UNIVERSITATEA BABE - BOLYAI, CLUJ NAPOCA FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE I GESTIUNEA AFACERILOR SPECIALIZAREA: Master Bnci i piee de capital ANUL UNIVERSITAR 2008-2009

I.

Informaii generale despre curs

Titlul disciplinei: PLASAMENTE DE CAPITAL Codul: EMF245 Anul de studii: 2, semestrul: 1 Disciplin obligatorie Numr de credite: 6 Pagina de web a cursului: http://www.econ.ubbcluj.ro Tutori: conform programrii Locul de desfurare: Facultatea de tiine Economice i Gestiunea Afacerilor (sli de seminar i amfiteatre din cldirea facultii) Programarea n orar a activitilor: Sptmnal 2 ore de curs + 1 or de seminar; Conform orarului afiat la sediul facultii. Informaii despre titularul de curs Nume i titlul tiinific: Informaii de contact: Conf.univ.dr. Horia TULAI birou: sediul facultii, sala239 tel. 0264-418652 int. 5828 fax: 0264-412570 e-mail: horiatulai@yahoo.com consultaii: conform cu orarul afiat la sala 239

Condiionri i cunotine prerechizite Este recomandabil ca masteranzii sa dein o diplom de licen n tiine socio-economice i/sau experien profesional n domeniu. Este necesar parcurgerea i promovarea n prealabil a urmtoarelor discipline prevzute n planul de nvmnt: Macroeconomie financiar, Econometrie financiar, Armonizri fiscale, Performane i riscuri bancare. Cursanii care doresc s-i suplineasc sau completeze cunotinele necesare pot frecventa cursurile cu profil financiar oferite de ctre Institutul Virgil Madgearu din cadrul F.S.E.G.A. Descrierea cursului Autorul cursului i-a propus tratarea unui subiect pe care l-a considerat de actualitate, interesant i atractiv pentru deintorii de capitaluri disponibile. Titlul nsui ncearc s surprind permanenta

preocupare din partea investitorilor, fie ei persoane fizice sau juridice, de-a cuta i gsi cele mai bune oportuniti de plasament pentru economiile lor. Coninutul disciplinei se axeaz pe delimitarea urmtoarelor elemente fundamentale: patrimoniul, ciclurile de via i comportamentul de via al menajelor, opiunea pentru risc i siguran n plasarea capitalului, produse i servicii de investiii, msurarea rentabilitii i riscului activelor patrimoniale, aspecte juridice i fiscale ale constituirii i administrrii averii, tehnici i strategii de plasare a capitalului. Scopul este de a oferi n final masteranzilor un ndreptar i o metodologie util acestora n luarea unor decizii optime de alocare a capitalurilor disponibile la nivelul entitii patrimoniale. Organizarea temelor n cadrul cursului Succesiunea predrii temelor de curs este una logic, urmrindu-se prezentarea gradual a principalelor noiuni teoretice i practice necesare a fi asimilate de ctre masteranzi. Astfel, se parcurg urmtoarele etape: . nsuirea mecanismelor, operaiunilor i instrumentelor de investire oferite populaiei i companiilor Deprinderea metodelor i tehnicilor de evaluare a rentabilitii i riscului activelor financiare i non-financiare; Fundamentarea bazei tiinifice a masteranzilor pentru formarea unui raionament profesional autentic n sfera serviciilor de consultan n domeniul investiiilor financiare; nsuirea unei metodologii globale de gestionare a patrimoniului i de plasare a resurselor financiare disponibile; Implicarea masteranzilor n activitatea de cercetare tiinific financiar. n urma acestui demers, cursanii vor dobndi urmtoarele competene prin absolvirea disciplinei Abilitatea de a elabora i interpreta rezultatele unui plan de investiii adaptat nevoilor unei persoane, familii sau organizaii; Cunoaterea i capacitatea de a utiliza instrumentele, tehnicile i metodele de gestionare a riscurilor specifice investiiilor financiare i non-financiare; Capacitatea de a folosi un raionament profesional n analiza operaiunilor i tehnicilor de optimizare a administrrii patrimoniului; Capacitatea de a nelege, ntocmi i prezenta opiunile de investire oferite de pia companiilor i populaiei.

Formatul i tipul activitilor implicate de curs: Expunerea teoretic, prin mijloace auditive i vizuale; Explicaia abordrilor conceptuale; Prezentarea de explicaii alternative; Rspunsuri directe la ntrebrile studenilor; ncurajarea participrii active a studenilor la curs. - Expunere direct a elementelor practice n domeniul plasrii capitalului; - Realizarea unor analize de pia a diferitelor alternative investiionale; Implicarea activ a masteranzilor n realizarea i prezentarea unor studii individuale, folosind raportrile financiare ale companiilor sau alte informaii disponibile publicului; - Simularea realizrii unor bugete i planuri de investiii financiare i non-financiare. -

Materiale bibliografice obligatorii 1. Corrado Charles, Jordan Bradford, Fundamentals of investments, Mc-Graw Hill Irwin, New-York, 2002 (Mod de accesare: Biblioteca existent la Catedra de finane) 2. Fisher Clayton, Cum s investeti inteligent, Editura Risoprint, Cluj-Napoca, 2007 (Mod de accesare: Biblioteca existent la Catedra de finane) 3. Tulai Horia, Plasamente de capital, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2003 (Mod de accesare: Biblioteca facultii, biblioteca existent la catedra de Finane)

Materiale i instrumente necesare pentru curs Se recomand utilizarea urmtoarelor materiale: Retroproiector (asigurat de facultate); Laptop (asigurat de facultate); Videoproiector (asigurat de facultate); Suport de curs i seminar (format electronic i/sau tiprit, asigurate de catedr).

Politica de evaluare i notare: Evaluarea masteranzilor se va realiza conform detalierii de mai jos: - Examen scris n sesiunea de examene 50% din nota final, - Activiti aplicative recomandate i participarea activ pe parcursul ntlnirilor 10% din nota final; - Teste pe parcursul semestrului 20% din nota final; - Studii individuale propuse de cadrul didactic 20% din nota final. Elemente de deontologie academic: Se vor avea n vedere urmtoarele detalii de natur organizatoric: - Prezena la ore este obligatorie pentru toi masteranzii; - Lucrrile elaborate de ctre masteranzi pe parcursul activitilor vor avea n mod obligatoriu caracter de originalitate. Masteranzii a cror lucrri se dovedesc a fi plagiate nu vor fi primii n sesiunea de examene planificat; - Orice tentativ de fraud sau fraud depistat va fi sancionat cu anularea sesiunii de examene pentru masterandul n cauz; - Rezultatele finale la disciplina Plasamente de capital se vor comunica n maxim 48 de ore de la finalizarea examenului scris, programat n sesiunea de examene; - Rezultatele finale la disciplina Plasamente de capital vor puse la dispoziia masteranzilor online, prin utilizarea site-ului facultii; - Contestaiile se vor soluiona n maxim 24 de ore de la afiarea rezultatelor; Studeni cu dizabiliti: Titularul cursului este disponibil n limita posibilitilor, n vederea stabilirii unei legaturi privilegiate, att personal cat i online cu studenii, n vederea facilitrii accesului egal al acestora la activitile didactice Strategii de studiu recomandate:

Se pune accent pe pregatirea individual continu a masteranzilor i pe evaluarea acestora pe parcursul semestrului. Se recomand cursanilor alocarea unui numr de cel puin 48 de ore pentru parcurgerea i nsuirea cunotinelor necesare promovrii cu succes a acestei discipline. Sunt necesare de asemenea circa 24 de ore n vederea documentrii i elaborrii eseurilor i proiectelor ce vor fi susinute de ctre fiecare masterand. II. Suport de curs pentru nvmnt la distan la disciplina Plasamente de capital Cuprins Modulul 1 Unitatea 1 Unitatea 2 Unitatea 3 Modulul 2 Unitatea 1 Unitatea 2 Unitatea 3 Modulul 3 Unitatea 1 Unitatea 2 Modulul 4 Unitatea 1 Unitatea 2 Modulul 5 Unitatea 1 Unitatea 2 CADRUL CONCEPTUAL I METODOLOGIC AL PLASAMENTELOR DE CAPITAL I GESTIONRII PATRIMONIULUI Corelaii macroeconomice ntre venituri, cheltuieli, economii i P.I.B. Fundamente ale comportamentului de economisire i ale celui investiional Msurarea rentabilitii i riscului activelor patrimoniale PLASAMENTELE PE PIAA FINANCIAR Investiiile pe piaa de capital Plasamentele n instrumente de pia monetar Investiiile n produse oferite de asiguratori PLASAMENTELE N ACTIVE NONFINANCIARE Investiiile imobiliare Plasamentele alternative ASPECTE JURIDICE I FISCALE ALE CONSTITUIRII I ADMINISTRRII AVERII Regimul proprietii i transmiterii patrimoniului Regimul fiscal al veniturilor i patrimoniului O METODOLOGIE GLOBAL PRIVIND STRATEGIA DE PLASARE A CAPITALULUI Strategia de plasament n funcie de ciclurile de via ale patrimoniului Aspecte metodologice ale gestionrii globale a averii 8 8 14 18 24 24 36 47 54 54 60 67 67 70 74 74 78

Modulul 1 CADRUL CONCEPTUAL I METODOLOGIC AL PLASAMENTELOR DE CAPITAL I GESTIONRII PATRIMONIULUI Scopul i obiectivele:

Scopul acestui modul este prezentarea conceptelor de baz i a teoriilor fundamentale referitoare la economisire i investiii, evaluarea rentabilitii i riscurilor diferitelor opiuni de plasament. Obiective: a. nsuirea mecanismelor, operaiunilor i instrumentelor de investire oferite populaiei i companiilor; b. nelegerea cadrului i motivaiilor obiective i subiective care guverneaz efectuarea plasamentelor de capital; c. Deprinderea metodelor i tehnicilor de evaluare a rentabilitii i riscului activelor financiare i non-financiare. Noiuni cheie: Portofoliu de investiii, consultant de valori mobiliare, plan financiar

Unitatea 1 Corelaii macroeconomice ntre venituri, cheltuieli, economii i P.I.B. La nivelul unei economii naionale se poate afirma, prin definiie, c produsele realizate (ca produse finite) n cadrul acesteia, n expresie bneasc, sunt egale cu veniturile obinute, respectiv cu suma diferitelor forme de utilizare a acestora. Vnzarea produselor compenseaz eforturile depuse pentru realizarea acestora, venitul astfel obinut acoperind costul utilizrii diferiilor factori de producie, care vor primi remuneraia cuvenit (salariu, dividend, profit, rent etc.). Aceste remuneraii, la rndul lor, vor fi cheltuite sau vor fi economisite. Sumele cheltuite la nivel macroeconomic vor finana producia, nchiznd astfel cercul fluxurilor valorice, n timp ce sumele economisite, vor avea tendina s ias din circuitul economic, urmnd ca ulterior s fie reintroduse n aceasta, pe diverse ci (prezentate ulterior). Acest circuit poate fi analizat din mai multe puncte de vedere, cel mai relevant fiind descrierea, prin modaliti diferite, a principalului agregat macroeconomic al contabilitii naionale, ce reflect performanele acesteia, adic a produsului intern brut (P.I.B.). Acest indicator poate fi definit prin urmtoarele metode: a) din punctul de vedere al cheltuielilor efectuate pentru obinerea de produse finite: P.I.B. = C + I + G + (E - M), unde: P.I.B. = produsul intern brut (preuri de pia); C = cheltuielile de consum final ale populaiei i agenilor economici; I = cheltuielile brute efectuate pentru investiii n cadrul economiei naionale (formarea burt de capital fix); G = sumele cheltuite de administraia public pentru achiziionarea de bunuri i servicii; E = exporturi; M = importuri;

