FINANZAS INTERNACIONALES.pdf

7/17/2019 FINANZAS INTERNACIONALES.pdf

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TEXTO UNIVERSITARIO

COMPILADO DE FINANZASINTERNACIONALES

Baldemar Quiroz Calderón

Código………………..

Compilador

Chimbote, Perú



FINANZAS INTERNACIONALES

Serie UTEX

Primera Edición 2015


De esta edición Universidad Católica Los Ángeles de Chimbote

Jr. Leoncio Prado N° 443 Chimbote, Ancash – Perú

Telf.: (043) 327846.

Texto digital

Decreto Legislativo 822 – Ley sobre el Derecho de Autor

Artículo 43º.- Respecto de las obras ya divulgadas lícitamente, es permitido sin autorización

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justificada por el objetivo perseguido, de artículos o de breves extractos de obras

lícitamente publicadas, a condición de que tal utilización se haga conforme a los usos

honrados y que la misma no sea objeto de venta u otra transacción a título oneroso, ni

tenga directa o indirectamente fines de lucro.



i

INDICE GENERAL

Contenido

INDICE GENERAL .................................................................................................................................. i

PRESENTACIÓN DEL DOCENTE ........................................................................................................... 5

INTRODUCCIÓN .................................................................................................................................. 6

PRIMERA UNIDAD: LA GLOBALIZACIÓN Y LAS FINANZAS INTERNACIONALES, EL SISTEMA

MONETARIO INTERNACIONAL, BALANZA DE PAGOS, MERCADO DE DIVISAS ................................... 8

CAPITULO I: LA GLOBALIZACIÓN ECONÓMICA Y LAS FINANZAS INTERNACIONALES ...................... 10

1.1 La globalización, significado e importancia ...................................................................... 10

1.2 Las fuerzas motrices de la globalización .......................................................................... 11

1.2.1 El crecimiento del comercio mundial y la inversión extranjera directa .......................... 11

1.2.2 La formación de los bloques económicos ....................................................................... 14

1.2.3 El progreso en la tecnología del transporte, la informática y las telecomunicaciones ... 16

1.2.4 La globalización de los mercados financieros ................................................................. 16

1.2.5 La convergencia en un modelo de economía de mercado ............................................. 19

1.3 Las grandes oleadas de la globalización ........................................................................... 19

1.4 La globalización y la cultura ............................................................................................. 21

1.5 La globalización y los problemas de inequidad ................................................................ 22

1.6 El rol de las empresas multinacionales en la globalización .............................................. 23

1.7 La globalización y sus implicancias sobre el desempleo .................................................. 24

1.8 Globalización y competitividad en la empresa ................................................................ 26

1.9 Método de internacionalización de las empresas ........................................................... 27

1.10 El comercio internacional ................................................................................................. 28

1.10.1 Las subcontrataciones ................................................................................................... 29

1.10.2 Acuerdos de licencia ...................................................................................................... 29

1.10.3Otorgamiento de franquicias ......................................................................................... 30

1.10.4Alianzas estratégicas ...................................................................................................... 31

1.10.5 La adquisición de empresas .......................................................................................... 36

CAPITULO II: EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL, BALANZA DE PAGOS, MERCADO DE

DIVISAS ............................................................................................................................................. 40

1.1 El Sistema Monetario Internacional (SMI) ....................................................................... 40

1.1.1 Objetivos del Sistema Monetario Internacional ............................................................. 41

1.1.2 Características de un Sistema Monetario Internacional ................................................. 41

1.1.3 Indicadores de desempeño del SMI ................................................................................ 41

1.1.4 Evolución del SMI ............................................................................................................ 43



ii

1.2 El Fondo Monetario Internacional ................................................................................... 52

1.2.1 El Sistema Monetario Europeo ........................................................................................ 73

1.2.2 La Unión Monetaria Europea de 1999 ............................................................................ 78

1.2.3 Situación actual en materia del tipo de cambio .............................................................. 79

1.2.4 Implicancias futuras del Tratado de Maastricht ............................................................. 79

1.2.5 La nueva arquitectura financiera internacional .............................................................. 80

1.3 La balanza de Pagos ......................................................................................................... 83

1.3.1 Estructura básica de la Balanza de Pagos. ....................................................................... 84

1.3.2 La Balanza de Pagos como fuente de información Microeconómica ............................. 90

1.3.3 Ajustes a la Balanza Comercial ........................................................................................ 91

1.4 El Mercado de Divisas ...................................................................................................... 91

1.4.1 Las funciones de una moneda internacional .................................................................. 911.4.2 Funciones del Mercado de Divisas .................................................................................. 92

1.4.3 Organización del Mercado de Divisas ............................................................................. 93

1.4.4 Tamaño del Mercado y principales centros financieros internacionales ....................... 94

1.4.5 Participantes del mercado .............................................................................................. 95

1.4.6 Segmentos del Mercado de Divisas. ............................................................................. 101

1.4.7 Eficiencia de los Mercados de Divisas. .......................................................................... 105

1.4.8 Teoría de la Paridad de las Tasas de Interés ................................................................. 107

1.4.9 Operaciones Forward en el Mercado de Divisas ........................................................... 108

1.4.10 La Expresión del Tipo de Cambio ................................................................................ 108

1.4.11 Eficiencia en el mercado de divisas ............................................................................. 110

RESUMEN ....................................................................................................................................... 112

AUTOEVALUACIÓN ......................................................................................................................... 116

SOLUCIONARIO DE AUTOEVALUACIÓN.......................................................................................... 118

REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS ...................................................................................................... 121

SEGUNDA UNIDAD: LOS RIESGOS FINANCIEROS INTERNACIONALES ........................................... 122

CAPITULO I: LOS RIESGOS FINANCIEROS INTERNACIONALES ........................................................ 124

1.1 Definición de riesgo ........................................................................................................ 124

1.2 Los riesgos financieros internacionales en la empresa ........................................................ 124

1.2.1 El riesgo del tipo de cambio .......................................................................................... 125

1.2.2 Riesgo de tasas de interés ............................................................................................. 131

1.2.3 Riesgo de comodities .................................................................................................... 133

1.2.4 Identificación a la exposición a los riesgos financieros internacionales. ...................... 134

1.2.5 La exposición de una empresa a la exposición del tipo de cambio .............................. 1351.2.6 Razones para gestionar los riesgos financieros internacionales ................................... 136



iii

1.3 Administración de los riesgos internacionales ..................................................................... 137

1.3.1 La aparición de los instrumentos compensadores de riesgos ...................................... 138

1.3.2 La actitud de la alta dirección frente al riesgo. ............................................................. 139

1.3.3 El porqué de la administración del riesgo ..................................................................... 139

1.3.4 Políticas y procedimientos ............................................................................................ 140

1.4 Definición de Contratos Forward ......................................................................................... 141

1.4.1 Agentes que participan en un mercado forward .......................................................... 142

1.4.2 Principales características de un contrato forward ...................................................... 143

1.4.3 Ventajas de los contratos forward ................................................................................ 144

1.4.4 Desventajas de los contratos forwar ............................................................................. 144

1.4.5 Riesgos de un contrato forward .................................................................................... 144

1.4.6 Determinación del precio de un contrato de forward .................................................. 1451.5 Los Mercados de Futuros ............................................................................................... 147

1.5.1 Características de los mercados de futuros .................................................................. 147

1.5.2 Agentes individuales en un mercado de futuros .......................................................... 148

1.5.3 Agentes institucionales en un mercado de futuros ...................................................... 150

1.6 El Mercado de Opciones ................................................................................................ 151

1.6.1 Definición ...................................................................................................................... 152

1.6.2 Estructura de un contrato de opción ............................................................................ 153

1.6.3 Tipos de opciones .......................................................................................................... 154

1.6.4 Características de las opciones ..................................................................................... 155

1.6.5 Participantes del mercado de opciones ........................................................................ 155

1.6.6 Funcionamiento del mercado de opciones ................................................................... 159

1.7 El Mercado de Swaps ..................................................................................................... 159

1.7.1 Origen de las operaciones swaps .................................................................................. 159

1.7.2 Estructura básica de un préstamo paralelo .................................................................. 160

1.7.3 Préstamo bact to back ................................................................................................... 161

1.7.4 Los objetivos de los usuarios de swaps. ........................................................................ 162

1.7.5 Participantes en el mercado de swaps .......................................................................... 162

1.7.6 Principales características de un mercado de swap ...................................................... 163

1.7.7 Swaps de divisas ............................................................................................................ 165

1.7.8 Objetivos de los usuarios de un Swaps de divisas ......................................................... 166

1.8 El Mercado de los Derivados de Crédito ........................................................................ 166

1.8.1 Origen de los derivados de crédito ............................................................................... 166

1.8.2 La necesidad de gestionar el riesgo de crédito ............................................................. 1671.8.3 Concepto de derivado de crédito .................................................................................. 168



iv

1.8.4Las principales ventajas de los derivados de crédito ..................................................... 169

1.8.5 Principales críticas a los derivados de créditos ............................................................. 171

1.8.6 Los principales actores de los mercados de derivados ................................................. 171

1.9 El Mercado de Derivados de Energía ............................................................................. 172

1.9.1 Los productos energéticos como un gran commoditie ................................................. 172

1.9.2 Los principales actores de la demanda mundial de petróleo ....................................... 174

1.9.3 Los principales actores de la oferta mundial de petróleo ............................................. 174

1.9.4 Principales actores de la demanda de gas mundial ...................................................... 175

1.9.5 La oferta mundial de gas natural .................................................................................. 176

1.9.6 El mercado de electricidad ............................................................................................ 177

1.9.7 Los principales actores del consumo mundial de electricidad ...................................... 177

1.9.8 Los principales actores de la oferta mundial de electricidad ........................................ 178RESUMEN ....................................................................................................................................... 180

AUTOEVALUACIÓN ......................................................................................................................... 181

SOLUCIONARIO DE AUTOEVALUACIÓN.......................................................................................... 182

BIBLIOGRAFÍA ................................................................................................................................. 184



5

PRESENTACIÓN DEL DOCENTE

El docente, Baldemar Quiroz Calderón es egresado de la Escuela de

Economía de la Universidad Nacional de Trujillo, con título profesional

de Economista, con maestría en administración de empresas y negociosen la Universidad Privada San Pedro, en convenio con la Universidad

Los Lagos de Chile, Con diplomado en Comercio Internacional, se

desempeña como docente universitario en la Universidad Católica los ángeles de

Chimbote, en la Escuela Profesional de Contabilidad. Además como consultor y asesor en

Proyectos y Finanzas.



6

INTRODUCCIÓN

Estimado estudiante:

La asignatura de Finanzas Internacionales se encuentra en el VI Ciclo de estudio

de la Carrera Profesional de Contabilidad. Esta asignatura es fundamental, dado que le

permitirá dar respuesta a una serie de interrogantes de carácter económico teniendo en

cuenta el contexto nacional e internacional.

Con la finalidad de proporcionar un material didáctico de apoyo a los alumnos del

área de Contabilidad, Administración y en general a los interesados en las ciencias

Económicas, se consideró necesario elaborar esta obra compilada.

Las finanzas internacionales constituyen una rama de la economía que se encarga

de la administración del dinero. Las finanzas internacionales, por lo tanto, estudian el flujo

de efectivo entre distintos países.

Esta obra consta de dos unidades, con una estructura similar en cada uno de ellos.

En la primera unidad se hace un enfoque ordenado sobre la globalización, sus

fuerzas motrices, la globalización y los grandes cambios en la cultura, la equidad, el

desempleo y la pobreza en los países subdesarrollados. De igual modo se hace una

explicación ordenada respecto al Sistema Monetario Internacional, el Fondo Monetario

Internacional, la Balanza de Pagos y el Mercado de Divisas.

En la segunda unidad, se trata de los riesgos financieros internacionales y los

diferentes tipos de riesgos, la administración de los riesgos y los diferentes tipos de

mercados.

Es bueno resaltar que siempre será indispensable la labor del profesor como

acompañante en el proceso de enseñanza-aprendizaje, no tanto enseñando conocimientos

que tendrán una vigencia limitada y estarán siempre accesibles, sino como motivador a

que los estudiantes "aprendan a aprender" de manera autónoma en una cultura de grandes

cambios, promoviendo el desarrollo cognitivo y personal de los alumnos mediante

actividades que motiven el pensamiento crítico y aplicativo, aprovechando la información

disponible y las herramientas TIC, exigiendo un procesamiento activo e interdisciplinario

de la información para que construyan sus propios conocimientos y no se limiten a realizar

una simple recepción pasiva y memorización de la información.


http://definicion.de/economia

http://definicion.de/economia



7

UNIDADES DE APRENDIZAJE



8

PRIMERA UNIDAD: LA GLOBALIZACIÓN Y LAS FINANZASINTERNACIONALES, EL SISTEMA MONETARIO

INTERNACIONAL, BALANZA DE PAGOS, MERCADO DEDIVISAS



9

El contenido de la primera Unidad de Aprendizaje ha sido tomado de:

Tomado de Pérez J. (2014) Finanzas internacionales: cómo gestionar los riesgos

financieros internacionales. 1ra ed. Santiago de Chile: Editorial Universidad de Santiago

de Chile. Págs. 22-150.

Friedman, T. (1999). The Lexus and the olive tree, Farrar, Strauss, and Giroux . New York.

FMI, (2005). outlook, april. Globalization and external imbalances . World economic



10

CAPITULO I: LA GLOBALIZACIÓN ECONÓMICA Y LASFINANZAS INTERNACIONALES

1.1 La globalización, significado e importancia




El primero en utilizar el término Globalización fue Levitt (1983), en su trabajo sobre

globalización de los mercados donde lo describe como un proceso en el cual el concepto

de producción, basado sobre ciclos del producto, estaba siendo reemplazado por un nuevo

concepto de mercado global. En una primera etapa, ellos fueron comercializados en países

más desarrollados hasta que quedaron obsoletos. En seguida, fueron orientados a las

economías menos desarrolladas hasta que desaparecieron del mercado. En la segunda

etapa los mismos productos son vendidos a través del mundo usando los mismos métodos

y técnicas. Esto reduce los costos y armoniza los gustos de los consumidores sobre una

base global.

De acuerdo con este primer concepto, la saturación de los mercados en los países

desarrollados obliga a las empresas de estos países a buscar oportunidades de mercado

más allá de sus fronteras de origen, pero también el crecimiento que registran laseconomías de menor desarrollo, así como su aumento poblacional constituyen incentivos

adicionales para la proyección internacional de sus actividades. Así, sobre una base global

las empresas buscan homogeneizar los gustos de los consumidores.

Para Carbaugh (2008), es el proceso de una mayor interdependencia entre los

países y sus ciudadanos. Así mismo, consiste en una integración creciente de los

productos y recursos a través del mercado entre los países, vía el comercio, inmigración e

inversión extranjera; esto es, vía los flujos internacionales de los bienes y servicios, de laspersonas, y de inversión; tales como: equipamiento, fábricas, acciones y bonos. También

incluye elementos no económicos, tales como: la cultura y el medio ambiente.

Ciertamente, este segundo concepto destaca los alcances de la globalización que

enfrenta el mundo a la hora actual, poniendo énfasis en sus implicancias políticas,

económicas, tecnológicas y culturales, que trataremos de dilucidar en éste y los siguientes

capítulos. También es preciso señalar que para los europeos la expresión más adecuada

corresponde al de mundialización, que más que un problema semántico refleja la búsqueda

de su propio posicionamiento en este proceso. Nosotros en el marco de este texto



11

usaremos la expresión globalización, señalando que las dos expresiones se refieren al

mismo proceso.

1.2 Las fuerzas motrices de la globalización

La globalización ha sido un proceso facilitado por la interacción de una serie de fuerzas

motrices que han contribuido a su rápido desarrollo por lo que nos parece relevante

realizar una revisión desagregada de aquellos más importantes.

1.2.1 El crecimiento del comercio mundial y la inversión extranjera directa

Desde siempre el comercio internacional ha sido un factor de vinculación entre las

economías del mundo. Los países han buscado permanentemente insertarse en la red del

comercio mundial, convencidos de que es el camino hacia el crecimiento de sus

economías, de la producción, del empleo y en último término del mejoramiento de la calidad

de vida de sus habitantes. En este sentido, los gobiernos nacionales han impulsado

políticas que han facilitado el proceso de globalización, mediante la adopción de medidas

más y más liberales para que sus economías se transformen en economías de mercado

mediante la reducción de barreras arancelarias y no arancelarias, facilitando con ello losintercambios de bienes, servicios y capital. Este proceso se inició a comienzos del último

siglo, pero las dos guerras mundiales y la gran depresión de los años 1930, interrumpieron

su evolución.

No obstante, el mayor impulso se registró después de la Segunda Guerra Mundial,

con la creación de organismos internacionales de cooperación financiera y comercial, tales

como: el Acuerdo General de Aranceles y Comercio (GATT), hoy Organización Mundial del

Comercio (OMC) desde el año 2001, el Fondo Monetario Internacional (FMI), BancoMundial (BM) y la Organización Económica para la Cooperación al Desarrollo (OECD).

Impulsados por estos organismos, los países han suscrito acuerdos bilaterales, regionales

y multilaterales, para liberalizar el comercio, flexibilizar las normas sobre inversión

extranjera directa o suprimiendo los controles a los movimientos de capitales y controles

de cambio.

Los resultados de estas decisiones están a la vista, según un informe del FMI (2005),

el promedio de los aranceles ha bajado de 30% en 1980 a 12% el 2000, en los países en

desarrollo y de 10% a 4% en los países industrializados. El comercio global de bienes y



12

servicios ha aumentado del 20% del PIB en los años 1970 a cerca del 55% del PIB en

2003. Según un reciente informe de la OMC (2010), durante el período 2000-2008, las

exportaciones mundiales crecieron en promedio un 5,0% más que el PIB real, con

excepción del 2001, en que el comercio disminuyó marginalmente a causa del “pinchazo

de la burbuja.com”. Por su parte, las exportaciones de productos manufacturados crecieron

un 7,5% en volumen en 2007, comparado contra el 10%, registrado el 2006. El cuadro que

sigue permite apreciar mejor este comportamiento.

Tabla: 1.1 Globalización Económica y las Finanzas Internacionales.

Crecimiento del volumen de las exportaciones y la producción mundiales de Mercancías 2000-

2008 (variación % anual).

Exportaciones mundiales de mercancías 2000-2008 2006 2007 2008

Exportaciones mundiales de mercancías 5,0 8,5 6,0 1,5

Producción mundiales de mercancías 2,5 4,0 1,5 0,5

PBI mundial rea 3,0 3,5 3,5 1,5

Fuente: Organización Mundial del Comercio.

Pero un país que ha cambiado las revoluciones del comercio mundial ha sido China,

que desde su incorporación en diciembre del 2001 a la OMC se ha convertido en un

competidor global. Se comprometió con la OMC a una apertura de su mercado para los

bienes industriales, servicios y agrícolas, para tal efecto, debía reducir sus aranceles a lasimportaciones de un promedio del 24,6% a 9,4% dentro de los tres a cinco años siguientes.

El artífice de las reformas Deng Xiaoping que comenzó introduciendo reformas en el sector

rural en los años 1970, luego creó zonas económicas especiales. En 1992 la adopción de

una Constitución que consagra el concepto de economía socialista de mercado, acelerando

con ello la apertura de su economía. En 1993 permite la formación de sociedades

conjuntas. Pero no cabe duda que las reformas económicas más importantes fueron

emprendidas después de su ingreso a la OMC. Así, Zhang (2004), destaca que en el primer

semestre del 2002, más de 2.300 regulaciones fueron abolidas o revisadas por 30



13

departamentos dependientes del Consejo del Estado, mejorando la eficiencia del mercado

en la economía China. Por consiguiente, ha suscrito acuerdos bilaterales con una docena

de países miembros de la OMC.

Entre 1978 y 2006, su PIB registró un crecimiento promedio anual del 9,67%, queconstituye el más rápido crecimiento que cualquier país en el mundo durante 28 años.

Desde 1991, ha atraído los montos más importantes de inversión extranjera directa entre

los países en vías de desarrollo cada año. Es así como, el último informe de la OMC (2008),

confirma la presencia relevante de China en el comercio mundial, situándola en segunda

posición con casi el 9% de las exportaciones mundiales detrás de Alemania, desplazando

a Estados Unidos a la tercera posición y a Japón a la cuarta. Sin embargo, es importante

subrayar que el año 2010, año en que el mundo comienza a salir de la Crisis Subprime,

puede ser la oportunidad para que China pase a la primera posición en las exportacionesmundiales, teniendo en cuenta que la proyección de crecimiento para Alemania es una

caída neta en su PIB, mientras que China proyecta un crecimiento de su PIB por el 6%.

Pero hay otras economías emergentes que registran un protagonismo igualmente

importante en el comercio mundial, es el caso de la India que desde el año 2000, registra

un crecimiento anual de sus exportaciones del orden del 19%. Brasil que también desde el

año 2000 mantiene un crecimiento promedio anual del 17%, aunque en las exportaciones

mundiales representa un porcentaje levemente superior al 1%.

Junto con el crecimiento del comercio mundial, la inversión extranjera directa (IED)

ha sido otro motor importante de la globalización, y representan transferencias de capital

financiero destinados a la compra o creación de empresas en el extranjero. Se trata de

inversiones como dice El Mouhoud (2007) que implican una relación de largo plazo,

traducidos en la toma de participación por una empresa no residente en el capital de una

empresa residente, con el objetivo de controlar no solamente el capital sino también la

actividad de gestión y de producción. Debe representar al menos el 10% de los derechos

de votación.

La IED incluye: inversión de capital en especies, préstamos intragrupo, préstamos de

la casa matriz a una de sus filiales en el extranjero, la reinversión de beneficios por las

filiales en el extranjero. Según un informe de la (UNCTAD) los flujos de IED tuvieron el

siguiente comportamiento según el grado de desarrollo de los países.



14

Tabla 1.2 Globalización económica y las finanzas internacionales

Distribución del ingreso de flujos de IED (en %)

Región 1986-1990 1991-1998 1999-2000 2005-2006

Países desarrollados 82,41 60,95 78,25 64,30

Países en desarrollo 17,44 35,50 19,57 30,59

Países menos desarrollados 0,40 0,65 0,38 0,74

Fuente: UNCTAD, DMI.

Los datos son muy elocuentes para reflejar que los flujos de inversión siguen

fuertemente concentrados en los países más desarrollados, por el contrario los de menor

desarrollo siguen al margen de la presencia de flujos de inversión directa. En 2011, la IED

supera el nivel pre-crisis de 2008. A nivel mundial la IED creció hasta USD 1.525 miles de

millones superando al promedio que existía entre 2005 y 2007 previo a la crisis subprime

que estuvo en USD 1.473 miles de millones. Asia y la Unión Europea los principales con28% cada una, seguido de Estados Unidos 18% y Latinoamérica 14%. Es claro, que los

flujos crecientes tienden a orientarse hacia las economías emergentes, que ofrecen

oportunidades de inversión altamente atractivas, es el caso de China que en 1978 se abre

a la IED, constituyéndose en los últimos años en el país receptor más importante de flujos

de IED, Rusia fija su Ley sobre IED en 1991. Con todo, según un informe de la (UNCTAD

2005), las 500 más grandes empresas multinacionales (EMN) son responsables de más

del 80% del stock mundial de inversión directa al extranjero, 90 de las 100 empresas más

grandes tienen su sede en los países de la llamada tríada (formado por Estados Unidos,Unión Europea y Japón). Los Estados Unidos representan más del 25% de estas sedes

contra diez en Japón.

1.2.2 La formación de los bloques económicos

La formación de los bloques económicos regionales, ha sido una fuerza motriz

relevante en la globalización de la economía mundial, por su atractivo interno y externo.Internamente los países participantes han buscado liberalizar su comercio intrabloque,



15

mediante una eliminación gradual de las barreras aduaneras en pos de tener un comercio

de bienes y servicios más fluido, con el objetivo final de lograr para cada país miembro un

crecimiento de su economía, de su producción, mejorar los niveles de empleo y en último

término mejorar la calidad de vida de sus habitantes. En una perspectiva de largo plazo

lograr la libre circulación también de los capitales y las personas y si las condiciones lo

permiten alcanzar una coordinación de las políticas económicas, formando una Unión

Económica, y por qué no una cooperación monetaria, y así llegar a una Unión Monetaria.

Externamente, el mercado ampliado representa para los flujos de inversión directa

una oportunidad de rentabilizar capitales cubriendo la demanda intraregión y respondiendo

desde el interior del bloque a la demanda de otros países o bloques económicos.

En todos los continentes funcionan bloques económicos, destacaremos solamente

los más importantes por su mayor presencia en la economía mundial. Así tenemos en

América: el Mercado Común del Sur (MERCOSUR),la Comunidad Andina de Naciones

(CAN), el Acuerdo de libre Comercio de América del Norte (ALCAN). En Europa: la Unión

Europea (UE), el Acuerdo de Libre Comercio de Europa Central (ALCEC). En África: la

Comunidad de Estados de África del Oeste (CDEAO), En Asia: la Asociación de Países del

Sudeste Asiático (ASEAN).

La formación de bloques económicos ha generado un fortalecimiento de las

relaciones comerciales internas, en los bloques formados por los países de mayor

desarrollo, no así, en los países de menor desarrollo donde el comercio extrabloque ha

tenido mayor significación, como puede apreciarse en el informe de la (OMC 2008).

Tabla 1.2 Globalización económica y las finanzas internacionales

Proporción de las Exportaciones totales de mercancías en el Marco de Acuerdos ComercialesRegionales 2007

ALCAN COMUNIDAD

ANDINA

MERCOSUR UNIÓN

EUROPEA

ASEAN

Comercio intrarregional 51% 8% 14% 68% 25%

Comercio extra regional 49% 92% 86% 32% 75%Fuente: OMC, 2008.

Como se puede apreciar, la Unión Europea es el bloque económico de mayor integración, pues las dos terceras partes

de sus exportaciones se orientan dentro de la región.



16

1.2.3 El progreso en la tecnología del transporte, la informática y lastelecomunicaciones

El progreso registrado en el desarrollo de nuevas tecnologías en transporte,

informática y telecomunicaciones, se han traducido en significativas reducciones de costos

de procesamiento de datos y almacenamiento de la información. Según un informe del FMI

(2005), el costo de una llamada por teléfono por tres minutos entre Nueva York y Londres

en 1930 era de USD 300, en 1960 de USD 50 y hoy de algunos centavos de dólar. El costo

de procesamiento de información por computador cayó de USD 100 por segundo en 1975

a centavos en 1995. Hoy el costo es justo de USD 0,001 por segundo. La red de Internet

constituye una de las redes de información más extendidas a nivel mundial, aun cuando es

preciso reconocer que el acceso es aún desigual y que existe todavía una fuerte

concentración en los países más desarrollados. Peor aún, al interior de un mismo país, hay

sectores de la población marginados del acceso a la información.

El número de usuarios de Internet como porcentaje de la población total ha crecido

del 1% en 1990 a 14% el año 2000 como promedio en el mundo. Pero algunos países

registran tasas más altas: Estados Unidos 55%, Unión Europea 45%, Japón 37%. El

descubrimiento del microchip y la revolución de la informática.

El desarrollo de Internet y el World Wide Web así como el uso de contenedores que

permite combinar los medios de transporte por vía marítima, terrestre y aérea, forman parte

de las nuevas tecnologías, contribuyendo como dice (De la Dehesa 2006) a reducir las

barreras naturales de tiempo y espacio entre los países, minimizando los costos de envío

de bienes, servicios, personas, capital, tecnología, o información de un punto a otro.

La revolución tecnológica ha permitido también el llamado trabajo virtual, donde los

trabajadores de una organización desarrollan sus funciones desde sus casas u otros

lugares.

1.2.4 La globalización de los mercados financieros

La integración y globalización de los mercados financieros se ha visto fuertemente

impulsado gracias a los avances tecnológicos en los campos de la informática y las

telecomunicaciones. Favorecido por la supresión de restricciones que frenan los flujos de

capitales internacionales, identificado por Allemand y Ruano-Borbalan (2008), como la

regla de las 3 D. La desreglamentación o liberalización de los mercados financieros,

traducido en flexibilización de las normas que rigen el funcionamiento de los mercadosmonetarios y de capital así como el funcionamiento de las instituciones financieras



17

participantes, El control de los poderes públicos sobre las operaciones nacionales e

internacionales se flexibilizan. Actualmente la comunicación por Internet permite a los

inversionistas de cualquier parte del mundo acceder a noticias relevantes que afectan el

funcionamiento de los mercados, realizar transacciones en línea, para comprar, desinvertir

en valores. En consecuencia, permite a las empresas acceder fácilmente al financiamiento

internacional, vía emisión de títulos de deuda, acciones, contratos de leasing , obteniendo

recursos, muchas veces con costos de capital más bajos de los que pueden obtener en su

mercado interno.

La desintermediación, permite que los agentes económicos puedan cubrir sus

necesidades de financiamiento directamente en los mercados financieros y no sólo con los

Bancos, esto implica que las empresas pueden hacer emisiones de títulos de deuda o

acciones u otras formas de financiamiento para captar los recursos que necesitan.

Por último, la descompartimentalización o sea, la eliminación de las fronteras entre

los mercados financieros; esto es, mercado de divisas, mercado del dinero, mercado de

capitales, generando una fuerte interrelación e integración entre ellas.

Según Amable (2008), la globalización financiera comenzó en los años 1970, luego

del fracaso del Acuerdo de Bretton Woods y los dos shocks petroleros, 1973-1974 y 1978-

1979, propagándose en tres etapas:

La primera comienza en los años 1980 con el término del sistema soviético

generando un cambio del poder financiero de los deudores hacia los acreedores, pero

también de los directivos de empresa hacia los accionistas, con el rebrote de la inflación y

el aumento de las tasas de interés reales. Las innovaciones financieras se multiplicaron

para reducir los costos de los créditos y para gestionar los riesgos relacionados con la

volatilidad de los mercados.

La segunda fase, cubre el período que va de comienzos de los años 1990 a las crisisasiática y rusa (1997-1998). Es la época llamada del consenso de Washington, vivido como

la proyección del capitalismo occidental sobre el mundo entero. Los países llamados

emergentes fueron empujados a adoptar las instituciones occidentales pretendidamente

universales y de abrirse sin restricciones a la entrada de capitales por la vía de los

mercados financieros internacionales. Es un período en que se desencadenan excesos de

inversión y una especulación inmobiliaria en Asia, el robo sistemático de la propiedad

pública por las mafias en Rusia y un aumento en el consumo de las clases acomodadas



18

en América Latina, proceso que se quiebra con las grandes crisis financieras de fines del

Siglo XX.

La tercera etapa, es la de la reafirmación de la diversidad de los capitalismos a

comienzos del siglo XXI, pero también de los peligrosos desequilibrios financieros. Lospaíses emergentes han restablecido su soberanía sobre sus economías, desprendiéndose

de la tutela del Fondo Monetario Internacional. Los países deficitarios, pasaron a ser

superavitarios, los deudores en dólares pasan a ser acreedores de Estados Unidos. La

globalización financiera funciona al revés del período precedente sin mayor estabilidad, por

el aumento desmedido de sus déficits externos. Los Estados Unidos concentran los

desequilibrios de la economía mundial de una manera que les ha permitido consumir más

allá de sus medios y de financiar una gigantesca especulación inmobiliaria hasta la

explosión de la crisis del 2007.

La globalización financiera permite a las empresas acceder a las diferentes plazas

financieras internacionales sin restricciones y muchas veces sin control, para conseguir los

financiamientos necesarios con menores costos de capital, cubrir sus demandas internas

o emprender nuevas actividades productivas en el extranjero y facilitar su implantación.

Pero la globalización financiera, si bien permite el acceso a financiamientos en distintos

mercados y diversificar las inversiones geográficamente, lo cierto es que los capitales no

siempre se dirigen a las economías con mayor dinamismo económico, sino a las plazasfinancieras de mayor desarrollo. Así se puede observar que los abundantes ahorros que

registran los países asiáticos y los países productores de materias primas se orientan a la

demanda de títulos de deuda americana, lo que para Carton (2008), no puede ser sino

transitorio, pues induce a una dinámica de endeudamiento que no es sostenible.

En suma, la globalización financiera ha abierto una multitud de canales que vuelven

los sistemas financieros nacionales vulnerables y más interdependientes, lo que demanda

de los países emergentes, mantener la debida prudencia a la hora de iniciar un proceso de

liberalización financiera de sus mercados de capitales, ya que la apertura impone una

disciplina macroeconómica y un marco institucional sólido. El principal riesgo de la

integración de los mercados financieros es el denominado “efecto contagio”, que se puede

manifestar cuando ocurre una crisis en alguna región del mundo, repercutiendo

automáticamente a los demás mercados financieros.

En este sentido, es interesante destacar el planteamiento de Krugman (2000), quién

señala que “la globalización creciente predispone a la economía mundial a exponerse a un

ciclo de crisis más y más grave, pues la integración genera presiones sobre los gobiernos



19

para que liberalicen las economías y luego relajen los controles financieros, incluidos los

flujos de capitales”.

1.2.5 La convergencia en un modelo de economía de mercado

Finalmente, una fuerza motriz relevante de la globalización ha sido la aceptación

creciente por los países de un modelo de economía de mercado. Este proceso –como

dice Intriligator (2004) – comienza con cambios en el sistema político y económico,

destacando China con la adopción del Sistema Socialista de Mercado. La India, comienza

en los años 1980, disminuyendo el proteccionismo y alentando la inversión extranjera, el

término del monopolio público en numerosos sectores de la actividad y la liberación del

comercio y los servicios. La disolución de la Unión Soviética en 1991 y su conversión en15 estados independientes. Varios de ellos, hoy integrados a la Unión Europea, otros en

camino de hacerlo, transitando a un sistema de economía de mercado y propiedad

privada.

Pero la economía de mercado no ha sido capaz de generar un efecto de

redistribución de la riqueza resultante de la mayor actividad económica mundial,

obligando a los gobiernos de muchos países a impulsar programas sociales destinados a

corregir los problemas de concentración de la riqueza en un porcentaje muy reducido dela población.

1.3 Las grandes oleadas de la globalización

El proceso de globalización ha experimentado en el tiempo, períodos tanto de fuerte

dinamismo como períodos de calma, hasta llegar en nuestros días, a una crisis que remece

al mundo y sin mucha claridad sobre los plazos de recuperación de las economías. Para

Carbaugh (2008), el mundo ha vivido tres oleadas de globalización, la primera de 1870 a

1914, caracterizado por una reducción de las barreras aduaneras y las nuevas tecnologíasque resultaron en una disminución de los costos de transporte, por vía marítima y ferrocarril.

Hubo una gran movilidad de los capitales y de la mano de obra unida a un fuerte

auge comercial.

Los conductores de la globalización fueron empresas americanas y europeas, así

como individuos. Las exportaciones casi duplicaron como porcentaje del ingreso mundial y

el ingreso per cápita aumentó en 1,3% promedio anual. Los países actores relevantes de



20

la globalización como los Estados Unidos e Inglaterra se convirtieron en los nuevos ricos

del mundo. Este período de bonanza se interrumpe con la Primera Guerra Mundial.

La segunda oleada cubre el período 1945-1980, esto es, después de la II Guerra

Mundial, se inicia una nueva etapa en la globalización, incluye la crisis del Acuerdo deBretton Woods, los dos shocks petroleros de 1973-1974 y 1978-1979. Es un período en

que los costos de transporte siguen bajando más rápido que el crecimiento del comercio.

También los países lograron que sus gobiernos cooperaran en la disminución de las

barreras arancelarias fijadas en los años anteriores. Se produce una creciente movilidad

de los capitales derivados de las alzas en los precios del petróleo los que son reciclados

por la banca internacional. Se crean las principales instituciones internacionales de

cooperación comercial y financiera y expansión del comercio de productos manufacturados

entre países desarrollados. En los países en desarrollo se libera sólo los productosagrícolas que no compiten con los productos agrícolas de países desarrollados. Para los

productos manufacturados los países en desarrollo mantuvieron barreras altas.

Los países desarrollados se especializaron en nichos de productos manufacturados,

ganando en productividad a través de economías de aglomeración. En esta oleada muchos

países en desarrollo no participaron del crecimiento de la manufactura global y del

comercio de servicios. Siguieron dependiendo de sus productos agrícolas y recursos

naturales. Por ende, se da una limitada movilidad de la mano de obra.

La última oleada de la globalización, comienza en los años 1980 con características

muy diferentes. La incorporación al comercio mundial de economías emergentes, como

India, Brasil, de ex países socialistas (Europa del Este) o comunistas (China, Vietnam).

Pero también hay países en desarrollo crecientemente marginados de la economía mundial

con disminuciones en sus ingresos y pobreza creciente. Aumenta la presencia en el mundo

de empresas transnacionales que funcionan como sistemas de producción integrados, se

generan grandes movimientos de capital, se imponen restricciones a la movilidad de la

mano de obra, particularmente en los países desarrollados.

Un aspecto destacable de esta tercera oleada, es el hecho de que algunos países

en desarrollo tuvieron éxito gracias a su abundante mano de obra barata proporcionándoles

una ventaja competitiva a manufacturas intensivas en mano de obra. Destacando, México,

China, Malasia, Turquía, Hungría, Indonesia, Tailandia, Filipinas y Vietnam.



21

1.4 La globalización y la cultura

La globalización está cambiando la cultura mundial, buscando una homogeneización

de los medios, las artes y la cultura popular, y con el inglés como idioma de comunicación

global, que constituye el primero o segundo idioma de importancia en las comunicaciones

de las grandes economías, por ello su uso tiene una difusión acelerada gracias al desarrollo

de Internet.

Para Friedman (1999), la globalización en muchos aspectos es americanización. Los

medios de comunicación de Estados Unidos y especialmente la televisión tienen cada vez

una mayor influencia en el mundo, a través de Hollywood produciendo películas, nuevos

canales como CNN, NBC, CBS y FOX. La guerra vivida en directo a través de CNN. Las

seriales de TV, canales de música y diversión difundidas por grandes cadenas americanas.

Luego está el desarrollo de Internet dominado por el idioma inglés, con una masiva

predominancia de portales y navegadores de Estados Unidos. En suma, la industria

produciendo contenidos y medios de comunicación claves son propiedad generalmente de

Estados Unidos desde AOL, a Time Warner, a Disney, Microsoft y Viacom a Yahoo y

Google.

Este desarrollo cultural como réplica a la irrupción tecnológica de Estados Unidos, es

visto por los países europeos como un intento de globalización de la cultura de Estados

Unidos, por lo que decidieron aprobar su propia Directiva con alcance para la Unión

Europea, estableciendo que el 50% de las películas exhibidas deben ser producidas por la

Unión Europea.

La globalización de los mercados implica competencia a nivel mundial de las

empresas en la producción de bienes culturales, tales como discos compactos, películas,

programas, diarios, libros y equipamiento de todo tipo, pero también cuidados de salud,

turismo, educación. Todo este cuadro puede influenciar elementos básicos de nuestras

culturas, por ejemplo, el deterioro de las lenguas nativas, pero es difícil pensar que ellovaya a traducirse en una cultura homogénea. En este sentido, estudios realizados por el

sociólogo americano Ronald Inglehart establecen que las sociedades se diferencian según

la importancia otorgada, por un lado, a la religión y a los valores familiares tradicionales y,

por otro, a los valores de autorrealización personal. Mantouseé (2006).

El desarrollo de la industria cultural está concentrado en países industrializados de

América del Norte, Europa y Asia, que tienen la hegemonía en la producción de bienes y

servicios culturales. Para Warnier (2007), la globalización de la cultura es impropia por las



22

desigualdades entre países y entre categorías sociales al interior de un mismo país, ante

los flujos mundiales de la cultura industrializada.

Con todo, en la globalización cultural, no todo es negativo hay información y

entretenimiento accesible a precios muy razonables e Internet ha creado un fórum públicopara muchas culturas y minorías étnicas que previamente no disponían de un canal de

comunicación tan efectivo y poderoso.

1.5 La globalización y los problemas de inequidad

La globalización ha sido fuente de inequidad en dos sentidos, por un lado a nivel de

países, el crecimiento de la economía mundial ha seguido beneficiando en gran medida alos países desarrollados quienes han acentuado la brecha con las economías en

desarrollo, concentrándose el crecimiento de la actividad económica mundial en los

bloques económicos de mayor desarrollo. Aun cuando es preciso reconocer que hay

economías emergentes que han tenido un rol destacado en el comercio mundial, como son

el caso de China, India, Vietnam, Rusia y Brasil, pero cuyas exportaciones corresponden

fundamentalmente a productos primarios, con excepción de China. Pero hay otro grupo de

países, principalmente africanos que no son actores relevantes en el comercio mundial,

por el contrario, han quedado marginados de los beneficios de la globalización.

Un segundo plano de inequidad se manifiesta a nivel de la distribución de la riqueza

al interior de las economías emergentes que han logrado ingresar a la red del comercio

mundial, quienes presentan como gran debilidad una gran inequidad en la distribución de

la riqueza, aún más al interior de un mismo país, hay regiones que están mucho más

integradas a la economía globalizada y por tanto, con mejor calidad de vida y otras en

cambio no registran mayor progreso. Puede sin duda haber otros factores de carácter

interno, ajenos a la globalización que pueden explicar los problemas de inequidad; talescomo: las políticas macroeconómicas, problemas de infraestructura, desarrollo

institucional, ec.

Para De La Dehesa (2006), hay al menos tres determinantes importantes en la

brecha registrada en la distribución de la riqueza entre algunos países ricos y algunos

países pobres, destacando en primer término el crecimiento poblacional. Como segunda

fuente de inequidad identifica, la tecnología, que con el desarrollo. Observado en la

tecnología de la información, biotecnología y genética tienen un efecto negativo en la

distribución del ingreso mundial. Finalmente, para De La Dehesa, la ubicación geográfica



23

juega un papel importante en su futuro. Expone como ejemplo, un estudio realizado sobre

modelos de desarrollo global, por el Instituto de Desarrollo de Harvard entre 1965 y 1990,

bajo la dirección de Jefrey Sachs, quien demostró que en promedio los países

enclaustrados o sin costa tienden a crecer a una tasa más baja que los situados en la costa,

debido al aumento de los costos de transporte y precios de importaciones especialmente

para países montañosos. Aquellos situados en los trópicos tienden a crecer 1,3 puntos

menos que aquellos en zonas temperadas, reflejando los costos de un clima inferior,

problemas de salud, y agricultura menos productiva.

De acuerdo con las proyecciones de la Comisión Europea y del FMI la economía

mundial durante el año 2009, ha evidenciado su peor desempeño desde la II Guerra

Mundial y los países desarrollados su peor recesión. Para las economías emergentes con

participación activa en el comercio mundial, como China, India, según FrançoisBourguignon (2009), antiguo economista jefe del Banco Mundial, deberían seguir

mejorando su distribución del ingreso per cápita, en cambio, en las economías

desarrolladas registrarán un claro retroceso, permitiéndoles a los primeros reducir la brecha

existente, sin embargo, para la mayoría de los países en desarrollo subsistirán los

problemas de distribución del ingreso.

1.6 El rol de las empresas multinacionales en la globalización

Una empresa multinacional o transnacional, según la ONU es una empresa, que a

partir de una base nacional, implanta varias filiales en uno o varios países, de acuerdo con

una estrategia diseñada por la casa matriz.

Para General Electric, según su página Web, “globalización no se refiere sólo a

vender bienes y servicios en mercados globales, hoy es más valioso innovar y entregar

soluciones visionadas, diseñadas, construidas y ofrecidas a escala global”. Su estrategiaglobal: “proporcionar productos y servicios con alto valor global creados por talento global

y para un mercado global”.

