ﯽﻨﻓ ﺮﮔﻞﯿﻠﺤﺗ ﺎﺑ يدﺎﯿﻨﺑ … bonyadi.pdf1 يدﺎﯿﻨﺑ ﻞﯿﻠﺤﺗ ناﺮﻬﺗ رادﺎﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ يراﺬﮔﻪﯾﺎﻣﺮﺳ

1 تحلیل بنیادي

بورس اوراق بهادار تهران گذاري توسعه فرهنگ سرمایهمدیریت

www.tse.ir

داراي ارزش ذاتی است که )و بازار به عنوان کل(تحلیل بنیادي مبتنی بر این فرض است که اوراق بهادار تابعی از یک سري متغیرهاي بنیادي است که اوراق بهادار ارزش . تورد اسآقابل برگذاران سرمایهبوسیله

در تحلیل بنیادي .کند د میرا ایجاسطح ریسک مشخص ترکیب این متغیرها بازده مورد انتظار همراه با ارزش ذاتی برآورد شده سپس با .شود یابی متغیرهاي بنیادي انجام میزورد ارزش ذاتی سهام از طریق ارآبر

مناسب است وخرید باشد زمان براي ذاتی کمتر از ارزش بازار اگر ارزش .شود ارزش بازار سهام مقایسه می

.زمان براي فروش مناسب است باشدذاتی از ارزش بازار بیشتر اگر ارزش گر فنی گر بنیادي با تحلیل تفاوت تحلیل -

توان با مطالعه و بررسی عواملی گر بنیادي معتقد است که ارزش ذاتی و حقیقی اوراق بهادار را می تحلیلی فن گران تحلیل .هاي مالی شرکت و سایر عوامل بنیادي بدست آورد نظیر عواید، محصوالت، مدیریت، صورت

هاي بنیادي با این حال، اعتقاد دارند که تحلیل .کنند گران بنیادي را به خطا رفتن متهم نمی تحلیلتوانند ابزارهاي فنی گران فنی همچنین اعتقاد دارند که می تحلیل .هاي طوالنی و دشوار هستند روش

اند به کار گذاري شده قیمتمختلفی نظیر نمودارها را براي تعیین اوراق بهاداري که کمتر از ارزش ذاتی .ببرند

چارچوب تحلیل بنیادي -کنند تا تجزیه و تحلیل می ،گذاران ابتدا اقتصاد و بازار را به عنوان یک کل در تحلیل بنیادي سرمایه

هایی از اقتصاد سپس به تحلیل صنایع یا بخش .گذاري را تشخیص دهند بتوانند زمان مناسب براي سرمایهگر به این نتیجه برسد که در خاتمه اگر تحلیل .ه داراي چشم اندازهاي آتی مناسبی هستندپردازند ک می

کنند به تحلیل گذاري مناسب است و صنایع مناسبی با بازده باالیی در چرخه اقتصاد فعالیت می زمان سرمایه .پردازد ها می شرکت

تجزیه و تحلیل اقتصاد و بازار -

واضح است که ارتباط قوي میان بازار .رود ی از کل اقتصاد به شمار میبازار سهام قسمت مهم و حیاتها و در نتیجه بازار اگر شرایط اقتصادي نامناسب باشد عملکرد بیشتر شرکت .سهام و اقتصاد وجود دارد

ها نیز بهتر خواهد برعکس، اگر شرایط اقتصادي مناسب باشد عملکرد شرکت .سهام نیز ضعیف خواهد بوداگر اقتصاد و فعالیت واحدهاي .شد دمتبلور خواهدر نتیجه شرایط بهینه اقتصادي در بازار سهام بود و

بینیم که چرخه تجاري داراي چارچوب خاصی است یعنی اقتصادي را در قالب چرخه تجاري نگاه کنیم می



www.tse.ir

اقتصادي در یک حالت هاي بنابراین، فعالیت .یابد رسد و سپس پایان می شود، به اوج می از یک جا شروع میکنند و منتظر خیزش دوباره گذارند و سپس افول می سر می شوند، یک مرحله توسعه را پشت رکود شروع می

از نظر تاریخی، سهام عادي به عنوان .بازار سهام و چرخه تجاري داراي ارتباط تنگاتنگی هستند .هستندبازار و .باید به دنبال یک رابطه پیچیده باشیمبنابراین .هاي مهم چرخه تجاري بوده است یکی از شاخص

هاي سهام قبل از تغییر در وضعیت اقتصاد رابطۀ تنگاتنگی با هم دارند، اغلب طبق شواهد موجود قیمت .کند اقتصاد تغییر می

ر واضح است که بازا تواند قابل اتکا و اعتماد باشد؟ کامالً رابطه میان بازار سهام و چرخه تجاري چگونه میتواند دهد و این مطلب که بازار می هاي آتی اقتصادي مخصوصاً در زمان رکود نشان می عالئم منفی از فعالیت

با این حال، توانایی بازار براي .کننده، عالئم منفی از شرایط اقتصادي باشد حائز اهمیت است منعکس .اقتصادي است هاي بینی بحران بینی رونق اقتصادي بهتر از توانایی آن در پیش پیش بینی تغییرات در بازار پیش -

به دنبال تنها نه ها آن .بینی تغییرات در بازارهاي مالی هستند گذاران به دنبال پیش بسیاري از سرمایهگذاران سرمایه. ها نیز هستند چرایی و نحوة کار فعلی این بازارها هستند، بلکه به دنبال فهم وضعیت آینده آن

.دارندنیاز از این فرایند به تحلیل کلی اقتصاد یعنوان قسمت به

ممکن مدت، براي هر شخصی غیر هاي کوتاه بینی پیوسته بازار سهام، مخصوصاً پیش بینی صحیح و پیشتوان براساس دارد نشان دهنده این است که تغییرات بازار را نمی دبازار وجوکارایی از ی کهشواهد قوی .است

اي پول هم قادر که حتی مدیران حرفهایندلیل دیگر .بینی کرد یرات گذشته پیشاطالعات مربوط به تغیبینی نمایند و شواهد موجود در عملکرد موفقیت نیستند از طریق اطالعات موجود، بازار را پیش

.کند اي این ادعا را تائید می گذاران حرفه سرمایه

ها و عالئم کلی اقتصاد و جهت بازار و مدت هآن هستیم شناسایی نشان آنچه که ما در اینجا به دنبالبه 5000 از لیک سابراي مثال، اگر با اطمینان ادعا کنیم که شاخص بازار در .تغییرات احتمالی آن است

درصد 10 بینی قوي مانند افزایش همچنین، یک پیش .رسد اي به نظر نمی عاقالنهخواهد رسید کار 3000گذاران و در واقع بسیاري از سرمایه .چندان اساس محکمی نخواهد داشت سود سهام شرکت در سال آینده،

بنابراین، با .بینی نمایند توانند به طور پیوسته تغییرات را پیش نمی اي گذاران حرفه حتی برخی از سرمایهم این گذاران فه سرمایه انجام دهند؟ بهترین روش براي بسیاري از دکار بایها چه توجه به این وضعیت، آن

بینی کنند، اما این مطلب را نیز باید طور پیوسته تغییرات بازار را پیش توانند به ها نمی مطلب است که آن .ها کمک کند تواند به آن درك کنند که شرایط ادواري می



www.tse.ir

بینی بازار استفاده از چرخه تجاري براي پیش -

بینی شرایط توانند در پیش خاصی می هاي ترکیبی اي را بیان کردیم که شاخص هاي قبلی ایده در بخشتواند وضعیت هاي مهمی است که می هاي سهام یکی از شاخص با این حال، قیمت .چرخه تجاري مفید باشند

بینی بازار چه کاري باید گذاران براي پیش در این حالت سرمایه .اقتصادي را از نظر رونق یا رکود نشان دهندبینی تغییرات قیمت سهام مورد استفاده ان قیمت سهام و اقتصاد باید در پیشاین رابطه مهم می انجام دهند؟

یابند و هرچه میزان رکود بیشتر باشد میزان هاي سهام معموالً در حالت رکود کاهش می قیمت .قرار گیرداید در بینی تغییرات بازار سهام ب گذاران به منظور پیش با این حال، سرمایه .کاهش نیز زیادتر خواهد بود

اگر به نظر برسد که در آینده چرخه تجاري کاهش خواهد .مورد تغییرات چرخه تجاري مطالبی را بداننداقتصاد، بازده .یافت بعد از گذشت چند ماه از افول اقتصادي، احتماالً بازار سهام نیز با افول روبرو خواهد شد

