Fusioni orizzontali - UniBG orizzontali.pdf · 28 Novembre 2008 Fusioni e acquisizioni - Cap 16 2 Fusione: operazione mediante la quale società distinte vengono unite in un unico

FUSIONI ORIZZONTALI

Bongio Massimiliano -1004460Leone Vanessa - 1002941Marchetti Daniele - 56816 Martinello Paolo - 1004465Moretti Gianluca - 1004464

28 Novembre 2008 Fusioni e acquisizioni - Cap 16 2

Fusione: operazione mediante la quale società distinte vengono

unite in un unico ente sociale, preesistente alla fusione o creato

ex novo. (Art.2501 e seguenti del CC)

Acquisizione: operazione attraverso la quale un'impresa diventa

proprietaria o controllante di un'altra.


The merger “mania”

1990: Elevato numero di M&A in USA e Europa;

11/9/01��2003:• Diminuzione delle operazioni di M&A;

• Congiuntura negativa dei mercati (Bolla dot-com);

• Scandali Enron, Tyco, HealtSouth, WorldCom;

10/2003:• Ripresa delle attività di M&A (103,1 M$ in USA);

• Rimbalzo della domanda latente nel triennio passato;

• M&A come leva competitiva;

• Effetto moda e imitazione dei concorrenti;

2008:


M&A: Perchè?

• Cost saving attraverso l’eliminazione di funzioni duplicate ed il

potenziamento del flusso informativo; maggiore efficienza di

prezzo

• Miglioramento della qualità dell’output e del livello di servizio

(aziende che producono beni complementari)

• Possibilità di coordinamento (creazione di cartelli)

Implicazioni sulla politica pubblica � Leggi antitrust

Quando un M&A aumenta il benessere sociale?


Tipologie di fusioni

• Fusioni orizzontali: unione di due o più aziende concorrenti che

formano un nuovo soggetto operante nello stesso

settore/mercato delle società di partenza;

• Fusioni verticali: coinvolgono aziende di livelli differenti della

stessa filiera produttiva;

• Fusioni conglomerate: coinvolgono aziende che non sono

dirette competitor o non hanno posizioni complementari

all’interno di un mercato.


Le fusioni e le acquisizioni sono operazioni che modificano lo scenario competitivo e la struttura del mercato all’interno del

quale operano le imprese stesse:

Prima Dopo

3 imprese duopolio

2 imprese monopolio

Premessa


Fusioni orizzontali

Premesse all’analisi

Obiettivo

Quantificare analiticamente i vantaggi derivabili

da un’operazione di M&A;

Ipotesi

1. Costi marginali costanti per tutte le imprese

2. Costi fissi nulli per ogni impresa


Esempio

Prima della fusione

• 3 aziende con costi marginali costanti (MC=€30) e curva di domanda del tipo P=150-Q

• Applicando Cournot otteniamo i seguenti risultati:

– π1(= π2= π3 ) =P*q1-C1=(150-(q1+q2+q3))*q1-C1=

=150q1-q12-q1q2-q1q3-30q1=120q1-q1

2-q1*(q2+q3)

– dπ1/dq1=120-2q1-(q2+q3)=0

– dπ2/dq2=120-2q2-(q1+q3)=0

– dπ3/dq3=120-2q3-(q1+q2)=0

• Risolvendo il sistema otteniamo:

– q1(=q2=q3)=30 e P=€60

– π1 =q1*(P-MC)=30*(€60-€30)= €900 (= π2= π3 )


Dopo la fusione

• Cosa succede se due aziende si fondono?

• Siamo in una situazione di duopolio

– π 1(=π2) =P*q1-C1=(150-(q1+q2))*q1-C1=

=150q1-q12-q1q2-30q1=120q1-q1

2-q1q2

– dπ1/dq1=120-2q1-q2=0

– dπ2/dq2=120-2q2-q1=0

• Risolvendo otteniamo:

– q1=q2=40 e P=€70

– π1=q1*(P-MC)=40*(€70-€30)= €1600


• Per le aziende che partecipano alla fusione i profitti si riducono da €1800 a €1600;

• Per l’impresa che non si fonde, le quantità vendute aumentano da 30 a 40 e il prezzo sale a €70 portando un aumento di profitto pari a €1600-€900=€700;

• La fusione è vantaggiosa solamente per l’impresa che non ne ha preso parte.

