Inflation NBR

7/25/2019 Inflation NBR

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N B E R W O R K I N G P A P E R S E R I E S

T H E C A U S E S O F I N F L A T I O N

F r e d e r i c S . M i s h k i n

W o r k i n g P a p e r N o . 1 ) 5 3

N A T I O N A L B U R E A U O F E C O N O M I C R E S E A R C H

1 0 5 0 M a s s a c h u s e t t s A v e n u e

C a m b r i d g e , M A 0 2 1 3 8

S e p t e m b e r 1 9 8 ) 4

P r e p a r e d f o r " P r i c e S t a b i l i t y a n d

u l i c

P o l i c y , " A S y m p o s i u m

S p o n s o r e d b y t h e F e d e r a l R e s e r v e B a n k o f K a n s a s C i t y , J a c k s o n H o l e ,

W y o m i n g : A u g u s t 1 3 , 1 9 8 ) 4 . I t h a n k B o b C u i n b y a n d p a r t i c i p a n t s a t

t h e S y m p o s i u m f o r t h e i r h e l p f u l c o m m e n t s . T h i s r e s e a r c h h a s b e e n

s u p p o r t e d b y t h e S l o a n F o u n d a t i o n . T h e r e s e a r c h r e p o r t e d h e r e i s

p a r t o f t h e N B E R ' s r e s e a r c h p r o g r a m i n E c o n o m i c F l u c t u a t i o n s . A n y

o p i n i o n s e x p r e s s e d a r e t h o s e o f t h e a u t h o r a n d n o t t h o s e o f t h e

N a t i o n a l B u r e a u o f E c o n o m i c R e s e a r c h .


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T h e C a u s e s o f I n f l a t i o n

A B S T R A C T

T h i s p a p e r a t t e m p t s t o p r o v i d e a p e r s p e c t i v e o n t h e c a u s e s o f

i n f l a t i o n b y e x p l o r i n g w h y e u s t a i n e d i n f l a t i o n s o c c u r a n d t h e r o l e o f

m o n e t a r y p o l i c y i n t h e i n f l a t i o n p r o c e s s . T h e c o n c l u s i o n r e a c h e d i n t h i s

p a p e r i s t h a t i n t h e l a s t t e n y e a r s t h e r e h a s b e e n a c o n v e r g e n c e o f

v i e w s i n t h e e c o n o m i c s p r o f e s s i o n o n t h e c a u s e s o f i n f l a t i o n . A s l o n g a s

i n f l a t i o n i s a p p r o p r i a t e l y d e f i n e d t o b e a s u s t a i n e d i n f l a t i o n , n a c r o

e c o n o m i c

a n a l y s i s , w h e t h e r o f t h e m o n e t a r i s t o r K e y n e s i a n p e r s u a s i o n ,

l e a d s t o a g r e e m e n t w i t h M i l t o n F r i e d m a n ' s f a m o u s d i c t u m , " I n f l a t i o n i s

a l w a y s a n d e v e r y w h e r e a m o n e t a r y p h e n o m e n o n . "

H o w e v e r , t h e c o n c l u s i o n t h a t i n f l a t i o n i s

a m o n e t a r y p h e n o m e n o n

d o e s n o t s e t t l e t h e i s s u e o f w h a t c a u s e s i n f l a t i o n b e c a u s e w e a l s o n e e d

t o u n d e r s t a n d w h y i n f l a t i o n a r y m o n e t a r y p o l i c y o c c u r s 1 T h i s p a p e r a l s o

e x a m i n e s t h i s i s s u e a n d i t f i n d s t h a t t h e u n d e r l y i n g c a u s e o f i n f l a t i o n

i n t h e U n i t e d S t a t e s h a s b e e n a c c o m m o d a t i n g m o n e t a r y p o l i c y g e a r e d t o

a c h i e v i n g a h i g h e m p l o y m e n t t a r g e t . T h e r o l e o f e x p e c t a t i o n s h a s b e e n

i m p o r t a n t i n t h e i n f l a t i o n a r y p r o c e s s s o t h a t t o p r e v e n t t h e r e s u r g e n c e

o f i n f l a t i o n a t a m i n i m u m c o s t i n t e r m s o f u n e m p l o y m e n t a n d o u t p u t l o s s ,

m o n e t a r y p o l i c y m u s t b e b o t h n o n a c c o m m o d a t i n g a n d c r e d i b l e .

P r o f e s s o r F r e d e r i c S . M i s h k i n

G r a d u a t e S c h o o l o f B u s i n e s s

U r i s H a l l 6 1 9

C o l u m b i a U n i v e r s i t y

N e w Y o r k . , N e w Y o r k 1 0 0 2 7

( 2 1 2 ) 2 8 0 3 4 8 8


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I .

I n t r o d u c t i o n

T h e p r o b l e m o f i n f l a t i o n h a s b e e n o f c e n t r a l c o n c e r n t o A m e r i c a n

p o l i c y m a k e r s s i n c e t h e m i d 1 9 O s . O f p a r t i c u l a r c o n c e r n h a s b e e n t h e

r i s e i n t h e c o r e ( o r s u s t a i n e d ) i n f l a t i o n r a t e f r o m b e l o w t h e 2 ' h

l e v e l

i n t h e e a r l y 1 9 6 0 s t o n e a r t h e d o u b l e d i g i t l e v e l b y t h e l a t e 1 9 7 0 s .

S i n c e 1 9 8 1 a r a p i d d i s i n f l a t i o n h a s o c c u r r e d , b r i n g i n g t h e c u r r e n t

i n f l a t i o n r a t e d o w n t o b e l o w h .

T h e

r e c e n t d e c l i n e i n i n f l a t i o n h a s n o t

b e e n a c h i e v e d w i t h o u t s u b s t a n t i a l c o s t s : i n 1 9 8 2 u n e m p l o y m e n t r e a c h e d

t h e h i g h e s t l e v e l i n t h e p o s t w a r p e r i o d , p e a k i n g a t t Q . 7 ' . , a n d i s c u r -

r e n t l y s t i l l a b o v e t h e 7 X l e v e l . A t t h e p r e s e n t t i m e w e a r e a t a c r u c i a l

j u n c t u r e : t h e i n f l a t i o n a r y f i r e h a s a b a t e d , b u t t h e r e r e m a i n s a p e r s i s t -

e n t w o r r y t h a t i t m i g h t r e i g n i t e . W h a t s h o u l d b e t h e s t a n c e o f

p o l i c y m a k e r s , a n d i n p a r t i c u l a r t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s , i n t h e c u r r e n t

e c o n o m i c e n v i r o n m e n t ?

T h i s p a p e r a t t e m p t s t o p r o v i d e s o m e a n s w e r s t o t h i s q u e s t i o n b y

e x p l o r i n g w h y s u s t a i n e d i n f l a t i o n s o c c u r a n d t h e r o l e o f m o n e t a r y p o l i c y

i n t h e i n f l a t i o n p r o c e s s . 1 T h e c o n c l u s i o n r e a c h e d i n t h i s p a p e r i s t h a t

i n t h e t h e l a s t t e n y e a r s t h e r e h a s b e e n a c o n v e r g e n c e o f v i e w s i n t h e

e c o n o m i c s p r o f e s s i o n o n t h e c a u s e s o f i n f l a t i o n . A s l o n g a s i n f l a t i o n i s

a p p r o p r i a t e l y d e f i n e d t o b e a s u s t a i n e d i n f l a t i o n ,

m a c r o e c o n o m i c

T e m p o r a r y m o v e m e n t s o f t h e i n f l a t i o n r a t e h a v e b e e n s u b s t a n t i a l i n

t h e 1 9 7 0 s b e c a u s e o f t h e e x t e r n a l s u p p l y s h o c k s d u e t o t h e i n c r e a s e

i n o i l p r i c e s i n 1 9 7 3 a n d 1 9 7 9 . T h i s p a p e r d o e s n o t f o c u s o n t h e s e

t e m p o r a r y m o v e m e n t s o f i n f l a t i o n b e c a u s e t h e y a r e s t r o n g l y i n -

f l u e n c e d b y e x t e r n a l f a c t o r s t h a t a r e n o t u n d e r t h e c o n t r o l o f t h e

m o n e t a r y a u t h o r i t i e s . S e e B l i n d e r ( 1 9 7 9 ) f o r a d i s c u s s i o n o f h o w

s u p p l y s h o c k s t e m p o r a r i l y r a i s e d i n f l a t i o n i n t h e 1 9 7 0 s .

T h e l a s t s e c t i o n o f t h i s p a p e r w a d e l e t e d b e c a u s e i t

c o n t a i n e d a p o l i c y p r e s c r i p t i o n .


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- 2

a n a l y s i s , w h e t h e r o f t h e m o n e t a r i s t o r K e y n e s i a n p e r s u a s i o n , l e a d s t o

a g r e e m e n t w i t h M i l t o n F r i e d m a n ' s f a m o u s d i c t u m , ' I n f l a t i o n i s a l w a y s a n d

e v e r y w h e r e a m o n e t a r y p h e n o m e n o n . ' 2 H o w e v e r , t h e c o n c l u s i o n t h a t i n f l a -

t i o n i s a m o n e t a r y p h e n o m e n o n d o e s n o t s e t t l e t h e i s s u e o f w h a t c a u s e s

i n f l a t i o n b e c a u s e w e a l s o n e e d t o u n d e r s t a n d w h y i n f l a t i o n a r y m o n e t a r y

p o l i c y o c c u r s . T h i s p a p e r w i l l a l s o e x a m i n e t h i s i s s u e a n d b y s o d o i n g

p r o v i d e s o m e s u g g e s t i o n s a s t o h o w m o n e t a r y p o l i c y s h o u l d b e c o n d u c t e d

i n o r d e r t o p r e v e n t t h e r e s u r g e n c e o f i n f l a t i o n a t a m i n i m u m c o s t i n

t e r m s o f u n e m p l o y m e n t a n d o u t p u t l o s s .

I I .

I n f l a t i o n A s a M o n e t a r y P h e n o m e n o n

T h e m o s t p e r s u a s i v e e v i d e n c e t h a t F r i e d m a n c i t e s t o s u p p o r t h i s

p r o p o s i t i o n

t h a t

i n f l a t i o n i s a l w a y s a n d e v e r y w h e r e a m o n e t a r y

p h e n o m e n o n i s t h e f a c t t h a t i n e v e r y c a s e w h e r e a c o u n t r y ' s i n f l a t i o n '

r a t e i s h i g h f o r a n y s u s t a i n e d p e r i o d o f t i m e , i t s r a t e o f m o n e y s u p p l y

g r o w t h i s a l s o h i g h . T h i s e v i d e n c e f o r t h e d e c a d e s p a n n i n g 1 9 7 2 8 2 i s

s h o w n i n t h e s c a t t e r d i a g r a m i n F i g u r e 1 w h i c h p l o t s t h e a v e r a g e r a t e o f

i n f l a t i o n f o r 5 2 c o u n t r i e s a g a i n s t t h e a v e r a g e r a t e o f m o n e y g r o w t h i n

t h i s p e r i o d . 3 T h e w e l l k n o w n r e l a t i o n b e t w e e n m o n e y g r o w t h a n d i n f l a t i o n

2

F r i e d m a n ( 1 9 6 3 ) .

T h e s e a r e t h e 5 2 c o u n t r i e s f o r w h i c h m o n e y s u p p l y , p r i c e l e v e l a n d

r e a l o u t p u t d a t a w e r e a v a i l a b l e i n t h e I M F ' s I n t e r n a t i o n a l F i n a n c i a l

S t a t i s t i c s . A q u a n t i t y t h e o r y v i e w o f m o n e y g r o w t h a n d i n f l a t i o n

w o u l d m a k e u s e o f a m o n e y g r o w t h v a r i a b l e t h a t i s a d j u s t e d f o r r e a l

o u t p u t g r o w t h b y s u b t r a c t i n g r e a l o u t p u t g r o w t h f r o m m o n e y g r o w t h .

