L'EVALUATION DES ENTREPRISES ET DES TITRES DE SOCIETES

Version de novembre 2006

Sommaire

Prambule .............................................................................. 7

Lvaluation des entreprises .......................... 9 Lanalyse de lentreprise .................................................... 9Utilisation des mthodes ................................................. 13 La dmarche de ladministration ...................................................... 13

Combinaison des mthodes ............................................................... 14

Choix dune mthode ......................................................................... 17

Lvaluation des titres des socits .... 19 Les valeurs cotes en bourse ........................................ 19Les titres non cots en bourse ..................................... 19Dtermination de la valeur unitaire moyenne des titres ................ 19

tablissement de la valeur vnale des titres .................................... 21

Dtermination de la valeur vnale des titres par comparaison .......................21

Cession ou transfert antrieur dun titre valuer

Les comparaisons boursires

Dtermination de la valeur vnale des titres partir de la valeur globale

de lentreprise ......................................................................................... 23

Selon le pouvoir de dcision

Selon les rglementations juridiques applicables

Les contraintes contractuelles

Autres correctifs

Valorisation des titres dmembrs

Fiches ......................................................................................... 29

1 Notion et structure de lentreprise ....................... 31

2 Les mthodes dvaluation ....................................... 35Valeur mathmatique ......................................................................... 36

Valeur de productivit ....................................................................... 47

Valeur par lE.B.E et le R.E ................................................................ 50

Valeur par la M.B.A ........................................................................... 52

Valeur de rendement ......................................................................... 53

La survaleur ........................................................................................ 54

Cash flows actualiss .......................................................................... 57

3 Exemples dapplication ............................................... 59 valuation dune entreprise ............................................................... 59

valuation des titres dune socit .................................................... 73

4 Les socits holding de groupe et les comptes consolids ................................................ 85

5 Les comparaisons boursires ................................... 91 6 Les socits holdings patrimoniales .................. 95

7 Les socits civiles immobilires ........................ 101

8 Les primes et dcotes .................................................. 105

Annexes ................................................................................. 1111 Les seuils de dtention .................................................................. 113

2 Taux de rendement des obligations & des actions ..................... 115

3 Table de calcul du coef. multiplicateur pour la survaleur ......... 117

Prambule

Le prcdent guide de lvaluation publi en 1982 par ladministration fiscale a t conu pour apporter une aide aux services et aux usagers, notamment en matire de valorisation dentreprises. Toutefois, lvolution de la vie conomique et financire a rendu ncessaire un certain nombre dadaptations et une modernisation des mthodes dvaluation.

Cette nouvelle dition est le fruit dune large consultation.

Au-del des actualisations techniques indispensables, elle est galement loccasion dinsister sur une exigence fondamentale pour les services fiscaux : celle de faire reposer lanalyse approfondie et individualise de toute entreprise valuer sur un change contradictoire avec le contribuable. Le guide doit ainsi constituer un outil de communication entre ladministration et les usagers et laisser une place importante au dialogue.

Ladministration veille recourir aux mthodes dvaluation les mieux adaptes et utiliser lensemble des informations sa disposition pour parvenir une estimation la plus fine et la plus complte possible. Ce guide na donc pas pour objet de fournir des formules de calcul mcaniquement applicables mais bien une ligne de conduite plus large, reposant sur une analyse approfondie de la ralit de lentreprise.

Il constitue enfin loccasion de rappeler que les valuations sont faites par ladministration sous le contrle du juge. Ladministration, qui utilise les mthodes traditionnelles galement pratiques par les experts privs, veille respecter les jurisprudences de la Cour de cassation ou du Conseil dEtat.

Conu comme un outil au service tant des usagers que de ladministration, le guide a vocation apporter aux services de la direction gnrale des impts le soutien ncessaire dans leur dmarche dvaluation, rduire le contentieux en matire dvaluation dentreprises et de titres non cots, et permettre, conformment au principe de transparence, tout usager qui le souhaite daccder aux principes et mthodes qui orientent ladministration fiscale dans ses travaux de liquidation de limpt.

Conformment aux principes qui figurent dans la Charte du contribuable , ce guide rpond au souci dapporter une plus grande scurit juridique au contribuable tout en concourant harmoniser les pratiques dvaluation des services fiscaux. Il sinscrit pleinement dans la dmarche engage par ladministration fiscale damliorer les garanties offertes aux entreprises notamment au travers de la procdure de rescrit valeur.

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Lvaluation des entreprises Elle repose sur une analyse du bien valuer et le recours diffrentes mthodes dvaluation.

Lanalyse de lentreprise

Une dmarche pralable est essentielleUne analyse financire, mme sommaire (mise en lumire et/ou en perspective de certains ratios, comme ceux de lendettement, de la capacit dautofinancement etc.) ainsi que les principales donnes conomiques de lentreprise et du secteur dans lequel elle volue, sont de nature influer fortement sur les diffrents paramtres de lvaluation, prfigurant mme le choix des mthodes 1 qui seront retenues.

Les lments ci-aprs ont notamment pour objet dillustrer limpact de cette tude sur chaque tape de lvaluation, afin dviter lerreur qui consisterait, partir des trois dernires liasses fiscales et de manire thorique, dterminer les diffrentes valeurs de lentreprise puis les combiner.

Concrtement, afin dtablir lanalyse la plus prcise possible, les lments qui suivent devront tre soigneusement examins.

lments intrinsques lentreprise la valeur vnale des lments de lactif immobilis ; laptitude produire des bnfices ; les ressources humaines (le nombre de salaris, ventuellement, ladquation des effectifs ou la pyramide des ges par exemple ou encore la valeur des quipes) ;

1. Cf. fiche 2.

1010 les risques ventuels lis une forte dpendance de lentreprise son dirigeant ou un membre de lquipe dont le talent ou le savoir-faire participe la renomme de lentreprise 2 ; la structure financire ; lendettement ; les engagements hors bilan 3.

lments extrieurs lactivit (crneau porteur ou non) ; la concurrence dans le secteur ; la conjoncture conomique gnrale ; les rglementations propres au secteur dactivit, par exemple la lgislation sur lenvironnement et la pollution .Bien entendu, cette liste des lments internes et externes lentreprise nest pas limitative.

Envisager les perspectives davenir de lentrepriseIl conviendra galement de dgager, partir des lments propres lentreprise ou extrieurs, en germe la date du fait gnrateur, les perspectives davenir de lentreprise, notamment par une tude de lvolution du chiffre daffaires, du bnfice, de la marge brute dautofinancement, du rsultat d'exploitation.

cet gard, en lien avec lanalyse des ressources humaines, il est possible depuis le 1er janvier 2005 de prendre en compte les perspectives dfavorables lies au dcs du dirigeant pour lvaluation de lentreprise ou des titres figurant dans sa succession 4.

Bien entendu, ces lments nont pas tous le mme poids dans la dtermination de la valeur ; certains constituent la base mme de

2. Certaines entreprises assurent lhomme-cl limitant ainsi les risques en cas dvnements imprvus.3. Notamment le crdit bail (voir dveloppement dans la mthode mathmatique) et les contrats de retraite prestations dfinies. 4. Article 764A du CGI

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lvaluation (valeur vnale des lments dactif, productivit, excdent brut dexploitation, marge brute dautofinancement), dautres sont des lments dapprciation complmentaires venant amnager et affiner la valeur prcdemment dtermine.

Examiner le mode de fonctionnement de lentrepriseLa bonne marche dune entreprise dpend par exemple : des conditions du march et de la concurrence ; des produits mis en vente ou des prestations de service ; de la technologie et des procds de fabrication ; de la qualit des dcisions prises par le ou les dirigeants.

Ds lors, une entreprise en expansion, au regard des donnes qui prcdent, bnficiera dun surcrot de valeur par rapport une valeur moyenne thorique, dautant plus important que son activit se dveloppe dans un secteur conomique particulirement dynamique.

linverse, si une entreprise se rvle tre en difficult, notamment par la mise en uvre de la procdure de sauvegarde prvue par la loi n 2005-845 du 26 juillet 2005, la valeur moyenne supportera une diminution. Limportance de cette rduction de valeur sera proportionnelle la plus ou moins grande prennit de ces difficults.

cet gard, une entreprise passagrement en difficult, avec de bonnes perspectives de redressement garde son potentiel de production. Sa valeur relle est, ds lors, trs sensiblement gale sa valeur moyenne.

Dans le cadre dune consultation pralable de ladministration sur la valeur dune entreprise qui fait lobjet dun projet de donation (rescrit-valeur), la plupart des lments ncessaires cette analyse peuvent tre obtenus lorsque le demandeur a satisfait au cahier des charges. Dans les autres cas, sans que cela constitue une obligation, limprim 3023 bis pourra utilement tre employ pour obtenir ces informations.

1212Par ailleurs, lorsque ceux-ci sont produits, ladministration peut mieux apprcier les perspectives de la socit grce aux plans prvisionnels de croissance tablis par lentreprise, partir desquels les experts privs calculent la valeur de lentreprise par la mthode des cash flows actualiss (D.C.F.).

Ajustements de valeurs Concrtement, les ajustements de valeur dont il vient dtre fait tat se traduiront, par exemple lors du calcul de la valeur de productivit, par un ajustement de la pondration du bnfice moyen ou de la prime de risque affectant le taux de capitalisation.

Autres ajustements Lorsquune entreprise montre, au moment de lvaluation, des difficults depuis plusieurs exercices alors que ses perspectives davenir sont trs dprcies, les ajustements de la valeur moyenne peuvent ne plus suffire.

Il en est notamment ainsi : lorsque le march correspondant aux produits de lentreprise est satur et quune forte concurrence est apparue sur ce mme march ; lorsque lentreprise fabrique des marchandises quasi exclusive-ment lies une mode et/ou produites selon des procds techniques prims ; lorsque les modes dorganisation sont inadapts et inefficaces.

De mme, le recours par des voies multiples des aides publiques, le refus rpt de crdits bancaires, ou plus forte raison la ralisation dactifs importants constituent de fortes prsomptions de difficults durables.Une entreprise qui serait dans une telle situation aurait une valeur de productivit nulle du fait des dficits accumuls.Sa valeur mathmatique elle-mme diminuerait de faon importante par dprciation des lments dactif lis par nature lactivit de lentreprise.

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Dans ce cas, la valeur vnale est susceptible de se rapprocher de celle des lments de lactif qui ne sont pas directement lis la production (immeubles de bureau, droit au bail...).

