1

I Deo

Poglavlje 1

Uvod u finansijski menadmentO razvoju finansija i funkciji finansijskih menadera

Prof. dr Dragana uri

Misao je slina kopanju bunara, voda se prvo zamuti, pa se zatim polako razbistri.

Kineska poslovica

2

1. Opte o razvoju misli o finansijama

inansije predstavljaju svojevrsnu nauku i umetnost upravljanja novcem. U poslednjih pet decenija svet finansija je doiveo veoma dinamian rast to je uzrokovalo

nastanak itavog niza novih teorija i novih poimanja funkcija finansijskih menadera. Znaaj novih teorija i njihov domet se najbolje uoava i po broju nobelovaca koji su iskljuivo pokuavali da omogue bolje razumevanje finansijskih kretanja. Tako su Nobelove nagrade za ekonomiju ekonomisti koji su se bavili finansijama dobili :P.Samuelson 1970, J.Tobin 1981, F. Modigliani 1985., H.M. Markowitz, M.M.Miller i W. Sharpe 1990. i R.Lucas 1995. R. Haugen1

Optimalizacija portfolija H. Markowitza

je napravio veoma dobru klasifikaciju evolucije finansija u poslednjim decenijama.On finansije deli na : 1. Stare finansije, iji je osnovni zadatak bio da analiziraju finansijske izvetaje. Osnov ove analize su inili poznavanje raunovodstvenih pravila, njihova primena i tumaenje propisa. U tom smislu se funkcija finansijskih menadera sastojala u analizi finansijskih izvetaja i donoenju na bazi njih finansijskih odluka. 2. Moderne finansije su prerasle analizu finansijskih izvetaja bavei se valuacijom na bazi racionalnih ekonomkih ponaanja.One svoje ishodite imaju u etiri teorije koje su u ekonomskoj nauci visoko kotirane.

2

On je rizik odredio kao varijansu i dokazao da portfolio nudi daleko superiornije prinose za dati rizik ( varijansu) nego to je u stanju pojedinana hartija.Osnovna pretpostavka Markowitza je da su investitori voeni oekivanim prinosom i rizikom i kvantifikacijom. Efikasna kombinacija portfolija predstavlja kombinaciju investicija u hartije sa negativnom ili niskom kovarijansom izmedju hartija.

, koja je pokazala kako se putem portfolija stoka imajui u vidu dati rizik moe da ostvari najvei mogui oekivani prinos ili kako se obezbeuje najmanji rizik da bi se ostvario oekivani prinos. Markowitz je teoriju doveo do vrha sa uvodjenjem efikasnog seta koji podrazumeva portfolio sa najniim rizikom za dati prinos i portfolio sa najveim prinosom za dati rizik.

1 Haugen, R.A.(1999), New Finance, Prentice Hall 2 Markowitz,H.M. Portfolio Selection,Journal of Finance, 7,(1952)13-37.

F

3

Rizik ( Standardna devijacija )

Oe

kiva

ni p

rinos

Linija efikasnog portfolija

Optimalni efikasni portfolio

Prinos

Risk-free prinos

Rizik

Grafikon I - 1: Efikasni portfolio

fikasni portfolio je u okviru krive XZ. Investitori koji imaju averziju prema riziku e biti zainteresovani za portfolio koji uz dati rizik daje najvei prinos. Taka A

pokazuje najbolju kombinaciju imovine koja ima prinos od 9%. To je najefikasnija kombinacija za dati prinos, jer je re o potfoliju sa najmanje varijabiliteta. Standardna devijacija je 4, to znai da 2-3 portfolija pada izmedju 5% i 13% ( 9 + 4 = 13 %, 9 4 = 5% ) Svaki drugi portfolio nosi vei varijabilitet prinosa i shodno tome vei rizik. Portfolio B je najefikasnija kombinacija portfolija da bi se dobio prinos od 13%. Teorija irelevantnosti Modiglianija i Milera

eorija irelevantnosti tvrdi da su priroda i sastav imovine, kao investicije irelevantne. Leva strana bilansa odredjuje vrednost kompanije. Pre M&M postojalo je uverenje u

nauci da optimalna kombinacija duga i imovine maksimira vrednost kompanije.Ovo uverenje se temeljilo na tome da cena akcija ne raste dovoljno da uravnotei jeftinije forme finansiranja, posebno dug.

E

T

4

Model cene kapitalne imovine (CAPM)3

vaj model polazi od toga da postoji neograniena i opta upotreba ivesticija u skladu sa Markowitzevim procesom optimalizacije. Pretpostavka je da svi investitori polaze

od istog principa. Ako je tako, kako takva ponaanja mogu da utiu na cene hartija na tritu. Investitori dre razliite portfolije. U pojednostavljenom modelu investitori investiraju u trini indeks, a rizik pojedinanog stoka se meri varijabilitetom u prinosu u odnosu na taj indeks. Beta je mera koja se definie kao osetljivost prinosa hartija od vrednosti na promene u periodinom prinosu trinog rizika. Beta meri volatilnost na pojedinaan stok u odnosu na trite. Stokovi koji imaju B=1 imaju isti rizik sa trinim.Ako je B>1 rizik je vei od trinog, a ako je B

5

X

XX

X

XX

X

XX

XX

XX

X

XXX

Rizik ( Standardna devijacija )

Oe

kiva

ni p

rinos

Grafikon I - 3: Oekivani prinos i rizik

Hipoteza efikasnog trita4 Ova teorija koju je najbolje artikulisao Fama5

Ova hipoteza ima uticaja kako na investitore, tako i na kompaniju jer:

polazi od toga da cene akcija u potpunosti odraavaju sve raspoloive informacije. Cene akcija odraavaju sve raspoloive informacije koje nastaju u poslovanju kompanija.

kako informacije odmah deluju na cene akcija, investitori bi mogli da oekuju da ostvare ravnotenu( normalnu) , zahtevanu stopu prinosa;

kompanija moe da oekuje da e dobiti pravinu cenu za svoje hartije koje nudi na tritu.

Interesantno je da se nastanak ove teorije pripisuje Louis Bacheleru koji je otkrio randam wolk cena na finansijskim tritima, koji je inae poznat kao Brauninovo kretanje6

4 Sa grupom profesora P.Samuelson je otkrio ono to je poznato kao hipoteza efikasnog trita, koji je nain razmiljanja predstavljao revolucionarni preokret u ekonomskoj misli. 5 Fama,E.F.(1990)Efficient Capital Markets:A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance,25(2),383-423. 6 Sudbina Louis Bachelor'a ( 1870-1946) je tuna. Najznaajnije njegovo delo je doktorksa disertacija iz matematike, koja budui da nije ocenjena najboljom ocenom ga nije kvalifikovala za akademsku karijeru u Parizu. Nakon penzionisanja izgorela je univerzitetska arhiva u poaru zajedno sa njegovom disertacijom.

.

6

3. Nove finansije su, po Haugenu, nastale jer je hipoteza efikasnog trita u praksi doivela izvesne anomalije i veoma esto je bila demantovana. Ta injenica je dovela do zakljuka da postojee teorije ne poseduju mo predvianja i da je neohodno da se pri objanjenju pojava uzimaju u obzir i druge konsideracije koje se ne temelje samo na racionalnom ekonomskom ponaanju. Po ovom autoru kvalitet teorije treba da se ocenjuje njenom moi za predviajem . Takva teorija je ona koja se odnosi na model ad hoc oekivanog prinosa. Kako je nemogue videti ukupnu distribuciju prinosa po akciji, koristi se model oekivanog prinosa i model rizika. U modelu rizika se pokuava da identifikuju faktori koji su u stanju da koreliraju sa prinosom na stok, industrijskom proizvodnjom, outputom i sl. U modelu oekivanog prinosa se koriste oni faktori koji objanjavaju ili predviaju kretanje relativne vrednosti stoka u odnosu na druge. Haugen je zakljuio da trite preterano reaguje na uspehe i padove kompanija, dovodei do suvie velikog rasta cena uspenih i suvie velikog pada neuspenih. U grupi novih teorija u finansijama nalaze se bihevioristike teorije koje koriste psiholoske pojmove da objasne ponaanje investitora.Ovaj teorijski pristup je nastao nakon kraha berzi 1987., do kada je u nauci o finansijama dominirala hipoteza efikasnog trita. Krah nije mogao da se objasni paradigmama hipoteze efikasnog trita. Predstavnici bihevioristike teorije su pak ukazivali da su se dogaaji mogli da objasne aparatusom psihologije. Tvorac ove teorije je R. Thaler7

R.Schiller

.On je analizirao ponaanje investitora koji pri odluivanju racionalno prosuuju, ali su istovremeno skloni i ka emotivnom reagovanju.U toj meavini ponaanja se mogu da objasne performanse na tritu kapitala, koja nisu odgovarala uvek do tad vazeim teorijskim oekivanjima. Sutina ove teorije je da investitori procenjuju verovatnou dogaanja na bazi distribucije impresija, a ne ba bazi objektivnog izraunavanja baziranih na istorijskim distribucijama.

8

inansijski menader se nalazi izmedju potreba ostvarenja ciljeva kompanije i finansijskog odnosno trita kapitala na kojem se kompanija pojavljuje.

operacije kompanije finansijski menadzer finansijsko trite

jedan od najveih kritiara skole efikasnog trita i vodei zagovornik bihevioristike kole u finansijama, je u svojim brojnim radovima dokazao da se kretanja na tritu kapitala ne mogu da objasne uobiajenim ekonomskim modelima i da je u analizu neophodno uneti psiholoke faktore. 2. Funkcije finansijskih menadera

Razvoj finansija odnosno proliferacija instrumenata i veoma esto volatilna kretanja instrumenata su nuno doveli do transformacija funkcija finansijskog menadera. Upravljanje finansijama podrazumeva integraciju znanja iz ekonomije , raunovodstva , ali i drugih znanja. Ono to je osnovni cilj njegovih funkcija je korienje analize

7 Thaler ,R.H.(1993), Advances in Behavioural Finance, New York: Russel Sage Foundation 8 R.Schiller (1987) Investor Behaviour in October 1987 Stock Market Crash, National Bureau of Economic Research, Working Paper no 2446.

F

7

marginalnih trokova, koja podrazumeva da se odluke donose i akcije preduzimaju samo onda kada dodatne koristi prelaze dodatne trokove. Sve odluke finansijskih menadera polaze i zavravaju se analizom marginalne dobiti i marginalnih trokova. Ovo stoga to je odnos rizika i prinosa u fokusu njegovog interesovanja. U vezi sa rizikom i prinosom je i odgovor na pitanje koji je njegov primarni cilj: da maksimira bogatstvo kompanije ili bogatsvo akcionara? Iako u nauci jo uvek traje polemika oko odgovora na ovo pitanje, uzeemo da je njegov cilj da maksimira bogatsvo kompanije, jer preko ostvarenja ovog cilja, on obezbedjuje i maksimiranje bogatstva akcionara. Finansijski menaderi moraju briljivo da prate i razumeju kretanja na nacionalnom planu, a ako su angaovani u ekonomskim odnosima s inostranstvom i sa kretanjima na medjunarodnom planu. Posebno je upravljanje finansijama u uslovima globalizacije finansijskih trita i porasta rizika postalo sloeno.Velike multinacionalne kompanije posluju irom sveta u razliitim privrednim ambijentima i sa razliitim valutama to poslovanje gotovinom dodatno komplikuje. Tako primera radi kompanija Nestle svakog dana vri plaanja i naplaivanja u 82 zemalja u svetu. Uobiajeno se u literaturi pravi razlika izmedju funkcija raunavodja i funkcija finansijskih menadera. Kao primer se uzima ljudski organizam. Ako se pretpostavi da svaki otkucaj srca predstavlja odredjenu transakciju, raunovodja e svaku takvu transakciju zabeleziti kao potraivanje i dugovanje. Finansijski menader ima zadatak da obezbedi da priliv krvi u organizam bude takav da omoguava zivot, odnosno da krv dospe do svake elije u organizmu. Jedno telo moe da ima jako srce, ali je veoma velika verovatnoa da e srce otkazati, ako dodje do blokade ili drugih problema u cirkulaciji. Isto tako i jedno preduzee moe da bude profitabilno, a da ipak udje u ozbiljne tekoe, posebno izraene preko nelikvidnosti, zbog toga to nema dovoljnog i pravovremenog dotoka gotovine ( cash flow). Zato se i kae da je kljuni zadatak finansijskog menadera praenje gotovinskog toka.