A s i s e x p e c t e d , t h e a d j u s t e d m o n e y g r o w t h m e a s u r e i s m o r e h i g h l y

c o r r e l a t e d w i t h i n f l a t i o n t h a n i s t h e u n a d j u s t e d m o n e y g r o w t h v a r i -

a b l e u s e d i n t h e t e x t s t h e c o r r e l a t i o n o f t h e a d j u s t e d m o n e y g r o w t h

v a r i a b l e w i t h i n f l a t i o n f o r t h e 5 2 c o u n t r i e s i s . 9 9 .


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F i g u r e 1

I n f l a t i o n a n d M o n e y G r o w t h i n 5 2 c o u n t r i e s :

1 9 7 2 - 8 2

U / O

a v e r a g e

m o n e y g r o w t h r a t e

( M G : a n n u a l r a t e , c o n t i n u o u s l y c o m p o u n d e d )

S o u r c e : T h e d a t a u s e d i n c o n s t r u c t i n g t h e i n f l a t i o n a n d m o n e y g r o w t h

n u m b e r s w e r e o b t a i n e d f r o m t h e I M F ' s I n t e r n a t i o n a l F i n a n c i a l

S t a t i s t i c s A n n u a l Y e a r b o o k 1 9 8 3 . C o n s u m e r p r i c e i n d i c e s

w e r e u s e d t o c a l c u l a t e t h e i n f l a t i o n r a t e s a n d n a r r o w l y d e f i n e d

m o n e y w e r e u s e d t o c o n s t r u c t t h e m o n e y g r o w t h r a t e s . T h e a v e r a g e

g r o w t h r a t e s w e r e c a l c u l a t e d b y t a k i n g t h e l o g o f t h e 1 9 8 2 v a l u e

o f t h e C P I o r m o n e y s u p p l y , s u b t r a c t i n g o f f t h e l o g o f t h e 1 9 7 2

v a l u e , a n d t h e n d i v i d i n g b y 1 0 .


6/36

3

i s i l l u s t r a t e d b y t h e r e g r e s s i o n l i n e p l o t t e d i n t h e f i g u r e

a n d t h e

c o r r e l a t i o n b e t w e e n i n f l a t i o n a n d m o n e y g r o w t h i s f o u n d t o b e . 9 .

T h e

c o u n t r y w i t h t h e h i g h e s t r a t e o f i n f l a t i o n i n t h i s p e r i o d , A r g e n t i n a ,

i s

a l s o f o u n d t o h a v e t h e h i g h e s t r a t e o f m o n e y g r o w t h j w h i l e t h e c o u n t r y

w i t h t h e l o w e s t r a t e o f i n f l a t i o n , S w i t z e r l a n d , i s a l s o t h e c o u n t r y

w i t h

t h e l o w e s t r a t e o f m o n e y g r o w t h .

A n i m p o r t a n t f e a t u r e o f t h i s e v i d e n c e i s t h a t i t f o c u s e s o n s u s -

t a i n e d o r c o r e i n f l a t i o n , t h a t i s , a s i t u a t i o n w h e r e t h e p r i c e l e v e l

i s

c o n t i n u a l l y r i s i n g . F r i e d m a n ' s s w e e p i n g s t a t e m e n t t h a t i n f l a t i o n

i s

a l w a y s a n d e v e r y w h e r e a m o n e t a r y p h e n o m e n o n t h u s f o c u s e s o n

t h e l o n g r u n

p h e n o m e n o n o f i n f l a t i o n a n d i s n o t c o n c e r n e d w i t h t e m p o r a r y

i n f l a t i o n s

i n w h i c h t h e u p w a r d m o v e m e n t i n t h e p r i c e l e v e l

i s n o t a c o n t i n u i n g

p r o c e s s .

I f F r i e d m a n ' s p r o p o s i t i o n d i d r e f e r t o t e m p o r a r y i n f l a t i o n s

t h e n i t c o u l d b e e a s i l y r e f u t e d b y n u m e r o u s c o u n t e r e x a m p l e s .

T h e d i s t i n c t i o n b e t w e e n s u s t a i n e d a n d t e m p o r a r y i n f l a t i o n s i s a n

i m p o r t a n t o n e i n e v a l u a t i n g F r i e d m a n ' s p r o p o s i t i o n . A l t h o u g h a r t i c l e s

i n

t h e p o p t . i l a r p r e s s s e e m t o i n d i c a t e t h a t m o n e t a r i s t s a n d K e y n e s i a n s h a v e

a c o m p l e t e l y d i f f e r e n t v i e w o f t h e i n f l a t i o n p r o c e s s , t h i s

i s n o t t h e

c a s e . K e y n e s i a n m a c r o t h e o r y a s

i t

i s c u r r e n t l y p r a c t i c e d , a s

w e l l

a s

m o n e t a r i s t a n a l y s i s ( a n d i t s o f f s h o o t , t h e n e w c l a s s i c a l m a c r o e c o n o m i c s

a d v o c a t e d b y L u c a s a n d S a r g e n t ) , a l l s u p p o r t F r i e d m a n ' s p r o p o s i t i o n t h a t

s u s t a i n e d i n f l a t i o n s a r e m o n e t a r y p h e n o m e n a .

T h e b e s t w a y t o s e e t h e w i d e t h e o r e t i c a l s u p p o r t b e h i n d t h e F r i e d -

m a n p r o p o s i t i o n i s t o m a k e u s e o f t h e a g g r e g a t e s u p p l y

a n d d e m a n d

f r a m e w o r k t o s e e h o w e a c h o f t h e t h r e e m a j o r p a r a d i g m s i n m a c r o e c o n o m i c

a n a l y s i s ( m o n e t a r i s t , K e y n e s i a n a n d n e w c l a s s i c a l m a c r o e c o n o m i c s )

v i e w

t h e i n f l a t i o n a r y p r o c e s s . F i g u r e 2 c o n t a i n s t h e a g g r e g a t e s u p p l y a n d

d e m a n d d i a g r a m t h a t s h o w s t h e r e s p o n s e o f p r i c e s a n d o u t p u t t o a c o n


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4

t i n u a l l y r i s i n g m o n e y s u p p l y , L e t u s f i r s t c o n s i d e r h o w t h i s d i a g r a m

w o r k s i n t h e c o n t e x t o f t h e m o n e t a r i s t m o d e l . S u p p o s e t h a t i n i t i a l l y w e

a r e a t P o i n t

1

w h e r e t h e p r i c e l e v e l i s P 1 a n d r e a l o u t p u t i s a t t h e

n a t u r a l r a t e l e v e l o f o u t p u t , V , w h i c h i s t h e l e v e l o f r e a l o u t p u t t h a t

c o r r e s p o n d s t o t h e n a t u r a l r a t e o f u n e m p l o y m e n t . T h e i n i t i a l a g g r e g a t e

d e m a n d c u r v e A D 1 i s d o w n w a r d s l o p i n g i n t h e m o n e t a r i s t m o d e l b e c a u s e

n o m i n a l i n c o m e i s f i x e d b y t h e l e v e l o f t h e m o n e y s u p p l y a n d a n y d e c l i n e

i n t h e p r i c e l e v e l m e a n s t h a t t h e r e m u s t b e a c o r r e s p o n d i n g r i s e i n

s r

o u t p u t . T h e i n i t i a l s h o r t r u n a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e A S 1 i s u p w a r d

s l o p i n g b e c a u s e a r i s e i n n o m i n a l i n c o m e y i e l d s b o t h a r i s e i n r e a l

o u t p u t a n d t h e p r i c e l e v e l i n t h e s h o r t r u n . I n t h e l o n g r u n , h o w e v e r ,

r e a l o u t p u t w i l l b e a t i t s n a t u r a l r a t e l e v e l , Y : h e n c e t h e l o n g r u n

a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e i s t h e v e r t i c a l l i n e A S 1 r a t t h e r e a l o u t p u t

l e v e l o f V . T h e d i a g r a m h a s b e e n d r a w n s o t h a t i n i t i a l l y t h e a g g r e g a t e

d e m a n d a n d s h o r t r u n a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e s i n t e r s e c t a t P a i n t 1 w h i c h

i s a l s o a n t h e l o n g r u n a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e .

W h e n t h e m o n e y s u p p l y i n c r e a s e s , t h e m o n e t a r i s t m o d e l p r e d i c t s t h a t

n o m i n a l i n c o m e w i l l r i s e , t h u s s h i f t i n g o u t t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e

t o A D 2 .

A t f i r s t w e m i g h t h a v e a n i n c r e a s e o f r e a l o u t p u t a b o v e t h e

n a t u r a l r a t e l e v e l , b u t t h e r e s u l t i n g d e c l i n e i n u n e m p l o y m e n t b e l o w t h e

n a t u r a l r a t e w i l l c r e a t e u p w a r d p r e s s u r e o n w a g e s a n d p r i c e s , t h u s

l e a d i n g t o a c o n t i n u i n g s h i f t u p i n t h e s h o r t r u n a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e

u n t i l i t r e a c h e s A S w h e r e t h e e c o n o m y i s a g a i n b a c k a t t h e n a t u r a l

r a t e l e v e l o f o u t p u t . T h e p r i c e l e v e l h a s n o w i n c r e a s e d t o P 2 w h e r e t h e

a g g r e g a t e d e m a n d a n d s u p p l y c u r v e s i n t e r s e c t a t P o i n t 2 .

A f u r t h e r

i n c r e a s e i n t h e m o n e y s u p p l y n e x t p e r i o d s h i f t s t h e a g g r e g a t e d e m a n d

c u r v e o u t t o A D 3 a n d t h e e c o n o m y m o v e s t o P o i n t 3

a n d a h i g h e r p r i c e

l e v e l o f

P 3 . C o n t i n u i n g i n c r e a s e s i n t h e m o n e y s u p p l y s e n d t h e e c o n o m y


8/36

T h e R e s p o n s e o f P r i c e s a n d O u t p u t

t o a C o n t i n u a l l y R i s i n g M o n e y S u p p l y

F i g u r e 2

A g g r e g a t e

P r i c e L e v e l

A S 1 r

( P

P 4

P 3

P 2

P 1

Y

n

A g g r e g a t e R e a l O u t p u t ( Y )


9/36

5

t o P o i n t 4 a n d b e y o n d . T h e n e t r e s u l t o f t h i s p r o c e s s i s t h a t a c o n t i n u -

i n g r i s e i n t h e p r i c e l e v e l , t h a t i s a s u s t a i n e d i n f l a t i o n , r e s u l t s f r o m

a

g r o w i n g m o n e y s u p p l y . I n t h e m o n e t a r i s t m o d e l , t h e a g g r e g a t e d e m a n d

c u r v e o n l y s h i f t s a s a r e s u l t o f c h a n g e s i n t h e m o n e y s u p p l y a n d s o i n

t h e a b s e n c e o f a h i g h r a t e o f m o n e y g r o w t h a s u s t a i n e d i n f l a t i o n c a n n o t

d e v e l o p . F r i e d m a n s p r o p o s i t i o n t h a t I n f l a t i o n i s a m o n e t a r y p h e n o m e n o n

t h e n f o l l o w s 1

T h e K e y n e s i a n a n a l y s i s o f t h e r e s p o n s e o f o u t p u t a n d p r i c e s t o a

c o n t i n u a l l y r i s i n g m o n e y s u p p l y i s a l m o s t i d e n t i c a l t o t h e s c e n a r i o j u s t

d e s c r i b e d f o r t h e m o n e t a r i s t m o d e l . T h e K e y n e s i a n m o d e l a l s o h a s a

d o w n w a r d s l o p i n g a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e b e c a u s e f o r . a

g i v e n m o n e y

s u p p l y , a d e c l i n e i n p r i c e s r a i s e s r e a l m o n e y b a l a n c e s , l o w e r s i n t e r e s t

r a t e s a n d t h e r e b y r a i s e s a g g r e g a t e d e m a n d .

