1

Strategie Finanziarie e creazione di Strategie Finanziarie e creazione di valore: l’EVA (valore: l’EVA (Economic Value Economic Value

AddedAdded))

©Prof. Roberto Moro Viscontiwww.morovisconti.itmorovisc@libero.it

Serate dell’imprenditore, Bergamo 13 dicembre 2001

2

Obiettivi dell’azienda e misura Obiettivi dell’azienda e misura della performance aziendaledella performance aziendale

�gli indicatori di performance derivano almeno in parte da dati contabili rettificati ed integrati

� la valutazione della performance va effettuata in funzione degli obiettivi che l’azienda si prefigge

3

� nel mondo anglosassone, l’obiettivo dell’azienda è la massimizzazione del valore di mercato per gli azionisti (shareholders)

� nell’Europa continentale e in Giappone, prevale l’obiettivo di perseguire un bilanciamento degli interessi tra i vari stakeholders (gli azionisti ma anche i dipendenti, i clienti, i fornitori, il fisco …)

� le imprese moderne hanno un’esigenza continua di ristrutturazione, da attuare anche attraverso il controllo della performance

4

� i risultati in termini di efficienza, redditività, capacità di produrre cash-flow (…) vanno costantemente controllati e confermati

� un’efficace misura delle performance esprime il grado complessivo di raggiungimento degli obiettivi che l’impresa si pone

� tra questi obiettivi, un ruolo di primo piano è rappresentato dalla creazione creazione di valoredi valore

5

la performance contabilela performance contabile� le performance contabili sono rappresentate dai risultati

di bilancio, con i criteri di competenza (nella contabilità economica) o di cassa (nella contabilità finanziaria)

� i risultati contabili sono peraltro un indispensabile punto di partenza per misurare la performance, ma devono essere:

- normalizzati (per eliminare gli effetti distorsivi delle politiche di bilancio)

- integrati (per esprimere valori non contabilizzati, ad esempio riferiti a beni immateriali)

- depurati (il risultato d’esercizio deve considerare il costo, anche figurativo, di tutti i capitali investiti)

6

� la performance contabile è poco affidabile, in quanto i risultati di bilancio:

1. sono pesantemente condizionati da regole giuridico-formali (ad es. il costo storico)

2. sono uno strumento per comporre interessi non coincidenti dei diversi stakeholders (gli azionisti vogliono più dividendi, i dipendenti salari più alti, il fisco più imposte …)

3. spesso trascurano i beni immateriali4. sono inevitabilmente orientati al passato5. non scontano la volatilità dei risultati contabili,

derivante dalle mutevoli condizioni di rischio

7

Gli Indicatori della PerformanceGli Indicatori della Performance

I più comuni indicatori della performance aziendale sono:� i tradizionali indicatori di redditività (ROE, ROI …)� l’Economic Value Added (EVA)� il Market Value Added (MVA)�il Risultato Economico Integrato (REI)

8

Gli Indicatori di RedditivitàGli Indicatori di Redditività� Il Return on Equity (ROE) è un indice di redditività del

capitale netto, dal momento che rapporta il reddito netto (Rn) al capitale netto (Cn) medio:

RnROE = ----------------- [1.]

(Cn0 + Cn1)/2

9

� Il ROE è un indice della redditività "globale" dell'impresa.

� Il ROE consente di determinare quanto rende il capitale netto immesso in azienda, senza vincolo di restituzione immediata, dagli azionisti, che avranno in esso un parametro per la valutazione della convenienza economica del loro investimento.

10

� Il ROE costituisce il perno del sistema degli indici di bilancio; da esso dipendono il ROI ed altri indici, secondo il seguente schema:

ROE

ROI

ROS

rotazione capitale investito

quoziente di indebitamento

tasso incidenza oneri/proventiextra gestione tipica

11

� Il Return on Investment (ROI) è un indice della redditività del capitale investito che risulta dal rapporto tra il reddito operativo e il capitale investito medio del periodo:

� Ro� ROI = -------� Ci

12

� Il reddito operativo, utilizzato al numeratore del ROI, costituisce il punto di partenza per calcolare la leva operativa, che mette in relazione il reddito operativo con le quantità vendute (Vq), consentendo di valutare qual è l'impatto di una variazione delle quantità vendute sul reddito operativo:

∆∆∆∆∆∆∆∆Ro Ro // RoRoleva operativa = leva operativa = --------------------------

∆∆∆∆∆∆∆∆VqVq // VqVq

la Leva Operativala Leva Operativa

13

� la relazione tra vari indici di redditività è:

Rn VRn V Ro Ro Ci RnCi Rn------------ = = ------------ * * ---------- * * -------- * * ----------

Cn Ci V CnCn Ci V Cn RoRo

� il prodotto V/Ci * Ro/V dà il ROI� Ro/V esprime la redditività delle vendite (Return

on Sales)

il ROE come prodotto di più indiciil ROE come prodotto di più indici

14

l’Economic Valuel’Economic Value AddedAdded (EVA)(EVA)�� l’l’Economic ValueEconomic Value AddedAdded (EVA)(EVA),, ideato da

Bennet Stewart jr., è una misura di performance che misura la differenza tra rendimento e costo del capitale, sottraendo al risultato operativo dopo le imposte (NOPAT) il costo del capitale utilizzato per produrre tale risultato:

EVA = NOPAT EVA = NOPAT -- WACC * Ci WACC * Ci [1][1]oppure:

EVA = (r EVA = (r -- WACC) * Ci WACC) * Ci [2][2]

