Finanza Per La Crescita

50 anni di futuro

FINANZA PER LA CRESCITA

INDICE

INTRODUZIONE ...................................................................................................... 5

1. GLI ATTORI DELLA RICERCA: IL COMITATO GUIDA E IL GRUPPO DI LAVORO THE EUROPEAN HOUSE - AMBROSETTI .............................6

2. PERCHÉ LA RICERCA “FINANZA PER LA CRESCITA” ..............................9

3. L’APPROCCIO METODOLOGICO ................................................................10

4. LA STRUTTURA DEL RAPPORTO .............................................................. 11

EXECUTIVE SUMMARY ...................................................................................... 13

1. EXECUTIVE SUMMARY - FINANZA PER LA CRESCITA .........................14

LA CAPITAL MARKETS UNION ........................................................................ 19

1. LA CAPITAL MARKETS UNION ................................................................. 20

2. RIDURRE LA DIPENDENZA BANCARIA: LE PROPOSTE DELLA COMMISSIONE .................................................... 22

3. LA DIMENSIONE INTERNAZIONALE .......................................................25

LA NUOVA FINANZA PER LA CRESCITA IN ITALIA ............................... 27

1. MODERNIZZARE LA FINANZA D’IMPRESA ............................................ 28

2. ALLARGARE IL PERIMETRO DELL’OFFERTA DI FINANZA ................. 29

3. SUPPORTARE LA DOMANDA DI FINANZA ............................................. 38

I RISULTATI DELL’INDAGINE DI AMBROSETTI CLUB ........................... 41

1. L’INDAGINE DEL CLUB .............................................................................. 42

POSSIBILI AGGIUSTAMENTI ALL’ATTUALE IMPIANTO NORMATIVO .................................................................................... 47

1. AGGIUSTAMENTI ALL’ATTUALE IMPIANTO ......................................... 48

PROPOSTE PER ACCELERARE LA CRESCITA ........................................... 55

2. LE PROPOSTE DEL CLUB ............................................................................56

SIMULAZIONE DELL’IMPATTO DELLE PROPOSTE ................................. 61

3. LA SIMULAZIONE ....................................................................................... 62

50 anni di futuro

INTRODUZIONE

© The European House - Ambrosetti6

FARR & GALLAGHER ▪ DELL’ORTO ▪ DEUTSCHE BANK ▪ DEVITAL SERVICE ▪ DHL SC ITALY ▪ DIRECTA PLUS ▪ DNV DET NORSKE VERITAS

ITALIA ▪ DORNA WSBK

ORGANIZATION ▪ DOW ITALIA ▪ EDENRED ITALIA ▪ EDISON ▪ EGEA ENTE GESTIONE

ENERGIA E AMBIENTE ▪ ELECTROLUX ITALIA ▪ ELI LILLY ITALIA ▪ ELMA ▪ ENEL ▪ ENI ▪ ESSECO ▪ ETIMOS FOUNDATION ▪ EUROITALIA ▪ EUSTEMA ▪ EVOLVE CONSORZIO

STABILE ▪ FABBRICA D’ARMI PIETRO

BERETTA ▪ FACEBOOK ITALY ▪ FALCK RENEWABLES ▪ FAPER GROUP ▪ FERFINA - HOLDING DI

CONDOTTE D’ACQUA ▪ FERRING ▪ FERROVIE DELLO STATO

ITALIANE ▪ FERSOVERE ▪ FIAT ▪ FIDIA FARMACEUTICI ▪ FIERA MILANO ▪ FINANZIARIA

INTERNAZIONALE ▪ FINTERMICA 2 ▪ FIORI GROUP ▪ FNM - FERROVIE NORD

MILANO ▪ FONDAZIONE 3M

▪ BERRIER CAPITAL ▪ BNL - GRUPPO BNP PARIBAS ▪ BNP PARIBAS ITALIA ▪ BOTTEGA VENETA ▪ BRACCIALINI ▪ BRAVOSOLUTION ▪ BREMBO ▪ BRISTOL-MYERS SQUIBB ▪ BROS MANIFATTURE ▪ C.L.N. ▪ CARETTI & ASSOCIATI ▪ CARIPARMA - CRÉDIT

AGRICOLE ▪ CARTIERA CARMA ▪ CASTORE 1 ▪ CESAB ▪ CESARE GALDABINI ▪ CEVA LOGISTICS ITALIA ▪ CHEBANCA! ▪ CHIANTIBANCA ▪ CHIESI FARMACEUTICI ▪ CINVEN ▪ CISALPINA TOURS ▪ CISCO SYSTEMS ▪ CITRIX SYSTEMS ▪ CMC CAPITAL ▪ CO.PRO.B. COOPERATIVA

PRODUTTORI BIETICOLI ▪ COGIPOWER ▪ CONFEDERAZIONE

NAZIONALE COLTIVATORI DIRETTI

▪ CONTINUUS - PROPERZI ▪ CONTSHIP ITALIA GROUP ▪ CORDUSIO SOCIETÀ

FIDUCIARIA PER AZIONI ▪ CPL CONCORDIA ▪ CRÉDIT AGRICOLE

CORPORATE & INVESTMENT BANK

▪ CROWE HORWATH ITALY ▪ D’ANDREA ▪ D’APPOLONIA ▪ DAR CAPITAL ▪ DE AGOSTINI PUBLISHING ▪ DEDAGROUP ▪ DELFINO E ASSOCIATI

WILLKIE

Sono membri del Club i Pre-sidenti e gli Amministratori Delegati delle seguenti società:

▪ 3M EMEA ▪ 3M ITALIA ▪ A. AGRATI ▪ A2A ▪ ABB ▪ ABBVIE ▪ AEB TECHNOLOGIES ▪ AEREA ▪ AGEDI ▪ AGSM VERONA ▪ ALENIA AERMACCHI ▪ ALERION CLEAN POWER ▪ ALESSI ▪ ALLIANCE BOOTS ▪ ALLIANZ ▪ ALVAREZ & MARSAL

ITALY ▪ AMGEN ▪ ANGELANTONI INDUSTRIE ▪ APAX PARTNERS ▪ ARCHIMEDE SOLAR

ENERGY ▪ ASSOBIOTEC ▪ ASSOCIAZIONE

NAZIONALE AVVOCATI ITALIANI

▪ ASTRAZENECA ▪ AXPO ITALIA ▪ BANCA ESPERIA ▪ BANCA IFIS ▪ BANCA NAZIONALE DEL

LAVORO ▪ BANCA POPOLARE DI

VICENZA ▪ BANCA SELLA HOLDING ▪ BANCA SISTEMA ▪ BANCO SANTANDER ▪ BARCLAYS BANK ▪ BASF ITALIA ▪ BAXTER ▪ BAYER ▪ BE THINK, SOLVE, EXECUTE

1. GLI ATTORI DELLA RICERCA: IL COMITATO GUIDA E IL GRUPPO DI LAVORO THE EUROPEAN HOUSE - AMBROSETTI

© The European House - Ambrosetti 7

▪ FONDAZIONE BANCA DEL MONTE DI LUCCA

▪ FONDAZIONE SICILIA ▪ FONTANA FINANZIARIA ▪ FRATELLI BRANCA

DISTILLERIE ▪ GALA ▪ GAS PLUS ▪ GDF SUEZ ENERGIA ITALIA ▪ GE ITALIA E ISRAELE ▪ GESTORE DEI MERCATI

ENERGETICI ▪ GEWISS ▪ GIOCHI PREZIOSI ▪ GOLDMANN & PARTNERS ▪ GOOGLE ITALY ▪ GRANDI STAZIONI ▪ GREEN NETWORK ▪ GRUPPO AVIVA ITALIA ▪ GRUPPO BANCARIO

CREDITO VALTELLINESE ▪ GRUPPO DE NIGRIS ▪ GRUPPO DOMPÉ ▪ GRUPPO INGHIRAMI ▪ GRUPPO LEONARDO

CALTAGIRONE ▪ GRUPPO MUTUIONLINE ▪ GUALA CLOSURES

GROUP ▪ HEWLETT-PACKARD ▪ HILL+KNOWLTON

STRATEGIES ▪ HOLDING TERRA MORETTI ▪ HSBC BANK ▪ ICCREA HOLDING ▪ IL SOLE 24ORE ▪ INFOCERT ▪ ING BANK ▪ INPGI - ISTITUTO

NAZIONALE DI PREVIDENZA DEI GIORNALISTI ITALIANI “GIOVANNI AMENDOLA”

▪ INTESA SANPAOLO ▪ INVENSYS ▪ IREN ▪ ISA ▪ ISTITUTO CENTRALE DELLE

BANCHE POPOLARI ITALIANE

▪ ISTITUTO DI VIGILANZA DELL’URBE

▪ ISTITUTO EUROPEO DI DESIGN

▪ ITALFONDIARIO ▪ JOHNSON & JOHNSON

MEDICAL ▪ JOHNSON CONTROLS

AUTOMOTIVE ITALY ▪ KINEXIA

▪ LA SPEZIA CONTAINER TERMINAL

▪ LAZARD ITALIA ▪ LECHLER ▪ LINDE GAS ITALIA ▪ LINDE MEDICALE ▪ LOSMA ▪ LUIGI LAVAZZA ▪ M&G FINANZIARIA ▪ MAGAZZINI GABRIELLI ▪ MAIRE TECNIMONT ▪ MARCHESI ANTINORI ▪ MATTEL ITALY ▪ MEDTRONIC ITALIA ▪ METROPOLITANA

MILANESE ▪ MILANO SERRAVALLE -

MILANO TANGENZIALI ▪ MP FILTRI ▪ NEOLOGISTICA ▪ NEOS FINANCE ▪ OERLIKON GRAZIANO

GROUP ▪ OLIMPIA AGENCY ▪ OMERA ▪ OTO MELARA ▪ PELLICONI & C. ▪ PFIZER ITALIA ▪ PHILIP MORRIS ITALIA ▪ PHILIPS ▪ QUATERNARIO

INVESTIMENTI ▪ QUI! GROUP ▪ RANDSTAD GROUP ITALIA ▪ RINA ▪ ROSA ERMANDO ▪ SACE ▪ SACMI IMOLA ▪ SANOFI ▪ SAP ITALIA ▪ SCHRODERS ITALY ▪ SEGESTA ▪ SIA ▪ SIEMENS ▪ SIMEST ▪ SISAL GROUP ▪ SIX PAYMENT SERVICES ▪ SKY ITALIA ▪ SNAM ▪ SO.G.I.N. ▪ SOCIETÀ ITALIANA PER

CONDOTTE D’ACQUA ▪ SOCIETÀ PADANA ENERGIA ▪ SPAL AUTOMOTIVE ▪ SPERONI ▪ STANDARD & POOR’S

CMSI ▪ STANDARD CHARTERED

BANK ▪ STREPARAVA

▪ SUMMA - GRUPPO LOCCIONI

▪ SYNDIAL ▪ TELECOM ITALIA ▪ TELIT COMMUNICATIONS ▪ TERNIENERGIA ▪ TICKET GEMEAZ ▪ TOYOTA MATERIAL

HANDLING ITALIA ▪ TRANSCOM WORLDWIDE ▪ TRIUMPH INTERNATIONAL ▪ UCIMU-SISTEMI PER

PRODURRE ▪ UNICREDIT ▪ UNIQA ASSICURAZIONI ▪ UVET AMERICAN EXPRESS

CORPORATE TRAVEL ▪ VALAGRO ▪ VERSALIS ▪ VITALE & ASSOCIATI ▪ VITTORIA GROUP ▪ VODAFONE ITALIA ▪ WARRANT GROUP ▪ WASTE ITALIA ▪ WEBASTO ▪ WHIRLPOOL ▪ WIND

TELECOMUNICAZIONI ▪ WPP HOLDING ITALY ▪ ZOBELE HOLDING

Un particolare ringrazia-mento ai membri del Club delle società evidenziate in grassetto per i contributi di indirizzo dati alla ricerca.


Un ringraziamento per il loro fondamentale contributo va a:

– Stefano Firpo, Capo della Segreteria Tecnica del Ministro dello Sviluppo Economico

– Francesco Pacifici, Segreteria Tecnica del Ministro dello Sviluppo Economico;

– Fabrizio Pagani, Capo della Segreteria Tecnica del Ministro dell’Economia e delle Finanze

– Stefano Scalera, Consigliere del Mini-stro dell’Economia e delle Finanze per le strategie di attrazione degli investimenti esteri in Italia.

Si ringraziano inoltre, per i preziosi contribu-ti e lo spirito di collaborazione:

– L’Ordine dei Dottori Commercialisti e degli Esperti Contabili di Milano, nelle persone della Dott.ssa Roberta Zorloni, del Dott. Carlo Arlotta e del Dott. Claudio Calvani

– Andrea Crovetto, EPIC SIM – Filippo Guicciardi, K FINANCE – Massimiliano Magrini, UNITED

VENTURES.

Lo studio è stato curato dal Gruppo di Lavoro The European House - Ambrosetti composto da Valerio De Molli, Filippo Pe-schiera, Marco Visani, Umberto Marengo e Federica Alberti.


