거시경제변수가 국내주가에 미치는 영향에 관한 연구 · 거시경제변수가 국내주가에 미치는 영향에 관한 연구 3)Il-Hyun Yoon* 국문요약 본

지역산업연구Ⅰ제39권 제2호Ⅰpp. 37～53

거시경제변수가 국내주가에 미치는 영향에 관한 연구

3)Il-Hyun Yoon*

국문요약

본 연구는 한국의 거시경제지표가 국내주식시장에 미치는 영향을 분석하고 있다. 이를 위해 지

난 15년간의 금리, 물가상승, 외환보유액, 실업률, 고용지수, 환율 및 국제유가의 변동과 국내주

식시장의 수익률과의 관계를 GARCH모형을 사용하여 전체기간, 2008년에 발생한 글로벌금융위

기 이전 및 이후를 비교하여 분석하였다. 2000년 1월부터 2015년 7월까지의 월간자료를 사용하

여 한국의 거시경제지표가 국내주식시장에 미치는 영향을 분석한 결과, 코스피지수는 금리, 소비

자물가지수 및 실업율과는 상관관계가 없으며, 외환보유액, 고용지수 및 국제유가의 변화와 정의

상관관계를 보였으며, 환율과는 부의 상관관계를 보여 원화가치의 상승과 주가상승은 상당한 상관

성을 갖고 있음을 알 수 있었다. GARCH모형을 사용한 수익률전이를 살펴보면, 한국의 주식시장

수익성은 원화의 대일본 환율 및 국제유가의 움직임의 영향을 받는 것으로 나타났다. 글로벌금융

위기 이전기간에는 국제유가의 변화만이 국내주식시장에 정(+)의 영향을 주고 있으나 금융위기이

후에는 국제유가를 포함한 사용한 변수 모두 국내주가수익률에 유의한 영향을 주지 못하는 것으로

나타났다.

| 주제어 | GARCH, 거시경제지표, 수익성전이, 코스피지수

Ⅰ. 서 론

2008년의 미국 발 글로벌금융위기 이후 세계경제의 회복과 더불어 장기간 상승세를 보

인 후 안정세를 보이던 국제유가는 작년 하반기의 기간 동안 절반수준으로 폭락하였으며,

금년 상반기 중 세계주식시장은 최고치를 돌파하는 강세를 보였다. 최근 중국 위안화의 평

가절하소식으로 국내주식시장이 타격을 입고 약세를 보이며 횡보를 하고 있다. 이에 국제

유가가 주식시장에 끼치는 영향에 대한 연구가 재개되고 있으며(Kim and Yoon, 2015), 환율

을 포함한 기타 주요 거시경제지표의 주식시장 수익률에 미치는 역할에 대해서도 연구의

필요성이 제기되고 있다.

* (주저자), 동서대학교 경영학부 부교수, [email protected]

38 지역산업연구｜제39권 제2호｜2016.5

거시경제변수의 주식가격에 미치는 영향에 대한 연구는 그동안 많은 연구가 진행되어

왔다. 이러한 연구의 배경에는 자산가격결정모형(CAPM)이 있는데, 이는 자산의 수익률은

시장의 위험프리미엄이라는 하나의 독립변수에 의해서 결정된다는 것이다. Ross(1976)는

본 모형을 확대하여 다수의 변수가 자산의 수익률을 결정하는 APT(asset pricing theory) 모형

을 개발하였다. 한편, 효율적 시장가설(EMH)은 시장이 효율적일 경우에는 현재의 자산 가

격은 모든 이용 가능한 정보를 충분히 반영하고 있으며, 따라서 새로운 정보가 등장했을 경

우에만 자산시장이 반응한다는 것이다(Fama, 1970). 이러한 새로운 정보로 인해서 투자자는

투자기업의 향후 경제적 활동과 이로 인한 현금흐름에 대한 예측을 한다(Caporale et al.,

2014). 개별기업의 주식가격은 기업내부의 요인과 외부의 요인에 의하여 움직인다. 내부적

요인으로는 해당기업의 재무제표, 경영자의 경영능력, 기업의 이미지 등이 있으며, 외부적

요인으로서는 주식의 수급관계, 정책적 변화, 외국인의 투자 동향, 국내외 경제, 정치 및 사

회적 사건 등이 있을 수 있다. Chen et al.(1986)는 주식 가격에 영향을 미치는 주요한 경제적

상황요인을 식별하여 검증함으로서 주식가격과 거시경제변수들 사이에 체계적인 관계를

규명하였는데 산업생산성, 위험프리미엄 및 예측하지 못한 인플레이션의 변동이 주식 수

익률에 영향을 미치는 것으로 나타난 반면, 소비와 국제 유가와 관련된 변수들은 주식 수익

률에 유의한 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다. Chen et al.(1986) 이후 주식가격과 거시

경제변수들 사이의 관계를 규명하려는 연구가 국내외에서 매우 활발히 진행되었다.