Las empresas multinacionales (EMN), han jugado un rol importante en el proceso de

globalización, teniendo como foco inicial el mercado local han ido extendiendo sus

actividades en términos de mercado, plantas de producción y centros de investigación y

desarrollo con un alcance global. Así como dice Intriligator (2004), los cambios en la

estructura industrial les ha permitido adquirir mayor poder, mayores rentabilidades y mayor

productividad, logrando tener fuentes de materias primas, componentes, plantas de



24

producción y mercados en muchas partes del mundo, siendo capaces de adaptarse a las

condiciones cambiantes de los mercados.

Para Allemand (2008) por su parte, las EMN son los nuevos “amos del mundo”, por

el poder dominante en el sistema político y económico mundial. Hoy se cuentan 77.000 através del mundo contra 37.000 a comienzos de los 90, totalizando 770.000 filiales contra

70.000. De los 100 primeros 95 tienen su sede en la llamada tríada: América del Norte,

Europa y Japón. En los años 90 surgen multinacionales en los países emergentes, China

(Lenovo, Hawei…), India (Tata, Mittal Steel…), México (Cemex). Algunos constituyen

verdaderos imperios, llamados en lenguaje de la ONU transnacionales y cuyos presidentes

son recibidos como verdaderos jefes de estado.

No todos los países tienen los medios para resistir el poder de las multinacionales,

pero los países desarrollados sí. (Allemand y Ruano-Borbalan 2008) destacan la Ley

Antitrust de Estados Unidos que obligó el 2004 a Microsoft a pagar indemnizaciones a

empresas de la competencia y de los Estados Americanos. La Comisión Europea, a cargo

de la competencia ha condenado el abuso de posición dominante y distorsión de la misma,

confirmado por la corte europea de justicia el 2007.

El comercio mundial está dominado por los intercambios entre filiales de una misma

multinacional, llamado comercio intrafirma. Los sectores que destacan, según Mercier-

Suiss y Bouveret-Rivat (2007), son el automotriz (62% de importaciones y 70% de

exportaciones), farmacia (59% y 53%), equipamiento eléctrico (48% y 40%), petróleo (40%

y 57%), química (38% y 42%). Siendo marginal en textil (10% y 17%) y ropa (12% y 30%).

Los intercambios son más y más de productos intermedios que no pasan por el mercado.

1.7 La globalización y sus implicancias sobre el desempleo

La globalización favorece la inserción de los países en el comercio mundial, en

especial de los países menos desarrollados, permitiéndoles aumentar su producciónorientada al mercado internacional y con ello estimular la generación de empleo, aumentar

el poder de compra de los consumidores con el consiguiente impacto sobre la demanda de

nuevos productos nacionales o importados, mejorando en definitiva la calidad de vida de

los habitantes del país.

Las economías emergentes con especialización en actividades productivas muy

intensivas en mano de obra no calificada y de bajo costo, han entrado en competencia con

otras economías en desarrollo, provocando quiebras de empresas, como en el sector textil,

y con ello aumento en los niveles de desempleo. Pero la competencia que han generado,



25

también ha afectado a los países desarrollados con empresas en sectores sensibles a la

presencia de productos baratos debiendo suprimir miles de empleos.

Las EMN por su parte, para mantener su competitividad han debido trasladar sus

actividades productivas a países con abundante mano de obra barata no calificada,proceso que en Europa es conocido como deslocalización, provocando la pérdida de

empleos en sectores tradicionales (textil, calzados,...) en sus países de origen cifradas en

algunos cientos de miles. También han deslocalizado actividades altamente

especializadas, Carbaugh (2008) muestra los casos de Boeing que usa especialistas

aeronáuticos en Rusia para el diseño de partes de las alas y depósitos de equipaje de su

línea de jets, el costo de un master o un doctor en aeronáutica en Rusia es de USD 650 en

Estados Unidos de USD 6.000; el otro caso es el de Texas Instruments que contrata

ingenieros en China e India para desarrollar chips a cambio de USD 1.000 contra USD7.000 en Estados Unidos. Pero la deslocalización también ha afectado las actividades de

servicio, así según Michalet (2007), Hewlett Packard emplea en la India, 10.000 personas

y General Electric 22.000.

No obstante, la deslocalización no sólo tendría efectos negativos para los países

desarrollados, por el contrario, según El Mouhoud (2007), el mejoramiento en la calidad de

la educación en los países en desarrollo y la atracción que ejercen los países desarrollados

estaría produciendo una migración de trabajadores calificados, mediante la apertura decuotas a favor de estas personas en los países desarrollados. Ello es confirmado para el

caso de Suecia, a partir de un estudio realizado por Lipsey y otros (2000), quienes

concluyen un efecto positivo de la deslocalización sobre el trabajo calificado.

La tecnología también está afectando la necesidad del trabajo humano en todos los

campos, por el simple hecho de que las máquinas son más económicas que el hombre.

Esta tendencia ha permitido masificar los productos, pero además ha significado una

reconversión a nivel del mercado laboral. Se prevee para los próximos años, un aumento

en los niveles de desempleo en el mercado de servicios, en la educación, en la salud, en

la entretención y en el esparcimiento.

Esto ha hecho necesario contar con programas de ayuda que permita a la gente a

cambiar de trabajo a medida que la ventaja comparativa cambia rápidamente de una

actividad a la siguiente. Esto significa menores fricciones en los mercados laborales y un

sistema regulatorio que ayude a la inserción.



26

Significa un sistema de educación que dote a los futuros profesionales competencias

genéricas y específicas que les permita movilidad y desempeñarse en distintas áreas de

su disciplina. Hecho que beneficia la sinergia del sistema global y local.

Estados Unidos gasta USD 1.000 millones al año en ayuda a los trabajadoresdesplazados. Pero, la economía como un todo gana, según una estimación, USD 3.000

millones al año provenientes del mercado más libre.

Por su parte, la Unión Europea ha creado recientemente un Fondo de Ajuste de

Globalización por € 500 millones para ofrecer asesorías de trabajos, entrenamiento y otras

ayudas cuando más de 1.000 personas de una empresa o industria pierdan sus trabajos a

causa de cambios estructurales en los patrones mundiales del comercio.

Pero la crisis que enfrenta el mundo, plantea un escenario dramático para el empleo.

Según un informe de la OIT (2010), el desempleo subió al 6,6% en 2009, lo que representa

un aumento del 0,9 puntos porcentuales comparado con 2007.

El número de trabajadores pobres (no más de dos dólares al día por persona), puede

aumentar hasta un total de 1.400 millones, lo cual representaría el 45% de los trabajadores

a nivel mundial.

Las tres regiones asiáticas – Asia Meridional, Asia Sudoriental y el Pacífico y Asiaoriental – representan el 57% de la creación del empleo en el mundo en 2008. En las

economías desarrolladas y la Unión Europea, la creación neta de empleo en 2008 fue

negativa. El número de desempleados el 2008 alcanzó los 32,3 millones de personas.

1.8 Globalización y competitividad en la empresa

La competitividad está referida al grado o nivel en que los bienes de una empresa o

industria pueden competir en el mercado, esta competitividad depende de los precios

relativos y de la calidad de los productos. Si Toyota puede producir autos móviles a un preciomás bajo que General Motors, se dice que el primero es más competitivo que el segundo,

Carbaugh (2008).

La competencia se ha vuelto global; hace 30 años, los mayores fabricantes de

automóviles en el mundo eran General Motors, Ford y Chrysler. Hoy empresas como

Toyota, Honda, BMW, Hyundai, Daimler son nombres que destacan en el competitivo

mercado del automóvil. De igual forma, en computadores personales, destacaba IBM, hoy

en el mercado compiten, Dell y Compac de Estados Unidos; Samsung de Corea del Sur,Sony y Toshiba de Japón, Acer de Taiwán entre otros.



27

La competitividad es un concepto eminentemente dinámico, donde el cambio es una

constante y la competitividad de la empresa es su capacidad para gestionar y adaptarse a

los continuos cambios del entorno. Un elemento determinante de la competitividad de una

empresa es su productividad; esto es, la eficiencia en el uso de sus recursos.

En 1990, el Instituto Global MacKinsey realizó una investigación sobre productividad

laboral en las industrias manufactureras de Japón, Alemania y Estados Unidos,

concluyendo que Japón tiene ventajas en cinco industrias: automóviles, partes y piezas de

automóviles, electrónica de consumo, acero y metalurgia. Estados Unidos: en

computadoras, alimentos procesados, productos de limpieza y cerveza; y Alemania: en

ninguna de las estudiadas fue más productiva. Carbaugh (2008).

Claramente, el recurso humano, la capacidad de gestión así como el nivel de

desarrollo tecnológico son elementos centrales en la competitividad de las empresas de un

país.

1.9 Método de internacionalización de las empresas

La globalización crea para las empresas multinacionales la oportunidad de expandir

sus actividades más allá de sus mercados de origen, explicado por un lado, por la creciente

saturación de los mercados internos y por otro, por la oportunidad de rentabilizar en muchos

casos tecnologías que en sus países de origen han quedado obsoletos. Asimismo, el

crecimiento económico que registran los países en desarrollo, así como su crecimiento

poblacional constituyen un atractivo adicional para la internacionalización.

Globalizarse para una empresa significa, según El Mouhoud (2007), desplegar las

actividades de producción, de montaje o de ensamblaje, de distribución y de innovación

(Investigación y Desarrollo) de su país de origen hacia otro país (o varios países). Pudiendo

ser ésta absoluta o relativa; es absoluta cuando la empresa suprime sus actividades en su

país de origen para transferirlo a otro. Relativa cuando todo el crecimiento de la producción,

inversión o empleos se orientan a sus filiales en el extranjero antes que en el país de origen.

Este proceso de expandir las actividades de una empresa a nivel internacional, se

conoce en Europa como deslocalización, que no es otra cosa que transferir todo o parte de

una actividad productiva, comercial, de investigación y desarrollo al extranjero a fin de

reimportar a menor costo todo o parte al territorio nacional.



28

La creación de filiales (plantas de producción, investigación y desarrollo, de

ensamblaje, de distribución), las fusiones y compras de empresas, las alianzas

estratégicas, las sociedades conjuntas, las subcontrataciones, constituyen las formas en

que las empresas han enfrentado su proceso de deslocalización o internacionalización.

Nuestro interés en esta parte, es examinar estas distintas estrategias de

penetración que las empresas han seguido en su proceso de internacionalización,

destacando:

1. EL COMERCIO INTERNACIONA

2. LAS SUBCONTRATACIONES

3. ACUERDOS DE LICENCIA

4. OTORGAMIENTO DE FRANQUICIAS

5. ALIANZAS ESTRATÉGICAS

6. SOCIEDADES CONJUNTAS ( JOINT VENTURES )

7. ADQUISICIONES DE EMPRESAS

1.10 El comercio internacional

El comercio internacional constituye la forma más conservadora de penetración de

mercados externos, ya sea exportando o importando.

Muchas empresas se iniciaron en el comercio internacional, a través de la

exportación; es decir, vendiendo parte de la producción normal en otro país. Para muchas

pequeñas empresas es su única opción para vender en el mercado internacional. Esto

supone una baja inversión, lo que minimiza los riesgos. Hay al menos tres alternativas para

exportar y por tanto, es necesario elegir: la exportación indirecta, la exportación cooperativa

y la exportación directa.

La exportación indirecta consiste en vender los productos en los mercados

internacionales, recurriendo a un intermediario ubicado en el país de interés. Es una forma

rápida de tomar contacto con el mercado internacional, con poco riesgo involucrado, sin

embargo, se tiene poco o ningún control sobre el producto, lo que puede ser negativo para

la imagen de la empresa o su marca.

La exportación cooperativa, consiste en usar la red de distribución internacional de

otra empresa (local o extranjera) para vender sus productos en el mercado internacional.

Por último, la exportación directa, implica crear una unidad dentro de la empresa encargada



29

de la exportación de los productos al mercado internacional. Puede crearse una red de

distribución propia, con lo cual se tiene una retroalimentación directa del mercado. Pero es

una opción que implica comprometer más recursos humanos y financieros y por

consiguiente mayor riesgo.

Por su parte, las importaciones constituyen posiblemente la forma más común de

comercio exterior, permite a las empresas obtener suministros a bajo costo. Si la empresa

sufre una baja en sus exportaciones o importaciones, normalmente puede reducir o

suspender esta parte de su negocio con un costo bajo.

1.10.1 Las subcontrataciones

La subcontratación también llamada externalización, consiste según Mercier y

Bouveret (2007), en transferir todo o parte de una función (sistema de información, R & D)

o de una actividad (producción, mantención,...) hacia un prestatario especializado, en el

país o el extranjero.

Muchas empresas han logrado descomponer sus procesos de producción, en una

serie de procesos relacionados, que le permiten subcontratar partes del producto final. Esta

práctica está muy difundida en la industria del automóvil, lo que ha aumentado

notablemente el comercio de partes y piezas, componentes módulos destinados a ser

usados como bienes intermedios en la producción.

1.10.2 Acuerdos de licencia

El otorgamiento de una licencia obliga a una empresa a proporcionar su tecnología

(derechos de propiedad intelectual, patentes, marcas registradas, procedimientos de

ventas o nombres comerciales) a cambio de regalías o de otros beneficios específicos.

El otorgamiento de licencias le permite a una empresa utilizar su tecnología en

mercados extranjeros sin incurrir en inversiones significativas en esos países, y sin costos

de transporte que implica la exportación.

Por lo general, el que obtiene la licencia llamado licenciatario paga una suma fija al

firmar el contrato de licenciamiento y luego paga regalías del orden del 2 al 5% de las

ventas durante la vigencia de su contrato (cinco a siete años, con opción de renovación).

La cantidad exacta de las regalías dependerá de la ayuda brindada y el poder de

negociación relativo de ambas partes.



30

Sin embargo, se licencia más que los simples conocimientos. En el mundo de la

moda, cierto número de diseñadores licencia el uso de sus nombres. Pierre Cardin, el

mayor de tales otorgantes, tiene 840 licencias en todo el mundo sobre todo tipo de cosas,

desde esquíes hasta sartenes. Esto le reditúa 75 millones de dólares al año, incluyendo 12

millones de 32 licenciatarios en Estados Unidos. Incluso Rusia le paga 750 millones de

dólares al año.

¿Le da usted publicidad gratuita a Coca-Cola en una camiseta? El director para

licenciamiento de mercancía de la empresa espera que ésta obtenga millones de dólares

por un acuerdo con la fundadora de Gloria Vanderbilt. El funcionario declara que la

empresa aceptó el acuerdo porque “la ropa ensalza nuestra imagen. El dinero no es

importante”.

Otra industria, la publicación de revistas, otorga licencias para ediciones en el

exterior. Usted puede comprar Cosmopolitan en más de una docena de idiomas, Playboy

en diez y Penthouse en cinco. Tokio Disneyland, operado por Oriental Land Company, bajo

licencia de Disney, debe pagar royalties.

Proporciona una manera rentable de penetrar mercados externos. Representa baja

exposición a los riesgos políticos y económicos.

A pesar de la oportunidad de obtener un considerable ingreso por las licencias,muchas empresas, en especial las que producen o fabrican artículos de alta tecnología, no

otorgan licencias. Temen que un licenciatario se vuelva competidor a la expiración del

contrato, o bien que éste sea demasiado emprendedor y trate de vender los productos

fuera de su territorio.

Una desventaja importante del otorgamiento de licencias es la dificultad para

asegurar el control de calidad en el proceso de producción en el extranjero.

1.10.3Otorgamiento de franquicias

Estos acuerdos permiten al franquiciado el derecho a usar el nombre comercial del

franquiciador, marca comercial, modelo de negocios y Saber-Hacer en un territorio dado y

por un período de tiempo especificado en el contrato. A cambio, el franquiciador recibe

pagos de royalties y otros derechos.



31

Ejemplos de franquicias son Manpower, Coca-Cola, etc. McDonald´s, Pizza Hut,

Blockbuster Video, Manpower, Coca-Cola, etc.

El otorgamiento de franquicias le permite a las empresas penetrar mercados

extranjeros sin realizar una importante inversión en los mismos, con bajo riesgo político yun conocimiento del mercado local. La principal desventaja es la dificultad para controlar

las operaciones del franquiciado.

1.10.4Alianzas estratégicas

Una alianza estratégica es un convenio de largo plazo que combina los recursos

(humanos, industriales y financieros) de dos o más empresas para alcanzar un objetivocomún, pero que no se traduce necesariamente en un intercambio de títulos de propiedad

entre los socios.

1.10.1.1 ¿Québu sca un a emp resa co n un a alianza?

Buscan una entrada rápida al mercado mediante el acceso a nuevos productos,

tecnologías y mercados; y compartir costos, recursos y riesgos.

Las Alianzas Estratégicas Internacionales son una manera de configurar en forma

conjunta las actividades que integran la cadena de valor agregado desde una perspectiva

mundial.

Un buen ejemplo de alianzas estratégicas es la que nos proporcionan Hamdouch y

Depret (2002), respecto a las cinco principales redes en el transporte aéreo mundial. Hoy,

cerca de los dos tercios de los ingresos del transporte aéreo mundial pasan por una de las

cinco grandes redes (alianzas globales) de compañías aéreas, se trata de:

a) Star Alliance (19,3% del mercado mundial) lanzado en mayo de 1997 por Air

Canadá, Lufthansa, SAS, Thai Airways International y United Airlines, se unen más tarde

Varig Airlines y Singapure Airlines.

b) WINGS (12%) creado por KLM Northwest Airlines en 1997, al que se integran

Broathen, Continental Airlines y Kenya Airlines.

c) Qualiflyer (3,3%) creado en 1998 por Swissair, Delta Airlines (que después se

integra a Skyteam), Austrian Airlines (después pasa a Star Alliance), TAP Air Portugal,

Turkish Airlines y AOM, pronto se suman Air Litoral, Air Europe, CROSSAIR entre otros.



32

Según Peter Drucker una alianza para ser exitosa debe cuidar los siguientes

aspectos claves:

Antes de sellar la alianza las partes deben pensar en sus objetivos y en los

objetivos del “hijo”. Debe lograrse un acuerdo previo acerca de cómo se administrará la alianza.

Es necesario pensar cuidadosamente quién administrará la alianza.

Cada socio debe tomar medidas dentro de su propia estructura para asegurar

buenas relaciones con la empresa conjunta y con los demás socios.

Debe existir un acuerdo para resolver desacuerdos. La mejor manera es nombrar

un árbitro que todos acepten.

Las alianzas deben comenzar como un matrimonio entre iguales. Mantenga el

compromiso de sus altos ejecutivos con la alianza. Pérez Barbeito, Jorge. Finanzas internacionales: cómo gestionar los riesgos

financieros internacionales. Chile: Editorial de la Universidad de Santiago de Chile,

2014. ProQuest ebrary. Web. 23 February 2015.

Copyright © 2014. Editorial de la Universidad de Santiago de Chile. All rights

reserved.

Los pasos necesarios para asegurar una alianza exitosa son:

Encontrar al socio correcto.

Construir una relación de colaboración.

Definir objetivos específicos para el acuerdo.

Reciprocidad.

Probar un Plan de Negocios en el peor escenario, ante reacción de la competencia.

Las alianzas suelen utilizarse para cambiar las capacidades y la posición

estratégica de una empresa como la de Xerox (fabricante de impresoras y

fotocopiadoras) y Corning (fabricante de vidrio y sistemas en Estados Unidos)

destinada a ingresar a nuevos mercados en el exterior y lograr acceder a nuevastecnologías.

No hay duda que ha habido experiencias exitosas de alianzas que alcanzaron las

metas que se buscaban al establecerlas. No obstante, también hay experiencias de

fracaso, o bien en que uno de los socios se hace cargo de la sociedad. La empresa

consultora en administración Mc Kinsey & Co. Encuestó a 150 compañías comprometidas

en alianzas que se cancelaron: se descubrió que en tres cuartas partes de las alianzas los

socios japoneses tomaron el control.



33

1.10.1.2 Sociedades con juntas y joint venture

a) Concepto

“ Joint ” significa común o conjunto, mientras que “ venture ”, procede de adventure

, es decir una aventura, un proyecto, una empresa. Ello implica que hay esfuerzos

y riesgos por delante, pero también la posibilidad de un resultado positivo, una

utilidad, un beneficio.

Se puede también definir sociedad conjunta como la asociación de dos o más

personas naturales o jurídicas que por medio de un acuerdo de cooperación recíproca

buscan realizar un proyecto económico de interés común.

Actualmente, muchas empresas penetran en mercados extranjeros realizando un

Joint Venture con empresas que residen en esos mercados. La mayor parte de ellos le

permiten a las empresas aplicar sus ventajas comparativas respectivas en un determinado

proyecto. Un ejemplo, es el Joint Venture celebrado entre Xerox Corporation (E. Unidos) y

Fuji Co. (Japón), acuerdo que le permitió al primero penetrar el mercado japonés y al

segundo entrar al negocio del fotocopiado.

b) Características Esenciales

Se considera que, por lo menos cinco factores reflejan las características esenciales

de las sociedades conjuntas.

(1) Acuerdo entre dos partes con objetivos económicos comunes y de largo plazo,

ya sea de producción, de compra, de venta, de mantención, de reparación, de

investigación y desarrollo, de consultoría o de finanzas u otros tipos de servicios.

(2) Puesta de activos en común, por las partes –tales como dinero, planta, recursos

naturales, maquinarias, equipo, tecnología y derechos de propiedad intelectual,

management y capacidad de marketing – para el logro de objetivos

determinados. Existen contribuciones y comunidad de intereses.

(3) Caracterización de esos activos puestos en común, como contribuciones de

capital de las partes, que a la vez buscan una utilidad común, pero también

afrontan las eventuales pérdidas. Logro de los objetivos comunes que se verifica

a través de un equipo directivo independiente de aquel que poseen cada una

de las partes.



34

(4) Logro de los objetivos comunes que se verifica a través de un equipo directivo

independiente de aquel que poseen cada una de las partes.

(5) Los socios comparten usualmente en proporción a sus respectivascontribuciones de capital, las ganancias resultantes o las pérdidas asociadas,

siendo su responsabilidad limitada a las contribuciones de capital.

c) Las motivaciones para formar un Joint Venture

Existen variadas motivaciones para formar una sociedad conjunta y ello puede variar según

el tamaño de la empresa, de si es local o extranjera dentro de la empresa conjunta, del

país huésped donde se realizará, del tipo de industria y producto, de las prácticas

comerciales, del respaldo financiero con que se cuente, de las tecnologías existentes y de

la capacidad de gestión de que se disponga entre otros factores.

En general, podemos decir que las empresas que operan internacionalmente,

buscan formar una sociedad conjunta en un cierto mercado, por diferentes motivos a saber:

necesidad, conveniencia, obligación o política empresarial.

Por necesidad, porque el socio potencial posee atributos indispensables que de

alguna forma monopoliza y que aseguran el éxito del negocio. Por ejemplo, el sociopotencial puede tener un monopolio en la producción de un insumo importante para el

proceso productivo a desarrollarse.

Por conveniencia, cuando resulta el esquema más ventajoso para operar

exitosamente en un mercado. Aquí el socio posee atributos que pueden complementarse

perfectamente bien con las cualidades de la empresa en cuestión. Cabe distinguir del caso

anterior, la situación en que la empresa tiene acceso a alternativas, inclusive no asociarse,

pero le resulta más conveniente incorporar un asociado. Por ejemplo, el socio puede tenercontrol sobre un canal de distribución más eficiente y si bien existirían otras opciones, las

mismas no serían óptimas.

Por obligación, porque el gobierno del país receptor, a través de su política,

incentiva la inversión externa vía una asociación con empresarios locales o el propio

Estado.

Por política empresarial, porque la empresa puede definir que su inserción

internacional sea a través de sociedades conjuntas. Este tipo de política suele ser frecuente



35

en ciertos sectores productivos. A continuación presentamos una serie de motivaciones

para formar una sociedad conjunta:

Compartir costos y riesgos.

Obtención de recursos naturales.

Obtener financiamiento para complementar la capacidad de endeudamiento de la

empresa.

Compartir capacidades de producción subutilizadas.

Inteligencia: obtener nuevas tecnologías.

Crear prácticas innovativas de dirección y administración. Retener gerentes-

empresarios.

d) Los fracasos de algunas Sociedades Conjuntas

Muchos de los estudios sobre sociedades conjuntas, localizados tanto en

naciones industrializadas como en desarrollo, se han preocupado de analizar las

razones de la sobrevivencia o el fracaso de dichos emprendimientos. A pesar de

las notables ventajas que generalmente se presenta en el análisis de la formación

de empresas conjuntas, la investigación empírica demuestra que también existen

variados factores que hacen que muchas empresas se desanimen de formar

sociedades conjuntas o que una vez formadas terminen prematuramente sus

acuerdos, tanto sea por la vía de la liquidación, el pase del control al otro socio o

por medio de la asunción completa de la propiedad y el control por parte de uno de

los miembros.

Una buena parte de los estudios que demuestran o tratan de explicar porqué

fallan las sociedades conjuntas, señalan ciertos elementos en común a saber:

Productos, tecnologías o plantas obsoletas. Interpretación errónea de las

necesidades del mercado.

Elevación de costos.

Depresión de los precios.



36

Cambios imprevistos en la economía.

Acciones gubernamentales.

Nuevas normas financieras internacionales.

Problemas internos entre los socios de la empresa.

1.10.5 La adquisición de empresas

Una forma alternativa de penetrar mercados extranjeros, es ya sea, creando de cero

empresas nuevas o comprando empresas existentes en otros países.

Las compras permiten a las empresas tener un control total sobre los negocios en el

extranjero y obtener con mayor prontitud el control de una parte importante del mercado.

Sin embargo, la adquisición de empresas ya existentes representa un mayor riesgo sobre

todo de carácter político, comparativamente a los métodos analizados, pues supone un

tamaño de inversión significativa. Además, si los negocios no marchan bien en el

extranjero, no siempre es fácil desinvertir a un precio razonable.

La alternativa de iniciar actividades en el exterior, creando filiales puede significar un

tiempo de penetración de mercado mayor comparado con la compra de una empresa ya

existente.

Es importante destacar que con frecuencia la adquisición de empresas sigue al

comercio exterior. Cuando los ejecutivos de una empresa observan que un país importa

grandes cantidades de los bienes que producen, estudian la factibilidad de instalar allí una

planta de producción. Se les obliga a actuar porque todos saben que los competidores

realizan análisis similares y tal vez lleguen a las mismas conclusiones.

Con frecuencia el mercado local no es lo bastante grande para permitir la producción

local de todas las empresas que exportan hacia él, y el siguiente paso en la situación

consiste en determinar quién se establecerá primero.

Los ejecutivos experimentados también saben que muchas veces los gobiernos limitan

el número de empresas que fabrican un producto determinado en el país, para asegurar a

quienes establecen un negocio rentable y continuo



37



38



39



40

CAPITULO II: EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL,BALANZA DE PAGOS, MERCADO DE DIVISAS

1.1 El Sistema Monetario Internacional (SMI)




El SMI, constituye el conjunto de reglas, regulaciones y convenciones 1 que rigen las

relaciones comerciales y financieras entre los países, con el objetivo de crear las

condiciones necesarias para un fluido intercambio comercial y financiero; y de contribuir a

la creación y regulación de la liquidez internacional. Es importante que estas normas o

reglas sean asumidas y observadas por todos los países para que tengan efectividad. Portanto, el SMI, no sólo facilita los flujos internacionales de bienes, servicios y capitales, sino

también permite determinar los sistemas de tipo de cambio y resolver los problemas de

balanza de pagos.

Su principal función es permitir que los procesos económicos fundamentales de

producción y distribución de bienes y servicios entre los países operen tan fluida y

eficientemente como sea posible.



41

1.1.1 Objetivos del Sistema Monetario Internacional

Los dos objetivos fundamentales asignados al Sistema Monetario Internacional son:

Contribuir al crecimiento de la Producción Mundial y del Empleo, y

Contribuir a una distribución deseable de bienestar económico entre los países, así

como entre los diferentes grupos al interior de cada país.

El logro de estos objetivos debe cumplirse en un marco de cooperación internacional,

derivado del objetivo común de maximizar la producción mundial y promover así un mayor

nivel de bienestar general. Por lo tanto, esta empresa exige reducir los conflictos de interés

entre los países.

Un buen SMI es el que maximiza el flujo del comercio y las inversiones internacionales, y

logra distribuir sus beneficios entre los países de manera “equitativa” 2 .

Del mismo modo, debe reducir los conflictos de interés entre países o grupos de

países, preservando el conjunto de beneficios que la economía mundial puede lograr a

través de una división internacional del trabajo eficiente.

1.1.2 Características de un Sistema Monetario Internacional

El sistema monetario internacional debe facilitar la corrección de los desequilibrios

que enfrentan los países en sus pagos internacionales, contribuir a la creación de activos

de reserva que representan la liquidez y la gestión centralizada que el sistema incorpora,

incluyendo la cuestión de quién es el responsable de asegurar la coherencia de las políticas

adoptadas.

De tales aspectos, los referidos a la corrección de los desequilibrios de balanza depagos y la creación de la liquidez internacional, constituyen los fundamentos en todo

sistema monetario internacional.

1.1.3 Indicadores de desempeño del SMI

Existen tres indicadores que permiten evaluar el desempeño del SMI. Estos corresponden

a: ajuste, liquidez y confianza. Es importante tenerlos presentes porque la crisis monetaria



42

internacional de 1971 que se examina más adelante fue el resultado de la falta de operacionalidad

de estos tres indicadores.

1.1.1.1 Ajuste

Se refiere a la capacidad de los países para mantener y restablecer el equilibrio en

sus balanzas de pagos, es decir, el equilibrio entre los ingresos y los pagos. La esencia del

problema está en que toda política de ajuste involucra costos económicos. Si tanto los

costos de ajuste como el ajuste mismo son inevitables, la función del SMI será la de permitir

que los países escojan aquellas políticas (o combinaciones de ellas) tales que:

Minimicen el costo global del ajuste.

Distribuyan ese costo mínimo equitativamente entre todos los países.

Minimicen el tiempo requerido para el ajuste.

Existen dos formas diferentes de ajuste de la oferta y demanda de divisas:

Ajuste por las Cantidades.

Ajuste por los Precios.

Bajo el primer sistema, el tipo de cambio de la respectiva moneda se mantiene fija. Para

asegurar la rigidez de éste, es necesario que la oferta y demanda de divisas en los

diferentes mercados, sean equivalentes permanentemente. Para ello, se debe recurrir a

una intervención externa, que juega el rol de contrapartida cuando un desequilibrio

momentáneo aparece. En principio, son los Bancos Centrales los encargados de asumir

esta tarea. Así, por ejemplo, cuando la oferta de pesos colombianos es superior a la

demanda del mercado, el Banco Central de este país procede a comprar “Pesos

colombianos Contra Divisas”, éstas corresponden a las reservas 3 oficiales que mantiene

dicho Banco. En cambio, cuando la oferta de pesos colombianos es inferior a la demanda,

éste procede a vender pesos a cambio de divisas, las cuales aumentan las reservas

oficiales de Colombia. En el primer caso el Banco Central vende divisas y, en el segundo,compra divisas en el mercado colombiano aumentando así la oferta o la demanda, según

sea el caso.

Bajo el sistema de “Ajuste por los Precios”, éste se produce a través de una variación

continua del precio de la moneda extranjera en términos de la moneda nacional, en función

de la oferta y demanda relativa de la moneda extranjera. En este caso, los Bancos

Centrales no tienen por qué intervenir, ya que el mercado se encarga de fijar el nivel del

tipo de cambio en todo momento. Claro está, que el inconveniente de esto, es que los tipos

de cambio fluctúan constantemente, ya sea debido a una depreciación o a una apreciación



43

de las diferentes monedas involucradas, lo que introduce un factor de incertidumbre

respecto al nivel que puede asumir el tipo de cambio a futuro. De ahí, la calificación de

sistema monetario de “Tipo de Cambio Flotante”.

1.1.1.2 L iqu ides

Se refiere al volumen de reservas internacionales, en términos brutos, que mantiene

un país. Un buen SMI debe proporcionar una oferta adecuada de liquidez acorde a las

necesidades de transacción, reservas, etc., de cada momento. Durante mucho tiempo, el

oro fue utilizado como el medio de pago más importante, actualmente la mayor parte de

esta liquidez está formada por reservas internacionales; es decir, divisas de uso

internacional que mantienen los Bancos Centrales (reservas oficiales) y los BancosComerciales. La principal función de la liquidez es facilitar el financiamiento de los

desequilibrios transitorios de la balanza de pagos, hacer frente a las demandas de divisas

para importaciones, pago de servicios de deudas, remesas de dividendos, repatriación de

capitales, etc.

1.1.1.3 Con fian za

La existencia de varios activos de reserva, plantea el peligro de desplazamientos

desestabilizadores de un activo de reserva por otro, como lo predice la ley de Thomas

Gresham: “El Dinero Malo Desplaza al Bueno”. La confianza necesar ia para un

funcionamiento fluido del SMI, se refiere al deseo de los tenedores de los diferentes activos

de reserva de continuar manteniéndolos. Esta confianza significa, esencialmente, la

ausencia de transferencias de un activo de reserva a otro, provocado, generalmente por el

riesgo de una eventual pérdida de valor de uno de estos activos. Un buen SMI debe tener

resguardos en contra de la ocurrencia de crisis de confianza o por lo menos, debe sercapaz de sortear satisfactoriamente tales crisis.

1.1.4 Evolución del SMI

En el análisis de la evolución del Sistema Monetario Internacional podemos

distinguir dos grandes períodos: el primero que podemos llamar la historia del dinero y el

segundo que corresponde al SMI contemporáneo. No existe necesariamente entre ambos

períodos un enlace temporal.



44

La base de todo sistema monetario, aunque suene redundante, es la existencia de

la moneda, ésta se ha ido desarrollando en conjunto con los mercados de bienes y servicios

y el mercado financiero. Adicionalmente, “El dinero nunca se ha dado en un vacío cultural

o social. No es un objeto sin vida; sino una institución social”. Para que opere enteramente

como dinero, un material determinado no puede existir puro y simplemente como un objeto,

requiere de un sistema social y cultural en particular”.

1.1.1.4 Prim er perio do : his toria del din ero.

a) Bienes de uso común como medio de intercambio

A esta etapa corresponden los sistemas más antiguos y básicos de

comercio, tales como el trueque entre personas con distintas necesidades. Por logeneral se asocia a comercio local o en pequeñas áreas geográficas, se encuentran

en el período de la historia universal anterior al surgimiento del comercio de los

bienes producidos por los artesanos y dado el grado de estandarización de los

medios de intercambio y la exigencia de que coincidieran las necesidades. Esta

etapa es temporal.

b) “Mercancías” como medio de cambio

Las mercancías presentan la ventaja de ser bienes de consumo y a la vez

ser un medio de intercambio aunque, al no ser durables, presentan la desventaja

de no servir como reserva en esta etapa y dependiendo de cuál sea el eje central

de la cultura que estemos analizando, los precios son expresados en función de un

bien central que cumple la función de medio de intercambio, como ejemplo de ello

tenemos la utilización de almendras en ciertas regiones de India, el maíz para los

guatemaltecos, la cebada para los antiguos babilonios y asirios, la sal en el norte

del África y el Mediterráneo; en otros pueblos cuyo eje económico central era el

ganado, éste se ha utilizado como medio de pago e incluso en otras la tasación de

los bienes se hacía en función de esclavos.

En esta etapa se encontraban los aztecas a la llegada de los españoles. El

eje central de su economía era la semilla del cacao y aunque era utilizada como

medio de intercambio, no era valorada de la misma forma por los primeros piratas

europeos que, al capturar un cargamento de semillas de cacao, pensando que se

trataba de excremento de conejo, lo arrojaron al mar. En esta etapa el comercio era



45

intenso según el tipo de imperio en el que se desarrollara, quedando restringida el

área comercial a los límites de la influencia cultural del imperio.

c) Metales como medio de intercambio

La principal desventaja que presentaba el metal como medio de pago era su

dificultad de transporte y el bajo nivel de estandarización en las medidas. Esto llevó

a que en Lidia (reino que en los siglos VIII a. C. se enriqueció gracias al comercio),

bajo el imperio de Creso (560-546 a. C.) se acuñaran las primeras monedas de oro

y plata, cuyo sentido era proporcionar un medio de pago estandarizado para que

los comerciantes negociaran las necesidades cotidianas de su existencia. Es en

este período histórico donde podemos hablar del nacimiento del mercado de

servicios según lo observó Herodoto:

Todas las jóvenes de Lidia se prostituyen, y con ello se procuran su

dote; así después disponen de sus personas como consideran adecuado.

Las maneras y costumbres de los lidios no difieren esencialmente de las de

Grecia, salvo en esta prostitución de las muchachas. Son el primer pueblo del que

se tiene noticia que acuñó oro y plata en monedas, y comerció al detalle”.

Al caer Lidia frente al imperio persa, el uso de monedas fue adquirido

parcialmente por las culturas cercanas, en Grecia la aparición de la moneda

provoca un endeudamiento insostenible para los más pobres, quienes en busca de

tierras forman la primera emigración de griegos al área de Asia menor, en Jonia,

donde nacen como ciudades comerciales Éfeso y Mileto, siendo esta última la

ciudad representativa de la primera etapa del imperio griego denominado periodo

Arcaico y que va de los siglos VIII al VI a. C., es en esta ciudad donde nace la

filosofía y se dice que también la primera operación de mercados a futuros, ambos

con Tales de Mileto quien ante la certeza de problemas con las cosechas aseguró

a través de contratos un precio para las semillas al final de la cosecha.

d) Billetes con valor en metal como medio de intercambio

Los billetes fueron inventados por el emperador Chino como una forma de

atraer al palacio imperial todos los metales preciosos, emitiendo para esto “papeles”

con el sello real, que eran utilizados por el imperio como medio de pago. La formade conseguir su amplio uso por parte de la población era con pena de muerte por



46

negarse a recibirlos como pago o no entregar sus metales preciosos. Esto fue lo

que encontró Marco Polo en su viaje a oriente y que describe en su libro. Mientras

en occidente, como respuesta a la tradicional búsqueda del hombre por burlar las

leyes, en este caso a través de la disminución del metal precioso en la acuñación

de monedas (causa de la primera crisis inflacionaria en la historia ocurrida en el

tiempo de los romanos) o de la costumbre de “hacer sudar las monedas” antes de

pagar con ellas, agitándolas en bolsos de cuero y guardando para si el polvillo entre

otras, llevaron a que se promulgara la única ley económica que no ha encontrado

refutación, haciendo que el hombre pagara siempre con la moneda de menor valor,

guardando para sí la mejor moneda. Esto llevó a la necesidad de garantizar el

contenido de las monedas. Primero, a través de sello en bolsas de cuero donde

eran guardados los metales, los que por su dificultad de transporte y la posibilidad

de que el metal que contuviese la funda no fuera lo que prometía, pronto fueron

reemplazados por documentos como certificados de depósitos y que eran

libremente convertibles en oro que estaba depositado en alguna ciudad.

1.1.1.5 La his toria más reciente d el Sistema Monetario Internacio nal.

a) El Patrón Oro: 1870 – 1914

El Patrón Oro Internacional tuvo su origen con el uso de las monedas de orocomo medio de cambio, unidad de cuenta y reserva de valor. Anteriormente no

existía lo que es básico en el sistema del Patrón Oro: la fijación del valor de la

unidad monetaria nacional en relación a una moneda de oro estándar. Este Patrón

Oro ganó aceptación en Europa occidental como Sistema Monetario Internacional

en 1870, Inglaterra lo adoptó en 1821. Estados Unidos se integró oficialmente en

1879. El Patrón Oro se implementó también a través de Asia, adoptándolo Japón

en 1897 e India en 1898. China fue uno de los pocos países importantes que en

1914 todavía estaba usando el Patrón Plata. En América Latina, continuó siendocomún el papel moneda inconvertible, pero varios países pusieron en

funcionamiento el Patrón Oro y los demás aspiraban a la implementación de este

sistema.

Las “Reglas del Juego” bajo el Patrón Oro eran claras y simples:

Cada país adscrito al sistema, fija el valor de su moneda en términos de una onza

de oro. A ese precio o paridad, el gobierno del país en cuestión se compromete a

comprar o vender oro, garantizando la convertibilidad 8 de su moneda. Si dos

monedas tienen fijados sus valores en oro, se puede deducir fácilmente el tipo de



47

cambio resultante entre tales monedas. Por ejemplo, si el país A define su moneda

como equivalente a un gramo de oro mientras que el país B establece que su

moneda es igual a dos gramos de oro, la relación de intercambio será 2 monedas

de A=1 moneda de B.

Libre comercio de oro, asegurando de esta forma que los tipos de cambio de

mercado no se desvíen excesivamente de las paridades establecidas respecto al

oro en más o menos de lo que suponían los costos de transportar oro de un país a

otro. Como el oro era muy incómodo de llevar, los gobiernos tuvieron que emitir

inevitablemente certificados de papel convertibles en ese metal.

Mantenimiento, por los respectivos Bancos Centrales de los países adscritos al

sistema, de reservas en oro en relación directa a la oferta monetaria. El país

excedentario de oro, deberá permitir el incremento en la cantidad de dinero,

mientras que el país deficitario, que lo pierde, deberá reducirla. Por tanto, la

creación de dinero está en función del respaldo en oro que posea un país. Si la

cantidad de dinero aumentaba, era como consecuencia del crecimiento del stock

de oro. Esto otorgaba mucha confianza a los agentes económicos.

Este período se caracteriza por un gran crecimiento económico y estabilidad en lamayor parte del mundo. Inglaterra era la primera potencia económica, comercial y

financiera del mundo. Londres era el único centro financiero internacional y la libra

inglesa, la principal divisa. Por tanto, había mucha confianza en la moneda. Se calcula

que más del 90% del comercio mundial estaba financiado por Londres. Se decía que

el oro era el monarca anónimo y la libra esterlina, el poder detrás del trono. Según

Bourget, Figliuzzi y Zenou (2002) Inglaterra contaba en 1913 con £ 28.700.000 de

billetes en circulación respaldados por £ 37.600.000 en oro, con tasa de cobertura del

131%.

El mecanismo automático de ajuste bajo el Patrón Oro operaba a través de cambios

en la oferta monetaria de los países. En el país con déficit de balanza de pagos la oferta

monetaria disminuye y en países con superávit sucede lo contrario. Este proceso

equilibra las balanzas de pagos en forma automática. El éxito del sistema del Patrón

Oro, se debía a la credibilidad que representaba el compromiso de los países para

convertir el papel moneda en oro a un precio fijo.

El Patrón Oro funcionó adecuadamente hasta que la Primera Guerra Mundialinterrumpió el flujo comercial y el movimiento libre de oro. Esto hizo que las principales



48

naciones comerciales suspendieran la convertibilidad de las monedas en oro.

Inglaterra, cuya moneda se había aceptado como alternativa al oro, no pudo seguir

siendo el proveedor de bienes y servicios del resto del mundo. Emergen otros países

suministradores de productos, y también porque la libra comienza a ser rechazada

como medio de pago al no tener respaldo en oro. Los principales inconvenientes del

sistema del Patrón Oro:

Beneficiaba a los países poseedores de oro.

Estimulaba el desequilibrio inicial entre países que tenían oro y los que no lo tenían.

La cantidad de dinero en circulación estaba limitada por la cantidad de oro existente.

