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G-3G-3 经济“经济“ LL 型”衰退，中国经济“型”衰退，中国经济“ VV 型”型”调整调整

朱民 博士朱民 博士中国银行 中国银行

浙江，浙江， 20082008 年年 1212 月月

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一、全球金融危机仍然在继续二、 G-3G-3 经济“经济“ L ”L ” 型衰退型衰退三、中国经济“中国经济“ V ”V ” 型调整型调整

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一、全球金融危机仍然在继续

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迅猛而来的全球金融危机 金融机构在危机之中纷纷倒下：美国前 10 大银行剧变并接受政府注资，前 5 大独立投行全

军覆没，两房与 AIG 被政府接管救助；英国各大银行未能幸免，其他欧洲国家同样如此。

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金融危机向新兴市场和亚洲扩展 新兴市场国家或地区卷入危机：在欧洲，冰岛、乌克兰、匈牙利出现国家危机；在亚洲，韩

国、巴基斯坦面临重大危机，香港也有波及；在拉美，阿根廷和墨西哥等国也受到影响。

欧洲国家或地区 冰岛：受到金融危机的冲击，冰岛前三大银行均被政府接管，汇率暴跌，通货膨胀高攀，该国政府警告可能面临“国家破产。 IMF 宣布向冰岛提供 21 亿美元贷款。 匈牙利：次贷危机发生以来，外资大量流出，该国股市暴跌，货币不断贬值。 10 月，欧洲央行破例为其提供 50 亿欧元贷款； 11月， IMF 宣布将为其提供贷款。 乌克兰： 2008 年以来，该国股市已经下跌 70% ，政府下令限制银行储户提款； 10 月 17 日，惠誉下调其国家信用评级； 11 月，IMF 宣布将向其提供 140 亿美元贷款援助。

亚洲国家或地区 其他国家或地区 韩国：受到金融危机的冲击，2008 年以来韩元兑美元贬值超过31% ，近期已经达到了 1997 年亚洲金融危机时的水平。 10 月 24日，韩国政府通过向本国证券公司和资产管理公司注资 2 万亿韩元以稳定信贷市场； 11 月，韩国与美国签署？亿美元的货币互换协议。 巴基斯坦：金融危机导致巴基斯坦外资大量流出，该国外汇储备从 6 月底的 112 亿美元下降到 47 亿美元的历史最低值；政府外债高达 463 亿美元，内债 460 亿美元。 香港：股市暴跌，发生了东亚银行挤兑和雷曼迷你债券事件。

拉美国家：受金融危机冲击，巴西、墨西哥、智利和阿根廷等国股市滑坡，货币汇率跌至多年低位；政府开始出台救市举措。 中东国家：阿联酋宣布将为该国国有银行的所有存款、储蓄以及银行间贷款提供担保，并向该国银行体系注入所需的流动性，成为第一个卷入危机的中东国家 非洲国家：南非也感受到金融危机的影响，表示危机不会影响世界杯的筹办。

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流动性急剧下滑 市场流动性是危机发展的表征： 2008 年 9 月以来，银行不愿拆借， Libor 利率急剧攀升，英

国央行编制的金融市场流动型指数巨幅下挫。全球金融危机进入深化阶段。

英国央行编制的金融市场流动性指数 美国 BBA 银行间 Libor 利率

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股市大幅下跌 股市是危机发展的晴雨表： 2008 年 9 月以来，全球股市暴跌。美国三大股指纷纷跌至 2003

年以来低点，欧洲三大股指跌至多年来低点，日本股指更是跌至 26 年来低点。

MSCI 全球指数与美国道琼斯工业指数 英国富时 100 指数与日本东京 225 指数

US Dow Jones World MSCI

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全球紧急救市（ 1 ）

萌芽阶段： 2006.11—2007.7 爆发阶段： 2007.8—2007.11

重大事件：2006 年 11 月，美国房地产价格开始下跌；2007 年 2 月，汇丰银行为次级房贷计提拨备，花旗银行发出风险预警；2007 年 3 月，美国新世纪金融公司宣布濒临破产；2007 年 6 月，美国第 5 大投行贝尔斯登旗下两只对冲基金因投资次贷市场遭受重创。 应对措施：除了美联储自 2006 年 8 月开始停止加息以来，各国政府未有任何救市措施出台，也未启动危机预警机制。 评价：在危机萌芽阶段，股市有所波动，已经暴露出一定的信心危机，危机开始暗潮涌动；但是，各国政府由于缺乏应有的警惕，并未做出适当的政策反应。

