TASAS DE INTERÉS Y PARIDAD EN COLOMBIA 2000 – 2014

GERMAN LOZANO VIVAS

UNIVERSIDAD AUTÓNOMA DE OCCIDENTE FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y ADMINISTRATIVAS

MAESTRÍA EN ECONOMÍA SANTIAGO DE CALI

2015

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TASAS DE INTERÉS Y PARIDAD EN COLOMBIA 2000 – 2014

GERMAN LOZANO VIVAS

Trabajo de Grado para optar al título de Magíster en Economía

Director: ELIZABETH APONTE JARAMILLO

Doctor en Economía

UNIVERSIDAD AUTÓNOMA DE OCCIDENTE FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y ADMINISTRATIVAS

MAESTRÍA EN ECONOMÍA SANTIAGO DE CALI

2015

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Santiago de Cali, Julio 10 de 2015

Nota de aceptación:

Aprobado por el Comité de Grado en

cumplimiento de los requisitos exigidos por

la Universidad Autónoma de Occidente

para optar al título de Magíster en

Economía.

ANDRES EDUARDO RANGEL JIMENEZ

Jurado

MARGOT CAJIGAS ROMERO

Jurado

Jurado

4

AGRADECIMIENTOS Quisiera, de modo breve hacer un agradecimiento a distintas personas e instituciones que, con su ayuda, han hecho posible la realización de esta memoria de tesis de maestría. En primer lugar, a mi directora de tesis la Doctora Elizabeth Aponte Jaramillo, gracias a su labor esta investigación ha sido posible. Por su amistad, colaboración, paciencia, apoyo incondicional, enseñanza y el seguimiento en el proceso de investigación. Finalmente, a Paula Andrea Garizado por su paciencia, amor y ayuda en las diversas fases del proyecto.

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CONTENIDO

Pág. RESUMEN 10

1. INTRODUCCION 11

2. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA 13

3. OBJETIVOS 15

3.1. OBJETIVO GENERAL 15

3.2. OBJETIVOS ESPECÍFICOS 15

4. MARCO DE REFERENCIA 16

4.1. ESTADO DEL ARTE 16

4.2. MARCO TEÓRICO 21

4.2.1. El Tipo de Cambio 22

4.2.2. Estabilización 24

4.2.3. Modelos de Paridad de Intereses 25

4.2.4. Expectativas 26

5. METODOLOGÍA 28

5.1. TIPO DE INVESTIGACIÓN 28

5.2. TÉCNICAS Y FUENTES DE INFORMACIÓN 28

5.3. ETAPAS DE LA INVESTIGACIÓN 28

5.3.1. Recolección de información 28

5.3.2. Análisis y Procesamiento de la información 28

5.3.3. Resultados 28

5.4. MODELO LINEAL 29

5.5. MODELO VAR 29

6. ANÁLISIS DE LAS SERIES Y APLICACIÓN DEL MODELO 31

6.1. IDENTIFICACIÓN Y SELECCIÓN DE TASAS 31

6.2. APLICACIÓN DEL MODELO 37

7. ANÁLISIS DE RESULTADOS 40

8. CONCLUSIONES 43

6

9. BIBLIOGRAFÍA 45

ANEXOS 48

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LISTA DE GRAFICAS

GRAFICA 1. TASAS DE INTERÉS DEL MERCADO NACIONAL 2000 – 2014 33 GRAFICA 2. TASAS DE INTERÉS MERCADO INTERNACIONAL 35 GRAFICA 3. TASAS BANCO DE LA REPUBLICA, BONOS DEL TESORO, TIPO DE CAMBIO NOMINAL 2000 – 2014 37 GRAFICA 5. ANALISIS IMPULSO RESPUESTA MODELO VAR 40 GRAFICA 6. TASA DE PARIDAD PARA COLOMBIA 2000 – 2014 41

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LISTA DE CUADROS

CUADRO 1. CORRELACIÓN TASAS INTERNACIONALES (2000 – 2014) 34 CUADRO 2. CORRELACIÓN TASAS DE INTERÉS INTERNACIONALES 2000 – 2014 35 CUADRO 3. COEFICIENTES KPSS Y DICKEY FULLE AUMENTADO 36 CUADRO 4. COEFICIENTES DEL MODELO EN LA REGRESIÓN LINEAL 38 CUADRO 5. PRUEBA DE RAÍCES CARACTERÍSTICAS DEL MODELO 39 CUADRO 6. ESTIMACION DE REZAGOS OPTIMOS 39

9

TABLA DE ANEXOS

Pag.

ANEXO A. Series estadisticas 48 ANEXO B. Resultados de regresiones 60

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RESUMEN

El objeto de esta investigación es identificar las tasas de interés para Colombia y el mercado internacional que permitan validar el cumplimiento o no de la hipótesis de paridad, utilizando datos mensuales para el periodo 2000–2014 y relacionando los resultados con las expectativas que puedan generar en los agentes económicos. El análisis de cada mercado tasas de interés nacional e internacional refleja que los dos mercados tienen en común el comportamiento similar de sus tasas al interior, lo que permite seleccionar (para efectos del ejercicio) indistintamente cualquiera de las tasas de interés se esté representando el mercado al que pertenece. Teniendo la identificación de las tasas de interés se procede a realizar la estimación del modelo de paridad utilizando la metodología de regresión lineal y de Vectores Autoregresivos - VAR, que permite validar el cumplimiento o no de la paridad dela tasa de interés para el caso Colombiano El ejercicio permite concluir la no existencia de paridad de tasas de interés en el mercado Colombiano utilizando como variables las tasas de intervención del Banco de la Republica, Bonos de Tesoro de los estados unidos y la tasa de cambio nominal, con estos resultados se hace necesario plantear un estudio que permita identificar cuáles son las señales del mercado y de la economía nacional, que permitan a los agentes formar expectativas racionales alrededor de la tasa de interés y si realmente se cumplen. Palabras Clave: Tasa de interés, Paridad de la tasa de interés, Expectativas, Modelo Lineal MCO, Modelo de Vectores Autoregresivos VAR.

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1. INTRODUCCION La paridad de tasa de interés, en un escenario de perfecta movilidad de capitales y agentes racionales, establece que el diferencial de tipos de interés de dos países se iguala a la variación esperada del tipo de cambio, añadiendo la posibilidad de una prima de riesgo. Esta hipótesis refleja la eficiencia en los mercados financieros y la posibilidad de esperar ganancias especulativas desplazando capitales de un país a otro.1 A pesar de todo lo que encierra el concepto de paridad las investigaciones realizadas hasta el momento, no entregan una conclusión común, donde los resultados varían de acuerdo a las variables utilizadas, las monedas de referencia, los plazos, entre otros. Sin embargo, y con el fin de permitir a los agentes formar sus expectativas, es necesario realizar un proceso de investigación que parta desde una revisión e identificación de las tasas a utilizar, aplique los modelos indicados y calcule la tasa de paridad para Colombia. Por tanto, el objetivo de la presente investigación es identificar la combinación de tasas de interés internas y externas que permitan verificar la existencia o no de paridad de tasa de interés en Colombia para el periodo del 2000 - 2014. El desarrollo de este objetivo se divide en tres partes; en la primera, se identifican las diferentes tasas nacionales e internacionales y se selecciona una tasa que represente el mercado correspondiente (nacional o extranjero); en la segunda, se estima el modelo mediante regresión lineal en el cual no se cumple la hipótesis nula de cumplimiento de la paridad; y en la tercera y última, se estima el modelo de Vectores Autoregresivos VAR, el cual presenta una buena especificación, pero al revisar la respuesta que tiene la variable tasa nacional con respecto a la tasa internacional y a la expectativa del tipo de cambio se observa que no es significativa. Teniendo en cuenta estos resultados, se puede concluir que en Colombia los agentes a pesar de contar con información de las tasa de interés internacional y poder formar sus expectativas alrededor del tipo de cambio, es insuficiente para determinar cuál será la tasa de interés nacional. Solamente podrán formar expectativas adaptativas con riesgo de cometer errores, dado que la información no es suficiente para la formación de expectativas racionales, por tanto, cuando un 1 Krugman R. Paul, Obstfeld, Maurice. Economía Internacional, Teoría y Política. 1995. McGRaw-Hill Interamericana de España S.A.U. Madrid. España. P 428 - 430

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agente decida realizar una operación en tasas internacionales debe buscar la forma de cubrir su riesgo, teniendo en cuenta que no tiene la suficiente información para asegurar ganancia en su operación. Este trabajo se estructura en 8 acápites incluyendo esta introducción, en el segundo acápite se encuentra el planteamiento del problema de investigación; el tercero muestra los objetivos; y en el cuarto se encuentra el marco de referencia donde se incluyen el estado del arte y el marco teórico; en el quinto acápite está la metodología que contiene las variables utilizadas y las herramientas econométricas aplicadas para el análisis; el sexto presenta el cálculo de la paridad para Colombia; y en el séptimo se analizan los resultados obtenidos; en el octavo se encuentran las conclusiones y las recomendaciones de la investigación; finalmente se encuentra la bibliografía y los anexos.

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2. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA La paridad de la tasa de interés, se define como la rentabilidad internacional de dos activos con riesgo y liquidez similar, independiente del lugar de comercialización2. Cuando la paridad se cumple es claro que los fundamentales de la economía permiten que los ciclos económicos, se desarrollen normalmente alrededor del PIB potencial; sin embargo, las expectativas, la incertidumbre y el riesgo que manifiestan los diferentes agentes económicos frente al desempeño de la economía y al dictamen de la política económica, ocasionan desvíos de la paridad. En este sentido el comportamiento de los agentes económicos y sus decisiones parecen constituirse en aspectos relevantes que pueden comprometer las dinámicas saludables de las economías; en términos técnicos, la posibilidad de moverse hacia el equilibrio macroeconómico o alcance del PIB potencial. Bajo ese contexto, la literatura internacional ha abordado en innumerables estudios este tema importante de teoría económica, encontrando diversidad de resultados que se sustentan por periodos distintos, selección de tasa de interés específicas, países involucraos y formas de medir el riesgo (paridad cubierta o no cubierta).3 En particular para Colombia entre algunos autores que han estudiado la temática resaltan los siguientes: Rowland4 , analiza la paridad descubierta de la tasas de interés para la tasa de cambio entre enero de 1994 y agosto de 2002 en Colombia. Medina5 , realiza una aplicación de la Teoría del Portafolio en el Mercado Accionario Colombiano.

2 Krugman R. Paul, Obstfeld, Maurice. Economía Internacional, Teoría y Política. 1995. McGRaw-Hill Interamericana de España S.A.U. Madrid. España. P 428 - 430 3 La Paridad Cubierta es la condición de no-arbitraje y el uso de un contrato a plazo para cubrirse del riesgo cambiario; la Paridad Descubierta es la condición de no-arbitraje sin el uso de un contrato a plazo para protegerse de la exposición al riesgo cambiario. 4 Rowland P. La paridad descubierta de tasas de interés y la tasa de cambio en Colombia. editorial Banrep. 2003.p5 5 Medina L. Aplicación de la teoría del portafolio en el mercado accionario colombiano. Cuadernos de Economía. Universidad Nacional. 2003p.5

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Fernández6 , analiza el endeudamiento privado externo y el régimen cambiario como un modelo para países en desarrollo. Restrepo7 , estudia la tasa de interés en la coyuntura reciente en Colombia. Rojas8 realiza un análisis de la hipótesis de expectativas y paridad descubierta de intereses en Colombia. Ramírez9 , analiza el cumplimiento de la hipótesis de paridad descubierta de intereses entre Colombia y Estados Unidos para el período 2000-2005. Aponte10 plantea en su documento la política monetaria y la paridad de intereses en Colombia desde 1990 al 200711. Es de resaltar que los documentos anteriores no presentan homogeneidad en los resultados. Al igual que las investigaciones para otros países, en Colombia el análisis de la paridad no presenta un patrón de resultados; sin embargo, además de los periodos de observación y el nivel de desagregación de las series, el tipo de interés que se tome nacional y extranjero tienden a condicionar los resultados. Por lo tanto, inquietudes que surgen de estas referencias es, siendo el tema de la paridad un contexto teórico importante, más para países de clase de economía pequeña y abierta como Colombia, donde las vulnerabilidades pesan mucho, que incidencia tienen las tasa de interés en su determinación?, o acaso los agentes económicos son indiferentes frente a su elección?, finalmente, cómo asumen sus riesgos? El problema de investigación es relevante por dos razones esencialmente:

Desde el punto de vista del diseño y aplicación de la política económica, por el efecto de las señales que se envían al mercado.

