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Reservados todos los derechos. Este documento ha sido extraído del CD Rom “Anales de Economía Aplicada. XIV Reunión ASEPELT-España. Oviedo, 22 y 23 de Junio de 2000”. ISBN: 84-699-2357-9
ESTRATEGIAS DE PERPETUACIÓN DE LOS DIRECTIVOS Y CREACIÓN DE VALOR PARA LOS ACCIONISTAS: UNA CONTRIBUCIÓN AL DEBATE
SOBRE EL GOBIERNO DE LA EMPRESA
Alfredo Manuel Coelho - [email protected] Universidad de Montpellier 1 y CIHEAM/IAM.M
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Estrategias de perpetuación de los directivos y creación de valor para los accionistas: una contribución al debate sobre el gobierno de la empresa Coelho, Alfredo Manuel
e-mail: [email protected]
Universidad de Montpellier 1 y CIHEAM/IAM.M
3191, route de Mende – 34093 Montpellier Cedex 5, Francia.
Tlfno: +33(0)467046064 Fax: +33 (0)467542527
Palabras clave: creación de valor, gobierno de la empresa, atrincheramiento de los directivos, teoría de la agencia, teoría de los costes de transacción. Área temática: F Resumen: Después de Berle y Means (1932) varios trabajos sobre el gobierno de la empresa han estudiado la relación existente entre la separación de estructuras de propiedad y el control en la empresa como la de las estructuras de control y la toma de decisión. Tradicionalmente, los directivos eran considerados por la teoría de la agencia como valedores de los intereses de los accionistas. Aquellos tendrían como objetivo principal la toma de decisiones estratégicas que maximizaran la riqueza de dichos accionistas. Por su parte, Shleifer y Vishny (1988) integran en este análisis los axiomas de base de la teoría de los costes de transacción para formular una hipótesis: los directivos son oportunistas, que anteponen intereses personales como reputación o poder, al invertir en activos específicos, reduciendo así la eficacia de los mecanismos de control de su comportamiento (consejo de administración), asegurando así su permanencia a largo plazo en la empresa. Basándonos en los fundamentos teóricos del gobierno de la empresa (teorías neoclásica, de la agencia y de los costes de transacción) así como en un activo específico (mandato), propondremos un cuadro de análisis para el estudio del fenómeno de la perpetuación de los directivos en la empresa (managerial entrenchment).
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INTRODUCCIÓN 1
El tema del gobierno de la empresa (corporate governance) tuvo un desarrollo muy importante al
final de los años ochenta y sobre todo a partir del inicio de los años noventa. Entre los varios
factores que más contribuyeron al desarrollo de este tema destacaremos la ola de fusiones y
adquisiciones, la intervención creciente y el peso de los inversores institucionales, la naturaleza
problemática de los mecanismos de motivación utilizados para reducir las asimetrías de
información (ej. las stock-options), una cierta mediatización de algunos de los principales
directivos de los grupos multinacionales y la introducción de nuevos instrumentos / indicadores de
gestión (EVA - Economic Value Added, MVA - Market Value Added), sin duda íntimamente
relacionados con el fenómeno de la mundialización.
La noción de corporate governance, que pasaremos a designar por « Gobierno de la
Empresa »2 (G.E.) nos introduce directamente para el estudio de la problemática de la repartición
de los poderes en el seno de las sociedades anónimas: se trata de saber quien ostenta el poder
(por ej. el consejo de administración, el director general o los accionistas) y de cómo este debería
ser distribuido de forma que asegurarse un funcionamiento más eficaz de estas entidades.
Todavía, la reflexión sobre el G.E. es generalmente efectuada en términos más estrictos,
centrándose fundamentalmente sobre las modalidades de control de los accionistas sobre los
dirigentes. Estos últimos ejercen sus funciones en el ámbito de un mandato y este activo
específico nos permite efectuar un análisis de la eficacia relativa de los diferentes mecanismos de
disciplina. Estos deberán contribuir al reequilibrio de la « relación de fuerzas » a favor de los
accionistas3 o de las diferentes partes interesadas (stakeholders) (empleados, clientes,
1 El autor agradece a la Fundacão para a Ciência e Tecnología de Portugal por su apoyo financiero. 2 La traducción del inglés para las lenguas latinas no es pacífica. En Francia, por ejemplo, varios autores consideran que el termino « gouvernance » seria más apropiado do que « gouvernement » por que este termino tiene una connotación eminentemente política y correspondería a la terminología inglesa de « government ». 3 Esta acepción corresponde al que nosotros podríamos designar de « teoría dominante » : la creación de valor o de riqueza debe atender antes de más a los intereses de los propietarios de la sociedad, independientemente
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proveedores, bancos, etc.). « En la medida en que estos serán capaces de apropiarse de los
diferentes mecanismos utilizados para su control, los directivos disponen de la posibilidad
de atribuir a ellos un conjunto de rentas en detrimento de los accionistas y de las otras
partes interesadas de la empresa » (Bancel, 1997, p. 7). De este modo, el directivo ocupa un
papel central al tratarse de uno de los principales actores del proceso de creación de valor y
dispone de capacidad para influir en su repartición.