重大事件：2007 年 7 月，标普和穆迪下调抵押贷款支持债券的等级，全球金融市场流动性突然紧缩，股市暴跌，危机爆发。2007 年 8 月，雷曼兄弟关闭抵押贷款子公司；美国最大抵押贷款公司 Countrywide 面临破产，第十大抵押贷款机构正式向法院申请破产保护。2007 年 9 月，英国北岩银行因流动性危机而遭挤兑。 应对措施：美联储分别于 9 月和 10 月两次共降息 75 个基点；美国、欧元区、英国、加拿大、日本、澳大利亚等国央行直接向金融体系大规模注入流动性。 评价：政府未能充分估计到危机的严重性，只是简单地通过降低利率和向市场注资等手段提高流动性，为危机向更大范围蔓延埋下了伏笔。

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全球紧急救市（ 2 ）

蔓延阶段： 2007.11—2008.6 深化阶段： 2008.7—2008.11 重大事件：2007 年 11 月，花旗集团、美林、摩根士丹利、 UBS 等国际著名金融机构资产负债表纷纷出现问题，并爆出巨亏，危机的严重性超出人们的预期。 应对措施：降息。美联储连续 5 次降息，英国央行开始降息。注入流动性。美欧各大央行继续向金融市场注资。救援金融机构。美国救助贝尔斯登，注资最大的两家债券保险商MBIA 和 Ambac 公司；英国接管北岩银行。房贷与经济解困计划。美国针对房贷问题宣布次级房贷解困计划，针对经济下滑提出一揽子经济刺激法案（为期两年、总额达 1680 亿美元）。 评价：此阶段主要采取提高流动性与机构救助相结合的措施，但还主要局限于英美两国的单打独斗，救助举措被动而渐进，治标不治本，对于重塑市场信心作用有限。

重大事件：2008 年 7 月，雷曼兄弟的研究报告引爆“两房”问题，致其股价暴跌，随后美国政府宣布接管两房。2008 年 9 月，雷曼破产、美林被购、 AIG 被接管等大事爆发，欧洲银行业卷入危机，全球股价暴跌。2007 年 10 月，冰岛、乌克兰、韩国等新兴市场国家也纷纷出现系统性金融与经济危机。 应对措施：无限制注入流动性；政府接管或国有化金融机构；为银行提供债务担保；央行直接向企业提供融资支持；全球央行联手降息；各国共同启动大规模救市计划和经济刺激措施；国际社会和国际组织纷纷共同磋商，联合行动。（见后表） 评价：

面对危机的恶化，各国普遍意识到均难独善其身，终于启动联合救市计划，避免了全球金融体系的崩溃，但是新兴市场的金融脆弱性和实体经济衰退问题又开始凸显。

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全球紧急救市（ 3 ）全球联合救市，以遏制经济衰退步伐（ 2008.9-2008.10 ）

2008 年 9 月，雷曼宣布破产、美林被收购、 AIG 被政府接管，震动全球，引发新一轮的冲击波，市场恐慌达到历史高点，市场流动性枯竭，中小银行倒闭潮涌现，危机进一步向新兴市场蔓延，实体经济衰退迹象明显。

各国救市措施主要如下：

——各国联手禁止对金融机构股做空。 9 月 18 日以来，英、美、瑞士、德国、法国、爱尔兰等国纷纷采取类似行动

——全球联手行动提供流动性，力度之大史无前例

——10 月 8 日以来，西方 6 大央行及中国、印度等新兴国家联手降息

——银行国有化步伐加快。 10 月 13 日，英国正式实施银行国有化方案。 10 月 14 日，美国推出为 12 家银行注资计划。德国、阿根廷等国家也对银行以及私人股权基金进行接管

——各国纷纷推出规模庞大的一揽子救助计划。美国 2008 年 9 月 20 日推出的一项总额达 7000 亿美元的金融救援计划。欧元区、欧盟、英国、法国、德国、澳大利亚、巴西等国也纷纷推出救援计划