(E - M) = exportul net. b) din punct de vedere al veniturilor din care se formeaz P.I.B-ul, se poate construi relaia: P.I.B. = w + i + r + p + d + t, unde: w = venituri salariale; i = venituri de tip dobnd; r = venituri din alocaii, respectiv de tip rent; p = profiturile; d = amortizrile n sectorul productiv; t = venituri indirecte ale administraiei publice din impozite. c) din punct de vedere a utilizrii acestor venituri: P.I.B. = C + S + T + Rf, unde: C = cheltuielile de consum ale populaiei i agenilor economici; S = economiile populaiei i agenilor economici; T = impozite pltite ctre administraia public (din care se scad dobnzile, transferurile i alte forme de subvenionare); Rf = transferurile bneti nete, efectuate ctre alte state de ctre cetenii rii. Dac avem n vedere faptul c cele trei relaii reprezint forme diferite de descriere ale aceluiai indicator, putem construi relaia: C + I + G + (E - M) = P.I.B. = C + S +T +Rf, de unde rezult c: I = S + (T - G) + (M E + Rf) Putem afirma deci c o economie poate efectua investiii numai pn la nivelul economisirilor fcute de ctre populaie i de sectorul productiv (S), de ctre administraia public (T - G) i de ctre sectorul extern (M E + Rf, adic balana de pli externe). De aici rezult faptul c economisirile fcute de ctre populaie i agenii economici nu pot fi folosite n ntregime pentru investiii n cazul n care deficitul bugetar, respectiv deficitul balanei de pli externe necesit finanare. ns, fr investiii nu se poate realiza un spor de producie i implicit o cretere economic. Presupunnd c, att bugetul, ct i balana de pli externe se afl n echilibru (T G = 0 i M E + Rf = 0), relaia se simplific: I = S, adic investiiile vor fi egale cu economisirile populaiei i ale agenilor economici. n realitate ns, aceast egalitate se verific numai statistic deoarece, n fapt, ntre deciziile de economisire i cele de investiii vor exista ntotdeauna decalaje att n timp ct i n spaiu i volum.1)1)

vezi Rudiger Dornbusch, Stanley Fischer, Macroeconomia, Editura Sedona, Timiioara, 1997.

n afar de P.I.B., vzut ca principal indicator macroeconomic care reflect valoarea adugat brut creat de ctre factorii de producie din interiorul rii, o serie de indicatori precum venitul naional disponibil sau venitul personal al populaiei trebuie analizai pentru a ne putea forma o imagine complet privind sursele de formare ale economiilor populaiei, structura i dinamica acestora. Astfel, conform metodei repartiiei utilizate n determinarea mrimii venitului naional, acesta va fi reprezentat de ctre nsumarea veniturilor din salarii, rente, dobnzi (dobnda net = cu dobnda ncasat dobnda pltit) i profituri. Dac venitul naional creat este corectat cu soldul ncasrilor i plilor n raport cu strintatea (soldul transferurilor curente cu exteriorul) se obine venitul naional disponibil.2) Acest indicator este utilizat la analizele privind veniturile i consumul membrilor societii i a investiiilor. Dac din venitul naional disponibil scdem elementele din venitul naional care nu revin populaiei (impozitul pe profit, contribuia pentru asigurri sociale etc.) i adugm veniturile populaiei care provin din transferuri (pensii, burse, alocaii etc.) obinem indicatorul venitului personal al populaiei (al gospodriilor). Dac scdem din veniturile personale ale populaiei impozitele i taxele pltite de aceasta, vom obine venitul disponibil al populaiei (gospodriilor), care exprim disponibilitatea acesteia pentru consum i economisire. Venitul naional disponibil este un venit net, la care dac vom aduga amortizarea vom obine venitul brut disponibil. Partea din venitul disponibil brut care nu a fost folosit pentru consumul final, fiind destinat acumulrii de active fizice sau financiare va reprezenta economia brut. Dac vom ine seama de raportul existent ntre venitul brut disponibil, consumul final i economia brut, precum i de soldul operaiilor de repartiie vom obine capacitatea sau necesarul de finanare a naiunii, respectiv a gospodriilor populaiei.3) Veniturile populaiei Principala premis a economisirii o constituie existena i mrimea venitului. Dinamica n timp, precum i modificarea valorii reale a diferitelor forme a veniturilor au un impact hotrtor asupra tendinei de economisire a populaiei. n perioada actual, de tranziie, veniturile populaiei au nregistrat o evoluie spectaculoas, dar contradictorie. Micrile din acest domeniu au cuprins toi parametrii cantitativi i structurali ai2) 3)

vezi Dumitru Ciucur, Ilie Gavril, Constantin Popescu, Economie, Editura Economic, 1999, Bucureti vezi I. Capanu, P. Wagner, C. Secreanu Statistica macroeconomic, Editura Economic, Bucureti, 1997.

veniturilor, iar n aceste modificri au fost antrenate toate componentele veniturilor populaiei. Astfel, s-au modificat dimensiunile lor reale (exprimate prin puterea de cumprare), dimensiunile aparente (nominale) ale acestora, ponderea lor n veniturile totale ale societii, structura veniturilor, raportul dintre diferitele categorii de venituri, distribuia populaiei dup mrimea veniturilor obinute. Din punct de vedere a structurii lor, veniturile populaiei cuprind: veniturile bneti din diverse surse (salarii, venituri din activiti pe cont propriu, vnzri, ajutoare de omaj, pensii, alocaii pentru copii, burse i alte prestaii de protecie social, venituri din proprieti etc.); contravaloarea prestaiilor (mrfuri i servicii) gratuite sau cu reducere de pre; contravaloarea consumului de produse alimentare i nealimentare din resurse proprii. Pentru a putea urmri evoluia att din punct de vedere valoric ct i structural a diferitelor forme ale veniturilor populaiei, trebuie s analizm separat cele dou categorii de baz: veniturile nominale i cele reale ale populaiei. Veniturile nominale i cele reale ale populaiei O definiie succint a veniturilor nominale ale populaiei pretinde c acestea sunt reprezentate de ctre fluxurile de numerar realizate la un moment dat de aceasta i exprimate n uniti monetare. Strns legate de veniturile nominale ale populaiei, cele reale reprezint cantitatea de bunuri materiale i servicii care se pot achiziiona cu veniturile nominale obinute. Variaia acestora este direct proporional cu variaia veniturilor nominale i invers proporional cu variaia preurilor. Pentru a caracteriza dinamica n timp a diferitelor categorii de venituri, se folosesc de regul indici cu baz fix. Astfel indicele ctigului salarial real se determin ca raport ntre ctigul salarial nominal mediu net i indicele preurilor de consum de tip Laspeyres pentru gospodriile de salariai. Ctigul salarial nominal net pentru calculul ctigului salarial real se determin prin scderea din ctigul salarial nominal brut a impozitului, precum i a contribuiilor pentru pensia suplimentar, pentru asigurrile de sntate i pentru fondul de omaj. Nivelul i structura cheltuielilor i consumului populaiei Dac premisa economisirii o constituie veniturile, nivelul cheltuielilor, adic ponderea pe care acestea o au n cadrul veniturilor, determin nivelul economiilor. Cheltuielile totale cuprind att pe cele bneti (de consum, cu impozite i pli obligatorii, investiii, cumprri de terenuri, cldiri, animale etc.), ct i contravaloarea consumului de produse alimentare i nealimentare din resurse proprii.

ntr-o economie de pia stabil, nivelul cheltuielilor urmeaz o traiectorie n mare parte previzibil. ntr-o ar aflat n tranziie, nivelul acestora variaz cu o amplitudine mult mai mare, generat de o multitudine de factori, muli dintre ei fiind de natur subiectiv. Potrivit legii distribuirii cheltuielilor de consum, formulat de economistul statistician austriac E. Engel, n ultima treime a secolului al XIX-lea, partea cheltuielilor destinate alimentaiei este cu att mai mare cu ct venitul este mai mic i invers; cheltuielile cu mbrcmintea rmn relativ constante, indiferent de mrimea veniturilor, partea cheltuielilor cu locuina au o pondere relativ constant, oricare ar fi nivelul veniturilor; ponderea cheltuielilor pentru confort i recreere crete mai rapid dect sporirea veniturilor, ea tinznd ctre zero la persoanele cu venituri foarte mici i fiind ridicat la persoanele cu venituri mari.1) Pe de alt parte, cercetrile efectuate pe baza bugetelor de familie n rile dezvoltate, n ultimele decenii, au evideniat urmtoarele tendine, n ceea ce privete raportul dintre evoluia veniturilor i evoluia cheltuielilor de consum: ponderea cheltuielilor pentru alimente n bugetele de familie s-au redus de la peste 40% la circa 20%, pe fondul diversificrii consumului i mbuntirii calitii bunurilor; ponderea cheltuielilor cu mbrcmintea, nclmintea i accesoriile s-a redus de la aproximativ 20% la mai puin de 10%; ponderea cheltuielilor cu serviciile, inclusiv cele cu locuina i confortul, a sporit, n cazul cheltuielilor pentru transport i comunicaii, ajungnd la aproximativ 17%. De asemenea, se consider c n rile puin dezvoltate economic i social, dinamica i ponderea cheltuielilor de consum nregistreaz ritmuri i sensuri atipice; spre exemplu, ponderea cheltuielilor pentru hran depind 30% din bugetul mediu pe o familie. Disponibilitile i economiile bneti ale populaiei Aa cum am artat deja, dac din veniturile personale obinute de ctre populaie scdem impozitele i taxele pltite de aceasta, obinem venitul disponibil al populaiei, care reprezint un venit net ce reflect capacitatea de economisire i consum a acesteia. Diferena pozitiv dintre venitul net realizat de ctre populaie i cheltuielile de consum ale acesteia ne va oferi mrimea economiilor populaiei. n ceea ce privete disponibilitile bneti ale populaiei, noi considerm c n sens larg, acestea reunesc att economiile propriu-zise ct i disponibilitile bneti temporare ale acesteia. Cele din urm reprezint acea parte din veniturile obinute de ctre gospodrii destinat acoperiri consumului curent i care este temporar disponibil. Existena acestor resurse bneti disponibile se