국제유가나 환율 등 일부변수들의 주식시장에 미치는 영향을 분석하는데 초점을 맞춘

기존의 연구를 넘어서 본 연구는 많은 변수를 추가하여 연구의 설명력을 제고하고자 하였

다. 또한 국내 선행연구는 주로 다중회귀분석, VAR모형, 오차수정모형 등을 이용하였다.

전통적인 회귀분석모형과 벡터오차수정모형 등은 주가와 환율의 변동성이 일정하다는 기

본 가정에서 모형을 설정한다는 한계를 가지는데 비하여 GARCH모형은 변동성의 시간가

변적임을 가정하고 있다. 따라서 GARCH모형이 전통적인 모형보다 우월한 예측력과 설명

력을 보여 GARCH모형의 적용이 타당하다는 실증결과가 제시되고 있다(정진호, 2002). 본

연구는 최근 투자자들이 주식시장의 변동성에 많은 관심을 보이는 점을 감안하여 변동성

전이효과를 살펴보기 위해 GARCH(1,1)모형추정을 사용하여 한국의 주식시장에 영향을 주

는 다양한 요인들 중에서 특히 거시 경제적 새로운 정보의 유입에 주가가 어떻게 반응하는

지를 분석한다. 이를 위해 지난 15년간의 금리, 물가상승, 외환보유액, 실업률, 고용지수, 환

율 및 국제유가의 변동과 주식시장의 수익률과의 관계를 수익성과 변동성의 전이효과를

규명하고자 한다. 또한 2008년에 발생한 글로벌금융위기의 이전과 이후를 비교하기 위하

여 미국의 리먼브라더스의 파산신청제출일인 2008년 9월 15일을 기점으로 전체표본기간

거시경제변수가 국내주가에 미치는 영향에 관한 연구｜ Il-Hyun Yoon 39

을 나누어 비교분석한다. 본 연구의 순서는 다음과 같다. 제Ⅰ장의 서론에 이어 제Ⅱ장에서

는 국내외 기존연구를 살펴보고, 제Ⅲ장에서는 자료 및 기초통계분석을 설명한다. 제Ⅳ장

은 실증분석의 결과를 기술하고 제Ⅴ장은 본 연구의 요약과 결론을 제시하면서 마무리한다.

Ⅱ. 문헌연구

주식시장의 수익성과 거시경제변수와의 관계를 규명하려는 연구는 그동안 많이 있어 왔

으며 기간과 국가에 따라 다양한 결과가 도출되었다. 대표적으로 Chen et al.(1986)는 배당평

가모형을 기초로 하여 주식가격에 영향을 미치는 주요한 경제적 상황요인을 식별하여 검

증함으로서 주식 가격과 거시 경제 변수들 사이에 체계적인 관계를 정립하였다. 즉 산업생

산성, 인플레이션, 위험프리미엄, 이자율의 기간구조(term structure), 소비, 국제 유가 등의

움직임이 주식의 수익률에 어떠한 영향을 주는지를 시계열 자료를 이용하여 측정하고, 여

기서 도출한 변수들의 민감도가 횡단면적으로 유의한지를 검증하였다. 그 결과 산업생산

성, 위험프리미엄, 예측하지 못한 인플레이션의 변동이 주식수익률에 영향을 미치는 것으

로 나타난 반면, 소비 및 국제유가와 관련된 변수들은 주식수익률에 유의한 영향을 미치지

못하는 것으로 나타났다. Islam(2003)은 말레이시아 주식시장의 지수와 이자율, 인플레이션,

환율 및 산업생산성과의 관계를 연구하였으며, Gusel and Ckur(2007)은 이자율, 예상치 못한

인플레이션, 예상치 못한 업종별 생산성, 리스크 프리미엄, 환율, 통화량 및 예상치 못한 업

종별 배당수익률의 변수로 런던주식시장의 수익률과의 관계를 연구하였다.

