대한항공 얼마나 변할 수 있을까 · 2019-04-01 · 대한항공 중장기 경영계획 실현 가능성 대한항공 영업이익 및 당기순이익 목표-400 0 400 800

2019. 04. 02

Issue Report: 항공

대한항공,

얼마나 변할 수 있을까 워런버핏은 왜 델타의 최대주주가 되었는가

운송/철강금속 방민진

Tel. 02)368-6179

[email protected]

Glossary

용어 정의

아웃바운드 (Out-bound) 내국에서 외국으로 보내는 것

인바운드 (In-bound) 외국에서 내국으로 입국하는 것

일드 (Yield) 항공사의 단위당 수입. 운송부문의 매출액을 유상톤킬로미터로 나누어 산출

탑승률 (Load Factor) 유효좌석킬로미터 또는 유호톤킬로미터에 비해 실제 운송하는 여객수 또는 중량을 백분율로

나타낸 것

유류할증료 (Fuel Surcharge, BAF) 항공사나 해운사가 유가 상승에 따른 손실을 보전하기 위해 운임에 부과하는 할증료

ASK (Available Seat Kilometer) 공급 좌석수에 좌석당 운송거리를 곱한 것

CASK (Cost per Available Seat Kilometer) 항공사의 공급단위인 ASK 당 운영원가로 단위 비용을 의미

RASK (Revenue per Available Seat Kilometer) 항공사의 공급단위인 ASK 당 수익으로 단위 매출을 의미

코드셰어 (Code Share) 항공사 간 일부 좌석을 공유하여 서로 판매하는 것

조인트벤처 (Joint Venture) 항공사 간 최고 수준의 협력 체계로 운영 전략(노선 스케줄 조정, 기재 투입 전략, 공동 판매

및 마케팅, 마일리지서비스 혜택 강화 등)을 공유하고 수익을 배분

스튜어드쉽 코드 (Stewardship Code) 수탁자 책임 원칙. 기관투자자가 기업의 의사결정에 적극 참여하여 주주로서의 역할을 충실

히 수행하고 위탁 받은 자금의 주인에게 이를 투명하게 보고하도록 하는 행동지침

행동주의 투자 (Activist Investment) 주식 매수를 통해 특정 기업의 주요 주주가 된 후 경영에 직접 개입함으로써 기업 및 보유

주식 가치 상승을 추구하는 전략을 취하는 펀드

Summary

최근 세계적 투자자 워런버핏이 Delta Air Lines의 지분을 추가 매입(0.8%)하여 보유비율 10%를 초과하였다. 1989년 US에어

웨이 투자 실패 이후 항공주 투자를 극도로 꺼려온 그는 2016년 항공사 투자를 재개하였으며 현재 Delta의 최대주주가 되어 있

다. 이는 미국 항공업계의 시장 재편에 더해 Delta의 수익성 제고 전략과 꾸준한 주주 친화 정책이 있었기에 가능한 일이었다.

국내 항공시장의 경우 지난 10여년간 저비용항공사의 공격적 진입으로 단거리 노선에서의 점유율 재편이 있었지만 현재는 프리

미엄과 일반 여객 수요의 분화가 자리잡고 있다. 2대 대형항공사는 공급 통제를 유지하고 있다. 이 보고서는 Delta와 유사한 전

략으로 수익성 제고에 나서고 있는 대한항공의 장래와 주주 친화 정책의 실현 가능성을 점검해보고자 한다.

글로벌 항공사(FSCs) 수익성 비교

델타항공의 RASK 및 CASK 추이

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16

10 13 16 17 18

RASK

Non-fuel CASK

(cent)

델타항공의 RASK(공급 단위 당 매출) 및 CASK(단위 당 비

용) 지표는 이 항공사의 돋보이는 수익성을 설명함. 유류비를

제외한 단위 비용 증가율이 인플레이션 수준을 하회하는 안정

성을 보이는 가운데 꾸준히 단위 영업수익은 증가하고 있는

것임.

대형항공사(FSCs)가 단위 매출을 극대화하는 방안은 프리미

엄 좌석 판매, 가격 차별, 로열티 프로그램 등이 있음.

자료: Delta, 유진투자증권

국내 항공사간 RASK 비교

6

7

8

9

10

13 16 17 18

대한항공

아시아나

(cent)

국내에서는 대한항공이 델타와 유사한 전략을 추진 중. 현재 프

리미엄 좌석 매출 비중은 25% 수준이며 델타와의 JV 효과 등

으로 프리미엄좌석 탑승률 개선세가 가시화되고 있음.

4월부터 보다 선진화된 O&D 수익 관리 시스템을 도입할 예정

으로 평균 운임(Yield) 제고 효과가 기대됨.

자료: 각 사, 유진투자증권

글로벌 항공사 RASK - CASK 격차

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2

4

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14

대한항공 아시아나 ANA Cathay Air France

RASK(우)

Non-fuel CASK(우)

(cent)

3.7

2.8

1.0

대한항공은 2018년 제한적 공급 증가로 매출 증대(RASK 개

선)를 보인 점은 인상적이나 비유류 영업비용 증가 역시 컸던

점은 아쉬움.

경쟁사들 대비 기재관련비와 공항관련비 등은 안정적으로 관

리. 향후 인건비와 정비비 등의 비용 통제가 이루어질 경우 수

익성 개선 여지


다음 과제는 주주가치 제고

글로벌 항공사 EBITDA 마진율 비교

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5

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15

20

25

대한항공 Delta JAL Cathay

EBITDA마진율

(%)

Peers 평균

지난해 기준 대한항공의 EBITDA 마진율은 18.3%로 글로벌

항공사 평균인 15.2%를 상회, 양호한 영업 현금 흐름 창출 능

력을 보이고 있음.

다만 영업현금흐름과 자본 대비 부채 규모는 글로벌 항공사들

대비 크게 높은 수준임.


대한항공의 이자비용과 배당금 지급 추이

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지배회사귀속당기순이익

이자비용

배당금

(십억원)

기업은 자본조달 시 부채조달을 선호함. 자기자본비용에 비해

부채의 원리금 상환이 보다 저렴하다고 인식하는 것임.

다만 지나친 부채 의존은 기업의 유동성 리스크를 초래할 수

있음.

투자자 입장에서는 대규모 이자비용 지출과 환 관련 손익(외화

금융부채관련)이 배당가능이익을 제한하여 배당 수익을 위협하

게 됨.

자료: 대한항공, 유진투자증권

델타항공 자사주매입 규모 추이

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유통주식수

자사주매입(우)

(백만주) (백만불)

자본이득(Capital Gain) 역시 기업이 꾸준한 이익 성장과 체질

개선으로 향후 배당이나 자사주 매입 등 주주가치 제고를 위

한 노력을 기울일 것이라는 믿음에 기초함.

2013년 델타항공은 자사주 매입 프로그램을 시작(2020년까지

주주들에게 FCF의 70% 제공 목표)하였고 상대 주가는

2012년 말 대비 350% 이상 급등함.

최근 국내에서도 주주가치 제고를 위한 주주 행동 본격화

자료: Delta Air Lines, 유진투자증권

대한항공 중장기 경영계획 실현 가능성

대한항공 영업이익 및 당기순이익 목표

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2018 잠정실적 2018 2323 Target

영업이익

당기순이익

(십억원)

7,748억원

동사는 2023년 별도기준 매출 16.2조원, 영업이익 1.7조원(영

업이익률 10.6%) 달성 목표를 발표한 바 있음.

2023년 매출 타겟을 달성하기 위해서는 연평균 약 5%씩 성장

해야 함. 여객 매출은 연평균 5.8%, 화물은 2.6%씩 성장, 항공

우주 매출은 1조원을 타겟으로 함.

가장 큰 변수는 항공우주 부문이 될 것임.

2023년 영업이익 목표치 시현을 위해서는 영업이익률 10.6%

를 달성해야 함. 최근 3개년 평균을 감안하면 다소 공격적이나

여객 부문의 RASK 개선과 비용 통제 여력이 존재함.


대한항공 자본총계 및 부채비율 목표

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2018 2323 Target

부채총계

자본총계

부채비율

(십억원) (%)

동사는 차입금을 2023년까지 3.7조원 가량 축소하는 목표를

제시함.

동사가 제시한 이익 성장 달성 시 2023년 EBITDAR는 3.8

조원으로 2018년 대비 1.1조원 가량 확대될 것임.

대형기 교체 사이클 일단락으로 항공기 투자금액 축소 효과가

8천억원 이상이 될 전망

여기에 목표치 달성을 위해서는 비핵심 자산 유동화가 필요함.