Tabela I - 1. Razlika izmedju raunovodje i finansijskog menadzera

Pogled raunovodje stanje prihoda prihod od prodaja 100 000 trokovi 80 000 Neto profit 20 000 Pogled finansijskog menadzera bilans cash flow cash priliv ( inflow) 0 cash odliv 80 000 neto cash flow 80 000

Koje su osnovne funkcije finansijskih menadera? Tri su glavne funkcije finansijskih menadera:

finansijsko planiranje i analiza

8

donoenje finansijskih odluka donoenje investicionih odluka

Kako kompanije posluju vodjenjem finansijske politike koja sadri ispunjenje odredjenih principa, finansijski menader mora da o njima vodi rauna. Ti principi su : princip rentabilnosti, princip sigurnosti i likvidnosti, princip zatite od prezaduenosti, princip fleksibilnosti, princip nezavisnosti i princip optimalnog akvizicijskog dejstva slike finansiranja. U okviru ove tri osnovne funkcije, finansijski menader u ostvarenju najveeg pri datom riziku, izvesne poslove obavlja dnevno, a izvesne povremeno. Dnevni poslovi su vezani sa kreditnim upravljanjem, kontrolom zaliha i analizom priliva i odliva sredstava. Povremeni su vezani za emitovanje akcija i obveznica, za budetiranje kapitala i za donoenje odluke o dividendama. Pored toga, finansijske odluke moraju da vode rauna o socijalnoj odgovornosti kompanija , kao i o tome da odluke budu u skladu sa usvojenom politikom zatite ovekove okoline. Finansijski menader nije vlasnik kompanije, ve je on ovlaen od strane akcionara ( principala). Ko je finansijski menader?

enaderi su se specijalizovali za finansijske poslove. Uobiajeno je da u kompanijama postoji Treasurer, koji je odgovoran da se brine

oko gotovine kompanije, mobilizacije kapitala, odravanja odnosa sa bankama, akcionarima i drugim investitorima koji dre hartije kompanije. Kontrolor postoji u velikim kompanijama i njegov zadatak je da sainjava finansijski izvetaj, da organizuje unutranje raunovodstvo i da vodi rauna o poreskim obavezama.Velike kompanije mogu da imaju i glavnog finansijskog oficira( chief financial officier), iji je zadatak kontrola rada blagajnika i kontrolora. Odvojenost menadmenta od vlasnitva i problem agenture

dvojenost menadmenta od vlasnitva je posledica praktine prirode. Velike kompanije imaju na stotine hiljade akcionara i fiziki oni ne mogu da budu ukljueni

u upravljanje. Zbog toga akcionari delegiraju upravljanje menaderima. Nesumnjive su prednosti ove odvojenosti, jer kompanija ima profesionalca ili profesionalce koji njome upravljaju .Podela koji proizilazi iz odvojensti vlasnitva od menadzmenta iako ima prednosti sadri i izvesne slabosti, zbog postojanja potencijalne, ali i realne razlike u interesima menadera i akcionara. Menaderi mogu da mimo volje akcionara ele da vode luksuzni ivot, da imaju drugojaije vizije o razvoju kompanije, mogu da donose nepopularne odluke i sl. Ove razlike u interesima su u teoriji poznati kao problem agenture. Principali su akcionari, dok je menader agent. Konflikti interesa se prevazilazi na nekoliko naina.

M

O

9

Najpoznatiji su : Monitoring trokova , koji podrazumeva upravljanje trokovima, a u cilju

smanjenja ponaanja i aktivnosti menadera koja bi bila u funkciji ostvarenja njihovih ciljeva. Upravljanje trokovima se uglavnom obezbedjuje putem ugovaranja spoljnjeg oditora i spoljne kontrole;

Drugi metod je metod ograniavanja trokova. Vlasnici treoj strani, sa nekom holding kompanijom zakljuuju ugovor u okviru koji je poznat pod nazivom fidelity bond, kojim se angaovana kompanija obavezuje da e platiti sve trokove koje je menader napravio ili gubitak koji je ostvario;

Struktuiranje trokova se ostvaruje na taj nain to se menadmentu omoguava da kupi akcije kompanje, ime se smanjuju razlike u interesima.

Rizici konflikata u poslovanju odnosno rizici da se menaderi ponaaju na nain koji ne odgovara interesima akcionara su u poslednje vreme smanjeni. Trina disciplina utie na smanjene rizika na taj nain to finansijski promaaji po automatizmu dovode do otputanja menadmenta. Drugi metod je metod interne kontrole, sa nezavisnim direktorima i internim oditingom. Trei je vezan za privatnu regulativu , kao to su zahtevi koji se moraju ispuniti da bi se kompanija listirala na berzi. etvrti je zvanina regulativa koja se odnosi na sastav upravnog odbora ( borda), strukture poslovanja i zahteva za investiranjem. Peti je transparentnost koja podrazumeva raunovodstvene standarde i nezavisni oditing. esti se odnosi na obavezu potenog poslovanja.9

Drutvena odgovornost kompanije i zadovoljenje

zahteva o zatiti ovekove okoline

ako je cilj finansijskog menadera da maksimira bogatstvo kompanije, on poslednjih godina mora da vodi rauna o dva druga cilja, koji su postali nune paradigme dobrog

korporacijskog upravljanja. Ideja drutvene odgovornosti je poela da se razvija poslednjih desetak godina, da bi danas ovaj koncept bio opteprihvaen u okviru pojma dobrog korporativnog upravljanja. U tom smislu godinji izvetaji kompanija ne sadre samo finansijske pokazatelje, ve i one kvalitativne prirode, vezane za aktivnosti kompanije u okviru drutvene zajednice u kojoj posluje, kao i ta je uradila na planu zatite ovekove okoline. Organizaciono posmatrano korporativna drutvena odgovornost je po angaovanom osoblju, postala svojevrsna industrija ( konsultanti, oditori, mediji i sl) Mnoge multinacionalne korporacije imaju visoke funkcionere kojima na raspolaganju stoji ne mali broj slubenika koji su iskljuivo zadueni da se bave ispunjenjem ciljeva vezanih za drutvenu odgovornost kompanija, ali i za njen razvoj. Organizuju se u tom cilju obuka, katedre na poslovnim kolama, organizacione jedinice koje se bave iskljuivo pruanjem usluga koje su vezane za drutvenu odgovornost i sl. U okviru drutvene odgovornosti sve vie je govora o novom tripartizmu vlada, kompanija i civilnog drutva u cilju stvaranja stabilnog trinog sistema sa stabilnim

9 M.Wolf (2004), Why Globalisation Works, the Case for the Global Market Economy,Yale University Press, NewHaven and London , pp.50.

I

10

drutvom. Na regionalnom i multilateralnom planu se takodje donose dokumenti koji imaju za cilj da to bolje definiu paradigme drutvene odgovornosti ( EU, OECD, UN). U okviru drutvene odgovornosti mnoge kompanije pristupaju poslovima sponzorstva ili donatorstva. Filantropske aktivnosti kompanija ne nailaze uvek na odobravanje, budui da mnogi strunjaci smatraju da kompanije i na ovom planu vie pristupaju kozmetikim, a ne sutinskim promenama u ponaanju. Druga znaajna funkcija i nezaobilazni deo dobrog korporativnog upravljanja se odnosi na mere koje kompanije u svom proizvodnom procesu moraju da preduzimaju u cilju zatite ovekove okoline.

Osnovni Pojmovi Finansijski menadment Drutvena odgovornost kompanije Zatita ovekove okoline Agentura Gotovinski tok Stare finansije Moderne finansije Optimalizacija portfolija Teorija irelevantnosti Model cene kapitalne imovine (CAPM) Hipoteza efikasnog trita Bihevioristike teorije

Literatura

1. Kaufman, George G (1989) The US Financial System: Money, Market and

Institutions. 4th ed. Prentice Hall. 2. OECD, Banks under Stress (1992), Paris. 3. International Investors in the New Financial Landscape (1998) OECD, Paris. 4. The World in 2020:Towards a New Global Age ( 1998) OECD, Paris. 5. Wolf, Martin (2004) Why Globalization Works, Yale Univesity Press, New

Haven and London. 6. Brian , Kettell ( 2001) Financial Economics, Prentice Hall, London. 7. Dragana M. Djuri, Korporacija i globalizacija, Biznis i drava, Institut drutvenih

nauka, 2006,str. 351-358. 8. Haugen, R.A.(1999) New Finance, Prentice Hall, London 9. Markowitz, A.M. Portfolio Selection , Journal of Finance 1952. 10. Linter, J ( Securities Prices, Risk s abd Maximal Gains from Diversification,

Journal of Finance 20,1965 11. Sharpe, W.F Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium Under

Condition of Risk, Journal of Finance,sept.1964 12. Fama, E.F. Efficient Capital Markets: A Review d Theory and Empirical

Work, Journal of Finance, sept.1990.

11

13. Schiller, R (1987) Investor Behaviour in October 1987 Stock Market Crash, National Bureau of Econoic Research, Working Paper no 2446.

12

I Deo

Poglavlje 2

Uvod u finansijski menadmentPoslovno, poresko i finansijsko okruenje

Mi ovaj svet pogreno itamo , a onda

se alimo da ga ne razumemo. Tagore

13

1. Poslovno okruenje

inansijski menader posluje u odredjenom poslovnom, poreskom i finansijskom okruenju, kako na domaem , tako i na medjunarodnom planu. Da bi bio u stanju da

donosi za kompaniju optimalne odluke, on mora da poznaje i razume okruenje, mogunosti koje mu se pruaju, kao i da predvidi kretanja koja mogu da utiu na poslovanje kompanije u budunosti. Iako pojam poslovnog okruenja podrazumeva irok spektar uslova pod kojima posluju privredni subjekti, nesumnjivo je da je kada se oni ocenjuju od primarnog znaaja odreivanje vlasnike strukture privrednih subjekata. Kada se tie vlasnike strukture kompanija , u razvijenim zemljama postoje uglavnom tri tipa poslovne organizacije, pored javnih preduzeca , koja obavljaju javne funkcije i koje u celini ili veinskim delom se nalaze u vlasnitvu drave. U zemljama u razvoju i zemljama sa privredama u tranziciji ne postoji razuenost vlasnike strukture, kao u zemljama sa zrelim tritima. Ove zemlje u procesu transformacije sopstvenih. privreda u trinu privredu po reenjima vlasnike strukture u sve veoj meri konvergiraju reenjima koja postoje u razvijenim zemljama. Pojedinacno (inokosno) vlasnitvo

od ove vrste vlasnitva , vlasnik ubira profit , odnosno snosi gubitak od poslovanja. Kod ove organizacione forme operativni trokovi su manji u poreenju sa istim u

drugim organizacionim formama. Kada se tie poreskog optereenja, ono je u formi poreza na dohodak. Ova organizaciona forma je trajna, ali je istovremeno i veoma jednostavna za ukidanje. Za sve obaveze koje se preuzimaju, vlasnik je neogranieno odgovoran, celokupnom svojom imovinom. Slabosti ove organizacione forme su u tome sto teko dolazi do potrebnih finansijskih sredstava, ali i u njenom kontinuitetu, posebno onda kada vlasnik umre. U razvijenim zemljama ovaj organizacioni oblik predstavlja lavovski deo poslovnih firmi, odnosno malih firmi, kao sto su piljarnice, servisi za razne vrste opravki, obuari i slino. Ovakve firme najee pruaju usluge. Ortakluk

rtakluk (Partnership) je veoma slian pojedinanom vlasnitvu, ali za razliku od prve organizacione forme, kod ove se kao vlasnici pojavljuju dva ili vie lica. Prednosti

ortakluka su brojne, a medu najznaajnijim mogu da se navedu sledee: lake se dolazi do neophodnih finansijskih sredstava; mogue je obezbediti vei iznos finansijskih sredstava nego kod pojedinanog vlasnistva, jer svaki vlasnik u ortakluku moe pojedinano da se zadui. S obzirom na vee potencijalne finansijske mogunosti, ova organizaciona forma prua i vee poslovne mogunosti i shodno tome u stanju je da privue vei broj strunjaka i kvalifikovane radne snage. Poreska optereenja su uglavnom relativno pogodna , budui da se oporezivanje vri kao oporezivanje na dohodak vlasnika. Kada se tie odgovornosti; svi vlasnici u ortakluku su neogranieno odgovorni.