Utilisation des mthodes

La dmarche de ladministrationLe prsent guide reprend pour lessentiel la dmarche des praticiens privs et intgre dsormais la mthode de la D.C.F. comme approche de cohrence. Cependant, parmi les mthodes couramment utilises, ladminis-tration privilgie celles quelle peut directement appliquer. Ce principe de symtrie, facteur de clart ne peut que faciliter le dialogue.

En effet, ladministration ne peut mettre en uvre directement une mthode fonde sur lactualisation partir de flux futurs ds lors quelle ne peut elle-mme tablir des prvisions de croissance. En outre, la loi prvoit le fait gnrateur de chaque impt de telle sorte que celui-ci soit liquid sur la base des lments existants cette date.

Par ailleurs, si la Cour de cassation a jug que pouvaient tre retenues les donnes dun exercice comptable cltur aprs le fait gnrateur, elle na fait que confirmer une pratique de bon sens de ladministration en expliquant que ne devaient tre prises en compte que les seules perspectives davenir de lentreprise valuer existant au jour du fait gnrateur. Ces perspectives, quun bilan en cours dlaboration peut aider apprhender, sont par nature diffrentes des prvisions sur lesquelles reposent les plans de dveloppement des entreprises.

Pour autant les mthodes prospectives sont prsentes dans le guide. Ainsi ladministration examinera lorsquils lui seront exposs les plans daffaires et les valorisations par la D.C.F. qui lui permettront daffiner son analyse et dajuster ventuellement les valeurs dgages.

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1414Le guide scarte cependant de la pratique des experts car il propose le recours une combinaison de mthodes. Celle-ci est en effet prconise alors mme que les praticiens privs tendent souvent choisir une mthode parmi plusieurs ds lors quelle est consacre par le juge judiciaire et constitue une garantie offerte lusager.En effet, lapproche de ladministration tant plurielle, toutes les mthodes nont pas le mme poids selon la nature, lactivit ou la taille de lentreprise. Ainsi une mthode considre comme majeure dans une situation deviendra mineure dans une autre.Cela tant, la combinaison de mthodes ne constitue pas un principe intangible ; lorsque dans un secteur donn il est avr quune mthode est la plus couramment utilise, il est prconis de la privilgier et ventuellement de sen tenir cette seule approche.

Combinaison des mthodesDgager la valeur moyenne de lentrepriseLa pondration des mthodes aboutit dgager la valeur moyenne de lentreprise.

La valeur vnale de lentreprise (V.V.) quil sagisse dune entreprise individuelle ou dune entreprise socitaire 5, peut tre obtenue par la combinaison des mthodes suivantes qui sont exposes dans la fiche 2 : mthode de la valeur mathmatique (V.M.) ; mthode de la valeur de productivit (V.P.) ; mthode de la marge brute dautofinancement (M.B.A.). mthode des multiples de l'E.B.E. ou du R.E.

5. Cf. fiche 1.

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Celles-ci sont pondres en fonction : de la taille de lentreprise. cet gard, on peut distinguer : les petites et moyennes entreprises 6, exerant une activit commerciale ou industrielle, dont le capital est contrl par les membres dune mme famille, sous forme dentreprises individuelles ou de socits ; les grandes entreprises, sous forme de socits gnralement de capitaux, et notamment les holdings animatrices pour lesquelles les comptes consolids sont produits. de la nature de lactivit (commerciale, industrielle).

Les pondrations ne sauraient tre automatiques mais doivent au contraire rsulter de lanalyse pralable. Aussi, avant de dterminer la pondration susceptible dtablir au mieux la valeur de lentreprise, lvaluateur est-il invit rechercher les raisons des carts ventuels entre les valeurs. En effet, limpact de la pondration sera dautant plus important que les valeurs obtenues par les diffrentes mthodes seront loignes. Ds lors, les pondrations de valeurs loignes ne peuvent tre mises en uvre quen parfaite connaissance des raisons de ces rsultats.

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6. titre dillustration, il est rappel la dfinition donne par la communaut europenne ( J.O. des Communauts europennes J.O. L. 107 du 30 avril 1996 p. 4 modifi le 6 mai 2003 J.O. de lunion europenne L 124/36): les P.M.E. sont dfinies comme des entreprises employant moins de 250 personnes et dont, soit le chiffres daffaires annuel nexcde pas 50 millions deuros, soit le total du bilan nexcde pas 43 millions deuros, et qui respectent le critre dindpendance. Les petites entreprises sont celles qui emploient moins de 50 personnes et dont, soit le chiffre daffaires nexcde pas 10 millions deuros, soit le total du bilan nexcde pas 10 millions deuros, et qui respectent les critres dindpendance. Les nouveaux seuils adopts sont entrs en vigueur le 01 janvier 2005.

1616Dune manire gnrale, la valeur dune entreprise de petite taille, approche celle de son patrimoine. Lorsque la socit atteint une taille importante, la rfrence la valeur de productivit, ou la capitalisation de lE.B.E. ou R.E. ou de la marge brute dautofinancement doit tre davantage intgre. Il est rappel que la valeur de rentabilit au sens large sentend soit dune valeur unique V.P., E.B.E., R.E. ou M.B.A., soit dune valeur moyenne simple ou pondre entre ces valeurs.Des exemples sont proposs dans la fiche 3.

Particularits et performances de lentrepriseLa valeur moyenne de lentreprise est en lien avec ses particularits et ses performances.

La valeur obtenue par la combinaison des mthodes tient compte des spcificits de lentreprise et de ses performances telles quelles ressortent de lanalyse pralable.

Aussi lvaluateur en dgageant les diffrents multiples qui ressortent de la valeur vnale (V.V.) obtenue rapproche des capitaux propres, du chiffre daffaires, du bnfice, du rsultat dexploitation. (V.V./CxP, V.V./C.A., V.V./Bnfice, V.V./R.E.), peut-il vrifier que la valeur est en cohrence avec les lments de lanalyse et les perspectives de lentreprise.

Par exemple, le fait quune V.V. fasse ressortir un multiple important par rapport au bnfice net ou au chiffre daffaires, nest pas obligatoirement significatif dune erreur de mthode, si lentreprise a une forte valeur mathmatique lie soit des immobilisations importantes (socits dont le seul objet est dexploiter un fonds de commerce, socits qui dtiennent des immeubles) soit des rserves importantes.

Sagissant plus particulirement des petites entreprises, lvaluateur peut se renseigner sur les multiples de cession observs lors de ventes dentreprises afin de sassurer que ceux

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obtenus par la mise en place des mthodes de ladministration sont dans le mme ordre de grandeur.Pour les entreprises plus importantes, les comparaisons peuvent tre tires du march boursier. Il est possible galement de rechercher des indications de multiples observs lors des transactions des grandes entreprises. Remarque.Pour les socits holding de groupe qui doivent tablir des comptes consolids ds lors quelles contrlent de manire exclusive ou conjointe une ou plusieurs entreprises ou quelles exercent une influence notable sur celles-ci conformment aux dispositions de larticle L. 233-16 du code de commerce, la valeur est recherche partir des comptes consolids. Aussi la fiche 4 est-elle consacre lobligation dtablir des comptes consolids, leur descriptif et surtout ltude de lincidence de ces comptes consolids sur les travaux dvaluation.

En outre, lorsque la valeur par la mthode des cash flows actualiss est prsente ladministration, lvaluateur lexamine, car elle peut lui apporter un clairage susceptible dajuster la ou les valeurs de rentabilit.

Choix dune mthode Lorsquil savre que dans un secteur considr, il existe une mthode couramment utilise, il est possible de privilgier cette approche.

Par exemple, dans le domaine industriel, la pratique retient souvent de manire privilgie un multiple de la M.B.A. ou de lE.B.E.

Surtout, le choix de privilgier la valeur mathmatique simpose principalement pour les socits patrimoniales 7.

7. Les modalits dvaluation de ce type de socit sont dcrites fiche 6.

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Lvaluation des titres de socits

Les valeurs cotes en bourse

Il sagit des actions, obligations, ou autres valeurs mobilires franaises ou trangres, admises aux ngociations sur un march rglement 8.

En matire dimpt de solidarit sur la fortune, les valeurs mobilires cotes sur un march sont values selon le dernier cours connu ou selon la moyenne des trente derniers cours qui prcdent la date dimposition 9.

En ce qui concerne les donations de valeurs mobilires admises aux ngociations sur un march rglement, le capital servant de base au paiement des droits de mutation est dtermin par le cours moyen au jour de la transmission.

Pour les successions, compter du 1er janvier 2004, les hritiers, donataires ou lgataires ont dsormais le choix entre le cours moyen de la bourse au jour du dcs ou la moyenne des trente derniers cours qui prcdent le dcs 10.

Les titres non cots en bourse

Dtermination de la valeur unitaire moyenne des titresSauf utiliser une valeur de comparaison selon les modalits dcrites ci-dessous, la valeur vnale des titres peut stablir partir de la valeur globale de lentreprise.

8. Un march libre nest pas un march rglement.9. Cf. article 885 T bis du C.G.I. et documentation de base 7S 352. 10. Cf. article 759 du C.G.I. et documentation de base 7G 2312.

2020En rgle gnrale, la dtermination de la valeur unitaire moyenne des titres rsultera de la combinaison des diffrentes valeurs obtenues (valeur mathmatique, valeur de rendement, valeur de productivit, valeur par lE.B.E., R.E. ou la M.B.A.). Cette combinaison repose sur des critres identiques ceux qui ont t retenus pour parvenir la dtermination de la valeur de lentreprise. Cette dmarche, qui recueille lagrment de la Cour, est du reste galement suivie par les experts privs.

Parmi les lments auxquels la jurisprudence fait rfrence, la valeur mathmatique constitue un des lments dapprciation retenir mais ne permet pas, elle seule, dtablir la valeur vnale du titre. La Cour de cassation a clairement indiqu que le montant de lactif social nest que lun de ces lments 11.

Cette affirmation de principe doit cependant tre nuance : dune part, elle ne signifie pas que la valeur mathmatique ait une importance gale aux autres lments prendre en compte ;

dautre part, la Cour a admis dans un arrt de 1982, Montrichard, que la mthode de la valeur mathmatique soit la seule utilisable lorsquil sagit dvaluer les titres dune personne morale (parts de G.F.A.) dont lobjet essentiel est la dtention et une gestion plus rationnelle dun patrimoine priv. Cependant cette jurisprudence reste spcifique ces dernires (cf. arrt Charlot, Cass. com. 23 avril 2003).

