HARTIJE OD HARTIJE OD VREDNOSTIVREDNOSTIHARTIJE OD HARTIJE OD VREDNOSTIVREDNOSTIProf. dr GORDANA GASMIProf. dr GORDANA GASMI

Pojam hartija od vrednosti

• Hartija od vrednosti je pisana isprava u kojoj je sadrzano neko gradjansko pravo povezano sa samom ispravom.

• To je pisana isprava kojom se njen izdavalac obavezuje da ce ispuniti obavezu upisanu na toj ispravi prema njenom zakonitom imaocu.

• Sam papir koji predstavlja HOV nema neku posebnu vrednost.

• Posto se pravo na koje se odnosi HOV ne moze vrsiti ni prenositi bez te hartije, ona u pravnom prometu dobija onu vrednost koju ima to pravo.

Pojam HoV prema Zakonu o trzistu HoV

“HoV su prenosivi elektronski dokumenti kojima se trguje na finansijskom trzistu iz kojih za zakonite imaoce proizlaze prava I obaveze u skladu sa ovim zakonom I odlukom izdavaoca o izdavanju HoV.”

- odredbe cl. 2.

- Primenjen je novi koncept o dematerijalizaciji HoV

Izvori pravaZakon o obligacionim odnosima (cl. 234-261)

Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata

Zakon o investicionim fondovimaZakon o preuzimanju akcionarskih drustavaZakon o čekuZakon o meniciZakon o pomorskoj i unutrašnjoj plovidbi (teretnica i pomorski tovarni

list)Zakon o ugovorima o prevozu u železničkom saobraćaju (prenosivi

tovarni list)Zakon o ugovorima o prevozu u drumskom saobraćaju (prenosivi

tovarni list)

Osnovna obelezja HoV 1.

FORMALNOST (STROGO FORMALNI PRAVNI POSAO)– postojanje pismene isprave– obavezni opšti bitni elementi (vrsta hartije, izdavalac, korisnik,

obaveza, serijski broj,mesto i datum izdavanja)– sankcija nedostatka bitnih elemenata:

• a. hartije izdate u seriji – neproizvodjenje pravnog dejstva• b. pojedinačna hartija - konverzija u ispravu sa drugom

pravnom prirodom

IMOVINSKO PRAVO mora da sadrži svaka HoV- Zakoniti imalac može imati novčano potraživanje (ček, menica), - potraživanje predaje neke stvari (tovarni list, skladišnica) ili - člansko pravo (akcije) koje je i imovinsko pravo.

Osnovna obelezja HoV 2.

PRAVO IZ HARTIJE JE INKORPORISANO U HARTIJI (dosledno važi za hov na donosioca)

NEGOCIJABILNOST - HOV SU PRENOSIVE ISPRAVE

• HoV NA DONOSIOCA – PREDAJOM• HoV NA IME – CESIJOM• HoV PO NAREDBI – INDOSAMENTOM

Bitni sastojci HoV

Svojstvo HOV imaju samo one isprave koje sadrze bitne sastojke:

1) Oznacenje vrste hartije od vrednosti,2) Firmu, odnosno naziv i sediste, odnosno ime i prebivaliste

izdavaoca HOV,3) Firmu, odnosno naziv ili ime lica na koje HOV glasi,4) Tacno oznacenu obavezu izdavaoca koja proizilazi iz HOV,5) Mesto i datum izdavanja HOV, ili serijski broj,6) Potpis izdavaoca HOV, ili faksimil potpisa.

Kao HoV ne smatraju se one koje ne sadrze neka imovinska prava (papirni novac, overeni ugovor o zameni nepokretnosti, testament, legitimacione hartije, diploma, uverenje o drzavljanstvu, itd.)

