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1
LE PRIX DES
LOGEMENTS
SUR LE LONG TERME
J. Friggit (CGEDD) – 24 mars 2010 – présentation devant les agents des services extérieurs du MEEDDM
2
• Perspective sur LONGUE PERIODE
• Références: note « Le prix des logements sur le long terme », autres notes et actualisations mensuelles sur
http://www.cgedd.developpement-durable.gouv.fr/rubr ique.php3?id_rubrique=138
Les points de vue exprimés n’engagent que le confére ncier
3
PLAN1. Contexte: le prix des autres actifs depuis 1800
2. Le prix des logements sur longue période
3. Propriétés du prix des logements depuis 1965
4. Placement en logement sur longue période
5. Montant et nombre des transactions de
logements
6. Eléments pour la prospective
7. Conclusion
4
PLAN1. Contexte: le prix des autres actifs depuis 1800
2. Le prix des logements sur longue période
3. Propriétés du prix des logements depuis 1965
4. Placement en logement sur longue période
5. Montant et nombre des transactions de
logements
6. Eléments pour la prospective
7. Conclusion
5
1. Contexte: le prix des autres actifs depuis 1800
1.1. Monnaie (inflation et taux de change)
1.2. Or
1.3. Actifs à revenu fixe: placements de
taux à long terme ou à court terme
1.4. Actions
6
Prix à la consommationTaux d'inflation
annuel et lissé sur 10 ans
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
1800 1850 1900 1950 2000
France FranceEtats-Unis Etats-UnisRoyaume-Uni Royaume-Uni
Annuel Lissé sur 10 ans
Source: CGEDD d’après (Chabert, 1949), (Lévy-Leboyer & Bourguignon, 1985), INSEE, Stats-USA, US Bureau of Labor, UK office of National Statistics
7
Prix à la consommationIndices des prix à la consommation
Base 2000=1
0,0001
0,001
0,01
0,1
1
10
1800 1850 1900 1950 2000
France
Etats-UnisRoyaume-Uni
Source: CGEDD d’après (Chabert, 1949), (Lévy-Leboyer & Bourguignon, 1985), INSEE, Stats-USA, US Bureau of Labor, UK office of National Statistics
8
Taux de changeCours de la monnaie française contre le dollar amér icain et la livre britannique
Base 2000=1
0,1
1
10
100
1000
1800 1850 1900 1950 2000
Nombre de dollars américains par unité monétaire fr ançaise
Nombre de livres britanniques par unité monétaire f rançaise
Source: CGEDD d’après Banque de France, ECB, Bank of England, INSEE
9
Taux de changeIndices des prix à la consommation aux Etats-Unis e t au Royaume-Uni
convertis en monnaie française et rapportés à l'indice des prix à la consommation en France
Base 2000=1
0,1
1
10
1800 1850 1900 1950 2000
Indice des prix à la consommation aux Etats-Unis co nverti en monnaie françaiseet rapporté à l'indice des prix à la consommation e n France
Indice des prix à la consommation au Royaume-Uni co nverti en monnaie françaiseet rapporté à l'indice des prix à la consommation e n France
Source: CGEDD d’après Banque de France, ECB, Bank of England, INSEE
10
OrCours de l'or en monnaie constante
base 2000=1
0,1
1
10
100
1800 1850 1900 1950 2000
Prix de l'or en monnaie française constante
Prix de l'or en $ constants
Prix de l'or en £ constantes
Source: CGEDD d’après INSEE, Banque de France, World Gold Council, (Officer, 2002).
11
Taux d’intérêt à long termeTaux d'intérêt à long terme
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
1800 1850 1900 1950 2000
FranceEtats-UnisRoyaume-Uni
Source: CGEDD d’après (Vaslin, 1999), (Loutchitch, 1930), Ixis, INSEE, (Homer & Sylla, 1998), US Historical Statistics, Federal Reserve, Bank of England
12
Taux d’intérêt à court termeTaux d'intérêt à court terme
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
1800 1850 1900 1950 2000
FranceEtats-UnisRoyaume-Uni
Source: CGEDD d’après (Chabert, 1949), Ixis, INSEE, (Homer & Sylla, 1998), US Historical Statistics, Federal Reserve, UK National Statistics
13
Valeur d’un placement en actions en monnaie constante
Valeur d'un placement en actions américaines , françaises et britanniques ,
monnaie nationale constante, dividendes réinvestis, base 2000=1
y = 7E-58e 0,0655x
R2 = 0,9943
0,000001
0,00001
0,0001
0,001
0,01
0,1
1
10
1800 1850 1900 1950 2000
Actions américainesActions françaises, série Arbulu-SGF-INSEE-SBF250Actions françaises (série Le Bris)Actions britanniques, £ constantesTendance des actions américaines, $ constants
Source: CGEDD d’après (Arbulu 1998), (Le Bris et Hautcoeur, 2010), SGF, Euronext, (Chabert, 1949), (Lévy-Leboyer & Bourguignon, 1985), INSEE, (Schwert 1990), (Shiller 2000), S&P, STAT-USA, US Bureau of Labor, (Dimson, Marsh & Staunton, 2001), UK Office of National Statistics
14
Valeur d’un placement en actions américaines rapportée à sa tendance longue
Valeur d'un placement en actions américaines rappor tée à sa tendance longue et taux d'intérêt à long terme
1999
1982
1965
1949
1936
1932 1942
1901
1896
1802
1814
1835
1842
1852
1872
1859
1877
1881
1921
1929
0,1
1
10
1800 1850 1900 1950 2000
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
Valeur d'un placement en actions américaines rappor té à sa tendance longue
Taux d'intérêt à long terme américain (échelle de d roite)
Source: CGEDD d’après (Schwert 1990), (Shiller 2000), S&P, (Homer, Sylla, 1998), US Historical Statistics, Federal Reserve, STAT-USA, US Bureau of Labor
15
Valeur d’un placement en actions rapportée à la tendance longue
Valeur de placements en actions américaines , françaises et britanniquesrapportée à la tendance longue des actions américai nes
0,1
1
10
100
1000
10000
1800 1850 1900 1950 2000
Actions américainesActions françaises (série Arbulu-SGF-INSEE-SBF250)Actions françaises (série Le Bris corrigée de l''ef fet blue chips')Actions britanniques
Source: CGEDD d’après (Arbulu 1998), (Le Bris et Hautcoeur, 2010), SGF, Euronext, (Chabert, 1949), (Lévy-Leboyer & Bourguignon, 1985), INSEE, (Schwert 1990), (Shiller 2000), S&P, STAT-USA, US Bureau of Labor, (Dimson, Marsh & Staunton, 2001), UK Office of National Statistics
16
Quelques conclusions sur le prix des actifs non immobiliers
• Sensibilité à la méthode de calcul de l’indice (actions)
• Impact des deux guerres mondiales au -delà de 1945
• Inflation et taux d’intérêt « anormalement » élevés pendant les années 1970 -1990
• Régularités: « retour vers la moyenne » pour devises, or, taux et actions
• Faible lien prix des actions X taux d’intérêt• On va retrouver des phénomènes analogues dans
le cas du logement
17
PLAN1. Contexte: le prix des autres actifs depuis 1800
2. Le prix des logements sur longue période
3. Propriétés du prix des logements depuis 1965
4. Placement en logement sur longue période
5. Montant et nombre des transactions de
logements
6. Eléments pour la prospective
7. Conclusion
18
2. Le prix des logements sur longue période
2.1. Mesure du prix des logements
2.2. Indices séculaires du prix des
logements
2.3. Le prix des logements depuis les
années 1960
19
DE QUOI PARLE-T-ON?
