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34 BOLSA DE MADRID MARZO 2002

Para todos los que vivimos de cerca la evo-

lución de los mercados de valores es espe-

cialmente grato constatar la significación y

trascendencia económica y social que ha alcanza-

do la Bolsa, especialmente a lo largo de la déca-

da pasada, dentro de un proceso que entendemos

que no ha hecho más que empezar.

Sobre la profundidad y complejidad de este fenó-

meno es sobre lo que me gustaría compartir con

ustedes algunas ideas que apenas pretenden ser

más que reflexiones personales y meras aporta-

ciones para el debate.

La realidad evidente es que el fenómeno bursátil,

toda la valoración social que ha adquirido, se ha

colocado como una de las piezas de referencia en

una vida cotidiana que en estos momentos, en

palabras del ex presidente norteamericano Bill

Clinton, ha tejido el grado de interdependencia

más extraordinario de la historia de la humani-

dad.

Premisas de partidaVoy a intentar ordenar unas ideas en torno al te-

ma que nos convoca:

· Primero: En la última década, los mercados

de valores se han convertido en pieza básica

de referencia de los sistemas financieros (...).

En España, este fenómeno ha sido aún más

llamativo. De hecho, entre las grandes Bolsas

del mundo, la española es la que ha mostrado

mayor dinamismo (...).

· Segundo: Bajo esta responsabilidad, las Bolsas

han tenido que reaccionar y tomar conciencia

de que la estructura tradicional de los merca-

dos de valores no era la más adecuada para

afrontar el nuevo marco definido por la globa-

lización, el progreso tecnológico y el propio

peso económico y social adquirido por los

mercados (...). En España la constitución de

una sociedad holding que incluye la renta va-

riable, la renta fija, los derivados y los siste-

mas de compensación y liquidación es un paso

importante que debería permitir al mercado

español colocarse en una posición muy sólida

ante la competencia internacional.

· Tercero: Las Bolsas, adaptándose al nuevo en-

torno económico y tecnológico global, se en-

frentan a la responsabilidad de ser empresas

cotizadas que velen por los intereses de sus

accionistas y, al mismo tiempo, por el interés

general del mercado. Las Bolsas se constitu-

yen como empresas proveedoras de multitud

de servicios, con una tecnología muy avanza-

da, facilitadoras de acceso rápido y seguro a

los mercados en una continua búsqueda de

transparencia, eficacia y liquidez. En este or-

den de ideas, la Bolsa española se puede con-

vertir, por tamaño y capacidad de prestación

de servicios, en árbitro de las opciones estra-

tégicas en liza en Europa.

Las Bolsas en el centrodel sistema financiero internacionalDespués de una historia de dos siglos, los actuales

mercados de valores se han situado a lo largo de

La respuesta de laBolsa española a la GlobalizaciónExtracto del discurso pronunciado por D. Antonio ZOIDO,

presidente de la BOLSA DE MADRID, el día 28 de Febrero

de 2002 en el CLUB SIGLO XXI de Madrid, como parte del

ciclo titulado "España en un mundo globalizado"

D. ANTONIO ZOIDO

PRESIDENTE DE LA BOLSA DE MADRID

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MARZO 2002 BOLSA DE MADRID 35

la última década en el centro del orden financie-

ro internacional (...).

El crecimiento de los activos bursátiles, el núme-

ro de empresas cotizadas, los volúmenes de con-

tratación y el desarrollo de la cultura bursátil han

experimentado un auge espectacular. Hemos al-

canzado lo que se podría denominar un mercado

mundial. ¿Cómo se ha llegado a esta situación?,

¿A este punto?.

Cambios en el marco de los mercados de valoresEn la década de los ochenta, el sistema de finan-

ciación privada internacional sufrió una crisis his-

tórica. Los bancos, que habían comprometido in-

gentes fondos a países en desarrollo, se vieron

envueltos temporalmente en una inevitable ines-

tabilidad financiera. La imposibilidad de atender

los compromisos financieros asumidos por los

prestatarios supuso el freno a las corrientes inter-

nacionales de financiación. La inestabilidad del

nuevo orden económico incentivó la desregula-

ción financiera y la desintermediación (...) y pro-

vocaron una dinámica de cambios que transfor-

maron el anterior marco estable de los sistemas

financieros.

El comportamiento de las Bolsas entre 1990 y

2000 es suficientemente expresivo para compro-

bar cómo hemos sido testigos de una evolución

espectacular de los mercados (...). Han sido in-

cluso cambios estructurales que han afectado a la

idea central sobre la que pivotaba toda la indus-

tria de valores, es decir, el propio modelo de

mercado.

En los últimos años, a pesar de la evidente falta

de una homogeneidad regulatoria, de la existen-

cia de diferentes reglas positivas y de distintos

mecanismos de contratación, paneuropeos o no,

los mercados han sido capaces, en particular en

Europa y por supuesto en España, de encontrar el

crecimiento que necesitaban y dar satisfacción a

las demandas de sus inversores y emisores.