Les autres lments prendre en considration sont, naturel-lement, ceux qui ont dj t tudis pour la dtermination de la valeur de rentabilit (valeur de productivit, valeur de rendement, M.B.A,). Par ailleurs, la Cour de cassation a indiqu, en matire dvaluation de titres, que les perspectives davenir de la socit prendre en compte sont celles qui existent au moment de la transmission des titres, fait gnrateur de limpt (Cass. com. 7 dcembre 1993, Delloye).

11. Cf. Cass. com. 28 janvier 1992, Obadia.

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tablissement de la valeur vnale des titresLa valeur vnale des titres peut tre recherche par comparaison et partir de la valeur globale de lentreprise.

Valeur de comparaisonToute comparaison suppose que le bien valuer et le bien qui sert de rfrence soient comparables. Lvaluateur doit donc avoir une connaissance la plus exacte possible des deux termes. Ds lors comme toute autre mthode, la comparaison stablit aprs analyse de lentreprise et du paquet de titres transmis. Dune manire gnrale, la valeur par comparaison doit tre complte par les autres approches.

Deux modes de comparaison peuvent tre mis en uvre : soit partir dune cession ou dun transfert antrieur du titre valuer ; soit partir de lvolution des valeurs boursires concernant des socits cotes trs proches structurellement et financire-ment de la socit non cote dont on recherche la valeur des titres, ou encore partir de transactions d'entreprises non cotes dans le mme secteur d'activit (sous rserve du respect du secret professionnel).

Cession ou transfert antrieur du titre valuerOn ne peut se rfrer au prix antrieur dun titre quen prenant certaines prcautions, notamment vrifier si la cession considre sest effectue dans des conditions comparables celles existant la date de la nouvelle valuation du titre en ce qui concerne : lactivit de la socit, qui doit tre similaire ; le nombre de titres composant le capital, une augmentation ou une rduction du capital pouvant entraner une variation du nombre de titres ; le pourcentage de titres transfrs, le prix de cession dune participation majoritaire ne pouvant tre compar au prix de cession dune participation minoritaire. De mme, le prix de quelques titres cds pour des raisons dopportunit, dans

2222lintrt de la socit (transformation dune S.A.R.L. en S.A., admission de nouveaux administrateurs...), ne peut tre compar au prix de cession dune participation plus significative, mme minoritaire.

Il convient en outre de ne pas retenir, en principe, de mutations antrieures de plus de 24 mois ni postrieures la date prise en compte pour lvaluation.

Comparaisons boursires ou avec des transactions d'entreprises non cotesLa bourse des valeurs enregistre des fluctuations des cours dont lorigine, largement indpendante des rsultats des socits cotes, est fonction notamment des anticipations sur les dcisions politiques et lvolution conomique.

Pour la majorit des investisseurs, qui ne dsire pas prendre le contrle des socits, la notion de rendement est dterminante. Dans dautres cas, notamment lors dune offre publique dachat (O.P.A.), les titres atteignent des cours trs levs sans commune mesure avec les cours habituels du titre, le but poursuivi tant la prise du pouvoir de dcision dans la socit.

En dfinitive, les enseignements du march boursier peuvent tre utiliss lorsque le sous-jacent est compos de titres cots ou pour lapprciation de la valeur vnale des titres de socits importantes qui seraient elles-mmes susceptibles dtre cotes en bourse et lorsque le transfert en cause nest pas de nature modifier lquilibre des pouvoirs de dcision au sein de la socit (sauf tenir compte des primes de contrle).

Sous ces rserves trs importantes, les donnes du march boursier sont utilisables pour dterminer certains multiples et permettre de les comparer avec ceux utiliss lors de la mise en uvre des diffrentes approches des valeurs.Cette mthode dont la mise en uvre est dcrite dans la fiche 5 doit tre employe de faon prudente et exclusivement pour valuer des titres dune entreprise ayant une taille proche de ses semblables cotes en bourse et situes dans le mme secteur

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dactivit. La slection de celles-ci doit tre rigoureuse : en effet, la constitution dun chantillon imprcis dentreprises de rfrence fait souvent apparatre de grandes distorsions dans les ratios calculs pour chacune delles.

Les coefficients boursiers retenus pour valoriser des titres minoritaires ou la valeur obtenue par application de ces coefficients doivent tre diminus 12 dune dcote pour non liquidit. En effet un titre cot est parfaitement liquide, alors quun titre non cot ne peut pas tre rendu liquide aussi rapidement. La comparaison pour tre pertinente doit donc retenir une dcote de lordre de 20 30 %.

Cette dcote est minore lorsque la comparaison boursire sert valoriser des titres non cots majoritaires, car, sils sont moins liquides que des titres cots, ils emportent pouvoir de contrle (cf. fiche 8).

Les transactions dentreprises non cotes peuvent galement tre analyses afin dextraire des multiples des diffrents flux financiers qui pourront servir conforter une valorisation. Certaines revues spcialises ou sites publient galement des listes de ratios par secteur dactivit.

Dtermination de la valeur vnale des titres partir de la valeur globale de la socitLa valeur de tous les titres dune socit nest pas obligatoirement gale la valeur globale de celle-ci.

La dtermination de la valeur unitaire des titres partir de la valeur globale de lentreprise ne permet pas de distinguer selon que les titres transmis reprsentent ou non le pouvoir de dcision et ne prend pas en compte les rglementations lgales ou

12. Les multiples doivent tre diminus dune dcote pour non liquidit. Les taux de capitalisation doivent tre majors dune prime pour non liquidit.

2424statutaires qui encadrent les transferts constituant un frein la libre cessibilit des titres et sont considres gnralement comme des causes de moins-value.

Retraitements oprerIl est donc ncessaire de procder un certain nombre de retraitements de la valeur unitaire prcdemment dgage.

Aussi, lvaluateur doit-il procder une tude pralable du paquet de titres en parfaite connaissance de la rpartition du capital social 13, en tenant compte de la nature juridique des titres transmis et de leurs ventuelles spcificits et affiner la valeur unitaire des titres induite de la valeur globale de lentreprise.

Selon le pouvoir de dcisionDune faon gnrale, la valeur mathmatique est prdominante lorsque les titres reprsentent le pouvoir de dcision dans la socit tandis que le rendement attendu, lequel dpend dabord de la rentabilit globale de lentreprise, est privilgi par les associs minoritaires. Ds lors, lapplication forfaitaire dune dcote de minorit ou dune prime de contrle la valeur unitaire ne parat pas approprie car celles-ci sappliqueraient alors de manire gale aux diffrentes valeurs composant la valeur unitaire.

Il parat ds lors prfrable de pondrer de manire variable les diffrentes valeurs unitaires du titre, en fonction des seuils de dtention. Cependant, en labsence de distribution rgulire, la valeur de rendement ne peut pas tre mise en uvre. Ds lors pour des actions minoritaires prives de distributions, une dcote peut tre applique sur la valeur dtermine aprs pondration afin de prendre en compte le caractre minoritaire des titres.

13. Cf. annexe 1, les seuils de dtention.

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Il serait galement possible de rechercher leur valeur partir du cot de lviction estim par analogie avec des solutions retenues lors des offres publiques de retrait suivies dun retrait obligatoire.

Sans quils puissent avoir un caractre autre quindicatif, et tre appliqus de faon systmatique ou rigide, des exemples de pondrations sont proposs dans la fiche 3 (cf. galement fiche 8 sur les dcotes).

Selon les rglementations juridiques applicablesCertaines rglementations juridiques ou statutaires peuvent constituer une cause de moins-value dont limportance dpend du contenu et de la porte exacte de leurs dispositions.

Les parts sociales ne sont pas des titres librement ngociables. Les statuts peuvent amnager les restrictions lgislatives imposes pour la cession des tiers.

Ainsi, pour les parts des socits civiles, si larticle 1861 du code civil indique que les parts sociales ne peuvent tre cdes des tiers quavec lagrment de tous les associs, il prvoit galement que les statuts peuvent convenir que lagrment sera obtenu une majorit, ou quil peut tre accord par le grant.

En ce qui concerne les parts sociales de S.A.R.L., larticle L.223-14 du code de commerce prvoit que celles-ci ne peuvent tre cdes des tiers trangers quavec le consentement de la majorit des associs reprsentant au moins la moiti des parts sociales, moins que les statuts ne prvoient une majorit plus forte.

En revanche les actions sont en principe librement ngociables. Cependant, les statuts peuvent prvoir une clause dagrment qui restreint cette libert (article L. 228-23 du code de commerce). Par consquent, la lecture attentive des statuts permet de connatre lexistence et limportance de la restriction des cessions.

2626En rgle gnrale seuls les titres minoritaires peuvent tre affects par les clauses dagrment lgales ou statutaires. Sagissant dagrments unanimes, les titres majoritaires peuvent galement tre affects, sauf bien entendu si le paquet de titres concern constitue la quasi totalit du capital social. Il est possible pour les titres affects par la clause dagrment de retenir un abattement de 10 %. (cf. Cour de cassation, arrt Marion 1er avril 1997, n 872 D).

La lecture attentive des statuts permet galement de dceler la prsence de titres ne confrant pas tous les associs les mmes droits. Ainsi conformment aux articles L. 228-11 L. 228-20 du code de commerce, les socits peuvent mettre des actions de prfrence, titres de capital auxquels sont attachs des droits particuliers 14. Lvaluation de ces actions requiert une tude attentive sur la nature des droits particuliers quelles comportent, et pourra procder par analogie avec les situations identiques issues dautres catgories de valeurs mobilires.

Les contraintes contractuellesSauf cas particulier, lexistence de pactes dactionnaires, ou dun engagement collectif de conservation qui relvent dun contrat personnel nont deffet quentre les parties et ne justifient pas lapplication dun abattement supplmentaire sur la valeur. Il ne faut pas perdre de vue en effet lintrt de ces pactes pour les actionnaires qui les signent.

Ds lors, largument du verrouillage du capital doit tre relativis car il est spcialement conu dans lintrt mme des associs par exemple pour se prmunir de prises de contrle inamicales ou, sagissant des engagements collectifs de conservation, afin de bnficier de dispositions fiscales favorables.