—— 银行债务担保计划。 10 月 13 日，英国银行债务担保计划已启动。美国、香港、欧盟等均启动类似计划，稳定市场信心

——国际组织对卷入危机的新兴市场国家进行救援。冰岛政府已经于 10 月 21 日与 IMF 达成协议，获得了金额为 60 亿美元的紧急援助资金

救市效果评价：面对危机的恶化，各国普遍意识到均难独善其身，联合救市步伐加快。由于金融市场的流动性枯竭，银行间美元同业拆借利率攀升，各国联手向市场注入流动性，使信贷市场的紧张气氛有所缓和，避免了全球金融系统的崩溃，但是新兴市场的金融脆弱性凸显，越来越多的国家和地区陷入衰退。美国降息得力可能成就其早于欧洲摆脱经济下滑 。

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国家 措施

德国 10 月 13 日，宣布金融援助计划，政府设立一项基金，为银行业提供债务担保，涉及金额逾 5000 亿欧元

荷兰 出资 2000 亿欧元用于为银行同业拆借提供担保

法国 创建一个由六家银行为股东组成的新融资实体来帮助提振中长期再融资需求，法国政府将提供至多 3,600 亿欧元，帮助银行度过金融危机

挪威 政府宣布，将于 17 日要求挪威议会授权政府发行 3500 亿挪威克朗（约合 574.1 亿美元）的政府债券，用来作为挪威商业资本流动的抵押。挪威中央银行也发表声明，将向挪威较小规模的银行提供两年期流动资金贷款，以确保其正常运作

葡萄牙 将向受到全球金融危机冲击的银行等金融机构提供 200 亿欧元的资金担保

奥地利 将出资 850 亿欧元为银行同业拆借提供担保，并拨出 150 亿欧元用于银行资本重组

瑞士 瑞士央行将与欧洲央行展开合作进行货币互换，以固定的价格针对欧元提供瑞士法郎

韩国 10 月 19 日，宣布了一项约 1300 亿美元的全面救市计划

印度 下调准备金率 150 个基点，由此给市场增加流动资金 6000 亿卢比

俄罗斯 政府为总额至多 500 亿美元的俄罗斯境外贷款提供再融资；允许部分银行获得为期 6 个月的无担保贷款。该方案是一个价值逾 2000 亿美元、旨在提振金融业的更大型一揽子计划的一部分

澳大利亚 澳政府将为存在澳金融机构的所有存款提供为期３年的担保

智利 智利央行 11 日宣布，将向本国金融系统注资 50 亿美元，以增加市场流动性，稳定投资者信心

墨西哥 采取干预汇市措施，总计向汇市抛售 64 亿美元，以缓解汇市剧烈动荡和资金流动不畅的局面

阿根廷 10 月 21 日，政府宣布将规模近 300 亿美元的私人养老基金实行国有化

阿拉伯联合酋长国

将为该国国有银行的所有银行存款和储蓄以及所有银行间贷款提供担保，并向该国银行体系注入所需的一切流动性

2008 年 10 月份以来，更多国家加入救援行动

全球紧急救市（ 4 ）

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政府十大救市措施

1 、减息 2 、向市场投放流动性 3 、制止卖空 4 、直接给金融机构注资 5 、直接向企业购买商业票据 6 、对金融机构债券担保 7 、对住房抵押贷款者提供帮助 8 、对中小企业贷款和担保 9 、大规模的宏观经济刺激政策 10 、通过 IMF 对中小型经济支持防止危机蔓延

