FINANSIJSKA TR ŽIŠTA - bbs.edu.rs · PDF fileDržavne dugoročne obveznice su istorijski prvi finansijski instrumenti i njihova pojava datira od sredine 16. veka. Poput kratkoročnih

mr Borjana B. Mirjanić 1

FINANSIJSKA TRFINANSIJSKA TRŽŽIIŠŠTATABeogradska poslovna škola


FINANSIJSKI INSTRUMENTI FINANSIJSKI INSTRUMENTI

MM22..


TRTRŽŽIIŠŠTE TE KAPITALAKAPITALADUGORODUGOROČČNE ONE OBVEZNICE BVEZNICE

Poglavlje 6.


Elementi obveznice

Rok dospeća (Maturity date)

Nominalni iznos pozajmljene sume - glavnica (Face value, Principal ili

Par value)

Kamata koju dužnik plaća imaocu instrumenta na pozajmljen iznos označava se kao kupon (Coupon)

Obveznica (Bond, Note) je finansijski instrument kojim se njen izdavalac (emitent, dužnik, zajmoprimac) obavezuje da u roku dospeća plati kupcu (investitor, zajmodavac) pozajmljeni iznos glavnice (Face value, Principal ili Par value) sa kamatom.

Tržište kapitala poznaje dugoročne obveznice sa rokom dospeća od najmanje godinu dana.

Za obveznicu se često koristi engleska skraćenima IOU (dugujem) koja opisuje karakter obveznicekao instrumenta duga. Obveznica predstavlja oblik lične menice (Promissory note).

Pojam i osnovne karakteristike trPojam i osnovne karakteristike tržžiiššta obveznicata obveznica



Rok dospeća (Maturity date) predstavlja precizirani datum ili broj godišnjih perioda na kraju kojih emitent instrumenta izvršava obećanu isplatu glavnice i pripadajuće kamate. Rok dospeća uslovljava novčani tok obveznice, prinos do dospeća i cenu obveznice. Što je period do dospeća duži, cena obveznice je podložnija kolebanjima. Pored obveznica sa jednim datumom dospeća postoje i obveznice sa serijom datuma dospeća. Svako dospeće, iako sabirak ukupne sume, predstavlja malu seriju obveznica izdatih sa različitim kuponom. Lokalni organi vlasti izdaju najviše serijskih obveznica.

Nominalni iznos pozajmljene sume naziva se glavnica (Face value, Principal ili Par value) i predstavlja početnu vrednost obligacije. Nominalna vrednost obveznice nije jednaka sa cenom obveznice na tržištu HOV. Tržišne cene mnogih HOV su iznad ili ispod njihove nominalne vrednosti zbog razlike izmeñu njihovih kupona i preovlañujuće kamatne stope na tržištu. Ako je tržišna kamatna stopa veća od nominalne kamatne stope, obveznica se prodaje ispod nominalne vrednosti. Ako je tržišna kamatna stopa manja od vrednosti kupona obveznice, tada se obveznica prodaje sa premijom, iznad nominalne vrednosti. Ako je kupon približno jednak vrednosti preovlañujuće tržišne kamatne stope, tržišna vrednost obveznice će biti blizu početnoj nominalnoj vrednosti



Kamata na dugoročne obveznice se isplaćuje najmanje jedanput godišnje (Per annum), a uobičajeno je da se kamata tj. kuponske isplate na skoro svim finansijskim tržištima isplaćuju dva puta godišnje (Semi-annum). Dugoročne obveznice su u najvećem broju kamatonosne HOV, ali pored kuponskih, postoje i obveznice sa nultim kuponom (Zero coupon bonds), odnosno diskontne obveznice kod kojih se i glavnica i kamata isplaćuju na dan dospeća. Investitor takve obveznice kupuje po ceni manjoj od nominalne, a u roku dospeća isplaćuje se iznos nominalne cene. Ove obveznice su atraktivne kad se poreskom politikom kapitalni dobitak oporezuje nižom stopom od kamate. Obveznice mogu biti i sa varijabilnom kamatnom stopom (Floating rate bonds), kod kojih se nominalna kamatna stopa povremeno menja u zavisnosti od utvrñenog finansijskog (na primer, inflacije) ili nekog drugog indeksa (na primer, cena odreñene robe, odreñen koeficijent poslovanja preduzeća i sl). Postoje i obveznice sa odloženim plaćanjem kamate (Deffered Coupon Bonds), kod kojih se kamata plaća zavisno od poslovnog rezultata preduzeća (bez preciziranog roka) ili se plaća u drugim obveznicama.

Kamata koju dužnik plaća imaocu instrumenta na pozajmljen iznos je kupon (Coupon), a kamatna stopa kuponska stopa (Coupon rate) ili nominalna kamatna stopa (Nominal rate).



Opcije, odnosno prava emitenta ili investitora, ugrañene u pojedine obveznice, utiču na atraktivnostinvestiranja i cenu obveznice. Najčešća opcija emitenta je pravo otkupa obveznice pre roka njenog dospeća (Call feature), što emitent čini ako tržišne kamatne stope padnu a opcija omogućava refinansiranje duga po nižoj kamatnoj stopi. Pored toga, postoji i opcija koja kupcu daje pravo da proda obveznicu pre roka dospeća po nominalnoj vrednosti, uz obavezu emitenta da izvrši transakciju. Kupac će realizovati opciju ako, posle emisije, tržišne kamatne stope porastu i snize cenu obveznice. Kupac ostvaruje profit na razlici izmeñu nominalne i tržišne cene obveznice.

Kad obveznica daje pravo investitoru da je zameni za unapred utvrñeni broj akcija emitenta, reč je o konvertibilnoj obveznici (Convertible bond). Kad investitor može obveznicu da razmeni za akciju nekog drugog preduzeća, a ne izdavaoca obveznice, reč je o razmenljivoj obveznici (Exchangeablebond).


SrednjoroSrednjoroččnene i dugoroi dugoroččne obveznice drne obveznice držžave ave

Trezorske srednjoročne i dugoročne obveznice izdaje vlada, preciznije trezor države, radi finansiranja nacionalnog duga i ostalih izdataka države. Nacionalni dug (ND) predstavlja istorijsko akumulirani godišnji deficit ili izdatke države (G), umanjene za poreze (T) tokom proteklih godina i uvećane za porez tekuće godine.

( )∑=

−=N

1tttt TGDN

Državne dugoročne obveznice su istorijski prvi finansijski instrumenti i njihova pojava datira od sredine 16. veka. Poput kratkoročnih zapisa trezora, imaju pokriće u punom poverenju i fiskalnom autoritetu države emitenta, i stoga su osloboñene rizika od neplaćanja. Smatraju se najkvalitetnijim papirima na tržištu kapitala, a investitorima donose relativno niske kamatne stope (prinos do dospeća). Obveznice ipak nisu u potpunosti bez rizika, jer usled njihovog dužeg dospeća, cene ovih instrumenata u većoj meri fluktuiraju s promenama kamatnih stopa u odnosu na instrumente tržišta novca.



U meñunarodnim okvirima, na tržištu evro-obveznica, državne obveznice kao oblik državnog duga (Sovereign debt) različitih zemalja imaju različite oznake rejtinga, i usled razlike u kreditnom riziku, različitu cenu.


SrednjoroSrednjoroččnene i dugoroi dugoroččne obveznice drne obveznice držžave ave Pored rizika promene kamatnih stopa, mnoga ranija izdanja srednjoročnih i dugoročnih obveznica (Offthe run) imaju manju likvidnost od novoemitovanih obveznica (On the run), kad i da nose dodatnu premiju za rizik likvidnosti. Za razliku od kratkoročnih zapisa trezora, koji se prodaju po diskontnoj vrednosti, srednjoročne i dugoročne državne obveznice isplaćuju polugodišnju kuponsku kamatu. Rok dospeća srednjoročnih državnih obveznica je od 1 do 10 godina, dok dugoročne državne obveznice imaju izvorno dospeće od 10 godina.

