Finance d'entreprise

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FINANCE D’ENTREPRISE

Ce fascicule comprend :

Une introduction

La série 01

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INTRODUCTION

La finance d’entreprise regroupe un certain nombre d’outils destinés à aider les décideurs de

l’entreprise mais aussi les tiers à « analyser le passé en vue de prévoir l’avenir ». De manière

schématique, les outils d’analyse du passé constituent l’analyse financière et regroupent les outils

d’analyse du bilan et du compte de résultat, des tableaux de flux et des ratios pour aboutir sur le

diagnostic. Les outils de prévision de l’avenir qui constituent la gestion financière sont l’étude de la

rentabilité des investissements et de leur financement.

L’évolution rapide des marchés financiers et la mondialisation de l’économie amènent une évolution

rapide des outils d’analyse. Les normes internationales (IFRS) ont pour but d’unifier les méthodes de

présentation des comptes et d’en donner une lecture plus facile aux partenaires économiques. Ces

normes applicables aujourd’hui aux comptes consolidés des sociétés cotées et de leurs filiales ne

manqueront pas de s’appliquer dans les prochaines années aux PME. Des études sont en cours au

niveau international sur l’application de ces normes aux PME. Il y aura vraisemblablement

convergence entre les normes IFRS et le Plan comptable comme c’est déjà le cas pour un certain

nombre de normes qui ont été intégrées ces dernières années dans le plan comptable (amortissement

des immobilisations, prise en compte des dépréciations…). Les outils tels que les soldes intermédiaires

de gestion s’en trouveront modifiés.

La gestion financière n’est pas qu’une accumulation d’outils permettant d’évaluer le passé et/ou

prévoir l’avenir de l’entreprise. C’est aussi et surtout une façon de transcrire la réalité économique de

l’entreprise en un langage universel.

Les deux axes importants de la finance sont la mesure de la rentabilité et la mesure du risque.

Le cours de l’Intec de finance d’entreprise est composé de quatre séries représentant l’intégralité du

programme de l’UE6. Le cours est normalement autosuffisant et ne nécessite pas l’acquisition

d’ouvrages complémentaires.

Néanmoins, les élèves désirant approfondir certains points, peuvent se référer à d’autres ouvrages

comme ceux figurant dans la bibliographie ci-après.

A. BIBLIOGRAPHIE

Ouvrages

Pour comprendre les principes de base

– G. Langlois et M. Mollet, Finance d’entreprise DSGC, éditions Foucher.

– J. Barreau et J. Delahaye, Gestion financière, éditions Dunod.

– Z. Bodie et R. Merton, Finance, éditions Pearson Éducation, 2e édition.

– B. Jacquillat et B. Solnik, Marchés financiers – Gestion de portefeuille et des risques, éditions

Dunod, 4e édition.

– E. Le Saout, Introduction aux marchés financiers, éditions Economica, collection Techniques de

gestion, 2006.

– C. Deffains-Crapsky, Mathématiques financières, éditions Breal, Lexi fac gestion, 2e édition.

Pour approfondir

– J. Hull, Options, Futures and Other Derivatives, Englewood Cliffs (NJ), Prentice-Hall, 5e édition,

2002.

– P. Poncet, R. Portrait et S. Hayat, Mathématiques financières – Évaluation des actifs et analyse du risque, éditions Dalloz, 2

e édition.

– E. Fama et K.R. French, The Capital Asset Pricing Model : Theory and Evidence, 2003-2004.

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Sites Internet

www.amf-France.org

www.ecb.int

www.banque-france.fr/

www.euronext.com

B. PROGRAMME DE L’UE

Le programme officiel de l’épreuve n°6 du DCG Finance d’entreprise prévoit une épreuve écrite

portant sur l’étude d’une ou de plusieurs situations pratiques avec le cas échéant une ou des questions.

Durée : 3 heures. Coefficient : 1.

12 crédits européens.

H Voir compléments pédagogiques sur le site Internet : www.intec.cnam.fr et notamment l’intégralité du programme de l’examen d’État

Cette épreuve a pour objectif d’évaluer les capacités des candidats à :

– maîtriser les concepts fondamentaux de la finance et du raisonnement financier (logique financière) ;

– appliquer ces notions à la gestion et à la politique financières des organisations (décisions

financières) ;

– utiliser des techniques financières en matière de diagnostic (conseil financier).

C. MÉTHODOLOGIE DES SÉRIES, LOGIQUE DE TRAVAIL

Les séries sont toutes régies selon la même progression :

1. Explication des concepts de base.

2. Exemple simple d’illustration des concepts.

3. Explication des calculs détaillés.

4. Commentaires et démarche d’analyse.

5. Exercice détaillé avec corrigé.

6. Devoirs (1 devoir pour les séries 01 et 04 ; 2 devoirs pour les séries 02 et 03).

Dans le texte des séries seront insérés des renvois vers des compléments pédagogiques sur le site Internet : www.intec.cnam.fr. Ces renvois donnent des explications complémentaires ou des cas pratiques.

L’ensemble des séries s’inscrit dans une démarche pédagogique globale, forme un tout, allant des

notions financières de base jusqu’aux éléments d’analyse de diagnostic de l’entreprise et à la

rentabilité et au financement des investissements.

La gestion financière ne saurait être envisagée comme un domaine mobilisant uniquement des

connaissances techniques. Il est fondamental que l’analyste, et donc également celui qui se forme à la

matière, prenne en considération de multiples paramètres pour mener à bien une analyse financière

pertinente.

Cette remarque entraîne une double contrainte pour l’étudiant en gestion financière : il doit maîtriser

parfaitement les outils et les techniques de l’analyse tout en conservant un regard critique l’amenant à ne

pas se satisfaire de la seule maîtrise technique. Il est donc fondamental de comprendre les fondements

des outils mobilisés. Une approche purement scolaire d’apprentissage ne saurait être suffisante.

Il ne paraît pas inutile de rappeler que la bonne compréhension des éléments d’analyse et gestion

financière passe par une lecture attentive des séries et une progression dans le travail qui pourrait être

la suivante :

1. La perception des concepts de base et leur rôle dans la démarche d’analyse.

2. La compréhension des modes de calcul des notions abordées.

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INTRODUCTION 5

3. La préparation des exercices détaillés préalablement à l’examen du corrigé.

4. La comparaison des résultats obtenus avec le corrigé.

5. Une reprise des exercices détaillés avec quelques jours de décalage.

6. La préparation du devoir.

Sur le plan de chaque série figure des niveaux de connaissance à acquérir N1, N2 ou N3 selon le degré

de connaissance requis tel que définis ci-dessous. Ce niveau vous permet de hiérarchiser l’importance

à accorder à l’apprentissage de chaque partie de la série.

Niveau 1 – Maîtrise de la matière

L’étudiant doit :

– arriver à une compréhension approfondie des différents concepts et principes relatifs à la matière

étudiée ;

– acquérir une connaissance théorique solide et une connaissance technique complète des méthodes à

suivre ;

– savoir effectuer avec compétence le passage de la théorie à la pratique ;

– pouvoir utiliser avec pertinence les ouvrages de référence susceptibles d’être consultés pour

effectuer des recherches sur le sujet.

Au moment de l’examen, l’étudiant devra montrer qu’il maîtrise bien la matière, dans ses moindres

détails, tant au niveau conceptuel qu’au niveau technique. À ce niveau, les aptitudes que l’étudiant doit

développer et qui seront évaluées à l’examen sont la compréhension, l’application pratique, l’analyse,

la synthèse et le jugement.

Niveau 2 – Compréhension de la matière


– arriver à une bonne compréhension des concepts, principes et méthodes ;

– acquérir une connaissance pratique des méthodes ;

– savoir quels ouvrages de référence courants il peut consulter pour effectuer des recherches sur le

sujet.

Au moment de l’examen, l’étudiant devra montrer qu’il comprend bien les aspects conceptuels du

sujet et devra mettre en application certaines techniques. À ce niveau, les aptitudes que l’étudiant doit

développer et qui seront évaluées à l’examen sont la compréhension et l’application pratique.

Niveau 3 – Connaissance générales de la matière


– savoir quels ouvrages de référence courants il peut consulter ;

– acquérir une connaissance générale des grandes lignes du sujet à l’étude.

Au moment de l’examen, l’étudiant devra montrer qu’il possède une connaissance générale du sujet. Il

n’aura pas, dans sa réponse, à traiter le sujet d’une matière approfondie. À ce niveau, les aptitudes que

l’étudiant doit développer et qui seront évaluées à l’examen sont la connaissance générale et l’aptitude

à exploiter un document complémentaire fourni pour éclairer le problème.

Si l’acquisition d’ouvrages en complément des séries n’est pas indispensable, la préparation des

annales des sujets d’examens des années antérieures, semble un bon complément.

Cette préparation des séries permettra au candidat de tester ses connaissances et l’habituera de surcroît

à la méthodologie de l’examen. Il est important d’apprendre à travailler en temps imparti.


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D. MÉTHODOLOGIE DE L’EXAMEN

Pour la rédaction des devoirs ou des annales, nous vous conseillons de vous mettre dans les conditions

de l’examen, sans consulter de documents et avec une durée d’épreuve déterminée. Vous constaterez

que dans la plupart des cas vous êtes trop lent et que vous avez du mal à rédiger et à présenter vos

copies. Cette mise en condition vous amènera à modifier votre démarche.

Apprenez à lire un sujet, à appréhender les différentes parties à traiter (poids relatif en fonction du

barème), l’indépendance des parties et des questions, à repérer les documents fournis en annexe.

L’expérience montre qu’une lecture trop rapide amène à une non-perception globale du sujet ou à des

erreurs de compréhension ou d’interprétation.

Apprenez à ne pas perdre de temps :

Dans un examen, une majorité des notes est comprise entre 8 et 11 sur 20. Le fait de « rater » un

examen est souvent un problème de un-demi ou un point. Donc, le demi-point marginal est capital et

souvent dû à un problème de temps.

Pour bien gérer votre temps :

1. Répartissez votre temps après la lecture du sujet en essayant d’estimer le barème par partie et sous-

partie.

2. Utilisez votre temps avec un souci de productivité (le maximum de points pour un minimum de

temps). Par exemple, il est inutile de passer trop de temps sur un commentaire où il vous est demandé

de « commenter brièvement » ou « en quelques lignes dites... ».

3. Le gain de temps passe souvent par la rédaction directe sur la copie des éléments de réponse. Cela

vous oblige à rédiger proprement et clairement. Prenez-en l’habitude dès le début de l’année.

Apprenez aussi à répondre sous forme de tableaux, l’épreuve d’analyse financière s’y prête

particulièrement bien.

La copie d’examen, miroir du candidat

Les correcteurs ne vous connaissent pas ; votre image de marque, c’est votre copie, prenez un soin

extrême à sa présentation.

Répétons-le : il faut laisser de l’espace entre chaque réponse ; n’hésitez pas à changer de page entre

chaque partie, cela vous évitera en cas de complément de réponse venu postérieurement à la rédaction,

de faire un renvoi en fin de copie, toujours désagréable à la correction.

Vous pouvez n’écrire qu’une ligne sur deux, ce qui permettra d’ajouter par exemple une ligne d’une

donnée oubliée dans un calcul.

Enfin, encadrer vos résultats et présentez-les de la même manière tout au long de votre copie.

Ne soyez pas un « génie incompris ». La présentation et la clarté des réponses sont d’autant plus

importantes que vous aurez une démarche originale ou qu’une erreur de calcul de début de copie va se

reporter sur l’ensemble des résultats. Le détail des explications permet d’attribuer des points même si

la réponse finale est fausse.

Calculatrice

Sauf disposition spécifique précisée dans l’en-tête du sujet d’examen, la calculatrice est autorisée à

l’examen (à l’exclusion de tout matériel ou document). Nous vous conseillons d’acquérir une

calculatrice financière qui vous permettra de faire l’ensemble des calculs d’actualisation nécessaires

aux exercices.

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INTRODUCTION 7

Mieux vaut choisir une calculatrice financière aux fonctions bien maîtrisées, qu’une calculatrice

parfois trop complexe à l’usage.

Il est pertinent de connaître néanmoins les principes d’une interpolation linéaire (avec tables

financières) et la signification d’une itération.

E. PLAN DES SÉRIES

Les séries traitent le programme de l’UE de finance d’entreprise du DCG de l’État complété de

certaines notions qu’il nous a paru utile de développer.

Série 01 – La valeur et l’analyse des documents financiers de base

INTRODUCTION PARTIE 1. L’analyse de la valeur

PARTIE 2. Les documents financiers de base bilan et compte de résultat

Série 02 – Les tableaux de flux et le diagnostic financier

PARTIE 1. Les tableaux de financement

PARTIE 2. La démarche de diagnostic

Série 03 – La rentabilité des investissements

PARTIE 1. Le fonds de roulement normatif

PARTIE 2. Stratégie d’investissement

Série 04 – Politique de financement et gestion de la trésorerie

PARTIE 1. Politique de financement

PARTIE 2. Gestion de la trésorerie


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Objectifs de la série

Cette première série a un triple objectif :

1. La présentation générale de la matière : l’introduction du cours présente l’analyse

financière, à la fois dans l’optique de l’examen (programme officiel, plan des séries de

l’Intec, méthodologie de l’épreuve) mais également dans une approche plus générale.

Nous tracerons un cadre théorique (les concepts fondamentaux de la finance d’entreprise)

mais également pratique (l’utilisation de l’analyse financière).

2. La présentation du concept de valeur : l’analyse du concept économique de la valeur

et des flux financiers qui en découlent : sa rémunération dans le temps, sa rentabilité et les

supports que sont les actions et les obligations.

3. L’étude du compte de résultat et du bilan en tant qu’instruments d’analyse et de

diagnostic financier : le compte de résultat présente des flux d’activité d’une entreprise

sur une année (tel un film) en la décomposant en différents résultats intermédiaires (les

soldes intermédiaires de gestion). Le bilan fonctionnel permet d’analyser la structure

financière de l’entreprise. Deux axes majeurs seront exploités : l’analyse du fonds de

roulement et l’analyse de l’endettement. Les notions de liquidité, de solvabilité et de

rentabilité en découlent.

À l’issue de cette série vous devez savoir :

– calculer la rémunération d’un capital par des intérêts ;

– mesurer la rentabilité d’une action en avenir certain ;

– connaître le principe de fonctionnement des marchés financiers.

Vous devrez également savoir préparer des éléments de diagnostic de l’entreprise à

travers :

– l’analyse de son activité grâce aux soldes intermédiaires de gestion et des ratios, la

mesure de sa capacité à dégager de la trésorerie à travers la capacité d’autofinancement ;

– le bilan pour analyser la structure financière de l’entreprise.

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SÉRIE 01

PLAN DE LA SÉRIE

LA VALEUR ET L’ANALYSE DES DOCUMENTS FINANCIERS DE BASE...........................................15

1re PARTIE – ANALYSE DE LA VALEUR .......................................................................................................15

I. LA VALEUR ET LE TEMPS................................................................................................... 16

A. INTÉRÊT ET RÉMUNÉRATION DU TEMPS ........................................................................... 16

1. Le temps et sa rémunération .................................................................................................... 16

2. Notion de flux et séquences ..................................................................................................... 16

3. Temps discret et temps continu ............................................................................................... 17

B. INTÉRÊT SIMPLE ......................................................................................................................... 18

1. Processus de capitalisation en temps discret .......................................................................... 18

2. Processus d’actualisation en temps discret ............................................................................. 19

C. INTÉRÊT COMPOSÉ .................................................................................................................... 20

1. Notion d’intérêt composé......................................................................................................... 20

2. Valeur acquise en intérêt composé.......................................................................................... 20

3. Valeur actuelle en intérêt composé ......................................................................................... 20

4. Taux proportionnel et taux équivalent .................................................................................... 21

D. ANNUITÉS ET RENTES............................................................................................................... 21

1. Définitions................................................................................................................................. 21

2. Rente temporaire à flux constants ........................................................................................... 22

3. Rente perpétuelle à flux constants........................................................................................... 23

E. ÉVALUATION D’UNE DETTE À TAUX FIXE ........................................................................ 23

1. Emprunts indivis....................................................................................................................... 23

2. Emprunt obligataire.................................................................................................................. 26

3. Évaluation d’une dette à taux fixe ........................................................................................... 28

4. Incidence de la variation des taux ........................................................................................... 29

F. TAUX DE RENDEMENT ACTUARIEL..................................................................................... 29

1. Définition du taux actuariel ..................................................................................................... 29

2. Taux de rendement actuariel à l’émission .............................................................................. 29

3. Taux de rendement actuariel lors de l’achat ........................................................................... 30

4. Taux de rendement actuariel lors de la revente ...................................................................... 31

II. LA VALEUR ET LE RISQUE................................................................................................ 31

A. TAUX DE RENTABILITÉ INCERTAIN..................................................................................... 31

1. Notion de rentabilité ou de rendement .................................................................................... 31

2. Rentabilité en univers certain .................................................................................................. 32

3. Rentabilité en univers aléatoire ............................................................................................... 32

B. RENTABILITÉ ET RISQUE EN UNIVERS CERTAIN ............................................................ 33

1. Rendement moyen.................................................................................................................... 33

2. Variance des rendements ......................................................................................................... 34

3. L’écart type des rendements ....................................................................................................34


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4. La covariance............................................................................................................................ 35

5. Coefficient de corrélation ........................................................................................................ 35

C. RENTABILITÉ ET RISQUE EN UNIVERS INCERTAIN........................................................ 38

1. Contexte de certitude et d’incertitude ..................................................................................... 38

2. Espérance mathématique ......................................................................................................... 40

3. Risque et variabilité : la variance ............................................................................................40

4. Risque et écart type .................................................................................................................. 41

5. Covariance ................................................................................................................................ 41

6. Coefficient de corrélation ........................................................................................................ 41

D. RENTABILITÉ ALÉATOIRE AVEC UN MODÈLE À DEUX FACTEURS .......................... 44

1. Facteur simple et unique : le facteur du marché..................................................................... 44

2. Modèle à deux facteurs ............................................................................................................ 46

E. RISQUE TOTAL ET DIVERSIFICATION.................................................................................. 48

1. Risque total ............................................................................................................................... 48

2. Risque diversifiable : risque spécifique .................................................................................. 50

3. Risque non diversifiable : risque systématique ...................................................................... 50

4. Le coefficient béta ( ) .............................................................................................................. 50

III. LA VALEUR ET L’INFORMATION .................................................................................. 52

A. INFORMATION ET INCERTITUDE .......................................................................................... 52

B. MARCHÉ FINANCIER ................................................................................................................. 52

1. Le marché financier.................................................................................................................. 52

2. Le marché des actions .............................................................................................................. 56

3. Le marché primaire et secondaire............................................................................................ 57

4. Le marché secondaire français des actions ............................................................................. 58

5. Le marché des obligations ....................................................................................................... 60

6. Les titres hybrides .................................................................................................................... 65

7. Indices boursiers ....................................................................................................................... 66

C. EFFICIENCE INFORMATIONNELLE ....................................................................................... 68

1. Concept d’efficience ................................................................................................................ 68

2. Hypothèses de base .................................................................................................................. 70

3. Formes de l’efficience informationnelle ................................................................................. 71

4. Critiques de l’efficience informationnelle .............................................................................. 73

2e PARTIE – L’ANALYSE DES DOCUMENTS FINANCIERS : BILAN ET COMPTE DE RÉSULTAT ............................................................................................................................................................74

I. L’ANALYSE FINANCIÈRE ET SES UTILISATEURS....................................................... 74

A. LA CONSTRUCTION DE L’INFORMATION COMPTABLE................................................. 74

1. Le circuit financier interne à l’entreprise : les flux ................................................................ 74

2. La transcription des flux : l’information comptable............................................................... 75

3. L’analyse de l’information comptable .................................................................................... 78

B. L’UTILISATION DE L’ANALYSE FINANCIÈRE ................................................................... 78

1. La place de la finance dans la gestion de l’entreprise ............................................................ 78

2. La production de l’information financière.............................................................................. 82

3. La diffusion de l’information financière................................................................................. 85

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SÉRIE 01 13

II. ANALYSE DE L’EXPLOITATION : LE COMPTE DE RÉSULTAT............................... 89

A. LES SOLDES INTERMÉDIAIRES DE GESTION (SIG) DU PCG .......................................... 89

1. Marge commerciale (MC)........................................................................................................ 92

2. Production de l’exercice (PE) .................................................................................................. 92

3. Valeur ajoutée (VA) ................................................................................................................. 93

4. Excédent brut d’exploitation (EBE)........................................................................................ 94

5. Résultat d’exploitation ............................................................................................................. 94

6. Résultat courant avant impôt (RCAI) ..................................................................................... 95

7. Résultat exceptionnel ............................................................................................................... 95

8. Résultat net ............................................................................................................................... 96

9. Plus ou moins-values sur cession d’éléments d’actif ............................................................. 96

B. LES RETRAITEMENTS AMÉLIORANT LA PERTINENCE ÉCONOMIQUE DES

SIG.................................................................................................................................................... 96

1. Les retraitements économiques des SIG (SIG d’exploitation de la Banque de

France)....................................................................................................................................... 97

2. Analyse par les soldes globaux de la Centrale des bilans....................................................102

C. ÉLÉMENTS D’ANALYSE DU COMPTE DE RÉSULTAT....................................................105

1. La Capacité d’autofinancement (CAF) .................................................................................105

2. Les ratios décrivant l’activité de l’entreprise........................................................................107

III. ANALYSE DE LA STRUCTURE FINANCIÈRE : LE BILAN ...................................... 111

A. PRÉSENTATION SUCCINCTE DU BILAN ............................................................................111

1. L’actif ......................................................................................................................................111

2. Le passif ..................................................................................................................................113

3. Modèle détaillé du bilan PCG 2005 ......................................................................................113

B. L’ANALYSE FONCTIONNELLE DU BILAN.........................................................................115

1. Présentation et construction du bilan fonctionnel ................................................................115

2. Détails des retraitements et reclassements ............................................................................117

3. Synthèse des reclassements et retraitements du bilan fonctionnel ......................................120

C. ANALYSE ET INTERPRÉTATION DU BILAN : LA STRUCTURE FINANCIÈRE

DE L’ENTREPRISE .....................................................................................................................121

1. L’analyse de l’équilibre financier « fonds de roulement / BFR » .......................................121

2. L’analyse de l’endettement ....................................................................................................131

3. Analyse à long terme de l’endettement et de la rentabilité : l’effet de levier .....................135

4. Tableau de synthèse : les principaux ratios issus du bilan pour décrire la structure

financière de l’entreprise........................................................................................................138

LEXIQUE........................................................................................................................................ 139

TESTS DE COMPRÉHENSION .................................................................................................. 141


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SÉRIE 01 15

LA VALEUR ET L’ANALYSE DES DOCUMENTS

FINANCIERS DE BASE

1re

PARTIE – ANALYSE DE LA VALEUR

INTRODUCTION DE LA VALEUR EN FINANCE

La théorie de la valeur a toujours suscité recherches, écrits, consensus et polémiques… Il faut dire que

l’enjeu est de taille, car il s’agit le plus souvent de déterminer des modèles financiers transposables

aux entreprises.

Déjà en 1907, l’économiste I. Fischer avait mis en place les fondements de l’analyse de la valeur

actuelle en caractérisant les taux d’intérêt comme des prix et les flux de trésorerie comme de la

monnaie. Mais, c’est en 1938 que l’économiste J.B. Williams a défini la notion moderne de valeur, qui

sert de fondement à la théorie financière au vingtième siècle.

La valeur (d’un actif quelconque) apparaît comme la valeur présente (actuelle) de l’ensemble des flux

financiers espérés et générés par cet actif.

Dans cette conception, la notion de valeur est fonction des attributs monétaires futurs dégagés. Selon

cette théorie, il est nécessaire que le capital actuel dont se prive l’agent économique (la consommation

immédiate) soit au moins égal aux flux futurs (consommations futures), auquel il faudra ajouter un

supplément, tenant compte de cette consommation différée. Ce supplément est appelé « prime »…

D’ailleurs un des modèles d’évaluation de cette richesse n’est-elle pas dans cette approche, le modèle

d’évaluation des actions par l’actualisation des dividendes que les actionnaires recevront dans un futur

proche (période déterminée) ou éloigné (période considérée à l’infini)…?

Pourtant la théorie financière semble ne pas vouloir s’arrêter à cette simple approche de la valeur sous

forme de la maximisation du profit revenant aux actionnaires.

L’évolution actuelle semble s’orienter vers une définition de la valeur non pas comme le simple

enrichissement des actionnaires, mais bien plutôt vers une notion de valeur globale de la firme.

Peu à peu, une autre approche est apparue. Celle-ci ne retient pas uniquement la notion comptable de

valeur, mais une valeur plus large, basée sur une valeur de marché. La valeur comptable d’une

entreprise va s’appuyer sur des données historiques (passé) pour essayer de déterminer à partir d’une

valeur d’aujourd’hui (ou valeur actuelle) une valeur dans l’avenir (ou valeur future). Dans cette

approche, la valeur de l’entreprise repose pour l’essentiel sur des références patrimoniales. Cette

référence exclusive est critiquable dans la mesure où c’est une vision réductrice, et parfois erronée de

la valeur. Elle néglige d’autres facteurs aussi importants que la comptabilité ne rend pas compte. Face

à ces critiques, un certain nombre d’évolutions ont permis de remédier en partie à ces insuffisances

(ex. : valeur de rendement, goodwill…).

La valeur de l’entreprise en finance, est considérée comme une valeur plus large. Cette valeur fait

référence à la notion de valeur de marché d’une entreprise considérée comme un outil industriel et

commercial.


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Comme on peut le voir, la théorie de la valeur est loin d’être paradigme intangible. De très

nombreuses controverses, contradictions, recherches et questions se présentent encore. Il semble de

fait certain que la théorie financière de la valeur ne soit pas à sa fin, et qu’il restera encore de

nombreuses évolutions à venir.

I. LA VALEUR ET LE TEMPS

A. INTÉRÊT ET RÉMUNÉRATION DU TEMPS

1. Le temps et sa rémunération

L’intérêt peut être considéré comme la rémunération du temps. Un euro d’aujourd’hui n’est pas égal à

un euro de demain… ! Cet adage dans le langage courant est la traduction de la nécessité de prendre

en compte le « temps » comme facteur essentiel dans la notion de rémunération.

Tout agent économique (entreprise ou individu) n’accepte de renoncer à une consommation immédiate

qu’à la condition d’être assuré en contrepartie d’obtenir une consommation future plus importante.

Ainsi le prêteur consent de se dessaisir temporairement d’une somme d’argent (capital) au bénéfice de

l’emprunteur, qui pourra consommer immédiatement ce capital, à condition de restituer le capital au

terme de la période (échéance) complété d’un supplément : l’intérêt. L’intérêt constitue donc pour le

prêteur un revenu (produit) et pour l’emprunteur un coût (charge).

Différents facteurs peuvent intervenir dans la fixation du niveau de taux d’intérêt :

– le temps qui s’écoule (plus la durée est longue, plus la rémunération versée devra être importante

pour compenser la privation de consommation du prêteur) ;

– le niveau d’inflation (en période inflationniste, l’érosion monétaire entraîne une perte accentuée de

valeur de tout capital, donc de pouvoir d’achat ; le taux de rémunération d’un prêt devra compenser

ce phénomène d’érosion) ;

– le niveau de risque que prend le prêteur vis-à-vis de l’emprunteur (si ce dernier, présente un profil à

risque, le prêteur pourrait se désister ou réclamer un taux d’intérêt plus élevé pour rémunérer le

facteur « risque » (prime de risque)).

2. Notion de flux et séquences

Un flux financier sous-entend un mouvement de trésorerie, qui peut être soit un flux financier encaissé

(dividendes, coupons…), soit un flux financier décaissé (achat, frais, impôt…).

Ainsi chaque flux financier peut s’exprimer de manière algébrique (par rapport à un agent économique

donné), avec indication : des flux positifs (entrées ou encaissements), des flux négatifs (sorties ou

décaissements).

Tous les flux survenant au cours d’une même période sont supposés avoir lieu en même temps.

L’ensemble des flux classés de manière chronologique constitue une séquence de flux, à laquelle de

manière conventionnelle est rattachée une codification du type : F0, ou C0, comme étant le flux

immédiat (à l’instant 0) ; F1, ou C1, comme étant le flux de la période suivante (à l’instant 1), etc.

Il est bien souvent aisé de représenter sous forme de graphe, le diagramme des flux, l’ensemble des

flux encaissés ou payés (intérêts, décaissements et encaissements), le nombre de périodes concernées

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SÉRIE 01 17

(de la date « 0 » à une date « n »), le sens de ces flux (positif = encaissement et négatif =

décaissement), le sens du processus analysé (actualisation : du futur au présent ou capitalisation : du

présent au futur). Bien qu’il s’agisse d’une simple matérialisation graphique des flux, le diagramme

des flux a le mérite de bien identifier le process financier visé (actualisation ou capitalisation), de

recenser et positionner tous les flux (sorties et entrées) et de poser l’équation qui permettra sa

résolution.

+ i + i 1 000 + i

-1 000 .............

« Capitalisation »

La notion de flux financiers s’entend non seulement de ceux générés par un placement financier (prêt

ou emprunt), mais aussi ceux générés par un investissement réalisé par une entreprise (choix

d’investissement).

3. Temps discret et temps continu

La notion de temps est attachée à l’intervalle de composition des intérêts : en temps discret le calcul

des intérêts se fait entre deux dates. Autrement dit, les intérêts sont produits de manière « discrète » n

fois dans l’année, chaque versement étant relatif à une sous-période de durée (1/n). C’est la méthode

couramment utilisée pour le calcul des intérêts.

Si nous représentons graphiquement, le mécanisme de la capitalisation périodique en temps discret, la

courbe se caractérise par un niveau des intérêts perçus façon « escalier » :

Intérêts

Temps

Raisonner en temps continu suppose que les flux s’écoulent comme un liquide de façon continue.

Chaque intervalle de temps infinitésimal de la période entraîne le calcul des intérêts, autrement dit

l’intervalle de composition des intérêts est considéré comme tendant vers l’infini.

Si nous représentons graphiquement le mécanisme de la capitalisation périodique en temps continu, la

courbe est plus lisse et plus accentuée que la composition en temps discret.

Intérêts

Temps


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La limite ainsi calculée est définie comme : Cn = C0 ein

.

Ainsi une composition continue des intérêts nécessite le passage des logarithmes népériens, avec e

base des logarithmes népériens (soit e = 2,718 environ).

EXEMPLE Une somme de 100 euros est placée durant une année à un taux de 8 %.

En temps discret, sa valeur future est : 100 (1 + 0,08) = 108 €

En temps continu, sa valeur future est : 100 e0,08 1

= 108,33 €

REMARQUE La composition continue est souvent la base de modèles financiers modernes (ex. : la formule de

Black et Scholes, Loi binomiale).

B. INTÉRÊT SIMPLE

La méthode de l’intérêt simple implique que les intérêts ne sont jamais capitalisés (ajoutés au capital

initial) pour produire eux-mêmes des intérêts.

Si les taux sont exprimés en base annuelle, et que la période de placement est différente de l’année, il

sera nécessaire pour des raisons d’homogénéité de calculer un prorata temporis (en jours ou en mois).

La méthode de l’intérêt simple trouve de nombreuses applications pratiques en finance ; citons comme

exemple d’opérations financières : l’escompte commercial ou financier, placement en instruments de

trésorerie (bons, compte à terme…), découvert bancaire, etc.

1. Processus de capitalisation en temps discret

a. Définition de la valeur future (ou valeur acquise)

La détermination de la valeur future, ou valeur acquise, consiste à se poser la question : quel capital

(Cn) obtiendrons-nous, si nous plaçons un capital de départ (C0), à un taux donné (i) au bout d’une

période (d) ?

La capitalisation est le processus qui permet de déterminer le montant du capital disponible après la

période de placement. Elle consiste donc à se projeter dans le futur pour obtenir la valeur acquise de ce

même capital.

Ainsi une somme initiale (C0) placée en début de période (0), à un taux annuel de i %, pour une durée

(d) donne une valeur future Cn = C0 + intérêt soit :

Cn = C0 + C0 i d, d’où Cn = C0(1 + i d)

EXEMPLE Soit un taux d’intérêt annuel de 6 %, une durée de placement d’un an et un capital placé de 2 000 €.

Quelle est la valeur acquise Cn ?

Cn = 2 000 (1 + 0,06 1) = 2 120 €

À la fin de la période de placement, nous obtiendrons un capital de 2 120 € (intérêt compris).

La méthode de calcul des intérêts simples concerne l’ensemble des opérations financières à court

terme (en principe d’une durée inférieure à une année). Se pose donc le problème du calcul du prorata temporis lorsque la période de placement ne correspond pas à une année entière.

Conventionnellement, le décompte du nombre de jours se fait sur la base de l’année commerciale,

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SÉRIE 01 19

c’est-à-dire 360 jours. Par exemple, le capital de 2 000 € placé pendant 45 jours rapporte un intérêt

de : 2 000 6 % 45/360 = 15 €, d’où Cn = 2 015 €.

REMARQUE La détermination de la durée du placement (d) est calculée en nombre de jours exacts, de date à date.

Ce calcul appelle les remarques suivantes : si l’on tient compte du 1er

jour de la période, on ne tiendra

pas compte du dernier jour ; si l’on ne tient pas compte du 1er jour de la période, on tiendra compte du

dernier jour.

H Voir compléments pédagogiques sur le site Internet : www.intec.cnam.fr

b. Intérêt simple précompté ou postcompté

De manière pratique, la rémunération d’un prêt (intérêt) est effectivement versée à la fin de la période

de placement. On parle alors d’intérêt postcompté ou versé à terme échu. Cette pratique apparaît la

plus courante, dans la mesure où le paiement intervient à la fin du service rendu (prêt).

Mais rien ne s’oppose, conventionnellement, à ce que les intérêts soient payés non plus en fin de

période, mais en début de période. On parle alors d’intérêt précompté ou d’intérêt payable à terme à

échoir. Dans ce cas de figure, l’opération financière apparaît intuitivement plus favorable pour le

prêteur et donc plus coûteuse à l’emprunteur, toutes choses égales par ailleurs. Il est possible de

déterminer dans ce dernier cas, un taux équivalent postcompté au taux d’intérêt simple à terme échu.


2. Processus d’actualisation en temps discret

La détermination de la valeur présente (ou valeur actuelle) revient à se poser la question suivante :

« Quel capital initial (C0) dois-je placer, pour obtenir au bout d’une certaine période et à taux donné un

capital acquis (Cn)… ? »

L’actualisation est le processus financier qui permet de déterminer le montant du capital initial à

placer, pour obtenir le montant du capital acquis après la période de placement :

C0?

0 « actualisation »

Cn (capital)

n (périodes)

Avec un capital acquis (Cn) en fin de période (n) à un taux annuel de i % pour une durée (d) de

placement d’une période ; C0 = valeur actuelle à déterminer.

Valeur actuelle = Valeur du capital au terme du placement – Intérêt

soit C0 = Cn – Intérêt = Cn – (C0 i d), d’où C0 + C0 i d = Cn donc C0(1 + i d) = Cn ou

C0 = Cn / (1 + i d)


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C. INTÉRÊT COMPOSÉ

1. Notion d’intérêt composé

Bien souvent les périodes de placement sont supérieures à l’année et les intérêts perçus au terme de

chaque année, viennent s’ajouter au capital précédent, et produisent eux-mêmes des intérêts, sur les

périodes suivantes. Les intérêts de la période suivante porteront sur un capital plus important, car

augmenté des intérêts accumulés au cours des périodes écoulées.

On parle alors d’intérêt capitalisé.

2. Valeur acquise en intérêt composé

La notion de capitalisation pour un flux unique en intérêt composé peut se représenter de la façon

suivante :

.............

« Capitalisation »

C0

0

C1

1

C2

2

Cn (capital) ?

n (périodes)

Le capital acquis, avec un taux d’intérêt (i), au bout de chaque période est donc de :

– C0 = flux unique placé en début de période (0)

– C1 = C0 (1 + i) soit le flux de départ (C0) auquel vient s’ajouter l’intérêt acquis

– C2 = C1 (1 + i) soit C2 = C0 (1 + i) (1 + i)

– C3 = C2 (1 + i) soit C3 = C0 (1 + i) (1 + i) (1 + i)

– ...

Les termes de la suite se caractérisent par un premier terme C0(1 + i), une progression géométrique de

raison (1 + i) et un nombre de termes égal à n ; d’où : Cn = C0(1 + i)n.

3. Valeur actuelle en intérêt composé

.............

« Actualisation »

0

C1

1

C2

2

Cn (flux constants)

n (périodes)

C0 ?

À l’inverse, la valeur actuelle d’un flux unique perçu en année n, avec un taux d’intérêt i au bout de

chaque période est donc de :

C0 = Cn / (1 + i)n ou Cn(1 + i)–n

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SÉRIE 01 21

4. Taux proportionnel et taux équivalent

a. Taux proportionnel

Le calcul du taux proportionnel consiste à déterminer à partir du taux de référence d’une période

donnée, le taux de la période correspondant à la durée de l’opération financière envisagée.

Si le taux périodique (exemple un taux mensuel) correspond à une période donnée, inférieure à la

durée de l’opération envisagée (ex. : taux annuel) il suffira de faire le produit du taux de référence

périodique par le nombre de périodes composant la durée de l’opération envisagée, soit par exemple :

Taux annuel proportionnel = Taux mensuel 12.

Si le taux périodique (exemple un taux semestriel) correspond à une période donnée, supérieure à la

durée de l’opération envisagée (ex. : taux mensuel) il suffira de faire le quotient du taux périodique,

par le nombre périodes composant la durée de l’opération envisagée, soit dans notre exemple : Taux

mensuel proportionnel = Taux annuel / 12

Ainsi un taux de période mensuel de 1,5 % correspond à un taux proportionnel annuel de 1,5 %

12 mois = 18 % ; un taux annuel de 12 % correspond à un taux proportionnel trimestriel de 3 %.

b. Taux équivalents

Deux taux seront dits équivalents s’ils permettent d’obtenir la même somme au terme de la même

durée de l’opération bien que les périodes de capitalisation (ou d’actualisation) soient différentes.

EXEMPLES Le taux annuel équivalent (I) à un taux mensuel de 0,5 % est tel que :

(1 + 0,5 %)12

= (1 + I) on a 1,06168 = (1 + I) d’où I = 6,168 %

Un taux semestriel équivalent (I) à un taux annuel de 12 % est tel que :

(1 + 12 %) = (1 + I)2 on a

1,12 = (1 + I) d’où I = 5,83 %

En généralisant, pour obtenir un taux de période équivalent (Ieq) à un taux annuel (i) : Ieq = (1 + i)1/n

– 1 ;

pour obtenir un taux de période équivalent annuel (Ieq) à partir d’un taux périodique (i) : Ieq = (1 + i)n

– 1

On constate que :

– pour une capitalisation, les taux équivalents sont supérieurs aux taux proportionnels, pour des

mêmes durées de période donnée,

– pour une actualisation, les taux équivalents sont inférieurs aux taux proportionnels, pour des

mêmes durées de période donnée.

D. ANNUITÉS ET RENTES

1. Définitions

Une annuité est un encaissement périodique qui se réalise au terme d’une période d’une année, tout

comme un encaissement trimestriel est appelé « trimestrialité », un encaissement mensuel est appelé

« mensualité »…


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Une rente est une suite de flux encaissés à intervalles réguliers (ou versés selon que l’on se place du

côté du bénéficiaire ou non).

Elle se caractérise par : la date du premier versement, la périodicité du versement (annuelle,

semestrielle, mensuelle…), le montant du versement et le nombre de versements.

Il existe des rentes de différentes natures ; par exemple :

– les rentes temporaires, ayant une durée de vie limitée dans le temps ;

– les rentes perpétuelles, ayant une durée de vie illimitée dans le temps ;

– les rentes certaines, pour lesquelles on connaît précisément la date du dernier versement (ex. : suite

d’annuités d’un emprunt) ;

– les rentes aléatoires pour lesquelles on ne connaît pas la date du dernier versement (ex. : rentes

viagères) ;

– les rentes avec flux constants ou flux variables ;

– les rentes à terme échu (rentes immédiates) ou à échoir…

2. Rente temporaire à flux constants

Valeur acquise par une rente temporaire à flux constants C versés à la fin de chaque période :

C1 C2 Cn (flux constants)

0 1 2 ......... n (périodes)

On peut écrire à la fin de n :

Valeur acquise par C1 : C1(1 + i)n – 1

Valeur acquise par C2 : C2(1 + i)n – 2

…

Valeur acquise par Cn – 1 : Cn – 1 (1 + i) Valeur acquise par Cn : Cn

Comme C1 = C2 = … = Cn, on en déduit la valeur acquise de la rente :

Va = C [(1 + i)n – 1 + (1 + i)n – 2

+….(1 + i) +1 ]

Cette équation exprime une suite géométrique de premier terme C, de raison (1 + i), et comprenant n

termes, d’où :

Va = C

(1+ i)n1

i

Pour des flux versés au début de chaque période :

Va = C

(1+ i)n1

i(1+ i)

Cette formulation s’explique par le fait que chaque flux périodique est capitalisé sur une période

supplémentaire.

Valeur actuelle d’une rente temporaire à flux constants C versés à la fin de chaque période : le

raisonnement est identique mais à l’inverse de la capitalisation.

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SÉRIE 01 23

.............

« Actualisation »

0

C1

1

C2

2

Cn (flux constants)

n (périodes)

C0

Valeur actuelle de la rente = C [(1 + i)–n + (1 + i)–n – 1

+….(1 + i)–1 – 1]

Cette équation exprime une suite géométrique de premier terme C, de raison (1 + i)–1 et comprenant n

termes, d’où :

V

0= C

1 (1+ i) n

i

Pour des flux constants versés au début de chaque période la formule est la suivante :

V

0= C

1 (1+ i) n

i(1+ i)

3. Rente perpétuelle à flux constants

La valeur actuelle d’une telle rente dérive de la formulation d’une rente temporaire avec n qui tend

vers l’infini :

V

0= C

1 (1+ i) n

i avec (1 + i)–n

qui tend vers zéro si n tend vers l’infini.

Ainsi la valeur actuelle d’une rente perpétuelle à flux constants est :

V0= C/i


E. ÉVALUATION D’UNE DETTE À TAUX FIXE

1. Emprunts indivis

Un emprunt indivis est un emprunt contracté par un emprunteur (particulier ou entreprise) auprès d’un

seul prêteur (banque ou organisme de crédit).

Le contrat d’un emprunt indivis prévoit dans son principe les modalités de remboursement du capital.

Le remboursement du capital est aussi appelé amortissement (financier), et ne doit pas être confondu à

la notion d’amortissement comptable d’une immobilisation. Les modalités de remboursement d’un

emprunt indivis peuvent être :

– le remboursement par amortissements constants,

– le remboursement par annuités constantes,

– le remboursement in fine.


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a. Tableau d’amortissement d’un emprunt

Pour établir un tableau d’amortissement, il est nécessaire de recenser les informations suivantes : taux

nominal (i), capital emprunté de départ (C0), mode de remboursement (amortissement Rt), durée de

l’emprunt (n périodes).

Périodes Capital restant dû Intérêts payés Amortissement Annuités

1 C0 I1 = C0 i R1 A1

2 C1= C0 – R1 I2 = C1 i R2 A2

3 C2= C1 – R2 I3 = C2 i R3 A3

:

:

:

:

:

:

:

:

:

:

n Cn – 1= Cn – 2 – Rn –1 In = Cn – 1 i Rn An

Le capital restant dû diminue au fur et

à mesure des remboursements (Rt)

Le remboursement du capital

dépend du mode de remboursement Annuité = Ri+ Ii

Il est impératif de vérifier, quel que soit le mode de remboursement du capital, que le capital restant dû

après remboursement de la dernière échéance soit égal à zéro et que le cumul des amortissements soit

égal au capital initial emprunté.

b. Modalités d’amortissement d’un emprunt

Q Amortissement constant

Dans le cas où le remboursement du capital s’effectue par un remboursement constant du capital, Rt

est constant et égal à C0 / n.

EXEMPLE Soit un emprunt indivis de montant 100 000 €, au taux nominal de 8 %, remboursé sur 5 ans.

Dans ce cas :

– le remboursement constant annuel est de 100 000 / 5 = 20 000 €

– les intérêts de la 1ère période 100 000 0,08 = 8 000 €

– la 1re

annuité de remboursement : 8 000 + 20 000 = 28 000 €

– ainsi de suite…


1 100 000 8 000 20 000 28 000

2 80 000 6 400 20 000 26 400

3 60 000 4 800 20 000 24 800

4 40 000 3 200 20 000 23 200

5 20 000 1 600 20 000 21 600

Total 24 000 100 000 124 000

Nous pouvons noter que les annuités sont en progression arithmétique décroissante de raison 1 600

soit C0 i / n.

Échéances ou dates anniversaires de

paiement des annuités

Intérêt périodique = Capital de début

de période Taux facial (nominal)

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SÉRIE 01 25

Q Amortissement in fine

L’amortissement in fine, comme le laisse supposer son nom, ne prévoit qu’un seul remboursement de

capital à la fin de la dernière période. Pour les autres périodes, les annuités ne sont composées que des

intérêts calculés sur la totalité du capital emprunté.

En emprunt indivis, l’amortissement in fine est moins usuel, mais il est utilisé néanmoins pour certains

montages à des fins d’optimisation financière et/ou fiscale (ex. : la souscription d’un emprunt pour un

investissement locatif et placement de l’apport en assurance vie).

Bien que les frais financiers globaux soient plus élevés compte tenu du fait que le capital emprunté

reste identique jusqu’à la dernière période, les frais financiers sont déductibles fiscalement et

permettent d’alléger les flux décaissés pendant la période de remboursement. Par ailleurs l’apport qui

a été simultanément placé produit des intérêts, ce qui diminue le coût de l’endettement.

En reprenant l’exemple précédent (montant : 100 000 € – taux nominal = 8 % – durée = 5 ans) dans

l’hypothèse d’un amortissement in fine : – le remboursement constant de chaque période = 0 € (sauf le dernier = 100 000 €)

– les intérêts constants de chaque période sont de 100 000 0,08 = 8 000 €

– chaque annuité de remboursement est identique (8 000 €) sauf la dernière (8 000 + 100 000 €)

Le tableau d’amortissement est le suivant :


1 100 000 8 000 0 8 000

2 100 000 8 000 0 8 000

3 100 000 8 000 0 8 000

4 100 000 8 000 0 8 000

5 100 000 8 000 100 000 108 000

Total 40 000 € 100 000 € 140 000 €

Q Amortissement par annuités constantes

Dans le cas de l’amortissement par annuités constantes, le montant de l’annuité constante A est tel

que, en se référant à ce qui a été dit précédemment sur la valeur actuelle d’une rente temporaire de flux

constants :

V

0= A

1 (1+ i) n

i on en déduit :

A =

(V0

i)

1 (1+ i) n

En reprenant l’exemple précédent, A = (100 000 0,08) / 1 – (1 + 0,08)–5

= 25 045,65 €

Pour faciliter les calculs, l’annuité peut être arrondie à l’euro le plus proche, soit 25 046 € ; le tableau

d’amortissement de l’emprunt est le suivant :


1 100 000 8 000 17 046 25 046

2 82 954 6 636 18 410 25 046

3 64 544 5 164 19 882 25 046

4 44 662 3 573 21 473 25 046

5 23 189 1 855 23 189 25 044*

Total 25 228 € 100 000 € 125 228 €

* Arrondi effectué pour tenir compte du capital restant dû à rembourser.


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REMARQUE Les amortissements (ou remboursements) croissent de manière régulière : l’amortissement d’une

période donnée est égal à l’amortissement de la période précédente multiplié par (1 + i). Les

amortissements forment donc une suite géométrique de raison (1 + i).

COMMENTAIRES La méthode est plus complexe à mettre en œuvre mais elle n’en reste pas moins la méthode plus

courante en pratique (emprunts bancaires classiques affectés ou non affectés).

Afin de conclure sur les modalités de remboursement d’un emprunt indivis, il serait intéressant de

comparer les différents modes de remboursement.

Amortissement

constant

Amortissement

in fine Amortissement par

annuités constantes

Coût financier 24 000 € 40 000 € 25 228 €

Cumul des annuités 124 000 € 140 000 € 125 228 €

Évolution des annuités 24 000 € à 21 600 €

(annuité dégressive)

8 000 € à 108 000 €

annuité constante sauf la dernière

Constante : 25 046 €

L’amortissement in fine est la modalité qui présente le coût financier le plus élevé. Ce qui apparaît

normal puisque les charges financières se calculent sur l’intégralité du capital emprunté pendant toute

la durée de vie de l’emprunt. À l’opposé, les flux périodiques sont les plus faibles pour

l’amortissement in fine, car les annuités sont composées uniquement des charges financières.

L’emprunt par amortissements constants et par annuités constantes, présente à peu près les mêmes

caractéristiques (coût financier, total des décaissements…).

Le choix du mode d’amortissement pour un emprunt indivis est :

– bien souvent contractuellement imposé par l’établissement financier (prêteur) ;

– fonction de la nature de l’opération envisagée (un emprunt avec amortissement in fine apparaît

rédhibitoire au niveau du coût financier global, mais il permet d’avoir des décaissements

périodiques (annuités) allégées tout au long de la durée de l’emprunt, et peut donc s’adapter à un

projet d’investissement, qui générerait peu d’excédent de flux de trésorerie les premières années

d’exploitation…). Ou encore si le taux de placement d’un capital est supérieur au coût de

l’emprunt, l’emprunt in fine présente un coût plus faible que le rendement du capital ainsi placé

(ex. : adossement d’un contrat d’assurance vie à un contrat d’emprunt in fine).

2. Emprunt obligataire

a. Caractéristiques

A contrario de l’emprunt indivis qui ne fait intervenir qu’un seul prêteur, l’emprunt obligataire met en

relation une multitude de prêteurs et un seul emprunteur.

L’émission d’emprunt obligataire se fait pratiquement exclusivement par appel public à l’épargne, et

donc ce type d’émission est réservé aux sociétés cotées en bourse.

Ces sociétés passent par l’intermédiaire d’un syndicat bancaire qui se charge du placement de

l’emprunt auprès de nombreux investisseurs (particuliers ou entreprises).

Les souscripteurs des obligations sont appelés obligataires et détiennent un titre de créance sur la

société emprunteuse. Ce titre de créance (obligation) est en principe négociable sur le marché de

l’occasion (marché secondaire) des obligations.

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SÉRIE 01 27

Les obligataires sont en possession de titres, qui leur confèrent :

– le droit à une rémunération (fixe ou variable) : l’intérêt ou coupon ;

– le droit au remboursement de leur créance, selon les modalités prévues, à l’échéance.

Aux emprunts obligataires classiques, sont venus s’ajouter d’autres emprunts obligataires avec des

particularités telles que les Obligations convertibles en actions (OCA), les Obligations remboursables

en actions (ORA), les Obligations à bons de souscription en actions (OBSA), etc.

b. Modes de remboursement

Tout comme l’emprunt indivis, l’emprunt obligataire est remboursable selon trois modalités : par

annuités constantes (dans ce cas l’annuité sera approximativement constante, compte tenu du fait que

l’on rembourse des obligations (titres entiers), et non des sommes en euros), remboursement in fine qui est la modalité la plus courante (ex. : les Obligations assimilables du Trésor – OAT) et

remboursement par séries ou par tranches égales (modalité de remboursement moins courante). La

société emprunteuse peut prévoir des clauses de remboursement anticipé.

En principe les obligations amorties, sont choisies parmi toutes les obligations existantes, par un tirage

au sort (sauf le cas du remboursement in fine). Ce remboursement par tirage au sort, peut entraîner un

impact plus ou moins important sur le taux de rentabilité de l’obligation.

c. Tableaux d’amortissement

Nombre

d’obligations

non encore amorties

Dette Taux

d’intérêt

(en nominal)

Intérêts payés +

Amortissements

Périodes Obligations

vivantes

Dette au début

de période Intérêts payés

Nombre

d’obligations

amorties

Amortissements Annuités

1

2

:

n

Obligations amorties

Prix de remboursement

Nombre

d’obligations

Valeur de

l’obligation

Annuité théorique Intérêts payés

Valeur unitaire de l’obligation

Les annuités sont valorisées en prix de remboursement. Ce qui correspond bien à la dette réelle de

l’emprunteur. Pour permettre la détermination des intérêts qui sont exprimés par rapport à un taux

nominal, le capital restant dû sera exprimé en valeur nominale.

REMARQUES – Si le remboursement se fait au pair (valeur de remboursement = valeur nominale), l’ensemble des

colonnes est homogène et s’exprime en valeur nominale ; si le remboursement se fait au-dessus de

la valeur nominale, les colonnes ne sont plus homogènes et s’expriment tantôt en valeur nominale

(dette, taux d’intérêt), tantôt en prix de remboursement (amortissement, annuité).


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– Les relations mathématiques traitées dans le cas des emprunts indivis restent applicables aux

emprunts obligataires, à la différence près que le raisonnement portera non pas sur des sommes en

euros (comme l’emprunt indivis), mais sur des titres entiers (des obligations), ce qui peut entraîner

des arrondis.

EXEMPLE Le 1

er juin N une société a émis un emprunt obligataire de 15 000 titres de 100 €, de nominal. La

valeur de remboursement a été fixée à 120 € pour une valeur d’émission égale à 95 €. La durée de

l’emprunt est de 5 ans, avec un taux nominal de 8 %. L’emprunt est remboursable par annuité

constante.

Il vous est demandé d’établir le tableau d’amortissement de l’emprunt.

Périodes Obligations

vivantes

Dette au

début de

période

Intérêts

payés

Nombre

d’obligat.

amorties

Amortissements Annuités

1 15 000 1 500 000 120 000 3 000 360 000 480 000

2 12 000 1 200 000 96 000 3 000 360 000 456 000

3 9 000 900 000 72 000 3 000 360 000 432 000

4 6 000 600 000 48 000 3 000 360 000 408 000

5 3 000 300 000 24 000 3 000 360 000 384 000

3. Évaluation d’une dette à taux fixe

L’évaluation du cours d’une obligation (à taux fixe) est fonction du taux d’intérêt du marché. La

structure de ce dernier joue, en conséquence, un rôle important dans la détermination de la valeur

d’une obligation.

Pour expliquer cela, prenons une obligation classique à taux d’intérêt fixe (ex. : 10 %) avec un

remboursement in fine au bout de 5 ans et un prix d’émission = prix de remboursement (au pair avec la

valeur nominale de 1 000 €) ; le coupon annuel s’élève donc à 1 000 10 % = 100 €.

L’ensemble des flux peut se représenter de la manière suivante (si l’on se place du côté du

souscripteur ou obligataire) :

–1 000 € + i + i …. (+1 000 € + i €)

0 1 2 ............. n = 5

Émission Intérêts payés Remboursement in fine

Mathématiquement, l’équation (voir paragraphe sur les rentes) s’écrit :

S = i (1 + t)–1 + i (1 + t)–2

+ i (1 + t)–3...i (1 + t)–n

+ R (1 + t)–n

S = 100

1 (1+ t) 5

t+ 1 000 (1+ t) 5

Obligations vivantes Valeur

nominale (100 €)

Amortissement + Intérêts

Nombre d’obligations amorties

Prix de remboursement (120 €)

Obligations vivantes

Valeur nominale (100 €) Taux d’intéret

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P6111-F1/4

SÉRIE 01 29

4. Incidence de la variation des taux

En faisant varier le taux actuariel, on obtient les valeurs actuelles suivantes :

Taux actuariel Valeur actuelle

de l’obligation

7,527 % 1 100 €

10 % 1 000 €

16,12 % 800 €

Nous constatons que les dettes à taux fixe sont inversement corrélées aux variations des taux :

– si le taux du marché monte, les cours des « obligations à taux fixe » baissent ;

– si le taux du marché baisse, les cours des « obligations à taux fixe » montent.

En effet, si sur le marché des titres (ayant des caractéristiques similaires à l’obligation étudiée) les taux

d’intérêt venaient à augmenter, l’obligation en question qui sert un taux d’intérêt plus faible que les

nouvelles obligations, verra sa valeur baisser de telle manière que son taux de rendement s’aligne sur

les nouveaux taux du marché.

Inversement, si sur ce marché des titres, les taux d’intérêt venaient à baisser, l’obligation en question

qui sert un taux d’intérêt plus élevé, que les nouvelles obligations, verra sa valeur augmenter de telle

manière que son taux de rendement s’aligne sur les nouveaux taux du marché.

Cet ajustement de valeur de l’obligation à taux fixe s’explique par le fait, que la confrontation entre

acheteurs et vendeurs, tiendra compte de l’évolution des taux sur le marché obligataire.

Ainsi, si le taux fixe de l’obligation est par exemple de 4 %, et que le taux intérêt sur le marché des

titres de mêmes caractéristiques venait à passer à 6 %, les acheteurs d’obligations se porteront plutôt

sur les obligations nouvelles qui rapportent 6 % et délaisseront les titres obligataires qui ne rapportent

que 4 %. La demande étant moins forte que l’offre sur les obligations à 4 %, la valeur de l’obligation

baissera jusqu’à un cours d’équilibre, qui permettra de retrouver un taux de rendement proche des taux

sur le marché.

F. TAUX DE RENDEMENT ACTUARIEL

1. Définition du taux actuariel

Le taux nominal, appelé aussi taux facial, permet de calculer la rémunération (fixe ou variable) qui est

versée à l’obligataire (prêteur). Cette rémunération se calcule par application du taux nominal à la

valeur nominale. D’autres éléments peuvent intervenir et majorer ou minorer le rendement du

placement : les primes de remboursement, les frais divers, les décalages de paiement des intérêts, etc.

Le taux de rendement actuariel à la date t est le taux qui égalise les décaissements actualisés et les

encaissements actualisés liés au titre, du point de vue du souscripteur.

2. Taux de rendement actuariel à l’émission

À l’émission, le taux de rendement actuariel est une caractéristique traditionnelle de l’emprunt

puisqu’il permet de comparer plusieurs émissions dont les conditions diffèrent. Il figure

obligatoirement dans la note d’information publiée par toute société désirant procéder à une émission

obligataire.


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Les intérêts sont versés périodiquement et constituent des flux positifs. Il en est même pour le

remboursement de l’obligation. À l’opposé, la souscription génère un flux négatif (décaissement).

Calculer le taux de rendement d’un tel placement, consiste donc à déterminer un taux de rendement

par actualisation de l’ensemble des flux positifs ou négatifs.

Il peut être représenté de la manière suivante, pour une obligation remboursable in fine (cas le plus

simple et le plus courant) :

............

« Actualisation à un taux (t) »

−S(Prix d'émission)

0

+ i

1

+ i

2

+ R + i(Prix de remboursement)

n (périodes)

S = i (1 + t)–1 + i (1 + t)–2

+ i (1 + t)–3...+ i (1 + t)–n

+ R (1 + t)–n

S = i

1 (1+ t) n

t+ R (1+ t) n

Le taux actuariel ainsi calculé correspond du point de vue du prêteur, à un taux moyen de rendement

actuariel calculé sur la durée de vie de l’obligation.

Soit une obligation émise et remboursée au pair (100 €) au terme d’une période de 8 ans. Taux facial = 7 %.

Taux actuariel : t tel que :

100 = 7 %

1 (1+ t) 8

t+100 (1+ t) 8

d’où t = 7 % (égal au taux nominal).

Si l’obligation est émise en dessous du pair (98 €) et remboursée au pair (100 €) au terme d’une

période de 8 ans, l’équation devient la suivante :

98 = 7 %

1 (1+ t) 8

t+100 (1+ t) 8

d’où t = 7,34 %

On constate dans cette hypothèse, que le taux de rendement actuariel est plus élevé. Ce meilleur taux

s’explique par la prime de remboursement (prix de remboursement – prix d’émission) qui vient

augmenter les revenus perçus par l’obligataire, et donc augmenter son rendement.

En poussant un peu plus loin le raisonnement lié à la détention d’une obligation, on peut déterminer

des taux actuariels spécifiques à des situations particulières du détenteur de la créance (obligation).

Ainsi on peut imaginer qu’il souscrive son obligation à l’émission et la conserve jusqu’à son échéance

finale, qu’il achète le titre d’occasion sur le marché secondaire des obligations et le revende quelques

années après, mais avant son échéance. De multiples combinaisons sont possibles.

3. Taux de rendement actuariel lors de l’achat

Si l’obligation n’a pas été souscrite à l’émission, mais achetée sur le marché secondaire des

obligations, le prix d’achat peut s’éloigner de la valeur nominale (plus ou moins-value)

indépendamment de la valeur des coupons courus.

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SÉRIE 01 31

Deux composantes peuvent faire varier le taux actuariel :

– la maturité ou durée de vie résiduelle ; en reprenant l’exemple ci-dessus, si le titre a été acheté 3

ans après son émission, la maturité n’est plus que de 5 ans (8 – 3) ;

– le prix d’achat en bourse, qui est très souvent différent du prix d’émission du titre ;

– les frais d’achat des titres (frais d’intermédiaires + TVA).

L’équation du taux de rendement actuariel devient :

Px = i

1 (1+ t) z

t+ R (1+ t) z

avec Px = prix d’achat en bourse tout frais inclus et z = durée de vie résiduelle.

4. Taux de rendement actuariel lors de la revente

Par rapport au cas précédent, la principale différence est que la revente du titre peut se faire à un prix

différent du prix de remboursement prévu à l’échéance. Ce prix de revente tient compte en principe

des intérêts courus. Il faut tenir compte des frais de vente (commissions de bourse + TVA).

Px = i

1 (1+ t) z

t+ prix de revente (1+ t) z

II. LA VALEUR ET LE RISQUE

A. TAUX DE RENTABILITÉ INCERTAIN

1. Notion de rentabilité ou de rendement

a. Le rendement d’une action

Tout détenteur d’une action est susceptible de bénéficier d’un dividende en cas de réalisation de

bénéfices par son entreprise, dont il est propriétaire. À ce titre, il est possible de déterminer le taux de

rendement de son investissement.

La notion de rendement d’une action s’entend normalement comme le rapport entre :

– le dividende net que lui rapporte l’action, et

– le prix d’acquisition du titre.

Néanmoins, la détention d’un portefeuille « actions » a pour objectif non seulement la constitution

d’un investissement productif de revenus (dividende versé), mais aussi un accroissement potentiel de

la valeur (plus-value en cas de revente). Ainsi, en plus d’un dividende, l’actionnaire peut espérer

bénéficier d’un gain (ou d’une perte) en capital lors de la revente de l’action.

b. Taux de rentabilité d’une action

Ces revenus (dividende et plus-value) rapportés au montant de l’investissement, correspondent à une

notion de rentabilité, appelée taux de rentabilité d’une action.


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On constate cependant que le terme « rendement » est souvent utilisé par les investisseurs.

Selon cette acception, le rendement d’une action tient compte non seulement des revenus procurés par

la distribution des bénéfices, mais aussi (et surtout ?) par le gain espéré en capital.

Le rendement en euros d’une action peut donc être considéré comme étant égal à la somme des

revenus issus des dividendes et du gain (ou perte) potentiel en cas de revente. Ce gain ou (perte)

constitue la plus ou moins-value en capital.

Le taux de rendement d’une action s’exprime en pourcentage, par rapport à l’investissement réalisé

(prix d’achat d’un titre).

2. Rentabilité en univers certain

En univers certain, tous les paramètres intervenant dans le calcul du rendement d’une action sont fixés

et connus. Il n’existe pas d’aléas dans leur réalisation : le rendement espéré qui découle de la détention

d’un titre pour une période donnée est :

r1=

D1+ P

1P

0

P0

Avec :

– P0 la valeur de l’action en début de période,

– P1 la valeur de l’action en fin de période,

– D1 le montant du dividende perçu.

Le critère du taux de rendement sera un des critères déterminants dans le choix d’une action par tout

investisseur. Un titre qui présentera un rendement espéré élevé sera privilégié par les investisseurs, qui

se porteront acquéreurs du titre, et inversement.

EXEMPLE Une action a pour valeur de 200 € en début de période (prix d’achat).

La valeur espérée en fin de période (prix de revente) = 220 €.

Le dividende distribué est de 3 € par action.

Le taux de rendement de cette action est de :

r =

3+ (220 200)( )200

= +11, 50 %

3. Rentabilité en univers aléatoire

Dans un univers aléatoire, il existe de nombreux aléas dans la réalisation des événements susceptibles

de modifier le rendement. Le risque suppose de pouvoir recenser ces aléas et d’y associer des

probabilités de réalisation, et leurs incidences pour les rendements.

Dans l’incertitude, les aléas susceptibles d’intervenir dans la formation du rendement sont plus

difficiles à évaluer. En déterminer des probabilités de réalisation est un exercice difficile. La décision

en univers incertain se réduira le plus souvent à une décision en univers risqué.

Ainsi le risque est un critère de décision : un investisseur peut avoir une aversion au risque, et refusera

l’investissement dans un titre apparemment risqué. Les fondements de la décision en présence de

risque ont été introduits par différents auteurs (Von Neumann et Morgenstern, Savage…)

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SÉRIE 01 33

La rémunération des actions est par nature incertaine car basée sur :

– les dividendes, qui sont fonction des bénéfices futurs et de la manière dont l’entreprise souhaitera

rétribuer ses actionnaires ;

– l’accroissement potentiel de l’action (plus au moins-value lors de la revente).

De fait, il sera nécessaire d’étudier les valeurs que peuvent prendre les deux variables, selon

différentes alternatives ou scénarios, et leur associer des probabilités de réalisation.

La prévision des revenus possibles ou probables s’effectuera à partir d’une distribution de valeurs

probables.

La prise en compte du risque s’effectuera pour la variable étudiée (rentabilité d’un titre) en lui

affectant plusieurs valeurs possibles, associées à des probabilités de réalisation.

B. RENTABILITÉ ET RISQUE EN UNIVERS CERTAIN

Comment définir la notion de risque ?

Une définition du risque serait de considérer comme étant la probabilité d’obtenir un revenu effectif

différent de celui attendu ou espéré.

Le risque en univers certain peut être mesuré comme la différence entre la valeur attendue de la

variable (ex. : le rendement d’un titre) et sa valeur effective une fois que les événements futurs se

seront réalisés.

Une manière d’approcher le risque est d’estimer la dispersion de la distribution de valeurs probables

de la variable étudiée (taux de rendement, dividende, etc.).

La dispersion s’entend comme la variabilité de la rentabilité autour de la valeur anticipée.

Mathématiquement, la dispersion d’une distribution se mesure par des indicateurs statistiques tels

que :

– la moyenne ou l’espérance mathématique,

– la variance (ayant pour symbole j

2),

– l’écart type (ayant pour symbole j).

Par ailleurs, le calcul d’autres indicateurs statistiques (Covariance, Corrélation, Bêta) nous permettra

de mettre en évidence les relations et comportements pouvant exister entre deux variables (ex. : les

rendements de titres entre eux). La variance et la covariance sont des éléments centraux du calcul du

bêta.

Nous attacherons à examiner les indicateurs statistiques dans le cas :

– de valeurs observées ;

– de valeurs espérées.

1. Rendement moyen

r =

rjii=1

n

n

– n est le nombre de périodes

– rji les valeurs constatées de la valeur j à ième période

– r la moyenne arithmétique


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Sa signification reste assez relative, voire peu significative. Car en prenant deux valeurs extrêmes

(ex. : 18 et 2), et dire que sa moyenne est de 10 ((18 + 2) / 2), on imagine bien que la moyenne soit

loin d’être significative et cache certaines caractéristiques.

Le simple calcul et analyse du rendement moyen, ne suffit pas de déterminer le risque.

Pour analyser et caractériser statistiquement la distribution des rendements en termes de risque, il est

nécessaire d’analyser la dispersion de la distribution.

La dispersion est une mesure qui précise de combien un rendement donné peut s’écarter de sa

moyenne. Plus la dispersion sera grande, plus les rendements s’écarteront de la moyenne, et donc les

rendements futurs sont considérés comme incertains. On choisira des indicateurs statistiques comme,

la variance, l’écart type, en se basant sur la valeur moyenne.

2. Variance des rendements

La variance est une mesure statistique de la dispersion autour de la moyenne des valeurs.

Elle est égale à la somme des écarts entre :

– la valeur constatée rji

– et sa moyenne ( rj )

Cet écart est ensuite élevé au carré.

La variance (représentée par la lettre grecque sigma au carré) s’exprime alors comme :

j2=

(rji rj )2

i=1

n

n 1

– Il va de soi que la variance ne peut être que positive, dans la mesure où tous les écarts positifs ou

négatifs sont calculés par rapport à la moyenne et élevés au carré.

– D’autre part, plus les valeurs constatées s’écartent de la moyenne, plus les écarts sont élevés, donc

plus la variance sera importante. Une variance élevée signifie que la dispersion sera grande, et donc

le risque du projet élevé.

La variance présente un inconvénient important, c’est celui d’être difficilement interprétable en l’état.

En effet, il paraît difficile d’en apprécier qualitativement le résultat ainsi obtenu. Le plus souvent on se

référera à l’écart type, qui n’est qu’une déclinaison de la variance.

3. L’écart type des rendements

L’écart type est égal à la racine carrée, de la somme du carré des écarts à la moyenne.

L’écart type est une mesure statistique de dispersion. Il se calcule par la racine carrée de la variance.

j =

(rji rj )2

i=1

n

n 1

L’écart type est une mesure de la variabilité la plus utilisée dans le calcul et la mesure de la variabilité

d’une série statistique. L’écart type est indépendant des unités choisies (euros, kilos…). Ce qui rend

plus aisé les comparaisons des écarts types de plusieurs projets.

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P6111-F1/4

SÉRIE 01 35

Pour aller un peu plus loin, et introduire le thème de la diversification, nous évoquerons les notions

dérivant de la valeur moyenne de la variabilité, et du risque :

– la covariance ;

– la corrélation ;

– le coefficient bêta.

4. La covariance

La covariance est une statistique mesurant les interactions entre deux titres. Elle nous donne une

mesure de la tendance moyenne des rentabilités de deux titres, à varier dans le même sens (on parle

alors de covariance positive) ou à évoluer dans le sens opposé (covariance négative), d’où le terme de

covariance.

La covariance de la rentabilité du titre (j) par rapport à la rentabilité du marché (m) s’exprime comme :

Covariance ou cov jm =

(rji rj )(rmi rm )

i=1

n

n 1

La covariance représente le produit du coefficient de corrélation des deux valeurs (dans notre exemple

le titre (j) et l’indice de marché (m)) constituant le portefeuille, par l’écart type de la première valeur

(j) et l’écart type de la seconde (m).

La covariance est une des deux composantes du coefficient bêta. Si elle est négative, les deux valeurs

sont inversement corrélées.

5. Coefficient de corrélation

Afin de faciliter l’interprétation de la covariance, celle-ci peut être divisée par le produit des écarts

types de chaque titre. Le rapport Covariance / Écart type permet d’obtenir un coefficient qui sera

compris entre [–1,+1].

Le résultat obtenu est appelé coefficient de corrélation, et il est symbolisé par la lettre grecque (rho).

jm =

Covariance ( j, m)

j m

jm =

jm

j m

Le coefficient de corrélation représente le rapport entre :

– la covariance de deux variables (numérateur),

– sur le produit des deux écarts types de ces mêmes variables (dénominateur) ;

ou bien :

jm =

(rji rj )(rmi rm )

i=1

n

(rji rj )2

(rmi rm )2

i=1

n

i=1

n


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avec :

– rji la rentabilité du titre (j) en période (i), comparé à

– rmi la rentabilité du marché en période (i).

Plus les coefficients s’approchent de 1, plus la corrélation entre les deux variables est élevée. Un

coefficient de corrélation proche de 0 suppose que les deux variables n’ont aucune relation (projets

indépendants).

EXEMPLES À partir de valeurs qui vous sont communiquées, calculez respectivement :

– la moyenne arithmétique,

– la variance,

– l’écart type,

– la covariance,

– le coefficient de corrélation en prenant l’écart type de la variable ( m) est égal à 0,083186.

Périodes Variables

constatées (rj)

1

2

3

4

5

6

0,2

0,15

0,13

0,07

0,04

–0,02

Total +0,57

La moyenne arithmétique = 0,57/ 6 = 0,095

La variance Le calcul de la variance pourra se calculer par un tableau (en l’absence de tableurs ou calculatrices)

avec :

– en 1re

colonne les périodes,

– en 2e colonne les valeurs constatées de la variable,

– en 3e colonne l’écart de la valeur par rapport à sa moyenne arithmétique,

– en 4e colonne ce même écart élevé au carré.

Périodes Valeur de la

variable (rij – rj )

(rij – rj )

2

1

2

3

4

5

6

0,2

0,15

0,13

0,07

0,04

–0,02

0,105

0,055

0,035

–0,025

–0,055

–0,115

0,011025

0,003025

0,001225

0,000625

0,003025

0,013225

Total 0,57 0,032150

Moyenne 0,095 Variance 0,00643

L’écart type Déterminé à partir de la variance, et égal à la racine carrée de la variance, soit :

j = 0, 00643 = 0, 080187

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SÉRIE 01 37

La covariance

Périodes Variables

constatées (rm)

1

2

3

4

5

6

0,25

0,12

0,14

0,09

0,05

0,01

Total 0,66

rj = 0,66 / 6 = 0,11

Le calcul de la covariance nécessite :

– la connaissance de deux variables ici (ri, rm),

– le calcul préalable de leurs moyennes respectives,

– la mise en évidence des écarts pour chacune des variables par rapport à leurs moyennes respectives.

Périodes (rij – rj ) Valeur constatée

(rm) (rmj – rj )

(rij – rj ) (rmj – rj )

1

2

3

4

5

6

0,105

0,055

0,035

–0,025

–0,055

–0,115

0,25

0,12

0,14

0,09

0,05

0,01

0,14

0,01

0,03

–0,02

–0,06

–0,10

0,01470

0,00055

0,00105

0,00050

0,00330

0,01150

Total 0,57 0,66 0,03160

Moyenne 0,095 0,11 Covariance 0,00632

Le coefficient de corrélation

Peut être calculé rapidement à partir de la formule de la covariance, c’est-à-dire :

jm =

jm

j m

jm =

cov jm

j m

=0,00632

0,080187 0,083186= 0, 94

Remarquons que le coefficient de corrélation est proche de 1, ce qui montre que la série des deux

variables est en relation étroite (corrélation positive).


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C. RENTABILITÉ ET RISQUE EN UNIVERS INCERTAIN

1. Contexte de certitude et d’incertitude

a. Notion d’incertitude et de risque

Une décision est prise dans un contexte certain si les conséquences de cette décision sont connues avec

exactitude.

L’incertitude suppose une réalité plus complexe et souvent le risque est associé à l’incertitude.

On peut définir simplement l’incertitude comme la situation dans laquelle un agent économique ne sait

pas avec précision ce qui va arriver dans l’avenir. Le risque est une situation d’incertitude « qui nous

concerne » car susceptible d’affecter notre patrimoine.

Ainsi l’incertitude est une condition nécessaire, mais non suffisante pour qu’il y ait « risque ». On peut

être en présence d’une incertitude sans qu’il y ait risque, mais toute situation risquée comporte une

incertitude.

La décision en univers incertain se réduit donc à une décision en univers risqué. Une manière

classique de prendre en compte le risque est d’affecter à une variable étudiée plusieurs valeurs

possibles auxquelles sont attachées une probabilité de réalisation.

Dans un tel contexte il est très difficile de recenser tous les aléas et de leur affecter une probabilité de

réalisation. Ces aléas dans le cas d’une entreprise, peuvent être liés à des éléments spécifiques à

l’entreprise (qualité du management, de l’outil de production, des moyens commerciaux…), à son

environnement (paramètres économiques tels que les variations des taux d’intérêt, des devises et

autres, concurrence…).

La complexité se réduit à un nombre restreint de scénarios qui semblent plausibles, au regard de la

multiplicité des paramètres à prendre en compte.

Les principaux modèles de la théorie financière, utilisent des distributions de probabilités pour

quantifier le rapport entre le risque et la rentabilité espérée. Pour un actif donné, la rentabilité espérée

correspond à la moyenne de la distribution de probabilité, et le risque correspond à l’écart type de cette

même distribution.

Plus une distribution de valeurs possibles (ou probables) d’une variable est proche de sa valeur

moyenne (ou de son espérance mathématique), plus grandes sont les chances pour que cette valeur

atteigne cette valeur moyenne (écart type faible).

Inversement, plus une distribution de valeurs possibles (ou probables) d’une variable s’éloigne de sa

valeur moyenne (ou de son espérance mathématique), plus grandes sont les chances pour que cette

valeur n’atteigne pas cette valeur moyenne (écart type élevé).

Représenté graphiquement avec :

– en abscisses le rendement des investissements ou projets ;

– en ordonnées la dispersion de chaque projet par rapport à son espérance mathématique (identique).

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SÉRIE 01 39

Dispersion

Dispersion

RendementGain moyen espéré

(Espérance mathématique)

1er projet

2e projet

Ainsi entre deux projets (titres ou investissements) pouvant avoir la même espérance de gain :

– le 1er

projet présente un profil de dispersion moins risqué (plus grande facilité d’atteindre

l’espérance de rendement) que

– le 2e projet qui présenterait un profil de dispersion plus risqué (plus grande difficulté à atteindre

l’espérance de rendement).

La question sous-tendue est quel projet (ou investissement réalisé) choisir, si les deux projets

présentent le même gain moyen espéré…

Tout agent économique rationnel choisira le 1er

projet, ce dernier présentant la plus faible dispersion,

donc le « risque » le plus faible de ne pas atteindre le gain espéré.

La notion de risque est attachée à la notion de dispersion de la distribution des valeurs probables de la

variable étudiée.

b. Loi normale

La loi normale appelée aussi loi de Laplace Gauss caractérise une distribution statistique la plus

répandue et utilisée en pratique. Cette loi s’applique à une variable aléatoire (par exemple la rentabilité

d’un portefeuille) d’un grand nombre de causes indépendantes, dont les effets s’additionnent.

Il est démontré que la loi normale donne une approximation suffisante des rentabilités périodiques des

indices de marché.

Pour la distribution normale, l’écart type est la mesure naturelle de la volatilité. Pour interpréter

différentes valeurs de l’écart type, on utilise les intervalles de confiance, c’est-à-dire une fourchette de

valeurs, dans laquelle la rentabilité observée sur l’action, surviendra avec une certaine occurrence (ou

probabilité).

L’hypothèse de la « normalité » de la rentabilité d’un portefeuille (prise comme variable aléatoire)

permettra de connaître les risques encourus selon un niveau de probabilité.


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Nous tirons de la loi normale que si les rendements suivent une loi normale, il y aurait :

– 50 % des rentabilités en dessous de la moyenne (donc 50 % au-dessus).

– 68 % des rentabilités comprises entre [moyenne – et moyenne + ].

– 95 % des rentabilités comprises entre [moyenne –2 , et moyenne +2 ].

Sa représentation graphique a une forme de « cloche », symétrique par rapport à la moyenne (voir graphique précédent).

2. Espérance mathématique

Dans un univers probabilisable, la moyenne des données probabilisées est appelée espérance

mathématique.

Le taux de rendement espéré ou rendement moyen apparaît comme la moyenne de valeurs possibles

sur plusieurs périodes, affecté d’une probabilité d’occurrence.

La rentabilité espérée = Somme de (Probabilité de réalisation Rentabilité possible)

E(rj ) = (rji Pi )

avec :

– E(rj) l’espérance mathématique,

– Pi la probabilité de réalisation attachée à chaque événement,

– Rij la valeur (j) de l’événement de la période (i).

La simple observation de la distribution des valeurs probables permet d’anticiper les probabilités

d’atteindre la valeur moyenne (l’espérance mathématique). Plus les valeurs sont resserrées autour de la

valeur moyenne, plus grandes seront les chances de voir se réaliser cette espérance de gain.

3. Risque et variabilité : la variance

La variance mesure la variabilité de la variable (ici le rendement d’un titre ou d’une action). La

définition de la variance est pratiquement identique à celle définie en univers certain.

Seules les modalités varient :

– chaque écart se calcule par rapport à l’espérance mathématique E(rj),

– chaque écart est ensuite pondéré par sa probabilité de réalisation,

– sommation des écarts ainsi obtenus.

V(r) ou j

2= rji E(rj )

2

Pi

Avec :

– E(rj) l’espérance mathématique,

– Pi la probabilité de réalisation attachée à chaque événement,

– rij la rentabilité de la valeur (j) pendant la période (i).

La variance a l’avantage de s’exprimer dans la même unité que l’espérance mathématique. Mais la

variance étant exprimée en termes quadratiques (équation du second degré), elle est de fait assez

difficile à interpréter. On lui préfère de beaucoup l’écart type.

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P6111-F1/4

SÉRIE 01 41

4. Risque et écart type

En finance, la mesure la plus utilisée pour évaluer la volatilité d’une distribution de probabilité est

l’écart type. Tout comme la variance, l’écart type mesure la variabilité d’une variable (ici d’une action

ou un investissement).

L’écart type présente l’avantage d’être exprimé dans la même unité que les données servant à le

calculer.

L’écart type se calcule à partir de la variance, c’est la racine carrée de la variance. Autrement dit, il est

égal à la racine carrée de la somme du carré des écarts à la moyenne, multipliés par leurs probabilités

de réalisation.

j = V(r)

5. Covariance

La covariance mesure comment deux variables aléatoires sont liées. Tout comme la variance, la

covariance est exprimée en unités de déviations au carré, avec une interprétation plus délicate.

La covariance apparaît comme le produit : des écarts par rapport à l’espérance mathématique de la

1re

variable (rij) avec les écarts par rapport à l’espérance mathématique de la 2e variable (rm).

Covariance ou cov jm = (rji E(rj )) (rmi E(rm ))

i=1

n

i=1

n

Pi

Avec :

– rmi la valeur probable de rang (i), – E(r) espérance mathématique,

– Pi la probabilité de réalisation des événements.

Interprétation Si les deux rendements sont supérieurs à la moyenne, les deux termes de la covariance seront positifs.

Si les deux rendements sont inférieurs à la moyenne, les deux termes de la covariance restent positifs.

À l’opposé, si un rendement d’une variable aléatoire (titre X) est supérieur à sa moyenne, et que le

rendement de l’autre variable aléatoire (titre Z) est inférieur à sa moyenne, il y aura une relation

négative entre les deux variables. La covariance des deux variables sera donc négative.

On peut déduire que, pour une covariance nulle, les écarts à la moyenne de chaque variable s’annulent,

car évoluant sans aucune relation entre elles.

6. Coefficient de corrélation

La corrélation apparaît comme la division de la covariance par le produit des écarts type des deux

actions. Son signe (+ ou –) est identique à celui de la covariance, dans la mesure où les écarts types

sont positifs.


P6111-F1/4

Le coefficient de corrélation pourra se déterminer comme précédemment, en faisant le rapport entre :

– la covariance de deux variables (titre j, et le marché m) au numérateur

– et le produit des deux écarts types de deux variables (dénominateur).

jm =

jm

j m

Le coefficient de corrélation se situe entre [+1,–1], en passant par 0.

Interprétation du coefficient de corrélation Si le coefficient de corrélation est positif, les deux variables (ici les rendements) sont dites

« positivement corrélées » (corrélation de 1 = corrélation positive parfaite).

Si le coefficient de corrélation est négatif, les deux variables (ici les rendements) sont dites

« négativement corrélées » (corrélation de –1 = corrélation négative parfaite).

Si le coefficient de corrélation est nul, les deux variables (ici les rendements) ne sont pas corrélées

(corrélation de 0 = absence totale de corrélation).

Les schémas suivants permettront de bien comprendre ce phénomène de corrélation entre deux valeurs

(titres P et M) :

Temps

Corrélation positive parfaite

P

M

Ren

dem

ent

Temps

Corrélation négative parfaite

N

M

Ren

dem

ent

Dans le 1er

graphique (à gauche), les courbes des rendements évoluent de manière symétrique (bien

qu’à des niveaux de rendement différent) l’une par rapport à l’autre, ce qui traduit une corrélation

parfaite (corrélation positive).

Lorsque le rendement du titre P croît, le rendement du titre M croît lui aussi dans le même sens, et

dans les mêmes proportions.

Dans le 2e graphique (à droite), les courbes des rendements évoluent de manière opposée l’une par

rapport à l’autre, ce qui traduit une corrélation parfaite (corrélation négative).

Lorsque le rendement du titre P décroît, le rendement du titre M croît, et dans les mêmes proportions

mais inversées.

EXEMPLES DE CALCUL D’INDICATEURS STATISTIQUES DU RISQUE À partir de valeurs probables prises par les deux variables (rentabilité de deux actions i et j), qui vous

sont communiquées dans le tableau ci-après, calculer respectivement :

– l’espérance mathématique de chaque série,

– la variance,

– l’écart type,

– la covariance,

– le coefficient de corrélation.

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P6111-F1/4

SÉRIE 01 43

Pour chaque action, il existe plusieurs taux de rentabilités possibles en fonction de l’état de l’économie

(faible croissance, forte croissance, stabilité, récession…).

La rentabilité de chaque action (rji, rmi) va dépendre de l’état de l’économie, avec une probabilité de

réalisation plus ou moins grande (Pi).

Probabilités (Pi) 1re

variable (rji) 2e variable (rmi)

0,10

0,15

0,25

0,25

0,15

0,10

0,25

0,22

0,18

0,14

0,12

0,08

0,18

0,14

0,10

0,08

0,04

0,02

L’espérance mathématique de chaque série

Probabilités (Pi) 1re

variable (rji) rji Pi 2e variable (rmi) rmi Pi

0,10

0,15

0,25

0,25

0,15

0,10

0,25

0,22

0,18

0,14

0,12

0,08

0,025

0,033

0,045

0,035

0,018

0,008

0,18

0,14

0,10

0,08

0,04

0,02

0,018

0,021

0,025

0,020

0,006

0,002

Espérances

mathématiques

0,164 0,092

E(rji) = 0,164

E(rmi) = 0,092

La variance de chaque série La détermination de la variance à partir d’un tableau se calcule en plusieurs étapes :

– calcul des écarts des valeurs probables par rapport à l’espérance mathématique (colonne 4),

– chaque écart est ensuite élevé au carré (colonne 5),

– la somme obtenue, est multipliée par la probabilité de réalisation (colonne 6),

– chaque écart est ainsi additionné pour obtenir la variance.

La variance peut donc être déterminée à partir de ce tableau reprenant cette décomposition :

Valeur rji

Colonne (1)

Probabilité de

réalisation Pi

Colonne (2)

rji Pi

Colonne (3)

rji – E(rj)

Colonne (4)

[rji – E(rj)]2

Colonne (5)

[rji – E(rj)]2 Pi

Colonne (6)

0,25

0,22

0,18

0,14

0,12

0,08

0,10

0,15

0,25

0,25

0,15

0,10

0,025

0,033

0,045

0,035

0,018

0,008

0,086

0,056

0,016

–0,024

–0,044

–0,084

0,007396

0,003136

0,000256

0,000576

0,001936

0,007056

0,0007396

0,0004704

0,0000640

0,0001440

0,0002904

0,0007056

E(rij) 0,164 Variance 0,0024140

L’écart type de chaque série

Avec un écart type de j =

0, 0024140 = 0, 04913

À noter que le même calcul pour l’écart type de la série de variable (rmi) donne :

m = 0,04578 (qu’il vous sera possible de déterminer d’après la méthode utilisée précédemment).


P6111-F1/4

La covariance Le calcul de la covariance nécessite :

– le calcul des écarts de chaque variable par rapport à son espérance mathématique,

– le produit de chaque écart ainsi obtenu,

– l’affectation de chaque probabilité de réalisation au produit de chaque écart,

– enfin, la somme de chaque écart précédemment obtenu.

Ces calculs parfois longs et un peu complexes peuvent s’établir dans un tableau, dont le modèle est

donné à titre purement indicatif :

Probabilité de

réalisation Pi (1)

Écart à l’espérance

rji – E(rj) (2)

Écart à l’espérance

rmi – E(rm) (3)

Covariance

(4) = (1 2 3)

0,10

0,15

0,25

0,25

0,15

0,10

0,086

0,056

0,016

–0,024

–0,044

–0,084

0,088

0,048

0,008

–0,012

–0,052

–0,072

0,000757

0,000403

0,000032

0,000072

0,000343

0,000605

= 0,002212

Le coefficient de corrélation

jm =

jm

j m

=0,002212

0,04913 0,04578= 0, 9833

Le coefficient étant très proche de 1, on peut conclure que les deux séries de variables ont une forte

relation entre elles (corrélation élevée).

D. RENTABILITÉ ALÉATOIRE AVEC UN MODÈLE À DEUX FACTEURS

1. Facteur simple et unique : le facteur du marché

Le modèle de marché essaie de décrire la rentabilité d’une action et le risque associé. Son origine est

pour l’essentiel dû aux travaux de Markowitz (1959) qui ont été ensuite repris et développés par

Sharpe (1964).

Ce modèle adopte une voie simplificatrice, en posant comme principe que la rentabilité d’une action

est due :

– à l’influence du « facteur marché » pris dans son ensemble, et

– à des influences spécifiques à chaque société.

Le modèle de marché est donc un modèle à un seul facteur (le facteur marché). Et de manière

générale, le marché est le facteur commun à toutes les actions.

Ce modèle simplifie la réalité en posant comme postulat que les variations des cours d’une action sont

dues :

– à l’influence du marché en général (le facteur marché),

– et à des causes spécifiques à chacune des sociétés considérées.

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SÉRIE 01 45

De manière intuitive, il est aisé d’imaginer que si le marché des actions (mesuré par un indice de

marché) croît, il est fort probable que l’ensemble des actions croissent aussi (bien que les proportions

soient différentes).

Ainsi, dans cette conception, la rentabilité totale d’un titre (action) peut s’analyser :

– en une rentabilité en fonction de l’incidence du marché en général,

– en une rentabilité en fonction de critères spécifiques à la société (cette rentabilité est appelée

rentabilité résiduelle ou spécifique).

Sharpe a montré, de manière empirique, que la rentabilité d’une valeur était de type :

Ri = ai + biI + ci

où :

Ri est la rentabilité de la valeur (i), ai + bi sont des paramètres,

ci étant une variable aléatoire d’espérance mathématique nulle et,

(I) le taux de rentabilité d’un indice représentatif du marché (SP500, CAC40…).

Le développement et la représentation graphique de ce modèle consistent à porter sur un axe, avec :

– en abscisses les taux observés de la rentabilité du marché (représenté par un indice),

– et en ordonnées le taux observé de la valeur étudiée.

Nous obtenons un nuage de points qu’une analyse de régression va permettre d’ajuster, pour obtenir

une « droite caractéristique de la valeur ».

Rentabilité du titre

Rentabilité du marché

α i

β i

ε it

Le modèle repose sur le principe que les variations de rentabilité de la valeur s’expliquent en partie par

les variations de la rentabilité du marché.


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L’équation de la droite issue du modèle de marché s’écrira :

R it = i + iRmt + it

Avec :

Rit : taux de rentabilité de l’action i pendant la période t, i : bêta de l’action par rapport au marché (le bêta mesure le degré d’interaction entre l’action i, et le

marché représenté par un indice de marché),

Rmt : taux de rentabilité du marché pendant la période t,

i : valeur espérée de Rit, si Rm est nulle,

it : paramètre spécifique de l’action.

– i est une constante, et elle représente l’intersection entre la droite de marché et l’axe des

ordonnées ;

– iRmt représente une variable aléatoire représentant la rentabilité du marché ;

– it est une variable aléatoire représentant le terme erreur de la droite de régression (il a une

covariance nulle avec la rentabilité du marché, d’où une indépendance avec la rentabilité du

marché).

2. Modèle à deux facteurs

Certes chaque action est plus ou moins sensible aux mouvements du marché, mais le souci majeur

dans la conception du modèle de marché, est qu’il paraît assez difficile de résumer dans un seul facteur

(facteur marché) les causes des variations des rentabilités des actions.

Il est aisé de comprendre, que le seul « facteur marché » ne peut expliquer l’ensemble des variations

subies par une action. D’autres facteurs interviennent (exposition aux variations de change, des taux

d’intérêt, des indicateurs de croissance…). Certains titres de sociétés seront donc plus sensibles à tel

ou tel facteur, en plus du facteur marché. Réduire à un seul et unique facteur peut paraître réducteur et

simplificateur.

L’élaboration d’un modèle à plusieurs facteurs, influençant les rentabilités des actions, reflète plus la

réalité complexe d’un marché financier. Un tel modèle peut se composer de deux facteurs ou plus.

Le facteur marché pourrait être le premier facteur (par exemple), et le second facteur sera choisi parmi

plusieurs possibles, pour ses caractéristiques de représentativité des différences de rentabilités des

titres et de facilité de mesure

Un modèle de deux facteurs pourrait s’écrire :

Rit = i + 1if1t + 2if2t + it

Avec :

Rit : taux de rentabilité de l’action i pendant la période t, 1i : bêta de l’action i par rapport au premier facteur marché (qui peut être représenté par le marché),

2i : bêta de l’action i par rapport au deuxième facteur,

f1t : 1er

facteur qui peut être le « facteur marché »,

f2t : 2e facteur,

i : valeur espérée de Rit, si Rm est nulle,

it : paramètre spécifique de l’action.

Les facteurs pouvant influencer les rentabilités des actions sont multiples. Certains sont bien

déterminés, d’autres méritent d’être confirmés ou restent à découvrir.

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SÉRIE 01 47

Nous pouvons les classer en deux catégories principales :

– Les facteurs relevant de critères macroéconomiques.

– Les facteurs caractéristiques de sociétés.

a. Les facteurs relevant de critères macroéconomiques

Burmeister, Roll et Ross (1994) ont proposé un ensemble de 5 facteurs, susceptibles d’interagir sur

les rentabilités des titres :

– « Facteur confiance » (ou confidence factor) est mesuré par l’écart entre les rentabilités des

obligations émises par les entreprises et celles émises par l’État. De manière générale, il existe un

écart de rentabilité entre les deux types d’obligations. Celles de l’État étant moins risquées, leur

rentabilité est plus faible (risque de défaut).

Si, au cours de certaines périodes, cet écart de rentabilité (appelé prime de risque) venait à se

réduire, cela traduirait la plus grande confiance des agents économiques dans l’appréciation de leur

environnement, et donc une plus grande inclinaison dans l’investissement à risque.

– « Facteur inflation » : si le taux d’inflation réalisé s’avère plus élevé que sa prévision (inflation

anticipée), on constate une influence négative pour les rentabilités de certaines actions de sociétés

exposées à ce facteur inflationniste.

– « Facteur horizon de temps » : dans son approche, il est assez similaire à celui du « facteur

confiance », il se mesure par l’écart de rentabilités d’une obligation à long terme (20 ans) et d’un

titre de créance à très court terme. Habituellement, les taux à court terme sont plus faibles que les

taux longs (20 ans). En cas de réduction de l’écart, on suppose que ce phénomène provient du fait

que les agents économiques sont prêts à investir à long terme (incluant les actions de sociétés).

– « Facteur cycle des affaires » prend souvent comme référence un indicateur macroéconomique

(PNB, indice Michigan…), et l’envisage comme un précurseur de l’évolution des affaires et donc

des activités économiques. En clair, un bon indicateur (PNB élevé) entraîne des effets favorables

pour les titres de sociétés du commerce, de production…

– « Facteur de marché » se définit un peu par défaut. Ce facteur tiendrait compte de toutes les

incidences, non prises en compte par d’autres facteurs. La plupart des titres ont une exposition

positive à ce facteur, et on peut le concevoir comme un sentiment général des affaires.

b. Les facteurs relevant des caractéristiques de sociétés

Grinold et Kanh (1994) ont proposé un ensemble de facteurs caractéristiques de sociétés.

Nous pouvons distinguer parmi ces facteurs :

– les facteurs liés aux fondamentaux des sociétés,

– les facteurs liés au marché.

Industrie : l’appartenance à un secteur d’activité, induit un certain nombre de comportements

spécifiques (investissements, risque, croissance…).

Taille : la taille d’une société présente une incidence sur la rentabilité (plus élevée dans les sociétés de

petite taille) des titres.

Change : une société importatrice ou exportatrice, qui facture ses opérations en devises étrangères

(EURO/USD, YEN/USD…), sera sensible aux variations des parités de change.

Volatilité : la volatilité des bénéfices passés impacte potentiellement la rentabilité de l’investissement.

Liquidité : pris en compte dans les volumes de transaction. L’investisseur est sensible à cette notion

de liquidité, en accordant une prime de liquidité à certains actifs financiers.


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Momentum : plus la société aura eu un parcours boursier performant, plus l’évolution future des

cours devrait être favorable.

La liste de ces facteurs n’est pas exhaustive et on peut très bien imaginer que la recherche dans ce

domaine fasse évoluer les facteurs, car bon nombre de ces facteurs ressortent de recherches

empiriques.

E. RISQUE TOTAL ET DIVERSIFICATION

En 1952, Harry Markowitz, inventeur de la théorie moderne du portefeuille, démontre en termes

mathématiques la réalité d’un adage de pur bon sens : « il ne faut pas mettre tous ses œufs dans le même panier ».

Il établit qu’en investissant dans plus d’un titre, l’investisseur profite de la diversification pour réduire

le risque global du portefeuille. La diversification réduit le risque sans provoquer de déclin des

rendements totaux, améliorant ainsi le rapport entre risque et rendement.

Si le rendement d’un portefeuille correspond à la somme des rendements des titres, il en va tout

autrement pour le calcul de son risque.

Pour le comprendre, il est utile de rappeler que :

– Le risque d’un titre est mesuré par les écarts de son cours autour du cours moyen. Plus ces

fluctuations sont importantes et plus le titre est dit risqué.

– Ces fluctuations s’expliquent par des facteurs propres au titre, le risque spécifique, et par des

facteurs liés aux mouvements du marché, le risque systématique.

1. Risque total

En regroupant des titres dans un même portefeuille (en diversifiant son portefeuille), les risques

spécifiques de chaque titre finissent par se compenser, réduisant ainsi le risque global du portefeuille.

Les titres composant le portefeuille sont choisis en fonction de leur niveau de corrélation. Plus les

titres sont négativement corrélés entre eux (plus leurs cours évolueront dans des directions opposées),

et plus les effets de la diversification seront importants.

Comment mettre en pratique ce principe de diversification ?

Le modèle de marché propose une approche réaliste de cette diversification. L’intérêt essentiel du

modèle de marché vient de son approche de l’analyse du risque en deux composantes :

– le risque spécifique,

– le risque systématique.

Les cours des actions d’un portefeuille fluctuent pour des raisons diverses (communes à l’ensemble

des actions ou spécifiques à une société ou un ensemble de sociétés).

Le risque de perte (récession économique), affectant l’ensemble du portefeuille, est appelé risque de

marché ou risque systématique.

Le risque systématique (appelé encore risque non diversifiable) est représenté par la part de volatilité

(variabilité disent les statisticiens) qui reste stable indépendamment du nombre d’actions composant le

portefeuille.

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SÉRIE 01 49

Les événements (grève, pénurie, litiges…), qui n’affectent que le développement d’une société,

donnent lieu à des pertes réparties de manière aléatoire au sein des sociétés, ne sont pas liées (ou

corrélées) entre elles, et qui peuvent être réduites par diversification.

Le risque de perte induit par ce type d’événements est appelé risque spécifique.

Ainsi, le risque total lié à la détention d’un titre est constitué par la somme d’un risque spécifique et

d’un risque systématique. Nous pouvons donc écrire :

Risque total = Risque systématique + Risque spécifique

Ce risque total peut être représenté graphiquement de la manière suivante :

Risquetotal

Risquespécifique

Risquede marché

0 10 20 30 40 50 Nombre de titresen portefeuille

Risque du portefeuille

L'effet de la diversification

– en abscisses le nombre de valeurs dans le portefeuille (axe des x),

– en ordonnées la valeur du risque total du portefeuille (rap).

Commentaires

Le risque total composé est la somme du risque spécifique et du risque systématique ; plus le nombre

de valeurs composant le portefeuille est élevé, plus le risque spécifique tend à diminuer, voire même

s’annuler à un certain niveau de portefeuille ; la diversification entraîne la suppression du risque

spécifique. Le portefeuille ainsi diversifié n’est plus soumis qu’au risque systématique (ou spécifique).

Le risque d’un portefeuille est fonction de trois paramètres :

– Le nombre de titres composant le portefeuille.

– Le niveau d’interaction des actions entre elles.

– Le risque associé à chaque action du portefeuille.


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2. Risque diversifiable : risque spécifique

Le degré de dépendance entre l’évolution des actifs (titres par exemple) se mesure par la covariance et

le coefficient de corrélation.

Le risque spécifique (ou risque individuel) ne concerne qu’un titre en particulier dans un portefeuille ;

à ce titre, il pourra être diversifié, d’où le terme de « risque diversifiable ». Il est parfois appelé risque

individuel.

Il s’agit du risque non systématique, par nature diversifiable, appelé parfois risque unique.

Ce risque est attaché à l’entreprise (ou au projet) concernée, ou à un secteur d’activité donné. On peut

facilement imaginer que le risque attaché à un titre de la nouvelle technologie et des

télécommunications n’est pas du tout le même que celui attaché à un titre appartenant à un secteur

traditionnel (grande distribution, construction automobile…).

Le risque spécifique est représenté par les fluctuations du rendement de la valeur et qui ne sont pas

liées aux variations de rendement du marché.

Ces variations ou fluctuations de rendement sont équivalentes à la dispersion des nuages de points par

rapport à la droite de régression. Il est donc estimé à partir du terme erreur .

Le risque spécifique n’est pas rémunéré par le marché, et donc ne procure aucun surcroît de gain.

Ce risque peut être largement diminué, et même théoriquement éliminé par voie de diversification du

portefeuille. La diversification consistant à composer le portefeuille titres, d’un nombre de titres qui de

par leurs caractéristiques verront leurs risques se compenser.

3. Risque non diversifiable : risque systématique

Le risque systématique est appelé aussi risque de marché et caractérise l’ensemble du marché. Ce

risque peut être estimé à partir du bêta qui correspond à la pente de la droite de marché. Le bêta

indique la sensibilité du rendement du titre par rapport au rendement du marché. Autrement dit, le bêta

exprime la manière dont le titre subit l’ensemble des risques affectant les entreprises. Le risque

systématique ne peut pas disparaître par diversification dans les portefeuilles, c’est la raison pour

laquelle on l’appelle risque non diversifiable.

Le risque systématique est influencé par des données macroéconomiques (inflation, crises

économiques, conflits géopolitiques…). On conçoit que l’entreprise n’a que très peu d’emprise sur ces

données.

4. Le coefficient béta ( )

a. Définition

Souvent utilisé en finance de marché pour évaluer la sensibilité de la rentabilité d’un titre (Ri) par

rapport à la rentabilité du marché (Rm), il est défini comme :

=Covar (R i , Rm )

Var (Rm )

Sur le plan mathématique, le coefficient bêta est égal à la covariance du rendement de la valeur (ou

titre) par rapport au rendement du marché sur la variance du rendement du marché.

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P6111-F1/4

SÉRIE 01 51

Il mesure le degré de sensibilité du rendement de l’actif (titre financier) aux variations de rendement

du marché (rm). Le marché étant représenté par un indice synthétique représentatif (indice CAC40,

SP500, Dow Jones 30, etc.).

Autrement dit, le bêta est une mesure du risque de la valeur, en termes de risque de marché.

b. Interprétation

De manière plus générale, en résumant la valeur prise par le bêta :

Valeur qui varie dans le même sens que le marché (Indice), mais une hausse de l'indice entraîne une hausse plus que propor-tionnelle de la valeur et inversement.

Exemples : Valeurs télécoms, haute technologie.

β > 1

Valeur qui varie dans le même sens que le marché (Indice).Une hausse de l'indice entraîne une hausse quasi- identique de la valeur et inversement.

Exemples : Valeurs tradition-nelles (distribution...).

β entre [0,1]

Valeur qui varie en sens inverse par rapport au marché (Indice).Une hausse de l'indice entraîne une baisse de la valeur et inversement.

Exemples : Valeurs des mines d'or, du pétrole...

β < 0

VALEUR COURANTE DU BÉTA (β)

Ainsi plus le bêta d’une valeur est élevé (exemple > 1 ou 2), plus la valeur sera sensible aux

variations du marché (représenté par son indice de référence).

L’utilité du coefficient pour un gestionnaire de portefeuille est évidente. Celui-ci doit constamment

réajuster son portefeuille en fonction de ses anticipations de la tendance globale du marché.

S’il anticipe une hausse du marché, il doit essayer d’inclure dans son portefeuille des valeurs qui ont

un > 1, de telle sorte que le du portefeuille soit lui-même supérieur à 1. Par contre, s’il anticipe une

baisse du marché, on doit constituer un portefeuille dont le est < 0.

Ainsi, le coefficient en tant que mesure du risque pour les gérants de portefeuille est très utile mais il

ne peut être opérationnel que s’il montre une certaine stabilité.

c. Stabilité du

Les principales études sur la stabilité du concluent que les des titres individuels ne sont pas

stables :

– Le coefficient d’un portefeuille est plus stable en particulier quand il contient au moins 10 titres.

– Le coefficient de corrélation des calculé sur des périodes successives est faible mais il s’améliore

lorsque la périodicité de relevé des cours devient plus grande.


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– Le coefficient de corrélation des calculé sur des périodes successives augmente avec un

allongement de la période d’observation.

– Les extrêmes sont plus stables que les autres.

d. Les déterminants des

Les études empiriques sur les coefficients ont montré que ceux-ci sont négativement liés :

– à la taille des actifs : une entreprise de grande taille est moins risquée ;

– au taux de dividende : un taux de dividende faible accroît le risque de l’entreprise ;

– aux ratios de liquidité des actifs : l’entreprise est moins risquée quand ses actifs sont plus liquides.

III. LA VALEUR ET L’INFORMATION

A. INFORMATION ET INCERTITUDE

La définition de la notion d’information sur le marché financier n’est pas clairement définie. Deux

approches économiques peuvent être différenciées :

– Celle résultant de la théorie microéconomique.

– Celle de la théorie financière de l’efficience des marchés financiers.

Dans la théorie microéconomique, les prix d’un actif transmettent de l’information :

« Un individu qui cherche à gérer un portefeuille de valeurs peut être mal informé des perspectives de rendement de diverses valeurs ; mais sachant que l’évolution des cours reflète l’évolution de ces perspectives, il est indirectement informé par la simple observation des cours » (Malinvaud).

Dans la théorie de l’efficience des marchés financiers, trois niveaux d’information sont différenciés.

La série de prix apporte de l’information, dont la qualité sera fonction du niveau d’efficience du

marché. Un marché de capitaux efficient est un marché sur lequel les prix des titres reflètent

complètement l’information disponible.

L’hypothèse d’efficience a des implications importantes pour les investisseurs et les entreprises. Pour

les investisseurs, la connaissance d’une information à l’instant où elle est rendue publique n’est

d’aucune utilité dans la mesure où le prix du titre va s’ajuster avant toute transaction. Du côté des

entreprises, elles doivent s’attendre à recevoir le « juste » prix, il n’est donc pas possible de tromper le

marché.

B. MARCHÉ FINANCIER

1. Le marché financier

a. Notion de marché financier

Les marchés financiers sont les lieux d’échange de différents produits financiers comme les actions,

les obligations, et des produits dérivés.

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Auparavant, il était aisé de localiser géographiquement les marchés (les marchés des marchandises, de

matières premières…). Peu à peu les marchés ont perdu leur existence physique et se sont

dématérialisés sous les effets conjugués de l’informatisation des données, de la délocalisation, de la

mondialisation des échanges, de la modernisation (cotation en continu) et des phénomènes de

concentration.

Les marchés financiers sont à la fois « vieux » comme le monde, mais aussi en perpétuel chantier, ce

qui ne fait que renforcer les sentiments qu’ils inspirent auprès de l’ensemble des agents économiques

(la crainte, la peur, le pouvoir…).

b. Fonctions du marché financier

Le marché financier met en relation des demandeurs de capitaux (État, entreprises…) et des offreurs

de capitaux (investisseurs). Il facilite une allocation censée être optimale des ressources des agents

économiques. On distinguera principalement six fonctions dévolues au marché financier :

– La liquidité des investissements

La liquidité est la possibilité de transformer un engagement (souvent à long terme comme une

action, une obligation…) en un autre engagement à plus court terme (numéraire par exemple).

Les marchés financiers assurent aux investisseurs la possibilité de revenir sur leur décision

d’investissement, en leur autorisant à réduire (voire annuler) l’engagement pris à long terme, sur

ces marchés de capitaux. Le marché secondaire ou marché de l’occasion autorise la négociation des

titres émis sur le marché financier et assure une certaine liquidité aux actifs.

– La gestion des risques

En investissant sur un seul produit, l’investisseur prendrait un risque important de tout perdre. En

diversifiant ses placements financiers (actions, obligations, titres de créance, or…), le risque s’en

trouve (considérablement) réduit.

Le risque lié à la détention d’un actif se trouve ainsi réparti entre tous les possesseurs de cet actif.

– Le transfert des ressources économiques La mise en commun des ressources financières permet aux entreprises qui font appel aux marchés

financiers, d’accéder à des fonds, à des coûts plus faibles. Le marché primaire permet, notamment,

aux entreprises ou à l’État de lever des capitaux en contrepartie de remises de titres représentatifs

de droits acquis (de créancier ou de propriétaire).

– Le transfert d’information par les prix Les marchés fournissent une information sur le niveau des prix pratiqués sur les actifs (taux,

valeurs, indices…). Les investisseurs (particuliers ou entreprises) auront des références pour mener

des négociations, procéder à des acquisitions et à des évaluations, réaliser des investissements…

Pour autant, la valeur fournie sur les marchés peut parfois s’écarter de la valeur intrinsèque de

l’actif.

– La mise en commun des ressources

Les marchés financiers permettent le financement de projets de taille si importante, qui ne

pourraient se financer autrement que par la mise en commun des ressources des investisseurs.

– L’évolution des structures de production

De nombreuses opérations financières (offre publique d’achat, d’échange…) amènent des

bouleversements dans l’organisation, le fonctionnement de certaines très grandes entreprises.

Que ces opérations soient considérées comme « hostiles ou amicales », elles sont souvent le

« catalyseur » de profonds bouleversements, et obligent les entreprises à évoluer, se transformer

pour survivre (ex. : la dernière offre publique d’achat de Mittal sur Arcelor).

De fait, le marché financier contribue à la restructuration du tissu économique.


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c. Organisation générale

On distingue deux types de marchés de capitaux : le marché monétaire, lui-même composé de deux

compartiments, et le marché financier, lui-même composé de plusieurs compartiments.

- Marché des actions- Marché des obligations- Marché des dérivés

Marché financier(Marché des capitauxà long terme)

- Marché interbancaire- Marché des titres de créance négociables

Marché monétaire(Marché des capitauxà court terme)

Marché monétaire(Marché des capitauxà court terme)

Marché des capitaux

- Marché des actions- Marché des obligations- Marché des dérivés

Q Le marché monétaire

Le marché monétaire est le marché des capitaux à court terme. Il concerne tous les agents qui ont des

besoins ou des excès de capitaux à court terme et qui veulent s’endetter ou placer leurs liquidités à

court terme. C’est sur ce marché que sont fixés les taux d’intérêt à court terme. La Banque centrale

européenne assure la liquidité du marché et contrôle l’évolution des taux d’intérêt. Le marché

monétaire comprend deux compartiments :

– le marché interbancaire,

– le marché des Titres de créances négociables (TCN).

Q Le marché financier

Le marché financier est le marché des capitaux à long terme. Il est composé de plusieurs marchés

complémentaires :

– Le marché primaire sur lequel les agents économiques se procurent des capitaux en échange de

valeurs mobilières. En d’autres termes, c’est le marché qui crée des valeurs mobilières lors d’une

constitution, d’une émission d’un emprunt obligataire ou lors d’une augmentation de capital. Il

permet d’assurer le financement à long terme de l’économie.

– Le marché secondaire sur lequel les agents économiques s’échangent les valeurs mobilières qu’ils

possèdent en portefeuille. En d’autres termes, c’est le marché de l’occasion des valeurs mobilières.

– Le marché dérivé qui a pour objet de permettre aux opérateurs de gérer leurs risques.

Sur ces marchés, les transactions portent soit sur des valeurs mobilières, soit sur des nouveaux

instruments financiers. À chacun de ces marchés au comptant est généralement associé un marché de

produits dérivés (marché organisé et marché de gré à gré) où sont négociés et cotés des produits à

terme, c’est-à-dire à échéance plus ou moins lointaine.

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Q Le marché dérivé

Le marché dérivé est composé de 2 marchés distincts :

Le marché réglementé est un marché organisé par des autorités de tutelle, qui définissent des produits

financiers standards en assurant les transactions et en assumant, via une chambre de compensation, le

risque de défaillance (ou de contrepartie) des acteurs du marché.

Les investisseurs (ou clients) ne sont pas en contact direct, les uns avec les autres.

Les clients sont en relation avec des intermédiaires financiers (adhérents) agissant pour le compte de

ces clients. Le rôle de ces intermédiaires (sociétés de bourse ou sociétés de gestion) est de collecter, de

transmettre et de faire exécuter, les ordres de leurs clients, en contrepartie de rémunération

(commissions).

Schéma du fonctionnement du marché organisé

Marché

Adhérent Adhérent

Adhérent Adhérent

Client X Client Y

Client Z Client W

L’ensemble des ordres est centralisé dans un carnet d’ordres, et les prix sont déterminés en fonction

des ordres, d’où l’expression de marché dont « les prix sont dirigés par les ordres ».

Le marché fonctionnant en principe en continu, et toute l’information disponible étant accessible à

tous les opérateurs : le marché est dit « transparent ».

Le marché de gré à gré : marchés qui mettent en relation directement deux acteurs privés. Les règles

de fonctionnement sont librement fixées par les parties, dans un cadre bilatéral. Les opérations sont

réalisées « à façon », c’est du « sur mesure ».

Ces marchés offrent une très grande souplesse dans le montage de produits non standardisés. Mais ils

n’offrent pas de chambre de compensation (sans organisme centralisateur) ; chacun des intervenants

supporte le risque de défaillance de sa contrepartie.


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Schéma du fonctionnement du marché de gré à gré

Client X

Dealer

Client Y

Dealer

Broker

Les opérateurs proposent des prix, et ce n’est que dans le cas où le vendeur a trouvé un acheteur au

prix proposé, que la transaction pourra s’effectuer. Dans cette approche, les « ordres suivent les prix ».

2. Le marché des actions

a. Approche juridique

Une action est un titre de propriété qui confère des droits à leurs détenteurs :

– droit aux dividendes,

– droit de participation aux assemblées,

– droit de vote aux assemblées,

– droit préférentiel de souscription et d’attribution,

– droit de communication,

– et une obligation essentielle, celle de supporter les pertes… !

Le terme « action » recouvre en fait deux termes juridiques distincts :

– L’action qui est un titre représentatif d’un droit de propriété d’une société anonyme.

– La part sociale qui est aussi un titre représentatif d’un droit de propriété mais d’autres sociétés

(Sarl, SNC…).

b. Catégories d’actions

Sur le plan boursier, le terme « action » regroupe plusieurs types de valeurs :

– Les actions ordinaires, représentatives d’une fraction de capital, peuvent être au porteur ou au

nominatif (les titres sont alors administrés par la société émettrice).

– Les actions démembrées avec un droit de vote (Certificat de droit de vote (CDV)) distinct du droit

au dividende (Certificat d’investissement (CI)).

– Les actions privilégiées (actions de priorité, Actions à droit de vote double (ADV), Actions à

dividende priorité (ADP)).

– Les titres représentatifs de fonds indiciels bénéficiant d’une gestion collective (Sicav, FCP,

trackers). Les trackers sont des produits financiers innovants, qui connaissent un succès

grandissant, et qui méritent que nous leur consacrions un développement.

– À noter certains titres donnent la possibilité de devenir actionnaires de manière différée (Bons de

souscription en actions (BSA), options (calls), Obligations convertibles (OC) et Obligations

remboursables en actions (ORA)).

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3. Le marché primaire et secondaire

Le marché financier apparaît en premier comme ayant deux fonctions principales : une fonction de

marché primaire qui assure le financement de l’économie en drainant l’épargne publique vers les

entreprises qui ont besoin d’investissements et vers l’État qui a besoin de capitaux pour résorber les

déficits budgétaires, et une fonction de marché secondaire qui assure la négociabilité de certains titres

émis et leur garantit la liquidité.

a. Organisation du marché primaire

Le marché primaire est le marché d’émission des titres nouveaux (actions, obligations...). Il permet

aux agents économiques de satisfaire leurs besoins en capitaux à long terme et de se procurer les fonds

nécessaires pour financer leurs investissements.

Ce marché concerne le marché des émissions, et de ce fait il procure des ressources nouvelles aux

entreprises émettrices. La cotation du titre ne s’effectue pas immédiatement, et il n’y a donc pas de

cotation. Mais il est probable que la valeur de marché est prise en compte dans la détermination du

prix d’émission (prix du « neuf » de la valeur).

Pour se procurer de nouvelles ressources sur le marché primaire, l’émetteur peut :

– soit effectuer le placement sous forme d’introduction en bourse ;

– soit par augmentation de capital (pour les actions) réservée ou non aux anciens actionnaires ;

– soit par un placement privé, réservé à certains actionnaires.

Les titres émis sur le marché primaire sont placés par les banques dans le cadre d’une syndication. Les

modalités de l’opération sont déterminées en principe, en tenant compte des aspirations des

investisseurs et des émetteurs. Ce rôle est tenu par le « chef de file du syndicat ».

b. Organisation du marché secondaire

Le marché secondaire est, quant à lui, comparable au marché de l’occasion. Sur ce marché, se

négocient, à tout moment, les titres déjà émis sur le marché primaire. Ainsi le premier acquéreur ou

souscripteur pourra librement céder ses titres selon les règles de l’offre et la demande qui régit les

marchés secondaires, à partir des cotations des valeurs.

Cette négociation pourra s’effectuer selon le cas, soit sur des marchés organisés, soit sur des marchés

de gré à gré.

Le marché secondaire assure ainsi la liquidité d’un titre. Il favorise les opérations de spéculation

puisque les prix fluctuent librement en fonction de l’offre et de la demande. Ce marché est beaucoup

plus actif que le marché primaire. Le marché secondaire n’apporte aucune ressource supplémentaire

aux entreprises, mais il permet aux détenteurs d’une valeur (action ou obligation) de négocier et céder

leurs titres plus facilement. Sur ce type de marché, le règlement se fait en principe selon la règle du

comptant (paiement et livraison immédiats) ou bien « à terme » (paiement et livraison différés).

Deux précisions permettent de mieux cerner le rôle des marchés secondaires :

– Ils n’attirent aucune épargne nouvelle, seule l’identité du porteur s’est modifiée. Ils permettent de

valoriser les titres déjà existants et indiquent les conditions d’émission des titres nouveaux.

« L’augmentation des cours sur le marché secondaire n’amène aucun supplément de liquidité à la société émettrice du titre mais lui permet d’émettre éventuellement des titres sur le marché primaire à un prix supérieur » (P. Avare).


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– Le cours auquel s’échange un titre reflète toutes les informations sur l’émetteur, sur

l’environnement économique, politique ou financier, et sur son évolution. Il reflète même les états

d’âme des opérateurs sur le marché (d’où parfois des problèmes de surréaction du marché

boursier).

4. Le marché secondaire français des actions

a. Organisation du marché secondaire français

Contrairement au marché primaire (voir schéma ci-dessous), le marché secondaire est localisé à la

Bourse de Paris. Jusqu’en 1996, seuls des opérateurs officiels pouvaient intervenir sur ce marché : les

sociétés de Bourse. Ces sociétés étaient donc seules habilitées à acheter ou vendre des titres en

fonction des ordres reçus des agents économiques (entreprises ou particuliers).

Depuis 1996, ce marché est ouvert à l’ensemble des intermédiaires financiers français et étrangers. Il

s’agit principalement des établissements de crédits (banques, caisses d’épargne...) des entreprises

d’investissement habilitées à passer des ordres (ce sont les négociateurs), des établissements de crédit

et des entreprises d’investissement capables d’assurer les opérations boursières : règlement/livraison

(ce sont les compensateurs).

