In-Depth 인터넷 (Overweight)file.mk.co.kr/imss/write/20200218104357__00.pdf인터넷 (Overweight) The Era of Insight : Techfin In-Depth 18 Feb. 2020 인터넷 산업의 금융사업

인터넷 (Overweight)

The Era of Insight : Techfin

In-Depth18 Feb. 2020

인터넷 산업의 금융사업 잠재력에 대한 심층 분석, 이를 통한 투자 전략 발굴

Issue

•인터넷 업종 투자의견 Overweight를 제시, 성장 초기 시점에 있는 글로벌 테크핀 산업

의 최고 수혜를 받을 것으로 예상하기 때문

•Top Pick은 카카오이며 투자의견 매수 및 목표주가 24.7만원을 제시, 목표주가는 카카

오 본업가치 14.8조와 카카오뱅크 지분가치 3.6조 (카카오뱅크 적정가치 10.5조원,

지분율 34% 적용) 및 카카오페이 지분가치 3.0조원를 합산한 기업가치 기준

•NAVER에 대한 투자의견 매수와 목표주가 24.5만원을 제시, 글로벌 관심종목으로

Alibaba를 제시하며 적정주가는 276홍콩달러로 제시

Pitch

•카카오뱅크 여신 순증액이 국내 가계대출 순증액에서 차지하는 비중이 최근 3분기 연속

10%대를 상회, 이는 카카오뱅크가 주력 금융 사업자로 자리 잡았다는 근거, 당사는 카카

오뱅크 총여신 금액이 25F 국내 가계대출 잔액 대비 4.5%를 차지할 것으로 예상, 최근 분

기별 순증액 점유율을 고려하면 당사 추정치는 보수적인 수치

•NAVER는 네이버파이낸셜을 통한 금융사업 시도를 긍정적으로 평가하며 Z Holdings와

LINE간 제휴를 통한 통합법인 시너지 효과 및 소프트뱅크와 네이버 본사간 추가 사업협력

가능성을 긍정적으로 평가, 목표주가는 네이버 사업부문 적정가치 28.5조원과 네이버파이

낸셜 지분가치 1.9조원 및 Z Holdings 통합법인 지분가치 9.8조원 (Z Holdings 통합법

인 적정가치 29.9조원, 지분율 33% 적용)를 합산한 기업가치 기준

•Alibaba는 본업인 커머스 사업의 높은 성장성 이외에도 Ant Financial을 통한 기업가치

증가에 따른 수혜를 지속적으로 받을 것으로 판단, Alibaba 적정주가는 Alibaba 본사 적

정가치 4.6조위안과 Ant Financial 지분가치 0.7조위안 (Ant Financial 적정가치 2.1

조위안, 지분율 33% 적용)를 합산한 기업가치 기준

•현재 글로벌 테크핀 산업은 태동기이며, 지역별로는 중국이 선두에 있고 한국은 중간 지점,

일본은 가장 하단에 형성, 테크핀 산업은 소비자들에게 기존 금융에서 받지 못한 새로운 효

익 (금리 혜택, AI 기반 자산관리) 등을 제공하면서 영역을 넓혀 나갈 것으로 판단, 테크핀

업체들은 낮은 고정비를 기반으로 규모의 경제 효과를 통해 금리/수수료 우위 확보, 빅데이

터/AI에 기반한 자체 신용평가 시스템 및 자산관리 시스템을 형성함으로써 낮은 비용으로

글로벌 IB 업체들과 경쟁할 수 있다고 판단

Rationale

종목명 투자의견 목표가 Top pick

카카오 BUY 24.7만원

NAVER BUY 24.5만원

알리바바 NR -

Companies on our radar

인터넷 김진구

[email protected]

CONTENTS03

09

12

17

21

26

3334

40

46

I. Summary & Focus chart

II. 투자전략

인터넷 투자의견 Overweight, Top pick 카카오, 글로벌 관심종목 Alibaba

III. 글로벌 테크핀 시장 분석

II-1. Overview

II-2. Visa

II-3. AI

IV. 중국 테크핀 시장 분석

IV-1. Overview

IV-2. Ant Financial

IV-3. Tencent Financial

V. 한국 테크핀 시장 분석

V-1. Overview

V-2. 카카오뱅크

V-3. 네이버파이낸셜 및 카카오페이

V-4. 데이터3법 & 마이데이터

VI. 일본

VI-1. Overview

VI-2. 이커머스 & 간편결제 주요 사업자 비교

VI-3. 인터넷은행

VII. 종목별 투자의견

카카오(035720) _ Top pick

NAVER(035420)

알리바바(9988 HK) _ 해외 기업

KTB Investment & Securities | 3

I. Summary & Focus Charts

카카오뱅크 여신 순증액이 국내 가계대출 순증액에서 차지하는 비중이 최근 3분기 연속 10%대를 상회

했다. 이는 카카오뱅크가 주력 금융 사업자로 자리 잡았다는 근거이다. 당사는 카카오뱅크 총여신 금액

이 25F 국내 가계대출 잔액 대비 4.5%를 차지할 것으로 예상한다. 최근 분기별 순증액 점유율을 고려하

면 당사 추정치는 보수적인 수치이다.

글로벌 시장에서 기업가치가 가장 큰 테크핀 업체는 Ant Financial 이다. 동사 분기별 세전이익 추이를 보

면 17년 4분기부터 사용자 확보를 위한 투자/비용 집행이 증가하면서 적자전환 했지만 사용자 증가 및

시장규모 확대 등으로 최근 분기 59억위안(약 1조원)에 달하는 최고 실적을 기록했다. 간편결제 시장에

서 과점적 지위를 활용한 본격적 수익화 및 해외시장 투자 확대 등으로 동사 이익 수준은 레벨업 할 것으

로 판단한다. 당사가 추정한 Ant Financial 적정가치는 3,022억달러로서 이는 글로벌 금융기관 순위 3위

이다. 테크핀 업체가 기존 거대 금융사업자와 본격적 경쟁을 하는 시대가 도래한 것이다.

시장조사기관 Statista에 의하면 글로벌 테크핀 시장규모는 23F 기준 9.8조달러로 17년부터 연평균

17.9% 증가할 것으로 전망되고 있다. 또한 EY에 의하면 19년 글로벌 테크핀 도입 비율은 평균 64%로

국가별로 보면 중국이 가장 높은 87%를, 한국이 중간 수준인 67%를, 그리고 일본이 가장 낮은 34%를

기록하고 있다. 17년에 조사한 EY 테크핀 도입 비율 대비 모든 국가에서 19년 수치가 올라갔으며 17년

조사한 19년 예상치 대비 실제 수치가 대부분 국가에서 상회한 점을 감안할 때 테크핀 산업은 글로벌 전

시장에서 거대한 추세로 형성 되었다는 판단이다.

중국 테크핀 업체별로 Ant Financial의 20F 순이익은 188억위안으로 Tencent Financial의 27억위안 대비

이익 창출력이 높다. 선두업체로서 높은 이익 성장성을 감안할 때 Ant Financial은 21F부터 26F까지 연

평균 35%의 순이익 증가가 예상되며 20F 기준 적정가치는 357조원이다. 경쟁사인 Tencent Financial 부

문은 20F부터 25F까지 연평균 71%의 순이익 증가가 예상되며 20F 기준 적정가치는 209조원이다. 중국

간편결제 시장은 19년 3분기 기준 Alipay가 54%, Tenpay가 40%를 차지하는 과점적 시장을 형성하고

있으며, 최근 점유율 추이가 유지되고 있어 향후 마케팅 효율화 진행으로 양사의 이익 수준은 상당 폭 개

선될 것으로 판단한다.

일본시장의 경우 테크핀 도입률이 가장 낮은 도입기 시장으로서, 확장기 진입까지는 다소 시간이 소요될

것으로 판단한다. 우선적으로는 간편결제 업체별 경쟁을 통한 시장점유율 쟁탈이 이어질 것으로 예상하

며 e커머스에서 경쟁우위를 가지고 있는 Rakuten과 라인과의 협업 및 서비스 이용률에서 우위에 있는 Z

Holdings가 시장 선점을 위해 공격적인 투자를 이어나갈 것으로 예상한다.

In-Depth�인터넷


4 | KTB Investment & Securities

Focus Chart 01 카카오뱅크 분기 여신 순증 추이

Focus Chart 02 카카오뱅크 연간 여신 전망

Focus Chart 03 카카오뱅크 연간 손익계산서

Focus Chart 04 카카오뱅크 연간 재무상태표

(단위: 십억원)

(단위: 십억원)

7%

4% 5%6%

18%

10%

14%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

5

10

15

20

25

30

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19

국내 가계대출 순증액(좌)

카카오뱅크 여신 순증액(좌)

카카오뱅크 비중(우)

(조원)

Source: 한국은행, 카카오뱅크, KTB투자증권

0.6%1.0%

1.4%1.8%

2.3%2.9%

3.6%

4.5%

0%

2%

4%

6%

8%

0

20

40

60

80

18 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

카카오뱅크 총여신(좌)

가계대출 잔액 대비 카카오뱅크 비중(우)

(조원)

Source: 카카오뱅크, KTB투자증권


18A 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F 영업수익 375.6 686.2 1,050.3 1,380.1 1,726.5 2,115.8 2,562.1 3,074.8

이자수익 293.9 504.6 793.9 1,051.3 1,323.3 1,628.7 1,977.5 2,377.9 수수료수익 67.9 119.8 181.4 241.6 304.8 377.5 463.3 563.1 금융자산거래이익 10.8 58.6 70.4 81.5 91.8 102.3 113.5 125.2 기타 2.9 3.2 4.6 5.7 6.6 7.3 7.9 8.5

영업비용 382.0 610.5 860.3 1,083.8 1,312.0 1,557.5 1,828.0 2,127.3 이자비용 110.5 250.1 397.7 530.6 670.9 828.5 1,008.7 1,215.8 수수료비용 127.6 170.9 216.6 252.6 285.9 320.4 357.2 396.2 판관비 129.8 155.9 196.8 239.2 284.1 330.6 377.6 423.9 기타 14.0 33.7 49.2 61.4 71.0 78.0 84.4 91.4

대손상각비 14.8 40.3 59.4 78.3 98.2 120.2 145.0 173.1 영업이익 -21.2 35.4 130.6 218.0 316.4 438.1 589.2 774.5 영업외수익 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 영업외비용 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 법인세차감전순이익 -21.3 35.3 130.5 217.9 316.3 438.0 589.0 774.3 법인세비용 -0.3 4.3 35.9 59.9 87.0 120.5 162.0 212.9 당기순이익 -21.0 31.0 94.6 158.0 229.3 317.6 427.1 561.4


18A 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F 자산총계 12,126.7 23,508.6 33,041.0 42,775.3 53,909.8 66,711.7 81,794.2 99,352.6

현금및예치금 1,640.5 2,318.3 3,266.0 4,234.5 5,343.1 6,618.3 8,121.1 9,871.3 투자금융자산 1,099.7 3,477.4 4,898.9 6,351.7 8,014.6 9,927.4 12,181.7 14,807.0 대출채권 9,082.1 17,387.0 24,494.7 31,758.4 40,073.1 49,636.9 60,908.6 74,034.8 유형자산 32.0 48.8 54.9 60.6 65.6 71.1 76.9 83.3 무형자산 64.2 59.0 66.4 73.3 79.4 85.9 93.0 100.7 기타자산 208.3 218.1 259.9 296.7 333.9 372.2 412.8 455.7

부채총계 10,986.3 21,827.8 30,965.6 40,241.9 50,847.1 63,031.5 77,386.9 94,084.0 예수부채 10,811.6 21,472.5 30,545.5 39,771.9 50,331.2 62,461.1 76,759.8 93,390.5 순확정급여부채 0.6 3.5 5.2 7.2 9.0 10.7 12.7 14.9 충당부채 8.1 12.6 16.5 20.0 22.5 24.4 26.4 28.5 기타부채 166.0 339.3 398.4 442.8 484.4 535.3 588.0 650.0

자본총계 1,140.4 1,680.8 2,075.4 2,533.4 3,062.7 3,680.2 4,407.3 5,268.7 자본금 1,300.0 1,800.0 2,100.0 2,400.0 2,700.0 3,000.0 3,300.0 3,600.0 자본조정 -18.7 -17.0 -17.0 -17.0 -17.0 -17.0 -17.0 -17.0 기타포괄손익누계액 0.3 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 이익잉여금 -141.2 -110.2 -15.6 142.4 371.7 689.2 1,116.3 1,677.7



Focus Chart 05 Ant Financial 분기별 세전이익 추이

Focus Chart 06 Ant Financial 기업 가치 변화

Focus Chart 07 글로벌 금융기관 시가총액 비교 (18년 1월)

Focus Chart 08 글로벌 금융기관 시가총액 비교 (20년 2월)

0.5 1.0 1.2

1.3

-0.6

1.0 1.1 1.4

2.1

5.2 5.3

0.5

-1.9

2.4

-2.4

0.0

1.4

4.3

5.9

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

(십억위안)

유저 확보를 위한 공격적 마케팅 영향

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

Source: Alibaba, KTB투자증권

(단위: 십억달러)

Source: CB Insights, 언론종합, KTB투자증권

일자 형식 기업가치 Global Median 조달 규모 Global Median

2018.06 Series C Funding 150 0.03 14 0.15

2017.05 Debt Financing - - 3.5 -

2016.04 Series B Funding 60 0.01 4.5 0.05

2015.07 Series A Funding 47.5 0.01 1.9 0.02

113.1

119.6

150.0

171.1

189.0

196.6

208.0

239.7

300.8

311.9

328.6

374.6

0 100 200 300 400 500

China Merchant Bank

Royal Bank of Canada

Ant Financial

Bank of China

Agricultural Bank of China

Citi

HSBC

China Construction Bank

Wells Fargo

Bank of America

ICBC

JP Morgan

(십억달러)

Note 1: Ant Financial은 최근 자금조달 기준 기업가치Note 2: 경쟁업체 시가총액은 18년 1/12일 기준Source: Bloomberg, CB Insights, KTB투자증권

117

128

142

156

167

169

199

211

271

302

308

431

0 100 200 300 400 500


China Merchant Bank

Bank of China

HSBC

Citi


Wells Fargo


ICBC

Ant Financial

Bank of America

JP Morgan

(십억달러)

Note 1: Ant Financial은 당사 추정 기업가치Note 2: 경쟁업체 시가총액은 20년 2/14일 기준Source: Bloomberg, CB Insights, KTB투자증권



Focus Chart 09 글로벌 핀테크 시장 규모

Focus Chart 10 국가별 테크핀 도입 비율

Focus Chart 11 국가별 테크핀 도입 비율 비교 (17A vs. 19A)

Focus Chart 12 국가별 테크핀 도입 비율 비교 (19F vs. 19A)

3,648 4,433

5,476 6,634

7,783 8,848

9,805

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

(십억달러)

CAGR (18-23E)

= 17.9%

Source: Statista, KTB투자증권

0102030405060708090100

중국인도영국

브라질호주

스페인

멕시코

남아공미국홍콩한국

스위스

프랑스

네덜란드

아일랜드

싱가폴

캐나다일본

벨기에평균

17A 19A(%)

Source: EY, KTB투자증권

20

30

40

50

60

70

80

90

100

중국인도

남아공

네덜란드

멕시코

아일랜드영국홍콩

싱가폴한국

브라질

스위스호주

스페인

캐나다미국

벨기에

프랑스일본평균

19F 19A(%)


87 8782 82

76 75 73 72 71 7167 67 67 67 66 64 64 64 64

58 5651 50

4642

35 34

Global Average 64%

30

40

50

60

70

80

90

중국

인도

러시아

남아공

콜롬비아

페루

네덜란드

멕시코

아일랜드

영국

아르헨티나

홍콩

싱가폴

한국

칠레

브라질

독일

스웨덴

스위스

호주

스페인

이탈리아

캐나다

미국

벨기에

프랑스

일본

(%)




Focus Chart 13 중국 인터넷 업체 금융사업 Valuation 비교 도표

0.5 1.0 1.2 1.3

-0.6

1.0 1.1 1.4 2.1

5.2 5.3

0.5

-1.9

2.4

-2.4

0.0

1.4

4.3

5.9

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

(십억위안)


1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q192Q15 4Q15 2Q16 4Q16 2Q17 4Q17 2Q18 4Q18 2Q19

구분 (십억위안) (조원) (KRW/CNY)

20F 세전이익 23.5 4.0 169.1

20F 순이익 18.8 3.2 169.1

CAGR(21F~26F) 34.9%

26F 순이익 113.4 19.2 169.1

잠재 PER(배) 30.0

21F 적정가치 2,111.8 357.1 169.1

(십억위안) 18A 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

영업수익 10.0 15.7 21.0 26.6 32.6 39.5 47.3 56.4

영업이익 2.8 4.2 5.9 7.9 10.7 14.3 19.0 24.8

마진율(%) 27.5% 27.1% 27.9% 29.8% 32.8% 36.3% 40.2% 44.0%

순이익 2.5 3.6 4.9 6.6 8.9 12.0 15.9 20.7

%yoy 43.7% 37.8% 35.3% 35.0% 34.1% 32.4% 30.6%

CAGR(20F~25F) 34.2%


20F 적정가치 386.4

Note 1: 연간 할인율 10% 적용Note 2: Tencent Financial = Tencent Fintech Business Segment + WeBankSource: Alibaba, Tencent, WeBank, 한국은행, KTB투자증권

(십억위안) 18A 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

매출 57.2 86.5 116.8 146.0 178.9 214.7 252.3 290.1

매출총이익 10.4 23.3 33.2 43.6 56.0 70.1 85.8 102.5

마진율(%) 18.1% 26.9% 28.5% 29.9% 31.3% 32.7% 34.0% 35.3%

순이익 -11.6 -0.9 3.6 8.7 15.6 24.3 34.4 45.8

%yoy 139.6% 79.1% 55.3% 41.6% 33.0%

CAGR(21F~25F) 65.8%


20F 적정가치 852.3

(십억위안) (조원) (KRW/CNY)

