EscenarioBase · Entorno positivo para Renta Variable vs Renta Fija. Valoraciones Renta Variable atractivas en términos históricos (descuentos 20%-30% vs mediana PER 30 años) y

Escenario Base (1)

Crecimiento: Desaceleración sí, recesión no. El punto alto del ciclo ha quedado atrás, pero se mantienensólidos niveles de actividad, liderados por emergentes y apoyados en unas favorables condiciones financieras.Clave: progresiva moderación de tensiones comerciales. El principal lastre para un mayor crecimientosigue siendo el elevado endeudamiento a nivel global.

Menos crecimiento, más transformación: disrupción tecnológica (ganancias de productividad), clasesmedias emergentes (ampliación de mercados).

• Desarrollados: desaceleración suave liderada por un menor crecimiento en EE.UU. (fin efectoreforma fiscal). Pendientes de impacto Brexit.

• Emergentes: siguen incrementando su peso en PIB mundial. La desaceleración ordenada en China,compensada por aceleración en otros países (Brasil, México).

• España sigue a la cabeza de Europa, pero moderándose vs 2018 (menores vientos de cola: tipos,euro).

Inflación: Inflación general podría moderarse ante la caída del precio del crudo (-30% desdemáximos), esperamos inflación subyacente estable (buen tono del ciclo económico compensado conpresiones desinflacionistas derivadas de globalización y tecnología).

Beneficios empresariales: se mantendrán relativamente sólidos (BPA 2019e ~ +9%) apoyados en laevolución del ciclo económico global y unas condiciones financieras aún favorables. Atención a evolución demárgenes.

2Estrategia 2019 – Renta 4 Banco

Escenario Base (2)

Política monetaria: gradual normalización.

• FED: acercándose a nivel neutral de tipos (bajo en términos históricos), quita el “piloto automático”,subidas adicionales de tipos en función de la evolución de datos. Posible freno en subidas de tipos sidesaceleración excesiva (intensificación tensiones comerciales) y/o presión a la baja en inflación por caída preciodel crudo y apreciación del dólar. Mercado descuenta solo 2 subidas más (hasta 2,5%-2,75%) vs dotplot 5 subidas (hasta 3%-3,25%).

• BCE: normalización muy gradual ante crecimiento moderado e inflación contenida, así como riesgos políticos(Italia). Fin QE diciembre 2018, primera subida de tipos en 4T19e. En cualquier caso, BCE mantendrácondiciones acomodaticias para que inflación siga convergiendo a su objetivo. Principal riesgo: ausencia demargen de actuación en futuras desaceleraciones. ¿Posible Reactivación de LTROs?

• Banco de Inglaterra: “esperar y ver” los efectos del Brexit sobre crecimiento e inflación.

• Banco de Japón: mantendrá por el momento una política monetaria ampliamente expansiva.

Riesgos:

• Más signos de desaceleración del ciclo económico global. Guerra comercial: subyace guerra potenciaactual (EE.UU.) frente a potencia emergente (China). Brexit (negociaciones e impacto). China.

• Riesgos políticos: Italia, Brexit (duro o No acuerdo), aumento de populismos (elecciones europeasmayo 2019).

• Desincronización de la política monetaria vs ciclo económico: a) Subidas excesivas de tipos deinterés (“beautiful normalization” es complicada) en un contexto de elevada deuda mundial, y su potencialefecto en crecimiento, emergentes, empresas; b) Qué hacer ante la próxima crisis (sin herramientas“ortodoxas”).

3Estrategia 2019 – Renta 4 Banco

Estrategia 2019 – Renta 4 Banco 4

Ciclo económico se mantiene sólido (desaceleración sí, recesión no) apoyando los resultadosempresariales (BPAs 2019e +9%). Normalización muy gradual de políticas monetarias. Fed acercándosea tipos neutrales y con lenta reducción de balance. BCE y sus tres “Ps” (paciencia, prudencia, persistencia). BoE cauto anteBrexit. Banco de Japón mantendrá política monetaria claramente acomodaticia.

Mantenemos clara preferencia por Renta Variable vs Renta Fija. Entorno positivo para Renta Variable vsRenta Fija. Valoraciones Renta Variable atractivas en términos históricos (descuentos 20%-30% vs mediana PER30 años) y atractivas vs Renta Fija (Europa), donde esperamos una subida de TIRes, aunque limitada.Aprovechar previsible incremento de Volatilidad ante normalización monetaria y riesgos sobrecrecimiento/políticos.

1. Eurozona. Sobreponderar. Apoyos: crecimiento razonable, resultados empresariales +8%/+10%e, valoracionesatractivas, BCE en retirada muy gradual. Riesgos: políticos (Brexit, Italia), aumento del proteccionismo, desaceleraciónbrusca de China.

2. España. Sobreponderar. Apoyos: ciclo (crecimiento a la cabeza de Europa, Emergentes), beneficios, BCE cauto.Riesgos: incertidumbre política Europa (Italia, Brexit), proteccionismo.

3. Estados Unidos. Neutral. Apoyos: ciclo resistente, moderación en subidas de tipos. Riesgos: proteccionismo, subida detipos mayor de la prevista.

4. Japón. Sobreponderar. Apoyos: BoJ, inversión para Olimpiadas 2020. Riesgos: desaceleración de socios comercialescomo China.

5. Emergentes. Selectivos por países. Apoyos: mayor estabilidad política. Riesgos: subida de tipos más intensa de loprevisto en Estados Unidos, China, proteccionismo.

Divisas: Tras una depreciación del Euro del 6% vs dólar en 2018, de cara a 2019 esperamos que el Euro se mueva enel rango 1,10-1,20 USD/EUR con gradual apreciación a medida que: 1) BCE vaya adentrándose en lanormalización de su política monetaria vs Fed acercándose a su tipo neutral, 2) se vaya reduciendo el riesgo políticoen la Eurozona (Italia, Brexit), 3) se vaya recogiendo el superávit por cuenta corriente de la Eurozona y déficitsfiscal y por cuenta corriente en Estados Unidos.

Asset Allocation Global

Fuente: CE, FMI, OCDE y elaboración propia

Desarrollados: desaceleración suave liderada por unmenor crecimiento en EE.UU. (fin efecto reforma fiscal).Pendientes de impacto Brexit.

Emergentes: siguen incrementando su peso en PIBmundial. La desaceleración ordenada en China,compensada por aceleración en otros países (Brasil,México).

España sigue a la cabeza de Europa, pero moderándosevs 2017 (menores vientos de cola: tipos, crudo, euro).

Desaceleración sí, recesión no.

Menos crecimiento, más transformación:disrupción tecnológica (ganancias de

productividad), clases medias emergentes (ampliación de mercados).

% anual 2017 2018 2019 2018 2019 2020 2018 2019 2020

Mundo 3,7 3,7 3,5 3,7 3,7 3,7 3,7 3,5 3,5

Desarrolladas 2,3 2,6 2,4 2,4 2,1 1,7 2,1 2,1 1,7

EEUU 2,2 2,9 2,6 2,9 2,5 1,8 2,9 2,7 2,1

Área Euro 2,5 2,1 1,9 2,0 1,9 1,7 1,9 1,8 1,6

Alemania 2,5 1,7 1,8 1,9 1,9 1,6 1,6 1,6 1,4

Francia 2,3 1,7 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,5

Italia 1,6 1,0 1,2 1,2 1,0 0,9 1,0 0,9 0,9

España 3,0 2,6 2,2 2,7 2,2 1,9 2,6 2,2 1,9

Japón 1,7 1,1 1,0 1,1 0,9 0,3 0,9 1,0 0,7

Reino Unido 1,7 1,3 1,2 1,4 1,5 1,5 1,3 1,4 1,1

Emergentes 4,7 5,0 5,0 4,7 4,7 4,9 5,1 5,1 5,2

Brasil 1,1 1,1 1,9 1,4 2,4 2,3 1,2 2,1 2,4

México 2,3 2,1 2,5 2,2 2,5 2,7 2,2 2,5 2,8

Rusia 1,6 1,7 1,6 1,7 1,8 1,8 1,6 1,5 1,8

India 6,2 7,4 7,5 7,3 7,4 7,7 7,5 7,3 7,4

China 6,9 6,6 6,2 6,6 6,2 6,2 6,6 6,3 6,0

Comisión Europea OCDEFMI (OCT 18)

Crecimiento (1)


…los indicadores adelantados de ciclo siguensiendo compatibles con un crecimientoeconómico global sólido.

Pese a recientes datos negativos (sobretodo Eurozona y Emergentes)…

Crecimiento (2)

Fuente: Thomson Reuters Datastream



Una normalización monetaria muy gradual propicia que las condiciones financieras sigan siendofavorables para el crecimiento en términos históricos.

Apoyo al crecimiento: favorables condiciones financieras



El elevado endeudamiento sigue constituyendo elprincipal lastre para un mayor crecimiento económico anivel global.

Fuente: FMI

Fuente: Thomson Reuters

Lastre al crecimiento: la deuda

PromedioDatos de endeudamiento (%PIB) 2001-2008 2016 2018 2019 2 020Estados Unidos

Déficit/Superávit público -3,5 -4,4 -3,7 -4,0 -4,0Output gap 1,4 -0,1 0,7 0,8 0,8Deuda Pública Bruta 62,6 107,1 107,8 107,9 108,3

JapónDéficit/Superávit público -5,1 -4,2 -3,3 -2,9 -2,3Output gap -0,7 -1,8 -0,7 -0,5 -0,9Deuda Pública Bruta 173,4 239,3 240,0 238,5 237,2

EspañaDéficit/Superávit público 0,0 -4,5 -2,5 -2,1 -2,0Output gap 3,7 -2,3 0,3 - -Deuda Pública Bruta 44,3 99,4 97,2 95,8 94,5

Reino UnidoDéficit/Superávit público -2,7 -2,9 -2,3 -1,4 -1,2Output gap 1,1 -0,1 -0,2 -0,2 -0,1Deuda Pública Bruta 39,7 89,3 89,7 88,9 87,6

EmergentesDéficit/Superávit público -0,9 -4,8 -4,2 -4,0 -3,8Output gap - - - - -Deuda Pública Bruta 43,4 46,8 49,9 51,2 52,3

Fuente: International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, November 2018.

Proyecciones


Reunión G-20: tregua comercial EE.UU.-China, se dan 90 días para negociar acuerdo, mientras tanto no seimpondrán nuevos aranceles (vs hoja de ruta de aumentar de 10% a 25% aranceles sobre 200.000 mln USD deimportaciones chinas a partir de enero 2019, que solo se harán efectivos en primavera de forma automática si nose alcanza acuerdo).

A cambio, China comprará cantidad "muy importante" de productos agrícolas, energéticos, industriales y otros parareducir déficit comercial con EE.UU. Iniciarán de inmediato conversaciones sobre cambios estructurales entransferencias de tecnología forzadas, protección de propiedad intelectual, barreras no arancelarias, intrusiones y roboscibernéticos, servicios y agricultura.

Yuan y Autos siguen siendo los “termómetros” a vigilar

Principal catalizador para el ciclo:

reducción de tensiones comerciales


Fuente: Bloomberg y elaboración propia, datos a 06/12/2018

Guerra entre Estados Unidos y China va más allá de lo comercial, es una guerra por el liderazgo global.

Lucha de liderazgo (EE.UU. – China)




Va camino de alcanzar la expansión más duradera aunquemenos intensa de su historia. Crecimiento semantendrá sólido en 2019 (>+2,5% vs +2,9% en2018) pese a moderación (fin estímulo fiscal).Probabilidad de recesión en 2019 muy baja (riesgos:proteccionismo, error de política monetaria).

Pese a tasa de paro en mínimos (<4%), posibledesaceleración de la inflación (2,3%e vs 2,6% en2018) por moderación del crecimiento, apreciación dólar ycaída de precio del crudo.

Principal riesgo: elevado déficit público (>5% PIB).

Aumento del déficit por impacto expansión fiscal

EE.UU.




Crecimiento moderado podría continuar (PIB 2019 +1,9%e vs +2% en 2018), con leve desaceleración,si se salvan los riesgos de Italia, Brexit y Alemania retoma ritmos normalizados de crecimiento (3T18afectado por tensiones comerciales en sector autos).

