2014. 12. 15

증권업 자본규모별/사업부문별 경쟁력 분석 및

신용도상 주요 모니터링 요소

안 나 영 성 태 경

F I 1 실 책 임 연 구 원 F I 1 실 선 임 연 구 원

02) 368-5339 02) 368-5592

nayoung@korearatings.com tkseong@korearatings.com

Summary

국내 증권업의 주된 수익원인 위탁매매부문의 시장회복을 낙관하기 어려운 점과 대형사 육성 및 업계 구조조정을 지

향하는 정책기조는 중·소형사의 생존을 위협하는 요인이다. 금융시장의 불확실성과 주식시장 침체, 과당경쟁에 따른 수수료 인하 등으로 국내 증권업계는 어려움을 겪고 있다. 거래대금과 위탁매매수수료율이 동반 하락하고 있는 점이 가장 큰 요인으로 작용하고 있는 가운데, 위탁매매 서비스가 서비스의 차별화·고급화 등을 통해 단가 상승을 시도하기 어려운 점과 최근의 개인투자자 이탈, 주가 변동성 하락 등으로 인한 거래감소가 단기적 현상이 아닌 구조적 기조일 가능성이 높은 것으로 보여 향후에도 증권업 실적 개선을 낙관하기 어려운 상황이다. 이러한 가운데, NCR제도 개선 방안, 증권산업 M&A 활성화 방안, 단기자금시장 개편 방안 등 대형 IB 육성 및 업계 구조조정을 목표로 하는 정책기조 또한 직간접적으로 중소형·소형사에게 불리하게 작용될 것으로 예상된다. 증권업의 경우 자본규모와 관계없이 동일한 고객군과 동일한 상품으로 경쟁하고 있기 때문에 자본력과 브련드력이 열위한 중소형·소형사로서는 경쟁열위로 인한 어려움을 겪을 수밖에 없는 구조라는 점에서 최근의 업황 변화나 각종 정책 이슈는 국내 증권업의 양극화를 가속화하는 요인으로 작용할 것으로 보인다.

중·소형사의 생존전략으로 비즈니스의 전문화·차별화가 불가피하며, 대상 사업부문은 상대적으로 규모의 경제에서 자

유로운 IB부문으로 집중될 것으로 보인다. 자본력과 브랜드력이 경쟁우위로 작용하는 증권산업 특성과 대형사 중심의 정책기조를 감안하면, 향후 중·소형사가 생존하기 위해서는 특화된 비즈니스의 개발과 전문성 확보가 요구된다. 증권산업 내 시장집중도와 경쟁구조를 살펴보면, 시장집중도는 위탁·IB<운용·자산관리로 나타나며, 그 중에서도 IB부문에서의 점유율 수준 및 시계열적 추이를 감안하면 중·소형사가 상대적으로 경쟁력을 보유하고 있는 점이 확인된다. 이를 통해 IB부문(그 중에서도 구조화 금융·부동산 자문 등 특화시장)이 자본이나 브랜드 인지도 보다는 평판·인적자원·매니지먼트 전략 등이 보다 중요한 영향을 미치는 영역임을 확인할 수 있다. 또한 NCR제도 개선 방안에서도 신용공여의 영업용순자본 차감 범위를 조정함으로써 정책기조 또한 IB 양성을 목표로 하고 있는 바, 향후 국내 중·소형 증권사들은 특화된 비즈니스로서 IB부문에 보다 주력할 것으로 예상된다.

구조적 업황 저하를 고려하면 증권업 전반의 신용등급 방향성은 횡보 또는 하향 압박 양상을 나타낼 것으로 보이며,

증권회사 규모별로 신용도 분석시 Key Monitoring 요소는 차별화될 것으로 판단된다. 금융시장 환경 저하와 경쟁심화 구조 하에서 과거 수준의 이익을 유지하기 위해 증권사들이 보다 높은 위험을 부담하게 된다는 점은 신용평가 관점에서 부담 요인으로, 업황의 변화나 신용등급 분포 현황을 고려하면 중단기적 신용등급은 대체로 하향 압박이 있을 것으로 판단된다. 다만, 회사 규모에 따라 신용도의 변동 가능성이나 신용도에 중요한 영향을 미치는 요소는 차별적으로 나타날 것으로 예상된다. 다각화된 사업포트폴리오나 자본완충력을 바탕으로 신용도 유지가 상대적으로 용이할 것으로 보이는 대형사는 경상적 수익창출력의 유지 여부, 중대형사는 운용부문에서의 안정된 이익창출 유지 여부가 Key Monitoring 요소로 반영될 것으로 판단된다. 한편 업황 변화에 대한 대응력과 자본완충력이 열위하여 신용도 유지가 상대적으로 어려울 것으로 예상되는 중소형사는 IB부문 등 특화된 사업부문에서의 이익증대 여부와 이에 상응하는 우발채무 관리 수준, 소형사는 경상적 이익창출 가능 여부가 신용도 측면의 Key Monitoring 요소가 될 것으로 판단된다.

