Hisse Senedi / Büyük Şirket / Madencilik Koza Altın 65 · Koza Altın) 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T i 968 1 1 0 0) 538 978 3 5 8 r 114 161 216 307 290 ı 424 816 7 8 8 13 7 6

1

Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız.

Hisse Senedi / Büyük Şirket / Madencilik

Koza Altın

İzleme Listesine Ekleme

12/31/2019

Güçlü operasyonel performans büyümedeki belirsizliklerin gölgesinde kalıyor

Koza Altın için (KOZAL.IS) %12 getiri potansiyeli ve hisse başına 82,3TL

hedef fiyatla TUT tavsiyesi veriyor, hisseyi araştırma kapsamına alıyoruz.

Kısa vadeli görünümün olumlu olmasına karşın, şirketin kaynak ve rezerv

ömürlerinin düşük olmasının yukarı potansiyeli sınırladığını

düşünüyoruz.

Kısa kaynak ve rezerv ömrü yukarı potansiyeli sınırlıyor

Yüksek altın fiyatları, Türk Lirası’nın değer kaybı ve düşmekte olan nakit mali-

yetler son 3 yılda Koza Altın’ın performansını olumlu etkiledi. Yaklaşık %60’ı TL

maliyetlerden oluşan nakit maliyetler ve artan üretim miktarının desteklediği net

kar, 3Ç19’da 93 milyon dolara ulaşarak 1Ç12’den beri en yüksek seviyeye

ulaştı. Şirketin 2019 için tahmin ettiği 330-355 bin onsluk üretim miktarını da

ulaşılabilir buluyoruz. Bununla beraber, nakit maliyetlerin de 2023 yılına kadar

500$’ın altında kalacağını tahmin ediyoruz. Şirketin kısa vadeli olumlu

görünümüne karşın, maden ömürlerinin kısa olması yukarı potansiyeli

sınırlıyor. Geçmiş üretim rakamları ve SRK Consulting verileri dikkate alındığın-

da, 2023’e kadar Çukuralan hariç tüm madenlerin tükeneceğini öngörüyoruz.

330-340 bin ons civarı bir yıllık üretim rakamı ile bakıldığında, şu anki

rezervlerin toplam ömrü yaklaşık 7.1 yıl olarak hesaplanıyor. Şirkette kalan

rezerv ve kaynak miktarları hakkındaki görüşümüzü destekleyen bir diğer veri

de, 2018 yılında rezervlerdeki net artışın negatif olması.

Yeni maden projelerinin sayısı sınırlı

Şirketin faaliyet raporunda orta vadede gelecek vadeden yeni bir proje göremi-

yoruz. Raporda bahsedilen ve rezerv/kaynak rakamları belli olan Mollakara ve

Kubaşlar madenlerini opsiyon değerlemesi yöntemi ile değerledik. Hesaplar-

ımız sonucunda Kubaşlar madeninden 13,4 milyon dolarlık bir katkı buluyoruz.

Mollakara madeni için ise, kaynakların büyük kısmının ekonomik değeri

kanıtlanmamış potansiyel kaynak statüsünde olması nedeniyle yalnızca 11,5

milyon dolarlık bir değer hesaplıyoruz. Mollakara’daki kaynakların büyük kısmı

2018 ölçümlerinde bahsedilen kategoriye geçmişti. Mollakara’nın şu anki

kaynak dağılımını etkileyecek olumlu gelişmeler ve Söğüt’ün maden portföyüne

tekrar eklenmesi değerlememiz için yukarı yönlü risk unsurları olarak öne

çıkıyor. Söğüt’’ün büyük kısmı ekonomik değeri kanıtlanmış görünür ve mu-

htemel (2P) rezervlerden oluşuyor. Ayrıca, madendeki rezerv ve kaynaklar

Koza Altın’ın diğer madenlerine kıyasla daha yüksek tenörlere sahip. 30

Aralık’ta tebliğ edilen mahkeme kararı sonucu Gübretaş, hem Söğüt maden

sahasını hem de maden işletme hakkını elinde bulunduruyor, ancak şirketin

madencilik konusunda teknik bilgisi bulunmuyor.

Cazip gözüken FD/FAVÖK ve F/K oranları yanıltıcı olabilir

Koza Altın’ın düşük FD/FAVÖK ve F/K çarpanları ile değerleme yapılırken ih-

tiyatlı davranılması gerektiğini düşünüyoruz. F/K özelinde şirketin net karı, 669

milyon dolarlık net nakit pozisyonundan ileri gelen döviz kazançları ve faiz ge-

lirlerini de içermekte. Dolayısıyla, değerlememizi yaparken vergi sonrası faiz

gelirini içermeyen bir net kar rakamını kullanıp, buradan elde ettiğimiz değerin

üzerine şirketin net nakit pozisyonunu ekleyerek hedef fiyatımıza ulaştık. FD/

FAVÖK tarafında ise, çarpanın benzer şirketler ile kıyaslama yaparken kaynak

ve rezerv farklılıklarını dikkate almadığını gözlemliyoruz. Varsayımlarımıza

göre 2020’de zirve yapan FAVÖK’ün 2020-2023 arası yıllık bileşik büyüme

oranı bazında %32 daralacağını tahmin ediyoruz. Bu nedenle, farklılaşan

rezerv ve kaynak ömürleri nedeniyle madencilik şirketlerini kısa vadeli FD/

FAVÖK çarpanlarıyla karşılaştırmayı ideal bulmuyoruz.

Söğüt’ün maden portföyüne dahil olması (%30 yukarı yönlü potansiyel),

Mollakara’nın kaynak rakamlarının M+I kaynak ya da 2P rezerv kategoris-

ine geçmesi, yeni maden projeleri ve altın fiyatlarında beklenmedik ha-

reketler değerlememizin ana risk unsurlarını oluşturuyor.

12%Yükselme Potansiyeli

TUT

Kodu KOZAL

Fiyat Bilgileri TL (₺) ABD $

Kapanış 73.75 12.39

12 Aylık Hedef Fiyat 82.28 12.94

12 Aylık Önc.Hedef Fiyat 21.20 6.53

Piyasa Değeri (mn) 11,247 1,890

Halka Açık PD (mn) 3,373 567

Ort. İşlem Hacmi (3Ay) 79.9 16.2

Hisse sayısı (Adet mn) 153

Takas Saklama Oranı (%) 30

Çarpanlar 2018G 2019T 2020T

F/K 9.6 6.3 5.8

PD/DD 2.8 2.0 1.5

FD/FAVÖK 8.3 4.2 3.6

Fiyat Perf. (%) 1 Ay Yıliçi 12 Ay

TL (₺) 0.5 43.8 46.6

ABD $ -2.9 27.8 29.9

BIST-100 Relatif -6.4 14.3 15.6

Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat

52 Hafta Fiyat Aralığı (₺) 5.94 5.95

Yabancı Oranı (%) Cari (%) 71

Ege Taşar

[email protected]

+90 212 350 25 54

050100150200250300350400450500

0.00

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

60.00

70.00

80.00

90.0001/1

6

06/1

6

11/1

6

04/1

7

09/1

7

02/1

8

07/1

8

12/1

8

05/1

9

10/1

9KOZAL Kapanış (Sol)KOZAL Göreceli BIST-100

65

70

75

80

02/1

0

16/1

0

31/1

0

14/1

1

28/1

1

12/1

2

26/1

2

Yabancı Oranı (%)3 Ay Ort.

