Financial Risk Management: introduzione

Financial Risk Management:Financial Risk Management:introduzioneintroduzione

Cristina SoppelsaCristina Soppelsa

Master Direzione Amministrazione, Finanza e Controllo di Master Direzione Amministrazione, Finanza e Controllo di Gestione Gestione

7 ottobre 20107 ottobre 2010

AgendaAgenda

rischio e valore d’impresarischio e valore d’impresa

rischi finanziaririschi finanziaritasso di interesse e curva dei tassi di interessetasso di interesse e curva dei tassi di interessetasso di cambiotasso di cambio

gestione dei rischi finanziari: i derivati gestione dei rischi finanziari: i derivati FRAFRAswapsswapsoptions options

Rischio e valore d’impresaRischio e valore d’impresa

Valore dell’impresa

attualizzazione dei flussi di cassa che ci si aspetta che l’azienda sarà in grado di generare in futuro

Il rischio associato alla realizzazione di tali flussi può essere: incorporato nella stima dei flussi attesi (moltiplicando

tali flussi per la probabilità che gli stessi si realizzino) incorporato nel tasso di attualizzazione dei flussi

Rischio e valore d’impresaRischio e valore d’impresa

Ridurre il rischioRidurre il rischio Creare valoreCreare valore

Rischio: variazione di una grandezza rilevante in impresa in funzione Rischio: variazione di una grandezza rilevante in impresa in funzione dell’incerta realizzazione di alcuni eventidell’incerta realizzazione di alcuni eventi

Gestire il rischio in impresa significa gestire l’incertezza sul valore Gestire il rischio in impresa significa gestire l’incertezza sul valore dell’impresa derivante da eventi non controllabili, limitando dell’impresa derivante da eventi non controllabili, limitando l’esposizione a fonti di l’esposizione a fonti di rischio non correlaterischio non correlate con con l’attività tipica dell’impresa (es: variazione dei tassi di interesse o cambio):dell’impresa (es: variazione dei tassi di interesse o cambio):

stabilizza il cash flow, aumentando il valore dell’aziendastabilizza il cash flow, aumentando il valore dell’azienda facilita la pianificazione finanziariafacilita la pianificazione finanziaria riduce le possibilità di incorrere in situazioni di tensione finanziariariduce le possibilità di incorrere in situazioni di tensione finanziaria consente al manager operativo di focalizzarsi meglio sui suoi consente al manager operativo di focalizzarsi meglio sui suoi

obiettiviobiettivi

Rischi finanziariRischi finanziari

I fattori che originano rischi aziendali:

Rischio strategico Rischio operativo Rischio economico Rischio di natura tecnologica Rischi finanziari tasso di interesse

tasso di cambiodi commodities

Rischi finanziariRischi finanziari

L’impresa crea valore “facendo il suo mestiere” (gestione operativa) eppure la creazione di valore potrebbe essere sub-ottimale se non gestisce gli altri rischi. Tali rischi, infatti, pur essendo estranei alla gestione caratteristica d’impresa, possono facilmente condizionare il reddito operativo e, in ogni caso, rendere intollerabile la variabilità dei profitti complessivi

Sviluppo di strumenti per la gestione dei rischi finanziari

I rischi finanziari: rischio di tasso d’interesse rischio di cambio rischio di commodities

Rischi finanziari: tasso di interesseRischi finanziari: tasso di interesse

Def: incertezza derivante dalla variazione del livello e della conformazione della curva dei tassi di interesse con riferimento all’impatto di tali mutamenti sui flussi di cassa futuri e sui valori di mercato delle attività e passività di bilancio sulle gestioni produttive

Andamento storico del tasso Euribor a 6 mesi

Curva dei tassi di interesse (Yield Curva dei tassi di interesse (Yield curve)curve)

Def: la yield curve è la relazione tra il tasso di interesse e la scadenza (time to maturity) di un debito associato ad uno specifico prenditore di fondi.

Curva dei tassi di interesse a Curva dei tassi di interesse a termine (Yield curve) termine (Yield curve)

Che cosa determina la forma della curva dei tassi di Che cosa determina la forma della curva dei tassi di interesse a termine?interesse a termine?

La forma della struttura a termine dei tassi spot e dei La forma della struttura a termine dei tassi spot e dei tassi forward dipende da 3 fattori:tassi forward dipende da 3 fattori:

A) le aspettative del mercato sul comportamento dei A) le aspettative del mercato sul comportamento dei tassi di interesse in futurotassi di interesse in futuro

B) il premio per il rischioB) il premio per il rischio

C) il ‘convexity bias’C) il ‘convexity bias’

A) Le aspettative del mercato sui A) Le aspettative del mercato sui tassi di interesse in futurotassi di interesse in futuro

Parte a BTParte a BT Banche centraliBanche centrali

Parte a MLTParte a MLT aspettative degli operatoriaspettative degli operatori

Queste aspettative dipendono dalla visione del mercato Queste aspettative dipendono dalla visione del mercato su:su:

1.1. situazione macroeconomicasituazione macroeconomica

2.2. direzione futura della politica monetariadirezione futura della politica monetaria

3.3. effetto di mean-revertingeffetto di mean-reverting

4.4. fattori di lungo periodofattori di lungo periodo

1. Situazione macroeconomica1. Situazione macroeconomica

Se il mercato si aspetta un aumento della crescita Se il mercato si aspetta un aumento della crescita economica e nella domanda di credito, allora si economica e nella domanda di credito, allora si aspetta un aumento dell’inflazione e dei tassi di aspetta un aumento dell’inflazione e dei tassi di interesse e viceversa.interesse e viceversa.