Source: CGEDD d’après INSEE et bases notariales
1,76
2,86
3,33
1,45
1,00
0
1
2
3
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Revenu disponible par ménageIndice du prix des logements anciens en FranceDépense de logement par ménageIndice des loyersIndice du coût de la construction
Monnaie constante, base 1965=1
(valeur moyenne stock)(indice stock)
(indice flux)
(valeur moyenne stock)
(indice flux)
20
DE QUOI PARLE-T-ON?De 1965 à 2000:• l’indice du prix des logements a augmenté
comme le revenu par ménage…• alors que la dépense de logement augmentait
beaucoup plus rapidement• sous l’effet de l’amélioration de la qualité (au
sens large)Au contraire la hausse des prix de 2000 à 2007 ne
reflète pas une amélioration de la qualité=> Faire attention à ce dont on parle
21
Quatre (familles d’) indices séculaires du prix des logements
• Paris• Herengracht• 4 grandes villes de Norvège• « Etats-Unis » (22 puis 5 grandes villes
puis totalité du territoire puis 70% du parc en valeur)
22
Indices du prix des logements à Paris depuis 1200
Source: CGEDD d’après d’Avenel, Duon, INSEE, indices Notaires-INSEE et bases notariales
Indices du prix des logements à Paris depuis 1200Monnaie constante
Base 2000=1
0,001
0,01
0,1
1
10
1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 1900 2000
Centre de Paris 1200-1790
Centre de Paris 1790-1850 avant ajustement pour obs olescence
Paris 1840-2009 avant ajustement pour obsolescence
Paris 1840-2009 après ajustement pour obsolecsence
Divisionpar 4
Pente +0,6% par anen moyenne sur 800 ans
Peu de signification
Divisionpar 15
1348Peste noire
Deux guerres mondialesContrôles des loyers
Inflation
Guerre de 100 ans
Record du mondeà notre connaissance
23
Quatre (familles d’) indices séculaires du prix des logements
Source: CGEDD d’après d’Avenel, Duon, bases notariales, indices Notaires-INSEE, Eichholtz, Eitrheim & Erlandsen, Grebler, Shiller, Villa, Chabert, Lévy-Leboyer et Bourguignon, INSEE, Historical Statistics of the United States, US Bureau of Labor
Indices du prix des logementsMonnaie constante
Base 1970=1
0,001
0,01
0,1
1
10
1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 1900 2000
Centre de Paris (1200-1790)Centre de Paris avant ajustement pour obsolescence ( 1790-1850)Paris avant ajustement pour obsolescence (1840-2009)Paris après ajustement pour obsolescence (1840-2009)HerengrachtQuatre grandes villes de Norvège'Etats-Unis' avant ajustement pour dépréciation'Etats-Unis' après ajustement pour dépréciation
24
Déclin d’Amsterdam
Source: CGEDD d’après d’Avenel, Duon, bases notariales, indices Notaires-INSEE, Eichholtz, Eitrheim & Erlandsen, Grebler, Shiller, Villa, Chabert, Lévy-Leboyer et Bourguignon, INSEE, Historical Statistics of the United States, US Bureau of Labor
Indices de prix des logementsMonnaie constante
Base 1970=1
0,01
0,1
1
10
1600 1650 1700 1750 1800 1850 1900 1950 2000
Centre de Paris (1200-1790)Centre de Paris avant ajustement pour obsolescence (1790-1850 )Paris avant ajustement pour obsolescence (1840-2009)Paris après ajustement pour obsolescence (1840-2009)HerengrachtQuatre grandes villes de Norvège
Amsterdam capitale
commerciale
Amsterdam capitale
financière
1655-60Concurrent
anglaisen guerre
1672-74Blocus anglais
Invasion française1795 Invasion françaisepuis blocus continental
25
19ème siècle
Source: CGEDD d’après Duon, bases notariales, indices Notaires-INSEE, Eichholtz, Eitrheim & Erlandsen, Lévy-Leboyer et Bourguignon, INSEE
Indices de prix des logements1800-1914, monnaie nominale, base 1840=1
0
1
2
3
4
5
6
7
1800 1810 1820 1830 1840 1850 1860 1870 1880 1890 1900 1910 1920
Centre de Paris avant ajustement pour obsolescence (1790-1850)Paris avant ajustement pour obsolescence (1840-2009 )Paris après ajustement pour obsolescence (1840-2009 )HerengrachtQuatre grandes villes de Norvège
1848Révolutions
(Période de faible inflation moyenne des prix à la consommation)
1830Sécession
belge
Guerre de Crimée(inflation)
Défaitefrançaise
Indépendance(pacifique)
de la Norvège
Crise éco. et finan. de 1877
Expansion immo. puis crise banc.
de 1898
26
20ème siècle
Source: CGEDD d’après Duon, bases notariales, indices Notaires-INSEE, Eichholtz, Eitrheim & Erlandsen, Grebler, Shiller, Lévy-Leboyer et Bourguignon, INSEE, Historical Statistics of the United States, US Bureau of Labor
Indices de prix des logementsMonnaie constante
Base 1970=1
0,1
1
10
1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000
Paris avant ajustement pour obsolescenceParis après ajustement pour obsolescenceHerengrachtQuatre grandes villes de Norvège'Etats-Unis' avant ajustement pour dépréciation'Etats-Unis' après ajustement pour dépréciation
Première Guerre
MondialeDeuxième
Guerre Mondiale
Crisefinancière
et économique
27
20ème siècle: le siècle des contrôles des loyers (et même des prix de cession):
exemple de la Norvège
Interdiction de mise en copropriété1976-1983
Réglementation des prix de vente des appartements neufs / anciens
1954-1982/88
Gel des prix de vente1940-1954
Coopératives
Réglementation des prix de vente1954-1969
Gel des prix de vente1940-1954Logements occupés par le propriétaire
Interdiction de mise en copropriété1976-1983
Idem1940-2010
Contrôle des loyers sur certains types d’appartements
1916-1935
Logements locatifs
Type de réglementationPériodeType de logement
Source: Eitrheim & Erlandsen, 2004
28
1840-2009: en monnaie constante
Source: CGEDD d’après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE désaisonnalisés, Duon, Toutain et Villa (CEPII).
Indices du prix des logements en France et à ParisMonnaie constante, base 2000=1
0,01
0,1
1
10
1800 1850 1900 1950 2000
FranceParis
Contrôles des loyers+ inflation
Sortie
des
contrôles
des
loyers
1914 1948 1965Défaite de 1870
1840-1914 1914-1965 1965-2009
29
1840-2009: indice du prix des logements rapporté au revenu disponible par ménage
(des ménages français)
Source: CGEDD d’après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE désaisonnalisés, Duon, Toutain et Villa (CEPII).
Indice du prix des logements (France et Paris)rapporté au revenu disponible par ménage français
Base 1965=1
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,80,9
1
2
3
1975
1980
1985
1991
1998
1944
1951
1939
1,62, T4 2009
1967
1870
1874
1880
1914
1920
1935 1,87, T4 2009
1/1 2050
1/12000
1/11950
1/11900
1/11850
1/11800
FranceParis
Tunnel
NB: le dénominateur des deux ratios est le revenudisponible par ménage sur l'ensemble de la France
30
Depuis 1965, le prix des logements évolue (sauf exception) dans un "tunnel" autour du revenu disponible par ménage
(+ dérive de 0,1 à 0,3% par an)
Source: CGEDD d’après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE.
Indice du prix des logements
rapporté au revenu disponible par ménage
Différenciation Paris / Ile-de-France / provinceBase 1965=1
1,62 (France, T4 09)
1,87 (Paris, T4 09)
1,72 (Ile-de-Fr., T4 09)
1,57 (Province, T4 09)
0,9
1
1,1
0,7
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
2
1/1 1965 1/1 1970 1/1 1975 1/1 1980 1/1 1985 1/1 1990 1/1 1995 1/1 2000 1/1 2005 1/1 2010 1/1 2015 1/1 2020
FranceParisIle-de-FranceProvince
Tunnel1,1
1
0,9
NB: le dénominateur des quatre ratios est le revenudisponible par ménage sur l 'ensemble de la France
Exception = « crise »
31
La crise de 1987 -1995 en Ile -de-France:centrée sur Paris
Prix des logements rapporté au revenu disponible par ménage
(de l'ensemble des ménages français)
Base 1985 = 1
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
1980 1985 1990 1995 2000
Départt 75Départt 77Départt 78Départt 91Départt 92Départt 93Départt 94Départt 95FranceIle-de-FranceProvince
Source: CGEDD d’après bases de données notariales et INSEE
32
La crise de1987-1995 a été très localisée
Indicateurde crise
0,5
IndicacriseabsBISSource: CGEDD d’après bases de données notariales et INSEE
33
2008-2009: chute puis stabilisation puis rebond
Source: CGEDD d’après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE.