대한항공 차입금 및 이자비용 감축 목표

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2018 2323 Target

차입금

이자비용(우)

(십억원)

-1,233억원

(십억원)

차입금 감축 목표 달성 시 별도기준 이자비용이 2018년 4,92

7억원에서 1,200억원 가량 감소할 수 있다는 의미임.

차입금의 70% 가량인 외화차입금이 감소할 경우 영업외 손익

변동성을 야기했던 외화관련손익 역시 축소됨.

이 경우 영업이익과 당기순이익 간 괴리가 축소될 뿐 아니라

변동성이 완화되어 기업가치 산정의 신뢰성이 제고될 전망임.


대한항공 Valuation

2019F 2020F 2021F

PBR

지배주주귀속자본 십억원 3,078 3,386 3,760

(신종자본증권 차감) 십억원 (701) (701) (701)

발행주식수 천주 95,955 95,955 95,955

BPS 원 32,081 35,290 39,182

조정 BPS 원 24,774 27,983 31,875

Target PBR1) 배 1.3 1.3 1.3

적정가치의 현가(PV) 2) 원 40,072

EV/EBITDA

EBITDA 십억원 2,673 2,818 2,854

적용 EV/EBITDA3) 배 5.8 5.8 5.8

순차입금4) 십억원 14,477 13,162 12,049

적정 시가총액 십억원 1,013 3,169 4,494

발행주식수 천주 95,955 95,955 95,955

적정가치의 현가(PV) 원 45,292

평균 적정가치 원 42,682

자료: 유진투자증권

주1) Global Peers(Delta, ANA, Cathay Pacific) 평균

주2) 조정 BPS * Target PBR


주4) 신종자본증권 합산

운송/철강금속 방민진 Tel. 02)368-6179

[email protected]

I 글로벌 항공사(FSCs) 수익성 비교 ....................................................... 10

RASK 비교

CASK 비교

II. 다음 과제는 주주가치 제고 ................................................................ 22

III. 대한항공 중장기 경영계획 실현 가능성 ................................................ 29

기업분석 ........................................................................................... 33

대한항공(003490.KS)

Delta Airlines(DAL.US)

Analyst 방민진 | 운송/철강금속

10

I. 글로벌 항공사(FSCs) 수익성 비교

RASK 비교

항공업은 수요와 유가라는 변수에 이익 변동성이 매우 큰 산업이다. 이 가운데 수요는 기본적으로 경

기의 영향을 받지만 항공사가 특정 수요에 집중하는 경우 차별화될 수 있다. 유류비는 매출액 대비

20~30% 가량을 차지하는 주요 원가인 만큼 항공사 수익성에 절대적 영향을 미친다. 다만 이 영향력

또한 항공사의 티켓 가격 전가 능력과 유류 헷지 전략 등으로 차이가 있을 수 밖에 없다. 무엇보다 비

유류 비용 통제는 항공사의 운용 효율화에 좌우된다. 즉, 큰 그림에서는 경기와 유가가 항공 시장의 펀

더멘털을 좌우하는 듯 보이지만 항공사별로 효율성(RASK)와 비용 통제 능력(CASK)에는 큰 차이가

있다.

도표 1 글로벌 항공사 영업이익률 추이

-5

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10 13 16 17 18

대한항공 아시아나

Delta ANA

Cathay

(%)


주: 항공부문 기준

항공사 간 효율성을 비교하기 위한 지표 가운데 RASK(또는 RASM, Revenue Per Available Seat

Kilometer/Mile)가 있다. 이는 공급 단위 당 매출로서 비용 증가에 비례하는 공급 증가를 최소화시키

면서 매출을 최대한 거둘 수 있는 능력이다. 즉 단위 비용이 일정하다고 가정할 때 높은 RASK는 높

은 수익성을 의미한다.

다만 이 지표는 운항 거리 등의 차이를 무시하기 때문에 항공사간 단순 비교에 유의해야 한다. 전반적

으로 RASK는 북미 > 일본 > 한국 항공사 순으로 나타나는데 이는 단거리인 국내선 매출 비중의 영

향이 클 것이다. 예로 Delta의 경우 국내선이 여객 매출의 70%에 육박하며 JAL 역시 50% 이상이나

대한항공은 7% 내외에 불과하다. 따라서 유사한 운항 거리를 지닌 지역 항공사 간의 비교가 바람직하

다.

최소 공급 증가로 최대

매출을 거둘 수 있는 능력

11


도표 2 글로벌 항공사 RASK 추이

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Delta ANA

Cathay

(cent)


도표 3 글로벌 항공사 공급 및 여객매출 증가율(2018)

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Korean Air Asiana Delta AA JAL ANA Cathay

ASK 증가율

여객매출 증가율

(%, yoy)


그렇다면 어떻게 좌석 공급을 늘리지 않으면서 매출을 증대시킬 수 있을까. 여기서 매출은 단순한 티

켓 판매 수익 이상으로 부가매출(Ancillary), 프리미엄 좌석 판매, 가격 차별 등을 통한 매출 증대를

들 수 있다. 이 가운데 부가매출은 티켓가격에 포함되어 있지 않은 기내식이나 초과 수하물, 지정좌석

등을 유료로 판매하는 것으로 전체 서비스(Full Service) 제공이 핵심인 대형항공사(FSCs)보다는 저

비용항공사(LCCs) 모델에 유의미한 수익원이다.


12

대형항공사(FSCs)가 주목할 수 있는 효율성 극대화 방안은 프리미엄 좌석 판매, 가격 차별, 로열티

프로그램 등에 있다.

최근 3년간 평균 14.6% 영업마진율을 기록하고 있는 델타(Delta Air Lines)의 견조한 RASK에는 프

리미엄 좌석(비지니스 & 퍼스트 클래스) 판매 증가가 기여하고 있는 것으로 보인다. 일반석 대비 프리

미엄 좌석에 추가로 들어가는 원가는 기내 서비스 비용 등으로 미미하나 티켓 가격은 2.5~3배 이상이

다. 2018년 기준 Delta의 프리미엄 좌석 매출은 전체 매출의 31%, 좌석 비중 28%를 차지하고 있으

며 2023년까지 좌석 비중을 30% 이상으로 끌어올리는 목표를 가지고 있다. 실제로 프리미엄 좌석 매

출 성장률은 전년동기비 13.8%로 동기간 4.0% 성장에 그친 일반석(Main Cabin)과 큰 차이를 보이

고 있다.

도표 4 북미 항공사간 영업이익률 비교 도표 5 북미 항공사간 RASK 비교

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Delta

AA

(%)

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13 16 17 18

Delta

AA

(cent)

자료: 각 사, 유진투자증권 자료: 각 사, 유진투자증권

도표 6 델타의 여객 매출 구성 도표 7 델타의 프리미엄 좌석 매출 추이

기타

10%

티켓-Main

Cabin

48%

티켓-

Business &

First

31%

로열티

트래블

어워드

6%

여행관련

서비스

5%

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2011 2018

프리미엄 매출

프리미엄 좌석비중

(십억달러) (%)

자료: Delta, 유진투자증권 자료: Delta, 유진투자증권

델타 프리미엄 좌석

매출비중 31%

13


델타의 프리미엄 좌석군은 델타 원, 프리미엄 셀렉트, 델타 컴포트+로 세분화되어 있다. 델타 원은 퍼

스트 클래스로 lie-flat(180도 젖혀지는) 좌석 등 최고급 시설과 셰프 요리 등의 서비스가 제공되며

델타 컴포트+는 일반석 대비 50% 더 젖혀지는 좌석 기울기와 무료 알코올, 프리미엄 엔터테인먼트가

제공된다. 프리미엄 셀렉트는 일반석보다 좌석 공간이 넓은 프리미엄 이코노미석 개념이다.

도표 8 Delta One Suite 도표 9 Delta Comfort+

자료: Delta 자료: Delta

도표 10 Delta Premium Select 도표 11 Delta Main Cabin

자료: Delta 자료: Delta

델타 프리미엄 좌석군은

세분화


14

프리미엄 좌석 매출 증대 전략은 기재 전략과도 연계되어 있다. 델타는 유사한 사이즈의 항공기 카테

고리 내에서 좌석 수가 많은 기재로 교체하는 작업(Upgauging)을 진행 중에 있으며 특히 이 과정에

서 프리미엄 좌석 수를 늘리고 있다. 예를 들어 단거리 기종을 기존 MD88(149석)에서 연료 효율이

높은 A321neo(194석)로 변경하면서 좌석 당 유류비를 40% 절감하고 프리미엄 좌석 수를 50% 증

대하는 것이다. 이런 방식으로 현재 1,025기의 항공기 대수 자체를 확장하는 것보다 공급(ASK)을 연

간 3% 수준으로 안정적으로 늘리면서 프리미엄 매출 증대로 수익성을 개선하는 데 초점을 두고 있는

것이다.