2

I. 들어가며

증권업 불황이 지속되면서 증권업 중장기 수익전망에 대한 우려감이 높아지고 있다. 경기회복

지연, 주식시장 침체, 자본이동 감소(회전율 하락) 등 외적 요인과 더불어 과당경쟁에 따른 수

수료율 인하 기조로 인해 수익성 저하세가 지속되면서 결국 FY2013 국내 증권업계는 적자를

기록하였다. 경기변동이나 경쟁구도 등에 따라 실적가변성을 보이는 것은 대부분 산업의 공통

된 특성이나, 위탁매매 수입이 특히 높은 비중을 차지하고 있는 국내 증권업 수익구조 특징을

고려할 때 거래대금 감소와 수수료율 인하 추세는 업황개선에 대한 낙관을 어렵게 한다.

업황저하와 경쟁강도의 심화는 자본력과 브랜드력이 열위한 소규모 업체에 우선적으로 위기

로 다가온다. 특히 증권산업의 경우 낮은 진입장벽으로 완전경쟁에 가까운 시장구도를 형성하

고 있는 점과, 최근의 정책기조가 대형사 중심으로의 업계 구조조정을 목표하고 있는 점을 고

려하면 특히 중소형사에 보다 불리한 영업환경이 조성될 것으로 보인다. 다만, 대형사가 생존

이 어려워진 소형사를 인수하여 규모의 경제(Economy of scale)를 꾀하는 일반적인 산업 구

조조정 행태와는 달리, 최근 국내 증권업계는 이트레이드증권, 리딩투자증권, 토러스투자증권

등 매물로 등장한 소형사들이 새주인 찾기에 어려움을 겪으면서 대형사로의 집중을 통한 산

업 전반의 효율성 제고도 난망한 상황이다.

이와 같이 부정적인 영업환경에 직면한 증권업체들로서는 지속가능한 성장을 위한 대응방안

모색이 필요하며, 수익기반의 안정성이 보다 취약한 중소형사로서는 주력사업부문에서의 전

문화·차별화와 Niche Market 개발이 보다 절실한 상황이다. 본 고에서는 최근의 영업·규제환

경 변화와 사업부문별 경쟁구도 등을 살펴보고, 부정적 영업환경 하에서 회사 규모별 대응방

안과 신용도 측면의 주요 모니터링 요소에 대하여 살펴보고자 한다.

II. 국내 증권산업 현황

- 자본규모에 따른 차별적 영향

본 고에서는 분석의 편의를 위해서 당사 유효등급을 보유하고 있는 국내 증권사(29개 사)를

자기자본 규모에 따라 대형사(3조원 이상), 중대형사(1조원 이상), 중소형사(5천억원 이상), 소

형사(5천억원원 미만)로 분류하여 분석하였다.

[표 1] 자본규모별 국내 증권사 분류 (단위: 개)

구분 기준(자기자본) 회사수 회사명

대형사 3조원 이상 5 대우, 삼성, 우리, 한국, 현대

중대형사 1조원 이상 4 대신, 미래에셋, 신한, 하나대투

중소형사 5천억원 이상 11 교보, 동부, 메리츠, 신영, 유안타, 키움, 하이, 한화,

HMC, KB, NH농협

소형사 5천억원 미만 9 리딩, 아이엠, 유진, 한양, BS, IBK, KTB, LIG, SK

합계 29

주: 자기자본규모는 2014년 6월말 기준으로 분석하였음, 유진투자증권의 경우 2014년 9월 700억원 유상증자로 자본규모 5천

억원 이상이 되었으나, 본 분석에서는 증자전 기준으로 반영되었음, 외국계 증권사 1개사(비앤피파리바증권) 제외

자료: 금융통계정보시스템

당사 유효등급 보유

증권사를 자본규모에

따라 분류하여 분석

3

완전경쟁 시장구도 하 자본력과 브랜드력이 우수한 대형사 중심으로 시장이 집중되는 것은

일반적인 현상이며, 특히 고정비 부담이 높은 산업일수록 동 추세는 보다 가속화·심화되기 마

련이다. 이의 속도를 둔화하는 중요한 요인은 고객군·상품군의 차별화가 가능한지 여부이나,

증권업의 경우 자본규모와 관계없이 동일한 고객과 동일한 상품으로 경쟁하고 있기 때문에

자본력과 브랜드력이 열위한 중소형·소형사로서는 경쟁열위로 인한 어려움을 겪을 수밖에 없

는 구조이다. 이러한 가운데 최근의 업황 변화나 각종 정책 이슈는 국내 증권업 경쟁구도 재

편을 가속화하는 요인으로 작용할 것으로 보인다.

1. 환경요인 – 위탁매매시장의 위축

일정 수준 변동성을 나타내며 우상향 방향성을 나타내온 KOSPI 지수 상승은 국내 주식투자

활성화를 이끌면서, 위탁매매부문 비중이 특히 높은 국내 증권산업 전반의 이익확대를 견인했

으며, 대체로 KOSPI 지수와 증권사 영업이익 규모는 대체로 양의 상관관계를 나타내왔다.