Inflación y salarios controlados.

Principales riesgos: reducido margen de estímulo en caso necesario.

Eurozona

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Fuente: AFI

Moderación del crecimiento hacia niveles de+2,2%/+2,3% en 2019 ante la finalización devientos de cola.

Demanda interna seguirá siendo el motor decrecimiento, aunque con desaceleracióngradual ante la erosión del poder adquisitivo de loshogares (remuneración media por asalariado crecepor debajo de la inflación).

Aportación casi nula de demanda externa envista de la desaceleración mostrada por los principalespaíses de la Eurozona.

España



Aumentan los riesgos en entorno de normalización monetaria, pero no es un riesgo sistémico.A vigilar:

1) Subida agresiva de tipos por parte de la Fed (no esperada). Afectaría a países con mayoresdesequilibrios estructurales, más dependientes de la financiación en USD (altos déficits por cuentacorriente y bajo nivel de reservas frente a deuda en dólares a corto plazo).

2) China: desaceleración excesiva por recrudecimiento de las tensiones comerciales. Afectaríaen mayor medida a los países que más exportan al gigante asiático.

Fuente: BISFuente: BIS

Emergentes

Esperamos que la moderación continúe, pero conestabilización del PIB en torno a +6,2%e 2019tras la notable desaceleración desde 2017 (+6,9%),afectada por menor crecimiento del crédito y lastensiones comerciales.

Estímulos monetarios (posibles gracias ainflación<objetivo 3%) y fiscales para compensar losriesgos que comportan las tensiones comercialescon EE.UU.

El elevado nivel del deuda sigue siendo unproblema.

China

Fuente: Thomson Reuters DatastreamFuente: Thomson Reuters Datastream




Inflación general podría moderarse ante la caída del precio del crudo (-30% desde máximos porexceso de oferta 1-1,5 mln b/d ante incremento de producción en previsión de la caída de exportaciones deIrán, que ha resultado finalmente inferior a la esperada, y temores sobre una menor demanda ante lamoderación del ciclo económico global).

Inflación


Efecto base del crudo (euros)


Efecto base del crudo (dólares)


A futuro, el precio del crudo debería tender aestabilizarse, niveles en torno a 65 USD/b(Brent) parecen razonables a medio plazo sicomo esperamos la demanda no está tan débil(desaceleración moderada del ciclo económicoglobal), lo que se suma a un recorte de producciónpor parte de la OPEP + no OPEP para frenar la caídade precios.

Asumimos rango Euro para 2019 de 1,10-1,20USD/Eur.


Precio del crudo

MES 2018 2019E var 19e/18Enero 69,1 65,0 -5,9%

Febrero 65,6 65,0 -0,9%

Marzo 66,9 65,0 -2,8%

Abril 71,8 65,0 -9,5%

Mayo 77,0 65,0 -15,6%

Junio 75,9 65,0 -14,4%

Julio 74,8 65,0 -13,1%

Agosto 73,8 65,0 -12,0%

Septiembre 79,4 65,0 -18,1%

Octubre 80,3 65,0 -19,1%

Noviembre 65,9 65,0 -1,4%

Diciembre 65,0 65,0 0,0%

BRENT (USD)MES 2018 2019E var 19e/18

Enero 56,6 56,5 -0,2%

Febrero 53,2 56,5 6,3%

Marzo 54,2 56,5 4,3%

Abril 58,6 56,5 -3,5%

Mayo 65,2 56,5 -13,3%

Junio 65,1 56,5 -13,1%

Julio 64,0 56,5 -11,8%

Agosto 63,9 56,5 -11,6%

Septiembre 68,1 56,5 -17,0%

Octubre 70,0 56,5 -19,2%

Noviembre 58,0 56,5 -2,6%

Diciembre 56,5 56,5 0,0%

BRENT (EUR)



Aunque la inflación subyacente debería repuntar de confirmarse el mantenimiento de un crecimientorazonable, la globalización y tecnología (“amazonización” de las economías) permitirán que losprecios se mantengan controlados.

Fuente: Banco de Japón, Banco Inglaterra, Reserva Federal, Banco Central Europeo

Inflación subyacente estable


Continuará la normalización monetaria gradual

Política monetaria



Fed: acercándose al fin de su subida de tipos (nivel de llegada 2020e 3%/3,25%, inferior al histórico, eincluso podría moderarse en función de la evolución macro), reducción muy gradual de balance.

BCE: fin QE en diciembre 2018, primera subida de tipos en 4T19. No descartamos nuevos LTROs.

Banco de Inglaterra: “esperar y ver” los efectos del Brexit sobre crecimiento e inflación.

Banco de Japón: mantendrá una política monetaria ampliamente expansiva.

Fuente: elaboración propia

BCE FED BoE BoJ

24 Enero 30 Enero 7 Febrero 22/23 Enero7 Marzo 20 Marzo 21 Marzo 14/15 Marzo10 Abril 1 Mayo 2 Mayo 24/25 Abril6 Junio 19 Junio 20 Junio 19/20 Junio25 Julio 31 Julio 1 Agosto 29/30 Julio

12 Septiembre 18 Septiembre 19 Septiembre 18/19 Septiembre24 Octubre 30 Octubre 7 Noviembre 30/31 Octubre

12 Diciembre 11 Diciembre 19 Diciembre 18/19 Diciembre

CALENDARIO REUNIONES BANCOS CENTRALES 2019

Bancos centrales 2019


Crecimiento moderándose pero en niveles aún sólidos, pleno empleo, inflación en torno a objetivo 2%.

Próxima subida de tipos (9ª desde inicio en dic-15): 19-diciembre, +25pb, probabilidad 70%.

Dot plot ve nivel de llegada 2020e 3%-3,25%, niveles bajos en términos históricos. Subida no tanto porpresiones inflacionistas sino por tener margen de maniobra futuro.

FED

Fuente: Thomson Reuters Datastream Fuente: Thomson Reuters Datastream

Tal y como ha sugerido Powell, posible freno en subidas de tipos si desaceleración excesiva (intensificacióntensiones comerciales) y/o presión a la baja en inflación por caída precio crudo y apreciación dólar.

Mercado descuenta solo 2 subidas más (hasta 2,5%-2,75%) vs dot plot 5 subidas (hasta 3%-3,25%).

Fed acercándose a tipos neutrales, “quita el piloto automático”y se muestra más sensible a señales de desaceleraci ón del ciclo

FED

Fuente: Thomson Reuters DatastreamFuente: Bloomberg



Normalización pero con cautela, ante un crecimiento moderado (con riesgos a la baja) e inflacióncontenida (holgura en mercado laboral que evitará clara aceleración de salarios), a lo que se suman posiblesriesgos sobre la estabilidad financiera (Italia).

Fuente: BCE y elaboración propia

Previsiones BCE PIB 2018-2020 Previsiones BCE

inflación subyacente 2018-2020

Fuente: BCE y elaboración propia

BCE


Fin QE diciembre 2018 Primera subida de tipos en 4T19 (tipo depósito)

Limitado margen de subida: el BCE mantendrá las condiciones acomodaticias para que la inflación(subyacente) siga convergiendo a su objetivo.

Principal riesgo: ausencia de margen de actuación en futuras desaceleraciones.

Objetivo BCE

BCE

Fuente: Thomson Reuters Datastream / Fathom ConsultingFuente: Thomson Reuters Datastream


¿Mantendrá el sucesor de Draghi (cambio en la presidencia del BCE en octubre 2019) el“whatever it takes”?

Tamaño de balance del BCE (Millardos de euros)

¿Hasta cuándo mi

“Whatever ittakes” de julio de 2012?

¿Y el “whatever it takes”?

QE (Política Monetaria no convencional):

• 2008 – Mar 2017: Inyección de liquidez a los bancos, “Adjudicación total” demanda financiación (LTRO atres meses no competitiva y TLTRO -0,4% vencimiento 2020• 2015 – Dic 2018: Compra de RF a vencimiento

¿Posible Reactivación de LTROs? (financiar a la banca para que sea ella la que siga comprando bonos,especialmente necesario en el caso de Italia).

No descartamos nuevos LTROs



Sus movimientos dependerán de laevolución del Brexit:

- Si Brexit suave, nuevas subidas detipos pero graduales y hasta un nivelde llegada limitado (Carney 1,5% enpróximos 3 años vs 0,75% actual), aúnpendientes de cómo quedará la relaciónReino Unido – UE tras finalizar el periodotransitorio (dic-20).

- Si Brexit duro o no acuerdo, podríanser necesarios nuevos estímulosmonetarios (recortes de tipos y comprasadicionales de deuda).

Objetivo BoE

BoE se mantendrá acomodaticio para hacer frente a los riesgos del Brexit

Banco de Inglaterra


Objetivo BoJ

Gradual recuperación pero el objetivo de inflacióndel 2% se mantiene lejano.

Sin expectativas de inicio de retirada deestímulos. Balance BoJ: 102% PIB.

BoJ mantendrá una política monetaria ampliamente expansiva

Banco de Japón




En 2019 comenzarán a reducirse losbalances agregados de los bancoscentrales, pero de forma muy gradual

El consenso de mercado espera que lostipos de interés se mantengan en niveleshistóricamente bajos

Fuente: JP MorganFuente: JP Morgan

En agregado, retirada de estímulos muy gradual



Aunque con mejor comportamiento en Estados Unidos (un 77% baten previsiones de BPA) que en Europa (solo un 50%), los resultados siguen siendo razonablemente buenos en 3T18:

Fuente: Thomson Reuters y elaboración propia

Resultados empresariales


Se mantiene crecimiento de beneficios 2019e

cercano a doble dígito


S&P 500 Ibex 35 Stoxx 6002019e 9% 9% 9%2020e 10% 7% 8%


EE.UU., el pais más avanzado en el ciclo, no presenta presiones suficientes en costes para hacerdescarrilar el ciclo de beneficios en los próximos trimestres. Aunque parece complicado mantenerlos márgenes actuales (incremento de costes, atención a capacidad para trasladarlo al precio de venta), nose aprecia un deterioro inminente.

Fuente: Afi, BLS, FRED

Fuente: Afi, FactSet

Márgenes empresariales (EE.UU.)


Los beneficios en Europa siguen claramente por debajo de niveles 2007/08, mientras que en Estados Unidosestán muy por encima. Aunque parte sea por composición sectorial, consideramos que este gap debería tendera reducirse en cierta medida.

Fuente: Bloomberg, elaboración propia

Márgenes empresariales (Eurozona)

Eurostoxx Margen EBITDA y de beneficios (%)

Fuente: Afi, FactSet

-45%

-99%-120%

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

BPA actual vs máximo 2007/08

ESCENARIO MACRO

POLÍTICA MONETARIA

RESULTADOS EMPRESARIALES

► Crecimiento se modera pero sigue siendo sólido. Limitadas presiones inflacionistas.

► Principal apoyo: condiciones financieras aún favorables.

► Riesgo a futuro: elevado nivel de deuda.

► Continúa la normalización de políticas monetarias, pero muy gradual y manteniendofavorables condiciones financieras vs historia.

► Fed acercándose a niveles neutrales, BCE iniciando gradual normalización, BoE a laespera del Brexit, BoJ manteniendo política monetaria muy expansiva.

► EE.UU. Márgenes empresariales en máximos. Potencial impacto negativo deincremento de costes (salariales, financieros) compensados con mayor productividad.

► Europa. Márgenes empresariales muy lejos de máximos de 2007.

MERCADOS

► Renta fija. Subidas de tipos largos, pero limitadas.

► Renta variable. Las valoraciones son atractivas y el sentimiento sobre el cicloeconómico excesivamente negativo. La constatación de que el ciclo global semantiene sólido, con el consiguiente apoyo a los resultados empresariales, deberíaapoyar la entrada de flujos en renta variable. Volatilidad al alza en entorno de menorliquidez.

RIESGOS

► Desaceleración económica mayor de la esperada (guerra comercial).

► Políticos (Italia, Brexit).

► Desincronización de política monetaria vs ciclo económico: o subidas de tiposexcesivas o falta de herramientas ante la próxima crisis.