한편 이자율 측정도구로서 채권수익률을 이용한 연구가 있는데, Shanken(1990)은 미국 단

기재무성증서의 수익률은 주가와 음의 상관관계를 보이고 있음을 보여주었으며, 이와는

반대로 Stivers and Sun(2002)은 1988-2000의 주식시장 불안정기간 동안의 미국의 중장기재무

증서와 시장수익성과의 관계를 조사하여, 채권과 주식시장의 수익성의 동조화현상을 발견

하였다. Joseph(2002)은 영국의 화학, 전기, 건설 및 의약산업을 표본으로 하여 주가, 환율 및

이자율의 관계를 파악하여, 환율보다 이자율이 주가에 더 큰 영향을 끼친다는 결과를 발표

하였다. 역시 Hyde(2007)는 프랑스, 독일, 이탈리아 및 영국에서의 환율과 이자율이 주가에

미치는 영향력을 연구하여 독일과 프랑스에서만 이자율의 주가에 대한 유의한 영향이 있

음을 발견하였다. 외국학자로는 드물게 Leon(2008)은 한국의 주가지수인 KOSPI 200과 3개

월짜리 CD금리와의 관계를 1992년 1월부터 1998년 10월까지의 주간자료를 이용하여 분석

하여 이자율은 주가에 양의 영향이 있음을 발견하였다.

국제유가와의 관계에서는 원유의 가격변동은 미국경제에 상당한 영향을 미치고 있는 것


으로 알려져 있는데 Hamilton(1983)은 2차세계대전이후의 8번의 경기침체기 중 한번을 제

외하고 유가의 변동이 경기침체의 원인이 되었으며 1948년부터 1980년까지의 미국 국민총

소득의 감소는 유가로부터 기인된다고 주장하였다. 이후 이를 뒷받침하는 연구가 많이 소

개되었다(예를 들면, Kling(1985), Jones and Kaul(1996), Wei(2003)). 이와는 반대로 Huang et

al.(1996)은 원유선물수익률과 미국주식의 수익률과의 관계를 분석하여 원유선물의 수익률

과 정유회사와의 관계는 상관관계가 있으며, 주가지수인 S&P 500과는 유의한 상관관계가

없다고 보았다. Maghyereh(2004) 역시 22개의 신흥시장의 주가지수와 원유가격변동과의 관

계분석에서 원유가격변동은 주식시장수익률에 끼치는 영향을 발견하지 못하였다.

환율과 관련해서는, 주가와 상호관련성이 없다는 연구가 있는 반면(Jorion, 1990), 환율변

동이 주가움직임에 영향을 미친다는 연구결과도 존재한다(Aggarwal, 1981). Chamberlain

et.al.(1997)은 미국 은행권의 주가는 환율움직임에 민감하게 반응하지만 일본의 은행업종

은 그렇지 않음을 보여주었다. Bodnar and Gentry(1993)는 업종별로 분류하여 미국의 39업종

중 11개 업종이, 캐나다의 경우 19개 업종 중 4개 업종이, 일본은 30개중 7개 업종이 환율변

화에 주가가 반응하고 있음을 발견하였다. Islam and Watanapalachaikul(2003)은 태국의 주식

시장이 1992-2001년의 기간 중 환율, 이자율 및 주가지수 간에 유의한 장기적 관계가 있음

을 나타내었다. 고용지수와 관련한 연구로서 Lucey et al.(2008)이 미국의 비농업부문 고용지

수(non-farm payrolls)가 영국의 주식시장에 유의한 영향을 끼치고 있음을 보여주었다.

국내에서도 거시경제변수와 주가와의 관계규명을 위한 연구가 진행되어왔으나 최근에

는 외국에 비하여 상대적으로 연구가 이루어지지 않고 있다. 감형규(1991)는 1980년 1월부

터 1990년 12월까지의 기간 동안 31개의 월별 거시경제변수를 이용하여 산업생산증가율

및 회사채수익률이 주식가격에 유의한 영향을 미치고 있음을 보여주었으며, 김영재(1999)

은 자본시장개방 이후의 주식시장과 외환시장의 관련성에 대해서 분석하여 장기적으로는

국제수지가 주식가격과 밀접한 관련을 가지며, 대미환율보다 대일환율의 영향력이 더 큰

것으로 분석되었다. 중기적으로는 국제수지보다는 환율의 영향을 많이 받고, 단기적으로

는 금리가 영향이 큰 것으로 나타났다. 이대호․김응래(2000)는 1995년 1월부터 1999년 8월까

지의 기간 동안 금융위기를 경험한 아시아 국가를 대상으로 환율과 주가의 관계를 외환위

기 이전과 이후를 비교분석하여 전체기간동안은 주가와 환율 간에 쌍방의 그랜저인과관계

가 있는 것으로 나타났으며, 외환위기 이후의 기간에는 주가가 환율에 일방적인 인과관계

가 있는 것으로 분석되었다. 정성창(2000)은 한국증권시장과 거시경제변수간의 관계를 분

석하고 있는데 원·달러 환율과 주가지수 사이에 장기적으로 정(+)의 관계가 성립함을 보여

주었다. 주가와 이자율간의 관계에 대한 연구로서 정창영(1994)은 1987년 1월부터 1993년 7


월까지 한국증권시장에서 주가수익률과 채권수익률 및 환율의 관계를 분석한 결과 환율과

주가수익률 그리고 주가수익률과 채권수익률 간에 부(-)의 상관관계가 있음을 발견하였다.