14. Lordonnance du 24 juin 2004 a rform le droit des valeurs mobilires en les restructurant autour de quatre catgories, les actions, les actions de prfrence, les valeurs mobilires composes et les obligations. Les actions de prfrence regroupent les anciens titres dnomms actions de priorit, actions dividende prioritaire sans droit de vote, certificats dinvestissement.

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cet gard, la Cour de cassation a jug que lon devait tenir compte pour apprcier lincidence dune clause dagrment (en loccurrence dcote de 10 %) tant des avantages que des inconvnients quelle emportait (cf. arrt Marion vis supra). La mme apprciation doit tre faite pour les conventions contractuelles.

Autres correctifsSauf si le paquet de titres valoriser prsente une illiquidit qui naurait pas dj t prise en compte ci-dessus, il ny a pas lieu dappliquer de dcote pour non liquidit 15, ds lors que les valeurs obtenues par la combinaison des diffrentes mthodes aboutissent dgager la valeur intrinsque des titres sans comparaison celle des titres cots (cf. fiche 8).

Valorisation des titres dmembrs.Les titres grevs dusufruit sont valoriss dans un premier temps partir de la pleine proprit, selon les mthodes proposes dans ce guide. Ensuite le barme prvu larticle 669 du code gnral des impts est appliqu pour dterminer la valeur de la nue-proprit.Lorsque la valeur de lusufruit est recherche, la mme dmarche simpose.

15. Sous rserve des comparaisons boursires ou du recours la seule valeur mathmatique tablie en revalorisant les actifs immobiliss par comparaison avec des actifs liquides.

Les fiches

Entreprise : notion & structure

Notion dentreprise

Il nexiste aucune dfinition lgale de lentreprise. On entend gnralement par entreprise une entit conomique organise pour produire, vendre ou changer des biens ou des services ; lentrepreneur ou chef dentreprise exerce au sein de cette organisation son activit professionnelle, ses pouvoirs et sa responsabilit.

Une entreprise runit trois catgories de personnes : celles qui apportent les capitaux ncessaires la cration et lactivit de lentreprise ; celles qui la dirigent ; et celles qui y travaillent.

Dans les grandes entreprises, ces fonctions sont gnralement spares. Dans les entreprises plus petites, les fonctions dapporteur de capitaux et dentrepreneur sont gnralement runies dans les mmes mains. Dans les trs petites entreprises (artisanales notamment) cest la mme personne qui remplit les trois fonctions.

Structure de lentreprise

Lentit conomique dfinie sous le terme entreprise comprend dune part des biens, dautre part des dettes.

Sagissant dentreprises industrielles et commerciales, lensemble des valeurs actives et passives est synthtis par le bilan. On constate que le passif reprsente les ressources de lentreprise, et lactif reprsente lemploi qui est fait de ces ressources.

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Fich

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3232Typologie rapide

Lentreprise individuelleLentreprise individuelle na pas de personnalit juridique : chacun des biens la composant est la proprit personnelle de lexploitant.

Son unit conomique est fonde sur la personne de lentrepre-neur qui est le ciment de lentreprise.

En cas de dcs, le patrimoine tant transfr aux hritiers ou lgataires, lexistence du lien conomique nest plus garantie.

Au plan du droit des successions, chacun des lments de lentreprise est considr isolment (immeubles, fonds de commerce, crances, dettes) et peut, le cas chant, faire lobjet dattribution des hritiers diffrents.

Dans la majorit des mutations titre onreux, le fonds de commerce (lments corporels ou incorporels) et, le cas chant, les immeubles utiliss pour lexploitation du fonds sont les seules valeurs de lentreprise qui font lobjet du transfert de proprit. Les crances et les dettes restent, le plus souvent, partie intgrante du patrimoine du vendeur.

Cest pourquoi on confond, dans le langage courant, la mutation de lentreprise individuelle avec celle de son fonds de commerce. La valeur de lentit conomique entreprise na, dans ce cas, aucune raison dtre, le prix de la mutation tant laddition de la valeur vnale du fonds, des installations et de celle, le cas chant, des immeubles.

En revanche, dans lhypothse : de la mutation de tous les actifs et passifs de lentreprise (apport dune entreprise individuelle une socit par exemple) ;

ou de lvaluation du patrimoine de lentreprise dans le cadre de la poursuite normale de son activit par une mme personne

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(ce qui sera notamment la situation de lentreprise au regard de limpt de solidarit sur la fortune) ;il convient de prendre en compte lentit conomique que constitue cette entreprise.

La socitLe patrimoine affect lexploitation appartient cette fois la socit elle-mme, qui est une personne morale distincte des personnes physiques qui la composent.

Les associs dtiennent quant eux des titres (parts ou actions) reprsentatifs de leurs droits dans le patrimoine de la socit.

La dtermination de la valeur de ces titres rpond des rgles spcifiques et ne se confond pas avec la valeur de lentreprise. Des dveloppements particuliers y sont du reste consacrs dans le prsent guide.

Cela tant, lvaluation globale de la socit se rvle indispensable non seulement comme base de calcul de la valeur des titres, mais galement dans lhypothse dune mutation globale de lentreprise, fusion, absorption, vente simultane de tous les titres reprsentatifs de la socit (cas o une personne dtenant plus de 90 % des titres dune socit dcide de les cder), ou de lvaluation du patrimoine dune personne dtentrice de la quasi-totalit des titres dune socit.

Les mthodes dvaluation

Selon la jurisprudence de la Cour de cassation, la valeur vnale est celle quaurait entran le jeu normal de loffre et de la demande dans un march rel 16. Aussi ladministration ne doit-elle pas accepter une valeur de dtention mais, par principe, chercher cerner une valeur vnale, c'est--dire une valeur de transmission et par consquent prendre en compte les circonstances objectives qui peuvent affecter la libre cessibilit du bien valuer.

En tout tat de cause, il nexiste pas de valeur fiscale ni de mthodes administratives dvaluation sui generis : la valeur de march ne peut tre dgage que par lobservation de ce dernier et en recourant aux mthodes utilises par ses acteurs.

Il existe deux grandes approches de la valeur dune entreprise : une approche patrimoniale qui vise cerner et valoriser le patrimoine de lentreprise et une approche fonde sur la rentabilit dgage par lentreprise et qui fait appel diffrents flux financiers ou conomiques. Ces dernires mthodes tablissent la valeur de productivit dtermine partir du bnfice, la valeur de rendement partir du dividende distribu et la marge brute dautofinancement. Dautres mthodes de rentabilit peuvent galement tre mises en uvre pour les

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Fich

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16. La mthode par comparaison, que sous-tend lobservation mme du march, est la mthode par excellence. En matire de titres non cots, force est cependant de reconnatre quelle peut savrer difficile mettre en uvre. Aussi les agents sont-ils invits ne dgager la valeur dun titre non cot directement par comparaison quavec la plus grande prudence. En revanche, le recours indirect la mthode comparative pour, par exemple, dterminer des ratios, un price earning ratio (P.E.R.) ou la prime de risque dun secteur conomique et utiliser ensuite ces lments dans le cadre dune mthode de valorisation, est de nature conforter la pertinence de cette dernire.

3636entreprises industrielles ou commerciales partir des rsultats partiels comme lexcdent brut dexploitation (E.B.E.) ou le rsultat dexploitation (R.E.).

Entre ces deux modles, la mthode de la survaleur ou goodwill emprunte aux deux approches.

La valeur mathmatique ou patrimoniale

Elle sobtient par la somme des valeurs vnales des diffrents lments de lactif diminue de la somme des lments du passif rel (dettes long, moyen et court terme) et des provisions. Elle suppose donc un retraitement des bilans de faon corriger les valeurs comptables pour les ramener aux valeurs relles.

La valeur comptable : rappelsLes lments dactif sont enregistrs en comptabilit, donc apparaissent au bilan pour leur prix de revient ou leur valeur dapport.

Certains biens (construction, matriel...), se dprciant avec le temps, font lobjet damortissements qui sont la constatation comptable de cette dprciation ; de mme, dautres biens (fonds de commerce, terrains, crances sur les clients) peuvent faire lobjet de provisions, lorsquil est prvisible que leur valeur relle est infrieure leur valeur dentre dans le patrimoine.

La valeur dentre dans le patrimoine est appele valeur brute comptable ; la diffrence entre cette valeur et les amortissements ou provisions, est qualifie de valeur nette comptable.

Mais la valeur nette comptable ne donne quune image imparfaite de la valeur du patrimoine rel de lentreprise.

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Dtermination de la valeur vnale des lments constitutifs de certains postes du bilanLe bilan comptable est tabli selon des rgles qui ne sont pas toujours compatibles avec la ralit conomique et financire, du fait notamment de : labsence de comptabilisation de certains lments incorporels (fonds de commerce, dindustrie cr) ; lvolution du march (immeubles) ; la dprciation montaire ;

lexistence de rserves occultes, ou de la surestimation (ou sous-estimation) de certains postes (provisions, par exemple).

Il faut donc procder un travail de retraitement des diffrents postes du bilan : ce retraitement, largement pratiqu par les experts privs, est dsormais unanimement admis.Lanalyse des postes du bilan permet dapporter un certain nombre de corrections la valeur comptable, et il convient dexaminer notamment les postes dtaills ci-aprs.

Corrections des lments dactifImmobilisations incorporellesCe poste peut avoir une importance considrable et demande donc une tude approfondie.

Il sagit des actifs incorporels divers tels que la clientle, le droit au bail, lenseigne, le nom commercial, les droits de la proprit industrielle artistique ou littraire (les marques, les brevets, les procds de fabrication, les dessins industriels, les droits de production) les autorisations administratives, les licences qui constituent les lments essentiels du fonds de commerce.

Cet ensemble constitue une universalit juridique des droits et valeurs au moyen desquels sexerce un ngoce ou une industrie et qui se compose dlments incorporels et dlments corporels.

3838La valorisation des immobilisations incorporelles ncessite la connaissance de leur nature exacte qui varie selon lactivit de lentreprise. Il est donc ncessaire didentifier les lments incorporels qui peuvent recouvrir une valeur importante. Cest ainsi que les marques de fabrique ou de distributeur, le nom commercial, les droits dexploitation peuvent constituer le principal actif incorporel dune entreprise commerciale ou industrielle. Ou encore pour les commerces de gros, de dtail, la valeur de lemplacement peut tre trs importante, et dans ce cas la valeur du droit au bail doit tre privilgie.

