[교육] 영어학원산업 - imgstock.naver.comimgstock.naver.com/upload/research/industry/1240801565967.pdf · [교육] 영어학원산업 3 I. Investment Strategy 1. 영어학원

한국 사교육 시장의 Top priority, 영어

영어학원산업 - 기업형 High-end 브랜드 업체들의 고성장에도 불구하고, 저평가 상태

국내 영어 사교육 시장은 우호적인 정부 정책과 높은 사교육열을 기반으로 빠르게 성장하

고 있으며 수요 증가에 따라 해당 업체들의 이익도 급증하는 양상이다.

그러나 이들 업체들은 KOSPI 대비 저평가 상태이다. 당분간 영어 사교육 시장의 고성장

으로 학원 사업자들의 공격적인 투자 효과가 극대화되면서, 안정적인 이익 개선이 예상되

는 점을 고려하면 Valuation discount는 적절치 않다. 동 시장은 아직 과점화가 이뤄지지

않아, 향후 Consolidation 과정을 거치면서 업체별 Valuation이 차별화 될 전망이다.

2008년 기업형 영어 학원 브랜드 상위 3사의 시장 규모는 3,000억원 수준

2008년 우리나라 초중생 중 63.4%(360만명)가 영어 사교육을 받았으며, 1인당 영어 사

교육비 지출액은 연간 97.2만원으로 집계됐다. 이를 통해 추산되는 지난 해 초중생 영어

사교육 시장은 3.5조원으로, 기업형 학원 브랜드 상위 3사(청담러닝, 정상제이엘에스, 아

발론 교육)가 창출하는 시장 규모는 초중생 영어시장의 8.8%를 차지한 것으로 추정된다.

Top pick은 정상제이엘에스

정상제이엘에스(040420/매수/TP 13,200원)에 대한 커버리지를 개시하며 Top pick으로 제

시한다. 올해부터 프랜차이즈의 공격적인 확대로 이익이 급증하면서 투하자본수익률이 빠

르게 상승할 전망이다. 청담러닝(096240/매수/TP 39,000원)은 상반기에 광고비 집행이

마무리되면서 하반기부터 이익 개선 모멘텀이 부각될 것으로 예상된다.

[교육] 영어학원산업 2009. 4. 27 - 산업분석

중립

유정현 02-768-4194

[email protected]

남경민 02-768-3262

[email protected]

KOSPI 대비 영어학원 2개사 평균 Premium/discount 현황 정상제이엘에스 학원수 vs. ROIC 추이

자료: 대우증권 리서치센터 자료: 정상제이엘에스, 대우증권 리서치센터

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08.7 08.8 08.9 08.10 08.11 08.12 09.1 09.2 09.3 09.4

(%)

높은 성장성과 이익 개선 모멘텀에도불구하고 KOSPI 대비 저평가 상태

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2005 2006 2007 2008 2009F 2010F

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50프랜차이즈(L)

직영점(L)

ROIC(R)

(개) (%)

Contents

2

I. Investment Strategy............................................................................................. 3

1. 영어학원 산업 - 기업형 High-end 학원 브랜드 업체들의 고성장에도 불구, 저평가 상태 ....3

2. 프리미엄 영어 브랜드 시장 성장의 수혜주- 정상제이엘에스와 청담러닝..........................4

II. 산업개요.......................................................................................................... 5

1. 2008년 초중등 영어 사교육 시장 규모는 3.5조원으로 추정..........................................5

2. 영어학원 사업자들의 공격적인 학원 확장에도 불구하고 현금흐름 양호...........................8

3. 프리미엄 사교육 시장은 경기에 둔감......................................................................9

4. 기업형 오프라인 학원들의 한계 - 영속 성장을 위해선 다양한 사업 기회 모색해야… .......10

III. Appendix - 영어 사교육 시장 특징 ........................................................................13

Business platform에 의한 영어 사교육 시장 구분 .......................................................13

정상제이엘에스 [040420].......................................................................................15

청담러닝 [096240]...............................................................................................18

[교육] 영어학원산업

3

I. Investment Strategy

1. 영어학원 산업 - 기업형 High-end 학원 브랜드 업체들의 고성장에도 불구, 저평가 상태

국내 영어 사교육 시장은 우호적인 정부 정책과 높은 사교육열을 기반으로 빠르게 성장하고 있다. 수

요 증가에 따라 해당 업체들의 확장 정책이 효과를 나타내면서 이익도 급속하게 개선되는 양상이다.

그러나 해당 업체들의 Valuation은 KOSPI 대비 할인된 상태로 이러한 성장성이 여전히 덜 반영되었

다고 할 수 있다.

당사는 영어 사교육업체들이 시장 대비 할인 거래될 이유가 없다고 판단되는데, 이는 ① 영어 학원교

육산업의 기업화가 상대적으로 낮아 영어 사교육 시장이 빠르게 성장하면서 선두업체들의 점유율 상

승 기회가 있고, ② 이들 업체들이 공격적인 투자로 성장 효과가 극대화 되고 있으며, ③ 대외 변수의

변동성에 비해 이익의 Visibility가 높다는 점 때문이다.

다만 프리미엄 영어 교육 산업은 고성장이 예상됨에도 불구하고 아직 과점구도가 형성돼있지 않은

상태로, KOSPI에 비해 추가적으로 높은 프리미엄 Valuation을 받기 위해선 Consolidation 과정을 거

쳐야 할 것으로 보인다. 현재는 기업형 브랜드 영어 학원들이 상호간에 고성장을 공유하는 단계이나,

향후 3~4년 내 기업화, 대형화 과정이 진행될수록 업체별 경쟁력 격차가 확대되면서 Valuation이 차별

화 될 것으로 전망된다.

그림 1. KOSPI 대비 영어학원 2개사 평균 Premium/discount 현황

자료: 대우증권 리서치센터

국내 영어 사교육 업체들의

높은 성장성에도 불구,

시장 대비 저평가 상태

현재는 학원들 상호간

고성장 공유, 그러나

중장기적으로 차별화 될 전망

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20

08.7 08.8 08.9 08.10 08.11 08.12 09.1 09.2 09.3 09.4

(%)

높은 성장성과 이익 개선 모멘텀에도불구하고 KOSPI 대비 저평가 상태


4

2. 프리미엄 영어 브랜드 시장 성장의 수혜주 - 정상제이엘에스와 청담러닝

정상제이엘에스(040420)에 대한 커버리지를 개시하며, ‘매수’ 투자의견과 12개월 목표주가 13,200원

을 제시한다. 올해부터 프랜차이즈점의 공격적인 확대로 이익이 급증하면서 투하자본수익률이 빠르게

상승할 것으로 예상된다. 분원 확장에 따른 재원생 증가로 매출액은 YoY 35.4% 증가한 1,065억원

(08년 우리별텔레콤 사업부 실적 제외 시 YoY +46.7%)을 기록할 것으로 예상되며, 영업이익은

YoY 100.2% 증가한 168억원으로 전망된다. 영업이익률도 전년의 10.7%에 비해 5.1%p 개선된

15.8%를 기록할 전망이다.

청담러닝(096240/매수/39,000원)의 경우 올해 기존의 프랜차이즈 모델 중심에서 직영 사업 모델로

확장하면서 투자가 집중될 예정으로 일시적인 ROIC 하락이 전망되며, 광고비 증가로 상반기 영업이

익 증가폭은 전년동기대비 1.8%에 그칠 것으로 보인다. 그러나 광고비 집행이 상반기에 마무리되고,

하반기에 영업이익이 전년동기대비 53.6% 급증할 것으로 예상된다.