Trezor može da emituje dva tipa srednjoročnih i dugoročnih obveznica: s fiksnom glavnicom i indeksirane inflacijom. Premda oba tipa plaćaju dva puta godišnje kamatu, vrednost glavnice koja se koristi za odreñivanje procentualne kamatne isplate kupona na obveznice indeksirane inflacijom prilagoñena je tako da odražava inflaciju (merenu indeksom rasta cena na malo). Jednom emitovanim srednjoročnim i dugoročnim državnim obveznicama trguje se na vrlo aktivnim sekundarnim tržištima.



Obveznica dospeva za naplatu (Maturity) u februaru 2017. godine. Kuponski prihod ili kamata (Rate) koje donosi obveznica iznosi 4 % nominalne vrednosti, što znači da se za obveznicu nominalne vrednosti 1.000 $ isplaćuje godišnja kamata od 40 $, i to u dve polugodišnje rate od po 20 $.

Maturity Bid

Feb 17n 94:16

Rate

4.000

Asked

94:17

Chg

3

Ask Yld

4.70

Izvod iz listinga trezorskih emisija iz Wall Street Journal-a

Kupovna cena (Bid - diler kupuje obveznicu po Bid ceni) iznosi 94 16/32 ili 94,50. Prodajna cena(Asked - diler prodaje obveznicu po Asked ceni) iznosi 94 17/32 ili 94,531. Cene su izražene kao procenat nominalne vrednosti: kupovna cena 94,50 % nominalne iznosi 945,00 $ za obveznicu nominalne vrednosti 1.000 $, a prodajna cena iznosi 945,31 $. Promena od + 3 znači da je zaključna cena porasla za 3/32 (kao procenat nominalne vrednosti) u odnosu na zaključnu cenu prethodnog dana. Prinos do dospeća (Ask Yld) predstavlja meru godišnje stope prinosa za investitora koji kupi obveznicu i drži je do datuma dospeća. Uzima u obzir kuponski prihod i razliku izmeñu cene po kojoj je obveznica kupljena i njene krajnje vrednosti od 1.000 $ prilikom dospeća.

Brojevi u kolonama koje odreñuju kupovnu i prodajnu cenu iza dvotačke predstavljaju jedinice od 1/32.



Isečak iz Wall Street Journal-a pokazuje da notu trezora američke vlade nominalne vrednosti 1.000 $ investitor može prodati dileru za:

Asked: cena koju plaćate da biste kupili trezorski zapis od dilera (kupovna cena ulagačima)Bid: cena koji dileri plaćaju vlasnicima (nešto niža cena koju biste naplatili u slučaju da zapis prodajete dileru). Kada investitor prodaje dileru državne zapise posmatramo kolonu bid: (bid cena je cena po kojoj investitor prodaje, a diler kupuje): 110:06 x 1.000 = 110 + (06/32) = 110,1875. Deljenje sa 32 je dogovoreno konvencijom. Cenu tretiramo kao % nominalne vrednosti: (110,1875/100) x 1.000 = 1.101,875 $.

6 May 12n 110:06 110:09 - 3

MaturityRate Bid Asked Chg. Ask yld.

4.43

a. 1.101,875 $.b. 1.102,812 $. c. 1.110,060 $.

TESTTEST



Isečak iz Wall Street Journal-a pokazuje da na kotacionom rasponu note Trezora američke vlade nominalne vrednosti 100.000 $ diler zarañuje:

Kotacioni raspon = asked – bid cena Kotacioni raspon = [105 + (26/32) ] –[105 + (25/32) ] = 105,8125 – 105,78125 = 0,03125 poenaZarada na kotacionom rasponu = 0,03125 % na nominalnu vrednost od 100.000 iznosi: (0,03125/100) x 100.000 = 31,25 $

a. 31,25 $. b.1 $. c.1.593,75 $.

TESTTEST




SrednjoroSrednjoroččnene i dugoroi dugoroččne obveznice drne obveznice držžave ave -- STRIPsSTRIPs

Početkom 1980-ih godina, Merril Lynch je uveo trezorske potvrde o porastu ulaganja (TIGR), tako što je kupovao trezorske HOV, odvojio ih u jedan vrednosni papir koji predstavlja samo komponentu glavnice i odvojeni papir za svaku kuponsku isplatu, i tako kreirane pojedinačne HOV stavio na ponovnu prodaju.

Merrill Lynch je 1982. godine kupovao trezorske obveznice, odvojio ih u jednu HOV koja predstavlja samo komponentu glavnice i odvojenu HOV za svaku kuponsku isplatu, i tako kreirane HOV ponovo je stavio na prodaju. Trezorske nulte kuponske obveznice nose zajednički naziv CATS (Certificates of accrual on treasurysecurities). Nakon emitovanja STRIPS-a države, od 1986. godine CATS, COUGRs, LIONS i TIGRs odrezane obveznice investicionih banaka gube na atraktivnosti. Na američkom finansijskom tržištu, odrezane obveznice poznate su pod imenom fauna obveznica.

Vlada SAD-a je osmislila STRIPs (Separate Trading of Registred Interest and Principal

Securities) predstavljaju odvojeno trgovanje registrovanom kamatom i glavnicom dugoročnih državnih obveznica, kao odgovor na kreiranje TIGR (Treasury investors growth receipts).



STRIP predstavlja trezorski vrednosni papir kod kog se periodična plaćanja kuponske kamate odvajaju od konačne isplate glavnice. Stvaraju se dva niza HOV: jedan za svaku polugodišnju isplatu kamate, a drugi za konačnu isplatu glavnice. Svaka komponenta STRIP HOV se naziva trezorske nulkupon obveznice ili trezorske obveznice bez kupona, jer investitori u pojedinačne komponente primaju samo jednu od isplata odvojenih priliva obveznica u koji su uložili. Investitori kojima je potrebnije jednokratno plaćanje u budućnosti (na primer, životno osiguranje) radije čuvaju deo sa glavnicom, dok investitori koji preferiraju kratkoročni novčani tok (na primer, komercijalne banke) radije se odlučuju za kamatnu komponentu STRIP-a. Datumi dospeća derivatnih obveznica koincidiraju sa odgovarajućim datumima isplata kamata ili glavnice originalnih obveznica. Budući da su u osnovi odrezanih obveznica državne kamatonosne (kuponske) obveznice, to je njihov cash flowza investitora prilično siguran i one predstavljaju ulaganje neznatnog rizika.U SAD-u državna lutrija ulaže sadašnju vrednost velikih nagrada u igrama na sreću u STRIP da bi bile sigurne da će imati na raspolaganju sredstva za godišnje isplate dobitnicima igara na sreću. Državna blagajna SAD-a ne izdaje STRIP HOV direktno investitorima, već se raščlanjene trezorske obveznice mogu kupiti samo putem finansijskih institucija, brokera i dilera državnih HOV koji stvaraju odvojene komponente nakon kupovine izvornih obveznica.