La falta de liquidez provocaba un aumento de la deflación y de los desequilibrios

que afectaban a cada economía nacional.

b) El período entre guerras: 194 – 1944

En 1914 tanto Inglaterra como Estados Unidos contaban con el 9,5% y el

22% respectivamente del stock de oro mundial. Con el inicio de la Primera Guerra

Mundial termina el Patrón Oro, se suspende la convertibilidad de las monedas enoro y se aplican prohibiciones a las exportaciones de oro. Se aplica un sistema de

tipos de cambio flotantes. Desafortunadamente, estos no contribuyeron a mantener

el equilibrio, por el contrario, los especuladores internacionales vendían las

monedas débiles, por un precio inferior, haciendo que su valor cayera más allá del

explicado por factores económicos reales. Con las monedas fuertes sucedió lo

contrario. Las fluctuaciones en los valores de las monedas no pudieron ser

contenidas por el mercado de divisas a futuro relativamente incipiente sino a un

costo exorbitante. El resultado neto fue que el volumen del comercio mundial nocreció en los años 20 en proporción al producto nacional bruto 11 (PNB) mundial y

declinó a un nivel muy bajo en la depresión de 1930.

La guerra impone a los países comprometidos, un esfuerzo presupuestario

mayor, recurren a la aplicación de nuevos impuestos que son insuficientes, utilizan

avances del Instituto Emisor, que pasa a ser una práctica muy difundida, se emiten

bonos gubernamentales a corto plazo. Las emisiones sin respaldo en oro



49

aumentan. En 1919 el stock de oro de Estados Unidos representa el 50% del oro

mundial.

En este periodo, Inglaterra quedó muy comprometida financieramente,

perdiendo la influencia y el poder que demostró en la época del Patrón Oro.

En el período 1918-1923 Alemania y otros países experimentaron

problemas de hiperinflación, sin precedentes en la historia. Para Bourget, Figliuzzi

y Zenou (2002), su origen está en la indemnización que exigen los aliados de

Alemania, que una Comisión fijó en 132 mil millones de DM oro a título de

reparaciones, con pago en anualidades de 2 mil millones. Esto genera desconfianza

en la moneda y precipita alzas de precios internos. Las empresas no retornan los

ingresos por exportaciones, los que tienen recursos y los especuladores compran

divisas extranjeras, los pagos de impuestos se atrasan, los poseedores de bonos

exigen su reembolso. El 15 de noviembre de 1923, se emite una moneda transitoria

llamada RENTENMARK, un RENT igual a 1.000.000.000.000 Marcos, se aplica una

política de austeridad, se anulan todas las deudas, se piden créditos a Inglaterra y

Estados Unidos y se suscribe un nuevo acuerdo sobre las reparaciones.

Se hicieron varios intentos de volver al Patrón Oro. La Conferencia de

Ginebra de 1922, buscó restablecer la libre convertibilidad en oro, pero los países

no estaban en condiciones de asumir un compromiso porque no disponían de este

metal en cantidad, se permite por tanto, que los países puedan cubrir su moneda

de papel, no con oro sino con monedas convertibles en oro. Este nuevo sistema es

llamado Patrón de Cambio Oro. Los Estados Unidos volvieron al oro en 1919, Gran

Bretaña en 1925 y Francia en 1928. La revaluación de la libra inglesa en abril de

1925 desde un rango que fluctuaba entre USD 3, 40/GBP y USD 4, 00/GBP en

1921, a USD 4, 8665/GBP resultó en un aumento del desempleo y en unestancamiento económico en Inglaterra, todo en orden a restablecer la confianza

en el sistema de tipos de cambio. El problema de encontrar valores razonablemente

estables de nueva paridad para el oro nunca fue solucionado y es así como la Gran

Depresión Mundial de 1929 13 que trajo consigo el derrumbe del sistema capitalista,

traducido en grandes desequilibrios de las balanzas de pagos, desequilibrios en los

mercados de bienes y servicios, con fuertes presiones inflacionarias y luego

recesión y desempleo.





51

a cargo del secretario del tesoro de Estados Unidos H. D. White, en esta

oportunidad participaron 44 países y los tres objetivos fijados para la Conferencia

fueron:

Establecer un Sistema Monetario Internacional, con tipos de cambio estable.

Eliminar los controles de cambio existentes.

Permitir la libre convertibilidad de una moneda en cualquier otra moneda.

J. M. Keynes proponía la creación de una moneda internacional (el Bancor) emitida por

un Banco Central internacional, pero se impone la propuesta americana de White.

El acuerdo significó la adopción de un sistema de tipo de cambio fijo ajustable como

parte de las negociaciones de Bretton Woods (Estados Unidos, 1944). En el acuerdo, se

estableció un sistema monetario internacional que fue en esencia un sistema basado en el

dólar. Se crearon instituciones para ayudar a los países con déficit en sus balanzas de

pagos y a fijar políticas de tipo de cambio (Fondo Monetario Internacional), así como

proporcionar financiación a largo plazo (Banco Internacional para la Reconstrucción y el

Desarrollo, hoy Banco Mundial).

Según los términos del acuerdo, se exigía a los países fijar el valor de paridad de su

moneda en términos de oro o dólar y un compromiso de su Banco Central de defender la

paridad declarada, con un margen de fluctuación del ±1%, con intervenciones en el

mercado. Es decir, comprarían su moneda a cambio de oro o divisas si aquella tendiera a

la baja, y la venderían, comprando las monedas que se les ofrecieran, si tendiera al alza.

Para modificaciones superiores al 1% debía pedirse autorización del Fondo Monetario, el

que la otorgaría previa verificación de que el país solicitante estuviera en una situación de

“desequilibrio fundamental” 14 en sus pagos internacionales. Una fuerza importante que

afecta los tipos de cambio de las monedas es la balanza de pagos de los países miembros.

El dólar se fijaba en relación al oro, a la paridad constante de USD 35 por onza de oro.

Los dólares mantenidos por los Bancos Centrales eran libremente convertibles en oro, sin

restricciones o limitaciones. Se acordó también, asignar a otras divisas valores llamados a

la par en relación con la moneda estadounidense, de este modo, a partir del acuerdo de

Bretton Woods, el SMI quedó configurado como se muestra en la figura II.2 15 , y el dólar

pasa a ser la moneda clave como medio de pago internacional y como activo de reserva.

Al término de la Segunda Guerra Mundial, Estados Unidos tenía en stock el 75% de todo



52

el oro del mundo. Por el contrario, “Inglaterra, país que había jugado un rol destacado en

el período del Patrón Oro, presentaba una situación dramática, no contaba con reservas y

el poco oro que tenía estaba destinado a pagar los aprovisionamientos militares enviados

por Estados Unidos al inicio de la guerra”

1.2 El Fondo Monetario Internacional

El Fondo Monetario Internacional fue establecido para dar asistencia temporal a los

países que trataban de defender sus monedas de problemas cíclicos, temporales o

fortuitos, pero también para hacer observar a los países miembros las reglas del juego que

éstos se han comprometido a cumplir. El FMI puede también ayudar a un país que tenga

problemas estructurales de comercio en la medida que ese país tome las medidas

adecuadas para solucionar sus problemas. Sin embargo, si ocurre déficit persistente, elFMI no puede salvar a un país de la devaluación.

A cada país miembro del FMI se le asignó una cuota en función de su importancia

económica y del volumen de su comercio exterior. El 25% debía ser aportado en oro y el

75% en su propia moneda. Cualquier país miembro podía girar hasta un 25% de su pago

original en oro o moneda convertible, llamado tramo de súper oro, en cualquier período de

12 meses, más un 100% de su cuota original cada cinco años. Así, un miembro podía girar

125% de sus divisas u oro. El FMI impuso restricciones a los retiros mayores al primer 25%



53

de la cuota, para asegurarse de que se estaban tomando medidas para corregir los

problemas monetarios del país girador.

Con los años, se fue liberalizando gradualmente el acceso a los préstamos del FMI,

en la actualidad, cada uno de los 184 países miembros puede recibir préstamos

anualmente hasta el 150% de su cuota, o hasta 450% en un período trienal. El acceso

acumulativo, considerando los pagos establecidos, puede llegar hasta un 600% de la cuota

del país.

La distribución relativa de las cuotas es importante para determinar la participación

relativa del poder de votos. Los países industrializados han mantenido siempre el control

de votación ya que han suscrito la mayoría de las cuotas. Hoy, los Estados Unidos tienen

algo más que el 19,1% del control de los votos. Otros grandes derechos de voto pertenecen

a Inglaterra (6,6%), Alemania (5,8%), Francia (4,8%), Japón (4,5%), Arabia Saudita (3,5%)

y Canadá (3,2%).

Además de los recursos aportados por las cuotas, que fueron expandidos hasta 180

mil millones de dólares en 1990, el FMI, tiene acceso bajo ciertas circunstancias a fondos

que puede obtener de los principales países industrializados. Bajo el Acuerdo General de

Préstamos (AGP) y otros acuerdos asociados, el FMI, puede usar los fondos de préstamo

no sólo para ayudar a los miembros del AGP 17 en sus problemas temporales de pagos,

sino también asistir a países no miembros, tales como aquellos con fuertes problemas dedeuda externa.

La Vía Hacia El Colapso Del Acuerdo

La era de Bretton Woods se puede dividir en dos períodos:

El período de escasez de dólares que va de 1944 a 1958, y

El período de exceso de dólares que cubre el período 1959-1971.

El primer período se caracteriza por déficit moderado en la balanza comercial de los

Estados Unidos que alcanzan a USD 1.000 millones anuales. Es importante destacar que

la única forma de proveer liquidez al Sistema Monetario Internacional era a costa de déficit

en la balanza comercial de Estados Unidos. Este déficit permitió que crecieran las reservas

internacionales del Japón y de los países europeos. “En 1948, se implementa el Plan

Marshall, de ayuda americana para la reconstrucción de Europa, se crea la Organización

Europea de Cooperación Económica, que a partir de 1955, se convierte en Organización

Económica para la Cooperación al Desarrollo (OECD). La contabilidad de las operaciones



54

de cambio entre los países adherentes fue centralizado en el Banco de Pagos

Internacionales, basado en Basilea Suiza”

En 1958 dicho déficit salta a USD 3.500 millones. Éste fue el período de la escasez del

dólar. 1959 marcó también el comienzo de grandes déficit en la balanza Comercial de los

Estados Unidos, pero no fue sino hasta los primeros años de la década de los sesenta que

se reconoció un dilema de reservas monetarias internacionales. De hecho, en 1960 por

primera vez el stock de oro de Estados Unidos fue inferior a los dólares poseídos por no

americanos. A medida que los déficit en la balanza Comercial de Estados Unidos persistían

y se incrementaban con los años, las reservas de oro de los Estados Unidos disminuían

aceleradamente y paralelamente aumentaban las reservas de dólares de los tenedores

extranjeros.

Desafortunadamente, mientras algunos países proveedores de divisas incurrían en

déficit, especialmente los Estados Unidos, Inglaterra y Francia, se desarrolló un problema

de credibilidad. Los especuladores monetarios y los Bancos Centrales empezaron a dudar

de la capacidad de los países oferentes de divisas de continuar convirtiendo su moneda en

oro (en el caso del dólar) y en dólares (en el caso de otras divisas). Una evidencia de esta

desconfianza se manifestó en el mercado de Londres al registrar el precio del oro grandes

variaciones por sobre los USD 35/oz de tasa oficial y en el drenaje de oro y divisas de los

países deficitarios.

Para resolver el problema de especulación, los Estados Unidos, junto a Gran Bretaña,

Francia, Alemania, Italia, Bélgica, Países Bajos y Suiza instauraron el pool del oro. Los

diferentes países se comprometieron a vender oro contra el dólar para mantener la

cotización del oro alrededor de USD 35 la onza. En contrapartida a la creación de este

pool, Estados Unidos se compromete a reducir su déficit de balanza comercial. El pool del

oro fue un fracaso. Estados Unidos no hizo nada para reducir su déficit de Balanza

Comercial y los gobiernos de algunos países europeos comienzan a exigir de nuevo la

conversión de sus dólares en oro.

En 1965 el General De Gaulle, decide no sostener más el dólar, abandona el sistema

y comienza a convertir sus reservas de dólares en oro. También prescinde del pool del oro.

Inglaterra se vio forzada a devaluar la libra en más de 14% en 1967 después de varios

años de crisis y rumores de devaluación. Francia, devaluó el franco en 1969. Estados

unidos reaccionó a su continuo déficit de balanza de pagos en 1963 estableciendo un

impuesto de nivelación por los préstamos obtenidos por extranjeros en el mercado de

capitales de Estados Unidos. Este impuesto forzó efectivamente a los solicitantes de



55

préstamos a buscar capitales de largo plazo en otra parte y aceleró el desarrollo del

mercado de Euro bonos. Al continuar el déficit de la balanza de pagos de Estados Unidos,

se impuso en 1965 controles voluntarios a los flujos de nuevos capitales en dólares a las

empresas estadounidenses. Éstos fueron seguidos en 1968 por controles obligatorios a la

inversión en el extranjero por firmas norteamericanas y restricción del crédito para

préstamos al exterior por los Bancos de ese país. A pesar de estas precauciones, la

posición de la balanza de pagos de Estados Unidos continuó empeorando. Sus reservas a

marzo de 1968 alcanzaban a los USD 10,7 mil millones, el Congreso vota suspensión

inmediata de la convertibilidad externa del dólar en oro. El 17 de marzo de 1968 los países

más ricos, exceptuando Francia, deciden crear a petición de Estados Unidos, un doble

mercado del oro, uno para Bancos Centrales a USD 35 la onza y otro para particulares y

empresas sujeto a oferta y demanda. La credibilidad se sigue deteriorando hasta la crisis

de 1971, hecho que se analiza más adelante.

Derechos Especiales de Giro

Una solución más duradera a la necesidad de crecimiento de las reservas monetarias

mundiales comenzó con la creación de los “Derechos Especiales de Giro” por parte del

FMI, constituyendo una unidad alternativa de reserva. La creación de los DEG buscaba

resolver los problemas de liquidez, el problema del control y la variabilidad de la unidad decuenta.

A fines de 1967, en Río de Janeiro, se alcanzó un acuerdo sobre un sistema por el cual

el FMI crearía nuevas reservas llamadas “derechos especiales de giro” (DEG) y las

distribuiría a cada país miembro según su cuota. El objetivo era hacer del DEG el principal

activo de reserva en el Sistema Monetario Internacional. Los DEG serían intercambiados

sólo entre Bancos Centrales y podrían ser convertidos en otra moneda pero no en oro. El

FMI emitió los primeros DEG en 1970, y hacia mediados del 90, tenían validez un poco

más de DEG 26 billones (USD 26 mil millones), representando cerca del 4% de las reservas

mundiales que no eran oro.

El valor de los DEG se basó inicialmente (1976-1980) en el valor promedio de una

canasta de 16 monedas consideradas de acuerdo a su importancia relativa en el comercio

mundial. La primera unidad de DEG fue igual a 1 US Dólar, pero el valor del DEG fluctúa

en relación al dólar dependiendo del comportamiento individual de las monedas de la

canasta. En enero de 1981, la canasta de monedas fue reducida de 16 a 5. En 2005 se

reducen a cuatro monedas con las siguientes ponderaciones: dólar 44%, euro 31%, yen



56

14%, y libra 11%. El supuesto base para la creación de los DEG fue la esperanza de que

haría posible que las reservas aumentaran lo suficiente sin producir déficit para los Estados

Unidos y que capacitarían a éstos para mantener la convertibilidad del dólar en activos de

reserva sin disminución de sus reservas en oro 21 . Eso no ha sucedido, a fines de 1990

la tenencia de DEG en los países miembros era de sólo el 4% de sus reservas que no eran

oro. Esta falta de entusiasmo en el uso de los DEG puede ser explicado por la mayor

flexibilidad de uso que tienen el dólar y otras divisas; por lo general pagan intereses también

más elevados. En suma, la introducción de los DEG en carácter de reservas

complementarias no corrigió los defectos de fondo que padecía el sistema.

La Crisis de Agosto de 1971

La falta de confianza en el sistema monetario internacional y en el dólar en particular

hizo crisis en agosto de 1971, cuando se hizo evidente que los Estados Unidos

presentaban un déficit de su balanza de pagos constituyéndose en la más grande de su

historia, que alcanzó finalmente a USD 29,6 mil millones para 1971. En este año la tesorería

de Estados Unidos disponía sólo de 22 centavos de oro por cada dólar en manos de los

Bancos Centrales.

El 15 de agosto se suspendió la compra y venta oficial de oro por el Tesoro

Norteamericano al sufrir los Estados Unidos un flujo al exterior de casi un tercio de sus

reservas oficiales de oro en los primeros meses del año. Más aún, Estados Unidos impuso

un impuesto de 10% a todas sus importaciones de todos los países industrializados con

excepción de Canadá, y congeló los precios internos al nivel de ese momento.

Debido a que el precio del oro de USD 35/oz permaneció sin variación, no hubo un

impacto inmediato en la cantidad de reservas monetarias internacionales. Sin embargo, los

Estados Unidos notificaron al mundo que el dólar no podría usarse más como base para el

Patrón Oro de intercambio. Mientras tanto, los tipos de cambio de muchos de los grandespaíses comerciales se dejaron flotar en relación al dólar e indirectamente en relación al oro.

A fines de 1971 la mayor parte de las monedas de uso comercial se habían fortalecido

respecto del dólar, con la consiguiente devaluación para ésta última. Si bien la razón más

inmediata del colapso de Bretton Woods, fue el enorme déficit de la balanza de pagos de

los Estados Unidos entre 1970 y 1971, la explicación última debe buscarse en los

indicadores de desempeño: ajuste, liquidez y confianza, que simplemente no operaron.

Pero no cabe duda que un hecho que también contribuyó a precipitar la crisis fuera el



57

financiamiento que los países aportaron para mantener un déficit creciente en la balanza

de pagos de Estados Unidos.

Entre las principales causas que explican el fracaso de Bretón Woods, destacan:

La dirección del comercio internacional empezó a cambiar, otros países al margende Estados Unidos pasaron a ser oferentes importantes de productos.

Los costos de extracción de oro pasan a ser crecientes.

Las fuertes fluctuaciones experimentadas en las monedas de algunos países

europeos.

La desviación de recursos por parte de Estados Unidos para financiar los conflictosinternacionales en que se ve involucrado.

d) Acuerdo Smithsoniano de 1971

Tras el fracaso de Bretton Woods, se produce una reunión en 1971 en el

Institute Smithsonian de Washington, conocida después como el Acuerdo

Smithsoniano, a la que concurrieron los diez países más industrializados del mundo

(Grupo de los Diez) donde se alcanzó un acuerdo internacional para realinear los

tipos de cambio.

Los Estados Unidos se comprometen a devaluar el dólar de un nivel de USD

35 a USD 38/oz de oro (8,57% de devaluación). A cambio, los otros miembros del

Grupo acordaron revaluar sus monedas en relación al dólar en magnitudes

específicas que en su conjunto eran equivalentes a esta devaluación.

Las reevaluaciones reales variaron desde un 7,4% para el caso de Canadá

hasta un 16,9% para Japón. Aún más, la banda de fluctuación alrededor del valorpar fue ampliada del ±1% existente a ± 2,25% lo que significó un movimiento

máximo de ±4,5% con respecto al dólar y los Estados Unidos dejaron sin efecto la

sobretasa arancelaria del 10% a las importaciones que había impuesto para forzar

el acuerdo.

En el segundo semestre de 1972, estaban siendo utilizadas nuevas

alineaciones de monedas. El dólar estaba débil por el déficit de la balanza de pagos

de Estados Unidos. Más aún, su convertibilidad en oro estaba todavía suspendida

y con pocas posibilidades de revertirse en el futuro próximo. De hecho, el precio del



58

oro en el mercado libre de Londres pasó a USD 70/oz en agosto en vez de USD

35/oz.

A menos de un año del Acuerdo las presiones del mercado obligaron a

modificar las nuevas tasas de cambio. La libra flotó en junio de 1972 y el franco

suizo en enero de 1973. Al mismo tiempo, el dólar fue objeto de presiones

especulativas forzando una nueva devaluación del 10% esta vez a USD 42,22/oz.

En septiembre de 1972 el FMI, designó al comité para la Reforma del

Sistema Monetario Internacional, una versión ampliada del Grupo de los Diez para

sugerir revisiones del sistema monetario internacional para julio de 1974.

A fines de febrero de 1973 se observa claramente que no era posible

mantener un sistema de tipo de cambio fijo, dadas las extremadas olas de flujos de

capitales especulativos huyendo del dólar hacia otras monedas. A esto se agrega

el embargo petrolero de la OPEP, lo que agrava aún más la situación. Los

principales mercados de divisas fueron cerrados por varias semanas en marzo de

1973 y cuando reabrieron, muchas monedas fueron dejadas flotando a niveles

determinados por las fuerzas del mercado. Los valores de paridad fueron dejados

sin cambios. Hacia junio, el dólar había flotado a la baja en un promedio del 10%.

Los países firmantes del Acuerdo Smithsoniano reconocieron que el tiempo

había llegado para cambios de mayor trascendencia en el sistema monetario

internacional diseñado en Bretton Woods en 1944, pero no había acuerdo sobre

qué cambios serían deseables. Algunos sentían que el regreso a tipos de cambio

fijo era imperativo, pero la mayoría creía que una suerte de flotación dirigida sería

necesaria para controlar el enorme incremento del “dinero caliente” potencial, en

particular, el inmenso excedente de dólares mantenido por los Bancos Centrales,

el sistema de Bancos Comerciales mundial y los particulares.

La primera crisis del petróleo que sobrevino enseguida y las agudas

discrepancias dentro del comité causaron que fallara en su tarea, pero sentó las

bases para el encuentro del FMI en Jamaica en enero de 1976.

e) Acuerdo de Jamaica de enero de 1976

En Jamaica se alcanzó un acuerdo que proporcionó las reglas del juego para

el sistema que rige actualmente. Las tasas flotantes fueron declaradas aceptables,y se permitió a los Bancos Centrales que intervinieran y que administraran sus



59

flotaciones para prevenir una volatilidad indebida. Los países pueden elegir el

sistema de cambios que más les convenga. El oro fue desmonetizado como valor

de reserva (ya no es el pivote del Sistema Monetario Internacional). El FMI acordó

devolver 25 millones de onzas a sus países miembros y vender otros 25 millones

de onzas al valor de mercado (cerca de USD 2 mil millones de dólares). Los fondos

de la venta se mantendrían en un fideicomiso para ayudar a las Naciones más

pobres. Los países miembros podrían vender sus reservas de oro al precio de

mercado. Pero a la hora actual el FMI posee aún reservas de oro por 103 millones

de onzas.

Las cuotas del FMI, fueron aumentadas a USD 41 mil millones.

Subsecuentemente fueron aumentadas hasta los actuales USD 180 mil millones.

Los países menos desarrollados no exportadores de petróleo obtuvieron acceso

mejorado a los préstamos del FMI. El FMI tiene como rol central, prevenir la

ocurrencia de crisis financiera. Los derechos a voto fueron ajustados para reflejar

la nueva distribución del comercio y las reservas, incluyendo un total de 10% de

poder de voto para los países de la OPEP. Un cuadro del panorama existente a

fines de 1981 en el Sistema Monetario Internacional, es el que se presenta en la

figura Nº II.3.

.



60

f) La crisis de la Deuda Externa 1892

En dos siglos, las economías de América Latina han sido golpeadas por

cuatro crisis de la deuda.

La primera se declaró en 1826 y se prolongó hasta la mitad del siglo XIX. La

segunda comenzó en 1876 y terminó en los primeros años del siglo XX. La tercera

comenzó en 1931 y se terminó a fines de los 40. La cuarta estalló en 1982.

Una de las causas más importantes del crecimiento de la deuda externa de

los países no exportadores de petróleo, en particular América Latina fueron los dos

shock del petróleo registrados en los años 1973-1974 y 1979-1980. Los precios del

petróleo subieron dramáticamente y los productores principalmente países árabes

depositaron grandes cantidades de dinero en Bancos Comerciales occidentales.

Estas instituciones prestaron con mucho entusiasmo el dinero a países en

desarrollo sin evaluar cuidadosamente su capacidad de reembolso, menos que

anticiparan la probabilidad de una crisis de pagos.

Éstos otorgaron los créditos a tasas flotantes lo que permitió que el riesgo

de inflación se transfiriera a los prestatarios. Alrededor de dos tercios de la deuda

de los países en vías de desarrollo estaba basado en el LIBOR.

El FMI, así como otros organismos internacionales alentaron a los gobiernos

latinoamericanos a endeudarse de manera inédita entre 1975 y 1982.

La deuda externa de los países en desarrollo creció de 180.000 millones de

dólares a 406.000 millones sólo en 1975. Es así como entre 1975 y 1979 el monto

de la deuda se triplicó.

En 1979, Paul Volcker para controlar la inflación de Estados Unidos subió

las tasas de Interés.

El segundo shock petrolero de 1979 (originado por la revolución islámica de

IRÁN) afectó las Balanzas de Pagos de países importadores de petróleo. Los

países industrializados, en su totalidad, registraron un cambio en sus balanzas de

USD 31 mil millones positivos en 1978 a 51 mil millones negativos en 1980. En los

países en desarrollo, el déficit de quienes no formaban parte de la OPEP creció



61

enormemente de 41 mil millones en 1978 a 108 mil millones en 1981. Estos déficits

fueron financiados a través de los mercados de capitales.

En 1980 asume en Estados Unidos el Presidente Reagan, quien abre las

puertas a un período de crecientes déficits en el presupuesto y en la balanza de

pagos del país. El dólar sufre una fuerte apreciación durante la primera mitad de la

década de 1980 por la masiva entrada de capital extranjero atraído por las altas

tasas de interés reales que ofrecía el país para financiar sus déficits.

El análisis de los hechos demuestra que fueron los Bancos privados de los

países industrializados los que provocaron la crisis, al reducir de manera drástica

los préstamos concedidos a México en 1982. Advertidos de que el Tesoro público

mexicano había utilizado casi todas las divisas disponibles para pagar la deuda,

consideraron que ya era tiempo de restringir los préstamos.

En febrero de 1982 el peso mexicano se había devaluado en casi 50%. Se

producen fugas de capitales. El 12 de agosto de 1982, el ministro de finanzas se

vio forzado a reconocer que México no podía cumplir con sus obligaciones de deuda

externa.

El 12 de agosto de 1982, el ministro de finanzas se vio forzado a reconocer

que México no podía cumplir con sus obligaciones de deuda externa.

La crisis de la deuda externa de América Latina había comenzado. Llegó a

ser universal y fue seguida por otros 30 países latinoamericanos en 1983, hecho

que obligó a los países latinoamericanos a restringir sus importaciones para poder

continuar pagando sus servicios de deuda y por primera vez América Latina se

convirtió en un exportador importante del capital neto.

La Comisión Económica para América Latina (CEPAL) indica que la

transferencia neta de capitales a los acreedores del norte alcanzó sumas colosales.

Entre 1982 y 2000, América Latina devolvió como servicio de la deuda USD

1.452.000 millones, es decir más de cuatro veces el stock total de su deuda, que se

elevaba a USD 333.200 millones en 1982.

Una de las medidas más seguidas por los países endeudados fue la

renegociación con los Bancos privados internacionales, buscando ampliar los



62

plazos de amortización, así como la reducción de los intereses y la obtención de

nuevos préstamos.

Los Bancos, sin embargo comenzaron a exigir condiciones para garantizar

la solvencia del pago de la deuda contraída. La principal condición fue que los

países endeudados tenían que llegar a un acuerdo con el FMI y someterse a sus

políticas estabilizadoras, conocidas como Planes de Ajuste Estructural.

g) Los Acuerdos Plaza y del Louvre de 1985 y 1987

A comienzos de la década de los ochenta, el dólar registraba un persistente

aumento en su valor, lo cual a juicio de muchos economistas era el resultado de un

creciente déficit fiscal de Estados Unidos, que por su tamaño era difícil de financiar

con ventas de bonos estadounidenses y que requeriría de préstamos provenientes

de ahorros extranjeros vía venta de bonos, pero las compras de bonos por países

extranjeros significaban una demanda de dólares que impulsaba hacia arriba su

precio.

Así, surge la necesidad de presionar a la baja el dólar mediante

intervenciones concertadas en los mercados de divisas. La decisión de adoptar esta

nueva política se toma durante una reunión celebrada en 1985 por el grupo de los

cinco países más desarrollados (Inglaterra, Estados Unidos, Francia, Alemania y

Japón) en el Hotel Plaza de Nueva York.

Este acuerdo de intervención coordinada produjo una caída sistemática del

dólar, junto con un empeoramiento de la balanza comercial de Estados Unidos. Las

intervenciones de los Bancos Centrales no fueron en general necesarias ni

significativas.

En 1987, la atención está centrada en la caída del dólar y en cómo evitar la

volatilidad de los tipos de cambio. Esto da lugar a una reunión cumbre de losMinistros de Finanzas de los siete países más industrializados (Estados Unidos,

Gran Bretaña, Alemania, Francia, Canadá, Italia y Japón) en París destinada a

limitar la caída del dólar que consideran excesiva.

El Acuerdo llamado del Louvre incluye la decisión de cooperar en la

estabilización de los tipos de cambio. El acuerdo de intervenir en forma conjunta en

los mercados de divisas incluye también el interés de mayores consultas y

coordinación en el campo de la política fiscal y monetaria.



63

Es importante subrayar que el Acuerdo del Louvre implica operar con tipos

de cambio flexibles, pero permite a los países difundir los tipos de cambio que

consideren apropiados.

h) La crisis del peso mejicano de 1994

En los tres años anteriores a 1994 ingresaron al país USD 45.000 millones

en efectivo proveniente de grandes fondos de inversión.

El 20 de diciembre de 1994 el gobierno de México devaluó el peso en 14%

frente al dólar.

La decisión provocó una estampida para vender pesos, bonos y accionesmejicanas.

A principios de 1995, el peso llegó a devaluarse frente al dólar en 40% lo

que obligó al Banco Central a dejar flotar la moneda.

La crisis del peso no tardó en extenderse a otros mercados financieros de

Latinoamérica y Asia. Ante la inminencia de un incumplimiento de pagos del

gobierno mexicano y la posibilidad de un efecto financiero global, el gobierno de

Clinton con apoyo del FMI y el BID armó un paquete de apoyo por USD 53 milmillones. Sin embargo, dado la fuerte oposición del Congreso, el Grupo de los 7

países más industrializados terminó apoyando con un fondo de USD 50.000

millones administrado por el FMI. Entre las principales razones que explican la

crisis, destacan:

La negativa a revelar el nivel real de las reservas internacionales.

El grave déficit de la balanza comercial.

La principal lección que deja la crisis mejicana es la excesiva dependencia de la

inversión extranjera indirecta (inversión de cartera) para financiar el desarrollo económico.

i) La crisis asiática 1997

El origen de la crisis monetaria asiática radica en los cambios fundamentales que

experimentaron las economías de la región, que pasaron de exportadores deproductos agrícolas a importadores de insumos y tecnología. Estas importaciones



64

crecientes demandaban mayores flujos de capitales para sustentar sus monedas.

Los flujos crecientes de capital eran obtenidos a corto plazo y colocados a largo

plazo en proyectos de infraestructura, plantas manufactureras, inmobiliarios y no

siempre luego de una evaluación técnica de su viabilidad económica lo que frente

a cualquier interrupción de los flujos de capital provocaría presiones sobre las

monedas de los países.

La situación financiera de los Bancos y empresas, fuertemente endeudadas

a corto plazo en dólares y yenes se deteriora rápidamente, muchas de ellas

enfrentan insolvencia financiera, lo que genera fugas de capitales.

Así, uno de los primeros países en enfrentar presiones sobre su moneda fue

Tailandia, su balanza corriente alcanzó un déficit del 8% del PIB, obligando al Banco

Central a intervenir directamente en el mercado, con base en sus reservas, incluso

consiguió dólares con los Bancos Centrales de países vecinos a cambio de sus

Bath para hacer más efectiva sus intervenciones. Éstas significaron perder reservas

por USD 23 mil millones.

También subió la tasa de interés como una forma de evitar las salidas de

capitales, sin embargo, el 2 de julio de 1997, tuvo que dejar flotar su moneda,

llegando a depreciarse para noviembre de ese año en alrededor del 38%.

La crisis se extiende rápidamente a otros países del área, produciéndose

ataques especulativos contra el peso filipino, el ringgit malayo y la rupiah de

Indonesia, los cuales a noviembre de ese año habían sufrido una caída en el valor

de sus monedas de 20,6%, 28,6% y 33,3% respectivamente. Taiwán por su parte,

realizó una sorpresiva devaluación competitiva de su moneda en alrededor del 15%.

Según un estudio realizado por Zhiwei (2001), los ataques especulativos

contra las monedas asiáticas siguieron el siguiente orden: Bath en mayo de 1997,

la Rupiah Indonesia y el Peso filipino en julio una vez que el Bath entró en flotación

y el won coreano fue atacado en octubre de 1997.

Las monedas que mantuvieron su valor fueron el dólar de Hong Kong y el

renminbi chino, porque no eran libremente convertibles. El won coreano no tuvo la

misma suerte, pues se depreció en tres semanas en más de un 45% respecto aldólar. La situación pudo ser controlada gracias a una ayuda internacional por USD



65

57 mil millones. La crisis asiática se transformó en recesión regional, con una caída

en la actividad económica que se tradujo en una menor demanda mundial por los

principales productos, especialmente commodities.

j) La crisis rusa de 1990

La crisis de agosto de 1998 fue simplemente la culminación de un proceso

de deterioro continuo de la economía rusa. Entre 1995 y 1998, Rusia obtuvo de la

banca occidental, grandes cantidades de préstamos a corto plazo, exactamente al

mismo tiempo que retiraban capitales de Asia oriental. Las inversiones en títulos de

deuda rusos alcanzaban solamente 8 mil millones de dólares en 1996, pero se

incrementaron a 13 en la primera mitad de 1997 y llegaron a más de 30 en la

segunda mitad de ese año. Estas crecientes emisiones de bonos del tesoro ruso a

corto plazo, así como la emisión de moneda, estaban destinados a financiar los

persistentes déficits presupuestarios. Como es natural, los Bancos trataron de

tomar ventaja de las altas tasas de interés en rublos, con la expectativa de que el

tipo de cambio sería estable.

La confianza en la estabilidad del tipo de cambio del rublo fue sacudida en

el último trimestre de 1997 debido a una abrupta caída en los precios del petróleo

y un crecimiento rápido de su deuda, generando dudas sobre su capacidad para

servir USD 160 mil millones de deuda externa.

La crisis asiática afectó los ingresos por exportaciones de Rusia, dado que

su canasta de exportaciones estaba conformado principalmente por commodities,

el precio internacional del petróleo cae como resultado de la menor demanda de los

países en crisis, afectando su capacidad de servicio de la deuda.

La moneda rusa, operaba bajo un sistema de flotación dirigida. El BancoCentral ruso aceptó que el rublo se transara dentro de una banda. Esto implica que

cuando el tipo de cambio toca los límites, intervenía comprando y vendiendo rublos,

en base a sus reservas de monedas extranjeras y oro.

Los especuladores iniciaron una serie de ataques contra el rublo, haciendo

que el gobierno subiera las tasas de interés hasta alcanzar un nivel de 150%.



66

A pesar de un préstamo del FMI por USD 4,3 mil millones la moneda rusa,

tuvo una fuerte presión derivada de la fuga de capitales que significó la venta de

títulos y acciones, desplomando el mercado.

El 7 de agosto, el Banco Central de Rusia anunció que en la última semana

la posición de sus reservas cayó en USD 800 millones, quedando en un nivel de

USD 18,4 mil millones y que se emitirían bonos en monedas extranjeras para

ayudar a pagar. El rublo siguió cayendo, transándose en una banda muy estrecha

de Ru 6,24/USD a Ru 6,26/USD. El índice de precios al consumidor pasa del 11%

en 1997 a 80% en 1998.

En junio el presidente Boris Yeltsin prescindió de su ministro Víctor

Chernomirdin, reemplazándolo por Sergueri Kirisjenko, buscando recuperar la

confianza del mercado, lo que no ocurrió.

El 13 de agosto el Ministro de Finanzas, anunció que era inevitable la

devaluación, informa la moratoria de su deuda y un aumento en la banda de

flotación del rublo.

A comienzos de 1999 el rublo logró estabilizarse en RU 25 por USD desde

un nivel de RU 6,30/USD. El apoyo global del FMI alcanzo los USD 23 mil millones.

k) La crisis brasileña de 1999

En 1995 bajo el gobierno de Fernando Cardoso, se comenzó a utilizar el

endeudamiento para estabilizar el valor de la moneda. El Plan Real estaba basado

en tipo de cambio fijo, y si bien redujo rápidamente la inflación, provocó una

revaluación del real afectando el comercio exterior y por ende el crecimiento. El

gobierno trató de mantener la actividad económica aumentando el gasto público vía

endeudamiento interno y externo.

Las tasas de interés eran elevadas y la deuda pesó fuertemente en las

cuentas fiscales.

El gobierno no fue capaz de resolver el déficit en cuenta corriente que llegó

al 8% del PIB.



67

Los déficit fiscal y de cuenta corriente unido a problemas políticos internos,

afectaron la confianza en el Real, provocando fugas de capital que llegaron a los

USD 40.000 millones en 1998. A fines de ese año el gobierno llegó a un acuerdo

con el FMI, quien brindó un apoyo por USD 41.500 millones, con el compromiso de

implementar un programa que incluyó un ajuste fiscal, restricción monetaria y

privatización de las jubilaciones.

El acuerdo no logró evitar la devaluación del real en enero de 1999 que pasó

de R$ 1,21/USD a R$ 1,32/USD. Con todo, evitó que el país entrara en default

(cesación de pagos).

El tipo de cambio se deja flotar frente a las principales monedas de uso

internacional.

l) La crisis argentina del 2001

A comienzos del 2001, fuimos testigos del mayor incumplimiento en el pago

de la deuda externa en Argentina. La economía se contrajo en 1% en 2001. El

desempleo alcanzó el 25% y las cuentas bancarias permanecieron congeladas. En

diciembre 2001, el gobierno suspendió los pagos de la deuda externa que

alcanzaban a USD 141 mil millones, el gobierno con mayor default en la historia.

Miles de establecimientos comerciales fueron cerrados por una semana. En 2002

la economía tuvo una caída del 8%.

La primera razón de la crisis está ligada a su propio sistema monetario.

Durante una década el gobierno mantuvo un tipo de cambio fijo, un peso argentino

igual a un dólar, que provocó una sobrevaloración de la moneda afectando su

competitividad con otras monedas depreciadas. Tres meses más tarde, se eliminó

la convertibilidad del peso en dólares, el tipo de cambio llegó a 3 pesos por dólarcon una depreciación del 67%. La segunda razón tiene que ver con la gran deuda

externa pública contraída con acreedores privados. Argentina ha experimentado

por años un déficit crónico en los gastos del gobierno. La deuda externa pasó de

representar el 35% del PIB en 1997, al 55% en 2001, y al 150% a fines del 2002.

La deuda impulsa al alza la tasa de interés, provocando el cierre de muchas

empresas, lo que generó desempleo. No obstante, la devaluación de la moneda

permitió proteger el mercado interno y estimular la exportación, la creación de



68

empleo, y mejoró las expectativas de los agentes económicos. Recién a fines del

2002, se detuvo la formación de activos en el exterior, es decir la fuga de capitales.

En septiembre del 2003, con ocasión de la reunión anual del FMI y del Banco

Mundial, realizada en Dubai (capital de los Emiratos Árabes Unidos), el gobierno

argentino ofreció a los acreedores privados con acreencias en default , un canje de

bonos que implicaba una reducción del 75% de la deuda entre capital e intereses.

Canje que pudo materializarlo a partir de mayo del 2005. A fines del 2004, la deuda

pública alcanzaba los USD 182.000 millones, con USD 82.000 en default, Sevares

(2005).

m) La crisis hipotecaria subprime

Las causas de la crisis subprime y sus factores desencadenantes

Actualmente estamos enfrentados a la peor crisis financiera que haya conocido el

mundo desde 1929.

Ello debido al alcance, gravedad y profundidad de la crisis actual. Esto se

explica por el entorno de globalización financiera que ha hecho a los países mucho

más interdependientes unos de otros y donde cualquier choque que emerja en

alguna parte del mundo, se difunde con facilidad debido al desarrollo experimentado

por la informática y las telecomunicaciones.

El origen de la crisis Soros (2008) se sitúa en la explosión de la burbuja

Internet a fines del año 2000, en que el Banco de la Reserva Federal de Estados

Unidos responde rebajando la tasa de fondos federales de 6,5% a 3,5% en el lapso

de algunos meses. Después sobrevino el ataque terrorista del 11 de septiembre del

2001, la FED a fin de evitar el riesgo de perturbaciones en la economía siguióbajando la tasa hasta llegar a 1% en julio del 2003, permaneciendo a este nivel –el

más bajo en 50 años – durante más de un año, coincidiendo con el período de más

rápido aumento en los precios de las viviendas. Además, durante 31 meses

seguidos, desde octubre 2002 a abril del 2005, Shiller (2008) la tasa real (corregido

por la inflación) de fondos federales fue negativo.

Las bajas tasas de interés fruto de una política monetaria flexible, por parte

de la Reserva Federal, impulsaron el precio de los activos especialmente



69

inmobiliarios, lo que a su vez contribuyó al uso de instrumentos de deuda

complejos, creando una espiral de endeudamiento que sólo ahora comienza a

desenmarañarse. Cuando el dinero es fácil de obtener, un prestador racional

continúa prestando hasta que no haya nadie a quien prestar Soros (2008).

El Informe De Larosière (2009), identifica la abundancia de liquidez y la

debilidad de las tasas de interés como los principales factores del origen de la crisis

actual, subrayando que la innovación financiera ha amplificado y acelerado las

consecuencias de un exceso de liquidez y de una rápida expansión del crédito.

La expansión rápida del crédito estaba sustentada en entradas masivas de

capital proveniente de las principales economías emergentes, con fuertes

superávits en sus cuentas externas, como el caso de China, Rusia, etc., pero

también de economías muy industrializadas como Japón. En este contexto de

abundante liquidez y bajos rendimientos, los inversionistas buscaron instrumentos

con mayor rentabilidad y no siempre con una adecuada evaluación de sus riesgos.

Los emisores de instrumentos de inversión desarrollan todo su talento y

creatividad para poner a punto instrumentos más innovadores y sofisticados con

rendimientos más elevados, pero que implican también altos niveles de

apalancamiento, sin internalizar adecuadamente su riesgo sistémico. El riesgo

sistémico empeora según Socasa (2008) si muchos participantes emplean modelos

similares y terminan con posiciones de mercado parecidos.

Los Bancos flexibilizan sus condiciones para otorgar créditos, dado que la

gestión del riesgo ya no constituye un problema. Esta flexibilización se traduce en

la concesión de créditos a personas que presentan insuficientes respaldos. Los

préstamos «Alt-A» (también llamados préstamos para mentirosos) otorgados enbase a antecedentes pobres incluso inexistentes al otro extremo están los

préstamos llamados «NINJA» (non income, non job, non assets).

Los Bancos de inversión son aún más ingeniosos, crean los llamados

Vehículos para Propósitos Especiales que les permiten realizar agrupaciones de

activos en tramos de riesgo, con diferentes niveles de apalancamiento. Así, nacen

los ABS (Asset Backed Securities), los títulos de deuda garantizados (CDOs),

valores respaldados por hipotecas (Mortgate Backed Securities-MBS), etc.