표 1. 주요 교육업체 Valuation 비교

정상제이엘에스 청담러닝 메가스터디 웅진씽크빅 대교

코드 040420 096240 072870 095720 019680

목표주가 13,200 39,000 286,000 24,000 -

투자의견 매수 매수 매수 매수 중립

주가(원, 보통주, 4/24 종가) 9,000 28,800 211,200 20,900 6,840

시가총액(십억원) 153 152 1,339 529 579

PER(배) 08 27.3 12.2 22.4 12.8 24.1

09F 12.6 12.4 19.9 10.4 16.5

10F 8.1 9.5 15.3 8.9 13.7

PBR(배) 08 5.1 2.7 7.0 2.8 1.1

09F 3.7 2.6 5.8 2.9 1.5

10F 2.4 2.1 4.4 2.3 1.3

EV/EBITDA(배) 08 7.2 5.7 15.1 4.1 3.3

09F 7.8 4.9 13.6 5.0 4.3

10F 5.1 3.9 10.4 4.6 3.9

ROE(%) 08 20.4 24.6 31.4 15.6 3.6

09F 34.5 23.5 33.6 22.4 7.9

10F 37.9 24.8 32.2 22.1 8.8

ROA(%) 08 10.2 17.6 24.7 7.2 2.6

09F 22.6 19.1 27.9 11.2 5.8

10F 26.7 21.5 28.0 12.4 6.6

자료: 각사, 대우증권 리서치센터

그림 2. PER -EPSG(12M FWD) 비교 그림 3. PBR-ROE 비교

자료: 대우증권 리서치센터 자료: 대우증권 리서치센터

Top picks

정상제이엘에스

프랜차이즈 확대로 이익 급증,

투하자본수익률 상승

청담러닝

상반기에 비용 집중되며

이익 개선은 소폭에 그칠

전망, 하반기 모멘텀 예상

-10

0

10

20

30

40

0 10 20 30 40 50

(PER,배)

(12M Fwd EPS growth,%)

유니버스 평균

대교

크레듀

아모레퍼시픽

신세계

KT&G

LG생건


웅진씽크빅

메가스터디

청담러닝농심

내수평균

0

1

2

3

4

5

6

0 5 10 15 20 25 30 35 40

(ROE,%)

(PER,배)

대교

크레듀아모레퍼시픽

신세계

KT&G

LG생건


메가스터디

청담러닝

농심

내수평균

유니버스 평균

웅진씽크빅


5

II. 산업개요

1. 2008년 초중등 영어 사교육 시장 규모는 3.5조원으로 추정

2008년 현재 우리나라 초중생은 약 570만명으로 통계청 조사에 따르면 이들 중 63.4%가 영어 사교

육을 받고 있는 것으로 집계됐다. 학생들의 참여율을 고려한 초중생 영어 사교육 인구수는 지난 해

360만명으로, 작년 한해 1인당 지출한 영어 사교육비는 97.2만원(월간 8.1만원)으로 나타났다. 이를

통해 추산되는 2008년 초중등 영어 사교육 시장은 약 3.5조원(초등 2.2조원, 중등 1.2조원)으로, 이는

우리나라 초중등 전체 사교육 시장 16.2조원의 21.3%에 해당된다.

기업형 브랜드 영어학원 중 상위 3사(청담러닝, 정상제이엘에스, 아발론 교육)의 2008년 월 평균 재

원생 수는 약 8.4만 여명으로 전체 초중생의 1.5%를 차지하고 있다. 시장을 상위 10%로 국한시킬

경우 이들 3사 그룹은 프리미엄 시장에서 15%의 시장을 점유하고 있는 것으로 추정된다.

상기 3사의 월평균 학원비(교재 및 부대비용 포함)를 30만원으로 가정할 경우 이들 업체가 지난 해

창출한 실질 시장 규모는 약 3,000억원으로 추산된다. 이는 앞서 언급한 약 3.5조원의 초중등 영어 사

교육 시장의 8.8%에 해당되는 것이다.

영어 열풍을 고려하여 올해 초중등 평균 영어 사교육 참여율을 지난 해의 63.4% 보다 높은 70%로

가정하고 월 지출액을 전년 대비 10% 상승한 8.9만원으로 산정할 경우 올해 이 시장은 전년 대비

15.2% 성장한 4.0조원에 이를 것으로 예상된다.

상기 프리미엄 브랜드 3사의 침투율을 지난 해 1.5% 보다 높은 2.0%를 가정하면 올해 이들 업체가

형성하는 시장 규모는 전년 대비 28% 증가한 3,900억원 수준까지 확대된다. 이는 모두 직영점일 경

우를 가정한 것이므로, 프랜차이즈를 운영하는 경우 가맹비와 로열티 수입만이 매출액으로 인식되기

때문에 학원의 실제 매출액과 차이가 있으나, 향후 시장의 성장성을 예측해 볼 수 있다는 측면에서

의미가 있다.

그림 4. 영어 사교육 시장 현황 – 학생수 기준 (2008년) 그림 5. 영어 사교육 산업 내 상위 3사의 시장 규모 비중 (2008년)

자료: 통계청, 각사, 대우증권 리서치센터 자료: 통계청, 각사, 대우증권 리서치센터

2008년 국내 초중고 영어

사교육 참여율 63.4%

2008년 프리미엄 브랜드

상위 3사가 창출한 실질 시장

규모는 3,000억원 수준

2008년 초중등 영어사교육시장 3.5조원 추정

상위 브랜드 3사시장 규모(추정)3,030억원(8.8%)

2008년 전체초중생 수 570만명

영어사교육 참여학생수 360만명(63.4%)

상위 3사 등록학생수 8.4만명(1.5%,월평균)


6

표 2. 영어 사교육 시장 현황

2007 2008 2009F 2010F 2011F

A. 인구수(천명) 초등 3,830 3,672 3,394 3,211 3,054

중등 2,063 2,026 1,992 1,932 1,871

합계 5,893 5,698 5,386 5,143 4,925

B. 영어 사교육 참여율(%) 초등 62.7 70.0 70.0 70.0

중등 64.1 70.0 70.0 70.0

합계

55.6

63.4 70.0 70.0 70.0

C. 참여 학생수(천명) (=A*B) 초등 2,129 2,302 2,376 2,248 2,138

중등 1,147 1,299 1,394 1,352 1,310

합계 3,277 3,601 3,770 3,600 3,447

D. 연간 영어 사교육비(천원) 초등 960 1,056 1,162 1,278

중등 984 1,082 1,191 1,310

합계

816

972 1,069 1,176 1,294

E. 영어 사교육 시장규모(조원) (=C*D) 초증 1.7 2.2 2.5 2.6 2.7

중등 0.9 1.2 1.5 1.6 1.7

합계 2.7 3.5 4.0 4.2 4.4

F. 3사 월 평균 학원생 수 합(천명) 56 84 108 134 167

G. 3사의 시장 규모(십억원) 203 303 388 481 603

영어 사교육 시장 대비 3사 시장 규모 비중(%) (=G/E) 7.6 8.8 9.7 11.5 13.7

전체 학생 수 대비 3사 학원생 비중(%) (=F/A) 1.0 1.5 2.0 2.6 3.4

영어 사교육 참여 학생 대비 3사 학원생 비중(%) (=F/C) 1.7 2.3 2.9 3.7 4.9

YoY(%)

