CALIFICACIÓN DEL RIESGO EN EL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO

FRANCISCO JAVIER RESTREPO MERINO GABRIEL MANTILLA S

DARINEL HOLGUÍN SUESCÚN

UNIVERSIDAD DE MEDELLÍN ESPECIALIZACIÓN EN FINANZAS Y MERCADO DE CAPITALES

COHORTE 6 MEDELLÍN

2007

CALIFICACIÓN DEL RIESGO EN EL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO

FRANCISCO JAVIER RESTREPO MERINO ­ C.C. 71.675.440 GABRIEL MANTILLA S – C.C. 14.982.917

DARINEL HOLGUÍN SUESCÚN – C.C. 98.481.066

Trabajo de grado como requisito para optar al Título de Especialista en Finanzas y Mercado de Capitales

Asesora Metodológica María Del Carmen Sandino Restrepo

Socióloga. Magíster en Sociología de la Educación

Asesor Temático: Juan Diego Ortiz Hoyos Economista Industrial

UNIVERSIDAD DE MEDELLÍN ESPECIALIZACIÓN EN FINANZAS Y MERCADO DE CAPITALES

COHORTE 6 MEDELLÍN

2007

CONTENIDO

Pág.

RESUMEN 5

ABSTRACT 6

GLOSARIO 7

INTRODUCCIÓN 9

1. RIESGO 10

1.1 DEFINICIÓN 10

1.2 TIPOS DE RIESGO 10

2. CALIFICADORAS DE RIESGO 18

2.1 QUÉ SON 18

2.2 CRITERIOS Y ESCALAS DE CALIFICACIÓN 20

2.2.1 Escalas de Clasificación 23

2.2.2 Categorías por Debajo del Grado de Inversión 24

2.2.3 Definiciones de Corto Plazo 24

2.3 RIESGOS QUE CALIFICAN 26

2.3.1 Emisiones de Bonos 26

2.3.2 Empresas 30

2.3.3 Titularizaciones 32

2.3.4 Países 33

2.3.5 Entidades Calificadoras en Colombia

2.3.6 Entidades Calificadoras a Nivel Internacional

3. LA CALIFICACIÓN DE RIESGO EN COLOMBIA

3.1 EVOLUCIÓN DE LAS CALIFICACIONES DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS

3.2 EVOLUCIÓN DE LAS CALIFICACIONES DE BONOS

3.3 EVOLUCIÓN DE LAS CALIFICACIONES DE LAS TITULARIZACIONES

4. LA CALIFICACIÓN DE RIESGO Y EL MERCADO DE CAPITALES IMPORTANCIA DE LA CALIFICACIÓN DE RIESGO PARA EL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO

5. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

BIBLIOGRAFÍA

RESUMEN

En un mundo en apertura, en condiciones de movilidad perfecta de capitales, de

una gran interrelación de los sistemas financieros mundiales y de un amplio

desarrollo de los mercados de capitales, surge como una herramienta que

contribuye al desarrollo del mercado y a la evaluación del riesgo de los diferentes

inversionistas, la calificación de riesgo que a su vez se convierte en una

importante herramienta para el desarrollo del mercado de capitales Colombiano,

máxime teniendo en cuenta el nivel de desarrollo que se le ésta dando al mismo.

La calificación de riesgo es la opinión de una entidad independiente especializada

en estudios de riesgo sobre la calidad crediticia de una emisión de valores de

otras empresas y de los gobiernos, y no constituye una sugerencia o

recomendación para comprar, vender o mantener un determinado valor, ni un aval

o garantía de una emisión o su emisor, sino la opinión de un especialista como un

factor complementario para la toma de decisiones de inversión.

Para lograr este objetivo, las Calificadoras de Riesgo realizan análisis cuantitativo

y cualitativo sobre diferentes variables que influyen sobre el riesgo que se asume

en una inversión, las cuales varían de acuerdo al riesgo evaluado. A partir de

estos análisis, Las Calificadoras traducen el riesgo percibido a una calificación

estandarizada de acuerdo a una escala establecida para que el público pueda

entender y comparar.

ABSTRACT

In a world in opening, in conditions of perfect mobility of capitals, from a great

interrelation of world­wide the financial systems and from an ample development of

the markets of capitals, it arises like a tool that contributes to the development of

the market and the evaluation of the risk of the different investors, the qualification

of risk that becomes an important tool for the development of the Colombian

market of capitals as well, especially considering the development level that this

one occurring the same one.

The qualification of risk is the opinion of a specialized independent organization in

risk studies on the credit quality of an emission of values of other companies and

the governments, and it does not constitute a suggestion or recommendation to

buy, to sell or to maintain a certain value, nor a endorsement or guarantee of an

emission or its emitter, but the opinion of a specialist as a complementary factor for

the decision making of investment.

In order to obtain this objective, the Examining ones of Risk make quantitative and

qualitative analysis on different variables that influence the risk that is assumed in

an investment, which vary according to the evaluated risk. From these analisis, the

Examining ones translate the risk perceived to a qualification standardized

according to an established scale so that I publish can understand and compare.

GLOSARIO

AGENCIA CALIFICADORA DE RIESGO: Las agencias calificadoras son

empresas privadas dedicadas a la evaluación de un país desde el punto de vista

político. Económico y social la cual da una calificación, que sirve de instrumento

para las decisiones de inversión y permite mitigar el riesgo que supone invertir en

activos financieros de diversos prestatarios, ya sean éstos países, entidades

estatales, estados, provincias, ciudades o empresas.

En otras palabras, lo que califican las agencias es la capacidad y el deseo de un

emisor soberano para devolver la deuda emitida de manera periódica, tanto el

principal como los intereses, lo cual sirve de guía a los inversionistas u hombres

de negocio para la adecuada toma de decisiones en materia de inversión

BONOS: Título de crédito a un plazo determinados por un gobierno o una

empresa cuyas características son: ­ Quienes compran este bono tienen derecho

a percibir los intereses o una renta fija además de obtener el reembolso del valor

del bono al vencimiento ­ Generalmente son transables o negociables en un

mercado secundario. Por lo tanto el retorno para su propietario está dado por la

renta fija mas o menos cualquier ganancia o pérdida originada por un cambio en

su precio de mercado.

FONDO DE PENSIONES: Son empresas que capitalizan los intereses, rentas y

demás ganancias de los aportantes con el fin de asegurar la previsión social

(jubilación, pensión mínima, asistencia médica entre otros) de los beneficiarios,

también se cuentan empresas tales como fiduciarias y compañías de seguros

MERCADO DE CAPITALES: conjunto de instituciones a través de las cuales se

canalizan la oferta y la demanda de fondos prestables de mediano y largo plazo.

Vale decir, es la instancia en la que ahorrantes e inversionistas se ponen en

contacto, posibilitando la transferencia de fondos desde las unidades económicas

con excedentes pero que no tienen buenos proyectos de inversión, hacia aquella

unidades económicas que tienen déficit de fondos y que si poseen proyectos

rentables.

PAPEL COMERCIAL: término general dado a instrumentos librados por un

comerciante sobre otro comerciante o sobre una persona partículas para el pago

de las transacciones correspondientes a sus negocios.

RIESGO: Aquella situación en que habiendo un rango de posibles resultados de

una acción no se puede determinar de antemano cual de ellos ocurrirá; en

finanzas se dice que existe riesgo cuando se conoce objetivamente la probabilidad

de ocurrencia de cada una de los diversos resultados de una acción de esta

manera el riesgo es el grado de variabilidad o contingencia del retorno de una

inversión

SISTEMA FINANCIERO: conjunto de flujos financieros existentes en un país

determinado, comprende los activos, intermediarios y mercados financieros.

TITULARIZACIÓN: Es el hecho de convertir determinados activos, generalmente

préstamos, en valores negociables en el mercado.

La titularización funciona al crear un patrimonio, con el objetivo único de respaldar

el pago de los derechos otorgados a los titulares de valores emitidos con cargo a

dicho patrimonio, transferir los activos al patrimonio y emitir los valores

respectivos.

INTRODUCCIÓN

En un mundo en apertura, en condiciones de movilidad perfecta de capitales, de

una gran interrelación de los sistemas financieros mundiales y de un amplio

desarrollo de los mercados de capitales, surge como una herramienta que

contribuye al desarrollo del mercado y a la evaluación del riesgo de los diferentes

inversionistas, la calificación de riesgo.

Ante la inestabilidad de los mercado y las necesidades de los inversionistas de

establecer mecanismos para controlar y mitigar los diversos tipos de riesgo que se

presentan en el mercado, la calificación de riesgo se convierte en una importante

herramienta para el desarrollo del mercado de capitales Colombiano, máxime

teniendo en cuenta el nivel de desarrollo que se le ésta dando al mismo.

La calificación de riesgo es la evaluación que las firmas calificadas para tal efecto

cuantifican y califican a los diversos tipos de riesgo que se encuentran en el

mercado de capitales.

Es por esto que cobra gran importancia el estudio de la manera como se califica el

riesgo por parte de las entidades competentes.

10

1. RIESGO

1.1 DEFINICIÓN

En su primera acepción, puede definirse como la posibilidad de experimentar

pérdidas.

Posibilidad de pérdida financiera o más formalmente, la variabilidad en los

rendimientos de un activo dado.

Es la posibilidad de obtener un resultado distinto al que se pretendía conseguir al

efectuar una acción determinada.

Combinación de la frecuencia o probabilidad que puedan derivarse de la

materialización de un peligro.

Incertidumbre respecto el resultado futuro de una inversión. Mayor incertidumbre

implica mayor riesgo. El desvío estándard de las variaciones de precio es un

indicador del riesgo del activo. Riesgo no sistemático, es el riesgo atribuible a

factores que afectan sólo a ese Activo. Riesgo sistemático es el riesgo atribuible a

factores que afectan a todo el mercado. También llamado riesgo de mercado, o

riesgo no diversificable.

1.2 TIPOS DE RIESGO

De Mercado. Se entenderá de mercado la contingencia de pérdida o ganancia

por la variación del valor del mercado frente al valor registrado de la inversión,

producto de cambios en las condiciones del mercado; incluidas las variaciones en

las tasas de interés o en las tasas de cambio.

11

De Solvencia. Contingencia de pérdida por el deterioro en la estructura

financiera del emisor o garante del título, que pueda generar disminución en el

valor de la inversión o en la capacidad de pago, total o parcial, de los

rendimientos o del capital de la inversión.

Jurídicos. Se entenderá como jurídico la contingencia de pérdida derivada de

situaciones de orden legal que puedan afectar la titularidad de las inversiones o la

efectiva recuperación de su valor.

Industrial. Muestra aquellos riesgos y oportunidades que existen en la industria

del emisor de cara a la evolución futura de la compañía estudiada, es decir,

estudia el riesgo económico.

Empresarial. Estudia la capacidad de reacción de los directivos de la empresa

ante sucesos imprevistos y su grado de mantenimiento del rendimiento de la

compañía en esos instantes.

Financiero O De Crédito.

• Riesgo empresarial:

* Posición el mercado

* Posición financiera

* Plan de actividades

* Prácticas contables

• Riesgo legal. El riesgo financiero es el resultado directo de las decisiones de

financiación, porque la composición de la estructura de capital de la empresa el

nivel de apalancamiento financiero incide directamente en su valor.

12

En este tipo de riesgo es muy importante la labor que cumplen las calificadoras de

riesgo

El riesgo de reinversión. Para un inversor, el riesgo está compuesto por dos

elementos que actúan con signo contrario y que siempre deberían ligarse al

horizonte temporal de aquél: por un lado, el riesgo de reinversión, o la

incertidumbre sobre precios y tipos de interés a los que el inversor podrá efectuar

la reinversión de los cupones y demás flujos de caja que se pudieran generar a lo

largo de su horizonte temporal; y por otro, el riesgo de precio, asociado a las

fluctuaciones de su valor de mercado, provocadas por los desplazamientos de la

curva de tipos de interés. El primer riesgo surge cuando el inversor invierte a

plazos inferiores a su horizonte temporal, y el segundo, cuando lo hace a plazos

superiores.