기존연구들은 주로 회귀분석, 벡터자기회귀(Vector Autoregression, VAR)모형이나 그랜저인

과관계를 이용하여 분석하였으나(김상현․제상영, 2014; 정세미․제상영, 2011) 본 연구는

GARCH(1,1)모형을 이용하여 각 변수들의 주식시장에 미치는 영향력과 수익성 및 변동성

전이현상도 아울러 실증 분석하고자 한다.

Ⅲ. 자료 및 통계분석

1. 자료

본 연구는 거시경제적 변수가 한국 주식시장의 수익성에 미치는 영향력에 대해 분석하

고 있는데 이를 위해 금리, 물가상승률, 외환보유액, 실업률, 고용지수, 환율 및 국제유가와

한국 주식시장의 대표적 지수인 코스피지수(Korea Composite Stock Price Index, KOSPI)를 표본

으로 하였다. 환율은 대미달러 환율에 추가하여, 주요 교역상대국이자 수출경쟁국인 중국

및 일본통화에 대한 원화환율을 추가하였으나 중국의 통화와 미 달러화는 Figure 1 및 Table

2에서 보는바와 같이 사실상 같이 움직이므로 분석에서 제외하였다. 본 연구를 위해서 국

제유가는 미국의 에너지 정보청(Energy Information Administration, EIA)에서 제공하는 브렌트

유 현물환가격자료를 입수하였으며, 코스피지수와 기타 경제지표자료는 한국은행 경제통

계시스템(Economic Statistics System, ECOS)의 자료를 참고하였다. 금리는 91일물 CD유통수익

률을 이용하고, 물가상승률은 소비자물가지수(Consumer Price Index, CPI; 2010=100)를 사용

하였다. 모든 자료는 월말자료이며 분석기간은 2000년 1월부터 2015년 7월까지로 설정하

여 각 187개의 시계열자료를 분석대상으로 하였다. 각 거시경제변수의 변동이 주식시장의

수익률에 대한 영향분석을 위해 모든 자료는 당기의 값을 전기의 값으로 나눈 다음 자연로

그를 취하여 100을 곱한 값을 사용하였으며, 수식으로 정리하면 아래와 같다.

ln

× (1)

단, (식)1에서 는 t월의 수익률(변동률)을, 와 는 t월과 t-1월의 월말종가를 나타

낸다.

분석기간 동안 주가지수 및 경제변수의 변동을 그래프로 도표화하여 각 주식시장이 어


떻게 움직이는지 그리고 어떤 상호연관성을 보이는지를 설명하고, 수익률의 기술적 통계

분석에 이어 각 경제변수와 주식시장 간 상관관계를 분석하였다. 아울러 분석대상 국가 주

가지수 시계열의 자료의 안정성 여부를 살펴보기 위해 단위근(unit root) 검정을 실시하였으

며, 수익률 및 변동성 전이를 살펴보기 위해 GARCH(1,1)모형으로 추정하였다.

2. 기술적 통계분석

<그림 1>은 코스피지수 및 9개의 거시경제지표의 분석기간 중 추세를 보여주고 있다.