인구수 초등 -4.1 -7.6 -5.4 -4.9

중등 -1.8 -1.7 -3.0 -3.2

합계 -3.3 -5.5 -4.5 -4.2

참여 학생수 초등 8.1 3.2 -5.4 -4.9

중등 13.2 7.4 -3.0 -3.2

합계 9.9 4.7 -4.5 -4.2

영어 사교육 시장규모 초증 27.2 13.5 4.1 4.6

중등 33.2 18.1 6.7 6.5

합계 29.3 15.2 5.0 5.3

3사의 시장 규모 49.1 28.2 24.1 25.2

주: 2009년 이후 영어 사교육 참여율을 70%로 고정, 매년 영어 사교육비는 10% 상승한다고 가정

자료: 통계청, 각사, 대우증권 리서치센터


7

그림 6. 초중등 영어 사교육 시장 규모 그림 7. 전체 초중생 대비 상위 3개사 재원생 수 비중


그림 8. 초중등 영어 사교육 시장 대비 상위 3개사 시장 규모 그림 9. 상위 3개사 재원생 수 증감률


그림 10. 초중고생 1인당 월평균 과목별 사교육비 지출액 (08년) 그림 11. 학교별 영어 사교육비 월 평균 지출액 (08년)

자료: 통계청, 대우증권 리서치센터 자료: 통계청, 대우증권 리서치센터

0

20

40

60

80

100

초등 중등 고등(평균) 인문계고 실업계고

(천원/월)

44

15

62

76

23

233

0 50 100 150 200 250 300

예체능/취미

사회/과학

수학

영어

국어

평균 사교육비

(천원/월)

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

2007 2008 2009F 2010F 2011F 2012F

중등

초등

(조원)

1.0

1.5

2.0

2.6

3.4

4.3

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

2007 2008 2009F 2010F 2011F 2012F

0

1

2

3

4

53사 월평균 학생수(L)

전체 학생수 대비 3사 학원생 비중(R)

(%)(천명)

0

200

400

600

800

2007 2008 2009F 2010F 2011F 2012F

0

5

10

15

203사 시장규모(추정,L)

영어사교육 시장 대비 3사 시장 규모 비중(R)

(십억원) (%)

0

10

20

30

40

50

60

2008 2009F 2010F 2011F 2012F

(%)


8

2. 영어학원 사업자들의 공격적인 학원 확장에도 불구하고 현금흐름 양호

최근 초중등을 주요 타겟으로 하는 국내 영어학원 산업은 우호적인 정부 정책과 이에 따른 학부모들

의 사교육 열풍에 힘입어 빠르게 성장하고 있다. 급증하는 영어 사교육 수요를 흡수하고자 관련 업체

들의 공격적인 출점이 진행 중이다. 지난 2007 말에 상위 3개 브랜드(청담러닝, 정상제이엘에스, 아

발론 교육) 기준으로 145개에 달했던 직영 및 프랜차이즈 학원 개수는 지난 해 말에 192개까지 증가

했으며 올해도 약 80개 이상이 새롭게 개설될 예정이다.

당사 커버리지 2개 업체의 외형은 지난 2년간 평균 49% 성장했는데, 공격적인 영업을 통해 향후 3

년간 성장률이 평균 26.4%에 이를 것으로 예상된다. 앞서 언급했듯이 아직까지 기업형 브랜드 영어

학원들의 시장 침투율이 10% 미만에 그치고 있어, 이들 업체는 영어 사교육 시장의 성장과, 침투율

상승에 따른 기업형 브랜드 시장의 성장으로 고성장을 상당 부분 향유할 것으로 보인다.

한편 오프라인 학원 산업의 특성상, 성장을 위한 Capex 투자가 불가피하나, 프랜차이즈의 수요 급증

으로 대규모 Capex가 필요치 않아 당분간 잉여현금흐름이 지속되는 선순환 구조가 이어질 전망이다.

다만 올해 프랜차이즈 Buy back 투자가 진행 중인 청담러닝의 경우 일시적으로 FCF가 마이너스를

기록할 것으로 전망된다.

그림 12. 정상제이엘에스 학원수 vs. 매출액 증가율 그림 13. 청담러닝 학원수 vs. 매출액 증가율

자료: 정상제이엘에스, 대우증권 리서치센터 자료: 청담러닝, 대우증권 리서치센터

그림 14. 정상제이엘에스 학원수 vs. FCF 그림 15. 청담러닝 학원수 vs. FCF

자료: 정상제이엘에스, 대우증권 리서치센터 자료: 청담러닝, 대우증권 리서치센터

우호적인 정부 정책과

공격적 확대 전략으로

당분간 매출 급증 전망

영어 사교육 수요 증가로

잉여현금흐름 상태 지속될

전망

0

20

40

60

80

100

120

2006 2007 2008 2009F 2010F

0

20

40

60

80학원수(L)

매출액증가율(R)

(개) (%)

-5

0

5

10

15

20

2005 2006 2007 2008 2009F 2010F

0

20

40

60

80

100

120FCF(L)

학원수(R)

(십억원) (개)우리별텔레콤물적분할,

2Q08부터 어학원사업만 운영

0

50

100

150

200

2006 2007 2008 2009F 2010F

0

20

40

60

80학원수(L) 매출액증가율(R)

(개) (%)

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

2005 2006 2007 2008 2009F 2010F

0

50

100

150

200

250FCF(L)

학원수(R)

(십억원) (개)

프랜차이즈Buy back투자


9

3. 프리미엄 사교육 시장은 경기에 둔감

지난 해 민간소비 지출은 YoY 4.6% 증가했으나 가구당 교육비 지출은 YoY 10.2% 증가한 것으로

나타났다. 가계 소비 지출에서 교육비가 차지하는 비중은 90년대 중반에 10%를 넘어섰으며 08년에

는 12.6%를 기록하였다.

2000년대 들어서면서 특목고 입시와 조기유학 등 고가의 사교육이 본격적으로 유행하면서 소득 상

위 계층에서 사교육비 지출이 크게 증가하고 있다. 이들 계층은 지난 몇 년간 보유 자산의 급격한 가

치 상승으로 소비력이 더욱 증대됨에 따라 사교육에 대한 투자를 늘이는 것으로 나타났다.

최근 경기 침체에 따른 자산 가치 하락으로 사교육 수요 증가 추세 둔화를 우려하는 시각이 존재하나,

사실상 프리미엄 교육 서비스 산업의 성장과 침체는 경기 요인 보다 정책 이슈와 유행에 더 큰 영향을

받는 경향이 있다. 고가의 프리미엄 사교육 수요층인 이들의 소비 수준에서 교육비 절대 지출액이 줄

어들 가능성은 낮다고 판단된다.

그림 16. 소득 계층별 사교육비 지출 경기 민감도 그림 17. 소득 계층별 월별 사교육비 지출액 추이

자료: 통계청 자료: 통계청

그림 18. 소득 계층별 교육비 지출액 중 사교육비 추이 그림 19. 가구당 소비항목별 지출 비중 추이

자료: 통계청 자료: 통계청

소득 상위 계층의 교육비

지출은 경기에 둔감

소득 하위 20%,R2 = 0.7893

소득 상위 20%,R2 = 0.3073

-30

0

30

60

90

-20 -10 0 10 20 30 40

소득 상위 20%

소득 하위 20%

(소비지출 증가율, %)

(사교육비 증가율, %)

0

70

140

210

280

350

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

소득 상위 20%

소득 하위 20%

평균

(천원)

41.6

64.8

31.2

51.4

30

40

50

60

70

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

소득 상위 20%

소득 하위 20%

(%)

경기침체와 상관없이 소득 상위 계층의

사교육비 지출비중은 꾸준히 상승

IMF외환위기

글로벌금융위기

3

6

9

12

15

83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09

10

20

30

40

50교육비(L) 피복 및 신발(L)

보건의료(L) 식료품(R)

(%) (%)


10

4. 기업형 오프라인 학원들의 한계 - 영속 성장을 위해선 다양한 사업 기회 모색해야…

영어 교육은 과거에 ‘읽고 듣기’ 등 이해력 향상에 치중돼 있었으나 최근 들어 ‘말하고 쓰기’와 같은

표현력 중심으로 학습 형태가 변하면서 국내 영어 학원 산업도 시대별로 유행에 민감한 양상을 보인

다.