I n a d d i t i o n t h i s d o w n w a r d

s l o p e i n t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e c a n r e s u l t f r o m r e a l b a l a n c e e f f e c t s

i n w h i c h t h e d e c l i n e i n t h e p r i c e l e v e l r a i s e s t h e r e a l v a l u e o f w e a l t h ,

t h e r e b y i n c r e a s i n g a g g r e g a t e d e m a n d . T h e u p w a r d s l o p i n g s h o r t r u n a g -

g r e g a t e s u p p l y c u r v e a n d t h e v e r t i c a l l o n g r u n a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e

A S i s a l s o

a f e a t u r e o f t h e K e y n e s i a n m o d e l . T h e K e y n e s i a n m o d e l

d i f f e r s i n i t s t r e a t m e n t o f a g g r e g a t e s u p p l y f r o m t h e m o n e t a r i s t m o d e l

i n t h a t i t v i e w s t h e s p e e d o f a d j u s t m e n t o f t h e s h o r t r u n a g g r e g a t e

s u p p l y c u r v e t o i t s l o n g r u n p o s i t i o n a s b e i n g s l o w e r t h a n i n . t h e

m o n e t a r i s t m o d e l . W h i l e m o n e t a r i s t s s e e t h e e c o n o m y a s i n h e r e n t l y s t a b l e

w i t h a r a p i d a d j u s t m e n t t o t h e n a t u r a l r a t e l e v e l o f o u t p u t , K e y n e s i a n s

s e e t h e e c o n o m y a s i n h e r e n t l y u n s t a b l e w i t h a m u c h s l o w e r a d j u s t m e n t t o

t h e n a t u r a l r a t e l e v e l o f o u t p u t .

A r i s e i n t h e m o n e y s u p p l y i n t h e K e y n e s i a n m o d e l a l s o l e a d s t o t h e

a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e s h i f t i n g o u t t o A D 2 b e c a u s e a t a g i v e n p r i c e

l e v e l r e a l m o n e y b a l a n c e s r i s e , l e a d i n g t o b o t h a d e c l i n e i n i n t e r e s t


10/36

- o -

r a t e s

a n d a r i s e i n t h e r e a l v a l u e f w e a l t h , t h u s C a u s i n g a g g r e g a t e

d e m a n d t o r i s e . T h e

e c o n o m y w i l l a g a i n h e a d t o P o i n t 2 b e c a u s e t h e

s h o r t r u n a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e w i l l c o n t i n u e t o r i s e u n t i l i t r e a c h e s

A S s r w h e r e o u t p u t i s a t i t s n a t u r a l r a t e l e v e l . F u r t h e r i n c r e a s e s i n

t h e

m o n e y s u p p l y w i l l m o v e u s t o P o i n t 3 , 4 a n d s o o n . T h e K e y n e s i a n m o d e l

t h u s a l s o r e a c h e s t h e c o n c l u s i o n o b t a i n e d f r o m t h e m o n e t a r i s t m o d e l : a

c o n t i n u i n g r i s e i n t h e p r i c e l e v e l , t h a t i s , a s u s t a i n e d i n f l a t i o n , w i l l

r e s u l t f r o m a r a p i d g r o w t h o f t h e m o n e y s u p p l y .

T h e K e y n e s i a n m o d e l , i n c o n t r a s t t o t h e m o n e t a r i s t m o d e l , d o e s

a l l o w o t h e r f a c t o r s b e s i d e s t h e m o n e y s u p p l y t o a f f e c t t h e a g g r e g a t e

d e m a n d c u r v e , s p e c i f i c a l l y f i s c a l p o l i c y . T h u s , a t f i r s t g l a n c e ,

i t

w o u l d s e e m t h a t a s u s t a i n e d L n f l a t i o n m i g h t o c c u r a s a r e s u l t o f e x p a n -

s i o n a r y f i s c a l p o l i c y s u c h a s i n c r e a s e d r e a l g o v e r n m e n t s p e n d i n g o r

d e c r e a s e s i n t a x e s a n d t h a t t h e F r i e d m a n p r o p o s i t i o n w o u l d b e r e f u t e d .

H o w e v e r , t h i s i s n o t t h e c a s e , E v e n i n t h e K e y n e s i a n m o d e l , a s u s t a i n e d

i n f l a t i o n c a n n o t r e s u l t u n l e s s t h e r e i s a r a p i d g r o w t h i n t h e m o n e y

s u p p l y .

S u p p o s e t h a t t h e e c o n o m y i s i n i t i a l l y a t P o i n t 1 i n F i g u r e 2

a n d

g o v e r n m e n t s p e n d i n g i s p e r m a n e n t l y i n c r e a s e d , s h i f t i n g o u t t h e a g g r e g a t e

d e m a n d c u r v e t o A D 2 . I n i t i a l l y o u t p u t w i l l r i s e a b o v e t h e n a t u r a l r a t e

l e v e l , l e a d i n g t o a r i s e i n t h e s h o r t r u n a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e t o A S r

w h e r e o u t p u t i s a g a i n a t V

a n d t h e p r i c e l e v e l h a S r i s e n t o P 2 . T h e n e t

r e s u l t f r o m t h e p e r m a n e n t i n c r e a s e i n g o v e r n m e n t s p e n d i n g i s a o n e s h o t ,

p e r m a n e n t i n c r e a s e i n t h e p r i c e l e v e l . W h i l e t h e e c o n o m y i s m o v i n g f r o m

P o i n t

I

t o P o i n t 2 , t h e i n f l a t i o n r a t e w i l l b e h i g h . O n c e P o i n t 2 i s

r e a c h e d , h o w e v e r , t h e i n f l a t i o n r a t e w i l l r e t u r n t o z e r o .

T h u s ,

t h e

p e r m a n e n t i n c r e a s e i n g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e l e a d s t o o n l y a t e m p o r a r y

i n c r e a s e i n i n f l a t i o n .


11/36

7 - .

I n t h e a b s e n c e o f r a p i d m o n e y g r o w t h ,

a p e r m a n e n t i n c r e a s e i n

g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e c a n n o t l e a d t o a c o n t i n u a l l y r i s i n g p r i c e l e v e l

a n d h e n c e t o a s u s t a i n e d i n f l a t i o n . O n l y a c o n t i n u i n g r i s e i n g o v e r n m e n t

e x p e n d i t u r e c a n l e a d t o f u r t h e r s h i f t s i n t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e 1

m o v i n g t h e e c o n o m y t o P o i n t s 3 , 4 e t c . a n d y i e l d i n g a s u s t a i n e d i n f l a -

t i o n . S u c h a p o l i c y , h o w e v e r , i s n o t a f e a s i b l e o n e b e c a u s e t h e r e i s a

l i m i t o n t h e t o t a l a m o u n t o f g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e p o s s i b l e : t h e

g o v e r n m e n t c a n n o t s p e n d m o r e t h a n 1 0 0 % o f S N P . I n f a c t , w e l l b e f o r e t h i s

l i m i t i s r e a c h e d , t h e p o l i t i c a l p r o c e s s w o u l d s t o p t h e i n c r e a s e i n

g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e . A s i s v i s i b l e i n r e c e n t d e b a t e s a b o u t t h e b u d g e t

i n C o n g r e s s , t h e p u b l i c a n d p o l i t i c i a n s h a v e a p a r t i c u l a r t a r g e t l e v e l

o f g o v e r n m e n t s p e n d i n g t h a t t h e y t h i n k i s a p p r o p r i a t e f o r o u r s o c i e t y .

A l t h o u g h s m a l l d e v i a t i o n s f r o m t h i s l e v e l m i g h t b e t o l e r a t e d , l a r g e

d e v i a t i o n s w i l l n o t b e , i m p o s i n g e v e n t i g h t e r l i m i t s o n t h e d e g r e e t o

w h i c h g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e c a n b e i n c r e a s e d .

B y

a s i m i l a r a r g u m e n t , l o w e r i n g t a x e s a l s o c a n n o t l e a d t o a s u s -

t a i n e d i n f l a t i o n i n t h e a b s e n c e o f r a p i d m o n e y g r o w t h .

A p e r m a n e n t

d e c l i n e i n t a x e s c a n s h i f t t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e f r o m A D 1 t o A D 2 .

B u t f u r t h e r o u t w a r d s h i f t s i n t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e c a n o n l y o c c u r

i f

t a x ' e s a r e c o n t i n u a l l y r e d u c e d . T h i s p r o c e s s w i l l o b v i o u s l y h a v e t o

s t o p w h e n t a x c o l l e c t i o n s a r e z e r o . T h e o u t w a r d m o v e m e n t s o f t h e a g -

g r e g a t e d e m a n d c u r v e w i l l t h u s e v e n t u a l l y a l s o h a v e t o c o m e t o a s t o p

a n d t h e r e s u l t i n g i n f l a t i o n w i l l n e c e s s a r i l y b e t e m p o r a r y . T h e c o n c l u -

s i o n w e h a v e r e a c h e d i s t h e f o l l o w i n g . E v e n i n a K e y n e s i a n m o d e l , f i s c a l

p o l i c y c a n n o t b y i t s e l f b e t h e s o u r c e o f a s u s t a i n e d i n f l a t i o n . T h e

K e y n e s i a n f r a m e w o r k t h e r e f o r e a l s o s u p p o r t s t h e F r i e d m a n p r o p o s i t i o n .

T h e n e w c l a s s i c a l m a c r o e c o n o m i c s a l s o c a n b e c a s t i n t h e a g g r e g a t e

d e m a n d a n d s u p p l y f r a m e w o r k o f F i g u r e 2 . T h e a d v o c a t e s o f n e w c l a s s i c a l


12/36

B

m a c r o e c o n o m i c s l e a n t o M i l t o n F r i e d m a n s p o s i t i o n t h a t m o n e y i s a l l t h a t

m a t t e r s t o c h a n g e s i n n o m i n a l i n c o m e , a l t h o u g h t h e y a r e w i l l i n g t o

e n t e r t a i n t h e p o s s i b i l i t y t h a t o t h e r f a c t o r s i n f l u e n c e t h e a g g r e g a t e

d e m a n d c u r v e . T h e p r i n c i p a l d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e m a n d m o n e t a r i s t o r

K e y n e s i a n e c o n o m i s t s i s i n t h e i r v i e w s o f a g g r e g a t e s u p p l y . T h e n e w

c l a s s i c a l m a c r o e c o n o m i c s c o m b i n e s t h e a s s u m p t i o n o f m a r k e t c l e a r i n g

( b e c a u s e w a g e s a n d p r i c e s r e s p o n d c o m p l e t e l y f l e x i b l y t o t h e a p p e a r a n c e

o f n e w i n f o r m a t i o n ) w i t h t h e a s s u m p t i o n o f r a t i o n a l e x p e c t a t i o n s . A n y

c h a n g e s i n t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e t h a t a r e a n t i c i p a t e d w i l l l e a d t o

c h a n g e s i n t h e s h o r t r u n a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e t h a t l e a v e r e a l o u t p u t

u n c h a n g e d . T h e r e s u l t i n g n e u t r a l i t y o f a n t i c i p a t e d p o l i c y d o e s n o t

a f f e c t a n y o f t h e c o n c l u s i o n s r e a c h e d a b o v e . T h e n e w c l a s s i c a l m a c r o -

e c o n o m i c s i s a l s o c o n s i s t e n t w i t h t h e v i e w t h a t i n f l a t i o n i s a l w a y s a n d

e v e r y w h e r e a m o n e t a r y p h e n o m e n o n .

I I I .