Tencent Fintech Business 852.3 144.1 169.1

WeBank 386.4 65.3 169.1

Tencent Financial 적정가치 1,238.7 209.5 169.1

Tencent Financial Valuation

2) Tencent Financial 실적 및 Valuation

Tencent Fintech Business

연간 실적 및 Valuation

WeBank 연간 실적 및

Valuation

1) Ant Financial 실적 및 Valuation



Focus Chart 14 중국 간편결제 분기별 시장규모 추이

Focus Chart 15 중국 간편결제 서비스별 시장점유율 추이

Focus Chart 16 일본 간편결제 서비스별 이용률

Focus Chart 17 일본 간편결제 서비스별 등록률

2 3 3 5

11 14 16

19 23 27 32

39 44 45

49 53 55 55 56

0

10

20

30

40

50

60

1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

2Q19

3Q19

(조위안)

72.9

54.1 54.3 53.8 53.2 53.4 53.6

17.4

37.0 38.2 38.9 39.4 39.5 39.5

9.7 8.9 7.5 7.3 7.4 7.1 6.9

0

25

50

75

100

2015 2016 2017 2018 1Q19 2Q19 3Q19

Alipay Tenpay Others(%)

Source: iResearch, KTB투자증권

2 3 3 5

11 14 16

19 23 27 32

39 44 45

49 53 55 55 56

0

10

20

30

40

50

60

1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

2Q19

3Q19

(조위안)

72.9

54.1 54.3 53.8 53.2 53.4 53.6

17.4

37.0 38.2 38.9 39.4 39.5 39.5

9.7 8.9 7.5 7.3 7.4 7.1 6.9

0

25

50

75

100

2015 2016 2017 2018 1Q19 2Q19 3Q19


Source: iResearch, Analysis, Bloomberg, KTB투자증권

Focus Chart 18 분기별 Rakuten vs. Z Holdings GMV 비교

Source: Nikkei Business, KTB투자증권 Source: Nikkei Business, KTB투자증권

순위 서비스 이용률(%)

1 신용카드 84.8

2 PayPay 37.2

3 WAON 34.7

4 nanaco 32.7

5 선불카드 32.6

6 Suica 30.7

7 Rakuten Edy 23.6

8 Rakuten Pay 19.0

9 LINE Pay 18.1

10 PASMO 15.4

순위 서비스 등록율(%)

1 신용카드 90.2

2 WAON 51.6

3 PayPay 48.7

4 nanaco 48.6

5 선불카드 46.7

6 Rakuten Edy 41.4

7 Suica 40.5

8 Rakuten Pay 29.6

9 직불카드 29.0

10 LINE Pay 28.5

50%

55%

60%

65%

70%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

Rakuten GMV(좌)

Z Holdings GMV(좌)

Rakuten 대비 Z Holdings GMV 비중(우)

(십억엔)

Source: Rakuten, Z Holdings, KTB투자증권



II. 투자전략

인터넷 투자의견 Overweight, Top pick 카카오, 글로벌 관심종목 Alibaba

인터넷 업종 투자의견 Overweight를 제시한다. 성장 초기 시점에 있는 글로벌 테크핀 산업의 최고 수

혜를 받을 것으로 예상하기 때문이다. Top Pick으로 카카오를 제시한다. 카카오뱅크를 중심으로 금융

사업의 선제적 진출을 긍정적으로 평가하기 때문이다. 카카오에 대한 투자의견 매수 및 목표주가 24.7

만원을 제시한다. 해당 목표주가는 카카오 본업가치 14.8조와 카카오뱅크 지분가치 3.6조 (카카오뱅크

적정가치 10.5조원, 지분율 34% 적용) 및 카카오페이 지분가치 3.0조원를 합산한 기업가치 기준이다.

현주가 대비 업사이드는 37% 수준이다.

NAVER에 대한 투자의견 매수와 목표주가 24.5만원을 제시한다. 네이버파이낸셜을 통한 금융사업 시

도를 긍정적으로 평가하며 Z Holdings와 LINE간 제휴를 통한 통합법인 시너지 효과 및 소프트뱅크와

네이버 본사간 추가 사업협력 가능성을 긍정적으로 평가하기 때문이다. 목표주가는 네이버 사업부문

적정가치 28.5조원과 네이버파이낸셜 지분가치 1.9조원 및 Z Holdings 통합법인 지분가치 9.8조원 (Z

Holdings 통합법인 적정가치 29.9조원, 지분율 33% 적용)를 합산한 기업가치 기준이다. 현주가 대비

업사이드는 31% 수준이다.

글로벌 관심종목으로 Alibaba를 제시한다. 본업인 커머스 사업의 높은 성장성 이외에도 Ant Financial

을 통한 기업가치 증가에 따른 수혜를 지속적으로 받을 것으로 판단하기 때문이다. Alibaba 적정주가

를 276홍콩달러로 제시한다. 해당 적정주가는 Alibaba 본사 적정가치 4.7조위안과 Ant Financial 지분

가치 0.7조위안 (Ant Financial 적정가치 2.1조위안, 지분율 33% 적용)를 합산한 기업가치 기준이다.

현주가 대비 업사이드는 29% 수준이다.

현재 글로벌 테크핀 산업은 태동기이며, 지역별로는 중국이 선두에 있고 한국은 중간 지점, 일본은 가

장 하단에 형성되어 있다. 테크핀 산업은 소비자들에게 기존 금융에서 받지 못한 새로운 효익 (금리 혜

택, AI 기반 자산관리) 등을 제공하면서 영역을 넓혀 나갈 것으로 판단한다. 테크핀 업체들이 기존 금

융사 대비 가지는 경쟁우위는 낮은 고정비를 기반으로 규모의 경제 효과를 통해 금리/수수료 우위를

가져갈 수 있으며 빅데이터/AI에 기반한 자체 신용평가 시스템 및 자산관리 시스템을 형성함으로써 낮

은 비용으로 글로벌 IB 업체들과 경쟁할 수 있다고 판단하기 때문이다. 현재는 초기 국면이라 시장참

여자간에 논란이 있지만 이와 같은 거대한 변화는 결국 세상을 바꾸기 마련이며 시간의 문제일 뿐으로

판단한다. 투자자들은 테크핀 산업 성장성에 대한 명확한 인사이트를 가지고 인터넷 산업을 바라보기

를 바란다.



Figure 01 카카오 Valuation

Note 1: 연간 할인율 10% 적용, 20F 기준 환산Note 2: 카카오페이 MAU당 기업가치는 네이버파이낸셜 기준 준용Source: 카카오, KTB투자증권

카카오 본사 적정가치 14,821.1

21F 조정 지배기업 소유주지분 543.4

적정 PER(배) 30.0

카카오뱅크 지분가치 3,555.5

카카오뱅크 적정가치 10,457.4

지분율(%) 34.0%

카카오페이 지분가치 2,950.1

MAU(백만) 20.0

MAU당 기업가치(원) 242,208

카카오 지분율(%) 60.9%

카카오 적정가치 21,326.7

발행주식수(천주) 86,451

카카오 주당 적정가치(원) 246,691

현주가(원) 180,000

업사이드(%) 37.1%

Figure 02 카카오뱅크 연간 실적 및 Valuation (단위: 십억원)

Note: 연간 할인율 10% 적용Source: 카카오뱅크, KTB투자증권

18A 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

영업수익 375.6 686.2 1,050.3 1,380.1 1,726.5 2,115.8 2,562.1 3,074.8

이자수익 293.9 504.6 793.9 1,051.3 1,323.3 1,628.7 1,977.5 2,377.9

수수료수익 67.9 119.8 181.4 241.6 304.8 377.5 463.3 563.1

금융자산거래이익 10.8 58.6 70.4 81.5 91.8 102.3 113.5 125.2

기타 2.9 3.2 4.6 5.7 6.6 7.3 7.9 8.5

영업비용 382.0 610.5 860.3 1,083.8 1,312.0 1,557.5 1,828.0 2,127.3

이자비용 110.5 250.1 397.7 530.6 670.9 828.5 1,008.7 1,215.8

수수료비용 127.6 170.9 216.6 252.6 285.9 320.4 357.2 396.2

판관비 129.8 155.9 196.8 239.2 284.1 330.6 377.6 423.9

기타 14.0 33.7 49.2 61.4 71.0 78.0 84.4 91.4

대손상각비 14.8 40.3 59.4 78.3 98.2 120.2 145.0 173.1

영업이익 -21.2 35.4 130.6 218.0 316.4 438.1 589.2 774.5

마진율(%) -5.6% 5.2% 12.4% 15.8% 18.3% 20.7% 23.0% 25.2%

순이익 -21.0 31.0 94.6 158.0 229.3 317.6 427.1 561.4

%yoy 205.5% 67.0% 45.1% 38.5% 34.5% 31.5%

CAGR(20F-25F) 62.1%

잠재 PER 30.0

20F 적정가치 10,457.4



Figure 03 NAVER Valuation (단위: 십억원, 천주)

Note 1: 원/100엔 환율 1,076원 및 연간 할인율 10% 적용, 20F 기준 환산Note 2: 네이버파이낸셜 MAU당 기업가치는 최근 유상증자 기준 준용Note 3: 발행주식수는 소각대상 55만주 차감 적용Source: NAVER, 한국은행, KTB투자증권

NAVER Valuation

네이버 사업부문 적정가치 28,457.3

20F 네이버 사업부문 당기순이익 1,138.3

적정 PER 25.0

네이버파이낸셜 지분가치 1,865.0

MAU(백만) 11.0


NAVER 지분율(%) 70.0%

Z Holdings 통합법인 지분가치 9,776.7

21F Z Holdings 통합법인 당기순이익 1,097.9


Z Holdings 통합법인 적정가치 29,943.9

NAVER 지분율(%) 32.7%

NAVER 적정가치 40,099.0


NAVER 주당 적정가치(원) 244,114

현주가(원) 186,500

업사이드(%) 30.9%

네이버파이낸셜 Valuation

유상증자액 799

신주 발행주식수 429

주당 발행가액(원) 1,865,000

증자전 발행주식수 1,000

증자후 발행주식수 1,429

유증기준 기업가치 2,664

네이버페이 MAU(백만) 11.0


Figure 04 Alibaba Valuation

Note 1: 3월 결산법인으로 20F 결산시점은 20년 3월에 해당Note 2: 조정 지배주주지분 = 지배주주지분 – Ant Financial 지분법손익Source: Alibaba, 한국은행, KTB투자증권

Alibaba Valuation (단위: 십억위안)

Alibaba 본사 적정가치 4,638.4

2yrs Fwd avg. 조정 지배주주지분 154.6


Ant Financial 지분가치 696.9

Ant Financial 적정가치 2,111.8

지분율(%) 33.0%

Alibaba 적정가치(십억홍콩달러) 5,932.3

HKD/CNY 1.11

발행주식수(백만주) 21,462

Alibaba 주당 적정가치(홍콩달러) 276

현주가(홍콩달러) 215

업사이드(%) 28.6%

Ant Financial 실적 및 Valuation


20F 세전이익 23.5 4.0 169.1

20F 순이익 18.8 3.2 169.1

CAGR(21F~26F) 34.9%

26F 순이익 113.4 19.2 169.1


21F 적정가치 2,111.8 357.1 169.1



III. 글로벌 테크핀 시장 분석 III-1. Overview

시장조사기관 Statista에 의하면 글로벌 테크핀 시장규모는 23F 기준 9.8조달러로 17년부터 연평균

17.9% 증가할 것으로 전망되고 있다. 다만 핀테크 시장범위에 대한 시장조사 기관별 정의가 상이하고

현실을 온전히 반영하지 못한다는 점을 감안할 때 실제 시장규모와 성장률은 동 기관 수치를 보다 상

회할 것으로 판단한다.

VC 기반 테크핀 투자 규모도 지속적으로 증가 중이다. 19년 3분기 테크핀 투자 규모는 89억달러로

Ant Financial에 대한 대규모 투자를 제외할 경우 분기 최고 수준이며, 전년동기대비 42.0% 증가했다.

향후에도 높은 시리즈에 대한 투자 비중이 증가하면서 투자 규모는 증가 추세를 이어갈 것이다.

Figure 06 핀테크 투자 규모 추이

Ant Financial

Ant Financial

0

5

10

15

20

25

3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

(십억달러)

14.0

4.5

6.5

2.6

5.5

4.0

3.0 2.7 3.2 5.8

5.0

4.7 6.2 6.7

6.3 7.5

7.0 8.7 8.9

3,648 4,433

5,476 6,634

7,783 8,848

9,805

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

(십억달러)

CAGR (18-23E)

= 17.9%

Source: CB Insights, KTB투자증권

Figure 05 글로벌 핀테크 시장 규모

Ant Financial

Ant Financial

0

5

10

15

20

25

3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

(십억달러)

14.0

4.5

6.5

2.6

5.5

4.0

3.0 2.7 3.2 5.8

5.0

4.7 6.2 6.7

6.3 7.5

7.0 8.7 8.9

3,648 4,433

5,476 6,634

7,783 8,848

9,805

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

(십억달러)

CAGR (18-23E)

= 17.9%

Source: Statista, KTB투자증권



Figure 07 국가별 테크핀 도입 비율

87 8782 82

76 75 73 72 71 7167 67 67 67 66 64 64 64 64

58 5651 50

4642

35 34

Global Average 64%

30

40

50

60

70

80

90

중국

인도

러시아

남아공

콜롬비아

페루

네덜란드

멕시코

아일랜드

영국

아르헨티나

홍콩

싱가폴

한국

칠레

브라질

독일

스웨덴

스위스

호주

스페인

이탈리아

캐나다

미국

벨기에

프랑스

일본

(%)


20

30

40

50

60

70

80

90

100

중국인도

남아공

네덜란드

멕시코


싱가폴한국

브라질

스위스호주

스페인

캐나다미국

벨기에


19F 19A(%)

0102030405060708090100

중국인도영국

브라질호주

스페인

멕시코


스위스

프랑스

네덜란드

아일랜드

싱가폴

캐나다일본

벨기에평균

17A 19A(%)

Figure 08 국가별 테크핀 도입 비율 비교 (17A vs. 19A)


20

30

40

50

60

70

80

90

100

중국인도

남아공

네덜란드

멕시코


싱가폴한국

브라질

스위스호주

스페인

캐나다미국

벨기에


19F 19A(%)

0102030405060708090100

중국인도영국

브라질호주

스페인

멕시코


스위스

프랑스

네덜란드

아일랜드

싱가폴

캐나다일본

벨기에평균

17A 19A(%)

Figure 09 국가별 테크핀 도입 비율 비교 (19F vs. 19A)


EY에 의하면 19년 글로벌 테크핀 도입 비율은 평균 64%로 국가별로 보면 중국이 가장 높은 87%를,

한국이 중간 수준인 67%를, 그리고 일본이 가장 낮은 34%를 기록하고 있다. 테크핀 도입 비율이 가장

높은 중국 현황을 통해 글로벌 테크핀 시장 성장성을 선제적으로 확인할 수 있으며, 다른 국가들도 시

차를 두고 중국 수준에 근접할 것으로 판단한다. 현재 중국은 테크핀 기업가치가 가장 큰 Ant Finan-

cial을 비롯해 Tencent 등 글로벌 IB와 경쟁할 수 있는 업체를 다수 보유 중이다.

17년에 조사한 EY 테크핀 도입 비율 대비 모든 국가에서 19년 수치가 상승했으며, 17년 조사한 19년

예상치 대비 실제 수치가 대부분 국가에서 상회한 점을 감안할 때 테크핀 산업은 글로벌 모든 시장에

서 거대한 추세로 형성되었다는 판단이다.



EY에 의하면 19년 기준 테크핀 사용 이유는 금리 및 수수료가 27%로 가장 큰 비중을 차지했다. 17년

기준 금리 및 수수료가 차지하는 비중이 13%에 불과했다는 점을 감안하면 괄목한 만한 변화이다. 향

후 테크핀 업체들은 낮은 고정비에 기반한 규모의 경제 효과를 통해 금리/수수료 우위를 가져갈 수 있

으며 빅데이터/AI에 기반한 종합자산관리 시스템을 구축함으로써 낮은 비용으로 글로벌 IB 업체들과

경쟁할 수 있다고 판단한다.

테크핀 서비스별 사용률 추이를 볼 때도 17년까지는 단순 송금/결제 위주 비중이 높았다면 19년 기준

저축/투자, 재무설계, 보험 및 대출 세그먼트에 대한 사용 비중이 모두 높게 상승하는 추세이다. 소비

자들의 경제적 효익을 극대화시키는 금융상품을 개발 및 판매하고 저금리 시대에서 상대적으로 높은

투자수익률을 제공하는 테크핀 업체들의 기업가치 증가 속도는 매우 클 것으로 판단한다.

Figure 10 핀테크 사용 이유 설문 결과

13

30

24

16

27

2018

12

More attractive ratesor fees

Easier to set upaccount

Access to different andmore innovative products

and service

Better experience, betterproduct features andquality of service

2017 2019(%)

13

30

24

16

27

2018

12

Moreattractive rates or fees

Easier toset upaccount

Access to different andmore innovativeproducts and service

Better experience, better product features and quality of service

2017 2019 (%)


Figure 11 테크핀 서비스별 연도별 사용률 추이

18 17

8 8 6

50

20

10

24

10

75

3429

48

27

0

20

40

60

80

송금 및 결제 저축 및 투자 재무설계 보험 대출

2015 2017 2019(%)

18 17

8 8 6

50

20

10

24

10

75

3429

48

27

0

20

40

60

80

송금 및 결제 저축 및 투자 재무설계 보험 대출

2015 2017 2019(%)




III-2. Visa

Visa의 테크핀 업체에 대한 적극적 인수 행보는 기존 금융사업자가 향후 생존과 성장을 위해서 테크핀

시장에 대한 적극적 투자를 해야 하며, 이를 통해 기업가치 레벨업이 가능하다는 시사점을 준다. Visa

는 10년 이후 다수의 테크핀 업체에 투자를 해왔으며 최근 Plaid 인수에 가장 큰 규모인 53억달러를 투

자하였다. 테크핀 기업 인수 시점과 Visa 주가를 비교해 보면 인수 이후로 주가가 상승한 것을 확인할

수 있다. 기존 금융사업자들은 테크핀 업체가 가진 소비자 중심의 혁신적인 서비스를 내재화시켜야 향

후 경쟁우위를 유지할 수 있을 것이다.

