Grupo Nacional de Chocolates

5/9/2018 Grupo Nacional de Chocolates - slidepdf.com

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Estamos retomando cobertura de la acción de Nacional de Chocolates, con un precio objetivo de15.932 y un rendimiento esperado de 8,7%. Lo anterior implica una recomendación de rendimielínea con el mercado, con un riesgo medio. La compañía fue valorizada por dos metodologías: FCaja Descontado (FCD) y múltiplos.Grupo Nacional de Chocolates es una empresa de alimentos, opera actualmente seis unidades de ncarnes frías, helados, café, galletas, chocolates y pasta. Un 72% de sus ventas se originan en un

de negocio en que tiene el liderazgo de mercado. Aproximadamente un 80% de sus ventas y su Ese generan en Colombia y el 20% restante proviene de sus operaciones en Venezuela, Panamá, Costa Rica, entre otras.Entre los fundamentos de inversión de la compañía encontramos:

- Importante crecimiento de ingresos en Colombia y en el exterior:Alto potencial de crecimiento del consumo en las categorías en que opera Chocolates, pecrecer principalmente a través de expansiones de categoría dentro de Colombia, sumado a disaumentos en participación de mercado dado que la compañía ya está se encuentra en niveparticipación muy altos en la mayoría de las categorías.Integración y maximización de las adquisiciones internacionales de los últimos 2 años, crecimie

la participación de mercado de la compañía y expansiones de categoría permitirán sostener altas

de crecimiento internacionales. La compañía ha mostrado su interés por continuar creciendo a

de adquisiciones de empresas que tengan una posición de liderazgo dentro del mer

- Márgenes por sobre el promedio de la industria: debido a la consolidación de las adquisicque tienen márgenes superiores a los de Chocolates, junto a la consecución de sinergias al aumla escala de las operaciones y optimizar las redes de distribución; permitirán mantener los máren niveles similares a los de 2007, superiores a los históricos y a los del resto de la ind- Excelente red de distribución tanto en Colombia como en el exterior: Fortaleza en distral interior de Colombia es adaptada a las realidades de otros mercados a través de la red de distrCordialsa. Eficiencia de distribución aumentaría en la medida que se distribuyan de manera coorlas recientes adquisiciones.

Nuestras perspectivas para la compañía son excelentes, sin embargo nuestra recomendación de renden línea con el mercado responde a que gran parte del crecimiento esperado creemos que está incoractualmente en el precio de la acción.Uno de los principales riesgos de la compañía consiste en su operación en Venezuela, donde tien

planta de carnes y una compañía distribuidora. Aproximadamente un 10% de sus ventas se geneVenezuela y en términos de EBITDA el porcentaje es similar. Un 7% corresponde a ventas con proddentro de Venezuela y un 3% corresponde a exportaciones. En el informe mostraremos una sensibildel precio objetivo a un escenario de nacionalización de los activos de la empresa en Colombia y adefinitivo de las exportaciones a dicho país.La compañía está transando, sobre estimados para 2008, a un múltiplo P/U de 20,2x y FV/EBIT10,6x; ambos muy por debajo de sus promedios históricos (30x y 14x respectivamente). Nuestroobjetivo implica un múltiplo P/U de 21,9x y FV/EBITDA de 11,5x sobre estimados para el Los principales riesgos son: i) variaciones en el costo de la materia prima, ii) intensificación de la compe

y presión sobre los precios y iii) deterioro en variables económicas y consecuencias sobre patrones de con

Alimentos

A C

C I O N E S

Patricia Pellegrini [email protected](562) 3398584

Marcela GiraldoAnalista Senior [email protected](571) 3123300 - 114

Categoría: Renta VariablePeriodicidad: Contingente12 de Marzo de 2008

Gr upo Nacional de Choc olate

Precio Objetivo: (Cop/Acción) 15.932

Rendimiento en Línea con el Mercado

Riesgo de la Recomendación: Medio

Revisar en página final la sección “Información Importante sobre limitación de responsabilidad” por aclararespecto de la información contenida en este reporte y otros.

Reiniciación de Cobertura



12 de Marzo de 2008 - Grupo Nacion al de Chocolates: Rendimi ento en Línea con el mercado

Descripción de la Compañía: Grupo Nacional de Chocolates es la segunda compañía más grande de alimentos de América Latina. Tiene operaciones en seis líneas de negocio: carne, chocolates, gallecafé, pasta y helados, con una posición de liderazgo en el mercado en la mayoría de las categorías mencionadas. Las ventas internacionales representan un 21% de las ventas totales. Tiene inversionesotras compañías colombianas listadas en bolsa, como Suramericana e Inversiones Argos.Fortalezas: Liderazgo en la mayoría de las categorías; Diversificación de ingresos entre categorías y destino de venMárgenes superiores a los de sus pares; Excelente red de distribución; Potencial aumento de márgenes por economías de escala en la consolidación de adquisicionFortalezas: Liderazgo en la mayoría de las categorías; Diversificación de ingresos entre categorías y destino de ventas; Márgenes superiores a los de sus pares; Excelente red de distribución; Potencial aumede márgenes por economías de escala en la consolidación de adquisiciones.Debi l idades: Industria altamente competitiva, especialmente en negocio de pasta y café; Alta dependencia del precio de materias primas; Operaciones en Venezu

# Acciones (millones) 435,1ADR Ratio n.a.Cap. Bursátil (USD mn) 3.421,4Método de Valorización %- DCF (WACC: 12.8% nominal) 50- FV/EBITDA @ 14x 08e 25- P/E @ 24x 08e 25

Empresa CHOCOLATES

Sector Bebidas & AlimentosPrecio Cierre (COP/acción) 14.660Precio Objetivo (COP/acción) 15.932

Recomendación Rendimiento en Línea con el Mercado

Estructura de Propiedad (Sept-07)

Distribución de Ingresos

Comparables (2007e) P/E EV/EBITDA

Dean Foods Company 18,94 9,85Flowers Foods Inc 23,84 9,668

Goodman Fielder Limited 10,11 9,958Hormel Foods Corporation 18,55 7,869Indofood 29,03 6,142Kellogg 19,54 10,597Kraft Foods 17,2 10,734Nestle 17,93 11,217Chocolates 20,20 10,60

Año 2006 2007 2008e 2009e 201Ingresos (millones Cop)Cárnicos 933.978 1.115.008 1.337.399 1.517.077 1.721.5Chocolates 564.724 704.206 827.068 942.110 1.044.2Galletas 581.242 734.222 807.207 889.360 979.9Ventas Domésticas 2.249.515 2.579.750 2.887.517 3.218.195 3.551.5Ventas Internacionales 622.500 869.863 1.037.218 1.195.384 1.367.3

Estado de Resultados (millones COP)Ingresos 2.872.015 3.449.517 3.924.734 4.413.579 4.918.9Var (%) 20,1% 13,8% 12,5% 11,4Margen de Explotación 1.111.379 1.414.209 1.598.346 1.795.977 1.992.3

Margen Bruto 38,7% 41,0% 40,7% 40,7% 40,5Resultado Operacional 300.073 432.885 481.863 540.430 615.0Margen Operacional 10,4% 12,5% 12,3% 12,2% 12,5EBITDA 382.523 528.754 609.949 674.245 753.4Var (%) 38,2% 15,4% 10,5% 11,8Margen EBITDA 13,3% 15,3% 15,5% 15,3% 15,3Utilidad Neta 176.534 247.313 315.759 372.055 413.4Var (%) 40,1% 27,7% 17,8% 11,1Margen Neto 6,1% 7,2% 8,0% 8,4% 8,4

Balance (millones COP)Caja y Eq. 147.021 255.998 434.376 622.333 804.7Activos Circulantes 905.748 1.075.980 1.377.763 1.687.175 1.991.2Total Activos 5.032.901 4.889.163 5.464.935 6.032.020 6.592.4Pasivos Circulantes 561.479 629.502 708.002 783.306 854.0Pasivos Totales 1.112.399 1.181.008 1.260.604 1.337.014 1.408.8Interés Minoritario 2.618 2.618 2.618 2.618 2.6Patrimonio 3.917.883 3.705.537 4.201.713 4.692.388 5.181.0

Flujo de Caja Libre (millones COP)EBITDA 382.523 528.754 609.949 674.245 753.4Inversiones (740.495) (212.900) (162.720) (168.000) (172.16Impuestos (95.799) (77.423) (121.569) (149.792) (170.08Cambios en Capital de Trabajo (200.036) (31.731) (96.309) (79.148) (98.64Flujo de Caja Libre (653.807) 206.699 229.352 277.305 312.5

Ratios de EndeudamientoDeuda Total (COP mm) 1.112.399 1.181.008 1.260.604 1.337.014 1.408.8Pasivos / Patrimonio (x) 0,28 0,32 0,30 0,28 0,EBITDA / Intereses (x) 10,31 3,83 10,45 11,55 12,Deuda Fin. Neta/ EBITDA (x) 1,46 0,51 0,14 -0,15 -0,

IndicadoresPrecio de cierre (COP / acción) 16.295,0 16.683,0 14.660,0 14.660,0 14.660UPA COP) 405,7 568,4 725,7 855,1 950P/U (x) 40,2 29,4 20,2 17,1 15EV/EBITDA (x) 20,0 14,2 10,6 9,3 8Bolsa/Libro (x) 1,8 2,0 1,5 1,4Retorno Dividendos (%) 1,3 1,4 1,9 2,4 2P/Ventas (x) 2,5 2,1 1,6 1,4P/CE (x) 21,7 19,4 13,0 11,3 10FCF Yield (%) -9,2% 2,8% 3,6% 4,3% 4,9ROA (%) 3,5% 5,1% 5,8% 6,2% 6,3ROE (%) 4,5% 6,7% 7,5% 7,9% 8,0ROCE (%) 4,9% 7,8% 8,0% 8,5% 9,1