Por otra parte, un cierto número de trabajos insiste en la necesidad de proteger el “poder
legítimo” de los directivos, contra todas las tentativas de expoliación de los otros stakeholders.
El objetivo de este trabajo es de efectuar una síntesis de la literatura y de ejemplificar la forma en
la que la figura del “mandato” puede ser utilizada para el estudio del fenómeno del
atrincheramiento de los directivos en las sociedades anónimas (Shleifer y Vishny, 1989). Este
trabajo se sitúa en la línea de los trabajos sobre el corporate governance, iniciado por Berle y
Means (1932).
El trabajo está estructurado en seis partes. En la primera parte procuraremos explicitar nuestra
problemática y presentar de forma sucinta los fundamentos teóricos de esta nueva corriente
disciplinar (Dirección Estratégica / Finanzas Corporativas). En las tres partes siguientes
introduciremos las principales hipótesis de comportamiento del paradigma neoinstitucional
(racionalidad limitada, oportunismo y especificidad de los activos). La quinta parte es dedicada al
estudio de la relación ente las estrategias de atrincheramiento de los directivos y la eficacia de los
mecanismos de disciplina. Por fin, nos interesaremos por las diferentes posibilidades ofrecidas por
el “mandato” en la construcción de un “cuadro de lectura” pertinente para el estudio del
fenómeno en análisis.
de la perspectiva de análisis - maximising para los neoclásicos o satisfying para los institucionalitas (concepto originario de los trabajos de Herbert Simon).
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1. FUNDAMIENTOS TEÓRICOS DEL GOBIERNO DE LAS SOCIEDADES
ANÓNIMAS
Parece existir actualment e una cierta concordancia en cuanto al hecho de que para asegurar una
cierta eficiencia y eficacia en la repartición de los recursos económicos, será necesario un “buen”
G.E.. La problemática dominante en la literatura dedicada al G.E., privilegia la relación entre
accionistas y directivos como un elemento fundamental de la determinación de los resultados y,
más generalmente, de la creación de valor. Mientras que Charreaux (1997) considera que el
ámbito del G.E. va más allá del estudio de las relaciones duales entre accionistas y directivos e
integra un cierto numero de cuestiones relacionadas con la repartición de poderes en el seno de la
empresa. Asimismo, éste integraría el “estudio de los sistemas que delimitan los poderes de
decisión de los directivos”. De este modo, el autor procura integrar en sus análisis el conjunto
de relaciones que una determinada empresa mantendría con las otras partes interesadas
(stakeholders), es decir, con los empleados, clientes, proveedores, acreedores y otras entidades,
pudiendo incluso integrar la dimensión social y su entorno.
Adam Smith fue uno de los primeros a plantear el problema de la separación de las estructuras de
propiedad y de control (ownership and control). Según el autor, “la separación entre
propietarios y directivos constituye, en caso de la sociedades por acciones, una forma
menos eficaz de organización económica; los directivos de este tipo de compañías, siendo
los responsables del dinero de los demás que de su propio dinero, no se puede esperar que
estos ejerzan una vigilancia exhaustiva y de manera preocupada con que los accionistas de
una sociedad actúan sobre la gestión de sus fondos”.
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Figura 1 - Problemática: la separación de las estructuras de G.E.
Accionistas
Consejo de Administración
Directivos
Estrategia (lato sensu)
Creación de valor
Separación propriedad - control
Separación control - decisión
La influencia de la forma de propiedad sobre la firma y sus modos de gestión continúa sin estar
bien definida, a pesar de que esta cuestión ha empezado a ser tratada hace ya tiempo. Tres
teorías procuran sucesivamente dar respuesta a esta cuestión fundamental: la teoría del control
interno, la teoría de la agencia y, por fin, la teoría de los costes de transacción.
La teoría del control interno fue inicialmente introducida por Berle y Means (1932). Esta
teoría tenía como fundamentos tres elementos: (1) el capital social de las grandes firmas era
detentado por un numero extremamente elevado de accionistas y por eso ninguno disponía de una
parte significativa del capital. (2) En general, los cuerpos directivos solo detentaban un porcentaje
muy pequeño de las acciones de estas empresas. (3) Los intereses de los accionistas y de los
directivos divergían de modo bastante significativo. Así, la emergencia de una nueva clase de
“directivos”, substituye a la otra, la clase de los “patrones-propietarios”, dando origen al que
podaría llamarse de emergencia del “capitalismo managerial”. Después de la publicación de los
trabajos de este autor, otros numerosos investigadores procuraron mostrar el problema de la
“legitimidad legal” de la gran firma managerial (Burnham, 1947; Mason, 1960; Marris, 1964;
Galbraith, 1967).
