Embed Size (px)
Citation preview
GOBIERNO CORPORATIVO COMO UNA HERRAMIENTA PARA LA CREACIÓN DE VALOR Y
MINIMIZACIÓN DEL WACC DE LAS ORGANIZACIONES DE LOS MERCADOS DE CAPITALES
Cristina Fernández Iriarte
Proyecto de Grado
Asesora: María Lorena Gutiérrez
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES
FACULTAD DE ADMINISTRACIÓN
PROGRAMA DE ADMINISTRACIÓN
BOGOTÁ
2003
2
CONTENIDO
0 INTRODUCCIÓN
1 CAPITULO I: MARCO TEÓRICO – Nociones, características y teorías
1.1 Principios del Código de Buen Gobierno
1.1.1 Composición de la junta directiva 1.1.2 Derecho y trato equitativo de los accionistas 1.1.3 Manejo de información 1.1.4 Grupos de interés y la responsabilidad social
1.2 Teorías relevantes sobre el origen del gobierno corporativo 1.2.1 Un modelo de representación (The Stewardship Model) 1.2.2 Un simple modelo financiero (The Simple Finance Model) 1.2.3 Modelo de los stakeholders (The Stakeholders Model) 1.2.4 Un modelo político (The Political Model)
2 CAPITULO II: GOBIERNO CORPORATIVO - MANEJO DE INFORMACIÓN Y
MINIMIZACIÓN DE COSTO DE CAPITAL
2.1 Definiciones y condiciones del mercado 2.1.1 Información relevante del mercado 2.1.2 Mercados eficientes 2.1.3 Valor real de la información
2.2 Relación de las condiciones y definiciones anteriores con las prácticas de gobierno corporativo
2.3 Efectos del gobierno corporativo en la minimización del WACC de las
empresas 2.3.1 Reducción de primas de liquidez 2.3.2 Reducción de costos de agencia
2.3.2.1 Reducción del Re a partir de la disminución de los costos de agencia
2.3.2.2 Reducción del Rd a partir de la disminución de los costos de agencia
3 CAPITULO III: GOBIERNO CORPORATIVO Y CREACIÓN DE VALOR EN LOS
ACCIONISTAS
Pág.
4
9
12 12 16 18 20
21 22 23 25 26
28
28 28 30 32
34
35
36 39 41
42
45
3
3.1 Herramientas para la medición de valor en las organizaciones
3.1.1 Ingreso residual o utilidad económica 3.1.2 Economic Value Added (EVA)
3.1.2.1 Desventajas del EVA 3.1.3 Market Value Added (MVA) 3.1.4 La inversión recuperada y el valor agregado (IRVA)
3.2 Relación del gobierno corporativo con cada una de las herramientas de medición de valor
3.3 Resultados reales en el mercado acerca de la creación de valor a través del
gobierno corporativo 3.3.1 Caso Brasileño “Las buenas practicas corporativas se tratan del
valor” 3.3.2 Global Investor Opinión Survey on Corporate Governance
4 CAPITULO IV: GOBIERNO CORPORATIVO EN COLOMBIA
4.1 Características del mercado de valores colombiano y los inversionistas institucionales 4.1.1 Evolución del mercado de valores colombiano (1950-2002) 4.1.2 Inversionistas institucionales
4.2 Ventajas del gobierno corporativo para los mercados de capitales 4.3 Primeros resultados del gobierno corporativo en Colombia
4.3.1 Resultados en el mercado accionario 4.3.2 Resultados en el mercado de renta fija 4.3.3 Resultados en el costo de capital de las empresas
4.4 Prácticas de gobierno corporativo en el 2002 de las sociedades colombianas 5 CONCLUSIONES 6 BIBLIOGRAFÍA 7 ANEXOS
47 47 48 49 50 51
52
54
54
56
59
59
59 62 64 66 66 68 69 70
76 78
4
INTRODUCCIÓN
El gobierno corporativo está asociado a modelos de organización, prácticas y regulaciones
societarias, donde las normas que integran el proceso de toma de decisiones y la búsqueda de la
distribución de los derechos y responsabilidades entre los diferentes participantes, permiten controlar
y buscar un mejor desempeño de las empresas1. Es así como, “el gobierno corporativo no se refiere
a una medida de poder dentro de una organización, sino más bien a la forma de encontrar caminos
que aseguren que las decisiones se toman efectivamente2”. Así mismo se relaciona con una mayor
obtención de recursos de inversión, debido a que la implementación de prácticas de gobierno
corporativo, asegura una mejor administración y por ende una mayor confianza de los inversionistas
en las operaciones de las organizaciones.
En igual medida el fortalecimiento de los principios de gobierno corporativo trae consigo enormes
beneficios tanto para las empresas como para la profundización de los mercados de capitales. Parte
de esto radica en un manejo activo del dinero ("active money management3"), donde el gobierno
corporativo da la posibilidad a las empresas de “comprar barato y vender caro4”. Es decir permite
que estas se puedan fondear en el mercado con recursos a un menor costo y simultáneamente,
puedan vender sus títulos a un mayor valor por la menor percepción de riesgo en las inversiones.
Todo esto genera unas ganancias dinámicas a largo plazo, las cuales se reinvierten en las
1 OCDE, Organización para la cooperación y el desarrollo económico. (1999, Mayo). Principios de la OCDE para el gobierno de las sociedades. 2 Harvard Business Review on Corporate Governance. (2000). The promise of the governed corporation. pp. 81. Estados Unidos. HBS Press. 3 (2003, Marzo). Web site: www.corpgov.net 4 IBID.
5
actividades de la empresa y permiten continuar con la creación de utilidades. Así mismo, sus
beneficios se extienden hasta permitir que los mercados puedan activarse y reducir costos de
transacción, por su potencialidad para lograr aumentos en las negociaciones y la liquidez del
mercado5.
Por ejemplo, en el caso colombiano donde este mercado es poco desarrollado, su volumen
promedio y el tamaño accionario es muy reducido con relación al PIB del país, estas políticas
podrían ayudar a que se tengan mejores perspectivas para su desarrollo. Conociendo la condición
actual del mercado de capitales, la cual “revela que este no es una fuente importante de
financiamiento para las empresas y no constituye una preferencia para los ahorradores (eligen
inversiones en CDT y cuentas de ahorro en vez de las acciones”6), el gobierno corporativo podría ser
el punto de partida para que las organizaciones sean más atractivas ante los ojos de los
inversionistas.
Por otra parte, dado el rápido crecimiento del sistema de fondos de pensiones en Colombia, también
es urgente acelerar el establecimiento de un mercado de capitales más desarrollado en el país por
medio de prácticas de buen gobierno (esto se debe a que el dinero del público siempre debe ser
protegido y más cuando se trata del bienestar futuro de muchas personas). No obstante que este
crecimiento de las inversiones por el proceso de institucionalización se ha atribuido al desarrollo de
estos fondos, las demás compañías como las de seguros, fondos de pensiones públicos de
5 CAF, Vicepresidencia de Estrategias para el Desarrollo Dirección de Desarrollo de Mercados Financieros. (2002, Abril). Estrategia para la implementación de prácticas de buen gobierno corporativo en la Región Andina. Caracas. 6 Mercado de Capitales: de la sociedad de asalariados a la de accionistas. (2002). Web site: www.terra.com
6
empleados, fondos mutuos y bank trusts en Colombia están provocando también un crecimiento
apreciable en las inversiones.
De la misma forma la coyuntura actual de los negocios, la cual se caracteriza por la globalización de
los mercados de capitales y el incremento de avances tecnológicos, ha modificado todos los
paradigmas acerca del funcionamiento del mercado. Estos cambios han permitido que los
inversionistas, tanto nacionales e internacionales, ahora no solo tengan acceso a la información
acerca de los riesgos, precios y recompensas de su portafolio7, sino que su acercamiento les
permite tener un mayor control de las actividades de las empresas. Por esto la relevación de
información hace necesaria la construcción de prácticas de buen gobierno que brinden procesos
administrativos eficientes y que por ende, garanticen una mayor retención y obtención de recursos.
“Los recientes y numerosos escándalos empresariales también están iniciando una nueva etapa de
cambios con relación al tema de gobierno corporativo en el mundo8”. Este es el claro ejemplo de
ENRON, la cual después de hacer pública su quiebra, demostró como las prácticas de las empresas
están siendo dominadas por la mala gestión y por la falsedad en la información contable que emiten
al público. No había pasado seis meses, cuando el mundo se entera de otra recaída del mercado, la
cual fue protagonizada por Worldcom con escándalos similares a los de ENRON. “Es así como la
Bolsa de Nueva York (NYSE) considera la puesta en marcha de nuevas y más estrictas reglas de
7 Fabbozi, F. y Modigliani, F. (1996). Capital Markets: Institutions and Instruments. Second Edition. pp.14. New Jersey. Prentice Hall. 8 López Soler, D. y Luna Benavides, J. M. (2002). Análisis de las políticas del buen gobierno corporativo en el mercado de capitales colombiano, su impacto y formulación de recomendaciones para su implementación. pp. 4. Bogotá. Universidad de los Andes. Facultad de Administración. Magíster en Administración.
7
gobierno corporativo a sus compañías inscritas9”, con el fin de retornar la confianza en las
inversiones que se realizan en las empresas emisoras de títulos.
Conociendo ya el marco global acerca de la situación de las empresas, caracterizado por
“inversionistas engañados por Wall Street, empresas, contadores y el gobierno10”, las tendencias
acerca de la integración de los mercados y el fortalecimiento de los inversionistas, es preciso decir
que la “economía necesita una nueva moral que radica en la transparencia11”, para superar el
síntoma llamado por la Bolsa de Valores como la “enronitis”.12
La fuerza de recuperación entonces se sustenta en los modelos de organización con políticas de
buen gobierno, que aumenten el valor de la empresa, (tanto para los accionistas como para los
stakeholders), mediante decisiones que reflejen las verdaderas intenciones y su potencialidad para
generar mayores utilidades en el mediano y largo plazo. Todo esto dará opciones para las
pequeñas, medianas y grandes empresas a acceder a nuevas fuentes en el mercado de capitales y
promover una administración eficaz y un mejor desempeño de las compañías.
Precisamente este presente trabajo tiene el objetivo de analizar como el gobierno corporativo,
además de ser una herramienta para construir organizaciones y administraciones transparentes,
permite la creación de empresas con menores costos de fondeo o un menor WACC, y con una
mayor capacidad para vender títulos en el mercado. Dado entonces la seguridad que brindan estas
9 IBÍD. pp. 4. 10 Bolsa de Valores de Colombia. (2002, Marzo). Gobierno corporativo y mercado de capitales. Web site: www.supervalores.gov.co/Bvc.pdf. 11 IBÍD. 12 IBÍD.
8
prácticas al público y agregado a la buena utilización de los recursos, este trabajo demostrará como
estos elementos se traducen en una buena percepción por parte de los accionistas acerca de la
empresa y a la larga, en la traducción de un mayor valor entre los inversionistas acerca de la
organización. Finalmente, este trabajo más que ser un análisis teórico, busca que los empresarios
y/o futuros empresarios que vean este documento, se hagan concientes de la importancia del tema
de gobierno corporativo en el desarrollo de las empresas, ya que provee mecanismos de
financiación permanente.
9
CAPITULO I: MARCO TEÓRICO Gobierno corporativo: nociones, características y teorías
Este capítulo tiene como objetivo mostrar la definición y las principales características del gobierno
corporativo, de tal forma que el lector pueda tener un marco general sobre estas prácticas y los
beneficios que estas puedan traer a las organizaciones. Así mismo se expondrá algunos temas
relevantes del Código de Buen gobierno, documento que ha sido elaborado por Confecámaras y ha
servido como una guía para las empresas colombianas. Finalmente se realizará una revisión de las
teorías principales que dieron origen al gobierno corporativo.
Sin importar el tipo de empresa que se analice, es común observar el esfuerzo que hacen los
directivos para encontrar estrategias que puedan asegurarle a la organización permanencia y
crecimiento en el mercado. Parte de estas políticas pueden estar concentradas en cambios en los
modelos organizacionales, con el fin de mejorar la eficiencia interna de las firmas y permitir así, una
mejor utilización de los recursos y resultados congruentes con las demandas del entorno13.
Precisamente el gobierno corporativo es aquella herramienta, la cual busca mediante soluciones de
tipo estructural y organizativo, un mejor desempeño de las organizaciones en el ambiente en el cual
se desenvuelven.
Dado esto, se puede decir que el gobierno corporativo es un conjunto de normas y prácticas, que le
garantizan a la empresa establecer una mejor interacción con las instituciones e individuos,
incluyendo así a los directores, reguladores e inversionistas envueltos en las operaciones diarias de 13 Tricker. R.I. (2002). Corporate Governance. History of Management Thought. pp. 61. Estados Unidos. Ashgate Publishing Company.
10
la organización.14 Dentro de este se incluyen temas como lo son los derechos y tratos igualitarios de
los accionistas, pautas acerca de la composición de las juntas directivas, manejo de la información y
el papel de la auditoria externa, los cuales establecen en conjunto, los parámetros necesarios para
brindar una compañía con decisiones que permiten alcanzar la eficiencia y satisfacer a todos los
involucrados dentro de las operaciones.
Es conveniente aclarar que el gobierno corporativo no se refiere exclusivamente a modelos de
organización para las empresas como se tratará en este proyecto de grado, sino que es un espectro
muy amplio que encierra tanto al sector privado y público, las instituciones sociales y todas las
demás empresas que desarrollan procesos para la elaboración y distribución de bienes y servicios.
Dado esta cobertura tan amplia, es preciso especificar que directa o indirectamente el gobierno
corporativo “encierra todas las actividades económicas de una nación”.15
Sus raíces parten de dos fuentes principales: “una de tipo económico, el cual está sustentado en los
conceptos de eficiencia y competitividad de las empresas y el otro de naturaleza jurídica, que
sugiere un sistema de reglas conforme a la cual se administran y controlan las sociedades”.16
Dentro de su naturaleza jurídica, el gobierno corporativo está asociado a “modelos de organización
societaria, es decir el sistema por el cual se dirigen y se controlan las corporaciones. La estructura
del gobierno corporativo especifica la distribución de derechos y responsabilidades entre los
14 IBÍD. pp. 416. 15 IBÍD. pp. 416. 16 López Soler, D. y Luna Benavides, J. M. (2002). Análisis de las políticas del buen gobierno corporativo en el mercado de capitales colombiano, su impacto y formulación de recomendaciones para su implementación. pp. 6. Bogotá. Universidad de los Andes. Facultad de Administración. Magíster en Administración.