Rango 52 semanas (COP) 17400 - 13140 Fecha 03-11-Transac. Diarias (USDmn) 0,89 Ticker Bloomberg (Local) CHOCOLACFree Float (%) 0,55 Ticker Bloomberg (ADR) n

Evolución Precio Acció n (Ene-05=100)

80100120140160180200220240260280

E n e - 0 5

F e b - 0 5

A b r - 0 5 J u n - 0 5

A g o - 0 5

O c t - 0 5 N o v - 0 5

E n e - 0 6

M a r - 0 6

M a y - 0 6 J u l - 0 6

A g o - 0 6

O c t - 0 6 D i c - 0 6

F e b - 0 7

A b r - 0 7

M a y - 0 7 J u l - 0 7

S e p - 0 7

N o v - 0 7

D i c - 0 7

F e b - 0 8

IGBCCHOCOLATES

Internacionales25%

Nacionales75%

Argos7%

Fondos Locales13%

Suramericana

37%

Otros41% Fondos Extranjeros

2%




Indice

El Mercado y la Competencia…

La Compañía….Estructura de NegociosÁreas de Negocio 1Red de Distribución 1Alianzas Estratégicas: 1Estructura de costos y exposición a materias primas: 1Crecimiento a través de Adquisiciones 1Resultados Trimestrales 4Q 2007 1

Proyecciones 1Consideraciones Macroeconómicas 1Política de Dividendos 1Inversiones Futuras 1Proyecciones Operacionales 1Consideraciones de Mercado 1

Valoración 1Método de Flujo de Caja Descontado 1Método de Valorización por Múltiplos 1Precio Objetivo 2Sensibilización de Precio Objetivo a Situación en Venezuela: 2

Fortalezas y Debilidades 2

Síntesis Macreconómica 2




El Mercado y la Competencia…

Nacional de Chocolates participa en seis categorías de alimento: carnes frías, galletas, chocolates, pascafé y helados. Las ventas de la compañía, que el 2007 superaron los USD 1.700 millones, se explic

principalmente por los negocios de carnes, galletas y chocolates. La compañía ostenta una importanparticipación de mercado en todas las categorías en que participa y un 72% de sus ventas se realizan categorías en las que tiene el liderazgo.

Actualmente, el escenario más complicado para Nacional de Chocolates se encuentra en el negocio depasta, donde existe guerra de precios con su principal competidor que es La Muñeca. La pasta es un produmuy commoditizado, de bajo consumo y con un insumo costoso, lo que hace particularmente complicado escenario de guerra de precios. Por otra parte, los colombianos parecen no haber incorporado aún la paen sus hábitos de alimentación, situación que la empresa intenta revertir a través de la innovación en productde mayor valor agregado, que permitan obtener mejores márgenes y evitar nuevas caídas en el EBITDA este negocio. No esperamos gran crecimiento en este negocio ni mejoras sustanciales en los márgenes puno hay fundamentos para pensar que el principal insumo bajará de precio.

Nacional de Chocolates compite en este mercado con las marcas Doria (en el centro del país) y Comarr(en la costa). Su principal competidor, como dijimos anteriormente es La Muñeca, que tiene un 27% participación de mercado, frente al 45% que ostenta Nacional de Chocolates

En el negocio de helados, la compañía encuentra un mercado que ha ido evolucionando. El consumo pcápita de helados pasó de 1 kilo a 2,3 kilos en los últimos 5 años; a pesar de que el consumo colombiaestá muy por debajo del que registran otros países de la región. De esta manera, el gran reto de la induses lograr que el país se consuma más helado y para ello debe lograr que el consumidor vea al helado comun alimento y no como una golosina.

En este segmento de negocio, la logística y distribución son factores críticos para el éxito pues más del 60de las ventas se canalizan a través de tiendas y droguerías. Dado lo anterior la compañía tiene un plan expansión gigante en congeladores de manera de llegar a aquellos puntos de venta a los que si llega la rde distribución de cárnicos y en que no están presentes los helados.

Uno de los principales competidores de Nacional de Chocolates en este segmento de negocio es Colombique en el 2006 compró Helados Robin Hood, y hoy posee un 11% del mercado además de una fuepenetración en la costa y centro del país. Sin embargo, las grandes industrias encuentran también enmercado informal importantes competidores. Existen más de 200 pequeñas y medianas industrias dedicada la producción de conos, helados y paletas y centenares de empresas artesanales que se quedan con paimportante del mercado.

Las ventas de helados se canalizan a mayor medida a través del canal tradicional, pues las tiendas representalrededor de un 50% de la facturación, mientras que sólo un 20% es a través de supermercado

Nacional de Chocolates compite en esta categoría con la marca Crem Helado y un 57% de participación mercado, lo que le da el liderazgo del mercado. Lo anterior es muy destacable considerando que este liderazfue conseguido a través de una única adquisición a principios de 2006.

En el negocio de chocolates el mercado presenta una estructura oligopólica altamente concentrada, dominaprincipalmente por grandes empresas. Las empresas medianas y pequeñas encuentran una primera limitacante la imposibilidad de distribución del producto a nivel nacional, por lo que reducen su mercado a nivregional, compitiendo con la extensa red de distribución de las grandes compañías que les permite cubrir to




el territorio nacional. La concentración presente en el mercado colombiano la encontramos también a nivmundial, dondeNestlé, Mars y Cadbury concentran más del 50% del mercado.

Dentro de la estructura del mercado de chocolates, el precio, la marca y el empaque son elementdiferenciadores utilizados por las empresas para incrementar sus ventas. Otro importante estimulante de

demanda es la promoción y publicidad del producto, donde las empresas grandes tienen ventajasaprovecharse de las economías de escala que les genera un nivel mayor de producción y ventas. Gran pade la inversión en publicidad hoy día se lleva a cabo en el punto de venta, para incitar a la compra del productNacional de Chocolates tiene un excelente merchandising en el punto de venta.

La mayor parte de las ventas de chocolate, al igual que como comentamos antes para otros segmentos negocio, se realiza a través de las tiendas o almacenes de barrio. Lo anterior se explica por los hábitos compra de una población de bajos ingresos, que prefiere comprar en pequeños volúmenes, con crédito pparte del tendedero y atención más personalizada.

Las principales marcas con que compite son Ferrero en las golosinas de chocolate y Luker en chocolate mesa. Dado que uno de los factores que más incide en la decisión de compra en el punto de venta esprecio, las marcas propias se han convertido en una modalidad en ascenso y en competencia para Nacion

de Chocolates, aunque el canal de distribución de las marcas propias son los supermercados, que explicuna parte menos importante de las ventas de la compañía en este segmento.

En el exterior sus principales competidores son grandes multinacionales entre ellas Nestlé, Ferrero y Ma

En el negocio de galletas, la principal ventaja de la compañía es su red de distribución "capilar", quepermite llegar de manera eficiente a las tiendas y almacenes de barrios que explican más de un 70% dedemanda de productos populares. Gracias a su excelente distribución pudo frenar la entrada de multinacionadespués de los años 90, que experimentaban complicaciones para llegar de manera eficiente a estas tiendaEl tener una buena distribución a los sitios cercanos a la residencia del consumidor es clave a la hora obtener una ventaja competitiva. Además es importante el continuo desarrollo de nuevos productos y mejoen la presentación de los mismos. Los competidores importantes en este segmento son Nestlé y Kraft, embargo el liderazgo lo mantiene Nacional de Chocolates no solo en Colombia, sino a través de Pozueen todo Centroamérica, gracias, en gran medida, a la altísima recordación de marca que tiene la marca No

En el negocio de carnes, la estrategia de Nacional de Chocolates de comprar las empresas competidoren los mercados más importantes del país, sumado a la distribución "capilar" y a la integración vertical paadicionar frigoríficos a su cadena de producción, le han permitido mantener una posición de liderazgo enindustria, con un 72,4% de participación de mercado en Colombia y una importante participación en Venezuy Panamá. En esta categoría, compite con las marcas Zenú, Rica, Suizo y Cunit dentro de Colomb

En el negocio del café, los márgenes han disminuido, pero en el último período muestran signos

recuperación. Un competidor relevante para Nacional de Chocolates en este mercado es Nestlé, que tieel liderazgo en el negocio de café instantáneo en que Nacional de Chocolates compite con la marca Colcay un 35% de participación de mercado. Sin embargo, en el negocio del café molido y con Nestlé tambicomo competidor, la compañía ha mantenido su liderazgo en el mercado con un 54% de participación mercado con sus marcas Sello Rojo y La Bastilla. En este producto, Águila Roja y Luker son los competidormás relevantes para Nacional de Chocolates.

En las tablas a continuación se muestra el panorama competitivo que enfrenta Nacional de Chocolates tanen Colombia como en el exterior en cada una de las categorías: participación de mercado, marca y principacompetidores.