Pravna priroda HoV1. Tradicionalno shvatanje• pravo na hartiji

– telesna pokretna stvar– pravo raspolaganja (pravo svojine ili zaloge)

• pravo iz hartije– stvarno pravo (pravo svojine ili zaloge kod skladišnice)– obligaciono pravo (pravo potraživanja kod menice)– lično imovinsko pravo (pravo učešća kod akcija)

2. Savremeno shvatanje• dematerijalizacija hartija od vrednosti - HOV SE NE VEZUJU ISKLJUČIVO ZA

PISANU ISPRAVU, NEGO I ZA UPIS U CRHOV u elektronskoj formi• subjektivno imovinsko pravo ulagača na ugovorene emitentove činidbe

(vrsta i način ostvarivanja prava se registruju putem zapisa na računima ulagača)

Razgranicenje u odnosu na druge isprave I

U pravnom prometu se nalaze i isprave koje sadrze neko imovinsko pravo, a nemaju svojstvo HOV, jer se imovinska prava ne prenose njihovim prometom:

1. dokazne isprave, 2. isprave cija je forma bitan uslov punovaznosti pravnog posla i 3. legitimacione hartije i znakovi (ne vazi nacelo inkorporacije).U praksi = kao dokazna isprava cesto - priznanica.Na osnovu dokaznih isprava (priznanica) poverilac lakse moze

dokazati postojanje i sadrzinu obaveze duznika u slucaju spora. Lice koje je drzalac dokazne isprave nije, samim tim, i poverilac, tj. nije titular tog imovinskog prava.

Kod HoV – pravo iz HoV se prenosi putem prenosa same HoV

Legitimacione hartije i legitimacioni znaci (legitimacione isprave) razlikuju se od HOV iako se na njih shodno primenjuju odgovarajuce odredbe o HOV.

• Legitimacione isprave sluze da pokazu ko je poverilac u nekom obligacionom odnosu.

• Poverilac, moze zahtevati ispunjenje obaveze iako je izgubio legitimacionu ispravu = ne vazi nacelo inkorporacije.

Razlika:• Prenosenjem HOV prenosi se i pravo iz hartije.• Gubitkom HOV na donosioca gubi se i pravo iz hartije.

Razgranicenje u odnosu na druge isprave II

Nastanak obaveze iz HoVU objasnjenju nastanka obaveza iz HOV isticu se teorija

ugovora i teorija jednostrane izjave volje.- Prema teoriji ugovora obaveza izdavaoca hartije nastaje na

osnovu ugovora izmedju izdavaoca i imaoca hartije. – Prilikom izdavanja HOV ne zakljucuje se poseban ugovor, koji bi

bio nezavisan od osnovnog ugovora.

- Prema teoriji jednostrane izjave volje obaveza iz HOV nastaje jednostranom izjavom volje njenog potpisnika kao izdavaoca, kao i svakog kasnijeg potpisnika te isprave.

Teorija jednostrane izjave volje primenjuje se na novcane HOV (menicu, cek ), ali ne i robne HOV (skladisnicu, prenosivi tovarni list).

Trenutak nastanka obaveze iz HoV objasnjavaju teorija kreacije i teorija emisije:

- Teorija kreacije = smatra da obaveza iz HOV na donosioca nastaje jednostranom izjavom volje izdavaoca trenutkom izdavanja ako sadrzi sve elemente odredjene zakonom - momenat potpisivanja HoV

- Teorija emisije = trenutak emitovanja tj. stavljanja u promet HoV

Prihvatio nas ZOO (cl. 237), zastita pravne sigurnosti na prvom mestu – od nezeljene cirkulacije HoV

* * * * *

Vrste HoV IVRSTA INKORPORISANOG PRAVA:

– STVARNOPRAVNE HARTIJE– OBLIGACIONOPRAVNE– HARTIJE S PRAVOM UČEŠĆA – KORPORACIONE HARTIJE

PREMA NAČINU ODREĐIVANJA IMAOCA PRAVA:– HARTIJE NA IME– PO NAREDBI– NA DONOSIOCA

PREMA KARAKTERU POTRAŽIVANJA:– NOVČANE HOV (Emitovane kao pojedinačne = menica, ček) i

emitovane u seriji (akcije, obveznice, sertifikati o depozitu, finansijski derivati, blagajnički+komercijalni+državni zapisi)

– ROBNE HOV (Skladišnica, Tovarni list i Teretnica = konosman)

Vrste HoV IIS OBZIROM NA ODNOS IZ HARTIJE PREMA

OSNOVNOM PRAVNOM POSLU:– Apstraktne (menica i cek)– Kauzalne (prenosivi tovarni list u drumskom, zel. I vazdusnom

prevozu; skladisnica; teretnica)PREMA ROKU DOSPELOSTI:

- Kratkoročne hartije (krace od 1 godine)- Dugoročne hartije (duze od 1 godine)

PREMA NACINU IZDAVANJA:- Hartije koje se izdaju pojedinačno- Hartije koje se izdaju u seriji