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La teoría de la agencia facilitó la comprensión del funcionamiento de los mecanismos situados
en el interior de la “caja negra” (black box) que era la firma hasta algunos años antes. En
particular, ésta hace más fácil la identificación de los diferentes mecanismos relativos a la
separación existente entre las “estructuras de propiedad y de control” y las “estructuras de
control y de toma de decisión”. Esta teoría es el resultado de los trabajos de investigación
conducidos en el ámbito de la teoría financiera en el curso de la década de los setenta (Jensen y
Meckling, 1976; Ross, 1973). Inicialmente, se procuraron estudiar las relaciones entre accionistas
y directivos. No obstante, más recientemente, diversos autores empezaron a interesarse por las
implicaciones que esta teoría podría tener sobre las disciplinas del comportamiento
organizacional, sobre la teoría de las organizaciones y sobre la dirección estratégica (ej.
Eisenhardt, 1983, 1989; Kosnik, 1987). La teoría de la agencia podrá ser interpretada como una
generalización de la teoría de los derechos de propiedad. La unidad de análisis no es el derecho
de propiedad sino la relación de agencia, vinculando un mandatario a un mandatado.
A partir del planteamiento teórico proporcionado por la teoría de la agencia, dos tipos de
mecanismos fueron identificados: de una parte, los mecanismos internos y externos y, del otra, los
mecanismos espontáneos e intencionales (ver Tabla 1). Sin embargo, el contenido de las
definiciones proporcionadas por los diferentes autores no es consensual y tiende a cambiar.
Tabla 1: Tipología de los mecanismos de G.E.
Mecanismos internos Mecanismos externos
Mecanismos intencionales
- Control directo por los accionistas
(junta general de accionist as)
- Consejo de administración
- Estructura formal
- Ambiente legal y reglamentar
Mecanismos espontáneos
- Estructura informal
- Vigilancia mutua
- Cultura da empresa
- Reputación interna
- Mercados de bienes y servicios
financiero, del trabajo, político, del
capital
- Ambiente societal, mediático
Fuente : Charreaux G.(1997). Gouvernement d’entreprise, Encyclopédie de Gestion, Paris : Economica, p. 165.
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Los mecanismos internos se oponen a los mecanismos externos de la firma. Los mecanismos
externos incluyen el mercado de bienes y servicios, el mercado financiero, la intermediación
financiera, el crédito entre empresas, el mercado de trabajo (en particular el de los directivos), el
mercado del capital social, constituido por diferentes redes (networks) de relaciones sociales y,
además de los mercados, el ambiente político, reglamentar, social, cultural o mediático. Los
mecanismos internos integran el control ejercido por los accionistas, la vigilancia mutua entre
directivos, los controles ejercidos por las estructuras formales e informales y el consejo de
administración.
La teoría de los costes de transacción nos permite distinguir dos otros criterios: los
mecanismos intencionales, de naturaleza institucional, concebidos con el objetivo de controlar o
de delimitar el espacio discrecional de los directivos, y los mecanismos espontáneos, de
naturaleza contractual, en relación con los diferentes mercados (bienes y servicios, trabajo,
capitales,...). Deberemos ponderar la presencia y el papel ejercido por cada uno de estos
mecanismos, pues son contingentes y dependen por eso mismo de la naturaleza jurídica, y de la
dimensión y nacionalidad de la empresa (Charreaux, 1997).
Los trabajos de Simon y Williamson integran dos hipótesis relativas al comportamiento de los
agentes, aspectos particularmente significativos en el ámbito de la economía de los costes de
transacción. Una de las hipótesis está basada en la capacidad cognitiva de los agentes – la
racionalidad limitada – y, la otra, en las motivaciones de estos – el oportunismo. Existe una gran
probabilidad de que el oportunismo se manifieste “cuando el valor de un activo, crucial para
la obtención de un bajo coste de producción, es influenciado de forma substancial por las
especificidades o por la situación económica de aquellos que firmaran un acuerdo de
utilización” (Demsetz, 1988).
El principio de la racionalidad limitada posibilita la atribución de una ventaja especifica a la
autoridad como mecanismo de coordinación.. Williamson afirma que la racionalidad limitada no es
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suficiente para explicar la eficacia de las organizaciones jerárquicas, cuando se le compara con los
grupos de agentes autónomos que ejercen sus actividades a nivel de los mercados y, que la
hipótesis sobre el comportamiento relativa al oportunismo, también es necesaria. Como
consecuencia, en el ámbito de una relación contractual, el estudio del realismo del
comportamiento de los agentes necesita la toma en consideración de estas dos hipótesis de
comportamiento.