또한 학원들은 대부분 특정 지역을 중심으로 한 오프라인 기반으로 성업을 하고 있는데, 전국적으로

사세를 확장해 가는 과정에서 문제가 발생하는 경우 새로운 시장 참여자의 등장으로 브랜드 인기가

하락하는 현상을 겪게 된다. 그렇기 때문에 장기적으로 절대 인기 브랜드라는 것이 존재하지 않는 경

향을 보이며, 지역별로 인기 브랜드가 제각기 존재하는 현상도 나타난다.

초중등 기업형 영어학원 사업자들은 적게는 5~6개에서 많게는 30개까지 직영점을 운영하고 있으며

프랜차이즈점은 70개 내외를 운영 중이다. 서울∙경기, 지방 대도시를 중심으로 우선 집중적인 투자가

이뤄진 후 인구 3만명 이상의 도시에 출점 한다고 가정할 경우 대략 초등학교 고학년~중학생 대상

학원은 80~90개 내외, 그리고 초등학교 저학년 대상 학원은 120개까지 출점이 가능한 것으로 보인

다. 실제로 직영점이 30개를 넘어서게 되면 브랜드 관리가 쉽지 않아 프랜차이즈 형태로의 확장하는

것으로 나타났다.

오프라인 학원 사업은 지역적 거점의 한계를 지니고 있다는 현실적인 문제와 성장 과정에서 브랜드간

의 경쟁 심화에 따른 인기 브랜드 교체 현상을 고려하면 기업형 학원 사업에도 한계가 존재할 수 밖에

없다.

시장 상황은 다소 상이하지만, 이러한 현상은 이미 기존의 성인 대상의 영어학원 사업자들에게서 나

타나고 있다. 상당 수의 오프라인 성인 어학원들의 매출이 성장 후 감소하거나, 혹은 성장은 지속되

지만 수익성이 훼손되는 양상을 보이고 있다<11p. 그림 21~22 참고>. 이러한 모습은 향후 초중등

대상의 영어학원 사업자들에게 시사하는 바가 크다고 할 수 있다. 초중등 기업형 영어학원들의 경우

당분간 학원 수요 급증에 맞춘 공격적인 투자로 고성장을 향유할 수 있으나 중장기적으로 지속 가능한

성장을 위해서 다양한 사업 기회를 모색해야 할 것으로 판단된다.

그림 20. 시대별 인기 영어 브랜드/학원


학원 브랜드 인기는

유행에 민감,

장기적으로 지속 가능 성장을

위한 노력 필요

‘80 ‘90 ‘00

성문영어

맨투맨영어교육

윤선생영어

민병철어학원

삼육외국어학원

YBM시사

YBM ECC

해커스 토익

이익훈어학원

토마토

정철학원

박정어학원

튼튼영어

PlanT어학원

청담러닝

정상JLS

아발론

TOSS English

Poly

PSA

Wall Street

Institute

Kaplan

영어문법서,

참고서 중심의 시장 발달

문법-독해 학습 위주

성인 회화학원 성행

TOEIC, TOEFL등

영어시험 관련 시장 성장

유초등 중등 회화학원

급성장,고가의 프리미엄

어학원 등장


11

그림 21. 파고다어학원 매출액(증가율) 및 영업이익률 추이

자료: 파고다어학원

그림 22. YBM시사어학원 매출액(증가율) 및 영업이익률 추이

자료: YBM시사어학원

표 3. 주요 비상장 영어교육업체 2007~2008 실적 요약 (십억원,%)

아발론교육 토피아에듀케이션 튼튼영어 지앤비영어전문

2007 2008 2007 2008 2007 2008 2007 2008

매출액 28.3 67.7 40.3 55.5 42.4 42.0 32.2 35.7

영업이익 3.1 10.5 6.7 1.4 7.2 3.4 2.6 2.9

세전이익 3.5 11.1 6.7 1.3 7.6 3.9 0.9 1.5

영업이익률 11.0 15.5 16.5 2.4 16.9 8.1 8.0 8.2

세전이익률 12.4 16.3 16.7 2.3 17.8 9.3 2.9 4.3

YoY

매출액 139.3 37.5 -0.8 10.7

영업이익 235.9 -79.7 -52.6 13.8

세전이익 215.5 -81.2 -48.5 66.9

자료: 각사, 대우증권 리서치센터

20

30

40

50

60

01 02 03 04 05 06 07 08

-10

0

10

20

30

40매출액(L)

매출액 증가율(R)

영업이익률(R)

(십억원) (%)수익성 유지,그러나 외형 정체

20

40

60

80

100

01 02 03 04 05 06 07 08

-10

0

10

20

30

40매출액(L)

매출액 증가율(R)

영업이익률(R)

(십억원) (%)외형 확대 지속,그러나 수익성 훼손


12

그림 23. 국내 교육 산업에서의 영어 학원사업자들의 Competitor Dynamics

자료: 청담러닝

표 4. 영어 관련 교육정책 정리

관련 정책 시행시기 주요 내용

영어공교육강화계획 [SMILE Project] School Managed Innovation of Learning English Project

2011~2013 까지 연차적 도입

- 서울의 중고등 영어 내신 성적에 ‘말하기/듣기/쓰기’ 50% 이상 반영 (이 중 말하기 영역이 최소 10% 반영) - 영어 수준별 이동수업 확대: 수준별 수업 연차적 확대로 2011년부터 서울의 모든 중고등학교 영어수업 3~4 레벨로 나누어 진행 - 2012년부터 모든 영어수업을 영어로 진행, 원어민 영어보조교사 배치 - 영어체험캠프 및 방과후학교 영어프로그램 대폭 확대 - 2010년까지 모든 초중고교에 영어전용교실 설치 - 초등학교 영어교과 전담교사 지도체제 강화

영어로 진행하는 영어수업 [TEE] Teaching English in English

2012년 까지 교사배치

- 영어전용 교사 신규 채용, 국내외 연수 - TEE 수업 모든 학교에서 주1회 이상 실시

국가영어능력평가시험 도입 2012년

- 일반용 vs. 초중고생용 - 초중고생용: 초등 3-4학년용, 초등 5-6학년용, 중등 1-2학년용, 중등 3학년용, 고등 1학년용, 고등 2-3학년용으로 구분 - 2013학년부터 대학입시에서 영어시험을 국가영어능력평가시험으로 대체 (현재 유보된 상태)

영어 몰입교육 2012년 - TEE 수업 모든 학교에서 주1회 이상 실시

자료: 교과부, 언론, 대우증권 리서치센터 정리

입시교육

E-learning

영어기본

학습지

POLY


13

III. Appendix - 영어 사교육 시장 특징

Business platform에 의한 영어 사교육 시장 구분

그림 24. Business platform에 따른 시장 세분화 diagram


표 5. 온∙오프라인 영어(외국어) 시장 특징 분석

오프라인 온라인 온∙오프라인 결합 (Blended learning)