Desde el punto de vista de los diferentes agentes económicos, en la medida que ellos toman sus decisiones a partir de la emisión de una política, a la vez la influencia incidiendo en el mercado.

Esto lleva a preguntarse, ¿Cuál es la combinación de tasas de interés internas y externas que permiten verificar la existencia o no de la paridad en Colombia para el periodo 2000-2014? 6 Fernandez J. ndeudamiento privado externo y régimen cambiario: Un modelo para países en desarrollo. Archivos de Economia. 2004p.5 7 RESTREPO S, Martinez L,Y Lopera M. Una estimación de los impactos de la tasa de interés en el ciclo económico de Colombia: 1986-2010. Perfil de Coyuntura Económica No. 18. Universidad de Antioquia. 2011 8 ROJAS J. Estructura a plazo, hipótesis de expectativas y paridad descubierta de intereses en Colombia. Documentos de Trabajo 46, Facultad de Economía. Universidad del Rosario. 2008. 9 RAMÍREZ A. Cointegración y Paridad Descubierta de Intereses en la Economíav Colombiana 2000 – 2005. En: Revista Universidad EAFIT. 2007.p.5 10 APONTE E. Política monetaria y paridad de intereses en Colombia, 1990 - 2007: Un ejercicio. En: Revista de Economía & Administración Vol. 8. Universidad Autónoma de Occidente. 2011 11 En el Marco de Referencia se amplían cada uno de los documentos mencionados.

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3. OBJETIVOS

3.1. OBJETIVO GENERAL Identificar la combinación de tasas de interés internas y externas que permitan verificar la existencia o no de paridad de tasa de interés en Colombia para el periodo del 2000 al 2014.

3.2. OBJETIVOS ESPECÍFICOS Analizar el comportamiento de las tasas de interés nacionales y extranjeras. Identificar las combinaciones de tasas de interés nacionales y extranjeras que

puedan definir la paridad en Colombia Aplicar un modelo de paridad a partir de las tasas de interés nacionales y

extranjeras identificadas.

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4. MARCO DE REFERENCIA

4.1. ESTADO DEL ARTE El estado del arte se presenta de manera cronológica ascendente y se identifican los documentos relacionados con el tema de paridad y tasas de interés nacionales como extranjeros. Rico12 , contrasta empíricamente el cumplimiento de la hipótesis de Fisher y de la paridad de interés real para el caso español. Su objetivo, es determinar el comportamiento del tipo de interés real ex-ante que condiciona las decisiones intertemporales de ahorro e inversión. Para ello utiliza la metodología de series temporales, en particular el procedimiento de Johansen, que permite diferenciar entre los efectos a largo plazo y la dinámica del corto plazo, este trabajo encuentra evidencia favorable a la verificación en el largo plazo del efecto Fisher ajustado por impuestos pero no así de la paridad de interés real, por tanto el comportamiento del tipo de interés real durante el periodo considerado viene determinado por la hipótesis de Fisher pero no por la paridad de interés real. Mendoza13 , en su documento “El Modelo Mundell-Fleming: Una Versión Intertemporal”, presenta una versión intertemporal de un modelo tipo Mundell-Fleming, con movilidad perfecta de capitales y tipo de cambio flexible. El modelo contiene dos subsistemas, uno para cada uno de los dos periodos que tiene el modelo, lo cual permite que las expectativas sobre el tipo de cambio, el producto y la tasa de interés puedan endogenizarse, asumiendo previsión perfecta, sin perder la sencillez y la transparencia de la estática comparativa, considera que el modelo permite contestar a la pregunta de cuáles serían los efectos de una política monetaria expansiva anticipada para el período 2 sobre el nivel de actividad, la tasa de interés y el tipo de cambio en el período 1. Los resultados difieren de lo postulado por Sargent y Wallace , donde la política monetaria anticipada no tiene efectos en el nivel de actividad, y se parecen más a los de Fischer , en donde la política monetaria, incluso cuando es anticipada, sí tiene efectos en el nivel de actividad.

12 RICO P. El efecto fisher y la paridad de interés real. Evidencia para la economía española. Working Papers Serie EC. Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas, S.A. (Ivie). 1999 13 MENDOZA W. El modelo Mundell-Fleming: una versión intertemporal. Documento de trabajo 178. Departamento de Economía- Pontificia Universidad Católica del Perú. 2000.p6

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Rowland14 , analiza la paridad descubierta de tasas de interés para la tasa de cambio entre enero de 1994 y agosto de 2002 en Colombia. El autor encuentra un respaldo relativamente fuerte a la hipótesis de la paridad descubierta de intereses en el país desde octubre de 1996, aun cuando la misma parece debilitarse hacia el final del período. Estos resultados están en total contradicción con el fracaso de la paridad descubierta de interés encontrado en otros estudios. De acuerdo con Rowland, el fuerte respaldo de la paridad descubierta de intereses podría, sin embargo, ser temporal y haber sido causado por el hecho de que durante este período, Colombia atravesó por una transición macroeconómica considerable, en la cual la tasa de inflación se redujo de niveles de dos dígitos a un dígito. Medina15 , en su documento “Aplicación de la Teoría del Portafolio en el Mercado Accionario Colombiano”, desarrolla el modelo de diversificación de Markowitz , el cual presenta una teoría donde los inversionistas construyen portafolios basados exclusivamente en el riesgo y en el rendimiento esperado. Aquí el riesgo es entendido como la variabilidad del retorno de la inversión, y los inversionistas –en este modelo– prefieren lograr rendimientos con la menor variabilidad posible, es decir, que tienen aversión al riesgo. Cuando se invierte un capital en un portafolio se logra conseguir un rendimiento particular con menor riesgo que el de invertir todo el capital en un solo activo. Este fenómeno es conocido como “diversificación”, en el cual concluye que la teoría del portafolio es un buen modelo de diversificación basado en la correlación de los rendimientos de los activos, antes que en el número de activos. Finalmente, es importante resaltar que éste es un modelo de equilibrio particular y no de equilibrio general, es decir, este modelo no ofrece una valoración de equilibrio de mercado, sino más bien un método de inversión diversificada. Echevarria16 , en su documento “Intervenciones Cambiarias y Política Monetaria en Colombia”, utiliza la metodología VAR estructural para evaluar el impacto conjunto de las intervenciones cambiarias y de la política monetaria convencional sobre la tasa de cambio, la tasa de interés y las demás variables del sistema. Se encuentra que las compras netas de divisas devalúan significativamente la tasa de cambio nominal durante un período cercano a un mes, en parte debido a que las compras no han sido esterilizadas en su totalidad, y a que han anunciado una política monetaria expansiva en el futuro. Con la metodología empleada no resulta valida la hipótesis de paridad no cubierta (el incremento en las tasas de interés no produce revaluación en el corto plazo).

14 ROWLAND P. La paridad descubierta de tasas de interés y la tasa de cambio en Colombia. Nota editorial Banrep. 2003.p8 15 Medina L. Aplicación de la teoría del portafolio en el mercado accionario colombiano. EN: Cuadernos de Economía. Universidad Nacional. 2003 16 Echavarría J, López E Y Misas M. Intervenciones cambiarias y política monetaria en colombia. Un análisis de var estructural. En: Borradores de Economía 580. Banco de la Republica

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Mauro , analiza la teoría de la paridad descubierta de las tasas de interés para el caso de Argentina comparando el rendimiento de un activo en Argentina con el rendimiento del mismo en México, Brasil y Estados Unidos. Se llega a la conclusión que la teoría de la paridad de las tasas de interés puede predecir correctamente el signo de la variación del tipo de cambio de Argentina no así la magnitud de esta variación. Como consecuencia de esto, se viola la teoría de la paridad de las tasas de interés. Melo17 , presenta un documento en el que construye un índice de percepción de riesgo de los inversionistas institucionales en los mercados industrializados. Este índice, se estima con base en un modelo de análisis factorial dinámico que explora las tendencias comunes de las volatilidades de los retornos de una canasta de bonos, acciones y monedas de economías desarrolladas para el periodo comprendido entre enero de 1990 y marzo de 2005. El articulo muestra que diversos estudios han encontrado que en el corto plazo los spreads de la deuda en las economías emergentes son afectados por factores comunes asociados a la incertidumbre en los mercados financieros globales. Estos son agentes que tienen inversiones en mercados maduros como su principal objetivo, pero al mismo tiempo compran y venden activos de mercados emergentes con el fin de aprovechar oportunidades de ganancia. Por lo tanto, su percepción de riesgo permite determinar sus decisiones de inversión en bonos de países emergentes y en general en activos riesgosos. Ramírez18 , analiza el cumplimiento de la hipótesis de paridad descubierta de interés entre Colombia y Estados Unidos para el período 2000-2005 mediante la técnica econométrica de cointegración. Específicamente aplica la metodología desarrollada por Engle y Granger y la implementada por Johansen . La evidencia empírica enseña que bajo las dos metodologías utilizadas, la hipótesis de paridad descubierta de intereses entre las dos economías es rechazada. La investigación señala que a partir de la aplicación implementada se observa que las conclusiones a las cuales se llega por las dos metodologías propuestas para detectar cointegración es la misma, la no existencia de dicho fenómeno estadístico entre las series en consideración. Pero adicional debe tener presente que la metodología desarrollada por Johansen es más amplia, puesto que considera la existencia de múltiples relaciones de cointegración y no se asume exogeneidad a priori, fenómenos que no son contemplados en la metodología original implementada por Engle y Granger.

17 MELO L, Ramirez J Y Ramos M. Construcción de un “Índice de Percepción de Riesgo” de los Mercados Financieros Globales. Borradores de Economía 344. Banco de la Republica. 2007.p8 18 RAMIREZ A. Cointegración y Paridad Descubierta de Intereses en la Economía Colombiana 2000 – 2005. EN: Revista Universidad EAFIT Vol 43. 2007. P 9 -19

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Echavarria19 , utiliza tasas marginales de interés, tasas de cambio, forwards y encuestas sobre expectativas de devaluación con el fin de verificar las hipótesis de paridad cubierta (PC) y no cubierta (PNC) de las tasas de interés en Colombia en el período 2000-2007, concluyendo que no interesa tanto el nivel de la tasa de interés de la curva cero cupón como su pendiente. Las tasas forward – marginales utilizadas en este trabajo, se encuentran más cercanas al concepto que guía las decisiones económicas de los agentes y en el caso colombiano producen resultados más “satisfactorios”, tanto para el caso de PC como de PNC. Rojas20 en su documento “Estructura a Plazo, Hipótesis de Expectativas y Paridad Descubierta de Intereses en Colombia” busca evidencia sobre el cumplimiento de la hipótesis de paridad descubierta de intereses y la hipótesis de expectativas racionales, a través del uso de las curvas cero cupón de Colombia y Estados Unidos, siguiendo la metodología derivada del estudio de Bekaert ; la conclusión principal, es que en algunos casos no se cumple los criterios de paridad, esto queda demostrado porque la paridad no es uno a uno como se propone en la teoría, sino que por el contrario las reacciones a cambios en las tasas de Estados Unidos se ven compensados con aumentos más que proporcionales en las tasas de interés de Colombia. Arango21 , utiliza información de los mercados de Estados Unidos e Inglaterra para hacer estimaciones actuales de la capacidad que tienen la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra de afectar las tasas de interés del mercado y llega a tres conclusiones: Primero, la estimación de la misma ecuación de Cook y Hanh para los períodos 1989-2007 en el caso de Estados Unidos y 1995-2007 para el caso del Reino Unido, permite observar que la estructura a plazo se modifica de manera contemporánea con las variaciones en la tasa de política; en segundo lugar, la hipótesis de paridad cubierta de intereses se verifica con éxito en las frecuencias semanal y mensual, utilizando a Estados Unidos y al Reino Unido como economías domésticas, cada una a la vez; en tercer lugar, encuentra evidencia de que los cambios en la tasa de política afectan la estructura a plazo de tasas de interés. Sin embargo, este resultado luce con mayor claridad cuando Estados Unidos es la economía doméstica y el Reino Unido la economía externa y la frecuencia de la información es mensual.

