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哔哩哔哩目前已经成为代表中国年轻一代的在线娱乐标志性的品牌，82%的用户为1990-2009出生人群，根据数据公司QuestMobile发布的《移动互联网2017年Q2夏季报告》，B站位列24岁及以下年轻用户偏爱的十大APP榜首，同时在百度发布的2016热搜榜中，B站在00后十大新鲜关注APP中排名第一。2009年上线以来，平台已经发展成集动画、番剧、国创、音乐、舞蹈、游戏等14大板块全方位的在线娱乐社区。截止2018年4月，国产原创动画播放量累计达到18亿，目前公司主要收入来源为手机游戏、直播及广告。
公司简介
公司发展历程
2009年Bilibili 公司成立
2012年Bilibli 移动端正式上线
2013年首次举办线下活动“拜年祭”
2014年陈睿开始担任公司董事长
2015年与知乎、百度、微博等大平台合作举办活动
2016年代理热门移动游戏《FATE GO》
2017年发布大作《碧蓝航线》，对UP主开放推广视频，并大量购买日本动漫版权
2018年Bilibili登陆美国纳斯达克市场
自公司成立以来已经经过9年发展，目前公司平台月活跃用户超过7700万，日视频播放量超1亿，活跃视频创作者（UP主）超过20万，成为中国最大的互联网“二次元”亚文化聚集地。公司从最初的动漫、视频分享平台，逐步转变为以共同兴趣爱好为基础，覆盖广泛流派（14大板块）和媒体格式（包括视频、线下活动、游戏）的全方位在线娱乐生态系统。
IPO完成后，B站管理层合计持有1.56亿股份，占比56%，拥有88%的投票表决权。
公司董事会成员与高管
职位 年龄 持有股数（万股） IPO后持股比例 投票权比例
陈睿 董事会主席兼CEO 40 5083 18.3% 45.5%
徐逸 创始人、董事兼总裁 28 3087 11.1% 29.5%
李旎 董事 32 870 3.1% 7.0%
黎瑞刚 董事 48 3018 10.8% 2.9%
林利军 董事 44 2135 7.7% 2.0%
甘剑平 独立董事 46 1147 4.1% 1.1%
全体管理层 15593 56% 88.3%
图表1：IPO后董事会成员与高管持股情况
资料来源：招股书、国元国际
管理层持股较高，同时对公司有较强把控力
平台具备强大凝聚力
Bilibili平台所拥有的三种属性结构将用户牢牢的凝聚在生态圈中：1）个体独特爱好的“亚文化”原生内容能够在平台上分享及搜索；2）诸多商业化模式电商、广告、线下聚会、直播、IP游戏联运等满足用户不同需求；3）弹幕功能及分散化社区让每位用户都能够在平台中找到属于自己的群体，形成较强的归属感。
稳固的生态系统
业务
直播
游戏中心
活动
影业
周边
内容
动漫
鬼畜
科技
游戏
舞蹈
时尚
音乐
番剧
娱乐 终端
PC MOBLIE
B站 泛娱乐生态圈
广告 社交
图表2：一年后B站会员留存率保持在80%以上
资料来源：招股书、国元国际
B站热度遥遥领先同类竞争者
AcFun弹幕视频网 吐槽弹幕网 咪咕圈圈 嘀哩嘀哩
图表3：各类弹幕网百度指数
图表4：各类动漫视频网百度指数
目前BILIBILI在二次元及动漫领域流量上遥遥领先其他竞争对手，我们认为其核心竞争力主要体现在三个方面：1、平台拥有的其他视频网站所没有的独家版权。2、平台用户数量庞大，且活跃度高，社区性更强。3、兴趣类别分化明确，各种有相同爱好的用户都能够找到属于自己的子版块，从而获得较高的归属感。目前在80、90、00后人群中基本无人不知B站。
资料来源：百度指数、国元国际
PGC
PUGC
UGC
Bilibili 视频行业生态
兼具社交及硬核内容的视频社交平台
560 473 469 447 436
265 212
0
100
200
300
400
500
600
图表5：月活用户月度人均使用时长（分钟）
资料来源：QuestMobile、国元国际
公司目前拥有7750万月活，根据QuestMobile 统计，B站用户使用时间最长，同时月活用户30日留存率最高，表明平台的社交属性和多元化内容让用户保持稳定的使用频率。
图表6：分季度MAU及增速（百万）
资料来源：公司财报、国元国际
28.51 33.58
47.18 49.38 57.30
65.48
73.94 71.76 77.50
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1
平台ACG资源丰富 Bilibili素来以动画、漫画、游戏ACG内容为核心的泛娱乐社区，深受二次元用户喜爱。3月成立国创区，为国产动漫产业提供了一个用户活跃度高的交流平台，不少中国动漫制作人都在上面发布，但目前B站番剧仍是以日本动漫为主要内容。丰富的ACG资源充实平台内容，带来大量粉丝用户。
62%
44% 38% 50%
29
16
8 2
0
10
20
30
40
bilibili 爱奇艺 优酷 腾讯
独播番剧占比
图表7：2018Q1购买新番中独播占比
资料来源：各视频官网、国元国际
ACG
游戏 番剧
动画
ACG
国创
B站拥有年轻的用户群体
图表9：B站大部分用户为90后