Primer 1. Pretpostavimo da osiguravajuća kompanija mora za pet godina izvršiti plaćanje investitoru u iznosu od 1.469.000 $ kroz jednokratnu isplatu polise po penzionisanju (što je jednako investiranju 1.000.000 $ po kamatnoj stopi 8 % p.a. tokom 5 godina). Da bi se imunizovala (zaštitio od rizika promene kamatne stope) osiguravajuća kompanija investira u trezorsku nul kuponsku obveznicu s petogodišnjim dospećem, osiguravajuća kompanija će proizvesti 1.469.000 $ novčanog toka u 5 godina, bez obzira na kretanja kamatnih stopa u budućnosti. S nominalnom vrednošću od 1.000 $ i prinosom od 8 % p.a, tekuća cena STRIP je:

TESTTEST

( )$. 58,680

08,01

000.1P

5=

+=

Ako osiguravajuća kompanija kupi 1.469 STRIP obveznica za ukupnu cenu od 1.000.000 $, ta investicija će po dospeću nakon 5 godina doneti 1.469.000 $. Budući da STRIP nema interventnih novčanih tokova ili kupona, buduće promene kamatnih stopa nemaju uticaj na prihod po osnovu ulaganja.


SrednjoroSrednjoroččnene i dugoroi dugoroččne obveznice drne obveznice držžave ave –– prinos i cenaprinos i cena

Cena po kojoj se obveznice emituju odgovara, kod kuponskih obveznica, nominalnoj vrednosti. Ako je reč o diskontnim obveznicama, njihova emisiona cena je niža od nominalne, s obzirom da se, u roku dospeća, obveznica isplaćuje po nominalnoj vrednosti, a razlika predstavlja kamatu. Visinu emisione cene, kod diskontne obveznice, emitent odreñuje prema preovlañujućim tržišnim uslovima.

U prometu, cenu obveznice odreñuju odnosi ponude i tražnje, a da bi se investitor opredelio da investira/dezinvestira u obveznicu odreñene vrste i kvaliteta, potrebno je da poznaje njenu imanentnu vrednosti kao sadašnju vrednost očekivanog cash flow-a iz obveznice. Poreñenjem imanentne vrednosti sa tržišnom cenom odreñuje opravdanost investiranja/dezinvestiranja. Izvesnost očekivanog prinosa i njegove visine, a stoga i cene obveznice, rezultat je dejstva tri faktora: a) preovlañujuće tržišne kamatne stope; b) sposobnosti emitenta da otplati dug (kreditna sposobnost) i c) opcija ugrañenih u obveznicu (otkup od strane emitenta, konvertibilnost).



Izračunavanje cene kuponske obveznice – P (Price) sa polugodišnjim plaćanjem kupona – C (coupon), nominalne vrednosti – F (Face value), sa kuponskom stopom – c (Coupon rate) i stopom prinosa do dospeća - i (Yield to maturity, zahtevanim prinosom investitora):

∑=

+

+

+

=

+

+

+

++

+

+

+

+

+=

n2

1tn2t

n2n232

i2

11

F

i2

11

2

C

P

i2

11

F

i2

11

2

C

...

i2

11

2

C

i2

11

2

C

i2

11

2

C

P

Broj godina do dospeća – n možemo zameniti brojem kamatnih perioda – m:

mm

i2

11

F

i2

11

11

i

CP

+

+

+

−×=



Pod pretpostavkom nepromenjenog cash flow-a, proizilazi da će se cena obveznice menjati u obrnutoj srazmeri sa promenama u diskontnoj stopi – i.

Promenom kamatnih stopa menjaju se i cene obveznica.

Kad je kamatna stopa jednaka kuponskoj stopi, obveznica se prodaje po nominalnoj vrednosti. Kad je kamatna stopa niža od kuponske kamate, obveznica se prodaje po ceni većoj od nominalne vrednosti (premijska obveznica).

Kad se novčani tokovi diskontuju stopom koja je viša od kuponske stope, obveznica se prodaje po ceni manjoj od nominalne vrednosti (diskontna obveznica).

Nominalna vrednost (Face value, F)

Tržišne cene(Present value, Price, P) >

Kupon stopa (coupon rate, c) <

Tržišne stope, zahtevane stope prinosa, prinos do

dospeća (i)



Cena obveznice se menja u obrnutoj srazmeri sa promenama u diskontnoj stopi – i. Pored diskontne stope, cene obveznica se meñusobno razlikuju kao posledica kreditnog rejtinga (niži kreditni rejting znači viši kreditni rizik za investitora i implicira višu kamatnu stopu obveznice ili njenu nižu cenu), mogućnosti otkupa obveznice (ako obveznica ima opciju otkupa pre roka dospeća njena cena je niža jer je opcija nepovoljna za investitora) i konvertibilnost (koja predstavlja opciju povoljnu za investitora utiče na višu cenu obveznice).

Cen

a



Primer 2. Obveznice izdate u evropskim zemljama donose isplatu kamate jedanput godišnje. Meñutim, u SAD-u većina obveznica kupon isplaćuje polugodišnje. Obveznica u SAD-u nominalne vrednosti 1.000 $ sa kuponskom kamatom od 5,5 %, svakih pola godine isplaćuje 55 $ / 2 = 27,5 $. Kotirana kamatna stopa od 3,5 % bi značila da je 6-mesečna kamatna stopa 3,5 / 2 = 1,75 %. Polugodišnje ukamaćena stopa je ujedno nominalna godišnja kamatna stopa (APR) obveznice. Efektivna kamatna stopa iznosi: , m – broj godišnjih isplata.

TESTTEST

Sadašnja vrednost 5,5 postotnih državnih obveznica sa rokom dospeća od 3 godine, nominalne vrednosti 1.000 $ iznosi:

%53,312

035,011

m

APR1i

2m

ef =−

+=−

+=

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )$. 49,056.1PV

0175,01

50,027.1

0175,01

50,27

0175,01

50,27

0175,01

50,27

0175,01

50,27

0175,01

50,27PV

254321

=

++

++

++

++

++

+=

Cene obveznica se prikazuju kao procenat nominalne vrednosti. Vrednost 5,5 postotne obveznice 105,649 posto od nominalne vrednosti, što je više od vrednosti koju bismo dobili računajući s godišnjim isplatama kupona (105,63 posto od nominalne vrednosti), jer je deo kupona isplaćen ranije, pa je njegova sadašnja vrednost veća.



Kad investitor kupi državnu obveznicu izmeñu isplata kupona, kupac mora prodavcu nadoknaditi taj deo nastalog kuponskog plaćanja izmeñu poslednje kuponske isplate i dana obračuna, što predstavlja obračunatu kamatu (Accrued interest). Na dan obračuna, najčešće 1 do 2 dana nakon trgovine, kupac plaća prodavcu kupovnu cenu državne obveznice uvećane za iznos obračunate kamate, što predstavlja punu (ukupnu) cenu HOV. Cena bez obračunate kamate se naziva čista cena. Obračunata kamata – Ai na državnu srednjoročnu i dugoročnu obveznicu zasniva se na stvarnom broju dana u posedu prodavca od poslednje kuponske isplate - nCL, a obračunava se prema obrascu:

Cn

CLi n

n

2

CA ×=


SrednjoroSrednjoroččnene i dugoroi dugoroččne obveznice drne obveznice držžave ave –– prinos i cenaprinos i cenaPrimer 3. Investitor je 2.08.2009. kupio trezorsku obveznicu nominalne vrednosti 10.000 $ koja dospeva 15.05.2016. (obračun je 2 dana nakon kupovine, stvarno vlasništvo počinje 4.08.2009). Kuponska kamatna stopa je 5,875 %, a tekuća cena 101-11 ili 101,34375 % nominalne vrednosti. Poslednja kuponska isplata bila je 15.05.2009. (81 dan pre obračuna - nCL), a naredna isplata biće 15.11.2009. (103 dana od obračuna - nCn). Obračunata kamatna stopa koju kupac duguje prodavcu na dan obračuna iznosi:

TESTTEST

Puna cena ove transakcije je suma čiste cene i obračunate kamate:

% 29314,1184

81

2

% 875,5

n

n

2

CA

Cn

CLi =×

=×= nominalne vrednosti ili 129,3134 $.