2000년대 들어 대우·SK글로벌·카드사태 등이 잇따르면서 크게 위축되었던 직접금융시장은

2000년대 중반 이후 상장기업들의 실적 개선과 주식, 펀드 등 개인투자자들을 중심으로 하는

투자 열기가 국내 증시 활황을 이끌었으며, 이를 바탕으로 국내 증권산업은 양호한 이익창출

을 유지하였다.

다만, 2008~2009년 글로벌 금융위기 이후 양호한 회복세를 나타낸 KOSPI지수가 2011년 이

후로는 2,000을 소폭 하회하는 수준에서 대체로 안정된 추이를 나타내고 있음에도 불구하고,

증권사 영업이익 규모는 큰 폭의 감소세를 보이면서 더 이상 양 자간의 상관관계가 유의미하

지 않은 모습을 보이고 있다. 이는 주가 변동성 감소 등으로 거래회전율이 높은 개인투자 비

중이 감소한 점과 업계 경쟁심화로 위탁매매수수료율이 감소세를 이어가면서 위탁매매부문

영업환경이 크게 저하된 점이 주된 원인으로 작용한 것으로 보인다.

[그림 1] KOSPI 지수 및 증권사 영업이익

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

-5,000

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5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14.1H

국내 증권사 영업이익(左) KOSPI지수(右)

(단위:억원) (INDEX)

주) 국내 증권사를 대상으로 함.

자료) 한국거래소 및 금융통계정보시스템.

2012년 이후 국내

증권사 영업이익 급감

4

[그림 2] 시가총액 및 회전율/투자자별 주식보유 비중(시가총액 기준) 추이

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5

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20

25

30

35

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400

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1,200

1,400

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00

/01

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/01

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10

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20

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20

12

/01

20

12

/09

20

13

/05

20

14

/01

20

14

/09

시가총액(左) 시가총액 회전율(右, %)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

20002001200220032004200520062007200820092010201120122013

개인 기관 외국인 일반법인

자료) 한국거래소.

위탁매매수익이 거래대금(Q) × 위탁매매수수료(P)로 결정되는 점을 고려할 때, 거래대금과

위탁매매수수료율이 동반 하락하고 있는 점은 위탁매매부문의 업황 회복을 낙관하기 어렵게

한다. 거래대금(회전율)의 감소는 글로벌 경기불황 지속과 주요 기업 실적부진, ELS 헤지 목

적의 주식매매 증가 등에 따른 주가변동성 둔화에 따른 주식거래 활동성 저하에 기인하며, 경

쟁심화에 따른 위탁매매수수료율의 하락세도 이어지면서 동 부문 수익감소가 업권 전반의 실

적 저하에 주된 요인으로 작용하고 있다. 특히 위탁매매 서비스가 서비스의 차별화·고급화 등

을 통해 단가상승을 시도하기 어려운 상품 특성을 보이고 있으며, 최근의 개인투자자 이탈,

주가 변동성 하락 등으로 인한 거래감소가 단기적 현상이 아닌 구조적 기조일 가능성이 높은

것으로 보여 향후에도 위탁매매수익의 증가를 통한 증권업 실적개선을 낙관하기 어려운 상황

이다.

[그림 3] 증시거래대금 및 위탁매매수수료 변동 추이

0

5

10

15

20

25

30

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300

600

900

1,200

1,500

1,800

FY00 FY01 FY02 FY03 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13FY14

지분증권거래대금(좌축) 지분증권거래수수료율(우축)

(단위:조원) (단위:BP)

자료) 금융통계정보시스템.

거래대금 및 위탁매매

수수료 동반 하락으로

위탁매매부문의 구조적

침체

5

고정비 부담이 크고, 동질적 서비스를 제공하는 위탁매매부문의 수익위축은 기타 사업부문에

서 차별화된 경쟁력을 보유하고 있지 않은 중소형·소형사에게 보다 부정적으로 작용한다. 실

제로 2011년 이후의 회사 규모별 수익성 추이를 살펴보면, 2012년에는 규모를 막론하고 수익

성 저하세가 나타났으나, 2013년에는 중대형사는 2012년 수준에서 대체로 정체양상을 나타낸

반면, 환경대응력이 열위한 중소형·소형사는 보다 가파른 수익성 저하 추이를 나타내면서

FY2013 이후 적자상태에 있으며, 시장 전반의 수익성 저하를 견인하였다.

[그림 4] 회사 규모별 수익성 추이(ROA 기준)

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14.1H

대형사 중대형사 중소형사+소형사

(단위: %)

자료) 금융통계정보시스템.