根据公司财报披露数据显示，约82%的用户为Z世代用户（90年后出生的用户）。目前中国Z世代拥有328百万人口，占中国总人口24%。从Z世代使用互联网的行为习惯来看，普遍存在在线时间长、付费意愿高、接受能力强、归属感较高等特性，是目前中国互联网娱乐市场发展的主要驱动力。
资料来源：公司财报、国元国际
图表8：24岁及以下用户十大偏爱APP（偏好指数）
资料来源：QuestMobile、国元国际
271.9 258.6
240.3 239.5 230.4 216.3
198.8 195 188.1 187
0
50
100
150
200
250
300
81.70%
18.30%
Z世代用户（90
年后出生)
其他年龄阶段
用户
B站的主要特色——弹幕功能
作为以ACG为主题的视频分享平台，弹幕功能是Bilibili社区的主要特色，同时该功能也契合平台用户的属性，是中国继“Acfun视频”网站后，第二家提供弹幕功能的视频分享平台。 “弹幕”指的是在网络上观看视频时弹出的评论性字幕，类似小说中行间彰显的夹批，展现形式为视频中屏间飘过的评点。 “弹幕”的使用人群多为二次元爱好者。受众和用户主要是90后及00后，特别集中在95后，该群体有较高的表现需求，愿意与人交流，同时渴望得到他人的关注。
图表10：标准的弹幕系统
虽然不同弹幕的发送时间有所区别，但是其只会在视频中特定的一个时间点出现，因此参与评论时就会有与其他观众讨论的错觉。
资料来源：公司官网、国元国际
用户活跃度及参与度高
2018年一季度公司平台月活跃用户达到7750万人，视频投稿量超过274.5万。“UP主”超过88万，同比增长96%。正式会员3500万人，同比增长44%。可以看到用户参与弹幕的频次比其他视频网站平台要高。除了线上用户保持较高活跃度，公司举办的线下活动同样火爆，BML（由bilibili创造的大型同好线下聚会品牌）2017年平均单场演唱会参加人数为1.5万人，预计总到场人数超过10万人，在线观看人数峰值超过180万。
图表11：线下活动BML异常火爆
资料来源：公开资料、国元国际
图表12：活跃的弹幕系统
资料来源：公司官网、国元国际
B站通过专业创作和制作的UP主创造出优质的社区内容PUGC，吸引更多的粉丝用户。同时公司通过搭建自增长生态系统，保持UP主拥有较高的用户粘性，降低未来内容获取成本。
UP主—PUGC-自增长生态
图表13：B站运营核心—UP主搭建PUGC生态
资料来源：公司财报、国元国际
74.50%
85.50%
89.00%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
2016 2017 2018Q1
PUGC占全部视频观看量
图表14：B站全部视频观看量PUGC占比
资料来源：公司财报、国元国际
PUGC 粉丝用户
UP主
会员制及后台管理使弹幕内容得到把控
游客 无法发送弹幕
注册会员 弹幕有20个字符的长度限制，能发滚动弹幕。可以收藏视频和更改昵称。有登录积分。
正式会员 高级弹幕需积分购买或者回答100道题（需60分以上）。除了逆向弹幕和特殊弹幕外，其他诸如底部弹幕，顶部弹幕，滚动弹幕，彩色弹幕均可使用。享受其他所有正常功能。
弹幕职人 弹幕长度有20个字符长度限制，比普通会员多出“逆向滚动”与“定向滚动”的弹幕模式，并且弹幕可以定位发送，字号限制多出“非常小”、“特小”、“很大”3种选择，可以在自己投稿视频中直接上传弹幕文件并在线预览、编辑。
B站的弹幕与其他视频网站最大不同在于其在弹幕内容的把控上比较到位，首先普通游客无法发送弹幕，注册会员有字符数量限制。而成为正式会员需要通过购买或者花时间回答100到与ACG相关的问题来获得，因此使用B站弹幕功能的用户具备大体上相同的属性，加上平台对恶意评论有惩罚措施，使得弹幕内容社交性得到加强，提升用户一样，增强用户粘度。
用户体验下降
导致
图表16：会员制及弹幕管理
资料来源：公司官网、国元国际
提升
游戏业务—公司主要货币化措施
图表17：手游付费用户增长（千人）
得益于“Fate-GO”及“碧蓝航线”的成功，公司游戏业务在近几年无论是用户规模还是单用户收入都获得了快速成长。公司2018年一季度手游业务收入6880万元，同比增长97.1%，环比增长11.5%。手游付费用户为83万人，同比增长79%。2017年手游付费用户平均月收入较2016年增长140%。
图表18：付费用户平均月收（元）
资料来源：招股书、国元国际 资料来源：招股书、国元国际
122 173 204
516 463
586
744
645
829
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1
手游付费用户 QoQ YoY
98 78
105 96
156 174
193 210
128 111 120
106
251 280 269
319
0
50
100
150
200
250
300
350
16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4
付费用户平均月收 手游付费用户平均月收
游戏业务—付费渗透率不断增长
图表20：付费用户、游戏用户渗透率