11
diferentes participantes de la corporación, como la junta directiva, gerentes, accionistas y otros
stakeholders y describe las reglas y procedimientos para tomar decisiones en asuntos
corporativos”.17
Dentro de su naturaleza económica, es posible afirmar que el gobierno corporativo permite el acceso
a las empresas a mayores recursos de fondeo, ya que “sugiere no solamente un parámetro para
facilitar a las empresas el acceso al mercado nacional e internacional, sino que además permite la
minimización de costos de capital. De esta manera garantiza una condición esencial de crecimiento
económico para las empresas y, en general, para la colectividad donde estas operan”18. Todo esto
se logra a través de “asegurarle a la comunidad de los inversionistas sobre la existencia de un
modelo organizacional claro y bien definido, con adecuadas o idóneas repartición o distribución de
las responsabilidades y poderes con un correcto equilibrio de gestión y control”.19
Así mismo, el énfasis en el aspecto económico también se hace “al identificar el gobierno corporativo
como la manera en las que los proveedores de capital de las corporaciones se aseguran de
conseguir el retorno de su inversión. A su vez se define el gobierno corporativo como un campo de la
economía que investiga cómo las corporaciones se pueden hacer más eficientes mediante el uso de
estructuras institucionales tales como contratos, diseños de organización y legislación”.20
17 IBÍD. pp. 7. 18 Guerrero Mateus, M. F. y Santos Mera, J. E. (2001). Corporate Governance. ¿Modelos de buen gobierno como presupuesto para imprimir valor a los accionistas? Monografía No. 1. pp. 15. Bogotá. INCOLDA-CESA. Abstract. 19 IBÍD. pp. 15. 20 López Soler, D. y Luna Benavides, J. M. (2002). Análisis de las políticas del buen gobierno corporativo en el mercado de capitales colombiano, su impacto y formulación de recomendaciones para su implementación. pp. 6. Bogotá. Universidad de los Andes. Facultad de Administración. Magíster en Administración.
12
Dado lo anterior, el cumplimiento de las reglas y normas del gobierno corporativo, permitirán que las
empresas cumplan sus objetivos corporativos y financieros y su permanente evaluación, mientras
que construyen una plataforma de protección a los inversionistas y una gestión transparente. Esto
permitirá a lo largo del tiempo, que este conjunto de mecanismos e instrumentos que disponen los
administradores, se traduzcan en un mayor valor de la empresa.21
1.1 Principios del Código de Buen Gobierno
1.1.1 Composición de la junta directiva
Dado que las juntas directivas son aquellos órganos capacitados para llevar a cabo la dirección de
las empresas, su composición y el direccionamiento de sus decisiones van a repercutir directamente
en el desempeño que tendrá la firma en el corto y largo plazo. Conociendo la importancia del rol que
esta cumple, el Código de Buen Gobierno especifica que la junta debe ser eficiente, independiente y
responsable,22 de tal forma que garantice la transparencia, la sostenibilidad y el crecimiento de la
compañía.23
Según este Código de Buen Gobierno, se recomienda que la junta directiva debe ser estructurada de
la siguiente forma:
21 IBÍD. pp. 8. 22 Confecámaras – CIPE. (2002, Agosto). Principios y marco de referencia para la elaboración de un código de buen gobierno corporativo. Bogotá. White Paper. Programa Corporate Governance para Colombia. 23 IBÍD.
13
1. Número de miembros: de acuerdo con las necesidades de la sociedad, se recomienda que
la junta directiva esté compuesta por un número de miembros no inferior a cinco (5) y no
mayor a nueve (9).
2. Composición de la junta directiva: debe estar integrada por representantes de los
accionistas mayoritarios, al menos un representante de los accionistas minoritarios, de los
tenedores de títulos y miembros independientes.
3. Período de la junta: la junta directiva ejercerá preferiblemente sus funciones durante un
término de un año. Sus miembros podrán ser reelegidos de conformidad con la evaluación
de gestión que realice la Asamblea General de Accionistas.
4. Miembros de las juntas: estos deben cumplir las siguientes características:
a. Miembros independientes: se consideran miembros independientes de la junta
directiva, quienes (i) no sean representantes de los accionistas mayoritarios; (ii)
quienes no hayan trabajado para la sociedad durante los últimos tres años; (iii)
quienes no sean proveedores de bienes y/o servicios de la sociedad y (iv) quienes
no trabajen para la sociedad.
b. Perfil de los miembros de la junta directiva: los miembros de la junta directiva
deberán reunir cuando menos, las siguientes características: (i) experticia en la
actividad económica que desarrolla la sociedad y/o tener experiencia en el campo
de las finanzas, el derecho o ciencias afines; (ii) gozar de buen nombre y
reconocimiento por idoneidad profesional e integridad; (iii) estar en el rango de
edad establecida por la Asamblea General de Accionistas (AGA); (iv) no pertenecer
a más de cinco juntas directivas.
14
c. Inhabilidades: los ejecutivos principales de la sociedad, no podrán ser miembros de
la junta directiva, así como ningún empleado de la misma. Estos estarán presentes
en las sesiones de la junta directiva exclusivamente para emitir reportes y contestar
los cuestionamientos. Esta prohibición garantizará que el máximo ejecutivo de la
sociedad y el presidente de la junta directiva no sea la misma persona.
5. Comités: la junta directiva deberá estructurar en su interior comités especiales
conformados en su mayoría por miembros independientes. Al menos se conformarán los
siguientes comités: (i) comité financiero y de auditoria; (ii) comité de nominación, evaluación
y compensación de la gerencia; (iii) y el comité de gobierno corporativo.
Respecto a las funciones de la junta directiva, el Código de Buen Gobierno afirma la necesidad de
que la “junta sea el máximo responsable de la supervisión del rendimiento de los ejecutivos clave y
garante de un beneficio aceptable para los accionistas y otros aportantes de capital. A su vez está
encargada de prevenir los conflictos de intereses y equilibrar los requisitos de los distintos grupos
que realizan la sociedad. Para esto, las juntas deben mantener independencia con respecto a la
dirección con el fin de cumplir eficientemente con sus responsabilidades”.24
Dentro de sus funciones principales, el Código de Buen Gobierno resalta las siguientes:
1. Examinar y aprobar la estrategia corporativa de la sociedad
2. Nominar, nombrar, remover y evaluar a la gerencia de la firma
3. Determinar los sistemas de compensación de los principales ejecutivos
24 IBÍD.
15
4. Solicitar informes periódicos a la gerencia sobre la situación de la empresa
5. Verificar la efectividad y transparencia de los sistemas contables
6. Realizar aportes periódicos a los accionistas sobre la situación financiera y de gobierno de
la misma
7. Poner a consideración de la Asamblea General de Accionistas (AGA), reformas
relacionadas con el gobierno corporativo de la sociedad que considere necesarias.
8. Determinar la compensación de la auditoria.
9. Autorizar transacciones entre accionistas controlantes.
Respecto a las responsabilidades de la junta directiva, este código especifica los siguientes
elementos:
1. Actuar de buena fe, con juicio independiente y garantizando el derecho y trato equitativo de
los accionistas
2. Garantizar la efectividad de los sistemas de revelación de información
3. Dedicar tiempo suficiente al ejercicio de sus funciones como miembros de la junta directiva
4. No manipular, difundir o utilizar en beneficio propio o ajeno, la información confidencial de
uso interno a la que tengan acceso
5. Garantizar la aplicación de políticas de buen gobierno corporativo adoptadas por la
sociedad
6. Verificar el cumplimento de la ley
7. Sesionar al menos cuatro veces al año
16
8. Orientar a los nuevos miembros de la junta directiva, sobre las decisiones adoptadas hasta
el momento de su designación, la situación financiera de la sociedad y las normas sobre
gobierno corporativo
9. Realizar actas donde se deje constancia de las decisiones de la junta.
Finalmente, respecto a los sistemas de compensación de los miembros de las juntas directivas, el
código especifica “que las sociedades adoptarán los sistemas de compensación según su
circunstancia. El plan de compensación deberá estar aprobado por la AGA y será proporcional al
tiempo de dedicación, la situación financiera de la sociedad y la participación en los comités”.25
1.1.2. Derecho y trato equitativo de los accionistas
Según el Código de Buen Gobierno, “los accionistas de las sociedades colombianas, serán
protegidos por las normas de gobierno corporativo de la compañía, la cual deberá velar por el
respeto de sus derechos y la protección de su capital. Los accionistas minoritarios y extranjeros
tendrán un trato equitativo que promueva un mayor dinamismo del mercado de capitales a través de
la captación de recursos diferentes al del ahorro colectivo”.26
Dentro del Código de Buen Gobierno, los accionistas de las sociedades colombianas tendrán los
siguientes derechos:
1. Participar de los dividendos y beneficios de la sociedad
25 IBÍD. 26 IBÍD.
17
2. Participar en la designación y remoción de los miembros de las juntas directivas y evaluar su
gestión
3. Tener mecanismos efectivos y económicos para ser representados en las Asambleas
Generales de Accionistas
4. Tener acceso a la información de la sociedad en tiempo oportuno y de forma integral
5. Participar y votar en la Asamblea General de Accionistas
6. Asociarse para ejercer sus derechos
7. Proponer asuntos para debatir en la Asamblea General de Accionistas ante la junta directiva
Así mismo el trato equitativo de los accionistas se debe seguir de acuerdo a las siguientes reglas del
código:
1. Las sociedades colombianas preferirán la democratización de la propiedad accionaria
2. Los administradores y los aportes de capital promoverán la suscripción de acuerdos
de accionistas para la aprobación de asuntos que comprometan los derechos de los
accionistas minoritarios
3. Las sociedades colombianas informarán al mercado y en especial a los accionistas
minoritarios, cuando una persona natural o jurídica, adquiera más del 10% de las
acciones de la compañía o exista un cambio de control
4. Los accionistas minoritarios podrán solicitar la convocatoria de a la Asamblea General
de Accionistas de carácter extraordinario, siempre que la solicitud vaya respaldada por
los titulares de más del 5% del total de las acciones de la compañía y la junta directiva
considere que existen motivos suficientes para realizar la convocatoria.
18
5. Los accionistas minoritarios podrán asociarse para nombrar un representante, debatir
asuntos relacionados con sus intereses y solicitar a la junta la inclusión de asuntos a
debatir en las Asambleas Generales de Accionistas.
6. La información obtenida por los accionistas en desarrollo del derecho de inspección,
no podrá ser utilizada por estos en beneficio propio o ajeno.
1.1.3. Manejo de información
Durante la década de los ochentas en Colombia el manejo de información y su divulgación era una
función principal del Consejo de Administración, el cual actúa conforme a los intereses principales de
los accionistas.27 Pasado el tiempo la generación de filtros de información y las situaciones
fraudulentas en las bolsas de valores, hizo que se iniciaran nuevas exigencias a las empresas por
parte de las autoridades competentes para la adopción de practicas éticas y una divulgación
completa de la información, sin perjudicar la posición de las firmas en el mercado.
Dado esto, las autoridades y legisladores de países como Estados Unidos, Inglaterra, Alemania,
Italia y Colombia, han forzado a las empresas a divulgar información acerca de su situación al
mercado con el fin principal de proteger a los inversionistas. Esto ha generado una dinámica
importante capaz de permitir la libre decisión de los agentes en busca de su propio bienestar.
Así mismo este cambio acerca de la divulgación y transparencia de la información también se ha
hecho gracias a las prácticas de buen gobierno, las cuales establecen canales para mejorar aún más 27 Guerrero Mateus, M. F. y Santos Mera, J. E. (2001). Corporate Governance. ¿Modelos de buen gobierno como presupuesto para imprimir valor a los accionistas? Monografía No. 1. pp. 13. Bogotá. INCOLDA-CESA. Abstract.
19
la difusión de información de carácter financiero o no financiero al mercado, estableciendo así
metodologías para que los inversionistas tomen conscientemente sus decisiones de inversión,28
dependiendo del riesgo y el retorno que perciban tanto de las inversiones como de la organización.
Esta información incluye temas respecto a la propiedad accionaria, los acuerdos de socios, los éxitos
o fracasos de las actividades, las políticas en cuanto los dividendos, la estructura y demás ítem
relacionados con todos los sistemas contables y financieros. Esta información debe ser oportuna,
completa, exacta y veraz29 y además continua, adecuada y puntual30, para que se cumpla la
exigencia de transparencia que promete el gobierno corporativo y se genere la dinámica de creación
de valor para los accionistas.31
A continuación se presenta la información que según el Código de Buen gobierno debe ser conocida
por el mercado:
Información Financiera
Tipo de información
Observaciones
Estándares de contabilidad Balances y estados de resultados Información eventual Solo cuando exista un movimiento financiero
extraordinario Control y participaciones (i) las situaciones de control de que tenga sobre otras
sociedades (ii) el cambio de control de la sociedad (iii) la adquisición del más del 1% del total de las acciones de la sociedad (iv) la composición accionaria de la sociedad
Los sistemas de compensación de los administradores
28 IBÍD. pp. 14. 29 IBÍD. pp. 34. 30 IBÍD. pp. 34. 31 IBÍD. pp. 35.
20
Información no financiera Tipo de información Observaciones
Información sobre la evaluación de los ejecutivos clave
Objetivos, misión y visión de la sociedad Estructura del gobierno corporativo Derechos y procedimientos de votación Información eventual no financiera (i) nombramientos y remoción de ejecutivos clave;
(ii) procedimientos de reorganización empresarial; (iii) cambios en la imagen corporativa; (iv) riesgos no financieros; (vi) cambios en la estrategia corporativa; (vii) conflictos laborales de alto impacto.
Sistemas de control interno y auditoria Calificación de valores
Tabla No. 1 Información financiera y no financiera que debe hacer pública las empresas en un proceso de gobierno
corporativo 32
La apertura y la equidad en el acceso de la información se convierte en una herramienta
fundamental para la eficiencia de los mercados de capitales y para permitir que los inversionistas se
sientan seguros en las compañías en las cuales están invirtiendo.
1.1.4. Grupos de interés y la responsabilidad social
Según el Código de Buen Gobierno, las empresas colombianas deben respetar y reconocer los
derechos de los stakeholders y de todos aquellos que se involucran en las operaciones diarias de la
organización. Así mismo las firmas deben promover la creación de riqueza y empleo en el país
donde se desarrollan y lograr que sean financieramente sólidas para contribuir a una economía
próspera. 33
32 Confecámaras – CIPE. (2002, Agosto). Principios y marco de referencia para la elaboración de un código de buen gobierno corporativo. Bogotá. White Paper. Programa Corporate Governance para Colombia. 33 IBÍD.
21
En la siguiente tabla se detallan los principales grupos de interés de las organizaciones, los cuales
deben estar contemplados dentro de todas las decisiones de la empresa:
Grupos de Interés de las empresas 1. Consumidores de bienes y servicios 2. Proveedores de bienes y servicios 3. Los organismos de reguladores, de control y vigilancia del Estado, que tengan
competencia sobre la actividad económica de la empresa 4. Los competidores 5. Los empleados de la sociedad 6. La localidad donde este ubicada la empresa 7. Los tenedores de títulos de deuda privada
Tabla No. 2 Grupos de interés de las empresas34
Respecto a la responsabilidad social, el Código de Buen Gobierno resalta la importancia de la
adopción de mecanismos que promuevan mayor competitividad global y el incremento de la
inversión extranjera en las sociedades colombianas. Este incluye temas como políticas ambientales,
protección de la propiedad intelectual, políticas anti-soborno y políticas de inversión social. 35
1.2. Teorías relevantes sobre el origen del gobierno corporativo
En esta sección se expondrán las principales teorías que según R.I. Tricker dieron origen al gobierno
corporativo de las empresas norteamericanas. Teniendo en cuenta que la mayoría de las prácticas
de buen gobierno de los países latinoamericanos han sido fuertemente influenciadas por los Estados
Unidos, estas teorías que se exponen a continuación también pueden ser consideradas como el
origen del gobierno corporativo de estos países.