2000년대 초기에는 한국외환위기가 진정되었으나 곧이어 2001년에 9·11테러사건이 발생

하고 미국의 닷컴의 버블이 꺼지면서 하락하는 등 조정양세를 보인 후 글로벌위기가 발발

할 때까지 계속적인 상승국면을 보여주고 있다. 2007년에 미국 서브프라임모기지 사태로

시작된 미국의 금융위기가 글로벌금융위기로 진화하면서 세계주식시장의 폭락과 동시에

한국주식시장도 지수가 단기간에 절반수준으로 하락하는 큰 폭의 급락을 가져왔다. 그 이

후 위기가 각국의 양적완화정책에 힘입어 진정되면서 주가는 급상승을 가져오는 회복세를

보였고 2015년 초에 유가의 하락 등에 힘입어 역사적 고점수준으로 상승하다가 조정 후 횡

보모습을 보여주고 있다. 금리는 분석기간의 초기에는 7% 수준에서 완만하게 하강하는 모

습을 보이다가 글로벌금융위기의 영향으로 다시 상승하였고, 이어 양적완화의 정책으로

급락하여 저금리기조를 유지하고 있다. 소비자물가지수는 분석기간 중 꾸준히 상승하여

2010년을 100으로 기준하여 72에서 110수준으로 상승하였다. 외환보유액은 1997년의 외환

위기의 교훈으로 지속적인 증가를 보여 2000년 초에 770억불 수준에서 2015년 7월 현재

3,708억불로 증가하였다. 한편 대미, 대일본 및 대중국 통화의 원화환율은 비슷한 움직임을

보이고 있는데, 글로벌금융위기에 급락하는 모습을 보였으며 대미환율과 대중국환율은 급

락 후 다시 회복하여 안정세를 보였다. 아베정부의 엔저정책으로 일본엔화에 대한 원화가

치는 글로벌금융위기 이후에 급격히 상승하였다. 국제유가는 분석기간 중 20달러 수준에

서 계속적인 상승세를 나타내며 2008년 7월 130달러 이상으로 급등하다가 글로벌금융위기

영향으로 다시 40달러를 하회하는 수준으로 폭락하였다. 2011년까지 지속적인 회복을 보

여 이후 120달러의 수준으로 안정적인 가격을 유지하였다. 2014년 하반부에 다시 폭락하여

2015년 초에 절반 이상으로 폭락하여 약세국면을 보이고 있다.

<표 1>은 2000년 1월부터 2015년 7월까지의 기간 동안 코스피지수 수익률 및 거시경제

변수의 변동률의 기술적 통계분석결과이다. 대부분의 변수들은 월별수익률기준으로 양의

수익률을 보이고, 금리변수인 CD유통수익률과 일본엔화에 대한 원화환율은 음의 수익률

을 보여 분석기간 중 금리하락과 대일원화환율강세를 보였음을 알 수 있다. 표준편차는 고

400

800

1,200

1,600

2,000

2,400

00 02 04 06 08 10 12 14

KOSPI

0

2

4

6

8

00 02 04 06 08 10 12 14

CD

70

80

90

100

110

120

00 02 04 06 08 10 12 14

CPI

0

100

200

300

400

00 02 04 06 08 10 12 14

FORES

2

3

4

5

6

00 02 04 06 08 10 12 14

UNEMP

50.0

52.5

55.0

57.5

60.0

62.5

65.0

00 02 04 06 08 10 12 14

EMP

800

1,000

1,200

1,400

1,600

00 02 04 06 08 10 12 14

WONUS

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

00 02 04 06 08 10 12 14

WONYEN

100

120

140

160

180

200

220

240

00 02 04 06 08 10 12 14

WONYUAN

0

40

80

120

160

00 02 04 06 08 10 12 14

BRENT


용지수가 가장 높아 큰 변동성을 보이며 상대적으로 환율은 적은 변동성을 보이고 있다. 왜

도는 코스피지수 금리 국제유가 등이 음(-)으로 나타나 꼬리부분이 오른쪽으로 길어진

(skewed to the right) 형태를 보여주고 있으며, 첨도는 대부분 3보다 큰 값을 보여 정규분포보

다 뾰족한 모습을 보여주고 있음을 알 수 있다. 한편, 시계열자료의 정규성을 검증하기 위

한 Jarque-Bera 통계량은 소비자물가지수를 제외한 변수 모두가 1%수준으로 통계적으로 기

각되어 정규분포가 아님을 보여주고 있다.

<표 2>는 한국주식시장 수익률의 주요거시경제지표와의 상관관계를 보여주고 있는데,

코스피지수는 금리, 소비자물가지수 및 실업율과는 상관관계가 없으며, 외환보유액, 고용

지수 및 국제유가의 변화와 정의 상관관계를 보이며, 환율과는 부의 상관관계를 보이고 있

다. 원화가치의 상승과 주가상승은 상당한 상관성을 갖고 있음을 알 수 있다. 거시변수들

사이의 상관관계를 보면, 외환보유액은 원화의 대외통화 가치와 국제유가와 정의 상관관

관계가 있으며, 원화의 미국, 일본 및 중국통화에 대한 환율은 매우 높은 정의 상관관계를

보여주고 있다. 특히 원화의 대미환율과 대중국환율은 과거 중국환율이 미달러화에 페그

되어 있어 상관계수가 0.99로 나타나 추후 분석에서는 대중국 원화환율은 제외하였다. 국

제유가는 환율과 음(-)의 상관관계를 보여 유가와 원화가치는 같이 움직인다는 것을 알 수

있다.