公司手游收入持续快速提升，付费用户渗透率不断增长。手游付费用户渗透率平稳增长。 2018年一季度游戏付费用户82.9万人。付费用户渗透大幅提升至1%左右，由于公司目前游戏数量有限，许多其他用户的偏好游戏类型还有待挖掘。随着公司储备的新游戏不断上线，不同的产品需求将得到满足，用户付费率将会持续提升，业务收入规模进一步扩大。
资料来源：公司财报、国元国际
0.67% 0.96%
0.67%
1.35% 1.45% 1.56% 1.50% 1.49%
3.19%
0.43% 0.51% 0.43%
1.05% 0.81% 0.89% 1.01% 0.90%
1.07%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1
付费用户渗透率 游戏用户付费渗透率
47 57 73
165
349
492
600 617 688
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
700%
800%
900%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1
手游收入 QoQ YoY
图表19：手游收入及增长趋势（百万）
资料来源：招股书、国元国际
图表21：2016-2017年ARPPU、手游ARPPU值
资料来源：招股书、国元国际
98 78
105 96
156 174
193 210
128 111 120
106
251 280 269
319
0
50
100
150
200
250
300
350
16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4
ARPPU ARPPU for mobile games
目前国内最大二次元游戏发行平台之一
2014
2015.04
2015.09
2016.06
2016.09
2017.05
独家代理第一款游戏《幻想战姬》上线
国内首款乙女恋爱向手游《梦王国与沉睡的100王子》上线，开拓女性向游戏市场
偶像恋爱音乐游戏《ICHU偶像进行曲》，是第二款女性向手游
Fate系列首款正版手游《Fate/Grand Order》正式上线。 创造日本游戏在中国发行的多项全新纪录，公测预约突破300万游戏DAU超过100万
发布战舰拟人手游《碧蓝航线》
开启游戏联运和代理 《梦100》、《阴阳师》、《崩坏3》等产品获得成功
148
3 1
0
50
100
150
200
手游 页游 端游
B站游戏数量
图表22：B站目前所有游戏类别数量
资料来源：公司官网、国元国际
公司自2014年尝试利用游戏来实现货币化以来，成功帮助多款精品手游进行推广及运营。2017年总计上线联运游戏55款，而在2018年一季度公司自研1款，独代6款，联运127款，数量同比大幅提升。
Fate-GO深受二次元用户青睐，为公司提供大量收入
2018年一季度公司自研游戏1部、独代游戏6部，其中独代游戏《Fate/Grand Order》贡献游戏业务72%的收入、《碧蓝航线》收入占游戏业务13%，联运游戏127部，对游戏收入贡献11%。由于B站平台中有大量的“Fate系列”动漫的忠实粉丝，产品上线即大获成功。目前《FGO》在2018年第一季度手游收入榜中排名基本在前十以内，拥5亿多的流水。
10 7
19
6
0
5
10
15
20
1月 2月 3月 4月
资料来源：Super Data、国元国际
图表24：《FGO》2018年1-4月收入排名 图表25：《FGO》畅销排名
资料来源：APP Annie、国元国际
图表23：截止2017年11月《FGO》用户画像
资料来源：极光大数据、国元国际
图表26：《FGO》玩法展示
资料来源：公司资料、国元国际
公司游戏产品储备充足
公司2018即将上线25款二次元手游，大部分是公司独家代理运营。游戏类别以角色扮演、音乐节奏、养成为主，占比分别为56%、12%、16%。从预约的人数来看，多数是上都是热门产品。目前中国游戏市场上热门二次元游戏数量并不多，基于公司用户群体特征，成功帮助《梦100》、《阴阳师》、《崩坏3》等产品获得较高口碑，相信未来这些潜在产品也能够在市场中斩获不错的成绩。
《BanGDream》 独代 403303
音乐手游
《时之歌》 独代 187154
女性向
《无法触碰 的掌心》 独代 406911
《A3！》 独代 223486
《闪耀暖暖》 独代 64659
《RWBY》 独代 430090
角色扮演
《英雄传说 星之轨迹》 独代 127554
《一血万杰》 独代 551605
《妃十三学园》 独代 665736
《桃源乡》 联合开发 485469
类别
名称 发行方式 预约人数
养成
公司重点新游
B站游戏与二次元用户深度绑定
游戏产品 有限核心受众 大量收入
卡牌、恋爱、二次元、MMORPG等契合IP的游戏类型
游戏设定与功能设计
量身定制
IP导向能力
二次元
对于二次元色彩浓厚B站而言，推出更多与用户兴趣相契合的游戏作品都是符合逻辑的举措。结合游戏行业发展浪潮，以二次元为主的角色扮演、卡牌类游戏未来将与B站上的许多内容产生良性联动，进而提升用户对于社区的粘性。