2. EL OPORTUNISMO EN EL CASO DE LOS CONTRATOS INCOMPLETOS
El contrato incompleto nos habla de la calidad de los productos intercambiados y a la calidad o al
nivel del esfuerzo realizado por los trabajadores. Un contrato incompleto “enumera las
obligaciones de cada una de las partes en lo concerniente a todas las eventualidades
futuras posibles” (Hart, 1991). La imposibilidad de prever todos los “estados del mundo”
posibles crea condiciones que conducen a la emergencia de comportamientos oportunistas. En
términos generales, los contratos incompletos y espontáneos (unforceable) conducen a la
aparición de problemas originados por la falta una explicación integral de las cláusulas
contractuales (imperfect commitment).
En la situación de información imperfecta, los agentes procuraran antes que nada la satisfacción
de sus intereses personales, por medio del recurso a diferentes formas de engaño y a las
“estratagemas” más variados. El oportunismo se basa en una “revelación incompleta,
deformada o falsificada de la información por un agente, en particular en el concerniente a
sus capacidades, preferencias o intenciones, e informaciones, y en consecuencia sobre la
existencia de asimetrías de información” (Coriat y Weinstein, 1995).
Williamson (1985) define el oportunismo como siendo “self -interest with guile”. Hace de este
modo referencia a la necesidad permanente de la búsqueda del interés propio, todo el esfuerzo
por engañar, desinformar, disfrazar, omitir, impactar o inducir al error a otro agente. Los ejemplos
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más frecuentes son los de las actitudes teniendo como objetivo la divulgación de informaciones
falsas al nivel del mercado, la omisión de datos importantes para la conclusión de un contrato o
actitudes procurando privilegiar los intereses de una de las partes en detrimento de la otra
(Williamson, 1985).
En situación de ausencia de oportunismo, todas las promesas / contratos serán, en principio,
concretizados pues los diferentes participantes adoptarán una actitud de maximización del valor
de los compromisos asumidos. Mientras tanto, en presencia de la racionalidad limitada el agente
no dispondrá de capacidad cognitiva suficiente para identificar todas las decisiones que puedan
conducir a la maximización del valor para los accionistas.
El oportunismo desvirtúa la relación contractual, dando origen a la aparición de prácticas y
actitudes en el límite de la legalidad y que impiden la concretización de una cooperación efectiva
entre las partes; éstas implican la formulación de “amenazas o de promesas falsas o
parcialmente falsas, con la expectativa de obtener una ventaja individual”. En este sentido,
el oportunismo se opondría al “comportamiento leal” que “implica una relación de confianza por
intermedio de la cual una de las partes puede ser considerada como un compromiso”.
Los trabajos de Williamson se sitúan en una corriente específica, pues el autor parte del principio
de que la confianza que debería existir en toda y cualquier transacción no siempre existe. En
respuesta a algunas criticas Williamson (1993) demuestra que los comportamientos oportunistas
previsibles de los actores limitan toda y cualquier forma de confianza recíproca y llevan las firmas
a privilegiar las estrategias de desarrollo recurriendo a la internalización (jerarquía).
Bidault y Carrillo (1995) demuestran que existen numerosas relaciones contractuales en las cuales
los diversos participantes parten del principio de que la otra parte, en situación de incertidumbre –
incluso en el caso de situaciones imprevistas – procurará operar en función de reglas consideradas
aceptables (bonus pater familia).
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Generalmente se distinguen dos tipos de oportunismo (ver, por ejemplo, Koenig, 1993; Coriat y
Weinstein, 1995): el oportunismo ex-ante y ex-post .
El oportunismo ex-ante se verifica en el decurso de la negociación de los contratos y resulta
frecuentemente de la información oculta. Se hace posible por la existencia de asimetrías de
información entre las partes - por ejemplo, el principal y el agente – en el momento de la
transmisión de un contrato. Así, en el ámbito de una relación contractual entre dos partes, la
pertinencia de una acción o de una decisión no puede ser realmente evaluada por la otra pues el
principal no dispone de los criterios de referencia (experiencia, conocimientos específicos)
suficientes para evaluar las decisiones tomadas por el agente. En virtud de este desconocimiento
del principal, el agente dispone entonces de una mayor latitud de acción para tomar las decisiones
que están más de acuerdo con sus propios intereses.
En este caso, el principal debe suportar algunos costes adicionales para reequilibrar las
condiciones del ejercicio de la negociación. Esta situación suscita el problema de la selección
adversa, colocado en evidencia por Akerlof (1970), por medio del cual las transacciones
corren el riesgo de se efectuaren sobre productos y servicios de calidad inferior, debido al hecho
de ser difícil determinar las características exactas de los elementos sobre los cuales se ejerce la
negociación.
Resumiendo, existen riesgos de selección adversa cuando una de las partes contratantes retiene la
información (comportamiento eminentemente oportunista). Mientras tanto, este comportamiento
“desleal” solo se manifestará después de la firma del contrato.
El oportunismo ex-post está directamente relacionado con el problema del riesgo moral .