وقتی که .باشد )مثبت(چرخه تجاري، منفی )افول(تواند در شرایط رونق می )براساس ساالنه(کل سهام میزان این افزایش .یابد هاي سهام تقریباً همیشه افزایش می رسد قیمت چرخه تجاري به نقطه پایین خود می

به عالوه، وقتی چرخه تجاري .گذاران در طول این دوره عملکرد خوبی دارند زیاد است به طوري که سرمایهماند و یا حتی به صورت ناگهانی کاهش هاي سهام اغلب ثابت می شود قیمت وارد اولین مرحله رونق می

.یابد می

: توان گفت ها می طبق این تحلیل

توانند حداقل براساس گذاران بتوانند قبل از وقوع رکود اقتصاد آن را تشخیص دهند می اگر سرمایه )1 .بینی کنند تجربیات گذشته افزایش در بازار سهام را پیش

بنابراین، دومین حرکت .هاي سهام ممکن است کاهش یابد یابد قیمت ه اقتصاد رونق میهر چه ک )2 .بینی باشد مهم در بازار ممکن است براساس تجربیات گذشته قابل پیش

یابد و تقریباً در بازار معموالً قبل از پایان رکود افزایش می P/Eطبق رکودهاي اقتصادي گذشته، )3 .ماند باقی میطول سال آینده بدون تغییر

تجزیه و تحلیل صنعت -

هاي همچون صنعت گویایی باشد و هرکس با صنعت واژه رسد واژة صنعت در نگاه اول به نظر میطور که به نظر ها آن آیا این صنعت .خودروسازي، صنعت داروسازي، صنعت الکترونیک آشنایی داشته باشد

اي، یا قوطی اي را در ظرف شیشه تواند نوشابه میرسند گویا هستند؟ براي مثال، یک مصرف کننده میآیا همه این موارد شامل یک صنعت مانند صنعت ظروف است یا سه صنعت .آلومینیومی یا استیل بنوشدها براساس که شرکت وقتی .شود را شامل می )یا دو صنعت شیشه و فلزات(شیشه، استیل و آلومینیوم



www.tse.ir

گران و بنابراین، تحلیل .شود تر می گیرند قضیه از این هم پیچیده خطوط متنوع تجاري مورد بررسی قرار .بندي نمایند هایی دارند که بتوانند صنایع را طبقه گذاران نیاز به روش سرمایه

گذاري جذاب است بایستی دست به دهد اقتصاد و بازار براي سرمایه گذاري که تشخیص می سرمایهمفاهیم اصلی تحلیل صنعت .شود هاي آتی دیده می هایی در سال رصتها ف تحلیل صنایعی بزنند که در آن

توانند با توجه به میزان گذاران می سرمایه .ارتباط نزدیکی با بحث قبلی ما یعنی اصول ارزشیابی داردآنچه که در این .هاي مختلف استفاده نمایند هاي خاص از این مفاهیم به روش اطالعات در دسترس و مدل

.داریم به آن دست پیدا کنیم این است که یاد بگیریم به صورت تحلیلی در مورد صنایع فکرکنیم ردر نظجا از .برد توان به اهمیت تحلیل صنعت پی از طریق بررسی عملکرد صنایع مختلف در طول چندین دوره می

ی که تحلیل صنعت مزایای .گذاري دارند توان فهمید چه صنایعی ارزش سرمایه طریق این تجزیه و تحلیل می .شود هاي تجزیه و تحلیل صنایع می در پی دارد، باعث توجیه هزینه

تجزیه و تحلیل صنایع -

هاي فروش، سود سهام، سود هایی همچون داده ها، از طریق مطالعه داده صنایع نیز مانند بازار و شرکتاین .گیرند جزیه و تحلیل قرار میتولید، قوانین، ابتکارات و غیره مورد ت تقسیمی، ساختار سرمایه، خطوط

گران صنعت و از طریق هایی مستلزم تخصص عالی است که اغلب توسط تجزیه و تحلیل چنین تحلیل .گیرد گذاري صورت می سرمایه موسساتهاي کارگزاري و سایر شرکت

.ها است براساس مراحل چرخۀ عمر آن ها براي تحلیل صنعت یکی از مفیدترین روش .این روش بررسی وضعیت کلی و موقعیت فعلی صنعت است ولمرحله ا .بررسی موقعیت صنعت در رابطه با چرخه تجاري و وضعیت اقتصاد کالن است مرحله دوم .هاي صنعت به منظور تعیین افق دید آتی صنعت است شامل تجزیه و تجلیل کیفی ویژگی مرحله سوم

.ده خواهد شدهر یک از این مراحل به نوبه خود توضیح دا

عمر صنعت چرخه ؛مرحله اول §مرحله توسعه مرحلۀ رشد، :باشند مرحله را دارا می 3 گران معتقدند که صنایع حداقل بسیاري از تحلیل

.مرحله تثبیت و .شود خطوط محصول داخل صنایع اطالق می بهمفهوم چرخه عمر صنعت براي صنایع



www.tse.ir

.است ان داده شدهمفهوم چرخۀ عمر صنعت در شکل زیر نش

هاي موجود در اگر چه تعدادي از شرکت .در مرحلۀ رشد، رشد تقاضا خیلی زیاد است :مرحله رشد •

شوند، ولی اکثر درون یک صنعت در حال رشد در این مرحله به خاطر فشارهاي رقابتی با شکست مواجه میدر این مرحله، ممکن است رشد .سود و سهام مواجه هستند وش وها با رشد سریعی در حیطۀ فر شرکت

گذار شود به همین خاطر رقابت در این مرحله شدید بوده و باعث هاي سرمایه سریع باعث جذب شرکت .هاي ضعیف از رده خارج شوند شود شرکت می

ا این حال بازده مورد اند زیاد است ب هایی که هنوز به ثبات نرسیده گذاري در میان شرکت ریسک سرمایهدر مرحله رشد صنعت، تعیین ادامه حیات صنایع به .یاد استزشوند نیز هایی که موفق می انتظار شرکت

با گذشت .گران اوراق بهادار از مشکل برخوردار است دارد براي تحلیل یعملکرد آتخاطر ارزشی که تشخیص .نماید ها بیشتر از مراحل قبلی رشد می شرکتشوند و قیمت سهام این هاي موفق مشخص می زمان شرکتهایی نمونۀ جالبی از شرکت )افزار افزار و نرم اعم از سخت( رمیکرو کامپیوتهاي شرکت 1980 در اوایل دهه

.بودند که در مرحله رشد قرار داشتند شد در مرحله دوم چرخه عمر صنایع، که مرحله توسعه است، بازماندگان مرحلۀ ر :مرحلۀ توسعه •

تر از مرحله کنند با این حال نرخ رشد، کمی مالیم کرده و رونق پیدا می این صنایع رشد .شوند مشخص میهاي خود را کاهش بخشند و احتماالً قیمت در مرحله توسعه، صنایع محصوالتشان را بهبود می .قبل است

گذاران تمایل دارند در جوه سرمایهاین صنایع داراي ثبات بوده و در این مرحله این صنایع اغلب و .دهند میکنند و صنایع قادر هاي مالی استفاده می در این مرحله صنایع از سیاست .گذاري نمایند این صنایع سرمایه

.هستند سود تقسیمی خود را پرداخت نمایند

فروش

هتوسع رشد تثبیت



www.tse.ir

)شود یکه به آن مرحله بلوغ نیز گفته م(هایی که وارد مرحله تثبیت نهایتاً صنعت :مرحله تثبیت •میزان فروش ممکن است هنوز در حال افزایش باشد ولی نرخ رشد آن .شود تر می شوند رشد آنها متعادل می

ها کاهش آن کنند و میزان نوآوري در در این مرحله محصوالت تثبیت پیدا می .تر از مرحله قبل است پاییناگر چه در این مرحله صنایع به حیات خود .ستها داراي ثبات ا بازار پر از رقبا است و میزان هزینه .یابد می

در این مرحله ممکن است صنایع با رکود مواجه .گیر نیست ها زیاد چشم دهند ولی میزان رشد آن ادامه می .شوند

ارزیابی چرخۀ عمر صنعت -لقوه ها بتوانند رشد با کند تا آن گذاران کمک می اي چرخۀ عمر صنایع به سرمایه بندي سه مرحله طبقه