二次元手游市场大，角色扮演手游占优
图表27：中国手游及二次元手游市场（十亿）
用户规模的天花板限制和国内手游产品同质化趋势严重导致2017年行业整体增速下降，市场需要创新型产品的刺激。但用户的游戏习惯和付费习惯的逐渐成熟，整体市场相对稳定。预计未来3-5年，移动游戏会进入一个平稳上升的发展期。
资料来源：iResearch、国元国际
6.2 8.8 14.8 27.6
56.2
102.3
148.9
195.4
239.7
278.3 304.5
0.5 1.4 6.8 11.1 18.6 24.9 32 37.5
0
50
100
150
200
250
300
350
中国手机游戏市场 二次元手游市场
图表28：2016-2017年中国移动网络游戏类型分布
资料来源：iResearch、国元国际
角色扮演29%
卡牌21%
棋牌10%
策略10%
动作10%
射击4%
休闲益智5%
模拟经营2% 体育1%
其他8%
B站结合平台优势，开发了适合B站的信息流广告系统。按点击收费，实行竞价的模式，按照用户的实际出价来计费。支持用户自主投放广告、自主管理广告，资费灵活。结合B站的用户属性和在投客户行业，手游、教育、写真摄影、电商、美妆护肤的广告业务空间大。在推送形式方面，B站根据用户兴趣来推送相关内容，在B站以图文、横幅、播放页矩形广告为主。而且公司于2017 年9月开放实时竞价平台，通过用户分析实现广告精准投放。
广告业务-结合用户属性精准投放
教育
B站信息流广告
美妆 饮品 游戏 护肤
开屏广告
品牌类 +
效果类
PC端 移动端
10 17 18 16
29
41 49
40
70
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1
广告收入 QoQ YoY
图表29：2016-2018Q1年广告业务营业收入（百万）
目前B站每天视频播放量超过1亿，但都无片头广告。2018Q1广告业务单用户价值相比于爱奇艺、腾讯的广告单用户价值较低。广告业务收入上受制于用户的年轻化，但大厂商如果需要在年轻一代中植入品牌印象的话，B站将是一个非常优质的推广平台，因为该平台上的活跃用户基本都是即将进入社会的年轻人，广告价值潜力巨大，虽然消费力上比不上其他视频平台，但是随着其收入的提升，广告单用户价值也必将提升。
广告业务-单用户价值有较大增长潜力
0.91
3.52
5.77
0
1
2
3
4
5
6
7
哔哩哔哩 爱奇艺 腾讯
2018一季度广告单用户价值（广告业务收入/MAU）
图表30：公司广告单用户价值较低
资料来源：各公司财报、国元国际 资料来源：公司资料、国元国际
移动广告市场仍具潜力，信息流广告带来新活力
49.3 73.1
100
156.5
213.6
255.2
298
342
390
2.86 6.66 13.43 47.22
90.5
163.39
231
297
355
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E
中国网络广告市场规模 中国移动广告规模
图表31：中国广告市场规模（十亿）
资料来源：中国产业信息网、国元国际
在广告行业整体增速放缓的情况下，各视频平台逐渐进行创新广告形式尝试，其中信息流广告取得较大成功，且以移动端为主要载体。 微博、腾讯、头条较早推出信息流广告产品，同时得益于其庞大的用户基数，成为信息流广告收入的主流梯队。百度、爱奇艺、优酷、浏览器等也紧随其后上线信息流广告产品，增长迅速。
28% 32% 29% 27% 20% 27% 26% 23%
32% 24% 26% 25% 40% 30% 31% 30%
8% 10% 11% 13% 11% 12% 15% 18%
13% 14% 13% 15% 13% 13% 12% 14% 8% 9% 9% 9% 7% 7% 6% 6% 4% 4% 4% 4% 3% 4% 4% 4%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3
其他形式广告 视频贴片广告 品牌图形广告 信息流广告 电商广告 搜索广告
图表32：2015Q4-2017Q3中国主要形式网络广告市场份额
资料来源： 艾瑞咨询、国元国际
55.5 171.9
325.7
555.7
913.5
1425
133%
210%
89% 71% 64% 56%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
信息流广告（亿元） 增长率（%）
资料来源： 艾瑞咨询、国元国际
图表33：2012-2019年中国网络广告市场信息流广告规模
信息流广告作为广告主整合营销部分
信息流对于大的广告主来说是整合营销的一部分，在广告展现形式上对创意的要求相对较高，媒体形象也是大品牌选择投放平台的重要考量因素。而中小企业更注重流量转化，因此更注重精准定投来提升ROI。随着国内部分中小广告主的成长，面对市场拓展瓶颈，中小广告主对品牌类广告的诉求也愈发明显，品效合一成为信息流广告发展方向之一。 B站拥有国内最大的二次元视频播放平台载体。主打品牌类和效果类广告，契合手游、二次元、电商、护肤美妆等中小广告主营销需求。未来公司利用平台优势，精准定投，推动广告业务不断发展。