PREMA NACINU POSTANKA PRAVA IZ HOV:- Konstitutivne (novo pravo, koje nije postojalo pre izdavanja

HoV = menica)- Deklarativne (skladisnica, zaloznica, konosman)

Osnovne karakteristike HOV na donosioca, na ime i po naredbi I

Hartije na ime: - Ime poverioca (zakonitog imaoca) označeno je na ispravi od strane izdavaoca – konosman, tovarni list

- Prenos se vrši ugovorom o cesiji (ustupanju) potraživanja (i nasledjivanjem ako se radi o fiziakom licu)

- Visok stepen sigurnosti, nizak stepen cirkulacije

Hartije na donosioca: - Zakonitim imaocem se smatra svaki donosilac

- Nizak stepen sigurnosti u prometu, visok stepen cirkulacije

- Svojstvo po zakonu – cek (bez naznake korisnika) ili na osnovu volje izdavaoca: “platite donosiocu”

- Prenos prava iz HoV predajom

Osnovne karakteristike HOV na donosioca, na ime i po naredbi II

Hartije po naredbi (pravne, potpune HoV): - Naznačeno je ime poverioca, uz ovlašćenje da može odrediti

naredbom drugo lice kao korisnika

- Prenose se indosiranjem ranijeg na novog poverioca - klauzula o prenosu upisana je na ispravu

- Novi poverilac je samostalan i mogu mu se isticati samo objektivni prigovori, a raniji poverilac ostaje solidarni dužnik

- Visok stepen cirkulacije, visok stepen sigurnosti- Karakter HoV po naredbi stiče se: po zakonu (menica,

akcija na ime, ček na ime, skladisnica) ili posebna klauzula “po naredbi” - voljom izdavaoca

Prenos hartija od vrednosti I

Jedna od bitnih karakteristika HOV je njihova prenosivost.

Lice koje je titular prava iz HOV i vlasnik hartije moze ta prava preneti na drugo lice.

Postoje razni nacini prenosa hartija od vrednosti:

1. Prenos prava predajom hartije - Prostom predajom hartije iz ruke u ruku prenose se prava iz onih hartija koje glase na donosioca.

HoV na donosioca sadrzi obavezu izdavaoca hartije da izvrsi cinidbu koja je oznacena na hartiji bilo kom licu koje mu podnese hartiju.

2. Prenos prava ustupanjem – Ustupanjem (cesijom) prenose se prava koja su sadrzana u HOV na ime.

Isto tako, na ovaj nacin se prenose i prava iz hartije po naredbi ako je u njih uneta ``rekta``klauzula.

Prvo se prenosi pravo iz hartije, a tek u vezi s tim pravo na hartiju.

3. Prenos prava indosamentom – Lice koje je u hartiji po naredbi oznaceno kao imalac hartije moze svojom naredbom (svojom izjavom volje) preneti prava iz hartije i na hartiji na drugo lice.

Prenos hartija od vrednosti II

• Pod indosamentom podrazumevamo pismenu izjavu zakonitog imaoca hartije po naredbi upisanu na hartiji, kojom on koristi ovlascenje da svojom naredbom prenese prava iz hartije na neko drugo lice, koje na taj nacin postaje titular tih prava.

Pojavljuju se dva lica: - indosant (lice koje je imalac hartije i titular prava, a

koje putem indosamenta prenosi to pravo na drugo lice) i

- indosatar (primalac, lice koje stice hartiju po naredbi i postaje titular prava).

Prenos hartija od vrednosti III

1. Puni indosament je redovni oblik indosamenta, koji proizvodi sva dejstva koja pravni propisi daju prenosu hartije po naredbi.

2. Blanko indosamentom se naziva takav indosament koji se sastoji samo od potpisa indosanta.

3. Indosament se moze izvrsiti na donosioca. U takvom slucaju umesto oznacenja indosatara stavlja se u klauzulu o indosamentu rec ``donosiocu``. Posle takvog indosamenta hartija ce se prenositi prostom predajom, kao da je u pitanju hartija na donosioca.

4. Rekta indosament sadrzi odredbu ``ne po naredbi``. Takvom klauzulom indosant zabranjuje indosataru da hartiju po naredbi dalje prenosi indosamentom.

