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IESE21 marzo 2013
Juan Carlos Ureta. Presidente de Renta 4 Banco
Perspectivas económicas y de los mercados financieros en 2013
...
De nuevo, al empezar 2013 y no es la primera vez en los últimos años (ya en
2012, 2011, 2010...) ...vemos una gran diferencia entre MF (+30% desde julio) y ER
( no despega). Los MF están bastante bien, la ER no acaba de despegar
Crecimiento global débil. FMI: la economía global crecerá solo ligeramente por encima del 3%. Comisión Europea (2013 -0,3 2014 +1,4%). Draghi 2013 -0,5% 2014 1%)
Persisten elevados niveles de deuda en el sistema No se ha completado la reforma en profundidad del sector publico del SF y del modelo de protección y
pensiones. En este entorno....los BC han renovado su compromiso con los estímulos monetarios y las medidas “no
convencionales” tratando de generar confianza, .. Pero persiste la desconfianza de los agentes privados, a pesar de los esfuerzos de los policy makers
• Desapalancamiento de la economía no es un proceso de 1 año ...
Y esto es así porque los procesos de desapalancamiento son largos y su digestión es complicada
...Pese a ello, los mercados financieros están muy bien, tras las fuertes
subidas desde julio. Hay un renovado “apetito” por el riesgo (risk on)
Dow a 14.500 , del S&P a 1.500 y del Dax a 8.000. En máximos históricos o cerca. La subida desde julio 2012 ha sido espectacular (30%) y se ha prolongado en enero 2013
También en los bonos , tanto periféricos y corporativos como incluso junk bonds ( enero tipos por debajo del 6%)
Dow Jones 2000-2013
La explicación está en los BC. Gran novedad de 2012 : un paso mas de los
BC Los BC ya habían inyectado enormes cantidades de liquidez desde 2008 Pero a partir de julio, cuando parecía que los BC iban a empezar a retirarse de la escena ... dan un paso más y vuelven y además vuelven con
más fuerza que nunca, garantizando que no habrá riesgos “sistémicos” (ruptura euro, colapsos de liquidez,...) e incluso prometiendo “reactivar” la economía
Draghi: whatever it takes (fin de julio, Londres) y OMT 6 de septiembre . Bernanke: Jackson Hole (fin de agosto) y 13 octubre (nueva QE3 hasta que el paro baje del 6,5%, y sin límite). BoJ (Kuroda) : enero 2013inflación al 2%, “abenomics”, nueva versión del “japanomics” que no es sino una nueva variante de la japanomics, que lleva veinte
años sin conseguir reactivar el crecimiento, aunque haya conseguido evitar la recesión.
“Ilimitado” : se generaliza el modelo “whatever it takes”
De esta forma los BC están introduciendo a la economía en un
“uncharted territory” , buscando un “círculo virtuoso” en la economía
La tesis de los BC es : Los bajos i y la abundante liquidez inyectada mueven a los inversores al riesgo, y se fomenta la inversión
El mantenimiento artificial de los valores fomenta el consumo que a la vez acaba por justificar ese valor artificial (wealth effect)
Se reactiva la economía y empieza el “círculo virtuoso”
Es curioso, los efectos van de los mercados financieros hacia al economía real, no al revés como sería natural.
Es la nueva alquimia, la “gran rotación”, los BC hacen “magia”.
Dicen: hemos evitado la Gran Depresión. Y es verdad.....
Pero... tras doce trillion euros la zona euro crece al 0% (4t -0,6%) , EEUU al 2% (4t 2012 -0,1%) y Japón al 1%.
Un problema es que puede haber efectos laterales
nocivos de la acción de los BC Riesgos de crear inflación, tarde o temprano.
Distorsión en la asignación de recursos al distorsionar los precios de mercado de activos básicos.
Incentivos a un gasto público excesivo al subsidiar los i. Los Gobiernos no solo no hacen los deberes sino que además siguen gastando y endeudándose aprovechando los bajos i
Pero aunque no hubiese efectos laterales nocivos, la duda es si los BC
pueden generar crecimiento sostenible
Nuestra opinión : los BC son muy eficaces para suavizar los ajustes, dar tiempo y estabilizar los MF y la economía, pero
no tanto para generar crecimiento sostenible
Porque la “refinanciación” aunque sea “ilimitada”, no funciona y puede llevar
el “equity” a cero o negativo
“Refinanciar” la deuda no es “reducir” la deuda, ni reformar las cosas que funcionan mal. Al revés, tiene un coste.