2. PERCHÉ LA RICERCA “FINANZA PER LA CRESCITA”

Una collaborazione strutturata e permanen-te tra le segreterie tecniche del MEF e del MiSE costituisce un fatto inedito in grado di generare effetti molto positivi: la costituzio-ne di un tavolo per discutere congiuntamen-te di nuovi strumenti di policy e per valutare gli impatti delle riforme già introdotte, può, infatti, rafforzare gli impulsi alla definizione di un quadro di interventi di politica econo-mica con una finalità univoca e quindi mag-giormente efficace. Tenuto conto di questo ambizioso progetto, Ambrosetti Club ha deciso di contribuire fat-tivamente alla formalizzazione di proposte e suggerimenti migliorativi rispetto al quadro normativo esistente, in collaborazione con i referenti di MEF e MiSE.

Nel corso del 2014 il Ministero dell’Econo-mia e delle Finanze (MEF) e il Ministero per lo Sviluppo Economico (MiSE) hanno av-viato la missione “Finanza per la Crescita”, a cui ha partecipato anche Banca d’Italia, al fine di potenziare gli strumenti di accesso al finanziamento delle imprese, soprattutto piccole e medie, e superare così le difficoltà che ostacolano il rilancio degli investimen-ti. Questa missione ha il compito di valuta-re le misure finora introdotte, la loro concre-ta attuazione, e di studiare l’introduzione di nuovi strumenti di accesso al finanziamento: il contrasto al credit crunch è una delle pri-orità dell’azione del Governo, che ha come obiettivo il rilancio della crescita economica e la creazione di posti di lavoro.


Il lavoro ha inoltre beneficiato del patrimo-nio di conoscenze condensate nelle Lettere Club, al fine di massimizzare le sinergie in termini di profondità d’analisi ed ampiezza di prospettive1.

1 Le Lettere periodicamente raccolgono diagnosi, ipotesi e soluzioni originatesi nell’ambito delle attività del Club e, più in generale, nelle attività professionali del Gruppo The European House - Ambrosetti.

La ricerca è stata realizzata adottando un ap-proccio multilivello caratterizzato da:

– Incontri periodici con il Comitato Gui-da, finalizzati a raccogliere contributi e suggerimenti qualificati per l’imposta-zione concettuale del lavoro

– Confronti con realtà estere significati-ve, per valutare casi di successo ed indi-viduare eventuali pratiche adattabili ed importabili nel contesto italiano

– Approfondimenti analitici del Gruppo di Lavoro sviluppati anche attraverso la collazione e la sintesi dei contributi (documentazione, pubblicazioni, ricer-che, ecc.) maggiormente significativi provenienti da fonti nazionali ed inter-nazionali autorevoli, relativi al tema oggetto della ricerca.

3. L’APPROCCIO METODOLOGICO


4. LA STRUTTURA DEL RAPPORTO

Risultati dell’indagine di Ambrosetti ClubFornire le principali evidenze emerse dal questionario sul livello di conoscenza e va-lutazione della principali disposizioni tese a modernizzare la finanza d’impresa.

Possibili aggiustamenti all’attuale impianto normativoFormulare proposte tese a migliorare l’attua-le impianto normativo varato dal Governo.

Proposte per accelerare la crescitaFornire riflessioni e suggerimenti per velo-cizzare il processo ci crescita economica del Paese.

Simulazione dell’impatto delle proposteElaborare una simulazione tesa a definire l’impatto delle proposte formulate in ter-mini di nuova finanza apportata, riflessi sull’economia reale e sul gettito fiscale per lo Stato.

Il presente rapporto è costituito da otto capitoli, di seguito brevemente illustrati.

IntroduzionePresentare in modo sintetico e puntuale:

– Gli attori e l’approccio metodologico adottato

– L’indice dei capitoli ed i relativi obiettivi.

Executive SummaryIllustrare in modo sintetico i presupposti della ricerca, le principali proposte e forni-re i principali elementi della simulazione dell’impatto economico dei suddetti sugge-rimenti.

La Capital Markets UnionFornire alcune evidenze circa le azioni della Commissione Europea volte a creare un mercato dei capitali efficiente e dinamico che si affianchi al settore bancario per far ripartire investimenti di lungo termine che promuovano crescita, lavoro e rilancio dell’economia.

La nuova finanza per la crescita in ItaliaFornire un quadro sintetico delle norme varate dal Governo per modernizzare la finanza d’impresa.

CAPITOLO 1.

CAPITOLO 5.

CAPITOLO 6.

CAPITOLO 7.

CAPITOLO 8.

CAPITOLO 2.

CAPITOLO 3.

CAPITOLO 4.

50 anni di futuro

EXECUTIVE SUMMARY 2


Innanzitutto aumentare l’offerta di finanza, cercando di ridurre il banco-centrismo tipi-co del sistema imprenditoriale italiano:

– Introducendo nuovi attori e strumenti complementari rispetto al settore ban-cario

– Definendo misure che incentivino la patrimonializzazione delle imprese.

Questi interventi hanno natura sistemica e mirano a modernizzare la finanza a sostegno della crescita delle imprese. Per ciò che con-cerne l’offerta di finanza, le principali misu-re introdotte sono state:

– Mini Bond: questo strumento per-mette, anche alle società non quotate, di emettere titoli di debito (obbligazio-ni), consentendo alcune agevolazioni di natura fiscale

– Maggiore finanza dall’estero: sono state previste alcune agevolazioni fiscali per facilitare il flusso di investimenti esteri non bancari

– Nuovi attori del credito: si consente anche ad altri operatori non bancari (as-sicurazioni, società di cartolarizzazione, fondi di credito) di erogare direttamente risorse finanziarie alle imprese

– Maggiore patrimonializzazione delle imprese: le nuove norme preve-dono la deduzione dall’imponibile di un rendimento figurativo sugli apporti di capitale

Nel corso del 2014 il Ministero dell’Econo-mia e delle Finanze (MEF) e il Ministero per lo Sviluppo Economico (MiSE) hanno avviato la missione “Finanza per la Cresci-ta”, a cui ha partecipato anche Banca d’Ita-lia, al fine di potenziare gli strumenti di ac-cesso al finanziamento delle imprese, soprattutto piccole e medie, e superare così le difficoltà che ostacolano il rilancio degli investimenti. Questa missione ha il compi-to di valutare le misure finora introdotte, la loro concreta attuazione, e di studiare l’in-troduzione di nuovi strumenti di accesso al finanziamento: il contrasto al credit crunch è una delle priorità dell’azione del Governo, che ha come obiettivo il rilancio della cre-scita economica e la creazione di posti di la-voro.Il lavoro della missione è coerente rispetto a quanto sta avvenendo in Europa: la nuova Commissione Europea ha lanciato la propo-sta di una nuova Capital Markets Union, al fine di canalizzare tutte le risorse finanziarie disponibili verso la crescita economica. Lo scopo di questa nuova iniziativa è affiancare un obiettivo di crescita economica reale alla tradizionale logica di regolamentazione pru-denziale e di integrazione dei mercati finan-ziari degli ultimi anni.Ma quali sono stati i criteri ispiratori che hanno guidato il Governo nel perseguire il proprio obiettivo?

1. EXECUTIVE SUMMARY - FINANZA PER LA CRESCITA


delle principali categorie professionali evi-denziano come la valutazione circa gli stru-menti dell’attuale impianto normativo sia positiva, mentre la conoscenza di queste mi-sure sia sostanzialmente limitata alle impre-se finanziarie (banche). Inoltre, non sembra che né l’utilizzo attuale né quello prospettico di questi strumenti sia soddisfacente.Da queste evidenze scaturisce una prima ri-flessione: il Governo ed i Ministeri sono chiamati ad una comunicazione più efficace e pervasiva nei confronti degli utilizzatori/promotori di questi provvedimenti.Anche sui contenuti, il Club ha elaborato al-cune riflessioni tese a migliorare l’attuale impianto normativo. In particolare:

– Fisco agevolato per investimenti di medio-lungo termine: si propo-ne di applicare un regime fiscale assi-milabile a quello dei Titoli di Stato per i finanziamenti incrementali di medio-lungo termine, ossia con una durata su-periore ai 36 mesi

– Estensione del perimetro di ap-plicazione della defiscalizzazione per investimenti esteri a medio- lungo termine: tenuto conto del fatto che molta della liquidità disponibile è concentrata in Paesi al di fuori dell’UE, si propone di allargare il perimetro dell’intervento anche ai Paesi della White List, almeno per ciò che concer-ne gli investitori non regolamentati

– Normativa assicurativa “PMI friendly” e fondi tricolore garan-titi: la proposta va nella direzione di richiedere, per i finanziamenti delle assicurazioni diretti o in fondi di debi-to, una normativa più incentivante in modo da riuscire a rendere più efficace

– Quotazione in Borsa: le nuove mi-sure prevedono la deduzione “rafforza-ta” dall’imponibile di un rendimento fi-gurativo sugli apporti di capitale e alcune novità in termini di governance (voto multiplo), nonché alcune sempli-ficazioni (riduzione del capitale sociale minimo e maggiore flessibilità sulla so-glia dell’OPA obbligatoria).

Nell’attuale grave congiuntura economica, aumentare l’offerta di finanza per le imprese può tuttavia non bastare: di conseguenza, la seconda grande area di intervento ha riguar-dato lo stimolo della domanda di finanza che rimane la precondizione principale per far ripartire la crescita. In particolare si vo-gliono incentivare progetti di sviluppo attra-verso le seguenti misure:

– Facilitazioni per gli investimenti materiali: la “Nuova Sabatini” ha reso più vantaggioso l’accesso al finanzia-mento di investimenti in macchinari e beni strumentali nuovi

– Facilitazioni fiscali per gli investi-menti in R&S: si riconosce un credito d’imposta sugli investimenti incremen-tali in Ricerca & Sviluppo

– Licenze e Brevetti: sono previste agevolazioni fiscali sui ricavi derivanti da licenze e brevetti, con un’estensione prevista per i marchi.

Questi interventi vanno nella giusta direzio-ne: finanza più moderna e stimolo agli inve-stimenti. Se la valutazione riguardo ai conte-nuti dei provvedimenti è positiva, lo stesso non si può dire del loro livello di attuazione.I risultati del questionario erogato ai mem-bri di Ambrosetti Club e ai rappresentanti


l’ingresso del nuovo attore assicurati-vo come alternativa al sistema banca-rio. In particolare, il requisito di capi-tale dovrebbe essere ridotto in modo da rendere più conveniente il finanzia-mento delle PMI italiane. In una pri-ma fase, la richiesta di ammorbidi-mento normativo potrebbe essere accompagnata da una garanzia del Fondo Centrale in modo da avviare questo nuovo canale in modo più spe-dito

– Rafforzamento dell’ACE: si propo-ne di raddoppiare l’attuale rendimen-to figurativo (4,5%) sugli apporti di ca-pitale (deducibile) al fine di allinearlo alle condizioni di mercato

– Incentivo agli investimenti: si propone di reintrodurre la norma tale per cui ogni impresa godeva di un cre-dito d’imposta fino a 200.000 € in 3 anni a fronte della realizzazione di in-vestimenti al servizio dell’internazio-nalizzazione e in beni strumentali.

Oltre a formulare suggerimenti tesi a mi-gliorare l’attuale impianto normativo, la ri-cerca ha l’ambizione di definire proposte che possano porre le basi per un’accelera-zione della crescita, rafforzando l’efficacia delle norme esistenti oppure intervenendo su ambiti differenti.Per massimizzare la canalizzazione del ri-sparmio privato verso le imprese è fonda-mentale un cambio di passo coraggioso. La defiscalizzazione completa per gli in-vestimenti incrementali di lungo ter-mine realizzati da enti italiani sarebbe una misura coerente e complementare con quella che il Governo ha già realizzato per

rafforzare gli investimenti esteri. Si tratta quindi di incentivare investitori quali casse di previdenza, assicurazioni, fondi di debi-to, ecc..Inoltre, si propone di rafforzare la normati-va esistente sul credito d’imposta per gli in-vestimenti incrementali in R&S preveden-do la loro totale defiscalizzazione.La normativa attuale non prevede misure che incentivino l’aggregazione di imprese. La ridotta dimensione delle imprese italia-ne è una criticità che da tempo si cerca di li-mitare. Imprese piccole hanno debolezze strutturali che difficilmente consentono loro di avere un livello competitivo suffi-ciente per concorrere nel mercato. Ad esempio: i) hanno difficoltà notevoli nell’ac-cesso a canali di investimento alternativi a quello bancario; ii) hanno minori capacità di investimento che non consente loro di af-frontare programmi di Ricerca & Sviluppo efficaci o piani di internazionalizzazione. La crescita dimensionale rappresenta quindi uno dei principali obiettivi che il nostro Sistema Paese dovrebbe porsi. Al fine di favorire la crescita dimen-sionale delle imprese, suggeriamo l’attri-buzione di un credito di imposta del 50%, per un orizzonte temporale biennale, per le aziende che realizzano operazioni di M&A, e il dimezzamento dell’arco tem-porale (da 18 a 9 anni) dell’ammorta-mento fiscale su avviamenti e marchi.Queste misure fanno leva su agevolazioni di natura fiscale che possono aiutare un pro-cesso la cui determinante fondamentale è da ricercarsi nella bontà di un progetto in-dustriale, a cui si aggiunge un cambiamen-to culturale da parte degli imprenditori ita-liani.


