23
HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M. Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens 1 1.1 Aanleiding en object van het onderzoek Toen de redactie halverwege 2010 besloot een Handboek Beursgang samen te stellen, gaf dat blijk van enig optimisme. De financiële crisis waarin de wereld na het faillissement in september 2008 van Lehman Brothers was gestort, duurde nog onverminderd voort. 2 Een beursgang leek verder weg dan ooit tevoren. De bereidheid om aandelen te kopen staat of valt met het vertrouwen van beleggers in de winstverwachting van de vennootschap en het toekomstige koersverloop van het aandeel. Bij een negatief economisch klimaat waarbij het vertrouwen van beleggers ontbreekt, zoals tijdens de financiële crisis, is een beursgang van een nieuw bedrijf zonder koershistorie moeilijk zo niet uitgesloten. 3 Het besluit om in 2010 desalniettemin een Handboek Beursgang te gaan voorbereiden, was gestoeld op verschillende overwegingen. Zoals ook uit de financiële pers viel op te maken, heeft zich tijdens de financiële crisis een reservoir aan vennootschappen gevormd die op de nominatie staan een beursnotering aan te vragen zodra het vertrouwen in 1 Mr. B. Bierens is jurist bij Rabobank Nederland en als fellow verbonden aan het Instituut voor Financieel Recht (IFR), onderdeel van het Onderzoekcentrum Onderneming & Recht (OO&R) Radboud Universiteit Nijmegen. Prof. mr. drs. C.M. Grundmann-van de Krol is hoogleraar effectenrecht aan de Radboud Universiteit Nijmegen, Instituut voor Financieel Recht (IFR), onderdeel van het Onderzoekcentrum Onderneming & Recht (OO&R). Mr. D.J.R. Lemstra is advocaat bij Stibbe N.V. te Amsterdam. Mr. T.M. Stevens is advocaat bij Allen & Overy te Amsterdam. 2 Over de aard en oorzaken van de financiële crisis is veel literatuur verschenen, zie o.m. N.E.D. Faber (red.), De Kredietcrisis (Serie Onderneming en Recht, deel 54), Kluwer 2010; Financial Crisis Inquiry Commission, The Financial Crisis Inquiry Report, New York, 2011; R.A. Posner, The Crisis of Capitalist Democracy, Havard University Press, 2010; C.M. Reinhart, K.S. Rogoff, This Time is Different. Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, 2009. 3 In 2010 werd het Europese beursklimaat mede negatief beïnvloed door de schuldencrisis: Het Financieele Dagblad, 26 juni 2010: Griekse crisis zorgt voor uitstel beursgang.1

HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

  • Upload
    others

  • View
    13

  • Download
    0

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

HOOFDSTUK 1

HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING

B. Bierens, C.M. Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

1.1 Aanleiding en object van het onderzoek

Toen de redactie halverwege 2010 besloot een Handboek Beursgangsamen te stellen, gaf dat blijk van enig optimisme. De financiële crisiswaarin de wereld na het faillissement in september 2008 van LehmanBrothers was gestort, duurde nog onverminderd voort.2 Een beursgangleek verder weg dan ooit tevoren. De bereidheid om aandelen te kopenstaat of valt met het vertrouwen van beleggers in de winstverwachtingvan de vennootschap en het toekomstige koersverloop van het aandeel. Bijeen negatief economisch klimaat waarbij het vertrouwen van beleggersontbreekt, zoals tijdens de financiële crisis, is een beursgang van eennieuw bedrijf zonder koershistorie moeilijk zo niet uitgesloten.3

Het besluit om in 2010 desalniettemin een Handboek Beursgangte gaan voorbereiden, was gestoeld op verschillende overwegingen.Zoals ook uit de financiële pers viel op te maken, heeft zich tijdens definanciële crisis een reservoir aan vennootschappen gevormd die op denominatie staan een beursnotering aan te vragen zodra het vertrouwen in

1 Mr. B. Bierens is jurist bij Rabobank Nederland en als fellow verbonden aan hetInstituut voor Financieel Recht (IFR), onderdeel van het OnderzoekcentrumOnderneming & Recht (OO&R) Radboud Universiteit Nijmegen. Prof. mr. drs.C.M. Grundmann-van de Krol is hoogleraar effectenrecht aan de RadboudUniversiteit Nijmegen, Instituut voor Financieel Recht (IFR), onderdeel van hetOnderzoekcentrum Onderneming & Recht (OO&R). Mr. D.J.R. Lemstra is advocaatbij Stibbe N.V. te Amsterdam. Mr. T.M. Stevens is advocaat bij Allen & Overy teAmsterdam.

2 Over de aard en oorzaken van de financiële crisis is veel literatuur verschenen, zieo.m. N.E.D. Faber (red.), De Kredietcrisis (Serie Onderneming en Recht, deel 54),Kluwer 2010; Financial Crisis Inquiry Commission, The Financial Crisis InquiryReport, New York, 2011; R.A. Posner, The Crisis of Capitalist Democracy, HavardUniversity Press, 2010; C.M. Reinhart, K.S. Rogoff, This Time is Different. EightCenturies of Financial Folly, Princeton University Press, 2009.

3 In 2010 werd het Europese beursklimaat mede negatief beïnvloed door deschuldencrisis: Het Financieele Dagblad, 26 juni 2010: ‘Griekse crisis zorgt vooruitstel beursgang.’

1

Page 2: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

de financiële markten zich heeft hersteld.4 Rond het afsluiten van delaatste bijdragen aan dit Handboek waren de eerste grote noteringen eenfeit.5 Behoudens nieuwe exceptionele economische ontwikkelingen, ligthet in de lijn der verwachting dat komende jaren diverse Nederlandsevennootschappen een notering zullen aanvragen. In de Nederlandsejuridische literatuur ontbreekt echter een actueel overzicht van de juridi-sche aspecten van een beursgang. Dit Handboek beoogt in deze leemte tevoorzien. Het biedt een handreiking aan juristen die zijn betrokken bij debegeleiding van eerste noteringen.6

Het thema ‘beursgang’ is echter ook vanuit een academisch per-spectief een interessant en uitdagend onderwerp. Bij de analyse van debeursgang komen diverse traditionele juridische deeldisciplines samen,zoals het Europees recht, het vennootschapsrecht, het overeenkomsten-recht, aansprakelijkheidsrecht, het financieel publiekrecht, beursvoor-schriften en enkele voor de praktijk relevante bepalingen uit heteffectenrecht van de Verenigde Staten. De juridische analyse van eenbeursgang dwingt deze deeldisciplines in hun onderling verband tebespreken. Dat past bij de meer fundamentele ontwikkeling die het(financieel) recht doormaakt, waarbij rechtsgebieden elkaar steeds sterkerbeïnvloeden en de grenzen tussen nationaal en Europees recht vervagen.7

In dit Handboek wordt de term ‘beursgang’ gebruikt als equivalentvan een IPO of Initial Public Offering. Technisch is daar wel een verschiltussen aan te wijzen. Een IPO betekent een eerste aanbieding aan hetpubliek, terwijl een beursgang betekent dat de aandelen in het kapitaalvan een vennootschap voor de eerste maal een notering aan een beursverkrijgen. Een eerste beursnotering kan echter ook worden verkregen

4 Het Financieele Dagblad, 14 juli 2010: ‘Stroom aan Europese beursgangen verwacht’.5 De beursgang in Nederland van Delta Lloyd in november 2009 was de spreek-

woordelijke zwaluw die nog geen zomer maakte. De Londense beursintroductievan Glencore in mei 2011 was de grootste sinds jaren.

6 Dit handboek staat niet op zichzelf, maar maakt deel uit van een reeks handboekenop het terrein van het toezichtrecht die in de Serie Onderneming en Recht zijnverschenen. Het boek ‘Onderneming en financieel toezicht’ kan worden gezien alseen algemene inleiding op een deel van het Nederlandse toezichtrecht. De eerderverschenen ’ Handboek Marktmisbruik’, ‘Handboek Openbaar Bod’ en ‘HandboekBeleggingsondernemingen’ vormen een wetenschappelijke verdieping op deel-terreinen. Dit Handboek Beursgang zet deze verdieping voort.

7 A.S. Hartkamp, C.H. Sieburgh, L.A.D. Keus (red.), De invloed van het Europese Rechtop het Nederlandse privaatrecht (Serie Onderneming en recht, deel 42-I en 42-II),Kluwer, 2007; Asser/Hartkamp 3-I, Europees recht en Nederlands vermogensrecht,Kluwer, 2008; W. van Gerven, S. Lierman, Algemeen Deel Veertig jaar later. Privaat-en publiekrecht in een meergelaagd kader van regelgeving, rechtsvorming en regeltoepas-sing (Reeks Beginselen van Belgisch Privaatrecht), Kluwer 2010.