% 63689,102% 29314,1% 34375,101 =+

nominalne vrednosti obveznice, ili 10.263,689 $ po 10.000 $ nominalne vrednosti obveznice. Prinos do dospeća (zasniva se na čistoj ceni) primljen 4.08.2009. i s dospećem 15.05.2016. (5

godina i 285 dana, ili 5,7808 godina) je:

( ) ( ))2(7808,5,2/ytm)2(7808,5,2/ytm

mm

PVIFA100PVIFA2

% 5,875% 34375,101

i2

11

F

i2

11

11

i

CP

+=

+

+

+

−×=

Prinos do dospeća iznosi 5,632 %.



Kako se datum kupovine približava datumu isplate kupona, obračunata kamata koju kupac duguje prodavcu se povećava sve do trenutka datuma isplate kupona kad kupac prodavcu plaća neznatno manje od iznosa celog kupona. Meñutim, s povećanjem dela obračunate kamate pune cene obveznice, čista cena obveznice se smanjuje da bi to pokrila, zadržavajući konstantnom ukupnu cenu obveznice za kupaca.

Datum isplate kupona

Cena

Čista cena

Obračunata kamata

Puna cena

Puna cena trezorske obveznice



Primer 4. Kamatne stope i cena obveznica. Investitori plaćaju 1.000 $ za 5,5-postotnu trogodišnju državnu obveznicu kad je kamatna stopa 5,5 %. Kad je kamatna stopa 15 % (viša od kuponske stope), vrednost obveznice iznosi:

Obveznica bi se prodavala po ceni koja je 78,31 % od nominalne vrednosti. Kad se tržišne kamatne stope smanje na 2 %, vrednost obveznice se povećava na 1.100 $.

Kad kamatne stope rastu, sadašnja vrednost koju vlasnici obveznica primaju se smanjuje, kao i cena obveznice.

Nasuprot tome, pad kamatnih stopa povećava sadašnju vrednost godišnjih isplata i povećava cenu obveznice.

( ) ( ) ( )$. 09,783

15,01

055.1

15,01

55

15,01

55PV

321=

++

++

+=

TESTTEST



TESTTEST

Kad investitori ulažu u obveznicu, redovno im se isplaćuje iznos kupona. Kako se menjaju cene obveznica, mogu da ostvare i kapitalni dobitak ili gubitak. S obzirom na to da cene obveznica opadaju s rastom kamatnih stopa, i rastu kad kamatne stope opadaju, stopa prinosa koju investitor ostvari na obveznice fluktuira s kamatnim stopama na tržištu. Zbog tog razloga kažemo da su obveznice izložene riziku kamatnih stopa.

%. 48,703,056.1

97,2355RET =

+=

Primer 5. Stopa prinosa obveznice. Pretpostavimo da je investitor kupio 5,5-postotnu obveznicu Ministarstva finansija po ceni 1.056,03 $, koju je naredne godine prodao po ceni od 1.080 $. Prinos na investiciju je kuponska isplata od 55 $ plus promena u ceni (1.080 $ - 1.056,03 $ = 23,97 $). Stopa prinosa na investiciju od 1.056,03 $ je:



TESTTEST

Kupovinom obveznice po ceni 1.056,03 $, investitor je na kraju godine primio kupon u iznosu od 55 $ i poseduje obveznicu vrednu 1.067,95 $. Stopa prinosa iznosi:

Primer 6. Stopa prinosa nasuprot prinosu do dospeća. Pretpostavimo da je obveznici sa kuponskomkamatnom stopom od 5,5 % preostalo još 3 godine do dospeća i da je tekuća cena 1.056,03 $. Prinos do dospeća iznosi 3,5 %. Do kraja godine kamatne stope su opale i prinos do dospeća iznos 2,0 %. Na kraju godine, obveznica ima dve godine do dospeća i ako u tom trenutku investitori zahtevaju kamatnu stopu od 2 %, vrednost obveznice će iznositi:

( ) ( )$. 95,067.1

02,1

055.1

02,1

55PV

21=+=

( )%. 34,6

03,056.1

03,056.195,067.155RET =

−+=

Prinos do dospeća na početku godine je bio 3,5 %. Meñutim, tokom godine došlo je do pada kamatnih stopa i povećanja cene obveznice, to je uticalo na povećanje stope prinosa.



Cena premijske obveznice (koja se trenutno prodaje po ceni višoj od nominalne vrednosti) se postepeno smanjuje kako se bliži rok dospeća da bi na kraju bila jednaka nominalnoj vrednosti. U svakom periodu smanjenje cene anulira prihod od kupona upravo koliko je potrebno da bi ukupni prinos iznosio 3,5 %. Prihod od kupona diskontne obveznice donosi manje od stope prinosa pa se obveznica prodaje po ceni nižoj od nominalne vrednosti. Njena cena se postepeno približava nominalnoj vrednosti tako da dobitak od povećanja cene obveznica podiže ukupnu stopu prinosa na nivo tržišne kamatne stope. 600

700

800

900

1.000

1.100

1.200

1.300

1.400

1.500

0 5 10 15 20 25 30

Broj godina do dospeća

Kretanje cene premijske obveznice (prodaje se za iznos veći od

nominalne vrednosti)

Kretanje cene diskontne obveznice (prodaje se za iznos manji od

nominalne vrednosti)

Cene obveznice tokom vremena pod pretpostavkom nepromenjenog prinosa do dospeća



Stopa prinosa na obveznicu tokom odreñenog vremenskog perioda nije isto što i prinos do dospeća. Prinos do dospeća je definisan kao diskontna stopa koja izjednačava cenu obveznice sa sadašnjom vrednošću svih očekivanih novčanih tokova. To je mera prosečne stope prinosa koju bi investitor ostvario kad bi obveznicu držao do roka dospeća. Nasuprot tome, stopa prinosa se može izračunati za bilo koji period držanja, a zasniva se na ostvarenom prihodu i kapitalnoj dobiti ili gubitku na obveznicu tokom tog perioda. Ako se prinos do dospeća poveća, stopa prinosa tokom datog vremenskog perioda će biti manja od tog prinosa. Ako se prinos do dospeća smanji, stopa prinosa će biti veća od prinosa do dospeća.

Obveznice su podložne riziku kamatnih stopa, odnosno cena obveznica fluktuira s promenama kamatnih stopa. Investitori koji kupuju obveznice nadaju se padu kamatnih stopa kako bi cene njihovih obveznica rasle. Ako kamatne stope porastu, vrednost njihove investicije se smanjuje. Meñutim, treba imati u vidu činjenicu da nisu sve obveznice jednako pogoñene promenama kamatnih stopa.



Dugoročna obveznica je osetljivija na promene kamatne stope u odnosu na obveznicu sa kraćim rokom dospeća. Ako investitor kupi trogodišnju obveznicu kad je kamatna stopa 5,5 % i doñe do rasta kamatnih stopa, on je na gubitku, jer je upravo pozajmio svoj novac po nižoj kamatnoj stopi nego što bi bio slučaj da je pričekao. Meñutim, situacija bi bila drastično lošija ako je pozajmica data na period od 30 godina, a ne na 3 godine. Što je duža pozajmica, investitor gubi više prihoda prihvatajući manju kuponsku stopu. To se ogleda u većem padu vrednosti dugoročnih obveznica. Naravno, postoji i druga strana medalje. Kad kamatne stope padnu, dugoročnije obveznice reaguju većim porastom cene.