19 ECHAVARRÍA J, Vasquez D Y Villamizar M. Expectativas, Tasa de Interés y Tasa de Cambio. Paridad Cubierta y no Cubierta en Colombia 2000 -2007. Borradores de Economía 486. Banco de la Republica. 2008 20 ROJAS J. Estructura a plazo, hipótesis de expectativas y paridad descubierta de intereses en Colombia. Documentos de Trabajo 46, Facultad de Economía. Universidad del Rosario. 2008.p.9 21 ARANGO T. Cambios de las tasas de política, paridad cubierta de intereses y estructura a plazo. Borradores de economía 503. Banco de la Republica. 2008.p.6

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Echavarria22 , en su trabajo “Desalineamiento de la tasa de cambio, destorcidas de cuenta corriente y ataques especulativos en Colombia” evalúa el patrón del desalineamiento de la tasa de cambio real, con base en la metodología Markov-Switching. El documento muestra dos estados de la naturaleza que acá se denominan como “equilibrio” y “sobre-revaluación, construye índices de “ataques especulativos” y de destorcidas en cuenta corriente y se muestra que en general éstos se presentan durante o un poco después de la sobre-revaluación cambiaria. Con base en estimaciones univariadas y en modelos probit se analiza el comportamiento de algunas variables durante los períodos de sobre-revaluación y de crisis, variables sugeridas en parte por las tres generaciones de modelos de ataques especulativos. Se encuentra que las crisis van acompañadas por niveles altos de gasto (público y privado) y por un lento crecimiento de la economía, por una fuerte caída en las distintas formas de financiamiento internacional, y también en la inversión extranjera directa. Los aranceles y para-aranceles permitieron suavizar el ajuste en los períodos 1963-68 (I) y 1982-1986 (II), pero no existe esa posibilidad en 8iel modelo de economía abierta que caracteriza a Colombia. Arango23 , en su documento “Cambios en la tasa de intervención y su efecto en la estructura a plazo de Colombia”, muestra la estrategia de inflación objetivo seguida por algunos países se apoya en el supuesto crucial de que la autoridad monetaria ejerce una influencia importante sobre el conjunto de tasas de interés (activas y pasivas) de la economía, a través de los movimientos en las tasas de intervención que dicta la regla de política; dicho conjunto incluye la tasa interbancaria, la de los créditos de consumo, certificados de depósito a término, hipotecas, etc. De manera breve, suponiendo que las tasas de interés tienen un componente asociado a la tasa de interés real y otro a las expectativas de inflación, se puede explicar que, mediante los movimientos en las tasas de intervención, la autoridad monetaria pueda afectar la trayectoria de las expectativas de inflación futura y, a través de éstas, la inflación futura, en la interpretación de los resultados es que es posible que el Banco de la República no haya sido lo suficientemente transparente (y coherente), como lo requiere el esquema de inflación objetivo, para construir una credibilidad que le permita lograr reacciones en el mercado. Dowd24 , en su documento “Modelo de la paridad de interés al descubierto en la determinación de la tasa de cambio en Chile, Brasil y México” presenta como objetivo principal, utilizar el modelo de la paridad de interés al descubierto como 22 ECHAVARRÍA J, López E Y Misas M. Desalineamiento de la tasa de cambio, destorcidas de cuenta corriente y ataques especulativos en Colombia. Borradores de economía No. 500. 2008 23 Arango T. Cambios de las tasas de política, paridad cubierta de intereses y estructura a plazo.En: Borradores de economía 503. Banco de la Republica. 2008.p15 24 Dowd J, Enriquez V. Modelo de la paridad de interés al descubierto en la determinación de la tasa de cambio en Chile, Brasil y México, 2003 – 2006. En: Ecos de Economía 26. Eafit. 2008

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herramienta para determinar si el diferencial de las tasas de interés de Estados Unidos respecto a los países latinoamericanos: México, Brasil y Chile, ha sido influyente en el comportamiento que ha tenido la tasa de cambio en cada uno en el periodo 2003-2006, y por lo tanto poder hablar de este diferencial como un determinante de la tasa de cambio en economías que tengan un régimen de tipo de cambio flexible. Este estudio concluye que existe una relación de equilibrio de largo plazo, entre la tasa de cambio y los diferenciales de las tasas de interés, relación positiva, lo que permite verificar la vigencia de la tesis del modelo PID en Chile, Brasil y México. Respecto a la prima por riesgo, esta tuvo el signo esperado (-) en el caso de Brasil mientras que para Chile y México fue positivo, lo que no es consistente con la teoría del modelo PID, pero posiblemente fue a causa de que se está trabajando con variaciones y no con valores absolutos. Aponte25 (2011), describe la política monetaria aplicada en Colombia durante el período 1990‑2007 antes de la crisis financiera mundial del presente siglo y analiza la incidencia que tiene el resultado de dicha política sobre la tasa de paridad de intereses, la aplicación de la política monetaria en Colombia entre 1990 y 2007 bajo el contexto de la teoría de la estabilización monetaria, contribuye a entender por qué a pesar de que la economía presenta unos niveles nominales más suaves de las variables macroeconómicas (menores tasas de interés, inflación más baja, tipos de cambios menos volátiles) el equilibrio macro, evaluado a partir de la ecuación de la paridad de intereses, aún no se alcanza. Una síntesis de lo anterior plantea que no existe homogeneidad en los resultados presentados y que a nivel de los resultados estos dependen de los criterios de aplicación del modelo.

4.2. MARCO TEÓRICO

Según Krugman 26, la paridad de tasas de interés establece que el mercado cambiario se encuentra en equilibrio cuando todos los depósitos al margen de su denominación ofrecen la misma tasa de rentabilidad esperada, la condición de igualdad entre las rentabilidades esperadas de dos depósitos denominados en dos divisas cualesquiera y expresadas en la misma unidad monetaria, se define como la condición de la Paridad de Intereses; esta condición implica que todos los

25 Aponte E. Política monetaria y paridad de intereses en Colombia, 1990 - 2007: Un ejercicio. En: Revista de Economía & Administración Vol. 8. Universidad Autónoma de Occidente. 2011 26 Krugman P, Obstfeld M. Economia Internacional teoría y política,

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tenedores potenciales de depósitos de divisas consideran todos los depósitos como activos igualmente deseables. Si los agentes económicos que intervienen en el mercado perciben o no un riesgo adicional, la paridad de intereses tenderá o no a cumplirse. Este riesgo se denomina premio cambiario y puede ser la oportunidad de obtener ganancias extras a través de las transacciones de capital (especulación). El premio cambiario capta las diferencias entre la realidad económica, los dictámenes de política y la formación de expectativas, características derivadas de la estabilidad y solidez macroeconómicas. 4.2.1. El Tipo de Cambio. El equilibrio del tipo de cambio se define como: E = Ee/(r – r* +1) (1) Donde: E es el Tipo de cambio actual Ee es el Tipo de cambio esperado r: tasa de interes nacional r*: tasa de interes internacional Supuesta la rigidez de precios –por lo menos en el corto plazo– las variaciones de la oferta o demanda monetaria generan cambios en la tasa de interés y las variaciones de ésta, provocan modificaciones del tipo de cambio por efecto de los flujos de capitales relacionados. Sin embargo, en la determinacion de E hay que suponer que Ee está dado, lo cual significa que la determinación del tipo de cambio presente depende del tipo de cambio esperado en el futuro, por lo tanto, hay que encontrar alguna determinación más fundamental que explique cuál es el tipo de cambio de largo plazo, que permita establecer Ee. Al respecto, la teoría neoclásica encuentra la explicacion en la tesis de la paridad de poder de compra (PPC) y en los equilibrios de largo plazo de la balanza de pagos. La tesis de la PPC se deriva de la idea del precio único de los bienes en los diferentes mercados nacionales y en el mercado mundial; reconoce dos

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versiones: la PPC absoluta y la PPC relativa. La versión absoluta sostiene que el tipo de cambio entre dos monedas cualesquiera es tal, que el poder de compra de ambas es el mismo en ambos países. En otras palabras, el tipo de cambio se establece a partir de la relación de los niveles de precios: E = P/P* (2) Donde: E: Tipo de cambio actual P: Nivel de precios nacional P*:Nivel de precios del pais extranjero La versión relativa dice que, tomando como referencia algún año base, el tipo de cambio debe evolucionar según los diferenciales de inflación entre los países, es decir: E = P – P* (3) Las ecuaciones anteriores estan fundamentadas en la teoría cuantitativa del dinero. De este modo, la variación del tipo de cambio, según la PPC, también es un fenómeno monetario. La secuencia del argumento neoclásico es que el aumento de la masa monetaria, en el mediano y largo plazo, se traduce en aumento de precios y, éste en aumento del tipo de cambio: M ↑ → P↑ → E↑ Dado que por otra parte se postula que actúa el efecto Fisher, o sea, que la tasa de interés nominal aumenta según la inflación esperada, en el largo plazo el aumento de la masa monetaria genera tanto el aumento de la tasa de interés, como el aumento del tipo de cambio. Por lo cual la relación inversa entre tipo de cambio y tasa de interés, postulada por la condición de la paridad de intereses, se convierte, en el largo plazo, en una relación positiva. En lo que respecta a los equilibrios macroeconómicos externos, no existe un criterio unificado. En algunos modelos el tipo de cambio debe ser tal que, dada una cierta tasa de interés (responsable de los movimientos de capitales), se establezca el equilibrio en la balanza de pagos (el país no gana ni pierde reservas). Es el sustento del modelo Mundell Fleming, que alude, en última instancia, a un equilibrio del corto plazo. En otros modelos el tipo de cambio se determina de manera que haya equilibrio en la cuenta corriente (o en la balanza comercial).

24

4.2.2. Estabilización. Desde el punto de vista del mercado externo, la tasa de interés y el tipo de cambio son dos variables que definen una combinación de equilibrios de balanza de pagos. Por una parte, para cualquier tasa de interés dada un incremento en el nivel de precios o una apreciación del tipo de cambio deteriora el equilibrio de la balanza de pagos; y por el otro, para cualquier tasa de cambio dada un incremento en la tasa de interés mejora el saldo de la balanza de pagos. Para que el sistema económico esté en equilibrio se requiere también de equilibrio en el mercado de bienes y servicios (balance de comercio igual a exceso de ahorro sobre inversión). Una elevación en el nivel de precios o en la tasa de cambio desmejora el balance del comercio en tanto que descensos en la tasa de interés influencian positivamente el gasto de inversión. Las reacciones de los mercados a los shocks de las variables esenciales del equilibrio (tasa de interés y tipo de cambio) dependen del libre mercado y de la política de estabilización del banco central. Cuán libre y fluido es el mercado en general, pero principalmente el de capitales y cómo orienta y efectúa el banco central su política, primordialmente en torno al sistema de tipo de cambio, es el juego económico que logra o no restablecer el equilibrio, definir la velocidad del ajuste y su estabilidad. Por lo tanto, el papel que adquiere el sistema de tipo de cambio, la movilidad de capitales, el nivel y cambio de reservas internacionales, es ahora crucial para entender la efectividad de la política monetaria de estabilización. La conjugación sistema de tipo de cambio y movilidad de capitales otorga diferentes características de acción reacción de los mercados a los shocks entre las tasas de interés y el tipo de cambio. Debe tenerse en claro que en la economía abierta, el principio básico es que el diferencial entre los tipos de interés provoca desajustes (déficit o superávit) en los flujos de capital y que la naturaleza de los desequilibrios está asociada al tipo de cambio. Sin lugar a dudas, los movimientos del tipo de cambio y la generación de expectativas sobre esta variable permiten ajustar los diferenciales de tasas de interés por medio de la ecuación de paridad de intereses.