Resumen Escenario


último 2018 dic-18 nov-18 oct-18 3T18 2T18 1T18Desde mín 2018

Desde máx 2018

MSCI WORLD 1.748 -0,1% -3,1% 0,9% -4,9% 5,1% 6,7% -4,2% 6,1% -7,8%

S&P500 2.368 6,5% -2,9% 1,7% -4,4% 7,8% 8,3% -3,4% 13,1% -6,8%

EUROSTOXX 3.046 -13,1% -4,0% -0,8% -5,9% 0,1% 1,0% -4,1% 0,0% -17,1%

DAX 10.811 -16,3% -4,0% -1,7% -6,5% -0,5% 1,7% -6,4% 0,0% -20,3%

IBEX 8.765 -12,7% -3,4% 2,1% -5,3% -2,4% 0,2% -4,4% 1,0% -17,4%

MSCI EMERGING MARKETS 860 -10,8% -2,2% 4,0% -6,3% -1,5% -3,6% -1,4% 4,7% -16,1%

1 EURO-USD 1,14 -5,3% 0,5% 0,0% -2,5% -0,7% -5,2% 2,7% 1,4% -9,1%

1 EURO-GBP 0,89 0,2% 0,3% 0,1% -0,5% 0,6% 0,6% -1,0% 3,1% -2,0%

BRENT 52,74 -5,2% 1,7% -22,3% -6,3% 4,7% 19,0% 2,8% 3,9% -29,6%

Nota: Rentabilidades en euros

Fuente: Bloomberg y elaboración propia. Datos a 06/12/2018

Dudas sobre el ciclo, tipos Fed, Italia, Brexit.

Evolución reciente de los mercados



Variaciones de máximos a mínimos



Las TIRes se mantienen bajas ante la gradualidad de la normalización monetaria.

Más altas en EE.UU. por mayor avance en ciclo monetario.

Mención aparte merece Italia, donde las dudas sobre la sostenibilidad de sus cuentas públicaspresiona al alza sus TIRes.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia. Datos a 6/12/2018

Deuda pública

06/12/2018 2017 Var

TIR ESPAÑA 2 AÑOS -0,16 -0,35 0,18

TIR ITALIA 2 AÑOS 0,75 -0,27 1,01

TIR USA 2 AÑOS 2,76 1,88 0,88

TIR ALEMANIA 2 AÑOS -0,62 -0,63 0,01

TIR ESPAÑA 5 AÑOS 0,42 0,40 0,03

TIR ITALIA 5 AÑOS 2,27 0,73 1,54

TIR USA 5 AÑOS 2,75 2,21 0,55

TIR ALEMANIA 5 AÑOS -0,32 -0,20 -0,12

TIR ESPAÑA 10 AÑOS 1,46 1,57 -0,11

TIR ITALIA 10 AÑOS 3,20 2,01 1,19

TIR USA 10 AÑOS 2,90 2,41 0,49

TIR ALEMANIA 10 AÑOS 0,24 0,43 -0,19

8.000 mln USD (16% de los bonos en euros) con rentabilidad negativa

QEDD > OO de activos Seguros

Búsqueda de rentabilidad empuja hacia activos de más riesgo

Fuente: Thomson Reuters. Datos noviembre 2018

Bancos centrales han presionado tipos a la baja

Fuente: Inverco

Rentabilidades medias anuales ponderadasFondos de inversión 31/10/2018


La inyección de liquidez haprovocado inflación en algunosactivos financieros desde 2008pero sin traslado a la economía real.


Causando inflación de activos




Asumiendo que no hay cambios en los actualesplanes de salida de los bancos centrales, el balanceconjunto de la Fed, BCE, Banco de Inglaterra yBanco de Japón comenzará a reducirse entérminos interanuales a principios de 2019…

…con lo que la emisión neta (emisiones brutas –compras de bancos centrales) pasará a terrenopositivo por primera vez desde 2015, con laconsiguiente presión al alza sobre TIRes.

2019: empezará a reducirse el balance conjunto de los bancos centrales…

Compras de bancos centrales Emisión neta de deuda pública

Fuente: Datastream, Kepkler Cheuvreux

Fuente: Fed, BoJ, BCE, BoE, Harver Analytics, Citi Global Research

Fuente: JP Morgan AM

…con negativas implicaciones para renta fija

Bono España 10 años: un incremento de TIR de 1pp (de 1,5% a 2,5%)

supone una caída del 9% en precio.Estrategia 2019 – Renta 4 Banco 41

La normalización monetaria ya se ha recogido en su mayor parte en las TIRes americanas.

Oportunidad de inversión en tramos cortos que ofrecen ya tipos reales positivos en torno al 1%.

Deuda EE.UU.



TIR Alemania debería ir repuntando a medida que:

1) BCE deje de comprar deuda y se acerque la primera subida de tipos.2) Se vaya diluyendo el efecto refugio si resolución de riesgos políticos (Italia, Brexit).

Deuda Alemania


Prevemos una subida de tipos gradual en deuda periférica, que nos lleva a no asumir duraciones enestos emisores en estos momentos.

Deuda periférica

Tras depreciación del Euro en 2018 (6% vs dólar), decara a 2019 esperamos una gradual apreciación delEuro (rango 1,10-1,20 USD/EUR) a medida que:

- BCE vaya adentrándose en la normalización de supolítica monetaria (fin QE en dic-18 e inicio de subida detipos en 2S19) vs Fed acercándose a su tipo neutral.

- Se vaya reduciendo el riesgo político en la Eurozona(Italia, Brexit).

- Se vaya recogiendo el superávit por cuenta corriente dela Eurozona y déficits fiscal y por cuenta corriente enEstados Unidos.

Eurodólar




Renta Variable, ¿única opción rentable?

Rentabilidad de las distintas clases de activos vs sus medias históricas

Fuente: Thomson Datastream, UBS


Catalizadores:

1) Atractiva valoración vs deuda pública y crédito (yield spread en máximos en Europa).

2) Buena evolución macroeconómica: desaceleración sí, recesión no. Clave: evolución tensionescomerciales.

3) Mejora esperada en resultados empresariales.

4) Normalización gradual de políticas monetarias debería apoyar flujos de Renta Fija a Renta Variable.

5) Movimientos corporativos (bajos tipos, necesidad de crecer inorgánicamente, ganar escala).

6) Recompras de acciones.

7) Gradual resolución de riesgos políticos (Italia, Brexit…).

Riesgos:

1) Más signos de desaceleración del ciclo económico global. Guerra comercial: subyace guerrapotencia actual (EE.UU.) frente a potencia emergente (China). Brexit (negociaciones e impacto). China.

2) Riesgos políticos: Italia, Brexit (duro o No acuerdo), aumento de los populismos (eleccioneseuropeas mayo 2019).

3) Desincronización de la política monetaria vs ciclo económico: a) Subidas excesivas de tipos deinterés (“beautiful normalization” es complicada) en un contexto de elevada deuda mundial, y su potencialefecto en crecimiento, emergentes, empresas; b) Qué hacer ante la próxima crisis (sin herramientas“ortodoxas”).

Renta Variable


Valoraciones razonables respectoa su mediana histórica (30 años)


Si se comprueba que el impacto de losriesgos que pesan actualmente sobre elciclo (tensiones comerciales, políticas, etc) eslimitado…

…se confirmaría la posibilidad de que losresultados empresariales crezcan a tasascercanas a doble dígito…

…y a su vez confirmaría el atractivo delas valoraciones tras las recientes caídas.

Valoraciones Bolsas atractivas en términos históricos,

asumiendo que ciclo y beneficios se mantienen sólidos


PER 19E Mediana*

S&P 500 15,1x 18,7x 23%

Eurostoxx 50 11,7x 15,9x 35%

CAC 40 11,9x 17,0x 43%

DAX Xetra 10,9x 16,5x 52%

Ibex 35 10,9x 13,8x 27%

MIB 30 9,0x 14,2x 58%

Nikkei 225 13,9x 22,0x 59%

MEXBOL 12,5x 15,4x 23%

Bovespa 10,7x 16,7x 56%

Chile SM Selectivo 14,3x 19,6x 37%

Hang Seng (Hong Kong) 9,9x 13,1x 33%

* período contemplado: 30 años

Recorrido a mediana

Ibex (datos desde 1991)

Eurostoxx (datos desde 2001)



Valoración atractivas en Europa (vs historia)



S&P (datos desde 1990)

Y razonable en EE.UU. (vs historia)



Escenarios más positivos: múltiplos medios 30 años aplicados a distintos

escenarios de BPA

Fuente: Factset, Bloomberg y elaboración propia

CON ESTIM. CREC BPA CONSENSO & MEDIANA MÚLTIPLOS 30 AÑOS REDUCIENDO ESTIM. CREC. BPA CONSENSO A LA MITAD & MEDIANA MÚLTIPLOS 30 AÑOS

IBEX IBEX

Múltiplo Mediana

30 años

Magnitud Incr.

2019/18

2019e

(ptos Ibex)

Objetivo IBEX

2019

Múltiplo Mediana 30

años

Magnitud Incr.

2019/18

2019e

(ptos Ibex)

Objetivo IBEX

2019

PER 13,85 BPA 7% 810 11.224 PER 13,85 BPA 3% 784 10.859

RPD 3,81% DPA 8% 419 11.016 RPD 3,81% DPA 4% 404 10.609

PVC 1,49 VCA 6% 7.322 10.885 PVC 1,49 VCA 3% 7.128 10.597

MEDIA 11.042 MEDIA 10.688

actual 8.765 actual 8.765

POTENCIAL 26% POTENCIAL 22%

EUROSTOXX EUROSTOXX

Múltiplo Mediana

30 años

Magnitud Incr.

2019/18

2019e

(ptos Eurostoxx)

Objetivo

EUROSTOXX 2019


años

Magnitud Incr.

2019/18

2019e

(ptos Eurostoxx)

Objetivo

EUROSTOXX 2019

PER 15,87 BPA 11% 256 4.064 PER 15,87 BPA 5% 244 3.869

RPD 3,39% DPA 5% 127 3.741 RPD 3,39% DPA 3% 123 3.643

PVC 1,60 VCA 5% 2.111 3.370 PVC 1,60 VCA 3% 2.059 3.288




STOXX 600 STOXX 600

Múltiplo Mediana

30 años

Magnitud Incr.

2019/18

2019e

(ptos Eurostoxx)

Objetivo

Stoxx600 2019


años

Magnitud Incr.

2019/18

2019e

(ptos Eurostoxx)

Objetivo

Stoxx600 2019

PER 19,42 BPA 9% 28 538 PER 19,42 BPA 4% 27 517

RPD 3,35% DPA 6% 14 425 RPD 3,35% DPA 3% 14 413

PVC 1,84 VCA 5% 223 409 PVC 1,84 VCA 3% 217 399

MEDIA 457 MEDIA 443

actual 343 actual 343


S&P S&P

Múltiplo Mediana

30 años

Magnitud Incr.

2019/18

2019e

(ptos S&P)

Objetivo

S&P500 2019


años

Magnitud Incr.

2019/18

2019e

(ptos S&P)

Objetivo

S&P500 2019

PER 18,67 BPA 9% 176 3.282 PER 18,67 BPA 4% 169 3.150

RPD 1,98% DPA 7% 58 2.908 RPD 1,98% DPA 4% 56 2.810

PVC 2,76 VCA 8% 916 2.529 PVC 2,76 VCA 4% 883 2.439




CON ESTIM. CREC. BPA CONSENSO & 10% DTO SOBRE MEDIANA MÚLTIPLOS 30 AÑOS

IBEX IBEX


años

Magnitud Incr.

2019/18

2019e

(ptos Ibex)

Objetivo IBEX

2019


años

Magnitud Incr.

2019/18

2019e

(ptos Ibex)

Objetivo IBEX

2019

PER 12,46 BPA 7% 810 10.101 PER 12,46 BPA 3% 784 9.772

RPD 4,19% DPA 8% 419 10.014 RPD 4,19% DPA 4% 404 9.643

PVC 1,34 VCA 6% 7.322 9.794 PVC 1,34 VCA 3% 7.128 9.535




EUROSTOXX EUROSTOXX


años

Magnitud Incr.

