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7/31/2019 Impact des rachats dactions sur la liquidit et la rentabilit des actions
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Universit Paris DauphineEcole doctorale EDOGEST
Centre de recherche CEREG
Impact des rachats dactions
sur la liquidit et la rentabilit des actions
* * *
Impacts of share repurchases
on market liquidity and shares return
Thse
Pour lobtention du titre de
Docteur en Sciences de Gestion
Prsente et soutenue publiquement le 15 avril 2011 par
Alexandre BRUNEL
Jury
Directeur de thse : Monsieur Jacques HAMON
Professeur lUniversit Paris DauphineRapporteurs : Madame Fany DECLERCK
Professeur lUniversit de Toulouse 1
Monsieur Jean-Franois GAJEWSKI
Professeur lInstitut de Management de lUniversit de Savoie
Suffragants : Madame Edith GINGLINGER
Professeur lUniversit Paris Dauphine
Monsieur Thierry FRANCQSecrtaire Gnral de lAutorit des Marchs Financiers
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Luniversit nentend donner aucune approbation ni improbation aux opinions mises dans les
thses : ces opinions doivent tre considres comme propres leurs auteurs.
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Bien quune thse soit considre comme le produit dun travail personnel, jai une penseparticulire pour toutes les personnes qui ont contribu, de prs ou de loin, la rflexion, laralisation de mes travaux et qui ont su porter sur mes travaux leur regard critique, juste etavis. La premire personne que je tiens remercier est Grard Rameix, ancien SecrtaireGnrale de lAMF, pour mavoir autoris exploiter des donnes non publiques et menerce projet paralllement mon activit professionnelle au sein de lAMF. Je remercie tout
particulirement le Professeur Jacques Hamon, mon directeur de thse, qui, avec passion, atoujours rpondu de manire trs ractive mes sollicitations et parfois mes angoisses. Jedois galement mes remerciements Nathalie Galizot-Corme et Julien Terramorsi qui ontgrandement contribu la structuration de la base de donnes et ltablissement delalgorithme didentification des ordres et des transactions. Merci Thierry Michel et auxPhD students de Georgia State University dAtlanta, pour leurs critiques avises et leursoutien. Je remercie chaleureusement Isabel Tkatch davoir partag une partie de sesimmenses connaissances en conomtrie. Je remercie bien videment les membres du jury quiont bien voulu consacrer du temps lvaluation de ces travaux. Le plus fort de mesremerciements est pour mon pouse, qui a support mes milliers dheures de mutisme, pourses relectures, ses corrections minutieuses et pour son perfectionnisme contagieux.
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Table des matires
INTRODUCTION .......................................................................................................... 9
1. PRESENTATION DU SUJET..................................................................................... 12
2. HYPOTHESES TESTEES........................................................................................... 15
3. APPROCHE ORIGINALE DE LA THESE ................................................................ 17
4. RESULTATS ET CONTRIBUTION AU DEBAT ACADEMIQUE ......................... 19
5. PLAN DE LA THESE ................................................................................................. 24
CHAPITRE LIMINAIRE ............................................................................................ 27
1. EVOLUTION DE LA REGLEMENTATION DES RACHATS DACTIONS ...................... 28
2. REGIME REGLEMENTAIRE EN VIGUEUR ENTRE 1998 ET 2004 ................................. 30
2.1. Suites donnes au rapport Esambert.......................................................................... 30
2.2. Admission des contrats de liquidit .......................................................................... 31
3. REGIME REGLEMENTAIRE EN VIGUEUR DEPUIS 2004 ............................................... 32
3.1. Rgime drogatoire des rachats dactions ................................................................. 32
3.2. Pratiques de march admises .................................................................................... 33
4. STATISTIQUES DESCRIPTIVES RELATIVES AUX RACHATS DACTIONS ............... 34
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PREMIERE PARTIE .................................................................................................... 39
1. FRENCH LEGAL FRAMEWORK AND DATASET............................................ 46
1.1.French Repurchase Regulations ..................................................................................... 46
1.2.Euronext Paris Market Structure .................................................................................... 48
1.3.Data ................................................................................................................................ 49
1.4.Sample ............................................................................................................................ 51
2. HYPOTHESES ........................................................................................................... 51
2.1. Competing Market-Maker vs. Information Asymmetry Hypotheses ............................ 52
2.2. Empirical Results ........................................................................................................... 53
2.3. Some extensions of hypotheses ..................................................................................... 54
3. MANAGERS TIMING ABILITY AND REPURCHASE DECISION .................... 56
3.1. Managers Timing Ability .............................................................................................. 56
3.2. Managers Repurchase Decision .................................................................................... 58
3.3. Sample selection model for repurchasing decision ........................................................ 60
4. IMPACT OF REPURCHASES ON MARKET LIQUIDITY .................................... 63
4.1. Univariate and Intraday Analysis ................................................................................... 64
4.2. Multivariate Analysis ..................................................................................................... 67
5. PROPENSITY SCORE MATCHING METHOD TO ESTIMATE THELIQUIDITY DETERIORATION........................................................................................ 69
5.1.Assumptions and Measures of Treatment Effect ........................................................... 69
5.2. Propensity Score and Matching Estimators ................................................................... 72
5.3. Repurchases as Treatment ............................................................................................. 73
6. CONCLUSION............................................................................................................ 75
REFERENCES ................................................................................................................ 77
Table 1: Fictitious example of a monthly report of repurchase shares program ...................... 80
Table 2: Fictitious example of transactions recorded in the Paris stock exchange ................... 80
Table 3: Summary Statistics of the Sample .............................................................................. 81
Table 4: Repurchase Price Comparison .................................................................................... 82
Table 5: Tobit model of daily repurchases ............................................................................... 83
Table 6: Sample selection estimation of daily repurchases ...................................................... 84
Table 7: Effects of firms orders and trades on liquidity .......................................................... 85
Table 8: Regression of liquidity impact.................................................................................... 86
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DEUXIME PARTIE ................................................................................................... 87
1. LEGAL FRAMEWORK AND DATASET .................................................................... 93
1.1 Repurchase Regulations........................................................................................................... 93
1.2. Euronext Paris Market Structure ............................................................................................ 96
1.3. Sample and Data ..................................................................................................................... 97
2. REPURCHASES AS PAYOFF TO SHAREHOLDERS................................................ 98
2.1. Definition of Panel Data Model .............................................................................................. 99
2.2. Panel Data Model Applied to Dividends and Repurchases .................................................. 101
3. DESCRIPTIVE FIGURES OF REPURCHASE ........................................................... 103
4. REGIME SWITCHING MODEL APPLIED TO REPURCHASES ............................ 105
4.1. Switching Determined by Shares Price Return..................................................................... 105
4.2. Switching Determined by Shares Valuation ......................................................................... 107
5. BEHAVIOUR OF LIQUIDITY CONTRACTORS...................................................... 110
6. REACTIONS TO EXTREME MARKET SHOCKS.................................................... 111
6.1. Univariate Tests on Equality on Traded Quantities .............................................................. 112
6.2. Reactions in October 2008.................................................................................................... 113
7. CONCLUSION ............................................................................................................. 116
REFERENCES .................................................................................................................. 118
Table 1: Firms sample ................................................................................................................ 120
Table 2: Fictitious excerpt of a monthly report of share repurchase program ............................. 121
Table 3: Fictitious excerpt of transactions recorded in the Paris stock exchange........................ 121
Table 4: Panel data model on determinants of dividends and repurchases .................................. 122
Table 5: Switching model determined by returns ........................................................................ 123
Table 6: Regime switching model determined by share value .................................................... 123
Table 7: Panel data for liquidity contractors trades ..................................................................... 124
Table 8: Univariate tests on firms and liquidity contractors reactions during price shocks ........ 125
Figure 1 ........................................................................................................................................ 127
Figure 2 ........................................................................................................................................ 127
Figure 3 ........................................................................................................................................ 128
Figure 4 ........................................................................................................................................ 128
Figure 5 ........................................................................................................................................ 129
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TROISIEME PARTIE ................................................................................................. 131
1. LIQUIDITY CONTRACTS IN SHARE REPURCHASE PROGRAMS ................. 137
2. MARKET AND DATASET ...................................................................................... 141
2.1. Euronext Paris Market Structure .....................................................................................141
2.2. Dataset .............................................................................................................................141
3. DESCRIPTIVE STATISTICS AND TIMING .......................................................... 143
4. EXECUTION COSTS AND PRICE IMPACT ......................................................... 146
4.1. Implementation Shortfall and Realized Half-Spreads ..................................................... 146
4.2. Execution Cost Discount .................................................................................................149
4.3. Effects on Price Volatility ...............................................................................................151
5. LIQUIDITY IMPACT ............................................................................................... 152
6. DETERMINANTS OF ORDER AGGRESSIVENESS AND ORDER SUBMISSIONSTRATEGY ............................................................................................................... 155
6.1. Determinants of Orders Aggressiveness ........................................................................ 156
6.2. Aggressive Buy Orders to Support Price ......................................................................... 160
7. CONCLUSION .......................................................................................................... 161
REFERENCES ........................................................................................................163
Figure 1 : Cumulated quantity of shares repurchased and sold in intraday ............................ 166
Figure 2: Proportion of trades involving liquidity contractors in intraday ............................. 166
Figure 3 : Proportion of submited orders in intraday ............................................................. 167
Figure 4: Submission rate of limit orders ............................................................................... 167
Table 1: Excerpts from a monthly report of the share repurchase program ........................... 168
Table 2: Excerpts of transactions recorded in the Paris stock exchange ................................ 168
Table 3: Proportion of the orders submitted sorted by aggressiveness ................................... 169
Table 4: Execution costs, price impact and execution costs discount .................................... 170
Table 5: Regression on daily volatility ................................................................................... 171
Table 6: Liquidity impact of liquidity contractor orders ........................................................ 172
Table 7: Distribution of Spread Variations ............................................................................. 172
Table 8: Coefficients of Ordered Probit Model ...................................................................... 173
Table 9: Marginal Effects ....................................................................................................... 174
CONCLUSION............................................................................................................ 175
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Introduction
Toute socit qui veut tre maitresse la Bourse,
pour maintenir le cours de ses actions, est une socit condamne. Emile ZolaLArgent, 1891
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Mes travaux portent sur limpact des oprations de rachat dactions des socits
mettrices (les metteurs ) cotes la Bourse de Paris, sur la liquidit des marchs
financiers et sur la rentabilit des actions.