70

La falta de transparencia y la complejidad de la creciente variedad de

productos de crédito estructurado ocultaron, incluso a veces a las propias

instituciones financieras, la ubicación, el tamaño y el apalancamiento de las

posiciones asumidas, Kodres (2008). Edmund Phelps, Premio Nobel de Economía

2006, es muy crítico de los servicios financieros de hoy cuando dice que: “Los

modelos de evaluación y administración de riesgos nunca estuvieron bien

cimentados”, había una mística en la idea de que los participantes del mercado

conocían el precio asignable a éste o aquél riesgo. Pero es imposible imaginar que

un sistema tan complejo pudiera ser comprendido con facilidad y exactitud… las

necesidades de información más allá de nuestras habilidades para reunirla The

Economist a), (2009).

Algunos antecedentes que ponen de relieve el desarrollo de esta burbuja

inmobiliaria residencial, sobre todo en Estados Unidos, son muy ilustrativos sobre

la evolución de la crisis:

En los Estados Unidos, el ahorro de las familias cayó de 7% del ingreso disponible

en 1990 a menos del 0% en 2005 y 2006. El crédito al consumo y el crédito

hipotecario tuvieron un rápido desarrollo, en particular los préstamos hipotecarios

“subprime” aumentaron de manera significativa en los Estados Unidos pasando de

USD 180 mil millones en 2001 a USD 625 mil millones en 2005. La deuda de las

familias y las empresas crecieron en E. Unidos de 118% a 173% del PIB entre 1994

y el 2007. La deuda de los hogares se aceleró aún más a partir del 2000, y en siete

años pasa de 98% a 136% del ingreso personal disponible.

Los precios de las viviendas aumentaron entre el 2000 y mediados del 2005 en más

de 50%, lo que contribuyó a darle vitalidad a la actividad de la construcción y

sectores relacionados. Pero este aumento de más del 10% por año en los precios

de las viviendas ha alimentado la especulación, ya que cuando se espera que elvalor de la vivienda tenga una progresión mayor que el costo del crédito, hay mucho

interés en comprar una segunda vivienda, como residencia secundaria o inversión.

Según Martin Feldstein, antiguo Presidente del Consejo Asesor Económico del

Gobierno de Estados Unidos (1982-1984), los consumidores americanos pudieron

pedir prestado entre 1997 y 2006, más de USD 9 mil millones, con cargo a la mayor

revalorización de su patrimonio inmobiliario.



71

Charles Kindleberger, destaca que en un clima de excesivo optimismo la gente tiende

a tomar ventaja de una economía fuerte, en lugar de protegerse contra la posibilidad de

una mayor corrección, una eventualidad que les parece totalmente remota, Shiller (2008).

Para John Maynard Keynes, en un boom, los inversionistas demasiado confiados aceptan

apuestas que más tarde se encuentran incapacitados de cumplir, The Economist b), (2009).

Son varias las debilidades que contribuyeron a la formación de la burbuja inmobiliaria

y su posterior explosión, pudiéndose destacar que los organismos multilaterales, tales

como el FMI no estuvieron a la altura de los acontecimientos, al no actuar eficazmente en

la corrección oportuna de los desequilibrios macroeconómicos.

Las autoridades de regulación y supervisión de los países, tampoco actuaron con la

fuerza y diligencia para procurarse la información sobre los niveles de endeudamiento que

se estaban generando, concentrándose más en el control de los riesgos de instituciones

financieras individuales, antes que en una evaluación global de los riesgos. Las prácticas

de gestión del riesgo, su divulgación, regulación y supervisión no evolucionaron al ritmo de

la innovación, favoreciendo la toma excesiva de riesgos junto con un aumento en los

precios de los activos.

El mercado de productos derivados, en particular los derivados de crédito tuvieron un

desarrollo explosivo, la complejidad de algunos productos estructurados, tales como: los

CDOs ( Credit Default Obligations ), plantearon dificultades a la evaluación de riesgos, tantopor parte de las instituciones financieras como por parte de las autoridades responsables

de la regulación y supervisión.

Las instituciones financieras practicaban el otorgar y repartir, esto es, una vez otorgado

el crédito podían transferir los derechos a través de instrumentos derivados como los Swap

de Incumplimiento de Crédito ( credit default swap ), permitiéndoles mantener fuera de

balance el valor de los créditos y con ello reducir las exigencias de capital que imponen las

normas.

Las Agencias de Calificación de Riesgo, asignaron notas generosas a instrumentos

derivados complejos y de alto riesgo, basándose en la poca información histórica disponible

usando metodologías de evaluación de bonos corporativos. La generosidad en las

calificaciones puede explicarse por el uso del modelo emisorpagador esto es, quien solicita

la calificación paga el servicio, lo que le asegura una evaluación atractiva al producto,

planteando un conflicto de interés y contribuyendo a subestimar los riesgos de

incumplimiento de contrato. Las Agencias justifican su trabajo, señalando que sólo evalúan



72

riesgo de crédito, pero la crisis puso en evidencia que hay otros riesgos presentes como

los de liquidez, operacional y de mercado.

Los Directorios de las instituciones financieras, tampoco escapan a su cuota de

responsabilidad en la generación de la crisis, pues por un lado, no dimensionaron

adecuadamente la magnitud de los riesgos presentes en los nuevos productos más

complejos, así como tampoco aplicaron controles adecuados para limitar los altos niveles

de apalancamiento. Por el contrario, fijaron adicionalmente, sistemas de incentivos que

alentaron la toma de riesgos por parte de sus operadores de mercado.

Según The Economist © (2009), los políticos también jugaron un rol importante en la

formación de la burbuja inmobiliaria. El mercado habitacional norteamericano –el origen de

los mayores excesos – tuvo a dos instituciones del gobierno como actores relevantes. Las

empresas Fannie Mae y Freddie Mac, antes de que fueran expropiadas contaban con una

garantía implícita del Gobierno. Tal como lo indicaron Charles Calomiris de la Universidad

de Columbia y Peter Wallison del American Enterprise Institute, una de las razones de por

qué explotó el mercado de las hipotecas subprime después del 2004, fue porque estas

instituciones comenzaron a comprar carteras de hipotecas subprime a partir de un

instructivo del Gobierno de expandir el acceso al financiamiento de viviendas.

La crisis explota según De Larosière (2009), cuando las presiones inflacionarias en la

economía de Estados Unidos imponen una rigidización de la política monetaria a partir demediados del 2006, año en que la burbuja inmobiliaria explota en un contexto de tasas de

interés crecientes. La exposición a las pérdidas estaba repartida entre los establecimientos

financieros del mundo entero, particularmente a través de los instrumentos derivados de

crédito.

Las instituciones financieras que debían contabilizar su portafolio de activos a precios

de mercado se ven en la necesidad de revalorizar a la baja el valor de los activos

registrados en el balance cuando los mercados comienzan a reducir el efecto de

apalancamiento.

Las Agencias de Calificación, reexaminan las notas asignadas a los instrumentos

financieros estructurados, obligando a los bancos a ajustar el nivel de sus fondos propios.

La crisis crediticia va a dañar no sólo la reputación del sistema financiero, sino también

las vidas de los que pierden sus casas, sus negocios, y sus trabajos. The Economist d),

(2009).



73

Hay un creciente consenso en que la única salida para enfrentar la crisis dada su

profundidad y consecuencias y así evitar la ocurrencia de nuevas crisis, es realizando una

reforma mayor del sistema financiero internacional.

1.2.1 El Sistema Monetario Europeo

En 1972, los países que en ese entonces formaban parte de la Comunidad

Económica Europea (CEE) acuerdan crear en Basilea-Suiza la Serpiente Monetaria

Europea. Su fin último sería el establecimiento de un sistema autónomo de tipos de cambio

entre los países miembros y la supresión gradual de los márgenes de fluctuación entre las

monedas de los países del mercado común.

Según el acuerdo suscrito por los bancos centrales, los valores de las monedas de

los países miembros serían mantenidos dentro de una banda de fluctuación de ± 2,25%

con respecto a cada par de monedas. Asimismo, se les permitió flotar dentro de una banda

de ± 4,5% respecto del dólar, como lo permitía el Acuerdo Smithsoniano. Esta movilidad

dentro de una banda recibió el nombre de “la Serpiente en el Túnel”. Yendo más allá, los

daneses y los belgas acordaron mantener una banda aún más estrecha del ±1% entre

ellos. Este arreglo fue conocido como “El Gusano dentro de la Serpiente dentro del Túnel”.

Pero el dólar era muy inestable y las bandas de fluctuación fijadas muy estrechas lo que

impuso mucha presión al sistema.

En el plazo de dos meses, sin embargo, las presiones del mercado obligaron al Reino

Unido a retirarse de la “Serpiente”, seguido rápidamente de Dinamarca. Aunque ésta última

volvió a la “Serpiente” en octubre de 1972, Ita lia se retiró en febrero del 73. Francia ha

pasado por momentos difíciles en su participación en el plan, del que se retiró en 1973,

volvió a entrar en 1975 y salió por segunda vez en 1976. Suecia se apartó en agosto de

1977.

A los límites superior e inferior de dicha banda de fluctuación se les denomina Margen

de Intervención, dado que si el tipo de cambio excede dicho margen, los Bancos Centrales

de los dos países intervendrían en los mercados de divisas comprando o vendiendo su

propia moneda contra dólares, según si la tendencia fuera depreciadora o apreciadora

respectivamente. Pero cada país tenía diferentes tasas de inflación, políticas fiscales y

monetarias, así como balanza de pagos. Así, las presiones del mercado empujaron a los

tipos de cambio de las divisas fuera de los límites acordados y los países no tuvieron la

voluntad política ni los recursos para restaurar dicha paridad, entonces la divisa salía del

sistema en forma automática. A pesar de que a partir de junio de 1973 contaban con el



74

apoyo del Fondo Europeo de Cooperación Monetaria (FECOM) que se hace cargo de la

compensación de los créditos y deudas hasta entonces bilaterales.

Las condiciones caóticas en los mercados de divisas en 1978 aceleraron la

necesidad de crear mecanismos que impulsaran mayor estabilidad. Uno de éstos, surgió

de las cenizas de la “Serpiente”. En marzo del 1979, los nueve Estados miembros de la

CEE (Alemania, Francia, Inglaterra, Holanda, Italia, Irlanda, Luxemburgo, Dinamarca y la

incorporación el mismo año de Grecia) establecieron el Sistema monetario europeo (SME).

Los objetivos básicos asignados al SME son:

Crear una zona de estabilidad monetaria interna y externa en Europa, lo que

implicaba bajas tasas de inflación y estabilidad en los tipos de cambio.

Establecer un marco para una mayor cooperación económica entre los estados

miembros, con el objetivo último de lograr una convergencia de las economías, así

como el fomento del crecimiento y el incremento del empleo. Contribuir a la

reducción de la inestabilidad monetaria mundial mediante una actuación común

frente a terceras monedas y mediante el reparto de la repercusión de las

perturbaciones monetarias externas entre todas las monedas participantes.

El SME estaba compuesto por tres elementos básicos: (1) el Mecanismo de Tasas de

Cambio, (2) el Conjunto de Tasas Centrales de Cambio entre las Monedas Miembros y (3)

la Unidad de Moneda Europea (European Currency Unit-ECU).

El Mecanismo de Tasas de Cambio (MTC) es el proceso por el cual los países

miembros mantienen las tasas de cambio administradas. EL MTC involucraba a diez países

que manejaban activamente sus monedas en orden a mantener las paridades del MTC.

Este tiene tres rasgos: (1) fija una responsabilidad bilateral para el mantenimiento de los

tipos de cambio: (2) proporciona disponibilidad de mecanismos de apoyo adicional que

proveen los medios y recursos para mantener las paridades y (3) funciona como válvula de

seguridad o último recurso sobre realineaciones cuando las monedas irreparablemente

difieren de la paridad.

Las Tasas Centrales del MTC son las tasas de cambio bilaterales especificadas entre

todas las monedas de los países miembros, en realidad constituye una red de tasas de

cambio bilaterales entre todos los miembros. La tasa central del ECU se usaba para

calcular las tasas bilaterales.



75

Por ejemplo, si la tasa central para el DM (Marco Alemán) y el FF (Franco Francés)

eran:

ECU1 = DM3

ECU1 = FF9

Luego, el valor par bilateral sería:

DM1 = FF3

Cada moneda puede entonces variar entre ± 2,25% a partir de estas tasas centrales.

Cuando la fluctuación de la moneda de un país miembro alcanza el 75% del rango que le

está permitido, se llega al “umbral de divergencia” y se espera que el país adopte medidas

correctivas para impedir que su moneda fluctúe fuera de los límites permitidos. Si el tipo de

cambio toca el límite inferior o superior, los dos Bancos Centrales realizarán acciones

destinadas a asegurar la mantención del tipo de cambio central.

La Unidad Monetaria Europea (ECU), estaba formado por una canasta o moneda

índice. Su valor estaba determinado por un promedio ponderado de todas las monedas

miembros. Cada una de ellas se definía en términos de unidades por ECU. Las

ponderaciones se basaban en la proporción de comercio intra europeo de cada miembro y

el tamaño relativo de su PNB. El ECU valía originalmente USD 1,40, pero su valor variaba

con el tiempo, cuando las monedas de los países miembros flotaban conjuntamente conrespecto al dólar y otras monedas no miembros.

Los Bancos Centrales de los países miembros intervenían en los mercados de divisas

a través del sistema de facilidades para créditos mutuos. Cada país miembro podía pedir

prestada una cantidad limitada de moneda extranjera de los otros miembros por períodos

de hasta tres meses. Una segunda línea de defensa incluyó préstamos que podían

extenderse hasta por nueve meses, pero la cantidad total disponible estaba limitada a un

fondo de crédito, originalmente de cerca de 14 mil millones de ECU y por el tamaño de lacuota del país miembro en el fondo. Dineros adicionales estaban disponibles para

vencimientos de dos a cinco años de un segundo fondo, originalmente de cerca de 11 mil

millones de ECU, pero para usarlos, el país solicitante debía corregir las políticas

económicas domésticas que estaban causando la desviación de su moneda. El Fondo de

Cooperación Monetaria Europeo (FCME) fue establecido en 1982 como una institución

para administrar las diferentes facilidades de crédito y proporcionar un abastecimiento

inicial de ECU a los países miembros similar a la forma en que el FMI suministra los DEG.

Los miembros depositaban 20% de sus reservas de oro y dólares en él, a cambio de unacantidad correspondiente de ECU. Según Patal Jean-Pierre (2005), “hasta 1991 hubieron



76

12 realineaciones de paridad. Se considera exitosa la experiencia en el plano de los tipos

de cambios y la baja de inflación. La inflación pasa del 11,2% en 1980 al 2,2% en 1987.

Las principales críticas estaban en el plano del crecimiento medido por el PIB, ya que de

3,9% en 1980 se pasa al 2% en 1987”.

Pero la evolución del SME enfrentó su peor crisis en 1992, según Kim y Seung (2006)

como resultado de la inflación causada por la unificación alemana, el Bundesbank subió la

tasa de interés. Alemania asumió el compromiso de invertir fuertemente en la recuperación

de Alemania del Este y también financiar el retiro de las tropas rusas de Alemania. Estos

eventos se tradujeron en una inflación de casi 4%, alto para los estándares de Alemania.

El Bundesbank pensó controlar la inflación usando las tasas de interés, subiéndolas entre

8% y 9%, atrayendo flujos importantes de capitales. Esta decisión puso a los países en una

encrucijada, entre subir las tasas o gastar grandes sumas de dinero para apoyar susmonedas. Los otros bancos centrales deciden alinearse antes que mantenerse al margen

del Marco. Esto trajo consigo desempleo y caída en la inversión en los otros países, lo que

a su vez produce dudas sobre sus participaciones en el mecanismo de cambio

comprometiendo seriamente su adhesión a la moneda única.

El itinerario final sobre el futuro del SME lo establece con mucha claridad el Informe de

Jacques Delors fijando las etapas a seguir en pos de la Unión Monetaria. Estas etapas

comprenden:

a) Inicio el 1º de julio de 1990, concluyendo con una mayor convergencia de los

resultados económicos de los diferentes países y con un fortalecimiento de la

Coordinación de las Políticas Económicas y Monetarias.

b) Creación del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC).

c) Fijación irrevocable de las paridades cambiarias. Este itinerario fue reforzado por el

posterior Tratado de Maastricht.

Este itinerario fue reforzado por el posterior Tratado de Maastricht.

1. Los Criterios de Convergencia de Maastricht. Holanda 1992

Según el proyecto de Maastricht, los requisitos cuyo cumplimiento significaría

acceder a la “tercera etapa de la Unión” (Moneda única) 27 , son:



77

Una tasa de inflación en el último año, no superior en más de 1,5 puntos a la media

de los tres países de la Unión Europea que tengan la menor inflación.

Un tipo de interés a largo plazo, al menos en los dos últimos años, no superior en

más de dos puntos al promedio de las tasas de los tres países de la Unión Europea

con inflación más baja.

Un tipo de cambio estable en los dos últimos años en banda estrecha del SME sin

realineamientos. Un nivel de déficit público no superior al 3% del PIB.

Un nivel de endeudamiento público no superior al 60% del PIB.

Un nivel de endeudamiento público no superior al 60% del PIB.

La moneda considerada como moneda única por el Tratado era el ECU.

Los dos primeros criterios buscan asegurar una convergencia hacia la estabilidad

monetaria (“alto grado de estabilidad de precios” y “carácter duradero de la convergencia”,

según la redacción revisada del artículo 109 F del Tratado de Maastricht); la tercera se

refiere a la estabilidad cambiaría, y los dos últimos tratan de garantizar una “situación

sostenible” de las finanzas públicas.

Estos requisitos han sido criticados por ser considerados excesivos. Asimismo han sido

considerados inadecuados, especialmente en los requisitos fiscales (deuda y déficit), y por

la omisión de rasgos relativos a “convergencia real” (por ejemplo, tasa de ahorro o de

desempleo). Desde 1994, inicio de la segunda fase, funciona el Instituto Monetario Europeo

(IME), con sede en Frankfurt. Sus funciones en materia de fomento de la coordinación y

preparación de la tercera fase (Sistema Europeo de Bancos Centrales) están sujetas a las

vicisitudes de todo el proceso.

Desde 1994, inicio de la segunda fase, funciona el Instituto Monetario Europeo (IME),

con sede en Frankfurt. Sus funciones en materia de fomento de la coordinación y

preparación de la tercera fase (Sistema Europeo de Bancos Centrales) están sujetas a las

vicisitudes de todo el proceso.



78

1.2.2 La Unión Monetaria Europea de 1999

La introducción del Euro constituye sin lugar a dudas el acontecimiento más

trascendente en la evolución del SME, con miras a configurar la Unión Monetaria Europea,

entendida como un área geográfica con una moneda única controlada por un único Banco

Central.

La nueva moneda cuya creación fue acordada en Madrid en 1995 está destinada a

jugar un rol de creciente importancia en el SMI. Por su mayor estabilidad pasará a

constituirse en la segunda moneda de mayor atracción después del dólar, no sólo como

moneda clave en las transacciones comerciales y financieras, sino también como moneda

de reserva de los Bancos Centrales, reemplazando desde el 2002 las reservas formadas

por las monedas antiguas del SME.

Un reciente estudio de J. A. Frankel y Mengie Chinn, destaca que existen dos

razones que sustentan la declinación del dólar como moneda de reserva. El primero dice

relación con el déficit que presenta Estados Unidos, tanto en su cuenta corriente, como en

sus cuentas fiscales desde los años 2001, y la pérdida continua de valor del dólar frente a

otras monedas de uso internacional, como el Euro, Yen y la Libra Esterlina. El segundo de

carácter geopolítico relacionado con la pérdida de influencia global por parte de Estados

Unidos, lo que resta atractividad a su moneda.

Algunos países petroleros han decidido facturar las exportaciones de petróleo en

Euros, entre ellos Irán, Irak y Corea del Norte, argumentando razones políticas. Otros

países como Venezuela, Rusia y China han diversificado sus reservas de sus Bancos

Centrales a favor del Euro. Los bonos del tesoro de Brasil se cotizan en Euros y Cuba

prohibió el uso de dólares, así toda moneda norteamericana que ingrese deberá pagar un

impuesto del 10%, lo que no afecta al Euro.

Pero también resulta importante destacar, la entrada en funcionamiento en 1998

del Banco Central Europeo, que a través de su Consejo de Gobernadores tiene laresponsabilidad de fijar la política monetaria, para los 16 países que son parte del sistema

Su objetivo principal mantener la estabilidad de precios en la zona euro.

El Sistema Europeo de Bancos Centrales, que dirige la política monetaria en la

euro-zona, se compone del Banco Central Europeo, con sede en Frankfurt; y dieciséis

Bancos Centrales Nacionales, que ahora desempeñan un papel análogo al de los bancos

regionales de la Reserva Federal en Estados Unidos. La responsabilidad del tipo de cambio

del Euro es compartida entre el BCE y el Consejo formado por los ministros europeos de

economía y finanzas. Es importante destacar que el Banco Central Europeo, ha adoptado



79

una posición neutral en cuanto a la internacionalización de su moneda, lo que significa que

ni fomenta ni obstaculiza este proceso.

1.2.3 Situación actual en materia del tipo de cambio

El actual sistema de tipos de cambio internacionales continúa usando al dólar como

moneda base, muchos de los cuales dependen de sus relaciones comerciales con los

Estados Unidos para su crecimiento económico. Adicionalmente al dólar, el Euro es la

moneda base para muchos países, sumándose también como moneda base los DEG del

FMI. Algunos países están agrupados en un bloque monetario para estabilizar sus tipos de

cambio entre ellos y permitir al mismo tiempo, que sus monedas fluctúen respecto al resto

del mundo. Es el caso del Sistema Monetario Europeo.

El dólar según cifras publicadas por el FMI a octubre del 2005, sigue siendo lamoneda dominante en las reservas oficiales del mundo con el 66%, seguido del euro con

un 25%, el yen con un 4% y la libra con un 3%.

La economía global está siendo dominada crecientemente por tres bloques

monetarios mayores. El dólar norteamericano, el euro y el yen japonés, cada uno con una

“esfera de influencias” en otras monedas, muchas de las cuales son geográfica, política y,

lo más importante, económicamente relacionadas con estas tres potencias industriales. La

economía japonesa a pesar de su estancamiento de los últimos diez años sigue jugando

un rol protagónico en los mercados mundiales, asignándole a su moneda el yen un papel

de mayor importancia. Una vez más, los mercados han tomado muchas de las decisiones

monetarias sin la cooperación de los gobiernos.

1.2.4 Implicancias futuras del Tratado de Maastricht

En la actualidad dieciséis países 29 utilizan el Euro como moneda única en

transacciones comerciales y financieras a través de transferencias electrónicas y otrasCapítulo dos: El Sistema Monetario Internacional formas de pago. No cabe duda de que el

euro producirá un fortalecimiento de las relaciones comerciales entre los países

participantes, que repercutirá positivamente en una mayor integración de los demás países

europeos.

El euro les permite a los países participantes realizar flujos comerciales y de

capitales, sin necesidad de realizar las conversiones de una moneda a otra, reduciendo en

consecuencia los costos asociados a la transacción de monedas y la exposición a lasvariaciones de tipo de cambio. Es importante destacar que la eliminación del riesgo de tipo



80

de cambio ocurre al interior de la comunidad de países participantes, no así frente a otras

monedas europeas o del resto del mundo, donde el euro fluctúa en función de las

condiciones de oferta y demanda.

Por su parte, el Banco Central Europeo (Frankfurt, Alemania) tiene la responsabilidad

de fijar la política monetaria con alcance para el grupo de bancos centrales que forman el

Eurosistema y controlar los niveles de inflación para los países participantes, como un todo,

a fin de propiciar la estabilidad del sistema y con ello favorecer la posición del euro, frente

a otras divisas internacionales. El Euro es gestionado y es responsabilidad del Banco

Central Europeo, siendo ésta una entidad independiente. Los gobiernos nacionales

mantienen el control de la política fiscal. Tiene el derecho exclusivo de autorizar la emisión

de billetes en euros por los bancos centrales de la zona del Euro, que comparten la

responsabilidad de emitirlos y ponerlos en circulación.

Para los países que no forman parte del sistema monetario europeo, la introducción

del euro plantea desafíos importantes en términos de la conformación de reservas

internacionales del comercio internacional, inversión y de financiamiento, utilizando como

moneda de denominación el euro.

En resumen, el factor determinante de su relevancia a nivel internacional será su

estabilidad, tanto interna como externa; pues sin esta condición es muy difícil que pueda

cumplir el rol de moneda internacional. Pero también son relevantes su importanciaeconómica, financiera y la cobertura geográfica en que la moneda tiene curso legal.

1.2.5 La nueva arquitectura financiera internacional

Las Reformas que vienen a nivel de la Supervisión Internacional La supervisión es

un proceso destinado a controlar los establecimientos financieros a fin de garantizar la

buena aplicación de las reglas y normas De Larosière, (2009). La crisis puso en evidencia

las debilidades en materia de supervisión de las instituciones financieras que operan en el

mercado, al no cubrir la globalidad del mercado, dejando al margen instituciones como las

Clasificadoras de Riesgo, los Fondos de Cobertura entre otros.

Las reformas al sistema de supervisión internacional, implican un diseño a dos

niveles, por un lado, está el sistema de supervisión internacional y por otro, está la

supervisión a nivel de cada país en particular.

En el primer nivel, el rol debe ser asumido por un organismo internacional. Pero ¿Qué

organismo internacional de los varios existentes está en condiciones de asumir un rol de



81

coordinación efectiva de los gobiernos nacionales del mundo? A la hora actual, ninguno.

La Organización de las Naciones Unidas, que es un organismo político por excelencia, que

podría ser una alternativa, cuenta con un Consejo de Seguridad de cinco miembros con

poder de veto sobre las medidas que adopte, su composición no se ha modificado en

muchos años. Ni la Organización Mundial del Comercio (OMC), cuyo objetivo es promover

el comercio mundial, ni la Organización Internacional del Trabajo, cuyo centro de atención

son los temas laborales y el bienestar de los trabajadores del mundo están en condiciones

de asumir este desafío por el rol específico que cumplen. El Fondo Monetario Internacional

(FMI), donde la mayor parte de los países está representado, pero donde el poder de voto

está concentrado en un grupo de países industrializados y con críticas severas a su

desempeño e incapacidad para anticipar las grandes crisis que ha enfrentado el mundo, a

pesar de que luego de la crisis asiática fue dotado de un Foro de Estabilidad Financiera

responsable de monitorear las condiciones de funcionamiento de la economía mundial.

En el primer nivel, el rol debe ser asumido por un organismo internacional. Pero ¿Qué

organismo internacional de los varios existentes está en condiciones de asumir un rol de

coordinación efectiva de los gobiernos nacionales del mundo? A la hora actual, ninguno.

La Organización de las Naciones Unidas, que es un organismo político por excelencia, que

podría ser una alternativa, cuenta con un Consejo de Seguridad de cinco miembros con

poder de veto sobre las medidas que adopte, su composición no se ha modificado en

muchos años. Ni la Organización Mundial del Comercio (OMC), cuyo objetivo es promoverel comercio mundial, ni la Organización Internacional del Trabajo, cuyo centro de atención

son los temas laborales y el bienestar de los trabajadores del mundo están en condiciones

de asumir este desafío por el rol específico que cumplen. El Fondo Monetario Internacional

(FMI), donde la mayor parte de los países está representado, pero donde el poder de voto

está concentrado en un grupo de países industrializados y con críticas severas a su

desempeño e incapacidad para anticipar las grandes crisis que ha enfrentado el mundo, a

pesar de que luego de la crisis asiática fue dotado de un Foro de Estabilidad Financiera

responsable de monitorear las condiciones de funcionamiento de la economía mundial.

En esta línea, en octubre del 2008, Gordon Brown, Primer Ministro del Reino Unido,

decía: «Nosotros debemos reformar ahora el Sistema Financiero Internacional en torno a

principales acuerdos sobre transparencia, integridad, responsabilidad, gobierno del país y

cooperación internacional Marshall, (2009)». Un artículo de The Telegraph, (2008),

informaba que Gordon Brown quería «ver al FMI reformado para pasar a ser un Banco

Central Global, monitoreando de cerca la economía internacional y el sistema financiero».

Para otros, el Banco de Pagos Internacionales (BPI) con sede en Basilea (Suiza) es el másindependiente y mejor posicionado para enfrentar el desafío, en la medida que cuente con



82

el poder y los recursos para hacerlo. Sin embargo, se encuentran asociados solamente

una cincuentena de Bancos Centrales, cuyos acuerdos tienen aplicación voluntaria.

Un segundo nivel de análisis, de la supervisión internacional corresponde a la definición

de un regulador sistémico a nivel de cada país. Su objetivo será el de asegurar la salud y

estabilidad financiera del sistema financiero en su conjunto. Este regulador sistémico sería

el Banco Central de cada país, con poder de regulación contracíclica, como dice Aglietta

(2009), fijándoles como objetivo la estabilidad financiera, y no más solamente, la estabilidad

de precios. Su rol de supervisión debería ampliarse a los bancos de inversión y los fondos

especulativos ( hedge funds ) que tienen importancia sistémica, amén de las otras

instituciones financieras. La supervisión debe implicar la aplicación correcta de un conjunto

de normas mínimas exigentes a las instituciones financieras; de manera de preservar la

estabilidad financiera y mantener la confianza en el sistema financiero en su conjunto,garantizando en todo momento la protección de los usuarios del sistema. Debe reunir,

analizar y proporcionar información sistémica. ¿Por qué debe ser el Banco Central quien

asuma este rol de regulador sistémico? Squam Lake Working Group on Financial

Regulation (2009), proporciona cuatro razones para elegir al Banco Central como regulador

sistémico:

El Banco Central realiza operaciones diarias con los participantes del mercado

como parte de su función principal de implementación de la política monetaria y

está bien posicionado para monitorear los eventos del mercado y disminuir los

problemas inminentes en el sistema financiero.

El Banco Central está mandatado para preservar la estabilidad macroeconómica,

por ello muy ajustado al rol de asegurar la estabilidad del sistema financiero.

Los Bancos Centrales están entre las agencias de gobierno más independientes.

El éxito de la regulación sistémica requiere centrar el foco en el largo plazo. El

respeto y la independencia de que gozan los Bancos Centrales, los hacen los

candidatos naturales a reguladores sistémicos.

El Banco Central es el prestamista de última instancia.



83

1.3 La balanza de Pagos

En su forma más simple, ésta puede definirse como un registro estadístico de las

transacciones económicas entre los residentes 2 (familias, empresas, gobierno) de un país

con el resto del mundo, en un período dado. Un residente es una persona física que tiene

una actividad en una economía o una persona jurídica que posee filiales, sucursales y/o

agencias en una economía. De este modo, una empresa que tiene una actividad en Bélgica

es una empresa residente belga, aunque su capital esté en manos de no residentes en un

100%. Un vehículo comprado por la embajada de Japón en Suecia, es considerado una

exportación sueca a Japón.

Para efectos de la Balanza de Pagos, la economía de un país se compone por su

gobierno, las empresas que operan dentro de su territorio y las personas físicas residentes

en el país. El gobierno incluye no sólo las dependencias ubicadas en su territorio sino

también otras localizadas en el exterior, tales como embajadas y fuerzas armadas. El

personal de una embajada, las fuerzas armadas y sus familias son consideradas residentes

de su propio país, independiente del status legal de las sucursales y subsidiarias

extranjeras de una compañía, éstas son consideradas parte de la economía del país donde

se encuentran operando. Los organismos internacionales oficiales como la CEPAL, el FMI,

Banco Mundial no son residentes de ningún país, ni aún del de su localización geográfica.

Las transacciones internacionales implican el intercambio de valores económicos.Estos valores económicos pueden ser bienes, servicios (incluidos los pagos a los factores

productivos) o activos financieros. Los intercambios pueden ser entonces: (1) entrega de

bienes y servicios a cambio de los mismos y (2) entrega de bienes y servicios a cambio de

activos financieros o intercambio de éstos. El primer caso se llama trueque, y no es

demasiado común en transacciones internacionales. El segundo da origen a un movimiento

neto de capital, cuya contrapartida se llama transferencia real. Este intercambio produce

una variación en la posición deudora o acreedora de un país respecto a otro.

Por ejemplo, la compra de bienes en un país extranjero, financiado con un crédito

otorgado por ese mismo país, hace que el residente adquiera una deuda a cambio de tener

los bienes, y se transforma por tanto en un deudor neto de ese país extranjero.



84

1.3.1 Estructura básica de la Balanza de Pagos.

La Balanza de Pagos incluye: la Cuenta Corriente, la Cuenta de Capital y Financiera, la

cuenta Errores y Omisiones. Una representación esquemática se puede observar en la

tabla.

Tabla 1.2 Estructura de la Balanza de Pagos

I. CUENTA CORRIENTE

A. BIENES, SERVICIOS Y RENTA

1.Balanza Comercial

Exportaciones FOB

Importaciones FOB

2. Servicios no Financieros

3. Servicios Financieros

B.TRANSFERENCIAS UNILATERALES

II. CUENTA CAPITAL Y FINANCIERA

A. CUENTA CAPITAL

1. Transferencias de Capital por cobrar y por pagar entre Residentes y no Residentes

2. Adquisición y disposición de Activos no Financieros no producidos entre Residentes y no Residentes.

B. CUENTA FINANCIERA

1. Inversión Directa

2. Inversión de Cartera

3. Instrumentos Financieros Derivados

4.Otras inversiones

5.Activos de Reservas

III. ERRORES Y OMISIONESSaldo de Balanza de Pagos

1.3.1.1 Cuenta Corrien te

La cuenta corriente refleja la posición, superavitaria o deficitaria, de un país en

relación con el resto del mundo en materia de intercambio de bienes, servicios, rentas y

transferencias. En el caso de Chile, ver cuadro III.1. se puede observar una posición

deficitaria entre los años 2008 y 2011, que coincide con el comienzo de la crisis subprime



85

del 2008 y explicado por una balanza de rentas también altamente deficitaria, así como el

comportamiento deficitario de los servicios.

El déficit de cuenta corriente de Estados Unidos al 2005 fue igual al 6% del PIB, es

el más alto que se tenga registro, pero ¿Cómo es posible que este país haya podido

mantener este nivel de déficit, en circunstancias que México y Tailandia con déficit iguales

al 7% y 8,1 sobre el PIB, enfrentaron grandes crisis, con sus consiguientes contagios a

otros países? La explicación tiene que ver con el hecho de que el resto del mundo le sigue

financiando, a través de la compra de sus papeles, los que en 2004 ascendieron a US$

295 mil millones y el 2003 de US$ 175 mil millones.

1.3.1.2 Compo sic ión de la Cuenta Corriente

Los resultados de la cuenta corriente, a los que hemos hecho referencia, determinantres sub-balanzas: Balanza Comercial, Balanza de Servicios, Rentas y Transferencias

Corrientes.

1.3.1.2.1 La Balanza Comercial

Llamada también balanza de comercio visible, para distinguirla de aquellas

transacciones que no son productos físicos, se define como la diferencia entre el valor de

las exportaciones e importaciones a precios FOB y es considerada en la mayoría de los

países como un indicador básico de la competitividad de su economía en el comercio

internacional.

Es el intercambio de bienes con el exterior lo que se conoce normalmente como

balanza comercial. En otras palabras, es todo lo que las empresas o personas residentes

compran y venden al resto del mundo.

En el informe de la Organización Mundial del Comercio (OMC, 2008), se entregan

antecedentes interesantes respecto a los principales actores del comercio mundial. En el

cuadro que sigue se presenta a los cinco primeros actores, tanto en exportaciones como

en importaciones:

Tabla: 2.2. Principales exportadores e importadores mundiales de mercancías

Año 2007 (en %)

País Exportaciones País Importaciones

Alemania 9,5 1.Estados Unidos 14,2



86

China 8,7 2.Alemania 7,4

Estados Unidos 8,3 3.China 6,7

Japón 5,1 4.Japón 4,4

Francia 4,0 5.Reino Unido 4,4

Fuente: OMC

1.3.1.2.2 La Balanza de Servicios

Llamado también balanza de invisibles, corresponden a las transacciones de

servicios que demandan o generan divisas para un país.

Las principales transacciones incluyen:

Embarques: Pagos por Fletes, seguros y otros servicios de distribución

relacionados con las mercancías y otros bienes muebles.

Otros Transportes: Costos de transporte de pasajeros y gastos relacionados

(consumo a bordo, combustible, etc.).

Turismo y Viajes: Bienes y servicios adquiridos por viajeros (consumo en el

extranjero, regalos, etc.).

Según el informe de la OMC, Australia ha pasado a ser el 2007, el cuarto exportador

mundial de servicios de viajes y el 2° entre los países asiáticos después de China. Los

servicios de viaje de turismo educativo representaron el 46% del total de sus exportaciones

de servicios de viajes en 2007, convirtiéndose en la principal categoría de servicios

exportados por el país.

1.3.1.2.3 Balanza de RentasSe incluyen:

Renta de la Inversión: Ingreso de factores, obtenido de los activos reales y financieros.

Incluye utilidades (reinvertidas y distribuidas) de la inversión directa, intereses de la

deuda externa, comisiones pagadas a bancos extranjeros, etc.

Rentas del Trabajo.

Otros Bienes, Servicios: Categoría residual. Incluye gastos de embajadas y otros, servicios

militares (transacciones oficiales) de patentes y seguros no relativos a mercancías(transacciones privadas), entre otros.



87

1.3.1.2.4 Los Pagos por Transferencias

Las transferencias de bienes son los movimientos de divisas sin contraprestación

por parte del país receptor, y corresponden a:

Transferencias Unilaterales: Se refieren a donaciones o regalos hechos por los

particulares o el gobierno a los extranjeros y a los regalos recibidos de extranjeros.

Como fue mencionado, transferencia es un valor económico ficticio, creado para

contabilizar de acuerdo al principio de partida doble.

Transferencias Privadas: De emigrantes (contrapartida del flujo real o financiero

originado por la migración), remesas de trabajadores (lo que mandan losemigrantes a sus países de origen una vez radicados en el exterior). Estas remesas,

constituyen para muchos países una fuente interesante de divisas, en particular

para países como: El Salvador, México, Egipto, India, Cuba, Marruecos y Bolivia; y

otras (Ej. padres que remesan dinero a sus hijos que estudian en el exterior).

Transferencias Oficiales: Donaciones de gobiernos, de organismos multilaterales,

servicios de asistencia técnica.

1.3.1.3 Cuen ta de Capi tal

Incluye las transacciones referidas a transferencias de capital por cobrar y por pagar

entre residentes y no residentes, así como, la adquisición y disposición de activos no

financieros no producidos entre residentes y no residentes (recursos naturales, tierras,

derechos minerales, derechos forestales, contratos, arrendamientos, licencias, marcas

comerciales, etc.).

1.3.1.4 Cuenta Financiera

Comprende operaciones financieras, tales como:

Inversión Directa, Incluye activos y pasivos relacionados con una participación

permanente y efectiva en la propiedad de una empresa situada en un país distinto

al del inversionista y su objetivo es influir en sus órganos de dirección. La inversióndirecta puede ser en el extranjero, (inversión de residentes) o en el país receptor,



88

(inversión de extranjeros). El 80% de la IED está concentrada en países de la OECD

Esta partida incluye inversiones en acciones y en otras participaciones de capital

(ej. pagarés de la deuda externa abonados como inversión directa), reinversión de

utilidades, créditos obtenidos de las casas matrices, incluidos los préstamos,

cualquiera sea su plazo, etc.También se incluye la inversión en inmuebles.

Estas inversiones directas, son por naturaleza de largo plazo e influenciadas

principalmente por factores tales como: los costos de mano de obra, situación del mercado,

condición impositiva existente en los países, etc.

Un estudio realizado por De Mello (1997) sobre el impacto de la inversión extranjera

directa, destaca las maneras en que afecta positivamente el crecimiento económico. Por

un lado, señala que se trata de una importante fuente de capital humano y cambio

tecnológico para los países en desarrollo, al facilitarles a la empresas nacionales el mayor

uso de tecnologías avanzadas, dándoles acceso a conocimientos y habilidades que

aumentan la productividad de los trabajadores; y por otro, impulsa las tasas de crecimiento

promoviendo la incorporación de nuevas tecnologías y nuevos insumos en la función de

producción de las economías en desarrollo. No solamente en las empresas directamente

afectadas por la inversión, sino también en otras empresas a través del efecto difusión y

sus externalidades.

1.3.1.5 Inver sión de Cartera

Incluye bonos a largo plazo tanto, del sector público como privados, (obligaciones

cuyo plazo de emisión es superior a un año), acciones y fondos de inversión. Por definición,

se considera capital de largo plazo y no tiene que ver con intenciones de control de una

empresa, sino con decisiones de diversificación de portafolio. Lo anterior, hace que en

general la inversión de cartera sea menos riesgosa que la inversión directa, por ser más

fácil de liquidar y por tratarse de portafolios diversificados de inversiones.

También incluye instrumentos del mercado monetario (títulos cuyo plazo de emisión

es igual o inferior a un año).

Las inversiones de cartera están influidas por las tasas relativas de interés que

presentan los diferentes países, por sus políticas tributarias y por su riesgo país.



89

1.3.1.6 Otras Inversio nes

Incluye las operaciones de préstamos comerciales y financieros, separando el corto

del largo plazo; las operaciones de depósito, incluida la posesión de billetes extranjeros y

las REPO.

1.3.1.7 Reservas

Un país debe contar con suficientes reservas (existencias) de divisas de otros

países o derechos especiales de giro, a fin de enfrentar los períodos transitorios de tensión

que se genera cuando el monto de los pagos que debe efectuarse son mayores a los que

se reciben. Las monedas que se mantienen en reserva son las que tienen una aceptación

general, ya sea por su amplia utilización y por la conservación de su poder adquisitivo .

La cuenta de reservas de la balanza de pagos, mide el cambio en los activos de

reserva oficial de un país y el de los activos oficiales extranjeros en el país durante el año

e incluye:

Oro Monetario: Consiste en el oro en manos de las autoridades que es mantenido

como activo financiero, ya sea bajo la forma de monedas o en barras. El oro en

manos de otras entidades o de las autoridades, pero no en calidad de activo

financiero, se considera no monetario y es una mercancía.

Derechos Especiales de giro (DEG): Estos activos se emitieron por el FMI a

principios de los años 70, fueron asignados a cada país miembro según su cuota

en el FMI. Actualmente los DEG pueden ser usados para pagar algunos créditos,

bajo determinadas condiciones (por ejemplo, créditos del FMI).

Posición de Reservas en el FMI: Cada país tiene una cuota dentro de la cuenta

general del FMI, el 25% de ésta la constituye con moneda extranjera y el 75%

restante con su propia moneda.

Activos en Divisas y Otros: Moneda extranjera o cualquier derecho o título del

crédito frente a no residentes que posean las autoridades centrales (Ej.

Corresponsales en el exterior, depósitos a la vista y plazo con bancos en el exterior,

bonos de gobiernos, instituciones y bancos extranjeros, letra del tesoro de

gobiernos extranjeros, etc.).



90

Uso del Crédito del FMI: Línea del FMI que se utiliza para financiamiento

compensatorio (financiamiento excepcional). Un giro no altera el saldo de Balanzas

de Pagos pues aumentan los activos en divisas junto con aumentar un pasivo con

el FMI.

1.3.2 La Balanza de Pagos como fuente de información Microeconómica

En la gestión de empresas, la balanza de pagos cumple un doble rol informativo.