2019/18

2019e

(ptos Eurostoxx)

Objetivo

EUROSTOXX


años

Magnitud Incr.

2019/18

2019e

(ptos Eurostoxx)

Objetivo

EUROSTOXX

PER 14,28 BPA 11% 256 3.655 PER 14,28 BPA 5% 244 3.481

RPD 3,73% DPA 5% 127 3.399 RPD 3,73% DPA 3% 123 3.311

PVC 1,44 VCA 5% 2.111 3.033 PVC 1,44 VCA 3% 2.059 2.959




STOXX 600 STOXX 600


años

Magnitud Incr.

2019/18

2019e

(ptos Eurostoxx)

Objetivo

Stoxx600 2019


años

Magnitud Incr.

2019/18

2019e

(ptos Eurostoxx)

Objetivo

Stoxx600 2019

PER 17,47 BPA 9% 28 484 PER 17,47 BPA 4% 27 465

RPD 3,68% DPA 6% 14 387 RPD 3,68% DPA 3% 14 375

PVC 1,65 VCA 0% 223 366 PVC 1,65 VCA 0% 212 348

MEDIA 412 MEDIA 396

actual 343 actual 343


S&P S&P


años

Magnitud Incr.

2019/18

2019e

(ptos S&P)

Objetivo

S&P500 2019


años

Magnitud Incr.

2019/18

2019e

(ptos S&P)

Objetivo

S&P500 2019

PER 16,81 BPA 9% 176 2.954 PER 16,81 BPA 4% 169 2.835

RPD 2,18% DPA 7% 58 2.644 RPD 2,18% DPA 4% 56 2.555

PVC 2,49 VCA 8% 916 2.276 PVC 2,49 VCA 4% 883 2.195



POTENCIAL -3% POTENCIAL -6%

REDUCIENDO EST. CREC. BPA CONSENSO A LA MITAD & 10% DTO S/ MEDIANA MÚLTIPLOS 30 AÑOS


Escenarios más negativos: derating de múltiplos (10% vs historia)

aplicados a distintos escenarios de BPA

Fuente: Factset, Bloomberg y elaboración propia

Valoraciones relativas Renta Variable vs Renta Fija,

atractivas en Europa…no en EE.UU.



Riesgos latentes en contexto de menor liquidez de bancos centrales

provocarán aumento de volatilidad…

Fuente: Thomson Reuters Datastream / Fathom Consulting


Fuente: MSCI, Thomson Reuters Datastream, J.P Morgan Asset Management

…que hay que aprovechar



El mercado dará oportunidades, aprovechar volatilidad en función de

riesgos (Italia, Brexit, deuda, populismos…)


IBEX35 EUROSTOXX50

DAX XETRA S&P500

Italia tiene la mayor deuda emitida de laUE…

…y un entorno macro complicado a la luz de losindicadores más adelantados de ciclo, afectados por elincremento en costes de financiación del Tesoro, quepodría trasladarse a familias y empresas. El FMIadvierte de riesgo de recesión en Italia.

Riesgo Italia: difícil punto de partida

Fuente: Thomson Reuters Datastream Fuente: Bloomberg



Sus objetivos de déficit se basan en unasprevisiones de crecimiento excesivamenteoptimistas…

Fuente: Gobierno Italia, FMI, Comisión Europea, Citi Fuente: Comisión Europea

…que hacen que a similar punto de partida entérminos de déficit, las expectativas de evolución deItalia sean mucho peores que para otros países.

Italia: cuestión de credibilidad


Principal riesgo: Italia se queda sin su principal (yúltimamente casi único) comprador neto. ¿Nuevos LTROsdel BCE?

Inversores minoristas italianos, cada vezmenos dispuestos a financiar a sugobierno.

¿Quién financia a Italia?

Peticiones minoristas en subastas y diferencial Italia-Alemania 10 años (esc. dcha)


¿Revisará Italia su PGE 2019 tal y como pide la UE?El mercado podría obligarle a negociar vía unincremento del coste financiero. ¿Cuál es el “umbral deldolor”? 400 pb.Atención a emisiones de deuda en enero 2019.

Clave: que no haya contagio a otrosperiféricos durante las negociaciones.

Por el momento no lo ha habido.

El mercado podría forzar a Italia a llegar a un acuerdo con UE

Fuente: Thomson Reuters DatastreamFuente: Bloomberg

Banca sufrirá mientras se mantenga incertidumbre Italia




Historial de incumplimientos sin sanciones: 275 incumplimientos desde 1999, ninguna sanción

Lo más probable es que el conflicto se dilate en el tiempo (volatilidad intermedia)

y que finalmente se llegue a un acuerdo entre Italia y la UE.

Clave: impacto en economía italiana vía altos costes de financiación en función de cuánto se dilate el acuerdo.

¿Escenario más probable? Acuerdo pero ¿cuándo?

Fuente: Elaboración propia con datos de Eurostat Fuente: Elaboración propia con datos de Eurostat

Deuda Déficit Deuda Déficit Deuda Déficit

ALEMANIA 79% 37% 56% 56% 100% 20%AUSTRIA 100% 16% 100% 11% 100% 20%BÉLGICA 100% 32% 100% 0% 100% 60%ESPAÑA 47% 53% 11% 0% 80% 100%FRANCIA 89% 68% 78% 44% 100% 90%IRLANDA 47% 37% 0% 0% 90% 70%ITALIA 100% 42% 100% 56% 100% 30%HOLANDA 32% 21% 0% 0% 60% 40%PORTUGAL 74% 79% 44% 78% 100% 80%GRECIA 100% 88% 100% 100% 100% 80%

% de años de no cumplimiento1999-2017 1999-2007 2008-2017

0%10%

20%30%

40%50%

60%70%

80%90%

100%

GER AT BE SP FR IRL IT NL PT GR

% d

e añ

os d

e no

cum

plim

ient

o

Incumplimiento de los límites máximos de déficit y deuda pública (3%; 60% del PIB) 1999-2017

Deuda Pública Déficit


Principio de acuerdo, aprobado por el Consejo Europeo (25-noviembre).

Cita clave: votación Parlamento británico, donde Theresa May deberá vencer el rechazo al acuerdo.Si Parlamento británico rechaza el acuerdo, se reducirían las probabilidades de una salida ordenadaen la fecha fijada (29 marzo 2019), y se abrirían distintas opciones :

El gran riesgo, una salida sin

acuerdo

Brexit (I)


Asumimos que finalmente se alcance un acuerdo, dado que las consecuencias de un NO acuerdo o de unBrexit Duro serían muy negativas para la economía británica. Mientras tanto, volatilidad intermedia.

Brexit (II)

Fuente: Moody´s Analytics Research

Riesgo deuda China

Fuente: BIS


Riesgos políticos: no tanto de proyecto euro…


Fuente: AFI, Eurobarometer, Macrobond

…como de incremento de populismos

Fuente: AFI

Encuestas de intención de voto en Alemania

Fuente: pollofpolls.eu



Ciclo económico se mantiene sólido (desaceleración sí, recesión no) apoyando los resultadosempresariales (BPAs 2019e +9%). Normalización muy gradual de políticas monetarias. Fed acercándosea tipos neutrales y con lenta reducción de balance. BCE y sus tres “Ps” (paciencia, prudencia, persistencia). BoE cauto anteBrexit. Banco de Japón mantendrá política monetaria claramente acomodaticia.

Mantenemos clara preferencia por Renta Variable vs Renta Fija. Entorno positivo para Renta Variable vsRenta Fija. Valoraciones Renta Variable atractivas en términos históricos (descuentos 20%-30% vs mediana PER30 años) y atractivas vs Renta Fija (Europa), donde esperamos una subida de TIRes, aunque limitada.Aprovechar previsible incremento de Volatilidad ante normalización monetaria y riesgos sobrecrecimiento/políticos.

1. Eurozona. Sobreponderar. Apoyos: crecimiento razonable, resultados empresariales +8%/+10%e, valoracionesatractivas, BCE en retirada muy gradual. Riesgos: políticos (Brexit, Italia), aumento del proteccionismo, desaceleraciónbrusca de China.

2. España. Sobreponderar. Apoyos: ciclo (crecimiento a la cabeza de Europa, Emergentes), beneficios, BCE cauto.Riesgos: incertidumbre política Europa (Italia, Brexit), proteccionismo.

3. Estados Unidos. Neutral. Apoyos: ciclo resistente, moderación en subidas de tipos. Riesgos: proteccionismo, subida detipos mayor de la prevista.

4. Japón. Sobreponderar. Apoyos: BoJ, inversión para Olimpiadas 2020. Riesgos: desaceleración de socios comercialescomo China.

5. Emergentes. Selectivos por países. Apoyos: mayor estabilidad política. Riesgos: subida de tipos más intensa de loprevisto en Estados Unidos, China, proteccionismo.

Divisas: Tras una depreciación del Euro del 6% vs dólar en 2018, de cara a 2019 esperamos que el Euro se mueva enel rango 1,10-1,20 USD/EUR con gradual apreciación a medida que: 1) BCE vaya adentrándose en lanormalización de su política monetaria vs Fed acercándose a su tipo neutral, 2) se vaya reduciendo el riesgo políticoen la Eurozona (Italia, Brexit), 3) se vaya recogiendo el superávit por cuenta corriente de la Eurozona y déficitsfiscal y por cuenta corriente en Estados Unidos.

Asset Allocation Global

Estrategia Renta Fija

Deuda Pública (infraponderar): la senda de subida de tipos de interés en EE.UU. (3-4 subidasadicionales) y en Europa a partir del 4T19e (subida tipo DEPO) hace que los rendimientosesperados sean negativos.

• Europa: La retirada del BCE, que era uno de los principales compradores de Deuda, hará que los tipos de ladeuda de aquellos países con peores fundamentales se vea incrementando de manera destacada, lo que sesuma a la propia subida de tipos.

• EE.UU.: El proceso de subida de tipos de interés será más dependiente de la publicación de los datoseconómicos, si el escenario de crecimiento central mantiene un ritmo moderado, las subidas de los tiposdeberían ser 3-4.

Crédito (neutral-selectivos): invertir en Deuda a Corto Plazo (duraciones bajas) con “carry”(rentabilidad), incluido High Yield, aunque siendo muy selectivos. Renta Fija privada Grado de Inversiónofrece retornos esperados muy bajos. Además, en la parte de financieros, dada la alta necesidad de emisión,esperamos ampliaciones de spread tanto en senior non preferred como en subordinados, por lo que paraobtener rentabilidad sobreponderamos bonos AT1 híbridos con opciones “call” de corto plazo.Infraponderamos subordinados LT2 con call superiores a 2 años ya que los recientes episodios de resolución debancos aproximan estos instrumentos a los AT1, por lo que pueden tener cierta convergencia con ellos enrentabilidad.

Renta Fija Emergente (comprar): sobreponderamos inversiones en Renta Fija Corto Plazo en “HardCurrency” (divisa fuerte, moneda no local), que no están tan expuestas a las oscilaciones del corto plazo yofrecen un atractivo “carry” (rentabilidad). La volatilidad de algunas divisas el pasado verano nos hace ser másprudentes.



Crédito EE.UU.

Factores negativos:• Gradual enfriamiento de la economía.• Aplanamiento de la curva de tipos americana.• Política monetaria en EE.UU. que empieza a ser restrictiva.• Con la ralentización económica cada vez se irá poniendo más el punto de mira en el apalancamiento de las

compañías (especialmente BBB).

Factores positivos:• Menor número de emisiones.• Rentabilidades que ya son atractivas.• Con las tasas de crecimiento esperadas las tasas de default de HY seguirán por debajo de la media.• Buen acceso a los mercados de crédito.