È stata realizzata una simulazione tesa a va-lutare quale potrebbe essere l’apporto di nuova finanza legato alle proposte contenute nella ricerca: gli interventi descritti potreb-bero generare nuova finanza per un impor-to compreso tra 39,2 e 75,9 mld €.Quale impatto sull’economia reale? La rea-lizzazione di investimenti finanziati da que-sti nuovi apporti consentirebbe:

– Un maggiore fatturato compreso tra 98,1 e 189,7 mld €

– Maggiori occupati compresi tra 267 e 517mila

– Maggiore valore aggiunto com-preso tra 21,6 e 41,7 mld € (rispet-tivamente pari al 1,4 e 2,7% della stima preliminare del PIL 2014).

Le misure proposte, prevedendo anche azioni sulla componente fiscale, hanno si-curamente un impatto in termini di minor gettito fiscale (a regime), ma presentano anche indubbi benefici per i conti dello Sta-to legati alla crescita economica indotta da-gli investimenti.Il saldo netto (benefici fiscali – perdite fi-scali) è comunque sostanzialmente neutro nello scenario minimo e positivo in quello massimo, con un ammontare che varia tra -0,29 e 2,08 mld €.

50 anni di futuro

LA CAPITAL MARKETS UNION 3


– Solo il 25% di tutto il debito finanziato in Europa è di natura non bancaria, contro circa l’80% degli altri Paesi eu-ropei

– Circa l’80% delle PMI in Europa si fi-nanzia attraverso il sistema bancario, contro il 50% degli Stati Uniti

– Il totale della capitalizzazione di Borsa degli Stati Uniti negli ultimi cinque anni è oltre il 116% del PIL, contro ap-pena il 69% dei Paesi europei3.

Nel comparare Europa e Stati Uniti è tutta-via doveroso mettere in luce alcune differen-ze strutturali in Europa, a partire dal diverso ruolo della valuta (il Dollaro americano è la prima “valuta di riserva” internazionale), di-verse politiche economiche, regole fiscali, accessibilità linguistica e regolamentazione. Esistono quindi una serie di vantaggi di si-stema oggettivamente non superabili che rendono il mercato dei capitali statunitense più competitivo di quello europeo.Tenendo conto dell’urgente necessità di vei-colare maggiori risorse finanziarie per far ri-partire la crescita economica, la Commissio-ne Europea ha fissato tre obiettivi complessivi da raggiungere:

3 New Financial, Driving Growth. Making the case for bigger and better capital markets in Europe, 2014. Dato calcolato sulla media annuale 2008-2014.

L’Europa ha bisogno di un mercato dei capi-tali efficiente e dinamico che si affianchi al settore bancario per far ripartire investi-menti di lungo termine che promuovano crescita, lavoro e rilancio dell’economia.Per raggiungere questi obiettivi la nuova Commissione Europea ha lanciato la propo-sta di una nuova Capital Markets Union,1 per canalizzare tutte le risorse finanziarie di-sponibili verso la crescita economica. Negli ultimi cinque anni, in risposta alla crisi fi-nanziaria, l’Unione Europea ha già introdot-to una complessa serie di riforme per armo-nizzare la regolamentazione finanziaria nel continente e integrare maggiormente i mer-cati. Lo scopo di questa nuova iniziativa è af-fiancare un obiettivo di crescita economica reale alla tradizionale logica di regolamenta-zione prudenziale e di integrazione dei mer-cati finanziari.In questo senso, le economie europee resta-no ancora fortemente dipendenti dal siste-ma bancario e negli ultimi anni le criticità del settore2, che ha dovuto sopportare una forte ristrutturazione e riduzione delle espo-sizioni, hanno posto oggettivamente un fre-no al motore dell’economia:

1 Commissione Europea, Green Paper: Building a Capital Markets Union, 18 febbraio 2015.

2 Roberto Guida e Rainer Masera, Does one size fit all? Basel rules and SME financing, Il Mulino-AREL, Bologna, 2015.

1. LA CAPITAL MARKETS UNION


Le PMI rappresentano circa due terzi dell’oc-cupazione e quasi il 60% di tutto il valore ag-giunto prodotto in Europa. Tuttavia, il clima di incertezza di questi anni ne ha significati-vamente rallentato l’attività economica. Dal punto di vista della domanda, si è verifi-cato un deciso calo della domanda di finan-ziamento da parte di PMI e Private Public Partnership (PPP) e altri progetti di lungo termine, che ha prodotto un livello subotti-male di finanziamenti e investimenti. Dal punto di vista dell’offerta, la crisi ha aumen-tato l’avversione a rischio da parte degli in-vestitori che, in parallelo con il deleveraging della banche indotto dalla nuova regolamen-tazione internazionale (Basilea 3), ha ridotto la capacità di erogare finanziamenti a lungo termine.

– Sviluppare un mercato più effi-ciente per la diffusione e l’utilizzo di strumenti finanziari. Le eviden-ze della Commissione mostrano una relativa facilità per le grandi imprese nell’accesso a strumenti di debito, men-tre le PMI hanno costi molto più alti per l’accesso alla liquidità

– Veicolare i risparmi in investi-menti di medio-lungo termine, fa-cendo un uso più efficace dei capitali dormienti in Europa

– Promuovere un mercato più inte-grato degli strumenti finanziari, assicurando una omogenea implemen-tazione delle misure regolamentari in-trodotte a livello europeo in questi ulti-mi cinque anni4.

4 Tra le principali misure approvate: la Market in Financial Instrument Directive and Regulation, la Mar-ket Abuse Directive and Regulation, la Insolvency II Di-rective, la Alternative Financial Instrument Directive, la Capital Requirement Regulation and Directive IV.

■■ Figura 1. Il peso dei finanziamenti non bancari in Europa (Fonte: Banca Centrale Europea, Bank of International Settlements, 2014)

STOCK DEL FINANZIAMENTO DEL DEBITO DELLE IMPRESE NON FINANZIARIE EUROPEE (MLD €)

FINANZIAMENTO SUL MERCATO DEI CAPITALI

Prestiti bancari Debt securities Percentuale sul totale

2007 5.627 1.099 16,3%

2008 6.026 1.065 15,0%

2009 5.836 1.270 17,9%

2010 5.827 1.328 18,6%

2011 5.883 1.403 19,3%

2012 5.691 1.606 22,0%

2013 5.448 1.701 23,8%


La Commissione sta predisponendo un pia-no per rilanciare l’accesso agli investimenti di lungo termine e non bancari agendo su tre livelli: 1. Mobilitare le risorse esistenti2. Canalizzare le risorse verso investimen-

ti in PMI e di lungo termine3. Rimuovere eventuali ostacoli regola-

mentari.

Mobilitare le risorse esistenti

Il mercato dei capitali in Europa ha sofferto pesantemente la crisi finanziaria, ma il trend negativo è incominciato già negli anni No-vanta. Il numero di Initial Public Offering in Europa è diminuito di cinque volte rispetto agli anni Novanta. Questo dato mette in luce una maggiore difficoltà da parte delle impre-se a quotarsi in Borsa. A tale riguardo la Commissione intende utilizzare la nuova di-rettiva sul mercato degli strumenti finanziari (MiFID II) per minimizzare gli obblighi per le PMI che si quotano in Borsa.

Una ulteriore priorità dell’Unione Europea è mobilitare investitori istituzionali che hanno il potenziale per essere investitori di lungo periodo, tra cui le compagnie assicurative. A questo proposito, con l’applicazione degli atti delegati della direttiva europea Solvency II, la Commissione Europea ha deciso di ri-

muovere alcuni ostacoli regolamentari per favorire investimenti di lungo periodo da parte delle assicurazioni5. In particolare, la norma prevede:

– Un trattamento privilegiato per fondi specifici creati dalla legislazione euro-pea (European Social Entrepre-neurship Funds e European Venture Capital Fund) e fondi similari

– La possibilità di utilizzare proxy rating (ovvero utilizzando il rating dell’emet-titore o di altri strumenti di debito che sono parte dello stesso programma o di uno simile) per unrated bonds e presti-ti, in maniera analoga a quanto previ-sto per le banche per evitare di svantag-giare strumenti non quotati

– La possibilità di ridurre l’assorbimento di capitale quando lo strumento di de-bito è garantito da un collaterale

– L’esenzione dai requisiti di capitale per progetti garantiti dalla Banca Europea degli Investimenti e dal Fondo Euro-peo per gli Investimenti.

Ulteriori misure sono stati introdotte per i fondi pensione per identificare in modo chiaro quali categorie di cartolarizzazioni

5 Commissione Europea, Commission adopts de-tailed prudential rules for banks and insurers to stimu-late investment in the economy, 10 ottobre 2014.

2. RIDURRE LA DIPENDENZA BANCARIA: LE PROPOSTE DELLA COMMISSIONE


sono da considerare di alta qualità e quindi da incoraggiare6. È infine in discussione l’in-troduzione di nuovi strumenti per facilitare gli investimenti cross-border dei risparmi privati, tra cui per esempio la creazione di un modello europeo di conto di risparmio.

Canalizzare le nuove risorse

Il mercato dei bond rappresenta la principa-le alternativa al credito bancario. Questo mercato ha mostrato un trend di crescita in questi anni, ma purtroppo non nel segmento delle PMI. Varie iniziative sono state lancia-te negli ultimi anni a livello nazionale per re-tail bond (BondM in Germania nel 2010, ORB in Regno Unito nel 2010, IBO in Fran-cia nel 2013 e ExtraMOT Pro in Italia nel 2013). Nonostante queste iniziative il mer-cato per corporate bond ed equity resta frammentato. Per rispondere a queste ne-cessità, la Commissione ha iniziato una review dell’attuale regolamentazione sulla cartolarizzazione per prodotti di alta qualità, esplorando la possibilità di concedere tratta-menti prudenziali privilegiati per questa classe di investimenti. È inoltre prevista l’in-troduzione di nuove misure per semplificare gli obblighi di trasparenza (il Prospectus) per le società che apportano aumenti di capi-tale, e per allineare gli standard dei covered bond a quelli dei corporate bond. Questi strumenti hanno l’obiettivo di contri-buire a chiudere il gap tra il mercato dei corporate bond negli Stati Uniti e in Europa, che vede il mercato americano circa cinque volte superiore a quello europeo (1.118 mld €

6 EIOPA, EIOPA's advice on high-quality securiti-sation, Dicembre 2013.

di outstanding bond in Europa contro 6.040 mld € negli Stati Uniti).Il private placement rappresenta un’altra opportunità di credito non bancario per le PMI. Tuttavia, benché si registri una cre-scente domanda per questo canale di finan-ziamento, la Commissione Europea eviden-zia come manchi ancora un vero e proprio mercato europeo del private placement a causa delle differenti regolamentazioni pre-senti nei diversi Paesi. A tal fine, la Commis-sione ha inserito tra le sue priorità la realiz-zazione di un sistema standardizzato di

■■ Figura 2. Il gap nel mercato dei corporate bond tra Stati Uniti e Unione Europea (Fonte: Banca Centrale Europea e SIFMA, 2014).

OUTSTANDING STOCK DI CORPORATE BOND

Eurozona (mld €) U.S. (mld €)

2007 631 3.564

2008 689 3.865

2009 790 4.138

2010 837 4.897

2011 858 5.058

2012 977 5.331

2013 1.047 5.414

2014 1.118 6.040

EMISSIONI DI CORPORATE BOND

Eurozona (mld €) U.S. (mld €)

2007 1.382 766

2008 1.209 505

2009 948 630

2010 816 796

2011 750 774

2012 813 1,033

2013 766 1,005

2014 YTD* 529 867


valutazione della credit worthiness, di docu-mentazione e trasparenza. L’Unione Europea sottolinea inoltre che le nuove risorse di finanza di impresa dovreb-bero essere canalizzate anche verso investi-menti infrastrutturali, che fungerebbero da volàno per la ripresa economica, contri-buendo a superare la spirale negativa di bas-si investimenti e bassi consumi. In questo senso la Commissione sta valutando di estendere la EU Project Bond Initiative della Banca Europea degli Investimenti a nuove tipologie di investimenti infrastrutturali. È stata inoltre annunciata la possibilità di in-trodurre modifiche regolamentari per per-mettere un più facile accesso delle assicura-zioni agli investimenti in PMI e infrastrutture, in coordinamento con la Eu-ropean Insurance and Occupational Pen-sion Authority.

Rimuovere ostacoli regolamentari

Un forte elemento di criticità sollevato più volte dagli studi sul Mercato Unico Europeo è la mancanza di un framework comune eu-ropeo sulle procedure fallimentari. Questa criticità produce alti costi di ingresso e alti rischi per gli investitori, e spesso non è co-munque in grado di proteggere la continuità aziendale. Interessi di parte consolidati, un eccessivo grado di protezione accordato all’investitore pubblico rispetto all’investito-re privato, inadeguatezza del sistema giudi-ziario, sono alcune delle ragioni alla base di questo problema. Inoltre, in Europa le ri-strutturazioni extra-giudiziarie sono meno frequenti rispetto agli Stati Uniti, con un conseguente allungamento dei tempi neces-sari. In questo contesto, è poco plausibile

che si arrivi ad un piena armonizzazione a li-vello europeo. Tuttavia, la definizione di una legislazione framework europea sulla nor-mativa fallimentare potrebbe portare a pro-gressi significativi in questa direzione.