Figure 12 Visa 주가 추이

Fraedom 인수 Earthport 인수

19년 6,7월 4개의핀테크 기업 연속 인수

Plaid 인수

50

100

150

200

250

15.01 15.07 16.01 16.07 17.01 17.07 18.01 18.07 19.01 19.07 20.01

($)

Source: Bloomberg, KTB투자증권

Figure 13 Visa의 핀테크 기업 인수 사례 (단위: 백만달러)


인수회사 피인수회사 피인수회사 주요 사업 인수금액 인수시기

Visa Plaid 마이데이터 사업자, 금융기관 계좌와 사용자 선택 앱 연동 서비스 제공 5,300 2020-01-13

Cybersource 이커머스 신용카드 결제 시스템 관리 업체, 온라인 결제 방지 등 보안 서비스 제공 1,797 2010-04-21

Earthport 글로벌 결제, 송금, 환전 서비스 운영사, 기존 금융사 대비 빠른 해외 송금 및 결제 네트워크 보유 292 2018-12-27

Fraedom 금융기관과 기업 대상 거래 및 결제 관리 솔루션 제공 업체 195 2018-02-09

PlaySpan 온라인 게임 내 상품, 디지털 미디어, SNS 등 디지털 거래 특화 결제 플랫폼 운영 190 2011-02-09

Fundamo 금융기관 대상 모바일 금융 서비스 및 네트워크 제공 110 2011-06-09

TrialPay 이커머스 결제 플랫폼 운영사, 고객사 이벤트 참여시 사용자에게 상품 제공하는 비즈니스 모델 40 2015-02-27

Payworks 인사 급여 관리 시스템 운영사 15 2019-07-07

Bell ID IC 카드 기능과 보안기능 합친 스마트 토큰 개발 업체 Undisclosed 2019-06-25

Verifi, Inc. 전자 결제 시스템과 리스크 관리 서비스 제공 업체, 빅데이터 통한 결제자 인증 등 서비스 제공 Undisclosed 2019-06-28

CardinalCommerce 디지털 거래 인증 및 관리 서비스 제공 Undisclosed 2016-12-01

III-3. AI

AI 기술은 향후 금융서비스 분야에서 중요도를 넓혀나갈 것이다. 현재에도 글로벌 금융사업자인 Ant

Financial과 JP Morgan Chase는 AI 알고리즘을 활용해 대출/투자 등을 처리하는 시스템을 구축하고

있다. AI는 빅데이터를 기반으로 최적의 의사결정을 만들어냄과 동시에 새로운 빅데이터를 구축하면

서 학습효과를 넓혀 나갈 것이며, 해당 AI 기술을 확보한 테크핀 업체들은 자체 신용평가 시스템 및 종합

자산관리 시스템을 구축함으로써 낮은 비용으로 글로벌 IB 업체들과 경쟁할 수 있을 것으로 판단한다.

국내 인터넷 업체 중에서 카카오는 SK텔레콤과 협력을 통해 AI 사업을 고도화 시킬 것으로 판단하며,

네이버도 Z Holdings와 LINE간 경영통합을 기점으로 소프트뱅크와 AI 분야에서 긴밀한 협력관계를

형성할 가능성이 클 것으로 기대한다. 인터넷 업체들은 AI/빅데이터간 결합을 통해 기존 금융사업자

와 경쟁에서도 점진적으로 우위를 확보해 나갈 것으로 판단한다.

AI 사업가치를 수치로 제시할 수는 없지만 향후 인터넷/테크핀 업체들의 기업가치에서 차지하는 비중

이 점차 커질 것임은 자명하다. AI 알고리즘의 기술적 우위를 확보한 인터넷/테크핀 업체들은 상대적

으로 낮은 리스크에 높은 투자수익률을 확보할 수 있는 금융상품을 설계/개발 및 판매해서 소비자들

을 자체 플랫폼으로 귀속시킬 수 있게 될 것이다.



Figure 14 금융 서비스 분야 내 인공지능 도입 현황 (OECD)

Source: OECD, NIA, KTB투자증권

도입 분야 회사 주요 내용 성과

신용평가 및 대출 Ant Financial 인공지능 알고리즘 사용해 중소기업의 거래 데이터 처리, 약 3백만개 중소기업에게 134억 달러 이상 대출 완료,

알고리즘 통해 모든 대출자의 행동 데이터에서 거래 관련 수백 위안(약 50달러) 규모의 소액 대출은 몇분 안에

데이터 실시간 분석 처리 가능

Alipay 구매 내역, 플레이 게임과 소셜 미디어 친구 등의 데이터를 중국은 2020년까지 개인, 기업 및 정부기관의 '신뢰도'

활용하여 소비자 신용평가 평가를 위한 소셜 평가 시스템 구축 계획

법률준수 JP Morgan Chase 인공지능은 규제 문서 해석과 준수 규칙 체계화에 도움, 인간 작업자에게 36만 시간이 필요한 검토 작업을

비즈니스 규칙과 데이터 검증 결과를 토대로 문서를 수 초만에 완료

검토하는 코인 프로그램 개발

이상거래 탐지 Credit Suisse 기계학습의 발전으로 계좌활동패턴 실시간 모니터링 가능, 은행이 피해 입기 전 무단 거래 탐지 가능한 감지 솔루션

실리콘밸리 감시보안 업체 Palantir Technologies와 개발

합작 투자 회사 설립

알고리즘 트레이딩 JP Morgan Chase 컴퓨터 알고리즘 통해 거래 자동 결정 및 주문 관리 전체 거래량에서 90%가 알고리즘 트레이딩,

인공지능은 인간 중개인 대비 더욱 많은 예측지표 사용

영업비용 감소 Sokoliln and Low의 연구결과에 따르면 인공지능의 도입은 금융 서비스 종사자 250만명에게 영향을 미치며

미국에서만 2030년까지 약 1조 달러 규모의 금융기관 비용 절감, 인공지능 도구 발전에 따라 인간의 개입 필요성 줄어듬




87 8782 82

76 75 73 72 71 7167 67 67 67 66 64 64 64 64

58 5651 50

4642

35 34

Global Average 64%

30

40

50

60

70

80

90

중국

인도

러시아

남아공

콜롬비아

페루

네덜란드

멕시코

아일랜드

영국

아르헨티나

홍콩

싱가폴

한국

칠레

브라질

독일

스웨덴

스위스

호주

스페인

이탈리아

캐나다

미국

벨기에

프랑스

일본

(%)


IV. 중국 테크핀 시장 분석 IV-1. Overview

EY에 의하면 19년 테크핀 도입 비율이 가장 높은 국가는 중국으로 87%를 기록하고 있다. 테크핀 도

입 비율이 가장 높은 중국 현황을 통해 글로벌 테크핀 시장 성장성을 선제적으로 확인할 수 있으며, 다

른 국가들도 시차를 두고 중국 수준에 근접할 것으로 판단한다. 현재 중국은 테크핀 기업가치가 가장

큰 Ant Financial을 비롯해 Tencent 등 글로벌 IB와 경쟁할 수 있는 업체를 다수 보유 중이다.

중국 간편결제 시장은 19년 3분기 기준 Alipay가 54%, Tenpay가 40%를 차지하는 과점 시장을 형성

하고 있으며, 최근 점유율 추이가 유지되고 있어 향후 마케팅 효율화 진행으로 양사의 이익 수준은 상

당 폭 개선될 것으로 판단한다.

2 3 3 5

11 14 16

19 23 27 32

39 44 45

49 53 55 55 56

0

10

20

30

40

50

60

1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

2Q19

3Q19

(조위안)

72.9

54.1 54.3 53.8 53.2 53.4 53.6

17.4

37.0 38.2 38.9 39.4 39.5 39.5

9.7 8.9 7.5 7.3 7.4 7.1 6.9

0

25

50

75

100

2015 2016 2017 2018 1Q19 2Q19 3Q19


Figure 16 중국 간편결제 분기별 시장규모 추이

Source: iResearch, KTB투자증권

2 3 3 5

11 14 16

19 23 27 32

39 44 45

49 53 55 55 56

0

10

20

30

40

50

60

1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

2Q19

3Q19

(조위안)

72.9

54.1 54.3 53.8 53.2 53.4 53.6

17.4

37.0 38.2 38.9 39.4 39.5 39.5

9.7 8.9 7.5 7.3 7.4 7.1 6.9

0

25

50

75

100

2015 2016 2017 2018 1Q19 2Q19 3Q19


Figure 17 중국 간편결제 서비스별 시장점유율 추이

Source: iResearch, Analysis, Bloomberg, KTB투자증권



IV-2. Ant Financial

글로벌 시장에서 기업가치가 가장 큰 테크핀 업체는 Ant Financial 이다. 동사 분기별 세전이익 추이를

보면 17년 4분기부터 사용자 확보를 위한 투자/비용 집행이 증가하면서 적자전환 했지만 사용자 증가

및 시장규모 확대 등으로 최근 분기 59억위안(약 1조원)에 달하는 최고 실적을 기록했다. 동사의 20F

순이익은 188억위안으로 예상되며 선두업체로서 높은 이익 성장성을 감안할 때 21F부터 26F까지 연

평균 35%의 순이익 증가가 예상된다. 20F 기준 적정가치는 357조원(3,022억달러)이며, 이는 글로벌

금융기관 순위 3위에 해당한다.

113.1

119.6

150.0

171.1

189.0

196.6

208.0

239.7

300.8

311.9

328.6

374.6

0 100 200 300 400 500

China Merchant Bank


Ant Financial

Bank of China


Citi

HSBC


Wells Fargo

Bank of America

ICBC

JP Morgan

(십억달러)117

128

142

156

167

169

199

211

271

302

308

431

0 100 200 300 400 500


China Merchant Bank

Bank of China

HSBC

Citi


Wells Fargo


ICBC

Ant Financial

Bank of America

JP Morgan

(십억달러)

Figure 19 글로벌 금융기관 시가총액 비교 (18년 1월)

Note 1: Ant Financial은 최근 자금조달 기준 기업가치Note 2: 경쟁업체 시가총액은 18년 1/12일 기준Source: Bloomberg, CB Insights, KTB투자증권

113.1

119.6

150.0

171.1

189.0

196.6

208.0

239.7

300.8

311.9

328.6

374.6

0 100 200 300 400 500

China Merchant Bank


Ant Financial

Bank of China


Citi

HSBC


Wells Fargo

Bank of America

ICBC

JP Morgan

(십억달러)117

128

142

156

167

169

199

211

271

302

308

431

0 100 200 300 400 500


China Merchant Bank

Bank of China

HSBC

Citi


Wells Fargo


ICBC

Ant Financial

Bank of America

JP Morgan

(십억달러)

Figure 20 글로벌 금융기관 시가총액 비교 (20년 2월)

Note 1: Ant Financial은 당사 추정 기업가치Note 2: 경쟁업체 시가총액은 20년 2/14일 기준Source: Bloomberg, CB Insights, KTB투자증권

Figure 18 Ant Financial 실적 및 밸류에이션

0.5 1.0 1.2 1.3

-0.6

1.0 1.1 1.4 2.1

5.2 5.3

0.5

-1.9

2.4

-2.4

0.0

1.4

4.3

5.9

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

(십억위안)




20F 세전이익 23.5 4.0 169.1

20F 순이익 18.8 3.2 169.1

CAGR(21F~26F) 34.9%

26F 순이익 113.4 19.2 169.1


21F 적정가치 2,111.8 357.1 169.1

Source: Alibaba, 한국은행, KTB투자증권



IV-3. Tencent Financial

Tencent Financial 부문은 20F부터 25F까지 연평균 71%의 순이익 증가가 예상되며 20F 기준 적정가

치는 209조원이다. 이는 Fintech Business 사업가치 144조원과 WeBank 기업가치 65조원을 합산한 수

치이다.

동사 Fintech Business 부문은 21F부터 25F까지 연평균 66%의 순이익 증가가 예상되며 최근 위챗 미

니 프로그램 활성화에 따른 커머스 사업과의 연계로 성장성이 배가될 것으로 전망한다. WeBank는

20F부터 25F까지 연평균 34%의 순이익 증가가 예상되며 위챗 플랫폼을 통한 유저 유입 및 금융기관

연계대출에 따른 수수료 수입 증가로 성장성이 클 것으로 전망한다.

WeBank 연간 실적 및 Valuation (단위: 십억위안)

18A 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

영업수익 10.0 15.7 21.0 26.6 32.6 39.5 47.3 56.4

영업이익 2.8 4.2 5.9 7.9 10.7 14.3 19.0 24.8

마진율(%) 27.5% 27.1% 27.9% 29.8% 32.8% 36.3% 40.2% 44.0%

순이익 2.5 3.6 4.9 6.6 8.9 12.0 15.9 20.7

%yoy 43.7% 37.8% 35.3% 35.0% 34.1% 32.4% 30.6%

CAGR(20F~25F) 34.2%


20F 적정가치 386.4

Figure 21 Tencent Financial 실적 및 Valuation

Note 1: 연간 할인율 10% 적용Note 2: Tencent Financial = Tencent Fintech Business Segment + WeBankSource: Tencent, WeBank, 한국은행, KTB투자증권

Tencent Fintech Business 연간 실적 및 Valuation

18A 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

매출 57.2 86.5 116.8 146.0 178.9 214.7 252.3 290.1

매출총이익 10.4 23.3 33.2 43.6 56.0 70.1 85.8 102.5

마진율(%) 18.1% 26.9% 28.5% 29.9% 31.3% 32.7% 34.0% 35.3%

순이익 -11.6 -0.9 3.6 8.7 15.6 24.3 34.4 45.8

%yoy 139.6% 79.1% 55.3% 41.6% 33.0%

CAGR(21F~25F) 65.8%


20F 적정가치 852.3




WeBank 386.4 65.3 169.1




WeBank는 18년말 기준으로 예수금이 큰 폭으로 증가하면서 총부채에서 차지하는 비중이 74%까지

증가하였다. 이는 위챗 플랫폼 연계에 따른 사용자 유입 및 경쟁력 있는 금리 혜택 제공에 따른 결과로

판단된다. 예금 증가는 자본조달 비용을 낮춰 NIM 개선에 기여할 수 있다는 점에서 긍정적이다.

동사 순이자수익은 25F 기준 282억위안으로 매출 대비 50% 비중을 차지할 것으로 전망한다. AI 및 빅

데이터 기반의 신용평가 시스템 구축을 통해 신속하고 효과적인 대출 관리가 가능할 것이며, 중장기

규모의 경제효과 달성으로 금리 경쟁력을 지속 확보할 것으로 판단한다.

동사 순수수료수익은 높은 성장성을 기반으로 순이자수익과의 격차를 축소하면서 25F 기준 매출 대

비 50% 비중을 차지할 것으로 전망한다. 이는 금융기관 연계대출 및 금융상품 판매 등으로 수수료가

크게 증가할 것으로 예상되기 때문이다.

Figure 22 WeBank 연간 재무상태표 (단위: 십억위안)

Source: WeBank, KTB투자증권

16A 17A 18A 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

자산총계 52.0 81.7 220.0 313.9 426.8 545.9 682.9 831.7 998.6 1,180.6

총여신 30.8 47.7 119.8 203.7 305.5 412.5 536.2 670.3 821.1 985.3

기타 21.2 34.0 100.2 110.2 121.3 133.4 146.7 161.4 177.5 195.3

부채총계 45.3 73.4 208.1 298.4 406.4 518.8 647.0 783.7 934.8 1,096.0

예수금 3.3 5.3 154.5 239.5 341.5 447.5 568.5 697.4 839.8 991.5

기타 42.0 68.0 53.6 59.0 64.9 71.4 78.5 86.4 95.0 104.5

자본총계 6.7 8.3 11.9 15.5 20.4 27.0 36.0 48.0 63.9 84.6

자본금 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2

기타 2.5 4.1 7.7 11.3 16.2 22.8 31.8 43.8 59.7 80.4

Figure 23 WeBank 연간 손익계산서 (단위: 십억위안)

Source: WeBank, KTB투자증권

16A 17A 18A 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

영업수익 2.4 6.7 10.0 15.7 21.0 26.6 32.6 39.5 47.3 56.4

순이자수익 1.8 4.4 5.5 8.8 11.8 14.5 17.3 20.3 23.8 28.2

순수수료수익 0.6 2.3 4.4 6.9 9.3 12.0 15.3 19.2 23.5 28.2

기타영업수익 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2

영업비용 2.1 5.0 7.3 11.4 15.2 18.6 21.9 25.1 28.3 31.5

판관비 1.3 2.7 4.6 6.8 8.7 10.4 12.1 13.9 15.9 18.0

손상차손 0.8 2.2 2.6 4.5 6.4 8.1 9.6 11.0 12.3 13.4

세금 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2

영업이익 0.3 1.7 2.8 4.2 5.9 7.9 10.7 14.3 19.0 24.8

마진율(%) 12.6% 25.7% 27.5% 27.1% 27.9% 29.8% 32.8% 36.3% 40.2% 44.0%

법인세차감전순이익 0.3 1.7 2.8 4.3 5.9 7.9 10.7 14.4 19.0 24.8

법인세 -0.1 0.3 0.3 0.7 1.0 1.3 1.8 2.4 3.1 4.1

법인세율(%) -20.1% 16.8% 10.6% 16.5 16.5 16.5 16.5 16.5 16.5 16.5

당기순이익 0.4 1.4 2.5 3.6 4.9 6.6 8.9 12.0 15.9 20.7



V. 한국 테크핀 시장 분석V-1. Overview

EY에 의하면 한국 테크핀 도입 비율은 67%로 글로벌 기준 중간 수준을 형성하고 있다. 이는 17년 EY

테크핀 도입 비율인 32% 대비 두 배 이상 증가한 수치로 한국도 본격적으로 테크핀에 대한 인지도가

올라간 것으로 판단한다. 17년 EY 리포트 발간 당시 19F에 대한 도입 비율 추정치는 53%로 실제치도

이를 훨씬 상회하였다.