25

4.2.3. Modelos de Paridad de Intereses. El comportamiento de los agentes frente a los dictámenes de la política monetaria en una economía abierta se intenta capturar mediante modelos relacionados con la paridad de intereses. En el contexto de la macroeconomía internacional, la comprobación de la hipótesis de tasa de paridad sugiere que los movimientos del tipo de cambio compensarán los diferenciales de interés. La ecuacion que expresa el modelo es la siguiente: (𝑒𝑡, 𝑚 − 𝑒𝑡 − 1, 𝑚) = 𝛼 + ß (𝑖 − 𝑖 ∗) + 𝑢 (4) donde: (𝑒𝑡, 𝑚 − 𝑒𝑡 − 1, 𝑚): es la expectativa del tipo de cambio 𝛼 es la constante del modelo ß es el coeficiente que acompaña al diferencial de intereses (i ‑ i*) 𝑖 𝑒 𝑖∗ corresponden al logaritmo de una tasa de descuento o de rentabilidad (1 +𝑖 𝑦 1 + 𝑖 ∗)

𝑢 es el componente aleatorio del modelo que recoge los errores asumidos en la estimación de una regresión econométrica. Algunos investigadores con el propósito de recoger de manera explícita los riesgos inherentes en que incurren los tenedores de activos internacionales, incluyen una variable específica para capturar la prima al riesgo. (𝑒𝑡, 𝑚 − 𝑒𝑡 − 1, 𝑚) = 𝛼 + ß (𝑖 − 𝑖 ∗) + 𝑐𝜑 + 𝑢 (5) donde: c es el coeficiente del premio cambiario (φ); debe ser cercano a menos uno para que se cumpla la paridad en sentido estricto. La cuestión fundamental a nivel internacional es entender por qué en la mayoría de los casos de estudio el parámetro ß se aleja demasiado de la unidad y además tiende a ser negativo. Chinn y Meredith27 e Isard 28, resaltan esta clase de

27 CHINN, Menzie D. y Guy Meredith, Monetary policy and long-horizon uncovered interest

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resultados dado que al parecer parte de la explicación de este hecho se sustenta en la variable tiempo. El análisis de corto plazo tiende a rechazar la hipótesis tal vez porque en este lapso las autoridades monetarias usan la tasa de interés como instrumento de la política monetaria y transmiten mayor variabilidad a los ajustes entre las tasas de interés y el tipo de cambio. Es más probable aceptar la hipótesis para el largo plazo ya que en esta temporalidad se recogen las características estructurales de los fundamentales de la economía. 4.2.4. Expectativas. Las expectativas son hechos económicos futuros que definen el comportamiento de los agentes, en una economía de mercado cobran importancia porque de ellas dependen las decisiones, y estas van a depender del nivel esperado de precios, las cotizaciones del mercado, los posibles aumentos o disminuciones de las tasas de interés entre otros. Adicionalmente, las expectativas contemplan entre otras, expectativas adaptativas y racionales. Las expectativas adaptativas, se refiere a como los agentes económicos se adaptan lentamente a cambios en variables económicas, como la producción, el empleo, la tasa de interés, entre otras. Tienen su origen en los trabajos realizados por Irving Fisher y David Hume, quienes aseguran que los individuos estiman el valor futuro de las variables teniendo en cuenta el comportamiento histórico y haciendo correcciones de acuerdo a los errores cometidos en el pasado. Estas expectativas han recibido críticas, entre ellas que no son racionales porque los agentes cometen errores, solamente utilizan fuentes de información de una sola variable y no tienen en cuenta la influencia de otras en los resultados futuros de la variable que están pronosticando. Por su parte, las expectativas racionales son un avance de las expectativas adaptativas, tienen en cuenta elementos estadísticos, donde la variable de estudio toma forma de una distribución de probabilidad en lugar de un valor de particular de predicción, para las expectativas racionales se tiene en cuenta la información pasada, presente y futura relevante, no solo para la variable de estudio sino cualquiera que se considere valiosa. Es de aclarar que con las expectativas racionales los agentes no tienen la seguridad de obtener predicciones perfectas y seguramente se cometerán errores, parity.EN: IMF Staff Papers, 2004 Vol. 51, No. 3. 28 ISARD, P.. Uncovered interest parity. IMF Working Paper 6. Fondo Monetario Internacional. 2006

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pero estos errores serán tenidos en cuenta en el futuro para no ser cometidos nuevamente, en las expectativas racionales un error no se comete dos veces, por eso se dice que este es el método más eficiente para la formación de expectativas. Cuando los agentes forman sus expectativas racionalmente el futuro importa, dada la relevancia que dichas expectativas adquieren en las decisiones económicas del presente. De esta forma, el sector público no tiene que ceñirse en el diseño de la política económica solo a las actuaciones tradicionales, como por ejemplo una alteración de la oferta monetaria corriente, sino que puede recurrir a anuncios de política económica con la intención de afectar a las expectativas de los agentes y, a través de estos anuncios conseguir efectos reales en el presente. En ese sentido, puede considerarse que el gobierno dispone de un nuevo instrumento de política económica que se añade a los instrumentos tradicionales: las propias expectativas de los agentes económicos. Si los agentes son plenamente racionales y disponen de la misma información que el sector público, surge un problema de credibilidad de los anuncios de política económica. De esta forma, parece bastante plausible que la efectividad de este tipo de actuaciones depende crucialmente de su credibilidad o reputación, que básicamente viene determinada por el comportamiento en el pasado de los gestores de la política económica.

28

5. METODOLOGÍA

5.1. TIPO DE INVESTIGACIÓN Para realizar el siguiente estudio se utilizara una metodología de tipo descriptivo- estadístico, puesto que se analizaran y se observaran en detalle la dinámica de las tasas de interés nacionales e internacionales y la tasa de cambio nominal para Colombia 2.000 – 2.014 5.2. TÉCNICAS Y FUENTES DE INFORMACIÓN Algunas de las fuentes de recolección de información que se utilizaran con el fin de cumplir con los objetivos de la investigación y en busca de la solución de los problemas planteados, se encuentran las siguientes: Fuentes Primarias • Banco de la Republica • Reserva Federal de los Estados Unidos 5.3. ETAPAS DE LA INVESTIGACIÓN 5.3.1. Recolección de información Comenzando la investigación, se analizaran los datos necesarios para realizar el estudio tasas de interés y paridad en Colombia 2000 - 2014. Se recopilan los datos tasas de interés nacionales e internacionales y tasa de cambio nominal. 5.3.2. Análisis y Procesamiento de la información Luego se realizará el estudio y análisis de las tasas de interés nacional e internacional para identificar las variables que se utilizaran en la estimación del modelo. En esta etapa se realiza la estimación de la paridad para el caso Colombiano 5.3.3. Resultados Finalmente, se presentan las conclusiones del estudio, los cuales arrojaran los resultados obtenidos con la presente investigación proporcionando una información del cumplimiento o no de la paridad para Colombia.

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5.4. MODELO LINEAL El modelo de paridad para Colombia, se puede realizar utilizando una estimación por Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO), la relación lineal teórica que plantea el modelo es la siguiente: (𝑒𝑡, 𝑚 − 𝑒𝑡 − 1, 𝑚) = 𝛼 + ß (𝑖 − 𝑖 ∗) + 𝑢 (6)

La relación lineal en terminos de las variables en estudio es la siguiente: (𝑇𝐶𝑡 – 𝑇𝐶𝑡−1) = 𝛼 + ß (𝑇𝑁 − 𝑇𝐼) + 𝑢 (7) Donde TC: es la expectativa del tipo de cambio, TN: es la tasa de interes nacional, TI: es la tasa de interes internacional, 𝛼: es la constante del modelo, ß: es el coeficiente que acompaña al diferencial de intereses (TN ‑ TI), 𝑢: es el componente aleatorio del modelo que recoge los errores asumidos en la estimación de una regresión econométrica. Los estimadores obtenidos se denominan mínimo-cuadráticos y gozan de ciertas propiedades estadísticas deseables, que se estudian posteriormente. Por otra parte, frente al primero de los criterios examinados, al tomar los cuadrados de los residuos se evita la compensación de éstos, mientras que, a diferencia del segundo de los criterios, los estimadores mínimo-cuadráticos son sencillos de obtener. Es importante señalar que desde el momento en que tomamos los cuadrados de los residuos, estamos penalizando más que proporcionalmente a los residuos grandes frente a los pequeños (si un residuo es el doble que otro, su cuadrado será cuatro veces mayor), lo que caracteriza también a la estimación mínimo-cuadrática frente a otros posibles métodos. 5.5. MODELO VAR El modelo VAR pretende especificar una relación que recoja de la mejor forma posible la evolución de un sistema económico, sin necesidad de imponer demasiadas restricciones a priori; únicamente se necesita especificar las variables que intervienen y el número de rezagos adecuado. Una vez determinadas las variables y los rezagos adecuados, bastará con especificar cada variable en

30

función de sus propios rezagos y de los valores rezagados del resto de las variables.

𝑋𝑡 = 𝑏0 + 𝐴1𝑋𝑡−1+. . +𝐴𝑝𝑋𝑡−𝑝 + 𝑏1𝑋𝑡 + 𝜀𝑡 (8)

Donde Xt corresponde al vector de variables endógenas integradas del mismo orden 3X1, A_1….A_P y hace referencia a los coeficientes autoregresivo de los ρ rezagos, el subíndice ρ se refiere a los rezagos que se incluyen en el modelo VAR. Por otra parte, el componente corresponde a una matriz triangular inferior que contiene los coeficientes resultado de los efectos estructurales del sistema; b_0 corresponde a un vector de interceptos de tamaño 3x1 y finalizando se incluye el término de error, que se espera sea ruido blanco, es decir un vector 3x1 de perturbaciones aleatorias que distribuya normal e independientemente con media cero y varianza constante. En este contexto, se parte de la hipótesis de demostrar la existencia de la paridad en la tasa de cambio, para ello es necesario plantear si la tasa de interés responde a efectos diversos de las distintas variables a estimar en el sistema (tasa de interés internacional, y tasa de cambio), de esta forma cuando se pretende analizar el impacto dinámico de las perturbaciones aleatorias sobre el sistema de las variables y además predecir sistemas interrelacionados de series tiempo reales. Teniendo en cuenta los resultados anteriores se verificar la existencia de una relación entre las variables utilizando la metodología VAR. El modelo VAR se utiliza para comprobar la respuesta y la relacion de la tasa de interés nacional, ante los cambios en la tasa de interés internacional y la expectativa del tipo de cambio.

31

6. ANÁLISIS DE LAS SERIES Y APLICACIÓN DEL MODELO

6.1. IDENTIFICACIÓN Y SELECCIÓN DE TASAS Esta investigación exige identificar tasas nacionales y extranjeras que permitan verificar le existencia o no de paridad, las cuales deben cumplir con ciertos requisitos mínimos, entre ellos, la existencia de información estadística anterior al año 2000 y al menos hasta el año 2014, con periodicidad mensual y que sea de fácil acceso para los agentes económicos. El mercado Nacional e Internacional tienen diferentes tipos de interés que son aplicados de acuerdo al tipo de transacción o a los agentes que la estén realizando. A nivel nacional el principal referente es el Banco de la Republica siendo este el encargado de fijar el valor máximo de tasa de interés y de regular las diferentes tasas de interés que los Bancos cobran a sus clientes29. El Banco de la Republica clasifica sus tasas de interés así:

Tasas de intervención del Banco de la Republica Tasas de Captación Repos e interbancarias Tasas de Colocación Tasa interbancaria Tasa de los Títulos de Deuda Pública (TES)

En este estudio se realiza una primera selección de tasas teniendo en cuenta que éstas presentarán información para todo el periodo de estudio (2000 – 2014), con esta restricción se eliminan los TES, que registran información a partir del año 2003; la tasa interbancaria que presenta información a partir del año 2002 y los Repos e Interbancarias, que tienen información a partir del año 2011. En una segunda selección se identifican las tasas más conocidas por parte de los agentes y con difusión permanente por parte del Banco de la Republica, permitiendo a los agentes tener información actualizada, bajo este criterio se elimina la tasa de Operaciones de Mercado Abierto que hace parte de las tasas de intervención del Banco de la Republica, teniendo en cuenta la poca difusión que tiene de ella.