F

K

O

14

Pored prednosti, ova organizaciona forma ima i svojih nedostataka, medju kojima se kao najznaajniji navode:

kada jedan od vlasnika umre, prestaje i ortakluk; teko se likvidira; postoje tekoe pri realizaciji proizvoda koji se proizvode na dugi rok.

Ovaj organizacioni oblik se najee koristi za pruanje profesionalnih usluga ( finansijskih usluga, usluga osiguranja, prometa nekretnina i sl ).U razvijenim zemljama je oko 10 % firmi organizovano na ovaj nain. Korporacija

rei organizacioni oblik je korporacija, koja predstavlja vetaku tvorevinu, nastalu zakonom. U literaturi se cesto navodi Maral koji je za korporaciju rekao:

Korporacija je vestaka tvorevina, nevidljiva, nedodirljiva i postoji samo kao zakonska kontemplacija. Budui vie kreirana zakonom, ona ima samo ona ovlaenja koja su joj data statutom. Koje su osobenosti korporacija? Vlasnik u korporaciji ima ogranienu odgovornost. Korporacija je uvek u mogunosti da doe do znaajnih i potrebnih finansijskih sredstava. Vlasnitvo je transferabilno, dakle, opstanak korporacije nije vezan za smrt vlasnika, kao to sluaj sa pojedinanim vlasnitvom ili sa ortaklukom.Korporacija je u mogunosti da dobije kvalitetne, kvalifikovane menadere. Bre se razvija zahvaljujui injenici da je u mogunosti da mobilie znaajana finansijska sredstva za svoje poslovne poduhvate.Korporacija moe u privrednom sistemu da uiva i odreene poreske olakice. Porezi su relativno vei, kada se oporezuje dobitak korporacije, a pored dobitka oporezuju se i dividende , ali taj porez tangira vlasnika akcija. Kako ima prednosti, ova organizaciona forma ima i svojih slabih strana. Meu slabostima korporacije treba naroito navesti sledee: ona je u principu skuplji organizacioni oblik, njena organizacija i poslovanje su u velikoj meri regulisani, zaposleni u njoj nemaju linog interesa i najzad, ne postoji trajnost poslovanja,budui da akcionari, zavisno do finansijskih izvetaja mogu da se na razliite naine ponaaju. 2.Finansijsko okruzenje

o pojave finansijske imovine u jednoj privredi dolazi onda kada pojedinci ili drugi privredni subjekti imaju viak sredstava odnosno tednju, koja nije plasirana

u investicije. Ukoliko je tednja jednaka investicijama, onda ne postoji kljuna odnosno osnovna pretpostavka da doe do formiranja finansijskih trita, jer i nema finansijske imovine. Finansisjka trita se dele na:

trite novca trite kapitala devizno trite

T

D

15

1) Trite novca je deo finansijskog trita na kojem se trguje kratkoronim vrednosnim papirima,zlatom i plemenitim metalima. Kratkoronim potraivanjem se smatra ono potraivanje koje je sa rokom dospelosti do jedne godine. U Kanadi se jedino pod ovim pojmom podrazumevaju i potraivanja sa rokom dospelosti do tri godine. Po pravilu, ovo trite je organizovano sa tano utvrdjenom procedurom poslovanja, uesnicima, utvrenim pravima i obavezama uesnika, koji transakcije obavljaju u odreeno vreme i na odreenom mestu. Cilj postojanja novanog trita je obezbeenje likvidnosti. Pored ovog osnovnog cilja, njegova funkcija je i da zadovolji tranju za kratkoronim sredstvima privrednih subjekata koja proizilazi iz potrebe finansiranja proizvodnje ili realizacije prometa. Razvijeno trite novca ima est specijalizovanih trita i to:

kreditno trite eskontno trite lombardno trite trite iralnog novca primarno i sekundardno trite novca trite zlata i trite plemenitih metala.

Trite novca moe da bude institucionalizovano, neinstitucionalizovano i meovito. Ovo zadnje je danas preovlaujuca forma u zemljama sa trinim privredama. Razlog zbog kojeg je 70-tih godina dolo do prihvatanja ove forme organizovanja se nalazi u elji razvijenih zemalja da se u organizaciji trita ostvari to je mogue vee savrenstvo, korienjem dobrih strana organizovanog i neorganizovanog trita, a izbegavajui njihove slabe strane. Iako trite nije u celini institucionalizovano, ono je jo uvek veoma centralizovano, preko centralne monetarne ustanove, koja je ujedno i jedan od najznaajnijih uesnika na njemu. Uesnici na tritu novca su:

Centralna banka kao vrhovna monetarna vlast u jednoj zemlji ( lender of last resort), koja ovu svoju funkciju na tritu novca naroito obavlja propisivanjem obavezne rezerve . ime utie na nivo kamatnih stopa na tritu. i preduzimanjem operacija na otvorenom trzistu, prodajom ili kupovinom dravnih hartija od vrednosti;

Poslovne banke, institucionalni fondovi odnosno brojni finansijski posrednici, ovlaeni za obavljanje transakcija na novanom trzistu; .

Berzanski posrednici. Teorijski posmatrano, idealno trite novca bi trebalo da ispuni sledea tri uslova:

a) da je centralna banka sposobna i da eli da vri svoju funkciju lender of last resort, to poslovnom bankarstvu otvara mogunost da posluje i sa niim nivoom likvidnosti i da ekonomski najracionalnije koristi postojee resurse.U takvom sistemu postoje i bolji uslovi za uspostavljanje boljeg odnosa izmedu centralne banke i poslovnog bankarstva.

16

b) da trite nije ogranieno u veliini, to omoguuje integrisanost finanasijskih institucija koje se koncentriu oko centralne banke i koje imaju i elju i mogunost da sviuju, kako bi doli do gotovine.

c) da postoji razvijen sistem potencijalne regulative i kontrole, koji sa svoje strane utiu na poveanje uzajamnog poverenja.

Ovi teorijski idealni uslovi ne postoje ni na jednom trzitu novca u svetu. Uprkos tome ova trita, posebno u razvijenim zemljama funkcioniu na zadovoljavajui nain , ispunjavajui funkcije koje su im namenjene. 2) Trite kapitala je trite na kojem se trguje relativno dugoronim (duim od jedne godine) dunikim i imovinskim instrumentima, odnosno obveznicama i akcijama. Postoje etiri vrsta trita kapitala: primarno, sekundarno, tree i etvrto trite. Na primarnom tritu , predmet trgovanja je primarna emisija vrednosnih papira, dok se njihova kupoprodaja obavlja na tzv. sekundarnom tritu. Tree trite (off the board) je vezano za tzv. over the counter trgovanje akcija (OTC) kompanija koje nisu lanice berze. Cene koje se ostvaruju za vrednosne papire na tom tritu su predmet ugovora i na treem tritu Dileri nisu u obavezi da odravaju red na trzistu. Kao uesnici na ovom tritu se uglavnom pojavljuju veliki institucionalni investitori. Na cetvrtom tritu se pak trguje velikim blokovima vrednosnih papira preko brokerskih kua koje su meusobno povezani kompjuterima. Na ovom tritu se takoe kao najznaajniji uesnici pojavljuju veliki institucionalni investitori meu kojima su penzioni fondovi, osiguravajue kompanije i uzajamni fondovi (mutual funds). Prednost ovog trita je u tome to se na njemu trguje velikim vrednostima i to velikom brzinom (minimum je 500 akcija mesecno) Odnosno, ije se akcije ne kotiraju na berzi (zatvoreno drustvo). 3) Trite deviza Na deviznom tritu dolazi do sueljavanje ponude i tranje deviza (devize predstavljaju potraivanja u inostranim sredstvima plaanja).Devizno trite je znaajno za formiranje deviznog kursa. Subjekti na deviznom tritu su Centralna banka i poslovne banke koje su ovlaene da trguju na njemu. Devizni kurs moe da se formira na dva nivoa: na samom tritu ili u okviru tzv.medubankarskih transakcija. Trguje se spot to podrazumeva trgovanje koje se izvrava u roku od dva dana od dana zakljuenja ugovora i na termin (forward) koje podrazumeva da se transakcije izvravaju po proteku roka, od 1, 2, 3 ili 6 meseci. Na deviznim tritima se trguje po dva sistema:

na tritu se za jedan broj jedinica domae valute obavlja kupoprodaja za jednu jedinicu strane valute;

na tritu se za jedan ,broj jedinica strane valute obavlja kupoprodaja za jednu jedinicu domace valute.

17

3. Finansijski posrednici

inansijski posrednicu su finansijske institucije koje uzimaju u depozite sredstva od tedia i zatim ih plasiraju u vidu zajmova ili investicija. I zajmovne poslove i

poslove investiranja vre za svoj raun.U razvijenim zemljama sa trinim privredama je dolo do proliferacije finansijskih posrednika, to je za posledicu imalo proliferaciju finansijskih olakica iz tzv. finansijske menaerije, koje se nude klijentima: Na suprot ovim zemljama, u zemljama u razvoju, kao i u zemljama sa privredama u tranziciji koje nemaju razvijena finansijska trita ili koja su tek u nastajanju ne postoji niti veliki broj finansijskih posrednika, niti veliki broj finansijskih olakica koje se nude klijentima. U razvijenim zemljama sa trinim privredama najznaajniji finansijski posrednici su komercijalne banke, osiguravajua drustva, penzioni fondovi, finansijske kompanije, tedne institucije; invesiicione kompanije, mutual funds. 1) Komercijalne banke (Commercial Banks) Komercijalne banke su depozitne institucije i one u svim zemljama predstavljaju naiznaajniji izvor sredstava kojima se finansiraju firme. One prikupljaju depozite po vienju u novane depozite .Iz ovih sredstava uz kombinaciju ronosti odobravaju svea finansijska sredstva komitetentima. Druge depozitne institucije, ukljuuju tedne i zajmovne institucije. Re je o institucijama koje primarno obavljaju poslove sa pojedincima, fizickim licima, uzimanjem tednih depozita i odobravanjem kredita. Od 80-tih godina banke su zbog. deregulacije i liberalizacije , te poveane konkurencije poele da gube. udeo na tritu i suoile su se sa tzv. "finansjskom fragilnou Pod ovim pojmom se smatra pogoranje kvaliteta imovine i smanjenja profitabilnosti. Komercijalne banke se bave pruanjem sledeih usluga: otvaranjem depozitnih i tednih uloga, odobravanjem komercijalnih kredita, pruanjem usluga plaanja, gotovinskih transfera, valutnih plaanja,pruanjem usluga vezanih za medjunarodne obveznice i garancije. Ove usluge sve vie pruaju korienjem savremene tehnologije, putem internet bankarstva, korporativnog elektronskog bankarstva, bankarstva preko mobilnih telefona i sl. Porast konkurencije je banke primorao da ulaze u druge poslove koji se ne smatraju tradicionalno bankarskim poslovima, to se najbolje oituje u kvalitetu prihoda banke u kojoj sve vei udeo imaju prihodi od taksa i komisija, a sve manje od kamatnih mari. 2) Osiguravajuce kompanije (Insurance Companies) Osiguravajue kompanije ulaze u grupu institucionalnih investitora i one se bave osiguranjem imovine i osiguranjem zivota. One posluju na taj nain to sredstva prikupljaju od osiguranika, a plaanja vre u sluaju nastanka osiguranog sluaja. Iz sredstava premija osiguravajue kompanije grade svoje rezerve, koje investiraju u finansijsku imovinu. U razvijenim zemljama sa trinim privredama osiguravajue kompanije postaju sve znaajnije finansijske institucije, pri emu dolazi i do smanjenja razlika izmeu striktno bankarskih i striktno poslova osiguranja. Budui da se radi ostvarenja pozicije i