34 IBÍD. 35 IBÍD.
22
1.2.1 Un modelo de representación (The Stewardship Model36)
Una de las recomendaciones más importantes que se hacen dentro del Código de Buen Gobierno,
es la inminente necesidad que tienen las empresas de conseguir independencia entre la gerencia de
la misma y los miembros de la junta directiva. El origen principal de esta recomendación parte del
modelo “The Sterwardship Model”, dentro del cual se establece que los administradores por si solos
son “buenos dirigentes de las corporaciones y su trabajo diligente les permite obtener altos niveles
de ganancias y retornos para los accionistas”.37 Por esto las organizaciones serán mejor
administradas en la medida en que los ejecutivos de la misma no sean autodirigidos por las juntas
directivas, sino que sus acciones estén motivados por la responsabilidad propia de su cargo y de los
objetivos corporativos previamente establecidos.
Acorde con esto investigadores como Donaldson & Davis, establecen que las juntas directivas al ser
independientes, es decir que sus miembros no sean ejecutivos de la empresa ni empleados de la
misma, permite que este órgano pueda cumplir mejor con sus funciones de dirección que conlleven
a la “transparencia, la sostenibilidad y el crecimiento de la compañía”38; y los administradores
puedan desempeñarse acorde con las expectativas y objetivos de la organización. Esto se
recomienda principalmente para evitar que la gerencia, quien ejecuta las acciones sea el mismo que
se controle o busque finalidades individuales en vez de las colectivas.
36 Tricker. R.I. (2002). Corporate Governance. History of Management Thought. pp. 424. Estados Unidos. Ashgate Publishing Company. 37 IBÍD. pp. 424. 38 Confecámaras – CIPE. (2002, Agosto). Principios y marco de referencia para la elaboración de un código de buen gobierno corporativo. Bogotá. White Paper. Programa Corporate Governance para Colombia.
23
Adicionalmente este modelo resalta como las juntas pueden tener otros problemas en el momento
en que estas estén conformadas solo por un accionista activo dominante: por ejemplo, cuando un
accionista mayoritario es una familia o el gobierno. Del mismo modo expone la importancia que
tienen los hábitos culturales para establecer las juntas directivas, los cuales ciegan a la organización
en la búsqueda de la eficiencia. Por ejemplo, este tipo de casos se presentan cuando las costumbres
de un país, una región o una organización cualquiera, aceptan vínculos familiares entre los
miembros de las juntas y la gerencia o cuando se permite un número reducido de miembros dentro
de las juntas directivas.
Precisamente el gobierno corporativo resalta la importancia de los auditores externos para asegurar
los intereses de todos los grupos y evitar que los problemas mencionados anteriormente se
presenten en el interior de las juntas. Todo esto generará un sistema de control más eficiente y
dirigido a la consecución de los objetivos corporativos.
1.2.2 Un simple modelo financiero (The Simple Finance Model39)
Desde el punto de vista financiero, el principal problema del gobierno corporativo es “construir reglas
e incentivos para alinear efectivamente el comportamiento de los administradores con los deseos de
los propietarios”.40 La percepción básica de los administradores es actuar oportunamente de tal
forma que se obtengan las mejores decisiones en cuanto a deuda y capital propio, y se maximice la
probabilidad de responder a las necesidades de los inversionistas institucionales, mayoritarios y
minoritarios. Este trato igualitario es importante, ya que dentro de los lineamientos del gobierno 39 Tricker. R.I. (2002). Corporate Governance. History of Management Thought. pp. 423. Estados Unidos. Ashgate Publishing Company. 40 IBÍD. Pág. 423.
24
corporativo se expone la necesidad de tener tratos equitativos, con el fin de construir valor en todos
aquellos quienes alimentan a la empresa con su capital.
Por esto, este comportamiento hace que las “empresas cuenten en forma permanente con
proveedores de recursos, especialmente de capital, de manera que cuando redefinan su estructura
financiera tengan la certeza de disponer de fuentes de financiamiento en el mercado de capitales.
Esto maximizaría la productividad y eficiencia en aras del cumplimiento de los fines empresariales,
con importantes sinergias en el desarrollo económico del país”.41 Es importante aclarar que cuando
se refiere a proveedores de capital, el gobierno corporativo permite generar una reputación de
confianza tal, que permite la vinculación de otros provisores como las empresas de financiación y
crédito, tanto nacionales como internacionales, quienes empiezan a creer en las actividades
empresariales y en la veracidad de los resultados financieros generados.
En efecto, este tema además de la valorización o creación de valor para los accionistas e
inversionistas, “sugiere también agilidad, eficiencia y competitividad empresarial, lo cual se vincula
con la reducción de costos conexos”.42 Esto se puede adjudicar por la orientación de este tema en
cuanto a la función de los comités de auditorias en la revisión periódica, dirigida a detectar las zonas
de mayor riesgo de las empresas43 y mantener control de los riesgos gerenciales; el manejo de
41 López Soler, D. y Luna Benavides, J. M. (2002). Análisis de las políticas del buen gobierno corporativo en el mercado de capitales colombiano, su impacto y formulación de recomendaciones para su implementación. pp. 10. Bogotá. Universidad de los Andes. Facultad de Administración. Magíster en Administración. 42 Guerrero Mateus, M. F. y Santos Mera, J. E. (2001). Corporate Governance. ¿Modelos de buen gobierno como presupuesto para imprimir valor a los accionistas? Monografía No. 1. pp. 50. Bogotá. INCOLDA-CESA. Abstract. 43 IBÍD. pp. 15.
25
información y su implicación en el direccionamiento de la toma de decisiones rápidas para la
solución de problemas.
1.2.3 Modelo de los stakeholders (The Stakeholder Model44)
La firma es un sistema de stakeholders, la cual provee la infraestructura legal y de mercado
necesario para el desempeño de las actividades de las empresas. El propósito de la organización es
crear valor para todos estos grupos de interés: “la meta de los directores y administradores es
maximizar toda creación de riqueza de la firma. La clave es unir todos los incentivos de quienes
participan en contribuir o controlar inputs especializados o alinear todos los intereses externos y de
los accionistas pasivos45”. Adicionalmente cuando en las decisiones se tienen en cuenta a los
stakeholders, implícitamente se están reduciendo los conflictos de interés entre los miembros, ya
que se establece una cooperación mutua en beneficio de todas las partes.
Precisamente la estructura del gobierno corporativo especifica la distribución de derechos y
responsabilidades de los stakeholders, en tal medida que describe e impone las reglas y
procedimientos para ser tenidos en cuenta en las decisiones corporativas. Es tanto así que
generalmente “el gobierno corporativo puede definirse estrechamente como la relación de una
compañía con sus accionistas o más ampliamente, como su relación con la sociedad”.46
44 Tricker. R.I. (2002). Corporate Governance. History of Management Thought. pp. 425. Estados Unidos. Ashgate Publishing Company. 45 IBÍD. pp. 426. 46 López Soler, D. y Luna Benavides, J. M. (2002). Análisis de las políticas del buen gobierno corporativo en el mercado de capitales colombiano, su impacto y formulación de recomendaciones para su implementación. pp. 9. Bogotá. Universidad de los Andes. Facultad de Administración. Magíster en Administración.
26
1.2.4 Un modelo político (The Political Model47)
Este modelo reconoce como el gobierno corporativo a nivel de las empresas tiene una gran
influencia en el desarrollo global del país, debido a que estas tienen una inmensa relación en la
elaboración de los sistemas políticos, legales y regulatorios.48 Así mismo mientras que unas
empresas adopten estas conductas y favorezcan a los inversionistas, esto repercutirá en la misma
exigencia para las otras empresas del sector y se evite así salidas de capital que se producen
cuando no se ofrece iguales o mejores garantías. Esto es un juego competitivo, donde las firmas que
ofrezcan opciones como la del gobierno corporativo tendrán más y mejores flujos de recursos,
imponiendo así una práctica empresarial generalizada y una reelaboración de las leyes y
regulaciones presentes.
Al mismo tiempo que las prácticas corporativas modifican el entorno, este último también influye para
que se produzcan cambios en las organizaciones. Por ejemplo, la apertura y veracidad de
información las cuales se han ido modificando con la globalización de las economías, demostraron
que esto es un proceso conjunto donde el gobierno corporativo determina las prácticas y reglas del
medio y simultáneamente, el medio modifica las determinaciones ya tomadas por el gobierno
corporativo.
Para terminar este capítulo es importante resaltar como estas prácticas de buen gobierno pueden
ayudar a las empresas a asegurar unos sistemas gerenciales y de control más eficaces. Igualmente
47 Tricker. R.I. (2002). Corporate Governance. History of Management Thought. pp. 426. Estados Unidos. Ashgate Publishing Company. 48 IBÍD. pp. 426.
27
estas pueden generar beneficios a todos los grupos de interés como clientes, gobierno y empleados,
y asegurar la confianza en los inversionistas para atraer capitales estables y a largo plazo, y
continuar así con las actividades diarias de la firma.
28
CAPITULO II Gobierno corporativo: manejo de información y minimización de costo de capital
Como ya se analizó dentro del marco teórico de este documento, uno de los aspectos más
importantes del gobierno corporativo es todo el manejo de información que tengan las
organizaciones. Este incluye procesos de divulgación y transparencia, de tal forma que toda la
información financiera y no financiera publicada, provea mecanismos que sean capaces de generar
confianza en los inversionistas acerca de las operaciones de la firma. El presente capítulo buscará
demostrar como estas prácticas de buen gobierno, además de estimular credibilidad en los
inversionistas, permite la minimización del WACC y por ende, menores costos de fondeo dentro de
las organizaciones.
Antes de justificar la minimización del costo de capital, se cree conveniente establecer algunas
definiciones y condiciones del mercado que son necesarias para que verdaderamente se pueda
cumplir este proceso de reducción de WACC de las firmas.
2.1. Definiciones y condiciones del mercado
2.1.1 Información relevante del mercado
Cuando se habla de información en cualquier mercado se hace referencia a todos aquellos
mensajes acerca de varios eventos, los cuales tienen alguna probabilidad de ocurrir.49 Para este
49 Copeland, T. E. y Weston, J. F. (1988). Financial theory and corporate policy. Segunda Edición. pp. 287. Addison-Wesley Publishing Company.
29
caso, la información relevante disponible en los mercados de capitales son todos aquellos datos que
se relacionan directamente con las propias características del activo y de las decisiones del
proveedor que lo emite, que dada su relevancia y alta probabilidad de ejecutarse, permiten que el
tenedor pueda establecer la conveniencia de este título para su propio portafolio.
Dentro de esta información relevante disponible, las firmas deben tener cuenta no solo la
información que crea valor sino también toda aquella que potencialmente pudiera destruirlo, con el
fin de mantener la transparencia y la libre decisión de los inversionistas. Dentro del primer grupo, las
empresas pueden aumentar el valor de sus acciones por medio de decisiones que estén
estrechamente relacionadas con:
• Proyectos con VPN positivo: localización de una demanda insatisfecha de un producto o
servicio en particular, creación de barreras que hacen más difícil a las otras empresas
competir, producción de bienes o servicios a un costo más bajo que la competencia,
desarrollo de un nuevo producto, entre otros50
• Decisiones sobre oportunidades financieras: reducción de costos de la firma, emisión de un
nuevo título al publico (innovación financiera51) o la información divulgada respecto a la
cantidad de deuda o capital propio de la firma.52
50 Ross, S. A., Westerfield, R. W. y Jaffe, J. (2002). Corporate Finance. Sexta Edición. pp. 339-340. Estados Unidos. McGraw-Hill. 51 IBÍD. pp. 339-340. 52 Dentro de la composición de capital es importante resaltar que esta decisión es una de las más importantes, no solo para la creación, sino también para la destrucción de valor dentro de los accionistas. En un “estudio Shah examinó los efectos de los anuncios al público de cambios en la estructura de capital en las acciones de las firmas. Sus resultados mostraron que el comportamiento de las acciones de las empresas varían bruscamente cuando se realizan cambios en estas proporciones de deuda y capital”. Ross, S.A. (2002) pp. 340.
30
Dentro del segundo grupo es importante resaltar toda aquella información que se vincula con
situaciones que amenazan la continuidad de las operaciones de la organización como por ejemplo
problemas de iliquidez, agotamiento de capital de trabajo, problemas con los sindicatos de las
organizaciones, incapacidad para asumir compromisos financieros, etc., con el fin que cada
inversionista evalúe los riesgos y decida sobre la permanencia o no de su capital dentro de la firma.
Uno de los ejemplos más representativos de esto es el caso de ENRON, en el cual la gerencia no
informó a tiempo al mercado los problemas de iliquidez que se estaban generando dentro de la
organización. Cuando los inversionistas se enteraron de las pérdidas que estaba afrontando la firma,
principalmente por la compra de activos improductivos (generadoras de energía en Brasil y otros
países), el precio de la acción ya estaba en descenso y las perdidas de los inversionistas eran casi
incalculables.
2.1.2 Mercados eficientes
Conociendo ya el tipo de información que deben hacer pública las empresas, es conveniente
establecer algunas nociones y condiciones que parten del manejo de información en los mercados.
Siempre que se afirme que un mercado de capitales es eficiente, se está diciendo implícitamente
que la “totalidad de los precios de los activos que se transan dentro de él reflejan instantáneamente
toda la información relevante disponible”53. Con esto se puede decir que la noción de eficiencia del
mercado depende precisamente del grado de información que tengan los inversionistas acerca de
los activos transados, creando así una condición fundamental que admite que entre mayor sea la
53 Copeland, T. E. y Weston, J. F. (1988). Financial theory and corporate policy. Segunda Edición. pp. 286. Addison-Wesley Publishing Company.
31
información revelada a todos los actores que se desempeñan dentro de este, mayor será la
posibilidad que el mercado se vuelva eficiente.
Este concepto de eficiencia también ha sido revelado por otros autores: “Fama (1976) definió los
mercados de capitales eficientes como aquellos donde la distribución conjunta de los precios de los
títulos dado un conjunto de información que el mercado usa para determinar precios de títulos en t-1,
es idéntica a la distribución conjunta de precios los cuales podrían existir si toda la información
relevante disponible en t-1 fuera usada”.54
Dentro de esto se puede decir que “si la distribución de precios en el periodo t no es diferente de los
precios obtenidos a partir de toda la información relevante del periodo anterior (t-1), entonces no
debería haber diferencia entre la información la cual usa el mercado y todo el conjunto de
información relevante.”55 Dado el cumplimiento de esta condición de información en un mercado, se
puede inferir que éste es esencialmente eficiente.