도표 12 델타항공의 기재 전략

자료: Delta

도표 13 델타항공의 공급 증가율(YoY) 계획

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2019 공급(ASK) 전체 소비자 지출 여행 지출

(YoY, %)

자료: Delta, 유진투자증권

기재 Upgauging을 통해

프리미엄 좌석 수 확대

15


국내에서는 대한항공이 델타와 유사한 전략을 구사하고 있는 것으로 보인다. 동사는 2011~14년까지

A380 기재를 공격적으로 도입하여 항공기 당 100여석에 가까운 좌석을 프리미엄으로 구성하는 등

프리미엄 전략을 선제적으로 추구해왔다. 현재 동사의 프리미엄 좌석 매출 비중은 25% 수준으로 파악

된다. 아직 프리미엄좌석 탑승률(L/F)이 60%대(전체 국제선 탑승률 80% 수준)에 그치기 때문에 추

가적인 공급 단위 당 매출 및 마진 개선 여지가 크다는 판단이다.

도표 14 대한항공 운용 여객기 추이 도표 15 대한항공 여객 공급증가율 및 탑승률 추이

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08 09 10 11 21 13 14 15 16 17 18 19E

여객기 합

A380(우)

(대) (대)

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70

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76

78

80

82

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7

08 09 10 11 21 13 14 15 16 17 18 19E

여객 공급 증가율(YoY)

국제선 탑승률(우)

(%) (%)

자료: 대한항공, 유진투자증권 자료: 대한항공, 유진투자증권

도표 16 여객 운임(Yield) 증감률 비교

-4

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2

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8

17 18

대한항공

아시아나

(%, yoy)


대한항공 프리미엄좌석

매출 증대 여력이 큼


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도표 17 대한항공 A380 비즈니스 클래스 좌석 도표 18 대한항공 A380 비즈니스 클래스 바(bar)

자료: OneMileAtATime 자료: OneMileAtATime

도표 19 국내 항공사간 영업이익률 비교 도표 20 국내 항공사간 RASK 비교

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대한항공

아시아나

(%)

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13 16 17 18

대한항공

아시아나

(cent)


지난해 동사의 여객 RASK 개선폭(+10.8%yoy)은 글로벌 피어(델타 +3.9%, ANA +5.8%) 대비

두드러졌는데 2017년 중국 인바운드 타격 여파로 기저가 낮았던 점도 있지만 프리미엄 좌석 탑승률

개선 역시 기여했다는 판단이다. 2018년 5월부터 델타와의 조인트벤처(JV) 영업이 시행되면서 미주

발 상용 고객층 유입이 이루어지고 있는 것으로 보인다.

델타는 전용기업고객(Corporate Accounts)을 다수 확보하고 있으며 이들 상용 고객은 인천공항을 환

승하여 아시아 각지로 이동하기 때문에 대한항공의 미주 노선뿐 아니라 아시아 노선 전반에 영향을 미

칠 수 있다. 대한항공과 델타는 올해 4월에도 인천-보스턴 노선을 신규 취항하며 중장기적으로 노선

을 확대해갈 예정이다.

대한항공-델타 JV로

프리미엄좌석 탑승률 제고

17


프리미엄 좌석 전략은 큰 그림에서 가격 차별(Price discrimination)이다. 경제학에서 이야기하는 가

격 차별이란 독점적 사업자가 동일 상품/서비스에 대한 개별 소비자의 지불의사(Willingness to pay)

에 따라 각각 다른 가격을 책정하는 것이다. 예로 여행을 계획할 때 항공권에 100만원 이상 지출할 수

없다고 하는 승객에게는 100만원을, 110만원까지 지출할 용의가 있는 승객에게는 110만원을 부과함

으로써 동일 가격을 부과할 때보다 초과 수익을 올리는 것이다.

항공사들이 가격 차별을 하기 위해서는 개별 소비자의 지불의사를 정확히 알아야 한다. 빅데이터 등

기술 개발이 활용되면서 과거 상용/여객 수요로만 구분되었던 고객 군이 보다 세분화되고 있다. 특히

직항(Poin-to-poin)보다 네트워크(Hub and Spoke)가 중요한 대형항공사에게 승객의 전체 여정을

이해하는 것이 지불의사를 파악하는 데 중요한 일이 되었다. 이러한 배경에서 등장한 것이

O&D(Origin & Destination) 수익 관리 시스템이다.

도표 21 O&D 수익 관리 시스템

자료: Lufthansa Systems Berlin

O&D 수익 관리는 항공사의 판매 기법 중 하나로 각 항공편의 재고(예약 가능 좌석) 판매 관리를 통

해 전체 네트워크 수익을 극대화시키는 전략이다.

실질적으로 기재를 한번 띄우는데 투입되는 비용은 고정비적 성격이기 때문에 탑승률이 해당 항공편의

수익에 절대적인 영향을 미친다. 따라서 항공사들은 최대한 공헌 이익을 취하기 위해 출발 직전까지

할인 항공권을 판매하게 된다. 과거에는 전체 여정에 대한 정보를 가진 승객이 출발지-경유지-도착

지, 그리고 귀국 노선 항공편에 대한 결정권을 가지며 이와 같은 할인 좌석을 활용할 수도 있었다.

하지만 O&D 수익 관리 시스템은 해당 항공편보다 전체 네트워크 수익성에 초점을 두고 세분화된 각

각의 승객군(프리미엄/이코노미, 서비스 패키지, 직항/환승여객 등)에 대한 좌석 판매 여부를 차등하고

관리한다. 이를 위해 실증적 데이터와 예약 현황 등에 기초하여 각 항공편의 탑승률을 사전에 예상한

다.

가격 차별을 통한 항공사

수익 극대화

대한항공 선진화된 O&D

수익관리시스템 도입


18

예를 들어 각 항공편의 예상 수요가 공급 좌석보다 낮은 경우 가장 낮은 등급의 승객에게 좌석이 오픈

(예약 가능)되나 일정 수준으로 예약률이 차면 자동적으로 해당 등급에 대한 접근(Availability)이 제

한된다. 이는 보통 출발일 20~25일 전에 예약을 하는 상용 승객 등 수요 민감도가 낮은 승객에게 보

다 높은 가격에 팔 수 있는 재고를 확보하기 위함이다. 환승 여행객의 경우 전체 여행 일정에 대한 통

합 발권만 가능하고 일부 노선 구간 판매는 제한한다. 소비자 입장에서는 각각의 구간에서 저가 항공

권을 검색하여 예약하는 것이 좋지만 항공사가 해당 승객이 환승 여행객임을 안다면 통합 발권을 유도

하여 네트워크 매출 극대화를 이루려고 할 것이다.

이와 같이 각기 다른 지불의사를 지닌 승객군에 좌석을 차등하여 분배하는 가격 차별화를 통해 항공사

는 동일한 단위 공급에서 수익 극대화를 이루게 된다. 대한항공은 오는 4월부터 보다 선진화된 O&D

수익 관리 시스템을 도입할 예정으로 이를 통한 평균 운임(Yield) 제고 효과를 기대해본다.

19


CASK 비교

CASK(또는 CASM, Cost Per Available Seat Kilometer)는 항공사의 비용 효율을 비교하는 데 활용

할 수 있는 지표이다. 공급 단위 당 영업비용으로 이 지표가 낮은 경우 항공사가 수익성을 내기 수월함

을 의미한다. 다만 이 역시 RASK와 같이 운항 거리의 영향력을 감안해서 비교될 필요가 있다. 일반적

으로 평균 운항 거리가 긴 항공사의 경우 고정비용이 전체 비용에서 차지하는 비중이 줄어들기 때문에

낮은 CASK를 보이게 된다.

도표 22 글로벌 항공사 CASK 추이

4

6

8

10

12

14

16

10 13 16 17 18


Delta ANA

Cathay

(cent)


동일 항공사의 CASK 시계열을 살펴보는 것은 보다 유의미하다. 특히 RASK 추이와 함께 비교할 때

항공사의 영업 효율성이 한눈에 파악된다. Barron’s가 ‘가장 잘 경영되는 항공사’로 평가한 바 있는 델

타항공은 가장 이상적인 차트를 보여준다<도표 23>. 유류비를 제외한 단위 비용 증가율이 인플레이션

수준을 하회하는 안정성을 보이는 가운데 꾸준히 단위 영업수익은 증가하고 있는 것이다.