<그림 1> 주식시장 및 경제지표의 추세 (2000.1-2015.7)

<표 1> 주가지수 및 거시변수의 기술통계량

Mean Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis Jarque-Bera

KOSPI 0.411759 20.25371 -26.3112 6.765617 -0.45509 4.215061 17.8621***

CD -0.79804 7.356257 -37.3917 4.681967 -3.24873 23.31913 3526.902***

CPI 0.225832 1.289973 -0.60495 0.369796 0.185364 2.888313 1.161832

FORES 0.845118 7.666457 -12.1492 1.859369 -1.58877 16.51 1492.781***

UNEMP -0.23233 35.66749 -21.8254 8.28763 0.644049 4.679132 34.7098***

EMP 0.044944 341.6863 -340.645 35.49393 0.040278 92.77877 62466.81***

￦/U$ 0.020771 13.81378 -16.4739 3.230029 0.240178 8.838358 265.958***

￦/Yen -0.05974 17.37051 -10.8599 3.631809 1.429357 8.031875 259.5631***

BRENT 0.374251 25.97617 -50.9769 10.91723 -0.95124 6.002639 97.92318***

주 : ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준 하에서 유의함을 나타냄.

<표 2> 상관관계분석

KOSPI CD CPI FORES UNEMP EMP ￦/U$ ￦/Yen ￦/Yuan BRENT

KOSPI 1 　

CD -0.0428 1 　

CPI -0.0096 0.01346 1 　

FORES 0.29105 0.01192 0.00193 1 　

UNEMP 0.05410 -0.0434 0.17685 0.04213 1 　

EMP 0.16336 0.08991 -0.0052 0.06836 -0.0567 1 　

￦/U$ -0.3651 -0.0318 -0.0429 -0.5116 -0.0086 -0.3189 1 　

￦/Yen -0.3405 -0.0103 -0.0078 -0.3654 -0.0314 -0.1406 0.6950 1 　

￦/Yuan -0.3576 -0.0210 -0.0264 -0.5134 -0.01 -0.3187 0.9910 0.6927 1 　

BRENT 0.3054 -0.0361 0.14348 0.34758 0.07441 0.10682 -0.1721 -0.1460 -0.1566 1

Ⅳ. 실증분석결과

본 연구에 사용되는 주가 및 거시경제자료는 시계열자료로서 일반적으로 시계열자료는

단위근을 갖는 것으로 알려져 있다. 단위근을 가지는 경우 시계열은 안정적(stationary)이지

못하기 때문에 적절한 모수값 산출이 불가능하며 모형을 통한 미래예측은 부정확하다(강

인철, 2015). 따라서 분석하려는 주가자료의 안정성여부를 파악하기 위해 본 연구는 가장

많이 사용하는 단위근검정방법인 ADF검정(Dicky and Fuller, 1979)을 실시하였다. 주가지수

인 수준변수와 일일수익률인 차분변수에 대해 ADF검정을 실시하였는데 <표 3>에서 보는


바와 같이 차분변수에 대해서만 단위근이 존재한다는 귀무가설을 기각하여 모든 수익률자

료는 단위근이 없는 안정적인 시계열인 것으로 나타났다.

<표 3> ADF 단위근 검정

Variables Level Variables Difference Variables Test Critical Values

KOSPI -0.808861 -13.19452***

1% level: -3.46578

5% level: -2.87701

10% level: -2.5751

CD -1.860101 -7.408539***

CPI -0.998397 -11.42268***

FORES -0.797318 -5.037539***

UNEMP -3.000135 -3.973437***

EMP -12.22833 -11.40512***

￦/U$ -2.365203 -14.76693***

￦/Yen -1.408125 -12.56684***

BRENT -1.881139 -13.47815***

주 : ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준 하에서 유의함을 나타냄.

단위근검정으로 사용되는 모든 변수들이 단위근이 없는 안정적인 시계열임을 확인한 후

GARCH(Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity)모형을 사용하여 거시경제변수

의 움직임과 국내주식시장 간 수익률과 변동성의 전이여부를 파악하였다. GARCH모형은

수익의 변동성군집현상을 파악하고 조건부분산을 과거정보의 선형함수로서 설명하는데

주로 사용되고 있다. 가장 많이 사용되고 있는 모형은 Engle(1982)의 ARCH(Autoregressive

Conditional Heteroskedasticity)모형을 일반화한 Bollerslev(1986)의 GARCH(1,1)이 가장 널리 사

용되고 있다(문규현, 2014; 문규현·김한수·임동규, 2014). 본 연구의 GARCH(1,1)모형은 다음

의 평균방정식과 분산방정식으로 구성된다.