T h e C a u s e s o f I n f l a t i o n a r y M o n e t a r y P o l i c y

T o u n d e r s t a n d t h e p r o c e s s g e n e r a t i n g s u s t a i n e d i n f l a t i o n , i t i s n o t

e n o u g h t o k n o w t h a t a s u s t a i n e d i n f l a t i o n w i l l n o t o c c u r w i t h o u t a h i g h

r a t e o f m o n e y g r o w t h . W e a l s o m u s t u n d e r s t a n d w h y g o v e r n m e n t s p u r s u e

i n f l a t i o n a r y m o n e t a r y p o l i c i e s . B e c a u s e p o l i t i c i a n s a n d g o v e r n m e n t

p o l i c y m a k e r s n e v e r a d v o c a t e i n f l a t i o n a s a d e s i r a b l e o u t c o m e , i t m u s t

b e t h a t i n t r y i n g t o a c h i e v e o t h e r g o a l s , g o v e r n m e n t s e n d u p w i t h a h i g h

m o n e y g r o w t h r a t e a n d t h u s a h i g h e r i n f l a t i o n r a t e . T h e r e a r e t w o g o a l s

t h a t m a y l e a d t o i n f l a t i o n a r y m o n e t a r y p o l i c y : h i g h e m p l o y m e n t a n d t h e

d e s i r e t o h a v e h i g h g o v e r n m e n t s p e n d i n g w i t h l o w t a x e s .


13/36

9

H i g h E m p l o y m e n t T a r g e t s a n d I n f l a t i o n

T h e U . S . g o v e r n m e n t i s r e q u i r e d b y l a w i n t h e E m p l o y m e n t A c t o +

1 9 4 6 ,

a s w e l l a s t h e m o r e r e c e n t H u m p h r e y H a w k i n s B i l l , t o

p r o m o t e h i g h

e m p l o y m e n t .

I t i s t r u e t h a t b o t h o f t h e s e l a w s s t a t e t h a t a h i g h e m p l o y -

m e n t l e v e l i s

t o

b e a c h i e v e d w h i c h i s c o n s i s t e n t w i t h a s t a b l e p r i c e

l e v e l , b u t i n p r a c t i c e t h i s h a s o f t e n m e a n t t h a t o u r g o v e r n m e n t h a s

p u r s u e d a f u l l e m p l o y m e n t t a r g e t w i t h l e s s c o n c e r n a b o u t t h e i n f l a t i o n -

a r y c o n s e q u e n c e s o f i t s p o l i c i e s .

O n e r e s u l t o f p u r s u i n g a f u l l e m p l o y m e n t t a r g e t i s t h a t t h e g o v e r n -

m e n t w i l l e n g a g e i n

a n

a c t i v i s t s t a b i l i z a t i o n p o l i c y t o p r o m o t e h i g h

e m p l o y m e n t ,

u s i n g m o n e t a r y a n d f i s c a l p o l i c y t o

r a i s e r e a l

o u t p u t a n d

2 m p l o y m e n t w h e n t h e y f a l l b e l o w t h e i r n a t u r a l r a t e l e v e l s .

H o w

t h i s

a c t i v i s t p o l i c y c a n l e a d t o a h i g h r a t e o 4 m o n e y g r o w t h a n d i n f l a t i o n i s

a g a i n i l l u s t r a t e d w i t h t h e a g g r e g a t e s u p p l y a n d d e m a n d a D p a r a t u s i n

F i g u r e 3 . C o n s i d e r a s i t u a t i o n i n w h i c h i n i t i a l l y o u t p u t i n t h e e c o n o m y

i s a t

t h e

n a t u r a l r a t e l e v e l a t P o i n t 1 w h e r e t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e

A D 1 a n d t h e s h o r t r u n a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e A S r i n t e r s e c t .

I f

u n i o n s

a n d f i r m s d e c i d e t h a t t h e y w a n t t o o b t a i n h i g h e r w a g e s a n d p r i c e s a n d s o

r a i s e

t h e m ,

t h e s h o r t r u n a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e w i l l r i s e t o a p o s i t i o n

s u c h a s A S S r W i t h g o v e r n m e n t m o n e t a r y a n d f i s c a l p o l i c y u n c h a n g e d , t h e

e c o n o m y

w o u l d m o v e t o P o i n t A a n d o u t p u t w o u l d d e c l i n e t o b e l o w i t s

n a t u r a l

r a t e l e v e l , W h e n u n e m p l o y m e n t r i s e s a s a

r e s u l t , a c t i v i s t p o l i c y

m a k e r s w i t h a h i g h e m p l o y m e n t

t a r g e t w o u l d a c c o m m o d a t e t h e h i g h e r w a g e s

a n d

p r i c e s b y i m p l e m e n t i n g e x p a n s i o n a r y m o n e t a r y o r f i s c a l p o l i c y t h a t

w o u l d r a i s e t h e a g g r e g a t e

d e m a n d c u r v e t

A D 2 , t h u s r a i s i n g o u t p u t b a c k

u p t o i t s n a t u r a l r a t e l e v e l .

T h e c o n s e q u e n c e s f o r t h e w o r k e r s a n d f i r m s i s t h a t t h e y h a v e


14/36

F i g u r e 3

A C o s t - P u s h I n f l a t i o n W i t h a n A c t i v i s t P o l i c y

t o P r o m o t e H i g h E m p l o y m e n t

A g g r e g a t e R e a l O u t p u t (

A S 1 r '

A g g r e g a t e

P r i c e L e v e l ( P

P 4

P 3

P 2

P 1


15/36

1 0

a c h i e v e d t h e i r g o a l o f h i g h e r w a g e s a n d p r i c e s w i t h o u t t h e a p p e a r a n c e o f

t o o m u c h u n e m p l o y m e n t . A s a r e s u l t t h e y m i g h t w a n t t o t r y a n d r a i s e

t h e i r w a g e s a n d p r i c e s a g a i n . I n a d d i t i o n , o t h e r w o r k e r s a n d f i r m s m i g h t

a l s o r a i s e t h e i r w a g e s a n d p r i c e s i n o r d e r n o t t o b e l e f t b e h i n d a n d

s u f f e r a d e c l i n e i n t h e i r r e l a t i v e w a g e s a n d p r i c e s , T h e n e t r e s u l t w i l l

b e t h a t t h e s h o r t r u n a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e w i l l s h i f t u p a g a i n , s a y t o

A S . U n e m p l o y m e n t w o u l d r i s e a g a i n w h e n t h e e c o n o m y m o v e s t o P o i n t B ,

a n d a c c o m m o d a t i n g , a c t i v i s t p o l i c y w i l l n o w a g a i n b e u s e d t o s h i f t t h e

e c o n o m y t o P o i n t 3 b y s h i f t i n g t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e o u t t o A D . , .

T h e a b o v e p r o c e s s c a n k e e p o n c o n t i n u i n g a n d t h e p r i c e l e v e l w i l l

k e e p o n r i s i n g s e n d i n g u s t o P o i n t 4 a n d b e y o n d . T h e s u s t a i n e d i n f l a t i o n

t h a t r e s u l t s i s k n o w n a s a " c o s t p u s h i n f l a t i o n ' b e c a u s e i t h a s b e e n

t r i g g e r e d b y t h e p u s h o f w o r k e r s a n d f i r m s t o r a i s e t h e i r w a g e s a n d

p r i c e s .

A t f i r s t g l a n c e i t m i g h t a p p e a r a s t h o u g h t h e c o s t p u s h i n f l a t i o n

p r o v i d e s a c o u n t e r e x a m p l e t o t h e F r i e d m a n p r o p o s i t i o n t h a t i n f l a t i o n i s

a m o n e t a r y p h e n o m e n o n . T h i s i s n o t t h e c a s e b e c a u s e i n o r d e r f o r a

s u s t a i n e d i n f l a t i o n t o o c c u r , t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e h a s t o s h i f t

o u t c o n t i n u a l l y , a n d a s t h e e a r l i e r d i s c u s s i o n i n d i c a t e s , t h i s c a n o n l y

o c c u r i f t h e m o n e y s u p p l y i s c o n t i n u a l l y r i s i n g . I f a n o n a c c o m m o d a t i n g

m o n e t a r y p o l i c y i s f o l l o w e d b e c a u s e t h e g o v e r n m e n t i s n o t b o u n d t o a

h i g h e m p l o y m e n t t a r g e t , t h e n t h e u p w a r d p u s h o f w a g e s a n d p r i c e s t h a t

r a i s e s t h e s h o r t r u n a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e f r o m A S t o

w i l l n o t

b e f o l l o w e d b y e x p a n s i o n a r y p o l i c y t o s h i f t t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e

o u t w a r d ; i n s t e a d t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e w i l l r e m a i n a t A D 1 . N o w w h e n

t h e e c o n o m y m o v e s t o P o i n t A a n d u n e m p l o y m e n t d e v e l o p s t h e r e w i l l b e

p r e s s u r e o n w a g e s a n d p r i c e s t o f a l l . T h e a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e w i l l

s r

b e g i n t o h i 4 t b a c k d o w n t o A S 1 a n d e v e n t u a l l y t h e e c o n o m y w i l l r e t u r n


16/36

1 1

t o P o i n t 1 w h e r e o u t p u t i s a t t h e n a t u r a l r a t e l e v e l a n d t h e p r i c e l e v e l

h a s r e t u r n e d t o i t s i n i t i a l v a l u e o f P 1 . A c o n t i n u i n g r i s e i n t h e p r i c e

l e v e l d o e s n o t o c c u r .

T h e c o n c l u s i o n o f t h i s a n a l y s i s i s t h a t a n a t t e m p t b y w o r k e r s a n d

f i r m s t o p u s h u p t h e i r w a g e s a n d p r i c e s c a n n o t b y i t s e l f t r i g g e r a

s u s t a i n e d i n f l a t i o n . P o l i c y m a k e r s h a v e t o l e n d a h a n d b y p u r s u i n g a n

a c c o m m o d a t i n g , a c t i v i s t p o l i c y o f e l i m i n a t i n g h i g h u n e m p l o y m e n t w i t h

e x p a n s i o n a r y m o n e t a r y p o l i c y . A n o t h e r w a y o f s t a t i n g t h i s i s t h e f o l l o w -

i n g . A s u s t a i n e d c o s t p u s h i n f l a t i o n i s a l s o a m o n e t a r y p h e n o m e n o n

b e c a u s e i t c a n n o t o c c u r w i t h o u t t h e a c q u i e s c e n c e o f t h e m o n e t a r y

a u t h o r i t i e s t o a h i h e r r a t e o f m o n e y g r o w t h .

T h e r e i s a s e c o n d w a y t h a t p u r s u i n g t h e g o a l o f

h i g h

e m p l o y m e n t c a n

l e a d t o i n f l a t i o n a r y m o n e t a r y p o l i c y : p o l i c y m a k e r s c a n s e t a t a r g e t f o r

u n e m p l o y m e n t t h a t i s t o o l o w b e c a u 5 e i t i s b e l o w t h e n a t u r a l r a t e o f

u n e m p l o y m e n t . T h e c o n s e q u e n c e s o f a p o l i c y o f t o o l o w a n u n e m p l o y m e n t

t a r g e t i s d e p i c t e d i n F i g u r e 4 .

B e c a u s e t h e p o l i c y m a k e r s t a r g e t o n a l e v e l o f u n e m p l o y m e n t b e l o w

t h e n a t u r a l r a t e l e v e l , t h e t a r g e t e d l e v e l o f r e a l o u t p u t , m a r k e d a s

Y

i n t h e f i g u r e 4 , i s a b o v e t h e n a t u r a l r a t e l e v e l o f

o u t p u t , V

t a r g e t

n

I f t h e e c o n o m y i s i n i t i a l l y i n l o n g r u n e q u i l i b r i u m a t P o i n t 1 , t h e

p o l i c y a u t h o r i t i e s w i l l f e e l t h a t t h e r e i s t o o m u c h u n e m p l o y m e n t b e c a u s e

o u t p u t i s l e s s t h a n t h e t a r g e t l e v e l .