گونه تجزیه و تحلیل با با این حال، این .هاي مختلف درون یک صنعت را ارزیابی نمایند شرکتگذاران باید دقت کنند بندي عمومی بوده و سرمایه اینکه، این طبقه اول .هایی نیز همراه است محدودیت

اینکه، حتی دوم .ندبندي ننمای هایی که ربطی به همدیگر ندارند طبقه ها را در طبقه صنایع و شرکتهاي کوچکی که براي ادامه چارچوب کلی ممکن است براي برخی از صنایعی که توسط برخی از شرکت

اینکه، مرحله نهایی در تجزیه و تحلیل اوراق بهادار، سوم .کنند قابل بکارگیري نباشد حیات تالش می .باشد ک میهاي سهام است که تابعی از جریان مورد انتظار سودها و ریس قیمت

با توجه به این .گذاري در صنعت است هدف چرخه عمر صنعت تمرکز بر فروش و سهم بازار و سرمایهگذاران چه چیزهایی هستند؟ مرحلۀ هاي تحلیل چرخه عمر صنعت، مفاهیم کاربردي براي سرمایه ویژگی

هاي شرکت .دارد هه همرارشد ممکن است باعث ارائه بازده بالقوه باالیی شود ولی ریسک باالیی نیز بهایی این چنین ریسک .مختلفی در یک صنعت خاص ممکن است با شکست و یا ضعف عملکرد روبرو شوند

مند هستند در گذاران عالقه گذاران مناسب باشد ولی بسیاري از سرمایه برخی از سرمایهبراي ممکن است .این مرحله از ریسک اجتناب کنند

ممکن است به خاطر رشد کمتر نسبتاً داراي سود تقسیمی پرداختی )بلوغ( تثبیتها در مرحله شرکتشاید بتوان .ها اغلب در رشد سود سهام و سود تقسیمی از ثبات برخوردار هستند این شرکت .بیشتري باشند

واضح است که .به تجزیه و تحلیل چرخه عمر صنایع اضافه کرد مرحله افولمرحله چهارمی را با عنوان ، در ایاالت متحده و در 1990براي مثال، در دهۀ .گذاران نباید بگذارند صنایع وارد این مرحله شوند یهسرما

.بخش پردازش اطالعات برخی از صنایع خاص با افول مواجه شدند

با موفقیت از که هایی گذاران است، شرکت ، یعنی مرحله توسعه، که مورد عالقه سرمایهبعددر مرحله شوند و تقاضا براي محصوالت و هایی مناسبی روبرو می شوند با فرصت رد این مرحله میمرحله رشد وا



www.tse.ir

ژگی خوبی یدر این مرحله رشد سریع، ولی منظم است که و .یابد ها بیشتر از اقتصاد افزایش می خدمات آن .گذاران است براي سرمایه

تجزیه و تحلیل چرخه تجاري ؛مرحله دوم §

ها در رابطه با کل اقتصاد است، به این معنی که از طریق توانایی عملیاتی آندومین روش تحلیل صنایع برخی از صنایع در طی دوران رکود عملکرد ضعیفی دارند، در حالی که برخی دیگر از صنایع داراي عملکرد

عملکرد بعضی از صنایع مطابق با چرخه تجاري و با توجه به وضعیت تجاري و اقتصادي .باشند خوبی میدر .هاي در حال رشد هستند گذاران به دنبال شرکت بسیاري از سرمایه .یا وخیم می شودیافته و بهبود

رود سودهاي سهام بدون توجه به شرایط اقتصادي خیلی بیشتر از میانگین صنایع در حال رشد انتظار میر گذشته از جمله این صنایع صنایع دارویی، تلویزیون رنگی، تجهیزات اداري و کامپیوتر د .کل صنایع باشد

جدید رو ابزا امیکرو کامپیوترهصنایع در حال رشد شامل صنایع مهندسی ژنتیک، 1980 در دهۀ .اند بودهو خواهند هاز جمله صنایع در حال رشد بود اه رباتدر حال حاضر و حتی در آینده صنایع .پزشکی بودند

نزدیک و دور هدر آیندبهادار شناسایی صنایع در حال رشد یکی از اهداف اولیه و اساسی تحلیل اوراق .بود .است

در طرف مقابل صنایع در حال رشد، صنایع تدافعی قرار دارند که کمتر تحت تاثیر رکود و تغییرات مردم همیشه به غذا نیاز دارند و .باشد صنایع غذایی نمونه مناسبی از این نوع صنایع می .اقتصادي هستند

.ها، گوشت، لبنیات و غیره را بر آورده سازند اقتصاد باید نیازهاي غذایی از قبیل نوشیدنی بدون توجه به .توان جزء صنایع تدافعی به حساب آورد کاالهاي عمومی را هم می

ها در شرایط به این مفهوم که عملکرد آن ها زیادتر است صنایع ادواري، صنایعی هستند که تغییر در آنکاالهاي بادوام مثال خوبی از .باشد بوده و در شرایط رکود اقتصادي نامناسب میرونق اقتصادي خوب

ها و براي مثال محصوالتی همچون خودروها، یخچال .شوند محصوالتی هستند که شامل صنایع ادواري میاستریوها ممکن است در زمان رونق اقتصادي با استقبال خوبی مواجه شوند ولی در زمان رکود این چنین

ت توانند هنوز از محصوال گیرد، براي اینکه مشتریان می خریدهایی ممکن است در اولویت دوم خریداري قراربرخی از صنایع نیز صنایع ادواري معکوس هستند که روند .اند استفاده نمایند مشابه قبلی که خریداري کرده

.از این صنایع است اي صنعت معادن طال نمونه .ها مخالف با روند وضعیت اقتصادي است آن

.بندي نیست بندي از صنایع برطبق شرایط اقتصادي مجموعه کاملی از یک طبقه این سه طبقهبراي مثال صنایع حساس به نرخ بهره معموالً نسبت .پذیر و منطقی هستند هاي دیگري نیز امکان بندي طبقه

صنایع مربوط به خدمات مالی، .ندبه انتظارات مربوط به تغییرات نرخ بهره از حساسیت برخوردار هست



www.tse.ir

سازي صنعت ساختمان .هاي واضحی از صنایع حساس به نرخ بهره هستند ل هاي واقعی مثا بانکداري، دارایی .مثال دیگري از این نوع صنایع است

بینی عملکرد یک صنعت در گذاران دارد؟ براي پیش ها چه کاربردهایی براي سرمایه بندي این طبقههاي بهره را گذاران باید به دقت مرحلۀ چرخه تجاري و تغییرات احتمالی نرخ مدت، سرمایه وتاههاي ک دوره

اگر اقتصاد به سمت رکود میل نماید، صنایع ادواري احتماالً بیشتر از سایر صنایع .تجزیه و تحلیل نمایندبراساس این .هند پذیرفتتحت تاثیر قرار خواهد گرفت، در صورتی که صنایع تدافعی کمترین تاثیر را خوا

.خرید و فروش اتخاذ نمایند صدر خصوتوانند تصمیمات بهتري گذاران می هایی سرمایه چنین راهنماییدهی انداز و وام هاي پس افزایش نرخ بهره، تاثیرات منفی بر روي صنعت صدر خصوبینی همچنین، یک پیشبینی در خصوص کاهش نرخ بهره تاثیر شسازي خواهد داشت، در صورتی که یک پی و صنعت ساختمان

.سازد عبارات فوق اهمیت تجزیه و تحلیل بازار را به طور مضاعف نمایان می .خواهد داشت برعکسی

گذاري نیاز به فهمیدن وضعیت اقتصاد و بازار دارند بلکه وجود گذاران نه تنها قبل از اقدام به سرمایه سرمایه .تخاب صنعت خاصی ارزشمند استچنین دانشی در انتخاب یا عدم ان

هاي کیفی تحلیل صنعت جنبه ؛مرحله سوم §

ژگی را که جزء عوامل کمی مهم صنعت هستند مورد یگذار باید چند و گر یا سرمایه تجزیه و تحلیلهاي آتی کمک گذاران در تحلیل صنعت خاص و ارزیابی افق فهم این عوامل به سرمایه .بررسی قرار دهند

.خواهد کرد

دانیم برخی از صنایع در بلندمدت داراي عملکرد همانطور که می ):گذشته(عملکرد تاریخی - توان براساس عملکرد اگر چه عملکرد را همیشه نمی .اند خوب و برخی دیگر داراي عملکرد ضعیف بوده