Indice du prix des logements
rapporté au revenu disponible par ménage
Différenciation Paris / Ile-de-France / provinceBase 1965=1
1,62 (France, T4 09)
1,87 (Paris, T4 09)
1,72 (Ile-de-Fr., T4 09)
1,57 (Province, T4 09)
0,9
1
1,1
0,7
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
2
1/1 1965 1/1 1970 1/1 1975 1/1 1980 1/1 1985 1/1 1990 1/1 1995 1/1 2000 1/1 2005 1/1 2010 1/1 2015 1/1 2020
FranceParisIle-de-FranceProvince
Tunnel1,1
1
0,9
NB: le dénominateur des quatre ratios est le revenudisponible par ménage sur l 'ensemble de la France
34
Etats -Unis
Source: CGEDD d’après Freddie Mac, FHFA, R.Shiller, S&P/Case-Shiller, US Bureau of Economic Analysis, Census Bureau
Comparaison de divers indices du prix des logements aux Etats-Unis rapportés au revenu disponible par ménage,
désaisonnalisés et en base 2000=1
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
janv-70 janv-75 janv-80 janv-85 janv-90 janv-95 janv-00 ja nv-05 janv-10 janv-15
Indice S&P/Case-Shiller, 10 principales agglomérati ons
Indice S&P/Case-Shiller, 20 principales agglomérati ons
Indice S&P/Case-Shiller dit 'national' (couvre 70% du parc de logements en valeur)
Indices Freddie Mac puis FHFA national
35
Royaume -Uni
Source: CGEDD d’après DCLG, Halifax, Nationwide, UK National Statistics
Comparaison de trois indices du prix des logements au Royaume-Uni rapportés au revenu disponible par ménage
Base 2000=1
0,5
1
1,5
2
1/1 1965 1/1 1970 1/1 1975 1/1 1980 1/1 1985 1/1 1990 1/1 1995 1/1 2000 1/1 2005 1/1 2010 1/1 2015
DCLG
Halifax
Nationwide
36
France, Etats -Unis et Royaume -Uni
Source: CGEDD d’après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE désaisonnalisés, Freddie Mac, FHFA, R.Shiller, US Bureau of Economic Analysis, Census Bureau, UK DCLG, UK National Statistics, Halifax
Comparaison internationale:indice du prix des logements
rapporté au revenu disponible par ménageBase 2000=1
0,9
1,1
0,5
1
1,5
2
1/1 1965 1/1 1970 1/1 1975 1/1 1980 1/1 1985 1/1 1990 1/1 1995 1/1 2000 1/1 2005 1/1 2010 1/1 2015 1/1 2020
FranceEtats-Unis (maisons)Royaume-Uni (DCLG)Royaume-Uni (Halifax)Aux 0,9Aux 1,1
37
2000-2007: augmentation du ratio prix / revenu
Source: CGEDD d’après INSEE, bases de données notariales et indices Notaires-INSEE.
Année Indice du prix des
logements anciens
Prix moyen d’un logement
ancien (milliers d’€)
Revenu disponible brut
par ménage (milliers d’€)
Multiple = Prix moyen / revenu
disponible brut par ménage
2000 1,00 97 37,5 2,62006 1,94 181 44,2 4,12007 2,07 193 45,8 4,22008 2,10 193 46,7 4,12009 (*) 1,94 180 47 3,8
(*) Provisoire
38
2000-2007: chute du pouvoir d’achat immobilier des ménages au taux nominal
Source: CGEDD d’après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE désaisonnalisés, Banque de France et Ixis.
Indicateur de pouvoir d'achat immobilier des ménage sau taux d'intérêt nominal
Base 1965=1
0,6
0,7
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1/11965
1/11970
1/11975
1/11980
1/11985
1/11990
1/11995
1/12000
1/12005
1/12010
1/12015
FranceParisIle-de-FranceProvinceAuxtunnel 1
39
2000-2007: chute du pouvoir d’achat immobilier des ménages au taux net d’inflation
Source: CGEDD d’après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE désaisonnalisés, Banque de France et Ixis.
Indicateur de pouvoir d'achat immobilier des ménage sau taux d'intérêt net d'inflation
Base 1965=1
0,6
0,7
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1/11965
1/11970
1/11975
1/11980
1/11985
1/11990
1/11995
1/12000
1/12005
1/12010
1/12015
FranceParisIle-de-FranceProvinceAuxtunnel 1
40
2000-2007: chute du pouvoir d’achat immobilier des ménages
au taux nominal et au taux net d’inflation
Source: CGEDD d’après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE désaisonnalisés, Banque de France et Ixis.
Indicateur de pouvoir d'achat immobilier des ménage sBase 1965=1
0,7
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1/1 1965 1/1 1970 1/1 1975 1/1 1980 1/1 1985 1/1 1990 1/1 1995 1/1 2000 1/1 2005 1/1 2010 1/1 2015 1/1 2020
Indicateur de pouvoir d'achat au taux nominalIndicateur de pouvoir d'achat au taux net d'inflati onAuxtunnel 1
41
2000-2007: allongement de la durée d’emprunt nécessaire toutes choses égales par ailleurs
Source: CGEDD d’après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE désaisonnalisés, Banque de France et Ixis.
Durée de l'emprunt permettant à un primo-accédant d 'acheter le même logement (ancien) pour le même taux d'effor t initial
et le même apport personnel, base 1965=15 ans
24,9, T4 2009
0 ans
5 ans
10 ans
15 ans
20 ans
25 ans
30 ans
35 ans
40 ans
1/1 1965 1/1 1970 1/1 1975 1/1 1980 1/1 1985 1/1 1990 1/1 1995 1/1 2000 1/1 2005 1/1 2010 1/1 2015 1/1 2020
Durée "au taux nominal"
Durée "au taux net d'inflation"
42
PLAN1. Contexte: le prix des autres actifs depuis 1800
2. Le prix des logements sur longue période
3. Propriétés du prix des logements depuis 1965
4. Placement en logement sur longue période
5. Montant et nombre des transactions de
logements
6. Eléments pour la prospective
7. Conclusion
43
3. Propriétés du prix des logements depuis 1965
3.1. Brièveté des séries et limites des analyses3.2. Propriétés intrinsèques3.3. Revenu par ménage3.4. « Offre » et « demande »3.5. Conditions de financement3.6. Loyers3.7. Prix des actifs financiers
44
Brièveté des séries et limites des analyses
•Avant 1965 = inutilisable pour établir des « régularités » susceptibles de perdurer•1965-2009 = 44 ans = court
•44 intervalles de 1 ans, 14 de 3 ans et 8 de 5 ans•Interdit presque les analyses multivariées•Enrichir par des analyses dans l’espace difficile
•=> résultats limités et fragiles…•…mais on n’aura pas davantage de matière avant un certain temps
45
Cyclicité forte (outil = autocorrélations à 1 à 5 ans)
(contrairement aux actions et à d’autres agrégats )•Absence de périodicité significative (outil= transformée de Fourier)
Source: CGEDD d’après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE.
Autocorrélation R des variations du prix des logeme nts en fonction du pas de temps
sur la période 1965-2009
-1,0
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1 2 3 4 5Pas de temps en années
Coefficient d'autocorrélation R
Prix des logements en monnaie nominale
Prix des logements en monnaie constante
Prix des logements rapporté au revenu par ménage
46
SaisonnalitéCoefficients de saisonnalité
du prix des logements anciens
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
T1 T2 T3 T4
Trimestre de l'acte de vente
France - Appartements
Paris - Appartements
Ile-de-France hors Paris- Appartements
Province - Appartements
France - Maisons
Ile-de-France - Maisons
Province - Maisons
Source: CGEDD d’après indices Notaires-INSEE.
47
Différenciation appartements / maisons
•valorisés de 1950 à 1965 (sortie des contrôles des loyers)
•dévalorisés de 1965 à 2000 (et paupérisés)
•valorisés depuis 2001
Indice du prix des appartements rapporté à
l'indice du prix des maisonsBase T4 2000=1
0,95
1
1,05
1,1
1,15
1,2
1,25
1/1 1995 1/1 2000 1/1 2005 1/1 2010
Ile-de-France hors ParisProvince
Par rapport aux maisons, les appartements se sont:
Source: CGEDD d’après indices Notaires-INSEE.
48
Différenciation neuf / ancienIl est indispensable mais difficile de faire la part
des effets de structureComparaison des prix ECLN et des indices Notaires-I NSEE
Base T4 2000 = 100
0
50
100
150
200
250
déc-80 déc-85 déc-90 déc-95 déc-00 déc-05 déc-10
Prix de vente appartements ECLN en euros par m² bas e T4 2000
Indice Notaires-INSEE appartements base T4 2000
Prix de vente maisons ECLN en euros par lot base T4 2000
Indice Notaires-INSEE maisons base T4 2000
Source: CGEDD d’après indices Notaires-INSEE et ECLN
49
Prix des logements et revenudans le temps : le “tunnel”
Source: CGEDD d’après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE.