• Inoltre è svantaggiosa non solo per le imprese che hanno partecipato alla fusione, ma anche per i consumatori in quanto il livello di output scende da 90 a 80 e i prezzi aumentano da €60 a €70

� Inefficienza di mercato


The merger paradox

Conclusioni

• Non si creano incrementi di profitto per le aziende che

partecipano ad un M&A se il risultato della fusione non è un

monopolio

PARADOSSALMENTE

• Le fusioni sono ampiamente diffuse e attuate in diversi settori


Modello generale

• Ipotesi

– N>2 imprese

– Prodotto omogeneo

– Competizione secondo Cournot

– Identici costi C(qi)=c*qi per i=1,……N


Prima della fusione

• Funzione di domanda del tipo P=A-BQ=A-B*(qi+Q-i)

dove Q-i è la quantità prodotta da tutte le imprese, tranne la

i-esima (Q-i =Q - qi)

• Il profitto della i-esima impresa risulta essere:

πi(qi,Q-i)=qi*[A-B(qi+Q-i)-c]

• Seguendo Cournot, le imprese scelgono simultaneamente il loro livello di output, conseguendo un profitto pari a

πic= (A-c)2/(B*(N+1)2)


Dopo la fusione• Un numero M≥2 di imprese decide di fondersi (Hp: M<N,

escludendo così il caso in cui si crei un monopolio)

• Nel mercato rimangono N-M+1 imprese che competono

• Se consideriamo uguali tutte le imprese (stessi costi e stesso prodotto), possiamo pensare che le M aziende siano fuse dentro un’unica azienda con output qm, che cercherà di massimizzare il proprio profitto:

πi(qm,Q-m)=qm*[A-B(qm+Q-m)-c]

dove Q-m=qm+1+qm+2…+qN

• Tutte le altre imprese continueranno ad ottenere un profitto

πi(qi,Q-i)=qi*[A-B(qi+Q-i)-c]

dove Q-i è la somma della qm e della quantità prodotta dalle N-M imprese, tranne la i-esima


• Le espressioni dei profitti dell’impresa M e di qualsiasi altra impresa i sono identiche!

• Le imprese che si fondono diventano come una qualsiasi delle altre imprese del settore, cioè in equilibrio, produrrà le stesse quantità e avrà gli stessi profitti di tutte le altre.

qmc=qnm

c=(A-c)/(B*(N-M+2))

πmc= πnm

c=(A-c)2/(B*(N-M+2)2)

dove m e nm indicano le imprese “merged” e “nonmerged”

• L’M&A ha ridotto il numero di imprese e l’output totale di mercato a fronte di un aumento dei prezzi. Tutto questo a vantaggio delle imprese “nonmerged”.


• Profitto complessivo delle M imprese prima di fondere:

M volte (A-c)2/(B*(N+1)2)

a seguito della fusione l’impresa “merged” ottiene

(A-c)2/(B*(N-M+2)2)

• Affinché il profitto dell’impresa “merged” sia maggiore del

profitto aggregato delle M imprese prima della fusione

(A-c)2/(B*(N-M+2)2) ≥M*(A-c)2/(B*(N+1)2)

� da cui (N+1)2 ≥ M*(N-M+2)2 , e sostituendo M con (a*N),

dove 0<a<1 è la frazione di imprese che si fondono, il valore di

a che rende l’M&A profittevole sarà:

a(N) > (3+2N-sqrt(5+4N))/(2N)

Quando una fusione è vantaggiosa?


Si noti che operazioni di questa portata non saranno mai consentite

dalle autorità antitrust.

Alcune considerazioni

Questo modello non considera i vantaggi reali derivanti

dall’aumento delle dimensioni dell’azienda come i costi

asimmetrici, il timing e la differenziazione dei prodotti.

N 5 10 15 20 25

a(n) 80% 81,5% 83,1% 84,5% 85,5%

M 4 9 13 17 22

Livello di a trovato per diverse numerosità di un mercato:


Fusioni e sinergie di costoCosa succede se le imprese non hanno gli stessi costi marginali e

se sono presenti i costi fissi?