I n o r d e r t o h i t t h e i r o u t p u t

t a r g e t , t h e p o l i c y m a k e r s w i l l c o n d u c t a n e x p a n s i o n a r y p o l i c y t h a t w i l l

s h i f t t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e o u t t o A D 2 a n d t h e e c o n o m y w i l l m o v e t o

P o i n t A . B e c a u s e u n e m p l o y m e n t i s n o w b e l o w t h e n a t u r a l r a t e l e v e l ,

w a g e s

a n d p r i c e s w i l l b e g i n t r i s e , s h i f t i n g t h e s h o r t r u n a g g r e g a t e s u p p l y

c u r v e u p t o A S e r a n d s e n d i n g t h e e c o n o m y t o P o i n t 2 . T h e p r i c e l e v e l h a s

n o w r i s e n f r o m P 1 t o P 2 , b u t t h e p r o c e s s w i l l n o t

s t o p

t h e r e , T h e


17/36

F i g u r e 4

A D e m a n d P u l l I n f l a t i o n a s a C o n s e q u e n c e o f S e t t i n g T o o L o w

A n U n e m p l o y m e n t T a r g e t

A S l r

A g g r e g a t e

P r i c e L e v e l

' t a r g e t

A g g r e g a t e O u t p u

P

P 4

P 3

P 2

P 1

A S

r

A D 4


18/36

1 2

e c o n o m y i s s t i l l o p e r a t i n g a t a n o u t p u t l e v e l b e l o w t h e t a r g e t a n d s o

t h e p o l i c y m a k e r s w i l l s h i f t t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e o u t a g a i n , t h i s

t i m e t o A D 3 . T h e e c o n o m y w i l l e v e n t u a l l y h e a d t o

P o i n t

3 a n d p o l i c y

m a k e r s

w i l l a g a i n s h i f t t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e o u t w a r d , s e n d i n g t h e

e c o n o m y t o P o i n t 4 a n d b e y o n d .

O u r d i s c u s s i o n a b o v e i n d i c a t e s t h a t t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e c a n

o n l y b e c o n t i n u a l l y s h i f t e d o u t w a r d b y a h i g h e r r a t e o f m o n e y g r o w t h a n d

s o t h e s u s t a i n e d i n f l a t i o n t h a t r e s u l t s f r o m t o o l o w a n u n e m p l o y m e n t

t a r g e t ( o r e q u i v a l e n t l y t o o h i g h a n e m p l o y m e n t t a r g e t )

i s a g a i n

a

m o n e t a r y p h e n o m e n o n . T h i s t y p e o f i n f l a t i o n i s c h a r a c t e r i z e d a s a

" d e m a n d p u l l i n f l a t i o n " b e c a u s e i t

a r i s e s

f r o m t h e c o n s c i o u s e f f o r t t o

s h i f t o u t t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e . C l e a r l y , p o l i c y m a k e r s d o n o t

i n t e n d t o s t a r t d e m a n d p u l l i n f l a t i o n s b e c a u s e t h e y d o n o t g a i n a p e r -

m a n e n t l y h i g h e r l e v e l

o f o u t p u t . 4 D e m a n d p u l l i n f l a t i o n s c a n b e e x -

p l a i n e d , h o w e v e r , b y t h e f a c t t h a t p o l i c y m a k e r s m a y m i s t a k e n l y t h i n k

t h a t t h e t a r g e t l e v e l

o f o u t p u t i s n o t a b o v e t h e n a t u r a l r a t e l e v e l ,

B e f o r e t h e y r e a l i z e t h e i r m i s t a k e , t h e y w o u l d h a v e s t a r t e d t h e p r o c e s s

t h a t w e s e e i n F i g u r e 4 .

A l t h o u g h t h e o r e t i c a l l y w e c a n d i s t i n g u i s h b e t w e e n d e m a n d p u l l a n d

c o s t p u s h i n f l a t i o n s , i t i s m u c h h a r d e r t o l a b e l p a r t i c u l a r e p i s o d e s o f

i n f l a t i o n a s d e m a n d p u l l

o r c o s t p u s h . B o t h t y p e s o f i n f l a t i o n a r e

a s s o c i a t e d w i t h h i g h r a t e s o f m o n e y g r o w t h s o t h e y c a n n o t b e d i s t i n -

g u i s h e d o n t h i s b a s i s . H o w e v e r , a s F i g u r e s 3 a n d 4 i n d i c a t e , t h e d e m a n d

p u l l i n f l a t i o n w i l l b e a s s o c i a t e d w i t h p e r i o d s w h e n o u t p u t i s a b o v e t h e

I n t h e a g g r e g a t e s u p p l y a n d d e m a n d d i a g r a m a b o v e , i t m i g h t a p p e a r a s

t h o u g h a h i g h e r l e v e l o f o u t p u t c a n b e a c h i e v e d a t t h e c o s t o f

a

h i g h e r r a t e o f i n f l a t i o n . R e c e n t e v i d e n c e w h i c h f i n d s t h a t t h e l o n g

r u n P h i l l i p s c u r v e i s v e r t i c a l r u l e s o u t s u c h a l o n g r u n t r a d e o f f

b e t w e e n i n f l a t i o n a n d u n e m p l o y m e n t .


19/36

n a t u r a l r a t e l e v e l , w h i l e t h e c o s t p u s h i n f l a t i o n i s a s s o c i a t e d w i t h

p e r i o d s w h e n o u t p u t i s b e l o w t h e n a t u r a l r a t e l e v e l . I t w o u l d t h e n b e

q u i t e e a s y t o d i s t i n g u i s h w h i c h t y p e o f i n f l a t i o n i s o c c u r r i n g i f

w e

k n e w w h a t t h e v a l u e o f t h e n a t u r a l r a t e o f u n e m p l o y m e n t o r o u t p u t i s .

U n f o r t u n a t e l y , t h e e c o n o m i c s p r o f e s s i o n h a s n o t b e e n a b l e t o a s c e r t a i n

t h e v a l u e o f t h e n a t u r a l r a t e o f u n e m p l o y m e n t o r o u t p u t w i t h a h i g h

d e g r e e o f c o n f i d e n c e .

I n a n y c a s e , t h e d i s t i n c t i o n b e t w e e n d e m a n d p u l l

a n d c o s t p u s h

i n f l a t i o n s i s n o t i m p o r t a n t . W h e t h e r i t i s t h e g o v e r n m e n t t h a t i n i t i a t e s

t h e i n f l a t i o n o r w o r k e r s a n d f i r m s i s i r r e l e v a n t ; t h e u l t i m a t e s o u r c e o f

e i t h e r t y p e o f i n f l a t i o n i s t h e c o m m i t m e n t o f t h e g o v e r n m e n t t o a h i g h

e m p l o y m e n t t a r g e t .

B u d g e t D e f i c i t s a n d I n f l a t i o n

F r e q u e n t l y a g o v e r n m e n t c a n n o t o r d o e s n o t f i n d i t p o l i t i c a l l y

f e a s i b l e t o r a i s e t a x e s w h e n i t n e e d s t o i n c r e a s e g o v e r n m e n t s p e n d i n g .

T h i s a p p e a r s t o b e t h e s i t u a t i o n f o r s u c h L a t i n A m e r i c a n c o u n t r i e s a s

A r g e n t i n a a n d t h i s w a s c l e a r l y t h e - s i t u a t i o n t h a t o c c u r r e d d u r i n g t h e

1 9 2 1 2 3 G e r m a n h y p e r i n f l a t i o n . S i m i l a r l y , d u r i n g w a r t i m e , t h e n e e d t o

r a p i d l y i n c r e a s e m i l i t a r y s p e n d i n g r e s u l t s i n g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r e

r i s i n g f a s t e r t h a n t a x r e v e n u e s . A l t e r n a t i v e l y , t h e d e s i r e t o r e d u c e

t a x e s i n t h e f a c e o f a c o n t i n u i n g h i g h l e v e l o f g o v e r n m e n t s p e n d i n g c a n

a l s o l e a d t o l a r g e b u d g e t d e f i c i t s a s c u r r e n t l y i s t h e c a s e i n t h e

U n i t e d S t a t e s .

L a r g e b u d g e t d e f i c i t s c a n a l s o b e t h e s o u r c e o f i n f l a t i o n a r y

m o n e t a r y p o l i c y . W h e n a g o v e r n m e n t i s r u n n i n g a b u d g e t d e f i c i t i t m u s t

f i n a n c e i t

i n e i t h e r o f t w o w a y s 1 ) i t c a n i s s u e b o n d s , o r 2 ) i t c a n


20/36

1 4

r e s o r t t o t h e p r i n t i n g p r e s s b y e x p a n d i n g t h e a m o u n t o f h i g h p o w e r e d

m o n e y . T h e f i r s t m e t h o d o f f i n a n c i n g t h e d e f i c i t d o e s n o t h a v e a n i n d e -

p e n d e n t e f f e c t o n t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e s e p a r a t e f r o m a n y d i r e c t

t a x o r g o v e r n m e n t s p e n d i n g e f f e c t s , a n d s o i t s h o u l d n o t h a v e a n y i n f l a -

t i o n a r y c o n s e q u e n c e s . T h e s e c o n d m e t h o d d o e s l e a d t o a c o n t i n u a l l y

g r o w i n g m o n e y s u p p l y i f t h e b u d g e t d e f i c i t p e r s i s t s f o r

a

s u b s t a n t i a l

p e r i o d o f

t i m e .

I n t h e f i r s t p e r i o d , t h e r i s e i n h i g h p o w e r e d m o n e y

l e a d s t o a r i s e i n t h e m o n e y s u p p l y t h a t s h i f t s t h e a g g r e g a t e d e m a n d

c u r v e o u t t o t h e r i g h t a s i n F i g u r e 2 . I n s u b s e q u e n t p e r i o d s i f t h e

b u d g e t d e f i c i t i s s t i l l p r e s e n t , t h e n i t h a s t o b e f i n a n c e d a g a i n ,

l e a d i n g t o a r i s e i n h i g h p o w e r e d m o n e y , a r i s e i n t h e m o n e y s u p p l y , a n d

a n o t h e r o u t w a r d s h i f t i n t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e . A s u s t a i n e d i n f l a

t i o n w i l l t h u s o c c u r i f a l a r g e b u d g e t d e f i c i t i s p e r s i s t e n t a n d i t

i s

f i n a n c e d b y i s s u i n g h i g h p o w e r e d m o n e y .

T h e k e y q u e s t i o n t h a t r e q u i r e s a n a n s w e r i n o r d e r t o u n d e r s t a n d t h e

l i n k b e t w e e n b u d g e t d e f i c i t s a r i d i n f l a t i o n i s w h y d o g o v e r n m e n t s w i t h

b u d g e t d e f i c i t s f i n a n c e t h e m b y c r e a t i n g h i g h p o w e r e d m o n e y r a t h e r t h e n

b y i s s u i n g b o n d s ? I f

a g o v e r n m e n t d o e s n o t h a v e a c c e s s t o a c a p i t a l

m a r k e t t h a t c a n a b s o r b i t s b o n d s i n s u b s t a n t i a l q u a n t i t i e s , t h e n t h e

a n s w e r i s s t r a i g h t f o r w a r d . T h e o n l y w a y t h e b u d g e t d e f i c i t c a n b e

f i n a n c e d i s b y p r i n t i n g m o n e y . T h i s a p p e a r s t o b e t h e s i t u a t i o n i n L a t i n

A m e r i c a n a n d m a n y o t h e r d e v e l o p i n g c o u n t r i e s , a n d i n t h e s e c o u n t r i e s t h e

l i n k b e t w e e n b u d g e t d e f i c i t s a n d i n f l a t i o n a r y m o n e t a r y p o l i c y i s q u i t e

5

c l e a r .

v e n i n a c o u n t r y w h e r e w e l l d e v e l o p e d c a p i t a l m a r k e t s e x i s t t h a t

c a n a b s o r b s u b s t a n t i a l q u a n t i t i e s o f b o n d s , i f t h e b u d g e t d e f i c i t i s a

F o r e x a m p l e , s e e A r n o l d H a r b e r g e r ( 1 9 8 1 ) .