Les valorisations peuvent se faire selon la catgorie : Pour le commerce de dtail soit par comparaison aprs tude de march : cette mthode est recommande lorsquil existe un march suffisamment ouvert qui permet de trouver des termes de comparaison 17 ; soit en fonction des usages de la profession rpertoris dans des barmes indicatifs ; les deux mthodes peuvent se recouper mais en labsence de march, les barmes indicatifs constituent parfois la seule rfrence utilisable.

La valorisation des fonds de commerce de dtail comprend en gnral les lments incorporels et les lments corporels, comme le matriel, les agencements et installations ncessaires lexploitation et installs par le locataire.

En revanche, les marchandises et le stock nentrent pas dans la valeur du fonds.

Lorsque lemplacement savre un lment intressant, la valeur du fonds obtenue ne peut pas tre infrieure la valeur du droit au bail.

17. En la matire, le service doit motiver sa position en donnant le plus possible dlments circonstancis mais dans la limite des rgles du secret professionnel : cf. article L 57 du L.P.F. alina 3 et D.B. 13L 1513 n 89. Les coefficients observs correspondant aux C.A. T.T.C. ou H.T. sont appliqus mutatis mutandis.

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Pour le commerce de gros et les fonds dindustrie En labsence de march, lvaluation des lments incorporels de ces fonds peut se faire selon une mthode forfaitaire : soit en pourcentage du chiffre daffaires moyen hors taxe, dans une proportion gnralement pratique de 4 % 18 %, selon les performances et lactivit de lentreprise, en cohrence ventuellement avec une anne de marge brute ; soit en multiple, de 1 3, du bnfice net moyen ; soit en multiple, de 1 2, du bnfice net moyen sil est major du salaire du dirigeant.

Lorsque lemplacement tient une place importante, principa-lement pour les fonds de commerce de gros dans certains secteurs gographiques, la valeur du fonds obtenue par la mthode forfaitaire ne peut pas tre infrieure la valeur du droit au bail. Certaines entreprises dtiennent des lments incorporels de grande valeur comme marques, noms, droits dexploitation quil importe de valoriser, soit en recourant une mthode spcifique, soit en utilisant la mthode de la survaleur ou goodwill qui correspond prcisment aux lments incorporels (cf. infra).

La valeur des immobilisations incorporelles obtenue par la mthode forfaitaire peut de toutes faons toujours tre utilement rapproche de celle de la survaleur.Il arrive que cette approche dgage un badwill. Dans ces conditions, lvaluateur doit en tenir compte dans lapprciation de la valeur mathmatique.

Les frais de recherche et de dveloppementSi leur valeur nest pas considre comme dj intgre dans celle du fonds, ils peuvent tre estims essentiellement par la mthode du cot dacquisition (avec amortissement sur la dure de vie probable des projets).

Lorsque la mthode de la survaleur est utilise, les lments incor-porels ainsi valoriss comprennent de fait cette nature de frais.

4040 Les frais dtablissementCes dpenses sont affrentes aux oprations : de cration de lentreprise, pour les frais dactes, denregistrement, ainsi que la prospection et les dmarches publicitaires, notamment ; de restructuration, pour les frais de conseil, dtude et de publicit, par exemple.Les frais dtablissement sont des dpenses dj ralises et sans possibilit de valorisation ultrieure.Ce sont donc des non-valeurs dduire de lactif net.

TerrainsIl y a lieu de corriger la valeur inscrite au bilan en donnant ce poste sa valeur vnale au jour de lexpertise. Pour cela, on procde comme il est indiqu au chapitre V du guide de lvaluation des biens dit par l'administration concernant lvaluation des terrains btir, en se rfrant, chaque fois que possible, aux conditions du march local.ConstructionsLa valeur au bilan doit tre corrige selon les mmes principes que ci-dessus, en tenant compte des conditions du march, selon les rgles gnrales dj exposes, et en intgrant les caractristiques propres des btiments industriels, et ceci quelle que soit laffectation donne aux constructions.

Mthodes dvaluation des btiments industrielsComme pour toutes les autres catgories dimmeubles, la mthode la plus approprie pour lestimation des btiments industriels est celle de lvaluation par comparaison.

Le march local noffrant souvent quun nombre insuffisant dlments dapprciation, les termes de comparaison pourront tre recherchs sur un march plus tendu. Lunit de mesure la plus couramment retenue est le mtre carr de superficie dveloppe pondre hors uvre, les coefficients gnralement admis tant les suivants : sous-sol (suivant utilit et amnagement) : 0,1 0,75 ; rez-de-chausse (pour tous btiments) : 1 ;

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tages (ateliers ou magasins) : 0,50 0,75 ; tages (bureaux) : 1.

Les valeurs unitaires retenir sont dtermines partir des prix unitaires dgags loccasion de mutations portant sur des btiments industriels similaires.

Lorsque les btiments composant un ensemble industriel prsentent une certaine homognit (matriaux, tat dentretien, quipements), on peut adopter une valeur unitaire uniforme. Dans le cas contraire, qui est galement le cas le plus courant, il est prfrable dadopter pour chaque btiment ou groupe de btiments comparables, un prix unitaire distinct, tenant compte des caractristiques propres chacun deux.Les autres mthodes dvaluation (estimation par le cot de construction, valuation par le revenu en ce qui concerne les immeubles lous...) ne peuvent tre utilises qu titre de recoupement. On note galement que, lorsque les btiments sont trop vtustes, seul le terrain conserve une valeur relle et lensemble doit tre valu selon la mthode de la rcupration foncire, c'est--dire valeur du terrain nu, diminue du cot de dmolition des btiments.

En dfinitive, les mthodes dvaluation de ces biens sont privilgies dans lordre suivant : Mthode dvaluation par comparaison (surface dveloppe pondre hors uvre) ; Valeur de reconstruction = valeur neuf (superficie btie x cot du mtre carr neuf) x coefficient de vtust ;

Coefficient de vtust = Dure de vie restante

Dure de vie totale (entre 25 et 30 ans)

Valeur dacquisition (en cas dinvestissements successifs sur plusieurs annes) : on calcule la somme des investissements actualiss et corrigs du coefficient de vtust (actualisation par indice INSEE de la construction).

4242Agencements et installationsIls nont pas faire lobjet dune valuation spare sils sont intgrs dans la valeur des constructions ou dans celle du fonds de commerce.

Dans lhypothse inverse, les lments de cette nature devront tre apprcis, soit en fonction de leur cot, soit en fonction de leur utilit. La valeur dachat constituera une base solide dvaluation.

Matriel, outillage, matriel de bureau et de transport La dure de vie conomique de ces actifs est souvent suprieure la dure fiscale. Cest ainsi que lon retrouve amortis, des biens qui ont toujours une valeur dusage ou une valeur conomique. Selon leur importance dans lactif du bilan et en fonction de lanalyse pralable on pourra les revaloriser.

Exception faite des matriels dusage courant pour lesquels il existe un cours sur le march de loccasion, lapprciation des valeurs pourra tre faite : soit partir de la valeur neuf, diminue dun coefficient de vtust, lequel devra tenir compte, dune part, de lamortissement normal du matriel et, dautre part, de son degr plus ou moins grand de dsutude ou dobsolescence ; soit partir de la valeur comptable brute actualise dun amortissement normal eu gard la nature et lutilisation du bien. En pratique, ne sont rvalus conformment au principe de ralit que les biens effectivement cessibles qui sont amortis partiellement et qui ont une valeur suprieure la valeur comptable.

En gnral la valorisation se pratique en rintgrant une partie des amortissements, notamment la part des amortissements excdant la perte de valeur purement conomique (amortissements dgressifs et drogatoires, par exemple). Par ailleurs, pour les biens qui ne peuvent tre cds que par lots, il est possible de pratiquer une dcote sur le total des valeurs unitaires.

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La plus-value acquise par rapport la valeur nette comptable peut tre recherche de faon empirique en reprenant une fraction forfaitaire des amortissements pratiqus, qui selon certains auteurs et praticiens, peut tre retenue : pour les matriels et outillages industriels, 60 % des amortissements cumuls (un peu plus, 70 %, pour les machines de moins de 6 ans ; un peu moins, 50 %, pour les machines plus anciennes) ; pour les installations gnrales et le matriel et mobilier de bureau (sauf informatique), 50 % des amortissements linaires cumuls.

Cette pratique pourra tre mise en uvre titre de recoupement, et sous rserve quelle aboutisse des rsultats conformes aux enseignements tirs de lanalyse pralable de la socit et de son fonctionnement.Lentre en vigueur des normes I.F.R.S. prvoyant que lactif immobilis soit valoris sa juste valeur, permettra daffiner les mthodes de valorisation.

Biens acquis par contrat de crdit-bail (crdit-bail mobilier et immobilier)Bien quils ne soient pas la proprit de lentreprise et par consquent non inscrits lactif, on ne peut ngliger les biens financs par crdit-bail 18 (immeubles, matriels, quipements ) : en effet, lentreprise dtient, au travers de ces contrats, des droits de nature incorporelle qui reprsentent une valeur certaine.

Il est possible dvaluer ces biens comme sils taient en pleine proprit, mais en dfalquant naturellement de cette valeur la charge financire quils produisent, savoir le montant des annuits restant payer ainsi que celui de loption de rachat 19. Bien entendu, les diffrents montants sont retenir pour leur valeur actuelle.

18. Il conviendra de demander la communication des contrats de ce type. 19. Une attention particulire sera apporte ceux dont le terme est proche puisque leur valeur doit normalement augmenter au fur et mesure que la charge financire dcroit.

4444Lvaluation des biens en crdit-bail est donc gale :[valeur du bien une date dtermine] [valeur actuelle des loyers et montant de loption

restant payer]

Valeur du bien une date dtermine = V(1 a)n

V : montant de linvestissement initial,

a : taux damortissement conomique,

n : nombre dannes dutilisation du bien.

Valeur actuelle des loyers et montant de loption restant payer = L x 1-(1 + i)-x + OP

i (1 + i)x

L : montant du loyer annuel,

i : taux dintrt courant du march,

x : nombre dannes restant courir,

0P : montant de loption de rachat au terme du bail.