Indice du prix des logements
rapporté au revenu disponible par ménage
Différenciation Paris / Ile-de-France / provinceBase 1965=1
1,62 (France, T4 09)
1,87 (Paris, T4 09)
1,72 (Ile-de-Fr., T4 09)
1,57 (Province, T4 09)
0,9
1
1,1
0,7
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
2
1/1 1965 1/1 1970 1/1 1975 1/1 1980 1/1 1985 1/1 1990 1/1 1995 1/1 2000 1/1 2005 1/1 2010 1/1 2015 1/1 2020
FranceParisIle-de-FranceProvince
Tunnel1,1
1
0,9
NB: le dénominateur des quatre ratios est le revenudisponible par ménage sur l 'ensemble de la France
50
Prix des logements et revenu dans l’espace
51
Par arrondissement à Paris
Source: CGEDD d’après bases de données notariales et Filocom (DGFiP)
Prix moyen des logementsen fonction du
revenu brut imposable moyen par ménageParis, par arrondissement, 2002
01
02 03
0405
06
07
08
09
1011
1213
14 15
16
17
181920
y = 3,7592x + 3512
R2 = 0,9832
0
100 000
200 000
300 000
400 000
500 000
0 20 000 40 000 60 000 80 000 100 000 120 000
Revenu brut imposable moyen
Prixmoyen
52
Par arrondissement à Paris, 1994 à 2002
Source: CGEDD d’après bases de données notariales et Filocom (DGFiP)
Prix moyen des logements en fonction du revenu net imposable moyen, Paris, par arrondissement, pour différentes années (euros)
01
02
0304
05
06
07
08
09
10111213
14
15
16
17
181920
01
02
03
0405
06
07
08
09
1011
121314 15
16
17
181920
01
0203
0405
06
07
08
09
1011
121314 15
16
17
1819
20
01
02
03
0405
06
07
08
09
1011
1213
14 15
16
17
181920
01
02 03
0405
06
07
08
09
1011
1213
14 15
16
17
181920
y = 4,9814x + 7300,2
R2 = 0,9764
y = 3,8133x + 17760
R2 = 0,9856
y = 3,5513x + 18487
R2 = 0,9794
y = 4,0717x + 11318
R2 = 0,9877
y = 4,2615x + 28652
R2 = 0,9793
0
100 000
200 000
300 000
400 000
500 000
0 10 000 20 000 30 000 40 000 50 000 60 000 70 000 80 000 90 000
Revenu net imposable moyen
Prixmoyen
1994
1996
1998
2000
2002
Linéaire (1994)
Linéaire (2000)
Linéaire (1998)
Linéaire (1996)
Linéaire (2002)
53
Par section cadastrale à Paris
Source: CGEDD d’après bases de données notariales et Filocom (DGFiP)
Prix moyen des logements (2000-2004)
en fonction du revenu brut imposable par ménage (2002)
Paris, par section cadastrale500 plus grosses sections cadastrales
(euros)
y = 3,4029x + 24173
R2 = 0,8425
0
100 000
200 000
300 000
400 000
500 000
600 000
0 50 000 100 000 150 000 200 000
Revenu imposable brut moyen
Prix moyen
54
Par section cadastrale en Ile -de-FrancePrix moyen sur 1993-2000 en valeur 1998 des logemen ts
en fonction du revenu imposable par ménage 1998Ile-de-France, par section cadastrale
Sources: bases notariales et METATTM-Filocom d'aprè s DGI
0
500 000
1 000 000
1 500 000
2 000 000
2 500 000
0 100 000 200 000 300 000 400 000 500 000 600 000 700 000 800 000
Sections cadastrales pour lesquelles les bases de données contiennent au moins 30 mutations.Ces sections regroupent 74% des ménages.
(francs)
Source: CGEDD d’après bases de données notariales et Filocom (DGFiP)
55
Par commune en Ile -de-France
Source: CGEDD d’après bases de données notariales et Filocom (DGFiP)
Prix moyen des logements (appartements et maisons) en fonction du revenu brut imposable moyen par ména ge
par commune en Ile-de-France, année 2006
y = 5,90x - 22157
R2 = 0,86
0
100 000
200 000
300 000
400 000
500 000
600 000
700 000
800 000
900 000
0 20 000 40 000 60 000 80 000 100 000 120 000 140 000
Revenu imposable brut moyen par ménage
Prix moyen des logements
75
77
78
91
92
93
94
95
56
2 000 plus grosses communesPrix moyen des logements 1995-2000
en fonction du revenu imposable par foyer fiscal 19 962 000 plus grosses communes
y = 6,64x - 89719,76R = 0,87
0
500 000
1 000 000
1 500 000
2 000 000
2 500 000
0 50 000 100 000 150 000 200 000 250 000 300 000 350 000
Revenu imposable par foyer fiscal 1996
Prix
moy
en d
es lo
gem
ents
199
5-20
00
2 000 plus grosses communes(par le nombre de mutations dans les bases notariales) représentant 60% de la population.Chaque cercle représente une commune.La taille du cercle est proportionnelle à la population de la communeLogements achetés par un particulier résidant dans le département où est situé le bien.
(francs)
Source: CGEDD d’après bases de données notariales et Filocom (DGFiP)
57
Par départementPrix moyen des logements en fonction du revenu impo sable par ménage
Par département, année 1998
01
02
03
0405
06
07
08
09
10
11
12
13
14
1516
17
1819
21
22
23
24
25
26
27
28
2930
31
32
33
34
35
36
3738
39
40
41
42
43
4445
4647
48
49
50
51
52
5354
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
6869
7071
7273
74
76
798081
82
83
84
85
86 8788
89
90
93
9577
9491
92
75
78
2A
2B
y = 6,3213x - 259214R = 0,91
200 000
300 000
400 000
500 000
600 000
700 000
800 000
900 000
1 000 000
80 000 100 000 120 000 140 000 160 000 180 000Source: CGEDD d’après bases de données notariales et Filocom (DGFiP)
(francs)
58
Par département, 2000 et 2006
Source: CGEDD d’après bases de données notariales et Filocom (DGFiP)
Prix moyen des logementsen fonction du revenu imposable brut moyen
Années 2000 et 2006par département, hors Corse
Euros
01
0203
0405
06
07
0809
1011
12
1314
1516
17
1819
2122
23
24 25262728
2930 31
3233
34
35
36
37 38
394041
4243
44 454647
48
4950
51
525354
55
5657
58
59
60
6162
63
64
6566
676869
707172 73
74
75
76
77
78
79808182
8384
858687888990
91
92
93
9495
01
02
03
0405
06
07
080910
11
12
13
14
1516
17
1819
2122
23
2425
26 2728
29
3031
32
33
3435
36
37
38
39
40
414243
44
454647
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
666768
69
707172
73
74
75
76
77
78
7980
8182
83
84
85
868788
8990
91
92
93
94
95
y = 4,82x - 46548
R2 = 0,7878
y = 8,0086x - 102932
R2 = 0,7102
0
50 000
100 000
150 000
200 000
250 000
300 000
350 000
0 10 000 20 000 30 000 40 000 50 000 60 000
2000
2006
Linéaire (2000)
Linéaire (2006)
59
Par agglomération
Source: CGEDD d’après bases de données notariales et Filocom (DGFiP)
Prix moyen des logementsen fonction du revenu imposable brut moyen par ména ge
par agglomération, année 2006
Lunel
Thonon
Annemasse
Annecy
ColmarMulhouse
Orléans
Saint-Malo
La RochelleMartigues
Avignon
Arles
DijonNancy
Cluses
Antibes
Paris
Chantilly
Menton
BayonneLa TesteFréjus
Rambouillet
Maubeuge
Longw y
Vierzon
Saint-Louis
Fontainebleau
Cavaillon
Nice La Ciotat
Dinard
ToulonCarpentras
Istres
Saint-NazaireDraguignan
Montceau-les-Mines
Epinal
Saint-Avold
RodezLens
Haguenau
Alès
Miramas
y = 8,24x - 97272
R2 = 0,55
50 000
100 000
150 000
200 000
250 000
300 000
350 000
20 000 25 000 30 000 35 000 40 000 45 000 50 000 55 000
Revenu imposable brut moyen par ménage
Prix moyen des logements
La surface du cercle est proportionnelle au nombre de ménages de l'agglomération
60
* Illustre la ségrégation socio -spatiale par le logement
* Fournit un ordre de grandeur du coût marginal de la mixité sociospatiale
61
Interprétation du lien prix X revenu
•L’actif des ménages–100% des utilisateurs sont des ménages (15 à 20% du RDBM)
–95% des acheteurs sont des ménages –57% des ménages sont propriétaires de leur résidence principale,61% possèdent au moins un logement–2 millions de ménages possèdent 5 millions de logements locatifs, les personnes morales possèdent seulement 1 million de logementslocatifs (hors secteur social)–20% des ménages détiennent des actions mais seulement 5% en détiennent un montant significatif
•Lien dans le temps: intuitif…en apparence–Et les conditions de financement (taux d’intérêt, e tc.)? Cf. plus loin.
62
« Offre » et « demande »: prix des logements, croissance du nombre de ménages et construction
Source: CGEDD d’après bases de données notariales, INSEE et CGDD/SOeS
Hausse Hausse Hausse HausseBaisse Baisse Baisse-100 000
0
100 000
200 000
300 000
400 000
500 000
600 000
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
0,75
1
1,25
1,5
1,75
2
2,25
2,5
Nombre de logements construitsVariation du nombre de ménagesNombre de logements construits moins variation du n ombre de ménagesPrix des logements / revenu par ménage, base 2000 ( échelle de droite)
Baisse
63
« Offre » et « demande »
Une question centrale et pourtant peu explorée:
Quelle est l’élasticité du prix des logements par
rapport à la taille du parc?
i.e.: si le nombre de logements augmente de 1%,
de combien diminue le prix des logements
« toutes choses égales par ailleurs »?