Ulteriori benefici sono previsti da un’opera-zione di aggiustamento degli accounting standard utilizzati. Dal 2002 l’Unione Euro-pea ha adottato il sistema IAS (Internatio-nal Accounting Standard). Questa decisio-ne ha portato le imprese europee quotate ad adeguarsi al più diffuso standard internazio-nale, ma ha imposto rilevanti costi di adatta-mento alle PMI. In questo senso, è opportu-no valutare l’adozione di una forma semplificata di questo standard per le PMI quotate, e di uno standard europeo comune per le PMI non quotate, che faciliti l’accesso al credito in operazioni cross border, garan-tisca la trasparenza dell’investimento e im-ponga costi di adattamento non eccessivi alle PMI.

I regimi fiscali in Europa pongono, in molti casi, un ulteriore ostacolo al finanziamento non bancario. Nella maggioranza dei Paesi europei il finanziamento sulla base di debito è fiscalmente più conveniente rispetto al fi-nanziamento su equity, in quanto è permes-sa la deducibilità del costo degli interessi, non prevista invece per gli aumenti di equi-ty. In questo campo le competenze dell’U-nione Europea sono più limitate poichè l’ar-monizzazione fiscale è possibile soltanto con l’accordo unanime degli Stati membri. La Commissione Europea produrrà tuttavia un framework di best practice per gli Stati membri e supporterà i Governi nazionali nell’implementazione.


Oltre a favorire l’efficientamento del merca-to europeo, la Capital Markets Union ha una importante dimensione internazionale in quanto rappresenta una opportunità di facilitare l’accesso delle imprese europee al mercato mondiale dei capitali. L’attrazione di nuovi finanziatori, specialmente dalle economie emergenti, con diversi profili di ri-schio, è una necessità ed una opportunità.Una maggiore integrazione del mercato dei capitali in Europa potrà infatti assicurare che il Mercato Unico Europeo diventi un modello delle migliori best practice regola-mentari, aumentando l’influenza dell’Euro-pa nella regolamentazione finanziaria inter-nazionale.

A tale proposito è importante che l’Europa si impegni a:

– Rafforzare l’armonizzazione del-la regolamentazione a livello in-ternazionale. Le diverse politiche di regolamentazione e le differenti imple-mentazioni degli standard internazio-nali creano barriere al flusso degli inve-stimenti e riducono l’efficienza di mercato. A tal proposito iniziative come l’accordo commerciale e sugli in-vestimenti tra Stati Uniti e Unione Eu-ropea (Transatlantic Trade and In-vestment Partnership) e la task force di IOSCO sulla Cross-Border Regula-

tion offrono un’opportunità per l’Euro-pa per promuovere un miglior coordi-namento a livello internazionale e promuovere i propri standard

– Sviluppare un approccio coerente per il riconoscimento di sistemi di regolamentazione equivalenti a quello europeo. L’inconsistenza nel riconoscimento delle procedure di equi-valenza per standard non-europei pro-duce ulteriori ostacoli al flusso di inve-stimenti e alti costi di ingresso.

La nuova Commissione Europea insediata nel novembre 2014 ha istituito un apposito dicastero per la Capital Markets Union. Il Commissario Jonathan Hill ha recentemen-te presentato un Green Paper con obiettivi da raggiungere nei prossimi anni ed ha aper-to una consultazione pubblica7. Nel com-plesso la Capital Markets Union fornisce una serie di strumenti e linee guida che de-vono guidare il processo di rinnovamento della finanza d’impresa sia a livello europeo che nazionale, favorendo un ulteriore stimo-lo alla domanda e all’offerta di investimenti per il rilancio della crescita.

7 Commissione Europea, Green Paper: Building a Capital Markets Union, 18 febbraio 2015.

3. LA DIMENSIONE INTERNAZIONALE

50 anni di futuro

LA NUOVA FINANZA PER LA CRESCITA IN ITALIA 4


Gli strumenti predisposti e le evidenze esi-stenti circa l’efficacia di queste misure sono illustrati in dettaglio in questo capitolo.

In un contesto di calo degli investimenti pubblici, negli ultimi quattro anni i Governi italiani hanno lanciato una serie iniziative per far ripartire gli investimenti privati. Queste misure si inseriscono all’interno de-gli obiettivi generali identificati dalla Capital Markets Union europea e hanno due obietti-vi principali, uno strutturale e uno congiun-turale:

– L’obiettivo strutturale è ampliare l’of-ferta di finanza e ridurre il banco- centrismo delle imprese. A tale fine il Governo ha agito su due livelli. In pri-mo luogo, sono state rimosse alcune re-strizioni eccessive presenti nel nostro ordinamento all’erogazione del credito da parte di enti non bancari. In secon-do luogo, sono state introdotte facilita-zioni per l’accesso al credito non banca-rio da parte delle imprese non quotate

– L’obiettivo congiunturale è fornire uno stimolo alla domanda di finanza, at-tualmente bloccata dal ciclo economico negativo, creando incentivi per le im-prese che intraprendono nuovi progetti di investimento.

1. MODERNIZZARE LA FINANZA D’IMPRESA


tro il 68% delle imprese di medie dimensioni e solo il 43% delle imprese di grandi dimen-sioni2.

Nel complesso lo strumento del Mini Bond ha avuto un riscontro significativo nel mer-cato. L’entità complessiva delle emissioni ha superato 8 mld €, di cui 1,8 miliardi emessi nel 2014 (62 emissioni) e 5,8 miliardi nel 2013 (35 emissioni).Alcuni settori hanno fatto un utilizzo più si-gnificativo dello strumento. In particolare, il 16% dell’ammontare delle emissioni di Mini Bond è stato fatto da società che forniscono servizi di supporto alle imprese, il 15% da imprese nel settore della manifattura, un ul-teriore 15% dalle imprese nel settore della del commercio, ed il 13% nel settore delle co-struzioni3.

Inoltre, si evidenzia un forte sbilanciamento geografico nelle emissioni, concentrate so-prattutto in Lombardia (31% delle emissio-ni), Veneto (18%) e Emilia-Romagna (13%), e virtualmente assenti nel Sud Italia.

2 Piccola impresa: fino a 49 dipendenti; media im-presa: da 50 a 249 dipendenti; grande impresa: almeno 250 dipendenti.

3 Dati dell’Osservatorio Mini Bond, 2014.

I Mini Bond

Il principale strumento introdotto per am-pliare le fonti di credito non bancario è quel-lo dei cosiddetti Mini Bond. Questo strumento permette, anche alle so-cietà non quotate, di emettere titoli di debito (obbligazioni) consentendo alcune agevola-zioni: deducibilità degli interessi passivi, dei costi di emissione, esenzione dalla ritenuta d’acconto alla fonte, possibilità di utilizzare beni mobili dell’impresa a garanzia dei titoli.Le imprese italiane hanno da sempre consi-derato il credito bancario come principale fonte di finanziamento (circa 820 mld € fine 2014)1: la difficoltà delle banche (mercato, Basilea 3, sofferenze, ecc.) rendono quindi difficile per molte aziende accedere alla fi-nanza. Il banco-centrismo del sistema italiano è evidenziato dall’alto rapporto tra debiti ban-cari e debiti finanziari. Oltre il 69% dei debi-ti finanziari in Italia è erogato da istituti ban-cari, contro il 54% della media europea, il 31% del Regno Unito e il 30% degli Stati Uniti. Questa dipendenza è particolarmente sentita dalle PMI. Oltre il 75% dei debiti fi-nanziari delle imprese italiane di piccole dimensioni sono verso istituti bancari, con-

1 Fonte: Banca d’Italia, Bollettino Statistico gennaio 2015.

2. ALLARGARE IL PERIMETRO DELL’OFFERTA DI FINANZA


■■ Figura 1. La dipendenza delle imprese italiane verso le banche (Fonte: Banca d’Italia, «Struttura Finanzia-ria delle imprese e rapporti con le banche», 2012).

Debiti bancari / debiti finanziari, 2011 Per dimensioni di impresa

Stat

i Uni

ti30

%

Regn

o Un

ito31

%

UE54

%

Italia

69%

Picc

ole

75%

Med

ie

68%

Gran

di43

%

■■ Figura 2. Ammontare delle emissioni di Mini Bond per settore industriale (Fonte: Osservatorio Minibond, Politecnico di Milano, School of Management).

Fornitura Acqua

Servizi di supporto alle imprese

Commercio

Costruzioni

Attività Immobiliari

Attività artistiche e di intrattenimento

Attività finanziarie

Servizi alloggio

Fornitura energia

Servizi di informazione e comunicazione

Trasporto e magazzinaggio

Attività manifatturiere

Attività professionali

Estrazione minerali

16%

15%

13%

10%

10%

1%0,04%

11%

2%

0,03%

15%

0,04%0,1%

7%

Fonte: Osservatorio Mini Bond, Politecnico di Milano, School of Management


L’andamento storico è nel complesso posi-tivo ed in progressiva crescita dal 2013, con picchi di attività legate a specifiche opera-zioni portate avanti da società di medio-grandi dimensioni, talvolta in anticipazione di una quotazione in Borsa.Nel complesso lo strumento ha avuto un impatto positivo ma è ancora al di sotto del proprio potenziale e dell’obiettivo fissato dal Governo (circa 10 mld € all’anno di emissioni).A fare uso di questo strumento sono state so-prattutto le aziende medio-grandi. Degli 8 miliardi di emissioni da parte di so-cietà non quotate, 3,2 miliardi di Mini Bond sono stati emessi da grandi aziende (spesso in procinto di quotarsi), mentre solo 4,8 mi-liardi sono riconducibili a aziende Extra-MOT, prevalentemente di dimensione me-dia. Nel complesso l’emissione di Mini Bond è stata relativamente omogenea: il 79% delle emissioni di Mini Bond è stato effettuato da imprese con un fatturato tra i 2 e i 500 milio-ni, mentre le emissioni di imprese con fattu-rato al di sotto del 10 milioni raggiungono il 9% del totale e le emissioni di imprese con fatturato superiore ai 500 milioni raggiun-gono il 12%.Esiste, tuttavia, un potenziale bacino di circa 5.000 imprese che hanno le caratteristiche economiche adeguate ma non hanno finora usufruito dello strumento. In questo senso, tra gli ostacoli principali ad una maggiore diffusione ci sono l’alto livello di trasparenza richiesto alle imprese, il bisogno di promuo-vere maggiormente lo strumento e l’esigenza di una trasformazione culturale di sistema del tessuto produttivo italiano.


■■ Figura 3. Andamento delle emissioni di Mini Bond (ExtraMOT) e distribuzione geografica (Fonte: Monito-raggio e primi elementi di valutazione sulle policy a supporto degli investimenti industriali; MiSE, gennaio 2015).

gen

2013

feb

2013

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201

3

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013

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2013

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2013

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013

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013

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2013

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2013

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2014

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500

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1500

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3500

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13

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2014

Andamento temporale delle emissioni (milioni di Euro)

Emissioni per area geografica

5

0

10

15

20

25

30

Tren

tino

Alto

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4% 4% 5%

13%

31%

18%

3% 3%

6%

1% 3% 1% 1%

5%

1% 1% 1%

3 3 410

25

14

2 25

2 4

76% Nord

14% Centro

9% Mezzogiorno

1% Estero


Va segnalato, inoltre, che negli ultimi mesi la concorrenza delle banche è aumentata in modo significativo in quanto gli istituti han-no potuto beneficiare di un basso costo di funding. Questo nuovo elemento ha compor-tato una riduzione del ricorso allo strumento. Infine, va considerato che gli alti costi di transazione rappresentano un ostacolo mol-to significativo per le Piccole Medie Imprese che vogliono accedere a questo strumento.

Facilitazioni fiscali per gli investitori esteri

L’Italia sconta un sostanziale divario nega-tivo rispetto alle altre economie avanzate in termini di attrazione degli investimenti este-ri. Lo stock degli Investimenti Diretti Esteri in Italia raggiunge soltanto il 19,5% del PIL, contro il 23,4% della Germania, il 39,5% della Franca, il 63,4% del Regno Unito, ed il 173% dell’Irlanda. Per contribuire a chiu-dere questo gap e facilitare il flusso di inve-stimenti esteri non bancari sono state pre-

viste alcune nuove norme che prevedono: – L’eliminazione della ritenuta d’acconto

sui finanziamenti a medio-lungo termi-ne erogati da banche, assicurazioni, fon-di di credito localizzati in altri Paesi UE

– L’eliminazione della ritenuta d’acconto su obbligazioni non quotate presso in-vestitori qualificati (private place-ment) e sulle obbligazioni sottoscritte da società di cartolarizzazione

– L’eliminazione della tassazione sul tra-sferimento delle garanzie accessorie.

L’attrazione di investitori extra europei è inoltre una priorità per poter attingere alla liquidità dei Paesi emergenti. Anche grazie alle indicazioni emerse nel Comitato Guida di questa ricerca, con l’introduzione del De-creto Fiscale 2014, il Governo sta valutando l’opportunità di allargare il perimetro delle facilitazioni fiscali previste anche ai Paesi extra-UE inseriti in una white list, almeno per ciò che concerne gli investitori non re-golamentati.

■■ Figura 4. Fatturato degli emettitori di Mini Bond (Fonte: Osservatorio Mini Bond, 2014).