Estamos echando gasolina a un motor sin reparar el motor Este modelo no resuelve los problemas de fondo, solo los
retrasa, es como en una empresa.
El Modelo de Valor (Valor De Negocio, Deuda, Equity)...
Pongámoslo en España S.A. Deuda/Valor/Crecimiento. Si genero valor hay crecimiento y pago la deuda. Lo contrario es difícil.
Por eso lo importante son las reformas, no el rescate.
Tomar posición sobre la eficacia de estas acciones de los BC es muy relevante para las decisiones de
inversión
Si pensamos que los BC van a conseguir el “círculo virtuoso” lo mejor es tomar riesgo a cualquier precio , “risk on”, ya que todo subirá
Si por el contrario tenemos una visión más matizada de la acción de los BC y de sus efectos sobre la economía, la consideración a los riesgos, a la selección de activos y a los precios de compra se convierte en determinante en el proceso de inversión
Nos apuntamos a esta segunda opción ¿por qué?
Los mercados, en el inicio de 2013, han descontado un escenario de “calma
perfecta” y de “círculo virtuoso” Lo que descuentan el Dow a 14.500 , el S&P a 1.550 o el Dax a 8.000 es un
escenario de bajos i, alta liquidez , más QE y además ... crecimiento. La “calma perfecta” frente a la “tormenta perfecta”
La idea es: el “kick the can down the road” al final funciona, si persistes en meter dinero a tipo cero al final funciona.
Esto crea un círculo virtuoso: nadie quiere estar al 1% y nadie se quiere perder el rally. Un ejemplo : la deuda española de julio pasado hasta ahora. Pero los “underlyings” siguen ahí : déficit, paro
“While the music is on I have to get up and dance” (Chuck Prince 2007)
Pero a la vez es como las “musical chairs”, todos creen que se saldrán a tiempo. Es un escenario peligroso: “collecting coins in front of a steam roller”. Musical chairs.
Sin embargo, si lo vemos bien, parece difícil que la economía crece no suban
los tipos....y si no suben será porque no crece
Si crece la economía subirán los i y se retirará liquidez
Y si no lo hacen , será porque la economía no crece y si no crece ... entonces nos falta una pata del “escenario perfecto”
Tal vez los mercados están descontando un escenario demasiado benévolo
Y retrasando el inevitable “ajuste de valor” acorde a la “nueva normalidad” de la economía post burbuja
Al final para salir de verdad del estancamiento económico hay tres componentes inevitables del cóctel
Reducción de la deuda. Lo que conlleva reestructuración y capitalización : no se puede hacer una tortilla sin romper los huevos, la reestructuración global de deuda pública y privada es inevitable. Algunos ejemplos : Chipre, Grecia, reestructuración híbridos Ajuste estructural de valor , es decir reconocimiento y reparto de pérdidas (consecuencia de lo anterior) Reformas estructurales para corregir el mal funcionamiento de piezas básicas de la economía:
1. Sector público : papel, dimensión, financiación, copago
2. Sector financiero
3. Modelo de protección social y estado del bienestar. Europa 7% de la población mundial, 25% del PIB , 50% del gasto social. Esto tiene coste, paga peaje, no free lunch.
¿Es posible hacer todo esto de manera suave, evitando la GD? (”beautiful deleverage”). Algo sobre Europa.
Tal vez, sobre todo en EEUU, pero se necesita poner todos los componentes del coctel.
En Europa parece más difícil ¿han desaparecido los riesgos sistémicos?
Cumbre 29 junio abrió expectativas de unión bancaria y posterior unión fiscal y política, con el MEDE (ESM).
Todo está parado. Unión bancaria parada (Chipre)
No se ha avanzado en el rediseño institucional de la zona euro y del euro que permita una gobernanza de la zona
No hay suficiente grado de avance en las diversas economías y hay amenazas de retroceso en economías importantes como Italia y Francia
En suma, no se avanza hacia la integración y cesión de soberanía
“Digestiones complicadas” (Dow Jones Industrials)
Nuestro escenario básico de mercados
Un mercado en “rangos”, no en tendencia clara, asentándose lentamente y con episodios recurrentes de turbulencias
• Los BC, por mucho que hayan garantizado los riesgos “sistémicos”, tienen sus limites, no pueden pasar determinadas líneas rojas
• Por ello, seguirán practicando el “muddling through”, que es un modelo a la japonesa, pero con variantes: aquí no financia el ahorrador doméstico sino los BC.