Tabla 1. Participaci ones de Mercado en Colombi a

Categoría Marcas Participación Posición de Competidoresde Mercado Mercado más grandes

Carnes Frías Zenú 72,40% 1 Friko (2,7%)SuizoRicaCunit

Galletas Noel 58,30% 1 Nestlé (13,2%), Kraft (8,2%)

Chocolates Golosinas de Chocolate Jet 61,40% 1 Ferrero (8,5%), Colombina (8,4%Chocolate de Mesa Corona 55,20% 1 Luker (32,3%)

Modificadores de Leche Choco Listo 28,20% 2 Nestlé (59,8%)

Café Café Molido Sello Rojo 55,30% 1 Águila Roja (20,4%), Luker (6,5%La Bastilla

Café Soluble Colcafé 36,40% 2 Nestlé (49,8%)

Helados Crem Helado 57,30% 1 Colombina (11,2%)

Pastas Doria 44,70% 1 La Muñeca (27%)Comarico

Fuente: Informes Cía, LV y CA

Tabla 2. Participaci ones de Mercado fuera de Colombi a

País Marca Participación Posición de Competidoresde Mercado Mercado más grandes

Carnes Frías Venezuela Hermo 14% 2 Plumrose (37%), Servipork (7%)Panamá Blue Ribbon+ Berard 31% 1 Kiener (15%), Rimith (12%)

Galletas Panamá Pozuelo + Noel 9% 3 Pascual (53%), Gamesa (12%)Costa Rica Pozuelo + Noel 59% 1 Kraft (8%)

Centroamérica Pozuelo + Noel 33% 1 Kraft (11%), Gama (10%)Perú CNCH Perú 3% 6 Kraft (40%), Alicorp (24%)

Ecuador Noel 12% 3 Nestlé (54%), Kraft (29%)Venezuela Noel 4% 4 Kraft (47%), Nestlé (14%)

Chocolates Perú CNCH Perú 10% 4 Nestlé (46%), Kraft (13%)Panamá CNCH 5% 5 Mars (36%), Cadbury s (19%),

Hershey s (14%)Costa Rica CNCH Costa Rica 10% 3 Kraft (37%), Mars (11%)Ecuador CNCH 9% 4 La Universal (29%), Nestlé (28%)

Ferrero (19%)Centroamérica CNCH 8% 4 Mars (22%), Kraft (14%), Arcor (12

Modificadores Costa Rica CNCH 39% 1 Nestlé (16%)Panamá CNCH 22% 2 Nestlé (34%)Centroamérica CNCH 16% 2 Nestlé (24%)

Perú CNCH Perú 65% 1 Negusa (14%)Ecuador CNCH 19% 3 Nestlé (55%), La Universal (23%)

Venezuela CNCH 11% 3 Polar (54%), Taco (18%)

Café Ecuador Colcafé 15% 4 El Café, MinervaVenezuela Colcafé 42% 2 Nescafé (46%)Panamá Colcafé - 3 Nestlé, Durán





Dado el escenario de competencia que se da en Colombia, la estrategia de la compañía será defender participación de mercado y obtener crecimiento a partir de la expansión de categorías, mientras que enexterior la estrategia considera aumentar también la participación de mercado. Ampliar las categorías parebastante factible si es que se analiza el consumo per cápita en Colombia versus el resto de Latinoaméren las distintas categorías de productos en que compite Nacional de Chocolates. Los gráficos siguien

muestran la comparación para cada producto y confirman la factibilidad de crecer a través de la expanside categorías.

Gráfico 1. Consumo anual per cápita de helados

Fuente: ANDI

Gráfico 2. Consumo Anual per cápita de golosinas de chocolate

Fuente: Nielsen y Reportes de la Cía

2,3

2,5

3

3,5

6

9,218,7

26,3

0 5 10 15 20 25 30

Kilos per Cápita

0,21

0,18

0,63

1,13

1,92

5,3

0 1 2 3 4 5 6

México

Colombia

Brasil

Chile

Argentina

Estados Unidos

Kilos per Cápita

Gráfico 3. Consumo Anual per Cápita de Galletas

Fuente: Nielsen y Reportes Cía.

Gráfico 4. Consumo Anual per Cápita de Carne de Cerdo

Fuente: ANDI y Reportes Cía.

Gráfico 5. Consumo Anual Per Cápita de Pasta

Fuente: Nielsen y Reportes Cía.

Gráfico 6. Consumo Anual Per Cápita de Café Soluble

Fuente: Nielsen y Reportes Cía

1,47

3,2

5,48

7,99

2,12

0 2 4 6 8 10

Colombia

Chile

Brasil

Argentina

Uruguay

Kilos per Cápita

3,3

11,5

16,1

41,5

45,4

53

55,8

0 10 20 30 40 50 60

Colombia

Brasil

Promedio mundial

Taiwán

Unión Europea

Polonia

Hong Kong

Kilos per Cápita

4,53

3,46

6,72

1,41

0 2 4 6 8

Argentina

Brasil

Chile

Colombia

Kilos per Cápita

0,1

0,06

0,08

0,1

0 0,05 0,1 0,15 0,

Argentina

Brasil

Colombia

México

Kilos per Cápita

Colombia

Brasil

Chile

Estados Unidos

Venezuela

Argentina

Italia

Nueva Zelandia




La Compañía….

En 1920 nace Compañía Nacional de Chocolates Cruz Roja que años más tarde se convertiría en CompaNacional de Chocolates S.A.

En 1933 Compañía Nacional de Chocolates se convierte en accionista de la empresa galletera Fábrica Galletas Noel, que a partir de 1999 se llamaría Compañía de Galletas Noel S.A

En 1950 con el auge del café se constituye la Compañía Colombiana de Café, Colcafé, para dar aperturauna empresa nacional con una importante vocación exportadora. El negocio de café más adelante se ampliacon la adquisición de Fábrica de Café La Bastilla.

En la década de los 60 se entra a participar en el segmento de carnes procesadas con Zenú. La proyeccde este negocio condujo a los directivos de la época a tener presencia en otras regiones de Colombia plo que definen la participación en Frigorífico Continental, en la costa norte colombiana y en Frigorífico Suizen la capital del país.

En 1993 se crea la Compañía Dulces de Colombia S.A., dedicada a la producción de confites, mentasdulces blandos, entre otros.

La apertura económica de los años 90 marca el desarrollo de la gestión internacional de la compañía. E1995 se constituyen las primeras empresas comercializadoras en el exterior, base de lo que hoy se conocomo la red Cordialsa; la primera con sede en Ecuador y la segunda en Venezuela. En este mismo añopor primera vez, se hace una inversión industrial fuera de Colombia en Venezuela, para el desarrollo dNegocio Cárnico, que da origen a Industrias Alimenticias Hermo de Venezuela S

En 1997, con la compra de Productos Alimenticios Doria (empresa líder en Colombia en el negocio de pastaGrupo Nacional de Chocolates S.A., complementa su inversión en alimentos. De esta manera se suma nuevo negocio a los ya existentes de Cárnicos, Galletas, Chocolates y Golosina

En 1999 se realiza la escisión de las compañías Noel y Zenú y el Grupo Danone entra como accionista Galletas Noel adquiriendo el 30% de la compañía.

En el año 2000 se crea Novaventa, con el objetivo de buscar opciones comerciales diferenciadas, con canaalternativos de venta entre ellos puerta a puerta y venta al paso.

Para dar atención a la zona occidental colombiana se incorpora al Negocio Cárnico en 2002 la empresa lídde esta región, Rica Rondo Industria Nacional de Alimentos S.A.

En 2003, surge Inversiones Nacional de Chocolates S.A., con participación en los negocios de Chocolaty Café y en la sociedad de inversiones Inveralimenticias con participación en el negocio cárnico, galleterde golosinas. En 2004 se da respaldo a la estrategia de expansión geográfica con foco en Centro Amér

y el Caribe. De esta manera se compraron las plantas de galletas y chocolates de Nestlé en Costa Ricase extiende la red de distribución Cordialsa a Puerto Rico, Estados Unidos, Costa Rica, Panamá, HondurEl Salvador, Nicaragua y Guatemala. En Febrero de 2005 se consolidó nuevamente la propiedad de CompaGalletas por parte de de la Organización, al adquirir al Grupo Danone el 30% que tenía en es

En Octubre de 2005 se realiza la fusión por absorción de Inveralimenticias por parte de Inversiones Nacionde Chocolates. En esa misma fecha se adquiere Pastas Comarrico, empresa líder en el negocio de pasalimenticias en la Costa Atlántica Colombiana.

En diciembre de 2005 se adquiere el 94% de Setas Colombianas S.A., empresa que entra a complemenla oferta del Negocio Cárnico en un segmento en el que esta Compañía es líder en Colomb




En Marzo de 2006 la Compañía cambia su denominación por la de Grupo Nacional de Chocolates S.A. este mismo mes, se concreta la adquisición del 100% de Meals de Colombia S.A., incursionando encategoría de helados. La empresa adquirida es líder en este negocio en Colombia, donde participa conmarca Cream Helado. En abril, se constituyó Servicios Nacional de Chocolates, empresa que presta servicadministrativos a todas las empresas del grupo. En mayo del mismo año se concreta la compra de Bl

Ribbon en Panamá, líder del negocio de carnes en el país, consolidando con Hermo de Venezuela dimportantes plataformas regionales en el negocio cárnico. En agosto se adquieren los activos de la emprelíder galletera en Centroamérica y el Caribe, Galletas Pozuelo, a la multinacional Ebro Puleva. En este mismaño, se realiza en el segmento de platos listos congelados la adquisición para el Negocio Cárnico deempresa Colombiana Mil Delicias que entra a complementar lo hecho por Zenú con la marca Sofía Expre

El Grupo ingresa al mercado del Perú en 2007 país donde no tenía presencia y en el que estima hay importante potencial, con la adquisición de los activos de la sociedad Good Foods, que tiene participacen los negocios de Chocolates, Galletas y Golosinas.

Recientemente la compañía adquirió, a través de su compañía subsidiaria Blue Ribbon Products S.A. Panamá, la totalidad de las acciones de la sociedad Ernesto Berard S.A., compañía panameña dedicadala producción y comercialización de productos cárnicos.

En octubre de 2007 la empresa anunció la reorganización de sus empresas dedicadas al negocio de carnen un proceso de consolidación que genere mayores niveles de competitividad, concentrando su participacien el sector a través de su empresa Rica Rondo Industria Nacional de Alimentos S

Estructura de Negocios

Grupo Nacional de Chocolates opera actualmente seis unidades de negocio, que son, carnes frías, heladocafé, galletas, chocolates y pasta. Las empresas que pertenecen a éstas líneas de negocio se encuentraltamente especializadas en sus productos, tanto en el proceso productivo, como de comercializaciónmercadeo. Lo anterior permite una estructura más liviana y la toma de decisiones de manera más ágautónoma. El grupo cuenta con tres empresas que dan soporte a las empresas productivas. La primera

estas es Servicio Nacional de Chocolates, cuyo objetivo es prestar servicios empresariales en áreas administración, legales, contables, de planificación, etc. La segunda es Cordialsa, cuyo objetivo escomercialización de productos alimenticios, con presencia en Ecuador, México, Costa Rica, Honduras,Salvador, Panamá, Guatemala y Nicaragua. Por último, Novaventa, encargada de desarrollar nuevos canade venta.