국내 간편송금 시장은 1H19 기준 37조원 수준으로 전반기대비 61%, 전년동기대비 139% 증가했다.

또한 간편결제 시장은 1H19 기준 30조원으로 전반기대비 16%, 전년동기대비 46% 증가했으며, 이중

온라인 비중은 분기별 60% 수준에 근접하고 있다. 향후 테크핀 도입 비율이 올라갈수록 간편결제 시장

성장성이 상대적으로 커질 것이며, 기존 상거래 중심에서 금융서비스 분야로 확산될 것으로 전망한다.

6.1 9.1

12.0 14.7

17.2 3.2

6.3

8.4

11.0

12.5

0

5

10

15

20

25

30

35

1H17 2H17 1H18 2H18 1H19

온라인 오프라인(조원)

4.3

8.7

15.3

22.8

36.6

0

5

10

15

20

25

30

35

40

1H17 2H17 1H18 2H18 1H19

(조원)

Figure 25 국내 반기별 간편송금 시장 규모

Source: 한국은행, KTB투자증권

6.1 9.1

12.0 14.7

17.2 3.2

6.3

8.4

11.0

12.5

0

5

10

15

20

25

30

35

1H17 2H17 1H18 2H18 1H19

온라인 오프라인(조원)

4.3

8.7

15.3

22.8

36.6

0

5

10

15

20

25

30

35

40

1H17 2H17 1H18 2H18 1H19

(조원)

Figure 26 국내 반기별 간편결제 시장 규모

Source: 한국은행, KTB투자증권


87 8782 82

76 75 73 72 71 7167 67 67 67 66 64 64 64 64

58 5651 50

4642

35 34

Global Average 64%

30

40

50

60

70

80

90

중국

인도

러시아

남아공

콜롬비아

페루

네덜란드

멕시코

아일랜드

영국

아르헨티나

홍콩

싱가폴

한국

칠레

브라질

독일

스웨덴

스위스

호주

스페인

이탈리아

캐나다

미국

벨기에

프랑스

일본

(%)


V-2. 카카오뱅크

카카오뱅크 적정가치로 10.5조원을 제시한다. 이는 25F 기준 잠재 PER 30배를 적용한 결과이다. 현재

국내 금융지주사는 PER과 PBR이 각각 5배와 0.5배 수준에 머물고 있다. 연간 이익 성장률이 5%라는

점을 감안시 PEGR 1을 기준으로 PER 수준 5배는 합당하며, 금융지주사 평균 ROE가 10% 내외라는

점을 감안시 PBR 0.5배는 합리적이다. 반면 카카오뱅크 이익 성장성은 25F까지 연간 30%를 상회할

것으로 전망되기에 25F 기준 잠재 PER 30배 적용은 합리적이라는 판단이다.

카카오뱅크 여신 순증액이 국내 가계대출 순증액에서 차지하는 비중이 최근 3분기 연속 10%대를 상

회했다. 당사는 카카오뱅크 총 여신액이 25F 국내 가계대출 잔액 대비 4.5%를 차지할 것으로 예상한

다. 최근 분기별 순증액 점유율을 고려하면 당사 이익 추정치는 보수적인 수치이다.



7%

4% 5%6%

18%

10%

14%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

5

10

15

20

25

30

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19




(조원)

0.6%1.0%

1.4%1.8%

2.3%2.9%

3.6%

4.5%

0%

2%

4%

6%

8%

0

20

40

60

80

18 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F



(조원)

Figure 28 카카오뱅크 분기 여신 순증 추이


7%

4% 5%6%

18%

10%

14%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

5

10

15

20

25

30

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19




(조원)

0.6%1.0%

1.4%1.8%

2.3%2.9%

3.6%

4.5%

0%

2%

4%

6%

8%

0

20

40

60

80

18 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F



(조원)

Figure 29 카카오뱅크 연간 여신 전망




18A 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

영업수익 375.6 686.2 1,050.3 1,380.1 1,726.5 2,115.8 2,562.1 3,074.8

이자수익 293.9 504.6 793.9 1,051.3 1,323.3 1,628.7 1,977.5 2,377.9

수수료수익 67.9 119.8 181.4 241.6 304.8 377.5 463.3 563.1

금융자산거래이익 10.8 58.6 70.4 81.5 91.8 102.3 113.5 125.2

기타 2.9 3.2 4.6 5.7 6.6 7.3 7.9 8.5

영업비용 382.0 610.5 860.3 1,083.8 1,312.0 1,557.5 1,828.0 2,127.3

이자비용 110.5 250.1 397.7 530.6 670.9 828.5 1,008.7 1,215.8

수수료비용 127.6 170.9 216.6 252.6 285.9 320.4 357.2 396.2

판관비 129.8 155.9 196.8 239.2 284.1 330.6 377.6 423.9

기타 14.0 33.7 49.2 61.4 71.0 78.0 84.4 91.4

대손상각비 14.8 40.3 59.4 78.3 98.2 120.2 145.0 173.1

영업이익 -21.2 35.4 130.6 218.0 316.4 438.1 589.2 774.5

마진율(%) -5.6% 5.2% 12.4% 15.8% 18.3% 20.7% 23.0% 25.2%

순이익 -21.0 31.0 94.6 158.0 229.3 317.6 427.1 561.4

%yoy 205.5% 67.0% 45.1% 38.5% 34.5% 31.5%

CAGR(20F-25F) 62.1%

잠재 PER 30.0

20F 적정가치 10,457.4



카카오뱅크 적정 기업가치 추정시 25F 기준 NIM 1.38%, BIS 12.7%, CIR 30.9% 및 CCR 0.27%을 적

용했다. NIM은 19년 3분기 기준 1.47%에서 25F 1.38%로 하향 안정화될 것으로 예상한다. 향후 규모

의 경제 효과 발생시 추가로 공격적 금리 정책을 활용할 가능성이 클 것으로 판단한다. CIR은 낮은 고

정비 효과에 따라 19년 3분기 68.2%에서 25F 30.9%로 하향 안정화될 것으로 예상한다. CCR은 19년

3분기 0.33%에서 25F 0.27%로 하향 안정화될 것을 가정하였다. 자체 신용평가 시스템 구축 및 빅데

이터/AI 활용으로 효과적인 리스크 관리가 가능할 것으로 판단하기 때문이다.

이자수익 이외에도 향후 신용카드 사업 진출 및 연계 금융상품 판매 등으로 수수료 수익 증가가 가시

적으로 발생할 것으로 예상한다. 신용카드 사업은 초기 PLCC 방식을 예상하며 은행 서비스와 연계 혜

택 제공 등을 통해 유의미한 가입자를 유치할 것으로 판단한다. 장기적으로는 AI 기반 자산관리 시스

템을 통해 설계된 금융상품을 판매하면서 의미있는 수수료 수익을 확보할 것으로 예상한다. 25F 기준

BIS 자기자본비율은 12.7%이다. (연간 3천억원 증자 및 카카오 지분율 유지 가정)

Figure 30 카카오뱅크 연간 손익계산서 (단위: 십억원)


18A 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F 영업수익 375.6 686.2 1,050.3 1,380.1 1,726.5 2,115.8 2,562.1 3,074.8




Figure 31 카카오뱅크 연간 재무상태표 (단위: 십억원)


18A 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F 자산총계 12,126.7 23,508.6 33,041.0 42,775.3 53,909.8 66,711.7 81,794.2 99,352.6




네이버파이낸셜 Valuation (단위: 십억원, 천주)

유상증자액 799

신주 발행주식수 429

주당 발행가액(원) 1,865,000

증자전 발행주식수 1,000

증자후 발행주식수 1,429

유증기준 기업가치 2,664

네이버페이 MAU(백만) 11.0


카카오페이 Valuation (단위: 십억원)

카카오페이 적정가치 4,844

MAU(백만) 20




V-3. 네이버파이낸셜 및 카카오페이

네이버파이낸셜은 최근 유상증자 기준 기업가치 2.7조원을 반영했으며 이에 따른 MAU당 기업가치는

24.2만원이다. 네이버파이낸셜은 네이버쇼핑 기반 커머스 강점을 활용해 다수 사용자를 확보할 수 있

을 것으로 판단하며 주요주주인 미래에셋그룹과의 전략적 협업도 기대된다. 카카오페이 기업가치는

네이버파이낸셜 MAU당 기업가치를 적용해 4.8조원으로 반영하였다. 거래액 중에서 송금이 차지하는

비중이 높다는 단점이 있지만 높은 MAU 수준과 카카오페이증권 등 수직계열화 법인을 통한 경쟁력

있는 금융상품 설계/판매 등으로 중장기 수익화를 극대화시킬 것으로 판단하기 때문이다.

카카오페이 19년 3분기 거래액은 13.5조원으로 전년동기대비 75% 가까이 증가하였다. 송금 비중이

높지만 이를 카카오페이증권과 연계해 증권예치금으로 전환시킬 수 있다면 중기 이상 관점에서 수익

화 가능성이 커질 것으로 판단한다. 네이버페이 19년 3분기 거래액은 4.6조원으로 전년동기대비 약

40% 증가하였다. 네이버쇼핑과의 연계를 통한 로열티 높은 사용자층 확보를 활용해 향후 금융사업에

서 성공가능성을 높일 것으로 판단한다.

Figure 32 네이버파이낸셜 및 카카오페이 Valuation

Source: 전자공시, NAVER, 카카오, KTB투자증권

2.9 4.0

5.4

7.8

10.3 11.4

12.9 13.5

0

4

8

12

16

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

(조원)

2.32.6

2.7

3.23.4

3.74.0

4.6

0

1

2

3

4

5

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

(조원)

Figure 33 카카오페이 분기별 거래액 추이

Source: 카카오, KTB투자증권

2.9 4.0

5.4

7.8

10.3 11.4

12.9 13.5

0

4

8

12

16

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

(조원)

2.32.6

2.7

3.23.4

3.74.0

4.6

0

1

2

3

4

5

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

(조원)

Figure 34 네이버페이 분기별 거래액 추이

Source: NAVER, KTB투자증권



V-4. 데이터3법 & 마이데이터

데이터3법 시행에 따라 향후 가명정보를 통계목적에 활용할 수 있게 되면서 빅데이터를 한층 더 고도

화시키게 될 것이며 AI 알고리즘을 통해 이를 응용한 빅데이터 산출로 고객에게 최적의 금융상품을 제

공하는 종합자산관리 시대가 개화할 것으로 판단한다. 또한 테크핀 업체들은 빅데이터 기반의 자체 신

용평가시스템 고도화를 통해 신용리스크를 제어할 가능성을 높이게 될 것이다.

향후 마이데이터 시장 개화로 고객의 동의 하에 금융사간 고객정보가 개방되면서 데이터 범위가 폭넓

게 증가할 것이며, 이를 통해 테크핀 업체들은 AI를 기반으로 빅데이터를 축적/가공함으로써 고객들

에게 효과적인 자산관리 서비스를 제공할 수 있게 될 것이다. 결국 AI/빅데이터 활용도가 높은 테크핀

업체가 기존 금융사 대비 경쟁우위를 가지게 될 것이다.

Figure 35 데이터 3법 정리

Source: 정부, KTB투자증권

데이터 3법 주요내용 및 기대효과

도입 배경 •4차 산업혁명 핵심 자원인 데이터의 활용 국가적 과제로 대두

•AI, 클라우드, IoT 등 활용한 데이터 이용 필요

•기존의 데이터 규제 혁신과 개인정보 거버넌스 체계 정비 필수

개정안 내용 1) 개인정보보호법 개정안 •가명정보 개념 도입 통해 정보주체 동의 없는 데이터 처리 가능

•개인정보의 범위 명확화(익명 정보의 법적용 배제)

•'개인정보보호위원회' 국무총리 소속의 합의제 중앙행정기관으로 격상

2) 정보통신망법 개정안 •타 법령과 유사/중복 조항 정비

•개인정보 보호 관련 사항 '개인정보보호법'으로 이관

3) 신용정보법 개정안 •신용조회업자의 영리목적 겸업 금지 규제 폐지

•'가명정보'는 통계작성(상업적 목적 포함), 연구(산업적 목적 포함),

공익적 기록 보존 목적으로 동의 없이 활용 가능

•금융분야 마이데이터 산업(개인정보 자기결정권 도입)

기대 효과 1) 개인정보보호법 개정안 •EU GDPR 적정성 평가의 필수 조건인 감독기구의 독립성 확보

•일원화된 개인정보 보호체계 확립

2) 정보통신망법 개정안 • 온라인상의 개인정보 보호 규제와 감독 주체를 '개인정보보호위원회'로 변경

3) 신용정보법 개정안 •데이터 분석/가공, 컨설팅 등 다양한 겸영/부수업무 가능

•신용조회업의 인가 단위 세분화 하여 진입규제 요건의 합리적 완화

Figure 36 개인정보 개념 및 활용가능 범위 정리

Source: 정부, KTB투자증권

구분 개념 활용가능 범위

개인정보 특정 개인에 관한 정보, 사전적이고 구체적인

개인을 알아볼 수 있게 하는 정보 동의를 받은 범위 내 활용 가능

가명정보 추가정보의 사용없이는 다음 목정에 동의 없이 활용 가능(EU GDPR 반영)

특정 개인을 알아볼 수 없게 조치한 정보 ① 통계작성(상업적 목적 포함)

② 연구(산업적 연구 포함)

③ 공익적 기록목적

익명정보 더 이상 개인을 알아볼 수 없게 개인정보가 아니기 때문에 제한없이

(복원 불가능할 정도로) 조치한 정보 자유롭게 활용



VI. 일본VI-1. Overview

19년 10월부터 일본 소비세가 8%에서 10%로 인상되면서 일본정부는 Cashless Society 확대를 위해

해당 수단(신용카드 및 간편결제 등)을 사용할 경우 결제액의 2% 또는 5%를 환급해주는 정책을 시행

하고 있다. 사업자 입장에서도 Cashless 기기를 결제 사업자로부터 무료로 제공받아 저변을 넓혀 사용

자로 하여금 결제 유인을 증가시키고 결제 사업자 입장에서 관련 결제 증가로 매출 증대 효과를 누림

과 동시에 기기 무료 제공에 따른 일정 보조금을 정부로부터 지원받는 구조로 되어 있다.

간편결제 사업자 입장에서는 소비자 사용 증가를 통해 자사의 플랫폼 헤게모니를 넓힐 수 있는 절호의

기회로 판단되며, 이러한 관점에서 최근 일본시장에서 대표 간편결제 사업자인 라쿠텐, Z Holdings 및

LINE간 마케팅 경쟁이 치열해지고 있는 양상이다.

Figure 37 일본 소비세 인상 및 환급 혜택 정리

정부

지역금융기관

중소 사업자

소비자

Cashless결제사업자

보조금 청구

보조금 지급

점포모집

등록

Cashless 기기 제공

소비세 환급

홍보

대금지급

상품제공

Source: 일본경제산업성, KTB투자증권

Figure 38 환급 적용 Cashless 결제 수단


Figure 39 Cashless 결제수단 이용 시 소비세 환급(5%/2%)




VI-2. 이커머스 및 간편결제 주요 사업자 비교

간편결제 주요 사업자별 경쟁강도를 세그먼트로 나누어 살펴보면 경영통합을 목표로 하고 있는

PayPay와 LINE Pay의 단순 합산 이용률은 55.3%로 경쟁자인 Rakuten Edy/Pay 단순 합산 이용률인

42.6%를 앞서고 있다. (Source: Nikkei Business)

다만 기업별 자료를 보면 경쟁우위에 대한 판단은 쉽게 내려질 수 있는 상황이 아니다. Z Holdings는

인지도와 사용의향에 대해 동사 PayPay가 우위를 가지고 있다고 어필하고 있는 반면, Rakuten Pay는

사용자수 측면에서 우위에 있다는 점을 강조하는 것으로 확인된다. LINE Pay 경우는 19년 4분기 일본

MAU가 전분기대비 28% 증가한 370만명을 기록하면서 Z Holdings와 경영통합을 통한 시너지 효과

발생을 기대해 볼 수 있는 상황이다. 일본정부의 Cashless Society 확대 정책을 기점으로 신용카드 및

간편결제 사용률과 가입자 증가가 수반되는 등 본격적 경쟁은 이제부터 시작이라는 판단이다.