주요 Target market

- 중고등(특목고, 대입)과 성인 수험 영어 시장 (TOEFL, TOEIC, GRE, GMAT) 등 : 입시에 집중해야 하는 고등학생의 오프라인 회화 수요는 시장이 거의 형성돼 있지 않음 - 유초등(영어유치원), 성인 대상 어학원 : (원어민)강사와의 쌍방향 수업 방식이 필요한 회화 수업의 경우 오프라인 수업이 필수

- 고등학생 입시 영어 시장 위주 발전 (수능 영어시장) - 성인 수험 영어 시장(TOEFL, TOEIC, GRE, GMAT) 수요도 일부 존재

- 중고등 및 성인 수험 영어

핵심 성공 요소 및 특징

- 강사 요인 보다, 커리큘럼과 컨텐츠 기획 능력 매우 중요 - 성인 대상 어학원의 경우 기존 오프라인 학원들이 소비자들에게 어필할 수 있는 이유 : 다양한 강의를 다양한 수준에서 선택할 수 있다는 점 때문임. 이른 바 백화점식 커리큘럼 구성이 강점 - 중고등 수험 영어의 경우 역시 커리큘럼 중요, 그러나 단기 고득점 획득이 목표인 일부 학생층에겐 스타강사도 중요한 역할 담당 - 결론적으로 회화학원의 경우 가격보다는 학원 시스템, 즉 커리큘럼이 소비자들의 구매에 더 큰 영향을 미침 : 저렴한 수업으로 실력을 배양시키는 것이 쉽지 않다는 공감대가 형성돼 있기 때문이며, 이미 소비자들은 단~장기 어학연수 등으로 수업에 대한 기대치가 많이 높아져 있기 때문임

- 스타강사 중요, 학원 자체의 시스템 (커리큘럼)은 그 다음 순위 - 순수 온라인 강의만으로 초기 시장 진입은 용이하나, 소비자와의 상호작용 부족으로 성장의 한계가 발생 - EBSlang은 민간기업이 아닌 공기업. 정부의 유무형 지원에도 불구하고 마케팅력이 경쟁사들에 비해 뒤쳐짐. - 브랜드파워 측면을 살펴볼 때, 영어 사교육 시장에서 견제 대상은 되나 경쟁업체는 되지 못함

- 오프라인 수요에 온라인 강의 수요가 결합된 시장 - 수험 영어 수업의 경우 교재와 온라인 동영상 강의만으로도 진도를 맞춰갈 수 있다는 점에 착안 - 전통적인 오프라인 강의가 스타강사 중심의 온라인 시장으로 빠르게 확산되면서 형성된 시장 - 커리큘럼 중요, 외부 컨텐츠 확보를 위한 제휴 능력도 중요 - Blended learning: 온∙오프간의 연계는 상호 시너지를 창출 측면에서 효과 큼. 최근 학습 형태의 대세가 온오프 결합의 Blended learning 형태로 진화

사업 확장 형태

- 오프라인 온라인: 청담러닝, 정상제이엘에스, 아발론 교육 / 파고다어학원, YBM시사 등 - 온라인 오프라인: YBM시사닷컴, 윈글리쉬 등


오프라인

1) 중,고등(특목고,대입)과 성인 수험영어 시장(TOEFL, TOEIC, GRE, GMAT 등) + 유초등, 대학~성인 시장의 회화수업(영어유치원, PIP 등)

온+오프라인

2) Blended learning:중등 일부 + 고등, 대학~성인,수험영어 수요 온라인

3) 순수 온라인


14

그림 25. 정상제이엘에스 PER band 그림 26. 정상제이엘에스 PBR band

자료: 정상제이엘에스, 대우증권 리서치센터 자료: 정상제이엘에스, 대우증권 리서치센터

그림 27. 청담러닝 PER band 그림 28. 청담러닝 PBR band

자료: 청담러닝, 대우증권 리서치센터 자료: 청담러닝, 대우증권 리서치센터

그림 29. 국내 교육업체 주가 추이 그림 30. 해외 교육업체 주가 추이

자료: Datastream 자료: Datastream

0

3,000

6,000

9,000

12,000

08.6 08.9 08.12 09.3 09.6

(원)

15.0X

18.0X

21.0X

24.0X

0

3,000

6,000

9,000

12,000

08.6 08.9 08.12 09.3 09.6

(원)

6.0X

5.0X

3.0X

4.0X

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

08.6 08.9 08.12 09.3 09.6

(원)

10.0X

15.0X

20.0X

25.0X

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

08.6 08.9 08.12 09.3 09.6

(원)

2.5X

3.5X

4.5X

5.5X

0

100

200

300

400

07.1 07.7 08.1 08.7 09.1

정상제이엘에스 청담러닝

메가스터디 웅진씽크빅

대교 크레듀

(2007=100)

40

100

160

220

280

07.1 07.7 08.1 08.7 09.1

아폴로그룹 ITT교육

커리어교육 데브리

뉴오리엔탈 베네세

(2007=100)


15

정상제이엘에스 [040420] 2009년 전성기를 맞이하다

1Q09 실적 preview: 재원생 증가와 프랜차이즈 가맹비 수익으로 이익 급증

프랜차이즈 확장에 따라, 향후 3년 평균 매출 30.3%, EPS 63.1% 증가 전망

투자의견 매수, 목표주가 13,200원 제시하며 커버리지 개시

투자의견 매수, 목표주가 13,200원 제시하며 커버리지 개시

동사에 대해 투자의견 매수와 목표주가 13,200원(12M Forward EPS 880원 기준 P/E 15

배)을 제시하며 커버리지를 개시한다. 영어 사교육 시장의 성장으로 공격적인 확대 전략 효

과가 극대화되고 있다. 주가는 단기 급등에 따른 기간 조정이 필요한 상황인 것으로 보이나,

높은 성장성과 수익성 개선에 대한 Valuation 프리미엄은 지속될 것으로 판단된다.

프랜차이즈 확장에 따라, 향후 3년간 연평균 매출 30.3%, EPS 63.1% 증가 전망

동사는 초중등 학생을 대상으로 직영점 중심의 영어학원 사업을 영위하는 업체이다. 지난

해 우리별텔레콤을 통해 우회 상장하였으며 이후, 물적분할을 통해 정상제이엘에스로 사명

을 변경하였다. 최근 프리미엄 영어학원 수요 급증에 따라 프랜차이즈 모델을 도입하여 공

격적인 확장에 나서고 있다. 프랜차이즈 수익 모델은 가맹비와 일정 수준의 로열티 수입 매

출이 거의 대부분 영업이익으로 반영됨에 따라 가맹점 모집이 시작된 지난 해 4Q부터 본격

적인 영업이익률 개선이 나타나기 시작했다.

프랜차이즈 사업은 직영 모델에 비해 투자 부담이 적어 확장성과 수익성이 뛰어나기 때문에

ROIC가 빠르게 개선되는 효과가 있다. 올해부터 향후 3년간 매년 직영점 6개를 비롯, 프랜

차이즈 30개씩 확장할 계획으로 매년 평균 30.3% 외형성장과 63.1%의 EPS 증가율이 예상

된다. 다만 급속한 프랜차이즈 확장은 브랜드 관리가 자칫 소홀해질 수 있기 때문에, 중장기

적으로 전략적인 브랜드 관리가 필요할 것으로 판단된다.