El riesgo de insolvencia. Cualquier adquisición de deuda del Estado se dice que

carece del riesgo de insolvencia, en el sentido de que todo lo prometido que se

va a pagar realmente se va a recibir sin demora efectivamente. Se dice así que las

inversiones en deuda pública están libres de riesgo, tanto en deuda de nuestro

país como de otro europeo o del mundo desarrollado

El riesgo de interés en la intermediación financiera. Las instituciones que en

principio asumen un mayor riesgo de tipos de interés son aquellos intermediarios

financieros que realizan labores de transformación de plazos activos y pasivos, es

decir entidades bancarias y compañías de seguros fundamentalmente, empresas

de arrendamiento financiero o factoring, entre otras. Para las entidades financieras se trata del primer riesgo a gestionar en la década de los noventa.

Bancos y aseguradores aceptan fondos en forma de imposiciones, depósitos,

seguros de vida, etc., con compromiso de remunerarlos a un tipo de interés

previamente estipulado en gran parte de los contratos. Posteriormente estas

13

empresas deben invertir esos fondos de forma tal que se obtenga al menos el

coste exigido por los proveedores de fondos, se cubran los gastos de gestión y

administración, y se obtenga un beneficio adecuado por los servicios prestados y

el nivel de riesgo asumido.

Si los intermediarios financieros pudieran invertir en activos que generasen una

corriente de ingresos con la misma distribución en el tiempo que los flujos de caja

a pagar a los proveedores de fondos, se eliminaría el riesgo de tipo de interés.

Pero esta política de adecuación de flujos de caja activos y pasivos (matching) no se realiza por diversas razones:

• Los gastos de esa política de planificación, control y gestión, pueden no

compensar el riesgo eliminado.

• La distribución temporal de algunos flujos de caja no es conocida, es aleatoria,

como por ejemplo los seguros de vida.

• Los mercados financieros no ofrecen toda la gama de activos necesarios para

realizar esa política. Así, en España faltan activos de tipo cupón cero a largo plazo

que permitan eliminar el riesgo de tipo de interés a los partícipes de los planes de

pensiones. (La segregación de los bonos a 30 años podía paliarlo).

• La no adecuación de los flujos puede aportar beneficios adicionales (al igual

que pérdidas).

En los mercados los operadores que temen una bajada de los tipos de interés

serían las compañías de seguros que anticipan una inversión para un plazo

cercano y las empresas prestatarias a tipos fijos. Mientras que temerán un alza en

los tipos aquellas empresas que se endeudaron a tipo variable, o aquellas otras

14

que tienen que endeudarse a corto plazo, los gestores de carteras de obligaciones

a tipo fijo, etc.

El riesgo de interés para las empresas no financieras. Para las empresas el

riesgo de tipo de interés se deriva de la variabilidad que puede experimentar el

beneficio como consecuencia de las fluctuaciones en los tipos de interés que

gravan sus deudas o que remuneran sus inversiones en activos financieros.

Así, en la contabilidad de la empresa es preciso diferenciar entre activos y pasivos

sensibles a las variaciones en los tipos de interés de los que no lo son.

Por ejemplo, el endeudamiento a interés variable es claro que está sujeto a las

oscilaciones de los tipos de interés del mercado, los gastos financieros de las

empresas, ante un aumento de los tipos de interés, pudieran ser superiores al

mayor rendimiento habido en sus activos también sensibles, con la consiguiente

repercusión en sus beneficios.

Pero incluso cuando el endeudamiento lo es a tipo fijo, el riesgo de interés está

latente, así, si una empresa, por ejemplo, adquiere bonos con cupón del 12% y

vencimiento a 4 años por su valor nominal de 100 millones, y posteriormente el

tipo de interés sube un punto, el valor de los títulos se reducirá a 97 millones, que

es el precio a que podrá vender.

Análogamente, un efecto similar ocurre con el valor de la deuda cuando disminuye

el tipo de interés del mercado. Por ejemplo, se supone que una empresa

endeudada por 400 millones al 14% anual durante 4 años con devolución del

100% al final de la operación, sus flujos de caja o pagos periódicos son: 56, 56,

56 y 456 millones respectivamente; si los tipos de interés descienden un punto, el

valor actual de esos flujos, el valor actual de esa deuda, al 13% es de 412

15

millones, 12 millones mas que el valor inicial, disminuyendo en esa cantidad el

valor de la empresa, por estar endeudada a un tipo superior al del mercado.

Además, las operaciones de endeudamiento a tipo fijo solo eliminan la

incertidumbre respecto a la evolución de los intereses hasta que llega el momento

del vencimiento, una vez llegado hay que renegociar de nuevo el tipo a aplicar.

Desde este enfoque, cuanto menor sea el plazo de vencimiento de la deuda a tipo

fijo, mayor será su riesgo de interés.

Riesgo sistemático y no sistemático. El riesgo de invertir en un activo proviene

de sorpresas, acontecimientos inesperados; después de todo, si siempre se

obtuviera exactamente lo esperado, la inversión sería predecible y por

consiguiente libre de riesgo

El riesgo inherente a la posesión de un valor, una acción de una empresa, por

ejemplo, suele desagregarse en dos sumandos: el riesgo sistemático o de

mercado 1 , y el riesgo no sistemático 2 . O de otra forma, el riesgo no evitable por la

diversificación de una cartera, y el que sí puede ser evitado.

De tal forma que la ganancia por incurrir en un riesgo depende sólo del riesgo

sistemático de una inversión, y no del riesgo no sistemático, que puede ser evitado

y eliminado prácticamente sin coste alguno mediante la diversificación, y por tanto

no existen ganancias por incurrir en este riesgo. El inversor puede evitar este tipo

de riesgo invirtiendo en acciones de distintas compañías cuya correlación sea

adecuada. Por lo tanto, para el inversor el riesgo total no es relevante, sino

solamente el sistemático que no puede diversificarse.

1 El riesgo sistemático es debido a factores de riesgo generales, tales como cambios en el ciclo económico, reforma impositiva, etcétera. Este riesgo afecta a todo tipo de valores y por tanto no puede ser evitado mediante la diversificación de la inversión o cartera 2 El riesgo no sistemático es único y particular de cada compañía. Estos factores no sistemáticos pueden variar desde una huelga que afecte al sector o a la empresa, la aparición en el mercado de un nuevo competidor, el nivel de endeudamiento, etcétera.

16

Es el riesgo no sistemático el que es posible eliminar casi totalmente con la

diversificación, cuanto mayor número de distintas acciones de empresas integren

la cartera menor riesgo no sistemático o diversificable (ambos términos son

perfectamente intercambiables). Ello se refleja en la siguiente figura:

Figura 1.

Número de empresas cuyas acciones integran la cartera

Riesgo diversificable

Riesgo no diversificable

1 10 20 30 40 .../... 200

Fuente: http://www.emp.uva.es/miguelsanmillan/Oper2tema3.doc

Sin embargo, la diversificación de las inversiones no es suficiente para eliminar el

riesgo sistemático, ya que un riesgo de este tipo afecta, por definición, a todos los

activos con mas o menos intensidad. Así pues, por razones obvias, los términos

sistemático y no diversificable se emplean de manera intercambiable.

Desde el punto de vista individual, es decir el inversor que solo posee un título de

una empresa, deberá basar su estudio en el riesgo total. Pero desde el punto de

17

vista del mercado, éste no puede compensarle por el riesgo total sino solamente

por el sistemático, a pesar de estar expuesto al riesgo total 3 .

3 http://www.emp.uva.es/miguelsanmillan/Oper2tema3.doc

18

2. CALIFICADORAS DE RIESGO

2.1 QUE SON

Las Sociedades Calificadoras de Valores son compañías especializadas que se

dedican fundamentalmente a analizar las emisiones de renta fija, con el fin de

evaluar la certeza de pago puntual y completo de capital e intereses de las

emisiones, así como la existencia legal, la situación financiera del emisor y la

estructura de la emisión, para establecer el grado de riesgo de esta última. La

calificación de valores se originó en los Estados Unidos hacia finales del siglo XIX,

en donde se había desarrollado un sistema de información crediticia que era

utilizado por inversionistas e instituciones financieras. A principios del siglo XX,

con el desarrollo de la industria ferroviaria, las empresas de ese sector se

convirtieron en las principales emisoras de obligaciones (bonos), hecho que dio

pie a la creación de otras empresas dedicadas a estudiar la calidad de dichos

instrumentos. En la medida en que el mercado se desarrollaba y la oferta de

instrumentos crecía, las agencias calificadoras evolucionaban también, calificando

todo tipo de emisiones ofrecidas en el mercado doméstico e internacional.

En 1919 la actividad de calificación de riesgos ya cubría desde los Estados Unidos

deudas soberanas de países como Francia, Gran Bretaña, Italia, Japón, y la

República China. En la actualidad, existe un grado de cubrimiento global que

ejercen las tres principales agencias calificadoras, las cuales están asignando

calificaciones a todo tipo de emisiones privadas, públicas, soberanas, etc. en los

mercados de capitales desarrollados y emergentes. Las tres calificadoras

mencionadas son: FitchRatings, Moody's y Standard and Poor's. La popularidad y aceptación de las calificaciones por parte del público llevaron a otros países a

adoptar el sistema de calificación de riesgos. En algunos de ellos el sistema se

19

adoptó por iniciativa de empresarios particulares atendiendo las necesidades del

mercado, mientras que en otros se hizo por vía legislativa.

Las calificadoras de riesgo crediticio han sido fundamentales en el desarrollo de

los mercados de capitales y en la promoción de la transparencia de la información

y la cultura de la medición del riesgo. En el caso de las compañías que se

someten a un proceso de calificación, éstas pueden ampliar la flexibilidad en sus

fuentes de financiación, tener mayor acceso a los mercados de capitales, reducir

sus costos de endeudamiento, mejorar la relación con proveedores, entre otras.

La función básica es la evaluación de los diversos tipos de riesgo que se

presentan en los mercados financieros y de capitales.

La función de las clasificaciones de riesgo es la de determinar la viabilidad,

oportunidad y sobre todo la seguridad de emprender algún tipo de negocio o

contrato, en el caso de los países tiene que ver con la capacidad de los países con

cumplir con sus deudas y obligaciones financieras.

Las Calificaciones más Frecuentes Son:

• Emisiones de Bonos

• Países

• Empresas

• Entidades Financieras

• Titularizaciones 4

4 http://www.mailxmail.com/curso/empresa/riesgoencolombia/capitulo1.htm

20

2.2 CRITERIOS Y ESCALAS DE CALIFICACIÓN

En términos generales utilizan los mismos criterios técnicos, financieros y de

modelación, la diferencia entre las distintas agencias está en la nomenclatura que

utilizan, por ello al momento de realizar un análisis de la calificación de algún

Emisor es importante conocer la escala y la nomenclatura que utiliza.

El proceso de calificación incluye las siguientes etapas:

• Solicitud de calificación por parte del emisor y firma del contrato de

calificación entre las partes.

• Revisión del material suministrado en la solicitud preliminar de información.

Con base en esta información se realiza una lista de preguntas sobre dudas y

aspectos importantes para ser tratados en la visita de calificación. A continuación,

se elabora la agenda de visita. La agenda es suministrada a la empresa para que

prepare los temas a tratar en la visita.

• Realización de la visita de diligencia de calificación a la entidad, la cual se

lleva a cabo en sus instalaciones. Evacuación de todos los temas señalados en la

agenda de visita. Durante la visita, los funcionarios de DUFF & PHELPS podrán solicitar información adicional, la cual podrá ser entregada con posterioridad a

esta. Al final de la visita, la empresa deberá entregar un resumen de las

presentaciones a las que haya habido lugar.

• Análisis final de la información. Se prepara el perfil de la calificación y se

presenta a la junta directiva de la sociedad calificadora en donde se asigna la

calificación.

21

• Notificación de la calificación a la entidad. La empresa puede aceptar,

apelar o rechazar la calificación. Igualmente, la empresa puede mantener la

calificación privada hasta que se decida a realizar una emisión o hasta que desee

hacerla pública

• Si la empresa desea hacer pública la calificación, DUFF & PHELPS realiza un informe de análisis crediticio que se publica y se envía a la Superintendencia

de Valores, a los medios de comunicación, a los inversionistas institucionales y a

cualquier persona que lo solicite. Este informe es previamente autorizado por la

empresa con el fin de no incluir en él información confidencial. Una vez otorgada la

calificación, su divulgación y modificaciones se harán a través de los medios que

se considere pertinentes, de acuerdo con las normas que rigen el mercado público

de valores 5 .