Figure 40 간편결제 서비스 별 이용률 현황

Source: Nikkei Business, KTB투자증권

Figure 41 간편결제 서비스 별 등록률 현황

Source: Nikkei Business, KTB투자증권

순위 서비스 이용률(%)

1 신용카드 84.8

2 PayPay 37.2

3 WAON 34.7

4 nanaco 32.7

5 선불카드 32.6

6 Suica 30.7

7 Rakuten Edy 23.6

8 Rakuten Pay 19.0

9 LINE Pay 18.1

10 PASMO 15.4

순위 서비스 등록율(%)

1 신용카드 90.2

2 WAON 51.6

3 PayPay 48.7

4 nanaco 48.6

5 선불카드 46.7

6 Rakuten Edy 41.4

7 Suica 40.5

8 Rakuten Pay 29.6

9 직불카드 29.0

10 LINE Pay 28.5

2019

▶Consumption tax hike

Company A, C

Company D

Company B

▶2nd ￥10 B campaign

2018 2019

Company A

▶1st ￥10 B campaign


Company D Company B, C


Nov

Dec

Jan

Feb

Mar

Apr

May

Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Jan

Feb

Mar

Apr

May

Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Figure 42 PayPay name awareness

Note: 19년 11/1일 실적발표 자료 기준Source: Z Holdings, KTB투자증권

2019


Company A, C

Company D

Company B


2018 2019

Company A

▶1st ￥10 B campaign


Company D Company B, C


Nov

Dec

Jan

Feb

Mar

Apr

May

Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Jan

Feb

Mar

Apr

May

Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Figure 43 PayPay use intent

Note: 19년 11/1일 실적발표 자료 기준Source: Z Holdings, KTB투자증권



285.95 mil

3Q 4Q 1Q 2Q 3Q

FY18 FY19

21.6 mil 47.48 mil

96.12 mil

Approx. 3x

in January alone

Surpassed 100mil

Figure 48 PayPay 분기별 결제건수 추이

Source: Z Holdings, KTB투자증권

2020 Focus area

Tie-up with various financial institutions inside and outside the group

Deferredpayment

Loan

Insurance

Investment

Financialservices

Figure 49 PayPay 금융 서비스 연계 전략


Million(as of December, 2019)

Total number of Rakuten pay users

Figure 45 Rakuten Pay 유저 현황

Source: Rakuten, KTB투자증권

1,500 1,700

4,900

2,860 3,700

38% 40%

66%

52%57%

0%

20%

40%

60%

80%

0

2,000

4,000

6,000

4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

일본 MAU(좌) 전체 대비 비중(우)(천명)

173

259 261

375

252

286 287

355

100

150

200

250

300

350

400

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

(십억엔)

Figure 46 LINE Pay 일본 MAU

Source: LINE, KTB투자증권

1,500 1,700

4,900

2,860 3,700

38% 40%

66%

52%57%

0%

20%

40%

60%

80%

0

2,000

4,000

6,000

4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

일본 MAU(좌) 전체 대비 비중(우)(천명)

173

259 261

375

252

286 287

355

100

150

200

250

300

350

400

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

(십억엔)

Figure 47 LINE 글로벌 GMV


3Q 4Q 1Q 2Q 3Q

FY18 FY19

5.9mil

8.4mil

22.43 mil

14.7mil

Surpassed 24milon Feb. 2

Figure 44 PayPay 분기 별 누적 가입자 수




2Q

500

(￥ B)

More than 4X in 3 years

400

300

200

100

04Q 2Q 4Q 2Q 4Q 2Q

FY16 FY17 FY18 FY19

Figure 50 PayPay 카드 거래액


1011

1213

1415

1617

18

07.14

01.15

07.15

01.16

07.16

01.17

07.17

01.18

07.18

01.19

07.19

01.20

(백만명)

8개월8개월

9개월8개월

9개월7개월

7개월6개월

19

5개월

Figure 51 Rakuten 월별 카드 보유자수 추이


간편결제 업체별 경쟁강도가 높은 상황에서 단기적 경쟁우위는 이커머스 분야에서 점유율을 높게 가

져가는 업체에게 있을 것으로 판단한다. 이커머스 플랫폼을 견고히 하여 간편결제를 통해 다양한 혜택

을 제공하면서 유저를 락인(Lock-in)시키는 전략이 효율적이기 때문이다. 19년 4분기 기준 Z Holdings

이커머스 GMV는 Rakuten 대비 66% 수준에 머물고 있어 표면상 Rakuten이 경쟁우위가 큰 것으로 확

인된다. 최근 Z Holdings는 ZoZo를 인수를 했으며 이에 따라 19년 4분기 Rakuten 대비 이커머스 GMV

비중이 전분기대비 6%p 증가하는 등 벌어진 격차를 재차 좁혀가고 있는 상황이다.

이와 별도로 간편결제를 금융서비스와 연계하여 유저를 확보하고 금융상품 판매 등을 통해 수수료 수

입 등 추가 수익원을 확보하려는 시도들도 중기 이상 관점에서 이루어질 것이다. 현재 일본은 테크핀

도입 비율이 가장 낮다는 점에서 해당 서비스들이 수익으로 연결되기까지는 다소 시간이 소요될 수 있

다는 판단이다.

Figure 52 분기별 Rakuten vs. Z Holdings GMV 비교

50%

55%

60%

65%

70%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

Rakuten GMV(좌)

Z Holdings GMV(좌)


(십억엔)




VI-3. 인터넷은행

일본 인터넷은행 산업에서 높은 ROE를 기록하는 업체는 Rakuten Bank로 자산순위 4위에 해당되며

Pure Player 기준으로 선두업체에 해당한다. Rakuten Bank의 경우 10년부터 영업이익 기준 흑자를 달

성하고 19년 연간 기준 영업이익률이 32%에 달하는 등 안정적 수익구조를 형성하고 있다. 일본시장

구조상 예대율이 상대적으로 낮지만 여신과 수신 증가가 꾸준히 나타나는 등 안정적인 재무구조를 형

성하고 있다. 또한 은행 이외 다양한 금융서비스 분야에서 분기별로 매출 및 영업이익 증가 추세를 보

이고 있다는 점이 인상적이다.

이러한 상황을 고려할 경우 신규 사업자가 인터넷 은행시장에 진입하여 경쟁하는 것은 쉽지 않은 상황

일 수 있다. 다만 Z Holdings와 LINE간 경영통합 이후 소셜 플랫폼 활용을 통해 인터넷 은행에 최적화

된 비즈니스 모델을 갖출 수 있다면 의미있는 점유율을 확보할 수 있을 것으로 기대한다.

Figure 53 일본 인터넷은행 비교

11.3%

3.4% 3.2%

15.9%

7.3%

9.5%

6.2%

1.9%

0%

5%

10%

15%

20%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

SBISumishinBank

Daiwa

Bank

AeonBank

RakutenBank

SonyBank

OrixBank

SevenBank

JapanNetBank

자산총계(좌) ROE(우)(십억엔)

Next


11%

14%

19%

21%

18%

22%

25%28%

30%32%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

30

60

90

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

매출액(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(십억엔)

14%

19%22%

24% 25%28%

32%

40% 41%37%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

총예금(좌) 총대출채권(좌)

예대율(우)

(십억엔)

0

20

40

60

80

100

120

140

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

Rakuten Card Rakuten BankRakuten Securities PaymentLife Insurance General InsuranceOthers

(십억엔)

-6

0

6

12

18

24

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19


(십억엔)

Figure 54 Raktuen 은행 주요 I/S 지표

Note: 조정 손익 기준Source: Bloomberg, KTB투자증권

11%

14%

19%

21%

18%

22%

25%28%

30%32%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

30

60

90

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19



(십억엔)

14%

19%22%

24% 25%28%

32%

40% 41%37%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19


예대율(우)

(십억엔)

0

20

40

60

80

100

120

140

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19


(십억엔)

-6

0

6

12

18

24

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19


(십억엔)

Figure 55 Rakuten Bank 주요 B/S 지표




11%

14%

19%

21%

18%

22%

25%28%

30%32%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

30

60

90

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19



(십억엔)

14%

19%22%

24% 25%28%

32%

40% 41%37%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19


예대율(우)

(십억엔)

0

20

40

60

80

100

120

140

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19


(십억엔)

-6

0

6

12

18

24

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19


(십억엔)

Figure 56 Rakuten 금융 부문별 매출


11%

14%

19%

21%

18%

22%

25%28%

30%32%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

30

60

90

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19



(십억엔)

14%

19%22%

24% 25%28%

32%

40% 41%37%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19


예대율(우)

(십억엔)

0

20

40

60

80

100

120

140

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19


(십억엔)

-6

0

6

12

18

24

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19


(십억엔)

Figure 57 Rakuten 금융 부문별 영업이익


Figure 58 Global Peer Valuation Table


종목 Mkt Cap. Performance (%) PER (X) PBR (X) ROE (%) PSR(X) EV/EBITDA (X)

(Mil. USD) 1W 1M 3M 6M YTD 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

검색포털/SNS

NAVER 한국 26,116 2.5 (1.6) 8.4 34.8 0.8 36.4 26.3 4.8 4.1 10.9 15.0 4.0 3.5 20.6 14.9

카카오 한국 13,187 7.1 7.4 16.4 39.8 17.9 40.1 27.2 9.3 7.1 7.1 9.9 4.0 3.4 19.1 13.6

Alphabet 미국 1,044,534 2.7 2.7 13.9 28.8 13.4 23.8 20.8 4.5 3.7 17.3 16.8 6.7 5.8 13.6 11.7

Tencent 미국 516,109 4.7 5.2 31.1 28.6 11.7 31.0 25.6 6.8 5.5 23.4 23.0 7.7 6.4 22.4 18.8

Baidu 중국 46,628 2.8 (3.6) 15.0 39.2 6.5 18.8 14.5 1.8 1.6 8.8 10.1 2.8 2.5 12.5 9.6

Facebook 미국 610,510 0.9 (3.6) 9.8 16.6 4.4 21.4 18.1 4.9 3.9 22.7 21.7 7.1 6.0 12.9 10.7

Twitter 미국 28,655 (0.3) 7.9 26.2 (9.0) 15.2 44.3 37.3 3.2 3.1 7.6 8.2 7.2 6.3 19.3 16.2

전자상거래/클라우드

Alibaba 미국 589,206 1.4 (3.4) 18.4 25.8 3.6 25.3 19.7 4.7 3.9 17.2 18.7 6.2 5.0 19.1 15.2

Amazon 미국 1,062,761 2.7 14.5 22.7 19.1 15.5 52.3 40.5 12.0 9.2 22.3 24.6 3.2 2.7 21.2 17.1

Z Holdings 일본 19,755 3.0 (0.2) 7.9 67.9 (2.4) 23.7 20.4 2.3 2.2 10.1 10.4 2.0 1.8 10.3 9.2

JD.com 중국 61,283 5.0 4.0 25.1 34.1 19.1 30.1 22.5 4.7 3.9 15.0 16.9 0.6 0.5 19.8 15.1

Microsoft 미국 1,409,781 0.8 10.9 23.6 36.2 17.5 32.6 29.3 11.7 9.5 38.6 35.9 9.9 8.8 20.9 18.9

전자결제 사업자

Mastercard 미국 342,692 4.3 5.3 21.4 24.3 14.2 37.8 31.8 46.1 31.7 139.7 132.8 17.6 15.5 29.3 25.2

Visa 미국 412,696 3.7 2.7 17.0 18.0 11.9 34.2 29.2 12.4 11.6 36.9 40.3 16.3 14.5 23.7 20.8

Paypal 미국 144,262 3.5 6.0 18.0 15.9 13.7 35.7 29.6 7.4 6.0 22.2 22.9 6.9 5.9 25.6 21.6



VII. 종목별 투자의견

카카오(035720) _ Top pick

NAVER(035420)

알리바바(9988 HK) _ 해외 기업



현재가 (2/14)

예상 주가상승률

시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수

52주 최저가 / 최고가

3개월 일평균거래대금

외국인 지분율

주요주주지분율(%)

김범수 (외 24인)

국민연금공단 (외 1인)

MAXIMO PTE (외 1인)

180,000원

37.2%

155,612억원

1.03%

86,451천주

98,300 - 180,000원

722억원

31.7%

26.2

9.5

6.5

BUY

Stock Information

Performance

Price Trend

60

80

100

120

140

160

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

19.2 19.6 19.10 20.2

(p)(원)

주가(좌)

KOSPI 지수 대비(우)

(p)

60

80

100

120

140

160

180

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

(원)

19.2 19.6 19.10 20.2

주가(좌)


카카오(035720)

대한민국 대표 은행을 품은 테크핀 업체

1M 6M 12M YTD

7.8 37.9 79.1 17.3

7.6 22.2 78.3 15.2

(%)

주가상승률

KOSPI대비 상대수익률

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

24.7만원

유지

상향

Valuation wide

2018 2019E 2020E

166.7 n/a 40.1

6.8 11.4 9.3

32.9 34.7 19.1

0.1 0.1 0.1

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)

현재 직전 변동

● Top-Pick

카카오뱅크 금융사업 가치 반영, 투자의견 매수, 업종 내 Top Pick 제시

Issue

카카오에 대한 투자의견 매수 및 목표주가 24.7만원을 제시, 해당 목표주가는 카카오

본업가치 14.8조와 카카오뱅크 지분가치 3.6조 (카카오뱅크 적정가치 10.5조원, 지분

율 34% 적용) 및 카카오페이 지분가치 3.0조원를 합산한 기업가치 기준, 현주가 대비

업사이드는 37%

Pitch

•카카오뱅크 여신 순증액이 국내 가계대출 순증액에서 차지하는 비중이 최근 3분기 연속

10%대를 상회, 당사는 카카오뱅크 총 여신액이 25F 국내 가계대출 잔액 대비 4.5%를

차지할 것으로 예상, 최근 분기별 순증액 점유율을 고려하면 당사 이익 추정치는 보수적

인 수치

•카카오페이는 카카오페이증권 등 수직계열화 법인을 통해 금융상품 설계/판매 등으로 중장

기 수익성을 높일 것으로 판단, 중장기적으로 빅데이터/AI 기반 자체 신용평가시스템 및

종합 자산관리시스템 구축을 통해 경쟁우위를 지속적으로 높여나갈 것으로 전망

•동사는 기존 주력사업인 광고에서 톡비즈보드를 통한 중장기 수익성도 클 것으로 판단,

동 부문은 21F까지 연간 30%를 상회하는 매출 성장성이 가능할 것으로 예상하며, 이를 기

반으로 본사 적정가치 산정시 기준 시점을 21F로 잡음, 20F은 광고사업을 통한 머니타이제

이션과 신규사업의 수익성 회복이 돋보이는 원년이 될 것.

Rationale

2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

매출액 1,972 2,417 3,090 3,907 4,522 5,058 5,502

영업이익 165 73 207 521 767 995 1,197

EBITDA 295 208 406 721 981 1,223 1,440

순이익 125 16 (340) 388 587 776 951

순차입금 (902) (1,737) (1,481) (1,756) (2,211) (2,836) (3,607)

매출증가율 34.7 22.5 27.8 26.4 15.7 11.9 8.8

영업이익률 8.4 3.0 6.7 13.3 17.0 19.7 21.7

순이익률 6.3 0.7 (11.0) 9.9 13.0 15.4 17.3

EPS증가율 82.3 (61.5) 적전 흑전 47.5 28.9 19.3

ROE 3.4 0.3 (6.5) 7.1 9.9 11.8 12.9

(단위: 십억원, %)Earnings Forecasts

Source: K-IFRS 연결 기준, KTB투자증권





Figure 01 카카오 Valuation

Note 1: 연간 할인율 10% 적용, 20F 기준 환산Note 2: 카카오페이 MAU당 기업가치는 네이버파이낸셜 기준 준용Source: 카카오, KTB투자증권

카카오 본사 적정가치 14,821.1

21F 조정 지배기업 소유주지분 543.4


카카오뱅크 지분가치 3,555.5

카카오뱅크 적정가치 10,457.4

지분율(%) 34.0%

카카오페이 지분가치 2,950.1

MAU(백만) 20.0


카카오 지분율(%) 60.9%

카카오 적정가치 21,326.7


카카오 주당 적정가치(원) 246,691

현주가(원) 180,000

업사이드(%) 37.1%



18A 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

영업수익 375.6 686.2 1,050.3 1,380.1 1,726.5 2,115.8 2,562.1 3,074.8

이자수익 293.9 504.6 793.9 1,051.3 1,323.3 1,628.7 1,977.5 2,377.9

수수료수익 67.9 119.8 181.4 241.6 304.8 377.5 463.3 563.1

금융자산거래이익 10.8 58.6 70.4 81.5 91.8 102.3 113.5 125.2

기타 2.9 3.2 4.6 5.7 6.6 7.3 7.9 8.5

영업비용 382.0 610.5 860.3 1,083.8 1,312.0 1,557.5 1,828.0 2,127.3

이자비용 110.5 250.1 397.7 530.6 670.9 828.5 1,008.7 1,215.8

수수료비용 127.6 170.9 216.6 252.6 285.9 320.4 357.2 396.2

판관비 129.8 155.9 196.8 239.2 284.1 330.6 377.6 423.9

기타 14.0 33.7 49.2 61.4 71.0 78.0 84.4 91.4

대손상각비 14.8 40.3 59.4 78.3 98.2 120.2 145.0 173.1

영업이익 -21.2 35.4 130.6 218.0 316.4 438.1 589.2 774.5

마진율(%) -5.6% 5.2% 12.4% 15.8% 18.3% 20.7% 23.0% 25.2%

순이익 -21.0 31.0 94.6 158.0 229.3 317.6 427.1 561.4

%yoy 205.5% 67.0% 45.1% 38.5% 34.5% 31.5%

CAGR(20F-25F) 62.1%

잠재 PER 30.0

20F 적정가치 10,457.4



7%

4% 5%6%

18%

10%

14%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

5

10

15

20

25

30

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19




(조원)

0.6%1.0%

1.4%1.8%

2.3%2.9%

3.6%

4.5%

0%

2%

4%

6%

8%

0

20

40

60

80

18 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F



(조원)

Figure 03 카카오뱅크 분기 여신 순증 추이


7%

4% 5%6%

18%

10%

14%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

5

10

15

20

25

30

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19




(조원)

0.6%1.0%

1.4%1.8%

2.3%2.9%

3.6%

4.5%

0%

2%

4%

6%

8%

0

20

40

60

80

18 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F



(조원)

Figure 04 카카오뱅크 연간 여신 전망


Figure 05 카카오뱅크 연간 손익계산서 (단위: 십억원)


18A 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F 영업수익 375.6 686.2 1,050.3 1,380.1 1,726.5 2,115.8 2,562.1 3,074.8




Figure 06 카카오뱅크 연간 재무상태표 (단위: 십억원)


18A 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F 자산총계 12,126.7 23,508.6 33,041.0 42,775.3 53,909.8 66,711.7 81,794.2 99,352.6






Figure 07 카카오뱅크 분기별 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)