F

18

zadravanja udela na tritu i jedne i druge se bave poslovima koji imaju trite. 3) Penzioni fondovi i drugi fondovi penzionsanih lica (Pension Funds) Ovi fondovi su nastali kao potreba da se pojedincima kada odu u penziju obezbedi prihod. Tokom rada svi zaposleni uplauju jedan deo svoje zarade u penzioni fond. Fond investira ova sredstva i plaa ih periodino penzionerima. Kako penzioni fondovi imaju dugorona potraivanja, to su oni u mogunosti da vre dugorona investiranja, to i ine i to investiranjem uglavnom u dugorone vrednosne papire, odnosno manje u akcije a vie u obveznice, posebno one dravne.Preferencije za ulaganja se menjaju zavisno od rizinosti plasmana, a nain na koja se sredstva mogu da investiraju i u koje plasmane da ulaze propisuje drava koja vodi rauna da oni budu to manje rizini,kako bi se obezbedilo ouvanje, odnosno poveanje vrednosti. 4) Uzajamni investicioni fondovi (Mutual Investment Funds) Ovi fondovi se pojavljuju kao znaajni investitori u akcije i obveznice korporacija Oni nastaju privlaenjem sredstava pojedinaca. Mutual Fund je po pravilu povezan sa menadmentom kompanija, kojem fond plaa odreenu nadoknadu za profesionalno obavljanje investicionog menadmenta. Uobiajena naknada je 0,5% ukupne imovine godinje.Svaki pojedinac ima odreeni procenat sredstava u fondu. Specifinost je u tome to akcije koje imaju mogu da prodaju u bilo koje doba, kao i da povuku dobit. Ne retko postoji specijalizacija u investiranju, budui da neki fondovi investiraju samo u akcije, a drugi u obveznce, pre svega, lokalnih vlasti Poslednjih godina se u zemljama sa zrelim tritima osnivaju namenski fondovi, odnosno fondovi koji se specijalizuju za investiranje u tano odredjene projekte ( na primer one koje imaju za cilj zatitu ovekove okoline) 5) Finansijske kompanija(Financial Company) Finansijske kompanije su privatne korporacije koje se uglavnom bave odobravanjem potroakih kredita, kao i odobravanjem kredita pojedincima. Sredstva prikupljaju emitovanjem akcija, a neki put i pozajmicama, uglavnom od komercijalnih banaka. 6) Investicione banke (Investment Bank) Investicione banke su angaovane u prodaji akcija i obveznica koje emituju korporacije. Kada jedna kompanija odlui da sredstva obezbedi putem emitovanja akcija, investicioni bankar kupuje ,emisiju na veliko i prodaje je na malo. Investicioni bankar se nalazi izmeu emitenta vrednosnih papira i investitora i budui specijalizovan i dobro informisan u mnogo boljoj je poziciji da efikasno proda emisiju, to nije slucaj sa emitentom. Emitenti ne emituju akcije ili obveznce esto i u tom smislu nisu profesionalci. Za usluge koje obavlja, investicioni bankar naplauje proviziju, koja predstavlja razliku izmeu iznosa koji je dobijen prodajom vrednosnih papira i iznosa koji je platio za emisiju.

19

7) Hipotekarni bankari (Mortgage Bankers) Hipotekarne banke se angauju u poslovima sticanja i plasmana nekretnina. Ove finansijske posrednike mogu da osnuju pojedinci , poslovni sektor ili graevinske firme: odnosno agenti koji se bave poslovima nekretnina. Iako u principu nema u vlasnitvu nekretnine, one pruaju i druge usluge za krajnjeg investitora, a pre svega, one koje se odnose na naplatu; za koju uslugu dobijaju i odgovarajuu proviziju. 4. Poresko okruzenje

oslovne odluke koje se donose su pod velikim direktnim ili indirektnim uticajem poreskog sistema koji vlada u zemlji .

Kakva e biti alokacija sredstava primamo zavisi od cene odnosno od oekivanog prinosa. Potrebe privrede za sredstvima i nain na koji.e ona biti alocirana zavisi od brojnih faktora, meu kojima su posebno znaajni oni koji se tiu racionalizacije , restrikcija koje postoje u legislativi, kao i drugih institucionalnih reenja i ogranienja. Oekivani prinos od neke investicije je primami faktor i glavni pokreta investiranja. Ako je prinos konstantan , onda e investirati oni koji ele da dobiju najvei prinos. One kompanije koje obeavaju najvei prinos imaju i najvei investicioni oportunitet. Racionalno ponaanje dovodi do toga da se tednja alocira tamo gde su najefikasniji korisnici, odnosno gde se nude najvei prinosi.Poreska politika ima veoma znaajan uticaj na donoenje pposlovnih odluka, ali i rezultate poslovanja. Uporedo sa investiranjem u projekte sa najveim prinosom , poveava se i rizik investiranja, to veoma ilustrativno pokazuje i sledei grafikon.

Dravne obveznice SAD ( vrednosni papiri bez rizika )Prvorazredni trgovaki papiri

Dugorone vladine obvezniceInvesticione korporativne obveznice

Korporativne obveznicePreferencijalne akcije

Obine akcijeSpekulativne akcije

RIZIK

O

EK

IVA

NI P

RIN

OS

( %

)

0

Grafikon I - 4: Oekivana stopa prinosa po vrednosnim papirima

P

20

Rizici

ostoji nekoliko najznajnijih tipova rizika o kojima finansijski menazer mora da vodi rauna:

Rizik docnje (Default Risk) je rizik koji se ispoljava u nemogunost izmirenja obaveza o roku, odnosno pad dunika u docnju. Kada se govori ( default riziku , onda se pod tim pojmom podrazumeva da zajmoprimac moe da doe u docnju, odnosno da o roku dospea obaveze nije u stanju da je izvri. Ukoliko postoji takva sumnja., onda investitor trai tzv. risk premium odnosno ekstra oekivani prinos da bi uao u investiciju. Ukoliko je vei rizik da e zajmoprimac doi u docnju, utoliko se zahteva vea premija. Utrivost vrednosnog papira je druga vrsta rizika sa kojim se suoava investitor.Utrivost podrazumeva mogunost i brzinu sa kojom vlasnik jednog vrednosnog papira moe da ga proda, odnosno da doe do gotovine. Ovde su od znaaja i cene i brzina sa kojom moe da se vrednosni papir proda. Postoji zatim rizik ronosti . Odreena obaveza koja se ima izvriti, izvrava se uz odreenu cenu (plaanje kamatne stope).O dospelosti vrednost se poveava, a o je dui rok dospelosti jednog vrednosnog papira, to je u principu i vei doprinos kamatne stope na njegovu vrednost. Rizik likvidnosti je isto to i rizik utrivosti. Postoje specijalizovane agencije koje se bave procenom rizika vrednosnih papira.

Medju njima su najpoznatije Moody s and Standard & Poors.

Tabela I - 2: Rejting hartija od vrednosti koje ine secijalizovane agencije

MOODY STANDARD & POOR'S

Aaa Najbolji kvalitet AAA Najvii stepen Aa Visoki kvalitet AA Visok stepen A Visi srednji kvalitet A Vii srednji stepen Baa Srednji kvalitet BBB Srednji stepen Ba Poseduje pekulativne

elemente BB pekulativni

B Generalno ne poseduje osobenosti eljene investicije

B Veoma pekulativni

Caa Slabo stojei: moe da padne u docnju

CCC-CC Krajnje pekulativni

Ca Veoma pekulativni: esto u docnji

C Rezervisano za prihod na obveznice za koje nije plaena kamata

C Najnii kvalitet DDD-D U docnji

P

21

Primedba:Prve etiri kategorije ukazuju na hartije od vrednosti "investicionog kvaliteta"; kategorije ispod su rezervisane za hartije od vrednosti velikog rizika Osnovni pojmovi Pojedinacno vlasnistvo Ortakluk (Parnership) Korporacija (Corporation) Trite novca (Money Market) Triste kapitala (Capital Market) Devizno trite (Foreign Exchange Market) Deprecijacija (Depreciation) Finansijski posrednici (Financial Intermediaries) . Komercijalne banke (Commercial Banks) Osiguravajuce kompanije (Insurance Companies) Literatura 1.Kaufman, George G (1989) The US Financial System: Money, Markets and Institutions, 9th ed, Prentice Hall. 2. OECD, Banks Under Stress, ( 1992) Paris 3. OECD,Institutional Investors in the New Financial Landscape (1998 ) Paris 4. OECD, The World in 2020: Towards a New Global Age (1998) ,Paris 5. Zakon o Narodnoj banci Srbije, Slubeni Glasnik RS br 72/2003, 55/2004. 6. Zakon o bankama Slubeni Glasnik RS 107/2005 7. Zakon o osiguranju , Slubeni Glasnik RS 55/2004, 70/2004 i 61/2004. 8. Zakon o dobrovoljnim penzionim fondovima i penzijskim planovima , Sl. Glasnik RS 85/2005. 9. Zakon o tritu hartija od vrednosti i drugih finansijkih instrumenata, Slubeni lisr SRJ be 65 /2002, 57/2003 i 55/2004.

22

II D

eo

Poglavlje 3

Finansijska analiza i planiranjeOsnovni pojmovi iz raunovodstva

Znanje je samo po sebi mo Becon

23

1. Osnovni pojmovi

nformacije koje pruaju raunovodstvene evidncije su veoma vane, kako za same finansijske menadere, tako i za investitore. Da bi studenti mogli lake da se snadju i

razumeju poglavlja koja slede , u ovom poglavlju e se govoriti o bilansu stanja, bilansu uspeha i bilansu gotovine (cash flows). Kao sto je vec ukazano, bilans gotovine je od kljunog znaaja za finansijske menadere.

Tabela II - 1 Bilans uspeha meri profitabilnost kompanije u odreenom periodu

Bilans uspeha kompanje Z ( za godinu koja se zavrava 31.decembra 2004) 1.Prodaje 3 000 000 2.Trokovi prodate robe 2 500 000 3.Bruto profit 500 000 4.Prodajni i administr. trokovi 270 000 5.Amortizacija 50 000 6.Operacioni profit(EBIT) 180 000 7.Trokovi kamata 20 000 8.Prihod pre poreza(EBT) 160 000 9.Porez 128 000 10.Prihod posle poreza (EAT) 32 000 11.Dividende na preferenc.akcije 18 000 12.Prihod akcionara 110 000 13.Broj akcija 100 000 14.Prihod po akciji 1,1 Bilans prihoda moe da se sainjava meseno, tromeseno ili na godinjem novou. Povraaj kapitala

ri su kljuna izvora kapitala:vlasnika obveznica ( pod 7-troskovi kamata), preferencijalnih akcionara koji su primili 18 000 ( pod 11)i vlasnika obinih akcija

(110 000, pod 13).U konkretnom sluaju postoji 100 000 akcija i prihod po akciji je 1,1 dinar. Akcionari su osetljivi na broj akcionara, jer ukoliko ih ima vie, prinos po akciji ce biti manji. Ova injenica je od znaaja za finansijskog menadera , pri donoenju odluke o novoj emisiji akcija. Zato? Zato to odluka da se izvri nova emisija mora da sadri i njegovo ubeenje da e biti u stanju da obezbedi dovoljan prihod koji nee uticati na smanjenje vrednosti akcije. Ostvareni prihod od 110 000 din moze da se podeli akcionarima u vidu dividende, a moe da se u cilju reinvestiranja zadri u kompaniji. Ova odluka zavisi od politike dividendi koju kompanija primenjuje, ali i od mogunosti investiranja u profitabilne investicije.