Perché?Perché?

2. Direzione futura della politica 2. Direzione futura della politica monetariamonetaria

In genere la Banca Centrale:In genere la Banca Centrale:

– – agisce con politiche monetarie anticicliche, agisce con politiche monetarie anticicliche, aumentando i aumentando i tassitassi ufficiali quando ufficiali quando l’economia crescel’economia cresce velocemente e si velocemente e si alimentano i rischi di inflazione, alimentano i rischi di inflazione, diminuendo i tassi ufficialidiminuendo i tassi ufficiali quando quando l’economia si contrael’economia si contrae e la carenza di domanda e la carenza di domanda alimenta i rischi deflazionistici.alimenta i rischi deflazionistici.

– – tende ad tende ad aggiustare gradualmente i tassiaggiustare gradualmente i tassi, per cui un primo , per cui un primo intervento sui tassi alimenta aspettative di interventi futuri.intervento sui tassi alimenta aspettative di interventi futuri.

Un primo rialzo dei tassi ufficiali crea l’aspettativa di ulteriori Un primo rialzo dei tassi ufficiali crea l’aspettativa di ulteriori rialzi, la parte a lungo della struttura a termine aumenta, rialzi, la parte a lungo della struttura a termine aumenta, aumentando la pendenza della curva.aumentando la pendenza della curva.

Nel momento effettivo del rialzo la pendenza si riduce per lo Nel momento effettivo del rialzo la pendenza si riduce per lo spostamento verso l’alto della parte a brevespostamento verso l’alto della parte a breve

3. Effetto di mean-reverting3. Effetto di mean-reverting

Quando i tassi sono eccezionalmente alti/bassi ritornano Quando i tassi sono eccezionalmente alti/bassi ritornano verso un livello di equilibrio di lungo periodoverso un livello di equilibrio di lungo periodo

Quindi se la banca centrale dichiara che non interverrà Quindi se la banca centrale dichiara che non interverrà sui tassi, ma il livello attuale è eccezionalmente basso sui tassi, ma il livello attuale è eccezionalmente basso si aspetta comunque un rialzo dei tassisi aspetta comunque un rialzo dei tassi

4. Fattori di lungo periodo4. Fattori di lungo periodo

Storia passata dell’inflazione del PaeseStoria passata dell’inflazione del Paese Dimensione del debito pubblico e del deficitDimensione del debito pubblico e del deficit Indipendenza della banca centrale nella definizione Indipendenza della banca centrale nella definizione

della politica monetariadella politica monetaria

Se casi di iperinflazione in passato o alto debito pubblico o Se casi di iperinflazione in passato o alto debito pubblico o tendenza del Governo a stampare moneta per tendenza del Governo a stampare moneta per finanziare il debito (rischi inflazionistici più elevati) o finanziare il debito (rischi inflazionistici più elevati) o scarsa indipendenza della banca centrale (il Governo scarsa indipendenza della banca centrale (il Governo suggerisce la politica monetaria a scopi elettorali), suggerisce la politica monetaria a scopi elettorali), allora allora

i tassi a lungo tendono ad essere più alti e la pendenza i tassi a lungo tendono ad essere più alti e la pendenza della struttura a termine tende ad essere positivadella struttura a termine tende ad essere positiva

B) Il premio per il rischioB) Il premio per il rischio

L’evidenza empirica dimostra che gli investitori L’evidenza empirica dimostra che gli investitori richiedono un premio per il rischio sui titoli a lunga richiedono un premio per il rischio sui titoli a lunga scadenza perché ritenuti più rischiosi, che devono scadenza perché ritenuti più rischiosi, che devono dare rendimenti più alti (rispetto ai titoli a breve) dare rendimenti più alti (rispetto ai titoli a breve) perché i rendimenti sono più volatili.perché i rendimenti sono più volatili.

Due spiegazioni:Due spiegazioni:

premio per la liquidità premio per la liquidità (Il mercato dei titoli a lunga scadenza è (Il mercato dei titoli a lunga scadenza è meno appetibile, per maggiori incertezze, difficoltà previsive per le meno appetibile, per maggiori incertezze, difficoltà previsive per le scadenze più lunghe, maggiore possibilità di perdite in conto scadenze più lunghe, maggiore possibilità di perdite in conto capitale conseguenti a rialzi imprevisti dei tassi)capitale conseguenti a rialzi imprevisti dei tassi)

il rischio di un’attività dipende dalla sua sensibilità il rischio di un’attività dipende dalla sua sensibilità (covar.) a fattori di rischio sistematico(covar.) a fattori di rischio sistematico

C) Il convexity biasC) Il convexity bias

Impatto della Impatto della relazione non lineare prezzo-rendimentorelazione non lineare prezzo-rendimento sulla sulla pendenza della struttura a termine.pendenza della struttura a termine.