Existe riesgo moral « cuando un agente no puede respetar sus compromisos y que es
imposible u oneroso para su compañero en la transacción saber si tal fue el hecho o no”
(Coriat y Weinstein, 1995, p. 56). Este último aparece siempre que “los acontecimientos
considerados en el caso de contratos contingentes sean deliberadamente provocados por
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una de las partes” (Koenig, 1993). Una segunda razón pudiendo conducir o no al respeto de los
compromisos contractuales resulta de la imposibilidad de medir la contribución de cada agente al
resultado final de una actividad regida por el contrato.
En ambos casos, el agente puede ser inducido a pensar que el principal no dispondrá de
condiciones / medios para vigilar sus acciones en virtud de determinada dificultad – coste
excesivo, alejamiento geográfico... En este caso, el agente podrá aprovecharse de esta situación
por no respectar los compromisos establecidos en el contrato, sin que el principal se dé cuenta
del mismo. En síntesis, este problema apenas existe en presencia de estímulos desapropiados y
de incertidumbre.
A través la introducción de esta hipótesis de comportamiento, el enfoque de los costes de
transacción se opone al enfoque neoclásico, que refuta el papel del oportunismo y de la confianza
en cuanto categorías singulares. La resolución del problema del oportunismo de los agentes pasa
por la internalización de la transacción. En este sentido, la eficacia de la firma sería superior a la
del mercado.
Para Williamson, el recurso a distintas a diferentes formas de autoridad (centralizada,
descentralizada) permitiría reducir, o incluso eliminar, el oportunismo de los individuos. El autor
retoma así la acepción de Arrow (1974), según la cual las firmas se caracterizan no solamente
por suyas funciones de coordinación sino también por su carácter distintivo de acceso a un
dispositivo instrumental basado en la centralización de la autoridad. En el mismo sentido, Coase
(1937) caracterizó el contrato de trabajo como aquél en el que el empleado “agrees to obey the
directions of an entrepreneur within certains limits”. Y, el autor añade que “it is the fact of
direction which is the essence” del concepto jurídico y económico de la relacion de empleo
(Coase, idem).
Según Koenig (1993), la protección contra el oportunismo podrá ser asegurada por intermedio
de un grado significativo de substitución entre las partes y por un contrato redactado
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correctamente, es decir, pela introducción de cláusulas contractuales específicas. Para Williamson
(1975) y Klein, Crawford y Alchian (1978), la estrategia de integración vertical podría también
reducir el problema del oportunismo pues esta seria más eficaz que los diferentes dispositivos
contractuales.
Esta hipótesis de comportamiento fue criticada por los sociólogos. Por ejemplo, Granovetter
(1985) considera que el recurso a diferentes formas de autoridad no integra la eficacia de la
acción (embeddedness ) de las estructuras sociales de confianza, desalentando así los
comportamientos oportunistas. De este modo, la eficacia dependería de redes sociales más
alargadas (cf. también Gambetta, 1988).
3. LA RACIONALIDAD LIMITADA
El concepto de racionalidad limitada (bounded rationality) fue utilizado para designar « rational
choice that takes into account the cognitive limitations of the decision-maker - limitations
of both knowledge and computational capacity » (Simon, 1982). Los trabajos de Williamson
en el ámbito de la economía de los costes de transacción se basan en la hipótesis de racionalidad
limitada, evidenciada por Simon (1955): “The capacity of the human mind for formulating
and solving complex problems is very small compared with the size of the problems whose
solution is required for objectively rational behavior in the real world - or even for a
reasonable approximation to such objective rationality”.
La racionalidad limitada se opone a la racionalidad completa. En un contrato, siempre que las
partes disponen de una racionalidad completa “estarán en medida de indicar, en sus acuerdos,
todos los acontecimientos o estados del mundo que puedan venir a realizarse al curso del
período de duración del contrato. Para allá de eso, podrán especificar anticipadamente
todas las respuestas a dar en función de la ocurrencia de acontecimientos futuros” (Koenig,
1993). Este tipo de contratos son por eso mismo completos y no dan origen al aparecimiento de
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costes adicionales para asegurar el respeto de los compromisos asumidos por las partes en
cuestión.
La racionalidad de los agentes está limitada por las características del entorno en el seno del cual
es ejercida la transacción, más concretamente, por la incertidumbre y complejidad (Koenig,
1993) y por la turbulencia (Marchesnay, 1993). La consecuencia inevitable de la racionalidad
limitada son los contratos incompletos; el contrato no podrá especificar pues anticipadamente el
conjunto de las obligaciones que las partes deberán asumir para los diferentes “estados del
mundo” posibles.
Ciertos autores utilizan simultáneamente otra terminología para explicar las preferencias de los
agentes relativamente al grado de alcance de los objetivos de los accionistas: la racionalidad
substantiva (maximización) y racionalidad de proceso (satisfacción).
4. LA ESPECIFICIDADE DE LOS ACTIVOS
El carácter específico de los activos es la dimensión más importante de toda transacción. O.