Rentabilidad esperada en función de escenarios

Actual Alcista Base BajistaIG (spread) 63 44 69 92HY (spread) 446 361 475 850Tipos 5 años (%) 2,93 3,70 3,25 2,00

Exceso de retorno Crédito IG 1,6% 0,3% -0,8%Exceso de retorno Crédito HY 8,7% 3,0% -15,7%Retorno Total IG 0,6% 1,6% 6,7%Retorno Total HY 5,1% 1,7% -10,8%


Crédito Europa

Factores negativos:• Mayor volumen de emisiones netas.• Ausencia de Banco Central.• Elevado número de amortizaciones en HY.• Punto de mira en el apalancamiento de las compañías (especialmente BBB).

Factores positivos:• Gran parte de la corrección hecha en 2018.• HY sigue siendo lo único que ofrece un carry mínimamente atractivo.• Tasas de default siguen en mínimos y sin repuntar.• Tasas de crecimiento económico en línea con el potencial.


Rentabilidad esperada en función de escenarios

Actual Alcista Base BajistaIG (spread) 82,7 72 99 134HY (spread) 334 299 383 471Tipos 5 años (%) 0,25 1,50 0,90 0,35

Exceso de retorno Crédito IG 1,4% 0,0% -1,7%Exceso de retorno Crédito HY 5,1% 0,9% -3,5%Retorno Total IG -4,6% -3,0% -2,0%Retorno Total HY -0,9% -2,1% -3,8%


Estrategia Geográfica Renta Variable (I)

Europa

Apoyos: Crecimiento razonable (PIB 2019e +1,9%) y beneficios 2019e +8%/+10%. Valoraciones atractivas(PER 19e 12,5x, P/VC 19e<1,6x, RPDe 4%) con descuento vs historia y potencial mejora de beneficios (vs nivelesprevios a la crisis). Bajos niveles de endeudamiento, alta generación de caja. BCE en retirada muy gradual (tiposbajos por bastante tiempo). Apoyo de mayor inversión empresarial y pública (capex en mínimos 30 años), confianzaempresarial y consumidora razonables. Escenario propicio para repunte M&A con buenos balances y tipos de interésmuy bajos.

Riesgos: Aumento del proteccionismo, desaceleración brusca en China (30% de ventas UE provienen deemergentes), mayor inflación de la esperada (que aceleraría la subida de tipos), aumentos de costes (personal,materias primas) que lleven a estrechamiento de márgenes, riesgos políticos (Italia, Brexit…).

Escenarios: Precios actuales están descontando una desaceleración brusca (PER 19e 12,5x).

Contemplamos 4 escenarios: Base. BPA +9% (2019e/18) y PER 19e 14,5x => potencial +15%/+19%.

Alternativos:

� Negativo “razonable”: BPA +0% y PER 19e 13,5x => -2%/+2%.

� Optimista. BPA +9% y PER 19e 16x => potencial +23%/ +27%.

� Pesimista: BPA -20% y PER 19e 12x => potencial -18%/-22%.

Ideas de inversión/estrategia:

� Compañías de calidad a precios razonables, con visibilidad de flujos de caja y buenos equipos gestores: Novartis, Roche,Fresenius, Orpea, Rentokil, CapGemini, ASML, Infineon, Reckitt Benckiser, Unilever, Essilor, JCDecaux, Airbus, Vinci, Adidas.

� Búsqueda de valor (valoraciones atractivas): materias primas (Rio Tinto, Antofagasta, Glencore, Aperam, Epiroc),petroleras (Royal Dutch, Total), cementeras (Heidelberg, Lafarge), autos (BMW, Volkswagen, Continental), químicas (Lanxess,Bayer, OCI), Leisure (Dufry).

Europa: Sobreponderar


Estrategia Geográfica Renta Variable (II)

Estados Unidos

Apoyos: Ciclo económico expansivo, con moderación de subidas de tipos de interés.

Riesgos: Ciclo maduro, guerra comercial, posible desaceleración económica superior a la esperada. Subida de tipos másintensa de lo previsto.

Ideas de inversión:

� Seguimos prefiriendo compañías “value” frente a compañías “growth”.

� Bolsa americana cotizando a valoraciones más ajustadas, el crecimiento de los beneficios será clave parala evolución de la renta variable.

Compañías:

� Palo Alto Networks, Westlake Chemical Corp, IPG Photonics, Albermale, Mondelez Internacional, Stericycle, MohawkIndustries, Molson Coors, Facebook, Celgene.

Estados Unidos: Neutral


Estrategia Geográfica Renta Variable (III)

Japón

Apoyos: Paulatina normalización de la política monetaria, incremento de la inversión por las olimpiadas de 2020.

Riesgos: Desaceleración de socios comerciales como China, apreciación de la divisa.

Ideas de inversión:

� Seguimos prefiriendo compañías «value» frente a compañías «growth».

� Paulatina mejora de fundamentales en compañías, mejora de ROEs con crecimiento de los beneficios estimadospara 2019 por encima del 10%

Compañías:

� Softbank, Rakuten, Mitsubishi Chemical, Panasonic, Hitachi, Showa Denko, Omron, NSK.

Japón: Sobreponderar


Estrategia Geográfica Renta Variable (IV)

Emergentes. Latinoamérica (I)

Apoyos: Desaparece la incertidumbre asociada a los procesos electorales, por lo que disfrutará de mayor estabilidadpolítica. Los cambios de gobierno apuntan en su mayoría hacia medidas políticas de corte liberal y reformista.

Los fundamentales de la región se mantienen sólidos, y se disipan los temores a un contagio de la situaciónargentina tras la ayuda recibida por parte del FMI.

La región se encuentra bien posicionada para beneficiarse de los nuevos retos industriales y tecnológicos (p ej. Cocheeléctrico) y se intensifica la importancia del continente como socio comercial ante el auge de las políticasproteccionistas.

Las condiciones financieras globales mantienen un sesgo expansivo y proporcionan soporte. El papel que vienenjugando los bancos centrales de la zona en un entorno global complejo se ha afianzado a través de políticas monetariasortodoxas y se ha demostrado muy solvente. Margen de actuación suficiente en materia de política monetaria yeconómica.

Emergentes. Latinoamérica (I): Neutral

Riesgos: Acusaría una mayor pérdida de dinamismo económico global ante un ciclo maduro y repleto de desafíos(Brexit, guerra comercial, elevado endeudamiento agregado).

Debilidad en los mercados de materias primas (abrupta corrección de los precios del petróleo, debilidad en cobre,níquel, aluminio, metales preciosos…).

Dificultad para implementar medidas a tomar por parte de gobiernos debido a su impopularidad podría condicionar laagenda de reformas. La falta de determinación a la hora de implementar las políticas adecuadas desembocaría en unapérdida de confianza por parte de los inversores.


Estrategia Geográfica Renta Variable (V)

Emergentes. Latinoamérica (II)

Sobreponderar:

Brasil: El cambio de gobierno ha obtenido el respaldo del mercado y la confianza de los inversores. No obstante laagenda de reformas urgentes es amplia y compleja para ejecutarla. El país se enfrenta a la necesidad de buscar elequilibrio en las cuentas públicas y reducir su deuda, reformando simultáneamente el sistema de pensiones y de coberturassociales. La economía se encuentra en proceso de recuperación, aunque se ha revisado a la baja el crecimiento esperadopara el conjunto de 2018. Los factores exteriores no están ayudando, aunque un hipotético fin de la guerra comercialbrindaría un fuerte impulso.

Perú: El país andino mantendrá buenos niveles de crecimiento cercanos al +4% y se verá muy beneficiado por el buencomportamiento del consumo privado y por las inversiones en materia de infraestructuras y de minería. Con este seríanya 20 los años consecutivos de crecimiento positivo. Los problemas de conflictividad política no afectarían a la marcha dela economía.

Neutral:

Colombia: La actividad económica evolucionaría de forma moderada gracias a una política monetaria acomodaticia paraobtener un crecimiento que atisbaría niveles cercanos al +3%, en un entorno de inflación controlada. Los riesgos, sinembargo, son a la baja para 2019 debido a los problemas de productividad y la necesidad de avanzar en nuevasreformas que estimulen la demanda.

Chile: La economía crecería aún a buen ritmo manteniendo niveles por encima del +3% gracias al impulso del sectorminero y del sector agrícola, aunque moderará su ritmo de avance respecto a 2018 debido a riesgos que provienen delexterior, a un mercado laboral rezagado y a peores condiciones financieras en un escenario de tipos de interés al alza.Igualmente la demanda doméstica tendrá un comportamiento por debajo de su media histórica.

México: La incertidumbre sobre las primeras medidas de política económica ha llevado a una grave pérdida de confianzapor parte de los inversores. El índice principal Mexbol se encuentra cotizando a niveles de hace casi 6 años. La conclusión delas negociaciones sobre el NAFTA ha resuelto la incertidumbre y su valoración es positiva. La economía mexicana seha mostrado resistente a los factores negativos externos y ha mantenido niveles de crecimiento aceptables hasta la fecha.

Emergentes. Latinoamérica (II): Neutral


Estrategia Geográfica Renta Variable (VI)

Resto Emergentes (I)

Continuamos esperando un comportamiento DESIGUAL por economías.

• Entorno macroeconómico no favorable.

• Aunque el crecimiento global continúa siendo sólido, comienza a existir cierta sensación de agotamiento deciclo. ¿Recesión en 2020?

• Tipos en EE.UU. cerca de niveles neutrales, ¿se puede pasar la FED de frenada en su subida de tipos deinterés?

• En Europa fin del QE, con el crecimiento en la Eurozona debilitándose.• Fortaleza del dólar.• Expectativas de crecimiento de China moderándose ante la escalada de las tensiones comerciales con

EE.UU., afectando a la mayor parte de economías asiáticas, principalmente a las exportadoras de materiasprimas.

• Gran parte de este entorno menos favorable puesto en precio con la corrección de 2018.

• Las economías emergentes continúan siendo el motor de crecimiento del mundo, según el últimoinforme del FMI (oct-18) se estima un crecimiento en 2019 del 4,7% vs el 2,1% de los países desarrollados.

• Empiezan a aparecer ciertas oportunidades por la sobrerreacción de algunos activos.• Valoración por múltiplos atractiva PER MSCI EM 11,7x vs MSCI World 16,5x.• Flujos de inversión en niveles cercanos a mínimos de 2016, resta profundidad a futurascorrecciones.

Resto Emergentes (I). Entorno más complicado, con oportunidades selectivas por la sobrerreacción de algunos mercados.


Estrategia Geográfica Renta Variable (VII)

Resto Emergentes (II)

Europa Emergente: Para 2019 (FMI) se espera moderación del crecimiento en Rumanía +3,4%, Rep. Checa +3%, Polonia +3,5%,Bulgaria +3,1% y Hungría +3,3% afectadas por la desaceleración prevista para Europa. En Polonia, el crecimiento continuaría siendorobusto pero la creciente debilidad de la inversión por la confrontación de su gobierno con la Unión Europea, siendo además uno de losprincipales receptores de fondos europeos, nos hace infraponderar el país. En el caso de Hungría, la política acomodaticia de su bancocentral unida a una bajada de su déficit fiscal al 1,8% PIB para 2019e vs 2,4% en 2017, nos hace que sea el único país quesobreponderamos en la región. Sobreponderar: Hungría. Infraponderar: Polonia. Neutral: Resto Europa emergente.

Rusia (Infraponderar): Los últimos datos trimestrales de crecimiento y consumo apuntan a una desaceleración del PIB desde nivelesdel +1,7% al +1,4% para 2019e. La inflación (3,5% i.a.) se ha acelerado en octubre por el efecto del incremento de los precios agrícolasy se espera que siga incrementándose aunque se mantiene en el rango objetivo de su banco central, por lo que no se prevén nuevassubidas de tipos de interés. Riesgos: Escalada de tensión con Ucrania y nuevas sanciones por parte de EE.UU.

India (Sobreponderar): Continúa siendo la economía asiática que más crece +7,4% estimado por el FMI en 2019. En septiembre, elgobierno de Modi implantó una nueva ronda de medidas para incrementar la inversión exterior e intentar frenar la caída de la Rupia, unade las divisas más afectadas en 2018. Con estas reformas, estiman la entrada de 8.000 a 10.000 millones de dólares en 1 año. Además,se han añadido nuevas medidas para frenar las importaciones de ciertos bienes no considerados como básicos. Riesgos: subidasadicionales del precio del petróleo impactarían negativamente en la economía.