Ce marché est organisé et contrôlé par deux organismes :

– L’AMF (Autorité des marchés financiers) réglemente, contrôle, surveille les marchés et veille à la

bonne information et à la régularité du marché ; elle dispose d’un pouvoir de sanction. L’AMF

remplace le Conseil des marchés financiers (CMF) et la Commission des opérations de Bourse

(COB).

– La société des Bourses est responsable du fonctionnement du marché.

Actions nouvelles :Introductions en bourseou augmentations decapital

Obligations :Placement des titrespar syndicat bancaire

Marché primaire

(marché du « neuf » oumarché des émissions)

Actions :- Eurolist- Alternext- Marché libre

Obligations :Obligations classiqueset convertibles

Marché secondaire

(marché de l'occasion)- Euronext Paris -

Marchés financiers

(français)


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b. La nouvelle gamme des indices Euronext

Q La gamme des indices principaux

La réforme entreprise par Euronext en 2005, comprend plusieurs volets :

– Fusion en un marché unique des marchés réglementés : Eurolist.

– Naissance d’un marché semi règlementé ou régulé : Alternext.

– Création d’une gamme d’indices représentatifs de ce nouveau paysage boursier français.

Rappelons que très souvent un indice boursier résulte du calcul d’une valeur à partir d’un échantillon

de valeurs et pondérée par la capitalisation de chacune des valeurs qui la compose. Chaque valeur a

donc un poids dans l’indice en fonction de sa capitalisation (ainsi la valeur total représente

actuellement près de 15 % du poids de l’indice CAC 40). Euronext a modifié et développé toute une

série d’indices, puis en assure le calcul et la diffusion régulière.

Les trois premiers indices de la Bourse de Paris toujours existants :

– CAC 40 : créé en 1987 avec une base de 1 000 points (il vaut près de 4 500 points en août 2005),

cet indice est composé des 40 valeurs françaises ayant les plus grandes capitalisations. Cet indice

est le sous-jacent de la plupart des produits dérivés français.

– SBF 120 : créé en 1990, le SBF 120 est composé des 120 valeurs les plus actives de la côte.

Compte tenu du nombre de valeurs choisies, il est censé être plus représentatif de l’évolution

générale du marché français.

– SBF 250 : créé en 1990, le SBF 250 est composé des 250 valeurs les plus actives de la cote.

Compte tenu du nombre et de l’importance de l’échantillon choisi, il représente l’évolution

générale du marché français. Cet indice reprend la plupart des grandes valeurs de tous les secteurs

d’activité.

Q Gestion des indices

Les indices boursiers sont des instruments essentiels dans la gestion collective de portefeuille actions

(Sicav, FCP). Les gérants des OPCVM appliquent leurs propres stratégies.

Parmi ces stratégies citons :

– la gestion indicielle de portefeuille qui consiste à dupliquer les performances à la hausse ou à la

baisse d’un indice de référence (Benchmark). Une fois les variations de l’indice reproduit à

l’identique, la gestion devient plus passive et suiveuse ;

– par opposition à la gestion alternative qui laisse au contraire toute l’initiative au gérant du

portefeuille dans le choix de ses investissements et tente de faire mieux qu’un indice.

De très nombreux indices sont les sous-jacents des produits dérivés actifs (options, warrants, contrats à

terme, certificats, trackers…), et sont donc indispensables dans la mise en place de stratégies :

– de couverture financière,

– d’arbitrage,

– ou encore de spéculation.



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c. La passation des ordres en Bourse

Un ordre de bourse est une instruction donnée par un investisseur à un intermédiaire financier, afin de

réaliser une opération d’achat ou de vente sur le marché boursier. La rédaction d’un ordre nécessite le

respect de certaines règles de base.

Son libellé doit comporter les indications suivantes :

– le Sens de l’opération (achat ou vente),

– la Quantité de titres à négocier,

– le Nom de la valeur,

– son code ISIN,

– le Prix spécifié ou le type d’ordres à mentionner,

– la Validité de l’ordre.

Il existe actuellement sur le marché français 5 types d’ordres possibles :

– ordre au marché (ancien « à tout prix »),

– ordre à la meilleure limite (ancien « au prix du marché »),

– ordre à cours limité,

– ordre à seuil de déclenchement (ancien « ordre stop »),

– ordre à plage de déclenchement.


5. Le marché des obligations

Le marché obligataire a connu une forte progression. Les émissions d’obligation représentent les

emprunts à long terme émis dans le public qui donnent droit à des intérêts périodiques et qui sont

destinés à être remboursés selon un calendrier déterminé.

Sur ce marché, toutes les transactions sont réalisées au comptant. On retient généralement deux

catégories d’obligations selon la nature de l’émetteur :

– Les obligations de 1er rang : celles émises par l’État ou par les entreprises publiques garanties par

l’État.

– Les obligations de 2e rang : celles émises par le secteur privé.

Le chapitre suivant décrit le fonctionnement de ce marché.

a. Les émissions obligataires

Q Classification des obligations

La grande variabilité des taux d’intérêt et leur évolution, difficilement prévisible, ont favorisé la

multiplicité des formes d’emprunts obligataires. Les principales formes sont les suivantes :

P Les obligations à taux fixe

Ces obligations constituent le produit obligataire de base qui a longtemps été le seul à être utilisé par

des entreprises. Son intérêt essentiel est de fixer dès l’émission, les conditions de rémunération de

l’obligation (la charge financière à supporter par l’entreprise et le revenu à percevoir par

l’investisseur). En contrepartie les deux parties prenantes ne sont pas protégées contre les risques de

fluctuation des taux d’intérêt en cas de vente de l’obligation avant l’échéance de l’emprunt. Une

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hausse des taux d’intérêt est bénéfique pour l’émetteur mais entraîne une perte pour le souscripteur, et

inversement en cas de baisse des taux.

P Les obligations à taux variable

Le premier emprunt à taux variable a été émis sur le marché français en 1974. Les taux variables

avaient pour objectif d’encourager les épargnants qui craignaient la hausse des taux d’intérêt en cette

période inflationniste.

Les obligations à taux variable représentent des coupons qui évoluent dans le temps selon des

paramètres fixés à l’émission et notamment selon un taux de référence qui peut être le taux du marché

obligataire ou l’un des taux du marché monétaire.

Avantages des obligations à taux variable pour le souscripteur : les obligations à taux variable

permettent de réduire le risque du taux attaché aux obligations à taux fixe. Ce n’est plus le cours de

l’obligation mais le coupon qui s’ajuste aux variations du taux d’intérêt du marché. Le cours boursier

reste relativement fixe. De plus, les obligations à taux variable permettent à l’investisseur de bénéficier

des cours à CT en investissant à LT.

Avantages des obligations à taux variable pour l’émetteur : elles permettent de maîtriser le risque

d’exploitation lié au montant des charges à supporter pendant la durée de l’emprunt (l’entreprise

supporte intégralement le risque d’exploitation : en cas de baisse du taux d’intérêt, elle réduit ses

charges par contre, elle supporte un supplément de coût en cas de hausse).

Le taux servant à l’indexation des obligations à taux variable est le taux en vigueur sur le marché

(généralement l’Euribor).

P Les obligations à caractéristiques optionnelles

Elles sont équivalentes à des actifs conditionnels puisqu’il s’agit d’obligations classiques auxquelles se

rattache une option.

Des obligations existantes peuvent également acquérir le statut de High Yield (obligations à haut

rendement).

L’entreprise émettrice accorde au souscripteur le droit mais pas l’obligation d’exercer cette option à

certaines conditions.

EXEMPLE OBSO (Obligation à bon de souscription d’obligation) : elle donne le droit d’acheter une obligation à

un prix défini pendant une durée déterminée. L’OBSO correspond pour l’émetteur à une double source

de fonds mais dont le coût est inférieur à celui des deux emprunts consécutifs (les frais sont

uniquement rattachés au premier emprunt). Le souscripteur n’exercera le bon qu’à la condition que les

taux proposés au deuxième emprunt soient au moins égaux au taux du marché. Cependant, ce

deuxième emprunt peut se révéler trop onéreux pour l’entreprise si les taux baissent énormément.

P Les obligations échangeables ou convertibles

Les obligations convertibles donnent à l’investisseur le droit d’échanger à un moment donné sa

créance contre des actions de l’entreprise émettrice. Lorsqu’il émet l’obligation, l’émetteur fixe un

cours de conversion (également appelé rapport de conversion) et une date de conversion. Il est

intéressant de convertir l’obligation si le cours de l’action est supérieur au cours de conversion fixé. Si

le cours de l’action reste sous le cours de conversion, l’investisseur préférera recevoir la valeur

nominale de l’obligation à l’échéance.

P L’obligation perpétuelle


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L’obligation perpétuelle (perpetuals) a une échéance indéterminée. Toutefois, l’investisseur reçoit un

coupon chaque année. Il arrive encore que les banques émettent des obligations perpétuelles, à

condition que le remboursement du capital soit déterminé à un moment encore à préciser, par exemple

après cinq ou dix ans.

P Les obligations à rendement élevé (High Yield Bonds)

Parfois également appelés Junk Bonds, elles sont émises par des entreprises très mal notées, ou dans

l’optique de permettre la reprise d’entreprises difficiles à financer. Lorsque le rating de l’entreprise

émettrice est abaissé, des obligations existantes peuvent également acquérir le statut de High Yield. De

telles obligations génèrent un coupon supérieur à la moyenne, mais le risque de l’investissement l’est

également

P Caractéristiques d’une obligation

L’obligation classique se caractérise par les principaux éléments suivants : le nom de l’émetteur, les

prix d’émission et de remboursement, le taux d’intérêt nominal, la durée de vie, et les modalités

d’amortissement.

Le prix d’émission, le prix de remboursement et les primes : Si le prix d’émission correspond à la

valeur nominale de l’obligation, l’émission est dite au pair. Lorsqu’il est inférieur, elle est au-dessous du pair et le souscripteur perçoit une prime de remboursement en dessous du pair. En outre, si

l’obligation est remboursée au-dessus du pair, cela donne lieu à une prime de remboursement au-

dessus du pair. Les primes permettent d’ajuster les conditions de taux de l’emprunt à celles du marché,

lorsque ces dernières évoluent entre la date d’arrêt du taux et le lancement effectif. (En comptabilité, la

prime de remboursement (compte 169) est égale à la différence entre prix d’émission et valeur de

remboursement.)

De manière plus générale, on peut poser :

Prix d’émission < =Valeur nominale < = Prix de remboursement

La durée de vie et la maturité de l’obligation : La durée de vie est le temps qui sépare la date de

jouissance du dernier remboursement des titres. Elle a tendance à augmenter avec la baisse progressive

des taux d’intérêt. La maturité est le temps qui s’écoule entre la date présente et le remboursement des

titres, elle décroît donc au fur et à mesure du temps.

Le taux d’intérêt nominal : Le montant des intérêts (coupons) annuels est directement fonction du

taux d’intérêt nominal appliqué à la valeur nominale. Généralement fixe, il est parfois variable, voire

révisable.

Les modalités d’amortissement : L’amortissement d’un emprunt obligataire peut s’effectuer selon

les trois modalités suivantes :

– À l’échéance, c’est-à-dire in fine ou en bloc : l’amortissement du capital est intégralement réalisé

en fin de période.

– Par annuités constantes : chaque année, la société verse un montant identique comprenant les

intérêts dus et le remboursement d’une fraction du capital, les titres remboursés sont tirés au sort

(certains investisseurs se retrouvent sans placement).

– Par amortissements constants : le montant du remboursement annuel est identique contrairement à

celui des intérêts. En conséquence, l’annuité fluctue. Un nombre de titres est alors remboursé par

tirage au sort.

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SÉRIE 01 63

Q Conditions d’émission d’une obligation

Les emprunts obligataires peuvent être émis par les États des différents pays et sont généralement

considérés comme les investissements les plus sûrs. Cependant, de nombreux pays émetteurs

d’emprunts obligataires ne jouissent pas d’une réputation solide.

Les entreprises peuvent aussi émettre des obligations : elles constituent une alternative au financement

par actions. Les obligations d’entreprises offrent des possibilités intéressantes pour l’investisseur,

notamment parce que le coupon proposé est généralement supérieur à celui d’une obligation d’État.

Seules les sociétés par actions peuvent émettre des obligations sous conditions qu’elles aient au moins

deux années d’existence et deux bilans régulièrement approuvés par les actionnaires, et un capital

social entièrement libéré.

Ces conditions juridiques sont parfois assouplies lorsqu’elles bénéficient d’une garantie de l’État,

voire d’une autre société. La décision revient à l’assemblée générale ordinaire alors que la réalisation

est souvent déléguée au conseil d’administration ou aux dirigeants qui disposent d’un délai de 5 ans.

Lorsque l’émission est publique, elle est soumise à des règles de publicité. Il convient d’insérer une

notice au Bulletin des annonces légales obligatoires, de publier une note d’information visée par

l’AMF et de procéder à la notation du titre par des sociétés de rating.

Tableau récapitulatif des différences majeures entre actions et obligations

Actions Obligations

Position juridique Propriétaire Créancier

Droits attachés Droit aux dividendes

Droit de communication

Droit de participation aux assem-

blées générales

Droit au remboursement éventuel de

son titre

Droit aux intérêts (fixes ou variables)

Droit au remboursement de sa créance

Exposition aux risques Risque de marché et risque

spécifique à l’action

Risque de taux (obligations à taux

fixe) et de contrepartie *

Indicateurs de risque Béta (risque de marché), variance ou

écart type

Sensibilité, duration

Prime de risque Oui ; supplément de rémunération

par rapport à une rémunération sans

risque

idem

Fiscalité des intérêts pour

l’entreprise

Dividendes non déductibles Intérêts déductibles

Produits dérivés et objectifs Existence de produits dérivés

(options et futures) ; couverture ou

spéculation

idem

Types de titres Actions ordinaires

Actions à dividende prioritaire

Certificats d’investissement

Trackers

Actions à droit de vote double

Titres participatifs

Obligations classiques à taux fixes ou

variables

ORA

OCA

OBSA

OCEANE, etc.

Incidences bilantielles Accroissement des capitaux propres,

donc accroît le ratio d’autonomie

financière

Accroissement des dettes, donc réduit

le ratio d’autonomie financière (sauf

cas particuliers)

* Le risque de contrepartie (appelé aussi risque de défaut) est le risque que la partie avec laquelle un contrat a été conclu ne tienne pas

ses engagements. Le risque de défaut est associé à la probabilité de non-paiement des intérêts ou du remboursement du capital du

principal, aux dates et conditions prévues.


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b. Impact de la structure des taux d’intérêt sur l’évaluation et la cotation des obligations

L’évaluation du cours d’une obligation est fonction du taux d’intérêt du marché. La structure de ce

dernier joue, en conséquence, un rôle important dans la détermination de la valeur d’une obligation.

Q Structure des taux d’intérêt

Sur le marché de capitaux, les taux d’intérêt varient en fonction des risques de l’émetteur (risque de

défaut) et du terme de l’emprunt. Un emprunt à long terme est a priori plus risqué qu’un emprunt à

court terme. On appelle « structure des taux d’intérêt », la relation existant, à un moment donné, entre

le taux d’intérêt et la maturité des flux de liquidité.

La structure plate se caractérise par une situation où les taux d’intérêt sont indépendants du terme (cas

très rare).

La structure ascendante : les taux d’intérêt sont croissants en fonction du terme. Les taux courts sont

inférieurs aux taux au comptant (ou spot) à long terme. C’est le cas le plus fréquent.

La structure descendante : les taux à court terme sont supérieurs aux taux à long terme. Cette situation

se rencontre en cas de taux à court terme très élevé (cas du marché français entre 1980 et 1990).

Q Structure des taux et détermination de la valeur d’une obligation

La valeur d’une obligation à une date donnée est égale à la valeur actuelle des annuités restant à

percevoir. Chaque annuité est actualisée au taux comptant correspondant à son échéance.

C =a

1

(1+ r1)+

a2…

(1+ r2)2+

+an

(1+ rn )n

Avec :

C : le cours de l’obligation,

a : le montant de l’annuité,

r1, r2 …, rn : les taux du marché à 1 an, 2 ans, …, n ans,

n : la durée restante de l’emprunt.

Si les taux d’intérêt restent constants alors la valeur théorique d’une obligation peut s’écrire de la

manière suivante :

C =

ak

(1+ r)k

1

n

c. Les agences de notation (Ratings)

Le rating est une notation attribuée par des agences spécialisées, appelées agences de notation comme

Standard and Poor’s, Moody’s, Fitch…

L’appréciation portée par ces agences ne porte pas sur les émetteurs, mais sur les créances émises par

ces entreprises.

Ainsi, il est possible d’imaginer qu’un même émetteur ait des « notes » distinctes en fonction des

créances de nature différente. Le rating portera sur chaque émission.

La notation ne vise pas directement la qualité de l’émetteur, ni la valeur du patrimoniale, ni les

perspectives de résultat à venir.

Ces notations sont établies à partir des états financiers et de l’information fournie par les entreprises.

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SÉRIE 01 65

La notation s’effectue à partir d’une grille de lecture. À titre d’information, la meilleure note dont peut

bénéficier une dette est AAA (chez Standard and Poor’s) et Aaa (chez Moody’s).

Ces notations sont importantes, car les obligations d’une société émettrice qui bénéficie d’une « bonne

note » bénéficieront d’un taux d’intérêt moins élevé sur leurs emprunts. Le risque attaché à ces

obligations étant plus faible, le coût de la dette sera plus faible.

Grille de lecture des premières notations

Échelle de notation Standard and Poor’s Moody’s

Meilleures notes possibles pour des dettes.

Forte capacité à rembourser le capital et payer les intérêts.

AAA Aaa

Obligations de grande qualité.

Grande capacité de remboursement

AA Aa

Bonne capacité de remboursement.

Risque de dégradation de l’émetteur et de la situation

économique de l’entreprise

A A

Capacité suffisante de remboursement.

Obligations de qualité moyenne.

BBB Baa

6. Les titres hybrides

a. Notion de titre hybride

Ce sont des titres qui possèdent des caractéristiques des actions et des obligations. Mi-action, mi-

obligation, ces valeurs peuvent être parfois assimilées juridiquement, fiscalement, ou financièrement ;

tantôt comme des obligations, tantôt comme des actions.

L’émission de tels titres réponde à des besoins spécifiques, voire permette des montages financiers

(ingénierie financière : OPA, LBO, etc.).

De manière générale, ce type de produit hybride prévoit :

– une conversion optionnelle ou non des obligations en actions,

– un échange des obligations par des actions,

– une période de conversion ou d’échange.

b. Caractéristiques

Les principales caractéristiques sont résumées dans le tableau comparatif des principales des

obligations « hybrides ».

Rappelons la signification des sigles :

OCA : Obligations convertibles en actions.

OCEANE : Obligations convertibles échangeables en actions nouvelles ou existantes.

ORA : Obligations remboursables en actions.

OBSA : Obligations à bons de souscriptions d’actions.


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OCA OCEANE ORA OBSA

Modalités de

conversion

Option de

conversion

(l’obligation

disparaît)

Option de conversion

Délai d’échange ou de

conversion plus court

Remboursement

obligatoire en

actions

Obligations restent

vivantes jusqu’à

échéance – BSA restent

autonomes

Modalités

d’augmentation de

capital

Augmentation de

capital à prix plus

élevé si conversion

Augmentation de

capital à prix plus

élevé ou échange

Augmentation de

capital différée à

prix élevé

Augmentation de

capital si bons exercés

Coût de la dette Moins élevée Moins élevée Moins élevée Moins élevée

Fiscalité des intérêts Déductibles Déductibles Déductibles Déductibles

Dilution du capital

(contrôle)

Dilution du

contrôle

Pas de perte de

contrôle si échange

Dilution du contrôle Dilution du contrôle

Dilution du bénéfice Dilution du

bénéfice si

conversion

Pas de dilution si

échange avec des

actions existantes

Dilution du bénéfice Dilution du bénéfice si

BSA exercés

Traitement

comptable

Dette Dette Quasi-fonds propres

Obligations = Dette

BSA = Fonds propres

Ratio d’autonomie

financière

Dégradation Dégradation Amélioration Dette = dégradation

BSA exercés =

amélioration

7. Indices boursiers

a. Définition

L’objet d’un indice boursier est de mesurer par un chiffre (indice) unique, les évolutions d’un marché

et donc sa performance. Il se calcule par l’intermédiaire des cours d’un ensemble de titres censés être

représentatifs de l’évolution de l’ensemble du marché.

Les indices sont des instruments financiers primordiaux :

– Ils sont les sous-jacents de nombreux produits dérivés (options, contrats à terme ferme,

warrants…).

– Ils servent de référence dans certains modèles financiers (bêta, Medaf…).

– Ils servent d’étalon de mesure des performances des gestions de fonds de valeurs mobilières

(actions, obligations, titres de créances…).

– Ils sont utilisés comme « déclencheurs » des suspensions des cotations boursières, en cas de

variation violente des actions (coupe-circuits).

Toutes les grandes places financières possèdent des indices boursiers.

Citons, par exemple, une liste non exhaustive d’indices :

– France : Indice CAC 40 (valeurs).

– Europe : Indices Dow jones Stoxx 50 et Dow Jones Euro Stoxx 50.

– États-Unis : Dow Jones 30, Standard and Poor’s 500.

– Allemagne : DAX 30.

– Japon : Nikkei 225…

Un indice représentatif d’un nombre d’actions pourrait se calculer de plusieurs manières :

(Il existe principalement trois méthodes d’estimation des indices boursiers.)

– La méthode par la pondération par les prix (l’indice est calculé par la moyenne arithmétique des

cours des actions qui composant l’indice).

– La méthode par la capitalisation boursière

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SÉRIE 01 67

L’indice est calculé de la manière suivante :

It = I

0

Nombre d’actions Capitalisation boursière

Nombre d’actions

L’échantillon concerné est un nombre d’actions choisi pour sa représentativité de l’évolution du

marché de référence.

La capitalisation boursière est de type : Nombre d’actions Cours de bourse de l’action

– La méthode par la capitalisation flottante

L’existence de blocs de contrôle (autocontrôle, actions détenues par les fondateurs, par l’État, en

raison d’un pacte d’actionnaires…) tend à réduire l’importance de la société sur le marché, car une

part plus ou moins importante des titres de la société n’est pas disponible sur le marché. Ce manque

de titres peut entraîner de problèmes de disponibilité de titres (liquidité).

La capitalisation boursière flottante prendra en compte la totalité des actions admises à la côte,

déduction faite des blocs de contrôle.

REMARQUE La tendance actuelle est de calculer des indices par la capitalisation flottante (ex. : indice CAC40,

FTSE…).

b. Mesure des performances

Une analyse de performance peut s’analyser :

– par le suivi des performances historiques d’un gestionnaire (track record) après avoir pris en

compte du risque pris dans la gestion,

– dans la récurrence des performances dans le temps.

Reste à déterminer la part de la chance et la part de l’expertise dans les performances actuelles et

passées. Ces performances passées sont-elles reproductibles à l’avenir ?

Si l’on s’en réfère à l’hypothèse de l’efficience des marchés (voir concept d’efficience développé ci-après), il est des plus difficiles de « battre le marché », les performances de fonds ne préjugent en rien

des performances à venir. Et des statistiques américaines vont dans la grande majorité dans ce sens.

Ainsi, peut-on dire qu’au vu des résultats des études sur les performances des gérants de portefeuille, il

apparaît difficile d’obtenir une performance supérieure de manière systématique sur le long terme.

Plus prosaïquement, un gestionnaire n’aurait qu’une chance sur deux de faire mieux que le marché en

général… !

Alors pourquoi ne pas suivre sur le long terme le marché, par une gestion plus passive (gestion

indicielle) reflétée par un benchmark ?

c. Benchmark

Le « benchmark » suppose l’existence d’un indice de marché (ou point) de référence, afin de permettre

de comparer les performances des gérants de portefeuilles de valeurs mobilières (actions,

obligations…).

Ainsi les gérants de portefeuilles d’actions françaises auront comme indice de référence du marché

français l’indice CAC40. Les performances de chacun des gérants se mesureront non seulement par

rapport à des portefeuilles de même nature d’autres gérants, mais aussi par rapport à l’évolution de

l’indice de référence.


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Ainsi, la performance est mesurée par rapport à une norme. Or cette norme pose souvent un souci de

représentativité…

Comment comparer les performances de fonds, par exemple, qui sont composés d’actifs très variés

(actions, matières premières, obligations…), ou qui ont des objectifs de gestion différents ?

Et puis, où trouver un indice censé représenter la composition « hétéroclite » d’un portefeuille

constitué d’actifs forts différents ?

L’analyse des écarts entre les performances réalisées par différents gérants de fonds, tant les

contraintes de gestion et de placement peuvent être différentes.

C. EFFICIENCE INFORMATIONNELLE

1. Concept d’efficience

Louis Bachelier soutenait en 1900 une thèse de doctorat de mathématique à la Sorbonne intitulée :

Théorie de la spéculation. Il écrit notamment : « Les opinions contradictoires concernant les variations du marché divergent tellement que, au même moment, les acheteurs croient à une hausse et les vendeurs à une baisse de prix. »

Ce qu’il traduit comme « l’espérance mathématique du spéculateur est nulle », résultant d’un simple

« jeu équilibré ».

Parlant des cours boursiers, Bachelier précise : « l’amplitude d’une fluctuation du marché a tendance à augmenter avec l’intervalle de temps sur lequel se produit cette fluctuation » et de rajouter : « cet intervalle est proportionnel à la racine carrée du temps ».

a. L’efficience informationnelle

Élaborée au début des années 1960 (E. FAMA), la théorie de l’efficience des marchés financiers est le

prolongement de la notion de marchés purs et parfaits des économistes libéraux.

Le terme d’efficience a été traduit de l’anglais « efficiency », dont la traduction française la plus

appropriée est « l’efficacité ».

« La théorie des marchés efficients fait du marché boursier une structure sensible du traitement de

l’information qui réagit vite à de nouvelles informations et ajuste comme il faut le cours des actions. »

Selon cette conception, un marché sera dit efficient si l’ensemble des informations pertinentes à

l’évaluation des actifs financiers qui y sont négociés se trouve complètement et immédiatement reflété

dans les cours.

Autrement, les investisseurs qui interviennent sur ces marchés exercent sur une action (achat, vente,

conservation), telle que chaque titre sera évalué par le marché à sa « juste valeur ».

L’intervention de ces investisseurs se fait dans le cadre d’une concurrence intense, permettant au cours

du titre de refléter instantanément toute l’information disponible.

Cette théorie admet que les cours des titres fluctuent largement mais soutient que ces fluctuations sont

la réaction à l’arrivée d’informations nouvelles.

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SÉRIE 01 69

Un tel marché (efficient) :

– inclut instantanément les conséquences des événements passés ;

– reflète de façon précise les anticipations exprimées par les investisseurs sur les événements futurs.

Il est totalement impossible de prévoir les variations futures du prix d’un actif financier puisque tous

les événements connus ou anticipés sont déjà inclus dans le prix actuel.

La concurrence est telle que rapidement tout actif financier sera coté à son juste prix dépendant de ces

caractéristiques et du risque.

Tout investisseur peut faire confiance au marché et donc peut se contenter de choisir les

caractéristiques et les niveaux de risque désirés.

Selon la théorie des marchés efficients, toutes les informations existantes sont reflétées correctement

dans les prix des actifs. Ce sont de nouvelles informations imprévues qui font changer le cours des

actions. Le marché intègre rapidement ces informations et ramène le rendement du titre à son niveau

cohérent avec son risque, mais en aucune façon on ne peut utiliser systématiquement des informations

existantes pour obtenir un rendement supérieur à la moyenne compte tenu de la classe de risque de cet

actif.

Le concept d’efficience des marchés financiers peut être abordé sous trois angles :

– L’efficience économique.

– L’efficience et la rationalité des investisseurs.

– L’efficience informationnelle.

b. L’efficience économique

Une autre dimension de l’efficience des marchés concerne les fonctions économiques de l’industrie

financière. Le développement des marchés financiers est une preuve de la prépondérance de leur place

dans le système financier et productif. La croissance forte constatée sur les marchés primaires et

secondaires résulte de l’importance des fonctions exercées par le marché financier.

L’utilité des marchés financiers est de :

– faciliter la mutualisation des risques et leur transfert ;

– mobiliser l’épargne vers les emplois les plus productifs.

c. L’efficience et la rationalité des investisseurs

Selon cette acception, un marché d’actif financier est dit efficient si le prix des actifs cotés est

uniquement le reflet des anticipations rationnelles qu’ont les investisseurs de leurs revenus futurs

Ainsi dit, la rationalité dans le comportement des investisseurs paraît être une condition indispensable

à l’efficience des marchés

Reste que la rationalité des investisseurs et donc l’efficience des marchés sont sérieusement remises en

cause, car de nombreux investisseurs peuvent avoir des comportements totalement irrationnels.

À ces arguments d’irrationalité, les tenants de l’efficience opposent des contre-arguments :

– Les contreparties aux opérateurs irrationnels sont des opérateurs puissants et rationnels (ex. : des

arbitragistes).

– Les opérations effectuées par les investisseurs irrationnels suivraient un mode aléatoire, et non

corrélées. Ces opérations irrationnelles au final se compenseraient.


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2. Hypothèses de base

L’efficience des marchés financiers repose sur l’acceptation de 4 hypothèses :

– La rationalité des investisseurs.

– L’accès libre et gratuit à l’information.

– L’absence ou la faiblesse des coûts de transaction.

– L’atomicité des investisseurs ou la liquidité du marché.

a. La rationalité des investisseurs

Les investisseurs sont dits rationnels, lorsqu’ils se comportent de manière logique et cohérente par

rapport aux informations reçues.

Ainsi, ils achèteront un titre si une bonne nouvelle est publiée, qui n’était pas attendue par le marché et

inversement. Ces personnes cherchent à maximiser le gain, pour un niveau de risque donné. Pour

autant, peut-on considérer qu’il suffit de réduire de simples êtres humains comme de simples

équations logiques et rationnelles ?

b. L’accès libre et gratuit à l’information

L’information a un coût financier (obtention) et un coût non financier (temps nécessaire à la recherche

et la compréhension des informations sur une société, le fonctionnement des marchés…). Dans un

univers idéal, l’accès libre et gratuit à l’information est facilité.

c. L’absence ou la faiblesse des coûts de transaction et d’impôt de bourse

En présence de frais de transaction et d’impôt de bourse, considérés comme élevés par les

intervenants, ont pour conséquence de retarder ou d’empêcher l’équilibre du marché. Dans un tel

contexte, l’intervention des investisseurs se fait moins spontanément. On peut remarquer que

l’incidence de ces coûts et ces impôts de bourse peuvent d’ailleurs se transposer aux différents

marchés financiers internationaux.

Les investisseurs internationaux ont tendance à privilégier les marchés nationaux ayant les plus faibles

coûts de transaction et impôts de bourse.

Tout comme, les investisseurs nationaux privilégient les marchés aux faibles coûts de transaction et

faibles impôts de bourse (marchés des « futures »), par rapport aux marchés aux coûts plus élevés

(marchés des actions par exemple).

Remarquons qu’une fiscalité complexe (liée à la durée de détention, de seuil, de taux d’imposition, de

nature de titres possédés…) est aussi une restriction à l’intervention des investisseurs.

d. L’atomicité des investisseurs ou la liquidité du marché

Un titre est d’autant plus « liquide », qu’il fait l’objet d’échanges importants. Dans ce cas, les

investisseurs pourront facilement acheter ou vendre la valeur, en étant sûrs qu’il y aura une

contrepartie.

Plus une valeur (ou un marché) est liquide, plus vite l’information disponible sera répercutée dans les

cours. Cette « fluidité » pourrait se comparer à la vitesse d’une onde de choc (information) qui se

répandrait sur la surface d’un produit liquide. On imagine bien que la vitesse de propagation de l’onde

(information) est d’autant plus grande que les caractéristiques de fluidité du liquide sont élevées.

Inversement, sur un marché peu liquide ou étroit, le faible nombre de titres échangés est susceptible

d’entraîner des variations excessives des cours. L’intervention des investisseurs entraînant la

formation des prix sur le titre (ou le marché), sans commune mesure avec sa valeur.

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3. Formes de l’efficience informationnelle

En 1970, Eugène FAMA réalisa des études empiriques et identifia trois types de forme d’efficience

informationnelle auxquels correspondent des tests spécifiques :

– Les tests de forme faible.

– Les tests de forme semi-forte.

– Les tests de forme forte.

Publié dans la revue Journal of Finance : « Efficient capital markets : a review of theory and empirical

work », E. FAMA a eu le mérite d’avoir formulé de façon précise la théorie de la marche au hasard

des prix spéculatifs et d’avoir montré que le prix pratiqué pour un actif financier (actions, monnaies…)

sur un marché efficient reflète à tout moment sa valeur intrinsèque :

« Sur un marché efficient, la concurrence que se livrent un grand nombre d’opérateurs intelligents crée une situation dans laquelle, à chaque moment, les prix des différentes valeurs reflètent les effets de l’information fondée, d’une part, sur des événements qui se sont déjà produits et, d’autre part, sur des événements que le marché s’attend à voir se produire dans le futur. En d’autres termes, le prix pratiqué pour un actif financier sur un marché efficient est, à tout moment, une bonne estimation de sa valeur intrinsèque. »

En clair, l’efficience apparaît comme une notion relative, fonction de la nature de l’ensemble

d’information considéré. Ainsi la notion d’efficience va dépendre de la notion d’ensemble

d’information utilisée par les investisseurs pour évaluer un actif (titre ou marché).

a. La forme faible de l’efficience et ses tests

La forme faible indique que les prix passés ne contiennent pas d’informations qui peuvent être

utilisées pour obtenir des rendements anormaux. La forme faible rejette les fondements de l’analyse

technique qui utilise les historiques des cours et les volumes pour prévoir l’évolution des cours de

l’actif.

Dans cette forme d’efficience, l’ensemble des informations utilisées par les investisseurs sont les cours

historiques des titres ou du marché. Ces tests consistent à établir si les cours passés suffisent à prédire

les variations d’un titre. Ainsi les informations déjà connues et publiées ont été intégrées dans les

cours passés des actifs financiers.

Les tests de forme faible ont pour but de montrer qu’il y a indépendance des cours successifs. Les

cours décrivent un cheminement aléatoire ou encore obéissent à une marche au hasard (martingale),

mais ceci ne signifie pas que les cours sont déterminés par le hasard, leurs variations ne s’expliquent

que par la publication d’informations nouvelles qui parviennent de façon aléatoire aux investisseurs.

Ce test cherche à vérifier si oui ou non les variations successives des cours sont purement aléatoires.

Une première façon de tester cette hypothèse est de calculer les coefficients de corrélation sérielle :

– Un coefficient R > 0 : un rendement supérieur à la moyenne sera fréquemment suivi par un

rendement supérieur à la moyenne.

– Un coefficient R proche de 0 : les fluctuations se succèdent de manière aléatoire. Il y a efficience.

D’autres tests d’efficience de forme faible cherchent à démontrer que les méthodes de prévisions des

fluctuations des cours basées sur l’analyse technique (chartiste) ne permettent pas de faire mieux que

le « buy and hold » (l’achat conservation).


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b. La forme semi-forte de l’efficience et ses tests

Ce type de test de l’efficience est plus strict que la première (forme faible), car la forme semi-forte

suppose l’utilisation d’une quantité plus grande d’informations pour prévoir l’évolution des cours

boursiers d’un actif. La forme, semi-forte de l’hypothèse de l’efficience des marchés implique que les

prix intègrent toute l’information disponible publiquement (profits warnings, publication de résultat,

d’évolution de chiffres d’affaires…). Autrement dit, la forme semi-forte indique que l’information

publique ne peut pas être utilisée pour prévoir les variations de prix d’un actif.

Ces tests ont pour objet d’apprécier la rapidité de l’adaptation du cours boursier à une information

nouvelle telle que : les augmentations de capital, les réductions de capital, la distribution de

dividendes...

Si une information arrive sur le marché à l’instant t, on doit chercher à analyser les résultats pendant

une période d’observation s’étendant de (t – od) à (t + of).

Pour ce faire, on doit étudier les rentabilités anormales ou rendements excédentaires en montrant que

ces rentabilités anormales disparaissent rapidement.

Par rentabilité normale, on entend celle qui est dictée par le modèle de marché :

Rit = i + iRmt + i

On commencera par estimer i et i soit sur une période qui précède (t – od), soit une période qui

entoure (t – od) et (t + of) en excluant toutefois la période [(t – od), (t + of)].

En utilisant les paramètres estimés et et le rendement du marché Rmt observé le jour t, on peut

calculer le rendement normal E(Rit, t) si la relation habituelle n’était perturbée par aucun événement.

Le rendement anormal est égal à : Rit – E(Rit, t)

De nombreuses études empiriques ont été menées tant sur le marché américain que français ; elles

concluent généralement en l’efficience semi-forte.

c. La forme forte de l’efficience

L’efficience forte des marchés suppose que le marché intègre la totalité des informations possibles

(publiques et privilégiées).

Autrement dit, les informations confidentielles possédées par certaines personnes « initiées » ne

peuvent pas servir à prévoir des variations de cours et obtenir des rendements anormaux. Dans la

forme forte de l’efficience, la maximisation de la valeur de l’entreprise pour les actionnaires,

correspond à la maximisation de la valeur des actions de l’entreprise, puisque le marché intégrera

l’ensemble et les meilleures estimations possibles.

Les tests de forme forte tentent d’examiner si les investisseurs susceptibles d’avoir des informations

privilégiées réalisent des performances meilleures que le marché.

JAFFE (1974) a analysé les transactions en Bourse des intermédiaires en dupliquant leurs portefeuilles

personnels. Il a remarqué qu’en moyenne sur une période de 8 mois, la rentabilité moyenne est de 5 %

supérieure à celle du marché.

BLACK (1971) a constaté qu’il était possible d’obtenir un rendement excédentaire de 10 % si l’on

suivait les conseils de la Value Line Investor Survey.

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SÉRIE 01 73

Plusieurs autres études concluent que ni le marché américain ni le marché français ne sont efficients

selon la forme forte.

4. Critiques de l’efficience informationnelle

JENSEN écrivait en 1978 : « Je pense qu’il n’existe aucune théorie économique aussi solidement confirmée par les investigations empiriques que l’hypothèse d’efficience des marchés financiers. »

L’hypothèse de l’efficience des marchés financiers est devenu un paradigme de la finance, et

l’efficience des marchés sert de fondement à de nombreuses modélisations financières.

Pourtant, en dépit d’un certain dogmatisme universitaire :

– de nombreux opérateurs sur les marchés financiers continuent à utiliser les cours passés pour

prévoir l’évolution des cours futurs (l’analyse technique).

Ces stratégies donnant des rentabilités supérieures à ceux d’une simple gestion passive.

L’utilisation d’une telle méthode est contraire à l’hypothèse d’efficience de forme faible des

marchés.

– d’autres études ont mis en évidence la prévisibilité des rentabilités à partir d’un certain nombre de

variables (taux d’intérêt, rendement…).

Deux articles empiriques, publiés à partir des années 1981, vont sévèrement critiquer l’hypothèse

d’efficience des marchés (R.D. PORTER & S. FLEROY, et R.J. SHILLER). Ces articles montrent que

les variations de cours sont trop importantes pour n’être que le reflet des modifications des

anticipations sur les dividendes futurs.

Puis en 1988, E. FAMA et K. FRENCH ont réalisé des analyses sur les mouvements à long terme des

cours. Ils ont mis en évidence des corrélations négatives importantes sur des périodes pluriannuelles,

ce qui allait à l’encontre des analyses empiriques réalisées sur la base de la théorie.

Trois ans plus tard, E. FAMA enfonçait encore un peu plus le clou. Il précisait que si l’on tenait

compte du niveau non négligeable des coûts d’information et de transaction, il était difficile d’affirmer

que les prix reflètent toute l’information disponible.

Et depuis une vingtaine d’années, de nombreuses études mettent en évidence des résultats non

conformes à la théorie de l’efficience des marchés financiers. Ces résultats ont donné lieu à des

controverses entre partisans et adversaires de l’efficience.

À titre d’illustration, et pour conclure sur la remise en cause de l’efficience des marchés financiers,

nous citerons les anomalies classiques de rentabilités qui seront développées en DSCG :

– les anomalies calendaires (certains jours, ou mois de l’année, occasionnent des rentabilités

prévisibles) ;

– l’effet taille et poids (les sociétés de faible capitalisation boursière, ou de faible PER, présentent

des rentabilités supérieures aux autres) ;

– les anomalies météorologiques (les rentabilités des titres semblent positivement évoluées avec

l’ensoleillement).


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2e PARTIE – L’ANALYSE DES DOCUMENTS FINANCIERS :

BILAN ET COMPTE DE RÉSULTAT

I. L’ANALYSE FINANCIÈRE ET SES UTILISATEURS

La gestion financière n’est pas qu’une accumulation d’outils permettant d’évaluer le passé et/ou

prévoir l’avenir de l’entreprise. C’est aussi et surtout une façon de transcrire la réalité économique de

l’entreprise en un langage universel permettant le développement d’outils de suivi de l’activité. Pour

maîtriser ces outils, il importe de définir certains des concepts sur lesquels se basent les techniques

financières. En partant de l’activité économique pour aller vers les outils de la finance d’entreprise, on

peut distinguer trois étapes principales : la décomposition des flux dans l’entreprise, la transcription de

ces flux dans les documents comptables et l’analyse de ces flux.

A. LA CONSTRUCTION DE L’INFORMATION COMPTABLE

1. Le circuit financier interne à l’entreprise : les flux

L’activité d’une entreprise est rythmée par les opérations effectuées. La finalité productive est

rarement discutable, quelle que soit la forme (juridique, structurelle), les objectifs (profit, service

public, assistance) ou la nature du capital de l’organisation (publique ou privée). Dans tous les cas,

l’entreprise est une structure humaine organisée visant à mobiliser des ressources pour produire des

biens et/ou services.

Pour ce faire, l’organisation réalise différentes opérations que l’on peut classifier selon leur objectif :

les opérations d’exploitation, d’investissement et de financement.

Les opérations d’exploitation relèvent de l’activité courante, de la finalité de l’entreprise. Acheter de

la matière première, payer les salaires, vendre des produits ou des prestations sont des activités

d’exploitation. Le cycle d’exploitation comprend donc toutes les opérations relatives à la production et

à la vente des produits ou services de l’entreprise. Il débute donc avec la livraison des fournisseurs et

se termine avec le règlement des clients. La différence entre les encaissements et les décaissements

générés par les opérations d’exploitation est alors l’excédent de trésorerie d’exploitation.

Les opérations d’investissement concourent à la modification du périmètre de l’entreprise, de son

appareil productif et/ou de sa stratégie. Le cycle d’investissement rassemble les opérations ayant pour

objet l’acquisition ou la cession d’immobilisations. L’achat d’un terrain, la construction d’une usine, la

vente d’une machine sont des opérations d’investissement.

Les opérations de financement permettent à l’entreprise de disposer des ressources nécessaires à son

activité. Elles concernent les opérations d’emprunt et de remboursement, mais également les

opérations sur fonds propres (augmentations de capital, distribution de dividendes par exemple).

Ces différentes opérations (exploitation, investissement, financement) génèrent deux types de flux : les

flux physiques et les flux monétaires. C’est le décalage entre les flux physiques et monétaires qui

crée pour l’entreprise un besoin de financement ou un excédent de financement. Ainsi, un fournisseur

payé 60 jours après la livraison de sa marchandise permet à l’entreprise de disposer d’un excédent de

financement durant 60 jours. À l’inverse, un client qui règle sa dette 30 jours après avoir pris livraison

du bien ou service génère pour l’entreprise un besoin de financement durant 30 jours.

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Les trois principaux cycles ne sont bien sûr pas totalement indépendants. Les différents flux doivent

être considérés comme concourant tous à l’atteinte des objectifs de l’entreprise puisque c’est par

exemple le niveau de l’excédent de trésorerie d’exploitation qui déterminera les besoins de l’entreprise

en matière de flux de financement. De la même manière, les flux d’investissement ont pour but

d’améliorer le cycle d’exploitation. Ils sont donc décidés en fonction des résultats et des objectifs des

flux d’exploitation.

ÿ Achats

ÿ Production

ÿ Vente

Cycle d'exploitation

ÿ Acquisition d'immobilisations

ÿ Cession d'immobilisations

Cycle d'investissement

ÿ Emprunts

ÿ Frais financiers

ÿ Remboursement d'emprunts

Cycle de financement

2. La transcription des flux : l’information comptable

Les documents comptables sont la base indispensable à l’analyse financière. Les systèmes comptables

sont tous organisés autour de la distinction de deux documents principaux : le compte de résultat et le

bilan. Il est indispensable de bien comprendre les mécanismes d’élaboration de ces deux documents

pour pouvoir en faire ensuite l’analyse.

N Le compte de résultat retranscrit tous les flux de la période écoulée, généralement une année. Il

peut donc s’interpréter comme la synthèse du journal d’activité de l’entreprise. Il est organisé

autour des notions de charges (flux physiques ou quasi-physiques d’entrée se traduisant par des

flux financiers correspondant à des sommes versées ou à verser) et de produits (flux physiques ou

quasi-physiques de sortie se traduisant par des flux financiers correspondant à des sommes reçues

ou à recevoir), réparties selon leur nature : exploitation, financier, exceptionnel. Le compte de

résultat permet ainsi de distinguer différents niveaux de résultats :

– Le résultat d’exploitation est calculé par différence entre produits et charges d’exploitation. Il est

représentatif de la capacité de l’entreprise à générer, pour la période considérée, un profit ou une

perte à partir des seules opérations du cycle d’exploitation, c’est-à-dire sans tenir compte des

modes de financement ou des opérations d’investissement/désinvestissement. Le résultat

d’exploitation peut être un premier élément d’analyse de la pertinence de l’activité économique de

l’entreprise.

– Le résultat financier est calculé par différence entre produits financiers et charges financières. Il est

représentatif de la capacité de l’entreprise à équilibrer ses opérations de financement (paiement des

frais financiers d’emprunts et encaissement des placements de trésorerie par exemple). Il est fréquent

que le résultat financier soit négatif (perte), notamment dans les entreprises fortement endettées.


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– Le résultat exceptionnel est calculé par différence entre produits exceptionnels et charges

exceptionnelles. Il est représentatif des flux non récurrents de l’entreprise et intègre notamment les

opérations de l’exercice associées au cycle d’investissement (cession d’éléments de l’actif

immobilisé). L’analyste portera souvent un regard attentif sur le résultat exceptionnel qui peut

largement améliorer ou amoindrir le résultat net et avoir une incidence sur les résultats futurs (la

perte par exemple d’une créance irrécouvrable peut signifier que l’entreprise perd également un

client important et que son chiffre d’affaires des périodes futures en sera affecté).

– Le résultat courant est calculé par différence entre, d’une part les produits d’exploitation et

financiers, d’autre part les charges d’exploitation et financières. C’est donc la somme du résultat

d’exploitation et du résultat financier. Le résultat courant permet d’avoir une vision de la capacité

de l’entreprise à générer du profit sur la base de ses activités principales en tenant compte de la

façon dont elles sont financées.

– Le résultat comptable ou résultat net est calculé par différence entre tous les produits et toutes les

charges ou par addition des résultats d’exploitation, financier et exceptionnel. Le résultat net sera

ensuite distribué aux actionnaires et/ou mis en réserve.

Charges d’exploitation

Résultat d’exploitation

Produits d’exploitation

Produits financiers

Charges financières

Résultat financier

Résultat Courant

Charges exceptionnelles

Résultat exceptionnel

Produits exceptionnels

Résultat Net

Par ailleurs, le compte de résultat enregistre des flux comptables. Les flux comptables regroupent trois

types de flux différents que l’analyse financière amène parfois à retraiter :

– Les flux calculés : ces flux comptables correspondent à des enregistrements n’ayant pas de

contrepartie physique ou monétaire, généralement liés à des problématiques fiscales. C’est

principalement le cas des dotations aux amortissements et provisions qui n’ont pas de traduction

économique et financière mais permettent à l’entreprise d’étaler comptablement le poids financier

d’un investissement ou de tenir compte d’un risque futur probable. Ces flux calculés n’ont pas

d’incidence sur la trésorerie de l’entreprise et sont donc à la base de la distinction fondamentale

entre résultat et flux de trésorerie.

– Les flux encaissables et décaissables qui rendent compte de toutes les opérations enregistrées en

comptabilité durant l’exercice et correspondent à des flux physiques ou monétaires. C’est le cas par

exemple de la production vendue ou des charges constatées durant l’exercice. Ces flux encaissables

ou décaissables ont donné ou donneront normalement lieu à un flux financier réel, mais ils n’ont

pas nécessairement été encaissés ou décaissés. C’est par exemple le cas des opérations de vente qui

ont donné lieu à enregistrement comptable mais n’ont pas nécessairement été encaissées au

moment de la clôture des comptes du fait des délais de paiement accordés aux clients. Ces flux ont

eu ou auront un impact direct et réel sur la trésorerie de l’entreprise.

– Les flux encaissés et décaissés : ces flux comptables correspondent à des opérations ayant à la fois

donné lieu à des échanges physiques ou quasi physiques et à des flux monétaires. Ils ont donc un

impact direct et réel sur la trésorerie de l’entreprise.

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L’indexation des flux comptables peut alors être représentée de la manière suivante :

N Le bilan est couramment présenté comme une photographie du patrimoine de l’entreprise à un

instant donné. Le bilan présente en effet les stocks de l’entreprise, c’est-à-dire des ressources

(passif) et des emplois (actif) dont l’entreprise dispose à un moment donné, mais qui se sont

constitués par accumulation tout au long de sa vie. C’est une image des biens dont l’entreprise est

propriétaire (actif) et de la manière dont ils sont financés (passif). Il présente donc des stocks

constitués par accumulation, contrairement au compte de résultat qui, lui, rend compte des flux

générés par l’activité durant une seule période.

Le bilan comptable est organisé en grandes masses que l’on peut schématiquement représenter

comme suit :

ACTIF PASSIF

Actif immobilisé Capitaux propres

Immobilisations incorporelles Capital social

Immobilisations corporelles Réserves

Immobilisations financières Résultat

Actif circulant Provisions pour risques et charges

Stocks

Créances clients

Dettes

Trésorerie

Valeurs mobilières de placement

Dettes financières

Fournisseurs

Disponibilités

Comptes de régularisation actif Comptes de régularisation passif

Charges constatées d’avance Produits constatés d’avance

Charges à répartir Écarts de conversion passif

Écarts de conversion actif

Flux comptables

Flux

encaissables /

décaissables

Flux calculés

Flux à encaisser ou à décaisser

Flux encaissés ou décaissés


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3. L’analyse de l’information comptable

L’analyse de l’information comptable vise à porter un diagnostic sur la santé de l’entreprise, en vue de

prendre des décisions (décisions de gestion, de cotation, d’achat ou de vente d’actions, etc.). Pour

réaliser un tel diagnostic, l’analyste utilise quelques concepts de base qu’il est essentiel de comprendre

avant d’entamer l’étude des comptes de l’entreprise : la rentabilité, le risque, la solvabilité, la liquidité.

La rentabilité est généralement l’objectif principal des dirigeants et actionnaires de l’entreprise. Elle

mesure la capacité de l’entreprise à dégager des bénéfices. La rentabilité est évaluée en comparant

l’accroissement de la richesse (le résultat) aux moyens mis en œuvre pour l’obtenir. C’est donc le

rapport d’un flux (issu du compte de résultat : résultat d’exploitation, résultat courant, résultat net) et

d’un stock (issu du bilan : capitaux propres, ressources durables). On distingue classiquement la

rentabilité économique de la rentabilité financière. Ces deux notions seront développées plus loin dans

la série.

Le risque est la variable pondératrice des décisions des investisseurs et des dirigeants. Les partenaires

financiers ou les futurs actionnaires réalisent un arbitrage rentabilité/risque. L’analyse financière a

donc pour objectif, après avoir mesuré la rentabilité de l’entreprise, d’évaluer le degré de risque auquel

les ressources prêtées ou investies sont soumises. Le risque peut notamment se mesurer en comparant

les ressources propres de l’entreprise et ses dettes financières. Une entreprise plus endettée est

synonyme de risque potentiellement supérieur. Le niveau de risque est notamment appréhendé au

travers de la notion de solvabilité.

La solvabilité mesure la capacité de l’entreprise à faire face à moyen ou long terme à ses obligations

(dettes financières à long et moyen terme, fournisseurs d’immobilisations, etc.). Pour être solvable,

l’entreprise doit donc avoir un actif supérieur à ses dettes. Cette définition de la solvabilité générale

inclut donc la notion de liquidité.

La liquidité mesure la capacité de l’entreprise à faire face à court terme à ses obligations (salaires,

charges fiscales, etc.). Elle est évaluée en comparant l’actif à moins d’un an de l’entreprise (stocks,

créances clients, disponibilités, etc.) au passif exigible à moins d’un an (fournisseurs, salaires, dettes

fiscales et sociales, concours bancaires, etc.). Plus l’actif disponible est supérieur au passif exigible,

plus le degré de liquidité de l’entreprise est élevé.

L’objectif de l’analyse financière est alors de combiner les outils permettant d’évaluer ces quatre

dimensions caractéristiques de la santé de l’entreprise pour faciliter la prise de décision (pour les

investisseurs, partenaires financiers, clients, fournisseurs, etc.).

B. L’UTILISATION DE L’ANALYSE FINANCIÈRE

L’analyse financière tient évidemment une place centrale dans la gestion d’une organisation. Elle vise

à produire une information financière à destination de différents utilisateurs. Nous présentons ci-après

les principaux aspects de la gestion financière dans l’entreprise en abordant successivement trois

thèmes : la place de la finance dans l’entreprise, la production de l’information financière et enfin la

diffusion de l’information financière.

1. La place de la finance dans la gestion de l’entreprise

La finance d’entreprise peut être définie comme « l’allocation optimale de ressources financières rares à des emplois multiples » (Depallens & Jobard 1997). Cette définition concise renvoie à

l’objectif fondamental de l’analyse financière : la décision. L’entreprise est un centre de décisions

visant à atteindre les différents objectifs fixés par les dirigeants, les actionnaires et de manière plus

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générale, par les différentes parties prenantes (« stakeholders »). Pour mieux comprendre le rôle, la

place et les objectifs de la finance d’entreprise, il faut s’attarder sur les éléments suivants : les objectifs

de l’entreprise, les parties prenantes et le gouvernement d’entreprise, la prise de décision et la place de

la fonction financière.

Les objectifs de l’entreprise, et des organisations en général, ne peuvent être envisagés de manière

simpliste. Si l’objectif de profitabilité est présent dans toutes les organisations, il n’est pas la seule

ambition de l’entreprise. La profitabilité n’est d’ailleurs pas une fin en soi. Elle sert plusieurs objectifs

plus ou moins interdépendants. La profitabilité de l’entreprise, c’est-à-dire sa capacité à générer des

flux financiers entrants supérieurs aux flux financiers sortants, peut avoir pour ambition :

– De rémunérer les actionnaires au travers de l’augmentation de la valeur de marché de l’entreprise.

En cas de cession de leur participation au capital, les actionnaires réaliseront alors une plus-value

rémunérant l’immobilisation de leurs ressources et le risque associé.

– De rémunérer les actionnaires en leur versant des dividendes réguliers.

– De favoriser la croissance de l’entreprise en augmentant la capacité d’autofinancement. Cette

croissance organique (car interne et générée par l’activité) est elle-même ensuite source de

profitabilité espérée.

– D’assurer une mission de service public qui limite le coût pour le contribuable en auto-finançant la

majeure partie de l’activité (dans le cadre des entreprises de service public).

– D’assurer le maintien des emplois dans une zone géographique sans avoir recours aux subventions

publiques (dans le cadre d’entreprises ou organismes publics par exemple).

– Etc.

De fait, les objectifs associés à la profitabilité de l’entreprise doivent être rapprochés des notions de

mission ou de raison d’être des organisations. Pourquoi l’entreprise existe-t-elle ? Cette question

complexe peut être envisagée à différents niveaux. Au niveau macroéconomique, l’entreprise existe

car c’est une forme d’organisation plus efficiente que les seuls marchés. L’entreprise crée alors de la

valeur en transformant des « inputs » en « outputs ». Au niveau microéconomique, l’entreprise existe

pour des raisons financières (pour les investisseurs), pour des raisons économiques (produire des biens

ou services), pour des raisons sociales (l’emploi des salariés) ou encore pour des raisons sociétales

(améliorer la qualité de la vie par la recherche-développement par exemple). S’interroger sur les

objectifs de l’entreprise renvoie donc à la nature des différentes parties prenantes dans la vie et

l’évolution de celle-ci.

Les parties prenantes (ou « stakeholders ») peuvent être définies comme les individus ou groupes qui

dépendent de l’organisation pour atteindre leurs propres buts et dont l’organisation dépend également.

Les parties prenantes rassemblent des acteurs très différents, qu’il est possible de classer selon leur

proximité avec l’entreprise :

Parties prenantes internes Parties prenantes externes

– dirigeants

– salariés

– syndicats

– (actionnaires)

– actionnaires

– partenaires financiers (banques notamment)

– clients

– fournisseurs

– pouvoirs publics (services fiscaux, administrations

locales et territoriales)

Les objectifs des parties prenantes partagent une base commune. Chacun a tout intérêt à ce que

l’entreprise soit profitable : les dirigeants pour renforcer leur pouvoir et assurer leur emploi, les

salariés pour conserver leur emploi et évoluer professionnellement, les actionnaires et les partenaires

financiers pour rentabiliser leur investissement, les clients et fournisseurs pour assurer leur volume

d’activité, les pouvoirs publics pour maintenir l’emploi et engranger des recettes fiscales.


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Pourtant, si les parties prenantes partagent un objectif de profitabilité, leurs attentes peuvent être

différentes. Les actionnaires souhaiteront que l’entreprise soit la plus profitable possible, les

partenaires financiers s’attarderont à l’analyse de la rentabilité et de la solvabilité pour accorder ou

non des ressources, les salariés défendront l’amélioration de leurs conditions salariales, de la

formation, etc.

L’analyse financière ne saurait donc être monolithique : à chaque demande doit correspondre une

analyse spécifique. Si les éléments fondamentaux de l’analyse restent similaires quelle que soit la

demande (structure financière, analyse de l’exploitation, etc.), certains aspects seront davantage

développés en fonction des attentes des destinataires. Les partenaires industriels et commerciaux

voudront par exemple s’assurer de la liquidité de l’entreprise, de son dynamisme, tandis que les

actionnaires s’intéresseront plus spécifiquement aux dimensions leur permettant de réaliser un

arbitrage pertinent entre rentabilité et risque. À l’inverse, le lecteur d’un diagnostic financier devra

conserver à l’esprit que l’information qui lui est fournie a été produite dans un objectif spécifique

(entrée en bourse, notation, demande de prêt, demande de délais de paiement, etc.) qui conditionne

partiellement la façon dont elle est présentée et structurée. Le tableau suivant présente quelques-uns

des objectifs des principales parties prenantes.

Parties prenantes Objectifs Focalisation du diagnostic

Actionnaires Maximisation de la richesse – Rentabilité financière

– Risque financier

Dirigeants Maximisation des revenus

– Croissance

– Rentabilité économique

– Autonomie financière

Créanciers Remboursement des créances – Risque de défaillance

– Solvabilité

Salariés Maintien de l’emploi et croissance

des rémunérations

– Croissance

– Rentabilité économique

– Risque de défaillance

Adapté de Caby & Koëhl, 2003

La prise en compte des parties prenantes dans la démarche d’analyse financière n’est pas en soi un

élément nouveau. Elle a en revanche connu un essor important ces dernières années du fait du

développement du gouvernement d’entreprise.

Le gouvernement d’entreprise peut être défini comme « l’ensemble des pratiques, des structures et

des procédures qui définissent le partage du pouvoir, la répartition des responsabilités et les modes de

contrôle entre les différentes parties prenantes d’une organisation » (Johnson, Scholes & Fréry,

Stratégique, 2e éd., Publi-Union, 2003). Le gouvernement d’entreprise rassemble donc la gestion

quotidienne de l’entreprise et la prise de décision dans un concept associant législatif (définition des

règles et procédures), exécutif (mise en œuvre des décisions, gestion courante) et judiciaire (contrôle

des décisions et résultats).

Le développement de cette notion est relativement récent et issu de deux principales tendances.

D’une part, l’évolution des structures capitalistiques, essentiellement dans les grandes entreprises, tend

à renforcer la distinction entre propriétaires de l’entreprise et dirigeants. La théorie de l’agence

développée notamment par Jensen & Meckling (1976) analyse les relations entre les propriétaires (les

« principaux ») et les dirigeants salariés (les « agents »). Dans cette approche, les agents ont pour

mission d’aider les principaux à atteindre un optimum de profitabilité. Cette mission engendre un

conflit dans la mesure où l’objectif majeur du principal (le propriétaire de l’entreprise) est le profit et

la distribution de dividendes alors que l’objectif principal de l’agent (le dirigeant salarié) est la

croissance de l’entreprise. Les résultats de l’entreprise n’étant pas extensibles, un choix doit être opéré

dans la répartition des richesses : rémunération des actionnaires par la distribution de dividendes ou

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croissance grâce à l’autofinancement. L’un des arbitres principaux de ce conflit est le marché

financier. En effet, si les agents (dirigeants salariés) privilégient la croissance au détriment des intérêts

des actionnaires, l’entreprise sera sous-évaluée car elle ne rémunère pas suffisamment ses

investisseurs. Dès lors, elle risque de se retrouver victime d’une offre d’achat de la part d’investisseurs

cherchant à optimiser sa gestion pour améliorer le rendement du capital et distribuer davantage de

dividendes. L’achat étant souvent synonyme de changement de l’équipe dirigeante, les agents

(dirigeants salariés), s’ils veulent conserver leur emploi, doivent composer avec les attentes des

principaux (propriétaires). La prise en compte du gouvernement d’entreprise et donc de toutes les

parties prenantes permet alors de dépasser ce conflit et d’analyser la gestion de l’entreprise à l’aune de

multiples critères que l’analyse financière devra intégrer.

D’autre part, les attentes des parties prenantes étant multiples et potentiellement génératrices de

conflits comme l’illustre régulièrement l’actualité économique (licenciements chez Michelin alors que

les résultats financiers étaient excellents, fermeture de l’usine Renault de Vilvoorde en Belgique,

délocalisations de l’industrie textile française, etc.), il est rapidement devenu indispensable de pouvoir

améliorer la visibilité des parties prenantes quant à la gestion de l’entreprise. Le gouvernement

d’entreprise répond à ces attentes en spécifiant par exemple le détail des informations qui doivent être

fournies aux différentes parties prenantes.

La décision est à la fois objet et objectif de l’analyse financière. En tant qu’objet, elle est disséquée

par les analystes financiers pour évaluer la qualité de la gestion opérationnelle et stratégique des

dirigeants. L’impact sur les résultats et la structure financière d’un investissement sera par exemple

étudié pour discuter de la pertinence du choix effectué. L’analyse financière est alors à destination des

parties prenantes externes et des dirigeants.

La décision est aussi, et surtout, un objectif fondamental de l’analyse financière. Si l’on reprend

l’exemple d’une décision d’investissement, l’étude préalable de l’impact de cet investissement sur les

résultats futurs sera un indicateur important pour aider les dirigeants à prendre une décision entre

plusieurs choix possibles.

Il est possible de distinguer les objectifs de la finance d’entreprise en matière d’aide à la décision en

fonction de l’horizon temporel :

– Décisions à court terme : gestion du cycle d’exploitation, gestion de la trésorerie, gestion des

risques.

– Décisions à long terme (stratégie financière) : décisions d’investissement et de financement,

décisions d’affectation des résultats et de rémunération des investisseurs.

Dans ce cadre, les relations entre finance et stratégie sont extrêmement étroites et récursives : les

informations financières constituent une aide irremplaçable pour la prise de décisions stratégiques et

ces décisions vont avoir un impact important sur la structure financière, l’objectif étant dans la plupart

des cas d’augmenter la création de valeur par l’entreprise. C’est cette interdépendance qui justifie

qu’une analyse stratégique ne peut pas négliger les données financières, de même qu’une analyse

financière sans prise en compte du contexte stratégique ne saurait être pertinente.

La fonction financière tient donc une place fondamentale dans l’entreprise. Cette place est

évidemment fonction des nombreux paramètres influençant la structure des entreprises : taille, âge,

environnement concurrentiel et réglementaire, activités, capital, orientations stratégiques.

Il est fréquent que la direction financière n’existe pas en tant que telle dans les petites entreprises. Plus

précisément, elle est souvent rattachée à la direction administrative ou sous la responsabilité du chef

comptable. Dans la majeure partie des grosses PME et des grandes entreprises, la fonction financière

occupe une place centrale, au même titre que les directions du marketing, de la production ou des

ressources humaines. Elle regroupe alors souvent plusieurs activités distinctes : contrôle de gestion,

gestion de trésorerie, comptabilité, éventuellement gestion juridique. Dans certaines très grandes

entreprises, notamment cotées en bourse, la direction financière occupe une place prédominante,


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directement rattachée à la direction générale et supervisant de manière fonctionnelle les autres

directions (marketing, RH, production, etc.).

Le choix de l’une ou l’autre de ces alternatives est fonction, outre la taille, de l’histoire de l’entreprise,

des attentes et contraintes imposées par les actionnaires et… des centres d’intérêt des dirigeants. Il

n’est ainsi pas rare qu’un dirigeant focalisé sur les aspects commerciaux ou technologiques de son

activité néglige le rôle de l’information financière en déléguant sa production aux services comptables.

En revanche, une entreprise filiale d’un grand groupe devra souvent fournir un reporting mensuel

conséquent qui nécessitera au minimum l’embauche d’un directeur financier et d’un contrôleur de

gestion. Enfin, les grandes entreprises cotées devront fournir une information conséquente aux

investisseurs et choisiront généralement de distinguer les fonctions de contrôle de gestion, de

comptabilité, de gestion de trésorerie et d’analyse financière à proprement parler. Un groupe comme

Lafarge doit par exemple s’adjoindre les services d’une petite structure spécialisée dans les relations

avec les actionnaires individuels. Le rôle de cette cellule comprenant quatre salariés est davantage

l’interprétation de l’information financière que sa production, mais elle est partie intégrante de la

direction financière centrale.

Les rôles de la fonction financière dans l’entreprise sont directement associés aux développements

précédents sur les liens entre finance et prise de décision. La direction financière doit produire une

information financière pertinente pour les décideurs. Il importe alors de ne pas confondre la fin et les

moyens : l’analyse financière n’est pas une fin en soi, elle est un moyen pour tenter de maximiser les

résultats attendus d’une décision donnée. L’analyse devra donc être réalisée en fonction des objectifs

qui lui sont assignés (choix d’investissement, rapport de gestion remis aux actionnaires, demande de

prêt, etc.) et les moyens mis en œuvre seront alors proportionnels à l’importance des enjeux.

2. La production de l’information financière

La production de l’information financière nécessite de prendre en considération trois contraintes : les

liens entre la comptabilité et les notions financières, les facteurs de contingence de l’analyse financière

et la rationalité du processus de production.

Les liens entre finance et comptabilité sont extrêmement étroits. Les documents comptables (bilan,

compte de résultat, annexe) sont les sources indispensables de l’analyse financière. En règle générale,

l’analyste financier utilise la liasse fiscale comme source d’information pour l’analyse des PME. Dans

les grandes entreprises et notamment pour une analyse financière externe, le rapport annuel est la

source principale des informations. La liasse fiscale rassemble les documents suivants :

2050 : Bilan-Actif

2051 : Bilan-Passif

2052-2053 : Compte de Résultat

2054 : Immobilisations

2055 : Amortissements

2056 : Provisions inscrites au bilan

2057 : État des échéances des créances et des dettes

2058-A, B et C : Détermination du résultat fiscal, affectation du résultat et renseignements divers.

2059-A, B, C et D : Détermination des plus ou moins-values

Si l’information comptable est la base première de l’analyse financière, les logiques de la comptabilité

et de la finance ne sont pas identiques. La comptabilité est par exemple basée sur le principe du coût

historique alors que la finance raisonne en valeur de marché, donc en valeur actualisée. L’analyste

devra donc procéder à des reclassements et retraitements, d’une part pour atteindre la plus grande

pertinence économique et financière possible, d’autre part pour tenir compte des informations

extracomptables dont il dispose.

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N Exemples de reclassements pour améliorer la pertinence économique et financière :

La comptabilité classe en « charges externes » le personnel intérimaire ou les redevances de crédit-

bail. Dans la grande majorité des cas, l’analyse financière reclasse ces montants en réintégrant le

personnel intérimaire dans les charges de personnel et en distinguant dans la redevance de crédit-bail

la part correspondant à un amortissement fictif du bien et la part correspondant aux frais financiers

fictifs sur l’emprunt. Ces reclassements permettent ensuite, notamment dans l’analyse de la rentabilité,

de mettre en parallèle les résultats obtenus avec tous les moyens réellement mis en œuvre dans

l’activité, qu’ils soient ou non la possession de l’entreprise. C’est également fondamental pour

comparer des entreprises ayant des politiques d’investissement différentes.

De même, l’analyse financière distingue les charges et produits encaissables et décaissables (achats,

ventes par exemple) des charges et produits calculés (dotations aux amortissements par exemple). La

comptabilité n’utilise pas cette distinction.

N Exemples de reclassements pour tenir compte des informations extracomptables :

L’analyste financier doit essayer d’obtenir le maximum d’informations pertinentes sur l’entreprise, son

activité et son secteur. Il doit alors utiliser toutes les sources disponibles pour développer la pertinence

de son diagnostic.

Les charges et produits exceptionnels pourront par exemple faire l’objet d’une étude approfondie pour

s’assurer que des charges d’exploitation n’ont pas été comptabilisées comme des charges

exceptionnelles. De même, un accroissement soudain des charges de personnel entre deux exercices

doit attirer l’attention de l’analyste qui demandera un complément d’information aux dirigeants.

La démarche d’analyse financière doit donc être envisagée comme un aller-retour permanent entre les

informations comptables et les informations extracomptables. Une analyse approfondie nécessite alors

de pouvoir rencontrer et interroger les dirigeants de l’entreprise sur les ambiguïtés ou

incompréhensions issues de la lecture des documents comptables.

L’analyse financière est par essence contingente. Cela signifie que l’analyste doit prendre en compte

les facteurs de contingence de nature à modifier la pertinence de l’analyse ou de certains outils.

Quelques-uns de ces facteurs sont évoqués ci-après.

L’activité de l’entreprise est un élément essentiel à l’analyse financière. Les résultats de l’analyse

doivent en effet être interprétés au regard de la nature et des conditions d’exercice de l’activité.

N Exemples de facteurs de contingence liés à la nature de l’activité :

Une entreprise industrielle et une entreprise de services n’auront probablement pas un profil financier

comparable. L’entreprise industrielle disposera probablement d’un actif immobilisé important et de

stocks conséquents par exemple, alors que l’entreprise de services aura des charges de personnel plus

importantes et des stocks réduits. De même, une boulangerie ou un pressing en début d’activité auront

probablement des frais financiers relativement importants (remboursement des emprunts liés aux

équipements) alors qu’une agence immobilière aura des charges de personnel conséquentes mais peu

de frais financiers.

N Exemples de facteurs de contingence liés aux conditions d’exercice de l’activité :

L’analyse financière doit prendre en compte le statut juridique de l’entreprise. Le profil financier

d’une filiale d’un groupe peut être très différent de celui d’une entreprise concurrente comparable non

filiale. Par ailleurs, les entreprises franchisées auront des charges de franchise qui modifient la

structure du compte de résultat par rapport à un concurrent indépendant.


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L’environnement économique, concurrentiel, technologique et juridique est également un élément

indispensable à l’analyse. Les principales tendances macroéconomiques doivent être intégrées à

l’analyse pour expliquer par exemple une chute ou une hausse brutales du chiffre d’affaires. De même,

l’arrivée sur le marché d’un concurrent (au niveau local comme au niveau national ou international)

est susceptible d’expliquer le tassement du chiffre d’affaires (du fait d’une guerre des prix ou d’un

volume d’activité moindre). L’environnement technologique peut avoir été modifié (introduction

d’une nouvelle technologie par exemple) et entraîner des évolutions notables dans les indicateurs

financiers (chute des ventes d’un produit obsolète ou frais de recherche-développement largement

croissants par exemple). Enfin, de nouvelles dispositions juridiques peuvent avoir également un

impact sur l’activité ou les modes de financement de l’entreprise. L’analyse financière doit intégrer

ces paramètres pour prétendre à la pertinence.

La taille et l’histoire de l’entreprise peuvent également être des facteurs de contingence importants.

Les grandes entreprises pourront plus facilement se financer par emprunts obligataires par exemple.

Les attentes de leurs actionnaires pourront être plus contraignantes. Une entreprise récente est

susceptible de rencontrer des problèmes de rentabilité qui doivent être relativisés au regard des

objectifs annoncés. Par ailleurs, une entreprise ayant récemment acquis une autre entreprise verra ses

comptes modifiés par cette opération importante.

C’est notamment la prise en compte de ces facteurs de contingence qui doit dicter une réflexion sur la

rationalité de l’analyse financière.

Les liens entre rationalité et finance sont ambigus. La finance d’entreprise mobilise des outils

traitant une information chiffrée à l’aide d’outils mathématiques notamment. Ainsi, l’étude financière

de plusieurs projets d’investissement amène généralement l’analyste à préconiser un investissement

plutôt qu’un autre, sur la base d’informations relativement objectives et en utilisant des outils

permettant de comparer les investissements (valeur actuelle nette, taux interne de rentabilité, etc.). Il

n’est pourtant pas rare que les dirigeants fassent le choix opposé et préfèrent l’investissement qui

semble le moins rationnel financièrement mais qui leur apparaît comme le plus intéressant sur le plan

stratégique. Les causes de cette divergence sont à rechercher dans les rationalités différentes qui

animent stratégie et finance. La rationalité financière est essentiellement calculatoire, elle compare des

grandeurs en utilisant des outils mathématiques ou statistiques. La rationalité stratégique est plus

complexe, prenant en considération l’aspect financier, mais également les valeurs et objectifs des

dirigeants, des données qualitatives non financières, les jeux politiques internes, les caractéristiques

concurrentielles, etc. C’est ce décalage qui doit amener l’analyste à rechercher le maximum

d’informations pertinentes sur l’activité, et à moduler les points centraux de l’étude en fonction des

destinataires (banque, actionnaires, dirigeants, etc.).

Par ailleurs, la rationalité de la production de l’information financière doit être examinée

attentivement. Pourquoi produire telle analyse plutôt qu’une autre ? Les tableaux de flux sont-ils

indispensables pour toutes les entreprises, pour tous les destinataires, à n’importe quel moment ? Pour

optimiser la production de l’information financière, il importe de rapporter les moyens mis en œuvre

aux objectifs. Si une entreprise demande à la banque un prêt courant d’un montant de 10 000 €, le

banquier ne prendra pas autant de temps pour réaliser son analyse que si l’entreprise lui demande un

prêt de 100 000 €. De même, l’analyse financière d’une entreprise cliente sera différente selon que

l’on souhaite la racheter ou qu’il s’agit simplement de s’assurer de sa capacité à payer ses dettes. Les

retraitements du crédit-bail pourront éventuellement être abandonnés si le montant considéré est très

faible au regard des autres engagements de l’entreprise ou du total du bilan. Une logique de rentabilité

doit donc être appliquée dans la production de l’information financière.

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3. La diffusion de l’information financière

L’information financière produite par l’analyse est destinée à être diffusée. Elle est également parfois

sujette à caution, comme en témoignent de nombreux articles de presse. Le journal Le Monde titrait

ainsi le 27 février 2004 : « Les “affaires” jettent le discrédit sur les professions financières ». De fait,

l’actualité récente a été le théâtre de quelques faillites spectaculaires qui auraient pu être envisagées

par les différents producteurs et utilisateurs de l’information financière : les commissaires aux

comptes, mais aussi les agences de notation, les analystes des sociétés de courtages, les banques.

L’écueil majeur de cette démarche de prévention des risques réside dans la qualité de l’information

fournie par l’entreprise aux analystes. De nombreuses voies s’élèvent pour réclamer une amélioration

de la qualité, notamment de la transparence, de l’information financière. Après avoir présenté de

manière synthétique les problématiques associées à la diffusion de l’information financière, nous

passerons en revue quelques propositions d’amélioration.

a. Les questions posées actuellement en matière d’information financière

L’éclatement de la bulle technologique en 2000 et 2001 a mis en évidence quelques-uns des problèmes

de diffusion et de circulation de l’information financière. Plusieurs cas spectaculaires d’entreprises en

difficulté ont levé le voile sur des pratiques en partie inadaptées aux évolutions de l’environnement

économique et financier (Worldcom, Enron, Vivendi, plus récemment Parmalat).

La demande des parties prenantes en matière d’information financière est de plus en plus précise, de

plus en plus argumentée. Fin 2003, un rapport de l’Institut des experts-comptables anglais et gallois

(ICAEW) met en lumière six limites importantes des pratiques actuelles :

– L’information financière dans sa forme actuelle ne parvient pas à répondre aux attentes des

nombreuses parties prenantes. Les analyses sont essentiellement construites à destination des

actionnaires, plus particulièrement des gros actionnaires et actionnaires institutionnels. En d’autres

termes, le gouvernement d’entreprise restera une intention vaine tant que l’information des parties

prenantes ne sera pas adaptée aux besoins de chacun. Le développement des technologies de

l’information est de nature à favoriser cette plus grande pertinence de l’information.

– L’information financière est essentiellement basée sur la comptabilisation et l’analyse de données

historiques. Les états financiers ne prennent pas suffisamment en compte les nombreux indicateurs

extrafinanciers susceptibles d’éclairer les résultats financiers futurs. En ce sens, l’information

fournie ne permet pas, même aux gros actionnaires, d’évaluer avec pertinence les potentialités de

l’entreprise.

– L’information financière et comptable est basée sur un principe fondamental de prudence qui

conduit à reconnaître les actifs de l’entreprise à leur coût historique. Cette position tout à fait

défendable n’est cependant plus en adéquation avec certaines évolutions économiques. Elle

minimise notamment beaucoup les actifs immatériels sur lesquels sont basées de nombreuses

activités. Plusieurs travaux sont alors menés pour réfléchir à de nouveaux modes de valorisation.

– L’information financière traditionnelle est focalisée sur les chiffres reflétant les gains de

l’entreprise. Si ces informations sont évidemment essentielles, notamment pour les investisseurs,

elles sont insuffisamment mises en perspective avec les limitations et les risques associés. Le

principe de transparence est assuré a minima : l’information sur les risques est fournie, mais de

manière accessoire par rapport aux données sur les résultats passés ou attendus.

– La périodicité de l’information est également un facteur favorisant une démarche globale ne

permettant pas de décomposer tous les cycles d’activité. La plupart des organismes de contrôle sont

demandeurs d’états financiers intermédiaires, trimestriels principalement.


P6111-F1/4

– L’information financière n’est pas en mesure de répondre à tous les besoins en matière d’aide à la

décision. Il existe en effet un fossé important entre l’information détenue par les dirigeants de

l’entreprise et l’information diffusée au public, actionnaires compris. Une démarche plus

systémique devrait permettre de renforcer la prise en compte d’informations qualitatives pour

réduire ces différences.

Pour résumer, l’information financière souffre aujourd’hui d’un défaut majeur : le manque de

transparence. L’ASB (Accounting Standards Board) propose le schéma suivant pour synthétiser les

qualités d’une information financière pertinente :

Compréhensibilité :

La signification de l'information estperceptible facilement :

- Compétences des utilisateurs

- Agrégation et classification des données

Pertinence :

Une information qui sert la prise dedécision :

- Valeur prédictive

- Valeur confirmatoire

Compatibilité :

Les similitudes et différences peuventêtre identifiées et évaluées :

- Cohérence

- Comparabilité

Fiabilité :

Une information offrant une représentationcomplète et fidèle de l'activité :

- Représentation neutre

- Représentation exempte d'erreurs

- Représentation prudente

Qu'est-ce qui rend l'information financière utile ?

Librement adapté de « Information for better markets – New reporting models for business », ICAEW, 2003

b. Les voies d’évolution de l’information financière

En France, les obligations légales des entreprises en matière de diffusion de l’information financière

ont été renforcées, notamment pour les sociétés cotées, par la loi NRE (Nouvelles régulations

économiques) du 15 mai 2001 et la LSF (Loi sur la sécurité financière) du 1er

août 2003. Reprenant les

principes du gouvernement d’entreprise, ces deux textes demandent aux entreprises de fournir de

nombreuses informations sur les instances de décision et de contrôle : le conseil d’administration et les

comités spécialisés (comité des comptes, des rémunérations, d’audit, stratégique, d’éthique, etc.).

Le rapport établi par des cabinets d’audit en 2002 met en lumière quelques tendances importantes en

matière de communication financière.

P1161-F1/4

P6111-F1/4

SÉRIE 01 87

Tout d’abord, les délais de publication des comptes annuels diminuent significativement depuis

plusieurs années mais restent importants comme en attestent les statistiques suivantes.

CAC 40* Stoxx 50*

Publication en 30 jours au plus 3 % 9 %



* CAC 40 : indice boursier français rassemblant 40 des plus grandes valeurs françaises

* Stoxx 50 : indice boursier rassemblant 50 des plus grandes valeurs européennes

L’information financière, Groupes industriels et commerciaux européens, Deloitte Touche Tohmatsu,

Ernst & Young, KPMG, Mazars & Guérard, éd. Communication et Profession Comptable,

Les groupes industriels et commerciaux européens accordent également de plus en plus d’importance

aux informations destinées aux actionnaires dans leurs rapports annuels. Les informations sont de plus

en plus détaillées et étayées par l’utilisation des outils de l’analyse financière. Les grandes entreprises

ne se contentent pas de publier leurs comptes, elles en proposent une analyse au travers notamment de

ratios décrivant et expliquant les évolutions de l’activité et de la structure financière. Ces analyses sont

diffusées dans les rapports annuels. Elles doivent être considérées comme un instrument de

communication puisqu’elles s’adressent principalement aux analystes externes et aux actionnaires.

L’AMF (Autorité des marchés financiers) a cependant émis un certain nombre de recommandations,

portant notamment sur les points suivants :

– L’application de la loi LSF impose aux entreprises, à compter de l’exercice 2004, une information

précise sur le gouvernement d’entreprise et notamment les mécanismes de contrôle. L’AMF entend

rappeler cette contrainte : « au-delà d’une description exacte et précise de ses procédures de contrôle interne, chaque entreprise devra se mettre en état de porter une appréciation sur l’adéquation et l’efficacité de ses procédures de contrôle interne » (Secrétaire général de l’AMF,

janvier 2004).

– Les indicateurs financiers spécifiques doivent être systématiquement définis, stables dans le temps

et les soldes intermédiaires de gestion ayant servi à leur élaboration doivent être communiqués.

– Les préconisations en matière de gouvernement d’entreprise doivent amener les entreprises à

préciser la composition, les attributions et le mode de fonctionnement des organes décisionnaires et

de contrôle.

De nombreux professionnels réfléchissent aux possibilités d’amélioration de l’information comptable

et financière. Le rapport de l’ICAEW (Institute of Chartered Accountants in England & Wales, 2003)

rend compte de plusieurs modèles, proposés par des organismes professionnels ou des cabinets

d’audit. Parmi ceux-ci, mentionnons l’approche développée par le cabinet Pricewaterhouse Coppers

qui propose d’améliorer la transparence de l’information financière en organisant les rapports annuels

autour d’un triptyque systématique :

– un ensemble de principes comptables globaux (c’est-à-dire internationaux) généralement admis,

– un ensemble de standards et normes sectoriels qui permettent de positionner l’entreprise au regard

des conditions concurrentielles et des caractéristiques des entreprises du secteur,

– un ensemble d’informations qualitatives et quantitatives spécifiques à l’entreprise, permettant

notamment de répondre aux attentes des différentes parties prenantes en mettant davantage en

avant les choix stratégiques des dirigeants.

L’objectif des modèles proposés par ces professionnels est de proposer une information financière plus

claire, c’est-à-dire à la fois plus transparente sur les pratiques de l’entreprise et plus facilement lisible.

Le tableau suivant synthétise quelques-unes des ambitions affichées pour faire évoluer les rapports

annuels :


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Caractéristiques de l’information

financière Situation actuelle Situation souhaitable

Destinataires Actionnaires Toutes les parties prenantes

Format Papier Électronique

Périodicité Annuelle Information continue

Focalisation Performances passées Performances passées et futures

Logique de valorisation Coûts historiques Valeur « réelle »

Présentation Principalement chiffrée,

monolithique

Données chiffrées, graphismes,

information personnalisable

Information supplémentaire Limitée Gestion des risques, choix stratégi-

ques, éthique, choix sociaux, etc.

Par ailleurs, les modes de diffusion de l’information financière évoluent avec le développement des

technologies de l’information. Toutes les grandes entreprises et de plus en plus de PME proposent sur

leur site Internet une information financière plus ou moins détaillée. Une étude réalisée par deux

agences de communication a ainsi mis en lumière les évolutions importantes des comportements des

très grandes entreprises dans ce domaine. En 2003, toutes les entreprises du CAC 40 ont ainsi diffusé

en ligne leurs rapports annuels. Elles ne sont en revanche que 5, soit 12,5 %, à utiliser pleinement les

outils multimédias pour proposer un rapport interactif, dédié à la consultation électronique, contre

57 % des 100 plus grandes multinationales.

Les analystes financiers sont d’ailleurs de gros consommateurs de l’information financière sur

Internet. Une étude réalisée en 2003 par l’agence de communication Euro-RSCG et l’institut Ipsos

montre que 100 % des analystes financiers sont connectés à Internet qu’ils considèrent comme un

média complémentaire et indispensable, aussi fiable que les sources d’information traditionnelles,

mais dont ils attendent une information plus détaillée. En revanche, seuls 27 % d’entre eux sont

satisfaits des contenus proposés sur Internet. L’étude met alors en avant quatre qualités essentielles

pour l’information financière en ligne :

– l’accessibilité du site et des contenus (pour une recherche d’information rapide),

– la fiabilité des données (cohérence, degré de précision…),

– l’exhaustivité (données brutes, données historiques…),

– la praticité (ergonomie du site, présentation claire, données téléchargeables…).

Aucune réglementation ne codifie pour l’instant la diffusion de l’information financière sur Internet

(pour le contenu, la nature des documents, la périodicité, etc.). En revanche, le commissaire aux

comptes doit contrôler également les comptes publiés sur Internet. Cette mission peut se révéler

difficile du fait de la rapidité d’évolution des publications électroniques. L’Autorité des marchés

financiers (AMF) et la Commission européenne sont en phase de réflexion pour proposer des règles

assurant transparence et rigueur de l’information électronique.

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P6111-F1/4

SÉRIE 01 89

II. ANALYSE DE L’EXPLOITATION : LE COMPTE DE RÉSULTAT

L’activité de l’entreprise se mesure sur une année par le résultat de l’exercice. Ce résultat est formé

par la différence entre les produits et les charges de l’exercice. Les produits et les charges sont

séparés en trois grandes masses : l’exploitation (l’activité récurrente de l’entreprise), le financier

(coût du financement de l’activité), l’exceptionnel (activité non récurrente de l’entreprise).

Il est possible de mieux comprendre la formation du résultat en calculant des différences partielles

entre certains produits et certaines charges appelés Soldes intermédiaires de gestion (SIG par la

suite). L’ensemble de ces SIG est répertorié dans un document comptable dont la présentation est

rendue obligatoire pour toute société par le PCG : le compte de résultat.

Nous verrons comment se définissent, se calculent et s’interprètent les différents SIG définis par le

PCG. Cependant, certaines critiques ont été adressées aux SIG du PCG, ce qui a conduit la Banque de

France à apporter diverses améliorations. Nous expliquerons et calculerons ces retraitements.

A. LES SOLDES INTERMÉDIAIRES DE GESTION (SIG) DU PCG

Les soldes intermédiaires de gestion sont une transcription directe du compte de résultat. Ce sont des

indicateurs synthétiques de l’activité de l’entreprise, qui servent généralement de base à l’analyse

financière. Le schéma suivant montre la construction du résultat en fonction des différents soldes.

Vente de marchandises

Margecommerciale

Coût achat desmarchandises vendues

Marge commerciale + Production

Valeurajoutée

Consommations enprovenance de tiers

Valeur ajoutéeSubventionsd'exploitation

Excédent brutd'exploitation

Impôts et taxes +Personnel

Excédent brutd'exploitation

Autres produits +Reprises sur provisions

Résultatd'exploitation

Autres charges +D.A.P.

Productionvendue

Productionstockée

Productionimmobilisée

Production de l'exercice

Résultat courant avant impôts

Produits financiers

Résultatfinancier

Charges financières

Produits exceptionnels

Résultatexceptionnel

Résultat del'exercice

I.S. +Participation

Chargesexceptionnelles


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Les SIG expliquent donc la formation du résultat de l’exercice en analysant les différentes étapes de

création de valeur dans l’entreprise, selon le découpage retenu dans le compte de résultat (exploitation,

financier, exceptionnel). On distingue huit niveaux d’analyse dont les calculs sont résumés dans le

tableau ci-dessous et détaillés par la suite. Un modèle de compte de résultat vous est présenté en

annexe.

Les SIG sont généralement présentés sous la forme d’un tableau identique à celui reproduit page

suivante.

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P6111-F1/4

SÉRIE 01 91

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P6111-F1/4

1. Marge commerciale (MC)

La marge commerciale analyse l’activité de revente d’une entreprise. Elle concerne uniquement

l’activité de négoce (achat pour revente sans transformation). Elle représente le gain net que

l’entreprise réalise sur la revente de produits achetés en l’état.

Elle est déterminée par la différence entre les ventes de marchandises et le coût d’achat des

marchandises à corriger de la variation des stocks de marchandises.

Éléments Correspondance PCG

Vente de marchandises 707

– Réduction sur ventes de marchandises 7097

– Achats de marchandises 607

– Frais accessoires / achats de marchandises 6087

+ Réduction sur achats de marchandises 6097

± Variation des stocks de marchandises 6037

= Marge commerciale

La marge est extrêmement variable d’un secteur à l’autre. Par exemple, elle peut représenter jusqu’à

50 % du chiffre d’affaires dans le commerce de détail non alimentaire contre seulement 15 % dans la

réparation automobile. Plus que son niveau absolu, c’est donc l’évolution de la marge qui doit être

analysée. Il convient essentiellement d’en déterminer les causes (mévente de l’entreprise, conjoncture

dégradée, nouveaux concurrents…). La marge commerciale est un indicateur fondamental dans

certains secteurs (distribution par exemple) et se révèle particulièrement utile lorsqu’on la transforme

en taux de marge (marge commerciale / prix d’achat HT).

2. Production de l’exercice (PE)

L’indicateur d’activité d’une entreprise de production est la production de l’exercice. Elle mesure

l’activité économique de l’entreprise.

La production de l’exercice est égale à la somme de la production vendue, de la production stockée et

de la production immobilisée.


Production vendue 70 (sauf 707 et 7097)

+ Production stockée 71

+ Production immobilisée 72

(+ Produits nets partiels sur opérations à long terme) (73) *

= Production de l’exercice

* Jusqu’à la réforme du Plan comptable général.

La production de l’exercice est un indicateur délicat à manier car il est la somme de trois éléments

évalués de manière hétérogène. En effet, la production vendue est enregistrée à sa valeur vénale alors

que la production stockée et la production immobilisée sont évaluées à leur coût de production. Il

permet en revanche d’analyser l’activité économique en prenant en compte les produits que

l’entreprise fabrique pour elle-même, ce qu’un indicateur de mesure de l’activité comme le chiffre

d’affaires ne permet pas.

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SÉRIE 01 93

3. Valeur ajoutée (VA)

La valeur ajoutée représente la richesse créée par l’entreprise dans l’exercice de ses activités courantes

par rapport à la valeur initiale des biens et services utilisés pour réaliser ces activités.

La valeur ajoutée se calcule par la différence entre la production globale (marge commerciale et

production de l’exercice) et la consommation de biens et de services en provenance des tiers.


Marge commerciale

+ Production de l’exercice

– Consommations en provenance des tiers :

• Achats (comptes 60 sauf ceux relatifs aux marchandises : 607, 6037,

6087, 6097) 601, 602, 604, 605, 606

• Variation des stocks : Stock initial – Stock final 6031 à 6035

• Autres charges externes 61 et 62

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= Valeur ajoutée

Comptes de produits 70, 71, 72

– Comptes de charges 60, 61, 62

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= Valeur ajoutée

En valeur absolue, la valeur ajoutée est un bon indicateur de l’activité économique de l’entreprise. Il

est ainsi possible de mesurer l’importance relative des différentes activités exercées dans l’entreprise,

d’étudier l’évolution dans le temps de l’activité de l’entreprise ou encore de la comparer à celle

d’autres entreprises.

En confrontant la valeur ajoutée à d’autres données comptables, il est possible de mener deux analyses

différentes qui sont caractéristiques du secteur d’activité de l’entreprise.

En premier lieu, le degré d’intégration de l’entreprise est mesuré par le rapport entre la valeur ajoutée

et le chiffre d’affaires. Une entreprise très intégrée (de la fabrication à la vente) aura un taux de valeur

ajoutée plus important.

En second lieu, on peut mesurer la répartition de la valeur ajoutée entre les différents facteurs de

production (personnel, état, actionnaires, banques) et l’autofinancement. Nous présentons ci-dessous

un tableau résumant cette répartition de la valeur ajoutée et donnant une évaluation différente suivant

les secteurs d’activité. Par exemple, les entreprises agricoles orientent leur valeur ajoutée

majoritairement vers leurs salariés (62 % de la VA sert au paiement des salaires, participation et

charges sociales) et l’autofinancement.

Facteur de

production Salariés État Actionnaires Banquiers Entreprise

Données

comptables

Salaires,

participations,

charges

sociales

Impôts,

taxes, IS Dividendes

Intérêts,

charges

financières

Autofinancement

Agriculture 62 % 2 % 1 % 8 % 23 % Secteur

Sidérurgie 75 % 0 % 6 % 5 % 14 %

Commerce de

gros 70 % 3 % 2 % 10 % 13 %

Centrale des bilans, Banque de France


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4. Excédent brut d’exploitation (EBE)

L’excédent brut d’exploitation traduit le flux dégagé par l’exploitation de l’entreprise avant la prise en

compte de sa politique financière et d’investissement. C’est la part de la valeur ajoutée revenant à

l’entreprise et aux apporteurs de capitaux (le solde allant à l’État et au personnel).

L’excédent brut d’exploitation est calculé à partir de la valeur ajoutée en ajoutant les subventions

d’exploitation et en retranchant les charges de personnels ainsi que les impôts, taxes et versements

assimilés.


Valeur Ajoutée

+ Subventions d’exploitation 74

– Charges de personnel : 64

– Impôts et taxes 63

Méth

od

e S

IG

= Excédent brut d’exploitation


Comptes de produits 70 à 74

– Comptes de charges 60 à 64

Méth

od

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= Excédent brut d’exploitation

L’excédent brut d’exploitation constitue un bon critère de la performance industrielle et commerciale

de l’entreprise. En effet, il est indépendant du mode de financement, des modalités d’amortissement,

des produits et des charges hors exploitation, de l’impôt sur les bénéfices. Il ne dépend que des

opérations de production et de commercialisation. On parle souvent de « solde sincère » à propos de

l’EBE. L’ensemble des produits et charges composant l’EBE sont encaissables et décaissables.

5. Résultat d’exploitation

Le résultat d’exploitation traduit la richesse dont profite l’entreprise du fait de son exploitation. Il

mesure les performances industrielles et commerciales indépendamment de la combinaison des

facteurs de production.

Le résultat d’exploitation se détermine en ajoutant à l’EBE les autres produits de gestion courante, les

reprises sur provisions d’exploitation, les transferts de charges d’exploitation puis en retranchant les

autres charges de gestion courantes ainsi que les dotations aux amortissements et aux provisions

d’exploitation.


Excédent brut d’exploitation

+ Autres produits 75 (sauf 755)

+ Reprises sur provisions d’exploitation 781

+ Transferts de charges d’exploitation 791

– Autres charges 65 (sauf 655)

– Dotations aux amortissements et provisions d’exploitation 681 Méth

od

e S

IG

= Résultat d’exploitation

Comptes de produits 70 à 75 (sauf 755), 781, 791

– Comptes de charges 60 à 65 (sauf 655), 681

Méth

od

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dir

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= Résultat d’exploitation

P1161-F1/4

P6111-F1/4

SÉRIE 01 95

L’analyse du résultat d’exploitation peut être faussée en raison du mode de calcul des dotations aux

amortissements. Par exemple, l’amortissement dégressif, s’il ne correspond pas à l’usure économique,

sous-évalue au départ le résultat d’exploitation en cas d’investissement important. Il convient donc de

lire précisément ce que contient et ce que ne contient pas le résultat d’exploitation.

6. Résultat courant avant impôt (RCAI)

Le résultat courant avant impôt représente les flux normaux résultant de l’activité de l’entreprise après

la prise en compte de la politique de financement de l’entreprise.

Le résultat courant avant impôt est obtenu par cumul du résultat d’exploitation et du résultat financier.

Le résultat financier est la différence entre les produits et les charges financières.



+ Résultat financier :

Produits financier 76

+ Reprises à caractère financier 786

– Charges financières 66

– Dotations à caractère financier 686

+ Quote-part sur opérations en commun 755-655

+ Transferts de charges à caractère financier 796

= Résultat courant avant impôt

De manière générale, le résultat courant avant impôt permet d’analyser le résultat d’une entreprise

sans que le jugement ne soit modifié par des éléments exceptionnels ou fiscaux.

Le RCAI s’oppose au résultat exceptionnel dans la mesure où il résulte de l’activité normale

d’exploitation et de financement de l’entreprise. Par rapport au résultat d’exploitation, il permet de

mettre en évidence le résultat financier.

7. Résultat exceptionnel

Le résultat exceptionnel traduit les flux résultant des activités non récurrentes de l’entreprise, c’est-à-

dire qui ne relèvent pas de sa gestion courante. Il ne s’inscrit pas dans la succession des soldes

précédents puisqu’il n’est issu d’aucun d’entre eux.

Le résultat exceptionnel est la différence entre les produits et les charges exceptionnels.


Produits exceptionnels 77

– Charges exceptionnelles 67

+ Reprises à caractère exceptionnel 787

– Dotations à caractère exceptionnel 687

+ Transferts de charges à caractère exceptionnel 797

= Résultat exceptionnel

Le résultat exceptionnel est un SIG isolé dans le compte de résultat. Il ne traduit pas l’activité normale

et susceptible de se répéter d’années en années.

Notons qu’il est possible de distinguer les opérations exceptionnelles de gestion (primes d’assurance,

prestations hors activité courante) des opérations exceptionnelles en capital (cessions d’immobilisa-

tions).


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8. Résultat net

Comme nous l’avons signalé en préambule, le résultat net est formé par la différence entre l’ensemble

des produits et des charges de l’exercice. Il représente la mesure comptable du résultat qui figurera au

passif du bilan.

Dans l’optique du compte de résultat, le résultat net comptable s’obtient en cumulant le résultat

courant avant impôts avec le résultat exceptionnel et en retirant du total obtenu les impôts sur les

bénéfices ainsi que la participation des salariés.


Résultat courant avant impôt

+ Résultat Exceptionnel

– Impôts sur les société 695-697

– Participation des salariés 691

+ Reports en arrière des déficits 699

= Résultat net

Le résultat net comptable bénéficie d’une meilleur diffusion que les autres soldes intermédiaires de

gestion dans la mesure où il figure au passif du bilan. C’est un élément central de l’analyse de la

rentabilité financière de l’entreprise.

Cependant, il convient de bien noter que l’évolution du résultat net comptable peut ne pas être

significative dans la mesure où il prend en compte les éléments exceptionnels et l’impôt.

9. Plus ou moins-values sur cession d’éléments d’actif

Cet élément distinct des soldes intermédiaires de gestion est présenté dans le tableau global pour faire

apparaître le résultat des cessions d’immobilisations. Le montant est déjà pris en compte dans le calcul

du résultat exceptionnel.


Prix de cession des immobilisations cédées 775

– VNC des immobilisations cédées 675

= PV / MV sur cession d’éléments d’actif

B. LES RETRAITEMENTS AMÉLIORANT LA PERTINENCE ÉCONOMIQUE DES SIG

Les SIG proposés par le Plan comptable général (PCG) sont directement issus des données

comptables. Comme nous l’avons souligné dans l’introduction, les perspectives comptables et

financières sont parfois différentes. Afin d’améliorer la pertinence économique des soldes, de

nombreux analystes, dont la Centrale des bilans (CdB) de la Banque de France (BdF) proposent

d’opérer quelques retraitements et reclassements.

La Banque de France est l’institution publique chargée au niveau national de l’application de la

politique monétaire déterminée par la Banque centrale européenne (depuis 1994). Outre cette

attribution macroéconomique, la Banque de France est l’un des observateurs de la vie des entreprises

française par l’intermédiaire de la Centrale des bilans.

La Centrale des bilans a été créée par la Banque de France en 1968. Elle se présente actuellement

sous trois aspects complémentaires : une base de données harmonisée sur les entreprises ; un service

d’analyse financière et de diagnostic (présent sur l’ensemble du territoire) ; un observatoire

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P6111-F1/4

SÉRIE 01 97

économique du tissu productif national, régional et local. Par la suite, nous parlerons indifféremment

de la Banque de France ou de la Centrale des bilans.

La Centrale des bilans a adressé un certain nombre de critiques aux SIG du PCG présentés

précédemment. Elle propose de distinguer deux niveaux d’analyse : les soldes d’exploitation, qui

correspondent aux SIG PCG retraités pour une meilleure pertinence économique et les soldes globaux.

Soldes d’exploitation Soldes globaux

Marges commerciales

Marge sur production propre

Marge brute d’exploitation

Valeur ajoutée au coût des facteurs (VA BdF)

Résultat brut d’exploitation Résultat brut d’exploitation

Résultat net d’exploitation Résultat brut global

Résultat net global

Résultat de l’exercice

Résultat net comptable

Nous allons successivement présenter ces soldes, en définissant dans un premier temps les

retraitements économiques permettant d’aboutir aux soldes d’exploitation de la BdF, avant d’analyser

les soldes globaux.

1. Les retraitements économiques des SIG (SIG d’exploitation de la Banque de France)

Les SIG d’exploitation (parfois appelés « au coût des facteurs ») proposés par la Centrale des bilans

reposent sur une vision plus économique et moins juridique de l’entreprise que celle du PCG exposée

précédemment. Ils sont élaborés à partir des SIG du PCG retraités pour une meilleure pertinence

économique. Pour développer cette approche, la Centrale des bilans s’est appuyée sur les pratiques de

nombreux analystes. Les retraitements présentés ici permettent donc d’élaborer les SIG BdF, mais ils

peuvent aussi être utilisés sans retenir pour autant la présentation de la Banque de France.

a. Les principaux retraitements

Q La sous-traitance

Un recours accru à la sous-traitance de fabrication n’entraîne pas de croissance au niveau de

l’entreprise mais au niveau de son sous-traitant. En conséquence, les frais de sous-traitance sont retirés

de la production de l’exercice pour obtenir la production propre.

Q Le personnel extérieur

Pour le coût du personnel, les SIG traditionnels ne retiennent que les charges de personnel. Or, il faut

tenir compte du personnel extérieur à l’entreprise (personnel intérimaire) pour obtenir une image fidèle

des ressources mobilisées par l’entreprise pour produire. C’est ce que préconise la Centrale des bilans.

En conséquence, le personnel extérieur ne rentre plus en compte dans les charges de la valeur ajoutée.

Les charges de personnel intérimaire sont retirées de la valeur ajoutée pour être comptabilisées au

niveau de l’EBE (c’est-à-dire du résultat brut d’exploitation dans le système Banque de France).


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Q Les subventions d’exploitation

Deux retraitements peuvent être distingués, l’un pratiqué par certains analystes, l’autre préconisé par

la Centrale des bilans de la Banque de France :

– Retraitement économique : Lorsqu’elles ont le caractère de complément de prix, les subventions

d’exploitation sont ajoutées à la production et retirées de l’EBE où elles étaient initialement

comptabilisées. Ces subventions d’exploitation spécifiques permettent à l’entreprise de baisser ses

prix pour obtenir un marché, le différentiel avec le prix habituel étant partiellement couvert par une

subvention. Le retraitement permet alors de prendre en compte dans la production de l’exercice tous

les produits directement associés à la production vendue.

– Retraitement Banque de France : La Centrale des bilans propose le même raisonnement mais

intègre les subventions d’exploitation pour complément de prix au niveau du calcul de la valeur

ajoutée. Les autres subventions d’exploitation sont laissées au niveau du résultat brut d’exploitation.

Q Les redevances de crédit-bail

Le crédit-bail peut être considéré d’un point de vue économique comme un moyen de financement des

immobilisations. Pourtant, deux entreprises strictement identiques, mais dont l’une fait appel au crédit-

bail alors que l’autre est propriétaire de tous ses actifs de production, auront des valeurs ajoutées PCG

différentes (le crédit-bail étant comptabilisé dans les consommations externes).

Pour pouvoir comparer ces entreprises, il est donc souhaitable de considérer que la redevance

périodique doit être comptabilisée comme si l’entreprise était propriétaire de l’immobilisation. Pour

cela, deux types de retraitement peuvent être envisagés : le retraitement simple et le retraitement

actuariel.

– Retraitement simple du crédit-bail : On calcule l’amortissement que l’on aurait pratiqué si l’on

était propriétaire du bien. Cette dotation fictive aux amortissements est comptabilisée au niveau du

résultat d’exploitation, avec les autres dotations d’exploitation. La différence entre la redevance et

l’amortissement fictif représente les frais financiers associés au crédit-bail. Ils sont intégrés au

calcul du résultat financier, donc du résultat courant avant impôt.

EXEMPLE L’entreprise a pris en crédit-bail une machine d’une valeur de 200 000 euros. Le contrat de

location-vente prévoit le versement d’une redevance annuelle de 55 000 euros pendant 4 ans.

Si l’entreprise avait été propriétaire de la machine, elle aurait comptabilisé une dotation aux

amortissements d’exploitation d’un montant :

Valeur d’achat / Durée d’utilisation : 200 000 / 4 = 50 000 €

Cette somme est donc retirée de la valeur ajoutée pour être comptabilisée en charge au niveau du

résultat d’exploitation, avec les autres dotations aux amortissements.

La différence entre la redevance annuelle payée et cette dotation aux amortissements (55 000 –

50 000 = 5 000 €) correspond donc à des frais financiers, assimilables à ceux que l’entreprise

paieraient si elle devait rembourser l’emprunt correspondant à l’acquisition de la machine. Ce

montant est donc retiré de la valeur ajoutée pour être pris en compte au niveau du résultat courant,

avec les autres charges financières.

– Retraitement actuariel du crédit-bail : Dans la pratique, les remboursements d’emprunts ne sont

pas constants mais progressifs et les intérêts dégressifs dans le temps. La durée du crédit-bail

(correspondant à la durée de l’emprunt fictif) peut être différente de la durée de vie de

l’immobilisation. L’actualisation permet de comparer l’annuité de crédit-bail à une annuité

constante de remboursement d’emprunt. Ce retraitement modifie le résultat de l’exercice, le

remboursement de capital étant différent de la dotation aux amortissements.

EXEMPLE Un matériel industriel :

- Prix d’achat : 100 000 euros le 1er

jour de l’exercice.

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SÉRIE 01 99

- Durée de vie : 7 ans.

- Mode de financement : crédit-bail.

- Durée : 5 ans.

- Valeur de rachat après 5 ans : 5 000 €.

- Annuité de crédit-bail : 30 000 € considérés payés en fin d’exercice.

Le taux actuariel est le taux qui égalise le prix d’achat avec la somme des paiements actualisés :

100 000 =

30 000

(1+ i)+

30 000

(1+ i)2+

30 000

(1+ i)3+

30 000

(1+ i)4+

35 000

(1+ i)5i = 16,256 %

Pour faire ces calculs, l’acquisition d’une petite machine financière est indispensable.

NOTA BENE Dans le cas d’un paiement de l’annuité en début d’exercice et d’avance, la première annuité est

inscrite en période zéro.

100 000 = 30 000 +

30 000

(1+ i)+

30 000

(1+ i)2+

30 000

(1+ i)3+

30 000

(1+ i)4+

5 000

(1+ i)5 i = 26,93 %

Il est possible grâce aux taux actuariels de calculer un emprunt équivalent.

Année Capital restant dû Annuité Intérêts Remboursement

N 100 000 30 000 16 256 13 744

N+1 86 256 30 000 14 022 15 978

N+2 70 278 30 000 11 424 18 576

N+3 51 702 30 000 8 405 21 595

N+4 30 107 35 000 4 893 30 107

L’exercice N :

– L’actif est augmenté de 100 000 € avec pour contrepartie, un emprunt de même montant au passif.

– La dotation aux amortissements est de : 100 000/7 = 14 286 €

– L’annuité de crédit-bail de 30 000 € sera divisée en :

W intérêts pour 16 256 €

W remboursement d’emprunt pour 13 744 €

– Le remboursement d’emprunt étant différent de la dotation de l’exercice aux amortissements, le

résultat de l’exercice est diminué de 542 €.

Bilan N Compte de résultat N

Matériel 100 000

Amortissement –14 286

Net 85 714

Résultat –542

Emprunt 86 256

Dotation amort. 14 286

Intérêts 16 256

Résultat –542

L’exercice N+4 :

– La dotation aux amortissements est toujours de 14 286 € et donc, la valeur nette comptable de

l’immobilisation sera de 28 572 €.

– L’annuité de crédit-bail de 35 000 € sera divisée en :

W intérêts pour 4 893 €

W remboursement d’emprunt pour 30 107 €

– Le compte emprunt sera soldé.

– Le résultat de l’exercice sera modifié de la manière suivante : Différence entre le remboursement

d’emprunt, dotations aux amortissements et le prix de rachat de l’immobilisation : 30 107 – 5 000 –

14 286 = +10 821 €

– La situation nette de la clôture de N + 4 sera augmentée de la valeur résiduelle de l’immobilisation

moins le prix de rachat soit : 28 572 – 5 000 = 23 572 €


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Bilan N Compte de résultat N + 4

Matériel 100 000


Net 28 570

Réserves(1)

+12 749

Résultat +10 821

Situation nette +23 570

Emprunt 0

Dotation amort. 14 286

Intérêts 4 893

Résultat +10 821

(1) Résultat N + 30 000 – 14 286 – 16 256 = – 542

Résultat N+1 + 30 000 – 14 286 – 14 022 = + 1 692

Résultat N+2 + 30 000 – 14 286 – 11 424 = + 4 290

Résultat N+3 + 30 000 – 14 286 – 8 405 = + 7 309

12 749

L’exercice N+6

Les dotations des exercices N + 5 et N + 6 auront ramené la situation nette à la situation nette sans

retraitement.

Bilan N Compte de résultat N + 4

Matériel 100 000


Net 0

Réserves(2)

+11 784

Résultat(3)

–11 784

Situation nette +0

Emprunt 0

Dot. amort. supplém. +11 784

Résultat –11 784

(2) Réserves N+4 = 23 570

Résultat N+5 = –14 286 + 5 000/2 = –11 486

+11 784

(3) Résultat N+6 = –14 284 + 5 000/2 = –11 784

NOTA BENE Nous n’avons pas tenu compte de l’IS sur la modification du résultat.

Q Les transferts de charges

Les transferts de charges peuvent être reclassés si l’on dispose d’informations sur leur nature :

– Transferts de charges relatives aux salaires : ils sont retirés du résultat d’exploitation et

comptabilisés au niveau de l’EBE, avec les autres charges de personnel.

– Transferts de charges relatives à un loyer commun avec une autre entreprise : ils sont retirés du

résultat d’exploitation et comptabilisés au niveau de la valeur ajoutée, avec les autres

consommations externes.

Q Autres retraitements possibles

En fonction de l’objectif de l’analyse et des informations disponibles, l’analyste peut opérer différents

reclassements ou retraitements permettant d’améliorer la signification et la comparabilité des soldes. Il

n’existe par exemple pas de retraitement systématique au niveau du résultat exceptionnel. En

revanche, l’analyste pourra éventuellement reclasser certaines charges en fonction de leur nature. Par

exemple, le résultat de la cession de véhicules par une entreprise de location de voiture peut être

considéré comme relevant de l’exploitation car récurrent pour cette entreprise. Les produits et charges

associés seront alors reclassés au niveau du résultat d’exploitation.

Q Les retraitements récemment abandonnés

Deux retraitements pratiqués par la Banque de France ont été récemment abandonnés. Nous les

signalons pour mémoire.

Comme le personnel extérieur, la participation des salariés aux résultats de l’entreprise était

reclassée au niveau des charges de personnelles.

Les impôts, taxes et versements assimilés étaient considérés comme un complément au prix d’achat

et donc retranchés de la valeur ajoutée.

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SÉRIE 01 101

b. Présentation détaillée des SIG d’exploitation de la Banque de France

Le tableau suivant détaille le calcul des SIG de la Banque de France.

Soldes d’exploitation

Marge commerciale : identique à celle du PCG

Marge sur production propre :

Production de l’exercice PCG

– Sous-traitance de fabrication

= Production propre

– Coût des matières consommées

= Marge sur production propre

Marge brute d’exploitation :

Marge commerciale

+ Marge sur production propre

= Marge brute d’exploitation

Valeur ajoutée au coût des facteurs :

Marge brute d’exploitation

– Achats et charges externes (sauf sous-traitance de fabrication, loyers de crédit-bail et charges de

personnel intérimaire)

+ Subventions d’exploitation pour complément de prix

= Valeur ajoutée au coût des facteurs

ou

Valeur ajoutée PCG non retraitée

+ Redevances de crédit-bail

+ Personnel intérimaire

+ Subventions d’exploitation pour complément de prix

= Valeur ajoutée au coût des facteurs

Résultat brut d’exploitation :

Valeur ajoutée au coût des facteurs

+ Autres produits :

• Autres subventions d’exploitation (non complément de prix)

• Revenus des créances commerciales

• Escomptes obtenus

• Redevances perçues sur actifs d’exploitation

• Revenus des immeubles non affectés à l’exploitation

– Autres charges :

• Intérêts des dettes commerciales

• Escomptes accordés

• Redevances versées sur actifs d’exploitation

• Pertes « habituelles » sur créances irrécouvrables

– Impôts et taxes

– Charges de personnel (y compris intérimaire)

= Résultat brut d’exploitation

Résultat net d’exploitation :

Résultat brut d’exploitation

+ Transferts de charges d’exploitation

+ Reprises sur amortissements et provisions d’exploitation

– Dotations aux amortissements et provisions d’exploitation (y compris crédit-bail)

= Résultat net d’exploitation


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2. Analyse par les soldes globaux de la Centrale des bilans

Outre le retraitement des SIG du PCG, la Banque de France propose de calculer des soldes appelés

soldes globaux qui n’existent pas dans le compte de résultat traditionnel.

L’intérêt de ces soldes globaux est de prendre en compte l’ensemble des opérations effectuées par une

entreprise. En effet, à côté des opérations cycliques liées à l’activité courante, d’autres opérations

(opérations financières et exceptionnelles) génèrent du résultat. Les soldes de la Centrale des bilans

permettent finalement de connaître l’enrichissement global de l’entreprise.

Nous présentons ci-après le calcul des soldes globaux avant de détailler les deux principaux : le

résultat brut global et le résultat net global. Le principe général de calcul est de ne retenir que les

postes encaissables ou décaissables (et donc d’exclure par exemple les dotations et les reprises).

Soldes globaux

Résultat brut global :


+ Quote-part de résultat sur opérations en commun

+ Produits financiers (hors intérêts, escomptes et reprises à caractère financier)

– Charges financières (hors intérêts, escomptes et dotations à caractère financier)

+ Produits exceptionnels (hors plus-values de cession et apports)

– Charges exceptionnelles (hors moins-values de cession)

+ Transferts de charges (hors charges à répartir)

= Résultat brut global

Résultat net global :

Résultat brut global

– Dotations aux amortissements et provision (y compris crédit-bail)

+ Reprises sur provisions et amortissements

+ Subventions d’investissement virées au résultat

+ Transferts de charges à répartir

= Résultat net global

Résultat de l’exercice :

Résultat net global

– Intérêts liés à l’emprunt (y compris crédit-bail)

– Participation des salariés

– Impôts sur les sociétés

= Résultat de l’exercice

Résultat net comptable :


+ plus ou moins-values de cession

= Résultat net comptable

Le résultat brut global

Le résultat brut global représente la richesse dégagée dans le cadre de l’ensemble de l’activité après

déduction des charges de personnel (y compris le personnel extérieur) mais avant impôts sur les

bénéfices, charges d’intérêt et participation.

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SÉRIE 01 103

Le résultat net global

Le résultat net global permet de mesurer le taux de rentabilité économique en le rapportant au capital

financier (capitaux propres appelés et endettement financier). Le ratio ainsi obtenu est appelé

« rentabilité nette globale ». Dans le détail, le calcul s’effectue en partant du résultat brut global. Le

résultat net comptable de l’exercice du PCG se retrouve en partant de ce résultat net global Banque de

France. Il faut pour cela y retrancher les charges d’intérêts, la participation des salariés, l’impôt sur les

bénéfices ainsi que les plus ou moins-values de cession.


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ILLUSTRATION : Le schéma des liaisons :

Plan comptable général - Centrale de bilans

Banque de France – Centrale de bilans – Méthodes d’analyse financière, éd. 2000

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SÉRIE 01 105

C. ÉLÉMENTS D’ANALYSE DU COMPTE DE RÉSULTAT

Le compte de résultat dont nous avons présenté les versions PCG et Banque de France est le premier

document utilisé par l’analyste financier pour poser un diagnostic sur l’activité de l’entreprise. D’une

part, il permet le calcul de la capacité d’autofinancement qui représente l’ensemble des ressources

internes dégagées par l’entreprise pour financer de nouveaux investissements ou pour rembourser des

emprunts. D’autre part, les différents soldes intermédiaires de gestion servent à établir des ratios pour

pousser plus avant l’analyse de l’activité de l’entreprise.

1. La Capacité d’autofinancement (CAF)

a. Définition et calcul de la CAF

La notion de CAF s’oppose aux ressources externes de l’entreprise provenant des associés (apport en

capital), prêteurs (emprunts) ou État (subventions d’exploitation). La CAF est la ressource interne

dégagée par l’entreprise du fait de son activité.

De manière générale, la CAF est définie comme la différence entre les produits encaissables et les

charges décaissables du compte de résultat à l’exception des charges et des produits exceptionnels sur

opération en capital. On appelle « produit encaissable » un compte qui se traduit par des entrées de

fonds réelles. Par exemple, la vente ou la production stockée sont des produits encaissables

contrairement aux reprises sur provisions ou aux quote-parts des subventions d’investissement virées

au résultat de l’exercice (appelés « produits calculés »). De même les « charges décaissables » sont

des comptes qui se traduisent par des sorties de fonds effectives. Les achats ou les charges de

personnel sont ainsi considérés comme des charges décaissables, ce qui n’est pas le cas des dotations

ou de la valeur comptable des éléments d’actifs cédés (que l’on nomme « charges calculées »).

Il existe deux méthodes pour calculer la CAF à partir du compte de résultat.

Q La méthode soustractive (indirecte)

À partir du résultat net après impôt, il s’agit d’éliminer les produits calculés et les charges calculées

qui ont été en quelque sorte « comptés en trop ». Le calcul est détaillé ci-dessous.


– N°

compte +

N°

compte

Reprises sur amortissements et provisions 781,

786, 787 Dotations aux amortissements et provision

681, 686,

687

Produits de cession d’éléments d’actif 775 Valeur comptable des éléments d’actif

cédés 675

Quote-part de subvention d’investissement

virée au résultat 777

= CAF

Q La méthode additive (directe)

Cette méthode part de l’EBE pour y ajouter la prise en compte des charges décaissables et des produits

encaissables afin de compléter le SIG du PCG. Le calcul se fait précisément comme ci-dessous.


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EBE

– N°

Compte +

N°

Compte

Autres charges d’exploitation 65 Autres produits d’exploitation 75

Charges financières 66 Produits financiers 76

Charges exceptionnelles (sauf cessions)

67

(sauf

675)

Produits exceptionnels sauf produits de

cessions et quote-part de subventions

d’investissement virée au résultat

77 (sauf

775 et

777)

Impôts sur les sociétés et Participation des

salariés 69 Transferts de charges 79

= CAF

La capacité d’autofinancement de la Banque de France

Les retraitements opérés par la Banque de France sur les SIG ont des conséquences sur le calcul de la CAF.