Dun point de vue strictement technique, une opration de rachat dactions est dfinie
comme lachat dune action dune socit mettrice, cote en bourse, par cette mme socit
sur le march. Lopration financire est donc relativement simple.
Une socit peut mettre des actions pour de nombreuses raisons, par exemple, pour
financer son dveloppement en faisant un appel public lpargne. A loppos, une socit
mettrice peut ncessiter dacqurir, sur le march, ses propres actions, par exemple,
lorsquelle verse des stock options ou des actions gratuites ses salaris ou lorsquelle a mis
des titres de crance convertibles en titres de capital, les actions servant alors dinstruments de
couverture.
Plus largement, les rachats dactions au fil de leau sur le march par la socit est
une pratique courante aux Etats-Unis depuis les annes 1970. Ils sont considrs comme un
moyen de rmunration des actionnaires mais galement un outil de gestion financire part
entire. En effet, les rachats dactions peuvent se justifier par le contexte conomique. Si la
socit dispose dune trsorerie abondante et que les taux dintrt sont faibles, par exemple,
si le taux dautofinancement est lev, ou bien si les opportunits dinvestissement sont juges
peu attractives, la socit peut prfrer rtribuer ses actionnaires par des rachats dactions
plutt que maintenir une trsorerie excdentaire sous exploite.
Le rachat dactions en tant quoutil de gestion financire est trs rpandu aujourdhui.
A titre dillustration, la socit Carmat a rcemment t introduite sur le march Alternext en
ouvrant son capital pour lever des fonds et pour poursuivre le dveloppement de son activit.
Paralllement la ralisation des objectifs susviss, la socit a approuv un programme de
rachat dactions mis en uvre thoriquement ds le premier jour de cotation. En dautres
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termes, tandis que la socit cre des actions, elle en retire du march potentiellement au
mme moment.
Loriginalit de lopration de rachat dactions tient en ralit non pas la nature de
lopration mais la nature de linvestisseur qui rachte, en loccurrence la socit mettrice.
Les dirigeants de la socit grent aussi bien la stratgie commerciale, financire et
dinvestissement de la socit que la mise en uvre des oprations de rachat dactions sur le
march financier. De plus, ils sont responsables de la publication de linformation financire
relative la socit, telle que les rapports dactivit, les comptes de rsultats, qui peut servir
aux investisseurs pour valoriser laction.
En ce sens, une ingalit des investisseurs au regard de linformation pourraient
apparaitre entre les investisseurs (qui demandent de linformation) dune part et les socits
(qui produisent de linformation) qui rachtent leurs propres actions dautre part.
Au-del de cette ingalit, un risque au niveau de lquilibre financier de la socit
peut apparaitre ; une socit nayant pas vocation dtenir une part trop leve de ses propres
actions durablement.
Les risques lis au rachat dactions ont t identifis ds 1998 par le lgislateur
franais qui a encadr la pratique avec des contraintes spcifiques. En 2004, un rglement
europen est venu harmoniser le cadre en posant pour principe que le rachat daction est une
opration qualifiable dabus de march mais qui savre justifie et lgalement autorise dans
la limite des contraintes dintervention poses.
Des drogations ont galement t offertes par le lgislateur en matire de rachat
dactions avec dune part la cration de contrats de liquidit et dautre part, lautorisation
accorde aux socits de vendre leurs actions.
Le rachat dactions doit donc tre considr comme une pratique financire
sinscrivant dans le cadre dune rglementation juridique spcifique. Un chapitre liminaire
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prsente les diffrents cadres rglementaires en vigueur durant les priodes analyses dans
cette thse.
1. PRESENTATION DU SUJETLobjet de la thse est dapprhender le comportement de rachat dactions des socits
et des contrats de liquidit en tudiant limpact des oprations de rachat dactions sur la
liquidit des marchs financiers et sur la rentabilit des actions.
La thse traite plus prcisment quatre points portant i) sur les motivations des
socits racheter leurs propres actions, ii) sur lefficacit des contrats de liquidit au regard
des objectifs qui leur sont assigns, iii) sur la prise en compte de la liquidit des marchs et de
la rentabilit des actions dans le processus de dcision des socits et des contrats de liquidit
(ex ante) et limpact de ces dcisions sur la liquidit et la rentabilit (ex post) et iv) de manire
plus gnrale, sur le processus de libralisation rglementaire de la pratique de rachat
dactions.
La question de la motivation des socits racheter leurs propres actions est un sujet
majeur, tant du point de vue du rgulateur que du point de vue acadmique. Les besoins en
titres des socits ont t intgrs par le lgislateur et le rgulateur qui ont, depuis 1998,
favoris les programmes de rachat en assouplissant les contraintes lies au rachat dactions.
Pour autant, les objectifs et les motivations des rachats dactions, tels que la
couverture ou la gestion de trsorerie, peuvent cacher dautres aspects lis par exemple aux
avantages tirs par les socits de lasymtrie dinformation sur le march des actions. La
socit peut en effet tre place dans une situation trs avantageuse pour acqurir des titres
bas cot du fait de linformation quelle dtient sur la valeur intrinsque de laction au
dtriment des investisseurs moins informs.
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De plus, les rachats dactions peuvent galement tre motivs par une stratgie de
soutien de cours. Lorsque le cours est jug trop bas ou est victime dun choc ngatif, la socit
peut procder des rachats dactions pour rorienter le cours un niveau que la socit estime
plus proche de sa valeur intrinsque. Dans le contexte de soutien de cours, les rachats
dactions pourraient tre perus par les actionnaires comme un mcanisme de couverture de
leur capital.
Outre les motivations de la mise en uvre des programmes de rachat dactions, le
sujet fondamental abord dans la thse concerne le processus de dcision dintervention des
socits sur leurs propres actions. Les questions poses sont dune part didentifier le moment
des interventions des socits sur leurs propres actions et dautre part de dterminer les
raisons pour lesquelles le timing observ a t choisi. De plus, dans la mesure o la
rglementation franaise a permis aux socits de racheter mais galement de vendre, la
question est largie pour dterminer dans quelle mesure la possibilit de vendre des titres sur
le march affecte le comportement de rachat des socits.
Parmi les lments dterminant pour expliquer les interventions des socits sur leurs
propres actions, la liquidit du march et la rentabilit des actions sont privilgis. La liquidit
est en principe un lment important dans les programmes de rachat dactions. Cest
prcisment pour cette raison que les contrats de liquidit ont t crs en 2000. Ils ont pour
objectif dapporter de la liquidit aux marchs. En effet, un march plus liquide rduit les
cots de transaction sur les actions et encourage de nouveaux investisseurs oprer sur le
march. Dterminer limportance de la liquidit dans le processus de rachat dactions (ex
ante) est une des questions poses dans la thse ; les socits saisissent-elles lopportunit
dune fentre de liquidit leve pour racheter des actions un cot de transaction moindre ?