Williamson define un activo específico como « una inversión que no puede desplegarse hacia
usos alternativos sin perder su valor productivo »4 (Williamson, 1985). En consecuencia,
según el autor, “los activos específicos aumentan la dependencia bilateral y complican los
procesos contractuales a elegir” (Williamson, 1985).
La idea principal que figura en estos trabajos es que, en toda transacción, inicialmente, las partes
tienen la capacidad de elección entre efectuar una inversión de carácter general o bien una
inversión específica - esta distinción parece mas pertinente que la utilizada en la clasificación
contable tradicional que divide la inversiones en fijas o variables.
4 « Asset specificity is the degree to which an asset can be redeployed to alternative uses and by alternative users whitout sacrificing productive value » (Williamson, 1985).
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Las inversiones genéricas son, en principio, menos arriesgadas que las especificas: existe la
posibilidad de reutilizar (redeployability) este tipo de activos.. Esto no quiere decir que estas
inversiones no sean arriesgadas en absoluto, simplemente no plantean las mismas dificultades.
El tipo de inversiones más problemático en términos de las consecuencias que generan son las
inversiones en los activos específicos, es decir, aquellos más importantes para una situación o
relación dada. Siempre que los principios de la maximización del valor se apliquen, la
especificidad de un activo se mide por el porcentaje del valor de la inversión que desaparece
cuando el activo se utiliza fuera de una situación o relación dada.
Williamson considera que se pueden distinguir al menos cuatro tipos de activos específicos:
a) la especificidad ligada al lugar;
b) la especificidad de los activos físicos;
c) la especificidad del capital humano;
d) los activos dedicados a la transacción que tienen una utilización específica relativa a la
firma y que no podrán ser transferidos fácilmente a otro lugar. Por ejemplo, una firma que haya
invertido en este tipo de activos de producción no podrá cambiar fácilmente los nuevos
interlocutores (partners).
En presencia de un grado elevado de especificidad de los activos, las transacciones efectuadas
por el mercado tienen un coste elevado. Si el objeto de una transacción al nivel del mercado es un
activo especifico pueden darse comportamientos oportunistas. La especificidad de los activos es
todavía más importante cuando se sabe que algunas transacciones dependen únicamente de la
realización de una inversión específica previa. La jerarquía, por definición, suprime los costes de
transacción en la medida en que convierte una relación de cambio en una relación de autoridad.
La estrategia de integración reduce los costes de transacción, pero no es una estrategia sin costes:
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existen perdidas organizacionales relacionadas con la debilidad de los mecanismos de motivación
o a la necesidad de vigilancia (monitoring).
Las firmas intentan minimizar los costes de organización a través la integración siempre que los
costes de transacción son importantes y exceden los costes asociados a la internalización.
Además, los costes de transacción podrían evitarse por la inversión en activos no especializados
o a través de la realización de transacciones con otras firmas utilizando activos genéricos.
De esta manera, a diferencia de la corriente neoclásica, la especificidad de los activos “cambia
radicalmente la naturaleza de las relaciones entre agentes: la transacción no puede ser
anónima ni puramente espontánea; se crea un lazo de dependencia personal durable entre
las partes “ (Coriat y Weinstein, 1995, p. 57). Esto pone de manifiesto problemas de control de
los comportamientos y de respeto a los compromisos, de la definición de las reglas de reparto de
resultados de la cooperación.
La especificidad de los activos puede medirse también por su capacidad de reutilización
(redeployability), es decir, " cuantos mas caracteres originales posee un activo menos es
fungible, su valor de cambio en el mercado es mas reducido, la reconversión de los activos
humanos y físicos es mas difícil y mas débil es la sustitución entre las partes " (Allix-
Desfautaux y Joffre, 1997, p. 759).
Esta característica de los activos adquiere importancia cuando se combina con la racionalidad
limitada, el oportunismo y la incertidumbre (Williamson, 1985).
La frecuencia de la transacción interviene desde que requiere una inversión específica. Así en el
modelo de Williamson, existen tres frecuencias de transacción: única, ocasional y recurrente. En
general, en presencia de transacciones frecuentes, la firma tendrá tendencia a adoptar una
estrategia de internalización.
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Desde este punto de vista, parece que la elección de la firma consistirá en arbitrar entre
flexibilidad e irreversibilidad. La firma puede tener una preferencia por la transacción y
externalizarla. Esta elección reduce los costes de partida en caso de reorientación de las
actividades, pero se traduce, al mismo tiempo, por una situación de rehén de la parte externa que
controla el activo. Por otro lado, la firma puede suprimir el riesgo asociado a una situación de
rehén, internalizando la transacción pero tiende a hacer irreversible su trayectoria de desarrollo y a
aumentar los costes internos de organización. En la lógica del análisis transaccional, el grado de
amenazas creíbles es quien debe dictar el arbitraje a utilizar.