Deux solutions permettent de déterminer la CAF Banque de France :

– partir des SIG Banque de France et procéder comme précédemment en prenant en compte les produits et

charges encaissés ou en éliminant les produits et charges calculés ;

– partir de la CAF PCG et rajouter la fraction des redevances de crédit-bail correspondant aux amortissements.

b. Interprétation et limites de la CAF

Q Ce que la CAF peut dire de l’activité de l’entreprise

Le renseignement principal fourni par la CAF concerne les possibilités d’autofinancement de

l’entreprise. On appelle autofinancement la CAF diminuée des dividendes versés. Plus la CAF est

élevée, plus les possibilités financières de l’entreprise sont grandes. En effet, la CAF permettra le

financement des investissements, le remboursement des emprunts. Inversement, une CAF négative

reflète une situation dangereuse.

Deux ratios sont couramment utilisés pour éclairer l’interprétation de la CAF :

– autofinancement / valeur ajoutée : l’importance de l’autofinancement au sein de l’entreprise est

donnée par la répartition de la valeur ajoutée ;

– dettes financières / CAF : la capacité d’endettement liée à la CAF est un ratio généralement étudié

par les banques. La limite maximum fréquemment admise pour ce ratio est de 3 ou 4, ce qui

signifie que les dettes de l’entreprise représentent 3 à 4 années de capacité d’autofinancement. Il

faut cependant noter que dans les secteurs d’activité à forte intensité capitalistique, lorsque les

immobilisations sont coûteuses et représentent une part importante du total du bilan (la sidérurgie

par exemple), il n’est pas rare d’obtenir un ratio de l’ordre de 7 ou 8. La comparaison avec les

normes sectorielles est donc indispensable.

Q Ce que la CAF ne peut pas dire de l’activité de l’entreprise

La CAF n’est qu’un flux de trésorerie potentiel, c’est-à-dire un flux certain mais dont on ne connaît

pas la date d’encaissement. En outre, toute la CAF n’est pas encaissée au même moment en raison des

délais de paiements différents accordés par les clients et négociés avec les fournisseurs. La CAF ne

représente donc pas le flux de trésorerie effectivement encaissé durant la période.

La CAF mélange des flux hétérogènes, flux d’exploitation mais aussi financiers ou exceptionnels. La

CAF ne représente donc pas un flux de trésorerie ventilé par type de flux. Les tableaux de flux de

trésorerie que nous traiterons dans la série 02 visent à corriger ce défaut.

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SÉRIE 01 107

2. Les ratios décrivant l’activité de l’entreprise

La CAF donne un point de vue financier et prospectif sur l’entreprise. L’analyste financier cherche de

manière plus générale à établir un diagnostic de l’activité de l’entreprise. Pour cela, il utilise des

ratios, c’est-à-dire le rapport entre deux grandeurs issues par exemple du compte de résultat ou du

bilan.

On étudie ainsi le dynamisme de l’entreprise à travers le chiffre d’affaires ou les moyens matériels et

humains mis en œuvre. Cependant, une croissance de l’activité mal gérée peut amener à la faillite de

l’entreprise. On parle par exemple d’« effet ciseau » lorsque les charges augmentent plus vite que les

produits. Il faut donc, non seulement analyser l’évolution de l’activité de l’entreprise (1.) mais

également évaluer cette activité par différents ratios (2.).

a. L’évolution de l’activité

Q Étude du chiffre d’affaires

P L’interprétation du chiffre d’affaires

De manière globale, l’analyste financier s’intéressera à l’évolution du chiffre d’affaires dans le temps

donnée par le taux de croissance (CAn+1 – CAn) / CAn. La croissance du chiffre d’affaires est très

souvent à l’origine de la capacité de l’entreprise à entretenir son dynamisme. À l’inverse, une

croissance faible ou négative est généralement interprétée comme un signe de déclin.

Dans la mesure du possible, il convient de préciser cette première opinion par une analyse de la

structure du chiffre d’affaires. Par exemple, on pourra détailler le chiffre d’affaires entre les différents

produits vendus, les branches d’activité concernées (industrie ou service), les circuits de distribution

utilisés (grande distribution ou détaillant), les types de clientèle visés ou encore les zones

géographiques desservies. En particulier, l’analyse de l’activité de l’entreprise passe par une

appréciation de son développement à l’exportation donné par la part du CA exporté. De manière

générale, il faut toujours se rappeler que le chiffre d’affaires doit être analysé au travers de la double

lentille volume/valeur. L’évolution des prix et/ou des quantités doit être analysée avec circonspection

pour pouvoir être comparée à celle des entreprises comparables du secteur. Un diagnostic de la

situation de l’entreprise dans différents cas de figure est proposé dans le tableau ci-dessous.

Variation du CA de

l’entreprise Négative

Stable

(comprise entre 0 et +5 %)

Importante

(supérieure à +5%)

Significativement inférieure

à celle de ses concurrents Entreprise peu dynamique Entreprise peu dynamique

Entreprise appartenant à un

secteur dynamique mais qui

peine à survivre

Similaire à celle des

concurrents


secteur en déclin et qui ne

parvient pas à s’en distinguer


secteur mûr et qui ne parvient

pas à s’en distinguer

Entreprise dynamique au

sein d’un secteur en

expansion

Significativement supérieure

à celle des concurrents

Entreprise résistant mieux que

ses concurrents au déclin

sectoriel


secteur mûr qui bénéficie de la

restructuration du secteur

Entreprise très dynamique

au sein d’un secteur en

expansion

Adapté de Caby & Koëhl, 2003

P Quelques précautions à prendre pour l’interprétation du chiffre d’affaires

Le compte de résultat permet de connaître l’évolution du chiffre d’affaires de la société. Cependant,

pour une interprétation pertinente du chiffre d’affaires, il convient de mener quelques retraitements.


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En particulier pour une comparaison dans le temps, il faut éliminer les effets de l’inflation

(« déflater ») sur le chiffre d’affaires. Une formule peut être utilisée à cet effet :

Taux de croissance réel du CA = [(1+ Taux de croissance apparent) / (1+ Taux d’inflation)] –1

Les effets du taux de change doivent aussi être neutralisés. En effet, une augmentation du chiffre

d’affaires peut être obtenue par l’appréciation d’une devise par rapport à l’euro.

Q Étude de la valeur ajoutée et des moyens mis en œuvre

Comme pour le chiffre d’affaires, le taux de croissance de la valeur ajoutée est un indicateur du

dynamisme de l’activité de l’entreprise : (VAn+1 – VAn) / VAn. On peut étudier la structure de la

valeur ajoutée de la même manière que pour le chiffre d’affaires.

Une entreprise produit des biens et des services en utilisant les deux facteurs de production

fondamentaux : le travail (main-d’œuvre) et le capital (équipements productifs). Une croissance des

moyens mis en œuvre pour la production traduit une anticipation dynamique de l’entreprise quant à

son activité future. Un certain nombre de ratios permettent d’éclairer cette analyse.

Concernant les ressources humaines, des éléments généraux comme l’évolution de l’effectif moyen,

des charges de personnel extérieur à l’entreprise ou encore du taux d’absentéisme peuvent être étudiés.

Surtout, il convient d’analyser la productivité (ou rendement apparent) de la main-d’œuvre. La valeur

ajoutée moyenne par employé (valeur ajoutée / effectif moyen) renseigne à ce sujet. Cette

productivité peut être améliorée par une nouvelle organisation du travail ou une meilleure qualification

du personnel.

Les équipements productifs ne sont pas à proprement parler des éléments du compte de résultat

puisqu’ils figurent explicitement à l’actif du bilan dans les immobilisations. Cependant, ils

apparaissent à travers certains éléments du compte de résultat comme par exemple les amortissements.

Le taux d’amortissement (amortissements cumulés / immobilisations brutes) mesure ainsi le

vieillissement de l’outil de production. Il convient de préciser cette analyse en mettant en évidence

l’importance du crédit-bail, par exemple par les SIG Banque de France. Enfin, comme pour le

personnel, il est possible de calculer la productivité (ou rendement apparent) en rapportant la valeur

ajoutée à l’équipement productif moyen. Ce ratio peut être également amélioré par une nouvelle

organisation du travail ou une amélioration de la performance de l’équipement (par incorporation de

progrès technique par exemple).

Finalement, le rapport de l’équipement productif à l’effectif moyen traduit la structure générale de

l’activité d’une entreprise. Il s’agit de l’intensité capitalistique (immobilisations brutes

d’exploitation / effectif moyen). Ce ratio diffère suivant les secteurs : il sera très important dans

l’industrie et beaucoup moins dans les services.

b. L’évaluation de l’activité

L’analyste financier peut évaluer l’activité de l’entreprise par différents ratios qui comparent soit

uniquement des éléments du compte de résultat (ce sont des indicateurs de profitabilité), soit des

éléments du compte de résultat à des éléments du bilan (ce sont des indicateurs de rentabilité).

Q Profitabilité

La profitabilité met en relation un résultat ou une marge avec le niveau d’activité (mesuré par le

chiffre d’affaires).

On peut citer un certain nombre de ratios de profitabilité :

– le taux de marge bénéficiaire au taux de marge nette : résultat de l’exercice / chiffre d’affaires

HT ;

– le taux de marge brute d’exploitation : EBE / chiffre d’affaires HT ;

– le taux de marge commerciale : marge commerciale / vente de marchandises ;

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P6111-F1/4

SÉRIE 01 109

– le taux de marque : marge commerciale / chiffres d’affaires.

Un indicateur de profitabilité permet d’évaluer la capacité de l’entreprise à pouvoir faire face à une

« guerre commerciale ». En effet, une profitabilité élevée permet de baisser ses prix (et donc son

chiffre d’affaires) sans réaliser de perte. Cependant, il convient de noter que les indicateurs de

profitabilité varient d’un secteur à l’autre. Par exemple, le taux de marge bénéficiaire atteint 15 % chez

Sisley (cosmétiques) contre seulement 1,35 % chez Promodès (distribution).

Q Rentabilité

À l’origine de l’activité d’une entreprise se situe le seuil de rentabilité (appelé aussi « point mort »)

qui est le chiffre d’affaires minimum à réaliser par l’entreprise pour que l’activité soit bénéficiaire

(résultat positif). De manière plus générale, la rentabilité se définit comme le rapport entre un résultat

ou une marge et les moyens mis en œuvre pour l’obtenir. On distingue la rentabilité financière de la

rentabilité économique suivant que les moyens mis en œuvre sont uniquement les capitaux propres

de l’entreprise ou plus largement ses ressources stables.

P La rentabilité financière

La rentabilité financière (ou rentabilité des capitaux propres) rapproche le résultat des ressources dont

l’entreprise est juridiquement propriétaire appelées « capitaux propres ». Les capitaux propres ont été

apportés par les associés soit directement (participation au capital social, prime d’émission) soit

indirectement lorsqu’ils ont renoncé à se distribuer des dividendes (réserves en tous genres, report à

nouveau). On inclut également dans les capitaux propres les subventions d’investissement et les

provisions réglementées.

Deux ratios sont généralement calculés :

– le taux de rentabilité financière générale (appelé aussi ROE : « Return On Equity ») : résultat de

l’exercice / capitaux propres ;

– le taux de rentabilité des capitaux propres hors activité exceptionnelle : résultat courant après

impôts / capitaux propres.

Une rentabilité financière élevée permettra à l’entreprise d’augmenter si nécessaire ses capitaux

propres. Elle est particulièrement étudiée par les associés potentiels comme par exemple les fonds de

pension. Comme la profitabilité, la rentabilité des capitaux propres varie dans le temps et suivant les

secteurs. À titre d’exemple, le tableau ci-dessous présente la rentabilité financière des principales

sociétés européennes cotées (exprimée en pourcentages).

Rentabilité financière de quelques secteurs d’activité en Europe :

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Automobile –1 3 –17 5,2 2,8 5,3 11,7 10,1 6,3 8

Agroalimentaire 9 10 9,7 10,8 65,1 53,9 21 19,7 18,4 18,1

Grande distribution 7 6 10 8,6 6,5 5,2 17,4 13 12,2 12,8

Matériaux de

construction 7,8 12,1 12,1 12,2 11,7 10,6 12,9 13,1 10,8 10,7

Pharmacie 11 9 19,5 18,9 15,6 10,1 18,5 21,8 22,4 21,5

Sidérurgie –5 4 21,9 19,5 17,4 15,6 0,8 4,2 nd 2,7

Adapté de BNP Paribas in VERNIMMEN

P La rentabilité économique

La rentabilité économique rapproche le résultat des ressources stables mises à la disposition de

l’entreprise. Les ressources stables comprennent les capitaux propres et les dettes à long terme.

Deux ratios sont généralement calculés :


P6111-F1/4

– le taux de rentabilité économique générale : (résultat + charges financières) / ressources stables ;

– le taux de rentabilité des ressources stables : EBE / ressources stables.

La rentabilité économique exprime la performance de l’exploitation de l’entreprise. Le taux de

rentabilité des ressources stables permet en particulier des comparaisons interentreprises dans la

mesure où l’EBE est indépendant du financement de l’entreprise, de sa politique d’amortissement ainsi

que du régime fiscal. Comme précédemment, la rentabilité économique varie dans le temps et suivant

les secteurs. À titre d’exemple, le tableau ci-dessous présente la rentabilité économique après impôt

des principales sociétés européennes cotées (exprimée en pourcentages).

Rentabilité économique de quelques secteurs d’activité en Europe :

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Automobile –3,4 5,8 –2,8 3,5 6,4 4,5 4,8 5 3 3,7

Agroalimentaire 19,5 19,1 15,2 15,9 20,7 23,4 22,7 16,4 14,9 16,4

Grande distribution 13,5 13 12 12 11,6 10,9 11,4 10,9 10,7 11,2

Matériaux de

construction 7,8 10,1 9,7 9,4 9,4 9,1 10,8 11 9,8 9,6

Pharmacie 15 16,3 20 18,9 18,5 18,1 17,1 17,9 20,2 22,4

Services

informatiques 8,1 12,5 16,2 17,7 21,3 21,8 23,2 19,8 15,2 12,3

Sidérurgie –3 6,5 13,8 8,9 7 9,5 2 5,8 2 3,7

Adapté de BNP Paribas in VERNIMMEN

P La relation entre rentabilité économique et rentabilité financière

Il existe un lien entre la rentabilité financière et la rentabilité économique mis en évidence par la

relation mathématique suivante attribuée à la société Du Pont de Nemours.

Résultat net / Capitaux propres = Résultat net / Actif total Actif total / Capitaux propres

soit

Rentabilité financière = Rentabilité économique Levier d’endettement

Cette relation est une « évidence mathématique » mais elle permet une première interprétation des

facteurs influençant la rentabilité financière. Elle est tout d’abord fonction de la rentabilité

économique au sens large (le ratio de rentabilité économique présenté dans la formule est un peu plus

général que ceux que nous avons étudiés précédemment). La rentabilité financière est également liée

au poids de l’endettement de l’entreprise appelé « levier d’endettement ». En effet, si l’on a une image

globale du bilan en tête, l’actif total (égal au passif total) est la somme entre les dettes et les capitaux

propres ; un ratio « actif total / capitaux propres » élevé traduit donc un endettement important. Sous

réserve des conditions de rentabilité économique, un endettement élevé favorise donc la rentabilité

financière. Cependant, cette relation mérite souvent une étude plus nuancée.

c. Synthèse : les principaux ratios issus du compte de résultat pour décrire l’activité de l’entreprise

Nous regroupons ici les principaux ratios présentés dans cette série. Attention, ce tableau n’est pas

limitatif. D’autres ratios peuvent être créés à besoin en mettant en rapport deux éléments du compte de

résultat ou un élément du compte de résultat à une autre donnée comptable ou financière.

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SÉRIE 01 111

Nature du ratio Mode de calcul Interprétation

(CAn+1 – CAn) / CAn Taux de croissance du chiffre d’affaires Évolution de l’activité de l’entreprise

(VAn+1 – VAn) / VAn Taux de croissance de la valeur ajoutée

Valeur ajoutée / Effectif moyen Productivité (ou rendement apparent)

de la main-d’œuvre

Amortissements cumulés /

Immobilisations brutes Taux d’amortissement

Valeur ajoutée / Équipement productif

moyen

Productivité (ou rendement apparent)

des équipements productifs

Évolution des moyens mis en œuvre par l’entreprise

Immobilisations brutes d’exploitation

/ Effectif moyen Intensité capitalistique

Résultat de l’exercice / Chiffre

d’affaires HT Taux de marge bénéficiaire

EBE / Chiffre d’affaires HT Taux de marge brute d’exploitation

Marge commerciale / Vente de

marchandises Taux de marge commerciale

Évaluation de la profitabilité de l’entreprise

Marge commerciale / Chiffres

d’affaires Taux de marque

Résultat de l’exercice / Capitaux

propres Taux de rentabilité financière générale

Résultat courant après impôts /

Capitaux propres

Taux de rentabilité des capitaux

propres hors activité exceptionnelle

(Résultat + Charges financières) /

Ressources stables

Taux de rentabilité économique

générale

Évaluation de la rentabilité de l’entreprise

EBE / Ressources stables Taux de rentabilité des ressources

stables

III. ANALYSE DE LA STRUCTURE FINANCIÈRE : LE BILAN

Le bilan est un document de synthèse qui décrit à un moment donné la situation de l’entreprise dans

une approche de stock. Il s’apparente à une photographie de l’entreprise à un instant donné et rend

compte de la provenance des ressources (passif) et de leur affectation (actif). Par définition, les

emplois et ressources ne peuvent qu’être comptablement équilibrés. Un modèle détaillé de bilan

comptable tel qu’il est établi par le Plan comptable général est présenté plus loin.

A. PRÉSENTATION SUCCINCTE DU BILAN

1. L’actif

L’actif du bilan représente l’ensemble des biens et des droits constituant le patrimoine de l’entreprise.

Il est composé de l’actif immobilisé (emplois durables dans l’entreprise), de l’actif circulant

(éléments qui ne font que transiter dans l’entreprise et qui se renouvellent avec le cycle d’exploitation)

et de la trésorerie active, auxquels on rajoutera les comptes de régularisation et les écarts de

conversion actif.

Au sein des actifs immobilisés, on distingue les immobilisations incorporelles (marques, brevets,

fonds de commerce, etc.), corporelles (terrain, machines, bâtiments, etc.) et les immobilisations

financières (actions d’une autre entreprise par exemple).


P6111-F1/4

L’actif circulant est composé d’actifs « temporaires » (stocks, créances clients).

La trésorerie active est composée de placements financiers (valeurs mobilières de placement) et

d’argent disponible (disponibilités).

Quelques particularités à l’actif du bilan

– Les frais d’établissement comprennent les frais de constitution, les frais de premier établissement, les

frais d’augmentation de capital. Ils doivent être amortis dans un délai qui ne peut excéder 5 ans. Leur

définition a été largement restreinte par l’évolution du Plan comptable. Le règlement CRC n° 2004-06 sur

les actifs, applicable depuis le 1er

janvier 2005, considère ainsi que les frais de constitution, de premier

établissement et d’augmentation de capital devraient être systématiquement comptabilisés en charges. Il

subsiste néanmoins la possibilité d’immobiliser ces charges en vertu du décret du 23 novembre 1983.

– Les frais de recherche et de développement sont liés à des projets individualisés et dont les chances de

réussite sont sérieuses. Ils doivent être amortis de la même manière que les frais d’établissement.

– Les immobilisations financières comprennent les participations (titres qui permettent d’exercer une

influence sur la société émettrice, c’est-à-dire représentant par exemple 10 % du capital de cette

entreprise), les créances rattachées à des participations (prêts octroyés à des entreprises détenues en partie),

les autres titres immobilisés ainsi que les autres immobilisations financières (prêts et dépôts à plus d’un

an).

– Les charges à répartir sur plusieurs exercices sont des charges particulièrement importantes qui peuvent

être étalées sur plusieurs exercices (frais d’émission des emprunts, grosses réparations…). Elles doivent

être amorties de manière générale dans un délai maximum de 5 ans. Leur utilisation est restreinte par

l’évolution du Plan comptable. Le règlement CRC 2004-06 sur les actifs, applicable depuis le 1er

juillet

2005, supprime en effet la possibilité de constater à l’actif des charges différées ou à étaler. Ces coûts

doivent désormais être portés en immobilisations ou en stocks s’ils répondent aux critères généraux de

définition et de comptabilisation d’une immobilisation ou d’un stock ou s’ils sont attribuables au coût

d’acquisition ou de production. Dans le cas contraire, ces coûts sont directement comptabilisés en charges

au compte de résultat.

– Les primes de remboursement des obligations sont égales à la différence entre le prix de remboursement

et le prix d’émission des obligations. Elles apparaissent en valeur nette au bilan et sont amorties par

exemple sur la durée de l’emprunt.

– Les écarts de conversion actif proviennent de l’évolution – défavorable à l’entreprise – des différentiels

de taux de change entre la monnaie d’origine d’une créance ou d’une dette et son évaluation en euros à la

clôture de l’exercice.

Les biens sont inscrits à l’actif du bilan pour leur valeur d’origine (coût historique). Les

immobilisations sont ainsi comptabilisées pour leur valeur d’achat ou de production, les stocks pour

leur valeur de production ou d’achat, les créances des clients pour leur valeur facturée. Cependant,

pour donner une image fidèle du patrimoine de l’entreprise, la comptabilité prévoit d’évaluer la

dépréciation de ces actifs en amortissant dans le temps les immobilisations et en provisionnant

éventuellement les montants des créances ou des stocks qui se déprécient (chute de la valeur de

marché, stocks périssables, clients douteux, etc.). La valeur brute des éléments d’actif correspond donc

à leur valeur d’origine, la valeur nette à leur valeur ‘réelle’ et actuelle. En revanche, les comptes de

régularisation sont toujours présentés en valeur nette.

Actif Net = Actif brut – Amortissements cumulés et provisions

La présentation de l’actif du bilan est donc organisée selon le schéma suivant :

Année N Année N–1

Brut Amortissements /

Provisions Net année N Net année N–1

Actif immobilisé

Actif circulant

Comptes de régularisation

TOTAL ACTIF

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SÉRIE 01 113

2. Le passif

Le passif du bilan représente l’ensemble des ressources à la disposition des entreprises. Il est composé

des capitaux propres (capital social, réserves et résultat), des provisions pour risques et charges

(destinées à couvrir un risque probable mais non certain), des dettes classées suivant leur origine

(financière, fournisseurs…) ainsi que des comptes de régularisation passif (produits constatés

d’avance, écarts de conversion passif).

Quelques particularités au passif du bilan

– Les dettes financières sont composées des emprunts obligataires convertibles, des autres emprunts

obligataires, des emprunts et dettes auprès des établissements de crédit (dettes bancaires à caractère

durable, concours bancaires courants et soldes créditeurs de banques), des emprunts et dettes financières

diverses (dont les intérêts courus sur emprunts).

– Les écarts de conversion passif proviennent de l’évolution – favorable pour l’entreprise – des

différentiels de taux entre la monnaie d’origine des dettes et créances et leur évaluation en euros à la

clôture de l’exercice.

Adapté librement de Barreau et Delahaye, 2003

3. Modèle détaillé du bilan PCG 2005

Le modèle de bilan présenté page suivante est celui défini par le Plan comptable général après les

modifications apportées en 2005.


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ACTIF Brut Amort.

/ Prov. Net PASSIF Net

Capitaux propres

Capital

Primes d’émission, de fusion, d’apport

Capital

Primes d’émission, de fusion, d’apport

Écart de réévaluation

Réserves

Réserve légale

Réserves statutaires ou contractuelles

Réserves réglementées

Autres réserves

Report à nouveau

Résultat de l’exercice (bénéfice ou perte)

Subventions d’investissement

Provisions réglementées

Total (I)

Autres fonds propres

Produit des émissions de titres participatifs

Avances conditionnées

Capital souscrit non appelé (0)

Actif immobilisé

Immobilisations incorporelles Frais d’établissement

Frais de R & D

Concessions, brevets

Fonds commercial

Autres immob. incorporelles

Avances et acomptes

Immobilisations corporelles Terrains

Constructions

Instal. Techn., Mat. & Outil.

Autres immob. corporelles

Immob. corporelles en cours

Avances et acomptes

Immobilisations financières Participations

Créances liées à des participations

Autres titres immobilisés

Prêts

Autres immob. financières

Total (II)

Total (I) Provisions pour risques et charges

Provisions pour risques

Provisions pour charges

Total (III)

Actif circulant

Stocks et en-cours Matières premières, approvisionnements

En-cours prod° de biens

En-cours prod° de services

Produits intermédiaires et finis

Marchandises

Créances exploitation Avances et acomptes versés

Clients et comptes rattachés

Autres créances

Capital souscrit et appelé non versé


Disponibilités

Comptes de régularisation actif

Charges constatées d’avance

Dettes

Emprunts obligataires convertibles

Autres emprunts obligataires

Emprunts et dettes auprès des Éts de crédit

Emprunts et dettes financières divers

Avances et acomptes reçus

Dettes fournisseurs et comptes rattachés

Dettes fiscales et sociales

Dettes sur immobilisations

Autres dettes

Comptes de régularisation passif

Produits constatés d’avance

Total (II) Total (IV)

Charges à répartir (III)

Primes de remboursement (IV)

Écarts de conversion actif (V)

Écarts de conversion passif (V)

Total général (0 à V) Total général (I à V)

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SÉRIE 01 115

B. L’ANALYSE FONCTIONNELLE DU BILAN

Pour analyser le bilan d’une entreprise, deux approches peuvent être mobilisées :

– L’analyse fonctionnelle vise à étudier la structure financière de l’entreprise en distinguant les

opérations selon le cycle auquel elles sont rattachées (exploitation, financement ou investissement).

Son objectif est de porter un jugement sur la solidité financière de l’entreprise, dans une optique de

continuation de l’activité. Dans cette approche, le bilan est donc analysé en fonction des cycles de

l’entreprise.

– L’analyse patrimoniale ou financière a pour objectif d’étudier la liquidité et la solvabilité de

l’entreprise, et donc son risque de faillite. L’entreprise est liquide si ses disponibilités sont

suffisantes pour faire face à ses échéances, elle est solvable si elle a la capacité à régler l’ensemble

de ses dettes en cédant ses actifs. Cette approche est donc basée sur une hypothèse implicite de

cessation de l’activité et les éléments du bilan sont classés en fonction de leur liquidité (leur

échéance) et non plus en fonction du cycle économique auquel ils se rapportent.

Ces deux approches sont complémentaires. Elles doivent être choisies suivant les objectifs d’analyse

de la situation financière de l’entreprise. En effet, de par sa construction, le bilan fonctionnel traduit

l’équilibre financier de l’entreprise en utilisant les notions de fonds de roulement et de besoin en

fonds de roulement. Le bilan financier transcrit davantage la liquidité et la solvabilité de l’entreprise,

notamment au travers de l’analyse de l’endettement. Conformément au programme officiel du DCG,

seule l’analyse fonctionnelle sera présentée ici.

H Voir le complément pédagogique Internet pour l’analyse patrimoniale

1. Présentation et construction du bilan fonctionnel

L’approche fonctionnelle est la plus utilisée dans la mesure où elle adopte une perspective de

poursuite de l’exploitation et offre un éclairage pertinent sur les équilibres financiers fondamentaux de

l’entreprise. L’analyse par le bilan financier est principalement utilisée dans une logique liquidité.

L’analyse fonctionnelle a été développée dans les années 1970 par Meuribet de Barolet et Boulmer.

Elle est introduite dans le PCG 1982 puis reprise par le PCG 1999. Signalons cependant que la

structure et le contenu d’un bilan fonctionnel peuvent varier marginalement d’un auteur à l’autre selon

la théorie ou la pratique qui les sous-tendent. Les modalités de construction du bilan fonctionnel sont

présentées après que les principes généraux les sous-tendant aient été énoncés.

a. Principes et structure du bilan fonctionnel

Le bilan fonctionnel repose sur une approche économique des flux de ressources et d’emplois

accumulés par l’entreprise, en retenant deux principes généraux : l’évaluation à la valeur d’origine et

le classement des emplois et ressources selon leur nature ou leur destination.

Q Évaluation à la valeur d’origine

Les flux de ressources proviennent concrètement des ventes et autres produits encaissables, des

apports en capital, des subventions d’investissement, des emprunts ou encore des dettes fournisseurs,

fiscales et sociales. Elles ont pour effet d’augmenter la trésorerie disponible. C’est en prélevant sur

cette trésorerie que l’entreprise finance les emplois. Parmi les emplois, nous retrouvons par exemple

les charges décaissables, les acquisitions d’immobilisations, les remboursements d’emprunts, les

stocks ou les créances clients. Le bilan fonctionnel présente le cumul de ces flux de ressources et

d’emplois échangés depuis la création de l’entreprise.


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Pour rendre compte de ces échanges, le premier principe qui préside à la construction du bilan

fonctionnel est l’évaluation à la valeur d’origine des flux de ressources et d’emplois.

Q Classement en trois cycles

Dans cette perspective économique, le bilan fonctionnel prend en considération la place des emplois et

des ressources de l’entreprise dans le fonctionnement de l’entreprise. Il distingue ainsi :

– les opérations qui ont un effet à court terme, c’est-à-dire celles qui relèvent du cycle de production

ou d’exploitation (achat, production et vente) ;

– les opérations qui engagent l’entreprise à plus d’un an à savoir l’investissement (acquisitions,

cessions et créations d’immobilisations) et le financement (opérations visant à procurer des

capitaux à l’entreprise).

Le second principe à prendre en compte pour élaborer un bilan fonctionnel est donc le classement des

emplois et des ressources en trois cycles : investissement, financement et exploitation. Attention,

cette distinction entre les trois principaux cycles n’apparaît pas de manière explicite dans le bilan

fonctionnel. Le cycle de trésorerie opère l’ajustement entre le cycle d’exploitation et les cycles

d’investissement et de financement.

b. Présentation synthétique du bilan fonctionnel

L’actif et le passif du bilan fonctionnel sont séparés en deux grandes masses chacun : la partie stable

(long terme) et la partie circulante (court terme) dont les éléments se renouvellent au fur et à mesure

de la vie de l’entreprise. La logique d’analyse du bilan fonctionnel considère que les ressources stables

doivent financer au minimum les emplois stables (« haut de bilan »), puis que les ressources stables

excédentaires et les ressources circulantes financent les emplois circulants (cycle d’exploitation, « bas

de bilan »).

Pour ce faire, l’analyse fonctionnelle classe les éléments du bilan (actif et passif) selon leur nature

ou leur destination.

Plus précisément, on retrouve à l’actif :

– les emplois stables qui résultent des décisions d’investissement et correspondent à l’actif

immobilisé brut ;

– l’actif circulant qui résulte du cycle d’exploitation et correspond au montant brut des stocks,

créances et disponibilités… Attention, contrairement à ce que la terminologie « cycle

d’exploitation » pourrait suggérer, cette masse peut être séparée entre une partie exploitation et une

partie hors exploitation ;

– la trésorerie active qui résulte du cycle de financement et des équilibres bilantiels entre ressources

et emplois, notamment au niveau de l’actif et des dettes circulantes.

Le passif est lui composé :

– des ressources stables qui résultent des décisions de financement et comprennent les capitaux

propres, les amortissements et provisions pour dépréciation, les dettes financières. Les

amortissements et provisions pour dépréciation sont assimilés à des ressources de financement car

ils rendent compte d’une dépréciation de l’actif permettant d’en assurer le renouvellement ;

– des dettes circulantes qui résultent du cycle d’exploitation et comprennent les dettes du passif qui

ne sont pas financières (dettes fournisseurs, dettes diverses)… Comme pour l’actif, cette masse

peut être séparée entre une partie exploitation et une partie hors exploitation ;

– de la trésorerie passive qui rassemble des dettes financières à court terme, essentiellement les

concours bancaires courants, soldes créditeurs de banque et effets escomptés non échus.

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P6111-F1/4

SÉRIE 01 117

ACTIF PASSIF

Emplois stables Ressources stables

Actif immobilisé brut

Charges à répartir

Capitaux propres

Provisions pour risques et charges

Amortissements et provisions pour dépréciation

Dettes financières (– Primes de remboursement des

obligations)

Actif circulant Dettes circulantes

Actif circulant d’exploitation Stocks bruts

Avances et acomptes bruts

Créances clients brutes

Créances fiscales

Charges constatées d’avance

Dettes d’exploitation Avances et acomptes reçus

Dettes fournisseurs

Dettes fiscales et sociales

Produits constatés d’avance

Actif circulant hors exploitation Créances diverses

Intérêts courus

Créances d’IS

Créances sur immobilisations

Dettes hors exploitation Dettes diverses

Intérêts courus

Dettes d’IS

Dettes sur immobilisation

Trésorerie active Trésorerie passive

Disponibilités

Concours bancaires courants

Soldes créditeurs de banque

Effets escomptés non échus

2. Détails des retraitements et reclassements

La construction du bilan fonctionnel se réalise à partir du bilan comptable de type PCG en opérant des

reclassements et retraitements au sein du bilan mais également d’éléments hors bilan.

Ces retraitements et reclassements découlent précisément des deux principes de l’approche

fonctionnelle que nous avons évoqués précédemment : l’évaluation à la valeur d’origine et le

classement selon les trois cycles.

a. Les conséquences de l’évaluation à la valeur d’origine

De manière générale, il s’agit d’évaluer les différents éléments de l’actif du bilan à leur valeur brute

d’origine. Cette exigence implique des reclassements et retraitements au sein du bilan mais également

pour certains éléments hors bilan, tels que les effets escomptés non échus.

Q Au sein du bilan

P Le Capital souscrit non appelé (CSNA, compte 109)

De manière générale, tant que ces sommes n’ont pas été appelées, elles ne représentent pas une

ressource pour financer un emploi. Ce poste sera donc éliminé de l’actif et soustrait des capitaux

propres pour le même montant.

P Les Écarts de conversion actifs et passifs (ECA et ECP, comptes 476 et 477)

Un écart de conversion actif est le constat d’une perte de change latente (dépréciation d’une créance

ou appréciation d’une dette). Un écart de conversion passif est le constat d’un gain de change latent

(appréciation d’une créance ou dépréciation d’une dette). Pour rendre pertinente au plan économique

l’analyse des emplois et ressources en respectant le principe de la valeur d’origine, les écarts de


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conversion sont donc éliminés et réintégrés dans les postes correspondants (dettes fournisseurs ou

créances clients le plus souvent). Les écarts de conversion actif relatifs à des créances clients seront

ainsi ajoutés aux créances clients tandis que les écarts de conversion actif relatifs à des dettes

fournisseurs seront soustraits des dettes fournisseurs.

Q Éléments hors bilan

P Les Effets escomptés non échus (EENE)

Pratiquement et juridiquement, l’entreprise reste responsable du paiement des effets escomptés non

échus en cas de défaillance du débiteur. Les EENE peuvent être assimilés à un crédit bancaire. Ils

doivent donc être réintégrés dans le bilan, au passif au niveau des concours bancaires courants et à

l’actif dans la partie circulante d’exploitation avec les créances clients.

b. Les conséquences du classement cyclique

Q Au sein du bilan

P Les Charges à répartir sur plusieurs exercices (CAR, compte 481)

Le montant élevé confère un caractère d’investissement aux charges à répartir sur plusieurs exercices

qui ont une incidence sur l’avenir de l’entreprise. Elles doivent donc être reclassées en emplois stables,

mais pour leur montant brut. Le montant figurant à l’actif du bilan PCG (dans les comptes de

régularisation) est le montant net. Il convient d’y ajouter les amortissements cumulés sur les charges à

répartir pour inscrire le montant brut en emplois stables. Le montant brut des charges à répartir est

mentionné dans le tableau des amortissements de la liasse fiscale. Le montant cumulé des

amortissements sera alors ajouté également en ressources stables, avec les autres amortissements pour

dépréciation.

Il est parfois admis que les charges à répartir peuvent être considérées comme des non-valeurs. Elles

sont alors éliminées de l’actif et les capitaux propres sont diminués du même montant. En l’absence

d’informations spécifiques, cette solution ne doit pas être privilégiée.

Comme nous l’avons évoqué précédemment, le règlement CRC 2004-06, applicable depuis le

1er

janvier 2005, restreint largement l’utilisation des charges à répartir qui doivent être inscrites en

immobilisations, stocks ou charges au compte de résultat.

P Les Primes de remboursement des obligations (PRO, compte 169)

De manière générale, ces primes (figurant initialement à l’actif) sont considérées comme des non-

valeurs. Elles sont donc retirées de l’actif et soustraites du montant des emprunts obligataires au passif

(ressources stables).

P Les Amortissements et provisions pour dépréciation

Les amortissements et provisions pour dépréciations représentent des capitaux épargnés pour financer

le renouvellement des immobilisations ou de possibles dépréciations. À ce titre, ils constituent des

ressources de financement. Ils sont donc éliminés de l’actif (l’actif immobilisé et circulant étant pris en

compte pour sa valeur brute) et ajoutés aux ressources stables du passif (avec les provisions pour

risques et charges).

P Les Comptes courants d’associés créditeurs (C/C, compte 455)

Si les C/C représentent des fonds bloqués dans l’entreprise, ils seront rattachés aux dettes financières.

Dans le cas de dépôts temporaires, les C/C seront assimilés à des dettes hors exploitation.

P1161-F1/4

P6111-F1/4

SÉRIE 01 119

P Les Intérêts courus non échus sur emprunts (ICNE, compte 1688)

Les ICNE doivent être passés du long terme au court terme hors exploitation, qu’ils concernent des

créances (immobilisations) ou des dettes (emprunts). Ils sont donc retranchés des dettes financières et

ajoutés aux dettes hors exploitation (pour les intérêts courus sur emprunts) ou retranchés des

immobilisations financières et ajoutés aux créances hors exploitation (pour les intérêts sur créances

immobilisées).

P Les Comptes bancaires courants et soldes créditeurs de banque (CBC, compte 519)

Ils ne constituent pas une ressource stable et doivent donc être retirés des dettes financières pour être

replacés dans la trésorerie passive.

P Les charges et produits constatés d’avance

En l’absence d’information spécifique, il est courant de considérer qu’ils relèvent de l’exploitation et

donc de les classer dans l’actif circulant d’exploitation (CCA) ou dans les dettes d’exploitation (PCA).

P Les valeurs mobilières de placement

Selon leur nature, elles seront considérées comme un élément de l’actif hors exploitation (en cas de

risque de perte, par exemple des actions, ou si elles sont peu liquides) ou comme un élément de la

trésorerie active (si elles sont liquides et sans risque de perte).

Q Éléments hors bilan

P Le crédit-bail

Comme dans le cas des retraitements du compte de résultat proposés par la Banque de France que

nous avons évoqués précédemment, le crédit-bail est réintégré dans le bilan fonctionnel. En effet, les

biens financés par crédit-bail peuvent être considérés comme des immobilisations acquises par

l’entreprise et financées par emprunt. La valeur d’origine des biens est ajoutée dans l’actif stable. Les

amortissements virtuels sont rattachés au passif stable avec les autres amortissements pour

dépréciation de l’actif. La partie non amortie (valeur nette comptable virtuelle) est ajoutée aux dettes

financières.

EXEMPLE

L’entreprise a pris en crédit-bail une machine d’une valeur de 200 000 € le 1er

janvier N. Le contrat de

location-vente prévoit le versement d’une redevance annuelle de 55 000 € pendant 4 ans.

Si l’entreprise avait été propriétaire de la machine, elle aurait comptabilisé une dotation aux

amortissements d’exploitation d’un montant :

Valeur d’achat / Durée d’utilisation : 200 000 / 4 = 50 000 €

Pour N, le crédit-bail sera retraité de la manière suivante dans le bilan fonctionnel :

– Valeur d’origine : 200 000

Ajoutée aux immobilisations corporelles (emplois stables).

– Amortissement fictif : 50 000

Ajouté aux amortissements pour dépréciation (ressources stables).

– Valeur nette : 200 000 – 50 000 = 150 000

Ajoutée aux dettes financières (ressources stables).

Pour N+1, le retraitement sera le suivant :

– Valeur d’origine : 200 000

Ajoutée aux immobilisations corporelles (emplois stables).


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– Amortissement fictif : 50 000 (N) + 50 000 (N+1) = 100 000

Ajouté aux amortissements pour dépréciation (ressources stables)

– Valeur nette : 200 000 – 100 000

Ajoutée aux dettes financières (ressources stables).

À la différence des retraitements utilisés dans l’analyse du compte de résultat, le montant de la

redevance n’est pas pris en compte puisqu’il s’agit d’un flux et non d’un stock apparaissant au bilan.

Les limites de l’approche fonctionnelle du bilan : quelques éléments de réflexion

Il est souvent demandé dans les exercices de prendre du recul par rapport aux outils utilisés. Or les principes de

construction du bilan fonctionnel que nous venons de détailler ne sont pas exempts de critiques. Deux éléments

peuvent par exemple être évoqués.

– De manière générale, le principe de classement en trois cycles n’est plus pertinent à long terme dans la

mesure où les éléments dits d’investissement participent à long terme à l’exploitation.

– En particulier, la notion de cycle d’investissement est peu adaptée au cas des PME ou des entreprises de

services qui n’ont pas de programme d’investissement pluriannuel.

3. Synthèse des reclassements et retraitements du bilan fonctionnel

ACTIF PASSIF

Emplois stables Ressources stables

Immobilisations incorporelles brutes

+ Immobilisations corporelles brutes (y compris celles

financées par crédit-bail)

+ Immobilisations financières brutes

+ Charges à répartir brutes (Attention : au bilan PCG,

elles figurent en net)

Capitaux propres (Total I du passif du bilan)

– Capital souscrit non appelé

+ Amortissements de l’actif immobilisé (y compris

amortissements du crédit-bail et des charges à

répartir)

+ Provisions pour dépréciation de l’actif

+ Provisions pour risques et charges

+ Dettes financières

+ Valeur nette crédit-bail (valeur brute – amortissements

cumulés)

– Primes de remboursement des obligations

– Intérêts courus non échus sur dettes financières

– Écarts de conversion actif si relatifs à une ressource

durable

+ Écarts de conversion passif si relatifs à une ressource

durable

Actif circulant Passif circulant

Actif circulant d’exploitation (en valeur brute)

Stocks et encours (MP, approvisionnements, encours,

produits intermédiaires et finis, marchandises)

+ Avances et acomptes versés sur commandes

+ Créances d’exploitation (sauf IS)

+ Effets escomptés non échus

+ Autres créances d’exploitation

+ Charges constatées d’avance liées à l’exploitation

+ Écarts de conversion actif si relatifs aux clients

– Écarts de conversion passif si relatifs aux clients

Dettes d’exploitation

Avances et acomptes reçus sur commande

+ Dettes fournisseurs et comptes rattachés

+ Dettes fiscales et sociales d’exploitation (sauf IS et

participation des salariés)

+ Autres dettes d’exploitation

+ Produits constatés d’avance d’exploitation

– Écarts de conversion actif si relatifs aux fournisseurs

+ Écarts de conversion passif si relatifs aux fournisseurs

P1161-F1/4

P6111-F1/4

SÉRIE 01 121

Actif circulant hors exploitation

Créances diverses

+ Capital souscrit appelé, non versé

+ Valeurs mobilières de placement si non liquides et/ou

risque de moins-value

+ Charges constatées d’avance non liées à l’exploitation

+ Intérêts courus non échus sur créances immobilisées

+ Écarts de conversion actif si relatifs à l’actif hors

exploitation

– Écarts de conversion passif si relatifs à l’actif hors

exploitation

– Intérêts courus non échus sur créances immobilisées

Dettes hors exploitation

Dettes sur immobilisations et comptes rattachés

+ Dette IS

+ Autres dettes hors exploitation

+ Intérêts courus non échus sur dettes financières

+ Produits constatés d’avance non liées à l’exploitation

– Écarts de conversion – actif si relatifs à des dettes

hors exploitation

+ Écarts de conversion – passif si relatifs à des dettes

hors exploitation

+ Comptes courants d’associés si non bloqués et non

destinés à être incorporés au capital

Trésorerie active Trésorerie passive

Disponibilités

+ Valeurs mobilières de placement si liquides et sans

risque de perte

Concours bancaires courants

+ Soldes créditeurs de banque

+ Effets escomptés non échus

C. ANALYSE ET INTERPRÉTATION DU BILAN : LA STRUCTURE FINANCIÈRE DE

L’ENTREPRISE

1. L’analyse de l’équilibre financier « fonds de roulement / BFR »

Le bilan, en particulier fonctionnel, est construit autour d’un équilibre central entre, d’une part,

ressources stables et emplois stables (lié à la notion de fonds de roulement), et d’autre part entre les

actifs circulants et les dettes circulantes (lié à la notion de besoin en fonds de roulement). L’étude de

l’ajustement de ces éléments traduit l’équilibre financier de l’entreprise. Des ratios utilisant différents

éléments du bilan permettent de tirer des enseignements plus précis sur la situation financière de

l’entreprise.

a. Présentation des notions de fonds de roulement/besoin en fonds de roulement/trésorerie nette

La définition et l’utilisation des notions vont être successivement présentées pour le fonds de

roulement, le besoin en fonds de roulement et la trésorerie. Notons qu’une différence de vocabulaire

existe : le fonds de roulement du bilan fonctionnel est appelé fonds de roulement net global ; le fonds

de roulement du bilan financier est appelé fonds de roulement liquidité. Les retraitements ici

proposés sont ceux du bilan fonctionnel.

H Voir le complément pédagogique Internet pour les retraitements du bilan liquidités et l’analyse patrimoniale

Q Le Fonds de roulement net global (FRNG)

Le fonds de roulement net global est la partie excédentaire des ressources stables, après

financement des emplois stables, qui concourt au financement de l’actif circulant. Il se mesure à

partir de la différence entre les ressources stables (permanentes) et la valeur brute des immobilisations

(emplois stables).

FRNG = Ressources stables – Emplois stables


P6111-F1/4

Plus le FRNG est important (et donc plus l’entreprise dispose de ressources durables en excès), plus

l’entreprise peut financer facilement son exploitation. Le FRNG est généralement positif. Si le FRNG

est négatif, cela signifie que l’entreprise finance des emplois stables (immobilisations par exemple) à

l’aide de ses dettes d’exploitation. En cas de diminution de son volume d’activité, l’entreprise risque

alors de ne plus pouvoir financer ses emplois stables et de se retrouver dans une situation critique.

Le montant du fonds de roulement dépend des décisions à long terme concernant la politique

d’investissement et la politique de financement de l’entreprise. Le fonds de roulement est donc

généralement stable sur le court terme.

Tout comme la construction du bilan fonctionnel, la notion de fonds de roulement suscite certaines

critiques. En particulier, il convient de noter la difficulté de définir la notion de ressource stable. Ainsi,

certaines ressources de court terme peuvent être assimilées à des ressources durables dans la mesure

où elles sont constamment renouvelées (crédits de trésorerie classiques ou nouveaux instruments

financiers comme les bons à moyen terme négociables). En conséquence, il ne faut pas oublier que

certaines entreprises peuvent connaître un équilibre financier avec un fonds de roulement négatif

(financement d’une partie des actifs immobilisés avec des crédits de court terme).

Le FRNG est calculé à partir du bilan fonctionnel, en soustrayant les emplois stables aux ressources

stables. Ce calcul peut également être effectué directement à partir du bilan PCG en opérant les

reclassements et retraitements prévus pour le bilan fonctionnel, selon la logique suivante :

Détail des éléments du bilan fonctionnel

Capitaux propres +

Capitaux propres (Total I passif du bilan)

– Capital souscrit non appelé

+ (Comptes courants d’associés si montant bloqué ou

prochainement incorporé au capital)

PPRC + Provisions pour risques et charges

Amortissements et

provisions +

Amortissements de l’actif immobilisé

+ Provisions pour dépréciation de l’actif

+ Amortissement des charges à répartir

(+ Amortissement fictif des biens en crédit-bail)

Res

sou

rce

s st

ab

les

Dettes financières +

Emprunts obligataires

– Primes de remboursement des obligations

+ Emprunts et dettes auprès des Ets de crédit

+ Emprunts et dettes financières divers

– Concours bancaires et soldes créditeurs de banques

– Intérêts courus non échus

(+ Dette financière fictive sur crédit-bail = Valeur

origine – amort.)

(– ECA, + ECP si relatifs à dettes financières)

(+ Comptes courants d’associés si le montant

important indique un moyen de financement et qu’ils

ne sont pas bloqués)

Actif immobilisé

brut –

Actif immobilisé brut

– Intérêts courus non échus sur créances immobilisées

(+ Valeur origine biens en crédit-bail)

(+ ECA, – ECP si relatifs à une immobilisation)

Em

plo

is s

tab

les

Charges à répartir – Charges à répartir brutes

Q Le Besoin en fonds de roulement (BFR)

Le besoin en fonds de roulement représente un besoin de financement permanent à court terme né du

décalage entre le décaissement des achats et l’encaissement des ventes. Il se calcule par la différence

entre d’une part les stocks, les encours et les créances de l’actif circulant et d’autres part les dettes

circulantes.

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P6111-F1/4

SÉRIE 01 123

Si les besoins de financement de l’actif sont supérieurs aux ressources de financement du passif, il en

résulte un besoin net de financement : le BFR. À l’inverse, des ressources de financement

excédentaires vont créer une ressource nette de financement. On parle alors de BFR négatif ou

d’excédent en fonds de roulement (EFR).

On distingue généralement le besoin en fonds de roulement d’exploitation du besoin en fonds de roulement hors exploitation.

BFR = BFR Exploitation + BFR Hors exploitation

P Le besoin en fonds de roulement d’exploitation (BFRE)

Le BFRE représente la composante la plus importante du BFR.

Il est issu du décalage entre les flux réels et les flux financiers qui vont créer :

– un besoin de financement à l’actif, généré par l’exploitation de l’entreprise (stocks, créances

commerciales, TVA déductible par exemple qui sont destinés à rester peu de temps dans

l’entreprise mais se renouvellent) ;

– une ressource de financement au passif, engendrée par l’exploitation de l’entreprise (crédit

fournisseurs, TVA à payer, dettes sociales… qui sont de courte durée mais se renouvellent

également).

BFRE = Actif circulant d’exploitation – Dettes d’exploitation

Le BFRE a un caractère structurel dans la mesure où il dépend de la nature de l’activité de

l’entreprise ainsi que des conditions générales d’exploitation. Par exemple, les entreprises de

distribution de type hypermarché ont un BFRE négatif par nature. En effet, les fournisseurs sont payés

dans un délai compris entre 90 et 120 jours alors que les clients règlent au comptant. En outre, dans un

hypermarché, le taux de rotation des stocks (délai entre l’arrivée en stock et la vente ) est faible

(10 jours en moyenne). Il est donc fréquent que les besoins de financement d’exploitation de ces

entreprises soient très faibles alors que les ressources de financement d’exploitation sont élevées. Il en

résulte un BFRE négatif ou excédent de financement d’exploitation. À l’inverse, une entreprise

industrielle vendant sa production à des centrales d’achat aura un volume de créances clients élevé (les

centrales d’achat payant à 90 jours au minimum) et des dettes fournisseurs plus réduites (du fait de

l’activité de transformation/production et des délais moyens de règlement de ses fournisseurs de

matières premières plus courts). Son BFRE (actif circulant d’exploitation – dettes d’exploitation) sera

probablement positif et élevé, ce qui traduit la difficulté structurelle de l’exploitation de

s’autofinancer.

Le BFRE a également un caractère conjoncturel dans la mesure où il dépend des fluctuations du

volume d’affaires (qui influent sur les ventes, donc sur les stocks et le montant des créances clients

lors de la clôture de l’exercice), du volume de l’activité, des mesures de gestion (allègement des

stocks, réduction du crédit client par exemple).

Comme le fonds de roulement, le besoin en fonds de roulement d’exploitation n’est pas exempt de

critiques. Ainsi, il demeure un instrument statique qui ne mesure pas l’évolution du chiffre d’affaires

et ne tient pas compte des échéances des dettes et des créances. En conséquence, le BFRE n’est pas

forcément révélateur du besoin moyen de financement de l’exploitation.


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Stocks et encours

bruts +

Matières premières, approvisionnements

+ Encours de production de biens

+ Produits intermédiaires et finis

+ Marchandises

Créances

d’exploitation

brutes

+

Avances et acomptes versés sur commande

+ Clients et comptes rattachés

(+ ECA, – ECP si relatifs aux créances clients)

(+ Effets escomptés non échus)

+ Autres créances d’exploitation (sauf IS)

Act

if c

ircu

lan

t d

’ex

plo

ita

tio

n

CCA +

Charges constatées d’avance (en l’absence de

précisions, les CCA sont considérées comme relevant

de l’exploitation)

Fournisseurs

d’exploitation –

Avances et acomptes reçus sur commandes en cours

+ Dettes fournisseurs et comptes rattachés

(sauf fournisseurs d’immobilisations)

(– ECA, + ECP si relatifs aux dettes fournisseurs)

Dettes fiscales et

sociales –

Dettes fiscales et sociales d’exploitation (sauf IS et

participation)

Det

tes

d’e

xp

loit

ati

on

Autres dettes

d’exploitation –

Autres dettes d’exploitation si précision

+ Produits constatés d’avance (en l’absence de

précisions, les PCA sont considérées comme relevant

de l’exploitation)

P Le besoin en fonds de roulement hors exploitation (BFRHE)

Le BFRHE est en général une composante mineure du BFR.

Le BFRHE est souvent lié aux opérations de financement et d’investissement (évolution de la valeur

des valeurs mobilières de placement par exemple).

Le BFRHE n’est généralement pas stable car dépendant d’éléments exceptionnels. Son caractère

conjoncturel le rend peut prévisible.

BFRHE = Actif circulant hors exploitation – Dettes d’exploitation

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SÉRIE 01 125


Créances hors

exploitation +

Créances diverses

+ Créances sur cessions d’immobilisations

+ Créances d’IS

+ Capital souscrit, appelé non versé

(+ ECA, – ECP si relatifs aux créances hors exploitation)

Éléments financiers

hors exploitation +

Valeurs mobilières de placement si peu liquides ou

risque de perte (ex. : actions cotées)

+ Intérêts courus sur immobilisations financières (prêts)

Act

if c

ircu

lan

t h

ors

ex

plo

ita

tio

n

CCA + Charges constatées d’avance si information spécifique

sur leur caractère hors exploitation

Dettes hors

exploitation –

Dettes diverses

+ Comptes courants d’associés sauf si bloqués ou

destinés à être incorporés au capital

+ Fournisseurs d’immobilisations

+ Dettes d’IS

(– ECA, + ECP si relatifs aux dettes hors exploitation)

Éléments financiers

hors exploitation – Intérêts courus non échus sur dettes financières

Det

tes

ho

rs e

xp

loit

ati

on

PCA – Produits constatés d’avance si information spécifique sur

leur caractère hors exploitation

Q La trésorerie nette (TN)

Nous verrons en étudiant l’équilibre FR/BFR que la trésorerie correspond au reliquat des ressources de

l’entreprise après confrontation du FRNG et du BFR. Pour le moment, nous la définirons par ses

composantes.

Trésorerie nette = Trésorerie active – Trésorerie passive

Si la trésorerie active est supérieure à la trésorerie passive, l’entreprise dispose de liquidités. Si la

trésorerie active est inférieure à la trésorerie passive, l’entreprise a des besoins de financement régulés

par un découvert bancaire.


Trés

orer

ie

act

ive

+

Disponibilités (banques, caisse)

+ Valeurs mobilières de placement si liquides et sans risque de perte

(Sicav de trésorerie par exemple)

Trés

orer

ie

pa

ssiv

e

– Concours bancaires courants

(+ Effets escomptés non échus, créances Dailly, etc.)

b. L’équilibre « fonds de roulement/besoin en fonds de roulement/trésorerie »

Notons, comme le signale Vernimmen (2003), que le diagnostic sur l’équilibre « FR/BFR » est une

partie importante du travail de l’analyste financier en Europe continentale compte tenu de

l’importance du financement interentreprises dans l’économie. A contrario, la littérature anglo-

saxonne lui accorde une place plus faible compte tenu de pratiques commerciales plus strictes qui

rendent très rare le crédit interentreprises et donc moins pertinente l’analyse du BFRE.


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Q L’équilibre général du bilan

De manière générale, à l’équilibre du bilan, une relation centrale lie le FRNG, le BFR, la trésorerie et

vous est présentée dans le tableau suivant. Elle découle des définitions des différents éléments que

nous venons de présenter et de l’égalité entre l’actif et le passif du bilan. L’analyse statique est

intéressante, mais c’est aussi et surtout l’analyse des évolutions respectives des composantes de

l’équilibre financier qui constitue une aide précieuse à la décision et permet de trouver d’éventuelles

solutions à la dégradation de la trésorerie, premier indicateur d’un déséquilibre dans la structure

financière.

Fonds de roulement net global = Besoin en fonds de roulement + Trésorerie nette

FRNG = BFR + TN

FRNG = BFRE + BFRHE + TN

FRNG = BFR + TN

FRNG = BFRE + BFRHE + TN

Trésorerie nette = Fonds de roulement net global – Besoin en fonds de roulement

TN = FRNG – BFR

TN = FRNG – (BFRE + BFRHE)

TN = FRNG – BFR

TN = FRNG – ( BFRE + BFRHE)

Cette relation de l’équilibre financier du bilan peut être schématisée de la manière suivante à partir du

bilan fonctionnel.

L’équilibre financier structurel du bilan

Emplois stables

FRNG

Ressources stables

BFRE

Actif circulant d’exploitation


BFRHE

Actif circulant hors exploitation

Dettes hors exploitation

TN

Trésorerie active

Trésorerie passive

Notons que cette représentation schématique présente l’équilibre de manière classique (et souhaitable

dans l’industrie par exemple) mais non systématique. Comme évoqué précédemment, le BFRE peut

par exemple être négatif (et donc figurer au niveau de l’actif, les dettes d’exploitation étant supérieures

à l’actif circulant d’exploitation). De même, le BFRHE peut être un excédent en besoin de

financement hors exploitation et la trésorerie nette peut être négative et donc figurer au passif du bilan.

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P6111-F1/4

SÉRIE 01 127

Au sens strict, les emplois stables de l’entreprise doivent être financés intégralement par des

ressources stables. Cela correspond à un FRNG positif.

Cependant, une marge de sécurité supplémentaire est nécessaire en raison des décalages dans le temps

des différentes opérations ainsi que des aléas de la vie de l’entreprise. C’est pourquoi, l’absence de

problèmes de trésorerie est garantie par l’existence d’un fonds de roulement supérieur au besoin de

fonds de roulement. Pour améliorer la trésorerie, on peut donc de manière concrète augmenter les

ressources stables, diminuer les crédits aux clients, diminuer la durée de stockage ou encore augmenter

les crédits auprès des fournisseurs.

La gestion de la structure financière est un élément fondamental du rôle des dirigeants, des experts-

comptables et conseillers bancaires. Des capitaux propres insuffisants limitent le FRNG et fragilisent

donc d’autant l’entreprise face aux variations de son activité. De même, la politique de financement /

endettement que nous développerons plus loin constitue un facteur déterminant de la santé financière

de l’entreprise et notamment de sa capacité à générer une trésorerie nette positive.

Q Des exemples de situations financières diverses

P Structures financières schématiques

Différentes configurations peuvent se présenter en fonction de l’importance respective du fonds de

roulement, besoin en fonds de roulement et trésorerie. Elles traduisent chacune des situations

financières différentes. Nous proposons six situations types susceptibles de se présenter en vous

indiquant le diagnostic à apporter et les préconisations éventuelles à proposer dans chaque cas. Nous

distinguerons en particulier, les trois premières situations à besoin en fonds de roulement (BFR positif)

des trois dernières situations à ressources en fonds de roulement (BFR négatif). Une partie de nos

remarques est issue du rapport du XXXVIIe Congrès national de l’Ordre des experts-comptables (la

fonction financière et le Plan comptable général).

Situation Situation 1

Situation 2 Situation 3 Situation 4 Situation 5 Situation 6

Bilan

schématique

BFR+

T+

FR+

FR+ BFR+

T–

FR–

BFR+

T–

FR+ T+

BFR–

FR–

T+

BFR–

BFR– FR–

T–

Situation 1

Diagnostic : Les BFR constatés sont entièrement financés par les ressources permanentes dont

l’importance permet de dégager des disponibilités. Cette situation est apparemment la plus favorable

pour l’entreprise.

Préconisations : Il convient de s’interroger sur la rentabilité des excédents de trésorerie qui peuvent

être trop importants ou mal placés.

Situation 2

Diagnostic : Les BFR sont financés, partie par des ressources permanentes, partie par un excédent des

concours bancaires courants sur les disponibilités. Cette situation est courante au sein des entreprises.

Préconisations : Il convient d’apprécier l’importance du risque bancaire. Pour réduire le niveau des

concours bancaires, l’entreprise peut augmenter son FR en accroissant les ressources propres ou les

dettes financières. Par ailleurs, elle peut réduire le BFR par une diminution des stocks, une réduction

des créances clients ou une augmentation des dettes fournisseurs.

Situation 3

Diagnostic : Les concours bancaires courants couvrent une partie des actifs fixes, les BFR et les

disponibilités. Cette situation est mauvaise.


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Préconisations : L’entreprise doit restructurer son FR en augmentant les financements longs et en

améliorant son autofinancement. Elle peut également diminuer son BFR.

Situation 4

Diagnostic : Les ressources induites par le cycle d’exploitation s’ajoutent à un excédent de ressources

permanentes pour dégager un excédent de liquidités important. Cette situation est exceptionnelle

(davantage courante pour les entreprises de grande distribution mais rare pour les entreprises

industrielles).

Préconisations : L’entreprise se doit de surveiller les modalités de gestion de sa trésorerie : existe-il un

sous-emploi de capitaux ?

Situation 5

Diagnostic : Les ressources issues du cycle d’exploitation couvrent un excédent de liquidités,

éventuellement excessives mais encore une partie de l’actif immobilisé. Les fournisseurs et les

avances de la clientèle financent le cycle mais aussi une partie des immobilisations. Il s’agit d’un cas

typique de la grande distribution.

Préconisations : L’entreprise risque d’être dépendante de ses fournisseurs. Il convient donc de

s’interroger sur l’insuffisance du FR, conjoncturel ou structurel. Un renforcement des ressources

stables est à examiner.

Situation 6

Diagnostic : Les ressources permanentes ne couvrent qu’une partie de l’actif immobilisé et leur

insuffisance est compensée par les fournisseurs, les avances de la clientèle et les concours bancaires

courants. Il s’agit d’une situation similaire à la situation 5.

Préconisations : De manière générale, il s’agit d’une situation précaire pour l’entreprise : elle est

dépendante de ses fournisseurs et des banques. Le risque est cependant plus important dans le cas

d’une entreprise industrielle. La structure des financements est à revoir pour reconstituer le FR.

P Croissance de l’entreprise et risques de déséquilibre

L’analyse de la structure financière est rarement indépendante de la situation de l’entreprise au regard

de son cycle de vie. L’analyste doit notamment être attentif à certaines difficultés associées à la

croissance ou au déclin de l’activité qui peuvent avoir des répercussions importantes sur la structure

financière et son interprétation. Cinq risques, non exhaustifs, peuvent notamment être envisagés.

Risque n° 1

Croissance trop rapide et non maîtrisée : Les produits ou services de l’entreprise rencontrent un réel

succès. Voulant répondre à la forte demande qui leur est adressée, les dirigeants voient leur chiffre

d’affaires augmenter de façon considérable. Sans action spécifique sur la gestion des stocks et/ou sur

les délais de règlement accordés aux clients ou accordés par les fournisseurs, le besoin en fonds de

roulement augmente très rapidement, au même rythme que le chiffre d’affaires. Si les ressources

stables n’augmentent pas, l’équilibre FRNG/BFR se détériore et l’entreprise connaît des problèmes de

trésorerie.

Risque n° 2

Croissance insuffisante : Pour doper ses ventes et augmenter son volume d’activité, l’entreprise

accepte d’allonger le délai de règlement accordé aux clients sans contrepartie des fournisseurs. Le

BFRE augmente rapidement et l’entreprise connaît également des difficultés de trésorerie.

Risque n° 3

Retard d’investissement : L’entreprise n’a pas procédé aux investissements qui auraient été nécessaires

durant les dernières années. Confrontés à une diminution de la productivité, à une mévente des

produits pour cause de moindre qualité ou devant faire face à une sous-capacité de production, les

dirigeants décident de rattraper leur retard technologique en investissant massivement dans l’outil

productif. Si l’investissement est autofinancé, les ressources stables n’augmentent pas alors que les

emplois stables progressent. Le FRNG diminue beaucoup ce qui entraîne des problèmes de trésorerie.

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P6111-F1/4

SÉRIE 01 129

Risque n° 4

Pertes accumulées : L’accumulation des pertes durant plusieurs exercices consécutifs vient diminuer

les ressources stables par le biais du report à nouveau. Le FRNG se dégrade, entraînant des problèmes

de trésorerie.

Risque n° 5

Paradoxe du déclin : Pour différentes raisons possibles, les ventes de l’entreprise diminuent de

manière sensible. Les composantes du BFRE diminuent également, mais les créances clients

diminuent plus rapidement que les dettes fournisseurs. Le besoin en fonds de roulement diminue,

entraînant une amélioration de la trésorerie. Cette amélioration est illusoire et temporaire dans la

mesure où la baisse des résultats va entraîner ensuite une diminution des ressources stables, donc du

FRNG et de la trésorerie.

c. Analyse de l’influence de l’activité de l’entreprise sur le BFR

Différents ratios permettent d’analyser le besoin en fonds de roulement d’exploitation. Il est tout

d’abord possible de mesurer le « poids du BFR d’exploitation » au regard du chiffre d’affaires. De

manière plus précise, il est possible de tenter d’isoler les causes de l’évolution de ce poids au sein de

l’activité de l’entreprise parmi les stocks, créances d’exploitation ou dettes d’exploitation. Les délais

indiqués dans ce que l’on nomme les « ratios de rotation » ou « ratios de temps d’écoulement »

répondent à cette question.

Q Le poids du BFR d’exploitation

Si l’on se réfère au mode de calcul du BFR d’exploitation, on constate qu’il est fonction de l’activité

de l’entreprise. La proportionnalité du BFRE au chiffre d’affaires est mesurée par un ratio appelé

« poids du BFR d’exploitation ».

Poids du BFRE = BFRE / Chiffres d’affaires hors taxes

On considère généralement que la variation du BFRE est moins que proportionnelle à la variation du

chiffre d’affaires. Une situation financière satisfaisante se traduit par une non dégradation du ratio

poids du BFRE. Dans le cas d’une activité régulière, le calcul de ce ratio à un instant donné est

représentatif de l’ensemble de la période. Une activité saisonnière devra être évaluée pour les

différentes périodes.

Si l’on se réfère à la construction du BFRE, tout accroissement du poids du BFRE peut s’expliquer par

un accroissement des décalages de l’actif circulant (stocks et créances clients) ou par une réduction

des décalages du passif (dettes fournisseurs). Afin de préciser la source de ces modifications, il est

possible d’utiliser des ratios dits de rotation qui indiquent les délais de rotations des stocks, des crédits

clients ou des crédits fournisseurs.

Q Les ratios de rotation ou de temps d’écoulement

Un ratio de rotation, appelé également ratio de temps d’écoulement, précise la durée pendant laquelle

un flux réel de matières, créances ou dettes, est resté immobilisé dans l’entreprise. Les délais de

rotation sont obtenus en formant le rapport entre un poste du BFRE (stock, créance ou dette) et un flux

d’achat, de production ou de vente. La formule générale est la suivante.

Délai de rotation en jours = (Poste du BFRE / Flux annuel) 360

De manière concrète, ces délais de rotation sont exprimés en jours. C’est pour cette raison que la

période annuelle du flux est convertie en jours en multipliant le rapport par 360. Les postes du BFRE

sont issus du bilan, les flux annuels proviennent du compte de résultat.


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P Les ratios de rotation des stocks

Notons que de manière générale, les stocks et flux concernant les marchandises ou matières premières

sont évalués au coût d’achat, alors que ceux qui se rattachent à des produits intermédiaires ou finis

sont évalués au coût de production.

Il est en premier lieu possible de calculer un ratio de rotation global, non significatif en valeur absolue

mais utile dans le cadre d’une analyse de tendance. La formule générale pour les stocks est la suivante.

Temps de stockage = (Stocks moyens / Coût annuel des achats (ou de la production)) 360

EXEMPLE NUMÉRIQUE

Pour un montant de stocks de marchandises de 100 000 € (issu du bilan) correspondant à des coûts

d’achat de 400 000 € (issus du compte de résultat), on calcule un délai de rotation des stocks de :

(100 000 / 400 000) 360 = 90 jours

Une augmentation de ce délai a pour conséquence une augmentation du BFRE. Il convient donc de la

comparer à l’évolution du chiffre d’affaires afin d’analyser s’il s’agit d’un développement de l’activité

ou d’une mauvaise gestion des stocks.

De manière plus intéressante, il est conseillé de séparer les différents types de stocks :

– Temps de stockage des matières premières = (Stocks de matières premières / Coût annuel des

achats de matières premières HT) 360.

– Temps de stockage des marchandises = (Stocks de marchandises / Coût annuel des achats de

marchandises HT) 360.

– Délai d’écoulement des produits finis = (Stocks de produits finis / Coût de production des ventes

journalières) 360.

– Délai d’écoulement des en-cours et produits semi-finis = (Stocks des encours et produits semi-finis

/ Prix de revient de la production annuelle) 360.

Il est à noter que ces deux derniers ratios ne pourront être calculés que de manière interne à

l’entreprise. En effet, le prix de revient de la production n’apparaît pas dans le compte de résultat

destiné aux utilisateurs extérieurs.

P Le ratio de rotation du crédit client

Le ratio de rotation du crédit client mesure la durée moyenne du crédit accordé par l’entreprise à ses

clients (ou plus précisément le délai moyen de paiement de ceux-ci). Il se calcule en rapportant

l’encours client au chiffre d’affaires journalier moyen.

Délai de rotation des clients = (Créances clients / Ventes annuelle TTC) 360

La moyenne des créances clients se calcule en ajoutant aux créances clients et comptes rattachés, les

effets escomptés non échus et en retranchant les avances et acomptes reçus sur commandes en cours.

EXEMPLE NUMÉRIQUE

Pour une moyenne de créances clients de 100 000 € (issus du bilan : créances clients brutes de

100 000 € + EENE de 50 000 € – avances et acomptes reçus de 20 000 €) correspondant à un chiffre

d’affaires TTC de 400 000 € (issus du compte de résultat), on calcule un délai de rotation des clients

de : (130 000 / 400 000) 360 = 117 jours

Une augmentation du délai des créances clients est défavorable à l’entreprise dans la mesure où elle

génère un accroissement du BFRE. Il convient d’identifier les causes de cette évolution : décision

interne à l’entreprise peut-être liée à la concurrence, demande des clients en mauvaise situation par

exemple. Selon la Banque de France, la rotation moyenne du crédit client en 2005 était de 56 jours de

chiffre d’affaires pour les entreprises françaises. Elle varie cependant de manière sectorielle.

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SÉRIE 01 131

P Le ratio de rotation du crédit fournisseur

Le ratio de rotation du crédit fournisseurs mesure la durée moyenne du crédit accordé à l’entreprise

par ses fournisseurs (ou le délai moyen de paiement de celle-ci). Il rapporte l’encours fournisseurs aux

achats journaliers moyens.

Délai de rotation des fournisseurs = (Dettes fournisseurs / Achats et services extérieurs TTC) 360

Les dettes fournisseurs se calculent en retranchant des dettes fournisseurs et comptes rattachés les

avances et acomptes versés. Les achats comprennent à la fois les achats de matières premières, de

marchandises et les autres charges externes.

EXEMPLE NUMÉRIQUE

Pour une moyenne des dettes fournisseurs de 100 000 € (issus du bilan : dettes fournisseurs de

150 000 € – avances et acomptes versés de 30 000 €) correspondant à des achats TTC de 400 000 €

(issus du compte de résultat : 300 000 € d’achat + 100 000 € de services extérieurs), on calcule un

délai de rotation des clients de : (120 000 / 400 000) 360 = 108 jours

Une augmentation du délai des dettes fournisseurs est favorable à l’entreprise car elle contribue à la

diminution du BFRE. Il peut être intéressant de rechercher si cette évolution a été imposée par

l’entreprise ou si elle résulte d’éléments extérieurs. Selon la Banque de France, la rotation moyenne du

crédit fournisseurs en 2005 est de 65 jours de chiffre d’affaires pour les entreprises françaises (de

54,6 jours pour le commerce à 82,1 jours pour les services aux entreprises). La tendance générale est

également à la baisse.

Les montants issus du compte de résultat (chiffre d’affaires, achats) sont HT. Il convient donc de

multiplier par (1 + taux de TVA) pour obtenir les montants TTC.

Quelques réflexions sur les ratios de rotation

Rappelons que le calcul des ratios précédents exige le respect de deux règles importantes :

– Comparer des données homogènes en harmonisant leur système d’évaluation : prix de vente, prix de revient,

comptabilisation toutes taxes comprises ou hors taxes.

– Rapporter les encours aux flux réels correspondants.

Les ratios de rotation présentent des limites essentielles :

– Ils peuvent être complètement faussés si l’activité de l’entreprise est saisonnière. Dans ce cas en effet, les

délais calculés seront aberrants (par exemple, une entreprise dont l’activité est limitée à un mois et dont le

crédit clients est de 1 mois ferait apparaître à la fin de ce mois un ratio de crédit clients égal à l’année !).

– Leur caractère ne permet pas de détailler (faute d’information financière plus précise) la rotation des

différentes composantes de chaque poste d’actif lié au cycle d’exploitation (par exemple, au sein du compte

client : créances sur la clientèle privée française, créances à l’exportation, créances sur les administrations

dont le recouvrement est souvent long).

Vernimmen, 2003

2. L’analyse de l’endettement

Après l’étude de l’équilibre « fonds de roulement/besoin en fonds de roulement », le deuxième axe

d’analyse du bilan est centré autour de la notion d’endettement. Nous définirons la dette comme

l’argent mis à la disposition d’une entreprise par ses créanciers. On distingue les dettes d’exploitation

(à court terme et sans intérêt) des dettes financières (à échéance fixée, plus longue et rémunérées). De

manière générale, la Banque de France note une augmentation constante de l’endettement des

entreprises françaises entre 1987 et 1993 puis entre 1998 et 2001.


P6111-F1/4

Il s’agit dès lors de mesurer le risque financier de l’entreprise lié au poids et à la structure de

l’endettement. En raison de sa construction (principe de liquidation financière), le bilan financier est

davantage adapté à l’analyse de l’endettement de l’entreprise. Son utilisation n’est cependant pas

exclusive.

La notion de risque financier peut être abordée à court et à long terme. À court terme, l’objectif est de

mesurer la capacité de l’entreprise à honorer ses engagements à court terme (notion de liquidité). À

plus long terme, on étudiera l’aptitude de l’entreprise à faire face à ses engagements en cas de

liquidation (notion de solvabilité).

Il convient de noter dès à présent que l’analyse du risque financier menée sur le bilan est une analyse

statique qui s’intéresse à la situation actuelle des financements de l’entreprise.

De manière concrète, l’essentiel de l’analyse de l’endettement est mené à l’aide de ratios dits de

« structure financière » qui mettent en rapport deux grandeurs du bilan.

a. Analyse à court terme de l’endettement : la liquidité

La liquidité est définie comme la capacité de l’entreprise à faire face à ses engagements de court

terme.

En pratique, la liquidité est assurée lorsque la valeur des actifs permet théoriquement de rembourser

les dettes pour un même terme de liquidité/exigibilité. Elle mesure en quelque sorte la vitesse de

rotation de l’actif par rapport au passif.

Une durée des emplois supérieure à celle des ressources génère un risque « d’illiquidité ». Dans ce

cas, l’entreprise ne dépose pas obligatoirement son bilan. Il lui faut en revanche chercher de nouvelles

ressources de court terme avec une contrainte de dépendance supplémentaire. En période difficile, cela

peut être impossible et contraindre l’entreprise à déposer son bilan.

La notion de liquidité est essentiellement abordée par l’étude de ratios confrontant l’actif circulant au

passif à court terme, de manière générale (liquidité générale) ou en séparant les différents types

d’actifs (liquidité réduite et immédiate) qui correspondent à des échéances différentes.

Q La liquidité générale

La liquidité générale mesure l’aptitude de l’entreprise à faire face à ses dettes à court terme.

Le ratio de liquidité générale se construit à partir du rapport entre les actifs à moins d’un an (stocks,

créances clients, autres créances et liquidités) et le passif à moins d’un an (ensemble des dettes dont

l’échéance est à moins d’un an).

Ratio de liquidité générale = Actifs à moins d’un an / Passifs à moins d’un an

Ce ratio est parfois appelé « quick ratio ». Il doit être assez largement supérieur à 100 % dans la

mesure où les actifs à moins d’un an présentent des degrés de liquidité très divers.

Q La liquidité réduite

La liquidité réduite mesure l’aptitude de l’entreprise à faire face à ses dettes de court terme avec ses

liquidités et les sommes attendues des clients. Elle exprime en fait la liquidité de l’entreprise en

excluant les stocks de l’analyse. En effet, une partie des stocks représente une véritable immobilisation

(valeur minimum du stock nécessaire à l’activité normale de l’entreprise). Ces stocks peuvent se

révéler insuffisamment liquides en cas de besoin urgent.

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P6111-F1/4

SÉRIE 01 133

Le ratio de liquidité réduite se construit en rapportant les actifs à moins d’un an, diminués des stocks,

au passif exigible à court terme.

Ratio de liquidité réduite = Actifs à moins d’un an hors stocks / Passifs à moins d’un an

Ce ratio est parfois appelé « ratio de trésorerie ». Il doit être proche de 100 %. Dans le cas contraire,

une confrontation des crédits clients et des dettes fournisseurs permet d’identifier d’éventuels

problèmes de trésorerie.

Q La liquidité immédiate

La liquidité immédiate mesure l’aptitude de l’entreprise à faire face à ses dettes de court terme avec

ses seules liquidités.

Le ratio de liquidité immédiate se construit en rapportant les liquidités et les valeurs mobilières de

placement au passif à moins d’un an.

Ratio de liquidité immédiate = Disponibilités + VMP / Passifs à moins d’un an

Ce ratio est généralement faible mais il n’existe pas de norme. À titre d’illustration, un ratio de

liquidité immédiate supérieur à 100 % traduirait une trésorerie nette positive. De manière générale, ce

ratio connaît des fluctuations dont l’interprétation est souvent très incertaine.

Q Les limites des ratios de liquidité

Comme les instruments d’analyse du bilan présentés précédemment, les différents ratios de liquidité

ne sont pas exempts de critiques. Trois points peuvent par exemple être soulevés :

– L’interprétation est difficile en raison de l’hétérogénéité des échéances des créances et des dettes.

– L’analyse demeure statique et il convient d’étudier l’évolution dans le temps de ces ratios.

– Pour l’ensemble de ces raisons, la comparaison entre entreprises est délicate.

b. Analyse à long terme de l’endettement : la solvabilité

L’impact de l’endettement sur la situation financière à plus long terme est analysé par la notion de

solvabilité. La solvabilité se définit comme la capacité de l’entreprise à payer ses dettes lorsque

celles-ci arrivent à échéance. Au sens large, la solvabilité est assurée lorsque la valeur des actifs est

supérieure à celle des dettes.

Deux points sont généralement mis en avant pour l’analyse de la solvabilité. En premier lieu, il s’agit

de mesurer le poids de l’endettement par rapport au total de bilan afin d’estimer le degré

d’indépendance financière de l’entreprise par rapport à ses créanciers. Par la suite, il est possible

d’affiner l’analyse en comparant l’endettement aux ressources propres de l’entreprise pour mesurer

l’autonomie financière de l’entreprise.

Q Analyse de la solvabilité par l’indépendance financière

L’indépendance financière mesure le poids de l’endettement global. Elle traduit l’aptitude de

l’entreprise à engager de nouveaux emprunts sans risque ou au contraire à rembourser ses créanciers

en cas de liquidation de l’entreprise.

P Le ratio d’indépendance financière (ou d’autonomie globale)

Le ratio d’indépendance financière rapporte l’endettement total au total du bilan.

Ratio d’indépendance financière = Endettement total / Total du bilan


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L’endettement total regroupe toutes les dettes de l’entreprise envers les tiers y compris les effets

escomptés non échus et les engagements de crédit-bail.

Il n’existe pas de norme à proprement parler pour ce ratio mais un trop fort endettement est dangereux.

En effet, il s’accompagne de dépenses annuelles fixes (amortissements des emprunts et intérêts). En

cas de détérioration de l’activité, l’entreprise risque d’être dans l’incapacité d’assurer le service de sa

dette.

P Le taux d’endettement

Il est possible d’affiner l’analyse de l’indépendance financière de l’entreprise en isolant uniquement le

poids de l’endettement financier dans le total de bilan.

Taux d’endettement = Endettement financier / Total de bilan

L’endettement financier comprend l’ensemble des dettes financières de l’entreprise (ce qui exclut par

exemple les concours bancaires courants ou les créances cédées non échues) y compris les effets

escomptés non échus et les engagements de crédit-bail.

On considère généralement que l’endettement financier ne doit pas représenter plus du tiers du total de

bilan.

Q Analyse de la solvabilité par l’autonomie financière

L’autonomie financière compare l’endettement aux ressources propres de l’entreprise. Elle exprime

une règle de prudence pour les banques qui, en cas de faillite, seront remboursées sur les ressources

propres.

Il convient de bien noter que le ratio dit « d’autonomie financière » n’est pas défini de manière

homogène. Suivant les analystes, endettement et ressources propres figurent au numérateur ou au

dénominateur du ratio. Par ailleurs, l’endettement peut être considéré dans sa globalité ou uniquement

en prenant en compte les dettes financières. De même, l’acception du terme ressources propres peut se

limiter aux capitaux propres ou concerner l’ensemble des fonds propres (capitaux propres, provisions

pour risques et charges, autres fonds propres).

Nous présentons ici la forme la plus usuelle de ratio d’autonomie financière qui rapporte les dettes

financières aux capitaux propres.

Ratio d’autonomie financière = Dettes financières / Capitaux propres

Ce ratio doit être inférieur à 1. En effet, dans le cas contraire, les dettes financières sont supérieures

aux capitaux propres. Cela implique un risque important pour les prêteurs de l’entreprise qui

s’impliquent alors dans la gestion de l’entreprise et mettent en cause son autonomie. Par ailleurs, ce

ratio permet de mesurer la capacité de résistance de l’entreprise aux variations de la conjoncture.

Il convient cependant de demeurer critique sur l’application universelle de la norme du ratio

d’autonomie financière. En effet, certaines entreprises peuvent supporter un endettement financier

supérieur à leurs capitaux propres si elles génèrent des flux de trésorerie d’exploitation importants.

Ainsi, France Télécom bénéficie des cash flows importants de l’activité téléphone fixe. À l’opposé,

d’autres entreprises ne peuvent même pas supporter un endettement financier égal au tiers de leurs

capitaux propres. C’est le cas des entreprises ayant une très faible marge comme par exemple

Nouvelles Frontières.

Le graphique ci-dessous vous présente l’évolution du ratio d’autonomie financière de 1992 à 2000. Il a

été élaboré par Eurofinancials pour les 3 000 premières entreprises européennes cotées en bourse, hors

secteurs de la banque et de l’assurance. Il témoigne d’une remontée de l’endettement depuis 1998.

L’accélération de 2000 peut s’expliquer par des taux d’intérêt nominaux faibles ainsi que par une

conjoncture économique favorable (croissance du PIB et faible inflation).

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SÉRIE 01 135

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

0 %

10 %

20 %

30 %

40 %

50 %

60 %

70 %

80 %DETTES FINANCIÈRES NETTESMontant des capitaux propres

3. Analyse à long terme de l’endettement et de la rentabilité : l’effet de levier

Un troisième point est indirectement lié à la solvabilité : l’effet de levier de la dette. En effet,

l’endettement n’est pas qu’un poids pour l’entreprise. L’importance de l’endettement financier par

rapport aux capitaux propres, qui limite l’autonomie financière de l’entreprise, est également

susceptible d’accroître la rentabilité financière de celle-ci.

a. Présentation de la relation

Nous avons vu dans une première approche qu’il existait un lien entre la rentabilité financière et la

rentabilité économique mis en évidence par la relation mathématique suivante attribuée à la société Du

Pont de Nemours.

Formule littérale de l’effet de levier

Rentabilité financière = Résultat net / Capitaux propres

Rentabilité économique = Résultat d’exploitation / Actif total

Résultat Résultat Résultat Total

net d’exploitation net passif

=

Capitaux Total Résultat Capitaux

propres actif d’exploitation propres

Incidences des

Rentabilité Rentabilité charges Bras de levier

financière = économique financières

Rentabilité financière = Rentabilité économique Levier financier

Cette relation est une tautologie comptable mais elle permet une première interprétation des facteurs

influençant la rentabilité financière.


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Celle-ci est tout d’abord fonction de la rentabilité économique au sens large. La rentabilité financière

est également liée au poids de l’endettement de l’entreprise appelé « levier d’endettement ». En effet,

l’actif total est la somme des dettes et des capitaux propres ; un ratio « actif total / capitaux propres »

élevé traduit donc un endettement important.

Cette relation peut être exposée d’une manière plus détaillée. Nous vous la présentons ici à l’aide d’un

exemple numérique qui détaille la signification des variables utilisées dans la formule.

Formule mathématique développée de l’effet de levier

RF = [RE + (RE – i) D / CP] (1 – t) Avec (RE – i) D / CP = effet de levier

RF = rentabilité financière (Résultat net / Capitaux propres)

RE = rentabilité économique (Résultat d’exploitation / Actif total)

i = coût de l’endettement (peut être calculé grâce au ratio frais financiers / dettes financières)

t : taux d’imposition

D : Dettes financières

CP : Capitaux propres

EXEMPLE NUMÉRIQUE

Variables Chiffres de l’entreprise non

endettée Chiffres de l’entreprise endettée

Total de l’actif A

Capitaux propres CP

Dettes D

Résultat d’exploitation Re

Taux de rentabilité économique avant impôt RE = Re / A

100 000

100 000

0

30 000

30 %

100 000

50 000

50 000

30 000

30 %

Taux d’impôt sur les bénéfices t Taux de rentabilité économique

après impôt RE (1 – t)

33,33 %

20 %

33,33 %

20 %

Coût de la dette i Charges d’intérêt i D

Résultat avant impôt R = Re – i D

Taux de rentabilité financière avant impôt R / CP

0

30 000

30 %

10 %

5 000

25 000

50 % Résultat après impôt R’= R (1 – t)

Taux de rentabilité financière après impôt RF = R' / CP

20 000

20 % 16 667

33,33 %

b. Interprétation de la relation

Dans l’exemple numérique ci-dessus, on constate que l’entreprise endettée présente une rentabilité

financière de 33,33 % supérieure à celle de 20 % de l’entreprise non endettée. Pourtant, ces deux

entreprises ont le même total de bilan (ou total d’actif) de 100 000 euros et un même résultat

d’exploitation de 30 000 euros (soit une même rentabilité économique).

Ce phénomène prend le nom « d’ effet de levier » de la dette. Il se produit si le coût de l’endettement

i est inférieur au taux de rentabilité économique RE. Dans ce cas, l’effet levier sera d’autant plus

important que :

– le différentiel entre ce coût de l’endettement et taux de rentabilité économique sera grand ;

– le bras de levier D / CP (ratio d’autonomie financière étudié précédemment) est élevé.

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SÉRIE 01 137

L’analyse de l’effet de levier permet de comprendre comment se sépare la rentabilité financière entre

l’outil industriel et commercial (taux de rentabilité économique) et la stratégie financière (endettement

et bras de levier).

L’exemple numérique étudié pourrait laisser penser que l’entreprise doit maximiser son endettement.

Pourtant, nous venons de voir dans les paragraphes précédents que l’endettement présentait des risques

financiers pour l’entreprise, en particulier, la perte d’indépendance au regard des prêteurs et le risque

de faillite. La formule mathématique de l’effet de levier est également révélatrice à ce sujet. Lorsque le

coût de la dette i est supérieur aux taux de rentabilité économique RE, on constate qu’un surcroît

d’endettement dégrade la rentabilité financière de l’entreprise. On parle dans ce cas « d’effet

massue » de la dette.

Le tableau ci-dessous présente pour différents secteurs l’évolution du bras de levier (D/CP) sur la

période 1999-2003 pour les principales sociétés européennes cotées.

Évolution du rapport dettes / Capitaux propres pour les principales sociétés européennes cotées

Secteur 1999 2000 2001 2002 (e) 2003 (e)

Aéronautique et défense 0,12 0,18 0,15 0,20 0,11

Agroalimentaire 0,24 1,02 1,06 0,79 0,59

Automobile 1,01 1,21 1,27 1,21 1,17

Boissons 0,68 0,78 0,73 0,58 0,41

Chimie 0,62 0,89 0,73 0,59 0,53

Construction 0,71 0,82 0,78 0,69 0,61

Distribution spécialisée 0,20 0,20 0,42 0,39 0,36

Eau 0,92 1,21 1,26 1,20 1,17

Électricité 0,61 0,75 0,94 0,91 0,83

Grande distribution 0,69 0,89 0,80 0,79 0,73

Logiciels informatiques –0,37 –0,43 –0,27 –0,33 –0,42

Loisirs et hôtellerie 0,75 0,61 0,64 0,47 0,41

Luxe 0,55 0,33 0,33 0,33 0,28

Matériel électrique et électronique 0,36 0,38 0,40 0,39 0,30

Matériel informatique 0,01 –0,08 –0,01 –0,04 –0,11

Matériel télécoms _0,02 0,03 –0,05 0,01 0,04

Media 0,94 0,37 0,36 0,36 0,34

Métallurgie 0,18 0,33 0,33 0,29 0,25

Pétrole et gaz 0,26 0,17 0,21 0,25 0,23

Pharmacie et santé 0,20 0,15 0,08 0,05 0,02

Services informatiques –0,17 –0,12 –0,09 –0,13 –0,20

Sidérurgie 0,83 0,78 0,76 0,70 0,63

Télécoms 0,79 0,52 0,53 0,58 0,61

Textile 0,75 0,67 0,80 0,62 0,44

Transports 1,11 1,11 1,21 1,19 1,10

BNP Paribas


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Les limites de l’analyse de l’effet de levier

L’intérêt de l’analyse de l’effet de levier est pédagogique. Cette analyse n’est pas exempte de critiques. Deux

points concrets sont souvent évoqués :

– Les taux de rentabilités utilisés sont des taux de rentabilité ex-post qui ne correspondent pas aux taux exigés

par les actionnaires ex-ante.

– Le coût de la dette calculé par le rapport entre les charges financières nettes des produits financiers sur

l’endettement du bilan pourra être trop élevé ou trop faible par rapport au taux d’intérêt réel.

4. Tableau de synthèse : les principaux ratios issus du bilan pour décrire la structure financière de l’entreprise

Nous regroupons ici les principaux ratios présentés dans cette série. Attention, ce tableau n’est pas

limitatif. D’autres ratios peuvent être créés à besoin en mettant en rapport deux éléments du compte de

résultat ou un élément du compte de résultat à une autre donnée comptable ou financière.

Nature du ratio Mode de calcul Interprétation

BFRE / Chiffres d’affaires hors taxes Poids du BFRE

(Stocks moyens / Coût annuel des

achats (ou de la production)) 360

Temps de stockage ou ratio de rotation

des stocks

(Moyenne des créances clients /

Ventes annuelle TTC) 360 Délai de rotation des clients

Analyse du BFR

(Dettes fournisseurs / Achats et

services extérieurs TTC) 360 Délai de rotation des fournisseurs

Actifs à moins d’un an / Passifs à

moins d’un an Ratio de liquidité générale (> 100 %)

Actifs à moins d’un an hors stocks /

Passifs à moins d’un an Ratio de liquidité réduite (= 100 %)

Analyse de l’endettement à court terme

Disponibilités + VMP / Passifs à

moins d’un an Ratio de liquidité immédiate

Endettement total / Total du bilan Ratio d’indépendance financière

Endettement financier / Total du bilan Taux d’endettement (< 1/3) Analyse de l’endettement

à long terme Dettes financières / Capitaux propres Ratio d’autonomie financière (< 1)

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SÉRIE 01 139

LEXIQUE

Actif du bilan : représente l’ensemble des biens et des droits constituant le patrimoine de l’entreprise.

Il est composé de l’actif immobilisé (emplois durables dans l’entreprise) et de l’actif circulant

(éléments qui ne font que transiter dans l’entreprise et qui se renouvellent) auxquels on rajoutera les

comptes de régularisation et les écarts de conversion actif.

Actif fictif : postes de l’actif dépourvus de valeur vénale mais qui y figurent pour des raisons de

techniques comptables et d’équilibre arithmétique (frais d’établissement, frais de recherche et de

développement, charges à répartir sur plusieurs exercices, primes de remboursements des obligations

par exemple).

Actif réel : postes de l’actif ayant une valeur vénale par opposition à l’actif fictif.

Analyse financière : « ensemble d’instruments et de méthodes de diagnostic qui visent à énoncer une

appréciation concernant la situation financière et les performances des entreprises » (E. COHEN).

Besoin en fonds de roulement : besoin de financement permanent à court terme né du décalage entre

le décaissement des achats et l’encaissement des ventes, différence entre les stocks, les en-cours et les

créances de l’actif circulant et les dettes circulantes.

Bilan : document de synthèse qui décrit à un moment donné la situation de l’entreprise. Il rend compte

de la provenance des ressources (passif) et de leur affectation (actif). Sa lecture peut être financière ou

fonctionnelle.

Bilan financier : bilan ayant subi un certain nombre de retraitements et de reclassements de manière à

traduire une vision patrimoniale de la situation de l’entreprise. En particulier, les postes y sont classés

en terme de liquidité (à l’actif) et d’exigibilité (au passif) et évalués à leur valeur actuelle.

Bilan fonctionnel : bilan ayant subi un certain nombre de retraitements et de reclassements de

manière à traduire une vision économique de la situation de l’entreprise. En particulier, les postes y

sont classés d’après la fonction à laquelle ils se rapportent (financement, investissement, exploitation)

et évalués à leur valeur d’origine.

Bilan patrimonial : voir bilan financier.

Capacité d’autofinancement (CAF) : mesure de l’ensemble des ressources internes dégagées par

l’entreprise. La CAF se calcule de différentes manières à partir du compte de résultat. C’est un flux de

Trésorerie potentiel qui peut être utilisé pour financer de nouveaux investissements ou pour

rembourser des emprunts.

Centrale des bilans (Banque de France) : institution créée par la Banque de France en 1968. Elle

constitue une base de données descriptives et comptables d’entreprises pour une analyse individuelle

mais surtout sectorielle.

Compte de résultat : document comptable de synthèse qui décrit la formation du résultat d’un

exercice à travers les différents soldes intermédiaires de gestion.

Dette : argent mis à la disposition d’une entreprise par ses créanciers. On distingue les dettes

d’exploitation (à court terme et sans intérêt) des dettes financières (à échéance fixée, plus longue et

rémunérée).

Effet ciseau : baisse mécanique du résultat de l’entreprise générée par une croissance des charges

supérieure à celle des produits. L’issue de cette évolution peut être fatale à l’entreprise.

Effet de levier : amélioration de la rentabilité financière d’une entreprise grâce à un endettement

supplémentaire.

Exigibilité : délai courant jusqu’à l’échéance de remboursement d’une dette.

Fonds de roulement : excédent des ressources durables après financement des emplois stables,

capitaux permanents qui ont vocation à financer une partie de l’exploitation.


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Fonds de roulement net global : fonds de roulement calculé à partir du bilan fonctionnel.

Intensité capitalistique : ratio qui caractérise l’intensité du capital de production nécessaire pour

qu’un salarié puisse travailler. Il se calcule en rapportant les immobilisations d’exploitation brutes à

l’effectif moyen.

Levier d’endettement : rapport entre l’actif total et les capitaux propres d’une entreprise qui traduit le

niveau d’endettement de cette société.

Liquidité d’une entreprise : capacité de l’entreprise à faire face à ses engagements de court terme.

La liquidité est assurée lorsque la valeur des actifs à moins d’un an permet théoriquement de

rembourser les dettes à moins d’un an.

Liquidité d’un bien : aptitude d’un bien à être transformé en moyen de paiement sans perte de valeur.

Organisations du secteur public : ensemble hétérogène comprenant la fonction publique d’État, la

fonction publique territoriale, la fonction hospitalière, les entreprises publiques.

Passif du bilan : représente l’ensemble des ressources à la disposition des entreprises. Il est composé

des capitaux propres, des dettes classées suivant leur origine ainsi que des produits constatés d’avance.

Profitabilité : rapport entre un résultat ou une marge et le niveau d’activité de l’entreprise (mesuré par

le chiffre d’affaires).

Ratio : rapport de deux grandeurs issues par exemple du compte de résultat ou du bilan et décrivant la

situation de l’entreprise.

Ratio de rotation ou de temps d’écoulement : ratio qui met en rapport un poste du BFRE (stocks,

créance ou dette) et un flux d’achat, de production ou de vente. Il précise la durée pendant laquelle un

flux réel de matières, créances ou dettes est resté immobilisé dans l’entreprise.

Rentabilité : rapport entre l’accroissement de richesse (le résultat) et les moyens mis en œuvre pour

l’obtenir. Les deux taux de rentabilité les plus fréquemment calculés sont le taux de rentabilité

économique (résultat d’exploitation après impôt / actif économique) et le taux de rentabilité

financière (résultat net / capitaux propres).

Retraitements : modification de la prise en compte de certains postes du bilan et du compte de

résultat par rapport aux indications du PCG. Les retraitements sont destinés à améliorer la qualité du

diagnostic financier.

Seuil de rentabilité : chiffre d’affaires pour lequel le résultat est nul. On parle également de « point

mort ».

Soldes intermédiaires de gestion (SIG) : différences partielles entre certains produits et certaines

charges qui permettent la décomposition du résultat de l’exercice.

Solvabilité : capacité de l’entreprise à payer ses dettes lorsque celles-ci arrivent à échéance. Au sens

large, la solvabilité est assurée lorsque la valeur des actifs est supérieure à celle des dettes.

Trésorerie : différence entre le fonds de roulement et le besoin en fonds de roulement, différence

entre les disponibilités ou les valeurs mobilières de placement et les découverts bancaires.

Valeur ajoutée : SIG qui représente la richesse créée par l’entreprise dans l’exercice de ses activités

professionnelles courantes par rapport à la valeur initiale des biens et services utilisés pour réaliser ces

activités. Il s’agit d’un indicateur central de l’activité d’une entreprise. Sur un plan macroéconomique,

la somme des valeurs ajoutées des entreprises est égale au produit intérieur brut (PIB).

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SÉRIE 01 141

TESTS DE COMPRÉHENSION

1. Vous analysez les comptes d’une petite entreprise, quels soldes intermédiaires de gestion

privilégiez-vous ?

2. Une entreprise industrielle présente un résultat excédentaire mais formé à plus de 50 % par le

résultat financier. Quel est votre diagnostic ?

3. Montrez en quoi les retraitements de la Centrale des bilans de la Banque de France répondent à

certaines limites des SIG du PCG.

4. Parmi les deux méthodes de calcul de la CAF, l’une est appelée « explicative » et l’autre

« vérificative ». À votre avis, laquelle de ces dénominations se réfère à la méthode que nous avons

appelée « additive » ?

5. Que proposer à une entreprise confrontée à un « effet ciseau » négatif ?

6. Une entreprise présente un chiffre d’affaires en croissance annuelle de 10 % dans un pays ou

l’inflation est de 12 %. Que penser de sa situation ?

7. Une entreprise industrielle a un taux de rendement de la main-d’œuvre moins élevé que celui de ses

concurrents. Que peut-elle faire ?

8. Expliquez les points communs et les différences entre les notions de profitabilité et de rentabilité.

9. En 2007, une entreprise du secteur sidérurgique présente une rentabilité financière de 16 % contre

une rentabilité financière de 20 % pour une entreprise du secteur pharmaceutique. La quelle est la plus

performante ?

10. Quels sont les différences et les points communs entre un bilan et un compte de résultat ?

11. Quelle approche du bilan devez-vous adopter pour prévoir le besoin en fonds de roulement d’une

entreprise ?

12. Quelle approche du bilan devez-vous adopter pour évaluer le patrimoine d’une entreprise en

faillite ?

13. Pourquoi faut-il reclasser les amortissements et provisions pour dépréciation dans les ressources

propres du passif du bilan fonctionnel ?

14. Pourquoi faut-il reclasser les dettes fiscales latentes dans les dettes à plus d’un an du bilan

financier ?

15. Un analyste financier vous présente une entreprise avec un fonds de roulement de 700 000 €, un

besoin en fonds de roulement de 400 000 € et une trésorerie de 200 000 €. Que pouvez-vous en

déduire ?

16. Carrefour et Usinor présentent un fonds de roulement de –600 000 k€ avec un besoin en fonds de

roulement de –300 000 k€ et une trésorerie de –300 000 k€. Leur situation financière est-elle

risquée ?

17. Quelle est la différence entre la liquidité générale, la liquidité immédiate et la liquidité

réduite d’une entreprise ?

18. Le ratio « endettement / capitaux propres » de Nouvelles Frontières s’élevait en 2003 à 0,95.

Quelle situation financière cela traduit-t-il ?

19. Pourquoi dit-on que la relation de l’effet de levier est une tautologie comptable ?


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Éléments de réponse

1. De manière générale, 4 SIG sont centraux pour l’analyse : la valeur ajoutée, l’excédent brut

d’exploitation, le résultat courant avant impôt et le résultat net comptable. Cependant, dans le cas

spécifique d’une PME, l’EBE et le RCAI ont peu d’importance (l’activité financière est mineure et

l’analyse du chef d’entreprise restreinte). En revanche, la marge commerciale permet au chef

d’entreprise de réajuster ses prix.

2. Une entreprise industrielle n’a pas pour objet principal de dégager des produits financiers (« ce n’est

pas une banque »…). Dès lors les bons résultats de notre entreprise doivent être relativisés, qu’en est-il

de l’EBE ? Pour nuancer, si cette entreprise est de taille importante (ce qui est souvent le cas dans

l’industrie), il est normal qu’elle dégage un résultat financier important.

3. Les SIG dits « au coût des facteurs » proposés par la Centrale des bilans reposent sur une vision

plus économique et moins juridique de l’entreprise que ceux du PCG. En particulier, les entreprises

tentent de sortir du compte de résultat un certain nombre de charges en ayant recours au personnel

extérieur pour la main-d’œuvre ou au crédit-bail pour les équipements productifs. La Centrale des

bilans réintègre ces éléments dans les SIG.

4. La méthode additive part de l’EBE pour y ajouter la prise en compte des charges décaissables et des

produits encaissables afin de compléter les SIG du PCG. En cela, elle correspond vraiment à la

définition de la CAF : solde entre les produits décaissables et les charges encaissables à l’exception

des charges et produits exceptionnels sur opérations en capital. Il s’agit donc de la méthode

« explicative ». La méthode dite « soustractive » qui part du résultat net après impôt n’est qu’un

moyen de vérifier ce calcul de CAF.

5. On parle d’effet ciseau lorsque les charges augmentent plus vite que les produits. L’issue de cette

évolution peut être fatale à l’entreprise. C’est pourquoi, il convient de conseiller des « mesures

musclées » à l’entreprise. Par exemple, elle peut essayer de diminuer ses charges fixes en sous-traitant

une partie de sa production.

6. Des précautions doivent être prises dans l’interprétation de l’évolution du chiffre d’affaires. En

particulier, il faut éliminer les effets de l’inflation. Dans notre cas, si le taux de croissance du chiffre

d’affaires est le taux de croissance apparent, la situation de l’entreprise n’est pas satisfaisante. En effet,

les prix ont augmenté plus vite que l’activité de la société.

7. Le taux de rendement de la main-d’œuvre mesure la valeur ajoutée moyenne produite par employé.

Pour l’améliorer cette entreprise industrielle peut réorganiser son mode de travail par exemple en

automatisant la production ou en faisant suivre des formations à ses salariés.

8. Profitabilité et rentabilité permettent d’évaluer l’activité de l’entreprise. Elles sont caractérisées

toutes deux par des ratios (rapports entre deux grandeurs). Cependant, les indicateurs de profitabilité

comparent uniquement des éléments du compte de résultat (des flux) alors que les indicateurs de

rentabilité mettent en rapport des éléments du compte de résultat et des éléments du bilan (des flux et

des stocks).

9. La rentabilité financière met en rapport le résultat de l’exercice avec les capitaux propres de

l’entreprise. Une rentabilité financière élevée permettra à l’entreprise d’augmenter ses capitaux

propres. Cependant, elle diffère suivant les secteurs. Ainsi, dans le secteur de la sidérurgie, le besoin

en capitaux propres est très important. Aussi, une rentabilité financière de 16 % est exceptionnelle

(elle est en moyenne de 2,7 % en 2007 pour ce secteur en Europe). En revanche, dans le secteur de la

pharmacie, les « cash-flows » sont importants et une rentabilité financière de 20 % est juste dans la

moyenne.

10. Le bilan est un document de synthèse qui décrit à un moment donné la situation de l’entreprise

dans une approche de stock. Il s’apparente à une « photographie » de l’entreprise à un instant donné et

rend compte de la provenance des ressources (passif) et de leur affectation (actif). À l’opposé, le

compte de résultat décrit sur un exercice la manière dont s’est formé le résultat de l’entreprise en

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SÉRIE 01 143

présentant les produits et les charges enregistrés. Il s’apparente à un « film » sur la vie de l’entreprise.

Pour autant, il convient de signaler que bilan comme compte de résultat sont des documents

comptables obligatoires et définis par le PCG. Ils ont pour point commun de présenter une vision

statique de l’analyse financière de l’entreprise.

11. Il convient ici d’adopter l’approche dite « fonctionnelle » du bilan. Cette approche considère le

bilan d’une entreprise en fonctionnement et sépare les éléments du bilan essentiellement suivant leur

place dans le cycle (exploitation, financement ou investissement). De part sa construction, le bilan

fonctionnel traduit l’équilibre financier de l’entreprise en passant par les notions de fonds de

roulement et de besoin en fonds de roulement.

12. Il convient ici d’adopter l’approche dite « financière ». Cette approche prend en compte une

entreprise en fin d’activité (en cas de risque d’insolvabilité) et classe les éléments du bilan

essentiellement suivant leur échéance. Le bilan financier transcrit davantage la liquidité et la

solvabilité de l’entreprise par une analyse de l’endettement.

13. Dans une approche économique des flux de ressources et d’emplois accumulés par l’entreprise, le

bilan fonctionnel les classe en trois cycles : investissement, financement, exploitation. Les

amortissements et provisions pour dépréciations représentent des capitaux épargnés pour financer le

renouvellement des immobilisations ou de possibles dépréciations. À ce titre ils constituent des

ressources de financement. Ils seront donc éliminés de l’actif et ajoutés aux ressources propres du

passif (avec les provisions pour risques et charges du passif).

14. Dans une optique patrimoniale, le bilan financier cherche à s’assurer que, en cas d’arrêt de

l’activité, l’ensemble des dettes de l’entreprise peut être remboursé par la réalisation de l’ensemble des

actifs. Le passif et l’actif sont donc classés en termes de liquidité/exigibilité, c’est-à-dire à plus ou

moins d’un an. Les postes subventions d’investissement, provision pour hausse des prix, amortisse-

ments dérogatoires sont des sources d’impôt sur les bénéfices latent (dette fiscale taux d’IS) qui sera

à payer lors de la réintégration du poste au résultat fiscal. Le bilan financier prévient cette situation,

l’impôt latent est donc retranché des capitaux propres et ajouté aux dettes à plus d’un an.

15. La seule déduction possible est qu’il s’agit d’un mauvais analyste financier ! En effet, il existe une

relation centrale entre le fonds de roulement (FR), le besoin en fonds de roulement (BFR) et la

trésorerie : « Trésorerie = FR – BFR ». Elle découle de la définition des différents éléments au sein du

bilan fonctionnel dont l’actif et le passif sont équilibrés. Dans le cas présenté, la trésorerie devrait donc

être de 300 000 € (700 000 – 400 000).

16. Pour Usinor comme Carrefour, les ressources permanentes ne couvrent qu’une partie de l’actif

immobilisé et leur insuffisance est compensée par les fournisseurs, les avances de la clientèle et les

concours bancaires courants. De manière générale, il s’agit d’une situation précaire pour l’entreprise :

elle est dépendante de ses fournisseurs et des banques. Le risque est très important dans le cas d’une

entreprise industrielle comme Usinor. La structure des financements est à revoir pour reconstituer le

FR. En revanche, il s’agit d’un cas typique des entreprises de la grande distribution. La situation de

Carrefour est donc moins inquiétante que celle d’Usinor.

17. La liquidité d’une entreprise se définit comme la capacité de l’entreprise à faire face à ses

engagements de court terme. Les différents ratios de liquidité mettent en rapport l’actif à court terme

avec le passif à court terme. La liquidité générale, réduite et immédiate, prend en compte des

acceptions différentes de l’actif à court terme, avec un degré de liquidité croissante. La liquidité

générale considère l’ensemble des actifs à moins d’un an. La liquidité réduite ne prend pas en compte

les stocks dans les actifs à court terme. La liquidité réduite comptabilise uniquement les disponibilités

et les valeurs mobilières de placement.

18. Ce ratio exprime l’autonomie financière de l’entreprise. Il doit être inférieur à 1. En effet, dans le

cas contraire, les dettes financières sont supérieures aux capitaux propres. Cela implique un risque

important pour les prêteurs de l’entreprise qui s’impliquent alors dans la gestion de l’entreprise et

mettent en cause son autonomie. La situation de Nouvelles Frontières pourrait donc être qualifiée de

satisfaisante. Pourtant, de par la nature de son activité, cette entreprise dégage de très faibles marges

144x FINANCE D’ENTREPRISE P1161-F1/4

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(et donc peu de flux de trésorerie d’exploitation). En conséquence, elle ne peut en réalité supporter un

endettement financier égal au tiers de ses capitaux propres. Son autonomie financière est donc remise

en cause en 2003.

19. On appelle effet de levier l’incidence de l’endettement de l’entreprise sur la rentabilité de ses

capitaux propres. Cette relation découle du lien entre la rentabilité financière et la rentabilité

économique mis en évidence par la relation mathématique suivante attribuée à la société Du Pont de

Nemours : « Résultat net / Capitaux propres = Résultat net / Actif total Actif total / Capitaux

propres » soit « Rentabilité financière = Rentabilité économique Levier d’endettement ». Il s’agit

d’une tautologie comptable dans la mesure où, au sein de la première équation, l’actif total du

numérateur et celui du dénominateur s’annulent ; elle est donc équivalente à « Résultat net / Capitaux

propres = Résultat net / Capitaux propres ».

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La série 02

Les devoirs 2 et 3 sont associés à cette série et à envoyer à la correction (se reporter au calendrier

d’envoi des devoirs dans le guide de la formation).

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3


Cette série doit vous permettre d’acquérir les connaissances et compétences suivantes :

– Comprendre et savoir interpréter la notion de trésorerie.

– Appréhender la structure financière dans une perspective dynamique (tableau de

financement).

– Comprendre la formation des flux de trésorerie (tableaux de flux).

– Comprendre la distinction entre résultat et trésorerie.

– Comprendre les notions de rentabilité et de risque en finance d’entreprise.

– Être capable de proposer un diagnostic financier succinct pour une entreprise.

– Être capable de structurer et justifier un diagnostic approfondi.

– Comprendre et savoir interpréter les relations structurelles entre le bilan, le compte de

résultat et les tableaux de flux de trésorerie.

– Mettre en perspective les concepts et outils développés dans la série 01.

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SÉRIE 02

PLAN DE LA SÉRIE

PARTIE 1 : ANALYSE DES FLUX FINANCIERS ...........................................................................................9

I. ANALYSE DES FLUX DE FINANCEMENT....................................................................... 10

A. PRÉSENTATION DU TABLEAU DE FINANCEMENT DU PCG .......................................... 10

1. Le principe ................................................................................................................................ 10

2. L’élaboration du tableau de financement du PCG ................................................................. 14

B. ANALYSE DES TABLEAUX DE FINANCEMENT ................................................................. 28

1. Utilisation des tableaux de financement ................................................................................. 28

2. Intérêt et limites des tableaux de financement........................................................................ 30

II. ANALYSE DES FLUX DE TRÉSORERIE .......................................................................... 30

A. PRÉSENTATION DES TABLEAUX DE FLUX DE TRÉSORERIE........................................ 31

1. Le principe ................................................................................................................................ 31

2. Élaboration des tableaux de flux de trésorerie........................................................................ 36

B. ANALYSE DES TABLEAUX DE FLUX DE TRÉSORERIE ................................................... 40

1. Utilisation des tableaux de flux de trésorerie ......................................................................... 40

2. Intérêt et limites des tableaux de flux de trésorerie................................................................ 41

III. TABLEAU SYNTHÉTIQUE DES PRINCIPAUX RETRAITEMENTS DES

TABLEAUX DE FINANCEMENT ..................................................................................... 44

IV. EXERCICE D’APPLICATION : SOCIÉTÉ DE MÉCANIQUE ET DE

MOTORISATION ................................................................................................................. 45

PARTIE 2 : LE DIAGNOSTIC FINANCIER....................................................................................................59

I. LES PRINCIPES ET LE CONTEXTE GÉNÉRAL DU DIAGNOSTIC FINANCIER....... 60

A. LES OUTILS ET PRINCIPES DU DIAGNOSTIC FINANCIER .............................................. 60

B. LA DESTINATION DU DIAGNOSTIC FINANCIER ............................................................... 63

1. Le diagnostic financier pour les dirigeants ............................................................................. 63

2. Le diagnostic financier pour les actionnaires ......................................................................... 64

3. Le diagnostic financier pour les partenaires financiers (banques) ........................................ 64

4. Le diagnostic financier pour les partenaires industriels et commerciaux ............................. 65

C. L’INFLUENCE DES CARACTÉRISTIQUES GÉNÉRALES DE L’ENTREPRISE............... 65

1. Le diagnostic financier des PME............................................................................................. 65

2. Le diagnostic financier des grandes entreprises ..................................................................... 66

3. Le diagnostic financier de l’entreprise cotée .......................................................................... 67

II. LE CONTEXTE STRATÉGIQUE DU DIAGNOSTIC FINANCIER................................. 68

A. LE DIAGNOSTIC EXTERNE....................................................................................................... 68

1. L’analyse du macroenvironnement ......................................................................................... 68


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2. L’analyse sectorielle................................................................................................................. 69

3. L’analyse concurrentielle......................................................................................................... 72

B. LE DIAGNOSTIC INTERNE........................................................................................................ 73

1. La segmentation stratégique ....................................................................................................73

2. L’analyse des ressources et compétences ............................................................................... 74

3. L’analyse des fonctions et processus ...................................................................................... 74

C. LA SYNTHÈSE DU DIAGNOSTIC STRATÉGIQUE ............................................................... 75

1. La synthèse au niveau des activités (business) ....................................................................... 75

2. la synthèse au niveau du portefeuille d’activités (corporate) ................................................ 75

III. LA DÉMARCHE GÉNÉRALE DU DIAGNOSTIC FINANCIER .................................... 77

A. ÉTAPE 1 – LES OBJECTIFS DE L’ANALYSE ......................................................................... 77

B. ÉTAPE 2 – L’EXAMEN GLOBAL DE LA SITUATION .......................................................... 77

C. ÉTAPE 3 – LA RECHERCHE DES INFORMATIONS ADDITIONNELLES ........................ 78

1. Les rapports de gestion ............................................................................................................ 78

2. Les rapports des commissaires aux comptes .......................................................................... 79

3. Les annexes comptables........................................................................................................... 79

4. La plaquette annuelle ............................................................................................................... 81

5. Les états financiers intermédiaires et prévisionnels ............................................................... 81

D. ÉTAPE 4 – LES TECHNIQUES D’ANALYSE........................................................................... 82

1. Les ratios de liquidité ............................................................................................................... 82

2. Les ratios de structure .............................................................................................................. 83

3. Les ratios de gestion ................................................................................................................. 84

4. Les ratios de rentabilité ............................................................................................................ 85

E. ÉTAPE 5 – LA FORMULATION DU JUGEMENT ET DES RECOMMANDATIONS ........ 86

1. L’approche élémentaire............................................................................................................ 86

2. L’analyse des tendances........................................................................................................... 86

3. La comparaison avec le secteur d’activité .............................................................................. 86

4. La comparaison avec les objectifs de l’entreprise.................................................................. 86

5. L’interprétation ......................................................................................................................... 87

6. La méthode résiduelle .............................................................................................................. 87

F. LA PRÉSENTATION DU DIAGNOSTIC FINANCIER............................................................ 88

IV. EXEMPLE DE DIAGNOSTIC FINANCIER : GRAPHE SAS.......................................... 89

A. L’ENTREPRISE GRAPHE ET SON ENVIRONNEMENT ....................................................... 89

1. Identification de l’entreprise.................................................................................................... 89

2. Données sectorielles ................................................................................................................. 90

B. ANALYSE DU RÉSULTAT NET COMPTABLE ...................................................................... 93

1. Analyse structurale du RNC .................................................................................................... 93

2. Soldes intermédiaires de gestion ............................................................................................. 94

3. Marge brute d’autofinancement (MBA) et autofinancement ..............................................103

C. ANALYSE DE LA RENTABILITÉ............................................................................................104

1. La rentabilité économique......................................................................................................104

2. La rentabilité financière .........................................................................................................107

3. La rentabilité financière, la rentabilité économique et l’effet de levier ..............................111

D. ANALYSE DE LA SOLVABILITÉ............................................................................................112

1. Structure financière et capacité d’endettement.....................................................................112

2. Mesure de la solvabilité .........................................................................................................113

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SÉRIE 02 7

3. Analyse de la solvabilité ........................................................................................................114

E. CONCLUSION DU DIAGNOSTIC FINANCIER DE GRAPHE ............................................116

1. Bilan ........................................................................................................................................118

2. Compte de résultat..................................................................................................................119

3. Autofinancement / MBA........................................................................................................121

LEXIQUE........................................................................................................................................ 122

TESTS DE COMPRÉHENSION .................................................................................................. 123

BIBLIOGRAPHIE POUR APPROFONDIR................................................................................ 125

CONCLUSION............................................................................................................................... 125


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P6111-F2/4

SÉRIE 02 9

PARTIE 1 : ANALYSE DES FLUX FINANCIERS

Le compte de résultat et le bilan que nous avons étudiés dans la série 01 présente des visions

complémentaires de la situation financière de l’entreprise mais uniquement dans une optique statique.

Ces documents sont donc nécessaires mais parfois insuffisants pour réaliser une analyse financière

pertinente. Leur étude doit être complétée par une analyse des flux financiers ayant conduit à la

formation du résultat (compte de résultat) ou du patrimoine (bilan). Cette analyse permettra de décrire

les évolutions entre les états périodiques que sont les bilans successifs. Elle repose sur un certain

nombre d’outils différents structurés sous forme de tableaux.

L’analyse financière dispose de deux types d’outils pour expliquer les variations des comptes de bilan

(et donc les flux) durant l’exercice :

– Les tableaux de flux de fonds : tableaux de financement ou tableaux d’emplois-ressources qui

analysent la variation du patrimoine de l’entreprise entre les bilans d’ouverture et de clôture. Le

Plan comptable général de 1982 a proposé un cadre d’analyse de ces flux par le biais de son tableau

de financement. Celui-ci a été reconduit avec la modification du PCG en 1999. Les tableaux de

financement seront présentés et analysés dans la première partie de cette série.

– Les tableaux de flux de trésorerie : communément appelés tableaux de flux, qui analysent la

variation de la trésorerie. Dès 1974, G. de Murard propose un tableau pluriannuel d’analyse des

flux financiers (TPFF). Par la suite, sur la base des recommandations de l’International Accounting

Standards Boards (IASB), l’Ordre des experts-comptables (OEC) a publié en 1988 un tableau de

flux de trésorerie modifié en 1997. La Banque de France promeut également son propre modèle de

tableau de trésorerie depuis 1988 avec des modifications en 2000. En 2004, le Conseil national de

la comptabilité propose un modèle conforme aux normes internationales et tenant compte des

dernières modifications des IFRS. Les tableaux de trésorerie seront présentés et analysés dans la

seconde partie de cette série.