La question de la liquidit est galement pose en prenant en compte les oprations de rachat
dactions effectues par les socits (ex post) afin de dterminer dans quelle mesure la
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liquidit des marchs est affecte par les interventions des socits. Compte tenu de leurs
besoins levs en titres, les socits dgradent-elles sensiblement la liquidit en intervenant
sur le march ou cherchent-elles minimiser leur empreinte sur la liquidit ?
Le second lment suppos dterminant dans les rachats dactions et trait dans la
thse concerne la rentabilit des actions. La premire question pose est la suivante ; de quelle
manire la rentabilit passe des actions affecte-elle la dcision des socits de racheter ou de
vendre des actions (ex ante) ? Si lon se fonde sur lhypothse de soutien de cours, une chute
des cours inciteraient les socits racheter des actions. En outre, lannonce de rachat
dactions par les socits peut vhiculer un message doptimisme pour les investisseurs. Si
lon tient compte du fait que les dirigeants des socits dtiennent une information prive sur
la valeur intrinsque de laction, ceux-ci pourraient tre amens racheter des titres avant une
remonte des cours. En dautres termes, les rachats dactions peuvent avoir galement un
impact endogne sur la rentabilit future des actions (ex post) ou anticiper une rentabilit
future positive.
Pour ce qui concerne le rgulateur et les praticiens, ces sujets sont importants dans le
sens o une meilleure comprhension des comportements de rachat dactions des metteurs
permet de dfinir le cout social de la prsence de ces investisseurs informs sur le march et
de vrifier si la rglementation visant rquilibrer tant que possible lasymtrie
dinformation est adapte ou non.
De plus, du point de vue dun investisseur, la thse propose une vision originale sur les
couts et les avantages que procurent les rachats dactions ; la couverture sur le capital par le
biais dun soutien de cours et une meilleure interprtation de la valeur intrinsque de laction
au regard de la quantit et du timing des rachats effectus pourraient tre perus comme les
avantages. Les couts seraient le risque li la structure en capital (niveau dauto-dtention
lev) et ventuellement une dgradation de la liquidit.
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2. HYPOTHESES TESTEESLes deux principales hypothses tudies dans la thse sont lhypothse dasymtrie
dinformation et lhypothse de soutien de cours.
La notion dasymtrie dinformation entre agents conomiques a permis de mieux
cerner certains mcanismes conomiques, notamment le mcanisme de dtermination des
prix. Dans le cas des rachats dactions, les socits sont supposes dtenir une information sur
la valeur intrinsque de laction a priori meilleure que linformation dtenue par les autres
participants au march financier.
Autoriser les socits racheter leurs actions, dans le cadre des programmes de rachat,
revient autoriser des investisseurs potentiellement informs intervenir sur le march en
leur permettant de racheter un cot infrieur la valeur intrinsque des actions. Barclay and
Smith (1988) voient dans lasymtrie dinformation et lavantage informationnel quelle
procure aux socits lorigine du dveloppement rapide des rachats dactions aux Etats-Unis.
Daprs ces auteurs, lexistence dune asymtrie dinformation sur le march conduit
une dgradation de la liquidit ; les investisseurs informs sont supposs saisir les
opportunits rapidement ds quelles se prsentent, contrairement aux investisseurs non
informs qui nont pas ncessairement de prfrence pour une excution immdiate de leurs
ordres. Les investisseurs informs sont donc prts traverser la fourchette en passant des
market orders afin que leurs ordres soient rapidement excuts.
En consquence, la prsence dinvestisseurs informs rduit la confiance que les
investisseurs moins informs ont dans le march. La fourchette slargit et la quantit de titres
propose dans le carnet dordres ou par le teneur de march se rarfie, dgradant la liquidit.
En dfinitive, lasymtrie dinformation permet la socit dacqurir des actions moindre
cot, celui-ci tant en ralit support par tous les autres investisseurs en ce sens que la
liquidit diminue et que les cots de transaction augmentent.
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La seconde hypothse teste est lhypothse de soutien de cours. Cook, Krigman et
Leach (2004) rvlent que la majorit des dirigeants des socits amricaines ayant mis en
uvre un programme de rachat a t motive par le cours de laction jug sous-valoris. De
fait, le rachat dactions leur semblait tre une bonne opportunit dinvestissement.
Par la suite, Zhang (2005), McNally, Smith et Barnes (2006), Ginglinger et Hamon
(2007), et Keswani, Yang et Young (2007) ont dvelopp lhypothse de soutien de cours
selon laquelle les socits auraient un comportement contrarian en rachetant massivement
contre-tendance lorsque le cours est orient la baisse. Les rachats dactions seraient alors
utiliss pour soutenir, ponctuellement, le cours des actions en cas de choc ngatif.
Cette hypothse nest pas en contradiction avec lhypothse dasymtrie
dinformation. Cependant, ce schma pourrait tre en contradiction avec une autre hypothse
selon laquelle les rachats dactions constituent une forme de rmunration des actionnaires au
regard des performances conomiques de la socit. Cela peut galement suggrer que les
rachats dactions et les dividendes sont motivs par des raisons diffrentes, voire opposes1.
Leur ventuelle substituabilit pourrait alors tre conteste. Dans ce contexte, les rachats
dactions serviraient aussi de rgulateur au cours de bourse en fonction de la valeur estime
juste par la socit et la valeur value par le march.
Sous langle de ces deux hypothses, limpact des rachats dactions sur la liquidit et
la rentabilit des actions, ainsi que la contribution de ces lments dans le processus de rachat
dactions sont traits.
1
Si lon admet, bien videmment que les dividendes sont dtermins par les performances conomiques de lasocit.
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3. APPROCHE ORIGINALE DE LA THESELa thse contribue au dbat acadmique en apportant des pistes de rflexion nouvelles.
Loriginalit de cette thse repose sur des lments qui permettent daborder la rflexion sous
un angle diffrent et qui ont permis dobtenir des rsultats plus prcis.
Premirement, par rapport aux cadres lgislatifs amricain (Cook, Krigman et Leach,
2004) et hongkongais (Brockman et Chung, 2001), le rgime rglementaire des rachats
dactions en France offre une alternative originale du fait de la libert accorde tant aux
socits rachetant leurs actions qu linformation rapporte au march sur les oprations
ralises. Entre 1998 et 2004, les socits franaises taient autorises racheter leurs propres
titres ainsi qu les revendre, selon les objectifs poursuivis. Cette originalit lgislative permet
de mener des travaux en distinguant les comportements des socits qui ne font que racheter
(buy-and-hold) et les socits qui rachtent et revendent (buy-and-sell). Cette multiplicit des
comportements permet daffiner ltude des comportements des socits et de les comparer.
De plus, les exigences en matire dinformation publie constituent un lment
intressant de la rglementation rgissant les rachats dactions en France. Sous le rgime
rglementaire applicable entre 1998 et 2004, les transactions effectues par les socits taient
publies seulement une fois par mois. Les publications sont ensuite passes un rythme
hebdomadaire en application du Rglement Europen. A titre de comparaison, le cadre
lgislatif amricain en vigueur au moment de ltude de Cook, Krigman and Leach (2004) ne
prvoyait pas de dclarationdes transactions par les socits au march tandis que le cadre
hongkongais, analys par Brockman and Chung (2001), exigeait une dclaration au march
ds le lendemain de la transaction. La rglementation franaise se situe donc, en termes
dexigence de transparence, entre un cadre amricain peu transparent et un cadre hongkongais
ractif et transparent. Cette transparence est essentielle dans le dbat car elle peut induire une
certaine endognit dans le comportement des socits et des participants au march. Par
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exemple, on peut supposer que labsence dune dclaration au march incite les socits
user, voire abuser de lasymtrie dinformation et quune transparence accrue limite cette
incitation. En loccurrence, cest une explication avance par Cook, Krigman et Leach au fait
que leurs rsultats sont contradictoires avec ceux obtenus par Brockman et Chung.