21/36

1 5

s u f f i c i e n t l y l a r g e f r a c t i o n o f G N P a n d i s p e r m a n e n t , a p o l i c y o f p u r e

b o n d f i n a n c i n g w i l l b e d y n a m i c a l l y u n s t a b l e , l e a d i n g t o a n e x p l o s i o n i n

t h e s t o c k o f d e b t . O n c e t h e p u b l i c r e c o g n i z e s t h a t t h i s w i l l o c c u r , t h e n

t h e g o v e r n m e n t w i l l n o t b e a b l e t o s e l l e n o u g h o f i t s b o n d s t o c o m -

p l e t e l y f i n a n c e t h e d e f i c i t a n d w i l l b e f o r c e d t o i s s u e h i g h p o w e r e d

6

m o n e y .

T h e c a s e f o r a n i m p o r t a n t r o l e o f b u d g e t d e f i c i t s i n t h e i n f l a t i o n -

a r y p r o c e s s i s m u c h l e s s c l e a r c u t w h e n t h e e c o n o m y h a s a w e l l d e v e l o p e d

b o n d m a r k e t i n w h i c h t h e g o v e r n m e n t c a n s e l l i t s b o n d s a n d w h e n t h e s i z e

o f t h e b u d g e t d e f i c i t i s s m a l l r e l a t i v e t o S N P . A l t h o u g h a g o v e r n m e n t

m a y n o t h a v e t o f i n a n c e i t s d e f i c i t b y i n c r e a s i n g t h e a m o u n t o f h i g h

p o w e r e d m o n e y , i t s t i l l m a y e n d u p d o i n g s o b e c a u s e i t s i t h a s a g o a l o f

p r e v e n t i n g r i s e s i n i n t e r e s t r a t e s . A c o m m o n v i e w i s t h a t b u d g e t

d e f i c i t s , w h i c h r e q u i r e t h e i s s u i n g o f

a l a r g e a m o u n t o f g o v e r n m e n t

b o n d s , r a i s e t h e l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s . T h i s v i e w h a s i n t u i t i v e a p p e a l

b e c a u s e i n a u s u a l s u p p l y a n d d e m a n d a n a l y s i s o f t h e b a n d m a r k e t t h e

i n c r e a s e d s u p p l y o f b o n d s r e s u l t i n g f r o m a d e f i c i t l e a d s t o a d e c l i n e i n

b o n d p r i c e s a n d h e n c e a r i s e i n i n t e r e s t r a t e s . I f t h i s r i s e i n i n t e r e s t

r a t e s i s c o n s i d e r e d u n d e s i r a b l e , t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s m i g h t t r y t o

p r e v e n t i t b y p u r c h a s i n g b o n d s t o p r o p u p t h e i r p r i c e a n d b y s o d o i n g

i n c r e a s e t h e a m o u n t o f h i g h p o w e r e d m o n e y . T h i s m o n e t i z a t i o n o f t h e d e b t

w i l l t h e n l e a d t o a c o n t i n u i n g r i s e o f t h e m o n e y s u p p l y i f t h e d e f i c i t

p e r s i s t s a n d s o w i l l l e a d t o i n f l a t i o n t h r o u g h t h e m e c h a n i s m d e p i c t e d i n

t h e a g g r e g a t e s u p p l y a n d d e m a n d d i a g r a m o f F i g u r e 2 .

T h e e v i d e n c e t h a t b u d g e t d e f i c i t s h a v e l e d t o h i g h e r i n t e r e s t r a t e s

i n t h e U . S . i s n o t s t r o n g . T h i s m i g h t b e t h e r e s u l t , h o w e v e r , o f m a p

S e e S a r g e n t a n d W a l l a c e ( 1 9 8 1 ) a n d M c C a l l u m ( 1 9 8 2 ) .


22/36

t o

p r o p r i a t e m e a s u r e m e n t o f t h e b u d g e t d e f i c i t . T h e N a t i o n a l

I n c o m e A c -

c o u n t s d e f i c i t , w h i c h i s t h e d e f i c i t n u m b e r t h a t i s m o s t w i d e l y c i t e d i n

t h e p o p u l a r p r e s s i s a p a r t i c u l a r l y f l a w e d m e a s u r e o f t h e g o v e r n m e n t

b u d g e t d e f i c i t b e c a u s e i t d o e s n o t m a k e a n y c o r r e c t i o n f o r i n f l a t i o n ,

A l t h o u g h i n t h e p e r i o d 1 9 4 6 t o i 9 8 0 t h e r e w e r e s o m e s u b s t a n t i a l d e f i c i t s

o n

a N a t i o n a l I n c o m e A c c o u n t s b a s i s , w h e n c o r r e c t e d f o r i n f l a t i o n t h e s e

d e f i c i t s d i s a p p e a r . 7 T h i s i s r e f l e c t e d i n t h e f a c t t h a t t h e r e a l p e r

c a p i t a l e v e l o f n e t f e d e r a l d e b t h a s f a l l e n s t e a d i l y f r o m 1 9 4 6 t o 1 9 8 0 .

O n l y i n t h e l a s t f e w y e a r s h a v e w e b e g u n t o s e e l a r g e b u d g e t d e f i c i t s

( c o r r e c t l y m e a s u r e d ) a n d a r i s e i n t h e l e v e l o f f e d e r a l d e c t a s a f r a c -

t i o n o f G N P . T h u s i t i s n o t s u r p r i s i n g t h a t t h e p a s t s e a r c h f o r h i g h e r

i n t e r e s t r a t e s a s a r e s u l t o f b u d g e t d e f i c i t s i n t h e U n i t e d S t a t e s h a s

n o t f o u n d s t r o n g s u p p o r t i n g e c o n o m e t r i c e v i d e n c e .

T h e c u r r e n t R e a g a n b u d g e t d e f i c i t s , e v e n w h e n m e a s u r e d c o r r e c t l y ,

a r e u n p r e c e d e n t e d l y h i g h f o r t h e p o s t w a r p e r i o d . I f

t h e s e

d e f i c i t s

p e r s i s t , w e t h e n m a y f i n d s t r o n g e r e v i d e n c e i n t h e f u t u r e t h a t b u d g e t

d e f i c i t s d o m a t t e r t o t h e l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s a n d t h e r e f o r e h a v e a

p o t e n t i a l s t i m u l a t i v e e f f e c t o n m o n e t a r y p o l i c y . 8 T h e e v i d e n c e o n t h e

l i n k b e t w e e n b u d g e t d e f i c i t s a n d i n f l a t i o n a r y m o n e t a r y p o l i c y i s ,

h o w e v e r , i n c o n c l u s i v e a t t h e p r e s e n t t i m e ,

7

S e e E i s n e r a n d P i e p e r ( 1 9 8 4 ) ,

B l a n c h a r d a n d S u m m e r s ( 1 9 8 4 ) m a k e t h e c a s e t h a t w h e n v i e w e d i n a n

i n t e r n a t i o n a l c o n t e x t , t h e c u r r e n t l y h i g h b u d g e t d e f i c i t s i n t h e

U . S . a r e n o t t h e s o u r c e o f t h e c u r r e n t h i g h l e v e l s o f r e a l i n t e r e s t

r a t e s . T h u s , t h e i r a n a l y s i s c a s t s s o m e d o u b t o n t h e p o s i t i o n t h a t

t h e c u r r e n t U . S . b u d g e t d e f i c i t s w i l l u l t i m a t e l y p r o v e t o b e i n f l a

t i a n a r y .


23/36

1 7

T h e R i s e i n C o r e I n f l a t i o n i n t h e U . S .

T h e a n a l y s i s a b o v e p r o v i d e s u s w i t h s o m e c l u e s a t t o w h y t h e c o r e

i n f l a t i o n r a t e r o s e f r o m t h e e a r l y 1 9 6 0 s t o t h e l a t e 1 9 7 0 s . B e c a u s e t h e

i n f l a t i o n a d j u s t e d b u d g e t d e f i c i t w a s n e v e r s u b s t a n t i a l d u r i n g t h i s

p e r i o d , t h e r e i s l i t t l e s u p p o r t , e i t h e r o n a t h e o r e t i c a l o r e m p i r i c a l

b a s i s , f o r b u d g e t d e f i c i t s a s t h e s o u r c e o f t h e r i s e i n t h e c o r e i n f l a -

t i o n r a t e . T h i s l e a v e s h i g h e m p l o y m e n t t a r g e t s a s t h e o t h e r c a n d i d a t e

f o r t h e u n d e r l y i n g c a u s e o f

t h e

h i g h e r r a t e o f m o n e y g r o w t h a n d t h e r i s e

i n c o r e i n f l a t i o n .

A l i k e l y s c e n a r i o f o r w h a t t r i g g e r e d t h e r i s e i n c o r e i n f l a t i o n i n

t h e 1 9 6 5 7 3 p e r i o d i s t h a t p o l i c y m a k e r s p u r s u e d a n o v e r l y h i g h e m p l o y -

m e n t t a r g e t . I n t h e m i d 1 9 6 0 s , p o l i c y m a k e r s , e c o n o m i s t s a n d p o l i t i c i a n s

b e c a m e c o m m i t t e d t o a t a r g e t u n e m p l o y m e n t r a t e o f 4 7 . b e c a u s e t h e y

t h o u g h t t h a t t h i s l e v e l

o f u n e m p l o y m e n t w a s c o n s i s t e n t w i t h p r i c e

s t a b i l i t y , I n h i n d s i g h t , m o s t e c o n o m i s t s n o w a g r e e t h a t t h e n a t u r a l r a t e

o f u n e m p l o y m e n t w a s a b o v e t h i s f i g u r e a n d w a s s t e a d i l y r i s i n g i n t h e

l a t e 1 9 6 0 s a n d 1 9 7 0 s t o a b o v e 6 ' . b e c a u s e o f d e m o g r a p h i c s h i f t s i n t h e

c o m p o s i t i o n o 4 t h e l a b o r f o r c e a n d i n c r e a s e d c o v e r a g e o f u n e m p l o y m e n t

i n s u r a n c e p r o g r a m s . T h e a c t i v i s t p o l i c y d u r i n g t h e J o h n s o n a n d N i x o n

a d m i n i s t r a t i o n s w h i c h p u r s u e d u n e m p l o y m e n t t a r g e t s t h a t w e r e t o o l o w

( a n d t h u s e m p l o y m e n t t a r g e t s w h i c h w e r e t o o h i g h ) m i g h t t h e n b e t h e

p r i m a r y r e a s o n w h y a t e m p o r a r y i n f l a t i o n r e s u l t i n g f r o m t h e V i e t n a m w a r

b u i l d u p i n t h e m i d 1 9 6 0 s w a s c o n v e r t e d i n t o a s u s t a i n e d r i s e i n i n f l a -

t i o n a l o n g t h e l i n e s o f F i g u r e 4 .

T h e a t t e m p t o f w o r k e r s a n d f i r m s t o o b t a i n h i g h e r w a g e s a n d p r i c e s

c o u l d a l s o h a v e b e e n a f a c t o r i n t h e r i s e o f t h e c o r e i n f l a t i o n r a t e ,

b u t i t i s i m p o r t a n t t o r e m e m b e r t h a t t h e s e c o s t p u s h e l e m e n t s o f i n f l a


24/36

- 1 8 -

t i o n c o u l d n o t h a v e o c c u r r e d w i t h o u t t h e a c c o m m o d a t i n g h i g h e m p l o y m e n t

p o l i c y o f t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s s h o w n i n F i g u r e 3 . T h e p e r s i s t e n c e o f

t h e h i g h c o r e i n f l a t i o n r a t e i n t o t h e l a t e 1 9 7 0 s c a n b e a t t r i b u t e d t o

w o r k e r s a n d f i r m s k n o w l e d g e t h a t g o v e r n m e n t p o l i c y c o n t i n u e d t o b e

c o n c e r n e d w i t h a c h i e v i n g h i g h e m p l o y m e n t ; t h e y t h u s c o n t i n u e d t o r a i s e

t h e i r w a g e s a n d p r i c e s b e c a u s e t h e y e x p e c t e d a c c o m m o d a t i n g p o l i c y . T h i s

r a i s e s t h e i s s u e t h a t e x p e c t a t i o n s a r e a n i m p o r t a n t e l e m e n t i n t h e

i n f l a t i o n a r y p r o c e s s a n d l e a d s u s t o t h e r o l e o f c r e d i b i l i t y o f p o l i c y

m a k e r s i n e l i m i n a t i n g a n d p r e v e n t i n g i n f l a t i o n .