Tableaux de financement ou tableaux

des emplois et des ressources

Tableaux des flux ou tableaux

de trésorerie

Objectifs – Analyse des nouveaux emplois et des

nouvelles ressources.

– Explication du passage du bilan

d’ouverture au bilan de clôture.

Analyse des flux de trésorerie dégagés

par l’entreprise et de sa formation en

activité, investissement et financement.

Nature des éléments

pris en compte

Flux de fonds, c’est-à-dire les flux de

trésorerie potentiels.

Flux de trésorerie, c’est-à-dire les

entrées et sorties réelles de trésorerie.

Modèles de tableaux – Tableaux de financement PCG.

– Tableau de financement « Pool de

fonds ».

– Tableau de l’OEC.

– Tableau BDF.

– CNC, TPFF…

L’ensemble de ces tableaux analyse les variations entre deux états. Les données sont issues des

bilans, annexes et comptes de résultat des deux exercices entre lesquels les variations sont analysées.

Ils permettent :

– de mesurer le risque d’illiquidité de l’entreprise : risque de ne pouvoir faire face à ses échéances

dans un avenir proche ;

– d’étudier la solvabilité de l’entreprise : capacité à rembourser ses dettes dans les années à venir ;

– d’étudier l’évolution de la structure financière : nature des ressources mises en œuvre pour financer

les emplois de la période ;

– d’étudier l’évolution des conditions d’exploitation ;

– d’analyser le type de stratégie de croissance adoptée par l’entreprise.


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Les obligations d’établissement d’un tableau de flux

La loi du 1er

mars 1984 relative à la prévention des difficultés d’entreprises rend obligatoire la

publication de ce document, pour les entreprises employant plus de 300 salariés et réalisant un chiffre

d’affaires supérieur à 18 millions d’euros. Ce tableau de financement est repris dans les évolutions du

PCG. Il n’y a pas de modèle obligatoire de tableau à utiliser.

Le règlement CRC 99-02, § 426, impose l’établissement d’un tableau de financement dans l’annexe

des comptes consolidés. Ce règlement impose un modèle de tableau de flux de trésorerie avec

décomposition de la trésorerie entre trésorerie générée par l’activité, flux de trésorerie lié aux

opérations d’investissement et flux de trésorerie lié aux opérations de financement. Ce modèle est

conforme aux normes internationales qui s’imposent de manière obligatoire aux sociétés cotées. L’on

ne peut donc, dans ce cas utiliser le modèle proposé par le PCG mais, au choix, les modèles OEC,

Banque de France ou CNC.

I. ANALYSE DES FLUX DE FINANCEMENT

Les flux de financement, également appelés flux de fonds, sont analysés par des tableaux de

financement ou tableaux flux de fonds ou tableaux emplois/ressources. Ces tableaux expliquent de

manière générale les variations de la trésorerie de l’entreprise à partir de son résultat en tenant compte

des flux ayant une influence sur le bilan. Le tableau préconisé par le Plan comptable général de 1982

est celui qui est le plus largement utilisé. C’est pourquoi, nous illustrerons l’analyse des flux de

financement par celle du tableau du PCG.

Au-delà de l’aspect calculatoire qui pose souvent problème aux étudiants (A.), il convient de consacrer

une part de plus en plus importante de la réflexion sur les flux de financement à l’utilité et aux limites

de ces tableaux (B.).

A. PRÉSENTATION DU TABLEAU DE FINANCEMENT DU PCG

Les tableaux descriptifs des variations de fonds de roulement structurel, d’exploitation, hors

exploitation (ou tableaux de financement) sont inspirés du cadre fonctionnel décrit par le Plan

comptable général. L’analyse fonctionnelle permet de mettre en relation emplois et ressources pour

une même fonction indépendamment du terme. C’est ainsi que créances clients et dettes fournisseurs

vont être inscrites dans le cycle d’exploitation indépendamment de leur échéance à court ou long

terme. De même, les dettes financières vont être inscrites en ressources dans l’analyse du fonds de

roulement net global pour leurs échéances à plus et moins d’un an.

1. Le principe

a. Les tableaux de flux de fonds

Les tableaux analysant la variation du fonds de roulement sont appelés « tableaux de flux de fonds »

ou « tableaux de financement » ou « tableaux emplois-ressources ».

L’ensemble de ces tableaux repose sur la relation structurelle du bilan fonctionnel qui permet le calcul

de la variation du fonds de roulement net global comme la résultante de la variation de la trésorerie et

de la variation du besoin en fonds de roulement. Ils bouclent sur la variation de la trésorerie. En voici

un premier schéma très général.

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SÉRIE 02 11

Emplois Ressources

Dividendes

Acquisitions d’immobilisations

Réduction de capitaux propres

Remboursement d’emprunt

Flux de fonds générés par l’activité (CAF)

Cessions ou réductions d’actifs immobilisés

Augmentation de capitaux propres

Augmentation d’emprunts

Variations du fonds de roulement net global (A)

Variations des besoins en fonds de roulement

d’exploitation (emplois)

Variations des besoins en fonds de roulement hors

exploitation (emplois)

Variations des besoins en fonds de roulement

d’exploitation (ressources)

Variations des besoins en fonds de roulement hors

exploitation (ressources)

Variations des besoins en fonds de roulement (B)

Variations de trésorerie (emplois) Variations de trésorerie (ressources)

Variations de trésorerie (C)

A + B + C = 0

La description des flux de financement présentée dans ce type de tableau repose sur une certaine

vision de l’entreprise. En premier lieu, les emplois stables doivent être financés par des ressources

stables. En second lieu, la variation de la trésorerie est la résultante de l’ensemble des opérations qui

se sont déroulées au cours de la période. Elle est donc subie et correspond au reliquat issu de

l’ensemble des activités.

b. Le tableau de financement du PCG

Le tableau de financement du PCG a été proposé pour la première fois en 1982 pour les entreprises

relevant du système développé.

Q Objectifs et logique générale

Le tableau de financement du PCG est un tableau explicatif de la variation du FRNG.

Il vise à mettre en évidence, à partir de deux bilans fonctionnels successifs, l’origine des ressources

dont l’entreprise a disposé durant l’exercice, et leur emploi.

Le PCG considère qu’il est « établi de façon à permettre l’analyse des mouvements comptables

affectant le patrimoine de l’entreprise ». Il permet donc de mettre en évidence les investissements

réalisés et les remboursements de dettes financières, selon la logique générale présentée dans le

schéma suivant.


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Bilan N–1 Bilan N

Capitaux Capitaux

Immob. propres Immob. propres Besoins

stables

Ressources

durables

FRNG N–1 {

Dettes

financières FRNG N

Dettes

financières

Tableau de financement

Première partie

FRNG

Stocks Fournisseurs Stocks Fournisseurs

Besoins Ressources

cycliques cycliques

Clients

Dettes fiscales

et sociales Clients

Dettes fiscales

et sociales

} BFRE N–1 } BFRE N

BFRE

+

Autres Autres Autres Autres

créances dettes Créances dettes

BFR HE { BFR HE {

Dégagement

BFR HE

+

Concours Concours

Disponibilités bancaires Disponibilités bancaires

{Trésorerie N–1 { Trésorerie N

Trésorerie

=

Tableau de financement

2e partie

=

FRNG

FRNG = BFRE + BFR HE + Trésorerie

c. La logique des tableaux de flux liés à la trésorerie

Q Structure du tableau de financement

Le tableau de financement vise à expliquer la variation du FRNG (première partie) et l’utilisation qui

en est faite (BFRE, BFRHE) pour arriver à la variation de trésorerie (deuxième partie).

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SÉRIE 02 13

Il est donc basé sur l’équation fondamentale du bilan fonctionnel :

FRNG = BFR + TRÉSORERIE

soit

TRÉSORERIE = FRNG – BFR

Cette logique analyse bien la structure bilancielle mais peu ou pas la formation du résultat de

l’entreprise. La trésorerie n’a ici qu’un rôle de résultante : Trésorerie = FRNG – BFR.

Q Modèles du tableau de financement

Le tableau de financement du PCG peut être présenté de deux manières : en compte ou en liste. Il est à

chaque fois composé des deux parties présentées précédemment.

Tableau de financement en compte :

Tableau de financement (I)

Emplois Exercice

(N)

Exercice

(N–1) Ressources

Exercice

(N)

Exercice

(N–1)

Distributions mises en paiement au cours

de l’exercice.................................................

Acquisitions d’éléments de l’actif

immobilisé :

– Immobilisations incorporelles ...............

– Immobilisations corporelles ..................

– Immobilisations financières...................

Charges à répartir sur plusieurs exercices (a)

.....

Réduction des capitaux propres (réduction de

capital, retraits) ............................................

Remboursements de dettes financières (b)

....

Capacité d’autofinancement de l’exercice ...

Cessions ou réductions d’éléments de l’actif

immobilisé

Cessions d’immobilisations : .......................

– incorporelles ..........................................

– corporelles .............................................

Cessions ou réductions d’immobilisations

financières ....................................................

Augmentation des capitaux propres :

– Augmentation de capital ou apports ......

– Augmentation des autres capitaux

propres......................................................

Augmentation des dettes financières (b) (c)

....

Total des emplois........................................ X X Total des ressources ................................... X X

Variation du fonds de roulement net

global (ressource nette) ..............................

Variation du fonds de roulement net

global (emploi net)......................................

(a) Montant brut transféré au cours de l’exercice.

(b) Sauf concours bancaires courants et soldes créditeurs de banques.

(c) Hors primes de remboursement des obligations.


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Tableau de financement en compte (II)

Exercice (N) Exercice

(N–1) Variation du fonds de roulement net global

Besoins

1

Dégagement

2

Solde

2 – 1 Solde

Variation « Exploitation » :

Variation des actifs d’exploitation :

Stocks et en-cours.................................................................

Avances et acomptes versés sur commandes........................

Créances clients, comptes rattachés et autres créances

d’exploitation (a)

. ...................................................................

Variation des dettes d’exploitation :

Avances et acomptes reçus sur commandes en cours ...........

Dettes fournisseurs, comptes rattachés et autres dettes

d’exploitation (b)

....................................................................

Totaux.................................................................................. X X

A. Variation nette « Exploitation » (c)

......................................... ± X ± X

Variation « Hors exploitation » :

Variation des autres débiteurs (a) (d)

. ............................................

Variation des autres créditeurs (b)

................................................

Totaux.................................................................................. X X

B. Variation nette « Hors exploitation » (c)

................................. ± X ± X

Total A + B :

± X

± X

± X

± X

Besoins de l’exercice en fonds de roulement........................

ou

Dégagement net de fonds de roulement dans l’exercice.......

Variation « Trésorerie »

Variation des disponibilités ........................................................

Variation des concours bancaires courants et soldes

créditeurs de banques .................................................................

Totaux.................................................................................. X X

C. Variation nette « Trésorerie » (c)

............................................ ± X ± X

Variation du fonds de roulement net global

(Total A + B + C) :

Emploi net .................................................................................................................................

ou

Ressource nette ..........................................................................................................................

–

+

–

+

(a) Y compris charges constatées d’avance selon leur affectation à l’exploitation ou non.

(b) Y compris produits constatés d’avance selon leur affectation à l’exploitation ou non.

(c) Les montants sont assortis du signe (+) lorsque les dégagements l’emportent sur les besoins et du signe (–) dans le cas contraire.

(d) Y compris valeurs mobilières de placement.

2. L’élaboration du tableau de financement du PCG

Le tableau de financement n’analyse que la variation du patrimoine encaissable, décaissable, les

comptes calculés ne sont pas pris en compte : par exemple les amortissements d’immobilisations, les

provisions pour dépréciations d’actifs et les provisions réglementées et pour risques et charges.

La variation du patrimoine encaissable décaissable de l’entreprise n’est plus le résultat de l’entreprise

mais la différence entre l’ensemble des produits encaissables et charges décaissables de l’exercice,

c’est-à-dire, la capacité d’autofinancement.

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SÉRIE 02 15

Nous allons à partir d’exemples chiffrés simples expliquer les modes de calcul des variations des

différents postes. Ces méthodes seront applicables aux calculs nécessaires à l’élaboration des autres

tableaux de flux de trésorerie (OEC, BDF et CNC).

a. Première partie : Variation du FRNG

Comme expliqué précédemment, la variation nette du fonds de roulement net global résulte de la

différence entre la variation nette des emplois (augmentation des emplois et/ou diminution des

ressources) et la variation nette des ressources (diminution des emplois et/ou augmentation des

ressources).

Chaque poste est analysé en variation, selon la logique générale suivante :

Poste du bilan N–1 + Augmentations – Diminutions = Poste du bilan N

Pour calculer les variations des emplois et ressources, il s’agit donc de reconstituer les mouvements

d’entrées et de sorties en fonction des informations disponibles.

Q Capacité d’autofinancement

La capacité d’autofinancement correspond à la partie du résultat encaissable-décaissable. Le détail de

son calcul a été fourni avec la série 01.

Dans certains exercices, vous ne disposez pas du compte de résultat. Dans ce cas, la CAF ne peut se

calculer qu’en approche indirecte (Résultat de l’exercice + Charges calculées – Produits calculés). Le

résultat se trouve au passif du bilan, les dotations aux amortissements des immobilisations et charges à

répartir sur le tableau fiscal des amortissements (2055), les dotations aux provisions sur le tableau des

provisions (2056). La valeur nette comptable des immobilisations cédées se fait par différence entre

les immobilisations sorties figurant sur la 2054 (état des immobilisations) et les diminutions

d’amortissements sur la 2055 (état des amortissements). Le prix de cession des immobilisations est

forcément indiqué. Les reprises sur subvention d’investissement peuvent se faire par différence des

postes de passif s’il n’y a pas eu de subventions nouvelles ou grâce au tableau 2055.

Q Variation du capital social

La variation du capital social est directement traitée dans la première partie du tableau de financement.

Il s’agit des augmentations par apports nouveaux et non pas de celles par incorporation de réserves.

Seule la fraction appelée du capital est considérée comme une ressource (1012).

Dans le tableau PCG, les apports en nature sont considérés comme une augmentation de capital. Les

incorporations de comptes courants sont inclues dans les apports en numéraire.

EXEMPLE 1

Bilan N–1 Bilan N

Capital 1 000 Capital 2 500

Réserves 2 400 Réserves 900

Résultat 0


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Il n’y a ici aucune ressource nouvelle pour l’entreprise. L’augmentation de capital s’est faite par

incorporation de réserves.

EXEMPLE 2

Bilan N–1 Bilan N Bilan N+1

Capital 1 000

Prime

émission 500

Capital non

appelé 600

Capital 2 600

Prime

émission 800

Capital non

appelé 200

Capital 2 600

Prime

émission 800

Pour le tableau de financement établi en N :

N–1 N Variation

Capital 1 000 2 600 +1 600

Prime d’émission 500 800 +300

Capital non appelé 0 (600) (600)

+1 300

Augmentation des capitaux propres par apport d’argent frais +1 300 (ressource). Les 1 300

correspondent à la partie appelée de l’augmentation de capital majorée de l’accroissement de la prime

d’émission.

Pour le tableau de financement établi en N+1, l’augmentation de capital est égale à la partie appelée en

N+1 : 400 = (600 – 200).

NOTA BENE

La partie appelée non versée est présentée au niveau du besoin en fonds de roulement hors exploitation

dans la deuxième partie du tableau de financement.

EXEMPLE 3

Bilan N–1 Bilan N

Capital 1 000 Capital souscrit Capital 2 600

Réserves 2 500 non appelé 600 Réserves 2 050

Résultat 0

N–1 N Variation

Capital 1 000 2 600 +1 600

Réserves 2 500 2 050 (450)

Capital souscrit non appelé 0 (600) (600)

L’augmentation de capital s’est faite par incorporation de réserves pour 450, l’augmentation réelle est

donc de 1 150 dont 600 non appelés.

La ressource du tableau de financement établi en N sera de : 1 600 – 450 – 600 = 550

NOTA BENE

Pour simplifier, nous avons pris un résultat de N–1 nul et donc aucune affectation de bénéfice en

réserve sur N.

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SÉRIE 02 17

Q Distribution de dividendes

Affectation du résultat de N–1

Le résultat de N–1 est soit affecté en réserves en N, soit distribué sous forme de dividendes.

L’affectation en réserves ne modifie pas le patrimoine de l’entreprise par contre, la distribution de

dividendes crée un emploi au niveau du tableau de financement.

NOTA BENE

Le tableau de financement s’établit toujours à partir des bilans avant répartition du résultat. Cette

conception consiste à laisser subsister en capitaux propres des résultats même affectés tant qu’ils ne

sont pas distribués.

EXEMPLE 1

Bilan N–1 Bilan N

Capital 1 000 Capital 1 000

Réserves 900 Réserves 1 100

Résultat 450 Résultat 100

L’accroissement des réserves est de 200 alors que le résultat de N–1 est de 450 d’où une distribution

de dividendes de 250 inscrits en emplois dans le tableau de financement.

EXEMPLE 2

Dividende et incorporation de réserves :

Bilan N–1 Bilan N

Capital 1 000 Capital souscrit Capital 2 600

Réserves 900 non appelé 600 Réserves 550

Résultat 450 Résultat 100

Il est précisé que l’augmentation de capital s’est faite par incorporation de réserves à hauteur de 400.

– Augmentation de capital par apports pendant l’exercice N :

augmentation nominale : 2 600 – 1 000 = 1 600

dont incorporation de réserves (400)

dont partie non appelée (600)

Ressources de l’exercice 600

– Distribution mise en paiement au cours de l’exercice N :

résultat N–1 450

augmentation des réserves : 550 + 400 – 900 = 50

(réserves N + incorp. sur k – réserves N–1)

Distribution de dividendes 400

Q Résultat de l’exercice N

Le résultat de l’exercice N est une variation de patrimoine comptable. Il est traité grâce à la capacité

d’autofinancement inscrite dans les ressources du tableau de financement.


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Q Variation des dettes financières

La variation des dettes financières doit faire l’objet d’une analyse servant à identifier :

– Les emprunts nouveaux qui sont une ressource.

– Les remboursements d’emprunts qui constituent un emploi.

P Soustraction des intérêts courus

Les intérêts courus (comptes 168800) qui sont compris dans les dettes financières sont à retrancher. Ils

seront traités dans le besoin en fonds de roulement hors exploitation. (2e partie du tableau de

financement).

P Retraitement des écarts de conversion

Les emprunts libellés en devises peuvent faire l’objet d’une perte ou d’un gain de change potentiel et

donc d’une écriture d’écart de conversion actif ou passif.

L’écriture d’écart de conversion est éliminée afin de retrouver le compte emprunt à son stade initial

(soustraction des écarts actif et addition des écarts passif).

P Découverts bancaires

Les découverts bancaires compris dans les emprunts et dettes auprès des établissements de crédit sont

à éliminer des dettes financières. Ils seront traités avec la trésorerie dans la deuxième partie du tableau

de financement.

P Emprunts obligataires

Dans le cas d’un emprunt obligataire nouveau, seul le montant net de prime de remboursement sera

considéré comme ressource.

EXEMPLE 1

Souscription en N d’un nouvel emprunt obligataire

Émission d’un nouvel emprunt obligataire au nominal de 1 000 000 €, prix d’émission 950 000 €,

prix de remboursement 1 020 000 €.

L’écriture comptable sera de manière résumée :

512 Banque 950 000

169 Prime remboursement 70 000

163 Emprunt 1 020 000

Les ressources réelles à inscrire dans le tableau de financement pour l’entreprise sont de 950 000 €.

EXEMPLE 2

Emprunt obligataire avec amortissement des primes de remboursement :

Bilan N–1 Bilan N

Emprunt Emprunt

Prime de obligataire 3 000 Prime de Obligataire 4 200

remboursement 500 Remboursement 700

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SÉRIE 02 19

Détail des dettes N–1 Compte de résultat

–1 an +1 an

Emprunt obligataire 450 2 550 Dotation aux amortissements

des primes de

remboursement 200

Calcul de la nouvelle prime de remboursement par différence :

N–1 Dotations Nouvelle prime N

500 200 400 700

Calcul du nouvel emprunt :

En N–1, la part à rembourser à moins d’un an est de 450, elle a été remboursée sur N.

N–1 Remboursement

sur N

Nouvel

emprunt N

3 000 450 1 650 4 200

Ressource du tableau de financement :

1 650 – 400 = 1 250

Tableau de financement I

Remboursement des Augmentation des

dettes financières 450 dettes financières 1 250

EXEMPLE 3

Emprunt avec divers retraitements :

Bilan N–1 Bilan N

Dettes financières Dettes financières

(2) (3) (4) 2 000 (2) (3) (4) 1 900

Écarts de conversion Écarts de conversion Écarts de conversion Écarts de conversion

actif (1) 10 passif (1) 15 actif (1) 3 passif (1) 20

(1) Concernent les dettes financières remboursables à plus de 1 an.

(2) Dont intérêts courus N–1 : 25 – N : 22

(3) Dont découverts bancaires N–1 : 259 – N : 125

(4) Dont à moins d’un an N–1 : 384 – N : 252

– Recalcul des dettes financières :

N–1 N

Dettes financières 2 000 1 900

Écarts de conversion actif (10) (3)

Écarts de conversion passif 15 20

Dettes financières après réintégration

Des écarts de conversion 2 005 1 917

Intérêts courus (à traiter en BFR HE) (25) (22)

Découverts bancaires (à traiter en trésorerie) (259) (125)

Dettes financières nettes 1 721 1 770


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– Part des emprunts de N–1 remboursés en N :

384 – 25 – 259 = 100 (moins d’un an bancaire N–1 moins intérêts et concours)

– Nouveaux emprunts calculés par différence :

N–1 Remboursement

sur N

Nouvel

emprunt N

1 721 100 149 1 770


Remboursement des Augmentation des

dettes financières 100 dettes financières 149

Q Nouvelles subventions d’investissement

Les ressources nouvelles sont les subventions d’investissement reçues pendant l’exercice. Elles sont

reprises d’année en année par un compte 777 de produit calculé compris sur la ligne produits

exceptionnels sur opération en capital du compte de résultat.

Le compte subventions d’investissement 13 augmente donc des subventions nouvelles à inscrire en

ressources dans le tableau de financement et diminue des quotes-parts de subventions d’investissement

virées au compte de résultat déduites de la capacité d’autofinancement (139 à 777).

Dans la présentation au bilan, les comptes 13 et 139 sont compensés. Il est donc indispensable

d’analyser la variation des subventions car une baisse apparente des subventions inscrites au bilan

permet de cacher une nouvelle subvention inférieure aux reprises de l’exercice.

EXEMPLE

Bilan N–1 Bilan N

Subventions Subventions

investissement 100 investissement 120

Compte de résultat N–1 Compte de résultat N

Quote-part des Quote-part des

subventions 25 subventions 30

Nouvelles subventions calculées par différence :

N–1 Quote-part inscrite

au compte de résultat en N

Nouvelles

subventions N

100 30 50 120

Q Variation des immobilisations brutes

Les comptes d’immobilisations brutes augmentent des acquisitions nouvelles et diminuent du montant

du prix d’achat des immobilisations cédées ou mises au rebut.

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SÉRIE 02 21

Les acquisitions d’immobilisations sont un emploi qui figure dans la première partie du tableau de

financement.

Le prix d’achat des immobilisations cédées poste calculé ne constitue pas un flux décaissable à la date

de cession. Il est traité grâce à la capacité d’autofinancement, calculée à partir du résultat (partie du

675 « Valeurs comptables des éléments d’actif cédés »).

Bilan N–1 Bilan N

Immobilisations Immobilisations

brutes 2 500 brutes 3 200

Compte de résultat N

Valeur nette

comptable (1) 30

(1)

– Prix d’achat des immobilisations cédées 150

– Amortissements cumulés 120

Les acquisitions se calculent par différence :

N–1 Prix d’achat des

immobilisations cédées Acquisitions N

2 500 150 850 3 200

Les 850 figurent en emploi dans le tableau de financement.

EXEMPLE

Calcul à partir du seul bilan N

Bilan N actif

Brut N Amortissement N Net N Net N–1

Frais d’établissement 10 4 6 50

Brevets 150 50 100 120

Matériel et outillage 1 400 600 800 500

Mobiliers 500 300 200 190

Immobilisations en cours 100 100 400

Prêts et autres Immobilisations 80 5 75 110


Dotations aux amortissements

– Frais d’établissement 54

– Brevets 30

– Matériel et outillage 200

– Mobilier 100

Dotations aux provisions Reprise sur provisions pour

pour dépréciation des prêts 3 dépréciation des prêts 10

Valeur nette comptable des Prix de cession des

immobilisations cédées (1) 80 immobilisations 51

(1)

– Un matériel acheté 180 amorti pour 130.

– Un mobilier acheté 50 amorti pour 20.


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Calcul des amortissements et provisions de N–1 égaux aux amortissements et provisions de N moins

les dotations de N plus les reprises de N et plus les amortissements cumulés des immobilisations

cédées.

Amortissements

N

Dotation

N

Amortissements

des immobilisations cédées

Amortissements

N–1

Frais d’établissement (2) 4 54

Brevets 50 30 20

Matériel et outillage 600 200 130 530

Mobilier 300 100 20 220

(2) Les frais d’établissement sont soldés dès lors qu’ils sont totalement amortis. On peut ici supposer que les frais

d’établissement de N–1 ont été totalement amortis sur N et que l’entreprise a engagé de nouveaux frais pour 10. La dotation

aux amortissements de 54 correspond au net de N–1 (50) plus les quatre figurant en amortissement des nouveaux frais sur N.

Les frais d’établissement de N–1 ont été soldés en N.

Provisions

N

Dotations

N

Reprise

N

Provisions

N–1

Prêts 5 3 10 12

Reconstitution du brut de N–1 (net + amortissement ou provision) :

Net N–1

Amortissements

ou provisions N–1 Brut N–1

Brevets 120 20 140

Matériel et outillage 500 530 1 030

Mobiliers 190 220 410

Prêts et autres Immobilisations 110 12 122

Reconstitution des acquisitions de N par différence :

Brut N–1

Cession mise au

rebut et virement

poste à poste

Acquisitions Brut N

Frais d’établissement (2) 10 (2) 10

Brevets 140 10 150

Matériel et outillage 1 030 180 550 1 400

Mobiliers 410 50 140 500

Immobilisations en cours 400 300 100

Prêts et autres Immobilisations 122 42 (3) 80

2 102 572 710 2 240

(3) Si l’on considère qu’il n’y a eu aucune acquisition pendant l’exercice.

Les acquisitions de l’exercice figurant en emploi dans le tableau de financement vont être de : 710 – 300 = 410

La diminution du poste Immobilisations en-cours de 300 est due à la finalisation d’un matériel

industriel. Il ne s’agit que d’un virement de poste à poste. Il faut noter que le poste avance sur

commande d’immobilisations (compte 238) suit le même traitement.

La diminution du poste prêts et autres immobilisations financières correspond à un remboursement à

faire figurer en ressources sur la ligne « cession ou réduction d’immobilisations financières ».

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SÉRIE 02 23


Acquisitions d’immobilisations Prix de cession d’immobilisations

– incorporelles 20 – corporelles 51

– corporelles 690 – financières 42

710

Q Charges à répartir transférées pendant l’exercice

Les charges à répartir sont des charges importantes dont le montant est étalé sur plusieurs exercices.

Elles sont enregistrées en charges, puis en charges à répartir par l’intermédiaire du compte transfert de

charges. Depuis le décret CRC 2004-06 du 23 novembre 2004, seuls les frais d’émission des emprunts

peuvent être inscrits en charges à répartir.

Les charges à répartir sont traitées dans le tableau de financement de la même manière que les

Immobilisations. Les nouvelles charges à répartir étant des emplois.

Ces charges à répartir sont présentées en net à l’actif du bilan.

EXEMPLE

Bilan N–1 Bilan N

Charges à répartir Charges à répartir

Nettes 500 nettes 600


Dotations aux Transfert de charges 150

amortissements des

charges à répartir 50

Les nouvelles charges à répartir se calculent par différence :

N–1 Dotations aux

amortissements

Nouvelles charges

à répartir N

500 50 150 600

Le calcul des charges à répartir nouvelles peut aussi se faire grâce au détail du compte de transfert de

charges.

Q Les écarts de réévaluation (pour approfondir)

Les réévaluations, qu’elles soient légales (réévaluation de 1976 en franchise d’impôt) ou libres ont

pour effet, d’augmenter les comptes d’Immobilisations par le crédit des comptes écarts ou réserves de

réévaluation selon que l’Immobilisation réévaluée soit amortissable ou non.

Les réévaluations n’ont pas d’incidence sur le tableau de financement. L’augmentation des comptes

Immobilisations ne créant pas de besoin de financement pour l’entreprise, il convient de soustraire la

réévaluation du montant des acquisitions. En réévaluation légale, le compte écart de réévaluation sera

repris au même rythme que le supplément d’amortissements dû à la réévaluation. Les deux postes de

dotations aux amortissements et de reprise sur provisions seront compensés entre eux.

En réévaluation libre, les écarts de réévaluation, non repris, sont assimilés à des capitaux propres.


P6111-F2/4

EXEMPLE DE RÉÉVALUATION LÉGALE

Bilan N–1 Bilan N

Immobilisations Écarts de Immobilisations Écarts de

Brutes 2 000 réévaluation 200 brutes 3 500 réévaluation 800


Valeur nette Prix de cession 50

comptable (1) 210 Reprises sur écarts

de réévaluation 30

(1) Immobilisation achetée 300, amortie pour 90 et vendue 50.

Augmentation des immobilisations par différence :

N–1 Prix d’achat des

immobilisations cédées Augmentations N

2 000 300 1 800 3 500

Augmentation de l’écart de réévaluation par différence :

N–1 Reprise sur écart Nouvelles

réévaluations N

200 30 630 800

Acquisitions d’immobilisations :

Égales à l’augmentation des immobilisations moins l’augmentation des écarts de réévaluation :

(1 800 – 630) = 1 170 figurant en emplois dans la première partie du tableau de financement.

Cession de bien réévalué

– Si le bien est non amortissable :

L’écart de réévaluation correspondant est repris par le crédit d’un compte de produits

exceptionnels.

Ce produit est calculé et ne doit donc pas être compris dans la CAF, ni dans le prix de cession des

immobilisations figurant en première partie du tableau de financement.

– Si le bien est amortissable :

La provision spéciale de réévaluation est reprise, il s’agit d’un produit calculé non compris dans la

CAF. La variation de provision ne figure pas dans le tableau de financement.

Q Prix de cession des immobilisations

Ce poste qui génère un encaissement est le seul à ne pas être repris dans les produits encaissables de la

capacité d’autofinancement. Il est donc repris dans une ligne de ressources du tableau de financement.

Q Retraitement du crédit-bail (voir série 01)

Le retraitement du crédit-bail peut être contesté dans la mesure où le retraitement de l’annuité en

intérêts payés et dotations aux amortissements équivaut à majorer la capacité d’autofinancement d’un

montant décaissable.

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SÉRIE 02 25

Il est cependant souvent pratiqué pour que le tableau de financement donne le reflet de l’ensemble des

investissements.

L’exercice d’acquisition : l’immobilisation est mise en acquisition d’immobilisations avec pour

contrepartie un emprunt de même montant en augmentation des dettes financières.

L’annuité payée est divisée en amortissements pour le montant qui aurait été pratiqué si l’on avait été

juridiquement propriétaire et en intérêts pour la différence (dans le cas d’un retraitement forfaitaire).

La capacité d’autofinancement est majorée des amortissements. L’emprunt fictif est diminué de la

même manière.

EXEMPLE 1

Retraitement du crédit-bail

Acquisition d’un matériel par crédit-bail

– Annuité : 3 500

– Durée : 5 ans à compter du 1er

septembre

– Clôture de l’exercice : 31 décembre

– Prix d’acquisition du bien : 10 000

Amortissement théorique

N :

10 000

5

4

12= 667

Loyers payés : 3500

4

12= 1167

Intérêts théoriques : 500

Capacité d’autofinancement N avant retraitement : 5 000


Capacité d’autofinancement (1) 5 667

Acquisition d’immobilisations 10 000

Augmentation des dettes financières 10 000

Remboursement des dettes financières 667

(1) CAF 5 000 + Amortissement théorique 665.

EXEMPLE 2

Établissement du tableau de financement de la même entreprise en N+5.

L’option de rachat du matériel est pratiquée pour 100 amortissable sur 2 exercices.

La capacité d’autofinancement N + 5 avant retraitement 3 000.

Loyers payés : 3500

8

12= 2 333

Amortissement théorique jusqu’à exercice de l’option :

10 000

5

8

12= 1333

Intérêts théoriques : 2 333 – 1 333 = 1 000


P6111-F2/4

NOTA BENE

La capacité d’autofinancement de 3 000 comprend déjà l’amortissement de la valeur de rachat pour :

1000

2

4

12= 167


Capacité d’autofinancement (2) 4 333

Acquisition d’immobilisations 1 000

Remboursement des dettes financières 1 333

(2) 3 000 + 1 333

b. Seconde partie : Affectation de la variation du fonds de roulement

La seconde partie du tableau de financement vise à expliquer l’utilisation des variations du FRNG.

Elle présente la variation, au cours de l’exercice, de chacun des postes de l’actif circulant et des dettes

circulantes.

Ces variations sont analysées à partir des montants bruts des bilans d’ouverture et de clôture, selon la

logique suivante :

Besoins de financement Dégagements de financement

– Augmentation des postes de l’actif

– Diminution des postes du passif

– Diminution des postes de l’actif

– Augmentation des postes du passif

L’affectation du fonds de roulement est faite sur l’exploitation et le hors exploitation. La trésorerie est

ensuite la résultante de cette affectation.

Un solde est calculé pour chaque rubrique de la façon suivante :

Solde = Dégagements – Besoins

Ce calcul est donc inverse à celui habituellement effectué pour le calcul du BFR et de la trésorerie

nette. Pour cette raison, un besoin en fonds de roulement sera affecté du signe « – ».

Q Les postes d’exploitation

P Variation des actifs d’exploitation

Elle concerne les postes suivants :

– Stocks et en-cours (brut).

– Avances et acomptes versés sur commandes (éventuellement retraités des écarts de conversion).

– Créances clients, comptes rattachés et autres créances d’exploitation (y compris les charges

constatées d’avance). Les créances clients sont retraitées : en ajoutant les effets escomptés non

échus et en annulant l’effet des écarts de conversion (+ECA, –ECP).

P Variation des dettes d’exploitation

Elle concerne les postes suivants :

– Avances et acomptes reçus sur commandes (éventuellement retraités des écarts de conversion).

– Dettes fournisseurs, comptes rattachés et autres créances d’exploitation (y compris les produits

constatés d’avance). Les dettes fournisseurs sont retraitées des écarts de conversion les concernant

(–ECA, +ECP).

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SÉRIE 02 27

Q La rubrique hors exploitation

P Autres débiteurs

Concerne les postes suivants (retraités des éventuels écarts de conversion) :

– Créances hors exploitation.

– Intérêts courus.

– VMP (si non cessibles à tout moment sans risque de perte).

P Autres créditeurs

Concerne les postes suivants (retraités des éventuels écarts de conversion) :

– Fournisseurs d’immobilisations.

– Intérêts courus.

– Dettes diverses hors exploitation (467, 455, etc.).

Q La rubrique trésorerie

P Disponibilités

– VMP si elles sont cessibles à tout moment et sans risque de perte. Il faut souligner que le plan

comptable prévoit le classement des VMP en BFRHE et que le classement des VMP en trésorerie

n’est pas prévu dans les textes.

– Banques (retraitées des intérêts courus) et caisse.

P Concours bancaires courants + EENE (retraités des intérêts courus)

– Les effets escomptés non échus :

Les effets escomptés sont un moyen de financement à court terme pour l’entreprise. Leur non-

retraitement minore les créances clients et donc le besoin en fonds de roulement d’exploitation.

L’analyse de la variation du poste clients et comptes rattachés équivaut à analyser simultanément la

variation des créances et de l’avance de trésorerie sur effets escomptés.

Le retraitement consiste à ajouter le montant des effets escomptés aux comptes clients, la contrepartie

étant une augmentation des concours bancaires.

EXEMPLE

Bilan N–1 Bilan N

Clients 1 000 Clients 1 300

Effets escomptés non échus 100 Effets escomptés non échus 200

N–1 N Besoin

Clients 1 000 1 300 300

Effets escomptés 100 200 100

Clients retraités 1 100 1 500 400

Tableau de financement II

Besoins Dégagements

Clients et comptes rattachés 400

Concours bancaires courants 100


P6111-F2/4

B. ANALYSE DES TABLEAUX DE FINANCEMENT

Les tableaux de financement permettent une analyse dynamique de la situation financière de

l’entreprise tant en termes de liquidité, que de solvabilité ou de structure financière. Un certain nombre

de critiques leurs sont cependant adressées… qui sont à l’origine de la construction des tableaux de

flux de trésorerie étudiés dans la deuxième partie de cette série.

L’analyse exposée dans cette partie repose essentiellement sur le modèle PCG des tableaux de

financement en raison de son utilisation courante.

1. Utilisation des tableaux de financement

L’interprétation des différents éléments du tableau se fonde sur le respect de l’équilibre « fonds de

roulement, besoin en fonds de roulement, trésorerie ». Un accroissement de la trésorerie représente

une évolution favorable et inversement. Le but de l’analyse est d’identifier les causes qui sont à

l’origine de l’évolution de la couverture du BFR d’exploitation par le FDR fonctionnel. Bien entendu,

pour que l’analyse soit significative, il faut pouvoir disposer d’un historique minimum (3 ans) et

replacer l’entreprise dans son contexte stratégique.

a. Interprétation de la variation du FRNG

Q Analyse de la politique d’investissement et de croissance de l’entreprise

L’analyse de la rubrique « cession d’éléments de l’actif immobilisé » permet d’appréhender les

opérations de désinvestissement, souvent synonymes de recentrage stratégique.

Par ailleurs, la variation des emplois stables permet d’évaluer le type de stratégie de croissance de

l’entreprise : si les immobilisations corporelles augmentent davantage que les immobilisations

financières, l’entreprise est en phase de croissance interne ; si les variations des immobilisations

financières sont supérieures, il est probable que l’entreprise adopte un mode de croissance externe.

Q Analyse de la politique de financement de l’entreprise

Origine des ressources Nature des ressources

Interne CAF

Cessions ou réductions de l’actif

immobilisé

Propres CAF

Cessions ou réductions de l’actif

immobilisé.

Augmentation des capitaux propres

Externe Augmentation des capitaux propres

Augmentation des dettes financières

Endettement Augmentation des dettes financières

De manière générale, il est possible d’analyser la structure du financement de l’entreprise. Les

ressources durables peuvent être ventilées selon leur origine ou leur nature. Des ressources internes

importantes montrent la capacité bénéficiaire de l’entreprise. Elles augmentent l’autonomie de

l’entreprise. Des ressources propres importantes augmentent l’autonomie de l’entreprise.

Par ailleurs, il convient d’analyser l’évolution de la couverture des investissements stables à partir

d’un certain nombre de ratios. Pour cela, on peut définir « un solde de flux sur financements propres »

et « un solde de flux sur endettement stable » :

Solde de flux sur financements propres =

CAF + Augmentation de capital

+ Subventions d’investissement + – Dividendes

Solde de flux sur endettement stable = Accroissement des dettes stables – Remboursements

P1161-F2/4

P6111-F2/4

SÉRIE 02 29

En rapportant directement ces financements aux investissements, il est possible d’apprécier l’évolution

de la couverture des emplois stables par les ressources stables. Par exemple, on pourra calculer :

– (Solde de flux sur financements propres + Solde de flux sur endettement stable) / Investissement

– (Solde de flux sur financements propres + Solde de flux sur endettement stable) / (Investissement +

Variation du BFR exploitation).

Pour que le financement de l’entreprise soit équilibré, ces ratios doivent normalement être supérieurs

à 1. Attention, ces ratios peuvent connaître des fluctuations très importantes si la politique

d’investissement de l’entreprise n’est pas continue dans le temps. C’est notamment le cas dans la

plupart des PME.

Enfin, il est important d’estimer la capacité de remboursement des dettes stables en se fondant sur

la CAF. Des ratios mettant en jeu les dettes et la CAF peuvent être calculés, par exemple : « Dettes

financières stables / CAF ». Ce ratio permet d’évaluer le nombre d’années nécessaires au

remboursement des dettes stables en supposant que l’on affecte la CAF à ce remboursement. Les

analystes financiers estiment que ce ratio doit être inférieur à 3 ou 4 ans sur le long terme. Cependant,

cette norme apparaît relativement arbitraire et devrait être adaptée en fonction notamment de la nature

plus ou moins capitalistique de l’activité de l’entreprise.

b. Interprétation de la variation du BFR

L’analyse de la variation du BFR du tableau de financement se rapproche grandement de celle du bilan

fonctionnel développée dans la série 01. De la même manière, elle peut être accompagnée de ratios de

rotation des principales composantes (stocks, clients et fournisseurs) pour identifier les rubriques qui

sont responsables de l’évolution du BFR d’exploitation. Rappelons brièvement que le BFR est généré

par l’exploitation en raison du décalage dans le temps des encaissements et décaissements.

De manière concrète, dans 80 % des cas, la variation du BFR est positive. Des questions doivent être

posées sur les stocks : est-ce le chiffre d’affaires qui a augmenté entraînant une augmentation des

stocks ou simplement d’une mévente ayant occasionné un sur stockage ? Par ailleurs, les dettes

fournisseurs peuvent être scrutées : imaginons une société qui a un problème d’activité, va-t-elle

cesser de payer ses fournisseurs. Un autre élément à analyser est la variation des dettes sociales, si

elles sont supérieures à l’accroissement des frais de personnel, c’est un signe de défaillance financière.

c. Interprétation de la variation de la trésorerie

Une fois les trois parties du tableau de financement établies, il est possible d’interpréter la variation de la trésorerie en expliquant comment elle s’est formée. Une variation de la trésorerie positive peut s’expliquer par un excédent des capacités d’autofinancement, une diminution des éléments du BFR, une augmentation de capital, une augmentation des dettes fixes. Ces facteurs ne sont pas exclusifs les uns des autres. Une variation négative de la trésorerie résulte en revanche d’une CAF insuffisante, d’une forte augmentation du BFR, d’une diminution des dettes financières à long terme ou d’investissements mal financés.

Par ailleurs, la nature des concours bancaires qui permettent de faire face à une insuffisance de trésorerie constitue un indicateur de défaillance et un risque important de découvert non autorisé. Il est préférable pour l’entreprise de se baser sur des financements gagés par les actifs d’exploitation (financement de l’encours client et du stock) car leur renouvellement est presque certain.


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2. Intérêt et limites des tableaux de financement

a. Intérêt global des tableaux de financement

La structure des tableaux de financement est intéressante. En effet, la construction des tableaux de

financement repose sur une approche fonctionnelle qui permet de mieux appréhender les équilibres

structurels que l’approche financière (en termes d’exigibilité/liquidité). Par ailleurs, la CAF est

présentée dans ces tableaux à partir du calcul soustractif. Cela permet de montrer que le revenu généré

par l’activité industrielle et commerciale se réduit peu à peu en une CAF. Enfin, l’analyse de

l’équilibre « BFR/ FR/Trésorerie » traduit l’aptitude de l’entreprise à maîtriser sa gestion.

La mise en œuvre des tableaux de financement par les entreprises participe de leur intérêt

intrinsèque. Ainsi, le tableau de financement regroupe toutes les informations nécessaires en matière

de prévision (résultats prévisionnels, investissements en immobilisations et en BFR prévisionnels,

ressources prévisionnelles à mettre en œuvre). Il peut donc servir de base à l’établissement du plan de

financement. En outre, il convient de noter que l’utilisation quasi exclusive du modèle PCG par les

entreprises permet des comparaisons harmonieuses.

b. Limites des tableaux de financement

La définition des éléments des tableaux de financement fait l’objet de nombreuses critiques. Par

exemple, la notion de CAF est ambiguë. Il convient de bien se rappeler qu’elle ne constitue qu’un flux

de trésorerie potentielle et non opérationnelle. Par ailleurs, la CAF dépend des règles comptables

d’évaluation (notamment pour les stocks) et ne constitue pas un flux homogène. De même, la notion

de fonds de roulement fonctionnel du tableau de financement connaît certaines limites. Il est difficile

de séparer les éléments stables (FR) des éléments cycliques (BFR). Une partie du BFR comme par

exemple les coûts fixes peut avoir un caractère permanent.

La logique de l’analyse des tableaux de financement est également remise en cause. Ce type de

tableaux suit avant tout une logique comptable qui s’appuie sur la classification temporelle : les

emplois longs sont financés par des ressources longues. Il n’y a pas d’optique financière et aucune

priorité ne s’impose à l’entreprise. En outre, le tableau de financement privilégie l’étude de la

variation du fonds de roulement net global à l’étude de la variation de la trésorerie. La mise en place

de tableaux de flux de trésorerie que nous étudierons dans la seconde partie de cette série permet de

remédier à ces défauts.

II. ANALYSE DES FLUX DE TRÉSORERIE

Les réflexions autour de l’analyse dynamique initiée par les tableaux de financement ont contribué à

un enrichissement précieux de la matière. En particulier, les limites de l’approche par les flux de

financement signalées dans la première partie de cette série impliquent un intérêt plus prononcé pour

la notion de trésorerie. Nous avons défini en introduction les flux de trésorerie comme les flux

correspondant à des opérations ayant donné lieu à encaissement ou décaissement. Les tableaux de flux

de trésorerie ont précisément pour objet d’étudier les variations de la trésorerie. Contrairement au cas

des tableaux de financement présentés de manière homogène sur le modèle du PCG, il existe un

certain nombre de présentations des tableaux de flux de trésorerie. En particulier, nous illustrerons

l’analyse des flux de trésorerie par l’étude de trois modèles de tableaux de financement différents.

Comme dans la partie précédente, au-delà de l’aspect calculatoire qui pose souvent problème aux

étudiants (A.), il convient de consacrer une part de plus en plus importante de la réflexion sur les flux

de trésorerie à l’utilité et aux limites de ces tableaux (B.)

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SÉRIE 02 31

A. PRÉSENTATION DES TABLEAUX DE FLUX DE TRÉSORERIE

L’ensemble des tableaux de flux étudiés est en harmonie avec la norme internationale IAS 7. Ils sont

utilisables pour les comptes consolidés et par les sociétés côtées devant utiliser les normes IFRS. Le

plus ancien est le Tableau pluriannuel des flux financiers (TPFF) initié en 1977 par G. de Murard.

Cependant, sa présentation et son utilisation demeurent hétérodoxes. Ce tableau, intéressant dans le

principe ne sera pas étudié dans la série mais dans les compléments internet. Le tableau de l’Ordre des

experts-comptables (OEC) publié en 1988 est le plus international et couramment mis en application

par les entreprises. Il sera donc présenté dans un premier temps. Par la suite, la Banque de France a

établi un modèle de tableau de flux que nous analyserons également. Enfin, nous présenterons le

tableau proposé par le Conseil national de la comptabilité en 2004.

1. Le principe

a. Les tableaux de flux de trésorerie

L’ambition des tableaux de flux de trésorerie est d’expliquer la variation de la trésorerie en mettant en

lumière les opérations ayant dégagé ou consommé des ressources de trésorerie. Ils distinguent les flux

d’investissement et de financement. Les tableaux de flux de trésorerie classent donc les flux en trois

fonctions : activité, investissement et financement.

Le flux lié à l’activité sera égal a une « CAF d’activité » minorée d’un « BFR d’activité ». L’activité est une notion plus large que l’exploitation et comprendra de fait tous les flux encaissables et décaissables sauf ceux liés à l’investissement et au financement. Les flux liés aux investissements comprendront les décaissements nets sur acquisitions d’immobilisations et les encaissements nets sur cessions d’immobilisations. Les flux liés aux opérations de financement seront constitués des flux nets sur emprunts et sur capital.

Le cacul de la « CAF d’activité » peut être appréhendé en approche directe (produits encaissables moins charges décaissables) ou en approche indirecte (résultat de l’exercice + charges calculées – produits calculés).

La variation de la trésorerie est appréhendée selon le schéma suivant :

Variation de

trésorerie =

Flux net de trésorerie

généré par l’activité +

Flux net de trésorerie lié aux

opérations d’investissement +

Flux net de trésorerie lié

aux opérations de

financement

= Trésorerie de clôture – Trésorerie d’ouverture

b. Les trois modèles

Q Le tableau OEC

Le tableau de l’Ordre des experts-comptables, comme les autres tableaux d’analyse des variations de

la trésorerie, distingue trois principales fonctions dans l’entreprise :

– Activité : regroupe les opérations ne relevant pas de l’investissement ou du financement. Dans la

pratique, les opérations d’activité correspondent à des cycles courts et regroupent :

W des opérations d’exploitation,

W des opérations hors exploitation : exceptionnelles, de répartition.

– Investissement : regroupe les opérations d’acquisition et de cession d’immobilisations

incorporelles, corporelles et financières. – Financement : regroupe les opérations permettant à l’entreprise de disposer de ressources d’origine

externe :


P6111-F2/4

W mouvements de capitaux propres (augmentation de capital, subventions d’investissement par

exemple),

W mouvements des dettes (nouveaux emprunts, remboursements d’emprunts, etc.),

W mouvements liés à la distribution de dividendes.

Pour calculer la variation de la trésorerie liée à l’activité, le tableau de l’OEC utilise une méthode indirecte, c’est-à-dire en partant du résultat net ou du résultat d’exploitation, corrigés des éléments non encaissables ou non décaissables.

L’OEC propose ainsi deux modèles de tableau pour la variation de la trésorerie liée à l’activité :

– Option I

W Résultat Net – Produits non encaissables + Charges non décaissables – Plus-values sur cession

d’immobilisations = Marge brute d’autofinancement (MBA)

W MBA – Variation du BFR liée à l’activité = Flux net de trésorerie généré par l’activité

Tableau des flux de trésorerie de l’Ordre des experts-comptables à partir du résultat net

Éléments Sommes

Flux de trésorerie liés à l’activité

Résultat net

Élimination des charges et produits sans incidence sur la trésorerie ou non liés à l’activité :

• Amortissements et provisions (1)

• Plus-values des cessions nettes d’impôts

• Quote-part des subventions d’investissement virées au résultat

Marge brute d’autofinancement

• Moins : variation du besoin en fonds de roulement liée à l’activité

Stocks

Créances d’exploitation


Autres créances liées à l’activité

Autres dettes liées à l’activité

Flux net de trésorerie généré par l’activité (A)

Flux de trésorerie liés aux opérations d’investissement


Cessions d’immobilisations nettes d’impôts

Réductions d’immobilisations financières

Variation des créances et dettes sur immobilisations

Flux net de trésorerie lié aux opérations d’investissement (B)

Flux de trésorerie liés aux opérations de financement

Dividendes versés

Incidence des variations de capital

Émission d’emprunts

Remboursement d’emprunts

Subventions d’investissements reçues

Flux net de trésorerie lié aux opérations de financement (C)

Variation de trésorerie (A + B + C)

Trésorerie d’ouverture (D)

Trésorerie de clôture (A + B + C + D)

(1) À l’exclusion des provisions sur actif circulant.

– Option II

W Résultat d’exploitation – Produits d’exploitation non encaissables + Charges d’exploitation non

décaissables = Résultat brut d’exploitation (RBE)

W RBE – Variation du BFR d’exploitation = Flux net de trésorerie d’exploitation (FNTE)

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P6111-F2/4

SÉRIE 02 33

W FNTE – Produits hors exploitation rattachables à l’activité (financiers, exceptionnels) + Charges

hors exploitation rattachables à l’activité (financières, exceptionnelles) + Participation des

salariés + IS = Flux net de trésorerie généré par l’activité

Tableau des flux de trésorerie de l’Ordre des experts-comptables à partir du résultat d’exploitation

Éléments Sommes

Flux de trésorerie liés à l’activité


Élimination des charges et produits d’exploitation sans incidence sur la trésorerie :

• Amortissements et provisions d’exploitation (1)


• Moins : variation du besoin en fonds de roulement d’exploitation

Stocks

Créances d’exploitation


Flux net de trésorerie d’exploitation

• Autres encaissements et décaissements liés à l’activité

Frais financiers

Produits financiers

Impôts sur les sociétés

Charges et produits exceptionnels liés à l’activité

Autres

Flux net de trésorerie généré par l’activité (A)

Flux de trésorerie liés aux opérations d’investissement


Cessions d’immobilisations nettes d’impôts

Réductions d’immobilisations financières

Variation des créances et dettes sur immobilisations

Flux net de trésorerie lié aux opérations d’investissement (B)

Flux de trésorerie liés aux opérations de financement

Dividendes versés

Incidence des variations de capital

Émission d’emprunts

Remboursement d’emprunts

Subventions d’investissements reçues

Flux net de trésorerie lié aux opérations de financement (C)

Variation de trésorerie (A + B + C)

Trésorerie d’ouverture (D)

Trésorerie de clôture (A + B + C + D)

(1) À l’exclusion des provisions sur actif circulant.

Q Le tableau de flux de trésorerie de la Banque de France

Le tableau de flux de trésorerie de la Banque de France respecte également les standards

internationaux.

Comme le tableau de l’OEC, il distingue trois types de flux :

– les flux de trésorerie liés à l’exploitation,

– les flux de trésorerie liés à l’investissement,

– les flux de trésorerie liés au financement.

À l’inverse de l’OEC, le tableau de la Banque de France utilise la méthode directe pour calculer la

variation de la trésorerie liée à l’activité, en soustrayant les charges décaissables aux produits

encaissables.


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SOMME

ACTIVITÉ

–

=

–

–

=

CAHT et autres produits d’exploitation .......................................................................................

Variation « Clients » et autres créances d’exploitation ...............................................................

ENCAISSEMENTS SUR PRODUITS D’EXPLOITATION ............................................... [a]

Achats et autres charges d’exploitation ........................................................................................

Variation « fournisseurs » et autres dettes d’exploitation ...........................................................

DÉCAISSEMENTS SUR CHARGES D’EXPLOITATION ................................................ [b]

FLUX DE TRÉSORERIE D’EXPLOITATION ...................................................... [a] – [b]

+

–

–

–

–

Flux liés aux opérations hors exploitation....................................................................................

Charges d’intérêts ..........................................................................................................................

Impôts sur les bénéfices décaissés ................................................................................................

Flux affecté à la participation des salariés....................................................................................

Distribution mise en paiement ......................................................................................................

= FLUX DE TRÉSORERIE INTERNE ................................................................................... A

INVESTISSEMENT

+

+

–

–

–

Investissement d’exploitation hors production immobilisée.......................................................

Acquisitions de participations et titres immobilisés ....................................................................

Variation autres actifs immobilisés hors charges à répartir ........................................................

Subventions d’investissement reçues ...........................................................................................

Variation des dettes sur immobilisations......................................................................................

Encaissements sur cessions d’immobilisations............................................................................

= FLUX LIÉ A L’INVESTISSEMENT......................................................................................I

FINANCEMENT

–

=

–

=

+

+

+

=

Augmentation ou réduction du capital..........................................................................................

Variation des créances sur capital appelé non versé....................................................................

FLUX LIÉ AU CAPITAL........................................................................................................ [c]

Nouveaux emprunts .......................................................................................................................

• dont nouveaux engagements de location-financement .............................................................

Remboursements d’emprunts ........................................................................................................

VARIATION DES EMPRUNTS ............................................................................................ [d]

Variation des crédits bancaires courants ......................................................................................

Variation des créances cédées non échues ...................................................................................

Variation avances trésorerie reçues des groupes et associés.......................................................

Variation des titres de créances négociables hors groupe ...........................................................

VARIATION DE LA TRÉSORERIE PASSIF ...................................................................... [e]

FLUX LIÉ AU FINANCEMENT................................................................ [c] + [d] + [e] = F

VARIATION DE LA TRÉSORERIE ACTIF

+

+

Variation des disponibilités ...........................................................................................................

Variation des valeurs mobilières de placement............................................................................

Variation avances de trésorerie aux groupes et associés .............................................................

= VARIATION DE LA TRÉSORERIE ACTIF..........................................................A – I + F

Q Le tableau du Conseil national de la comptabilité

En 2004, le Conseil national de la comptabilité présente un modèle de tableau de flux conforme à la

norme IAS7 et tenant compte des évolutions intervenues depuis sa publication.

Ce modèle est résolument applicable aux entreprises soumises aux normes « IFRS » et donc applicable

aux comptes consolidés.

Dans sa forme, il explique la variation de trésorerie dans chacune des trois fonctions activité,

investissement et financement.

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SÉRIE 02 35

Modèle de tableau des flux de trésorerie nette

N–2 N–1 N

Résultat net consolidé (y compris intérêts minoritaires)

+/– Dotations nettes aux amortissements et provisions (à l’exclusion de celles liées à

l’actif circulant)

–/+ Gains et pertes latents liés aux variations de juste valeur

+/– Charges et produits calculés liés aux stock-options et assimilés

–/+ Autres produits et charges calculés

–/+ Plus et moins-values de cession

–/+ Profits et pertes de dilution

+/– Quote-part de résultat liée aux sociétés mises en équivalence

– Dividendes (titres non consolidés)

Capacité d’autofinancement après coût de l’endettement financier net et impôt

+ Coût de l’endettement financier net

+/– Charge d’impôt (y compris impôts différés)

Capacité d’autofinancement avant coût de l’endettement financier net et impôt (A)

– Impôts versés (B)

+/– Variation du BFR lié à l’activité (y compris dette liée aux avantages au personnel)

(C)

= FLUX NET DE TRÉSORERIE GÉNÉRÉ PAR L’ACTIVITÉ (D) = (A + B + C)

– Décaissements liés aux acquisitions d’immobilisations corporelles et incorporelles

+ Encaissements liés aux cessions d’immobilisations corporelles et incorporelles

– Décaissements liés aux acquisitions d’immobilisations financières (titres non

consolidés)

+ Encaissements liés aux cessions d’immobilisations financières (titres non consolidés)

+/– Incidence des variations de périmètre

+ Dividendes reçus (sociétés mises en équivalence, titres non consolidés) *

cf. traitement alternatif 6.2

+/– Variation des prêts et avances consentis

+ Subventions d’investissement reçues

+/– Autres flux liés aux opérations d’investissement

= FLUX NET DE TRÉSORERIE LIÉ AUX OPÉRATIONS D’INVESTISSEMENT (E)

+ Sommes reçues des actionnaires lors d’augmentations de capital

Versées par les actionnaires de la société mère

Versées par les minoritaires des sociétés intégrées

+ Sommes reçues lors de l’exercice des stock-options

–/+ Rachats et reventes d’actions propres

– Dividendes mis en paiement au cours de l’exercice

Dividendes versés aux actionnaires de la société mère

Dividendes versés aux minoritaires de sociétés intégrées

+ Encaissements liés aux nouveaux emprunts

– Remboursements d’emprunts (y compris contrats de location financement)

– Intérêts financiers nets versés (y compris contrats de location financement)

+/– Autres flux liés aux opérations de financement

= FLUX NET DE TRÉSORERIE LIÉ AUX OPÉRATIONS DE FINANCEMENT (F)

+/– Incidence des variations des cours des devises (G)

= VARIATION DE LA TRÉSORERIE NETTE (D + E + F + G)


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2. Élaboration des tableaux de flux de trésorerie

a. Le tableau OEC

La logique calculatoire des tableaux de flux de trésorerie est très semblable à celle du tableau de

financement. Les points suivants doivent retenir l’attention de l’analyste :

Q Les flux de trésorerie liés à l’activité

Les opérations liées à l’activité reprennent toutes les charges et produits décaissables et encaissables

de l’exercice à l’exception des produits de cession des immobilisations et des intérêts sur emprunts

lorsqu’ils sont rattachés à la fonction financement (exceptionnellement).

L’impôt sur les sociétés est comptabilisé parmi les flux d’activité. Il n’est donc pas reclassé, sauf si le

montant d’impôt sur les plus-values de cessions d’immobilisations est significatif. Dans ce cas,

l’impôt correspondant sera ajouté au résultat net et retranché des flux de trésorerie liés à

l’investissement.

Les produits des investissements financiers sont comptabilisés parmi les flux d’activité. Ils ne sont

donc habituellement pas retraités. Ils peuvent, cependant, être comptabilisés dans les flux

d’investissement lorsqu’ils sont considérés comme un retour sur investissement.

L’activité est donc une notion étendue de l’exploitation assez proche de la capacité d’autofinancement.

La norme 122 considère comme décaissables pour le calcul du fonds de roulement, les dotations aux

provisions pour dépréciation de l’actif circulant (comptes clients et des stocks).

Pour le calcul du tableau de financement, ces postes sont considérés en valeur nette, les provisions sur

actif circulant étant considérées comme décaissables.

Par contre, les effets escomptés non échus ne sont pas retraités comme dans le tableau Banque de

France.

Le fait de considérer les postes clients pour leur valeur nette ou brute, n’a que peu d’incidence dans le

tableau de financement. La différence constatée dans la capacité d’autofinancement correspond à une

différence de sens contraire dans la variation du besoin en fonds de roulement d’exploitation.

Dans le tableau de l’ordre, les charges à répartir sont considérées comme des non valeurs et ne sont

pas traitées comme des acquisitions d’immobilisations. Par conséquent, les transferts de charges à

répartir ne sont pas considérés comme des produits encaissables au niveau de la CAF.

+ Capacité d’autofinancement PCG

– Transfert de charges à répartir

± Dotations et reprises pour dépréciation des stocks

± Dotations et reprises pour dépréciation des comptes clients

= Capacité d’autofinancement Ordre des experts-comptables

De même, la variation des décalages de trésorerie sur opérations d’exploitation est égale à la variation

du besoin en fonds de roulement d’exploitation élargie.

Besoin en fonds de roulement d’exploitation PCG

+ Dotations sur stocks et clients

– Reprises sur stocks et clients

± Autres dettes et créances hors exploitation en partie

= Besoin en fonds de roulement d’exploitation Ordre des experts-comptables

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SÉRIE 02 37

On peut résumer le flux de trésorerie lié à l’activité comme égal à :

Capacité d’autofinancement Ordre des experts-comptables

± Besoin en fonds de roulement d’exploitation Ordre des experts-comptables

Q Les flux de trésorerie liés aux opérations d’investissement

Les opérations d’investissement comprennent l’ensemble des acquisitions d’immobilisations excepté

les charges à répartir considérées comme non valeur et inscrites en charges (transferts des CAR non

considérés comme des produits et CAR non pris en compte dans les investissements) :

– Les flux de trésorerie liés aux opérations d’investissement fournissent une mesure des sommes

affectées au renouvellement et au développement de l’activité en vue de préserver ou d’accroître le

niveau des flux futurs de trésorerie.

– Les flux de trésorerie liés aux opérations d’investissement comprennent les encaissements et les

décaissements pour :

W acquérir ou céder des immobilisations corporelles (terrains, constructions, matériel et

outillage…) et incorporelles (marques, brevets…), y compris les immobilisations produites

par l’entreprise et les frais de recherche et de développement inscrits à l’actif ; L’avis ne

parle pas des frais d’établissement de manière spécifique, il semble donc que ceux-ci soient

traités avec les acquisitions d’immobilisations incorporelles ;

W acquérir ou céder une part du capital d’autres entreprises ;

W acquérir ou céder d’autres immobilisations financières (dépôts et cautionnements, titres de

placement exclus de la trésorerie…).

Les encaissements sur cessions d’immobilisations sont égaux aux prix de cessions des immobilisations

majorées ou minorées de la variation des créances sur cessions d’immobilisations (compte 462).

Les subventions d’investissement reçues ne viennent pas en déduction du coût d’achat des

immobilisations mais sont rattachées aux opérations de financement.

Les décaissements sur acquisitions d’immobilisations sont égaux au prix d’achat des immobilisations

majorées ou minorées de la variation du compte Fournisseurs d’immobilisations.

Le crédit-bail n’est habituellement pas retraité. L’OEC préconise le retraitement uniquement pour les

comptes consolidés sur option. Dans ce cas :

– aucun flux n’est enregistré à la signature du contrat. Il n’y a pas comme dans les autres tableaux la

constatation d’une acquisition d’immobilisation en emplois et d’un nouvel emprunt de même

montant en ressources ;

– la part de redevance correspondant aux frais financiers fictifs est prise en compte dans les flux

d’activité (éventuellement les flux de financement si les intérêts sur emprunts y ont été traités) ;

– la part de redevance correspondant au remboursement du capital est prise en compte dans les flux

de financement.

Q Les flux de trésorerie liés aux opérations de financement

La présentation distincte des flux liés aux opérations de financement permet d’identifier les sources de

financement (augmentation de capital, nouveaux emprunts, subventions d’investissements…) et les

décaissements y afférents (distribution de dividendes, remboursements d’emprunts…).

Les opérations de financement comprennent :

N Les encaissements nets de capital soit :

± Augmentation de capital moins le capital souscrit non appelé (compte 1011) et le capital souscrit

appelé non versé (compte 1012)

Diminution de capital (sauf celles résultant d’une imputation de pertes sur le capital)


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N Les encaissements nets d’emprunts :

+ Nouveaux emprunts

Remboursement d’emprunt

N Les dividendes distribués moins la variation du compte 457 « Dividende à payer ».

N La variation des comptes courants d’associés stables (si ceux-ci sont liquides, ils sont classés dans

la trésorerie).

Q La trésorerie

La trésorerie est égale à la somme des variations d’activité, d’investissement et de financement.

– La définition de la trésorerie retenue par l’OEC est relativement stricte. Elle comprend les

éléments suivants :

W Trésorerie active :

comptes de caisse,

comptes à vue,

comptes à terme et intérêts courus s’y rattachant sous réserve qu’ils aient été ouverts moins de

trois mois avant la clôture et que leur échéance ne dépasse pas trois mois,

VMP ne présentant pas de risque significatif et pouvant être converties rapidement en

disponibilités.

W Trésorerie passive :

soldes créditeurs de banque momentanés (à l’exclusion des découverts autorisés),

intérêts courus non échus s’y rapportant.

b. Le tableau Banque de France

Q Flux de trésorerie interne

Le flux de trésorerie lié à l’activité (flux de trésorerie interne) est contrairement au tableau de l’OEC

calculé par une approche directe : produits encaissables moins charges décaissables.

Les produits sont diminués de la variation du poste clients et comptes rattachés de manière à obtenir

l’encaissement net sur produits. De même, les achats sont diminués de la variation des comptes

fournisseurs pour obtenir le décaissement net sur achats.

La notion de besoin en fonds de roulement n’apparaît pas directement sur le tableau. Il n’est pas tenu

compte de la production stockée (713) et des variations de stock (603) dans le compte de résultat ni des

variations de comptes de bilan (30).

– La production immobilisée et les transferts de charges à répartir ne sont pas considérés comme des

produits encaissables. En contrepartie, les immobilisations faites par l’entreprise pour elle-même et

les charges à répartir nouvelles ne seront pas considérées comme des acquisitions

d’immobilisations dans le cycle d’investissement.

– Les escomptes financiers obtenus des fournisseurs inscrits en produits financiers sont déduits des

achats. De même, les escomptes financiers accordés aux clients figurant en charges financières sont

déduits des ventes.

– Les effets escomptés non échus sont retraités : ils sont intégrés aux créances clients et en

trésorerie passive.

– L’actif circulant est pris en compte pour sa valeur brute, contrairement au tableau OEC.

– Les dividendes versés apparaissent dans les flux d’activité et non plus dans les flux de

financement.

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SÉRIE 02 39

Q Flux de trésorerie lié à l’investissement

Il s’agit des décaissements nets sur immobilisations (acquisitions plus ou moins variation du compte

fournisseurs d’immobilisations 404) moins les encaissements sur cessions d’immobilisations (prix de

cession plus ou moins variation des créances sur cessions d’immobilisations 462).

– Le crédit-bail est retraité :

W La redevance est éliminée des charges d’exploitation pour la partie correspondant au

remboursement théorique d’emprunt.

W L’année de signature du contrat, la valeur du bien est ajoutée aux acquisitions d’immobilisations

et aux nouveaux emprunts.

W La part de redevance correspondant aux amortissements fictifs est inscrite en remboursement

des emprunts (flux de financement).

W La part de redevance correspondant aux frais financiers fictifs est inscrite en charges d’intérêts

(flux d’activité).

– Les subventions d’investissement sont inscrites en flux d’investissement car elles diminuent le

coût de l’investissement supporté par l’entreprise.

Q Flux de trésorerie lié aux opérations de financement

Les flux liés aux opérations de financement comprennent les flux liés au capital, aux emprunts et à la

trésorerie passive.

– Pour les flux liés au capital, il s’agit de l’encaissement net sur augmentation de capital y compris le

capital souscrit appelé non versé.

– Comme indiqué ci-dessus dans les nouveaux emprunts sont inclus les crédits-baux acquis dans

l’exercice et dans les remboursements d’emprunts la quote-part des amortissements inclus dans

l’annuité de crédit-bail.

– Dans la trésorerie passive sont incluses les avances des groupes. Les effets escomptés non échus et

les cessions de créances Dailly sont systématiquement retraités.

Q La trésorerie

Le tableau de la Banque de France boucle sur la trésorerie active.

Les VMP sont systématiquement inscrites en trésorerie.

La trésorerie est la résultante entre le flux de trésorerie interne, les flux liés aux opérations

d’investissement et de financement.

c. Le tableau du CNC

Pour les flux liés à l’activité, comme dans le tableau OEC, c’est une approche indirecte qui est retenue.

Au résultat net consolidé sont ajoutées les charges calculées et retranchés les produits calculés pour

obtenir une capacité d’autofinancement avant coût de l’endettement financier net et avant impôts.

Cet indicateur est proche de la CAF défini par le PCG majorée des frais financiers et de l’impôt sur les

sociétés.

Le CNC indique que la capacité d’autofinancement bien qu’absente de la norme IAS7 donne la

mesure exacte du flux de trésorerie que l’entreprise à la capacité de générer par son activité au cours

de l’exercice, indépendamment des variations des éléments du besoin en fonds de roulement qui

peuvent parfois comporter un caractère saisonnier ou erratique.


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Ce commentaire à la recommandation souligne de fait une limite à la comparabilité de la trésorerie liée

à l’activité : la variation erratique du BFRE.

L’impôt sur les sociétés est isolé sous la CAF conformément à la norme internationale.

Ce tableau prévoit les retraitements des intérêts minoritaires et des modifications liées aux variations

de « juste valeur ».

B. ANALYSE DES TABLEAUX DE FLUX DE TRÉSORERIE

Comme les tableaux de financement, les tableaux de flux de trésorerie permettent une analyse

dynamique de la situation financière de l’entreprise. Ils répondent en partie aux critiques adressées aux

tableaux de financement en plaçant la trésorerie au centre de l’interprétation. Cependant, les tableaux

de flux de trésorerie présentent également des limites, liées à la construction de chaque modèle mais

également de manière plus générale à la notion de flux de trésorerie.

L’analyse exposée dans cette partie repose sur les modèles de tableaux de flux de trésorerie que nous

avons présentés précédemment (OEC, Banque de France). Le modèle proposé par le CNC n’a encore

que peu d’application pratique .

1. Utilisation des tableaux de flux de trésorerie

a. Interprétation des éléments du tableau OEC

Q L’activité

La marge brute d’autofinancement qui est l’un des premiers éléments calculés dans le tableau de

flux de trésorerie OEC mesure la capacité de l’entreprise à dégager des ressources internes de son

activité courante. Elle permet de faire face en priorité aux décalages de paiements induits par l’activité

et mesurés par la variation du besoin en fonds de roulement lié à l’activité.

Le flux net de trésorerie généré par l’activité permet d’analyser la solvabilité de l’entreprise,

notamment sa capacité à :

– rembourser ses emprunts ;

– payer les dividendes ;

– réaliser de nouveaux investissements sans faire appel à des financements externes, donc auto-

financer sa croissance.

Au final, l’activité de l’entreprise doit dégager de la trésorerie faute de fragiliser l’entreprise qui

dépend alors essentiellement de ressources externes pour survivre.

Q L’investissement

Le flux net de trésorerie lié aux opérations d’investissement, s’il est positif, permet de financer les

investissements.

Il s’agit de permettre le renouvellement et le développement de l’activité en vue de préserver ou

d’accroître le niveau futur des flux de trésorerie.

Q Le financement

Le flux net de trésorerie lié aux opérations de financement permet de combler le besoin de

trésorerie résiduel découlant des opérations liées à l’activité et à l’investissement.

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SÉRIE 02 41

Au final, l’ensemble des opérations de la période ont une conséquence positive ou négative sur la

variation de trésorerie (et donc la liquidité) de l’entreprise.

b. Interprétation des éléments du tableau Banque de France

De manière générale, notons que l’utilisation de la méthode directe permet de rendre l’analyse plus

proche des préoccupations de l’entreprise et plus facilement lisible. Cependant, la construction du

tableau de flux de trésorerie étant proche de celle de l’OEC, l’interprétation des différents éléments est

relativement semblable.

Q L’activité

Le flux de trésorerie d’exploitation mesure la capacité de l’entreprise :

– à générer de la trésorerie à partir de son exploitation cyclique ;

– à transformer ses marges en liquidités.

Le flux de trésorerie interne est un indicateur important du risque de défaillance. Ce flux fournit les

moyens d’autofinancer les investissements. S’il est négatif durant plusieurs exercices consécutifs, les

capacités de croissance de l’entreprise sont largement réduites.

Q L’investissement

Le flux de trésorerie lié à l’investissement doit pouvoir être financé par le flux de trésorerie interne.

Q Le financement

Il est à noter que le cycle de financement inclut la trésorerie passive. De cette manière, la Banque de

France montre que les découverts peuvent être liés à des choix de financement, pas seulement à des

ajustements momentanés.

Le flux de trésorerie lié au financement permet de montrer comment l’entreprise a couvert ses

besoins de financement résiduels.

2. Intérêt et limites des tableaux de flux de trésorerie

Les commentaires que l’on peut adresser aux tableaux de trésorerie diffèrent suivant le modèle mis en

œuvre. Pourtant, les trois présentations étudiées dans cette série ont pour point commun de mesurer les

flux de trésorerie de l’entreprise. Que peut-on penser de cette logique ?

a. Intérêt et limites de l’étude des flux de trésorerie de manière générale

Q L’intérêt du concept de trésorerie pour l’analyse financière

– De manière générale, la trésorerie est un indicateur plus satisfaisant que le fonds de roulement

qui était au centre de l’analyse par les tableaux de financement décrits précédemment. En premier

lieu, la trésorerie répond à la normalisation mondiale dominée par les Anglo-saxons ce qui favorise

la prise de décision des investisseurs internationaux. Ensuite, la trésorerie donne des informations

plus objectives car elle n’est pas affectée par l’utilisation de certaines options comptables qui

peuvent, en revanche, avoir des incidences sur le fonds de roulement. Enfin, le concept de

trésorerie est meilleur que celui de fonds de roulement pour juger de la liquidité immédiate et de la

solvabilité des entreprises.


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– Une des utilités centrales de la notion de trésorerie est la mise en évidence de « l’effet de

ciseaux ». Il s’agit de la situation d’une entreprise pour laquelle l’augmentation du chiffre

d’affaires génère, certes une augmentation de l’excédent brut d’exploitation, mais également une

augmentation du besoin en fonds de roulement d’exploitation supérieure. Cela peut s’expliquer par

exemple par un décalage trop important dans le temps entre entrées et sorties de fonds. Dans ce cas,

il existe un seuil au-delà duquel la trésorerie est réduite. Toute politique de croissance rapide n’est

donc pas forcément positive… et même peut se traduire par un risque de faillite accru.

EXEMPLE

Une entreprise qui connaît des charges fixes de 100 k€ et a des charges variables très importantes

et proportionnelles au chiffre d’affaires égales à 80 % du CA avec un BFRE qui augmente

également de manière proportionnelle au CA (BFRE = 50 % du CA).

Dans ce cas : l’EBE = CA – 0,8 CA – 100 k€

L’entreprise sera dans le cas de l’effet ciseaux dès que l’effet positif de l’augmentation du chiffre

d’affaires sur l’EBE est annulé par l’effet négatif de l’augmentation du CA sur les charges

variables et le BFRE, soit : CA – 0,8 CA – 100 – 0,5 CA = 0, soit : CA= 100/0,3 = 333 k€

Marge sur coût variable moins frais fixe moins variation du BFR qui est le seuil au-dessus duquel

l’augmentation du chiffre d’affaires détériore la trésorerie.

– Au final, l’interprétation du concept de trésorerie est très large et peut se faire à deux niveaux :

opérationnel comme nous l’avons vu essentiellement dans cette série mais également stratégique

et prévisionnel. Par exemple, nous avons déjà indiqué que l’excédent de trésorerie d’exploitation

indique la manière dont l’entreprise pourra financer sa politique de croissance. Nous verrons dans

une série ultérieure que l’ETE sert, en fait, de base à l’établissement du plan de financement d’un

investissement.

Q Les limites de l’étude des flux de trésorerie

L’interprétation générale de la notion de trésorerie fait l’objet d’un certain nombre de critiques.

– Principalement, il convient de ne pas oublier que la trésorerie est un indicateur volatil. En effet, il

inclut des éléments exceptionnels et est soumis à des variations saisonnières. Il est, par exemple,

possible que la clôture de l’exercice, date à laquelle est établi le tableau de flux de trésorerie,

corresponde à une période de faible activité non représentative du reste de l’année.

– En conséquence, l’analyse de la trésorerie demeure ambiguë. La trésorerie est censée refléter le

risque de faillite de l’entreprise. Mais nous venons de voir qu’elle était très variable d’une année à

l’autre. Il convient donc de prendre du recul par rapport à cet indicateur et d’examiner plusieurs

exercices successifs. Dans ce cas, l’analyse perd de sa rapidité au profit de davantage de pertinence.

Plus encore, c’est l’opérationnalisation de l’étude des flux de trésorerie au travers des trois tableaux

couramment utilisés qui semble poser problème. Nous allons donc détailler pour chacun des trois

modèles présentés dans cette série, ses apports mais également ses limites.

b. Intérêts et limites des modèles de tableaux

Q Le tableau de l’OEC

Le tableau de flux de trésorerie actuellement préconisé par l’OEC est issu d’un grand nombre de

réflexions internationales menées depuis 1988 conjointement par l’Ordre des experts-comptables

français, le Comité des normes comptables anglais et l’IASC. C’est pourquoi, un grand nombre

d’articles ont été publiés sur le sujet à cette époque. Nous tentons ici d’en faire une synthèse mais nous

vous incitons à lire par exemple l’étude de C. Hoarau « Le tableau de flux de trésorerie : contenu,

intérêt et limites » parue dans la Revue de droit comptable, n° 93-2.

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SÉRIE 02 43

La structure du tableau de l’OEC issue des recommandations internationales permet à son utilisateur

de disposer d’informations essentielles pour l’analyse financière de l’entreprise.

– Ainsi, de manière générale, il est centré sur la notion de trésorerie (et non de fonds de roulement

net global comme dans le cas du tableau de financement). Cette trésorerie a été élargie : elle

englobe le disponible et les ressources directes mais également le quasi-disponible et les ressources

exigibles quasi immédiatement.

– Plus précisément, le flux de trésorerie d’exploitation, proche de la CAF encaissée, permet

d’apprécier la liquidité de l’entreprise. « Le tableau de flux de trésorerie permet également

d’apprécier les causes de divergence entre le résultat comptable et la trésorerie, soit par le recours

à la méthode indirecte de calcul du flux de trésorerie d’exploitation, soit lorsque la méthode

directe est utilisée par la communication obligatoire en annexe du tableau de rapprochement

correspondant. » (HOARAU)

– Au final, il convient de ne pas oublier que le tableau de l’OEC est établi suivant les normes

internationales ce qui facilite la comparaison interentreprises ou l’établissement de tableaux de flux

pour les multinationales.

Cependant, des critiques sont adressées au tableau de flux de trésorerie de l’OEC quant à la définition

de certains éléments du tableau mais également sa fiabilité de manière plus générale…

– « Le rôle de la trésorerie dans le modèle adopté par les normalisateurs est critiquable. En effet, la

trésorerie est considérée comme un solde résiduel, une variable dépendante des autres activités de

l’entreprise. De plus, la définition qui en est donnée dans l’IAS 7 et plus encore dans la

recommandation de l’OECCA expose cette conception de la trésorerie aux mêmes critiques que

celles adressées au tableau de financement du PCG. » (HOARAU)

– La fonction d’exploitation ne fait l’objet d’aucune définition précise. Les opérations d’exploitation

englobent les opérations que l’entreprise réalise dans le cadre de son activité d’ensemble. Elles

recouvrent également les charges et produits financiers, les charges et produits exceptionnels (sauf

les plus et moins-values de cessions), la participation et l’impôt sur les bénéfices.

– « L’appréciation des performances de l’entreprise à travers le tableau de flux de trésorerie, en

particulier à partir du flux de trésorerie d’exploitation et de la trésorerie disponible après

investissement, ne peut s’opérer à notre sens que sur la moyenne ou longue période. La volatilité

des flux de trésorerie […] ne permet pas de les utiliser comme indicateur de performance sur

courte période. » (HOARAU)

Q Le tableau de la Banque de France

Le tableau de flux de trésorerie de la Banque de France s’inspire en grande partie de celui de l’OEC.

C’est pourquoi, nous ne reprendrons pas ici les commentaires généraux qui peuvent être adressés à la

logique de ce type de tableau. Cependant, il est possible de mettre en exergue les différences entre ces

deux tableaux pour en souligner à la fois les avantages et les inconvénients.

La Banque de France souhaitait améliorer l’analyse de l’OEC.

– Comme nous l’avons déjà signalé, l’utilisation de la méthode directe pour expliquer la formation de

la trésorerie d’exploitation et du flux de trésorerie interne permet une meilleure lisibilité et facilite

le diagnostic.

– La présentation du cycle de financement permet de mieux analyser les arbitrages financiers opérés.

En effet, il regroupe de manière plus claire l’ensemble des ressources externes de l’entreprise (flux

liés au capital, variation des emprunts et variation de la trésorerie passive).


P6111-F2/4

– Contrairement au tableau OEC, le tableau de la Banque de France cherche à présenter une

information non influencée de manière artificielle par des manipulations comptables (appelées

parfois « comptabilité créative »). Par exemple, certains produits transférés à l’actif du bilan

(transferts de charges au compte de charges à répartir) sont considérés comme sans influence sur la

trésorerie.

Cependant, les choix de construction de la Banque de France ne permettent pas de conserver certaines

informations apportées par le tableau de l’OEC et font donc l’objet de critiques spécifiques.

En particulier, le tableau de flux de trésorerie de la Banque de France ne met pas clairement en

évidence les flux de trésorerie qui se produisent entre l’entreprise et les apporteurs de capitaux comme

le fait le tableau de l’OEC. Par exemple, ce dernier tableau souligne le rôle des actionnaires dans le

financement de la croissance en regroupant dans la fonction financement les apporteurs en fonds

propres et les dividendes versés. « Le rapprochement entre ces deux types de flux donne, à travers le

flux net provenant ou affecté aux actionnaires, une évaluation de l’effort des bailleurs de fonds ».

(HOARAU)

c. Comparaison entre les tableaux de financement et les tableaux de flux de trésorerie

Tableaux de financement Tableaux de trésorerie

Notion centrale Fonds de roulement Trésorerie Construction des

tableaux Opérations prises en compte Opérations qui donnent naissance à

des créances ou des dettes Opérations payées ou encaissées

Stabilité dans le temps Oui Non

Sensibilité aux variations

d’activité Non Oui Utilisation des

tableaux Facilité de mise en œuvre pour

l’analyste externe Oui Moyen

Signale le risque de cessation

de paiement Moyen Oui

Signale l’effet de ciseau (crise

de trésorerie) Non Oui

Signale l’insuffisance des

ressources stables Oui Non

Intérêts et limites

des tableaux

Aide au calcul de la rentabilité

des investissements Non Oui

D’après LANGLOIS et MOLLET, 2003 et CABY et KOEHL, 2003

III. TABLEAU SYNTHÉTIQUE DES PRINCIPAUX RETRAITEMENTS DES

TABLEAUX DE FINANCEMENT

Postes/Codification

comptable

Tableau de

financement PCG Tableau de financement BDF Tableau de financement OEC

Concours bancaires

courants (519)

Variations trésorerie Trésorerie passif En trésorerie si pérennisés en

financement

Intérêts courus s/soldes

créditeur de banque (518)

En BFR HE En trésorerie : rattachés aux

concours bancaires retraités en

BFRE

En activité

Effets escomptés non

échus

Retraités en BFRE et

trésorerie passive (1)

Retraitement en trésorerie passive Non retraités

P1161-F2/4

P6111-F2/4

SÉRIE 02 45

Poste de l’actif circulant

(classe 4)

En valeur brute En valeur brute En valeur nette de provisions

Stocks (classe 3) Pris en compte

(variation BFR)

Non pris en compte Pris en compte (variation BFR)

Production stockée (71) Pris en compte dans la

CAF

Non pris en compte Pris en compte

(résultat d’exploitation)

Crédit-bail (classe 6) Retraitement possible (1) Retraité (pas en actuariel) Retraitement possible mais

prévu pour les comptes

consolidés (flux période écoulée)

Escomptes financiers

accordés et obtenus (665,

765)

Charges ou produits

financiers

Retraités en exploitation en

diminution des produits ou

charges d’exploitation

En charges ou produits

financiers

Valeurs Mobilières de

placement (50)

BFR HE

Ou trésorerie (si liquides et

sans risques de perte) (1)

Toujours en trésorerie En trésorerie, si liquides et sans

risques de pertes

Subvention d’exploitation

(74)

Dans la CAF En + dans le CA En + dans le résultat

d’exploitation

Subventions

d’investissement (13)

En + dans les ressources En – des acquisitions

d’immobilisation (Investisse-

ment)

En + flux de trésorerie liés au

financement

C/C associés non liés aux

dividendes ou aux

augmentations de capital

(455)

BFR HE Dans la trésorerie passif (flux

de financement) ou dans la

trésorerie actif

Si stables variations c/c dans les

opérations de financement, sinon

en trésorerie

Intérêts sur les emprunts

(661)

Dans la CAF Dans le flux de trésorerie

interne (FTI)

Dans l’activité, possibilité en

financement

IS (695) Dans la CAF En activité = flux de trésorerie

interne

En activité mais si plus-values

importantes s/cessions immobi-

lisations en investissement

Transferts de charges (79) Dans la CAF En + dans le résultat

d’exploitation

En + dans le résultat

d’exploitation (sauf transfert de

CAR)

Charges à répartir (481) Viennent augmenter les

emplois, partie 1 du tableau

de financement

Neutralisées (ni en activité ni en

investissement) (transfert de

CAR neutralisé)

Neutralisées (ni en activité ni en

investissement) (transfert de

CAR neutralisé)

Dividendes (457) Dans les emplois, partie 1 En activité En financement

Production immobilisée

(72)

Dans la CAF et en

immobilisation

Neutralisée (compte 72 non en

produits)

En activité et investissement

(1) Le tableau initial ne prévoyait pas le retraitement.

IV. EXERCICE D’APPLICATION : SOCIÉTÉ DE MÉCANIQUE ET DE

MOTORISATION

Énoncé

Vous êtes chargé d’établir le tableau de financement du PCG 1982, à l’aide des états financiers ci-

dessous.


P6111-F2/4

Bilan

31.12.N 31.12.N–1 ACTIF

Brut Amort./prov. Net Net

Immobilisations incorporelles :

Fonds commercial 1 100 660 440 660

Autres 34 34 0 0

Immobilisations corporelles :

Installat. techniq. mat. et outill. industriel 3 284 2 004 1 280 1 348

Autres 7 089 3 294 3 795 3 797

Immobilisations financières :

Participations 607 607 657

Prêts 660 532 128 84

Autres 14 14 11

TOTAL ACTIF IMMOBILISÉ 12 788 6 524 6 264 6 557

Stocks et en-cours :

Marchandises 22 226 4 485 17 741 13 608

Avances et acomptes versés sur commissions 86

Créances (3) :

Créances clients et comptes rattachés 168 144 10 695 157 449 104 861

Autres 1 512 1 512 1 931


Disponibilités 10 267 10 267 33 978

Comptes de régularisation :

Charges constatées d’avance 36 36 1 671

TOTAL ACTIF CIRCULANT 202 185 15 180 187 005 156 135

Écarts de conversion actif (4) 62 62 222

TOTAL GÉNÉRAL 215 035 21 704 193 331 162 914

P1161-F2/4

P6111-F2/4

SÉRIE 02 47

Bilan

PASSIF AVANT RÉPARTITION Exercice N Exercice N–1

Capitaux propres :

Capital 5 500 5 500

Prime d’émission, de fusion, d’apport 7 420 7 420

Écarts de réévaluation 1 1

Réserves :

Réserve légale 550 550

Réserves statut. ou contract. 54 000 49 000

Autres 89 89

Report à nouveau 1 863 2 324

Résultat de l’exercice (bénéfice ou perte) 15 735 14 439

Provisions réglementées 2 256 2 765

Provisions pour risques et charges :

Provisions pour risques 1 562 1 722

Provisions pour charges 34

TOTAL CAPITAUX PROPRES 88 976 83 844

Dettes (1) :

Emprunts et dettes auprès des établissements de crédit (2) 69

Emprunts et dettes financières divers 11 823 13 753

Avances et acomptes reçus sur commandes en-cours 363 44

Dettes fournisseurs et comptes rattachés 85 402 57 977

Dettes fiscales et sociales 6 767 7 186

Comptes de régularisation (1) :

Produits constatés d’avance 36

(B) TOTAL DETTES 104 355 79 065

Écarts de conversion passif (5) 5

TOTAL GÉNÉRAL 193 331 162 914

6 112 11 187

98 243 67 749

(1) Dont à plus d’un an

Dont à moins d’un an

(2) Dont concours bancaires courants et soldes créditeurs de banques 69

(3) Seules les autres créances sont hors exploitation

(4) Concerne un fournisseur

(5) Concerne un client

(6) Seuls les emprunts et dettes financières divers sont du long terme


P6111-F2/4

Compte de résultat de la Société de mécanique et de motorisation

COMPTE DE RÉSULTAT DE L’EXERCICE (en liste) Exercice N

Total Exercice N–1

Produits d’exploitation :

Ventes de marchandises 1 052 847 732 698

Montant net du chiffre d’affaires dont à l’exportation 982 150 937

Production immobilisée

Reprises sur provisions (et amortissements) 6 429 12 842

Autres produits 19 339

TOTAL DES PRODUITS D’EXPLOITATION (1) 1 059 295 746 816

Charges d’exploitation :

Achats de marchandises 978 656 607 514

Variation de stock (3 405) 37 345

Autres achats et charges externes 26 855 40 370

Impôts, taxes et versements assimilés 2 250 2 447

Salaires et traitements 14 607 16 762

Charges sociales 6 364 7 304

Dotations aux amortissements et aux provisions :

sur immobilisations : dotations aux amortissements 1 515 1 623

sur actif circulant : dotations aux provisions 13 054 7 853

TOTAL DES CHARGES D’EXPLOITATION (2) 1 039 896 721 218

Résultat d’exploitation 19 399 25 598

Produits financiers :

Autres intérêts et produits assimilés 6 286 9 417

Reprises sur provisions 684 400

Différences positives de change 6 800 57

TOTAL DES PRODUITS FINANCIERS 13 770 9 874

Charges financières :

Dotations aux amortissements et provisions 595 684

Intérêts et charges assimilés 704 1 279

Différences négatives de change 457 204

TOTAL DES CHARGES FINANCIÈRES 1 756 2 167

Résultat financier 12 014 7 707

Résultat courant avant impôts 31 413 33 305

Produits exceptionnels sur opérations de gestion 7 25

Produits exceptionnels sur opérations en capital 274 3 202

Reprises sur provisions 865 930

TOTAL DES PRODUITS EXCEPTIONNELS 1 146 4 157

Charges exceptionnelles sur opérations de gestion 2 188 1 252

Charges exceptionnelles sur opérations en capital 210 5 883

Dotations exceptionnelles aux amortissements et provisions 599 240

TOTAL DES CHARGES EXCEPTIONNELLES 2 997 7 375

Résultat exceptionnel (1 851) (3 218)

Participations des salariés aux fruits de l’expansion 1 218 1 385

Impôts sur les bénéfices 12 609 14 263

TOTAL DES PRODUITS 1 074 211 760 847

TOTAL DES CHARGES 1 058 476 746 408

Bénéfice ou perte (total des produits – total des charges) 15 735 14 439

P1161-F2/4

P6111-F2/4

SÉRIE 02 49

Extrait de l’annexe (en euros)

Note sur le bilan et le compte de résultat

Immobilisations

Valeurs brutes au

01.01.N Augmentations Diminutions

Valeurs brutes

au 31.12.N

Immobilisations incorporelles 1 133 750 1 133 750

Matériels et outillages 2 868 827 531 982 116 546 3 284 263

Autres immobilisations corporelles 6 460 458 1 130 349 501 488 7 089 319

TOTAL 9 329 285 1 662 331 618 034 10 373 582

Participations et créances rattachées 657 336 50 620 606 716

Prêts et autres immobilisations financières 556 122 124 005 5 598 674 529

TOTAL 1 213 458 124 005 56 218 1 281 245

TOTAL GÉNÉRAL 11 676 493 1 786 336 674 252 12 788 577

Provisions inscrites au bilan

Montant au

début de

l’exercice

Augmentations

Dotation de

l’exercice

Diminutions

Reprise de

l’exercice

Montant de

la fin de

l’exercice

Provisions sur immobilisations financières 461 554 532 439 461 554 532 439

Provisions sur stocks et en-cours 5 212 691 4 484 997 5 212 691 4 484 997

Provisions sur comptes clients 3 343 318 8 569 469 1 217 114 10 695 673

TOTAL 9 017 563 13 586 905 6 891 359 15 713 109

NOTA BENE

Les données nouvelles suivantes seront utilisées uniquement pour les tableaux de flux de trésorerie :

sur l’exercice N, un bien a été acquis sous forme de crédit-bail sur 2,5 ans, le prix d’achat aurait été de

400 amortissable en linéaire. L’annuité de crédit-bail est de 230. La dotation aux amortissements

aurait été de : 400 / 2,5 = 160 et les intérêts de : 230 – 160 = 70

Les emprunts et dettes financières diverses concernent le groupe de sociétés auquel la SMM

appartient.

A. Établissez et commentez le tableau de financement de la Société de mécanique.

B. Établissez et commentez les tableaux de flux de trésorerie de la Société de mécanique suivant

le modèle OEC, Banque de France et TPFF.

Corrigé

A. LES TABLEAUX DE FINANCEMENT

1. Calculs

Tableau de financement première partie

Dividendes 9 900 Capacité d’autofinancement (1) 23 456

Acquisition d’immobilisations Prix de cession d’immobilisations (2) 274

– corporelles (4) 1 662 Réduction d’immobilisations financières (3) 6

– financières (4) 124 Augmentation des dettes financières 636

Remboursement d’emprunt 2 566

Variation du fonds de roulement

net global (ressource nette) 10 120

24 372 24 372


P6111-F2/4

Explication des calculs

(1) Capacité d’autofinancement : 23 456

Bénéfice

Dotations de l’exercice :

– aux amortissements

– aux provisions sur actif circulant

– aux provisions financières

– aux provisions exceptionnelles

Reprise de l’exercice :

– sur provisions d’exploitation

– sur provisions financières

– sur provisions exceptionnelles

Charges exceptionnelles sur opérations en capital

Produits exceptionnels sur opérations en capital

Capacité d’autofinancement

15 735

1 515

13 054

595

599

(6 429)

(684)

(865)

210

(274)

23 456

(2) Prix de cession d’immobilisations : 274

Ce chiffre se trouve directement dans les produits exceptionnels sur opérations en capital. Attention,

les produits exceptionnels sur opérations en capital peuvent aussi comprendre les quotes-parts de

subventions d’investissement inscrites au compte de résultat (compte 777), qui ont un caractère

calculé.

(3) Réduction d’immobilisations financières : 6

La réduction des autres immobilisations financières, telles que les prêts accordés et les dépôts et

cautionnements, correspond à un prix de remboursement. Le montant se trouve ici facilement dans

l’annexe sur les immobilisations.

(4) Acquisitions d’immobilisations : 1 662 + 124

Le montant des acquisitions d’immobilisations est ici fourni directement dans l’annexe sur les

immobilisations (qui correspond à l’imprimé 2054 de la liasse fiscale). Attention, la colonne

Augmentation des immobilisations comprend généralement, outre les acquisitions, les virements de

poste à poste qui ne sont pas des décaissements (par exemple des immobilisations en cours achevées

en N). Il convient donc de retrancher les virements de poste à poste du total des augmentations.

Tableau de financement deuxième partie

Pour aider à la compréhension, nous avons présenté la deuxième partie du tableau de financement avec

deux colonnes supplémentaires N et N–1 permettant par différence de calculer les besoins et les

dégagements.

P1161-F2/4

P6111-F2/4

SÉRIE 02 51

Tableau de financement (II)

Exercice N Exercice

N–1 Variation du fonds de roulement net global

Exercice

N

Exercice

N–1 Besoins

1

Dégag.

2

Solde

2 – 1 Solde

Variations « Exploitation »

Variations des actifs d’exploitation :

Stocks et en-cours ............................................................ 22 226 18 821 3 405

Avances et acomptes versés sur commandes ................. 0 86 86

Créances clients, comptes rattachés et autres créances

d’exploitation (1) .............................................................

168 180 109 870 58 310

Variations des dettes d’exploitation :

Avances et acomptes reçus sur commandes en cours.... 363 44 319

Dettes fournisseurs, comptes rattachés et autres

dettes d’exploitation (2)................................................... 92 107 64 977 27 130

Totaux ............................................................... 61 715 27 535

A. Variation nette « Exploitation » ........................... –34 180

Variation « Hors exploitation »

Variation des autres débiteurs ............................................ 1 512 1 931 419

Variation des autres créditeurs ...........................................

Totaux ............................................................... 419

B. Variation nette « Hors exploitation »................... 419

TOTAL A + B :

Besoins de l’exercice en fonds de roulement ........... –33 761

ou

Dégag. net de fonds de roulement dans l’exercice…

Variations « Trésorerie »

Variations des disponibilités.…………………………… 10 267 33 978 23 711

Variations des concours bancaires courants et soldes

créditeurs de banques.......................................................... 0 69 69

Totaux ............................................................... 69 23 711

C. Variation nette « Trésorerie »............................... 23 642

Variation du fonds de roulement net global

(Total A + B + C) : –10 120

Emploi net.........................................................................................................................................

ou

Ressource nette.................................................................................................................................

N N–1 Variation

(1) Clients 168 144 108 204

Écarts de conversion passif 0 – 5

Clients nets 168 144 108 199

Charges constatées d’avance 36 1 671

Clients et comptes rattachés 168 180 109 870 –58 310

(2) Fournisseurs 85 402 57 977

Écarts de conversion actif – 62 – 222

Fournisseurs retraités 85 340 57 755

Dettes fiscales, sociales 6 767 7 186

Produits constatés d’avance 0 36

Fournisseurs et comptes rattachés 92 107 64 977 –27 130


P6111-F2/4

2. Analyse

L’interprétation des différents éléments du tableau se fonde sur le respect de l’équilibre « fonds de

roulement, besoin en fonds de roulement, trésorerie ». Un accroissement de la trésorerie représente

une évolution favorable et inversement. Le but de l’analyse est d’identifier les causes qui sont à

l’origine de l’évolution de la couverture du BFDR d’exploitation par le FDR fonctionnel.

a. Interprétation de la variation du fonds de roulement fonctionnel

Analyse de la politique d’investissement et de croissance de la Société de mécanique

L’analyse de la rubrique « Cession d’éléments de l’actif immobilisé » permet d’appréhender les

opérations de désinvestissement, souvent synonymes de recentrage stratégique. Rien d’important n’est

à signaler dans le cas de la Société de mécanique.

Par ailleurs, la variation des emplois stables permet d’évaluer le type de stratégie de croissance de

l’entreprise : dans le cas de la Société de mécanique, les immobilisations corporelles augmentent

davantage que les immobilisations financières, l’entreprise est en phase de croissance interne.

Analyse de la politique de financement de la Société de mécanique

De manière générale, il est possible d’analyser la structure du financement de l’entreprise. En

raison d’une CAF importante (23 456) la Société de mécanique dispose de ressources internes

importantes qui montrent la capacité bénéficiaire de l’entreprise. Elles augmentent l’autonomie de

l’entreprise. De même, les ressources propres importantes augmentent l’autonomie de la Société de

mécanique.

Par ailleurs, il convient d’analyser l’évolution de la couverture des investissements stables à partir

d’un certain nombre de ratios.

En rapportant directement ces financements aux investissements il est possible d’apprécier l’évolution

de la couverture des emplois stables par les ressources stables. Par exemple, on pourra calculer :

– (Solde de flux sur financements propres + Solde de flux sur endettement stable) / Investissement =

(23 456 – 9 900 + 636 – 2 566) / (1 662 + 124) = 11 626 / 1 786 = 6,51

– (Solde de flux sur financements propres + Solde de flux sur endettement stable) / (Investissement +

Variation du BFR exploitation) = (23 456 – 9 900 + 636 – 2 566) / (1 662 + 124 + 34 180) =

11 626 / 35 966 = 0,32

Le premier ratio de la Société de mécanique est élevé, cela signifie donc qu’elle finance ses

investissements essentiellement par des ressources stables, elle craint peu le risque de faillite. En

revanche, la partie exploitation mise en évidence dans le deuxième ratio fragilise la Société de

mécanique.

Enfin, il est important d’estimer la capacité de remboursement des dettes stables en se fondant sur

la CAF. Des ratios mettant en jeu les dettes et la CAF peuvent être calculés (ex. : Dettes financières

stables / CAF). Dans le cas de la Société de mécanique, ce ratio est égal à : 6 112 (Emprunts et dettes

auprès des établissements de crédit à plus d’un an) / 23 456 = 0,26

Ce ratio permet d’évaluer le nombre d’années nécessaires au remboursement des dettes stables en

supposant que l’on affecte la CAF à ce remboursement. Les analystes financiers estiment que ce ratio

doit être inférieur à 3 ou 4 ans sur le long terme. Il est donc très faible et satisfaisant dans le cas de la

Société de mécanique. L’entreprise dégage une CAF importante et est peu endettée à long terme.

P1161-F2/4

P6111-F2/4

SÉRIE 02 53

b. Interprétation de la variation du BFR

L’analyse de la variation du BFR du tableau de financement se rapproche grandement de celle du bilan

fonctionnel. Nous la traiterons donc de manière plus succincte. Dans le cas de la Société de

mécanique, comme dans 80 % des cas, la variation du BFR est positive et liée à l’exploitation de

l’entreprise. En particulier, les créances clients augmentent de manière considérable. Il convient donc

de s’interroger : s’agit-il d’une conjoncture générale défavorable, d’une politique commerciale

particulière de la Société de mécanique ? Une relance systématique des clients pourrait améliorer ce

point de la gestion de l’entreprise.

c. Interprétation de la variation de la trésorerie

Une fois les trois parties du tableau de financement établies, il est possible d’interpréter la variation de

la trésorerie en expliquant comment elle s’est formée. Elle est positive (23 642) pour la Société de

mécanique. Elle s’explique ici essentiellement par un excédent des capacités d’autofinancement qui

reflète une situation financière générale favorable.

B. LES TABLEAUX DE FLUX DE TRÉSORERIE

1. Le tableaux de flux de trésorerie de l’Ordre des experts-comptables

a. Calculs

Le tableau de l’Ordre des experts-comptables

N N–1 N N–1

FLUX DE TRÉS. LIÉS À L’ACTIVITÉ FLUX DE TRÉS. LIÉS À L’ACTIVITÉ

(OPTION 1) (OPTION 2)

Résultat net des sociétés intégrées Résultat d’expl. des entreprises intégrées 18 181 (1)

Élimination des charges et produits sans

incidence sur la trésorerie ou non liés à

l’activité :

Élimination des charges et pdts d’expl. sans

incidence sur la trésorerie :

– Amortissements et provisions

1 675 (2)

* Amortissement et provisions (1) Résultat brut d’exploitation 19 856

* Variation des impôts différés

– 27 136 (3)

* Plus-values de cession, nettes d’impôts

* Quote-part dans le résultat des sociétés

mises en équivalence

– 7 280

Marge brute d’autofinancement des sociétés

intégrées

Dividendes reçus des sociétés mises en

équivalence

– 1 161 (4)

13 086 (5)

Moins : variation du besoin en fonds de

roulement lié à l’activité (2)

Flux net de trésorerie généré par l’activité

– 12 609

Moins : variat. du besoin en fonds de

roulement d’exploitation

Flux net de trésorerie d’exploitation

Autres encaissements et décaissements liés à

l’activité :

* Frais financiers

* Produits financiers

* Dividendes reçus des sociétés mises en

équivalence

* Impôts sur les sociétés, hors impôt sur les

plus-values de cession

* Charges et pdts except. liés à l’activité

* Autres

– 2 181 (6)

Flux net de trésorerie généré par l’activité – 10 145

N N–1

FLUX DE TRÉSORERIE LIÉS AUX OPÉRATIONS D’INVESTISSEMENT

Acquisition d’immobilisations – 1 786

Cessions d’immobilisations, nettes d’impôts 280

Incidence des variations de périmètre (3) – 1 506

Flux net de trésorerie lié aux opérations d’investissement


P6111-F2/4

N N–1

FLUX DE TRÉSORERIE LIÉS AUX OPÉRATIONS DE FINANCEMENT

Dividendes versés aux actionnaires de la société mère – 9 900

Dividendes versés aux minoritaires des sociétés intégrées

Augmentation de capital en numéraire

Émissions d’emprunts 636

Remboursements d’emprunts – 2 726 (7)

Flux net de trésorerie liés aux opérations de financement – 11 990

Incidence de variations de cours des devises

Variations de trésorerie – 23 641

Trésorerie d’ouverture 33 909

Trésorerie de clôture 10 268

(1) Résultat d’exploitation 19 399

Retraitement de l’annuité du crédit-bail

Retraitement de la participation des salariés – 1 218

18 181

(2) Dotation aux amortissements 1 515

Amortissement du crédit-bail 160

NOTA : les dotations et reprises sur provisions concernant

tous les actifs d’exploitation sont considérés comme

décaissables.

1 675

(3) Variation du BFR (E) – 34 180

(Voir tableau PCG)

Variation provisions stocks et clients 6 625

Variation autres débiteurs + 419

– 27 136

(4) Charges financières

Intérêts – 704

Différence de change – 457

NOTA : Les frais financiers sur crédit-bail sont laissés en

activité

– 1 161

(5) Produits financiers

Intérêts 6 286

Différence de change 6 800

13 086

(6) Produits exceptionnels

sur opérations de gestion 7

Charges exceptionnelles

sur opérations de gestion – 2 188

– 2 181

(7) Remboursement emprunt 2 566

Remboursement crédit-bail 160

2 726

On aurait pu inscrire les intérêts dans le cycle de financement et non d’activité.

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SÉRIE 02 55

b. Interprétation des éléments du tableau OEC de la Société de mécanique

1. L’activité

Le niveau du résultat brut d’exploitation (19 856) nous montre que la Société de mécanique ne

dégage pas des ressources internes de son activité courante suffisantes pour faire face à la variation

du besoin en fonds de roulement (–27 136). En effet, celle-ci est 1,37 fois supérieure au résultat brut

d’exploitation en raison de décalages de paiements importants que nous avions déjà mis en évidence

dans le tableau de financement.

Le flux net de trésorerie généré par l’activité permet d’analyser la solvabilité de l’entreprise. Il est

ici fortement négatif (–10 145) ce qui traduit dans le futur des difficultés pour la Société de mécanique

à : rembourser ses emprunts ; payer ses dividendes ; réaliser de nouveaux investissements sans faire

appel à des financements externes, donc autofinancer sa croissance. L’entreprise en est fragilisée.

2. L’investissement

Le flux net de trésorerie lié aux opérations d’investissement de la Société de mécanique est

également négatif (–1 506) et donc ne permet pas de financer les investissements.

3. Le financement

Le flux net de trésorerie lié aux opérations de financement de la Société de mécanique est

également négatif (–11 990) et donc ne permet pas de combler le besoin de trésorerie résiduel

découlant des opérations liées à l’activité et à l’investissement.

Au final, l’ensemble des opérations de la période ont une conséquence négative sur la variation de

trésorerie (et donc la liquidité) de la Société de mécanique (–23 641).

2. Tableau de flux de trésorerie de la Banque de France

a. Calculs

Reprise du cas Société de mécanique et de motorisation, en tenant compte des éléments suivants :

– dans les produits financiers, figurent des escomptes obtenus des fournisseurs pour 286,

– dans les charges financières, figurent des escomptes accordés aux clients pour paiement comptant,

à hauteur de 154.


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FLUX DE TRÉSORERIE

(flux corrigés des apports et virements de poste à poste)

Activité

CA HT et autres produits d’exploitation

– Var. « clients » et autres créances d’exploitation

= ENCAISSEMENTS SUR PRODUITS D’EXPLOITATION [a]

Achats et autres charges d’exploitation

– Var. « fournisseurs » et autres dettes d’exploitation

= DÉCAISSEMENTS SUR CHARGES D’EXPLOITATION [b]

FLUX DE TRÉSORERIE D’EXPLOITATION [a] – [b]

+ Flux liés aux opérations hors exploitation

– Charges d’intérêts

– Impôt sur les bénéfices décaissé

– Flux affecté à la participation des salariés

– Distribution mise en paiement

1 052 712

(57 805)

994 907

1 028 216

(27 449)

1 000 767

(5 860)

10 619

(1 077)

(12 609)

(1 218)

(9 900)

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

= FLUX DE TRÉSORERIE INTERNE A (20 045)

Investissement

Investissement d’exploit. hors production immobilisée

+ Acquisitions de participations et titres immobilisés

+ Var. des autres actifs immobilisés hors charges à répartir

– Subventions d’investissement reçues

– Var. des dettes sur immobilisations

– Encaissements sur cessions d’immobilisations

2 062

124

(280)

(7)

(8)

= FLUX LIÉ À L’INVESTISSEMENT I 1 906

Financement

Augmentation ou réduction du capital

– Var. des créances sur capital appelé non versé

= FLUX LIÉ AU CAPITAL [c]

NOUVEAUX EMPRUNTS

dont nouveaux engagements de location-financement

– REMBOURSEMENT D’EMPRUNTS

0

400

400

160

(9)

(9)

= VARIATION DES EMPRUNTS [d] 240

Var. crédits bancaires courants

+ Var. créances cédées non échues

+ Var. avances de trésorerie reçues des groupe et associés

+ Var. titres de créances négociables hors groupe

= VARIATION DE LA TRÉSORERIE PASSIF [e]

(69)

(1 930)

(1 999)

FLUX LIÉ AU FINANCEMENT [c] + [d] + [e] = F (1 759)

Variation de la trésorerie actif

Var. disponibilités 23 711

+ Var. valeurs mobilières de placement

+ Var. avances de trésorerie aux groupe et associés

= VARIATION DE LA TRÉSORERIE ACTIF A – I + F 23 711

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SÉRIE 02 57

(1) CA HT

Ventes de marchandises 1 052 847

Autres produits 19

Escomptes accordés aux clients (154)

1 052 712

(2) Variations clients et autres créances d’exploitation


Avances et acomptes 86

Clients et comptes rattachés 58 310

Autres débiteurs 419

57 805

(3) Achats et autres charges d’exploitation

Achats marchandises 978 656

Autres achats et charges externes 26 855

Retraitement loyer crédit-bail (230)

Impôts et taxes 2 250

Salaires et traitements 14 607

Charges sociales 6 364

Escomptes obtenus des fournisseurs (286)

1 028 216

(4) Variations des fournisseurs et autres dettes d’exploitation


Avances et acomptes reçus 319

Fournisseurs et comptes rattachés 27 130

27 449

(5) Flux liés aux opérations hors exploitation

Produits financiers 13 086

Escomptes obtenus (286)

Produits exceptionnels 7

Charges exceptionnelles (2 188)

10 619

(6) Charges d’intérêts

Intérêts 704

Escomptes accordés (154)

Différences de change 457

Intérêts sur crédit-bail 70

1 077

(7) Investissements d’exploitation

Acquisitions immo. corporelles 1 662

Acquisition crédit-bail 400

2 062

(8) Prix de cession 274

Diminution des immo. financières 6

280


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(9) Variation des emprunts

N N 1

Emprunts et dettes divers 11 823 636 2 566 13 753 1 930

Crédit-bail 240 400 160 0

1 036 2 726

Le compte Emprunts et dettes financières divers concerne le groupe. Les 160 de remboursement

d’emprunt de crédit-bail correspondent au crédit-bail, divisé par la durée de vie.

b. Interprétation des éléments du tableau Banque de France

La construction du tableau de flux de trésorerie étant proche de celle de l’OEC, l’interprétation des

différents éléments est relativement semblable.

1. L’activité

Le flux de trésorerie d’exploitation de la Société de mécanique est négatif (–5 860). Il traduit donc

l’incapacité de l’entreprise : à générer de la trésorerie à partir de son exploitation cyclique ; à

transformer ses marges en liquidités.

Le flux de trésorerie interne de la Société de mécanique est 3,42 fois plus négatif (–20 045). C’est un

indicateur important du risque de défaillance. Ce flux fournit les moyens d’autofinancer les

investissements. S’il est négatif durant plusieurs exercices consécutifs, les capacités de croissance de

l’entreprise sont largement réduites.

2. L’investissement

Pour l’investissement, la présentation est différente de celle du tableau de trésorerie de l’OEC. Ici, le

flux lié à l’investissement de la Société de mécanique est positif (1 906). Mais l’interprétation est la

même que pour le tableau OEC. Cela correspond à un besoin qui devrait pouvoir être financé par le

flux de trésorerie interne. Cela n’est pas le cas pour la Société de mécanique qui compromet donc ses

possibilités d’investissement, en particulier en matière de renouvellement (les investissements de

croissance peuvent être financés davantage par endettement).

3. Le financement

Le flux de trésorerie lié au financement de la Société de mécanique est négatif (–1 759).

L’entreprise ne couvre pas ses besoins de financement résiduels.

Au final, l’importante variation de la trésorerie actif (23 711) traduit une vie économique et

financière mettant en péril l’équilibre de la Société de mécanique.

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SÉRIE 02 59

PARTIE 2 : LE DIAGNOSTIC FINANCIER

Établir un diagnostic consiste à porter un jugement et à caractériser une situation ou un état en

analysant différents indicateurs. Le diagnostic d’entreprise peut prendre de multiples formes et

objectifs.

Le diagnostic peut ainsi être focalisé sur les aspects technologiques, la situation juridique, le

positionnement commercial, les systèmes d’information, etc.

Il peut avoir pour objectif de décider de l’octroi d’un prêt, l’évaluation de l’entreprise avant cession,

l’entrée dans le capital ou encore la présentation des résultats aux actionnaires.

Le diagnostic financier pourrait être considéré comme fonctionnel (c’est-à-dire attaché à une fonction

de l’entreprise) car il porte essentiellement sur les données financières de l’entreprise. Cette

perspective serait réductrice tant le diagnostic financier est au cœur de toute démarche d’analyse

globale d’une entreprise.

Le diagnostic financier est une des composantes principales du diagnostic stratégique général. Il

permet de mettre en lumière nombre des choix de gestion opérés dans l’entreprise (depuis les choix en

matière de gestion des ressources humaines jusqu’à la politique industrielle au travers de l’analyse des

investissements et de la structure financière), les réussites et échecs dans les différentes activités, les

forces et faiblesses.

Le diagnostic financier est ainsi au centre de toutes les informations susceptibles d’éclairer le

jugement que l’on peut porter sur une entreprise.

Ce jugement a généralement pour objectif la prise de décision (octroi d’un prêt, augmentation de

capital, investissement, partenariat industriel ou commercial, etc.). Pour être pertinent, le diagnostic

financier doit donc tenir compte de deux dimensions majeures : la destination du diagnostic et le

contexte dans lequel l’entreprise exerce son activité.

La destination du diagnostic renvoie aux objectifs. Pour qui et dans quel but le diagnostic financier

est-il réalisé ? En fonction des destinataires et de leurs objectifs, le diagnostic sera plus ou moins

affiné, sera centré sur une dimension particulière (l’exploitation et la structure de coûts) ou une

faiblesse identifiée (difficultés de trésorerie, endettement trop important), sera très détaillé ou

synthétique. Ainsi, s’il existe une démarche générale d’analyse, il existe autant de diagnostics

financiers que d’entreprises et de parties prenantes.

De même, l’activité d’une entreprise ne saurait être évaluée sans une bonne compréhension des

conditions dans lesquelles elle se développe. Le diagnostic financier ne peut donc pas être déconnecté

du diagnostic stratégique, notamment de l’analyse de l’environnement concurrentiel de l’entreprise.

Ces deux fondements du diagnostic financier (la destination et le contexte) imposent à l’analyste une

grande rigueur, mais surtout une grande capacité à s’adapter à des situations différentes, à comprendre

des environnements multiples pour finalement pouvoir interpréter les données financières en vue

d’éclairer la prise de décision.

Le diagnostic financier a donc pour objectif de donner du sens à des informations multiples et

complexes sur une organisation.


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Cette partie propose une démarche générale de diagnostic et présente plusieurs méthodes

envisageables. L’analyse des données financières est essentiellement abordée au travers des ratios, qui

fournissent une information claire et synthétique facilitant la comparaison sectorielle et temporelle.

Il importe cependant de comprendre le contexte dans lequel l’entreprise évolue, ce sera l’objet de la

première section.

I. LES PRINCIPES ET LE CONTEXTE GÉNÉRAL DU DIAGNOSTIC FINANCIER

Le diagnostic financier repose sur une approche contingente : de multiples variables peuvent

influencer les résultats et les choix de gestion opérés par les dirigeants (histoire de l’entreprise, secteur

d’activité, taille, environnement concurrentiel, etc.).

Le diagnostic financier nécessite donc que l’on appréhende de la façon la plus précise possible

certaines de ses variables de manière à pouvoir produire une information éclairée, prenant en compte

les conditions de réalisation de l’activité. Le contexte stratégique et concurrentiel dans lequel évolue

l’entreprise est une dimension particulièrement importante du diagnostic. Il fera l’objet d’une section à

part, à la suite de celle-ci.

Parmi les autres facteurs affectant le jugement que porte le diagnostic financier sur une entreprise,

deux dimensions semblent également déterminantes : la destination et les caractéristiques générales de

l’entreprise. Nous les aborderons successivement, après avoir rappelé les principaux outils du

diagnostic financier.

A. LES OUTILS ET PRINCIPES DU DIAGNOSTIC FINANCIER

Le diagnostic financier utilise tous les outils d’analyse développés précédemment :

– Analyse de l’exploitation : soldes intermédiaires de gestion pour comprendre la formation des

résultats et la structure des coûts, calcul de la capacité d’autofinancement, ratios de gestion, analyse

du besoin en fonds de roulement (délais de rotation, structure des créances et dettes...).

– Analyse de la structure financière : calcul du fonds de roulement net global, analyse patrimoniale

de l’actif immobilisé, ratios de structure, capacité d’autofinancement, tableaux de flux de fonds

(PCG, TPFF)...

– Analyse de l’endettement : niveau d’endettement par rapport aux fonds propres, coût de

l’endettement, coût moyen pondéré des capitaux propres, ratios d’endettement...

– Analyse de la trésorerie : trésorerie active et passive, escompte, concours bancaires, coût moyen de

la trésorerie passive, tableaux de flux de trésorerie (OEC et Banque de France).

Ces différentes dimensions du diagnostic financier ne sont évidemment pas indépendantes les unes des

autres et il appartiendra à chaque analyste, en fonction de ses besoins et des informations disponibles,

de définir un angle d’attaque pour porter un jugement sur l’entreprise. Dans la plupart des cas,

l’analyse sera construite autour de la relation entre rentabilité et risque : cette entreprise ou cette

activité est-elle rentable et avec quel niveau de risque ?