Es fundamental entender que el proceso de calificación de un riesgo crediticio no

se puede limitar al análisis de unas cuantas razones financieras. En la calificación

de riesgo de DUFF & PHELPS no existen fórmulas o ecuaciones preestablecidas que conduzcan a una determinada calificación. La determinación de una

evaluación de riesgo crediticio es un asunto de juicio basado en el análisis

cualitativo y cuantitativo que cambia de acuerdo con el ambiente económico de

cada industria o sector y, dentro de cada uno de éstos, varía para cada empresa

de acuerdo con su desempeño particular y su propia cultura empresarial.

A pesar de que algunos métodos cuantitativos son utilizados para determinar

ciertos factores de riesgo, la calificación de un riesgo crediticio es de naturaleza

cualitativa. El uso de los análisis cuantitativos permite llegar al mejor juicio

cualitativo posible, toda vez que una calificación de riesgo es una opinión.

5 http://www.mailxmail.com/curso/empresa/riesgoencolombia/capitulo4.htm

22

ANÁLISIS CUANTITATIVO. Dentro de este campo se contempla un exhaustivo

análisis de los estados financieros y de flujos de efectivos sobre bases históricas.

De este se desprende una evaluación del éxito obtenido por la administración en

la implementación de estrategias anteriores frente a sus competidores, acreedores

y la productividad del patrimonio.

El análisis histórico constituye la base sobre la que se evalúan los pronósticos de

la compañía. La tendencia en las razones financieras y de las principales variables

permite darle credibilidad a las proyecciones presentadas. No obstante, el

comportamiento pasado no se puede tomar como prólogo de lo que será el

comportamiento futuro y, por lo tanto, la proyección futura no está garantizada ni

se puede complementar hasta no realizar un considerable esfuerzo para estimar

las condiciones potenciales de la entidad emisora.

ANÁLISIS CUALITATIVO. Una calificación de riesgo de una emisión no se puede

otorgar basándose exclusivamente en análisis financieros, toda vez que éstos no

reflejan a cabalidad la circunstancia específica y el potencial de las empresas. Es

por eso que el análisis cuantitativo debe ser complementado con aspectos

cualitativos, con el fin de llegar a una correcta calificación. Entre los aspectos

cualitativos que se consideran y que pueden llegar a influir en la capacidad de

pago oportuno de una emisión, están: calidad de la administración, planes y

estrategias, oportunidades de mercado, investigación y desarrollo de nuevos

productos, ciclos de vida de productos, recursos humanos, políticas de control y

auditoría y aspectos fiscales.

El proceso de calificación de DUFF & PHELPS implica una considerable interacción con los funcionarios de las compañías emisoras, con el fin de conocer

con mayor profundidad sus fortalezas y debilidades. Se realizan presentaciones a

funcionarios de DUFF & PHELPS, visitas a las instalaciones de las empresas

23

emisoras, entrevistas personales y consultas permanentes para mantener

continuidad en el conocimiento y desarrollo de la empresa y de la emisión.

Para DUFF & PHELPS, una de las formas más transparentes para conocer la capacidad de pago de una emisión es comprender la filosofía y la situación de la

administración de los negocios. Por ello le otorga una importancia sobresaliente al

diálogo y al contacto directo con sus administradores.

2.2.1 Escalas de Clasificación

AAAPND Instrumentos con la más alta capacidad de pago del capital e intereses

en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma

significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o

en la economía

AAPND Instrumentos con una muy alta capacidad de pago del capital e intereses

en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma

significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o

en la economía

APND Instrumentos con una muy buena capacidad de pago del capital e intereses

en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de deteriorarse

levemente ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o

en la economía.

BBBPND Instrumentos con una suficiente capacidad de pago del capital e

intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de

debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o

en la economía.

24

BBPND Instrumentos con capacidad de pago del capital e intereses en los

términos y plazos pactados, pero ésta es variable y susceptible de debilitarse ante

posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía,

pudiendo incurrirse en retrasos en el pago de intereses y del capital.

2.2.2 Categorías por Debajo del Grado de Inversión

BPND Instrumentos con el mínimo de capacidad de pago del capital e intereses

en los términos y plazos pactados, pero ésta es muy variable y susceptible de

debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o

en la economía, pudiendo incurrirse en retrasos en el pago de intereses y del

capital.

CPND Instrumentos que no cuentan con capacidad suficiente para el pago del

capital e intereses en los términos y plazos pactados, existiendo alto riesgo de

pérdida.

DPND Instrumentos que no cuentan con capacidad de pago del capital e intereses

en los términos y plazos pactados, y que presentan incumplimiento efectivo de

pago de intereses y capital, o requerimiento de quiebra en curso.

EPND Instrumentos cuyo emisor no posee información suficiente o representativa

para el período mínimo exigido y además no existen garantías suficientes. La

nomenclatura (+) y (­) se utiliza para mostrar posiciones relativas dentro de las

principales categorías.

2.2.3 Definiciones de Corto Plazo

CP 1 Instrumentos con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en

los términos y plazos pactados.

25

CP 2 Instrumentos con una buena capacidad de pago del capital e intereses en los

términos y plazos pactados.

CP 3 Instrumentos con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en

los términos y plazos pactados.

CP 4 Instrumentos cuya capacidad de pago del capital e intereses en los términos

y plazos pactados no reúne los requisitos para clasificar en los rangos CP1, CP2 y

CP3.

CP 5 Instrumentos cuyo emisor no posee información representativa para el

período mínimo exigido para la calificación, y, además no existen garantías

suficientes. La nomenclatura (+) y (­) se utiliza para mostrar posiciones relativas

dentro de las principales categorías 6 .

Otra forma de interpretarse la calificación es

Alta calidad crediticia Fuertes factores de protección

AAA

AA+

AA

AA­

Buena calidad crediticia adecuados factores de protección

A+

A

A­

6 http://www.ponderacr.com/contenidos/metodologias/nomenclaturas.html

26

Factores de protección al riesgo inferiores al promedio pero suficientes para

una inversión prudente

BBB+

BBB

BBB­

Emisiones con probabilidad de cumplir sus obligaciones al vencimiento

BB+

BB

BB­

Riesgo de que no puedan cumplir con sus obligaciones

B+

B

B­

Emisiones con alto riesgo en su pago oportuno

CCC

Con incumplimiento en algún pago u obligación

DD

D

2.3 RIESGOS QUE CALIFICAN

2.3.1 Emisiones de Bonos

Consideraciones Generales. Para los efectos de este procedimiento se

entenderá por bonos los valores de oferta pública representativos de deuda en los

que el período comprendido entre la fecha de emisión nominal y la fecha de

27

vencimiento del instrumento sea superior a un año. Este mismo procedimiento

podrá aplicarse para clasificar "acciones preferenciales", según los diversos

procedimientos especiales que han sido contemplados en la presente

metodología. El análisis de la clasificación de bonos y acciones preferenciales

también se sustenta en el desarrollo del sector y del emisor, para lo cual el

analista deberá contar con la información necesaria para determinar y evaluar

elementos cualitativos y cuantitativos en el sector y el emisor.

La clasificación de bonos y acciones preferenciales constará de dos etapas: el

análisis previo y los procedimientos normales de clasificación. Si como resultado

del análisis previo las acciones preferenciales fueren clasificadas en categoría E,

su clasificación no podrá modificarse mientras el emisor no cuente con información

calificada como representativa y suficiente según se define más adelante en el

capítulo correspondiente al análisis previo.

La primera etapa del análisis previo de un bono o acción preferencial consistirá en

verificar si el emisor presenta información representativa y suficiente. Si así

ocurriese, se aplicarán al emisor los procedimientos normales de clasificación. En

caso que la información del emisor fuere mal calificada, el título se clasificará en

categoría E. Los criterios básicos que permitirán calificar la información que podría

utilizarse en el análisis de la situación financiera del emisor del bono o acción

preferencial, y señalan las circunstancias que hacen aconsejable su clasificación

en categoría E, son analizadas por la Clasificadora.

Será clasificado en categoría E todo título emitido por sociedades que se

encontraren en una o más de las siguientes situaciones:

• Cuando el emisor no tuviere estados financieros anuales

28

• Cuando los dictámenes de auditores externos tengan abstención de opinión u

opinión adversa.

• Cuando el emisor se negare a proporcionar a la Clasificadora toda la

información.

• Cuando la información sobre el emisor no fuere válida. Se podrá clasificar un

título en categoría E por causas diferentes a las indicadas.

Garantías. Las clasificaciones de los títulos de emisores cuya información

hubiere sido mal calificada podrán obtener una clasificación distinta de E, si los

títulos contaran con garantías suficientes. Las garantías de un instrumento

financiero son todas aquellas cauciones, reales o personales, que se estipulan en

el contrato de emisión del mismo, tales como la fianza, la prenda, la hipoteca, etc.

que tienen por objeto proteger el pago de las obligaciones del título las que serán

revisadas y evaluadas por la Clasificadora, de ser necesario y dependiendo del

tipo de garantía se requerirá las correspondientes tasaciones y/o valuaciones que

sustente el valor comercial del bien dado en garantía.

Liquidez. La liquidez de los títulos de deuda, como es el caso de un bono, no

será considerada en la clasificación de riesgo puesto que si bien constituye un

riesgo para el tenedor del mismo (riesgo de pérdida por venta apresurada), él no

tiene incidencia alguna sobre el riesgo que califica la Clasificadora en este tipo de

instrumento. Los títulos accionarios preferenciales que resulten clasificados en

categoría E, mantendrán dicha categoría hasta que el emisor cuente con

información representativa y suficiente.

En aquellos casos que el título (Bonos) cuente con garantías suficientes, que al

hacerse exigibles permitan asegurar que el pago total del mismo se hará en

iguales condiciones que las pactadas con el emisor, la Clasificadora podrá asignar

29

una clasificación definitiva según la evaluación de dichas garantías y la

conveniencia o no de aplicar los procedimientos normales de clasificación.

Los bonos y acciones preferenciales que no hubiesen sido clasificados en forma

definitiva de acuerdo al análisis previo, se someterán a los procedimientos que a

continuación se señalan.

­ La clasificación preliminar, que tiene por objeto estimar la capacidad de pago del

emisor.

­ El análisis de las características del título en el caso de bonos; y

­ La clasificación final del título de largo plazo, que combina la clasificación

preliminar con el resultado del análisis de las características del título.

Determinación de la Cobertura Histórica

Bonos. La cobertura histórica de gastos financieros se calculará como el

cuociente entre el Flujo Depurado de Utilidades (FDU) histórico, mas el Flujo

Depurado de Utilidades (FDU) de la nueva inversión, y el Gasto Financiero

histórico más el Gasto Financiero originado por la nueva emisión.

Acciones Preferenciales. La cobertura histórica de dividendos preferenciales se

calculará como el cociente entre el Flujo Neto Depurado de Utilidades (FNDU)

histórico, más el Flujo Neto Depurado de Utilidades (FNDU) de la nueva inversión,

y el Dividendo histórico más el Dividendo originado por la nueva emisión.

Determinación del Grado de Riesgo de la Industria. El riesgo de la industria se

entenderá como la variabilidad de la rentabilidad o de los retornos que perciben

cada uno de los participantes o competidores dentro de ella, debido al efecto que

30

genera un cambio en alguno de los factores que son relevantes y críticos para su

evolución.

Coberturas Proyectadas. El índice de cobertura proyectada de gastos

financieros o dividendos preferenciales se calculará como el cuociente entre el

flujo esperado proveniente de los activos y los gastos financieros o dividendos, por

un período que no exceda de cuatro años, o por el período de vigencia del título si

es menor que el anterior. La cobertura proyectada global evaluada en conjunto

con los indicadores adicionales de la situación financiera del emisor determinan la

categoría básica corregida que, si fuere pertinente, puede modificar la categoría

básica de riesgo, para lo cual el analista deberá sustentar dichas modificaciones.

El indicador de Cobertura Proyectada Global se calificará en tres niveles.