صنعت .دکند که نباید از آن غافل بو بینی نمود ولی با این حال هر صنعتی مسیري را طی می گذشته پیشاین وضعیت .عملکرد خوبی داشته است 1369 ر رابطه با سال مبنا یعنید 1380 و 1370سیمان در سال

گذاران باید میزان فروش و رشد سود سهام و عملکرد قیمت گذشته سرمایه .ادامه داشته است 1382تا ساله تسري داد با این حال اطالعات توان به آسانی به آیند اگر چه گذشته را نمی .را بررسی نمایند )تاریخی(

.کند سودمندي را ارائه می

ارزیابی آینده ارائه صدر خصوتواند اطالعات مهمی شرایط رقابتی موجود در یک صنعت می :رقابت - هاي سنگین احداث کارخانه، سطح تولید مورد نیاز براي رسیدن آیا در نتیجه کنترل مواد اولیه، هزینه .نماید

.وري و غیره، امکان ورود به صنعت جدید و رقابت با رقباي جدید وجود داردبه مرحله سودآ



www.tse.ir

استراتژي رقابتی ارائه کرده است که دربرگیرندة بررسی صدر خصومباحث مهمی را مایکل پورترتوانایی رقابت در یک صنعت تعیین کننده قدرت صنعت در حفظ بازدة .وضعیت رقبا در یک صنعت است

عامل 5 این توانایی، به شانس بستگی ندارد، بلکه بازتاب عواملی اساسی است که به .ین استباالتر از میانگ :رقابتی مهم بستگی دارد

تهدید رقباي تازه وارد .1

خریداران )زنی چانه (قدرت مذاکره .2

تهدید محصوالت یا خدمات جایگزین .3

رقابت میان رقباي موجود .4

)تامین کنندگان(کنندگان عرضه )زنی چانه(قدرت مذاکره .5

کنند براي اینکه این عوامل بر اجزاي بازده این پنج نیروي رقابتی، سودآوري صنعت را تامین می .شدت هر یک از این عوامل تابعی از ساختار صنعت است .گذارند گذاري تاثیر می سرمایه صنعت یر آتانتظا گذاران عالقمند به عملکرد مورد سرمایه :اندازهاي آتی صنعت ارزیابی چشم -

دانند که این چنین برآوردهایی با مشکالت و تا حدودي با خطاهایی همراه است ولی در ها می آن .هستندبنابراین .انتظار و مقادیر شناخته شده هاي سهام تابعی است از پارامترهاي مورد دانند که قیمت عین حال می

گذاران بایستی چه کاري انجام دهند؟ سرمایه

هایی همچون تحلیل بازار، که در فصل قبل در مورد گذاران تمایل دارند صنایع را در زمینه مایهمعموالً سرگذاران عالقمند هستند بتوانند سود مورد انتظار صنعت و ضریب سرمایه .آن بحث شد، ارزیابی نمایند

براي تخمین آینده دست ها به یک مقدار معینی فزاینده مورد انتظار را برآورده نموده و از طریق ترکیب آنبا این حال، انجام اینکار چندان ساده نیست و مستلزم شناخت چندین رابطه و برآورد چندین .پیدا کنند

گذاران در تحلیل صنعت، اطالعات مهمی به آسانی در خوشبختانه، براي کمک به سرمایه .متغیر استاول اطالعات مربوط به صنعت و ماهیت اطالعات گذاران باید در مورد منابع دست سرمایه .دسترس قرار دارد

.موجود آگاهی الزم را داشته باشندهاي مناسب براي تحلیل صنعت بکارگیري مفاهیمی است که در اینجا به صورت کلی یکی دیگر از روش

.شود بیان می گذاران باید سرمایه )لیک سامانند (هاي کوتاه مدت براي تعیین عملکرد صنعت در دوره -

:سؤاالت زیر را از خودشان بپرسند



www.tse.ir

اندازهاي آتی اقتصاد، کدامیک از صنایع احتماالً سود خوبی را ارائه با توجه به شرایط فعلی و چشم )1 خواهند کرد؟

به چه سمتی سوق پیدا یا اینکه نرخ بهره ،خوبی خواهند داشت P/E کدامیک از صنایع نسبت )2ت تاثیر تغییرات نرخ بهره قرار خواهند گرفت؟ در صورتی که خواهد کرد و کدام یک از صنایع بیشتر تح

.خواهد شد سایر شرایط یکسان باشند تغییر در نرخ تنزیل

کدامیک از صنایع بیشتر تحت تاثیر رویدادهاي بالقوه آتی ممکنه از قبیل مدیریت جدید، تورم )3 گیرند؟ ها و غیره قرار می جدید، تکنولوژي، جدید، افزایش هزینه

:گذاران باید سؤاالت زیر را مطرح نمایند مدت، سرمایه ددر بلنبینی عملکرد صنعت ي پیشبرا -

1980در اوایل دهه(انداز رشد را دارند؟ ها استعداد و چشم در دهۀ آینده کدامیک از صنعت .1

.)هایی بودند افزار، ارتباطات از راه دور، چنین صنعت کامپیوتر، نرم هایی از قبیل میکرو صنعت

آوري اطالعات امیک از صنایع احتماالً مشکالتی را در تغییر از جامعه صنعتی به اقتصاد فنکد .2 خواهند داشت؟

.هاي مختلفی استفاده کرد توان از روش ها نیز می مانند تجزیه و تحلیل اوراق بهادار، براي تحلیل صنعت

ل، اگر شما بتوانید به صورت منطقی براي مثا .از یک الگوي منطقی پیروي می کنند ها بسیاري از این روشبینی کنید که توانند پیش بینی کنید با یکسان بودن سایر شرایط می کاهش تعداد رقباي یک صنعت را پیش

.هاي باقی مانده افزایش خواهد یافت سودآوري شرکت

تجزیه و تحلیل شرکت -

تحلیل صنعت به منظور یافتن .گذاري در سهام دارد تحلیل بازار داللت بر زمان مناسب جهت سرمایههایی با آینده بهتر در گذار قادر به انتخاب شرکت گیرد، بنابراین سرمایه صورت می صنایعی با آینده روشن

ها در ادامه تحلیل بنیادي پس از تحلیل بازار و صنعت، نوبت به تحلیل شرکت .محدودة آن صنایع خواهد بودباید بر دو جزء مهم یعنی سودهاي تقسیمی و نرخ بازگشت مورد گذار به همین منظور سرمایه .رسد می

.ها تکیه کند تحلیل آن P/E به صورت بدیل، درآمد و نسبت او یانتظار



www.tse.ir

تحلیل بنیادي در سطح شرکت -

تحلیل اساسی در سطح شرکت، شامل تحلیل متغیرهاي اصلی مالی براي تخمین ارزش ذاتی شرکت ، نرخ مالیات، منابع مالی، گردش )کاهش بها(روش، حاشیه سود، استهالك باشد این متغیرها شامل ف می

صنعت، روابط ندر آتواند شامل موقعیت رقابتی شرکت هاي بعدي، می تحلیل .ها و عوامل دیگر است داراییها کنترل عواملی که خود شرکت بر آن .کارگري، تغییرات تکنولوژیکی، مدیریت، رقابت خارجی و غیره باشد

.اردد

:عوامل عبارتند از این هر چه . قابلیت نقدینگی یک ورقه سهم به معناي امکان فروش سریع آن است :قابلیت نقدینگی )1

اوراق بهاداري . تر است تري به فروش رساند، قابلیت نقدینگی آن بیش تر و با هزینه کم سهامی را بتوان سریعد نسبت به اوراق بهاداري که با تعداد محدود و یا دفعات کم شون طور روزانه و به دفعات مکرر معامله می که به

تر فهرست پنجاه شرکت فعال. تري دارند تر و در نهایت ریسک کم گردند قابلیت نقدینگی بیش معامله میشود راهنماي مناسبی براي انتخاب سهامی است که از قابلیت بار منتشر می ه ماه یکسبورس که هر

.نقدینگی برخوردارند

قابلیت نقدینگی یک ورقه سهم تا حدودي به تعداد سهام در دست :تعداد سهام در دست عموم )2تر باشد، حجم و سرعت گردش هر چه تعداد سهامی که در دست مردم قرار دارد بیش. عموم بستگی دارد

چه تعداد سهام کند بر عکس هر تري براي آن پیدا می معامالت افزایش یافته و بازار، قیمت منصفانه و معقولها شکل تري بر معامالت سهام حاکم شده و در صورت معامله، قیمت تر باشد، رکود بیش در دست مردم کم