Exemplesoit un contrat de crdit-bail prvoyant, pour un bien dquipement dune valeur initiale de 100 000 A, le paiement dun loyer annuel de 13 500 A sur 10 ans, et une option dachat pour 10 000 A en fin de contrat.Lamortissement conomique est retenu 5 % lan.Le taux dintrt est de 10 %.Au bout de 5 annes dutilisation, le bien en crdit-bail sera valu :

Valeur du bien au terme des 5 annes (compte tenu de lamortissement conomique) =

100 000 x (1 0,05)5 = 77 378 B

Valeur actuelle des sommes restant payer = 13500 x 1-(1 + 0,1)-5 + 10 000

0,1 (1 + 0,1) 5

= 57 365 B

La diffrence entre les deux valeurs : 77378 57 365 = 20 013 B

Titres de participationCe poste doit faire lobjet dune tude approfondie, spcialement pour les socits mres. De manire gnrale :

si les titres sont cots, leur valuation peut tre faite soit sur la base du cours moyen de bourse du jour du fait gnrateur, soit

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une moyenne de cours calcule sur une priode plus longue pour lisser les effets dun accident conjoncturel la baisse ou la hausse des cours. Le cours retenu peut tre ajust dune prime de contrle (cf. fiche 8) ; sils sont non cots, lentreprise correspondante doit faire lobjet dune valuation selon les mthodes exposes dans le prsent guide.

Dpts et cautionnementsIls sont repris pour leur valeur au bilan. StocksLes stocks doivent tre en principe valus sur la base du cours du jour.Ce cours sera aisment dtermin pour les matires premires, les matires consommables et les marchandises qui font lobjet dun large march et dont par consquent les prix sont connus. Cest le cas le plus frquent.

Lvaluation de certains stocks est quelquefois plus dlicate.En ce qui concerne les produits finis, il est possible de se rfrer aux prix de vente diminus des frais de commercialisation prvoir. Lvaluation des produits semi-ouvrs et des produits et travaux en cours sera ralise partir des cots de production.

En pratique, cest la valeur au bilan qui est gnralement retenue.Dune manire gnrale, les stocks dont limportance est lie la nature de lactivit (socits marchands de biens, entreprises viticoles, socits de ngoce dobjets de valeur...) doivent faire lobjet dune attention particulire.

Clients et crances diversesPour ces postes galement, le montant des provisions est examiner le cas chant.

Actifs de trsorerieCest la valeur au bilan qui est retenue, sauf pour les titres de placement, valus au cours boursiers.

4646Fiscalit latenteLa question se pose souvent de savoir sil y a lieu de tenir compte de la fiscalit latente sur les plus-values observes sur les diffrents postes de lactif.

Il est constant que la valeur comptable des biens inscrits lactif du bilan ne reflte pas leur valeur relle. Les experts saccordent sur le fait quil convient de vrifier les valeurs dinscription et de leur substituer si ncessaire la valeur relle du bien.

Ainsi, dune manire gnrale, il est admis : quun bien immobilis lactif du bilan et ncessaire lactivit de la socit na pas vocation tre vendu ; la valeur recherche tant la valeur dutilit du bien pour lentreprise, il ny a pas lieu de tenir compte dun impt latent ; en revanche, si le bien immobilis et revaloris nest pas ncessaire lexploitation (la socit peut envisager de le cder sans nuire au bon droulement de son activit), il est possible de dduire limpt latent.

Correction des lments de passifLattention est appele sur les provisions.Il existe deux types de provisions : les provisions rglementes et les provisions pour risques et charges.

Les provisions rglementesElles constituent en fait des rserves (bnfices exonrs dimpt). Ce sont les provisions pour investissement, les provisions pour hausse des prix, les provisions pour fluctuation des cours et les amortissements drogatoires.Elles sont inclure dans le calcul de lactif net.

Les provisions pour risques et chargesIl existe deux types de risques et charges : certains dans leur principe et dtermins dans leur montant : les provisions constituent ds lors un passif rel ; ventuels (cf. provision de propre assureur) : les provisions sont alors assimilables en partie des rserves.

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Bien entendu, il convient de tenir compte de limpt latent exigible lors de la rintgration.

Les valeurs de rentabilit

Valeur de productivitCette mthode permet de dgager la valeur dune entreprise en capitalisant le rsultat net que son activit produit, peu importe que le bnfice soit distribu ou mis en rserve.

Bnfice capitaliserLa mthode capitalise linfini le bnfice. Aussi convient-il de dterminer avec prcision le bnfice retenu et de sassurer quil est reproductible.

Le bnfice retenir est tabli partir du rsultat net courant (rsultat courant avant impt, minor de limpt sur les socits), afin dliminer les lments exceptionnels 20 affectant le rsultat net comptable, et plus prcisment du rsultat net courant moyen des trois dernires annes 21.

Ce rsultat net courant moyen (ou net comptable lorsque les rsultats exceptionnels ne sont pas dterminants) peut tre : pondr (par exemple, coefficient 1 pour lanne n 2, coefficient 2 pour lanne n 1, coefficient 3 pour lanne n, pour tenir compte de la dynamique) ; major ventuellement dune partie du salaire des associs dirigeants (dans les petites socits ou socits caractre familial, assimilables des entreprises individuelles) ainsi que dventuels redressements fiscaux.

20. Sauf tenir compte des lments exceptionnels rcurrents comme en matire de produits les plus-values de cessions annuelles de matriels dans certaines entreprises.21. La participation des salaris aux rsultats de lentreprise prvue par larticle L 442-1 du code du travail est dductible.

4848En ce qui concerne les entreprises individuelles, le bnfice moyen aprs impt peut tre calcul en imputant les bnfices dclars dun impt gal au taux de limpt sur les socits en vigueur et en expurgeant les profits qui prsentent un caractre exceptionnel non rcurrent (plus-values immobilires, produits exceptionnels), par analogie avec les entreprises passibles de limpt sur les socits.

Le retraitement du bnfice sera men au cas par cas en vue de dter-miner un bnfice rcurrent (cf. par exemple dans la fiche 3, page 76 & 77 o une partie des produits financiers na pas t retenue).

Taux de capitalisationPour apprhender la mthode de calcul du taux de capitalisation qui est explique ci-dessous, il convient tout dabord davoir prsent lesprit :

que contrairement la mthode des cash-flows actualiss, le numrateur reprsente un bnfice rcurrent dgag partir des donnes comptables prsentes et passes et non des bnfices futurs prvisionnels estims sur une priode limite et intgrant le taux de croissance de ces bnfices esprs par le chef dentreprise ; que ce taux de croissance hypothtique ne pouvant tre tabli ni en tout tat de cause pris en compte par ladministration, celle-ci ne peut que se borner capitaliser linfini un flux rcurrent rput constant.

Comme le fait la majorit des praticiens, le taux est calcul : partir dun taux de base, taux de rendement sans risque, savoir le taux de rendement des obligations publiques garanties par ltat. Sagissant dun taux demprunt long terme intgrant une hypothse dinflation, il y a lieu, par simplification, de dflater 22 ce taux de rfrence de celui de lrosion montaire (cf. tableau en annexe 2) ;

22. Le taux est dflat car il sert capitaliser des flux rputs constants.

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major dune prime de risque, lequel justifie un rendement supplmentaire par rapport au taux considr comme minimum. Cette prime est normalement dgage partir de la formule suivante : Prime de risque = x Pr

Pr : prime de risque constate sur le march franais ;

: coefficient de risque li lentreprise (fonction du risque interne dexploitation

et du risque externe li lenvironnement, la concurrence, la technologie...).

titre purement indicatif, il est possible de retenir : la prime de risque historique 23 du march franais soit 5 % ;La prime historique calcule sur des donnes ralises au cours dune priode antrieure est prfre la prime actuelle rsultat dune analyse prospective qui estime la rentabilit et la croissance future et intgre un taux dinflation. Bien entendu, pour les entreprises importantes o des comparaisons avec le secteur boursier seraient davantage pertinentes, ce calcul pourra tre affin en retenant la prime de risque de march constate pour lanne du fait gnrateur ainsi quun proche de celui des socits comparables ; un variant, selon le risque propre lentreprise et son secteur, dans les fourchettes suivantes : de 0,3 0,5 pour un risque faible (par exemple, lheure actuelle, secteur de limmobilier) ; de 0,5 0,8 pour un risque faible moyen (par exemple secteurs de la distribution, des biens de consommation, des produits de base ou des services financiers) ; de 0,8 1,10 pour un risque moyen important (secteurs de lalimentation, de lnergie, de la construction, des socits dinvestissement ou des autres services) ; de 1,10 1,50 pour un risque important (par exemple secteur de lautomobile, des biens dquipement), avec un maximum exceptionnel 2 ou plus (par exemple certains secteurs des nouvelles technologies).

23. La prime de risque observe en France sur une longue dure 100 ans est de 5 %. Source Pierre Vernimmen Finance dentreprise daprs ltude de Dimson, Marsh et Stauton. Ce pourcentage est confort sur une priode de 87 ans par une tude de l'INSEE (Synthses. Performance des placements en or, en actions et en obligations de 1913 2000, tableau n1).

5050Au-del du secteur, dautres lments impactant le risque pourront tre pris en compte tels que, par exemple, la taille de lentreprise ou son anciennet.

Valorisation par un multiple du rsultat dexploitation ou de lE.B.E.

Ces mthodes sont plus particulirement rserves aux socits commerciales ou industrielles.

Le rsultat dexploitation (R.E.) et lexcdent brut dexploitation (E.B.E.) sont des soldes intermdiaires de gestion.

Le rsultat dexploitation, proche de lE.B.I.T., (Earning before interest taxes) correspond la somme des produits dexploitation moins les charges dexploitation.

LE.B.E. est lquivalent de lE.B.I.T.D.A. (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization). Il correspond au financement interne issu de lexploitation. Il sobtient en ajoutant la valeur ajoute (V.A.) les subventions dexploitation et en retranchant les impts et taxes et les charges de personnel :E.B.E. = V.A. + subventions d'exploitation (impts & taxes + charges de personnel)

Il peut aussi tre calcul partir du rsultat dexploitation en majorant celui-ci des dotations dexploitation (dotations aux amortissements et aux provisions sur immobilisations, dotations aux provisions sur actif circulant et pour risques et charges) et des autres charges et en retirant les reprises et transferts sur charges dexploitation et les autres produits :E.B.E. = R.E. + dotations aux amortissements et provisions + autres charges (reprises et

transferts sur charges d'exploitation + autres produits)

La mthode de valorisation consiste appliquer un multiple au R.E. ou lE.B.E. de lentreprise valoriser et diminuer le rsultat obtenu de lendettement financier net de la socit.