Tabla 3. Estructu ra de Negocios

Fuente: Reportes de la Compañía




La compañía, a través de las inversiones de Argos y Suramericana, pertenece al Grupo Empresarial Antioqueñel conglomerado económico de mayor peso en el índice general de la bolsa colombiana (IGBC). Sus operacionse extienden por Estados Unidos y casi toda América Latina, alcanzando a República Dominicana, HaNicaragua, Panamá, Puerto Rico, Bolivia, Ecuador, Guatemala, Perú y Venezuela. Una de las fortalezas este grupo es que en la etapa de crisis, y a diferencia de la gran mayoría de los conglomerados, no tu

pérdidas significativas que pusieran en duda la continuidad de las empresas y en el largo plazo éstas fuercapaces de retomar sus proyectos de largo plazo.

Áreas de Negocio

Las áreas productivas donde opera la compañía, tal como se dijo anteriormente son: carnes frías, galletachocolates, pasta, café y helados. Las ventas de la compañía, que el 2007 superaron los USD 1.700 millonese explican principalmente por los negocios de carnes, galletas y chocolates, tal como se muestra en el gráfia continuación. Estos negocios son los que, luego del negocio de helados, tienen un mayor margen EBITD

Gráfico 7. Distribución de las ventas por negocio


Gráfico 8. Distribución de EBITDA por negocio


Nacional de Chocolates ostenta una importante participación de mercado en todas las categorías en qparticipa. Un 72% de sus ventas se realizan en categorías en los que Nacional de Chocolates es líd

La alta participación de mercado de la compañía en las categorías mencionadas, hace esperable quecrecimiento en el mercado colombiano esté explicado en mayor medida por la expansión de categorías. Sembargo, aumentos en la participación de mercado también son esperables pues la compañía ha mostracrecimientos en sus ya altas participaciones durante el año 2007. Un aumento en el ingreso de las personagenerará un mayor consumo de los productos de Nacional de Chocolates, pues dentro de las categorías que compite, la compañía tiene productos Premium, de mayor valor agregado. Actualmente Colombia explalrededor de un 79% de las ventas y un 80% del EBITDA. En el futuro, gran parte del crecimiento seimpulsado por Colombia, que seguirá representando un gran porcentaje de los ingresos y EBITDA de

compañía.

Fuera de Colombia la compañía también tiene sólidas participaciones de mercado y en muchos casos,liderazgo en la categoría.

Sin duda un potencial adicional de crecimiento de la compañía radica de en los mercados externos, a travde las consolidaciones de las adquisiciones recientes, nuevas adquisiciones y crecimiento en exportacionEl 2007 fue un año de consolidación de las cinco adquisiciones llevadas a cabo por la compañía durante2006 y la compañía ha mostrado su interés de seguir creciendo por esta vía.

Carnes32%

Galletas21%

Chocolates20%

Café13%

Helados8%

Pasta4%

Otros2%

Carnes33%

Galletas22%

Chocolates23%

Café9%

Helados10%

Pasta3%

Otros0%




Gráfico 9. Ventas externas por unidad de negocio


La tabla siguiente permite entender el tamaño de las operaciones de Nacional de Chocolates, al comparacon otras compañías de alimentos en Latinoamérica.

Tabla 4. Ventas 2006 Compañías de Alim entos Latinoameri canas

Vtas MM USD Pa

Sadia 3.722 BraGruma 2.840 MéxicPerdigao 2.442 BraSigma 1.851 MéxicArcor 1.550 ArgentinChocolates 1.282 ColombAlicorp 661 PeCarozzi 652 ChGrupo Herdez 163 Méxic


Red de Distribución

Una de las fortalezas de la compañía es su excelente red de distribución en Colombia, que le permite llegde manera eficiente a las tiendas y almacenes de barrio, lo que para otros operadores ha sido complicadEsta red de distribución "capilar" es una ventaja de la compañía frente a gran parte de los competidore

En el exterior, la compañía distribuye gran parte de sus ventas a través de su propia red de distribucióconstituida por la red Cordialsa. . Esta red tiene presencia en México, Venezuela, Puerto Rico, HonduraEstados Unidos, Ecuador, El Salvador, Panamá, Nicaragua, Guatemala y Costa Rica. En el año 2007, 30% de las ventas internacionales y un 7,6% de las ventas totales se canalizaron a través de esta red. meta para 2007 era llegar a vender USD 100 millones por esta vía. La meta se superó con creces, y la

20%

25%

0%1%

31%

38%

24%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

Carnes Galletas Chocolates Café Helados Pasta Otros

Alrededor de 2/3 de las ventas de la compañía en el exterior se explican por producción elaborada en planen el exterior y 1/3 corresponde a exportaciones. La compañía tiene producción local de carnes en Venezu(Hermos) y Panamá (Blue Ribbon y Ernesto Berard), de chocolates en Perú y Costa Rica y de galletas Perú y en Costa Rica, con dos plantas. Los productos que más se exportan son las galletas, el chocolatel café. Las pastas no se exportan, ya que dados los altos niveles del precio del trigo, los márgenes

permiten cubrir los costos de flete. Las carnes también se exportan en menor medida, por las dificultadfitosanitarias que esto acarrea y por el alto costo del transporte refrigerado.

Las áreas de negocio con mayor peso de las ventas internacionales son galletas, chocolates y en menmedida carnes. El gráfico siguiente muestra el porcentaje de ventas que se generan internacionalmente cada unidad de negocio.




ventas a través de la red Cordialsa alcanzaron USD 125,8 millones en 2007. Una de las fortalezas de Cordiaen el exterior es que todo el know-how de distribución que se tiene en Colombia, se aplicó al resto de la regpero adaptando la red a las particularidades de cada mercado. Nacional de Chocolates siempre ha tenuna excelente distribución dentro de Colombia, la que amplió a otros mercados pero adecuándose a la realidde cada país.

Alianzas Estratégicas:

La compañía tiene dos alianzas estratégicas interesantes de analizar. La primera de ellas, Industrias AliadS.A., se inició en 1994 con la participación de Colcafé S.A., Mitsubishi Corporation y otros inversionistas dsector cafetero con el propósito de ampliar la participación en el negocio del extracto del café solubLa segunda alianza es la que desde 1995 tiene la compañía con el Grupo BIMBO de México, empresa líden el negocio de pan envuelto en América Latina. Este segmento de negocio tiene un alto potencial crecimiento y consolidación.

Estructura de costos y exposición a materias primas:

Alrededor de un 45% de los costos de la compañía están vinculados a materias primas cuyo precio, ademde ser volátil, ha tenido precios al alza en los últimos períodos. Parte importante de estos costos se generen dólares, al menos una proporción bastante mayor que la de ingresos, de manera que la compañía es, términos netos, un importador, que se beneficia de la apreciación del peso colombian

El riesgo de volatilidad en el precio de las materias primas la compañía lo minimiza a través de su polítde cobertura que llega a aproximadamente a un 50% de su exposición.

Gráfico 10. Estructura de Costos de la Compañía

Fuente: Informes Cía.

Crecimiento a t ravés de Adquisiciones

El año 2006 fue un año de gran expansión para la compañía por el gran número de adquisiciones que llevaron a cabo y que fueron consolidándose a lo largo del 2007. A comienzos de este año también se llea cabo una importante adquisición, de la compañía Ernesto Berard en Panamá.

Su modelo de internacionalización no se busca conformar sociedades con empresarios locales en el extersino comprar el 100% de empresas en el exterior, y tener una excelente distribución y posicionamiento marca.

Por ello, la compañía se ha concentrado en montar un esquema de plataformas complementarias en CosRica, Perú y Panamá para producir y distribuir sus productos a Centroamérica y Estados Unido

9,7%5,4% 6,3% 5,0% 4,4% 2,6% 3,4% 1,6%

61,6%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%40,0%

50,0%

60,0%

C a f é

C a c a o

T r i g o

R e s

C e r d o

P o l l o

A z ú c a r

L e c h e

O t r o s

Componentes del Costo de Producció n

P a r t i c i p a c i ó n e n e l C

o s t o T o t a l




Hemos querido resaltar además el hecho de que las adquisiciones en el segmento de galletas y carnes tienun margen mayor que el que tenía la compañía en esos negocios previo a la adquisición lo que permitaumentar los márgenes consolidados. Hemos tomado como referencia los márgenes EBITDA del año 200a pesar de que ya tienen incorporado algo del efecto adquisición.

Tabla 5. Adquisici ones de Nacional de Choco lates

Negocio Empresa Precio Adquisición Fecha Ventas anuales MargenAdquirida (USD millones) Adquisición (USD millones) EBITDA

Carnes Mil Delicias 2,8 Ago-06 3 13,33%Blue Ribbon 19 May-06 13 15,38%

Ernesto Berard S.A. 16 Ene-08 19 14%

Galletas Pozuelo 116,7 Ago-06 60 16,92%

Helados Meals de Colombia nd Mar-06 98 19,39%

Varios Winters 36 Dic-06 40 15,00%Dulco 17 2,35%


Tabla 6. Márgenes EBITDA de adquisic iones

Carnes Galletas

Margen EBITDA Empresas Adquiridas 15,0% 16,9%Margen EBITDA Chocolates previo Adquisiciones 14,7% 14,4%


La compañía ha mostrado su interés por continuar creciendo a través de adquisiciones de empresas qtengan una posición de liderazgo dentro del mercado. Para ello cuenta con una importante flexibilidad financieproducto de su bajo nivel de endeudamiento y su gran capacidad de generación de caja. A pesar del gracrecimiento que ha tenido la compañía por esta vía, hacia el futuro el hecho de llevar a cabo adquisicionúnicamente de empresas líderes del mercado, podría limitar las oportunidades de expansión de la compasi se considera que la mayoría de las empresas que ostentan esas posiciones y que aún no han sido adquiridpertenecen a grandes multinacionales (como puede verse en las tablas 3 y 4), lo que dificulta que seadquiridas por parte de la compañía.