1Q09 실적 preview: 재원생 증가와 프랜차이즈 가맹비 수익으로 이익 급증

매출액은 YoY 9.3% 증가한 230억원으로 추정된다. 지난 해 1Q의 경우 분할 전 우리별텔

레콤 매출액 55억원이 계상되었던 것을 제외할 경우 실제 매출 성장률은 48.2%에 달하는

것으로 추정된다. 이는 가맹점 증가에 따른 가맹비 매출 발생(19억원)과 재원생 수 급증

(YoY +50.0%)에 기인한다. 영업이익은 YoY 197.5% 증가한 45억원으로 추정된다. 지난

해 1Q에 우리별텔레콤의 이익 기여분을 제외한 어학원 사업만 비교할 경우 영업이익 증가

율은 346%에 이르며 영업이익률은 전년동기대비 12.3%p 개선된 19.4%를 기록한 것으로

추정된다.

매수 (Initiate)

목표주가(원,12M) 13,200

현재주가(09/04/24,원) 9,000

상승여력(%) 46.7

소속업종 교육 및 기타

업종투자의견 중립

EPS 성장률(09F,%) 133.5

MKT EPS 성장률(09F,%) 38.8

P/E(x) 12.6

MKT P/E(09F/04/24,x) 13.7

시가총액(십억원) 153

발행주식수(백만주) 17

60D 일평균 거래량(천주) 95

60D 일평균 거래대금(십억원) 1

신용잔고(천주) 41

배당수익률(09F,%) 0.0

유동주식비율(%) 46.5

52주 최저/최고가(원) 3,800/9,590

베타(12M,일간수익률) 0.4

주가변동성(12M daily,%,SD) 3.8

외국인 보유비중(%) 1.2

주요주주 허용석 외 8인 (39.35%)

정상제이엘에스 자사주 (12.38%)

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 3.1 100.7 31.5

상대주가 -20.0 17.2 53.3

결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA

(십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (x) (x) (x)

12/07 45 2 4.0 -2 -388 4 -2 -10.3 - 2.6 14.6

12/08 79 8 10.7 5 181 13 7 20.4 27.3 5.1 7.2

12/09F 107 17 15.8 12 714 21 6 34.5 12.6 3.7 7.8

12/10F 140 25 18.1 19 1,111 29 19 37.9 8.1 2.4 5.1

12/11F 161 30 18.5 23 1,339 32 21 32.2 6.7 1.7 3.9

30

60

90

120

150

180

08.4 08.8 08.12 09.4

정상제이엘에스 KOSDAQ


16

표 6. 정상제이엘에스 분기별 실적 추이 및 전망 (십억원,%)

2008 2009F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 2008 2009F

매출액 21.0 17.9 19.4 20.3 23.0 25.8 28.1 29.6 78.7 106.5

영업이익 1.5 1.7 2.0 3.2 4.5 3.5 3.9 5.0 8.4 16.8

세전이익 1.1 2.1 0.7 3.2 4.2 3.2 3.7 4.8 7.1 16.0

영업이익률 7.1 9.6 10.1 15.9 19.4 13.4 13.9 16.9 10.7 15.8

세전이익률 5.3 11.6 3.4 16.0 18.4 12.6 13.2 16.2 9.0 15.0

YoY

매출액 - - - - 9.3 44.2 44.8 45.6 - 35.4

영업이익 - - - - 197.5 101.3 100.1 54.5 - 100.2

세전이익 - - - - 281.7 56.5 465.6 47.6 - 125.6

주: 2008년 1~4월까지 분할 전 우리별텔레콤 실적 반영됨. 이를 제외할 경우 1Q09 매출액 증가율은 48.2%로 전망됨.

자료: 정상제이엘에스, 대우증권 리서치센터 예상

그림 31. 정상제이엘에스 분기별 영업이익 개선 추이 그림 32. 정상제이엘에스 연간 영업이익률 추이


그림 33. 정상제이엘에스 학원수 vs. ROIC 추이 그림 34. 정상제이엘에스 재원생 수 추이


0

1

2

3

4

5

6

1Q 2Q 3Q 4Q

0

50

100

150

200

2502008(L)

2009F(L)

YoY(R)

(십억원) (%)

0

4

8

12

16

20

2006 2007 2008 2009F 2010F

(%)

0

20

40

60

80

100

120

2005 2006 2007 2008 2009F 2010F

0

10

20

30

40

50프랜차이즈(L)

직영점(L)

ROIC(R)

(개) (%)

0

5

10

15

20

25

30

35

2006 2007 2008 1Q09

ACE

CHESS

(천명)


17

정상제이엘에스 [040420]

예상 손익계산서(요약) 예상 대차대조표(요약)

(십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F (십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F

매출액 79 107 140 161 유동자산 6 14 37 64

매출원가 60 76 97 110 현금 및 현금등가물 0 2 19 41

매출총이익 19 30 43 50 매출채권 2 3 4 5

판매비와관리비 11 14 18 20 재고자산 1 2 2 2

영업이익 8 17 25 30 기타유동자산 3 7 11 15

영업외손익 -1 -1 -1 0 비유동자산 41 46 44 42

금융손익 -1 -1 0 0 투자자산 17 22 27 30

외환관련손익 0 0 0 0 유형자산 22 24 21 18

지분법손익 1 0 0 0 무형자산 2 -1 -3 -6

자산처분손익 -1 0 0 0 자산총계 47 60 81 105

기타영업외손익 0 0 0 0 유동부채 17 19 21 23

세전계속사업손익 7 16 25 30 매입채무 1 2 3 3

계속사업법인세비용 2 4 6 7 단기차입금 12 12 12 12

계속사업이익 5 12 19 23 유동성장기부채 0 0 0 0

중단사업이익 0 0 0 0 기타유동부채 3 5 6 7

*법인세효과 0 0 0 0 비유동부채 0 0 1 1

당기순이익 5 12 19 23 사채 0 0 0 0

RI 5 12 19 23 장기차입금 0 0 0 0

EBITDA 13 21 29 32 기타비유동부채 0 0 1 1

FCF 7 6 19 21 부채총계 17 20 22 23

매출총이익률(%) 24.1 28.5 30.8 31.2 자본금 8 8 8 8

EBITDA마진율(%) 16.8 19.6 20.4 19.7 자본잉여금 30 30 30 30

영업이익률(%) 10.7 15.8 18.1 18.5 이익잉여금 18 28 47 70

순이익률(%) 6.6 11.4 13.5 14.1 자본총계 30 40 59 82

예상 현금흐름표(요약) 예상 주당가치 및 valuation(요약)

(십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F 12/08 12/09F 12/10F 12/11F