I v .

C r e d i b i l i t y

a n d E x p e c t a t i o n s i n t h e a n t i I n f l a t i o n P r o c e s s

M o n e t a r i s t s h a v e a l w a y s b e e n l e e r y o f a c t i v i s t p o l i c y b e c a u s e t h e y

s e e t h e e c o n o m y a s i n h e r e n t l y s t a b l e a n d b e c a u s e t h e r e i s s o m e u n c e r -

t a i n t y a b o u t t h e t i m i n g o f m o n e t a r y p o l i c y e f f e c t s ( l o n g a n d v a r i a b l e

l a g s ) . T h e y t h u s s e e a c t i v i s t p o l i c y a s l i k e l y t o d o m o r e h a r m t h a n

g o o d . K e y n e s i a n s o n t h e o t h e r h a n d a r e m u c h l e s s s a n g u i n e a b o u t t h e

s t a b i l i t y o f t h e e c o n o m y b e c a u s e t h e y v i e w p r i c e a n d w a g e a d j u s t m e n t a s

p r o c e e d i n g q u i t e s l o w l y b e c a u s e o f r i g i d i t i e s s u c h a s l o n g t e r m c o n -

t r a c t s . D o e s t h i s m e a n t h a t a n a c t i v i s t p o l i c y o f p r e v e n t i n g h i g h

e m p l o y m e n t i s d e s i r a b l e ' T h e a n s w e r d e p e n d s c r u c i a l l y o n w h e t h e r e x p e c -

t a t i o n s a r e i m p o r t a n t i n t h e w a g e a n d p r i c e s e t t i n g p r o c e s s .

F i g u r e 5 d e p i c t s a s i t u a t i o n w h e r e t h e e c o n o m y h a s m o v e d t o e x c e s

s i v e u n e m p l o y m e n t a t P o i n t

a s a r e s u l t o f a n u p w a r d s h i f t i n t h e

s h o r t r u n a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e f r o m A S t o A S . T h i s u p w a r d s h i f t

c o u l d a r i s e f r o m a n a t t e m p t b y w o r k e r s a n d f i r m s t o r a i s e t h e i r w a g e s

a n d p r i c e s o r c o u l d a r i s e f r o m a s u p p l y s h o c k o f t h e t y p e w e e x p e r i e n c e d


25/36

A g g r e g a t e

P r i c e L e v e l ( P )

F i g u r e 5

A n A c t i v i s t R e s p o n s e t o U n e m p l o y m e n t

A S 1 r

A S

P 2

P

A S

P 1

A D 2

A D 1

Y

A g g r e g a t e R e a l O u t p u t


26/36

1 9

i n 1 9 7 3 a r

1 9 7 9 . A n o n a c t i v i s t p o l i c y t h a t l e f t t h e a g g r e g a t e d e m a n d

c u r v e a t A D 1 a n d a l l o w e d h i g h u n e m p l o y m e n t w o u l d e v e n t u a l l y d r i v e t h e

s h o r t r u n a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e b a c k d o w n t o A S a n d r e a l o u t p u t w o u l d

b e r e s t o r e d t o t h e n a t u r a l r a t e l e v e l , I n t h e m o n e t a r i s t o r n e w c l a s s i -

c a l m a c r o e c o n o m i c s v i e w o f t h e w o r l d , t h i s a d j u s t m e n t w o u l d t a k e p l a c e

q u i c k l y a n d s o t h e n o n a c t i v i s t p o l i c y w o u l d h a v e l o w c o s t .

T o a

K e y n e s i a n t h e a d j u s t m e n t p r o c e s s w o u l d b e v e r y s l o w a n d s u b s t a n t i a l

o u t p u t l o s s w o u l d r e s u l t f r o m t h e n o n a c t i v i s t p o l i c y . S i n c e t h e t e n -

d e n c y t o r e t u r n t o t h e n a t u r a l r a t e o f o u t p u t i s t o o s l o w , t h e o n l y w a y

t o e l i m i n a t e t h e e x c e s s i v e u n e m p l o y m e n t q u i c k l y i s t o o s h i f t o u t t h e

a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e t o A D 2 t o m o v e t h e e c o n o m y t o P o i n t 2 .

I n

a n e c o n o m y w h e r e e x p e c t a t i o n s d o n o t m a t t e r t o w a g e a n d p r i c e

s e t t i n g b e h a v i o r , t h i s a c c o m m o d a t i n g , a c t i v i s t p o l i c y i s o p t i m a l i f t h e

a d j u s t m e n t t o t h e n a t u r a l r a t e o f o u t p u t i s s l o w . I n a n e c o n o m y w h e r e

e x p e c t a t i o n s d o m a t t e r t o w a g e a n d p r i c e s e t t i n g , h o w e v e r , w e m u s t a s k

t w o q u e s t i o n s i W i l l t h e e c o n o m y r e m a i n a t P o i n t 2 a f t e r t h e a c c o m m o d a t -

i n g p o l i c y h a s b e e n e x e c u t e d , a n d w i l l t h e e c o n o m y b e a n y m o r e l i k e l y t o

m o v e f r o m P o i n t 1 t o P o i n t A i n t h e f i r s t p l a c e i f w o r k e r s a n d f i r m s

e x p e c t t h i s h i g h e m p l o y m e n t p o l i c y ?

A s w e h a v e s e e n i n F i g u r e 3 , t h e a c c o m m o d a t i n g p o l i c y t h a t m o v e s

t h e e c o n o m y f r o m P o i n t A t o P o i n t 2 m a y e n c o u r a g e w o r k e r s a n d f i r m s t o

r a i s e w a g e s a n d p r i c e s f u r t h e r t h u s l e a d i n g t o a 5 u s t a i n e d i n f l a t i o n . I n

a d d i t i o n ,

i f w o r k e r s a n d f i r m s k n o w t h a t a n a c c o m m o d a t i n g p o l i c y i s

g o i n g t o b e p u r s u e d t h e y w i l l b e m o r e l i k e l y t o t r y a n d r a i s e t h e i r

w a g e s a n d p r i c e s i n t h e f i r s t p l a c e , t h u s m o v i n g t h e e c o n o m y t o a s i t u a -

t i o n l i k e P o i n t A w i t h h i g h u n e m p l o y m e n t . B e c a u s e o 4 t h e s e t w o p o s -

s i b i l i t i e s t h e r e i s a h i d d e n c o s t t o t h e a c t i v i s t h i g h e m p l o y m e n t

p o l i c y .


27/36

2 0

T h e p r o b l e m w i t h t h e a c c o m m o d a t i n g , a c t i v i s t p o l i c y i s t h e d y n a m i c

i n c o n s i s t e n c y o f s u c h a p o l i c y d e s c r i b e d b y K y d l a n d a n d P r e s c o t t ( 1 9 7 7 ) .

A l t h o u g h t h e f i r s t t i m e t h a t u n e m p l o y m e n t d e v e l o p s e l i m i n a t i n g i t w i t h

a n a c t i v i s t p o l i c y m a y b e o p t i m a l , t h e e x p e c t a t i o n s t h a t t h i s a c t i v i s t

p o l i c y c r e a t e s l e a d s t o a s u b o p t i m a l o u t c o m e o f h i g h e r i n f l a t i o n a n d

e v e n p o s s i b l y h i g h e r u n e m p l o y m e n t a s w e l l . A h i d d e n b e n e f i t o f a n o n

a c t i v i s t , n o n a c c o m m o d a t i n g p o l i c y i s t h a t m o v e m e n t s t o P o i n t A i n

F i g u r e 5 m a y o c c u r l e s s o f t e n b e c a u s e w o r k e r s a n d f i r m s r e c o g n i z e t h a t

t h e i r w i l l b e s u b s t a n t i a l c o s t s i n t e r m s o f p e r s i s t e n t h i g h u n e m p l o y m e n t

a s a r e s u l t o f a n y a t t e m p t s t o r a i s e w a g e s a n d p r i c e s .

T w o n o n e c o n o m i c e x a m p l e s i l l u s t r a t e w h y n o n a c c o m m o d a t i n g p o l i c i e s

m a y b e o p t i m a l a s a r e s u l t o f d y n a m i c i n c o n s i s t e n c y o f a c c o m m o d a t i n g

p o l i c y . F i r s t i s a p r o b l e m t h a t I h a v e r e c e n t l y e x p e r i e n c e d a s a n e w

f a t h e r w i t h a t w o y e a r o l d s o n , I h a v e a n o f f i c e i n m y h o u s e w h e r e I

d o

m u c h o f

m y w o r k . W h e n e v e r I w e n t i n t o t h i s o f f i c e , m y s o n w o u l d c o m e ,

b a n g o n t h e d o o r a n d c r y . T h e f i r s t t i m e h e d i d t h i s , i t w a s o p t i m a l f o r

m e t o p u r s u e a n a c c o m m o d a t i n g p o l i c y o f g o i n g o u t t o h i m . U n f o r t u n a t e l y ,

h e w o u l d k e e p o n c o m i n g b a c k t o t h e d o o r a n d d i s r u p t i n g m y w o r k , H a v i n g

r e a d K y d l a n d a n d P r e s c o t t ' s p a p e r , I r e c o g n i z e d t h a t I w o u l d b e b e t t e r

o f f p u r s u i n g a n o n a c c o m m o d a t i n g p o l i c y . ( W h o s a y s t h a t e c o n o m i c s i s n ' t

u s e f u l ? ) S u r e e n o u g h , a f t e r n o t g o i n g o u t t o h i m s e v e r a l t i m e s w h e n h e

c a m e t o t h e d o o r a w r e n c h i n g e x p e r i e n c e b e c a u s e o f h i s c r y i n g h e

s t o p p e d c o m i n g b a c k . N o w a s a r e s u l t o f m y n o n a c c o m m o d a t i n g p o l i c y , I

c a n w o r k i n p e a c e i n m y o f f i c e .

A s e c o n d e x a m p l e i s r e l e v a n t t o t h e a p p r o p r i a t e w a y t o c o n d u c t

f o r e i g n p o l i c y . W h e n H i t l e r t h r e a t e n e d w a r i f h e w e r e u n a b l e t o d i s m e m -

b e r C z e c h o s l o v a k i a , i t m a y h a v e a p p e a r e d o p t i m a l t o p u r s u e t h e a c c o m -

m o d a t i n g p o l i c y o f o b t a i n i n g p e a c e a t a n y p r i c e . U n f o r t u n a t e l y , t h i s


28/36

2 1

j u s t w h e t t e d H i t l e r ' s a p p e t i t e f o r m o r e t e r r i t o r i a l a c q u i s i t i o n s a n d

e n c o u r a g e d h i m t o i n v a d e P o l a n d . I n h i n d s i g h t , t h e w o r l d w o u l d h a v e b e e n

b e t t e r o f f i f t h e a l l i e s h a d p u r s u e d a n o n a c c o m m o d a t i n g p o l i c y o f

s t o p p i n g H i t l e r e a r l i e r ,

4 n o n a c c o m m o d a t i n g p o l i c y w i l l

b e m o s t s u c c e s s f u l

i f

e c o n o m i c

a g e n t s e x p e c t i t , t h a t i s , i f t h e n o n a c c o m m o d a t i n g p o l i c y i s c r e d i b l e .