29 Ley 31 de 1992 literal e) del artículo 16.

32

Como resultado de este proceso de selección se identifican las siguientes tasas de interés30:

1. Tasa de intervención de política monetaria del Banco de la Republica (tbanrep): esta tasa corresponde al principal mecanismo que tiene el Banco para afectar la cantidad de dinero que circula en la economía.

2. Tasas de colocación:

Tasa de consumo (tconsumo): es la tasa que las entidades financieras cobran a sus clientes por sus productos de crédito diseñados para personas naturales. Como son: tarjetas de crédito, sobregiros, créditos de consumo, libranzas, entre otros.

Tasa de crédito ordinario (tordinario): es la tasa de interés que se cobra a créditos comerciales que por sus características no se pueden clasificar como créditos preferenciales o de tesorería.

Tasa Promedio de Colocación (tcolocacion): corresponde al promedio de las tasas de colocación existentes en el País realizado por el Banco de la Republica.

3. Tasas de captación:

DTF (DTF): es la tasa de interés calculada como un promedio ponderado semanal por monto de las tasas promedios de captación diarias de los CDTs a 90 días, pagadas por los bancos, corporaciones financieras, de ahorro y vivienda y compañías de financiamiento comercial, en general por el sistema financiero. La DTF es calculada por el Banco de la República con la información provista por la Superintendencia Financiera hasta el día anterior.

CDT (CDT180): es la tasa que pagan las entidades financieras a sus clientes por los Certificados de Depósito a Término fijo, estos títulos son emitidos por las entidades a sus clientes que realizan depósitos como inversión.

A nivel del mercado internacional se realiza igual búsqueda de tasas de interés representativas, teniendo en cuenta el acceso a la información por parte de los agentes, los medios de difusión de estas y la existencia de la serie para el periodo de estudio. Finalmente se identifican tres tasas, la Tasa Prime Rate, la Tasa Libor y los Bonos del Tesoro del gobierno de los Estados Unidos31. 30 La definición de cada una de las tasas es tomada de la información de series estadísticas[en línea]En: Banco de la Republica[consultado 15 de marzo de 2015] Disponible en Internet: http://www.banrep.gov.co/es/node/33530

33

Tasa Prime Rate (prime): es la tasa de interés que los bancos de Estados

Unidos cargan a sus mejores sujetos de crédito comercial y a sus más grandes clientes corporativos. Esta tasa surge del promedio de una muestra de tasas que las principales instituciones financieras norteamericanas cobran por préstamos a empresas de primera línea.

Tasa libor (libor): es una abreviatura para London Interbank Offered Rate, como una medida del costo de los préstamos entre los bancos que es fijada a diario en un proceso que supervisa la Asociación de Banqueros Británicos. Es calculada por Thomson Reuters a partir de reportes que hacen los principales grupos financieros internacionales en los que manifiestan al mercado qué tipo de interés estarían dispuestos a pagar por sus préstamos en un periodo de tiempo y en determinada divisa.

Bonos del tesoro de los Estados Unidos (btesoro): son obligaciones de deuda emitidas por el gobierno estadounidense. Dichas obligaciones están respaldadas por la "entera fe y credibilidad" del gobierno de los Estados Unidos y dada su potestad de recaudar ingresos tributarios y de imprimir moneda, la inversión en Bonos del Tesoro de los Estados Unidos está considerada como la más segura.

Después de realizar la identificación de las tasas de interés, se hace necesario seleccionar que tasas serán incluidas en el modelo de paridad, para lo cual se revisa el comportamiento y la tendencia, utilizando una herramienta técnica que permite identificar como está relacionado el comportamiento entre ellas y si una puede representar el mercado nacional; para lo cual se calculan los coeficientes de correlación32.

GRAFICA 1. TASAS DE INTERÉS DEL MERCADO NACIONAL 2000 – 2014

32 Coeficiente de correlación, es una medida del grado de asociación entre dos variables, entre más cercano a 1 mayor el grado de asociación. Gujarati 1.992

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

TCONSUMO TORDINARIO TBANREP TCOLOCACION DTF CDT 180

34

FUENTE: Elaborado a partir de. BANCO DE LA REPEPUBLICA [en línea] banrep.gov [Consultado 15 de marzo d 2015] Disponible en Internet: http://www.banrep.gov.co/ La gráfica 1 muestra las trayectorias de las diferentes tasas de interés nacionales, durante el periodo 2000-2014, la cual deja entrever que sus dinámicas son fuertemente similares y sus valores, en general, cercanos. Sin embargo, la tasa de interés de consumo presenta rangos de valor superior respecto al resto; situación que no es de extrañar teniendo en cuenta que es la tasa de los créditos de mayor riesgo de no pago. Ahora bien, para validar estos aspectos se realiza un análisis de correlación entre estas tasas, de forma que permita tomar una decisión respecto a las tasas a utilizar en el modelo de paridad. CUADRO 1. CORRELACIÓN TASAS INTERNACIONALES (2000 – 2014)

TBANREP TCONSUMO TORDINARIO TPROMCO- LOCACION DTF CDT180

TBANREP

0,916 0,950 0,978 0,953 0,955 TCONSUMO 0,916

0,930 0,854 0,865 0,882

TORDINARIO 0,950 0,930

0,884 0,913 0,921 TPROMCOLOCACIÓN 0,978 0,854 0,884

0,932 0,926

DTF 0,953 0,865 0,913 0,932

0,994 CDT180 0,955 0,882 0,921 0,926 0,994

FUENTE: Elaborado a partir de. BANCO DE LA REPEPUBLICA [en línea] banrep.gov [Consultado 15 de marzo d 2015] Disponible en Internet: http://www.banrep.gov.co/ En el cuadro 1, se presentan los coeficientes de correlación entre las diferentes tasas de interés nacionales, donde el valor mínimo es 0,854 y el máximo es 0,994 indicando el alto grado de asociación entre ellas. Con esta información y a nivel gráfico, se puede concluir que para el mercado colombiano cualquier tasa seleccionada representa el comportamiento de éste, ahora bien, teniendo información suficiente se selecciona la tasa de intervención del Banco de la Republica teniendo en cuenta su importancia en la política monetaria, en la formación de expectativas de los agentes y en las decisiones de tasas de los intermediarios financieros. Igual que el proceso realizado con las tasas nacionales se realiza con las tasas de interés internacionales. A nivel gráfico, las tasas internacionales cumplen con los criterios de: disponibilidad de información para el periodo de estudio, periodicidad mensual y fácil acceso de los agentes a la información de los valores de las tasas de interés.

35

GRAFICA 2. TASAS DE INTERÉS MERCADO INTERNACIONAL

FUENTE: Elaborado a partir de. BANCO DE LA REPEPUBLICA [en línea] banrep.gov [Consultado 15 de marzo d 2015] Disponible en Internet: http://www.banrep.gov.co/ La grafica 2, muestra la tendencia de las tasas de interés internacionales identificadas, donde se observa una tendencia similar y valores cercanos entre ellas, estando la tasa prime con valores superiores a la tasa de Bonos y a la Libor. Dada la necesidad de realizar la selección de una tasa para el mercado internacional se calculan los coeficientes de correlación entre ellas, arrojando los siguientes resultados: CUADRO 2. CORRELACIÓN TASAS DE INTERÉS INTERNACIONALES 2000 – 2014

LIBOR6M PRIME B. TESORO

LIBOR6M 0,9850 0.9875

PRIME 0,9250 0.9834

B. TESORO 0.9875 0.9834 FUENTE: Elaborado a partir de. BANCO DE LA REPEPUBLICA [en línea] banrep.gov [Consultado 15 de marzo d 2015] Disponible en Internet: http://www.banrep.gov.co/ En el cuadro 2, se presentan los coeficientes de correlación entre las diferentes tasas de interés internacionales, donde el valor mínimo es 0,9250 y el máximo es 0,9875 indicando el alto grado de asociación entre ellas, obteniendo resultados

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LIBOR 6 MESES PRIME BONOS TESORO

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similares a las tasas de interés nacionales. Con estos resultados es claro que el comportamiento y tendencia de las tasas de interés internacionales es similar y que cualquiera puede representar el mercado; teniendo en cuenta esta información se toma como tasa internacional la tasa de bonos del tesoro de Estados Unidos debido a la importancia que tiene este mercado para el país y la importancia de esta en la política monetaria Americana. Posterior a identificar y seleccionar las tasas de intereses nacional e internacional, para la aplicación del modelo de paridad en el caso colombiano se utilizan como variables la tasa de intervención del Banco de la Republica, la Tasa de Bonos del Tesoro de Estados Unidos y el Tipo de Cambio Nominal colombiano; en congruencia con la valoración de las tasas seleccionadas, se utiliza el tipo de cambio en términos nominales. En la aplicación del modelo de Paridad en Colombia se utiliza un modelo lineal y un modelo VAR, la aplicación de dichos modelos se realiza con series estacionarias. En este contexto, la estacionariedad exige que se cumpla en la práctica con dos requisitos, él primero una media aproximadamente constante en el tiempo y como segundo, una varianza o dispersión también constante; es decir, que su media y su varianza no dependan del tiempo. Dado lo anterior, antes de realizar la estimación de los modelos se aplican las pruebas de raíces unitarias para determinar el orden de integración de las variables. La prueba de raíces unitarias utilizada es ADF (Augmented Dickey-Fuller). El cuadro 3, muestra las pruebas Dickey-Fuller Aumentada y KPSS de las variables. CUADRO 3. COEFICIENTES KPSS Y DICKEY FULLE AUMENTADO

AUGMENTED DICKEY FULLER KPSS

VARIABLE T-STATISTIC PROB ESTADISTICO

KPPS 1%

LEVEL 5%

LEVEL 10%

LEVEL

LEVEL - INTERCEP

TASA CAMBIO NOMINAL -2,079 0,278 1,040 0,739 0,463 0,347

TASA DE INTERVENCION BANREP

-2,401 0,142 0,925 0,739 0,463 0,347

TASA BONOS TESORO EEUU -2,100 0,244 0,822 0,739 0,463 0,347

1 ST DIFFERENCE

TASA CAMBIO NOMINAL -7,857 0,000 0,143 0,739 0,463 0,347

TASA DE INTERVENCION BANREP

-4,691 0,000 0,101 0,739 0,463 0,347

TASA BONOS TESORO EEUU -5,492 0,000 0,100 0,739 0,463 0,347

FUENTE: elaboración propia

37

Los coeficientes de los test indican que las variables son integradas de orden uno, lo que permite efectuar una relación entre ellas utilizando modelos lineales y VAR que se describen a continuación.

6.2. APLICACIÓN DEL MODELO Como se menciona en el apartado anterior, las variables definidas para el caso de estudio son la tasa de intervención de política monetaria del Banco de la Republica (Tasa nacional) y la Tasa de Bonos del Tesoro (Tasa internacional), acompañadas de la tasa de cambio nominal que es utilizada en la formación de exceptivas. GRAFICA 3. TASAS BANCO DE LA REPUBLICA, BONOS DEL TESORO, TIPO DE CAMBIO NOMINAL 2000 – 2014

FUENTE: Elaborado a partir de. BANCO DE LA REPEPUBLICA [en línea] banrep.gov [Consultado 15 de marzo d 2015] Disponible en Internet: http://www.banrep.gov.co/ En la gráfica 3, se observa como la tasa de interés nacional es un reflejo la política definida por el Banco de la Republica, dicha tasa para el periodo de estudio muestra un descenso la mayor parte de la serie, lo cual refleja las medidas de control de la inflación por parte del Banco, mantener una tasa de interés que permita una inflación baja, estable (inflación objetivo) y con crecimiento del producto interno bruto. Por su parte, para la tasa internacional se puede inferir que

0

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1000

1500

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3000

3500

0

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13

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14

-07

tasa

de

cam

bio

no

min

al

tasa

s d

e in

tere

s

TASA BONOS TESORO TASA INTERVENCION BANREP TASA DE CAMBIO NOMINAL

38

ha estado influenciada por las crisis económicas de Estados Unidos en el 2000 y 2008, donde después de estos periodos la tasa muestra sus niveles más bajos como forma de estímulo a la economía e incentivo al crecimiento económico. Por su parte el tipo de cambio desde el año 2000 funciona bajo el sistema de tipo de cambio flexible, y depende de la oferta y demanda de la divisa, para el periodo de estudio se evidencia una disminución. Posterior a la identificación y análisis de las tasas y teniendo en cuenta que las variables son integradas del mismo orden, se realiza la estimación por MCO33, obteniendo los siguientes resultados: CUADRO 4. COEFICIENTES DEL MODELO EN LA REGRESIÓN LINEAL

VARIABLE COEFICIENTE t-Statistic Prob.