Teniendo clara la definición de eficiencia, se pasará a analizar las ventajas que puede traer esta
condición para los inversionistas que interactúan dentro de él. En términos generales, los mercados
eficientes brindan la posibilidad para que los individuos puedan decidir y escoger aquellas
oportunidades que satisfacen las mejores alternativas de inversión: para quienes tienen excesos de
capital, el mercado da la posibilidad a estos individuos de obtener proyectos con la tasa más alta de
54 IBÍD. pp. 293. 55 IBÍD. pp. 293.
32
retorno56 y para quienes se desempeñan como intermediarios, el mercado eficiente permite que “el
intercambio se realice al costo mínimo, tal que sea justo con el servicio brindado por estos
mismos”.57 Dado esto, las implicaciones de los mercados eficientes para los inversionistas y las
firmas se puede resumir de la siguiente manera:
• Como la información es reflejada inmediatamente en los precios del mercado, los
inversionistas tienen una clara expectativa de la tasa de retorno y no pueden realizar ningún
tipo de arbitraje con la compra o venta de los activos. 58
• Las empresas podrían estimar y recibir un valor justo de los títulos cuando realicen cualquier
transacción. Un valor justo significa que este se asemeja al valor presente neto del activo
descontado a una tasa apropiada al riesgo percibido. 59
2.1.3 Valor real de la información
Aunque teóricamente la información constituye un bien que permite tomar las mejores decisiones
entre los inversionistas, el valor real de este recurso varía dependiendo del tiempo en el cual las
firmas o quien lo emita, haga disponible estos datos. Con esto se quiere decir entonces, que el valor
de la información depende precisamente si los inversionistas pueden o no tomar decisiones basadas
en ese mensaje,60 o si la disponibilidad de este bien “genera beneficios que podrían resultar de
tomar acciones”.61
56 IBÍD. pp. 287. 57 IBÍD. pp. 287. 58 Ross, S. A., Westerfield, R. W. y Jaffe, J. (2002). Corporate Finance. Sexta Edición. pp. 342. Estados Unidos. McGraw-Hill. 59 IBÍD. pp. 342. 60 Copeland, T. E. y Weston, J. F. (1988). Financial theory and corporate policy. Segunda Edición. pp. 288. Addison-Wesley Publishing Company. 61 IBÍD. pp. 288.
33
Copeland define el valor de la información como:
V (n) = Σ q (m) MAX p (e/m) U (a,e) 62 Ecuación 1
donde
q (m) = la probabilidad marginal de recibir un mensaje m
p (e/m) = la probabilidad condicional de un evento e dado un mensaje m
U (a,e) = la utilidad que resulta de una acción a sí un evento e ocurre. Con esto se podría
decir que es una función de beneficio
Según lo anterior el individuo que toma la decisión, es quien realmente evalúa la información por
medio de escoger la acción que maximice su utilidad esperada cuando reciba el mensaje emitido por
la organización.63 Dado esto, el valor de la utilidad de este recurso depende de la utilidad generada
por tomar una acción, las actividades óptimas dadas un mensaje y la probabilidad de los estados
naturales generados por el mensaje.64
Teniendo en cuenta la condición de eficiencia presentada anteriormente, es conveniente aclarar que
la ecuación del valor de la información en mercados que cumplan esta condición, puede variar
notablemente. Para este caso, la probabilidad q(m) (ver ecuación 1), la cual se había definido como
la probabilidad que la información llegue realmente a determinado inversionista o grupo de
inversionistas, tiende a ser más alta cada vez que el mercado se vuelve más eficiente (hasta llegar a
uno en el caso de mercados perfectos). Esto se debe a que al reconocer esta condición, los 62 IBÍD. pp. 288. 63 IBÍD. pp. 288. 64 IBÍD. pp. 294.
34
emisores de este recurso procuran que este sea accesible a todos los actores del mercado65.
Contemplado esto, la ecuación pasaría a ser:
V (n) = Σ MAX p (e/m) U (a,e) Ecuación 2
donde
V (n) es el valor de la información
p (e/m) = la probabilidad condicional de un evento e dado un mensaje m
U (a,e) = la utilidad que resulta de una acción a sí un evento e ocurre. Con esto se podría
decir que es una función de beneficio
2.2 Relación de las condiciones y definiciones anteriores con las prácticas de gobierno
corporativo
Como ya se analizó dentro del marco teórico, uno de los objetivos principales del gobierno
corporativo es promover la correcta y completa divulgación de información de las organizaciones. Es
decir, estas prácticas buscan eliminar todos aquellos filtros de información y permite que los
inversionistas puedan tener una clara expectativa sobre el futuro de la compañía.
En la medida en que las empresas empiecen a divulgar toda la información relevante disponible, los
inversionistas buscarán con mayor afán estas empresas para invertir porque tienen claridad acerca
del desempeño futuro de la firma. No tiene que pasar mucho tiempo para que las otras
organizaciones se den cuenta de la amenaza que puede representar no tener transparencia en la
65 IBÍD. pp. 289.
35
información divulgada, y empiecen a realizar las mismas prácticas para incentivar a los inversionistas
a no retirar su capital de la misma. Cuando se presente entonces prácticas agregadas de gobierno
corporativo no solo en empresas individualmente sino también por sectores, será el momento en que
se puede afirmar que el mercado es eficiente, y por lo tanto, los flujos de capitales se distribuyen en
aquellas empresas capaces de generar las mejores alternativas de inversión.
Finalmente cabe resaltar que la eficiencia de los mercados, la cual se deriva de las prácticas de
gobierno corporativo, se traduce en la reducción del valor de la información de tal modo que los
inversionistas no incurren en costos adicionales para tomar decisiones racionales que favorezcan su
portafolio y bienestar. La explicación de esto obedece a que la gerencia divulga la información
relevante de forma completa y en un momento tal, que ésta es suficiente para la toma de decisiones
de los individuos, evitando así incurrir en pagos adicionales para tener conocimiento de la situación
de la firma.
2.3 .Efectos del gobierno corporativo en la minimización del WACC de las empresas
Antes de iniciar la explicación de la reducción del WACC, es necesario aclarar que en la medida en
que las condiciones explicadas sobre la eficiencia no se den, los efectos de la minimización de
WACC que se presentan a continuación no podrán cumplirse a cabalidad. Por esto la práctica real
se dificulta por la necesidad de supuestos preexistentes, sobretodo en países como Colombia donde
el mercado de capitales es todavía poco desarrollado.
36
Para empezar, es necesario recordar la definición del costo de capital de las empresas. WACC
(Weight Average Cost of Capital) es “el costo promedio ponderado de capital propio y deuda
después de impuestos” 66 de las empresas. Esta se resume en la siguiente ecuación:
WACC = (E\V) x Re + (D\V) x Rd x (1 – Tc) Ecuación 3
donde
E = valor total del capital propio de la empresa
D = valor total de la deuda
V = E + D
Re = costo del capital propio
Rd = costo de la deuda adquirida
Tc = tasa de impuestos de la firma
La causa de minimización del WACC de las empresas radica en la potencialidad que tiene el
gobierno corporativo en reducir dos elementos fundamentales: las primas de riesgo de liquidez que
tiene el componente Re del WACC y otro relacionado con la reducción de costos de agencia de la
firma.
2.3.1 Reducción de primas de riesgo de liquidez
Si se analiza el origen de la variable Re del WACC, es conveniente remitirse al modelo CAPM
(Capital Asset Price Model), donde se establece que este es igual a los siguientes elementos: 66 Ross, S. A., Westerfield, R. W. y Jaffe, J. (2002). Corporate Finance. Sexta Edición. pp. 427. Estados Unidos. McGraw-Hill.
37
Re = Rf + B (Rm – Rf) + Pr liq Ecuación 4
donde
Rf = tasa libre de riesgo
B = mide la cantidad de riesgo sistemático de los activos particulares de un portafolio
(Rm – Rf) = prima riesgo del mercado
Pr liq = prima riesgo de liquidez o la recompensa por invertir en un activo que tal vez no
pueda ser convertido rápidamente en efectivo a un valor de mercado conveniente.
La prima de liquidez de la ecuación establece la exigencia que deben hacer los inversionistas por
adquirir un activo que no pueda ser convertido en efectivo rápidamente o no se negocie en el
mercado a un precio representativo. Es decir, la prima mide el porcentaje adicional que tendría que
exigir un inversionista sobre el retorno requerido (Re), al contemplar que las acciones de la empresa,
que son de su propiedad, corren con este riesgo.
Por esto, la prima de liquidez mide la condición de bursatilidad del título, donde se cumple la relación
inversa tal que a mayor bursatilidad del activo, menor será el porcentaje exigido en la prima por los
inversionistas y viceversa para el caso contrario. Siempre que se hable de un título muy bursátil, es
lo mismo que afirmar que su liquidez es muy alta y que por ende, su atractividad en el mercado hace
que la venta / compra del título se realice fácilmente.
Siempre que se habla de prácticas de gobierno corporativo en las firmas se está afirmando el
compromiso de la gerencia de actuar transparentemente y a divulgar toda la información relevante
acorde con el desempeño real de la organización. Según esto, lo coherente sería pensar que la
38
empresa que se comporte como tal tendrá más ofertas de inversión por la confianza que genera en
los inversionistas, que en aquellas empresas donde se presente ausencia de estas prácticas,
haciendo que en el corto plazo estos títulos sean más demandados por el mercado y cumplan con
una condición de mayor bursatilidad o liquidez.
Por esto, teniendo en cuenta que “a mayor iliquidez mayor la brecha entre precios de compra y venta
y mayor deberá ser el rendimiento esperado del bono”,67 al considerar títulos de empresas con
gobierno corporativo ese rendimiento tiende a ser menor. Los inversionistas interesados en estos
títulos admitirán la reducción en las primas de liquidez, las cuales finalmente reducen el Re y por
ende el WACC de las organizaciones (Ver gráfico No. 1).
No obstante que el gobierno corporativo promete una correcta divulgación de información, es
importante aclarar como el control y seguimiento de los reguladores externos (por ejemplo
superintendencias), permite que los inversionistas se aseguren aún más que la divulgación de
información se hace correctamente. Por esto en el gráfico no. 1, se incluye la interacción de estos
dentro del proceso reducción de primas de liquidez.
67 Sabal, J. (2002, Diciembre). Web site: http://servicios.iesa.edu.ve/profesores/Jsabal/claasespdftProy/classbonos.pdf.
39
Gráfico No. 1: Minimización del WACC de las empresas a partir de la reducción de primas de liquidez que se generan al contemplar prácticas de gobierno corporativo
2.3.2 Reducción de costos de agencia
Una relación de agencia se define como un contrato bajo el cual una o más personas (el principal)
encargan a otra persona (agente) para desempeñar algún servicio en beneficio propio, por medio de
delegación de autoridad al agente para tomar decisiones claves. Si las dos partes de la relación son
Reducción del WACC de la organización
Prácticas de gobierno
corporativo
Información oportuna y veraz
Reducción del Re exigido por inversionistas
Confianza de inversionistas en operaciones de
la firma
Reducción prima de riesgo de
liquidez
Mayor demanda de títulos de la organización
Mayor liquidez o bursatilidad
de los títulos de la firma
Intervención de los reguladores
externos
40
maximizadores de la utilidad, es una buena razón para creer que el agente no siempre actúa
conforme a los intereses del principal. Dado esto, el principal puede limitar las divergencias de sus
intereses por medio de establecer incentivos apropiados para el agente o incurrir en costos de
monitoreo designados para limitar las acciones que pueda tomar este. Así mismo, en muchas
situaciones el agente también podría gastar recursos adicionales (bonding costs) para garantizar que
él no tomará acciones en las cuales podría perjudicar el principal o para asegurar que el principal
podría ser compensado si él toma dichas acciones. Con esto se puede decir entonces que es casi
imposible, que a cero costo, se asegure que el agente tomará las decisiones óptimas desde el punto
de vista del principal, generándose así costos positivos de monitoreo y los bonding costs, los cuales
aseguran este objetivo.68
Del mismo modo el dinero equivalente de la reducción en el beneficio experimentado por el principal
debido a esta divergencia, es también un costo de la relación de agencia y se refiere como un costo
residual.69 Con esto se puede definir entonces los costos de agencia como la suma de:
• Costos de monitoreo que incurre el principal
• Bonding costs asumidos por el agente
• Costo residual mencionado anteriormente70
Respecto a la relación entre los stockholders y los administradores de la firma, se puede establecer
que ésta se ajusta bien a la definición pura de las relaciones de agencia, donde la separación de la
68 Tricker. R.I. (2002). Corporate Governance. History of Management Thought. pp. 80. Estados Unidos. Ashgate Publishing Company. 69 IBÍD. pp. 80. 70 IBÍD. pp. 80.
41
propiedad y el control, son actividades que están estrechamente relacionadas con los problemas
generales de agencia.71 “La firma no es un individuo. Esta es una ficción legal, que envuelve un
proceso complejo, en el cual el conflicto de objetivos de los individuos (también algunos que podrían
representar otras organizaciones) puede estar en equilibrio por medio de relaciones contractuales”.72
En este sentido es posible establecer un error grande si se piensa que todos los individuos de un
órgano tan complejo como las organizaciones tienen igual motivaciones e intenciones.
2.3.2.1 Reducción del Re a partir de la disminución de los costos de agencia
Como se mencionó, en una organización los costos de agencia entre los accionistas y los
administradores pueden crearse a partir de las divergencias entre los intereses de los dirigentes y
los stockholders de la firma. Parte de estas actividades pueden ser limitadas (probablemente no
totalmente limitadas) por medio del gasto de recursos de los accionistas para monitorear
actividades.73
En consecuencia se debe tener en cuenta que el retorno que brinde la empresa por las acciones
emitidas, debe tener incluido estos gastos de monitoreo y el efecto de la diferencia entre los
intereses de los administradores y los stockholders, haciendo que el Re ofrecido aumente
considerablemente.
Cuando se tiene presencia de prácticas de gobierno corporativo, la transparencia de información
permite que estos costos de agencia mencionados anteriormente se minimicen. Agregado a esto la 71 IBÍD. pp. 81. 72 IBÍD. pp. 83. 73 IBÍD. pp. 84.
42
confianza en las decisiones de las directivas y la coherencia entre el desempeño de la firma y las
cifras reveladas, permiten así mismo una reducción considerable en la rentabilidad exigida a la
empresa sobre los recursos invertidos; o en otras palabras, en el Re requerido. A partir de esto, el
WACC puede disminuirse dependiendo de la ponderación que tenga el Re en la estructura de
capital.