ها کم بوده مؤید هایی که تعداد سهام رایج آن تجربه شرکت. گیرد به خود می) صعودي یا نزولی(طرفه یک .این نکته است

یکی دیگر از معیارهاي مطلوبیت یک ورقه سهم، ترکیب سهامداران آن است و :ترکیب سهامداران )3تواند به نفع سهامداران جزء یا کند می می نترکیب سهامداران که در واقع ترکیب هیات مدیره آن را تعیی

هایی که اعضاء هیأت مدیره آن منتخب سهامداران عمده هستند ممکن است در شرکت. عمده باشدمواردي به نفع سهامدار جزء تر در راستاي اهداف سهامدار عمده باشد و در تخاذ شود که بیشتصمیماتی ا

دهد و البته معموالً چنین تصمیماتی در بازارهاي کارا اثر خود را به خوبی در قیمت سهام نشان می. نباشدگیرد تأثیر جو بازار قرار میگذارد اما در بازارهاي غیرکارا که تا حدودي تحت تأثیر مهمی بر قیمت سهام نمی

.طرفه سازد تواند جهت تغییرات قیمت را یک می



www.tse.ir

با توجه به اینکه تعداد . ترین عامل برتري یک سهم، میزان سودآوري آن باشد شاید مهم :سودآوري )4ها با هم متفاوت است میزان سودآوري یک سهم را با نسبت سود هر سهم یا سهام منتشره از سوي شرکت

EPS شود با استفاده از این شاخص عملکرد کلی شرکت و مدیریت آن ارزیابی می. سنجد می . :سود را از چند نظر می توان مورد بررسی قرار داد - از نظر درآمد هر سهم) 1 بر اساس هر ریال فروش) 2 ها بر مبناي هر ریال از دارایی) 3 . بر اساس هر ریال از حقوق صاحبان سهام شرکت) 4 با محاسبه این رقم، سودي که شرکت در یک دوره مشخص به ازاي یک : )EPS(رآمد هر سهم د -

.شود سهم عادي به دست آورده است معین می سود پس از کسر مالیات

)EPS( درآمد هر سهم= تعداد سهام عادي منتشره

ربوط است که به به هدف اصلی شرکت م) و نه کل سود شرکت(علت اصلی توجه به سود هر سهم .باشد حداکثر رسانیدن ثروت سهامداران می

استناد به سود هر سهم در یک سال، به لزوم مبناي صحیحی براي ارزیابی :ثبات نسبی سودآوري )5

معیار مهم دیگري که به هنگام . سهام نیست چرا که ممکن است سود سال بعد بسیار کمتر از آن باشدالزم به . هام باید مورد نظر قرارداد، ثبات نسبی سودآوري هر سهم استاستفاده از نسبت بازده جاري س

هاي گذشته و یا سودهاي احتمالی آینده نسبت به یادآوري است هر چه میزان انحراف سودآوري سالتر خواهد بود، برعکس هرچه ارزش آن کم تر باشد ریسک سهم باالتر و میانگین سود یا سود موردانتظار بیش

تري برخوردار باشد ریسک کمتر و ارزش سهم باالتر هاي گذشته و آتی از ثبات بیش دهی سالروند سود .خواهد بود



www.tse.ir

نسبت سود تقسیمی هر سهم، از تقسیم سود نقدي هر سهم به :نسبت سود تقسیمی هر سهم )6 .آید سود هر سهم به دست می

سود هر سهم نسبت سود تقسیمی هر سهم=

سود نقدي هر سهم

ها و ت سود نقدي هر سهم و سود هر سهم مواردي از جمله مالیات، اندوخته قانونی، سایر اندوختهتفاو

گرچه در نظریه، تفاوت زیادي بین شرکتی که سود نسبتاً باالیی . گیرد انباشته را در بر می) زیان(سوددر عمل به دلیل جو نماید وجود ندارد، کند و شرکتی که سود کمی از درآمد خود را تقسیم می تصویب می

هایی که حاکم بر بازار به ویژه از طرف کسانی که به درآمد سهام اتکاي زیادي دارند، عرضه سهام شرکتاز این . نماید در بازار فراهم می کنند زیاده شده و موجب کاهش قیمت آن سهم را سود سهام کمی تعیین می

ت سود تقسیمی باالتري را دارند نسبت به سایر هایی که نسب رو، در شرایط تساوي سایر عوامل، شرکت .ها از موقعیت بهتري برخوردارند شرکت

توان سال را نمی مدت مورد توجه قرار گیرد به عبارتی ارقام یک گفتنی است که نباید این نسبت درکوتاه ممکن است سیاست شرکت در. مبناي صحیحی براي قضاوت نسبت به عملکرد همیشگی شرکت قرار داد

. ها، این نسبت رقم پایینی باشد سالی اقتضاء کند که نسبت سود تقسیمی باالیی وضع شود اما در سایر سالگذشته شرکت را براي قضاوت صحیح در مورد سیاست تقسیم سود شرکت، باید روند تقسیم سود چند سال

.ی را برآورد کردهاي آت ها نحوه تقسیم سود احتمالی سال مورد بررسی قرار داد و به استناد آنبا توجه . دهد مبلغ سود به ازاء ارزش اسمی سهام را نشان میسود هر سهم، P/E و E/Pنسبت )7

ریالی بوده و ممکن است 1000هاي پذیرفته شده در بورس تهران به اینکه ارزش اسمی سهام کلیه شرکتقم سود نسبت به قیمت بازار تحت ها با یکدیگر ر قیمت بازار انواع سهام متفاوت باشد براي مقایسه شرکت

این نسبت بازده جاري سهام را نشان داده و در شرایط تساوي سایر . شود سنجیده می E/Pعنوان نسبت الزم به ذکر است هر چه . عوامل، هر چه این نسبت باالتر باشد سهام از موقعیت بهتري برخوردار خواهد بود

شود تر باشد به خاطر تقاضایی که براي آن ایجاد می ر سهام بیشمیزان سود هر سهم در مقایسه با قیمت بازاشود که سهامداران در خرید سهام خاطرنشان می. انتظار احتمال افزایش آتی قیمت باالتر خواهد بود

یکی از ابزارهاي P/Eنسبت . نیز استفاده کنند P/Eتوانند از نسبت قیمت بر درآمد تحت عنوان نسبت میاین نسبت که از آن به عنوان ضریب . ها، صنعت و بازار است جهت تحلیل وضعیت شرکت رایج و متداول

شود، حاصل تقسیم سهم بر درآمد هر سهم آن شرکت است و در واقع رابطه بین سودآوري نیز نام برده می



www.tse.ir

است طور که قبالً مشاهده شد درآمد هر سهم، معیاري همان. دهد قیمت سه شرکت با سود آن را نشان میهاي شرکت مقایسه نمود که می توان با آن یک شرکت را در طی چند سال متوالی با لحاظ افزایش سرمایه

شود و رفع می P/Eاین نقیصه در معیار . ولی این متغیر، معیار مناسبی براي مقایسه بین چند شرکت نیستصنعت P/Eهر شرکت را با متوسط هاي یک صنعت را مورد مقایسه قرار داد یا توان شرکت این معیار می با

کشد تا قیمت یک سهم از طریق سود بیانگر تعداد دفعاتی است که طول میP/E نسبت. مرتبط تطبیق دادبه دلیل این که . بر اساس دوره بازگشت سرمایه باید توام با احتیاط باشد P/Eالبته تحلیل . آن بازیافت شود

بنابراین در صورتی که . ها توام با نوسان است درآمد هر سهم آن ها در هر سال سود یکسانی ندارند و شرکتP/E کشد تا سرمایه برگشت کند سال طول می 10به این معنی نیست که باشد لزوماً 10شرکتی برابر با .