Deuximement, les donnes utilises pour mes travaux sont dune grande richesse et
permettent des analyses trs fines. LAMF a gracieusement mis ma disposition les
dclarations mensuelles adresses par les socits et les donnes de march reues
quotidiennement dEuronext Paris. Il a ncessit plus de six mois pour compiler les
transactions effectues par les socits sur leurs propres actions. Au final, la base de donnes
rassemble toutes les transactions de toutes les socits cotes et ayant mis en place un
programme de rachat dactions, incluant les achats mais galement les ventes, les transactions
faites directement et celles effectues dans le cadre des contrats de liquidit, entre le 1 er avril
2003 et le 30 septembre 2004. Une autre base de donnes a t construite sur un chantillon
de socits entre le 1er janvier 2005 et le 31 dcembre 2009. De plus, les donnes de march
incluent toutes les transactions effectues sur Euronext Paris mais surtout les ordres passs par
les membres de march pour compte propre ou compte de tiers, avec notamment lheure de
passation de ces ordres dans le carnet dordres. Elles sont dune grande valeur lorsque lon
tudie le comportement et le processus de dcision dacteurs du march. En effet, les
transactions ne sont pas suffisantes de ce point de vue, les ordres permettent didentifier
prcisment le moment o la dcision dintervenir sur le march a t prise. Ces donnes ont
ainsi permis dapprhender des notions qui navaient pas t traites jusque l dans les dbats
acadmiques sur les rachats dactions puisque :
Les donnes mont permis i) didentifier le type dordres, en termes dagressivit,
passs par les socits, ii) de positionner ces ordres dans le carnet dordre, iii) de mesurer le
temps de prsence dans le carnet de ces ordres et iv) de mesurer prcisment et
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immdiatement la manire avec laquelle larrive ou lexcution dun ordre affecte la forme
du carnet dordres. Cela savre tre une grande avance puisque jusqu prsent, seuls
McNally, Smith et Barnes (2006) avaient tent didentifier la proportion de market orders des
socits en utilisant lalgorithme approximatif de Lee et Ready (1991).
Les donnes mont galement permis de construire des analyses intra-journalires
(dans la premire et troisime partie de la thse) pour rpondre de manire plus fine aux
tudes dimpact sur la liquidit et sur la rentabilit menes par Cook, Krigman et Leach et par
Brockman et Chung. Elles ont galement rendu possible lanalyse des rachats sur une priode
rcente, puisque ces dernires ont un peu plus dun an danciennet (dans la seconde partie de
la thse). Elles ont rendu possible ainsi une tude sur le soutien de cours lors des sances
durant lesquelles les cours ont fortement chut notamment durant la crise rcente de 2008.
4. RESULTATS ET CONTRIBUTION AU DEBAT ACADEMIQUESur le plan acadmique, la thse apporte des lments de rponse intressants quant
aux deux hypothses prsentes ainsi quau regard du comportement des contrats de liquidit :
Premirement, sur lhypothse dasymtrie dinformation, les rsultats de mes travaux
de recherche montrent que les socits paient moindre cot les actions quelles rachtent.
Lanalyse dmontre que les socits suivent une stratgie de minimisation des cots
dacquisition des actions avec une certaine efficacit sur le long terme. Lapproche originale
par type de socits rvle toutefois que les socits qui rachtent et vendent ne font pas de
profits significatifs long terme.
Lanalyse intra-journalire permet daller encore plus loin dans lobservation du
comportement des socits. En effet, il savre que les socits se comportent en contrarians,
rachetant contre-tendance lorsque les cours baissent, mais le cot pay est toujours infrieur
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au cours moyen (VWAP) sur la journe. A loppos, lorsque les socits vendent, les ventes
sont gnralement prcdes dune hausse significative des cours.
Pour autant, teste sur un horizon de quelques jours, cette stratgie de minimisation
des cots dacquisition des actions ne serait pas lie une information prive. En effet, aucun
des deux modles multivaris utiliss, Tobit model et sample selection model, ne dmontrent
vritablement lutilisation dune information.
Ltude du timing des transactions des metteurs met en avant le fait que les rsultats
dune analyse intra-journalire peuvent tre diffrents de ceux dune analyse sur quelques
jours. En revanche, dans ltude de limpact sur la liquidit des rachats dactions, lanalyse
intra-journalire savre particulirement prcieuse. En effet, ltude des rachats des socits
franaises rvle que la liquidit du march se dgrade la suite des transactions des socits
et que cette dgradation rsulte uniquement de lagressivit des ordres des socits. Les
socits ne tiennent pas compte de la liquidit dans leur processus de dcision. Elles ne
profitent pas de conditions de liquidit ponctuellement plus favorables pour racheter des
actions meilleur prix (ex ante) et ngligent limpact nfaste sur la liquidit de leurs ordres
agressifs (ex post).
Ces rsultats sont uniques et vont beaucoup plus loin que lanalyse de Brockman et
Chung. Ces derniers, observant la dgradation de la liquidit conscutivement lintervention
des socits, en dduisent que les autres participants se dsengagent du march du fait de la
prsence de la socit, en qualit dinvestisseur inform. Au moins, pour ce qui concerne le
march franais, lanalyse montre que le march est plus liquide aprs les transactions des
socits quavant, une fois le choc de leurs ordres agressifs trs rapidement absorb. Les
participants ne quittent donc pas le march et ne dduisent donc rien sur lasymtrie
dinformation, cest bien lagressivit des ordres des socits qui dgrade la liquidit, sur une
trs brve priode.
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En rsum, les socits affichent une certaine habilet racheter moindre cot mais,
malgr cela, il nest pas permis daffirmer que leur stratgie repose sur une information
prive. Ces conclusions confortent les rsultats de Cook, Krigman et Leach sur les socits
amricaines et sopposent ceux de Brockman et Chung sur les socits hongkongaises. Les
travaux de Cook, Krigman et Leach prsentaient des faiblesses et des biais de slection au
niveau des donnes exploites2. La prsente tude du cas franais prend en compte les deux
types de comportement (buy-and-holdet buy-and-sell) et privilgie lanalyse intra-journalire.
Deuximement, sur lhypothse de soutien de cours, titre prliminaire, une
comparaison entre les dividendes et les rachats dactions est propose afin de montrer que les
rachats dactions sont sensibles aux variations des cours de bourse des actions des socits,
contrairement aux dividendes. Cette comparaison est destine reflter linteraction qui existe
entre les rachats dactions et la rentabilit des actions et se positionne, en prambule,
lanalyse du soutien de cours.
La premire ide est de montrer quun lien de causalit entre les rachats dactions et la
rentabilit des actions peut exister. Cest lobjet de la premire partie de la thse sur
lasymtrie dinformation. La seconde ide est de montrer que les rachats dactions seraient
eux-mmes motivs par la rentabilit des actions et ne seraient pas seulement corrls aux
performances conomiques de la socit. Cest lobjet de la seconde partie de la thse.
Lhypothse de soutien de cours suggre que les rachats dactions peuvent tre perus
comme une forme de couverture pour les actionnaires dans le sens o la socit intervient sur
le march pour protger le capital des actionnaires en cas de forte baisse du cours par des
rachats dactions massifs.
Ltude mene dans le cadre de cette thse montre, de manire originale, que la
rentabilit des actions est un facteur dterminant dans la dcision de rachat dactions. En
2 Ltude est mene partir de donnes collectes directement auprs de socits ayant rachet leurs actions.
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ralit, les socits seraient plus particulirement sensibles la valorisation de leurs actions.
Un regime switching model distingue le cours des actions en deux tats en fonction de la
perception de leur valeur par les socits : un tat de sous-valorisation et un tat de juste
valorisation, voire de sur-valorisation. Le modle dmontre que les socits rachtent
massivement leurs actions en cas de chute des cours mais seulement si le cours est dj sous-
valoris. A linverse, lorsque les actions sont juges quitablement valorises ou
survalorises, une chute des cours ne motive pas les socits racheter plus dactions.
Ce modle contribue mieux apprhender le comportement des socits en validant
lhypothse de soutien de cours par les socits, mais il met galement en avant le fait que ce
comportement nest pas constant dans le temps et est, avant tout, conditionn la valorisation
de laction.
Lautre angle choisi dans la thse pour tudier lhypothse de soutien de cours est
danalyser le timing des oprations directes des socits et des oprations des contrats de
liquidit, puis de comparer leur comportement durant deux priodes dextrmes variations de
cours (positives et ngatives). Ces travaux sont particulirement instructifs car ils apportent un
clairage nouveau sur le comportement des socits, au travers danalyses intra-journalires
des interventions mais surtout parce que la priode tudie est trs rcente puisquelle inclut
la priode de crise financire et conomique en 2008 et 2009.