Además de las proyecciones de la cobertura de gastos financieros, para evaluar si

se modifica la categoría básica de riesgo se considerarán los indicadores

adicionales tales como estabilidad de la cobertura de gastos financieros,

rentabilidad, flujos de caja y calce de flujos, liquidez, endeudamiento, contratos a

futuro entre otros 7 .

2.3.2 Empresas

Posición de la empresa en su industria. Este análisis tiene por objeto

determinar el desempeño relativo del emisor dentro de su industria.

El riesgo de la empresa estará determinado por la evaluación de sus fortalezas y

debilidades internas, que condicionen su capacidad para crear y alcanzar una

posición competitiva que sea sostenible en el tiempo en el (los) negocio(s) en que

7 http://www.google.com/search?hl=es&rls=RNWE%2CRNWE%3A2005­ 47%2CRNWE%3Aen&q=calificacion+del+riesgo&lr=

31

participe. El analista deberá evaluar factores tales como gestión, comercialización,

producción entre otros.

Conforme a entrevistas que se efectuarán con los principales accionistas y con los

distintos ejecutivos del emisor, se analizará la coherencia de los objetivos de

mediano y largo plazos, se indagará en los medios disponibles para su

consecución y en los análisis que tales personas hacen respecto del entorno de

los negocios del emisor, como asimismo de las fortalezas y debilidades de la

empresa.

Análisis de Sensibilidad. La calificación asignada se someterá a un análisis de

sensibilidad con el objeto de determinar la variabilidad de la Capacidad de Pago

Esperada del emisor ante diversos eventos desfavorables que pudieran

presentarse en el futuro. La calificación de la capacidad de pago esperada se

sensibilizará considerando a lo menos tres eventos desfavorables, compatibles e

independientes entre sí. La variabilidad de la Capacidad de Pago Esperada se

clasificará en tres niveles.

En los casos que el emisor presente un proyecto de expansión vinculado a la

nueva emisión objeto de la clasificación, o presente planes de expansión

relevantes para el futuro de la empresa, la Clasificadora procederá a efectuar una

evaluación adicional de los elementos que componen la factibilidad del proyecto.

La Capacidad de Pago Esperada del emisor podrá mantenerse o disminuir

dependiendo de la variabilidad de ésta de acuerdo al análisis de sensibilidad, y a

la evaluación de la factibilidad del proyecto o expansión del emisor. En la

clasificación final del título de deuda o bono se debe tomar como antecedente la

categoría asignada en la Clasificación Preliminar, con el objeto de mantenerla o

modificarla una vez evaluadas las características del instrumento.

32

Para determinar la clasificación final se verificará si el instrumento cuenta con

garantías suficientes, en cuyo caso la clasificación preliminar podría modificarse.

En caso de que la emisión no cuente con garantías suficientes, o no tenga

garantías, deberá determinarse si existen resguardos suficientes. Si no hubiere

resguardos, o éstos fueren considerados insuficientes, la clasificación debería

modificarse.

2.3.3 Titularizaciones

Principales Riesgos Inherentes a la Titularización

Riesgo de pre­pago: este proviene de la posibilidad que tiene el deudor de pagar

sus deudas antes del plazo que originalmente había sido pactado, aprovechando

una disminución en las tasas de interés. Lo anterior distorsiona el flujo de efectivo

proyectado, con base en el cual se estructuran las maduraciones de los títulos.

Este riesgo puede reasignarse o trasladarse en alguna medida a los

inversionistas, mediante la creación de títulos que permitan su amortización en un

plazo menor al que fueron emitidos. Otra forma de reducir este riesgo es mediante

la reinversión de los recursos que han sido prepagados, mientras llega la

maduración del título.

Riesgo de crédito: es el riesgo de no pago por parte de los deudores, de los

créditos que han sido titularizados. Esto provoca que el fideicomiso incurra en

pérdidas, lo cual acrecienta la probabilidad que se afecte el pago del principal e

intereses. Este riesgo puede reducirse, seleccionando y traspasando los mejores

créditos a titularizar, estableciendo una garantía, e incluyendo cláusulas

especiales de sustitución de activos.

Riesgo de tasa de interés: se presenta cuando las fluctuaciones en el mercado generan diferencias a favor o en contra del fideicomiso y del inversionista. Estas

33

diferencias dependen de la tasa de interés pactada en los títulos, en las cuentas

por cobrar objeto de titularización, de la frecuencia de ajuste de ambas tasas (si es

que se pueden ajustar), y de la sensibilidad de los activos fideicomitidos ante

cambios en las tasas de interés. A manera de ejemplo, si las tasas de interés de

mercado suben de manera inesperada, y el proceso de ajuste de las tasas de los

títulos valores ocurre a una mayor velocidad que el de las cuentas por cobrar, el

fideicomiso incurriría en pérdidas, ya que el margen financiero se reduce. Por otro

lado, si las tasas de mercado suben, y las cuentas por cobrar están pactadas a

una tasa ajustable y los títulos a una fija, el fideicomiso gana. Lo anterior indica,

que el resultado que se obtenga depende de los factores mencionados, por lo que

se debe analizar cuidadosamente las características de la titularización, a la luz de

los diferentes escenarios posibles.

2.3.4 Países. Los modelos de regresión revisados, no llegan a cuantificar la

prima de Riesgo País, dada la dificultad de expresar, numéricamente, una serie de

factores de carácter cualitativo que influyen en ella. La mayoría de los trabajos

sobre Riesgo País tratan de aproximarse a su cuantificación, desarrollando

correlaciones entre el comportamiento de los diferenciales de tasas de interés de

distintos tipos de deuda y el Riesgo País, el cual es determinado ya sea mediante

los ratings asignados por las agencias calificadoras internacionales de riesgo de crédito (Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch­IBCA, entre otras) o a través de los índices de Riesgo País, calculados por empresas como Euromoney o Institutional Investor. Por lo tanto, se limitan a identificar variables que pueden explicar parcialmente algunos determinantes del Riesgo País. De esta forma para los

inversionistas, cobran relevancia las mediciones de Riesgo País que llevan a cabo

empresas especializadas ya que al momento de su publicación por Euromoney, la variación de la prima de riesgo, no necesariamente refleja el cambio observado en

la posición del país en el ranking.

El Riesgo País es un índice denominado Emerging Markets Bond Index Plus

34

(EMBI+) y mide el grado de "peligro" que entraña un país para las inversiones

extranjeras. J. P. Morgan analiza el rendimiento de los instrumentos de la deuda

de un país, principalmente el dinero en forma de bonos Este indicador se

concentra en las naciones emergentes, entre ellas las tres mayores economías

latinoamericanas: Brasil, México y Argentina. También brinda datos sobre

Bulgaria, Marruecos, Nigeria, Filipinas, Polonia, Rusia y Sudáfrica.

El EMBI+ es elaborado por el banco de inversiones J. P. Morgan, de Estados

Unidos, que posee filiales en varios países latinoamericanos. J. P. Morgan analiza

el rendimiento de los instrumentos de la deuda de un país, principalmente el

dinero en forma de bonos, por los cuales se abona una determinada tasa de

interés en los mercados.

El valor del Riesgo País es igual a la diferencia entre las tasas que pagan los

bonos del Tesoro de los Estados Unidos y las que pagan los bonos del respectivo

país. Se utiliza la tasa de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos como base,

ya que se asume que es la de menor riesgo en el mercado (razonablemente es de

suponer que si algún país tiene la capacidad de honrar su deudas, ese sea los

Estados Unidos).

Riesgo País = Tasa de rendimiento de los bonos de un país ­ Tasa de rendimiento

de los Bonos del Tesoro norteamericano.

Factores que influyen en el riesgo país:

• Prima por inflación: Es la compensación por la declinación esperada del

poder adquisitivo del dinero prestado.

• Prima por riesgo de incumplimiento: Es la recompensa por enfrentar el

riesgo de incumplimiento en el caso de un préstamo o bono.

35

• Prima por liquidez: Es la recompensa por invertir en un activo que tal vez no

pueda ser convertido rápidamente en efectivo a un valor de mercado conveniente.

• Prima por devaluación: Es la recompensa por invertir en un activo que no

está nominado en la divisa propia del inversionista.

• Prima por vencimiento: Entre mayor sea el plazo en que vence el bono

menor es la liquidez del título, y mayores los riesgos de volatilidad.

• Otros factores: Naturalmente entran en juego factores de análisis de

entorno importantes: estabilidad política, estabilidad macroeconómica y fiscal,

situación del área geográfica del país, fortaleza bancaria. Y luego hay elementos

que tiene sus lados positivos y negativos. Por ejemplo, la dolarización tiende

ciertamente a bajar el Riesgo País por la presión que genera hacia la estabilidad y

la disciplina, pero al mismo tiempo puede aumentar las percepciones de riesgo

porque la banca está librada a sí misma (no hay "prestamista de última

instancia"... aunque esto también puede ser percibido como una buena cosa) y

porque el Gobierno solo puede financiar su eventual indisciplina con más deuda (y

ya no con la máquina de dinero del Banco Central) lo que aumenta el riesgo de no

pago de la misma.

Cómo se mide el Riesgo País. El Riesgo País se mide en puntos básicos (cada

100 puntos equivalen a 1%), por esto cuando se escucha que el índice de Riesgo

País se ubica en 1.200 puntos, en realidad se está diciendo que el bono del país

emisor paga 12% adicional sobre la tasa de los bonos americanos.

Otra forma en que se mide el Riesgo País es basándose en la confiabilidad

crediticia percibida del emisor. Se utiliza los análisis de casas calificadoras de

riesgo como Moody's Investors Services o Standard & Poors, los cuales asignan un grado de calificación de riesgo crediticio para los títulos emitidos por los

diferentes países. En ambos sistemas las calificaciones van desde bonos de alto

36

grado de inversión, que son los de menor riesgo, hasta los bonos de calificación

"no inversión", que son los bonos de mayor riesgo de crédito en el mercado (estas

calificaciones se fijan por factores similares a los mencionados y hay que estar

conscientes que tiene un alto grado de subjetividad porque dependen de las

percepciones personales de los analistas)

Las experiencias de los inversionistas muestran que los modelos tienden a

mostrar resultados insuficientes, estos solo juegan un papel complementario en el

proceso de toma de decisiones.

Elementos Del Indicador Del Riesgo País. La percepción del Riesgo País y la

manera como éste se expresa, ha evolucionado de acuerdo al desarrollo de los

mercados financieros internacionales, haciéndose más complejo, en la medida en

que los participantes del mercado, las formas de negociación y los instrumentos se

han ampliado y diversificado. En este contexto, en los años ochenta, la

significativa participación de la banca comercial descansaba en una relación más

estrecha entre ésta y los países deudores, lo cual determinaba una percepción de

Riesgo País menos volátil que la actual, fundamentada, básicamente, en

elementos financieros que determinaban la capacidad de pago de los países.

Actualmente, la óptica de los inversionistas va más allá de la simple evaluación de

la capacidad de pagos, incluyendo, además, una mayor gama de factores. En las

decisiones de los inversionistas actuales, juega un papel relevante el proceso de

difusión y percepción de la información que proporciona el mercado, como

elemento que contribuye de manera importante en la generación de confianza.

Esto lo lleva a competir con variados inversionistas y a tomar decisiones bajo

esquemas de incentivos muy competitivos. Las asimetrías que acompañan tal

proceso originan distorsiones en las primas de Riesgo País. Estas decisiones

llegan a orientarse por las corrientes de preferencias que permean diariamente el

mercado, entre las cuales es determinante, tanto la búsqueda de beneficios en el

37

corto plazo, como la influencia de esquemas de valoración provenientes del

modelo económico dominante en los países desarrollados.

En este sentido, destaca la conducta más volátil que, frente al riesgo, exhibe el

grupo mayoritario conformado por inversionistas institucionales, fondos de

cobertura, y fondos mutuales, lo cual ha tendido a aumentar la dispersión de los

rendimientos de títulos corporativos en los países desarrollados y de los bonos

soberanos de los mercados emergentes.