图表34： 信息流广告作为广告主整合营销部分
资料来源：艾瑞咨询，国元国际
图表35：国内信息流广告发展趋势
来源：艾瑞咨询，国元国际
直播业务-未来能提供稳定现金流
5.3 8
23.3
44.4
65.4
84.6
99.3
113.7
0
20
40
60
80
100
120
2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
中国直播市场规模
图表36：中国在线直播市场规模（十亿） 图表37：2016-2018Q1直播业务收入（百万）
9 18
26 27
38 41 43
54
96
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
0
20
40
60
80
100
120
16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1
直播业务收入 QoQ YoY
资料来源：iResearch、国元国际 资料来源：招股书、国元国际
根据iresearch研究，中国在线直播市场规模在2016年达到233亿元，到2020年将达到993亿元的规模，在线直播市场发展迅猛。 2018年一季度公司直播及增值服务收入957万，占总营业收入11%。同比增长151%，环比增长77.8%。这部分增长主要源于针对性的产品优化、主播引入和会员推广策略的推动。
B站直播平台收入构成
B站直播分为三大板块：娱乐、游戏、绘画。为国内首家关注 ACG直播的互动平台主播。直播过程中用户可以发送弹幕与主播进行实时交流，用户通过金瓜子购买虚拟物品或开通特权提升粉丝之间及与主播的亲密度。给主播、UP主及平台带来现金流入。
（1000金瓜子 = 1RMB=1B币） 金瓜子兑换的道具可以让主播获得收入。
用户 购买虚拟物品
金瓜子 （RMB支付/B币兑换）
主播 B站
pc端和安卓端，50%分成 ios端 25%分成
开通特权 金瓜子/RMB支付
（舰长198/月、提督1998/月、总督19998/月）
加速提升亲密度、弹幕特权、进场特效、反馈福利等。
直播未来潜力巨大
• B站直播分为四大板块：娱乐、游戏、手游、绘画。B站直播单用户价值较低，一部分由于虎牙、YY等游戏直播平台竞争强势。另外B站付费用户大部分为手游付费用户、直播付费用户占比小。
• Z世代是未来游戏直播的主要活跃人群， B站用户粘性较大、付费能力未来逐渐提升。B站直播单用户价值提升潜力大。
• 另外直播在游戏产业链中还担负着宣传、推广游戏的作用。为游戏带来大流量。
8.53
22.85
1.24
39.38
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
虎牙 陌陌 哔哩哔哩 YY
2018Q1直播业务单用户价值（直播收入/MAU)
图表38：2018Q1年直播业单用户价值
资料来源：各公司财报、国元国际
同类游戏直播平台对比
同一时间段内，B站“绝地求生”类的直播间人气最高的房间观看人数约25万人，一共有243个直播间，除最高房间外，其他房间平均人数约200人不到。斗鱼“绝地求生”类的直播间人气最高的房间观看人数约57.7万人，一共有1300个直播间，平均人数约200至300左右。虎牙“绝地求生”类的直播间人气最高的房间观看人数约76.4万人，一共有1400个直播间，平均人数约200至300人左右。
B站直播 斗鱼直播 虎牙直播
公司手游收入占比较大，直播、广告业务正逐步发展。收入结构不断改善。2018年Q1对大会员进行了推广，新增200万会员，未来会员收入及广告可能成公司另外的收入支柱。新游戏将会在2018年下半年陆续上线，因此2018年游戏收入将继续保持较高增速，引领公司整体收入增长。从成本构成上看17年《FGO》和碧蓝航线给公司带来大量收入，同时增加了公司的游戏分成成本；而内容版权成本也因公司大量购买版权而不断增加；用户基础和月活的增长使得公司服务器及带宽成本不断增加。预计2018年预计继续保持目前的成本结构。
财务分析
19.6%
48.3%
18.9%
13.6%
11.5%
6.7%
41.7
24.4%
8.3%
7.0%
0
200,000
400,000
600,000
800,000
1,000,000
1,200,000
1,400,000
1,600,000
1,800,000
2015 2016 2017
其他 服务器及带宽成本 员工成本 内容成本 收入分成
303,568
772,812
1,919,241
图表40：公司营业成本（千元）
资料来源：招股说明书、国元国际
图表39：公司营业收入构成（百万）
资料来源：招股说明书、国元国际
130
523
2,468
868
67.5% 65.4%
83.4%
79.3%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2015 2016 2017 2018Q1
其它 广告 直播 手游
13% 14%