Proliferación de Bolsas, productos, mercados e intervinientesEs interesante recordar cómo una consultora de

gran prestigio hizo en el año 1992 una previsión

de lo que iba a ser el mapa de las Bolsas en Euro-

pa en el año 2000. Su estimación fue que en ese

año sólo unas pocas Bolsas se mantendrían fun-

cionando, afortunadamente la Bolsa de Madrid

estaba incluida entre ellas (...).

Esta hipotética desaparición de Bolsas no se ha

producido y en Europa gozan hoy de buena salud;

incluso hay más Bolsas que hace 10 años. Por

cierto, igual sucede en los Estados Unidos. La ex-

pansión del mercado ha ayudado a que las Bolsas

tradicionales no solo no desaparezcan sino que

han salido reforzadas y que sean suficientemente

atractivas como para que ellas mismas, fenómeno

que ni se llegaba a pensar, llegasen a cotizar en

su propia Bolsa o en otra Bolsa. No porque con-

ceptualmente no se pudiese plantear: lo que era

inimaginable es que alcanzasen la solidez y el

atractivo financiero suficiente para que los inver-

sores acudiesen a comprar acciones de esas com-

pañías, comprometiéndose en su futuro.

Ello no es obstáculo para recalcar que, a pesar de

la expansión del número de Bolsas, que en algu-

nos casos no han pasado de ser intentos de des-

arrollar simples mecanismos de contratación, to-

do apunta a que se producirán procesos de inte-

gración de los mercados en el futuro pero que, al

ser procesos muy complejos, es difícil predecir la

forma y el momento en el que se acabarán mate-

rializando.

Junto al desarrollo de los propios mercados, han

ganado igualmente peso en los sistemas financie-

ros las instituciones y mercados relacionados con

las Bolsas. Destacan, entre ellos, las entidades

de inversión institucional, así como los mercados

de derivados y futuros, especialmente aquellos

en los que los activos subyacentes son acciones o

índices bursátiles. Prueba de ello es el espectacu-

lar crecimiento de los mercados de warrants y

derivados registrados en los últimos años (...).

En esta línea, junto al desarrollo de los merca-

dos, ha aumentado de forma considerable la acti-

vidad de los gestores institucionales (...). Pero

para entender el fenómeno evolutivo de las Bol-

sas, no sólo hay que tener en cuenta el desarrollo

de la 'inversión profesional', que ciertamente ha

sido espectacular, sino también, y muy especial-

mente, una participación masiva de los inversores

individuales, de las familias, en los mercados de

valores para contribuir a la globalización del fe-

nómeno bursátil y su desarrollo. De ahí precisa-

mente la esencia del fenómeno social de la Bolsa.

Las Bolsas amplían sus objetivos. Crece la cultura bursátil.La expansión comercial de las Bolsas coincidió

con la transformación, en la primera mitad de los

90, de la estructura mutualizada de intermedia-

rios a la de compañía privada. Los objetivos de

las Bolsas se han ampliado bajo esta nueva es-

tructura. El dinamismo de estas compañías priva-

das es una de las razones que explican la diferen-

cia cualitativa del papel que desempeñan los

mercados dentro del sistema financiero. Los mer->

Las Bolsas se han desarro-llado en los últimos años deuna manera espectacular.Este fenómeno ha colocadoa las Bolsas en el centrodel sistema financiero internacional y las han convertido en un fenómenosocial que interesa y concierne a la mayoría delas personas de los paísesdesarrollados sin excepción. En este contexto, la Bolsa españolase ha colocado entre lasprincipales plazas bursátiles del mundo.

TAMAÑO DE LOS MERCADOS BURSÁTILES (I)% Capitalización de las Bolsas de la Federación Mundial de Bolsas sobre el PIB. Fuente: WFE

7%

288%

Principios de la década de los 90

En la actualidad

TAMAÑO DE LOS MERCADOS BURSÁTILES (II)Número de compañías admitidas a cotización en las Bolsas pertenecientes a la Federación Mundial de Bolsas. Fuente: WFE

25.98035.304

Finales de 1991 En la actualidad

CONFIANZA DE LOS INVERSORES EN LAS BOLSAS% de acciones cotizadas en cada mercado en manos de las familias

30,5%

15,6%

7,5%

25%

16%

España Italia Gran Bretaña Alemania Francia

CONFIANZA DE LOS INVERSORES EN LA BOLSA ESPAÑOLA. % productos ligados a la renta variable en las carteras de las familias

25%

60%

Año 1985 Año 2000

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cados de valores simbolizan el capitalismo y es-

tán, de hecho, en el centro del sistema. El nivel

de su actividad da instantáneamente una buena

idea de la marcha de la economía del país (...).

Como porcentaje del PIB, el valor de la capitali-

zación de mercado de las Bolsas que forman la

Federación Mundial de Bolsas varió desde un mí-

nimo del 7 por ciento a un máximo de 288 por

ciento en la actualidad (...).

En nuestro caso, la contratación electrónica de la

Bolsa española, por ejemplo, en el año 2001 fue

de 74 billones de pesetas, lo que representa con

relación al PIB el 72,9 por ciento, dato que por

cierto nos sitúa por delante de mercados como el

inglés, el italiano y el alemán, según la Federa-

ción Europea de Bolsas y la OCDE.