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救市举措解决或缓解的问题

问题 已经解决的 得到一定程度缓和的

流动性问题 √

挤兑和居民储蓄保障 √

大银行倒闭 √

全球联合救市帮助受灾经济 √

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流动性得到缓解

1 、流动性问题——得到缓解

表征：金融机构融资困难（资负表右上方） 各大央行采取的救市措施及其效果

资产

股东权益

存款及其他

对央行负债

市场拆借隔夜回购协议 短期贷款拍卖

货币互换安排

无限制注资承诺

贴现窗口

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挤兑不再发生， 大型银行不再倒闭

2 、公众信心问题——得到解决（储蓄得到保障，大银行不会倒闭）

表征：公众对银行的信心（资负表右下方） 各国政府采取的措施及效果

资产

股东权益

存款及其他

对央行负债

市场拆借

全部存款担保 债券发行担保

购买银行优先股

政府直接接管银行

限制分红

……

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联合行动救市

3 、就全球协同救市达成共识——避免单打独斗，损人不利己

类型 日期 全球联合救市计划描述

联合降息10 月 8-9

日

10 月 8 日，在英国宣布救市行动的当天，美联储、欧洲央行、英格兰银行、瑞士国家银行、加拿大银行以及瑞典中央银行均将其基准利率下调 50 个基点；中国人民银行也将主要利率下调了 0.27 个百分点；未参与此次行动的日本央行表示支持。

10 月 -11

月

10 月 29 日，中国央行将主要利率再度下调 0.27 个百分点，美联储降息 50 个基点；10 月 30-11 日 8 日，日本央行、欧洲央行 、英国央行、瑞士央行、澳大利亚央行等纷纷跟进，降息从 30-150 个基点不等。

注入流动性 10 月 -11

月

全球都在努力提高金融行业的流动性，美联储、欧洲央行、英格兰银行、日本银行、瑞士国家银行以及加拿大银行已经向金融系统注资 1800 亿美元，其他国家也纷纷采取了其他措施。欧洲央行和美联储还放松了抵押规定，希望提供流动性支持。

注资金融机构 10 月 -11

月

各国政府认识到银行的资本实力在金融危机中受到较大冲击，直接导致银行借贷能力大幅萎缩以及银行对同业信任度下降，股价受到重创，融资能力下降，资本无法及时补充，从而陷入恶性循环；若不打破这一恶性循环，则银行危机会失去控制。英国政府首当其冲，果断决定对其主要银行进行注资。随后其他国家纷纷效仿。

联合磋商10 月 25

日第七届亚欧首脑会议在北京召开，通过《关于国际金融形势的声明》。

11 月 8 日 G20 国集团央行与财长会议在巴西召开，讨论全球降息与国际金融体系改革等。11 月 15

日美国将举办 G20 国集团国际金融峰会，推动全球联合行动应对史上最大金融危机。

大举经济刺激计划 10 月 -11

月

各国纷纷推出大规模经济刺激计划，其中：美国推出 7000 亿美元；中国推出 4 万亿元人民币（ 5860 亿美元）；日本推出 3800 亿美元。其他还包括欧盟及各新兴国家。

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防止受危机冲击的经济崩溃

4 、化解部分小国的债务危机

针对主权国家的资产负债表 IMF、世界银行及各国采取的措施

外汇储备资产

其他负债

组合投资

FDI

国际借贷商品与服务

对外直接投资

其他资产

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全球金融危机根源并未彻底解决

1 。 4 万亿美元的损失还有一半未核销 2500 亿美元注资尚有缺口 7000 亿美元方案实施困难 1 。 8 万亿美元负债 , 救市资金的来源问题。无论是通过提高税收、发钞或者发国债来筹集救市资金，政府均无法摆脱两难困境

4 。 2 万亿美元的去杠杆化影响企业融资 房地产价格的下滑问题。若政策无法刺激房地产市场的回暖，那么危机的持续时间可能会进一步延长

市场信心脆弱。 10 月 13 日、 15 日、 21 日，全球股市巨幅波动表明救市措施无法使投资者信心得到恢复

实体经济的下滑。 10 月 21 日 IMF指出，未来数月欧洲所有主要经济体都将陷入衰退。美国、日本经济下滑的风险加大，而新兴经济体经济增长整体放缓。 IMF预计 2009 年全球经济将步入衰退