36% 37%
78%
70% 34%
36% 9%
16% 30%
27%
0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
700,000
800,000
900,000
2015 2016 2017 2018Q1
研发费用 管理费用 销售费用
图表41：公司各经营费用（千元）
财务分析
196,311
645,215
773,480
287,357
资料来源：公司资料、国元国际
2017年公司各项经营费用增长源于业务增长和用户基数的扩大，而公司近几年在研发投入力度也在不断加强。研发团队2016年增长169%至393人，主要加强在人工智能技术、大数据分析能力和云技术及平台上开发新的功能的研发。预计未来公司各项销售费用与营收占比逐步趋于稳定。
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
2015 2016 2017 2018Q1
销售费用率 管理费用率 研发费用率
资料来源：公司资料、国元国际
图表42：公司各经营费用率（营收占比）
财务分析
图表43：公司毛利、净利润（千元）
资料来源：公司资料、国元国际
2018年一季度公司净利亏损5780万元，亏损口径进一步缩小，公司毛利率2017年转正，达到22%。随着公司游戏、会员、直播等业务的不断增长，边际成本得到控制，经营效率显著转好，未来有望实现由亏转盈。
(373,488)
(911,496)
(183,750) (57,803)
(172,572) (249,502)
549,208
213,081
(1,000,000)
(800,000)
(600,000)
(400,000)
(200,000)
0
200,000
400,000
600,000
800,000
2015 2016 2017 2018Q1
净利润(含少数股东权益) 毛利
-132%
-48%
22% 25%
-350%
-300%
-250%
-200%
-150%
-100%
-50%
0%
50%
2015 2016 2017 2018Q1
毛利率 营业利润率 净利率
图表44：公司毛利率、营业利润率及净利率
资料来源：公司资料、国元国际
财务预测
1、移动游戏业务收入：目前《FGO》、《碧蓝航线》依然是公司游戏收入的两大核心，我们预计随着《妃十三学园》等新游戏产品陆续在2018年上线，公司游戏业务规模将进一步扩大，同时《FGO》收入比重不断下降。综合新游戏预约人数、IP影响力、国内二次元游戏市场规模等因素考虑，给予2018年65%、2019年51%的增长。 2、直播及增值业务收入：直播及增值业务收入主要来源于虚拟物品销售、大会员订购及内容付费。因此直播及增值业务收入提升主要依 赖于付费用户人数增长，预计2018年141%、2019年100%的增长。 3、广告收入：目前B站广告变现较为克制，预计未来将进一步扩大信息流广告投放。考虑平均 MAU及信息流广告行业整体增速，给予2018年144%、2019年32%的增长。
随着90年代日本动画大量进入中国，我国动漫市场迅速成长，80、90、00后成为主要的二次元人群，特别是“9000”岁群体（90、00年代出生群体的统称）占据核心二次元94.3%。通过各大平台数据对比，可以发现作为内容提供平台的B站，活跃用户贡献收入远低于其他平台。主要是B站大多数用户年龄不高，收入普遍较低；其次平台为了保持用户体验没有大力度提升货币化。但未来我们对用户贡献收入绝对值增长保持乐观态度。因为更多不同类型的游戏将上线，激活未付费的玩家，同时广告及直播业务的持续发展能够刺激用户消费，加上公司核心用户收入水平也在不断提高。
0.3 0.5 0.6 0.8 0.9 0.6 1
1.6 1.9
2.5
68%
47%
24% 26%
15%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
2013 2014 2015 2016 2017E
非核心二次元用户规模 核心二次元用户规模（亿人）
泛二次元用户增长率（%）
推荐逻辑-90后形成二次元消费主力军
图表46：中国二次元用户规模（亿人）
资料来源：公开资料、国元国际
图表45：不同领域平台单用户贡献收入对比分析
资料来源：Bloomberg、wind、各公司财报、国元国际
领域 公司名称 单用户收入 月活跃用户数（亿）
年收入（亿元）
净利润（亿元）
二次元社区 B站 32.3 0.76 24.68 -1.01
在线视频 爱奇艺 41.3 4.21 174 -37
在线阅读 阅文集团 21.4 1.92 41 6
社交通讯 腾讯 238 10.00 2380 715
微博 19.2 3.92 75 23
社交直播 陌陌 86.9 0.99 86 21
欢聚时代 151.5 0.77 116 25
艾瑞咨询调研显示，二次元人群对动漫相关产品的消费诉求很高，消费观念相对理性，较为支持正版。2015年，核心二次元用户在ACG上的平均花费为1746元。从不同年龄层的消费金额来看，步入社会的80后用户是高档消费的主力军，80-85与85后人群的年平均消费超过3000元。“9000”岁群体的消费意愿高涨，年平均花费1483元，平均每月花费124元，占到学生群体零花钱的20%左右，但由于学生群体可支配收入较低，消费能力有限，消费金额不及80后人群。我们认为，随着“9000”岁步入社会，收入水平不断提升，二次元的消费能力会进一步提升。