2

B. Bierens/C.M. Grundmann-van de Krol/D.J.R. Lemstra/T.M. Stevens

Page 3: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

zonder een aanbieding aan het publiek, zoals bij een ‘introductie doorverhandeling’ van aandelen die al breed gehouden worden, of bij eensplitsing.8

Het Handboek Beursgang biedt een juridische analyse van debelangrijkste rechtsvragen en knelpunten bij de eerste aanbieding ennotering van aandelen. Daarin ligt een begrenzing van het onderzoeksge-bied besloten. Omdat dit Handboek een juridische invalshoek kiest, blijfteconomische literatuur (nagenoeg) buiten beschouwing. Er is echter al veeleconomische literatuur over beursgangen beschikbaar, variërend van demethoden om de vennootschap te waarderen en de emissieprijs vast testellen, de kosten van aandelenkapitaal vergeleken met bankfinancierin-gen tot de rendementen die op de lange termijn met de investeringen inaandelen behaald kunnen worden.9 Verder komt in dit Handboek deuitgifte van aandelen door een reeds genoteerde vennootschap (‘vervolg-emissie’) slechts zijdelings ter sprake.10 Het boek bespreekt evenmin deaanvullende regels die van toepassing zijn bij een beursgang van eenbeleggingsinstelling. Ten slotte blijven beursgenoteerde financiële instru-menten anders dan aandelen, zoals bijvoorbeeld obligaties, eveneensbuiten beschouwing.11 Dat laat onverlet dat een aantal voorschriften, inhet bijzonder de plicht tot het opstellen van een prospectus, ook in dezegevallen toepassing vinden en de regels die in dit Handboek wordenbesproken materieel van overeenkomstige toepassing zijn. De juridischetechniek kan wel enigszins afwijken.12

8 Recente voorbeelden zijn die waarbij Aperam en TNT Express een eigen beurs-notering verkregen.

9 Zie o.m. J. Draho, The IPO Decision. Why and How Companies Go Public, EdwardElgar, 2005, in het bijzonder p. 36-63 (‘Financing Options and Costs’) en p. 306-337(‘Long-run performance’). De Amerikaanse hoogleraar Jay R. Ritter (WarringtonCollege of Business Administration, University of Florida) doet onderzoek naar deeconomische aspecten van IPO’s. Veel informatie en verdere verwijzingen zijn tevinden op zijn site: http://bear.warrington.ufl.edu/ritter. Zie ook F.P.J. Snel,‘Fiscale behandeling van de kosten van een beursintroductie of -emissie’, O&F2010 (18) 3, p. 51-60.

10 In de praktijk komen dergelijke vervolgemissies overigens regelmatig voor. Zienader hoofdstuk 4 van dit Handboek.

11 Zie J.J. Prinsen, Converteerbare obligaties. Omzetting van schuld in eigen vermogen(Serie vanwege het Van der Heijden instituut, deel 79), Kluwer, 2004.

12 Sommige instellingen, zoals banken, geven in het kader van hun eigen financiering(funding) doorlopend obligatieleningen uit. Daarbij wordt gebruik gemaakt vaneen basisprospectus met daarin de algemene informatie over de uitgevendevennootschap. De final terms bevatten de voorwaarden die op een specifiekeobligatie van toepassing zijn. Een dergelijk basisprospectus dient periodiek, opbasis van de huidige voorschriften jaarlijks, te worden geactualiseerd. Bij eenbeursgang wordt een prospectus daarentegen slechts voor eenmalig gebruikopgesteld.

3

Hoofdstuk 1 /Het Handboek Beursgang

Page 4: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

Dit inleidende hoofdstuk beschrijft op hoofdlijnen de overwegingendie leiding kunnen zijn voor een beursgang, de bij een beursgangbetrokken actoren en het proces van de beursgang. Het is vooral bedoeldals een introductie voor de lezer die slechts in algemene zin bekend is methet thema.13 De deelonderwerpen die hier beknopt en in hun onderlingesamenhang worden benoemd, komen in aparte hoofdstukken in dithandboek meer gedetailleerd aan de orde. Hierna volgt eerst een bespre-king van de belangrijkste redenen voor een beursgang (§ 1.2), de keer-zijden van een beursnotering (§ 1.3), het belang van het verhaal ‘achter’ debeursgang (§ 1.4), de betrokken partijen (§ 1.5) en een beschrijvingop hoofdlijnen van de te nemen stappen (§ 1.6). Het hoofdstuk wordtafgesloten met een korte toelichting bij de gekozen opzet (§ 1.7).

1.2 Redenen voor een beursgang

Er zijn diverse redenen waarom een vennootschap overgaat tot hetaanvragen van een beursnotering: het verkrijgen van toegang tot dekapitaalmarkt (§ 1.2.1), bedrijfsstrategische overwegingen (§ 1.2.2) en dewens van bestaande aandeelhouders om hun belang te verkopen (§ 1.2.3).14

1.2.1 Het verkrijgen van toegang tot de kapitaalmarkt

Bedrijfsactiviteiten kunnen op uiteenlopende wijze worden gefinancierd.Een beginnend ondernemer zal in de allereerste fase van zijn bedrijfs-activiteiten gebruikmaken van zijn eigen spaargeld en donaties vanvrienden en familie. Worden na verloop van tijd de bedrijfsactiviteitenondergebracht in een vennootschap, kan de ondernemer investeerdersuitnodigen te participeren in het aandelenkapitaal. Ook zal in deze faseeen bank doorgaans bereid zijn het werkkapitaal te financieren. Hoewelleningen ter financiering van bedrijfsactiviteiten in vele varianten voor-komen, hebben zij als gemeenschappelijk kenmerk dat de lening op eenvooraf bepaalde datum moeten worden afgelost en dat op voorhand

13 Voor een recent inleidend overzicht van een beursgang: S.N. Dempers, M.T.G.Schoonewille, ‘Naar de beurs anno 2010. Een overzicht van een beursgang enrecente ontwikkelingen’, O&F 2010 (18) 3, p. 32-50. Zie ook H.J. Tulp, ‘Naar debeurs of niet?’, Ondernemingsrecht 2000-9, p. 245-251.

14 Vgl. R. Geddes, IPOs and Equity Offerings (Elsevier Finance, The SecuritiesInstitute), Butterworth-Heinemann, 2005, p. 6-24; G. Iannotta, Investment Banking.A Guide to Underwriting and Advisory Services, Heidelberg: Springer, 2010, p. 46-47;Dempers/Schoonewille (2010), p. 33.

4

B. Bierens/C.M. Grundmann-van de Krol/D.J.R. Lemstra/T.M. Stevens

Page 5: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

wordt bepaald welke vergoeding (‘rente’) is verschuldigd in ruil voor delening. De belangrijkste voorwaarde voor de financier is de waarschijn-lijkheid dat de aflossing en rentebetaling zal plaatsvinden.15

De financiering door middel van de uitgifte van aandelen heeftandere kenmerken. Met een aandeel in de vennootschap wordt deinvesteerder ‘mede-eigenaar’ van de vennootschap. Een aandeel heeft naarzijn aard een onbeperkte looptijd.16 Het dividend dat op de aandelen wordtuitgekeerd is in beginsel geheel winstafhankelijk.17 Het financieren vanbedrijfsactiviteiten door het uitgeven van aandelen kan dus een alternatiefzijn voor een lening bij een bank. Indien de aandelen aan een beurs wordengenoteerd, biedt dat bovendien de mogelijkheid om op enig moment,bijvoorbeeld in het kader van een overname, relatief eenvoudig geld ‘uitde markt’ te halen door de uitgifte en notering van nieuwe aandelen.Genoteerde aandelen worden door het bestuur van de vennootschap dangezien als een soort ‘munteenheid’waarmee desgewenst betalingen wordenverricht.18 Deze vervolguitgiften zijn doorgaans gemaximeerd tot 10% perjaar van het aantal en de klasse van aandelen die reeds zijn toegelaten tot dehandel op de betreffende beurs. Mits aan gekwalificeerde beleggers wordtaangeboden, is de prospectusplicht dan niet van toepassing.19

Toegang tot de kapitaalmarkt is niet alleen van belang ten tijde vanexpansie en groei van de onderneming. Indien een beursvennootschap openig moment met (te) veel vreemd vermogen is gefinancierd, kan hetnoodzakelijk zijn om door de uitgifte van aandelen eigen vermogen aan tetrekken. Daarmee wordt op de balans de verhouding tussen vreemd eneigen vermogen hersteld. Substantiële vervolguitgiftes worden gestructu-reerd als een claimemissie. Bestaande aandeelhouders verkrijgen het rechtom (tegen een korting) nieuwe aandelen te nemen in de vennootschap.