Questo impatto è molto piccolo nella parte a breve della Questo impatto è molto piccolo nella parte a breve della curva, ma può essere molto significativo nelle scadenze curva, ma può essere molto significativo nelle scadenze più lunghe.più lunghe.

Se la curva prezzo-rendimento è positivamente convessa Se la curva prezzo-rendimento è positivamente convessa una data diminuzione del rendimento aumenta il prezzo una data diminuzione del rendimento aumenta il prezzo del titolo più di quanto un aumento del rendimento della del titolo più di quanto un aumento del rendimento della stessa grandezza non lo faccia diminuire.stessa grandezza non lo faccia diminuire.

Il convexity bias aumenta all’aumentare della volatilità dei Il convexity bias aumenta all’aumentare della volatilità dei tassi di interessetassi di interesse

Le principali teorie e le possibiliforme della struttura a termine

Teoria delle aspettative

La pendenza della struttura a termine dipende solo dalla componente delle aspettative di mercato sui tassi di interesse

Le diverse forme riflettono le attese del mercato sull’andamento futuro dei tassi di interesse

- Crescenti (incremento)/ Decrescenti (ribasso)/ Piatte (invarianza)


Teoria del premio per la liquidità: aspettative + maggior rendimento per titoli con scadenza più lunga e minore liquidità.

I tassi di mercato non riflettono solo le aspettative ma incorporano anche i premi per il rischio che si riflettono sui tassi di interesse.

In media nel lungo periodo i premi per il rischio sono positivi e variano nel tempo.

La propensione al rischio degli investitori spinge i tassi a termine ad essere sistematicamente più alti dei tassi a pronti attesi, di un ammontare pari al premio per il rischio di detenere titoli con scadenze più lunghe


Teoria della segmentazione dei mercati

Preferenze degli investitori per alcuni intervalli di scadenze

Gli investitori hanno forti preferenze per obbligazioni con certe scadenze piuttosto che altre (tipicamente quelle più brevi)

Le possibili forme della curva a termine

Curva Pendenza positivaCurva Pendenza positiva

Ha spesso preceduto una ripresa economica.Ha spesso preceduto una ripresa economica.

Il mercato chiede tassi crescenti mano a mano che la Il mercato chiede tassi crescenti mano a mano che la scadenza si allunga.scadenza si allunga.

Una crescita economica comporta generalmente un Una crescita economica comporta generalmente un rischio di inflazione che la Banca Centrale mitiga con rischio di inflazione che la Banca Centrale mitiga con aumenti del tasso di interesseaumenti del tasso di interesse

Curva dei tassiCurva dei tassi


Curva piattaCurva piatta: segna un rallentamento economico.: segna un rallentamento economico.

La curva si appiattisce quando la BC in una fase di La curva si appiattisce quando la BC in una fase di restrizione monetaria, alza i tassirestrizione monetaria, alza i tassi

I tassi a BT aumentano in quanto riflettono l’aumento I tassi a BT aumentano in quanto riflettono l’aumento della BC, i tassi a MLT diminuiscono, perché si della BC, i tassi a MLT diminuiscono, perché si abbassano le aspettative inflazionistiche abbassano le aspettative inflazionistiche


Curva invertitaCurva invertita

E’ un campanello d’allarme in quanto indica una E’ un campanello d’allarme in quanto indica una recessione.recessione.

Quando i tassi a BT sono maggiori di quelli a LT, il Quando i tassi a BT sono maggiori di quelli a LT, il mercato si aspetta una diminuzione dei tassi di mercato si aspetta una diminuzione dei tassi di interesse e dell’inflazione, in linea con un’economia interesse e dell’inflazione, in linea con un’economia che entra in una fase recessiva.che entra in una fase recessiva.

Previsioni di crescita economicaPrevisioni di crescita economica

FMIFMI

Il Fondo monetario internazionale peggiora le stime sull'economia Il Fondo monetario internazionale peggiora le stime sull'economia Usa e avverte che il tasso di disoccupazione nella prima economia Usa e avverte che il tasso di disoccupazione nella prima economia mondiale continuerà a restare "ostinatamente elevato". L'Fmi ha mondiale continuerà a restare "ostinatamente elevato". L'Fmi ha tagliato la proiezione sulla crescita di quest'anno al 2,6% a fronte di tagliato la proiezione sulla crescita di quest'anno al 2,6% a fronte di 3,3% stimato in luglio. Per il 2011 il Fondo vede un'espansione 3,3% stimato in luglio. Per il 2011 il Fondo vede un'espansione limitata al 2,3% invece che il previsto 2,9%. "Lo scenario più limitata al 2,3% invece che il previsto 2,9%. "Lo scenario più probabile per l'economia Usa è quello di una ripresa che prosegue probabile per l'economia Usa è quello di una ripresa che prosegue ma è lenta, con una crescita nettamente inferiore alle precedenti fasi ma è lenta, con una crescita nettamente inferiore alle precedenti fasi di ripresa, considerando l'ampiezza della recessione", si legge nel di ripresa, considerando l'ampiezza della recessione", si legge nel World Economic Outlook semestrale del Fondo.World Economic Outlook semestrale del Fondo.

