Filosofias de Investimento de Ben Graham e Warren Buffet

  • View
    276

  • Download
    5

Embed Size (px)

Transcript

COMPARAO DAS FILOSOFIAS DE INVESTIMENTO DE BENJAMIN GRAHAM E WARREN BUFFETT: APLICAO NO MERCADO BRASILEIRO Guilherme Caio Salgueiro Orientador: Prof. Dr. Jos Roberto Savia Universidade de So Paulo RESUMO O presente estudo apresenta, em sua primeira parte, os fundamentos tericos de dois dos maiores investidores do sculo passada, Warren Buffett e Benjamin Graham, expondo em detalhes a instrumentria de anlise, reflexo e tomada de deciso, bem como uma viso macro de suas filosofias de investimento. Em sua segunda parte busca encontrar, empiricamente, atravs da aplicao dos modelos expostos, padres de risco e retorno nas carteiras construdas sobre os rigorosos critrios dos modelos, a fim de se formular hipteses sobre a adequao destes ao mercado brasileiro. Conclui-se existir, no Brasil, uma uniformidade nas oportunidades de investimento em bolsa de valores que comprova as teorias previamente apresentadas, resultado que se deve, em parte, s especificidades e limitaes do mercado de capitais nacional. INTRODUO Benjamin Graham considerado o primeiro analista financeiro de empresas e o criador da filosofia de investimento em valor, que mitiga o risco dos investidores cometerem erros cruciais e os ensina a desenvolver estratgias de longo prazo. Graduou-se na Universidade de Columbia e, aos 25 anos, era scio de uma conhecida corretora em Nova York. Seu sucesso financeiro foi arruinado pela crise de 1929, todavia determinou-se a reconstruir sua fortuna entre 1929 e 1956, perodo que contempla a dcada da Grande Depresso, seus investimentos cresceram taxa de 17% ao ano. O ndice Dow Jones, para efeito de comparao, alcanou os nveis de 1929 apenas em 1954, ou seja, um investimento efeito em 1929 apenas teria o mesmo valor 25 anos depois, no considerando os dividendos. Depois da experincia de 1929, Graham desenvolveu tcnicas que podem ser utilizadas por qualquer interessado em aplicar suas economias em renda varivel. Ele

1

popularizou as anlises das empresas por mltiplos, razo preo versus lucros (P/E), razo dvida lquida versus ativos, histrico de dividendos, crescimento dos lucros, valor contbil da empresa e outros ndices. Sua abordagem foca em nmeros objetivos e implica uma menor importncia s questes subjetivas como a administrao da companhia, poder da marca, novos produtos ou novas tendncias. Apenas as informaes disponveis publicamente so necessrias para esses estudos. Graham prega a importncia de se entender uma companhia pelo seu prprio valor intrnseco. Acredita que os investidores que calcularem acuradamente esse valor e comprar as aes quando estiverem com um preo abaixo do resultado obtido no clculo do valor intrnseco, tero lucros garantidos. A essa abordagem matemtica deu-se no nome de margem de segurana. Warren Buffett um dos investidores mais bem sucedidos no mercado de aes dos ltimos 50 anos. Segundo a ltima pesquisa da revista americana Forbes, Buffett o segundo homem mais rico do mundo, com um patrimnio acumulado de aproximadamente US$ 52 bilhes. Graduou-se na Universidade de Nebraska e, durante o curso, leu o livro The Intelligent Investor escrito por Benjamin Graham. O livro o impressionou tanto que Buffett, aps receber seu diploma em sua terra natal, foi prosseguir seus estudos na Universidade de Columbia com Graham. Sua influncia foi decisiva para Buffett, que o considera seu segundo pai (a pessoa que mais o influenciou foi seu pai, senador pelo estado de Nebraska e posteriormente corretor de aes). O objetivo deste trabalho apresentar os aspectos metodolgicos de dois dos maiores investidores da histria do capitalismo, indicar a superioridade de suas teorias frente aos outros modelos existentes no mercado de aes, efetuar uma comparao entre si e aplicar suas principais idias no mercado de aes brasileiro, verificando empiricamente a proposio de que ambas as teorias nos levam a obter rentabilidades maiores do que a mdia do mercado. Essa verificao emprica ser feita atravs da comparao da medida de retorno sobre o patrimnio investido com o ndice Ibovespa. No existem trabalhos empricos realizados at o momento no sentido de aplicar as filosofias de Benjamin Graham e Warren Buffett ao ambiente de negcios do Brasil. Este artigo est dividido em quatro sees: a primeira seo apresenta uma reviso terica dos modelos convencionais para avaliao de empresas, discutindo suas vantagens e desvantagens. A segunda seo detalha as metodologias utilizadas por Benjamin Graham e Warren Buffett. A seo seguinte aplica as respectivas metodologias no mercado de aes do