Kayahan Demirak

[email protected]

+90 212 350 25 88

2

Faaliyet Konusu

Koza Altın İşletmeleri A.Ş., Türkiye çapında altın madeni keşfi ve işletilmesi

amacıyla kurulan bir Türk şirketidir.

Ortaklık Yapısı (%)

Atp Inşaat Ve Ticaret Aş

Diğer

Koza-Ipek Holding A.Ş.

45.0

30.0

25.0

Koza Altın

Gelir Tablosu (mn ₺) 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T

Net Satış Gelirleri 968 1,611 2,631 3,010 2,810

Brüt Kar (Zarar) 538 978 1,843 2,135 2,008

Operasyonel Giderler 114 161 216 307 290

Esas Faaliyet Karı 424 816 1,627 1,828 1,718

Faal. Diğer Gelirler (Giderler) 13 -17 -26 -30 -28

Özkaynak Yönt. Değ. Yat. K (Z) 0 0 0 0 0

Net Yatırım Gelirleri (Giderleri) 0 0 0 0 0

Net Finansman Gelir (Gideri) 219 626 619 622 722

Vergi Öncesi Kar (Zarar) 656 1,426 2,220 2,419 2,412

Vergi Giderleri (Gelirleri) 124 252 444 484 458

Azınlık Payları 0 0 0 0 0

Net Kar 532 1,174 1,776 1,935 1,953

Düzeltilmiş Net Kar 532 1,174 1,776 1,935 1,953

Vergi Sonrası Faaliyet Karı 300 564 1,183 1,344 1,260

FAVÖK 516 900 1,785 2,068 1,943

Büyümeler & Opr. Perf. 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T

Büyümeler

Net Satışlar -6.9% 66.5% 63.4% 14.4% -6.6%

Faaliyet Karı -28.6% 92.4% 99.3% 12.3% -6.0%

FAVÖK -22.5% 74.3% 98.2% 15.9% -6.1%

FAVKÖK 187.6% 38.9% 18.9% 15.4% 21.1%

Net Kar 34.6% 120.7% 51.3% 9.0% 0.9%

Operasyonel Performans

Brüt Marj 55.6% 60.7% 70.0% 70.9% 71.4%

Faaliyet Kar Marjı 43.9% 50.7% 61.8% 60.7% 61.1%

FAVÖK Marjı 53.4% 55.9% 67.8% 68.7% 69.1%

FAVKÖK Marjı - - - - -

Efektif Vergi Oranı 18.9% 17.7% 20.0% 20.0% 19.0%

Net Kar Marjı 55.0% 72.9% 67.5% 64.3% 69.5%

Özkaynak Karlılığı 20.6% 34.5% 36.4% 28.8% 22.5%

Aktif Karlılığı 18.5% 31.5% 34.2% 27.5% 21.7%

Yatırım Sermayesi Karlılığı 31.9% a.d a.d a.d a.d

Operasyonel Nakit Akışı / Satışlar 40.6% 61.1% 68.8% 69.9% 76.7%

Serbest Nakit Akışı / Satışlar 28.1% 46.3% 60.8% 59.9% 66.7%

Rasyo Analizi 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T

Düzeltilmiş F / K (x) 21.5 9.7 6.4 5.9 5.8

FD / FAVÖK (x) 14.8 8.5 4.3 3.7 3.9

FD / FAVKÖK (x) 4.0 2.9 2.4 2.1 1.7

FD / Satışlar (x) 7.9 4.7 2.9 2.5 2.7

PD / Defter Değeri (x) 4.1 2.9 2.0 1.5 1.2

Nakit Akışı / PD 2.4% 6.5% 14.0% 15.8% 16.4%

Hisse Başı Kazanç (₺) 3.49 7.70 11.65 12.69 12.81

Hisse Başı Temettü (₺) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

Net Borç (Nakit) (mn ₺) -1,813 -2,558 -4,158 -5,961 -7,837

Net Borç / FAVÖK (x) a.d a.d a.d a.d a.d

Net Borç / Özsermaye (x) a.d a.d a.d a.d a.d

Kaynak: İş Yatırım

Bilanço (mn ₺) 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T

Dönen Varlıklar 2,252 3,204 4,914 6,825 8,708

Nakit ve Nakit Benzerleri 1,813 2,559 4,158 5,961 7,837

Ticari Alacaklar 1 2 1 1 1

Stoklar 210 307 335 392 371

Diğer Dönen Varlıklar 82 64 105 120 112

Duran Varlıklar 875 1,133 1,144 1,206 1,273


Özkaynak Yönt. Değ. Yat. 0 0 0 0 0

Maddi Duran Varlıklar 694 899 954 1,017 1,075

Maddi Olmayan Duran Varlıklar 15 16 15 16 16

Diğer Uzun Vadeli Varlıklar 166 218 175 174 183

Toplam Varlıklar 3,127 4,336 6,058 8,031 9,981

Kısa Vadeli Yükümlülükler 230 215 190 218 221

Finansal Borçlar 0 0 0 0 0

Ticari Borçlar 23 53 50 58 53

Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 43 53 47 53 49

Uzun Vadeli Yükümlülükler 82 134 105 114 109



Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 21 29 21 23 23

Özkaynaklar 2,815 3,988 5,763 7,699 9,652

Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 2,815 3,988 5,763 7,699 9,652

Ödenmiş Sermaye 153 153 153 153 153

Rezerv ve Diğer Kalemler 140 139 139 140 139

Dönem Net Karı (Zararı) 532 1,174 1,776 1,935 1,953

Azınlık Payları 0 0 0 0 0

Toplam Kaynaklar 3,127 4,336 6,058 8,031 9,981

Nakit Akım (mn ₺) 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T

İşletme Faal. Kay. Net Nakit 393 984 1,811 2,104 2,157

Düzeltme Öncesi Kar 532 1,174 1,776 1,935 1,953

Amortisman & İtfa Payları 92 84 158 241 225

İşletme Sermayesindeki Değ. -214 -204 -79 -78 -24

Diğer Faaliyetlerden Nakit Akışı -156 -342 -444 -484 -458

Yatırım Faal. Kay. Nakit -121 -238 0 0 0

Sabit Sermaye Yatırımları -121 -238 -211 -301 -281

Diğer Yat. Faal. Nakit Akışı 0 0 0 0 0

Serbest Nakit Akım 272 746 1,601 1,803 1,876

Finansman Faal. Kay.Nakit 0 0 0 0 0

Finansal Borçlardaki Değişim 0 0 0 0 0

Temettü Ödemeleri 0 0 0 0 0

Diğer Fin. Faal. Nakit Akışı 0 0 0 0 0

Net Nakit Değişimi 272 745 1,601 1,803 1,876

3

Koza Altın

Tablo 1: Koza Altın’ın benzer şirketler ile rezerv/kaynak karşılaştırması (milyon ons)

Kaynak: Şirket verileri, İş Yatırım tahminleri

Tablo 3: Rezervlerdeki net artış

Kaynak: Şirket verileri

Tablo 2: Toplam rezerv ve kaynak rakamları (mn ons)


2019T üretim rakamlarına dayandırdığımız rezerv ve kaynak ömürlerine göre şirketin pahalı göründüğünü

düşünüyoruz. Benzer şirketlerin rezerv ömrü ortalaması 19.8 yıl iken Koza Altın için bu değer 7.1 yıl. Potansiyel

kaynaklar dışarıda bırakıldığında, M+I kaynaklar ve rezervlerin toplam ömrünü Koza Altın için 10.4, benzer şir-

ketlerin ortalamasını ise 39.4 yıl olarak hesaplıyoruz. Şirkete belirgin değer katacak maden projelerinin olmadığı

mevcut durumda, rezerv ve kaynakların ömrünün kısa olmasını olumsuz olarak değerlendiriyoruz.