영업활동으로 인한 현금흐름 13 12 19 21 P/E(x) 27.3 12.6 8.1 6.7

당기순이익 5 12 19 23 P/CF(x) 14.7 8.3 5.9 5.2

비현금수익비용가감 6 4 3 2 P/B(x) 5.1 3.7 2.4 1.7

유형자산감가상각비 4 4 4 3 EV/EBITDA(x) 7.2 7.8 5.1 3.9

무형자산상각비 0 0 0 -1 EPS(원) 181 714 1,111 1,339

기타 1 0 0 0 CFPS(원) 335 948 1,325 1,500

영업활동으로인한자산및부채의변동 3 -4 -3 -3 BPS(원) 976 2,412 3,694 5,204

매출채권 감소(증가) 4 -1 -1 -1 DPS(원) 120 0 0 0

재고자산 감소(증가) -1 -1 -1 0 배당성향(%) 33.7 - - -

매입채무 감소(증가) 2 1 1 0 배당수익률(%) 2.4 0.0 0.0 0.0

기타자산,부채변동 -1 -3 -2 -3 매출액증가율(%) 76.2 35.4 31.5 14.6

투자활동으로 인한 현금흐름 -7 -9 -2 1 EBITDA증가율(%) 202.7 58.1 37.0 10.6

유형자산처분(취득) -7 -6 0 0 영업이익증가율(%) 367.3 100.2 50.7 17.1

무형자산감소(증가) -2 2 3 4 EPS증가율(%) 흑전 133.5 55.6 20.5

투자자산 감소(증가) 2 -5 -5 -3 매출채권 회전율 14.2 40.5 38.3 36.0

기타투자활동 -1 0 0 0 재고자산 회전율 31.5 78.4 74.2 69.8

재무활동으로 인한 현금흐름 -12 -2 0 0 매입채무 회전율 32.0 60.5 57.3 53.9

사채및차입금의 증가(감소) -10 0 0 0 ROA(%) 10.2 22.6 26.7 24.4

자본의 증가(감소) 0 -2 0 0 ROE(%) 20.4 34.5 37.9 32.2

배당금의 지급 0 -2 0 0 ROIC(%) 17.0 32.6 44.6 50.8

기타재무활동 -2 0 0 0 부채비율(%) 57.6 48.9 37.2 28.6

현금의증가 -5 2 17 22 유동비율(%) 37.3 74.2 172.5 279.7

기초현금 6 0 2 19 순차입금/자기자본(%) 40.0 25.7 -11.6 -35.1

기말현금 0 2 19 41 영업이익/금융비용(x) 6.4 17.9 27.0 31.7

자료: 정상제이엘에스, 대우증권 리서치센터 예상


18

청담러닝 [096240] 하반기 이익 개선 모멘텀 부각될 전망

1Q09 실적 preview: 광고비 증가로 영업이익 감소, 일회성 요인 제외한 실질 업황 매우 양호

상반기 비용 집중에 따라 이익 개선 모멘텀은 하반기에 본격적으로 나타날 전망

투자의견 매수, 목표주가 39,000원으로 상향 조정

1Q09 실적 preview: 광고비 증가로 영업이익 감소, 그러나 실질 업황은 매우 양호

매출액은 YoY 24.3% 증가한 243억원으로 추정된다. 이는 영어 사교육 수요 증가로 청담어

학원 및 April 어학원 개수가 지난 해 1Q 103개에서 올해 3월말 128개로 24.3% 증가함에

따라 1Q 재원생 수도 YoY 23.9% 증가한 6만명을 기록하였기 때문이다.

영업이익은 YoY 20.7% 감소한 21억원으로 추정된다. 이는 지난 해 1Q에 8억원에 불과했

던 광고선전비가 올해 1Q는 21억원으로 증가했기 때문이다. 이를 제외할 경우 영업이익 증

가율은 28%에 이른 것으로 보여 실질적인 업황은 매우 양호하다고 할 수 있다. 한편 1Q에

지분법 평가손실 발생으로 세전이익은 YoY 57.3% 역신장한 16억원을 기록한 것으로 추정

된다.

상반기 비용 집중에 따라 이익 개선 모멘텀은 하반기에 본격적으로 나타날 전망

지난 3월 에듀웨이브(대치동 본원) 합병에 이어 올해 상반기 내 추가적으로 프랜차이즈 7개

의 Buy back(투자비 약 120억원 추정)이 완료될 것으로 보인다. 올해 Buy back을 통해 추

가될 매출액은 80억원 내외로 추정된다. 영업권 상각을 고려할 때 이익 증대 효과는 온기

실적이 반영되는 내년부터 본격적으로 나타날 것으로 보이며, Buy back에 따른 ROIC 하락

은 내년부터 다시 상승세로 전환될 전망이다.

한편 연간 광고비 예산을 기존의 60억원에서 30억원으로 줄이면서, 2Q까지 10억원 정도만

추가 집행될 것으로 보여 하반기부터 영업이익이 매우 큰 폭으로 개선될 것으로 전망된다.

투자의견 매수, 목표주가 39,000원으로 상향 조정

동사에 대해 투자의견 매수를 유지하며 목표주가를 기존의 34,000원에서 39,000원(12M

Forward EPS 2,617원 기준 P/E 15배)으로 상향 조정한다. 이는 최근 KOSPI 상승에 따른

높아진 시장 기대수익률을 고려하여 동사의 기존 Target P/E 12배를 15배로 새롭게 적용

하였기 때문이다. 영어 사교육 시장의 성장으로 기업형 프리미엄 브랜드업체인 동사는 상당

부분 성장을 향유할 것으로 보이며, 당분간 고성장에 대해 Valuation 프리미엄도 지속될 것

으로 판단된다.

매수 (Maintain)

목표주가(원,12M) 39,000

현재주가(09/04/24,원) 28,800

상승여력(%) 35.4

소속업종 교육 및 기타

업종투자의견 중립

EPS 성장률(09F,%) 5.2

MKT EPS 성장률(09F,%) 38.8

P/E(x) 12.4

MKT P/E(09F/04/24,x) 13.7

시가총액(십억원) 152

발행주식수(백만주) 5

60D 일평균 거래량(천주) 100

60D 일평균 거래대금(십억원) 3

신용잔고(천주) 97

배당수익률(09F,%) 2.4

유동주식비율(%) 43.0

52주 최저/최고가(원) 14,650/46,400

베타(12M,일간수익률) 0.8

주가변동성(12M daily,%,SD) 4.8

외국인 보유비중(%) 6.4

주요주주 김영화 외 13인 (49.7%)

청담러닝 자사주 펀드 (5.05%)

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 -3.5 34.9 -

상대주가 -26.6 -48.5 -

결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA

(십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (x) (x) (x)

12/07 63 11 17.1 6 1,106 13 8 21.3 - - -

12/08 83 15 17.6 11 1,241 18 11 24.6 12.2 2.7 5.7

12/09F 107 19 18.2 14 2,322 27 -8 23.5 12.4 2.6 4.9

12/10F 130 25 19.1 19 3,030 30 27 24.8 9.5 2.1 3.9

12/11F 152 31 20.5 23 3,763 33 22 25.2 7.7 1.8 3.0

20

40

60

80

100

120

08.6 08.10 09.2

청담러닝 KOSDAQ


19

표 7. 청담러닝 분기별 실적 추이 및 전망 (십억원,%)

2008 2009F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 2008 2009F

매출액 19.3 18.9 22.6 22.3 24.3 23.9 29.3 29.4 83.0 106.9

영업이익 2.7 3.2 4.7 4.1 2.1 3.9 6.2 7.2 14.6 19.4

세전이익 3.9 3.8 5.0 2.5 1.6 4.1 6.4 6.9 15.2 19.0

영업이익률 13.8 17.2 20.6 18.2 8.7 16.3 21.2 24.4 17.6 18.2

세전이익률 20.0 19.9 22.3 11.4 6.8 17.2 21.9 23.3 18.3 17.8

YoY

매출액 28.2 31.8 36.7 31.5 25.7 26.6 29.8 32.0 32.1 28.7

영업이익 51.9 11.8 87.5 12.4 -20.7 20.2 33.3 76.7 36.0 32.7

세전이익 249.8 79.6 77.9 -32.7 -57.3 9.5 27.4 170.4 55.0 25.3

자료: 청담러닝, 대우증권 리서치센터 예상

그림 35. 청담러닝 분기별 영업이익 개선 추이 그림 36. 청담러닝 연간 영업이익률 추이


그림 37. 청담러닝 학원수 vs. ROIC 추이 그림 38. 청담러닝 재원생 수 추이


0

10

20

30

40

50

60

70

2005 2006 2007 2008 1Q09

April어학원

청담어학원

(천명)