I

T

24

Tabela II -2 : Bilans zadranog prihoda

Bilans zadranog prihoda ( 1. januar 2005) 250 000 dodaje se : prihod obinih akcionara 110 000 oduzima se: dividende plaene u gotivini 2004. 50 000 Bilans zadranog prihoda 31.decembar 2004. 310 000 Ovaj bilans pokazuje da je od ostvarenog prihoda u 2004. , 50 000 dinara dividendi podeljeno akcionarima u gotovini, to je smanjilo prihod u 2004. na 60 000 dinara. Ovih 60 000 dinara se dodaje postojeem zadranom prihodu s poetka godine, tako da se dobija ukupni zadrani prihod koji moe da se iskoristi za reinvestiranje u vednosti od 310 000 dinara. Ratio cena prihod koji se primenjuje na prihod po akciji odreuje vrednost obine akcije. U naem sluaju ona je iznosila 1,1 dinara po akciji. Ako je ratio cena-prihod 10, cena akcije e biti 10,1. P/E (cena/prihod) se koristi za predvianje buduih performansi kompanije. Takoe omoguava poreenje sa drugim kompanijama na tritu.Ovaj odnos je promenljiv i u nekim sluajevima moe da izazove konfuziju. Posebno se promenljivost ispoljava u delatnostima koje su pod uticajem sezone. Konfuzija moze da nastane , jer uprkos znaajnom padu prihoda u odredjenom periodu, po pravilu cene akcija kompanija u tim delatnostima ne padaju istom dinamikom. Bilans prihoda ima svojih ogranienja- na porast vrednosti kompanije mogu da utiu izvesni dogaaji ( ako se u blizini izgradi nov aerodrom) ili ako sa trita bude eliminisan znaajan konkurent. Ova konstatacija ne umanjuje znaaj raunovodstvenih pokazatelja za analizu poslovanja kompanije. Bilans stanja pokazuje ta kompanija ima u vlanistvu odnosno kakve su pojedine stavke u bilansu . On predstavlja sliku svih transakcija koje su se odvijale tokom godine. 2. Objanjenje pojedinih stavki bilansa stanja Stavke koje se odnose na likvidnost ili koje mogu da budu konvertovane u gotovinu su:

tekua imovina, odnosno stavke koje mogu da se pretvore u gotovinu u periodu od jedne godine ili u periodu normalnog poslovnog ciklusa;

utvrive hartije su privremene investicije vika gotovine; naplativi rauni ukljuuju i allowances losih dugova; zalihe mogu da budu u formi sirovina, robe u procesu proizvodnje i u formi

finalnih proizvoda; unapred plaeni rauni su budui trokovi koji su ve plaeni ( osiguranje,

zakupnina). Investicije predstavljaju dugorone plasmane sredstava i mogu da budu u formi obveznica, akcija ili investicija u druge kompanije. Zgrade i postrojenja se vode kao troak umanjen za akumuliranu amortizaciju. Sva imovina je finansirana bilo putem duga, bilo putem imovine akcionara.

25

Tabela II - 3: Kumulirani bilans stanja

Kumulirani bilans stanja kompanije X (31.decembar 2004) Imovina Tekua imovina 50 000 gotovina 10 000 utrive hartije 200 000 umanjeno: za loe dugove 20 000 180 000 Zalihe 180 000 Unapred plaene obaveze 20 000 Ukupna tekua imovina 440 000 Ostala imovina Investicije 50 000 Fiksna imovina Zgrade i oprema 1 110 000 umanjeno za: akumuliranu amortizaciju 600 000 500 000 990 000 Dugovanja i imovina akcionara Tekua dugovanja plativi rauni 90 000 plative note 100 000 dospeli trokovi 20 000 ukupni dugovi 210 000 dugoroni dugovi obveznice koje dospevaju 2012 80 000 Ukupni dugovi 290 000 Imovina akcionara Pref. akcije 500 akcija po 100 din 50 000 Obine akcije, 1,1 din 100 000 akcija 1 110 000 Neto vrednost kompanije je imovina akcionara od koje se oduzimaju preferencijalne akcije. Ogranienja bilansa stanja

ajvee ogranienje bilansa stanja se nalazi u injenici da su u njemu registrovani podaci iz prolosti na bazi originalnih trokova. Raunovodstveni strunjaci su ve

dui period svesni ove injenice. Ova slabost je posebno naglaena u periodima visoke inflacije.. U takvim sluajevima je neophodno podatke prilagoditi kretanjima stope infacije. Na globalnom planu prilagodjavanja ove vrste nisu obavezna i da li e se vriti, zavisi od samih kompanija.

N

26

Bilans gotovine je zamenio ranije bilans promena u finansijskim stavkama. Znaaj ovog bilansa je veliki, jer se on odnosi na stanje gotovine koji je od kljunog znaaja za poslovanje kompanije. U principu vri se identifikacija tri vrste gotovinskog bilansa:

cash flows koji proizilazi iz poslovanja cash flows koji prozilazi iz invesicionih aktivnosti cash flows koji iz finansijskih transakcija

3. Cash flows od poslovanja

praksi postoje dve metode koje se primenjuju:direktna metoda i indirektna metoda. Direktna metoda podrazumeva da se svaka stavka u tekuem knjienju

knjii i u gotovinskom bilansu. Tako se prodaje pretvaraju u gotovinske prodaje, a kupovine u gotovinske kupovine. Ipak se cee koristi indirektna metoda , koja je jednostvanija za primenu i koja polazi od neto prihoda

neto prihod +

amortizacija -

porast u tekuoj imovini +

smanjenje u tekuoj imovini +

porast u tekuem poslovanju -

smanjenje u tekuem poslovanju =

neto cash flow od poslovanja

Kako to izgleda pri postojanju konkretnog finansijskog izvetaja?

Tabela II 4: Finansijski izvetaj kompanije Z

Tekua imovina 2003. 2004. gotovina 40 000 50 000 utrive hartije 10 000 10 000 prihodovani rauni( neto ) 150 000 180 000 zalihe 150 000 180 000 unapred izvrena plaanja 10 000 20 000 Ukupna tekua imovine 440 000 Potraivanja i imovina akcionara Tekua dugovanja plativi rauni 80 000 90 000 plative note 100 000 100 000

U

27

dospeli trokovi 10000 20000 Ukupni dug 180000 210000 Dugoroni dug Obveznice koje dospevaju 2012 80 000 80 000 Ukupni dugovi 260 000 290 000 Imovina akcionara Pref. akcije 500 akcija po 100 din 50 000 obine akcije 1,1 din a 100 000 akcija 1 110 000 ukupna prilagodjavanja neto cash flow od operacionog poslovanja

Tabela II - 5: Neto cash flow od operacionog poslovanja

Porast investicija u hartije ( 60 000) Porast investicija u zgrade (110 000) Neto cash flow od investicionih aktivnosti (170 000)

Utvrdjivanje cash flow od investicionih aktivnosti

tvrdjivanje cash flow koje su posledica investicionih aktivnosti se odnosi na dugorone investicione poteze, bilo da je re o investiranju u hartije ili u zgrade i

opremu.Ako investicije rastu to znai da dolazi do upotrebe sredstava. Na suprot tome ako investicije padaju, re je o nastanku izvora sredstava.

Tabela II 6: Cash flow od investicionih aktivnosti

Porast investicija u hartije ( 60 000) Porast investicija u zgrade (110 000) Neto cash flow od investicionih aktivnosti (170 000)

Utvrdjivanje cash flow od finansijskih aktivnosti

od finansijskim aktivnostima se podrazumevaju prodaje i povlaenje obveznica, akcija, preferencijalnih akcija i drugih hartija kompanije. Ako je politikom dividendi

predvidjeno plaanje dividendi u cash, onda se i ta plaanja smatraju finansijskim transakcijama.

Tabela II-7 : Cash flow od finansijskih aktivnosti

porast obveznica koje treba platiti 30 000 plaene preferencijalne akcije (10 500) plaene dividende ( 30 000) neto cash flow od finansijskih aktivnosti 10 500

U

P

28

Amortizacija i tokovi kapitala

zvesna konfuzija u razumevanju moe da nastane oko razumevanja sutine amortizacije. Da li amortizacija predstavlja izvor sredstava kompanije?Amortizacija

nije nov izvor sredstava.Ona predstavlja pokuaj da se alocira inicijalni troak tokom ivotnog ciklusa proizvoda. Re je o raunovodstvenoj operaciji koja nema veze sa tokovima kapitala. Prepostavimo da smo kupili neku mainu za 100 000 dinara, ciji je ivotni ciklus pet godina. Maina je plaena u gotovini. Godinja amortizacija u narednih pet godina je 20 000 dinara.Sada je potrebno napraviti poredjenje izmedju raunovodstvenog evidentiranja i evidentiranja cash flow.

Tabela II - 8: Razlike u evidentiranju raunovodje i finansijskog menadera

Prva godina rac. okovi cash flow tokovi Prihod pre amort. i poreza (EBDT) 1 000 000 1 000 000 Amortizacija 20 000 20 000 Prihod pre poreza(EBT) 980 000 980 000 Porezi 180 000 180 000 Prihod posle poreza (EAT) 800 000 800 000 Kupljene maine - 100 000 Amortizacija 20 000 720 000 Druga godina Prihod pre amort. i poreza (EBDT) 1 000 000 1 000 000 Amortizacija 20 000 20 000 Prihod pre poreza(EBT) 980 000 980 000 Porezi 180 000 180 000 Prihod posle poreza (EAT) 800 000 800 000 Amortizacija bez odliva 20 000 Cash flow 780 000

Pojam Free Cash Flow je dobio na znaaju 90 tih godina. Free Cash Flow se dobija kada se od utvrdjenog cash flow od poslovanja oduzmu kapitalni trokovi ( trokovi potrebni za normalno poslovanje kompanije)i plaene dividende. Odredjivanje Free Cash Flow je postalo znaajno posebno za finansijske aktivnosti kompanije. Free cash flow naroito podrazumeva transakcije kao sto je leveraged bayouts. Ovim transakcijama kompanije pristupaju u pokuaju da izvre restruktuiranje, tako to se na tritu zaduuju da bi otkupile sopstvene akcije i nakon odredjenog perioda privatizivale kompaniju. Cilj transakcije je da se povea vrednost kompanije kada se za koju godinu pojavi sa ponudom da se proda na tritu. Osnovni pojmovi Bilans stanja

I

29

Bilans uspeha Bilans gotovine Amortizacija Free cash flow Literatura

1. prof dr Jovan , Rankovi (1999) Upravljanje finansijama preduzea, Univerzitet u Beogradu, Ekonomski fakultet

2. Lamont,Owen Cash flow and Investment Evidence from Internal Capital Markets, Journal of Finance 52 ( March 1997 ), pp 83-109.

30

II D

eo

Poglavlje 4

Finansijska analiza i planiranjeAnaliza finansijskog stanja

Ono to nazivamo udom nije nita to bi bilo izvan prirode,ve samo posledica neeg to ne poznajemo.

St Augustin

31

1.Finansijska analaiza

inansijski menader mora da raspolae odgovarajuim analitikim instrumentarijom, kako bi bio u stanju da pravilno ocenjuje stanje i da na bazi analize donosi ekonomski

racionalne odluke koje su u funkciji ostvarenja i stratekih i tekuih ciljeva kompanije. Nisu samo finansijski menaderi u kompanijama zainteresovani za finansijsko zdravlje kompanije: za njega su zainteresovani i kreditori , posebno u delu procene da li e kompanija ostvarivati prihod iz kojeg e biti u stanju da uredno servisira dospele obaveze. Vlasnici obveznica kompanije su zainteresovani za dugoronu perspektivu poslovanja kompanije. Stoga su oni zainteresovani za analizu strukture kapitala, korienja sredstava i izglede da kompanija na dugi rok ima dobre poslovne performanse. Investitori u akcije kompanije su zainteresovani za sadanju i buduu vrednost , odnosno izglede da akcije budu stabilne. Iz tog razloga njihov interes se fokusira na profitabilnost kompanije . Analiza bilansa stanja podrazumeva analizu imovine i kapitala u odredjenom periodu, koji moe da bude sainjen godinje, polugodinje ili kvartalno. Analiza bilansa uspeha podrazumeva analizu prihoda i trokova kompanije tokom perioda, koji takodje moe da bude godinji, plugodinji ili kvartalni. Metodi finansijske analize

snovni metod koji se koristi je metod utvrdjivanja ratio broja ili indeksa , koji se dobija kada se jedan finansijski pokazatelj podeli sa drugim. Kombinacijom

pokazatelja , zavisno od cilja koji se eli da dobije analizom moe da se dobije relativno jasna slika o ukupnom stanju kompanije, odnosno rezultatima poslovanja, ali i pozicije u odnosu na druge u istoj delatnosti. Upotreba finansijskih odnosa

inansijski odnos je indeks koji se odbija kada se u odnos stave dva raunovodstvena broja . Indeks se dobija deljenjem jednog broja sa drugim.