Asimismo, el comportamiento de los spreads ha estado afectado por una mayor volatilidad asociada a estos inversionistas, los cuales son tomadores más activos

de riesgo y, en consecuencia, demandan rendimientos superiores que impulsan la

prima de riesgo. Su conducta es más especulativa, propiciando con ello efectos

contagio. Por ello, en el seno de los organismos multilaterales ha surgido un

debate alrededor de las prevenciones que deben implementarse para lograr un

comportamiento más ordenado de los mercados emergentes, reducir las

asimetrías y así evitar el surgimiento de crisis financieras, minimizando, con ello, la

influencia de factores cualitativos que afectan la prima de Riesgo País.

El caso de México es ilustrativo al respecto, ya que el constante seguimiento

establecido entre la comunidad financiera internacional y el gobierno mexicano ha

contribuido a reducir la influencia desfavorable en el Riesgo País de factores

vinculados a percepciones y expectativas. Las autoridades mexicanas, en

respuesta a la crisis del Peso de 1994­95, establecieron una Oficina de Relaciones

con el Inversionista, adscrita al Ministerio de Finanzas. En 1996, esta Oficina

comenzó a producir reportes estadísticos trimestrales dirigidos a la comunidad

global de inversionistas, así como intercambios, vía telé conferencia, con analistas

e inversionistas interesados en obtener, de primera fuente, información económica

de este país.

38

Este hecho ha ayudado a que los participantes del mercado diferencien a México

de otros países latinoamericanos, elevando la confianza y entendimiento de esta

comunidad sobre las políticas económicas mexicanas, reduciendo la incertidumbre

y, con ello, parte de los riesgos. De esta forma, se ha venido observando una

convergencia de los rendimientos de los instrumentos soberanos mexicanos hacia

los de los títulos públicos de países desarrollados. Igualmente, con miras a reducir

las asimetrías en la comunicación entre inversionistas privados y gobiernos de los

mercados emergentes, se ha instituido, dentro del FMI, aprovechando las

bondades de Internet, en un sistema de difusión rápida de estadísticas

económicas nacionales buscando mayor transparencia y eficiencia en la

información a través del "Dissemination Standards Bulletin Board "

Los países latinoamericanos que participan en este sistema son Argentina,

Colombia, Chile, Ecuador, El Salvador, México y Perú. En la medida en que los

inversionistas puedan conocer, por esta vía, información económica relevante de

los países, es factible esperar una reducción en la volatilidad del Riesgo País

asociada a la disponibilidad de mayor información.

Tabla Nº 1 Categorías que conforman el Riesgo País contenidas en el Ranking de Euromoney.

FACTORES DE RIESGO PONDERACIÓN EN %

Indicadores Analíticos 50

Desempeño Económico 25

Riesgo Político 25

Indicadores Crediticios 30

Indicadores de Deuda 10

Deuda en Default o Preprogramada 10

Calificación Crediticia 10

Indicadores del Mercado 20

Acceso a Financiamiento Bancario 5

39

FACTORES DE RIESGO PONDERACIÓN EN %

Acceso a Financiamiento de Corto Plazo 5

Descuento por Incumplimiento 5

Acceso a Mercado de Capitales 5 Fuente: Euromoney

2.3.5 Entidades Calificadoras en Colombia

La constitución legal de las sociedades calificadoras de valores, se inició en

Colombia en 1991.

Hasta el momento la Superintendencia de Valores ha autorizado el funcionamiento

de dos agencias calificadoras que brindan a los agentes el servicio de evaluación

del riesgo: Duff & Phelps de Colombia S.A y Bankwatch Ratings de Colombia. S.A.

2.3.6 Entidades Calificadoras a Nivel Internacional.

Algunas de las entidades a nivel internacional mas reconocidas son:

• Duff & Phelps

• Bankwatch Ratings

• Moody’s Investors Service

40

• Standard & Poors (S&P)

• Fitch IBCA (Fitch)

• Deloitte & Touche Corporate Finance

• Hill Street Capital

• Protect & Build Wealth

• Parag Parikh Financial Advisory Services Ltd.

41

3. LA CALIFICACIÓN DEL RIESGO EN COLOMBIA

En Colombia‚ el marco legislativo de las Sociedades Calificadoras de Valores lo

constituye la Ley 45 de 1990‚ o "Ley de Reforma Financiera". Dicha ley‚ en su

artículo 89‚ establece la actividad de calificación de valores y delega en la

Comisión Nacional de Valores‚ hoy Superintendencia de Valores‚ la función de

reglamentar esta actividad y la de las sociedades calificadoras.

En virtud de la mencionada ley‚ la Comisión Nacional de Valores expidió la

Resolución 10 de Diciembre 5 de 1991 que establecía las bases para la creación

de las Sociedades Calificadoras de Valores‚ imponiendo estrictas normas de

conducta y a sus accionistas‚ directores y administradores‚ para evitar conflictos

de intereses en desarrollo de la calificación de valores. Así mismo‚ definía las

emisiones de títulos sujetas a calificación. Posteriormente‚ la Sala General de la

Superintendencia de Valores‚ con el propósito de facilitar la aplicación de las

normas expedidas por la misma y dotar de seguridad jurídica el mercado público

de valores‚ expidió la Resolución No. 400 de 22 de mayo de 1995, por la cual se

unificaron y actualizaron las disposiciones del mercado de valores vigentes a la

fecha y se integraron otras por vía de referencia. Entre otras‚ se derogó la

Resolución 10 de 1991. No obstante‚ en el título tercero de la parte segunda de la

Resolución 400 de 1995‚ referente a las entidades vigiladas‚ se incluyó el régimen

de las sociedades calificadoras de valores. Especialmente‚ las normas sobre las

personas que pueden realizar la calificación de valores en el mercado público de

valores‚ los valores que deben calificarse‚ el procedimiento de la calificación‚

principalmente‚ los requisitos‚ facultades y prohibiciones para divulgar la

calificación o información suministrada para realizarla.

42

El régimen de las sociedades calificadoras de valores vigente actualmente está

contenido en la Resolución No.400 del 22 de mayo de 1995 expedida por la

Superintendencia de Valores y en normas expedidas por la misma posteriormente

que la modifican y/o adicionan. Entre otras‚ la Resolución No.364 de 1997‚ la

Resolución No.1414 de 1997‚ la Resolución No.654 de 1998‚ la Resolución No.838

de 1998 y la Resolución No.336 de 2000 sobre valores que deben calificarse‚ la

Resolución No.1061 de 1998 sobre obligatoriedad de obtener una segunda

calificación‚ la Resolución No.1062 de 1998 sobre el procedimiento de calificación

y las categorías de calificación y la Resolución No.1063 de 1998 que contempla

las actividades análogas a la calificación de valores que las sociedades

calificadoras están habilitadas a realizar y los requisitos y el procedimiento para el

inicio y desarrollo de tales operaciones de calificación.

Los indicadores macroeconómicos son los conceptos y cifras que expresan la

imagen general de la economía de un país. Estas se establecen alrededor de la

producción nacional de bienes y servicios de un país, el nivel de empleo y el nivel

general de precios.

Los indicadores macroeconómicos permiten conocer el Producto Interno Bruto

(PIB), el PIB per cápita, el crecimiento del PIB, la tasa de inflación (el nivel de

precios), las reservas internacionales, la deuda externa pública y privada, la

inversión extranjera acumulada, la tasa de interés promedio, entre otros.

El riesgo soberano es la probabilidad de que acciones del gobierno soberano

puedan afectar, directa y/o indirectamente, la capacidad del deudor para enfrentar

sus obligaciones de manera oportuna.

La calificación de riesgo es la opinión de una entidad independiente especializada

en estudios de riesgo sobre la calidad crediticia de una emisión de valores de

otras empresas y de los gobiernos, y no constituye una sugerencia o

43

recomendación para comprar, vender o mantener un determinado valor, ni un aval

o garantía de una emisión o su emisor, sino la opinión de un especialista como un

factor complementario para la toma de decisiones de inversión

44

3.1 EVOLUCIÓN DE LAS CALIFICACIONES DE LAS ENTIDADES

FINANCIERAS

A partir de la entrada en vigencia de las empresas calificadoras de riesgo en

Colombia, el sector financiero acoge esta metodología mundial, a continuación se

presentan algunos cuadros con la evolución sectorial:

Tabla No. 1 Sector Financiero

Emisor Emisión Monto Plazo Calificación

Fecha Última Revisión

Banco Colpatria (Bonos Subordinados)

Bonos Subordinados Colpatria II Emisión

$100.000 millones 10 años AA 2006/09/29

Banco Colpatria (Bonos Subordinados)

Bonos Subordinados Colpatria I Emisión

$80.000 millones 10 años AAA 2006/04/11

Banco AV Villas Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AA / DP 1 2006/01/27

Banco BCSC Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AA­ / DP1 2006/09/29

Banco Colpatria Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AA+ / DP 1+ 2006/09/29

Banco Corfinsura Internacional Inc.

Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AAA / DP 1+ 2005/05/19

Banco Davivienda Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AAA / DP 1+ 2006/03/10

Banco Davivienda (Bonos Subordinados) Bonos Subordinados

1.000 millones de

UVR 10 años AAA 2005/12/21

Banco de Bogotá Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AAA / DP 1+ 2006/05/22

Banco de Bogotá (Bonos Subordinados)

Primera Emisión de Bonos Subordinados

$200.000 millones. ­ AA+ 2005/12/21

Banco de Comercio Exterior de Colombia ­ Bancoldex

Emisión de Bonos Ordinarios

$400.000 millones AAA 2004/06/20

Banco de Comercio Exterior de Colombia ­ Bancoldex

Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AAA / DP 1+ 2006/07/14

Banco de Crédito de Colombia S.A.

Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA+ / DP 1+ 2006/05/15

Banco de Occidente Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AAA / DP 1+ 2006/06/09

Banco de Occidente (Bonos Subordinados)

Bonos Subordinados Segunda Emisión

$40.000 millones 7 años AA+ 2006/05/02

Banco de Occidente (Bonos Subordinados)

Bonos Subordinados Tercera Emisión

$75.000 millones 7 años AA+ 2006/08/18

Banco de Occidente (Bonos Subordinados) Bonos Subordinados

$80.000 millones 7 años AA+ 2005/12/21

45

Banco GNB Sudameris

Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA / DP1 2005/12/02

Banco Popular Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AAA / DP 1+ 2006/06/09

Banco Popular (Bonos Subordinados) Bonos Subordinados

$100.000 millones 7 años AA+ 2006/08/18

Banco Unión Colombiano

Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ ­ 2006/07/26

Bancolombia Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AAA / DP 1+ 2006/09/29

Bancolombia (Bonos Ordinarios)

Emisión de Bonos Ordinarios

Bancolombia $400.000 millones 5 años AAA 2004/10/13

BBVA Colombia Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AAA / DP 1+ 2006/02/28

BBVA Colombia (Bonos Subordinados)

Bonos Subordinados BBVA Colombia

$400.000 millones. ­ AA+ 2006/02/28

Capitalizadora Colpatria S.A.

Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA+/DP1 + 2005/11/21

Citibank Colombia S.A.

Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AAA / DP 1+ 2006/02/28

Colcorp S.A. Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AA+ / DP 1+ 2006/01/27 Compañia de Financiamiento Comercial Comercia S.A.

Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA / DP 1 2006/07/21

Corporación Financiera Colombiana S.A.

Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA+ / DP 1+ 2006/06/09

Financiera Energética Nacional FEN

Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AAA / DP 1+ 2006/02/28

Findeter S.A. Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AAA / DP 1+ 2006/05/02

Granbanco ­ Bancafé Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AA+ / DP 1+ 2005/06/23

Leasing Bancoldex S.A.

Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA­ / DP 1­ 2006/09/15

Leasing Bogotá S.A. Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AA +/ DP 1 2006/09/15

Leasing Bolívar Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AA+/ DP 1 2006/09/15

Leasing Colombia Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AAA / DP 1 + 2006/04/04

Leasing Colombia (Bonos Ordinarios)

Bonos Ordinarios de Leasing Colombia

$60.000 millones ­ AAA 2006/06/09

Leasing de Crédito Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AA+ / DP 1 + 2006/04/03

Leasing de Occidente Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AA+ / DP 1+ 2006/09/15

Leasing de Occidente (Bonos Ordinarios)

Bonos Ordinarios Leasing de Occidente

$80.000 millones 7 años AAA 2006/09/16

46

Leasing de Occidente S.A

Bonos Ordinarios ­ Segunda Emisión

2005 $150.000 millones ­ AA+ 2005/09/15

Leasing del Valle Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AA +/ DP 1+ 2006/08/04

Leasing Popular Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AA­ / DP 1 2006/07/07

Megabanco Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AA+/ DP 1 2006/09/29

Sufinanciamiento Deuda de Largo y

Corto Plazo ­ ­ AA+ / DP 1 2006/03/24

Fuente: Duff & Phelps

47

EVOLUCIÓN DE LAS CALIFICACIONES DE BONOS

Los bonos son certificados que se emiten para obtener recursos, estos indican que

la empresa pide prestada cierta cantidad de dinero y se compromete a pagarla en

una fecha futura con una suma establecida de intereses previamente, y en un

periodo determinado.

Tabla No. 2 Emisión de Bonos en Colombia.

Emisor Emisión

Abonos Colombianos S.A. Abocol Abocol Emisión 2002

Bavaria S.A. Bavaria Emisión de Bonos Estructurados 2002

Bavaria S.A. Bavaria Emisión de Bonos Ordinarios 1999

Bavaria S.A. Bavaria Emisión de Bonos Ordinarios 2002

Enka de Colombia S.A. Bonos Enka 1995

Fundación Social Bonos Fundación Social Emisión 1997

Concesiones Urbanas S.A. Emisión de Bonos Ordinarios NQS Tramo I

Orbitel S. A. E. S. P. Bonos Orbitel ­ 2000

Caracol Televisión S.A. Bonos Ordinarios Caracol Emisión 2001

Promigás S.A. E. S. P. Bonos Ordinarios Promigas S.A. E.S.P. Emisión 2001

Concesionaria TIBITOC S.A. E. S. P.

Bonos Ordinarios TIBITOC Emisión 2001

Industria Nacional de Gaseosas S.A

Bonos Panamco 2000 Primera Emisión

Industria Nacional de Gaseosas S.A

Bonos Panamco 2001 Segunda Emisión

Proyectos de Infraestructura PISA Bonos Proyectos de Infraestructura PISA 1996

Proyectos de Infraestructura PISA Bonos Proyectos de Infraestructura PISA 1998

RCN Televisión S. A. Bonos RCN Televisión Emisión 1999

48

Emisor Emisión

Seguros de Vida Alfa S.A. Bonos Seguros de Vida Alfa 2001

Comunicación Celular S.A. Comcel Primera Emsión de Bonos Ordinarios

Leasing de Occidente (Bonos Ordinarios)

Bonos Ordinarios Leasing de Occidente

Departamento de Cundinamarca

Emisión de Bonos Deuda Pública Interna Departamento de Cundinamarca 1999 (Primer Tramo)

Departamento de Cundinamarca

Emisión de Bonos Deuda Pública Interna Departamento de Cundinamarca 1999 (Segundo Tramo)

Tableros y Maderas de Caldas S.A. ­ Tablemac

Emisión de Bonos Tablemac 1996

Carreteras Nacionales del Meta (CNM)

Primera Emisión de Bonos Ordinarios CNM

Metrodistrito S.A. Bonos Ordinarios NQS Norte II

Autopistas del Café Bonos Ordinarios Autopistas del Café S.A

Cementos del Caribe S.A. Emisión de Bonos Ordinarios Argos 2005

Bavaria S.A. Programa Emisión de Bonos­ Primer Tramo

Banco de Occidente (Bonos Subordinados)

Bonos Subordinados Tercera Emisión

BBVA Colombia (Bonos Subordinados)

Bonos Subordinados BBVA Colombia

Leasing Colombia (Bonos Ordinarios)

Bonos Ordinarios de Leasing Colombia

Compañía Eléctrica de Sochagota S.A. E.S.P. Emisión de Bonos Ordinarios

Carulla ­ Vivero S.A. Bonos Ordinarios Carulla Vivero 2005

Surenting S.A. Primera Emisión de Bonos Ordinarios ­ 2000

Fideicomiso Concesión Chia­ Mosquera ­ Girardot­Ramal a Soacha (DEVISAB)

Primera Emisión de Bonos Ordinarios Desarrollo Vial de la Sabana

49

Emisor Emisión

Desarrollo Vial del Norte de Bogota­ Devinorte

Primera Emisión de Bonos Ordinarios Desarrollo Vial del Norte de Bogotá

Surenting S.A. Segunda Emisión de Bonos Ordinarios ­ 2002

Bavaria S.A. Programa Emisión de Bonos­ Segundo Tramo

Comunicación Celular S.A. Comcel Tercera Emision de Bonos Ordinarios

Gases de Occidente S.A. E.S.P. Bonos ordinarios de Gases de Occidente

Productos Naturales de la Sabana S.A. Alquería Emisión de Bonos Ordinarios Banco Davivienda (Bonos Subordinados) Bonos Subordinados Empresa de Energía del Pacifico S.A. E. S. P Bonos Ordinarios EPSA 1999

Bonos Ordinarios Suleasing 2001 Bonos Ordinarios Suleasing

Bonos Hipotecarios Estructurados Granbanco 2006 BHEG 2006 Banco de Comercio Exterior de Colombia ­ Bancoldex Emisión de Bonos Ordinarios IMPSAT Bonos Impsat ­ 2003

Codensa S.A. E. S. P. Emisión de Bonos Codensa S.A. E.S.P.

Banco de Bogotá (Bonos Subordinados)

Primera Emisión de Bonos Subordinados

Bancolombia (Bonos Ordinarios) Emisión de Bonos Ordinarios Bancolombia

ISA Interconexión Eléctrica S.A. ­ Bonos

Programa de Emisión y Colocación de Bonos

Banco de Occidente (Bonos Subordinados) Bonos Subordinados Surenting S.A. Bonos Ordinarios Surenting 2006

Surtidora de Gas del Caribe S.A. E.S.P. ­ Surtigas S.A. E. S. P

Bonos Ordinarios Surtigas S.A. E.S.P.

Emgesa S. A. E. S. P Emisión y Colocación de Bonos Ordinarios

Actiunidos S.A. Bonos Ordinarios Actiunidos Banco Popular (Bonos Subordinados) Bonos Subordinados

50

Emisor Emisión Bonos Hipotecarios Estructurados Davivienda 2004 BHE Davivienda 2004 Banco Colpatria (Bonos Subordinados)

Bonos Subordinados Colpatria II Emisión

Comunicación Celular S.A. Comcel Segunda Emsión de Bonos Ordinarios

Central Hidroeléctrica de Betania S.A. E. S. P Emisión de Bonos Ordinarios

Leasing de Occidente S.A Bonos Ordinarios ­ Segunda Emisión 2005

Almacenes ÉXITO ­ Bonos Ordinarios Emisión de Bonos Ordinarios Bonos Hipotecarios Estructurados Segunda Emisión Davivienda 2004

BHE Davivienda 2004 ­ Segunda Emisión

Banco Colpatria Bonos Hipotecarios­ BHEC

Bonos Hipotecarios Estructurados

Fundación WWB Colombia Bonos Ordinarios Fundación WWB Colombia

Sodimac Colombia S.A. Bonos Ordinarios Sodimac Colombia S.A

Carulla ­ Vivero S.A. Bonos Ordinarios Carulla Vivero 2001

Banco de Occidente (Bonos Subordinados)

Bonos Subordinados Segunda Emisión

Banco Colpatria (Bonos Subordinados)

Bonos Subordinados Colpatria I Emisión

Fondo Común Especial ­ Occibonos Fondo Común Especial ­ Occibonos

Fuente: Duff & Phelps

51

EVOLUCIÓN DE LAS CALIFICACIONES DE LAS TITULARIZACIONES

El proceso consiste en constituir un patrimonio cuyo propósito es respaldar el pago

de los derechos conferidos a los titulares de valores emitidos con cargo a dicho

patrimonio. Comprende así mismo la transferencia de activos al referido

patrimonio y la emisión de los respectivos valores

Este término ha sido utilizado en el lenguaje financiero de los últimos años para

definir el proceso mediante el cual se transforma algo, generalmente cartera

crediticia o activos financieros, en títulos valores.

Es importante tener en cuenta que a pesar de que los activos (cartera) de las

entidades financieras constituyen pasivo para otras entidades o grupos de

personas naturales, las transacciones de titularización de activos siempre se

originan desde la entidad poseedora de los activos, o sea, son los activos los que

sufren el proceso de transformación a “títulos”, nunca los pasivos.

Para hablar de titularización de activos como fuente de financiamiento de

Empresas, primero se debe definir que se entiende por financiamiento. Las

empresas por lo general requieren recursos como base para su funcionamiento y

la ejecución de proyectos.

En principio, el dinero es un recurso escaso, por lo que la obtención de efectivo en

el corto plazo puede resultar difícil y muy costosa para la mayoría de las

empresas, si se recurre exclusivamente al mercado de dinero (la banca

comercial), como fuente de financiamiento. El costo de los recursos y la fuente de

estos recursos, son los aspectos más relevantes a la hora de desarrollar cualquier

proyecto, por eso las empresas deben ser cada vez más selectivas y recursivas en

la búsqueda de fuentes económicas y seguras de financiamiento, por lo que

muchas recurren al mercado de valores a través de la emisión de títulos valor y

papeles comerciales

52

• Titularización de créditos: cualquier tipo de cartera proveniente de

corporaciones de ahorro y vivienda y cartera comercial proveniente del sector real.

• Titularización inmobiliaria: emitidos a partir de proyectos inmobiliarios,

Constituye la posibilidad de estructurar procesos de titularización a partir de

proyectos inmobiliarios donde el patrimonio autónomo está constituido por el lote

en que se construirá el inmueble, los estudios técnicos y de factibilidad económica

y el presupuesto de costos del proyecto. Esta figura contribuye a la reducción de

costos financieros en la construcción inmobiliaria y facilita la comercialización de

proyectos, igualmente este esquema puede concebir su conformación con sumas

de dinero destinadas a compra del lote o a la ejecución del proyecto.

En este tipo de titularización se puede contemplar que los inversionistas que

adquieran los títulos emitidos participen en la valorización del inmueble y/o en los

ingresos generados por el arrendamiento del mismo, además definir variantes en

cuanto al destino del inmueble una vez finalice la titularización, bien sea venderlo

o aplicar una opción o compromiso de recompra por parte del originador.

• Titularización de Obras de infraestructura y servicios públicos: corresponde

a obras específicas o a fondos de obras de infraestructura y de servicios públicos

cuyos recursos se destinen a este tipo de proyectos.

53

Tabla No. 3 Titularización de Cartera

Emisor Emisión Monto Plazo Calificación

Fecha Última Revisión

Banco Colpatria Bonos Hipotecarios­ BHEC

Bonos Hipotecarios Estructurados 1.069 millones 5 y 8 años AAA 2005/12/21

Banco Davivienda S.A. ­ Títulos CCV

Títulos de Titularización

Hipotecaria CCV 101.400.000

UVR´s 8 años CCC 2005/12/21

Banco Davivienda S.A. ­ Títulos CCV II

Títulos de Titularización

Hipotecaria CCV II 70.000.000

UVR 8 años CCC 2006/05/22

Banco Davivienda S.A. ­ Títulos CCV III

Títulos de Titularización

Hipotecaria CCV III 48.000.000

UVR 8 años CCC 2005/12/21

Bonos Hipotecarios Estructurados Davivienda 2004

BHE Davivienda 2004

1.050 millones de UVR’s. 7 años AAA 2006/06/16

Bonos Hipotecarios Estructurados Granbanco 2006 BHEG 2006

1.550 millones de UVR’s 7 años AAA 2006/03/28

Bonos Hipotecarios Estructurados Segunda Emisión Davivienda 2004

BHE Davivienda 2004 ­ Segunda

Emisión 131 millones de UVR’s. 7 años AAA 2005/12/21

Crediservicios S.A.