1% 2% 5%
20% 23%
31%
10% 5% 6%
0%5%
10%15%20%25%30%35%
平均消费1746元
90、00后群体消费意愿较高，消费能力有提升潜力
图表47：核心二次元用户一年内在ACG上的总花费（元）
3828
3381
2142
1568
1274
0 1000 2000 3000 4000 5000
80-85后
85后
90-95
95后
00后
图表48：不同年龄核心二次元用户年均ACG消费（元）
资料来源：艾瑞咨询、国元国际
资料来源：艾瑞咨询、国元国际
爱奇艺截止2018Q1付费会员6010万，月活6亿。B站月活7750万，按照行业付费用户渗透率约10%
未来5年付费会员将达到776.5万人，加以20%增速，付费大会员约776.5*（1+20%）=931.8万人
未来5年会员付费人均消费：233*5/6.6=176美元
B站大会员用户价值：931.8*176 = 16.4亿美元
B站大会员用户价值
游戏业务
2017视频业务收入176百万元
虎牙2017直播业务收入2070百万元,目前市值62.78亿美元
视频业务对应市值176*62.78/2070 = 5.3亿美元
视频业务
65%收入增速，游戏合理利润率水平约20%左右，给予8倍PE估值。
2017游戏业务收入2058百万元
2018对应市值：2058*(1+65%)*8*20%/6.6 = 8.23亿美元
B站2018市值估算
广告业务
参考视频行业公司的广告业务，给予6.8倍EV/收入。爱奇艺片头广告时长45s，B站片头广告若投
放时长为15s。爱奇艺广告收入2017年8159百万元,B站年播放量97500百万. 爱奇艺年播放量
150900百万。B站广告收入8159*97500*15/(150900*45)=17.57亿元，
B站广告估值17.57*6.8/6.6=17.3亿美元
估值受战略影响较大，给予区间29-50亿美元
哔哩哔哩2018年市值采用分部估值。B站存在广大的活跃用户，假设公司未来大力推广会员业务，估值则对标爱奇艺，按照付费会员数量按照以20%增速，单付费会员价值176美金，市值约16.4亿美元。游戏业务我们采取PE估值法，给予2018年65%收入增速，游戏合理利润率水平约20%左右，给予8倍PE估值，市值约8.2亿美元。直播业务以虎牙为参考，约5.3亿。广告业务估值受管理层战略影响较大，同时与网站视频播放量及广告播放时长均有关，给予6.8倍EV/收入的股指增幅，约17.3亿。我们给予市值估值区间29.9至50亿美元，对应目标股价10.4-18。
会员 16.4亿
游戏 8.2亿
直播 5.3亿
潜在广告估值 17.3亿
单会员价值 PE EV/收入 EV/收入
手游《FGO》占一季度收入比例大，《FGO》及新上线手游未来盈利不达预期
用户82%为90后，用户结构单一化限制广告业务增长。
直播业务受虎牙、YY等平台的冲击。
UP主流失、及PUGC优质内容减少风险。
用户偏好变化，二次元行业发展不达预期。
优势&风险
哔哩
哔哩
国内最大二次元手游发行平
台
二次元文化底蕴浓厚、用户粘性大、且大多为Z世代。
用户留存率保持80%以上。
直播、广告业务存在开拓空
间。
平台UP主活跃度高，2018Q1达88万人，创作274.5万稿
件。
财务报表预测 财务报表摘要
损益表 财务分析
<百万元>, 财务年度截至<十二月>
2016年
历史
2017年
历史
2018年
预测
2019年
预测
2020年
预测
2016年
历史
2017年
历史
2018年
预测
2019年
预测
2020年
预测
收入 523.3 2,468.4 4,151.2 6,391.5 8,561.1 盈利能力
成本 (772.8) (1,919.2) (2,821.0) (3,882.6) (5,194.8) 毛利率 (%) -47.7% 22.2% 32.0% 39.3% 39.3%
EBIT率 (%) -171.0% -9.1% -1.1% 8.9% 9.9%
毛利 (249.5) 549.2 1,330.2 2,508.9 3,366.2 净利率(%) -174.2% -7.4% -1.1% 7.8% 8.8%
销售费用 (102.7) (232.5) (391.0) (602.0) (806.3) ROE 68.9% 9.5% -5.1% 36.8% 35.6%
研发费用 (91.2) (280.1) (471.0) (725.2) (971.4)
管理费用 (451.3) (260.9) (512.8) (615.3) (738.4) 营运表现
营运利润 (894.7) (224.3) (44.6) 566.3 850.1 费用/收入(%) 123.3% 31.3% 33.1% 30.4% 29.4%