1)

vezi Gilbert Abraham Frois, Economia politic, Editura Humanitas, 1998

datoreaz faptului c nu se poate stabili o corelaie permanent i deplin ntre volumul i ritmul de realizare n timp al veniturilor i cheltuielilor treptat a acestora. n principiu aceste disponibiliti bneti curente pot fi pstrate n sistemul bancar pe termen scurt i la vedere (caz n care se menin n circuitul economic) sau pot fi sub forma numerarului la populaie. n condiiile dezvoltrii sistemului bancar romnesc, este recomandabil generalizarea operaiunilor fr numerar n cont curent, privind ncasrile i plile efectuate de ctre populaie. Acest fapt ar duce la un grad crescut de antrenare a disponibilittilor acesteia n circuitul economic, cu efecte pozitive att asupra bncilor ct i a economiei n general. Procesul de economisire depinde de deciziile fiecrei persoane de a renuna la un ctig sau avantaj prezent (determinat de utilizarea unor fonduri disponibile n prezent) n favoarea unui avantaj viitor (determinat de economisirea sau investirea acestor fonduri, pentru a putea fi utilizate n viitor). ntruct economiile nu sunt destinate consumului prezent, putem afirma c transformarea lor n acumulare de capital reprezint un sacrificiu din partea populaiei pentru a se bucura de un consum viitor mai bun. De asemenea economisirea presupune pstrarea n siguran a sumelor deinute de ctre populaie, n timp ce prin investirea acelorai sume se ateapt o multiplicare a acestora. Dac facem abstracie de sumele disponibile pstrate n numerar, n cas, n moneda naional sau n valut, putem considera n principiu c economiile populaiei sunt investite, ntruct renunarea la un ctig prezent prin economisire este compensat prin diverse modaliti (dobnzi, dividende, chirii etc.). Conform funciei consumului i economisirii dup legea psihologic fundamental a lui J.M. Keynes, pe termen scurt, un venit n cretere este nsoit de creterea consumului, dar ntr-o proporie mai mic i de sporirea mai accentuat a economiilor. n acelai timp, un venit n descretere este nsoit de economii micorate, la nceput, n proporie mai mare. De asemenea cu ct venitul este mai ridicat, cu att decalajul dintre venituri i consum este mai mare, din momentul n care indivizii ating un anumit nivel de bunstare. n ceea ce privete teoria ciclului de via elaborat de F. Modigliani, economiile sunt rezultatul dorinei fiecrui individ de a-i asigura consumul la vrsta btrneii. Ele sunt mai mari sau mai mici atunci cnd veniturile sunt nalte sau reduse n raport cu media vrstei, procesul economisirii fiind dependent de rata de cretere economic, de structura pe grupe de vrst a populaiei etc. Potrivit datelor statistice cu privire la ratele de economisire (nete i brute) i ritmurilor de cretere economic, s-a constatat c S.U.A. au cel mai sczut nivel al economiilor brute (ponderea

economiilor n P.N.B.) i sunt pe ultimul loc la nivelul economiilor nete (ponderea economiilor n produsul naional net) dintre rile dezvoltate (Japonia, Germania, Frana, Marea Britanie, Italia i Canada), n perioada 1981 - 1987.(1) De asemenea, s-a remarcat c rile care au cele mai mari rate de economisire prezint i cele mai rapide ritmuri de cretere economic. n intervalul respectiv, rata economiilor nete a fost de 20,2% n Japonia, 10,7% n Germania, 9,4% n Canada, 7,5% n Italia, 6,2% n Marea Britanie i 3,9% n S.U.A. Unitatea 2 Fundamente ale comportamentului de economisire i ale celui investiional n condiiile n care rata de economisire este redus, se pune problema cum poate fi stimulat s creasc. Una dintre soluii este aceea de a face economisirea mai profitabil pentru cel care economisete. Analiznd corelaia dintre creterea dobnzilor i sporirea venitului adus de economii, cercettorii n domeniul economic(2) au ajuns la concluzia c, dac dobnzile sporesc, economisirea devine mai atractiv, dar, n acelai timp, devine i mai puin necesar. n aceste condiii, unii cercettori consider c exist o relaie direct ntre rata dobnzilor i nivelul economiilor, n timp ce alii apreciaz c efectele dobnzilor asupra economisirii sunt reduse i foarte greu de identificat. n Romnia colectarea economiilor i disponibilitilor bneti ale populaiei i introducerea lor n circuitul economic a constituit o preocupare att pentru autoritile publice centrale sau locale ct i pentru o serie de investitori investiionali, rezideni sau nu n Romnia, precum bncile comerciale, societi sau fonduri de investiii, societi de asigurare etc. Toate aceste societi sau instituii particip la mobilizarea resurselor bneti disponibile n economie, se afl n relaii concureniale unele fa de celelalte, fiecare cutnd s atrag o parte ct mai nsemnat din banii disponibili n societate. Opiunea populaiei pentru o instituie sau alta este influenat de modul de organizare i condiiile de funcionare ale acestora, de garantarea investiiilor i modalitile de recuperare a lor, de pstrarea secretului operaiunilor, de avantajele fiscale sau de alt natur oferite etc. Presupunnd c n economie se realizeaz o bun informare n legtur cu toate opiunile de plasament existente i c pe piaa de capital legea cererii i a ofertei acioneaz normal, nengrdit, Vezi R.A. Musgrave, Public Finance in Theory and Practice, Mc Graw Hill Publishing Company, 1988. 2 ) Robert E. Hall Stochastic Implications of the Life Cycle Permanent Income Hypothesis, Political Economy Journal of 1978.1)

ar trebui ca deciziile n favoarea uneia sau alteia dintre soluiile de investire s reprezinte rezultatul aprecierilor fcute de ctre fiecare persoan n ceea ce privete gradul de satisfacere al nevoilor i dorinelor sale, dar i asupra randamentului i riscului propus de ctre fiecare variant. n ultimul deceniu mobilizarea economiilor populaiei a fost determinat pe de o parte de aciunea obiectiv a legilor economice, dar i de o serie de factori specifici realitilor romneti, legai de motenirea din perioada comunist i de tranziia prelungit spre o economie de pia adecvat. Un factor deosebit de important n modificarea nivelului economiilor populaiei l constituie inflaia i legat de aceasta, rata dobnzii. Pentru investitori, obinerea unei dobnzi ct mai mari, real pozitive este esenial pentru contracararea deprecierii n timp a disponibilitilor, cauzate de inflaie. Totodat, rata dobnzii este deseori utilizat ca principalul instrument pentru controlarea masei monetare, ea fiind considerat ca o prghie economic esenial, folosit n lupta contra inflaiei i recesiunii. Condiia impus, ca rata dobnzii s poat fi utilizat ca i prghie economic este ca aceasta s fie mai mare dect rata inflaiei (n caz contrar ea i pierde calitatea de factor activ n economie). Cu ct rata dobnzii este mai mare, cu att depozitele populaiei vor crete dar numai pn la un anumit nivel. La atingerea punctului de inflexiune, depozitele - adic oferta de bani - vor depi cererea i astfel bncile vor proceda la diminuarea dobnzilor, ceea ce va conduce la scderea depozitelor populaiei. Un alt factor important care influeneaz nivelul economiilor populaiei l constituie durata mobilizrii acestora i direct proporional cu aceasta, riscul asumat. n condiiile de funcionare normal a unei economii de pia, timpul nseamn bani. Acest dicton are o semnificaie deosebit, ntruct mrimea perioadei de timp n care o sum de bani este disponibil, este direct proporional cu veniturile realizabile prin imobilizarea acesteia. Indicatorul care reflect gradul de imobilizare a economiilor, adic posibilitatea acestora de a se transforma n bani, msurat n timp este lichiditatea. Astfel lichiditatea scade odat cu creterea perioadei de imobilizare, iar beneficiile obinute prin imobilizarea economiilor de obicei cresc proporional cu scderea lichiditii i/sau cu creterea riscurilor asumate. Dei riscurile aferente diferitelor opiuni de plasament a banilor sunt influenate de o serie de factori (att subiectivi ct i obiectivi), se poate afirma c, sporirea perioadei de imobilizare (i implicit scderea lichiditii) determin creterea riscurilor. Astfel, alegerea uneia sau alteia dintre formele de economisire de ctre populaie, se poate face n funcie de perioada de imobilizare a resurselor deinute i/sau de gradul de risc care este asumat, n raport cu ctigurile (dobnzi, dividende etc.) ateptate.

Aa cum am precizat anterior, nivelul ratei economisirii poate varia de la o perioad la alta, n funcie de numeroi factori (obiectivi i subiectivi). Dar comportamentul de economisire al populaiei se manifest permanent, ca o necesitate real. Alegerea uneia sau alteia din formele de economisire are la baz motivaia personal a fiecrui individ n parte. Putem deci afirma c fiecare form de economisire este o materializare a comportamentului investiional al omului, avnd la origine cauze de natur obiectiv dar i subiectiv. Conform teoriei keynesiste cu privire la consum i economisire, factorii obiectivi care influeneaz comportamentul de economisire sunt rezultatul condiiilor pe care le genereaz viaa economic i, n principal, se refer la: - nivelul i dinamica salariilor, ale veniturilor n general. Astfel att rata marginal ct i cea medie a economisirii cresc o dat cu sporirea veniturilor. - schimbrile n puterea de cumprare a banilor, cu influen direct asupra cheltuielilor de consum i capacitii de economisire. n ceea ce privete motivaiile individuale (subiective) acestea sunt rezultatul nclinaiei psihologice, obiceiurilor i tradiiilor oamenilor i se refer la: - dorina de a crea rezerve bneti pentru situaii neprevzute, care determin diminuarea cheltuielilor pentru consumul curent, n favoarea unui consum viitor; - constituirea unor rezerve bneti pentru asigurarea btrneii sau protejarea anumitor persoane sau pentru situaii i perioade n care este previzibil c raportul ntre veniturile i necesitile individului/familiei se va schimba fa de perioada actual; - dorina de a obine dobnzi, de-a realiza venituri n general; - posibilitatea ca n viitor cheltuielile de consum s poat fi mrite, prin majorarea lor treptat, pe baza unor rezerve bneti formate n timp, care s determine ridicarea standardului de via al oamenilor; - sentimentul de independen i de siguran oferit de existena unei sume bneti mari economisite; - crearea de capital pentru investiii speculative i/sau necesare derulrii unor proiecte de investiii; - dorina de-a lsa avere descendenilor; - manifestarea la unii oameni a zgrceniei, concretizat n diminuarea cheltuielilor pentru consum, dublat de o dorin puternic de a realiza avere. Motivaiile subiective care incit indivizii s nu consume o parte din venit genereaz economiile pozitive. n acelai timp, apar i economiile negative, sub forma economiilor pentru asigurarea btrneii.

n ansamblul factorilor obiectivi i subiectivi care influeneaz nclinaia spre consum i economisire, cel mai puternic este modificarea venitului. Pe termen scurt, un venit n cretere este nsoit de creterea consumului, dar ntr-o proporie mai mic i de sporirea accentuat a economiilor. n acelai timp, un venit n descretere este nsoit de economii micorate, la nceput n proporie mai mare. Cu ct venitul este mai ridicat, cu att decalajul dintre venituri i consum este mai mare, din momentul n care indivizii ating un anumit nivel de bunstare. Pe de alt parte, n cadrul teoriilor moderne referitoare la consum i economisire, se detaeaz teoria ciclului de via elaborat de laureatul din anul 1985 al premiului Nobel pentru economie, Franco Modigliani. Acesta pune accentul pe o caracteristic fundamental a oamenilor, care n decursul vieii economisesc pentru perioada de pensionare. Premisa pe baza creia este construit aceast teorie este aceea care pretinde c omul i planific economiile i consumul pe termen lung, pentru toat perioada de via activ, n vederea meninerii consumului la acelai nivel, pe ntreaga durat a vieii sale. n ceea ce privete verificarea acestor teorii referitoare la consum i economisire n cazul Romniei, trebuie s inem seama de o serie de trsturi specifice rii noastre, legate att de evoluia trecut ct i de prezentul prin care trecem. Astfel, lipsa unei culturi investiionale n Romnia, determinat de jumtate de secol de funcionare centralizat a economiei, a fcut posibil apariia unor fenomene de tip CARITAS sau F.N.I. Gradul redus de cunoatere de ctre populaie a aciunii legilor economice, lipsa unor informaii clare, corecte i complete cu privire la opiunile de plasament ale economiilor existente n prezent pe piaa financiar a Romniei, au dus la apariia acestor situaii grave, cu un impact negativ profund asupra modului de percepie a aciunii de investire n ara noastr i implicit asupra economiei de pia. Cultura economic deficitar a populaiei i lipsa unei preocupri concertate pentru informarea acesteia n vederea educrii ei, n spiritul apariiei unei mentaliti a investitorului adaptate la cerinele economiei de pia, au condus la pierderea de ctre muli oameni a economiilor de o viat. Muli romni au nvat pe propria piele c o investiie trebuie privit nu doar prin prisma rentabilitii promise ci i n funcie de riscul presupus i de gradul ei de lichiditate. Fr ca autoritile s duc o campanie de informare eficient i susinut n acest sens, oamenii au nceput s deprind din propria lor experien (din pcate n cele mai multe cazuri negativ) o serie de reguli i principii elementare care trebuie s guverneze orice activitate de plasament. De exemplu, deponenii la bnci au nceput s realizeze o dispersie a riscului, mprindu-i economiile (acolo unde este cazul) ntre mai multe opiuni posibile de plasare a acestora, n limita sumelor maxime prevzute de ctre Fondul de Garantare a depunerilor bancare.