도표 23 델타항공의 RASK 및 CASK 추이 도표 24 대한항공의 RASK 및 CASK 추이

6

8

10

12

14

16

10 13 16 17 18

RASK

Non-fuel CASK

(cent)

5

6

7

8

9

10

10 13 16 17 18

RASK(우)

Non-fuel CASK(우)

(cent)

자료: Delta, 유진투자증권 자료: 대한항공, 유진투자증권

한 단위 공급에 수반되는

영업비용

CASK를 억제하면서

RASK를 높일 수 있을까


20

도표 25 글로벌 항공사 매출 및 영업비용 증가율(2018년 기준)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

대한항공 아시아나 Delta AA JAL ANA Cathay

비유류 영업비용 증감(YoY)

매출 증가

공급 증가

(%)


도표 26 글로벌 항공사 RASK - CASK 격차(2018년 기준)

0

2

4

6

8

10

12

14

대한항공 아시아나 ANA Cathay Air France

RASK(우)

Non-fuel CASK(우)

(cent)

3.7

2.8

1.1

1.0


대한항공의 경우 2018년 제한적 공급 증가로 매출 증대(즉 RASK 개선)를 보인 점은 인상적이나

비유류 영업비용 증가 역시 컸던 점은 아쉽다. 동사의 RASK-CASK(비유류) 격차는 2016년 -0.1

센트에서 2018년 1.0센트로 개선되었으나 아직은 ANA와 같은 글로벌 경쟁사들과 비교할 때 공급

단위 당 매출과 비용 격차가 좁은 편이다. 공급 한 단위에 더 많은 매출을 거둔다 해도 그 한 단위에

투입되는 비용이 같이 상승하면 수익성은 제자리일 수 밖에 없다.

2018년 대규모 인건비 지출(특별 성과급 + 안전장려금)이 있었음은 간과할 수 없다. 경쟁사들 대비

기재관련 비용이나 공항관련비 등은 안정적으로 관리되고 있는 만큼 향후 인건비와 정비비 등의 비

용 통제가 이루어질 경우 대한항공의 수익성은 개선 여지가 크다.

대한항공 인건비와 정비비

통제 시 수익성 개선 여지

21


도표 27 글로벌 항공사 인건비 증가율 도표 28 글로벌 항공사 유지정비비 증가율

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

Korean

Air

Asiana Delta AA JAL ANA Cathay

3yrs AVG

2018

(%)

-10

-5

0

5

10

15

20

25

Korean

Air


3yrs AVG

2018

(%)


도표 29 글로벌 항공사 감가상각비 + 임차료 증가율 도표 30 글로벌 항공사 공항 관련비 증가율

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Korean

Air


3yrs AVG

2018

(%)

-4

0

4

8

12

16

20

Korean

Air


3yrs AVG

2018

(%)


도표 31 글로벌 항공사 유류비 증가율 도표 32 글로벌 항공사 유류비/매출액 비중

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Korean

Air


3yrs AVG

2018

(%)

0

5

10

15

20

25

30

35

Korean

Air


(%)



주: 2018년 기준


22

II. 다음 과제는 주주가치 제고

지난해 기준 대한항공의 EBITDA(현금 유출이 없는 회계적 비용인 감가상각비를 포함) 마진율은

18.3%로 글로벌 항공사들의 평균인 15.2%를 웃돌고 있어 영업 현금 흐름 창출 능력이 나쁘지 않음

을 알 수 있다. 다만 영업현금흐름과 자본 대비 부채 규모는 글로벌 항공사들 대비 크게 높다.

도표 33 글로벌 항공사 EBITDA 마진율 비교

0

5

10

15

20

25

대한항공 아시아나 Delta AA JAL ANA Cathay Air France

EBITDA마진율

(%)


도표 34 글로벌 항공사 Net Debt to EBITDA 비교

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18


(배)


주: 대한항공, 아시아나항공, Air France의 경우 운용리스를 부채로 인식하는 IFRS 회계기준 변경 반영

대한항공 EBITDA마진율

글로벌 항공사 평균

3.1%p 상회

23


도표 35 글로벌 항공사 Net Debt to Equity 비교

0

200

400

600

800

1,000


(%)

자본잠식


주: 대한항공, 아시아나항공, Air France의 경우 운용리스를 부채로 인식하는 IFRS 회계기준 변경 반영

항공산업은 항공기 등에 대규모 투자가 필요한 산업이다. 기업은 자본조달을 할 때 자기자본과 부채조

달을 두고 최적 비중을 고심하게 된다. 일반적으로 기업은 부채조달을 선호하게 되는데 가장 큰 이유

는 조달 비용이다. 즉, 자기자본비용에 비해 부채의 원리금 상환이 보다 저렴하다고 인식하는 것이다.

대한항공의 경우 2018년 이자비용으로 5,464억원을 지불하였는데 평균 이자율은 3.5%에 불과한 것

이다. 투자자 입장에서는 상대적으로 안정적인 원금 보장이 이루어지는 채권이 아닌 주주로 참여하는

경우 불확실성이 훨씬 높기 때문에 보다 높은 수익률을 요구할 수 밖에 없다. 따라서 회사로부터의 직

접적 배당이나 자본이득(Capital Gain)을 기대하게 된다.

조달 비용 측면뿐 아니라 적정한 부채조달은 레버리지 효과를 통해 자본운용의 효율성을 높여준다. 그

런데 자본조달이 지나치게 부채조달에 쏠리게 되면 어떤 현상이 발생할까. 우선 유동성 리스크에 노출

된다. 영업 상황에 따라 현금흐름이 급격하게 악화될 경우 채권자들은 기업의 원리금 상환 능력을 의

심하게 되고 조기 상환을 요구하거나 추가 차입을 제공하지 않을 수 있는 것이다. 특히 항공산업은 매

크로 변수에 의한 수요 및 이익 변동성이 큰 산업임을 간과해서는 안 된다.

도표 36 대한항공 재무현황

(십억원) 2018년 말 2017년 말

부채총계 22,548 20,898

차입금 15,739 14,845

자본총계 3,032 3,751

부채비율(%) 743.7 557.1

IFRS 회계기준 변경 적용 부채비율(%) 794.8 -

EBITDA 2,385 2,633


기업의 부채조달 선호

배경


24

투자자 입장에서는 기업의 과도한 부채조달이 배당 수익을 위협하는 일이 된다. 대규모 이자비용 지출

로 기업이 지속적으로 당기순이익을 내지 못하면 배당가능이익이 제한되기 때문이다. 대한항공의 경우

차입금의 70% 가량이 외화금융부채로 환율 변동에 지나치게 노출되어 있는 점도 당기순이익을 내기

어려운 이유였다. 견조한 영업현금흐름 창출력에도 배당을 거의 하지 못해온 배경이다.

도표 37 대한항공의 이자비용과 배당금 지급 추이

-800

-400

0

400

800

1,200

10 13 14 15 16 17 18


이자비용

배당금

(십억원)


도표 38 대한항공의 외화관련손익의 영향

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

10 13 14 15 16 17 18

영업이익

외환차손익

외화환산손익


(십억원)


과도한 부채조달은

배당가능이익을 제한

25


이와 같이 배당이 여의치 않은 경우 주주들은 자본 이득에 의존할 수 밖에 없다. 다만 의미 있는 자본

이득은 기업이 꾸준한 이익 성장과 체질 개선으로 향후 배당이나 자사주 매입 등 주주가치 제고를 위

한 노력을 기울일 것이라는 믿음에 기초한다. 2013년 델타항공은 자사주 매입 프로그램을 시작(2020

년까지 주주들에게 FCF의 70% 제공 목표)하였고 이는 주주가치 제고에 대한 기업의 의지와 약속을

분명히 한 것이었다. 델타항공의 상대 주가는 2012년 말 대비 350% 이상 급등한 바 있다.

도표 39 대한항공과 델타항공 상대주가 추이

0

50

100

150

200

250

300

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

대한항공

델타

자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 40 델타항공 배당금 추이 도표 41 델타항공 자사주매입 규모 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

200

400

600

800

1,000

13 14 15 16 17 18

배당금

배당성향(우)

(백만불) (%)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

0

200

400

600

800

1,000

13 14 15 16 17 18

유통주식수

자사주매입(우)

(백만주) (백만불)

자료: Delta, 유진투자증권 자료: Detla, 유진투자증권

자본 이득은 기업의 주주

가치 제고 의지에 좌우


26

이제 국내 주주들 역시 기업 가치에서 주주의 몫을 적극적으로 요구하기 시작했다.