China (Neutral): Continúa inmersa en el cambio de su modelo productivo (menor dependencia de exportaciones e inversión y mayorpresencia del sector servicios), intentado sostener su crecimiento que aunque se ha desacelerado en los últimos trimestres se mantienepor encima de +6%. Para ello, se han establecido nuevos estímulos fiscales como la bajada impuestos (IVA, IRPF, Sociedades…) ymejorando la financiación para PYMES. Riesgos: Elevado endeudamiento del sector privado. Por el lado de la guerra comercial, despuésdel último G-20 China y EE.UU. han acordado una tregua de 90 días para negociar modificaciones en materia de aranceles, con lo que sereduce a corto plazo el riesgo de imposición de nuevas tarifas bilaterales por parte de EE.UU.

Sudáfrica (Infraponderar): La inestabilidad política sigue lastrando tanto a su mercado como a la divisa. El último episodio ha sido ladimisión de su ministro de finanzas, ante acusaciones de corrupción. Además, el elevado endeudamiento de las empresas públicascontinúa siendo un problema en una economía ya de por sí endeudada (deuda pública/PIB cercana al 53,4%). Cada vez existen máspresiones para un plan de consolidación fiscal que permita reducir el déficit público por debajo del 4%. Riesgos: Moody’s, única agenciaque le mantiene el grado de inversión, pueda rebajarle el rating.

Resto Emergentes (II). Entorno más complicado, con oportunidades selectivas por la sobrerreacción de algunos mercados.


Estrategia Geográfica Renta Variable (VIII)

España

España: Sobreponderar

Análisis Bottom up: Ibex 10.600 puntos

Fuente: Renta 4 Banco

Necesidad de ser SELECTIVOS por valores y APROVECHAR NIVELES atractivos de entrada

IBEX ACTUAL OBJ. 12 MESES POTENCIAL8.765 10.619 21%

PUESTO VALORPRECIO ACTUAL

PRECIO OBJETIVO RENTA 4

DTO (+) / PRIMA (-)CAPITALIZACIÓN

BURSÁTIL ACTUAL (MLN EUROS)

PONDERACIÓN ACTUAL

1 BANCO SANTANDER 3,98 5,12 29% 64.622 14,34%2 INDITEX 26,80 29,00 8% 50.116 11,12%3 IBERDROLA 6,53 7,82 20% 41.789 9,27%4 TELEFONICA 7,60 9,20 21% 39.476 8,76%5 BBV.ARGENTARIA 4,69 6,49 38% 31.279 6,94%6 AMADEUS IT GROUP 61,64 62,00 1% 27.049 6,00%7 REPSOL YPF 14,32 18,40 29% 22.849 5,07%8 CAIXABANK 3,32 4,24 28% 19.858 4,41%9 INTL.CONS.AIRL.GP. (MAD) (CDI) 6,84 8,30 21% 13.562 3,01%10 FERROVIAL 17,66 22,50 27% 13.224 2,93%11 AENA SME 140,50 141,90 1% 12.645 2,81%12 RED ELECTRICA 19,33 17,50 -9% 10.459 2,32%13 GRIFOLS ORD CL A 24,23 25,40 5% 10.325 2,29%14 ACS ACTIV.CONSTR.Y SERV. 31,92 38,47 21% 10.044 2,23%15 NATURGY ENERGY 21,85 22,09 1% 8.746 1,94%16 ENDESA 20,05 21,13 5% 8.491 1,88%17 BANKINTER 'R' 7,11 8,17 15% 6.395 1,42%18 BANCO DE SABADELL 1,05 1,59 51% 5.922 1,31%19 ENAGAS 24,16 22,70 -6% 5.768 1,28%20 MERLIN PROPERTIES REIT 11,10 14,16 28% 5.214 1,16%21 SIEMENS GAMESA RENEWABLE ENERGY 12,29 15,00 22% 5.021 1,11%22 BANKIA 2,71 3,07 13% 5.011 1,11%23 MAPFRE 2,43 3,12 29% 4.481 0,99%24 CELLNEX TELECOM 23,71 25,81 9% 4.395 0,98%25 INMOBILIARIA COLONIAL 8,54 11,10 30% 4.339 0,96%26 ARCELORMITTAL (MAD) 18,97 32,00 69% 3.877 0,86%

27 ACCIONA 80,22 93,70 17% 3.675 0,82%28 VISCOFAN 50,15 57,72 15% 2.337 0,52%29 ACERINOX 'R' 8,48 14,00 65% 1.873 0,42%30 CIE AUTOMOTIVE 20,54 27,40 33% 1.590 0,35%31 INDRA SISTEMAS 8,76 12,10 38% 1.547 0,34%32 MELIA HOTELS INTL. 8,26 11,20 36% 1.517 0,34%33 MEDIASET ESPANA COMUNICACION 5,75 7,56 32% 1.506 0,33%34 TECNICAS REUNIDAS 22,11 26,00 18% 1.236 0,27%35 DISTRIBUIDORA INTNAC.DE ALIMENTACION 0,54 1,19 121% 336 0,07%


Recomendamos la inversión en Renta Variable (valoraciones atractivas, recuperación de beneficiosempresariales, condiciones financieras aún favorables) pero siendo selectivos por valores yaprovechando momentos de volatilidad para incrementar posiciones.

Buscar:

• Valoraciones atractivas. Excesivo castigo de compañías con sólidos fundamentales.

• Visibilidad de negocio.

• Exposición a zonas geográficas en crecimiento (Brasil, Estados Unidos) y estabilidad esperada dedivisas.

• Capacidad de mejora de márgenes (aunque más limitada que en años anteriores): historias dereestructuración y/o ganancias en eficiencia (digitalización).

• Generadores recurrentes de caja.

• Dividendos atractivos y sostenibles (pay-outs razonables).

• Movimientos corporativos. Apoyos: crecimiento económico, condiciones de financiación atractivas.

Evitar valores con elevado apalancamiento que perderán atractivo relativo.

Temas de inversión 2019


Fuente: Factset

Sostenibilidad de dividendos Ibex



Ibex Dividendos a pagar en 2019Dividendos oficiales fecha de descuento

Compañías IBEX35 Not

a *

1T19Importe

brutoRPD 1T19 2T19

Importe bruto

RPD 2T19 3T19

Importe bruto

RPD 3T19 4T19

Importe bruto

RPD 4T19

Total 2019 R4e

RPD Total 2019E

En Efectivo 2019 R4e

En Scrip 2019 R4e

RPD Efectivo 2019E

RPD Scrip 2019E

Pay-out 2018 (%)

Pay-out 2019 (%)

Acciona jun.-19 3,35 € 4,2% 3,35 EUR 4,2% 3,35 EUR 4,2% 71% 71%Acerinox jul.-19 0,45 € 5,3% 0,45 EUR 5,3% 0,45 EUR 5,3% 66% 49%ACS ene.-19 0,45 € 1,4% jun.-19 0,98 € 3,1% 1,43 EUR 4,5% 1,43 EUR 4,5% 50% 51%Aena abr.-19 6,88 € 4,9% 6,88 EUR 4,9% 6,88 EUR 4,9% 50% 80%Amadeus ene.-19 0,50 € 0,8% jun.-19 0,70 € 1,1% 1,20 EUR 2,0% 1,20 EUR 2,0% 48% 53%Arcelor Mittal ** may.-19 0,15 € 0,8% 0,15 EUR 0,8% 0,15 EUR 0,8% 10% 4%Bankia abr.-19 0,11 € 4,2% 0,11 EUR 4,2% 0,11 EUR 4,2% 45% 48%Bankinter mar.-19 0,10 € 1,4% may.-19 0,07 € 0,9% sep.-19 0,07 € 0,9% dic.-19 0,07 € 0,9% 0,30 EUR 4,3% 0,30 EUR 4,3% 47% 49%BBVA abr.-19 0,16 € 3,3% oct.-19 0,19 € 4,1% 0,35 EUR 7,4% 0,35 EUR 7,4% 35% 45%Sabadell ene.-19 0,06 € 5,7% oct.-19 0,02 € 1,9% 0,08 EUR 7,6% 0,08 EUR 7,6% 44% 50%Santander feb.-19 0,07 € 1,6% may.-19 0,07 € 1,6% nov.-19 0,11 € 2,9% 0,24 EUR 6,1% 0,24 EUR 6,1% 42% 48%Caixabank abr.-19 0,07 € 2,1% nov.-19 0,11 € 3,1% 0,18 EUR 5,2% 0,18 EUR 5,2% 42% 48%Cellnex Telecom jul.-19 0,06 € 0,2% nov.-19 0,06 € 0,2% 0,12 EUR 0,5% 0,12 EUR 0,5% 22% 23%Cie Automotive jun.-19 0,30 € 1,4% 0,30 EUR 1,4% 0,30 EUR 1,4% 33% 33%Colonial jun.-19 0,21 € 2,4% 0,21 EUR 2,4% 0,21 EUR 2,4% 54% 51%DIA 57% 0%Enagas jul.-19 0,93 € 3,8% dic.-19 0,65 € 2,6% 1,58 EUR 6,4% 1,58 EUR 6,4% 87% 91%Endesa jun.-19 0,67 € 3,3% dic.-19 0,70 € 3,5% 1,37 EUR 6,8% 1,37 EUR 6,8% 100% 100%Ferrovial may.-19 0,31 € 1,8% nov.-19 0,41 € 2,3% 0,72 EUR 4,0% 0,72 EUR 4,0% 130% 331%Naturgy Energy jul.-19 0,95 € 4,3% nov.-19 0,42 € 1,9% 1,37 EUR 6,1% 1,37 EUR 6,1% 69% 100%Grifols jun.-19 0,17 € 0,7% dic.-19 0,17 € 0,7% 0,34 EUR 1,4% 0,34 EUR 1,4% 40% 40%IAG jun.-19 0,16 € 2,4% dic.-19 0,16 € 2,4% 0,32 EUR 4,7% 0,32 EUR 4,7% 22% 25%Iberdrola * ene.-19 0,15 € 2,3% jul.-19 0,20 € 3,0% 0,35 EUR 5,2% 0,35 EUR 5,2% 75% 73%Inditex abr.-19 0,40 € 1,5% oct.-19 0,40 € 1,5% 0,79 EUR 2,9% 0,79 EUR 2,9% 64% 70%Indra 0% 0%Mapfre jun.-19 0,08 € 3,3% dic.-19 0,09 € 3,6% 0,17 EUR 7,0% 0,17 EUR 7,0% 55% 55%Mediaset España jun.-19 0,56 € 9,7% 0,56 EUR 9,7% 0,56 EUR 9,7% 102% 100%Meliá Hoteles jul.-19 0,15 € 1,8% 0,15 EUR 1,8% 0,15 EUR 1,8% 27% 30%Merlin Properties may.-19 0,28 € 2,5% oct.-19 0,25 € 2,2% 0,53 EUR 4,7% 0,53 EUR 4,7% 83% 83%Red Eléctrica ene.-19 0,29 € 1,5% jun.-19 0,70 € 3,6% 0,98 EUR 5,0% 0,98 EUR 5,0% 69% 72%Repsol jun.-19 0,48 € 3,2% dic.-19 0,48 € 3,2% 0,95 EUR 6,4% 0,95 EUR 6,4% 56% 51%Siemens Gamesa mar.-19 0,03 € 0,2% 0,03 EUR 0,2% 0,03 EUR 0,2% 0% 4%Técnicas Reunidas ene.-19 0,67 € 2,9% jul.-19 0,26 € 1,2% 0,93 EUR 4,1% 0,93 EUR 4,1% 121% 50%Telefónica jun.-19 0,20 € 2,6% dic.-19 0,20 € 2,6% 0,40 EUR 5,2% 0,40 EUR 5,2% 49% 53%Viscofan jun.-19 0,94 € 1,9% dic.-19 0,63 € 1,3% 1,57 EUR 3,1% 1,57 EUR 3,1% 64% 65%

Otras CompañíasBME may.-19 0,59 € 2,3% sep.-19 0,40 € 1,6% dic.-19 0,60 € 2,3% 1,59 EUR 6,2% 1,59 EUR 6,2% 96% 96%Atresmedia jun.-19 0,24 € 5,0% dic.-19 0,24 € 5,0% 0,48 EUR 10,0% 0,48 EUR 10,0% 79% 78%Applus jul.-19 0,14 € 1,3% 0,14 EUR 1,3% 0,14 EUR 1,3% 20% 20%Liberbank abr.-19 0,01 € 3,4% 0,01 EUR 3,4% 0,01 EUR 3,4% 0% 30%Clínica Baviera may.-19 0,59 € 4,6% 0,59 EUR 4,6% 0,59 EUR 4,6% 79% 80%Renta Corporación jun.-19 0,03 € 1,0% 0,03 EUR 1,0% 0,03 EUR 1,0% 0% 7%

LEYENDA

Efectivo ConfirmadoScript Dividend Confirmado

Efectivo EstimadoScript Dividend Estimado

COMENTARIOS.RPD: asumimos 100% de aceptación en caso de dividendo en script

* Iberdrola reparte dividendos en formato scrip con recompra de aciones o en efectivo.** Arcelor Mittal (dividendo a tipo de cambio actual 1,14 USD/Eur)



Los movimientos corporativos deberían seguirsiendo uno de los apoyos de las bolsas de cara a2019, apoyados en unos sólidos balances y un entornode bajos tipos de interés.