Unitatea 3 Msurarea rentabilitii i riscului activelor patrimoniale n primul rnd trebuie s precizm c valoarea unui activ patrimonial depinde de cerere i de oferta, care la rndul lor sunt influenate de rata dobnzii i prima de risc. Interesul pieelor este acela de a determina o valoare plecnd de la dobnda de pia, de la care s putem estima rentabilitatea activului respectiv, deci preul su. La msurarea rentabilitii trebuie s inem cont de existena aa - numitei prime de lichiditate, care n principiu reprezint un supliment de plat care compenseaz pe cel care mprumut de faptul c se lipsete mai mult sau mai puin timp de economiile sale i a crui mrime este direct proporional cu durata plasamentului. n ceea ce privete conceptul de prim de risc, acesta este mai usor de explicat n cazul titlurilor cotate la burs. Dac am lua ca i exemplu cele mai tranzacionate produse financiare primare de pe pieele bursiere: obligaiunile de stat, obligaiunile private i aciunile, atunci problema care se cere rezolvat este urmtoarea: Care trebuie s fie ierarhia rentabilitilor promise pentru ca un investitor s-i plaseze spontan economiile n cele trei categorii de titluri? Remuneraia de baz este dat de ctre obligaiunile de stat pentru c ele garanteaz rambursarea datoriei i vrsarea dobnzii anuale, deoarece statul poate oricnd crete impozitele pentru a-i restitui datoriile. n consecin aceste obligaiuni sunt fr risc. Aceast remuneraie, msurat prin rate actuariale la momentul emisiunii, se compune din dou elemente: - rata dobnzii pure, corespunznd eficienei investiiilor n cazul ntreprinztorilor i preferinei pentru consum prezent la investitori; - rata anticipat a inflaiei (deoarece venitul anual este nominal), ce ne va da rata dobnzii fr risc. Contrar statului, o societate privat aduce celui care o mprumut mai multe riscuri: riscul de ntrziere a plii dobnzii anuale, riscul de neplat a unei pri sau a ntregii dobnzi, riscul de nerambursare a capitalului n cazul falimentului. n consecin trebuie s compenseze investitorul pentru aceste riscuri suplimentare, deoarece n caz contrar investitorul nu ar putea mprumuta dect statul. Prin urmare, remunerarea obligaiunilor private se compune din dou elemente: - rata obligaiunilor de stat fr risc cu aceeai durat; - o prim de risc obligatar.

De asemenea, rata dobnzii este difereniat i ntre societile private emitente n funcie de credibilitatea acestora reflectat n calificativele acordate de ctre ageniile de rating. Aciunile societilor private cotate prezint aceeai problem: riscul de faliment nu este neglijabil (chiar dac este slab uneori), dar n plus aciunile dau dreptul la un dividend n sum variabil i incert, n timp ce o obligaiune (a aceleai societi sau a uneia cu risc echivalent) procur un cupon anual cert. Ca atare, remuneraia aciunilor (dividend i plus-valoare) trebuie n medie s fie superioar celei a obligaiunilor pentru a compensa riscul suplimentar. Rentabilitatea aciunilor este prin urmare n funcie de dou elemente: rata obligaiunilor societilor private; o prim de risc aciune (care ine cont de incertitudinea asupra rentabilitii, dividendelor i plus-valorii bursiere). n fapt, dup prerea noastr, toate activele patrimoniale sunt influenate direct sau indirect de ratele dobnzii i de prima de risc: dac rata dobnzii crete, valoarea lor scade; dac rata dobnzii scade, valoarea lor crete.

n ceea ce privete relaia fundamental rentabilitate risc, un dicton al N.Y.S.E., spune c: There is not free lunch. Interpretarea pe care putem s o dm acestuia vis-a-vis de contextul gestiunii patrimoniale, este aceea c rentabilitatea unui activ patrimonial este direct proporional cu gradul su de risc. Astfel, rentabilitatea reprezint raiunea pentru care activele sunt achiziionate. n contrapartid, evidena unui anumit grad de risc, reprezint cea de-a doua caracteristic a activelor patrimoniale. Din acest punct de vedere, exist mai multe tipuri de risc: - riscul de faliment de a pierde tot sau aproape tot. n cazul societilor, obligatarii urmeaz dup stat, organele de securitate social i salariai la acordarea de despgubiri, iar acionarii mpart ceea ce rmne. Dac o societate cotat la burs falimenteaz, este exclus de la cotare (dac are dificulti, este oprit de la cotare), iar acionarii rmn cu titlurile. n sectorul imobiliar exist riscul revendicrii proprietii, al exproprierii precum i un risc de mediu (seismic), care pot duce la scderea accentuat a valorii i fac bunul nevandabil. n cazul investiiilor n opere de art apar: riscul de fals, eroare n desemnarea autorului, de furt, distrugere a bunului. La toate acestea se adaug i un risc politic: de naionalizare, sechestru .a.m.d. - riscul de rentabilitate de a nu obine rentabilitatea sperat sau promis, reflectat n volatilitatea unui activ financiar.

William Sharpe (laureat Nobel pentru economie) spunea c: Rentabilitatea unui activ patrimonial este proporional cu nivelul su de risc3) De fapt, investitorii ncearc s fac arbitraje: cumpr active foarte rentabile i puin riscante i vnd n acelai timp un activ mai puin rentabil i mai riscant. Cumprarea duce la creterea cursului activului vizat (scznd rentabilitatea sa) i vnzarea duce la scderea cursului (crescnd rentabilitatea sa). Bineneles c fiecare activ este caracterizat prin cuplul su rentabilitate risc. Dar cum diferitele categorii de active (funciare, imobiliare, aciuni, obligaiuni etc.) sunt n concuren ntre ele, exist o relaie direct ntre rentabilitatea pe care un investitor o poate atepta de la plasamentul su i nivelul de risc prezentat de acesta. Cu ct riscul este mai ridicat, cu att rentabilitatea medie ateptat va fi mai mare i invers. Cu alte cuvinte dictonul prezentat semnific faptul c rentabilitile mari sunt remuneraia unui risc ridicat. O posibil ierarhie a diferitelor plasamente ar putea fi aceasta: plasamentele semi-lichide, precum livretele de economii sau rentele, sunt destul de puin rentabile, dar remuneraia pe care o aduc este extrem de stabil n timp; obligaiunile sunt mai rentabile, dar aceast rentabilitate cunoate o dispersie care nu este neglijabil; aciunile sunt i mai rentabile, dar i mult mai riscante; plasamentele miracol (aur, opere de art) sunt deseori foarte rentabile dar i foarte riscante, deoarece fluctuaiile de rentabilitate pot fi enorme; cldirile i terenurile destinate construciilor au reputaia c sunt deseori mai rentabile dect valorile mobiliare i cunosc o cretere a valorii n timp constant. Dar trebuie inut cont de extrema dispersie a rezultatelor (Bucureti n raport cu provincia, centrul oraelor n raport cu periferia .a.m.d.). Astfel, pornind de la enunul fundamental care pretinde c rentabilitatea este n funcie de riscul presupus, putem formula trei axiome de baz: a) orice activ patrimonial poate fi caracterizat printr-un dublu atribut: unul pozitiv, reprezentat de ceea ce el aduce, adic rentabilitatea ateptat; unul negativ, dat de dispersia rentabilitii anuale n jurul unei rentabiliti ateptate, adic riscul su de rentabilitate, volatilitatea sa. b) cele dou atribute pot fi msurate: 3)

rentabilitatea ateptat prin media aritmetic a rentabilitilor anuale; vezi: W. Sharpe: Portofolio theory and capital markets, Mc. Graw Hill, N.Y., 1978.

-

riscul de rentabilitate prin abaterea tip a rentabilitilor anuale. c) aceste dou atribute sunt legate ntre ele printr-o relaie de proporionalitate care se enun astfel: rentabilitatea ateptat este n funcie de riscul de rentabilitate al activului respectiv. Pe lng relaia risc rentabilitate, trebuie inut cont i de: lichiditatea activului; divizibilitatea acestuia; protecia n faa inflaiei. Lichiditatea activului presupune uurina mai mare sau mai mic precum i costul mai mic

sau mai mare de revnzare a activelor asociat cu cheltuielile de rscumprare ale unui activ din aceeai categorie. Unul dintre marile avantaje ale pieelor reglementate (burse de valori, burse de mrfuri, piaa aurului) este c ofer aceast lichiditate de o manier permanent. Pe de alt parte, terenurile i cldirile sunt caracterizate printr-o lichiditate sczut, deoarece este greu de gsit un cumprtor pentru activul deinut i la preul dorit. Piaa de art precum i cea a activelor exotice de genul diamantelor se caracterizeaz printr-o lips de lichiditate complet. Divizibilitatea activului se refer la suma minim necesar pentru a cumpra un activ (investiia iniial). Plasamentele n imobile i terenuri reclam, prin definiie, o sum ridicat. Aceast caracteristic explic succesul unor forme colective de economisire precum fondurile mutuale. n ceea ce privete protecia fa de inflaie, o problem esenial a patrimoniului care se cere rezolvat este asigurarea unei protecii n termeni reali a acestuia prin obinerea unei rentabiliti real pozitive. Referitor la msurarea rentabilitii activelor patrimoniale, a priori pare foarte uor s determinm ct a adus (n % fa de suma de pornire) un activ patrimonial deinut pe o perioad de mai muli ani. Trebuie ns mai nti s facem distincia ntre rentabilitate i randament. Astfel, randamentul ne arat ce a generat anual activul ca i venit (chirie, dividend, dobnd etc.). Randament = Venit anual / Valoare de pia Rentabilitatea ine cont de venitul anual i de plus (sau minus) valorile anuale n raport cu valoarea activului. Rentabilitatea = (Randament + Plus - valoare) / Valoare de pia. n determinarea rentabilitii unui activ patrimonial trebuie s inem cont de fluxurile financiare (cash-flows) generate.

Astfel, putem defini fluxurile unui activ patrimonial ca fiind toate fluxurile monetare (pozitive sau negative) legate de deinerea acestui activ. Fluxurile sunt de dou tipuri: venituri i cheltuieli monetare generate direct de activul respectiv (cele mai frecvente); micrile de intrri sau ieiri de fonduri care apar ca o investiie suplimentar sau ca o retragere de fonduri. Aceste micri modific suma capitalului investit asupra creia se imput ctigurile sau pierderile. De exemplu, aceste fluxuri pot fi: n sectorul imobiliar: a) pozitive: chirii (venit); b) negative: cheltuieli cu reparaii capitale, care sunt asimilabile cu o investiie; cheltuieli de ntreinere i impozitul pe terenuri i/sau cldiri (venit negativ). n burs: a) pozitive: o cretere a valorii portofoliului; cupoane i/sau dividende primite; b) negative: cheltuieli cu administrarea conturilor de valori mobiliare, cu depozitarea acestora; impozite pe dividende, dobnzi etc. pentru aur: a) pozitive: nici un venit deoarece aurul este un plasament refugiu care nu aduce o valorificare a capitalului investit; b) negative: cheltuieli cu depozitarea, asigurrile etc.