< 2 mln€

tra 2 mln€ e 10 mln€





> 500 mln€

9%

12%

12%

15%21%

19%

12%

8

11

11

1319

17

11

Fatturato emittenti (tutte le emissioni)


Nuovi attori nel mercato

Uno degli obiettivi principali delle nuove mi-sure è ampliare il perimetro di utilizzo del ca-pitale privato, incanalando verso le imprese investitori istituzionali (nazionali ed interna-zionali) con grande disponibilità di liquidità e che in passato hanno investito prevalente-mente in Titoli di Stato. Le nuove norme con-sentono infatti anche ad altri operatori non bancari, tra assicurazioni, società di cartola-rizzazione e fondi di credito, di erogare diret-tamente risorse finanziarie alle imprese.In particolare, le assicurazioni italiane di-spongono di circa 530 mld € di riserve assi-curative4. In virtù di questo nuovo strumen-to le compagnie assicurative possono:

– Investire in obbligazioni, cambiali fi-nanziarie e titoli simili emessi da socie-tà non quotate e in cartolarizzazioni (nel limite del 3% delle riserve tecniche)5

– Allocare fino al 3% (rispetto al prece-dente 1%) delle riserve tecniche in un

4 ANIA, L’assicurazione italiana 2013-2014, giugno 2014.

5 Provvedimento IVASS n. 17 (15 aprile 2014).

singolo fondo comune per titoli emessi da imprese e in cartolarizzazioni. Inol-tre è stato eliminato il limite del 5% per l’insieme degli investimenti in fondi mobiliari chiusi non negoziati in un mercato regolamentato, in fondi mobi-liari riservati e in fondi mobiliari e im-mobiliari speculativi, pur mantenendo il limite del 10% per il totale dei fondi comuni alternativi6

– Effettuare, nel complesso, finanzia-menti diretti a partire dal quarto trime-stre del 2014 nel limite del 5% delle ri-serve tecniche7. Il limite può salire all’8% in deroga a seguito della richie-sta motivata dell’impresa di assicura-zione 8.

Queste misure creano un potenziale di inve-stimento in Mini Bond e cartolarizzazioni da parte delle compagnie di assicurazione di cir-ca 16 miliardi per ciascuno strumento. Inoltre, con le nuove norme, circa ulteriori 26 mld € sono potenzialmente disponibili per fi-

6 Provvedimento IVASS n. 17 (15 aprile 2014).

7 Provvedimento IVASS n. 22 (21 ottobre 2014).

8 Provvedimento IVASS n. 22 (21 ottobre 2014).

173,

3%

64,3

%

52,7

%

39,5

%

34,7

%

29,4

%

23,4

%

19,5

%

Irlanda Regno Unito Spagna Francia Giappone Stati Uniti Germania Italia

■■ Figura 5. Stock Investimenti Diretti Esteri in percentuale al PIL nel 2014 (Fonte: UNCTAD, 2014).


nanziamenti diretti nel tessuto produttivo italiano da parte delle compagnie di assicura-zione9. Il potenziale di finanziamenti diretti può salire fino a 42 mld € nell’ipotesi cui le as-sicurazioni si possano valere della deroga e salgano all’8% delle riserve tecniche al limite ordinario. Nel complesso, queste norme pos-sono liberare fino a 74 mld € nel sistema pro-duttivo italiano.

Tuttavia, l’interesse delle assicurazioni per questa nuova opportunità è stato finora estre-mamente limitato: le assicurazioni hanno qualche attenzione per gli investimenti infra-strutturali, ma scarso interesse per le PMI10. L’ostacolo principale in questo senso è dovu-to al fatto che le compagnie assicurative si devono attrezzare per valutare il merito di credito di un’impresa o, più realisticamente, di una nuova asset class di prodotti. Ciò ri-chiede una struttura tecnica aggiuntiva per

9 Dati IVASS, 2014.

10 Salvatore Rossi, «Banche e Assicurazioni: un percorso comune per lo sviluppo». Intervento del Presi-dente IVASS Salvatore Rossi, Roma, ottobre 2014.

la valutazione del credito, una specializza-zione che finora non è stata quella tipica del-le assicurazioni.

Favorire la patrimonializzazione delle imprese

Le imprese italiane sono sottocapitalizzate: il debito finanziario su capitale investito è tra

i più alti d’Europa (oltre il 44% in Italia contro il 39% della media dei Paesi dell’Eurozona).La regolamentazione fiscale italiana, che pe-nalizza gli investimenti su base di equity ri-spetto a quello su base di debito, è una delle ragioni di questo sbilanciamento a favore del debito. Per avvicinare il costo dell’equity a quello del debito, le nuove norme prevedono la deduzione dall’imponibile di un rendimen-to figurativo sugli apporti di capitale (calcola-to in base ad un tasso del 4,5% nel 2015 e 4,75% nel 2016). Il risultato di queste misure è stato quindi di riportare il costo dell’equity ad un livello non superiore rispetto al costo del debito, e potenzialmente di renderlo più conveniente nei prossimi anni.

■■ Figura 6. Investimenti potenziali delle assicurazioni con il nuovo impianto normativo (in mld €) (Fonte: Ela-borazione TEH-A su dati Banca d’Italia e IVASS, 2014).

15,9

15,9

26,5

58,4

15,9

74,3

Mini Bond (3% riserve tecniche)

Cartolarizzazioni (3% riserve tecniche)

Finanziamenti diretti (5%riserve

tecniche)

Totale investi-menti potenziali

Deroga finanziamenti

diretti (+3%riserve tecniche)

Totale investimenti potenziali

(8% riserve tecniche in deroga)


Favorire la quotazioni in Borsa

La quotazione in Borsa è un’altra opportuni-tà per le imprese per raggiungere nuovi capi-tali. La Borsa Italiana è tuttavia pesante-mente sottodimensionata, se confrontata con altre economie europee.

La capitalizzazione della Borsa Italiana vale il 23% del PIL contro il 115,5% della Borsa Inglese. Le ragioni di questa sottocapitaliz-zazione hanno a che fare da un lato con la difficoltà del Paese di attrarre capitali esteri,

e dall’altro lato dipende dalle limitate di-mensioni delle imprese italiane e da un limi-tato interesse verso la quotazione in Borsa.

Questi dati sono dovuti anche ai noti osta-coli alla quotazione delle imprese tra cui: la preferenza della proprietà a mantenere il controllo diretto sull’impresa, la necessità di garantire un alto livello di trasparenza per accedere alla Borsa, gli elevati costi del-la quotazione, i significativi oneri (persone, organizzazione, ecc.) per far fronte alla maggior compliance, e la limitata copertura

■■ Figura 7. Rapporto debiti finanziari su capitale investito (debiti finanziari e patrimonio netto), 2014 (Fonte: Banca d’Italia, Conti finanziari, 2014).

30,1

%

31,5

% 38,2

%

39,0

%

39,5

%

44,4

%

EurozonaRegno UnitoFrancia Stati Uniti Germania Italia

■■ Figura 8. Capitalizzazione di Borsa su PIL, 2014 (Fonte: Banca Mondiale, 2014).

115,

5%

73,4

%

67,9

%

62,0

%

49,1

%

23,0

%

42,1

%

IrlandaRegno Unito Spagna Francia Finlandia Germania Italia


degli analisti e dei professionisti di servizi finanziari per le imprese medio-piccole.

Per favorire la quotazione in Borsa delle imprese sono stati varati diversi provvedi-menti:

– Deduzione dall’imponibile IRES (o IRAP se incapiente IRES) di un rendi-mento figurativo (4,5% nel 2015) sugli apporti di capitale (ACE)

– Per le aziende che si quotano in Borsa l’incentivo ACE è maggiorato del 40% per tre anni (SuperACE)

– Previsione di azioni con voto multiplo a beneficio degli investitori di lungo termine per incoraggiare le imprese a conduzione familiari che decidono di quotarsi in Borsa

– Riduzione del capitale sociale minimo – Flessibilità della soglia di OPA obbli-

gatoria.


In parallelo agli strumenti per favorire una maggiore offerta di finanza, sono state intro-dotte una serie di misure volte a incentivare la domanda di finanza, che rimane la precondi-zione principale per far ripartire la crescita.

Facilitazioni per gli investimenti materiali

La legge “Nuova Sabatini” ha reso più van-taggioso l’accesso al finanziamento di inve-stimenti in macchinari e beni strumentali nuovi attraverso:

– La costituzione di un plafond dedicato (2,5 mld €)

– Un contributo per ridurre il costo del finanziamento

– La possibilità di beneficiare di una garanzia sul prestito

– Un credito d’imposta sugli investimen-ti incrementali.

La “Nuova Sabatini” ha avuto un notevole successo. Il monitoraggio effettuato dal Mi-nistero dello Sviluppo Economico mostra importanti risultati11:

– Oltre 8.400 domande presentate in soli 8 mesi

11 Monitoraggio e primi elementi di valutazione sulle policy a supporto degli investimenti industriali; MiSE, gennaio 2015.

– Quasi completo esaurimento dell’inte-ro plafond disponibile: oltre 2,3 mld € di finanziamenti prenotati.

Inoltre è stato previsto un credito d’imposta pari al 15% sugli investimenti incrementali effettuati nell’anno rispetto alla media dei cinque anni precedenti.Nel complesso, il mercato italiano degli in-vestimenti in beni strumentali ha mostrato una visibile ripresa negli ultimi 7 mesi e per-tanto è stato già annunciato il rifinanzia-mento della legge.

Facilitazioni fiscali per gli investimenti in R&S, licenze e brevetti

Gli investimenti in R&S sono un elemento essenziale di competitività di lungo periodo per le imprese e per il Paese. In Italia la spe-sa in R&S (in rapporto al PIL) è tra le più basse in Europa, un dato che pone le impre-se italiane a rischio di sorpasso competitivo da parte di altri Paesi. Le imprese italiane spendono in R&S circa lo 0,67% del PIL na-zionale, contro l’1,29% della media europea e l’1,99% della Germania.

3. SUPPORTARE LA DOMANDA DI FINANZA


Per incentivare gli investimenti sul lato della domanda la nuova normativa ha introdotto:

– Credito d’imposta pari al 25% sugli in-vestimenti incrementali in Ricerca & Sviluppo. Il credito d’imposta è pari al 50% se l’investimento R&S è contratto con università, centri di ricerca, ecc.

– Agevolazioni fiscali sui ricavi derivanti da licenze e brevetti, con un’estensione prevista per i marchi.

Queste misure, in particolare gli incentivi per gli investimenti in R&S, sono state disegnate dal Governo con l’obiettivo di incanalare le li-mitate risorse esistenti sugli investimenti in-crementali, premiando in questo modo inve-stimenti che non si sarebbero potuti realizzare (o che non era previsto fossero realizzati) sen-za questo specifico incentivo.

■■ Figura 9. Spesa in R&S in percentuale al PIL, 2014 (Fonte Eurostat, 2014).

1,24

0,6

1,25

0,67

1,63

1,05

2,02

1,29

2,23

1,44

2,94

1,99

Spesa complessiva Spesa imprese

UERegno UnitoSpagna Francia GermaniaItalia

50 anni di futuro

I RISULTATI DELL’INDAGINE DI AMBROSETTI CLUB 5


La prima domanda è stata volta a verificare il livello di conoscenza (in una scala da 1 a 6) degli strumenti da parte degli operatori di mercato. In generale, il livello 4 può essere considerato una valutazione sufficiente.Il grado di conoscenza degli strumenti è ge-neralmente considerato appena sufficiente nelle imprese industriali ed è molto più ele-vato nel settore finanziario. Le imprese fi-nanziarie dichiarano di conoscere a suffi-cienza tutti gli strumenti indicati, mentre le imprese non finanziarie dichiarano di cono-scere a sufficienza solo i Mini Bond, gli in-centivi all’investimento produttivo e le nor-me per favorire la patrimonializzazione delle imprese. Nel complesso, lo strumento dei Mini Bond risulta il più conosciuto e raggiunge la suffi-cienza da parte di tutti gli operatori, seguito dagli incentivi all’investimento produttivo.

Ambrosetti Club ha realizzato un’indagine per fornire un quadro complessivo sullo sta-to dell’implementazione dei nuovi strumenti per la nuova finanza d’impresa introdotti dal Governo negli ultimi anni. L’indagine si è rivolta ai membri di Ambro-setti Club1 ed è stata corroborata da intervi-ste con i rappresentanti delle associazioni dei professionisti coinvolte da queste misu-re, ed in particolare gli ordini degli avvocati, dei notai, dei commercialisti. I risultati del questionario forniscono una valutazione complessiva sul:

– Livello di conoscenza e di utilizzo degli strumenti

– Livello di utilizzo e promozione attuale – Livello di utilizzo e promozione previ-

sto per il prossimo futuro – Valutazione di efficacia degli strumenti.

Il questionario ha raccolto oltre un centinaio di risposte ed i risultati sono stati successi-vamente suddivisi a seconda della tipologia del rispondente, distinguendo tra imprese finanziarie (banche) ed imprese industriali e dei servizi.

1 Ambrosetti Club è nato nel 1999 ed è riservato ai massimi responsabili di Gruppi ed imprese nazionali e multinazionali operanti in Italia (ad oggi conta più di 350 membri).