الزم به ذکر است . یابد هاي بعد سود بیشتري کسب کند، دوره بازگشت سرمایه کاهش می اگر شرکت در سالبا فرض ثابت بودن سایر شرایط . ها، مقایسه در درون یک صنعت انجام شود بین شرکت P/Eایسه که براي مقباشد امکان رشد قیمت آن در آینده تري می کوچک P/Eرسد شرکتی که در گروه خود داراي به نظر می

.نزدیک وجود دارداندوخته طرح + هسرمای(ارزش ویژه هر سهم از نسبت حقوق صاحبان سهام :ارزش ویژه هر سهم )8

به تعداد سهام منتشره به ) سود انباشته+ ها سایر اندوخته+ اندوخته احتیاري+ اندوخته قانونی+ توسعه وشود هر چه ارزش ویژه هر سهم از قیمت آید و در مقایسه با ارزش اسمی هر سهم سنجیده می دست می

.باالتري برخوردار است تر باشد سهام آن شرکت از موقعیت و استحکام اسمی سهام بیشها و حقوق صاحبان سهام است تاثیر بافت تامین مالی که شامل بدهی :بافت تامین مالی شرکت )9

تر باشد به خاطر خاصیت اهرمی بدهی، هر چه بدهی بیش. بسزایی در عملکرد و سودآوري یک شرکت داردشود بنابراین تر می عهداتش نیز بیشسودآوري نیز باالتر خواهد بود ولی خطر ناتوانی شرکت در ایفاي ت

.ریسک شرکت نیز باالتر خواهد بوددر صورتی که مجمع عمومی قانون تجارت، 240تاریخ پرداخت سود سهام طبق ماده و مهلت )10

ماه از تاریخ تصویب، آن را به سهامداران پرداخت 8عادي سودي را تصویب کند شرکت باید ظرف مدت آورد، در مقام مقایسه هر ها به وجود می ماهه براي شرکت 8نی، یک مهلت پرداخت وجود این ماده قانو. کند

تر پرداخت شود براي سهامداران مفیدتر است چرا که اوالً مشمول تورم و چه سود نقدي هر سهم سریعبت آن گذاري کرده و از با تواند وجوه خود را مجدداً سرمایه شود و ثانیاً سهامدار می کاهش ارزش پول نمی

.بازده به دست آورد

تحلیل بنیادي 15


www.tse.ir

ها در ارائه اطالعات شفاف مالی و یا در صورتی که شرکت :انتشار مستمر اطالعات و اخبار نسبی )11هرگونه اخبار در زمینه وضعیت شرکت به سهامداران نهایت تالش را نمایند، سهامداران با داشتن اطالعات

.توانند اقدام به خرید و فروش سهام نمایند کافی میها از ماشین آالت جدید با تکنولوژي هرچه شرکت :عمر شرکت و میزان استهالك ماشین آالت )12

ها به پایان آالت آن هایی که عمر ماشین تر هستند و شرکت تر استفاده کنند در امر تولید موفق پیشرفتهوقفه زمانی در ها رسیده یا آنکه استهالك باالیی دارند ممکن است در طول سال به دلیل خرابی دستگاه .تأثیر نخواهد بود تولید داشته باشند و نتوانند به تعهدات خود عمل کنند در نتیجه در سودآوري شرکت بی

دهد که هاي اوراق بهادار در کشورهاي مختلف نشان می بررسی تجربه بورس :تر پنجاه شرکت فعال )13عیارهاي قدرت نقدشوندگی سهام، میزان هاي ممتاز یا داراي موقعیت برتر اغلب بر پایه م شناسایی شرکت

شناسایی شرکت هاي برتر در بورس . شود هاي مالی انجام می گذاري شرکت بر بازار و برتري نسبت تأثیرها بر بازار، و در اوراق بهادار تهران بر پایه ترکیبی از قدرت نقد شوندگی سهام و میزان تأثیرگذاري شرکت

:نجام شده استگانه زیر ا چارچوب معیارهاي سه :میزان داد و ستد سهام در تاالر معامالت شامل )الف

تعداد سهام داد و ستد شده .1 ارزش سهام داد و ستد شده .2 :تناوب داد و ستد سهام در تاالر معامالت شامل )ب تعداد روزهاي داد و ستد شده .3 دفعات داد و ستد شده .4 :معیار تأثیرگذاري شرکت بر بازار شامل) ج داد سهام منتشر شدهمیانگین تع .5 میانگین ارزش جاري سهام شرکت در دوره بررسی .6

مدل تنزیل سود یکی از دو چارچوب اساسی است که اغلب براي توضیح ارزیابی کلی سهام مورد استفاده ثابت باقی خواهد هدر آیندبه طور تقریبی با این فرض که، نرخ رشد سود براي شرکت خاصی، .گیرد قرار میتوانیم براي مدل رشد ثابت مورد یابیم که مدل تنزیل سود تقسیمی را در حالت معمولی می می ماند، در

حدر سطنتیجه نهایی تحلیل اساسی .این حالت در معادله زیر نشان داده شده است .استفاده قرار دهیم .هایی است که براي تخمین قیمت سهام مورد نیاز است شرکت داده

تحلیل بنیادي 16


www.tse.ir

gKDP−

= 1o

.شود ارزیابی ارزشیابی سهام عادي استفاده می براي این کار از مدل P0 = ارزش ذاتی کنونی سهام عادي D = سود تقسیمی مورد انتظار که در دوره بعد پرداخت خواهد شد

K = نرخ بازگشت مورد توقع g = نرخ رشد برآورد شدة آتی سودهاي تقسیمی

ل یافته آن یا قیمتی است که توسط در تحلیل اساسی، ارزش ذاتی یا تخمینی سهام، قیمت تعدی .شود متغیرهاي اصلی مالی شرکت ارائه می

.توانیم ارزش ذاتی محاسبه شده سهام را با قیمت جاري بازار مقایسه کنیم میباال با استفاده از معادالت ش ذاتی شود و اگر ارز باشد، آن سهم کمتر از قیمت معامله می اگر ارزش ذاتی از قیمت جاري بازار بیشتر

و نباید آنرا خرید یا اگر گیرد سهم باالتر از قیمت مورد معامله قرار می ،کمتر از قیمت جاري بازار باشدبیش نبازار آاوراق بهاداري را که قیمت جاري ،به عبارت دیگر .صاحب آن سهم باشیم باید آن را بفروشیم

.ذاتی آن باشد باید فروخت ارزش

اول اینکه، سودهاي تقسیمی از درآمدها .شویم متمرکز میاي به پی ا و نسبتبه دالیلی چند، بر درآمدهلیکن معموالً رشد آینده سود .اگر چه این دو مجموعه کامالً وابسته به هم نیستند .شود پرداخت می

دوم اینکه، وابستگی نزدیک بین تغییرات درآمدها و .تقسیمی باید از رشد آینده درآمدها نشأت گیرد .توان آن را به طور گرافیکی نمایش داد رات قیمت سهام اعتبار خوبی داشته و میتغیی

مفهوم پی به اي -

هر چند . گذارى سهام است قیمتبه منظور ها نسبتیا نسبت قیمت به سود یکى از )P/E(ايبه پی این نسبت خاصی شرایط تحت . به سادگی محاسبه آن نیستبسیار ساده است اما تفسیر آن P/Eمحاسبه

گذاران این اصطالح سرمایهبرخی از از این رو، . عنا جلوه کندم بى شرایط دیگري ممکن استبسیار گویا و در .به آن وزن دهنداندازه بیش از ممکن است شان گیرند و در تصمیمات را نادرست به کار مى



www.tse.ir

- P/E ؟چیست P/E ١ این نسبتP )قیمت سهم( به ESP٢ )گونه که از نام آن پیدا است، همان. است )سود هر سهم

در P/Eغالباً .آن تقسیم مى شود آخرین قیمت روز سهام یک شرکت به سود هر سهم P/Eبراى محاسبه را که P/Eاین . کنند را افشا مى) معموالً سه ماهانه( EPSها اطالعات شود که شرکت هایى محاسبه مى تاریخ

برآوردى براى EPSاما گاهى از . گویند نیز مى 3دار دنباله P/E اًبعض ،شود محاسبه مى EPSبر مبناى آخرین در این صورت به . معموالً معرف سود برآوردى سال آینده است EPSاستفاده مى شود، این P/Eمحاسبه

P/E محاسبه شدهP/E اي بین این دو اختالف عمده. شود گفته مى 4برآوردى یا پیشتازP/E محاسبه شده P/Eکه درحالی. شود دار بر اساس اطالعات واقعی تاریخی محاسبه می دنباله P/E. ود داشته باشدنباید وج

. شود دوم بر اساس اطالعات برآوردي محاسبه می. منفى دارند EPSاز این رو .هایى است که سودآور نیستند مربوط به شرکت P/Eمشکل بزرگ محاسبه

منفى P/Eبرخى قائل به وجود . هاى متفاوتى وجود دارد دگاهدرخصوص چگونگى رفتار با این پدیده دیدر این دیگر P/Eدانند و بسیارى دیگر هم معتقدند که را صفر مى P/Eهستند، گروهى در این حالت