5. Pod povratnim indosamentom = kod kojeg se kao indosatar (primalac) pojavljuje izdavalac hartije po naredbi ili neki raniji imalac hartije.

Vrste indosamenta

Prenos HOV kao prenos radi punomocja ili kao

prenos za zaloguPrenos za zalogu – Prenos HOV moze se izvrsiti kao prenos

na ime ili po naredbi i radi konstituisanja zaloznog prava na stvari ili na potrazivanja na koje se odnosi hartija. – U takvom slucaju u izjavu o ustupanju hartije ili u klauzulu o

indosamentu unosi se napomena ``vrednost za zalogu``

Prenos radi punomocja – Zakoniti imalac hartije na ime ili po naredbi moze ovlastiti neko drugo lice da u njegovo ime i za njegov racun ostvaruje prava iz hartije.

- Imalac ce izvrsiti prenos hartije na drugo lice, ali ce uneti napomenu ‘vrednost u punomocju`.

Promene kod hartija od vrednosti

* Promene koje moze da vrsi izdavalac – Izdavalac HOV moze na zahtev i o trosku imaoca hartije promeniti njenu vrstu. – Konverzija = kada se HOV na ime pretvara u HOV na

donosioca. – Vinkulacija = kada se HOV na donosioca pretvara u HOV

na ime.Promene koje moze da vrsi imalac – Zakoniti imalac HOV

moze prilikom prenosa hartije izvrsiti odredjene promene u pogledu mogucnosti daljeg prenosenja hartije. Kod promena koje vrši imalac hartije ne menja se njihov tip. Imalac hartije na ime ne može da izvrši promene kojima bi se menjao način njihovog prenosa, jer se ove hartije prenose uvek cesijom na određeno lice.

HOV na donosioca moze se indosamentom preneti na odredjeno lice.

Zamena i amortizacija HOV I

Zamena ostecene HOV – Ako je HOV toliko ostecena da vise nije podobna za promet, ali se njena istinitost i sadrzina mogu tacno utvrditi, imalac takve hartije ima pravo da zahteva od izdavaoca da mu izda novu hartiju.

Amortizacija HOV – Amortizacija je sudsko ponistenje HOV, u odredjenim slucajevima i po propisanom postupku. Amortizovane mogu biti izgubljene, unistene, ukradene i uopste na bilo koji nacin nestale HOV.

U ovom postupku mogu biti ponistene samo one hartije koje glase na ime ili po naredbi.

Svrha amortizacije HOV je dvojaka:- S jedne strane, posto je potrazivanje iz HOV

vezano za samu hartiju, tako da se ne moze ostvariti bez podnosenja hartije, lice koje je izgubilo hartiju bilo bi liseno mogucnosti da ostvari pravo iz hartije. Amortizacija omogacava poveriocu da i bez nestale hartije ostvari pravo iz hartije.

- S druge strane, amortizacija treba da spreci da neovlasceni drzalac hartije ostvari pravo iz hartije. To se postize na taj nacin sto se amortizovanoj hartiji oduzima pravno dejstvo.

Postupak amortizacije može da pokrene lice koje bi na osnovu hartije moglo da ostvaruje pravo iz hartije, kao i druga lica koja imaju opravdan interes da se isprava poništi.

Zamena i amortizacija HOV II

Najznačajnije hartije od vrednosti 1.

Menica = HoV, sa kreditnom funkcijom, koja imaocu daje pravo da zahteva isplatu naznačenog novčanog iznosa od meničnog dužnika.

Ček = HoV u kojoj njen izdavalac daje bezuslovni nalog trasatu da trećem licu (ili samom trasantu) isplati naznačenu sumu novca, iz sredstava koja je kod njega trasant deponovao.

Obveznica = HoV u kojoj se izdavalac obavezuje da će licu na koga obveznica glasi, ili po njegovoj naredbi, ili donosiocu, isplatiti navedeni nominalni iznos sa ugovorenom kamatom u roku dospelosti.

Najznačajnije hartije od vrednosti 2.

Blagajnički zapis = Isprava na odredjeni novčani iznos, sa odredjenim rokom dospelosti, i unapred utvrdjenom kamatnom stopom.

Skladišnica = Stvarno-pravna hartija koju izdaju ovlašćena skladišta kao dokaz da je roba primljena na čuvanje.