1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 19F 20F 21F

영업수익 134.8 164.8 181.0 205.6 236.6 252.2 271.3 290.1 686.2 1,050.3 1,380.1

이자수익 101.5 116.5 133.0 153.6 178.0 190.1 205.5 220.3 504.6 793.9 1,051.3

수수료수익 22.5 29.5 32.3 35.5 40.8 43.7 46.8 50.0 119.8 181.4 241.6

금융자산거래이익 10.2 18.1 14.8 15.5 16.7 17.3 17.9 18.5 58.6 70.4 81.5

기타 0.6 0.7 0.9 1.0 1.0 1.1 1.2 1.3 3.2 4.6 5.7

영업비용 122.3 153.6 162.6 172.0 197.9 208.8 221.5 232.0 610.5 860.3 1,083.8

이자비용 47.0 62.1 68.7 72.2 89.1 95.6 103.7 109.4 250.1 397.7 530.6

수수료비용 37.3 40.9 45.1 47.5 51.3 53.1 55.1 57.1 170.9 216.6 252.6

판관비 32.0 42.6 39.4 41.8 46.6 48.3 50.1 51.9 155.9 196.8 239.2

기타 6.0 8.0 9.4 10.3 11.1 11.8 12.7 13.6 33.7 49.2 61.4

대손상각비 6.1 10.2 12.0 12.1 13.1 14.1 15.4 16.7 40.3 59.4 78.3

영업이익 6.4 1.0 6.4 21.6 25.6 29.2 34.3 41.4 35.4 130.6 218.0

영업외수익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1

영업외비용 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1

법인세차감전순이익 6.4 1.0 6.4 21.5 25.6 29.2 34.3 41.4 35.3 130.5 217.9

법인세비용 -0.2 -2.0 0.6 5.9 7.0 8.0 9.4 11.4 4.3 35.9 59.9

당기순이익 6.6 3.0 5.8 15.6 18.5 21.2 24.9 30.0 31.0 94.6 158.0

0.1

0.3

0.5

0.7

0.9

1.1

0

20

40

60

80

3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

톡비즈보드 매출액(좌)

일평균매출(우)

(십억원) (십억원)

0

30

60

90

120

150

0

20

40

60

80

3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F


%YoY(우)

(십억원) (%)

Figure 08 카카오 톡비즈보드 분기별 매출 전망


0.1

0.3

0.5

0.7

0.9

1.1

0

20

40

60

80

3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F


일평균매출(우)

(십억원) (십억원)

0

30

60

90

120

150

0

20

40

60

80

3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F


%YoY(우)

(십억원) (%)

Figure 09 카카오 톡비즈보드 분기별 매출 성장률 전망





Figure 10 카카오 분기별 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 19P 20F 21F

매출액 706.3 733.0 783.2 867.3 910.9 958.3 972.1 1,065.4 3,089.8 3,906.7 4,521.7

플랫폼부문 313.1 326.8 350.7 444.0 448.0 491.0 491.9 555.5 1,434.7 1,986.4 2,391.4

톡비즈 126.9 138.9 162.4 221.6 214.5 236.9 242.6 290.5 649.8 984.4 1,221.8

포털비즈 126.4 136.9 126.1 134.2 132.7 143.8 132.4 140.9 523.6 549.8 571.8

신사업 59.8 51.0 62.3 88.2 100.8 110.4 116.9 124.1 261.2 452.2 597.8

콘텐츠부문 393.2 406.2 432.4 423.3 462.9 467.3 480.2 509.9 1,655.1 1,920.3 2,130.3

게임 94.0 98.4 99.0 105.9 108.1 107.3 105.8 114.5 397.4 435.7 467.1

뮤직 137.2 144.6 151.5 153.3 146.8 154.7 162.1 164.0 586.6 627.7 659.0

유료 74.6 81.5 91.9 47.8 90.1 94.9 99.8 104.7 295.8 389.5 466.6

IP 비즈니스 기타 87.3 81.7 90.1 116.3 117.8 110.2 112.6 126.7 375.3 467.4 537.5

영업비용 678.6 692.6 724.1 787.9 789.7 813.4 851.9 931.2 2,883.2 3,386.1 3,754.9

영업이익 27.7 40.5 59.1 79.4 121.2 144.9 120.2 134.2 206.6 520.6 766.8

영업이익률(%) 3.9% 5.5% 7.5% 9.2% 13.3% 15.1% 12.4% 12.6% 6.7% 13.3% 17.0%

영업외손익 12.8 13.1 29.8 -489.6 7.1 7.8 11.2 -11.8 -433.9 14.3 42.6

법인세차감전순이익 40.5 53.6 88.8 -410.2 128.4 152.8 131.4 122.4 -227.3 534.9 809.4

법인세차감전이익률(%) 5.7% 7.3% 11.3% -47.3% 14.1% 15.9% 13.5% 11.5% -7.4% 13.7% 17.9%

법인세비용 22.9 22.6 37.4 29.6 35.3 42.0 36.1 33.7 112.5 147.1 222.6

법인세율 56.6% 42.1% 42.1% -7.2% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% -49.5% 27.5% 27.5%

당기순이익 17.6 31.0 51.5 -439.8 93.1 110.8 95.3 88.7 -339.8 387.8 586.8

당기순이익률(%) 2.5% 4.2% 6.6% -50.7% 10.2% 11.6% 9.8% 8.3% -11.0% 9.9% 13.0%

지배기업 소유주지분 27.5 38.8 55.7 -420.2 93.1 110.8 95.3 88.7 -298.2 387.8 572.2

비지배지분 -9.9 -7.8 -4.3 -19.6 0.0 0.0 0.0 0.0 -41.6 0.0 14.7

(단위: 원, 배)

Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율

이자비용/매출액

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

(단위: 십억원)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채무증가(감소)

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

(단위: 십억원)

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익

세전계속사업손익

당기순이익

지배기업당기순이익

증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep

(-) 운전자본투자

(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr)

영업이익증가율(3Yr)

EBITDA증가율(3Yr)

순이익증가율(3Yr)

영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

(단위: 십억원)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무

유동성이자부채

비유동부채

비유동이자부채

부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC

대차대조표 손익계산서

현금흐름표 주요투자지표

재무제표 (카카오)

2017 2018 2019E 2020E 2021E

1,993.1 2,859.0 2,798.1 3,152.1 3,671.4

1,699.0 2,405.8 2,235.9 2,510.8 2,966.1

179.2 193.7 277.2 340.6 391.4

21.6 35.8 59.1 72.6 83.4

4,356.3 5,100.6 5,670.7 5,866.8 6,051.8

395.7 920.5 1,400.6 1,457.5 1,516.6

271.0 314.8 344.8 421.2 487.4

3,689.6 3,865.3 3,925.2 3,988.1 4,047.8

6,349.4 7,959.5 8,468.8 9,018.9 9,723.2

1,040.9 2,039.2 2,207.4 2,371.0 2,504.5

280.4 460.8 674.1 828.1 951.8

176.6 623.4 568.8 568.8 568.8

845.6 293.2 441.9 451.5 461.4

620.8 45.0 186.5 186.5 186.5

1,886.5 2,332.4 2,649.3 2,822.5 2,965.9

34.0 41.7 43.3 43.3 43.3

3,603.6 4,647.5 5,087.0 5,087.0 5,087.0

402.5 453.4 151.3 528.2 1,089.1

(11.0) (5.8) 9.7 9.7 9.7

(0.8) (1.0) (1.0) (1.0) (1.0)

4,462.9 5,627.2 5,819.5 6,196.4 6,757.3

3,239.3 3,255.2 3,431.9 3,497.0 3,564.3

(901.6) (1,737.4) (1,480.7) (1,755.6) (2,210.9)

2.1 0.2 (4.1) 4.4 6.3

3.4 0.3 (6.5) 7.1 9.9

3.9 0.3 4.5 10.9 15.7

2017 2018 2019E 2020E 2021E

403.7 558.7 6.8 688.1 837.0

153.3 130.7 (256.9) 387.8 586.8

129.8 135.0 199.2 200.8 214.1

80.2 396.5 409.3 84.5 69.4

(2.0) (1.5) 89.3 (63.3) (50.9)

0.5 (9.0) (21.3) (13.5) (10.8)

3.4 154.4 38.1 154.0 123.7

(400.4) (1,324.7) (80.3) (431.0) (400.5)

(201.1) (865.4) 281.5 (28.8) (30.0)

(62.6) 0.0 (35.3) (42.2) (9.6)

(75.2) (97.2) (108.4) (200.0) (200.0)

(24.9) (33.4) (79.0) (140.0) (140.0)

481.6 887.3 326.2 (11.0) (11.2)

(188.1) (139.3) (173.7) 0.0 0.0

(19.7) 1,037.4 345.7 (11.0) (11.2)

16.0 12.0 10.1 11.0 11.2

475.1 130.2 279.0 246.1 425.3

313.9 278.7 (317.1) 603.5 767.5

(305.8) (392.5) (113.8) (84.5) (69.4)

75.2 97.2 108.4 200.0 200.0

(24.9) (33.4) (79.0) (140.0) (140.0)

(6.3) (649.5) 11.9 257.1 436.5

62.6 0.0 35.3 42.2 9.6

(69.0) (649.5) (23.5) 214.9 426.9

2017 2018 2019E 2020E 2021E

1,606 618 (3,551) 4,486 6,618

5,000 15,249 15,801 19,433 25,231

148 127 130 130 130

85.3 166.7 n/a 40.1 27.2

27.4 6.8 11.4 9.3 7.1

28.5 32.9 34.7 19.1 13.6

0.1 0.1 0.1 0.1 0.1

29.5 28.6 n/a 25.8 20.3

4.7 3.3 4.9 4.0 3.4

42.3 41.4 45.5 45.6 43.9

n/a n/a n/a n/a n/a

n/a n/a n/a n/a n/a

191.5 140.2 126.8 132.9 146.6

n/a n/a n/a n/a n/a

0.6 0.4 n/a n/a n/a

60.7 49.5 48.6 46.8 44.3

39.3 50.5 51.4 53.2 55.7

15.2 10.6 11.5 10.9 10.1

84.8 89.4 88.5 89.1 89.9

2017 2018 2019E 2020E 2021E

1,972.3 2,417.0 3,089.8 3,906.7 4,521.7

34.7 22.5 27.8 26.4 15.7

165.4 72.9 206.6 520.6 766.8

42.4 (55.9) 183.2 152.0 47.3

295.2 208.0 405.8 721.4 980.9

(12.1) 57.7 (433.9) 14.3 42.6

5.8 32.8 25.9 0.0 0.0

(13.4) 22.4 0.0 0.0 0.0

13.4 20.6 (21.1) (5.3) 28.7

153.3 130.7 (227.3) 534.9 809.4

125.1 15.9 (339.8) 387.8 586.8

108.6 47.9 (298.2) 387.8 572.2

91.1 (87.3) 적전 흑전 51.3

135.0 8.9 149.8 377.4 555.9

129.8 135.0 199.2 200.8 214.1

(305.8) (392.5) (113.8) (84.5) (69.4)

75.2 97.2 108.4 200.0 200.0

495.4 439.2 354.4 462.8 639.5

58.1 37.4 28.3 25.6 23.2

(2.1) (6.3) 21.2 46.6 119.1

14.0 8.2 20.9 34.7 67.7

(5.8) (41.4) n/a 45.8 233.0

8.4 3.0 6.7 13.3 17.0

15.0 8.6 13.1 18.5 21.7

6.3 0.7 (11.0) 9.9 13.0




현재가 (2/14)

예상 주가상승률

시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수

52주 최저가 / 최고가

3개월 일평균거래대금

외국인 지분율

주요주주지분율(%)

자사주 (외 1인)

국민연금공단 (외 1인)

BlackRock Fund Advisors (외 14인)

186,500원

31.4%

307,377억원

2.03%

164,813천주

108,500 - 191,500원

840억원

58.3%

11.8

11.5

5.0

BUY

Stock Information

Performance

Price Trend

60

80

100

120

140

160

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

19.2 19.6 19.10 20.2

(p)(원)

주가(좌)


(p)

60

80

100

120

140

160

180

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

(원)

19.2 19.6 19.10 20.2

주가(좌)


NAVER(035420)

신중하게 완벽한 길을 걸어가다

1M 6M 12M YTD

(2.1) 34.2 46.3 0.0

(2.3) 18.4 45.5 (2.1)

(%)

주가상승률

KOSPI대비 상대수익률

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

24.5만원

유지

상향

Valuation wide

2018 2019E 2020E

31.0 52.7 36.4

4.1 5.5 4.8

14.3 35.9 20.6

0.3 0.2 0.2

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)

현재 직전 변동

네이버 금융사업과 Z Holidings 및 LINE간 경영통합 관련 사업가치 분석

Issue

NAVER에 대한 투자의견 매수와 목표주가 24.5만원을 제시, 목표주가는 네이버 사업

부문 적정가치 28.5조원과 네이버파이낸셜 지분가치 1.9조원 및 Z Holdings 통합법인

지분가치 9.8조원 (Z Holdings 통합법인 적정가치 29.9조원, 지분율 33% 적용)를

합산한 기업가치 기준, 현주가 대비 업사이드는 31% 수준

Pitch

•동사 네이버파이낸셜을 통한 금융사업 시도를 긍정적으로 평가하며 Z Holdings와 LINE간

제휴를 통한 통합법인 시너지 효과 및 소프트뱅크와 네이버 본사간 추가 사업협력 가능성을

긍정적으로 평가, 향후 Z Holdings 경영통합 절차가 진행되면서 동사 주가에 대한 추가

업사이드가 열려 있을 것으로 판단

•네이버파이낸셜은 네이버쇼핑 기반 커머스 강점을 활용해 로열티 높은 사용자를 확보할

수 있을 것으로 판단하며 주요주주인 미래에셋그룹과의 전략적 협업도 기대, 중장기적으로

빅데이터/AI 기반 자체 신용평가시스템 및 종합 자산관리시스템 구축을 통해 경쟁우위를

지속 높여나갈 것으로 전망

•일본정부의 Cashless Society 확대 정책을 기점으로 LINE Pay는 Z Holdings PayPay

와 연계하여 이커머스 기반 플랫폼 헤게모니를 넓힐 수 있는 기회를 마련한 것으로 판단,

다만 경쟁사인 Rakuten과 치열한 경쟁이 예상된다는 점에서 결과는 쉽게 예단하기 어려운

상황, 추가로 간편결제를 통한 금융서비스 연계 및 인터넷 은행시장 진입 전략은 동사에

새로운 기회요인으로 작용할 것

Rationale

2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

매출액 4,678 5,587 6,593 7,733 8,875 10,016 11,171

영업이익 1,179 943 710 997 1,434 1,953 2,582

EBITDA 1,385 1,204 798 1,371 1,844 2,395 3,053

순이익 770 628 397 692 1,093 1,493 1,909

순차입금 (3,182) (2,897) (2,131) (2,546) (3,291) (4,368) (5,776)

매출증가율 16.3 19.4 18.0 17.3 14.8 12.9 11.5

영업이익률 25.2 16.9 10.8 12.9 16.2 19.5 23.1

순이익률 16.5 11.2 6.0 8.9 12.3 14.9 17.1

EPS증가율 3.1 (16.1) (10.2) 44.7 38.3 27.2 21.8

ROE 18.4 12.6 7.1 10.9 15.0 17.5 18.8

(단위: 십억원, %)Earnings Forecasts






30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

0

5

10

15

20

25

30

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

Display Ads(좌)

Display 비중(우)

(십억엔)

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

0.45

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

LAP Impression(좌)

CPM(우)

(백만회) (엔)

1,700

4,900

2,860 3,700

4,255 4,893

5,627

40%

66%

52%57% 58% 60% 62%

0%

20%

40%

60%

80%

0

2,000

4,000

6,000

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20F 2Q20F 3Q20F

일본MAU(좌) 전체 대비 비중(우)(천명)

0%

50%

100%

150%

200%

0

4,000

8,000

12,000

2Q19 4Q19 2Q20F 4Q20F

LINE Pay 글로벌 MAU(좌)

%YoY(우)

(천명)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

5

10

15

20

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

Core Business(좌) %YoY(우)(십억엔)

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

(십억엔)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

150

300

450

600

750

900

2Q19 4Q19 2Q20F 4Q20F

ZOZO 제외 GMV(좌)

ZOZO GMV(좌)

전체 거래액 %YoY(우)

(십억엔)

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

Rakuten GMV(좌)

Z Holdings GMV(좌)


(십억엔)

1,700

4,900

2,860 3,700

4,255 4,893

5,627 6,471

40%

66%

52%57% 58% 60% 62% 63%

0%

20%

40%

60%

80%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F


Figure 01 LINE Display Ads 매출 및 비중


30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

0

5

10

15

20

25

30

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

Display Ads(좌)

Display 비중(우)

(십억엔)

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

0.45

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

LAP Impression(좌)

CPM(우)

(백만회) (엔)

1,700

4,900

2,860 3,700

4,255 4,893

5,627

40%

66%

52%57% 58% 60% 62%

0%

20%

40%

60%

80%

0

2,000

4,000

6,000

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20F 2Q20F 3Q20F


0%

50%

100%

150%

200%

0

4,000

8,000

12,000

2Q19 4Q19 2Q20F 4Q20F


%YoY(우)

(천명)

0%

10%

20%

30%

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50%

60%

70%

0

5

10

15

20

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F


-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

(십억엔)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

150

300

450

600

750

900

2Q19 4Q19 2Q20F 4Q20F


ZOZO GMV(좌)


(십억엔)

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

Rakuten GMV(좌)

Z Holdings GMV(좌)


(십억엔)

1,700

4,900

2,860 3,700

4,255 4,893

5,627 6,471

40%

66%

52%57% 58% 60% 62% 63%

0%

20%

40%

60%

80%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F


Figure 02 LINE impression 및 CPM 추이

Source: LINE, KTB투자증권30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

0

5

10

15

20

25

30

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

Display Ads(좌)

Display 비중(우)

(십억엔)

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

0.45

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

LAP Impression(좌)

CPM(우)

(백만회) (엔)

1,700

4,900

2,860 3,700

4,255 4,893

5,627

40%

66%

52%57% 58% 60% 62%

0%

20%

40%

60%

80%

0

2,000

4,000

6,000

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20F 2Q20F 3Q20F


0%

50%

100%

150%

200%

0

4,000

8,000

12,000

2Q19 4Q19 2Q20F 4Q20F


%YoY(우)

(천명)

0%

10%

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50%

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70%

0

5

10

15

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1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F


-30

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-20

-15

-10

-5

0

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

(십억엔)

0%

5%

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30%

0

150

300

450

600

750

900

2Q19 4Q19 2Q20F 4Q20F


ZOZO GMV(좌)


(십억엔)

50%

55%

60%

65%

70%

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80%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

Rakuten GMV(좌)

Z Holdings GMV(좌)


(십억엔)

1,700

4,900

2,860 3,700

4,255 4,893

5,627 6,471

40%

66%

52%57% 58% 60% 62% 63%

0%

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80%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F