Resultados Trimestrales 4Q 2007

La compañía terminó el año 2007 con ventas superiores a USD 1.700 millones, de las cuales USD 4millones se generaron de ventas en el exterior. Las ventas en Colombia crecieron un 20,1%, con un crecimieorgánico bastante alto, de 11,5%. Las ventas internacionales crecieron un 58,1%, también con una tasa crecimiento orgánica bastante alta, de 27,2%, pero impulsada muy fuertemente por crecimiento a través adquisiciones. Todas las líneas de negocio tuvieron crecimientos positivos en ventas, con las mayores tasde crecimiento en los negocio de chocolates, galletas y en menor medida cárnicoEl EBITDA de la compañía creció un 34,3% en respuesta a un crecimiento en las ventas y a un aumento el margen de 200 puntos base en la comparación anual. El crecimiento orgánico del EBITDA fue de 28%con café, chocolates y galletas entre los negocios con mayor crecimiento. El único negocio que tiene crecimiento más lento es el de la pasta, ya que a pesar del importante crecimiento en las ventas, las caíden los márgenes limitan el crecimiento en el EBITDA.

Ya que esperamos que gran parte del crecimiento futuro de la compañía se realice por medio de nuevadquisiciones y consolidación de las ya existentes, explicamos los detalles de las adquisiciones en la siguientabla que resume todo lo sucedido desde 2006 a la fecha.




Una explicación más detallada de las consideraciones macroeconómicas puede encontrarse al final de e

reporte

Política de Dividendos

A pesar de que no existe una política de dividendos que obligue a la compañía a repartir un porcentadeterminado de sus utilidades anuales, la historia de la compañía permite deducir qué porcentaje de utilidades es probable que la compañía reparta a los accionistas. La compañía históricamente ha repartsobre un 40% de sus utilidades. Hacia delante asumiremos que la compañía reparte un 49% de sus utilidadcomo dividendos, tomando en cuenta la propuesta que se hará en la próxima de accionistas para repartir 49,16% de la utilidad del año 2007 en la forma de dividendos durante el año 20

Gráfico 11. Dividendos repartidos

Tabla 7. Consid eraciones Macroeconó micas

2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 201

Crecimiento del PIB 4,7% 6,8% 6,7% 5,2% 5,0% 4,5% 4,5% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0Inflación 12 meses 4,8% 4,5% 5,7% 5,0% 4,2% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0Tipo Cambio cierre (COP/USD) 2.287 2.240 2.018 2.050 2.150 2.200 2.250 2.295 2.341 2.388 2.435 2.484 2.53


Proyecciones

Consideraciones Macroeconómicas

En nuestras proyecciones operacionales hemos considerado ciertas variables macroeconómicas que muestran en la tabla siguiente.


Inversiones FuturasEl plan de inversiones de la compañía entre 2007 y 2009 consideraba un monto de USD 260 millones, a sinvertidos en ampliación de las plantas, construcción de una nueva planta de cárnicos y la construcción alrededor de 7 centros de distribución de cárnicos en varios lugares y un centro de distribución de galleten Colombia. Las inversiones en el negocio cárnico, tanto en la nueva planta como en los centros de distribucióson las inversiones más significativas dentro del plan de inversiones total.

De estos USD 260 millones, a la fecha solo se han invertido USD 60 millones. El 2008 y 2009 se invertirUSD 100 millones. De ahí en adelante, la compañía espera que una inversión anual equivalente al 3,5% las ventas permita financiar el crecimiento de sus negocios.

59,1% 59,1% 58,8% 55,5%

44,61%48,32%

50.00070.00090.000

110.000130.000150.000170.000190.000210.000230.000250.000

2002 2003 2004 2005 2006 2007

U t . N e t a ( C O P m i l l o n e s )

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

Utilidad Neta% Distribuido




Proyecciones Operacionales

Parte importante del crecimiento que estamos proyectando para los ingresos de la compañía proviedel crecimiento en las ventas externas. Laconsolidación de las recientes adquisiciones, la expansien las categorías producto de leves aumentos en el consumo per cápita de los productos y aumentos

la participación de mercado de la compañía gracias a su excelente red de distri bución, permitirán que ventas externas tengan un peso mayor en las ventas totales de el que tienen hoy. Luego del 2012 consideramque los mercados externos tendrán mucho mayor madurez y dado que lo empresa ya habría penetradomercado, las tasas de crecimiento serían similares a las de Colombia.

Gráfico 12. Ventas externas e int ernas


El negocio que más fuertemente crecerá en el exterior y que explica parte importante del mayor mix de veexterna de la compañía es el negocio cárnico. Este se ha visto fuertemente impulsado por las recienadquisiciones de Blue Ribbon y Ernesto Berard en Panamá, de las cuáles esperamos importantes crecimienen el futuro. Esta situación se dará en menor medida en el negocio de chocolates pues la compañía compcon grandes multinacionales que ya han penetrado el mercado, lo que hace difícil esperar crecimienorgánicos muy superiores a los que podrían obtenerse en Colombia. Las ventas externas por negocio, actuay proyectadas, son las que se muestran en la tabla siguiente.

Gráfico 13. Ventas externas p or línea de negoci o


El mercado colombiano para Chocolates también crecerá en los próximos años a buen ritmo dado un aumenen el ingreso per cápita que permitirá expansión de las categorías en que compite Nacional Chocolates. Las tasas de crecimiento internas y externas serán superiores al crecimiento del PIB per cáppues, a pesar de ser una empresa de alimentos, sus crecimientos históricos están por sobre los niveles la industria. Además, un aumento del PIB per cápita permitirá un aumento en el consumo de los productde Nacional de Chocolates, ya que los productos de la compañía en las distintas categorías son Premiucon un mayor valor agregado. Lo anterior permitiría aumentar, aún más, las ya altas participaciones mercado que tiene la compañía en todas las líneas de negocio. Adicionalmente, la compañía ha crec

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Ventas Externas

Ventas Nacionales

3 2

, 3 2 %

2 1

, 2 8 %

2 0

, 4 1 %

1 2

, 5 7 %

7 , 6

7 %

3 , 9

3 %

1 , 8

1 %

2 0

, 2 %

2 1

, 7 %

1 0

, 9 %

8 , 8

%

3 , 4

%

0 , 8

%

3 5

, 1 %

-4,00%

1,00%

6,00%

11,00%

16,00%

21,00%

26,00%

31,00%

36,00%

Carnes Galletas Chocolates Café Helados Pastas Otros

20072012




Dado lo anterior, nuestras proyecciones operacionales son las que se muestran en la tabla a continuacióSuponemos que los márgenes mejorarían por las sinergias que consigue la empresa por la ampliación las operaciones y la consolidación de las adquisiciones, sin embargo en los próximos años los gastos administración y venta continuarán altos por el fuerte crecimiento de la compañía, que implica un mayesfuerzo de ventas. Estos disminuirán como porcentaje de los ingresos hacia el 2010 cuando la compañtermine de implementar en plan SAP cuyo costo de USD 30 millones está incorporado en los gastos administración y venta.

Gráfico 14. Márgenes EBITDA proyectados


Tabla 8. Proyeccio nes Operacionales

COP (millones) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 201

Ingresos Operacionales 2.872.015 3.449.602 3.924.734 4.413.579 4.918.912 5.425.683 5.954.50Carnes 933.978 1.115.008 1.337.399 1.517.077 1.721.533 1.922.055 2.116.85Galletas 581.242 734.222 807.207 889.360 979.944 1.067.284 1.161.72Chocolates 564.724 704.206 827.068 942.110 1.044.283 1.141.327 1.246.67Café 409.926 433.678 463.640 504.100 547.633 593.700 643.62Helados 177.952 264.563 299.069 358.065 409.427 468.145 535.30Pastas 118.935 135.651 149.555 162.070 175.295 189.599 205.07Otros 85.258 62.285 40.797 40.797 40.797 43.573 45.25

Res. Operacional 300.073 432.885 481.863 540.430 615.061 695.207 775.10Mg. Operacional 10,4% 12,5% 12,3% 12,2% 12,5% 12,8% 13,0

EBITDA 382.523 528.754 609.949 674.245 753.470 808.178 868.87Mg. EBITDA 13,3% 15,3% 15,5% 15,3% 15,3% 14,9% 14,6

Utilidad Neta 176.534 247.313 315.759 372.055 413.445 470.241 525.95


de manera importante en base a la innovación de productos, que en el 2007 representaron un 13% de ventas de la compañía. Hacia delante esperamos que la innovación siga siendo un moto r de crecimienTodo lo anterior, sumado al bajo consumo per cápita en la mayoría de las categorías respecto del resto la región, permitirá mantener las altas tasas de crecimiento que ha mostrado la compañía en los últimperíodos en el mercado colombiano. A pesar del gran crecimiento internacional de la compañía, el merca

doméstico mantendrá una ponderación importantísima en las ventas y EBITDA consolidado, debido qseguirá mostrando altas tasas de crecimiento.

