Informe de Poltica Monetaria - Banco Central del Uruguay

INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013

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Informe de Política Monetaria

Segundo Trimestre 2013

INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013

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Los cambios en la política Las resoluciones En los últimos años la economía uruguaya ha experimentado un proceso de consolidación económica – uno de cuyos aspectos más importantes ha sido la recuperación del grado inversor en abril de 2012 – con elevadas tasas de crecimiento y niveles de desempleo inusuales para la experiencia histórica. Esta consolidación se ha venido llevando a cabo manteniendo los equilibrios macroeconómicos básicos y pese a la coyuntura de volatilidad que ha caracterizado el contexto internacional. No obstante ello la economía ha transitado por un escenario de tasas de inflación – que si bien son bajas en la comparación con el pasado – se encuentran por encima de los objetivos buscados. Por otra parte la conjunción del contexto internacional – políticas monetarias inusualmente expansivas con bajísimos niveles de tasas de interés en países desarrollados – con el local – mayor atractivo a la inversión – ha tenido como consecuencia un significativo aumento de los flujos de capitales destinados a inversiones de portafolio, lo cual ha provocado distorsiones en los mercados cambiario y monetario, así como un mayor costo fiscal asociado al mantenimiento de la estabilidad en estos mercados. Debido a la persistencia de las presiones inflacionarias y a la necesidad de preservar las condiciones competitivas de la economía uruguaya el Comité de Coordinación Macroeconómica (CCM), reunido en forma extraordinaria a comienzos del mes de junio de 2013, decidió revisar la combinación de instrumentos utilizados a fin de potenciar la eficiencia con la que venían operando las diversas medidas de política. En lo referente a la política monetaria el CCM reafirmó la aplicación de un régimen de metas de inflación en un contexto de flexibilidad cambiaria, aunque introdujo cambios en los parámetros de la política y en el instrumento. En efecto, se amplió a dos años el horizonte de la política monetaria, al tiempo que se decidió aumentar a partir de julio de 2014 el margen de tolerancia para el objetivo de

inflación. Dicho objetivo se mantiene en 5%, y el rango pasará a ser 3%-7%. Adicionalmente, se anunció que a partir de julio de 2013 el instrumento de referencia de la Política Monetaria dejaría de ser la tasa de interés, pasando a ser una trayectoria indicativa de los medios de pago. En forma consistente con estas medidas el Ministerio de Economía y Finanzas resolvió extender el régimen de Fondos Inmovilizados a la tenencia de sus títulos emitidos localmente por agentes no residentes. De esta forma se complementa el esquema que ya existía para los títulos emitidos para el Banco Central, tendiente a desalentar las distorsiones generadas por el ingreso del capital especulativo de corto plazo. La instrumentación de la política monetaria El sistema de metas de inflación basado en el control de tasas de interés supone que el Banco Central fija una tasa de referencia de política y enuncia su compromiso. En función de estos dos elementos los agentes forman sus expectativas respecto a la evolución futura de la inflación – ancla del sistema- y a la evolución futura del instrumento de política, anticipando el contexto macroeconómico local y regional, así como las respuestas instrumentales del Banco Central frente a las tensiones que se generaran entre sus objetivos y la realidad. De esta forma se moldea una estructura de tasas de interés a distintos plazos - que se traduce en una curva de rendimientos – que afecta una serie de variables relacionadas con las decisiones de gasto de los agentes y por lo tanto de influencia en la inflación. En este esquema la cantidad de dinero, al igual que el tipo de cambio, es una variable que se determina de manera endógena. El Banco Central actúa en el mercado interbancario tratando que la tasa que lo equilibra se acerque a la tasa de referencia de política. En el sistema de metas de inflación que comenzó a regir a partir del primero de julio lo que se cambian son los instrumentos, pero buena parte de la lógica se mantiene. En particular subsiste el compromiso del Banco Central respecto a su objetivo y el hecho de que las expectativas de los agentes sobre la