64
Elasticité du prix des logements par rapport à la taille du parc
• Difficultés théoriques• Corriger des autres facteurs (revenu, conditions de financement, croissance du
nombre de ménages, du % de résidences secondaires et de logements vacants)
• Effets de retour: le nb de ménages est sensible à la taille du parc, la construction est sensible à la croissance des prix
• Décalages temporels• Masse de données réduite
• Recul limité dans le temps• Analyses dans l’espace pour compenser le manque de mémoire…mais
manque de données locales• Ajouter des variables (régressions multiples) et des retards n’améliore pas
beaucoup les R²• Plus on ajoute de variables moins le résultat est fiable• Risque de « data mining »
• L’élasticité apparaît limitée• Cité par Barker Review au Royaume-Uni: e = -2• Le cas clinique britannique comparé à la France• Régression multiple de l’INSEE (hypothèses très fragiles): e = -9• Equipes Oxford / Federal Reserve: -1 à -2 pour les USA et le Royaume-Uni• Analyses dans l’espace par région 1994-2004: e = 0 à -3
65
Variation de la structure des ménages: desserrementNombre de personnes par ménage
France métropolitaine
2,3
2,4
2,5
2,6
2,7
2,8
2,9
3,0
3,1
3,2
3,3
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010Source: CGEDD d’après INSEE, hors effet des populations hors ménage
66
Variation de la structure des ménages: vieillissement: effet >0 ou <0 sur la demande?
Source: CGEDD d’après DGFiP, SOeS, bases de données notariales, EPTB, Filocom
Nombre de logements achetés ou construits, et vendu s, par les ménagesen fonction de l'âge du chef de ménage
Année 2006
0
10 000
20 000
30 000
40 000
50 000
60 000
20 30 40 50 60 70 80 90 100Âge du chef de ménage
Nombre de logementsachetés ou construits
ou vendus
0
100 000
200 000
300 000
400 000
500 000
600 000
Nombre de ménages
Nombre de logements achetés ou construits par les ménagesNombre de logements vendus par les ménagesPour mémoire: nombre de ménages (échelle de droite)
67
Conditions de financement
•Poids de l’emprunt dans le financement
•Taux d’intérêt
•Durée des prêts
•Autres conditions de financement
68
Le plan de financement moyen (approx .)
CommentairePart(approx.)
Poste
Effet déstabilisant(augmente l’autocorrélation à 1 an?)
20%Revente d’un logement
« Seulement » la moitié
Part croissante sur les 20 dernières années
60%Emprunt
Surtout épargne réglementée, peu d’actions ou d’obligations
20%Réalisation d’une épargne financière
Source: CGEDD d’après enquête logement. Acquisition dans l’ancien d’une résidence principale destinée à être occupée par le propriétaire
69
Poids de l’emprunt dans le plan de financement
Source: CGEDD d’après Compte du logement
Poids de l'emprunt dans le financement des achats d e logements neufs et anciens
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Ensemble neuf + ancien
Neuf
Ancien
70
La raréfaction des prêts EL (incluant une option de taux) et des autres prêts à taux privilégié
Source: CGEDD d’après Banque de France
Crédits nouveaux au logement, en % du montant total
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
mars83
mars85
mars87
mars89
mars91
mars93
mars95
mars97
mars99
mars01
mars03
mars05
mars07
mars09
PAP
PTZ
Prêts épargnelogement
Prêts conventionnés
Marché hypothécaire Libre
71
Divers taux d’intérêt
Source: CGEDD d’après Ixis, Banque de France, INSEE et OFL
Divers taux d'intérêt à long terme
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Taux sur la dette publique à long terme (TME)Taux d'intérêt des prêts immobiliers à taux fixe (Banque de France)Taux des crédits nouveaux aux ménages pour l'habitat, période de fixation initiale du taux > 1 an (Banque de France)Taux moyen calculé à partir de l'OFL (achat dans l'ancien aux fins d'occupation à titre de résidence principale)Taux extraits des enquetes logement (achat dans l'ancien aux fins d'occupation à titre de résidence principale)
72
Pas de coïncidence entre variations du prix des logements
et variations des taux d’intérêt
Source: CGEDD d’après INSEE, bases de données notariales, Banque de France, CDC-Ixis
Taux d'intérêt et prix des logements
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
0,8
1
1,2
1,4
1,6
1,8Taux d'intérêt à long termeInflationTaux d'intérêt à long terme net d'inflationPrix des logements rapporté au revenu disponible pa r ménage, base 2000=1 (échelle de droite)
Hausse Hausse Hausse HausseBaisse Baisse Baisse Baisse
Sens de variat ion du prix des logements rapporté au revenu par ménage
73
Faible corrélation (deux à deux) avec les taux d’intérêt
• Accepter la faible corrélation deux à deux• Tenter de l’expliquer• Une diminution de 1 point du taux d’intérêt
– augmente le capital empruntable de 8% – donc augmente le pouvoir d’achat immobilier de 5% « seulement »
(ou 6% si effet d’entraînement)
• Effet des financements réglementés– Financements bonifiés? (PAP+EL=50% des crédits au logement en 1983 mais PAP = neuf)
– Option de taux incluse dans l’épargne logement?
• (plus forte aux Etats-Unis)• Méthodes moins primaires (décalages, régressions multiples, etc.) pas
conclusives sur une série de 35-40 ans
74
Faible corrélation (deux à deux) avec les taux d’intérêt
•Les fluctuations des taux d ’intérêt n ’expliquent
qu ’une petite partie de la volatilité du prix des
logements
•Contre -intuitif
•(mais cf. actions)
•Fonde pourtant le pouvoir diversificateur du
placement en logement par rapport au placement
obligataire
75
Durée des prêtsDurée moyenne des prêts
contractés pour l'achat d'une résidence principale(Moyenne pondérée par le montant des prêts)
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010Année
Durée en années
Enquêtes logement, neufEnquêtes logement, ancienOFL, ancien
Source: CGEDD d’après ENL et OFL
76
L’allongement à partir de 1999 est un retour aux pratiques antérieures à la
Seconde Guerre Mondiale
Source: CGEDD d’après CFF
Poids des différentes duréesparmi les prêts hypothécaires accordés par le Crédi t Foncier de France
en % de l'effectif totalAnnées 1913 et 1919-1935
Moins de 20 ans
20 ans
31 à 30 ansPlus de 30 ans
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1913 1919 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935
77
Simulation d’un allongement de la durée de 15 à 25 ans
37 €0 €Idem actualisé au taux de croissance du
revenu par ménage (3%/an)
43 €0 €Idem actualisé au taux de l'inflation
(2%/an)
58 €0 €Reste à rembourser au bout de 15 ans
(monnaie nominale)
131 €100 €Capital
0,791 €0,791 €Mensualité5,30%5,00%Taux25 ans15 ansDurée
Prêt sur25 ans
Prêt sur 15 ansCaractéristiques du prêt
78
Double effet d’un allongement de la durée de 15 à 25 ans sur les liquidités
affectées à l’achat d’un logement• Effet à court terme : 31 € disponibles affectés à
l’achat de logement– prêt =60% du financement => si allongement de 10 ans
le montant de l’achat augmente de 22% seulement– L’allongement observé est <10 ans => le montant de
l’achat augmente de moins que 22%• Effet à long terme : 58 € (ou 43 € ou 37 € après
actualisation) restent à rembourser après 15 ans: sur quel budget seront-ils pris:– autre achat de logement? => diminution future de la
demande solvable– autre budget logement du ménage? => idem– budget du ménage hors logement? Si oui lequel
(automobile? loisirs? etc.)
79
Effet de l’allongement de la durée des prêts sur l’indice de prix des logements
• A court terme : le montant de l’achat augmente de moins que 22% (12%?). Inertie de l’offre => dissipation en inflation immobilière = hausse de l’indice de prix
• A long terme (1) : le remboursement des mensualités supplémentaires réduit cet effet (voire l’annule?)