Pitanje koje moe da se postavi je zato se ide na izraunavanje indeksa, a ne na analizu sirovih pokazatelja? Ukoliko se izraunavaju odnosi, postoji mogunost poredjenja, to predstavlja snaniji analitiki instrument od pukog posmatranja sirovih pokazatelja. Pretpostavimo da je jedna kompanija ostvarila proift od 1 milion dinara. Takav pokazatelj bi sugerisao zakljuak da je kompanija veoma dobro poslovala i da je visoko profitabilna. Medjutim, takav zakljuak ne bi mogao da se izvue, ako se uzme u obzir da ona u svojoj imovini ima investicije od 100 miliona dinara. Deljenjem neto profita sa neto imovinom odnosno 1/100, dobija se 0,01, to predstavlja prinos na imovinu. Podatak 0,01 znai da svaki dinar imovine koji je investiran ima prinos od 1%. U ovom primeru odnos daje dobru informaciju. Unutranje poredjenje Analiza finansijskih odnosa pretpostavlja dva tipa poredjenja.

F

O

F

32

Prvo je unutranje poredjenje kod kojeg analitiar poredi sadanju sa prolim odnosom i oekivanim buduim prinosom za isto preduzee odnosno kompaniju.Tekui odnos ( odnos tekue imovine sa tekuim potraivanjem)za tekuu godinu bi trebalo da se poredi sa istim periodom predhodne godine. Finansijski odnosi mogu da se projektuju i tako da se sadanja vrednost poredi sa buduom ili projektovanom. Pri poredjenju je nuno imati u vidu i druge kvantitativne pokazatelje, kao to su procena makroekonomskog ambijenta u zemlji, konjuktura, kretanja na svetskom tritu i sl.

Drugi metod poredjenja je poredjenje odnosa jedne kompanije sa drugom slinom ili sa industrijskim prosekom. Takva poredjenja daju uvid u relativne finansijske odnose i performanse poredjenih kompanija. Ona su u stanju da utvrde devijacije u poslovanju jedne kompanije u poredjenju sa industrijskim prosekom. Finansijski odnosi se u razvijenim zemljama izraunavaju od strane specijalizovanih za to institucija, trgovinskih kua, komisije za hartije od vrednosti, ili raznih kreditnih agencija.

Da bi poredjenje imalo smisla neophodno je da su raunovodstveni pokazatelji standardizovani. ak i da postoje visoko standardizovano i harmonizovano praenje finansijskog poslovanja, dobijeni odnosi treba da budu predmet paljive analize i briljivo formulisanih zakljuaka.

ODNOSI BILANSA STANJA

STANJE PRIHODA I ODNOSI (RATIOS) BILANSA PRIHODA / BILANSA STANJA

Finansijski leverid ( duniki odnos ) :Pokazuje stepen finansiranja preduzea putem duga

Odnosi likvidnosti mere :Sposobnost preduzea da odgovara kratkoronim obavezama

Odnosi pokrivenosti :odnose se na finansijske obaveze preduzea prema sposobnosti da ih servisira ili pokriva

Odnosi aktivnosti : meri koliko preduzee efektivno koristi svoju imovinu

Odnosi profitabilnosti : stavljaju u odnos profit sa prodajama i investicijama

a

b

a - Racio pokrivenosti ukazuje na znaaj finansijskog leverida preduzea ( duga)b - Sredstva koja se mogu naplatiti i zalihe ukazuju na likvidnost ove imovine

Grafikon II -1: Ratio brojevi

33

Ratio brojevi se mogu klasifikovati na razliite naine.. Oni mogu da budu klasifikovani na ratio finansijske strukture, ratio rentabilnosti, ratio upravljanja, ratio aktivnosti i ratio profitabiulnosti. Radi lakeg savladavanja materije i razumevanja ekonomskog smisla njihovog utvrdjivanja, ovde emo ih klasifikovati na sledei nain: Ratio profitabilnosti

profitna mara prinos na imovinu( investicije) prinos na akcije

Ratio upotrebe sredstava obrt naplate ( prihodovanja) proseni period naplate obrt zaliha obrt fiksne imovine ukupni obrt sredstava

Ratio likividnosti tekui ratio brzi ratio

Ratio korienja duga dug prema ukupnoj imovini vreme prihodovanja kamata pokrivenost fiksnih obaveza

Ratio profitabilnosti pokazuje koliko je kompanija efikasna u korienju sredstava. Ovaj ratio omoguuje merenje sposobnosti kompanije da ostvari adekvatan prihod od prodaja, ukupne imovine ili investicija. Ratio korienja sredstava pokazuje koliko puta u toku godine kompanija prodaje svoje zalihe ili u potpunosti naplauje potraivanje. Ratio likvidnosti pokazuje sposobnost kompanije da o roku plati svoje kratkorone obaveze. Ratio upotrebe duga pokazuje sposobnost kompanije i sposobnost ostvarenja prihoda da zadovolji obaveze po dugu. Ratio profitabilnosti

Tabela II - 9: Tumaenja ratio profitabilnosti

prodajeimovina neto mara Profitna =

kompanija X industrijski prosek

% 5 000 4,000

000 200= 6,7%

Prinos na imovinu (investicije)

% 12,5 000 16000 200

imovina netoprihod neto

== 10%

34

prodajeprihod neto 5% 2,5 = 12,5%

6,7% 1,5= 10% Prinos na akcije

akcionara akcijeprihod neto = % 20

000 000 1000 200

= 15%

205 0,375 1125,0

udug/imovin- 1imovinu na prinos

=

= 15% 33,01

10,0=

Tekui odnos / Current Ratio ili Bankers Ratio) je jedan od optih i istovremeno najee korienih odnosa , koji se rauna na sledei nain:

tekua imovina tekue obaveze

Ako je u jednoj kompaniji ovaj odnos 2,72, ta se moe zakljuiti ukoliko je prosek u industriji 2,10? Iako poredjenje sa prosekom industrije ne odraava snagu ili slabost, ono je u stanju da identifikuje stanje u kompaniji u smislu da li su odredjene performanse na liniji onoga to se deava u industriji , odnosno onoga to predstavlja liniju opteg kretanja ili odstupanja od tog kretanja. Kada je odstupanje znaajno, analitiar treba da utvrdi koji je razlog da je do njega dolo.Mogue je da je u datom trenutku industrija ptreterano likvidna , a da je kompanija koja se analizira, uprkos manjoj dobijenoj vrednosti u dobrom stanju. . Kompanija moe da bude ekstra likvidna u odnosu na industriju, to bi sugerisalo zakljuak da ostvaruje ekstra profit. Bilo koja vrsta crvene zastavice da je podignuta , analitiara primorava da utvrdi pravi uzrok diskrepance i da pronadje reenje. Kako treba itati dobijeni podatak o tekuem odnosu?to je vrednost vea, vea je sposobnost kompanije da izvrava svoje obaveze. Ovaj odnos se moe posmatrati i kao sirov pokazatelj, jer ne ulazi u sadrinu tekue imovine i u njene pojedine delove. Kompanija ija je imovina sastavljena od gotovine ili dugova jednostavnije moe da izvri svoje obaveze, od na primer neke druge koja raspolae zalihama i shodno tome nema likvidnu imovinu. . Najozbiljniji i najznaajniji test likvidnosti je tzv. acid test ratio , koji se dobija na taj nain to se obrtna sredstva ili cirkulrajua aktiva umanji za zalihe i podeli sa tekuim obavezama. Ovaj test pokazuje sposobnost kompanije da najlikividnijim sredstima odgovori tekuim dugovanjima. Ovaj odnos se izraunava na sledei nain:

tekua imovina zalihe tekue obaveze

Ako je za jednu kompaniju taj odnosno 11,1000 823

000 329 1 - 000 241 2= . Ovaj odnos slui

kao dodatni pokazatelj tekuem odnosu pri analizi likvidnosti. On je isti kao odnos likvidnosti, pri emu je razlika da odnos likvidnosti ne uzima u obzir zalihe. Raunanjem

35

ovog odnosa akcenat se stavlja na najlikivndija sredstva kompanije, na hartije od vrednosti koje su utrive i u stanju je da kvalitetnije meri likvidnost. Preporuljivo je poredjenje tekueg i pokazatelja iz acid test sa prosekom u industriji.Iako ovi odnosi pokazuju stepen livkvidnosti oni ne pokazuju da li su rauni naplativi i/ ili su zalihe previsoke. To je razlog da neophodno radi kvalitetnijih pokazatelja u analizu uzeti i druge ratio brojeve. Finansijski leverid Odnos dugovanja i imovine (Debt to equity ratio)

a bi se utvrdilo u kojoj meri kompanija koristi pozajmljeni novac, koriste se razliite metode za utvrdjivanje dunikih odnosa. Debt to equity ratio se izraunava

jednostavnom podelom ukupnog duga kompanije ( ukljuiv i tekua potraivanja) sa akcijama akcionara.

akcionara imovinadugukupan

Pretpostavimo da je taj odnos za neku kompaniju 84,0000 790 1000 500 1

= . Ovaj odnos pokazuje

da na poverioce odlazi 84 para od svakog dinara kojeg obezbedjuju akcionari. Kreditori ele da taj odnos bude to nii. Ukoliko je odnos nii, to znai da vei izvor finansiranja obezbedjuju sami akcionari . Medjutim i kada je nizak on moe da predstavlja rizik za kreditore u sluaju pada vrednosti imovine ili direktnih gubitaka. Srednja vrednost debt euity odnosa za industriju je na primer 0,80 i kompanija , kao to smo izraunali odstupa od proseka. Iz toga bi moglo da se zakljui da bi ona mogla da ima izvesnih problema sa kreditorima. Zavisno od cilja izraunavanja, preferencijalne akcije se nekada uzimaju pre kao dug nego imovina. Ne treba zaboraviti da preferencijalne akcije predstavljaju prioritetno, ali i fiksno potraivanje . Odnos duga i imovine varira zavisno od prirode posla i zavisno od varijabilnosti gotovinskih tokova ( cash flow) Kompanija koja proizvodi elektrine aparate sa stabilnim cash flow e imati uvek vei debt to equity ratio od neke druge , koja, na primer, proizvodi maine alatljike kod koje je cash flow manje stabilan. Poredjenje cash flow odredjene kompanije sa slinom u industriji daje optu sliku o kreditnoj sposobnosti i finansijskom riziku poslovanja sa odredjenom kompanijom. Odnos duga i ukupne imovine ( Debt to total asset ratio) se dobija kada se ukupni dug kompanije podeli sa ukupnom imovinom odnosno

imovina ukupnadug ukupni

Za odredjenu kompaniju taj odnos je na primer 1 454 000 / 3259 000= 0,045.Odnos odraava relativan znaaj finansiranja putem duga.Prema ovom pokazatelju 45% imovine kompanije se finansira putem duga, a ostatak od 55% iz akcionarskog kapitala. Pod

D

36

pretpostavkom da bi kompaniju trebalo likvidirati to bi znailo da bi imovina mogla da se proda po 45 para za 1 dinar pre nego kreditori objave gubitak.. Ono to je od znaaja je da je to je vei debt to total assets, finansijski rizik je vei. Pored ova dva ratio broja moe da se izrauna i sledei, koji se odnosi na dugoronu kapitalizaciju kompanije na sledei nain:

dugoroni dug ukupna kapitalizacija

pri emu se kao dugorona kapitalizacija uzima i dugoroni dug i imovina akcionara.

Neka to bude 26,0000 427 2

000 631=

Ovaj odnos pokazuje relativan znaaj dugoronog duga u strukturi kapitala kompanije.Ovaj odnos moe da se rauna kako na bazi raunovodstvenih podataka, tako i na bazi trinih vrednosti. Odnosi duga pokazuju u kojoj meri je kompanija zavisna od kreditnog odnosa, a u kojoj meri svoje potrebe finansira imovinom akcionara. Odnos pokrivenosti ( coverage ratio)

dnosi pokrivenosti pokazuju sposobnost kompanije da svoje obaveze po dugu izrava o roku dospea.