. باشد ها موضوعی درخور بررسی نمی شرکتتجربه شده 13/ 2تا 3/ 2دامنه در P/E به لحاظ تاریخى در بورس اوراق بهادار تهران عموماً میانگین

P/Eدر حال حاضر میانگین . در این دامنه عمدتاً بستگى به شرایط اقتصادى هر زمان دارد P/Eنوسان . استتواند ها و صنایع مى بین شرکت P/E همچنین. است 8/ 2شده در بورس تهران حدود هاى پذیرفته کل شرکت

. کامالً متفاوت باشد

P/E نسبت کاربرد -

ریال سود یکگذاران چند ریال حاضرند به ازاى گوید که سرمایه یک سهم به ما مى P/Eرى، به لحاظ نظیک P/Eبه عبارت دیگر اگر . گویند به همین جهت به آن ضریب سهام نیز مى. یک شرکت پرداخت نمایند

ن شرکت ایریال براى هر ریال از سود سهم 20گذاران حاضرند باشد بدین معنى است که سرمایه 20 سهم .بپردازند

1 Price 2 Earning Per Share 3 Trailing P/E 4 Leading P/E



www.tse.ir

رشد سود - )EPS(سود میزان . گذاران از ارزش و رشد آینده شرکت است قیمت سهام بازتاب انتظارات سرمایه

. رشد کندباید دارد سودش قرار رشد در مرحله اگر شرکتى . گذشته است )EPS(معموالً مبتنى بر سودهاى . دهد ازار از آینده رشد یک شرکت را بازتاب مىبینى ب آن است که خوش P/Eدر نتیجه تفسیرى بهتر از

هاى ها یا سال شرکتى باالتر از میانگین بازار یا صنعت باشد بدین معنى است که بازار در ماه P/Eاگر باال باید سودهاى فزاینده ایجاد کند، در غیر P/Eشرکتى با . آینده انتظارات بزرگى از سهم این شرکت دارد

. ش سقوط خواهد کردا این صورت قیمت سهم ؟ارزانى یا گرانى - P/E مثالً به شرط پایدارى سایر . گذارى سهم است در مقایسه با قیمت بازار شاخص بهترى براى ارزش

برابر P/Eو 20000تر از سهمى با قیمت بسیار گران 10برابر P/Eریال و 2000متغیرها، سهمى با قیمت هاى دو شرکت کامالً P/Eتوانید شما نمى. یى در این مثال وجود داردها توجه کنید که محدودیت. است 10

بدون P/Eبه عبارت دیگر تعیین باال یا پایین بودن . ها مقایسه کنید گذارى بهتر آن متفاوت را براى ارزش . صنعتنوع ) 2(نرخ رشد شرکت و ) 1(: توجه به دو عامل اصلى بسیار دشوار است

نرخ رشد شرکت -تواند معرف نرخ هاى انتظارى از رشد آینده باشد؟ هر چند پاسخ این ها مى ازه رشد گذشته شرکتاند آیا

از P/Eو محاسبه )EPS(بینى سود گذاران براى پیش تواند صریح باشد اما در عمل سرمایه پرسش نمى . کنند هاى رشد گذشته استفاده مى نرخ

صنعتنوع -

هاى مند است که به یک صنعت تعلق داشته باشند، مثالً شرکت دهها تنها در صورتى فای مقایسه شرکت. چون به رغم ثبات صنعت رشد پایینى دارند. پایین هستند P/Eعمدتاً داراى ضرایب با رشد پایین صنعتى

هاى باالیى P/Eاز سودهاي آتی به دلیل انتظار رشد با رشد باال هاى صنعتى از طرف دیگر شرکت . برخوردارند



www.tse.ir

P/E ام هاى کاربردد -

مى تواند ما را در تعیین باال یا پایین بودن ارزش P/Eدر شرایط معینى تر اشاره شد گونه که پیش همانهاى دیگرى این دام اما عالوه بر. استخاصی شرایط محدود به P/Eکاربرد همچنین . یک شرکت کمک کند

. ها بحث مى شود از آنوجود دارد که در ادامه درباره برخى P/Eنیز در تحلیل :حسابدارىهاي متفاوت پذیرفته شده روش -

معیارهاى . شود استفاده مىحسابداري تعهدي از آن حسابدارى است که در محاسبه معیار سود یک کند و در این اصول در گذر زمان تغییر مى. شوند مقرر مىمتداول گیرى سود بر طبق اصول حسابدارى اندازه

بسته به چگونگى دفتردارى و )EPS(از این رو محاسبه سود . متفاوت از دیگر کشورها استهر کشورى نیز با یکدیگر گاهى به )EPS( در نتیجه مقایسه سود. هاى متفاوت ارائه شود تواند به صورت حسابدارى مى

. مقایسه سیب و پرتقال مى ماند

:تورم -

هاى استهالك به دلیل باال کند طبعاً کاالها و هزینه مىدر شرایطى که اقتصاد کشور تورم باالیى را تجربه بنابراین . شود ها کم نمایى مى هاى جایگزینى کاالها و تجهیزات در مقایسه با سطح عمومى قیمت رفتن هزینه

آیند زیرا بازار سودها را که به صورت ساختگى به باال گرایش تر مى ها عموماً پایین P/Eهاى تورمى در زمانها در گذر زمان براى پى بردن به روند آن همانند تمامى نسبت P/E بررسى. بیند تخریب شده مى دارد

مندى کمترى کند زیرا اطالعات گذشته در امروز از فایده تورم این بررسى را دشوار مى. ارزشمند است . برخوردارند

:تفسیرى دیگر -

P/E بلکه به معناى آن است . نمایى شده است کمپایین لزوماً بدین معنى نیست که ارزش یک شرکتآید سهمى که قیمتش پایین مى. رو خواهد شد که بازار معتقد است شرکت در آینده نزدیک با مشکل روبه

این . اش خواهد بود ش این است که سود شرکت کمتر از سود انتظارىا ترین دلیل عمده. معموالً دلیلى دارد . ندارد مگر آن که سود در عمل نیز محقق گردد دنباله دار بازتابى P/Eمسئله

شوند اى مرتکب مى حرفه گذاران غیر یکى از پربسامدترین اشتباهاتى که سرمایه P/Eصرف به اتکاىیابى سهام تنها با تکیه بر توجه کنید که ارزش. باال یا پایین است P/Eخرید سهام صرفاً به اتکاى

نمایى باال ممکن است به معنى بیش P/E. انگارانه و نادرست است ساده P/Eاى مانند هاى ساده شاخص



www.tse.ir

ضمناً توجه کنید که حتى اگر . ارزش سهم باشد و هیچ تضمینى وجود ندارد که بعداً به سرعت پایین نیایدها طول بکشد تا بازار ارزش آن را اصالح ها یا حتى سال ارزش سهمى کم نمایى شده باشد ممکن است ماه

. نمایدبه عبارت . تر از دانستن چند نسبت ساده است در هر صورت تجزیه و تحلیل سهام امرى بسیار پیچیده

شود که از این رو توصیه مى. گذارى سهام است اما تمام آن نیست دیگر هر چند کلیدى براى معماى ارزش .گذارى رایزنى نمایند گذاران براى خرید سهام با خبرگان سرمایه سرمایه

v ه خالص

P/E هاى یک گوید اما براى مقایسه شرکت همه چیز یا به عبارتى حرف آخر را درباره ارزش سهم نمى . یک شرکت سودآور است P/E تاریخىصنعت، کل بازار یا روند

:به یاد بسپارید که . آید یک نسبت است و از تقسیم قیمت روز سهم به سود هر سهم به دست مى P/E ) الف . آینده وجود دارد P/Eو دنباله دار P/E ،P/Eلی اصنوع دو ) ب . گیرد قرار مى 13/ 2››››››› 3/ 2 دامنهدر P/Eبه لحاظ تاریخى، میانگین ) جریال یک گذاران حاضرند چند ریال به ازاى گوید که سرمایه یک سهم به ما مى P/Eبه لحاظ نظرى، ) د

. سود بپردازند . ن است که آن بازتاب خوشبینى بازار از آینده رشد یک شرکت استای P/Eتفسیر بهترى از ) هـ . گذارى یک سهم است در مقایسه با قیمت بازار شاخص بهترى براى ارزش P/E ) و . یک شرکت بى معناست P/Eهاى رشد صنعت، صحبت از باال یا پایین بودن بدون در نظر گرفتن نرخ ) زرا P/Eتجزیه و تحلیل ) EPS(جود چندین روش مجاز براى سود تغییر در اصول حسابدارى شامل و ) ح