Što je duži rok dospeća obveznice veći je njen prinos. Odnos izmeñu roka dospeća i prinosa obveznice poznat je kao kriva prinosa. Obveznice koje dospevaju za 3 meseca nude prinos od oko 2,5 %, a one s 20-godišnjim dospećem nude prinos više od 4,5 %. Postavlja se pitanje zbog čega svi investitori ne kupuju dugoročnu obveznicu kako bi ostvarili dodatnih dva posto? Čak i kad je kriva prinosa pozitivno nagnuta, investitori izbegavaju dugoročne obveznice usled veće fluktuacije cena dugoročnih u odnosu na kratkoročne obveznice (nagli skok kamatnih stopa lako umanjuje cenu dugoročne obveznice). Pored toga, kratkoročni investitori mogu profitirati ako kamatne stope porastu. Ako poseduju jednogodišnju obveznicu, za godinu dana kad obveznica dospe, primljena sredstva mogu reinvestirati po stoji koja će u tom trenutku biti uspostavljena na tržištu. Stope mogu biti dovoljno visoke da kompenziraju relativno niski prinos na jednogodišnju obveznicu. Stoga često vidimo nagore nagnutu krivu prinosa kad se očekuje rast kamatnih stopa u budućnosti.

Poput prodaje kratkoročnih zapisa trezora na primarnom tržištu, srednjoročne i dugoročne državne obveznice se prodaju putem konkurentnih i nekonkurentnih trezorskih aukcija. Tendere podnose dileridržavnih HOV, poslovni subjekti i pojedinci. Većina trgovanja državnim obveznicama na sekundarnom tržištu se odvija direktno izmeñu brokera i dilera.


MunicipalneMunicipalne obveznicobveznicee

Izdavanjem obveznica, lokalna vlast uzajmljuje novac i obećava kupcu obveznice da će vratiti pozajmljenu glavnicu s pripadajućim kamatama. Slične su trezorskim i korporativnim obveznicama, s tim što je njihov prihod od kamate osloboñen federalnog poreza na prihod. Meñutim, vlasnici municipalnih obveznica moraju da plate porez na kapitalnu dobit ako su obveznice dospele za naplatu ili su prodate po ceni koja je viša od cene po kojoj je investitor kupio obveznicu.

Municipalne obveznice (Munis) izdaju lokalni organi državne uprave (jedinice lokalne samouprave, gradovi, opštine i dr.) radi prikupljanja finansijskih sredstava za sopstveno finansiranje privremene neravnoteže izmeñu operativnih troškova i izvora prihoda, kao i za finansiranje dugoročnih kapitalnih osnova za izgradnju lokalne infrastrukture kao što su škole, bolnice, putevi, ali i finansiranje drugih projekata koji imaju karakteristike javnih dobara i/ili usluga.



Porezi i prihodiNastali po osnovu novih projekata, izvori su isplata za municipalne obveznice.

Karakteristike municipalnih obveznica

DospećeDospeće državnih i lokalnih vladinih obveznica često je izmeñu 5 i 20 godina. IZdaju se u denominacijama od min. 5.000 $.

Privlačne investicije za domaćinstva

Kamate plaćene na municipalne HOV izuzimaju od poreza, ali i zato što se ove obveznice mogu lako prodati na sekundarnom tržištu hartija od vrednosti. Rezultat ovoga je niži trošak kamata za državu ili lokalnu vlast, jer je investitor spreman da prihvati nižu kamatnu stopu na municipalne obveznice u odnosu na uporedive, oporezive obveznice, kao što su korporativne obveznice.

Isplata kamate i glavnice

Kamata se isplaćuje u jednakim razdobljima, obično polugodišnje, što znači da je gotovinski tok predvidiv, odnosno poznat unapred. Glavnica se najčešće isplaćuje po dospeću, ali je moguća i periodična isplata. U većini država postoje poreske olakšice za kupce lokalnih obveznica. One se prvenstveno odnose na zarañenu kamatu.

Visok stepen sigurnosti naplate i utrživosti

Izdaju ih lokalne vlasti pa za investitora nose visok stepen sigurnosti naplate potraživanja. Imaju i visok stepen utrživosti. Uz kamatu, postoji i mogućnost kapitalnog dobitka ukoliko se obveznica proda na sekundarnom tržištu.



Municipalne obveznice nisu bez kreditnog rizika. Za razliku od HOV trezora države, za koje država, u najgorem slučaju, može sakupiti poreze ili štampati novac da bi izvršila obećane isplate, lokalni organi vlasti ograničeni su na lokalne poreze i osnovu prihoda kao izvore finansiranja za isplatu municipalnih obveznica.

Da bi se investitor odlučio za kupovinu (municipalne) obveznice, prvo oko čega se brine je sigurnost naplate svojih potraživanja, odnosno mogućnost lokalne jedinice da na vreme izvrši svoje obaveze. U tu svrhu emitenti obveznica objavljuju mnoge finansijske izveštaje. Postoji i drugi način procene rizika emitenta obveznica (ocena boniteta). Mnoge municipalne obveznice specijalizovane svetske agencije kao Moody`s Investors Service, Standard & Poor`s i Fitch Ratings, rangiraju prema riziku. Investiciona ocena, BBB ili Baa i iznad toga, smatra se prikladnom za kapitalne investicije.

Municipalne obveznice su se u svetu, posebno u SAD-u, pokazale kao najvažniji nefiskalni instrument finansiranja lokalnih jedinica. Iako je trgovanje municipalnim obveznicama manje aktivno od trgovanja obveznicama trezora, sekundarno tržište za municipalne obveznice postoji.


MunicipalneMunicipalne obveznicobveznice e -- prinosprinos

Za poreñenje dobiti od neoporezivih municipalnih obveznica s potpuno oporezivim korporativnim obveznicama, stopa profitabilnosti nakon plaćanja poreza – iAT (ili odgovarajući neoporezivi deo) na oporezivu obveznicu može se izračunati pomoću narednog izraza, pri čemu je stopa profitabilnosti pre plaćanja poreza na oporezivu obveznicu – iBT, a poreska stopa na marginalni prihod vlasnika obveznice (odnosno iznos graničnih federalnih, državnih i lokalnih poreza) – τ :

( )τ−×= 1ii BTAT

Alternativno, kamatna stopa na neoporezivu municipalnu obveznicu se može iskoristiti za odreñivanje stope prinosa jednake porezu na oporezivu HOV istog rizika od neplaćanja i rizika likvidnosti, korišćenjem jednačine:

( )τ−=

1

ii AT

BT



TESTTEST

Primer 8. Konverzija stope municipalne obveznice u stopu jednaku poreskoj stopi. Pretpostavimo da investitor razmatra ulaganje u municipalnu obveznicu koja plaća iAT = 6,5 % p.a. Ako je granična poreska stopa 21 %, kamatna stopa jednaka poreskoj stopu na tu obveznicu – iBT iznosi:

Primer 7. Poreñenje municipalnih i poreske stope oporezivih korporativnih obveznica Pretpostavimo da investitor razmatra ulaganje u oporezivu korporativnu obveznicu koja daje 10 % kamatnu stopu p.a. ili u municipalnu obveznicu. Ako je granična stopa poreza 28 %, stopa prinosa nakon plaćanja poreza ili stopa jednakog neoporezivog iznosa na oporezivu obveznicu iznosi:

Uporedna kamatna stopa na municipalnu obveznicu sličnog rizika bila bi 7,20 %.

( ) % 20,70,28-1% 01 =×

( ) ( )% 23,8

21,01

% 5,6

1

ii AT

BT =−

=τ−

=



TESTTEST

Primer 9. Koju obveznicu biste radije kupili: korporativnu obveznicu sa kupon stopom 6 % ili municipalnu obveznicu sa kupon stopom 5 % čije su nominalne vrednosti jednake (1.000 din) i rok dospeća isti (10 godina), ako pripadate kategoriji poreskih obveznica koji plaćaju porez na prihod od 25 %.