Por un lado, ayuda a pronosticar el potencial de mercado de un país, especialmente en el

corto plazo. Un país con déficit importará probablemente menos, que un país con superávit.

Las empresas exportadoras deben informarse sobre la solvencia externa de los

países con los cuales buscan realizar operaciones comerciales, efectuando las consultas

pertinentes ante los bancos o las compañías de seguro de crédito a la exportación.

Realizar grandes esfuerzos de exportación en relación a países que no tienen

medios de pago externos resulta peligroso por mucho que en ellos se hayan encontrado a

clientes con una posición financiera sólida, pero que a corto o a largo plazo pueden

enfrentar restricciones cambiarias o limitaciones a las importaciones que reducirán el

atractivo de los negocios.

Por otro lado, la Balanza de Pagos es un importante indicador de las presiones

sobre el tipo de cambio, que pueden traducirse en pérdidas o ganancias para la empresa

que participa en comercio exterior o invierte en el extranjero. Si se esperan resultados

positivos de las transacciones comerciales y financieras del país con el resto del mundo, la

moneda nacional se fortalece –debido al mayor flujo de moneda extranjera – haciendo bajar

las tasas de interés, producto de la mayor liquidez; y subir los precios de las acciones. Lo

contrario ocurre cuando el desempeño es percibido como negativo por los mercados

financieros.

El superávit o déficit de la balanza de pagos, es útil (según Kim y Seung, 2006) para

los bancos, empresas, gestores de portafolios y el gobierno. Con ello se consigue:

Anticipar las presiones sobre el tipo de cambio.

Anticipar acciones de política del gobierno.

Evaluar el riesgo de crédito y político del País.

Evaluar la salud económica del País.



91

1.3.3 Ajustes a la Balanza Comercial

Los Superávit o Déficit de Balanza de Pagos no deseados, generan desequilibrios

que afectan el desempeño de la economía de un país. Estos problemas de desequilibrios

se reflejan generalmente en el comportamiento del PGB, los precios, el empleo, la

inestabilidad del tipo de cambio, la variabilidad de las tasas de interés, etc. Para restituir el

equilibrio, se deben llevar a cabo diversas políticas de ajuste, tales como: Políticas

Monetarias y Fiscales, Modificación de las Tasas Arancelarias, Barreras Proteccionistas,

etc.

1.4 El Mercado de Divisas

Se dice que una moneda es convertible cuando su poseedor puede sustituirla por

cualquier otra divisa sin restricción alguna. También se puede explicar diciendo que hay

libre convertibilidad cuando los residentes y no residentes de un país pueden cambiar

libremente moneda nacional por moneda extranjera. Por tanto, las monedas nacionales

que no pueden comprarse y venderse se llaman inconvertibles.

La mayoría de los países disponen en la actualidad de convertibilidad para no

residentes o externa; sin embargo, existen monedas que siendo de otro país, no son

libremente convertibles como el caso de la moneda cubana.

La convertibilidad de las monedas es fundamental para el fortalecimiento del comercio

internacional y la eficiencia económica. Las monedas fuertes o duras, como el dólar

estadounidense, él euro, el yen, la libra inglesa, entre otros son monedas plenamente

convertibles. Asimismo, su valor es relativamente estable o tienden a ser más sólidas que

otras monedas. Se trata por lo tanto, de activos deseables. Las monedas que no son

plenamente convertibles se llaman monedas débiles o blandas.

1.4.1 Las funciones de una moneda internacional

Krugman, (1991), hace una distinción entre las funciones que cumple una moneda

internacional, a nivel del sector privado (exportadores, importadores, inversores, etc.) y el

sector público (gobierno y bancos centrales).

Tabla 3.2 Funciones de una moneda internacional



92

ROL DEL SECTOR PRIVADO ROL DEL SECTOR PÚBLICO

Moneda de Pago Moneda Vehículo Moneda de Inversión

Moneda de Cuenta Moneda de Pago Moneda de Anclaje

Moneda de Valor Moneda de Inversión Moneda de Reserva

Fuente: FMI

Por el lado del sector privado, una moneda vehículo es aceptada en pago de bienes

y servicios o de activos financieros más allá de las fronteras del país que la emite: por

ejemplo, la mayor parte de las exportaciones e importaciones de los Estados Unidos son

pagados en dólares, cualquiera sea el país contraparte. El pago en una moneda

internacional vuelve los precios más visibles para todos los compradores, cualquiera que

sea su origen: por ejemplo, el precio del petróleo se paga en dólares. Por último, una

moneda es un objeto de inversión para los no residentes, cuando los mercados financierosdel país son líquidos y cuando su economía inspira confianza.

1.4.2 Funciones del Mercado de Divisas

La principal función del mercado de divisas es la de facilitar el comercio

internacional mediante las transferencias de fondos o poder de compra de un país, y

moneda, a otro. El comercio internacional se realiza con diferentes monedas nacionales y

que están ligadas por los precios relativos llamados tipos de cambio. Las transacciones

entre monedas de distintos países se realizan en el mercado de divisas.

Considérese, a modo de ejemplo, una exportación de fruta chilena a Estados

Unidos. El precio de venta puede estipularse en pesos, dólares o en cualquier otra moneda,

pero lo cierto es que el exportador, en el caso de Chile, necesita pesos para pagar a sus

empleados, proveedores nacionales, etc., mientras que el importador estadounidense

obtiene dólares de la venta de la fruta en el mercado doméstico de su país. Por tanto, uno

de los dos, exportador o importador (si se utiliza dólar o peso como moneda de

denominación), o ambos (si se utiliza una tercera moneda) necesitan efectuar una

transferencia de poder adquisitivo de su moneda a la denominación fijada en el contrato.

El mercado de divisas proporciona el mecanismo para llevar a cabo estas transferencias.

Sin embargo, es preciso reconocer que lo más probable es que el peso chileno no sea

aceptado como moneda de transacción, por no ser de uso internacional.

Una segunda función del mercado de divisas dice relación con la administración de

riesgos (protección frente al riesgo de variación del tipo de cambio), pero también, como

veremos más adelante se pueden realizar operaciones de arbitraje y especulación.



93

Estrechamente relacionado con lo anterior, es frecuente considerar como una

tercera función de los mercados de divisas, la de proporcionar financiamiento a las

transacciones comerciales internacionales. Tal función se pone de manifiesto cuando la

divisa toma la forma de algún efecto comercial: Carta de Crédito, Pagaré, Letras de

Cambio, etc. El crédito en moneda extranjera puede estar destinado a la preparación de

un embarque de exportación; crédito post embarque, destinado a facilitar el funcionamiento

de la empresa mientras ésta recibe el retorno de sus exportaciones, etc.

1.4.3 Organización del Mercado de Divisas

El carácter del mercado es más bien virtual ya que, sin emplazamiento físico determinado,

compradores y vendedores se mantienen sistemáticamente en contacto a través de lossistemas modernos de comunicación (teléfono, fax, etc.), negociando a través de

plataformas electrónicas tales como: REUTERS Dealing y Electronic Brockerage System y

con el apoyo de redes de información especializados como Reuters, Bloomberg, etc.

Además de los medios tradicionales se usa un sistema de comunicaciones por

computadora SWIFT (Society for worldwide International Financial Telecomunications).

Este sistema, creado en 1977, en Bruselas (Bélgica), pone en contacto a todos los

participantes del mercado de divisas (7.800 usuarios de 200 países, transfieren cerca de

USD 1.000.000.000 mil millones por día) y asegura los cambios internacionales. El sistemaes continuamente modernizado e incorpora lo último en materia de computación, software

y telecomunicaciones. Su éxito se debe a dos características:

Técnico: jamás el receptor y el emisor están en relación directa, a diferencia de lo

que sucede con el teléfono. La normalización de los mensajes, concebido para

tratar las relaciones entre bancos. Se usan mensajes tipo. Cada banco tiene una

cuenta con esta empresa.

La normalización de los mensajes, concebido para tratar las relaciones entre

bancos. Se usan mensajes tipo. Cada banco tiene una cuenta con esta empresa

La moneda real rara vez es vista, dado que los fondos son transferidos

electrónicamente de cuenta a cuenta entre bancos.

El mercado de divisas es un mercado over the counter 2 no se encuentra en un lugar

físico determinado, sino diseminado por todo el mundo. No conoce fronteras. Cada

operador entra en contacto con los demás, buscando el mejor precio a través de los



94

sistemas de comunicación ya señalados. Por tanto, no existe un contacto físico. Una vez

acordados los términos básicos de la operación, ambas entidades confirmarán la misma y

fijarán los detalles de la liquidación y transferencia. Así, por ejemplo, un operador de un

banco localizado en Tokio acordará las condiciones de un intercambio de yenes por libras

con un banco localizado en Londres, telefónica o electrónicamente. Cada operador

registrará la operación en el sistema informático de su banco y, a partir de ahí, ambas

entidades se remitirán los correspondientes mensajes de confirmación relativos a los

detalles de la operación y acordarán la forma de liquidación de ese contrato establecido

por los operadores en escasos segundos. El banco de Tokio establecerá un depósito en

yenes a favor del banco británico y éste hará lo propio con un depósito en libras esterlinas.

Ambas operaciones se efectuarán electrónicamente.

1.4.4 Tamaño del Mercado y principales centros financieros internacionales

El mercado de divisas es, actualmente, el de mayor volumen de actividad de todos los

mercados financieros. Desde finales de los años setenta, en que el nivel diario de actividad

estaba cifrado en 75.000 millones de dólares, se ha pasado según datos del Banco de

Pagos Internacionales a más de USD 3,981 millón de millones (USD 3.981.000.000.000)

en 2010, considerando el conjunto de los centros financieros.

Los principales mercados de divisas son: Londres, con cerca del 30% de las

transacciones, Nueva York alrededor del 20%, Tokio próximo al 12%. Otras plazasimportantes son: Frankfurt, Zurich, Hong Kong y Singapur, aunque con un menor volumen

de actividad, ocupan igualmente una posición destacada. Geográficamente, estos centros

están separados pero están integrados mediante operaciones de arbitraje. El progreso

experimentado por las técnicas de comunicación han contribuido mucho a su interrelación.

Londres es el centro financiero más grande e importante del mundo porque tiene varias

ventajas: tradición e historia, ubicación geográfica, oferta diversificada de divisas y una

fuerte regulación del mercado. Las plazas financieras con mayor actividad se pueden

apreciar en el siguiente cuadro:

Tabla:3.2 Plazas Financieras

Plazas Financieras con mayor actividad diaria (en %)

2001 2004 2007

Tokio, Japón 9,1 8,3 6,0

Londres, Inglaterra 31,2 31,3 34,2

Nueva York, Estados Unidos 15.7 19,2 16,8

Singapur 6.2 5,2 5,6



95

Fuente: BIS, septiembre 2007. Triennal Central Bank Survey of Foreign Exchange And Derivatives Market

Activity, in april 2007, preliminary global resultats september, 2007.

Entre las operaciones más frecuentemente realizadas destacan las de contado y

forward que reúnen en conjunto cerca del 95%. Para Dusoulier, (2008), el 95% de las

operaciones diarias en el mercado de divisas corresponden a especulación y solo el 5% a

operaciones de empresas que compran o venden productos y servicios en un país

extranjero.

Las monedas extranjeras de mayor transacción son: el dólar estadounidense que en

el 2010 representaron el 84,9%, el euro con un 39,1%, otras monedas con un nivel de

operaciones igualmente interesantes son: el yen japonés, la libra esterlina inglesa, el franco

suizo, el dólar australiano, entre otros. La introducción del Euro en 1999, ha permitido que

hoy sea la segunda moneda de mayor transacción después del dólar. El par de monedasmás transado entre el 2001 y el 2010, fue el USD/EUR, siguiéndole en importancia el

USD/JPY y USD/GBP.

El corazón del mercado de divisas se está desplazando hacia Oriente. Es destacable

a este respecto la importancia creciente que está adoptando la plaza de Tokio con un

volumen de actividad diaria que supera en un 140% al de hace tres años.

Además de la gran importancia que ha adquirido Tokio como centro de contratación

de divisas, erigiéndose en uno de los vértices del triángulo Nueva York-Londres-Tokio, sehan desarrollado también de forma espectacular numerosos centros de negociación en la

Cuenca del Pacífico, entre ellos el de SINGAPUR, hasta el punto de que existen mercados

operando durante las veinticuatro horas del día. Como dice Kindleberger, “los mercados de

cambios actuales siguen el trayecto del sol alrededor del globo por intermedio de los

satélites de comunicaciones”.

1.4.5 Participantes del mercado

En este mercado pueden participar todos los agentes económicos que actúen comooferentes o demandantes de divisas. Uno de los rasgos que ha caracterizado el proceso

de crecimiento del mercado de divisas desde finales de los setenta ha sido precisamente

la presencia de múltiples oferentes y demandantes (desde bancos comerciales a

departamentos de tesorería de empresas, fondos de inversión, e incluso agentes

individuales). Lo que antes era un mercado con un número reducido de bancos comerciales

y sus respectivos Bancos Centrales, se ha transformado en una red institucional más

compleja.



96

Los agentes participantes pueden clasificarse en: agentes no financieros

(fundamentalmente empresas, inversionistas institucionales, particulares), agentes

financieros (bancos comerciales), brokers y Bancos Centrales.

Las empresas productivas y comerciales actúan básicamente a través de la oferta o

demanda de divisas, la contratación de créditos (denominadas en divisas contra moneda

nacional), resultantes de operaciones de comercio exterior y/o de financiamiento o

inversión internacional. Adicionalmente, tales agentes pueden acudir al mercado, en la

medida que la regulación específica lo permita, para efectuar transacciones ligadas a la

gestión del riesgo de cambio 4 . En la mayoría de los casos, las empresas no intervienen

directamente en los mercados de divisas, sino que lo hacen principalmente a través del

sistema bancario. En todo caso, determinadas empresas multinacionales realizan

actividades en varios países utilizando una amplia gama de divisas, suficientementeimportante, lo que les permite acceder directamente al mercado.

Dentro de este grupo de participantes no financieros se encuentran los inversionistas

institucionales, tales como: Administradoras de Fondos de Pensiones, Compañías de

Seguros, Fondos Mutuos, Fondos de Cobertura (Hedge Funds), quienes administran

recursos por tamaños importantes y han pasado a constituirse en actores de creciente

importancia en el mercado de divisas, superando a las realizadas por las empresas

productivas y comerciales.

Por último, en este grupo se encuentran las personas naturales, tales como: los

turistas, los inmigrantes, quienes usan los servicios de un banco comercial para comprar o

vender monedas extranjeras, realizar transferencias, o invertir. Pero la presencia de

plataformas de negociación electrónicas, que presentan la información en tiempo real, así

como la posibilidad de tomar posiciones en el mercado hasta por 50 veces la inversión

realizada, atrae de manera creciente la presencia de inversores particulares.

Este grupo de participantes del mercado, son “tomadores de precios” en el mercado

de los hacedores del mercado (marked makers).

La participación más importante está constituida por el sistema bancario. Los bancos

comerciales generan beneficios a partir de dos tipos de operaciones: comerciales y

financieras, la primera corresponde a transacciones de compra y venta con sus clientes y

la segunda a la toma de posiciones de cambio en diversas monedas. Por tanto, su

participación se realiza a dos niveles: atendiendo las necesidades de sus clientes

(empresas, turistas, etc.), y manteniendo una participación activa en el mercado



97

interbancario. De hecho, dos tercios de todas las operaciones con divisas son

interbancarias.

Los bancos comerciales son los hacedores del mercado o market makers , constituyen,

de hecho, el canal natural a través del cual tienen lugar la mayoría de las operaciones de

compra y venta de divisas. Los market makers son los que actúan como contraparte de

toda orden de compra o de venta sobre el mercado interbancario o de divisas, proponen

cotizaciones permanentemente. Para ser market makers , deben tener renombre, capital y

estatura internacional. En la realización de sus operaciones, ya sea de servicios a sus

propios clientes o de gestión de su posición, el banco buscará la obtención de un beneficio

cifrado esencialmente en el diferencial entre los tipos de cambio de oferta y de demanda,

así como, los derivados de operaciones de inversión y arbitraje con monedas extranjeras.

Los brokers cumplen la función de poner en contacto a oferentes y demandantes de

divisas a cambio de una comisión. Es un intermediario puro, no hace mercado, ni toma

posiciones con monedas por cuenta propia. Actúa como intermediario entre bancos.

Asegura la fluidez del mercado y facilita el encuentro de una contraparte. El broker

transferirá información a sus clientes de modo que estén perfectamente informados sobre

la situación del mercado, pero no dará a conocer el nombre del participante en la operación

hasta que no esté formalizada. La calidad de su trabajo está en función de la cantidad y

calidad de las relaciones que mantenga con instituciones financieras en el mercado de

divisas.

La aparición de plataformas de negociación electrónica, tales como: Reuters Dealing,

Globex, Electronic Broking Service (EBS) entre otros, han permitido que los operadores del

mercado puedan negociar directamente en monedas extranjeras, haciendo menos

importante la presencia de los brokers, sin embargo, su rol se ha ido fortaleciendo al

incorporar nuevos productos del mercado monetario y derivados fuera de bolsa a su oferta

tradicional.

Los Bancos Centrales realizan tres funciones principales: el control del mercado, la

gestión de sus reservas y la intervención en el mismo de acuerdo con directrices políticas.

Las intervenciones de un banco central en el mercado de divisas dependerán

fundamentalmente, del sistema de tipos de cambio con que opera el sistema de pagos del

país respectivo.

Es importante distinguir dos niveles diferentes, en los que se llevan a cabo las

intervenciones:



98

En un sistema de cambio fijo, el tipo de cambio es mantenido en un determinado

nivel, o dentro de una banda de fluctuación. El banco central debe mantener un

gran volumen de reservas para enfrentar las presiones especulativas. El objetivo

de su participación radica habitualmente en el mantenimiento de los tipos de cambio

contado, de sus respectivas monedas, en el intervalo o margen de fluctuación

deseado, absorbiendo o inyectando divisas cuando, en función del objetivo

establecido, el precio de su moneda en términos de otra supera el límite inferior o

superior de la banda de flotación establecida. Por tanto, mientras el tipo de cambio

se mantenga dentro de la banda el Banco Central no interviene, pero cada vez que

toca el techo o piso está obligado a intervenir. Si los Bancos Centrales de varios

países suscriben un acuerdo para intervenir conjuntamente con el propósito de

fortalecer o debilitar una moneda determinada, se habla de una intervención

cooperativa o concertada. Hay evidencias que confirman que este tipo de

intervenciones son más efectivas que las individuales, para incidir sobre el nivel y

trayectoria del tipo de cambio.

Si un gobierno mantiene una situación de pérdida sistemática de divisas, producto de

intervenciones que pretenden evitar la devaluación de la moneda como medida correctiva,

probablemente deberá recurrir a la aplicación de controles de cambio para evitar una crisis

cambiaria. Los controles de cambio restringen la convertibilidad de la moneda doméstica amoneda extranjera, y por tanto buscan reducir o racionar la demanda por monedas

extranjeras; o eliminar la pérdida de divisas del Banco Central.

Respecto al sistema de cambio flotante, Milton Friedman decía: “dejar que el perro

mueva la cola, antes que la cola mueva al perro”; es decir, dejar que el tipo de

cambio se adapte a las condiciones económicas fundamentales antes que

presionar la economía para que ella se adapte por artificios (y de sacrificios

sociales) a un tipo de cambio arbitrario Descamps y Soichot, (2006).

En el caso de un tipo de cambio flotante, los bancos centrales también pueden

intervenir, llamándose a esto flotación sucia o dirigida. En este sistema la participación de

los bancos centrales en los mercados es reducida, actuando como elemento de

compensación o amortiguación en momentos de especial tensión en los mercados, aunque

a medida que crece el volumen de operaciones, la posibilidad de tales intervenciones en

los mercados es menor. Las intervenciones se realizan normalmente de manera discreta,

buscando reducir la volatilidad del tipo de cambio, pero incurriendo en pérdidas de susreservas.



99

En 1999, según Neely (2001) el Banco de Pagos Internacionales envió un cuestionario

sobre la práctica de las intervenciones a 44 bancos centrales, incluyendo el banco central

europeo. De los 44, 22 respondieron parte o todo el cuestionario. El banco de reserva de

Nueva Zelanda fue la única que informo que no había intervenido en los últimos 10 años.

Entre las motivaciones para la intervención, destacaban el interés por chequear las

tendencias de corto plazo y corregir los desalineamientos a largo plazo, en cuanto a los

efectos sobre la influencia sobre el tipo de cambio, van desde algunos minutos hasta

algunos días. Mientras que hay un acuerdo unánime que las intervenciones influencian los

tipos de cambio.

Una intervención del Banco Central puede ser directa o indirecta. La intervención es

directa cuando el Banco Central sale a vender divisas que mantiene en reservas, con lo

cual inyecta dólares 6 al mercado y retira moneda doméstica. El resultado de estaintervención será la depreciación del dólar y el fortalecimiento de la moneda doméstica. De

igual modo, al reducir la disponibilidad de moneda doméstica, tenderá a subir la tasa de

interés en dicha moneda, atrayendo capital extranjero, pero también reduciendo la

inversión productiva y el consumo. De la misma forma, el Banco Central puede esterilizar

su intervención en el mercado de divisas, efectuando operaciones del mismo monto pero

en sentido contrario en el mercado de dinero. Esto es, comprando bonos en moneda

doméstica por la misma cantidad. Por tanto, si los bonos comprados tienen el mismo valor

que los dólares vendidos. La cantidad de dinero en manos del público permanececonstante.

Una intervención también será directa cuando el Banco Central sale a comprar dólares

al mercado usando moneda doméstica. Con esta acción se fortalece el dólar frente a la

moneda doméstica y aumenta la oferta de esta última. El aumento de la oferta monetaria

puede ser esterilizado (neutralizado) con operaciones simultáneas de mercado abierto,

esto es, con la venta de títulos de deuda del Banco Central, que buscan retirar moneda

doméstica del mercado.

La esterilización consiste en operaciones de mercado abierto (compra o venta de bonos

en el mercado del dinero) de igual magnitud pero de signo contrario que la intervención en

el mercado de divisas.

Si el Banco Central no hace operaciones de mercado abierto para controlar el

crecimiento de la oferta monetaria y su efecto sobre el nivel de las tasas de interés, se dice

que la intervención en el mercado de divisas es no esterilizada.



100

Un interesante caso de intervención de la Reserva Federal americana es destacado

por Shapiro y Sarin (2008), señalando que en ocho intervenciones durante la

Administración Clinton entre 1993 y 2000, tuvo poco efecto sobre el valor del dólar o sobre

su nivel.

La intervención es indirecta cuando el Banco Central sube las tasas de interés para

frenar el consumo, tanto de bienes nacionales como importados reduciendo con ello la

importación de productos y desalentando la salida de capitales. Todo esto, presiona a la

baja, al tipo de cambio.

La extensión de la participación en el mercado de divisas, así como las monedas

presentes en el mismo, depende esencialmente de las regulaciones y mecanismos legales

de cada país en particular.

A este conjunto de actores del mercado de divisas los podemos clasificar según sus

objetivos en tres grandes categorías: hedgers, especuladores y arbitradores.

1.4.1.1 Herdgers .

Los Hedgers son aquellos participantes del mercado de divisas que buscan cubrir un riesgo

de variación del tipo de cambio.

Ejemplo: La empresa francesa IKEA debe pagar en 90 días una deuda de 200.000 dólares,

lo que lo enfrenta al riesgo de una eventual alza en el valor del dólar con respecto al EURO,

por lo que buscará protección frente a esta posibilidad en este mercado.

1.4.1.2 Especu lador es.

Son agentes que buscan anticipar los cambios en los precios y obtener una ganancia

de la compra y posterior venta de divisas. Los especuladores obtienen beneficios cuando

hay un cambio en el nivel de precios y ellos han pronosticado los cambios mejor que el

mercado. El verdadero especulador es aquel que se documenta, que estudia y que toma

en consecuencia opciones y riesgos. Así como dijo un economista inglés, el especulador

es aquel que tiene la audacia de creer que él tiene la razón contra el conjunto del mercado.

En el momento en que el mercado es pesimista, compra; y en el momento en que el

mercado es optimista, vende.

Los especuladores pueden ser estabilizadores o desestabilizadores del mercado. Elestabilizador compra una divisa cuando su precio en moneda local está bajo o a la baja,



101

con la expectativa de que luego subirá, generando así un beneficio. O bien, vende cuando

el tipo de cambio sube o está alto, con la esperanza de que pronto caerá. En cambio el

desestabilizador vende una moneda extranjera cuando el tipo de cambio cae o es bajo, con

la expectativa de que caerá aún más en el futuro y en ese momento lo recomprará a menor

precio, para hacer la diferencia; o compra cuando el tipo de cambio sube o es alto,

esperando que aumente en el futuro, para en ese momento vender la moneda y obtener

un beneficio, dado por la diferencia de precios.

1.4.1.3 A rbitr ado res.

Los arbitradores buscan generar beneficios aprovechando anomalías en las

cotizaciones de las monedas (por ejemplo, cuando un tipo de cambio asume dos valoresdiferentes en dos centros financieros al mismo tiempo).

Ejemplo: Una persona que compra libras a un precio bajo en Londres y las vende al

mismo tiempo en Nueva York a un precio más alto es un arbitrador, y su acción hace bajar

el precio en Nueva York y subir en Londres, produciendo rápidamente un equilibrio

intermercado.

1.4.6 Segmentos del Mercado de Divisas.

El mercado de divisas, en función de la fecha de liquidación de las operaciones, se

divide en dos segmentos básicos, que configuran dos grupos específicos de operaciones

y dos precios o tipos de cambio, que son:

1. Mercado Contado o Spot

2. Mercado a Plazo o Forward.

1.4.1.4 El Mercado Con tado o Spot

En una operación al contado, la liquidación de la transacción 9 se verifica en forma

inmediata; esto quiere decir, que si un banco ofrece una cotización contado para el peso

argentino de $A 6,93 por dólar, sólo será válido si en ese momento se hace la operación.

Pero también se acepta como contado aquella que tiene lugar en un plazo no superior al

segundo día hábil posterior a la fecha en que se hizo la transacción, al tipo de cambio

fijado. Este plazo está pensado para facilitar a las instituciones, a hacer efectiva la

confirmación de la transacción y la compensación. En otras palabras, dar las instrucciones



102

necesarias para cargar y abonar a las cuentas bancarias en el país y en el exterior. Cuando

las monedas objeto de transacción tienen como emisores a países que están en la misma

zona horaria, la liquidación tiene lugar generalmente un día después. Si un banco de Tokio

realiza una operación con un banco de Nueva York es necesario considerar una diferencia

de casi un día completo, ya que hay un desfase de 12 horas, entre Tokio y Londres 7 horas,

entre Londres y Nueva York 5 horas.

El mercado spot implica tres tipos de riesgo importantes: el de liquidez, riesgo de

crédito y riesgo Hersttat o de entrega.

El riesgo de liquidez, es la posibilidad que tiene una de las partes de no cumplir con

su contraparte al no contar con la divisa acordada, pero que está en condiciones de hacerlo

posteriormente. Esto puede ocurrir por una falta de liquidez momentánea en el mercado,

en el peor de los casos por un cierre del mercado. Es importante tener presente que una

operación spot se liquida hasta dentro de las 48 horas siguientes. Este problema es

particularmente común en mercados emergentes donde la infraestructura física para pagos

y liquidación pueden no ser adecuados para ajustarse a las transacciones crecientes en

tamaño y número.

El riesgo de crédito, corresponde al incumplimiento de la contraparte, al no entregar la

moneda contratada, lo que puede traducirse en una pérdida parcial o total. Según el

informe Allsopp (1996), corresponde al riesgo en que una de las partes entrega la divisaque ella ha vendido, sin recibir la divisa que ella ha comprado. Se origina en la falta de

sincronización de las dos operaciones spot que la componen, por un lado las liquidaciones

tienen lugar entre dos plazas financieras diferentes, y por otro, la existencia de dos

sistemas de pagos independientes uno del otro.

1.4.1.5 Mercado a Plazo o Forw ard.

El fin fundamental que lleva a participar en este mercado forward es el de cobertura

de los riesgos derivados de las fluctuaciones del tipo de cambio. Es decir, asegurar en el

momento presente el tipo de cambio al que se va ejecutar más tarde la operación

concertada. Ejemplo: Si una empresa noruega debe pagar en tres meses una importación

denominada en Dólares o debe amortizar un préstamo expresado en esa misma moneda,

si desea en ambas situaciones cubrirse de una eventual alza del tipo de cambio, puede

hacerlo comprando, mediante un contrato forward , la divisa requerida, a 3 meses plazo.



103

El mercado forward comprende dos tipos de transacciones: las operaciones forward

simple y los swaps de cambio.

El forward simple, consiste en un contrato ya sea de compra o venta de divisas a un

precio convenido para una fecha futura.

Los forward simples generalmente se realizan entre los bancos hacedores de mercado

y sus empresas clientes. El mercado interbancario en el que se negocian, este tipo de

contratos, no es muy significativo.

Una segunda característica de importancia del mercado forward simple, es que las

negociaciones son menos internacionales que otros segmentos del mercado. La mayor

parte de todas las negociaciones se concluyen con contrapartes que se localizan en el

mismo país.

La importancia relativa de las operaciones del mercado de divisas, así como su

evolución se puede apreciar en el siguiente cuadro:

Tabla 4.2 Actividad sobre Mercados de Divsas

Actividad sobre los Mercados de Divisas Promedio diario a abril sobre el conjunto de

las plazas financieras (En miles de millones de USD)

Categoría de Operaciones 2001 2004 2007 2010 Crecimiento anual

Conjunto Operaciones 1.239 1.934 3.324 3.891 +49,33%

Spot 386 631 1.005 1.490 +56,67%

Forward 130 209 362 475 +55,0%

Swap de Cambio 656 954 1.714 1.765 +42,67%

Swap de Divisas 7 21 31 43 +30,0%

Operaciones y Otros Productos 60 110 212 207 +58,0%

Fuente: BIS Triennial Central Bank Surbey, Descember 2010.

Un swap de cambio es simplemente una combinación de dos operacionessimultáneas: una spot y otra forward. Por ejemplo, una transacción de swap de cambio es

aquella en que un operador acuerda vender una moneda y simultáneamente a recomprarlo

(así se revierte la operación) en una fecha futura a un tipo de cambio fijado ahora.

Ejemplo: Si PETROBRAS, empresa petrolera de Brasil, cuenta con USD 1 millón en

efectivo, puede vender los dólares en el mercado spot a BRL 2,87/USD y simultáneamente

suscribir un contrato forward para recomprar de vuelta el mismo millón de dólares a 60 días

a un precio de BRL 3,100 por dólar. ¿Qué hace Petrobas con los reales Brasileños? Los



104

puede por ejemplo, invertir por un plazo de 60 días, en bonos del gobierno brasileño, al

cabo de los cuales recompra los dólares al precio forward (cotización conocida).

El swap de cambio se encuentra fuertemente concentrado en el dólar estadounidense.

Este tipo de operaciones son principalmente internacionales, dado que la mayor parte de

ellas concluye con contrapartes que se localizan en el extranjero.

Respecto a las formas en que puede expresarse el tipo de cambio forward, existen al

menos dos maneras diferentes de presentarlo. La primera es una sencilla relación entre

dos monedas, por ejemplo, un dólar igual a 1,5950 francos suizos (CHF) para entrega a

tres meses plazo, o sea, se refiere a la cantidad de moneda local (CHF) con la que se podrá

comprar una unidad de moneda extranjera (USD), tal como se realiza en las operaciones

al contado. Esta cotización es la que realizan habitualmente los bancos a sus clientes.

Una segunda forma consiste en cotizaciones en puntos bid-offer forward. En este caso,

si los puntos bid-forward son menores que los puntos offer-forward, se suman los puntos

bid-offer forward a las cotizaciones bid-offer spot, y viceversa.

Premios o descuentos en las cotizaciones forward, también llamado spread forward o

margen forward y corresponde a la diferencia entre el tipo de cambio forward a un plazo

determinado respecto de la tasa spot. Dicho margen puede implicar un descuento o un

premio de la cotización forward respecto de la cotización spot. Se dice que una moneda

presenta un descuento forward, cuando el tipo de cambio forward de la misma es superior

a su cotización spot (cotización europea). En el caso inverso, hablamos de Prima o premio.

Si ambas tasas, spot y forward, son iguales, se dice que la moneda está “Flat” o que el

spread es cero.

Así por ejemplo, si para el peso chileno la tasa spot fuera de CLP 620/USD y la tasa

Forward a 3 meses fuera de CLP 630/USD, se dice que el dólar se cotiza con premio y el

peso con descuento. El mayor valor del Dólar se concreta en el mayor número de pesos

que a ese plazo es preciso intercambiar por un Dólar.

Cobertura frente al riesgo de tipo de cambio, los importadores han de hacer frente, por

lo general, a pagos futuros en moneda extranjera a sus proveedores, por lo que están

asumiendo un riesgo de tipo de cambio que pueden desear cubrir. El mercado de divisas

forward es una vía natural de cobertura de este riesgo, para lo cual el importador debería

proceder a comprar con el mismo vencimiento de su pasivo la cantidad de moneda

extranjera necesaria a cambio de moneda doméstica. Con ello tendría certeza sobre la

cantidad de moneda nacional que debe pagar al vendedor de la moneda extranjera en la

fecha de liquidación de la operación.



105

También podría cubrir dicho riesgo sin utilizar el mercado de divisas teniendo en

cuenta la estrecha relación que existe, (que se analiza después en el punto VII) entre los

tipos de cambio spot y forward y las tasas de interés de las monedas. En particular, se

podría haber optado por tomar un préstamo en moneda local por el plazo de cobertura,

cambiarlos a moneda extranjera en el mercado spot y depositar las divisas obtenidas por

el mismo plazo del préstamo. En la fecha de liquidación de la operación el principal y los

intereses del depósito en divisas serían utilizados para el pago de la importación, en tanto

que, en esa misma fecha, el importador debería hacer frente al reembolso del principal de

la deuda más intereses en moneda doméstica. Para el importador el conjunto de

operaciones descritas o la utilización directa del mercado forward son alternativas que le

permiten hacer frente al riesgo de tipo de cambio.

El planteamiento en el caso del exportador es análogo, aunque, como es lógico, ensentido opuesto, ya que su posición en divisas es larga frente a la posición corta del

importador. Para ilustrar esta situación utilizaremos el ejemplo de la empresa colombiana

“La Guajira”, que es presentado a continuación:

Ejemplo: “La Guajira” realiza una exportación de café a Estados Unidos por valor de

USD100.000, con un plazo de pago de 90 días. La tasa spot al momento de la exportación

es de $C1.280/USD. La empresa colombiana puede pedir un préstamo en dólares de

Estados Unidos a una tasa del 10% anual, e invertir pesos colombianos en el mercado

monetario al 18% anual. Las etapas que sigue el análisis de cobertura en este mercado

son las siguientes:

1.4.7 Eficiencia de los Mercados de Divisas.

Un mercado de divisas es eficiente si los precios reflejan toda la información

disponible. Se puede asegurar que un mercado de divisas es eficiente si los tipos de cambio

a plazo o forward pronostican con precisión los futuros tipos de cambio spot . Es decir, lostipos de cambio a plazo reflejan toda la información de que se dispone y se ajustan con

rapidez a los nuevos datos, de manera que los inversionistas no puedan obtener beneficios

consistentes e inusuales al utilizar cualquier información disponible.

Para (Kim y Seung, 2006), los mercados de divisas son eficientes en las siguientes

condiciones:

Hay muchos inversores bien informados, con grandes recursos para arbitrar cuando

hay oportunidades.



106

No hay barreras a los movimientos de capital de un país a otro

Los costos de transacción son despreciables.

Bajo estas tres condiciones, los tipos de cambio reflejan toda la información disponible.

Se han realizado varias pruebas destinadas a medir la eficiencia de los mercados de

divisas. La mayor parte de los estudios parecen destinados a medir y a indicar que los

mercados de divisas son competentes según esta definición de eficiencia.

Relación entre los Tipos de Cambio y las Tasas de Interés, la relación entre la tasa

spot y forward se produce debido al denominado “arbitraje de tasas de interés con

cobertura” 16 , el que a su vez permite equilibrar los dos segmentos del mercado de divisas

( spot y forward ) y los mercados monetarios de las divisas en cuestión.

El atractivo de esta operación radica en que los recursos financieros disponibles para

inversiones a corto plazo se dirigen a aquel centro financiero (nacional o extranjero) cuyos

rendimientos sean más elevados. Sin embargo, solo en ausencia de riesgo de tipo de

cambio, es suficiente la comparación entre las tasas de interés como elemento de decisión

para la localización de los fondos entre distintos centros financieros o entre distintos activos

denominados en distintas monedas. Así, si la tasa de interés en dólares es del 9% frenteal 10% en libras, un inversionista encontrará rentable invertir sus fondos en libras si y sólo

si el precio de la moneda inglesa se mantiene constante respecto al Dólar. El inversor

americano que desee hacerlo en Londres tendrá que comprar en el momento actual

(mercado spot) las libras esterlinas necesarias y venderlas mediante un forward con

vencimiento al término de su inversión para repatriar sus fondos en dólares. Si la cotización

en dólares de la libra se mantiene estable al final del período, obtendrá un rendimiento del

1% extra. Si la libra tuviera una depreciación, la rentabilidad obtenida por el inversor

americano, medido en dólares, se verá reducida en un porcentaje equivalente a ladepreciación de la libra ajustada por el período de la inversión. Lo contrario sucede ante

una revalorización.

En resumen, siempre que el diferencial de tasas de interés entre dos centros financieros

(o dos activos) fuera superior al tipo de cambio al término de la vida de la inversión, el

inversor obtendría un rendimiento en moneda extranjera, superior al que obtendría en

moneda local.

La posibilidad de depreciación de la moneda extranjera, según acabamos de ver,constituirá el principal factor de riesgo en la evaluación de las inversiones que impliquen



107

un desplazamiento de fondos hacia centros con distinta moneda. El mercado forward

proporciona la cobertura frente a una variación del tipo de cambio, posibilitando la compra

o venta de la moneda en cuestión a un plazo equivalente a la vida útil de la inversión. En

el ejemplo que vimos anteriormente, el inversionista estadounidense podrá hacer una

evaluación de su inversión en Londres, en la que el riesgo de depreciación de la libra quede

descartado mediante la contratación de un forward de venta, a un plazo igual al del

vencimiento de la inversión. En estas condiciones, la eventual pérdida en que incurriría se

vería compensada por la utilidad en la venta a futuro de las divisas o viceversa.

1.4.8 Teoría de la Paridad de las Tasas de Interés

Según la paridad de las tasas de interés, la diferencia de las tasas de interés de dosdivisas cualesquiera, debería ser igual al descuento (depreciación) que experimente la

moneda con mayor tasa de interés a futuro.

La teoría de la paridad de las tasas de interés dice que el dinero se desplazará siempre

que exista un diferencial de tasas de interés. Las transacciones causadas por posibles

diferenciales de tasas de interés (después de haber protegido del riesgo de cambio) anulan

estas mismas diferencias: es decir, afectan a las tasas de interés respectivas y por lo tanto

a las cotizaciones contado y/o forward, hasta que lleguen al punto de equilibrio, donde se

interrumpen los movimientos de fondos que buscan la mayor rentabilidad posible.

Fue J. M. Keynes, quién mostró en 1923 el rol central de las tasas de interés en las

relaciones entre las monedas, introduciendo la noción de paridad de tasas de interés. En

efecto, los arbitradores buscan dinero arbitrando no solamente sobre las cotizaciones de

las monedas, sino también sobre los diferenciales de tasas de interés entre las monedas.

Esta teoría se funda en el supuesto de que el dinero es fungible y fluye

automáticamente hacia donde las tasas de interés sean más elevadas. Otro supuesto de

esta teoría es que los inversores que originan estos flujos quieren recuperar su dinero,

después de cumplido el objetivo de su inversión (maduración) en la moneda original. Por

lo tanto, aunque ya conocen perfectamente la tasa spot, también quieren saber a qué tipo

de cambio podrán luego volver a convertir su dinero en moneda nacional. A tal efecto,

pueden vender mediante un contrato forward el producto de su inversión.

Un caso especial de la ley económica afirma que, en ausencia de costos de

transacción, idénticos bienes serán vendidos a precios idénticos en diferentes segmentos

de un mismo mercado. En nuestro caso, los bienes son activos financieros a corto plazo



108

situados en el mercado internacional. La existencia de diferentes precios para idénticos

bienes en varios submercados proporciona la oportunidad para realizar operaciones

rentables de arbitraje que desplazarán los bienes desde el submercado con más bajo

precio hacia el de mayor precio; estas operaciones de arbitraje tenderán a eliminar los

diferenciales en precios de bienes idénticos.

1.4.9 Operaciones Forward en el Mercado de Divisas

En una operación forward se fija hoy por contrato el tipo de cambio al cual se

intercambiarán monedas a una fecha específica en el futuro. Esto significa que hoy solo se

fijan las condiciones de la operación, los flujos de caja ocurrirán en la fecha pactada por

contrato.

En el contrato se establecen: el monto o tamaño de la operación, el número de días

que involucra el contrato, la plaza o mercado en que tendrá lugar la liquidación el banco en

que se realizarán los cargos y abonos correspondientes y la fecha de liquidación.

El fin fundamental que lleva a participar en este mercado forward es el de cobertura

de los riesgos derivados de las fluctuaciones del tipo de cambio. Es decir, asegurar en el

momento presente el tipo de cambio al que se va ejecutar más tarde la operación

concertada.

Ejemplo: Si una empresa noruega debe pagar en tres meses una importación

denominada en Dólares o debe amortizar un préstamo expresado en esa misma moneda,

si desea en ambas situaciones cubrirse de una eventual alza del tipo de cambio, puede

hacerlo comprando, mediante un contrato forward , la divisa requerida, a 3 meses plazo.

Pero también, la existencia de un mercado forward permite realizar operaciones

distintas a la simple cobertura del riesgo, tales como arbitraje y especulación. En este último

caso, el mercado forward permite a los especuladores actuar en él, en base a sus propiasexpectativas, asumiendo posiciones de riesgo independiente de operaciones reales de

intercambio comercial.

1.4.10 La Expresión del Tipo de Cambio

El mercado forward comprende dos tipos de transacciones: las operaciones

forward simple y los swaps de cambio. El forward simple, consiste en un contrato ya sea

de compra o venta de divisas a un precio convenido para una fecha futura.

Esquemáticamente se puede ilustrar como sigue:



109

Los forward simples generalmente se realizan entre los bancos hacedores de mercado

y sus empresas clientes. El mercado interbancario en el que se negocian, este tipo de

contratos, no es muy significativo. Una segunda característica de importancia del mercado

forward simple, es que las negociaciones son menos internacionales que otros segmentos

del mercado. La mayor parte de todas las negociaciones se concluyen con contrapartes

que se localizan en el mismo país. La importancia relativa de las operaciones del mercado

de divisas, así como su evolución se puede apreciar en el siguiente cuadro:

Un swap de cambio es simplemente una combinación de dos operaciones

simultáneas: una spot y otra forward . Por ejemplo, una transacción de swap de cambio es

aquella en que un operador acuerda vender una moneda y simultáneamente a recomprarlo(así se revierte la operación) en una fecha futura a un tipo de cambio fijado ahora. En el

siguiente esquema se puede ver su operatoria:



110

Ejemplo: Si PETROBRAS, empresa petrolera de Brasil, cuenta con USD 1 millón en

efectivo, puede vender los dólares en el mercado spot a BRL 2,87/USD y simultáneamente

suscribir un contrato forward para recomprar de vuelta el mismo millón de dólares a 60 días

a un precio de BRL 3,100 por dólar. ¿Qué hace Petrobas con los reales Brasileños? Los

puede por ejemplo, invertir por un plazo de 60 días, en bonos del gobierno brasileño, al

cabo de los cuales recompra los dólares al precio forward (cotización conocida).