C* -0.000363 -1.175908 0.2413 DLNTI** 0.070375 0.406459 0.6849 EXPANUALN** 0.003214 0.438420 0.6617 R-Cuadrado ajustado 0.010 Prob (F-statistic) 0.084 Durbin Watson 1.679 FUENTE: Elaboración propia * Constante del modelo ** Tasa de interés internacional 𝑙𝑛(1 + 𝑡𝑖) *** Expectativa del tipo cambio (𝑇𝐶𝑡 – 𝑇𝐶𝑡−1) Con los resultados obtenidos en el cuadro 4 se puede afirmar que las variables en conjunto mediante regresión lineal no concluyen la existencia de paridad para el periodo de estudio, ninguna de sus variables es significativa, el R-cuadrado ajustado es cercano a 0, el F-statistic es mayor que 0.05 y la prueba Durbin Watson indica que no hay correlación entre las series. Dados los resultados obtenidos con el modelo lineal se procede a estimar la relación a través de un modelo VAR. Con el propósito de confirmar la estacionariedad de las variables asociadas al vector Xt que se incluyen en la estructura del modelo VAR, se calculan las raíces autoregresivas que se presentan a continuación:

33 Se utiliza el programa Eviews 6.0, para la estimación lineal y VAR.

39

CUADRO 5. PRUEBA DE RAÍCES CARACTERÍSTICAS DEL MODELO

RAIZ Modulo del numero complejo

0.777655 0.777655 0.267848 - 0.433668i 0.509716 0.267848 + 0.433668i 0.509716 0.431133 0.431133 -0.296036 0.296036 -0.096617 0.096617

FUENTE: Elaboración propia

Luego de confirmar que las variables son estacionarias y estables, se da paso a la aplicación del test de elección del número de rezagos óptimos. De esta forma, mediante el criterio de selección de orden de rezago y como se observa en el cuadro 7, se determina el rezago óptimo del modelo de estudio donde se puede asegurar que los residuales son ruido blanco de acuerdo a los valores tomados por los criterios de información y selección de Akaike & Schwarz y Hannan & Quinn34. Se percibe que el menor valor para tales criterios se asocia con el rezago (1), por lo tanto se concluye que en la estimación del modelo se debe considerar un sólo período en la longitud del retardo, es de aclarar que se debe tener en cuenta que la longitud es muy corta, de tal manera que es probable que la dinámica que se intenta captar en el sistema modelado no logre ser capturada. Los cuadros 5 y 6 muestran que entre las variables del estudio existe una relación que permite realizar la estimación con un modelo VAR. CUADRO 6. ESTIMACION DE REZAGOS OPTIMOS

Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 1734.564 NA 6.97e-14 -21.78068 -21.72278 -21.75717 1 1811.464 149.9299 2.97e-14 -22.63476 -22.40315* -22.54070 2 1822.005 20.15385 2.91e-14 -22.65415 -22.24882 -22.48955 3 1840.729 35.09320 2.58e-14 -22.77646 -22.19742 -22.54132* 4 1852.533 21.67758 2.49e-14 -22.81173 -22.05898 -22.50605 5 1865.610 23.52235* 2.37e-14* -22.86302* -21.93655 -22.48679

FUENTE: Elaboración propia

34 ENDERS, W. Applied econometric time series, Wiley & Sons, Nueva York. 1995 P. 78

40

7. ANÁLISIS DE RESULTADOS. Los resultados del modelo lineal permiten identificar la no evidencia de una relación entre las variables, debido a que la mayoría de los valores de los estadísticos se rechazan entregando como resultado un modelo que no se encuentra bien especificado, y que rechaza la hipótesis de paridad para el mercado de tasas de interés colombiano. Teniendo en cuenta los resultados anteriores y contando con la posibilidad de realizar un modelo VAR ya que las variables se ajustan por tener el mismo orden de integración y existir al menos un vector de cointegración, se identifica que entre las variables hay una relación y que el modelo presenta una buena especificación, al revisar la respuesta que tiene la variable tasa nacional con respecto a la tasa internacional y a la expectativa del tipo de cambio se observa que no es significativa. Con el fin de confirmar la relación entre las variables el grafico 4 muestra la relación impulso respuesta de la tasa de interés nacional con respecto a la internacional y a la expectativa del tipo de cambio. Al revisar dichas relaciones se observa que la tasa internacional y la expectativa del tipo de cambio cortan el eje, perdiendo significancia; por otra lado, la respuesta de la tasa nacional sobre ella misma es más alta y no cruza el eje, lo que muestra que la relación es significativa. GRAFICA 4. ANALISIS IMPULSO RESPUESTA MODELO VAR

FUENTE: elaboración propia

-.002

.000

.002

.004

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2 4 6 8 10 12

Response of DLNTN to DLNTI

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.000

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.004

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2 4 6 8 10 12

Response of DLNTN to DLNTN

-.002

.000

.002

.004

.006

2 4 6 8 10 12

Response of DLNTN to EXPANUALN

Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.

41

Con los datos obtenidos del ejercicio realizado se puede inferir que desde el punto de vista econométrico y a pesar de la existencia de una relación entre las variables no existe evidencia suficiente para afirmar el cumplimento de la hipótesis de paridad para Colombia en el periodo de estudio. Si se calcula una tasa de paridad de interés, puede visualizarse cómo ésta se aleja o se acerca de la tasa de interés interna. El análisis gráfico apoya los resultados encontrados con el ejercicio econométrico, reflejando que, en la práctica, la tasa de interés interna es superior al valor que teóricamente debería tender a alcanzar, es decir la tasa de paridad de interés. GRAFICA 5. TASA DE PARIDAD PARA COLOMBIA 2000 – 2014

FUENTE: Elaborado a partir de. BANCO DE LA REPEPUBLICA [en línea] banrep.gov [Consultado 15 de marzo d 2015] Disponible en Internet: http://www.banrep.gov.co/ El grafico 5, muestra que la tasa de paridad calculada para Colombia en la mayor parte del periodo de estudio es menor a la tasa observada, inclusive con algunos con tasa negativa, unos pocos periodos se encuentran por encima de la tasa interna. 3218015061 Los resultados obtenidos son consistentes con investigaciones anteriores, por ejemplo, Ramírez (2007) plantea que la hipótesis de paridad descubierta de

-0,2

-0,15

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0

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-11

PARIDAD ANUAL TASA INTERVENCION BANREP

42

intereses entre Colombia y Estados Unidos es rechazada; Bekaert (2002) concluye que en algunos casos no se cumple los criterios de paridad para las economías de Estados Unidos y Colombia, quedando demostrado porque la paridad no es uno a uno como se propone en la teoría, sino que por el contrario las reacciones a cambios en las tasas de Estados Unidos se ven compensados con aumentos más que proporcionales en las tasas nacionales; finalmente Aponte (2011), concluye que el equilibrio macro evaluado a partir de la ecuación de la paridad de intereses, aún no se alcanza.

43

8. CONCLUSIONES

El objetivo de la presente investigación es identificar la combinación de tasas de interés internas y externas que permitan verificar la existencia o no de paridad de tasas de interés en Colombia para el periodo 2000-2014, después de realizar los modelos planteados y el cálculo de la tasa de paridad se puede concluir lo siguiente:

Se logran identificar varias tasas de interés para el mercado nacional y para el mercado extranjero, que en una primera evaluación y utilizando como herramienta los coeficientes de correlación, se encuentra que tanto las tasas del mercado nacional como las del internacional están altamente relacionadas, permitiendo que cualquier tasa que se seleccione del mercado pueda representar a éste, dado que tendrá la misma tendencia y comportamiento de las demás. Teniendo en cuenta estos factores, se selecciona como tasa de interés nacional la tasa de intervención del Banco de la Republica y como internacional la Tasas de los Bonos de Tesoro de Estados Unidos, todo en términos nominales ya que es como los agentes obtienen su información.

Al identificar las tasas de interés se aplica el modelo de paridad, utilizando una metodología lineal y VAR, donde se obtiene como resultado la no comprobación de la hipótesis de paridad para el mercado colombiano, reafirmando los resultados obtenidos por otros investigadores para diferentes periodos de tiempo, tasas y metodologías.

Es de resaltar que en Colombia, los agentes a pesar de contar con información de las tasa de interés internacional y poder formar sus expectativas alrededor del tipo de cambio, esto es insuficiente para determinar cuál será la tasa de interés nacional, solamente podrán formar expectativas adaptativas con riesgo de cometer errores, dado que la información no es suficiente para la formación de expectativas racionales, por tanto, cuando un agente decida realizar una operación en tasas internacionales debe buscar la forma de cubrir su riesgo, teniendo en cuenta que no tiene la suficiente información para asegurar ganancia en su operación.

Finalmente, y posterior a los resultados encontrados es necesario plantear

un estudio que permita identificar cuáles son las señales del mercado y de

44

la economía nacional, que permitan a los agentes formar expectativas racionales alrededor de la tasa de interés y si realmente se cumplen.

45

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48

ANEXOS

ANEXO A. Series estadisticas TASAS DE INTERES NACIONALES (TRIMESTRALES)