Ainsi, l’analyste financier définira ses propres seuils, c’est-à-dire les valeurs (rentabilité, risque) pour

lesquelles il considère que l’entreprise est en bonne ou mauvaise santé financière. Les ratios

constituent alors un mode d’organisation des informations financières particulièrement apprécié, car

ils favorisent la comparabilité interne (sur plusieurs périodes ou entre les différentes activités de

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SÉRIE 02 61

l’entreprise) et externe (par rapport aux principaux concurrents, aux normes sectorielles, voire par

rapport à d’autres secteurs d’activité en cas d’interrogation sur les opportunités d’investir dans une

entreprise).

Le schéma suivant propose une représentation classique des points développés dans le diagnostic

financier au regard de ce diptyque rentabilité/risque :

Diagnosticfinancier

Rentabilité descapitaux propres

Rentabilitééconomique

Risqued'exploitation

Risquefinancier

Rentabilité

Risque

Risquede faillite

La rentabilité est définie de manière générale comme le rapport entre un résultat et les moyens mis en

œuvre pour l’obtenir. Ces notions seront discutées plus loin, mais elles sont définies rapidement ici :

– La rentabilité des capitaux propres est alors le rapport entre le résultat net (susceptible d’être distribué et/ou mis en réserves) et les capitaux propres (ressources apportées par les actionnaires pour générer le résultat net).

– La rentabilité économique est le rapport entre un résultat économique (EBE, Résultat d’exploitation, généralement après déduction de l’IS) et un actif économique (total actif ou somme des immobilisations d’exploitation et du BFRE) mobilisé pour obtenir le résultat économique.

Le risque pour une entreprise est associé à trois principales dimensions :

– Le risque d’exploitation : risque que l’activité même de l’entreprise ne soit pas rentable et/ou profitable, c’est-à-dire que l’activité ne génère pas les ressources nécessaires à sa réalisation. Il sera notamment évalué grâce aux rations d’exploitation et de profitabilité (calcul des marges).

– Le risque financier : risque que les besoins de financement de l’entreprise excèdent sa capacité à obtenir des ressources, que ce soit par emprunt bancaire ou, augmentation de capital par exemple. C’est notamment l’analyse du tableau de financement et des ratios d’endettement qui permettra de comprendre la structure financière de l’entreprise et les besoins en ressources.

– Le risque de faillite : risque de cessation de paiement, associé notamment à la gestion du cycle d’exploitation et aux flux de trésorerie qui en découlent. Une entreprise peut d’ailleurs être rentable, mais se retrouver en situation de cessation de paiement du fait de flux de liquidités insuffisants pour faire face à ses échéances (dettes fournisseurs, salaires, dettes fiscales, etc.). C’est l’analyse des tableaux de flux de trésorerie et des ratios de liquidité qui permettra de l’évaluer.


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Ces outils « classiques » du diagnostic financier sont parfois jugés insuffisants pour rendre compte de

la création de valeur par l’entreprise. La prise en compte des nombreuses parties prenantes (partenaires

industriels et commerciaux, salariés, actionnaires, mais également pouvoirs publics ou concurrents)

amène de plus en plus d’analystes à intégrer dans leur diagnostic de nouveaux indicateurs, notamment

environnementaux et sociaux1. Quatre limites des indicateurs financiers traditionnels justifient ces

développements récents :

– La difficile prise en compte des actifs incorporels, qui rassemblent des actifs hétérogènes et

difficilement évaluables sur la base des seules informations comptables : « Dans une économie où

les actifs immatériels prennent de plus en plus d’importance, la comptabilité, aussi rigoureuse soit-

elle, ne peut que donner une image partielle de la valeur d’une entreprise » (Pricewaterhouse

Coopers, 2003).

– Les limites des approches financières à court terme et la nécessité de penser le diagnostic financier

sur le moyen et le long terme. Ainsi, les entreprises cotées sont aujourd’hui tenues à une

publication trimestrielle de leurs résultats, qui entraîne une vision court-termiste de l’activité et

néglige la dimension temporelle et dynamique du diagnostic.

– Le dépassement du concept de valeur actionnariale. Le développement des considérations liées au

développement durable et à la responsabilité sociale des entreprises amène les analystes,

notamment les spécialistes des sociétés cotées, à élargir leur définition de la création de valeur et de

la performance. Plusieurs auteurs (dont Hoarau & Teller, 2001) proposent que la valeur de

l’entreprise comme la valeur créée par l’entrepris doivent être appréhendées en tenant compte de la

valeur partenariale que l’entreprise crée pour les différentes parties prenantes qui ne sont pas

strictement intéressées à ses seuls résultats financiers.

– La prise en compte de nouveaux risques. Les risques écologiques et sociaux associés à l’activité

d’une entreprise sont de plus en plus pris en compte par ses partenaires dans leur décision de

collaboration. Les entreprises traduisent donc un certain nombre d’informations sur leur activité au

travers des bilans sociaux et écologiques (loi NRE – Nouvelles régulations économiques).

Ces développements récents sont essentiellement le fait des grandes entreprises cotées, mais il est

envisageable qu’ils s’appliquent également aux entreprises de plus petite taille dans les années à venir.

Il convient donc d’y être attentif, au moins dans le cadre du nécessaire diagnostic stratégique de

l’entreprise.

Par ailleurs, l’analyste financier devra être attentif au respect des quelques règles simples suivantes :

– Analyser et non décrire : le diagnostic financier doit être abordé comme un exercice

d’investigation. Il doit expliquer l’activité et les résultats de l’entreprise et ne pas se contenter de

les commenter. Cela nécessite que l’analyste soit capable de lier les concepts et outils financiers

pour montrer par exemple que la détérioration de la situation de trésorerie découle d’une

augmentation des besoins de financement générés par l’activité, ces besoins n’étant pas couverts

par l’excédent de ressources durables. La logique du diagnostic est alors comparable à celle qui

guide une démonstration mathématique ou géométrique : un carré est un rectangle dont les côtés

sont égaux. Pour démonter qu’un rectangle est un carré, il faut montrer que deux côtés consécutifs

sont égaux ou que ses diagonales se coupent en leur milieu et sont perpendiculaires. Le diagnostic

financier est contingent et ne pourra donc jamais respecter une stricte logique mathématique, mais

la démarche d’analyse doit, elle, s’y efforcer.

– Traduire l’information : le diagnostic financier peut être destiné à des personnes ne maîtrisant pas

nécessairement les concepts et outils financiers. Il doit donc être rédigé dans un langage clair et

argumenté sur la base des données financières, mais ne pas être uniquement composé de

graphiques et tableaux utilisant des sigles inconnus du profane en finance.

1 Saghroun J. & Eglem J-Y., « Performance globale de l’entreprise : les informations environnementales et sociales sont-elles prises en

compte par les analystes financiers pour leur diagnostic ? », Actes du colloque AFC, 2004.

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– Soigner la présentation : le diagnostic financier gagne beaucoup à être synthétique et

compréhensible facilement. Pour cela, il est souvent souhaitable d’utiliser des représentations

graphiques qui seront brièvement expliquées et commentées.

– Adapter au contexte : comme nous le développerons plus loin, le diagnostic doit tenir compte des

conditions de réalisation de l’activité de l’entreprise. Il doit donc utiliser le plus possible

d’informations comparatives (analyse sur plusieurs périodes et comparaisons sectorielles

notamment). Les données en valeur absolue n’ont que rarement un pouvoir explicatif et prédictif

fort. Ce sont les données relatives (dans le temps et par rapport aux normes sectorielles) qui

permettent de porter un jugement sur la santé financière de l’entreprise.

– Adopter une démarche prospective : Le diagnostic financier n’a d’intérêt qu’à partir du moment

où il éclaire la prise de décision. Dans ce cadre, il importe d’envisager et d’analyser les évolutions

à venir, dans l’environnement (par exemple l’arrivée de concurrents asiatiques à faibles coûts)

comme dans la gestion de l’entreprise (prise en compte des investissements à venir).

Ainsi, outre la diversité des outils mobilisés, la forme du diagnostic financier et la démarche retenue

pourront varier en fonction des objectifs du diagnostic et de la nature des destinataires.

B. LA DESTINATION DU DIAGNOSTIC FINANCIER

S’interroger sur la destination du diagnostic financier revient à s’intéresser à ses destinataires et à leurs

objectifs. Comme nous l’avons évoqué en introduction, le diagnostic peut avoir de multiples objectifs

qui peuvent influencer l’approche retenue.

Les outils du diagnostic financier sont essentiellement ceux développés dans les premières parties du

cours : l’analyse de la structure financière et de l’endettement à partir du bilan, l’analyse du cycle

d’exploitation et de la profitabilité à partir du compte de résultat, l’analyse de la formation de la

trésorerie à l’aide des tableaux de flux. Ces outils seront mobilisés différemment en fonction des

besoins spécifiques des destinataires du diagnostic.

Bien que cela ne soit pas une liste exhaustive, quatre destinataires principaux du diagnostic financier

peuvent être identifiés : les dirigeants, les actionnaires et les investisseurs potentiels, les partenaires

financiers (banques) et les partenaires industriels et commerciaux.

1. Le diagnostic financier pour les dirigeants

Lorsqu’il est réalisé pour les dirigeants de l’entreprise, le diagnostic financier a essentiellement pour

objectif de les aider à prendre une décision importante, telle qu’un choix d’investissement, un choix de

développement stratégique, la recherche de partenaires financiers, etc.

Dans ce cadre, le diagnostic pourra utiliser de nombreuses informations internes à l’entreprise, issues

des documents fournis par les dirigeants, des réponses qu’ils auront apportées aux questions de

l’analyste ou des documents comptables et financiers internes qu’ils auront procurés à l’analyste.

Le diagnostic sera généralement orienté vers la résolution d’un problème particulier et la démarche

comme les outils mobilisés seront donc dépendants des attentes des dirigeants. Un problème de

trésorerie amènera l’analyste à se focaliser sur la structure financière ; les tableaux de flux et le cycle

d’exploitation, tandis qu’une interrogation sur les choix de développement stratégique centrera

l’attention de l’analyste sur la capacité d’autofinancement, les évolutions de l’environnement, le

positionnement stratégique et les flux financiers éventuellement générés par chacune des options de

développement.


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La particularité du diagnostic financier à destination des dirigeants repose sur la qualité de

l’information obtenue (données externes et internes riches), les objectifs du dirigeant et son statut

(dirigeant-propriétaire ou dirigeant-salarié).

2. Le diagnostic financier pour les actionnaires

Le terme « actionnaire » recouvre des réalités économiques et juridiques très différentes, puisqu’il

renvoie aux détenteurs majoritaires de capitaux comme aux « petits porteurs », aux investisseurs

institutionnels (banques, fonds d’investissement, fonds de pension) comme aux membres d’une

famille composant le conseil d’administration d’une PME. Malgré les évolutions théoriques et

pratiques récentes concernant le gouvernement d’entreprise et la théorie des parties prenantes, il reste

difficile de dresser un portrait général des actionnaires.

La théorie économique classique fait l’hypothèse que les actionnaires sont essentiellement intéressés

par la rentabilité de leur investissement. Nous retiendrons cette approche ici dans la mesure où les

catégories particulières d’actionnaires (notamment l’actionnariat familial) ont des attentes proches de

celles des dirigeants évoqués précédemment.

Lorsque le diagnostic financier est réalisé pour les actionnaires, il a généralement pour objectif(s) un

ou plusieurs des points suivants : – Analyse de la rentabilité générale : rentabilité économique et financière. – Analyse des choix de gestion des dirigeants : évaluation des décisions d’investissement, de

l’utilisation des ressources, des flux de trésorerie, de la politique sociale, industrielle et commerciale poursuivie.

– Analyse prospective des flux : plans de financement, tableaux de flux...

La qualité de l’information fournie aux actionnaires dépendra en grande partie de la qualité des

informations et données obtenues par l’analyste : entretiens avec les dirigeants, documents financiers

internes, etc.

Le diagnostic à destination des investisseurs potentiels sera sensiblement identique, mais il devra

intégrer de nombreuses données comparatives sectorielles et sera évidemment particulièrement axé sur

les perspectives de développement et les niveaux de rentabilité attendue qui en découlent.

3. Le diagnostic financier pour les partenaires financiers (banques)

Le diagnostic financier réalisé par un banquier est très généralement réalisé dans le cadre d’une

demande de prêt. Le diagnostic sera alors basé essentiellement sur l’étude de l’endettement de

l’entreprise. Le banquier sera particulièrement attentif à ne pas dépasser certaines normes sectorielles

ou générales qui sont définies par l’établissement bancaire en fonction de sa politique de financement

des entreprises. Le ratio liquidatif (fonds propres nets / total bilan) permettra à l’analyste bancaire

d’avoir une première information sur le niveau d’endettement général de l’entreprise. En fonction de

l’activité, un ratio liquidatif égal à 20 % ou plus sera considéré comme acceptable, même s’il ne

permet pas le remboursement des tiers en cas de liquidation.

Ce type de ratio sera donc complété par une analyse patrimoniale, en s’attachant notamment à estimer

la valeur du fonds de commerce et des autres immobilisations.

Bien que centré sur l’endettement, le diagnostic bancaire ne fera évidemment pas abstraction des

autres dimensions du diagnostic : évaluer un niveau d’endettement acceptable sans l’analyser au

regard des capacités de remboursement, donc des flux disponibles, serait inutile. L’exploitation (ratios

de gestion, flux de trésorerie et besoin en fonds de roulement) seront donc intégrés au diagnostic

bancaire.

H Voir dans les compléments pédagogiques le diagnostic bancaire.

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SÉRIE 02 65

4. Le diagnostic financier pour les partenaires industriels et commerciaux

Les partenaires industriels et commerciaux (fournisseurs, clients, alliances industrielles, sous-traitants,

etc.) sont intéressés par la santé financière de l’entreprise pour s’assurer qu’elle respectera les termes

du contrat qu’ils ont passé avec elle.

Les clients seront donc particulièrement attentifs à la capacité de l’entreprise à fournir ses produits

et/ou services en temps et en heure, selon les conditions tarifaires définies dans le contrat. Pour cela,

ils focaliseront leur analyse sur les ratios fournissant une information sur le degré de vétusté des

immobilisations (amortissements / immobilisations amortissables), les délais de rotation des stocks,

mais également sur des informations générales telles que la situation de trésorerie ou la structure

d’endettement, afin de s’assurer que leur fournisseur ne risque pas la liquidation.

Les fournisseurs et sous-traitants seront eux particulièrement attentifs à la solvabilité de l’entreprise,

c’est-à-dire sa capacité à payer ses dettes. Pour cela, ils analyseront l’endettement, les délais de

paiement clients et fournisseurs, la structure financière.

C. L’INFLUENCE DES CARACTÉRISTIQUES GÉNÉRALES DE L’ENTREPRISE

De même que l’objectif du diagnostic financier influence la démarche de l’analyste et focalise son

attention sur certains indicateurs, les caractéristiques générales de l’entreprise étudiée induisent des

formes de diagnostics différentes.

Il n’est pas envisageable de lister tous les facteurs de contingence susceptible d’influencer la démarche

de diagnostic. Nous nous limiterons donc aux particularités du diagnostic dans les PME, les grandes

entreprises et les sociétés cotées.

1. Le diagnostic financier des PME

La Confédération des petites et moyennes entreprises propose une définition permanente de la PME :

« La PME est une unité de production ou de distribution, une unité de direction et de gestion, sous

l’autorité d’un dirigeant entièrement responsable de l’entreprise, dont il est souvent propriétaire, et

qui est directement lié à la vie de l’entreprise. »

De manière générale, les PME sont caractérisées par les éléments suivants :

– La place prépondérante du ou des dirigeants dans la stratégie, mais aussi dans la gestion

opérationnelle quotidienne.

– La moindre spécialisation de l’encadrement (par exemple un directeur administratif et financier

responsable des aspects juridiques, comptables, du contrôle de gestion, de la gestion de la

trésorerie, etc.).

– Une intégration plus poussée dans la collectivité locale (région, commune, etc.).

– L’impossibilité de se procurer des capitaux en recourant aux marchés monétaires et des difficultés à

obtenir des crédits, même à court terme. Les PME ont donc davantage recours à l’autofinancement

que les entreprises de plus grande taille.

Ces caractéristiques orientent la démarche de diagnostic financier. La trésorerie et l’analyse de la

structure financière sont deux dimensions quasi-incontournables du diagnostic. L’analyste devra

notamment être attentif aux points suivants :


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– L’équilibre de la structure financière. Bien que la situation soit nettement meilleure qu’il y a

vingt ans, de nombreuses PME souffrent encore de sous-capitalisation. La croissance de

l’entreprise peut entraîner des déséquilibres liés à l’augmentation du BFRE si les dirigeants ne

consolident pas parallèlement leurs ressources durables, ce qui génère des difficultés de trésorerie.

Le diagnostic devra donc vérifier que l’entreprise a les moyens de financer sa croissance.

– La conséquence majeure d’un déséquilibre de la structure financière est la détérioration de la

trésorerie. Le diagnostic devra donc être centré sur cet indicateur de référence pour la plupart des

partenaires de l’entreprise. La trésorerie est d’autant plus importante que les PME ayant davantage

de difficultés à obtenir des prêts de la part des établissements bancaires, la cessation de paiement

devient très souvent un signe annonciateur de dépôt de bilan.

– La dépendance financière et stratégique. Dans certains secteurs d’activité (l’automobile par

exemple), les PME doivent composer avec un environnement industriel principalement constitué

d’entreprises de plus grande taille. Le risque de dépendance devient alors important et le diagnostic

devra s’attacher à vérifier que l’entreprise peut survivre à la perte d’un gros client.

– Les flux financiers entre l’entreprise et les dirigeants. Les comptes courants d’associés devront

faire l’objet d’une étude attentive, dans la mesure où ils sont susceptibles, en cas de modification

substantielle, d’avoir un impact important sur la structure financière.

De manière générale, le diagnostic financier de la PME est un exercice nécessitant une bonne

compréhension des activités de l’entreprise. Il doit notamment être orienté vers le respect des

engagements de l’entreprise vis-à-vis des tiers, qu’il s’agisse des fournisseurs ou des bailleurs de

fonds. La qualité de l’information obtenue des dirigeants joue donc un rôle important dans la

pertinence du diagnostic.

2. Le diagnostic financier des grandes entreprises

Les études de la Banque de France montrent que les grandes entreprises (au-delà de 2 000 salariés)

ont moins de difficultés à équilibrer leur structure financière et souffrent moins de sous-capitalisation.

Cela ne signifie pas que le diagnostic pourra faire l’impasse sur l’analyse de la structure, mais que

celle-ci sera généralement moins approfondie que pour la PME. Les grandes entreprises recèlent en

revanche des caractéristiques qui orientent le diagnostic :

– Un portefeuille d’activités fréquemment plus diversifié. De ce fait, l’analyse financière,

notamment sur le cycle d’exploitation, peut être plus délicate, les données apparaissant au bilan ne

permettant pas nécessairement de distinguer entre les différentes activités. Dans la mesure du

possible, l’analyste devra essayer d’obtenir des informations et des données comptables sur

chacune des activités, pour prendre la mesure des synergies et financements croisés entre activités.

L’objectif est de comprendre quelles activités génèrent des flux financiers positifs et

subventionnent ainsi d’autres activités moins rentables.

– Les attentes des actionnaires des grandes entreprises seront davantage centrées sur la création de

valeur et la rentabilité de leur investissement. De ce fait, la mesure de la création de valeur pour

l’actionnaire devient un élément important du diagnostic. Cette création de valeur pourra être

analysée selon différents critères, le plus simple étant la rentabilité financière.

– La politique de financement de l’entreprise sera un élément central du diagnostic financier de la

grande entreprise. Celle-ci a généralement un accès plus facile que la PME à de multiples sources

de financement. L’analyse des choix opérés et de l’effet de levier qui en résulte permettra de porter

un jugement sur la qualité du management financier de la société.

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3. Le diagnostic financier de l’entreprise cotée

Les sociétés cotées doivent respecter de nombreuses recommandations et règles de présentation de

leurs documents financiers, édictées notamment par les autorités de régulation des marchés boursiers.

Les sociétés cotées ne sont pas toutes des multinationales diversifiées, mais peuvent être de jeunes

entreprises technologiques connaissant une forte croissance et cherchant des financements sur les

marchés financiers. Le diagnostic financier de l’entreprise cotée est notamment caractérisé par les

éléments suivants :

– Une moindre lisibilité des informations comptables. Bien que ce ne soit pas le seul fait des

entreprises cotées et que certaines entreprises cotées ont une structure simple, il est fréquent que les

comptes des sociétés cotées soient des comptes consolidés. Il importe alors de connaître les règles

de consolidation.

– Une information financière déjà structurée. Du fait des règles édictées par les sociétés de

bourse, les documents financiers proposés par les entreprises cotées sont généralement organisés de

manière à ce qu’un analyste externe dispose des informations nécessaires à un diagnostic succinct.

Les tableaux de flux de trésorerie sont donc généralement proposés dans les comptes annuels, de

même qu’une analyse synthétique des principaux soldes de gestion. L’analyste doit alors savoir lire

ces documents, tout en conservant un esprit critique, dans la mesure où les documents publiés

répondent à une logique de communication externe et mettent donc nécessairement l’accent sur les

dimensions positives des résultats de l’entreprise.

– La création de valeur comme pivot de l’analyse. Plus encore que pour les entreprises non cotées,

la création de valeur est un élément central du diagnostic financier pour les entreprises faisant appel

public à l’épargne. Le critère de mesure de la valeur boursière est la MVA (Market Value Added) qui

peut être approximée par l’expression suivante : MVA = Capitalisation boursière – Valeur comptable

des capitaux propres. La variation de la MVA sera alors un indicateur pertinent pour mesurer la

création de valeur boursière, puisqu’il évalue l’augmentation de valeur proportionnellement aux

capitaux investis pour y parvenir.

Si le diagnostic financier adopte une démarche différente en fonction des destinataires et du type

d’entreprise étudiée, il est également – et surtout – conditionné par les conditions de réalisation de

l’activité. Le diagnostic strictement financier doit donc être complété par un diagnostic stratégique

succinct permettant de comprendre dans quel environnement l’entreprise évolue.


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II. LE CONTEXTE STRATÉGIQUE DU DIAGNOSTIC FINANCIER

Si l’on veut porter un jugement sur le contexte dans lequel l’entreprise évolue, il est essentiel

d’effectuer un rapide diagnostic stratégique, basé à la fois sur l’analyse de son environnement

(diagnostic externe) et sur l’analyse de son fonctionnement (diagnostic interne), selon la démarche

suivante :

Analyse internede l'organisation

Capacitésstratégiques

RessourcesCompétences

Existe-t-il différentssegments stratégiques ?

Actions à mener

Quelles voies dedéveloppement ?

Quel avantageconcurrentiel sur chaque

domaine d'activitéstratégique ?

Quel mode dedéveloppement ?

Forces /faiblesses

Quesavons-

nousfaire ?

Analyse externe del'environnement

Facteurs clésde succès

- Forces de la concurrence- Position concurrentielle

Opportunités /menaces

Quefaudrait-

ilfaire ?

A. LE DIAGNOSTIC EXTERNE

Le diagnostic stratégique externe consiste à étudier les caractéristiques remarquables et pertinentes de

l’environnement dans lequel l’entreprise réalise son activité. Pour cela, il est nécessaire d’adopter la

« logique de l’entonnoir », en partant du macroenvironnement pour arriver au secteur d’activité et à la

concurrence pertinente.

1. L’analyse du macroenvironnement

Le macro-environnement d’une entreprise est défini comme le contexte socio-économique général

dans lequel elle évolue.

Cet environnement étant généralement vaste et complexe, il est nécessaire de structurer l’analyse. Pour

ce faire, il est possible d’utiliser l’approche PESTEL. Cette analyse consiste à identifier les principales

caractéristiques d’un environnement macroéconomique en les listant en fonction de leur nature :

P : caractéristiques Politiques

E : caractéristiques Économiques

S : caractéristiques Sociologiques

T : caractéristiques Technologiques

E : caractéristiques Écologiques

L : caractéristiques légales.

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L’exemple suivant propose l’analyse des dimensions PESTEL pour une entreprise du secteur de la

téléphonie mobile en France.

Politique

– stabilité politique

– intrusion du politique dans

l’économique

– lobbying

Économique

– faible croissance

– stabilité du pouvoir d’achat

– mondialisation des échanges

Sociologique

– individualisation croissante

– éclatement de la cellule familiale

– accroissement du pouvoir d’achat

des adolescents

– boulimie technologique

Technologique

– évolution technologique constante

– généralisation des communications

haut débit et hyper media

– développement des technologies

sans fil (Wi-Fi...)

Écologique

– préoccupation croissante pour les

consommateurs

– développement du recyclage

– problèmes des batteries et piles

usagées

Législative

– multiplication des normes (interna-

tionales, européennes, nationales)

– rôle structurant des autorités de

régulation (ARCEP, ex-ART)

Chacune des dimensions n’est pas traitée ici de manière exhaustive, mais se focalise sur les

caractéristiques remarquables et susceptibles d’avoir un impact sur l’activité. Cette analyse doit en

outre respecter les principes suivants :

– Le niveau d’analyse retenu est le macro-environnement socio-économique. Il ne s’agit pas

d’analyser en détail le secteur d’activité de l’entreprise, mais de dégager de grandes tendances dans

le contexte social général. Il importe donc de ne pas se concentrer sur un secteur d’activité en

particulier.

– La pertinence de l’analyse est sensiblement améliorée lorsque les tendances retenues sont peu

nombreuses et constituent donc les principales caractéristiques de l’environnement.

– Bien que l’analyse ne porte pas sur un secteur d’activité précis, il convient de ne retenir que les

caractéristiques pertinentes au regard des objectifs de l’analyse et de l’activité de l’entreprise

étudiée. Dans l’exemple précédent, il est par exemple inutile de mentionner le réchauffement

climatique dans la dimension écologique, dans la mesure où cela n’a a priori pas d’impact direct

sur l’activité du secteur de la téléphonie mobile.

2. L’analyse sectorielle

Le diagnostic financier de l’entreprise doit tenir compte des caractéristiques générales de son secteur

d’activité. Les commentaires sur l’évolution du chiffre d’affaires seront en effet différents selon que le

secteur connaît une forte croissance ou est au contraire en récession. Pour cela, il faut identifier le

secteur d’activité de l’entreprise.

On différencie classiquement trois notions différentes qui constituent autant de niveaux d’analyse :

– L’industrie rassemble l’ensemble des entreprises concourrant à la production de biens ou services

qui sont identifiés par le consommateur comme répondant à des besoins proches ou

complémentaires (ex. : l’industrie agroalimentaire).

– Le secteur rassemble les entreprises dont les produits et services sont étroitement substituables

(ex. : la boucherie).

– La filière rassemble l’ensemble des activités concourrant à la mise à disposition d’un bien ou

service pour le consommateur final au sein d’un secteur d’activité. Ces activités se partagent la

marge globale. Exemple pour le secteur de la boucherie : l’élevage, l’abattage, la transformation, la

distribution.


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Lorsque le secteur d’activité de l’entreprise est identifié, quelques caractéristiques générales doivent

être analysées :

– la structure du secteur : degré de concentration des entreprises, homogénéité... ;

– la capacité : secteur sur-capacitaire ou sous-capacitaire ;

– la structure des coûts : importance relative des coûts fixes et variables, investissements... ;

– l’histoire récente : principales évolutions, tendance en volume et valeur... ;

– le cycle de vie : secteur en croissance, mature, en déclin...

L’analyse sectorielle est alors affinée pour déboucher sur l’identification des facteurs clés de succès.

L’étude des forces sectorielles identifiées par Porter (1980) est la méthode la plus couramment

employée. Elle consiste à analyser la structuration concurrentielle d’un secteur d’activité en analysant

les forces de pression, les contraintes dont découle l’organisation du secteur. Ces forces peuvent être

regroupées en six ensembles :

– Le pouvoir de négociation des clients : dans quelle mesure les clients sont-ils susceptibles

d’imposer leur volonté aux entreprises du secteur ? Ce pouvoir de négociation dépend de nombreux

paramètres, parmi lesquels la concentration du secteur (plus la concentration est élevée, plus il est

difficile pour les clients de changer de fournisseur), l’existence de coûts de transfert (coûts

supportés par le client lorsqu’il change de fournisseur), la différenciation relative des produits ou

services, l’importance du produit dans le processus de production et la structure des coûts du

client...

– Le pouvoir de négociation des fournisseurs : dans quelle mesure les fournisseurs sont-ils

susceptibles d’imposer leur volonté aux entreprises du secteur ? Comme pour les clients, ce

pouvoir de négociation repose notamment sur la concentration du secteur (peuvent-ils trouver

facilement d’autres acheteurs ?), l’existence de coûts de transfert (plus les coûts de transfert sont

élevés, plus le pouvoir des fournisseurs est important), la différenciation relative...

– La menace de nouveaux entrants : dans quelle mesure de nouveaux concurrents sont-ils

susceptibles d’arriver sur le marché ? Cette menace dépend largement de l’existence de barrières à

l’entrée dans le secteur (barrières financières, technologiques, accès au réseau de distribution...) et

de la capacité de riposte (technologique et sur les coûts) des entreprises en place.

– La menace de produits de substitution : dans quelle mesure des produits différents mais offrant

des fonctionnalités similaires sont susceptibles d’être achetés par les consommateurs à la place des

produits ou services offerts par les entreprises du secteur ?

– La concurrence interne : quel est le degré de concurrence entre les entreprises du secteur ? Ce

degré de concurrence dépend du nombre de concurrents, de leur homogénéité

(multinationales/PME), du taux de croissance du secteur, de sa position sur le cycle de vie...

– Les contraintes réglementaires : dans quelle mesure les autorités de régulation (gouvernement,

commission européenne, autorité professionnelle...) jouent-elles un rôle dans la structuration du

secteur d’activité ?

L’objectif de cette analyse est de déterminer l’influence respective des forces qui structurent le secteur

et que les entreprises doivent donc pouvoir maîtriser ou contenir. La gestion de ces forces sectorielles

passe par la maîtrise de facteurs clés de succès.

Les facteurs clés de succès sont des ressources et/ou compétences que l’entreprise doit détenir pour

rester compétitive dans son secteur d’activité. Les facteurs clés de succès sont obtenus à partir de

l’analyse des forces sectorielles comme le montre l’exemple suivant pour le secteur de la téléphonie

mobile.

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Forces sectorielles Caractéristiques Leviers d’action

pour les entreprises Facteurs clés de succès

Pouvoir de négocia-

tion des clients

– Pouvoir faible car coûts de

transfert élevés et peu

d’opérateurs

– Accroissement du pouvoir

grâce aux associations de

consommateurs

– Forte volatilité

technologique et tarifaire

– Communication/publicité

– Amélioration des services

– Innovation

– Politique tarifaire

– Marque

– Service clients

– Veille technologique/R&D

– Maîtrise des coûts

Pouvoir de négocia-

tion des fournis-

seurs

– Pouvoir moyen car peu de

fabricants de téléphones

mobiles qui maîtrisent la

technologie

– Mais montée en puissance

des fabricants asiatiques à

prix plus bas

– Achat de gros volumes

– Référencer des fournisseurs

émergents sur le marché

– Taille

– Marque


Menace de nou-

veaux entrants

– Menace faible car barrières

à l’entrée réglementaires

(licences), financières

(investissements réseau) et

technologiques

– Mais arrivée de nouveaux

opérateurs virtuels qui

achètent du temps de

communication aux

opérateurs physiques et le

revendent aux

consommateurs finaux

– Renforcer la notoriété

– Différenciation par les

services

– Renforcer les barrières à

l’entrée

– Organiser la concurrence par

la création d’opérateurs

virtuels par les opérateurs

physiques existants

– Taille

– Marque

Menace de produits

de substitution

– Menace faible

(cabines téléphoniques ?)

– Mais développement de la

téléphonie sur Internet (IP)

et des connexions sans fil

(Wi-Fi)


– Faire évoluer l’offre

technologique

– Service clients


Concurrence

interne

– Relativement faible car

oligopole et entente sur les

tarifs

– Mais politiques tarifaires

agressives

– Politique tarifaire

– Différenciation des produits


– Service clients

– Maîtrise des coûts


Contraintes

réglementaires

– Contraintes fortes car

secteur très réglementé

– Lobbying

– Taille

– Relations publiques

Cette analyse succincte met donc en lumière les facteurs clés de succès suivants : – la taille, sans que l’on puisse pour autant parler de taille critique ; – la veille technologique pour attirer et fidéliser les clients, se différencier des concurrents et éviter

d’être dépassé par des produits de substitution ; – le développement d’une marque forte pour attirer et fidéliser les clients, faciliter les négociations

avec les fournisseurs et limiter les risques d’arrivée de nouveaux entrants ; – la maîtrise des coûts pour renforcer les barrières à l’entrée, limiter la pression concurrentielle et

attirer de nouveaux clients ; – le service clients pour attirer et fidéliser les clients et se différencier des concurrents et éventuels

nouveaux entrants ; – les relations publiques pour être écouté par les instances de régulation.


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Ces facteurs clés de succès représentent les attentes minimales des différents acteurs (consommateurs,

fournisseurs, autorités réglementaires, etc.). Ils doivent être maîtrisés par l’entreprise si elle veut rester

compétitive dans son activité.

3. L’analyse concurrentielle

Au sein d’un même secteur d’activité, de nombreuses entreprises peuvent évoluer sans être en

concurrence directe. Il est donc indispensable, pour comprendre l’environnement concurrentiel et ainsi

pouvoir réaliser des comparaisons inter-entreprises, d’identifier les concurrents pertinents de

l’entreprise. Les concurrents pertinents sont les acteurs qui proposent des produits ou services

étroitement substituables et qui mènent le même type de stratégie.

Ainsi, dans le secteur automobile, Fiat est un concurrent direct de Renault ou Ford, alors que Ferrari

ou Porsche, bien que faisant partie du même secteur, ne sont pas en concurrence frontale avec ces

entreprises.

Pour réaliser cette analyse concurrentielle et identifier les concurrents qui mènent la même stratégie, il

est possible de rassembler les entreprises par groupes stratégiques, en se basant sur deux critères. Les

critères utilisés peuvent être par exemple l’étendue de la gamme, l’intégration du processus de

production, le positionnement-prix, le degré d’internationalisation, les technologies utilisées, la

structure du capital, les parts de marché, etc.

Le graphique suivant représente les principaux opérateurs de téléphonie mobile selon deux critères : la

part de marché et la maîtrise de la technologie.

Maîtrise technologique

Virgin Mobile

Bouygues

Telecom

Tele 2

M6 Mobile

Part

de m

arc

hé SFR

Orange

La maîtrise technologique est évaluée en fonction de deux principaux critères : la propriété du réseau

physique de téléphonie mobile et la maîtrise des normes de téléphonie de troisième génération,

notamment l’UMTS. Bouygues Télécom, Orange et SFR disposent de leur propre réseau physique,

alors que Virgin, Télé 2 ou M6 Mobile sont des opérateurs virtuels, c’est-à-dire qu’ils achètent du

temps de communication aux opérateurs précédents pour les revendre sous leur marque au

consommateur final. Par ailleurs, seuls Orange et SFR disposent d’une licence de troisième génération

UMTS, Bouygues Télécom ayant préféré adopter la technologie Edge, moins performante, en nouant

un partenariat avec Domoco, leader japonais de la téléphonie mobile.

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SÉRIE 02 73

Ce graphique montre qu’il existe deux principaux groupes stratégiques dans ce secteur : Orange, SFR

et Bouygues d’un côté, M6 Mobile, Télé 2 et Virgin de l’autre. Si l’on s’intéresse à Orange, on peut

même considérer que le concurrent le plus pertinent dans l’analyse stratégique est SFR, qui adopte

exactement la même stratégie.

Cette caractérisation des groupes stratégiques aurait également pu retenir d’autres critères, par

exemple l’étendue de la clientèle (particuliers, professionnels, entreprises, grands comptes, flottes

téléphoniques, etc.). Les groupes stratégiques ainsi identifiés auraient été à peu près identiques, la

différenciation entre Orange/SFR et Bouygues étant davantage marquée.

Cette caractérisation des groupes stratégiques permet d’identifier les concurrents pertinents de chaque

entreprise, c’est-à-dire ceux dont l’action est le plus susceptible de modifier l’activité de l’entreprise

étudiée. Il importe alors d’analyser plus en détail la stratégie poursuivie par chaque concurrent

pertinent.

B. LE DIAGNOSTIC INTERNE

Le diagnostic stratégique externe permet de situer l’entreprise dans son environnement concurrentiel et

de mettre en lumière les facteurs clés de succès, c’est-à-dire les ressources et compétences qu’il faut

maîtriser pour rester compétitif.

Le diagnostic interne vise à analyser l’organisation afin de définir ses forces et faiblesses au regard des

attentes de l’environnement et des parties prenantes. Le diagnostic stratégique interne est moins

fréquemment associé au diagnostic financier pour deux raisons principales. En premier lieu, il est

souvent difficile pour un analyste financier d’obtenir des informations précises et fiables sur les

conditions de réalisation de l’activité au sein de l’entreprise. En second lieu, le fonctionnement interne

de l’entreprise est généralement bien traduit, au moins partiellement, par les données financières

relatives à l’exploitation.

Le diagnostic interne ne doit cependant pas être négligé dans la mesure où c’est la confrontation des

conclusions du diagnostic interne et du diagnostic externe qui permet de comprendre le

positionnement d’une entreprise dans son environnement.

Le diagnostic interne repose essentiellement sur trois étapes : la segmentation stratégique, l’analyse

des ressources et compétences et l’analyse des fonctions et processus.

1. La segmentation stratégique

La segmentation stratégique consiste à découper les activités de l’entreprise en ensembles cohérents,

les domaines d’activité stratégique. La première question posée est donc : l’entreprise est-elle mono-

activité ou au contraire présente dans plusieurs domaines ?

Si l’entreprise a plusieurs métiers ou activités, il est nécessaire de les regrouper en domaines

homogènes, selon des critères pertinents, tels que le mode de distribution, la technologie utilisée, les

clients visés, la zone géographique, le type de ressources mobilisées, etc.

La difficulté de la segmentation réside dans la définition du niveau d’analyse pertinent : une approche

exclusivement basée sur le type de clientèle peut regrouper des activités très différentes sur le plan

stratégique (les clients de Danone sont les centrales d’achat des distributeurs, les grossistes, les

particuliers mais cette segmentation ne tient pas compte du fait que l’activité biscuits obéit à des règles

très différentes de celles qui structurent l’activité boissons, par exemple). De même, une analyse trop

fine ne permet pas d’identifier les synergies possibles entre les différentes activités.


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2. L’analyse des ressources et compétences

L’analyse de l’entrepris vise à s’assurer que l’entreprise dispose des ressources et compétences

nécessaires pour maîtriser les facteurs clés de succès.

Une ressource est définie comme un actif dont l’entreprise dispose pour développer une offre

compétitive. Les ressources peuvent être de nature variée. On distingue habituellement les ressources

intangibles (marques, brevets, notoriété, clientèle...) des ressources tangibles (financières, ressources

humaines, technologie...).

Une compétence est définie comme un processus, une séquence d’actions qui permet de déployer les

ressources de l’entreprise. On distingue généralement trois types de compétences :

– Compétences seuils : compétences minimales que l’entreprise doit maîtriser pour être présente sur

un marché (ex. : la maîtrise de la technologie GSM dans la téléphonie mobile).

– Compétences fondamentales : compétences centrales dans le processus de création de valeur, elles

sont généralement transversales, c’est-à-dire reliées à plusieurs domaines d’activité (ex. : la gestion

d’un portefeuille de clientèle, la communication pour la téléphonie mobile).

– Compétences distinctives : compétences qui permettent à l’entreprise de disposer d’un avantage

concurrentiel (ex. : la technologie UMTS pour Orange et SFR dans la téléphonie mobile).

L’analyse des ressources et compétences doit permettre de mettre en lumière :

– les ressources et compétences valorisées par le marché ;

– les ressources et compétences que l’entreprise maîtrise mieux que ses concurrents ;

– les ressources et compétences que l’entreprise doit acquérir.

3. L’analyse des fonctions et processus

L’analyse des fonctions et processus vise à porter un jugement sur la façon dont une entreprise

combine ses ressources et compétences pour répondre aux attentes de l’environnement.

Pour cela, l’analyse est essentiellement transversale et mobilise notamment le concept de chaîne de

valeur.

La chaîne de valeur est définie comme la combinaison des différentes activités qui, au sein de

l’entreprise, concourent à la création de valeur finale. Certaines activités sont considérées comme étant

des activités centrales (conception, production, commercialisation...) tandis que d’autres sont des

activités de soutien (finance, ressources humaines, R&D, approvisionnements…). L’objectif de

l’analyse de la chaîne de valeur est de porter un jugement sur la valeur créée par chaque étape du

processus de création/production/vente de produits et services. Si l’entreprise n’est pas performante

sur une des activités de la chaîne de valeur, elle devra envisager de la sous-traiter afin de la faire

réaliser à moindre coût et avec une qualité supérieure.

Si l’on reprend l’exemple de la téléphonie mobile, les opérateurs sous-traitent le développement de

leur outil informatique car, bien que fondamentale, cette activité ne crée pas de valeur en leur sein. Il

est alors préférable d’acheter à l’extérieur le service pour lequel l’entrepris ne dispose pas des

ressources ou compétences adéquates.

L’analyse des fonctions et processus peut également être prolongée par une démarche classique visant

à identifier les critères de performance de chaque fonction ou de chaque processus (ex. : le turn-over

salarial, l’évolution de la masse salariale, le salaire moyen ou la pyramide des âges pour la fonction

ressources humaines). Chaque fonction ou processus est alors évalué en fonction de standards

historiques ou sectoriels.

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C. LA SYNTHÈSE DU DIAGNOSTIC STRATÉGIQUE

Le diagnostic interne et le diagnostic externe fournissent de nombreuses informations utiles pour

décrypter les données financières de l’entreprise avec le plus de pertinence possible.

Ils peuvent en revanche être relativement longs et complexes et doivent donc être synthétisés.

La démarche la plus couramment utilisée consiste à distinguer deux niveaux d’analyse : les activités

indépendamment les unes des autres puis le portefeuille d’activités dans son ensemble.

1. La synthèse au niveau des activités (business)

Le diagnostic interne permet de segmenter les différentes activités pour les analyser sous forme de

domaines d’activité stratégique homogènes. La synthèse pour chacune de ces activités peut alors être

construite en reprenant les conclusions du diagnostic externe (les opportunités et menaces de

l’environnement) et celles du diagnostic interne (les forces et faiblesses de l’entreprise).

Cette synthèse est généralement présentée dans une matrice MOFF (Menaces – Opportunités – Forces

– Faiblesses) qui permet d’avoir une vision claire des enjeux stratégiques pour chaque activité :

Forces & Faiblesses (diagnostic interne) Opportunités & Menaces

(diagnostic externe) Force 1 Force 2 Faiblesse 1 Faiblesse 2

Opportunité 1

Opportunité 2

Menace 1

Menace 2

La matrice permet ainsi d’identifier les développements stratégiques possibles en croisant les

dimensions internes et externes.

2. La synthèse au niveau du portefeuille d’activités (corporate)

La synthèse au niveau du portefeuille d’activités vise à proposer une vision globale des activités de

l’entreprise en fonction de leur niveau de performance actuel et de leurs perspectives d’évolution.

Cette synthèse est généralement présentée sous forme d’une matrice attraits-atouts qui reprend les

dimensions du diagnostic externe et interne. L’objectif est de positionner chacune des activités de

l’entreprise sur un canevas global afin de pouvoir les comparer sur la base d’indicateurs identiques.


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La première matrice de ce type a été développée dans les années 1960 par le Boston Consulting Group

(BCG), mais ces matrices peuvent être présentées de manière générique :

Atouts de l’entreprise

(diagnostic interne)

Att

rait d

e l’e

nviron

ne

men

t

(dia

gn

ostic e

xte

rne

)

C

B

A

Dans l’exemple présenté ici, les activités A et B représentent chacune environ 40 % du chiffre

d’affaires de la société, tandis que l’activité C est moins importante. Chaque activité est représentée

par un cercle dont le diamètre est proportionnel à l’importance dans le chiffre d’affaires.

L’activité A est une activité dont l’environnement est porteur (attrait élevé) et pour laquelle

l’entreprise est globalement bien positionnée par rapport à ses concurrents (atouts). Elle devra donc

être développée.

L’activité B correspond à un marché peu intéressant (attrait faible) mais pour lequel l’entreprise

dispose vraisemblablement d’avantages concurrentiels (atouts élevés). Une décision devra être prise en

fonction d’autres paramètres, notamment financiers, pour soit renforcer cette activité en adoptant, par

exemple, une stratégie de focalisation sur des segments plus porteurs, soit l’abandonner et ainsi

redéployer les ressources sur les secteurs d’activités présentant davantage d’attraits.

Enfin, l’activité C correspond à un secteur très intéressant mais sur lequel l’entreprise est assez mal

positionnée. Là également, un choix devra être fait entre l’abandon ou l’investissement massif pour

rattraper le retard par rapport aux concurrents.

La mesure des attraits ou atouts peut être effectuée à partir d’un indicateur simple (ex. : le taux de

croissance pour le secteur et la part de marché pour l’entreprise) ou à partir d’un indicateur composite

(une fonction score de différents indicateurs pertinents).

La synthèse du diagnostic stratégique peut déboucher sur des recommandations à l’intention des

dirigeants. Dans le cadre du diagnostic financier, il importe essentiellement de bien appréhender les

caractéristiques de l’environnement dans lequel l’entreprise évolue pour pouvoir porter un jugement

plus fiable et circonstancié sur les informations financières issues de l’analyse des données

comptables.

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SÉRIE 02 77

III. LA DÉMARCHE GÉNÉRALE DU DIAGNOSTIC FINANCIER

La présentation d’un diagnostic financier repose sur une démarche d’analyse rigoureuse. Nous

pouvons distinguer cinq étapes essentielles :

– Définition des objectifs de l’analyse.

– Examen global des états financiers autorisant un premier jugement.

– Recherche des informations additionnelles.

– Applications des techniques d’analyse, notamment à l’aide des ratios de solvabilité, de structure

financière, de gestion et de rentabilité.

– Jugement sur la situation, formulation des recommandations, prise de décision.

A. ÉTAPE 1 – LES OBJECTIFS DE L’ANALYSE

Les agents économiques intéressés par l’information financière publiée par les sociétés sont

nombreux :

Les prêteurs, les actionnaires, l’État, les syndicats, les salariés, les dirigeants constituent les lecteurs

les plus attentifs.

Le banquier s’efforce de déterminer si l’entreprise sera en mesure de faire face aux échéances de

remboursement.

Les obligataires sont soucieux de la couverture des intérêts.

Les actionnaires privilégient les informations sur les bénéfices, la rentabilité, l’équilibre financier.

Les dirigeants s’intéressent à tous les aspects de l’entreprise et notamment à la pertinence des

investissements tout en assumant leurs responsabilités vis-à-vis des tiers.

Les salariés apprécient la pérennité de l’entreprise et leur part dans le partage de la valeur ajoutée.

Plus particulièrement les objectifs d’une analyse peuvent reposer sur :

– la pertinence des stratégies définies,

– l’application des stratégies,

– la rentabilité économique,

– la rentabilité financière,

– le partage des performances,

– la politique de financement,

– l’équilibre financier à court, moyen ou long terme,

– la couverture des intérêts et des remboursements,

– la couverture des distributions de dividendes,

– le manque de liquidité immédiate,

– l’évaluation de l’entreprise.

B. ÉTAPE 2 – L’EXAMEN GLOBAL DE LA SITUATION

Il s’agit d’une analyse rapide sans calculs approfondis. Il convient de porter un jugement d’ensemble.

Cette étape conditionne les techniques à définir en étape 4.

L’analyste précise les outils à utiliser (ratios, grandeurs, agrégats, flux) en fonction de ce premier

jugement d’ensemble.

Les techniques à utiliser ne sont pas préétablies mais sont adaptées aux objectifs et au premier examen

global.


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En général, cet examen porte sur :

– les ventes (cycle de vie des produits, environnement économique...),

– le bénéfice,

– la trésorerie,

– l’évolution des actifs,

– l’évolution des dettes.

L’expérience de l’analyste lui permet à ce stade de définir l’orientation de ses investigations.

Dans certains cas, il est possible d’utiliser des grilles d’analyse standardisées pour accélérer le

processus d’analyse.

L’analyste isole les principaux risques, les postes sur lesquels ses efforts porteront de façon privilégiée

des postes sans influence notable. Cette étape permet d’apprécier l’importance du travail à fournir

compte tenu des objectifs assignés.

Cet examen global peut aussi être une finalité en soi. Dans ce cas, le risque d’interprétation erronée est

grand.

C. ÉTAPE 3 – LA RECHERCHE DES INFORMATIONS ADDITIONNELLES

Les montants, apparaissant aux bilans et comptes de résultat, doivent être confrontés à d’autres sources

d’informations.

Parmi celles-ci, nous accordons une importance particulière à cinq catégories des documents :

– Les rapports de gestion.

– Les rapports des commissaires aux comptes.

– Les annexes comptables.

– Les plaquettes annuelles.

– Les états financiers intermédiaires et prévisionnels.

1. Les rapports de gestion

Il s’agit du compte rendu des dirigeants aux actionnaires sur la gestion de l’entreprise.

Ce rapport traite des résultats obtenus et des perspectives.

Pour l’analyste, ce rapport fournit donc des explications, la position et l’interprétation des dirigeants.

Dans certains cas, l’exposé développe les projets d’investissements, les orientations stratégiques.

Cependant, l’analyste doit rester prudent. Les dirigeants interprètent souvent la situation à leur

avantage. L’objectivité, la rigueur ne constituent pas toujours leurs soucis.

L’autocritique est peu féconde. Pour justifier de faibles résultats, les facteurs externes sont

fréquemment avancés.

La lecture du rapport de gestion est néanmoins indispensable, ne serait-ce que pour s’y opposer.

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2. Les rapports des commissaires aux comptes

Les commissaires aux comptes étudient l’information comptable et expriment une opinion sur sa

loyauté, son adéquation avec la réalité des transactions et des patrimoines dans le cadre des principes

comptables.

Une analyse financière sophistiquée reposant sur des données comptables erronées serait vaine.

La constatation de la certification, de la certification avec réserves, du refus de certifier est un

préalable essentiel.

L’auditeur légal s’exprime sur la fiabilité, la sincérité des états financiers sans garantir leur absolue

exactitude.

Les méthodes utilisées par les commissaires aux comptes sont souvent statistiques.

L’analyste financier doit considérer les restrictions du commissaire aux comptes avant tout autre

investigation.

En outre, le commissaire aux comptes peut être amené à s’exprimer sur la pérennité de l’entreprise, sur

la pertinence des réponses apportées par les dirigeants aux difficultés de l’entreprise. L’analyste

financier doit être sensible à l’appréciation du commissaire aux comptes tant au niveau de

l’information comptable qu’à celui des problèmes de gestion. Les rapports destinés au conseil

d’administration seront utilisés.

3. Les annexes comptables

L’annexe est un document obligatoire. Les informations présentées aident le lecteur dans son

évaluation des performances de l’entreprise.

Nous accordons une attention particulière à la présentation des méthodes comptables utilisées,

notamment aux dérogations à l’application des règles du plan comptable général.

Les principes, les conventions, les pratiques comptables doivent être parfaitement maîtrisés par

l’analyste financier. L’information doit être détaillée lorsque l’entreprise a le choix entre plusieurs

pratiques ou lorsque la modalité d’application retenue par l’entreprise est peu courante.

L’analyste sera attentif aux changements de méthode. Il appréciera leurs effets sur les résultats de

l’exercice.

La diversité des pratiques comptables a des effets significatifs sur l’évaluation des performances

intrinsèques et sur les comparaisons inter-entreprises.

À titre d’exemple, nous pouvons évoquer deux entreprises de location de véhicules. L’une porte ses

résultats de cession en résultat exceptionnel, l’autre en résultat d’exploitation. La lecture de l’annexe

nous permet d’isoler l’incidence de ces pratiques comptables divergentes.

L’annexe fournit toutes les informations utiles pour apprécier le patrimoine et les performances de

l’entreprise. L’objectif est l’obtention de documents de synthèse en harmonie avec les réalités

économiques.

La notion d’image fidèle conduit à la prééminence du fonds sur la forme.


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N Règles et méthodes comptables

Certains points sont à souligner :

– Mention de l’application des conventions générales et des adaptations professionnelles par

référence à l’avis du Conseil national de la comptabilité et, le cas échéant, indication des

dérogations (à motiver avec indication de leur influence sur le patrimoine, la situation financière et

les résultats) :

W aux hypothèses de base sur lesquelles est normalement fondée l’élaboration des documents de

synthèse ;

W aux règles générales d’établissement et de présentation des documents de synthèse, notamment

à la dérogation sur la durée de l’exercice ;

W à la méthode des coûts historiques (dans le respect du droit en vigueur).

– Lorsque pour certaines opérations, plusieurs méthodes sont également praticables, mention de la

méthode retenue (pour l’évaluation des stocks, par exemple), et si nécessaire, justification de cette

méthode (prise en compte d’un bénéfice sur opérations partiellement exécutées, par exemple).

– En cas de changement de méthode, justification de ce changement avec indication de son influence

sur le patrimoine, la situation financière et les résultats.

N Utilisation des informations relatives au bilan et au compte de résultat

Parmi les informations annexées, nous utilisons plus particulièrement :

1. L’état des échéances et des dettes à la clôture de l’exercice.

Cet état permet de mesurer le degré de liquidité des créances ainsi que le degré d’exigibilité des dettes.

Cette information est précieuse pour établir les bilans financiers et présenter les ratios de solvabilité et

de structure.

2. Le montant des engagements financiers.

Cette information nous permet d’apprécier les effets escomptés non échus dont le retraitement est

important pour l’établissement des tableaux de flux et la présentation des durées d’écoulement des

créances commerciales.

Les engagements pris en matière de crédit-bail permettent d’apprécier l’incidence du retraitement du

crédit-bail quant à la présentation des bilans fonctionnels et des soldes de gestion.

D’un point de vue général, ces informations autorisent une évaluation des passifs latents.

3. La ventilation du chiffre d’affaires.

Cette ventilation par catégories d’activités et par marchés géographiques permet une appréciation des

composantes de la clientèle. L’appréciation des activités et des marchés permet de mesurer le

dynamisme de l’entreprise et la continuité de sa gestion.

4. La répartition du montant global des impôts sur le bénéfice entre le résultat courant et le résultat

exceptionnel en précisant les bases et taux d’imposition ainsi que les crédits d’impôts, avoirs fiscaux et

imputations diverses, nous permet d’exprimer des soldes de gestion nets d’impôt sur les sociétés.

Cette analyse affine, notamment, l’étude de la rentabilité économique.

5. L’indication de la mesure dans laquelle le résultat a été affecté par des évaluations dérogatoires en

vue d’obtenir des allégements fiscaux, permet de retraiter le résultat net et donc de mieux mesurer

l’enrichissement de l’actionnariat et, en somme, la rentabilité financière.

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6. L’effectif moyen employé pendant l’exercice (ventilé par catégorie) constitue une information

autorisant une mesure de la productivité du personnel, de la valeur ajoutée créée par salarié.

Les comparaisons avec d’autres entreprises du même secteur d’activité permettent d’apprécier

l’efficacité du facteur « travail ».

L’effectif moyen s’entend de l’effectif moyen salarié, d’une part, et mis à disposition de l’entreprise

pendant l’exercice, d’autre part.

4. La plaquette annuelle

Ce document n’existe que pour les entreprises d’une certaine dimension. Il s’agit souvent d’un

élément de diffusion d’une image positive de l’entreprise. Cependant, sa lecture est un moyen

intéressant pour se familiariser avec l’entreprise.

Le contenu d’une plaquette peut être extrêmement varié. On y décrit souvent le ou les secteurs

d’activité de l’entreprise, les activités, les installations, les produits ou les services commercialisés, les

implantations géographiques, la présentation de l’effectif, l’évolution des ventes et des coûts, les

caractéristiques de la structure financière.

Bien que flattant les perspectives de la société étudiée, les plaquettes constituent une première

information facilitant l’appréhension de la firme.

Bien qu’empruntant la terminologie propre à l’analyse financière, ces documents demeurent des

instruments de promotion. Toutes les informations diffusées par la plaquette devront être contrôlées

par l’analyste.

Le défaut majeur des plaquettes annuelles est d’occulter les faiblesses de l’entreprise tout en mettant

en exergue les aspects positifs de celle-ci.

5. Les états financiers intermédiaires et prévisionnels

Les utilisateurs de l’information financière ont besoin d’un flux d’informations plus régulier.

De nombreuses entreprises présentent des comptes trimestriels ou semestriels. Ce compte rendu

périodique est souvent moins détaillé et moins vérifié. En général, il comporte un commentaire de la

direction sur les résultats de la période couverte.

L’analyste financier utilise ces états financiers périodiques pour mettre à jour les informations

annuelles et réviser les prévisions.

L’information prévisionnelle publiée par les entreprises constitue le point de vue chiffré des dirigeants

sur l’avenir de l’entreprise.

L’analyste financier considère souvent ces affirmations comme un outil pour élaborer ses propres

prévisions. La validation par le commissaire aux comptes des méthodes utilisées renforce la crédibilité

des anticipations.

Les principaux problèmes sont relatifs à la préparation, la présentation, la vérification des états

prévisionnels et à la responsabilité des dirigeants au regard des prévisions erronées.

L’analyste ne manquera pas, par la suite, de confronter les réalisations aux prévisions afin d’évaluer la

qualité des anticipations émanant de la direction, la capacité des dirigeants à atteindre un objectif fixé

souvent en concertation avec les partenaires financiers.


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D. ÉTAPE 4 – LES TECHNIQUES D’ANALYSE

La méthode développée sera principalement l’analyse des états financiers par les ratios. Les autres

outils d’analyse financière ont été présentés précédemment (tableaux de flux, bilans fonctionnels et

financiers, soldes de gestion, agrégats...).

L’analyse des états financiers par la méthode des ratios consiste à utiliser des rapports significatifs

pour évaluer une entreprise.

L’intérêt de la méthode est de réduire la multitude des chiffres contenus dans les états financiers à un

nombre limité de rapports. Il s’agit donc d’un processus comptable dans la mesure où un ratio

convertit des données brutes en une information.

Le rapport entre les deux grandeurs utilisées pour former le ratio doit être significatif. Un lien de cause

à effet doit réunir le numérateur et le dénominateur. Le rapprochement des termes doit permettre de

mieux comprendre l’entreprise.

Chaque analyste choisit ses ratios, sa façon de calculer les grandeurs financières de base. Nous

constatons une grande variété des ratios utilisés.

À l’aide d’une vingtaine de ratios, un analyste peut établir un diagnostic précis sur les principaux

aspects d’une situation financière.

Pour ce cours, nous présentons les ratios en fonction des objectifs de l’étude. Quatre catégories

peuvent être distinguées :

– Les ratios de liquidité. Leur objectif est de mesurer la capacité de l’entreprise à honorer ses

engagements à court terme.

– Les ratios de structure. Leur objectif est d’apprécier les modes de financement choisis par le passé

afin de mesurer la solvabilité de l’entreprise sur le moyen et long terme.

– Les ratios de gestion. Leur objectif est d’évaluer l’activité et les coûts associés.

– Les ratios de rentabilité. Leur objectif est de mesurer les conséquences en terme de profit d’un

capital économique ou financier mis en place.

1. Les ratios de liquidité

Nous devons confronter le passif à court terme aux ressources disponibles à brève échéance.

Nous vous proposons le ratio de liquidité générale :

Actifs à court terme

Passifs à court terme

Les actifs à court terme comprennent les stocks, la trésorerie et les créances à moins d’un an.

Les passifs à court terme comprennent la trésorerie et les dettes à moins d’un an.

Nous vous proposons le ratio de liquidité immédiate :

Actifs à court terme exclusion faite des actifs peu liquides

Passifs à court terme

Nous excluons du numérateur les actifs dont le délai de conversion en flux monétaire est long ou qui

ne se transformeront jamais en trésorerie.

Les stocks, les charges constatées d’avance, les créances douteuses sont fréquemment retranchés pour

le calcul du ratio de liquidité immédiate.

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Nous vous proposons le ratio de la durée défensive :

Paiements quotidiens

Actifs à court terme exclusion faite des actifs peu liquides360

Les paiements quotidiens s’obtiennent en divisant par 360 le total des charges décaissables récurrentes

apparaissant au compte de résultat.

Les limites de ce ratio tiennent à l’utilisation des charges de l’exercice précédent pour comparer des

ressources actuelles à des décaissements futurs. De plus, certains paiements (remboursements

d’emprunts, investissements...) ne figurent pas au compte de résultat.

Pour ces trois ratios de liquidité, plus le résultat est élevé, moins le risque d’insolvabilité est présent.

Cependant, au-delà d’un certain montant, une trop forte solvabilité peut nuire à la rentabilité de

l’entreprise.

Ces ratios sont à l’usage de l’analyste externe souhaitant obtenir une image approximative de

l’entreprise.

Le gestionnaire doit utiliser d’autres techniques pour apprécier la solvabilité à court terme de

l’entreprise.

Ces ratios sont statiques, le gestionnaire a besoin d’une information dynamique. Les budgets de

trésorerie autorisent une analyse détaillée de la solvabilité.

2. Les ratios de structure

Il s’agit d’examiner la politique de financement de l’entreprise et le risque financier associé. Un

recours excessif à l’endettement peut être dangereux. L’endettement implique le remboursement du

capital et le paiement des intérêts. L’entreprise ne peut se soustraire à ces obligations.

À l’opposé, le capital apporté par les actionnaires n’engendre ni remboursement des titres ni obligation

légale de verser des dividendes. En somme, plus l’endettement est fort, plus grand est le risque d’une

perte pour les créanciers en cas de faillite.

En outre, nous considérons fréquemment que tout emploi stable doit être financé par une ressource

permanente pour assurer l’équilibre financier à terme de la société.

Dans cette perspective, nous vous proposons les ratios suivants :

Le taux d’endettement =

Endettement à moyen et long terme

Ressources propres

Le taux d’équilibre financier =

Ressources permanentes

Emplois stables

Le coût de l’endettement =

Frais financiers

Dettes financières

Le délai de remboursement =

Endettement à moyen et long terme


La couverture des immobilisations par l’endettement stable =

Dettes à moyen et long terme

Immobilisations brutes


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La couverture des intérêts =


Frais financiers

3. Les ratios de gestion

Ces ratios rapprochent certains coûts du chiffre d’affaires réalisé ou de la production constatée.

L’objectif de l’entreprise étant de maximiser la rentabilité des capitaux investis, il faut assurer la

formation des résultats et des flux monétaires.

Dans cette perspective, nous proposons de mettre en rapport, les principales charges et le chiffres

d’affaires.

Nous obtenons des ratios du type :

Consommations externes

CA HT,

Charges de personnel

CA HT,

Frais financiers

CA HT, etc.

Cette analyse permet de suivre en termes relatifs le poids des coûts essentiels.

De même, il est intéressant de calculer le taux de variation du chiffre d’affaires, des charges

significatives, des soldes de gestion.

À ce titre, le taux de variation de la valeur ajoutée constitue un précieux indicateur de croissance, nous

le calculons, à titre d’exemple, de la façon suivante :

VA de l’année N – VA de l’année N–1

VA de l’année N–1

Pour mesurer les besoins générés par le cycle d’exploitation et donc les décalages existant entre les

résultats et les flux de trésorerie, nous proposons le calcul des durées d’écoulement.

La durée d’écoulement du stock de marchandises :

Stock moyen de marchandises

Achats de marchandises ± Variation du stock de marchandises360

La durée d’écoulement du stock de matières premières :

Stock moyen de matières premières

Achats de matières premières ± Variation du stock de matières premières360

La durée d’écoulement du stock de produits finis :

Stock moyen de produits finis

Coût de production de la production vendue360

La durée d’écoulement des créances commerciales moyennes :

Créances commerciales Acomptes et avances reçues + Effets escomptés non échus

CA TTC360

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La durée d’écoulement des dettes commerciales moyennes :

Dettes commerciales – Avances et acomptes versés

Achats TTC+ Autres charges externes TTC360

Les numérateurs de ces ratios d’écoulement sont présentés en valeur brute.

4. Les ratios de rentabilité

L’objectif de la finance est de concevoir une utilisation des ressources limitées de l’entreprise

permettant un enrichissement maximum. L’allocation avisée des ressources est un équilibre proposé

entre rentabilité escomptée et risque encouru.

La valeur d’une entreprise est fonction d’une rentabilité constatée. Le flux monétaire est l’objectif

ultime, la concrétisation des espoirs comme la justification du risque.

À ce titre, nous donnons une place essentielle aux ratios de rentabilité. Deux acceptions de la

rentabilité doivent être développées, la rentabilité économique et la rentabilité financière.

La rentabilité économique est la confrontation entre un résultat économique annuel et un capital

économique. De nombreux ratios de rentabilité économique sont utilisés, nous vous proposons le

suivant :

EBE net d’IS d’exploitation

Immobilisations d’exploitation + BFRE en valeurs brutes

La rentabilité financière est la confrontation entre l’enrichissement annuel de l’actionnariat et les

capitaux apportés ou laissés à disposition par celui-ci.

De même, une grande variété de ratios de rentabilité financière existe.

Nous vous proposons le suivant :

Résultat net comptable

Ressources propres

Nous pouvons déjà remarquer que la rentabilité financière est fonction de la rentabilité économique.

De même que les résultats nets dépendent du résultat économique, nous pouvons affirmer que l’apport

de l’actionnariat dépend de l’ampleur des projets.

La valeur d’une entreprise est fonction de sa rentabilité économique, c’est-à-dire de sa capacité à

développer des projets pour lesquels les gains associés sont supérieurs aux coûts initiaux.

Cette appréciation forme le fil conducteur de nombreuses analyses financières.


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E. ÉTAPE 5 – LA FORMULATION DU JUGEMENT ET DES RECOMMANDATIONS

Six techniques sont applicables :

1. L’approche élémentaire

Cette approche consiste à évaluer chaque ratio isolément en termes de résultats positifs ou négatifs.

Cette méthode est souvent inadaptée compte tenu du comportement de la plupart des ratios.

Pour de nombreux ratios, nous ne disposons pas d’un standard universel. Un résultat élevé sur tel ratio

peut traduire une situation favorable comme une situation défavorable. La confrontation des ratios est

nécessaire.

2. L’analyse des tendances

L’analyste considère les résultats des exercices passés afin de prédire l’évolution de l’entreprise.

Plus nombreuses sont les années considérées plus les projections sont intéressantes.

Pour être pertinente, l’analyse des tendances doit porter au moins sur cinq ans.

3. La comparaison avec le secteur d’activité

Il s’agit d’une analyse horizontale. La nature des activités conditionne les ratios. Pour de nombreux

ratios, il est possible de se procurer des statistiques par secteur.

Ces chiffres représentent des moyennes intégrant des entreprises de tailles différentes, à rentabilités

opposées.

Ces statistiques doivent être envisagées par l’analyste comme des chiffres minimaux et non idéaux.

Il est souvent préférable de comparer les résultats d’une entreprise avec ceux de quelques entreprises

concurrentes ou avec ceux des entreprises les plus efficaces dans le secteur.

Il est donc nécessaire de se procurer les chiffres de ces entreprises de référence.

La pertinence de ces comparaisons est limitée par la diversification des activités constatée au sein des

entreprises.

Les résultats publiés regroupent des activités aux caractéristiques variées.

Dans certains cas, il sera difficile d’isoler des entreprises limitées à un secteur ou l’information

sectorielle des entreprises pluri-secteurs.

4. La comparaison avec les objectifs de l’entreprise

Les budgets expriment les objectifs fixés. La démarche budgétaire peut faire l’objet d’une présentation

sous forme de ratios. Une confrontation entre les performances réelles et les performances espérées

débouche sur une analyse des écarts, une distribution des responsabilités, une appréciation des

dirigeants.

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5. L’interprétation

À ce stade, l’analyste porte un jugement. Il s’agit de la phase fondamentale de la démarche. Cette

interprétation justifie les comparaisons et calculs préalables.

L’analyste s’intéresse essentiellement aux aspects défavorables de l’entreprise pour autant qu’ils

soient significatifs.

Il essaie d’isoler les points tournants, les retournements, les inflexions susceptibles de révéler l’avenir.

Il tente d’apprécier les causes des écarts défavorables et propose des actions correctives.

Selon les objectifs de l’analyse, la prise de décision sera différente. Après avoir caractérisé une

rentabilité faible et se dégradant, l’analyste proposera à l’investisseur de placer ces capitaux dans

d’autres firmes, mais il suggéra aux gestionnaires l’élaboration d’un plan de redressement.

6. La méthode résiduelle

Une distinction doit être établie entre les variations touchant l’ensemble des entreprises d’un secteur et

celles qui sont spécifiques à l’entreprise étudiée.

Les facteurs propres doivent être distingués des causes externes. Une baisse du chiffre d’affaires de

l’ordre de 10 % lorsque l’activité du secteur baisse de 50 % peut révéler le dynamisme de la société

étudiée.

La méthode résiduelle s’intéressant aux évolutions spécifiques, nécessite de nombreuses informations

mais reste largement supérieure aux autres approches.

Pour tenir compte de l’interdépendance des ratios, des signaux contradictoires décelés, l’analyse doit

être globale et nuancée.

Une analyse ratio par ratio est vaine.

La qualité des travaux d’un analyste dépend de ses compétences techniques mais aussi de son

jugement issu d’une expérience réelle et d’un certain sens de l’entreprise. En cela, la méthode

résiduelle est réservée aux analystes les plus chevronnés puisqu’elle requiert la connaissance à la fois

de l’entreprise et de son environnement, de l’économie d’entreprise ainsi que de l’économie générale.

Il s’agit d’une méthode tant analytique que synthétique. L’analyste doit être capable de scinder les

effets « micro » des effets « macro » tout en restant convaincu des profondes interactions entre les

forces et les faiblesses de la cellule « entreprise » et celles de l’organisme « économie ».

Pour interpréter les résultats d’une entreprise, il faut connaître son environnement mais aussi la

sensibilité de celle-ci à celui-là et inversement.

En ce sens, les outils d’analyse ne sont plus préalables mais s’élaborent au fil des travaux.

Pour être menée à son terme, la méthode résiduelle requiert, d’une part, d’un outil informatique adapté

à ses nouvelles exigences, d’autre part, une approche plus pragmatique de l’analyse financière.


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F. LA PRÉSENTATION DU DIAGNOSTIC FINANCIER

Un dossier d’analyse financière comporte trois aspects :

– La mise en forme des données comptables.

– Le diagnostic financier.

– La synthèse et les perspectives.

Nous vous proposons un fil conducteur permettant d’intégrer des ratios significatifs.

Notre plan est le suivant :

– Analyse de l’activité

Vous devez préciser l’évolution du taux de croissance annuel du CAHT en décomposant

l’évolution des volumes et l’évolution des prix. Les comparaisons avec les taux de croissance du

secteur et des principaux concurrents sont essentielles. Les décompositions par famille de produits,

zones géographiques, axes stratégiques doivent être appréciées. La place de l’entreprise sur son

marché, ses soucis de diversification ou de spécialisation sont à circonstancier.

– Analyse de la politique financière

L’appréciation de la politique financière peut-être menée au regard du concept d’équilibre

financier. L’équilibre financier d’une entreprise se manifeste par une capacité à maintenir une

trésorerie active. L’équilibre financier est lié aux phénomènes d’activité et de rentabilité ; ces

aspects ont été évoqués. Nous nous intéressons aux causes indépendantes ; il conviendra

d’apprécier.

– La politique d’investissement

Le degré d’usure doit être apprécié. Une analyse stratégique complète l’analyse financière ; le

défaut d’investissement comme le surinvestissement portent atteinte aux structures financières.

– La politique de financement à long et moyen terme

Il convient d’apprécier les multiples dépendances vis-à-vis des bailleurs de fonds, l’originalité, la

pertinence des sources de financement.

– La gestion du cycle d’exploitation

Les évolutions des stocks, des créances d’exploitation, des dettes d’exploitation sont à apprécier.

L’importance de l’en-cours commercial est à rapprocher des conditions commerciales et

financières obtenues. Le niveau des stocks et du crédit interentreprises dépend des arbitrages

effectués.

– Synthèse et perspective

Ce dernier aspect permet de reprendre les principales forces et faiblesses de l’entreprise et de

proposer des suggestions. Il convient d’apprécier le champ des possibilités de l’entreprise, ses

marges de manœuvre, les rapports qui l’unissent à ses partenaires, le tempérament des dirigeants, la

faculté d’adaptation du personnel, les contraintes juridiques et organisationnelles, les possibilités

financières de l’actionnariat, l’attrait des produits commercialisés.

Cette ouverture exige de la part de l’analyste une formation pluridisciplinaire, une ouverture aux

aspects commerciaux, techniques et humains de l’entreprise.

La faisabilité des suggestions de l’analyste financier est le gage de sa compétence. L’environnement

de l’entreprise doit être maîtrisé. L’analyse financière devient, à terme, une analyse stratégique, un

diagnostic du présent pour suggérer un avenir, un pont entre la certitude du passé et la possibilité du

futur, une méthodologie dont la valeur est liée à sa capacité de modification des comportements.

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IV. EXEMPLE DE DIAGNOSTIC FINANCIER : GRAPHE SAS

A. L’ENTREPRISE GRAPHE ET SON ENVIRONNEMENT

1. Identification de l’entreprise

a. Graphe : Carte d’identité

Graphe est une entreprise d’ingénierie documentaire, créée en 1989 par 4 associés fondateurs.

Aujourd’hui, la société au capital de 319 000 € compte 7 associés et rassemble un effectif de

63 salariés.

En 2004, il est apparu que la très grande souplesse qui caractérise la SAS était particulièrement bien

adaptée à une PME innovante telle que Graphe si l’entreprise a abandonné sa forme rigide de Société

anonyme pour adopter des statuts plus souples de Société par actions simplifiées. Ainsi, l’organisation

et le fonctionnement de la société sont désormais régis par les statuts, et les associés peuvent organiser

comme ils l’entendent les conditions de leur entrée et de leur sortie de la société.

b. Activités

Q Les métiers

Nous distinguerons 4 métiers qui composent l’activité de Graphe :

Rédaction de documentation technique

Le cœur d’activité de Graphe consiste en la rédaction de documents techniques au service de

l’industrie. Cette activité nécessite de recourir aux compétences de rédacteurs techniques et de

dessinateurs : dans le respect des normes aéronautiques, militaires, ou civiles, Graphe réalise des

nomenclatures de pièces, des manuels de maintenance, des manuels d’utilisateur…

Ingénierie des systèmes documentaires

Depuis 1995, Graphe a fait évoluer son activité vers celle de l’ingénierie des systèmes documentaires

de sorte que la population des employés se compose aujourd’hui d’un tiers de rédacteurs techniques et

dessinateurs et de deux tiers d’ingénieurs informatiques et infographistes. Avec l’essor des

technologies Internet, cette activité de prestations informatiques s’est largement développée et intègre

depuis 2000 les langages HTML, SGML et XML qui permettent la diffusion de l’information sur de

nombreux supports multimédias (Internet, Intranet, CD-Rom, DVD...).

Formation

Graphe propose également une offre de formation sur le langage XML, sur l’utilisation des logiciels

d’édition XML (XMetaL, Epic), ou encore sur les normes rédactionnelles.

Conseil et accompagnement des clients

Cette nouvelle activité existe depuis 2004 au sein de Graphe et a été permise par l’arrivée de nouveaux

collaborateurs. Graphe accompagne ses clients dans leurs projets, en amont et en aval.

Distribution

Dans le cadre de son activité « Intégration de solution », Graphe distribue un certain nombre de

produits (éditeurs XML, bases documentaires, éditeurs graphiques).


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Q Les clients

Les industriels : c’est principalement pour optimiser le service après-vente de ses clients que Graphe

intervient et met en place des processus documentaires et des accès à l’information (ex. : manuels

d’utilisation papier ou on-line). Graphe compte parmi ses principaux clients : Alcatel, Alstom, Bic,

EADS, GIAT Industries, IrisBus, LVMH, PSA, Renault Trucks, Snecma, Sagem, Thalès, Valeo,

Zodiac…

Le secteur tertiaire : c’est son savoir-faire en matière de gestion de contenus et de structuration de

données qui a permis à Graphe de développer ses prestations auprès du secteur de l’édition (Dalloz,

Editis, Hachette Livre, Jurisclasseur, Lamy…) et d’autres institutions (CNDP, Maison des sciences de

l’homme, ministère de la culture, ministère de l’Éducation nationale, ministère des affaires sociales et

de l’emploi…).

Les entreprises : Graphe offre ses services de formation à tous types d’utilisateurs professionnels de

logiciels.

Comme il est possible de le remarquer dans la liste des clients présentés ci-dessus, Graphe travaille

essentiellement pour des clients très importants, à fort pouvoir de négociation. Face à ces « poids

lourds », Graphe doit adapter son offre et n’a pas toujours la possibilité d’imposer ses conditions : par

exemple, certains gros clients peuvent demander des délais de paiement allongés ce qui implique que

Graphe est contraint de faire preuve de flexibilité et de conserver un niveau de trésorerie assez élevé,

tel un matelas de sécurité, pour pouvoir faire face à ses propres échéances.

Par ailleurs, la taille importante des clients est une chance pour Graphe puisque les missions qui lui

sont attribuées sont de grande envergure ; mais le revers de cette médaille réside dans le fait que la

perte d’un client pourrait peser lourd dans les performances de l’entreprise. Ainsi, les dirigeants de

Graphe craignent qu’un client aussi important qu’EADS ne décide de mettre un terme à ses relations

de service avec Graphe, à horizon 2007, pour préférer confier sa documentation technique à des

sociétés étrangères, moins coûteuses.

c. Géographie du capital

Le capital est reparti entre 7 associés. Tous les 7 sont également salariés de l’entreprise et occupent

des postes de direction.

Nous pouvons noter que la direction générale est assurée par Monsieur A, lequel détient 45,82 % du

capital. Notons également que Madame B, directeur administratif et financier de Graphe et épouse A,

détient pour sa part 17,64 % du capital de Graphe.

Ainsi, Monsieur A et Madame B détiennent à eux deux la majorité du capital (63,46 %), ce qui assure

une grande liberté de décision pour mener les champs d’action de l’entreprise, d’autant plus que la

forme sociale de la SAS ne suppose aucun contre-pouvoir.

2. Données sectorielles

L’activité de Graphe se situe entre celle du conseil et intégration de systèmes informatiques et celle de

la documentation technique.

a. La concurrence dans le secteur de la documentation technique

Le secteur de la seule documentation technique semble être relativement étroit : il se compose de

seulement quelques acteurs qui sont les concurrents de Graphe : on notera la présence de A, B, C et D.

P1161-F2/4

P6111-F2/4

SÉRIE 02 91

Ce sont ces entreprises que nous avons choisi d’étudier dans notre analyse financière et qui nous

serviront de référence sectorielle.

Données annuelles moyennes

pour les exercices 2001, 2002,

2003

Graphe A B C D Moyenne des

4 concurrents

CA 4 377 541 55 177 418 13 723 792 9 206 929 9 001 357 21 777 374

Croissance moyenne du CA 8,3 % 22,0 % –26,5 % 21,7 % 16,7 % 8,5 %

CA par tête 79 592 104 900 134 547 73 852 64 758 97 693

EBE 533 137 5 941 007 141 383 1 849 078 1 347 734 2 319 800

RNC 289 233 725 722 23 980 1 022 545 818 895 647 786

Effectif moyen (2001 à 2003) 55 526 102 125 139 223

Les données ci-dessus permettent de se rendre compte que la taille de Graphe est inférieure à celle

des concurrents.

A :

A est une filiale du groupe Dassault Aviation et comprend deux divisions : la première est éloignée de

l’activité de Graphe puisqu’il s’agit d’une division consacrée aux simulations et instructions pour les

systèmes d’aviation. La seconde activité qui représente 55 % du CA de A correspond précisément à

l’activité de Graphe : documentation technique et systèmes documentaires. A est répartie sur le

territoire français avec ses 4 agences (région parisienne : Suresnes, Rennes, Mérignac et une agence en

Provence). Ce concurrent est 10 fois plus grand que Graphe par ses effectifs et 12 fois plus grand par

son CA.

B :

La société B est un concurrent qui offre des prestations de services très proches de celles de Graphe

(ingénierie informatique, documentation technique et formation). B a 2 fois plus d’effectifs que

Graphe et 3 fois plus de CA. Pourtant ce concurrent semble connaître quelques perturbations dans son

activité avec une chute annuelle moyenne de son CA de 26,5 % en 2002 et en 2003 puis une hausse de

ce CA de près de 100 % en 2004.

C :

C est une entreprise réalisant outre de l’ingénierie documentaire, des prestations de conseil dans le

management de projets (assistance qualité, management des risques, soutien logistique, sécurité des

systèmes…). L’ingénierie documentaire représente 47 % de l’activité de C, et la documentation

technique représente 17 % de l’activité. C dispose de 11 établissements implantés en France.

D :

Comme Graphe, D est spécialisé dans la structuration et le traitement de l’information. Avec ses

4 implantations françaises (dont une dans les Yvelines et l’autre à Lyon, comme Graphe), ce

concurrent semble très proche de Graphe au fait près qu’il est deux fois plus gros (en effectif, comme

en CA). D vise les mêmes clients industriels que Graphe.

Remarquons que la pertinence de cet échantillon de comparables dans le secteur n’est pas idéale :

l’identification de 4 sociétés concurrentes seulement dans le secteur de la documentation technique ne

permet pas forcément de tirer des conclusions sûres concernant l’évolution des performances du

secteur. Par exemple, contrairement à ses rivales, B connaît une forte chute de son activité, ce qui

biaise en partie la validité du calcul de l’évolution du CA sectoriel. De même, il peut sembler difficile

de comparer Graphe à une société comme A : la première a un total bilan de près de 3 millions

d’euros, tandis que la seconde a un total bilan de plus de 165 millions d’euros… Afin d’éviter l’écueil

qui consisterait à comparer des choses qui ne sont pas comparables, nous serons amenés, au cours de

notre diagnostic, à relativiser la portée des données sectorielles, voire à exclure de notre échantillon

certaines sociétés aux comportements anormaux.


P6111-F2/4

Les entreprises industrielles et les institutions ont un besoin constant en matière de documentation

technique. Tout du moins on peut penser que la demande de documentation technique suit l’évolution

globale de l’activité industrielle en France. L’activité de documentation technique étant restreinte à

quelques acteurs seulement, nous n’avons pas obtenu davantage de données sectorielles.

En revanche, nous avons pu collecter davantage de données sectorielles1 pour la partie « systèmes

documentaires informatiques » de l’activité de Graphe.

b. La concurrence dans le secteur du conseil et de l’intégration de systèmes informatiques

Pour son activité de gestion et de développement de systèmes informatiques, Graphe entre en

concurrence directe avec une multitude de SSII.

Comme une large part des sociétés de l’économie française, les SSII ont été durement touchées par

l’explosion de la « bulle Internet » et ont connu deux années noires, en 2002 et 2003. Ainsi, dans un

contexte de récession, on a pu observer une chute du niveau d’activité des prestataires de services et

des consultants informatiques de 3,8 % en 2002 et de 7 % en 2003.

Les services informatiques sont souvent considérés par les chefs d’entreprises comme étant « non

essentiels », de sorte qu’en période de ralentissement économique, les services des SSII sont moins

demandés. En outre, après avoir beaucoup investi pour assurer le passage de leur système informatique

à l’an 2000, puis à la monnaie unique, les entreprises sont nombreuses à avoir marqué une pause

dans leurs dépenses informatiques.

Chiffre d’affaires du conseil et de l’intégration de systèmes

unité : variations annuelles en valeur, en %

Estimation et prévisions Xerfi

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

1999 2000 2001 2002 2003e 2004p 2005p

18,0%

11,8%

16,7%

-3,8%

-7,0%

0,0%

2,5%

L’année 2004 annonce la fin de cette période creuse et l’on prévoit un CA stabilisé pour la filière.

Mais la véritable reprise n’est attendue que pour 2005. Les SSII ont donc été les premières touchées

par la crise informatique et seront les dernières à en sortir : le lancement d’un projet informatique

nécessite une visibilité que nombre de chefs d’entreprises n’ont pas encore. Un autre élément

permettant d’espérer un regain d’activité en 2005 réside dans le fait que les cycles informatiques sont

généralement estimés à 5-6 ans. Or, la dernière vague d’équipement massive (matériels et logiciels)

remonte aux années 1999-2000. Des mises à jour, voire des remplacements vont donc rapidement

s’imposer, ce qui devrait relancer tous les services associés à l’informatique…

1 Dossier Xerfi-700, « Conseil et Intégration de systèmes informatiques », juillet 2004.

P1161-F2/4

P6111-F2/4

SÉRIE 02 93

Outre l’effet négatif du volume d’activité réduit qui joue sur les performances des prestataires de

services informatiques, il faudra compter avec un effet prix négatif (une tension à la baisse des tarifs

pratiqués) : les entreprises ont en effet largement rationalisé leurs processus d’achats de prestations

informatiques et les directions ont réduit les budgets informatiques. Malgré la reprise, on ne peut pas

s’attendre à retrouver des niveaux de prix aussi élevés qu’avant « l’effondrement ».

Pour faire face à ce climat moins favorable, de nombreuses SSII ont tendance à se réorganiser, voire

à se délocaliser (offshore, nearshore, ou simplement en province). Ces stratégies permettent de

réduire largement les coûts de main-d’œuvre qui sont prépondérants dans la structure de coûts d’une

entreprise de service. L’entreprise Graphe semble être confrontée directement à ces problèmes :

certains clients commencent à faire appel aux services de sociétés étrangères à plus bas prix ; de plus,

l’entreprise a déjà constaté, dans sa structure de Lyon, des coûts salariaux jusqu’à 20 % moins élevés

qu’en région parisienne, à Jouy-en-Josas.

Ces données sectorielles permettent en partie d’expliquer les performances de Graphe : après avoir

connu des années de croissance extrême (évolution du CA : +51,8 % en 1999 et +42,3 % en 2001), la

croissance du CA de Graphe, bien que positive, est retombée entre 2000 et 2004 à +13,2 %, +2,9 %,

+13,6 %, et +5,5 %. Si les ventes de Graphe ont su résister à la tendance baissière du marché, nous

verrons ci-après que les taux de marge se sont quelque peu dégradés durant cette période de crise de

l’informatique (cf. Analyse des soldes intermédiaires de gestion).

B. ANALYSE DU RÉSULTAT NET COMPTABLE

Le résultat restitue le niveau d’activité ainsi que la structure des coûts. L’analyse est basée sur

l’étude des Soldes intermédiaires de gestion (SIG), soldes partiels auxquels certains retraitements

que nous expliciterons par la suite ont été appliqués. Ces soldes sont établis afin de comprendre

comment le Résultat net comptable (RNC) est formé et sont utilisés dans une perspective comparative

dans le temps (sur les trois derniers exercices, à savoir 2002, 2003 et 2004) et dans l’espace (à partir

des 4 concurrents principaux identifiés par la société ; des données sont présentées pour les exercices

2000 à 2003 mais nous nous concentrerons sur l’évolution des dernières années plus particulièrement).

1. Analyse structurale du RNC

Le cycle d’exploitation de Graphe est mixte (à la fois activité de production et activité commerciale).

La production de services domine largement les ventes puisqu’elle représente plus de 93 % du chiffre

d’affaires (CA) au cours des 3 dernières années. En effet, la marge commerciale ne provient que de la

distribution de logiciels (Epic et XMetaL), activité marginale pour la société.

Le résultat économique (formé du résultat d’exploitation, du résultat financier et du résultat

exceptionnel) se répartit pendant les trois dernières années comme indiqué dans le tableau ci-dessous :

2004 2003 2002

Résultat économique = RNC + Particip + IS 361 793 480 992 488 976

Taux de contribution Exploitation REX / R.Eco 103,29 % 98,94 % 100,39 %

Taux de contribution Financier R.Fi / R.Eco 0,16 % 0,98 % –0,46 %

Taux de contribution Exceptionnel R.Excep / R.Eco –3,45 % 0,07 % 0,07 %

100,00 % 100,00 % 100,00 %

Le taux de contribution des activités d’exploitation est toujours proche de 1. Ceci assure que le RNC

est représentatif des activités normales et courantes. La formation du résultat est saine.


P6111-F2/4

2. Soldes intermédiaires de gestion

Les principaux SIG étudiés sont la production, la Valeur ajoutée (VA), l’Excédent brut d’exploitation

(EBE), le Résultat d’exploitation (REX), le Résultat courant avant impôts (RCAI) et enfin le Résultat

net (RNC).

Le calcul des SIG à partir des comptes de résultat retraités nous conduit au tableau suivant :

SIG RETRAITÉS 2004 2003 2002

Chiffres d’affaires 5 062 686 4 800 588 4 226 417

Variation 5,46 % 13,59 %

Marge commerciale 37 018 51 567 49 107

Variation –28,21 % 5,01 %

Production de l’exercice 4 875 606 4 547 599 3 926 477

Variation 7,21 % 15,82 %

VA 4 218 796 3 942 605 3 427 107

Variation 7,01 % 15,04 %

EBE 470 283 551 143 564 275

Variation –14,67 % –2,33 %

REX 378 751 481 601 491 801

Variation –21,36 % –2,07 %

RCAI 374 277 480 632 488 633

Variation –22,13 % –1,64 %

Résultat exceptionnel –12 484 360 342

Variation –3 567,78 % 5,26 %

RN 224 684 241 158 323 666

Variation –6,83 % –25,49 %

a. Retraitements effectués

Deux principaux retraitements ont été effectués afin de mieux distinguer les différentes catégories

de coûts.

Q Coût du facteur « travail »

Le coût du travail ne se réduit pas aux salaires et charges sociales versées aux salariés sous contrat de

l’entreprise. Il doit englober également dans les SIG retraités les coûts de personnel extérieur à

l’entreprise ainsi que les coûts de sous-traitance (correspondant essentiellement à des coûts de

personnel extérieur, d’intermédiaires, des honoraires de sociétés d’assistance technique…).

H Retraitement des coûts de personnel extérieur et des coûts de sous-traitance des consommations intermédiaires (via les achats et autres charges externes) afin de les comptabiliser au même niveau que les frais de personnel. Les frais de personnel augmentent ainsi d’environ 12 % par an au cours des deux dernières années.

Les nouveaux frais de personnel se répartissent ainsi de la façon suivante :

2004 2003 2002

Salaires 2 241 273 1 995 673 1 771 977

Charges sociales 1 013 819 884 561 777 401

Personnel extérieur 85 363 73 428 54 244

Coûts de sous-traitance 278 349 329 314 186 393

Total 3 618 804 3 282 976 2 790 015

Variation 10,23 % 17,67 %

Impact retraitement 11,17 % 13,98 % 9,44 %

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P6111-F2/4

SÉRIE 02 95

Q Loyers de crédit-bail

La location d’immobilisations en « leasing », assortie d’une option d’achat en fin de contrat, se

substitue à une opération d’investissement direct. Le crédit-bail entraîne le versement de loyers

enregistrés dans les charges externes par la comptabilité, tandis que le bilan ne garde aucune trace des

immobilisations. Afin d’éviter de sous-estimer les actifs d’exploitation, les analystes font en général le

choix de traiter le crédit-bail comme une opération d’investissement financée par endettement auprès

du bailleur. Le retraitement effectué est ainsi le suivant :

H Retraitement de la redevance des charges externes et décomposition de celle-ci en deux

composantes :

– dotation aux amortissements de l’immobilisation concernée (3/4),

– charge financière (1/4).

2004 2003 2002

Loyers crédit-bail 20 170 22 737 3 635

dotation aux amortissements 15 128 17 053 2 726 Retraitements

charge financière 5 043 5 684 909

dotation amortissement 83 992 59 434 69 748 avant retraitement

charge financière 3 239 3 952 4 301

dotation amortissement 99 120 76 487 72 474 après retraitement

charge financière 8 282 9 636 5 210

Amortissements 18,01 % 28,69 % 3,91 % impact retraitement

charge financière 155,68 % 143,83 % 21,13 %

Par ailleurs les subventions d’exploitation ont été intégrées à la VA.

b. Analyse des SIG

Q Chiffre d’affaires

2004 2003 2002 2001 2000

CA Graphe 5 062 686 4 800 588 4 226 416 4 105 618 3 625 770

Variation 5,46 % 13,59 % 2,94 % 13,23 %

CA secteur 23 449 443 23 022 534 18 860 145 18 179 543

Variation 1,85 % 22,07 % 3,74 %

CA

0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

2000 2001 2002 2003 2004

Graphe

Secteur

Variations

CA

Graphe

Secteur

25 %

20 %

15 %

10 %

5 %

0 %

2001 2002 2003 2004


P6111-F2/4

Sur la période étudiée, on remarque deux progressions de plus de 13 % du CA de Graphe :

– En 2001 : le CA croît de 13,23 %. Le secteur est alors globalement en croissance mais à un taux

moins élevé sur le CA moyen (3,74 %).

– En 2003 : le CA de croît de 13,59 % alors que la croissance moyenne de ses concurrents n’est alors

que de 1,89 %. Néanmoins la « surcroissance » du CA de Graphe par rapport à ses concurrents est

biaisée pour cette année car le CA de B (entreprise dont le CA était 3,6 fois celui de Graphe en

2002) a chuté de plus de 73 % cette même année. C et D ont quant à elles une croissance similaire à

celle de Graphe.

La progression a néanmoins été plus faible en 2002, environ 3 %, croissance inférieure à celle du

secteur dans son ensemble mais inférieure à celle de C et D qui se situe aux alentours de 15 %.

La société a donc bien un CA croissant, tout comme ses concurrents (hormis B qui se démarque avec

de fortes chutes de CA en 2003), mais avec des phases de plus ou moins fortes croissances décalées

par rapport à l’évolution du CA moyen du secteur.

Ce maintien de croissance du CA s’explique par l’effort constant fourni par la société afin de concilier

ses compétences en rédaction technique avec les nouvelles technologies (produits plus innovants,

développement de technologies virtuelles).

Graphe a réalisé une croissance en 2004 de 5,5 %, soit un CA 2004 de 5 062 686 €.

Q Valeur ajoutée

La valeur ajoutée correspond au surplus global que dégage la mise en œuvre des facteurs de

production placés sous maîtrise de l’entreprise (capital et travail), et qui sert à leur rémunération. Ce

solde mesure ainsi la capacité distributive de l’entreprise qui conditionne alors sa pérennité à court

terme (salaires, dettes financières, état) et moyen terme (renouvellement des actifs, risque,

rémunération des fonds propres).

Son mode de calcul est le suivant :

VA retraitée = Production de l’exercice + Marge commerciale + Subventions d’exploitation –

Consommations intermédiaires retraitées

Les retraitements effectués ci-dessus permettent de séparer entièrement le coût du facteur travail et le

coût du capital de la VA.

VA retraitée – Graphe

2004 2003 2002

VA retraitée 4 218 796 3 942 605 3 427 107

Variation 7,01 % 15,04 %

VA retraitée/CA 83,3 % 82,1 % 81,1 %

La VA de Graphe est croissante de 2002 à 2004 et nous pouvons constater que, chaque année, la

croissance de VA est supérieure de 1 à 2 % à celle du CA ; cette croissance est quasiment celle de la

production de l’exercice puisque la distribution n’est qu’une activité marginale de la société et que les

consommations intermédiaires restent bien maîtrisées (13 % du CA en 2002 et 13,7 % du CA en

2004).

Ainsi le taux de VA (soit VA retraitée / CA) est élevé et croissant (81,1 % en 2002). L’intégration est

forte. Ce fort taux de VA est propre au secteur et à l’activité (entreprise prestataire de service).

P1161-F2/4

P6111-F2/4

SÉRIE 02 97

La VA n’ayant pu être retraitée pour les sociétés concurrentes par manque d’information, nous

utiliserons la VA non retraitée afin d’établir une étude sectorielle. Les taux seront certainement

inférieurs à ceux pour lesquels la valeur ajoutée est retraitée car les charges externes englobent des

coûts que nous avons retraités précédemment pour les imputer sur les frais de personnel.

VA non retraitée

Les coûts de personnel sont inclus dans la VA non retraitée.

2004 2003 2002 2001 2000

VA non retraitée Graphe 3 834 914 3 517 126 3 180 092 3 035 888 2 537 126

Variation 9,04 % 10,60 % 4,75 % 19,66 %

VA non retraitée secteur 15 928 383 16 441 412 15 411 739

13 344

729

Variation –3,12 % 6,68 % 15,49 %

VA non retraitée/CA Graphe 75,75 % 73,26 % 75,24 % 73,94 % 69,97 %

Variation 3,39 % –2,63 % 1,76 % 5,67 %

VA non retraitée secteur 67,93 % 71,41 % 81,72 % 73,41 %

Variation –4,88 % –12,62 % 11,32 %

VA non retraitée

2000 2001 2002 2003 20040

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

14 000

16 000

18 000

VA non retraitée Graphe

Variation secteur

VA non retraitée/ CA%

2000 2001 2002 2003 200450

55

60

65

70

75

80

85

Graphe

Secteur

La VA du secteur augmente en 2001 et 2002 puis diminue en 2003, contrairement à celle de Graphe

qui augmente chaque année. Néanmoins ce mouvement contraire ne paraît pas significatif car cette

chute est essentiellement due à la diminution de la VA de B. La croissance moyenne de la VA hors B

pour cette même année serait de 2,1 %, la croissance de Graphe demeurant bien supérieure (10,6 %).

Le taux moyen de VA des concurrents est de 68 % en 2003, et est inférieur à celui de Graphe (73 %,

comme D). Le taux de VA de Graphe est toujours supérieur à la moyenne sectorielle à partir de 2002.

Nous ne pouvons tirer des conclusions à ce stade quant à la maîtrise des consommations

intermédiaires car les VA peuvent intégrer des coûts de personnel extérieur dans des proportions

différentes.

Répartition de la VA non retraitée – Graphe

Le graphe ci-dessous présente la répartition de la VA de Graphe pendant les 3 dernières années en

fonction de l’EBE, des charges sociales et frais de personnel retraités, et des impôts et taxes (et autres

produits et autres charges, poste d’incidence quasi nulle).


P6111-F2/4

0

500 000

1 000 000

1 500 000

2 000 000

2 500 000

3 000 000

3 500 000

4 000 000

4 500 000

2002 2003 2004

Valeur ajoutée

Impôts, taxes et autres

Charges sociales et frais de personnel

EBE

Nous constatons que la majeure partie de la valeur ajoutée est destinée à la rémunération du

facteur travail.

En effet les charges sociales et les frais de personnel représentent aujourd’hui environ 85 % de la

valeur ajoutée retraitée (85,8 % en 2004, 83,3 % en 2003, 81,4 % en 2002). L’augmentation en 2004

est liée à une augmentation des salaires notamment (50,6 % de la VA en 2002 et 53,13 % en 2003). Ce

pourcentage élevé s’explique par l’activité elle-même. En effet, la majorité des salariés ont un niveau

de formation élevé et des compétences techniques importantes, les deux tiers disposant par ailleurs du

statut de cadre.

L’augmentation de la part des coûts salariaux en 2003 et 2004 est liée certainement aux difficultés

actuelles de recrutement dans le domaine de l’ingénierie informatique : des personnes de plus en plus

spécialisées sont recherchées.

Ainsi les frais de personnel augmentent plus vite que la valeur ajoutée et dégradent l’EBE. On constate

notamment une hausse de 30 % des frais de personnel retraités de 2002 à 2004 contre une hausse de la

VA de seulement 23 %.

Nous allons à présent regarder l’impact de ces charges de personnel sur l’EBE.

Q Excédent brut d’exploitation

L’excédent brut d’exploitation est la part du surplus global après rémunération des salaires, des impôts

et taxes, et cotisation sociale, nécessaire :

– à la couverture du coût de détention du capital engagé (dotations aux amortissements et

rémunération du capital financier),

– à la couverture du risque attaché à l’exploitation (dotations aux provisions),

– au financement propre de la croissance,

– à la couverture de toutes les charges liées aux obligations précédentes (IS, part des salariés).

EBE = Produits d’exploitation – Charges d’exploitation = VA – Impôts et Taxes – Frais de

personnel et charges sociales (retraités) + Autres produits d’exploitation – Autres charges

d’exploitation

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SÉRIE 02 99

Analyse de l’EBE

2004 2003 2002

EBE 470 283 551 143 564 275

Variation –14,67 % –2,33 %

EBE / CA 9,3 % 11,5 % 13,4 %

2000 2001 2002 2003 20040

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

Graphe

Secteur

EBE non retraité

2000 2001 2002 2003 20040 %

2 %

4 %

6 %

8 %

10 %

12 %

14 %

Graphe

Secteur

EBE non retraité/ CA

Graphe

Le taux d’EBE de Graphe (EBE / CA) diminue en 2003 et en 2004 : alors qu’il était de 13,4 % en

2002, il est de 9,3 % en 2004.

La part de plus en plus importante des charges de personnel affecte ainsi directement l’excédent

brut d’exploitation malgré l’augmentation de VA pendant cette même période (diminution de 2,3 %

en 2003 et jusqu’à 14,67 % en 2004).

Secteur

Le taux sectoriel moyen d’EBE est en 2003 de 12 %. À partir de 2003, le taux de Graphe est inférieur

à la moyenne sectorielle. Il est d’environ 11 % en 2003 alors que C et D ont des taux supérieurs à

18 % (celui de B n’est que de 5 %).

Nous pouvons noter par ailleurs que la diminution de l’EBE de Graphe mise en évidence

précédemment en 2003 n’est pas observable sur le reste du secteur.

Graphe maîtrise ses consommations intermédiaires hors charges de personnel (cf. Étude de la VA

retraitée). On peut donc penser que les entreprises concurrentes de Graphe maîtrisent mieux leurs

charges de personnel puisque la courbe de l’EBE sectoriel est croissante, suivant ainsi une VA

croissante (en dehors du cas particulier de B).

En 2003, le ratio « Charges de personnel / CA » de D diminue (69,17 % en 2002 et 54 % en 2003) et

on note également une diminution des consommations par rapport au CA (26 % en 2002 et 22 % en

2003). La même année C maîtrise ses coûts : diminution de 3 % en valeur brute de la part des salaires

par rapport au CA (de 46 % à 43 %) mais augmentation à peu près équivalente des consommations

intermédiaires / CA. La moyenne sectorielle des charges de personnel (personnel sous contrat avec

l’entreprise) diminue également relativement à la VA de 2000 à 2003. Nous pouvons imaginer que ces

sociétés maîtrisent leurs frais de personnel en faisant de plus en plus appel à du personnel extérieur qui


P6111-F2/4

leur est moins coûteux, en s’implantant en province où les coûts salariaux sont moins élevés ou grâce à

la délocalisation éventuellement.

Répartition de l’EBE

Malgré une diminution, l’EBE reste largement suffisant pour couvrir les dotations aux

amortissements et provisions ainsi que les charges financières, comme on peut le constater sur le

graphe suivant qui donne sa répartition. Néanmoins l’entreprise devra s’attacher à mieux maîtriser ses

coûts salariaux comme semblent le faire ses concurrents afin de ne pas subir une dégradation encore

plus importante de son EBE et de son ratio EBE / CA. Un développement de l’agence de Lyon semble

être envisagé dans cette optique.

0

100 000

200 000

300 000

400 000

500 000

600 000

2002 2003 2004

autres

Participations des

salariés

Renouvellement de

l’investissement

(DAP)

Etat (IS)

Créanciers (frais fin)

Patrimoine des

actionnaires (RNC)

Répartition de l’EBE

Q Résultat d’exploitation (REX)

Ce résultat est pour partie placé sous maîtrise de l’entreprise (via les dotations et reprises aux

amortissements et provisions) et sert à la couverture des contraintes de rémunération des capitaux et

des charges liées. Il est calculé à partir de l’EBE :

REX = EBE + Reprises sur amortissements et provisions (RAP) et transferts de charges –

Dotations aux amortissements et provisions (DAP)

2004 2003 2002

REX 378 751 481 601 491 801

Variation –21,36 % –2,07 %

REX/CA 7,5 % 10,0 % 13,6 %

P1161-F2/4

P6111-F2/4

SÉRIE 02 101

Les REX non retraités diffèrent peu pour Graphe. Ainsi les courbes de REX et de REX / CA pour la

société et pour le secteur sont les suivantes :

REX

2000 2001 2002 2003 20040

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

Graphe

Secteur

REX/ CA%

2000 2001 2002 2003 20040 %

2 %

4 %

6 %

8 %

10 %

12 %

14 %

Graphe

Secteur

Graphe

En 2003 et 2004 les transferts de charges de Graphe s’élèvent à 7 K€ et 7,5 K€. On observe une

augmentation des dotations aux amortissements en 2004. En effet, elles s’élèvent à 84 K€, soit une

augmentation de 41 % par rapport à 2003 ; si l’on prend en compte 3/4 du loyer de crédit-bail,

l’augmentation est alors de 30 % pour des dotations de l’ordre de 100 K€ en 2004. Cette

« augmentation » des dotations va affecter le REX qui chute alors plus que l’EBE en 2004, soit une

diminution de 21,4 % et le taux REX / CA (7,5 %) est inférieur au taux EBE / CA pour cette même

année.

Secteur

Les données sectorielles des deux graphes sont calculées à partir des valeurs moyennes des SIG des

concurrents de Graphe en dehors de A. Nous avons en effet préféré retirer l’impact de cette entreprise

car elle connaît un fort accroissement de ses dotations aux amortissements (+6,4 % de son CA en

2003), ce qui dégrade fortement son REX (cela est peut-être lié à l’augmentation de ses exportations).

Le REX augmente un peu moins vite que l’EBE pour C et D mais reste croissant contrairement à celui

de Graphe qui chute en 2002 et en 2003. De même, alors que le REX / CA du secteur augmente, le

taux de Graphe diminue en 2002 ainsi qu’en 2003 où il passe en dessous de la moyenne sectorielle.

Q Résultat financier et Résultat courant avant impôts (RCAI)

Le résultat financier est bien maîtrisé (moins de 1 % du résultat économique). Dans le calcul des

SIG retraités les charges financières ont été augmentées d’1/4 des loyers de crédit-bail, qui constituent

environ 60 % des charges financières en 2004.

Les intérêts sont, pour la plupart, compensés par des produits financiers sur valeurs mobilières de

placement. En effet, compte tenu de la nature de l’activité, les entreprises de ce secteur ont une

trésorerie élevée pour partie placée en valeurs mobilières de placement et ont souvent peu

recours à l’endettement bancaire. On note que D a diminué brusquement son endettement en 1999

et celui-ci est quasi nul depuis alors que la trésorerie est plus élevée. La trésorerie de C diminue

néanmoins pendant les dernières années et traduit peut-être la mise en place d’une gestion plus active

de ce poste.

La trésorerie est conservée dans le but de faire face à des retards de paiement des clients, le poste

clients à l’actif étant très élevé pour un nombre limité de gros clients (Renault, EADS…) qui imposent


P6111-F2/4

souvent leurs conditions. La trésorerie va donc permettre à l’entreprise d’être plus flexible malgré le

coût de cette flexibilité. Nous développerons ce point plus loin dans l’analyse.

Le niveau d’endettement de Graphe est de l’ordre de 4 % du passif, dont 60 % sont à moins d’un an et

font l’objet d’un renouvellement année après année. Le coût de la dette est de l’ordre de 5-6 % de

2002 à 2004 (Frais financiers / Dette) et reste très petit face au CA.

Si on prend en compte le coût du crédit-bail, les charges financières ne représentent que 2 % de l’EBE

(bien en dessous des normes bancaires qui peuvent concéder jusqu’à 25 % voire 30 %).

Nous avons :

RCAI = REX + Résultat financier +/– Quotes-parts de résultats en commun

Graphe a un RCAI qui évolue de manière quasi-identique au REX et peu différent (7,4 % du CA en

2004 alors que le REX est de 7,5 % du CA).

Q Résultat net comptable (RNC)

RNC = RCAI + Résultat exceptionnel – Participation et Intéressement des salariés – Impôts sur

les bénéfices (IS)

2004 2003 2002 2001 2000

RNC Graphe 224 684 241 158 323 667 302 873 218 958

Variation –6,83 % –25,49 % 6,87 % 38,32 %

RNC secteur 546 238 761 437 557 746 553 482

Variation –28,26 % 36,52 % 0,77 %

RNC / CA Graphe 4,44 % 5,02 % 7,66 % 7,38 % 6,04 %

Variation –11,65 % –34,40 % 3,81 % 22,16 %

RNC / CA secteur 5,42 % 6,84 % 5,20 % 5,68 %

Variation –20,70 % 31,55 % –8,39 %

RNC

2000 2001 2002 2003 20040

100

200

300

400

500

600

700

800Graphe

Secteur

RNC/ CA

2000 2001 2002 2003 20040 %

1 %

2 %

3 %

4 %

5 %

6 %

7 %

8 %

9 %

Graphe

Secteur

Graphe

Nous avons vu dès le début de notre analyse que le « résultat exceptionnel » est négligeable dans la

formation du résultat économique tout comme le résultat financier (moins de 0,1 % en 2002 et 2003 et

3,45 % en 2004). Il est formé en partie par des cessions en 2003 et 2004 qui correspondent à des

cessions de logiciels pour la plupart et on note en 2004 des charges exceptionnelles sur opérations de

gestion d’un montant de 12,6 K€ correspondant à un litige salarial.

P1161-F2/4

P6111-F2/4

SÉRIE 02 103

La participation des salariés est de 16 % du RCAI, 1,6 % du CA en 2003 et 10,6 % du RCAI, soit

0,8 % en 2004.

On observe une chute plus importante du RNC de 2002 à 2003 (25,5 %) dû à la charge supplémentaire

des participations en 2003 (elles étaient nulles en 2002) qui vient alors expliquer le fait que la

diminution du RNC n’est que de 7,8 % en 2004 et donc inférieure à celle de l’EBE ou du REX. Le

taux RNC / CA diminue néanmoins de 5 % à 4,4 % en 2004.

Le ratio de marge « RNC / CA » diminue de 2002 à 2004 de 7,66 % à 4,44 %.

Secteur

Cette évolution à la baisse du taux de marge est propre à tout le secteur pour 2003 si on raisonne sur

des SIG moyens. Plus particulièrement, le taux de D est de 13 % en 2002 et de 4 % en 2003

(augmentation des participations et IS). En 2003, le taux de marge de Graphe rejoint le taux sectoriel

calculé sur les SIG moyens.

3. Marge brute d’autofinancement (MBA) et autofinancement

Le résultat comptable englobe des produits non encaissables et des charges non décaissables. On va à

présent calculer un résultat encaissable. Nous avons choisi la MBA par rapport à la CAF (Capacité

d’autofinancement) car la MBA englobe les produits et charges exceptionnelles sur opérations en

capital, produits et charges non nuls sur les différents exercices étudiés compte tenu des cessions de

logiciels « inhérentes » à l’activité. Par ailleurs l’écart est très faible entre la CAF et la MBA compte

tenu des faibles montants dont il est question.

L’autofinancement correspond à la part de la valeur ajoutée non distribuée (une fois satisfaites les

exigences de rémunération des différents partenaires de l’entreprise) qui va assurer la couverture des

contraintes de pérennité à MLT exprimées à partir du niveau minimum d’amortissement, de provisions

pour risques et d’augmentation des fonds propres par affectation du résultat nécessaire au financement

de la croissance et se distingue de la CAF par les dividendes à verser au cours de l’année.

Le niveau de MBA de Graphe au cours des 3 dernières années est le suivant :

2 004 2 003 2 002

MBA 323 804 317 645 396 140

Variation 1,94 % –19,82 %

MBA / CA 6,40 % 6,62 % 9,37 %

La MBA représente environ 6,4 % du CA 2004.

Elle augmente légèrement de 2003 à 2004 car les participations sont moins importantes en 2004 qu’en

2003 et que l’amortissement est plus fort en 2004, ce qui explique les décalages observés par rapport

aux variations de l’EBE.

Ces mouvements se retrouvent au niveau du secteur de 2002 à 2003. En effet, le taux MBA / CA

calculé sur les SIG moyens du secteur est de 11,2 % en 2002 et de 9,5 % en 2003. Nous pouvons noter

que le taux de MBA de Graphe est inférieur au taux moyen sectoriel.

Après rémunération des dividendes la MBA de Graphe va permettre largement le renouvellement des

actifs via l’amortissement, la distribution de dividendes et une mise en réserve du RNC (financement

de la croissance) comme le montre la répartition dans le graphique ci-dessous.


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0

50 000

100 000

150 000

200 000

250 000

300 000

350 000

400 000

450 000

2002 2003 2004

Répartition de la MBA

RNC non distribué

dividendes

amortissement

En conclusion de cette analyse, nous retiendrons la dégradation de l’EBE et des soldes qui en

découlent en raison de charges de personnel qui augmentent de plus en plus vite.

C. ANALYSE DE LA RENTABILITÉ

Nous allons à présent nous concentrer sur l’efficacité de Graphe, c’est-à-dire sa rentabilité.

Tout au long de cette partie nous isolerons la société A car celle-ci possède des activités différentes de

Graphe et a une structure de la rentabilité particulière.

1. La rentabilité économique

a. L’évolution dans le temps et dans l’espace

La rentabilité économique détermine le revenu lié à l’exploitation dégagé par l’entreprise par rapport

aux moyens investis dans celle-ci. Elle est mesurée à partir du ratio Résultat d’exploitation (REX)

après impôt sur actif économique. L’Actif économique (AE) est défini comme l’ensemble des moyens

investis dans l’entreprise, placés sous son contrôle et nécessaires à son exploitation. Il regroupe les

immobilisations liées à l’exploitation courante et le besoin en fonds de roulement. Par conséquent,

nous ne prendrons pas en compte les non-valeurs ainsi que les immobilisations financières.

Rentabilité économique (Rex (1 – Tis) / AE)

2004 2003 2002 2001 2000

Graphe 23,5 % 35,3 % 42,0 % 59,2 % 42,9 %

Concurrents

B 14,3 % 4,2 % 11,8 % 16,1 %

C 84,4 % 100,3 % 77,6 % 95,5 %

D 29,0 % 16,9 % 9,9 % 28,9 %

A –2,2 % 0,1 % 3,3 % 1,5 %

Moyenne hors A et Graphe 42,56 % 40,46 % 33,11 % 46,82 %

Moyenne hors Graphe 31,4 % 30,4 % 25,7 % 35,5 %

P1161-F2/4

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SÉRIE 02 105

Rentabilité Economique

2000 2001 2002 2003 20040 %

10 %

20 %

30 %

40 %

50 %

60 %

70 %

Graphe

Secteur hors A

Secteur

De ce ratio nous pouvons tirer que la rentabilité économique est en constante diminution sur les trois

dernières années. En effet, celle-ci passe de 42 % à 23 % entre 2002 et 2004.

Notons avant tout que les rentabilités de Graphe ne sont pas identiques à celles notées ci-dessus car

nous n’avons pas retraité les différents postes. En effet, nous n’avons pas obtenu d’informations

suffisamment précises pour retraiter l’actif économique du secteur. Par conséquent, nous avons pris

des informations non retraitées pour toutes les entreprises.

De manière générale, Graphe possède une rentabilité économique supérieure à celle de ses

concurrents. Celle-ci a cependant tendance à se dégrader (elle passe de 60 % en 2001 à 35 % en 2003).

Contrairement à celle de Graphe, la rentabilité économique du secteur augmente légèrement (de 26 %

à 31 % entre 2001 et 2003). Si nous prenons par ailleurs les concurrents hors A nous pouvons voir que

la rentabilité économique est moins forte que le secteur. Cette constatation nous fournit deux

indications :

– Le secteur est stable et la rentabilité économique a tendance à légèrement s’améliorer par rapport

depuis l’exercice 2001.

– La rentabilité économique de Graphe tend à se dégrader et à devenir plus faible que le secteur.

Cependant, nous ne connaissons pas les chiffres de 2004 et il est difficile d’affirmer que la

rentabilité économique du secteur est meilleure que celle de Graphe.

Enfin, il est à noter que ce ratio est très disparate à travers la concurrence. Nous pouvons en effet voir

que B possède une rentabilité autour de 10 % alors que la rentabilité économique de C tourne autour

de 90 % (pour les exercices 2002 et 2003).

b. Décomposition du ratio

Le ratio de rentabilité économique peut être décomposé en intégrant le chiffre d’affaire. Il vient alors

deux ratios :

Un ratio de marge : Résultat d’exploitation après impôt / CA

Un ratio de rotation des actifs : CA / Actif économique

Le premier ratio nous renseigne sur la politique de maximisation du résultat économique par la

combinaison d’un objectif de volume, d’un objectif de prix et d’un objectif de coûts. La réalisation de

ces objectifs repose sur l’organisation interne de l’entreprise, sa gestion des coûts et son efficacité

commerciale.


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Le second ratio montre dans quelle mesure l’entreprise arrive à minimiser ses ressources pour réaliser

sa production. Ce ratio n’a de sens que comparé au secteur.

Q Le taux de marge

Ratio de marge

2000 2001 2002 2003 20040 %

2 %

4 %

6 %

8 %

10 %

Graphe

Secteur hors A

Secteur

La marge de Graphe reste supérieure à la moyenne de ses concurrents jusqu’en 2003. L’année 2004

semble, quant à elle, une mauvaise année si l’on fait l’hypothèse que la marge du secteur ne se dégrade

pas. En effet, si l’hypothèse se confirme, il semblerait que Graphe génère une marge moins élevée que

celle du secteur. Graphe doit absolument retrouver un ratio de marge comparable à celui de ces

concurrents afin de ne pas se trouver avec une rentabilité économique plus faible que celle du secteur.

Un des moyens d’améliorer sa marge serait de limiter la croissance du chiffre d’affaire en se

concentrant sur l’amélioration de la productivité (par la réduction des coûts intermédiaires, en

particulier des coûts de personnel).

Si maintenant nous excluons A du secteur, nous pouvons constater que la marge de Graphe se dégrade

alors que celle de ses concurrents progresse. Des concurrents tels que D ou C arrivent à garder une

marge largement supérieure à celle de Graphe (respectivement 9,2 % et 13,7 %).

Q Le taux de rotation

Taux de rotation

2000 2001 2002 2003 20040,00

2,00

4,00

6,00

8,00

10,00

12,00

Graphe

Secteur hors A

Secteur

Le taux de rotation CA / AE indique le montant de chiffres d’affaires dégagé par unité de capitaux

engagés (actif économique) (c’est l’inverse de l’intensité capitalistique). Plus le taux de rotation est

élevé plus l’entreprise minimise ses actifs investis et par conséquent économise des ressources (fonds

propres et dette financière).

Le taux de rotation du secteur n’est pas très significatif car volatil. En effet, certaines entreprises telles

que C ont un taux de rotation très élevé (autour de 6) alors que d’autres telles que A ont un taux de

rotation très faible (autour de 0,65). Il convient de noter que le taux de rotation de Graphe reste plutôt

P1161-F2/4

P6111-F2/4

SÉRIE 02 107

stable et est dans la moyenne (autour de 5). Nous pouvons déduire de ce ratio que Graphe est une

entreprise utilisant un montant de ressources se trouvant dans la moyenne pour pouvoir produire.

D’après la décomposition du ratio, la dégradation de la rentabilité économique est principalement due

à un taux de marge en forte baisse de 7,76 % à 5 %. La dégradation de la rentabilité économique n’est

donc pas à chercher dans le rendement des actifs investis mais plutôt dans la maximisation de la

profitabilité (cf. Analyse des SIG, plus haut).

Q Conclusion

Il devient préoccupant que la rentabilité économique de Graphe se dégrade chaque année alors que

celle du secteur a tendance à se rétablir.

La très légère baisse du taux de rotation n’est pas la cause principale de la dégradation de la rentabilité

économique. La baisse de la rentabilité économique semble être principalement due à celle du taux de

marge. Alors que le secteur semble avoir un taux de marge largement stabilisé, celui de Graphe à

tendance à se dégrader. Nous pouvons en déduire que l’efficacité économique de Graphe a tendance à

s’affaiblir et que la qualité de son organisation interne devrait être remise en cause.