A finales de 1991, 25.980 compañías, entre nacio-

nales y extranjeras, estaban cotizadas en las Bol-

sas miembros de la Federación Mundial de Bolsas.

Diez años más tarde, el número asciende a

35.304 (...).

La confianza económica en los mercados es uno

de los elementos que han favorecido que las Bol-

sas estén ahora en una posición prominente en el

orden financiero (...). Sin embargo, la dimensión

de la industria de valores es aún relativamente

pequeña comparada con la función económica de

los mercados operados (...). La agenda financiera

ha estado centrada en gran medida en temas

bancarios y, específicamente monetarios, pero la

realidad demuestra la necesidad de prestar una

mayor atención a los mercados de valores. En es-

te sentido se han manifestado organismos inter-

nacionales como la SEC o el Banco Central Euro-

peo, que recientemente han reconocido el desta-

cado papel que juegan actualmente las Bolsas en

la economía y "la trascendencia que han adquiri-

do como uno de los mecanismos de transmisión

de la política monetaria". La actual agenda euro-

pea, y en especial bajo la presidencia española,

esta dedicada en buena manera a impulsar un

proceso de integración financiera en el que las

claves bursátiles en sus variados aspectos son

esenciales (...).

La Bolsa española en el nuevo entornoEn España, naturalmente en su dimensión y con

peculiaridades propias, también la fortaleza del

mercado bursátil tiene un protagonismo económi-

co esencial, incluso en un nivel superior al resto

de Bolsas mundiales. De hecho, entre los grandes

mercados internacionales, la Bolsa de Madrid es

la que ha mostrado uno de los crecimientos más

dinámicos en la última década (...).

Todo lo que ha sucedido en los mercados en la úl-

tima década, y sobre todo en nuestro país, ha si-

do posible gracias a la interacción de factores ya

conocidos (políticas presupuestarias ortodoxas,

baja inflación, bajo tipo de interés, privatizacio-

nes, técnicas y políticas comerciales que afecta-

ban al mercado de valores), cuyos resultados han

sido muy beneficiosos en los perfiles financieros

de las sociedades occidentales y, en concreto, en

el sistema financiero español (...).

Quisiera además resaltar dos elementos que creo

son esenciales para comprender la importancia

de la Bolsa española y su significativa evolución

durante los últimos años: la liquidez y la base de

inversores.

Argumentos de progreso: la liquidez y la base de inversoresLa liquidez se constituye como elemento primor-

dial a la hora de establecer la orientación del

modelo de mercado. Se ha demostrado que la li-

quidez tiende a manifestar su máxima profundi-

dad y eficacia en los respectivos mercados nacio-

nales, con unas raíces muy singulares y comple-

jas.

La garantía de liquidez del mercado en los mo-

mentos de crisis vividos es, desde mi perspectiva,

uno de los valores más importantes del mercado

y buena muestra de la madurez del mercado es-

pañol (...).

Junto a la liquidez, el segundo elemento esencial

del desarrollo de los mercados de valores en Es-

paña es la base de inversores (...). La confianza

de los españoles en la Bolsa es, con diferencia, la

más alta de Europa: el 30,52 % de las acciones de

empresas que cotizan en España está en manos

de las familias, frente al 25 % en Italia, el 16 % en

Gran Bretaña, el 15,6 % en Alemania y el 7,5 % en

Francia. Este hecho, que acerca a España a un

país de gran cultura financiera como Estados Uni-

dos, ha contribuido también a dar estabilidad al

mercado.

Aunque la llegada de nuevos accionistas se haya

ralentizado, los inversores no han abandonado el

mercado a pesar de la volatilidad actual. Por eso

creo que la inversión en acciones se mantiene co-

mo una alternativa sólida y lo seguirá siendo en el

futuro (...).

En España ha habido un cambio muy importante,

como en casi todo el mundo, en la estructura de

los activos financieros de las familias. Sumando el

conjunto de los activos financieros de las familias

en el año 2000 se observa que el 60 por ciento

de dichos activos se basan es productos financie-

ros relacionados con el mercado bursátil (accio-

nes, fondos de inversión, fondos de pensiones)

>Las Bolsas han tenido quereaccionar ante su nuevaresponsabilidad, el nuevoorden mundial, la globali-

zación y los avances tecno-lógicos y replantearse el

futuro de su propia estruc-tura, de su acción y de sus

objetivos. Las Bolsas son ya empresasplenamente privadas, y

algunas de ellas cotizadasen su propio mercado, re-gidas por las leyes del li-bre mercado y la compe-tencia. La Bolsa española

creemos que está en el ca-mino correcto en la defini-

ción de su estructura demercado. Lo que estamoshaciendo es básicamente

intentar fortalecer, conso-lidar y agrupar de la ma-

nera más eficaz posible losmecanismos que tenemos

en nuestra propia casa.



frente al 25 por ciento de este tipo de productos

en el año 1985.

Estamos asistiendo evidentemente a una transfor-

mación fundamental y, en mi opinión, histórica.