지난 3월 27일 대한항공 주주총회에서 3년 임기가 만료된 조양호 한진그룹 회장의 사내이사 연임안이

부결되었다(출석 주주 가운데 찬성 64.1%, 반대 35.9%). 스튜어드쉽 코드(Stewardship Code, 기관

투자자의 수탁자 책임 원칙) 도입으로 주주권 강화에 나서기 시작한 동사의 2대 주주인 국민연금(지

분 11.56% 보유)은 전일 조 회장의 연임안에 대한 반대 의사 결정을 예고한 바 있었다.

도표 42 대한항공 지분 보유 현황 도표 43 한진칼 지분 보유 현황

한진칼 외

33%

국민연금

12%

기타주주

55%

조양호 외

29%

그레이스홀딩스

13%국민연금

7%

기타주주

51%

자료: FN Guide, 유진투자증권 자료: FN Guide, 유진투자증권

도표 44 대한항공 이사 현황(2019년 3월 주주총회 후)

성명 현직 최근 선임일

사내이사 3인

조원태 대한항공 대표이사 사장 2018.3.23

우기홍 대한항공 대표이사 경영전략본부장 2017.3.24

이수근 대한항공 기술부문 부사장 겸 정비본부장 2017.3.24

사외이사 5인

박남규 서울대 경영대학 교수 2019.3.27

안용석 법무법인 광장 변호사 2017.3.24

정진수 법무법인 화우 변호사 2017.3.24

임채민 법무법인 광장 고문 2018.3.23

김동재 연세대 국제학대학원 교수 2018.3.23


국내에서도

주주가치 제고를 위한

주주 행동 본격화

27


지난해 국내 행동주의펀드 KCGI(투자목적회사 그레이스홀딩스를 통해 지분 12.8% 보유)가 동사의

최대주주인 한진칼의 2대 주주가 되었다. 행동주의 펀드란 주식 매수를 통해 특정 기업의 주요 주주가

된 후 경영에 직접 개입함으로써 기업 및 보유 주식 가치 상승을 추구하는 전략을 취하는 펀드이다. 해

외 사례들을 참고할 때 행동주의 펀드는 경영진에 부실 경영에 대한 책임 추궁, 경영 효율성 제고 방안

제시, 주주환원 정책 요구 등을 행한다.

도표 45 행동주의투자자 주요 활동

투자자 대상기업 연도 요구 내용

Elliott Management

Juniper networks 2014 이사 2인 선출, 최소 30억달러 규모의 주주환원 및 1.6억달러 비용절감 계획을 이끌어냄

Alcoa 2015 이사 3인 선출, 스핀오프, CEO 사임 등 요구(2017년 보유주식 2/3가량 매도하여 104% 수익 창출)

Citrix Systems 2015 비용절감 및 구조조정 요구

Mentor Graphics Corp 2017 Siemens에 인수 요구

eBay 2019 자회사(스텁허브, 클래시파이드-애드) 매각 또는 분사 촉구

Carl Icahn

RJR나비스코 2000 식품사업과 담배사업을 분리시킨 후 담배사업 필립모리스에 매각

모토로라 2011 휴대폰 사업부를 분사하여 특허권, 스마트폰 기술 등을 포함하여 구글에 매각하도록 요구. 프리미엄

63%로 매각 성사(125억달러)

포레스트 2014 CEO 하워드 솔로몬 퇴진 요구, 250억달러 가치로 매각

eBay 2015 페이팔 분사 요구

Third Point Partners

야후 2011 2012년 CEO 스콧 톰슨 퇴출(2013년 124% 수익 창출)

다우케미칼 2014 이사 2인 선출. 저부가가치 사업 분사 및 자사주 매입 확대 요구

Fanuc 2015 배당확대, 자사주 매입(85억 달러), 사외이사 진출 등 주주 이익 환원 요구 -> 배당성향 60%로 2배

확대, 자사주 5%만 남기고 소각, 주주관리부서 신설 및 2명 사외이사 임명

Seven & iHoldings 2015 일부 사업 매각 및 분사, 스즈키 회장이 주도하는 사장 교체안 반대

Starboard Value 야후 2016 열악한 재무 실적 및 업무 집행에 따른 이사진 전원 교체 요구, 주요 사업 매각 압력

Office Depot 2013 11.7억달러에 동종업체 오피스맥스 인수 합의

Reno Inc 구로다전기 2017 이사회 구성 반대, 새 임원 선출 요구 및 MBK파트너스에 구로다전기 매각 적극 관여

자료: 언론, 유진투자증권

KCGI 역시 올해 한진칼 주주총회에서 지배구조 개선 및 기업가치제고를 위한 주주제안을 시도하였으

나 상법에 규정된 ‘주식 보유 기간 6개월 이상’ 규정을 충족하지 못하면서 내년을 기약하게 되었다.

KCGI 1호 펀드는 최장 만기 14년, 환매 제한 10년으로 설정된 펀드로 파악된다.

도표 46 KCGI가 제안한 ‘한진그룹 신뢰회복을 위한 프로그램 5개년 계획’

주요 제안 상세

지배구조개선 지배구조위원회, 임원추천위원회,

보상위원회 설치

지배구조위원회: 사내이사 1인, 일반주주 및 KCGI 추천 사외

이사 2인, 외부 전문가 3인으로 구성

임원추천위원회: 전원 사외이사

기업가치제고 EBITDA 2.5조원, 부채비율 300% 이하,

차입금 의존도 30% 이하 달성

칼호텔네트워크, LA월셔그랜드호텔, 와이키키리조트, 송현동

부지, 제주도 파라다이스호텔, 왕산마리나 등 매각

자료: 언론, 유진투자증권


28

국민연금 역시 대한항공에 대한 의결권 행사 방향 사전 공개에 이어 한진칼에 대한 적극적 주주권 행

사를 시도하였다. 주주총회에서 부결되긴 하였지만 이사 자격 강화 안건(‘횡령배임 등의 혐의로 금고

이상 형이 확정된 이사는 결원으로 본다’)을 제안한 것이다.

도표 47 한진칼 이사 현황(2019년 3월 주주총회 후)

성명 현직 최근 선임일

사내이사 3인 조양호 한진칼 대표이사 회장 2017.3.24

조원태 한진칼 사장 2017.3.24

석태수 한진칼 대표이사 사장 2019.3.29(재선임)

사외이사 3인 이석우 법무법인 두레 변호사 2017.3.24

주인기 국제회계사연맹 회장 2019.3.29

주순식 법무법인 율촌 고문 2019.3.29

신성환 홍익대 경영대학 교수 2019.3.29

자료: 한진칼, 유진투자증권

이와 같이 국내에서도 주주들이 적극적인 목소리를 내기 시작했다. 이는 기업이 회사 운영에 대한 주

주와의 소통, 사회적 책임, 주주가치 제고 등을 진지하게 고민하는 계기가 될 것이다. 올해 한진칼과

대한항공은 이례적으로 중장기 비전 및 경영계획을 발표하였고 한진칼은 2018년 당기순이익의

50% 수준을, 대한항공은 2년 연속 배당(240억원)을 실시하였다.

도표 48 한진그룹 지배구조


29


III. 대한항공 중장기 경영계획 실현 가능성

동사는 지난 2월 중장기 비전 및 경영계획을 발표한 바 있으며 핵심 내용은 다음과 같다.

1) 2023년 별도기준 매출 16.2조원, 영업이익 1.7조원(영업이익률 10.6%) 달성

- 여객 매출 연평균 +5.8%(공급 +3.5%, 공급당수익 +2.3%)

- 화물 매출 연평균 +2.6%(공급 +1.5%, 공급당수익 +1.1%)

- 항공우주 매출 2023년 1조원 달성(무인기 양산 본격화)

2) 2023년 별도기준 부채비율 395%(2018년 706.6%), 차입금 11조원(14.7조원)

3) 2019년 매출 13.2조원(2018년 12.7조원), 영업이익 1조원(6,674억원) 달성

- 여객 매출 +5.1%(공급 +1.9%, 수송 +2.5%)

- 화물 매출 +0.7%(공급 -0.9%, 수송 -0.9%)

동사가 2023년 매출 타겟을 달성하기 위해서는 연평균 약 5%씩 성장해야 한다. 이를 위해 여객 매출

은 연평균 5.8%, 화물은 2.6%씩 성장하는 것으로 목표로 했고 항공우주 매출은 1조원 타겟이다. 동

사의 여객 매출은 최근 3년간 5.1%(2018년 9.8%), 화물은 5.2% 성장을 했고 항공우주 매출은 지난

해 6,505억원이었다.