• Lo que lleva a diferencias entre la zona euro y EEUU
• La economía seguirá asentándose, asistida por los BC
• Y habrá episodios recurrentes de turbulencias en los MF
Asset alocation, selección de valores,market timing . La “gran rotación”
Modelo de valoración fundamental de activos: bonos vs. Acciones
La RV es el activo ganador, por muchos motivos ( ver Gráfico bund y Tbond, y demás gráficos de RV)
¿Están baratas las Bolsas? 2012 : Mucha asimetría
Los problemas de las valoraciones “comparativas”: ¿qué hacer si todo está caro?
Favorecemos, un año más, la renta variable , pero con dos matices : mucha selección y mucha atención al precio de compra
RENTA VARIABLE
Acciones : por qué acciones
• Han hecho sus deberes ...algunas• Nos dan exposición a economías emergentes (equilibrio, crecimiento) • Hay poca exposición a equity en grandes carteras (FP, seguros,..)• La RV incorpora la gestión y la capacidad de innovación del empresario y del directivo
En la selección tenemos en cuenta
• Calidad de balance (deuda, good will, valor de negocios,...)• Calidad de gestión ( anticipación, gestión de riesgos,...)• Posicionamiento : utilidades básicas, visión global• Precio ( aprovechar volatilidad)
Y también completamos el “value aproach” con los riesgos “macro” o políticos. Comprar buenas compañías a buenos precios, pero, además, que no estén amenazadas por desequilibrios macro o riesgos políticos
Endeudamiento de las empresas
Afortunadamente, el sector empresarial tiene una posición financiera solvente
Flujos de grandes distribuidores del ahorro mundial
Potenciales compradores: Compañías, Fusiones y Adquisiciones, Recompra de accionesInversores globales fuera de EuropaPotenciales vendedores: minoristas, inversores institucionalesInversores globales tienen poca exposición = poca presión vendedora
Asset alocation, selección de valores,market timing (3)
Acciones incrementar+aprovechando turbulencias
Fondos de inversión ETF
Bonos evitar plazos largosCorto plazo y oportunidades
Divisas euro, $ y divisas alternativas
Ej bonos Singapur
Materias primas. Oro. Otras commodities
Precio...grandes diferencias
Algunos mercados están o en máximos históricos (Dow) o muy cerca (S&P, Dax )
Algunos valores se han quedado atrás , otros cotizan ya todo lo bueno
...
Asset alocation, selección de valores,market timing (3)
Acciones incrementar+aprovechando turbulencias
Fondos de inversión ETF
Bonos evitar plazos largosCorto plazo y oportunidades
Divisas euro, $ y divisas alternativas
Ej bonos Singapur
Materias primas. Oro. Otras commodities
Protección de riesgos : inflación, desórdenes monetarios, represión
fiscal, crecimiento
Acciones de empresas globales (aunque hay algunas joyas
en small caps)
Coste de la protección y beneficios de la protección : hacerse un bunker es caro e ineficaz
Así cogemos exposición a emergentes
Con divisas y oro tomamos ciertas protecciones
Lo que protege es el activo y el precio, no donde esté depositado ese activo
2.013: un reto para los gestores e inversores...
tras un 2012 solo aparentemente fácil El mensaje es:
• Los problemas se van a resolver, y vamos a invertir con esa idea en la cabeza...
• Pero no se van a resolver sin una larga y pesada digestión salpicada de turbulencias recurrentes
• La “gran rotación” será larga y con episodios de turbulencias
Apostamos por la renta variable, y por economías equilibradas
Habrá acciones ganadoras y perdedoras (calidad de balance, calidad de gestión, precio) Mucha atención al precio
La consideración de los riesgos es más necesaria que nunca. No por haber bajado mucho deja de haber riesgo
Y por eso es bueno tomar algunas coberturas o hedge en activos alternativos
2.013: un reto para los gestores e inversores...
tras un 2012 solo aparentemente fácil
Se puede ganar un buen retorno con disciplina y método
Incluso en un mundo de retornos relativamente bajos en todas las categorías de activos
T-BOND AMERICANO (rentabilidad) ¿ Una nueva burbuja?
BUND ALEMÁN 1989-2013 (rentabilidad) ¿ Una nueva burbuja?
Algo sobre divisas:las devaluaciones competitivas. El oro.
Es una forma fácil de ganar competitividad y reestructurar deuda.
Pero si lo hacen todos a la vez se neutraliza el efecto. Ej : el yen
En un escenario de devaluaciones competitivas y de dilución monetaria generalizada el oro es un buen “hedge”
ORO : una divisa más, ahora a 1.570 tras pico en 1.900
EURODÓLAR