L'Fmi sottolinea che la principale ragione per cui la ripresa Usa è così L'Fmi sottolinea che la principale ragione per cui la ripresa Usa è così debole è che la spesa per consumi resta fiacca ma ciò non può debole è che la spesa per consumi resta fiacca ma ciò non può sorprendere dato che il calo nel valore delle abitazioni, un tasso di sorprendere dato che il calo nel valore delle abitazioni, un tasso di disoccupazione al 9,6% e la minore facilità del credito sono tutti disoccupazione al 9,6% e la minore facilità del credito sono tutti incentivi a risparmiare per i consumatori Usa.incentivi a risparmiare per i consumatori Usa.

Politica monetariaPolitica monetaria

Le politiche monetarie continuano ad essere differenziate in blocchi

Rischi finanziari: tasso di cambioRischi finanziari: tasso di cambio

Definiamo Definiamo tasso di cambio nominaletasso di cambio nominale il prezzo della valuta il prezzo della valuta estera in termini della valuta nazionale (certo per estera in termini della valuta nazionale (certo per incerto)incerto)

Euro/Usd = 0,85Euro/Usd = 0,85 1000 Usd1000 Usd 1176 Euro (1000/0.85)1176 Euro (1000/0.85)

Euro/Usd = 1Euro/Usd = 1 1000 Usd1000 Usd 1000 Euro1000 Euro

Euro/Usd = 1,15Euro/Usd = 1,15 1000 Usd1000 Usd 869 Euro869 Euro

Tasso di cambioTasso di cambio

Definiamo Definiamo tasso di cambio realetasso di cambio reale il rapporto tra il prezzo il rapporto tra il prezzo del bene di produzione estera, espresso in valuta del bene di produzione estera, espresso in valuta locale, e il prezzo del bene di produzione nazionale, locale, e il prezzo del bene di produzione nazionale, espresso in valuta localeespresso in valuta locale

Siano: Siano: e = € / $ e = € / $

P$ = Il prezzo in $ del bene prodotto all’estero P$ = Il prezzo in $ del bene prodotto all’estero

P = Il prezzo in € del bene prodotto all’interno P = Il prezzo in € del bene prodotto all’interno

R = e P$ / PR = e P$ / P

ll tasso di cambio reale è un indicatore della ll tasso di cambio reale è un indicatore della competitività internazionale di prezzocompetitività internazionale di prezzo


R = e P$ / PR = e P$ / P

R è sempre maggiore R è sempre maggiore didi zero zero

R R crescentecrescente testimonia una crescente competitività testimonia una crescente competitività internazionale internazionale didi prezzo del produttore locale prezzo del produttore locale

R R decrescentedecrescente testimonia una riduzione della competitività testimonia una riduzione della competitività internazionale di prezzo del produttore localeinternazionale di prezzo del produttore locale


Def:Def: rischio degli operatori finanziari e commerciali la cui rischio degli operatori finanziari e commerciali la cui attività comporta la compravendita o l’assunzione di attività comporta la compravendita o l’assunzione di impegni in divisa. Rischio che, alla liquidazione impegni in divisa. Rischio che, alla liquidazione dell’operazione, il corso della valuta differisca da dell’operazione, il corso della valuta differisca da quello vigente al momento della conclusione quello vigente al momento della conclusione dell’accordo negoziale, sulla base del quale era stata dell’accordo negoziale, sulla base del quale era stata stimata la valutazione di convenienza economica.stimata la valutazione di convenienza economica.

Previsioni sul Mercato valutarioPrevisioni sul Mercato valutario


Il tasso di cambio può essere fattore di rischio anche in assenza di obbligazioni contrattuali denominate in valuta:

concorrenza con imprese estere esportatrici

concorrenza con altre imprese domestiche che direttamente o indirettamente acquistano gli input necessari al proprio processo produttivo da imprese estere

Autorità Monetarie modifichino la loro politica d’intervento, con riflessi sulla domanda aggregata interna, in relazione a variazioni del tasso si cambio.

La gestione dei rischi finanziariLa gestione dei rischi finanziari

Definizione fonte di rischio

Misurazione dell’esposizione

Gestione del rischio

definizione dei rischi finanziari da monitorare:1. Rischio di tasso d’interesse2. Rischio di cambio3. Rischio di commodities

pari nel caso del rischio di cambio all’ammontare in valuta dell’esposizione e, nel caso del rischio di tasso, all’ammontare del valore nominale del debito per la durata di applicazione del nuovo tasso

attraverso scelte di gestione industriale, politiche di indebitamento ed operazioni finanziarie specifiche (compravendite a termine, di future, di opzioni e di swap)

La gestione dei rischi finanziari: i La gestione dei rischi finanziari: i derivatiderivati

Def: strumento finanziario il cui valore dipende da quello Def: strumento finanziario il cui valore dipende da quello di un’attività sottostante (underlying asset), reale o di un’attività sottostante (underlying asset), reale o finanziariafinanziaria