I n t h e c a s e o f F i g u r e 5 , k n o w i n g t h a t t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e w i l l

n o t b e s h i f t e d o u t i f t h e e c o n o m y i s p u s h e d t o P o i n t A w i l l m a k e i t l e s s

l i k e l y t h a t t h e e c o n o m y w i l l e n d u p a t P o i n t 4 ; w o r k e r s a n d f i r m s n o w

r e c o g n i z e t h a t p u s h i n g u p t h e a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e w i l l

e n t a i l s u b -

s t a n t i a l c o s t s .

I f

c r e d i b i l i t y o f a n o n a c c o m m o d a t i n g p o l i c y i s n o t

a c h i e v e d a n d i s t h e n a c t u a l l y p u r s u e d w e h a v e t h e u n h a p p y o u t c o m e o f

s t a g f l a t i o n i n w h i c h b o t h p r i c e s a n d u n e m p l o y m e n t r i s e b e c a u s e m o v e m e n t

t o P o i n t A i n F i g u r e 5 i s a l i k e l y p o s s i b i l i t y . T h e u n d e s i r a b l e o u t c o m e

o f a n o n c r e d i b l e , n o n a c c o m m o d a t i n g p o l i c y h a d e v e n m o r e s e r i o u s

c o n s e -

q u e n c e s i n 1 9 3 9 w h e n W o r l d W a r I I b e g a n .

W h a t i f w e a r e a l r e a d y e x p e r i e n c i n g a r a p i d i n f l a t i o n ? W h a t r o l e

d o e s c r e d i b i l i t y p l a y i n t h e s u c c e s s o f a n a n t i i n f l a t i o n p o l i c y ?

A g a i n

w e c a n u s e t h e a g g r e g a t e s u p p l y a n d d e m a n d f r a m e w o r k t o a n a l y z e t h e

r e s p o n s e t o a n a n t i i n f l a t i o n p o l i c y . F i g u r e 6 d e p i c t s a s u s t a i n e d

i n f l a t i o n i n w h i c h t h e e c o n o m y i s m o v i n g f r o m P o i n t I t o P o i n t 2 e a c h

p e r i o d a n d t h e i n f l a t i o n r a t e i s b u i l t i n t o w a g e a n d p r i c e c o n t r a c t s s o

t h a t t h e s h o r t r u n a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e i s r i s i n g a t t h e s a m e r a t e

a s

t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e . C o n s i d e r t h e a n n o u n c e m e n t o f a c o l d

t u r k e y ,

a n t i i n f l a t i o n p o l i c y w h e r e m o n e y g r o w t h w i l l b e r e d u c e d s u f f i c i e n t l y

s o

t h a t t h e a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e w i l l r e m a i n a t

A D 1 a n d w i l l n o t s h i f t

o u t t o A D 2 . I f t h i s a n t i i n f l a t i o n p o l i c y i s n o t c r e d i b l e , t h e s h o r t r u n

a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e w i l l c o n t i n u e t o r i s e t o 4 9 r w h e n t h e p o l i c y i s


29/36

A g g r e g a t e

P r i c e L e v e l ( P )

F i g u r e 6

A n t i - I n f l a t i o n P o l i c y a n d C r e d i b i l i t y

A S l r

P 2

A S

A S

r

P 1

A D 2

Y

A D 1

n

A g g r e g a t e R e a l O u t p u t ( Y )


30/36

2 2

i m p l e m e n t e d . T h e r e s u l t i s t h a t t h e e c o n o m y w i l l m o v e t o P o i n t A w h e r e

t h e r e i s s o m e s l o w i n g o f i n f l a t i o n ( t h e p r i c e l e v e l d o e s n o t r i s e a l l

t h e w a y t o P 2 ) ,

b u t

t h e r e i s s u b s t a n t i a l o u t p u t l o s s .

I f , o n t h e o t h e r h a n d , t h e a n n o u n c e d c o l d t u r k e y p o l i c y w e r e

b e l i e v e d b e c a u s e t h e p o l i c y m a k e r s h a d c r e d i b i l i t y , a m u c h m o r e

d e s i r a b l e o u t c o m e c a n r e s u l t . I f e x p e c t a t i o n s o f f u t u r e p o l i c y d o e n t e r

i n t o w o r k e r s a n d f i r m s w a g e a n d p r i c e s e t t i n g d e c i s i o n s , t h e n t h e a n -

n o u n c e m e n t o f t h e c r e d i b l e c o l d t u r k e y p o l i c y w i l l c a u s e t h e s h o r t r u n

a g g r e g a t e d e m a n d c u r v e t o r i s e l e s s t h a n i t o t h e r w i s e w o u l d , I n a n

e c o n o m y w h e r e e x p e c t a t i o n s o f f u t u r e p o l i c y d o m a t t e r b u t w a g e a n d p r i c e

c o n t r a c t s i m p o s e s o m e w a g e a n d p r i c e r i g i d i t y o n t h e e c o n o m y , t h e

a g -

g r e g a t e s u p p l y c u r v e w i l l n o t r i s e t o A S b u t i n s t e a d w i l l r i s e o n l y t o

A S B

.

H e r e

t h e e c o n o m y m o v e s t o P o i n t B a n d d o e s e x p e r i e n c e a l o s s i n

o u t p u t , b u t t h i s l o s s i s l e s s t h a n i s e x p e r i e n c e d w h e n t h e p o l i c y i s n o t

c r e d i b l e ; i n a d d i t i o n , t h e d e c l i n e i n i n f l a t i o n i s m o r e r a p i d ( t h e p r i c e

l e v e l o n l y r i s e s t o

r a t h e r t h a n t o C r e d i b i l i t y i s t h u s a n i m p o r -

t a n t e l e m e n t t o a s u c c e s s f u l a n t i i n f l a t i o n p o l i c y . 9

T h i s c o n c l u s i o n i s e v e n s t r o n g e r i n t h e c o n t e x t o f t h e n e w c l a s s i -

c a l m a c r o e c o n o m i c s m o d e l .

I n t h i s m o d e l , t h e r e i s s u f f i c i e n t w a g e a n d

p r i c e f l e x i b i l i t y s o t h a t t h e s h o r t r u n a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e r e s p o n d s

f u l l y t o c h a n g e s i n e x p e c t a t i o n s a b o u t f u t u r e p o l i c y : t h e a n n o u n c e m e n t

o f t h e c r e d i b l e c o l d t u r k e y p o l i c y w i l l c a u s e t h e s h o r t r u n a g g r e g a t e

s u p p l y c u r v e t o r e m a i n a t A S . T h u s , w h e n t h e c o l d t u r k e y p o l i c y i s

i m p l e m e n t e d , t h e e c o n o m y w i l l r e m a i n a t P o i n t I w i t h t h e h a p p y o u t c o m e

T a y l o r ( 1 9 8 2 ) h a s s h o w n t h a t a m o r e g r a d u a l a p p r o a c h t o r e d u c i n g

i n f l a t i o n m a y b e a b l e t o e l i m i n a t e i n f l a t i o n w i t h o u t p r o d u c i n g

a n y

o u t p u t l o s s .

O n e c r i t i c i s m o f h i s c o n c l u s i o n , h o w e v e r , i s t h a t

e s t a b l i s h i n g c r e d i b i l i t y w i t h s u c h a g r a d u a l a p p r o a c h m a y b e i n -

f e a s i b l e .


31/36

- 2 3

o f a n i n f l a t i o n r a t e t h a t h a s r e t u r n e d t o z e r o w h i c h i s a c h i e v e d w i t h n o

o u t p u t l o s s .

T h e c r u c i a l e l e m e n t r e q u i r e d f o r c r e d i b i l i t y t o m a t t e r t o t h e

s u c c e s s o f a n t i i n f l a t i o n p o l i c y i s t h a t e x p e c t a t i o n s o f p o l i c y a f f e c t

t h e p o s i t i o n o f t h e s h o r t r u n a g g r e g a t e s u p p l y c u r v e . T h e n o t o r i o u s

i n s t a b i l i t y o f t h e P h i l l i p s c u r v e p r o v i d e s i n d i r e c t e v i d e n c e t h a t e x p e c -

t a t i o n s a b o u t f u t u r e p o l i c y m a t t e r t o a g g r e g a t e s u p p l y . M o r e d i r e c t

t e s t s s u c h a s L u c a s ( 1 9 7 3 ) a l s o s u p p o r t t h e i m p o r t a n c e o f e x p e c t a t i o n s

t o a g g r e g a t e s u p p l y . T h e e v i d e n c e o n w h e t h e r s h o r t - r u n a g g r e g a t e s u p p l y

r e s p o n d s f u l l y t o c h a n g e s i n e x p e c t a t i o n s a b o u t f u t u r e p o l i c y i s m o r e

m i x e d h o w e v e r . 1 0

S t r o n g d i r e c t e v i d e n c e s u p p o r t i n g t h e i c n p o r t a n c e o f c r e d i b i l i t y t o

a s u c c e s s f u l a n t i i n f l a t i o n p r o g r a m h a s b e e n p r o v i d e d b y S a r g e n t ( 1 9 8 2 )

w h i c h s t u d i e s t h e e n d o f f o u r h y p i r i n f l a t l o n s .

I n

t h m h y p m r n 4 1 t i o n s

t h a t S a r g e n t s t u d i e s , i n f l a t i o n w a s e l i m i n a t e d q u i c k l y w i t h l i t t l e

a p p a r e n t o u t p u t l o s s . A k e y c h a r a c t e r i s t i c o f t h e s e s u c c e s s f u l c a s e s o f

a n t i i n f l a t i o n p o l i c y i s t h e i r c r e d i b i l i t y . T h e t h r e a t o f I n t e r v e n t i o n

b y f o r e i g n p o w e r s m a d e c r e d i b l e t h e f i s c a l r e f o r m s t h a t e l i m i n a t e d t h e

h u g e b u d g e t d e f i c i t s a n d e n d e d r a p i d m o n e y g r o w t h . I n a r e l a t e d b u t

s o m e w h a t m o r e c o n t r o v e r s i a l p a p e r , ' 1 S a r g e n t c o n t e n d s t h a t t h e P o i n c a r e

a n t i i n f l a t i o n p r o g r a m i n F r a n c e i n t h e 1 9 2 0 s w a s m o r e s u c c e s s f u l t h a n

t h e T h a t c h e r p r o g r a m b e c a u s e P o i n c a r e ' s p r o g r a m e s t a b l i s h e d c r e d i b i l i t y

b y p u r s u i n g b u d g e t r e f o r m s w h i l e T h a t c h e r ' s p r o g r a m d i d n o t .

D o e s e v i d e n c e f r o m t h e r e c e n t d i s i n f l a t i o n a r y e x p e r i e n c e i n t h e

U n i t e d S t a t e s s h e d l i g h t o n w h e t h e r c r e d i b i l i t y i s a n i m p o r t a n t f a c t o r

1 0

F o r e x a m p l e s e e B a r r o ( 1 9 7 7 ) , G o r d o n ( 1 9 8 2 ) , a n d M i s h k i n ( 1 9 8 3 ) .

1 1

S a r g e n t ( 1 9 8 1 )


32/36

2 4

t o t h e s u c c e s s o f a n a n t i i n f l a t i o n p r o g r a m ? I f

o n e a s s u m e s a s i n P e r r y

( 1 9 8 3 ) t h a t a s h i f t t o a n a n t i i n f l a t i o n a r y m o n e t a r y p o l i c y r e g i m e d i d

o c c u r w i t h t h e c h a n g e i n t h e F e d e r a l R e s e r v e o p e r a t i n g p r o c e d u r e s i n

O c t o b e r 1 9 7 9 , t h e n a b e l i e v e r i n t h e i m p o r t a n c e o f c r e d i b i l i t y m i g h t

e x p e c t t o s e e a m o r e r a p i d d e c l i n e i n w a g e a n d p r i c e i n f l a t i o n s i n c e

1 9 7 9 t h a n w o u l d b e p r e d i c t e d b y

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