Akcija = HoV koju izdaje akcionarsko društvo (ili komanditno društvo na akcije), koja predstavlja deo njegovog osnovnog kapitala.

Karakteristike akcijaAkcija je HoV koju izdaje akcionarsko društvo (ili komanditno društvo na akcije),

koja predstavlja deo njegovog osnovnog kapitala:- Akcija daje članska – imovinska i upravljačka prava

- Akcije koje daju ista članska prava – skup ovlašćenja i obaveza akcionara, predstavljaju istu klasu (rod) akcija u privrednom društvu

- Princip nedeljivosti akcije (neodvojivost imovinskog od prava upravljanja)

- Korporaciona isprava – deo je osnovnog kapitala i hartija sa pravom učešća u upravljanju privrednim drustvom

- Akcija je nadoknada za ulog akcionara (unet u novcu, stvarima ili pravima) kojom on slobodno raspolaže

- Izdavanje akcija je deklarativne prirode, (društvo nije obavezno da ih izda iz osnovnog kapitala društva)

Vrednost akcija

• Nominalna vrednost = Zbir nominalnih vrednosti akcija čini osnovni kapital akcionarskog društva

• Knjigovodstvena vrednost = Vrednost upisana u poslovne knjige društva

• Emisiona vrednost = Vrednost emitovane akcije može biti ista ili viša od nominalne vrednosti

• Tržišna vrednost = Vrednost akcije na organizovanom sekundarnom tržištu (nezavisno od njene nominalne vrednosti, jer prodaja ne utiče na promenu)

Vrste akcijaKriterijum imaoca:• akcije na ime• akcije na donosioca

Kriterijum načina uplate:• privremene akcije (obročna uplata)• stalne akcije (uplata ukupnog upisanog iznosa)

Kriterijum prava:– obične akcije (po pravilu sa pravom glasa, uz jednako pravo na

upravljanje i raspodelu dobiti, srazmerno nominalnoj vrednosti)– prioritetne akcije (po pravilu bez prava glasa, sa privilegijama -

prvenstvo u pogledu dividende, naplate iz dela likvidacione, odnosno stečajne mase)

- akcije sa pravom glasa- akcije bez prava glasa

Prenos prava iz akcija kao HoV

Pravni osnov prenosa prava:• Emisija• Ugovor o prodaji• Ugovor o zajmu• Pravno sledbeništvo• Ugovor o poklonu

Primarna i sekundarna prodaja akcija:• Primarno tržište – investitor kupuje akcije od emitenta• Sekundarno tržište – svaka naredna, posle primarne prodaje

Trend dematerijalizacije akcija:• Potvrda umesto štampane akcije• Evidencija kod Centralnog registra HoV• Poseban račun svakog akcionara na kome se registruju promene

Zalaganje akcijaZaloga hartija od vrednosti = Imalac HoV koja je na njega preneta po

osnovu zaloge može vršiti sva prava koja iz te hartije proističu • Sticalac hartije stiče svojstvo založnog poverioca ograničeno - samo

radi namirenja potraživanja koje je obezbedjeno založnim pravom.• Založni poverilac može da izvrši dalji prenos hartije na svog

punomoćnika (realizacija prava iz hartije u njegovo ime i za njegov račun)

Lex commissoria = Nedopuštenost prethodnog sporazuma da se prenos vlasničkih prava na založenim stvarima realizuje samim istekom roka dospelosti potraživanja,sa jedne, kao i pravo zalogoprimca da stvar proda po ranije utvrdjenoj ceni, sa druge strane

Uzimanje akcija u zalogu ili davanje u zalogu plaćenog iznosa akcija, od strane akcionarskog društva

Upis zaloge u Centralni registar = Upis prava trećih lica na HoV Centralni registar vrši na osnovu naloga za upis zakonitog imaoca

Trgovina akcijamaKo trguje?• brokersko-dilerska društva• ovlašćene banke

Kako se trguje? - Na organizovanom tržištu: tj. berzi, ukrštanjem ponude i tražnje

Gde se trguje?• berzansko tržište – trgovina akcijama koje su primljene na listing berze• slobodno berzansko tržište – akcije koje nisu kotirane, ali su u celini

uplaćene i mogu biti predmet javne ponude

Ko su ključni institucionalni subjekti?• Centralni registar za HoV• Komisija za HoV

Centralni registar HoV

• Zadatak: vodjenje registra hartija od vrednosti, kroz račune HoV članova Centralnog registra, računa deponovanih HoV i emisionih računa

• Clanovi = pravna lica:- država,

- NBJ, - ovlašćene banke, - berze, - brokersko-dilerska društva.