Negoziati su:Negoziati su: Mercati regolamentatiMercati regolamentati OTCOTC

I derivati: funzioni e principali I derivati: funzioni e principali tipologietipologie

Funzioni - Copertura (hedging)di interesse

di cambioprezzi materiesistematico

- Speculazione

TipologieTipologie - FRA- FRA

- Swap- Swap

- Opzioni- Opzioni

FRAFRA

Def:Def: contratto a termine tra due soggetti che si contratto a termine tra due soggetti che si impegnano a scambiarsi un importo monetario pari impegnano a scambiarsi un importo monetario pari alla differenza esistente, a una data prestabilita, tra alla differenza esistente, a una data prestabilita, tra l’interesse prodotto da un tasso variabile e un tasso l’interesse prodotto da un tasso variabile e un tasso fisso concordato, entrambi riferiti ad un capitale fisso concordato, entrambi riferiti ad un capitale nozionalenozionale

Fine:Fine: consente di definire e stabilizzare in anticipo il consente di definire e stabilizzare in anticipo il costo di un debito. L’acquisto di un forward a tasso costo di un debito. L’acquisto di un forward a tasso fisso permette di neutralizzare le perdite (in termini di fisso permette di neutralizzare le perdite (in termini di maggiori oneri finanziari) registrate su un debito a maggiori oneri finanziari) registrate su un debito a tasso variabile derivanti da andamento crescente dei tasso variabile derivanti da andamento crescente dei tassi.tassi.

SwapSwap

Def:Def: contratto in base al quale due parti assumono il contratto in base al quale due parti assumono il reciproco impegno a scambiarsi pagamenti periodici reciproco impegno a scambiarsi pagamenti periodici su un capitale di riferimento (detto nozionale) per un su un capitale di riferimento (detto nozionale) per un periodo di tempo prefissato. Le più comuni tipologie di periodo di tempo prefissato. Le più comuni tipologie di swaps hanno ad oggetto tassi d’interesse (interest swaps hanno ad oggetto tassi d’interesse (interest rate swaps) o valute (currency swaps)rate swaps) o valute (currency swaps)

Fine:Fine: può essere utilizzato per trasformare una passività può essere utilizzato per trasformare una passività a tasso variabile in una passività a tasso fisso. In a tasso variabile in una passività a tasso fisso. In questo modo l’impresa si copre dal rischio di un questo modo l’impresa si copre dal rischio di un aumento dei tassi d’interesse. Perde tuttavia la aumento dei tassi d’interesse. Perde tuttavia la possibilità di beneficiare di un’eventuale loro possibilità di beneficiare di un’eventuale loro riduzione. Analogamente i currency swaps permettono riduzione. Analogamente i currency swaps permettono di coprirsi dal rischio di cambio.di coprirsi dal rischio di cambio.

OpzioniOpzioni

Def:Def: contratti che, a fronte del pagamento di un premio, contratti che, a fronte del pagamento di un premio, attribuiscono al compratore la facoltà di acquistare o attribuiscono al compratore la facoltà di acquistare o vendere un'attività sottostante entro una certa data vendere un'attività sottostante entro una certa data (opzione americana) o alla data stessa (opzione (opzione americana) o alla data stessa (opzione europea) a un prezzo prefissato. Le tipologie più europea) a un prezzo prefissato. Le tipologie più comuni prevedono come sottostante lo scambio di comuni prevedono come sottostante lo scambio di quantitativo di valuta a un determinato tasso di quantitativo di valuta a un determinato tasso di cambio oppure lo scambio di un tasso fisso con un cambio oppure lo scambio di un tasso fisso con un tasso variabiletasso variabile

Fine:Fine: la facoltà che spetta al compratore di questo la facoltà che spetta al compratore di questo contratto permette di essere coperti non solo in caso contratto permette di essere coperti non solo in caso di rialzo/ribasso dei tassi, ma anche di poter di rialzo/ribasso dei tassi, ma anche di poter beneficiare di un eventuale ribasso/rialzo degli stessibeneficiare di un eventuale ribasso/rialzo degli stessi

I derivati a copertura del rischio di I derivati a copertura del rischio di tasso di interessetasso di interesse

Principali strumenti derivati per la copertura del rischio di tasso d’interesse:

FRA (Forward Rate Agreement): Contratto a termine IRS (Interest rate swap) OPZIONI SUI TASSI D’ INTERESSE

FRA (Forward Rate Agreement)FRA (Forward Rate Agreement)

È un contratto in base al quale due controparti si accordano È un contratto in base al quale due controparti si accordano su di un tasso di interesse fisso da applicare ad un capitale su di un tasso di interesse fisso da applicare ad un capitale convenzionale per un periodo futuro di durata specifica:convenzionale per un periodo futuro di durata specifica:

A scadenza si regola solo l’incasso o il pagamento della A scadenza si regola solo l’incasso o il pagamento della differenza tra gli interessi calcolati con il tasso fissato e differenza tra gli interessi calcolati con il tasso fissato e quelli calcolati con un parametro di riferimento quelli calcolati con un parametro di riferimento precedentemente stabilito (Euribor o Libor).precedentemente stabilito (Euribor o Libor).