2. La rentabilité financière

La rentabilité financière représente la rentabilité offerte aux actionnaires. Elle peut se mesurer de

diverses façons. La façon la plus concrète est de calculer la richesse revenant directement aux

actionnaires à travers le résultat net, rapporté aux capitaux propres. Nous adopterons cette approche.

c. Appréciation de la rentabilité financière

Rentabilité des capitaux propres

2004 2003 2002 2001 2000

Graphe 13,9 % 16,4 % 25,3 % 32,3 % 32,1 %

Concurrents

B 1,3 % 0,9 % 1,3 % 22,8 %

C 61,6 % 63,2 % 55,3 % 34,8 %

D 7,3 % 21,0 % 19,5 % 22,9 %

A –14,45 % 7,10 % 15,28 % 11,83 %

Moyenne hors Graphe 13,9 % 23,1 % 22,9 % 23,1 %

Moyenne hors Graphe et A 23,40 % 28,38 % 25,38 % 26,84 %

Rentabilité des Capitaux Propres (RN/CP)

2000 2001 2002 2003 20040 %

5 %

10 %

15 %

20 %

25 %

30 %

35 %

Graphe

Secteur hors A

Secteur


P6111-F2/4

La rentabilité financière, dans le sillage de la rentabilité économique a tendance à fortement se

dégrader dans le temps. En effet, celle-ci passe de 32 % en 2001 à 14 % en 2004 et baisse de manière

relativement constante. Nous verrons ci-après les différents facteurs affectant cette baisse de

rentabilité.

Un point rassurant est que la rentabilité financière est toujours plus forte que celle du secteur. Ceci

signifie donc que les actionnaires de Graphe reçoivent une richesse plus importante par rapport aux

autres entreprises du secteur pour un même montant de capital investi. La rentabilité a, cependant,

tendance à fondre et rejoindre celle du secteur. Un bémol doit être ajouté si nous ne prenons pas en

compte A. La rentabilité financière de Graphe devient alors moins importante que le secteur.

Un point plus préoccupant est que la rentabilité financière du secteur est en baisse. La perspective

future de cette rentabilité n’est donc pas très encourageante. Cependant, si la rentabilité exigée par les

actionnaires est satisfaite, l’entreprise trouvera toujours les fonds nécessaires et ce, malgré un

affaiblissement de la rentabilité offerte aux actionnaires.

Notons enfin la situation très éclatée que connaissent les sociétés du secteur. C a en effet une

rentabilité financière de plus de 60 % en 2003 alors que B possède une rentabilité de à peine 1 %.

Nous allons à présent étudier les facteurs de cette baisse.

d. La décomposition du ratio

La rentabilité financière de l’actionnaire dépend de la rentabilité économique de l’entreprise ainsi que

la minimisation des capitaux propres, pour un volume donné d’actifs investis.

Q Le taux de marge (RN/CA)

Marge nette (RN/CA)

2000 2001 2002 2003 20040%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

Graphe

Secteur hors A

Secteur

Contrairement à la marge économique (ou d’exploitation), la marge nette du secteur à tendance à

largement s’effriter pour n’atteindre que 2,56 % en 2003. Notons cependant que de grandes disparités

existent entre les entreprises. Il est donc difficile d’établir une tendance forte, vu que la situation peut

largement changer d’une année sur l’autre. Nous trouvons par exemple B ayant une marge nette de

0,3 % en 2003 alors que C possède une profitabilité de plus de 10 % sur la même période. La société

D, quant à elle garde une marge équivalente à celle de Graphe.

Quoi qu’il en soit, la marge nette de Graphe reste supérieure ou égale à la moyenne de ses concurrents

en se dégradant moins fortement ; la marge nette de Graphe est en effet de 5,0 % en 2003 (contre

P1161-F2/4

P6111-F2/4

SÉRIE 02 109

2,5 % pour le secteur, la même année) et 4,4 % en 2004. Graphe réussit donc à dégager une marge

meilleure que celle du secteur, mais le fait que la tendance globale soit en baisse est préoccupant.

Q Le taux de rotation

Taux de rotation

2000 2001 2002 2003 20040,00

2,00

4,00

6,00

8,00

10,00

12,00

Graphe

Secteur hors A

Secteur

Comme nous l’avons vu précédemment le taux de rotation des actifs est tout à fait satisfaisant car

Graphe arrive à réduire son intensité capitalistique légèrement mieux que ses concurrents pour un

même montant de chiffre d’affaires.

Q Le ratio de structure (AE / CP)

De façon générale, la structure du passif est composée de fonds propres et de dettes. L’actif

économique correspond à la somme des fonds propres et de la dette nette (Dette financière – (VMP +

Disponibilités – Dette court terme)). Logiquement, l’actif économique est supérieur aux fonds propres.

En revanche, si l’actif économique est inférieur aux fonds propres, ceci signifie que la dette nette est

négative ou encore que l’entreprise possède plus de trésorerie que de dette.

Ratio de structure (AE/CP)

2000 2001 2002 2003 20040%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

200%

Graphe

Secteur hors A

Secteur


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Ce graphique est très intéressant car nous pouvons immédiatement voir que Graphe est dans la

fourchette basse du ratio voire en déconnexion avec le secteur. Alors que le secteur possède un

montant de l’actif économique supérieur au montant des capitaux propres, Graphe a un ratio stable

autour de 60 %. Cette particularité de Graphe explique en partie pourquoi la rentabilité financière est

inférieure à la rentabilité économique. En effet, si ce ratio est supérieur à 1 la rentabilité financière est

améliorée alors que si ce ratio est inférieur à 1 la rentabilité sera dégradée. En conséquence, Graphe

dégrade sa rentabilité financière principalement à cause de sa structure. Certes, les autres sociétés du

secteur n’ont pas un très fort taux d’endettement net (autour de 1,5) mais celui-ci n’a pas d’effet

négatif (car > 1). Par conséquent, chez les concurrents, la rentabilité financière n’est pas dégradée du

fait de la structure financière. Nous analyserons ci-après plus en détail l’effet de levier et son impact

sur la rentabilité financière.

Cette analyse est cependant à tempérer si nous ne prenons pas en compte la société A, société très

endettée. Il vient alors que les sociétés du secteur ont aussi un ratio inférieur à 1 comme Graphe. Ces

sociétés n’hésitent donc pas à dégrader leur rentabilité financière pour pouvoir garder une forte

trésorerie.

Étant donné que la structure et le taux de rotation de Graphe sont stables, nous pouvons conclure que

la dégradation de la rentabilité financière de cette entreprise est principalement due à la baisse de la

marge nette.

Nous allons à présent nous intéresser plus particulièrement au lien entre les rentabilités économiques

et financières à travers l’effet de levier.

3. La rentabilité financière, la rentabilité économique et l’effet de levier

a. Lien entre la rentabilité financière et économique

La rentabilité financière de l’actionnaire dépend de la rentabilité économique de l’entreprise ainsi que

de la minimisation des capitaux propres, pour un volume donné d’actifs investis. Cette rentabilité

financière peut se décomposer de la manière suivante :

r = r

éco+ (r

écoi)

D

CP

Avec :

r La rentabilité financière ou rentabilité des capitaux propres

réco La rentabilité économique

i Le coût de la dette financière nette d’impôt

D La dette financière minorée de la trésorerie nette

CP Le montant des capitaux propres

b. L’effet de levier

L’effet de levier est, par définition, la différence entre la rentabilité des capitaux propres et la

rentabilité économique. Il vient donc :

Effet _ Levier = (r

écoi)

D

CP

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SÉRIE 02 111

Il convient d’être toujours prudent avec l’effet de levier. En effet, celui-ci peut jouer dans un sens

comme dans l’autre : il peut accroître la rentabilité des capitaux propres par rapport à la rentabilité

économique mais peut aussi la minorer.

Nous constatons pour la firme étudiée que, quelque soit l’exercice, la rentabilité financière est moins

élevée que la rentabilité économique. En effet, si l’on prend l’exercice 2004, la rentabilité économique

est de 23,5 % alors que la rentabilité financière est de 13,8 %. Par conséquent l’effet de levier a joué

mais de manière négative.

D’après la formule précédente, ceci peut être dû à deux facteurs :

– Le coût de la dette plus élevé que celui de la rentabilité économique.

– Le ratio D / CP négatif.

-80 %

-60 %

-40 %

-20 %

0 %

20 %

40 %

60 %

80 %

2000 2001 2002 2003 2004

Graphe

Secteur hors A

Secteur

Ratio Dfi/FP

Dans le cas présent, le deuxième facteur est responsable de l’effet de levier négatif. En effet, en 2004,

le ratio D / CP était de –35 % en 2004. Par ailleurs, il semble peu probable que le coût de la dette soit

supérieur à la rentabilité économique (autour de 24 %). D provient du fait que la trésorerie est plus

importante que la dette financière. Il convient alors de se demander si le fait de conserver un tel

montant de trésorerie est pertinent.

Quels sont les avantages et inconvénient d’une dette financière positive ou négative ?

Nous ferons ici l’hypothèse que la rentabilité économique est plus forte que le coût de la dette.

Avoir D négatif a pour avantage principal le fait de pouvoir faire face aux échéances, et ce,

indépendamment du bon vouloir des clients. Ceci donne donc aux dirigeants une grande sécurité et

une certaine sérénité face à l’avenir. En effet, l’entreprise pourra toujours être solvable quoi qu’il

arrive, et garde ainsi toute son indépendance vis-à-vis des banques. En revanche, ceci a un coût : celui

de la réduction de la rentabilité financière par rapport à la rentabilité économique.

Avoir D positif permet avant tout d’améliorer la rentabilité pour les actionnaires par rapport à la

rentabilité dégagée par l’exploitation. Cette amélioration de la rentabilité a, bien entendu, une

contrepartie : l’augmentation du risque financier de l’entreprise. Le risque financier peut être défini


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comme le risque de baisse de rémunération voire de non rémunération des actionnaires du fait de la

rémunération prioritaire des créanciers. En effet, augmenter la dette revient à augmenter le risque car

les charges fixes augmentent.

c. Comparaisons sectorielles et raisons d’un effet de levier négatif

Nous voyons que les concurrents ont aussi tendance à posséder une trésorerie largement excédentaire

au dépend de leur rentabilité financière. Cependant, nous constatons que Graphe a un ratio D / CP

stable entre 2002 et 2004, autour de –38 %, ce qui est plus bas que la moyenne. S’il fallait normaliser,

ce ratio pourrait augmenter jusqu’à 2. Ceci signifie donc que Graphe a une très grande marge

d’ajustement possible.

Une trésorerie conséquente est justifiée par le fait que Graphe possède un portefeuille composé d’un

petit nombre de clients qui sont en général de taille importante. Ces clients ont tendance à payer de

manière aléatoire et souvent ne respectent pas les délais de règlement. Ceci conduit donc à fixer une

marge de sécurité, matérialisée par le fait d’avoir une importante trésorerie.

Conclusion et proposition

La rentabilité de Graphe reste globalement plus élevée que celle de son secteur mais il est

indispensable d’être vigilant car celle-ci a tendance à ce dégrader. En effet, la rentabilité économique a

de fortes probabilités de devenir moins importante que celle du secteur.

Il est tout à fait compréhensible que Graphe veuille garder un certain montant de trésorerie « tampon »

pour pouvoir faire face aux échéances sans dépendre du respect des échéances de paiement de leurs

clients. Nous voyons aussi que cette pratique est largement répandue dans le secteur. Cependant,

Graphe possède une très large marge d’ajustement. Il serait alors intéressant de diminuer la trésorerie

de manière à augmenter la rentabilité financière sans toutefois augmenter significativement le risque

financier. Si l’entreprise désire cependant garder la même marge de sécurité après avoir diminué sa

trésorerie, négocier une ligne de crédit auprès des banques peut être une solution. La réduction de la

trésorerie peut se faire par le rachat d’actions. Ainsi la part revenant aux actionnaires augmentera du

fait du plus faible volume d’actions.

D. ANALYSE DE LA SOLVABILITÉ

L’analyse de la solvabilité, dans un cadre statique, va se dérouler en trois temps : en premier lieu, nous

apprécierons de la structure financière de Graphe afin d’étudier la capacité d’endettement, puis nous

mesurerons le fonds de roulement (FR), le Besoin de fonds de roulement (BFR) et le niveau de

trésorerie. On s’assure ainsi que l’entreprise respecte correctement sa contrainte d’équilibre financier

et qu’elle ne court pas de risque de rupture d’encaisse qui pourrait avoir des conséquences très

dommageables sur la continuité de l’exploitation. Enfin, nous rechercherons les facteurs explicatifs

des évolutions du FR et du BFR.

1. Structure financière et capacité d’endettement

a. Capacité globale d’endettement

2004 2003 2002 Norme

CP 1 619 502 1466 317 1 280 159

Passif 3 167 997 2 952 962 2 424 613

Ratio CP / Passif 0,51 0,50 0,53 > 0,33

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SÉRIE 02 113

Le ratio CP / Passif permet d’apprécier la capacité globale d’endettement de l’entreprise. Une

banque sera en effet réticente à accorder des crédits à une entreprise sous-capitalisée car il prendrait

alors à son compte le risque d’exploitation. La norme veut que les Capitaux Propres représente au

moins un tiers du passif total. Dans le cas de Graphe, aucune inquiétude n’est à avoir et la forte

capitalisation de l’entreprise doit lui permettre d’obtenir de nouveaux crédits lorsqu’un besoin se

présentera.

Pour saturer sa capacité globale d’endettement Graphe peut encore s’endetter de plus de 1,5 millions

d’euros (1,6 / (3,1 + 1,5) > 0,33).

b. Capacité d’endettement à long terme

2004 2003 2002 Norme

Dettes MLT 57 632 79 301 66 179

CP 1 619 502 1 466 317 1 280 159

Ratio dettes MLT / CP 0,04 0,05 0,05 < 1

Le ratio dettes MLT / CP est aussi à surveiller et représente le niveau des emprunts à moyen et long

terme auprès des établissements de crédit déjà négocié par la société, comparé au montant des capitaux

propres. Les banques peuvent accorder des prêts à MLT jusqu’à un niveau égal aux CP : avec un

niveau d’emprunt MLT stable à 25 K€, et un engagement de crédit-bail de 32K€, Graphe dispose

d’une marge de manœuvre très importante pour s’endetter : CP – dettes MLT actuelles 1,5 M€

2. Mesure de la solvabilité

a. Mesure du Fonds de roulement

Par définition le FR est l’excédent des ressources stables sur les emplois stables et, par conséquent,

c’est la part des capitaux permanents qui peut être affectée au financement d’actifs circulants. En

adoptant une approche « par le bas de bilan », on peut affirmer que le FR est la part des actifs

circulants qui n’a pas pu être financée par les ressources courtes de l’entreprise.

2004 2003 2002

+ Ressource stables :

+ Capitaux propres 1 619 502 1 466 317 1 280 159

+ Dettes LT 25 666 27 067 23 325

+ Dette crédit-bail 31 966 52 234 42 854

+ Provision pour R&C à plus d’1 an 0 0 0

– Charges Constatées d’avance –73 050 –22 815 –19 368

+ Produits constatés d’avance 105 737 79 453 32 986

1 709 821 6,7 % 1 602 256 17,8 % 1 359 956

– Emplois stables :

– Immobilisations financières nettes –27 061 –23 617 –14 544

– Immobilisations corporelles nettes –91 043 –104 711 –57 657

– Immobilisations incorporelles nettes –17 194 –16 436 –11 242

– Immobilisations en cours 0 0 –5 808

– Immobilisations corporelles crédit-bail nettes –31 966 –52 234 –42 854

–167 264 –15,1 % –196 998 49,1 % –132 105

Fonds de roulement = 1 542 557 9,8% 1 405 258 14,4 % 1 227 851


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b. Mesure du Besoin en fonds de roulement

Le BFR, quant à lui, est l’avance de trésorerie que l’entreprise doit consentir entre le moment où elle

commence son cycle d’exploitation et le moment où elle encaisse le fruit de ses premières ventes.

C’est la différence entre les actifs d’exploitation CT et les dettes d’exploitation CT. Nous avons

distingué le BFR d’exploitation et le BFR hors exploitation.

2004 2003 2002

+ Stocks 0 0 0

+ Encours clients 2 224 421 2 084 066 1 633 954

– Dette d’exploitation –1 345 490 –1 318 374 –1 020 859

= BFR d’exploitation 878 931 14,8 % 765 692 24,9 % 613 095

+ Autres créances 73 637 11 668 21 747

+ Capital souscrit, appelé, non versé 0 0 69 600

– Autres dettes –30 864 –30 864 –19 139

= BFR hors d’exploitation 42 773 322,8 % –19 196 –126,6 % 72 208

BFR = 921 704 23,5 % 746 496 8,9 % 685 303

c. Mesure de la Trésorerie

La trésorerie se déduit mécaniquement de la relation : TN = FR – BFR

Elle se calcule également en effectuant la somme : TN = Disponibilités + VMP – Dettes à CT

2004 2003 2002

+ FR 1 542 557 9,8 % 1 405 258 14,4 % 1 227 851

– BFR –921 704 23,5 % –746 496 8,9 % –685 303

= Trésorerie 620 853 –5,8 % 658 762 21,4 % 542 548

0

200 000

400 000

600 000

800 000

1 000 000

1 200 000

1 400 000

1 600 000

1 800 000

2002 2003 2004

FR, BFR et Trésorerie

Niv

eau

FR

, B

FR

et

T (

en

€ )

T

FR

BFR

3. Analyse de la solvabilité

L’intérêt de l’analyse de la solvabilité via l’étude du FR et du BFR est de pouvoir rechercher, dans la

gestion du BFR et dans la gestion du FR, des facteurs explicatifs du niveau de Trésorerie.

La trésorerie, largement positive, se situe aux alentours de 600 K€ sur la période 2002-2004. Elle

évolue de 14,4 % sur la période considérée, soit une augmentation de 78 K€. Notons que cette

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SÉRIE 02 115

variation cache en fait une hausse de la Trésorerie de 116 K€ en 2003 et une baisse de 38xK€ en

2004.

La trésorerie étant largement positive, Graphe garde ainsi toute son indépendance vis-à-vis des

banques.

Cette évolution du niveau de trésorerie est expliquée par un FR qui augmente plus que le BFR : le

premier augmente de 315 K€, tandis que le second n’augmente que de 236 K€.

Q Analyse de l’évolution du FR

La hausse du FR de 315 K€ s’explique par une hausse des ressources stables (+350 K€) plus

importante que la hausse de l’actif immobilisé (+35 K€). Plus précisément, nous pouvons remarquer

que ce sont les capitaux propres (+340 K€) qui s’accumulent dans le bilan (accumulation du report à

nouveau) et qui constituent le premier facteur explicatif de cette hausse du FR. De leur côté, les

emplois stables varient peu.

Q Analyse de l’évolution du BFR

Entre 2002 et 2004, le BFR augmente assez fortement (+236 K€, soit 35 % d’augmentation). On

considère généralement que l’augmentation du BFR doit être à peu près corrélée avec la variation du

CA : le BFR est une composante proportionnelle au niveau d’activité. Or le CA ne connaît, sur la

période, qu’une évolution de +20 %. Cherchons donc à comprendre l’origine de cette croissance

excessive du BFR et comparons le niveau de BFR de Graphe aux BFR observés dans le secteur :

Données annuelles moyennes

pour les exercices 2001,

2002, 2003

Graphe A B C D Moyenne des 4

concurrents

CA 4 377 541 55 177 418 13 723 792 9 206 929 9 001 357 21 777 374

BFR 595 790 –4 774 734 1 122 883 755 131 –724 586 –905 326

BFR / CA 13,6 % –8,7 % 8,2 % 8,2 % –8,0 % –0,1 %

Il apparaît donc que le BFR de Graphe est plus élevé que celui de ses concurrents, relativement au CA

dégagé par l’exploitation.

Données annuelles moyennes pour

les exercices 2001, 2002, 2003 Graphe A B C D

Moyenne des

4 concurrents

Rotation des stocks (en jrs) 0 537 0 27 130 174

Délai clients moyen (en jrs) 120 133 100 93 95 96

Délai fournisseurs moyen (en jrs) 85 146 70 139 55 103

2004 2003 2002 2001

Délai clients (en jrs) :

Créances / CA TTC 360 132 131 116 114

1,0 % 12,9 % 1,8 %

Délai fournisseurs (en jrs)

Dettes Frs / (Achats TTC + AACE TTC) 360 95 103 76 77

–7,4 % 35,5 % –1,3 %

Au regard des deux tableaux ci-dessus, il est possible de remarquer que Graphe accorde à ses clients,

sur la période 2001 à 2003, un délai de règlement allongé (120 jours), alors que la moyenne du secteur


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se situe à 96 jours seulement. La direction financière de Graphe a déjà remarqué que le fort pouvoir de

négociation des grands clients de Graphe rendait difficile le recouvrement de certaines créances, en

temps et en heure voulus.

D’autre part, il est possible de remarquer que le délai accordé aux clients est en augmentation continue

depuis 2001 : il passe de 114 jours à 132 jours. Cet élément traduit la dégradation de la gestion du

cycle d’exploitation et semble être la source principale de gonflement du besoin en fonds de

roulement. Peut-être serait-il possible d’améliorer la gestion de la relance client en employant de

nouveaux outils informatiques permettant de suivre l’échéancier des encaissements clients.

Les délais fournisseurs que Graphe a négocié auprès de ses fournisseurs sont également en dessous de

la moyenne sectorielle : 85 jours contre 103 jours en moyenne. Cependant, ce délai a tendance à être

allongé entre 2001 et 2003, puis à diminuer à nouveau en 2004 pour atteindre le niveau de 95 jours. À

nouveau, cet élément de la gestion du cycle d’exploitation participe à maintenir un BFR plus élevé

chez Graphe que dans le reste du secteur.

Conclusion sur l’évolution de la Trésorerie

Pour conclure, la trésorerie de Graphe est encore largement positive (620 K€ en 2004), mais il ne

faudrait pas que la gestion des délais de règlement clients et fournisseurs ne se dégrade davantage, afin

de ne pas détruire le matelas de sécurité ainsi constitué par la trésorerie. L’équilibre financier est bien

assuré. Pourtant, comme nous l’avons évoqué dans l’étude de la rentabilité financière, le maintien

d’une trésorerie pléthorique dégrade fortement la rentabilité des capitaux propres. L’idéal serait peut-

être de viser une Trésorerie moins élevée et de négocier auprès des banques l’ouverture d’une ligne de

crédit que Graphe mettrait en jeu dans le cas où l’un de ses clients ferait défaut dans le règlement de sa

dette.

E. CONCLUSION DU DIAGNOSTIC FINANCIER DE GRAPHE

En guise de conclusion, nous résumerons simplement les éléments de gestion perfectibles que notre

analyse nous a permis de mettre en évidence. Bien sûr, ces remarques sont attachées à leur cadre qui

est de nature plutôt théorique. La mise en pratique de telles recommandations peut être bien complexe,

voire inapplicable. Ces remarques ont donc simplement pour but de sensibiliser les gestionnaires de

Graphe à ce que pourraient être les lignes d’action théoriquement optimales.

La concurrence

La concurrence est difficilement contournable. Graphe qui semble avoir, jusqu’ici, des taux de

rentabilité plutôt supérieurs au secteur, doit veiller à défendre ses avantages concurrentiels qui

consistent en une forte réactivité (grâce à sa petite taille), une capacité à s’associer à des projets

hautement innovants, la complémentarité de ses compétences en matière de documentation technique

et de savoir-faire informatique. Si l’accent est mis sur la défense de l’avantage concurrentiel et la

culture de la différence, Graphe devrait pouvoir bénéficier largement de la reprise de la filière

informatique en 2005-2006.

Les salariés

La dégradation des taux de marge est essentiellement due à la forte augmentation de la part des frais

de personnel dans la consommation de la valeur ajoutée produite. Il semble nécessaire, afin d’éviter

d’entamer davantage le taux de profitabilité, de maîtriser ces coûts salariaux. L’ouverture d’une

agence Graphe à Lyon en 2003 semble aller dans ce sens. Si l’activité de prestation de services de

Graphe ne nécessite pas particulièrement la présence des employés directement sur le marché local,

l’implantation dans d’autres régions peut sembler un bon moyen d’améliorer les performances.

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SÉRIE 02 117

Les clients

L’analyse de l’activité de l’entreprise met en avant les problèmes inhérents aux clients de Graphe :

– Il existe un risque de perte de gros clients (ex. : EADS). La politique commerciale de Graphe doit

donc chercher à maximiser le nombre de ses clients et à veiller à ne pas avoir un nombre restreint

de gros clients qui représentent l’essentiel du CA.

– L’éventuel défaut de paiement de la part d’un client nécessite le maintien d’un matelas de trésorerie

important. Des solutions à moindre coût existent auprès des banques pour gérer ce risque de

défaut de paiement. Il serait intéressant de prendre connaissance de la nature et du coût exact de

ces produits, et de comparer ce coût à la perte de rentabilité financière engendrée par l’effet de

levier négatif.

La gestion du cycle d’exploitation

Comme nous l’avons évoqué précédemment, le BFR gonfle de manière excessive sur la période. Plus

précisément, ce sont les délais clients qui augmentent continuellement. Chaque jour de délai

supplémentaire accordé aux clients représente une avance de trésorerie conséquente que doit consentir

Graphe. Le délai clients de Graphe en 2004 est de 132 jours. Il faut tout mettre en œuvre pour

améliorer la relance clients, effectuer un suivi plus régulier des encaissements, et viser le délai

moyen sur le secteur qui est de 96 jours.

De même, les délais négociés auprès des fournisseurs sont inférieurs à ceux du secteur. Alors que

Graphe a un délai fournisseur de 95 jours en 2004, la moyenne se situe plutôt à 103 jours. La

différence est peur significative, mais il n’existe pas de petites économies ! Voire même, il faudrait

essayer de négocier des délais fournisseurs aussi avantageux que ceux obtenus par C (139 jours).

La gestion de la structure financière

L’effet de levier est un instrument à prendre en compte si l’optimisation de la rentabilité financière

devient une priorité. Cet effet, comme nous l’avons vu, joue de manière négative pour Graphe du fait

de la trésorerie très importante. Plusieurs actions peuvent donc être entreprises pour remédier à ce

problème.

– Graphe est une entreprise ayant une grande latitude concernant sa capacité globale d’endettement.

En effet, celle-ci pourrait théoriquement encore emprunter 1,5 million d’euros sans que les

créanciers ne s’inquiètent outre mesure. Cet endettement supplémentaire pourrait être utilisé pour

financer de nouveaux projets d’investissement ou de recherche et développement si

l’autofinancement n’est pas suffisant. En revanche, en aucun cas il ne serait intéressant de faire

appel aux actionnaires.

– L’entreprise peut aussi penser à diminuer ses fonds propres. Pour cela, 2 solutions sont

envisageables : la plus forte distribution de dividendes ou le rachat d’actions par la diminution de la

trésorerie. Ces deux pistes ont un même objectif : réduire la proportion de la trésorerie par rapport à

la dette afin d’améliorer le levier et, in fine, améliorer la rentabilité des actionnaires.


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ANNEXES

1. Bilan

BILAN ACTIF 2004 2003 2002

ACTIF IMMOBILISÉ

Immobilisations incorporelles

Brut 105 226 107 730 97 489

Amortissement 88 032 91 294 86 246

Immobilisation nettes 17 194 16 436 11 242

Immobilisations corporelles

Brut 301 506 278 641 215 882

Amortissement 210 462 173 929 158 224


Immobilisations en-cours nettes 0 0 5 808

Autres immobilisations financières

Brut 27 061 23 617 14 544

Amortissement 0 0


TOTAL ACTIF IMMOBILISÉ

Brut 433 793 409 988 333 723

Amortissement 298 494 265 223 244 470


ACTIF CIRCULANT

Créances clients et comptes rattachés 2 224 421 2 084 066 1 633 954

Autres créances 73 637 11 668 21 747

Capital souscrit, appelé, non versé 69 600

VMP 276 570 325 594 317 032

Disponibilités 385 021 364 054 273 661

TOTAL ACTIF CIRCULANT 2 959 649 2 785 382 2 315 994

Comptes de régularisation (CCA) 73 050 22 815 19 368

TOTAL ACTIF

Brut 3 466 492 3 218 185 2 669 085

Amortissement 298 494 265 223 244 470

Actif net 3 167 997 2 952 961 2 424 613

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SÉRIE 02 119

BILAN PASSIF 2004 2003 2002

CAPITAUX PROPRES

Capital social 319 000 319 000 319 000

Prime d’émission 47 162 47 162 47 162

Réserve légale 31 900 31 900 23 460

Autres réserves 203 178 203 178 203 178

RAN 793 578 623 919 363 692

Résultat 224 684 241 158 323 667

TOTAL DES CAPITAUX PROPRES 1 619 502 1 466 317 1 280 159

DETTES

Emprunts et dettes auprès des établissements de crédit 66 404 57 953 71 470

Dettes fournisseurs et comptes rattachés 389 006 437 700 262 503

Dettes fiscales et sociales 956 484 880 674 758 356

Autres dettes 30 864 30 864 19 139

TOTAL DETTES 1 442 758 1 407 191 1 111 468

Comptes de régularisation (PCA) 105 737 79 453 32 986

TOTAL PASSIF 3 167 997 2 952 961 2 424 613

2. Compte de résultat

COMPTE DE RÉSULTAT 2004 2003 2002

PRODUITS D’EXPLOITATION

Ventes de marchandises 187 080 252 989 299 939

Productions vendues (services) 4 875 606 4 547 599 3 926 477

Chiffre d’affaires net 5 062 686 4 800 588 4 226 417

Subventions d’exploitation 0 0 2 744

RAP, transferts de charges 7 587 6 945 0

Autres produits 2 0 0

TOTAL DES PRODUITS D’EXPLOITATION 5 070 275 4 807 533 4 229 161

CHARGES D’EXPLOITATION

Achats de marchandises 150 062 201 422 250 832

Achats de MP et autres approvisionnements –51

AACE (*) 1 077 710 1 082 040 795 544

Impôts, taxes et versements assimilés 129 681 108 482 72 815

Salaires et traitements 2 241 273 1 995 673 1 771 977

Charges sociales 1 013 819 884 561 777 401

DA sur immobilisation 83 992 59 434 69 748

Autres charges 30 4 2

TOTAL DES CHARGES D’EXPLOITATION 4 696 567 4 331 616 3 738 268

RÉSULTAT D’EXPLOITATION 373 708 475 917 490 893


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PRODUITS FINANCIERS

Produits nets sur cessions de VMP 3 808 8 667 2 042

TOTAL DES PRODUITS FINANCIERS 3 808 8 667 2 042

CHARGES FINANCIÈRES

Intérêts et charges assimilées 3 239 3 952 4 301

TOTAL DES CHARGES FINANCIÈRES 3 239 3 952 4 301

RÉSULTAT FINANCIER 569 4 715 –2 259

RCAI 374 277 480 632 488 634

PRODUITS EXCEPTIONNELS

Produits excep. sur opérations de gestion 0 284 461

Produits excep. sur opérations de capital 1 200 8 295 0

TOTAL DES PRODUITS EXCEPTIONNELS 1 200 8 579 461

CHARGES EXCEPTIONNELLES

Charges excep. sur opérations de gestion 12 864 528 119

Charges excep. sur opérations de capital 820 7 691 0

TOTAL DES CHARGES EXCEPTIONNELLES 13 684 8 219 119

RÉSULTAT EXCEPTIONNEL –12 484 360 342

Participation des salariés aux résultats 39 824 77 591 0

Impôt sur les bénéfices 97 285 162 243 165 309

TOTAL PRODUITS 5 075 283 4 824 779 4 231 664

TOTAL CHARGES 4 850 599 4 583 621 3 907 997

BÉNÉFICE OU PERTE 224 684 241 158 323 667

(*) : dont loyers de crédit-bail : 20 170 22 737 3 635

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SÉRIE 02 121

3. Autofinancement / MBA

2004 2003 2002

EBE 470 283 551 143 564 275

+ Transfert de charges d’exploitation 7 587 6 945 0

+ Produits financiers 5 008 16 962 2 042

– Charges financières –9 102 –17 327 –5 210

+ Produits exceptionnels 0 284 461

– Charges exceptionnelles –12 864 –528 –119

– Participation de salariés –39 824 –77 591 0

– IS –97 285 –162 243 –165 309

= MBA 323 804 317 645 396 140

Variation 1,94 % –19,82 %

MBA 323 804 317 645 396 140

– Produits de cession –1 200 –8 295 0

+ Charges de cession 820 7 691 0

= CAF 323 424 317 041 396 140

Variation 2,01 % –19,97 %

Dividendes 85 800 71 500 55 000

Variation (variation 2004 prise comme hypothèse de calcul des

dividendes 2004) 20,00 % 30,00 %

Autofinancement 237 624 245 541 341 140

Variation –3,22 % –28,02 %


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LEXIQUE

Besoin en fonds de roulement : Besoin de financement permanent à court terme né du décalage entre

le décaissement des achats et l’encaissement des ventes, différence entre les stocks, les en-cours et les

créances de l’actif circulant et les dettes circulantes.

Effet de ciseaux : Situation d’une entreprise dans laquelle la croissance du chiffre d’affaires tend à

réduire la trésorerie en raison d’une augmentation du besoin en fonds de roulement d’exploitation

supérieure à celle de l’excédent brut d’exploitation.

Flux de fonds : Flux de ressources et d’emplois générés par les opérations de l’entreprise. Ces

emplois et ressources sont enregistrés sur la base du fait générateur, sans tenir compte de leur date

d’encaissement ou de paiement. Les flux de fonds correspondent alors à des flux potentiels de

trésorerie.

Flux de trésorerie : Flux correspondant à des opérations ayant donné lieu à encaissement ou

décaissement, ils rendent compte des mouvements réels de trésorerie.

Fonds de roulement net global : Fonds de roulement calculé à partir du bilan fonctionnel.

Fonds de roulement : Excédent des ressources durables après financement des emplois stables,

capitaux permanents qui ont vocation à financer une partie de l’exploitation.

Liquidité d’une entreprise : Capacité de l’entreprise à faire face à ses engagements de court terme.

La liquidité est assurée lorsque la valeur des actifs à moins d’un an permet théoriquement de

rembourser les dettes à moins d’un an.

Solvabilité : Capacité de l’entreprise à payer ses dettes lorsque celles-ci arrivent à échéance. Au sens

large, la solvabilité est assurée lorsque la valeur des actifs est supérieure à celle des dettes.

Tableau de flux de trésorerie : Communément appelés tableaux de flux, qui analysent la variation de

la trésorerie. Trois modèles sont généralement proposés : le TPFF, destiné aux PME ; le tableau de

l’OEC, qui sépare les flux en fonction de leur origine (activité, financement, investissement) ; le

tableau de la Banque de France, destiné à mettre en évidence l’aptitude de l’entreprise à générer des

liquidités pour financer sa croissance.

Tableau de pool de fonds : Tableau des emplois et des ressources mettant en évidence les choix

d’investissement et de financement (« pool de fonds ») de l’entreprise, uniquement mis en œuvre par

la Centrale des bilans de la Banque de France.

Tableau de flux de fonds : Voir tableau de financement.

Tableau de financement : Tableaux de flux de fonds ou tableaux d’emplois-ressources qui analysent

la variation du patrimoine de l’entreprise entre les bilans d’ouverture et de clôture. Préconisé par le

plan comptable, il comprend deux parties donnant l’explication de la variation du FRNG.

Trésorerie : Différence entre le fonds de roulement et le besoin en fonds de roulement, différence

entre les disponibilités ou les valeurs mobilières de placement et les découverts bancaires.

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SÉRIE 02 123

TESTS DE COMPRÉHENSION

1. Quelles sont les différences entre les flux de fonds et les flux de trésorerie ?

2. La construction des tableaux de financement repose-t-elle sur une approche fonctionnelle ou sur une

approche financière ?

3. Une entreprise a des immobilisations brutes d’un montant de 600 000 € en 2003 contre 400 000 €

en 2002, la première partie de son tableau de financement indique en emplois 500 000 €

d’acquisitions d’immobilisations en 2003, a-t-elle cédé des immobilisations en 2003 ?

4. Votre analyste financier vous propose d’établir un tableau OEC pour une analyse dynamique de la

situation financière de votre entreprise. S’agit-il d’un tableau de financement ou d’un tableau de flux

de trésorerie ?

5. Comment se traduit une politique de croissance externe sur le fonds de roulement net global d’une

entreprise ?

6. En quoi la mise en œuvre d’un tableau de flux de trésorerie permet-elle de combler certaines

lacunes des tableaux de financement ?

7. Pour calculer la variation de la trésorerie liée à l’activité de votre entreprise, votre analyste financier

vous propose, pour le tableau de flux de trésorerie de la Banque de France, d’utiliser une méthode de

calcul indirecte. Que faut-il faire ?

8. Une entreprise présente le TPFF suivant : un solde courant très important en raison d’un solde

d’exploitation et d’un solde exceptionnel particulièrement élevés. Quel diagnostic apporter sur son

équilibre ?

9. Vous êtes ravi d’avoir des commandes supplémentaires très importantes pour l’année prochaine.

Pourtant, après avoir analysé votre tableau de flux de trésorerie, votre analyste financier semble

inquiet par un possible effet de ciseaux. Est-ce un « rabat-joie » ?


1. L’analyse de l’activité de l’entreprise permet de distinguer deux types de flux : les flux de fonds et

les flux de trésorerie. Les flux de fonds sont des flux de ressources et d’emplois générés par les

opérations de l’entreprise. Ces emplois et ressources sont enregistrés sur la base du fait générateur,

sans tenir compte de leur date d’encaissement ou de paiement. Les flux de fonds correspondent alors à

des flux potentiels de trésorerie. Les flux de trésorerie sont en revanche des flux correspondant à des

opérations ayant donné lieu à encaissement ou décaissement, ils rendent compte des mouvements réels

de trésorerie.

2. Les tableaux analysant la variation du fonds de roulement sont appelés « tableaux de flux de fonds »

ou « tableaux de financement » ou « tableaux emplois-ressources ». L’ensemble de ces tableaux

repose sur la relation structurelle du bilan fonctionnel qui permet le calcul de la variation du fonds de

roulement net global comme la résultante de la variation de la trésorerie et de la variation du besoin en

fonds de roulement.


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3. Le poste « Acquisitions d’éléments de l’actif immobilisé » de la première partie du tableau de

financement, concerne le montant brut des immobilisations acquises durant l’exercice. Il est retrouvé

dans les annexes ou reconstitué à partir des bilans d’ouverture et de clôture et du compte de résultat.

Le principe général est le suivant :

Acquisition immobilisations = Immo. brutes N – Immo. brutes N–1 + Prix d’achat des immo. cédées

Dans le cas de notre entreprise, on a donc :

« Prix d’achat des immobilisations cédées en 2003 = Acquisition d’immo. 2003 – (immo. brutes

2003 – immo. brutes 2002) = 500 000 – 200 000 = 300 000 € »

4. Le tableau de l’Ordre des experts-comptables le plus connu est le tableau de flux de trésorerie. Ce

tableau, publié en 1988, se fonde sur la normalisation internationale (recommandations de l’IASC). Le

tableau de financement généralement étudié est celui du PCG.

5. Au sein de la variation du fonds de roulement net global, la variation des emplois stables permet

d’évaluer le type de stratégie de croissance de l’entreprise. Si les variations des immobilisations

financières sont supérieures, il est probable que l’entreprise adopte un mode de croissance externe.

En revanche, si les immobilisations corporelles augmentent davantage que les immobilisations

financières, l’entreprise est en phase de croissance interne.

6. La logique de l’analyse des tableaux de financement est remise en cause. Ce type de tableaux suit

avant tout une logique comptable qui s’appuie sur la classification temporelle : les emplois longs sont

financés par des ressources longues. Il n’y a pas d’optique financière et aucune priorité ne s’impose à

l’entreprise. En outre, le tableau de financement privilégie l’étude de la variation du fonds de

roulement net global à l’étude de la variation de la trésorerie. La mise en place de tableaux de flux de

trésorerie permet de remédier à ces défauts.

7. Renvoyez cet analyste financier ! En effet, seul le tableau de flux de trésorerie de l’OEC propose

une méthode directe (soustraire les charges décaissables aux produits encaissables) et une méthode

indirecte (partir du résultat net ou du résultat d’exploitation corrigé des éléments non encaissables ou

non décaissables) de calcul. Le tableau de flux de trésorerie préconisé par la Banque de France

n’envisage que la méthode directe pour calculer la variation de trésorerie liée à l’activité. Il s’agit

d’un choix destiné à faciliter l’interprétation des différents éléments du tableau.

8. L’interprétation du TPFF est très particulière. Il s’agit d’un tableau normatif mis en place par G. de

Murard en 1977. Celui-ci préconise un solde courant proche de zéro avec un solde d’exploitation

légèrement positif, un solde financier légèrement négatif et un solde exceptionnel négligeable. Dans le

cas évoqué, l’entreprise ne semble pas présenter les critères de cette croissance équilibrée. En

particulier, un solde d’exploitation trop positif peut traduire une politique d’investissement

insuffisante.

9. Pas forcément. En effet, une des utilités centrales de la notion de trésorerie est la mise en évidence

de « l’effet de ciseaux ». Il s’agit de la situation d’une entreprise pour laquelle l’augmentation du

chiffre d’affaires génère, certes une augmentation de l’excédent brut d’exploitation, mais également

une augmentation du besoin en fonds de roulement d’exploitation supérieure. Cela peut s’expliquer

par exemple par un décalage trop important dans le temps entre entrées et sorties de fonds. Dans ce

cas, il existe un seuil au-delà duquel la trésorerie est réduite. Toute politique de croissance rapide n’est

donc pas forcément positive… et même peut se traduire par un risque de faillite accru.

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SÉRIE 02 125

BIBLIOGRAPHIE POUR APPROFONDIR

A. Ouvrages généraux pour l’ensemble du cours de gestion financière

1. De manière générale, il existe un certain nombre d’ouvrages qui traitent précisément le programme

de l’UV 4 du DECF

– BARREAU J. et DELAHAYE J., Gestion financière : manuel et application, Dunod, Paris, 2003.

– CHARREAUX G., Gestion financière, DECF épreuve n° 4, Litec, Paris, 2000.

– KEISER A. M., Gestion financière, DECF épreuve n° 4, Eska, Paris, 2003.

– LANGLOIS G. et MOLLET M., Gestion financière, DECF, épreuve n° 4, Foucher, Paris, 2003.

2. D’autres ouvrages présentent une analyse intéressante de la gestion financière sans pour autant se

référer à l’épreuve de l’UV 4 du DECF.

– VERNIMMEN P., Finance d’entreprise, Dalloz, Paris, 2002.

– CABY J. et KOEHL J., Analyse financière, Pearson Education France, Paris, 2003.

B. Pour approfondir les éléments de la série

1. Des ouvrages

– SCHMALENBACH E., Le bilan dynamique, Dunod, 1961.

– STOLOWY H., Les tableaux de financement et de flux, Que sais-je ?, PUF, 1989.

– LEUTENEUGGER M. A., Les tableaux d’analyse des flux, Economica, 1999.

2. Des articles

– HOARAU C., « Le tableau de flux de trésorerie : contenu, intérêt et limites », Revue de droit

comptable, n° 93-2.

– HOARAU C., « Le tableau des flux de trésorerie, l’avis de l’Ordre des experts-comptables »,

Revue française comptable, n° 238.

– HOARAU C., « L’avis de l’Ordre des experts-comptables sur le tableau des flux de trésorerie »,

RFC, n° 295, décembre 1997.

CONCLUSION

Cette série doit vous avoir permis d’acquérir un certain nombre de connaissances mais également

avoir suscité chez vous des pistes de réflexion.

Les connaissances

– Définir et construire un tableau de financement PCG.

– Définir et construire les trois modèles de tableaux de flux de trésorerie couramment utilisés : le

tableau OEC, le tableau Banque de France et le TPFF.

– Structurer une analyse des flux financiers de l’entreprise (liquidité et risque de défaillance

notamment).

– Concevoir et structurer un diagnostic financier.

– Comprendre l’importance relative des principales notions de finance d’entreprise.

Les pistes de réflexion

– S’interroger sur la logique de la construction des différents tableaux.

– Critiquer les instruments évoqués (tableaux de financement / tableaux de flux de trésorerie mais

aussi modèle OEC / modèle Banque de France / TPFF pour les tableaux de flux de trésorerie).


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– Poursuivre l’analyse des flux financiers de l’entreprise (il existe en particulier des méthodes

novatrices d’analyse des flux de trésorerie).

– Réfléchir aux dimensions contingentes du diagnostic et de la finance d’entreprise de manière

générale.

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La série 03

NOTE AUX ÉLÈVES

Les devoirs 4 et 5 sont associés à cette série et à envoyer à la correction (se reporter au calendrier

d’envoi des devoirs dans le guide de la formation).

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3

Objectif de la série

La sélection des projets constitue une activité fondamentale pour l’entreprise. Elle doit se

doter d’outils d’analyse lui permettant de choisir des projets conformes à sa stratégie et à

ses critères pécuniaires.

Les thèmes abordés seront les suivants :

– L’analyse des investissements.

– Les critères de choix des investissements.

– Les cas particuliers.

Cette série a un objectif final : permettre de mesurer la rentabilité d’un investissement pour

choisir de le réaliser ou non.

Le préalable au calcul du coût des investissements est le calcul du besoin en fonds de

roulement nécessaire au nouveau projet. C’est pourquoi dans un premier titre, nous

étudierons le fonds de roulement normatif puis dans un deuxième la rentabilité des

investissements.

Il existe différentes méthodes de calcul de la rentabilité d’un investissement en avenir certain qui

permettent de choisir de réaliser ou non cet investissement. De manière générale, il s’agit de

savoir actualiser un certain nombre de flux pour calculer une valeur actuelle nette (VAN) ou un

taux interne de rentabilité (TIR). Nous vous présenterons cependant quelques méthodes qui ne

nécessitent pas d’actualisation.

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SÉRIE 03

PLAN DE LA SÉRIE

I. LE FONDS DE ROULEMENT NORMATIF........................................................................... 7

A. DÉFINITION..................................................................................................................................... 7

1. Le ratio d’écoulement ................................................................................................................ 8

2. Le ratio de structure.................................................................................................................... 8

B. LE BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT POSTE PAR POSTE............................................ 9

1. Ratios d’écoulement................................................................................................................... 9

2. Ratios de structure .................................................................................................................... 10

C. UTILISATION DU FONDS DE ROULEMENT NORMATIF .................................................. 11

D. FONDS DE ROULEMENT NORMATIF PARTIE FIXE........................................................... 12

E. CAS PRATIQUE............................................................................................................................. 12

II. STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT .................................................................................... 15

A. L’ANALYSE DES INVESTISSEMENTS.................................................................................... 16

1. Le coût du capital ..................................................................................................................... 16

2. La nature de l’investissement .................................................................................................. 17

3. La prise de décision d’investir................................................................................................. 19

4. Le contrôle des projets d’investissement ................................................................................ 22

5. La création de valeur ................................................................................................................ 23

B. LES CRITÈRES DE CHOIX DES INVESTISSEMENTS .......................................................... 27

1. Le délai de récupération ........................................................................................................... 27

2. Le taux de rendement comptable............................................................................................. 28

3. La valeur actualisée nette......................................................................................................... 29

4. L’indice de rentabilité .............................................................................................................. 32

5. Le taux de rendement interne .................................................................................................. 33

6. Les flux monétaires annuels équivalents ................................................................................ 33

C. LES CAS PARTICULIERS ........................................................................................................... 34

1. Les projets mutuellement exclusifs ......................................................................................... 34

2. Le rationnement du capital ...................................................................................................... 36

3. L’abandon, le remplacement du projet.................................................................................... 36

4. L’inflation ................................................................................................................................. 36

5. Rentabilité des projets et aspect fiscal .................................................................................... 37

D. APPLICATIONS............................................................................................................................. 37


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SÉRIE 03 7

I. LE FONDS DE ROULEMENT NORMATIF

Comme nous l’avons indiqué série 01, le besoin en fonds de roulement d’exploitation calculé à partir

des données bilancielles n’est pas forcément représentatif du besoin de financement moyen de

l’entreprise.

Les délais de paiement des clients ou fournisseurs ainsi que la durée de stockage peuvent varier de

manière sensible à la date de clôture de l’exercice.

Le besoin en fonds de roulement calculé à partir du bilan de l’entreprise peut difficilement être

transposé pour le calcul d’un BFR prévisionnel qui devrait tenir compte, par exemple, d’une

augmentation de chiffre d’affaires.

De même, le BFR généré par un projet d’investissement nouveau est difficilement mesurable à partir

des données bilancielles.

Pour mesurer le besoin de financement moyen de l’entreprise, on calcule le fonds de roulement

normatif. L’outil s’appelle fonds de roulement normatif et non pas besoin en fonds de roulement

normatif car il s’agit en fait du fonds de roulement (besoin de financement permanent) nécessaire pour

couvrir le besoin de financement moyen de l’entreprise.

Le fonds de roulement normatif va permettre à la fois de mesurer l’évolution du besoin en fonds de

roulement généré par une variation des données d’exploitation (évolution du chiffre d’affaires,

variation des durées de stockage…), mais aussi la mesure du besoin de financement de l’exploitation

généré par un projet d’investissement nouveau.

Dans cette perspective, toute anticipation de chiffre d’affaires hors taxes nous permet une anticipation

de besoin en fonds de roulement d’exploitation. L’utilité de cette technique est grande en matière de

planification financière.

Le coût de production des stocks de produits finis et d’en-cours dont nous nous servons n’intègre pas

les amortissements. Les dotations aux amortissements ne constituant pas des charges décaissables ne

peuvent engendrer un besoin de financement.

A. DÉFINITION

L’objectif est donc d’établir une fonction entre le besoin en fonds de roulement d’exploitation et le

chiffre d’affaires hors taxes du type : le fonds de roulement normatif est égal à x jours de chiffre

d’affaires hors taxes. Ceci suppose la parfaite variabilité des éléments composants le besoin en fonds

de roulement d’exploitation. En pratique, certaines charges sont indépendantes du niveau d’activité,

elles sont fixes. Les dettes qui en résultent ne peuvent être que fixes. Ainsi, l’expression du fonds de

roulement normatif sur éléments fixes se conçoit en valeur absolue.

Le fonds de roulement normatif correspond à x jours de chiffre d’affaires hors taxes + y euros

Le fonds de roulement normatif est le besoin en fonds de roulement moyen de l’entreprise. Pour sa

partie variable, chacun des postes du bilan actif et passif se décompose en ratio d’écoulement et ratio

de structure.


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1. Le ratio d’écoulement

Le ratio d’écoulement (ou de durée) correspond au délai réel (ex. : le délai physique de stockage ou

bien le délai de paiement clients ou fournisseurs).

Pour un poste d’actif, plus le ratio d’écoulement est important et plus le besoin de financement est

élevé.

Pour un poste de passif, plus le délai d’écoulement (de paiement) est élevé et plus la ressource de

financement augmente.

De manière générale, un poste d’actif du bilan crée un besoin de financement et un poste de passif un

dégagement.

EXEMPLE

– Si les achats journaliers sont de 100 machines d’un prix d’achat unitaire de 50 €, si le délai de

stockage moyen est de 30 jours d’achats.

Le stock moyen sera de : 30 j 50 € 100 = 150 000 € (besoin de financement)

– Si le prix de vente est de 80 € par machine et le délai de paiement des clients de 60 jours (ratio de

rotation).

Le solde moyen clients sera de : 60 j 80 € 100 = 480 000 € (besoin de financement)

– Si les fournisseurs sont payés à 45 jours.

Le solde fournisseurs moyen sera de : 45 jours 50 € 100 = 225 000 € (ressource de

financement)

Soit un besoin en fonds de roulement total de : 150 000 + 480 000 – 225 000 = – 405 000 €

2. Le ratio de structure

Les besoins et dégagements ne vont pas s’exprimer en unité monétaire mais en « jour de chiffre

d’affaires hors taxes ». Le ratio de structure permet de convertir le besoin en fonds de roulement

monétaire en jour de CA HT.

Il est calculé en faisant le rapport entre le montant d’un jour d’écoulement du poste considéré et le

montant d’un jour de CA HT.

REPRISE DE L’EXEMPLE

– pour le stock : ratio de structure

50 €

80 €= 0,63

– pour les clients

80 €

80 €= 1

– pour les fournisseurs

50 €

80 €= 0,63

Le fonds de roulement normatif s’établit comme suit :

Rotation Structure Besoin Dégagement

Stock 30 j 0,63 18,90

Clients 60 j 1 60

Fournisseurs 45 j 0,63 28,35

78,90 28,35

Besoin net : 50,55 j

Soit un besoin de : 8 000 € 50,55 j = 405 000 €

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SÉRIE 03 9

B. LE BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT POSTE PAR POSTE

1. Ratios d’écoulement

Le ratio d’écoulement est un ratio de durée physique.

EXEMPLES

– Le personnel est payé le dernier jour du mois :

1 30

15

Il accorde à l’employeur :

30 jours de crédit sur 1/30 du salaire,

29 jours de crédit sur 1/30 du salaire,

0 jour de crédit sur 1/30 du salaire.

Soit une moyenne de 15 jours de délai de paiement.

– Les clients paient à 30 jours fin de mois

0 30

15

Mois 1 Mois 2

Si les ventes sont linéaires tout au long du mois, le crédit moyen sur le mois de vente est de :

15 jours + 30 jours = 45 jours

– Les fournisseurs sont payés à 30 jours fin de mois le 10.

0 30 10

15

Mois 1 Mois 2

Soit un crédit moyen de : 15 + 30 + 10 = 55 j

– La TVA

Si la TVA est acquitée le 18 du mois suivant, les ventes et les achats étant linéaires, le délai

d’écoulement sera de : 15 + 18 = 33 jours

0 18

15

Mois 1 Mois 2

Si la TVA est sur les encaissements (acquittement de la TVA sur paiement des factures clients ou

fournisseurs, il faudra ajouter aux 33 jours le délai moyen de paiement).

Si les clients paient à 60 jours, la ressource de TVA collectée se fera sur : 60 + 33 = 93 jours


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2. Ratios de structure

EXEMPLES DE CALCUL

Les stocks

Le ratio de structure correspond au rapport du prix d’achat (ou coût de production du stock) avec le

prix de vente.

EXEMPLE 1

Stock de marchandises

Prix d’achat de marchandises vendu 50 €, prix de vente 120 €.

Ratio de structure :

50

120= 0,42

EXEMPLE 2

Stock de produits finis

Matières premières 40 €, main-d’œuvre directe 30 €, autres frais de production 20 €, prix de vente

140 €.


40 + 30 + 20

140= 0,64

Si la durée du stockage est 30 jours le besoin sera de : 30 0,64 = 19,20 j de CA HT

EXEMPLE 3

Stock de produits en cours

Si nous reprenons l’exemple 2, en considérant que les matières premières sont incorporées au début du

cycle de production et les autres frais de production de manière linéaire tout au long du cycle.


40 +30 + 20

2140

= 0,46

Si le délai de production est de 10 jours, le besoin sera de : 10 0,46 = 4,6 j de CA HT

Si nous considérons que les matières premières sont incorporées à la production linéairement.


40 + 30 + 20

2140

= 0,32

Besoin de : 10 0,32 = 3,2 j de CA HT

EXEMPLE 4

Clients

Cas de ventes en France avec un taux de TVA à 19,6 %. Les comptes clients étant TTC, ratio de

structure égal à 1 + le taux de TVA soit 1,196.

Si les clients paient à 60 j.


Si 40 % des ventes sont à l’export.

Ratio de structure : 0,4 + (0,6 1,196) = 1,12


EXEMPLE 5

Fournisseurs (reprise de l’exemple 1)

La TVA est à 5,5 % pour les achats de matières premières.


50 € 1,055

120 €= 0,44

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SÉRIE 03 11

Si les fournisseurs sont payés à 90 jours.

Ressource de : 90 0,44 = 39,60 j de CA HT

EXEMPLE 6

Paye – Personnel, organismes sociaux

Les salariés sont payés du montant du salaire net, le précompte salarial et les charges sociales

patronales sont payés aux organismes sociaux.

– Coût total de la main-d’œuvre directe 30 € par produit

– Prix de vente 140 € par produit

– Précomptes salariaux 25 % du brut

– Charges patronales 42 % du brut

Salaire brut :

30 €

1,42= 21,13€ Salaire net : 21,13 (1 – 0,25) = 15,85 €

Charges sociales patronales et salariales : 21,13 € (0,25 + 0,42) = 15,15 €

Ratio de structure (salaire net) :

15,85

140= 0,11

Soit un dégagement si les salaires sont payés en fin de mois de : 0,11 15 j = 1,70 j CA HT

Ratio de structure (charges sociales) :

15,15

140= 0,108

Soit un dégagement si les charges sociales sont payées le 15 du mois suivant de :

0,108 (15 + 15) = 32,46 j de CA HT

EXEMPLE 7

La TVA

La TVA à décaisser correspond à la TVA collectée minorée de la TVA déductible sur achats.

Si les achats représentent 40 % des ventes, la TVA est de 19,6 % sur achats et ventes.

Ratio de structure : (1 – 0,40) 0,196 = 0,12

Si la TVA est acquittée le 22 du mois suivant, le dégagement est : 0,12 (15 + 22) = 4,44 j de CA HT

C. UTILISATION DU FONDS DE ROULEMENT NORMATIF

Le fonds de roulement normatif permet de calculer le besoin moyen de financement de l’entreprise. Il

permet aussi de mesurer la variation de financement générée par un accroissement du chiffre d’affaires

ou la modification de délais d’écoulement.

EXEMPLE

(Reprise du fonds de roulement calculé en 1.)

Fonds de roulement : 50,55 j de CA HT.

Si le CA est de 10 milliards, le fonds de roulement normatif sera : 10 M

50,55

360 = 1,4 milliard

Si le CA augmente de 2 milliards, l’accroissement du besoin de financement sera :

2 M

50,55

360 = 0,28 milliard

Si les fournisseurs sont payés à 60 jours au lieu de 45 j, l’incidence sur le fonds de roulement sera :

(60 – 45) 0,63 = 9,45 j CA, soit une économie de financement de : 10 M

9,45

360 = 0,26 milliard


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D. FONDS DE ROULEMENT NORMATIF PARTIE FIXE

De fait, une partie du besoin en fonds de roulement n’est pas liée au chiffre d’affaires. Il s’agit, par

exemple, des loyers, des salaires administratifs ou d’encadrement, du stock « outil »…

L’entreprise va donc calculer une partie fixe du besoin en fonds de roulement en unité monétaire.

EXEMPLE 1

Le loyer annuel est de 800 000 €. Celui-ci est payé trimestriellement d’avance. En moyenne, le loyer

payé d’avance sera de :

3mois

2= 1,5 mois

Besoin de financement fixe :

800 000

12 1,5 = 100 000 €

EXEMPLE 2

Les salaires de la direction sont de 30 000 € bruts par mois, les charges sociales salariales sont de 21

% du brut, les charges patronales de 43 % du brut. Les charges sociales sont payées le 15 du mois

suivant. La ressource de financement sur les salaires nets est de :

30 000 € 79 %

15

30 = 11 850 €

La ressource de financement sur les charges sociales est de :

30 000 € (21 % + 43 %)

15+15

30 = 19 200 €

Le fonds de roulement normatif sera exprimé en jour de chiffre d’affaires pour sa partie variable et en

unités monétaires pour sa partie fixe.

Par exemple, un besoin 50,55 jours de chiffre d’affaires HT + 68 950 €.

La variation du chiffre d’affaires n’entraîne que la variation de la partie variable du fonds de

roulement normatif.

E. CAS PRATIQUE

Calcul du fonds de roulement normatif dans ses parties fixe et variable de l’entreprise Epsilon qui a

pour activité le négoce du produit A, la fabrication et la vente du produit B.

1. Partie variable – Le stock de marchandises produit A représente 40 jours de chiffre d’affaires. – Le stock de produits finis B représente 60 jours de chiffre d’affaires. – Le coût d’achat des marchandises vendues A est de 60 % du prix de vente. – Le coût de production du produit fini B est composé :

W de matières premières pour 30 % du coût de production ; W de matières consommables pour 20 % du coût de production ; W de main-d’œuvre directe pour 50 % du coût de production.

– Le prix de vente du produit B représente 130 % de son coût de production. – Les fournisseurs de matières premières sont payés à 30 jours fin de mois le 15. – Les fournisseurs de matières consommables sont payés à 30 jours. – Les fournisseurs de marchandises A sont payés au comptant. – Les clients de produits A payent à 60 jours fin de mois. – Les clients de produits B payent à 90 jours. – Les ventes de A représentent 30 % du chiffre d’affaires, celles de B, 70 %. – 20 % des ventes totales (A et B) sont à l’export. – Le délai de fabrication de B est de 10 jours, les matières premières sont incorporées en début de

cycle de production.

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SÉRIE 03 13

– La TVA applicable aux achats de matières premières, matières consommables, et vente, est de

19,6 %. La TVA est payée le 22 du mois suivant.

– Les frais de personnel charges comprises représentent 40 % du chiffre d’affaires. Les précomptes

salariaux sont de 19 % du brut, les charges patronales 45 %. Les salariés sont payés en fin de mois,

les charges sociales le 15 du mois suivant.

2. Partie fixe

– Le loyer de 200 000 € HT par an est payé mensuellement d’avance (TVA 19,6 %).

– Les autres frais fixes sont de 10 000 € par mois HT. La moitié d’entre eux supporte la TVA

(19,6 %). Ils sont payés à 40 jours.

– Les salaires nets de l’administration et de la direction de l’entreprise sont de 15 000 € par mois.

Les taux et délais de paiement sont identiques à la partie variable.

3. Calcul de la partie variable

Poste Rotation (j) Structure Besoin Dégagement

(1) Stock marchandises A 40 0,6 0,3 = 0,18 7,20

(2) Stock produit B 60 (1/1,3) 0,7 = 0,54 32,31

3,5 (3) Stock produit en cours B 10

0,3+0,2 + 0,5

2

1,30,7 = 0,35

(4) Fournisseurs MP 15 + 30 + 15 = 60

0,3

1,3 0,7 1,196 = 0,19 11,59

Fournisseurs M cons. 30

0,2

1,3 0,7 1,196 = 0,13 3,86

(5) Clients produit A 15 + 60 = 75 (0,3 0,2) + (0,3 0,8 1,196) = 0,35 26,03

Clients produit B 90 (0,7 0,2) + (0,7 0,8 1,196) = 0,81 72,88

(6) TVA collectée 15 + 22 = 37 0,8 0,196 = 0,16 5,80

(7) TVA déductible 15 + 22 = 37 [(0,6 0,3) + (

0,5

1,3 0,7)] 0,196 = 0,09 3,26

(8) Salaires nets 15 (0,4/1,45) 0,81 = 0,22 3,35

(9) Charges sociales 15 + 15 = 30 (0,4/1,45) (0,45 + 0,19) = 0,18 5,30

145,18 29,90

besoin net 115,28 jours

arrondi à 115 jours (1) CAMV = 60 % du CA de A qui représente lui-même 30 % du CA total.

(2) Coût de production =

1

1,3, soit 77 % du CA de B qui représente lui-même 70 % du CA total.

(3) 10 jours = délai de fabrication. Les coûts sont incorporés linéairement donc en moyenne par moitié sauf pour les matières premières.

(4) Paiement avec un crédit moyen de 15 jours sur le mois d’achat (ceux-ci étant supposés linéaires), plus 30 jours de crédit et 15 jours sur le

mois suivant. Les matières premières représentent 30 % du coût de production qui, lui-même, est 100/130e du prix de vente, les ventes de B

étant 70 % de ventes totales. Les fournisseurs sont payés sur le TTC.

(5) Les ventes de A représentent 30 % de ventes totales. 20 % de ces ventes ne supportent pas de TVA (export), 80 % supportent la TVA à

19,6 %.

(6) 19,6 % sur 80 % de ventes.

(7) TVA déductible sur les achats de marchandises A plus les matières premières et matières consommables du coût de production de B soit :

0,3+ 0, 2

1,3

(8) 40 % de ventes représentent 145 % du brut (brut + charges patronales de 45 % du brut).

Brut =

40 %

145 %. Le net est égal à 81 % du brut (100 % – 19 % de précomptes salariaux)

(9) Sont payées aux organismes les charges salariales et patronales soit : 45 % + 19 % du brut


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4. Calcul de la partie fixe

Besoin en € Dégagement en €

(10) Loyer :

200 000 €

12

15

301,196 9 967

Autres frais [(5 000 €) + (5 000 € 1,196)]

40

30 14 640

Salaires nets 15 000 €

15

30 7 500

(11) Charges sociales

(15000)

0,81(0,45+ 0,19)

30

30 11 852

TVA :

200 000

12+ 5 000 0,196

37

30 5 237

Dégagement 15 204 33 992

18 788 €

(10) Le loyer mensuel est payé d’avance TTC sur une moyenne de 15 jours.

(11) Le brut est égal au net divisé par 81 % (100 – 19). Les charges payées sont de 45 % + 19 % du brut.

5. Calcul du FR normatif

– Si le chiffre d’affaire est de 500 000 € :

500 000115

36018 788 141000 €

– Si le chiffre d’affaires passe à 600 000 €, le financement supplémentaire du BFR sera de :

600 000115

36018 788 = 173000 € soit : 173 000 – 141 000 = 32 000 € ou plus simplement :

(600 000 – 500 000)

115

360 32 000 €

Seule la partie fixe change.

– L’entreprise étant à découvert et payant un intérêt de 11 % sur ce découvert, a-t-elle intérêt à

accorder un escompte de 2 % à ses clients pour qu’ils payent à 30 jours ?

Nouveau besoin de financement

Clients produit A : 30 j 0,35 0,98 = 10,29 j

Clients produit B : 30 j 0,81 0,98 = 23,81 j 34,10 j

contre 26,03 + 72,88 = 98,91 j précédemment, soit une économie de 64,81 j (en prenant comme

unité le jour de CA HT avant escompte).

Économie de découvert :

64,81

360 500 000 = 90 000 € soit : 90 000 € 11 % = 9 900 €

Escompte accordé 500 000 € 2 % = 10 000 €

Le coût des deux solutions sera quasiment identique. L’entreprise préférera certainement accorder

un escompte de 2 % à ses clients pour paiement à 30 jours pour limiter le risque d’impayé clients.

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SÉRIE 03 15

II. STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

Définitions

La comptabilité nationale française définit l’investissement par la formation brute de capital fixe

(FBCF), à savoir « la valeur des biens durables acquis par les unités de production pour être utilisés

pendant au moins un an dans leur processus de production ».

En comptabilité privée, on définit l’investissement de l’entreprise, non seulement par les actifs

immobilisés (immobilisations incorporelles, corporelles et financières), mais également par les besoins

en fonds de roulement d’exploitation que nous avons décrits dans la première partie.

Les différents types d’investissement, la problématique de l’investissement immatériel et de

l’investissement socialement responsable

Sur un plan comptable, il est possible de distinguer les différents types d’investissement suivant leur

nature. On sépare donc les investissements financiers (titres financiers, prêts divers), des

investissements matériels (ou corporels : terrains, constructions, outils...), des investissements

immatériels (ou incorporels : frais d’établissement, droit au bail, fonds commercial...). La nature des

investissements dépend beaucoup de la taille et du secteur de l’entreprise. La problématique essentielle

en la matière concerne la dernière catégorie d’investissement. En effet, la plupart des entreprises

incluent dans l’investissement immatériel différentes dépenses destinées à améliorer leur productivité

mais qui ne sont pas comptabilisées comme telles : le marketing ou la formation par exemple. Sur un

plan macroéconomique, les investissements immatériels sont de plus en plus présents. En vingt ans,

leur part dans la dépense totale d’investissement a doublé passant de 17 % à 35 %. Ces dépenses ne

sont pourtant pas considérées comme faisant partie de l’investissement par la comptabilité nationale

mais comme des consommations intermédiaires. Notons, cependant, que la plupart des calculs

présentés dans cette série 03 concernent les investissements matériels.

Sur un plan stratégique, on distingue également traditionnellement les différents investissements

suivant leur objectif pour l’entreprise. Les investissements dits de remplacement destinés à

compenser l’obsolescence du capital permettent simplement de maintenir la production constante ; les

investissements de capacité visent à multiplier le capital existant de manière à augmenter la

production ; les investissements de modernisation changent la nature du capital de l’entreprise pour

augmenter sa productivité. Le choix en la matière dépend des décisions stratégiques du management.

Un nouveau type d’objectif apparaît depuis dix ans : l’investissement dit « socialement

responsable ». Il s’agit de manière générale pour l’entreprise d’une meilleure prise en compte des

autres parties prenantes (ex. : des dépenses de dépollution au regard de l’environnement, une action

d’amélioration des conditions de travail des salariés). Ce type d’investissement est destiné à mettre

l’entreprise en accord avec une certaine éthique et donc à améliorer ses relations avec ses différents

partenaires (clients, fournisseurs, salariés).

L’investissement dans l’économie

L’évolution de l’investissement dans l’économie est un indicateur important de la santé d’un pays.

L’investissement contribue à adapter les capacités d’offres des entreprises à la demande, donc leur

compétitivité et à plus long terme la croissance. Les liens entre investissement et emploi sont en

revanche plus discutés.

L’investissement dans l’entreprise

La décision d’investir est prise par les entrepreneurs. Plusieurs facteurs sont à prendre en

considération. En particulier, il convient d’étudier, d’une part, les perspectives de débouchés (la

demande) et, d’autre part, les moyens de financement (disponibilité, coûts). Au final, il s’agit

d’estimer la rentabilité de l’investissement, à savoir la capacité du projet à enrichir à terme

l’entreprise.


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A. L’ANALYSE DES INVESTISSEMENTS

L’objectif d’une analyse des investissements est triple :

– présenter la nature de l’investissement à l’aide de définitions et de classements ;

– présenter le processus de préparation des projets ;

– présenter le contrôle des projets d’investissement.

1. Le coût du capital

Le coût du capital correspond au taux moyen pondéré des différents financements de l’entreprise. Il est

fonction de ses accès aux marchés financiers et de ses opportunités en matière de crédit et de

financement propre.

Les taux d’intérêts pratiqués sont fonction de décision d’épargne et de consommation, de l’inflation,

des anticipations, de l’offre et de la demande de crédit dans une économie.

La prime de risque sera d’autant plus élevée que les prévisions sont incertaines, les risques

d’insolvabilité grands, les échéances lointaines, les technologies peu maîtrisées, la clientèle nouvelle,

le personnel récemment embauché.

Ainsi, un investissement de rationalisation exige un taux d’actualisation inférieur à celui d’un

investissement de croissance. À risque moindre correspond une exigence de rendement plus faible.

Deux calculs de coût du capital peuvent être menés, l’un sur la base des valeurs comptables, l’autre sur

celle des valeurs de marché.

En approche « valeurs comptables », nous pondérons les taux de l’entreprise par des coefficients

représentatifs de l’importance respective des modes de financement au regard du bilan.

En approche « valeurs de marché », nous pondérons les taux du marché par des coefficients

représentatifs de l’importance respective des modes de financement exprimés en valeur de marché.

La valeur de marché des capitaux propres correspond à la capitalisation boursière de la société, à

savoir le nombre de titres composant le capital multiplié par le cours en bourse. Si la société étudiée

n’est pas cotée, il convient de mener une évaluation d’entreprise.

La valeur de marché des dettes financières correspond à la valeur actuelle au taux du marché de

l’ensemble des décaissements liés au service de ces dettes.

Pour de nombreux auteurs, le coût des fonds propres peut être calculé en utilisant une formule de type

MEDAF (Modèle d’équilibre des actifs financiers). Cette formulation présente l’avantage d’intégrer

l’octroi de primes de risque aux actionnaires dans le calcul du coût des fonds propres et de déboucher

directement sur un coût du capital risqué.

Ainsi, pour un projet A, le coût des fonds propres devient :

E (RA) = Rs + [E (RM) – Rs] A

avec :

E (RA) : Coût des fonds propres associés au projet A Rs : Taux sans risque E (RM) : Taux de rendement espéré du marché

A : Mesure du risque systématique du projet A [E (RM) – Rs] A : Prime de risque économique spécifique au projet A

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SÉRIE 03 17

Nous pouvons considérer qu’une prime de risque financier doit aussi être octroyée aux actionnaires

pour les rémunérer à hauteur du risque lié au niveau d’endettement de la société. Selon les

phénomènes d’effet de levier, plus le niveau d’endettement est élevé, plus forte est la rentabilité des

capitaux propres (si toutefois la rentabilité économique dépasse le taux de rémunération des prêteurs

de fonds).

Cependant, selon les mêmes phénomènes et du fait de la fixité du taux de rémunération des prêteurs de

fonds, la variabilité de la rentabilité des capitaux propres aux évolutions de la rentabilité économique

sera d’autant plus grande que les dettes financières sont élevées au regard des capitaux propres.

Ainsi, nous posons une prime de risque financier selon la formule suivante :

[E (RM) – Rs] A D/C 2/3

Avec :

D : Les dettes financières de la société exprimées de préférence en valeurs de marché

C : Les capitaux propres de la société exprimés de préférence en valeurs de marché

2/3 : Dans le cadre d’un taux d’imposition des bénéfices de 1/3

Le coût des fonds propres devient définitivement :

E (RA) = Rs + [E (RM) – Rs] A + [E (RM) – Rs] A D/C 2/3

Pour calculer le bêta ( ) d’un projet, nous assimilons son comportement en termes de risque à la

variabilité d’une catégorie d’actions aux évolutions du marché financier.

Nous procédons donc par similitude de comportement en utilisant le bêta ( ) d’un titre sur le marché

pour apprécier un projet pour lequel un calcul d’indice de corrélation est impossible. Cette

assimilation de la variabilité propre à un projet de la société X à la variabilité propre au titre de la

société Y permet d’intégrer l’idée que le risque lié à un projet dans une entreprise ne correspond pas

au risque de l’entreprise dans son ensemble et que les actionnaires revendiqueront une rémunération

analogue à celle qu’il pourrait obtenir sur le marché pour un même niveau de risque.

De cette façon, nous calculons un taux de rémunération des fonds propres plus qu’un coût des fonds

propres. Pour passer de l’un à l’autre, il faudra ajouter les frais d’émission des titres évalués souvent

forfaitairement.

Cette analyse se fonde sur les possibilités d’arbitrage des actionnaires sur les marchés financiers. Avec

un coût de la dette financière inférieur au coût des fonds propres une société n’obtiendra pas

systématiquement une diminution du coût du capital risqué en s’endettant au-delà puisque à toute

augmentation des dettes correspond une augmentation de la prime de risque financier, donc du coût

des fonds propres.

2. La nature de l’investissement

L’investissement est un bien durable dans l’entreprise non consommé par un cycle d’exploitation. Un

investissement est une immobilisation de capitaux pour une longue période en vue d’avantages ou de

gains ultérieurs incertains.

a. Définition

L’entreprise investissant fait un ensemble de décaissements qui peuvent s’échelonner sur plusieurs

années acquérant ainsi des actifs dont l’exploitation permettra de récupérer la mise de fonds et de

réaliser un rendement minimal sur les capitaux investis.


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Les actifs ne sont pas achetés en vue d’une revente, mais pour les utiliser.

Dans la plupart des cas, un investissement est irréversible. Une fois réalisé, il est difficile de revenir en

arrière.

b. Classement en fonction des liens réciproques

L’interdépendance des projets peut se situer aussi bien au niveau des actifs immobilisés qu’au niveau

des revenus et coûts d’exploitation attendus.

– Les investissements mutuellement exclusifs. Ce sont des investissements tels que l’acceptation de

l’un entraîne automatiquement le rejet de l’autre.

– Les investissements concurrents. Les investissements coexistent dans l’entreprise. Un

investissement est concurrent à un autre s’il en réduit la rentabilité. Son acceptation n’aboutit pas

nécessairement au rejet de l’autre mais en affecte négativement la rentabilité.

– Les investissements indépendants. Deux investissements sont indépendants si l’adoption de l’un

n’entraîne aucun effet sur l’autre et réciproquement.

– Les investissements complémentaires. Un investissement est complémentaire à un autre s’il

permet d’en augmenter la rentabilité. L’investissement complémentaire peut être réalisé en même

temps que l’investissement qu’il complète ou ultérieurement.

c. Classement en fonction des objectifs

Traditionnellement, nous opposons les investissements de pure innovation aux investissements de

remplacement à l’identique.

Les premiers engendrent de nouveaux BFRE, les seconds ne modifient pas sensiblement les besoins

issus du cycle d’exploitation.

Au-delà de ces catégories, nous pouvons présenter le classement suivant :

– Les nouveaux produits. Il s’agit d’investissements réalisés en vue de développer de nouveaux

produits. L’investissement présente plus de risque et il convient de les sélectionner sévèrement.

– Les nouveaux marchés. Les investissements visant à développer des marchés nouveaux présentent

moins de risque que les précédents. L’expérience de la production du bien permet des estimations

précises de coûts. La connaissance d’un premier marché est une aide à l’élargissement de la

clientèle.

– Les améliorations de la qualité. Ces projets visent à augmenter la longévité ou les performances

des produits de l’entreprise.

– Les réductions de coûts. Les investissements visant à réaliser des réductions de coûts sont

généralement moins risqués que les précédents. Ils sont sans effets sur la demande. Ils visent à

réduire les frais d’exploitation.

– Les remplacements. Il s’agit de remplacer un équipement devenu vétuste ou obsolète par suite

d’une innovation technologique. Les projets de remplacement n’ont pas d’effet sur le chiffre

d’affaires.

d. Les gains prévus, l’incertitude, la comptabilité

Les capitaux sont immobilisés en vue d’avantages ou de gains futurs. Les revenus nets doivent

l’emporter sur le montant investi. La décision de se lancer dans un projet est fonction d’une

comparaison entre les montants à investir et les gains espérés. Au moment de la décision

d’investissement, ni les avantages ni les coûts ne sont connus avec certitude.

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SÉRIE 03 19

Le montant de l’investissement est plus facile à estimer que les revenus à en retirer. Si les

décaissements nécessaires à la réalisation de l’investissement sont échelonnés, la certitude disparaît.

Des dépenses imprévues sont susceptibles de se présenter, les décaissements effectifs peuvent être

différents des montants prévus. Des conditions atmosphériques inhabituelles, une variation des taux de

change, une grève peuvent engendrer des écarts entre prévision et réalité.

Toutefois, l’incertitude quant aux gains est encore plus grande. L’entreprise maîtrise mieux ses coûts

que ses ventes. La demande des produits de l’entreprise dépend de la concurrence, de la conjoncture

économique. La durée de vie du produit est incertaine. Les frais d’exploitation sont davantage

prévisibles sans pouvoir être connus avec certitude.

En général, la notion d’investissement en gestion financière correspond à celle d’immobilisation en

comptabilité. Cette adéquation n’est pas totale. Certains investissements sont comptabilisés en charges

de l’exercice même s’ils sont susceptibles de produire des effets sur une longue période. Une

campagne publicitaire, la mise en place d’un réseau de vente, des activités de recherche, la formation

du personnel sont des exemples d’investissements qui ne sont pas nécessairement comptabilisés en

immobilisation.

3. La prise de décision d’investir

a. Processus de préparation et de sélection des projets

Une fois précisés l’objectif à atteindre et les moyens nécessaires, il convient d’effectuer des

anticipations de revenus et de coûts associés. L’estimation des ventes nécessite des compétences

économiques, des études de marchés. Les estimations de coûts s’appuient sur les informations des

services de la production, des approvisionnements, des ressources humaines.

La croissance de l’entreprise nécessite d’uniformiser la présentation des projets pour en faciliter la

comparaison. Chaque service présente ses projets selon un modèle déterminé en fournissant des

renseignements sur la nature du projet, le problème à résoudre, les autres solutions envisagées, les

prévisions de ventes et de coûts, le montant de l’investissement. La formulation et l’analyse du projet

peuvent demander plusieurs mois, plusieurs années en fonction de sa complexité. Le projet étant

formulé il doit être acheminé jusqu’au centre décisionnel.

Convaincu du bien-fondé du projet, de l’occasion d’investir, le service doit présenter ses options aux

décideurs. Le projet doit être compris par des généralistes. Les dirigeants chargés de sélectionner les

projets doivent prendre en considération la personnalité, les inclinations des cadres sollicitant

l’investissement. L’allocation des ressources en capital étant un processus partiellement objectif, le

centre décisionnel devra s’efforcer de rationaliser ses choix en estimant le bénéfice d’avoir raison et le

coût d’avoir tort.

b. La détermination des flux monétaires d’exploitation

Pour choisir entre plusieurs décisions possibles, on doit considérer les coûts futurs. Les coûts passés ne

doivent pas influencer les décisions d’investissement mais peuvent servir de base à l’estimation des

flux à venir. Les coûts à prendre en considération sont estimés, ils ne peuvent être connus avec

certitude. Ils doivent concerner la décision en cause.

On doit tenir compte des flux monétaires et non des bénéfices comptables. Le système comptable ne

fournit pas directement les données nécessaires à l’évaluation des investissements. La comptabilité

enregistre les opérations à la date du transfert de propriété sans relation immédiate avec un

mouvement de trésorerie.


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La trésorerie repose sur les principes d’indépendance des exercices et de rattachement à l’exercice. La

comptabilité enregistre les produits et charges sans se soucier de refléter les mouvements de trésorerie

d’où une différence fondamentale entre le bénéfice comptable et la variation de trésorerie.

La gestion financière s’intéresse aux flux monétaires, la valeur d’un actif est fonction de la valeur

actualisée des flux associés. Un flux monétaire correspond à la différence des entrées et des sorties de

fonds ; il engendre une variation sur l’avoir liquide. Tant pour l’actionnaire que pour l’entreprise,

l’évolution de la trésorerie est une donnée plus objective. Les notions d’encaissement et de

décaissement seront privilégiées au détriment de celles de produit et de charge.

Le flux monétaire d’exploitation peut être calculé de la façon suivante :

Excédent brut d’exploitation

± BFRE

– IS exploitation

FME

Ces calculs ne tiennent pas compte des coûts associés au mode de financement. Certains auteurs

utilisent encore le terme : « cash-flow ».

L’impôt sur les sociétés d’exploitation se calcule en appliquant le taux normal d’imposition des

sociétés au résultat d’exploitation défini comme la différence entre l’EBE et les dotations aux

amortissements.

Dans le cadre d’un résultat imposable d’exploitation négatif, nous distinguons trois situations au

regard de ce déficit :

– Le bénéfice global de l’entreprise réalisé par ailleurs est supérieur, d’où une économie d’IS sur

l’exercice considéré.

– L’entreprise est globalement déficitaire d’où une gestion des reports déficitaires.

– Le bénéfice global de l’entreprise réalisé par ailleurs est inférieur d’où une économie d’IS et un

report déficitaire.

La pratique des amortissements éloigne le bénéfice du flux monétaire. En effet, la comptabilité répartit

la charge sur la durée de vie du bien immobilisé alors que le décaissement a lieu dans la plupart des

cas au préalable et globalement.

Nous devons donc considérer les flux monétaires additionnels attribuables à l’investissement, il faut

isoler l’influence de l’investissement sur les flux monétaires de la société dans son ensemble, voire sur

ceux du groupe. Les effets externes ne doivent pas être considérés dans la décision d’investissement.

Toutefois, certains effets externes peuvent devenir internes en cas d’évolution de la législation

(dédommagement exigé des entreprises polluantes par exemple).

Les solutions apportées au positionnement des variations du besoin en fonds de roulement

d’exploitation (BFRE) sont variées. Pour certains auteurs, il convient de les placer en début d’année

par principe de prudence ; les variations du BFRE correspondent souvent à des augmentations

préalables, donc des besoins antérieurs, leur positionnement en début d’année diminue d’autant les

valeurs actualisées et donc la rentabilité calculée. De plus, dans la perspective d’établissement d’un

plan de financement la position de l’augmentation initiale en début d’année permet de majorer

d’autant les ressources permanentes nécessaires et donc d’éviter une trésorerie passive sur la première

période.

Pour d’autres auteurs, il est préférable de présenter les variations du BFRE en fin d’année par principe

de retraitement de l’EBE. En effet par hypothèse simplificatrice nous posons l’EBE en fin d’année,

puis nous déduisons les augmentations de BFRE pour obtenir un flux de trésorerie. La présence des

BFRE dans la détermination des FME ne se justifie que par la consistance de l’EBE, par la volonté

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SÉRIE 03 21

de passer de la différence Production-Consommation à la différence Encaissement-Décaissement.

Dans cet esprit, les augmentations de stocks constituent un besoin pour l’appréciation du BFRE

parce qu’elles majorent d’autant l’EBE ; les augmentations des créances sur les clients constituent un

besoin pour l’appréciation du BFRE parce que l’EBE intègre le chiffre d’affaires non encore

encaissé, etc.

En somme, la ligne BFRE est le retraitement du non encaissé-non décaissé existant dans l’EBE. Il

convient donc d’apprécier la composition du BFRE au regard de celle de l’EBE ; si nous calculons

l’EBE à partir du chiffre d’affaires et non à partir de la production nous devons extraire du BFRE les

stocks de produits finis et d’en-cours ; si nous menons notre calcul d’EBE en considérant les recettes

et non les ventes nous devons négliger les créances clients pour le calcul du BFRE, etc. Ainsi, les

variations du BFRE sont à placer à la même époque que l’EBE, soit en général en fin d’année.

Les deux positions ayant été présentées, il nous reste à vous préciser que notre position est la

deuxième. Nous travaillons les BFRE dans un esprit de retraitement de l’EBE, nous plaçons donc,

sauf cas particuliers, les BFRE en fin d’année pour autant que l’EBE soit présenté aussi en fin

d’année. Ainsi nous obtenons un flux monétaire homogène sur une période de fin d’année qui pourra

être actualisé sans biais.

En fin d’exploitation du projet, la récupération du BFRE doit s’opérer à hauteur du montant atteint.

Les + et les – se neutralisent au terme de la durée de vie du projet. Il s’agit bien du retraitement

d’un décalage temporaire. Cependant, nous pouvons envisager une réalisation du BFRE pour un

montant différent si nous considérons que les stocks ne seront pas vendus à hauteur des coûts engagés,

qu’une partie des clients ne paiera pas ou que nous ne solderons pas l’intégralité de nos dettes

d’exploitation.

Au terme du projet, il convient d’ajouter au dernier FME la valeur résiduelle de l’investissement. Cette

valeur doit être marchande et non comptable ; elle doit être appréciée nette d’impôt ; elle fait partie

sans restriction de la rentabilité économique.

EXEMPLE DE DEMANDE D’INVESTISSEMENT

Service ou département :

Date de la demande :

Numéro attribué par le demandeur :

Nom de la personne à consulter pour renseignements complémentaires :

1. Objet : Description sommaire du projet quant à sa finalité :

Montant TTC

2. But du projet (les rubriques correspondantes sont à cocher).

– Investissement de productivité

– Investissement lié à une activité nouvelle

– Investissement de recherche et de développement

– Investissement nécessité par la sécurité du personnel

– Investissement lié à des embauches

– Investissement imposé par la réglementation

– Investissement imposé par l’augmentation de l’activité

– Investissement lié aux moyens de contrôle

– Investissement lié à l’amélioration des conditions de travail

– Investissement lié à l’accroissement du standing

3. Durée : Temps pendant lequel le service rendu par l’investissement devra être assuré : … ans.


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4. Justifications.

– Dépenses d’investissement Coût TTC

W Équipements

W Transports, douanes

W Bâtiments

W Coûts indirects

W Études, mises au point

TOTAL GÉNÉRAL DES DÉPENSES

– Gains.

Indiquer les avantages non chiffrables.

– Taux de rentabilité.

Préciser les méthodes de calcul.

5. Éléments complémentaires. – A-t-on étudié d’autres projets répondant au même but ? – Que se passerait-il si le projet n’était pas retenu ? – Parmi l’ensemble des projets présentés répondant au même but quel rang lui attribuez-vous ?

W Rang attribué W Nombre de projets présentés

– Quel sera le taux d’utilisation de l’équipement ? – Existe-t-il des équipements qui actuellement apportent un service analogue ? Si oui, quel est leur

taux d’utilisation ? – Commentaires divers.

6. Commentaires du contrôleur de gestion.

4. Le contrôle des projets d’investissement

La sélection des projets repose sur des anticipations entachées d’incertitude. Pendant le déroulement

du projet, il convient de confronter la réalité aux prévisions et prendre les décisions nécessaires au

maintien de la rentabilité.

Même si les critères de décision sont judicieux, l’adoption d’un projet peut être une erreur lorsque les

prévisions ne se réalisent pas.

a. Les erreurs de prévision

Les calculs actuariels ne peuvent pas compenser les erreurs de prévision des flux monétaires.

Or, la demande est souvent difficile à prévoir. Dans le cas d’une introduction de produits nouveaux,

l’absence d’historique complique l’anticipation. D’une façon générale, il est plus facile de maîtriser

ses frais d’exploitation que d’évaluer les ventes. On peut remarquer que la présentation des projets

d’investissement souffre fréquemment d’un excès d’optimisme par surévaluation de ventes à venir et

minoration des charges associées.

Par ailleurs, pour voir adopter son projet, le gestionnaire tend à gonfler ses prévisions le rendant ainsi

plus attrayant. Pour pallier ce phénomène, il est possible de limiter le montant du capital disponible

pour investissement par centre opérationnel. Cette technique conduit à une présélection. L’imposition

d’une contrainte budgétaire limite les erreurs de prévision.

b. Le contrôle des investissements

Il s’agit de comparer les résultats en termes de ventes, de coûts d’exploitation, de montants investis

aux prévisions initiales.

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SÉRIE 03 23

Pour les écarts importants, il est nécessaire d’en cerner les causes afin d’éviter de répéter les mêmes

erreurs.

Le contrôle des investissements rend le gestionnaire plus responsable.

Sachant que les prévisions seront confrontées aux réalisations, les gestionnaires sont moins enclins à

l’optimisme outrancier.

L’existence d’une procédure de contrôle crée un climat de responsabilité. En outre, lorsqu’un projet

est entrepris et si les résultats sont inférieurs aux prévisions, les gestionnaires sont incités à multiplier

leurs efforts pour améliorer la rentabilité.

Le contrôle des projets permet leur modification ou leur abandon. Les procédures de vérification

permettent de déceler les faiblesses de l’organisation.

c. La performance des gestionnaires

Il est nécessaire d’évaluer les gestionnaires sur la base de flux monétaires et non sur celle des

bénéfices afin d’assurer une cohérence entre les techniques de choix d’investissement et les techniques

d’évaluation des gestionnaires.

L’appréciation des gestionnaires doit reposer sur une comparaison entre les résultats prévus et les

résultats obtenus exprimés en termes de flux monétaires. Si un gestionnaire est évalué en fonction du

taux de rendement comptable de l’unité dont il est responsable, il sélectionnera les projets aussi au

regard de ce critère largement influencé par les rythmes d’amortissement.

5. La création de valeur

Pour répondre aux pressions de l’actionnariat tant individuel qu’institutionnel, la création de valeur,

c’est-à-dire in fine l’augmentation du cours en bourse, est devenue une priorité incontournable. Pour

les dirigeants, créer de la valeur marque leur succès stratégique.

Dans un esprit de gouvernement d’entreprise, les dirigeants doivent œuvrer pour une création

maximum de valeur actionnariale.

De nombreuses entreprises ont mis en place des indicateurs de création de valeur actionnariale. Ces

capteurs constituent d’excellents vecteurs de communication financière et de dialogue avec les

actionnaires, les analystes financiers, les gérants de fonds et autres partenaires. L’objectif des

dirigeants étant de maximiser la richesse des actionnaires en valorisant le prix de leurs titres. Il

convient de les inciter à agir de cette façon en alignant leur rémunération sur un indicateur de valeur

créée pour les actionnaires.

Le cabinet Storn-Steward a vulgarisé les concepts de valeur ajoutée économique (Economic Value

Added : EVA) et de valeur ajoutée de marché (Market Value Added : MVA), mais les sociétés

utilisent des formules variées.

Pour le calcul de l’EVA annuel, nous pouvons proposer une formule du type :

EVA = ROAI – r.C

Avec :

ROAI : Résultat ordinaire après impôt

r : Taux de rentabilité requis par les actionnaires


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C : Situation nette corrigée de début d’exercice, c’est-à-dire la valeur patrimoniale appelée aussi

valeur intrinsèque ou actif net comptable corrigé.

Pour le calcul de la MVA, nous pouvons poser la différence entre la valeur de marché de l’entreprise,

c’est-à-dire sa capitalisation boursière pour une société cotée et sa situation nette.

Ces indicateurs autorisent une rémunération des dirigeants en fonction des bénéfices générés tout en

tenant compte des fonds propres utilisés et de la performance du marché.

L’EVA repose sur l’hypothèse que les actionnaires auraient pu, en début d’année, retirer leurs capitaux

et les placer ailleurs en prenant des risques analogues. L’EVA représente la valeur supplémentaire

créée chaque année, la sur-performance de l’entreprise sur le marché financier, la motivation de

l’actionnariat.

En cela, la logique des EVA correspond à celle de la VAN :

– La VAN anticipe une création de valeur, une capacité à constituer des réserves, à élever la valeur

de marché pour l’accumulation des bénéfices non distribués.

– L’EVA constitue cette même performance.

– La VAN est un outil d’aide à la prise de décision.

– L’EVA agrège la résultante des prises de décision.

Dans cette perspective, il est intéressant d’illustrer par une étude de cas cette confrontation entre VAN

et EVA.

La société CARBONE envisage la création d’un centre commercial. Outre la galerie marchande

(2 800 m2), on trouvera un magasin, un restaurant, une station carburant. Les prévisions en matière

d’investissements sont les suivantes en milliers d’euros : – Terrain : 5 000 – Gros œuvre : 30 000 – Second œuvre : 15 000 – Divers : 14 000 – Frais d’établissement : 1 000

L’excédent en fonds de roulement correspond à environ un mois de chiffre d’affaires de magasin.

Le chiffre d’affaires du magasin s’élèvera à 400 000 milliers d’euros la première année. Le point de

vente comprend le magasin, le restaurant, la station carburant dont le chiffre d’affaires devrait

représenter respectivement 80 %, 10 % et 10 %. L’évolution du chiffre d’affaires sera de 20 % l’an.

Les excédents bruts d’exploitation dégagés par le magasin, le restaurant et la station carburant

s’élèveront respectivement à 10 %, 7 % et 4 %.

Le loyer encaissé de la galerie marchande est évalué à 1 000 euros par m2 et par an. Les loyers sont

révisables tous les trois ans, cette révision se fera sur la base de l’indice du coût de la construction

(+ 5 % par an).

Les durées d’amortissement sont les suivantes : – Frais d’établissement : 5 ans – Gros œuvre : 20 ans – Second œuvre : 10 ans – Divers : 5 ans

L’amortissement linéaire sera pratiqué.

Les valeurs résiduelles du terrain et des autres immobilisations sont égales aux valeurs comptables.

La valeur du fonds de commerce sera égale à 10 % du CA HT du magasin pour la dernière année.

La durée de vie envisagée est de 5 ans.

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SÉRIE 03 25

L’impôt sera calculé au taux de 40 %.

Le financement du projet sera réalisé par une augmentation du capital de 31 667 milliers d’euros.

Le taux de rémunération de fonds propres est à considérer pour 20 %.

Les variations des excédents en fonds de roulement seront placées en début d’année.

Travail à faire

Question 1 : Nous calculerons la valeur actualisée nette du projet.

Question 2 : Nous calculerons les valeurs ajoutées économiques annuelles par différence entre le résultat courant net d’impôt et la rémunération « normale » du capital investi (31 667 milliers d’euros 20 % soit 6 333,40 milliers d’euros), les valeurs ajoutées économiques annuelles par différence entre le flux monétaire net de la rémunération « normale » du capital investi (31 667 milliers d’euros 20 %). Au FMN de la dernière année s’ajoutent les valeurs résiduelles.

Nous poserons la somme des valeurs ajoutées économiques annuelles actualisées et nous comparerons

avec la VAN de l’investissement.

Corrigé

Question 1 : Calculons la VAN de l’investissement en milliers d’euros.

Chiffre d’affaires du magasin : 400 000

Chiffre d’affaires point de vente : 400 000 / 0,8 = 500 000

Chiffre d’affaires restaurant : 500 000 10 % = 50 000

Chiffre d’affaires station carburant : 500 000 10 % = 50 000

EBE magasin 400 000 10 % = 40 000

EBE restaurant 50 000 7 % = 3 500

EBE station carburant 50 000 4 % = 2 000

Total EBE hors loyer année 1 45 500

Pour les autres années, progression annuelle de 20 %.

1 2 3 4 5

EBE hors loyers 45 500 54 600 65 520 78 624 94 349

Loyers (1) 2 800 2 800 2 800 3 241 3 241

EBE 48 300 57 400 68 320 81 865 97 590

Dotations aux amortissements 6 000 6 000 6 000 6 000 6 000

Résultat imposable 42 300 51 400 62 320 75 865 91 590

Impôt 16 920 20 560 24 928 30 346 36 636

Résultat net 25 380 30 840 37 392 45 519 54 954

Capacité d’autofinancement 31 380 36 840 43 392 51 519 60 954

(1) 1 000 2 800 = 2 800 000 €

2 800 (1,05)3 = 3 241

Investissement dans la structure 1 000 + 5 000 + 30 000 + 15 000 + 14 000 = 65 000

DA sur frais d’établissement : 1 000 / 5 = 200

DA sur gros œuvre : 30 000 / 20 = 1 500

DA sur second œuvre : 15 000 / 10 = 1 500

DA sur divers : 14 000 / 5 = 2 800

6 000


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0 1 2 3 4 5


+ EFR (1) (2) 33 333 6 667 8 000 9 600 11 520 (69 120)

Investissement (65 000)

Valeur résiduelle du fonds de commerce (3) 82 944

Valeur résiduelle

Immobilisations corporelles (4)

35 000

Imposition (5) (33 178)

Flux de trésorerie (31 667) 38 047 44 840 52 992 63 039 76 600

(1) 400 000 1 / 12 = 33 333

(2) (480 000 – 400 000) 1 / 12 = 6 667

(3) 400 000 (1,2)4 10 % = 82 944

(4) 5 000 + (30 000 15 / 20) + (15 000 5 / 10) = 35 000

(5) 82 944 40 % = 33 178

Soit une VAN de l’investissement :

31667 + 38 047 1,2( )

1+ 44 840 1,2( )

2+ 52 992 1,2( )

3+ 63 039 1,2( )

476 600 1,2( )

5= 123 028, 963

Question 2 : Calculons le EVA.

Selon une première méthodologie.

RCAI Rémunération du capital EVA

1 25 380 6 333,40 19 046,60

2 30 840 6 333,40 24 506,60

3 37 392 6 333,40 31 058,60

4 45 519 6 333,40 39 185,60

5 54 954 38 000,40* 16 953,60

194 085 63 334 130 751

* 6 333,40 + 31 667 = 38 000,40

En effet, il faut considérer la récupération de la mise initiale.

La somme des EVA actualisées est égale à :

19 046,6 1,2( )

1+ 24 506,6 1,2( )

2+ 31058,6 1,2( )

3+ 39 185,6 1,2( )

4+16 953,6 1,2( )

5= 76 575

La VAN est égale à 123 028,96, soit une différence de 46 453,96 due aux variations ultérieures de

l’EFR, à la valeur résiduelle patrimoniale et aux dotations aux amortissements.

Calculons les EVA selon une deuxième méthodologie.

FMN Rémunération du capital EVA

1 38 047 6 333,40 31 713,60

2 44 840 6 333,40 38 506,60

3 52 992 6 333,40 46 658,60

4 63 039 6 333,40 56 705,60

5 76 600 38 000,40 38 599,60

275 518 63 334 212 184

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La somme des EVA actualisées est maintenant égale à :

31713,6 1,2( )

1+ 38 506,6 1,2( )

2+ 46 658,6 1,2( )

3+ 56 705,6 1,2( )

4+ 38 599,6 1,2( )

5= 123 028,96

en parfaite égalité avec la VAN de l’investissement.

La logique des EVA correspond à celle de la VAN.

L’EVA constate une performance, la VAN anticipe une performance.

Calculer la rémunération des dirigeants sur la base de l’EVA revient à les inviter à opter pour des

stratégies de valeur actionnariale.

B. LES CRITÈRES DE CHOIX DES INVESTISSEMENTS

Une fois estimés les flux monétaires requis par un investissement et ceux que l’on peut espérer retirer

de son exploitation, il est nécessaire d’appliquer certains critères ou règles de décision pour déterminer

si le projet doit être retenu ou non.

Pour qu’un projet soit acceptable, il est nécessaire que son rendement soit au moins égal au coût des

capitaux qui serviront à le financer.

Nous utilisons couramment six critères : – Le délai de récupération. – Le taux de rendement comptable. – La valeur actuelle nette. – L’indice de rentabilité. – Le taux de rendement interne. – Le flux monétaire annuel équivalent.

Nous exposerons leurs avantages et leurs lacunes.

1. Le délai de récupération

Il s’agit du temps nécessaire pour récupérer les capitaux investis. Si l’on prévoit un investissement de

100 000, des entrées nettes annuelles de 25 000 pendant 10 ans, le délai de récupération sera de 4 ans,

soit 100 000 / 25 000.

Après 4 ans, l’entreprise aura reconstitué le capital investi.

d : délai de récupération

I : investissement

FM : flux monétaire constant

d : I/FM

Si les entrées de fonds sont irrégulières annuellement, il suffit de calculer les entrées de fonds

cumulées jusqu’à l’année pour laquelle le montant obtenu atteint ou dépasse l’investissement initial.

Montant de l’investissement : 50 000 €

Années Flux monétaires Flux monétaires cumulés

1 20 000 20 000

2 10 000 30 000

3 30 000 60 000

4 10 000 70 000

5 60 000 130 000


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Il apparaît qu’après 3 ans, l’investissement initial sera entièrement récupéré. Si les flux monétaires

sont réguliers au cours de la troisième année, on peut calculer plus précisément le délai de récupération. On prévoit avoir récupéré un montant de 30 000 € après 2 ans ; à la fin de cette période,

le montant à récupérer sera de 20 000, soit la différence avec l’investissement initial. Comme on prévoit une entrée de 30 000 € pour la troisième année, le temps additionnel pour récupérer le capital

initial est de 20 000 / 30 000 soit 0,67 an ou 8 mois. Le délai de récupération est donc estimé à 2 ans et

8 mois.

Le délai de récupération calculé pour un projet est comparé à une norme propre à l’entreprise.

Le délai de récupération néglige la répartition des entrées de fonds au cours de la période de

récupération. Or, la valeur de l’argent varie dans le temps en raison d’une préférence pour la liquidité

immédiate. Il est impossible de comparer des montants reçus à des moments différents. Ainsi des

projets peuvent obtenir le même délai de récupération sans être équivalents ; la préférence sera donnée

au projet permettant d’obtenir des flux monétaires précoces.

Au surplus, le délai de récupération néglige les flux monétaires postérieurs à la période de

récupération. Ce critère favorise donc les projets brefs. Des projets ambitieux à période de démarrage

lente seront rejetés.

Pour pallier ces insuffisances, il est possible de calculer le délai nécessaire pour que la valeur des flux

monétaires actualisés égale le montant investi. Le délai de récupération actualisé permet de calculer le

délai nécessaire pour récupérer le capital investi et la rémunération que l’on pouvait en attendre

pendant cette période.

Soit un investissement de 20 000, taux d’actualisation 10 %.

Année Flux monétaires Flux monétaires actualisés FM actualisés cumulés

1 12 000 12 000 (1,1)–1

=10 909 10 909

2 7 000 7 000 (1,1)–2

= 5 785 16 694

3 6 000 6 000 (1,1)–3

= 4 508 21 202

4 6 000 6 000 (1,1)–4

= 4 098 25 300

Le délai de récupération actualisé est de :

2 ans + 360 (200 000 – 16 694) / 4 508

Soit 2 ans + 264 jours

Le critère du délai de récupération est simple, son actualisation permet un traitement sommaire du

risque. L’orientation à court terme du critère, la préférence donnée à la liquidité de l’entreprise

impliquent la connaissance de critères plus complexes.

L’incertitude liée à l’environnement tend à favoriser l’utilisation de ce critère.

2. Le taux de rendement comptable

Le rendement du projet est calculé en termes comptables, il correspond au bénéfice net engendré par le

projet.

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SÉRIE 03 29

Une entreprise envisage un investissement de 30 000 € d’une durée de vie de 5 ans, l’amortissement

est linéaire et le taux d’imposition de 1/3. Les prévisions sont les suivantes :

Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5

Excédent brut d’exploitation 9 000 10 000 12 000 15 000 20 000

Dotation aux amortissements 6 000 6 000 6 000 6 000 6 000

Résultat d’exploitation 3 000 4 000 6 000 9 000 14 000

Impôt sur les sociétés 1 000 1 333 2 000 3 000 4 667

Résultat d’exploitation net 2 000 2 667 4 000 6 000 9 333

Le taux de rendement comptable met en relation le bénéfice net annuel moyen avec l’investissement.

Le bénéfice net moyen est la moyenne du bénéfice net annuel pour l’ensemble de la période.

BNM = (2 000 + 2 667 + 4 000 + 6 000 + 9 333) / 5 = 4 800

Le taux de rendement comptable est donc de : 4 800 / 30 000 = 16 %

Ce critère ne tient pas compte de la répartition des bénéfices dans le temps. De plus, il est calculé en

fonction des bénéfices et non en fonction des flux monétaires. Les bénéfices diffèrent des flux

monétaires en raison essentiellement de l’amortissement. L’amortissement réduit le bénéfice sans

entraîner une sortie de fonds. Deux projets peuvent avoir le même taux de rendement comptable sans

être équivalents pour les apporteurs de capitaux soucieux essentiellement des flux monétaires.

3. La valeur actualisée nette

La valeur actuelle nette (VAN) se définit comme la valeur actualisée des flux monétaires prévus de

laquelle on déduit le montant de l’investissement lui-même actualisé s’il y a lieu.

La valeur actuelle nette est une différence entre ce que doit rapporter l’investissement et le coût de

celui-ci.

Nous retenons les projets dont la valeur actuelle nette est élevée.

Considérons l’investissement I = 90 000 € duquel on attend les flux monétaires suivants :

Année Flux monétaires

1 30 000

2 25 000

3 20 000

4 40 000

5 40 000

Le taux d’actualisation retenu est de 11 %.

En actualisant à l’année 0, les flux monétaires prévus des années 1 à 5 et en déduisant l’investissement

initial, on obtient la valeur actuelle nette.


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Années Flux monétaires Facteurs d’actualisation Valeurs actuelles

1 30 000 (1,11)–1

27 027

2 25 000 (1,11)–2

20 291

3 20 000 (1,11)–3

14 624

4 40 000 (1,11)–4

26 349

5 40 000 (1,11)–5

23 738

112 029

VAN = 112 029 – 90 000 = 22 029

Selon ces prévisions, le projet doit rapporter plus qu’il ne coûte. Le projet rapportera 22 029 euros d’aujourd’hui de plus que le montant nécessaire pour récupérer le capital investi (90 000 €) et le

rémunérer pendant sa période d’utilisation au taux de 11 %. Le taux d’actualisation retenu peut

correspondre au coût du capital, c’est-à-dire à ce que les capitaux utilisés par l’entreprise lui coûtent.

En d’autres termes, le coût du capital est le taux de rendement qu’elle doit réaliser sur les capitaux

investis pour satisfaire les exigences des fournisseurs de capitaux.

L’entreprise se finançant auprès d’une variété de sources : actionnaires, obligataires, banques,

fournisseurs, il convient de calculer une moyenne du coût des différentes sources. Il est nécessaire de

pondérer le coût de chaque source par son importance dans le financement global. Étant donné que

l’on prend en considération l’ensemble des sources de financement dans le calcul du coût du capital, il

est nécessaire de négliger les intérêts quant à la détermination des flux monétaires.

Soit une entreprise se finançant à raison de 80 % par des capitaux propres et de 20 % par emprunt

bancaire, les actionnaires exigeant un taux de rendement de 12 %, le taux des emprunts étant de 10 %,

le coût du capital, en faisant l’hypothèse d’un taux d’imposition de 1/3 s’élève à :

[80 % 12 %] + [20 % 10 % (1 – 1/3)] = 10,93 %

Dans l’évaluation de ses projets, cette entreprise devrait actualiser les flux monétaires au taux de

10,93 %.

Le critère de la valeur actuelle nette se justifie en ce qu’il concorde avec l’objectif de maximisation de

la valeur des actions. L’on s’accorde sur le fait que la valeur d’une action égale la valeur actualisée des

flux monétaires que l’on peut en attendre. Un projet est acceptable s’il permet d’augmenter la valeur

des actions, donc la valeur actualisée des flux monétaires espérés.

Nous pouvons calculer des valeurs actuelles nettes en utilisant plusieurs taux.

Considérant que le coût du capital évolue d’une année sur l’autre, il est possible pour certaines études

d’ajuster le taux d’actualisation à ces évolutions anticipées. En outre, le calcul traditionnel de la valeur

actuelle nette repose sur l’hypothèse de base d’une égalité entre le coût du capital et le produit du

capital. Ceci revient à admettre que les excédents monétaires seront placés à un taux correspondant au

coût du capital. Le coût et le produit de l’argent seraient identiques pour la société étudiée. Cette

hypothèse, dans la plupart des circonstances ne s’avère pas.

Pour pallier ce défaut nous utilisons un critère à double taux, la valeur actuelle nette globale. Il repose

sur l’hypothèse que les flux monétaires générés par un investissement sont réinvestis à un taux réaliste

r, pendant la durée de vie de l’investissement. La valeur acquise de ces flux est ensuite actualisée au

coût du capital i et comparée au montant initial de l’investissement.

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P6111-F3/4

SÉRIE 03 31

La valeur actuelle nette globale est donc la différence entre la valeur actuelle de la valeur acquise des

flux de trésorerie et le montant de l’investissement.

Mathématiquement, ceci peut s’exprimer ainsi :

VANG = [FME1 (1 + r)n–1

+ FME2 (1 + r)n–2

+ …... + FMEn–1 (1 + r) + FMEn] (1 + i)–n

– I

Avec :

n : durée du projet

i : coût du capital

r : taux de réinvestissement

Le taux interne de rentabilité global est le taux d’actualisation i pour lequel la valeur actuelle nette

globale est nulle, le taux de réinvestissement r étant donné.

Cependant, il faut remarquer que le critère de la valeur actuelle nette globale repose sur l’hypothèse

que les flux monétaires annuels seront placés au taux r et donc ne seront pas utilisés au financement du

projet lui-même. En termes de planification financière l’objectif est souvent différent : nous utilisons

les flux monétaires d’exploitation pour couvrir le financement du projet, la rentabilité économique

autorise le désendettement, une intervention moindre des actionnaires et, en somme, une diminution

du coût du capital exprimé, cette fois-ci, en valeur absolue. La teneur des flux monétaires

d’exploitation réduit le délai de récupération, minore les besoins de financement liés au projet et donc

les coûts financiers induits.

Ces développements permettent de proposer une valeur actuelle nette monétaire reposant sur un calcul

du coût ou du produit du capital annuel au regard du stock monétaire de fin d’année issu du projet et

non au regard du flux monétaire annuel.

La valeur actuelle nette monétaire repose sur trois taux :

i : coût du capital,

r : taux de placement,

k : taux de marché sans risque,

et la détermination annuelle d’un stock monétaire d’exploitation, c’est-à-dire du cumul des flux

d’investissement, des flux d’exploitation et des flux associés au coût et au produit financiers.

VANM =

[SME0 + (SME0 i ou r) + FME1 + (SME1 i ou r) + FME2 +... + (SMEn–1 i ou r) + FMEn] (1 + k)–n

Considérons l’exemple suivant :

I0 = 1 000

FME1 = 500

FME2 = 800

FME3 = 700

i : coût du capital = 12 %

r : taux de placement = 6 %

k : taux de marché sans risque = 5 %

Menons trois calculs de valeur actuelle nette.

La valeur actuelle nette (à un taux)

500 1,12( )

1+ 800 1,12( )

2+ 700 1,12( )

31000 = 582,43


P6111-F3/4

La valeur actuelle nette globale (à deux taux)

[500 (1,06)2 + 800 (1,06) + 700] (1,12)

–3 – 1 000 = 501,71

NOTA

Si

i = r VAN = VANG

i > r VAN > VANG

i < r VAN < VANG

La valeur actuelle nette monétaire (à trois taux)

Année Stock monétaire

début d’année

Coût ou produit

financier FME Stock monétaire fin d’année

Année 1 –1 000 –120 * 500 –620

Année 2 –620 –74,4 ** 800 105,6

Année 3 105,6 +6,336 *** 700 811,936

* 1 000 12 % = 120

** 620 12 % = 74,4

*** 105,6 6 % = 6,336

Puis, 811936 / 1,05( )

3= 701,38

NOTA

Si

i = r = k VAN = VANG = VANM

Si

i = r

et VAN = VANG < VANM

i, r > k

Si

i = r

et VAN = VANG > VANM

i, r < k

4. L’indice de rentabilité

L’indice de rentabilité (IR) est le rapport de la valeur actualisée des flux monétaires prévus d’un projet

au montant de l’investissement (I).

Il convient de choisir les projets ayant un indice supérieur à 1, donc ceux qui rapportent plus qu’ils ne

coûtent.

Soit un investissement de 30 000 €, les flux monétaires espérés sont les suivants :

Années Flux monétaires

1 10 000 €

2 12 000 €

3 15 000 €

4 20 000 €

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P6111-F3/4

SÉRIE 03 33

Si le taux d’actualisation retenu est de 8 %, nous obtenons les résultats suivants :

Années Flux monétaires Facteurs d’actualisation Valeurs actuelles

1 10 000 € (1,08)–1

9 259 €

2 12 000 € (1,08)–2

10 288 €

3 15 000 € (1,08)–3

11 907 €

4 20 000 € (1,08)–4

14 701 €

46 155 €

IR = 46 155 / 30 000 = 1,5385

Ce projet ayant un indice supérieur à 1 doit être accepté. Si l’on doit déterminer si un projet est

acceptable, le critère de la valeur actuelle nette et celui de l’indice de rentabilité conduisent à la même

décision. En d’autres termes, si un projet à une valeur actuelle nette positive, son indice de rentabilité

est supérieur à 1. Néanmoins, les deux critères peuvent diverger lorsqu’on doit choisir entre différents

projets exclusifs.

5. Le taux de rendement interne

Le taux de rendement interne est le taux d’actualisation qui, appliqué aux flux monétaires

d’exploitation d’un projet, leur donne une valeur actuelle égale au montant de l’investissement.

Comme l’indice de rentabilité, le taux de rendement interne donne une mesure relative alors que la

valeur actuelle nette donne une mesure absolue.

Pour qu’un projet soit acceptable, son taux de rendement interne doit être supérieur au coût de son

financement. En d’autres termes, le taux de rendement interne est la rémunération maximale offerte

aux fournisseurs de capitaux.

Dans le cadre des projets ordinaires caractérisés par des sorties de fonds suivies d’entrées de fonds,

lorsque le taux d’actualisation s’élève, la valeur actuelle nette diminue. La valeur actuelle nette atteint

zéro lorsque le taux d’actualisation est égal au taux de rendement interne.

Si un projet est complexe, s’il existe plus d’une variation des flux monétaires (ex. : une alternance de

sorties et d’entrées de fonds), il est possible de constater plusieurs taux de rendement interne, il

convient alors d’appliquer le critère de la valeur actuelle nette au détriment du taux de rendement

interne.

Le taux de rendement interne est tel que :

–I + FME

11 + i( )

–1+ FME

21 + i( )

–2+......+ FME

n1 + i( )

–n= 0

6. Les flux monétaires annuels équivalents

Le flux monétaire annuel équivalent est un critère proche de la valeur actuelle nette. On estime la

valeur du flux monétaire annuel auquel l’ensemble des entrées et des sorties de fonds du projet est

équivalent. Si ce flux est positif, il est acceptable. Cette technique consiste à transformer les entrées et

sorties de fonds en annuités équivalentes pour la durée de vie du projet de sorte que le flux monétaire

annuel équivalent (FMAE) d’un investissement I d’une durée de vie de n années avec un taux

d’actualisation i se caractérise par la relation suivante :

I = FMAE

1 1+ i( )n

i


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Soit I = 184 000 €, les flux monétaires sont constants pendant 6 ans : 46 000 €, le taux d’actualisation

est de 16 %. Pour satisfaire les apporteurs des 184 000 € (intérêts et capital), il convient d’effectuer

des versements annuels tels que :

I = FMAE1 1+ 0,16( )

6

0,16= 184 000

FMAE = 49 935,71 €

Autrement exprimé I (184 000 €) est équivalent à 49 935,71 € par an pendant 6 ans. Une partie du

flux rémunère le capital, l’autre réduit le montant immobilisé.

Les entrées annuelles de fonds étant de 46 000 €, le flux monétaire annuel équivalent à

l’investissement de 184 000 € étant de 49 935,71 € le projet est à rejeter.

Les critères du flux monétaire annuel équivalent et de la valeur actuelle nette aboutissent aux mêmes

décisions. Les deux critères sont équivalents ; la valeur actuelle nette se base sur le rendement net

global de l’investissement calculé à une date donnée (le jour de l’investissement) ; le flux monétaire

annuel équivalent se base sur le rendement calculé annuellement.

En somme, le flux monétaire annuel équivalent est la contribution d’un projet à l’enrichissement

annuel des actionnaires pour la durée de vie du projet. Dans notre exemple, ce flux est négatif :

46 000 – 49 935,71 = –3 935,71

C. LES CAS PARTICULIERS

Nous allons maintenant étudier quelques applications particulières : – Les projets mutuellement exclusifs. – Le rationnement du capital. – L’abandon, le remplacement d’un projet. – L’inflation. – La fiscalité.

1. Les projets mutuellement exclusifs

a. Les projets de durées différentes

Deux projets considérés acceptables du point de vue des critères de la valeur actuelle nette, du taux de

rendement interne, des flux monétaires annuels équivalents et de l’indice de rentabilité peuvent être

mutuellement exclusifs. Le choix est difficile lorsque l’un des projets est préférable selon un ou

plusieurs critères, l’autre projet l’étant aussi selon un ou plusieurs autres critères.

Les critères de la valeur actuelle nette et du taux de rendement interne peuvent être en contradiction.

Le critère de la valeur actuelle nette suppose un réinvestissement des flux dégagés à un taux de

rendement égal au taux d’actualisation.

Le critère du taux de rendement interne suppose le réinvestissement de ces flux à un taux égal au taux

de rendement interne.

Les contradictions entre ces deux critères reposent sur cette différence d’hypothèses. Pour qu’un projet

soit acceptable quant au critère du taux de rendement interne, il est nécessaire que ce taux soit

supérieur au coût du capital (c’est-à-dire le taux d’actualisation).

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SÉRIE 03 35

Dans la plupart des cas, la valeur actuelle nette d’un projet diminue à mesure que le taux

d’actualisation appliqué augmente. D’où la représentation graphique suivante.

Lorsque la courbe coupe l’axe des abscisses, c’est-à-dire lorsque la valeur actuelle nette est égale à 0,

le taux utilisé correspond au taux de rendement interne.

Cependant, la pente des courbes des différents projets est variée ; plus la durée d’un projet est longue,

plus sa valeur actuelle nette diminue par une augmentation du taux d’actualisation choisi.

Deux projets mutuellement exclusifs peuvent correspondre à cette figure :

Le projet A à un taux de rendement interne supérieur à celui du projet B. Cependant, avec un taux

d’actualisation inférieur à 6 %, la valeur actuelle nette du projet B est supérieure à celle du projet A. Il

y a donc conflit entre les deux critères tant que le taux d’actualisation est inférieur à 6 %. Pour

comparer des projets de durées inégales, nous pouvons calculer leur valeur au terme du projet le plus

long en supposant les capitaux réinvestis à un taux unique quel que soit le projet. Dans cette méthode,

le taux auquel les fonds sont réinvestis est indépendant du projet ; il est possible de prendre le coût du

capital. Cependant, il est plus simple dans le cadre de projets de durées différentes, d’utiliser le critère

du FMAE.

b. Projet de tailles différentes

Si des projets nécessitent des investissements différents, les critères de décision peuvent conduire à

des contradictions.

La valeur actuelle nette donne une mesure absolue de la contribution d’un projet, tandis que le taux de

rendement interne donne une mesure relative. Pour calculer le taux de rendement interne, il convient

de préciser ce qu’il advient de la différence entre les montants investis si l’on choisit le projet le moins

onéreux. On se positionne donc sur une hypothèse d’investissement additionnel. Nous pouvons aussi

considérer que le critère de la valeur actuelle nette est mieux adapté donnant ainsi la préférence au

gain en valeur absolue.