Figure 03 LINE Pay 일본 MAU 및 비중


30%

35%

40%

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50%

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60%

0

5

10

15

20

25

30

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

Display Ads(좌)

Display 비중(우)

(십억엔)

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

0.45

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

LAP Impression(좌)

CPM(우)

(백만회) (엔)

1,700

4,900

2,860 3,700

4,255 4,893

5,627

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52%57% 58% 60% 62%

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0

2,000

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6,000

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20F 2Q20F 3Q20F


0%

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12,000

2Q19 4Q19 2Q20F 4Q20F


%YoY(우)

(천명)

0%

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1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F


-30

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-10

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0

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

(십억엔)

0%

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30%

0

150

300

450

600

750

900

2Q19 4Q19 2Q20F 4Q20F


ZOZO GMV(좌)


(십억엔)

50%

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0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

Rakuten GMV(좌)

Z Holdings GMV(좌)


(십억엔)

1,700

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2,860 3,700

4,255 4,893

5,627 6,471

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52%57% 58% 60% 62% 63%

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0

2,000

4,000

6,000

8,000

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F


Figure 04 LINE Pay 글로벌 MAU 및 성장률


30%

35%

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5

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1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

Display Ads(좌)

Display 비중(우)

(십억엔)

0.00

0.05

0.10

0.15

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0.25

0.30

0.35

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40,000

60,000

80,000

100,000

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

LAP Impression(좌)

CPM(우)

(백만회) (엔)

1,700

4,900

2,860 3,700

4,255 4,893

5,627

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52%57% 58% 60% 62%

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2,000

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1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20F 2Q20F 3Q20F


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2Q19 4Q19 2Q20F 4Q20F


%YoY(우)

(천명)

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1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F


-30

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1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

(십억엔)

0%

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150

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2Q19 4Q19 2Q20F 4Q20F


ZOZO GMV(좌)


(십억엔)

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1,200

1,400

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

Rakuten GMV(좌)

Z Holdings GMV(좌)


(십억엔)

1,700

4,900

2,860 3,700

4,255 4,893

5,627 6,471

40%

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52%57% 58% 60% 62% 63%

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1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F


Figure 05 LINE Core Business 영업이익 및 성장률


30%

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Display Ads(좌)

Display 비중(우)

(십억엔)

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100,000

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

LAP Impression(좌)

CPM(우)

(백만회) (엔)

1,700

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2,860 3,700

4,255 4,893

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(십억엔)

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ZOZO GMV(좌)


(십억엔)

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1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

Rakuten GMV(좌)

Z Holdings GMV(좌)


(십억엔)

1,700

4,900

2,860 3,700

4,255 4,893

5,627 6,471

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Figure 06 LINE Strategic Business 영업이익




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Display Ads(좌)

Display 비중(우)

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100,000

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

LAP Impression(좌)

CPM(우)

(백만회) (엔)

1,700

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2,860 3,700

4,255 4,893

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8,000

12,000

2Q19 4Q19 2Q20F 4Q20F


%YoY(우)

(천명)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

5

10

15

20

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F


-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

(십억엔)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

150

300

450

600

750

900

2Q19 4Q19 2Q20F 4Q20F


ZOZO GMV(좌)


(십억엔)

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

Rakuten GMV(좌)

Z Holdings GMV(좌)


(십억엔)

1,700

4,900

2,860 3,700

4,255 4,893

5,627 6,471

40%

66%

52%57% 58% 60% 62% 63%

0%

20%

40%

60%

80%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F


Figure 07 Z Holdings 이커머스 분기 거래액 추이 및 전망


30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

0

5

10

15

20

25

30

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

Display Ads(좌)

Display 비중(우)

(십억엔)

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

0.45

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

LAP Impression(좌)

CPM(우)

(백만회) (엔)

1,700

4,900

2,860 3,700

4,255 4,893

5,627

40%

66%

52%57% 58% 60% 62%

0%

20%

40%

60%

80%

0

2,000

4,000

6,000

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20F 2Q20F 3Q20F


0%

50%

100%

150%

200%

0

4,000

8,000

12,000

2Q19 4Q19 2Q20F 4Q20F


%YoY(우)

(천명)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

5

10

15

20

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F


-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F

(십억엔)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

150

300

450

600

750

900

2Q19 4Q19 2Q20F 4Q20F


ZOZO GMV(좌)


(십억엔)

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

Rakuten GMV(좌)

Z Holdings GMV(좌)


(십억엔)

1,700

4,900

2,860 3,700

4,255 4,893

5,627 6,471

40%

66%

52%57% 58% 60% 62% 63%

0%

20%

40%

60%

80%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F


Figure 08 분기별 Rakuten vs. Z Holdings GMV 비교


Figure 09 NAVER 손익계산서 (단위: 십억원)



매출액 1,510.9 1,630.3 1,664.8 1,787.4 1,814.6 1,923.4 1,949.9 2,044.8 6,593.4 7,732.7 8,875.5

광고 142.2 166.6 152.7 171.8 152.2 178.2 163.4 183.8 633.3 677.6 711.5

비즈니스플랫폼 669.3 715.9 719.3 746.5 749.6 801.8 805.6 836.1 2,851.0 3,193.1 3,512.4

IT플랫폼 99.2 105.9 116.3 136.0 143.6 150.9 159.5 168.4 457.4 622.3 771.2

콘텐츠서비스 35.0 50.1 54.5 69.9 64.8 68.9 73.3 78.1 209.5 285.1 360.7

LINE 및 기타플랫폼 565.1 591.8 622.0 663.2 704.5 723.5 748.1 778.4 2,442.1 2,954.5 3,519.7

영업비용 1,304.6 1,501.9 1,462.7 1,614.0 1,542.6 1,663.0 1,694.7 1,835.3 5,883.3 6,735.6 7,441.0

영업이익 206.2 128.3 202.1 173.4 272.0 260.4 255.2 209.5 710.1 997.1 1,434.5

영업이익률(%) 13.7% 7.9% 12.1% 9.7% 15.0% 13.5% 13.1% 10.2% 10.8% 12.9% 16.2%

영업외손익 -16.5 -17.9 -21.8 212.9 41.1 41.1 41.1 41.1 156.7 164.5 171.1

법인세차감전순이익 189.8 110.4 180.2 386.3 313.2 301.5 296.3 250.6 866.7 1161.6 1605.5

법인세차감전이익률(%) 12.6% 6.8% 10.8% 21.6% 17.3% 15.7% 15.2% 12.3% 13.1% 15.0% 18.1%

법인세비용 98.9 82.9 94.8 189.7 119.7 118.6 109.4 122.2 466.3 470.0 512.8

법인세율(%) 52.1% 75.1% 52.6% 49.1% 38.2% 39.3% 36.9% 48.8% 53.8% 40.5% 31.9%

당기순이익 87.6 27.8 85.3 196.2 193.4 182.9 186.9 128.4 396.8 691.6 1,092.7

당기순이익률(%) 5.8% 1.7% 5.1% 11.0% 10.7% 9.5% 9.6% 6.3% 6.0% 8.9% 12.3%

지배지분순이익 129.7 79.2 125.4 248.7 226.9 218.5 214.7 181.5 583.1 841.6 1,163.8

비지배지분순이익 -42.1 -51.5 -40.2 -52.5 -33.5 -35.6 -27.9 -53.1 -186.2 -150.0 -71.0



Figure 10 LINE 손익계산서 (단위: 십억엔)



매출액 55.3 55.4 55.9 60.8 64.2 65.9 68.1 69.9 227.5 268.3 320.5

Core Business 47.9 48.4 48.5 51.8 54.8 55.8 57.2 58.2 196.7 226.0 261.9

Ads 29.9 30.7 30.6 33.7 35.8 37.1 38.0 39.2 124.8 150.1 182.5

Account Ads 15.6 15.6 15.1 16.4 16.7 17.0 17.4 17.7 62.7 68.9 74.9

Display Ads 10.6 11.5 12.6 15.0 15.7 16.7 17.8 19.3 49.7 69.6 96.5

Portal Ads 3.6 3.6 3.0 2.3 3.4 3.3 2.8 2.2 12.5 11.7 11.1

Communication/Contents/Others 18.1 17.7 18.0 18.1 18.9 18.7 19.2 19.0 71.9 75.9 79.5

Contents 9.5 9.3 9.9 9.7 9.6 9.6 10.2 10.0 38.3 39.4 40.7

Communication 7.4 7.2 6.9 6.8 7.5 7.2 7.0 6.8 28.3 28.6 28.9

Others 1.2 1.2 1.1 1.7 1.8 1.9 2.0 2.2 5.2 7.9 9.9

Strategic Business 7.4 7.0 7.4 9.0 9.5 10.2 10.9 11.7 30.8 42.3 58.6

LINE Friends 4.5 4.7 4.9 5.1 4.9 5.1 5.4 5.7 19.2 21.1 22.6

Fintech/AI/Commerce/Mobile 2.9 2.4 2.5 3.8 4.6 5.0 5.5 6.1 11.6 21.2 36.0

영업비용 63.4 70.6 63.1 72.6 69.7 72.2 73.1 81.1 269.7 296.1 321.2

영업이익 -7.9 -13.9 -5.7 -11.5 -5.4 -6.2 -4.9 -11.2 -39.0 -27.8 -0.7

영업이익률(%) -14.3% -25.1% -10.2% -18.9% -8.5% -9.5% -7.2% -16.0% -17.1% -10.4% -0.2%

영업외손익 -3.4 -3.3 -2.0 -3.9 -3.4 -3.4 -2.1 -4.0 -12.6 -12.9 -13.1

법인세차감전순이익 -11.3 -17.2 -7.7 -15.4 -8.9 -9.6 -7.0 -15.2 -51.6 -40.7 -13.8

법인세차감전이익률(%) -20.4% -31.1% -13.8% -25.3% -13.8% -14.6% -10.3% -21.7% -22.7% -15.2% -4.3%

당기순이익 -10.7 -17.3 -8.8 -14.6 -8.9 -9.6 -7.0 -15.2 -51.4 -40.7 -13.8

당기순이익률(%) -19.4% -31.2% -15.7% -24.0% -13.8% -14.6% -10.3% -21.7% -22.6% -15.2% -4.3%

지배지분순이익 -10.3 -16.3 -7.3 -12.9 -7.9 -8.6 -6.0 -14.2 -46.9 -36.7 -10.2

비지배지분순이익 -0.4 -1.0 -1.5 -1.7 -1.0 -1.0 -1.0 -1.0 -4.5 -4.0 -3.6

Figure 11 Z Holdings 손익계산서 (단위: 십억엔)

Note: Calendar 기준Source: Z Holdings, KTB투자증권


매출액 247.1 238.6 245.5 275.5 291.2 282.0 290.7 302.1 1,006.7 1,166.0 1,223.5

Commerce Business 167.2 165.8 169.6 197.2 209.4 207.9 213.1 222.4 699.9 852.8 904.2

Business Services 104.8 104.3 106.7 126.6 144.8 143.1 147.4 148.8 442.5 584.1 625.7

Personal Services 52.8 52.8 53.5 57.7 53.9 53.9 54.6 58.8 216.9 221.2 225.6

Advertising 7.7 7.8 8.1 11.1 8.9 9.0 9.3 12.8 34.7 40.0 44.7

Others 1.8 0.9 1.3 1.8 1.8 1.9 1.9 2.0 5.8 7.6 8.2

Media Business 79.8 72.3 75.5 77.6 81.2 73.5 76.9 79.1 305.3 310.7 316.6

Business Services 1.8 1.4 1.0 0.7 1.6 1.2 0.9 0.6 4.9 4.4 4.2

Personal Services 0.3 0.2 0.3 0.2 0.3 0.2 0.2 0.2 1.0 0.9 0.9

Advertising 77.7 70.6 74.3 76.7 79.3 72.0 75.8 78.3 299.4 305.4 311.5

Others 0.1 0.6 0.3 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 1.6 2.5 2.7

매출원가 105.5 102.1 103.2 106.3 111.5 108.9 111.4 114.2 417.1 446.0 463.3

영업비용 114.1 100.4 102.8 121.3 134.8 125.4 129.6 137.7 438.6 527.6 550.8

영업이익 20.8 36.2 39.5 47.9 45.0 47.6 49.7 50.2 144.4 192.5 209.3

영업이익률(%) 8.4% 15.2% 16.1% 17.4% 15.4% 16.9% 17.1% 16.6% 14.3% 16.5% 17.1%

영업외손익 -0.3 11.1 -0.2 -1.2 0.0 0.0 0.0 0.0 9.4 0.0 0.0

법인세차감전순이익 13.1 41.4 34.2 40.4 42.5 45.1 47.2 47.7 129.1 182.5 209.3

법인세차감전이익률(%) 5.3% 17.3% 13.9% 14.7% 14.6% 16.0% 16.2% 15.8% 12.8% 15.7% 17.1%

법인세비용 5.4 13.5 9.5 13.4 14.9 15.8 16.5 16.7 41.8 63.9 73.3

법인세율(%) 41.0% 32.7% 27.7% 33.3% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 32.4% 35.0% 35.0%

당기순이익 7.7 27.8 24.8 27.0 27.6 29.3 30.7 31.0 87.3 118.6 136.1

당기순이익률(%) 3.1% 11.7% 10.1% 9.8% 9.5% 10.4% 10.6% 10.3% 8.7% 10.2% 11.1%

지배지분순이익 8.5 27.4 23.8 23.9 22.9 24.8 26.1 25.8 83.6 99.6 112.3

비지배지분순이익 -0.8 0.5 1.0 3.1 4.7 4.6 4.5 5.2 3.8 19.0 23.8



Figure 12 Z Holdings 경영 통합법인 손익계산서 (단위: 십억엔)

Source: LINE, Z Holdings, KTB투자증권


매출액 302.4 294.1 301.5 336.3 355.5 347.9 358.8 372.0 1,234.2 1,434.3 1,544.0

매출원가 105.5 102.1 103.2 106.3 111.5 108.9 111.4 114.2 417.1 446.0 463.3

영업비용 177.4 171.0 166.0 193.9 204.5 197.6 202.7 218.8 708.3 823.6 872.0

영업이익 13.0 22.2 33.8 36.4 39.5 41.4 44.8 39.0 105.4 164.7 208.6

영업이익률(%) 4.3% 7.6% 11.2% 10.8% 11.1% 11.9% 12.5% 10.5% 8.5% 11.5% 13.5%

영업외손익 -3.7 7.8 -2.3 -5.1 -3.4 -3.4 -2.1 -4.0 -3.3 -12.9 -13.1

법인세차감전순이익 1.9 24.1 26.5 25.0 33.6 35.5 40.2 32.5 77.5 141.8 195.5

법인세차감전이익률(%) 0.6% 8.2% 8.8% 7.4% 9.4% 10.2% 11.2% 8.7% 6.3% 9.9% 12.7%

법인세비용 4.8 13.6 10.5 13.4 14.9 15.8 16.5 16.7 41.8 63.9 73.3

법인세율(%) 260.5% 56.4% 39.8% 53.7% 44.3% 44.5% 41.1% 51.4% 54.0% 45.0% 37.5%

당기순이익 -3.0 10.5 16.0 12.4 18.7 19.7 23.7 15.8 35.9 77.9 122.2

당기순이익률(%) -1.0% 3.6% 5.3% 3.7% 5.3% 5.7% 6.6% 4.3% 2.9% 5.4% 7.9%

지배지분순이익 -1.8 11.1 16.5 11.0 15.0 16.2 20.1 11.6 36.7 62.9 102.0

비지배지분순이익 -1.2 -0.5 -0.5 1.4 3.7 3.6 3.5 4.2 -0.8 15.0 20.2

(단위: 원, 배)

Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율

이자비용/매출액

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

(단위: 십억원)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채무증가(감소)

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

(단위: 십억원)

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익

세전계속사업손익

당기순이익

지배기업당기순이익

증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep

(-) 운전자본투자

(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr)

영업이익증가율(3Yr)

EBITDA증가율(3Yr)

순이익증가율(3Yr)

영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

(단위: 십억원)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무

유동성이자부채

비유동부채

비유동이자부채

부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC

대차대조표 손익계산서

현금흐름표 주요투자지표

재무제표 (NAVER)

2017 2018 2019E 2020E 2021E

4,784.2 5,385.6 5,763.7 6,294.3 7,165.3

3,597.3 4,068.8 4,249.4 4,664.3 5,409.1

1,014.1 1,079.4 1,266.2 1,370.5 1,483.5

36.2 57.4 66.4 76.0 87.3

3,235.0 4,495.6 6,453.9 6,847.4 7,232.6

1,745.5 2,731.4 4,398.6 4,577.2 4,763.1

1,150.0 1,457.3 1,698.0 1,885.5 2,060.2

339.5 307.0 357.3 384.7 409.3

8,019.3 9,881.2 12,217.6 13,141.8 14,397.9

2,302.7 2,619.7 3,500.1 3,612.5 3,733.0

543.6 594.6 1,159.6 1,255.2 1,358.6

361.0 357.3 656.1 656.1 656.1

411.3 1,312.4 2,030.9 2,052.8 2,075.6

54.5 814.4 1,462.0 1,462.0 1,462.0

2,714.1 3,932.1 5,531.0 5,665.3 5,808.6

16.5 16.5 16.5 16.5 16.5

1,507.9 1,541.0 1,612.3 1,612.3 1,612.3

4,555.5 5,229.2 5,773.9 6,563.7 7,676.5

(1,317.5) (1,546.4) (1,471.6) (1,471.6) (1,471.6)

(1,172.2) (1,296.7) (1,390.4) (1,390.4) (1,390.4)

5,305.2 5,949.1 6,686.6 7,476.5 8,589.3

896.2 1,384.0 2,386.2 2,673.1 2,949.5

(3,181.7) (2,897.1) (2,131.4) (2,546.3) (3,291.1)

10.7 7.0 3.6 5.5 7.9

18.4 12.6 7.1 10.9 15.0

105.9 46.3 17.4 23.5 34.7

2017 2018 2019E 2020E 2021E

940.0 973.5 1,368.3 1,234.1 1,590.4

770.1 627.9 397.1 691.6 1,092.7

206.3 261.1 87.5 373.9 409.6

(138.5) 220.2 207.9 (3.3) (5.7)