15 P.Vos, Kredietopvraging en insolventierisico. Overlevingskansen van bedrijven infinanciële moeilijkheden en de Faillissementswet, Kluwer, 2003; R. van Buuren,‘Nederlandsrechtelijke aspecten bij een kredietovereenkomst. Een overzicht vantheorie en praktijk’ (deel I en II), TOP 2008(5) p. 171-178 en 2008(6) p. 212-219;J.W. Frieling, ‘De kredietovereenkomst met de huisbank’, Contracteren 2007(2)p. 40-44.

16 Art. 2:17 jo. 2:79 lid 1 BW.17 Art. 2:105 BW. Een uitzondering zijn (cumulatief) preferente financieringsaande-

len, waarbij statutair is bepaald dat deze tot een bepaald vast percentage bij deverdeling van de winst voorrang geven boven gewone aandelen, Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 219.

18 Ianotta (2010), p. 46 spreekt van een acquisition currency.19 Art. 5:2 Wft en 5:4 onder (a) Wft. Bij beursvennootschappen is de bevoegdheid tot

de uitgifte van aandelen in veel gevallen tot een percentage van 10% door dealgemene vergadering van aandeelhouders gedelegeerd aan het bestuur, vgl. art.2:96 lid 1 BW, zie Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 246.

5

Hoofdstuk 1 /Het Handboek Beursgang

Page 6: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

Daarmee wordt de verwatering van hun belang ten gevolge van deuitgifte van nieuwe aandelen tegen gegaan.20

1.2.2 Strategie

Aan een beursnotering kunnen ook bedrijfsstrategische overwegingen tengrondslag liggen.21 Enkele voorbeelden kunnen dat verduidelijken.

Een beursnotering is een manier om beleggers te interesseren vooreen markt waarin (nieuwe) commerciële activiteiten worden gestart. Zekerbij bedrijven die hun belangrijkste afzetgebied hebben op afstand van hunplaats van vestiging, kan het een overweging zijn om een notering aan tevragen in de regio waar hun naamsbekendheid en commerciële belangengroot zijn. Ook kan een vennootschap die reeds elders is genoteerdverzoeken om ter plaatse een tweede notering te verkrijgen.22 Sommigevennootschappen kiezen om er voor bij een beursgang hun aandelengelijktijdig aan meerdere beurzen te noteren (een dual listing).23

Een andere overweging voor een beursgang kan zijn gelegen in hetstreven naar een nieuwe vaste groep van aandeelhouders, zoals groteinstitutionele beleggers of instellingen met wie het management goederelaties onderhoudt. Om dergelijke investeerders te interesseren kan eennotering in de jurisdictie waar de investeerder is gevestigd wenselijk zijn.Voor sommige institutionele investeerders is een lokale beursnoteringzelfs een voorwaarde om te investeren.

Ten slotte wordt, hoewel niet geheel onomstreden, in de literatuurook de mogelijkheid om personeelsopties te kunnen verstrekken genoemdals een (strategische) overweging om aandelen te noteren.24

1.2.3 Exit van aandeelhouders

Een derde aanleiding om over te gaan tot een beursgang, kan zijn gelegenin de wens van een bestaande aandeelhouder om zijn belang in devennootschap geheel of gedeeltelijk te verkopen. De beweegredenen

20 Enkele Nederlandse claimemissies: Heijmans N.V. (juni 2009), TomTom N.V.(juni 2009),WavinN.V., (juli 2009), INGN.V. (november 2009), BAMN.V. (mei 2010).

21 Geddes (2005), p. 8; Ianotta (2010), p. 46; Draho (2004), p. 64.22 Uit een bericht in Het Financieele Dagblad van 30 oktober 2010 blijkt dat auto-

producent Spyker Cars overwoog om een tweede notering in Stockholm aan tevragen. Zweden is een thuismarkt geworden voor Spyker sinds de overname vanhet Zweedse autoconcern Saab.

23 Zie nader hoofdstuk 10 van dit Handboek.24 Geddes (2005), p. 24. Zie nader hoofdstuk 2 van dit Handboek waarin nader wordt

ingegaan op het beloningsbeleid en Corporate Governance.

6

B. Bierens/C.M. Grundmann-van de Krol/D.J.R. Lemstra/T.M. Stevens

Page 7: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

daarvoor zullen verschillen al naargelang de aard van de verkopendeaandeelhouder. In deze paragraaf bespreken wij enkele aan de literatuuren praktijk ontleende voorbeelden.

(i) Grootaandeelhouder/ondernemerEen grootaandeelhouder/ondernemer die zijn bedrijf vanaf de grond heeftopgebouwd, kan na verloop van tijd besluiten zijn belang geheel ofgedeeltelijk te verkopen.25 De verklaringen die in deze gevallen wordenaangevoerd voor de gehele of gedeeltelijke exit van de ondernemer zijnonder meer pensionering, geen opvolgers in de familie, fiscale overwe-gingen en estate planning.26 Ook kan het zijn dat de ondernemer een deelvan zijn belang wil verzilveren maar overigens in belangrijke mate bij devennootschap betrokken wil blijven.27 Bij een dergelijke verkoop zullen deoverwegingen van de verkopende ondernemer scherp onder de loepworden genomen. De ondernemer kent zijn eigen bedrijf als geen anderen potentiële investeerders zullen kritisch zijn over de vraag waarom hij ofzij juist nu tot verkoop overgaat. Om deze zorgen weg te nemen, zal hij tenminste een deel van zijn aandelen behouden. Daarnaast verlangen be-leggers veelal dat hij is gebonden aan een lock up die verhindert dat hij zijnresterend belang kort na de eerste notering alsnog verkoopt.28

(ii) Private equity investeerdersEen andere groep van verkopende aandeelhouders zijn private equityinvesteerders.29 Het kan daarbij gaan om investeerders die uit strategischeoverwegingen reeds in een vroeg stadium in de groei van de ondernemingeen belang hebben genomen in de vennootschap. In andere gevallen,doorgaans wanneer de onderneming een zekere omvang heeft bereikt,wordt het vermogen van de overgenomen vennootschap (mede) aange-wend ter financiering van de overnameprijs (een leveraged buy out). Deovergenomen vennootschap krijgt daarmee een grote schuldenlast tedragen. De betrokkenheid van private equity investeerders bij de onderne-ming gaat verder dan die van gewone beleggers. Zij staan de ondernemer

25 Bekende voorbeelden zijn de Amerikaan Bill Gates, de oprichter van het soft-warebedrijf Microsoft, en de Nederlander Frits Goldschmeding, de oprichter vanuitzendbureau en HR-dienstverlener Randstad.

26 Geddes (2005), p. 11-13.27 Een voorbeeld is de beursgang van TomTom in 2005.28 Naast het gecommitteerd houden van de verkopende aandeelhouder, draagt een

lock up ook bij aan een stabiele koersvorming na de eerste notering. Zie hieroverhoofdstuk 9 van dit Handboek en hoofdstuk 15 van dit Handboek.

29 Geddes (2005), p. 18-20.

7

Hoofdstuk 1 /Het Handboek Beursgang

Page 8: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

terzijde, initiëren een reorganisatie van de onderneming of voegen deorganisatie samen met een andere onderneming waarin de private equityinvesteerder een belang houdt. Na het voltooien van de reorganisatie enhet verstrijken van doorgaans drie tot zeven jaren, is een beursgang van devennootschap een manier om het aandelenbelang af te bouwen. Zoalshiervoor al opgemerkt, kan het terugbrengen van de verhouding tussenvreemd- en eigen vermogen een reden zijn voor een beursgang. Met namebij vennootschappen die door private equity investeerders naar de beursworden gebracht, kan dat een belangrijke overweging zijn.30

(iii) HoldingvennootschappenAls onderdeel van een bedrijfsstrategie kan worden besloten dat nietalleen de (mogelijk reeds genoteerde) holdingvennootschap maar (ook)een dochtervennootschap een notering verkrijgt. Een overweging vooreen dergelijke equity carve out kan zijn dat de niet-kernactiviteitenondergebracht in een dochtervennootschap of divisie een snellere groeidoormaken dan de kernactiviteiten elders binnen de groep.31 Een apartenotering kan tot gevolg hebben dat de dochtervennootschap als zelf-standig genoteerde vennootschap een hogere waarde heeft dan als niet-genoteerde vennootschap. De moedervennootschap kan haar eigenactiviteiten financieren met de opbrengst van de verkoop van haar belangin de dochtervennootschap. Het is bij een equity carve out gebruikelijk datde moedervennootschap een belang behoudt in de genoteerde dochter-onderneming.32 Daarin schuilt het verschil met een spin-off. In het laatstegeval wordt de (voormalige) dochtervennootschap geheel afgescheidenvan de moedervennootschap en heeft deze laatste geen enkele invloedmeer op het beleid van de (voormalige dochter-)vennootschap.33

30 Het Financieele Dagblad, 24 maart 2011, vermeldt bijvoorbeeld dat de Van Ganse-winkel Groep een beursgang zou overwegen om het bedrijf in staat te stellen haarschuld terug te brengen. Van Gansewinkel werd in 2006 en 2007 overgenomendoor de private equityfondsen KKR en CVC.