La consolidación de las recientes adquisiciones, junto con el logro de sinergias de producción, distribuciy mercadeo entre otras permitirá a la compañía mantener márgenes estables en niveles superiores a lhistóricos, por sobre los del resto de la industria, aunque en el largo plazo, algo más bajos que obtenidos en el año 2007. Parte importante de las sinergias que se lograrán con la consolidación de operaciones estarán en las áreas comerciales, que trabajaran planes de mercadeo para "megamarcapodrán desarrollar productos en conjunto con una mayor planificación de la demanda, verán aumentado poder de negociación con los canales de distribución, podrán llevar a cabo iniciativas de distribución conjuoptimizando la red de distribución y aprovechando una plataforma tecnológica comú

1 3 . 8 %

1 3 . 3 %

1 5 . 3 % 1 5

. 5 %

1 5 . 3 % 1 5

. 3 %

1 4 . 9 %

1 4 . 6 %

1 4 . 6 %

1 4 . 6 % 1 4

. 6 % 1 4 . 7 %

1 4 . 5 %

12.0%

12.5%

13.0%

13.5%

14.0%

14.5%

15.0%

15.5%

16.0%

2 0 0 5

2 0 0 7

2 0 0 9

2 0 1 1

2 0 1 3

2 0 1 5

2 0 1 7




Consideraciones de Mercado

A pesar de que esperamos que la compañía siga creciendo de manera muy fuerte manteniendo la eficienoperacional, se deben tener presente algunas consideraciones de mercado respecto de la evolución del prede la acción en bolsa.

La primera de ellas consiste en que gran parte de este crecimiento ya está capturado en el precio de la accióque tuvo una fuerte apreciación desde comienzos del 2004 y especialmente marcada en el primer semesde 2006, como se puede ver en el gráfico. Lo anterior es consistente con el anuncio de las adquisiciones eel exterior y los planes de inversión de la compañía. Esta misma razón explica el hecho de que lo múltiplalcanzaran máximos históricos a fines del año 2006, señalando el fuerte crecimiento que estaba descontanel mercado para la compañía.

Gráfico 15. Evolución del precio de la compañía


Un breve análisis de los volúmenes transados de la acción de Nacional de Chocolates en comparación cel volumen transado total se muestra en el gráfico a continuación. El volumen transado de la acción en año 2008 es de alrededor de 1% del volumen total transado en la bolsa colombiana, y su ponderación dendel volumen total transado ha ido disminuyendo en el tiempo.

Gráfico 16. Volúmenes tr ansados Choco lates e IGBC

Fuente: Bloomberg, LV y CA

La segunda consideración es respecto del encaje, puesto que, a pesar de que afecta a todas las accionde la bolsa colombiana, impediría que una mayor proporción de la propiedad de la compañía fuera de propiedextranjera, aprovechando la fuerte entrada de flujos que podrían esperarse en un mercado emergenActualmente tan solo un 2,4% de la propiedad está en manos de extranjeros.

Valoración

Para valorizar la compañía hemos utilizados dos métodos: método de flujo de caja descontado, al que sedio una ponderación de 50% y método de valorización por múltiplos. Para este último se utilizó tanto la P

02.0004.0006.0008.00010.000

12.00014.00016.00018.000

0 1 / 2 8 / 0 0

0 7 / 1 0 / 0 0

0 1 / 1 9 / 0 1

0 8 / 0 1 / 0 1

0 1 / 0 4 / 0 2

0 5 / 2 8 / 0 2

1 0 / 1 0 / 0 2

0 2 / 2 7 / 0 3

0 7 / 1 8 / 0 3

1 2 / 0 9 / 0 3

0 4 / 2 6 / 0 4

0 9 / 0 8 / 0 4

0 1 / 2 4 / 0 5

0 6 / 0 7 / 0 5

1 0 / 1 4 / 0 5

0 2 / 2 8 / 0 6

0 7 / 1 4 / 0 6

1 1 / 2 7 / 0 6

0 4 / 1 2 / 0 7

0 8 / 2 9 / 0 7

0 1 / 1 5 / 0 8

C O P

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

0 3 - 0 7 - 0 1

1 1 - 0 2 - 0 2

0 4 - 0 9 - 0 2

0 5 - 0 3 - 0 3

0 9 - 0 9 - 0 3

1 6 - 0 3 - 0 4

1 6 - 0 9 - 0 4

1 5 - 0 3 - 0 5

1 2 - 0 9 - 0 5

0 8 - 0 3 - 0 6

0 7 - 0 9 - 0 6

0 6 - 0 3 - 0 7

0 6 - 0 9 - 0 7

M i l l o n e s

05.00010.00015.00020.00025.00030.00035.00040.00045.000

M i l l o n e s

Total Transado

Transacciones Chocolates




Tabla 9. Tasa de Descuento de los Flujos

Tasa Libre de Riesgo 4,50%

Riesgo País 130 Puntos BaseBeta apalancado 0,822Premio por Riesgo USD 6,25%Ke USD 10,94%Dev. Esperada 2,46%Ke Cop 13,67% Kd 8,27%Proporción Patrimonio 84,50% Proporción Deuda 15,50%

WACC Nominal 12,83%

Fuente: LV y CA

Al valor de la compañía, obtenido a partir de los flujos de caja que se muestran a continuación, más linversiones temporales y permanentes, se le han descontado las obligaciones financieras y el interés minoritapara llegar a un valor del patrimonio que arroja un precio objetivo de COP 13.443 por acción según esmétodo de valorización.

Tabla 10. Valorización p or Flujo de Caja Descont ado

Cop (millones) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

(+) EBITDA 609.949 674.245 753.470 808.178 868.873 939.518 1.013.081 1.090.114 1.171.834 1.210.51(-) Capex 162.720 168.000 172.162 189.899 208.408 225.219 208.634 223.667 239.797 249.86(-) Impuestos 121.569 149.792 170.085 191.784 215.846 236.684 256.371 276.446 297.265 313.97(-) Inversión Capital de Trabajo 96.309 79.148 98.640 101.007 109.435 104.911 113.972 112.649 120.919 87.08

Flujo de Caja Libre 229.352 277.305 312.583 325.489 335.184 372.705 434.104 477.352 513.853 559.58Flujo de Caja Perpetuo - - - - - - - - - 8.836.12Flujo de Caja Libre Total 229.352 277.305 312.583 325.489 335.184 372.705 434.104 477.352 513.853 9.395.70

Valor de la empresa 4.554.005(+) Inversiones temporales 155.444(+) Inversiones Permanentes 1.869.662(-) Obligaciones Financieras 730.156(-) Interés Minoritario -223(=) Valor del Patrimonio 5.849.179

Millones de Acciones 435,12

Precio Objetivo 13.443

Fuente: LV y CA

como el FV/EBITDA, con una ponderación de 25% cada uno. Los múltiplos de la compañía fueron ponderaden la misma magnitud que el flujo de caja puesto que consideramos que los múltiplos capturan muy biencorto plazo de la compañía, que en el caso de Nacional de Chocolates debe ponderarse de manera importapor el gran crecimiento que puede tener concentrado en los próximos dos años. Por otra parte, el métode flujo de caja nos permite ponderar también el largo plazo que será de crecimientos más estables y simila

a los de la industria.El precio objetivo obtenido es de COP 15.932, con lo que la compañía quedaría transando a un múltiplo Pde 21,9x, 18,6x y 16,7x para 2008, 2009 y 2010 respectivamente. Para los mismos años, la compañía transaa un múltiplo FV/EBITDA de 11,5x, 10,14x y 8,8x.

Método de Flujo de Caja Descontado

Para valorizar por este método hemos proyectado el flujo de caja libre para 10 años, con una tasa de descueWACC nominal de 12,83% y una tasa de crecimiento perpetuo de 6,5% en base a una inflación esperade 4%. Se utilizó un modelo de valorización en pesos colombianos, nominal.

La tasa de descuento WACC se obtuvo a partir de los parámetros que se señalan en la tabla a continuació




Respecto de las inversiones permanentes consideradas, la compañía tiene inversiones en otras sociedadque alcanzan alrededor de USD 900 millones, en Cementos Argos, Inversiones Argos, SuramericanaAlmacenes Exito. Con Suramericana existe una significativa porción de propiedad cruzada, pues Chocolacontrola cerca de un 12,6% de Suramericana, mientras que ésta a su vez es dueña de un 37,43% dChocolates.

Tabla 11. Inversiones en Otras Sociedades

COP Precio Cierre Millones de acciones Valor de M° estimado (millones) Procentaje de la propiedad

Almacenes Exito 19.477* 5,59 108.836 1,97%Cementos Argos 6.780 1,01 6.840 0,1%Suramericana 14.660 57,74 846.467 12,6%Inversiones Argos 9.100 72,17 656.708 11,2%Otras 250.812

Fuente: LV y CA

Sin embargo, con fecha 19 de diciembre, la compañía anunció la venta del 2% que posee de AlmacenÉxito, en una enajenación a favor de Citibank; con el fin de enfocar sus inversiones en los negocios

alimentos, negocio en el que no participa la compañía vendida. Lo anterior disminuirá a poco más de US850 millones las inversiones de la compañía. Esta venta todavía no se ha hecho efectiva, por lo que fincluida en la valorización.

Hemos hecho una sensibilización del precio objetivo a la tasa de descuento de los flujos y al crecimiento la perpetuidad, que se muestra en la siguiente tabla.

Método de Valorización por Múltiplos

Para elegir un múltiplo objetivo con el que valorizar las compañías, hemos analizado dos variables: los múltipde empresas comparables y los promedios históricos a los que ha transado la compañ

La tabla siguiente muestra los múltiplos a los que transan las comparables del sector alimentos, así comun promedio agregado. A nuestro juicio, Nacional de Chocolates merece transar a múltiplos más altos qsus pares pues tiene oportunidades de crecimiento muy superiores a los de las demás compañías, produde la fuerte expansión que ha tenido en la región a través de adquisiciones y el potencial tanto del mercadcolombiano como el del resto de la región de crecimiento a través de la expansión de categorías. Lo anterdifiere del resto de las compañías comparables, cuyo crecimiento es mucho más acotado por el hecho ser, en su mayoría, grandes multinacionales que compiten en mercados más maduros que los de Nacionde Chocolates. Dado lo anterior, valorizaremos la compañía con múltiplos superiores a los del promedio la industria.