1.4.11 Eficiencia en el mercado de divisas

Un mercado de divisas es eficiente si los precios reflejan toda la información

disponible. Se puede asegurar que un mercado de divisas es eficiente si los tipos de cambio

a plazo o forward pronostican con precisión los futuros tipos de cambio spot. Es decir, lostipos de cambio a plazo reflejan toda la información de que se dispone y se ajustan con

rapidez a los nuevos datos, de manera que los inversionistas no puedan obtener beneficios

consistentes e inusuales al utilizar cualquier información disponible.

Para (Kim y Seung, 2006), los mercados de divisas son eficientes en las siguientes

condiciones:

Hay muchos inversores bien informados, con grandes recursos para arbitrar cuando

hay oportunidades, No hay barreras a los movimientos de capital de un país a otro,Los costos de transacción son despreciables.



111

No hay barreras a los movimientos de capital de un país a otro,

Los costos de transacción son despreciables.

Bajo estas tres condiciones, los tipos de cambio reflejan toda la información disponible.

Se han realizado varias pruebas destinadas a medir la eficiencia de los mercados de

divisas. La mayor parte de los estudios parecen destinados a medir y a indicar que los

mercados de divisas son competentes según esta definición de eficiencia.



112

RESUMEN

La globalización constituye la creciente interdependencia de las economías. Abre a

las empresas nuevas oportunidades de negocios, pero también nuevos riesgos asociados

a distintas monedas, distintas costumbres, inflaciones, etc.

La globalización como instrumento ha permitido profundizar las corrientes

comerciales, de inversión y de tecnología, contribuyendo a la expansión y modernización

de los sectores exportadores de muchas economías.

La globalización ha tenido también un fuerte impacto en el Mercado de Capitales,generando una rápida integración del sector financiero, a objeto de satisfacer las crecientes

necesidades de financiamiento e inversión de las empresas.

Los beneficios derivados de una creciente integración financiera pueden resumirse

en que los ahorros se asignan a aquellos sectores y países, que en el ámbito mundial, son

más productivos.

El mundo ha vivido tres oleadas de globalización, la primera de 1870 a 1914, la

segunda de 1945-1980 y la tercera de 1980 hacia delante, teniendo como característicadistintiva, la incorporación de economías emergentes como India, Brasil, ex países de la

Europa del Este o comunistas como el caso de China y Vietnam.

La globalización ha sido fuente de inequidad, por un lado a nivel de países,

acentuándose la brecha entre países desarrollados y países en desarrollo. Por otro, las

manifestaciones de inequidad al interior de un mismo país.

Las empresas multinacionales han jugado un rol importante en el proceso de

globalización, teniendo como foco inicial el mercado local para luego extender susactividades en términos de mercado, plantas de producción y centros de investigación y

desarrollo con un alcance global.

Las empresas en su afán por aprovechar las oportunidades de negocio que ofrece

una economía crecientemente globalizada, han seguido distintas estrategias de

internacionalización, que van desde las exportaciones que suponen una inversión menor,

a la inversión extranjera directa que implica inversiones significativas y de alto riesgo.

Las otras formas de internacionalización corresponden a los acuerdos de licencias,que consisten en proporcionar tecnología a cambio de regalías u otros beneficios



113

específicos. Las franquicias por su parte, constituyen una estrategia para penetrar

mercados extranjeros, sin realizar una inversión importante en los mismos.

Las franquicias por su parte, constituyen una estrategia para penetrar mercados

extranjeros, sin realizar una inversión importante en los mismos.

Un Joint Venture o sociedad conjunta, es la asociación de dos o más personas

naturales o jurídicas que por medio de un acuerdo de cooperación recíproca buscan

realizar un proyecto económico de interés común. Un Joint Venture constituye una buena

alternativa para penetrar mercados externos, compartiendo inversiones y riesgos.

Por último, la compra de empresas es la alternativa para controlar la propiedad de

ésta en el exterior y obtener rápidamente una importante participación de mercado. Sin

embargo, la adquisición de empresas existentes representa un mayor riesgo, al implicar un

tamaño de inversión significativo. Además, si los negocios no marchan bien, el costo de

desinversión es normalmente alto.

La Balanza de Pagos es un registro estadístico estructurado de acuerdo a pautas que

establece el FMI e incluye las transacciones económicas entre los residentes de un país

con el resto del mundo en un período dado, valorizadas en dólares.

Las transacciones económicas implican el intercambio de valores económicos ya

sea de bienes, servicios o activos financieros. Esto da lugar a una variación de la posicióndeudora o acreedora de un país respecto de otro.

La cuenta corriente; representa la posición de superávit o déficit de la Balanza de

Pagos, incorpora el saldo neto de Exportaciones menos Importaciones a valor FOB, es un

indicador de la competitividad de la economía de un país, representa las transacciones de

servicios que demandan o generan moneda extranjera y los…

Los déficits o superávit no deseados pueden ser corregidos mediante la aplicación

de diversas políticas de ajuste, tales como los de política monetaria y fiscal; ajustes sobreel tipo de cambio; cambio de tasas arancelarias y/o la implantación de barreras

proteccionistas.

El mercado cambiario es el encargado de facilitar los intercambios internacionales

que involucran intercambio de monedas, reflejando las variaciones del comercio exterior

de las inversiones, por lo tanto tiene una estrecha relación con la balanza de pagos. Como

resultado del gran avance en materia de comunicaciones, por su homogeneidad y alto

grado de movilidad los mercados se caracterizan por un alto nivel de transparencia y



114

perfección. Aunque no pueden ser considerados mercados 100% libres debido a la

intervención de los Bancos Centrales y a su influencia en la formación de precios.

El Mercado de divisas cumple al menos tres funciones básicas; a) facilita la

transferencia de fondos o poder de compra de un país y moneda a otro, b) permite realizar

operaciones de cobertura frente al riesgo cambiario, operaciones de arbitraje y de

especulación y c) proporciona financiación a las transacciones internacionales.

En el mercado cambiario intervienen distintos agentes económicos, que actúan

como oferentes o demandantes de moneda extranjera, y que pueden ser clasificados como

agentes financieros, no financieros, brokers y Bancos Centrales. Los agentes financieros

(especialmente bancos comerciales), tienen la participación más importante ya que

constituyen el canal natural para la mayoría de las operaciones de compraventa de divisas

tras la obtención de un beneficio originado en diferencial cambiario y comisiones asociadas

a sus servicios.

Los Bancos Centrales ejercen las siguientes funciones: a) Control del mercado, b)

Gestión de reservas y c) Intervención en los tipos de cambio. Respecto de esta última

función y en un sistema de tipos de cambio fijo intervienen a fin de mantener la estabilidad

del tipo de cambio. En un sistema de tipos de cambio flexible no tienen participación,

aunque lo pueden hacer discrecionalmente. Hedgers, Especuladores y Arbitradores son

agentes del mercado, según los objetivos que persigan con su participación, sea buscandocobertura al riesgo cambiario o aprovechando imperfecciones de mercado.

El SMI es el conjunto de reglas, regulaciones y convenciones que rigen las

relaciones comerciales y financieras entre los países, a fin de facilitar un intercambio

comercial y financiero fluido. Tiene como indicadores de desempeño: el ajuste, la liquidez

y la confianza.

Un análisis de la evolución del SMI nos permite distinguir dos grandes períodos: el

primero que analiza la historia del dinero y un segundo, que corresponde al SMIcontemporáneo.

Desde 1870 el primer patrón, denominado Patrón Oro se basaba en la confianza,

en la convertibilidad de la moneda en oro; se produjo una tendencia hacia las

devaluaciones competitivas entre los países, incorporándose diversas medidas restrictivas

a la convertibilidad y comercio de oro durante la Segunda Guerra Mundial. Como una forma

de abordar el problema y organizar la economía mundial se arribó al Acuerdo de Bretton

Woods, por parte de los países aliados, triunfadores en la guerra. Los tipos de cambio se



115

encontraban fijados al oro o al dólar de Estados Unidos. Se crea el Fondo Monetario

Internacional como un organismo encargado de velar por la administración del sistema.

En 1976 se llega al Acuerdo de Jamaica, en el cual se establece un nuevo sistema

monetario internacional y se aceptan definitivamente los tipos de cambio flotantes.

En 1979 se crea el Sistema Monetario Europeo, aun cuando su origen se remonta

a 1972, con la creación de la serpiente monetaria europea, el nuevo sistema monetario fija

la administración de las tasas de cambio entre los países miembros del SME, actuando

como bloque respecto de otras monedas, estableciéndose un sistema de tasas de cambio

cooperativo entre los países miembros del SME. El mismo año se alza el embargo petrolero

produciéndose una nueva alza en los precios del crudo.

En 1982 se produce la crisis de endeudamiento de los países del tercer mundo, con

la declaración de moratoria de México y luego de Argentina y Brasil, a causa del deterioro

de los términos de intercambio, de una rápida apreciación del dólar, de altas tasas de

interés y del uso de deuda para favorecer el consumo.

En 1987, con el acuerdo del Louvre, se marcó la tendencia de cambio hacia tipos

de cambio flexibles. Los cinco países más industrializados declaran que intensificarán la

coordinación de políticas económicas tras el crecimiento global y tras la corrección de los

desajustes externos.

En 1990 se produce la unificación de las dos Alemanias tras la caída del muro de

Berlín, tomando como moneda común al Marco, esta tendencia hacia la unión se

materializa posteriormente, en 1992: con el tratado de MAASTRICHT se da vida al Banco

Central Europeo, se crea la moneda única de Europa llamada EURO, la que a partir de

enero de 1999 está operando en transacciones financieras, emisión de instrumentos

financieros, etc., para luego en enero del 2002 incorporar el uso de billetes, provocando el

retiro gradual de las monedas participantes y dejando como moneda única en junio del

2002, al euro.

Tras la crisis financiera, económica y cambiaria experimentada en las últimas

décadas, se puso de manifiesto la necesidad de revisar el Sistema Monetario y Financiero

Internacional y en particular las normas, reglas e instituciones que de ben regular el

funcionamiento del SMI, dando origen a las reformas en el sistema financiero internacional.

La principal tarea debiera centrarse en el fortalecimiento de las instituciones

financieras internacionales, de manera de que sean más eficaces en la prevención y

administración de las crisis generadas por los movimientos de capital, además debenpromover una distribución más equitativa de los costos de la estabilización de los



116

gobiernos, vigilar la participación del sector privado en la prevención y regulación de crisis

financieras y promover mecanismos de protección a los país más vulnerables de manera

de contribuir a la prosperidad de éstos.

Los organismos internacionales están adoptando medidas de transparencia, pero

todavía está pendiente una revisión de su funcionamiento y de sus esquemas de gobierno

para hacerlas más eficientes y responsables.

.

AUTOEVALUACIÓN

Grupo “A”

1. Defina el significado de globalización.

2. Identifique las fuerzas motrices de la globalización.

3. Explique en qué consiste la globalización de los mercados.

4. Explique el comercio internacional.

5. Explique en que consiste la formación de los bloques económicos

6. Rol de la empresa multinacional en la globalización

7. Explique en que consiste los acuerdos y licencias

8. Franquicias

9. Explique el enfoque conceptual de una alianza estratégica

10. El término de globalización

Grupo “B”

1. Explique el enfoque del Sistema Monetario Internacional.

2. Al riesgo de tipo de cambio se define como.

3. La principal finalidad del FMI fue.

4. Explique la definición de la balanza de pagos

5. Explique la importancia de la convertibilidad de las monedas.

6. Explique la principal función del mercado de divisas



117

7. Explique las características del mercado de divisa.

8. Explique la teoría de la paridad cambiaria.

9. Explicar la expresión del tipo de cambio.

10. Explique la situación actual del mercado de divisas.



118

SOLUCIONARIO DE AUTOEVALUACIÓN

RESPUESTAS “A”

1 La globalización ha sido un proceso facilitado por la interacción de una serie de

fuerzas motrices que han contribuido a su rápido desarrollo por lo que nos parece

relevante realizar una revisión desagregada de aquellos más importantes.

2 a)El crecimiento del comercio mundial y la inversión extranjera directa, b) la formación de

los bloques económicos, c) el progreso en la tecnología del transporte, la informática y las

comunicaciones, d) la globalización de los mercados financieros, e) la convergencia en una

economía de mercado.

3 La globalización de los mercados implica competencia a nivel mundial de las

empresas en la producción de bienes culturales, tales como discos compactos,películas, programas, diarios, libros y equipamiento de todo tipo, pero también

cuidados de salud, turismo, educación

4 El comercio internacional constituye la forma más conservadora de penetración de

mercados externos, ya sea exportando o importando.

5 La formación de los bloques económicos regionales, ha sido una fuerza motriz

relevante en la globalización de la economía mundial

6 Una empresa multinacional o transnacional, según la ONU es una empresa, que a

partir de una base nacional, implanta varias filiales en uno o varios países, deacuerdo con una estrategia diseñada por la casa matriz.

7 El otorgamiento de una licencia obliga a una empresa a proporcionar su tecnología

(derechos de propiedad intelectual, patentes, marcas registradas, procedimientos

de ventas o nombres comerciales) a cambio de regalías o de otros beneficios

específicos.

8 Estos acuerdos permiten al franquiciado el derecho a usar el nombre comercial del

franquiciador, marca comercial, modelo de negocios y Saber-Hacer en un territorio

dado y por un período de tiempo especificado en el contrato. A cambio, el

franquiciador recibe pagos de royalties y otros derechos

9 Una alianza estratégica es un convenio de largo plazo que combina los recursos

(humanos, industriales y financieros) de dos o más empresas para alcanzar un

objetivo común, pero que no se traduce necesariamente en un intercambio de

títulos de propiedad entre los socios.

10 El primero en utilizar el término Globalización fue Levitt (1983), en su trabajo sobre

globalización de los mercados donde lo describe como un proceso en el cual el



119

concepto de producción, basado sobre ciclos del producto, estaba siendo

reemplazado por un nuevo concepto de mercado global.

RESPUEATAS “B”

1. El SMI, constituye el conjunto de reglas, regulaciones y convenciones 1 que rigen

las relaciones comerciales y financieras entre los países, con el objetivo de crear

las condiciones necesarias para un fluido intercambio comercial y financiero; y de

contribuir a la creación y regulación de la liquidez internacional.

2. El riesgo de tipo de cambio se define como la pérdida potencial que resulta de

mantener posiciones en monedas extranjeras y como consecuencia de

movimientos adversos en el tipo de cambio.

3. Para establecido para dar asistencia temporal a los países que trataban de

defender sus monedas de problemas cíclicos, temporales o fortuitos, pero también

para hacer observar a los países miembros las reglas del juego que éstos se han

comprometido a cumplir.

4. Esta puede definirse como un registro estadístico de las transacciones económicas

entre los residentes 2 (familias, empresas, gobierno) de un país con el resto del

mundo, en un período dado.

5. La convertibilidad de las monedas es fundamental para el fortalecimiento delcomercio internacional y la eficiencia económica.

6. La principal función del mercado de divisas es la de facilitar el comercio

internacional mediante las transferencias de fondos o poder de compra de un país,

y moneda, a otro.

7. El sistema monetario internacional debe facilitar la corrección de los desequilibrios

que enfrentan los países en sus pagos internacionales, contribuir a la creación de

activos de reserva que representan la liquidez y la gestión centralizada que el

sistema incorpora, incluyendo la cuestión de quién es el responsable de asegurarla coherencia de las políticas adoptadas.

8. La teoría de la paridad de las tasas de interés dice que el dinero se desplazará

siempre que exista un diferencial de tasas de interés

9. El mercado forward comprende dos tipos de transacciones: las operaciones forward

simple y los swaps de cambio. El forward simple, consiste en un contrato ya sea de

compra o venta de divisas a un precio convenido para una fecha futura.

Esquemáticamente se puede ilustrar como sigue



120

10. El actual sistema de tipos de cambio internacionales continúa usando al dólar como

moneda base, muchos de los cuales dependen de sus relaciones comerciales con

los Estados Unidos para su crecimiento económico.



121

REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS








122

SEGUNDA UNIDAD: LOS RIESGOS FINANCIEROSINTERNACIONALES



123

El contenido de la segunda Unidad de Aprendizaje ha sido tomado de:








124

CAPITULO I: LOS RIESGOS FINANCIEROSINTERNACIONALES

1.1 Definición de riesgo

El riesgo se puede definir como la probabilidad de sufrir o exponerse a un daño o

pérdida.

Este concepto de riesgo incorpora dos elementos que deben ser considerados:

Probabilidad de ocurrencia, lo cual puede o no ser deseado y,

Consecuencias que surgirán si ocurre o no el acontecimiento.

Un buen ejemplo de como un riesgo exógeno puede afectar los resultados es el que le

tocó enfrentar a British Airways, en agosto del 2005 cuando se declaró una huelga en la

empresa de su proveedor de alimentos preparados Gate Gour met, enfrentado a este

problema British Airways decide suspender el servicio a bordo, afectando con ello su

imagen de marca, pero además su personal de tierra decide solidarizar con su proveedor

provocándole una pérdida en dos días de £ 40 millones. ¿Era previsible este riesgo por

parte de la Dirección de la empresa? Vivimos en un entorno de cambio continuo, donde es

cada vez más difícil comprender, analizar y tomar decisiones racionales bien informadasen situación de incertidumbre. Un estudio realizado por ATKearney (empresa consultora

en estrategia) en septiembre 2004, subrayaba que un gran número de presidentes de

Fortune 100, imputaban a diferentes riesgos exógenos su fracaso en satisfacer las

expectativas de los mercados en términos de resultados.

En este capítulo se revisarán cuatro aspectos de estos riesgos: I. Los riesgos

financieros internacionales en la empresa; II. Identificación de la exposición a estos riesgos

financieros; III. El tipo de exposición que presenta una empresa al riesgo financiero; y IV.

Razones para administrar los riesgos financieros.

1.2 Los riesgos financieros internacionales en la empresa

Decíamos que las empresas enfrentan riesgos financieros internacionales

relacionados con el tipo de cambio, las tasas de interés y los precios de commodities, que

afectan el valor de sus activos, pasivos y flujos de caja. Una de las responsabilidades del

gerente de finanzas de una empresa es entender la naturaleza de estos riesgos; y las



125

acciones que puede tomar para minimizar sus potenciales efectos negativos, así como los

costos que implica una u otra alternativa de acción.

El riesgo se asocia con lo inesperado, con lo no deseado. Una definición más

aceptable señala que el riesgo es cualquier variación en un resultado respecto al esperado.

Esta definición es útil porque incluye tanto los resultados deseables como los no deseables.

El riesgo financiero puede definirse como la exposición de las utilidades, flujos de caja,

o valor de mercado a factores exógenos, como las tasas de interés, los tipos de cambio y

el precio de los commodities.

El riesgo financiero surge de las posiciones abiertas que toma la empresa. Estas se

originan a partir de la mantención de activos o pasivos en moneda extranjera, a tasa flotante

como el LIBOR (London Inter Bank Offer Rate), de importar o exportar productos cuyos

precios varían en el tiempo.

1.2.1 El riesgo del tipo de cambio

Finanzas internacionales. Cómo gestionar los riesgos financieros internacionales 1.

RIESGO DE TIPO DE CAMBIO El riesgo de tipo de cambio se define como la pérdida

potencial que resulta de mantener posiciones en monedas extranjeras y como

consecuencia de movimientos adversos en el tipo de cambio.

También se define como la posibilidad de que una empresa incurra en pérdidas

como resultado de cambios en los precios de las monedas extranjeras, afectando la

capacidad de creación de riqueza para sus accionistas. De este modo, una empresa estará

expuesta al riesgo de tipo de cambio, si realiza operaciones en monedas distintas a la

nacional, con pago diferido y se producen variaciones inesperadas en el tipo de cambio.

Un concepto importante en la evaluación del riesgo de tipo de cambio, es el de la

posición de cambios o exposición cambiaria y corresponde a la diferencia positiva o

negativa entre los activos y pasivos en moneda extranjera. Esta exposición debe ser

medida por cada moneda extranjera con que trabaja la empresa.

Los activos en moneda extranjera corresponden a los depósitos en moneda

extranjera, cuentas por cobrar en moneda extranjera, etc. y los pasivos o cuentas por pagar

también en moneda extranjera. Así tenemos que, si:



126

Es importante destacar, que cuando los activos y los pasivos se igualan, no hay

exposición al riesgo de tipo de cambio, sin embargo, ello supone que los vencimientos de

los activos coinciden con los vencimientos de los pasivos, lo que en la práctica es muy

difícil que ocurra. Por tanto, aun cuando activos y pasivos se igualen, existe un nivel de

riesgo presente. Con mayor razón cuando los activos son > o < que los pasivos, en este

caso no solo la diferencia representa riesgo, sino también la falta de calce en los

vencimientos agrega un riesgo adicional.

El riesgo de cambio se manifiesta cada vez que una moneda nacional se aprecia o deprecia

con relación a la moneda extranjera.

Entre los principales factores que pueden incidir en el tipo de cambio, destacan:

Diferenciales de tasas de interés netas de inflación esperada.

Situación de la balanza comercial.

Situación de la balanza financiera.

Deuda externa

Estabilidad política y económica

Política monetaria

Fundamentales de la economía

Las empresas con operaciones internacionales enfrentan tres tipos de riesgos de

cambio: riesgo de cambio de transacción, riesgo de cambio operacional y riesgo de cambio

de conversión o de consolidación.



127

1.4.1.6 Riesgo de t ipo de cambio de transacción.

La exposición a este riesgo, llamado también contractual (por la presencia de un

contrato suscrito que respalda la operación) se refiere a las utilidades o pérdidas que se

pueden generar cuando éstas deban ser liquidadas en moneda extranjera.

Este tipo de exposición se presenta cuando una empresa mantiene cuentas por cobrar

o cuentas por pagar en monedas extranjeras. Un cambio en el valor relativo de la moneda

extranjera, puede significar que los flujos de caja proyectados en moneda nacional a recibir

o pagar sean mayores o menores a los planeados. La exposición al riesgo de cambio de

transacción surge de:

Comprar o vender bienes o servicios con pago diferido y cuyos precios están fijados

en moneda extranjera.

Solicitar préstamos cancelables en monedas extranjeras.

Comprar activos expresados en moneda extranjera, con pago en fecha posterior.

La identificación y medición de este tipo de riesgo, así como la representación

gráfica de su perfil de riesgo se puede entender con ayuda de algunos ejemplos.



128

Por su parte, las empresas con cuentas por cobrar en monedas extranjeras también se

enfrentan a riesgos de tipo de cambio de transacción, es el caso típico de las empresas

exportadoras que postergan el cobro del valor exportado, manteniendo cuentas por cobrar

y exponiéndose a una caída del tipo de cambio.



129

La empresa chilena podría evitar el riesgo de cambio de transacción facturando en pesos

chilenos. De hacerlo, debería enfrentar dos problemas: primero, el peso chileno no es una

moneda de uso internacional que el importador pueda procurarse con facilidad en los

mercados de divisas; y segundo, el riesgo de cambio lo asume el importador, por lo que

esperará una compensación, en forma de rebaja por este concepto, en el valor del

producto.

Podemos sintetizar en el siguiente cuadro los efectos que produce en los resultados

de la empresa, una variación en el valor de la moneda extranjera:



130

1.4.1.7 Riesgo de t ipo de cambio o peracional o económico .

La exposición al riesgo de tipo de cambio operacional o riesgo competitivo, dice

relación con cambios en los flujos de caja esperados, debido a una variación inesperada

en el tipo de cambio. No se trata sólo de una transacción, sino de una actividad permanentede la empresa.

Dado que el valor de mercado de la empresa está relacionado con los flujos de caja

futuros esperados, esta exposición requiere estimar el impacto de las variaciones del tipo

de cambio sobre los flujos de caja actuales y futuros esperados. La volatilidad del tipo de

cambio puede afectar la posición competitiva de la empresa a través de variaciones en los

precios, costos de producción o volumen de ventas.

Este riesgo es más amplio, y se refiere a la competitividad relativa de dos empresas,una con respecto a la otra. Un exportador de fruta español que vende en Estados Unidos,

no solo está preocupado del valor del dólar con relación al euro, sino también del valor de

las monedas de sus competidores (Ej.: dólar de Nueva Zelanda) de otros países, respecto

al dólar. Si las monedas de los otros exportadores competidores de España se deprecian,

entonces para los compradores estadounidenses, esas frutas se hacen más baratas que

las españolas, y las ventas, de aquellos exportadores, se verán afectadas positivamente.

Otro ejemplo de exposición operacional es la que enfrenta el centro de esquí de

Chamonix en los Alpes franceses, pues en la medida que se produzcan variaciones en el

valor del euro se producirá efectos sobre su posición competitiva, si el euro, se debilita

frente al dólar ello generará un mayor flujo de turistas de Estados Unidos, en razón de que

es más económico esquiar en Francia que en Aspen Colorado Estados Unidos, haciendo

más competitiva a la empresa, lo que se traducirá en mayores ingresos y utilidades. De la

misma forma, un centro de ski chileno como el de Valle Nevado, será afectado por la

debilidad o fortaleza del peso chileno respecto del dólar, así tenemos que si el peso chileno

se deprecia frente al dólar, los flujos de caja operacionales de la empresa mejorarán por la

mayor presencia de skiadores nacionales y extranjeros, pero si el peso se aprecia, los

skiadores nacionales y extranjeros buscarán pasar sus vacaciones en otros centros

internacionales provocando contracción en sus flujos de caja.

La exposición operacional es mucho más importante para el funcionamiento de una

empresa en el largo plazo. Es inevitablemente subjetiva, pues depende de las estimaciones

sobre los cambios en los flujos futuros de caja durante un período de tiempo arbitrario. Por

lo tanto, surge de los análisis del entorno económico que enfrenta la empresa.



131

1.4.1.8 Riesgo de cambio de con versión o consol id ación

La exposición al riesgo de consolidación se refiere a los efectos inesperados que las

variaciones en los tipos de cambio spot o contado pueden tener sobre el balance general

consolidado de una empresa y sus estados de resultados.

Este tipo de riesgo, es propio de las empresas internacionales y surge de la necesidad

que tienen estas organizaciones de evaluar el balance de una filial en términos de la

moneda de la casa matriz. Con este propósito deben traducir los estados financieros de las

filiales (expresados en la moneda de cada filial) a la moneda utilizada por la casa matriz,

para que esta última pueda preparar los estados financieros consolidados.

Si el tipo de cambio ha sufrido una variación desde el último estado financiero, aquellos

activos, pasivos, ingresos, gastos, ganancias y pérdidas que están expresados en

monedas extranjeras resultarán en pérdidas o ganancias generadas por la variación del

tipo de cambio. La magnitud de estas ganancias o pérdidas es medida por la exposición al

riesgo de consolidación.

La exposición al riesgo de consolidación es simplemente la diferencia entre los activos

expuestos y pasivos expuestos, tal diferencia depende del método de consolidación

utilizado.

La exposición al riesgo de consolidación no representa pérdidas o ganancias en

efectivo, sino que son resultados sólo en libros. Se convierten en ganancias o pérdidas en

el estado de resultados solo cuando los activos o pasivos extranjeros son liquidados.

1.2.2 Riesgo de tasas de interés

El riesgo de tasas de interés, se puede definir según Jeannicot y Ben Larbi (2004)

como la probabilidad de un impacto desfavorable sobre la rentabilidad o valor de los activos

como resultado de cambios en las tasas de interés. Un agente económico se expone al

riesgo de tasas de interés, cuando realiza préstamos o inversiones a corto o largo plazo.

Estas operaciones ya realizadas o por realizar, con remuneración fija o variable pueden

afectar los márgenes de la empresa, su competitividad o aún el valor real de su patrimonio.

El siguiente cuadro resume las situaciones que generan exposición y sus impactos,

según se trate de alzas o bajas en las tasas.



132

El riesgo de tasas de interés lo asumen aquellas empresas que contraen deudas a

tasas flotantes (LIBOR, PRIME, EURIBOR, etc.), pues si éstas suben, también lo hacen

los pagos del servicio de sus deudas. Por otra parte, quién presta a tasas de interés flotante

también se expone a una caída en dichas tasas. Por lo tanto, tiene sentido pensar que

cualquier variación 3 de la tasa de interés, al alza o a la baja, beneficiosa o perjudicial, es

un riesgo.

La presencia del riesgo de tasas de interés en la vida de las empresas y los gobiernos

se sitúa en 1979, cuando el entonces presidente de Estados Unidos, Jimy Carter

desbordado por la inflación nombra a Paul Volcker a la cabeza de la Reserva Federal.

Volcker conocido economista monetarista, quiere retomar el control de la inflación que bajo

el efecto de las alzas en los precios del petróleo y de una política monetaria poco restrictiva,

no cesaba de aumentar. La llegada al poder del presidente Reagan en enero de 1980,

significa la implementación de una política económica liberal y conservadora, cuyo eje

central implica dejar libre la evolución de la tasa de interés, en función del mercado.

Además se consideraba un recorte considerable de impuestos, con gastos del gobierno

crecientes, con déficit en el presupuesto federal.

Las consecuencias de esta política fueron inmediatas, las tasas de interés subieron

rápidamente primero en Estados Unidos y después en el mundo. Para los países

endeudados las consecuencias fueron dramáticas. Para cubrirse del riesgo de un alza en

las tasas los bancos habían prestado más y más a tasas variables, la decisión de la

Reserva Federal aumenta bruscamente las cargas financieras sobre una parte de la deuda

acumulada, desencadenando una recesión mundial. La recesión contrae la demanda de

materias primas, cuyos precios caen (excepto el petróleo).



133

Atraídos por las altas tasas de interés y la expansión del mercado financiero

americano, los capitales de los países con excedentes (Alemania y Japón particularmente)

buscan colocaciones en Estados Unidos financiando, así los déficit gemelos (déficit

presupuestario y déficit de la balanza comercial).

Un dólar fuerte (entre 1979 y 1985 aumentó su valor en 50%) y tasas de interés

elevadas se combinan para alimentar la crisis de la deuda que afecta a los países en

desarrollo, comenzando con México en 1982.

1.2.3 Riesgo de comodities

Dice relación con el riesgo que corren las empresas de que suban los precios que

deben pagar por sus insumos y/o bajen los precios que reciben por los productos que

venden. Un ejemplo, lo constituye la empresa CODELCO Chile que vende cobre, oro y

plata en los mercados internacionales y por este hecho sus flujos de ingresos están

expuestos a las variaciones que experimentan los precios de estos productos en los

mercados externos.

El cobre es un típico Commodity, transado internacionalmente en bolsas

especializadas, almacenable, no renovable y con reservas mundiales conocidas pero no

fijas, utilizado tanto como materia prima industrial, como medio de inversión, con miles deagentes económicos interviniendo directa o indirectamente en los mercados en que se

transa.

Por lo tanto, los precios a que se llega son esencialmente volátiles e impredecibles o

bien, con precios anticipables pero siempre dentro de un rango muy amplio. El precio al

cual se transan todos los productos de cobre (cátodos, refinado a fuego, blister,

concentrados), se fija diariamente en la bolsa de metales de Londres. Por tanto, existe

riesgo de productos toda vez que una empresa mantiene productos con fines especulativos

o para sus propias actividades, pero también, cuando un determinado producto interviene

de manera significativa en su proceso productivo o explica parte importante de sus flujos

de entrada.

Un caso real nos puede ayudar a ilustrar esta última situación; “Mas de 20 empresas

exportadoras han quebrado por la crisis del café. Las empresas sufrieron graves problemas

financieros por la caída del precio internacional del café, pues quedaron con mucho grano

almacenado, que tuvieron que vender a un valor muy inferior al de compra, explicó el

presidente de la Asociación de Exportadores de Café de Honduras.



134

El cierre de esas empresas también afectó a varios bancos privados que les habían

concedido créditos y que en algunos casos no pudieron recuperar ni mediante el remate

de bienes. Tegucigalpa, AC AN-EFE julio 5 de 2000.

Un estudio realizado por Ernst & Young (2003) con los miembros de la Asociación de

Tesoreros Corporativos encontró que la exposición más común en commodities, era la

exposición al precio del petróleo y gas, seguido de la electricidad y precios de los metales

básicos. Los precios de los commodities pueden ser influenciados, según Horcher (2005)

por un número de factores que incluyen:

Niveles esperados de inflación, particularmente para los metales preciosos.

Tasas de interés.

Tipos de cambio, dependiendo de cómo se determinan los precios.

Condiciones económicas generales.

Costos de producción y capacidad para entregar a los compradores.

Disponibilidad de sustitutos y cambios en los gastos y consumo.

El clima particularmente para los productos agrícolas y energía, y

Estabilidad política, particularmente para los productos como la energía y metales

preciosos.

1.2.4 Identificación a la exposición a los riesgos financieros internacionales.

La gestión de los riesgos financieros internacionales, tiene su punto de partida en la

identificación y su posterior medición. La identificación de los riesgos consiste en

determinar cuáles son las exposiciones más importantes que enfrenta la empresa en todo

momento, a nivel global y en forma desagregada por cada unidad de negocio.

La identificación y medición de los diferentes tipos de riesgos financieros, se puede

entender mejor con el uso de algunos ejemplos.

Ejemplo: la empresa mejicana TRIBASA, hace una importación de equipos de

Estados Unidos por valor de USD 500.000, con un compromiso de pago en 90 días, esta

empresa está claramente expuesta al riesgo de variación del tipo de cambio. En el plazo

de tres meses puede producirse un alza inesperada en el tipo de cambio, con lo cual su



135

cuenta por pagar sería mayor en pesos mejicanos. Si suponemos que al momento de hacer

la importación el tipo de cambio está en MXN 11,1500 por dólar, la deuda en pesos

mejicanos asciende a MXN 5,575 millones. Sin embargo, si el tipo de cambio sube en los

siguientes 90 días a MXN 12,0500 por dólar, TRIBASA tendría que desembolsar MXN

6,025 millones; esto es, MXN 450.000 adicionales para satisfacer su compromiso.

Ejemplo: ilustrativo del riesgo financiero de tasas de interés, corresponde a una

empresa brasileña que contrae una deuda en euros a tasa flotante, como puede ser el

EURIBOR a 3 meses. En este caso si la tasa EURIBOR a tres meses sube, el servicio de

su deuda aumentará, con las consiguientes mayores cargas financieras que afectarán sus

resultados medidos en su moneda que es el Real. En este caso, la empresa enfrenta

además un riesgo de tipo de cambio.

Ejemplo: Supongamos ahora el caso de una empresa exportadora de cobre de

Mozambique que vende el 2 de enero 100 TM (toneladas métricas) de cobre para entrega

el 2 de marzo, al precio contado vigente en la Bolsa de Metales de Londres del 2 de marzo.

Si el 2 de enero el precio de la TM es de USD 800, la empresa corre el riesgo de una

disminución en el precio contado de entrega y con ello de percibir menores ingresos por

sus exportaciones.

1.2.5 La exposición de una empresa a la exposición del tipo de cambio

El riesgo cambiario se mide por medio de la varianza del valor de un activo, de un

pasivo, o de un ingreso operacional expresado en moneda nacional y que es atribuible a

las variaciones no anticipadas en los tipos de cambio. Por su parte, se llama exposición

cambiaria a la diferencia existente entre los activos y pasivos en moneda extranjera.

La exposición a un tipo de cambio no representa un riesgo cuando éste es

perfectamente predecible. De igual modo, la impredecibilidad de los tipos de cambio no

significa un riesgo cambiario en el caso de aquellas partidas que no se encuentran sujetos

a una exposición cambiaría.

Si el monto de los activos en moneda extranjera es igual al valor de los pasivos en la

misma moneda extranjera, se dice que la posición es cerrada. En cambio, si no se produce

un calce entre ambos valores, se dice que la posición es abierta al riesgo. Si se mantiene

una posición abierta y los tipos de cambio fluctúan, se producirá una ganancia o pérdida

de tipo de cambio que estará asociada a la posición abierta. La posición es corta si el monto



136

de los pasivos es superior a los activos en moneda extranjera. A la inversa, la posición es

larga si el monto de los activos en divisas es superior a los pasivos en divisas.

Es importante definir la posición de cambios de una empresa en función de cada una

de las divisas en que mantiene sus activos y pasivos en monedas extranjeras, así como

sus fechas de vencimiento.

Pero como hemos visto, las empresas no solo enfrentan problemas con el tipo de

cambio, sino también con las tasas de interés y las variaciones de los precios de los

commodities, los cuales deben ser identificados y cuantificados para su adecuada gestión.

1.2.6 Razones para gestionar los riesgos financieros internacionales

La razón por la cual las empresas se ven enfrentadas a riesgos financieros

internacionales, dice relación con el hecho de que ellas necesitan abrirse a otras

economías, realizar inversiones en otros países, instalarse con filiales en otros lugares,

etc., lo que con mayor frecuencia las enfrenta a una falta de estabilidad en sus negocios

debido a la volatilidad de los tipos de cambio, inestabilidad en las tasas de interés en los

mercados, en la solvencia de otros países y en resumen, un mayor riesgo en el conjunto

de operaciones financieras y comerciales. Muchas empresas se han dado cuenta de que

esa inestabilidad les puede causar una gran dificultad en la consecución de sus objetivosfinancieros, en los flujos de caja proyectados y en algunos casos, llevarlos a la quiebra o

tener que tomar decisiones para reducir los impactos negativos sobre los resultados de la

empresa.

Un artículo publicado en el periódico jurídico de Estados Unidos, North Eastern

Reporter, en junio 1° de 1992, comentaba la disposición de la Corte de Apelaciones de

Indiana, sobre el caso de una pequeña cooperativa de cereales rural y la acción de los

cooperados contra los directores por las pérdidas que la cooperativa sufrió en 1980, como

resultado del fracaso de estos directores por no proteger adecuadamente su posición.

La empresa se pudo haber cubierto en el mercado de futuros de cereales del Chicago

Board of Trade.

Cerca del 90% de los negocios de la cooperativa eran comprar y vender granos. Los

directores se reunían mensualmente para recibir el informe del gestor que manejaba las

transacciones de granos y los informes financieros preparados por el contador de la

cooperativa. Los beneficios habían caído sucesivamente durante años desde 1977 y

después de una pérdida sustancial en 1979 el Contador recomendó a los directores que



137

cubrieran la posición de granos de la cooperativa contra pérdidas futuras. Los directores

autorizaron al gestor a cubrir la posición pero a pesar de que las ventas sumaron USD

7.300.000 sólo se realizaron coberturas por USD 20.050. En 1980 se produjo una caída en

el precio del grano, que ocasionó pérdidas por USD 424.039.

La corte de apelaciones estableció que los directores incumplieron su obligación de

tener cuidado. Incumplieron sus obligaciones al mantener a un gestor inexperto en cubrir

el riesgo; fracasaron en mantener una supervisión razonable sobre él y fracasaron en

alcanzar el conocimiento de los fundamentos de la cobertura para ser capaces de dirigir

las actividades de cobertura y supervisión del gestor apropiadamente, lo que causó su gran

desatención y fracaso en proteger los beneficios del grano provocando pérdidas para la

cooperativa. La corte dictaminó que “la norma judicial de los negocios” protege a los

directores de las obligaciones sólo si sus decisiones fueron informadas.

De aquí podemos concluir que, mientras mayor sea la volatilidad de las variables

económicas, mayor es la justificación para administrar las posiciones que permitan evitar

las posibles pérdidas que esas variables puedan generar para las empresas. Tasas de

interés en niveles muy bajos se presentan como una buena oportunidad para fijar el costo

de futuras decisiones de financiamiento. Lo mismo sucede con las paridades cambiarias

de algunas monedas que se sitúan en niveles muy distintos a los que su historial indica, lo

cual claramente representa riesgos para los agentes económicos.

1.3 Administración de los riesgos internacionales

La administración del riesgo no es una invención moderna. El viejo testamento cuenta

la historia de un faraón egipcio que había soñado que siete reses saludables eran

devoradas por siete reses enfermas y que siete mazorcas saludables eran destruidas por

siete mazorcas enfermas. Confuso con el sueño, el faraón le pidió a José que lo

interpretara. Según José, esto pronosticaba que siete años de abundancia iban a serseguidos por siete años de hambruna. El faraón, para cubrir ese riesgo, compró y almacenó

grandes cantidades de maíz. Egipto prosperó durante la hambruna, José se convirtió en el

segundo hombre más poderoso de Egipto, los hebreos lo siguieron a él.

La administración de los riesgos financieros internacionales tiene por objetivo reducir

la incertidumbre relacionada con las variaciones en las cotizaciones de las divisas, en los

precios de los productos y el costo de los financiamientos internacionales, en el marco de

las políticas que cada empresa debe fijarse para la administración de sus riesgos.



138

La identificación de las posiciones abiertas al riesgo constituye el primer paso para

administrar los riesgos a los que una empresa está expuesta. La administración de los

riesgos busca cerrar las posiciones abiertas que presenta una empresa.

Las políticas que la empresa fije deben definir los instrumentos con que ella puede

controlar los riesgos a los que está expuesto.

Por ejemplo, si la empresa desea operar con instrumentos de alta liquidez, es decir,

fáciles de vender y comprar, deberá cubrirse usando instrumentos estandarizados que se

tranzan en bolsa, evitando posiciones de alto apalancamiento financiero 1 , que podrían

acentuar sus posiciones de riesgo.

Las últimas décadas se han destacado porque los diversos participantes en el mercado

financiero han ideado métodos para administrar sus riesgos financieros. Así, muchas

Bolsas e instituciones financieras desarrollaron productos que permiten una redistribución

del riesgo de manera más eficiente.

En general, los Bancos ofrecen a sus clientes productos derivados fuera de bolsa,

permitiendo a las empresas lo que ha dado en llamarse “La administración de Riesgos”

que representa un nuevo campo de actuación para la gerencia de finanzas. La

administración de riesgos se lleva a cabo mediante el uso de cuatro instrumentos básicos:

Contratos Forward , Futuros, Opciones y Swaps.

1.3.1 La aparición de los instrumentos compensadores de riesgos

Los primeros instrumentos en ser utilizados fueron los foward, siendo los agricultores

y ganaderos de Estados Unidos, quienes en el siglo pasado los usaron para protegerse de

las significativas bajas de precios que se producían en la época de cosechas.

Los contratos de Futuros financieros se introdujeron al mercado en 1972, mientras que

la mayoría de los contratos más utilizados se empezaron a ofrecer públicamente en la

década de los ochenta. Las opciones sobre acciones que se comercializan en Bolsa

aparecieron en 1973, aunque el uso de opciones sobre divisas y tasas de interés no se

extendió sino hasta mediados de los ochenta. El primer Swap de divisas y el primero de

tasas de interés se negociaron en 1983, y no fue sino hasta 1985 cuando la International

Swap Dealers Association (ISDA) emitió un código para estandarizar los términos sobre

los acuerdos de Swaps de Divisas y de Tasas de Interés.

La administración de los riesgos es un área de creciente importancia para lasempresas, y cada vez más participantes de los mercados internacionales están utilizando



139

este nuevo concepto. En el caso de América Latina, uno de los mercados de mayor

desarrollo, es el brasileño, destacándose por su profundidad, sofisticación y volumen de

operaciones, situándose entre los más importantes del mundo. Chile por su parte, registra

cierta importancia a nivel de operaciones fuera de bolsa, donde son actores importantes

de grandes empresas y sobre todo la banca comercial.