• A long terme (2) : le partage effet prix / effet qualité réduit l’effet résultant sur l’indice de prix (expurgé en principe des effets qualité) (ex. de 1965-2000)
80
⇒Relativiser l’effet- à court terme- et surtout à long termede l’allongement de la durée des prêts sur l’indice de prix des logements
81
Les autres conditions de financement
• Mal connues sur 40 ans– taux d’apport personnel exigé,
– appréhension par les prêteurs du risque de perte d’emploi et des perspectives d’évolution du revenu,
– conditions des prêts relais
– plus ou moins grande propension des établissements financiers à prêter
• Ont fluctué depuis 1965
82
Loyers• Les indices de loyers et de prix des cession ne sont
pas exactement comparables => le ratio des indices n’est pas un indice de rendement locatif brut:– Paupérisation et dévalorisation du parc locatif de 1965 à
2000 => biais à long terme– Indices de prix des cession = « flux » alors qu’indices de
loyers = « stock » (sur le passé lointain) => biais à court terme
– Distinguer les parcs locatifs « HLM » et de marché
• C’est le loyer net des charges supportées par le propriétaire (≈ 40% du loyer) qui est représentatif du rendement annuel net du logement
• => la comparaison est biaisée
83
Indice des prix de cession et indice des loyers
Source: CGEDD d’après INSEE, indices Notaires-INSEE et bases notariales
Indice du prix des logements et indice des loyersrapportés au revenu par ménage
Ensemble de la France, base 2000=1
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1/1 1965 1/1 1970 1/1 1975 1/1 1980 1/1 1985 1/1 1990 1/1 1995 1/1 2000 1/1 2005 1/1 2010 1/1 2015 1/1 2020
Indice du prix des logements anciens rapporté aurevenu disponible par ménage, base 2000=1
Indice des loyers rapporté au revenu disponible par ménage,base 2000=1
84
Indice des loyers divisé par l’indice des prix de cession
Indice des loyers divisé par l'indice du prix des l ogements anciensBase 2000=1
0,5
1
1,5
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Source: CGEDD d’après INSEE, indices Notaires-INSEE et bases notariales
85
Loyers et prix de cession•=> prudence•+: si le ratio indice de loyers / indice de prix est bas on sait pas si c’est parce que les loyers sont bas ou parce que les prix sont élevés•=> on préfère le ratio indice de prix de cession / revenu au ratio indice de loyers / indice de prix de cession•mais: le rendement locatif brut et net s’est effondré à partir de 2000
86
PLAN1. Contexte: le prix des autres actifs depuis 1800
2. Le prix des logements sur longue période
3. Propriétés du prix des logements depuis 1965
4. Placement en logement sur longue période
5. Montant et nombre des transactions de
logements
6. Eléments pour la prospective
7. Conclusion
87
Valeur de différents placements
Source: Source: CGEDD d’après Arbulu, Le Bris & Hautcoeur, Euronext, Vaslin, Loutchitch, Ixis, Banque de France, ECB, bases notariales, indices Notaires-INSEE, Duon, INSEE, Schwert, Shiller, S&P, World Gold Council, Officer. NB : ASIS = série Arbulu-SGF-INSEE-SBF250. LB = série Le Bris
Valeur de différents placements, monnaie française constante, base 2000=1
1E-06
1E-05
1E-04
1E-03
1E-02
1E-01
1E+00
1E+01
1E+02
1800 1850 1900 1950 2000
OrMarché monétaireObligationsActions françaises (ASIS)Actions françaises (LB)Actions américainesLogement locatif à Paris
88
Rendement X volatilité: 1840 -1914
Source: CGEDD d’après Arbulu, Le Bris & Hautcoeur, Euronext, Vaslin, Loutchitch, Ixis, Banque de France, ECB, bases notariales, indices Notaires-INSEE, Duon, INSEE, Schwert, Shiller, S&P,World Gold Council, Officer. NB : ASIS = série Arbulu-SGF-INSEE-SBF250. LB = série Le Bris
1840-1914
Actions françaises (LB)
Actions américaines
Actions françaises (ASIS)
Logement locatif
Obligations
MonétaireOr
Infla
tion
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0% 5% 10% 15% 20% 25%
Rendement annuel
Volatilité des rendements
à 5 ans
89
Rendement X volatilité: 1914 -1965
Source: CGEDD d’après Arbulu, Le Bris & Hautcoeur, Euronext, Vaslin, Loutchitch, Ixis, Banque de France, ECB, bases notariales, indices Notaires-INSEE, Duon, INSEE, Schwert, Shiller, S&P,World Gold Council, Officer. NB : ASIS = série Arbulu-SGF-INSEE-SBF250. LB = série Le Bris
1914-1965
Actions françaises (LB)
Actions américaines
Actions françaises (ASIS)
Logement locatif
Obligations
Monétaire
Or
Infla
tion
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0% 5% 10% 15% 20% 25%
Rendement annuel
Volatilité des rendements
à 5 ans
90
Rendement X volatilité: 1965 -2009
Source: CGEDD d’après Arbulu, Le Bris & Hautcoeur, Euronext, Vaslin, Loutchitch, Ixis, Banque de France, ECB, bases notariales, indices Notaires-INSEE, Duon, INSEE, Schwert, Shiller, S&P,World Gold Council, Officer. NB : ASIS = série Arbulu-SGF-INSEE-SBF250. LB = série Le Bris
1965-2009
Actions françaises (LB)
Actions américaines
Actions françaises (ASIS)
Logement locatif
Obligations
Monétaire
Or
Infla
tion
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0% 5% 10% 15% 20% 25%
Rendement annuel
Volatilité des rendements
à 5 ans
91
Rendement X volatilité tendanciels
Source: CGEDD d’après Arbulu, Le Bris & Hautcoeur, Euronext, Vaslin, Loutchitch, Ixis, Banque de France, ECB, bases notariales, indices Notaires-INSEE, Duon, INSEE, Schwert, Shiller, S&P,World Gold Council, Officer. NB : ASIS = série Arbulu-SGF-INSEE-SBF250. LB = série Le Bris
Tendanciel(hypothèse: inflation 2%)
Or??Monétaire
Obligations
Logement locatif
Actions françaises
Actions américaines
Infla
tion
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0% 5% 10% 15% 20% 25%
Rendement annuel
Volatilité des rendements
à 5 ans
( 6,6% , 28% ) (NB: sans effet de levier)
( 8,6% , 42% )
( 8,6% , 50% )
( 5,0% , 20% )
( 4,0% , 8% )
92
Autres aspects des placements
•Effet de levier•Frais
•de gestion•de transaction
•Fiscalité•Pouvoir diversificateur
93
Absence de corrélation avec le placement en actions
•Intuitive•Arbitrages limités entre les deux actifs
•Peu d’actions dans l’apport personnel•Place différente dans le cycle de vie
•Processus de formation des prix différents�Acteurs différents�Calculs différents (taux d’effort versus somme des cash flowsanticipés actualisés)
•=> Pouvoir diversificateur
94
Les « bosses » du prix des actions sont-elles suivies de
« bosses » du prix des logements?•Peu d ’exp ériences pass ées•19e siècle peu significatif (marchés d’actions moins
développés, marché locatif pur à Paris). Krach de l’ Union Générale
•Expérience des ann ées 1930 (mais crise économique
grave: déflation et récession prolongées)
•Expérience du march é d’actions baissier de 1962-1980•Krachs boursiers des « nouvelles technologies »et des « subprimes »
95
Le krach de l’Union Générale n’a pas été suivi d’une bosse immobilière
Source: CGEDD d’après Arbulu, Vaslin, Gaston Duon, INSEE, Toutain
Le krach de l'Union Générale
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
1,1
1840 1860 1880 1900
0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%
Valeur d'un placementen actions françaisesrapportée à la tendancelongue, base 1881=1
Indice du prix deslogements à Parisrapporté au revenudisponible par ménage,base 1881=1
Taux d'intérêt à longterme (échelle de droite)
Krach de l'Union Générale
96
La crise de 1929Valeurs en base 1929=1
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
1910 1920 1930 1940
Valeur d'un placement en actions rapportée à latendance longue, Etats-UnisPrix des maisons individuelles (22 villes), $ coura nts
Prix des maisons individuelles (22 villes), $ const ants
Prix des maisons individuelles (22 villes) rapporté aurevenu disponible par ménage
Source: CGEDD d’après Gaston Duon, INSEE, US Historical Statistics, Shiller, S&P
France
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
1910 1920 1930 1940
Valeur d'un placement en actions rapportée à la ten dancelongue, FrancePrix des immeubles de rapport à Paris, F courants
Prix des immeubles de rapport à Paris, F constants
Prix des immeubles de rapport à Paris rapporté au r evenudisponible par ménagePrix des appartements à Paris, F courants
Loyers à Paris, F courants
FRANCE(immeubles de rapport
et appartements)
ETATS-UNIS
(maisons)
97
Prix des logements lors du « bear market » de 1962-1980, et des krachs des « nouvelles
technologies » et des « subprimes »
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
Valeur d'un placement en actionsrapportée à la tendance longue, FrancePrix des logements en France / revenudisponible par ménage, base 1965Prix des logements à Paris / revenudisponible par ménage, base 1965
Source: CGEDD d’après SGF, Euronext, INSEE, Ixis, bases notariales et indices Notaires-INSEE.