31 Vgl. Geddes (2005), p. 14-17; Draho (2004), p. 136-138. Het Financieele Dagblad,19 april 2011, vermeldt in een bericht dat Ferrari, een dochter van het beurs-genoteerde autoconcern Fiat, op de beurs 5 miljard euro waard zou zijn, nietminder dan 63% van de beurswaarde van geheel Fiat.

32 Geddes (2005), p. 15; Draho (2004), p. 137. Indien de koers zich heeft gevormd endaarmee de marktwaarde van de dochtervennootschap is bepaald, kan hetresterende belang alsnog door de moeder worden verkocht.

33 Draho (2004), p. 137. In januari 2011 werd roestvrijstaalproducent Aperam afge-splitst van het in Amsterdam genoteerde ArcelorMittal. Aandeelhouders vanArcelorMittal ontvingen ten tijde van de beursgang voor elke twintig aandelen !

8

B. Bierens/C.M. Grundmann-van de Krol/D.J.R. Lemstra/T.M. Stevens

Page 9: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

(iv) PrivatiseringPrivatisering betreft de verkoop door de staat van belangen die zij houdtin private ondernemingen. Indien de staat ervoor kiest een belang teverkopen, is een beursgang een optie voor een gehele of gedeeltelijkeexit.34 In de jaren tachtig en negentig van de vorige eeuw hebben veel(voormalige) staatsbedrijven, na de eerste ervaringen voornamelijk opge-daan in het Verenigd Koninkrijk, een notering gekregen. Er worden in deliteratuur vier beweegredenen voor privatiseringen onderscheiden: hetscheppen van inkomsten, gewijzigde inzichten over de rol van de staat inhet economisch bestel, de disciplinerende werking van de markt en, eencombinatie van de laatste twee, het bijdragen aan de ontwikkeling vaneen volwassen aandelenkapitaalmarkt.35 Een privatisering door middelvan een beursnotering onderscheidt zich van andere beursgangen doorhet feit dat vaker sprake kan zijn van een 100% ‘herplaatsing’ vanaandelen (secondary offering). Met de term ‘herplaatsing’ wordt doorgaansgedoeld op een verkoop van bestaande aandelen, in tegenstelling totnieuw uitgegeven aandelen.

1.3 De keerzijden van een beursgang

Aan een beursgang en beursnotering zijn ook keerzijden verbonden. Inde literatuur worden genoemd de kosten (§ 1.3.1), de verplichting tottransparantie (§ 1.3.2) en de gewijzigde governance-structuur (§-1.3.3).

Arcelor één aandeel Aperam. Volgens een bericht in Het Financieele Dagblad van9 mei 2011 onderzoekt ING de mogelijkheden van een spin-off door bestaandeaandeelhouders aandelen te geven in de verzekeringsbedrijven die het concernheeft aangekondigd naar de beurs te zullen brengen.

34 Geddes (2005), p. 21-23; Draho (2004), p. 123. Nederlandse voorbeelden zijn devoormalige staatsbedrijven DSM en KPN die respectievelijk in 1989 en in 1994 eenbeursnotering verkregen. Van meer recente datum is de maatschappelijke discussieover de privatisering van luchthaven Schiphol, waarbij een beursgang wordtgenoemd als een optie. Zie o.m. Kamerstukken II, 2005/06, 254 35, nr. 10 handelendover een dual track verkoopproces waarbij zowel een onderhandse verkoop als eenbeursgang worden voorbereid. Onder invloed van de kredietcrisis zagen diversenationale overheden zich genoodzaakt belangen te nemen in financiële instellingenteneinde het voortbestaan van deze instellingen te waarborgen. Voor een afbouwvan de belangen die de Nederlandse staat heeft genomen in ABN Amro en ASRdenkt de Minister van Financiën aan een beursgang: Kamerstukken II, 2010/11,31 941, nr. 11, p. 7.

35 Draho (2004), p. 125.

9

Hoofdstuk 1 /Het Handboek Beursgang

Page 10: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

1.3.1 Kosten

De (directe) kosten verbonden aan een beursgang zijn in de eerste plaatsde vergoedingen die zijn verschuldigd aan de banken en betrokkenadviseurs. Deze vergoedingen bestaan uit de underwriting fee voor debanken (tot enkele procenten van de emissieopbrengst), de kosten voorjuridisch advies (de uitgevende instelling draagt ook de kosten van debegeleidende banken), accountantskosten, de vergoedingen die aan debeurs betaald dienen te worden en de kosten van de publiciteitscampagnewaarmee de beursgang is omgeven. Naast de eenmalige kosten voor eenbeursgang zijn er aan een beursnotering ook doorlopende kosten ver-bonden. Daarbij kan worden gedacht aan de kosten verbonden aan hetinrichten en onderhouden van de interne organisatie om tijdig te voldoenaan wettelijke informatieverplichtingen die van toepassing zijn op beurs-vennootschappen en het omgaan met koersgevoelige informatie. In deliteratuur zijn er ook voorbeelden te vinden van kosten die voor eengemiddelde jurist minder evident zijn.36 Een voorbeeld is de vergelijkingtussen de prijs van een beursgang en alternatieve vormen van financie-ring. Een ander voorbeeld is underpricing. Dit betreft het in de economischliteratuur gesignaleerde fenomeen dat de emissieprijs van de aandelenrelatief laag wordt bepaald, waardoor ook de opbrengst voor de verko-pende aandeelhouders en de uitgevende vennootschap lager uitvalt.‘Underpricing’ vertaalt zich dan in een notering die na verloop van tijd(ver) boven de uitgifteprijs uitkomt.37 Anderzijds vergroot een te hogeemissieprijs het risico dat niet alle aandelen geplaatst kunnen worden ofdat het aandeel na eerste notering een neerwaarts koersverloop heeft.Dat is evenmin in het belang van de beursvennootschap.

1.3.2 Verplichting tot transparantie

Een aspect van een beursnotering dat door het bestuur van de vennoot-schap soms als negatief wordt ervaren, is het feit dat het vennootschap-pelijke reilen en zeilen zich afspeelt in het publieke domein. In de eersteplaats is een beursvennootschap onderworpen aan dewettelijke verplichting

36 Voor een analyse: Draho (2004), p. 36-63.37 Vgl. Geddes (2005), p. 4-5 en 26-27; Draho (2004), p. 241-248. Er wordt bij de

prijsstelling geanticipeerd op een stijgende koers, vlg. Financial Times, 4 mei 2011.‘Glencore set to price IPO below expectations in hope of stock rally’. Eenspectaculaire koersstijging deed zich voor op 19 mei 2011, de eerste handelsdagvan het aandeel LinkedIn, Het Financieele Dagblad, 20 mei 2011, ‘Koers LinkedInexplodeert’.

10

B. Bierens/C.M. Grundmann-van de Krol/D.J.R. Lemstra/T.M. Stevens

Page 11: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

tot het publiceren van (financiële) informatie.38 Deze informatieverplichtin-gen zijn complex en sterk gereguleerd. Op de niet-naleving daarvan staanuiteenlopende sancties en er zijn reputationele risico’s aan verbonden.39

Verder zijn beursvennootschappen onderworpen aan de Corporate Gover-nance Code. Deze Code verplicht de daarin vervatte regels toe te passen danwel uit te leggen waarom de code op onderdelen niet wordt nageleefd.40

Ook is het steeds meer gebruikelijk dat ondernemingen rapporteren overde wijze waarop zij invulling geven aan maatschappelijk verantwoordondernemen (MVO).41 Ten slotte zijn beursgenoteerde bedrijven kwetsbaarvoor actualiteit, publiciteit en beeldvorming, zoals bijvoorbeeld ten aanzienvan het remuneratiebeleid. Voor het bestuur van een beursgenoteerdevennootschap bestaat daarom de noodzaak om doorlopend contact teonderhouden met beursanalisten, investeerders en de media.42

38 J.B.S. Hijink, Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (diss. Amsterdam),Kluwer, 2010; C.J.C. de Brauw, ‘Informatievoorziening door uitgevende instel-lingen’, in: D. Busch (red.), Onderneming en financieel toezicht (Serie Ondernemingen Recht, deel 57, tweede druk), Kluwer, 2010, p. 611-680; Tulip (2000), p. 246. Zieook hoofdstuk 2 van dit Handboek.