2.3.2.2 Reducción del Rd a partir de la disminución de los costos de agencia
Al igual que el caso anterior, los tenedores de bonos de una organización, pueden incluir varios
contratos para limitar el comportamiento de los administradores, los cuales reducen el valor de los
bonos. Con la idea de proteger a estos individuos de dichas divergencias, se pueden crear
provisiones detalladas, las cuales incluyen la mayoría de aspectos operativos y el riesgo incurrido
por ejecutar proyectos. En efecto mientras que los administradores están en un continuo proceso de
toma de decisiones, esto podría ser imposible de completar sin que los tenedores de bonos
conozcan el desempeño de la función de los administradores. Todos estos costos que se asocian
con estos contratos son los que se denominan costos de monitoreo.74
De igual manera estos costos de vigilancia se pueden aumentar considerablemente si se tiene una
situación que expone a la empresa a asumir un riesgo de quiebra (bankruptcy): este se define como
el momento en el cual una empresa no puede cumplir con sus obligaciones financieras. Aunque este
no se puede considerar un costo como tal, en el momento de su ejecución este puede involucrar
parte del valor de los activos de la firma y el pago futuro de los tenedores de los títulos.75
74 IBÍD. pp. 110. 75 IBID. pp. 113.
43
“Agregado a esto, los administradores que contabilicen estos costos adicionales impuestos por el
acuerdo de la deuda, pueden afectar directamente los flujos de caja futuros de la firma, hasta reducir
el valor de mercado de estos títulos”.76 Por esto, la intención de reducir estos costos no es solo la
intención de los tenedores de los títulos, sino que se proyecta también a los administradores de la
firma.
Al igual como se argumentó en la reducción del Re del WACC, las prácticas de gobierno corporativo
en las organizaciones permiten que los tenedores de deuda (actuales y potenciales) tengan mejores
y reales expectativas acerca del desempeño de la firma, de tal forma que conozcan con anterioridad
cualquier amenaza de quiebra. Tener información oportuna y veraz y una gerencia transparente que
se desprende de las prácticas de gobierno corporativo, permiten la confianza de los inversionistas en
la organización y que los costos asociados a la realización de contratos o monitoreo no sean tan
rigurosos por esta práctica. Todo esto reduce el Rd requerido y por ende, disminuye el WACC de la
organización. (Ver gráfica No. 2).
76 IBÍD. pp. 110.
44
Gráfico No.2 Minimización del WACC de las empresas a partir de la reducción de costos de agencia que se derivan del gobierno corporativo
Prácticas de gobierno corporativo
Reducción del Re y Rd
Reducción del costo de agencia y costos
de monitoreo
Reducción del riesgo percibido
Reducción del WACC de la Firma
45
CAPITULO III Gobierno corporativo y la creación de valor en los accionistas
El objetivo principal de este capítulo es demostrar como el gobierno corporativo puede ser una
práctica capaz de dar indicios de creación de valor en los accionistas de las organizaciones. Para
esto se utilizará las principales herramientas de medición de valor (utilidad económica, EVA, MVA e
IRVA), con el fin de detectar las variables que se modifican en el momento de la aplicación del buen
gobierno. Finalmente se analizarán dos casos latinoamericanos, de tal modo que se observe la
aplicación real de la teoría expuesta dentro de este capítulo.
El valor puede entenderse en sentido financiero como “el excedente que queda al descontar de lo
generado en la operación de una empresa, el costo en que se incurrió al obtener el capital necesario
para poner en marcha a la empresa misma, durante un periodo determinado”.77 Entre mayor sea
este excedente, el valor generado aumentará y permitirá que la “libre movilidad de los flujos que van
en búsqueda de un mayor rendimiento,”78 ingresen y permanezcan dentro de la organización.
El origen por el cual la gerencia busca estrategias para la creación de valor dentro de una
organización, radica en la necesidad que tienen de mantener los recursos existentes y la posibilidad
de obtener nuevas fuentes de financiamiento. Por esto, siempre que se hable de valor en una
organización se está refiriendo “al reflejo de la capacidad que tiene una empresa de aprovechar al
77 Cruz, J. S. (2001). Lógicas y dialécticas en las decisiones de inversión. Valoración. Conceptos, práctica e interpretación. Primera Edición. pp. 324. Bogotá. 3R Editores. 78 IBÍD. pp. 323
46
máximo el capital con que cuenta, que es escaso y que requiere del mejor manejo, para que éste
pueda generar nuevos recursos; además de costearse así mismo”.79
Todo esto ha hecho que las directivas se motiven fundamentalmente en la consecución de estos
propósitos y establezca como objetivo principal “maximizar el valor de la empresa y de allí repartir en
forma equitativa la riqueza entre todos los interesados: accionistas, trabajadores, el Estado, los
clientes, los acreedores, los proveedores... en general, la sociedad”80. De este modo, la creación de
valor se convierte en un criterio más de todos los propietarios para medir el desempeño de la
gerencia y estimar la valoración de la empresa”81 en el mercado.
“Esta creación es un proceso conjunto donde se busca que la valorización de las inversiones genere
una mejor percepción de la organización, y un mayor valor agregado sobre la empresa genere así
mismo, valorizar las inversiones que en ella se realicen”82. Juan Sergio Cruz establece que la
verdadera práctica de estas valorizaciones depende del cumplimento de la siguiente relación dentro
de las organizaciones:
Retorno de la compañía = valor de mercado > 1
Retorno Requerido de la Inversión capital 83 Ecuación 5
79 IBÍD. pp. 324 80 Vélez Pareja, I. y Thann, J. (2002, Julio). La medición del valor y del costo de capital en la empresa. Serie Finanzas No. 62. pp. 9. Bogotá. Monografías de Administración. Universidad de los Andes. 81 Cruz, J. S. (2001). Lógicas y dialécticas en las decisiones de inversión. Valoración. Conceptos, práctica e interpretación. Primera Edición. pp. 321. Bogotá. 3R Editores. 82 Guerrero Mateus, M. F. y Santos Mera, J. E. (2001). Corporate Governance. ¿Modelos de buen gobierno como presupuesto para imprimir valor a los accionistas? Monografía No. 1. pp. 10. Bogotá. INCOLDA-CESA. Abstract. 83 Cruz, J. S. (2001). Lógicas y dialécticas en las decisiones de inversión. Valoración. Conceptos, práctica e interpretación. Primera Edición. pp. 326. Bogotá. 3R Editores.
47
La ecuación 5 establece la condición que entre mayor sea el valor de mercado y el retorno de la
compañía respecto al retorno requerido y al capital invertido, mayor será el valor generado dentro de
la empresa. Por esto, la gerencia siempre debe buscar que esta relación sea mayor que uno si
pretende aumentar el valor de la compañía.
Aunque este tema del valor en las organizaciones no ha sido contemporáneo, ya que “desde el siglo
XVIII, los economistas han reconocido que para que una empresa pueda aumentar su valor debe
producir más que el costo de su dinero”84, las herramientas para medirla si han aumentado a través
de los años. Dentro de estas cabe resaltarse: el ingreso residual o utilidad económica, el EVA
Economic Value Added (EVA), el Market Value Added (MVA) y la inversión recuperada y el valor
agregado (IRVA).
3.1 Herramientas para la medición de valor en las organizaciones
3.1.1 Ingreso Residual o Utilidad Económica
En la medida en que la utilidad neta supere el costo del capital propio, la empresa estará creando
valor dentro de la organización. Esta condición puede cumplirse con un incremento de la utilidad
neta de la firma o por medio de la reducción de los costos de los fondos propios de la organización.
Esto puede medirse a través del ingreso residual u utilidad económica, la cual es definida por Vélez
Pareja85 como:
UE = UN – e * P Ecuación 6 84 Vélez Pareja, I. y Thann, J. (2002, Julio). La medición del valor y del costo de capital en la empresa. Serie Finanzas No. 62. pp. 9. Bogotá. Monografías de Administración. Universidad de los Andes. 85 IBÍD. pp. 9.
48
donde
UE = Utilidad económica
UN = utilidad neta
e = costos de los fondos propios
P = Patrimonio de la firma
3.1.2 Economic Value Added (EVA)
El EVA es una “herramienta útil para la empresa que quiera saber si la rentabilidad que genera su
operación económica es suficiente para cubrir todas sus obligaciones; principalmente la que tiene
con sus socios o accionistas.”86 Esta trata entonces de “medir el valor que agrega un proyecto a la
firma o el valor que genera la empresa en un determinado período; tiene en cuenta que esa
generación de valor debe resultar después de que se haya recuperado lo correspondiente a la
inversión y a la remuneración que deben recibir los que prestan el dinero (intereses) y los que
aportan el capital (rendimientos de los accionistas).”87
Entonces el EVA puede ser definido como:
EVA = UAII – CPC x (AT)88 Ecuación 7
donde
EVA = valor económico agregado
UAII = utilidad antes de impuestos e intereses menos impuestos
86 Cruz, J. S. (2001). Lógicas y dialécticas en las decisiones de inversión. Valoración. Conceptos, práctica e interpretación. Primera Edición. pp. 321. Bogotá. 3R Editores. 87 Vélez Pareja, I. y Thann, J. (2002, Julio). La medición del valor y del costo de capital en la empresa. Serie Finanzas No. 62. pp. 11. Bogotá. Monografías de Administración. Universidad de los Andes. 88 IBÍD. pp. 10.
49
CPC = costo promedio de capital
AT = Activos totales
Dada esta relación, es posible establecer como en la media en que se aumente la utilidad del
periodo (ya sea por un incremento en ventas) o se reduzca el costo promedio ponderado de capital,
la empresa está generando en sus inversionistas un mayor valor económico agregado.
3.1.2.1 Desventajas del EVA
Aunque esta herramienta de medición es muy útil para conocer el desempeño de la organización en
el mercado, es importante resaltar las siguientes deficiencias de su utilización:
• “El EVA es inadecuado como única medida para la toma de decisiones, principalmente
porque no tiene en cuenta factores que no se ven en los balances de la empresa, por
ejemplo, la calidad del producto, el servicio que recibe el cliente, el tiempo de entrega del
producto, etc. Además porque no se pueden desconocer los demás indicadores que también
pueden serles útiles a la empresa.”89
• “Se corre el peligro que la empresa empiece a centrar sus estrategias únicamente a corto
plazo, con el fin de obtener EVA´s inmediatos que sean espectaculares, pero con el riesgo
de perder la visión en el largo plazo”.90
• Con el EVA se trabaja con el patrimonio y los activos del período que se analiza; sin
embargo “no es razonable considerar el patrimonio o los activos del mismo año que se
89 Cruz, J. S. (2001). Lógicas y dialécticas en las decisiones de inversión. Valoración. Conceptos, práctica e interpretación. Primera Edición. pp. 368. Bogotá. 3R Editores. 90 Vélez Pareja, I. y Thann, J. (2002, Julio). La medición del valor y del costo de capital en la empresa. Serie Finanzas No. 62. pp. 11. Bogotá. Monografías de Administración. Universidad de los Andes.
50
analiza, puesto que allí ya se tiene acumulado el resultado mismo, esto es las utilidades del
período. Por esta razón debe contemplarse el patrimonio o valor de los activos del período
anterior al analizado.”91
• El EVA tiene problemas como esquema de incentivos, ya que la mayoría de administradores
no tienen control sobre el costo de capital (variaciones en interés de la deuda).
3.1.3 Market Value Added (MVA)
Este es definido como “el spread o margen entre el valor de mercado de una compañía y el monto
de su capital,”92 es decir el “valor en exceso que el mercado le asigna a la acción de una empresa (el
valor de venta de la empresa sería el precio de la acción por el número de acciones).”93 Como este
valor lo asigna el mercado por la percepción del valor futuro que puede generar la empresa;
entonces el MVA podría calcularse como el valor presente del EVA proyectado de la empresa”94:
Con esto el MVA es definido como:
MVA = valor del mercado – valor en libros95 Ecuación 8
MVA = valor presente de los EVA futuros96 Ecuación 9
Al igual que las mediciones anteriores, entre mayor sea su cuantía mayor será su valor generado. Es
importante resaltar que la ecuación 9 permite que esta herramienta sea utilizada en aquellas 91 IBÍD. pp. 11. 92 Cruz, J. S. (2001). Lógicas y dialécticas en las decisiones de inversión. Valoración. Conceptos, práctica e interpretación. Primera Edición. pp. 353. Bogotá. 3R Editores. 93 Vélez Pareja, I. y Thann, J. (2002, Julio). La medición del valor y del costo de capital en la empresa. Serie Finanzas No. 62. pp. 11. Bogotá. Monografías de Administración. Universidad de los Andes. 94 IBÍD. pp. 11. 95 IBÍD. pp. 11. 96 IBÍD. pp. 11.
51
empresas que no cotizan en bolsa, lo cual representa una ventaja para un país como Colombia,
donde la participación de las firmas en las bolsas de valores es aún muy baja.
3.1.4 La inversión recuperada y el valor agregado (IRVA)
Dada las innumerables críticas del EVA, Vélez Pareja propone otra metodología para la medición de
valor de las organizaciones, la cual complementa el EVA. Esta “incluye la amortización de la
inversión inicial y el periodo de pago descontado (PRT), las cuales se combinan para formar la
inversión recuperada y el valor agregado (IRVA)”.97
Vélez Pareja define el IRVA como:
IRVA (t) = FCL (t) – CC (t) Ecuación 10
donde
FCL (t) es el flujo de caja de la empresa en determinado tiempo (t)
CD (t) es el costo de capital de empresa en determinado tiempo (t)
El IRVA se “compone de lo que queda de cada flujo de caja después de haber reconocido el costo
del dinero. Este valor se aplicará inicialmente a recuperar la inversión inicial. Si ya se ha recuperado
en su totalidad, ese remanente es una medida del valor generado por la empresa o proyecto.”98
Si VPN (t) < 0, entonces IRVA (t) se aplica a la recuperación de la inversión inicial
Si VPN (t) > 0, entonces IRVA (t), mide la contribución a la creación de valor en el período t
97 IBÍD. pp. 33. 98 IBÍD. pp. 34.
52
Un aspecto importante a observar es el signo del IRVA. Si el IRVA es positivo, significa que el flujo
de caja del período pagó el costo de capital invertido y generó una suma adicional para recuperar la
inversión inicial. Si esta ya ha sido cumplida a cabalidad, este remanente se destinará para generar
valor económico agregado. 99
Si por el contrario el IRVA es negativo significa que el flujo de caja no es suficiente para cubrir el
valor del costo de capital invertido. “Esto no significa un mal desempeño. Si fue planeado así dentro
de las proyecciones de los flujos está bien (...), lo grave es que no estuviera planeado”.100 “Sin
embargo, un IRVA negativo significa que no hay valor económico agregado”.101
3.2 Relación del gobierno corporativo con cada una de las herramientas de medición de valor
Después de tener una breve definición de cada herramienta, es necesario establecer como el
gobierno corporativo, puede afectar positivamente el resultado de estas mediciones. Como se
observa en las ecuaciones 6,7 y 10 estas incluyen variables como lo son el costo de capital y el
costo del capital propio. Haciendo referencia al capitulo anterior de este documento, se especificó
que las prácticas de gobierno corporativo en las firmas reducen el costo de capital y el costo de los
recursos propios por la disminución en las siguientes variables:
• Reducción de primas de liquidez
99 IBÍD. pp. 51. 100 IBÍD. pp. 51. 101 IBÍD. pp. 51.
53
La minimización del WACC se sustentó a partir de la reducción de primas de liquidez, que se
generaban por la alta bursatilidad de los títulos de empresas que consideraban los beneficios del
gobierno corporativo, reduciendo así el Re o el capital de los fondos propios de la firma. (Ver
sección 2.3.1 del capítulo I)
• Reducción de costos de agencia
Las prácticas de gobierno corporativo disminuyen el costo de capital de las empresas (tanto Re y
Rd), por su potencialidad para reducir los costos de agencia que se presentan en la relación
entre administradores y los accionistas y/o tenedores de bonos de la firma. (Ver sección 2.3.2
del capítulo I)
Según estas observaciones, el resultado de las mediciones tanto en la utilidad económica, el EVA y
el IRVA, aumentan su valor cuando las variables del costo de los recursos propios y el costo de
capital disminuyen. Según sus definiciones, el objetivo de creación de valor se valida cuando la
gerencia es capaz de producir con menos costos, lo cual se cumple con la reducción del costo de
fondeo generada por el gobierno corporativo.