Analizando estas cifras y comparándolas con las

de EE.UU. observamos que los activos financieros

de las familias españolas se están equiparando en

su composición a la de los activos financieros en

manos de las familias americanas que se toma

siempre como referencia de mecanismo financie-

ro más avanzado. Probablemente es un fenóme-

no que se está produciendo de modo parecido en

otros muchos países.

Un eficaz vehículo de financiaciónApoyada por la liquidez del mercado y la base de

inversores destaca también la importancia de la

financiación facilitada por los mercados de valo-

res a las empresas. El mercado de valores espa-

ñol fue capaz de tomar el relevo a las privatiza-

ciones realizadas por el Estado en los años 97 y

98 y en los años siguientes canalizó financiación

privada en unas dimensiones no solamente histó-

ricas, sino muy significativas en todos los niveles.

Por ejemplo, la financiación facilitada en el año

2000 fue prácticamente igual a la de NASDAQ, y

superior a la de Londres, Francfort y Milán juntas.

Tomando como referencia las cifras de la Bolsa

Madrid en el año 2001 los nuevos flujos de finan-

ciación canalizados por el mercado hacia las em-

presas suman 36.315 millones de euros, cifra que

prácticamente iguala a los recursos financieros

aportados conjuntamente por la Bolsa de Londres

(33.849 millones de euros), la alemana (2.882 mi-

llones de euros) y la italiana (14.394 millones).

Estas cifras dan una certera visión del nivel de

fortaleza alcanzado por el mercado bursátil espa-

ñol (...).

La respuesta de los mercados de valores a la globalización (...) El contexto en el que comenzaron a produ-

cirse las profundas transformaciones en las Bolsas

fue el de la toma de conciencia de que la estruc-

tura tradicional de los mercados de valores exis-

tentes en Europa no parecía ser la más adecuada

para afrontar el nuevo marco establecido por la

globalización y el progreso tecnológico.

Nuevos y más potentes sujetos del mercado -in-

termediarios, emisores e inversores-, nuevos pro-

ductos, incluso nuevas plataformas de contrata-

ción, hacían necesario el establecimiento de un

nuevo orden en el mercado bursátil. Los avances

tecnológicos, la clara necesidad de reducción de

costes operativos y las constantes demandas de

inversores y expertos por una mayor y más amplia

calidad de los servicios ha llevado a los mercados

de valores a trabajar en común en pro de una in-

dustria de valores más coherente y racional (...).

En este entorno, los mercados europeos, sobre

todo los continentales, iniciaron el proceso de re-

forma introduciendo modificaciones en los siste-

mas de negociación, los cuales pasaron a ser, en

la mayoría de los casos, electrónicos y dirigidos

por órdenes, como la fórmula más capaz de aco-

ger procesos de formación de precios transparen-

tes en los que intervienen grandes masas de par-

ticipantes.

DesmutualizaciónEn definitiva, las Bolsas comenzaron a desmutua-

lizarse y convertirse en empresas más dinámicas

y con objetivos alejados y de mayor alcance que

el permitido por su modelo tradicional. Junto a

este proceso de desmutualización, se produjo una

presión hacia la consolidación de los mercados fi-

nancieros en los comienzos de los años 90. En

ese momento, la identificación del proceso de in-

tegración como un bien deseable, inevitable qui-

zás, parecía imponerse como el único camino ló-

gico a seguir precisamente por la evidencia de

una, al menos aparente, fragmentación física de

los mercados (...).

La situación de los mercados financieros, que ini->



cialmente parecía tan simple, se ha complicado

debido a la expansión del sistema financiero, de

los sistemas transaccionales y, sobre todo, a los

cambios en la renta variable. Las transformacio-

nes han sido tan significativas que se han abierto

oportunidades de negocio y, en consecuencia,

más personas, más organizaciones y más organis-

mos están dispuestos a aprovechar esas oportuni-

dades. En un marco en el que los modelos de ne-

gocio se agotan a gran velocidad, sólo tiene éxito

quien se transforma y adapta al nuevo entorno.

IntegraciónImpulsados por el proceso de gestación del Euro,

los mercados de valores europeos aprovecharon

la década de los 90 para tratar de consolidar un

escenario que se suponía excesivamente frag-

mentado. La necesidad de racionalizar la indus-

tria de valores y dar respuesta a las nuevas de-

mandas de los inversores y ofrecer menores cos-

tes de transacción, ha llevado a las Bolsas a bus-

car soluciones y están procediendo a levantar sus

propios modelos de negocio.

El modelo de integración vertical, de acuerdo con

el cual el operador de un mercado de valores ges-

tiona toda la cadena de procesamiento de títulos,

desde la contratación hasta la liquidación, parece

una alternativa atractiva. Claro ejemplo de este

modelo es la Bolsa alemana, la cual culminó, a

principios de este mes, su apuesta por la integra-

ción vertical con la adquisición del 50 por ciento

que aún no poseía de Clearstream, el organismo

paneuropeo de compensación y liquidación crea-

do en 1999 a partir de la fusión de Deutsche Bör-

se Clearing y Cedel International y al que debía

una sustanciosa parte de sus beneficios. El mo-

delo por el que la Bolsa alemana ha optado en-

globa los escalones verticales de la industria de

valores.