2. 정책이슈 · 규제환경의 변화 – 대형 IB 육성 및 업계 구조조정 지향

특히 최근의 증권업에 대한 정책기조는 '대형사 중심의 업계 구조조정'이라는 정책 방향성을

명확히 제시하고 있다. 직접적으로는 종합금융투자사업자 지정(자본규모 3조원 이상), NCR제

도 개선 방안, 증권산업 M&A 활성화 방안 등에서 자본규모가 클수록 사업기회 확대와 제도

적 수혜가 가능할 수 있도록 하였고, 단기자금시장 개편 방안(콜차입 규제)은 자금조달능력이

상대적으로 열위한 중소형·소형사들에게 유동성 이슈, 조달금리 인상 등에 있어 보다 불리하

게 작용하게 되는 구조이다.

1) 증권회사 NCR제도 개선 방안(2014년 4월)

2014년 4월 정부가 발표한 NCR제도 개선 방안은 ① NCR 산출 기준의 변경(영업용순자본/

순위험액 → (영업용순자본-총위험액)/업무단위별 필요유지 자기자본), ② 적기시정조치 기준

하향, ③ 연결회계기준 NCR 도입, ④ 총위험액 및 영업용순자본 구성 요소 산정 합리화로

요약할 수 있다. 동 방안은 2015년 증권사별 선택적 시행을 거쳐 2016년 이후 전면 시행될

예정으로, 동 제도 개편을 통해 정부는 증권사들의 투자기회 확대 및 투자여건 개선, 해외진

출 및 M&A 활성화, IB업무 제약 완화(기업신용공여 업무 활성화) 등을 기대하고 있다.

NCR제도 개선 방안 –

자본규모에 따라 영향

차별적

6

동 제도 개편은 증권사의 자본규모에 따라 상당히 차별화된 영향을 미치게 될 전망이다. 기존

제도가 순자본규모와 무관하게 비율이 산정되었던 것과 달리 개편안에서는 순자본규모와 연

계되어 비율이 산정되기 때문에, 자본규모가 클수록 유리한 구조이다. 금융위에 따르면 자기

자본 1조원 이상 증권사의 NCR은 2013년말 기준 476%에서 개편 후 1,140%로 높아지는

반면, 자기자본 3천억원 이상 1조원 미만 증권사는 459%에서 318%로, 자기자본 3천억원 미

만 증권사는 614%에서 181%로 낮아질 전망이다.

[그림 5] 영업용순자본비율(NCR) 개정에 따른 영향(E)

0%

400%

800%

1200%

1600%

2000%

대형사 중대형사 중소형사 소형사

기존NCR 개정NCR(추정)

주) 2014.06 기준.

자료) 금융통계정보시스템 자료를 토대로 당사 추정.

2) 증권산업 인수합병(M&A) 촉진 방안(2013년 12월)

금융위원회는 2013년 12월 자본시장의 역동성 제고를 위한 세부 추진 계획의 일환으로 증권

산업 인수합병(M&A) 촉진 방안을 발표하였다. 동 정책은 피인수 증권사의 자본금 규모에 따

라 인수기업에게 사업기회 확대, 요건 완화 등의 인센티브 부여, 경영부진·재무건전성 열위한

증권사에 대한 적기시정조치 강화, 연결기준 NCR 도입을 통한 M&A 제약요인 해소 등을

골자로 한다. 이는 업계 구조조정과 대형사 양성을 목표로 하며, 대체로 피인수대상이 되는

소형사에는 특별한 영향을 미치지는 않을 것으로 보이나, 경영부진에 대한 규제 강도가 강화

된 다는 점에서는 일부 영세 증권사에게는 부정적인 영향이 나타날 수 있다.

[표 2] 증권산업 인수합병(M&A) 촉진 방안 세부내용

구분 자기자본

증액규모 내용

M&A추진 증권사에

대한 인센티브 부여 5천억원

종합금융투자사업자 지정 자기자본요건 완화

(3조원→2.5조원)

1~3천억원 원금보장형 개인연금신탁(연금저축신탁) 업무 허용

500~1,500억원 전문투자형 헤지펀드 운용업 우선 허용

경영부진 증권사 등에

대한 적기시정조치

강화

- 2년 이상 적자발생이고, 레버리지 비율이 11배수 이상

인 회사

- 레버리지 비율이 13배수 이상인 회사

M&A 제약요인 해소 - 연결기준 NCR 도입

인센티브 부여 및 규제

강화를 통한 M&A

활성화 촉진

7

3) 금융회사간 단기자금시장 개편 방안(2013년 11월)

금융위원회는 증권사들의 콜시장 의존도를 줄이고, 단기자금시장의 만기 구조를 다변화하기

위한 목적으로 2015년부터 은행만 콜시장에 참여시키는 내용의 '금융회사 간 단기자금시장

개편 방안'을 발표하였으며, 이에 따라 2015년부터 증권, 보험, 카드, 캐피탈 등 2금융권의 콜

시장 참여가 금지된다. 2013년부터 한도 축소를 통해 단계적으로 적용하고 있으며, PD(국고채

전문딜러), OMO(공개시장조작대상) 자격 보유 증권사를 제외하면 2015년부터 콜차입은 전

면 금지된다.