Del mismo modo, el aumento del valor del MVA a través del gobierno corporativo puede ser visto a
través de tres fuentes principales:
• Precisamente cuando se habla de prácticas de gobierno corporativo se está dando señales
acerca de un mejor comportamiento futuro de la firma: “desde una perspectiva privada, el
gobierno corporativo procura maximizar el valor de la compañía en el largo plazo a través de
54
un adecuado manejo financiero y el cumplimiento de sus obligaciones legales y
contractuales, equilibrando los intereses de los accionistas y de los terceros (inversionistas,
acreedores, empleados, clientes y aun la misma comunidad)”.102 De esta forma, el mercado
está en la condición de pagar un valor en exceso por las acciones de la firma.
• Reducción del costo de capital explicado anteriormente
• Dado que el MVA es el EVA proyectado, el aumento del EVA explica el aumento del MVA.
3.3 Resultados reales en el mercado acerca de la creación de valor a través del gobierno
corporativo
Como ya se mencionó en la introducción de este capítulo, esta sección expone dos casos reales que
muestran indicios acerca de la creación de valor derivada de las prácticas de buen gobierno en las
empresas.
3.3.1 Caso Brasileño: “las buenas prácticas corporativas se tratan del valor” (Robert A.G.
Monks)103
El análisis del caso brasileño realizado por Bradesco / Templeton Asset Management, el cual se
encuentra disponible en la página de la Superintendencia de Valores, muestra como el gobierno
corporativo puede crear valor en los accionistas. Dentro de este estudio se utilizó el caso de cuatro
102 Superintendencia de Valores (2003). Web site: www.supervalores.gov.co. 103 Bradesco, Templeton. Asset Management. (2002, Marzo). ¿Pueden los gobiernos corporativos agregar valor para los inversionistas? Caso de estudio del Brasil. Web site: www.supervalores.gov.co
55
empresas brasileñas (Saraiva, Ultrapar, Ideiasnet y Elevadores Atlas), las cuales revelaron los
grandes beneficios que puede generar el gobierno corporativo en el mercado brasilero.
Las principales lecciones de este estudio recaen en la potencialidad que tiene el gobierno
corporativo para establecer mejoramientos operativos, desarrollar una mejor percepción de la
empresa en el mercado y establecer mejores relaciones con los accionistas minoritarios de las
firmas, creando así las bases principales para la creación de valor dentro de las organizaciones.
Del mismo modo el caso concluye como las ganancias en los retornos del mercado se mantienen
persistentes cuando se tiene presencia de estas prácticas, lo cual hace que los inversionistas
pueden establecer con claridad los retornos de su inversión. Así mismo establece como los
inversionistas buscan protección de su bienestar, la cual es satisfecha por empresas que tienen
gobierno corporativo.
Igualmente el caso aclara dos cosas fundamentales. La primera recae en que el gobierno
corporativo por sí solo no es suficiente. Se necesita de condiciones favorables del mercado y una
excelente valoración de las organizaciones para que este proceso pueda darse. Segundo, establece
que la creación de valor puede ser una actividad recíproca donde los inversionistas pueden agregar
así mismo, un valor significativo a partir de la búsqueda de valor en el mercado y de las
oportunidades para mejorar gobierno corporativo en las organizaciones. Recomienda así mismo que
56
los inversionistas deben siempre estar preparados para implementar cambios, lo cual será retribuido
con un desempeño mejor de las compañías104.
3.3.2 Global Investor Opinion Survey on Corporate Governance
McKinsey, una de las consultoras más grandes del mundo, realizó entre abril y mayo del 2002 una
encuesta105 denominada Global Investor Opinión Survey on Corporate Governance, a 201 altos
ejecutivos de 31 países con portafolios de inversión de nueve billones de dólares. Dentro de las
conclusiones más importantes a las cuales se llegó con esta encuesta es la gran preocupación que
tienen los inversionistas en el gobierno corporativo, hasta el punto de tener igual o mayor
importancia que el desempeño financiero de las firmas.106
El efecto de creación de valor se puede precisar cuando la mayoría de encuestados están
dispuestos a pagar un valor adicional por las inversiones en empresas con prácticas de buen
gobierno, tales como sistemas contables creíbles, gerencia transparente e independencia de las
juntas directivas107. “Las expectativas de los inversionistas se concentran en reformas que permitan
reconstruir la integridad del sistema. Esperan, por ejemplo, que las empresas constituyan juntas
directivas independientes que puedan ejecutar procesos de supervisión más disciplinados y serios.
Los encuestados también esperan mejoras en el fortalecimiento de los derechos de los
inversionistas, en los estándares contables y en la aplicación decidida de las leyes existentes”.108 Así
mismo la creación de valor puede ser observado cuando más de un 60 por ciento de los
104 Superintendencia de Valores (2003). Web site: www.supervalores.gov.co 105 Los resultados de esta entrevista se encuentran en el anexo No. 1 de este documento 106 Revista Poder. (2003). A poner la casa en orden. Web site: www.revistapoder.com. 107 IBÍD. 108 IBÍD.
57
inversionistas encuestados se abstiene de invertir en empresas con estándares débiles y cuando se
percibe la gran importancia que le dan los encuestados a la divulgación generosa y estandarizada de
la información por parte de las empresas.109
Igualmente se observa como los pagos a causa de las primas de riesgo aumentan en aquellos
países donde la reglamentación no incluye prácticas de gobierno corporativo. Si se observa los
resultados de la encuesta es preciso encontrar como los inversionistas están dispuestos a “exigir
primas dependiendo de la región del mundo que se mire, siendo menores en lugares donde el
mercado está más desarrollado y el acceso a la información es más amplio y transparente. Por
ejemplo, en Estados Unidos y Europa occidental el premium110 promedio estaría entre 12 y 14 por
ciento, en Asia y Latinoamérica se ubicaría entre 20 y 25 por ciento, mientras que en Europa del
Este y África supera el 30 por ciento”.111
En definitiva los resultados de la encuesta revelan implícitamente que existe una correlación positiva
entre gobierno corporativo y la valoración de la organización. Hoy, a la hora de decidir, los
inversionistas le dan igual importancia tanto a la forma como están manejadas las empresas como
sus indicadores financieros,112 de tal forma que el gobierno corporativo que se convierte en una
herramienta decisiva para la colocación y la permanencia de los recursos y finalmente, en la
creación de valor.
109 IBÍD. 110 Es importante aclarar que los premiuns tienen incluido el riesgo país, el cual determina parte de las diferencias en estos valores. 111 Revista Poder. (2003). A poner la casa en orden. Web site: www.revistapoder.com. 112 IBÍD.
58
Para terminar, se puede decir que teóricamente el gobierno corporativo es una herramienta de
creación de valor por su potencialidad para aumentar los resultados de todas las mediciones. Del
mismo modo y sin desconocer la exigencia del buen funcionamiento del mercado para su
cumplimiento, la influencia del gobierno corporativo está principalmente en la reducción del costo de
capital de las empresas y en su capacidad para aumentar el valor de mercado de los activos y de la
firma. Todo esto se traduce en beneficios para la organización, ya que le permite tener nuevos flujos
de capitales para financiarse y para mantener la operación de la organización a largo plazo.
59
CAPITULO IV Gobierno corporativo en Colombia
En este capítulo se analizará la coyuntura general del mercado de valores colombiano, con el fin de
conocer las ventajas potenciales que tendría el gobierno corporativo en este mercado y en los
inversionistas institucionales. Adicionalmente se observarán los primeros resultados del tema en el
país, de tal modo que se detecte sus fortalezas y debilidades desde su implementación.
4.1 Características del mercado de valores colombiano y los inversionistas institucionales
4.1.1 .Evolución del mercado de valores colombiano (1950 – 2002)
Según datos de la Bolsa de Valores de Colombia113, el mercado accionario colombiano ha tenido
una disminución en su participación en el mercado de valores, pasando del 80% en 1950 a sólo
0,4% en el 2001. Según estos mismos datos, el volumen transado nacional de acciones ha tenido un
fuerte caída de 1998 al 2001, hasta llegar a un 0.92%.
“Durante el 2001 se realizaron once emisiones de acciones equivalentes a $790.005 millones, es
decir una disminución del 39% en el número de emisiones y del 50% en monto con relación al año
anterior. En los últimos cuatro años el valor máximo de emisiones se alcanzó durante el 2000 con
$1.588.638 millones, donde se desatascó la emisión de acciones de ISA. En cuanto a ofertas, el
113 Bolsa de Valores de Colombia. (2002, Marzo). Gobierno corporativo y mercado de capitales. Web site: www.supervalores.gov.co.
60
mayor número se alcanzó en el año de 1998 cuando se realizaron un total de treinta ofertas,
momento desde el cual vienen disminuyendo hasta ubicarse en once para el año 2001”.114
Acciones
0200000400000600000800000
10000001200000140000016000001800000
1998 1999 2000 2001
Valo
res
min
0
5
10
15
20
2530
35
Emis
ione
s
Grafico No. 3: Evolución de las emisiones de acciones 1998 – 2001115
Las cifras de los años 2001 a 2002 de la Superintendencia de Valores, muestran una variación
negativa en el volumen transado de acciones ordinarias y acciones privilegiadas del -23% y -63,3%
respectivamente, y solo una variación positiva en las acciones preferenciales del 94%. Con esto, la
variación general del mercado de renta variable presenta una disminución del 23,3% entre estos
años (Ver tabla No. 3).
114 López Soler, D. y Luna Benavides, J. M. (2002). Análisis de las políticas del buen gobierno corporativo en el mercado de capitales colombiano, su impacto y formulación de recomendaciones para su implementación. pp. 63. Bogotá. Universidad de los Andes. Facultad de Administración. Magíster en Administración. 115 Superintendencia de Valores (2003). Web site: www.supervalores.gov.co
61
Tabla No. 3 Datos del mercado de renta variable colombiano (2001-2002)116
Contrario a este comportamiento, el mercado de renta fija colombiano ha aumentado notablemente
hasta tener una participación en el mercado de valores del 99,6%. Gran parte de este crecimiento se
le puede adjudicar a los TES (Títulos de Tesorería del Gobierno), los cuales tenían en diciembre de
2001, una participación del 69.4%. Dentro de esta misma categoría, cabe resaltar que los bonos
privados y CDT han tenido una disminución apreciable dentro de la participación de los activos
negociables en circulación para este año.
“En cuanto a las emisiones de bonos realizados por empresas privadas, al comparar los montos
emitidos del 2001 contra los de 1999, año en el cual se alcanza el máximo ofrecido con $1.530.000
millones, se observa una reducción del 34%. Durante los estos dos últimos años ha tenido un
comportamiento estable en el número de emisiones, mientras que en monto se aprecia una
disminución de $126.341 millones, que corresponde al 11%”.117
116 Superintendencia de Valores (2003). Web site: www.supervalores.gov.co 117 López Soler, D. y Luna Benavides, J. M. (2002). Análisis de las políticas del buen gobierno corporativo en el mercado de capitales colombiano, su impacto y formulación de recomendaciones para su implementación. pp. 64. Bogotá. Universidad de los Andes. Facultad de Administración. Magíster en Administración.
SUPERINTENDENCIA DE VALORES RENTA VARIABLE ACUMULADO TOTAL AÑO 2002 - 2001
TITULO Acumulado Año Actual Partic.%
Acum. Año
Anterior Partic.% Variación
%
Año 2002 US$ Mill.*
Año 2001 US$ Mill.*
ACCIONES ORDINARIAS 1,319,762 97,30% 1,711,490 96,70% -22,90% 526,5 744,1ACCIONES PREFERENCIALES 19,143 1,40% 9,861 0,60% 94,10% 7,6 4,3
ACCIONES PRIVILEGIADAS 17,476 1,30% 47,677 2,70% -63,30% 7 20,7TOTAL 1,356,381 100,0% 1,769,028 100,0% -23.30% 541,1 769,1
62
Bonos Privados
0
500000
1000000
1500000
2000000
1998 1999 2000 2001
Valo
r Min
imo
0246810121416
Emis
ione
s
Grafico No. 4: Evolución de las emisiones de Bonos Privados 1998 – 2001 118
Es importante resaltar como en el año 2001 al 2002 la mayoría de títulos de renta fija han
aumentado significativamente, dentro de los cuales se encuentra los bonos de empresas privadas,
bonos de entidades públicas, papeles comerciales y titularizaciones con un incremento del 110.61%,
267,69%, 100% y 44,05% respectivamente.
4.1.2 Inversionistas institucionales
A partir de la ley 100 de 1993, los fondos de pensiones entraron al mercado colombiano y han
permanecido en constante crecimiento. Estos se han caracterizado por tener grandes cantidades de
liquidez que recogen del público, los cuales son invertidos en fuentes que provean menor riesgo, de
tal forma que se proteja el interés general de los trabajadores. Esto ha creado la necesidad de
acelerar el establecimiento de un mercado de capitales más desarrollado en el país que provea
diferentes alternativas de inversión.
118 Superintendencia de Valores (2003). Web site: www.supervalores.gov.co
63
No obstante que el crecimiento de las inversiones por el proceso de institucionalización se le
atribuye a estos fondos de pensiones, los demás inversionistas institucionales como las compañías
como las de seguros, fondos de fiduciarios, fondos de valores en Colombia están provocando
también un crecimiento apreciable en las negociaciones. “En Colombia, los inversionistas
institucionales administraban a diciembre 31 de 2001 portafolios del orden de $25 billones (cerca de
US$11.000 millones), dos veces lo reportado en 1998. Resaltan por su importancia los fondos de
pensiones y cesantías que contribuyeron con el 60% del total del portafolio. De esta manera se
incrementó la demanda de títulos valores en el país, imprimiendo una dinámica importante al
mercado de valores”.119
Finalmente debe resaltarse la disminución en los saldos de los fondos extranjeros. Estos han
presentado una disminución en la variación anual del 22,9% en 1999, 7,4% en el 2000 y del 27,3%
en el 2001 (Ver Tabla No. 4).