현 시황은 동사의 강점인 프리미엄 좌석을 중심으로 여객 수요가 견조한 상황이다. 앞서 논의했듯이

동사가 Delta와의 JV 등 파트너쉽과 선진화된 O&D 수익 관리 시스템 등으로 이를 활용한다면 추가

적인 탑승률과 운임 개선이 가능할 것으로 판단한다.

화물은 2016년 이후 호황을 누렸으나 글로벌 경기 둔화 압력으로 모멘텀이 크게 위축되고 있어 보수

적으로 접근할 필요가 있다. 다만 공급을 조정하여 운임을 방어하는 전략이 경기 여파를 일정 부분 만

회할 것이다.

도표 49 대한항공 여객 매출 추이 및 목표 도표 50 대한항공 화물 매출 추이 및 목표

-6

-3

0

3

6

9

12

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

15 16 17 18 23F

여객

증감률(YoY,우)

(십억원) (%)

-10

-5

0

5

10

15

20

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

15 16 17 18 23F

화물

증감률(YoY,우)

(십억원) (%)


연평균 약 5% 외형 성장

목표


30

동사의 중장기 목표 달성에 가장 큰 변수는 항공우주 부문이 될 것이다. 지난해 매출은 6,505억원에

그쳤으나 2023년 목표는 1조원 규모이다. 공격적인 목표로 보일 수 있으나 2009년 이후 2015년

까지 이 사업부는 CAGR 24%씩 성장을 했다. 2016년부터 민항기와 군수사업 모두 부진이 시작되

었으나 지난해부터 민항기 사업은 신기재향 수주 증가로 이익이 안정화되는 모습을 보였다. 올해부터

는 무인기 양산 본격화로 군수 사업의 회복세를 기대하고 있다. 항공우주부문이 앞으로 연평균 8.7%

씩 성장할 경우 2023년 목표치 달성이 가능해진다.

도표 51 대한항공 항공우주 매출 추이 및 목표 도표 52 대한항공 영업이익 및 당기순이익 목표

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13 14 15 16 17 18 23F

항공우주

증감률(YoY,우)

(십억원) (%)

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2018 잠정실적 2018 2323 Target

영업이익

당기순이익

(십억원)

7,748억원


2023년 1.7조원의 전사 영업이익을 시현하기 위해서는 영업이익률 10.6%를 달성해야 한다. 최근 3

개년간 항공운송사업의 영업마진율 평균 7.6%와 항공우주사업 3.4%를 감안하면 다소 공격적인 목표

치이다. 다만 앞서 논의했듯이 동사는 여객 부문의 RASK 개선과 전사 비용 통제 여력이 존재한다. 여

기에 유가 변수가 중요하다. 지난해 기준 동사의 유류비는 매출액 대비 26% 수준으로 항공유 가격

10% 변동 시 마진율 2.6%p가 변동할 수 있다. 항공우주사업은 2014년부터 3개년간 평균 마진율

12.4%를 기록했던 부문인 만큼 시장 회복이 중요하다.

항공우주 부문의 성장성

회복이 최대 변수

31


다음으로 차입금 감축 목표에 주목한다. 동사는 2018년도 14.7조원의 차입금을 2023년까지 3.7조

원 가량 축소하는 목표를 제시하였다. 우선 동사가 제시한 외형 및 이익 성장을 달성할 경우 2023년

EBITDAR는 3.8조원으로 2018년 대비 1.1조원 가량 확대될 것이다. 여기에 대형기 교체 사이클이

일단락되면서 항공기 투자금액이 축소(2018년 1.8조원, 2019년 1.2조원, 2020년 1조원 미만)되는

효과가 8천억원 이상이 될 전망이다. 여기에 한진칼이 제시했던 동사의 송현동 부지 매각 등 비핵심

자산 유동화가 목표치 달성에 기여하게 될 것이다.

위의 차입금 감축 목표는 별도기준 이자비용이 2018년 4,927억원에서 1,200억원(2018년 수준의

평균이자율이 유지된다고 가정할 때) 가량 감소할 수 있다는 의미이다. 또한 차입금의 70% 가량인

외화차입금이 감소할 경우 영업외 손익 변동성을 야기했던 외화관련손익 역시 축소될 수 있다. 이 경

우 동사의 영업이익과 당기순이익 간 괴리가 축소될 뿐 아니라 변동성이 완화되어 기업가치 산정의

신뢰성이 제고될 전망이다.

도표 53 대한항공 자본총계 및 부채비율 목표 도표 54 대한항공 차입금 및 이자비용 감축 목표

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2018 2323 Target

부채총계

자본총계

부채비율

(십억원) (%)

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2018 2323 Target

차입금

이자비용(우)

(십억원)

-1,233억원

(십억원)


2조원 + α 재무구조

개선 여력

이자비용 1,200억원 감축

+ 외화관련손익 축소


32

편집상의 공백페이지입니다

33


기업분석


BUY(유지) / TP 43,000원(유지)

Delta Airlines(DAL.US)

Not Rated


34


운송/철강금속 방민진

Tel. 368-6179 / [email protected]

재무구조 개선을 통한 주주가치 제고 기대

투자의견 BUY 및 목표주가 43,000원 유지

동사는 최근 중장기 비전 및 경영계획을 발표하여 주주들과의 의사 소통에 나

섰음. 이 가운데 여객 부문의 성장성은 상당한 가시성을 지닌다고 판단함. 향후

이익 성장을 토대로 적극적인 재무구조 개선에 나설 경우 기업가치의 상승 여

력이 높다는 판단으로 투자의견 BUY 및 목표주가 43,000원을 유지함.

투자포인트

1) 프리미엄 전략과 운임 관리를 통한 수익성 개선

최근 비즈니스 클래스 이상의 프리미엄 여객 탑승률(L/F) 개선세가 뚜렷(전

년동기비 +6%p)해지면서 동사의 평균 운임 상승률에 기여하고 있는 모습.

이와 같은 현상은 미주 노선에서 보다 뚜렷하며 델타와의 JV 효과가 작용하

고 있다는 판단임. 올해 4월에도 양사는 보스턴 노선을 신규 취항하며 협력

노선을 확대해가는 모습.

동사는 4월부터 보다 선진화된 O&D 수익 관리 시스템을 도입할 예정으로

추가적인 평균 운임(Yield)의 제고 효과가 기대됨.

2) 재무구조 개선을 통한 주주가치 제고 기대

동사는 2023년까지 차입금 3.7조원 가량을 축소하는 목표를 제시한 바 있

음. 외형 및 이익 타겟을 달성할 경우 2023년까지 EBITDAR이 1.1조원 가

량 확대될 전망이며 대형기 교체 사이클이 일단락되면서 기재 투자비 축소

효과가 8천억원 이상이 될 전망임. 이와 같은 차입금 감축 시 이자비용이

1,200억원 가량 감소할 수 있으며 외화관련손익 축소로 안정적 당기순이익

시현이 가능해질 전망임. 이는 배당가능여력 확대를 의미함.

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 43,000원

현재주가(4/1) 32,550원

(기준일: 2019.4.1)

KOSPI(pt) 2,168

KOSDAQ(pt) 737

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 3,087

52주 최고/최저(원) 37,800 / 25,050

52주 일간 Beta 1.08

발행주식수(천주) 94,845

평균거래량(3M,천주) 539

평균거래대금(3M,백만원) 18,667

배당수익률(19F, %) 0.8

외국인 지분율(%) 24.3

주요주주 지분율(%)

한진칼외 9인 33.3

국민연금 10.6

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -11.5 -1.5 15.8 -3.7

KOSPI대비상대수익률 -10.3 -7.7 23.1 7.7

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18.3 18.7 18.11 19.3

주가(좌,원)

KOSPI지수대비(우, p)