15

ove: � NOPAT = reddito operativo normalizzato dopo le

imposte � Ci = capitale investito (patrimonio netto + debiti

finanziari + accantonamenti);� r = NOPAT / Ci = rendimento del capitale (è un ROI

rettificato)� WACC = costo medio ponderato del capitale☺ in base alla [2], un’impresa crea ricchezza (EVA>0)

se il rendimento del capitale r è maggiore del costo medio ponderato del capitale WACC

16

� essendo EVA espresso in termini di WACC, esso è indipendente dalla struttura finanziaria (a meno che quest’ultima non abbia un impatto sul WACC) e pertanto non discrimina tra imprese levered e unlevered

� EVA è, in principio, l’equivalente annualizzato del Valore Attuale Netto dell’intera azienda

� i miglioramenti di EVA sono coerenti con l’obiettivo di massimizzare il valore di mercato dell’impresa

17

�In base all’EVA: � un’impresa crea ricchezza (EVA>0) quando il rendimento del capitale (r) è maggiore del costo medio ponderato del capitale (WACC) � distrugge ricchezza nel caso opposto (r<WACC).� l’EVA (valore economico aggiunto) è una misura di sovrarreddito generato dall’impresa

18

�La metodologia originale di calcolo dell’EVA prescrive alcune rettifiche tipiche da compiere ai valori contabili “grezzi” di NOPAT e capitale investito. �Tali rettifiche sono necessarie per esprimere una corretta misura sia del capitale effettivamente investito dai finanziatori d’impresa sia del reddito monetariamente disponibile per questi ultimi.

19

Integrazione del capitale investitoIntegrazione del capitale investito�� Capitale investito contabileCapitale investito contabile� + Riserve per imposte differite� + Riserva LIFO� + Sommatoria degli ammortamenti del goodwill� + Sommatoria dei costi relativi ad intangibles al

netto dei costi di mantenimento� + Riserve per spese future� + Sommatoria di componenti straordinarie di

reddito (positive o negative) al netto dell’effetto fiscale

� + Fondi rischi generici� = Capitale investito rettificatoCapitale investito rettificato

20

Normalizzazione del reddito operativoNormalizzazione del reddito operativo�� Reddito operativo Reddito operativo ((netto di impostanetto di imposta))� + Accantonamento per imposte differite� + ∆ Riserva LIFO� + ammortamento goodwill� + costi da capitalizzare (ad esempio costi di

pubblicità al netto della quota di mantenimento)� + Accantonamenti per spese future� - imposte risparmiate per effetto degli oneri

finanziari (scudo fiscale sul debito)� + Accantonamenti a fondi rischi generici� = NopatNopat (Net operating profit after taxes)

21

� nel calcolo del reddito operativo normalizzato al netto di imposta (NOPAT) vengono effettuate delle rettifiche contabili per passare da un criterio di competenza a un criterio di cassa, coerente con la valutazione dell’azienda secondo il modello finanziario

� ad esempio: ☺le imposte imputabili al reddito operativo non sono

quelle di competenza ma quelle effettivamente dovute,☺le perdite su crediti sono imputabili all’esercizio in cui

si accertano definitivamente e non a quello in cui è conseguito il ricavo (…)

☺i costi relativi a beni immateriali sono ammortizzabili in 5 anni

☺il goodwill non va ammortizzato

22

Il ciclo Fonti Il ciclo Fonti �������� Impieghi Impieghi ��������NOPAT operativo NOPAT operativo ��������NOPAT finanziarioNOPAT finanziario

���� acquisizione di fondi a titolo di debito e di capitale���� investimento dei fondi in circolante e attivo immobilizzato���� creazione di NOPAT operativo (impieghi in circolante e attivo immobilizzato� vendite �NOPAT operativo)���� il NOPAT operativo crea flussi di cassa operativi a disposizione degliinvestitori (creditori e soci)

CCNCOMMERCIALE

ATTIVOIMMOBILIZZATO

DEBITIFINANZIARI

CAPITALEPROPRIO

Investitori������������NOPAToperativo

NOPATfinanziario

����

23

il Market ValueMarket Value AddedAdded (MVA)� il Market Value Added (MVA) è la differenza tra

il valore di mercato (inteso come capitale economico o capitale potenziale) e il capitale investito contabile:

MVA = market value MVA = market value -- capitale investito =capitale investito == valore attuale di tutti i futuri EVA = = valore attuale di tutti i futuri EVA =

=EVA / (WACC=EVA / (WACC--g)g)

24

� il MVA può essere inteso anche come una misura del valore che un’azienda ha creato in eccesso (goodwill) rispetto alle risorse già vincolate all’impresa.

� poiché EVA è positivo quando r > WACC, un’impresa ha un MVA > 0 quando ci si attende che in futuro r / WACC > 1

25

Distruzione di valoreDistruzione di valore Creazione di valoreCreazione di valore

MV

valoredistrutto

Capitaleinvestito

EVA1/(Wacc-g)+EVA2/(Wacc-g)2+...

MarketValue

MarketValue

MV

MVAvalorecreato

EVA1/(Wacc-g)+EVA2/(Wacc-g)2+...

Relazioni tra EVA e MVARelazioni tra EVA e MVA

Capitaleinvestito

26

EVA, MVA e WACC: un circolo virtuosoEVA, MVA e WACC: un circolo virtuoso� se i mercati sono efficienti, le imprese con EVA e

MVA >0 dovrebbero avere prezzi di borsa crescenti e assistere ad un miglioramento del loro credit rating, tale da ridurre il premio per il rischio offerto e quindi il costo del capitale di terzi

� se EVA e MVA >0, il credit rating migliora, il costo del capitale di terzi diminuisce e, ceteris paribus, riduce il WACC:

�amplificando la differenza (r-WACC) e quindi autoalimentando la crescita dell’EVA

�diminuendo il denominatore (WACC-g) del MVA, che quindi aumenta