98
Absence de corrélation avec le placement en obligations
•Résulte de l’absence de corrélation avec les taux d’intérêt (contre-intuitive)•Permet de lever la contradiction entre deux discours communs en matière de logement (corrélation avec les taux d’intérêt et pouvoir diversificateur par rapport au placement obligataire)
99
PLAN1. Contexte: le prix des autres actifs depuis 1800
2. Le prix des logements sur longue période
3. Propriétés du prix des logements depuis 1965
4. Placement en logement sur longue période
5. Montant et nombre des transactions de
logements
6. Eléments pour la prospective
7. Conclusion
100
Montant de transactions rapporté au PIB
Montant total des transactions immobilières en % du produit intérieur brut
Transactions de biens de toute nature (habitation et non habitation, ancien, neuf et terrains)
soumises aux droits d'enregistrement. Cumul sur 12 mois.
1915
1995
1980
1990
1984
1853 1881
1844
1831
1848
1871
1948
Fév. 2010: 10,0%
Fév. 2010: 7,1%
1/1 2050
1/11800
1/11850
1/11900
1/11950
1/12000
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
TotalDont hors taux à 0,60%Auxabscisse
Source: CGEDD d’après DGFiP, INSEE et Toutain
101
Montant de transactions rapporté à sa “tendance longue” (4,9% par an + inflation )
Source: CGEDD d’après DGFiP, INSEE et Toutain
Prix des logements et montant de transactions
rapportés à leur tendance longue (*)Ensemble de la France, base 1965=1
1,62 (T4 09)
0,94 (fév. 2010)
0,9
1
1,1
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1/1 1965 1/1 1970 1/1 1975 1/1 1980 1/1 1985 1/1 1990 1/1 1995 1/1 2000 1/1 2005 1/1 2010 1/1 2015 1/1 2020
Indice du prix des logements anciens rapporté aurevenu disponible par ménage, base 1965=1Auxtunnel 0
Montant total des transactions de logements ancienscumulé sur 12 mois rapporté à sa tendance longue (*)Auxtunnel 0
Tunnel1,1
1
0,9
102
Nombre de transactions (hors 0,60% et exonérées)
Source: CGEDD d’après CGDD/SOeS(Existan), DGFiP (MEDOC et Fidji) et bases notariales
Nombres de transactions immobilièreshors transactions taxées à 0,60%
ou exonérées de droits de mutation
France entière927 000 (déc. 09)
575 000 (nov. 09)
0
200 000
400 000
600 000
800 000
1 000 000
1 200 000
12/ 1990 12/ 1995 12/ 2000 12/ 2005 12/ 2010 12/ 2015
Mois de l'acte
Nombre cumulé sur 12 mois
0
50 000
100 000
150 000
200 000
250 000
300 000
Nombre cumulé sur 3 mois
Sur 12 mois Sur 12 mois
Sur 3 mois (désaisonnalisé) Sur 3 mois (désaisonnalisé)
Nombre de transactions immobilières, hors transactions taxées à 0,60% ou exonérées de droits de mutation, tous types de biens confondus: logements anciens, immobilier d'entreprise ancien et terrains
Dont logements anciens
Tous types de biens
Dont logements anciens
(Echelle de gauche)
(Echelle de droite)
103
« Vitesse de rotation » du parc de logements
Source: CGEDD d’après DGFiP, INSEE, CGDD/SOeS et bases notariales
"Vitesse de rotation" du parc de logements
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
1990 1995 2000 2005 2010
Vitesse de rotation de l'ensemble du parc (nombre de transactions de logements anciens rapporté aunombre de logements total)Vitesse de rotation du parc détenu par des personnes physiques (nombre de transactions de logementsanciens rapporté au nombre de logements détenus par des personnes physiques)Pour mémoire, nombre de logements mis en chantier rapporté au nombre total de logements
104
« Indicateur biaisé » du nombre de transactions de logements
Source: CGEDD d’après DGFiP, bases notariales et INSEE
Nombre de transactions de logements anciensComparaison du nombre de transactions réel et de l' "indicateur biaisé" du nombre de transactions
Base 2000=1
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
juil-65 juil-70 juil-75 juil-80 juil-85 juil-90 juil-95 juil-00 juil-05 juil-10
Nombre de transactions réel'Indicateur biaisé' du nombre de transactionsTendance exponentielle de l'"indicateur biaisé"
105
“Indicateur biaisé” du nombre de transactions rapporté à sa tendance longue
Source: CGEDD d’après DGFiP, bases notariales, indices Notaires-INSEE et INSEE
Indice du prix des logements, montant total de tran sactions de logements anciens et "indicateur biaisé" du nombre de transactions
rapportés à leur tendance longue respective
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1/1 1965 1/1 1970 1/1 1975 1/1 1980 1/1 1985 1/1 1990 1/1 1995 1/1 2000 1/1 2005 1/1 2010 1/1 2015 1/1 2020
Prix des logements anciens rapporté à sa tendanceAuxtunnel 1Montant total des transactions de logements anciens rapporté à sa tendanceAuxtunnel 1'Indicateur biaisé' du nombre de transactions dans l'ancien rapporté à sa tendanceAuxtunnel 1
106
Saisonnalité comparée du prix et du nombre des transactions
Coefficients de saisonnalitédes nombres de transactions
de logements anciens
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
T1 T2 T3 T4
Trimestre de l'acte de vente
France - AppartementsParis - AppartementsIle-de-France hors Paris - AppartementsProvince - Appartements
France - MaisonsIle-de-France - MaisonsProvince - Maisons
Source: CGEDD d’après bases notariales, DGFiP (MEDOC) et indices Notaires-INSEE
Coefficients de saisonnalitédu prix des logements anciens
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
T1 T2 T3 T4
Trimestre de l'acte de vente
France - Appartements
Paris - Appartements
Ile-de-France hors Paris- Appartements
Province - Appartements
France - Maisons
Ile-de-France - Maisons
Province - Maisons
107
Nombre de logements entrant dans le patrimoine d’un individu ou en sortant
pendant sa vie
Source: estimation CGEDD d’après sources diverses
1,1Logements détenus au décès
0,4Logements reçus en héritage
0,0Solde des logements donnés ou reçus en donationà titre
gratuit
0,7Solde achetés ou construits moins vendus
1,8Logements vendus
(0,7)(dont achetés neufs ou construits)
(1,8)(dont achetés anciens)
2,5Logements achetés ou construits
à titre onéreuxEntrée dans le
patrimoine ou sortie du patrimoine
Nombre de logements
Au cours de la vie d’un individu comme partie de ménages
108
PLAN1. Contexte: le prix des autres actifs depuis 1800
2. Le prix des logements sur longue période
3. Propriétés du prix des logements depuis 1965
4. Placement en logement sur longue période
5. Montant et nombre des transactions de
logements
6. Eléments pour la prospective
7. Conclusion
109
Prospective sur les prix
Indice du prix des logements rapporté au revenu disponible par ménage
France, base 1965=1
0,1
1
10
1/11930
1/11940
1/11950
1/11960
1/11970
1/11980
1/11990
1/12000
1/12010
1/12020
1/12030
1/12040
2
0,2
0,3
0,4
0,90,80,7
0,6
0,5
F
D
BA1,1
tunnel
E
C
Source : d’après bases notariales, indices Notaires-INSEE et INSEE
110
Période de référence pour tenter d’anticiper le futur
•Postérieure à 1965 (avant = effet des contrôles des loyers)•Peut être discutée
•envolée des prix et allongement de la durée des prêts à partir de 1999 => « anormal » (?). On exclut pour déterminer la croissance tendancielle car sinon elle serait incompatible avec les ordres de grandeurs séculaires (=au plus comme le revenu par ménage)•Inflation 1968-1985 = « anormal ». On garde car sinon la période de référence serait trop courte (mais effet sur lien prix X intérêt = ??)
•Mais est déjà très courte
111
Le prix des logements reprendra probablement une progression dans un « tunnel » parallèle au revenu par ménage
• De 1965 à 2000 l’indice a augmenté comme le revenu par ménage (sous réserve léger correctif = 0,1 à 0,3% par an)
• Une croissance tendancielle plus rapide serait contraire aux régularités séculaires
• La croissance du poids de la dépense de logement dans le budget des ménages de 1965 à 2000 a découlé en totalité d’une augmentation de la qualité, et non d’une augmentation de l’indice de prix des logements
• On ne voit pas pourquoi il en irait autrement à long terme
112
Poids de la dépense de logement dans le budget des ménages: l’énigme de la comparaison internationale
Dépense de logement rapportée au revenu disponible des ménagesComparaison France - Etats-Unis - Royaume-Uni
0%
5%
10%
15%
20%
25%
1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
FranceEtats-UnisRoyaume-Uni
Source : CGEDD d’après instituts statistiques nationaux.
113
Le « tunnel historique » peut-il changer de palier?
• L’envolée des prix de 2000-2007 signale-t-elle un « changement de palier » pérenne résultant de phénomènes exceptionnels?