Le imprese che si sono indebitate ad un tasso variabile e che Le imprese che si sono indebitate ad un tasso variabile e che prevedono un forte aumento dei tassi di interesse nel breve prevedono un forte aumento dei tassi di interesse nel breve periodo, mediante l’acquisto di un forward possono riuscire a periodo, mediante l’acquisto di un forward possono riuscire a fissare il tasso di interesse ad un livello giudicato vantaggioso.fissare il tasso di interesse ad un livello giudicato vantaggioso.

FRA FRA (Forward Rate Agreement)(Forward Rate Agreement)

Elementi costitutivi:Elementi costitutivi:

l’importo nominale che è il valore da proteggere; l’importo nominale che è il valore da proteggere; il parametro di riferimento che è il tasso Libor/Euribor il parametro di riferimento che è il tasso Libor/Euribor

3/6 mesi in cui è espresso il nozionale; 3/6 mesi in cui è espresso il nozionale; il tasso FRA che è il valore con il quale confrontare il il tasso FRA che è il valore con il quale confrontare il

parametro di riferimento per il regolamento del parametro di riferimento per il regolamento del differenziale di interesse; differenziale di interesse;

la durata del contratto (per gap a 3 mesi / 6mesi / la durata del contratto (per gap a 3 mesi / 6mesi / 9mesi / 12 mesi).9mesi / 12 mesi).


Caratteristichex convenzione sono 2 numeri Es: 1x4

• il primo indica il periodo intercorrente tra la stipula del contratto e la data di rilevazione del tasso variabile di riferimento (fixing)

• il secondo indica il periodo intercorrente tra la stipula del contratto e la data di scadenza dell’operazione

• il secondo meno il primo individua il periodo di riferimento del tasso variabile.

Il F.R.A. “1x4” prevede tra 1 mese la rilevazione del fixing di un tasso a 3 mesi, il “3x9” prevede tra 3 mesi la rilevazione del fixing di un tasso a 6 mesi


Condizioni di mercato

I tassi fissi dei FRA corrispondono ai tassi impliciti incorporati dalla curva dei tassi di mercato. Essi quindi riflettono le attese del mercato circa l’evoluzione dei tassi monetari. Spetta all’azienda valutare se quelle attese risulteranno ottimistiche oppure no: nel primo caso, è opportuno prenotare i tassi futuri, nel secondo è meglio attendere l’effettiva evoluzione degli stessi.

FRA (Forward Rate Agreement)FRA (Forward Rate Agreement)

Costo effettivo

Il FRA non comporta un esborso a pronti. Giunti alla data di regolamento del contratto, si calcola il differenziale dovuto da una delle due parti all’altra a seconda che il parametro risulti superiore o inferiore al livello prefissato.

La liquidazione di tale flusso avviene materialmente all’inizio del periodo di riferimento, mentre il corrispondente e teorico finanziamento con base Euribor prevederebbe il pagamento degli interessi alla fine di quel periodo: per tale motivo il differenziale viene attualizzato ad inizio periodo, usando come tasso di sconto lo stesso livello Euribor utilizzato per il calcolo del differenziale medesimo.

Esempio di FRAEsempio di FRAUn’impresa ha un finanziamento in Euro a tasso variabile (Euribor 3 m): 10 mlUn’impresa ha un finanziamento in Euro a tasso variabile (Euribor 3 m): 10 ml

Rivedibilità trimestrale del tasso: 13/6/2009, 13/9/2009 13/12/2009.Rivedibilità trimestrale del tasso: 13/6/2009, 13/9/2009 13/12/2009.

Previsto: Previsto: rialzo tassirialzo tassi e aumento oneri finanziari. e aumento oneri finanziari.

14/2/2009 stipula un F.R.A. 4x7, dove paga il tasso fisso; il tasso corrente del FRA 14/2/2009 stipula un F.R.A. 4x7, dove paga il tasso fisso; il tasso corrente del FRA

4x7 è 3.75%, il tasso variabile (Euribor 3 mesi) verrà rilevato il 13/6/2009.4x7 è 3.75%, il tasso variabile (Euribor 3 mesi) verrà rilevato il 13/6/2009.

13/6/09 il tasso è 4.25%.13/6/09 il tasso è 4.25%.

Si calcola l’importo di regolamento utilizzando la seguente formula:Si calcola l’importo di regolamento utilizzando la seguente formula:

Differenziale=(T1-T0) x Nominale x gg/360Differenziale=(T1-T0) x Nominale x gg/360

e lo si attualizza moltiplicandolo per 1/[1+(T1 x gg/360)]e lo si attualizza moltiplicandolo per 1/[1+(T1 x gg/360)]

Pertanto l’importo da regolare, Pertanto l’importo da regolare, a favore dell’impresaa favore dell’impresa, sarà pari a:, sarà pari a:

[(4.25% - 3.75%) x 10.000.000 x 92/360] / [1+(4.25% x 92/360)] = 12.640[(4.25% - 3.75%) x 10.000.000 x 92/360] / [1+(4.25% x 92/360)] = 12.640

Nel momento del regolamento del differenziale l’impegno tra le controparti si Nel momento del regolamento del differenziale l’impegno tra le controparti si

conclude.conclude.