0

50

100

150

200

2005 2006 2007 2008 2009F 2010F

40

50

60

70

80직영점(L)

프랜차이즈(L)

ROIC(R)

(%)(개)

0

2

4

6

8

1Q 2Q 3Q 4Q

-30

0

30

60

902008(L)

2009F(L)

YoY(R)

(십억원) (%)

16

17

18

19

20

2006 2007 2008 2009F 2010F

(%)


20

청담러닝 [096240]

예상 손익계산서(요약) 예상 대차대조표(요약)

(십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F (십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F

매출액 83 107 130 152 유동자산 50 47 69 89

매출원가 52 62 75 86 현금 및 현금등가물 11 11 25 36

매출총이익 31 45 55 67 매출채권 10 14 17 22

판매비와관리비 16 25 30 35 재고자산 3 4 5 6

영업이익 15 19 25 31 기타유동자산 27 18 22 25

영업외손익 1 0 0 0 비유동자산 24 30 28 30

금융손익 1 1 1 2 투자자산 15 17 21 25

외환관련손익 0 0 0 0 유형자산 4 12 8 5

지분법손익 -5 -1 -1 -1 무형자산 5 1 0 0

자산처분손익 4 0 0 0 자산총계 74 78 97 119

기타영업외손익 1 0 0 -1 유동부채 13 2 7 9

세전계속사업손익 15 19 25 31 매입채무 0 1 1 1

계속사업법인세비용 4 5 6 7 단기차입금 0 0 0 0

계속사업이익 11 14 19 23 유동성장기부채 0 0 0 0

중단사업이익 0 0 0 0 기타유동부채 12 1 6 8

*법인세효과 0 0 0 0 비유동부채 7 7 7 8

당기순이익 11 14 19 23 사채 6 6 6 6

RI 11 14 19 23 장기차입금 0 0 0 0

EBITDA 18 27 30 33 기타비유동부채 1 1 1 1

FCF 11 -8 27 22 부채총계 20 9 14 17

매출총이익률(%) 37.2 42.0 42.3 43.7 자본금 3 3 3 3

EBITDA마진율(%) 22.2 25.4 22.7 21.8 자본잉여금 33 33 33 33

영업이익률(%) 17.6 18.2 19.1 20.5 이익잉여금 24 38 53 71

순이익률(%) 13.1 13.5 14.5 15.3 자본총계 54 69 83 101

예상 현금흐름표(요약) 예상 주당가치 및 valuation(요약)

(십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F 12/08 12/09F 12/10F 12/11F

영업활동으로 인한 현금흐름 14 4 27 22 P/E(x) 12.2 12.4 9.5 7.7

당기순이익 11 14 19 23 P/CF(x) 10.0 9.7 7.7 6.9

비현금수익비용가감 7 9 6 3 P/B(x) 2.7 2.6 2.1 1.8

유형자산감가상각비 2 4 4 2 EV/EBITDA(x) 5.7 4.9 3.9 3.0

무형자산상각비 1 4 0 0 EPS(원) 2,207 2,322 3,030 3,763

기타 3 1 1 1 CFPS(원) 2,695 2,950 3,717 4,150

영업활동으로인한자산및부채의변동 -4 -19 2 -4 BPS(원) 9,924 10,950 13,486 16,437

매출채권 감소(증가) -4 -4 -3 -5 DPS(원) 400 700 900 1,000

재고자산 감소(증가) -1 -1 -1 -1 배당성향(%) 20.3 28.7 28.3 25.4

매입채무 감소(증가) 0 0 0 0 배당수익률(%) 1.5 2.4 3.1 3.5

기타자산,부채변동 1 -14 6 2 매출액증가율(%) 32.1 28.7 21.6 17.3

투자활동으로 인한 현금흐름 -32 -4 -9 -6 EBITDA증가율(%) 37.3 47.4 8.9 12.3

유형자산처분(취득) -2 -12 0 0 영업이익증가율(%) 36.0 32.6 28.2 25.6

무형자산감소(증가) -2 1 1 1 EPS증가율(%) - 5.2 30.5 24.2

투자자산 감소(증가) -7 -4 -4 -5 매출채권 회전율 10.2 9.0 8.4 7.8

기타투자활동 -21 11 -6 -2 재고자산 회전율 38.5 34.5 30.7 27.6

재무활동으로 인한 현금흐름 10 0 -4 -5 매입채무 회전율 218.3 186.9 166.3 149.5

사채및차입금의 증가(감소) 0 0 0 0 ROA(%) 17.6 19.1 21.5 21.6

자본의 증가(감소) 10 0 -4 -5 ROE(%) 24.6 23.5 24.8 25.2

배당금의 지급 0 0 -4 -5 ROIC(%) 61.9 46.5 45.4 55.2

기타재무활동 0 0 0 0 부채비율(%) 36.2 13.0 16.7 16.9

현금의증가 -9 1 13 11 유동비율(%) 391.8 2,566.0 1,048.0 936.8

기초현금 20 11 11 25 순차입금/자기자본(%) -54.2 -27.3 -45.4 -50.0

기말현금 11 11 25 36 영업이익/금융비용(x) 27.8 35.4 45.3 56.9

자료: 청담러닝, 대우증권 리서치센터 예상


21

■ Compliance Notice

- 당사는 2009년 4월 27일 현재 대교로부터 자사주 금전신탁을 위탁받아 업무를 수행 하고 있습니다. - 본 자료는 2009년 4월 24일 ‘대우 Daily – 산업분석’으로 당사 홈페이지에 게시된 자료의 보충설명으로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다 - 본 자료를 작성한 애널리스트는 2009년 4월 27일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다. 또한 동 자료를 작성함에 있어 게재된 내용들이 본인의 의견을 정

확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. - 투자의견 분류 및 적용기준(2008년 3월 31일부터 변경, 기간은 12개월, 상대수익 기준)

매수(시장대비 20% 이상의 초과 수익 예상), Trading Buy(시장대비 10% 이상의 초과 수익이 예상되나 주가에 영향을 주는 변수의 불확실성이 높은 경우), 중립(시장대비 -10~10% 이내의 등락이 예상), 비중축소(시장대비 10% 이상의 주가하락 예상)

- 투자의견 및 목표가 등 추이(투자의견 제시일이 비영업일인 경우 익일 영업일로 표시함)

주가(---), 목표주가( - - - ), Not covered(■), 매수(▲), Trading Buy (■), 중립(●), 비중축소(◆)

이 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 이 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다

정상제이엘에스[매수/13,200원]

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

07.4 07.10 08.4 08.10 09.4

(원) 청담러닝[매수/39,000원]

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

07.4 07.10 08.4 08.10 09.4

(원) 메가스터디[매수/286,000원]

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

500,000

07.4 07.10 08.4 08.10 09.4

(원)

웅진씽크빅[매수/24,000원]

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

07.4 07.10 08.4 08.10 09.4

(원) 대교[중립]

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

07.4 07.10 08.4 08.10 09.4

(원)

Documents

[교육] 영어학원산업 - imgstock.naver.comimgstock.naver.com/upload/research/industry/1240801565967.pdf · [교육] 영어학원산업 3 I. Investment Strategy 1. 영어학원