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Les multiples prendre en compte sont obtenus par comparaison en tirant le ratio :

Valeur dentreprise (V.E.) ou Valeur dentreprise( V.E.)

Rsultat dexploitation (R.E.) E.B.E.

V.E. : capitalisation boursire (cours ou prix de laction multipli par le nombre de

titres) majore de lendettement financier net 24.

Si le multiple est tir dune comparaison boursire, il y aura lieu dappliquer au rsultat obtenu une dcote de non liquidit.

La valorisation par le R.E. peut tre mise en uvre pour conforter une valeur de productivit, ou la place de celle-ci lorsque des ratios comparatifs issus de transaction sur des socits du mme secteur dactivit ont pu tre trouvs. (Sur ce point cf., par exemple, la fiche des comparaisons boursires).

La valorisation par lE.B.E. peut remplacer la mthode tradition-nellement utilise par ladministration dite M.B.A. et dcrite ci-aprs. Ces deux approches reposent sur une valuation globale de lentreprise tablie par comparaison directe ou indirecte. Elles ont lavantage de permettre la prise en compte de lendettement financier de la socit et par consquent daffiner la valeur entre les socits qui nont pas toutes le mme niveau de charges financires. Ces multiples constituent des instruments dobservation trs apprcis actuellement de sorte que les ouvrages privs publient frquemment des donnes statistiques de ces ratios pour les diffrents secteurs dactivit.

Malgr tout, ces mthodes restent dapplication dlicate car la dtermination de la valeur dentreprise comme le choix du multiple requirent une attention particulire.

24. L'endettement financier net correspond la diffrence entre les dettes financires et la trsorerie. Certains auteurs utilisent lexpression fonds propres ou capitaux propres pour nommer lquivalent de la capitalisation boursire lorsque la socit nest pas cote. Cf. par exemple Finance dentreprise Pierre Vernimmen, sur la valeur des capitaux propres.

5252La marge brute dautofinancement (M.B.A.)Cette mthode est plus particulirement adapte aux socits industrielles qui ncessitent des investissements en matriels et outillages, et constatent des amortissements importants. En effet, la marge brute dautofinancement est forme par lensemble des disponibilits dgages par lentreprise pendant une priode dtermine. Elle exprime sa capacit dautofinancement. Elle comprend : le bnfice net aprs IS ; les dotations aux amortissements ; les variations des provisions pour dprciation dactifs immobiliss ; les variations des provisions rglementes et des provisions pour risques et charges caractre de rserves, (provisions ne correspondant pas une charge relle de lentreprise). Par exemple les provisions pour investissement, pour hausses des prix, provisions pour fluctuations des cours, pour grosses rparations ou pour propre assureur.

On calcule ensuite la valeur de lentreprise en affectant la M.B.A. dun coefficient multiplicateur, qui peut varier de 4 10, suivant notamment la nature des investissements. Le coefficient sera faible si les investissements sont importants, il sera lev dans le cas contraire. La difficult que prsente cette mthode rside dans le choix du coefficient multiplicateur.Certains experts estiment que ce coefficient peut tre dtermin par comparaison avec le rapport moyen capitalisation boursire M.B.A.constat dans des socits cotes, comparables, par lactivit quelles exercent et par leur dimension, lentreprise valuer. Il convient donc, dans ce cas, de connatre ces deux lments dans un nombre suffisant de socits cotes pouvant servir de rfrence. Le multiple retenu parti des comparaisons boursires, devra tre minor dune dcote de non liquidit. Cette mthode doit surtout tre utilise pour lvaluation de socits assez importantes ou en labsence totale de bnfices (par exemple du fait damortissements ou de provisions trs consquents).

525352

Cela tant, rien nempche lvaluateur de recourir, titre interne, cette mthode afin de conforter sa dmarche au regard de la valeur de productivit.

La valeur de rendementCette mthode qui se fonde sur le bnfice distribu ne se conoit qu lgard dentreprises socitaires qui pratiquent une politique rgulire de distribution dans le but dapprcier plus particulirement la valeur des titres minoritaires. Le rendement du titre est calcul en capitalisant le dividende par un taux dterminer.

La mise en uvre de cette mthode demande que soit apprcie sur plusieurs exercices la politique de distribution de la socit et que soit calcul pour chaque anne le pourcentage du bnfice affect la distribution.

Notion de bnfices distribusIl est possible de retenir un montant moyen sur trois ans, selon une moyenne simple ou pondre selon le cas. Dans tous les cas le dividende moyen retenu doit pouvoir tre considr comme reproductible. Ds lors, doit tre expurg un dividende correspondant une distribution exceptionnelle de rserves (distribution dcide en vue du rglement de droits de succession par exemple).

Dtermination du tauxL'ancien guide recommandait de retenir les taux de capitalisation suivants : 5 % si lon part du rendement net, avoir fiscal non compris, ou 7,50 % si lon part du rendement brut, avoir fiscal compris.

Ces taux fixes sont dsormais inadapts ds lors quils ne prennent pas en compte la fluctuation des taux constats sur les marchs boursiers.

5454Lorsque la taille de lentreprise est proche de celle de socits cotes, il est possible de recourir des comparaisons boursires ( politique de distribution quivalente et secteur conomique similaire) pour dgager un taux de rendement ajust ainsi au mieux lentreprise considre. La valeur obtenue (dividende/taux) sera diminue dune dcote de 30 % environ pour tenir compte de la liquidit rduite des titres de la socit non cote par rapport celle des actions cotes.

Pour les autres entreprises, de taille moins importante et o la liquidit des titres apparat plus rduite encore, il y a lieu de retenir un taux de base correspondant au taux moyen de rendement des actions cotes (cf. tableau en annexe 2), lequel intgre dj les risques dentreprise, puis de corriger le rsultat par un abattement de non liquidit de 30 %. Pour les petites entreprises, il est galement possible de retenir comme taux de base un taux moyen de rendement des actions cotes calcul sur une priode plus longue, par exemple 3 % 25 et de corriger le rsultat par un abattement de non liquidit.

Enfin le taux de capitalisation retenu est fonction du pourcentage de distribution observ. Cest ainsi que ce taux peut approcher le taux de capitalisation retenu pour la valeur de productivit lorsque les distributions reprsentent la quasi-totalit du bnfice.

La survaleurDfinition de la survaleurLentreprise engage un ensemble de moyens techniques (actifs corporels) dans son activit pour dgager sa rentabilit. Ces actifs doivent tre rmunrs pour justifier leur valeur conomique ou dutilit. Si la rentabilit est suprieure la rmunration des actifs corporels, il apparat un superprofit qui traduit lexistence dun autre actif, de nature incorporelle.

25. Sur une priode de trente ans (1970 2000), le taux moyen de rendement brut des actions cotes est de 4,12 %. Le taux net ressort 2,8 %.

545554

La survaleur ou goodwill est le supplment de valeur de lentreprise d sa rputation, la valeur de son quipe, son nom, ses marques, son rseau de distribution, etc.

Cet actif incorporel, survaleur ou goodwill, est valu partir de la rente des superprofits gnrs sur une certaine priode. Si la diffrence est ngative, on est en prsence dun badwill, une dprciation de la valeur patrimoniale doit tre opre.La survaleur est apprcie en fonction des fonds propres de lentreprise et de leur rentabilit.

La mthode de la survaleur, associant une approche patrimoniale et une approche de rentabilit, constitue en tout tat de cause, et en soi, une combinaison de valeurs dont le rsultat doit logiquement sintercaler entre la valeur mathmatique et la valeur de rentabilit.

Modalits de calcul de la survaleurEn pratique, la survaleur sobtient en affectant dun coefficient multiplicateur la fraction de bnfice qui excde la rmunration des capitaux engags. Les capitaux engags correspondent lactif net rvalu hors fonds commercial.

Le taux de rmunration des capitaux engags correspond au taux de base du march financier (taux de rendement des emprunts dtat long terme, par exemple) major dune prime de risque. titre indicatif, ce taux peut tre quivalent celui retenu pour le calcul de la valeur de productivit 26 mais lvaluateur peut en choisir un autre.

26. Certains auteurs et experts privs proposent en gnral que ce taux corresponde au cot moyen pondr du capital (C.M.P.C.) ou W.A.C.C. (Weighted Average Cost of Capital) qui intgre trois paramtres : un taux sans risque, une prime de risque et une pondration du cot des financements utiliss. Cependant il nexiste pas de vritable consensus sur la mthode de formation du W.A.C.C. La mise en uvre des normes IFRS qui imposent dactualiser la valeur des actifs permettra probablement de rapprocher les points de vue mthodologiques.

5656Le coefficient multiplicateur est retenu selon la formule de la valeur actuelle dune suite de 1 A sur une dure n un taux dactualisation de i soit 1 (1 + i) n

i

n : priode retenue pour la rente de survaleur.

i : taux dactualisation, constitu du taux de base, major dune prime de risque,

pour le risque interne, propre lentreprise, et le risque externe, propre au secteur

dactivit dans lequel elle exerce. Par commodit, on retiendra pour i le mme taux

que celui dgag pour le calcul de la valeur de productivit. Des tables financires

sont jointes en annexe pour faciliter le choix du coefficient multiplicateur.

Le coefficient est dautant plus lev que les perspectives de maintien du surbnfice sont favorables (attachement de la clientle, renom, anciennet, spcialisation, savoir-faire et brevets, etc, en bref tous lments ressortant du diagnostic), autorisant lallongement de la dure de la rente de survaleur (dans les cas les plus courants, de 5 8 ans) : il varie du reste de manire inversement proportionnelle la prime de risque affectant le taux dactualisation ( dure gale, une augmentation du taux dactualisation entrane la diminution du coefficient).

Dans les cas exceptionnels dentreprises de grand renom, donc assures dune certaine prennit, il est possible de calculer directement le coefficient multiplicateur partir de la capitalisation du taux i : par exemple, si i = 8 %, le coefficient multiplicateur est gal 1/8 % soit 12,5.

Cette mthode financire permet ainsi lvaluation des lments incorporels du fonds, dont la valeur mise en vidence vient augmenter la valeur de lactif net corrig.La principale difficult consiste choisir le coefficient multipli-cateur idoine. Aussi cette mthode doit-elle tre rserve aux entreprises les plus importantes.