Rezumat: Pe parcursul acestui prim modul s-au prezentat elementele definitorii precum i specificul plasamentelor de capital, principalele teorii privitoare la economisire i comportamentul investional precum i problematica evalurii rentbilitii i riscului activelor patrimoniale. Teme pentru verificarea cunotinelor: Angajamentul i implicarea masteranzilor presupune parcurgerea referinelor bibliografice indicate. Opional se poate redacta i prezenta un eseu ( din cele dou semestriale) de maximum 10 pagini pe o tem aleas de cursant din problematica acestui modul. (pondere 10 % din nota final)

Bibliografie: Surse citate: Rudiger Dornbusch, Stanley Fischer, Macroeconomia, Editura Sedona, Timiioara, 1997. Dumitru Ciucur, Ilie Gavril, Constantin Popescu, Economie, Editura Economic, 1999, Bucureti I.Capanu, P. Wagner, C. Secreanu Statistica macroeconomic, Editura Economic, Bucureti, 1997. Gilbert Abraham Frois, Economia politic, Editura Humanitas, 1998

R.A. Musgrave, Public Finance in Theory and Practice, Mc Graw Hill Publishing Company, 1988. F.M.I.: International Financial Statistic, 1991, N.Y., U.N.P.L. Robert E. Hall Stochastic Implications of the Life Cycle Permanent Income Hypothesis, Political Economy Journal of 1978. Bibliografia obligatorie 1. Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000 2. Basno Cezar, Dardac Nicolae, Produse, costuri i performane bancare, Editura Economic, Bucureti, 2000 3. Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002 4. Condor Ioan, Drept fiscal i financiar, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 1996 5. Corrado Charles, Jordan Bradford, Fundamentals of investments, Mc-Graw Hill Irwin, New-York, 2002 6. Fisher Clayton, Cum s investeti inteligent, Editura Risoprint, Cluj-Napoca, 2007 7. Koch Edward, DeSalvo Debra, Investing like a Pro, Alpha Books, N-Y, 1999 8. Sease Douglas, Prestbo John, Guide to making investment decision, Prentice Hall, N-Y, 1999 9. Tulai Horia, Plasamente de capital, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2003 10. Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004 Bibliografie opional 1. Anghelache Gabriela, Piaa de capital: caracteristici,evoluie, tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004 2. Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002 3. Moran Kate, Investment appraisal, Pearson Education, London, 2000 4. Stancu Ioan, Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic, Bucureti, 2002 5. Ungureanu Pavel, Pop Cornelia, Societi de intermediere financiar, Editura Dacia, ClujNapoca, 1999

Modulul 2 PLASAMENTELE PE PIAA FINANCIAR Scopul i obiectivele: Menirea acestui modul este aceea de a prezenta cursanilor elementele definitorii i tehnicile de efectuare a plasamentelor n instrumente financiare negociabile pe piaa de capital, n produsele de

economisire i investiii oferite de instituiile de credit, precum i a contractelor de asigurare de via ca alternativ investiional. Obiective: a. Fundamentarea bazei tiinifice a masteranzilor pentru formarea unui raionament profesional autentic n sfera serviciilor de consultan n domeniul investiiilor financiare; b. Deprinderea metodelor i tehnicilor de analiz a rentabilitii i riscului activelor financiare i monetare; c. Conturarea unei imagini de ansamblu asupra pieei financiare i specificului plasamentelor n valori mobiliare. Concepte prezentate anterior: venituri, cheltuieli, economii, investiii, alocare, rentabilitate, risc. Noiuni cheie: Volatilitate, optimizare, incertitudine, asigurare, risc de pia. Unitatea 1 Investiiile pe piaa de capital Orice patrimoniu implic o gestiune sau administrare. Gestiunea patrimoniului intereseaz att bncile, ct i instituiile financiare i n ultima perioad se poate constata, n rile cu o pia de capital dezvoltat, construirea unor structuri organizatorice i punerea n scen a unor mijloace fr precedent, destinate a cuceri pri semnificative ale pieei gestiunii patrimoniale. n special bncile i-au regndit strategia n termeni de rentabilitate i de risc. Aceast reorganizare este acompaniat de ctre apariia i dezvoltarea unor noi meserii bancare precum: nsrcinat de afaceri ntreprinderi sau consilier n gestiunea patrimoniului. De asemenea, un anumit numr de intervenieni non - bancari mprtesc interesul pentru piaa gestiunii patrimoniului, ei putnd fi: - profesioniti care caut s capitalizeze (valorizeze) o expertiz (experi contabili, consilieri juridici, notari etc.) - profesioniti care cauta s completeze i valorifice fondul lor de comer asupra unei pri a ofertei patrimoniale (asigurtori, brokeri de asigurri, specialiti n domeniul imobiliar) - o nou categorie de profesioniti: consultanii independeni, care ncearc s devin veritabili specialiti n gestiunea patrimonial. Clientela este de asemenea ntr-o continu evoluie. Piaa care era altadat constituit dintr-o clientel de tip gestionarea averii s-a lrgit considerabil. Astfel, administrarea patrimoniului nu se mai limiteaz la o simpl gestiune a activelor sau stocurilor monetare, ea se extinde la gestiunea fluxurilor i la plasamentele i investiiile n afara bilanului. Aceasta a permis apariia unor veritabile cicluri patrimoniale: achiziie dezvoltare dezinvestire / structurare / transmisie Clienii vizai fac parte n special din rndurile clasei de mijloc, putnd fi att ntreprinztori, ct i manageri, din rndul profesiilor libere, artiti, sportivi, salariai, chiar i pensionari.

Caracteristicile generale ale pieei sunt urmtoarele: - existena unor fluxuri monetare i venituri importante, ceea ce permite degajarea unei capaciti de economisire i/sau de ndatorare semnificative; - un stoc patrimonial constituit sau n faz de constituire. Cu o dominant imobiliar la nceput, patrimoniul tinde n continuare ctre financiar. - dualitate ntre patrimoniile private i profesionale, cu o ntreptrundere palpabil ntre cele dou domenii; - existena unei nevoi crescnde de acoperire, de prevedere (previziune) i de consiliere. n fapt, este o pia pe care clienii au pretenii specifice: ei doresc o abordare difereniat (individualizat), dar i un adpost mpotriva riscurilor, o abordare i o competen de mare calitate. Aceast clientel exigent, din ce n ce mai bine informat, caut s-i rezolve problemele patrimoniale apelnd la profesioniti capabili s le neleag la nivel global nevoile, s msoare interaciunile ntre diferitele elemente ale patrimoniului i s in cont de aspectele financiare, fiscale i juridice. Astfel, meseria de gestionar al patrimoniului presupune stpnirea din punct de vedere tehnic a unor cunotine pluridisciplinare, principalele domenii fiind cel economic, financiar, juridic i fiscal. Principiul fundamental de la care se pleac trebuie s fie relaia rentabilitate - risc, cu luarea n considerare a elementului timp - intrinsec noiunii de patrimoniu. n fapt, orice plasament patrimonial este efectuat cu scopul obinerii unei anumite rentabiliti. Dar el este expus unui dublu risc: - riscul de faliment - adic riscul de a pierde totalitatea sau cvasitotalitatea sumei de pornire (capitalului). - riscul de nerentabilitate - acela de a nu obine rentabilitatea ateptat cnd se efectueaz investiia. De asemenea, orice plasament trebuie s se integreze ntr-o constrngere temporal tripl: ciclul de via al economisirii, ciclul de via al produsului de economisire i durata de plasare minim pentru ca rentabilitatea sperat s fie obinut. Ciclurile de via i comportamentul investiional Cei care economisesc au o strategie patrimonial care explic att comportamentul lor de economisire (i de consum prin ricoeu) ct i comportamentul lor de plasare a resurselor disponibile i cel de ndatorare. Dup opinia noastr, obiectivele fundamentale sunt urmtoarele: finanarea perioadei de inactivitate (pensiei) i transmiterea patrimoniului urmailor.

n prezent admitem c n general familiile (gospodriile) decid asupra consumului lor i economisirii plecnd de la o viziune care nglobeaz toat durata lor de via. Astfel, putem delimita trei faze n comportamentul patrimonial al menajelor: - de la 25 la 45 - 50 de ani, consumul tinde s fie superior venitului. Este perioada n care oamenii se ndatoreaz pentru a-i achiziiona locuina, la care se adaug cheltuielile legate de copii (ntreinerea acestora, inclusiv finanarea studiilor); - de la 50 la 60 - 65 de ani, este o perioada n care capacitatea de economisire este maxim. Veniturile cresc, pe de alt parte mprumuturile contractate n faza anterioar sunt deja rambursate n principiu, n totalitate, iar copii au ajuns independeni din punct de vedere financiar (nu mai necesit efectuarea unor cheltuieli importante cu regularitate); - peste 60 - 65 de ani - este perioada de retragere din viaa activ, de pensie, caracterizat printr-o scdere brutal a veniturilor. Din punct de vedere al cheltuielilor de consum, comportamentul oamenilor tinde s se modifice. Pensionarii nc tineri i cu o stare de sntate bun (vrsta a III-a), au activiti numeroase i deseori costisitoare, n special n domeniul turismului i putem presupune c nu mai economisesc, sau chiar cheltuiesc mai mult dect ctig. n aceasta situaie ei risc s continue cu trecerea la vrsta a IV-a, caracterizat prin cheltuieli importante legate de sntate. Schimbarea de natur comportamental citat se datoreaz faptului c obiectivul transmiterii patrimoniului ctre motenitori la un nivel ct mai ridicat posibil se atenueaz i intervine o tendin de dezacumulare. Aceast atitudine este ncurajat prin faptul c datorit prelungirii speranei de via, copii au la rndul lor timp s nceap s acumuleze iar nevoia de sprijin suplimentar din partea prinilor, sub forma motenirilor este atenuat. Aceasta caracterizare a ciclului de via al familiilor apare n schema datorat laureatului premiului Nobel pentru economie din 1985, economistul italian stabilit n S.U.A., Franco Modigliani. Spre deosebire de teoria economic keynesian, ce consider c, consumul individual ntr-o anumit perioad este legat doar de venitul disponibil al perioadei respective, cu care este direct proporional, teoria ciclului de via a lui Modigliani avanseaz ipoteza c oamenii i planific economiile i consumul pe termen lung, din dorina de a-i distribui ct mai bine sursele pentru satisfacerea trebuinelor pe durata ntregii viei. Astfel, economiile sunt rezultatul, n principal, al dorinei fiecrui individ de a-i asigura consumul la vrsta a III-a.