물론 동 규제가 장단기 듀레이션 일치·유동성 리스크 통제 등을 목적으로 하나, 실질적으로

예외적용 대상이 중대형사에 주로 집중되고 있는 점과 상대적으로 재무적 융통성이 열위한

소형사들이 유동성 대응 및 조달금리 상승 등에 부담을 지게 된다. 실제로, 콜시장 참여가 제

한되면서 2011년 6월말 대비 2014년 6월말 기준 중소형·소형사의 자기자본 대비 차입금 비

중이 큰 폭으로 증가하였으며, 조달금리 또한 콜머니 대비 차입금 금리 수준이 높게 형성되고

있는 점을 감안하면 동 제도는 결과적으로 대형사 중심의 구조 재편에 일조하는 역할을 할

것으로 보인다.

[표 3] 증권사 콜차입 한도 축소 스케줄(자기자본 대비 비중)

구분 2014.03 2014.06 2014.09 2014.12 2015.01~

일반 25% 15% 10% 5% 0%

PD, OMO 25% 15% 15% 15% 15%주) 1. PD(국고채전문딜러) 자격보유: 신한, 한국, 대신, 대우, 우리, 현대, 유안타, 동부, 삼성, 교보 등 10개사.

2. OMO(공개시장조작대상) 자격보유: 대신, 대우, 미래에셋, 메리츠, 삼성, 신영, 신한, HMC, 우리, KB, 하이, 현대 등 12개사.

[그림 6] 콜시장 참여 제한 영향

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

대형사 중형사 중소형사 소형사 대형사 중형사 중소형사 소형사

2011(06) 2014(06)

˂ 콜머니/자기자본 ˃ ˂ 차입금/자기자본 ˃

자료) 금융통계정보시스템, 자본시장연구원.

콜차입 규제는 중소형·

소형사에게 특히 부담

요인

8

상기한 정책들은 대형사를 중심으로 적극적인 위험인수, 다양한 투자처·상품 개발 등 자본력

을 활용한 고수익 실현 노력을 기대하고 있으며, 이는 대형사의 사업기회 확대에 상당 수준

기여할 것으로 보인다. 이를 활용해 투자처 발굴, 우수한 인적자원 확보, 선별적 위험인수 노

력이 이어져야 할 것이며, 증권사별 투자역량, 위험인수 성향, 리스크 관리능력 등이 향후 업

체별 성장성과 수익성, 재무안정성의 차별화를 초래하는 보다 중요한 요인으로 작용할 것으로

예상된다. 다만, 중소형·소형사에게는 보다 부정적인 영업환경이 조성될 것으로 보이며, 지속

가능한 성장을 위해서는 분업·전문화, 차별화된 사업역량 확보, Niche Market 발굴이 어느 때

보다 요구되는 상황으로 판단된다.

III. 사업부문별 특징

자본력과 브랜드력(신뢰도)이 확고한 경쟁우위로 작용하는 증권업 특성과 대형사 육성 및 업

계 구조조정을 지향하는 정책기조를 감안하면, 대부분의 사업부문에서 대형사가 상대적 경쟁

우위를 점하게 될 것으로 보인다. 다만, 대부분의 산업에서 그렇듯, 회사의 규모에 따라 사업

부문별 업무적합도는 차별적으로 나타나며, 주로 고정비 부담이 낮거나 대상 고객의 규모가

작고 집중도가 높은 경우, 상품 구색이 유연하고 차별화가 가능한 경우, 일반적으로 소형사에

게 보다 적합한 비즈니스로 분류된다.

증권업의 경우 위험완충력, 점포망 및 전산시스템에 대한 투자능력 등 사업역량을 좌우하는

중요한 규모 지표는 자본규모이며, 대부분의 사업부문이 자본력과 브랜드력을 갖춘 대형사에

게 유리한 특성을 나타낸다. 경쟁강도 심화와 규제환경의 변화로 수익기반의 약화에 대한 위

기감이 가중되고 있는 중소형·소형사로서는 차별화된 경쟁력을 발휘할 수 있는 목표사업부문

발굴과 사업역량 집중을 통한 "시장집중화 및 전문성 확보"가 요구된다.

중·소형사에게 보다 적합한 부문을 도출하기 위해 우선, 산업 내 시장집중도와 경쟁강도를 가

늠할 수 있는 HHI 지수(Herfindahl-Hirschman Index)를 통해 보면, 위탁매매와 IB부문의

시장집중도가 운용 및 자산관리 부문에 비해 상대적으로 낮은 수준으로 측정된다. 이는 위탁

매매나 IB부문이 상대적으로 시장참여자의 점유율 집중도가 낮은 것을 나타내며, 경험적으로

운용이나 자산관리 부문은 상위 Player로의 집중도가 높기 때문에 중·소형사가 주력하기엔 적

합하지 않은 것으로 해석할 수 있다.