39 M.P. Nieuwe Weme, T.M. Stevens, ‘Openbaarmaking van koersgevoelige infor-matie’, in D.R. Doorenbos (red.), Handboek Marktmisbruik (Serie Onderneming enRecht, deel 34 tweede druk), Kluwer, 2008, p. 175-275. Uit een persbericht van9 maart 2011 blijkt dat de AFM een boete van EUR 90.000 heeft opgelegd aan eengenoteerde vennootschap wegens het niet onverwijld publiceren van koersgevoe-lige informatie. Zie ook Vzr. Rb. Rotterdam 3 september 2008, JOR 2008/274 m.nt.G.J.T. Hoff (Numico/AFM); Vzr. Rb. Rotterdam 8 juli 2009, JOR 2009/234 m.nt.G.T.J. Hoff (Randstad/AFM).

40 Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 30; OK 14 december2005, JOR 2006/7 m.nt. F.J.P. van den Ingh (Versatel) voor een voorbeeld waarbijafwijking van de corporate governance code niet was toegestaan. Zie ookJ.J. Prinsen, ‘Corporate governance op de grens van een nieuw decennium’, O&F2011(19), p. 29-53.

41 De ‘Dow Jones Sustainability Index’ is ontworpen om de prestaties van onder-nemingen op het gebied van duurzaamheid te meten. Een onderneming die nietvoldoet aan de gestelde criteria kan uit de index worden verwijderd, zie HetFinancieele Dagblad, 10 september 2010, ‘Shell uit duurzame index gezet’. Zie voorde juridische aspecten van MVO de verschillende bijdragen in A.J.A.J Eijsbouts(e.a.), Maatschappelijk verantwoord ondernemen (Handelingen Nederlandse Juristen-Vereniging) 140e jaargang / 2010-1, Kluwer, 2010.

42 Juridisch is dat niet altijd eenvoudig in het licht van art. 2:92 lid 2 BW (gelijkebehandeling aandeelhouders) en art. 5:57 Wft (tipverbod), waarover onder meerG.T.M.J. Raaijmaakers, ‘Communicatie tussen beursondernemingen en aandeel-houders in en buiten de AvA, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur, 2004/1,p. 3-10; W.J.L. Calkoen, ‘Een-op-eengesprekken met individuele aandeelhouders’,in P. Zijp (red.), Koersen rondom Christel, Kluwer 2011, p. 39-61. Zie ook hoofdstuk 2van dit Handboek.

11

Hoofdstuk 1 /Het Handboek Beursgang

Page 12: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

1.3.3 Gewijzigde governance-structuur

Een aandeel verschaft de houder daarvan niet alleen een aanspraak opdividend, maar ook stemrecht in de algemene vergadering van aandeel-houders. Het bestuur dient verantwoording af te leggen over het gevoerdebeleid en het stemrecht biedt de aandeelhouder de mogelijkheid ominvloed uit te oefenen op het door het bestuur gevoerde beleid. Dezemogelijkheid wordt door beleggers doorgaans positief gewaardeerd en dewijze waarop de zeggenschapsverhoudingen zijn vormgegeven beïn-vloedt het succes van de beursgang en de latere prijsvorming van hetaandeel. Het bestuur van een vennootschap zal daarentegen een invloed-rijke positie van aandeelhouders niet altijd ervaren als behulpzaam bij hetvormgeven en uitvoeren van zijn beleid. Dit komt het meest sterk totuitdrukking indien een beursgenoteerde vennootschap het doelwit wordtvan een overnamebod, bijvoorbeeld door een concurrerend bedrijf. Inhet uiterste geval verliest het bestuur de mogelijkheid om de toekomst vande eigen onderneming zelf te bepalen.43

1.4 Het verhaal ‘achter’ de beursgang

Het besluit tot het aanvragen van een beursnotering wordt door debestaande aandeelhouders en de aspirant-beursvennootschap gezamenlijkgenomen en is een afweging van voor- en nadelen. Hoewel deze afwegingen besluitvorming zich in eerste instantie afspelen binnen de beslotengroep van de verkopende aandeelhouders, de uitgevende vennootschapen hun adviseurs, zal later aan potentiële beleggers duidelijk gemaaktmoeten worden wat de beweegredenen zijn voor de beursgang. Bij eenemissie en plaatsing van aandelen verwerft de belegger een belang inde vennootschap en is het rendement op deze investering, en daarmee dehoogte van de dividenduitkeringen, afhankelijk van het succes van deonderneming. In het prospectus zullen beleggers in de paragraaf use ofproceeds willen lezen op welke wijze de opbrengst van de emissie zalworden aangewend. Hoe duidelijker de onderneming kan maken wat ermet de opbrengst gebeurt en hoe deze bijdraagt aan het toekomstig succes

43 Over openbare biedingen: M.P. Nieuwe Weme (red.), Handboek Openbaar Bod (SerieOnderneming en Recht, deel 46), Kluwer, 2008. Een voorbeeld biedt de overname-strijd in 2007 rond ABN Amro. Tijdens de voorbereidingen van een beursgang zalde wenselijkheid van een beschermingsconstructie worden overwogen. Overbeschermingsconstructies uitvoerig Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme2-II* 2009, nr. 631-676.

12

B. Bierens/C.M. Grundmann-van de Krol/D.J.R. Lemstra/T.M. Stevens

Page 13: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

van de onderneming, hoe groter de kans op een succesvolle beursgang zalzijn.44 Het formuleren en over het voetlicht brengen van een overtuigendeequity story is daarom een essentieel onderdeel van een beursgang. Het isde kern van de marketingactiviteiten die voor de inschrijving en eerstenotering zullen plaatsvinden.45 Daarin onderscheidt een beursnoteringzich van een debt capital markets transactie, zoals de emissie van genoteerdeobligaties. In dat geval zijn investeerders voornamelijk geïnteresseerd inde looptijd van de obligatie, het rentepercentage en de waarschijnlijkheiddat zij aan het einde van de looptijd hun hoofdsom met renteterugontvangen.

1.5 De betrokken partijen

Bij een beursgang zijn ten minste betrokken de verkopende aandeelhou-ders (§ 1.5.1), de vennootschap (§ 1.5.2), beleggers (§ 1.5.3) en de beurs(§ 1.5.4). Ook vervullen respectievelijk de banken (§ 1.5.5), adviseurs zoalsadvocaten en accountants (§ 1.5.6) en financieel toezichthouders (§ 1.5.7)een belangrijke rol.

1.5.1 Verkopende aandeelhouders

Een beursgang bestaat in de meeste gevallen uit een herplaatsing en eenemissie. Zoals hiervoor reeds opgemerkt, betreft de ‘herplaatsing’ deverkoop door de aandeelhouders van (een deel van) hun aandelenbelang,met andere woorden: de reeds uitgegeven aandelen in de te noterenvennootschap. Zoals eveneens hiervoor besproken zijn de meest voor-komende categorieën verkopende aandeelhouders: (i) de oprichter van deonderneming; (ii) professionele private investeerders; (iii) holdingven-nootschappen die een dochtervennootschap naar de beurs brengen en(iv) de staat die een belang in een private onderneming verkoopt (priva-tisering). De beweegredenen voor een exit verschillen al naar gelang deaard van de aandeelhouder. Met uitzondering van een privatisering,

44 Geddes (2005), p. 9.45 Over road shows en andere communicatie buiten het prospectus: zie hoofdstuk 11

van dit Handboek. Het prospectus is enerzijds een document om beleggers teinformeren maar anderzijds ook een instrument om het aansprakelijkheidsrisicovan de vennootschap en banken te beperken; zie hoofdstuk 9 van dit Handboek.Over de inhoudelijke vereisten van het prospectus: zie hoofdstuk 5 van ditHandboek; over aansprakelijkheid voor de inhoud van het prospectus en mede-delingen buiten het prospectus: zie hoofdstuk 16 van dit Handboek.