El debate surge en torno a la bondad de ésta in-

tegración de toda la cadena del proceso de la in-

dustria de valores, como paso necesario de cara a

futuras iniciativas corporativas. A este respecto

se han planteado diferentes posturas en el sector,

si bien la tendencia parece apuntar a que los

mercados del futuro, siempre que puedan, abar-

carán las actividades de contratación al contado,

derivados y compensación y liquidación bajo un

mismo techo.

En este sentido, la agrupación de mercados dife-

rentes bajo una misma gestión, la integración

vertical, ofrecería la ventaja de un mayor apro-

vechamiento de recursos y reducción de costes.

En cualquier caso, los mercados de valores euro-

peos están evidenciando la importancia que tiene

ser gestores directos de las actividades de back-

office, de mercados de derivados y de otros ám-

bitos.

La Bolsa alemana posee el mayor mercado de de-

rivados del mundo, Eurex. Por su parte Euronext,

mercado liderado por Francia, controla el 90 por

ciento del mercado de derivados londinense, LIF-

FE, arrebatado a la Bolsa de Londres en una dis-

cutida y costosa puja por hacerse con el segundo

mayor mercado de derivados en Europa.

La Bolsa de Londres, por su parte, ha quedado

por el momento fuera de cualquiera de estos mo-

delos, al no poseer organismo de compensación

alguno ni mercado de derivados, frente a la Bolsa

alemana y Euronext que, desde diferentes mode-

los empresariales, sí han reforzado y ampliado

sus estructuras.

Sin embargo, no conviene olvidar que la Bolsa de

Londres, con independencia de sus avatares ge-

renciales, mantiene su posición líder en el sector

y sus oportunidades estratégicas. Londres sigue

siendo el primer centro financiero europeo, a pe-

sar de no haberse incorporado al euro. Ha partici-

pado en todo momento en aquellos movimientos

corporativos encaminados a racionalizar la frag-

mentada situación de los mercados de valores eu-

ropeos y su salida a Bolsa el año pasado ha pro-

porcionado al mercado el margen de maniobra

necesario para acometer proyectos que contribu-

yan a elevar su perfil y, como sus autoridades han

expresado en múltiples ocasiones, a la racionali-

zación del futuro mercado de valores europeo. El

mercado de Londres sigue siendo una gran oportu-

nidad en sí mismo o en compañía de otras Bolsas.

Frente a lo que parecía una situación clara y evi-

dente hace unos años a favor de la integración

supranacional de organizaciones gestoras de Bol-

sas o mercados, varios análisis han puesto en

cuestión este principio que parecía inexorable.

Me refiero a integraciones corporativas, no con-

fundir con el proceso de creación o desarrollo de

un mercado financiero europeo, un campo de

juego con reglas homogéneas en el que desapa-

rezcan barreras legales u operativas ahora exis-

tentes, que es el objetivo del Plan de Acción de

Servicios Financieros de la Unión Europea y que

tiene apoyos masivos en estos momentos. En el

sentido microeconómico o corporativo de las or-

ganizaciones bursátiles, un sentimiento que po-

demos calificar de precavido y pragmático res-

pecto a la integración supranacional de las Bolsas

se ha extendido en el sector frente a lo que en su

momento parecía ser una inmediata necesidad,

en consonancia con otros factores que se estaban

desarrollando en Europa y en particular con la

aparición del Euro (...).

Me gustaría incidir en algo que ya he apuntado en

>COMPARACION BOLSA DE MADRID / BOLSAS MIEMBROS DE LA W.F.E.1990-2000. TASAS DE CRECIMIENTO ANUAL ACUMULATIVO DE LA CAPITALIZACION Y LA CONTRATACION (%)

22,50%

33,20%

10,00%

24,66%

Bolsa deMadrid

Agregado W.F.E0

10

20

30

40CapitalizaciónContratación

NUEVOS FLUJOS DE INVERSIÓN CANALIZADOS POR LA BOLSA EN RELACIÓN AL PIB

Madrid

Amste

rdam

París

Estoc

olmo

Londre

s

Borsa

Italian

a

Deutsc

he Bö

rse0

5

10

15

20

25



el comienzo de esta intervención y que a mí me

parece importante para entender lo que está

ocurriendo en el sector en Europa. Por un lado,

podría parecer que la integración de los merca-

dos de valores se enfrenta a grandes obstáculos y

por otro lado, sin embargo, los pasos que están

dando los diferentes mercados se dirigen en ese

camino. Lo que creo que hay que comprender es

que una única organización bursátil, una sola en-

tidad parece que no es hacia donde podría evo-

lucionar la futura estructura de las Bolsas, según

el consenso actual más generalizado, pero es

cierto, que una cierta integración se va a produ-

cir más allá de las posiciones actuales. Cuando las

Bolsas más importantes de Europa estén cotizan-

do, y sólo faltan la Bolsa española y la italiana,

aparecerán, muy posiblemente, nuevos motivos

de integración entre Bolsas de diferentes países,

quizás comenzando con simples acuerdos de co-

nexión y más adelante con acuerdos de plena in-

tegración.