La plupart des jours dextrme baisse ont eu lieu en octobre 2008 suite la faillite de
Lehman Brothers et des mesures dinterdiction des ventes dcouvert. Les modles utiliss
montrent que les socits ont rachet leurs actions ds le dbut des sances de bourse, la
quantit dactions quelles ont rachet est proportionnelle la quantit change sur le
march, cependant, la variation de cours, dans la journe, nest pas un facteur dterminant.
Linterprtation de ces rsultats est la suivante : les socits cherchent absorber,
quantitativement, loffre excessive des vendeurs dactions sur le march. En revanche, les
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sapparentent plus des investisseurs assidus sur les marchs sans toutefois chercher
systmatiquement rduire les cots de transaction des autres participants.
En complment, un argument soutenu pour justifier la mise en place de contrats de
liquidit sur les marchs dactions large capitalisation boursire est quils contribuent
rduire la volatilit des marchs. Pour autant, ltude montre quil nen est rien. La volatilit
est compltement indpendante des interventions des contrats de liquidit.
Enfin, laccent est ensuite mis sur les dterminants des ordres agressifs passs par les
contrats de liquidit. Un ordered probit model est construit partir de donnes intra-
journalires pour identifier les facteurs dterminant lagressivit des ordres. Le rsultat le plus
intressant est que la rentabilit intra-journalire de laction nest pas un facteur dterminant
pour les ventes des contrats de liquidit alors quil est un facteur trs significatif pour les
achats. Les contrats de liquidit achtent de manire agressive lorsque les cours des actions
baissent. On retrouve bien lhypothse de soutien de cours formule dans la seconde partie de
la thse.
En rsum, la thse contribue galement mieux comprendre le comportement des
contrats de liquidit. La stratgie de soutien de cours est nouveau confirme par une tude
intra-journalire sur lagressivit des ordres passs. De manire gnrale, les contrats de
liquidit ne fournissent pas plus de liquidit que nimporte quel autre investisseur du march
et ne contribuent pas non plus rduire la volatilit sur les marchs les plus liquides.
5. PLAN DE LA THESEUn chapitre liminaire complte lintroduction en prsentant lvolution du cadre
rglementaire des rachats dactions et en fournissant quelques statistiques gnrales sur les
rachats dactions en France. Ensuite, la premire partie de la thse dveloppe, de manire
classique, en deux tapes, une analyse de lhypothse dasymtrie dinformation avec, dans un
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Chapitre liminaire
Vous savez, dit Moser en touffant sa voix, qu'on l'accuse de soutenir la hausse par des
achats considrables. Si l'Universelle joue sur ses propres actions, elle est fichue. Emile Zola
LArgent, 1891
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Afin de mieux apprhender la complexit de la notion de rachat dactions lie au cadre
juridique de cette pratique, ce chapitre liminaire dcrit, dans un premier temps, lvolution
historique des rgimes rglementaires encadrant la pratique de rachat dactions en France en
mettant laccent sur les rgimes en vigueur depuis 2003, priode sur laquelle portent les
analyses menes dans le cadre de cette thse.
Dans un second temps, des statistiques descriptives sont proposes afin de permettre
au lecteur didentifier, partir de donnes chiffres, les enjeux lies aux rachats dactions au
regard de leur poids dans les transactions sur le march mais galement des montants qui y
sont consacrs par les socits cotes.
1. EVOLUTION DE LA REGLEMENTATION DES RACHATS DACTIONSDs le XIXe sicle le fait quune socit mettrice dactions rachte ses propres
actions tait mal peru et pour cette raison le rachat dactions avait t interdit. Le fait que la
socit mettrice dtienne ses propres actions et devienne actionnaire delle-mme a
longtemps t contestable. Cette perception est parfaitement illustre, dans le roman
LArgent de Emile Zola, par le rle jou par les rachats dactions dans la faillite dune
grande banque cote la Bourse de Paris qui est le sujet du roman : Outre qu'elle tait
illgale, la situation pouvait devenir dangereuse, car l'exprience a montr que toute maison
de crdit qui joue sur ses valeurs est perdue.
En 1966, le lgislateur a tout de mme introduit des exceptions conduisant
lattnuation de cette perception ngative de la pratique de rachat dactions. Ainsi, les
dispositions des articles 215 et 216 de la loi du 24 juillet1966 permettaient aux socits, dans
le cadre dune offre publique de rachat dactions (l OPRA ), de racheter leurs propres
actions dans lobjectif deffectuer une rduction de capital non motive par des pertes. Aux
termes de larticle 217-1 de la loi prcite, le rachat dactions tait galement permis aux
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socits ds lors quelles faisaient participer leurs salaris leurs rsultats par attribution
dactions et doptions dachat sur actions. Enfin, conformment aux dispositions de larticle
217-2, les socits pouvaient lancer des OPRA ayant pour but de mener des oprations de
rgularisation de cours.
En 1998, la Commission des Oprations de Bourse (la COB ) a confi une mission
de rflexion sur le rachat dactions M. Esambert, membre du Collge de la COB. Le rapport
tabli la suite de cette mission, dit Rapport Esambert , prnait un rapprochement de la
pratique en France celle observable aux Etats-Unis, notamment dans la perspective doffrir
aux socits franaises une plus grande souplesse dans la gestion financire de leurs fonds
propres. De manire gnrale, le Rapport Esambert proposait de substituer au rgime
dinterdiction de racheter, en vigueur lpoque, un principe gnral dautorisation assorti de
procdures de rachat et dobligations lgales accrues en matire dinformation au march. Ce
rapport a t approuv et les textes lgislatifs ainsi que rglementaires ont t modifis en
consquence. La rforme rglementaire a connu un succs indniable puisque environ 400
programmes de rachat dactions ont t viss chaque anne.
En 2004, la rglementation rgissant les rachats dactions a t harmonise au niveau
europen avec lentre en application du Rglement CE n2273/2003 (le Rglement
Europen ) portant modalits dapplication de la directive 2003/6/CE dite directive Abus
de March , qui nonce les conditions de la mise en uvre dun rgime drogatoire aux
socits rachetant leurs actions.
Dans la mesure o mes travaux de recherche sont centrs sur une priode stalant de
2003 2009, les deux rgimes rglementaires en vigueur durant cette priode, savoir le
premier rgime instaur la suite du Rapport Esambert et le second rsultant du Rglement
Europen, sont dtaills.
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2. REGIME REGLEMENTAIRE EN VIGUEUR ENTRE 1998 ET 2004Les propositions manant du Rapport Esambert ont t la principale source
dinspiration de la rforme lgislative intervenue en juillet 1998. Ces propositions ont t
reprises et introduites la fois dans le code de commerce et dans les rglements et instructions
de la COB, puis dans le Rglement Gnral de lAMF.
2.1. Suites donnes au rapport Esambert
Les principes gnraux de la rforme de 1998 ont t codifis aux articles L. 225-209
et suivants du code de commerce. Ainsi depuis 1998, les metteurs dont les actions sont
admises aux ngociations sur un march rglement peuvent-ils librement acheter jusqu
10% de leur capital sur la dure dun programme de rachat et dtenir un nombre dactions qui
ne peut excder 10% de leur capital. Ces actions peuvent tre acquises soit dans le cadre
dOPRA soit directement au fil de leau sur le march.
Ce nouveau rgime rglementaire a largi les possibilits dutilisation des titres
rachets. Les actions peuvent tre acquises dans lobjectif : i) de les annuler, ii) de les
attribuer dans le cadre de programmes dpargne salariale ou de plans de stock options, iii) de
les conserver et de les revendre ultrieurement, iv) de les changer ou de les apporter pour
financer une acquisition ou bien v) de rguler les cours de bourse.
De surcrot, la COB a uniformis ses diffrents textes applicables en matire de rachat
dactions.
Les rglements n90-04 relatif ltablissement des cours et n98-02 relatif
linformation diffuser loccasion des programmes de rachat dactions sont venus prciser
et complter les prsomptions de lgitimit des interventions des socits sur leurs actions et
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poser le principe dune note dinformation, vise pralablement par la COB3 , destine
lassemble gnrale des actionnaires.
En rsum, sous le rgime susvis, les socits ne pouvaient dtenir plus de 10% de
leur capital et leurs interventions taient encadres par les rglements de la COB.
Conformment aux dispositions de ces rglements, la quantit de titres achets
quotidiennement par les socits tait plafonne et limpact des transactions sur les cours
devait tre limit. De plus, en cas de publication dinformation sensible au march par les
socits, celles-ci devaient sabstenir de racheter sur le march durant les quinze jours
prcdent une telle publication.