Opšte obveznice (General obligation bonds – GO)

karakteriše opšta obaveza emitenta za vraćanjem duga, odnosno i glavnica i kamata mogu biti podmirene iz bilo kog izvora prihoda jedinice lokalne uprave. One su obezbeñene “ukupnim poverenjem i ugledom” (tj. poreskom snagom) izdavaoca. Za investitora su takve obveznice najsigurnije. Budući da lokalna vlast jamči svim svojim prihodima, posebno poreskim, odluku o zaduženju može doneti jedino predstavničko telo lokalne jedinice ili se raspisuje javni referendum. Zato se za takve obveznice kaže da su voter-approved. Ove obveznice nemaju specifičnu aktivu kao zalog za pokriće obveznice, niti poseban izvor prihoda prepoznat kao izvor isplate glavnice i kamata.

Vrste municipalnih obveznica

Prihodne obveznice(Revenue bonds)

izdaju sa svrhom finansiranja specifičnih projekata koji donose prihod, a pokrivene su novčanim tokom od tih projekata. Ti projekti mogu biti na primer, izgradnja puteva, mostova, vodovodne mreže i sl. Glavnica i kamata se vraćaju iz prihoda koje ostvaruje objekat izgrañen na osnovu prethodnog zaduživanja. Tako na primer naplata putarine može vraćati obaveze po izdatim obveznicama. Ako prihod od projekta nije dovoljan za plaćanje kamata i otkup obveznice po dospeću, prihod od opšteg poreza ne mogu se iskoristiti za ispunjenje tih obaveza. Umesto toga, obveznica osigurana prihodom ostaje neisplaćena, kao i vlasnici obveznice. Stoga dohodovne obveznice obično nose veći rizik od opšte osiguranih obveznica.

Hibridne obveznice(Hybrid bonds)

imaju obeležja prethodne dve vrste. Jedna od njih su osigurane municipalne obveznice (Insured municipal bonds), koje investitoru pružaju veću sigurnost i manji rizik naplate duga tako da osiguravajuće društvo garantuje isplatu pripadajuće glavnice i kamate ako ona po dospeću nije plaćena od primarnog dužnika, odnosno lokalne zajednice. Postoje obveznice koje ne nose fiksnu kamatnu stopu, već se vrši periodična rekalkulacija u odnosu na kretanje neke referentne kamatne stope. Na primer, u SAD-u to je često kamatna stopa na trezorske zapise. Postoje municipalne obveznice koje ne nose kamate nego se prodaju uz duboki diskont. U tu grupu se ubrajaju obveznice bez kupona (Zero-cupon bonds), compound-interest obveznice i multiplier obveznice. One su privlačne za investitore koji su orijentisati na dugoročnu akumulaciju kapitala. Kao posebnu investicionu mogućnost, obveznica može sadržati opciju koja investitoru omogućava povrat glavnice na njegov zahtev i pre dospeća. Na taj način se investitor oslobaña rizika obezvreñivanja investiranog kapitala, sadržanog u HOV s fiksnom kamatnom stopom. Takve obveznice se zovu put obveznice.



Proces trgovanja municipalnim obveznicama. Početna, primarna prodaja municipalnih, kao i korporativnih obveznica odvija se javnom ponudom uz investicionu banku kao emitenta HOV ili putem privatnog plasmana male grupe investitora (najčešće finansijskih institucija). Za emitovanje municipalnih obveznica najveće interesovanje pokazuju investicione banke, jer su ove obveznice lako utržive na nacionalnom tržištu.

Javne ponude municipalnih obveznica (i korporativnih) se organizuju preko investicionih banaka koje imaju ulogu emitenta. Investiciona banka na taj način preuzima rizik izdavanja (emisije).



Investiciona banka (ili korporacija) garantuje cenu novoemitovanih obveznica otkupom celokupne količine (emisije) od emitenta municipalnih obveznica po utvrñenoj ceni (tzv. licitacijskoj ceni). Kupljene obveznice banka prodaje investitorima po višim cenama i preuzima rizik prodaje preuzete emisije obveznica. Na primer, ako se cena obveznica iznenada smanji kao posledica promene kamatne stope ili negativnih informacija o emitentu obveznica, banka može pretrpeti gubitak (preuzima rizik prodaje po višoj ceni). Emitent (izdavalac) municipalnih obveznica može koristiti usluge sindikata, odnosno drugih emitenata i investicionu banku za distribuciju (javnu) prodaju emisije a time se postiže konkurentsko izdavanje obveznica. Isto tako, neke municipalne (i korporativne) obveznice se nude po postignutoj ceni (preuzimanja), kada preuzimatelj ne garantuje izdavaocu obveznica fiksnu cenu, već deluje kao agent za plasiranje ili distribuciju obveznica uz odreñenu nadoknadu. Tako preuzimatelj izbegava rizik za loše odreñenu cenu koju je izvorno odredila opština. Kod privatnog plasmana, emitenti uz pomoć investicione banke, pokušavaju da pronañu velikog investicionog kupca ili grupu kupaca za kupovinu cele emisije. Privatno plasirane obveznice su najlikvidnije HOV, jer ih kupuju i drže u svom portfoliju najvažnije finansijske institucije ili investitori u uslovima nedovoljne aktivnosti sekundarnog tržišta. Kako su privatni plasmani manje poznati, veći je rizik kamatne stope, pa su i isplaćene kamatne stope investitorima veće od kamatnih stopa javno plasiranih emisija obveznica.


KorporativneKorporativne obveznicobveznicee

Koju vrstu korporativne obveznice će preduzeće emitovati zavisi od finansijske strukture preduzeća i opredeljenja menadžmenta. Investitor, koji kupuje korporativnu obveznicu, odluku o kupovini zasniva u skladu sa sopstvenim očekivanjima o visini poslovnog rezultata preduzeća i njegovoj likvidnosti. Njegova odluka ne mora biti uslovljena visinom neto profita preduzeća, odnosno dividendom kao što je to slučaj prilikom investiranja u akcije, jer su otplate kamata na obveznice trošak preduzeća.

Korporativne obveznice su dugoročne obveznice koje emituju preduzeća radi prikupljanja sredstava za kapitalna ulaganja. Ročna struktura i visina kamatne stope na ove obveznice zavisi od ekonomske snage preduzeća emitenta, njegovog položaja na tržištu kapitala i uspešnosti realizacije prethodnih emisija.

Postoji bitna razlika izmeñu obveznica koje izdaju kompanije i državnih obveznica. Nacionalne vlade ne bankrotiraju, jednostavno štampaju više novca. Investitori ne moraju da brinu da Ministarstvo finansija neće platiti svoje obaveze o dospeću.



Rizik da emitent korporativne obveznice neće platiti svoje obaveze naziva se rizik neplaćanja ili kreditni rizik. Ne iznenañuje činjenica da kompanije pri pozajmljivanju moraju da plate veću kamatu od države usled većeg rizika neplaćanja. Razlika izmeñu obećanog prinosa na korporativne obveznice i prinosa na državnu obveznicu naziva se premija za rizik neplaćanja. Što je veća mogućnost da će se kompanija naći u problemima, to je veća premija za rizik neplaćanja koju zahtevaju investitori. Sigurnost većine korporativnih obveznica može se proceniti analizom rejtinga obveznice koji dodeli Moody′s, Standard & Poor ′s ili druge rejting agencije (Fitch IBCA, Inc., Duff and Phelps Credit Rating Services). Rejting agencije razmatraju nekoliko faktora prilikom odlučivanja i dodeli kreditnog rejtinga emisija obveznica. Na primer, sprovode finansijsku analizu operacija i potreba emitenta, položaja u sektoru i celokupnu finansijsku snagu, kao i sposobnost plaćanja obaveznih kamatnih stopa i glavnice na obveznicu. Agencije za rejting analiziraju likvidnost emitenta, njegovu profitabilnost, kao i kapacitet zaduživanja. Zatim za svaku odreñenu emisiju ocenjuju prirodu i odredbe zadužene emisije (na primer, ugovorna ograničenja i opozivnost obveznice), postignutu zaštitu i relativni položaj zadužene emisije u slučaju stečaja, reorganizacije ili drugih aranžmana u okviru zakona o stečaju i drugih zakona koji utiču na prava kreditora.