El debate, en todo caso, sobre integración verti-

cal u horizontal es excesivamente simplista. La

realidad es que también pueden existir integra-

ciones de tipo lateral, en cadena, colaboraciones

o acuerdos puntuales.

Hay dos argumentos que tradicionalmente se han

planteado como esenciales a la hora de apostar

por la tan mencionada integración supranacional

de los mercados que me gustaría comentar:

1. Uno de los argumentos claves, referidos a la

renta variable, a las acciones, para propugnar

la fusión entre los mercados era la suposición

de que debería haber una ganancia de liquidez

al concentrar en una Bolsa, en un mecanismo

de contratación, valores de diferentes merca-

dos. Creo que la realidad ha demostrado que

no es así. La base de la liquidez se forma en

torno a las empresas que forman el mercado.

Diversos análisis apuntan en la dirección de

que las posibilidades de ganancias de liquidez

en dichas empresas que pudieran obtenerse al

unir societariamente algunos mercados serían

relativamente marginales y lo que se ha de-

mostrado, por el contrario, es que la liquidez

tiende a ubicarse en unos pozos de liquidez,

con unas raíces muy singulares y por muchas

razones complejas, en el país de origen. He-

mos visto como la creación de mecanismos de

contratación, como Virt-x, Jiway, Easdaq, Tra-

depoint no han conseguido atraer liquidez.

2. Otro de los argumentos de presión hacia esa

consolidación se basaba en la tesis de que los

mecanismos bursátiles en Europa son caros. Es-

ta afirmación no está fundamentada y se aleja

claramente de la realidad actual. Distintos lob-

bies e informes aseguran que los costes de la

compensación y liquidación en Europa son 10

veces más elevados que en Estados Unidos. Es-

ta aseveración es igualmente gratuita y varios

informes sobre el sector la rebaten: un docu-

mentado informe del CEPS de Karel Lannoo y

Mattias Levin considera los costes de compen-

sación y liquidación lejos de esa diferencia con

Estados Unidos. Nuestros propios análisis lo re-

baten documentalmente. Por otro lado, un re-

ciente estudio realizado en Alemania demues-

tra que son los costes externos a la contrata-

ción y liquidación los que pueden llegar a mul-

tiplicarse por 5 para el usuario final.

La realidad es que los costes originarios de la

compensación y liquidación son, en Europa y en

España, menores y muy competitivos y sobre ello

hay que reflexionar, justamente ahora que la Co-

misión y el Parlamento europeos han acordado

desarrollar los planes establecidos en el informe

Lamfalussy sobre los servicios financieros en la

Unión después de meses de controversia.

En este sentido, creo que lo que es relevante, en

términos económicos y de eficacia, para un único

mercado europeo de capitales, es la reducción o

desaparición de los grandes obstáculos: normati-

vas regulatorias, jurídicas, supervisoras e incluso

aspectos culturales en los diferentes países de la

Unión que ya denunció el comité Lamfalussy. No

conviene construir expectativas desmesuradas en

cuanto a reducción de costes en las estructuras

de contratación y liquidación como consecuencia

de los avances en la construcción financiera euro-

pea cuando de ello se encarga sistemáticamente

la competencia entre los participantes. Entre

1996 y 2000 el coste medio de operar en las gran-

des bolsas europeas, incluyendo Madrid, ha des-

cendido un 47%. Los costes y los obstáculos eleva-

dos se encuentran fuera de su ámbito e incluso

de su alcance. Un reciente y prestigioso estudio

sitúa los costes fuera de las estructuras y del con-

trol de las Bolsas y sistemas de liquidación en el

80 por ciento del total.

En definitiva, los mercados de valores actuales es-

tán atravesando una etapa de cambios y transfor-

maciones tan rápidos que es imposible predecir la

estructura de mercado o la regulación de los mer-

cados del mañana pero parece que los análisis

apuntan hacia un modelo de integración nacional

que agrupe toda la cadena del proceso de los

mercados para competir internacionalmente.

La respuesta de la Bolsa españolaFrente a este panorama de cambios y de alianzas

la respuesta de la Bolsa española ha sido situar al>

MERCADO ESPAÑOL. LIQUIDEZ1995-2000

1995

1996

1997

1998

1999

2000

0

24

48

72

96

120

CONTRATACIÓN SIBE / CAPITALIZACIÓN MERCADO DOMÉSTICO (%)

Las Bolsas son y tendránque ser empresas proveedoras de multitudde servicios, con una tecnología muy avanzada,que facilitará un accesorápido, seguro y a bajocoste a los intermedia-rios, clientes e inverso-res pero han de mantenery mantendrán, desde luego en nuestro caso,los fundamentales criterios del mercado actual, es decir, solvencia, transparencia,eficacia y liquidez.



mercado en condiciones de afrontar los retos e

incertidumbres futuros. Es cierto que el papel

de la Bolsa no está predeterminado, pero nuestra

confianza es que, sea cual sea el rumbo que to-

men los acontecimientos, estamos tan prepara-

dos como los mercados más avanzados del mun-

do.