Teoria ciclului de via i propune s rspund n principiu la dou ntrebri: care sunt posibilitile totale de consum ale individului de-a lungul ntregii viei? i cum i va distribui individul aceste posibiliti, pe toat durata vieii? n legatur cu prima problem, venitul total al persoanei va fi egal cu venitul total din munc (determinat ca produs ntre venitul anual din perioada de via activ i numrul de ani lucrai) la care se adaug veniturile provenite din proprieti. Consumul nu va putea n principiu depi acest venit total. Privind a doua problem, cea a distribuiei consumului pe durata ntregii viei a individului, Modigliani pornete de la ipoteza c acesta va alege alternativa unui consum relativ constant pe toata perioada de via. n ceea ce privete economisirea, teoria ciclului de via arat c indivizii economisesc n perioada n care muncesc. Ei economisesc mult, atunci cnd veniturile lor sunt mari n comparaie cu media ntregii viei i fac economii negative (cheltuiesc), atunci cnd venitul lor este sub aceast medie. Existena unui astfel de ciclu de via este demonstrat de ctre evoluia structurii patrimoniului n cursul vieii individului. a) la nceput, acesta achiziioneaz ceea ce se poate numi active de folosin, care procur servicii i nu o rentabilitate monetar. Sunt cumprate bunuri de folosin ndelungat pentru cmin (inclusiv autovehicule), implicit i locuina i se constituie cteva active financiare de rezerv (cu rol de protecie) cum ar fi lichiditi la bnci i/sau asigurri de via. b) doar mai trziu apare interesul pentru adevaratele active financiare, adic acele active care au ca i obiectiv procurarea unei rentabiliti monetare, putnd include n patrimoniul respectiv i imobilele destinate nchirierii i valorile mobiliare. Eficiena pieelor financiare Cunoaterea dezvoltrii pieelor financiare este din ce n ce mai interesant i important deoarece adecvarea acestora la realitate devine cu fiecare zi din ce n ce mai evident, pe msur ce comportamentul actorilor implicai i condiiile de funcionare a pieelor devin din ce n ce mai eficiente n sens economic. Teoria financiar indic faptul c ntr-o pia eficient, toate informaiile disponibile asupra valorilor mobiliare, asupra pieei i economiei sunt reflectate instantaneu n curs3. n general, cursul unui activ trebuie s fie ct mai apropiat de valoarea sa real sau intrinsec. Concurena

3

Vezi: Bertrand Jacquillat et Bruno Solnik, Marches financiers gestion de portefeuile et de risques, Ed. Dunod, 1996

acerb dintre investitori, pentru a-i maximiza ctigurile este aceea care duce cursul activelor financiare foarte aproape de valoarea lor intrinsec. Cercetarea eficienei pieelor presupune verificarea independenei ratelor de rentabilitate succesive ale activelor financiare, comportamentul acestora cu ocazia diferitelor evenimente financiare ocazionale (distribuirea de aciuni gratuite), creterea beneficiilor, introducerea aciunilor n burs. Aciunea investitorilor n cutarea profiturilor excepionale este aceea care face piaa mai eficient. ntre cele dou mari orientri pe plan mondial: o pia totalmente eficient sau o pia unde s se poat realiza la infinit lovituri financiare fr nici un risc, realitatea se situeaz mult mai aproape de primul model. Cu prioritate, gestionarea portofoliului presupune o evaluare i o bun gestiune a riscurilor. n limbajul economitilor, o pia perfect va fi aceea n care preul activelor financiare d indicaii corecte asupra alocrii resurselor.4 O pia eficient nseamn c dac aceasta este dominant de un numr mare de investitori activi i bine informai, este foarte dificil s descoperi portie inedite care s-i permit s bai sistematic piaa. Dezvoltarea unei piee financiare poate fi apreciat pe dou planuri: 1. volumul emisiunilor, n spe a aciunilor i obligaiunilor; numrul admiterilor la cota oficial sau pe piaa extrabursier; numrul de linii de cotaie; volumul tranzaciilor pe diferitele piee; creterea cursurilor i a capitalizrii bursiere. 2. introducerea noilor instrumente bursiere. Conceptul de eficien a pieelor financiare are cel puin trei dimensiuni: eficiena informaional, comportamentul raional al actorilor i eficiena organizatoric.

a) Eficiena informaional Reprezint actualizarea conceptului de pia perfect din secolul al XIX-lea. Conform acestei accepiuni, o pia va fi eficient dac ansamblul informaiilor pertinente asupra evoluiei activelor financiare care sunt negociate se gsesc instantaneu reflectate n curs. O astfel de pia include deci imediat consecinele evenimentelor trecute i reflect precis anticipaiile exprimate asupra evenimentelor viitoare. Astfel, preul unui activ financiar este ntotdeauna o estimare neinfluenat de valoarea sa intrinsec. Este imposibil s prevezi variaiile viitoare deoarece toate evenimentele cunoscute sau anticipate sunt deja integrate n preul actual, un singur eveniment neprevzut putnd s-l modifice4

Vezi: Ion Stancu, Finane, Ed. Economic, 2004.

instantaneu. Concurena dintre diverii investitori este aceea care face ca rapid, fiecare titlu financiar s fie cotat la preul su real, care depinde de caracteristicile sale i de risc. Astfel, chiar i cel mai ignorant dintre investitori poate avea ncredere n pia i s aleag simplu, caracteristicile i nivelul de risc dorit. Acest concept de pia informaional eficient are implicaii serioase pentru gestionarea portofoliilor. Doar investitorii care dispun de informaii privilegiate pot pretinde c vor putea realiza ctiguri anormale. b) Comportamentul raional al actorilor pieei O pia de active financiare este eficace doar dac preul activelor reflect speranele de venituri viitoare la care dau dreptul, conform principiilor tradiionale de evaluare. Pieele financiare sunt eficiente n msura n care preul activelor care sunt cotate sunt determinate doar n funcie de anticipaiile raionale pe care le au investitorii privind veniturile lor viitoare. Spre deosebire de aceast concepie, Tobin susine teoria conform creia cursul aciunii astzi, este egal cu valoarea actualizat a fluxurilor de venit viitoare anticipate. Dar este evident faptul c speculaiile pe pia amplific mult variaia dividendelor i a beneficiilor, fluctuaiile cursului aciunilor artnd c aceasta variaz considerabil n sus sau n jos, ntre limite nejustificate de anticiprile raionale bazate pe caracteristicile lor fundamentale. De asemenea, Keynes aseamn funcionarea pieelor financiare cu un concurs organizat de pres, n care concurenii trebuie s aleag dintre sute de fotografii pe cele mai frumoase ase fete; premiul va fi dat aceluia a crui alegere va corespunde cel mai mult alegerilor ansamblului celorlali i nu proprilor preferine. Astfel, fiecare va cuta s anticipeze gusturile celorlalai juctori i reciproc, astfel toi i vor folosi inteligena pentru a prevedea ceea ce opinia medie crede c reprezint media opiniilor. Toate aceste ncercri care nu sunt legate de anticiparea raional a veniturilor, toate aceste speculaii asupra speculaiilor celorlali operatori, adaug o variaie suplimentar la cea normal a cursurilor de pe pia, genernd aa numitele bule speculative care deformeaz interpretarea pieei. Piaa devine astfel ineficient. Acest lucru implic n gestionarea portofoliilor utilizarea de metode bazate pe tiina comportamentului de grup n locul modelelor financiare raionale. n planul organizrii pieelor financiare, aceasta justific tendinele actuale de dereglementare. c) Eficiena funcional

Piaa financiar deine un loc din ce n ce mai important n cadrul sistemului financiar. Aceasta deriv din faptul c piaa permite mprirea riscurilor i transferul acestora ctre aceia care sunt cei mai capabili i mai dispui s le suporte. De asemenea, ea permite direcionarea economiilor mobilizate ctre destinaii mai productive, asigurndu-le n acelai timp lichiditatea. Acest ansamblu de funcii antreneaz tranzacii voluminoase att la nivelul pieei primare, de emisiune, ct i a celui al pieei secundare. Aceast eficien funcional nu poate fi depit de eficiena informaional, care intereseaz n primul rnd pe cei care gestioneaz un portofoliu. Ea le ofer indicaiile necesare pentru a putea bate piaa i le determin capacitatea. Fiecare titlu urmeaz mai mult sau mai puin tendinele pieei. Cnd piaa este n urcare, rare sunt valorile care nu nregistreaz o cretere a cursului. Oricine gestioneaz un portofoliu cunoate urmtoarele: variaia fiecrei valori este mai mult sau mai puin legat de cea a pieei. Sunt puine valorile care urc ntr-o burs n scdere i invers; unele valori sunt mai volatile, mai sensibile dect altele la micrile pieei. Volatilitatea unei valori descrie gradul su de sensibilitate la micrile pieei. Aceast relaie ntre rentabilitatea unei valori i rentabilitatea indicelui general al valorilor mobiliare poart denumirea de model de pia. Fiecare titlu poate varia datorit riscului pieei, iar cele mai volatile sunt influenate i de evenimentele particulare proprii societii respective acesta este riscul specific. Cel mai cunoscut model care descrie rentabilitatea i riscul unei investiii n valorile mobiliare este modelul de pia (elaborat de Makowitz ntre 1952 i dezvoltat de Sharpe n 1964). Ideea care st la baza acestui model este aceea c fluctuaiile cursului valorilor mobiliare sunt datorate influenei pieei n general i unor cauze specifice fiecrei valori mobiliare. Modelul descompune variabilitatea total a unei aciuni n dou: o parte, datorit influenei pieei: este riscul sistematic sau nondiversificabil; alt parte datorat caracteristicilor specifice aciunii, corespunde variaiilor de curs care i sunt specifice. Acesta este riscul specific sau diversificabil. Se mai numete risc nesistematic sau individual. El poate fi descompus n risc propriu specific aciunii i n risc datorat caracteristicilor sectorului sau sectoarelor industriei creia i aparine ntreprinderea emitent a aciunii. Riscul unui portofoliu depinde n prim instan de numrul de titluri componente. Bineneles c numrul de valori incluse ntr-un portofoliu nu reprezint unica msur a diversificrii acestuia. Un portofoliu a crui valoare este egal mprit ntre 10 titluri va fi apriori

mai bine diversificat dect un portofoliu unde 90 % din sum este investit ntr-o valoare, iar restul este repartizat ntre celelalte 9 titluri. Pe de alt parte, unele titluri au un risc specific mai mic dect altele. Este evident c un portofoliu compus din aciuni reprezentnd societi recunoscute i importante va fi mai puin riscant dect un portofoliu de talie similar care grupeaz mici societi de cot inferioar. De asemenea un portofoliu diversificat este mai puin riscant dect un portofoliu unde aciunile aparin aceluiai sector. Exist trei principale stiluri de a gestiona portofoliile n lume: gestiune pasiv, gestiunea activ i asigurarea portofoliului. A. Gestiunea pasiv Are ca i obiectiv fundamental duplicarea exact a unui anumit indice, oricare ar fi orizontul plasamentului. Succesul adus de acest tip de gestiune, n special n rile anglo-saxone, este legat de eficiena pieelor financiare i de confirmarea sa n practic. Studii empirice 5, efectuate n special n S.U.A., au artat c majoritatea instrumentelor de gestiune colectiv nu au putut s bat indicele valorilor, oricare ar fi perioada istoric de referin. Acest lucru este adevrat deoarece cheltuielile de tranzacionare i diversele comisioane sunt defalcate n rezultatele gestionrii, iar ceea ce intereseaz n primul rnd clientul este rezultatul net i nu cel brut al investiiilor sale. n alt ordine de idei, avantajul gestiunii pasive este dublu: deoarece cei care gestioneaza un portofoliu nu fac nici un pariu cu piaa, performaa brut a gestiunii lor va fi foarte apropiat de aceea a indicelui pe care ncearc s-l duplice. Apoi, aceast form de gestionare nu pretinde competene particulare dect rigoare statistic i nu genereaza dect putine tranzacii, costul tranzaciilor i al cheltuielilor de gestionare care le sunt asociate, sunt foarte reduse. De asemenea, performana net pentru investitor este foarte apropiat de performana brut realizat de gestionari. b) Gestiunea activ Gestiunea dinamic const n a face pariuri i a investi n proporii care nu sunt cele ale unui indice. n cadrul unei gestiuni internaionale, gestionarea activ const n a decide asupra raportului optim de alocare a fondurilor ntre marile monede i piee financiare. n cadrul strict naional, gestiunea activ privete repartizarea profitului pe clase de active, simplificand proporia: aciuni - obligatiuni - bonuri de tezaur i selecia titlurilor n interiorul fiecrei clase.5