Portafolio Inversionistas Institucionales120 Saldos Variaciones Anuales (%) 1999 2000 2001* 1999 2000 2001 Fondos de Pensiones 6,2 9,3 14,5 59,4 48,9 55,9 Fondos Fiduciarios 4,1 5,6 9,3 1,5 35,5 66,1 Fondos de Valores 0,4 0,8 1,1 25 112,5 37,5 Aseguradoras 1,4 1,6 2,8 -3,9 10,1 75 Fondos Extranjeros 1,2 1,1 0,8 -22,9 -7,4 -27,3 Total 13,3 18,4 28,5 18,1 37,3 54,9
Tabla No. 4 Portafolio Inversionistas Institucionales en billones de pesos121
119 López Soler, D. y Luna Benavides, J. M. (2002). Análisis de las políticas del buen gobierno corporativo en el mercado de capitales colombiano, su impacto y formulación de recomendaciones para su implementación. pp. 66. Bogotá. Universidad de los Andes. Facultad de Administración. Magíster en Administración. 120 Cifras a septiembre de 2001
64
4.2 Ventajas del gobierno corporativo para el mercado de capitales
Estudios realizados por la CAF han mostrado que los mercados de capitales de la región andina son
predominantemente débiles. Estos se caracterizan por tener bajos volúmenes de transacción, muy
poca liquidez y altos costos de intermediación, limitando así el ingreso de nuevos flujos de capitales
(Ver gráfica No. 5).
Gráfico No. 5: Características de los Mercados de Capitales de la Región Andina122
El gobierno corporativo permite que el volumen de transacciones de títulos dentro de estos
mercados aumente considerablemente, ya que los inversionistas pueden percibir a estas inversiones
como seguras y con una adecuada y oportuna información que les garantiza tomar decisiones de 121 Bolsa de Valores de Colombia (2002, Marzo). Gobierno corporativo y mercados de capitales. Web site: www.supervalores.gov.co 122 CAF, Vicepresidencia de Estrategias para el Desarrollo Dirección de Desarrollo de Mercados Financieros. (2002, Abril). Estrategia para la implementación de prácticas de buen gobierno corporativo en la Región Andina. Caracas.
Mercado Capitales Débil
Bajo grado de liquidez
Reducida emisión
de acciones
Bajo volumen de transacciones
y reducida capitalización
Poca importancia a calidad de información
Lenta innovación financiera y tecnológica
Altos costos por transacción
Poca variedad de títulos: renta fija
65
acuerdo con su bienestar. Todo esto conlleva a un aumento de liquidez, capitalización de los títulos
en el mercado y permite que estos flujos adicionales sean utilizados en la financiación de las
operaciones diarias de la organización. Así mismo esta dinámica permite que los intermediarios
como comisionistas de bolsa, dediquen tiempo a buscar herramientas tecnológicas y financieras que
permitan satisfacer las necesidades que surgen de los compradores y vendedores, mientras que
obtienen los beneficios de las comisiones implícitas en las transacciones y la reducción en costos
producidas por las innovaciones.
Por esto, las prácticas de gobierno corporativo se hacen necesarias en estos mercados para que
puedan crecer, fortalecerse y convertirse así, en una buena oportunidad de inversión. Todo esto se
logra a partir de la potencialidad que tienen estas prácticas para:
• Proteger los derechos de los accionistas y socios y garantizar la confianza general del
público en el mercado de capitales y en los títulos que en él se transan, de manera que se
pueda canalizar recursos hacia este. Adicionalmente busca proteger a los inversionistas
contra prácticas derivadas del mal uso de la información privilegiada como manipulación,
fraude o engaño.123
• Reducción del costo de capital, ya que “en ausencia de la protección que proporcionan las
prácticas de buen gobierno, las asimetrías de información y las dificultades de seguimiento
hacen los recursos de financiación más riesgosos y costosos. Esto, obviamente tiene un
impacto negativo en el desarrollo de las empresas y de la economía en general”.124
123 López Soler, D. y Luna Benavides, J. M. (2002). Análisis de las políticas del buen gobierno corporativo en el mercado de capitales colombiano, su impacto y formulación de recomendaciones para su implementación. pp. 52. Bogotá. Universidad de los Andes. Facultad de Administración. Magíster en Administración. 124 Superintendencia de Valores. (2003). Web site: www.supervalores.gov.co
66
• Promueve el desarrollo y la eficiencia del mercado de valores, preservando así el buen
funcionamiento y la confianza general del público.125
• “Prevenir y manejar el riesgo sistemático, mediante la prevención de conductas o
comportamientos irracionales, pánicos y salidas masivas de inversionistas, a los que están
expuestos los mercados, promoviendo disciplina de mercado y confianza del público”.126
4.3 Primeros resultados de gobierno corporativo en Colombia
4.3.1 Resultados en el mercado accionario
Aunque el gobierno corporativo resulta favorable para los mercados por las ventajas expuestas
anteriormente, la práctica colombiana todavía no ha mostrado resultados claves. Precisamente una
de las razones por las cuales esto no se ha dado se debe a la gran concentración accionaria de las
empresas, las cuales han limitado el crecimiento de este mercado. Por ejemplo la Compañía de
Inversiones Colseguros, realizaron emisiones que fueron suscritas en su totalidad por los accionistas
actuales de esa compañía, por lo tanto no fue necesario que emitieran códigos de buen gobierno”.127
Por otro lado, aunque las acciones más bursátiles de las empresas que han adoptado el código de
buen gobierno muestran importantes alzas en el precio en el 2001128 (exceptuando el caso de
Valbavaria), este se debió a la generación de utilidades que obtuvieron las empresas después de la
125 López Soler, D. y Luna Benavides, J. M. (2002). Análisis de las políticas del buen gobierno corporativo en el mercado de capitales colombiano, su impacto y formulación de recomendaciones para su implementación. pp. 53. Bogotá. Universidad de los Andes. Facultad de Administración. Magíster en Administración. 126 IBÍD. pp. 54. 127 IBÍD. pp. 62. 128 Ver anexo No. 2.
67
grave crisis del país a finales de los noventas. Sólo por tener un ejemplo, los bancos quienes
tuvieron grandes pérdidas en 1998, estos empezaron a tener una dinámica positiva de utilidades en
los años fiscales posteriores.
Así mismo el aumento en el precio de las acciones colombianas tiene dos explicaciones técnicas.
Desde el punto de vista del análisis técnico bursátil, se sustenta que a finales de septiembre del año
2001, el índice colombiano inicia una formación de una figura doble fondo, la cual se consolida a
mediados de noviembre del año 2001. Dentro de este tipo de análisis, estas son formaciones que
pueden predecir con un buen grado de certeza, que la nueva tendencia de largo plazo del título será
al alza129. Precisamente esto fue lo ocurrido con el IGBC (Ver Gráfica No. 6), el cual a partir de
noviembre de 2001 ha presentado este comportamiento.
Gráfica No. 6 Comportamiento del Índice Colombiano130
129 Downs, E. (2000). That Consistently Make Money. 7 Chart Patterns. Estados Unidos. Editorial Marketploace Books. 130 Sistema electrónico Reuters.
Formación de doble fondo
68
Adicionalmente se utilizó la proyección de las ondas de Elliot131, la cual arroja como resultado un
máximo en el índice alrededor de los 1700 puntos. Este valor se ha determinado a partir de un
conteo que inicia a comienzos de noviembre con al formación de la onda 1 y termina a finales de
febrero de 2002 con la consolidación de la onda 2. A partir de marzo se da inicio a la onda 3, la cual
tiene una tendencia de alza más larga que las dos ondas anteriores132. Según esta teoría, el
aumento en el precio accionario de Colombia se debe precisamente al inicio de esta última onda
(Ver gráfica No.6).
Con estas explicaciones es posible establecer que la valorización de las acciones no ha sido
consecuencia de las prácticas de gobierno corporativo en las empresas, sino más bien de efectos
propios del mercado. Sin embargo, no se puede dejar de lado que el gobierno corporativo puede
haber influido, en menor medida, al alza derivada del doble fondo y de la tercera onda de Elliot.
4.3.2 Resultados en el mercado de renta fija
Después de revisar en la Superintendencia de Valores de Colombia la emisión de bonos de tres
empresas, antes y después de implementar gobierno corporativo, se pudo precisar que la realización
de este no ha cambiado las condiciones financieras de los mismos. Solo cabe resaltar el anuncio
que se hace dentro de las ofertas públicas, donde se menciona la vinculación de la empresa en las
prácticas de gobierno corporativo. Sin embargo, las calificadoras de riesgo quienes evalúan estas
condiciones, no incluyen en sus análisis emitidos al público la vinculación (Ver anexo No. 3).
131 Esta teoría en resumen afirma que el mercado se mueve en 8 ondas, de las cuales 5 son alcistas y 3 bajistas. Para el caso Colombiano (como se observa en la gráfica No. 6) hasta el momento estaría en curso la onda 3. Lo cual indica que podrían presentarse correcciones de corto plazo antes de continuar valorizándose. 132 Está información fue suministrada por Edgar Ricardo Jiménez, Asistente de la Sala Virtual de la Facultad de Administración.
69
Respecto a los títulos de tesorería del gobierno (TES), estos han presentado un gran aumento
durante los últimos años principalmente por dos razones: el acrecentamiento de la deuda pública del
gobierno colombiano y el crecimiento de las inversiones en estos títulos de los fondos de pensiones.
Sin embargo, el incremento de los TES abre un gran interrogante acerca de la capacidad de los
bonos corporativos para tener garantías suficientes y poder ser adquiridos por este tipo de
inversionistas institucionales. Claro está que la legislación colombiana ha estimulado precisamente a
este cambio en las empresas, por medio de exigir a los fondos de pensiones a invertir en bonos de
aquellas que han adoptado el código de gobierno corporativo (lo cual se refleja en el aumento de
bonos privados del año 2002). Esto puede ser un buen resultado de la práctica, ya que en el
momento en que los inversionistas institucionales adquieran estos bonos, se podrá tener una
dinámica importante en la negociación y liquidez del mercado.
4.3.3 Resultados en el costo de capital de las empresas
Respecto a la reducción del costo de capital de las empresas, se debe aclarar que este efecto es a
mediano y largo plazo. Esto conlleva a pensar que todavía no ha transcurrido el tiempo suficiente
desde la adopción de estas prácticas en Colombia para poder ver resultados en el mercado. Sin
embargo, esta tesis deja planteada la posibilidad para que en años posteriores se realice este
estudio y se pueda observar la potencialidad de estas prácticas para la minimización del WACC en
las empresas colombianas.
70
4.4 Prácticas de gobierno corporativo en el 2002 de las sociedades colombianas
La Red Colombia Compite realizó un estudio133 sobre las prácticas de gobierno corporativo en las
empresas nacionales, con el objetivo principal de conocer las ventajas y desventajas que ha tenido
este proceso de implementación y desarrollo del buen gobierno. Esta investigación tuvo el apoyo de
Confecámaras, el Ministerio de Comercio Exterior, DNP y la firma McKinsey y fue realizada en 8
ciudades del país: Bogotá, Cali, Medellín, Barranquilla, Cartagena, Pereira, Bucaramanga y
Cúcuta134.
A diferencia de estudios anteriores realizados por Confecámaras, la encuesta contó con la
participación de 88 empresas abiertas y cerradas, es decir también incluyó organizaciones que no
estuvieran inscritas en la bolsa nacional con el fin de conocer las prácticas de gobierno en un mayor
número de sociedades colombianas. Las preguntas se concentraron en cuatro temas básicos:
composición de las juntas directivas, derechos de los accionistas o socios, transparencia y fluidez de
la información y finalmente, la responsabilidad social de la empresa, los cuales fueron evaluados en
una escala de 1 a 10.
Según la ficha técnica del estudio, las empresas encuestadas tenían la siguiente composición:
133 Confecámaras, Ministerio de Comercio Exterior, DNP y McKinsey. (2002). Red de Colombia Compite. Prácticas de gobierno corporativo en las sociedades colombianas. Web site: www.gobiernocorporativo.com.co. 134 El estudio completo se encuentra adjunto en el anexo No. 4 de este documento.
71
59%
15%
23%
13%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
S.A. comanditarias Ltda. no informó
Gráfica No. 7 Clase de sociedad las empresas encuestadas135
52%45%
1%2% capital privado
economía mixta
empresaspúblicasno informó
Gráfica No. 8 Naturaleza jurídica de las empresas encuestadas136
Las conclusiones principales de la encuesta sobre las juntas directivas revelaron que este órgano
está empezando a tener funciones concretas como formular estratégicas, tomar decisiones, dirigir a
la administración, hacer seguimiento, entre otras (Ver anexo No. 4). Todo esto permite que las juntas
135 Confecámaras, Ministerio de Comercio Exterior, DNP y McKinsey. (2002). Red de Colombia Compite. Prácticas de gobierno corporativo en las sociedades colombianas. Web site: www.gobiernocorporativo.com.co. 136 IBÍD.
72
tengan un plan de trabajo establecido y puedan profundizar en aquellos temas que son de relevancia
para la firma. También cabe mencionar como la mayoría de las juntas directivas colombinas (56,8%)
tienen la función de realizar la evaluación de la gerencia de la empresa, lo cual significa que éste es
un órgano fundamental de control de las organizaciones.
Aunque la mayoría de las empresas divulgan la forma como los socios pueden ejercer sus derechos,
la investigación concluye que en Colombia es difícil ejercer el derecho a voto principalmente porque
los inversionistas no están enterados del tema en el momento de votar. Dado esto el estudio sugiere
que los datos y anexos acerca del tema a debatir llegue a las manos de los inversionistas días antes
para su evaluación y decisión por parte de estos.137 Por otro lado los resultados hacen la
observación que “los asuntos que son sometidos a votación de los accionistas o socios son
limitados, incluso en un porcentaje importante de las empresas encuestadas, no se cumplen los
mínimos mandatos legales en esa materia”.138 Finalmente se muestra la falencia en los mecanismos
de reales de votación a distancia, lo cual puede excluir a socios o accionistas extranjeros o
nacionales que estén fuera del país.
Respecto a la transparencia, fluidez e integridad de la información, el estudio mostró que la gran
influencia que ha tenido las empresas con la inversión extranjera y la globalización de los mercados,
ha permitido que las empresas colombianas tengan alto cumplimiento de los estándares
internacionales de contabilidad. Esto permite una estandarización de los sistemas, facilitando así el
137 IBÍD. 138 IBÍD.
73
entendimiento a los individuos e instituciones internacionales sobre la situación de las empresas
colombianas.139
Adicionalmente los resultados confirman que el 81% de las empresas tienen disponible la
información para que sea consultada en cualquier momento por los accionistas o socios. Esto
representa un buen indicador acerca de la apertura de información y la búsqueda de la libre decisión
que propone el gobierno corporativo. De la misma forma la calificación global del manejo de
información es la más alta respecto a los otros 3 temas evaluados dentro de la encuesta, lo cual
evidencia su gran desarrollo en el país (Ver tabla No.5).