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近期全球股市继续波动

1 、股市还会继续波动

美国 3大股指波动显著 欧洲 3大股指波动显著

日本与韩国波动显著 “金砖四国”波动显著 Dow Jones S&P 500 Nasdaq

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Russia, RTS

China, Shanghai SE

India, Bombay SE

Brazil, Sao Paulo SE

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近期全球汇市继续波动

2 、汇市——部分货币还会大幅贬值

美元、日元和人民币坚挺 英镑、欧元和新兴市场货币贬值

China, USD/CNY

US Dollar Index

Japan, USD/JPY

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全球汇率急剧动荡

欧元和英镑走软：银行系统损失，金融市场脆弱，利率急剧下调，经济衰退 日元走强：利率相对走高， 携带交易清盘， 金融系统相对稳定 美元短期持强：流动性需要持有美元资产大增， 资源货币走软：澳元、新元，加元， 亚洲货币短期走软：资金撤离，股市下跌， 出口下滑 美元中长期走软：新增 1 。 8 万亿美元负债 , 财政赤字达历史最高，提高税收、发钞或者发国债来筹集救市资金，无法摆脱通货膨胀和美元走软

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近期全球资源价格继续波动

3 、资源价格——将随美元波动和全球衰退而波动

石油和黄金价格大幅回落 农产品和矿产品价格回落

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Source: Reuters EcoWin

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近期全球债券市场继续波动

4 、债市会受到追捧——伴随波动风险

美日欧十年期国债收益率波动 金融市场波动型指数仍在高位Government Benchmarks,10 Year, Yield

Japan, Close, JPY

United States, Low, USD

United Kingdom, Close, GBP

Source: Reuters EcoWin

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United States, CBOE, Volatility Index (VIX), Low, USD

J.P. Morgan, VXY Currency Volatility Index (G7), Ask, Fixing

Germany, Deutsche Boerse, VDAX-NEW, Volatility Index 1-Pos (1 Month), Close, EUR

Source: Reuters EcoWin

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金融市场在中期内将继续波动

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二、 G-3G-3 经济“经济“ L ”L ” 型衰退型衰退

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美国房地产市场调整远未结束

——从历史经验来看，美国房地产价格的调整一般都会经历 3-4 年低迷期。史坦普凯斯席勒（ S&P/Case-Shiller）房价指数的设计者称，房价明年还会再跌 5% 。目前，美国房地产市场的库存、新开工项目、销售量等数据都仍不乐观。

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1976 年 -2007 年美国房地产价格指数（ HPI季度同比增长）

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美国—非短期的失衡调整

2 、美国资产泡沫的严重膨胀

十年积累的房地产泡沫将有 3-5年下跌空间 金融衍生产品泡沫的消化需要更长时间

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全球金融衍生品名义价值1000家大银行资本资产比例

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美国—非短期的失衡调整

3 、居民“去杠杆化”，美国“过度借贷——过度消费”的失衡增长模式将持久调整

1960年以来美国经济的失衡及其走势 每次失衡的调整都伴随经济衰退

-8.0%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

GDP经常项目余额占 比例 GDP增长率

29

美国 --- 房地产下滑影响消费

15

25

35

45

55

65

75

85

1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006-1

0

1

2

3

4

5

6US NAHB/Wells Fargo Housing Market I ndex

US real personal consumption %YoY (RHS)%YoY, 3mma

Source: CLSA

30

美国—出口也将受到影响

5 、美国出口将受美元强势和欧日衰退的影响

美国 2007年商品出口结构：欧日占 30% 美元在金融危机中走强

欧洲25%

加拿大22%南美

21%

其他21%

日本5%

中国6%

美元实际有效汇率

80

84

88

92

96

100

1 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12

2005 2006 2007 2008

31

美国—领先指数大幅下降

6 、领先指标昭示长期衰退

制造业指数大幅下挫 消费者信心指数显著下滑

32

美国经济—从长周期看调整

1 、美国经济周期的长期趋势

创新主导经济周期非常明显 符合大约 10年一个大周期的规律

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

1870 1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

GDP美国 增长

33

欧盟—金融危机的影响

1 、欧洲发展模式之弊端——“小国、大金融、高福利”