Rezerv ve kaynak rakamlarının değişmediği durumda, Kaymaz madeninin 2022’de, Mastra ve Himmetdede maden-

lerinin ise 2023’te tükeneceğini öngörüyoruz. Çukuralan madeni ise 2030’a kadar operasyonel olan son maden

olarak karşımıza çıkıyor. Varsayımlarımız doğrultusunda, üretim rakamlarının azalması ile FAVÖK’ün 2020’den son-

ra daralmaya başlayacağını düşünüyoruz. Mevcut varsayımlarımızı değiştirecek durumlar ise Mollakara’daki

kaynakların M+I kaynaklar olacak şekilde yeniden sınıflandırılması, maden aramaları, yeni madenlerin açılması ve

Söğüt’ün maden portföyüne yeniden dahil edilmesi olacaktır. Maden portföyünden çıkarılmadan önce Söğüt, şirketin

toplam rezervlerinin %36’sını oluşturmaktaydı. 2018 yılında Söğüt’ün maden portföyünde olduğu varsayılsa dahi,

şirketin rezervlerinde net azalma olduğu görülüyor. Bu da şirketin rezervlerini tüketme hızının yenileme hızına göre

daha yüksek olduğuna işaret etmekte. 2019 yılı rezerv ve kaynak rakamlarının açıklanması maden ömürleri hakkın-

da daha güncel bilgi sağlayacaktır.

M+I % Potansiyel % Toplam Rez. dahil Rezervler Rez. + M+I Rez. + M+I + Potansiyel Kaynaklar

Centerra Gold 11.3 65% 6.2 35% 17.5 31.8 14.2 0.7 19.5 35.0 43.5 24.0

Kinross Gold 2.2 25% 6.5 75% 8.7 34.2 25.5 2.0 12.5 13.5 16.7 4.3

Alamos Gold 7.2 57% 5.4 43% 12.7 22.4 9.7 0.5 19.2 33.6 44.3 25.1

New mont Goldcorp 39.4 72% 15.6 28% 55.0 120.4 65.4 5.1 12.8 20.6 23.6 10.8

Harmony Gold 65.2 72% 24.8 28% 90.0 90.0 23.8 1.2 19.4 72.5 73.3 73.3

Yamana Gold 15.8 61% 10.2 39% 26.0 38.5 12.5 0.9 13.3 30.1 40.9 27.6

Polyus 59.6 47% 67.5 53% 127.1 191.5 64.4 2.4 26.4 50.9 78.6 52.2

Anglogold Ashanti 89.4 64% 51.0 36% 140.4 184.5 44.1 3.4 13.0 39.3 54.3 41.3

Eldorado Gold 11.7 38% 19.1 62% 30.8 47.7 16.9 0.4 48.4 81.9 136.4 88.0

Iamgold 10.0 54% 8.7 46% 18.7 36.5 17.9 0.9 20.3 31.6 41.4 21.1

Agnico Eagle 17.4 49% 18.1 51% 35.5 57.6 22.0 1.6 13.5 24.2 35.4 21.8

Benz. şirket ort. 29.9 55% 21.2 45% 51.1 77.7 28.8 1.7 19.8 39.4 53.5 35.4

Koza Altın 1.1 18% 5.1 82% 6.2 8.6 2.4 0.3 7.1 10.4 25.3 18.2

ŞirketYıllık Üretim

(mn ons)

Rezerv / Kaynak Ömrü (yıl)Kaynaklar (milyon ons) Rezervler

(mn ons)

1.6 2.0 2.1 3.6 3.3 4.0 4.0 3.6 4.2 2.4 3.9

6.48.0

9.09.1 10 9.4 9.2 9.1 8.0

6.2

7.7

02468

10121416

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018 (S

öğüt

hariç)

2018 (S

öğüt

dahil)

Mily

on o

ns

Rezervler Kaynaklar (Rezerv hariç)

263k ons

-2000

-1500

-1000

-500

0

500

1000

1500

2000

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018 S

öğüt ha

riç

2018 S

öğüt da

hil

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

Rezervlerdeki net artış Üretim

YATIRIM TEMASI

Düşük rezerv ve kaynak oranları yukarı yönlü potansiyeli sınırlıyor

2018 yılında yapılan son rezerv/kaynak ölçümleri, Koza Altın’da yalnızca 2.4 milyon ons’luk rezerv kaldığını gösteri-

yor. Kaynak tarafında ise, rezervler hariç tutulduğunda toplam 6.2 milyon ons’luk bir rakam hesaplanıyor. Benzer

şirketlere bakıldığında ortalamanın 51.1 milyon ons olduğu görülürken dağılımda da farklılıklar gözlenmekte. Ni-

tekim, Koza Altın’ın rezerv hariç kaynaklarının %82’si ekonomik olarak değeri kanıtlanmamış potansiyel kaynaklar-

dan oluşuyor. %18’lik dilimi oluşturan M+I kaynaklar ise, rezervlere dönüşebilmeleri sebebiyle şirketin devamlılığı

için önem arz ediyor. Bu bağlamda, Koza Altın’ın rezerv ve kaynak ömrünü görece olarak düşük buluyoruz. Şirketin

şu anki rezerv/kaynak durumu, Mollakara’nın rezervlerinin yeniden sınıflandırılması ve Söğüt’ün maden portföyün-

den çıkarılmasından kaynaklanıyor. 2018 ölçümlerinde Mollakara’nın 1.6 milyon onsluk M+I kaynakları yeniden

sınıflandırılırken, 1.4 milyon ons’luk kısmı potansiyel kaynak statüsüne düşürüldü.

4

Koza Altın

Sahiplik sorununun çözümü uzun vadede önemli

Koza-İpek Holding davasının sonucu, şirketin sahiplik sorununun çözülmesi ve uzun vadeli stratejisinin açıklığa ka-

vuşturulması açısından önem arz ediyor. Bu bağlamda, şirketin 669 milyon dolarlık nakit pozisyonunu nasıl değer-

lendireceği (yatırım, temettü dağıtımı ya da her ikisi de) üzerine karar alması da, sahiplik sorununun çözümü ile

bağlantılı görünüyor. Benzer şekilde, Koza Grubu’nun karmaşık yapısının basitleştirilmesi de sahiplik sorununun

çözülmesinden sonra masaya yatırılabilecek konulardan bir tanesi olarak karşımıza çıkıyor.