Puede ser interesante conocer como nos ven: Co-

mo decía Le Monde el pasado 23 de enero, la Bol-

sa de Madrid está instalada en una "magnifica in-

dependencia", en una posición privilegiada donde

se reconoce su fuerza internacional, su capacidad

de atracción de inversores y su solvencia y capa-

cidad de innovación tecnológica. La Bolsa españo-

la será el arbitro de la nueva situación, recono-

cía el diario francés.

En estos momentos se esta redibujando el mapa

de las Bolsas europeas y la Bolsa española va a ju-

gar, en efecto, el papel de arbitro ya que su fuer-

za, que no proviene de su capacidad de liderar,

se sustenta en su importante capacidad de deci-

dir la futura constitución del sector en Europa,

argumento también apoyado recientemente por

Financial Times.

También, según el presidente de Euronext, Jean

Françoise Theodore, la Bolsa de Madrid tiene la

clave de cara a quién emergerá como mercado

de valores líder en Europa y señaló que la forma

que tome la alineación de España podrá volcar la

balanza hacia un lado u otro.

Como es bien conocido, el día 20 de junio 2001 se

firmó el Protocolo de integración de los mercados

financieros españoles. Y el pasado 15 de febrero

se constituyó la sociedad holding que agrupa a las

cuatro Bolsas españolas, a los mercados de deri-

vados, renta fija y a los sistemas de compensa-

ción y liquidación. Esta sociedad holding actuará

como centro integrador del conjunto de los mer-

cados españoles y como instrumento decisivo de

su proyecto internacional.

Esta sociedad, denominada "BOLSAS Y MERCADOS

ESPAÑOLES, Sociedad Holding de Mercados y Sis-

temas Financieros, S.A.", nace de la puesta en

común de las participaciones accionariales de los

actuales socios de las sociedades firmantes en la

nueva compañía Holding, que de esta forma re-

sultará a su vez propietaria del capital de cada

una de las sociedades.

El mercado integrado español, con un volumen de

negocio de 3 billones de euros en acciones y ren-

ta fija y 36,5 millones de contratos de productos

derivados negociados en 2001, presenta la estruc-

tura de productos mas diversificada de Europa,

con un tamaño que le permitirá jugar un papel

decisivo en la configuración del mapa bursátil eu-

ropeo.

La nueva sociedad será responsable de la unidad

de acción, decisión y coordinación estratégica de

los mercados españoles, desarrollando para ello

las mejoras operativas, funcionales y estructura-

les que sean consistentes con la consecución de

unos mayores niveles de eficiencia global de los

mismos y con su potenciación de cara al exterior.

La agrupación de los mercados nacionales permi-

tirá una mayor eficacia en la toma de decisiones

al existir una gestión única así como, al aglutinar

los recursos de todas las empresas, producirá un

mayor desarrollo de oportunidades de negocio y

de la tecnología creando valor y ganando tamaño.

Se trata de una estrategia de fortalecimiento lo-

cal para enfrentarse a los retos supranacionales.

Esta potenciación de la capacidad conjunta, uni-

da a la dimensión real del mercado español, será

sin duda un instrumento relevante de cara a pro-

cesos futuros de negociación internacional donde

se podrá contar con la fuerza del tamaño y de

una interlocución única.

Creo que la Bolsa española está en el camino co-

rrecto. Lo que estamos haciendo es básicamente

intentar fortalecer, consolidar y agrupar de la

manera más eficaz posible los mecanismos que

tenemos en nuestra propia casa.

Con la constitución de esta sociedad se ha dado

un paso de gigante y se ha creado la infraestruc-

tura necesaria para posicionarse en el escenario

del nuevo mercado unificado del euro. La valora-

ción del mercado es que el trabajo se ha hecho

de forma imaginativa y eficaz, con discreción pe-

ro con gran solidez, respetando la diversidad de

mercados pero poniendo las bases para una ges-

tión única, por lo que el proceso ahora iniciado

va a llegar a buen fin y va dar magníficos frutos

en los próximos años.

Debemos a nuestros clientes, miembros y accio-

nistas el habernos convertido en una compañía

eficiente y respetada. En la medida en que la sol-

vencia financiera de la Bolsa es sólida, nuestra

posición es más cómoda de cara a aquellas ma-

niobras que el mercado acometa en el futuro.

Conscientes de la necesidad de generar valor y de

beneficiar al sistema financiero español en su

conjunto, nuestra estrategia es clara:

- Continuar a la vanguardia de los mercados de

valores europeos

- Expandir el alcance y escala de nuestras opera-

ciones y servicios.