또한, 각 사업부문별 누적점유율 그래프를 살펴보면, 역시 이와 비슷한 결과가 도출되는데, 위

탁매매, IB부문의 누적점유율 그래프가 운용, 자산관리 부문 그래프 대비 완만한 곡선을 나타

내며 상위업체로의 집중도가 보다 낮은 것을 나타낸다. 이는 운용, 자산관리 등으로 갈수록

자본력, 대외신인도와 고정비 투자가 보다 중요하게 반영되는 사업부문임을 시사한다.

환경 저하 상황 하 지속

가능한 성장을 위해서

는 중소형/소형사들의

전문화·차별화 필요

여타의 산업과 유사하게

자본력을 갖춘 대형사가

대부분 사업부문에서

경쟁우위 보유/중·소형사

는 생존을 위해 전문화가

요구됨

시장집중도는

위탁·IB < 운용·자산관리

9

[그림 7] 사업부문별 HHI 지수 및 누적 점유율

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

위탁 IB 운용 자산관리 영업순수익

HHI (Herfindahl-Hirschman Index)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1 3 5 7 9 11131517192123252729313335373941434547495153555759

위탁매매 상품운용 IB 자산관리

자료) 자본시장연구원 및 금융통계정보시스템.

앞선 분석에서는 부문별 참여업체 수에 따라 의미하는 바가 왜곡될 수 있기 때문에, 당사 유

효등급을 보유한 증권사로 대상을 한정하여 위탁매매부문과 IB부문의 점유율 현황을 살펴보

았다. 위탁매매부문은 대형사가 확고한 경쟁우위를 나타내고 있는 반면, IB부문은 중·소형사

점유율이 평균값 대비 높게 나타나고 있다. 이는 위탁매매부문의 경우 규모의 경제가 작용하

고 있는 사업영역임을 시사하며, 대형사의 시장지배력이 상대적으로 약하게 드러나는 IB부문

은 자본력이 경쟁력으로 직결되는 것은 아니라는 사실을 나타낸다.

[그림 8] 사업부문별/자본규모별 점유율 현황

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

50.0%

대형사 중대형사 중소형사 소형사

IB점유율 위탁매매 점유율전체점유율

0%

20%

40%

60%

80%

100%

위탁매매 상품운용 IB 자산관리 영업순수익

대형사 중대형사 중소형사 소형사 기타

주) 2009~2014.06 합산 기준.

자료) 금융통계정보시스템 및 각사 업무보고서.

중·소형사들은 IB부문

에서 확고한 경쟁력을

나타냄

10

중소형사 및 소형사의 IB부문 점유율 추이도 대체로 상승기조를 나타내고 있다. 특히 2012년

이후 위탁매매부문이 급격히 위축되는 양상을 보이자, 일부 중소형사들이 선택과 집중을 통해

IB 부문에 보다 사업역량을 집중하면서 추세적으로도 중·소형사의 영향력이 제고되고 있음을

확인할 수 있다.

[그림 9] 회사 규모별 IB 부문 점유율 추이

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

2010 2011 2012 2013 2014.06

대형사 중대형사 중소형사 소형사주) 2009~2014.06 수익규모 합산 기준, 당사 유효등급 보유 증권사 기준.

자료) 금융통계정보시스템.

IB부문 내에서 살펴보면 인수·주선 부문에서는 상대적으로 대형사가 경쟁우위를 나타내고 있

으나, 자산유동화 부문에 경쟁력을 보유한 중소형·소형사가 기업어음(특히 ABCP) 인수·주선

에서는 확고한 경쟁우위를 보이고 있다. 한편, 자문부문에서는 중소형 및 소형사의 점유율이

상대적으로 높은 가운데, 추세적으로도 중소형사를 중심으로 뚜렷한 증가세를 나타내고 있어

IB부문 내에서도 중소형사가 경쟁력을 나타내고 있는 세부시장(구조화 금융, 부동산 자문 등)

이 존재함을 확인할 수 있다.

이와 같이 중·소형사가 Niche Market으로 삼고 주력해야 할 부문은 자본력이나 브랜드 인지

도 보다는 평판, 인적자원, 매니지먼트 전략 등이 보다 중요한 역량으로 작용하는 사업부문으

로 판단된다. 아울러 NCR제도 개선 방안이 대체로 중소형·소형사에게 불리하게 작용될 것으

로 분석되나, 기업신용공여의 영업용순자본 차감 범위가 조정(잔존 만기 3개월 이내 대출채권

및 기업금융 대출, 종합금융투자사업자의 잔존 만기 1낸 이내 기업신용공여는 영업용 순자본

에서 차감하지 않음)될 예정인 점은 IB부문에 특히 긍정적인 영향을 미칠 수 있는 점도 고려

될 수 있다.