Opis sigurnosti Moody ‘s Standard and

Poor‘s

Najbolji rejting, snažna sposobnost otplate glavnice i

kamate Aaa AAA

Vrlo visoka verovatnoća da će kamata i glavnica biti

otplaćene Aa AA

Snažna sposobnost otplate, ali postoji izvesna izloženost

promenama okolnosti.A A

Adekvatna sposobnost otplate, dodatna izloženost promenama ekonomskih

okolnosti.

Baa BBB

Znatna neizvesnost o sposobnosti otplate.

Ba BB

Verovatnoća otplate kamata i glavnice tokom dužeg

vremenskog perioda je upitna.

B B

Za obveznice u klasi Caa/CCC i Ca/CC je možda već

došlo do neplaćanja kamate i glavnice ili će se to urkoso

dogoditi

CaaCa

CCCCC

Mala verovatnoća da će kamate i glavnica ikad biti

naplaćeni. C C

Obveznice investicionog ranga(investment grade)

Spekulativne obveznice

(high yield ili junk bonds)

Obveznice kojima Moody′s dodeli najviši rejting poznate su kao Aaa obveznice. Ove obveznice imaju najviši kreditni kvalitet, odnosno najniži rizik od neplaćanja. Obveznice Aaa imaju najniži raspon prinosa u odnosu na dospeće sličnih trezorskih HOV. S porastom procenjenog rizika od neplaćanja snižava se kreditni rejting emisije obveznice, a raspod kamata u odnosu na slično dospeće državnih HOV koje se isplaćuju vlasnicima obveznice obično se takoñe povećava. Nakon Aaa dolaze Aa, A, Baa obveznice itd. Za obveznice sa rejtingom Baa kaže se da su obveznice s investicijkim rejtingom. U SAD-u je finansijskim institucijama zabranjena kupovina bilo kojih drugih obveznica osim onih sa dobrim investicionim rejtingom. Obveznice sa ocenom manjom od Ba smatraju se obveznicama špekulativnog rejtinga, s visokim prinosom ili jednostavno junk obveznicama.



Primarna prodaja emisija korporativnih obveznica se odvija tokom javne ponude (emisija) ili privatnog plasmana donekle identično načinu koji je opisan kod municipalnih obveznica. Postoje dva tipa sekundarnih tržišta za korporativne obveznice: a) berza (na primer, NYSE) i b) OTC tržište. Glavna berza za obveznice je Tržište dužničkih vrednosnih papira Njujorške berze. Većina trgovine na NYSE tržištu obveznica odvija se putem automatizovanog sistema obveznica (ABS), potpuno automatizovanog sistema trgovine i informacija kojima se prijavljenim preduzećima omogućava emisija i izvršenje naredbi za obveznice putem terminala u njihovim kancelarijama. Korisnici odmah dobijaju izveštaje o izvršenju i cene na zatvaranju o svojoj trgovini.

Svega 1 % korporativnih obveznica se trguje na berzama kao što je NYSE, te ne iznenañuje mala prosečna dnevna dolarska vrednost trgovanja. Veliki dileri obveznica (na primer, Salomon SmithBarney i UBS paine Webber) većinu obveznica razmenjuju putem OTC tržišta. Direktno OTC trgovanje, meñudilersko tržište potpuno dominira trgovanjem korporativnim obveznicama. Praktično se sve velike trgovine sprovode na OTC tržištu, čak i obveznice navedene na berzi.



Izvod iz The Wall Street Journal-a za korporativnu obveznicu kojom se trguje na Njujorškoj berzi akcija (NYSE).

Cur Yld Vol

10.1 36

Bonds

AES Cp 8s18

Close

79.50

Net Chg

-1.00

Izvod iz listinga korporativnih obveznica iz Wall Street Journal-a

Prva kolona sadrži informacije o nazivu emitenta (AES Cp), visini kuponske stope (8 %) i godini dospeća (2018). Druga kolona (Cur Yld) sadrži podatak o tekućem prinosu kao količniku kuponske stope i tekuće cene (8 % / 79,5 % = 10,1 %). Treća kolona (Vol) je obim trgovanja za obveznicu u hiljadama dolara (36 = 36.000 $). Četvrta kolona (Close) predstavlja zaključnu cenu obveznice u procentualnim terminima (79,5 = 79,5 % od 1.000 = 795 $). Poslednja kolona (Net chg) predstavlja promenu zaključne cene u odnosu na prethodni radni dan u procentima (-1,00 = -1,00 %).



TESTTEST

Primer 10. Listing korporativnih obveznica iz Wall Street Journal-a. Tekući prinos obveznice kompanije AT&T nominalne vrednosti 1.000 $, sa kuponstopom 8 % i dospećem 2029. godine iznosi:

a. 7,20 %. b. 1,46 %.

c. 10,1 %.

Tekući prinos = kuponski prinos / cena obveznice Kuponski prinos = 8 % nominalne vrednosti = (8 /100) x 1.000 = 80 $ Tržišna cena = 79 ½ % nominalne vrednosti = (79,5 /100) x 1.000 = 795 $Tekući prinos = 80 / 795 = 10,1 %





Prema poslovanju preduzeća

Obveznice javnih preduzeća, transportnih i industrijskih preduzeća, obveznice banaka i drugih finansijskih kompanija.

Vrste korporativnih obveznica

Prema metodu otplate (kamatne, diskontne i

dohodove)

Dohodovne obveznice (Income bond) koje sadrže obećanje plaćanja kamate, ali je to plaćanje uslovljeno odgovarajućim nivoom neto prihoda preduzeća. Preduzeću se nameću odreñena računovodstvena pravila prilikom emitovanja dohodovnih obveznica, kako ne bi veštački iskazivalo nedovoljan neto prihod. Kamata koja se plaća može biti kumulativna, odnosno obaveza isplate se može premeti u naredni period.

Prema načinu obezbeñenja otplate (obične, hipotekarne i

garantovane)

Kao garanciju otplate, emitent može da založi imovinu ili garantuje svojom opštom kreditnom sposobnošću. U prvom slučaju reč je o hipotekarnim obveznicama (Mortgage bonds), a u drugom o neosiguranim, običnim obveznicama (Debentures). Korporacije izdaju hipotekarne obveznice radi finansiranja specifičnih projekata koji su zalog za emisiju obveznica. Stoga je emisija hipotekarnih obveznica osigurana emisija zadužnica. Vlasnici obveznica mogu zakonski da prenesu naslov na zalog da bi dobili isplatu obveznice ukoliko emitent hipotekarne obveznice ne izvrši plaćanje. S obzirom da su hipotekarne obveznice pokrivene potraživanjem na odreñenu aktivu korporativnog emitenta, manje su rizično ulaganje od neosiguranih obveznica. Kao rezultat, hipotekarne obveznice vlasnicima donose niži prinos od neosiguranih. Potvrde o zalogu opreme su obveznice osigurane materijalnom imovinom koja nije nekretnina. Investitori u obične obveznice se naplaćuju kao i svi drugi kreditori iz prihoda, odnosno u slučaju stečaja ili likvidacije preduzeća iz nezaložene imovine. Garantovane obveznice (Guaranteed bonds) su obaveza preduzeća čija je isplata garantovana od strane nekog drugog ekonomskog subjekta. Različiti načini garantovanja isplate obveznica imaju za posledicu različite troškove za emitenta, odnosno različitu visinu kamatne stope, koju emitent plaća investitorima. Najnižu kamatnu stopu, imaće obične, neosigurane obveznice.