金融地产业在欧盟产业结构中占重要地位 欧洲国家银行资产 /GDP 比例全球居首

2820.7 19

9.2

6.2

4.1 6.3

5.6

05

101520

2530

3540

欧盟 美国 日本 中国

% /GDP金融地产 /GDP建筑业

Bank Assets/GDP

0 2 4 6 8 10 12 14 16

USA Finland

Portugal Sweden Greece Austria

Italy Japan

CanadaGermany

SpainNetherlands

FranceDenmark

UKBelgiumIrelandIceland

Luxembourg

34

欧盟—金融危机对实体经济的影响

2 、过度膨胀的金融机构在次贷危机中损失巨大，”去杠杆化“旷日持久欧盟银行业在 1000家大银行资产占比近 50% 欧盟金融业在次贷危机中的损失巨大

1000家大银行总资产（10亿美元）

0

10000

20000

30000

40000

50000

1988 1992 1997 2002 2007

欧盟 美国 日本 BRICs

35

欧盟—房地产业的衰退

3 、欧洲房价下跌才刚开始，金融危机还将推动房价大幅下跌；金融地产业衰退冲击巨大。

过去 10年积累的房价涨幅显示泡沫严重 房价收入比较高

36

欧盟—美国衰退的双重打击

4 、欧洲经济对出口依赖度高，美国经济长期衰退加深欧洲长期衰退风险

出口对欧盟经济增长的贡献度较高 美国为欧盟第一大出口市场，占比 21.1%

37

欧盟—金融危机与美国衰退双重打击

5 、欧洲内需疲弱，宏观政策捉襟见肘

欧盟老龄化的人口结构制约消费需求 欧盟高福利的社会制度限制财政政策

Government Balance as % of GDP

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008

38

欧盟—双重打击下领先指数急剧下跌

6 、各项领先指标昭示长期衰退

欧洲第一工业大国德国的领先指标走低 OECD的欧元区领先指标持续下行

39

日本—欧美衰退和强汇率打击出口

2 、日元套利平仓导致日元升值，与欧美衰退叠加，对日本出口打击巨大

过去几年出口表现良好促进经济的复苏 全球金融危机深化，日元有效汇率大幅升值

40

日本—消费长期疲软

1 、日本金融业未受本次金融危机的重大打击，但国内需求疲软是日本经济的最大弱点过去 10多年日本国内消费对 GDP 贡献率较低 国内投资需求在最近几年都表现萎靡

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

1994 1997 2000 2003 2006 2009

%

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

%

私人消费对GDP增长的贡献率 私人消费增长

41

日本—指数全面下滑

3 、各类领先指标显示，日本经济将不容乐观

制造业指数全线下滑 非制造业指数全线下滑

42

日本—政策空间有限

4 、货币政策无计可施，经济刺激措施杯水车薪

日本长期低利率，货币政策无计可施 新推出的 3800亿美元刺激措施作用有限

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

%

美国Fed Funds 欧元区Refi 日本Target UC O/N 英国Repo 中国1年贷

43

小结： G3“L 型”衰退

这将是二战以来首次出现 G3 经济体同时衰退， L型走向对全球经济影响深远

1950年以来 G3经济体从未出现同时负增长 2008-2010年将呈现 L型同步衰退走势

—— 1980 29注： 年以前欧盟增长为西欧 国数据

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

1950

1952

1954

1956

1958

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

GDP美国 增长率 GDP欧盟 增长率 GDP日本 增长率

44

全球金融危机损失惨重

过去 20 年金融危机的损失及与 GDP 占比

IMF（ 2008 年 10 月）重估美国贷款损失为 4250 亿美元，按市值计价的抵押贷款、消费者和企业债务的损失为 9800 亿美元，两项合计 1.405 万亿美元，高于去年 4 月份估计的 9450 亿美元，这占美国 GDP 的 10% ，总损失目前占美国和欧洲 GDP之和的 5%

45

三、中国经济““ V ”V ” 型调整型调整

46

金融危机对中国金融业的直接影响小

1 、金融机构健康快速成长

金融机构（主要为银行业）各项指标稳健 金融机构高盈利水平足以覆盖微小次贷损失

中国银行业最近 5 年来业绩增长突出，全球地位显赫。 较高的利差水平，较快的经济增长，为银行业绩增长提供良好条件；金融市场快速发展，非利息收入大幅增长。 2008 年前 3季度，在全球银行业普遍不景气的背景下，中国银行业依然迅速发展，上市银行利润同比增长 52% ，外资银行净利润同比增长 113% ，全年行业 ROA 可超 1%