5. ESTRATEGIAS DE ATRINCHERAMIENTO DE LOS DIRECTIVOS Y
EFICÁCIA DE LOS MECANISMOS DE GOBIERNO DE LA EMPRESA
Algunas análisis recientes retienen como hipótesis la existencia de un comportamiento activo por
parte de los directivos y privilegian las estrategias que estos utilizan, teniendo en cuenta la
neutralización de los mecanismos de disciplina y alargar su latitud de acción y el aumento de sus
rentas (lato sensu). Berger et al.(1997) definen el atrincheramiento como “the extent to which
managers fail to experience discipline from the full range of corporate governance and
control mechanisms, including monitoring by the board, the threat of dismissal or takeover,
and stock- or compensation-based performance incentives”. Por definición, los directivos
atrincherados disponen de una discreción relativa a las orientaciones estratégicas a seguir,
especialmente en el que respecta a los diferentes “efectos de palanca” (leverage) a producir.
Con efecto, los directivos podrán optar por un “efecto de palanca” situado en niveles inferiores al
optimo, pues podrán desear privilegiar el riesgo de la firma en detrimento de su propio capital
humano (específico) no diversificado (Fama, 1980) o manifestar descontento relativo a las tomas
de controlo de la firma con el fin de obtener remuneraciones elevadas (Jensen, 1986).
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Esta última hipótesis fue estudiada por Jensen (1986). Para el autor, el mecanismo “tasa de
endeudamiento”, cuando es elevada, obligaría a los directivos a no utilizar el free cash-flow para
fines personales en detrimento de la maximización del valor.
En el seguimiento de los trabajos sobre la teoría de la firma, A. Shleifer y R. Vishny (1989)
procuran describir la forma como los directivos se perpetúan en la firma a través de la realización
de inversiones especificas. Según los autores, la realización de inversiones especificas por parte
de los directivos disminuye la posibilidad que estos sean substituidos y, por otra parte, refuerza la
posibilidad de que estos consigan obtener remuneraciones superiores u otro tipo de ventajas
específicas, en detrimento de los accionistas y, por otra parte, posibilita el alargamiento de la
latitud de la acción de estos en la definición de la estrategia de la firma.
En la misma línea de los trabajos de Berle y Means (1932), Jensen y Meckling (1976), y Jensen
(1986), Shleifer y Vishny (1989) analizan el problema de los conflictos de interés entre principal y
agente. En particular, los directivos actúan en cuanto agentes del principal y disponen de
motivaciones à la toma de decisiones y a la ejecución de acciones que no maximizan
necesariamente el valor creado para los accionistas.
Estos autores se interesan concretamente por la situación en que los directivos invierten
excesivamente en activos complementaros de sus propias competencias a fin de dificultar su
substitución (el aumento de la seguridad en el empleo y/o del propio poder), es decir,
atrincheranse.
Las inversiones especificas no son los únicos medios de atrincheramiento de que disponen los
directivos. Al nivel de los mercados financieros, otro tipo de medios son frecuentemente utilizados
(las píldoras envenenadas, el greenmail, etc). Mientras tanto, estos otros mecanismos no poseen
la misma especificidad ni irreversibilidad que los activos específicos. Por otra parte, la
contribución de estos mecanismos es percibida de forma positiva y estos tienen generalmente la
aprobación de los consejos de administración.
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Una vez que estas inversiones aumentan la importancia de los directivos para los directivos,
haciéndolos muchas veces indispensables, esto aumentaría la capacidad de negociación volviendo
ineficaces algunos de los mecanismos de disciplina de comportamiento de los directivos (por
ejemplo, el consejo de administración) y provocarían de este modo, el aumento de sus
remuneraciones y de otro tipo de ventajes. En resumen, la inversión en activos específicos
aumenta el poder de los directivos y reduce la eficacia de los mecanismos de disciplina.
Las principales consecuencias de los trabajos de investigación de Shleifer y Vishny (1989) son:
a) los directivos realizan inversiones directamente relacionadas con su propia formación
(background) y experiencia, incluso en el caso en que ellas no sean rentables para la firma;
b) los directivos privilegian los contratos implícitos en detrimento de los contratos explícitos;
c) las operaciones de desinversión (cesión de activos,...) aumentarían frecuentemente el valor de
mercado de la firma, mientras que las operaciones de crecimiento externo producirían el efecto
contrario;
d) las tomas de control externo son generalmente seguidas de escisiones. En estas, el valor de la
soma de las partes sería muy superior al valor de la firma adquirida en su conjunto;
e) las firmas en las cuales se verifican los resultados más negativos de las estrategias de
diversificación se sitúan en sectores en declive y están marcados por resultados inferiores os de
las firmas del mismo sector. Las pérdidas de las firmas proponentes son superiores siempre que
estas afronten otras firmas con más experiencia relativa al sector en cuestión;
f) tomando por finalidad limitar el atrincheramiento, incluso en situación de autofinanciamiento
abundante y de relativa facilidad en el acceso al mercado de capitales, la firma impone
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restricciones presupuestarias a sus divisiones y aplica tasas de actualización superiores en al
ámbito del proceso presupuestario.