Vezi Copeland T., Weston J.E.: Financial theory and corporate policy, Adison Wesley, 1983

Gestiunea activ const n a alege titlurile n funcie de valoarea ctorva atribute caracteristice acestora: lichiditatea, PER, rendament, sectorul economic sau riscul, deoarece gestionarul estimeaz c titlurile avnd anumite caractaristici vor fi mai bune dect restul pieei. O caracteristic ce intereseaz foarte mult un gestionar este gradul de sub sau supraevaluare a unui titlu. El trebuie s se concentreze pe determinarea valorii reale n funcie de propria sa evaluare. Deoarece o gestiune activ este agresiv, gestionarul trebuie s fie perfect contient de riscurile pe care i le asum. Gestionarea portofoliului nu trebuie s se bazeze doar pe previzionarea cursului sau pe o cutare incert a rentabilitii. Trebuie inut cont i de incertitudinea legat de previziunile fcte i de riscul de a realiza pierderi (deci de a nu proteja economiile). Riscul unei investiii este legat de probabilitatea de a nu realiza rentabilitatea sperat. Datorit relaiei de concordan ntre valorile cotate pe aceeai pia, toate valorile reacioneaz de aceeai manier la anumite informaii. Fiecare valoare, n funcie de caracteristicile sale amplific sau minimizeaz fluctuaiile pieei. coeficientul exprim aceast amplificare. Riscul unei valori se poate descompune ntr-un risc de pia, comun tuturor valorilor i ntr-un risc specific fiecarei valori legat de venitul generat de aceasta, de gestionarea sa, de concuren. Cel din urm poate dispare printr-o bun diversificare a portofoliului (legea numerelor mari), din contr riscul de piaa, comun tuturor valorilor nu poate fi eliminat. Riscul specific unui portofoliu descrete rapid cu numrul de linii din acest portofoliu, iar o bun diversificare este atins cu un numr de linii relativ mic (30-50). Este un rezultat convenabil pentru un gestionar care poate de asemenea obine o bun reducere a amplitudinii fluctuaiilor portofoliului su spernd ntr-o performa superioar realizat din cateva valori. atent selecionate.6 O bun diversificare reduce riscul fr a diminua rentabilitatea. Este convenabil de asemenea includerea de valori strine n portofoliu, chiar dac riscul de schimb sau sensibilitatea anumitor piee par s militeze mpotriva diversificrii internaionale. De asemenea obligaiunile treubuie incluse ntr-un portofoliu ca o alternativ de diversificare, chiar dac nu se prevede o scdere a ratei dobnzii sau a cursurilor aciunilor. ntr-un portofoliu suficient diversificat, rmne valabil doar riscul de pia sau riscul sistematic. Un portofoliu poate fi mai mult sau mai puin agresiv sau defensiv n funcie de volatilitatea valorilor selecionate. Teoria modern este bazat pe o analiz n termen de anticipare a rentabilitii i riscului. Cursul bursier al fiecrei valori va trebui ajustat pn ce rentabilitatea sperat pentru un titlu este suficient (prima de risc) i proporional cu riscul sistematic sau al acestei valori.6

Vezi: Patrick Navatte, Instruments et marches finaciers, Ed. Litec 1992, Paris

Pe o pia eficient, un investitor sper ntr-o performan superioar unui plasament fr risc. Mrimea primei de risc depinde de volatilitatea aciunii i deci de riscul su. Valorile de cretere care au un mai ridicat trebuie s furnizeze o rentabilitate mai ridicat dar mai incert. Testele realizate pe perioade foarte lungi confirm relaia liniar risc mai ridicat. Apare ca un lucru important msurarea corect a riscului fiecrie valori i prin adunarea volatilitilor, obinerea riscului portofoliului. Un portofoliu cu un risc slab (puternic) reduce (mrete) pierderile cauzate de scderea pieei dar ofer o slab (puternic) plus-valoare la cretere. Este convenabila calcularea mrimii unui risc viitor i nu a unui risc trecut, o determinare statistica a lui pe baz de date trecute nu este interessant dect n msura n care furnizeaz indicii valabile asupra riscului prezent sau viitor, deci din raiuni structurale sau datorit unor erori de msurare aciunilor individuale nu sunt stabile. De obicei, erorile de msurare se compenseaz i calcularea riscului trecut a unui portofoliu furnizeaz o bun estimare a riscului su viitor. Un analist financuar poate ajusta istorice, plecnd de la anticiprile sale i de la cunoaterea evenimentelor recente. Gestiunea activ n cadrul naional, const de obicei n a determina un mix optim ntr-un portofoliu ntre activele riscante i cele puin riscante i de a seleciona titlurile pe care analiza financiar fundamental le consider ca fiind subevaluate. Pe o pia eficient, nu este posibil s bai piaa (dup ajustrile pentru risc). Pentru un nivel de risc dat, trebuie tiut dac performanele unui portofoliu sunt superioare fa de pieei. De fapt o strategie simpl de investiie const n a investi ntr-un portofoliu foarte bine diversificat (piaa) i a atinge nivelul su de risc plasnd o parte din fonduri n lichiditi. Performana minim pe care o putem cere de la un fond bine gestionat este de a realiza cel puin tot att, la un risc egal, ca i aceast strategie simpl. Pe termen scurt performana poate fi inferioar celei normale, datorit ghinionului i nu unei proaste gestionri. Pe termen lung, factorul hazard dispare pentru legea numerelor mari. Noile tehnici de gestiune aprute sunt veritabile mijloace de asigurare a portofoliului n sensul c ele nu ncearc s garanteze o rentabilitate minim, ci urmresc s ajute clientul s profite de o crestere a aciunilor, obligaiunilor etc. Unele dintre aceste tehnici utilizeaz aciunile i obligaiunile i bonurile de tezaur. Dac acest contract de asigurare a portofoliului caut s ofere clientului un profit de pe urma creterii pieei aciunilor, o asemenea gestiune se va baza pe o reglare dinamic a proporiilor investiiilor n aciuni i n bonuri de tezaur. Aceste proporii sunt rentabilitate volatilitate. ntr-o pia perfect eficient, o rentabilitate mai mare nu poate fi obinut dect asumndu-i un

valabile n timp n funcie de un numr de parametri: plafonul de scaden maxim propus de investitori, orizontul de plasament pe parcursul creia este valabil garania, volatilitatea aciunilor i ratei dobnzii, cheltuielile de tranzacionare i bineneles, evoluia indicelui aciunii pe timpul perioadei de plasament. Proporia investiiei in actiuni sporeste odat cu creterea aciunilor i invers. Numeroase alte strategii de plasament vizeaz ajustarea profitului rentabilitate / risc de portofoliu n funcie de evoluia pieelor. Sunt modele de repartiie ntre diverse clase de active (aciuni, obligaiuni) fr a seleciona titlurile individual i / sau repartiia optim este modificat sistematic (mecanic) dup evoluia cursului. n ziua de astzi, este necesar orientarea spre o gestiune pe termen lung innd cont de risc. Micul investitor trebuie s dein un portofoliu diversificat i s neglijeze speculaiile sau arbitrajele care nu fac dect s-i sporeasc costurile. Fondurile de investiii trebuie s se orienteze spre un sistem integrat i coerent de gestionare a averii, cautnd s protejeze sau s fructifice economiile i s nu dea lovituri, dup inspiraia sau visurile fiecrui gestionar de portofoliu. Organismele de plasament colectiv Plasamentele n valori mobiliare nu semnific doar cumprarea unei aciuni sau obligaiuni, dar i administrarea unui portofoliu, adic a unui ansamblu de titluri financiare. Prima problem care trebuie s o rezolve investitorul este de a ti ce modalitate de gestionare a portofoliului va alege. Aceasta deoarece persoanele fizice care doresc s-i plaseze economiile n burs au la dispoziie urmtoarele variante de gestionare a plasamentelor lor: a) administrarea direct i personal a portofoliului. Aceast modalitate de gestionare a averii i ofer, n principiu, celui care o practic o serie de avantaje care 7 nu pot fi trecute cu vederea; posibilitatea unei adaptri optime a structurii portofoliului deinut la nevoile i dorinele sale; este cea mai ieftin form de administrare a portofoliului. Pe de alt parte, pentru ca aceast gestionare direct s aib succes este nevoie ca investitorul s posede o surs important. n acelai timp persoana respectiv trebuie s aib cunotine temeinice privind mecanismele bursiere i este necesar s urmreasc n permanen evoluia pieei, pentru a putea efectua ajustrile care se impun n structura portofoliului. b) gestionarea cu mandat a portofoliului, prin care investitorul se adreseaz unei societi de burs sau departamentelor specializate ale bncilor, ncredinndu-le acestora sarcinaVezi: Elena i Anton Drgoescu, Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Ed. Mesagerul, Cluj Napoca, 19957

administrrii conturilor sale de valori mobiliare. Reprezint cea mai costisitoare modalitate de administrare a portofoliului., iar fondurile de care trebuie s dispun investiorul respectiv sunt nsemnate. c) Gestionarea delegat sub forma plasamentelor colective n fonduri de investiii.

Aceste investiii presupun atragerea banilor de la mai muli investitori (persoane fizice sau juridice) i plasarea acestora n comun, n mod mai avantajos dect ar putea-o face fiecare investitor n parte. 8 Apariia fondurilor de investiii ca forme de plasament colectiv a economiilor populaiei sau firmelor a oferit o nou alternativ de investire celor care fr a deine n mod expres sume mari de bani, au dorit s participe la roadele aduse de ctre un portofoliu nsemnat i diversificat ca structur. Din punct de vedere al evoluiei istorice a organismelor de plasament colectiv, menionm c scoienii au inventat pe la 1870 formula fondurilor de investiii nchise. Ideea de baz consta n faptul c cei cu economii reduse le ndredinau unor trusturi (trusts) gestionate de sopecialiti care care le plasau n burs. Capitalul fondurilor era fix, iar intrarea sau ieirea din fond se efectua prin intermediul bursei unde titlurile emise de ctre acesta erau cotate. Americanii sunt cei care au descoperit inovaia care explic succesul mondial al formulei: o structur deschis a capitalului. n 1924, Massachusetts Investors Trust din Boston a adoptat o idee relativ simpl: emiterea continu de titluri de participare i rscumprarea celor vechi, fr a apela la burs. Fondurile deschise (contrar celor inchise) au supravieuit crahului bursier din 1929 i s-au dezvoltat rapid dup 1945, rspndindu-se n lumea ntreg. Societile sau fondurile deschise de investiii (mutual funds n SUA, S.I.C.A.V n Frana) pot din punct de vedere juridic s vnd sau rscumpere aciunile lor n continuu, iar capitalul lor este variabil. Aciunile emise nu au o valoare nominal sau facial, deoarece valoarea lor real rezult din cursurile bursiere ale titlurilor deinute de ele i din raportul dintre titlurile subscrise sau rscumprate de ctre fond. Din punct de vedere economic un astfel de fond este un intermediar financiar: el ofer un titlu n schimbul unor lichiditi pe care le plaseaz n burs cu scopul constituirii unor portofolii de valori mobiliare, a cror administrare este scopul existenei sale. Fondurile comune de plasament (sau open and mutual funds) sunt fonduri deschise de investiii care reprezint ele nsele o inovaie juridic: n fapt este vorba de un sistem de indiviziune permanent gestionat de ctre o societate de administrare (trust). Altfel spus, un astfel de fond nu are personalitate juridic proprie. n dreptul european, indiviziunea reprezint un caz de drept precar8

Vezi C. Pop, P. Ungureanu Societi de intermediere financiar, Ed. Dacia, Cluj Napoca, 1999.

i anarhic n care orice decizie trebuie luat n unanimitate, iar partajul poate fi cerut n orice moment. Ca o rezultant n cazul fondurilor comune de plasament s-a instituit principiul permanenei fondurilor i s-a creat procedura de retragere: dac unul dintre investitori pleac, alii vin i indiviziunea se pstreaz. Gestionarea fondului este ncredinat unui trust (semnific ncredere), compus de fapt din dou entiti: o societate de administrare, constituit sub forma unei societi anonime pe aciuni al crei obiect de activitate se refer exclusiv la gestiunea uneia sau mai multor fonduri comune de plasament; un aa- zis controlor, care este de fapt depozitarul portofoliului, el realiznd toate operaiunile ce in de executarea ordinelor de cumprare i vnzare sau de pstrarea titlurilor. Rolul su de supervizare const n faptul c trebuie s verifice dac operaiunile cerute de ctre societatea de administrare sunt conforme cu reglementrile legale.