中国银行业最近 5 年来的发展日益稳健。 资本充足率持续提高，资产质量持续改善，拨备覆盖率不断提高。 2008 年上半年，银行业不良率下降到 5.6% ；资本充足率达标的银行上升到 175 家，达标资产占比提高到 84.2% ；银行业持有的次级债不到 50 亿美元，相关提拨备近 45 亿美元。

47

中国宏观债务比例小

2 、政府、企业和居民收入增长较快，而且债务杠杆小

政府、企业和居民三部门的收入快速增长 2007年三部门的债务占 GDP的比例较低

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

-20

0

20

40

60

80

100

120

财政收入（左） 城镇居民收入（左） 工业企业利润（右）

0.7%

20%

85%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

/GDP企业负债 /GDP个人贷款 /GDP财政收支

注：企业负债仅指我国“企业贷款 +企业债”余额

48

汇率稳定，通胀下降

3 、货币保持稳定

人民币汇率坚挺（兑美元 /实际有效汇率） 通货膨胀下行（ CPI与 PPI）

6.50

6.80

7.10

7.40

7.70

8.00

8.30

8.60

1 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12

2005年 2006年 2007年 2008年

人民币兑美元

80

85

90

95

100

105

110

115

实际有效汇率

月末汇率 实际有效汇率

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

147101471014710147101471014710147101471014710

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

%

CPI PPI

49

流动性充裕

4 、金融体系流动性充裕

流动性来源：高储蓄率与双顺差 目前仅有少量的 QDII和 QFII额度

-150.0

-100.0

-50.0

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

350.0

400.0

147101471014710147101471014710147101471014710

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

亿美元

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

贸易顺差 外汇占款占基础货币比重

5 、资本项目尚未完全开放

QFII额度目前仅为 300 亿美元。

QDII 在外部动荡的背景下走出去不多。

资本管制成为中国应对金融危机一道防火墙。

50

中国经济仍然健康

经济较快增长

GDP 增长较快， CPI 回落 投资与消费快速增长

GDP Ch y/y CPI, Ch y/y

Source: Reuters EcoWin

00 01 02 03 04 05 06 07 08

Pe

rce

nt

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

Investment in Fixed Assets, Urban,Chg Y/Y

Retail Sales, Chg Y/Y

Source: Reuters EcoWin

00 01 02 03 04 05 06 07 08P

erc

en

t

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

51

中国经济仍然健康

出口依然较快，贸易盈余平稳

进出口增长较快，贸易顺差稳中有降China Foreign Trade

Trade Balance

Imports [c.o.p 12 months]

Exports [c.o.p 12 months]

Source: Reuters EcoWin

01 02 03 04 05 06 07 08

Pe

rce

nt

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

US

D (

bill

ion

s)