Finalmente en el tema de responsabilidad social, el estudio muestra el aumento en la conciencia de
las empresas colombianas para preservar el medio ambiente mientras desarrolla sus actividades
económicas. 140 Adicionalmente el 60% de las empresas ya cuentan con una política explícita anti-
soborno la cual es aplicable en todos los procesos de contratación de la firma, un 81% con políticas
anti-piratería y un 60,2% con un código de ética para la organización. Todos estos avances se
reflejan en la alta calificación global de la responsabilidad social, la cual se aproxima a 7.4 en la
escala de 10 (Ver tabla No.5).
La siguiente tabla muestra los resultados del estudio, en donde se puede observar como las juntas
directivas tienen la calificación global más baja (3.4) y la transparencia, fluidez e integridad de la
información tiene la más alta respectivamente.
139 IBÍD. 140 IBÍD.
74
Criterios de calificación Puntaje 1 JUNTAS DIRECTIVAS 3.4
1.1 Comités de la junta 2
1.2 Funciones de la junta directiva 6.4
1.3 Funciones relacionadas con la compensación y desarrollo del recurso humano 2.8
1.4 Desarrollo de estándares de ética, integridad financiera por parte de la junta 3.8
1.5 Autogobierno de las juntas directivas 2
2 DERECHOS DE LOS ACCIONISTAS 6.5
2.1 información de la empresa a los accionistas o socios 8
2.2 Información con suficiente antelación, sobre temas por decidir en la asamblea general
o junta de socios 6.5
2.3 Los accionistas o socios pueden votar a distancia en las asambleas o juntas de socios 2.6
2.4 Cuáles temas son sometidos a votación de los socios y/o accionistas 5.5
2.5 ¿Todos los accionistas pueden pedir información a las compañías en cualquier momento?
10
3 TRANSPARENCIA, FLUIDEZ E INTEGRIDAD DE LA INFORMACIÓN 8.5
3.1 Estándares internacionales de contabilidad 8
3.2 ¿A qué información tiene acceso los socios o accionistas? 9
4 RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LAS EMPRESAS 7.4
4.1 Política ambiental 5.5
4.2 Políticas anti-soborno 6
4.3 La empresa tiene política anti-piratería contra el contrabando, propiedad intelectual y prohibición de productos sin licencia
10
4.4 ¿La empresa tiene un código de ética explícito? 8
Total 6.45
Tabla No 5 Resultados consolidados del estudio141
141 IBÍD.
75
La observación más importante de este capítulo es que aunque la práctica de gobierno corporativo
en Colombia ha empezado a tener un buen desarrollo en algunos temas como manejo de
información, todavía se necesita de un esfuerzo adicional por parte de las empresas nacionales por
perfeccionar su implementación. Por ejemplo, temas como los derechos de los accionistas aún
tienen una calificación muy baja y éste se considera fundamental para el desarrollo del gobierno
corporativo. Esto deja en evidencia la razón principal por la cual el mercado accionario y de renta fija
no ha tenido avances importantes después de su implementación.
76
CONCLUSIONES
1. El gobierno corporativo es una práctica, que a través de modelos de organización societaria
y manejo de información, permite que las empresas puedan tener mejores sistemas de toma
de decisiones y de control. Así mismo asegura que la gerencia esté actuando conforme a los
objetivos de la organización y en beneficios de los intereses de todos los involucrados dentro
de sus operaciones.
2. El buen gobierno provee mecanismos capaces tanto de reducir el costo de financiamiento
como establecer un mayor valor de mercado de la firma y de sus títulos, principalmente por
la seguridad que le brinda a los inversionistas. El costo de capital se reduce por el efecto
que tiene esta en la minimización de las primas de liquidez exigidas y en la disminución de
costos de monitoreo.
3. El manejo de información de esta práctica permite que en el largo plazo los mercados de
capitales se vuelvan eficientes, de tal modo que todas las transacciones que se hacen
dentro de él reflejan un precio justo. Así mismo permite que los costos adicionales como el
valor de la información se reduzcan considerablemente, ya que toda la información relevante
es emitida completamente y en un tiempo oportuno.
4. El gobierno corporativo da indicios de creación de valor por medio de reducir el costo del
capital y de los recursos propios, dando así un mayor resultado dentro de todas las
herramientas de medición. Adicionalmente la creación de valor puede ya observarse en la
percepción de los inversionistas y en algunos mercados como el brasilero, donde los
77
individuos están dispuestos a pagar un excedente por colocar su dinero en aquellas
empresas que tienen estas prácticas.
5. Los pocos resultados que se han visto en el mercado de capitales colombiano, se debe
principalmente a que el gobierno corporativo en el país no presenta gran desarrollo en la
mayoría de los temas, como por ejemplo derechos de los accionistas y composición de las
juntas directivas. Así mismo falta que transcurra más tiempo para que se observen otros
efectos como la minimización del costo de capital, ya que este se considera de mediano o
largo plazo.
6. Una contribución importante de este estudio es mostrar algunos beneficios que puede
generar estas prácticas en países como Colombia, principalmente para que las empresas
puedan obtener recursos de manera permanente y conseguir nuevas fuentes de
financiación. Todo esto permitirá que las empresas cuenten con el capital necesario para el
desarrollo de las actividades dentro de su operación.
78
BIBLIOGRAFÍA
• Bolsa de Valores de Colombia. (2002, Marzo). Gobierno corporativo y mercado de capitales.
Web site: www.supervalores.gov.co/Bvc.pdf.
• Bradesco, Templeton. Asset Management. (2002, Marzo). ¿Pueden los gobiernos
corporativos agregar valor para los inversionistas? Caso de estudio del Brasil. Web site:
www.supervalores.gov.co
• CAF, Vicepresidencia de Estrategias para el Desarrollo Dirección de Desarrollo de
Mercados Financieros. (2002, Abril). Estrategia para la implementación de prácticas de buen
gobierno corporativo en la Región Andina. Caracas
• Confecámaras – CIPE. (2002, Agosto). Principios y marco de referencia para la elaboración
de un código de buen gobierno corporativo. Bogotá. White Paper. Programa Corporate
Governance para Colombia.
• Confecámaras, Ministerio de Comercio Exterior, DNP y McKinsey. (2002). Red de Colombia
Compite. Prácticas de gobierno corporativo en las sociedades colombianas. Web site:
www.gobiernocorporativo.com.co.
• Copeland, T. E. y Weston, J. F. (1988). Financial theory and corporate policy. Segunda
Edición. Addison-Wesley Publishing Company.
• Cruz, J. S. (2001). Lógicas y dialécticas en las decisiones de inversión. Valoración.
Conceptos, práctica e interpretación. Primera Edición. Bogotá. 3R Editores.
• Downs, E. (2000). That Consistently Make Money. 7 Chart Patterns. Estados Unidos.
Editorial Marketploace Books.
79
• Fabbozi, F. y Modigliani, F. (1996). Capital Markets: Institutions and Instruments. Second
Edition. New Jersey. Prentice Hall.
• Guerrero Mateus, M. F. y Santos Mera, J. E. (2001). Corporate Governance. ¿Modelos de
buen gobierno como presupuesto para imprimir valor a los accionistas? Monografía No. 1.
Bogotá. INCOLDA-CESA. Abstract.
• Harvard Business Review on Corporate Governance. (2000). The promise of the governed
corporation. Estados Unidos. HBS Press.
• López Soler, D. y Luna Benavides, J. M. (2002). Análisis de las políticas del buen gobierno
corporativo en el mercado de capitales colombiano, su impacto y formulación de
recomendaciones para su implementación. Bogotá. Universidad de los Andes. Facultad de
Administración. Magíster en Administración.
• OCDE, Organización para la cooperación y el desarrollo económico. (1999, Mayo).
Principios de la OCDE para el gobierno de las sociedades.
• Revista Poder. (2003). A poner la casa en orden. Web site: www.revistapoder.com.
• Ross, S. A., Westerfield, R. W. y Jaffe, J. (2002). Corporate Finance. Sexta Edición. Estados
Unidos. McGraw-Hill.
• Sistema electrónico Reuters
• Sistema electrónico Bloomberg
• Tricker. R.I. (2002). Corporate Governance. History of Management Thought. Estados
Unidos. Ashgate Publishing Company.
80
• Vélez Pareja, I. y Thann, J. (2002, Julio). La medición del valor y del costo de capital en la
empresa. Serie Finanzas No. 62. Bogotá. Monografías de Administración. Universidad de los
Andes.
• Web site: http://servicios.iesa.edu.ve/profesores/Jsabal/claasespdftProy/classbonos.pdf
• Web site: www.corpgov.net
• Web site: www.gobiernocorporativo.com.co
• Web site: www.revistapoder.com
• Web site: www.supervalores.gov.co
• Web site: www.terra.com
Anexo No. 1 Encuesta Global Investor Opinion Survey on Corporate Governance
Fuente: www.revistapoder.com
Fuente: www.revistapoder.com
Fuente: www.revistapoder.com
Anexo No. 2 Comportamiento del precio de las acciones más bursátiles colombianas
Comportamiento del precio de la acción Suramericana de Inversión S.A.. Fuente : Reuters (2003)
SURAMINV(Historical), Close(Last Trade) [Line] PVISA(Historical), Volume(Last Trade) [Forest] Daily08Jan01 - 19Apr03
Mar01 May Jul Sep Nov Jan02 Mar May Jul Sep Nov Jan03 Mar
PrCOP
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2200
2400
GOBIERNO CORPORATIVO
SURAMINV(Historical) , Close(Last Trade), Line04Apr03 2250.00
Vol
00.2M
PVISA(Historical) , Volume(Last Trade), Vol04Apr03 112876
Comportamiento del precio de la acción Interconexión Electrica S.A. ISA . Fuente : Reuters (2003)
PVISA(Historical), Close(Last Trade) [Line], Volume(Last Trade) [Forest] Daily07Feb01 - 19Apr03
Mar01 May Jul Sep Nov Jan02 Mar May Jul Sep Nov Jan03 Mar
PrCOP
850
900
950
1000
1050
1100
1150
1200
GOBIERNO CORPORATIVO
PVISA(Historical) , Close(Last Trade), Line04Apr03 941.00
Vol
00.2M
PVISA(Historical) , Volume(Last Trade), Vol04Apr03 112876
Comportamiento del precio de la acción Bancolombia S.A. Fuente : Reuters (2003)
CSE BCOLOMBIA(Historical), Close(Last Trade) [Line] PVISA(Historical), Volume(Last Trade) [Forest] Daily17Dec00 - 10Mar03
Jan01 Mar May Jul Sep Nov Jan02 Mar May Jul Sep Nov Jan03 Mar
PrCOP
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2200
2400
GOBIERNO CORPORATIVO
CSE BCOLOMBIA(Historical) , Close(Last Trade), Line04Apr03 2360.00
Vol
00.2M
PVISA(Historical) , Volume(Last Trade), Vol04Apr03 112876
Comportamiento del precio de la acción Corporación Financiera Nacional y Suramericana. Fuente : Reuters (2003)
CORFINSURA(Historical), Close(Last Trade) [Line], Volume(Last Trade) [Forest] Daily21Jun01 - 16Apr03
Jul01 Aug Sep Oct Nov Dec Jan02 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan03 Feb Mar Apr
PrCOP
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2200
2400
GOBIERNO CORPORATIVO
CORFINSURA(Historical) , Close(Last Trade), Line04Apr03 2145.00
Vol
01M2M
CORFINSURA(Historical) , Volume(Last Trade), Vol04Apr03 122639
Comportamiento del precio de la acción Bavaria S.A. Fuente : Reuters (2003)
CSE BAVARIA, Close(Last Trade) [Line] PVISA(Historical), Volume(Last Trade) [Forest] Daily17Dec00 - 10Mar03
Jan01 Mar May Jul Sep Nov Jan02 Mar May Jul Sep Nov Jan03 Mar
PrCOP
6000
7000
8000
9000
10000
11000
12000
13000
GOBIERNO COPORATIVO
CSE BAVARIA , Close(Last Trade), Line05Apr03 13140.00
Vol
00.2M
PVISA(Historical) , Volume(Last Trade), Vol04Apr03 112876
Comportamiento del precio de la acción Cementos Argos. Fuente : Reuters (2003)
ARGOS(Historical), Close(Last Trade) [Line] PVISA(Historical), Volume(Last Trade) [Forest] Daily17Dec00 - 10Mar03
Jan01 Mar May Jul Sep Nov Jan02 Mar May Jul Sep Nov Jan03 Mar
PrCOP
4500
5000
5500
6000
6500
7000
7500
8000
8500
9000GOBIERNO CORPORATIVO
Vol
00.2M
Comportamiento del precio de la acción Textiles Fabricato Tejicondor. Fuente : Reuters (2003)
FABRICATO(Historical), Close(Last Trade) [Line] PVISA(Historical), Volume(Last Trade) [Forest] Daily26Jan01 - 20Apr03
Mar01 May Jul Sep Nov Jan02 Mar May Jul Sep Nov Jan03 Mar
PrCOP
10
15
20
25
30
GOBIERNO CORPORATIVO
Vol
00.2M
Comportamiento del precio de la acción Valbavaria S.A. Fuente : Reuters (2003)
VALBAVARIA, Close(Last Trade) [Line] CORFINSURA(Historical), Volume(Last Trade) [Forest] Daily FREEZE12Jul99 - 01Jun02
Sep99 Nov Jan00 Mar May Jul Sep Nov Jan01 Mar May Jul Sep Nov Jan02 Mar May
PrCOP
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2200
GOBIERNO CORPORATIVO
VALBAVARIA , Close(Last Trade), Line04Apr03 122.00
Vol
01M2M
CORFINSURA(Historical) , Volume(Last Trade), Vol04Apr03 122639
Comportamiento del precio de la acción Almacenes Éxito S.A. Fuente : Reuters (2003)
ÉXITO, Close(Last Trade) [Line] PVISA(Historical), Volume(Last Trade) [Forest] Daily27Jan01 - 21Apr03
Mar01 May Jul Sep Nov Jan02 Mar May Jul Sep Nov Jan03 Mar
PrCOP
2800
3000
3200
3400
3600
3800
4000
4200
GOBIERNO CORPORATIVO
Vol
00.2M
Anexo No. 3 Condiciones financieras de tres bonos de empresas (Bavaria S.A., RCN Televisión y Caracol Televisión) con Gobierno Corporativo y su calificación respectiva por Duff & Phelps de Colombia S.A.
Anexo No. 4 Estudio Prácticas de Gobierno Corporativo en las Sociedades Colombianas. Confecámaras, Departamento de Planeación Nacional, McKinsey & Co., Ministerio de Comercio Exterior