Títulos de Contenido Crediticio

Cartera $22.000 millones 4 años AA 2006/09/01

Patrimonio Autónomo Fideicomiso TCE 2001 (Corfinsura)

Títulos TCE 2001 ­ Corfinsura Serie F

$ 8.378 millones 6 años BB 2005/12/21

Patrimonio Autónomo Fideicomiso TCE 2001 (Corfinsura)

Títulos TCE 2001 ­ Corfinsura Serie E

$7.998 millones 5 años AA 2005/12/21

54

Emisor Emisión Monto Plazo Calificación

Fecha Última Revisión

Patrimonio Autónomo Fideicomiso TCE2 2001 (Corfinsura)

Titulos TCE2 2001 ­ Serie I

$8.151 millones 6 años B 2005/12/21

Patrimonio Autónomo Fideicomiso TCE2 2001 (Corfinsura)

Titulos TCE2 2001 ­ Serie H

$9.711 millones 5 años A 2005/12/21

Patrimonio Autónomo Fideicomiso TIFIS 2002 (IFI) Titulos TIFIS 2002

$250.000 millones 5 años AAA 2006/07/27

Patrimonio Autónomo THD Emisión 1998­1 (Davivienda)

THD Emisión 1998­ 1

$108.411 millones ­ AAA 2005/11/10

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2

TH Banco Granahorrar C3

71.116.000 millones 25 años BBB 2006/09/01

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2 TECH E­2 2011 ­ ­ ­ 2005/08/19

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2

TH Banco Colpatria C1

61.478.000 millones 19 años A­ 2006/09/01

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2

TH Banco Granahorrar B

218.862.000 millones 22 años AA 2006/09/01

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2

TH Banco Colpatria B

69.364.000 millones 18 años AA 2006/09/01

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2

TH Banco Granahorrar C1

118.525.000 millones 23 años A 2006/09/01

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2

TH Banco Colpatria C2

24.591.000 millones 20 años BBB 2006/09/01

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2

TH Banco Colmena C3

57.642.000 millones 17 años A­ 2006/09/01

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2

TH Banco Colpatria C3

36.890.000 millones 21 años BB+ 2006/09/01

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2

TH Banco Colmena C2

38.426.000 millones 16 años A 2006/09/01

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2 TECH E­2 2009 2005/08/19

55

Emisor Emisión Monto Plazo Calificación

Fecha Última Revisión

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2

TH Banco Colmena C1

65.267.000 millones 15 años A+ 2006/09/01

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2

TH Banco Granahorrar C2

47.410.000 millones 24 años BBB+ 2006/09/01

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2

TH Banco Colmena B ­ ­ ­ 2005/08/19

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­1

TH Banco Conavi C2

30.195.000 UVR´s ­ A 2006/05/22

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­1

TH Banco Conavi C1

75.491.000 UVR´s ­ A+ 2006/05/22

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­1

TH Banco Conavi C3

45.293.000 UVR´s ­ A­ 2006/05/22

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­1

Titulos Hipotecarios ­ TECH 5 ­ ­ ­ 2005/04/28

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­1

TH Banco AV Villas C2

30.195.000 UVR´s ­ A 2006/05/22

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­1

Titulos Hipotecarios ­ TECH 7 ­ ­ ­ 2005/04/28

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­1

TH Banco AV Villas C3

45.293.000 UVR´s ­ BBB 2006/05/22

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­1

TH Banco AV Villas B

108.426.500 UVR´s ­ AA­ 2006/05/22

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­1 TH Banco Conavi B

108.426.500 UVR´s ­ AA+ 2006/05/22

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­1

TH Banco AV Villas C1

75.491.000 UVR´s ­ A+ 2006/05/22

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­3

Titulos Hipotecarios ­ TECH E­3 2010

271,5 millones de UVR’s 5 años AAA 2005/11/25

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­3

Títulos TIPS E­3 (Serie A 2018)

370.780.000 millones de UVR´s 15 años AAA 2006/06/02

Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­3

Titulos Hipotecarios ­ TECH E­3 2012

271,5 millones de UVR’s 7 años AAA 2005/11/25

56

Emisor Emisión Monto Plazo Calificación

Fecha Última Revisión

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­4

Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­4 2018 263.459.000 15 años AAA 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­4

Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­4 2013 841.082.000 10 años AAA 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­4

Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­4 2008 1.169.571.000 5 años AAA 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­4

Títulos Hipotecarios ­ TIPS B E­4 2018 46.600.000 15 años CCC 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­4

Títulos Hipotecarios ­ TIPS C E­4 2018 65.312.000 15 años CCC 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS C E­3

Títulos Hipotecarios “TIPS C E­3”

110 millones de UVR´s 5,10 y 15 años CCC 2003/07/08

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E ­ 2

Titulos Hipotecarios ­ TIPS A E­2 2017 470.645.000 15 años AAA 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E ­ 2

Titulos Hipotecarios ­ TIPS A E­2 2012 1.714.625.000 10 años AAA 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E ­ 2

Títulos Hipotecarios ­TIPS B E­2 2017 43.760.000 15 años CCC 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E ­ 2

Títulos Hipotecarios ­TIPS C E­2 2017 204.108.000 15 años CCC 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E ­ 2

Títulos Hipotecarios ­TIPS A E­2 2007 2.147.108.000 5 años AAA 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­ 3

Títulos TIPS E­3 (Serie A 2013)

1.243.450.000 millones de UVR´s 10 años AAA 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­ 3

TítulosTIPS E­3 (Serie C 2018)

109.974.000 millones de UVR´s 15 años CCC 2006/09/29

57

Emisor Emisión Monto Plazo Calificación

Fecha Última Revisión

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­ 3

Títulos TIPS E­3 (Serie A 2018)

370.780.000 millones de UVR´s 15 años AAA 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­ 3

TítulosTIPS E­3 (Serie B 2018)

33.430.000 millones de UVR´s 15 años CCC 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­ 3

Títulos TIPS E­3 (Serie A 2008) ­ 5 años ­ 2005/06/03

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­ 7

Títulos Hipotecarios ­ TIPS B E­7 2020

28,1 millones UVR´s 15 años AA+ 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­ 7

Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­7 2020

385,7 millones UVR´s 15 años AAA 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­ 7

Títulos Hipotecarios ­ TIPS MZ E­7 2020

111,6 millones UVR´s 15 años BBB 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­ 7

Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­7 2015

860,7 millones UVR´s 10 años AAA 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­ 7

Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­7 2010

1536,5 millones UVR´s 5 años AAA 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­1

Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­1 2017 ­ 15 años AAA 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­1

Titulos Hipotecarios ­ TIPS B E­1 2017 ­ 15 años CCC 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­1

Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­1 2012 10 años AAA 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­5

Títulos Hipotecarios ­ TIPS MZ E­5 2019 68.517.000 15 años A 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­5

Títulos Hipotecarios ­ TIPS B E­5 2019 24.594.000 15 años AA+ 2006/09/29

58

Emisor Emisión Monto Plazo Calificación

Fecha Última Revisión

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­5

Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­5 2019 296.767.000 15 años AAA 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­5

Títulos Hipotecarios ­ TIPS C E­5 2019 77.920.000 15 años CCC 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­5

Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­5 2014 722.180.000 10 años AAA 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­5

Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­5 2009 1.352.061.000 5 años AAA 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­6

Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­6 2014 1.275.197.000 10 años AAA 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­6

Títulos Hipotecarios ­ TIPS C E­6 2019 237.459.000 15 años CCC 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­6

Títulos Hipotecarios ­ TIPS MZ E­6 2019 222.114.000 15 años CCC 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­6

Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­6 2009 2.374.872.000 5 años AAA 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­6

Títulos Hipotecarios ­ TIPS B E­6 2019 39.767.000 15 años AA+ 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­6

Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­6 2019 286.908.000 15 años AAA 2006/09/29

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­8

Títulos Hipotecarios ­ TIPS MZ E­8 2022

83 millones UVR´s 15 años BBB+ 2006/07/06

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­8

Títulos Hipotecarios ­ TIPS B E­8 2022

275 millones UVR´s 15 años AA­ 2006/07/06

59

Emisor Emisión Monto Plazo Calificación

Fecha Última Revisión

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­8

Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­8 2021

698 millones UVR´s 15 años AAA 2006/07/06

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­8

Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­8 2011

2.728 millones UVR´s 5 años AAA 2006/07/06

Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­8

Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­8 2016

1.796 millones UVR´s 10 años AAA 2006/07/06

Fuente: Duff & Phelps

60

Tabla No. 4 Titularización Inmobiliaria

Emisor Emisión Monto Plazo Calificación

Fecha Última Revisión

Fideicomiso ADM­ El Hotel (Inversiones Inconinsa Ltda. (otras personas naturales) Títulos FIRST

$12.489 millones 15 años I AA­ 2006/02/17

Fideicomiso Avianca

Títulos de Participación Inmobiliaria Avianca

$42.427 millones 5 años 2006/09/01

Fideicomiso OIKOS ­ Constructora Calle 97 Ltda.

TPI OIKOS ­ Park Center

97 $2.550 millones 5 años I BB 2005/12/28

Fideicomiso OIKOS TI S.A. Cabecera del Llano

Títulos OIKOS ­ Cabecera del Llano 1a

Serie $2.309.440.000 10 años I BBB 2006/07/31

Fideicomiso Títulos Charleston Pedro Gomez y Copañia S.A.

Títulos Charleston

Emisión 1996 $1.698 millones 20 años I CCC 2005/12/09

Fideicomiso Titulos Zona Franca (Desarrolladora La Arboleda)

TZF 97­01 Títulos Zona Franca

U$10.000 dólares 10 años I DD 2003/07/25

Fideicomiso TPI OIKOS ­ Centro Comercial Andino Locales 272 y 276

TPI OIKOS ­ Centro

Comercial Andino

Locales 272 y 276

$1.260 millones 5 años I AA+ 2006/07/31

Fideicomiso TPI OIKOS ­ Centro de Negocios Andino oficina 901

TPI OIKOS ­ Centro de Negocios

Andino oficina 901

$2.150 millones 10 años I A 2006/08/04

Fideicomiso TPI OIKOS ­ Colmena Parque Industrial de Occidente

TPI OIKOS ­ Colmena Parque

Industrial de Occidente

$3.200 millones 10 años I BB 2005/08/01

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Emisor Emisión Monto Plazo Calificación

Fecha Última Revisión

Fideicomiso TPI OIKOS ­ Cumbres Del Salitre

TPI OIKOS ­ Cumbres del

Salitre $300 millones 10 años I BBB­ 2006/07/31

Fideicomiso TPI OIKOS ­ Edificio Seguros Colmena

TPI OIKOS ­ Edificio Seguros Colmena $500 millones 5 años I AA­ 2006/08/04

Fideicomiso TPI OIKOS ­ Local 2­225 Ciudadela Comercial Unicentro

TPI OIKOS ­ Local 2­225 Ciudadela Comercial Unicentro

$1.620 millones 10 años I AA+ 2006/07/31

Fideicomiso TPI OIKOS ­ Occidente El Emporio

TPI OIKOS ­ Occidente El Emporio

$2.626 millones 5 años I A 2005/12/16

Fideicomiso TPI OIKOS ­ Sedes

TPI OIKOS ­ Sedes

$1.876 millones 5 años I B 2005/12/16

Fideicomiso TPI OIKOS ­ TII En ladrillos para Oficinas de la Avenida Chile

TPI OIKOS ­ TII En ladrillos para Oficinas de la Avenida

Chile $380 millones 5 años I BBB 2006/08/04

Fideicomiso TPI OIKOS Oficinas Calle 90

TPI OIKOS ­ Oficinas Calle

90 $6.500 millones 10 años I AA+ 2006/09/15

Gran Cadena de Almacenes Colombianos Cadenalco S.A.

Cadenalco 75 años

$54.000 millones 10 años I AA+ 2006/09/29

Patrimonio Autónomo Fidunion Fibratolima

Títulos mixtos inmobiliarios Fibratolima

TIF 01 ­ 2000 $29.954 millones 10 años DD 2006/01/27

Patrimonio Autónomo TDZ Zuana

Títulos de deuda con garantía

subyacente en derechos inmobiliarios Serie B

$9.500 millones 11 años AA 2006/03/09

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Emisor Emisión Monto Plazo Calificación

Fecha Última Revisión

Patrimonio Autónomo TDZ Zuana

Títulos de deuda con garantía

subyacente en derechos inmobiliarios Serie A

$46.000 millones 2 ­ 7 años AAA 2006/03/09

Títulos con Garantía Inmobiliaria Megabanco ­ TDM Clase P

$10.872 millones

7 años y 1 mes iAA 2006/04/03

Títulos con Garantía Inmobiliaria Megabanco ­ TDM Clase A

$75.000 millones 3,5 y 7 años AA+ 2006/04/03

Titulos Inmobiliarios YOKO S.A. (Sodimac ­ Corona)

Títulos Inmobiliarios

YOKO $17.200 millones 10 años I AA­ 2006/09/01

Fuente: Duff & Phelps

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Tabla No. 5 Otras Titularizaciones

Emisor Emisión Monto Plazo Calificación

Fecha Última Revisión

ANGELCOM S.A.