Tabla 12. Sensibilización a tasa WACC y Perpetuidad

Crecimiento Perpetuo

5% 6% 7% 8% 9

11,33% 15.997 17.405 19.427 22.575 28.1511,83% 14.992 16.140 17.741 20.123 24.0412,33% 14.121 15.070 16.357 18.205 21.0812,83% 13.361 14.152 13.443 16.665 18.8413,33% 12.690 13.356 14.223 15.401 17.0913,83% 12.096 12.660 13.384 14.345 15.6814,33% 11.565 12.047 12.656 13.450 14.52

Fuente: LV y CA

T a s a

D e s c u e n t o

W A C C




Tabla 13. Empr esas Comparables

Empresa Ticker Bloomberg FV/EBITDA 2008 P/U 2008

Dean Foods Company DF US 9,9 18,9Flowers Foods Inc FLO US 9,7 23,8Goodman Fielder Limited GFF AU 10,0 10,1Hormel Foods Corporation HRL US 7,9 18,6Indofood INDF IJ 6,1 29,0Kellogg K US 10,6 19,5

Kraft Foods KFT US 10,7 17,2Nestle NESN VX 11,2 17,9Numico NUM NA 14,6 -PepsiCo PEP US 13,2 21,1Perdigao PRGA3 BZ 6,0 21,2Pilgrims Pride PPC US 9,8 30,6Sadia SDIA4 BZ 6,6 9,1Smithfields Foods Inc SFD US 11,3 16,7Tiger Brands Ltd TBS SJ 8,7 10,7Tongaat-Hulett Group Ltd TON SJ 9,7 136,0Tyson Foods TSN US 9,5 20,7

Promedio 9,7 19,0Máximo 14,6 136,0Mínimo 6,0 9,1

Fuente: Bloomberg, LV y CA

La compañía ha transado a un múltiplo FV/EBITDA histórico de 14,2x, con un máximo de 20x al cierre daño 2006, año en que la compañía llevó a cabo la mayor parte de las adquisiciones recientes. La compase encuentra transando actualmente a un múltiplo FV/EBITDA de 10,6x sobre estimados para el 2008 lo qnos parece muy bajo considerando las oportunidades de crecimiento que aún tiene la compañía. Dadoanterior, hemos tomado como múltiplo objetivo, un FV/EBITDA de 14x, similar al múltiplo promedio al qha transado históricamente la compañía, lo que implica un precio objetivo de COP 19.427. A continuacise muestra una sensibilización del precio objetivo al múltiplo FV/EBITDA objetivo y un gráfico que muesel múltiplo FV/EBITDA al que ha transado históricamente la compañía al cierre del año, desde el 20

Gráfico 17. Múltipl o FV/EBITDA Trailing

Fuente: LV y CA

7 , 5

1 2 , 6

1 6 , 9

2 0

, 0

1 4 , 2

9 , 9

4,50

9,50

14,50

19,50

24,50

2003 2004 2005 2006 2007 2008

Por otra parte, una característica particular de las empresas del Grupo Empresarial Antioqueño es su estructude propiedad cruzada, la cual tuvo su origen en la década de los 70, como defensa a adquisiciones hostileLas empresas del Grupo han mostrado su interés en simplificar su estructura de propiedad y han hecavances en este sentido. Sin embargo aún encontramos que empresas operativas tienen un importante pedel valor de su portafolio de inversiones dentro del activo. Teniendo en cuenta que el portafolio de inversion

constituye un activo financiero, no operacional, la alta participación del portafolio de inversiones dentro dactivo de la compañía, aumenta los múltiplos a los que transa en relación a sus pares. De esta maneraestructura parcial de "holding" de Grupo Nacional de Chocolates (así como sus perspectivas de crecimien

justifica el uso de un múltiplo más alto.




Precio Objetivo

Ponderando los dos métodos de valorización anteriores, hemos llegado a un precio objetivo de COP 15.93tal como se describe en la tabla adjunta. El método de flujo de caja descontado fue ponderado en un 50mientras que la ponderación por múltiplos fue de un 25% para la P/U y FV/EBITDA. Nuestro precio objetimplica una rentabilidad de 8,6% y una recomendación, con riesgo medio, de rendimiento en línea conmercado.

Por otra parte, la compañía está transando actualmente a un múltiplo P/U de 19,3x sobre estimados para2008 en comparación con el promedio histórico de 28,3x. Considerando que está transando muy por debde su historia, que tuvo un máximo de 40x a fines de 2006, y que la compañía debe transar a un múltisuperior al de sus pares, hemos escogido como múltiplo objetivo, una P/U de 24x. Lo anterior arroja un precobjetivo de COP 17.416. A continuación se muestra una sensibilización del precio objetivo al múltiplo Pobjetivo y un gráfico de los múltiplos a los que ha transado desde el 2003 al cierre del añ

Gráfico 18. Múltiplo P/U Trailing

Fuente: LV y CA

1 6

, 5

3 2

, 5

2 9

, 7

4 0

, 2

2 9

, 4

1 8

, 9

12,00

17,00

22,00

27,00

32,00

37,00

42,00

2003 2004 2005 2006 2007 2008

Tabla 15. Sensibili zación a P/U

2006 2007 2008 2009 201

21 8.520 11.936 15.239 17.956 19.9522 8.926 12.504 15.965 18.811 20.9023 9.331 13.073 16.691 19.666 21.8524 9.737 13.641 17.416 20.521 22.8025 10.143 14.209 18.142 21.376 23.7526 10.548 14.778 18.868 22.231 24.70

27 10.954 15.346 19.593 23.087 25.65Fuente: LV y CA

P / U O b j e t i v o

Tabla 14. Sensibilización a FV/EBITDA

2006 2007 2008 2009 201

11 8.380 12.737 15.222 17.266 19.71

12 9.259 13.952 16.623 18.816 21.4413 10.138 15.167 18.025 20.365 23.1714 11.017 16.383 19.427 21.915 24.9015 11.896 17.598 20.829 23.464 26.6316 12.775 18.813 22.231 25.014 28.3617 13.655 20.028 23.632 26.564 30.10

Fuente: LV y CA

F V / E B I T D A

O b j e t i v o




Tabla 16. Precio Objetivo

Múltiplo Objetivo Precio Ponderación

FCF 13.443 50%P/U 21 17.416 25%

FV/EBITDA 11 19.427 25%Precio Objetivo 15.932

Fuente: LV y CA

Sensibil ización de Precio Objetivo a Situación en Venezuela:

El presidente venezolano, Hugo Chávez, afirmó recientemente que podría nacionalizar algunas emprescolombianas que operan en su país, en medio de la crisis diplomática que involucra a Venezuela, Colomy Ecuador. Además advirtió que caerá de forma importante el comercio bilateral, situación que se está danactualmente por el cierre de la frontera para el paso de productos alimenticios que no sean de consumbásico.

En Venezuela, Chocolates tiene una planta de carnes frías (Hermo) y una compañía distribuidora de chocolatgalletas y café (Cordialsa Venezuela). A finales del año 2007, la compañía hizo una provisión por la mayparte de sus activos en Venezuela. La provisión del 90% fue del valor en libros de Hermo. El 10% restanson COP$6.349 millones. Los activos de Cordialsa son despreciables, allá básicamente hay carterainventarios.

Un 7% de las ventas totales de la compañía se generan en el negocio cárnico en Venezuela y un 3% de lventas totales proceden del negocio de chocolates, galletas y café en Venezuela que se distribuyen pored Cordialsa, pero cuya producción es fuera de Venezuela.

Hemos hecho una sensibilización del precio objetivo de la co mpañía suponiendo que efectivamenlos acti vos de la compañía en Venezuela son nacionalizados, y se cierra la totalidad de las expor tacion

en las categorías en que está exportando actualmente Nacional de Chocolates en Colombi a. Es dehemos excluido de la valorización, cualquier flujo operacional relacionado con Venezuela. Lo anterior narroja un precio objetivo de COP 15.081 por acción, obtenido por los mismos métodos de valorizacanteriores y en las mismas ponderaciones. Las proyecciones operacionales bajo este escenario se muestren el cuadro a continuación

Tabla 17. Proyecciones Operacion ales sin o peraciones en Venezuela

COP (millones) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 201

Ingresos Operacionales 2.872.015 3.449.602 3.637.940 4.079.679 4.528.612 4.991.155 5.471.37Carnes 933.978 1.115.008 1.142.135 1.285.237 1.445.395 1.611.321 1.767.74Galletas 581.242 734.222 715.677 787.300 865.783 943.491 1.027.70Chocolates 564.724 704.206 827.068 942.110 1.044.283 1.141.327 1.246.67Café 409.926 433.678 463.640 504.100 547.633 593.700 643.62Helados 177.952 264.563 299.069 358.065 409.427 468.145 535.30Pastas 118.935 135.651 149.555 162.070 175.295 189.599 205.07Otros 85.258 62.285 40.797 40.797 40.797 43.573 45.25

Res. Operacional 300.073 432.885 448.608 503.248 569.699 643.051 718.03Mg. Operacional 10,4% 12,5% 12,3% 12,3% 12,6% 12,9% 13,1

EBITDA 382.523 528.754 575.409 636.850 707.735 754.888 809.73Mg. EBITDA 13,3% 15,3% 15,8% 15,6% 15,6% 15,1% 14,8

Utilidad Neta 176.534 247.313 293.971 347.831 383.521 435.706 488.14

Fuente: LV y CA




Fortalezas y Debil idades

Entre las fortalezas de la compañía destacamos las siguientes:

Liderazgo en las principales categorías en la mayoría de los mercados.Diversificación de líneas de ingreso y destino de ventas.Economías de escala dado que las plantas de producción están operando a plena capacidaSinergias comerciales y de áreas de apoyo: distribución y marketing coordinado, desarrollo de producty negociaciones conjuntas.Excelente red de distribución de productos.Relevante poder de negociación con la mayoría de los canales de venta ya que un 65% de las ventse genera a través de almacenes, y tan solo un 20% a través de grandes cadenas de supermercadoApreciación del peso colombiano les afecta de manera positiva porque en términos netos son importadorMárgenes EBITDA por sobre los del resto de la industria.Adquisiciones recientes tienen márgenes de operación superiores, lo que permitirá mejoras en los márgenen los próximos períodos, sobre todo en la medida que esos negocios tengan tasas de crecimiensuperiores.