2.2. Admission des contrats de liquidit
En 2001, dans le cadre de son rglement n2000-06 et son instruction du 10 avril
2001, la COB a rvis et adopt la charte de dontologie de lAssociation Franaise des
Entreprises dInvestissement (l AFEI 4). Ces deux textes structurent les rgles applicables
dans le cadre dun contrat de liquidit conclu entre une socit cote et un prestataire de
services dinvestissement le courtier.
En vertu du contrat de liquidit et en application de la charte, le courtier intervient au
nom et pour le compte de la socit sur ses actions, ayant pour objectif de rgulariser le cours
de laction et de fournir de la liquidit au march. Les fonds et actions sont mis la
disposition du courtier par la socit. Le courtier agit ensuite de manire indpendante et
discrtionnaire sur le march, en fonction des moyens dont il dispose, de ses objectifs et du
contexte de march.
3Ultrieurement, la COB a amend, plusieurs reprises, la rglementation portant sur linformation diffuse au
march en adoptant les rglements n2003-02 relatif linformation diffuser dans la note dinformation et dansle communiqu loccasion des programmes de rachat dactions et le rglement n2003-06 relatif
linformation publie par un bilan annuel des programmes de rachat et lutilisation des produits drivs.4 Devenue depuis lAMAFI.
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Dans la mesure o ces interventions sont rputes effectues par la socit elle-mme-
le courtier ntant que simple mandataire- le contrat de liquidit est rgi par la mme
rglementation que les rachats dactions. Le rglement 2000-06 de la COB vient toutefois
assouplir les critres de prsomption de lgitimit pour les interventions du courtier. Celui-ci
nest, en effet, pas limit par une quantit de titres achets ou vendus contingente
quotidiennement. Il nest pas non plus soumis aux contraintes dintervention portant sur les
prix. Enfin, la priode dabstention ne sapplique pas ses oprations, tant entendu que toute
communication entre la socit et le courtier est strictement interdite.
3. REGIME REGLEMENTAIRE EN VIGUEUR DEPUIS 2004La Directive Abus de March ayant pour objectif dune part, dharmoniser le cadre
lgislatif en matire dabus de march au sein de lUnion Europenne, et dautre part,
duniformiser les rgles applicables aux rachats dactions et aux pratiques de march admises,
est entre en vigueur le 12 avril 2003. La Directive Abus de March a t transpose en droit
franais le 12 octobre 2004.
3.1. Rgime drogatoire des rachats dactions
Le Rglement Europen portant sur les modalits dapplication de la Directive Abus
de March en ce qui concerne les drogations prvues pour les programmes de rachat
dactions est dapplication depuis le 13 octobre 2004. Il prvoit un cadre lgislatif unique
autorisant les oprations de rachat dactions au regard de la dfinition des abus de march.
Fixant les conditions techniques relatives lexcution des programmes de rachat, le
Rglement Europen a limit les objectifs de ces programmes i) la rduction du capital, ii)
la possibilit dhonorer des obligations lies des titres de crance convertibles en titres de
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proprit et iii) des programmes doptions sur actions ou autres allocations dactions aux
salaris de la socit.
Pralablement toute opration de rachat dactions, les socits sont tenues de
communiquer au march le dtail de leur programme de rachat, en particulier, les objectifs du
programme, le nombre maximal dactions acheter, le montant maximal consacrer aux
rachats ainsi que la dure du programme. Durant la priode de rachat dactions, les socits
ont lobligation de communiquer une information synthtique de leurs interventions au
march et rapporter aux autorits de rgulation comptentes le dtail de toutes leurs
oprations.
Des contraintes dintervention sont galement imposes aux socits sur le prix
dachat ainsi que sur les quantits de titres quelles peuvent racheter quotidiennement. En
dpit de lexistence de certaines drogations, les ventes ne sont pas, en principe, autorises
durant lexcution du programme de rachat. Enfin, des priodes dabstention doivent tre
respectes les jours prcdents toute publication sensible de la socit.
En conclusion, le nouveau cadre rglementaire en vigueur depuis 2004 parat plus
restrictif que le rgime lgislatif franais antrieur. Les objectifs sont rduits, les ventes sont
interdites et les contrats de liquidit ne sont pas prvus. Pour autant, les contraintes
dintervention sont relativement similaires celles en vigueur en France durant la priode
1998-2004.
3.2.Pratiques de march admises
Considrant la pratique des contrats de liquidit comme bnfique5 et contribuant au
bon fonctionnement des marchs financiers, lAMF a, en application de la directive
5
Dcision du 1
er
octobre 2008 concernant lacceptation des contrats de liquidit en tant que pratique de marchadmise par lAMF.
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2004/72/CE du 24 avril 2004 portant modalits dapplication de la Directive Abus de March,
reconnu les contrats de liquidit comme une pratique de march accepte . En ralit, cette
directive permet chaque pays de faire reconnatre et autoriser toute pratique de march ds
lors que celle-ci a un effet bnfique sur le march, au regard de son apport en liquidit, de sa
transparence et notamment du renforcement de la confiance quelle peut donner aux
investisseurs dans les marchs financiers.
Les contrats de liquidit peuvent donc toujours tre mis en place par les socits mme
sils ne sont pas explicitement viss dans le Rglement Europen. En outre, les interventions
du courtier ne sont ni soumises aux contraintes de prix et de volume ni mme la contrainte
dabstention dintervention avant la publication dinformation.
De ce fait, ils ne bnficient que dune prsomption de lgitimit simple, tandis que les
oprations de rachat dactions directement effectues par les metteurs bnficient dune
prsomption de lgitimit irrfragable, au regard de la rglementation europenne en matire
dabus de march.
Une autre pratique de march admise consiste, pour une socit, racheter des titres
en vue de les changer ou de les apporter pour financer une acquisition. Comme pour les
contrats de liquidit, cette pratique de march a t accepte par lAMF et jouit dune
prsomption de lgitimit simple, mme si les contraintes dintervention sont identiques
celles stipules dans le Rglement Europen.
4. STATISTIQUES DESCRIPTIVES RELATIVES AUX RACHATS DACTIONSLes tableaux suivants fournissent des prcisions statistiques sur les rachats dactions
en France, entre 2003 et 2009. Le premier tableau donne une indication sur la part des rachats
dactions effectus directement par les socits dans le volume global des ngociations
enregistres dans le march en 2003 et 2004. Le second tableau fournit des informations
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similaires pour les contrats de liquidit sur la mme priode. Le dernier tableau prsente en
revanche lvolution des montants consacrs au rachat dactions et aux dividendes par les plus
grosses socits cotes et lvolution des contrats de liquidit mis en place par ces mmes
socits.
Comme le met en vidence le Tableau 1 (cf. page 36), plus de la moiti des socits
franaises cotes sur Euronext Paris ont fait approuver un programme de rachat dactions par
leurs actionnaires et prs dun tiers (environ 200) de ces socits ont mis en uvre
effectivement le programme. En cumul, la capitalisation boursire de ces socits reprsente
prs de 1.000 milliards deuros fin 2003.
Parmi les socits actives, un peu plus dun tiers ne font que racheter leurs propres
actions et prs des deux tiers profitent de la possibilit qui tait offerte par la rglementation
pour revendre galement leurs actions.
Entre le 1er avril 2003 et le 30 septembre 2004, le nombre de transactions effectues
directement par les metteurs slve prs de 400 000. Par jour, les metteurs participent
environ 39 transactions par jour, soit environ 6% des transactions effectues sur le march.
Sur la priode, les rachats effectus directement par les socits slvent 12,6
milliards deuros, soit 1,5 millions deuros en moyenne. La part des montants changs par les
socits reprsente plus de 20% des montants changs.
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Tableau 1 : Statistiques descriptives relatives aux transactions effectues directement
par les socits entre le 1er avril 2003 et le 30 septembre 2004
Nombre de socits ayant rachet des actions 199
Nombre de socits ayant un programme de rachat dactions 356
Nombre de socits franaises cotes sur Euronext Paris 694
Nombre de socits buy-and-hold 73
Nombre de socits buy-and-sell 126
Capitalisation boursire cumule des socits ayant rachet
des actions993 milliards deuros
Nombre de rachats directs par les metteurs 359 862
Nombre de ventes directes par les metteurs 35 033
Part des transactions des metteurs dans les transactionsenregistres
6,07 %
Nombre de transactions moyennes quotidiennes par metteur 38,9
Montant des rachats directs par les metteurs 12,6 milliards deuros
Montant des ventes directes par les metteurs 770 millions deuros
Montant moyen des rachats quotidiens 1,5 millions deuros
Part des rachats dans le volume chang total quotidien 20,76 %
Le Tableau 2 (cf. page 37) apporte des lments statistiques sur les contrats de
liquidit et les transactions effectues en 2003 et 2004. Plus dun tiers des socits ayant un
programme de rachat ont conclu un contrat de liquidit. En cumul, la capitalisation boursire
de socits est assez faible, avec seulement 132 milliards deuros la fin de lanne 2003. Les
contrats de liquidit sont prioritairement contract par les socits de petite taille. Pour autant,
neuf socits ayant un contrat de liquidit faisaient partie de lindice CAC 40.