Le flux monétaire annuel équivalent est un critère mesurant le gain en valeur absolue et de ce fait,

conduit à des décisions identiques à celles issues du critère de la valeur actuelle nette.

L’indice de rentabilité étant un critère de mesure relative, peut être en conflit avec le critère de la

valeur actuelle nette. Il convient pour calculer l’indice de rentabilité de se positionner sur l’hypothèse

d’un investissement additionnel ou de considérer plus adapté le critère de la valeur actuelle nette.

c. Projets de profils monétaires différents

Si deux projets ont des profils monétaires différents, si par exemple, l’un correspond à des flux

croissants, l’autre à des flux décroissants, les critères peuvent se trouver en conflit.

Le conflit entre le taux de rendement interne et la valeur actuelle nette est attribuable aux hypothèses

faites sur le taux de réinvestissement des rentrées de fonds. La valeur actuelle nette supposant le

réinvestissement au taux d’actualisation utilisé, le taux de rendement interne supposant un

réinvestissement à ce dernier taux, il convient de choisir un taux de réinvestissement unique pour

gommer le conflit.


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2. Le rationnement du capital

Le rationnement du capital peut être d’origine externe ; l’impossibilité d’obtenir sur les marchés

financiers les capitaux nécessaires peut s’expliquer par un manque de confiance des investisseurs. Le

rationnement du capital peut être d’origine interne ; un endettement maximum, la crainte de perdre le

contrôle de la société, des problèmes de recrutement sont des explications.

Les projets sont alors interdépendants financièrement, en concurrence pour les fonds disponibles.

L’acceptation d’un projet entraîne le rejet d’autres projets.

Si le nombre des projets est modeste, il est possible de déterminer la combinaison optimale par

tâtonnement. En revanche, si à une contrainte budgétaire correspond un grand nombre de projets

acceptables, il convient de recourir à la programmation linéaire.

3. L’abandon, le remplacement du projet

La décision d’abandonner un projet est comparable à une décision d’investissement. L’abandon

permet de réaliser une entrée de fonds correspondant à la valeur de récupération des actifs. Poursuivre

l’exploitation du projet équivaut à investir la valeur de récupération des actifs. Il convient de comparer

cette valeur aux flux monétaires que l’on peut réaliser en poursuivant l’exploitation.

Il est possible qu’un abandon immédiat soit préférable à la poursuite de l’exploitation jusqu’au terme

initialement fixé, mais un abandon à une autre date peut se révéler encore plus intéressant.

Il convient de calculer la valeur actuelle des flux monétaires (y compris la valeur de récupération) que

l’on peut espérer de l’investissement pour différentes dates d’abandon.

Nous pouvons examiner le problème du remplacement, c’est-à-dire l’établissement d’une période

optimale de remplacement. Pour obtenir le bon fonctionnement d’une machine, il faut supposer des

investissements et des frais de fonctionnement ; au moment du remplacement on reçoit un montant en

fonction du prix de revente de l’équipement. La période optimale de remplacement est celle

permettant de minimiser la valeur actuelle des décaissements nets nécessaires à l’obtention d’un

service identique.

4. L’inflation

L’inflation correspond à une diminution du pouvoir d’achat de la monnaie. Plus le taux d’inflation

prévu est élevé, plus les exigences de rendement sont fortes. Si nous négligeons le phénomène

inflationniste, nous risquons de sous-estimer les flux monétaires à venir puisque les hausses de prix

concernant les revenus et les coûts sont occultées.

Il convient d’apprécier l’intégration de l’inflation au taux d’actualisation. Lorsque le taux

d’actualisation retenu correspond au coût du capital, c’est-à-dire au coût moyen pondéré des

différentes sources de financement de la société, nous devons considérer que ce taux s’entend inflation

comprise.

En effet, les apporteurs de capitaux envisagent leur rémunération compte tenu aussi de leurs prévisions

en matière d’inflation. Néanmoins, dans le cas d’un taux d’actualisation sans considération de

l’inflation, il convient d’ajuster le taux retenu.

Soit un investissement pour lequel le taux d’actualisation utilisé sans considération de l’inflation est de

8 %, soit pour la période étudiée un taux d’inflation prévisionnel de 5 %, le taux utilisé pour

l’actualisation des flux monétaires sera : 1,08 1,05 = 1,134 soit 13,4 %

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SÉRIE 03 37

5. Rentabilité des projets et aspect fiscal

L’État peut être considéré comme un partenaire de l’entreprise, il contribue au fonctionnement de

l’entreprise en mettant à sa disposition un ensemble de services et participe à ses bénéfices.

L’État a donc intérêt à voir les projets rentables se réaliser.

Toutefois, dans certains cas, des conflits d’intérêts existent entre l’État et l’entreprise. Des projets

acceptables sont rejetés du fait d’une répartition de la valeur globale entre l’État et l’entreprise au

détriment de celle-ci. La rémunération de l’État, c’est-à-dire l’impôt, est fixée en fonction des

bénéfices. Or le bénéfice est une différence entre des produits et des charges. Des divergences

importantes éloignent les produits des encaissements, les charges des décaissements. L’entreprise est

imposée sur un bénéfice ne correspondant pas au solde des flux monétaires. Ainsi l’investissement

n’est pas déductible à la date de son paiement mais en fonction d’un plan d’amortissement s’étalant

sur la durée de vie du bien. Pour résoudre ce conflit et favoriser l’ensemble des investissements

rentables, il conviendrait d’impliquer l’État dans le financement de l’investissement, en d’autres

termes admettre l’amortissement immédiat et intégral des investissements. Cette solution permettrait à

l’impôt de ne pas influer sur les décisions d’investissement et d’éviter une imposition précoce de

sociétés dégageant un flux monétaire inférieur au bénéfice.

D. APPLICATIONS

Application 1

L’entreprise TARANIS a le choix entre deux investissements.

Investissement A : 10 000 000 €, d’une durée de vie de 5 ans.

Le résultat d’exploitation annuel prévu (c’est-à-dire avant déduction de l’impôt sur le bénéfice mais

après déduction de la dotation aux amortissements) est de 4 000 000 €.

Investissement B : 15 000 000 €, d’une durée de vie de 5 ans. Le résultat d’exploitation annuel prévu

est de :

5 000 000 € pour les années 1 et 2

7 000 000 € pour les années 3 et 4

8 000 000 € pour l’année 5

Le taux d’imposition est de 1/3 pour la période étudiée, le taux d’actualisation est de 10 %.

Quels sont les outils dont dispose cette entreprise pour réaliser son choix ? Sur quel investissement

doit-on prendre un risque ?

Cette entreprise peut calculer pour les deux investissements en compétition le délai de récupération, le

taux de rendement comptable, la valeur actuelle nette, l’indice de rentabilité, le taux de rendement

interne.


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Corrigé

Calculs liminaires

Investissement A (en milliers d’euros)

Années rubriques 1 2 3 4 5


Impôt 1 333 1 333 1 333 1 333 1 333

Dotation aux amortissements (1) 2 000 2 000 2 000 2 000 2 000

Flux monétaire (2) 4 667 4 667 4 667 4 667 4 667

Flux monétaire cumulé 4 667 9 334 14 001 18 668 23 335

(1) Nous supposons le bien amorti linéairement, soit une dotation annuelle de : 10 000 / 5 = 2 000 milliers d’euros

(2) Nous déduisons l’impôt car il correspond à un décaissement, nous réintégrons la dotation aux amortissements

parce qu’il s’agit d’une charge calculée (c’est-à-dire une charge qui ne se décaisse pas).

Investissement B (en milliers d’euros)



Impôt 1 667 1 667 2 333 2 333 2 667

Dotation aux amortissements (1) 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000

Flux monétaire 6 333 6 333 7 667 7 667 8 333

Flux monétaire cumulé 6 333 12 666 20 333 28 000 36 333

(1) Nous supposons le bien amorti linéairement, soit une dotation annuelle de : 15 000 / 5 = 3 000 milliers d’euros

Le délai de récupération

Investissement A : 2 ans + 360 (10 000 – 9 334) / 4 667 = 2 ans et 51 jours

L’interpolation réalisée suppose un encaissement parfaitement régulier du flux monétaire sur

l’année 3.

Investissement B : 2 ans + 360 (15 000 – 12 666) / 7 667 = 2 ans et 110 jours

Du point de vue de ce critère, l’investissement A est préférable.

Le taux de rendement comptable : 2 667 / 10 000 = 26,67 %

Investissement A

Calcul du bénéfice net moyen



Impôt 1 333 1 333 1 333 1 333 1 333

Bénéfice comptable 2 667 2 667 2 667 2 667 2 667

Le bénéfice net moyen est de 2 667 milliers d’euros.

Le taux de rendement comptable est de : 2 667 / 10 000 = 26,67 %

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SÉRIE 03 39

Investissement B

Calcul du bénéfice net moyen



Impôt 1 667 1 667 2 333 2 333 2 667

Bénéfice comptable 3 333 3 333 4 667 3 504,9 5 333

Le bénéfice net moyen est égal à : (3 333 + 3 333 + 4 667 + 4 667 + 5 333) / 5 = 4 267 milliers d’euros

Le taux de rendement comptable est de : 4 267 / 15 000 = 28,45 %

Du point de vue de ce critère, l’investissement B est préférable.

La valeur actuelle nette

Investissement A


Flux monétaire 4 667 4 667 4 667 4 667 4 667

Facteurs d’actualisation 0,909 0,826 0,751 0,68 0,621

Flux monétaire actualisé 4 242,3 3 854,9 3 504,9 3 187,6 2 898,2

VAN de l’investissement égale à :

4 242,3 + 3 854,9 + 3 504,9 + 3 187,6 + 2 898,2 – 10 000 = 7 687,9 milliers d’euros

Investissement B


Flux monétaire 6 333 6 333 7 667 7 667 8 333

Facteurs d’actualisation 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621

Flux monétaire actualisé 5 756,7 5 231,1 5 757,9 5 236,6 5 174,8

La valeur actuelle nette est égale à :

5 756,7 + 5 231,1 + 5 757,9 + 5 236,6 + 5 174,8 – 15 000 = 12 157,1 milliers d’euros.


L’indice de rentabilité

Investissement A

IR = 17 687,9 / 10 000 = 1,7688

Investissement B

IR = 27 157,1 / 15 000 = 1,8105


Le taux de rendement interne

Investissement A

10 000 + 4 667 1+ i( )

1+ 4 667 1+ i( )

2+ 4 667 1+ i( )

3+ 4 667 1+ i( )

44 667 1+ i( )

5= 0

Le taux de rendement interne i est de 37 %.


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Investissement B

15 000 + 6 333 1+ i( )

1+ 6 333 1+ i( )

2+ 7 667 1+ i( )

3+ 7 667 1+ i( )

48 333 1+ i( )

5= 0

Le taux de rendement interne i est de 36,57 %.

Du point de vue de ce critère, l’investissement A est préférable.

Conclusions

Investissement A Investissement B

Délai de récupération 2 ans + 51 jours 2 ans + 110 jours

Taux de rendement comptable 26,67 % 28,45 %

Valeur actuelle nette 7 687,9 milliers d’euros 12 157,1 milliers d’euros

Indice de rentabilité 1,7688 1,8105

Taux de rendement interne 37 % 36,57 %

Le gain en valeur absolue est plus fort pour l’investissement B (valeur actuelle nette), les taux de

rendement interne étant très proches, nous choisirons l’investissement B.

Application 2

Les dirigeants de la société EPONA hésitent entre deux matériels Alpha et Bêta dont les durées de vie

sont de 5 ans. La différence entre les deux machines tient au fait qu’Alpha est un matériel d’occasion

et que Bêta est un matériel neuf, susceptible d’être amorti dégressivement. En outre, la machine Alpha

demande des réparations. Le coût de production représente 60 % du chiffre d’affaires (hors

amortissements).

Éléments d’information : – Coût hors taxes du matériel Alpha 460 000 € – Coût hors taxes du matériel Bêta 690 000 € – Valeurs résiduelles nulles au bout de 5 ans – Chiffres d’affaires prévisionnels

Année 1

Année 2

Année 3

Année 4

Année 5

368 000 €

920 000 €

1 472 000 €

1 840 000 €

1 840 000 €

– Dépenses prévisionnelles d’entretien du matériel Alpha

Année 1

Année 2

Année 3

Année 4

Année 5

23 000 €

69 000 €

92 000 €

92 000 €

92 000 €

– Coefficient d’amortissement dégressif pour une durée de vie de 5 ans : 2 W Les matériels sont livrés et payés le premier jour de la première période. W Par hypothèse simplificatrice, les flux monétaires sont réputés encaissés le dernier jour de la

période. W L’impôt sur le bénéfice est calculé au taux de 1/3 %. W Le coût du capital étant de 12 %, l’actualisation se réalise à ce taux.

P1161-F3/4

P6111-F3/4

SÉRIE 03 41

Corrigé

1.

Commençons par déterminer les flux monétaires prévisionnels concernant le matériel Alpha

(en milliers d’euros).


Chiffre d’affaires 368 920 1 472 1 840 1 840

Coût de production (60 %) 220,8 552 883,2 1 104 1 104

Coût d’entretien 23 69 92 92 92

Dotation aux amortissements (1) 92 92 92 92 92

Résultat d’exploitation av. impôt 32,2 207 404,8 552 552

Impôt 10,7 69 134,9 184 184

Flux monétaire (2) 113,5 230 361,9 460 460

(1) Soit 460 000 / 5 = 92 00

(2) Flux monétaire = Résultat d’exploitation avant impôt – Impôt + Dotation aux amortissements

Présentons les flux monétaires prévisionnels pour le matériel Bêta (en milliers d’euros).


Chiffre d’affaires 368 920 1 472 1 840 1 840

Coût de production (60 %) 220,8 552 883,2 1 104 1 104

Dotation aux amortissements (1) 276 165,6 99,4 74,5 74,5

Résultat d’exploitation av. impôt –128,8 202,4 489,4 661,3 661,3

Impôt (2) –42,9 67,5 163,1 220,4 220,4

Flux monétaire 190,1 300,5 425,7 515,6 515,6

(1) Il s’agit d’un amortissement dégressif au taux de 40 % (20 % 2). À partir de l’année 4, la valeur résiduelle

divisée par le nombre d’années restant à courir étant supérieure à l’amortissement dégressif, nous dotons

linéairement.

(2) Nous considérons que l’entreprise est largement bénéficiaire par ailleurs. Cette perte s’impute donc sur les

activités bénéficiaires et permet de réaliser une économie d’impôt.

Calculons la valeur actuelle nette d’Alpha.

460 +113,5 1,12( )

1+ 230 1,12( )

2+ 361,9 1,12( )

3+ 460 1,12( )

4+ 460 1,12( )

5= 635,6 milliers d’euros

Calculons le flux monétaire annuel équivalent pour Alpha. A priori, nous devons calculer le flux

monétaire équivalent à chaque encaissement et décaissement prévus et faire la somme des montants

obtenus.

Néanmoins, nous avons calculé la valeur actuelle nette, nous en déduisons le flux monétaire annuel

équivalent.

La valeur actuelle nette est de 635,6 milliers d’euros.

L’annuité FMAE portant sur 5 ans dont la valeur actualisée au taux de 12 % est égale à 635,6 milliers

d’euros est telle que :

635,6 = FMAE1 1,121( )

5

0,12

FMAE = 176,3 milliers d’euros


P6111-F3/4

Calculons la valeur actuelle nette de Bêta.

690 +190,1 1,12( )

1+ 300,5 1,12( )

2+ 425,7 1,12( )

3+ 515,6 1,12( )

4+ 515,6 1,12( )

5= 642,5 milliers

d’euros

Calculons le flux monétaire annuel équivalent pour Bêta.

642,5 = FMAE1 1,121( )

5

0,12

FMAE = 178,2 milliers d’euros

2.

Calculons le taux de rendement interne d’Alpha.

460 +113,5 1+ i( )

1+ 230 1+ i( )

2+ 361,9 1+ i( )

3+ 460 1+ i( )

4+ 460 1+ i( )

5= 0

Le taux de rendement interne i est de 47,34 %.

Calculons le taux de rendement interne de Bêta.

690 +190,1 1+ i( )

1+ 300,5 1+ i( )

2+ 425,7 1+ i( )

3+ 515,6 1+ i( )

4+ 515,6 1+ i( )

5= 0

Le taux de rendement interne de i est de 38,88 %

3. Les résultats obtenus sur les critères valeur actuelle nette et flux monétaire annuel équivalent ne

permettront pas d’opter pour une solution au détriment de l’autre. Les écarts sont effectivement trop

faibles.

Le matériel Alpha sera choisi compte tenu d’un meilleur taux de rendement interne et de VAN

proches.

REMARQUE

Avec un taux d’actualisation de 12 %, la solution Bêta est légèrement plus intéressante, la courbe de

Bêta est donc au-dessus de la courbe d’Alpha à 12 %. La courbe d’Alpha est au-dessus de la courbe de

Bêta à 38,88 %. Nous pouvons en conclure qu’il existe un taux d’actualisation k pour lequel la valeur

actuelle nette d’Alpha est égale à la valeur actuelle nette de Bêta, ce taux est supérieur à 12 %,

inférieur à 38,88 %.

Posons :

460 +113,5 1+ i( )

1+ 230 1+ i( )

2+ 361,9 1+ i( )

3+ 460 1+ i( )

4+ 460 1+ i( )

5=

690 +190,1 1+ i( )

1+ 300,5 1+ i( )

2+ 425,7 1+ i( )

3+ 515,6 1+ i( )

4+ 515,6 1+ i( )

5

Ce taux i est égal à 13,28 %, il s’agit du taux d’actualisation d’équivalence. (Nous l’appelons aussi

taux d’indifférence.)

4. Si Bêta était amorti linéairement, les économies d’impôt issues de l’amortissement seraient plus

tardives, les flux monétaires moindres en début de période seraient supérieurs en fin de période sans

que leur somme en soit modifiée (à taux d’imposition constant). Compte tenu de l’actualisation

(pénalisant plus fortement les revenus éloignés), la valeur actuelle nette est moindre avec un

amortissement linéaire dans le cadre d’une société bénéficiaire et imposée ; de même le taux de

rendement interne est plus faible. Dans notre contexte ce changement de mode d’amortissement

renforcerait le choix pour Alpha.

P1161-F3/4

P6111-F3/4

SÉRIE 03 43

Calculons ces effets.

Années rubriques 1 2 3 4 5 Totaux

Dotation dégressive 276 165,6 99,4 74,5 74,5 690

Dotation linéaire 138 138 138 138 138 690

Différence 138 27,6 –38,6 –63,5 –63,5 0

Supplément d’impôt 46,0 9,2 –12,9 –21,2 –21,1 0

Supplément d’impôt actualisé 41,1 7,3 –9,2 –13,5 –12 13,7

Au taux de 12 % avec un amortissement linéaire, la valeur actuelle nette de Bêta est de : 642,5 – 13,7

= 628,8 milliers d’euros,

inférieure à la valeur actuelle nette d’Alpha.

Application 3

La société DELPHES exploite une matière première depuis plusieurs années. Les installations

actuelles permettent d’envisager pour les années à venir les flux monétaires suivants :

FM1 6 000 000

FM2 6 000 000

FM3 6 000 000

FM4 5 000 000

FM5 5 000 000

FM6 5 000 000

FM7 4 000 000

FM8 4 000 000

FM9 4 000 000 –––––––––– 45 000 000

La mise en place d’une nouvelle pompe tous les trois ans permettrait d’accélérer l’encaissement des flux monétaires à venir. Cette mise en place coûterait 960 000 €, les flux monétaires seraient les

suivants :

FM1 12 000 000

FM2 6 000 000

FM3

FM4 10 000 000

FM5 5 000 000

FM6

FM7 8 000 000

FM8 4 000 000

FM9 –––––––––– 45 000 000

La mise en place d’une nouvelle pompe vous paraît-elle intéressante ?


P6111-F3/4

Corrigé

Ces données peuvent être résumées par le tableau suivant :

Années Flux monétaires sans

investissement

Flux monétaires avec

investissement Écarts

0 (960 000) (960 000)

1 6 000 000 12 000 000 6 000 000

2 6 000 000 6 000 000

3 6 000 000 (960 000) (6 960 000)

4 5 000 000 10 000 000 5 000 000

5 5 000 000 5 000 000

6 5 000 000 (960 000) (5 960 000)

7 4 000 000 8 000 000 4 000 000

8 4 000 000 4 000 000

9 4 000 000 (4 000 000)

45 000 000 42 120 000 (2 880 000)

En raisonnant sur les écarts nous obtenons deux TRI (12,24 % et 507,62 %), le critère du TRI n’est pas

adapté, dans un premier temps, la fonction VAN est croissante, puis elle est décroissante.

Il faut raisonner en produit du capital et non en coût du capital.

Au-delà d’un taux de rémunération des excédents monétaires de 12,24 %, le projet est intéressant.

Application 4

La société ÉPONINE fabrique et vend des emballages. Les directions étudient les avantages et les

inconvénients du remplacement de deux machines anciennes dans les premiers jours de l’exercice N.

À la fin de l’exercice N–1, les machines en question, d’une valeur d’origine de 1 000 000 € pièce ont été amorties comptablement à 50 % sur la base de l’estimation initiale de leur durée de vie, soit 10 ans (mode d’amortissement linéaire).

Un fournisseur a suggéré de remplacer ces deux machines par une nouvelle dont le rendement serait

égal à celui du matériel ancien.

Le directeur technique pense qu’il est possible d’utiliser le matériel existant pendant encore cinq ans. Il évalue que, pour les cinq prochaines années, les dépenses d’entretien s’élèveront à 600 000 € par année pour chacune des machines. Il est possible actuellement de vendre chacune des machines, au prix de 220 000 € alors que, dans cinq ans, la revente ne rapportera que 10 000 € par machine. Le prix d’une nouvelle machine est de 2 500 000 €.

Les dépenses annuelles d’entretien s’élèveraient à 500 000 € pour les cinq premières années. Après ce terme, la valeur de la machine sera nulle.

Le coût du capital est de 8 %. Les machines sont amorties linéairement.

La société ÉPONINE a-t-elle intérêt à remplacer les deux machines anciennes ? (Taux d’imposition

retenu : 1/3.)

Corrigé

Le coût du capital étant de 8 % dans la société ÉPONINE, nous pouvons envisager une actualisation à

ce taux. Nous considérons ainsi qu’un projet doit engendrer une rentabilité supérieure à 8 % pour

contribuer à la valorisation de la société.

Examinons successivement le maintien du matériel ancien, puis l’achat de matériel neuf.

P1161-F3/4

P6111-F3/4

SÉRIE 03 45

1. Maintien du matériel ancien

Recettes Dépenses

Économies d’impôt sur amortissements 1 000 000 10 % 2 1/3 3,9927

= 266 180 (1)

Dépenses d’entretien 600 000 2 3,9927 = 4 791 240

Économies d’impôt sur dépenses d’entretien 4 791 240 1/3 = 1 597 080

Revente en fin de période = 13 612

Impôt sur plus-value = 4 434

(1) L’actualisation d’un montant constant est donnée par la formule, pour i = 8 %, n = 5, nous obtenons 3,9927

Soit une dépense nette de : 4 791 240 + 4 334 –266 180 –1 597 080 –13 612 = 2 918 702 €

2. Achat du matériel neuf

Recettes Dépenses

Acquisition 2 500 000

Dépenses d’entretien 500 000 3,9927 1 996 350

Économies d’IS sur les dépenses d’entretien 665 450

Économies d’IS sur les amortissements

2 500 000 20 % 3,9927 1/3

665 450

Cession matériel ancien 220 000 2 440 000

Économie d’IS sur la moins-value

Valeur d’origine 2 000 000

Amortissements 1 000 000

VNC 1 000 000

Prix de vente 440 000

Moins-value 560 000

186 667

Dépense nette actualisée : 2 538 783

Choisir l’achat du matériel neuf.

Application 5

L’entreprise SÉQUANA utilise une centaine de machines-outils de même type et dont la valeur unitaire d’achat, à neuf, est de 1 000 000 € hors TVA.

La durée de vie fiscale de ces machines-outils est de 5 ans.

Elles sont amorties dégressivement. Si la machine-outil est achetée d’occasion, la durée de vie fiscale

est inchangée, ainsi une machine-outil achetée d’occasion à 1 an d’âge sera fiscalement amortie en

4 ans.

Le marché de l’occasion de ces machines-outils est important.

Nous en avons extrait les renseignements suivants :

– cote au bout d’un an 600 000 €

– cote au bout de deux ans 500 000 €

– cote au bout de trois ans 300 000 €

Il est facile de vendre une machine-outil sur la base de ces chiffres. En revanche, compte tenu des

risques et spécificités, le directeur technique exclut l’achat d’une machine-outil de plus d’un an d’âge.


P6111-F3/4

L’excédent en trésorerie d’exploitation (c’est-à-dire compte non tenu de l’amortissement, de l’impôt

sur le bénéfice et des charges financières) engendré par l’exploitation d’une machine-outil se présente

de la façon suivante :

– première année 1 200 000 €

– deuxième année 900 000 €

– troisième année 750 000 €

Par simplification, nous considérons les résultats de cession intégrés au résultat imposable de l’année

au cours de laquelle a eu lieu la cession, l’entreprise largement bénéficiaire, le taux d’imposition de

1/3 sur toute catégorie de bénéfice, les variations du besoin en fonds de roulement négligeables.

Les dépenses, les recettes, les achats et les cessions de machines-outils seront placés en fin d’année.

Vous devez choisir une politique d’achat cession sur la base de la valeur actuelle nette au taux de

13 %, sur la base du taux de rendement interne et sur la base du flux monétaire annuel équivalent.

L’utilisation d’une machine-outil de plus de 3 ans d’âge est exclue.

Corrigé

Les politiques possibles sont les suivantes :

a. Achat d’une machine-outil neuve et revente au bout d’un an.

b. Achat d’une machine-outil neuve et revente au bout de 2 ans.

c. Achat d’une machine-outil neuve et revente au bout de 3 ans.

d. Achat d’occasion d’un an d’âge et revente au bout d’un an.

e. Achat d’occasion d’un an d’âge et revente au bout de 2 ans.

a. Achat neuf, revente au bout d’un an

ETE 1 200 000

Amortissement 400 000

Base imposable 800 000

IS 266 667

Flux net 933 333


VNC 600 000

Plus-value 0

VAN = 1000 000 +1533 333 (1,13) 1

= 356 932 €

Calcul du TRI

1000 000 +1533 333 (1+ i) 1= 0

i = 53,33 %

FMAE = 356 932 (1,13) = 403 333 €

b. Achat neuf, revente au bout de 2 ans

Flux net de la première année 933 333 (voir a.)

Flux net de la deuxième année

ETE 900 000



IS 220 000

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P6111-F3/4

SÉRIE 03 47

Flux net 680 000


VNC 360 000

Plus-value 140 000

Impôt 46 667

Prix de vente net d’impôt 453 333

VAN = 1000 000 + 933 333 (1,13) 1

+1133 333 (1,13) 2= 713524 €

Calcul du TRI

1000 000 + 933 333 (1+ i) 1+1133 333 (1+ i) 2

= 0

i = 62,9 %

713 524 = FMAE

1 (1,13) 2

0,13

FMAE = 427 746 €

c. Achat neuf, revente au bout de 3 ans

Flux net de la première année 933 333 (voir a.)

Flux net de la deuxième année 680 000 (voir b.)

Flux net de la troisième année

ETE 750 000



IS 202 000

Flux net 548 000


VNC 216 000

Plus-value 84 000

Impôt 28 000


VAN = 1000 000 + 933 333 (1,13) 1

+ 680 000 (1,13) 2+ 820 000 (1,13) 3

= 926 799 €

Calcul du TRI

1000 000 + 933 333 (1+ i) 1+ 680 000 (1+ i) 2

+ 820 000 (1+ i) 3= 0

i = 64,79 %

926 799 = FMAE

1 (1,13) 3

0,13

FMAE = 392 520 €

d. Achat d’occasion d’un an d’âge et revente au bout d’un an

ETE 900 000



IS 250 000

Flux net 650 000


P6111-F3/4


VNC 450 000

Plus-value 50 000

Impôt 16 667


VAN = 600 000 +1133 333 (1,13) 1

= 402 950 €

Calcul du TRI

600 000 +1133 333 (1+ i) 1= 0

i = 88,89 %

FMAE = 402 950 (1,13) = 455 333 €

e. Achat d’occasion d’un an d’âge et revente au bout de 2 ans

Flux net de la première année 650 000 (voir d.)

Flux net de la deuxième année

ETE 750 000



IS 200 000

Flux net 550 000


VNC 300 000

Plus-value 0

VAN = 600 000+ 650 000 (1,13) 1

+ 850 000 (1,13) 2= 640 896 €

Calcul du TRI

600 000 + 650 000 (1+ i) 1+ 850 000 (1+ i) 2

= 0

i = 84,94 %

640 896 = FMAE

1 (1,13) 2

0,13

FMAE = 384 207 €

La valeur actuelle nette ne permet pas de comparer des projets dont la durée est différente.

Le flux monétaire annuel équivalent permet une comparaison entre les différentes politiques quelle

que soit leur durée.

Le flux monétaire annuel est à son niveau le plus élevé pour la politique d, achat d’occasion d’un an d’âge et revente au bout d’un an (455 333 €), cette politique sera retenue. Pour cette politique le taux

de rendement interne est aussi au plus haut.

Application 6

La société TITOU s’attend à une augmentation de la demande sur le produit B10. Sa capacité de

production est insuffisante pour satisfaire la clientèle. Les dirigeants envisagent donc un

agrandissement de la principale usine.

P1161-F3/4

P6111-F3/4

SÉRIE 03 49

La société TITOU est propriétaire du terrain sur lequel est construite l’usine.

Les frais de construction pour agrandir l’usine seront décaissés au début de l’année N et s’élèveront à

4 400 000 euros. Les amortissements ne seront pratiqués qu’à la date de mise en service des

équipements.

Cette immobilisation sera amortie linéairement sur 20 ans.

Un ensemble d’équipement sera acheté et installé au début N+1 pour un montant de 700 000 euros.

Une machine additionnelle produite par la société TITOU sera nécessaire. Le coût de production est de

128 000 euros. Les équipements et la machine seront amortis fiscalement selon le mode dégressif en

5 ans (comptablement, la dépréciation est linéaire).

L’augmentation des ventes nécessitera une augmentation des stocks de produits finis de 100 000 euros

en N+1, puis de 140 000 euros en N+2. Par la suite, les stocks augmenteront de 20 000 euros par an.

Les services commerciaux s’attendent à une augmentation des ventes de l’ordre de 1 920 000 euros en

N+1 et de 5 000 000 euros en N+2 par rapport à N+1. Pour chacune des années suivantes, on prévoit

une hausse des ventes en volume de 3 % et une hausse du prix de vente moyen de 9 % par rapport à

l’augmentation de l’année précédente.

L’exploitation de l’usine agrandie entraînera une augmentation des frais généraux de 200 000 euros en

N+1. Par la suite, ce montant augmentera à un rythme de 10 % par année.

Les frais de personnel additionnels sont estimés à 800 000 euros en N+1 et 1 960 000 euros en N+2.

Par la suite, ces frais augmenteront de 13 % par an par rapport au niveau de l’année précédente.

La consommation de matières premières additionnelles est estimée à 720 000 euros en N+1 et

1 800 000 euros en N+2. Par la suite, cette consommation augmentera de 14 % par an. Au-delà de

N+5, la demande sur le produit B10 retrouvera son niveau initial de N. L’agrandissement augmente la

valeur marchande et la valeur d’utilité de l’usine fin N+5. Cependant, l’usine sera conservée pour les

besoins d’autres fabrications.

Le coût du capital de la société TITOU est de 9 % après impôt. Le risque spécifique au projet est

pratiquement nul.

Le taux d’imposition des bénéfices est de 1/3. La société est largement bénéficiaire. Les stocks de

matières premières représentent un mois de consommation.

Les besoins issus du crédit interentreprises ont été évalués à 15 jours de CA HT.

Pour les calculs de besoin en fonds de roulement, les postes considérés seront les stocks et le crédit

interentreprises. Les besoins et les dégagements sont à présenter en fin d’année à l’exception de

l’année N+1 pour laquelle la moitié du besoin est à présenter en début d’année, l’autre moitié en fin

d’année.

Sauf précision du texte, les autres flux seront considérés en fin d’année.

Première question

Déterminer les flux de trésorerie d’exploitation, les flux monétaires d’exploitation considérés comme

égaux à l’excédent de trésorerie d’exploitation minoré de l’IS d’exploitation associés au projet

d’agrandissement de N+1 à N+5.


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Deuxième question

Calculer la valeur actualisée nette en considérant les années N à N+5 (sans considérer l’économie d’IS

due aux amortissements postérieurs).

Troisième question

Calculer le taux de rendement interne en considérant les années N à N+5.

Quatrième question

Le projet doit-il être retenu ? Commenter votre position en évoquant les effets du projet au-delà de

N+5 si l’agrandissement de l’usine augmente la valeur marchande de 1 000 000 euros.

Corrigé

Première question

N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5

Produits stockés 140 000 20 000 20 000 20 000

Ventes 6 920 000 7 769 084 (1) 8 722 351 9 792 583 A

Frais généraux 220 000 242 000 266 200 292 820

Frais de personnel

100 000

1 920 000

200 000

800 000 1 960 000 2 214 800 2 502 724 2 828 078 B

Matières premières 720 000 1 800 000 2 052 000 2 339 280 2 666 779

Amortissements (2) 220 000 220 000 220 000 220 000 220 000

Amortissements (3) 331 200 198 720 119 232 89 424 89 424

C

Début Fin

+ BFRE (4) 120 000 120 000 438 333 76 379 83 659 91 885

Récupération BFRE (930 256) D

FME (5) –120 000 263 733 1 754 574 2 223 554 2 442 247 3 624 783 E

(1) 6 920 000 (1,03 1,09) = 7 769 084

(2) = 220 000 constructions

(3) 828 000 40 % = 331 200

496 800 40 % = 198 720

298 080 40 % = 119 232

178 848 1/2 = 89 424

178 848 1/2 = 89 424

(4)

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Stock de produits finis 100 000 240 000 260 000 280 000 300 000

Stock de matières premières 60 000 150 000 171 000 194 940 222 232

Crédit inter-entreprises 80 000 288 333 323 712 363 431 408 024

BFRE 240 000 678 333 754 712 838 371 930 256

+ BFRE 240 000 438 333 76 379 83 659 91 885

(5) E = (A – B – C) 2/3 + C – D

Deuxième question

Les investissements

Début N : 4 400 000

Début N+1 : 700 000 + 128 000 = 828 000

Les valeurs résiduelles : 1 000 000 fin N+5. Pour les calculs de VAN et de TRI, nous ne prenons pas

ce montant. Il correspond à une valeur marchande, leur cession n’aura pas lieu.

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SÉRIE 03 51

Calcul de la VAN de l’investissement

120 000 (1,09) 1+ 263 733 (1,09) 2

+1754 574 (1,09) 3+ 2 223554 (1,09) 4

+ 2 442 247 (1,09) 5

+ 3 624 783 (1,09) 6 4 400 000 828 000 (1,09) 1= 1630 285

Troisième question

Calcul du TRI

120 000 (1+ i) 1+ 263 733 (1+ i) 2

+1754 574 (1+ i) 3+ 2 223554 (1+ i) 4

+ 2 442 247 (1+ i) 5+

3 624 783 (1+ i) 6 4 400 000 828 000 (1+ i) 1= 0

TRI = i = 15,9 %

Quatrième question

La rentabilité du projet avant financement est de 15,90 %. Ce taux est supérieur au coût du capital

9 %. Le risque inhérent au projet étant nul, il convient de le retenir. La rémunération des bailleurs de

fonds n’absorbera pas l’intégralité des flux économiques. De plus, on observera un effet de levier

positif si le financement se réalise par endettement à un taux après IS inférieur à 15,90 %.

En outre, des économies d’impôt sont encore à réaliser pendant 15 ans sur l’amortissement des frais de

construction (220 000 1/3).

L’agrandissement réalisé sera utile pour d’autres fabrications au-delà de N+5. Cette valeur d’utilité

résiduelle doit être appréciée au regard des projets ultérieurs.

Compte tenu de ces deux facteurs (économies d’impôt sur amortissement restant à pratiquer, valeur

d’utilité résiduelle), nous pouvons affirmer une rentabilité économique supérieure à 16,47 % et donc

l’intérêt évident du projet.

NOTA

Pour le calcul des VAN et TRI, il est envisageable d’affirmer que la valeur d’utilité résiduelle de

l’agrandissement correspond au minimum à sa valeur marchande, soit 1 000 000 euros et donc

d’intégrer ce « flux » en fin N+5. Cette position est cependant incertaine dans la mesure où l’usine ne

peut être cédée que globalement. De ce fait, il n’est pas sûr que les fabrications ultérieures liées à

l’agrandissement correspondent à une VAN fin N+5 d’un montant minimum de 1 000 000 euros. Nous

ne connaissons pas les éléments de rentabilité de ces fabrications à venir.


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LEXIQUE

Actualisation : Détermination de la valeur présente de flux futurs afin de comparer des sommes

existant a des dates différentes.

Avenir certain : Hypothèse sur la situation d’une entreprise pour laquelle toutes les prévisions

mathématiques sont réalisables sur un seul scénario.

Capitalisation : Il s’agit de l’inverse de l’actualisation.

Cash flow : Flux de trésorerie, entrée ou sortie de liquidité de l’entreprise.

Délai de récupération : Durée nécessaire, compte tenu des prévisions, pour que la somme des flux

actualisés générés par un investissement soit égale au montant du capital investi.

Indice de rentabilité : Ou indice de profitabilité, rapport de la valeur actualisée des flux monétaires

prévus d’un projet, au montant de l’investissement.

Investissement : Valeur des biens durables acquis par les unités de production pour etre utilisés

pendant au moins un an dans leurs processus de production, nouvelle immobilisation de l’entreprise.

Taux interne rentabilité : TIR ou TRI, taux d’actualisation égalisant la valeur actuelle des

encaissements et celle des décaissements liés a un projet d’investissement, c’est le taux de rendement du

projet.

Valeur actuelle nette : VAN, excédent entre les encaissements et les décaissements engendrés par un

projet d’investissement, une VAN positive incite à la sélection du projet d’investissement.

Valeur actuelle nette globale : VAN calculée avec l’hypothèse de réinvestissement des

encaissements du projet.

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SÉRIE 03 53

TEST DE COMPRÉHENSION

Questions

1. Quel est l’intérêt des calculs d’actualisation ?

2. Deux projets d’investissement produisent la même valeur actuelle nette. Cependant, le projet A a été

actualisé au taux de 3 % alors que le projet B a été actualisé au taux de 4 %. En effet, ces deux

investissements ont été réalisés dans deux pays présentant des niveaux de risque différents. Lequel des

deux faut-il choisir ?

3. Pourquoi ne réalise-t-on que les projets d’investissement dont l’indice de rentabilité est supérieur à

l ?

4. Quel est l’apport du calcul de la VAN globale ?

5. La VAN du projet A est supérieure à la VAN du projet B, pour une valeur d’investissement

équivalente, et pourtant le TIR du projet B est supérieur au TIR du projet A. Comment est-ce possible ?

6. Suivant les principes du MEDAF, une société adopte un projet « A » avec un coefficient « bêta » de 1,

avec un actif sans risque « s » rapportant 1 % et un taux de rendement espéré de l’ensemble de

l’entreprise (RM) de 3 %. Quel doit être le TIR minimum ?


1. De manière générale, les calculs d’actualisation permettent de comparer la valeur de flux futurs à la

valeur présente d’un investissement.

2. Si le projet B a été actualisé à un taux plus élevé que le projet A pour une VAN équivalente, cela

signifie qu’il génère des flux plus importants ou qu’il nécessite un investissement initial moins

important. Cependant, à VAN égale, les deux projets sont équivalents.

3. L’indice de rentabilité est égal au rapport de la valeur actualisée des flux monétaires prévus au

montant de l’investissement. Un indice supérieur à 1 traduit en fait des encaissements actualisés

supérieurs aux décaissements et donc un projet rentable.

4. Le calcul de la VAN globale repose sur l’hypothèse que les flux monétaires générés par un

investissement sont réinvestis à un certain taux pendant la durée de vie de l’investissement. Au contraire,

le calcul de la VAN simple suppose que les excédents monétaires seront placés à un taux correspondant

au coût du capital.

5. Dans le cas de projets différents, les critères de la VAN et du TIR peuvent être incompatibles. En

effet, le critère de la VAN suppose le réinvestissement des flux dégagés à un taux de rendement égal au

taux d’actualisation. En revanche, le critère du TIR suppose le réinvestissement de ces flux à un taux

égal au taux de rendement interne.

6. Suivant le modèle du MEDAF : E(RA) = Rs + [E(RM) – Rs] bêta, soit dans le cas présent :

1 + (3 – 1) 1 = 3 %

que l’on peut assimiler au TIR minimum nécessaire au projet.


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CONCLUSION

Cette série doit vous avoir permis d’acquérir un certain nombre de connaissances mais également

avoir suscité chez vous des pistes de réflexion.

Les connaissances

– Savoir manipuler les outils mathématiques financiers : calculs de valeur dans le temps avec la

capitalisation et l’actualisation ; modèle de marché et probabilités.

– Distinguer et utiliser à bon escient différentes méthodes de calcul de la rentabilité des

investissements : VAN et TRI mais aussi délai de récupération et taux de rendement comptable en

avenir certain ; calculs de probabilités ou arbres de décision mais aussi taux d’actualisation ajusté

au risque ou équivalents certains en situation d’incertitude probabilisable.

Les pistes de réflexion

– Réfléchir à la nécessité d’analyser la situation de chaque investissement : l’entreprise est-elle en

situation certaine, probabilisable ou incertaine ?

– S’interroger en présence de résultats discordants sur la pertinence de chaque critère de rentabilité

au regard de l’environnement de l’investissement.

– Poursuivre la réflexion sur l’investissement dans l’entreprise par la nécessité de financement et de

planification.

– Ne pas perdre de vue les conséquences de chaque investissement sur un plan microéconomique

mais aussi macroéconomique en termes de compétitivité, d’emploi et de croissance.

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SÉRIE 03 55


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1

FINANCE D'ENTREPRISE


La série 04

NOTE AUX ÉLÈVES

Le devoir 6 est associé à cette série et à envoyer à la correction (se reporter aux dates d’envoi des

devoirs dans le guide de formation).

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3


Cette série a un triple objectif :

1. Vous apprendre à utiliser les différents modes de financement de l’entreprise.

Voir les différentes sources de financement de l’entreprise et leur incidence sur la

rentabilité des investissements. Mesurer l’effet de levier généré par ces financements.

2. Vous présenter les principes de la planification financière.

Comment élaborer la stratégie financière de l’entreprise à travers un plan de financement

puis gérer les besoins et excédents de trésorerie à l’aide des budgets et des modèles

d’équilibrage.

3. Vous apprendre à gérer le risque de change de l’entreprise

Face à l’internationalisation des échanges, l’entreprise se trouve confrontée à un risque

supplémentaire : celui lié à la variation du cours des devises de ses clients ou fournisseurs

étrangers. Vous étudierez les différents outils lui permettant de couvrir ces risques.

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5

SÉRIE 04

PLAN DE LA SÉRIE

PARTIE 1 : POLITIQUE DE FINANCEMENT ................................................................................................9

I. LES MOYENS DE FINANCEMENT DES INVESTISSEMENTS........................................ 9

A. L’ÉQUILIBRE FINANCIER DE L’ENTREPRISE....................................................................... 9

B. LE FINANCEMENT PROPRE...................................................................................................... 10

1. Les augmentations du capital................................................................................................... 10

2. L’autofinancement.................................................................................................................... 11

3. Les cessions d’actifs immobilisés ........................................................................................... 12

4. Les autres fonds propres .......................................................................................................... 12

C. LE FINANCEMENT EXTERNE .................................................................................................. 12

1. Les emprunts bancaires ............................................................................................................ 12

2. Les emprunts obligataires ........................................................................................................ 13

3. Le crédit-bail (leasing) ............................................................................................................. 15

4. Les interventions de l’État ....................................................................................................... 15

D. APPLICATIONS............................................................................................................................. 16

II. LE CHOIX DES MODES DE FINANCEMENT.................................................................. 22

A. LES TAUX ACTUARIELS ........................................................................................................... 22

B. LA VALEUR ACTUELLE NETTE DES FONDS PROPRES ................................................... 24

C. LE TAUX DE RENDEMENT INTERNE DES FONDS PROPRES.......................................... 25

D. LA VALEUR ACTUELLE NETTE DISPONIBLE..................................................................... 25

E. LA VALEUR ACTUELLE NETTE AJUSTÉE ........................................................................... 27

F. L’EFFET DE LEVIER.................................................................................................................... 28

G. APPLICATIONS............................................................................................................................. 30

III. PLANIFICATION FINANCIÈRE ........................................................................................ 43

A. OBJECTIFS DU PLAN DE FINANCEMENT............................................................................. 43

1. Définition .................................................................................................................................. 43

2. Présentation............................................................................................................................... 43

B. PROCESSUS D’ÉLABORATION ................................................................................................ 45

C. LES BILANS PRÉVISIONNELS.................................................................................................. 47

D. APPLICATION................................................................................................................................ 47

PARTIE 2 : LA GESTION DE TRÉSORERIE .................................................................................................51

I. PRÉVISIONS DE TRÉSORERIE............................................................................................ 51

A. LES HORIZONS DE TEMPS DES PRÉVISIONS DE TRÉSORERIE..................................... 51

B. LA PRÉVISION MENSUELLE : LE BUDGET DE TRÉSORERIE ......................................... 53

1. Encaissements du budget de trésorerie ................................................................................... 53

2. Les décaissements du budget de trésorerie ............................................................................. 54

3. Tableau du solde de trésorerie après décisions de financement ou de placement................ 56

6 FINANCE D'ENTREPRISE P1161-F4/4

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C. LA PRÉVISION JOURNALIÈRE OU LA FICHE DE VALEUR ............................................. 58

1. La trésorerie en date de valeur................................................................................................. 58

2. La fiche de valeur ou le suivi journalier de la trésorerie........................................................ 61

D. L’IDÉAL DE LA TRÉSORERIE ZÉRO....................................................................................... 62

1. Concept de la trésorerie zéro ................................................................................................... 62

2. Les erreurs fondamentales à éviter dans la gestion de trésorerie .......................................... 63

II. LES MODALITÉS D’ÉQUILIBRAGE ................................................................................. 65

A. LE FINANCEMENT DES INSUFFISANCES DE TRÉSORERIE............................................ 65

1. La mobilisation des créances commerciales ........................................................................... 65

2. Les crédits court terme ............................................................................................................. 68

3. Les crédits bancaires ................................................................................................................ 69

B. LES PLACEMENTS DES EXCÉDENTS .................................................................................... 70

1. Dépôt à terme, bons de caisse.................................................................................................. 71

2. Les valeurs mobilières de placement ...................................................................................... 72

3. Les titres des organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) ............ 77

PARTIE 3 : LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE COMMERCIAL.....................................................79

I. INTRODUCTION AU CHANGE............................................................................................ 79

A. LE MARCHÉ DES CHANGES..................................................................................................... 79

1. Un marché en continu et non centralisé .................................................................................. 79

2. Un marché de gré à gré ............................................................................................................ 79

3. Un marché quasi parfait ........................................................................................................... 80

4. Le marché du Forex (Foreign exchange) ................................................................................ 80

B. LA COTATION DES DEVISES ................................................................................................... 80

1. Parités des devises .................................................................................................................... 80

2. Cotations au certain et à l’incertain ......................................................................................... 81

3. Report et déport ........................................................................................................................ 81

4. Le Bid/Ask ................................................................................................................................ 82

5. Cours croisés............................................................................................................................. 82

C. LA NOTION DE RISQUE DE CHANGE .................................................................................... 83

II. EMPRUNT ET DÉPÔT EN DEVISES .................................................................................. 84

A. EMPRUNT EN DEVISES.............................................................................................................. 84

B. PLACEMENTS EN DEVISES ...................................................................................................... 85

III. CHANGE À TERME ............................................................................................................. 86

A. CHANGE AU COMPTANT (SPOT MARKET) ......................................................................... 86

B. CHANGE À TERME (FORWARD MARKET)........................................................................... 86

IV. OPTIONS DE CHANGE ....................................................................................................... 87

A. DÉFINITION D’UNE OPTION DE CHANGE ........................................................................... 87

B. CARACTÉRISTIQUES D’UNE OPTION NÉGOCIABLE DE CHANGE............................... 88

1. Nature de sous-jacent : les devises .......................................................................................... 88

2. Prix d’exercice (Strike) ............................................................................................................ 88

3. Durée de vie (échéance) ........................................................................................................... 89

4. Position du prix d’exercice par rapport au cours de la devise ............................................... 89

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SÉRIE 04 7

C. STRATÉGIES SUR OPTIONS DE CHANGE SUR LE MARCHÉ DE GRÉ À GRÉ ............. 90

1. Positions simples sur options de change ................................................................................. 90

2. Analyse d’une stratégie d’achat d’options de change ............................................................ 91

V. LE TERMAILLAGE ............................................................................................................... 92

VI. LA COFACE........................................................................................................................... 93


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SÉRIE 04 9

PARTIE 1 : POLITIQUE DE FINANCEMENT

I. LES MOYENS DE FINANCEMENT DES INVESTISSEMENTS

A. L’ÉQUILIBRE FINANCIER DE L’ENTREPRISE

L’équilibre financier d’une entreprise se caractérise par sa capacité à maintenir sa trésorerie proche

de zéro.

Un suréquilibre financier chronique traduit une incapacité à utiliser pleinement sa structure, un certain

manque de dynamisme. Les opportunités doivent être recherchées. La trésorerie oisive doit être

orientée sur des projets plus ambitieux.

Un déséquilibre financier récurrent est coûteux pour l’entreprise. Il révèle, dans certains cas, une

faiblesse de la rentabilité, dans d’autres, un défaut d’harmonisation des rythmes d’encaissement et de

décaissement. Lorsque la rentabilité des projets est insuffisante, les choix en matière d’investissement

sont en cause. La structure de l’outil économique, les processus décisionnels sont à repenser. Lorsque

l’harmonisation des degrés de liquidité et d’exigibilité n’est pas assurée, les échéanciers sont en cause

et il convient de se conformer à quelques principes de gestion de l’encaisse.

Les investissements ont des effets sur les années à venir. Leur rentabilité est rarement suffisante pour

pouvoir les financer en quelques mois. Le financement d’un investissement dans la structure ou dans

le cycle d’exploitation dépend donc des flux monétaires engendrés par ceux-ci et de l’utilisation que

l’entreprise souhaite en faire. La durée de l’investissement ne fixe pas strictement la durée du

financement. Il est plus rigoureux d’affirmer que la liquidité du projet conditionne les échéances liées

au financement choisi.

En simplifiant à l’extrême, nous affirmons que les ressources durables de l’entreprise doivent couvrir

la politique d’investissement dans la structure et le besoin moyen généré par le cycle d’exploitation.

En d’autres termes, le fonds de roulement net doit être égal au fonds de roulement normatif pour

assurer l’équilibre financier.

Cette analyse est insuffisante dans la mesure où elle revient à ignorer la variété en termes de

permanence des ressources durables, la variété en termes de stabilité des investissements.

Il est impossible de traiter sans discrimination un apport en capital et un emprunt bancaire échéant

dans deux ans, l’acquisition d’un laboratoire de recherche fondamentale et l’achat d’un logiciel de

traitement de texte. Les degrés de réversibilité, de rémanence s’opposent. En outre, le fonds de

roulement normatif correspond à un besoin moyen. Ce dernier peut masquer des situations opposées :

une partie permanente large ou inexistante, des extrêmes très éloignés comme des écarts à la moyenne

peu nombreux et de faible importance.

Les particularités du financement des besoins monétaires engendrés par les cycles d’exploitation et

notamment la durée de ce financement dépend plus de ses inflexions que de son montant moyen. Il est

donc erroné d’affirmer la nécessité de couvrir les fonds de roulement normatif par des capitaux

permanents. Il est plus juste de considérer que la partie permanente du besoin en fonds de roulement

d’exploitation doit être financée par des ressources stables et que la partie cyclique du besoin en fonds

de roulement d’exploitation doit être financée par des ressources courtes pour autant que l’écart entre

les taux d’intérêts à court terme et les taux d’intérêts à moyen ou long terme n’engendre pas


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globalement des intérêts supérieurs à ceux d’un financement plus long porteur d’une base de calcul

plus large, de taux moindres et d’une encaisse excédentaire à placer. L’arbitrage est toujours une

nouvelle itération dont la solution dépend des inflexions du cycle d’exploitation, des taux d’intérêts

pratiqués sur le court, moyen et long terme et des opportunités de placement d’une encaisse

excédentaire.

B. LE FINANCEMENT PROPRE

1. Les augmentations du capital

L’actionnariat peut apporter les fonds dont l’entreprise a besoin pour financer ses projets lors de la

phase constitutive ou à l’occasion des augmentations successives du capital. Les associés peuvent

apporter des biens, des créances. Il s’agit d’apports en nature sous déduction éventuelle d’un passif.

Les apports en numéraire peuvent faire l’objet d’appels fractionnés.

Il s’agit d’une ressource sûre sans échéance de remboursement et dont la rémunération (les

dividendes) est associée aux résultats de l’entreprise. Les distributions de dividendes sont donc

souples. Néanmoins, pour fidéliser ses associés, une rémunération est nécessaire. Il convient d’en

définir le montant et le moment avec précaution.

Pour se procurer des fonds sans diluer le pouvoir dans l’entreprise, les sociétés peuvent émettre des

actions à dividende prioritaire sans droit de vote.

Les titulaires bénéficient d’une priorité par rapport à toutes les autres actions pour la distribution d’un

intérêt statutaire dont le taux ne peut être inférieur, ni au taux de l’intérêt statutaire alloué aux autres

actions, ni à 7,5 % du montant libéré du capital représenté par les actions à dividende prioritaire sans

droit de vote.

Ce dividende est partiellement cumulatif. Si le bénéfice d’un exercice ne permet pas de le verser

intégralement, la fraction non payée est reportée sur les exercices suivants dans la limite de trois

exercices.

Ces dispositions autorisent des renforcements de fonds propres sans porter atteinte aux pouvoirs des

actionnaires majoritaires.

Les droits attachés aux actions de numéraire peuvent être fractionnés en droits pécuniaires représentés

par des certificats d’investissement et en autres droits représentés par des certificats de droit de vote.

Le prix d’émission des actions doit être au moins égal à la valeur nominale. Il est souvent supérieur

afin de tenir compte des droits acquis sur les réserves, les plus-values latentes, les perspectives.

Il suffit de libérer les apports en numéraire du quart du nominal et de la totalité de la prime d’émission

définie comme la différence entre le prix d’émission et le nominal.

Le capital peut être majoré par incorporation de réserves. Cette émission d’actions gratuites permet de

diluer la valeur boursière des actions et de communiquer les performances de la société auprès d’un

public élargi.

Souvent les incorporations des réserves accompagnent l’émission d’actions de numéraire.

Une fois incorporées, les réserves ne peuvent être distribuées, le banquier pourra être sensible à cette

garantie de maintien.

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SÉRIE 04 11

Certaines augmentations du capital sont réservées aux salariés dans le cadre des plans d’épargne

d’entreprise.

Certaines sociétés émettent des bons de souscription d’actions. Ces bons confèrent à leur détenteur le

droit d’acheter des actions à une date ultérieure fixée et à un prix stipulé lors de l’émission. Les bons

de souscription d’actions peuvent accompagner l’émission d’actions ou d’obligations ou être émis de

façon autonome.

Dans les sociétés par actions, les dividendes peuvent être payés en actions sur option de chaque

actionnaire exercée dans un délai inférieur à trois mois à compter de l’assemblée générale.

Les sociétés peuvent émettre des obligations remboursables en actions pour lesquelles toutes

possibilités de remboursement en espèces sont exclues, le capital sera obligatoirement majoré.

Il conviendra de ne pas négliger les frais d’augmentation du capital pour la réalisation des plans de

financement. Ces frais élèvent sensiblement les coûts des fonds propres.

Certaines augmentations de capital sont issues d’un processus de rapprochement d’entreprises.

Dans le cadre des offres publiques d’échange (OPE), la société initiatrice de l’offre remet des titres sur

elle-même en échange des titres de la société cible. Dans la plupart des cas, l’autodétention ne suffit

pas et il convient d’augmenter le capital de la société initiatrice.

Si le taux de réponse est de 100 %, la société cible devient une filiale à 100 % de la société initiatrice,

mais les anciens actionnaires de la société cible sont devenus des actionnaires de la société initiatrice.

Une certaine dilution du pouvoir de contrôle est à apprécier.

De la même façon, une fusion absorption implique une augmentation du capital de la société

absorbante, mais ici, la société absorbée sera dissoute suite à l’échange de titres.

Pour une offre publique d’échange comme pour une fusion, il convient d’évaluer les titres à échanger.

2. L’autofinancement

En décidant d’une mise en réserve de tout ou partie des bénéfices, les actionnaires permettent à

l’entreprise de financer ses projets au regard des flux financiers générés.

Divers calculs de la capacité d’autofinancement sont proposés.

En général, il s’agit d’extraire du résultat comptable les charges et produits purement calculés,

c’est-à-dire ni décaissables ni encaissables. L’autofinancement est la différence entre la capacité

d’autofinancement et la distribution de dividendes. Il est raisonnable de penser que les actionnaires

espèrent des mises en réserve une rentabilité comparable à celle obtenue de leur participation au

capital.

La loi oblige les sociétés à affecter une partie du bénéfice aux réserves. La réserve légale assure un

patrimoine minimal. Le taux de 5 % est appliqué au bénéfice de l’exercice diminué des pertes

antérieures reportées à nouveau. Le prélèvement pour la réserve légale cesse d’être obligatoire quand

la réserve légale atteint 10 % du capital social.

Les réserves statutaires sont rendues obligatoires par les statuts de la société. Les réserves

réglementées sont la contrepartie de certains avantages fiscaux.


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Les autres réserves résultent des libres décisions de l’assemblée générale ordinaire en correspondance

avec la politique d’investissement arrêtée.

3. Les cessions d’actifs immobilisés

Il s’agit d’opérations de désinvestissement. En fin de projet, la valeur résiduelle marchande des actifs

autorise le financement partiel de nouveaux projets. Cette démarche peut résulter du renouvellement

courant ou de réorientations stratégiques.

4. Les autres fonds propres

Ce sont des sommes remboursables à l’initiative de l’emprunteur. Parmi les autres fonds propres, les

titres participatifs, les titres subordonnés, les comptes bloqués d’associés occupent une place

importante.

Les titres participatifs ont été créés pour renforcer la structure financière des entreprises publiques. Ils

ne confèrent pas de droit de gestion. Ils ne sont remboursables qu’à la date de liquidation de la société

après désintéressement de tous les autres créanciers ou à l’expiration d’un délai minimum de sept ans.

La rémunération des titres participatifs comprend une partie fixe et une partie variable. La partie

variable est liée aux résultats de la société.

Les titres subordonnés à durée indéterminée ne sont remboursables qu’à la liquidation de la société

après remboursement des autres créances.

Les avances conditionnées sont versées par l’État aux entreprises en vue de financer des études, des

recherches. L’entreprise doit rembourser l’avance, avec ou sans prime, en cas de succès du projet.

Les comptes courants bloqués des associés correspondent à des fonds laissés pour une durée

déterminée. Une convention conclue rend indisponibles les sommes déposées en compte. Il s’agit

d’une dette financière portant intérêt.

Les comptes bloqués d’associés enregistrent des sommes qui doivent être incorporées au capital dans

un délai de cinq ans. Ces comptes bloqués constituent des autres fonds propres et portent intérêt, ils

sont distincts des comptes courants bloqués.

Dans certaines circonstances, une entreprise pourra bénéficier d’un droit exclusif d’utilisation du

domaine public ou d’exploitation d’un service public selon des conditions imposées par un cahier des

charges. Les immobilisations sont mises à disposition de l’entreprise (le concessionnaire) par l’État ou

une collectivité publique (le concédant). À la fin de la concession, l’immobilisation est restituée au

concédant. Éventuellement, le concessionnaire paie une redevance au concédant chez le

concessionnaire, les immobilisations mises en concession sont inscrites à l’actif et le droit du

concédant à la remise des biens en fin de concession dans les autres fonds propres.

C. LE FINANCEMENT EXTERNE

1. Les emprunts bancaires

Les emprunts auprès des établissements de crédit se différencient par les durées, les modalités de

remboursement, les taux d’intérêt, les garanties, les conditions de remboursement.

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SÉRIE 04 13

La mise en concurrence des banques permet l’obtention de taux plus faibles. Dans certains cas, les

annuités, trimestrialités ou mensualités sont constantes, dans d’autres, le remboursement du principal

est stable.

Les emprunts participatifs sont contractés par les entreprises auprès de l’État, des banques, des

sociétés d’assurances ou d’autres sociétés commerciales.

Ils représentent une dette à rembourser à une date déterminée. En cela, ils ne constituent pas des fonds

propres et sont à différencier des titres participatifs.

Les intérêts comprennent une partie fixe et une partie variable.

La partie variable est calculée en fonction du bénéfice ou selon toute autre base.

Les crédits à options multiples (Multiple Options Financing Facility : MOFF) sont des enveloppes

multicrédits sur lesquelles les entreprises ont la faculté de tirer à tout moment.

Ces crédits permettent d’obtenir des crédits classiques à divers taux. L’obtention d’une MOFF

dispense l’entreprise de négocier à tout moment pour obtenir des crédits, elle confère à l’emprunteur

une réserve de financement à faible coût et ainsi saisir des opportunités. Toutefois, ce type de contrat

est réservé aux groupes internationaux.

2. Les emprunts obligataires

Ceux-ci permettent de recourir à de multiples prêteurs.

L’obligataire a droit au remboursement et à l’intérêt.

Il est créancier de l’entreprise. Certaines conditions doivent être respectées pour émettre (avoir au

moins deux ans d’existence, avoir établi deux bilans régulièrement approuvés, avoir intégralement

libéré le capital).

La valeur nominale sert de base au calcul de l’intérêt appelé coupon.

Le prix d’émission représente le prix pour acheter le titre.

Si ce prix correspond au nominal, l’émission est dite au pair. Le prix de remboursement est souvent

supérieur au prix d’émission.

La différence entre le prix de remboursement et le prix d’émission s’appelle la prime de

remboursement. Les obligations font l’objet d’une cotation. L’amortissement peut être « in fine », par

annuités constantes, par amortissements constants.

Certaines obligations sont ordinaires, d’autres sont convertibles en actions, l’obligataire a alors la

possibilité de transformer sa créance en actions. C’est donc la possibilité de profiter d’une majoration

du cours de l’action. Le caractère spéculatif de l’opération est évident, la société émettrice propose des

taux moindres.

À certaines obligations sont attachés des bons de souscription. Il s’agit notamment des obligations à

bons de souscription d’actions (OBSA). Ces bons permettent de souscrire à des actions ultérieurement,

mais à un prix (le prix d’exercice) fixé dès l’émission de l’emprunt obligataire. L’opération peut être

particulièrement spéculative.


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Les taux d’intérêt peuvent être fixes ou variables. Les taux variables sont souvent définis par référence

au taux observé sur le marché financier ou sur le marché monétaire.

Il existe des obligations à coupon unique, l’intérêt est versé en une seule fois lors du remboursement

des obligations et des obligations à coupon zéro, la prime de remboursement est alors élevée.

Le remboursement des obligations s’effectue plus volontiers en une seule fois à l’échéance fixée.

La société émettrice est libre de racheter ses propres obligations. Cette opération est intéressante

lorsque le cours des titres est inférieur au prix de remboursement ou si la société peut se refinancer à

un taux inférieur à celui des obligations rachetées.

Certaines sociétés émettent des bons de souscription d’obligations autonomes ou attachés à un titre

(obligation ou action). Ces bons donnent la possibilité de souscrire, à une date convenue, des

obligations à un taux garanti. Le porteur souhaite, qu’au jour de l’exercice des bons, le taux du marché

soit inférieur au taux garanti et qu’ainsi les obligations soient cotées à un cours supérieur à leur prix

d’émission.

Les obligations à fenêtre sont des obligations pouvant être remboursées par anticipation pendant

certaines périodes, au gré de la société émettrice ou du porteur.

Ces remboursements anticipés sont assortis de pénalités pour le demandeur du remboursement.

Les obligations à options de conversion ou d’échange en actions nouvelles ou existantes (OCEANE)

constituent un mode de financement hybride particulièrement intéressant. De nombreux groupes

préféreront ces obligations d’un type particulier aux obligations convertibles traditionnelles. Ces

instruments donnent la possibilité de rembourser les investisseurs non seulement par l’émission de

nouvelles actions mais aussi par des actions déjà existantes, prélevées sur l’autocontrôle ou rachetées

sur le marché. Une souplesse appréciée par des entreprises de plus en plus attentives à la question de la

dilution de leur capital.

La dilution du capital réduit mécaniquement la rentabilité des capitaux propres et donc la performance

en matière de création de valeur.

Certains groupes utilisent des options d’achats (CALL) sur leurs propres titres pour optimiser le

niveau moyen d’achat de leurs actions. En effet, les rachats par blocs déséquilibrent le marché si la

liquidité du titre n’est pas satisfaisante.

Les obligations à haut rendement (High Yiels Bonds) suscitent un intérêt croissant auprès des

émetteurs. Le spread moyen atteint 500 points de base par rapport aux emprunts d’État. Les

entreprises qui émettent ces obligations sont plus risquées et souvent en situation de retournement ou

de concentration. L’analyse financière doit être plus approfondie.

La sensibilité d’une obligation est le taux de variation du cours de cette obligation pour une variation

d’un point du taux d’intérêt du marché.

La sensibilité met en rapport le taux d’accroissement du cours de l’obligation et celui du taux d’intérêt.

La duration est une moyenne pondérée des durées entre l’époque actuelle et les échéances futures. Les

durées sont pondérées par les flux monétaires versés aux échéances, ces flux étant actualisés au taux

du marché.

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SÉRIE 04 15

En posant : S = sensibilité

D = duration

i = taux d’actualisation

Nous avons :

S =D

(1+ i)

Moindres sont les durées restant à courir, moindre est la sensibilité. Les obligations échéant dans

10 ans sont beaucoup plus sensibles à l’évolution des taux que les obligations échéant dans quelques

jours.

Plus le taux facial est petit, plus forte sera la sensibilité. Une obligation à coupon zéro est beaucoup

plus sensible qu’une obligation servant un taux normal généreux.

3. Le crédit-bail (leasing)

Il s’agit d’un contrat de location avec option d’achat.

Le locataire paie les loyers et achète en fin de bail le bien pour une faible somme. Dans de nombreux

cas, une période de location irrévocable est stipulée.

La cession-bail (lease back) est un procédé plus récent. Une entreprise, propriétaire d’un bien, le vend

à une société de crédit-bail. Cette dernière le loue à l’entreprise selon les modalités d’un contrat de

crédit-bail. L’objectif est d’initier un investissement grâce à la levée de fonds dont la rentabilité soit

supérieure au taux de revient du contrat de crédit-bail.

Le crédit-bail s’analysant comme l’un des moyens de financement des projets de l’entreprise, il

conviendra de le retraiter tant au niveau du bilan qu’à celui du compte de résultat.

4. Les interventions de l’État

En accordant des subventions d’investissement, l’État favorise les politiques d’investissement et

permet une consolidation des fonds propres. Toutefois, il faut remarquer que ces subventions étant

réintégrées au résultat imposable, l’avantage est moindre. Ainsi, avec un taux d’impôt sur les sociétés

de 1/3 et l’octroi d’une subvention d’investissement de 90 000 , la consolidation définitive des fonds

propres est de 60 000 , soit 90 000 – (1/3 90 000). La réintégration au résultat comptable et fiscal

est fonction du plan d’amortissement du bien acquis, d’une clause d’inaliénabilité ou à défaut, s’opère

sur 10 ans.

Par divers allégements fiscaux, notamment le système des amortissements dérogatoires, des provisions

pour investissement, l’État favorise l’investissement.


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D. APPLICATIONS

APPLICATION 1 : SOCIÉTÉ MOOD

Début février N, la Société Générale a émis un emprunt obligataire portant sur 500 000 titres d’un nominal de 1 000 €, d’un prix d’émission de 990 €, remboursable au pair fin janvier N+5. Le taux

nominal est de 5 %, le coupon est versé fin janvier de chaque année.

La société Mood avait souscrit 100 titres lors de cette émission : début février N+3, elle les cède.

La société Mood détient également 300 obligations Banque Nationale de Paris d’un nominal de 1 000 €, rémunérées au taux de 5 %, remboursables au pair fin janvier N+10.

Tous les calculs seront menés avec un taux d’actualisation de 6 %.

Travail à faire

1. Vous calculerez la valeur actuarielle du titre Société Générale début février N+3.

2. En supposant le prix de cession égal à la valeur actuarielle, vous calculerez le taux de rentabilité du

placement financier.

3. Vous devez calculer la duration et la sensibilité des obligations Société Générale et Banque

Nationale de Paris début N+3.

Corrigé

1. Valeur actuarielle

VA =50

(1,06)1+

1 050

(1,06)2= 981,67

2. Taux de rentabilité

990 =50

(1+ i)1+

50

(1+ i)2+

50 + 981,67

(1+ i)3 d’où i = 4,78 %

3. Duration et sensibilité

Obligation Société Générale

Durée (1) Flux Flux actualisé (2) (1) (2)

1 50 47,17 47,17

2 1 050 934,50 1 869

981,67 1 916,17

D = duration =

1 916,17

981,67 = 1,9519

S = sensibilité =

1,9519

1,06 = 1,84 %

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SÉRIE 04 17

Obligation Banque Nationale de Paris

Durée (1) Flux Flux actualisé (2) (1) (2)

1 50 47,17 47,17

2 50 44,50 89,00

3 50 41,98 125,94

4 50 39,60 158,40

5 50 37,36 186,80

6 50 35,25 211,50

7 1 050 698,31 4 888,17

944,17 5 706,90

D = duration =

5 706,98

944,17 = 6,04

S = sensibilité =

6,04

1,06 = 5,7 %

APPLICATION 2 : SOCIÉTÉ STÉRILUX

La société Stérilux envisage d’émettre un emprunt obligataire pour financer l’acquisition d’un immeuble pour un montant de 100 000 000 €.

La durée de vie de l’emprunt serait de 3 ans et la valeur normale de chaque obligation de 5 000 €

remboursable au pair.

La société Stérilux émet donc 20 000 titres que sa banque est prête à prendre ferme.

La date de souscription a été fixée au 1er

octobre N qui sera également la date de jouissance.

Le coût de l’émission est évalué à 2 % du montant encaissé.

Le taux d’intérêt facial est de 5 %.

Les taux spots correspondent à une courbe ascendante de taux :

– taux spot à 1 an : 4,5 %

– taux spot à 2 ans : 4,9 %

– taux spot à 3 ans : 5,6 %

Elle hésite entre deux modes de remboursement :

– par tranches égales, l’amortissement s’opérant suivant une répartition proportionnelle (RPTA) tous

les ans ;

– « in fine ».

Travail à faire

1. Quel devrait être le prix d’émission dans chacun des deux cas ?

2. La société Stérilux choisit l’amortissement constant. Quelle a été sa motivation ?

Présentez le tableau d’amortissement de cet emprunt.

3. Quels postes du bilan seront affectés par cet emprunt au 31 décembre N et pour quels montants ?


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Corrigé

1. Prix d’émission dans chaque cas

Le prix d’émission d’une obligation est égal à la somme des flux futurs qu’elle génère, actualisés aux

différents taux spots.

Remboursement par tranches égales

PE =

20 000 5 0001

3+ 20 000 5 000 5 %( )

1,045

+

20 000 5 0001

3+ 20 000 5 000

2

35 %

(1,049)2

+

20 000 5 0001

3+ 20 000 5 000

1

35 %

(1,056)3

= 99 725 690,74

Soit pour une obligation :

99 725 690,74

20 000= 4 986,28 €

Remboursement « in fine »

PE =

5 000 000

(1,045)1+

5 000 000

(1,049)2+

105 000 000

(1,056)3

= 4 784 689 + 4 543 798,12 + 89 165 642,73

= 98 494 129,85

Soit pour une obligation :

98 494 129,85

20 000= 4 924,71€

2. Motivation et tableau d’amortissement

Afin d’encaisser une ressource maximale, la société a choisi le remboursement constant du principal.

Ce mode de remboursement permet de pratiquer un prix d’émission plus fort et donc de couvrir un

montant d’investissement plus large. Cependant, nous ne disposons pas des fonds pendant trois ans.

Les frais d’émission seront plus élevés.

CRD Intérêt Remboursement Annuité

01/10/N+1 100 000 000 5 000 000 33 333 200 38 333 200

01/10/N+2 66 666 667 3 333 340 33 333 200 36 666 540

01/10/N+3 33 333 334 1 666 680 33 333 600 35 000 280

3. Postes du bilan affectés et montants

Le poste « Emprunts obligataires » au passif du bilan au 31/12/N correspondra au capital restant dû, c’est-à-dire 100 000 000 € auquel s’ajouteront les intérêts courus non échus :

5 000 000 3/12 = 1 250 000 €

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SÉRIE 04 19

Le poste « Charges à répartir » à l’actif du bilan sera fonction des frais d’émission (compte 4816) :

99 725 600 2 % = 1 994 512 €

En supposant un amortissement sur la durée de l’emprunt prorata temporis le premier amortissement

s’élève à :

1 994 512

1

3

3

12 = 166 209,33 €

Le solde du compte sera au 31/12/N : 1 828 302,67 €

Le compte « Primes de remboursement » (compte 169) s’élèvera à :

100 000 000 – 99 725 600 = 274 400

274 000

1

3

3

12 = 22 866,67

Soit au bilan : 274 400 – 22 866,67 = 251 533,33

La trésorerie s’élèvera à : 97 731 088 €, soit 99 725 600 – 1 994 512

Le résultat net comptable sera de – 1 250 000 – 166 209,33 – 22 866,67 = –1 439 076 €

Bilan au 31/12/N

Trésorerie 97 731 088 Résultat net comptable –1 439 076

Prime de remboursement 251 533,33 Emprunts obligataires 101 250 000

Charges à répartir 1 828 302,67

99 810 924 99 810 924

APPLICATION 3 : SOCIÉTÉ AMARYS

La société Amarys décide d’émettre un emprunt obligataire convertible. Prix d’émission : 4 800 €.

Jouissance : 1er

octobre N, ce qui correspond aussi à la date de souscription.

Intérêt annuel : 3 % payables le 30 septembre de chaque année.

Taux de rendement actuariel brut à la souscription : 5,11 %.

Durée de l’emprunt : 3 ans. Remboursement « in fine » au prix de 5 100 €.

Nominal : 5 000 €.

Convertibilité en actions : à tout moment, à partir du 1er

octobre N+1, à raison d’une action de 100 €

nominal pour une obligation.

En cas d’opération sur le capital, ce rapport sera réajusté pour maintenir le droit des obligataires. Au 1

er octobre N, l’action de la société Amarys est cotée 4 200 €.

Travail à faire

1. Quels sont les avantages et les inconvénients pour l’émetteur et le souscripteur des emprunts

obligataires convertibles ?

2. Justifiez le prix d’émission et le taux d’intérêt sachant que le taux de rendement actuariel brut pour

une obligation ordinaire serait de 6,5 %.

3. Vérifiez le calcul du taux de rendement actuariel brut.

4. Au 1er

octobre N+2, l’action est cotée 5 300 € et la parité de conversion est passée à 1,4 action pour

1 obligation. Le souscripteur a-t-il intérêt à convertir ses obligations ?


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Corrigé

1. Avantages et inconvénients

Pour l’émetteur, l’obligation convertible permet d’obtenir des capitaux lorsqu’une augmentation du

capital paraît difficile, du fait du cours en Bourse de l’action par exemple, et que l’émission d’un

emprunt obligataire ordinaire ne pourrait se faire qu’en offrant aux investisseurs un rendement élevé.

Si l’évolution du cours du sous-jacent l’autorise, les obligations demanderont la conversion et

l’emprunt ne sera jamais remboursé. L’entreprise retarde les effets dilutifs d’une augmentation du

capital. Si l’évolution du cours de l’action est défavorable, les fonds seront remboursés mais à un

faible taux de revient.

Pour le souscripteur, il s’agit d’un instrument permettant d’investir dans des actions tout en réduisant

les risques. Sa spéculation est haussière sur le cours de l’action. Si le cours monte, la plus-value peut

être significative mais si le cours baisse, les intérêts et la prime perçus seront inférieurs à ceux qu’il

aurait obtenus en souscrivant un emprunt classique.

2. Le prix d’émission doit être supérieur au cours de l’action, ce qui est le cas puisque l’action cote 4 200 €. Le prix d’émission doit aussi être supérieur à la valeur actuarielle (plancher actuariel) de

l’obligation :

VA =150

(1,065)1+

150

(1,065)2+

5 250

(1,065)3= 4 619,32

La différence entre 4 800 € et 4 619,31 € valorise l’option de conversion.

3. Taux de rendement actuariel brut

4 800 =

150

(1+ i)1 +

150

(1+ i)2 +

5 250

(1+ i)3

TRAB = i = 5,11 %

4. Le remboursement aura lieu dans un an avec perception d’un coupon. La valeur actuarielle de cette

obligation est inférieure à 5 250 €.

La contre-valeur en actions s’élève à 7 420 €, soit 5 300 € 1,4. La convertible est donc de type

« action », 7 420 € est supérieur à la valeur actuarielle. La convertible est sensible aux fluctuations du

cours de l’action. En général, la prime de conversion est positive, c’est-à-dire le cours de la

convertible est supérieur au cours des actions sous-jacentes, ici le cours de la convertible est supérieur

à 7 420, et il est préférable soit de vendre la convertible, soit d’attendre l’échéance pour en demander

la conversion ; ceci afin de conserver la valeur actuarielle en cas de forte baisse sur le cours de

l’action.

Le souscripteur a intérêt à attendre l’échéance pour demander la conversion ou vendre la convertible.

Demander la conversion avant l’échéance n’offre, en général, que peu d’avantages.

À l’émission, la convertible est de type « obligataire ». Son cours théorique peut être calculé de la

façon suivante :

150

(1,065)1+

150

(1,065)2 +

5 250

(1,065)3 = 4 619,31 €

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SÉRIE 04 21

Nous pouvons aussi calculer sa duration et sa sensibilité :

Année Flux Flux actualisé Année Flux actualisé

1

2

3

150

150

5 250

140,85

132,25

4 346,21

140,45

264,50

13 038,63

Totaux 4 619,31 13 443,98

Duration =

13 443,98

4 619,31 = 2,91039

Sensibilité =

2,91039

1,065 = 2,73276

En cas de baisse des taux de 1 point, l’augmentation du cours de l’obligation sera de 2,73276 %.

Si les taux passent à 5,5 %, le cours de l’obligation sera de :

4 619,31 1,0273276 = 4 745,54 €

APPLICATION 4 : ENTREPRISE NAMU

L’entreprise Namu a émis, début janvier N, un emprunt composé de 10 000 obligations de 2 000 €

remboursable à 2 200 € par annuités constantes sur 10 ans, au taux de 12 %.

Travail à faire

1. Quelle est l’annuité de remboursement théorique ?

2. Présentez les trois premières lignes du tableau de remboursement.

3. Quel est le taux de revient réel pour l’entreprise sachant que les frais d’émission ont représenté 1 %

du produit de l’emprunt et qu’elle subira des frais bancaires lors du remboursement de chaque annuité

égaux à 0,5 %.

4. La structure financière de l’entreprise est la suivante :

Capital social 200 000 000

Réserves 100 000 000

Emprunt obligataire 50 000 000

Emprunt bancaire (10 %) 7 000 000

Les actionnaires attendent une rentabilité de 12 % de leurs capitaux. Quel est le coût du capital ?

L’impôt sur le bénéfice sera supposé être de 1/3.

Corrigé

1. Annuité de remboursement théorique

Le taux effectif d’intérêt est :

12 % 2 000

2 200= 10,909 %

D’où l’annuité : 22 000 000

0,1091

1 – (1,1091)-10 = 3 721 544,98


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2. Tableau de remboursement

Intérêt Annuité théorique Amortissement théorique Amortissement réel Annuité réelle

2 400 000(1) 3 721 545 1 321 545 1 320 000 3 720 000

2 256 000(1) 3 721 545 1 465 545 1 465 200 3 721 000

2 096 160(1) 3 721 545 1 625 385 1 625 800 3 721 960

(1) Intérêts calculés sur le capital restant dû en nominal.

3. Taux de revient réel

20 000 000 – (1 % 20 000 000) = 3 721 545 + (0,5 % 3 721 545)

1 – (1+ i)–10

i

19 800 000 = 3 740 153

1 – (1+ i)–10

i

D’où i = 13,62 %, il s’agit d’un taux réel pour l’entreprise avant impôt.

4. Coût du capital

12 %

300

357 + 13,62 % (1 – 1/3)

50

357 + 10 % (1 – 1/3)

7

357 = 11,48 % après impôt à 1/3

Il s’agit d’une moyenne arithmétique pondérée.

II. LE CHOIX DES MODES DE FINANCEMENT

Si l’entreprise dispose de plusieurs opportunités de financement, les choix effectués seront fonction

des coûts associés à chacun d’eux, et des risques liés à leurs modalités.

Les critères étudiés seront les taux actuariels, la valeur actuelle nette des fonds propres, le taux de

rendement interne des fonds propres et les flux monétaires annuels équivalents.

A. LES TAUX ACTUARIELS

Pour tout mode de financement, il est possible d’en calculer le taux actuariel.

Le taux actuariel d’un financement est le taux d’actualisation pour lequel nous avons égalité entre les

encaissements et les décaissements qui lui sont associés. Selon ce critère, l’entreprise opte pour le

financement dont le taux actuariel est le plus faible.

Dans la plupart des cas, nous raisonnons en intégrant les conséquences en matière d’impôt sur les

sociétés.

Pour rendre comparable le taux actuariel d’une opération de crédit-bail aux taux actuariels des

financements, nous donnant la propriété du bien et donc la déduction fiscale des dotations aux

amortissements, nous parlons de « supplément d’impôt dû au non-amortissement », dans le calcul du

taux actuariel du crédit-bail.

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SÉRIE 04 23

Prenons des exemples :

1. Soit un matériel dont le coût est de 100 000 € amortissables linéairement sur 5 ans. Le financement

par crédit-bail présente les caractéristiques suivantes :

– loyer annuel payable d’avance pendant 4 ans : 30 000 €,

– en fin de contrat, l’option d’achat se monte à : 15 000 €.

Le taux d’imposition est de 1/3.

Dressons le tableau des flux monétaires :

0 1 2 3 4 5 Années

Rubriques

Loyers 30 000 30 000 30 000 30 000

Économie d’impôt sur loyer (1) –10 000 –10 000 –10 000 –10 000

Rachat (2) 15 000

Économies d’impôt sur amortissement du rachat –5 000

Suppléments d’impôts dûs au non-amortissement (3) 6 667 6 667 6 667 6 667 6 667

30 000 26 667 26 667 26 667 11 667 1 667

(1) Les loyers sont payables en début d’année, l’économie d’impôt en résultant se situe en fin d’année sur ce tableau. Il existe

approximativement un décalage d’un an entre le paiement du loyer et la minoration de l’impôt à payer.

(2) Nous supposons le rachat avec un amortissement à 100 % sur l’année 5.

(3) Si nous étions propriétaires du bien, l’amortissement aurait été de :

100 000

5= 20 000 €, l’économie d’impôt aurait donc été de 20 000 1/3 = 6 667 €

Le taux actuariel i est tel que :

100 000 = 30 000 +

26 667

(1 + i)1

+

26 667

(1 + i)2

+

26 667

(1 + i)3

+

11 667

(1 + i)4

+

1 667

(1 + i)5

d’où i = 13,76 %

2. Le taux actuariel d’un emprunt obligataire suppose d’intégrer de nombreux paramètres.

Soit un emprunt obligataire composé de 10 000 obligations.

La durée est de 5 ans. Par tirage au sort, tous les ans sont remboursées 2 000 obligations. La valeur nominale est de 5 000 €, le prix d’émission est de 4 700 €, le remboursement se fait au pair. Le taux

nominal est de 6 %.

Le taux d’impôt sur les sociétés est de 1/3. La prime de remboursement s’amortit sur la durée de l’emprunt. Les frais d’émission de l’emprunt s’élèvent à 900 000 € amortissables en 3 ans.

Les flux monétaires associés se présentent de la façon suivante en millions d’euros.


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0 1 2 3 4 5

Prix d’émission (47)

Prix de remboursement 10 10 10 10 10

Coupons 3 2,4 1,8 1,2 0,6

Frais d’émission 1

Économies d’impôt sur

coupons

(1) (0,8) (0,6) (0,4) (0,2)

Économie d’impôt sur

prime de remboursement (1)

(0,2) (0,2) (0,2) (0,2) (0,2)

Économies d’impôt (2) sur

frais d’émission

(0,1) (0,1) (0,1)

(46) 11,7 11,3 10,9 10,6 10,2

(1)

50 47

5 1/3 = 0,2

(2)

0,9

3 1/3 = 0,1

Le taux actuariel i est tel que

46 =

11,7

(1+ i)1

+

11,3

(1+ i)2

+

10,9

(1+ i)3

+

10,6

(1+ i)4

+

10,2

(1+ i)5

d’où i = 6,22 %

B. LA VALEUR ACTUELLE NETTE DES FONDS PROPRES

La valeur actuelle nette des fonds propres résulte de la différence entre les flux monétaires nets

actualisés et les mises en fonds propres elles-mêmes actualisées s’il y a lieu. Nous parlons aussi de la

valeur actuelle nette du projet après financement.

Les flux monétaires nets sont les flux strictement associés au projet. Les mises en fonds sont les mises

strictement motivées par le projet.

Les flux monétaires nets se calculent en partant des flux monétaires d’exploitation. Il convient d’en

déduire les différentes conséquences des modes de financement retenus à l’exception des effets liés

aux apports en fonds propres, c’est-à-dire des effets liés à la rémunération des associés. À titre

d’exemple : nous déduisons les intérêts payés aux banquiers, aux obligataires, les remboursements, les

redevances de crédit-bail.

Les mises en fonds propres associées au projet se calculent par la différence entre le coût de

l’investissement et la couverture assurée par les autres financements (montant emprunté, montant

couvert par un contrat de location).

La valeur actuelle nette d’un projet après financement correspond donc à l’idée d’enrichissement de

l’actionnariat.

Dans le cas particulier d’une entreprise finançant intégralement un projet par des fonds propres, les

flux monétaires nets sont égaux aux flux monétaires d’exploitation, la mise en fonds propres est égale

à l’investissement. De ce fait, la valeur actuelle nette des fonds propres diffère de la valeur actuelle

nette de l’investissement par le choix du taux d’actualisation.

Les mises en fonds propres correspondent aux apports initiaux et ultérieurs en capital, aux apports en

comptes bloqués, aux décisions de mise en réserves.

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SÉRIE 04 25

Le taux d’actualisation retenu ne correspond pas à la notion de coût du capital. Ce serait amputer les

flux une deuxième fois des effets du financement.

Le taux d’actualisation plancher correspond à la rémunération minimum que l’actionnariat peut

obtenir de ses fonds à l’extérieur de l’entreprise. Ensuite, il convient de majorer le taux pour tenir

compte des exigences de rentabilité de l’actionnariat à l’intérieur de l’entreprise, du risque financier

associé au projet du point de vue d’un actionnaire.

Il est possible aussi d’utiliser un taux d’actualisation correspondant au taux de rentabilité moyen

obtenu par l’actionnariat dans l’entreprise. L’idée étant alors de ne retenir que les projets porteurs

d’une majoration de la rentabilité moyenne.

Plusieurs concepts peuvent être admis quant à la définition des taux d’actualisation. Il convient de

justifier sa position et d’interpréter la valeur actuelle nette au regard d’une motivation stricte du taux

retenu.

C. LE TAUX DE RENDEMENT INTERNE DES FONDS PROPRES

Nous pouvons l’appeler le taux de rendement interne du projet après financement.

Il s’agit du taux d’actualisation pour lequel nous constatons l’égalité entre les mises en fonds propres

et les flux monétaires nets. Nous envisageons donc une rentabilité financière, au profit de

l’actionnariat.

Lorsqu’une entreprise finance son investissement intégralement par des fonds propres, nous avons

égalité entre le taux de rendement interne de l’investissement et le taux de rendement interne des fonds

propres.

En d’autres termes :

Flux monétaires d’exploitation

Investissement=

Flux monétaires nets

Fonds propres

ou

Rentabilité économique = Rentabilité financière

D. LA VALEUR ACTUELLE NETTE DISPONIBLE

Pour calculer la valeur actuelle nette ou le taux interne de rentabilité des fonds propres, nous

présentons le flux monétaire net comme le flux à disposition des propriétaires de l’entreprise après

rémunération de tous les autres partenaires financiers, l’apport en fonds propres comme une différence

entre l’investissement et le financement assuré par les autres partenaires financiers. Ainsi, le revenu

des actionnaires, l’élargissement de leurs capitaux sont présentés comme l’objectif ultime de

l’entreprise.

La maximisation de la valeur actuelle nette des fonds propres devient le principal outil d’aide à la

décision ; l’enrichissement des actionnaires constitue la finalité de toute décision d’investissement et

de financement.

À cette conception traditionnelle en gestion financière, nous vous proposons d’opposer un calcul de

valeur actuelle nette disponible (VAND). Le flux monétaire disponible représente la différence entre le


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flux monétaire net (FMN) et le revenu des actionnaires (distribution de dividendes). Le revenu des

propriétaires n’est donc plus géré en tant qu’objectif mais au regard d’une contrainte de marché.

Le flux monétaire disponible (FMD) représente une marge d’autofinancement à disposition de

l’entreprise, le financement possible des autres projets par le projet étudié.

La mise initiale représente la différence entre l’investissement et l’ensemble du financement

« externe », l’apport des actionnaires compris. Cette mise correspond donc à l’autofinancement du

projet (AF), à la ponction opérée sur les réserves, au financement du projet par les autres projets.

Nous posons : VAND = FMD actualisés – AF

En utilisant ce critère, nous rapprochons les actionnaires des autres partenaires financiers. L’objectif

devient la maximisation des marges d’autofinancement, donc de l’autonomie financière de l’entreprise

vis-à-vis des prêteurs de fonds mais aussi des apporteurs de fonds. L’objectif de l’entreprise ne se

confond plus avec celui des actionnaires. Cette conception pourra être retenue dans de nombreux

contextes. Il convient d’apprécier l’importance des centres de décision, la stratégie de l’entreprise, la

répartition des pouvoirs.

Nous pouvons calculer le taux d’actualisation pour lequel la VAND est nulle. Il s’agira du taux interne

de rentabilité de l’autofinancement.

L’actualisation des flux monétaires disponibles, c’est-à-dire des marges d’autofinancement

reconstituées confrontées à l’autofinancement nécessaire, c’est-à-dire la ponction initiale sur les

réserves de l’entreprise, est réalisée au taux de rentabilité des placements financiers à moyen et long

terme de l’entreprise.

Ce taux prend en considération les opportunités de placements de la firme, eu égard à l’importance des

lignes d’investissements, aux risques de taux de change, de marché et aux positions globales.

Il ne s’agit donc pas du taux de rentabilité des fonds propres utilisés pour l’actualisation des flux

monétaires nets puisque ce dernier correspond au taux que les actionnaires peuvent espérer sur le

marché financier pour un risque analogue.

L’actualisation des flux monétaires disponibles est fonction des opportunités de placement de

l’entreprise ; l’actualisation des flux monétaires nets est fonction des opportunités de placement des

actionnaires.

Compte tenu de la taille de l’entreprise, le taux de rentabilité des placements de l’entreprise dépassera

le taux de rentabilité requis par les actionnaires dans la plupart des cas.

Le taux d’actualisation utilisé pour le calcul de la VAN disponible sera donc plus élevé que celui

utilisé pour le calcul de la VAN des fonds propres.

Les distributions de dividendes seront anticipées en appliquant aux fonds propres le taux de rendement

des fonds propres.

Le TIR des capitaux propres doit dépasser le taux de rendement des fonds propres pour qu’une

capacité de reconstitution des réserves existe. Le TIR des capitaux propres dépassant le taux de

rendement des fonds propres, le TIR disponible sera supérieur à celui des capitaux propres. En somme,

la rentabilité de l’autofinancement dépassera celle de l’ensemble des fonds propres, il s’agit d’un

second effet de levier.

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SÉRIE 04 27

La rentabilité économique dépassant le coût de l’endettement, la rentabilité financière se situe

au-dessus de la rentabilité économique et ce, d’autant plus que les dettes financières sont fortes par

rapport aux capitaux propres, il s’agit du premier effet de levier.

La rentabilité financière dépassant le taux de rendement des fonds propres, la rentabilité de

l’autofinancement se situe au-dessus de la rentabilité financière et ce d’autant plus que les apports en

capital sont grands par rapport à l’autofinancement, il s’agit du second effet de levier.

E. LA VALEUR ACTUELLE NETTE AJUSTÉE

Elle se calcule par sommation de la VAN de base et de la VAN du financement.

La VAN de base est la VAN de l’investissement en considérant un financement exclusif par fonds

propres, c’est-à-dire en actualisant au coût des fonds propres selon le MEDAF.

La VAN ajustée considère simultanément les effets de l’investissement et ceux de son financement sur

la valeur de l’entreprise.

La VAN du financement est une actualisation des flux de financement au taux normal auquel

l’entreprise s’endette.

Les flux de financement correspondent à ceux isolés pour calculer le taux actuariel d’un mode de

financement.

La VAN ajustée sera supérieure à la VAN de base à chaque fois que le financement réservé au projet

correspond à un taux actuariel inférieur au taux normal auquel l’entreprise s’endette.

Ce critère sera privilégié lorsque la non-séparabilité des décisions d’investissement et de financement

est assurée (prêts bonifiés, subventions octroyées pour un investissement particulier, par exemple).

Un projet rejeté dans les conditions normales du marché financier pourra être retenu, compte tenu d’un

financement privilégié et d’une opportunité de financement. Dans cette perspective, le financement

spécifique fait l’investissement.

Cette technique remet en cause la séparation des décisions d’investissement et de financement et

l’utilisation du coût du capital comme taux d’actualisation.

La technique de la VAN ajustée permet de traiter les investissements à taux actuariels préférentiels ou

entraînant une modification de la structure financière et donc des coefficients de pondération propres

au coût du capital.

Le traitement des projets dont le risque économique diffère du risque moyen de l’entreprise est

conservé par l’évaluation du coût des fonds propres en VAN de base.

REMARQUE

Il est possible de substituer à la VAN ajustée, un ajustement sur le taux d’actualisation. La VAN de

l’investissement est calculée en utilisant le coût du capital spécifique au projet d’investissement et non

le coût du capital de l’entreprise selon la méthode traditionnelle. Cette technique est complexe dans la

mesure où elle nécessite de faire évoluer les coefficients de pondération année après année ; en effet,

le rapport entre les dettes financières et les capitaux propres spécifiques à un projet n’est que rarement

stable sur une durée de rente étudiée.


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F. L’EFFET DE LEVIER

Le FMN est fonction du FME.

La mise en fonds propres est fonction de l’investissement.

Le TRI des fonds propres est donc fonction du TRI de l’investissement. D’un point de vue général, la

rentabilité financière dépend de la rentabilité économique.

Lorsque le coût de l’endettement est inférieur à la rentabilité économique, nous obtenons une

rentabilité financière supérieure à la rentabilité économique et ce, d’autant plus que l’endettement est

fort au regard des fonds propres.

Il s’agit d’un effet de levier positif.

Lorsque le coût de l’endettement est supérieur à la rentabilité économique, nous obtenons une

rentabilité financière inférieure à la rentabilité économique et ce, d’autant plus que l’endettement est

fort au regard des capitaux propres.

Il s’agit d’un effet de levier négatif.

Au surplus, toute variation sur la rentabilité économique se reproduit plus que proportionnellement sur

la rentabilité financière, à la baisse comme à la hausse, et ce, d’autant plus que l’endettement est fort.

En s’endettant, l’entreprise, en cas d’effet de levier positif, accroît sa rentabilité financière mais la rend

aussi plus fragile, plus risquée, plus sensible aux turbulences sur la rentabilité économique. À une

bonification sur la rentabilité correspond une majoration du risque.

Posons :

RE = la rentabilité économique, c’est-à-dire la rentabilité de l’investissement

RF = la rentabilité financière, c’est-à-dire la rentabilité des fonds propres

t = le taux de l’endettement supposé fixe

FP = les fonds propres apportés

D = l’endettement

I = l’investissement

L’investissement est financé soit par des fonds propres, soit par de l’endettement, d’où I = FP + D

La différence entre le résultat d’exploitation et le résultat net se constitue des intérêts payés aux

prêteurs en faisant abstraction de l’imposition.

Nous avons :

Résultat net = Résultat d’exploitation – Intérêts

RE =

Résultat d'exploitation

I ou Résultat d’exploitation = RE I

RF =

Résultat net

FP

Résultat net = Résultat d’exploitation – (t D)

Divisons par FP :

Résultat net

FP=


FP –

t D

FP

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SÉRIE 04 29

RF =

RE I

FP –

t D

FP

=

RE (FP + D)

FP –

t D

FP

= RE + RE

D

FP – t

D

FP

RF = RE + (RE – t)

D

FP

Introduisons l’idée d’une variation sur la rentabilité économique, c’est-à-dire l’idée d’un risque.

Nous obtenons :

RF = RE +

D

FP(RE t)

RF = RE +

D

FP RE

D

FPt

D

FPt n’existe pas compte tenu de la fixité supposée du taux de rémunération des prêteurs.

RF = RE

1+D

FP

Le risque des actionnaires est

1+D

FP plus fort dans le financement par endettement que dans le

financement par fonds propres.

L’utilisation d’autres indices de dispersion (écart type, variance) débouche sur les mêmes conclusions.

Ces formules générales sont valables dans le cadre d’un raisonnement annuel, donc sans actualisation

et pour des notions de résultat.

Prenons un exemple :

I = 1 000 000 €

D = 600 000 €

T = 10 %

Résultat d’exploitation = 200 000 €

D’où résultat net = 200 000 – (10 % 600 000) = 140 000 €

En supposant les fonds propres reçus le premier jour de la période et le résultat obtenu le dernier jour,

nous avons :

RE =

200 000

1 000 000 = 20 % RF =

140 000

400 000 = 35 %


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En effet : RF = RE +

D

FP(RE – t)

35 % = 20 % +

600 000

400 000 (20 % – 10 %)

En diminuant le financement par fonds propres, nous majorons la rentabilité des fonds propres.

Quel sera le choix des actionnaires ?

En apportant 1 000 000 €, leur rentabilité est de 20 % (RE = RF).

En apportant 400 000 €, leur rentabilité est de 35 %.

Il faut s’intéresser aux conditions de placement des fonds propres non investis dans l’entreprise. Nous

supposons que l’actionnariat dispose du million d’euros.

Posons la possibilité d’un placement externe au taux de 8 %.

Les intérêts perçus seront donc de 600 000 8 % = 48 000 € et la rentabilité globale des fonds

propres de :

140 000 + 48 000

400 000 + 600 000= 18,8 %

En l’absence d’un souci de diversification des placements, l’actionnariat devrait opter pour 1 000 000 € placés dans l’entreprise, 20 % > 18,8 %.

En plaçant ses capitaux résiduels (600 000 €) à un taux (8 %) inférieur à la rentabilité économique

(20 %), nous réalisons un contre-effet de levier. Ici, le contre-effet de levier est plus fort que l’effet de

levier (20 % – 8 %) > (20 % – 10 %)

G. APPLICATIONS

APPLICATION 1 : ENTREPRISE CUZCO

L’entreprise Cuzco dispose de 3 modalités pour financer un investissement de 120 000 €

(amortissable linéairement) :

1. Un apport de fonds propres à hauteur de l’investissement.

2. Un emprunt à hauteur de 90 000 €, taux d’intérêt 9 %, durée 3 ans, amortissement constant du

principal : 30 000 € seront donc apportés par les actionnaires.

3. Un contrat de crédit-bail prévoyant des loyers annuels de 60 000 € payables à terme échu avec une option d’achat au terme de la durée du contrat, soit 3 ans, pour 10 000 €.

Les résultats d’exploitation avant dotations aux amortissements seront les suivants : Année 1 : 70 000 € Année 2 : 130 000 € Année 3 : 150 000 €

Travail à faire

Calculons :

a. les valeurs actuelles nettes pour différents modes de financement en supposant un taux d’imposition de 1/3 et un taux d’actualisation de 8 %,

b. les taux de rendement interne,

c. les délais de récupération, les taux de rendement comptable, les indices de rentabilité, les flux monétaires annuels équivalents des fonds propres.

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SÉRIE 04 31

Corrigé

a. Les valeurs actuelles nettes des fonds propres

1. L’apport en fonds propres

Année

Rubrique

0 1 2 3

Investissement –120 000

Résultat d’exploitation 70 000 130 000 150 000

Dotation aux amortissements 40 000 40 000 40 000

Résultat imposable 30 000 90 000 110 000

Impôt 1/3 10 000 30 000 36 667

Flux monétaire net –120 000 60 000 100 000 113 333

Flux monétaire actualisé à 8 % –120 000 55 556 85 734 89 967

La valeur actuelle nette s’élève à : 55 556 + 85 734 + 89 967 – 120 000 = 111 257 €

Nous avons supposé l’investissement décaissé le premier jour de la première période, les flux

monétaires encaissés le dernier jour de chaque période.

Nous constatons que la valeur actuelle nette des fonds propres se confond avec la valeur actuelle nette

de l’investissement dans le cadre d’un financement à 100 % sur fonds propres et ce, pour autant que le

taux d’actualisation utilisé soit le même.

2. L’emprunt

Année

Rubrique

0 1 2 3


Emprunt 90 000



Intérêts 8 100 5 400 2 700


Impôt 1/3 7 300 28 200 35 767

Emprunt 30 000 30 000 30 000

Flux monétaire net 24 600 66 400 81 533

Flux monétaire actualisé à 8 % –30 000 22 778 56 927 64 724

La valeur actuelle nette s’élève à : 22 778 + 56 927 + 64 724 – 30 000 = 114 429 €

3. Le crédit-bail

Année

Rubrique

0 1 2 3


Loyer crédit-bail –60 000 –60 000 –60 000


Impôt 1/3 3 333 23 333 30 000

Flux monétaire net 6 667 46 667 60 000

Flux monétaire net actualisé 6 173 40 009 47 630

La valeur actuelle nette s’élève à : 6 173 + 40 009 + 47 630 = 93 812 €


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Conclusions

Financement par fonds propres, valeur actuelle nette 112 257 €.

Financement par emprunt et par fonds propres, valeur actuelle nette 114 429 €.

Financement par crédit-bail, valeur actuelle nette 93 812 €.

Le gain en valeur absolue est plus fort pour la solution 2, à savoir l’emprunt partiel, nous retenons ce

mode de financement.

Nous pouvons remarquer qu’un emprunt de 120 000 €, c’est-à-dire un financement total par des

capitaux empruntés élèverait la valeur actuelle nette. En effet, le taux d’intérêt après imposition est de

9 % (1 – 1/3) = 6 % alors que l’actualisation se fait à 8 %. Le supplément d’intérêt est neutralisé par

le gain en valeur actualisée sur les remboursements de principal.

En d’autres termes,

1,06

1,08< 1

En généralisant, lorsque

1 + t

1 + i < 1, ceci entraîne une valeur actuelle nette d’autant plus forte que

l’emprunt se substitue aux fonds propres, avec t = taux d’intérêt net d’économies d’impôt sur les

sociétés et i = taux d’actualisation.

Avec 90 000 € d’emprunt, la valeur actuelle nette est de 114 429 €.

Avec un emprunt de 120 000 €, la valeur actuelle nette est de :

114 429 + 30 000 + 10 000 1 + (1,08) 3

0,08 + (120 000 + 90 000)

0,06

1,08 + (80 000 + 60 000)

0,06

(1,08)2

(40 000 + 30 000) 0,06

(1,08)3= 115 486 €

En reprenant le tableau :

Année

Rubrique

0 1 2 3


Emprunt +120 000



Intérêts 10 800 7 200 3 600


Impôt (1/3) 6 400 27 600 35 467

Remboursement emprunt 40 000 40 000 40 000

Flux monétaire net 0 12 800 55 200 70 933

Flux monétaire actualisé à 8 % 0 11 852 47 325 56 309

Soit une valeur actuelle nette de : 11 852 + 47 325 + 56 309 = 115 486 €

b. Les taux de rendement interne des fonds propres

1. L’apport en capitaux propres

Recherchons le taux d’actualisation i pour lequel :

60 000

(1+ i)1+

100 000

(1+ i)2 +

113 333

(1+ i)3 – 120 000 = 0

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SÉRIE 04 33

Le taux de rendement interne des fonds propres est de 48,73 %, il est identique au taux de rendement

interne de l’investissement, dans ce cas d’un financement total par capitaux propres.

2. L’emprunt partiel


24 600

(1+ i)1+

66 400

(1+ i)2 +

81 533

(1+ i)3 – 30 000 = 0

Le taux de rendement interne des fonds propres est de 129,79 %.

3. Le crédit-bail


6 667

(1+ i)1+

46 667

(1+ i)2 +

60 000

(1+ i)3 = 0

Le taux de rendement interne des fonds propres est de : + .

L’apport en fonds propres étant nul, quel que soit le montant des flux monétaires nets, le taux

d’actualisation les égalant à 0, ne peut tendre que vers l’infini.

4. L’emprunt total


12 800

1+ i( )1+

55 200

1+ i( )2+

70 933

1+ i( )3= 0

Le taux de rendement interne des fonds propres est de : + .

Avec un apport en fonds propres nul, nous avons à nouveau un taux de rendement interne tendant vers

l’infini. En d’autres termes, la fonction valeur actuelle nette ne coupe jamais l’axe des abscisses mais

tend à y devenir parallèle.

Conclusion

Financement par fonds propres, taux de rendement interne : 48,73 %.

Financement partiel par emprunt, taux de rendement interne : 129,79 %.

Financement par crédit-bail, taux de rendement interne : + .

Financement total par emprunt, taux de rendement interne : + .

Selon ce critère, il conviendrait d’opter pour l’emprunt total ou le crédit-bail. Nous constatons les

limites d’un critère de choix en valeur relative. Si l’apport est faible, il est aisé d’obtenir un taux de

rendement élevé.


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c. Les autres critères

Apport fonds propres Emprunt partiel Crédit-bail Emprunt global

Valeur actuelle nette 111 257 € 114 429 € 93 812 € 115 486 €

Taux de rendement interne 48,73 % 129,79 % + +

Délai de récupération 1 an + 271 jours (1) 1 an + 46 jours (2) NC* NC

Taux de rendement comptable 42,59 % (3) 158,37 % (4) NC NC

Indice de rentabilité 1,93 (5) 4,81 (6) NC NC

Flux monétaire annuel équivalent 43 171 (7) 44 402 (8) 36 402 (9) 44 812 (10)

(1) 1 an +

360

64 444

85 734= 1 an et 271 jours

(2) 1 an +

360

7 222

56 927 = 1 an et 46 jours

(3) Bénéfice net moyen =

20 000 + 60 000 + 73 333

3= 51 111

D’où

51 111

120 000= 42,59 %

(4) Bénéfice net moyen =

14 600 + 56 400 + 71 533

3= 47 511

D’où

47 511

30 000= 158,37 %

(5)

231 257

120 000= 1,93 (10) FMAE

1 1,08( )3

0,08= 115 486 d’où FMAE = 44 812

(6)

144 429

30 000= 4,81

(7) FMAE

1 1,08( )3

0,08= 111 257 d’où FMAE = 43 171

(8)

FMAE

1 1,08( )3

0,08= 114 429 d’où FMAE = 44 402

(9)

FMAE

1 1,08( )3

0,08= 93 812 d’où FMAE = 36 402

APPLICATION 2 : SOCIÉTÉ CIRCE

Les dirigeants de la société Circe hésitent entre trois modes de financement pour un investissement de 400 000 € hors taxes dont la durée de vie est de 5 ans, amortissables dégressivement :

a. L’apport en capitaux propres.

b. Un emprunt de 300 000 € au taux de 10 % remboursable en trois annuités de fin de période,

calculées par amortissement constant ; le prêt est obtenu le jour de l’achat.

c. Le matériel peut également être obtenu par un contrat de crédit-bail dont les termes sont les

suivants :

– quatre annuités de fin de période d’un montant unitaire de 180 000 €,

– une option d’achat en fin de quatrième année au prix de 30 000 €.

À la fin de la cinquième année d’utilisation, la valeur marchande résiduelle est estimée à 50 000 €.

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P6111-F4/4

SÉRIE 04 35

Travail à faire

1. L’option d’achat du contrat de crédit-bail est-elle intéressante ?

2. En considérant les flux monétaires encaissés à la fin de chaque période, un taux d’imposition de 1/3,

un taux d’actualisation de 12 %, choisissez un mode de financement.

Corrigé

1. En cas de rachat, un amortissement de 30 000 € pourra être pratiqué la cinquième année, permettant

d’économiser un impôt de 30 000 1/3 = 10 000 €. De plus, il sera possible de céder, à la fin de la

cinquième année, ce bien pour 50 000 € en payant un impôt de 50 000 1/3 = 16 667 €.

Le rachat de 30 000 € en fin d’année 4 permet une recette nette de :

10 000 + 50 000 – 16 667 = 43 333 €

Ce rachat dégage une rentabilité de :

43 333 – 30 000

30 000= 44,44 %, il est intéressant.

2. Considérons les trois modes de financement

a. L’apport en capitaux propres (en milliers d’euros)

Année

Rubrique

0 1 2 3 4 5 Totaux

Apport –400

Économie d’impôt sur

– amortissement

53 (1) 32 (2) 19 14 14

– cession 50

Impôt sur cession –17

Totaux –400 53 32 19 14 47 –235

(1) 400 40 % 1/3 = 53

(2) (400 – 160) 40 % 1/3 = 32

Calculons la valeur actuelle nette de cette dépense :

–400 +

53

(1,12)1

+

32

(1,12)2

+

19

(1,12)3

+

14

(1,12)4

+

47

(1,12)5

= –278,08

b. L’emprunt

Année

Rubrique

0 1 2 3 4 5 Totaux

Apport –100

Économie d’impôt sur :

– amortissement

53

32

19

14

14

– cession 50


Intérêt 10 % –30 –20 –10

Économie d’impôt sur intérêt 10 7 3

Remboursement emprunt –100 –100 –100

Totaux –100 –67 –88 –81 14 47 –275


– 100 –

67

(1,12)1

81

(1,12)2

88

(1,12)3+

14

(1,12)4+

47

(1,12)5= 251,46


P6111-F4/4

c. Le crédit-bail

Année

Rubrique

0 1 2 3 4 5 Totaux

Loyers –180 –180 –180 –180

Économie d’impôt sur loyers 60 60 60 60

Rachat –30

Économie d’impôt sur :

– amortissement

10

– cession 50


Totaux –120 –120 –120 –150 43 –467


120

1,12( )1

120

1,12( )2

120

1,12( )3

150

1,12( )4+

43

1,12( )5= 359,15

Conclusion Fonds propres Emprunt Crédit-bail

Dépense nette sans actualisation 235,00 275,00 467,00

Dépense nette actualisée à 12 % 278,08 251,46 359,15

Au taux d’actualisation de 12 %, l’emprunt réduit la dépense, ce mode de financement est le plus

intéressant. Sans actualisation, les fonds propres caractérisent la moindre dépense et doivent être

retenus.

Il existe donc un taux d’équivalence pour lequel l’apport en fonds propres et l’emprunt génèrent la

même dépense.

Calculons ce taux :

400 +53

1+ i( )1+

32

1+ i( )2+

19

1+ i( )3+

14

1+ i( )4+

47

1+ i( )5=

10067

1+ i( )1

81

1+ i( )2

88

1+ i( )3+

14

1+ i( )4+

47

1+ i( )5=

300 +120

1+ i( )1+

113

1+ i( )2+

107

1+ i( )3= 0

D’où i le taux d’équivalence 6,66 %, soit le coût de l’emprunt net d’impôt.

APPLICATION 3 : SOCIÉTÉ TEMPO

La société Tempo envisage de réaliser un investissement de 2 500 000 €.

La valeur résiduelle vénale au terme de 3 ans est évaluée à 100 000 € nets d’impôt.

Les flux monétaires d’exploitation devraient être pour les 3 années à venir les suivants : Année 1 : 1 000 000 €

Année 2 : 1 100 000 €

Année 3 : 600 000 €

Le coût du capital de la société est de 10 %. Le risque de ce projet est nul (il s’agit d’un investissement

de rationalisation, les commandes sont fermes pour les 3 ans à venir).

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SÉRIE 04 37

Travail à faire

1. Vous devez calculer la valeur actualisée nette de l’investissement et le taux interne de rentabilité de

l’investissement.

2. Cet investissement est financé partiellement par une subvention. Sachant que le bien est

amortissable sur 3 ans et que la subvention est intégrée au bénéfice imposable au rythme des

amortissements pratiqués, vous devez calculer le montant de la subvention pour que le taux de

rendement interne des capitaux propres soit de 10 %.

Nous supposons pour cette question que les actionnaires apportent la différence entre le montant de l’investissement (2 500 000 €) et le montant de la subvention.

3. En considérant la subvention calculée au 2. et un emprunt de 900 000 € remboursable « in fine » au

taux de 9 % (les intérêts sont payables annuellement), vous devez calculer le taux de rendement

interne des capitaux propres.

Corrigé

1. VAN et TIR

1 000 000

1,1( )1

+1 100 000

1,1( )2

+700 000

1,1( )3

2 500 000 = 155 897,82

TIR de l’I = 6,231 %

2. Montant de la subvention

155 898 = SI

SI 1 9

1,1( )1

SI 1 9

1,1( )2

SI 1 9

1,1( )3

SI = 215 423 €

Apport des actionnaires : 2 500 000 – 215 423 = 2 284 577 €

0 1 2 3

I 2 500 000

FME 1 000 000 1 100 000 700 000

SI 215 423

IS 23 936 23 936 23 936

Emprunt 900 000

Intérêts nets 54 000 54 000 54 000

Remboursement 900 000

Apport 1 384 577

FMN 922 064 1 022 064 (277 936)

1 384 577 =922 064

1+ i( )1

+1 022 064

1+ i( )2

277 936

1+ i( )3

TIR des CP = 15,47 %


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APPLICATION 4 : SOCIÉTÉ MEGA

La société Mega fabrique des systèmes électroniques destinés au secteur de la communication.

Les clients exigent des produits parfaitement adaptés à leurs besoins et d’une grande qualité.

Pour les dirigeants, l’objectif prioritaire est le maintien de l’avance technologique grâce à une

politique d’investissement ambitieuse et une forte activité de recherche.

Ces objectifs nécessitent un large programme d’investissement à réaliser début N et comprenant :

– un investissement commercial de 3 millions d’euros,

– un budget « Recherche-Développement » de 20 millions d’euros,

– un investissement de productivité de 6 millions d’euros,

– un investissement de croissance de 25 millions d’euros.

En annexe I, les flux d’exploitation associés au programme d’investissement sont fournis.

En annexe II, la structure financière de la société Mega est présentée.

En annexe III, les sources prévisionnelles de financement sont détaillées.

Le taux d’imposition est de 1/3 ; il est supposé se maintenir. On considère que la date de paiement de

l’IS correspond à la date de son calcul.

Travail à faire

1. Calculez le taux de rendement actuariel brut et le taux de revient actuariel net de l’emprunt

obligataire envisagé.

2. Calculez la VAN de l’investissement au coût du capital avant intégration du projet.

3. Calculez la VAN ajustée. La VAN de base se calcule en supposant un financement exclusif par

fonds propres.

4. Calculez l’autofinancement nécessaire. Quant à savoir si la société Mega dispose des ressources

internes suffisantes, quelles informations additionnelles solliciteriez-vous ?

5. Calculez la VAN de l’investissement au coût du capital spécifique au projet.

6. Calculez la VAN des capitaux propres au coût des fonds propres spécifique au projet.

7. Calculez le nombre d’actions dont le capital pourrait être composé à terminaison. Proposez des

formes d’augmentation du capital minimisant la dilution du pouvoir de contrôle des majoritaires.

ANNEXE I

Le programme d’investissement envisagé permet de bonifier les flux monétaires

d’exploitation de la société Mega de 20 millions d’euros annuellement et ce, pendant trois

ans, avec une valeur résiduelle patrimoniale définitive de 5 millions d’euros. Le programme

d’investissement est entièrement à décaisser début N.

ANNEXE II

Le capital est actuellement composé d’une seule catégorie de titres : des actions ordinaires à

droit de vote simple.

Le nominal de l’action est de 1 000 €.

Le capital social s’élève à 20 millions d’euros.

Les capitaux propres sont de 32 millions d’euros.

Compte tenu d’une évaluation préalable de la société Mega par une méthode analogique, la

valeur de marché des capitaux correspond à 45 millions d’euros.

La valeur de marché des dettes financières est de 12 millions d’euros.

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SÉRIE 04 39

Actuellement, le coût des dettes financières est de 7 % avant IS en considérant les taux

d’intérêt actuels sur le marché, les frais contractuels et la notation de la société Mega.

L’espérance de rentabilité sur le marché financier est de 10 %. Le taux d’intérêt sans risque

est de 6 %.

Compte tenu du risque économique moyen caractérisant la société Mega de par ses projets,

nous posons un bêta de 1,4.

Le risque économique spécifique au projet étudié est égal au risque économique moyen de

l’entreprise Mega.

Le prix d’émission d’une action sera fonction de la valeur de marché des capitaux propres.

Les frais d’émission des titres en capital social entraînent une majoration du coût des fonds

propres par rapport au taux de rentabilité requis par les actionnaires de l’ordre de +1 %.

ANNEXE III

Les sources prévisionnelles de financement sont les suivantes :

1. Une augmentation du capital social d’un montant de 15 millions d’euros exprimés en

prix d’émission. Frais d’émission : 0,15 million d’euros.

2. Une émission d’un emprunt obligataire d’un montant de 6 millions d’euros en nominal.

Les conditions sont les suivantes :

– nominal de l’obligation : 1 000 €

– prix d’émission : 900 €

– prix de remboursement : 1 010 €

– taux d’intérêt nominal : 2 % (coupon payé annuellement)

– durée : 3 ans

– remboursement en totalité à l’échéance

– frais d’émission : 0,1 million d’euros (sans étalement de la charge)

– amortissement de la prime au prorata des intérêts courus.

3. Un prêt de 5 millions d’euros sur 3 ans au taux bonifié de 3 % remboursable « in fine »

avec paiement annuel des intérêts.

4. Une subvention d’investissement de 6 millions d’euros à réintégrer sur 3 ans.

5. Une émission de bons de souscription d’actions autonomes pour 10 millions d’euros au

prix unitaire de 50 €. Frais d’émission : 0,1 million d’euros. À terme, un bon permettra de

souscrire une action au prix de 2 200 €.

6. Une avance conditionnée obtenue de l’État remboursable avec une prime de 6 % en cas

de succès du projet. Montant : 1 million d’euros.

7. Un compte bloqué d’associé de 2 millions d’euros ne portant pas intérêt ; il sera intégré

au capital dans 3 ans selon le prix d’émission actuel.

8. De l’autofinancement pour le reste.

Corrigé

1. Taux de rendement actuariel brut et taux de revient actuariel net de l’emprunt obligataire

envisagé

Taux de rendement actuariel brut : i

900 = 20(1 + i)–1

+ 20(1 + i)–2

+ 1 030(1 + i)–3

d’où i = 6,06 %


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Taux de revient actuariel net : k

Année Début 1 Fin 1 Fin 2 Fin 3

Émission 5 400

Remboursement –6 060

Coupons –120 –120 –120

Frais d’émission –100

Eco. IS s/frais 40 40 40

Eco. IS s/coupons 33,3

Eco. IS s/prime 73,3 73,3 73,3

Flux de financement 5 300 26,6 –6,7 –6 066,7

5 300 + 26,6(1+ k) 1= 6,7(1+ k) 2

+ 6 066,7(1+ k) 3 d’où k = 4,48 %

2. VAN de l’investissement au coût du capital avant intégration du projet

Selon le Medaf, le taux de rentabilité requis par les actionnaires pour un risque analogue correspond

à :

6 % + (10 % – 6 %)1,4 + (10 % – 6 %)1,4 12/45 2/3 = 12,6 %

Soit un coût des fonds propres de : 12,6 % + 1 % = 13,6 %

Le coût du capital s’établit donc à : 13,6 % 45/57 + 7 % 2/3 12/57 = 11,72 %

La VAN se calcule donc ainsi :

20 000(1,1172) 1+ 20 000(1,1172) 2

+ 25 000(1,1172) 3 54 000 = 2 146 milliers d’euros

Soit un TIR de l’investissement de 9,49 %.