1. L’INDAGINE DEL CLUB


misure. Nel complesso il grado di utilizzo e promozione non arriva, secondo i rispon-denti, alla sufficienza in nessuno degli stru-menti. Su una scala da 1 a 6 il giudizio medio è stato di 2,6. Gli strumenti più utilizzati da parte delle imprese sono stati gli incentivi all’investimento produttivo (giudizio medio

La seconda domanda ha chiesto agli opera-tori di valutare il proprio grado di utilizzo (per quanto riguarda le imprese industriali e dei servizi) o di promozione (per quanto ri-guarda le imprese finanziarie) degli stru-menti fino ad oggi. L’obiettivo è stato quin-di valutare il grado di penetrazione delle

■■ Figura 1. Quanto è a conoscenza dei seguenti strumenti introdotti per modernizzare la finanza d’impresa? (Fonte: Ambrosetti Club, 2015).

■■ Figura 2. Quale è stato, da parte sua, il livello di utilizzo/promozione attuale di questi strumenti? (Fonte: Ambrosetti Club, 2015).

5,33

4,11

5,00

3,56

5,00

3,85

4,67

3,44

4,83

3,22

4,334,50

Media Imprese Finanziarie Media Industria & Servizi

Mini Bond Ampliamentodei soggetti

che possono erogare credito

Favorire la patrimonializzazione

delle imprese

Favorire la quotazione

in Borsa delle imprese

Facilitazioni fiscali per gli

investitori

Incentivi all’investimento

produttivo

3,83

1,78

3,33

1,63

4,33

3,15 3,

501,

96

3,67

2,04

3,373,67





delle imprese




investitori


produttivo


di 3,4 su 6) e quelli per la patrimonializza-zione (giudizio medio di 3,1 su 6). Le istitu-zioni finanziarie hanno invece promosso maggiormente gli strumenti per la patrimo-nializzazione delle imprese ed i Mini Bond. È rilevante notare come la gran parte dei ri-spondenti provenienti dalle imprese non ri-tenga il livello di promozione o utilizzo dei Mini Bond sufficiente. Questo dato confer-ma le indicazioni raccolte negli incontri con i rappresentanti delle associazioni dei profes-sionisti. Nel complesso questo strumento, pur essendo in termini quantitativi il più ri-levante (circa 8 mld € di emissioni) tra le nuove forme di finanza d’impresa, non è an-cora penetrato a sufficienza nel tessuto pro-duttivo del Paese.La terza domanda ha invece misurato il li-vello prospettico di promozione/utilizzo de-gli strumenti. Nel complesso, il livello di uti-lizzo e/o promozione futuro è migliore rispetto all’attuale, ma ancora insufficiente

(valutazione di 3,4 su 6). Le imprese finanziarie prevedono un mag-giore livello di promozione e/o utilizzo so-prattutto per i Mini Bond, gli incentivi alla quotazione e le norme per la patrimonializ-zazione. È rilevante notare che le imprese non finanziarie prevedono un maggiore uti-lizzo soprattutto degli strumenti sugli incen-tivi produttivi, a conferma del – pur modesto – trend positivo degli investimenti.

Questo sondaggio fornisce già una prima ri-flessione generale: le misure adottate per modernizzare la finanza d’impresa e rilan-ciare gli investimenti non sono sufficiente-mente conosciute dalla platea di soggetti che dovrebbero fruirne. Il Governo ed i Ministeri competenti sono chiamati ad una più inten-sa ed efficace politica di comunicazione nei confronti degli operatori che, a vario titolo, intervengono nella catena di diffusione di questi strumenti.

■■ Figure 3. Quale sarà, da parte sua, il livello di utilizzo/promozione attuale di questi strumenti? (Fonte: Ambrosetti Club, 2015).

4,17

2,30

3,67

2,70

4,67

3,30

4,17

2,74

4,00

3,07

4,11

3,67





delle imprese




investitori


produttivo


Infine, i rispondenti sono stati invitati a for-nire un giudizio complessivo, sulla base del-la propria esperienza professionale, degli strumenti introdotti. L’efficacia degli strumenti è giudicata suffi-ciente sia da parte delle imprese finanziarie che da parte di quelle non finanziarie. I giu-dizi positivi più significativi emergono, an-cora una volta, sulle misure per la patrimo-nializzazione delle imprese e gli incentivi all’investimento produttivo.

■■ Grafico 4. Quale è, secondo la sua esperienza, il livello di efficacia di questi strumenti? Fonte: Ambrosetti Club, 2015

3,50

3,26

4,00

3,44

4,83

3,96 4,

173,

63

4,17

4,04

4,52

4,33





delle imprese




investitori


produttivo

50 anni di futuro

POSSIBILI AGGIUSTAMENTI ALL’ATTUALE IMPIANTO NORMATIVO

6


della crescita delle imprese. Nell’attuale grave congiuntura economica, aumentare l’offerta di finanza per le imprese può tuttavia non ba-stare. Ecco un commento di Salvatore Rossi durante un recente convegno1: “In generale, sarà bene non farsi troppe illusioni sull’effet-to di stimolo degli investimenti privati che può discendere nell’immediato da un au-mento dell’offerta di finanza per le imprese. Il grosso dei piani di investimento pronti ma sospesi sono bloccati non dalla mancanza di fondi, ma da incertezza e diffidenza. Sarà so-prattutto un diradarsi di queste, causato da buone ed efficaci politiche, a sbloccarli”.A seguito di queste inconfutabili riflessioni, le misure dell’impianto vanno altresì nella dire-zione di stimolare gli investimenti delle im-prese, e con essi la domanda di finanza. In questa direzione vanno ad esempio gli incen-tivi fiscali a sostegno degli investimenti mate-riali (Sabatini 2) e degli investimenti in Ricer-ca & Sviluppo, nonché le agevolazioni fiscali sui ricavi provenienti dallo sfruttamento di brevetti e marchi.Le proposte che seguono vanno nella direzio-ne di fornire suggerimenti e riflessioni per migliorare l’attuale impianto normativo per la modernizzazione della finanza d’impresa.

1 Banche a Assicurazioni: un percorso comune per lo sviluppo. Relazione del Direttore Generale della Ban-ca d’Italia e Presidente dell’IVASS, Salvatore Rossi. XLVI Giornata del Credito, 1 ottobre 2014, Roma.

Il processo di deleveraging avviato dalle ban-che è ancora in corso, nonostante segnali di miglioramento: la riduzione della leva finan-ziaria è avvenuta principalmente a scapito dei finanziamenti (sebbene le banche abbiano av-viato robusti piani di patrimonializzazione). Peggioramento delle performance operative, incremento esponenziale delle sofferenze ed inasprimento della regolamentazione hanno determinato una pesante crisi del comparto bancario: non sorprende che le conseguen-ze più pesanti si siano registrate nei Pae-si banco-centrici, ossia dove il ruolo del set-tore bancario è quello di principale (se non quasi esclusivo) finanziatore dell’economia.La principale logica ispiratrice del nuovo im-pianto normativo è stata quella di ridurre la dipendenza delle imprese italiane (soprattut-to le PMI) dal sistema bancario, agendo alme-no su due fronti:

– Introduzione di nuovi attori o nuovi strumenti di finanziamento: in questa direzione vanno ad esempio la possibili-tà data alle imprese assicurative di ero-gare credito o la diffusione dei Mini Bond

– Rafforzamento della patrimonializza-zione delle imprese: ad esempio con l’A-CE o il Super ACE.

Questi interventi hanno natura sistemica e mirano a modernizzare la finanza a sostegno

1. AGGIUSTAMENTI ALL’ATTUALE IMPIANTO


sicurazioni verrà coperta da Titoli di Stato e/o il credito verrà erogato con scadenze re-lativamente brevi. Ma quali sono i valori in gioco?

L’Associazione degli Enti Previdenziali Pri-vati (AdEPP) gestisce attività per circa 60 mld €2, gran parte dei quali sono rappresen-tate da Titoli di Stato (circa 11,3 mld €).Le assicurazioni italiane presentano valori ancor più significativi3. Le riserve tecniche ammontano a circa 531 mld €: di queste, le riserve per il Ramo Danni sono pari a circa

64,7 mld €, mentre le riserve per il Ramo Vita ammontano a circa 466,1 mld € (73% del passivo complessivo).Le imprese assicurative investono principal-mente in titoli a reddito fisso (circa 363,8 mld €, pari a quasi il 60% dell’attivo complessivo): una quota molto significativa di questi inve-stimenti è rappresentata da Titoli di Stato.

2 AdEPP, Presentazione Istituzionale, 2014.

3 “L’assicurazione italiana in cifre”, Edizione 2014, ANIA.

Fisco agevolato per investimenti di medio-lungo termine

Al fine di garantire alle imprese (soprattutto PMI) un flusso di finanza in grado di soste-nere i progetti di investimento, è fondamen-tale introdurre incentivi tesi a canalizzare una mole di risparmio significativo (gestito da enti diversi dalle banche) verso l’econo-mia reale.In secondo luogo, è importante che questi fi-nanziamenti abbiano un orizzonte tempora-le di medio-lungo periodo: su questo aspetto

la regolamentazione non aiuta. Con l’intro-duzione di Solvency II (1° gennaio 2016) an-che per le assicurazioni si introdurrà un re-quisito patrimoniale più elevato per le attività di erogazione di credito (diretto ed indiretto) rispetto all’investimento in Titoli di Stato. Inoltre, il capitale di rischio neces-sario per la detenzione di attività finanziarie aumenta proporzionalmente con la durata dell’investimento. È probabile quindi che la domanda di attività a lungo termine delle as-

■■ Figura 1. Composizione dell’attivo dell’AdEPP 2013 (mld €) (Fonte: AdEPP, Presentazione Istituzionale, 2014).

OICR

Titoli di Stato

Altre Attività

Immobili

Altri titoli di debito

Liquidità

Azioni8,1

20,0

11,3

7,1

6,4

4,42,8


È necessario sbloccare questa situazione. Al fine di incentivare la canalizzazione di queste risorse verso il tessuto imprenditoriale italia-no, si propone di applicare un regime fisca-le assimilabile a quello dei Titoli di Sta-to (aliquota sui proventi del 12,5%) al posto di quella attuale del 26% per i finanziamenti incrementali di medio-lungo termine, ossia con una durata superiore ai 36 mesi.Questa proposta ha il duplice vantaggio di: i) ampliare la dotazione di finanza per gli

investimenti, ii) incentivare finanziamenti con un orizzonte temporale coerente con le logiche produttive dell’economia reale.

Estensione del perimetro di applicazione della defiscalizzazione per investimenti esteri a medio-lungo termine

Il provvedimento contenuto nell’attuale im-pianto normativo prevede l’eliminazione del-

■■ Figura 2. Composizione del passivo delle assicurazioni italiane 2013 (mld €) (Fonte: “L’assicurazione italiana in cifre”, Edizione 2014, ANIA).

■■ Figura 3. Composizione dell’attivo delle assicurazioni italiane 2013 (mld €) (Fonte: “L’assicurazione italiana in cifre”, Edizione 2014, ANIA).

Patrimonio Netto

Riserve tecniche danni

Riserve tecniche vita

Altre passività

64,7

466,1

47,1 63,9

Immateriali e Materiali

Azioni e quote

Obbligazioni e titoli a reddito fisso

Depositi

Fondi pensione

Altro

363,8

38,5

96,8

72,7 12,7 57,3


la ritenuta d’acconto per i finanziamenti a medio-lungo termine erogati da banche, assi-curazioni e fondi di debito basati nell’Unione Europea: il fine della norma è di agevolare un maggiore flusso di credito dall’estero.Tenuto conto del fatto che molta della liquidi-tà disponibile è concentrata in Paesi al di fuo-ri dell’UE, si propone di allargare il peri-metro dell’intervento anche ai Paesi della White List, almeno per ciò che concerne gli investitori non regolamentati.

Normativa assicurativa “PMI friendly” e fondi tricolore garantiti

Nel marzo 2013, la Commissione Europea, nel “Libro Verde sul finanziamento a lungo termine dell’economia europea”, ha indivi-duato una serie di interventi per promuovere i finanziamenti a lungo termine alternativi al credito bancario, favorendo il ruolo delle as-sicurazioni e dei fondi pensione. Il legislatore italiano, coerentemente con questa imposta-zione, ha introdotto i Mini Bond e ha amplia-to la platea degli attori di coloro che possono erogare credito sia direttamente che indiret-tamente (attraverso fondi comuni). Sono già stati richiamati gli interventi dell’IVASS per modificare la disciplina che regola gli investi-menti delle compagnie assicurative.La Commissione Europea aveva anche evi-denziato i fattori che avrebbero potuto fre-nare il ruolo degli investitori istituzionali

nella canalizzazione a medio-lungo termine dei risparmi, tra cui, per le assicurazioni, il nuovo quadro regolamentare sugli assorbi-menti di capitale introdotto da Solvency II, evidenziando la necessità di introdurre un quadro regolamentare incentivante per tale tipologia di investimento.La nostra proposta va quindi nella direzione di richiedere, per i finanziamenti diretti o in fondi di debito, una normativa più in-centivante in modo da riuscire a rendere

più efficace l’ingresso del nuovo attore assi-curativo come alternativa al sistema banca-rio. In particolare, il requisito di capitale do-vrebbe essere ridotto in modo da rendere più conveniente il finanziamento delle PMI italiane. Ad esempio, potrebbe essere definito un ammontare di finanziamento massi-mo (5 / 10 mio €) su cui applicare il requisi-to patrimoniale agevolato nel caso di finan-ziamenti diretti; oppure, nel caso dei fondi di debito o equity, il requisito di vantaggio po-trebbe essere applicato solo nel caso di fondi di debito/equity “Tricolori” specializzati in PMI con specifiche limitazioni dimensiona-li agli investimenti del fondo stesso. In una prima fase, la richiesta di ammorbidimen-to normativo potrebbe essere accompagna-ta da una garanzia del Fondo Centrale in modo da avviare questo nuovo canale in modo più spedito.