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

52

G3 经济衰退对中国实体经济的影响大

1 、中国经济对外贸的依赖度高经济对出口依赖度高，特别是对 G3的依赖度 中国的出口增长与 OECD 先行指数高度相关

美国18%

欧盟21%

香港13%

日本8%

东盟8%

其他32%

2008 年 1-9 月中国的出口结构

53

2 、企业利润下滑，居民收入增长放缓

出口放缓导致工业企业利润迅速下滑 实际居民收入放缓，影响未来消费支出

G3 经济衰退对中国实体经济的影响大

54

3 、房地产市场下滑较大冲击

房地产价格下降更多地受到了外部环境影响 房地产投资在国民经济中地位显著

1996-2008全国房地产价格走势（ ）

-2

0

2

4

6

8

10

12

14710147101471014710147101471014710147101471014710147101471014710

1996 19971998 1999 20002001 2002 20032004 2005 20062007 2008

-0.3

0

0.3

0.6

0.9

1.2

1.5

1.8

%同比增长（左轴， ） %环比增长（右轴， ）

房地产业增加值占 GDP 的比重为 5% 左右，达到支柱产业的标准

房地产投资在城镇固定资产投资中的比例接近 25% 。

房地产业是拉动建材、钢铁、水泥和建筑业等行业的核心产业。

房地产市场不景气将极大地影响投资的增长。

房地产业调整冲击宏观经济

55

工业和财政收入增长放缓

工业利润与财政收入增长放缓

2008 年 1-8 月，工业企业利润与财政收入分别同比增长 19.4% 和 28.4%China, growth rate, Chg Y/Y

Industry Profits,growth rate, Chg Y/Y

General Government, Revenue, growth rate, Chg Y/Y

Source: Reuters EcoWin

04 05 06 07 08

Pe

rce

nt

15

20

25

30

35

40

45

50

56

工业企业业绩和 GDP

三季度后的经济数据回落明显（包括发电量、钢铁需求和新开工数等），未来几个季度可能看到经济增速的更快下降。

经济增速中枢回落，未来几年经济增速中枢将回落至 8%-9% ，企业利润增速中枢也将由 30% 左右的水平回落至 10-15% 左右。

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20097

8

9

10

11

12

工业企业利润 GDP（右轴）

57

回顾： 97-99年亚洲金融危机

上证指数

900110013001500170019002100

1996-1

0

1996-1

2

1997-0

2

1997-0

4

1997-0

6

1997-0

8

1997-1

0

1997-1

2

1998-0

2

1998-0

4

1998-0

6

1998-0

8

1998-1

0

1998-1

2

1999-0

2

1999-0

4

1999-0

6

1999-0

8

1999-1

0

1999-1

2

2000-0

2

2000-0

4

2000-0

6

2000-0

8

2000-1

0

2000-1

2

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

8

6

7

7

8

8

9

9

10

10

11

11CPI

PPI

GDP季度累计增长(%,右轴)

GDP当季增长(%,右轴)

工业企业利润同比增速（%）

(100)

(50)

0

50

100

150

200 东南亚金融危机爆发

市场底

业绩底

58

货币政策启动中期作用

1 、货币政策可望在未来 2 年内发挥效果

货币政策适度宽松 目前的利率水平与存款准备金率

人民银行落实适度宽松货币政策的五大措施一是确保金融体系流动性充足，及时向金融机构提供流动性支持。二是保持货币信贷的合理增长，加大银行信贷对经济增长的支持力度。取消对商业银行信贷规模限制，合理扩大信贷规模。三是加强窗口指导和政策引导，着力优化信贷结构。坚持区别对待、有保有压，配合积极的财政政策，鼓励和引导金融机构改进金融服务。四是进一步发挥债券市场的融资功能。大力发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具。五是进一步改进中央银行金融服务。

59

投资计划启动内需可以重回高增长

2 、 4 万亿元人民币的财政与其他刺激政策，可以发挥重大作用

近期财税政策及相关政策一览 4万亿元人民币的大规模计划

4万亿扩大内需的支出主要涵盖民生工程、基础设施、生态环境和灾后重建等方面。

初步预计， 2009 年房地产投资可能会减少 1万亿元，但由于在上述工程上的投资可以超过 1万亿，从而抵消房地产投资下降的影响。

4万亿支出措施还包括医疗卫生、文化教育和社会保障等方面，短期内对促进消费的效果不会很明显。预计在 2010 年以后发挥效应。

60

产业政策启动调整结构

3 、产业政策：让相关行业的增长软着陆

稳定房地产及相关产业（如下表） 稳定出口及相关产业：如出口退税等政策

61

改革政策启动推动内需增长

4 、改革薄弱环节，推动未来消费需求、提高劳动生产效率的重要手段“三农”改革 /社会保障改革推动消费内需 市场化改革（如价格与垄断改革）提高效率

如能源价格改革未到位，我国能源使用效率低农村土地改革有助于提高农民收入

社会保障改革完善有助与提高消费积极性

户籍制度改革有助于加快城市化建设进程等

62

小结：中国经济可望“ V 型”转折

“V” 的底部将是 20 年来增长最低点；重回增长后将是增长结构的持续优化

V型底部意味着增长率可能在 8%以下 2010年返回 9%-10%的潜在增长水平

GDP 'V'中国 增长 型调整

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

63

结语

中国经济 V 型调整，在扩张的政策中调整结构和增长模式 把握未来：新时代到来？新经济周期的到来？

2009 年将是全球经济最为动荡也是风险和机遇并存的一年

G3 经济 L 型衰退，市场和经济持续波动， 60 年首现，全球格局变化

64