Interest rate swap (IRS)Interest rate swap (IRS)

Def: è un contratto su tassi di interesse in base al quale due Def: è un contratto su tassi di interesse in base al quale due controparti si impegnano a scambiare periodicamente dei controparti si impegnano a scambiare periodicamente dei flussi di liquidità calcolati sulla base di:flussi di liquidità calcolati sulla base di:

- un tasso di interesse fisso predeterminato al momento della - un tasso di interesse fisso predeterminato al momento della stipulastipula

- un tasso di interesse variabile rilevato alle varie scadenze- un tasso di interesse variabile rilevato alle varie scadenze

- un ammontare nominale di riferimento- un ammontare nominale di riferimento

L’ammontare nominale di riferimento è l’importo sul quale L’ammontare nominale di riferimento è l’importo sul quale verranno calcolati i flussi di interesse dovuti da ciascuna verranno calcolati i flussi di interesse dovuti da ciascuna controparte.controparte.

IRSIRS

Stipulando un IRS in cui si paga un tasso fisso e si incassa un tasso variabile si può trasformare una passività a tasso variabile in una a tasso fisso e quindi proteggersi da un rialzo dei tassi.

Viceversa stipulando un IRS in cui si incassa un tasso fisso e si paga un tasso variabile si può trasformare una passività a tasso fisso in una a tasso variabile e quindi sfruttare un ribasso dei tassi.

IRS - EsempioIRS - Esempio

La società Corp X ha emesso un bond in euro per 100 La società Corp X ha emesso un bond in euro per 100 mln di € con scadenza 5Y, con cedola semestrale mln di € con scadenza 5Y, con cedola semestrale indicizzata al tasso Euribor 6M.indicizzata al tasso Euribor 6M.

Corp X paga:Corp X paga:

- Euribor 6M semestrale (spread = 0)- Euribor 6M semestrale (spread = 0)- nozionale 100 mln a scadenza- nozionale 100 mln a scadenza

Negli ultimi dieci anni la volatilità storica dell’Euribor 6M Negli ultimi dieci anni la volatilità storica dell’Euribor 6M è stata molto elevata (fino al 31%). Anche se il livello è stata molto elevata (fino al 31%). Anche se il livello attuale dell’indice è basso (0.95%), ritiene preferibile attuale dell’indice è basso (0.95%), ritiene preferibile non esporsi al possibile non esporsi al possibile rialzo dei tassi.rialzo dei tassi.

IRS - EsempioIRS - Esempio

Per stabilizzare la variabilità futura dei flussi di cassa, Per stabilizzare la variabilità futura dei flussi di cassa, Corp X decide di entrare in uno swap con Bank Y che Corp X decide di entrare in uno swap con Bank Y che consenta di fissare gli oneri finanziari.consenta di fissare gli oneri finanziari.

Dettagli dell’IRS:Dettagli dell’IRS:

IRS a 5Y, nozionale 100 mln, IRS a 5Y, nozionale 100 mln, tasso swap 2.44%tasso swap 2.44%

Corp X: paga un tasso fisso semestrale fino a scadenzaCorp X: paga un tasso fisso semestrale fino a scadenza

Bank Y: paga Euribor 6M ogni 6M fino a scadenzaBank Y: paga Euribor 6M ogni 6M fino a scadenza

Rischio di cambioRischio di cambio

Def: rischio degli operatori finanziari e commerciali la cui Def: rischio degli operatori finanziari e commerciali la cui attività comporta la compravendita o l’assunzione di attività comporta la compravendita o l’assunzione di impegni in divisa. Rischio che, alla liquidazione impegni in divisa. Rischio che, alla liquidazione dell’operazione, il corso della valuta differisca da quello dell’operazione, il corso della valuta differisca da quello vigente al momento della conclusione dell’accordo vigente al momento della conclusione dell’accordo negoziale, sulla base del quale era stata stimata la negoziale, sulla base del quale era stata stimata la valutazione di convenienza economica valutazione di convenienza economica

La relazione tra tasso di cambio nominale tra la valuta La relazione tra tasso di cambio nominale tra la valuta AA e e la valuta la valuta BB (TcAB) ed il corrispondente tasso di cambio (TcAB) ed il corrispondente tasso di cambio tra valuta tra valuta BB e valuta e valuta AA (TcBA) è dato, semplicemente, da: (TcBA) è dato, semplicemente, da:

Tc AB = 1 / Tc BATc AB = 1 / Tc BA

Tc € $ = 1 / Tc $ €Tc € $ = 1 / Tc $ €

I derivati a copertura del rischio di I derivati a copertura del rischio di cambiocambio

FRA o Contratto a termineFRA o Contratto a termine

Domestic Currency SwapDomestic Currency Swap

Contratto a termineContratto a termine

Con il contratto a termine viene determinato un cambio (cambio a termine) per l’acquisto o la vendita di valuta estera ad una scadenza prestabilita.

Il contratto a termine prevede la consegna, alla scadenza, della divisa del contratto con il relativo addebito/accredito del controvalore al cambio prestabilito.