■■ Figura 4. Rappresentazione del flusso di finanziamenti dalle assicurazioni alle PMI

Fondi specializzati

in PMIPMIAssicurazioni


Rafforzamento dell’ACE

Nelle pagine precedenti è stato chiarito come fin dal 2011 sia stata introdotta una norma che consente la deduzione dal reddito impo-nibile delle imprese del rendimento dei nuo-vi apporti di capitale. Il rendimento è stato definito in modo crescente ed è pari a:

– 4,0% nel 2014 – 4,5% nel 2015 – 4,75% nel 2016

Il rendimento da utilizzare per la deducibili-tà però dovrebbe rappresentare il rendi-mento soddisfacente per l’azionista, tenuto conto del profilo di rischio dell’impresa. Nella teoria, il modello più utilizzato per stimare tale rendimento, chia-mato Cost Of Equity, Ke è quello del Capital

Asset Pricing Model, secondo il quale il ren-dimento atteso di ogni attività rischiosa è data dalla somma del rendimento di un’atti-vità priva di rischio (ad esempio un Titolo di Stato) e del premio per il rischio.

In formula:Cost of Equity = Rf + MRP x Beta

Dove:Rf = rendimento privo di rischioMRP = premio per il rischio di mercatoBeta = quantità di rischio

Il rendimento dell’attività priva di rischio è solitamente assimilato a quello dei Titoli di Stato a 10 anni. Ad oggi, questo rendimento è pari a 1,64%4. Se consideriamo un oriz-zonte temporale più ampio di 5 anni, il rendimento medio dei BTP si attesta attor-no a 4,0%.Per ciò che concerne il premio di mercato per il rischio, diversi studi accademici ripor-tano analisi che tendono a definirlo come compreso tra 4% e 6%. Al fine di garantire la massima concretezza

del dato, sono stati considerati i premi per il rischio di mercato riconosciuti dai diversi enti nei mercati regolamentati5. La media per i diversi paesi è pari a circa 5,0%.

4 Fonte: www.borse.it.

5 Fonte: Autorità di Regolamentazione dei vari Paesi considerati.

■■ Figura 5. Andamento del rendimento del BTP Italia con scadenza decennale (Fonte: www.borse.it)

0

2011 2012 2013 2014 2015

14/02/2010 02/01/2011 03/07/2011 01/01/2012 01/07/2012 06/01/2013 07/07/2013 05/01/2014 06/07/2014 04/01/2015

2

4

6Rendimento BPT 1,64Feb 15, 2015


Nell’ipotesi di considerare una quantità di rischio media del mercato (Beta = 1,0), Rf e MRP come descritti precedentemente, il corrispondente Ke sarebbe pari a 9,0%.

Cost of Equity = Rf + MRP x Beta = 4,0% + 5,0% x 1,0 = 9,0%

La proposta quindi prevede di raddoppiare l’attuale tasso (4,5%) al 9%, al fine di alline-arlo alle effettive condizioni di merca-to per quanto concerne il rendimento soddi-sfacente per il capitale di rischio.

Incentivo agli investimenti

Prima del luglio 2014, ogni impresa godeva di un credito d’imposta fino a 200 mila € in 3 anni a fronte della realizzazione di investimen-ti al servizio dell’internazionalizzazione e in beni strumentali.

Dal luglio 2014 (Regolamento UE n° 1407/2013) la facilitazione vale solo per il Gruppo. La nuova disposizione va nella dire-zione di evitare l’abuso di questo incentivo che poteva essere esteso attraverso la proliferazio-ne di società che in realtà erano semplici “fun-zioni societarizzate” senza nessuna capacità di stare sul mercato in modo autonomo. Questa modifica ha avuto come evidente con-seguenza la drastica riduzione degli in-centivi.Si propone di reintrodurre la norma pre-cedente: l’incentivo potrà essere previsto solo per le società di Gruppi che dimostrino la ca-pacità effettiva di stare sul mercato (ad esem-pio prevedendo un limite, si supponga 20%, al fatturato “captive”, ossia originato nei con-fronti di società del Gruppo).

■■ Figura 6. Premi per il rischio di mercato riconosciuti dai regolatori nei settori elettricità, gas, trasporti (Fonte: “Autorità di Regolamentazione dei vari Paesi considerati)

New

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7,0%

6,5%

6,0%

6,0%

5,8%

5,8%

5,7%

5,3%

5,3%

5,2%

5,0%

5,0%

5,0%

5,0%

4,0%

4,0%

3,9%

3,5%

0

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

Media 5,184,5%

50 anni di futuro

PROPOSTE PER ACCELERARE LA CRESCITA 7


Credito d’imposta al 100% per gli investimenti incrementali in R&S

È già stato anticipato che l’attuale normativa prevede un credito d’imposta del 25% per gli investimenti incrementali in R&S (tale aliquo-ta sale al 50% laddove questi investimenti sia-no contratti con università, centri di ricerca, ecc.). A nostro avviso, tale norma non è suffi-cientemente dirompente per incidere sulla di-mensione dei programmi di R&S e per colma-re il significativo investment gap del nostro Paese rispetto alle altre Nazioni europee.La proposta prevede una completa defi-scalizzazione degli investimenti incre-mentali in R&S. Per un periodo di tempo li-mitato (3 anni), questa norma si applicherebbe ai soli investimenti incrementali (come preve-de l’attuale normativa), ma a regime l’incenti-vo dovrebbe interessare l’intero stock annuale di investimenti R&S.

Incentivare le aggregazioni

La ridotta dimensione delle imprese italiane è un annoso problema che si cerca di affrontare da tempo.

Nello scorso capitolo sono state illustrate le proposte tese a fornire suggerimenti e rifles-sioni per migliorare l’attuale impianto norma-tivo per la modernizzazione della finanza d’im-presa.

L’ambizione delle proposte che seguono è quella di porre le basi per un’accelerazione della crescita, rafforzando l’efficacia delle norme esistenti oppure intervenendo su ambi-ti differenti.

Defiscalizzazione degli investimenti di medio-lungo termine

Per massimizzare la canalizzazione del rispar-mio privato verso le imprese è fondamentale un cambio di passo coraggioso. La defiscaliz-zazione completa per gli investimenti incrementali di lungo-termine realizza-ti da enti italiani sarebbe una misura coe-rente e complementare con quella che il Go-verno ha già realizzato per rafforzare gli investimenti esteri. Si tratta quindi di incenti-vare investitori quali casse di previdenza, assi-curazioni, fondi di debito, ecc..

1. LE PROPOSTE DEL CLUB


250. Germania e Regno Unito hanno una nu-merosità di grandi imprese decisamente più

significativa. In particolare la Germania ha un numero di grandi imprese circa 5 volte supe-riore a Italia e Spagna; doppie rispetto a Fran-cia e Regno Unito.Se però si analizza la distribuzione del numero di addetti per classe di addetti, si scopre una diversa realtà.

Qualche statistica: circa il 95% delle imprese italiane ha meno di 10 addetti1.

Nel confronto internazionale, Francia e Spa-gna non sono dissimili dal nostro Paese: anche queste due Nazioni vedono il 94/95% delle im-prese con meno di 10 addetti e pochissime im-prese con un numero di dipendenti superiore a

1 Fonte: “Rapporto Annuale 2014”, ISTAT, maggio 2014.

■■ Figura 1. Peso delle imprese per classe di addetti (Fonte: “Rapporto Annuale 2014”, ISTAT, maggio 2014).

■■ Figura 2. Peso degli addetti per classe di addetti (Fonte: “Rapporto Annuale 2014”, ISTAT, maggio 2014).


■■ Figura 3. Esportazioni per classe di addetti (Fonte: “Rapporto Annuale 2014”, ISTAT, maggio 2014).

In Italia quasi la metà degli addetti sono con-centrati nella fascia delle piccole imprese e solo il 20% opera nelle aziende con più di 250 dipendenti: in sintesi, le medie o grandi im-prese italiane hanno comunque una dimen-sione molto più contenuta delle omologhe de-gli altri Paesi.Imprese di ridotte dimensione hanno debo-lezze strutturali che difficilmente consentono loro di avere un livello competitivo sufficiente per concorrere nel mercato. Ad esempio:

– Hanno difficoltà notevoli nell’accesso a canali di investimento alternativi a quel-lo bancario

– Hanno minori capacità di investimento che non consente loro di affrontare i) programmi di Ricerca & Sviluppo effica-ci; ii) piani di internazionalizzazione

– La loro vocazione all’export è meno spiccata: nei principali Paesi europei, circa il 50% delle esportazioni è realizza-to dalle imprese più grandi con più di 250 addetti.

–

La crescita dimensionale rappresenta quindi uno dei principali obiettivi che il nostro Siste-ma Paese dovrebbe porsi.Negli anni scorsi si è cercato di realizzare in-terventi volti a facilitare le reti di impresa, in modo da condividere gli oneri legati ad alcuni specifici costi/investimenti. Lo sviluppo delle reti di impresa negli ultimi anni è stato signi-ficativo2.L’evidenza empirica sembra dimostrare che le imprese in rete siano state in grado di resi-stere con più efficacia alla crisi.

Nel triennio 2011-2013, le imprese in rete hanno visto una contrazione del giro d’affari per circa 3,6% (a fronte di una riduzione del 4,9% delle imprese non in rete).Anche sul fronte delle marginalità, le impre-se in rete al 2013 hanno una migliore per-formance rispetto alle aziende non in rete.

2 Fonte: Il quinto Osservatorio Intesa Sanpaolo-Mediocredito Italiano sulle reti d’impresa Intesa Sanpaolo-Mediocredito Italiano sulle reti d’impresa, Novembre 2014.


Se le reti rappresentano quindi una modali-tà più “morbida” per le imprese di avvici-narsi all’aggregazione, a nostro avviso van-no potenziati gli strumenti che incentivano i processi di M&A nel senso stretto del ter-mine: sono stati identificati alcuni inter-venti in tal senso. Una premessa è doverosa: le proposte fan-no leva su agevolazioni di natura fiscale che

possono aiutare un processo la cui determi-nante fondamentale è da ricercarsi nella bontà di un progetto industriale, a cui si ag-giunge un cambiamento culturale da parte degli imprenditori italiani.Un primo intervento è l’attribuzione di un credito di imposta del 50%, per un orizzonte temporale biennale, per le azien-de che realizzano operazioni di M&A la cui

■■ Figura 4. Numero medio trimestrale di imprese entrate in rete (Fonte: “Il quinto Osservatorio Intesa Sanpaolo-Me-diocredito Italiano sulle reti d’impresa Intesa Sanpaolo-Mediocredito Italiano sulle reti d’impresa”, Novembre 2014).

■■ Figura 5. Evoluzione del fatturato a confronto fra imprese manifatturiere in rete e non in rete a fine 2011 (variazione %; mediane) (Fonte: “Il quinto Osservatorio Intesa Sanpaolo-Mediocredito Italiano sulle reti d’impresa Intesa Sanpaolo-Mediocredito Italiano sulle reti d’impresa”, Novembre 2014).


dimensione sia almeno pari al 10% degli at-tivi del bilancio precedente la realizzazione dell’operazione. Inoltre, al fine di garantire la crescita delle società di minori dimensio-ni, questo provvedimento dovrebbe essere rivolto alle operazioni in cui la combined entity abbia un fatturato compreso tra 10 e 100 mio €. La proposta prevede l’applica-zione del vantaggio fiscale solo per società aggreganti italiane (o per quelle società ita-liane che, in caso di fusioni, mantengano al-meno il 51% del capitale). La proposta do-vrebbe essere applicata solo se le società rimarranno aggregate almeno per 5 anni e dovrebbe riguardare le operazioni realiz-zate entro un determinato periodo (ad esempio, l’anno 2016). A seguito del monitoraggio dell’efficacia la norma po-trebbe essere replicata negli anni. Un secondo intervento fa riferimento al di-mezzamento dell’arco temporale (da 18 a 9 anni) dell’ammortamento fi-scale su avviamenti e marchi, mantenendo le limitazioni dimensionali della proposta precedente.

Questa proposta è coerente rispetto all’oriz-zonte temporale di ammortamento previsto in alcuni Paesi europei.La media dei periodi è pari a 10,45 anni, mentre la mediana (utilizzata per sterilizza-re gli outlier) è pari a 10,0 anni.

■■ Figura 6. Evoluzione dell’Ebitda Margin % a confronto fra imprese manifatturiere in rete e non in rete a fine 2011 (variazione %; mediane) (Fonte: “Il quinto Osservatorio Intesa Sanpaolo-Mediocredito Italiano sulle reti d’impresa Intesa Sanpaolo-Mediocredito Italiano sulle reti d’impresa”, Novembre 2014).