(2)

(3)

평균방정식(2)는 8개의 외생변수()와 에러 term으로 이루어진 방정식으로서 국내주식

시장의 수익률에 각 변수가 어느 정도 유의한 설명력을 가지는지 규명한다. 분산방정식(3)

은 과거정보에 의한 분산추정치를 의미하며 ARCH term( )과 GARCH term(

)으로 구


Variables Entire Period Before Crisis After Crisis

Mean Equation 　

C 0.3406 0.5538 -0.5017

CD -0.0270 -0.0614 -0.0929

CPI -0.9852 -2.1732 0.7442

FORES 0.1207 0.0106 0.8352

UNEMP 0.0079 0.0899 -0.0246

EMP 0.0050 -0.1399 0.0213

￦/US -0.8779 -1.3596 -0.4823

￦/YEN -0.3805** -0.4547 -0.3135

BRENT 0.1345** 0.1850** 0.0375

Variance Equation　

22.1903 39.5908 9.8943

0.1439 0.0658 -0.0098

0.4344 0.4950 0.4691

CD 0.2278 1.0075 0.2016

성되어 있다. GARCH(1,1)모형에 의한 추정결과는 Table 4에 나타나 있다. <표 4>는 한국주

식시장의 수익률을 종속변수로 하여 8개의 거시경제변수의 월간변화율의 계수(외생변수

의 OLS 회귀계수(식(2)의 )와조건부분산의 ARCH term, GARCH term 및 거시경제변수의 충

격의 계수(식(3)의 , 및 )를 전체기간 글로벌금융위기 이전 및 이후로 구분하여 각각

나타내고 있다.

한국의 주식시장 수익률은 원화의 대일본 환율 및 국제유가의 변동에 의해 영향을 받는

것으로 나타났다. 원화의 외국통화에 대한 가치상승이 주식시장 수익률에 영향을 주었으

며 국제유가의 가격상승 또한 국내주식시장에 정의 효과를 보였다. 그 외의 변수들의 주식

시장에 대한 수익률전이효과는 없는 것으로 나타났다. 특히 금융위기 이후의 기간에는 모

든 변수들은 국내주식시장에 유의한 영향을 주지 않는 것으로 나타났다. 변동성전이효과

는 월말자료를 사용하였기 때문에 의미 있는 결과가 도출되지 않았다. 한편, 본 연구에 사

용된 GARCH(1,1)모형의 적합성 여부를 살펴보기 위하여 모형으로부터 도출된 잔차항

(residuals)을 가지고 Ljung-Box Q 통계량검정과 ARCH-LM 검정을 실시하였다. 검정결과,

Table 4에서 나타난 바와 같이 Ljung-Box Q 통계량이 5% 유의수준에서 유의하지 않아 잔차

의 독립성이 확인되었고(Yoon and Kang, 2012), 최적차수를 3으로 한 ARCH-LM 검정결과 역

시 ARCH효과가 없다는 귀무가설을 기각하지 못하므로 본 모형은 잔차항의 시계열 상관이

없는 적합한 모형임을 알 수 있다.

<표 4> GARCH(1,1) 추정결과


Variables Entire Period Before Crisis After Crisis

CPI -10.0191 -23.2731 -1.0132

FORES -2.9082 -5.0779 -0.4415

UNEMP -0.3817 -0.8644 -0.0062

EMP 0.1739 -6.3243 0.0328

￦/US 1.3536 3.2054 -0.0521

￦/YEN 1.3494 2.4493 0.6951

BRENT 0.1599 -0.7896 0.2591

Q(12) (Prob.) 7.1725 (0.846) 6.8794 (0.865) 21.376 (0.092)

F-statistic (Prob.) 0.3851 (0.5357) 0.3979 (0.5296) 0.0029 (0.9864)

Obs* (Prob.) 0.3885 (0.5331) 0.4044 (0.5248) 0.0030 (0.9862)

주 : ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준 하에서 유의함을 나타냄. Q(12)는 1-12 시차에서의 Ljung–Box

검정의 Q 통계량을 의미하며, F-statistics와 Obs*R²은 ARCH LM 검정의 결과이다.

Ⅴ. 결 론

본 연구는 2000년 1월부터 2015년 7월까지의 거시경제변수의 움직임이 한국 주식시장의

수익률에 미치는 영향을 분석하고 각 변수의 움직임의 국내 주식시장수익률에 미치는 영

향력에 대해서 살펴보았다. 이를 위해 코스피지수, CD유통수익률, 소비자물가지수, 외환보

유액, 실업률, 고용지수, 원화의 대미, 대일본 및 대중국환율, 국제유가 등 10개의 월별자료

를 대상으로 상관분석 및 GARCH(1,1)모형 추정 등을 통하여 분석하였으며, 전체표본기간

을 2008년 9월에 발생한 미국 발 글로벌금융위기 이전과 이후로 나누어 비교하였다.