Koza-İpek Holding davasının son duruşması 18 Aralık’da görüldü. Erteleme kararı sonrası bir sonraki duruşma 9

Ocak 2020’de görülecek. Karar alınması sonrasında üst yargı yolu ile ek süreçler de işleyebilir.

Ekim 2015 Ankara 5. Sulh Ceza Hakimliği Koza İpek Holding’e kayyum atanması kararı verdi

Temmuz 2016 Koza Altın bünyesin-deki şahıs hisselerine tedbir konuldu

Eylül 2016 Ankara 4. Sulh Ceza Hakimliği Koza-İpek Holding’in TMSF’ye devrine karar verdi

Eylül 2017 Koza-İpek Holding davası başladı

Ağustos 2019 Dava devam etti, iddia makamı Koza-İpek Holding hisselerinin müsaderesini istedi

14-17 Ekim 2019 Dava ertelendi, henüz karar yok

4 Kasım 2019 Dava ertelendi, henüz karar yok


Tablo 4: Koza Altın’ın dava süreçleri

18 Aralık 2019 Dava ertelendi, henüz karar yok

9 Ocak 2020 Bir sonraki oturum

Koza Altın

Yasal sorunlar

ICSID tahkim davası

Koza-Ipek Davası (Sahiplik sorunu)

Üretim sorunları

Genişleme sorunları

Kısa maden ömrü

Yeni madenlerin açılmaması

Maden projelerinin düşük tenörleri

Tablo 5: Koza Altın’ın mevcut sorunları


Söğüt madeni

Sorunun çözülmesinin potansiyel sonuçları:

Şirketin müsadere yoluyla devri

Temettü ödemesi

Gübre’nin Koza Altın ile an-laşması durumundaki sonuç:

Koza Altın için ek değer

Üretim artışı

Bu sorunların çözümünün Koza Altın hisseleri için muhtemel katalizör olacağını düşünüyoruz. Özetlemek gerekirse,

Söğüt ya da benzer büyüklükteki bir madenin portföye eklenmesi rezerv ve kaynak rakamlarını arttıracak, böylece

Koza Altın için yukarı potansiyel yaratacaktır. Şirketin yargı tarafındaki problemlerinin çözülmesi ise yüksek bir

temettü ödemesi ve/veya mevcut karmaşık sahiplik yapısının çözülmesinin önünü de açacaktır. Bu şekilde bir

gelişme Koza Altın’ın sahibi olan ana kuruluşların NAD iskontolarını da düşürecek veya ortadan kaldıracaktır. Daha

yüksek tenörler ise madencilik maliyetlerini düşürerek küçük madenlerin ekonomik fizibilitesini sağlayacaktır.

Türkiye’deki davaya ek olarak şirketi ilgilendiren, Dünya Bankası nezdindeki Uluslararası Yatırım Anlaşmazlıkları

Çözüm Merkezi’nde (ICSID) sürmekte olan bir tahkim davası da bulunuyor.

5

Koza Altın

Tablo 6: 2015’ten beri altın fiyatları

Kaynak: Investing.com

Tablo 7: Dolar bazlı nakit maliyetler, 2018

Kaynak: Şirket sunumları

Tablo 9: Altın fiyatları ve nakit maliyetler


Tablo 8: Koza Altın toplam üretimi


Şirketin ağırlıklı olarak TL bazlı maliyet yapısı tamamen dolar bazlı ve altın fiyatlarına bağlı olan gelir akışı ile

tamamlanıyor. Altının yukarı yönlü hareketi ve artan üretim rakamları Koza’nın net satışlarını yıllık %76 arttırarak

144,9 milyon dolara yükseltti. 1300-1500$ arası gerçekleşebilecek altın fiyatlarını Koza’nın marjları için olumlu

değerlendiriyoruz. Ayrıca, 2019’un ilk 9 ayında %28 artışla 245 bin ons altın üreten şirketin 2019 yılı için

hedeflediği 330-355 bin ons’a ulaşabileceğini düşünüyoruz.

Bunun dışında, altın fiyatları ile nakit maliyetler arasındaki farkın da orta vadede kayda değer bir şekilde kapanma-

yacağını tahmin ediyoruz. 2019T’de altının ons fiyatının ortalamada şirketin nakit maliyetlerinin 3,2 katı olduğunu

görüyoruz. Bu çarpanın tahmin dönemimiz boyunca ortalaması ise 2,9.

Yüksek altın fiyatları ve rekabetçi nakit maliyetler avantaj sağlıyor

Altın fiyatları, artan jeopolitik riskler, Çin-ABD ticaret savaşları ve resesyon endişeleri nedeniyle 2019’da güçlü

yükseliş gösterdi. 2019’un ilk yarısında 1300$ civarında seyreden altın, ikinci yarıda da artmaya devam ederek Eylül

ayının ortalarında 1500$ civarına ulaştı. Maliyetlerinin %60’ı TL bazlı olan Koza Altın, yüksek altın fiyatları ve zayıf

TL ikilisinden olumlu etkilenmekte. Beklendiği üzere Koza Altın’ın 2018’deki 564$’lık nakit maliyeti, rakiplerinin

oldukça altında. Nakit maliyet tahminlerimiz 2019T-30T arası ortalama 537$/ons olup, 2023 yılına kadar Koza’nın

maliyetlerinin rekabetçi olmaya devam edeceğine işaret ediyor.

348

564614 631 637 648

710 723773 793 810

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

Eki

19

Tem

19

Nis

19

Oca 1

9

Eki

18

Tem

18

Nis

18

Oca 1

8

Eki

17

Tem

17

Nis

17

Oca 1

7

Eki

16

Tem

16

Nis

16

Oca 1

6

Eki

15

Tem

15

Nis

15

Oca 1

5

Altın fiyatı ($/ons) Ortalama

x2.8 x2.1 x2.2 x3.2 x3.3 x3.4 x3.1 x2.6

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2016

2017

2018

2019E

2020T

2021T

2022T

2023T

Altın fiyatı ($/ons) Ortalama nakit maliyet ($/ons)

150

200

250

300

350

400

bin

ons

Üretim (bin ons) Ortalama

6

Koza Altın

Tablo 10: Koza Altın’ın serbest nakit akışı marjları


Güçlü nakit yaratımı

Şirket 2015-2018 yılları arası %43’lük ortalama serbest nakit akışı marjı ile güçlü nakit üretimi gerçekleştirmiş du-

rumda. Geçmişteki güçlü nakit üretimi, sıfıra yakın borçluluğu ve temettü dağıtmamasından dolayı 3Ç19

rakamlarına göre 669 milyon dolarlık net nakit poziyonu bulunmakta. Projeksiyon dönemimizde ise ortalama %45’lik

bir nakit akıım marjı öngörüyoruz.