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■■ Grafico 7. Periodo di ammortamento per l’avviamento previsto dalla normativa fiscale in alcuni Paesi europei (Fonte: “Global guide to M&A tax””, Taxand, 2013)

50 anni di futuro

SIMULAZIONE DELL’IMPATTO DELLE PROPOSTE 8


Sintesi degli apporti di nuova finanza

Tenuto conto delle proposte avanzate, gli in-terventi descritti potrebbero generare nuova finanza per un importo compreso tra 39,2 e 75,9 mld €.Di seguito vengono riportate le principali ipo-tesi alla base della valorizzazione degli apporti di nuova finanza per le proposte avanzate.

Detassazione degli investimenti a medio - lungo termine – Focus sulle casse di previdenza

Come anticipato, l’AdEPP gestisce circa 60 mld € (al 2013) di cui circa 11,3 mld € sono in-vestiti in Titoli di Stato. Azzerando l’imposizio-ne fiscale, la simulazione ipotizza che gli istitu-ti di previdenza investano una quota dal 30 al 50% dell’investimento in Titoli di Stato in nuo-vi fondi detassati (su un orizzonte temporale di 3 anni).

È stata realizzata una simulazione tesa a valu-tare quale potrebbe essere l’apporto di nuova finanza a fronte delle proposte che sono state avanzate. Per ogni intervento, sono state indi-viduate le principali ipotesi di base che ne pos-sono condizionare la portata, con l’identifica-zione di una banda di oscillazione minimo/massimo. È stato quindi ipotizzato che il nuo-vo apporto di finanza fosse canalizzato nell’e-conomia reale per il finanziamento di progetti di sviluppo, simulandone gli impatti su produ-zione, occupazione, valore aggiunto. L’elaborazione si conclude con una stima di impatto sul gettito fiscale. Le proposte dovreb-bero generare nuova finanza “differenziale”: in mancanza di queste, i flussi incrementali diffi-cilmente si potrebbero manifestare (quindi te-oricamente non dovrebbero esserci impatti negativi sul gettito). In ottica prudenziale, è stato comunque ipotizzato che, al solo fine del calcolo della perdita di gettito, questi flussi difinanza si sarebbero comunque manifestati.

■■ Figura 1. Sintesi degli apporti di nuova finanza - mld € (Fonte: Elaborazioni TEH - Ambrosetti)

1. LA SIMULAZIONE

verso le PMI


Se si rapporta la consistenza degli IDE al PIL, il confronto diventa impietoso. La consistenza IDE media dei tre Paesi usati come confronto è pari a più di 50%, contro il 19% dell’Italia.La simulazione sconta quindi che, a seguito della defiscalizzazione degli investimenti di medio termine su un perimetro allargato, le consistenze aumentino, in 3 anni, dall’1 al 2% del PIL (stima preliminare al 2014). Questa as-sunzione si traduce in un apporto di nuova finanza tra 15,5 e 31,0 mld €.

Fondi Tricolore - Assicurazioni verso le PMI

La simulazione sconta che, a seguito della defi-scalizzazione sugli investimenti di medio ter-mine e dell’ammorbidimento normativo, la as-sicurazioni investano dal 3 al 6% delle loro riserve tecniche (pari a circa 531 mld € nel 2013) su un orizzonte temporale di 3 anni: quindi, da 15,9 a 31,9 mld €.

Si tratta quindi di un ammontare di nuova fi-nanza compreso tra 3,4 e 5,6 mld €.

Detassazione degli investimenti a medio-lungo termine – Investimenti esteri

L’impianto normativo ha previsto l’azzera-mento della ritenuta d’acconto per gli investi-menti esteri provenienti da Paesi UE. È stato suggerito di estendere il perimetro di applica-zione ai Paesi della White List: questo allarga-mento verosimilmente determinerà un flusso di Investimenti Diretti Esteri (IDE) verso il no-stro Paese.Il valore assoluto delle consistenze di IDE al 2013 è il più basso tra alcune economie com-parabili1.Se si guardano i flussi IDE 2013, la situazione non cambia: l’Italia presenta un valore di circa la metà di Spagna e Regno Unito.

1 Fonte: World Investment Report 2014: Annex Tables, UNCTAD, giugno 2014.

■■ Grafico 2. Consistenze IDE 2013, mld $. Fonte: World Investment Report 2014: Annex Tables, UNCTAD, 2014


Tale ammontare va valutato alla luce del fat-to che, stante l’attuale normativa2, l’investi-mento (diretto o indiretto) massimo delle assicurazioni potrebbe oscillare tra 58 e 64 mld €.

ACE maggiorata (9%)

È stato considerato un campione di circa 14.000 imprese manifatturiere italiane con fatturato superiore a 10 mio €.

2 La normativa IVASS prevede che le assicurazioni possano investire un massimo di: i) 3% delle loro riser-ve tecniche in Mini Bond; ii) 3% delle loro riserve tecni-che in cartolarizzazioni; iii) 5% (derogabile a 8%) delle loro riserve tecniche in finanziamenti diretti.

Queste imprese hanno sperimentato, tra il 2004 ed il 2012, una crescita del patrimonio netto di circa 35 mld € (+31%), dovuta ad aumenti di capitale, utili non distribuiti, ri-valutazioni, ecc..La simulazione ipotizza che, grazie all’intro-duzione dell’ACE maggiorata al 9%, in 3 anni il Patrimonio Netto possa crescere tra 3 e 5% (aumenti di capitale): questo apporte-rebbe nuova finanza per valori com-presi tra 4,4 e 7,3 mld €.

■■ Figura 3. Flussi IDE 2013, mld $ (Fonte: World Investment Report 2014: Annex Tables, UNCTAD, 2014).

■■ Figura 4. Consistenze IDE / PIL 2013 (Fonte: World Investment Report 2014: Annex Tables, UNCTAD, 2014).


Simulazione d’impatto sull’economia reale

La nuova finanza apportata andrà a sostene-re progetti di investimento incrementali (ac-quisizioni, R&S, investimenti materiali, ecc.) di pari ammontare (su un orizzonte tempo-rale di 3 anni).

Il capitale investito dalle imprese italiane sarà quindi compreso tra 39,2 e 75,9 mld €: non sono state formulate ipotesi circa l’effet-tiva allocazione del maggior capitale finan-ziabile. Nella seguente tabella si evidenzia la sintesi dei principali impatti economici delle proposte avanzate.

Al fine di stimare l’impatto economico, è sta-to considerato il campione delle circa 14.000 società manifatturiere per definire quali po-trebbero essere i ritorni di questi investi-menti incrementali. In particolare, il Return On Investment (ROI) medio tra il periodo 2004 e 2012 è pari a circa 15%.

■■ Figura 5. Evoluzione Patrimonio Netto campione di 14.000 imprese – mld € (Fonte: Elaborazioni TEH - Ambrosetti su dati AIDA)

■■ Figura 6. Sintesi dell’impatto sull’economia reale delle proposte avanzate (Fonte: Elaborazioni TEH - Ambrosetti).


È stata utilizzata questa informazione per stimare il Reddito Operativo implicito degli investimenti incrementali, che corri-sponde al range 5,9-11,4 mld € (derivato semplicemente moltiplicando il range di ca-pitale investito 39,2-75,9 mld € per il ROI medio di 15%).

Assumendo un Return On Sales (ROS) me-dio del 6%, pari alla media della performan-ce delle 14.000 imprese manifatturiere sull’orizzonte temporale 2004-2012, il corri-spondente fatturato addizionale oscil-lerebbe tra 98,1 e 189,7 mld €. Sarebbe dire come circa 1 (nello scenario mi-nimo) o circa 2 volte il fatturato del Gruppo Enel nel 20133.

La simulazione ha anche cercato di valutare il possibile impatto di medio termine sull’occu-pazione.

3 Nel 2013 il Gruppo ENEL ha registrato un fattu-rato di circa 80,1 mld € (Fonte: Bilanci della società).

Tenuto conto di una media fatturato/dipendente di circa 367 mila €, il fatturato incrementale potrebbe creare circa 270mila nuovi occupati nello scenario minimo e circa 520mila in quello massimo. Dal punto di vista dell’impatto sull’economia nazionale, è stato stimato il maggior valore

aggiunto che questi investimenti potrebbero generare, applicando al fatturato incrementa-le il ratio valore aggiunto/fatturato medio delle imprese manifatturiere del campione. Il maggior valore aggiunto oscillerebbe tra 21,6 e 41,7 mld € (rispettivamente pari a 1,4 e 2,7% del PIL 20144).

4 Fonte: “IV Trimestre 2014 - Stima preliminare del PIL”, comunicato stampa del 13 febbraio 2015, ISTAT.

■■ Figura 7. Evoluzione del ROI delle imprese del campione (Fonte: Elaborazioni TEH - Ambrosetti su dati AIDA)


■■ Figura 8. Evoluzione del ROS delle imprese del campione (Fonte: Elaborazioni TEH - Ambrosetti su dati AIDA).

■■ Grafico 9. Fatturato per dipendente 2004-2012 delle 14.000 imprese manifatturiere del campione (‘000 €). (Fonte: Elaborazioni TEH - Ambrosetti su dati AIDA).


■■ Figura 10. valore aggiunto/fatturato 2004-2012 delle 14.000 imprese manifatturiere del campione (Fonte: Elaborazioni TEH - Ambrosetti su dati AIDA).

Simulazione d’impatto sul gettito fiscale

Le misure proposte, prevedendo anche azioni sulla componente fiscale, hanno sicuramente un impatto in termini di minor gettito fiscale (a regime), ma presentano anche indubbi be-nefici per i conti dello Stato legati alla crescita economica indotta dagli investimenti. La perdita di gettito complessiva oscil-la tra 3,43 e 3,99 mld €. Il modello di si-mulazione stima, tenuto conto di queste ipo-tesi, un maggior gettito da rilancio economico compreso tra 3,14 e 6,08 mld €. Il saldo netto è quindi neutro sullo scena-rio minimo e positivo, in quello massimo con un ammontare che varia tra -0,29 e 2,08 mld €.

Di seguito vengono illustrate le principali ipo-tesi alla base della stima della perdita di getti-to e del beneficio derivante dalla crescita in-dotta dai nuovi investimenti. In particolare, sui primi tre interventi (Detas-sazione Investimenti incrementali medio-lungo termine italiani – casse di previdenza, detassazione investimenti medio-lungo ter-mine esteri, detassazione incrementali inve-stimenti medio-lungo termine italiani – assi-curazioni) è stato ipotizzato un rendimento medio del 6%: il costo dello Stato è rappre-sentato dalla perdita del gettito risultante dall’applicazione dell’aliquota fiscale (ipotiz-zata sul livello massimo del 26%) a questi proventi. Sulla proposta ACE maggiorata, il minor gettito è determinato dalla maggiore deducibilità (9% vs 4,5%) degli apporti di ca-pitale.


Inoltre, abbiamo stimato un investimento privato incrementale in R&S pari a circa lo 0,15% del PIL (per iniziare un graduale alline-amento rispetto alla media EU, pari a 1,29% del PIL): l’ammontare a regime di questo in-cremento è pari a circa 2,33 mld €.Per simulare l’impatto del bonus aggregazio-ni, è stato ipotizzato che, delle 24.000 azien-

de italiane tra 10 e 100 mio €, il 10% realizzi-no operazioni di aggregazione. Le imposte versate dal complesso di queste imprese am-montano a circa 10 mld € (Fonte: AIDA), quindi il gettito del 10% di queste imprese è pari a circa 1 mld €: la perdita di gettito am-monta quindi al 50% di questo importo (circa 0,5 mld €).

■■ Figura 11. Impatto complessivo sul gettito delle proposte identificate – mld € (Fonte: Elaborazioni TEH - Ambrosetti).

MINOR GETTITO (MLD €

PROPOSTA MINIMO MASSIMO

Detassazione investimenti M / LTermine - Casse di Previdenza 0,05 0,09

Detassazione Investimenti M / LTermine - Estero 0,24 0,48

Fondi Tricolore - Assicurazioni verso le PMI 0,25 0,50

ACE maggiorata (9%) 0,05 0,09

TOTALE 0,60 1,16

R&S 2,33 2,33

Aggregazioni 0,51 0,51

GRAND TOTAL 3,43 3,99

■■ Grafico 12. Sintesi della perdita di gettito legata alle proposte avanzate. Fonte: Elaborazioni TEH - Ambrosetti


A questo minor gettito vanno però associati i benefici per i conti dello Stato legati alla cre-scita economica indotta dagli investimenti.La simulazione ha individuato almeno due fonti di maggiori entrate:

– Le imposte pagate sul Reddito Operativo incrementale (è stata utilizzata un’aliquota fiscale del 25%, quindi più bassa di quella marginale, per tenere conto del fatto che questo margine non è l’effettiva base imponi-bile su cui si calcolano le imposte)

– Le imposte pagate dai maggiori occupati: a tal fine è stato considerato un reddito medio per dipendente di 25 mila € con una tassazione media del 25%

– Non sono state considerate le im-plicazioni sul gettito derivanti dai consumi legati ai redditi disponibili incrementali (IVA, altre imposte sui consumi, impatti sull’indotto, ecc.).

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