其他收入 (13.6) 49.4 1.5 1.5 1.5 实际税率 (%) -0.3% -5.1% -2.0% 12.0% 12.0%
应收账款天数 80 62 46 37 29
税前利润 (908.4) (174.9) (43.1) 567.8 851.6 应付账款天数 27 28 25 24 23
所得税 (3.1) (8.9) (0.9) (68.1) (102.2)
净利润 (911.5) (183.8) (44.0) 499.7 749.4
赎回价值变动 (275.1) (387.8) 0.0 0.0 0.0 财务状况
少数股东损益 (1.4) 0.0 0.0 0.0 0.0 负债/权益 -0.47 -0.72 2.71 2.54 2.18
收入/总资产 0.24 0.71 0.52 0.63 0.67
增长 总资产/权益 -1.64 -1.79 9.29 7.52 6.05
总收入增长 (%) 299.5% 371.7% 68.2% 54.0% 33.9% 商誉/总资产 2.4% 1.5% 0.6% 0.5% 0.4%
净利润 (%) -144.0% 79.8% 76.1% -1235.8% 50.0% 现金/总资产 17.9% 22.0% 52.3% 53.2% 55.0%
资产负债表 现金流量表
<百万元>, 财务年度截至<十二月> <百万元>, 财务年度截至<十二月>
2016年
历史
2017年
历史
2018年
预测
2019年
预测
2020年
预测
2016年
历史
2017年
历史
2018年
预测
2019年
预测
2020年
预测
现金及等价物 387.2 762.9 4,167.3 5,431.5 7,010.8 利润 (911.5) (183.8) (44.0) 499.7 749.4
定期存款 0.0 2.0 2.0 2.0 2.0
短期投资 712.6 488.4 488.4 488.4 488.4 物业及设备折旧 18.9 38.4 55.0 68.2 84.3
应收账款 115.7 422.6 528.7 651.2 697.8 无形资产摊销 142.7 266.0 457.3 562.8 686.5
预付及其他资产 185.4 477.3 802.6 1,235.8 1,655.2 股权激励费用 365.5 80.0 0.0 0.0 0.0
流动资产 1,400.8 2,153.1 5,988.9 7,808.8 9,854.2 坏账准备计提 5.3 2.7 3.7 4.5 4.8
汇兑收益 21.3 (0.1) 0.0 0.0 0.0
固定资产 51.0 186.4 267.4 331.4 409.5 投资公允价值变动 (4.6) (12.5) (12.5) (12.5) (12.5)
制作成本 4.4 20.8 30.6 42.1 56.3 运营资本变化 163.6 273.9 497.4 594.8 613.1
无形资产 282.5 426.3 732.8 901.8 1,100.1 营运现金流 (199.0) 464.6 956.8 1,717.4 2,125.6
商誉 51.0 51.0 51.0 51.0 51.0
长期投资 377.0 636.0 890.3 1,068.4 1,282.1 购买物业及设备 (42.2) (144.9) (81.0) (64.0) (78.1)
总资产 2,166.7 3,473.5 7,961.0 10,203.5 12,753.1 购买无形资产 (246.2) (485.9) (337.1) (211.1) (254.6)
投资活动 (888.8) (85.4) (254.4) (178.1) (213.7)
应付账款 316.9 596.5 1,003.2 1,544.5 2,068.8 投资活动现金流 (1,177.2) (716.3) (672.4) (453.2) (546.3)应付职工薪酬 57.3 148.6 193.2 251.1 326.5
应交税费 11.0 25.0 31.5 45.4 76.6
递延收入 218.4 572.8 963.4 1,483.3 1,986.7 融资活动现金流 1,024.1 675.5 3,120.0 0.0 0.0
其他应付款项 24.5 49.3 125.1 125.1 125.1
应付关联方款项 0.0 5.7 3.0 3.0 3.0
总负债 628.1 1,398.0 2,319.3 3,452.4 4,586.8 汇兑变化 49.6 (48.1) 0.0 0.0 0.0
现金变化 (302.5) 375.7 3,404.4 1,264.3 1,579.3
夹层股权 2,861.6 4,015.0 4,784.4 5,394.1 6,060.0 期初持有现金 689.7 387.2 762.9 4,167.3 5,431.5
股东权益 (1,323.0) (1,939.5) 857.3 1,357.0 2,106.3 期末持有现金 387.2 762.9 4,167.3 5,431.5 7,010.8
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国元国际2017年全球资本市场投资策略