Yüksek tenörlü yatırım fırsatı: Söğüt madeni

Eskişehir’in 100km kuzeybatısında bulunan Söğüt madeni, geçmişten beri birçok madencilik şirketinin ilgisini çek-

meyi başaran bir proje. Bölgede 1995’ten beri MTA, Eurogold ve son olarak Koza tarafından maden aramaları

gerçekleştirilmiş durumda. Madenin işletme hakkı için Koza Altın, Temmuz 2007’de arazinin sahibi Gübretaş

(GUBRF) ile bir rödovans anlaşması imzaladı. Bu anlaşmadan kaynaklanan Gübretaş-Koza Altın arasındaki dava

öncesi, Söğüt madeni, Koza Altın için büyük bir değer olarak görülmekteydi: Şirketin Söğüt rezerv ve kaynak

rakamlarını son rapor ettiği 2017 yılında, Söğüt rezervleri toplam rezervlerin %36’sını, kaynakları ise toplam kaynak-

ların %34’ünü oluşturmaktaydı. Rezerv ve kaynak rakamlarının yanı sıra, Söğüt madeni tenörü bakımından da

avantajlı: 2017 rakamlarına göre rezervlerin ortalama tenörünü 10.7 g/t olarak hesaplıyoruz.

Aralık 2018’de Söğüt üzerine Gübretaş ve Koza Altın arasındaki davada mahkeme kararı ile maden sahası

Gübretaş’a teslim edildi. Sahayı işletme hakkının Koza Altın’da kalması sonucu her iki şirket de istinaf yoluna

başvurdu. 30 Aralık’ta tebliğ edilen karara göre hem maden sahası hem de maden işletim hakkı Gübretaş’a geçti.

Gübretaş’ın bu sahayı işletecek teknik bilgisi bulunmadığından bir madencilik şirketi ile anlaşmasını olası görüyoruz.

İki şirket de devlet kontrolünde olduğundan, anlaşmanın yine Koza Altın ile yapılabileceğini düşünüyoruz. Ancak

tüm hakları elinde bulunduran Gübretaş, yapılacak yeni anlaşmada daha yüksek rödovans talep edebilir. Olasılığını

yüksek görmesek de, hakların tamamına sahip olan Gübretaş’ın farklı şirketlerle anlaşabileceği ihtimalinin de

bulunduğunu belirtmek isteriz. Söğüt madeni hakkındaki haber akışının dikkatle takip edilmesi gerektiğini

düşünüyoruz. Gübretaş ve Koza Altın arasında Söğüt madeninin Koza Altın tarafından işletilmesi ile sonuçlanacak

bir anlaşma değerlememiz için en önemli yukarı yönlü risklerden. Yıllık 116 bin ons üretim gerçekleştireceğini

hesapladığımız Söğüt madeni Koza Altın için 443 milyon dolarlık ilave bir değer yaratabilir. Devreye girmesi halinde,

Koza’nın en ucuz ikinci madeni olacak Söğüt, devreye alındığını varsaydığımız 2021’den sonra da sıralamadaki

yerini koruyor (Tablo 11). Söğüt Madenini değerlememize katmadık, ancak Söğüt’ün açıklanan son rezerv/kaynak

rakamlarıyla değerlemeye katılmasını içeren bir senaryo analizine değerleme bölümünde yer verdik.

Tablo 11: Madenlerin nakit maliyetleri, 2021T Tablo 12: Madenlerin yıllık tahmini üretim rakamları

Kaynak: İş Yatırım tahminleri

6

67

78

101

116

0 40 80 120

Mastra

Himmetdede

Kaymaz

Ovacık + Çukuralan

Söğüt

bin ons

920

600

463

247 262

415

$0$100$200$300$400$500$600$700$800$900

$1,000


0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Serbest nakit akışı marjı Ortalama

7

Koza Altın

DEĞERLEME

Şirket değerlememizi yaparken indirgenmiş nakit akışı (İNA), benzer şirketlerle karşılaştırma analizi ve opsiyon

değerlemesi yöntemlerini kullanıyoruz. İNA ve opsiyon değerlemesi yöntemlerinin ağırlığını %70, benzer şirketlerle

karşılaştırma analizi yönteminin ağırlığını da %30 olarak atadık. %30’luk benzer şirketlerle karşılaştırma analizinin %

15’lik kısmı FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarıyla ulaştığımız değerlemeden, %15’lik kısmı da FD/Rezervler ve FD/

Kaynaklar çarparıyla ulaştığımız değerlemeden geliyor. Bu yöntemlerden hareketle, Koza Altın için hesapladığımız

12 aylık 82,3 TL lik hedef hisse fiyatı ve %12 artış potansiyeli ile önerimizi TUT tavsiyesi ile başlatıyoruz. Söğüt’ün

maden portföyüne dahil olması Mollakara’nın kaynak rakamlarının M+I kaynak ya da 2P rezerv kategorisine geçme-

si, yeni maden projeleri ve altın fiyatlarında beklenmedik hareketler değerlememizin ana risk unsurlarını oluşturuyor.

Tablo 13: Koza Altın değerleme özet tablosu

Tablo 14: İNA analizi özet tablosu

Tablo 15: Makro tahminler




Değer (milyon $) Ağırlık Ağırlıklandırılmış Değer

1,713 70% 1,199

1,689

25

1,481 15% 222

3,686 15% 553

1,974

152.5

12,548

82.3

11,247

12%

Değerleme metodolojisi

İndirgenmiş nakit akışı (İNA)

Benzer şirketler FD/Rezerv & FD/Kaynaklar

Benzer şirketler FD/FAVÖK & F/K

Toplam değer (milyon $)


Maden projelerinin opsiyon değeri

Cari piyasa değeri (milyon TL)

Yukarı potansiyel

Pay adedi (milyon)

Hedef piyasa değeri (milyon TL)

Hedef fiyat (TL/hisse başına)

KOZAL İNA - milyon $ 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T 2028T 2029T 2030T

Satış Gelirleri 473 493 427 351 177 155 155 155 116 116 116 102

FAVÖK 321 339 295 235 108 95 95 94 73 72 72 63

FAVÖK marjı 68% 69% 69% 67% 61% 62% 61% 60% 63% 62% 62% 61%

Faaliyet karı 293 299 261 207 97 86 85 84 66 65 65 57

(-) Vergi 64 66 52 41 19 17 17 17 13 13 13 11

(+) Amortisman 28 39 34 28 11 9 9 9 7 7 7 6

(+/-) İşletme Serm. İht. Değ. 1 4 -6 -7 -17 -3 0 0 -6 0 0 -2

Yatırım Harcamaları -38 -49 -43 -35 -14 -12 -12 -12 -9 -9 -9 -8

Yatırım Harcamaları/Ciro -8% -10% -10% -10% -8% -8% -8% -8% -8% -8% -8% -8%

Serbest Nakit Akım - mn $ 218 220 206 166 91 69 65 64 56 50 49 45

AOSM 0.0% 10.2% 10.2% 10.2% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7%

İskonto Oranı 1.00 0.91 0.82 0.75 0.68 0.62 0.57 0.52 0.47 0.43 0.39 0.36

İNA - milyon $ 218 199 170 124 62 43 37 33 27 21 19 16

Sonsuz Büyüme Oranı 0

Uç Değer 0

Firma Değeri - milyon $ 888

Düz. Net Nakit (3Ç19 sonu) 737

Düz İştiraklerden Alacaklar 64

Hedef Piyasa Değeri - mn $ 1,689

Hedef Piyasa Değeri - mn TL 10,732

Makro tahm inler2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T 2028T 2029T 2030T 2031T

TL/$ ortalama 5.56 6.11 6.58 7.06 7.53 8.02 8.56 9.12 9.71 10.34 10.99 11.62 12.26