Bajo nivel de endeudamiento e importante capacidad de generación de caja otorgan a la compañíacapacidad para emprender adquisiciones a escalas interesantes. Actualmente el financiamiento ha stan solo de 15% a través de deuda.

Entre las debilidades de la compañía encontramos las siguientes:

Expansión actual requiere de fuertes inversiones en capital de trabajo.Difícil escenario competitivo en el negocio de la pasta y competencia de precios merman los beneficque obtiene la compañía por este negocio. El escenario competitivo podría hacerse más adverso en otcategorías donde participa la compañía.Exposición a fluctuaciones de precios de materias primas, que representan alrededor de un 45% de lcostos de la compañíaLimitado número de compañías en potencialidad de ser adquiridas por Nacional de Chocolates: el hecde que la compañía realice adquisiciones solo sobre compañías que tengan el primer o segundo lugde participación de mercado, sumado a que el mercado de alimentos se encuentra dominado en grmedida por multinacionales de gran escala, limita la cantidad de compañías con potencialidad de sadquiridas por Nacional de Chocolates.Presencia en Venezuela: las inversiones de Grupo Nacional de Chocolates S.A. en Venezuela equivaal 0,21% de los activos consolidados. Las ventas relacionadas con este mercado representan casi 10de las ventas consolidadas. A pesar de que los productos que el grupo comercializa en Venezuela salimentos procesados que no están sometidos a controles de precios, la compañía realizó recientemenuna provisión equivalente al 90% de la inversión que posee en industria de alimentos Hermo en VenezueLa participación de Venezuela en las ventas consolidadas ha disminuido bastante desde el 25% qrepresentaba en el año 2005.




Síntesis macroeconómica: Hacia una relativa moderación de economía dentro de un sólido escenario

En los últimos cinco años la economía colombiana ha entregado claras señales de estabilidad, no sólo a niv

económico, donde se ha crecido a una tasa promedio cercana al 5,5%, sino que también a nivel políticofundamentalmente en el ámbito de las condiciones de seguridad. Quizás esta última variable era la condicque faltaba para que la economía consolidara su plataforma para impulsar el crecimiento a la velocidad qactualmente vemos.

A pesar de que en los años 2006 y 2007 la economía se aceleró hasta crecer en promedio en torno a 6,8en el año 2008 moderaría su dinámica hacia niveles más coherentes con su potencial de largo plazo y creceen torno a 5,2%-5,5%, mermada por el efecto rezagado de la política monetaria contractiva -que ha implicaun ajuste en la tasa de referencia de 375 p.b. (desde 6,0% a 9,75%) en dos años-, por el aterrizaje deeconomía estadounidense -principal destino exportador, con 34% del total- y por la pérdida de competitividcambiaria de algunos sectores transables, entre otras razones.

La inflación ha retomado un leve sesgo al alza, apuntalada por alza de precios internacionales de combustible

alimentos y materias primas, pero la demanda interna parece seguir siendo el principal elemento impulsde esta dinámica. Cerraría el año en torno a 5,0%, por encima del límite superior del rango meta (4,5%) dBanco de la República. Así, la persistente presión al alza de la inflación impulsaría al Banco de la Repúblia materializar un alza más en la tasa de interés de referencia lo que permitiría finalizar este ciclo restricten 10%.

La apreciación del Peso sigue principalmente apuntalada por el aumento del diferencial de tasas de intercon la FED, aunque también por el positivo desempeño de la actividad y sus efectos colaterales en el tde cambio. La presión a la apreciación seguiría en el corto plazo, pero se moderaría conforme avance el añA fines del 2008 el Peso superaría nuevamente los niveles de COP 2.000/USD.

Paradójicamente, la magra evolución del mercado accionario del último tiempo entrega mejores expectativa futuro puesto que el excelente desempeño macro se sigue traspasando a las empresas. En todo caso, lcondicionantes para un buen desempeño siguen llegando desde las medidas de control de capitales qmerman la liquidez del mercado.

Colombia: Síntesis Macroeconómica

2004 2005 2006 2007 e 2008 p 2009

PIB Nominal (USD billones) 98,1 122,8 135,8 176 198 20Variación anual del PIB 4,9 4,7 6,8 6,9 5,2 5PIB per cápita (USD) 2.164 2.667 2.903 3.704 4.102 4.24

Inflación en 12 meses (%) 5,5 4,8 4,5 5,7 5,0 4

Balanza Comercial (USD billones) 1.140 1.392 -143 -824 -2.100 -1.75Balanza Comercial (% del PIB) 1,2 1,1 -0,1 -0,5 -1,1 -0

Tipo de cambio (COP / USD) cierre año 2355 2287 2240 2018 2050 215Tipo de cambio (COP / USD) prom. año 2626 2321 2359 2075 2020 210Tasa interés referencia (fin periodo) 6,50 6,00 7,50 9,50 9,75 9,0 Fuente: LarrainVial para proyecciones 2008 y 2009. Bloomberg, Banco de la República y DANE para datos históricos.



Cálculo

(monto final / monto inicial) (1/ n° períodos) -1

Resultado operacional más depreciación

Resultado operacional más depreciación másarriendo de aviones

Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Netamás Interés Minoritario

EV dividido por Ebitda

Resultado Operacional más Depreciación menosImpuestos menos Inversiones más (menos)Variación Capital Trabajo

Todas las acciones que no pertenecen a loscontroladores

Ebitda dividido por Ventas

Precio de la acción dividido por Utilidad por acción

Precio de Mercado de la acción dividido por Valor contable de la acción

Dividendos repartidos en un año dividido por precio de la acción

FCL dividido por el Precio de la acción

Utilidad del ejercicio dividida por el activo contable

Utilidad del ejercicio dividida por el patrimoniocontable

Utilidad del periodo dividida por el número de

acciones

Variación porcentual en lo que va del año

GLOSARIO

Sigla

CAGR

EBITDA

EBITDAR

EV

EV/EBITDA

FCL

Free-float

Margen EBITDA

P/U

P/VL

Retorno de Dividendos

Retorno FCL

ROA

ROE

UPA

YtD

Definición / Traducción

Compound Annual Growth Rate

Tasa de Crecimiento Anual Compuesto

Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation andAmortizationUtilidad antes de Intereses, Impuestos,Depreciación y amortización

Earnings before Interest, Taxes, Depreciation,Amortization and Rents

Enterprise ValueValor de la Empresa (Activos)

Relación EV a Ebitda

Flujo de Caja Libre

Porcentaje de las acciones que puede transarselibremente en el mercado

Porcentaje de las ventas que representa el Ebitda

Relación Precio a Utilidad

Relación Precio a Valor Libro

Rentabilidad de los dividendos que entrega unaacción

Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que generauna empresa

Return On AssetsRetorno de los Activos

Return On EquityRetorno del Patrimonio

Utilidad por Acción

Year to DateAño a la fecha



EditorialLarrain Vial S.A.

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Información Importante sobre limitación de respons abilidad.-

Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Larrain Vial y de Corredores Asociados. No es una solicitud ni unaoferta para comprar o vender ninguna de las acciones o bonos que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenidade fuentes de información pública que nos parecen confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa.

Las proyecciones y estimaciones que aquí se presentan han sido elaboradas por el Departamento de Estudios de Larrain Vial con la colaboración deanalistas de Corredores Asociados, y apoyados en instrumentos de análisis confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas lasopiniones y expresiones contenidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso.Larrain Vial y/o Corredores Asociados o cualquier sociedad o persona relacionada a éstas, puede en cualquier momento tener una posición larga o cortaen las acciones mencionadas en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera,realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.Se deja expresa constancia que los valores y sus emisores a que se refieran estos informes, se encuentran inscritos en Colombia, y en consecuencia,les son aplicables las leyes que rigen el mercado de valores colombiano. En relación a dichos valores, los inversionistas son responsables de informarsepreviamente de éstos y de sus circunstancias, antes de tomar cualquier decisión de inversión.Las áreas de finanzas corporativas de Larrain Vial y Corredores Asociados, pueden tener, ahora o en el futuro, negocios con algunas de las empresasque analiza el Departamento de Estudios. Sin embargo, el Departamento de Estudios emite sus opiniones de acuerdo a los fundamentos relevantes pararecomendar la toma de decisiones de inversión, y de manera completamente independientemente a los mandatos que puedan tener las áreas de finanzascorporativas con esas empresas.

Queda estrictamente prohibida la reproducción total o parcial del presente informe sin la expresa autorización de LarrainVial.

DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS CORREDORES ASOCIADOS

Marcela Giraldo Analista Senior - [email protected] Quintero Analista - [email protected]

DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS LARRAIN VIAL

Leonardo Suárez Economista Jefe y Director de Estudios Economía y Estrategia para Bonos, Commodities y Monedas - [email protected]

Renta Variable

Salvador Arenas Gerente de Estudios de Renta Variable, Analista Senior Sector Comercio - [email protected] Chang Analista Senior Sector Forestal y Bancos - [email protected] Donoso Analista Senior Sector Energía – [email protected]

Marisol González Analista Telecomunicaciones, Sanitarias y Acciones de Baja Presencia. - [email protected] José Ponce Analista Minería e Industria Metálica - [email protected]

Patricia Pellegrini Analista Transporte, Viñas, Alimentos - [email protected] Opaso Analista - [email protected]

Javier Pizarro Analista - [email protected]

Economía, Mercados, Renta Fija

Diego Grünwald Subgerente de Estudios, Economista Senior Renta Fija y Estrategia - [email protected] Figueroa Economista Mercados Internacionales - [email protected]

Yonatan Meyer Analista de Bonos Corporativos [email protected]

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