Unitatea 2 Plasamentele n instrumente de pia monetar Deoarece am prezentat pe larg posibilitile de plasament oferite de ctre piaa financiar i principalele componente ale acesteia, n acest capitol vom ncerca s crem un tablou al opiunilor de investire pe piaa creditului, cealalt parte a pieei de capital, conform structurrii efectuate n capitolul anterior. Astfel, plasamentele n produse ale pieei monetare constituie i n prezent att n Romnia, ct i n strintate baza patrimoniului financiar al populaiei. Produsele de trezorerie i de economisire contractual rspund n acest sens satisfacerii unei duble nevoi fundamentale: lichiditatea i sigurana. Aceste plasamente disponibile n orice moment i care prezint un risc sczut de pierdere a capitalului, ofer o rat de randament fix sau variabil apropiat de ratele obinute pe piaa financiar pe termen scurt. Prin urmare obiectivul realizrii unei rentabiliti maxime nu este cel prioritar. Scopul obinerii unei lichiditi ct mai ridicate a investiiei este satisfcut prin aceea c disponibilitatea capitalului plasat este imediat n majoritatea plasamentelor bancare la vedere sau pe termen. Aceast proprietate de recuperare rapid a capitalului trebuie ns privit in corelaie cu condiiile financiare referitoare la rambursarea anticipat a acestuia. Cellalt obiectiv primordial urmrit de ctre investitor, cel de a obine o siguran ridicat a plasamentului este satisfcut de garantarea investiiei sale. Aceast parte mbrac forma garantrii

capitalului i / sau a ratelor dobnzii i trebuie de asemenea analizat n raport cu condiiile financiare de mobilizare a capitalului. Astfel, att libretele de economii ct i majoritatea certificatelor de depozit beneficiaz de aceast dubl garanie, indiferent de durata plasamentului. n cazul aa-numitelor produse de economisire contractual, reprezentate cel puin la noi de depozitele la vedere sau la termen, opereaz n principiu o garantare a rambursrii capitalului investit, indiferent de durata investiiei. Pe de alt parte, intervine o rambursare degresiv n caz de rambursare anticipat (la depozitele la termen), ale crei condiii sunt fixate contractual. n Frana exist o mare varietate de produse de investiii oferite de ctre piaa monetar, care pot fi grupate n cinci mari categorii: 9 a) plasamente lichide: libretele de economii b) economisirea de precauie (sau contractual) c) economisirea credit (sau economisirea proiect) d) plasamente de pia (sensibile la variaia ratelor) e) plasamente nebancare (bonuri de capitalizare, mprumuturi ntre particulari etc.) a) Libretele pot fi emise de ctre case de economii, bnci de depozit, Pot, etc. care au ca trstur comun aplicarea principiului rambursrii la vedere. Dei fondurile nu sunt exigibile dect dup un interval de 15 zile, n practic rambursarea nu a fost invocat dect extrem de rar pe parcursul acestei perioade, astfel c fondurile sunt n principiu disponibile la vedere. Randamentele sunt exprimate n rate nominale iar la sfritul fiecrui an dobnda cuvenit se capitalizeaz. Un aspect interesant este reprezentat de faptul c legislaia francez prevede o renumerare minim a libretelor de economii stabilit la o rat egal cu cea a inflaiei +1%. n schimb limita maxim nu este fixat, ofertanii avnd total libertate n acest sens. b) Aceast economisire de precauie regrupeaz plasamentele bancare pe termen scurt i mediu ale cror condiii de renumerare, durat i rambursare anticipat, sunt fixate contractual. Ele pot lua forma depozitelor bancare sau a unor titluri de credit la ordin sau la purttor. Aceste plasamente sunt n general subscrise pentru scadene cuprinse ntre una pn la 60 de luni, putnd face oricnd obiectul unei rambursri iar dobnzile cuvenite pot s fie vrsate n avans sau capitalizate. Rambursarea anticipat nu duce la piederea capitalului, doar la reducerea condiiilor de renumerare n funcie de durata efectiv a plasamentului. c) Economisirea - credit are la baz principiul care pretinde condiionarea acordrii unui credit de constituirea unei economisiri prealabile, care s reprezinte premisa autofinarii pariale9

Vezi: Bessis, Joel: Gestion des risques et gestion actif pasif des banques, Ed. Dalloz, 1995

sau integrale a unei investiii ulterioare. n acest mecanism modalitile de finanare, respectiv durata i cuantumul creditrii sunt determinate n raport de economisirea realizat anterior. Cele mai cunoscute regimuri de economisire ce pot fi incluse n aceast categorie sunt aa numitele conturi sau planuri de economii locuin i planul de economii ntreprindere. Acestea au ca i obiectiv achiziia, construcia sau repararea unei locuine, respectiv crearea sau relansarea unei firme, sunt reprezentate de un maxim de dou conturi pentru fiecare domiciliu fiscal, avnd fiecare un plafon de maxim 100 mii euro i care dup opt ani de la constituire sunt exonerate de la impozitare, cu excepia renunrii la mprumut. d) Plasamentele de pia iau postura certificatelor de depozit negociabile emise de bnci precum i a fondurilor de trezorerie nfiinate i gestionate de ctre acestea. Cele dinti reprezint echivalentul unui depozit la termen constituit la o instituie de credit cu o durat i rat a dobnzii predeterminate. n cazul n care deintorul titlului dorete s-i recupereze investiia nainte de scaden certificatul de depozit nu face obiectul unei rambursri anticipate cu reducerea ratei iniiale, ci a unei negocieri pe o pia secundar organizat, asigurat de ctre bnci i de instituii financiare. Fondurile de trezorerie sunt fonduri de investiii ale bncilor pe piaa financiar care au ca i scop constituirea unui portofoliu de valori mobiliare cu grad de risc sczut i puin sensibile la fluctuaiile pieei precum: bonuri sau certificate de trezorerie emise de ctre stat, obligaiuni cu rat variabil sau revizuibil, obligaiuni cu rat fix apropiate de scaden etc. Obiectivul acestor fonduri este acela de a oferi un randament apropiat de ratele monetare fr restricii ce in de durata plasamentului i pentru o investiie cu un cuantum redus. Certificatele de depozit sau titlurile emise de ctre fondurile de trezorerie sunt emise n marea lor majoritate la purttor, ceea ce le confer avantajul discretieide care beneficiaz deintorul lor vis a vis de autoritile fiscale. e) Economisirea nonbancar reprezint o modalitate de plasare a resurselor bneti disponibile n schimbul unei renumerri sub forma unei dobnzi i se concretizeaz n mprumuturile ntre particulari sau n existena conturilor curente asociai. Cele dinti se practic att n cadrul familiei ct i ntre persoane ntre care nu exist o legtur de rudenie, ci doar o relaie contractual. n cazul mprumuturilor n familie, din motive de echitate i de protecie n relaiile familiale dar i de natur fiscal este de dorit nregistrarea datoriei i autentificarea ei. mprumuturile ntre particulari (practicate pe scar larg, dar neoficial i la noi, de ctre cmtari) sunt n general operaiuni de plasament pe termen scurt, cu o rat de randament i un efect de levier considerabile. Ele au la baz o garanie ipotecar obligatorie, iar pentru sume ce depesc 15 mii euro este necesar n plus o cauiune bancar. Gradul de fiscalizare este n schimb unul ridicat.

Conturile curente asociai reprezint sumele pe care asociaii le las sau le pun la dispoziia societii n afar de partea lor de capital. Contul curent poate fi deci considerat att ca un mod de finanare a ntreprinderii ct i un mod de plasare a disponibilitilor patronului firmei sau a asociailor. Aceast posibilitate de plasament duce la apariia unei confuzii ntre patrimoniul privat i cel profesional al ntreprinztorilor cu consecine n special de natur fiscal. Produse i servicii oferite de ctre societile bancare din Romnia O delimitare strict din punct de vedere conceptual ntre noiunea de produs i cea de serviciu a fost ntotdeauna greu de realizat. Astfel, ntr-o accepiune general produsul poate desemna tot ceea ce poate fi oferit pe pia, avnd capacitatea de a satisface o necesitate sau dorin 10. Serviciul a fost de regul definit ca o activitate uman n cursul creia o persoan efectueaz o sarcin n contul alteia.11 Ceea ce reunete cele dou noiuni este finalilitatea acestora, ambele au ca i obiectiv fundamental satisfacerea nevoilor clienilor. n domeniul bancar, ceea ce se ofer clienilor sunt de fapt serviciile. Spre exemplificare cardul reprezint un produs tangibil care trebuie ns privit din perspectiva avantajelor pe care le ofer i care formeaz serviciile, precum: liniile de credit, transfer de fonduri, statut de client preferenial etc. Deoarece obiectul demersului nostru l reprezint analizarea opiunilor de plasament oferite populaiei, vom prezenta n continuare doar acea parte din produsele i serviciile bancare care vizeaz nemijlocit economiile acesteia. n perioada comunist singura instituie menit deservirii n acest scop a populaiei a fost Casa de Economii i Consemnaiuni. Obiectivul acesteia era dezvoltarea n rndurile populaiei a spiritului de economisire i de buna gospodrire a banilor, pstrarea disponibilitilor bneti ale populaiei i efectuarea decontrilor n legtur cu aceste disponibiliti12, fiind unic instituie autorizat s primeasc sume spre consemnare. Acest monopol a fost nlocuit dup 1989 cu apariia unei piee concureniale pe care au nceput s activeze din ce n ce mai multe bnci comerciale de stat sau private, romneti sau strine. Cadrul legislativ a fost adoptat la condiiile unei economii de pia, iar n prezent bncile pot efectua o gam larg de activiti precum:13 10 11 12

acceptarea de depozite contractarea de credite, operaiuni de factoring i scontarea efectelor de comer; emiterea i gestionarea instrumentelor de plat i de credit; pli i decontri;

Vezi Marketing ghid groups The Economist, Ed, Nemira, 1998 Vezi: Kotler Ph., Principiile marketingului, Ed. Teora, 1998 Vezi Decretul numrul.371/1958 privind organizarea i funcionarea CEC 13 Vezi art. 8 din Legea bancar numrul.58 / 1998.

-

leasing financiar; transferri de fonduri; emiterea de garanii i asumarea de angajamente; tranzacii n cont propiu sau n contul clienilor cu cecuri, cambii, valut, valori mobiliare, metale preioase etc.; ncheierea de casete de siguran; consultan financiar bancar. Diversitatea activitilor bancare permise prin lege bncilor comercial