PERIODO TCONSUMO TORDINARIO TBANREP TCOLOCACION DTF CDT 180

2000-1 25,16% 17,90% 12,00% 16,58% 10,86% 12,04%

2000-2 27,13% 19,97% 12,00% 16,87% 11,98% 12,65%

2000-3 31,27% 19,72% 12,00% 17,12% 13,35% 14,30%

2000-4 33,22% 20,77% 12,00% 19,79% 12,96% 13,81%

2001-1 35,51% 21,09% 12,00% 20,25% 12,65% 13,16%

2001-2 33,67% 23,65% 12,00% 19,02% 11,89% 12,56%

2001-3 32,09% 21,72% 10,00% 18,52% 11,36% 12,07%

2001-4 31,27% 19,13% 9,00% 16,92% 10,55% 11,06%

2002-1 28,98% 19,63% 7,00% 16,83% 8,21% 8,86%

2002-2 27,75% 17,40% 5,00% 14,14% 7,93% 8,64%

2002-3 27,64% 18,13% 5,00% 13,12% 7,73% 8,47%

2002-4 26,85% 16,45% 5,00% 13,07% 7,80% 8,20%

2003-1 27,14% 18,61% 6,00% 12,77% 7,78% 8,30%

2003-2 26,46% 18,09% 7,00% 12,82% 7,83% 8,52%

2003-3 27,08% 18,88% 7,00% 12,86% 7,88% 8,69%

2003-4 26,33% 17,48% 7,00% 13,79% 7,67% 8,43%

2004-1 26,60% 17,31% 7,00% 13,96% 7,90% 8,62%

2004-2 25,76% 17,79% 7,00% 12,81% 7,72% 8,37%

2004-3 25,55% 18,13% 7,00% 13,67% 7,73% 8,52%

2004-4 24,34% 16,31% 7,00% 13,43% 7,36% 7,94%

2005-1 25,09% 16,88% 7,00% 12,63% 7,21% 7,79%

2005-2 24,33% 16,64% 7,00% 12,59% 6,88% 7,46%

2005-3 23,53% 16,34% 6,00% 12,87% 6,35% 7,15%

2005-4 22,31% 15,49% 6,00% 12,13% 5,99% 6,42%

2006-1 22,40% 15,59% 6,00% 11,96% 6,13% 6,60%

2006-2 20,21% 14,08% 7,00% 11,38% 6,32% 6,87%

2006-3 19,70% 15,26% 7,00% 11,95% 6,82% 7,10%

2006-4 19,56% 14,53% 8,00% 12,65% 7,66% 7,50%

2007-1 18,58% 15,70% 8,00% 13,64% 7,98% 7,87%

2007-2 21,95% 16,70% 9,00% 14,68% 8,88% 9,05%

2007-3 24,31% 17,44% 9,00% 16,05% 9,01% 8,84%

49

PERIODO TCONSUMO TORDINARIO TBANREP TCOLOCACION DTF CDT 180

2007-4 24,95% 16,95% 10,00% 16,13% 9,53% 9,03%

2008-1 25,67% 17,23% 10,00% 15,71% 9,92% 9,87%

2008-2 25,75% 17,48% 10,00% 16,66% 10,05% 10,08%

2008-3 25,65% 17,84% 10,00% 16,63% 10,33% 10,58%

2008-4 25,35% 17,50% 10,00% 17,58% 8,13% 8,90%

2009-1 25,12% 15,66% 7,00% 14,63% 5,54% 6,04%

2009-2 23,14% 13,11% 5,00% 11,47% 4,94% 5,25%

2009-3 21,91% 11,78% 4,00% 10,60% 4,14% 4,37%

2009-4 20,23% 10,01% 4,00% 9,15% 3,84% 4,25%

2010-1 19,30% 11,22% 4,00% 9,95% 3,58% 3,91%

2010-2 18,27% 9,99% 3,00% 8,71% 3,46% 3,91%

2010-3 17,56% 9,62% 3,00% 8,35% 3,46% 3,87%

2010-4 16,82% 9,22% 3,00% 8,15% 3,59% 3,98%

2011-1 17,86% 10,24% 4,00% 10,33% 4,01% 4,42%

2011-2 18,33% 10,75% 4,00% 10,76% 4,55% 5,29%

2011-3 18,49% 11,21% 5,00% 11,52% 5,24% 5,54%

2011-4 18,52% 11,84% 5,00% 11,67% 5,23% 5,93%

2012-1 19,38% 11,92% 5,00% 12,79% 5,46% 5,88%

2012-2 18,86% 12,13% 5,00% 12,19% 5,20% 5,78%

2012-3 18,50% 11,41% 5,00% 11,58% 5,22% 5,70%

2012-4 18,05% 11,70% 4,00% 11,07% 4,55% 4,74%

2013-1 17,85% 11,57% 3,00% 11,71% 3,99% 4,30%

2013-2 17,53% 10,12% 3,00% 9,96% 4,02% 4,41%

2013-3 17,45% 10,79% 3,00% 10,56% 4,04% 4,45%

2013-4 17,38% 9,63% 3,00% 8,71% 3,85% 4,21%

2014-1 17,84% 9,10% 3,00% 10,49% 3,85% 4,21%

2014-2 17,90% 10,11% 4,00% 10,67% 3,95% 4,22%

2014-3 17,88% 10,41% 5,00% 11,10% 4,24% 4,59%

2014-4 16,68% 9,88% 5,00% 10,52% 4,40% 4,54%

50

TASAS INTERNACIONALES

PERIODO LIBOR 6 MESES PRIME BONOS

TESORO

2000-1 6,41% 8,84% 5,85%

2000-2 6,97% 9,50% 6,53%

2000-3 6,77% 9,50% 6,52%

2000-4 6,40% 9,50% 6,40%

2001-1 4,81% 8,32% 5,31%

2001-2 3,83% 6,98% 3,97%

2001-3 3,00% 6,25% 3,07%

2001-4 1,99% 4,83% 1,82%

2002-1 2,24% 4,75% 1,73%

2002-2 2,00% 4,75% 1,75%

2002-3 1,78% 4,75% 1,75%

2002-4 1,42% 4,25% 1,24%

2003-1 1,26% 4,25% 1,25%

2003-2 1,08% 4,23% 1,22%

2003-3 1,19% 4,00% 1,01%

2003-4 1,24% 4,00% 0,98%

2004-1 1,16% 4,00% 1,00%

2004-2 1,81% 4,01% 1,03%

2004-3 2,09% 4,59% 1,61%

2004-4 2,71% 5,15% 2,16%

2005-1 3,28% 5,59% 2,63%

2005-2 3,61% 6,01% 3,04%

2005-3 4,05% 6,60% 3,62%

2005-4 4,67% 7,15% 4,16%

2006-1 5,05% 7,54% 4,59%

2006-2 5,49% 8,02% 4,99%

2006-3 5,41% 8,25% 5,25%

2006-4 5,35% 8,25% 5,24%

2007-1 5,32% 8,25% 5,26%

2007-2 5,39% 8,25% 5,25%

2007-3 5,35% 8,00% 4,94%

2007-4 4,83% 7,33% 4,24%

2008-1 2,68% 5,71% 2,61%

2008-2 3,10% 5,00% 2,00%

2008-3 3,34% 5,00% 1,81%

2008-4 2,18% 3,64% 0,16%

51

PERIODO LIBOR 6 MESES PRIME BONOS

TESORO

2009-1 1,83% 3,25% 0,18%

2009-2 1,18% 3,25% 0,21%

2009-3 0,68% 3,25% 0,15%

2009-4 0,45% 3,25% 0,12%

2010-1 0,48% 3,25% 0,16%

2010-2 0,75% 3,25% 0,18%

2010-3 0,48% 3,25% 0,19%

2010-4 0,46% 3,25% 0,18%

2011-1 0,46% 3,25% 0,14%

2011-2 0,40% 3,25% 0,09%

2011-3 0,52% 3,25% 0,08%

2011-4 0,78% 3,25% 0,07%

2012-1 0,74% 3,25% 0,13%

2012-2 0,74% 3,25% 0,16%

2012-3 0,67% 3,25% 0,14%

2012-4 0,51% 3,25% 0,16%

2013-1 0,45% 3,25% 0,14%

2013-2 0,41% 3,25% 0,09%

2013-3 0,38% 3,25% 0,08%

2013-4 0,35% 3,25% 0,09%

2014-1 0,23% 3,25% 0,08%

2014-2 0,33% 3,25% 0,10%

2014-3 0,33% 3,25% 0,09%

2014-4 0,33% 3,25% 0,12%

52

TASA DE CAMBIO NOMINAL

PERIODO TASA DE CAMBIO

2000-1

1.951,56

2000-2

2.139,11

2000-3

2.212,26

2000-4

2.229,18

2001-1

2.310,57

2001-2

2.298,85

2001-3

2.332,19

2001-4

2.291,18

2002-1

2.261,23

2002-2

2.398,82

2002-3

2.828,08

2002-4

2.864,79

2003-1

2.958,25

2003-2

2.817,32

2003-3

2.889,39

2003-4

2.778,21

2004-1

2.678,16

2004-2

2.699,58

2004-3

2.595,17

2004-4

2.389,75

2005-1

2.376,48

2005-2

2.331,81

2005-3

2.289,61

2005-4

2.284,22

2006-1

2.289,98

2006-2

2.633,12

2006-3

2.394,31

2006-4

2.238,79

2007-1

2.190,30

2007-2

53

PERIODO TASA DE CAMBIO

1.960,61

2007-3

2.023,19

2007-4

2.014,76

2008-1

1.821,60

2008-2

1.923,02

2008-3

2.174,62

2008-4

2.243,59

2009-1

2.561,21

2009-2

2.158,67

2009-3

1.922,00

2009-4

2.044,23

2010-1

1.928,59

2010-2

1.916,46

2010-3

1.799,89

2010-4

1.913,98

2011-1

1.879,47

2011-2

1.780,16

2011-3

1.915,10

2011-4

1.942,70

2012-1

1.792,07

2012-2

1.784,60

2012-3

1.800,52

2012-4

1.768,23

2013-1

1.832,20

2013-2

1.929,00

2013-3

1.914,65

2013-4

1.926,83

2014-1

2.022,00

2014-2

1.888,00

2014-3

1.971,00

2014-4

2.344,00

54

PARIDAD CALCULADA PARA COLOMBIA

PERIDO TASA INTERVENCION

BANREP (1)

TASA DE PARIDAD

CALCULADA (2)

DIFERENCIA (1-2)

2001-02 12,00% 4,04% 7,96%

2001-03 12,00% 6,41% 5,59%

2001-04 12,00% 5,12% 6,88%

2001-05 12,00% 1,69% 10,31%

2001-06 12,00% -0,98% 12,98%

2001-07 11,00% 1,74% 9,26%

2001-08 10,00% 1,69% 8,31%

2001-09 10,00% 3,58% 6,42%

2001-10 9,00% 3,80% 5,20%

2001-11 9,00% 3,49% 5,51%

2001-12 9,00% -0,68% 9,68%

2002-01 8,00% -2,17% 10,17%

2002-02 8,00% 2,16% 5,84%

2002-03 7,00% -0,01% 7,01%

2002-04 6,00% -1,06% 7,06%

2002-05 6,00% 2,81% 3,19%

2002-06 5,00% 5,81% -0,81%

2002-07 5,00% 7,59% -2,59%

2002-08 5,00% 7,90% -2,90%

2002-09 5,00% 3,86% 1,14%

2002-10 5,00% 4,80% 0,20%

2002-11 5,00% -1,88% 6,88%

2002-12 5,00% 4,58% 0,42%

2003-01 6,00% 6,09% -0,09%

2003-02 6,00% 2,02% 3,98%

2003-03 6,00% 1,69% 4,31%

2003-04 7,00% 0,97% 6,03%

2003-05 7,00% -3,15% 10,15%

2003-06 7,00% -2,22% 9,22%

2003-07 7,00% -3,70% 10,70%

2003-08 7,00% -4,13% 11,13%

2003-09 7,00% -3,80% 10,80%

2003-10 7,00% -0,46% 7,46%

2003-11 7,00% 3,51% 3,49%

2003-12 7,00% -3,51% 10,51%

55

PERIDO TASA INTERVENCION

BANREP (1)

TASA DE PARIDAD

CALCULADA (2)

DIFERENCIA (1-2)

2004-01 7,00% -4,55% 11,55%

2004-02 7,00% -1,46% 8,46%

2004-03 7,00% -1,02% 8,02%

2004-04 7,00% 0,95% 6,05%

2004-05 7,00% 6,33% 0,67%

2004-06 7,00% 2,04% 4,96%

2004-07 7,00% -2,22% 9,22%

2004-08 7,00% -0,99% 7,99%

2004-09 7,00% 0,76% 6,24%

2004-10 7,00% 1,58% 5,42%

2004-11 7,00% 1,07% 5,93%

2004-12 7,00% -1,37% 8,37%

2005-01 7,00% 2,29% 4,71%

2005-02 7,00% 2,70% 4,30%

2005-03 7,00% 4,90% 2,10%

2005-04 7,00% 3,79% 3,21%

2005-05 7,00% -0,50% 7,50%

2005-06 7,00% 2,76% 4,24%

2005-07 7,00% 5,21% 1,79%

2005-08 7,00% 4,80% 2,20%

2005-09 6,00% 4,82% 1,18%

2005-10 6,00% 2,53% 3,47%

2005-11 6,00% 5,31% 0,69%

2005-12 6,00% 8,85% -2,85%

2006-01 6,00% 6,03% -0,03%

2006-02 6,00% 4,58% 1,42%

2006-03 6,00% 4,20% 1,80%

2006-04 6,00% 7,94% -1,94%

2006-05 6,00% 8,79% -2,79%

2006-06 7,00% 10,25% -3,25%

2006-07 7,00% 4,22% 2,78%

2006-08 7,00% 0,87% 6,13%

2006-09 7,00% 6,01% 0,99%

2006-10 7,00% 3,78% 3,22%

2006-11 7,00% 2,51% 4,49%

2006-12 8,00% 3,88% 4,12%

2007-01 8,00% 4,27% 3,73%

56

PERIDO TASA INTERVENCION

BANREP (1)

TASA DE PARIDAD

CALCULADA (2)

DIFERENCIA (1-2)