Compte non tenu de son financement, ce projet est insuffisamment rentable, il n’autorise pas une

rémunération équitable des partenaires financiers et notamment une rémunération de l’actionnariat

conforme à la prise de risque. Indépendamment de son financement spécifique, ce projet serait

destructeur de valeur.

3. VAN ajustée

Calcul de la VAN de base

20 000(1,136) 1+ 20 000(1,136) 2

+ 25 000(1,136) 3 54 000 = 3 843milliers d’euros

Il est inconcevable de financer ce projet entièrement par capitaux propres.

Calcul de la VAN du financement externe


Emp. obligataire 5 300 26,6 –6,7 –6 066,7

Prêt bonifié 5 000 –100 (1) –100 –5 100

Subvention 6 000 –666,7 (2) –666,7 –666,7

Avance condit. 1 000 –1 040 (3)

Flux de financement 17 300 –740,1 –773,4 –12 873,4

(1) Intérêts nets d’économies d’impôts.

(2) Supplément d’impôt issu de la réintégration.

(3) Compte tenu de la déductibilité de la prime.

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SÉRIE 04 41

REMARQUE

L’apport en compte bloqué a été assimilé à un financement actionnarial compte tenu de sa vocation

irréversible à se transformer en capital. En outre, ce compte ne porte pas intérêt.

La VAN du financement externe correspond donc à :

– 740,1(1,0467) 1 773,4(1,0467) 2 12 873,4(1,0467) 3

+17 300 = 4 661

Soit un coût actuariel net du financement externe de –6,26 %.

VAN ajustée = VAN de base + VAN du financement externe :

= –3 843 + 4 661 = 818

La faible rémunération des partenaires financiers externes (–6,26 %) permet une rémunération des

actionnaires au taux requis (13,6 %) et un élargissement des réserves de l’entreprise.

Le financement externe spécifique est créateur de valeur au profit des actionnaires.

La mise en place du projet se traduit par un transfert de richesse au profit des propriétaires de

l’entreprise.

La rémunération des actionnaires est destructrice de valeur mais se trouve compensée par une création

de valeur issue du financement externe.

4. Autofinancement nécessaire et informations additionnelles ?

Investissement +54 000 milliers d’euros

Financement externe –17 300 milliers d’euros

Augmentation du capital –14 850 milliers d’euros nets de frais

Émission des bons de souscription d’actions –9 900 milliers d’euros nets de frais

Compte bloqué –2 000 milliers d’euros

Autofinancement = 9 950 milliers d’euros

Quant à savoir si la société Mega dispose de 9 950 milliers d’euros, il convient d’apprécier sa

trésorerie actuelle en valeur de marché et de la confronter aux engagements sur les périodes à venir.

Peut-on prélever 9 950 milliers d’euros sans remettre en cause l’équilibre financier ? Pour répondre à

cette question, certains documents additionnels sont indispensables, notamment le budget de

trésorerie, le plan de financement, un état détaillé de la composition de la trésorerie actuelle avec les

cours, la volatilité, les volumes d’échanges, les contreparties. Il sera intéressant d’apprécier la capacité

de la société Mega à générer de la trésorerie sur les périodes à venir et les excédents monétaires

pérennes sur les périodes écoulées. En somme dispose-t-on d’un trésor de guerre ?

5. VAN de l’investissement au coût du capital spécifique au projet

Coût actuariel net du financement externe spécifique au projet : –6,26 %

Coût des fonds propres spécifiques au projet :

6 % + (10 % – 6 %)1,4 + (10 % – 6 %)1,4 17 300/36 700 2/3 + 1 % = 14,36 %

Coût du capital spécifique au projet :

14,36 % 36 700/54 000 + –6,26 % 17 300/54 000 = 7,75 %

VAN de l’investissement au coût du capital spécifique au projet :

20 000(1,0775) 1+ 20 000(1,0775) 2

+ 25 000(1,0775) 3 54 000 = 1 772 milliers d’euros


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Compte tenu de son financement spécifique, ce projet est créateur de valeur actionnariale. Au-delà

d’une rémunération des actionnaires conforme à la rentabilité requise sur le marché financier pour un

risque analogue, ce projet autorise des mises en réserve, une accumulation de trésorerie au profit des

actionnaires, un élargissement de la valeur patrimoniale, une rente pour les actionnaires, un

financement des projets par les projets.

6. VAN des capitaux propres au coût des fonds propres spécifiques au projet


FME –54 000 20 000 20 000 25 000

Flux de financement 17 300 –740,1 –773,4 –12 873,4

FMN –36 700 19 259,9 19 226,6 12 126,6

VAN des capitaux propres :

19 259,9(1,1436) 1+19 226,6(1,1436) 2

+12 126,6(1,1436) 3 36 700 = 2 950 milliers d’euros

Ce projet sur-performe le marché financier.

Le TIR des capitaux correspond à 19,46 %. Nous sommes en présence d’un effet de levier. La

rentabilité économique (9,49 %) dépassant le coût du financement externe (–6,26 %), la rentabilité

financière (19,46 %) dépasse la rentabilité économique (9,49 %).

7. Nombre d’actions à terminaison et formes d’augmentations du capital minimisant la dilution

du pouvoir de contrôle des majoritaires

Le capital est actuellement composé de 20 000 actions.

Le prix d’émission de l’action sera de 45 000 000/20 000 = 2 250 €

L’augmentation du capital implique la création d’environ 6 667 actions (15 000 000/2 250).

L’émission des bons de souscription d’actions entraînerait à terme la création de 200 000 actions

(10 000 000/50) si le cours de l’action (le sous-jacent) se situait au-dessus du prix d’exercice (2 300 €).

La capitalisation du compte bloqué nécessite de créer à terme environ 889 actions (2 000 000/2 250).

À terme, le capital pourrait se composer d’environ 227 556 actions.

(20 000 + 6 667 + 200 000 + 889)

Pour éviter une dilution du pouvoir de contrôle, nous suggérons plusieurs axes de réflexion :

Le maintien du droit préférentiel de souscription est de nature à maintenir le poids des actionnaires en

place, mais il suppose de leur part la capacité financière à participer à l’émission des actions et des

bons de souscription d’actions.

L’émission d’actions à dividende prioritaire sans droit de vote, l’émission de certificat

d’investissement, l’émission de bons de souscription de ces valeurs mobilières peuvent constituer des

réponses.

Toutefois, ces valeurs s’émettent avec une décote par rapport au prix d’émission des actions

ordinaires. Pour une même levée de fonds, il faut donc en émettre d’autant plus, ce qui peut impacter

sur les distributions de dividendes à venir. En outre, la part des actions à dividende prioritaire et des

certificats d’investissement dans le capital est limitée.

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SÉRIE 04 43

Une incorporation préalable des réserves permet de remettre à l’actionnariat des actions gratuites et

ainsi réduire le poids relatif des nouveaux entrants. Cependant, cette opération peut avoir un effet

dilutif sur la valeur du titre.

Il est possible de créer des actions à droit de vote double pour les anciens actionnaires, des actions

disposant de certains privilèges en matière de pouvoir de contrôle, de rédiger un pacte d’actionnaires

garantissant le comportement de tout ou partie de l’actionnariat, de remettre à certains actionnaires,

dirigeants, fondateurs, des options de souscriptions d’actions leur permettant de renforcer leur

participation en cas de besoin.

Nous pouvons envisager de faire entrer dans le capital un investisseur financier dont la vocation sera

de se retirer au terme d’une période définie en réalisant une plus-value. Le pouvoir de contrôle de

l’investisseur - encadré par un pacte - sera fortement lié à la réalisation des objectifs financiers et donc

à la valorisation du titre.

La création de filiales opérationnelles pour la réalisation des projets permet d’initier un financement

par des minoritaires sans partager le capital de la holding. Les brevets restent la propriété de la

holding.

Toutefois, ces mesures de protection du capital peuvent peser sur la valeur de l’action Mega, les

investisseurs ne les appréciant pas.

III. PLANIFICATION FINANCIÈRE

La planification financière à long terme traite en général une période de cinq années. Elle met en

relation les décisions stratégiques de l’entreprise avec la structure du portefeuille d’actif et la structure

du financement (fonds propres/endettement) de la société.

Sur le long terme, nous avons évoqué dans la première partie de cette série un certain nombre de

modes de financement. Il convient pour l’entreprise de les replacer dans une perspective stratégique

par l’établissement d’un plan de financement.

A. OBJECTIFS DU PLAN DE FINANCEMENT

1. Définition

Le plan de financement est le document de synthèse prospectif qui présente l’ensemble des ressources

dont l’entreprise disposera pour couvrir ses besoins futurs de trésorerie sur les périodes concernées.

2. Présentation

Le cadre de la planification financière

La planification financière consiste à confronter d’une façon prospective les ressources financières de

l’entreprise aux emplois auxquels elle doit être en mesure de faire face. Elle est élaborée à partir d’une

démarche de planification générale construite dans le cadre de la stratégie élaborée par la direction

générale.


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Le plan de financement et le plan de trésorerie s’inscrivent dans une démarche générale financière de

l’entreprise et constituent les phases tactiques et opérationnelles à moyen terme.

La prévision des investissements s’inscrit dans une démarche stratégique et le plan de financement

découle des choix réalisés.

L’élaboration du plan de financement

Il est élaboré dans les grandes entreprises par les services de la direction financière avec la

participation des principales fonctions de l’entreprise (fonction commerciale, technique, comptable).

Le plan va permettre d’arbitrer entre les exigences d’investissement souhaitées par les services

commerciaux et techniques, et les ressources financières de l’entreprise.

Lorsque le degré d’encadrement financier est moins élevé, les services comptables peuvent dépasser

leurs rôles d’informateurs privilégiés pour devenir responsables de l’élaboration du plan de financement.

Dans les petites entreprises, l’établissement du plan de financement peut être une mission confiée à

l’expert-comptable.

Les banquiers souhaitent participer à l’élaboration des plans de financement dans les petites entreprises.

Nous pensons que celles-ci devraient, pour conserver une autonomie financière stratégique suffisante,

refuser cette assistance.

Au stade initial, le plan fait l’objet de confrontations constantes entre la conceptualisation financière et

les anticipations théoriques initiales. Des phases d’aller-retour permettront d’ajuster les hypothèses

initiales. Le plan est à la fois l’aboutissement et l’élément de remise en cause des stratégies initiales.

L’exactitude arithmétique n’a que peu d’importance comparée à la recherche d’une utilisation optimum

des ressources financières de l’entreprise. La projection en avant permet à l’entreprise d’éviter la

validation des hypothèses insatisfaisantes. Privilégions donc au stade de l’élaboration le pilotage sur la

validation.

Objectifs du plan de financement

Certains considèrent que le plan de financement est un document à usage interne permettant d’élaborer

et de concrétiser la stratégie financière de l’entreprise.

Si celle-ci ne développe pas de politique d’investissements, le plan a la vocation de valider l’utilisation

satisfaisante des ressources financières de l’entreprise.

Dans le cas d’une politique d’investissements, l’aptitude financière de l’entreprise est appréciée au

travers ce plan.

Dans de nombreuses petites entreprises, le plan de financement n’est élaboré que pour satisfaire les

exigences spécifiques des banquiers.

L’entreprise, pour obtenir ses financements, doit prouver qu’elle disposera de la capacité financière

pour faire face au remboursement de ses emprunts.

Dans les séries précédentes, nous avons appris à choisir le financement adapté à un investissement

donné.

Le plan de financement permet de s’assurer de la compatibilité de ce financement avec la capacité

financière de l’entreprise.

Généralement, le plan de financement présente les flux financiers de l’entreprise sur une période de

quatre à cinq ans. Dans un souci de réalisme, il ne semble pas souhaitable d’allonger cette durée.

Pour des raisons de clarté et d’objectifs (le plan est un document synthétique), il n’est donc pas

possible de s’attacher aux mouvements financiers à l’intérieur de l’unité de temps choisie.

Si on souhaite expliquer les flux à l’intérieur des unités de temps de ce plan, on a recours à la

budgétisation.

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B. PROCESSUS D’ÉLABORATION

L’élaboration du plan de financement consiste à :

– identifier l’unité de temps qui servira à la présentation (généralement l’année) ;

– quantifier les unités de temps faisant l’objet d’une présentation dans le plan ;

– identifier la nature des flux auxquels l’entreprise aura à faire face et ceux sur lesquels elle pourra

compter ;

– apprécier l’importance de ces flux ;

– positionner ces flux dans le plan ;

– revenir sur les hypothèses initiales dans le cas où celles-ci ne sont pas satisfaisantes.

La présentation du plan de financement ne fait l’objet d’aucune véritable normalisation. Néanmoins, il

existe un modèle traditionnel avec de nombreuses variantes toutes admissibles qui permettent de

positionner d’une façon claire et synthétique les flux identifiés.

Nous allons, à travers des exemples d’application, apprendre à construire un plan de financement.

Définissons les ressources qui sont généralement prévues par l’entreprise :

Les ressources de financement internes

– La CAF

Il s’agit de la trésorerie potentielle générée par l’activité annuelle de l’entreprise (cycle

d’exploitation, cycle financier et cycle exceptionnel).

– Les cessions d’éléments de l’actif

Il s’agit des immobilisations que l’entreprise prévoit de céder pendant la période utilisée. On

pensera notamment aux cessions :

W des immobilisations faisant l’objet d’un remplacement,

W des immobilisations devenues inutiles,

W des immobilisations acquises dans le cadre d’un placement spéculatif.

– Les diminutions du BFR d’exploitation ou les augmentations d’EFR

Dans certains cas, l’entreprise observe une diminution de son besoin de fonds de roulement. Cette

observation peut être retenue lorsque les investissements prévus modifient la structure des coûts et

des conditions de production.

– Les apports en compte courant

C’est un mode de financement apprécié par les associés des petites entreprises. Les banques les

assimilent souvent à des apports en capitaux propres.

– Les augmentations de capital

Il s’agit des apports nouveaux réalisés par les associés de l’entreprise. Par contre, la capitalisation

des résultats des exercices antérieurs ne constitue pas pour l’entreprise une source de financement

puisqu’elle ne lui permet pas d’améliorer sa situation de trésorerie. La libération progressive capital

constitue au contraire un nouveau moyen de financement.

– Les apports en nature

Ils peuvent être traités de deux façons. On peut supposer que l’apport est indispensable à

l’entreprise. L’apport n’entraîne donc pas une liquidité potentielle immédiate. Dans ce cas, ne pas

faire apparaître l’acquisition en emplois et l’apport en nature en ressources. Cette solution est

admissible lorsque l’on souhaite simplifier la présentation du plan de financement, l’impact sur la

trésorerie étant nul. Nous ne recommandons néanmoins pas cette solution car :

W l’information présentée est éloignée de la réalité économique, puisque le transfert du profit de

l’entreprise n’est pas identifié ; la compensation du besoin et de la ressource prive donc les

lecteurs de cette information. Un banquier doit être sensible à l’augmentation des engagements

des associés ;


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W ce bien peut être une ressource de trésorerie s’il peut être cédé pendant l’une des périodes de

présentation du plan. Pour caractériser cette ressource, il est souhaitable d’identifier son entrée

dans le patrimoine de l’entreprise ;

W lorsque l’apport en nature n’est pas indispensable pour l’entreprise, il n’est pas possible de

retenir cette position.

Nous pensons que la meilleure solution consiste à présenter en emplois et en ressources la valeur

mentionnée dans l’acte d’apport qui, dans certains cas, est contrôlée par un commissaire aux

apports.

L’entreprise traitera ensuite le bien apporté comme un bien acheté. Elle pourra prévoir de le

remplacer en estimant sa valeur vénale à la date de cession.

Si le bien apporté ne devait pas être indispensable à l’entreprise, la cession pourrait être prévue

rapidement, la valeur de revente pouvant être éloignée de la valeur d’apport.

Les ressources de financement externe

Les sources essentielles de financement seront :

– Les subventions et primes obtenues par l’entreprise

Les entreprises peuvent recevoir des subventions directes ou primes de l’État, des organismes

publics ou des collectivités locales.

Il existe également des subventions indirectes constituées par des mises à disposition gratuites de

biens de production ou par des cessions de terrains ou de bâtiments pour un prix inférieur à leur

valeur marchande.

– Les emprunts contractés par l’entreprise

Certains peuvent avoir été négociés avant l’élaboration du plan et les mises à disposition de fonds

peuvent être différées dans le temps.

Les emprunts nouveaux sont ceux que l’entreprise s’efforcera d’obtenir pour financer ses projets.

La négociation des crédits (montant et taux) sera fonction du rapport de force entre l’entreprise et

l’établissement prêteur. L’instabilité dans les conditions d’octroi nous interdit d’en fixer les règles.

La nature des emplois sera :

– Les investissements réalisés pendant les périodes d’étude

On distinguera les investissements de renouvellement de l’outil de production qui doivent

maintenir le potentiel de l’entreprise et les investissements de croissance qui généreront

normalement une augmentation du besoin de fonds de roulement de l’entreprise.

– Les remboursements des emprunts

Il faut à la fois prévoir le remboursement du capital des emprunts antérieurs et ceux que l’entreprise

prévoit d’obtenir.

– Les augmentations du BFR d’exploitation ou les diminutions d’EFR. Cette augmentation peut

être enchaînée :

W par une augmentation du chiffre d’affaires de l’entreprise,

W par une modification des conditions de production,

W par une modification prévisible des délais de règlements des clients et fournisseurs.

– Les distributions de dividendes

Pour convaincre les associés d’accepter de couvrir les besoins financiers de l’entreprise, celle-ci

doit prévoir, même si ultérieurement elle ne la pratique pas, une distribution partielle ou totale de

ses résultats.

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C. LES BILANS PRÉVISIONNELS

Pour assurer la cohérence des différents plans de financement et pour le calcul des ratios, les

établissements prêteurs demandent souvent la production des bilans prévisionnels. Sa conception

permet de cumuler sur le bilan initial les flux financiers isolés lors de l’élaboration du plan de

financement. Ce document permet de visualiser les grandes masses et le maintien des équilibres

fondamentaux. Il convient de ne pas multiplier les postes dans le cadre des anticipations. Ces bilans

prévisionnels seront l’occasion de présenter des ratios prévisionnels.

D. APPLICATION

La société anonyme Tane souhaite acquérir la société Ymir en la filialisant à 100 %. Compte tenu des

informations qui suivent, l’objectif est de calculer le taux de rendement interne des capitaux investis

par la société Tane dans la société Ymir (apports en capital ou en compte courant).

Le compte courant de la société Tane dans la société Ymir sera ajusté au 01/01 de chaque année de

façon telle que la société Ymir soit en équilibre financier, le fonds de roulement net doit être égal au

moins au fonds de roulement normatif, en d’autres termes, la trésorerie ne doit pas être négative.

Par hypothèse, les capacités d’autofinancement sont disponibles à la fin de l’année envisagée.

Pour les cinq années à venir, aucun dividende ne sera versé.

La valeur résiduelle des immobilisations sera de 500 000 € au terme des 5 années d’exploitation.

Les hypothèses de chiffre d’affaires sont les suivantes :

Année 1 : 15 000 000 Année 2 : 20 000 000

Année 3 : 22 000 000

Année 4 : 23 000 000

Année 5 : 15 000 000

Les charges fixes s’élèveront à 9 000 000 € annuellement, hors amortissements, les charges variables

représenteront 30 % du chiffre d’affaires.

Le taux d’imposition des bénéfices sera de 1/3.

Des installations techniques devront être achetées, le montant s’élève à 3 000 000 € payables le

premier jour de la première période, amortissables linéairement sur 5 ans.

Un emprunt de 2 000 000 € sera contracté le premier jour de la première période, le taux d’intérêt est

de 11 %, la durée est de 5 ans et l’annuité est constante.

La société Tane fera un apport en capital de 700 000 € le premier jour de la première période.

Le fonds de roulement normatif est égal à 50 jours de chiffre d’affaires.

Les besoins et dégagements monétaires qu’il engendre se positionnent au début de l’année concernée.


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Corrigé

1. Détermination des capacités d’autofinancement (au millier d’euros le plus proche)

1 2 3 4 5

Chiffre d’affaires 15 000 20 000 22 000 23 000 15 000

Charges variables –4 500 –6 000 –6 600 –6 900 –4 500

Charges fixes –9 000 –9 000 –9 000 –9 000 –9 000

Dotation aux amortissements –600 –600 –600 –600 –600

Intérêts (11 %) –220 –185 –145 –102 –54

Résultat imposable 680 4 215 5 655 6 398 846

Impôt 1/3 227 1 405 1 885 2 133 282

Résultat net comptable 453 2 810 3 770 4 265 564


2. Détermination des apports et retraits en comptes courants (au millier d’euros le plus proche)

Fin d’année

Rubrique

0 1 2 3 4 5



Emprunt +2 000

Remboursement emprunt –321 –356 –396 –439 –488

Apport en capital +700

Variation du besoin en fonds de roulement –2 083 –694 –278 –139 +1 111 +2 083

Totaux –2 383 +38 +2 776 +3 835 +5 537 +2 759

Au début de l’année 1, un apport en compte courant à hauteur de 2 383 milliers d’euros est nécessaire

pour équilibrer l’entreprise.

Au début de l’année 2, la société Tane peut rembourser le compte courant à hauteur de 38 milliers

d’euros.

Au début de l’année 3, la société Tane peut ramener son compte courant à 0, soit un retrait de

2 345 milliers d’euros, la trésorerie devient excédentaire à hauteur de 431 milliers d’euros.

Au début de l’année 4, la trésorerie est de : 431 + 3 835 = 4 266 milliers d’euros.

Au début de l’année 5, la trésorerie s’élève à : 4 266 + 5 537 = 9 803 milliers d’euros.

Au début de l’année 6, la trésorerie s’élève à : 9 803 + 2 759 = 12 562 milliers d’euros, nous sommes

en fin d’exploitation, ce montant revient à l’actionnaire unique, la société Tane.

De plus, la société Tane encaissera la valeur résiduelle des immobilisations après imposition de la

plus-value, soit 500 milliers d’euros – (500 milliers d’euros 1/3) = 333 milliers d’euros.

3. Calcul du taux de rendement interne des capitaux propres placés par la société Tane dans la société

Ymir

3 083 =

38

(1+ i)1 +

2 345

(1+ i)2 +

12 895

(1+ i)5 d’où i = 45,84 %

Ce taux est élevé, le projet est intéressant.

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ANNEXE

Calcul de l’annuité constante : 2 000 000

0,11

1 — (1,11)—5

= 541 140,62

D’où tableau de remboursement de l’emprunt :

Intérêts Remboursement capital Annuité

1 220 000,00 321 140,62 541 140,62

2 184 674,53 356 466,09 541 140,62

3 145 463,26 395 677,36 541 140,62

4 101 938,75 439 201,87 541 140,62

5 53 626,56 487 514,06 541 140,62


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PARTIE 2 : LA GESTION DE TRÉSORERIE

Pendant très longtemps, la trésorerie a été rattachée à la fonction administrative et comptable, il

s’agissait avant tout d’assurer un équilibre général des emplois et ressources de l’entreprise et de

permettre à l’entreprise de faire face à ses engagements journaliers (objectif de liquidité).

La gestion de trésorerie devait permettre notamment d’assurer ;

– une trésorerie minimale en cas de besoin (encaisse minimale),

– des moyens de financement des besoins de trésorerie,

– des possibilités de placement des excédents.

Ce n’est qu’à partir des années soixante-dix que la trésorerie a pris un nouvel essor, devenant une

fonction à part entière, qui outre sa mission habituelle de gestion du risque de liquidité, devait prendre

en charge les risques de taux et de change liés à un environnement instable.

La fonction de trésorier a ainsi évolué. Il doit pouvoir maintenant gérer les incertitudes liées à la

trésorerie :

– gestion des liquidités (optimisation des placements, minimisation des coûts) ;

– gestion des risques financiers (prise de connaissance des risques liés aux placements et

financements, des risques liés au risque de change, risque de contrepartie…).

Dans les grandes entreprises et les groupes, la trésorerie est devenue un centre de profit qui doit

apporter sa contribution (résultat financier), à la formation du résultat global de l’entreprise. Elle doit

contribuer activement aux opérations de financement de haut de bilan (restructuration, fusions,

opérations publiques d’achat) et elle est devenue un outil stratégique dans la stratégie globale de

l’entreprise.

Le concept de la « trésorerie zéro » a transformé la gestion passive de la trésorerie, en une gestion

dynamique qui nécessite une connaissance (une expertise ?) certaine des marchés financiers (produits

financiers, instruments dérivés, stratégies de couverture…).

Nous aborderons dans cette partie consacrée à la trésorerie ;

– Une première sous-partie sur la gestion de la trésorerie dans laquelle seront développées les

prévisions de trésorerie sur divers horizons de temps (pluriannuelle, mensuelle et journalière), les

principaux moyens de financement à court terme, et les moyens de placement à la disposition de

l’entreprise.

– Une deuxième sous-partie sur la gestion du risque financier lié au risque de change dans laquelle

sera traitée la nature du risque de change encourue et les manières de s’en prémunir (emprunt et

dépôt en devises, options de change, change à terme).

I. PRÉVISIONS DE TRÉSORERIE

A. LES HORIZONS DE TEMPS DES PRÉVISIONS DE TRÉSORERIE

La fonction historique de la trésorerie est la gestion de la liquidité (minimiser le risque de cessation de

paiements).


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Dans le cadre du plan de développement de l’entreprise et de la procédure budgétaire, le trésorier

ramené à établir des prévisions de trésorerie formalisant les décisions stratégiques de l’entreprise sur

différents horizons de temps :

Plan de financement Plan de trésorerie Fiche en valeur

Planification budgétaire

Documents prévisionnels

Horizon de temps de la prévision

[3 à 5 ans] [12 mois] [1 mois]

Le plan de financement a pour objectif de prévoir pour chaque année les moyens financiers

nécessaires au financement des investissements prévus par l’entreprise. La durée est généralement

comprise entre 3 et 5 ans.

Cet exercice permet d’assurer l’équilibre entre les emplois et les ressources à long terme de

l’entreprise.

Le plan se présente comme un document prévisionnel qui traduit sous forme de besoins et de

ressources, les objectifs fixés dans la stratégie globale de l’entreprise. Le plan de financement est

abordé de manière plus approfondie dans la première partie de cette série, nous nous contenterons de

le citer.

Le plan de trésorerie (ou budget de trésorerie) est un document émanant de l’entreprise qui recense :

– les prévisions d’encaissements,

– les prévisions de décaissements,

pour une période donnée (une année) et pour des intervalles de temps réguliers (mois).

Le budget de trésorerie est établi dans un souci de cohérence des engagements pris à long terme (plan

de financement), il est la résultante de tous les autres budgets issus de la planification budgétaire

(achats, ventes, approvisionnements, investissements, financement).

Il repose sur la relation suivante pour une période (mois) :

(+) Trésorerie initiale

(+) Encaissements

(–) Décaissements

--------------------------

(=) Trésorerie finale (T)

Si la trésorerie finale est excédentaire (T > 0), le trésorier devra rechercher les moyens pour placer ces

excédents et maximiser les produits financiers.

Si la trésorerie finale est déficitaire (T < 0), le trésorier devra rechercher les moyens pour financer ces

déficits et minimiser les charges financières inhérentes à leur mode de financement.

Si la trésorerie finale est nulle (T = 0), le trésorier atteint l’idéal théorique (trésorerie zéro).

Il faut noter que la possibilité de rémunérer des comptes courants par les banques peut modifier cet

idéal de trésorerie zéro.

La fiche de valeur est une gestion de la trésorerie au jour le jour. Cette gestion au quotidien s’effectue : – en date de valeur, et non pas en date comptable, – par type de flux d’encaissements et décaissements (chèques, espèces, virements…), – en faisant apparaître le solde de trésorerie au quotidien, qui devra être le plus proche de la valeur

zéro.

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SÉRIE 04 53

B. LA PRÉVISION MENSUELLE : LE BUDGET DE TRÉSORERIE

Le budget de trésorerie (appelé aussi plan de trésorerie) permet de recenser les encaissements et les

décaissements prévus sur une période de référence (annuelle), pour en déterminer la situation de la

trésorerie au cours d’une sous-période (mois, semaine…)

Modèle de budget de trésorerie

Janvier Février Mars ….. Novembre Décembre

Encaissements d’exploitation 450

Encaissements hors exploitation 40

= Total Encaissements

490

Achats décaissés 360

Charges de personnel 120

Charges externes 40

Impôts et taxes 5

TVA à payer 10

Charges financières 0

Décaissements divers 0

= Total décaissements

535

Solde mensuel –45

Trésorerie initiale +10

Solde cumulé avant décisions de

financement et placement

–35

1. Encaissements du budget de trésorerie

a. Budget des ventes

Les encaissements d’exploitation proviennent pour l’essentiel des ventes. Il s’agit de retenir les ventes

réellement encaissées (en principe toutes taxes comprises). Elles seront obtenues à partir du budget

prévisionnel des ventes en quantité et en valeur, en tenant compte des délais de règlement des

clients. Ces délais feront appel soit à des calculs statistiques issus de données historiques et qui sont à

la disposition des entreprises (pour les plus importantes), soit à partir des délais réels (pour les

entreprises les plus petites).

EXEMPLE

Une entreprise a réalisé un chiffre d’affaires de 239 200 TTC (TVA au taux normal) au cours du

mois de janvier (N) et de 119 600 pour le mois de février (N).

L’analyse des encaissements dans le passé montre que les ventes seront encaissées de la manière

suivante ; 40 % au comptant et 60 % à un mois.

Déterminer les encaissements pour les mois de janvier, février et mars (N).


Les encaissements des prestations de janvier et février se répartissent de la manière suivante :

– Encaissements en janvier = [(239 200 40 %)]

– Encaissements en février = [(239 200 60 %) ] + [(119 600 40 %) ]


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Janvier N Février N Mars N

Encaissements

Prestations Janvier 95 680 143 520

Prestations Février 47 840 71 760

Encaissements d’exploitation 95 680 191 360 71 760

b. Budget des autres recettes ou les encaissements hors exploitation

Parmi les encaissements hors exploitation, on retrouvera les flux monétaires suivants ;

– les cessions d’immobilisations,

– les remboursements de prêts ou cautions,

– les emprunts nouveaux, les dividendes reçus, etc.

L’ensemble de ces flux provient des différents budgets (investissements, financement…).

2. Les décaissements du budget de trésorerie

Budget des achats décaissés

Il s’agit des dépenses prises pour leur montant TTC et liées aux achats de matières premières, de

marchandises et autres approvisionnements. Tout comme les encaissements d’exploitation, la

détermination des décaissements passe par la connaissance des délais habituels de paiement accordés

par les fournisseurs ou bien par une étude statistique historique.

Budget des autres dépenses d’exploitation décaissées

Charges externes (61/62) : Concernent des dépenses variables ou fixes liées à l’exploitation (loyers,

frais de transport, de publicité, de consommation d’énergie, des honoraires, des commissions…). Leur

détermination peut s’effectuer à partir des postes de l’exercice précédent ou de manière prévisionnelle

à partir des différents budgets (approvisionnements, production…)

L’ensemble de ces dépenses doit être pris pour leur montant TTC.

Impôts et taxes (63) : Leur périodicité (acomptes, régularisation, solde…) est connue et fonction de la

taille de l’entreprise. On peut citer comme imposition : la taxe professionnelle, l’impôt sur les sociétés,

taxes d’apprentissage, etc.

Salaires et charges sociales (64) : Leurs décaissements sont facilement déterminables :

– en fonction des effectifs actuels ou prévus,

– leur périodicité connue (mensuelle ou trimestrielle),

– leur assiette étant les salaires de la période de référence (mois ou trimestre).

Budget de la TVA décaissée

L’établissement du budget de la TVA décaissée nécessite préalablement la connaissance du régime de

TVA dont dépend l’entreprise. Pour résumer :

– Si l’entreprise dépend du régime de franchise en base de TVA, l’entreprise ne collecte pas de TVA

sur ses ventes, et ne pourra déduire la TVA en amont sur ses achats auprès de ses fournisseurs.

L’impact de la TVA est donc nulle en matière de trésorerie.

– Si l’entreprise est soumise au régime simplifié de TVA, elle doit payer au cours de l’année des

acomptes trimestriels (préalablement calculés), avec une régularisation dans les premiers mois de

l’année qui suivent. Il existe aussi la possibilité pour l’entreprise de moduler ses acomptes.

L’entreprise se basera sur le système des acomptes (CA4) et régularisations (CA12).

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SÉRIE 04 55

– Si l’entreprise est soumise au régime normal de TVA, elle doit payer au cours de chaque période de

référence (mois ou trimestre) la TVA réellement due en fonction des critères d’exigibilité et de

déductibilité fiscales. Elle déposera des déclarations de TVA (CA3), qui seront payées entre le 15

et 21 du mois qui suit (sauf cas particulier d’un crédit de TVA).

La TVA décaissée au cours d’une période est alors déterminée à partir de la relation suivante ;

(+) TVA collectée exigible de la période de référence (mois ou trimestre)

(–) TVA déductible sur achats de biens et services (mois ou trimestre)

(–) TVA déductible sur immobilisations (mois ou trimestre)

(–) Crédit de TVA non imputé et non remboursé de la période précédente

= TVA à payer de la période de référence (payable le mois qui suit)

La TVA exigible dépend de l’activité exercée par l’entreprise :

Activité de ventes

TVA exigible selon le régime réel

Prestataires de service

TVA exigible selon la livraison (facturation)

TVA exigible surles encaissements

Sur option, TVA exigiblesur les débits

EXEMPLE

En reprenant le même exemple chiffré précédent d’une entreprise qui a réalisé un chiffre d’affaires de

239 200 TTC (TVA au taux normal) au cours du mois de janvier (N) et de 119 600 en février (N),

et en sachant que les ventes seront encaissées de la manière suivante ;

– 40 % au comptant,

– 60 % à un mois,

déterminer la TVA collectée exigible, selon que l’activité de l’entreprise est :

– une activité de vente,

– une activité de prestations de service avec ou sans option pour les débits.


Dans le cas d’une activité de vente, la TVA collectée exigible est déterminée à partir des ventes

facturées et livrées.

Janvier N Février N

TVA collectée

exigible/ventes 39 200 19 600

Les modalités d’encaissement n’ayant pas d’incidence sur la TVA collectée exigible.


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Dans le cas d’une activité de prestations de services, la TVA collectée exigible est déterminée à partir

des ventes encaissées (régime de droit commun).

Janvier N Février N Mars N

Encaissements TTC

Prestations Janvier 15 680 23 520

Prestations Février 7 840 11 760

TVA collectée exigible 15 680 31 360 11 760

La TVA collectée exigible sur les ventes de prestations se répartit de la manière suivante :

– TVA/Encaissements en janvier = [(239 200 40 %) /1,196] 0,196

– TVA/Encaissements en février = [(239 200 60 %)/1,196] 0,196 + [(119 600 40 %)/1,196]

0,196

Dans le cas d’une activité de prestations de services avec option pour les débits, la TVA collectée

exigible est déterminée à partir de la facturation des ventes (régime des débits). On se ramène dans le

même calcul que pour le premier cas (livraison de biens).

Budget des investissements

Il est destiné à prévoir tous les investissements (renouvellement ou acquisition) : le matériel, le

mobilier, les équipements techniques… que l’entité envisage de réaliser pour mener à bien ses

activités. Ce budget concerne les projets de dépenses dont le cycle d'exploitation est supérieur à 1 an.

L’élaboration du budget des investissements de l’entreprise nécessite une négociation avec l’ensemble

des services de l’entreprise (commercial, production, administratif…).

L’impact des désinvestissements (cessions d’actifs) doit nécessairement être pris en compte.

Budget de financement

Étroitement lié au budget des investissements, il mettra en évidence les moyens de financement à long

terme que l’entreprise mobilisera :

– Nouveaux emprunts indivis ou/et obligataires

– Remboursements d’emprunts

– Apports ou remboursements de comptes courants

– Emprunts sociétés filles/mère…

NOTA BENE

Pour un exemple complet et chiffré d’un budget de trésorerie, le lecteur pourra se reporter sur les

compléments pédagogiques du site internet : www.intec.cnam.fr

3. Tableau du solde de trésorerie après décisions de financement ou de placement

La partie décisionnelle du budget consiste à mettre en œuvre la politique de financement et de

placement à court terme. Le trésorier déterminera les priorités d’utilisation des crédits à court terme

(recours à l’escompte, découverts bancaires, ou crédits mobilisés par billets).

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SÉRIE 04 57

Le tableau présenté n’est qu’un modèle possible parmi d’autres et des sous-rubriques peuvent être

rajoutées.

Janvier Février Mars ….. Novembre Décembre

= Solde cumulé avant décisions

de financement et de placement

+/– Impact des décisions de

financement

+/– Impact des décisions de

placement

= Solde cumulé de trésorerie

après décisions

La rubrique « Impact des décisions de financement » devra prendre en compte les crédits court terme

(découverts, crédit spot…) et leurs coûts financiers (commissions, taux d’escompte, taux d’intérêt…).

De même, la rubrique « Impact des décisions de placement » prendra en compte les placements

effectués des excédents de trésorerie et leurs produits financiers (intérêts, plus-values…).

Pour une gestion optimale de la trésorerie, le solde cumulé après décisions devra être proche de zéro.

EXEMPLE

Une entreprise a établi ses prévisions de trésorerie pour les 6 premiers mois de l’année (N). Il a été

notamment calculé le solde mensuel de trésorerie avant toute décision d’équilibrage (Voir tableau ci-

après). La direction générale a confié la mission au trésorier de procéder aux mesures d’équilibrage.

Budget de trésorerie avant équilibrage

Éléments Janvier Février Mars Avril Mai Juin

Trésorerie initiale 1 800,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Encaissements 268 000,00 220 000,00 230 000,00 360 000,00 420 000,00 430 000,00

Décaissements 140 000,00 120 000,00 350 000,00 480 000,00 430 000,00 350 000,00

Trésorerie périodique 128 000,00 100 000,00 –120 000,00 –120 000,00 –10 000,00 80 000,00

Le coût du découvert bancaire est de 12 % par an, et le plafond est de 250 000

Le portefeuille d’effets de commerce à échéance de 1 mois se présente ainsi

Janvier Février Mars Avril Mai Juin

Effets de commerce 40 000 30 000 32 000 48 000 52 000 51 000

Il n’y avait pas d’effet de commerce en portefeuille au 31/12/N–1.

Le taux d’escompte est 9 % l’an (ou 0,75 % par mois).

Les excédents éventuels de trésorerie seront placés en FCP monétaire au taux de 4 % l’an (chaque part

est estimée de manière approximative à 2 000 ).

La revente de FCP se fera en début de période.

Par simplification, on supposera que les flux de trésorerie sont dégagés en fin de période, et on ne

tiendra pas compte de la fiscalité (IS), et les effets remis à l’escompte sont fractionnables à l’euro près.


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Le tableau de trésorerie après équilibrage se présente ainsi :

Éléments Janvier Février Mars Avril Mai Juin

Trésorerie initiale 1 800,00 1 800,00 1 800,00 2 600,00 0,00 0,00

Encaissements 268 000,00 220 000,00 230 000,00 360 000,00 420 000,00 430 000,00

Décaissements 140 000,00 120 000,00 350 000,00 480 000,00 430 000,00 350 000,00

Trésorerie finale avant équilibrage 129 800,00 101 800,00 –118 200,00 –117 400,00 –10 000,00 80 000,00

Impact des moyens de

financement :

+ Effet remise escompte 0,00 0,00 8 320,00 18 383

– Retraitement escompte 0,00 0,00 –8 383 –18 522

Découverts bancaires 0,00 0,00

– Agios/Découverts 0,00 0,00

Impact des moyens de placement :

– Achat FCP monétaires 128 000,00 100 000,00 60 000

– Revente Sicav 120 000 108 000

– Produits financiers 800 1 080

Trésorerie après équilibrage 1 800,00 1 800,00 2 600,00 0,00 0,00 1 478,00

Détails des calculs :

– En janvier, l’excédent de trésorerie est placé en FCP (129 800 /2 000 = 64 parts de 2 000 ).

– En mars, le trésorier revendra des parts de FCP monétaires (60 parts sur 114 parts) et il encaissera

la plus-value [(120 000 4 % 90 j)/360 j] (Il aurait été possible de retenir 59 parts).

– En avril, il revend le solde des parts de FCP (54 parts), et le déficit restant à couvrir (8 320), et

financé par l’escompte de traites en portefeuille.

– En mai, remise à l’escompte de traites selon le même principe, et il ajuste les encaissements en

raison de la remise à l’escompte de créances, qui ne seront pas encaissées (8 320/0,9925 = 8 383 )

– Au final, la trésorerie est proche de zéro, ce qui permet d’optimiser sa trésorerie.

REMARQUES

– La trésorerie zéro est un objectif théorique qui reste parfois complexe à mettre en œuvre.

– La réalité est parfois différente des hypothèses simplificatrices prises (solde dégagé en fin de

période, dates de valeurs…).

– Cet objectif oblige le trésorier à « repenser » la trésorerie (gestion dynamique).

C. LA PRÉVISION JOURNALIÈRE OU LA FICHE DE VALEUR

1. La trésorerie en date de valeur

La gestion de trésorerie au jour le jour doit s’effectuer selon les principes d’enregistrement retenus par

les banques. La prévision de trésorerie prendra en considération les dates de valeur.

La connaissance de la pratique bancaire dans la gestion de trésorerie apparaît comme une nécessité et

suppose, avant tout, pour le trésorier de connaître la terminologie des documents bancaires.

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SÉRIE 04 59

Parmi les notions essentielles dans le domaine bancaire, citons :

Les dates de valeur

Elles se définissent comme les dates effectives de débit ou crédit en compte d’une opération bancaire.

Les dates de valeur se différencient des dates des opérations (exemple : Un chèque remis ce jour (J) est

souvent crédité sur le compte, en J+2, soit deux jours plus tard).

L’application des dates de valeur se justifiait à l’origine par les délais nécessaires pour le traitement

des opérations dans le circuit bancaire. Mais la dématérialisation des documents, la modernisation des

traitements, l’informatisation et les moyens actuels de communication ne justifient plus l’existence de

ces dates de valeur. Néanmoins, leur application générale dans le milieu bancaire reste toujours

d’actualité, et à l’avantage du banquier, qui voit un moyen complémentaire d’obtenir une

rémunération des capitaux mis à sa disposition du fait de ces décalages temporels. De manière

générale, on constate :

– que les opérations d’encaissements (remises de chèques, d’espèces, virements…) sont créditées en

valeur, après leurs dates d’opération,

– que les opérations de décaissements (paiement de chèques, retrait d’espèces…) sont débitées en

valeur, avant leurs dates d’opération.

Ce décalage en jours s’exprime, soit en jours calendaires, soit en jours ouvrés.

Les jours calendaires

Ils correspondent aux jours effectifs de la semaine (du lundi au dimanche), soit 7 jours par semaine, ou

365 jours par année civile (366 jours pour une année bissextile).

EXEMPLE

Un retrait d’espèces est effectué le mercredi (jour J) d’une semaine normale, aux conditions bancaires

en jours calendaires (J–1), à quelle date sera pris en compte le retrait ?


Le mercredi (date de l’opération) étant un jour calendaire, l’opération sera prise en compte le mardi

(J–1) en date de valeur.

Les jours ouvrés

Ce sont des jours réellement travaillés (ouvrés) par la banque.

Pour une semaine dite « normale », il y a donc 5 jours ouvrés, qui peuvent correspondre ;

– du lundi jusqu’au vendredi (fermeture de la banque le samedi et dimanche), ou bien

– du mardi jusqu’au samedi (fermeture de la banque le dimanche et lundi).

Si un jour férié s’intercale dans la semaine, celle-ci comportera alors que 4 jours ouvrés.

EXEMPLE

Une remise d’effet à l’encaissement est effectuée ce jour (jeudi), avec pour condition (J+4) en date de

valeur (et en jours ouvrés). Déterminer la date de valeur si la semaine est considérée comme normale

(fermeture de l’agence le samedi et dimanche).


En jours ouvrés, il faut décompter le vendredi (1er

jour ouvré), puis le lundi jusqu’au mercredi (2e au

4e jour ouvré) de la semaine qui suit. C’est donc le mercredi de la semaine suivante (pour information

cela fait 6 jours calendaires).


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REMARQUES

– Les conditions de décompte de jours (calendaires ou ouvrés) sont variables d’une banque à l’autre,

mais elles sont de nature contractuelle, et restent négociables.

– Une enquête sur les conditions des principales opérations a été réalisée par le Cegos auprès de

2 000 entreprises en 1992 :

Opérations bancaires Conditions habituelles Conditions privilégiées

Remises d’espèces J J

Retrait d'espèces J–1 J

Remise de chèques J+1 (ouvré) J

Paiement de chèques J–2 J

Virement créditeur J+1 J

Virement débiteur J–1 J

Remise d'effets à l'encaissement J+4 J

Remise d'effets à l'escompte J+1 J

Domiciliation d'effets commerciaux J–1 J

Prélèvement créditeur J+4 J+1

Prélèvement débiteur J–1 J+1

Sauf précisions contraires, les jours exprimés dans le tableau sont des jours calendaires.

L’incidence financière est loin d’être négligeable pour la banque et l’entreprise.

EXEMPLE

Supposons une entreprise qui bénéficie le vendredi d’un virement bancaire d’un de ses clients, d’un

montant de 300 000 . Les conditions de crédit en compte sont J+1 (en jours calendaires). En

considérant que cette somme peut être placée à très court terme (sur le marché monétaire), avec un

taux monétaire (Euribor ou Eonia) de 4 % sur 360 jours, le nombre de jours calendaires est de 4 jours,

et le profit pour la banque (ou le manque à gagner pour l’entreprise) est de :

300 000 0,04 4 jours

360 jours = 133,33

Les heures de caisse

Il s’agit des horaires pour lesquels, l’opération sera prise en compte au cours de la journée. Au-delà de

cet horaire (et bien que la banque reste ouverte), l’opération sera prise en compte sur la journée du

lendemain.

Ces horaires ont donc une conséquence directe sur la détermination de la date de valeur d’une

opération.

EXEMPLE

L’horaire de caisse d’une banque est de 10 heures à 12 heures, une entreprise effectue une remise de

chèques le mardi matin (condition J calendaires +2), déterminer la date effective de prise en compte si

la remise s’effectuait soit à 11 heures soit à 14 heures.


Si la remise s’effectue mardi matin à 11 heures, l’opération est prise en compte ce même jour, avec

une date de valeur (J+2) ; l’opération sera créditée le jeudi.

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SÉRIE 04 61

Si la remise s’effectue mardi après midi à 14 heures, l’opération est prise en compte le lendemain,

avec une date de valeur (J+2) ; l’opération sera créditée le vendredi.

Le float (ou flottant)

C’est le délai qui s’écoule entre la date de valeur de l’opération et la date de prise en compte.

Pour une opération de crédit, il correspond au nombre de jours pendant lequel les fonds sont à la

disposition de la banque, au lieu d’être crédités sur le compte de l’entreprise.

Pour une opération de débit, il correspond à la différence entre la date de valeur du débit et le jour du

paiement effectif par la banque.

Le float est directement lié aux jours de valeur (jours ouvrés ou calendaires), et il a pour effet d’offrir à

la banque, un volant de capitaux d’autant plus rémunérateurs, que le float est important.

EXEMPLE

Une entreprise qui remet à l’escompte un effet de valeur nominale de 30 000 , ce jour (J), avec une

date de valeur J+4 (jours calendaires) pour le crédit correspondant. Quel est le float de cette opération

et comment évaluer le manque à gagner de l’entreprise ?


Le float est ici de 4 jours.

La banque disposera d’une somme de 30 000 , qu’elle pourra placer à très court terme (pendant

4 jours) – Valeur en euros du float = [30 000 Tx court terme 4 j]/360 j

Le taux court terme pouvant être le taux Euribor, ou Eonia.

Échelle d’intérêts

À la fin de chaque trimestre civil, la banque transmet à l’entreprise cliente un arrêté de compte faisant

apparaître pour la période écoulée :

– la commission de compte (ou commission de mouvement),

– les frais de tenue de compte,

– les intérêts débiteurs,

– la commission éventuelle sur le plus fort découvert (CPFD),

– les frais divers,

– et la TVA susceptible d’être appliquée.

L’échelle d’intérêts récapitule dans un tableau les mouvements en capitaux et soldes débiteurs et

créditeurs, par date de valeur.

Ce tableau permet de reconstituer le calcul des intérêts et des commissions et permet au trésorier de

contrôler l’application des conditions bancaires négociées.

2. La fiche de valeur ou le suivi journalier de la trésorerie

Toutes les opérations de débit (paiements) et de crédit (encaissements) seront recensées et

positionnées dans un cadre journalier, formalisé par un document extracomptable (la fiche de valeur),

qui permettra de suivre la trésorerie au jour le jour.

Si l’entreprise dispose de plusieurs banques, il sera nécessaire de créer une fiche de valeur par banque.

Les flux de trésorerie journaliers seront analysés :

– en lignes : les types d’instrument de paiement (chèques, espèces, effets, virements…),

– en colonnes : les flux sont ensuite ventilés en fonction du jour calendaire, de leur prise en compte.


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L’identification et la combinaison des dates de valeur et des jours de fermeture des banques, mettent

en évidence des jours pour lesquels il n’y aura pas de dates de valeur. Ces jours seront mis en évidence

par une couleur noire, d’où l’apparence d’un damier.

Le damier (du même nom que le jeu) est un calendrier qui présente des cases claires et des cases

noires.

Ces cases correspondent soit à des jours « blancs » soit à des jours « noirs ».

Modèle de Fiche de valeur pour une banque.

Mois Lu Ma Me Je Ve Sa Di

Solde initial

Recettes

- Remise de chèques 100

- Remise d'espèces 10

- Virements reçus…

Total recettes 110

Dépenses

- Chèques émis 200

- Virements émis 20

- Effets…

Total dépenses 220

Solde avant équilibrage -110

- Escompte d'effets + 30

- Crédit de trésorerie + 80

- Placements

Solde après équilibrage 0

COMMENTAIRES

– Pour les remises de chèques (recettes), les dates de valeur sont en principe de J+2 jours ouvrés, il

n’y a donc pas de crédit possible les jours de fermeture de la banque (soit en général le samedi et

dimanche).

– Pour les virements émis (dépenses), la date de valeur est le jour (j) – 1 jour calendaire (la date de

valeur est donc avancée d’un jour), il ne peut y avoir de débit les vendredis et samedis.

– Les virements reçus (recettes) sont en principe crédités avec un jour calendaire de retard ; il n’y

aura pas de crédit le lundi.

D. L’IDÉAL DE LA TRÉSORERIE ZÉRO

1. Concept de la trésorerie zéro

La trésorerie zéro est un concept théorique et idyllique en matière de gestion de trésorerie.

Le solde après équilibrage

doit être égal ou proche de 0.

Jours « noirs » :

les impossibilités

en date de valeur.

Jours « blancs » :

jours de débits et

crédits possibles

Le solde avant équilibrage est la

résultante des opérations du jour avec

prise en compte du solde précédent.

Partie décisionnelle

de la fiche de valeur

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SÉRIE 04 63

Ce concept récent s’est surtout développé depuis les années 1970, où la trésorerie est devenue un

centre de profit à part entière. Le développement technologique comme :

– l’informatisation,

– les moyens de communication (fax, télématique, téléphonie, Internet…),

– les logiciels,

ont contribué à l’essor de la gestion de trésorerie.

L’optimisation de la trésorerie passe par l’objectif de la trésorerie zéro, ainsi :

– tous les excédents de trésorerie doivent être placés, pour en tirer des produits financiers

(maximisation du profit),

– toutes les insuffisances de trésorerie doivent être financées au coût le plus faible (minimisation du

coût financier).

de sorte que le résultat du centre de profit « Trésorerie » soit maximisé. Le résultat financier

contribuera à l’amélioration de résultat d’ensemble de l’entreprise ou du groupe.

Ce comportement peut néanmoins générer une gestion très risquée de la trésorerie. Sous couvert de

performance, certains trésoriers peuvent être tentés notamment par des placements hautement

spéculatifs.

L’histoire de la finance ne manque pas de « Mozart » de la finance :

– En 1986, Thomson CSF Finance, dont les 110 salariés gèrent la trésorerie et les risques de marché

du groupe électronique, fait afficher un bénéfice de 1,8 milliard de francs, c’est-à-dire autant que

les 62 000 personnes du groupe.

– En décembre 1986, alors que l’état-major de la Chambre syndicale des agents de changes avisait

que la position maison sur le Matif était perdante de … 170 millions de francs. Son président

(Xavier D.) et sa tutelle du Trésor décidèrent de tenter de se refaire ! Le 13 juin 1988, la perte est

évaluée à 500 millions de francs, puis définitivement portée à 613,7 millions de francs.

– Un agent de change est également dans l’œil du cyclone. Cet agent a confié un mandat de gestion à

la société Arbitrage SA, laquelle débarrassera la Cogema de quelque 259 millions de francs sur le

Matif.

– En 1985, en Allemagne, la Lufthansa est déshabillée de 73 millions de dollars pour couvrir le

risque de change d’un achat d’avions, etc.

2. Les erreurs fondamentales à éviter dans la gestion de trésorerie

Pour atteindre l’objectif d’une trésorerie zéro, le trésorier doit éviter trois erreurs fondamentales dans

la gestion de la trésorerie :

– l’erreur de contre-phase,

– l’erreur de sur-mobilisation,

– l’erreur de sous-mobilisation.


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L'erreur desur-mobilisation

L'erreur decontre-phase

L'erreur desous-mobilisation

Une gestion de trésorerie performante doit éviter ces 3 erreurs,avec une minimisation des frais financiers et une maximisation des produits financiers.

3 erreurs fondamentales en gestion de Trésorerie

Objectif théorique et idéal de la « trésorerie zéro »

L’erreur de contre-phase (ou erreur d’équilibrage)

Cette erreur consiste pour le trésorier à laisser de manière simultanée :

– des soldes créditeurs (positifs) sur une ou des banques. Ces soldes n’étant pas rémunérés entraînent

un manque à gagner non négligeable (coût d’opportunité) selon l’importance des sommes et des

taux possibles de rémunération ;

– des soldes débiteurs (négatifs) sur d’autre(s) banque(s). Ces soldes débiteurs générant des agios

d’autant plus élevés qu’ils sont financés par des découverts bancaires.

Le manque à gagner financier d’un côté et le coût financier de l’autre font que l’erreur de contre-phase

est la plus coûteuse.

Le coût final et global = Coût d’opportunité (non-placement) + Coût financier des soldes débiteurs.

Si les seuls soldes créditeurs de banque avaient été placés, le coût final serait d’autant moins élevé.

REMARQUE

La législation bancaire offre la possibilité de rémunérer les comptes courants créditeurs. Cette

rémunération n’est pas obligatoire, et lorsqu’elle s’applique, de nombreuses conditions (seuil minimal

créditeur, durée…) restreignent une plus large application.

L’erreur de sur-mobilisation

L’existence de soldes créditeurs de banque dans une entreprise (une fois l’erreur de contre-phase

traitée) génère un autre coût d’opportunité. Ce coût est représenté par le fait que les excédents de

trésorerie n’ont pas été placés, ou bien que ces excédents de trésorerie proviennent de ce que

l’entreprise a mobilisé des modes de financement (escompte, Dailly, affacturage…) qui n’étaient pas

nécessaires.

Le coût d’opportunité peut être évalué à partir du taux de placement ou du coût moyen de

financement.

L’erreur de sous-mobilisation

Cette erreur résulte de l’utilisation d’un découvert au lieu de mettre en place des crédits et moyens de

financement moins coûteux.

Dans la hiérarchie du coût, la sous-mobilisation est la moins coûteuse des trois erreurs. Le coût de la

sous-mobilisation est alors représenté par le différentiel entre :

– le coût du découvert et

– le coût d’un autre moyen de financement à court terme (affacturage, escompte, crédits…).

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SÉRIE 04 65

L’évaluation de ce coût suppose l’existence simultanée d’un découvert et d’autre mode de

financement court terme.

II. LES MODALITÉS D’ÉQUILIBRAGE

Principaux moyens de financement des insuffisances de trésorerie

Financement bancaire

– Escompte des effets de commerce– Cession de créances Dailly– Découvert bancaire– Crédit spot– Crédit relais– Crédit garanti (warrants)

Financement non bancaire

– Crédit fournisseurs– Affacturage– Escompte financier– Obligations cautionnées– Billets de trésorerie

En 1992, le Cegos a réalisé une enquête portant sur 184 entreprises dont les chiffres d’affaires étaient

compris entre 30 millions d’euros et 533 millions d’euros, classant les différents modes de

financement court terme selon leur importance.

Financements à court terme Répartition

Découvert 36 %

Crédit spot 24 %

Escompte 11 %

Crédit global 11 %

Billets de trésorerie 8 %

Dailly 4 %

Affacturage 1 %

Ccmc 1 %

Bien qu’un peu ancienne, cette étude est symptomatique des principaux moyens de financement à

court terme. Ces résultats appellent néanmoins plusieurs commentaires sur le plan pratique ;

– l’ancienneté de l’enquête nécessiterait une actualisation que nous ne disposons pas,

– les billets de trésorerie et l’affacturage sont devenus des moyens de financement non négligeables,

– dans le même temps, certains crédits court terme (Dailly, CMCC) se sont marginalisés.

A. LE FINANCEMENT DES INSUFFISANCES DE TRÉSORERIE

1. La mobilisation des créances commerciales

a. L’escompte commercial

Ce mode de financement très connu, repose sur l’existence d’une lettre de change (effet de commerce)

comme moyen de paiement à crédit.


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L’escompte commercial consiste pour le fournisseur (remettant de la traite) de céder sa créance (effet)

à son banquier, qui lui règle immédiatement le montant (nominal) de la créance, déductions faites :

– d’un intérêt calculé au prorata temporis et précompté,

– de commissions diverses liées au service rendu.

Le schéma de l’escompte est le suivant :

Un client remet une traite en paiement

à son fournisseur.

Le fournisseur ayant un besoin definancement prélève sur son portefeuille d'effets un effet qui est remis à l'escompte.

Création de l'effet(n)

Date de l'escompte Échéance de l'effet

Avec (n) durée entre la date de remise à l’escompte et l’échéance normale de l’effet de commerce. À

cette durée peuvent venir s’ajouter des jours de banque.

L’escompte commercial sera précompté, selon la formulation classique de l’intérêt simple :

Escompte =

C T n

360

Avec :

– (C) la valeur nominale de la traite,

– (T) le taux d’escompte,

– n la durée précitée.

La banque fixe, en principe, un plafond maximal d’escompte, qui, en cas de dépassement, entraînera

soit un refus, soit l’acceptation mais à un coût plus élevé.

Bien qu’en principe moins coûteux que le financement par découvert bancaire, la prise en compte des

nombreuses commissions, fait que parfois l’escompte peut devenir aussi onéreux.

De plus, l’escompte se fait sur la durée restant à courir jusqu’à l’échéance de l’effet, alors que le

découvert n’est payé que sur le besoin réel.

Néanmoins, l’escompte reste un mode de financement très utilisé par les entreprises, en dépit de son

coût et de sa relative complexité.

b. L’affacturage (factoring)

Ce mode de financement de nature contractuelle entre une entreprise et son client, a été introduit en

France dans les années 1960.

La technique consiste à transférer des créances commerciales d’une entreprise à un établissement

financier (appelé affactureur ou factor) qui se charge du recouvrement, et en garantit la bonne fin

même en cas de défaillance du débiteur.

Clients

Ventes à crédit(créances)

Contrat d'affacturage

Fournisseur

Factor

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Étant de nature contractuelle, les relations entre le factor et l’entreprise sont fixées par les clauses du

contrat, en particulier pour les points suivants :

– modalités de réalisation,

– durée du contrat,

– acceptation des créances,

– modes de règlement,

– fonds de garantie…

Le factor fait supporter à l’entreprise trois types de commissions qui sont spécifiques à chaque factor :

– Une commission générale (entre 0,5 % et 2 %) calculée sur le TTC des créances transférées au

factor. Cette commission rémunère la véritable prestation du factor (recouvrement des créances,

garantie de bonne fin…).

– Une commission spéciale de type taux variable + marge du factor (exemple : Euribor ou Eonia +

marges). Cette commission rémunère le temps qui s’écoule entre la mise à disposition des fonds et

l’encaissement de ceux-ci.

– Une commission d’émission fixée proche des 1 %, sous la condition que le financement soit assuré

par un billet à ordre souscrit par le factor au bénéfice de l’entreprise cliente. Ce billet étant ensuite

escompté auprès de sa banque habituelle.

c. Cession de créances professionnelles (Loi Dailly)

Instituée sur l’initiative du député Étienne Dailly (la loi du 2 janvier 1981). Cette loi permet aux

entreprises de céder (ou nantir) auprès de leurs banques des créances professionnelles, et ceci quel soit

leur mode d’encaissement (chèques, effets, virements…).

Le transfert se matérialise par une simple remise d’un bordereau indiquant les informations suivantes :

– noms des clients,

– montant de la créance,

– échéances prévues,

– lieux de paiement.

En contrepartie de ce transfert de propriété des créances, la banque bénéficiaire octroie un crédit à

court terme, sans exiger la prise de garantie sur ces créances.

Cependant la banque n’est pas tenue d’accepter toutes les créances qui lui sont présentées, et il n’est

pas rare de voir des banques demander à l’expert-comptable ou au commissaire aux comptes de

l’entreprise cédante de certifier la nature de la créance cédée.

ClientsVentes à crédit

Cession de créances professionnellesPaiement des créances cédées

Fournisseur

Banque

Le coût du Dailly devrait être inférieur au coût de l’escompte (les manipulations papier étant beaucoup

moins importantes), mais de nombreuses commissions (commissions risque et charges) viennent

s’ajouter et augmenter le coût final.

Bien qu’extrêmement novatrice, la cession de créances professionnelles reste soumise à l’acceptation

des banques. Celles-ci n’ont pas réellement adopté ce mode de financement, et ce pour plusieurs

raisons (lourdeur de la gestion des créances, qualité des créances cédées…).

La cession de créances professionnelles reste paradoxalement un mode de financement marginal dans

l’environnement bancaire.


P6111-F4/4

d. Le crédit de mobilisation des créances commerciales (CMCC)

Une entreprise souscrit un billet à l’ordre de sa banque, garanti par un certain nombre de créances, qui

ont pour caractéristiques d’avoir la même échéance que celle du billet à ordre.

La banque bénéficiaire escompte le billet et crédite l’entreprise du montant correspondant déduction

faite des commissions habituellement pratiquées.

Lors de l’échéance prévue, les créances commerciales sont encaissées et permettent de rembourser le

crédit ainsi accordé.

FournisseurClients

Banque

Autorisation de la Banque de France

Escompte du billetet crédit à court terme accordé

Souscription d'un billet à ordre

Ventes à crédit

Dans ce mécanisme, il y a donc une mobilisation de créances commerciales, quel que soit le mode de

paiement de ces créances.

L’application du mécanisme du CCMC est néanmoins conditionnée à une autorisation de la Banque de

France.

La complexité (autorisation de la Banque de France, existence de plafond, escompte d’un billet à

ordre…) dans la mise en œuvre du CMCC, a rendu ce mode de financement à court terme plutôt

marginal.

2. Les crédits court terme

a. Le crédit spot

C’est un crédit à court terme (plusieurs jours) renouvelable et ponctuel. Ce type de crédit n’exige pas

de garanties particulières et repose sur le principe du billet souscrit par une entreprise au bénéfice de

sa banque, à une échéance convenue d’avance, au cours laquelle la banque sera remboursée.

La durée moyenne va de 10 jours à 90 jours, pour un coût indexé sur un taux du marché monétaire

(Euribor ou Eonia) majoré d’une marge (+0,20 % à +1,5 %).

Cet effet peut être escompté, auquel cas l’entreprise se verra accorder un crédit correspondant au

montant du billet, déduction faite des commissions habituelles. Les intérêts sont postcomptés

contrairement à l’escompte classique des effets de commerce.

Le crédit spot vient généralement s’ajouter à un endettement classique, afin de couvrir les décalages

entre les recettes et les dépenses d’exploitation.

Ce mode de financement à court terme s’était considérablement développé, et restait cantonné aux

grandes entreprises présentant des garanties financières, (aucun actif n’est apporté en garantie). La

tendance actuelle est à la banalisation sous forme de lignes de crédit ouvertes, mobilisables par billets

financiers, assorties de garanties parallèles (caution, Dailly…).

La création, en 1985, des billets de trésorerie de montant minimum de 5 millions de francs (abaissé à

1 million de francs, soit 150 000 ) a donné un coup d’arrêt important au développement du crédit

spot.

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SÉRIE 04 69

b. Le crédit de campagne

Il a pour objectif de financer des stocks de produits dont la vente s’effectuera de manière différée dans

le temps.

Cette forme de crédit se retrouve dans les activités saisonnières (ventes de jouets, de meubles, de prêt-

à-porter…). Le coût de ce crédit est proche de celui d’un découvert bancaire, pour une durée en

principe inférieure à 9 mois.

Les entreprises, de par leur activité saisonnière, n’ont pas à disposition les fonds pour financer leurs

besoins importants de trésorerie durant la période qui précède la campagne de vente et

d’encaissements.

Il existe deux formes de crédits de campagne :

– le crédit de campagne par caisse, qui est une forme de découvert bancaire plafonné,

– l’escompte d’un billet à ordre souscrit par l’entreprise au bénéfice de sa banque.

Ce type de crédit à court terme, étant par nature risqué pour la banque (risques d’insolvabilité, échec

de la campagne, absence de garanties…) est accordé de manière très stricte par les banques (historique

de l’entreprise, connaissance du secteur d’activité…)

c. Les obligations cautionnées

Il s’agit de crédits à court terme, accordés par l’administration fiscale pour le paiement des droits de

douane ou de la TVA.

Les obligations cautionnées correspondent à des billets à ordre souscrit par un redevable (entreprise)

au profit du Trésor public.

L’échéance de ces billets à ordre est de 60 à 180 jours, avec un taux d’intérêt annuel de 8 %, plus en

général une commission de 1 % par an.

Cette forme de crédit devant être « garanti » par un établissement spécialisé dans le cautionnement, le

coût final est augmenté des commissions allant de 0,50 % à 2 %.

d. Les crédits garantis (warrants)

Ce crédit consiste à financer un stock par une banque, qui prendra comme en gage les marchandises.

Pour cela, le bénéficiaire émet un billet à l’ordre de sa banque. Ce billet financier est ensuite escompté

auprès de sa banque, qui prendra en nantissement les marchandises, qui ne sont pas pour autant

bloquées.

Cette forme de crédit d’une durée de 90 jours (maximum) est en pratique utilisée dans les activités

agricoles (producteurs de céréales, vins, d’alcools…) et nécessite le respect de certaines obligations.

La valeur des marchandises nécessite l’évaluation par un expert, et les marchandises nanties doivent

être déposées dans des entrepôts appelés magasins généraux. En contrepartie de ces dépôts, ces

magasins émettront des titres négociables appelés « récépissé warrants » qui représentent à la fois un

titre de propriété (récépissé) et un bon de souscription (warrant) qui représentent un titre de gage et un

moyen de financement.

3. Les crédits bancaires

a. Le découvert bancaire

Principale source de financement à court terme des entreprises, le découvert bancaire est l’autorisation

que donne la banque à son client (entreprise ou particuliers) d’être débiteur en compte. Le découvert


P6111-F4/4

est un crédit en blanc, dans la mesure où le banquier ne peut pas s’appuyer sur une garantie

(mobilisation de créances). Le découvert est souple d’utilisation et s’adapte parfaitement aux besoins

de trésorerie ponctuels. Le banquier fixe a priori un plafond de découvert à ne pas dépasser. Mais il est

à la discrétion de la banque qui peut le renouveler ou le remettre en cause.

Cette forme de crédit est la plus risquée pour la banque, ce qui peut expliquer que son coût soit très

souvent, le plus élevé des modes de financement à court terme.

Le coût d’un découvert se calcule trimestriellement à terme échu, et sur la durée exacte d’utilisation. Il

n’y a donc pas d’incidence de majoration de jours calendaires ou ouvrés. Son coût est souvent exprimé

de la manière suivante = Taux monétaires de référence + Majorations (+0,2 % à +2 %). Vient s’ajouter

à ce coût une commission de plus fort découvert (CPFD) allant de 0,05 % à 0,06 %, plafonnée à la

moitié des intérêts débiteurs.

b. Les facilités de caisse

Les facilités de caisse correspondent à des découverts bancaires exceptionnels et occasionnels. Les

durées de ce type de crédit allant au maximum à 30 jours. Les facilités de caisse peuvent être

assimilées à une forme particulière de découvert bancaire.

NOTA BENE

Pour l’étude du crédit relais, voir compléments pédagogiques sur le site Internet : www.intec.cnam.fr

Tableau des principaux moyens de financement à court terme

Principes Coût Tiers visés Avantages Contraintes Remarques

Crédit

fournisseurs

Obtenir des délais de paiement

Pratiquement gratuit

Fournisseurs de l’entreprise

Simplicité et coût nul

Négocier des délais dans les limites légales

Escompte possible (paiement comptant)

Découvert

bancaire

Financement d’un solde débiteur de banque

Coût élevé compte tenu du risque (multiples commissions)

Banque(s) de l’entreprise

Simplicité de gestion et facilité d’obtention

Montant plafonné et négociations des conditions

Risque de remise en cause à tout moment

Facilités de caisse

Découverts ponctuels et exceptionnels

Coût élevé si non autorisé


Souplesse de mise en place et gestion

Découverts de durée < 30 jours

Risque de remise en cause à tout moment

Escompte commercial

Financement des effets de commerce avant échéance

Coût inférieur au découvert


Gestion de l’encaissement par la Banque du tireur

Plafond fixé et commissions non négligeables

Plafond négociable selon l’évolution de l’activité

Affacturage

Transfert de la gestion et suivi des créances

Onéreux (commissions générales, émission, spéciale)

Établissement(s) financier(s) (factor)

Économies dans la gestion des créances

Dépôt de garantie à prévoir

Le factor sélectionne les créances commerciales

Dailly Cession ou nantissement de créances

Coût inférieur au découvert

Établissements bancaires

Souple et simple pour l’entreprise

Gestion et suivi des encaissements

Gestion lourde qui rend le Dailly peu utilisé

Crédit de

mobilisation des créances

commerciales

Souscription d’un billet à ordre au bénéfice d’une banque garanti par des créances

Commissions habituelles aux opérations d’escompte

Banque(s) de l’entreprise.

Possibilité de regrouper plusieurs créances sur le même billet à ordre

Nécessite l’autorisation de la Banque de France

Plafond du CMCC fixé par la BDF, et moyen de financement peu utilisé

B. LES PLACEMENTS DES EXCÉDENTS

Dans le cadre d’une gestion de trésorerie optimale (trésorerie zéro), l’entreprise qui se trouve en

situation d’excédents de trésorerie, doit mettre en place les moyens de placer cette trésorerie.

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SÉRIE 04 71

En matière de placement financier, tout investissement :

– la liquidité,

– la sécurité,

– la rentabilité.

Cet idéal reste avant tout théorique, car il n’existe pas de placements qui remplissent simultanément

ces trois critères. Le trésorier devra effectuer un choix, ce qui l’obligera à connaître les principaux

placements, en se posant les questions suivantes :

– Le placement envisagé comporte-t-il un risque ?

– La rentabilité du placement permet-il d’optimiser les excédents de trésorerie ?

– L’entreprise devra-t-elle « immobiliser » les fonds de manière durable ?

Principaux moyens de placement des excédents de trésorerie

Moyens de placement non négociables

– Comptes à terme– Dépôt à terme– Bons de caisse

Moyens de placement négociables

– Obligations– Actions– Titres de créances négociables– OPCVM (Sicav et FCP)

1. Dépôt à terme, bons de caisse

Ce type de placements à court terme présente une sécurité optimale, mais, à l’inverse, ils présentent

une rentabilité plutôt faible pour une liquidité réduite (blocage).

a. Les comptes à terme (ou dépôt à terme)

L’entreprise prend l’engagement de laisser une somme bloquée sur un compte, appelé compte à terme.

Ce blocage pour une durée déterminée (durée minimale de 3 mois) lui assure de percevoir des intérêts

(plus élevés qu’un placement plus liquide) et le remboursement de cette somme au terme du

placement.

b. Les bons de caisse

Le bon de caisse est un produit de placement comparable au dépôt à terme. C’est un placement à

terme par lequel, en contrepartie d’un dépôt effectué auprès de sa banque, l’entreprise reçoit un bon

représentatif de sa créance. Sur ce document, la banque reconnaît sa dette et s’engage à rembourser le

capital et les intérêts à une date donnée au déposant ou à tout bénéficiaire désigné par le souscripteur.

Un bon de caisse peut être soit nominatif, soit au porteur (bon anonyme).

Fortement réglementés en matière de durée, de rémunération, de plafond… Depuis 1986, les comptes

à terme et les bons de caisse sont librement rémunérés, et les durées varient de quelques semaines à

plusieurs mois… Leur rentabilité est proche des taux monétaires (Euribor ou T4M), avec une

fiscalisation des intérêts (impôt sur le revenu ou impôt sur les sociétés).


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2. Les valeurs mobilières de placement

a. Les actions

L’action est un titre de propriété, qui confère à son détenteur des droits et obligations.

L’investisseur achète l’action, avec l’espérance d’une certaine rentabilité (dividendes et plus-values en

cas de revente). L’action peut être souscrite dès son émission (marché primaire des actions) ou achetée

sur le marché (secondaire) des actions (Euronext en France pour les titres cotés).

La rentabilité d’un placement en actions devrait être plus élevée, dans la mesure où l’actionnaire prend

un risque plus important que l’acquisition d’un titre sans risque (bons du Trésor ou obligations d’État).

NOTA BENE

Pour plus de détails sur les caractéristiques des actions, on pourra se reporter au paragraphe III de la

série 01 « La valeur et l’information ».

b. Les obligations

Les obligations sont des titres de créance qui donnent, en principe, droit périodiquement à une

rémunération (fixe ou variable) et à son remboursement à son échéance.

Les obligations peuvent être à taux fixe ou variable. Contrairement à ce que l’on peut croire, le cours

des obligations est soumis à risque en tant que placement : le risque de taux et de contrepartie.

Les obligations peuvent être souscrites dès leur émission (marché primaire) ou achetées en Bourse

(marché secondaire). Les investisseurs (particuliers ou entreprises) peuvent acheter ou revendre cette

valeur mobilière en Bourse, en passant par leur intermédiaire financier (banques, sociétés de Bourse).

NOTA BENE

Pour plus de détails sur les caractéristiques des obligations, on pourra se reporter au paragraphe III de

la série 01 « La valeur et l’information ».

c. Les trackers ou Exchanged Tracked funds (ETF)

Q Origine

Une innovation en provenance des USA, les trackers permettent de reproduire fidèlement :

– des indices boursiers représentatifs de certaines zones géographiques (Europe, USA),

– de secteurs économiques (immobilier, pharmacie, télécoms…),

– d’une classe d’actifs (actions ou obligations), et même,

– des investissements socialement responsables.

Q Statuts

Juridique : ce sont des titres de propriété (actions) de fonds indiciels indexés sur un indice de

référence. Ces fonds indiciels bénéficient du statut juridique des OPCVM (organisme de placement

collectif en valeurs mobilières) et de leur gestion collective.

Fiscal et boursier : ces titres sont donc très proches des OPCVM, mais en pratique ils s’apparentent à

celui des actions :

– les trackers sont négociables en continu sur le marché NexTrack Paris,

– sont éligibles au service de règlement différé (SRD) ; les ventes et achats à découvert sont possibles

avec le même effet de levier que les actions,

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SÉRIE 04 73

– ces titres sont éligibles au Plan d’épargne en actions (PEA), qui rappelons-le, est un compte titre

offrant de nombreux avantages fiscaux (exonération fiscale des plus-values et des dividendes avec

obligation de conserver le compte pendant 5 ans),

– les émetteurs du secteur privé sont bien souvent des établissements financiers (Axa, Lyxor,

Barclays, Crédit Lyonnais…),

– les frais de gestion sont faibles (0,25 %) comparativement aux frais supportés par les OPCVM

(0,5 % à 2 %),

– les frais d’acquisition sont identiques à ceux supportés par une action cotée en Bourse,

– ils bénéficient en principe de dividendes.

Q Objectifs

Jusqu’à présent pour dupliquer les performances d’un indice (par exemple l’indice Cac 40) :

– il fallait posséder toutes les actions de l’indice Cac 40 et dans les mêmes proportions que celui-ci,

ou

– acheter des parts de fonds indiciels indexés sur le Cac (Sicav, FCP),

ou bien encore

– intervenir sur des produits dérivés.

Ces solutions présentent de nombreuses contraintes (de coût de gestion et d’achat, de liquidité, de

fiscalité, de technicité…).

Les trackers sont une réponse à ces nombreuses contraintes et leur succès va grandissant (encours de

près de 15 milliards d’euros, des volumes de transaction élevés sur Paris, un intérêt confirmé des

investisseurs institutionnels, et développement auprès des particuliers). Si, à l’origine, les trackers

étaient limités à 3 produits (Cac, Dow Jones Stoxx50, et le Dow Jones Euro Stoxx50), il existe sur la

place de Paris actuellement près d’une cinquantaine de produits de ce type.

d. Les titres de créances négociables (TCN)

La création du marché des TCN ouverts à tous les agents économiques résulte d’une volonté politique.

Cette volonté s’est inscrite dans le courant d’unification des marchés de capitaux impliquant le

décloisonnement des marchés monétaires et financiers.

Q Définition et caractéristiques générales des TCN

« Les titres de créances négociables (TCN) sont des titres émis au gré de l’émetteur, négociables sur

un marché réglementé et représentant un droit de créance d’une durée déterminée. »

Les premiers TCN ont été majoritairement émis dans les années 1985-1986 avec :

– les certificats de dépôts (CD) par les banques dès mars 1985 ;

– les billets de trésorerie (BT) par les entreprises depuis décembre 1985 ;

– les bons du Trésor négociables (BTN) par l’État dès le début de janvier 1986 ;

– les bons des institutions et sociétés financières (BISF) par le secteur financier depuis janvier 1986 ;

– les bons à moyen terme négociables (BMTN) depuis février 1992.

Ces titres de créances négociables présentent des caractéristiques propres (cf. tableau en pages

suivantes).

Initialement, la durée des TCN fluctuait selon leur nature. Le décret du 27 septembre 1994 ramena la

durée maximale à une année exception faite pour les BMTN (de durée supérieure à 1 an) ; ainsi les

TCN sont classifiées en titres courts et titres longs :

(Cf tableau page 76)


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Les titres courts Les titres longs (depuis 1992)

Bons du Trésor émis par l’État

Billets de trésorerie émis par les entreprises

Certificats de dépôts émis par les banques

Bons des institutions et sociétés financières (BISF) : les

compagnies d’affacturage, Crédit foncier, CEPME…

Bons à moyen terme négociable (BMTN)

Bons du Trésor

Le montant minimal unitaire est fixé à 152 449 .

La rémunération est calculée à partir d’un taux fixe sauf pour les TCN supérieurs à 1 an. Les TCN sont

« au porteur » (juillet 1991), dématérialisés (janvier 1993) et négociables auprès de tous les agents. Ils

peuvent faire l’objet d’un nantissement.

Selon la nature des TCN, l’émission pourra ou devra faire l’objet d’une notation par une agence

spécialisée. Les émetteurs autres que l’État doivent rédiger un dossier de présentation financière à la

Banque de France. Il doit être déposé 15 jours (pour les CD, les BISF, le BMTN et les BT notés),

voire un mois (pour les BT non notés pour lesquels il est soumis au visa de la Cob) avant l’émission.

Q Évolution du marché des TCN

Depuis sa création, le marché des titres de créance négociables n’a pas cessé de progresser.

Au vu du tableau ci-dessous, ces marchés désormais parvenus à maturité ont connu une vigoureuse

impulsion à la suite de l’avènement de l’euro, ce qui témoigne de leur attrait et de leur dynamisme

dans le concert des marchés de capitaux à court terme de l’espace monétaire européen.

Encours de titres de créance négociables

En M€, en fin

d’année 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

2004

(avril)

Certificats de

dépôt 118 102 98 99 138 136 164 186,8 195,7 222,2

Bons à moyen

terme

négociables

72 72 71 64 62 62 58 55 54,6 53,3

Billets de

trésorerie 23 30 30 37 55 79 84 72,9 60,6 70,4

D’après des données de la Banque de France

Une stagnation relative des encours des bons à moyen terme négociables est observée depuis quelques

années. Elle est attribuée à la rude concurrence des European Medium Term Notes et, surtout, du

marché obligataire.

Le marché des billets de trésorerie (inauguré en décembre 1985) est le compartiment phare du marché

des TCN privés. Il s’est, depuis longtemps, hissé au troisième rang mondial, derrière ses homologues

américain et japonais. Son encours et les émissions brutes annuelles ont vivement progressé après

l’assouplissement législatif de 1998 et l’avènement de l’euro. Premier en Europe, son encours dépasse

ainsi habituellement les encours cumulés des marchés britannique, suédois et allemand. Dès 1999, les

emprunteurs non français de la zone euro ont ainsi commencé à le solliciter plus nettement, portant

désormais sa part dans l’encours global à plus de 20 %. S’il y a environ une centaine d’émetteurs, les

vingt plus importants concentrent les deux tiers de l’encours total.

Q Taux d’intérêt et rémunération des TCN

La détention de titres de créances négociables revient à prêter des liquidités à court ou à moyen terme.

En règle générale, les TCN constituent un moyen sûr de placement pour une rémunération

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SÉRIE 04 75

satisfaisante. Cette rémunération est proportionnelle au risque qui dépend majoritairement de la qualité

de la signature de l’émetteur.

En effet, nous constatons que les BTN présentent les taux d’intérêt les plus faibles au sein des TCN,

du fait de la qualité de la signature de l’État français. Puis, le classement fait apparaître les CDN émis

par les établissements de crédit, les BT des entreprises et les BMTN des établissements de crédit et

ceux des entreprises. Cette hiérarchie des taux n’est pas toujours observée. En effet, certaines

inversions du classement (des taux de CDN inférieurs à ceux des BTN) ont déjà eu lieu.

En pratique, les taux des TCN sont centrés autour des taux interbancaires et en diffèrent très peu.

L’écart entre les taux d’intérêt est contrôlable par la Banque de France dans le cadre de sa politique

d’Open Market. Elle consiste à intervenir sur le marché secondaire, à acheter ou vendre des titres en

vue d’influencer la formation des taux d’intérêt via la détermination des cours.

Le paiement des intérêts sur les marchés des TCN se calcule à partir de deux manières différentes :

– soit ils sont postcomptés : ils sont calculés alors à taux fixe à l’échéance et sont rajoutés au capital

initial à cette date (capitalisation à intérêts simples) ;

– soient ils sont précomptés : les intérêts sont actualisés et soustraits du capital initial pour

déterminer le nominal du capital.


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3. Les titres des organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM)

Il s’agit, comme leur nom l’indique, d’organismes chargés de collecter des capitaux, qui sont ensuite

placés en actions, obligations, produits monétaires, etc.

Par une gestion collective des fonds, ces organismes mutualisent les coûts (gestion, achat et revente,

coût de l’information…) tout en assurant une certaine caractéristique au placement (sécurité,

dynamisme, rendement…) en fonction du profil des souscripteurs.

Le développement des OPCVM s’est considérablement accentué ces dernières années, les fonds gérant

près de 350 milliards d’euros, pour près de 9 000 OPCVM (en 2002).

Le développement important des OPCVM est dû à des avantages indéniables, parmi lesquels :

– la liquidité des placements (sauf cas particuliers),

– la diversification des risques (géographiques, secteur d’activité, placements…),

– la distribution des revenus (intérêts, plus-values, crédits d’impôt…),

– la spécialisation des placements (actions, produits monétaires, obligataires, dérivés…),

– les charges de gestion plutôt faibles quoique très variables d’un OPCVM à un autre,

– l’information régulière et parfois rendue obligatoire,

– la délégation dans le choix des titres à des « spécialistes ».

Les OPCVM recouvrent deux formes ;

– les Sicav,

– les FCP.

Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM)

Sociétés d'investissements en

capital variable (Sicav)

Institutées en 1963 sous forme de sociétés anonymes

Fonds commun de placement

(FCP)

Institués en 1979Portefeuille de valeurs détenues

en copropriété

– Sicav et FCP actions– Sicav FCP obligataires– Sicav et FCP monétaires– Sicav et FCP diversifiés– Sicav et FCP garantis

a. Les sociétés d’investissements en capital variable (Sicav)

Constituées sous forme de sociétés anonymes, elles sont soumises au droit des sociétés et leur capital

minimum est de 7,6 millions d’euros. Ce capital varie en fonction des nouvelles souscriptions et des

retraits. Ainsi chaque actionnaire souscripteur est propriétaire d’une quote-part de la société.

Chaque action est représentative d’une fraction des actifs détenus et gérés par la société et donne droit

à la perception des revenus distribués par les valeurs mobilières détenues (dividendes, intérêts, plus-

values, crédits d’impôt…) ;

Les Sicav sont cotées en Bourse, ce qui leur confère une grande liquidité, pour un coût (achat, revente,

gestion) dans l’ensemble faible, en comparaison à une gestion directe. Elles peuvent être classées en

5 grandes catégories (Voir schéma ci-dessus).

Tout investisseur doit connaître le contenu des actifs gérés par la Sicav et le niveau des frais retenus

pour choisir la Sicav qui correspond au mieux à son profil (sécurité, rendement, liquidité).


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b. Les fonds communs de placement (FCP)

Il s’agit de simples portefeuilles de valeurs mobilières détenues en copropriété et composés de parts

qui sont des titres nominatifs.

Contrairement aux Sicav, les FCP ne sont donc pas des sociétés anonymes, ce qui les dispense d’un

contrôle légal (commissaires aux comptes, conseil d’administration) et les rend plus souples dans leur

gestion. Les contraintes étant moins importantes, l’investisseur se doit d’être encore plus attentif dans

le choix de son fonds commun de placement.

Le montant maximal qui peut être collecté par un FCP est de 380 000 euros, et, sur dérogation, la

limite peut être portée à 760 000 euros.

L’achat et la revente et la gestion entraînent des coûts variables (0,75 à 4 %) très proches des coûts

inhérents aux Sicav.

La gestion des FCP étant moins contraignante, ils disposent d’une plus grande liberté de gestion, ce

qui leur confère une plus grande latitude dans le choix des actifs, avec un risque parfois plus élevé. On

peut dire que les FCP ont un caractère moins institutionnel dans leur forme.

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PARTIE 3 : LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE COMMERCIAL

Le risque de change concerne les entreprises qui ont des activités avec certains pays étrangers, soit en

raison de leurs activités commerciales, soit en raison de leurs activités financières. Le risque de change

commercial réside dans la variation du cours des devises, par rapport à la monnaie de la zone euro,

lors du règlement financier des opérations commerciales (achat ou vente en devises avec l’étranger).

Une évolution défavorable du cours de la devise est à même :

– de diminuer la marge bénéficiaire lors d’une vente à l’exportation facturée en devises, ou

– d’augmenter sensiblement le coût des biens achetés lors d’une importation.

Les entreprises doivent prendre connaissance des niveaux de parité des monnaies, examiner les

moyens de réduire leur exposition au risque de change, ou bien les méthodes pour fixer un cours de

change.

I. INTRODUCTION AU CHANGE

A. LE MARCHÉ DES CHANGES

1. Un marché en continu et non centralisé

Le marché des changes n’est pas un lieu « physique ». Il n’a pas de structure centralisée et les

opérations sont conclues d’un pays à l’autre par l’intermédiaire de moyens modernes de

communications très rapides. Comme Internet, le marché des changes « ne dort jamais » et ne connaît

pas les frontières et ce, en dépit des décalages horaires. Quand le marché des changes de l’Europe

ferme, celui des États-Unis ouvre, pour laisser place ensuite à celui de l’Asie. Le marché asiatique

fermant, peu de temps avant que le marché européen réouvre.

2. Un marché de gré à gré

Bien qu'il possède certains segments « organisés », le marché des changes est essentiellement un

marché de gré à gré, comportant un marché au comptant (Spot) et un marché à terme (Forward). Ces

marchés se caractérisent par le fait que les échanges se font essentiellement entre banques et qu’il n'y a

pas comme sur la Bourse de cotation centralisée.

À un instant donné, il peut exister des divergences d'une place à une autre, même d'une banque à une

autre sur la même place. Ceci explique en partie que les prix soient cotés en spread, c’est-à-dire avec

un écart entre le cours acheteur et le cours vendeur, appelé le Bid/Ask (en anglais).

Les opérations de change sont dites change scriptural par opposition au « change manuel » destiné

aux transactions sur les billets. Les billets de banque font l’objet d’une cotation à part et de fourchette

de cotation (spread) plus large que le change scriptural.


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3. Un marché quasi parfait

Il est couramment admis que, sur le marché des changes, tout opérateur a un libre accès aux

informations pouvant avoir une influence sur les cours ou taux de change.

Enfin, autre caractéristique, le marché des changes est gouverné par les prix contrairement au marché

boursier parisien qui est gouverné par les ordres.

En effet, sur le marché des changes, un prix est communiqué avant toute transaction. Celui qui

demande le prix à une contrepartie, peut donc traiter ou pas sur l'un des 2 côtés (achat/vente) en

parfaite connaissance de cause. Les intervenants qui ont l'habitude de coter des prix constituent une

catégorie appelée market maker. Ils s'engagent à traiter sur les prix qu'ils « affichent » dès qu'une

contrepartie en fait la demande.

4. Le marché du Forex (Foreign exchange)

Le Forex, ou la négociation des devises, est le change simultané de la devise d'un pays pour celle d'un

autre. Le marché Forex est ouvert 24 h/24 puisque l'on peut faire des transactions Forex dans

l'ensemble des plus grandes institutions financières tout autour du globe.

L'investisseur souhaite en effet acquérir ou vendre une devise en l'échange d'une autre dans l'espoir de

faire un profit quand la valeur de la devise en question évolue en sa faveur. Ces variations sont dues à

la fluctuation du marché et à certains événements mondiaux. Le marché des changes possède le plus

gros volume quotidien d'échanges de tous les marchés financiers considérés.

B. LA COTATION DES DEVISES

1. Parités des devises

Les intervenants des marchés des changes utilisent de manière courante les symboles des devises, dans

leurs analyses ou transactions.

Les entreprises doivent donc s’habituer aux sigles quelque peu cabalistiques des changes. Ainsi parle-

t-on d’acheter de la parité USD/Yen (dollar contre yen), ou vendre la paire /$ (euro contre dollar US),

etc.

Le sens de l’opération (achat ou vente) s’applique sur la devise dite principale (c’est-à-dire la première

citée de la parité), la deuxième devise est dite secondaire ou devise de contre-valeur.

Rappelons l’existence des principales monnaies nationales :

Pays Monnaies Abréviations Symboles

États-Unis Dollar USD $

Japon Yen JPY Y

Europe Euro EUR

Angleterre Livre sterling GBP £

Canada Dollar canadien CAD CAD

Suisse France suisse CHF CHF

À noter que le dollar comprend de nombreuses déclinaisons, en plus du dollar américain ($), et

canadien (CAD), on peut citer le dollar australien (AUS), le dollar de Hong Kong (HK), de Nouvelle-

Zélande…

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2. Cotations au certain et à l’incertain

Les cours de change peuvent être exprimés de deux manières :

La cotation à l’incertain

C’est une cotation qui indique la quantité de monnaie nationale nécessaire pour obtenir une unité

donnée d’une devise.

Calculer une cotation à l’incertain de l’euro ( ) par rapport au dollar américain (USD ou $) revient à se

poser la question : Avec un dollar (devise donnée), combien aurons-nous d’euros ?

Ce mode de cotation était la plus courante jusqu’au début des années 1999. À partir de cette date, les

pays de la zone euro ont adopté une cotation au certain pour la fixation des parités de l’euro.

La cotation au certain

C’est une cotation qui indique la quantité de devises obtenue en échange d’une unité de la monnaie

nationale. Pour la parité /$, calculer une cotation au certain de l’euro ( ) par rapport au dollar

américain (USD OU $) revient à se poser la question : Combien de dollars ($) obtenons-nous en

échange d’une unité de la monnaie nationale ( ) ?

Arithmétiquement ;

– une cote à l’incertain est égale à l’inverse d’une cote au certain (1/cote au certain),

– une cote au certain est égale à l’inverse d’une cote à l’incertain (1/cote à l’incertain).

Petit moyen mnémotechnique pour différencier une cotation au certain et à l’incertain :

– Un agent économique de la zone euro, qui veut savoir la valeur de l’euro contre des autres

monnaies, connaît avec certitude le montant de sa monnaie (1 euro), mais il devra regarder la

cotation sur le marché des changes pour la devise étrangère,

– Le même agent économique de la zone euro, qui veut savoir la valeur d’une monnaie autre que

l’euro, est dans l’incertitude dans le cours de cette devise par rapport à l’euro.

EXEMPLE

Le 29/08/2007, la cotation de l’euro contre le dollar (euro/USD) était de 1,3592 (un euro équivaut à

1,3592 dollar US).

– S’agit-il d’une cotation au certain ou à l’incertain ?

– Déterminer son inverse et le qualifier.

– Si la parité euro/USD passe de 1,3592 à 1,3710, le cours de l’euro par rapport au dollar augmente-t-

il ou baisse-t-il ?


– Il s’agit d’une cotation au certain,

– L’inverse de la cotation au certain est égal = 1/1,3592 = 0,8803. Cotation à l’incertain (pour un

dollar US, on obtient 0,8803 euro),

– Si la parité euro/USD passe de 1, 3592 à 1,3710, le cours de l’euro par rapport au dollar augmente

(on obtient plus de dollars pour un euro).

3. Report et déport

Dans le change à terme, il y a un contrat entre les parties (banque et son client) permettant d’établir un

cours auquel une devise sera livrée contre une monnaie nationale, à une échéance fixée d’avance

(terme). On parle alors de cours à terme de devises (voir Chapitre III. Change à terme, page 86).

Les cours à terme d’une devise sont très souvent différents des cours au comptant (Spot).


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Une opération à terme sur devises peut s’analyser comme une double opération de prêt et d’emprunt

de devises, les relations qui lient cours à terme et cours au comptant sont les suivants :

– Cours d’achat à terme = Cours de vente au comptant + Intérêts payés sur l’euro – Intérêts reçus

sur l’USD.

– Cours de vente à terme = Cours d’achat au comptant + intérêts payés sur l’USD – Intérêts reçus

sur l’euro.

Dans le cas d’une cotation au certain :

– Si les cours à terme sont supérieurs au cours au comptant, la différence est appelée « report » (on

considère que le taux d’intérêt de la monnaie nationale est supérieur au taux d’intérêt de la devise

étrangère).

– Si les cours à terme sont inférieurs au cours au comptant, la différence est appelée « déport » (on

considère que le taux d’intérêt de la monnaie nationale est inférieur au taux d’intérêt de la devise

étrangère).

Dans le cas d’une cotation à l’incertain, il suffira d’inverser les inégalités précédentes.

EXEMPLE

Cours au comptant du dollar à Paris 1 = 1,35 USD

Cours à terme du dollar 1 = 1,25 USD

Taux d’intérêt annuel sur le dollar à 3 mois = 3 %

Taux d’intérêt annuel sur l’euro à 3 mois = 4 %

Y a-t-il report ou déport ?

Calculer le montant du déport.

Éléments de corrigé

Cotation au certain de l’euro par rapport au dollar.

Taux d’intérêt national (euro) < Taux d’intérêt de la devise (USD), il y a déport… !!!

Le déport est égal à 1,35 – 1,25 = 0,10 USD.

4. Le Bid/Ask

Les cours des devises sont généralement cotées sous forme d’écart (appelé spread).

Si une banque propose à une entreprise cliente, le cours suivant pour un euro :

Cours « Bid » Cours « Ask »

Le cours « Bid » est le cours acheteur, c’est le cours qui est le moins élevé. Il correspond au cours

auquel la banque achète la devise.

Le cours « Ask » est le cours vendeur, c’est le cours le plus élevé. Il correspond au cours auquel la

banque vend la devise.

5. Cours croisés

Sur le marché des changes, les cours des devises s’ajustent par rapport à la devise de référence : le

dollar américain. C’est la monnaie la plus utilisée dans les échanges internationaux (pétrole, or, cuivre,

soja…).

1,3625 $ / 1,3631 $

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EXEMPLE

Calculer la cotation à l’incertain du yen (pour 100 JPY) contre l’euro, à partir d’une cotation du

dollar contre le yen (1 USD = 1,1770 pour 100 JPY) et du dollar contre euro (1 USD = 0,7474 euro)

Pour une cotation au certain de l’euro contre yen (100 JPY), avec :

1 euro = 1,3381 USD d’où 1 USD = 1/1,3381 = 0,7473 euro

1 USD = 1,1770 (Pour 100 JPY)

Éléments de corrigé :

On en déduit que le cours du yen contre euro est égal à : 1,1770 (pour 100 JPY) = 0,7474 euro

soit pour 100 JPY = 0,7474/1,1770 = 0,6350 euro.

Le cours de l’euro contre yen est égal à : 1,1770 (pour 100 JPY) = 0,7473 euro

Pour 1 euro on aura = 1,1770/0,7473 = 1,5750 pour 100 JPY.

C. LA NOTION DE RISQUE DE CHANGE

Le risque de change est le risque lié aux variations éventuelles d’une devise par rapport à une autre

devise. Dans les relations d’une entreprise avec l’étranger, on peut mettre en évidence deux types de

risque de change :

– le risque de change commercial (opérations de vente et d’achat en devises étrangères),

– le risque de change financier (opérations de prêts et emprunts en devises, dividendes de filiales

étrangères…).

Si l’entreprise est exposée à un risque de change, elle peut décider (ou non) de s’en prémunir :

– par des moyens internes à l’entreprise,

– par des moyens externes à l’entreprise.

Stratégies de gestion du risque de la position de change

Suppression du risque de change :

– Renoncer à la vente– Facturer en monnaie locale

Neutraliser le risque de change :

Mise en place de couverture financière (emprunt et dépôt)

Ignorer le risque de change :

– Ne rien faire (ou ne rien voir)– Pas de couverture financière mise en place et subir les variations de change

La position de change est la différence entre les devises qu’une entreprise possède ou celles qu’elle

va recevoir (exemple d’une entreprise exportatrice) et les devises qu’elle doit livrer (exemple d’une

entreprise importatrice).

Si les quantités de devises possédées ou à recevoir sont supérieures à celles livrées, l’entreprise est en

position longue, et inversement.


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La nature de la position de change va déterminer la nature et l’importance des moyens à mettre en

œuvre pour minimiser (ou neutraliser) le risque de change.

Position de change d'une entreprise

Position courte(devises à livrer)

Risque de change =Hausse de la devise

Risque de change =Baisse de la devise

Position longue(devises à recevoir)

La mise en place d’une couverture, en vue de neutraliser le risque de change, peut consister, dans son

principe, à prendre une position inverse (ex. : Une position longue dans une devise sera couverte par

l’achat d’un put ou une vente à terme de la devise).

II. EMPRUNT ET DÉPÔT EN DEVISES

Les emprunts et dépôts en devises correspondent à des avances en devises. Ces avances sont des

crédits à court terme, libellés en devises et accordés par des banques aux entreprises exportatrices et

importatrices. Les avances en devises peuvent revêtir deux formes :

– l’emprunt en devises,

– le prêt ou dépôt en devises.

Les avances en devises permettent de financer les opérations d’importation ou d’exportation de

marchandises. Ces avances vont permettre à l’entreprise de constituer une trésorerie en euros.

A. EMPRUNT EN DEVISES

Son mécanisme très similaire à la vente à terme de devises est le suivant :

– l’entreprise exportatrice va emprunter auprès de sa banque une somme en devises,

– cette somme en devises sera ensuite convertie en euros au cours du jour (cours Spot),

– l’entreprise remboursera à la banque le montant de l’emprunt en devises, lorsque le client de

l’entreprise paiera en devises, à l’échéance prévue.

Créance en devisesà (n) jours

Emprunt en devisesconverti au cours du jour

Remboursement de l'emprunt en devises par l'entreprise

Encaissement des devisesà l'échéance de la créance

EXEMPLE

Une entreprise exportatrice a facturé une vente de marchandises à son client pour 100 000 USD. Cette

créance est encaissable à une échéance de 2 mois.

Le cours au comptant du dollar est de 0,75 euro.

Quel est le risque encouru par l’entreprise exportatrice sur sa créance ?

Quelle conséquence aura la mise en place d’un emprunt en devises de 100 000 USD sur une durée de

60 jours, au taux de 4 %.

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– Position non couverte :

À échéance, le cours du dollar pouvant varier par rapport au cours du jour, l’entreprise exportatrice

qui détient une créance en devises, est soumise à un risque de change.

Si le cours du dollar croit (USD > 0,75 euro) la contre-valeur en euros de la créance de l’entreprise

sera plus importante, et l’entreprise bénéficiera d’un gain de change.

Si le cours du dollar baisse (USD < 0,75 euro) la contre-valeur en euros de la créance de

l’entreprise sera moins importante et l’entreprise subira une perte de change.

– Mise en place d’une couverture par un emprunt en devises :

L’entreprise encaisse une somme de 100 000 dollars provenant d’un emprunt en devises. Cette

somme sera convertie en euros au cours du jour, soit une somme de

100 000 USD 0,75 = 75 000 USD (hors frais et commission bancaire). L’entreprise dispose d’un

mode de financement immédiat de sa créance.

À échéance (60 jours), l’entreprise devra rembourser le montant de l’emprunt et les intérêts dus :

100 000 4 % 60/360 = 666,67 USD.

La somme remboursée sera de 100 666,67 USD.

– Au final, la position longue est compensée par la position courte (emprunt) majorée du coût

financier :

L’emprunt en devises concerne en principe les entreprises exportatrices qui souhaitent :

– s’assurer une couverture de change (l’emprunt en devises étant une position courte qui vient

s’imputer sur les positions longues de l’entreprise) – [Autocouverture]

– et un moyen de financement de ses exportations [Autofinancement].

B. PLACEMENTS EN DEVISES

Ce type d’opération concerne les entreprises importatrices qui souhaitent s’assurer une couverture de

change. Le placement en devises suppose que l’entreprise détienne des excédents de liquidités (en

devises) ou emprunte à sa banque. Le placement de cette trésorerie par l’entreprise constitue une

position longue en devises, qui vient s’imputer sur la position courte, constituée par la dette libellée en

devises et liée à l’importation.

Les entreprises qui peuvent ainsi obtenir des conditions favorables de placement (taux de placement en

devise > taux de placement en euro) ou d’emprunt (coût de l’emprunt en devise < coût du financement

en euro), de leurs banques.

Néanmoins, les avances en devises (emprunts ou placements) présentent un certain nombre de

contraintes :

– les emprunts et les placements présentent l’inconvénient d’alourdir le bilan des entreprises,

– la gestion de ces opérations nécessite un suivi permanent de la position financière contre la devise,

– le mécanisme de l’avance en devises ne constitue pas un mode de couverture systématique du

risque de change, car l’entreprise emprunteuse devra acheter des devises pour rembourser

l’emprunt à échéance.


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III. CHANGE À TERME

A. CHANGE AU COMPTANT (SPOT MARKET)

Dans une opération au comptant, le paiement et la livraison d’un actif sont quasi immédiats.

L’actif sur lequel porte l’opération au comptant, est payé par l’acheteur, qui est livré immédiatement

en contrepartie (un délai technique de 2 jours est néanmoins nécessaire pour la livraison effective).

Engagement d'acheteret exécution immédiate

Opération au comptant

Le marché au comptant des changes est un marché de gré à gré entre opérateurs spécialisés

(cambistes), qui échangent chaque jour plusieurs milliards de dollars. Ce marché enregistre les

échanges (achat et ventes de monnaies) qui doivent être livrés au comptant (au plus tard dans les deux

jours de la conclusion du contrat). Les intervenants sont essentiellement des institutions financières

(banques centrales, établissements financiers…).

B. CHANGE À TERME (FORWARD MARKET)

Une opération à terme est un contrat d’achat (ou de vente) qui porte sur un actif, et dont les modalités

sont fixées immédiatement (prix de livraison, échéance, nature de l’actif, quantités, mode de

livraison…), mais dont l’exécution (livraison) est différée dans le temps.

Engagement d'acheter(ou de vendre)

Opération à terme

Exécution différée(livraison)

Le change à terme reprend exactement cette notion. Il correspond à un accord contractuel sur l’achat

ou la vente d’un montant d’une devise contre une autre devise, à un cours de change ferme et définitif,

la livraison ayant lieu de manière différée.

Le contrat à terme portant sur des devises, fixe donc aujourd’hui le cours de change futur de la devise.

Le change à terme permet de connaître le cours à terme d’une devise.

EXEMPLE

L’achat à terme de 100 000 dollars à échéance 1 mois au cours de 1 euro = 1,36 USD garantira son

acheteur de disposer dans un délai de 1 mois de la devise au cours fixé.

Le cours de change est ainsi fixé immédiatement, ce qui permet de se prémunir contre un risque de

change lié aux variations de la devise.

Les banques utilisent des formules qui permettent de déterminer directement le cours du change à

terme, à partir du cours comptant et des taux d’intérêt :

Ct = Cours à terme de la devise

Cc = Cours comptant

N = Nombre de jours

Td = Taux d’intérêt de la devise

Tm = Taux de la monnaie nationale

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Ct = Cc (1 + Td n/360)

(1 + Tn n/360)

EXEMPLE

Le cours au comptant de l’USD/euro = 1,02 .

Le taux emprunteur sur le marché monétaire en France est de 5 %.

Le taux prêteur de l’euro/dollar est de 6 % l’an. Durée de l’opération envisagée : 90 jours.

Déterminer le cours théorique du change à terme de la devise.


Ct = 1,02 (1 + 0,06 90/360)

(1 + 0,05 90/360) =

1,015

1,0125 1,02 = 1,0225

IV. OPTIONS DE CHANGE

A. DÉFINITION D’UNE OPTION DE CHANGE

Un contrat d’option de change est un produit dérivé qui va permettre à un agent économique, dans un

laps de temps bien précisé, et sous certaines conditions :

– soit d’acheter des devises,

– soit de vendre des devises.

Le contrat d’option de change s’analyse juridiquement comme un contrat unilatéral (promesse d’achat

ou de vente) entre un acheteur et un vendeur :

– l’acheteur moyennant le paiement d’une prime, que l’on pourrait appeler le « dédit », se donnant la

possibilité pendant une certaine durée, d’acheter ou de vendre le sous-jacent (les devises) ;

– le vendeur s’engageant à vendre (ou à acheter selon le cas) les devises, si l’acheteur décide de lever

son option.

La palette et l’usage des contrats d’options sont grands et les combinaisons multiples.

Les options ouvrent des possibilités d’intervention et des stratégies, que la seule détention ou la non-

détention d’actif ne permettait pas.

On différencie deux types d’options, selon que l’exercice par l’acheteur de l’option :

– se fait uniquement à l’échéance (on parle alors d’option de type européen),

– se fait à tout moment, jusqu’à l’échéance, (on parle alors d’option de type américain).

Les options de change sont en principe de type européen.


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Achat contrat d'option(Engagement conditionnel

d'acheter la devise)

Durée de vie

Échéance

Exercice à échéance

Options de type européen

Achat contrat d'option(Engagement conditionnel

d'acheter la devise)

Durée de vie

Échéance

Exercice à tout moment au cours de la durée

Options de type américain

B. CARACTÉRISTIQUES D’UNE OPTION NÉGOCIABLE DE CHANGE

1. Nature de sous-jacent : les devises

Le sous-jacent, appelé aussi support, sera représenté par des devises, et plus particulièrement par des

parités de devises :

– euro contre dollar ( /$),

– dollar contre yen ($/yen),

– livre sterling contre l’euro (£/ ),

– franc suisse contre dollar (Chf/$), etc.,

Le principe d’une option est de prévoir, à une échéance fixée d’avance, la livraison de la quantité de

devise prévue.

2. Prix d’exercice (Strike)

Le prix d’exercice est le prix auquel le contrat sera exécuté.

Sur un marché de gré à gré, les banques fixent eux-mêmes les prix d’exercice, en fonction du cours

spot et de la volatilité des devises.

Un acheteur d’un call pourra exercer son option, et donc se faire livrer les quantités de devise, au prix

convenu d’avance (le prix d’exercice).

Un acheteur d’un put, s’il exerce son option, pourra livrer les quantités de devise au prix fixé

d’avance.

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Le vendeur du call (ou put) sera dans l’obligation de livrer (ou prendre livraison) le sous-jacent en

fonction de la décision de l’acheteur de l’option.

EXEMPLE (qui nous servira à illustrer les différents points techniques)

Une entreprise exportatrice décide d’acheter une option d’achat euro/dollar à un prix d’exercice de 1

= 1,30 USD à échéance décembre (N), en contrepartie du paiement d’une prime de 0,02 par euro. Le

cours au comptant est de 1 = 1,38 USD.

Analyser l’opération.

Éléments de corrigé

Il s’agit d’une opération de couverture de change d’une exportation en devises (dollars), le risque de

change étant le risque de baisse du dollar à échéance de l’encaissement.

L’entreprise achète une quantité déterminée d’euros contre la remise d’une certaine quantité de dollars

américains (obtenus lors de l’encaissement de la créance du client américain).

Cette opération consiste à se donner la possibilité de se faire livrer (acheter) une quantité déterminée

d’euros (devise principale) contre des dollars (devise secondaire) à prix fixé d’avance (1 = 1,3 UDS).

3. Durée de vie (échéance)

L’option de change est par définition un produit dérivé, comme tout produit dérivé ; celui-ci a une

durée de vie, limitée à son échéance, plus ou moins lointaine.

Ainsi, il n’est pas rare de voir des options avoir des échéances de quelques jours, quelques semaines,

quelques mois, et même quelques années.

La durée de vie peut être définie comme étant la durée restant à courir entre :

– la date actuelle (date de création, ou date d’achat de l’option) et,

– son échéance (fixée dès la création de l’option).

L’option reste « vivante » tant que son échéance n’est pas atteinte (sauf si cette option devait être

exercée par l’acheteur avant son échéance - cas unique des options de type américain).

La revente ultérieure de l’option n’a pas d’incidence réelle sur sa durée de vie, quelle que soit l’option

(de type européen, ou américain). Il est facile d’imaginer, que pour le même type d’option, la durée de

vie influence la valeur de l’option ;

– plus la durée de vie est longue, plus le vendeur de l’option exigera une rémunération importante, en

contrepartie du risque pris de se voir exercer par l’acheteur de l’option ;

– plus la durée de vie résiduelle est courte, plus le vendeur aura un risque atténué de se voir exercer

par l’acheteur de l’option.

La notion de durée de vie, introduit la notion de Valeur Temps d’une option négociable.

4. Position du prix d’exercice par rapport au cours de la devise

Pour un Call :

Si le prix d’exercice (K) est égal au cours du sous-jacent (S), l’option d’achat est dite « à la

monnaie » (at the money).

Si le prix d’exercice (K) est supérieur au cours du sous-jacent (S), l’option d’achat est dite « en

dehors de la monnaie » (out of the money).

Si le prix d’exercice (K) est inférieur au cours du sous-jacent (S), l’option d’achat est dite « dans la

monnaie » (in the money).


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« Out »« In » « At »

S

Prix d'exercice d'un call (K)

Hypothèses d'évolutiondu cours de la devise

Pour un Put :

Si le prix d’exercice (K) est égal au cours de la devise (S), l’option de vente est dite « à la monnaie »

(at the money).

Si le prix d’exercice (K) est supérieur au cours de la devise (S), l’option de vente est dite « dans la

monnaie » (in the money).

Si le prix d’exercice (K) est inférieur au cours de la devise (S), l’option de vente est dite « en dehors

de la monnaie » (out of the money).

« In »« Out » « At »

S

Prix d'exercice d'un put (K)

Hypothèses d'évolutiondu cours de la devise

L’analyse du prix d’exercice (K) par rapport au prix de la devise permet notamment :

– de sélectionner le prix d’exercice en fonction de la stratégie adoptée,

– de déterminer précisément la valeur intrinsèque et valeur temps,

– d’évaluer l’impact de certains indicateurs (Delta) sur la prime.

EXEMPLE (selon informations précédentes)

Le prix d’exercice du call sur euro/USD étant de 1 = 1,30 USD, pour un cours de la devise au

comptant de 1 = 1,38 USD. L’option de change est dite « dans la monnaie » car le prix d’exercice du

call est inférieur au prix au comptant de la devise.

C. STRATÉGIES SUR OPTIONS DE CHANGE SUR LE MARCHÉ DE GRÉ À GRÉ

1. Positions simples sur options de change

Il s’agit de contrats à terme conditionnels, par lequel l’acheteur se donne la possibilité moyennant le

paiement d’une prime (premium) d’acheter (ou de livrer) la devise avant une date et à une échéance

donnée.

Pour résumer l’ensemble des positions simples sur options, le tableau suivant a été établi avec

indication :

– des positions simples sur options négociables (au nombre de 4),

– de l’anticipation de l’opérateur sur le cours de la devise,

– des objectifs poursuivis,

– des risques inhérents à la position.

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Analyse

Positions

Anticipation sur

l’évolution du cours

de la devise

Objectifs recherchés Stratégies

Achat calls sur devises Hausse du cours de la

devise

Se garantir un prix

d’achat de la devise

– Couverture d’une

position courte

– Spéculation

Vente calls sur devises Stabilité ou légère

baisse du cours de la

devise

Encaisser la prime payée

par l’acheteur

– Se procurer des

revenus financiers

(primes)

Achat puts sur devises Baisse du cours de la

devise

Se garantir un prix de

vente de la devise

– Couverture d’une

position longue

– Spéculation

Vente puts sur devises Stabilité ou légère

hausse du cours de la

devise

Encaisser la prime payée

par l’acheteur

– Se procurer des

revenus financiers

(primes)

a. Option d’achat (call) sur devise

Achat d’un call

L’achat d’une option négociable de change est un instrument financier (produit dérivé) donnant le

droit (et non l’obligation) d’acheter avant une date donnée (échéance), une quantité de devises (sous-

jacent), à un prix convenu d’avance (prix d’exercice ou strike).

l’achat de calls peut rentrer dans le cadre d’une simple stratégie :

– de spéculation ou,

– de couverture de change.

Vendeur d’un call

Le vendeur d’un call a, lui, l’obligation de livrer la devise (sous jacent), si l’acheteur lève (ou exerce)

l’option d’achat.

b. Option de vente (put) sur devise

Achat d’un put

Une option de vente est un produit financier (produit dérivé) donnant le droit (et non l’obligation) de

vendre avant une date donnée (échéance), une devise (sous-jacent), à un prix convenu d’avance (prix

d’exercice ou strike).

Vendeur d’un put

Le vendeur du put a, lui, l’obligation d’acheter la devise (sous-jacent) au prix fixé d’avance, si

l’acheteur du put lève (ou exerce) son option.

2. Analyse d’une stratégie d’achat d’options de change

Il s’agit d’envisager et de représenter graphiquement, le cas d’un achat d’un call « nu » sur devises

avec les caractéristiques ci-dessus évoquées :

– Prime versée (ou premium) = –0,02 USD par euro,

– Cours de la devise = 1,38 USD (1 = 1,38 USD),

– Prix d’exercice (ou strike) (1 = 1,30 USD).


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–0,02

Résultat

Perte limitée

Gain illimité

Seuil de rentabilité de la position = K + P = 1,32 USD

Cours de la devise à l'échéance (S)

Niveau du prix d’exercice (Strike = 1,30 USD pour un euro)

(K)

Représentation graphique de la structure de résultat

sur l'achat d'un call Euro/USD à l'échéance

COMMENTAIRES

– Si le cours de l’euro (sous-jacent) à échéance est inférieur au prix d’exercice (K), l’acheteur de

l’option d’achat, n’a pas en principe intérêt à exercer son option. Au pire sa perte maximale est

égale au montant de la prime versée (–P = –0,02 USD par euro).

– Dès que le cours de l’euro (sous jacent) atteint le niveau du prix d’exercice (K), la perte maximale

(S – K – P) se réduit pour devenir nulle au niveau du seuil de rentabilité de la position.

– Au-delà du seuil de rentabilité (K + P soit 1,30 +0,02 = 1,32 USD), l’acheteur peut exercer son

option (ou revendre son option), le gain est théoriquement illimité… !

NOTA BENE

Pour l’étude des autres positions sur options de change (achat du put, ventes du call et du put) et vous

entraîner voir compléments pédagogiques sur le site Internet : www.intec.cnam.fr

REMARQUES

– Un des principaux avantages des options de change, par rapport aux contrats à terme ferme sur

devises (futures ou forwards sur devises), est de permettre de s’assurer contre un risque de change

tout en bénéficiant d’une évolution favorable du cours de la devise (l’option n’étant pas exercée).

– Par ailleurs, sur les options de change, les opérateurs peuvent non seulement réaliser des opérations

simples de base (achats ou ventes de calls ou puts) mais aussi des opérations combinées (achat et

vente simultanés de calls et puts).

V. LE TERMAILLAGE

Le termaillage (leads and lags) : Cette technique consiste à faire varier les termes des paiements afin

de bénéficier de l’évolution favorable des cours du change.

Les « leads » vont correspondre aux paiements anticipés alors que les « lags » correspondent aux

paiements différés.

Cette technique n’est pas à proprement parler une technique de couverture du risque de change, mais

plutôt une manière de profiter d’une anticipation sur les cours de la devise.

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SÉRIE 04 93

Un exportateur par exemple, qui est en position longue (devises à recevoir) sur une devise et qui

anticipe une hausse du cours de cette devise, essaiera de retarder l’encaissement de la créance en

devise, et, inversement, s’il anticipe une baisse du cours de la devise, l’exportateur essaiera d’accélérer

l’encaissement, ce qui est en principe plus difficile qu’une demande de retarder l’encaissement.

VI. LA COFACE

La Coface (Compagnie française d’assurance pour le commerce extérieur) est un organisme qui assure

les entreprises contre les risques commerciaux et les risques de change à l’exportation.

Le mécanisme est simple ; moyennant le paiement d’une prime, la Coface prend en charge 100 % de

la perte de change éventuelle. En plus de cette prime, qui rémunère cet organisme, l’entreprise

exportatrice devra reverser la totalité des gains de change réalisés, si les variations de cours de la

devise étrangère sont favorables à l’entreprise.

Par ailleurs, la Coface ne garantit pas systématiquement toutes les créances des entreprises, elle se

réserve le droit de sélectionner celles qui lui semblent les plus intéressantes en terme de risque.

EXEMPLE

Une entreprise exportatrice qui doit assurer un risque de change sur une facturation de 100 000 USD,

signe un accord avec la Coface aux conditions suivantes :

– Cours garanti à échéance 1 USD = 0,75 euro

– Prime de 0,2 %

Envisager les conséquences d’un cours avec 1 USD = 0,75 USD = 0,69 ou USD = 0,90


Avec un dollar à 0,75 euro, l’entreprise ne reçoit et ne verse rien (hormis la prime qui est perdue

100 000 0,2 % = 200 ).

Au-delà de 0,75 euro pour un dollar (hausse du dollar), l’entreprise réalise un gain de change, qu’elle

devra en principe reverser à la Coface selon les conditions contractuelles.

En deçà de 0,75 euro pour un dollar (baisse du dollar), l’entreprise verra sa perte de change compensée

par le versement du différentiel par la Coface soit dans notre exemple.

100 000 USD (0,75 – 0,69) = +6 000 euros.


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96x FINANCE D'ENTREPRISE P1161-F4/4

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