상관분석을 통해 코스피지수는 금리, 소비자물가지수 및 실업율과는 상관관계가 없으

며, 외환보유액, 고용지수 및 국제유가의 변화와 정의 상관관계를 보이며, 환율과는 부의

상관관계를 보이고 있음을 알 수 있었고 원화가치의 상승과 주가상승은 상당한 상관성을

갖고 있음을 알 수 있었다.

거시변수들 사이의 상관관계를 보면, 외환보유액은 원화의 대외통화 가치와 국제유가와

정의 상관관관계가 있으며, 원화의 미국, 일본 및 중국통화에 대한 환율은 매우 높은 정의

상관관계가 있음을 보여주었다. 국제유가는 세 환율과 음(-)의 상관관계를 보여 유가와 원

화가치는 같이 움직인다는 것을 알 수 있다. 글로벌금융위기 이전과 이후를 비교하면 환율

및 국제유가의 국내주식시장수익률 및 외환보유고와의 상관관계가 강화되었다. GARCH

모형 추정을 통해, 한국의 주식시장은 환율 및 국제유가로부터 수익성전이현상이 발견되

었으며, 원화의 일본통화에 대한 가치상승이 주식시장 수익률에 영향을 주었으며 국제유

가의 가격상승 또한 국내주식시장에 정의 효과를 보였다. 이는 한국의 주식시장에 대한 투


자여건이 개선되어 국내로 투자자금유입이 발생하므로 원화환율이 강세를 보이게 되고,

세계경기가 활성화되면서 원유에 대한 수요가 증가하여 국제유가상승이 주식시장의 활황

과 연계된다는 경제적 의미가 함축되어 있다고 하겠다. 변동성에 관해 살펴보면 월말자료

를 사용하여 의미 있는 결과가 도출되지 않았다. 본 연구가 시사하는 점은 국내주식시장은

국내의 거시경제지표 등에 크게 영향을 받지 않고 미국이나 중국 등 세계자본시장을 지배

하는 국가의 정보에 민감하게 반응한다는 점이다. 본 연구결과는 국내주식시장에 투자하

는 국내외 투자자들의 효율적 리스크관리에 기여할 것으로 사료되며, 자본시장의 글로벌

화가 강화되고 있는 점을 감안하여 국내의 거시경제지표에 추가하여 미국이나 중국 등 세

계경제에 영향을 미치는 국가의 거시경제지표를 사용하여 분석하는 것도 의미 있는 결과

를 도출할 것으로 생각하며, 향후 연구과제로 남겨두고자 한다.

￭ 논문투고일 ￭ 논문 최종심사일 ￭ 논문게재확정일

2016. 04. 082016. 05. 022016. 05. 24


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ABSTRACT

Impact of Macroeconomic Indicators on Korea’s Stock Markets

4)Il-Hyun Yoon*

This study analyzes the impact of major macroeconomic indicators on stock market returns in

Korea using monthly data for the period from January 2000 to July 2015. The sample period is

divided into two sub-periods, before and after the 2008 global financial crisis, for comparative

analysis. Results from the correlation analysis show that Korea’s stock market returns are not

correlated with the indicators such as CD, CPI and unemployment, and that Korean stock returns

have positive association with FX reserve, employment, oil prices and Korean Won’s value. Results

based on the estimation of a GARCH(1,1) model demonstrate that Korea’s stock market returns are

significantly affected by Korean Won’s value and oil prices for the entire period and, before the crisis,

only oil prices only affect Kospi returns while, after the crisis, no variable affects Korean stock

market.

│key word│GARCH, KOSPI, Macroeconomic Indicators, Return Spillover

* Associate Professor, Division of Business Administration, Dongseo University, [email protected]


1. 주저자

윤일현(Il-Hyun Yoon) : [email protected]

연세대 경영학과를 졸업하고 한국·프랑스합작금융회사인 한불종합금융 서

울본사 및 홍콩현지법인에서 외환딜링, 주식, 채권, 선물 등을 담당하였으

며, 영국 뉴캐슬대학교에서 재무/금융을 전공하여 경영학박사학위를 취득하

였다. 현재 동서대학교 경영학부 교수로 재직 중이며 관심분야는 국제금융,

재무관리, 투자론, 파생금융상품 등이다.

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거시경제변수가 국내주가에 미치는 영향에 관한 연구 · 거시경제변수가 국내주가에 미치는 영향에 관한 연구 3)Il-Hyun Yoon* 국문요약 본