6. EL “MANDATO” : UNA INVERSIÓN ESPECÍFICA
La figura del “mandato” es uno de los medios utilizados para ejemplificar la importancia de las
inversiones especificas en el ámbito del estudio de las estrategias de atrincheramiento de los
directivos (cf. Shleifer y Vishny, 1989; Paquerot, 1996).
A partir del “cuadro de lectura” presentado inicialmente, podremos analizar la confrontación entre
accionistas y directivos. En este ámbito, varias son las hipótesis a comprobar, relativamente a las
correlaciones posibles entre (ver tabla 2):
Tabla 2: Aplicación de la figura del “mandato” al estudio del atrincheramiento de los directivos
Estructura y calidad de los
accionistas
Estructura y composición del
consejo de administración
Directivos
- grado de concentración;
- accionistas institucionales
(bancos, aseguradoras, fondos de
pensiones...);
- naturaleza del control (familiar,
trabajadores...).
- número de administradores;
- número y duración de los
mandatos;
- cúmulo;
- cooptación (ex. Presidente del
CdA y administrador)
- independencia.
- edad
- número y duración de los
mandatos
- numero de años en la misma
función (tenure)
- cúmulo;
- cooptación (consejero -delegado)
;
- ejercicio simultáneo de otras
funciones en la sociedad o grupo.
21
La validez de este tipo de análisis esta condicionada por el tipo de modelo de G.E. existente.
Franks y Mayer (1992) distinguen dos sistemas de corporate governance: los sistemas
“abiertos” y los sistemas “cerrados”.
En el caso de los sistemas “abiertos” (Gran-Bretaña y EE.UU.), el activismo de los inversores
institucionales (principalmente los fondos de pensiones), la separación clara de las estructuras de
propiedad y de control, la existencia de un numero reducido de participaciones cruzadas y la
eficacia de los mecanismos de los diferentes mercados (bienes y servicios, trabajo, financiero,...)
dejan un menor margen para la realización de inversiones específicas, principalmente en el caso
del mandato.
En el caso de los sistemas “cerrados” (sistema dominante en los países de la Europa Continental
y en Japón), en los cuales la estructura accionista está concentrada, donde muchas veces existe
un sistema de participaciones cruzadas, y en el que los diferentes mercados no funcionan con la
misma eficacia, el fenómeno del atrincheramiento es presumiblemente más importante.
El mercado bolsista francés (CAC 40) es un ejemplo típico de esta situación, que facilita el
atrincheramiento de los directivos. Con base en informaciones recientes, se puede concluir que
treinta personas detentan 170 mandatos5, y ello a pesar de la introducción del código de conducta
del buen gobierno de la empresa (Viénot). El cúmulo de los mandatos en diferentes consejos de
administración y la cooptación son algunas de las prácticas más frecuentes, resultantes del sistema
de participaciones cruzadas y endogámico (una gran parte de los administradores y directivos son
originarios de la misma formación universitaria – ej. ENA – Ecole Nationale de l’Administration)
(cf. los trabajos de Michel Bauer).
5 Belleville R.; Kerdrel Y. (2000), Les 30 parrains du CAC 40 : sociétés cherchent administrateurs désespérément, Les Echos, 12-13 de mayo, pp. 74-75.
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CONCLUSIONES
El estudio del fenómeno del atrincheramiento de los directivos en el seno de las sociedades
anónimas nos conduce a una problemática global relacionada con los efectos sobre la toma de
decisiones estratégicas y la creación de valor. El análisis de la literatura, relativamente al conjunto
de las relaciones sistémicas establecidas entre accionistas, consejos de administración y
directivos, evidencia tres tipos de efectos:
- la perspectiva negativa del atrincheramiento (teoría dominante);
- la neutralidad (Charreaux, 1991);
- la convergencia de intereses entre accionistas y directivos (perspectiva positiva).
Estos tres tipos de efectos asumen una importancia particular, especialmente en el que respecta a
la eficacia de los diferentes mecanismos de disciplina citados anteriormente.
La elección de determinada estrategia acaba por ser definida en base el objetivo del
atrincheramiento de los directivos como medio de contrariar los diferentes mecanismos de
disciplina (internos / externos y espontáneos / intencionales).
Las decisiones estratégicas resultan de los conflictos de intereses entre accionistas y directivos, no
siendo necesariamente un medio para su resolución
La principal limitación apuntada corresponde al hecho de que esta teoría parte del principio que
los directivos tienen un comportamiento activo y tiene por hipótesis el hecho de que las estrategias
de carrera se concretizan en el interior de la firma. Mientras tanto, esta estrategia podrá ser
orientada de forma externa, con la finalidad de permitir a un directivo ocupar sucesivamente
varios cargos en la cúspide de la organización, recurriendo al mercado de los directivos
(managerial) (Charreaux, 1997).
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