13

Hoofdstuk 1 /Het Handboek Beursgang

Page 14: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

verkopen aandeelhouders zelden of nooit hun gehele belang, maar slechtseen deel daarvan. Na de eerste notering, zullen de aandeelhouders ver-plicht zijn hun resterend belang te melden bij de AFM.46

1.5.2 Vennootschap

Een vennootschap kan in het kader van haar beursgang ook nieuweaandelen uitgeven. Dit deel van de beursgang is de ‘emissie’. Eencombinatie van herplaatsing en emissie is mogelijk; zoals reeds opgemerktkomt het bij privatiseringen wel voor dat 100% van de aangebodenaandelen al bestaande aandelen zijn. Voordat tot notering kan wordenovergegaan, zullen zowel de statuten van de vennootschap als de orga-nisatie van de onderneming zelf worden aangepast. Wat betreft destatuten kan worden gedacht aan het omzetten van de rechtsvorm (vaneen BV naar een NV), het wijzigen van de bevoegdheden van het bestuuren de raad van commissarissen, de verdeling van zeggenschapsrechten,beschermingsmaatregelen en, niet in de laatste plaats, de statutairebepalingen over (verhandelbare) aandelen in het kapitaal van de vennoot-schap.47 De organisatie van de onderneming moet worden ingerichtopdat kan worden voldaan aan de uiteenlopende verplichtingen vaneen beursvennootschap, zowel op juridisch gebied (periodieke en inciden-tele informatieverplichtingen, omgang met koersgevoelige informatie,benoemen van een compliance-officer) als op commercieel gebied (bijvoor-beeld het onderhouden van de investor relationship).

1.5.3 Beleggers

Het doel van een beursgang is het plaatsen van verhandelbare aandelenbij beleggers. De belangen van beleggers zijn richtinggevend in het geheleproces van een beursgang. Zowel de bank als de uitgevende vennootschaplopen het risico aansprakelijk te zijn jegens beleggers voor gebreken in hetemissieprospectus of onrechtmatige gedragingen in het kader van debeursgang.48 In het licht van de diverse toepasselijke regels wordenbeleggers op grond van verschillende criteria onderscheiden.

46 Hoofdstuk 5.3 Wft, waarover S. Perrick, ‘Melding van zeggenschap en kapitaal-belang’, in: D. Busch (red.), Onderneming en financieel toezicht (Serie Ondernemingen Recht, deel 57, tweede druk), Kluwer, 2010, p. 681-717.

47 Zie nader hoofdstuk 2 van dit Handboek en hoofdstuk 13 van dit Handboek.48 Zie nader hoofdstuk 16 van dit Handboek.

14

B. Bierens/C.M. Grundmann-van de Krol/D.J.R. Lemstra/T.M. Stevens

Page 15: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

In de eerste plaats kan een onderscheid worden gemaakt tussenprofessionele en niet-professionele beleggers.49 De eerste fase van demarketing van een beursgang richt zich uitsluitend op professionelebeleggers of, in de terminologie van de Wft juister geformuleerd,gekwalificeerde beleggers.50 Er zijn meerdere redenen om in deze fasealleen gekwalificeerde beleggers te benaderen. Zo is het verboden omeffecten aan te bieden aan het publiek (waaronder begrepen niet-professionele/niet-gekwalificeerde beleggers) zonder een goedgekeurdprospectus. Dit verbod geldt echter niet voor gekwalificeerde beleggers.51

Bovendien zijn het vooral de gesprekken met professionele beleggers diebelangrijke informatie opleveren voor de vennootschap en begeleidendebanken. Op basis van deze gesprekken verkrijgen zij een indicatie ofbeleggers zijn geïnteresseerd en binnen welke bandbreedte de emissieprijskan worden vastgesteld.

Een ander criterium om beleggers te onderscheiden is hun vesti-gingsplaats. Is een aanbieding van aandelen gericht op meerdere jurisdic-ties, dan moet worden voldaan aan de wettelijke vereisten van debetreffende landen. Binnen de EU is daarvoor het ‘paspoortsysteem’

beschikbaar, maar daarbuiten zal een beroep gedaan moeten worden opeen prospectusvrijstelling onder het lokale recht. Het effectenrecht van deVerenigde Staten vraagt daarbij in de praktijk bijzondere aandacht. Deaanbieding van effecten in het kader van een beursgang wordt meestal zovormgegeven dat alleen aan, kort gezegd, professionele Amerikaanseinvesteerders wordt aangeboden.52 Indien een belegger via het interneteen prospectus wil raadplegen, zal hij doorgaans vooraf langs digitale wegmoeten verklaren in welk land hij woonachtig is. Richt de aanbieding zichniet tot de jurisdictie waarin de betreffende belegger volgens zijn eigen

49 De begrippen ‘professionele belegger’ en ‘niet-professionele belegger’ zijn ge-definieerd in art. 1:1 Wft en vanuit wetsystematisch oogpunt van betekenis voorde toepassing van de uiteenlopende regels voor beleggingsdiensten. Zie daaroverin de context van een beursgang hoofdstuk 14 van de Handboek. De regels metbetrekking tot de prospectusplicht, maken gebruik van het begrip ‘gekwalificeerdebelegger’, eveneens gedefinieerd in art. 1:1 Wft. Zie over deze begrippenkadersF.M. Schlingmann, Kernbegrippen Wft, in: D. Busch (red.), Onderneming en financieeltoezicht (Serie Onderneming en Recht, deel 57, tweede druk), Kluwer, 2010,p. 81-136, i.h.b. p. 115-127 en p.129-130. Zie verder hoofdstuk 4 van dit Handboek.

50 Zie nader hoofdstuk 4 van dit Handboek en hoofdstuk 11 van dit Handboek.51 Art. 5:2 Wft jo. art. 5:3 lid 1 sub a Wft. Overigens zal ook als alleen aan

gekwalificeerde beleggers wordt aangeboden nog steeds een prospectus vereistzijn voor de aanvraag tot de toelating tot de notering.

52 A. Nederveen, Inleiding tot het federale effectenrecht van de Verenigde Staten (SerieFinancieel recht, deel 17), Kluwer, 2006.

15

Hoofdstuk 1 /Het Handboek Beursgang

Page 16: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

verklaring is gevestigd, dan zal hij geen toegang kunnen verkrijgen tot hetaanbiedingsdocument.

Verder kan het van belang zijn of aandeelhouders (naar verwach-ting) een lange- of kortetermijnvisie hebben op hun investering in de tenoteren vennootschap. De vennootschap zal streven naar een stabielegroep van investeerders met een langetermijnvisie, wat tot uitdrukkingkan komen bij de toekenning van aandelen tijdens de allocatie na afslui-ting van het proces van bookbuilding.53

1.5.4 Beurs

Voordat aandelen aan een beurs verhandeld kunnen worden, moet aan debetreffende beurs worden verzocht om toelating tot de notering.54 Debeursreglementen schrijven voor aan welke criteria de aandelen moetenvoldoen. Als onderdeel van de toelatingsprocedure zal de vennootschapeen noteringsovereenkomst sluiten met de beurs. De vennootschap ver-bindt zich daarin tot het naleven van de relevante beursreglementen. Ookdient toegang te worden verkregen tot de systemen die de afwikkelingvan beurstransacties mogelijk maken (clearing and settlement).55 Met ‘debeurs’ wordt in het dagelijks taalgebruik overigens meestal gerefereerdaan een gereglementeerde markt. De exploitant van een gereglementeerdemarkt is aan specifieke toezichtsrechtelijke bepalingen onderworpen.56

Inmiddels zijn er ook marktpartijen die alternatieve platformen onder-houden voor de verhandeling van aandelen. Deze platformen kunneneigen toelatingscriteria hanteren.57

53 Zie nader hoofdstuk 12 van dit Handboek. Glencore heeft voorafgaand aan haarbeursgang in mei 2011 overeenkomsten gesloten met een groep van cornerstoneinvestors die voor ongeveer 31% van de totale aanbieding een afnamegarantiehebben gegeven.

54 Over de toelatingscriteria van NYSE Euronext Amsterdam: hoofdstuk 10 van ditHandboek.

55 Zie nader hoofdstuk 13 van dit Handboek.56 Hoofdstuk 5.2 Wft.57 Voor een beschrijving van de verschillende typen handelsplatformen, waaronder

‘gereglementeerde markt’ en ‘multilaterale handelsfaciliteit’: hoofdstuk 3 van ditHandboek. Zie ook F.F. Nagelkerke, E.J.H. Vis-Osendarp, ‘Handelsplatformen’, in:D. Busch, C.M. Grundmann-van de Krol (red.), Handboek Beleggingsondernemingen(Serie Onderneming en Recht, deel 51), Kluwer, 2009, p. 911-968.