Le nombre de transactions effectu par les contrats de liquidit se chiffre plus de
100 000 sur les dix-huit mois dtude. Par jour, les contrats de liquidit effectuent en moyenne
environ 7 transactions, ce qui reprsente une part de march de prs de 11%.
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Tableau 2 : Statistiques descriptives relatives aux transactions effectues
par les contrats de liquidit entre le 1er avril 2003 et le 30 septembre 2004
Nombre de socits ayant un contrat de liquidit actif 124
Nombre de socits du CAC 40 ayant un contrat de liquidit actif 9
Capitalisation boursire cumule des socits ayant rachet des
actions132 milliards deuros
Nombre de rachats par les contrats de liquidit 60 596
Nombre de ventes par les contrats de liquidit 46 550
Part des transactions des contrats de liquidit dans les transactions
enregistres10,8 %
Nombre de transactions moyennes quotidiennes par metteur 6,98
Montant des rachats par les contrats de liquidit 301 millions deurosMontant des ventes par les contrats de liquidit 200 millions deuros
Montant moyen des rachats quotidiens 4 672 euros
Part des rachats dans le volume chang total quotidien 27,38 %
Les montants changs par les contrats de liquidit sont relativement faibles au regard
des montants changs directement par les metteurs ; les achats ne reprsentant que 300
millions deuros contre 200 millions deuros de vente. Les montants moyens changs
quotidiennement par les contrats de liquidit ne dpasse pas 5.000 euros, avec une part de
march moyenne quotidienne, en valeur, de 27 % environ.
Le Tableau 3 (cf. page 38) dcrit lvolution, entre 2003 et 2009, des montants verss
sous forme de dividendes et sous forme de rachat dactions (effectues directement par les
socits) par les 58 plus grosses6
socits cotes Paris. Comme le tableau le montre, les
dividendes ont augment entre 2003 et 2007. Ils ont diminu de 16,5% en 2008 mais restent
suprieurs en 2009, par rapport 2005.
6 Les 58 socits ont t dtermines par leur capitalisation boursire calcule au 31 dcembre 2009. Ltudetait initialement prvue sur un chantillon de 60 socits mais pour des raisons techniques lies la mise en
place par Euronext du Single Order Book, les rachats dactions et les dividendes distribus par Arcelor-Mittal etDexia sont exclus du primtre danalyse.
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Les rachats dactions des 58 plus grosses socits nont cess de diminuer entre 2003
et 2009. Entre 2003 et 2008, les rachats dactions ont baiss dun tiers environ. En 2009, les
socits ont quasiment cess de racheter leurs actions.
Paralllement, comme lindique la dernire ligne du tableau, on observe un
doublement des souscriptions par les plus grosses socits des contrats de liquidit entre
2005 et 2009.
Tableau 3 : Evolution annuelle des rachats dactions et
des dividendes verss par les 58 principaux metteurs cots sur Euronext Paris
2005 2006 2007 2008 2009
Montant des dividendes verss(en milliards deuros)
27,6 33,2 36,4 30,4 31,3
Montant des rachat dactions(en milliards deuros)
9,6 8,4 7,7 6,5 0,4
Nombre de
contrats de liquidit
21 22 32 38 41
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Premire Partie
le systme qui consistait dissimuler dans les caisses de lUniverselle une certaine
quantit de ses propres valeurs, une sorte de rserve de combat, qui lui permettrait despculer, de se jeter en pleine bataille de Bourse, sil le fallait, pour soutenir les cours,
au cas dune coalition de baissiers.
Emile ZolaLArgent, 1891
Cost in terms of Liquidity of
Open Market Share Repurchases
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Abstract
The present paper investigates timing and execution of open market share repurchases andtheir impact on liquidity, according to the information asymmetry hypothesis. I use 2003-
2004 market data from NYSE Euronext Paris and firms reports on repurchase programsprovided by the French regulatory authority. The originality of this study consists of the factthat French firms were allowed to sell their shares under local regulations in force during theexamined period. As demonstrated in the previous articles on the subject, I find that managersshow timing ability in buying shares at a low price. Buy-and-hold firms behave as contrarianswhereas buy-and-sell firms adopt a more opportunistic attitude by buying following the pricedrop and before price recovery and selling following a strong price increase. However, theselection models do not confirm the hypothesis of information asymmetry in the long-termperspective. Based on the intraday analysis of submitted orders, I provide evidence thatliquidity deterioration emerges from firms order aggressiveness. Furthermore, liquiditydeterioration is related to the weight of trades in a daily traded volume. The more the firms
trade, the wider the spread is. In general, the evidence suggests that firms trades induce extracosts for shareholders, expressed as liquidity deterioration. Experimental propensity scorematching method is used to estimate the cost of implementation of the share repurchaseprograms.
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Numerous studies have reported a steady growth in the popularity of open-market
share repurchase programs, especially in the U.S. (Fama and French, 1999). According to
Brockman and Chung (2001), between 1996 and 1998, the announcements of open-market
repurchase programs approximately amounted to $550 billion, whereas only $15.8 billion
were announced in 1985 (Cook, Krigman and Leach, 2004). This trend is not only specific to
U.S. firms. The phenomenon has also been observed in France over the last decade. In fact,
between 2000 and 2002, 40% of firms listed on the French stock exchange had put into place
repurchase programs (Ginglinger and Hamon, 2007).
Although share repurchase programs have been examined over the last thirty years,
specific studies on their execution have only surfaced quite recently. Previous debates were
mainly focused on potential substitutability between dividends and share repurchases, both
considered as payouts to shareholders (Brealey and Meyers, 1984; Shefrin and Statman,
1984).
Though, certain authors argue their equivalence with regard to tax rates paid by
shareholders (Miller and Scholes, 1978), Barclay and Smith (1988) demonstrate that
repurchases could not be completely substituted for dividends, particularly because, unlike
dividends, open market repurchases imply some other costs. Indeed, they advocate that
managers take advantage of the private information they hold to decide to trade. This
information asymmetry deteriorates liquidity thereby increasing firms cost of capital and
reducing shares market value. Despite these arguments, Grullon and Michaely (2002)
highlights that open-market repurchases are the most common form the U.S. listed firms use
to pay out their shareholders.
Subsequently, researches were conducted on the informational content of repurchase
programs announcements and on the long-term shares return. Stephen and Weisbach (1998),
Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen (2000), as well Jagannathan and Stephens (2003)
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observe that the market (Canadian and U.S.) does not react to repurchase programs
announcements, but they find a negative relationship between the announcements and the
prior shares return. Zhang (2005) sheds light on the fact that shares on the Hong Kong Stock
Exchange show a superior return in long-term perspective. According to the above-mentioned
authors, this result is consistent with information asymmetry arguments raised by Barclay and
Smith (1988).
Recently, the studies have focused on the implementation of the share repurchase
programs and their impact on liquidity. Under specific U.S. regulations, the U.S. firms had no
obligation to disclose information on their repurchases. Therefore, it was difficult to conduct
accurate analyses since data on the programs execution was not available. That is the reason
why Cook, Krigman and Leach (2004) used only voluntarily disclosed data. They examine the
timing and market impact of repurchases realised between 1993 and 1994 by 64 firms.
According to their survey, the most often cited reason to implement share repurchase program
is the fact that managers believe the share is undervalued, and therefore represents a good
investment. Compared to several nave accumulative strategies, they find that larger firms pay
their shares at a low price whereas smaller firms pay at a relatively high price. Moreover, they
advocate that firms repurchase their shares following a price drop this being consistent with
the price support hypothesis, however they establish no evidence that firms repurchase before
a price increase. Finally, they document that quoted spreads narrow during repurchasing days
suggesting that firms contribute to liquidity. In sum, they are not able to prove the use of
private information by managers.
The second main study conducted on the execution of repurchase programs is
Brockman and Chung (2001). Taking advantage of a more favourable disclosure regulation on
the Stock Exchange of Hong Kong (SEHK), they investigate the information asymmetry
hypothesis. Their first objective is to determine whether managers use private information to
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execute share repurchase programs or not. Like Cook, Krigman and Leach (2004), they
compare the price paid by firms to the cost incurred following a nave accumulation strategy.