TL/$ yıl sonu 5.86 6.36 6.80 7.31 7.75 8.29 8.83 9.40 10.02 10.67 11.31 11.93 12.58

Ortalama enf lasyon15.2% 11.5% 10.5% 9.8% 9.3% 9.0% 8.8% 8.5% 8.3% 8.0% 7.8% 7.3% 7.0%

Türkiye GSYİH büyümesi0.0% 3.0% 3.5% 3.5% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0%

8

Koza Altın

Tablo 16: Üretim varsayımları


Tablo 17: Nakit maliyet varsayımları

Tablo 18: Marj varsayımları



Tablo 19: Mollakara opsiyon değerlemesi


Tablo 20: Kubaşlar opsiyon değerlemesi


Tablo 21: Benzer şirket çarpanları analiz tablosu

Kaynak: *İş Yatırım tahminleri, Bloomberg

Üretim (bin ons) 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T 2028T 2029T 2030T

Ovacık+Çukuralan 160 138 130 99 93 100 100 100 75 75 75 66

Kaymaz 85 85 80 62 0 0 0 0 0 0 0 0

Mastra 8 6 5 5 4 0 0 0 0 0 0 0

Himmetdede 85 100 70 60 18 0 0 0 0 0 0 0

Toplam 338 329 285 227 114 100 100 100 75 75 75 66

Nakit Maliyet ($) 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T 2028T 2029T 2030T

Ovacık+Çukuralan 452 459 463 539 566 576 585 593 559 566 573 580

Kaymaz 230 246 247 263 0 0 0 0 0 0 0 0

Mastra 817 916 920 949 946 0 0 0 0 0 0 0

Himmetdede 574 593 600 622 633 0 0 0 0 0 0 0

Ort. nakit m aliyet 436 453 444 494 589 576 585 593 559 566 573 580

Marj tahm inleri 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T 2028T 2029T 2030T

FAVÖK marjı 68% 69% 69% 67% 61% 62% 61% 60% 63% 62% 62% 61%

FVÖK marjı 62% 61% 61% 59% 55% 56% 55% 54% 57% 56% 56% 55%

Opsiyon değerlemesi girdileri - Mollakara

Dayanak varlığın değeri (milyon $) 263

Dayanak varlığın değeri (milyon $) - 2 yıl indirgenmiş 176

Kullanım fiyatı (milyon $) 105

Varlığın değerinin volatilitesi 14.5%

Opsiyonun ömrü (yıl) 3

Gecikme maliyeti 22.3%

Risksiz faiz oranı 7.0%

Opsiyon değeri (milyon $) 11.5

Opsiyon değerlemesi girdileri - Kubaşlar

Dayanak varlığın değeri (milyon $) 45

Dayanak varlığın değeri (milyon $) - 2 yıl indirgenmiş 26

Kullanım fiyatı (milyon $) 0.3

Varlığın değerinin volatilitesi 14.5%

Opsiyonun ömrü (yıl) 2

Gecikme maliyeti 32.3%

Risksiz faiz oranı 7.0%

Opsiyon değeri (milyon $) 13.4

2019T 2020T 2019T 2020T

CG CN Equity Centerra Gold Inc Kanada 2,443.28 11.3x 7.5x 4.5x 3.5x 0.09x 0.05x

KGC US Equity Kinross Gold Kanada 5,352.45 14.7x 11.8x 5.3x 4.6x 0.18x 0.11x

AGI CN Equity Alamos Gold Inc Kanada 2,109.02 27.1x 22.8x 6.9x 6.7x 0.13x 0.09x

NEM US Equity New mont Goldcorp ABD 30,776.74 31.8x 22.0x 9.9x 8.1x 0.35x 0.25x

HAR SJ Equity Harmony Gold Mining Güney Afrika 1,796.67 26.3x 6.6x 5.2x 2.9x 0.65x 0.28x

YRI CN Equity Yamana Gold Inc Kanada 3,313.00 23.5x 18.5x 5.7x 5.4x 0.14x 0.09x

GFI SJ Equity Gold Fields Ltd Güney Afrika 4,516.24 27.2x 13.0x 5.3x 4.2x 0.00x 0.00x

PLZL RM Equity Polyus PJSC Russia 14,816.50 9.8x 8.6x 7.2x 6.5x n.m. n.m.

BVN US Equity CDM Buenaventura ABD 4,115.22 33.0x 21.6x 10.1x 8.3x 0.14x 0.14x

ANG SJ Equity Anglogold Ashanti Güney Afrika 8,428.11 17.7x 9.8x 6.0x 4.4x 0.14x 0.07x

ASR CN Equity Alacer Gold Inc Kanada 1,492.91 14.5x 10.0x 7.9x 6.0x 0.21x 0.11x

ELD CN Equity Eldorado Gold Kanada 1,257.51 n.a. 9.6x 6.8x 3.8x 0.05x 0.03x

IMG CN Equity Iamgold Kanada 1,695.00 n.a. 14.6x 5.3x 3.3x 0.06x 0.03x

AEM CN Equity Agnico Eagle Kanada 14,220.71 n.a. 33.4x 14.6x 10.5x 0.46x 0.31x

Medyan 23.5x 12.4x 6.4x 5.0x 0.14x 0.09x

KOZAL TI Equity Koza Altın* Türkiye 1,912.81 6.2x 6.2x 4.1x 3.9x 0.35x 0.10x

Benzer şirketlere göre prim/iskonto -74% -50% -36% -23% 153% 11%

ŞD/FAVÖKŞD/Rezerv ŞD/KaynakBB Kodu Şirket Ülke PD (milyon $)

F/K

9

Koza Altın

Tablo 22: Söğüt madeninin katılmasıyla hesaplanan değerleme


Söğüt değerlememizi yaparken Koza Altın’ın Gübretaş’a %7’lik bir rödovans ödeyeceği varsayımı ile ilerledik.

Değerlemedeki 443 milyon dolarlık değer içinden rödovans ve diğer nakit maliyetler düşülmüş olduğundan bu değer

yalnızca Söğüt madeninin Koza Altın’a yaratacağı katma değerden oluşuyor.

Tablo 23: Mollakara 2017 kaynaklarının katılmasıyla hesaplanan değerleme

Kaynak: İş Yatırım tahminleri, şirket verileri


2,156 70% 1,509

1,689

468

1,635 15% 245

3,686 15% 553

2,308

152.5

14,666

96.2

11,247

30%Yukarı potansiyel








Pay adedi (milyon)





1,949 70% 1,365

1,689

261

1,496 15% 224

3,686 15% 553

2,142

152.5

13,613

89.3

11,247

21%


Yukarı potansiyel



Pay adedi (milyon)








10


Hisse Senedi / Büyük Şirket / Diğer

Koza Anadolu Metal


12/31/2019

Koza Altın dışındaki faaliyetleri sınırlı

Koza Anadolu Metal için (KOZAA.IS) %4 getiri potansiyeli ve hisse başına

10.39TL hedef fiyatla TUT tavsiyesi veriyor, hisseyi araştırma kapsamına

alıyoruz.

Koza Altın’a yatırım yapmanın alternatif yolu

Koza Anadolu Metal, Koza Altın’ın %45’ine sahip olan halka kapalı ATP

İnşaat’ın %99’una sahip. ATP’deki hisseleri aracılığıyla Koza Anadolu Metal,

yatırımcısına aynı zamanda Koza Altın’a da yatırım yapma imkanı sunuyor.