• Mercato di 3 imprese

• Funzione di domanda P=150-Q

dove Q=q1+q2+q3

• Le imprese 1 e 2 hanno costi marginali pari a 30

Costi tot imp.1 � C1(q1)=costi fissi+30*q1

Costi tot imp.2 � C2(q2)=costi fissi+30*q2

• L’impresa 3 ha un costo totale pari a:

C3(q3)=costi fissi+30*b*q3

dove b≥1 è misura di uno svantaggio di costo


Caso 1: La fusione riduce i costi fissi

Ipotesi

• b=1, in modo che le imprese abbiano tutte lo stesso costo

marginale di 30

• Dopo la fusione, l’impresa “merged” sostiene costi fissi per un

valore: a*f

con 1≤a≤2

La fusione permette all’impresa “merged” di attuare un

sostanziale risparmio dei costi fissi (cost saving)


• Prima della fusione:

π1= π2= π3= €900 – f

• Dopo la fusione:

π1= €1600 – f

π2= €1600 – a*f

• La condizione affinché la fusione sia vantaggiosa è:

1600 – a*f > 1800 – 2f

da cui a<2-200/f

• Il prezzo all’equilibrio aumenta a svantaggio dei consumatori e a vantaggio delle imprese “nonmerged” i cui profitti aumentano (merger paradox)


Caso 2: La fusione riduce i costi variabili

Ipotesi

• b>1, l’impresa 3 sostiene alti costi variabili

• Costi fissi = 0


Prima della fusione• Applicando Cournot otteniamo i seguenti risultati:

– π1=P*q1-C1(q1)=(150-(q1+q2+q3))*q1-f-30*q1

– π2=P*q2-C2(q2)=(150-(q1+q2+q3))*q2-f-30*q2

– π3=P*q3-C3(q3)=(150-(q1+q2+q3))*q3-f-30*b*q3

– dπ1/dq1=150-2q1-q2-q3-30=0

– dπ2/dq2=150-q1-2q2-q3-30=0

– dπ3/dq3=150-q1-q2-2q3-30*b=0

• Risolvendo il sistema otteniamo:

– q1c=q2

c = (90+30b)/4

– q3c= (210-90b)/4

– π1c= π2

c= (90+30b)2/16

– π3c= (210-90b)2/16

Pc= (210+30b)/4 e Q=q1c+q2

c+q3c= (390-30b)/4

• Il livello di output delle imprese 1 e 2 è maggiore di quello della concorrente 3 (poiché b>1)


Dopo la fusione• La fusione coinvolge le imprese 2 e 3

• Poiché b>1, è più costoso far produrre un’unità di output all’impresa 3, quindi tutta la produzione viene assegnata all’impresa 2

• L’impresa 1 “nonmerged” e l’impresa “merged” 2 hanno:

– MC=30

– q1c=q2

c=40

– Pc= 70

– π1c= π2

c= €1600

• La condizione necessaria affinché la fusione sia vantaggiosa è:

1600 > ((90+30b)2/16 + (210-90b)2/16 )

da cui si ricava 25/2*(7-3b)*(15b-19) > 0

• b<7/3 è la condizione necessaria affinché l’impresa 3 operi sul mercato (altrimenti produrrebbe un output negativo)

• b>19/15 è la seconda condizione affinché sia vantaggiosa la fusione


Vantaggio competitivo per le imprese:

• Le fusioni sono vantaggiose quando le efficienze derivabili in

termini di costo sono significative (livelli di a e di b);

� Tuttavia un largo vantaggio di profitto rimane per le imprese

che non si fondono

Vantaggio per il consumatore:

• La fusione rimuove le imprese relativamente inefficienti dal

mercato, ma riduce la pressione competitiva tra le imprese

rimanenti � Quale effetto complessivo?

I cost savings necessari affinché una fusione sia vantaggiosa

non sono sufficienti per generare benefici ai consumatori

(Farrell and Shapiro)

Riassumendo


Fusioni orizzontali e

Differenziazione di prodotto

Se le imprese praticano una differenziazione di prodotto,

quali sono gli effetti di una fusione?

• Due diversi approcci alla differenziazione di prodotto:

1) Teoria di Bertrand con sistema di domanda lineare;

2) Modello spaziale.


1) Teoria di Bertrand con sistema di

domanda lineareIpotesi

• 3 imprese realizzano un prodotto differente

• Funzioni di domanda inversa:

P1=A-Bq1-s(q2+q3)

P2=A-Bq2-s(q1+q3)

P3=A-Bq3-s(q1+q2) con 0≤s≤B

dove s misura quanto i prodotti siano simili tra loro (s=0 i

prodotti sono totalmente differenti, s=B i prodotti sono

identici)

• MC=c per tutte e tre le imprese

• Le imprese fissano i prezzi simultaneamente


Prima della fusione

• P*nm=[A(B-s)+c(B+s)]/2B

• q*nm=[(A-c)*(B+s)]/[2B*(B+2s)]

• Conseguentemente il profitto è pari a:

π *nm=[(A-c)2*(B-s)*(B+s)]/[4B2*(B+2s)]

dove il pedice nm sta per “nonmerged” e quindi indica tutte e tre

le imprese

Dopo la fusione

• Le imprese 1 e 2 si fondono diventando ciascuna una divisione

dell’impresa merged che ora realizza due prodotti e che

massimizza i profitti delle due divisioni

• Le imprese merged e nonmerged continuano a fissare

simultaneamente i prezzi

• I prezzi delle imprese che partecipano alla fusione:

Pm1=Pm

2=[A*(2B+3s)*(B-s)+c*(2B+s)*(B+s)]/[2*(2B2+2Bs-s2)]

• Il prezzo dell’impresa nonmerged:

Pnm3=[A*(B+s)*(B-s)+c*B*(B+2s)]/(2B2+2Bs-s2)

Osservazione

La fusione aumenta i prezzi di tutti e tre i prodotti poiché riduce

le pressioni concorrenziali del mercato.


• Il profitto per ciascuna divisione dell’impresa merged è:

πm1= πm

2=[(A-c)2*B*(B-s)*(2B+3s)2]/[4*(B+2s)*(2B2+2Bs-s2)2]

• Il profitto dell’impresa nonmerged è:

πnm3=[(A-c)2*(B-s)*(B+s)3]/[(B+2s)*(2B2+2Bs-s2)2]

Conclusioni

• Ponendo A-c=1 e B=1, osserviamo i profitti in funzione solo del

parametro s. E’ semplice constatare che la fusione delle due

imprese è vantaggiosa sia per l’impresa merged che per quella

nonmerged.

• In un mercato con N imprese, ciascuna fusione di M≥2 è

vantaggiosa sia per l’impresa merged che per quella nonmerged

(Deneckere & Davidson - 1985)

La fusione è vantaggiosa?


2) Modello spazialeIpotesi

• Le imprese possono coordinare non solo il prezzo, ma anche la progettazione del prodotto o la scelta della locazione;

• Si consideri un gruppo di consumatori N distribuiti uniformemente lungo una circonferenza di lunghezza L (Main Circle);

• Ogni consumatore è dotato di un indirizzo lungo la circonferenza;

• Ogni consumatore acquista un’unità del bene (prezzo di riserva V) dall’impresa che offre il prezzo più basso, tenendo presente il costo di trasporto unitario (lineare) pari a t;

• Le imprese differiscono tra loro in base alla loro locazione geografica e sono collocate a distanza costante tra loro;

• Le imprese hanno la stessa struttura dei costi C(q)=F+cq dove F èposto diverso da zero e il costo marginale c=0;


CASO 1 – Senza discriminazione di prezzo

Prima della fusione

• Le imprese praticano un prezzo mi

e non effettuano discriminazione

di prezzo;

• Poniamo N=5, percui la distanza

tra le imprese è pari a L/5.

• I consumatori che acquistano

dall’impresa i-esima spendono mi+tdi dove tdi è il costo di trasporto;

• Il profitto marginale dell’impresa i-esima per ogni vendita è mi;

• Se le aziende stabiliscono i prezzi non cooperativamente, all’equilibrio fissano un prezzo m*

i= tL/5 e ottengono un profitto π*

i=(NtL2/25)-F;

• La distanza verticale è il prezzo effettivo che ogni consumatore paga.


Dopo la fusione

• Innanzitutto la fusione tra imprese non confinanti non influenzané il prezzo né la quota di mercato (ad esempio tra le imprese 2 e 4) poiché prima della fusione non concorrevano per consumatori comuni;

• Consideriamo la fusione tra le imprese 2 e 3;

• Ipotizziamo che dopo la fusione le imprese non modificano né la loro posizione, né il numero di prodotti offerti;

• Dopo la fusione le aziende 2 e 3 non competono più per i consumatori posizionati tra loro, quindi hanno un incentivo ad aumentare i prezzi dei prodotti 2 e 3;

• Questo comporta la perdita dei consumatori al confine (r12 e r34), ma sarà compensata dall’aumento di profitto sui consumatori posizionati tra le due imprese;

• Di conseguenza le altre imprese (1,4,5) sono incentivate ad aumentare il prezzo dei propri prodotti.