• Arguments de deux types:– « Offre »et « demande »
– Conditions de financement
• Que l’on va rejeter, + question du rendement locatif
114
« Offre » et « demande »• Si un changement du rapport de l’offre et de la demande
impactait les prix de cession il devrait impacter également les loyers. Or on n’en voit aucun signe
• Les rares estimations argumentées de l’élasticité du prix des logements par rapport à la taille du parc apparaissent faibles
• La structure de la demande va sans doute continuer à évoluer mais on ne voit pas pourquoi cela augmenterait davantage le prix des logements que sur la période 1965-2000
=> on ne voit pas dans le rapport de l ’« offre » et de la « demande » une cause de changement de palier.
115
Conditions de financement• Taux d’intérêt : sur 1965-2000 ils n’ont pas été plus élevés
que la moyenne (=inflation +3%). On ne voit donc pas pourquoi ils seraient à l’avenir plus faibles que sur 1965-2000.
• Durée des prêts : – A court terme: 10 ans d’allongement justifierait 22% de
hausse du prix des logements mais l’allongement observé a été très inférieur à 10 ans
– A long terme:• effet contraire des annuités supplémentaires sur le montant
des achats suivants• le partage du solde entre effet prix (inflation immobilière) et
effet qualité (expurgé des indices) vient réduire encore l’impact de l’allongement sur l’indice de prix
• Autres : pas de raison de ne pas prolonger le passé=> on ne voit pas dans les conditions de financement une
cause de changement de palier.
116
Rendement locatif
• Un changement de palier des prix de cession sans changement de palier des loyers réduirait le rendement locatif du placement en logement
• => réduirait son rendement total (puisque le rendement en capital à long terme serait inchangé) sans réduire son risque
• => perte de compétitivité par rapport aux autres placements
• => des forces de rappel joueraient
117
En conclusion sur le changement de palier
• « Offre » et « demande » • Conditions de financement• Rendement locatif=> si un changement de palier a lieu il devrait
être très limité
118
A quelle vitesse rejoindra -t-on le tunnel?
Indice du prix des logements rapporté au revenu disponible par ménage
France, base 1965=1
0,1
1
10
1/11930
1/11940
1/11950
1/11960
1/11970
1/11980
1/11990
1/12000
1/12010
1/12020
1/12030
1/12040
2
0,2
0,3
0,4
0,90,80,7
0,6
0,5
BA1,1
tunnel
Source : d’après bases notariales, indices Notaires-INSEE et INSEE
A = baisse de 30 à 35% de 2007 à 2015
B: constance en monnaie nominale pendant 15 à 20 ans
A plus probable que B qui ne peut cependant être exclu
119
Autres scénarios d’évolution des prix
Source : d’après bases notariales, indices Notaires-INSEE et INSEE
Si un changement de palier permanent, contre lequel on a argué, se produisait néanmoins, il serait accompagné:
• d’une hausse des loyers (pour rétablir le rendement locatif brut)
• d’un transfert de richesse massif – au détriment des moins de 55 ans et au profit des plus de 55 ans– au détriment des ménages à bas revenu et au détriment des
ménages à haut revenu
• d’une détérioration des conditions de l’accession à la propriété bien supérieure aux améliorations que les subventions publiques peuvent leur apporter
L’efficacité de l’économie française en matière de logement se serait fortement dégradée à partir de 2000
120
Prospective sur les nombres de transactions de logements anciens
Le nombre de transactions de logements anciens devrait fortementaugmenter pour atteindre puis dépasser 900 000 par an, la seule incertitude étant la vitesse à laquelle cet ajustement aura lieu.
Source: CGEDD d’après DGFiP, bases notariales, indices Notaires-INSEE et INSEE
Indice du prix des logements, montant total de tran sactions de logements anciens et "indicateur biaisé" du nombre de transactions
rapportés à leur tendance longue respective
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1/1 1965 1/1 1970 1/1 1975 1/1 1980 1/1 1985 1/1 1990 1/1 1995 1/1 2000 1/1 2005 1/1 2010 1/1 2015 1/1 2020
Prix des logements anciens rapporté à sa tendanceAuxtunnel 1Montant total des transactions de logements anciens rapporté à sa tendanceAuxtunnel 1'Indicateur biaisé' du nombre de transactions dans l'ancien rapporté à sa tendanceAuxtunnel 1
121
PLAN1. Contexte: le prix des autres actifs depuis 1800
2. Le prix des logements sur longue période
3. Propriétés du prix des logements depuis 1965
4. Placement en logement sur longue période
5. Montant et nombre des transactions de
logements
6. Eléments pour la prospective
7. Conclusion
122
Quelques résultats (1)
Pouvoir diversificateur du placement en logement hors du risque obligataire
=>Prix des logements et taux d’intérêt peu corrélés deux à deux
-Processus avec « retour à la moyenne »-L’augmentation du poids de la dépense de logement de 1965 à 2000 résulte d’un effet qualité, pas d’un effet prix
=>Lien avec le revenu par ménage –« tunnel »(y compris dans l’espace)
Plutôt faible=>Elasticité prix / taille du parc = -1 à -2
Pour le reste largement autogène=>Pas de corrélation deux à deux importante avec les autres paramètres d’environnement
Cyclicité (non périodique)=>Autocorrélation à un an
On cherche les régularités sur la période postérieure à 1965
=>Contrôles des loyers en période d’inflation de 1914 à 1965
123
Quelques résultats (2)
Sur la période 2000-2007• La forte hausse du prix des logements de 2000 à 2007
apparaît « historiquement anormale » comparée à la « normalité » représentée par 1965-2000
• Chute du pouvoir d’achat immobilier, allongement de la durée d’emprunt nécessaire
• Ni l’évolution du « rapport offre demande » ni celle des loyers ni celle des taux d’intérêt ne paraissent la justifier
• L’allongement de la durée des prêts peut en expliquer une partie mais son effet ne devrait pas être durable
124
Quelques énigmes• Pourquoi le prix des logements ne s’est-il pas effondré en
1990 alors que les taux d’intérêt étaient très élevés (nominaux et nets d’inflation)? Pourquoi a-t-il diminué en même temps que les taux d’intérêt de 1990 à 1998?
⇒ne pas accorder trop de confiance à l’intuition; poids des facteurs (ex: imitation génératrice d’autocorrélation) qui réduisent le poids des « fondamentaux »; capacité d’adaptation des ménages, au moins temporaire, à des conditions de financement anormales.
• Sur quel budget les ménages prélèveront-ils les annuités de remboursement supplémentaires engendrées par l’allongement de la durée des prêts?
• L’écart de prix neuf / ancien
125
Des aides à la décision• Pour les ménages
– Comme consommateur de service logement: vaut-il mieux acheter (=être locataire) ou autoproduire (= être propriétaire) le service logement qu’on doit de toute façon consommer?
– Comme optimisateur de patrimoine: comment arbitrer entre placement en logement et placement en actions (ou autre)?
• Pour les professionnels – de l’immobilier– hors immobilier
• Pour la collectivité– Bénéficiaire de la fiscalité immobilière (cas extrême des
départements)– Conceptrice de la politique du logement
126
Prix des logements et politique du logement: quelques aspects
• La collectivité joue à 1 contre 10 contre le marché:– Les transferts organisés par la collectivité en faveur du logement (1 à 2% du PIB) sont 10 fois plus
faibles que la dépense de logement des ménages ou le montant des achats de logements par les ménages
– En équivalent subvention, PAZ + CI TEPA = 2 à 3% du montant des achats de logements alors que de 2000 à 2007 le prix des logements a augmenté de 0,8% par MOIS
=> importance d’une réflexion sur le prix de marché• Si le rendement de l’investissement locatif est bon (mais pour l’estimer il faut une réflexion
sur l’évolution des prix à long terme) il serait moins cher de le médiatiser que de subventionner.
• Si les prix deviennent « élevés », faut-il augmenter les subventions à l’accession pour que les ménages puissent continuer à accéder? les réduire pour ne pas alimenter la hausse et pour épargner aux ménages une possible moins-value, et attendre un « retour vers la moyenne »? ne rien changer au motif que l’évolution future des prix est trop incertaine? (Idem modulation du crédit via la politique monétaire ou la réglementation prudentielle).
• Si l’élasticité du prix des logements par rapport à la taille du parc est bien celle que nous avons retenue, peut-on justifier les subventions à la construction par la baisse du prix des logements qu’elles entraîneraient?
127
Quelques idées pour des travaux locaux• Les déterminants du prix dans l’espace au-
delà du lien avec le revenu• L’écart de prix neuf / ancien « « toutes choses
égales par ailleurs » »• La destination des logements achetés (la
destination n’est pas renseignée dans les bases notariales; utiliser Filocom en sélectionnant les mutations présumées à titre onéreux?)
• Effet des arbitrages frontaliers sur le prix (ex: Alsace)