ATP’nin hisselerinin yanında Koza Altın’da Koza-İpek Holding’in %25’lik direkt

sahipliği de bulunmakta, %30’luk kısım ise halka açık.

Şirketin Koza Altın dışındaki iştiraklerinden kayda değer bir katkı yok

Koza Anadolu Koza Altın finansallarını tam konsolide ediyor. Koza Altın hariç

tutulduğunda, Koza Anadolu’nun 9M19 FAVÖK rakamı negatif 1.1 milyon dolar

olarak görülüyor. Şirket, faaliyet raporundaki bilgilere göre baz metal arama

çalışmalarına devam etmekte. Solo net satışların önemli bir kısmı Özdemir

Amtimuan Madenleri’nin ve diğer iştiraklerin satışlarından oluşmakta. Mevcut

durumda şirketin hisse performansı, büyük ölçüde Koza Altın’ınkini takip et-

mekte.

Şirketin iştirakleri aracılığıyla sahip olduğu yaklaşık 30 milyon dolar değerinde

2 oteli ve 44.2 milyon dolarlık solo net nakdi bulunmakta.

Koza Anadolu Metal’i %33 hedef NAD iskontosu ile değerliyoruz

Koza Grubu’nun katmanlı ve karmaşık yapısı uyguladığımız iskontonun temel

nedeni. Değerlememizde, bir yıllık ortalama piyasa iskontosu olan %33’ü

kullanmayı tercih ettik. İskontoyu uygulamadan önce, Koza Anadolu’nun solo

net nakit miktarını ve şirketin diğer varlıklarını da NAD hesaplamamıza ekledik.

Şu anki karmaşık sahiplik yapısının sonlandırılması NAD iskontosunu ortadan

kaldırabilir.

Değerlememizin ana risk unsurları, Koza Altın’ın ana risk unsurlarından

farklı değil: Söğüt’ün maden portföyüne dahil olması, Mollakara’nın

kaynak rakamlarının M+I kaynak ya da 2P rezerv kategorisine geçmesi,

yeni maden projeleri ve altın fiyatlarında beklenmedik hareketler.


TUT

Kodu KOZAA


Kapanış 10.02 1.68



Piyasa Değeri (mn) 3,889 653

Halka Açık PD (mn) 1,746 293





F/K 8.5 4.9 4.6

PD/DD 1.9 1.4 1.0

FD/FAVÖK a.d -0.1 -0.1


TL (₺) 9.0 38.8 37.6

ABD $ 5.4 23.4 21.9

BIST-100 Relatif 1.6 10.4 8.5




Ege Taşar

[email protected]

+90 212 350 25 54

0

100

200

300

400

500

600

700

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.0001/1

6

06/1

6

11/1

6

04/1

7

09/1

7

02/1

8

07/1

8

12/1

8

05/1

9

10/1

9KOZAA Kapanış (Sol)KOZAA Göreceli BIST-100

45

50

55

60

65

02/1

0

16/1

0

31/1

0

14/1

1

28/1

1

12/1

2

26/1

2


Kayahan Demirak

[email protected]

+90 212 350 25 88

Hedef değer % Katılma değeri

12548 44.58% 5594

247 100% 247

175 100% 175

6016

33%

4031

388.08

10.39

10.02

4%Yukarı potansiyel

Hedef f iyat (TL)

Pay sayısı (milyon)

KOZAA hedef NAD

Cari f iyat (TL)

Koza Altın değerlemesi

Uygulanan iskonto

Diğer varlıklar

KOZAA NAV - TLmn

KOZAA - Solo net nakit

KOZAA NAD

11

Faaliyet Konusu

Koza Anadolu Metal Madencilik İşletmeleri A.Ş. ana aktivitesi bakır madenlerinin

aranması ve keşfedilmesi olan, baz metaller üzerine yoğunlaşan bir Türk

madencilik şirketidir.


Ipek Doğal Enerji Kaynaklari Araştirma Ve Üretim Anonim Şirketi

Diğer

52.3

47.8

Koza Anadolu Metal


Net Satış Gelirleri 1,034 1,668 2,772 3,171 2,960

Brüt Kar (Zarar) 554 973 1,853 2,150 2,025



Faal. Diğer Gelirler (Giderler) -8 -42 -32 -36 -34






Azınlık Payları 293 648 984 1,073 1,083

Net Kar 204 459 800 850 876

Düzeltilmiş Net Kar 204 459 800 850 876


FAVÖK 507 860 1,774 2,060 1,936


Büyümeler

Net Satışlar -5.8% 61.4% 66.1% 14.4% -6.6%

Faaliyet Karı -25.6% 91.3% 106.7% 11.4% -5.9%

FAVÖK -21.0% 69.7% 106.3% 16.1% -6.0%

FAVKÖK -21.0% 69.7% 106.3% 16.1% -6.0%

Net Kar 245.4% 124.4% 74.4% 6.3% 3.0%


Brüt Marj 53.6% 58.3% 66.8% 67.8% 68.4%


FAVÖK Marjı 49.0% 51.5% 64.0% 65.0% 65.4%

FAVKÖK Marjı 49.0% 51.5% 64.0% 65.0% 65.4%


Net Kar Marjı 19.8% 27.5% 28.9% 26.8% 29.6%


Aktif Karlılığı 6.2% 11.2% 14.4% 11.5% 9.4%

Yatırım Sermayesi Karlılığı 23.0% 35.4% 67.1% 71.9% 65.5%




Düzeltilmiş F / K (x) 19.8 8.8 5.1 4.8 4.6

FD / FAVÖK (x) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

FD / FAVKÖK (x) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

FD / Satışlar (x) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0


Nakit Akışı / PD 7.8% 18.6% 40.5% 46.7% 46.7%



Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

Net Borç (Nakit) (mn ₺) -2,042 -2,792 -4,431 -6,320 -8,209




Bilanço (mn ₺) 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T

Dönen Varlıklar 2,412 3,302 4,956 6,850 8,741



Stoklar 219 324 347 350 351


Duran Varlıklar 1,120 1,386 1,458 1,530 1,596



Maddi Duran Varlıklar 885 968 1,027 1,096 1,160












Özkaynaklar 3,182 4,288 6,074 7,997 9,956

Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 1,622 2,080 2,880 3,730 4,607



Dönem Net Karı (Zararı) 204 459 800 850 876

Azınlık Payları 1,560 2,208 3,194 4,267 5,349






İşletme Sermayesindeki Değ. -155 -139 -31 14 0


Yatırım Faal. Kay. Nakit -115 -244 -229 -327 -306


Diğer Yat. Faal. Nakit Akışı 0 -1 0 0 0


Finansman Faal. Kay.Nakit -11 0 0 0 0

Finansal Borçlardaki Değişim -11 0 0 0 0




12


Hisse Senedi / Büyük Şirket / Elektrik

İpek Enerji


12/31/2019

Koza Altın’a doğrudan iştirak tercih edilmeli

İpek Enerji için (IPEKE.IS) %0 getiri potansiyeli ve hisse başına 7.71TL

hedef fiyatla SAT tavsiyesi veriyor, hisseyi araştırma kapsamına alıyoruz.