2007-02 8,00% 5,43% 2,57%

2007-03 8,00% 3,69% 4,31%

2007-04 8,00% -0,64% 8,64%

2007-05 9,00% -4,98% 13,98%

2007-06 9,00% -4,20% 13,20%

2007-07 9,00% 7,75% 1,25%

2007-08 9,00% 15,27% -6,27%

2007-09 9,00% 7,27% 1,73%

2007-10 9,00% 0,54% 8,46%

2007-11 10,00% 9,75% 0,25%

2007-12 10,00% 3,80% 6,20%

2008-01 10,00% 3,23% 6,77%

2008-02 10,00% -0,58% 10,58%

2008-03 10,00% 0,71% 9,29%

2008-04 10,00% 2,13% 7,87%

2008-05 10,00% 7,56% 2,44%

2008-06 10,00% 2,47% 7,53%

2008-07 10,00% 4,66% 5,34%

2008-08 10,00% -0,05% 10,05%

2008-09 10,00% 10,34% -0,34%

2008-10 10,00% 16,75% -6,75%

2008-11 10,00% -0,05% 10,05%

2008-12 10,00% -1,58% 11,58%

2009-01 10,00% 1,85% 8,15%

2009-02 9,00% 15,15% -6,15%

2009-03 7,00% 1,78% 5,22%

2009-04 7,00% -1,14% 8,14%

2009-05 6,00% -5,33% 11,33%

2009-06 5,00% -2,45% 7,45%

2009-07 5,00% -5,74% 10,74%

2009-08 5,00% -4,87% 9,87%

2009-09 4,00% -13,12% 17,12%

2009-10 4,00% -14,04% 18,04%

2009-11 4,00% 1,95% 2,05%

2009-12 4,00% 5,69% -1,69%

2010-01 4,00% -1,84% 5,84%

2010-02 4,00% -12,16% 16,16%

57

PERIDO TASA INTERVENCION

BANREP (1)

TASA DE PARIDAD

CALCULADA (2)

DIFERENCIA (1-2)

2010-03 4,00% -0,62% 4,62%

2010-04 4,00% 5,85% -1,85%

2010-05 3,00% 8,96% -5,96%

2010-06 3,00% 3,60% -0,60%

2010-07 3,00% -0,67% 3,67%

2010-08 3,00% -1,12% 4,12%

2010-09 3,00% 1,32% 1,68%

2010-10 3,00% 4,27% -1,27%

2010-11 3,00% -0,37% 3,37%

2010-12 3,00% 1,25% 1,75%

2011-01 3,00% -0,99% 3,99%

2011-02 3,00% 2,34% 0,66%

2011-03 4,00% 2,47% 1,53%

2011-04 4,00% -5,41% 9,41%

2011-05 4,00% -2,76% 6,76%

2011-06 4,00% 2,05% 1,95%

2011-07 4,00% 1,57% 2,43%

2011-08 5,00% 4,43% 0,57%

2011-09 5,00% 3,67% 1,33%

2011-10 5,00% 3,86% 1,14%

2011-11 5,00% -2,50% 7,50%

2011-12 5,00% -2,37% 7,37%

2012-01 5,00% -1,14% 6,14%

2012-02 5,00% -4,55% 9,55%

2012-03 5,00% -0,93% 5,93%

2012-04 5,00% 4,54% 0,46%

2012-05 5,00% 1,78% 3,22%

2012-06 5,00% 1,16% 3,84%

2012-07 5,00% 0,90% 4,10%

2012-08 5,00% 0,00% 5,00%

2012-09 5,00% -2,84% 7,84%

2012-10 5,00% -3,74% 8,74%

2012-11 5,00% 0,62% 4,38%

2012-12 4,00% -2,17% 6,17%

2013-01 4,00% 3,18% 0,82%

2013-02 4,00% 5,13% -1,13%

2013-03 3,00% 2,10% 0,90%

58

PERIDO TASA INTERVENCION

BANREP (1)

TASA DE PARIDAD

CALCULADA (2)

DIFERENCIA (1-2)

2013-04 3,00% 0,74% 2,26%

2013-05 3,00% 0,24% 2,76%

2013-06 3,00% 3,29% -0,29%

2013-07 3,00% 0,06% 2,94%

2013-08 3,00% -0,99% 3,99%

2013-09 3,00% 1,08% 1,92%

2013-10 3,00% -1,75% 4,75%

2013-11 3,00% 1,14% 1,86%

2013-12 3,00% 2,21% 0,79%

2014-01 3,00% 2,70% 0,30%

2014-02 3,00% 2,89% 0,11%

2014-03 3,00% -1,81% 4,81%

2014-04 4,00% -5,20% 9,20%

2014-05 4,00% -2,30% 6,30%

2014-06 4,00% -4,46% 8,46%

2014-07 4,00% -1,04% 5,04%

2014-08 4,00% 2,11% 1,89%

2014-09 5,00% 2,97% 2,03%

2014-10 5,00% 5,66% -0,66%

2014-11 5,00% 1,98% 3,02%

2014-12 5,00% 9,21% -4,21%

59

60

ANEXO B. Resultados de regresiones GRAFICO DE VARIABLES REZAGADAS PRIMER ORDEN

FUENTE: Autor con información BANREP, BCCR

FUENTE: Autor con información BANREP, BCCR

-0,08

-0,06

-0,04

-0,02

0

0,02

0,04

0,06

0,08

0,1

0,12

0,142

00

0-0

1

20

00

-08

20

01

-03

20

01

-10

20

02

-05

20

02

-12

20

03

-07

20

04

-02

20

04

-09

20

05

-04

20

05

-11

20

06

-06

20

07

-01

20

07

-08

20

08

-03

20

08

-10

20

09

-05

20

09

-12

20

10

-07

20

11

-02

20

11

-09

20

12

-04

20

12

-11

20

13

-06

20

14

-01

20

14

-08

DLN TASA DE CAMBIO NOMINAL

-0,01

-0,008

-0,006

-0,004

-0,002

0

0,002

0,004

20

00

-01

20

00

-08

20

01

-03

20

01

-10

20

02

-05

20

02

-12

20

03

-07

20

04

-02

20

04

-09

20

05

-04

20

05

-11

20

06

-06

20

07

-01

20

07

-08

20

08

-03

20

08

-10

20

09

-05

20

09

-12

20

10

-07

20

11

-02

20

11

-09

20

12

-04

20

12

-11

20

13

-06

20

14

-01

20

14

-08

DLN TASA BONOS TESORO

61

FUENTE: Autor con información BANREP, BCCR REGRESION ECUACION DE PARIDAD

Dependent Variable: DLNTN Method: Least Squares Date: 05/05/15 Time: 10:53 Sample (adjusted): 2001M02 2014M12 Included observations: 167 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.000363 0.000309 -1.175908 0.2413

DLNTI 0.070375 0.173141 0.406459 0.6849 EXPANUALN 0.003214 0.007331 0.438420 0.6617

R-squared 0.002048 Mean dependent var -0.000386

Adjusted R-squared -0.010122 S.D. dependent var 0.003899 S.E. of regression 0.003919 Akaike info criterion -8.228307 Sum squared resid 0.002518 Schwarz criterion -8.172295 Log likelihood 690.0636 Hannan-Quinn criter. -8.205573 F-statistic 0.168302 Durbin-Watson stat 1.679178 Prob(F-statistic) 0.845244

-0,02

-0,015

-0,01

-0,005

0

0,005

0,01

0,015

20

00

-01

20

00

-08

20

01

-03

20

01

-10

20

02

-05

20

02

-12

20

03

-07

20

04

-02

20

04

-09

20

05

-04

20

05

-11

20

06

-06

20

07

-01

20

07

-08

20

08

-03

20

08

-10

20

09

-05

20

09

-12

20

10

-07

20

11

-02

20

11

-09

20

12

-04

20

12

-11

20

13

-06

20

14

-01

20

14

-08

DLN TASA DE INTERVENCION BANREP

62

EXPECTATIVA EN FUNICON DEL DIFERENCIAL DE TASAS

Dependent Variable: DIF Method: Least Squares Date: 05/05/15 Time: 11:36 Sample (adjusted): 2001M02 2014M12 Included observations: 167 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -4.72E-05 0.000328 -0.143929 0.8857

EXPANUALN 0.005656 0.007910 0.715085 0.4756 R-squared 0.003089 Mean dependent var -4.59E-05

Adjusted R-squared -0.002952 S.D. dependent var 0.004230 S.E. of regression 0.004236 Akaike info criterion -8.078350 Sum squared resid 0.002961 Schwarz criterion -8.041009 Log likelihood 676.5423 Hannan-Quinn criter. -8.063194 F-statistic 0.511347 Durbin-Watson stat 1.546243 Prob(F-statistic) 0.475567

MODELO VAR COINTEGRACION

Trace test indicates 3 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level * denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level **MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values

Unrestricted Cointegration Rank Test (Maximum Eigenvalue) Hypothesized Max-Eigen 0.05

No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.** None * 0.220612 40.87643 21.13162 0.0000

At most 1 * 0.134249 23.64186 14.26460 0.0013 At most 2 * 0.099478 17.18409 3.841466 0.0000

Max-eigenvalue test indicates 3 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level * denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level **MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values

Unrestricted Cointegrating Coefficients (normalized by b'*S11*b=I): DLNTI DLNTN EXPANUALN

172.0674 -113.6213 33.74563 406.6582 -285.1873 -11.92951 488.6059 234.5099 0.893352

63

Unrestricted Adjustment Coefficients (alpha): D(DLNTI) -0.000116 -0.000189 -0.000337

D(DLNTN) 0.000497 0.001148 -0.000542 D(EXPANUALN) -0.016957 0.006643 0.000499

1 Cointegrating Equation(s): Log likelihood 1868.165 Normalized cointegrating coefficients (standard error in parentheses)

DLNTI DLNTN EXPANUALN 1.000000 -0.660331 0.196119

(0.33672) (0.03126)

Adjustment coefficients (standard error in parentheses) D(DLNTI) -0.019968

(0.01661) D(DLNTN) 0.085505

(0.05087) D(EXPANUALN) -2.917824

(0.50563) 2 Cointegrating Equation(s): Log likelihood 1879.986 Normalized cointegrating coefficients (standard error in parentheses)

DLNTI DLNTN EXPANUALN 1.000000 0.000000 3.830371

(0.60770) 0.000000 1.000000 5.503687

(0.87890)

Adjustment coefficients (standard error in parentheses) D(DLNTI) -0.096654 0.066965

(0.04209) (0.02926) D(DLNTN) 0.552194 -0.383748

(0.12409) (0.08627) D(EXPANUALN) -0.216575 0.032357

(1.27612) (0.88720) ESTABILIDAD DE LAS VARIABLES Roots of Characteristic Polynomial Endogenous variables: DLNTI DLNTN EXPANUALN Exogenous variables: C Lag specification: 1 2 Date: 05/06/15 Time: 16:09

Root Modulus

64

0.777655 0.777655

0.267848 - 0.433668i 0.509716 0.267848 + 0.433668i 0.509716 0.431133 0.431133 -0.296036 0.296036 -0.096617 0.096617

No root lies outside the unit circle.

VAR satisfies the stability condition.

CRITERIO DE REZAGOS

VAR Lag Order Selection Criteria Endogenous variables: DLNTI DLNTN EXPANUALN Exogenous variables: C Date: 05/06/15 Time: 16:11 Sample: 2000M01 2014M12 Included observations: 159

65

Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 1734.564 NA 6.97e-14 -21.78068 -21.72278 -21.75717

1 1811.464 149.9299 2.97e-14 -22.63476 -22.40315* -22.54070 2 1822.005 20.15385 2.91e-14 -22.65415 -22.24882 -22.48955 3 1840.729 35.09320 2.58e-14 -22.77646 -22.19742 -22.54132* 4 1852.533 21.67758 2.49e-14 -22.81173 -22.05898 -22.50605 5 1865.610 23.52235* 2.37e-14* -22.86302* -21.93655 -22.48679 6 1873.639 14.13934 2.40e-14 -22.85080 -21.75063 -22.40403 7 1878.630 8.600526 2.53e-14 -22.80037 -21.52649 -22.28306 8 1887.251 14.53095 2.55e-14 -22.79561 -21.34801 -22.20775 * indicates lag order selected by the criterion

LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level) FPE: Final prediction error AIC: Akaike information criterion SC: Schwarz information criterion HQ: Hannan-Quinn information criterion