Movimientos corporativos


Previsible vuelta a la recompra de acciones, unavez casi finalizada la temporada de presentación deresultados en Estados Unidos, con el consiguienteapoyo a las cotizaciones.

Fuente: AFI

EE.UU.: reinicio de recompras de acciones


Ibex mix geográfico ventas9M18 Asia España Europa Latam Otros USA

ACCIONA* 9% 48% 12% 18% 2% 11%

ACERINOX* 12% 0% 37% 0% 5% 46%

ACS* 29% 13% 7% 6% 2% 44%

AENA 0% 95% 6% 0% 0% 0%

AMADEUS* 21% 0% 41% 7% 12% 19%

ARCELORMITTAL* 0% 0% 48% 13% 13% 26%

COLONIAL* 0% 67% 33% 0% 0% 0%

BANCO SABADELL* 0% 74% 20% 0% 6% 0%

BANCO SANTANDER 0% 16% 27% 43% 0% 14%

BANKIA 0% 100% 0% 0% 0% 0%

BANKINTER* 0% 64% 26% 0% 10% 0%

BBVA* 2% 26% 0% 43% 16% 13%

CAIXABANK 0% 92% 8% 0% 0% 0%

CELLNEX 0% 40% 60% 0% 0% 0%

CIE AUTOMOTIVE * 18% 46% 11% 25%

DIA* 0% 58% 9% 33% 0% 0%

ENAGAS 0% 87% 0% 13% 0% 0%

ENDESA 0% 100% 0% 0% 0% 0%

FERROVIAL 0% 12% 20% 0% 9% 59%

SIEMENS GAMESA* 17% 0% 39% 0% 18% 26%

NATURGY* 0% 57% 0% 31% 12% 0%

GRIFOLS* 0% 0% 18% 0% 16% 67%

IBERDROLA* 0% 40% 17% 22% 0% 21%

INDITEX* 25% 16% 44% 15% 0% 0%

INDRA SISTEMAS 0% 52% 18% 19% 11% 0%

IAG 0% 16% 33% 0% 35% 16%

MAPFRE* 7% 31% 0% 27% 25% 10%

MEDIASET ESPAÑA 0% 100% 0% 0% 0% 0%

MELIÁ HOTELES* 6% 48% 0% 30% 16% 0%

MERLIN PROPERTIES 0% 93% 7% 0% 0% 0%

RED ELECTRICA 0% 100% 0% 0% 0% 0%

REPSOL* 10% 0% 78% 15% -6% 3%

TECNICAS REUNIDAS* 80% 0% 9% 10% 1% 0%

TELEFONICA 0% 27% 30% 43% 0% 0%

VISCOFAN* 6% 0% 50% 14% 0% 30%

Fuente: Renta 4 y datos compañías

* ANA (combinación de carteras y MW instalados). ACX (2017, último publicado, Europa

incluye España, Otros equivale a Africa). ACS (ventas USA hacen referencia a América del

Norte). AMS (% reservas aéreas) Asia inlcuye Pacífico, Europa incluye España. BBVA (otros

corresponde a Turquía). BKT (Europa sólo corresponde a Portugal y Otros a Mercado de

capitales). CIE (Europa incluye Mahindra CIE Este Europa, LatAm es Brasil y USA es NAFTA).

COL (% contratos, Europa sólo presente en París). DIA (Europa hace referencia a Portugal

exclusivamente). GRF (Europa incluye ventas en España). NTGY (% sobre EBITDA). IBE (% sobre

EBITDA). IAG (datos 2017, Europa es sólo Reino Unido, Resto Europa y LatAm en Otros,

América es EEUU). ITX (datos 1S 18, Asia incluye Resto del Mundo, Latam incluye EEUU). IDR

(LatAm incluye EEUU, Otros incluye Asia). MAP (cifras correspondientes a Mapfre Re, Otros

incluye Mapfre Re, Global Risk y Mapfre Asistencia). MEL (% habitaciones 9M 18, Otros

incluye Europa, España incluye países mediterráneo, LatAm incluye EEUU). MTS (E uropa

incluye España, LatAm es Brasil, Otros es ACIS). REP (% resultado operativo, Europa incluye

Upstream Europa, Brasil y África). SGRE (entrada de pedidos, Europa incluye región EMEA,

EEUU incluye región completa América). SAB (Europa sólo corresponde a Reino Unido). TRE (%

de cartera de pedidos, Oriente Medio 80% incluido en Asia). VIS (Europa incluye las ventas

en España).


Ibex datos operativos (I)

Fuente: Thomson Reuters Datastream y Renta 4.

2019/18 2020/19 2019/18 2020/19 2019/18 2020/19ACS ACTIV.CONSTR.Y SERV. 4,3% 4,9% 6,8% 5,1% 12,4% 8,8%

ACERINOX 'R' 4,1% 2,7% 2,8% 8,8% -0,5% 14,9%

AENA SME 3,1% 1,2% 1,3% 0,2% 3,9% 1,1%

AMADEUS IT GROUP 12,0% 6,0% 10,5% 7,7% 8,2% 6,7%

ACCIONA 0,3% 2,7% 3,1% 3,8% 8,5% 10,9%

BBV.ARGENTARIA 1,0% 3,0% - - -5,0% 6,1%

BANKIA -2,8% 5,5% - - -0,2% 14,0%

BANKINTER 'R' 6,0% 5,5% - - 9,6% 8,5%

CAIXABANK 0,1% 4,8% - - 11,7% 9,6%

CIE AUTOMOTIVE 8,7% 6,3% 10,0% 8,6% -19,9% 11,2%

CELLNEX TELECOM 6,0% 6,4% 14,5% 13,2% 56,2% 24,6%

INMOBILIARIA COLONIAL 9,8% 6,6% 12,0% 7,5% 36,5% 5,3%

DISTRIBUIDORA INTNAC.DE ALIMENTACION 2,4% 4,4% 4,4% 5,8% 7,9% 31,4%

ENDESA 2,2% 1,1% 3,4% 2,3% 5,6% 2,9%

ENAGAS -1,8% 2,1% -2,8% 3,3% -3,2% 8,8%

FERROVIAL 2,0% 3,6% 42,9% 8,6% 117,3% 16,9%

GRIFOLS ORD CL A 8,3% 6,1% 10,6% 9,1% 14,6% 13,4%

INTL.CONS.AIRL.GP. (MAD) (CDI) 5,8% 5,4% -3,2% 5,9% -4,7% 5,1%

IBERDROLA 4,9% 3,6% 6,1% 5,9% 5,5% 7,0%

INDRA SISTEMAS 3,0% 3,4% 8,4% 6,8% 25,3% 12,0%

INDITEX 8,4% 7,9% 9,3% 8,5% 9,8% 9,4%

MAPFRE 2,8% -0,3% - - 13,5% 11,3%

MELIA HOTELS INTL. 3,2% 1,9% 2,8% 2,5% 3,8% 3,4%

MERLIN PROPERTIES REIT 5,7% 5,2% 8,1% 10,0% -2,4% 14,2%

ARCELORMITTAL (MAD) -0,8% -2,2% -7,1% -1,7% -8,9% -0,1%

NATURGY ENERGY 4,1% 3,4% 7,1% 3,8% 12,2% 7,3%

RED ELECTRICA 1,7% -1,3% 2,2% -2,0% 3,4% -3,3%

REPSOL YPF 0,5% -1,4% 8,9% 5,0% 14,0% 9,5%

BANCO DE SABADELL 1,3% 3,7% - - 109,0% 21,3%

BANCO SANTANDER 3,8% 3,6% - - 9,4% 9,3%

SIEMENS GAMESA RENEWABLE ENERGY 5,8% 0,5% 12,6% -5,2% 19,9% -8,4%

TELEFONICA -0,7% 0,8% -0,7% 1,8% 4,3% 6,2%

MEDIASET ESPANA COMUNICACION -0,4% 1,0% 0,5% -4,4% -0,8% -0,1%

TECNICAS REUNIDAS 3,2% 2,5% 80,1% 20,9% 173,7% 25,6%

VISCOFAN 4,2% 3,2% 4,0% 5,1% 3,1% 6,1%

Var. Ventas Var. EBITDA Var. Bº Neto


Ibex datos operativos (II)


2018e 2019e 2020e 2018e 2019e 2020eACS ACTIV.CONSTR.Y SERV. 6,6% 6,8% 6,8% 2,5% 2,7% 2,8%

ACERINOX 'R' 10,4% 10,3% 10,9% 4,9% 4,7% 5,3%

AENA SME 62,1% 61,0% 60,4% 30,7% 30,9% 30,9%

AMADEUS IT GROUP 41,0% 40,4% 41,1% 21,7% 21,0% 21,1%

ACCIONA 17,1% 17,6% 17,8% 3,6% 3,9% 4,2%

BBV.ARGENTARIA - - - 20,7% 19,5% 20,1%

BANKIA - - - 24,5% 25,2% 27,2%

BANKINTER 'R' - - - 26,9% 27,8% 28,6%

CAIXABANK - - - 24,3% 27,2% 28,4%

CIE AUTOMOTIVE 17,2% 17,4% 17,8% 10,9% 8,0% 8,4%

CELLNEX TELECOM 47,7% 51,5% 54,8% 7,2% 10,6% 12,5%

INMOBILIARIA COLONIAL 79,4% 81,0% 81,6% 31,6% 39,3% 38,8%

DISTRIBUIDORA INTNAC.DE ALIMENTACION 4,9% 5,0% 5,1% 0,8% 0,9% 1,1%

ENDESA 17,3% 17,5% 17,7% 7,0% 7,3% 7,4%

ENAGAS 78,8% 78,0% 78,9% 32,8% 32,3% 34,4%

FERROVIAL 5,3% 7,4% 7,8% 1,5% 3,3% 3,7%

GRIFOLS ORD CL A 29,0% 29,6% 30,5% 15,3% 16,2% 17,3%

INTL.CONS.AIRL.GP. (MAD) (CDI) 18,7% 17,1% 17,2% 10,4% 9,4% 9,3%

IBERDROLA 25,5% 25,8% 26,4% 8,4% 8,4% 8,7%

INDRA SISTEMAS 9,9% 10,4% 10,8% 3,9% 4,8% 5,1%

INDITEX 21,0% 21,2% 21,3% 13,1% 13,3% 13,5%

MAPFRE - - - 3,2% 3,5% 3,9%

MELIA HOTELS INTL. 17,4% 17,3% 17,4% 7,0% 7,1% 7,2%

MERLIN PROPERTIES REIT 75,5% 77,2% 80,7% 58,2% 53,7% 58,3%

ARCELORMITTAL (MAD) 13,9% 13,0% 13,1% 7,2% 6,6% 6,8%

NATURGY ENERGY 18,4% 19,0% 19,0% 5,5% 5,9% 6,1%

RED ELECTRICA 77,5% 77,9% 77,3% 35,5% 36,0% 35,3%

REPSOL YPF 14,1% 15,3% 16,3% 4,9% 5,6% 6,2%

BANCO DE SABADELL - - - 8,2% 17,0% 19,9%

BANCO SANTANDER - - - 16,4% 17,2% 18,2%

SIEMENS GAMESA RENEWABLE ENERGY 11,5% 12,2% 11,5% 4,7% 5,3% 4,9%

TELEFONICA 32,3% 32,3% 32,6% 7,5% 7,9% 8,3%

MEDIASET ESPANA COMUNICACION 26,0% 26,2% 24,8% 19,8% 19,7% 19,5%

TECNICAS REUNIDAS 2,0% 3,4% 4,0% 0,8% 2,0% 2,5%

VISCOFAN 26,5% 26,5% 27,0% 15,3% 15,1% 15,5%

Margen EBITDA Margen Neto


Ibex ratios relevantes


Deuda Neta 2019e

EBITDA 2019e

PER 2018e

PER 2019e

PER 2020e

(mln eur) (mln eur) consenso consenso consensoACS ACTIV.CONSTR.Y SERV. -458 2.529 -0,2x -5% 11,1x 9,9x 9,1x