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evolución futura de la inflación constituya el ancla del sistema. En lugar de anunciarse una tasa de referencia se anuncia una trayectoria indicativa de los medios de pago consistente con la evolución de la demanda de dinero y con el objetivo de inflación y cuidando de no afectar los equilibrios de corto plazo. Esta trayectoria de los agregados monetarios actúa también sobre una serie de variables relacionadas con las decisiones de gasto de los agentes –entre las cuales está la estructura de tasas - , y por tanto con la inflación. Debe recordarse que la incidencia que tiene la autoridad monetaria sobre la cantidad de dinero es indirecta a través de la oferta de Base Monetaria (BM) que genere y los efectos que pueda tener sobre el multiplicador de dinero. Para incidir sobre la trayectoria de la BM el Banco Central efectúa operaciones de mercado abierto. Estas operaciones – entonces - tienen el objetivo de afectar una cantidad – la magnitud de la base monetaria – pasando la tasa interbancaria a ser una variable endógena. El Comité de Política Monetaria (COPOM) en su reunión ordinaria de fines de Junio de 2013 estableció como instrumento de referencia de la política monetaria la trayectoria del agregado M1 ampliado, o M1’ como se denomina en las publicaciones regulares de las estadísticas monetarias, que resulta de considerar aquellos componentes de la demanda de dinero del público que tienen carácter más transaccional (circulante, depósitos a la vista y depósitos caja de ahorro). La definición de BM que se utilizará en la gestión de la política monetaria será la “BM programa”1 que actualmente difunde el BCU diariamente, ya que la misma mantiene las condiciones de exogeneidad y estabilidad en su relación con el M1’ que la hacen elegible como variable operativa. La oferta de dinero primario se expande y contrae en función de diversos factores que son autónomos de la política monetaria. Dentro de ellos merece mencionarse por la importancia que pueden adquirir el manejo de disponibilidades en moneda nacional

1 La “BM programa” comprende el circulante en poder del público, la demanda de reservas bancarias (obligatorias y voluntarias) y la demanda por depósitos en el BCU de agentes no bancarios.

que haga el conjunto GC-BPS, la política de compra-venta de divisas que se aplique, los vencimientos de títulos colocados en períodos previos, o la utilización de la colocación de títulos para fines distintos a los de política monetaria, como puede ser el fomento de los segmentos de moneda nacional del mercado doméstico. Estos factores determinan un comportamiento de la oferta primaria de dinero que no necesariamente coincide con el consistente con el requerido para asegurar que el M1’ se comporte de acuerdo a lo anunciado. Para asegurar esta consistencia es que el BCU seguirá recurriendo a la emisión de Letras de Regulación Monetaria y Notas a distintos plazos, así cómo a la utilización de instrumentos de inyección de liquidez siempre que las condiciones a nivel global así lo requieran.


I. El contexto macroeconómico de la política monetaria

I.1 La situación internacional y regional En los últimos meses comenzó a configurarse un cambio en el escenario internacional, el que luce menos favorable para las economías emergentes. En particular, el panorama financiero mostró variantes relevantes respecto al vigente en los primeros meses del año. Luego de un período prolongado en el que las economías avanzadas (en particular Estados Unidos) implementaron una política monetaria de sesgo claramente expansivo −que se reflejó en tasas de interés internacionales cercanas a cero, una abundante liquidez internacional y en un dólar débil− las condiciones financieras internacionales comenzaron a cambiar. Como se verá más adelante, la economía norteamericana comenzó a mostrar signos más claros de reactivación y la inflación permaneció en niveles bajos, al tiempo que las economías emergentes desaceleraron su crecimiento económico. En ese contexto, el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, anunció la moderación de los estímulos monetarios hacia fines de año y, eventualmente, el retiro definitivo de las compras de activos financieros a mediados del año próximo, de consolidarse la mejora esbozada en el mercado laboral. En este marco, los inversores deshicieron posición en bonos emitidos por el gobierno de Estados Unidos de forma de realizar las ganancias, lo que elevó las tasas de estos títulos de largo plazo (10 años).2 Esta corrección en las tasas de interés determinó una reversión de los flujos de capitales hacia las economías emergentes, y redundó, a su vez, en una depreciación de las monedas domésticas respecto al dólar y en una desvalorización de los títulos públicos de las economías emergentes. Finalmente, ello se reflejó en un aumento de la tasa requerida por parte de los inversores por estos títulos, incluidos los emitidos por los países de 2. Si bien este aumento fue repentino y las tasas alcanzaron los niveles más altos en dos años, el nivel actual continúa siendo bajo en términos históricos.