- Contribuir a dar forma al mercado de valores

europeo del futuro

Los principales retos para los mercados de valores

serán, como señala el informe que acaban de pu-

blicar JP Morgan y McKinsey, el saber enfrentarse

a los nuevos mecanismos bursátiles y a las técni-

>CONTRATACIÓN DE VALORES ESPAÑOLES EN NUEVA YORK RESPECTO AL TOTAL NEGOCIADO EN LA BOLSA DE MADRID (PORCENTAJES)

1995

1994

1993

1992

1991

1996

1997

1998

1999

0

4

8

12

16

20

10,31

%

2,00%

15,63

%

ESPAÑA: VOLUMEN EFECTIVO DE PRIVATIZACIONES Y OPVs DE EMPRESAS PRIVADAS (1993 - 2000)MILLONES DE EUROS

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

PrivatizacionesOPVs EmpresasPrivadas

0

16.000

14.000

12.000

10.000

8.000

6.000

4.000

2.000



cas de contratación que, precisamente, no basan

sus operaciones en la transparencia y confianza

de los mercados regulados, desarrollar nuevas ra-

mas de negocios y aprovecharse de los beneficios

de la consolidación. Las ganadoras serán aquellas

Bolsas que se trasformen, de simples operadores

de mercados de acciones, a empresas que ofrez-

can multitud de servicios y que exploren nuevas

oportunidades adicionales de negocio para obte-

ner un mayor crecimiento, diversificación de ries-

go y valor añadido.

En esta línea, nuestra Bolsa pretende continuar

como alternativa clara de inversión en Europa,

ofreciendo cada vez un mayor y mejor servicio,

ampliando nuestra gama de productos y promo-

cionando el crecimiento del mercado de capita-

les. El mercado ha demostrado que tiene capaci-

dad de lanzar un número de iniciativas que han

contribuido a consolidar nuestro negocio y mejo-

rar nuestro rendimiento. Somos conscientes de la

incertidumbre que rodea a la economía global,

pero confiamos en la bondad de nuestra estrate-

gia para continuar en primera línea de la indus-

tria de valores en Europa y poder ampliar la esca-

la y alcance de nuestras operaciones.

En suma, creemos que nuestra Bolsa está bien

posicionada para contribuir al debate sobre la in-

tegración y aportar soluciones.

Quiero finalizar esta tercera parte de mi inter-

vención recalcando que la Bolsa española apoya

sin fisuras los avances que la Unión Europea, sin

duda acelerados por la presidencia española de la

Unión, desarrolla en la armonización de los mer-

cados financieros en Europa y que tienen como

fin suprimir las barreras regulatorias y jurídicas

que impiden un mercado financiero europeo inte-

grado, ágil transparente y de calidad para todos

los participantes (...). Todo parece indicar que se

cumplirán los plazos del Plan de Acción para los

Servicios Financieros que pretende crear un mer-

cado único e integrado en el año 2005.

CautelasAntes de concluir me gustaría plantear dos caute-

las, en mi opinión muy importantes, que hacen

referencia a la consistencia de los mercados con

el carácter global con el que han de operar.

Una de esas cautelas es que a un mercado global

le corresponden una participación masiva de ac-

tores, de inversores, y ese es el gran fenómeno

de nuestra época.

Para que ello sea posible y consistente con el gra-

do de transparencia y confianza que esos merca-

dos necesitan es preciso que todos los inversores,

los individuales, las familias, entiendan en qué

invierten sus recursos. Podrán darse distintos gra-

dos de complejidad. El papel de los asesores y

gestores será más ó menos necesario ó relevante.

Pero unos mercados donde su aspecto critico es

la confianza de grandes masas de inversores ne-

cesita, con el esfuerzo de todos (profesionales,

supervisores, etc), que el mercado y sus produc-

tos sean inteligibles. La directiva sobre los folle-

tos de emisión, por ejemplo, será un buen test de

la disposición europea sobre estos temas en los

que los errores pueden tener consecuencias se-

rias

En este y otros muchos asuntos aún están por ver

las largas consecuencias del caso Enron. Pero se-

guramente algunas enseñanzas deberían aprove-

charse en este sentido.

Una segunda cautela en los mercados de acciones

va dirigida, también, en un mercado basado en la

confianza, a evitar procedimientos que puedan

deteriorar la transparencia y la fiabilidad en la

formación de precios: Las técnicas, afortunada-

mente alejadas de nuestro país, de internaliza-

ción de ordenes, de confrontación de oferta y de-

manda a nivel de institución sin pasar por el mer-

cado, suponen que elementos esenciales en la

formación de precios están ausentes del proceso.

Los riesgos para la transparencia y, por ende, en

último término, para la confianza de los inverso-

res parecen evidentes, aunque los intereses co-

merciales puedan no verlo así en el cortísimo pla-

zo.

En este territorio, ligado también al papel de los

ECN y ATS como "utilizadores" de precios obteni-

dos en los mercados organizados, creo que los re-

guladores preocupados por el largo plazo tendrían

que actuar cautelosamente (...).

ASISTENTES AL ACTO DE FIRMA DE CONSTITUCIÓN DE LA SOCIEDAD HOLDING. DE IZQUIERDA A DERECHA: RAMIRO MATO, JAVIER ARÍZTEGUI, JOSÉ LUIS DAMBORENEA,JOAN HORTALÁ, ANTONIO ZOIDO, JOSÉ MARÍA ABRIL, FERNANDO RAMÍREZ, JOSEP MANUEL BASÁÑEZ, JAIME AGUILAR, ANGEL TORRE Y LUIS MARÍA CAZORLA

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>> La respuesta de la Bolsa española a la Globalización