They come to the conclusion that managers show timing abilities since the price paid is lower
than the price resulting from a bootstrap strategy. Their second objective consists in
ascertaining the impact of repurchases on market liquidity. Hence, they compare spreads and
depths on repurchasing days to non-repurchasing days. They observe a significant reduction
of liquidity during repurchasing days and conclude that open-market repurchases imply a cost
expressed as deterioration of the liquidity. Lastly, they isolate the adverse selection
component of the bid-ask spread and compare it to repurchasing days and non-repurchasing
days. The increase of the adverse selection component when firms repurchase is recorded.
The above analyses bring them to a double conclusion that: managers use private information
and market participants are able to notice their presence and leave the market, as a
consequence increasing the bid-ask spread and reducing the depth.
To summarize, these two studies lead to similar findings on the managers ability to
repurchase at a low price, but they reach contradictory conclusions regarding the impact on
liquidity. However, the results in Cook, Krigman and Leach (2004) are weakened by the fact
that data used was voluntarily provided by firms, and thus was not comprehensive and
exhaustive enough.
Other recent articles dedicated to the examined issue, such as Mc Nally, Smith and
Barnes (2006), document a negative price impact of repurchases since 60% of trades are
seller-initiated and produce evidence that repurchases provide a price support. Ginglinger and
Hamon (2007) who study the execution of French share repurchase programs, find that
repurchases have adverse effect on liquidity and reflect contrarian behaviour.
By comparing the two opposite positions, I investigate the implementation of share
repurchase programs in France in order to determine whether French managers use private
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information when they execute open-market repurchases or not. A distinctive feature of
French repurchases is based on the existence of a liquidity component in repurchases
objectives. Moreover, in comparison with the previous studies, French legal framework,
confidential comprehensive data and different methodologies, on which I have the
opportunity to base my study, constitute value-added of this paper.
Indeed, French applicable regulations governing the share repurchase sets forth
requirements concerning the trade disclosures, which are, considering their nature,
intermediate between U.S. and Hong Kong regulations. French regulations also contain
several particularly interesting characteristics in comparison with U.S. and Hong Kong
regulations. For example, execution of repurchase programs is subject to shareholders prior
approval given by means of resolution relating to objectives to be fulfilled by managers.
Furthermore, firms are allowed both to repurchase and sell their shares. This last feature of the
French regulation provides an interesting orientation of the analysis insofar as the behaviour
of buy-and-hold and buy-and-sell firms can be examined and compared.
In order to allow me to develop an in-depth analysis of the information asymmetry, the
Autorit des Marchs Financiers (the AMF)7 authorized me to use exhaustive and detailed
data on firms trades as well non-censored market data (recorded trades and submitted orders
in the limit order book) from the NYSE Euronext Paris, the French stock exchange, covering
the period from April 1, 2003 to September 30, 2004. It enables me to identify the precise
timing of firms trades and their related orders. Thus, intraday analyses are conducted to
measure precisely not only the timing of managers ability to buy and sell but also the impact
of their orders on liquidity. This data allows me as well to develop some models and propose
an experimental methodology as a complement to classical results.
7 The French financial market regulator, (former Commission des Oprations de Bourse), equivalent of U.S SEC.
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Results indicate that managers show ability to pay shares at a low price. On intraday,
buy-and-hold firms behave as contrarians when the price decreases, whereas buy-and-sell
firms buy following price drop but before price recovery. Buy-and-sell firms sell following a
strong price increase. However, from long-term perspective the decision to repurchase does
not seem to be related to any future price increase.
The analysis of the impact on liquidity sheds light on a relationship between firms
trades and liquidity deterioration. The model employed shows that the more the firms trade,
the more the daily spread widens. On an intraday basis, although managers submit more limit
orders than market orders, the spread widens immediately following the orders arrival.
Finally, the assumption according to which market participants would leave the market
following firms order arrival is not confirmed.
In fact, evidence imply that managers seize the opportunities to minimize intraday
costs. Furthermore, they seem to neglect impacts on liquidity while they implement firms
share repurchase programs. An experimental matching method using propensity score shows
that the spread would be lower by 5 cents on average during repurchasing days if firms did
not repurchase.
These results are consistent with Barclay and Smith (1988) on an added liquidity cost
arising from the execution of share repurchase programs as opposed to dividends. They are
also consistent with Brockman and Chung (2001) in terms of the liquidity deterioration.
The present article is organized as follows. In Section 1, French regulations governing
the share repurchase programs and structure of the data used, are described. Section 2 presents
competing market-maker and information asymmetry hypotheses. Section 3 treats the
univariate and multivariate methodologies adopted to analyze managers timing ability.
Section 4 deals with the univariate and multivariate methodologies used to analyze impact on
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market liquidity. Section 5 discusses propensity score matching method and its results.
Section 6 concludes.
1. French Legal Framework and Dataset1.1. French Repurchase RegulationsThe relevant period of the present study is from April 1, 2003 to September 30, 2004.
Therefore, the legal framework governing repurchase programs in France described in this
paper covers this specific period.
A comparative analysis of the legal frameworks in force during the relevant period in
France and in the U.S and Hong Kong as described in Cook, Krigman and Leach (2004) and
in Brockman and Chung (2001), shows numerous differences.
Firstly, the difference concerns decision to be adopted in order to launch a repurchase
program. According to Cook, Krigman and Leachs survey, it seems that, in the U.S., share
repurchases are implemented on managers decision taken discretionarily, whereas in Hong
Kong relevant repurchase programs are subject to shareholder prior approval. Similarly in
France, decisions relating to the share repurchase program and its terms, in order to be valid
and enforceable, have to be authorized by shareholders by means of resolution voted at the
annual general meeting. Such repurchase programs are valid for a limited period of time equal
to eighteen months from the date of its approval. The resolution authorises managers to
implement share repurchase program and determines objectives assigned to managers which
may include, inter alia, hedging stock options plans, reduction of capital, payment in shares
for an external acquisition, reduction of price fluctuation (price stabilization), cash flow
management or implementation of liquidity contracts.
Managers are supposed to trade in order to meet these objectives. However, similarly
to Hong Kong regulations, French regulations impose two rules commonly known as 10%
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rules. The first rule forbids firms to hold, at any time, more than 10% of the outstanding
shares, whilst the second rule forbids firms to repurchase more than 10% of the shares issued
at the date of the resolution approval and during the authorized period.
Secondly, while implementing the repurchase program managers also have to respect
an additional rule known as the 25% rule. This rule sets an upper limit of a daily quantity of
repurchased shares depending on the firms size. For instance, for the largest French firms, the
25% threshold is calculated taking into account the volumes traded for three days prior to the
repurchasing day, whereas for the smallest firms the period to be taken into account is
extended to fifteen days. It should be underlined that according to applicable regulations,
French firms are not allowed to repurchase during negative windows defined as a period
prior to the announcement of annual reports or any announcements that may affect, either
positively or negatively, share price8.
Thirdly, the most interesting feature of French regulations is that firms are allowed to
sell their shares, as opposed to U.S. and Hong Kong firms. Obviously, it does not mean that
all firms sell their shares on the secondary market. As a matter of fact, it depends on
objectives assigned to managers by shareholders. On one hand, if the objective consisting of
repurchasing shares in order to reduce the capital is approved, managers are not allowed to
sell shares; they have to follow an accumulative buy-and-hold strategy until they decide to
reduce the capital. On the other hand, if the objective entails short-term cash flow
management, managers may be encouraged to sell shares.
Finally, French firms do not disclose their trades directly. French regulations impose
an obligation on firms to submit a monthly report to the AMF detailing their trades on NYSE
Euronext Paris. At the end of each month, the AMF collects hundreds of reports containing
information on these trades such as, date, the brokers identity, orders direction (buy and
8COB Regulation n90-04 relative to stock price determination.
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sell), quantity of shares and price or the daily average price9. Next, at the beginning of the
following month, the AMF discloses on its website the quantities of shares bought and sold by
each firm during the previous month; however, no information on trade prices or trading days
is disclosed. By comparison, Hong Kong firms report their repurchases the following day
while U.S. firms disclose their trades in their quarterly reports10.
As of October 2004, European Regulation No. 2273/2003, aiming at harmonizing the
European Union legislation in that particular field, has brought some major changes.
Objectives of repurchase programs are limited to hedging stock options plans and reduction of
capital. Liquidity contracts11 remain an accepted market practice previously admitted under
regulations governing share repurchase programs in France. However, sales are no longer