Koza Altın’a yatırım için ikinci dolaylı seçenek

İpek Enerji, Koza Anadolu’nun %52.25’lik hissesine sahip olduğundan Koza

Altın’a yatırım yapmak isteyen yatırımcılara ek bir seçenek sunuyor.

Solo aktivite yok denecek kadar az

Şirketin tek başına büyük bir aktivitesi olmaması sebebiyle İpek Enerji’nin fi-

nansalları Koza Anadolu’nunkine fazlasıyla benzemekte. Ana operasyonlar

Batman, Kozluk’taki proses tesisi ve iki adet petrol kuyusundan oluşuyor.

Ocak 2019’da İpek Enerji, komşu petrol kuyularından ve aynı rezervden üretim

yapmaları itibariyle mükerrer maliyetlerin engellenmesi için Türkiye Petrolleri ile

bir anlaşma imzaladı. Bu anlaşma kapsamında, Türkiye Petrolleri, İpek Ener-

ji’nin petrol sahasındaki tüm üretim operasyonlarını üstlenmekte, İpek Enerji ise

yalnızca sahadan çıkan petrolün satışını gerçekleştirmekte.

Şirket 2018’de 8091 varil petrol satarak yalnızca 500 bin $’lık solo net satış

geliri elde etti.

İpek Enerji’yi %5 hedef NAD iskontosu ile değerliyoruz

Şirketin büyük çoğunluğu Koza Anadolu Metal hisselerinden oluşan NAD’ini %

5 iskonto ile değerliyoruz. Değerlememizde ihtiyatlı davranmak adına %3 olan

1 yıllık tarihi iskontoyu kullanmadık. Şu anki karmaşık sahiplik yapısının son-

landırılması NAD iskontosunu ortadan kaldırabilir.

Değerlememizin ana risk unsurları, Koza Altın’ın ana risk unsurlarından

farklı değil: Söğüt’ün maden portföyüne dahil olması, Mollakara’nın

kaynak rakamlarının M+I kaynak ya da 2P rezerv kategorisine geçmesi,

yeni maden projeleri ve altın fiyatlarında beklenmedik hareketler.


SAT

Kodu IPEKE


Kapanış 7.73 1.30



Piyasa Değeri (mn) 2,008 337

Halka Açık PD (mn) 752 126





F/K 8.4 12.3 11.1

PD/DD 2.1 1.7 1.2

FD/FAVÖK a.d -1.1 -0.9


TL (₺) 18.7 44.0 46.4

ABD $ 14.8 28.0 29.7

BIST-100 Relatif 10.6 14.5 15.4




Ege Taşar

[email protected]

+90 212 350 25 54

0

100

200

300

400

500

600

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.0001/1

6

06/1

6

11/1

6

04/1

7

09/1

7

02/1

8

07/1

8

12/1

8

05/1

9

10/1

9IPEKE Kapanış (Sol )IPEKE Göreceli BIST-100

0

10

20

30

40

02/1

0

16/1

0

31/1

0

14/1

1

28/1

1

12/1

2

26/1

2


Kayahan Demirak

[email protected]

+90 212 350 25 88

Hedef değer % Katılma değeri

4031 52.25% 2106

2 100% 2

0 100% 0

2108

5%

2003

259.79

7.71

7.73

0%

Cari f iyat (TL)

Yukarı potansiyel

IPEKE hedef NAD

Hedef f iyat (TL)

Pay sayısı (milyon)

IPEKE NAV - TLmn

Koza Anadolu Metal değerlemesi

IPEKE NAD

Uygulanan iskonto

IPEKE - Solo net nakit

Diğer varlıklar

13

Faaliyet Konusu

Türkiye genelindeki ruhsat alanları; başta fosil enerji kaynakları ve yenilenebilir

enerji üretimi açısından değerlendirilmektedir. Petrol arama ruhsatlarında jeolojik

ve jeofizik değerlendirmeler ile basen analizi yapılmakta ve potansiyelleri

değerlendirilmektedir.


Koza-Ipek Holding A.Ş.

Diğer

62.1

37.9

İpek Enerji


Net Satış Gelirleri 1,037 1,671 2,779 3,178 2,968

Brüt Kar (Zarar) 538 972 1,843 2,140 2,015



Faal. Diğer Gelirler (Giderler) -4 -47 -27 -31 -29






Azınlık Payları 392 867 1,612 1,735 1,748

Net Kar 93 238 163 181 203

Düzeltilmiş Net Kar 93 238 163 181 203


FAVÖK 496 863 1,825 2,142 2,013


Büyümeler

Net Satışlar -5.8% 61.2% 66.3% 14.4% -6.6%

Faaliyet Karı -27.3% 97.5% 105.2% 11.4% -5.9%

FAVÖK -22.7% 74.1% 111.5% 17.3% -6.0%

FAVKÖK -22.7% 74.1% 111.5% 17.3% -6.0%

Net Kar 344.5% 156.8% -31.5% 10.7% 12.6%


Brüt Marj 51.9% 58.2% 66.3% 67.3% 67.9%


FAVÖK Marjı 47.8% 51.7% 65.7% 67.4% 67.8%

FAVKÖK Marjı 47.8% 51.7% 65.7% 67.4% 67.8%


Net Kar Marjı 8.9% 14.3% 5.9% 5.7% 6.9%


Aktif Karlılığı 2.8% 5.8% 2.9% 2.4% 2.2%

Yatırım Sermayesi Karlılığı 21.1% 35.2% 66.1% 70.6% 63.5%




Düzeltilmiş F / K (x) 22.7 8.8 12.9 11.7 10.4

FD / FAVÖK (x) a.d a.d a.d a.d a.d

FD / FAVKÖK (x) a.d a.d a.d a.d a.d

FD / Satışlar (x) a.d a.d a.d a.d a.d


Nakit Akışı / PD 15.2% 35.6% 78.0% 89.8% 89.9%



Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

Net Borç (Nakit) (mn ₺) -2,045 -2,795 -4,435 -6,325 -8,216




Bilanço (mn ₺) 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T

Dönen Varlıklar 2,419 3,306 4,930 6,819 8,707



Stoklar 219 324 337 335 333


Duran Varlıklar 1,147 1,411 1,505 1,610 1,710



Maddi Duran Varlıklar 907 989 1,063 1,145 1,222












Özkaynaklar 3,198 4,302 6,083 8,031 10,021

Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 701 940 1,177 1,705 2,299



Dönem Net Karı (Zararı) 93 238 163 181 203

Azınlık Payları 2,497 3,362 4,906 6,326 7,722






İşletme Sermayesindeki Değ. -144 -138 -3 23 4


Yatırım Faal. Kay. Nakit -115 -244 -249 -356 -332


Diğer Yat. Faal. Nakit Akışı 0 -1 0 0 0


Finansman Faal. Kay.Nakit -11 0 0 0 0

Finansal Borçlardaki Değişim -11 0 0 0 0




14

Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir.

Documents

Hisse Senedi / Büyük Şirket / Madencilik Koza Altın 65 · Koza Altın) 2017G 2018G 2019T 2020T 2021T i 968 1 1 0 0) 538 978 3 5 8 r 114 161 216 307 290 ı 424 816 7 8 8 13 7 6