• La fusione quindi porta al seguente equilibrio:

m*2=m*

3=19tL/60; m*1=m*

4=14tL/60; m*5=13tL/60

π*2= π*3=[(361NtL2)/7,2]-F; π*1= π*4=[(49NtL2)/900]-F;

π*5=[(169NtL2)/3,6]


• L’equilibrio appena identificato, assume che le imprese che hanno

partecipato alla fusione non modifichino la loro posizione;

• Se rilassiamo questa ipotesi, si intuisce che le imprese 2 e 3 sono

incentivate a spostarsi, riposizionando i prodotti 2 e 3 più vicini ai

prodotti 1 e 4 rispettivamente;

• Tale operazione comporta due vantaggi:

1) Si riduce la competizione tra le aziende 2 e 3 raggiungendo

inoltre i consumatori che stanno sulla frontiera;

2) Ci si appropria di alcuni consumatori delle due rivali 1 e 4.

Conclusione

• La fusione permette di sfruttare le economie di scopo poiché i

due prodotti sono stretti sostituti;

• Questo può generare opportunità di cost savings come la

riduzione dei costi fissi (le imprese combinano le loro funzioni

di R&D, Marketing, etc.) oppure la riduzione dei costi

variabili (può portare ad una riduzione dei prezzi);

• Qualora non si possano sfruttare economie di scopo, ad

esempio l’impresa che possiede una tecnologia superiore può

trasmetterla ai nuovi partner dopo la fusione;

• Queste sinergie di costo comportano benefici anche per il

consumatore.



CASO 2 – Con discriminazione di prezzo

Ipotesi

• Le aziende operano nel mercato con potere di monopolio, ovvero

possono permettersi di aumentare il prezzo senza però perdere

istantaneamente tutti i consumatori, in quanto i loro prodotti sono

visti, agli occhi dei consumatori, come unici;

• Tale unicità viene misurata con il parametro e;

• Avendo un potere di monopolio, le singole aziende possono attuare

strategie discriminatorie, concorrendo tra loro sulla base dei prezzi;

• L’impresa i-esima può servire i consumatori situati in s al costo

unitario più basso c+ts;

• L’impresa j-esima è quella che, dopo l’azienda i-esima, può servire

i consumatori in s al costo marginale c+ts+e;


Prima della fusione

• Il prezzo all’equilibrio (Bertrand-Nash) per il consumatore in s,

verrà stabilito dall’impresa i-esima che applicherà un costo

inferiore di un centesimo rispetto al costo marginale imposto

dalle aziende confinanti;

• La figura successiva illustra il profitto dell’impresa 2 (area

ombreggiata) nel caso in cui sia dotata del costo marginale

inferiore.

Dopo la fusioneSe aziende 2 e 3 si fondono, lo scenario competitivo si modifica:

• Per i consumatori tra l’impresa 2 e r23, il concorrente piùvicino è l’impresa 1;

• Per i consumatori tra r23 e l’impresa 3, il concorrente piùvicino è l’impresa 4;

• Le imprese 2 e 3 possono aumentare i prezzi per tutti i consumatori situati tra 2 e 3 (linea abc). Quindi possono aumentare il loro profitto di un valore pari all’area abcd.

Conclusione

• I prezzi e i profitti aumentano solo per quei consumatori che sono serviti dalle imprese 2 e 3 prima della fusione. Con la discriminazione di prezzo cade il paradosso della fusione;

• Le imprese nonmerged, a differenza dei casi precedenti, non ottengono benefici!



Fusioni orizzontali e politica pubblica

• First Merger Guidelines (US. 1968):

�Elevatà rigidità e generalità dei contenuti;

�Rigida applicazione degli indici di concentrazione;

�Scarsa sensibilità al contesto particolare:

- Caso US. Von’s Grocery (1966);

• I primi segnali del cambiamento di tendenza:

- Caso General Dinamic-United Electric (1974);

• 1982 – Evolution of the merger guideline:

�Maggiore flessibilità sui vincoli di concentrazione;

�4-firm concentration Vs Herfindal-Hirschman Index;

� Fattori di giudizio addizionali sulle operazioni di M&A:

– Approccio “fix it first”: vendita di alcuni asset, di

proprietà delle aziende in fusione, per non intaccare la

concorrenza;

– Vincoli comportamentali che devono essere rispettati

dall’impresa dopo la fusione e monitorati dalle autorità

governative.

� 1997 – Evoluzione delle “Merger guidelines”:

– Espansione della sezione 4 delle Guidelines che accetta,

come motivazione alla fusione, un significativo e

documentato “cost saving”;

– Anche se una fusione danneggiasse la concorrenza,

potrebbe essere ammessa in virtù dell’efficienza sui costi

che ne deriverebbe � vantaggio per i consumatori.

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