결산기(12월) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

매출액(십억원) 11,732 12,092 13,020 13,456 14,147

영업이익(십억원) 1,121 940 640 901 1,095

세전계속사업손익(십억원) -717 1,122 -209 267 459

당기순이익(십억원) -557 802 -186 192 330

EPS(원) -7,291 8,451 -2,035 2,033 3,497

증감률(%) na 흑전 적전 흑전 72.0

PER(배) na 4.0 na 16.0 9.3

ROE(%) -27.2 29.4 -5.9 6.4 10.3

PBR(배) 1.2 0.9 1.1 1.0 0.9

EV/EBITDA(배) 5.3 5.9 7.4 6.3 5.5


35


도표 55 대한항공 분기실적 추이 및 전망

(십억원) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 2017 2018 2019E

매출액 3,102 3,106 3,518 3,295 3,245 3,208 3,666 3,338 12,092 13,020 13,456

여객 1,852 1,847 2,128 1,885 1,938 1,952 2,218 1,924 7,045 7,712 8,032

화물 698 712 754 848 642 667 760 803 2,809 3,012 2,872

항공우주 159 144 169 179 167 151 177 188 728 651 683

영업이익 166 67 402 5 181 128 448 145 940 640 901

영업이익률(%) 5.4 2.1 11.4 0.2 5.6 4.0 12.2 4.3 7.8 4.9 6.7

지배주주순이익 -10 -304 252 -131 26 -11 206 -28 792 -193 193

증감률(YoY,%)

매출 8.2 6.9 9.5 6.0 4.6 3.3 4.2 1.3 3.1 7.7 3.3

여객 10.3 6.8 11.1 9.4 4.6 7.7 3.9 0.7 1.1 9.4 4.2

화물 -0.8 -2.4 7.7 10.3 1.2 1.7 0.8 -0.1 12.2 3.9 0.8

항공우주 -6.0 -23.5 -18.8 9.6 5.0 5.0 5.0 5.0 -19.0 -10.6 5.0

영업이익 -13.1 -61.4 13.0 -97.5 8.7 91.7 11.5 2,570.6 -16.2 -31.9 40.8

순이익 적전 적지 335.9 적전 -353.8 -96.4 -18.1 -78.5 흑전 적전 흑전

RPK(YoY,%)

여객 4.2 4.4 0.2 3.8 2.5 2.7 2.7 2.7 2.5 3.1 2.7

화물 -0.5 -4.3 -4.6 -2.3 -4.9 -3.0 -2.0 -2.0 5.3 -3.0 -2.9

L/F(YoY, %p)

여객 -0.9 1.2 0.8 2.7 0.5 0.6 0.6 0.6 0.8 1.0 0.6

화물 -1.6 -2.0 -1.3 -1.4 -2.3 -0.8 -1.5 -1.6 1.7 -1.6 -1.5

원화 Yield(YoY,%)

여객 5.8 4.2 10.4 4.0 2.1 2.9 1.5 -0.7 -1.3 6.6 1.1

화물 10.5 12.4 12.9 12.9 6.5 4.8 2.8 1.9 13.1 12.2 3.9

항공유 평균($/bbl) 78.3 83.7 87.3 90.4 74.5 80.3 77.4 78.9 64.5 84.9 77.8

기말환율(KRW/USD) 1,067 1,122 1,113 1,118 1,125 1,125 1,125 1,125 1,071 1,118 1,125

자료: 대한항공, 유진투자증권 추정


36

도표 56 대한항공 Valuation

2019F 2020F 2021F

PBR

지배주주귀속자본 십억원 3,078 3,386 3,760

(신종자본증권 차감) 십억원 (701) (701) (701)

발행주식수 천주 95,955 95,955 95,955

BPS 원 32,081 35,290 39,182

조정 BPS 원 24,774 27,983 31,875

Target PBR1) 배 1.3 1.3 1.3

적정가치의 현가(PV) 2) 원 32,206 35,774 40,072

EV/EBITDA

EBITDA 십억원 2,673 2,818 2,854

적용 EV/EBITDA3) 배 5.8 5.8 5.8

순차입금4) 십억원 14,477 13,162 12,049

적정 시가총액 십억원 1,013 3,169 4,494

발행주식수 천주 95,955 95,955 95,955

적정가치의 현가(PV) 원 10,556 32,478 45,292

평균 적정가치 원 42,682



주2) 조정 BPS * Target PBR


주4) 신종자본증권 합산

37


대한항공(003490.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2016A 2017A 2018P 2019F 2020F (단위:십억원) 2016A 2017A 2018P 2019F 2020F

자산총계 23,957 24,649 25,579 25,429 25,729 매출액 11,732 12,092 13,020 13,456 14,147

유동자산 3,328 3,582 4,038 4,241 5,056 증가율(%) 1.6 3.1 7.7 3.3 5.1

현금성자산 1,286 1,334 1,324 1,535 2,251 매출원가 9,435 9,991 11,004 11,133 11,557

매출채권 874 908 1,019 1,033 1,080 매출총이익 2,297 2,101 2,017 2,323 2,590

재고자산 565 683 1,030 1,002 1,048 판매 및 일반관리비 1,176 1,161 1,376 1,422 1,495

비유동자산 20,629 21,066 21,541 21,188 20,673 기타영업손익 3 (1) 19 3 5

투자자산 2,301 1,700 1,769 1,841 1,915 영업이익 1,121 940 640 901 1,095

유형자산 17,873 18,907 19,451 19,063 18,506 증가율(%) 26.9 (16.2) (31.9) 40.8 21.5

기타 455 459 321 284 252 EBITDA 2,872 2,633 2,385 2,673 2,818

부채총계 22,082 20,898 22,548 22,229 22,221 증가율(%) 13.4 (8.3) (9.4) 12.1 5.4

유동부채 9,131 6,638 7,522 7,548 7,586 영업외손익 (1,838) 182 (849) (634) (637)

매입채무 320 320 348 352 368 이자수익 33 35 33 39 41

유동성이자부채 6,679 4,143 4,977 4,977 4,977 이자비용 407 457 546 584 562

기타 2,132 2,175 2,197 2,219 2,241 지분법손익 (455) (15) (105) (105) (105)

비유동부채 12,951 14,259 15,026 14,681 14,635 기타영업손익 (1,009) 618 (231) 16 (11)

비유동이자부채 7,913 9,511 10,861 10,261 9,661 세전순이익 (717) 1,122 (209) 267 459

기타 5,038 4,749 4,166 4,420 4,974 증가율(%) 적지 흑전 적전 흑전 71.6

자본총계 1,874 3,751 3,031 3,200 3,508 법인세비용 (161) 320 (23) 75 128

지배지분 1,761 3,629 2,909 3,078 3,386 당기순이익 (557) 802 (186) 192 330

자본금 370 480 480 480 480 증가율(%) 적지 흑전 적전 흑전 71.6

자본잉여금 603 946 946 946 946 지배주주지분 (565) 792 (193) 193 332

이익잉여금 (193) 577 336 505 813 증가율(%) 적지 흑전 적전 흑전 72.0

기타 981 1,627 1,147 1,147 1,147 비지배지분 8 10 7 (0) (1)

비지배지분 114 122 122 122 122 EPS(원) (7,291) 8,451 (2,035) 2,033 3,497

자본총계 1,874 3,751 3,031 3,200 3,508 증가율(%) 적지 흑전 적전 흑전 72.0

총차입금 14,593 13,654 15,838 15,238 14,638 수정EPS(원) (7,291) 8,451 (2,035) 2,033 3,497

순차입금 13,307 12,320 14,514 13,703 12,388 증가율(%) 적지 흑전 적전 흑전 72.0

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2016A 2017A 2018P 2019F 2020F 2016A 2017A 2018P 2019F 2020F

영업현금 2,806 2,807 753 2,358 2,652 주당지표(원)

당기순이익 (557) 802 (186) 192 330 EPS (7,291) 8,451 (2,035) 2,033 3,497

자산상각비 1,752 1,693 1,744 1,771 1,722 BPS 22,356 37,824 30,318 32,081 35,290

기타비현금성손익 1,167 (771) (390) 360 660 DPS 0 250 250 250 250

운전자본증감 (97) (41) (416) 34 (61) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (63) (19) (111) (13) (47) PER n/a 4.0 n/a 16.0 9.3

재고자산감소(증가) (73) (116) (347) 28 (46) PBR 1.2 0.9 1.1 1.0 0.9

매입채무증가(감소) (129) 5 27 5 16 EV/ EBITDA 5.3 5.9 7.4 6.3 5.5

기타 168 89 15 15 15 배당수익율 0.0 0.7 0.8 0.8 0.8

투자현금 (874) (2,041) (2,443) (1,548) (1,338) PCR 0.7 1.1 2.7 1.3 1.2

단기투자자산감소 7 (402) (23) (24) (25) 수익성(%)