. کند دشوار مى . آیند تر مى ها عموماً در زمان تورم حاد پایین P/E ) ط . یک شرکت وجود دارد P/Eتفاسیر بسیارى پیرامون دلیل پایین بودن ) ى .اقدام به خرید و فروش سهام نکنید P/Eتنها به اتکاى ضریب ) ن



www.tse.ir

)سود(هاي حسابداري درآمدها جنبه

سود خالص یک مؤسسه که حاصل تقسیم بر سود هر سهم ،گذاران براي تحلیل یک شرکت اگر سرمایهچگونه EPSبه عنوان جزء کلیدي در تحلیل اوراق بهادار متمرکز شوند، باید بدانند که بر سهام عادي است

و بیانگر چیست؟ )منشاء آن چیست(به وجود آمده ،عالوه به .هاي مالی یک شرکت است در صورت اغلب، یک خط حدي EPSگذاران، نمودار سرمایه براي

.چیست EPS باید بدانند EPS ها قبل از تالش براي تخمین آن

گذاران هیحسابداري، در فهم سود براي سرماهاي در روشبه واسطۀ یک تغییر حسابداري سود تغییر در یک شرکت است "صحیح"ذاران، سعی در تعیین آن دارند قدرت سودآوري گ آنچه سرمایه .باشد مهم می

بینی کنند، اگر چه یک تغییرات کوچک براي کوکاکوال کنند تا سود آینده را پیش ها تالش می زیرا نهایتاً آنهاي زمان هاي دیگر، در زیاد مهم نیست، ولی تغییرات بوجود آمده از تعدیالت حسابداري، براي شرکت

استانداردهاي گذاران باید بر سود قبل از تغییرات در کلی، سرمایه به طور .ف بسیار زیاد بوده استمختل .حسابداري تکیه کنند

:گزارش حسابرس مستقل -

.از استانداردهاي حسابداري مشتق شده است )سود و زیان(عملکرد مالی در صورت ابرازي سود

اي با تاکید بر هاي حرفه انجمناست که توسط اردادي هاي قر روشاستانداردهاي حسابداري مجموعه مستقل در رسی یک حسابرس از یک مؤسسه حساب. اند تدوین شدههاي تاریخی ارزشگیري مبتنی بر اندازهسود طبق استانداردهاي محاسبه کند که براي تصدیق می "مستقل گزارش حسابرس"به نام یگزارش

.حسابداري عمل شده است

سود )کیفیت(ه باشید که گزارش حسابرسی به طور قطع تضمین کننده صحت یا چگونگی توجه داشتاي از موقعیت مالی شرکت براي یک دوره زمانی هاي مالی، بیان منصفانه کند صورت نیست بلکه تنها بیان می

دهاي ستاندارکنند که آیا گزارش ارائه شده مطابق با ا می تائیدحسابرسان به نوبه خود .مشخص استحسابداري است؟ کمیته تدوین استانداردهاي حسابداري سازمان حسابرسی استانداردهاي حسابداري ایران

.منتشر کرده است 1378 را در سال

استانداردهاي هاي مالی، می توان از مشکل که در رابطه با سود وجود دارد این است که براي تهیه صورتاري از اقالم ترازنامه و صورت سود و زیان حداقل به دو روش قابل بسی. نموداستفاده متفاوتی حسابداري

نامیده ESPکار و رفتار جسورانه شود که رفتار محافظه که در نتیجه منجر به آن چیزي می ،اند محاسبهدهند، تعداد ترکیبات پذیرفتنی ممکن هاي مالی را شکل می با داشتن تعدادي از اقالم که صورت .شود می



www.tse.ir

با ثابت نگهداشتن دیگر متغیرها .توان استفاده کرد، بسیار است که می) استانداردهاي حسابداري بامطابق (مجاز و قانونی EPSمانند فروش، تعداد تولید و توانایی عملیاتی، یک شرکت قادر به ارائه چندین شکل

گذاران باید جواب دهند یهسؤالی که سرما .خواهد بود که تنها به اصول حسابداري استفاده شده بستگی دارد دهد؟ رکت را به بهترین نحو ارائه میش "منصفانهدرست و " ، موقعیتEPSاین است که کدام

است، انعکاس استانداردهاي حسابداري ، تابع بسیاري از )EPS(سود هر سهم گزارش شده از آنجا کهاز آنجا که .بسیار مشکل است عملکرد صحیح یک شرکت به طور پیوسته به یک شکل اگر غیرممکن نباشد،

هر شرکتی متفاوت از دیگري است، آیا انتظار یک سیستم حسابداري واحد براي عملکرد صحیح تمامی ثبت و گزارش موضوعات تواند روشی را میشرکتی ، هر هاي حسابداري سیستمها معقوالنه است؟ در شرکت

.کنداستفاده ها یا استهالك مانند موجوديمختلف حسابداري

هستند و مدیریت شرکت که خواهان EPSگذاران، که خواهان شکل واضحی از حسابداران، بین سرمایهبه غیر از این موارد، مدیریت شرکت .اند ترین شکل هستند، گیرکرده هاي مالی به مناسب صورت ارائه

.حسابداري را تغییر دهد هاي روشتواند کند و با توجه به راهبردهاي مشخصی می را استخدام می انحسابدارحسابداري را رعایت کند، براي حسابدار مشکل است که در مقابل فشار استانداردهاي تا زمانی که شرکت،

به دلیل موسسه حسابرسی در بعضی موارد، یک .خاصی مقاومت کندروش مدیریت مبنی بر استفاده از از موارد مغایر با استانداردهاي حسابداري مدیریت شرکت در چشم پوشی از برخیمشکالت و فشارهایی که

.کند گیري می ممکن است از کار حسابرسی کنارهبه حسابرسان وارد می کند

تحلیل بنیادي در مقابل تحلیل فنی -

.داند را بر پایه منطق می %20رفتار بازار را مبتنی بر حاالت روانی افراد و %80روش تحلیل فنیاغلب در در هر صورت .گیرد می ردر نظمنطقی %80روان شناختی و %20 بازار رااغلب بنیادي که تحلیل در حالی

توان بر سر موضوع منطقی یا روانشناختی بودن بازار بحث کرد، اما، هیچ شکی در مورد قیمت فعلی یک میمجموع دهنده شود نشان به هر حال، منطقی یا روانشناختی بودن بازار تعیین می .توان داشت سهم نمی

این افراد تمامی اطالعات منتشر شده در .باشد اطالعات کلیه مشارکت کنندگان در بازار در مورد آن سهم میاینها .اند اند و بر روي قیمت مشخصی در مورد خرید یا فروش آن به توافق رسیده گرفته ردر نظمورد سهم را

رفتار قیمت یک سهم تعیین کند کدامیک از نیروهاي عرضه و تقاضا هستند روش فنی تالش دارد با بررسینیروهاي عرضه و تقاضا پیروز میدان خواهد بود؟ قیمت سهم در گذشته چقدر بوده است و در آینده به کجا

توان برخی قواعد و قوانین کلی براي خرید و فروش سهام خواهد رفت؟ هر چند با استفاده از روش فنی میلذا .یک علم باشد هنر استنباید فراموش کرد که این روش بیش از آنکه گرفت لیکن این نکته را ردر نظ



www.tse.ir

لیکن در عین حال این روش به لحاظ نوع رویکرد .مانند دیگر کارهاي هنري در معرض تفسیر قرار داردها این روش .گذاران باید طبق روش خاص خود از آن استفاده نمایند پذیر بوده و هر یک از سرمایه انعطاف

تواند براي تحلیل فنی می .تواند در خور توجه باشد مند صرف وقت و تالش بسیار بوده اما فواید آن مینیازتحلیل فنی با استفاده از نمودار یا . بازار به عنوان یک کل یا براي سهام یک شرکت خاص انجام شود

. شود ها انجام می شاخص

Documents

ﯽﻨﻓ ﺮﮔﻞﯿﻠﺤﺗ ﺎﺑ يدﺎﯿﻨﺑ … bonyadi.pdf1 يدﺎﯿﻨﺑ ﻞﯿﻠﺤﺗ ناﺮﻬﺗ رادﺎﻬﺑ قاروا سرﻮﺑ يراﺬﮔﻪﯾﺎﻣﺮﺳ