KorporativneKorporativne obveznicobvezniceePrimer 11. Analiza opozive obveznice. Pretpostavimo da je kompanija imala u opticaju emisiju od 250 miliona $ opozivih obveznica amortizacijskog fonda sa rokom dospeća emisije 2018. godine. Nominalna vrednost svake obveznice iznosila je 1.000 $.

Ako se obveznice opozovu 2016. godine, vlasnik će primiti 1.016,13 $ po opozvanoj obveznici. Približavanjem roka dospeća smanjuje se premija opoziva. Što je obveznica bliže dospeću, manja je premija potrebna da bi se vlasnik obveznice prisilio na ranije ustupanjeobveznice. Odredba o opozivu nije vlasnicima obveznice privlačna karakteristika jer vlasnik obveznice može biti prisiljen na vraćanje obveznice emitentu pre nego što je spreman da okonča svoje ulaganje, a investitor može ponovo da investira sredstva samo po nižoj kamatnoj stopi. Rezultat je da opozive obveznice obično imaju više prinose (izmeñu 0,05 i 0,25 %) u odnosu na neopozive obveznice.

Godina Cena opoziva

2012. 103,763 %

2013. 103,225 %

2014. 102,688 %

2015. 102,150 %

2016.

2017.

2018.

101,613 %

101,075 %

100,538 %

Raspored opozivaCBVBnCB opii −=

pri čemu je opCB – vrednost opcije ranijeg opoziva obveznice od strane emitenta.



Konvertibilne obveznice

Mogu se zameniti za druge HOV preduzeća emitenta (na primer, obične akcije) po želji vlasnika obveznice. Ako tržišna vrednost HOV koju vlasnik obveznice primi s konverzijom premaši tržišnu vrednost obveznice, vlasnik obveznice može emitentu vratiti obveznice u zamenu za nove HOV i zaraditi. Iz tog razloga je konverzija privlačna mogućnost ili karakteristika za vlasnike obveznice. One predstavljaju hibridne HOV koje obuhvataju elemente obveznice i vlasničkog udela. Vlasniku obveznice daju mogućnost ulaganja (opciju) koju nekonvertibilne obveznice nemaju, te je prinos na konvertibilnu obveznicu niži (najčešće od 2 do 5 %) u odnosu na prinos nekonvertibilne obveznice.

Vrste korporativnih obveznica

Obveznice s akcijskim potvrdama

Pružaju vlasnicima obveznice mogućnost odvajanja potvrde i kupovine obične akcije prema unapred odreñenoj ceni do unapred odreñenog datuma. Meñutim, ako u tom slučaju vlasnik obveznice odluči da kupi akciju (izvršenjem potvrde), vlasnik obveznice ne mora emitentu da vrati osnovnu obveznicu (kao kod konvertibilne obveznice). Umesto toga, zadržava obveznicu i plaća za dodatnu akciju po ceni odreñenoj potvrdom. Vlasnici obveznice izvršavaju svoje potvrde ako je tržišna cena akcije veća od cene po kojoj se akcija može kupiti putem potvrde. Pored toga, vlasnik obveznice može potvrdi prodati umesto da je izvrši, zadržavajući vlasništvo nad osnovnom obveznicom.



Na x osi prikazana je vrednost preduzeća koja stvara gornju granicu vrednosti konvertibilne obveznice (s obzirom da se ne može prodati za više od vrednosti aktive preduzeća). Stoga vrednost linije preduzeća emitenta koja seče sliku pod uglom od 45° predstavlja i vrednost preduzeća emitenta i postavlja gornju granicu za vrednost konvertibilne obveznice.

Vrednost aktive preduzeća emitenta

Trgovanje kao s obveznicom

Vrednost nekonvertibilne obveznice

Vrednost preduzeća emitenta

Trgovanje kao s hibridom

Trgovanje kao s akcijom

Vrednost konverzije

Vrednost konvertibilne

obveznice

Vrednost konvertibilne obveznice



Prethodna slika pokazuje vrednost konvertibilnih i nekonvertibilnih obveznica preduzeća.

Kod niskih vrednosti preduzeća, vrednost obe vrste obveznica padaju što je stečaj izvesniji. Uočavano da vrednost nekonvertibilne obveznice ne raste iznad vrednosti aktive preduzeća s obzirom da vlasnici obveznica primaju samo obećane isplate i ništa više. Meñutim, vrednost konvertibilne obveznice raste direktno s vrednošću aktive preduzeća. Kod niskih vrednosti aktive preduzeća, vrednost konvertibilne obveznice se ponaša više kao nekonvertibilna obveznica, trgujući samo uz neznatnu premiju u odnosu na nekonvertibilnuobveznicu. Meñutim, kad je vrednost preduzeća emitenta visoka, konvertibilna obveznica se ponaša više poput akcije, prodajući se samo za neznantu premiju iznad konverzijske vrednosti. U srednjem domenu, konvertibilna obveznica se tretira kao hibridna HOV, ponašajući se delimično kao obveznica, a delimično kao akcija. Većina emisija konvertibilnih obveznica postavljena je tako da pretvaranje u akciju nije inicijalno profitabilno. Obično cena akcije mora da se poveća 15 do 20 % pre nego što postane profitabilno pretvarati obveznicu u novu HOV.


KorporativneKorporativne obveznicobvezniceePrimer 12. Analiza konvertibilne obveznice. Pretpostavimo da je preduzeće emitovalo konvertibilne obveznice nominalne vrednosti 1.000 $, pri čemu se svaka obveznica može pretvoriti u akciju po konverzijskoj stopi od 285,71 $ za obveznice (1.000 $ / 285,81 = 3,50 $ po akciji). Akcijama preduzeća se trguje po ceni od 9.375 $ po akciji, dok se konvertibilnim obveznicama istog preduzeća trgovalo za 267,875 % nominalne vrednosti (odnosno 2.678,75 $). Da bi investitor odredio da li je profitabilno pretvarati obveznice u obične akcije preduzeća, potrebno je izračunati konverzijsku vrednost svake obveznice kao proizvod trenutne tržišne cene obične akcije primljene za konverziju i stope konverzije

Ako vlasnik obveznice želi da pretvori obveznice ove kompanije u akcije, svaka obveznica (vredna 2.678,75 $) može se zameniti za 285,71 akcija vrednih 9.375 $. Konverzijska vrednost obveznice stoga iznosi 2.678,53 $. Dakle, za investitora praktično nema razlike izmeñu dolarske vrednosti ulaganja bilo da ima obveznice ili odgovarajuću vrednost akcija datog preduzeća.

CVBCVBCVB opini −=

$. 53,678.271,285$ 375.9 =×


Beogradska poslovna školaKraljice Marije 73, 11000 Beograd

Predavač: mr Borjana B. Mirjanić[email protected]

“We must view young people not as empty bottles to be filled, but as candles to be lit”.

Robert H. Shaffer

Documents

FINANSIJSKA TR ŽIŠTA - bbs.edu.rs · PDF fileDržavne dugoročne obveznice su istorijski prvi finansijski instrumenti i njihova pojava datira od sredine 16. veka. Poput kratkoročnih