장기투자증권감소 (90) 6 (113) (114) (114) 영업이익율 9.6 7.8 4.9 6.7 7.7

설비투자 1,145 1,877 2,335 1,346 1,132 EBITDA이익율 24.5 21.8 18.3 19.9 19.9

유형자산처분 272 82 91 0 0 순이익율 (4.7) 6.6 (1.4) 1.4 2.3

무형자산처분 1 1 (1) (1) (1) ROE (27.2) 29.4 (5.9) 6.4 10.3

재무현금 (1,829) (1,036) 1,657 (624) (624) ROIC 5.3 4.4 2.8 3.8 4.9

차입금증가 (2,794) (1,836) 2,184 (600) (600) 안정성 (배,%)

자본증가 (20) 420 (527) (24) (24) 순차입금/자기자본 710.0 328.4 478.9 428.2 353.1

배당금지급 23 34 47 24 24 유동비율 36.4 54.0 53.7 56.2 66.6

현금 증감 122 (329) (33) 187 690 이자보상배율 2.8 2.1 1.2 1.5 1.9

기초현금 967 1,090 761 729 915 활동성 (회)

기말현금 1,090 761 729 915 1,606 총자산회전율 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6

Gross Cash flow 2,892 2,820 1,169 2,324 2,713 매출채권회전율 13.8 13.6 13.5 13.1 13.4

Gross Investment 978 1,680 2,836 1,489 1,374 재고자산회전율 22.2 19.4 15.2 13.2 13.8

Free Cash Flow 1,915 1,139 (1,667) 835 1,339 매입채무회전율 30.4 37.8 39.0 38.5 39.3



38

Delta(DAL.US)

Global Research

Eugene Equity

워런버핏이 사랑하는 항공사 운송/철강금속 방민진

Tel. 368-6179 / [email protected]

Delta Airlines 소개

1928년 설립되어 미국 아틀란타에 본사를 둔 대형항공사(FSC)로 기재 1,025기

(2018년 말 기준)를 운용하고 있음. 2005년 파산보호 신청 이후 2007년 구조

조정에 성공하여 NYSE에 재상장됨. 2013년 S&P500에 편입되었으며 2016년

3분기 워런버핏의 버크셔 해서웨이가 투자, 현재 주요 주주로 있음.

투자포인트

1) 인상적인 영업마진율 지속

동사는 글로벌 주요 대형항공사(FSCs) 가운데 뛰어난 RASK(공급 단위 당

매출) 개선과 비용 통제력을 보이며 높은 영업마진율을 기록하고 있음(3개년

평균 14.6%).

올해에도 공급석을 3%yoy 미만으로 늘리면서 4~6% 외형 성장하여 추가적

인 RASK 개선을 목표로 하고 있음. 지속적으로 프리미엄 좌석비중 확대

(2018년 28% → 2023년 30% 이상)와 글로벌 제휴 확대 전략을 추진하고

있음.

2) 꾸준한 주주 친화적 정책

동사는 2013년 자사주 매입 프로그램을 시작(2020년까지 주주들에게 FCF

의 70% 제공 목표)함. 2018년에도 1.6십억불의 자사주 매입과 909백만불

의 배당금 지급(美 항공업계 내 최고 수준의 배당수익률 2.6%)을 통해 주주

와의 약속을 이행하는 모습을 보이고 있음.

Not Rated

현재주가(3/29) 52달러

(기준일: 2019. 3. 29)

영어명 DELTA AIR LINES INC

한글명 델타 에어라인스

Dow Jones(pt) 25,929

Nasdaq(pt) 7,729

시가총액(십억달러/조원) 35/40

52주 최고/최저(달러) 61.32/45.08

52주 일간 Beta 0.9

배당수익률(19F, %) 2.6

외국인 지분율(%) -

주요주주 지분율(%)

Berkshire Hathaway 10.4

VANGUARD GROUP 6.7

BLACKROCK 5.5

20

40

60

80

100

120

0

10

20

30

40

50

60

70

18/04 18/08 18/12 19/04

DELTA

Dow Jones(pt) 지수대비 (우)

(달러) (pt)

결산기(12월) 2016A 2017A 2018P 2019E 2020E

매출액(십억달러) 39,450 41,138 44,438 46,247 48,283

영업이익(십억달러) 6,996 5,966 5,264 6,102 6,121

세전계속사업손익(십억달러) 6,353 5,500 5,151 5,665 5,850

당기순이익(십억달러) 4,195 3,205 3,935 4,332 4,494

EPS(달러) 5.59 4.45 5.69 6.5 7.0

증감률(%) -1.6 -20.4 27.9 13.8 8.5

PER(배) 8.1 11.8 8.8 8.0 7.4

ROE(%) 36.3 25.8 30.0 27.9 24.3

PBR(배) 2.9 3.2 2.5 2.0 1.6

EV/EBITDA(배) 3.9 4.8 5.5 5.8 5.6


39


도표 57 델타항공 매출 추이 도표 58 델타항공 영업이익 추이

-4

-2

0

2

4

6

8

10

37,000

38,000

39,000

40,000

41,000

42,000

43,000

44,000

45,000

14 15 16 17 18

Total Revenue

증감률(YoY,우)

(백만불) (%)

0

5

10

15

20

25

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

14 15 16 17 18

Operating Income

OPM(우)

(백만불) (%)


도표 59 델타항공 여객 매출 구성 도표 60 델타항공 프리미엄 좌석 확대 계획

기타

10%

티켓-Main

Cabin

48%

티켓-

Business &

First

31%

로열티

트래블

어워드

6%

여행관련 서비스

5%

0

5

10

15

20

25

30

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2011 2018

프리미엄 매출

프리미엄 좌석비중

(십억달러) (%)


도표 61 델타항공 단위 매출 및 비용 추이 도표 62 델타항공 배당금 추이

6

8

10

12

14

16

10 13 16 17 18

RASK(우)

Non-fuel CASK(우)

(cent)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

200

400

600

800

1,000

13 14 15 16 17 18

배당금

배당성향(우)(백만불) (%)



40

Compliance Notice

당사는 자료 작성일 기준으로 지난 3개월 간 해당종목에 대해서 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다

당사는 본 자료 발간일을 기준으로 해당종목의 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다

당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다

조사분석담당자는 자료작성일 현재 동 종목과 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다

동 자료에 게재된 내용들은 조사분석담당자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다

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투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 87%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 13%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0%

(2019.3.31 기준)

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

대한항공(003490.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2017-05-12 Hold 31,000 1년 13 3.9

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

17.01 17.04 17.07 17.10 18.01 18.04 18.07 18.10 19.01 19.04

(원)대한항공

목표주가

2017-06-14 Buy 46,000 1년 -26.7 -15.8

2017-08-11 Buy 46,000 1년 -28 -16.2

2017-08-31 Buy 46,000 1년 -28.1 -16.2

2017-09-08 Buy 46,000 1년 -28.1 -16.2

2017-10-16 Buy 46,000 1년 -27.6 -16.2

2017-11-08 Buy 46,000 1년 -27.1 -16.2

2017-11-15 Buy 46,000 1년 -26.8 -16.2

2018-01-03 Buy 46,000 1년 -26.3 -16.2

2018-01-08 Buy 46,000 1년 -26.3 -16.2

2018-02-09 Buy 46,000 1년 -28.1 -20.9

2018-03-09 Buy 46,000 1년 -28.7 -21.8

2018-04-02 Buy 46,000 1년 -28.6 -21.8

2018-04-09 Buy 46,000 1년 -29.2 -21.8

2018-05-10 Buy 46,000 1년 -31.2 -25

2018-05-16 Buy 46,000 1년 -32 -27.6

2018-06-12 Buy 46,000 1년 -35.6 -28.3

2018-06-28 Buy 41,000 1년 -31.4 -29

2018-07-10 Buy 41,000 1년 -30.7 -29

2018-07-25 Buy 38,000 1년 -20.6 -3.8

2018-08-16 Buy 38,000 1년 -20 -3.8

2018-10-11 Buy 38,000 1년 -16.9 -3.8

2018-11-14 Buy 38,000 1년 -12.2 -3.8

2018-12-12 Buy 38,000 1년 -10.3 -3.8

2019-01-08 Buy 38,000 1년 -7.4 -3.8

2019-01-30 Buy 43,000 1년 -19.1 -14.1

2019-02-14 Buy 43,000 1년 -19.8 -14.1

2019-02-20 Buy 43,000 1년 -20.2 -14.1

2019-04-02 Buy 43,000 1년

Documents

대한항공 얼마나 변할 수 있을까 · 2019-04-01 · 대한항공 중장기 경영계획 실현 가능성 대한항공 영업이익 및 당기순이익 목표-400 0 400 800