1.3.2 La actitud de la alta dirección frente al riesgo.

La administración de riesgos en el caso de una empresa estará influenciada por la

actitud de la gerencia frente al riesgo; esto es, frente a las posiciones de riesgo que

presenta la empresa. La actitud constituye una especie de caja negra que incluye muchos

elementos subjetivos: un modo de ser, de hacer y de sentir. Pero los elementos

determinantes de la actitud frente al riesgo son entre otros: las condiciones en que se toma

la decisión, la proporción de recursos que ella afecta, la situación de la organización y las

expectativas que sienten sus miembros. Una gerencia con alta aversión al riesgo, se

inclinará por cubrir todos los riesgos que enfrenta su empresa. Si se toma la cobertura

como alternativa, la elección de los instrumentos estará determinada por las necesidades

de cobertura, liquidez de los instrumentos, documentación requerida, consideraciones

tributarias, costos, etc. Por tanto, si una empresa actúa de manera similar al modo en que

los individuos actúan, y además cómo los individuos desean minimizar la volatilidad, las

empresas que gestionan sus riesgos crean un mayor valor para los accionistas, tal como

comentaremos más adelante.

1.3.3 El porqué de la administración del riesgo

La globalización de la economía y la gran competencia que enfrentan las empresas en

los mercados domésticos, las ha llevado a incursionar en otros mercados. El auge de las

exportaciones en los últimos años, ha generado para las empresas oportunidades de

crecimiento que les han permitido lograr una mayor proyección internacional, pero también

les ha significado nuevos problemas que deben ser capaces de enfrentar como son loscambios en variables económicas que las empresas no pueden controlar, tales como: el

tipo de cambio, tasas de interés de uso internacional, precio de commodities, etc.

Por esta razón, constituye un desafío y una prioridad administrar las posiciones de

riesgo a fin de evitar consecuencias negativas para la empresa. A mayor volatilidad y mayor

volumen de operaciones, mayor es la justificación para administrar los riesgos.

Pero la alta volatilidad también se presenta en las variables económicas de un país,

constituyéndose en uno de los principales factores de riesgo que enfrentan las empresasy que hace por tanto necesaria su administración. Un estudio realizado en Estados Unidos



140

demostró que las empresas que cubrían su exposición al riesgo de tipo de cambio contaban

con una valorización extra del 5% sobre las que no lo hacían.

Otra razón, del por qué las empresas necesitan administrar sus riesgos financieros

tiene que ver con el hecho de que toda empresa necesita asumir riesgos para obtener

utilidades y maximizar sus flujos de caja esperados. La habilidad de una empresa para

aprovechar al máximo las oportunidades de negocios son mayores en la medida en que

sean capaces de anticipar y administrar su exposición a una amplia gama de riesgos.

Cada empresa debe realizar esfuerzos sistemáticos para identificar los riesgos que

asume producto de sus actividades y negocios, medirlos oportuna y correctamente,

controlar el grado de exposición a dichos riesgos y ajustar los límites asignados para operar

con instrumentos compensadores de riesgo cada vez que las condiciones o tolerancia al

riesgo cambien, creando instancias expeditas y conocidas para autorizar excepciones o

cambios a los límites cuando se justifique, y monitorear periódica y permanentemente los

niveles de riesgo asumidos.

De este modo, resulta fundamental definir políticas de acción. La definición de dichas

políticas se ha vuelto imprescindible, dada la importancia que han adquirido las actividades

y negocios financieros en cada empresa en los últimos años, tanto por los volúmenes

involucrados en éstos, como por su creciente sofisticación y relevancia en el aporte a los

resultados. Existe entonces, la necesidad de generar Políticas Específicas que inspiren yenmarquen la gestión de los riesgos financieros de la empresa en las actividades y

negocios que desarrolla.

1.3.4 Políticas y procedimientos

El Directorio de la empresa (en algunos países Consejo de Administración) así como

los directivos superiores son los responsables de fijar las políticas sobre administración de

riesgos, en particular de los riesgos financieros. La política proporciona y formaliza un

marco para la toma de decisiones y refleja la posición de la empresa acerca del riesgo.Debe definir un sistema que permita identificar claramente los riesgos, su sistema de

cobertura, su significación e importancia relativa, la tolerancia al riesgo de la empresa

(cobertura parcial o total). La tolerancia al riesgo, consiste en determinar el nivel de riesgo

aceptable por la empresa. En este sentido, es interesante la acotación hecha por un

Gerente de Fortune 500: “cobertura entre 30% y 50% si nosotros pensamos que el mercado

se moverá a nuestro favor, 100% si pensamos que el movimiento será en contra nuestra”

(Dolde, 1990), el tipo de instrumentos derivados que son aceptables, así como un sistema

de control y supervisión que permita evaluar sus resultados y mejorar las decisiones



141

futuras. Un caso para ilustrar los problemas que trae consigo, las debilidades en la

supervisión es el de Daiwa Bank. La corte japonesa ordenó a los ejecutivos a pagar USD

775 millones en daños por fallas para supervisar a un operador (trader) basado en Nueva

York, escondiendo perdidas por USD 1,1 mil millones de operaciones con bonos no

autorizados.

1.4 Definición de Contratos Forward

Un forward constituye un acuerdo privado entre un vendedor y un comprador, donde

el vendedor se obliga a entregar un activo real (productos como el trigo, maíz, oro, etc.) o

financiero (divisas, tasas e interés, etc.) específico (LLAMADO ACTIVO SUBYACENTE) al

comprador en una fecha futura especificada, y el comprador se obliga a pagar al vendedor

un precio acordado (el precio del contrato) a la entrega. Por tanto, un contrato forward debe

incluir información sobre el activo objeto de la transacción, el precio acordado, la fecha de

vencimiento y la forma de liquidación del contrato. La forma de liquidación de un forward al

vencimiento puede ser por entrega física del activo o por compensación (también llamado

por diferencia entre el precio forward pactado y el precio spot al vencimiento). Los contratos

forward deben entregar mucha claridad, sobre todo, cuando éstos están referidos a

productos, en aspectos tales como: el lugar de entrega, la calidad, peso, tamaño, la

oportunidad del pago (¿pago contra entrega?), forma de pago (transferencia electrónica,

carta de crédito, orden de compra, etc.), exigencias de garantía, etc.

Es importante destacar que al momento de suscribir el contrato no se produce ningún

flujo de caja. Por tanto, al momento en que una empresa y un banco llegan a fijar las

condiciones del contrato forward , el valor de éste es cero. Claro está que, si transcurrido

algún tiempo del momento de la firma del contrato, el nuevo precio forward difiere del

pactado, entonces el valor del contrato será distinto de cero.

Ejemplo: Estamos a comienzos de octubre y usted decide comprar un automóvil

nuevo. Visita una automotora y elige el auto y el vendedor le dice que si hace el pedido hoy

y deja un depósito, en tres meses tendrá el auto. El depósito le permite fijar el precio y el

vendedor garantiza que lo entregará.

Este es un ejemplo, de un contrato a plazo o forward donde usted tiene derechos y

obligaciones. La característica de este contrato es que hoy se fijan todas las condiciones

de una operación que tendrá lugar en tres meses más.



142

Los contratos forwards están insertos en las operaciones llamadas over the counter

(OTC) , es decir fuera de bolsa y se negocian principalmente en el mercado interbancario.

Se caracterizan por no tener una localización específica y por contar con una

reglamentación simple que favorece su internacionalización.

En estas operaciones quien compra contratos forward asume una posición larga y

quien vende, una posición corta.

El código por el cual se rigen estas operaciones es “la palabra del operador” y se

perfeccionan en su primera fase telefónicamente. Las conversaciones telefónicas en el

mercado OTC son normalmente grabadas como una forma de respaldar los acuerdos

alcanzados.

Según un estudio realizado por el FMI Canales-Kriljenko (2004) solamente el 9% de

las respuestas obtenidas de los mercados emergentes consideraba que su mercado

forward de monedas extranjeras era desarrollado, líquido y profundo, mientras que 30%

consideró estar subdesarrollado, ilíquido y poco profundo, los contratos forward simple (

outright forward ) estaban permitidos en alrededor del 75% de los que respondieron.

1.4.1 Agentes que participan en un mercado forward

1. Los Arbitradores: Son los que buscan obtener beneficios libres de riesgo aprovechando

las diferencias en las cotizaciones interbancarias y/o en las tasas de interés entre países.

Ellos usan los contratos forward para eliminar el riesgo de tipo de cambio involucrado en la

transferencia de fondos de un país a otro.

2. Los Hedgers: Son aquellos agentes que tienen una posición abierta al riesgo de cambioy por tal razón buscan cubrir sus riesgos, mediante el uso de un contrato forward de



143

compra, o venta, según la posición de riesgo que presenten. Así, en el caso de nuestro

exportador de manzanas, que mantiene activos en moneda extranjera, el riesgo es que

caiga el tipo de cambio. Frente a esta eventualidad, la empresa puede vender hoy sus

retornos (que ocurrirán en 45 días) y pactar el tipo de cambio de la operación y así lograr

certeza sobre los flujos en pesos que tendrá al cabo de 45 días lo que le permite planificar

desde ya el destino que le dará a esos recursos.

3. Los Especuladores: La especulación consiste en asumir posiciones de riesgo

explícitamente con el objetivo de obtener una ganancia incierta. Los especuladores

desempeñan un rol importante en los mercados forward al estar dispuestos a asumir

riesgos. Es posible que no siempre exista el mismo número de administradores de riesgos

que quiera cubrirse de un aumento en el tipo de cambio, en comparación con aquellos que

deseen cubrirse de un descenso en el tipo de cambio, en estas circunstancias la disposiciónde los especuladores a asumir riesgos permite una mejor distribución de recursos. A

diferencia del Hedger, el especulador acepta e incluso busca ese riesgo, o posición abierta,

con el propósito de obtener un beneficio. Si el especulador anticipa correctamente el

comportamiento futuro de los tipos de cambio, puede obtener beneficios importantes, si se

equivoca puede incurrir en pérdidas importantes.

1.4.2 Principales características de un contrato forward

Un contrato forward tiene las siguientes características importantes:

Se trata de un contrato en que todas las condiciones quedan por escrito al momento

de su firma.

La negociación es bilateral, es decir, se realiza entre dos empresas, entre dos

instituciones financieras o entre una institución financiera y una empresa.

El contrato fija el tamaño de la operación, el tipo de cambio y vencimiento.

No hay transferencia de flujos de caja al momento de suscribir el contrato.

Es un contrato que se ajusta a la medida de las necesidades de cobertura

específica.

Es un contrato garantizado sólo por la solvencia de las partes contratantes.

Para asegurar el cumplimiento por parte del cliente, el banco que negocia contratos

forward tiene varias alternativas, si el cliente tiene cuentas en el banco y goza de



144

buena reputación, el banco no exigirá garantías. Pero si su comportamiento no ha

sido positivo le puede exigir abrir una línea de crédito para respaldar el contrato,

pero si no mantiene cuentas corrientes, ni línea de crédito el banco puede exigirle

un depósito de garantía por un porcentaje del valor del contrato.

1.4.3 Ventajas de los contratos forward

Normalmente, no hay exigencias de garantías para respaldar los contratos.

Son contratos que permiten lograr una cobertura perfecta.

1.4.4 Desventajas de los contratos forwar

Son contratos de baja liquidez y por tanto no endosables. La ausencia de

estandarización dificulta encontrar otro agente económico, que desee comprar

exactamente el mismo contrato que una de las partes contratantes desea ceder.

Eventualmente pueden haber exigencias de garantías, para respaldar el contrato,

sobre todo cuando una de las partes contratantes es una empresa. Un banco que

tiene poca confianza en un cliente que interviene en un contrato forward o no

dispone de mayor información de él, puede exigirle un depósito cuya cuantía está

en función de la pérdida máxima potencial en el contrato forward (muchas veces

son el 10% del valor del contrato). En el caso de nuestro exportador de manzanas,

si el banco le exigiera una garantía del 10%, debería entregar en dinero un monto

de USD 10.000 (USD 100.000*0.1), bajo la forma de un depósito a plazo o de un

instrumento equivalente.

1.4.5 Riesgos de un contrato forward

Riesgo de crédito o de Incumplimiento de Contrato: Es el que resulta del hecho que

una de la partes contratantes no cumpla con las obligaciones que le impone el

contrato, al haber evolucionado el mercado de una forma que le es desfavorable 3

. En nuestro ejemplo, si el día 45 el tipo de cambió llegó a CLP 600/USD, el

exportador puede no querer entregar los dólares por sólo CLP 585/USD, ya que ello

le significaría dejar de ganar CLP 15 por cada dólar.

Riesgo de Liquidez de Contrato: Es el que proviene de la imposibilidad de que cada

parte contratante transfiera los derechos y obligaciones en él estipulados a untercero. Siguiendo con el caso del exportador de manzanas, si a las dos semanas



145

de suscrito el contrato de venta, desea deshacerse de él, es muy probable que no

lo consiga, puesto que no existe un mercado secundario que permita transar el

contrato. Los contratos forward , en general, son considerados ilíquidos por esta

razón.

1.4.6 Determinación del precio de un contrato de forward

La determinación del precio de un contrato forward es un proceso que involucra

factores de oferta y demanda, basado en las diferentes expectativas que tienen los

participantes respecto al precio del activo a la fecha de vencimiento del contrato. El proceso

a través del cual se determina el precio para la mayoría de los activos físicos se conoce

como precio de Hallazgo (Discovery Price), que incluye costos de almacenaje, seguros,

transporte, etc. En el caso de los activos financieros este proceso es más directo y se

conoce por el nombre de costo de mantener. Pero en la práctica, ¿Cómo un banco entrega

la cotización forward cuando un cliente lo solicita? Para ilustrar el procedimiento que sigue

un banco, utilizaremos un ejemplo. La empresa francesa Saint Gobain, exporta a Estados

Unidos por valor de USD 10.000.000 con un plazo de pago a 3 meses. El gerente de

finanzas de la empresa, teme que una variación en el tipo de cambio durante los próximos

tres meses afecte sus retornos en términos de su moneda el Euro. Por lo que decide

solicitar una cotización para la venta forward a 3 meses de sus cuentas por cobrar en

dólares a cambio de euros.

El banco debe entregarle una cotización forward comprador, pero al mismo tiempo

debe cubrirse. ¿Cómo lo hace para cotizar y cubrirse?

Supongamos la siguiente información de mercado:

Los pasos que sigue el banco para entregar la cotización a Saint Gobain son los

siguientes:

Paso 1: El banco al entregar la cotización forward comprador, se compromete con

Saint Gobain, a comprarle los USD 10.000.000 al cabo de tres meses, lo que equivale atomar una posición larga en dólares. Posición que el banco va a cubrir vendiendo dólares





147

1.5 Los Mercados de Futuros

Los futuros son posteriores en su origen a los forwards y surgen de la necesidad de

crear contratos que fueran más estandarizados, de forma tal que no fuera necesaria la

existencia de una contraparte con idénticas necesidades en cuanto a monto, plazo, precio,

etc.

Los primeros en aparecer fueron los futuros sobre productos agrícolas,

posteriormente lo hacen los futuros sobre minerales y productos energéticos; los tres

corresponden a los futuros sobre commodities. En la década de los setenta surgen los

futuros sobre divisas, luego de la crisis de Bretton Woods, que da lugar al uso de tipos de

cambio variable. Por último, a fines de los 70 y comienzos de los 80 emergen los futuros

financieros, sobre tasas de interés e índices bursátiles así como sobre acciones de

empresas como respuesta al desarrollo de los mercados financieros y a los riesgos de

volatilidad en el tipo de cambio y en las tasas de interés, entre otros.

1.5.1 Características de los mercados de futuros

Los mercados de futuros son aquellos en los cuales se transan contratos de compra

y venta de commodities (productos agrícolas, minerales, energéticos) o activos financieros

(monedas extranjeras, acciones, índices bursátiles, etc.) estandarizados, donde las partes

involucradas en tales transacciones, oferente y demandante, adquieren el compromiso de

entregar y recibir, respectivamente, en una fecha futura determinada, un activo, en

condiciones de precio, calidad y cantidad especificadas. Por tanto, no hay ninguna

transacción al momento de celebrar el contrato.

Para la Chicago Board of Trade, “un contrato de futuro es un compromiso

legalmente exigible para entregar o recibir determinada cantidad o calidad de un

commodity, por el precio acordado en la rueda de negociaciones de una Bolsa de futuros,

en el momento en que el contrato es ejecutado. El vendedor tiene la obligación de entregar

la mercadería en algún momento del mes específico de entrega futura”.

Los mercados de futuros tienen como principales características las siguientes:

Los contratos de futuros están estandarizados en cuanto a monto o tamaño del

contrato, a la calidad del producto, a las fechas de maduración o vencimiento. Así

por ejemplo, un contrato a futuro de dólares en la Bolsa de Mercaderías y Futuros

de Brasil es por USD 50.000 y tiene como vencimientos el tercer miércoles de

enero, marzo, mayo, julio, septiembre y noviembre, con límites de variaciones en

sus precios de ± 5%.



148

Existe un gran número de compradores y vendedores, poder suficiente para

controlar el mercado (atomicidad).

Estos mercados tienen un alto grado de transparencia: acceso ilimitado a toda la

información disponible acerca de los distintos productos e instrumentos financieros.

Los precios de los productos transados se establecen abiertamente, mediante

llamados de posturas y ofertas, de manera que todos tienen la misma oportunidad

de comprar y de vender al mejor precio del momento.

Sus operaciones deben ser transadas en bolsa, lo que permite formalizar el

negocio.

La liquidez de estos mercados es total, toda vez que la contraparte de los

compradores y vendedores está representada por una Cámara de Compensación.

Pero la liquidez también surge por la presencia de un gran número de agentes

compradores y vendedores del mismo activo que están ubicados físicamente en el

mismo lugar. Así como también por el volumen de negociación y las posiciones que

se mantienen abiertas (open interest).

1.5.2 Agentes individuales en un mercado de futuros

Al igual que en el mercado forward , existen tres razones por las cuales un agente

puede estar interesado en participar en este tipo de mercado:

Como un medio para eliminar la incertidumbre acerca del precio de un activo

(divisas, productos, etc.) en el futuro; esto es, cobertura.

Como un medio de especulación.

Como un medio de arbitraje.

En los mercados futuros organizados participan una gran cantidad de agentes y

entidades de diversa índole, que tienen distintas motivaciones.

Siendo posible distinguir tres tipos de agentes que operan en estos mercados:

1. Coberturistas

Son aquellos agentes que desean cubrirse de los riesgos resultantes de eventuales

fluctuaciones de precios en los productos con los cuales negocian, de variaciones en

el valor de los instrumentos financieros que conforman sus activos o, cuando se trata



149

de comercio exterior, en las fluctuaciones en el precio de la moneda extranjera en el

que se han pactado las transacciones.

Estos agentes prefieren asegurar un precio hoy con el fin de disminuir probables

pérdidas, incluso sacrificando posibles utilidades. Por lo tanto, los Hedgers pueden

definirse como personas o empresas adversas al riesgo y corresponden principalmente

a exportadores, importadores, bancos, etc. Toman posiciones en el mercado de futuros,

buscando generar resultados que compensen las variaciones de precios registrados en

el mercado spot.

En general, a quienes efectúan operaciones a futuro para cubrir posiciones en

mercado spot de activos reales o financieros se les denomina hedgers, en cambio a

quienes no los tienen, se les llama especuladores. Por ejemplo, usted es un hedger

cuando posee 10 mil quintales de trigo y mediante contratos de futuros vende 10 mil

quintales. Usted fijó un precio de venta para su stok de trigo, en esta posición, si el

precio sube diez centavos, estará ganando diez centavos en el mercado spot del cereal

y perdiendo diez centavos en el mercado de futuros, compensando, por tanto beneficios

y pérdidas. Si por el contrario, el mercado del trigo cae perderá en mercado spot y

ganará en mercado de futuros. De este modo, una posición cubierta permite establecer

un cerco contra las variaciones de precios.

Un segundo ejemplo permite ilustrar la posición de un coberturista, es el caso deuna Joyería que necesitará comprar oro de sus proveedores en seis meses más. El

gerente general de la joyería teme que el precio del oro suba en los próximos meses

encareciendo los precios de sus productos.

A través del mercado de futuros el puede comprar oro para entrega a seis meses,

a un precio de USD 1000 la onza. Si seis meses más tarde el precio spot del oro sube

efectivamente el tendría que pagar a su proveedor un mayor valor para adquirirlo.

2. Especuladores

Son aquellos agentes que están dispuestos a asumir el riesgo de fluctuaciones de

precios, motivados por las expectativas de realizar una ganancia de capital. El reducido

monto que se necesita para invertir u operar en este mercado resulta bastante atractivo

para aquellos inversionistas que desean actuar como especuladores. En la medida que

sus expectativas respecto de la evolución de los precios se cumplan, obtendrá

beneficios. Dispone de un capital de riesgo para sacar ventaja de las fluctuaciones

favorables en los precios de mercado.



150

3. Arbitradores

Los arbitradores son los agentes que buscan obtener un beneficio seguro, sin

riesgos, pues compran y venden al mismo tiempo contratos de futuros buscando

beneficiarse de las diferencias de precios entre mercados y/o bolsas.

Si los precios de los futuros están bastante altos respecto al mercado spot , los

arbitradores venderán futuros y comprarán en el mercado spot . Si los precios de los

futuros están bastante bajos respecto al mercado spot , los arbitradores compraran

futuros y venderán en el mercado spot .

1.5.3 Agentes institucionales en un mercado de futuros

1. Las Bolsas de Futuros

Constituyen el lugar físico donde se efectúan las transacciones diarias, a ella

concurren compradores y vendedores, representados por sus corredores. Las

operaciones se realizan en la rueda, donde los corredores o brokers deben hacer sus

ofertas a viva voz, según lo establezcan las normas internas de la Bolsa, con el fin de

que todos los corredores presentes oigan las ofertas y tengan la posibilidad de

concretar una operación. Sin embargo, la tendencia actual es a realizar negociaciones

mediante sistemas electrónicos, a través de terminales de computación e Internet. La

negociación a través de plataformas electrónicas, presenta una serie de ventajas conrespecto a la forma tradicional de negociación, destacando la rapidez, transacciones

en línea en tiempo real, ejecución instantánea de la operación y su correspondiente

confirmación al cliente e información directa a la Cámara de Compensación, mayor

confiabilidad en la ejecución de las órdenes, transparencia y menores costos de

transacción.

2. Corredores

Son los encargados de realizar todas las transacciones. Los interesados enparticipar en este mercado deben dirigirse a este intermediario, para colocar la orden

de compra o de venta, pues su función básica es actuar como nexo entre los clientes y

la Cámara de Compensación. Las órdenes de los clientes se transmiten

telefónicamente a los operadores ubicados cerca del piso o rueda de operaciones de

la Bolsa de futuros. Los operadores de las empresas de corretaje hacen sus ofertas a

viva voz y utilizando señas con las manos, especifican la cantidad de contratos que

desean comprar o vender. Por cada comprador de un contrato de futuros hay un



151

correspondiente vendedor. Un comprador de futuros se dice que esta en “posición larga

sobre futuros”, mientras que un vendedor de futuros estará en “posición corta”.

3. Cámara de Compensación

La función primordial de esta Cámara de Compensación es la de ser contraparte detodos los compradores y vendedores de Futuros que transan en la Bolsa y fue creada

por ésta como una persona jurídica distinta, administradora y controladora del mercado

de futuros que garantiza a compradores y vendedores el cabal cumplimiento de sus

contratos. Por tal razón, cada transacción de Futuros que realicen los corredores, por

encargo de sus clientes, debe ser registrada en esta Cámara que es también la

depositaria de las garantías iniciales exigidas por cada contrato, liquida diariamente las

pérdidas o ganancias 4 de cada participante y fija los márgenes máximos de variación

diaria que pueden tener los precios de los contratos. Al proceso de ajuste diario de

precios se le conoce como marking to market.

Concluida cada jornada diaria de transacciones, la Cámara elabora un informe

respecto a la situación de cada contrato, debiendo los corredores tomar conocimiento

diario de las pérdidas o ganancias que deben pagar o recibir sus clientes. El ajuste

diario es calculado para cada contrato y con relación al precio de cierre del mercado y

se hace siempre en dinero. Un aumento en el precio del contrato de un día a otro

representa una ganancia, una disminución corresponde a una pérdida. Al final, la sumade todas las ganancias y pérdidas es justamente igual a la diferencia entre el precio de

compra y el precio de venta del contrato de futuros.

Al ser la Cámara de Compensación contraparte de compradores y vendedores,

éstos tienen la seguridad de que sus contratos serán cumplidos estrictamente al

vencimiento. Por tanto, pueden entrar al mercado sin preocuparse del riesgo crediticio

de la contraparte ya que, sin importar quien esté al otro lado, su contraparte legal será

siempre la Cámara de Compensación, quien elimina el riesgo de incumplimiento de

contrato.

1.6 El Mercado de Opciones

Los contratos de opciones son una de las piezas fundamentales de un mercado

financiero moderno. La idea más generalizada entre los inversionistas y profesionales es

que las opciones son instrumentos de corto plazo que constituyen uno de los elementos

más representativos, quizá, el más importante, del proceso de innovación financiera. El

primer mercado de opciones, con cierto nivel de organización, aparece en Holanda en el

siglo XVII. En dicho mercado se negociaban opciones de compra o venta de bulbos de



152

tulipán para entrega en una fecha futura predeterminada. Mediante estos contratos, los

comerciantes holandeses aseguraban el precio de compra de las partidas de tulipanes que

deberían entregar a sus clientes en el futuro y los agricultores podían comprar el derecho

de vender su cosecha futura a un precio establecido previamente.

Una fecha importante en la historia de las opciones es el 26 de abril de 1973. En

dicha fecha comienza a operar el CBOE (Chicago Board Options Exchange), que

constituye el primer mercado organizado que se crea en el mundo. Los primeros contratos

eran contratos de opciones sobre acciones, eligiéndose inicialmente solo 16 empresas,

sobre las que se podía negociar opciones. En la actualidad, el mercado de capitales de

Estados Unidos sigue siendo el de mayor desarrollo y utilización de opciones. La opción

más transada en las Bolsas de opciones de Estados Unidos es la opción Call sobre el

índice de precio de acciones S & P 100.

El mercado de opciones con transacción en Bolsa tuvo un éxito inesperado, ya que

cinco años después, se transaban en el CBOE diariamente 10 millones de opciones sobre

acciones. Más tarde, (en 1975), se incorporan otras Bolsas importantes como la AMEX, y

otro tipo de opciones tales como: opciones sobre divisas, sobre índices de acciones, de

bonos del tesoro de Estados Unidos, sobre contratos a futuro de T-Bonds, opciones sobre

acciones de empresas, entre otros.

1.6.1 Definición

Una opción es un contrato que da derecho pero no la obligación a su poseedor a

vender o comprar un activo (por ejemplo, commodities, monedas extranjeras, acciones,

etc.) a un precio previamente establecido, en cualquier momento hasta el día de

vencimiento si es opción americana y sólo el día de vencimiento si la opción es de tipo

europeo. Para obtener este derecho se debe comprar la opción pagando un precio o prima

que representa un porcentaje pequeño del precio del activo.

Por tanto, las opciones incorporan derechos de compra o derechos de venta, lo quenos permite realizar una primera clasificación, distinguiéndolas entre opciones de compra

(opciones Call) y opciones de venta (opciones Put), las que a su vez pueden ser

americanas o europeas, según la oportunidad en que puede ser ejercido el derecho de

compra o venta.

La opción nace de un contrato entre oferentes y demandantes en el cual quien

compra adquiere el derecho, pero no la obligación, a comprar o a vender un determinado

activo durante o en una fecha futura dada, en las condiciones definidas previamente.

Vencido este plazo, el poseedor tiene dos alternativas: ejercer o no ejercer su opción, ya



153

que después del vencimiento, la opción carece de valor. Por otra parte, el emisor se obliga

a entregar o comprar, según se trate de Put o call, el activo durante o al final de ese período,

sí así lo decide el comprador de la opción.

La opción constituye el único instrumento que se transa tanto en Bolsa como fuera

de Bolsa. La principal novedad de las transacciones por Bolsa es la presencia de una

entidad llamada Cámara de Compensación, cuya principal función es actuar de contraparte

de compradores y vendedores, eliminando el riesgo de incumplimiento de contrato (riesgo

de crédito o de contraparte).

El tipo de activos sobre los cuales se pueden suscribir contratos de opciones es

muy variado y puede incluir:

Productos (minerales, energéticos, agrícolas, etc.).

Acciones

Índices de acciones.

Monedas extranjeras (divisas).

Instrumentos de deuda.

Contratos a futuro

Otros

1.6.2 Estructura de un contrato de opción

Un contrato de opciones debe contener, al menos, lo siguiente:

Nombre del activo sobre el cual se suscribe la opción.

Precio unitario (ejercicio) al cual el adquirente de la opción, puede comprar o vender

el activo subyacente.

Tipo de la opción (put o call).

Fecha de expiración o vencimiento (mes/día).

Precio (prima) en que la opción se está transando, por unidad.



154

El precio de mercado del activo o valor al cierre.

1.6.3 Tipos de opciones

1. OPCIÓN CALL

Es un contrato que da a su propietario o tenedor el derecho a comprar un

activo (por ejemplo acciones), a un valor prefijado, (precio de ejercicio) durante o

en la fecha de vencimiento.

El derecho a comprar o vender el activo es otorgado por el vendedor o

emisor del contrato de opción a cambio del pago de una prima. La prima por tanto,

es el precio por el cual quien compra una opción adquiere el derecho, y siempre es

cancelada por el comprador y recibida por el vendedor.De hecho, quien compra la opción, se asegura el derecho a adquirir el activo

en el futuro, resguardándose de probables subidas en el precio y con un riesgo

conocido, ya que si no ejerce la opción el comprador de la opción call, solamente

perderá el valor de la prima cancelada al inicio.

Al vencimiento, si el precio de la acción en el mercado es menor al precio de

ejercicio, nuestro inversionista experimentará una pérdida. Si es igual al precio de

mercado, no tiene sentido ejercer la opción y, finalmente, si el precio de mercado

es mayor al de ejercicio, generará una ganancia.Desde el punto de vista del emisor del contrato, el atractivo de emitir una

opción de compra es el de obtener una ganancia adicional, equivalente a la prima,

sobre las acciones que tiene; y un resguardo sobre una probable caída en el precio

de las acciones objeto de la opción. Sin embargo, debemos destacar, que el emisor

tiene la obligación de vender el activo materia del contrato, si el poseedor ejerce su

opción.

2. OPCIÓN PUT

Es un contrato que otorga a su tenedor el derecho a vender un activo (por

ejemplo, una cantidad de acciones de una emisión particular), a su valor prefijado

(precio de ejercicio) durante o en la fecha de vencimiento. La expectativa del

comprador de una put es que el precio de mercado del activo caiga y se sitúe por

debajo del precio fijado en el contrato. Si al vencimiento de la opción (europea), el

valor del activo en el mercado es superior al precio de ejercicio, no ejercerá su

derecho y tendrá como resultado una pérdida igual al valor de la prima. Si el precio

de ejercicio menos la prima igualan al precio de mercado (punto de equilibrio), el



155

inversionista no experimentará ni pérdida ni ganancia; y por último, si el valor de

mercado es inferior al precio de ejercicio, el beneficio será igual al precio de ejercicio

menos la prima. Quien vende una opción de venta se compromete a adquirir o

recibir el activo al precio de ejercicio, siempre que el comprador ejerza la opción. El

vendedor espera que el precio de mercado del activo sea mayor que el precio de

ejercicio, de tal modo que no le hagan efectiva la opción lo que le permite obtener

un beneficio igual a la prima.

1.6.4 Características de las opciones

Entre sus principales características destacan:

Contribuyen realizar coberturas eficientes.

Permiten un mayor apalancamiento del que pueden brindar los instrumentos

financieros por sí mismos (acciones, bonos, etc.).

Permiten una eficiente redistribución del riesgo existente en el mercado. Tienen un

valor neto agregado nulo, esto es, que lo que gana el comprador lo pierde el

vendedor, y viceversa.

Facilitan el uso de variadas estrategias, que, en su combinación, determinan

resultados diferentes.

Promueven la evolución de los mercados hacía su madurez y transparencia, incluso

involucrando menores costos de operación que otros instrumentos.

Las opciones por Bolsa son estandarizados, esto significa que son por tamaños

definidos. Por ejemplo, una opción sobre acciones comprende 50 o 100 acciones

dependiendo de la Bolsa en que se negocie. En el caso de las monedas extranjeras,

el cuadro que sigue presenta los tamaños que comprende cada contrato, en la

Bolsa de Filadelfia.

1.6.5 Participantes del mercado de opciones

Se debe recordar que las operaciones con opciones son del tipo “suma cero”, esto

es, lo que un agente gana, necesariamente lo pierde el otro; lo que permite decir que las



156

opciones no generan riqueza por sí mismas, sino sólo un traspaso del riesgo a cambio del

pago de una prima.

Dependiendo de los propósitos de los agentes que participan en el mercado de

opciones, los podemos agrupar en dos categorías: individuales donde encontramos a los

compradores y vendedores que asumen los roles de hedgers, especuladores, arbitradores,

y corredores; y una segunda categoría que corresponde a las instituciones, tales como:

Bolsas, Cámara de Compensación, Corporaciones liquidadoras, e instituciones

reguladoras.

1. AGENTES INDIVIDUALES

a) Hedger :

Es un agente cuyo principal objetivo es el de efectuar una cobertura a sus posiciones deriesgo o descubiertas, en acciones, divisas y/o tasas de interés. Con ello un hedger podrá

eliminar o al menos reducirá el riesgo de variabilidad en las operaciones, traspasándolo a

otro agente, que esté dispuesto a asumirlo.

Una empresa que usa opciones para cubrir riesgos financieros de largo plazo, es Microsoft

que según (Stulz, 2002), usa típicamente contratos forward para cubrir exposiciones de

corto plazo y opciones para cubrir exposiciones de largo plazo.

b) Especulador:

Es aquél agente que participa en el mercado comprando o vendiendo opciones,

precisamente para asumir riesgos, con la expectativa de obtener beneficios potenciales.

Dichos participantes pueden comprar opciones put o call (en función de la expectativa

sobre el precio futuro del activo subyacente que pueden ser a la baja o al alza) y/o pueden

también vender opciones, si su expectativa es de estabilidad en el precio del activo

subyacente o de alza o baja en el precio de mercado. La ventaja para este agente es que

el operar con opciones le brinda un alto grado de apalancamiento con un riesgo conocido,al tener que invertir sólo una pequeña porción del activo subyacente del contrato (precio

de la opción), y poder beneficiarse del eventual movimiento positivo si logra anticipar los

movimientos del mercado.

Las opciones ofrecen una mayor flexibilidad al inversionista o especulador, diversificando

alternativas de inversión: en términos de variabilidad, seguridad y retorno; lo que le permite

además asumir niveles de riesgo conocidos.



157

c) Arbitrador:

Se define como aquél agente que busca obtener un beneficio libre de riesgo,

aprovechándose de las imperfecciones del mercado, tales como, existencia de monopolio,

altos costos de transacción, información incompleta, etc. Con su participación, el arbitrador

permite conducir el mercado hacia el equilibrio. El mercado de opciones atrae gran cantidad

de estos agentes.

d) Corredores:

Constituyen las instancias de intermediación especializadas en opciones, entre los

diferentes participantes, que están autorizados a operar en Bolsas por cuenta de otros. Su

acción es remunerada mediante comisiones. Su trabajo es asegurar el mejor precio yejecutar la orden rápidamente, ya sea físicamente en rueda o bien electrónicamente, a

través de un terminal conectado con la Bolsa.

2. AGENTES INSTITUCIONALES

Los mercados opcionarios desarrollados, al menos distinguen las siguientes instituciones

operativas, normativas y contraloras en su gestión.

a) Bolsa de Valores como Operadora de Opciones

Constituye el lugar físico donde se comercializan los contratos de opciones. Las

órdenes de compra o venta de los agentes son ejecutadas en rueda regulada y cualquier

transacción es conducida de forma transparente, abierta y competitiva, generalmente a

través de una subasta pública e informada.

Pero cada vez más, se imponen las plataformas de negociación electrónica que

permiten calces automáticos de las órdenes de compra y venta, informando directamente

a la Cámara de Compensación de la operación realizada. Así tenemos, el International

Securities Exchange (ISE) introducido por la Chicago Board Options Exchange, se

constituyó en el primer mercado de opciones totalmente electrónico, abierto en marzo del

2000, pasando a constituirse en el sistema con mayores negociaciones de opciones sobre

acciones. Existen otras plataformas importantes como: New Globex 2, Project AC, Globex,

que permiten igualmente tomar posiciones de cobertura o especulación.

b) Organización Liquidadora de Opciones



158

Este tipo de organismo surge en el mercado americano y como intermediario

promueve la reventa de opciones y sirve como mercado secundario a través de todo el

ciclo de vida del instrumento.

Debe procurar:

Controlar y regular el mercado, y supervisar cuales son las opciones que pueden

transarse formalmente, garantizando su cumplimiento.

Publicar diariamente información de las opciones.

Proporcionar asesoría y servicios a sus miembros, e implementar nuevas

tecnologías que faciliten las transacciones de opciones.

c) Cámara de Compensación (Clearing House)

Este organismo, que es complementario a la organización liquidadora de opciones,

garantiza y controla las transacciones, constituyéndose en la contraparte de cada una de

ellas. Con esto se elimina el riesgo de crédito o de incumplimiento de la contraparte.

Los contratos de opciones están garantizados por una Cámara de Compensación,

que otorga la certeza de que los emisores cumplirán con sus obligaciones.

Entre sus principales funciones destacan:

La Cámara recibe de los corredores la garantía o margen, que es en general

exigible solamente a los vendedores o emisores, con excepciones como las del

LIFFE (London International Financial Futures Exchange) que exige garantías tanto

al vendedor como al comprador. Estas garantías reciben una remuneración

equivalente a la tasa de mercado.

Informa a los corredores sobre cualquier exceso o insuficiencia de garantías.

Establece el precio de ejercicio y el plazo de las opciones.

Fija límites (máximos y mínimos) a las variaciones en los precios diarios.

Organiza el procedimiento de entrega, ya que ha asumido ambas posiciones,

compradora y vendedora.



159

Notifica cuando el comprador decide ejercer la opción. Mediante un sorteo

determina a cuál de los emisores corresponde la opción ejercida.

Permite a los participantes del mercado retirarse anticipadamente de algún contrato

en que se han involucrado. Para ello, si se ha comprado una opción, bastará emitirotra, de idénticas condiciones. La Cámara automáticamente cancelará ambas

posiciones.

d) Organismos de regulación del mercado

Uno de los objetivos de la regulación de los mercados es la protección de los

inversores, las regulaciones cubren aspectos relativos al funcionamiento de las Bolsas, en

este caso de opciones, los participantes del mercado y las exigencias en términos degarantías, límites a las posiciones que pueden tomar, los límites al ejercicio de las opciones,

el funcionamiento de las Cámaras de Compensación, y los organismos de gobierno de los

cuales dependen y a los cuales entregan informes periódicos para monitorear el

funcionamiento del mercado.

1.6.6 Funcionamiento del mercado de opciones

Como todo mercado de valores su funcionamiento se materializa a través de

Ruedas, donde concurren corredores especializados en representación de compradores yvendedores de opciones. Cuando no se ejerce una opción y se la deja expirar, por lo

general no se incurre en el pago de comisiones.

1.7 El Mercado de Swaps

Un swap es una de las técnicas para administrar los riesgos cambiarios y de tasas

de interés y significa permuta, canje o intercambio. Un swap es un acuerdo reflejado en un

documento sencillo, en el que dos partes, llamadas contrapartes, acuerdan hacerse pagos

periódicos entre sí, derivados de un intercambio de deudas o de tasas de interés, en una

o varias divisas, donde quedan fijadas de antemano las condiciones relativas tanto a los

pagos por intereses como a la amortización del principal.

1.7.1 Origen de las operaciones swaps

Los swaps surgen inicialmente en forma de préstamos paralelos a principios de la

década de los 70, luego del fracaso del acuerdo de Bretton Woods.



160

Los préstamos paralelos fueron usados como un medio de financiamiento mediante

el cual las empresas inglesas podían obviar los controles de cambio sobre los flujos de

capital que salían del país. En ese tiempo, el Banco Central de Inglaterra exigió que todas

las inversiones extranjeras fueran efectuadas a través de compras de dólares con una

prima sobre la tasa “ spot ” (tasa contado) de la moneda. Hoy en día ellos proveen a las

empresas de financiamiento alternativo, con riesgos de cambios más limitados, y al mismo

tiempo movilizan flujos de caja que se encontraban inmovilizados.

Los swaps eliminaron estos problemas haciendo mucho más fácil la cobertura de

riesgos de tipo de cambio y tasas de interés. Este mercado tuvo una mayor formalización

a partir de la creación de la International Swap Dealers Association (ISDA). Esta Asociación

publicó un código para estandarizar los términos, el que es actualizado año a año. Así,

existen formatos estándar de convenios de swap de tasas de interés y de divisas. Existeun código alternativo, publicado por la British Bankers Association, que es muy usado por

bancos ingleses, pero el Código del ISDA es el de mayor aceptación internacional.

1.7.2 Estructura básica de un préstamo paralelo

El objetivo básico de un préstamo paralelo es el de resolver un problema de

financiación de dos filiales situadas en dos países distintos y cuyas casas matrices están

radicadas en el país de la otra. El acuerdo entre las dos empresas matrices, permite

proporcionar financiamiento a la Compañía filial de la otra en la divisa del país donde éstaopera.

Características relevantes de este tipo de contrato son:

Las dos empresas tienen igual posición de liquidez. Permite obviar cualquier control

de cambios relevante, pues no hay necesidad de utilizar el mercado de divisas.

Evita que cada filial incurra en costos más altos, al procurarse los fondos por su

cuenta.

El tamaño de los préstamos son por montos equivalentes calculados a la tasa spot

vigente.

Cada préstamo está respaldado por un acuerdo, que involucra a las dos empresas

y sus respectivas subsidiarias.

Las tasas de interés pueden ser fijas o variables con pagos a intervalos iguales.



161

Plazo de amortización entre 5 y 10 años. No se incluye un derecho de

compensación.

Un acuerdo adicional puede asegurar que los montos a rembolsar sean los mismos

en caso de que haya variación en la tasa spot inicial.

Una dificultad importante en este tipo de préstamos es encontrar una contraparte, con

requerimientos financieros exactamente iguales: esto se conoce como necesidades

concordadas. Los costos de búsqueda de la contraparte pueden ser considerables,

suponiendo que haya una parte exactamente igual a la otra. Los Bancos comerciales,

consideran a estos préstamos como una forma de competencia y rara vez, aceptan ser

intermediarios en estos acuerdos, con excepción de los Bancos de inversión.

1.7.3 Préstamo bact to back

Su propósito es también resolver un problema de financiación de las filiales de dos

empresas matrices.

Un préstamo back to back (espalda con espalda) involucra a dos empresas matrices

radicadas en dos países diferentes, que se ponen de acuerdo para prestarse en sus

respectivas monedas durante un período específico de tiempo, posteriormente al

vencimiento del contrato se reembolsan las monedas que se prestaron.

Las principales características del préstamo Back to Back son:

Las compañías matrices de dos empresas se prestan mutuamente en las divisas

apropiadas, que luego transfieren a sus filiales en el exterior.