IB부문 내에서도 중소형·

소형사가 차별화된 역량

을 보유한 비즈니스 존재

11

[그림 10] IB 부문 점유율 구조(좌:인수·주선수수료/우:자문수수료)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

IPO 유상증자 국공채 회사채 기업어음 외화증권

대형사 중대형사 중소형사 소형사

0

1,000

2,000

3,000

4,000

0%

10%

20%

30%

40%

CY11 CY12 CY13.1H CY13.2H CY14.1H

대형사(좌축) 중대형사(좌축) 중소형사(좌축)

소형사(좌축) 자문수수료(우축)

(단위:억원)

주) FY2014. 1H 기준.

자료) 금융통계정보시스템 및 각 사 업무보고서.

다만, 대출확약, 채무보증 등을 활용한 중소형사의 약진은 불가피하게 우발채무의 증가로 이

어지고 있다. 2014년 6월말 기준 회사 규모별 우발채무 현황을 보면, 자기자본 및 유동성

Gap(유동성자산-유동성부채) 대비 우발채무 비중이 중소형사가 두드러지게 높은 점을 확인

할 수 있으며, 소형사 또한 비교적 높은 수준을 나타내고 있다. 물론 신용공여 약정 커버넌트

에 따라 해당 우발채무의 현실화 가능성이 차별적이기 때문에 규모뿐 아니라 차주의 신용도,

관련 물건(사업)의 질과 담보의 질, 기타 Entity의 연대보증 여부, 금리수준 등의 요소와 더불

어 유동성 측면에 미치는 영향 등이 중요한 고려 요인이며, 이와 관련한 Risk Management

역량은 IB부문으로의 사업 특화를 위해 반드시 갖춰야 할 요소인 것으로 판단된다.

[그림 11] 우발채무 현황(좌:자기자본 대비 우발채무/우:유동성 Gap 대비 우발채무)

0%

25%

50%

75%

100%

125%

150%

0

30,000

60,000

90,000

120,000

150,000

180,000

대형사 중대형사 중소형사 소형사

자기자본(좌축) 매입보장/자기자본(우축)

채무보증/자기자본(우축) 우발부채/자기자본(우축)

(단위:억원)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

40,000

80,000

120,000

160,000

200,000

240,000

대형사 중대형사 중소형사 소형사

유동성Gap(좌축) 매입보장/유동성Gap(우축)채무보증/유동성Gap(우축) 우발부채/유동성Gap(우축)

(단위:억원)

주) FY2014. 1H 기준.

자료) 금융통계정보시스템.

Risk Management

역량 요구됨

12

Ⅳ. 신용평가에의 함의 - 회사 규모별 Key Monitoring Factor

금융업 신용평가시 핵심 모니터링 요소는 안정적인 이익창출의 유지와 리스크 대응능력이다.

"High Risk, High Return" 이라는 투자법칙에서 드러나듯이 일반적으로 양자간에는 불가분의

관계를 나타내게 되는데, 저위험·안정적 수익창출이 가능했던 위탁매매 호황기가 아닌 금융시

장 침체 및 경쟁심화 환경 하에서 증권회사들은 안정적 이익창출을 유지하기 위해 보다 높은

위험을 부담해야 하는 산업구조에 직면하였다. 특히 위험인수를 통한 고수익 추구를 유도하는

정책방향성 또한 향후 증권사들의 Risk Taking이 보다 적극적인 양상을 나타내는 데 일조할

것으로 예상된다.

구조적 업황 저하에 따라 경상적 이익유지를 위해 부담해야 하는 Risk 수준이 증가하고 있는

점은 신용평가 관점에서는 분명 부담 요인으로 작용할 것으로 예상되며, 투자등급 상단의 등

급분포 현황을 고려할 때, 중단기적 관점에서 증권업 전반의 신용등급 방향성은 횡보 또는 하

향 압박 기조를 나타낼 것으로 전망된다. 다만, 회사 규모에 따라 신용도에 중요한 영향을 미

치는 요인은 차별적으로 나타날 수 있는 점을 고려해, 신용도 분석시 증권사 규모에 따른

Key Monitoring 요소를 선정하였다.

풍부한 자본력에 기반한 위험완충력과 다각화된 사업포트폴리오에 기반한 수익기반의 안정성,

다양한 사업기회 가능성을 보유한 대형사(당사 신용등급 AA-~AA+에 분포)의 경우는 단기

적으로 현 신용도 유지가 용이할 것으로 보인다. 그럼에도 불구하고 수수료수익 감소 상황 하

에서 신규 수익원 발굴에 실패하거나 금융시장 경색 등에 따른 운용부문 수익 급감 등으로

인해 수익규모가 유의미한 수준으로 감소하거나, 이러한 가운데 고정비 절감 실패 등이 자본

적정성 훼손으로 이어질 경우 등급 하향 가능성이 존재한다. 실제로, FY2009 이후 운용부문

실적을 제외한 영업순수익(조정영업순수익1) 추이를 살펴보면 대형사의 수익감소세가 두드러

지고 있어 향후 안정적 수익기반의 유지 여부가 대형사 신용도 분석시 주된 모니터링 요소로

작용할 것으로 보인다.