Odnos pokrivensoti pokazuje finansijsku obavezu kompanije, ali i sposobnost da uredno servisira svoje obaveze. Rejting agencije, kao to su Moody s i Standard & Poors vre takve procene. Jedan od najee korienih metoda je utvrdjivanje sposobnosti kompanije da izvrava svoje obaveze plaanja kamata. Ovaj metod je poznat kao ratio kamatne pokrivenosti ( interest civerage ratio),koji se utvrdjuje na taj nain to se prihod pre plaanja poreza i kamata stavi u odnos sa izdacima na kamate, odnosno

prihod pre plaanja kamata i poreza izdaci na kamate

Za neku kompaniju to je 71,4000 85000 400

=

Ovaj odnos pokazuje meru sposobnosti kompanije da izvrava svoje obaveze po kamatama i da na taj nain na primer izbegne bankrotstvo. Ono to je relevatno je da ukoliko se dobije vei odnos, vea je verovatnoa da e kompanija izvriti svoje obaveze po kamatama. Ovaj odnos je indikativan u smislu to ukazuje da je kompanija u stanju da udje i u druge dugovne odnose. iri tip analize bi mogao da odredi sposobnost kompanije da pokriva sve obaveze, dividende na preferencijalne akcije, plaanje lizinga i neke druge osnovne kapitalne izdatke.

O

37

Odnosi upravljanja

ctivity ratio ( ratio poslovanja) je poznat i kao odnos efikasnosti ili obrta i pokazuje efikasnost kompanije u upotrebi svoje imovine. Analiza aktivnosti

odnosno upravljanja je u uskoj vezi sa analizom likvidnosti. Receivable turnover ratio ukazuje na kvalitet prihodovanja ( naplate), odnosno u kojoj meri je kompanija uspena u prihodovanju. Ovaj odnos se dobija na sledei nain:

godinje neto kreditne prodaje naplata

Pretpostavimo da je kompanija sve prodaje u toku godine izvrila na kredit ,jer na taj nain poveava svoju konkurentnost na tritu. Pretpostavimo da su prodaje iznosile 6 250 000 miliona dinara i da je prihodovano 1 200 000.

20,5000 200 1000 250 6

= .

Ovaj odnos pokazuje koliko je imovina tokom godine obrnuta ( pretvorena u gotovinu). Ako je vei obrt, krai je period izmedju uobiajene prodaje i naplate. Kada ne postoje podaci o kreditnim prodajama, odnosno kada oni nisu dostupni, koriste se pokazatelji o ukupnim prodajama. Ako prodaje imaju sezonski karakter ili su tokom godine zabeleile izvanredan rast, korienje podataka o prihodovanju, korienje i mesenih pod- podataka iz bilansa krajem godine nije odgovarajue. U ovom sluaju, kada sezona utie na prodaje, bolje je uzeti mesene podatke iz bilansa. Ako je na primer, prosena vrednost u industriji 8,1, dobijeni pokazatelj sugerie zakljuak da je prihodovanje konkretne kompanije ispod obrta koji je osobenost industrije. Prosena naplata u dinarima se izraunava na sledei nain:

prihod godinjigodiniu dani ili

prodaje kreditne godinjegodiniu danima sa pomnoeno jeprihodovan

Za nau kompaniju obrt naplate koji je izraunat je 70 dana. Ovaj podatak pokazuje koliko je u proseku potrebno 70 dana da bi se naplatilo potraivanje. Prosena vrednost u industriji kojoj kompanija pripada je 8,1, odnosno 45 dana. Ova razlika izmedju prosene naplate i naplate odredjene kompanije pretpostavlja analizu i preduzimanje mera u cilju ubrzanja procesa naplate. Period prihodovanja rauna (aging accounts receivable)

rugi nain na koji se moe dobiti uvid u likvidnost, naplate i sposobnost upravljanja, a u funkciji jaanja kreditne sposobnosti je metod izraunavanja perioda naplate

A

D

38

rauna.Ovim metodom se vri kategorizacija naplate u datom momentu u skladu sa procentom ispostavljenih rauna u predhodnom periodu odnosno u predhodnim mesecima. Moe da se uzme hipotetiki vremenski raspored procenta sredstava za naplatu za koje je ispostavljen raun. dec nov okt sept avgust i pre ukupno 67% 19% 7% 2% 5% 100% Ovaj metod prua vie informacija, nego raunanje naplatnog perioda, jer na bolji nain otkriva slabe take u sistemu naplate odnosno locira probleme. Aktivnost plaanja

ompanija ima interesa da utvrdi sopstvenu aurnost plaanja dobavljaima ili kreditiranja potroaa. Za takvu analizu koristi se analiza vremenskog plaanja

rauna ( aging of account payable), koja omoguava utvrjivanje dinamike plaanja na slian nain na koji se rauna dinamika naplate. Ovo se rauna na sledei nain:

dani u godini obrt plaanja

ili

plaeni iznos se mnoi sa danima u godini godinje kupovine na kredit

Podaci koji su dobijeni na ovaj nain ukazuju na prosene termine plaenih rauna. Period prosenog plaanja u industriji je recimo 30 dana, a kompaniji koju analiziramo je potrebno proseno 50 dana. Ovaj podatak ukazuje da postoji opasnost da naplata ne bude izvrena o roku. Analiza treba da ukae u kojoj meri je problem ozbiljan i kako na njega delovati. Zalihe

a bi se utvrdilo na koji nain kompanija upravlja zalihama, odnosno u kojoj meri su one likvidne, koristi se ratio obrta zaliha( inventory turnover ratio)

Zaliherobe prodate Cena

Za kompaniju koju posmatramo, to je na primer

2,02 000 329 1000 680 2

=

K

D

39

Za cenu prodate robe uzima se period koji se analizira, a uobiajeno je da se analizira jedna poslovna godina. Podaci o zalihama su takodje podaci koji se odnose na jednu godinu, mada je tada re o prosenim vrednostima. Mogue je da se uzme prosek ili podatak sa kraja godine koja se analizira. Dobijeni podatak pokazuje koliko puta su zalihe obrnute dok nisu naplaene putem prodaje tokom godine. Ovaj odnos kao i drugi mora da se procenjuje prema sadanjim i buduim odnosima kompanije, industrijskim prosekom ili i sa jednim i sa drugim. Postoji miljenje da se u brojitelj uzme cena kotanja, a ne prodata vrednost, jer je samo tada ratio obrta zaliha tano izraunat, Ukoliko je vei obrt zaliha, menadment je efikasniji. Relativno nizak obrt zaliha je znak preteranih, sposokretajuih, zastarelih stavki u zalihama. Zastarele stavke zahtevaju znaajne otpise, to u krajnjem sluaju moe da znai da zalihe i nisu likvidna imovina. Iako ovaj ratio broj u nekim sluajevima moe da predstavlja sirov pokazatelj, interes je da se istrauje neefikasnost menadmenta zaliha. U tom smislu interes je da se utvrdi obrt vodeih kategorija zaliha, utvrde postojee neravnotee, to moe da indicira i preterano investiranje u specifine komponente zaliha. Obrt kompanije je ,na primer, 2,02 i on u znaajnoj meri odstupa od srednje vrednosti, odnosno od prosenog odnosa u industriji koji je 3,3. Poredjenje je nepovoljno za kompaniju , jer pokazuje da je manje efikasna u upravljanju zalihama u poredjenju sa prosekom industrije.Pitanje koje se postavlja je i da li zalihe koje su evidentirane u knjigama vrede toliko koliko su vednovane. Ako ne, likvidnost kompanije je nia od tekueg odnosa, to je razlog vie da se ide dalje sa analizom. Druga alternativna mera aktivnosti zaliha je obrt zaliha u danima, koja se dobija na sledei nain:

zalihaobrt godiniu dani

to je jednako

robe prodate trokovi godiniu dani zalihe

Za kompaniju koja ima obrt zaliha 2,02 u danima je

02,2365 = 181 dan. Ovaj podatak govori koliko dana je u proseku potrebno da se zalihe

obrnu. Za industriju gde je obrt 3,3 to znai 111 dana. Operacioni i gotovinski ( cash flow) ciklus Pri analizi aktivnosti i likvidnosti kompanije neophodno je da se vodi rauna i o operacionom ciklusu. Operacioni ciklus je jednak

obrt zaliha u danima + naplaeni obrt u danima

40

Cash ciklus predstavlja potrebno vreme za priliv gotovine koja nastaje kao posledica naplate prodate robe i usluga.

cash ciklus = operacioni ciklus obrt plaanja Zbog ega je potrebno da se vodi rauna o operacionom ciklusu kompanije? Duina operacionog ciklusa je od znaaja jer pokazuje tekue potrebe za imovinom.Kompanija koja ima relativno kratke operacione cikluse moe efikasno da radi sa relativno malim iznosima tekue imovine i relativno malim tekuim i acid test odnosima.Ta kompanija se moe smatrati relativno likvidnom u dinaminom smislu, odnosno ona moe da proizvede proizvod, da ga proda i da ga naplati u gotovini u relativno kratkom periodu i ne mora da se vezuje za visokostatine izvore likvidnosti , koji se mere tekuim i acid test odnosom. Kratak operacioni ciklus pokazuje da je dobar menadment naplate i zaliha , ali on slui i kao komplementarna mera likvidnosti. Pri analizi operacionog ciklusa treba biti obazriv. Lako se moe zakljuiti pri kratkom operacionom ciklusu da je menadment dobar.Ovaj pokazatelj i olako donet zakljuak moe da uslovi pogrene operacione i finansijske odluke i greke. Kratak cash flow ciklus moe kompaniju da dovede u poziciju da svoje raune nikada ne plaa o roku. Analiza operacionog ciklusa se pokazuje pouzdanijom za analitiara, jer se ona fokusira na operacione odluke o zalihama i naplatama. Obrt kapitala

dnos izmedju neto prodaje i ukupne imovine je poznat kao ukupni obrt imovine ili obrt kapitala.

imovina netoprodaja neto

Ako je ukupni obrt kapitala kompanije za odredjenu godinu:

000 250 4000 992 4 = 1,17 i ako je prosek za industriju 1,56, to znai da kompanija ostvaruje

manji prihod od prodaje po dinaru neto imovine od proseka u industriji. Odnos profitabilnosti Postoje dva naina izraunavanja profitabilnosti poslovanja: prvi izraunava profitabilnost u odnosu na prodaje, a drugi profitabilnost u odnosu na investicije. Zajedno daju pravu sliku o efikasnosti poslovanja kompanije. Profitabilnost u odnosu na prodaje se smatra bruto profitnom marom.

prodaje neto robe prodate trokovi-prodaje

O

41

Jednostavnije reeno to je bruto profit podeljen sa neto prodajama. Uzmimo da su za kompaniju bruto profitna mara i neto prodaja poznati i iznose

000 992 3000 312 1 = 32,9%. Ovaj odnos pokazuje profit kompanije u odnosu na prodaje, poto se

odbiju trokovi proizvedene robe. To predstavlja i meru efikasnosti kompanije, ali je to i indikator u kojoj meri je roba koju kompanija proizvodi propulzivna na tritu. Specifinija od ove mere je neto profitna mara. Ona se dobija kada se neto profit , dakle, prihod posle oporezivanja, podeli sa neto prodajama, odnosno

neto profit posle oporezivanja neto prodaje

Za kompaniju u odredjenoj godini na primer ovaj odnos je :

000 992 3000 201 = 5,04%

Neto profitna mara je mera profitabilnosti prodaje koje je izvrila kompanija, poto se uzmu u obzir svi trokovi i porez na dobit. Ona pokazuje neto prihod kompanije po dinaru prodaje. Kada se ova dva odnosa izraunaju dobija se uvid u poslovanje kompanije. Ako je bruto profitna mara tokom niza godina nepromenjena, a neto profitna mara opada, onda se moe zakljuiti da je dolo do poveanja indirektnih trokova koji su vezani za prodaje ili da je u tokom godina dolo do poveanja poreskog optereenja. Da li je jedan ili drugi razlog pada neto profitne mare treba da utvrdi finansijski menader i shodno zakljuku preduzme odgovarajue mere usmerene na poveanje neto profitne mare.