ACERINOX 'R' 475 539 0,9x 20% 9,4x 9,5x 8,2x

AENA SME 6.164 2.658 2,3x 29% 16,2x 15,6x 15,5x

AMADEUS IT GROUP 2.298 2.248 1,0x 8% 25,1x 23,2x 21,7x

ACCIONA 4.808 1.271 3,8x 105% 17,7x 16,3x 14,7x

BBV.ARGENTARIA - - - - 6,5x 6,8x 6,4x

BANKIA - - - - 9,9x 9,9x 8,7x

BANKINTER 'R' - - - - 12,2x 11,2x 10,3x

CAIXABANK - - - - 9,4x 8,4x 7,7x

CIE AUTOMOTIVE 850 584 1,5x 32% 7,9x 9,8x 8,9x

CELLNEX TELECOM 2.335 486 4,8x 43% 85,4x 54,7x 43,9x

INMOBILIARIA COLONIAL 4.526 311 14,5x 104% 39,2x 28,8x 27,3x

DISTRIBUIDORA INTNAC.DE 1.167 397 2,9x 347% 5,2x 4,9x 3,7x

ENDESA 6.394 3.622 1,8x 30% 14,9x 14,1x 13,7x

ENAGAS 4.348 1.033 4,2x 75% 13,1x 13,5x 12,4x

FERROVIAL 4.140 906 4,6x 32% 70,5x 32,4x 27,7x

GRIFOLS ORD CL A 4.896 1.427 3,4x 47% 15,2x 13,3x 11,7x

INTL.CONS.AIRL.GP. (MAD) (CDI) -722 4.398 -0,2x -5% 5,4x 5,6x 5,4x

IBERDROLA 35.978 9.656 3,7x 86% 14,0x 13,3x 12,4x

INDRA SISTEMAS 448 326 1,4x 29% 13,0x 10,4x 9,3x

INDITEX -8.082 6.125 -1,3x -10% 23,8x 21,7x 19,8x

MAPFRE - - - - 9,9x 8,7x 7,8x

MELIA HOTELS INTL. 550 332 1,7x 29% 14,5x 14,0x 13,5x

MERLIN PROPERTIES REIT 5.247 416 12,6x 101% 17,6x 18,0x 15,8x

ARCELORMITTAL (MAD) 4.963 10.028 0,5x 26% 3,5x 3,8x 3,8x

NATURGY ENERGY 14.177 4.573 3,1x 65% 17,2x 15,3x 14,3x

RED ELECTRICA 4.930 1.578 3,1x 47% 14,8x 14,3x 14,8x

REPSOL YPF 5.300 7.994 0,7x 23% 8,9x 7,8x 7,2x

BANCO DE SABADELL - - - - 14,2x 6,8x 5,6x

BANCO SANTANDER - - - - 8,3x 7,5x 6,9x

SIEMENS GAMESA RENEWABLE -820 1.318 -0,6x -10% 17,4x 14,6x 15,9x

TELEFONICA 44.373 15.765 2,8x 112% 10,7x 10,2x 9,6x

MEDIASET ESPANA COMUNICACION -130 261 -0,5x -7% 9,5x 9,6x 9,6x

TECNICAS REUNIDAS -224 154 -1,4x -18% 37,6x 13,7x 10,9x

VISCOFAN -13 219 -0,1x -1% 19,3x 18,7x 17,6x

DN/EBITDA 2019e

DN/Market Cap 2019e



España. Carteras recomendadas

CARTERA 5 GRANDES

CARTERA VERSÁTIL CARTERA DIVIDENDO

REPSOL REPSOL IBERDROLACAIXABANK CAIXABANK BANKIAFERROVIAL FERROVIAL FERROVIALIBERDROLA IBERDROLA MERLINCELLNEX CELLNEX REPSOL

INM. COLONIAL TELEFÓNICATELEFÓNICA BMEACERINOX RED ELÉCTRICAAPPLUSMELIÁ

* Ver detalle en Estrategia Sectorial 2019.* Renta 4 Banco es la entidad proveedora de liquidez de Inmobiliaria Colonial y tiene firmado con la misma un contrato de autocartera.



Cartera Europea

TESIS DE INVERSIÓN

FRESENIUSPosición de liderazgo en mercados de servicios a la salud críticos (servicios hospitalarios, nutrición clínica, diálisis, genéricos intravenosos) conuna demanda en expansión y fuertes barreras de entrada. La compañía pretende crecer por encima del 10% en beneficio (después de haberlohecho un 16% TACC la última década), cotiza a PER 19e de 13-14x (vs media 5y 18-20x), VT 70 EUR (+40%).

AB INBEVMayor cervecera mundial, con ventas de 60bn USD / año y posición de dominio en mercados US, LatAm y África. Elevada generación y visibilidadde flujos de caja libre, sólido track record en integración de adquisiciones, cotiza a FCF yield 19e >7% y PER 19e 16x, por debajo de mediahistórica. VT 90 EUR (+30%).

ORPEALíder en residencias de la tercera edad en Europa, con crecimiento secular (+4%/+5%), demanda visible, escasez de oferta, y apalancamientooperativo que lleva un crecimiento de doble dígito en BPA. El 45% de las residencias son propiedad de Orpea, normalmente en el centro degrandes ciudades. Elevados retornos (excluyendo propiedad, el ROCE del negocio >30%), VT 117 EUR (+25%).

VINCIConcesionaria (autopistas, aeropuertos y otras infraestructuras de transporte) y constructura. Elevada generación de caja, sólido modelo denegocio, fortaleza finaciera (DN/EBITDA <2x) y equipo directivo de calidad. Cotiza a FCF yield 19e >7% y PER 19e 13,5x. VT 97 EUR (+25%).

TOTALPetrolera y gasista integrada, con producción bien diversificada y Capex enfocado en Upstream. Positivas perspectivas de producción, mejora derentabilidad en downstream y buen posicionamiento en LNG. Solidez financiera (rating A), buena asignación de caja. Cotiza a FCF yield 19e >10% y EV/EBITDA 5,3x (-15% vs media 5y), VT 61 EUR (+25%).

BASFMayor química global, negocio diversificado y liderazgo en agroquímicas y semillas. Capacidad para crecer en beneficios por encima deproducción química, elevada generación de caja libre y ROCE >15%. Cotiza a 9x PER19e generando un FCF yield 19e >9%, VT 84 EUR (+30%).

CAP GEMINIServicios y soluciones en tecnología, externalización, consultoría, servicios profesionales. Empresa de calidad, diversificada tanto por productocomo geográficamente, bien situada en negocios con crecimiento estructural visible. La compañía cotiza a 16x PER19e y 7% FCF, para uncrecimiento del beneficio de +10%. VT 122 EUR (+20%).

GLENCORE

Compañía de materias primas bien diversificada: cobre (21%), zinc (17%), cobalto (18%), níquel (5%), carbón (17%) y marketing (18%), conbuen posicionamiento en la curva de costes. Reducción del apalancamiento financiero en últimos años (DN/EBITDA 17 de 0,7x) y elevadageneración de caja libre. Cotiza a FCF yield 19e >14%, EV/EBITDA 19e 3,5x (descuento 40% vs comparables), PER 19e 7x y P/BV 0,9x. VT 405GBP (+40%).



Cartera Estados Unidos

TESIS DE INVERSIÓN

PALO ALTO NETWORKSCompañía de seguridad informática que consideramos está inmersa en una megatencia de largo plazo. Esto supone que elcrecimiento de sus ventas sea superior al doble digito y por ello somos positivos en el valor a largo plazo.

WESTLAKE CHEMICAL CORPEl sector químico ha descontado una importante desaceleración en precios. Sin embargo, consideramos que los precios actualesdescuentan un escenario excesivamente negativo. Por ello, entendemos que las valoraciones de 8x beneficios 2018 con un FCF yieldde más del 10% deberían servir de suelo.

IPG PHOTONICS

Empresa productora de láseres de fibra, segmento que más crece dentro del sector láser tanto por cambio de tecnología (sonmáquinas con menor mantenimiento) como por su menor tamaño y coste. El sector tiene unas perspectivas de crecimientosuperiores al doble digito en el medio plazo, que contrastan con la caída de la cotización, que descuenta un escenario dedesaceleración en el corto plazo.

ALBERMALECompañía perteneciente al sector de químicos especializados. El 44% de sus ventas proceden del Litio, componente que valoramoscomo indispensable en el desarrollo de las baterías de los coches eléctricos. Consideramos por ello que forma parte de unamegatendencia estructural.

MONDELEZ INTERNACIONALCompañía de consumo no cíclico, que nos ofrece una exposición global. Su carácter defensivo, junto con la baja volatilidad de sucuenta de resultados nos resulta atractiva de cara al largo plazo.

STERICYCLEEl negocio se centra en la eliminación de residuos hospitalarios. Actualmente se ha producido una desaceleración en el ritmo decrecimiento que ha provocado una compresión de los márgenes y con ello ha provocado caídas en la cotización del valor. Sinembargo, las valoraciones actuales resultan atractivas y su negocio defensivo nos hace ser positivos en el valor.

MOHAWK INDUSTRIESSe centra en la producción y distribución de suelos laminados y moquetas, siendo EEUU su mercado principal. El leve deterioro delmercado inmobiliario en EEUU unido a un incremento de costes, han perjudicado sus margenes haciendo que las acciones queden avaloraciones atractivas.

MOLSON COORS BREWINGLa compañía ha tenido un comportamiento discreto en el ejercicio 2018, durante el cual ha ido consolidando poco a poco las últimasadquisiciones que le han permitido convertirse en referente a nivel global. Adicionalmente, su sesgo defensivo y su atractivavaloración nos llevan a incluirla en la cartera.

FACEBOOKTras las caídas sufridas con motivo del escándalo de Cambridge Analitic, la compañía ha quedado a valoraciones muy atractivasteniendo en cuenta el crecimiento que presenta. La conversión de las plataformas, en aras de ofrecer un entretenimiento integrado,nos hacen ser positivos a largo plazo.

CELGENECompañía biotecnológica global centrada en las terapias de tratamiento del cáncer y otras enfermedades graves, inmunes einflamatorias. El sólido crecimiento del sector, permiten que sus ventas lo hagan a doble digito. Consideramos que la valoraciónactual es atractiva, ya que se encuentra a 8x beneficios de 2018 y con una elevada generación de caja.


Fuente: Renta 4

Ibex: Niveles técnicos a tener en cuenta


Fuente: Renta 4

Eurostoxx: Niveles técnicos a tener en cuenta


Fuente: Renta 4

S&P: Niveles técnicos a tener en cuenta


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Del total de recomendaciones elaboradas por el Departamento de Análisis de Renta 4 Banco: 52% Sobreponderar, 44% Mantener y 4% Infraponderar.

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EscenarioBase · Entorno positivo para Renta Variable vs Renta Fija. Valoraciones Renta Variable atractivas en términos históricos (descuentos 20%-30% vs mediana PER 30 años) y