Il cambio alla scadenza (cambio a termine) viene calcolato sulla base del cambio a pronti vigente al momento della stipula del contratto, aumentato o diminuito di un margine (“premio” o “sconto”, secondo le condizioni del mercato) che deriva dal differenziale dei tassi tra le due divise oggetto della negoziazione.


Divisa sottostante: E’ la valuta estera che verrà acquistata (import) o venduta (export) a termine

Scadenza: E’ la data valuta in cui verrà acquistata (import) o venduta (export) la valuta estera

Importo del contratto: E’ la quantità di valuta che verrà acquistata (import) o venduta (export) a termine.

Cambio Spot: si tratta del cambio a pronti vigente al momento della stipula del contratto

Premio/depremio: Margine in aumento/diminuzione applicato sul cambio a pronti (dipende dal diff. Tassi)

Cambio a termine: Si tratta del cambio ( cambio spot aumentato o diminuito del premio) al quale verrà acquistata (import) o venduta (export) la valuta estera alla scadenza prefissata.


Destinatari: imprese importatrici ed esportatrici.

L’impresa che opera con l’estero viene a trovarsi esposta alla fluttuazione dei corsi del cambio, per le posizioni di debito e di credito denominate in valuta estera, e pertanto, pone tra i suoi principali obiettivi quello di annullare o minimizzare il rischio collegato alle predette fluttuazioni

Contratto a termine - esempioContratto a termine - esempio

Contratto a termine Import

Importatore che dovrà effettuare fra 3 mesi un bonifico in dollari pari a 1.000.000 $

Attraverso un contratto a termine import può fissare il cambio in data odierna

Cambio spot: 1,3351Importo: 1.000.000 $Scadenza : 07/03/2005Premio/Depremio: +0.0002 (calcolato in base al

differenziale tra il tasso sulla valuta e il tasso euro per i giorni di durata del contratto)

Cambio a termine: 1,3353Mi sono coperto dal rischio di cambio in aumento

Contratto a termine - esempioContratto a termine - esempio

Contratto a termine Export

Esportatore che riceverà un pagamento in dollari fra 3 mesi a 1.000.000 $

Attraverso un contratto a termine export può fissare il cambio in data odierna

Cambio spot: 1,3368Importo: 1.000.000 $Scadenza : 07/03/2005Premio/Depremio: +0.0014 (calcolato in base al

differenziale tra il tasso sulla valuta Usd e il tasso euro per i giorni di durata del contratto)

Cambio a termine: 1,3382Mi sono coperto dal rischio di deprezzamento del

dollaro

Domestic Currency SwapDomestic Currency Swap

Def: contratto con il quale le parti si impegnano a versare o a riscuotere a una data prestabilita un importo determinato in base al differenziale del tasso di cambio contrattuale e di quello corrente alla data di scadenza dell’operazione (BdI)

DCS è un accordo tramite il quale due parti si scambiano un determinato importo denominato in valuta ad una data iniziale, con la promessa di riscambiarsi ad una data futura lo stesso importo in uguale valuta

DCSDCS

Due controparti, aventi delle posizioni di uguale ammontare ma di segno opposto nella stessa valuta, annullano i rischi di cambio connessi a tali posizioni.

Generalmente, in un contratto domestic currency swap le controparti sono costituite da un esportatore e da un importatore, i quali desiderano prefissare il valore del tasso di cambio al quale verranno regolati loro rapporti in valuta. Naturalmente, l’interesse ad intraprendere il contratto è reciproco quando l’esportatore teme una possibile svalutazione del suo credito e l’importatore una rivalutazione del suo debito.

DCS - esempioDCS - esempio

Un’azienda esportatrice deve incassare tra 3 mesi una fattura di importo pari a US$5.000.000. L’azienda stipula, con una banca un DCS con durata 3 mesi che prevede un tasso di cambio alla scadenza pari a 1,3514 US$ per Euro.

Alla scadenza: il tasso di cambio Us$/Eur < 1,3514e pari a 1,3

l’azienda incassa dal proprio cliente la fattura per Us$ 5.000.000 che trasforma in euro al cambio corrente incassando quindi Euro 3.846.154;

paga alla banca un importo pari Euro 146.154 dato da: Usd5.000.000 * (1/1,30 –1/1,3514) Eur/Usd;

consegue quindi un introito netto di Euro 3.700.000 (3.846.154 -146.154) pari al controvalore in Euro dell’importo di Usd5.000.000 convertito al tasso prefissato.

Cristina

senza swap l'impresa avrebbe ricevuto più euro

DCS - esempioDCS - esempio

Alla scadenza: il tasso di cambio Usd/Eur > 1,3514

e pari a 1,4

l’azienda incassa dal proprio cliente la fattura per Usd5.000.000 che trasforma in euro al cambio corrente incassando quindi Eur 3.571.429;

riceve dalla banca un importo pari a Eur 128.571 dato da: Usd5.000.000 * (1/1,40 –1/1,3514) Eur/Usd;

consegue quindi un introito netto di 3.700.000 (3.571.429 + 128.571) pari al controvalore in euro dell’importo di Usd5.000.000 convertito al tasso prefissato.

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Financial Risk Management: introduzione