Tabela II-10: Poredjenje poslovanja kompanije Z i proseka industrije

Ratio analiza kompanija indutrs. prosek zakljuak

Profitabilnost prof. mara 5% 6,7% ispod proseka prinos na imovinu 12,5% 10,0% oko proseka zahvaljujui visokom obrtu prinos na akcije 20% 15% dobro zbog ratio 2 i 11 Upotreba sredstava obrt naplate 11,4 10 dobro prose .per. naplate 32 36 dobro obrt zaliha 10,8 7 dobro obrt fiks.sredstava 5 5,4 ispod proseka ukupan obrt 2,5 1,5 dobro Likvidnost tekui ratio 2,67 2,1 dobro brzi ratio 1,43 1 dobro Korienje duga dug prema uk. imov. 37,5% 33% malo zaduenija vreme kamat.prih. 11 7 dobro pokriv.fiksnih obav. 6 5,5 dobro

42

Sa ovih 13 pokazatelja studenti e uvek biti u stanju da ocene finansijsko stanje kompanije. Analiza trenda

Tabela II -11: Analiza trenda

19X0 19X1 19X2 Ind. proseka 19X2 Likvidnost ( liqvidity )

* tekui odnos 2,95 2,80 2,72 2,10 *acid test ratio 1,30 1,23 1,11 1,16

Leverid ( leveradge ) * debt to equity ratio 0,76 0,81 0,81 0,80 ukupni dug prema ukupnoj imovini 0,43 0,45 0,45 0,44

Pokrivenost ( coverage ) * odnos kamatne pokrivenosti 5,95 5,43 4,71, 4,60

Aktivnost ( activity ) * prosean period prihodovanja 55 dana 73 dana 62 dana 45 dana

* obrt zaliha u danima 136 dana 180 dana 181 dana 111 dan * ukupni obrt imovine 1,25 1,18 1,23 1,66

Profitabilnost ( profitability ) * bruto profitna mara 30, 6 % 32, 8 % 32, 9 % 23, 8 % * neto profitna mara 4, 90 % 5, 32 % 5, 04 % 4, 70 % * prinos od investicije 6, 13 % 6, 29 % 6, 19 % 7, 80 % * prinos od imovine 10, 78 % 11, 36 % 11, 19 % 14, 04 % Ratio analiza ne moe uvek da bude do kraja pouzdan instrument analize, jer tokom poslovnog ciklusa dolazi do rasta i pada ,kako proizvodnje, tako i prodaja. Zbog toga je nephodno da se pomenutim analizama doda i analiza trenda, koja daje veoma dobru sliku poslovanja tokom perioda vremena.Analiza trenda nema velikog smisla ukoliko se kretanja pojedinih indikatora poslovanja kompanije tokom vremena ne porede sa istim kretanjima industrije kojoj kompanija pripada. Uticaj inflacije na finansijsku analizu

nflacija moe da bude izvor distorzije u finansijskom izvetavanju kompanije. Zato pri finansijskoj analizi mora da se uzme u obzir i uticaj inflacije ili drugih pojava koje

mogu distorziono da deluju na finansijsko izvetavanje. Jedan od problema tokom perioda visoke inflacije je u tome to se prihod izraava u tekuoj vrednosti valute izvetavanja, dok su cene zgrada i opreme izraene u niim cenama . To znai da performanse kompanije i prihod mogu da budu vei od realnog , jer su posledica viih cena, a ne boljih performansi kompanije.

I

43

Primer uticaja inflacije na finansijsko izvetavanje

Tabela II-12: Uticaj inflacije na finansijsko izvetavanje

godina 1 prodaje 100 ( 100 1) trokovi od prodaje 50 ( 50 1) bruto profit 50 trok. prodaje i administr. 10 ( 10% od prodaja) amortizacija 5 operacioni profit 35 porez (40%) 13 prihod posle poreza 22 godina 2 prodaje 110 ( 100 1,1) trokovi od prodaje 50 bruto profit 60 trok. prodaje i administr. 11 ( 10% od prodaje) amortizacija 5 operacioni profit 44 porezi 17,6 prihod posle poreza 26,4

Iz ovih primera porast prihoda posle poreza u godini 2 u poredjenju sa godinom 1 je posledica uticaja inflacije, a ne boljih performansi, koje bi se ispoljile u veem volumenu prodaja. Distorziono na finansijsko izvetavanje mogu pored inflacije da utiu i dezinflacija, nain tretiranja otpisa imovine, ostvarenje izvaredne dobiti ili gubitka i sl. Zbog toga finansijski menadzer mora da vodi rauna o svim tim injenicama pri analizi finansijskih izvetaja i shodno njoj donoenja odgovarajuih odluka. Model verovatnoe bankrotstva kompanija

vi ovi finansijski pokazatelji mogu da se integriu u jedan . Najvei doprinos tome dao je E.Altman koji je koristio diskriminacionu analizu i na bazi sopstvenog

iskustva konstruisao model koji moe da ukae na finansijsko zdravlje kompanije, odnosno na projektovanje eventualnog njenog bankrotstva.10

10 Pored A.Altmana, mnogi drugi istraivai su se bavili ovim problemom.Ovaj model je razvijen 1968. i ukljuio je 66 kompanija u industriji sa 33 para kompanija koje su pripadale razliitim grupama. Grupa kompanija koje su bankrotirale su one koje su nbankrotirale izmedju 1946 . i 1965. Na tom uzorku sve one koje su imale score vei od 2,99 nisu otile u bankrotstvo, a one ispod 1,81 su bankrotirale. Zatim je Altman model redefinisao i 1977.je sainio model koji se bazirana prinosu na imovinu ( ROA), stabilnosti u prihodovanju, servisiranju duga, kumuliranoj profitabilnosti, ratio tekue likvidnosti, kapitalizaciji i veliini.

Model Altmana se temelji na sledeoj jednaini:

S

44

Z= 0,012xl+ 0,014x2+0,033x3+0,006x4+0,999x5

gde je : Z diskriminaciona score funkcija za kompaniju x1= neto obrtni kapital/ ukupna imovina (%) x2= zadrani profit/ ukupna aktiva (%) x3= EBIT/ ukupna aktiva (%) x4= trina vrednost ukupnog vlasnikog kapitala/ knigovodstvena vrednost ukupnog zaduenja x5= prodaja / ukupna imovina Ako je Z score oko 2,675 kompanija se ocenjuje da je finansijski zdrava. Ako je Z score ispod ove vrednosti moe se oekivati da e kompanija bankrotirati.

Tabela II- 13: Bilans stanja i bilans uspeha kompanije Z

Bilans stanja 31.decembar 19X1 gotovina i vrednosni papiri 240000 rauni koje treba platiti 380000 naplativi rauni 320000 note koje treba platiti 420000 zalihe 1.040000 ostala tekua dugovanja 50000 ukupna tekua imovina 1.600000 ukupna tekua dugovanja 850000 neto zgrade i oprema 800000 dugoroni dug ( 10 % ) 800000 Ukupna imovina 2.400000 zajedniki stok 400000 Zadrani prinos 350000 Ukupna dugovanja 2.400000 Bilans uspeha 31. decembar 19X1 Neto prodaje ( sve na kredit ) 3000000 Trokovi prodate robe * 1800000 Bruto mara 1200000 Operacioni trokovi Prodaje 300000 Opti i administrativni 560000 Ukupni operacioni trokovi * * 860000 Prihod pre kamata i poreza Kamate: Note 37000 Dugoroni dug 80000 Ukupna optereenja kamat. Prihod pre oporezivanja Porez na prihod ( 40 % ) 88880 Prihod po oporezivanju 133320 * Kod nas su to direktni trokovi ili cena kretanja proizvodnje ** Kod nas se operacioni trokovi nazivaju vremenski trokovi i ne ulaze u cenu trokova proizvodnje

45

x1 = ) % (imovinu ukupnu

kapital obrtni neto

x1 = % 25,31240000050000 - 1600000

=

x2 = ) % ( imovina ukupna

prihod zadrani

x2 = % 14,58 2400000350000

=

x3 = ) % ( imovina ukupnaEBIT

x3 = % 14,17 2400000340000

=

x4 = trina vrednost imovine

raunovodstvena vrednost ukupnog duga ( % )

x4 = ( )

( ) % 66,67 8000085000020000 55

=+

x5 = ( )putaimovina ukupnaprodaje

x5 = puta 25 1, 24000003000000

=

Z = 0,012 1 + 0,014 2 + 0,033 3 + 0,006 4 + 0,999 5 Z = 0,012 ( 31,25 ) + 0,014 ( 14,58 ) + 0,033 ( 14,17 ) + 0,006 ( 66,67 ) + 0,999 (1,25 ) Z = 2,70 Budui da je Z score vei od kritinog Z scora od 2,675 moe da se ne oekuje bankrotstvo odnosne kompanije , koja je bila predmet analize po ovom metodu. Osnovni pojmovi Ratio brojevi Ratio likvidnosti Ratio korienja duga Ratio upotrebe sredstava Ratio profitabilnosti Zadrani prihod Bruto profitna mara Neto profitna mara

46

Literatura 1.E. Altman Predicting Financial Distress of Companies: Revisiting the Z-Score and Zeta Models, July 200O- www.defaultrisk.com/pp-score-14htm 2. E.Altman (1971), Corporate Bankupty in America, Toronto, London. 3. Dr J. Rankovi ( 1999) Upravljanje finansijama preduzea, Bgd. Univerzitet u Beogradu, Ekonomski fakultet.

47

II D

eo

Poglavlje 5

Finansijska analiza i planiranjeInstrumenti finansijske analize i planiranje

Ako svaku stvar postavi na dobro mesto i svakom poslu odredi pravo vreme, plan se mora ostvariti. Franklin

48

1. Analiza

adatak finansijskog menadera je da donosi odluke koje obezbedjuju kompaniji da u svakom trenutku ima dovoljno likvidnih sredstava da bi zadovoljila svoje finansijske

obaveze.Iz tog razloga on je u obavezi da stalno vri analizu sredstava.Postavlja se pitanje ta su to sredstva?Najlake je odgovoriti da je to gotovina i ekvivalent gotovine.Da je tako finansijski menader bi samo analizirao raun gotovine, odnosno transakcije koje su vezane za priliv ( inflow) i odliv (outflow). Takav odgovor se moe smatrati pojednostavljenim i ogranienim . Zbog toga analiza mora da obuhvati i sredstva koja se ne mogu smatrati gotovinom , a ije su transakcije od kljunog znaaja za poslovanje kompanije, medju kojima su prodaje na kredit, sticanje vlasnitva akcija i obveznica, zamena jednog vlasnitva za drugo i sl. To znai da analiza mora da obuhvati one transakcije koje su vezane za investicije i potraivanja.Ako se na taj nain shvati pojam sredstava onda se analiza finansijskog menadera koncentrie na analizu bilansa stanja odnosno promena u stokovima bilansa stanja. To dalje znai da se porede neto, a ne bruto promene u dva uporediva bilansa stanja u razliitim periodima. Naredno pitanje na koje valja odgovoriti je koji su to izvori sredstava, a ta je korienje sredstava. Bilans sredstava pravimo na taj nain to odredjujemo iznos i pravac promena neto bilansa stanja do kojih je dolo u

periodu posmatranja; klasifikujemo bilans na izvore i na korienje sredstava vrimo konsolidovanje te informacije u vidu bilansa stanja.

Ova dva bilansa se porede i utvrdjuju promene koje su se desile, odnosno poveanje (+) i smanjenje (- ) iznosa. U narednoj fazi analize svaka stavka u bilansu stanja se klasifikuje kao izvor ili korienje sredstava na sledei nain:

izvori sredstava korienje sredstava bilo koje smanjenje u stavkama imovine

( - ) bilo koje poveanje u stavkama imovine

(+) bilo koje poveanje potraivanja

(+) bilo koje smanjenje potraivanja

( - ) Tako bi na primer, smanjenje zaliha predstavljalo izvore sredstava, kao i porast kratkoronih zajmova, dok bi porast vrednosti zgrada i opreme predstavljalo korienje sredstava, koje predstavlja i smanjenje potraivanja akcionara.

Tabela II -14 : Bilans stanja kompanije

IMOVINA MART 31 PRAVAC PROMENE PROMENA

19X2 19X1 I