Las necesidades de financiación provienen de las filiales, pero el acuerdo lo

suscriben sólo las compañías matrices.

El intercambio de divisas se hace al tipo de cambio contado vigente.

Incluye un derecho de compensación frente al riesgo de incumplimiento.

La operación se hace fuera del mercado de divisas.



162

1.7.4 Los objetivos de los usuarios de swaps.

Reducción de costos financieros. Los costos financieros pueden reducirse si se

aprovechan las deficiencias en la determinación de precios, si se pueden evitar

controles cambiarios y otras regulaciones y se establece una cobertura de riesgosde cambio y tasas de interés. Los swaps pueden proporcionar acceso a mercados

a los que las empresas tal vez no tengan acceso habitual.

Cobertura de riesgos de cambio y tasas de interés. Una cobertura es una posición

que se toma con el fin de reducir el riesgo asociado con otra posición. Esta

reducción se realiza tomando una posición con un riesgo opuesto a aquel que tiene

nuestra posición inicial.

Creación de instrumentos sintéticos. Un instrumento sintético es una combinación

de dos o más instrumentos, los cuales se comportan como un instrumento diferente.

Por ejemplo, un inversionista con un Bono a tasa fija puede crear un Bono sintético

a tasa flotante con sólo acordar un swap de tasas de interés fija por flotante.

Superar las barreras de acceso a los mercados financieros. Una empresa puede

tener dificultades para acceder a un mercado financiero, ya sea porque tiene

copada sus posibilidades o porque es desconocida en el mercado.

1.7.5 Participantes en el mercado de swaps

Los participantes en un mercado de swap pueden clasificarse como usuarios finales

e intermediarios.

Los usuarios finales pueden ser empresas financieras, industriales y/o comerciales;

además de empresas multinacionales, agencias gubernamentales, agencias multilaterales

(Banco Mundial, BID, etc.). No hay barreras de acceso al mercado de swaps , la solaexigencia es que tengan buena calificación crediticia.

Los intermediarios de swaps están constituidos por los swap broker y los swap

dealers. Los swap broker o corredores nunca actúan como contraparte, solo desempeñan

labores de búsqueda y localización de las partes con necesidades no armonizadas, y

después negocia con cada una de ellas en beneficio de ambas, cobrando una comisión.

Por tanto, no toman ninguna posición en el swap ni asumen riesgos. Por su parte, los swap

dealer pueden cumplir un doble rol: armar un swap poniéndose al medio, por tanto



163

intermediando, pero también pueden participar en un swap haciendo de contraparte y por

tanto, tomando una posición y asumiendo riesgos.

Los intermediarios cumplen tres funciones muy relacionadas:

Poner en contacto a las dos partes de un contrato.

Diseño o estructuración de los contratos a fin de considerar las diferentes

necesidades de los usuarios finales y sus expectativas.

Tomar posición como uno de los lados de la transacción, con el fin de lograr la venta

del contrato.

Normalmente los detalles del contrato son fijados verbalmente y posteriormente

confirmados por correo electrónico. Hecho esto, se suele firmar unos contratos más

detallados que cubre todos los aspectos de la operación, incluyendo la cláusula de términoanticipado del swap.. La mayoría de los intermediarios utilizan formatos tipo en los

contratos que facilitan su completación.

1.7.6 Principales características de un mercado de swap

1. CONTRAPARTES

La identidad y naturaleza jurídica de las dos partes involucradas en un contrato

swap (entidades contrapartes) debe estar perfectamente definida. Es necesario saber no

solamente de que entidad se trata, sino también si se trata de la casa matriz, una agencia,

una sucursal, una filial o de otro tipo de ente jurídico. Esta información es básica para

evaluar el riesgo de crédito involucrado.

2. FECHAS

En un swap existen una serie de fechas claves, que definen el desarrollo de la

operación.

Fecha de contratación: momento en que las partes deciden suscribir el contrato y

definen las características de la operación.

Fecha de inicio: momento en que se inicia la operación, generalmente dos días

laborales después de la fecha de negociación, aunque también puede pactarse el

inicio de la operación para otra fecha futura ( swap diferidos).



164

Fecha de liquidación: son los diferentes momentos del tiempo en que se generan

flujos de caja por alguna de las partes. Para los flujos calculados en base a la

evolución de una tasa de referencia variable en las fechas de liquidación se fija

también la tasa para el siguiente período.

Fecha de vencimiento: corresponde al vencimiento del contrato, generalmente es

una fecha fija, aunque existen estructuras en que no se conoce con certeza la fecha

de finalización (swap prorrogables y swap cancelables). El intervalo de tiempo que

media entre la fecha de inicio y la de vencimiento es el plazo del swap.

3. FRECUENCIA

Otro factor clave que define la estructura concreta de un swap es la frecuencia de

liquidación de los flujos fijos y variables. Con el fin de reducir el riesgo de crédito, confrecuencia se hace coincidir las oportunidades de liquidación con el intercambio de flujos,

aunque éstas pueden no coincidir (ej. Fijo anual contra variable semestral).

Existen estructuras de swaps en que las frecuencias de intercambio de los flujos no

coinciden, ya sea porque se producen intercambios irregulares en la parte fija ( swap cupón

cero y swap con tasa fija diferida) o en la parte variable ( swap con tasa variable diferida),

o porque se devengan flujos al inicio ( swap emitidos sobre o bajo la par).

4. BASE DE CÁLCULO

Es un dato útil para el cálculo de los flujos ya que representa la base de cálculo de

días que deben ser considerados en relación a un año. La base de cálculo puede o no

coincidir para las dos corrientes de flujos intercambiadas en un swap . Las bases de cálculo

que se utilizan habitualmente para determinar los flujos de los swap son: año calendario

365 días o año comercial de 360 días.

5. CONTRATO

Aunque generalmente los swaps son contratados por teléfono y posteriormente

confirmados vía correo, debido a que este tipo de acuerdo se suscriben fuera de Bolsa, es

necesario formalizarlos mediante la firma de un contrato por ambas partes. En estos

contratos además de las características financieras de la operación, se incluyen las

cláusulas de resguardo por las que se regirá el acuerdo, con el fin de resolver los problemas

que puedan surgir si una de las dos partes incumple sus compromisos de pago.

La mayoría de las entidades financieras que operan en el mercado de swaps

disponen de un acuerdo marco 1 del contrato de swap , por lo que el contrato es firmado



165

de forma inmediata. Los acuerdos marco más utilizados son las del International Swap and

Derivatives Association (ISDA).

6. TASA FIJA

Corresponde a una tasa fija que permite calcular los flujos fijos del swap .Generalmente es una tasa constante, aunque existen estructuras en los que la tasa fija

puede aumentar ( swap con tasa fija creciente) o disminuir ( swap con tasa fija decreciente).

7. TASA FLOTANTE

Es la tasa de referencia (LIBOR, PRIME, EURIBOR, etc.) en base a la cual se

calcula la corriente de flujos variables, que es revisada con una determinada frecuencia.

Junto con determinar la tasa de referencia, debe establecerse la fuente de información

(ejemplo: pantalla Reuters, Bloomberg, etc.).

8. LIQUIDACIÓ

Se liquidan normalmente por compensación, esto es, por diferencias, estableciendo

la contraparte al que favorece el diferencial y por tanto, la dirección que tomará el flujo.

1.7.7 Swaps de divisas

El primer swap de divisas importante tuvo lugar en 1981, cuando Salomon Brothers

estructuró un swap entre el Banco Mundial y la IBM. El Banco Mundial tenía preferencia

natural por deudas de cupones bajos, principalmente en marcos alemanes y francos

suizos. Sin embargo, a pesar de su clasificación AAA, su constante acceso a estos

mercados había reducido la demanda por sus papeles, con el consiguiente aumento de

sus costos. El mercado de Estados Unidos, mantenía el interés por sus papeles, lo que le

permitía obtener dólares a tasas atractivas. Por su parte, IBM tenía facilidad para acceder

a los mercados del marco y del franco suizo, y conseguir buenas tasas pero en realidad

tenía necesidad de dólares americanos.

La solución permitió que el Banco Mundial emitiera deuda en dólares americanos;

la IBM, en francos suizos y marcos, y que los dos emisores hicieran un swap (canje) de

sus respectivas obligaciones. Resultado, ambos emisores obtuvieron tasas por debajo de

las que habrían obtenido con emisiones directas en sus mercados de preferencia.

1. CONCEPTO

Un swap de divisas es un contrato legal entre dos partes que acuerdan intercambiar

no solamente un mismo monto de dinero en dos monedas diferentes, sino también lospagos de tasas de interés, por un período de tiempo especificado. Por tanto, existe un



166

intercambio inicial de divisas y un reintercambio al vencimiento. Un swap de divisas es

viable siempre y cuando una de las contrapartes tenga acceso comparativamente más

barato a una divisa que lo que pueda tener otra contraparte.

1.7.8 Objetivos de los usuarios de un Swaps de divisas

Entre los principales objetivos de los usuarios de un swap de divisas destacan:

La protección frente a una exposición de un activo o pasivo existente, en moneda

extranjera, frente a fluctuaciones del tipo de cambio a largo plazo.

La reducción de los costos de financiamiento en la moneda deseada, mediante un

endeudamiento en la moneda en que se tenga ventaja comparativa y posterior

intercambio por la moneda preferida a un costo menor.

El acceso a mercados deseados, a los cuales existen restricciones de acceso o son

de alto costo. La diversificación de la exposición en monedas extranjeras a un costo

razonable.

1.8 El Mercado de los Derivados de Crédito

1.8.1 Origen de los derivados de créditoEl concepto de derivados de crédito surge formalmente por primera vez en el marco

de una conferencia organizada por la International Swap Dealers Association (ISDA) en

1992, como una respuesta a las debilidades presentadas por los instrumentos y métodos

tradicionales que usaban los bancos para gestionar el riesgo de crédito. Sin embargo, es

importante reconocer que las primeras operaciones con derivados de crédito surgen en

1991, cuando Banker Trust, emite notas estructuradas relacionadas con un portafolio de

bancos japoneses, y colocados con inversionistas japoneses. Estas notas le permitieron al

banco cubrir su exposición al riesgo de crédito de los bancos subyacentes al producto, a

quienes se les había vendido títulos de deuda ligadas al índice Nikkei. Durante el mismo

año, Banker Trust, armó el primer contrato swap (canje) sobre rendimiento total con Mellon

Bank, permitiéndole a este último anticipar un nuevo préstamo a uno de sus clientes

importantes, transfiriendo el riesgo asociado al Banker Trust. A partir de 1992, otros

grandes bancos americanos comienzan a ofrecer notas y productos fuera de balance, bajo

forma de Swap y opciones sobre riesgo de crédito.

Inicialmente, son utilizados como instrumentos de cobertura del riesgo de crédito,que brindan retribuciones muy superiores al mercado para créditos con calificación



167

comparables. El principio de la cobertura es simple, se trata de tomar una posición en el

mercado de derivados de crédito, de modo que la pérdida registrada en el activo

subyacente en el mercado contado, puede ser compensada por la obtención de un

beneficio en la posición con derivados.

Las razones que explican, según Bruyère (2004), el rápido desarrollo

experimentado por el mercado de los derivados de crédito, dicen relación con:

La decisión de los intermediarios financieros de protegerse contra el riesgo de

crédito de manera más eficaz.

La constatación de la brecha existente entre los métodos de gestión de riesgos de

mercado, tales como: riesgo de tipos de cambio, tasas de interés, etc. de creciente

sofisticación y las de gestión del riesgo de crédito.

La reglamentación prudencial fijada para los Bancos por el acuerdo de Basilea en

1988, que impone a los intermediarios financieros la exigencia de un mayor

conocimiento de la relación riesgo/rentabilidad, particularmente en términos de

consumo de capital, y una relación más dinámica de la relación activos/pasivos.

El crecimiento exponencial de las transacciones de productos derivados fuera de

Bolsa (Over The Counter) y el fuerte involucramiento de los Bancos excediendo los

límites de contraparte autorizada.

Por último, por el rol jugado por intermediarios financieros mas sofisticados, con

capacidad de innovación creando nuevos nichos de mercado generadores de una

rentabilidad mayor a los productos derivados tradicionales, que registran márgenes

de intermediación en baja.

1.8.2 La necesidad de gestionar el riesgo de crédito

El riesgo de crédito surge como consecuencia de las relaciones comerciales o

financieras que mantienen las empresas con sus clientes otorgando facilidades de pago,

que les permiten aumentar el volumen de sus ventas, dando origen al crédito comercial.Pero el crédito puede tomar otras formas, dependiendo de quién es el originador. En el

caso de las instituciones financieras, tal como el caso de los bancos, otorgan créditos de

consumo a particulares, créditos a empresas, créditos para compra de viviendas

residenciales, emiten tarjetas de crédito, etc. Para el originador del crédito, sea esta

empresa comercial, productiva o una institución financiera como un banco, los créditos

representan activos y como todo activo generan rentabilidad. Sin embargo, esta

contribución al éxito económico de la empresa está en función al desempeño de la

contraparte, “el beneficiario del crédito”, quien debe satisfacer los compromisos que implica



168

el crédito, representado por pagos intermedios y reembolso del principal al vencimiento.

Todos los activos de crédito implican riesgos y retornos sobre el activo, y la probabilidad

de no obtener el retorno esperado es el riesgo inherente a un activo de crédito. El activo

de crédito puede finalmente traducirse en una pérdida total o parcial, lo cual es un caso de

volatilidad de retorno.

La exposición al riesgo de crédito se origina por decisiones que se toman para

otorgar un crédito o un préstamo, en base a un análisis interno y un análisis externo. En el

plano interno, las herramientas que usan en particular los bancos para una decisión de

otorgar o no otorgar un préstamo, son los sistemas expertos o el credit scoring. Dietsch y

Petey, (2003).

Los sistemas expertos son de naturaleza cualitativa, buscan reproducir de manera

coherente las reglas de decisión de expertos en materia de crédito o su sistema de

evaluación del riesgo. Se determinan estas reglas de manera totalmente empírica,

preguntando a los expertos –los responsables del crédito – sobre sus prácticas,

confrontando su opinión y pidiéndoles validar colectivamente las reglas de decisión

emergente de las discusiones y confrontaciones. Este conjunto de reglas provistas de

ponderaciones servirá para describir las características de riesgo del prestatario y asignarle

una nota. Un ejemplo de este sistema es el método de ratios, como el método de las cinco

“C”, útil para decisiones de créditos de consumo.

En el caso de empresas, es importante disponer de información sobre:

Su situación financiera.

El mercado en que operan y su posición competitiva.

Los sistemas de Credit Scoring, son herramientas de medida del riesgo que

trabajan con datos históricos y técnicas estadísticas. Permiten obtener scores que

son notas que miden el riesgo de no pago de prestatarios potenciales o reales.

El análisis externo requiere el concurso de una agencia clasificadora quien emite unaopinión sobre la capacidad y obligación legal de un emisor de un título de deuda para hacer

pagos oportunos de principal e intereses, basado en un análisis formal de factores de

riesgo relevantes.

1.8.3 Concepto de derivado de crédito

Un derivado de crédito es un instrumento financiero diseñado para transferir (una

parte o el total) el riesgo de crédito de un activo o un portafolio de activos subyacentes.



169

Se trata de contratos llamados Over The Counter (OTC) o fuera de bolsa donde la

parte compradora de protección, adquiere protección (cobertura) contra el riesgo de crédito

de un emisor o grupo de emisores. Por su parte, la parte vendedora de protección, está

dispuesta a brindar dicha protección respondiendo por las pérdidas resultantes ante la

ocurrencia de un determinado evento de crédito con la expectativa de obtener beneficios

en caso de que tal evento no se produzca.

Para J.P. Morgan, un derivado de crédito es un contrato financiero bilateral que

aísla aspectos específicos del riesgo de crédito de un instrumento subyacente y transfiere

ese riesgo entre dos partes. Por su parte, para Eales y Moorad (2003), son contratos

financieros destinados a reducir o eliminar la exposición al riesgo de crédito proporcionando

protección contra pérdidas sufridas debido a eventos de crédito. El pago en este tipo de

contratos es activado por un evento de crédito.

A partir de estas definiciones podemos destacar las siguientes características:

El derivado de crédito, separa los riesgos de mercado (riesgo de tasas de interés,

tipos de cambio, etc.) del riesgo de crédito.

Se trata de contratos financieros que se negocian entre dos partes, la parte que

vende el riesgo de crédito (transfiere el riesgo) y la parte que compra el riesgo de

crédito (que se hace cargo del riesgo).

Se negocian entre dos partes, fuera de la bolsa, por tanto, son contratos llamadosover the counter (OTC).

Existe un activo subyacente o un portafolio de activos subyacentes cuyo riesgo de

default se negocia.

Son contratos destinados a brindar protección, pero también pueden ser utilizados

para operaciones de especulación y arbitraje. Permiten la transferencia del riesgo

sin abandonar la propiedad del activo.

Su principal característica por tanto, es el de extraer el riesgo de crédito de un activo

(crédito) sin transferir la propiedad y la gestión. Son instrumentos fuera de balance,

negociados OTC, transfiriendo el riesgo de crédito de un activo de referencia hacia el

vendedor de protección.

1.8.4Las principales ventajas de los derivados de crédito

Su simplicidad y confidencialidad. Aunque este aspecto puede ser contrario a la

transparencia.

Facilita la separación de la transferencia del riesgo del financiamiento. La mayor diversificación de la exposición al riesgo de crédito.



170

Pero sin duda, un defensor de renombre de los derivados de crédito, es el ExPresidente

de la Reserva Federal, Alan Greenspan, quien en el marco de una conferencia sobre

estructura y competencia bancaria, en mayo de 2003, señalaba refiriéndose a estos

productos. La confianza juega un rol crucial en uno de los segmentos de nuestro sistema

financiero de mas rápido crecimiento, el mercado de los derivados over the counter. Este

mercado ha jugado un importante y exitoso rol en la gestión de riesgo de las instituciones

financieras, un elemento principal de su gobierno corporativo. El éxito no se habría

alcanzado si las contrapartes no hubieran contado con substanciales libertades, de las

restricciones regulatorias sobre los términos de los contratos OTC. Esta libertad permite

que las contrapartes de los derivados se involucren en contratos que transfieren riesgos en

forma más efectiva, ya que están más dispuestos y financieramente capaces de

absorberlos.

El éxito no se habría alcanzado si las contrapartes no hubieran contado con

substanciales libertades, de las restricciones regulatorias sobre los términos de los

contratos OTC. Esta libertad permite que las contrapartes de los derivados se involucren

en contratos que transfieren riesgos en forma más efectiva, ya que están más dispuestos

y financieramente capaces de absorberlos.

El uso de una creciente selección de derivados y la aplicación de métodos más

sofisticados para evaluar y gestionar riesgos son factores claves que apuntalan el aumento

del fortalecimiento de nuestras grandes instituciones de intermediación.

Los derivados de crédito entrañan una serie de riesgos, que son claramente precisados

por Bomfim, (2005):

El riesgo de crédito de la entidad de referencia.

El riesgo de crédito del vendedor de protección.

El riesgo de correlación entre la entidad de referencia y el vendedor de protección.

Tasa esperada de recuperación, relacionada con la entidad de referencia y el

vendedor de protección.

Otros potenciales factores de riesgo señalados, dicen relación con el riesgo legal,

referido a la incertidumbre acerca de los detalles del contrato, y el riesgo del modelo

utilizado para la valoración del contrato de derivado de crédito, que puede ya sea,

subestimar o sobreestimar el valor del contrato.



171

1.8.5 Principales críticas a los derivados de créditos

La posibilidad de que los participantes del mercado, principalmente los bancos sean

más agresivos en la otorgación de créditos, dado que ellos pueden transferir el

riesgo de crédito. La ausencia de un mercado secundario que facilite transferir posiciones en

derivados de crédito.

La falta de transparencia respecto a las posiciones asumidas, a la valoración de los

contratos de derivados de crédito.

1.8.6 Los principales actores de los mercados de derivados

El mercado de los derivados de crédito comprende primero a los usuarios finalesque se reparten en compradores de protección, formado sobre todo por bancos, y los

vendedores de protección constituida principalmente por Compañías de Seguros,

Compañías de Reaseguro. Paralelamente, tenemos a los intermediarios financieros que se

especializan en este nuevo tipo de productos, incluso sin estar expuestos al riesgo de

crédito. Corresponden a las grandes instituciones financieras de nivel mundial,

particularmente bancos de inversión y hege funds que juegan el rol de tenedores de

mercado, marcando la pauta en la fijación de precios de referencia, precios a los cuales

están dispuestos a intervenir ya sea como compradores o vendedores de protección,

interponiéndose entre los usuarios finales.

Los grandes bancos de inversión participan en este mercado no solamente en

busca de altos retornos, sino también han sido artífices en la concepción de una forma de

securitización sintética, que tiene la particularidad de no requerir activos o portafolio de

activos de referencia, sino que ellos son creados sintética o virtualmente. Así, un banco

comercial que posee una cartera de créditos, puede conservar su propiedad y transferir

solamente el riesgo de crédito pagando al vendedor de protección una prima periódica porhacerse cargo del riesgo.

Las compañías de seguros, según Bomfim (2005), actúan como vendedores netos

de protección. El estudio realizado por FitchRatings en 2003, sugiere tres principales

razones para la participación de las compañías de seguros como vendedores de

protección: Las compañías de seguros miran el default de las corporaciones como

generalmente no correlacionados con sus riesgos intermediados, y así vendiendo

protección contra el riesgo de crédito constituyen un mecanismo de diversificación de

portafolio.



172

Las agencias clasificadoras de riesgo, son también actores relevantes de este

mercado, teniendo como función básica reducir la asimetría de información entre emisores

e inversores, durante un proceso de emisión de títulos a través de una evaluación

independiente. Permitiendo así a los inversores, la formación de portafolios de inversión a

bajos costos, dado que no necesitan reunir información sobre la calidad de crédito de los

emisores. Estas agencias asignan una nota que resume su apreciación de la calidad de

crédito de un deudor y de su capacidad para hacer frente a sus compromisos. La nota es

asignada luego de un proceso de análisis fundamental que combina metodologías

cuantitativas (por ejemplo análisis de los estados financieros) y cualitativas (análisis

estratégico, entrevistas con la sociedad emisora, etc.).

Los organismos reguladores, de supervisión y control del mercado, han tomado una

serie de iniciativas destinadas a reducir las oportunidades de riesgo, en un mercadointerconectado a nivel global. En este sentido, destacan los Acuerdos de Basilea I y II, las

normas sobre registro e información de los contratos. La participación del ISDA ha sido

importante en la búsqueda de una mayor estandarización de los contratos, publicando en

1999, un documento destinado a facilitar la elaboración de un contrato de derivado de

crédito, reduciendo con ello los costos necesarios a la estructuración de estos contratos.

1.9 El Mercado de Derivados de Energía

El mercado de los derivados de energía, ha cobrado una gran relevancia a partir delos grandes shock petroleros que ha enfrentado el mundo, reflejados en un aumento

significativo de los precios internacionales de los productos energéticos, especialmente del

petróleo con el consiguiente impacto en las balanzas de pagos de los países importadores,

exportadores, los costos de producción y competitividad de las empresas. Este capítulo,

está destinado a dar claridad sobre el significado e importancia de los productos

energéticos, para la actividad económica mundial, los principales actores de este mercado

como oferentes o demandantes de productos energéticos, los principales riesgos que

asumen los actores del mercado y la necesidad de gestionar tales riesgos, los mercados

que ofrecen las alternativas de cobertura, especulación y arbitraje, la convergencia

creciente observada entre los mercados de derivados por bolsa y fuera de bolsa. Concluye

el capítulo con la presentación del uso de derivados de energía.

1.9.1 Los productos energéticos como un gran commoditie

Los commodities son productos negociados en mercados altamente competitivos,dónde interactúan muchos compradores y muchos vendedores, son productos que reúnen



173

condiciones de homogeneidad, fácilmente estandarizables, por tanto, no todos los

productos pueden ser considerados commodities. Los commodities están formados por

productos agrícolas, tales como: soya, maíz, trigo, avena, ganado vivo, etc.; los productos

minerales, tales como: oro, cobre, plata, estaño, etc. y los productos energéticos que,

incluyen:

Fuels (combustibles): petróleo, gas, carbón y sus derivados y subproductos.

Electricidad.

Clima. En este capítulo, nuestro foco de atención está centrado en los productos

energéticos, tales como: petróleo, gas y electricidad, por el desarrollo

experimentado por el mercado de derivados en la oferta de instrumentos para la

gestión de riesgos relacionados con las variaciones de precios de estos productos.

El petróleo crudo (crude oil) es el petróleo en su estado natural. El mercado del petróleo

crudo es el mercado de commodities más grande del mundo. Desde los años 1970 esta

rankeado entre las materias primas política y económicamente más críticas del mundo. Los

centros de negociación más importantes del mundo son Nueva York, Londres y Singapur.

Estos centros transan tanto petróleo crudo, como productos refinados tales como: la

gasolina y el heating oil (gas licuado).

El petróleo crudo presenta una amplia variedad de grados, determinado por su

densidad y contenido de sulfuro. Las diferencias determinan su facilidad de refinación. Lostérminos comúnmente utilizados para describir el petróleo, incluyen: light (liviano), heavy

(pesado), sour (ácido) y sweet (dulce). El crudo liviano y pesado dicen relación con la

densidad o peso por volumen, medido por la American Petroleum Institute como la

gravedad (API gravedad), expresado en grados. La industria define crudo liviano cuando

tiene un API gravity mayor a 39 grados, mientras que un crudo pesado tiene un API gravity

menor a 22 grados, un crudo mediano se sitúa entre ambos. El crudo liviano tiene un mayor

valor en razón de que es menos cara su refinación. Por su parte, el crudo dulce o ácido,

tiene que ver con el contenido de azufre, el crudo dulce contiene poco azufre, mientras queel crudo ácido tiene un mayor contenido de azufre. El crudo dulce tiene un mayor valor en

razón de que es más fácil y menos costosa su refinación.

El petróleo crudo es la base para la generación de un serie de productos, entre los

más importantes destacan: la gasolina, jet fuel, diesel, gas licuado, pero también da vida a

una variedad de productos petroquímicos, tales como: los plásticos, fertilizantes;

insecticidas, ceras, adhesivos, alimentos, cosméticos, farmacéuticos y textiles. El siguiente

cuadro, permite apreciar los principales productos que se originan en un barril de petróleo.



174

1.9.2 Los principales actores de la demanda mundial de petróleo

Según Azelton Aaron M. y Teufel Andrew S. (2008), la demanda de petróleo está

impulsada por el crecimiento de la economía mundial. Constituye la sangre vital de la

economía mundial, siendo el combustible básico para el transporte de todo tipo de

productos y la fuente de energía para innumerables industrias. El crecimiento del PIB real

tiene un efecto directo en la demanda de petróleo. Azelton y Teufel, establecen una positiva

correlación entre crecimiento anual del PIB real y el crecimiento del consumo de petróleo.

Un fuerte crecimiento del PIB históricamente ha conducido a un aumento en la demanda

de petróleo, con el consiguiente aumento en los precios. En períodos de recesión baja la

demanda de petróleo por la menor actividad económica, con la consiguiente baja en los

precios.

La demanda mundial de petróleo está concentrada en algunos de los países mas

desarrollados y en las grandes economías emergentes conocidas como BRIC, formadas

por Brasil, Rusia, China e India. El cuadro que sigue permite apreciar a los consumidores

top a nivel mundial al año 2011.

1.9.3 Los principales actores de la oferta mundial de petróleo

El petróleo crudo domina el mercado de la energía, representando el 40% de la

oferta mundial sobre la base de energía equivalente. Los tres productores más grandes de

petróleo son: Arabia Saudita, Rusia y Estados Unidos. Más de la mitad de las reservas

mundiales se encuentran en el medio oriente. A partir de los años 1970, el mercado del

petróleo ha registrado periodos de gran volatilidad en los precios, debido principalmente al

control de la propiedad que ejercen los gobiernos del medio oriente, pasando las empresas

a manos de los gobiernos de los países productores o a sus empresas nacionales de

petróleo. Con ello la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), pasó a

constituirse en el principal poder en la fijación de precios, aunque la producción mundial de

petróleo está en manos de dos grupos de países: los países de la OPEP y los países no

OPEP. La OPEP constituye una organización creada en 1960, y que a la hora actual está

integrada por 13 países en desarrollo, formado por Arabia Saudita, Argelia, Irán, Ecuador,

Emiratos Árabes Unidos, Kuwait, Indonesia, Irak, Nigeria, Venezuela, Angola y Libia. Los

representantes de estos países se reúnen en su sede principal, Viena (Austria), para

analizar la situación mundial de la industria y establecer políticas con alcance para el grupo.

Las políticas que fija el grupo, surge bajo la forma de cuotas de producción para los países

miembros.



175

Con la OPEP se han producido cambios importantes en la oferta y el aumento de

precios, influenciado por factores políticos y económicos.

El mundo ha conocido tres grandes shock petroleros, el de los años 1973-1974,

1978-1979 y la última de los años 2006-2008, en que el precio llegó como nunca antes a

los USD 155 el barril, con todas las implicancias que ello tiene para la actividad económica

de los países, sobre todo de quienes tienen una mayor dependencia de esta materia prima

considerada crítica. El cuadro que sigue, muestra a los países que forman la OPEP y su

contribución a la producción mundial al año 2006.

Como puede observarse los países que no forman parte de la OPEP realizan un

aporte mucho mayor a la producción mundial, sin embargo las mayores reservas mundiales

están concentradas en los países que forman la OPEP, especialmente los países del medio

oriente (cuentan con reservas explotables por sobre el 50% mundial). Los países que no

forman parte de la OPEP, son importantes para la estabilidad de los precios

internacionales, sin embargo, cuando ellos no están en condiciones de responder al

crecimiento de la demanda mundial, los países de la OPEP pueden influenciar los precios

fijando cuotas de producción a sus países miembros.

1.9.4 Principales actores de la demanda de gas mundial

El gas natural tiene algunas particularidades que lo diferencian del petróleo, es difícil

de transportar desde los centros de producción hasta los usuarios finales. El gas natural

líquido GNL derivado del petróleo, se usa como combustible en la manufactura

petroquímica, incluyendo detergentes, drogas, fertilizantes, pinturas, plásticos, neumático

sintético, nylon, acrílico, poliéster y otras fibras sintéticas.

El gas natural extraído al margen de los depósitos de petróleo crudo puede también

producir GNL. Esto se logra por presurización del gas en estado líquido. El líquido toma

menos espacio que el gas original y fácilmente transportable entanques poco presurizado.

La presión del aire cambia el líquido a gas. Los dos principales componentes del GNL sonel propano y el butano. Propano, butano o una combinación de ambos es conocido como

gas licuado de petróleo, gas LP o gas embotellado y es usado como combustible para la

calefacción (Heating oil) en la industria y los hogares.

La demanda de gas natural en el corto plazo está influenciado por una combinación

entre la actividad económica y el clima. El gas natural es utilizado para cinco principales

usos: industrial (35%), plantas generadoras de electricidad (29%), uso residencial (20%),

uso comercial (13%) y transporte (3%). El consumo residencial aumenta en invierno y con

ello los precios y baja en verano y el consiguiente efecto de baja en los precios. Los



176

principales participantes en el mercado del gas natural son: los productores de gas, las

compañías de gaseoducto, las compañías locales de entrega, los consumidores y los

comercializadores que actúan como intermediarios gestionando las interacciones entre las

otras partes.

Entre los consumidores más importantes a nivel mundial figuran Estados Unidos y

Rusia que en conjunto representan más de un tercio del consumo mundial. Entre los

consumidores top figuran además Irán, China, Japón, Alemania, Inglaterra, Arabia Saudita,

Canadá e Italia, que representan al año 2010, el 59,55% de la demanda mundial. Entre los

importadores top 10 figuran: Estados Unidos (10,44%), Alemania (9,83%), Japón (9,74%),

Italia (7,43%), Inglaterra (5,29%), Francia (4,82%), Corea del Sur (4,19%), Rusia (3,77),

Turquía (3,75%) y España (3,62%). Como puede apreciarse hay países que figuran como

consumidores mundiales pero que no figuran como importadores, como el caso de Irak y Arabia Saudita, esto significa que tienen producción propia para cubrir su demanda interna.

1.9.5 La oferta mundial de gas natural

La oferta de gas natural en el mundo está influenciada por la capacidad de los

países para producir gas doméstico, pero también por la seguridad para importar y

satisfacer su demanda. Un medio de transporte es el gaseoducto y la otra a través de

barcos gasíferos. Para el transporte en barco del gas, éste debe estar en estado líquido, el

GNL es almacenado y transportado a una presión atmosférica a una temperatura de -260°F. Llegado el barco a destino éste debe ser regasificado para reconvertirlo en gas para la

distribución local vía gaseoductos. Hay factores importantes que afectan la producción

mundial y los precios del gas, es el caso de los huracanes y tornados en el golfo de México,

los conflictos geopolíticos como el caso de Rusia y Ukrania, el primero abastece a Europa

a través de un gaseoducto que atraviesa por territorio de Ucrania, este último país es

abastecido también por el primero y han enfrentado disputas relativas a precios, generando

interrupciones en el suministro de gas a Europa con el consiguiente impacto en las

importaciones y los precios.

En cuanto a los principales países exportadores de gas natural figuran a diciembre

del 2010: Rusia (22,23%), Noruega (9,95%), Qatar (9,39%), Canadá (9,14%), Holanda

(5,89%), Argelia (5,52%), Indonesia (4,08%), Estados Unidos (3,19%), Malasia (3,17%) y

Australia (2,4%). Comparando esta información con el cuadro anterior, se observa que

Estados Unidos pasa a la octava posición. A nivel de reservas mundiales hay tres países

que concentran más del 50%, siendo en orden de importancia: Rusia, Irán y Qatar.



177

1.9.6 El mercado de electricidad

El mercado eléctrico constituye el más nuevo de todos los mercados de energía,

como resultado de desregulaciones aplicadas a nivel de Estados Unidos en 1992, con la

dictación de la Energy Policy Act, el Congreso abrió la industria a ventas al por mayor, a

través de líneas de transmisión entre países. La siguiente fase fue la implementación de

las ventas al detalle, donde los consumidores pueden elegir la fuente generadora que

ofrecerá su electricidad.

En el caso de Europa la desregulación se produce en el año 2007, trayendo consigo

una fuerte competencia en el mercado y también una mayor volatilidad en los precios.

La electricidad no es un producto almacenable para stock pensando en su posterior

venta, debe abastecerse en forma continua, todos los días del año, garantizando un

suministro completo, lo que exige un equilibrio entre la oferta y demanda.

1.9.7 Los principales actores del consumo mundial de electricidad

El consumo de electricidad tiene una variación diaria muy marcada y bastante

predecible, a partir de las 12 de la noche, el consumo baja rápidamente y llega a un mínimo

por la madrugada, hacia las 6 de la mañana comienza otra vez a aumentar, alcanzando su

máximo a media mañana, disminuye ligeramente hacia el mediodía y tiene un techo

secundario a última hora de la tarde. El consumo de electricidad también varía a lo largodel año: suele ser mínimo en verano (con excepción de las ciudades que atraen

veraneantes), que coincide con un período vacacional y altas temperaturas y alcanza un

máximo en invierno. Los consumidores en los mercados desregulados del mundo tienen

libertad para elegir la empresa suministradora que deseen, en función de la calidad de

suministro y el precio. Sin embargo, no es ésta la realidad de la mayoría de los países en

desarrollo, donde simplemente no existe esta libertad de elección. Los principales usuarios

de la electricidad son las fábricas, el transporte, la agricultura, el comercio y los hogares.

Los consumidores top de electricidad a nivel mundial, se presentan en el cuadro

que sigue, calculado en base a un promedio simple del período 2006-2009:

Consumo neto promedio de electricidad período 2006-2009 (en billones de KWh).

N° País Consumo Promedio % consumo promedio mundial

1 Estados Unidos 3.824,01 22,42%

2 China 2.908,37 17,05

3 Japón 973,378 5,714 Rusia 831,50 4,87



178

5 India 596,54 3,50

6 Alemania 537,17 3,15

7 Canadá 524,50 3,07

8 Francia 450,99 2,64

9 Brasil 406,57 2,38

10 Corea del sur 390,32 2,29

Resto del mundo 5,614,78 32,92

Total mundial 17.058,13 100,00

Fuente: Energy Information Administration al 31.12.2010

Los dos consumidores que se destacan a nivel mundial son Estados Unidos y

China, que en conjunto representan cerca del 40% del consumo mundial. La evolución que

se observa en el consumo de electricidad de China, se acercará rápidamente a los niveles

registrados por Estados Unidos.

1.9.8 Los principales actores de la oferta mundial de electricidad

La oferta de electricidad entraña tres tipos de actividades: Generación, distribución

y servicios complementarios. Los productores de electricidad: las centrales nucleares

(combustible nuclear), las centrales térmicas (carbón, fuel, gas natural), las centrales

atmosféricas (embalse de agua, viento), y las centrales fotovoltaicas (luz solar), realizan

ofertas de venta de determinadas cantidades de electricidad a determinado precio, para

cada una de las horas del día. Al mismo tiempo, los consumidores sobre todo calificados

hacen ofertas de compra. Fijándose el precio por calce entre oferta y demanda. Los

principales países productores de electricidad a nivel mundial, son los que se presentan en

el cuadro que sigue:

Producción neta mundial de electricidad promedio periodo 2006 – 2009

(en billones de KVh)

N° País Consumo Promedio

2006 - 2009

% consumo promedio mundial

1 Estados Unidos 4,072,79 12,75%

2 China 3.06,44 16,59%

3 Japón 1,23,63 5,47%

4 Rusia 953,09 5,10%

5 India 782,09 4,18%

6 Alemania 607,19 3,24%

7 Canadá 582,01 3,11%

8 Francia 531,83 2,84%

9 Brasil 440,91 2,36%10 Corea del sur 406,02 2,17



179

Resto del mundo 6.215,22 33,20

Total mundial 18.722.03 100.00

Fuente: Energy Information Administration al 31.12.2010

Como se puede ver, los principales países productores son también los mayores

consumidores a nivel mundial. También hay países que teniendo la capacidad suficiente

para cubrir su demanda interna, están obligados a importar para cubrir las necesidades de

regiones fronterizas, así como también hay países que como Paraguay que son

exportadores netos de electricidad, figurando en tercera posición a nivel mundial detrás de

Francia y Alemania.



180

RESUMEN

El mercado de la energía, es altamente competitivo y sujeto a contingencias políticas

y económicas, lo que incide fuertemente en el nivel de precios de mercado y con el

consiguiente impacto sobre las balanzas de pagos de los países que dependen en gran

medida de la energía importada. Esta mayor presión competitiva ha sido impulsada por

importantes economías emergentes que han pasado a ser actores relevantes en la

economía mundial, formando parte del grupo de países productores y consumidores top

de energía como son los países llamados BRIC (Brasil, Rusia, India y China). Pero también,

los países de la OPEP, a partir de los años 70, han pasado a conformar un cartel clave en

la fijación de los precios, en el establecimiento de cuotas de producción para sus países

miembros, buscando con ello incidir en los precios.

El mundo seguirá dependiendo en los próximos años de la energía tradicional,

representado por el petróleo y sus derivados, pues la llamada energía alternativa no

registra un aumento en la oferta que pueda incidir de manera importante en reducir esta

dependencia. Los países, principalmente desarrollados realizan esfuerzos destinados a

incentivar el uso de energía limpia como la energía, solar, eólica, eléctrica, entregando

subsidios a nivel de hogares.

La creciente desregulación de los mercados, principalmente de los países

desarrollados ha generado una mayor volatilidad en los precios, obligando a los actores

del mercado a gestionar activamente este riesgo, sin embargo, una buena gestión

demanda de los actores, la definición de una política corporativa de gestión de riesgos,

aprobado por el Directorio de la organización e implementado por los directivos superiores.

La política sobre gestión de riesgos debe fijar claramente los objetivos deseados, las

unidades responsables de su aplicación, los niveles de tolerancia al riesgo, los

instrumentos derivados aplicables, la evaluación y reporte de las posiciones con derivados,

el monitoreo de las posiciones y la retroalimentación que ayude a mejorar la gestión de los

riesgos.



181

AUTOEVALUACIÓN

Responder a las preguntas:

1. Riesgo financiero y su importancia en el enfoque de las finanzas internacionales.

2. Objetivos de la administración de los riesgos internacionales

3. Explique el enfoque Forward.

4. Explique el mercado Swaps.

5. Explique el concepto de un derivado de crédito.

6. Explique un riesgo de tasa de interés

7. Explique el concepto de opción calls

8. Explique las ventajas de los derivados de crédito.9. Explique en enfoque de los arbitradores.

10. Una característica de un derivado de crédito.



182

SOLUCIONARIO DE AUTOEVALUACIÓN

RESPUESTAS

1 El riesgo se puede definir como la probabilidad de sufrir o exponerse a un daño o

pérdida.

2 Tiene por objetivo reducir la incertidumbre relacionada con las variaciones en las

cotizaciones de las divisas, en los precios de los productos y el costo de los

financiamientos internacionales, en el marco de las políticas que cada empresa

debe fijarse para la administración de sus riesgos.

3 Un forward constituye un acuerdo privado entre un vendedor y un comprador,

donde el vendedor se obliga a entregar un activo real (productos como el trigo,

maíz, oro, etc.) o financiero (divisas, tasas e interés, etc.) específico (LLAMADO

ACTIVO SUBYACENTE) al comprador en una fecha futura especificada, y el

comprador se obliga a pagar al vendedor un precio acordado (el precio del

contrato) a la entrega.

4 Un swap es una de las técnicas para administrar los riesgos cambiarios y de tasas

de interés y significa permuta, canje o intercambio. Un swap es un acuerdo

reflejado en un documento sencillo, en el que dos partes, llamadas contrapartes,

acuerdan hacerse pagos periódicos entre sí, derivados de un intercambio de

deudas o de tasas de interés, en una o varias divisas, donde quedan fijadas deantemano las condiciones relativas tanto a los pagos por intereses como a la

amortización del principal.

5 Un derivado de crédito es un instrumento financiero diseñado para transferir (una

parte o el total) el riesgo de crédito de un activo o un portafolio de activos

subyacentes.

6 El riesgo de tasas de interés, se puede definir según Jeannicot y Ben Larbi (2004)

como la probabilidad de un impacto desfavorable sobre la rentabilidad o valor de

los activos como resultado de cambios en las tasas de interés7 Es un contrato que da a su propietario o tenedor el derecho a comprar un activo

(por ejemplo acciones), a un valor prefijado, (precio de ejercicio) durante o en la

fecha de vencimiento.

8 Su simplicidad y confidencialidad. Aunque este aspecto puede ser contrario a la

transparencia. a) Facilita la separación de la transferencia del riesgo del

financiamiento. b) La mayor diversificación de la exposición al riesgo de crédito.

9 Son los que buscan obtener beneficios libres de riesgo aprovechando las

diferencias en las cotizaciones interbancarias y/o en las tasas de interés entre



183

países. Ellos usan los contratos forward para eliminar el riesgo de tipo de cambio

involucrado en la transferencia de fondos de un país a otro

10 El derivado de crédito, separa los riesgos de mercado (riesgo de tasas de interés,

tipos de cambio, etc.) del riesgo de crédito.



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BIBLIOGRAFÍA

Pérez Barbeito, Jorge. Finanzas internacionales: cómo gestionar los riesgos financieros

internacionales. Chile: Editorial de la Universidad de Santiago de Chile, 2014. ProQuest

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