16

B. Bierens/C.M. Grundmann-van de Krol/D.J.R. Lemstra/T.M. Stevens

Page 17: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

1.5.5 Banken

Banken vervullen bij een beursgang een centrale rol.58 Bij een beursgangvan enige omvang zijn meerdere banken betrokken die samenwerken ineen syndicaat. Het syndicaat staat onder leiding van de lead manager. Debegeleidende banken vormen de schakel tussen enerzijds de verkopendeaandeelhouder en de uitgevende vennootschap en anderzijds de beleg-gers. Bij de keuze van de begeleidende banken is de mate waarin zijtoegang hebben tot beleggers in een bepaalde markt een belangrijkselectiecriterium.59 Banken zijn dan ook betrokken bij de road shows omde bestuurders van de aspirant-beursvennootschap te assisteren bij huntoelichting op de beursgang (de hiervoor genoemde equity story) en om deinteresse bij beleggers te peilen. Verder voeren de banken een due diligence-onderzoek uit naar de vennootschap.60 De bevindingen van dit onderzoekvinden hun weerslag in het prospectus. Mogelijk zullen in het prospectusnaar aanleiding van het due diligence-onderzoek specifieke waarschuwin-gen worden opgenomen (risk factors). Voorts verlenen banken doorgaanseen plaatsingsgarantie (underwriting). Dat betekent dat de verkopendeaandeelhouder en de uitgevende vennootschap zeker zijn van de opbrengtvan de beursgang.61 In het uiterste geval, dus in het theoretische geval dater geen geïnteresseerde beleggers zijn, zullen de banken zelf de aandelenafnemen. Een bank verzorgt in haar rol van sponsor of listing agent decontacten met de beurs.62 In de rol van bookrunner zijn een of meerderebanken in het syndicaat betrokken bij de toewijzing van aandelen enbepalen zij, tezamen met de vennootschap en verkopende aandeelhou-ders, de emissieprijs.63 Ten slotte kan een bank direct na de eerste noteringoptreden als stabilisation agent om bij te dragen aan een ordentelijkekoersontwikkeling.64

58 Zie nader hoofdstuk 9 van dit Handboek.59 Geddes (2005), p. 34 noemt als selectiecriteria ervaring in het marktsegment van de

vennootschap, ervaren analisten in het betreffende marktsegment, de kwaliteitenvan individuele bankiers, reputatie, plaatsingskracht, ondersteuning in de after-market en mogelijk conflicterende belangen.

60 Zie nader hoofdstuk 7 van dit Handboek.61 Zie nader hoofdstuk 9 van dit Handboek.62 Zie nader hoofdstuk 10 van dit Handboek.63 Zie nader hoofdstuk 12 van dit Handboek.64 Zie nader hoofdstuk 15 van dit Handboek.

17

Hoofdstuk 1 /Het Handboek Beursgang

Page 18: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

1.5.6 Adviseurs

Bij een beursgang zijn diverse adviseurs betrokken. Wij beperken ons hiertot de advocaten en de accountants. Zowel de vennootschap als hetbankensyndicaat benoemen een eigen advocaat, in de praktijk een teamvan advocaten. De advocaat van de vennootschap voert de pen bij hetschrijven van het prospectus.65 Dit wordt in meerdere rondes becommen-tarieerd door de advocaat van het syndicaat en vertegenwoordigers vande banken. Voor wat betreft de underwriting agreement stelt de advocaatvan de banken het eerste concept op, dat vervolgens in meerdere rondeswordt uitonderhandeld.66 Indien de aandelen in meerdere jurisdictiesworden aangeboden, wordt voor de betreffende jurisdictie een lokaalkantoor ingeschakeld. Aangezien bij emissies van enige omvang ookAmerikaanse (institutionele) beleggers worden benaderd, is het gebruike-lijk dat advies wordt ingewonnen over de regels en vrijstellingen dienaar het recht van de Verenigde Staten op de emissie van toepassingzijn. Accountants vervullen een rol bij het financieel due diligence-onderzoek, de jaarcijfers en verklaringen omtrent het werkkapitaal vande vennootschap.67

1.5.7 Toezichthouder

De financiële toezichthouder dient goedkeuring te verlenen aan hetprospectus voordat aandelen mogen worden aangeboden aan het publiekof toegelaten tot een effectenbeurs.68 In Nederland is deze rol weggelegdvoor de Autoriteit Financiële Markten (‘AFM’).69 De AFM toetst hetprospectus op volledigheid, begrijpelijkheid en consistentie, maar doetgeen uitspraak over de juistheid van de informatie of de kwaliteit van debeleggingspropositie. Een door een Europese toezichthouder goedgekeurdprospectus kan in andere lidstaten worden gebruikt bij een aanbieding, alkunnen ter plaatse enkele nadere eisen worden gesteld.70

65 Zie nader hoofdstuk 4 van dit Handboek.66 Zie nader hoofdstuk 9 van dit Handboek.67 Zie nader hoofdstuk 8, hoofdstuk 7 en hoofdstuk 5 van dit Handboek.68 Art. 5:2 Wft jo. 5:9 Wft.69 Zie nader hoofdstuk 6 van dit Handboek.70 Zie nader hoofdstuk 3, hoofdstuk 4 en hoofdstuk 6 van dit Handboek.

18

B. Bierens/C.M. Grundmann-van de Krol/D.J.R. Lemstra/T.M. Stevens

Page 19: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

1.6 Het proces op hoofdlijnen

Voordat de eerste notering een feit is, moet door de betrokken partijenveel werk worden verzet. Sommige werkzaamheden kunnen gelijktijdigworden verricht, terwijl andere opeenvolgend moeten plaatsvinden. Zodient bijvoorbeeld de goedkeuring door de AFM van het prospectus plaatste vinden voorafgaand aan de aanbieding aan het publiek en uitnodigingom in te schrijven. Hier wordt het proces verdeeld in drie fases: devoorbereidende fase (§ 1.6.1), de uitvoerende fase (§ 1.6.2) en de fase nade eerste notering (§ 1.6.3).71 De verschillende werkzaamheden, hunvolgtijdelijkheid en een indicatie voor de doorloopsnelheid zijn weerge-geven in de tabel aan het einde van dit hoofdstuk.

1.6.1 Voorbereidende fase

In de voorbereidende fase zullen de verkopende aandeelhouders, devennootschap en hun adviseurs de afweging maken of het moment vooreen beursgang is aangebroken. De relevante factoren die daarbij wordenafgewogen kwamen hiervoor reeds aan de orde. Eveneens werd hetbelang van de equity story al benoemd. Daar kunnen nog een aantal zakenaan worden toegevoegd die in de voorbereidende fase aan de orde zullenkomen. Vooruitlopend op een definitief besluit tot een beursgang, kan devennootschap advies inwinnen over het aanpassen van de statuten, wordtde interne besluitvorming voorbereid en kunnen bestuurders en commis-sarissen worden gezocht die ervaring hebben met beursgenoteerde on-dernemingen.72 Verder zullen banken worden uitgenodigd ompresentaties te geven, waarbij ook de structuur van de beoogde transactieaan de orde zal komen. Een belangrijk juridisch aandachtspunt is daarbijde vraag tot welke beleggers en jurisdicties de aanbieding is gericht.Dan kan worden geanticipeerd op de vereisten die voortvloeien uit detoepasselijke wet- en regelgeving. De betrokken partijen zullen de aandelen-markt nauwgezet volgen om te beoordelen of het beursklimaat voldoendeattractief is. Soms wordt gelijktijdig gewerkt aan (de voorbereidingen van)een beursgang en een onderhandse verkoop van de aandelen aan eeninvesteerder.