Títulos de Inversión Angelcom 2006­1

$45.000 millones 56 meses AA 2006/06/02

Bonos Ordinarios Suleasing 2001

Bonos Ordinarios Suleasing

$80.000 millones 5 años AAA 2006/06/22

Colsánitas S.A.

Fideicomiso Titularización Colsanitas

2003 $40.000 millones 7 años AAA 2005/11/25

Desarrollo Vial del Norte de Bogota­ Devinorte

Primera Emisión de Bonos

Ordinarios Desarrollo Vial del Norte de Bogotá

$60.000 millones 5 años AA 2006/06/16

Fideicomiso Concesión

Chia­ Mosquera ­ Girardot­ Ramal a Soacha

(DEVISAB)

Primera Emisión de Bonos

Ordinarios Desarrollo Vial de la Sabana

$30.000 millones 10 años AA 2006/09/15

Fideicomiso Corredor Vial de Cartagena Serie Junior $6.000 millones 8 años CCC 2005/12/16

Fideicomiso Corredor Vial de Cartagena

Serie Mezzanine $6.000 millones 8 años BBB 2005/12/16

Fideicomiso Corredor Vial de Cartagena Serie Senior

$35.000 millones 8 años AAA 2005/12/16

Fideicomiso de

Titularización de Flujos de

Caja Concesión

Parqueaderos IDU

Títulos TICP (Series

Subordinadas) $7.000 millones 2 y 11 años AA 2006/03/09

Fideicomiso de

Titularización de Flujos de

Caja Concesión

Parqueaderos IDU

Títulos TICP (Series

Privilegiadas) $23.000 millones 2 y 11 años AAA 2006/08/04

64

Emisor Emisión Monto Plazo Calificación

Fecha Última Revisión

Fideicomiso Patrimonio Autónomo NQS SUR TRAMO I Serie B

$168.000 millones

5 años y 6 meses AAA 2006/06/15

Fideicomiso Patrimonio Autónomo NQS SUR TRAMO I Serie A

$20.000 millones 3 años AAA 2006/06/15

Fideicomiso Titularización Notas Bavaria

Títulos Titularización Notas Bavaria US$100.000.000 6 años 2006/05/18

Ingenio La Cabaña

Títulos de contenido crediticio – Azúcar

$40.000 millones 5,7 y 10 años AAA 2005/12/28

Patrimonio Autónomo Tayrona

Titularización ­ Títulos Tayrona

$300.000 millones ­ AAA 2006/03/09

RCN Televisión S.

A.

Bonos RCN Televisión

Emisión 1999 $30.000 millones 8 años AA 2006/05/02

Sociedad Concesionaria Panamericana

S.A.

Fideicomiso Patrimonio Autónomo

Panamericana $20.000 millones 10 años AA+ 2006/09/29

Titularización Fideicomiso PA ALIANZA

SUBA TRAMO II Serie B

$50.000 millones 36 meses AAA 2005/11/10

Titularización Fideicomiso PA ALIANZA

SUBA TRAMO II Serie A

$120.0000 millones 66 meses AAA 2005/11/10

Titularización Fideicomiso Patrimonio Autonomo

Suba Tramo I Serie B $40.000 millones 36 meses AAA 2005/11/10

Titularización Fideicomiso Patrimonio Autonomo

Suba Tramo I Serie A $110.000 millones 66 meses AAA 2005/11/10

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Emisor Emisión Monto Plazo Calificación

Fecha Última Revisión

Títulos Fideicomiso Fiduciaria de Occidente S.A. –

Universidad Piloto 2005

Universidad Piloto 2005

$30.000 millones 7,8 y 10 años AA 2006/10/13

Títulos Forward Bavaria

Patrimonio Autónomo

Bavaria S.A. – Forward 1.

$350.000 millones. 10 años AAA 2005/09/16

Títulos Incauca Colombia

Títulos Incauca Colombia

$80.000 millones 7 años AAA 2006/06/29

Títulos Incauca

Forward de Azúcar

Títulos Incauca

Forward de Azúcar

$40.000 millones 5 años AAA 2006/06/29

Transgas de Occidente

S.A.

Titulos Fideicomiso

Notas Transgas US$40.000.000 10 años AAA 2005/12/09

Fuente: Duff & Phelps

66

4. LA CALIFICACIÓN DE RIESGO Y EL MERCADO DE CAPITALES IMPORTANCIA DE LA CALIFICACIÓN DE RIESGO PARA EL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO

Tanto el emisor como el inversionista encuentran utilidad a las calificaciones de

riesgo en sus procesos de decisión. En el caso del inversionista, brinda un

indicador simple y objetivo de evaluación del riesgo crediticio, que complementa a

menor costo el propio análisis, y permite determinar el premio por riesgo; esto es

el retorno adicional que se le exigirá al emisor por representar un mayor riesgo. De

otro lado el emisor se beneficia con la posibilidad de una estructura financiera más

flexible, al tener acceso a mayores fuentes de recursos al estar diseminadas las

opiniones de riesgo sobre sus emisiones. También se beneficia el emisor con la

determinación de un precio justo sobre sus emisiones en función del riesgo; precio

que muchas veces puede significar un menor costo en relación a las fuentes

tradicionales de financiamiento que disponía.

En resumidas cuentas, la calificación promueve la eficiencia del mercado de

capitales al contribuir a un cuerpo común de información analítica. Esta

transparencia reduce la incertidumbre e induce un mayor flujo de recursos hacia

los segmentos de oferta pública de valores que utilizan la calificación de riesgo.

Con ello los mercados se alinean o comunican mejor reduciéndose los costos de

financiamiento.

En la actualidad, la calificación de riesgo adquiere una mayor significación, en

razón de que la complejidad de los instrumentos financieros ha venido creciendo,

como es el caso de derivados, instrumentos de titularización, valores

estructurados, etc., todo lo cual le otorga un ingrediente de mayor necesidad a la

disposición de una opinión de riesgo.

67

La evaluación del riesgo crediticio se basa en el análisis de la interrelación de los

elementos tanto cualitativos como cuantitativos que mayormente afectan o pueden

afectar el cumplimiento de los compromisos financieros adquiridos por un emisor.

Entre los cualitativos se encuentran factores tales como: entorno

macroeconómico, sector en que desarrolla su actividad, posición competitiva a

nivel nacional e internacional, planes y estrategias, calidad de la administración,

innovaciones tecnológicas oportunidades de mercado y políticas de control y

auditoria. La calificación también implica el análisis cualitativo que evalúa aspectos

contables, financieros, de mercado, proyecciones, flujos de ingresos y egresos,

productividad, proveedores, clientes, entre otros.

La calificación de riesgo ofrece grandes ventajas para el desarrollo del mercado de

valores, entre las que se cuentan:

­ Contribuye a una mayor transparencia y uso de la información en el

mercado de títulos de deuda.

Se crea una cultura de riesgo en la inversión diferente a la rentabilidad y a la

liquidez.

­ Brinda una mayor eficiencia al mercado al posibilitarse fijar la rentabilidad

de los títulos en función del riesgo implícito de los mismos.

­ Facilita a los inversionistas institucionales diseñar portafolios de inversión

balanceados de acuerdo con el riesgo.

­ Permite a los inversionistas involucrar fácilmente el factor riesgo en la toma

de decisiones y tener un parámetro de comparación del mismo entre alternativas

similares de inversión. Dicha posibilidad es aún más importante cuando al

mercado acuden un gran número de emisores y por ello, los inversionistas se

68

encuentran en una virtual imposibilidad física de analizar pormenorizadamente a

cada uno de ellos.

­ Posibilita la ampliación del número de emisores e inversionistas que acuden

al mercado público. En efecto, un emisor que no ha acudido al mercado por temor

a no colocar sus títulos o a tener que pagar un alto rendimiento para poder

hacerlo, al resultar bien calificado puede obtener mejores condiciones financieras

para la financiación a través de oferta pública de nuevos títulos o para la

consecución de otro tipo de crédito, al paso que mejora la proyección de la imagen

de la empresa favoreciendo su posición competitiva.

Al concientizarse el inversionista sobre los riesgos que asume al comprar un valor,

se elimina la concepción equívoca que existe en el mercado público de valores de

algunos países sobre la garantía implícita que el Estado brinda a una emisión.

69

5. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

Cuando se habla de mercado de capitales se hace alusión de manera directa al

tema de inversiones y por ende surge el tema del riesgo como un factor clave al

momento de la toma de decisiones al momento de invertir.

En un mundo de finanzas globalizado, ante la cada vez mayor complejidad de los

mercados se hace necesario que los análisis de riesgo sean mucho más

calificados y técnicos, e incluso se requiere una independencia total frente al

riesgo objeto de evaluación con el fin de garantizar absoluta racionalidad al

momento de definir una política de inversión.

En un mercado financiero y de capitales internacionalizados y con libre movilidad

de capitales, los riesgos son más grandes e impredecibles, por ello la calificadoras

de riesgo son entidades que contribuyen al desarrollo del mercado al entregar

señales y herramientas que permiten a los inversionistas conocer la exposición al

riesgo que las diferentes inversiones pueden tener.

Las agencias calificadoras de riesgo califican de una manera técnica los diversos

tipos de riesgo que se presentan en los mercados de capitales, por ello, su

concepto es el insumo para que los mismos mercados determinen desde el punto

de vista económico y financiero el precio de compra de una inversión teniendo

presente el nivel de riesgo que se desea asumir.

La calificación de riesgo entrega señales de transparencia al mercado, pues los

conceptos son producto de análisis cualitativos y cuantitativos de las diferentes

agencias. Las calificadoras tienen acceso a buena parte de la información de la

70

Compañía, lo que les permite tener información detallada de las actividades que

desarrollan las empresas y ello permite que los conceptos entregados tengan un

alto grado de validez.

Para inversionistas como las personas naturales o inversionistas no muy

calificados, la calificación es sin duda, una excelente herramienta que beneficia la

toma de decisiones y que la hace mucho más técnica y efectiva.

Las Calificadoras han venido ajustando las metodologías y alternativas de

calificación de acuerdo a las necesidades del mercado Colombiano.

Muchas compañías no buscan financiación en el mercado público de valores

debido a que son conscientes de sus falencias en cuanto a calificación, y el

mercado no estaría en posibilidad de adquirir una emisión lo que sumado a los

altos costos que esto implica, las compañías se financian con el sector bancario.

El gobierno deben promover la creación de alternativas de inversión que

representen niveles de riesgo moderado y agresivo, que permitan la salida al

mercado de nuevas emisiones e instrumentos; ya sea vía un régimen de inversión

menos restrictivo o por otra opción que fomente el mercado de capitales (nuevas

emisiones de bonos, acciones, fondos de inversión, entre otros)

71

BIBLIOGRAFÍA

BANCO INTEREMERICANO DE DESARROLLO GRUPO SANTANDER, Gestión

de Riesgos Financieros Un Enfoque Práctico Para Paíces Latinoamericanos.

Felipe Herrera Library. USA

DE LARA HARO, Alfonso. Medición y Control de Riegos Financieros. Segunda

Edición. Mexico: Ed. Limusa Noriega, 2002.

DIEZ DE CASTRO, L. y MASCAREÑAS, J. Ingeniería Financiera. La Gestión en

los Mercados Financieros internacionales. Segunda Edición. Madrid: Ed. McGraw

Hill. 1994

VILARIÑO SANZ, Angel. Turbulencias Financieras y Riesgo de Mercado. España:

Prentice Hall, 2001

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www.dcrcolombia.com

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72