565756

La mthode des cash-flow actualiss (D.C.F.)Avec cette mthode, la valeur de lentreprise correspond la somme de ses cash flows disponibles prvisionnels actualiss au cot moyen pondr du capital engag (C.M.P.C.), et de la valeur terminale actualise.

Ladministration ne met pas en uvre directement cette mthode car elle ne peut tablir des plans daffaires. Mais lorsque cette mthode est propose, elle lexamine et ventuellement lutilise pour affiner les rsultats obtenus avec dautres mthodes. Aussi lvaluateur doit-il tre en mesure dapprcier la cohrence entre les flux futurs retenus et le taux dactualisation utilis.

Cette approche est plus particulirement adapte pour les socits de taille importante qui montrent des perspectives de dveloppement, car elle prsente une difficult supplmentaire par rapport aux autres mthodes, savoir, la fiabilit de ces prvisions, et la capacit de lentreprise les raliser.

En revanche elle ne prsente pas dintrt pour les petites socits comme celles qui exploitent un fonds de commerce ou pour les socits dont la seule activit est la dtention dun patrimoine.

Exemples dapplication

titre dillustration, sous rserve des adaptations retenir dans chaque espce et sans caractre absolu, deux sries dexemples sont soumises la rflexion. Tous les exemples proposs ne visent qu faciliter la comprhension des mthodes et dvelopper leur mise en uvre.

Dans chaque srie, un exemple complet et trs dtaill est suivi dexemples divers destins prendre en compte diffrentes situations.

valuation dune entreprise

Exemple gnralLes mthodes de valorisation qui prcdent peuvent tre illustres par un exemple bas sur les lments constitutifs dune socit par actions simplifie, S.A.S. X, relativement importante, exerant une activit industrielle de fabrication de pices dtaches pour loutillage.Il est rappel que toute valorisation suppose une analyse pralable de lentreprise avec mise en lumire de ses points forts et de ses points faibles.

Cette socit dtient, au 31 dcembre 2005, des lments dactif et de passif rcapituls dans le bilan ci-aprs.

3

Fich

e

6060Actif en euros Passif en euros

Postes Montant brut

Amort. ou provisions

Montant net

Postes Montant

Actif immobilis Capitaux propres

Immobilisations incorporelles

Concessions brevets 1 227 589 772 325 455 264 Capital 4 377 604

Fonds commercial 263 366 263 366 Rserve lgale 437 760

Immobilisations corporelles

Terrains 1 076 844 332 791 744 052

Constructions 5 530 492 1 804 458 3 726 035 Rserve rglemente 34 457

Matriel et outillage 16 133 345 12 791 978 3 341 368 Autres rserves 23 357 223

Autres immobilisations corporelles

4 187 820 2 268 263 1 919 556 Report nouveau 2 621 726

immobilisations en cours

234 757 234 757 Rsultat de lexercice 5 435 196

Avances et acomptes 804 719 804 719 Provisions rglementes 1 486 183

Immobilisations financires

Provisions pour risques et charges

882 011

Autres participations 243 042 243 042

Prts 616 123 616 123 Dettes

Autres immobilisations financires

10 644 10 644 Emprunts et dettes auprs des tab. de crdit

2 232 560

Actif circulant Emprunts et dettes financires divers

2 814 232

Stocks 10 277 890 1 580 386 8 697 504 Avances et acomptes reus sur commandes en cours

En cours de production de biens

3 261 202 3 261 202 Dettes fournisseurs et comptes rattachs

8 634 516

Clients 16 079 232 1 315 549 14 763 684 Dettes fiscales et sociales 3 334 252

Autres crances 618 055 618 055 Autres dettes 366 045

Valeurs mobilires de placement

11 050 549 11 050 549

Disponibilits 4 727 440 4 727 440

Charges constates davance

547 068 547 068 Produits constats davance

10 663

76 890 177 20 865 750 56 024 428 56 024 428

606160

Les fonds propres de lentreprise (capital + rserves + report nouveau + bnfice + provisions rglementes) slvent 37 750 150 A

Les rsultats de lactivit sont les suivantsEn euros 2003 2004 2005

C.A. HT 62 993 155 61 548 896 62 659 053

Excdent brut dexploitation 10 335 553 14 484 246 10 001 697

Reprises et transferts sur charges dexploitation

743 249 82 391 1 013 876

Dotations dexploitation 2 554 827 4 888 845 3 193 670

Autres charges 575 043 493 547 580 393

Rsultat dexploitation 7 948 932 9 184 244 7 241 510

Rsultat financier 196 125 474 561 1 096 461

Rsultat courant avant impt 8 145 057 9 658 806 8 337 971

Rsultat courant retrait de limpt et de la participation des salaris

5 061 299 4 978 160 5 203 334

Bnfice net 4 157 368 5 197 377 5 435 196

Analyse

Avant de mettre en place les mthodes de valorisation, lvaluateur procde une analyse de lentreprise. Cette phase prparatoire dcrite page 8 et suivantes est indispensable.

Analyse interne partir des bilansLvaluateur recherche les ratios dendettement (dettes/capitaux propres, dettes/M.B.A., charges financires/E.B.E.) et les ratios de rentabilit conomique (R.E./actif conomique) pour situer lentreprise.

6262Il en conclut que lentreprise faiblement endette apparat rentable. Il tudie les postes de provisions pour dterminer celles qui prsentent le caractre de rserves. Il note galement limportance des rserves. En revanche il constate que loutil de production na pas fait lobjet de modifi-cation sur les annes examines. Lentreprise est propritaire de marques et de brevets qui contribuent sa notorit. Il se renseigne sur les clients, les fournisseurs, les ventuels litiges et sur les perspectives de la socit.

Analyse externe Pour apprcier le crneau dactivit et la place de lentreprise dans ce secteur, lvaluateur se documente sur ce secteur dactivit. Il apprend que la socit est trs bien place sur le march franais. Au cours de lanalyse, lvaluateur estime le risque de la socit pour dterminer le taux de capitalisation qui servira au calcul de la valeur de productivit et ventuellement de la survaleur.

Mise en place des mthodes

Dtermination de la valeur de rentabilit de lentrepriseValeur de productivit (V.P.)Le bnfice retenu considr comme reproductible correspond au rsultat courant moyen pondr aprs impt et diminu de la participation des salaris aux fruits de lentreprise. Il slve 5 104 603 A.

Le taux de capitalisation retenu slve 7,96 %. Il a t dtermin : partir dun taux de base de rmunration sans risque, corres-pondant au taux de rendement des emprunts dtat long terme pour 2005, soit 3,46%, dflat du taux drosion montaire de 1 % 27, soit 2,46 % ;

27. Il sagit de linflation sous jacente, indice hors tarifs publics et produits prix volatils, corrig des mesures fiscales et des variations saisonnires.

626362

major dune prime de risque. Celle-ci prend en compte le risque propre lentreprise et le risque du secteur dactivit auquel elle appartient. Au cas particulier la prime de risque de la socit est calcule en appliquant la prime de risque historique de 5 % un coefficient de 1,1. Soit une prime de risque de 5,5 %.

Valeur de productivit = 5 104 603 x 100 = 64 128 181 arrondie 64 128 000 o. 7,96

Valeur par lutilisation de multiple R.E. ou E.B.E. Ces mthodes exigent que lvaluateur ait connaissance de multiples retenir, soit partir dune comparaison directe soit partir de moyennes releves pour un secteur dtermin. Pour les entreprises importantes les comparaisons peuvent tre des comparaisons boursires.Pour lexemple choisi, lvaluateur a utilis des indications parues dans les bases documentaires spcialises qui donnaient les multiples suivants pour le secteur des services lindustrie : V.E./R.E. de 9,8 et V.E./E.B.E. de 6,5.o V.E. est gale au prix du titre multipli par le nombre de titres (capitalisation boursire) major de lendettement financier net de la socit.

Valeur par le multiple du rsultat dexploitation Le rsultat dexploitation de la S.A.S. X de lanne 2005 slve 7 241 510 A.En appliquant le multiple de 9 ce flux dexploitation, on obtient un montant de 65 173 592 A.

De ce montant (V.E) doit tre dduit lendettement financier net de la socit figurant au bilan clos au 31 dcembre 2005 soit : (2 232 560 + 2 814 232 11 050 549 4 727 440)

Valeur = 65 173 592 ( 10 731 197) = 75 904 789 o.

Valeur par un multiple de lE.B.E.La dtermination de lexcdent brut dexploitation qui est un solde intermdiaire de gestion peut se faire partir de la valeur ajoute de lentreprise.

6464Elle peut se faire partir du rsultat dexploitation qui est major des dotations dexploitation et des autres charges et diminu des reprises et transferts sur charges dexploitation et des autres produits.

LE.B.E. de lanne 2005 de la socit X slve 10 001 697 A.

En appliquant le multiple de 6,5 lE.B.E, le rsultat obtenu est gal 65 011 030 A.

De ce montant (V.E) doit tre dduit lendettement financier net de la socit figurant au bilan clos au 31 dcembre 2005.

Valeur = 65 011 030 ( 10 731 197) = 75 742 227 o.

Valeur par la marge brute dautofinancement (M.B.A.)Cette mthode est utilise pour illustrer sa mise en uvre. En effet, le choix du multiple se fait partir de comparaison directe.

En euros 2005

Bnfice moyen simple 5 435 196

Dotations aux amortissements + 2 569 539

Dotations des provisions sur actif immobilis pour risques et charges + 56 244

Reprises 528 480

Total 7 532 500

Au cas particulier de la socit X, si on retient le coefficient de 8 appliqu la M.B.A. de lanne 2005 Valeur de lentreprise = 60 260 000 o.

Il est souvent prfrable dutiliser la mthode du multiple de lE.B.E. qui sappuie sur un solde intermdiaire de gestion (ce qui simplifie le travail de retraitement des provisions spcifiques la M.B.A.) et qui permet la prise en compte de lendettement de la socit.

646564

Recherche de la valeur mathmatiqueLa valeur comptable de lentreprise correspond au montant de ses capitaux propres soit 37 750 150 A.La valeur mathmatique sobtient en revalorisant les postes du bilan dont la valeur comptable ne reflte pas la valeur relle. Au cas particulier lvaluateur procde la revalorisation de deux postes du bilan, les constructions et les immobilisations incorporelles.

Dtermination de la valeur