2

Brasil. A ltima seo analisa os retornos encontrados nas carteiras de investimento construdas a partir das filosofias de Graham e Buffett e detalha as concluses encontradas. 1. REVISO CONCEITUAL A atividade de avaliao de empresas objetiva reunir teoria acadmica, bom-senso empresarial e experincia prtica, constituindo-se em uma tentativa de combinar cincia com arte. Apesar de os modelos de avaliao de empresas ser essencialmente quantitativos, no podem ser considerados muito objetivos, pois nenhum modelo fornece um valor preciso, nico e imutvel para uma empresa e sim uma estimativa de valor. 1.1. Avaliao por fluxo de caixa descontado A avaliao por fluxo de caixa descontado relaciona o valor de um ativo ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados relativos aquele ativo. Copeland, Koller & Murrin (2000, p.135) sustentam que o valor de uma empresa movido por sua capacidade de gerao de fluxo de caixa no longo prazo. A capacidade de gerao de fluxo de caixa de uma empresa (e, portanto, sua capacidade de criao de valor) movida pelo crescimento no longo prazo e pelos retornos obtidos pela empresa sobre o capital investido em relao ao custo do seu capital. O mtodo de fluxos de caixa descontados (DCF) o mais eficiente para avaliar ativos, no caso empresas. Esta abordagem tem sua fundamentao na regra de valor presente, onde o valor de qualquer ativo o valor presente dos fluxos de caixa futuros dele esperados. Os fluxos de caixa variam de ativo para ativo dividendos de aes, juros - cupons de ttulos de renda fixa, rendimentos de aplicaes financeiras, fluxos de caixa de um projeto real. A taxa de desconto uma funo do grau de risco inerente aos fluxos de caixa estimados, com taxas maiores para os ativos mais arriscados e taxas mais baixas para projetos mais seguros. O valor da empresa obtido descontando-se os fluxos de caixa esperados para a empresa, ou seja, os fluxos de caixa residuais aps a realizao de todas as despesas operacionais e impostos, mas antes do pagamento de dvidas, pelo custo mdio ponderado de capital, que o custo dos diversos componentes de financiamento utilizados pela empresa, com pesos em conformidade com suas propores de valor de mercado.

3

Valor da Empresa =

t=

FCFFt

t=1Onde:

(1+ WACC)t

FCFFt = Fluxo de Caixa Livre da Empresa no perodo t WACC = Custo Mdio Ponderado de Capital

1.2. Avaliao de empresas atravs de mltiplos Dentre todos os mtodos de avaliao de uma empresa, o mais simples a anlise atravs de mltiplos de mercado. Ao mesmo tempo, a forma que traz maior nmero de erros. Quando se utiliza o mecanismo de mltiplos, desconhece-se sobre o que determina os preos das aes. Isto significa que no h teoria para guiar sobre qual a melhor escala para determinao do valor da empresa, implicando a utilizao de diversos mltiplos para avaliao da empresa. Muitas vezes, um mltiplo que melhor para uma indstria no to til para outra, no existindo, portanto, como comparar empresas de duas indstrias diferentes atravs de seus mltiplos. Uma das desvantagens deste tipo de avaliao o fato de no fornecer um preo justo para uma determinada empresa, como ocorre nos mtodos do Fluxo de Caixa Descontado ou no de Opes Reais, mas apenas fornece como resposta um parecer sobre o preo atual da empresa. Muitas instituies adotam este tipo de anlise como mtodo auxiliar na avaliao de uma empresa, comparando seus mltiplos com as mdias da indstria e do mercado em que opera. Os principais mltiplos utilizados so: Mltiplos de Lucro Preo / Lucro Preo / EBIT (Lucro Antes dos Juros e Imposto de Renda) Preo / EBITDA (Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao) Mltiplos de Valor Patrimonial Preo / Valor Patrimonial dos Ativos Preo / Valor Patrimonial da Empresa Preo / Custo de Reposio (Q de Tobin) Mltiplos de Receitas Preo / Vendas 4

Mltiplos de Valor da Empresa (Valor de Mercado da Empresa somado sua Dvida Lquida) Valor da Empresa / Lucro Valor da Empresa / Vendas

Outros mltiplos usualmente utilizados so variveis especficas da indstria analisada, p.e. Preo / Kwh, Preo / tonelada.

2. METODOLOGIA DE BENJAMIN GRAHAM

Benjamin resumia sua estratgia de investimentos em trs palavras: margem de segurana. Entenda-se por margem de segurana que todo ativo deve possuir um valor substancialmente maior do que seu custo, no mnimo cinqenta por cento mais disse algumas vezes. Para encontrar ativos dentro da margem de segurana geralmente necessrio evitar as aes mais populares, que apresentam maiores ndices de liquidez e tendem a ter seu valor totalmente avaliado e embutido em seu preo de negociao, e as aes de empresas em crescimento, pois estas tendem a ter pior desempenho em situaes de mercado ruins e possuir avaliaes superestimadas em mercados otimistas. Deve-se analisar atravs de ferramentas quantitativas, que unificam as demonstraes financeiras em um mesmo quociente, permitindo comparaes entre diversas empresas de todos os setores, os chamados mltiplos. Altos P/E (preo/lucro) e P/B (preo/ativos em carteira book value) so exemplos de como eliminar aes que no possuem uma margem de segurana. Graham no faz previses sobre lucros futuros das empresas que analisa, no confia em suas previses de longo prazo tampouco nas previses de outros analistas. Sua abordagem quantitativa (no mtodo da margem de segurana no necessrio nenhum tipo de profecia ou antecipao