(176.2) 48.8 (24.8) (104.4) (113.0)

0.0 0.0 8.0 (9.6) (11.4)

96.6 51.6 22.7 95.6 103.5

(1,310.3) (388.3) (1,374.5) (795.2) (823.6)

264.0 727.7 (206.2) (27.8) (28.9)

(651.5) 0.0 (21.5) (88.1) (91.6)

(472.2) (535.0) (533.3) (520.0) (540.0)

(22.0) (24.5) (88.5) (68.8) (68.8)

636.2 751.0 20.9 (51.8) (50.9)

48.1 730.7 20.9 0.0 0.0

465.9 (42.5) (45.9) (51.8) (50.9)

32.6 42.5 45.9 51.8 50.9

181.3 1,415.3 242.9 387.1 715.9

1,433.5 1,235.0 1,625.1 1,237.4 1,596.1

16.3 (190.9) (384.1) 3.3 5.7

472.2 535.0 533.3 520.0 540.0

(22.0) (24.5) (88.5) (68.8) (68.8)

(15.4) 1,066.9 458.5 438.9 766.8

651.5 0.0 21.5 88.1 91.6

(666.9) 1,066.9 437.0 350.8 675.2

2017 2018 2019E 2020E 2021E

4,696 3,941 3,540 5,123 7,085

26,874 29,933 33,818 38,573 45,198

289 314 310 310 310

37.1 31.0 52.7 36.4 26.3

6.5 4.1 5.5 4.8 4.1

18.4 14.3 35.9 20.6 14.9

0.2 0.3 0.2 0.2 0.2

20.0 16.3 18.9 24.8 19.2

6.1 3.6 4.7 4.0 3.5

51.2 66.1 82.7 75.8 67.6

n/a n/a n/a n/a n/a

n/a n/a n/a n/a n/a

207.8 205.6 164.7 174.2 191.9

n/a n/a n/a n/a n/a

0.0 0.2 n/a n/a n/a

14.4 16.9 21.6 22.4 22.5

85.6 83.1 78.4 77.6 77.5

7.3 16.5 24.1 22.1 19.8

92.7 83.5 75.9 77.9 80.2

2017 2018 2019E 2020E 2021E

4,678.5 5,586.9 6,593.4 7,732.7 8,875.5

16.3 19.4 18.0 17.3 14.8

1,179.2 942.5 710.1 997.1 1,434.5

7.0 (20.1) (24.7) 40.4 43.9

1,385.4 1,203.6 797.6 1,371.0 1,844.0

16.6 169.1 156.7 164.5 171.1

47.1 38.0 12.4 0.0 0.0

(15.9) (2.3) 0.0 0.0 0.0

(13.2) 185.0 (88.7) 0.0 0.0

1,195.8 1,111.7 866.7 1,161.6 1,605.5

770.1 627.9 397.1 691.6 1,092.7

772.9 648.8 583.4 841.6 1,163.8

1.5 (18.5) (36.8) 74.1 58.0

761.9 528.1 328.0 593.7 976.3

206.3 261.1 87.5 373.9 409.6

16.3 (190.9) (384.1) 3.3 5.7

472.2 535.0 533.3 520.0 540.0

479.7 445.1 266.4 444.3 840.2

19.3 19.7 17.9 18.2 16.7

15.9 4.3 (13.6) (5.4) 15.0

15.4 6.9 (14.3) (0.3) 15.3

19.5 6.7 (19.4) (3.5) 20.3

25.2 16.9 10.8 12.9 16.2

29.6 21.5 12.1 17.7 20.8

16.5 11.2 6.0 8.9 12.3






Ant Financial 통한 히든밸류 찾기

Ant Financial 기업가치 증대에 따른 수혜

Issue

적정주가를 276 홍콩달러로 제시, Ant Financial의 적정 지분가치 0.7조위안(Ant

Financial 적정가치 2.1조위안, 지분율 33% 적용)에 본사 적정가치 4.6조 위안을 합산

하여 적정 기업가치 산정

Pitch

•Ant Financial 기업 가치를 투자 유치 시점 Valuation에서 벗어나 순이익 추정을 통하여

재산정. Alibaba의 Hidden value 부각되며 추가 상승여력 발생, 향후 해외 핀테크 기업

인수와 싱가포르 인터넷은행 진출 가능성 고려하면 중장기 이익 성장성 클 것으로 전망

•주요 경쟁사인 Tencent의 Financial 기업가치는 1.2조위안으로 Wechat Pay MAU 8억

명을 기준으로 한 MAU당 기업가치는 1,548위안 수준, Ant Financial 경우 Alipay MAU

13억을 기준으로 한 MAU당 기업가치는 1,624위안 수준으로 Tencent Financial 대비

5% 할증에 불과, 선두 사업자 지위를 고려할 경우 Ant Financial 기업가치는 매력적인 수

준으로 판단

•Tmall과 Taobao로 대표되는 기존 사업 부문의 실적 성장세도 양호, 4Q19 커머스 부문 매

출 1,415억위안(YoY +38%), 영업이익 513억위안(YoY +27%), OPM 36%, 19년 광

군제 거래액 2,584억위안(YoY +21%) 기록, 코로나19에 따른 단기 실적 악화 가능성 컨

콜 통해 밝힘. 그러나 전략 신규 사업인 신선식품 배송 분야 거래액 증가와 구매 패턴 변화

발생. 장기적으로 긍정적 요인으로 평가, 1, 2분기 매출 성장률 감소 이후 3분기부터 대기

수요 발현 전망

•클라우드 사업 부문 매출액 107억위안(YoY +62%), 영업적자 18억위안(YoY 적지)기록.

영업적자 기록 중이나 글로벌 클라우드 시장 점유율 확대(16년 2% → 19년 8%)와 아마존

AWS의 출시 후 흑자 전환기간(4년) 고려시 Alibaba Cloud의 적자 감소 전망

Rationale

17A 18A 19A 20F 21F 22F 23F

매출액 144.1 205.8 376.8 511.5 652.9 793.1 922.0

영업이익 -11.2 14.4 57.1 100.2 137.9 176.1 209.5

순이익 -5.2 20.4 80.2 160.3 143.5 179.8 213.6

매출증가율 - 42.8 83.1 35.7 27.7 21.5 16.2

영업이익률 -7.7 7.0 15.1 19.6 21.1 22.2 22.7

순이익률 -3.6 9.9 21.3 31.3 22.0 22.7 23.2

(단위: 십억위안,%)Earnings Forecasts

국가

상장거래소

산업 분류

주요 영업

현재가(2/14, HKD)

시가총액(십억 HKD)

시가총액(조원)

52주 최저가/최고가

주요주주 지분율(%)

소프트뱅크 그룹

알타바

CHINA

Hong Kong

자유소비재

인터넷

215.00

4,614.3

703.0

227.4/187

25.11

9.12

Stock Information

Performance

Business Portfolio

0

20

40

60

80

100

120

140

0

40

80

120

160

200

240

19.8 19.10 19.12 20.2

알리바바그룹 홀딩주가(좌)

홍콩 항셍지수대비상대지수(우)

CoreCommerce,

86%

Cloud, 7%

Digital media, 6% Others, 1%

-92

403510

812

-69

316402

674

-200

0

200

400

600

800

1,000

2015 2016 2017 2018

영업이익 순이익(백만위안)

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

0

50

100

150

200

250

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F


영업이익률(우)(십억위안)

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

40

80

120

160

200

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F

매출액(좌) %YoY(우)(십억위안)

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

0

5

10

15

20

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F


35

47

8

22

28

2 7

52

16

0

10

20

30

40

50

60

2016 2017 2018 2019

Amazon MicrosoftAlibaba GoogleOthers

(%)

Price Trend

0

20

40

60

80

100

120

140

0

40

80

120

160

200

240

19.8 19.10 19.12 20.2



CoreCommerce,

86%

Cloud, 7%


-92

403510

812

-69

316402

674

-200

0

200

400

600

800

1,000

2015 2016 2017 2018


0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

0

50

100

150

200

250

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F



20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

40

80

120

160

200

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F


0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

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100.0%

0

5

10

15

20

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F


35

47

8

22

28

2 7

52

16

0

10

20

30

40

50

60

2016 2017 2018 2019


(%)

Alibaba

(9988 HK)

1M 6M 12M YTD

(2.0) n/a n/a 3.8

1.7 n/a n/a (1.3)

(%, %p)

주가상승률

홍콩항셍지수 상대수익률

Valuation wide

2018 2019E 2020E

60.9 31.1 25.5

6.4 5.7 4.8

32.4 n/a n/a

na na na

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)




Figure 01 Ant Financial 약식 실적 및 valuation (단위: 십억위안)


Alibaba 본사 적정가치 4,638.4

2yrs Fwd avg. 조정 지배주주지분 154.6


Ant Financial 지분가치 696.9

Ant Financial 적정가치 2,111.8

지분율(%) 33.0%

Alibaba 적정가치(십억홍콩달러) 5,932.3

HKD/CNY 1.11

발행주식수(백만주) 21,462

Alibaba 주당 적정가치(홍콩달러) 276

현주가(홍콩달러) 215

업사이드(%) 28.6%

Source: Tencent, KTB투자증권

0.5 1.0 1.2 1.3

-0.6

1.0 1.1 1.4 2.1

5.2 5.3

0.5

-1.9

2.4

-2.4

0.0

1.4

4.3

5.9

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

(십억위안)




20F 세전이익 23.5 4.0 169.1

20F 순이익 18.8 3.2 169.1

CAGR(21F~26F) 34.9%

26F 순이익 113.4 19.2 169.1


21F 적정가치 2,111.8 357.1 169.1

Figure 02 Ant Financial 약식 실적 및 valuation



Figure 03 Tencent의 Financial 사업부문 Valuation

Source: Tencent, KTB투자증권

(십억위안) 18A 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

영업수익 10.0 15.7 21.0 26.6 32.6 39.5 47.3 56.4

영업이익 2.8 4.2 5.9 7.9 10.7 14.3 19.0 24.8

마진율(%) 27.5% 27.1% 27.9% 29.8% 32.8% 36.3% 40.2% 44.0%

순이익 2.5 3.6 4.9 6.6 8.9 12.0 15.9 20.7

%yoy 43.7% 37.8% 35.3% 35.0% 34.1% 32.4% 30.6%

CAGR(20F~25F) 34.2%


20F 적정가치 386.4

(십억위안) 18A 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

매출 57.2 86.5 116.8 146.0 178.9 214.7 252.3 290.1

매출총이익 10.4 23.3 33.2 43.6 56.0 70.1 85.8 102.5

마진율(%) 18.1% 26.9% 28.5% 29.9% 31.3% 32.7% 34.0% 35.3%

순이익 -11.6 -0.9 3.6 8.7 15.6 24.3 34.4 45.8

%yoy 139.6% 79.1% 55.3% 41.6% 33.0%

CAGR(21F~25F) 65.8%


20F 적정가치 852.3



WeBank 386.4 65.3 169.1



Tencent Fintech Business

연간 실적 및 Valuation

WeBank 연간 실적 및

Valuation

0

20

40

60

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200

240

19.8 19.10 19.12 20.2



CoreCommerce,

86%

Cloud, 7%


-92

403510

812

-69

316402

674

-200

0

200

400

600

800

1,000

2015 2016 2017 2018


0.0%

5.0%

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1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F



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1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F


0.0%

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60.0%

80.0%

100.0%

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1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F


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2016 2017 2018 2019


(%)

Figure 04 Mybank 실적 추이

Source: MyBank, KTB투자증권

Figure 05 해외 시장 확장 현황

Source: CB Insights, KTB투자증권

국가 기업명 진출방식 비고

싱가폴 Ant Financial 인터넷은행 면허 신청 20년 1월 인터넷은행 면허 신청

Hello Pay 인수 16년 Lazada를 10억달러에 인수, 이후

자회사인 Hello Group을

Alipay 결제 플랫폼으로 편입

영국 WorldFirst 인수 19년 0.7억달러에 인수

인도 Paytm 지분투자 15년 모기업 One97 Communication

지분 25%를 0.68억달러에 매입

태국 Ascend Money 지분투자 지분 20% 매입

말레이시아 Touch n Go 지분투자 CIMB와 Touch n Go 운영

JV 설립

필리핀 Mynt 지분투자 15년 0.5억 달러에 지분 45% 매입

한국 Kakao Pay 지분투자 17년 0.2억달러에 지분 39% 매입



0

20

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60

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Figure 07 Commerce 부문 실적 전망


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Figure 08 Cloud 부문 실적 추이


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Figure 09 글로벌 Public Cloud 시장 점유율

Note: Public Cloud 시장정의 추가Source: Gartner, KTB투자증권

최근 2년간 투자등급 및 목표주가 변경내용

일자 목표주가 평균주가 최고가 평균주가 괴리율 최고가 괴리율

2018-05-10 130,000원 113,306원 120,000원 -12.84 -7.69

2018-08-09 150,000원 108,400원 128,000원 -27.73 -14.67

2019-02-14 140,000원 108,012원 128,500원 -22.85 -8.21

2019-05-10 160,000원 127,300원 135,000원 -20.44 -15.63

2019-07-22 170,000원 134,308원 151,000원 -21 -11.18

2019-11-07 190,000원 158,463원 180,000원 -16.6 -5.26

2020-02-18 247,000원 - - - -

목표주가 대비

실제주가

괴리율 (%)

* 괴리율 적용 기간: 최근 1년내 목표주가 변경일로부터 최근 종가 산출일(2020년 2월 14일)

** 괴리율 적용 산식: (실제주가 – 목표주가) / 목표주가

일자 2018.5.10 2018.8.10 2019.2.14 2019.5.10 2019.7.22 2019.11.08

투자의견 HOLD BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 130,000원 150,000원 140,000원 160,000원 170,000원 190,000원

일자 2020.02.18

투자의견 애널리스트 BUY

목표주가 변경 247,000원

◎ 카카오 (035720)

20,000

70,000

120,000

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Feb-18 Oct-18 Jun-19 Feb-20

카카오목표주가

애널리스트변경

(원)

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180,000

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NAVER목표주가


(원)◎ NAVER (035420)

20,000

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카카오목표주가


(원)

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NAVER목표주가


(원)

당사는 본 자료를 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

당사는 본 자료 발간일 현재 해당 기업의 인수/합병의 주선 업무를 수행하고 있지 않습니다.

당사는 자료작성일 현재 본 자료에서 추천한 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

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당사는 동 종목에 대해 자료작성일 기준 유가증권 발행(DR, CB, IPO, 시장조성 등)과

관련하여 지난 12개월 주간사로 참여하지 않았습니다.

당사는 상기 명시한 사항 외에 고지해야 하는 특별한 이해관계가 없습니다.

본 자료를 작성한 애널리스트 및 그 배우자는 발간일 현재 해당 기업의 주식 및 주식관련

파생상품 등을 보유하고 있지 않습니다.

본 자료의 조사분석 담당자는 어떠한 외부 압력이나 간섭 없이 본인의 의견을 정확하게

반영하여 작성하였습니다.

아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍSTRONG BUY : 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍBUY : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만.

ㆍHOLD : 추천기준일 종가대비 -5% ~ +15%미만.

ㆍREDUCE : 추천기준일 종가대비 -5% 미만.

ㆍSUSPENDED : 기업가치 전망에 불확실성이 일시적으로 커졌을 경우 잠정적으로 분석 중단.

목표가는 미제시.

당사의 투자의견 중 STRONG BUY, BUY는 "매수", HOLD는 "중립", REDUCE는 "매도"에 해당.

투자의견이 시장 상황에 따라 투자등급 기준과 일시적으로 다를 수 있음.

동 조사분석 자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로,

개별종목에 대한 투자의견과 다를 수 있음.

ㆍOverweight : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우

ㆍNeutral : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우

ㆍUnderweight : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우

주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치

종목추천관련 투자등급Compliance Notice

투자의견 비율

BUY : 90.0% HOLD : 9.4% SELL : 0.6%

본 자료는 고객의 투자 판단을 돕기 위한 정보제공을 목적으로 작성된 참고용 자료입니다. 본 자료는 조사분석 담당자가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보를 토대로 작성한 것이나, 제공되는 정

보의 완전성이나 정확성을 당 사가 보장하지 않습니다. 모든 투자의사결정은 투자자 자신의 판단과 책임하에 하시기 바라며, 본 자료는 투자 결과와 관련한 어떠한 법적 분쟁의 증거로 사

용될 수 없습니다. 본 자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에 있으며, 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 배포, 복제, 인용, 변형할 수 없습니다.

일자 목표주가 평균주가 최고가 평균주가 괴리율 최고가 괴리율

2018-04-26 180,000원 142,075원 147,810원 -21.18 -18

2018-05-28 174,000원 147,182원 156,622원 -15.53 -10.12

2018-10-01 166,000원 134,969원 142,803원 -18.81 -14.1

2018-10-25 140,000원 122,570원 138,500원 -12.45 -1.07

2019-06-18 120,000원 116,759원 123,500원 -2.7 2.92

2019-07-25 160,000원 140,525원 148,000원 -12.17 -7.5

2019-08-23 200,000원 153,022원 160,000원 -23.49 -20

2019-10-31 210,000원 177,590원 191,500원 -15.43 -8.81

2020-02-18 245,000원 - - - -

목표주가 대비

실제주가

괴리율 (%)

* 괴리율 적용 기간: 최근 1년내 목표주가 변경일로부터 최근 종가 산출일(2020년 2월 14일)

** 괴리율 적용 산식: (실제주가 – 목표주가) / 목표주가

일자 2018.04.26 2018.05.28 2018.10.01 2018.10.26 2019.01.31 2019.06.18

투자의견 BUY BUY BUY BUY HOLD HOLD

목표주가 180,000원 174,000원 166,000원 140,000원 140,000원 120,000원

일자 2019.07.26 2019.08.22 2019.11.01 2020.02.18

투자의견 BUY BUY BUY 애널리스트 BUY

목표주가 160,000원 200,000원 210,000원 변경 245,000원





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2019.11.04

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