당사 신용등급 AA-~AA에 분포된 중대형사의 경우 경상적인 이익창출은 안정된 수준을 유

지하고 있으나 조정영업순수익 대비 운용부문에서의 부진이 상대적으로 두드러지고 있어, 수

익기반의 안정성 제고를 위해서는 운용역량 개선이 요구되는 것으로 판단된다. 이에 따라 경

상적 수익기반의 안정적인 추이 유지 및 운용부문의 수익력 개선 여부가 향후 신용등급 방향

성에 영향을 미칠 수 있을 것으로 보인다.

주) 조정영업순수익 = 영업순수익 - 운용순수익

과거와 같은 수준의 이익

유지를 위해서는 보다

높은 위험을 부담해야 할

전망 → 신용평가 측면에

서는 부정적 요인

대형사 Key Monitoring

Factor – 경상적 수익창

출력의 유지가 신용도

유지의 전제

중대형사 Key Monitoring

Factor – 운용부문의 안정

된 이익창출이 요구됨

13

[그림 12] 조정영업순수익규모 추이(左) 및 평가·매매손익/조정영업순수익 추이(右)

0

3,000

6,000

9,000

12,000

FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 CY14

대형사 중대형사

중소형사 소형사

(단위:억원)

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 CY14

대형사(4MA) 중대형사(4MA)중소형사(4MA) 소형사(4MA)

주) 조정영업순수익 = 영업순수익 – 운용순수익.

자료) 금융통계정보시스템.

중단기적으로 대형·중대형사와 비교해 중소형·소형사 신용도의 상하향 변동 가능성이 높게 나

타날 것으로 보인다. 업황 회복에 대한 낙관이 어렵고 업계 구조조정이 어려운 경쟁구조를 감

안할 때 수익기반의 안정성 및 자본완충력이 상대적으로 열위한 중소형·소형사 신용도의 방향

성은 대체로 하향 압력을 받을 것으로 예상된다. 다만 앞서 확인한 바와 같이 주력 사업부문

발굴 및 전문화를 통해 수익기반이 한층 강화된 것으로 판단 가능할 경우 신용도에 긍정적

영향을 미칠 수 있다.

자본의 한계와 각 사업부문의 특성을 감안하면 상당수 중소형·소형사들은 향후 IB부문에 주력

할 것으로 보이며, 대부분 신용공여 등을 통한 자문서비스가 주가 될 것으로 예상할 수 있다.

다만, 이에 상응하는 매입약정, 지급보증, 대출확약 등의 우발채무의 증가는 불가피하며, 이에

따라 수익확대 추세와 함께 우발채무의 추이와 실현 가능성, 관련 유동성 부담 등에 대한 면

밀한 모니터링이 필수적이다.

실제로 자기자본 규모 대비 우발채무 부담이 정체 또는 점진적 증가세를 나타내는 대형·중대

형사와는 달리, 중소형·소형사의 경우는 FY2012 이후 큰 폭으로 증가하는 양상을 나타내고

있다. 이에 따라 당사는 특히 중소형사의 경우 IB부문을 위시한 수익규모 추이와 연계하여 우

발채무의 추이를 중요하게 모니터링 할 계획이다. 물론 신용공여 약정 커버넌트에 따라 해당

우발채무의 실현 가능성이 차별적이기 때문에 규모뿐 아니라 차주의 신용도, 관련 물건(사업)

의 질과 담보의 질, 기타 Entity의 연대보증 여부, 금리 수준 등의 요소와 더불어 유동성 측면

에 미치는 영향 또한 중요한 검토 대상이다.

중소형사 Key Monitoring

Factor – IB부문 이익증대

여부와 이에 상응하는 우발

채무 부담의 질적 분석

14

우발채무 부담과 더불어 소형사는 이익창출 가능 여부가 주된 모니터링 요소가 될 것으로 보

인다. 경상적 수익창출력 대비 판관비 비율 추이를 살펴보면 소형사의 경우 100%를 상회하

는 수준이 지속되고 있어 경상적인 이익창출이 가능한지 여부에 대한 우려감이 부각되고 있

다. 인력구조조정 등 비용통제 노력이 이어지고 있으나 불황 과정에서의 슬림화 노력이 일정

수준 한계치에 도달한 점을 감안하면 유의미한 수익기반의 개선이 필수적으로 요구되는 상황

으로, 향후 소형사 신용도 평가시 경상적 영업효율성 지표가 주요한 모니터링 요소로 반영될

것으로 판단된다.

[그림 13] 우발부채/자기자본 추이(左) 및 판매관리비/조정영업순수익 추이(右)

0%

25%

50%

75%

100%

125%

150%

FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 CY14

대형사 중대형사중소형사 소형사

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%

FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 CY14

대형사(4MA) 중대형사(4MA)중소형사(4MA) 소형사(4MA)

자료) 금융통계정보시스템.

소형사 Key Monitoring

Factor – 이익창출 가능

여부

15

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