Komisija za hartije od vrednosti

Organizacija sa zadatkom da regulise i obavlja nadzor na finansijskom trzistu i da pospesuje njegov razvoj u Srbiji.

Medjunarodna organizacija komisija za HOV definisala je tri osnovna cilja regulatornih tela na finansijskim trzistima: – zastita investitora, – obezbedjenje efikasnog i transparentnog finansijskog

trzista i– smanjenje sistemskog rizika.

- Osnivač je drzava Srbija, za svoj rad odgovara skupštini- Komisija za HoV nastoji da ostvari osnovni cilj – zastitu

ulagaca u HoV

Aktivnosti Komisija za hartije od vrednosti: * izdaje dozvole za rad berzama, brokersko-

dilerskim društvima i investicionim fondovima,• vrši nadzor nad radom berzi, brokersko-dilerskih

društava, Centralnog registra, investitora• obezbedjuje efikasno funkcionisanje tržišta HoV• utvrdjuje standarde za objavljivanje, registraciju i

obavljanje trgovine HoV• vodi registar izdatih rešenja I daje informacije o

tržištu HoV• Objavljuje javne pozive za upis i kupovinu akcija

kod sukcesivnog osnivanja akcionarskih drustava.• Obezbeduje finansijsku disciplinu u trgovini HoV.

Trgovina HOVTrgovina HOV podrazumeva postovanje propisanih pravila ponasanja od

strane svih ucesnika u poslovanju sa HOV.• Odredbe Zakona o trzistu HoV sadrze brojne uslove i ogranicenja • Mere koje Komisija za HoV moze da preduzme ukoliko dodje do

narusavanja propisanih pravila ponasanja su: * zabrana trgovine HOV pravnim licima kod kojih je utvrdjena

nepravilnost, * zabrana berzi ili berzanskom posredniku da se odredjeno vreme bavi

trgovinom HOV,* objavljivanje podataka o pravnom licu kod koga su utvrdjene

nepravilnosti, pa do oduzimanja dozvole za rad licu koje nije otklonilo utvrdjene nepravilnosti na koje mu je Komisija ukazala.• Zastitu od nelojalne konkurencije moze zahtevati svako lice koje je

osteceno ili moze biti osteceno, a to je drugi privredni subjekat koji trguje HOV, ili fizicko lice kao kupac HoV.

• Nacelo savesnosti i postenja dolazi do punog izrazaja kod trgovine HoV

Berza• Pojam - Institucija finansijskog trzista vezana za tacno odredjeno mesto na

kome se trguje standardizovanim trzisnim materijalom po utvrdjenim pravilima poslovanja

- “Berzanski pojmovnik”

1. Obavlja se trgovina HoV, devizama I finansijskim derivatima = efektne berze, berze HoV

2. Robne berze = trgovina robom

3. Mesovite berze

Sustina berzanskog nacina trgovanja zasniva se na principima poverenja I sigurnosti.

• Transakcije na berzi – promptne (dnevne) I terminske.– Promptne – tokom 2-3 dana (obavljaju se telefonom ili preko kompjutera)– Terminske (futures) – realizacija u duzem vremenskom roku uz predvidjanje

buduceg kretanja cena

Efikasnost finansijskog trzista

• Teorija efikasnosti trzista polazi od toga da su cene HoV u stanju ravnoteze i da odrazavaju ocekivanja investitora na osnovu raspolozivih informacija.

• Na trzistu nije prisutna ova teorija u praksi, jer predvidjanja na bazi racionalnih ocekivanja i raspolozivih informacija ne moraju biti tacna!

• Razlog: cinjenica da nisu obuhvacene neke raspolozive informacije ili da sve obuhvacene informacije nisu precizno ili potpuno odredjene

• Otuda ima puno dokaza protiv teorije efikasnosti trzista:• Efekat malih firmi (vece stope prinosa HoV, posebno akcija u

odnosu na velike kompanije)• Regularno skakanje cena akcija u periodu od decembra do

januara = januarski efekat (poreski razlozi) • Prekomerna reakcija trzista na publikovanje neocekivanih

informacija

HVALA NA PAŽNJI !