71 Vgl. Dempers, Schoonewille (2010), p. 33-38.72 Zie nader hoofdstuk 2 van dit Handboek.

19

Hoofdstuk 1 /Het Handboek Beursgang

Page 20: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

1.6.2 Uitvoerende fase

De uitvoerende fase breekt aan op het moment waarop een bank eenmandaat wordt verleend om de beursgang te gaan begeleiden.73 Dezebank zal gaan fungeren als de lead manager. Min of meer gelijktijdigbenoemt de lead manager zijn eigen juridische en financiële adviseurs enwordt een begin gemaakt met het due diligence-onderzoek naar de ven-nootschap.74 De juridisch adviseur van de vennootschap is de penvoerdervan het prospectus (althans, verzamelt de relevante informatie), maarbespreekt deze intensief met de lead manager en diens adviseurs. Hetprospectus is het belangrijkste document van de beursgang en hetverzamelen van alle relevante informatie daarvoor, alsmede de verwer-king en controle daarvan, is zeer tijdsintensief.75 Het prospectus krijgt paszijn uiteindelijke inhoudelijke vorm nadat het due diligence-onderzoekdoor de lead manager is afgerond. Eventuele bevindingen kunnen nogaanleiding vormen het prospectus op onderdelen aan te passen. Ookwordt de AFM, in meerdere rondes, in de gelegenheid gesteld omcommentaar te geven, opdat de AFM tijdig haar (finale) goedkeuringaan het prospectus kan verlenen aan de vooravond van het momentwaarop beleggers kunnen inschrijven.76

Indien het due diligence-onderzoek vrijwel is afgerond en ook detekst van het prospectus zijn definitieve vorm begint aan te nemen, zal eenbegin worden gemaakt met de underwriting agreement.77 Dit is de overeen-komst waarin de bank een plaatsingsgarantie verleent aan de verkopendeaandeelhouders en de vennootschap. Indien een deel van de aandelen nietwordt geplaatst, zullen de banken in het uiterste geval zelf de aandelenafnemen. Een plaatsingsgarantie houdt overigens niet in dat de beursgangook daadwerkelijk onder alle omstandigheden zal doorgaan: partijenbehouden zich te allen tijde het recht voor om de transactie uit te stellenof af te breken, bijvoorbeeld in geval van onzekere marktomstandigheden.De underwriting agreement zal voor het begin van de inschrijvingstermijn inagreed form zijn, maar de daadwerkelijke ondertekening vindt doorgaanspas plaats aan de vooravond van de eerste notering. Ook is het mogelijkdat de underwriting agreement eerder wordt ondertekend maar opschor-tende voorwaarden bevat.

73 Zie nader hoofdstuk 9 van dit Handboek.74 Zie nader hoofdstuk 7 van dit Handboek.75 Zie nader hoofdstuk 4 en hoofdstuk 5 van dit Handboek.76 Zie nader hoofdstuk 6 van dit Handboek.77 Zie nader hoofdstuk 9 van dit Handboek.

20

B. Bierens/C.M. Grundmann-van de Krol/D.J.R. Lemstra/T.M. Stevens

Page 21: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

Terwijl er nog aan het prospectus wordt gewerkt, zullen de bankenen het management van de aspirant-beursvennootschap in diversegesprekken en presentaties belangstelling proberen te wekken bij institu-tionele beleggers. Deze tournee duurt doorgaans enkele weken. Het isdaarbij van belang dat de verstrekte informatie overeenstemt met deinformatie opgenomen in het (later te verschijnen) prospectus.78 Tijdensdeze gesprekken ontstaat bij de vennootschap, banken en adviseurs eenbeeld over de belangstelling van beleggers en een indicatieve emissieprijs.De waardering van de vennootschap alsmede de getoonde belangstellingzal resulteren in een bandbreedte waarbinnen de uitgifteprijs later zalworden vastgesteld.79 Deze bandbreedte, maar nog niet definitieve emis-sieprijs, zal worden vermeld in het prospectus dat wordt goedgekeurddoor de AFM.80

Bij de beurs waar de beoogde notering zal plaatsvinden dient eenverzoek te worden ingediend tot toelating tot de notering. Een dergelijkverzoek zal namens de vennootschap worden gedaan door de begelei-dende bank die als sponsor of listing agent optreedt. De beursreglementenschrijven voor welke informatie dient te worden verstrekt alvorens debeurs kan besluiten over de toelating. Een toelating vereist een noterings-overeenkomst waarin de vennootschap zich verbindt aan de relevantebeursvoorschriften.81

Kort voor de finale goedkeuring van het prospectus door de toe-zichthouder, zal ook het bankensyndicaat zijn definitieve samenstellingkrijgen. De lead manager kan in overleg met de vennootschap besluitenbanken uit te nodigen om tot het syndicaat toe te treden.82 Nadat hetprospectus is goedgekeurd door de toezichthouder en het syndicaat isgevormd, begint het proces van bookbuilding. Beleggers worden uitgeno-digd om gedurende de inschrijvingstermijn hun belangstelling kenbaar temaken en hun kooporders in te leggen. Na het verstrijken van de inschrij-vingstermijn, zullen de banken en de vennootschap op basis van deingelegde orders de uiteindelijke emissieprijs vaststellen en publicerenen de aandelen toewijzen aan de beleggers die hebben ingeschreven(‘allocatie’).83

78 Zie nader hoofdstuk 11 van dit Handboek.79 Over afwijkingen buiten de bandbreedtes: zie hoofdstuk 12 van dit Handboek.80 Art. 5:18 lid 1 Wft. Zie nader hoofdstuk 6 en hoofdstuk 5 van dit Handboek.81 Zie nader hoofdstuk 10 van dit Handboek.82 Zie nader hoofdstuk 9 van dit Handboek.83 Zie nader hoofdstuk 12 van dit Handboek.

21

Hoofdstuk 1 /Het Handboek Beursgang

Page 22: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

1.6.3 Na de eerste notering

Op de dag van de eerste notering vinden de eerste verhandeling in ende koersvorming van het aandeel plaats. Indien het orderboek bij debookbuilding was overtekend, bestaat de kans dat beleggers die bij deinschrijving buiten de boot zijn gevallen direct kooporders inleggen in eenpoging om via de beurs alsnog de aandelen te verkrijgen.84 Om extremekoersschommelingen tegen te gaan, kan een bank in deze gevallen dekoers stabiliseren door gebruik te maken van een overtoewijzingsoptiedie recht geeft op de uitgifte van extra aandelen. Omgekeerd mag de bankook aandelen kopen in de markt indien het aanbod de vraag overtreft.Verder zijn de verkopende aandeelhouders en de vennootschap veelalgebonden aan lock ups die verhinderen dat gedurende een bepaaldeperiode na de eerste notering (meestal 180 of soms 360 dagen) aandelenworden verkocht respectievelijk uitgegeven. De notering van extra aan-delen kan namelijk verstorend werken op de koersvorming.85

1.7 Opzet en verantwoording

Bij de opzet van dit Handboek is grosso modo de volgtijdelijkheid van eenbeursgang aangehouden. Er is getracht te komen tot een zodanige indelingvan hoofdstukken dat nagenoeg alle relevante juridische aspecten aan deorde kunnen komen, al valt natuurlijk niet uit te sluiten dat de kenmerkenvan nieuwe transacties leiden tot nieuwe vragen die hier onbeantwoordzullen blijven. De onderwerpen in de afzonderlijke hoofdstukken sluitennauw op elkaar aan. Daar is opzettelijk voor gekozen, met als keerzijdedat soms enige mate van overlap niet geheel was uit te sluiten. Bij deafbakening van de afzonderlijke hoofdstukken is leidend geweest datieder hoofdstuk ook zelfstandig kan worden gelezen en de lezer daarbij opeen samenhangende wijze wordt geïnformeerd over het betreffendeonderwerp.

84 Na de gebeurtenissen rond de dual listing van het aandeel Via.Networks en eenexceptioneel koersverloop, worden er bij een eerste notering geen bestens-ordersmeer ingelegd in de secundaire markt, zie nader hoofdstuk 14 van dit Handboek.

85 Zie nader hoofdstuk 15 van dit Handboek.

22

B. Bierens/C.M. Grundmann-van de Krol/D.J.R. Lemstra/T.M. Stevens

Page 23: HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING€¦ · HOOFDSTUK 1 HET HANDBOEK BEURSGANG: EEN INLEIDING B. Bierens, C.M . Grundmann-van de Krol, D.J.R. Lemstra en T.M. Stevens1

De auteurs die aan dit handboek hebben bijgedragen komen uit dewetenschap, uit de praktijk of combineren beide. De praktijkjuristenhebben zonder uitzondering ervaring op het gebied van kapitaalmarkt-transacties. De in dit Handboek Beursgang uitgedragen zienswijzen vaneen auteur zijn niet noodzakelijk de zienswijzen van de onderneming ofinstelling waaraan de betreffende auteur is verbonden. Voor zover in ditHandboek wordt verwezen naar concrete transacties, is de informatie metbetrekking tot deze transacties gebaseerd op openbare bronnen.

De hoofdstukken in dit Handboek zijn in het najaar van 2010 en deeerste helft van 2011 tot stand gekomen. Alle hoofdstukken zijn bijgewerkttot 1 januari 2011. Diverse bijdragen zijn echter daarna (op onderdelen)geactualiseerd of bevatten verwijzingen naar literatuur van latere datum.Indien een hoofdstuk verwijzingen bevat naar publicaties die na 1 januari2011 zijn verschenen, mag daaruit niet worden afgeleid dat ook de anderehoofdstukken tot deze meest recente datum zijn geactualiseerd.

23

Hoofdstuk 1 /Het Handboek Beursgang