América Latina. El riesgo país de esta zona (EMBI Latam) aumentó alrededor de 80 puntos básicos a fines de junio, respecto a los valores registrados a fines de 2012. La volatilidad financiera no afectó a la Zona Euro de forma significativa. Si bien los rendimientos de los papeles de los países periféricos se elevaron, los mismos se mantuvieron en niveles razonables en términos relativos.

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TASA DE INTERÉS TREASURIES A 10 AÑOS(pomedio diario en %)

Fuente: FED En lo que refiere al crecimiento económico para 2013, se mantienen las tendencias globales insinuadas en el primer trimestre del año; es decir que el crecimiento seguiría sostenido por la expansión de las economías emergentes y, en menor medida, por la de Estados Unidos. En tanto, la Zona Euro continuaría sumida en recesión. Las proyecciones realizadas por el Banco Mundial muestran que las economías avanzadas tendrían un crecimiento moderado (1.2% en 2013 y 2.0% en 2014) al tiempo que las economías emergentes tendrían un mayor dinamismo (5.1% en 2013 y 5.6% en 2014).


Fuente: Banco Mundial En Estados Unidos la actividad económica se ha revitalizado, si bien la tasa de crecimiento todavía permanece por debajo del promedio histórico. La estimación del crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) correspondiente al primer trimestre fue de 1.8% anualizado, lo que representa una aceleración respecto al trimestre anterior (0.4% anualizado). El crecimiento observado se basó en buena medida en una expansión del componente más importante del gasto: el consumo privado. Ello, a su vez, se debió a la mejora registrada en sus determinantes. Por un lado, mejoró la confianza de los consumidores, lo que impulsó el gasto. Por otro lado, también se registraron mejoras en el mercado laboral, observándose una reducción de la tasa de desempleo y de los subsidios a los desocupados. Asimismo, también se apreciaron mejoras en el mercado inmobiliario; los precios de las viviendas siguieron mostrando una trayectoria creciente.

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S&P CASE-SHRILLER - 20-City Home Price Index

Fuente: Standard & Poor’s Respecto a las perspectivas de la economía norteamericana, tanto el FMI como analistas privados, esperan un crecimiento del PIB de 1.9%. Dicha cifra se ubica por debajo del crecimiento potencial y, entre otros factores, se ve afectada por el ajuste fiscal previsto. Se espera que la severidad de los recortes sea menor en 2014, lo que conducirá a la economía estadounidense a una tasa de crecimiento mayor y más cercana a su potencial. De acuerdo con el FMI, la expansión será de 2.7% en 2014, también en línea con lo que esperan los analistas privados. En cuanto a las economías de la Zona Euro, si bien continúan en recesión, ésta se ha moderado. El PIB mostró un leve descenso en el primer trimestre del año (0.2% respecto al trimestre anterior), lo que representó una mejora respecto al comportamiento en el último trimestre del año 2012 (el PIB descendió 0.6% respecto al tercer trimestre). En el interior de la Zona, Alemania es la que muestra el mejor comportamiento (el PIB creció 0.1% en el primer trimestre), seguido de Francia (el PIB se contrajo 0.2% en el primer trimestre). Los países de la periferia siguen mostrando un magro desempeño. La lectura de junio de otros indicadores adelantados, como el Índice de Gestión de Compra de la industria (PMI, por su sigla en inglés), se ubicó por encima de lo esperado. Si bien permanece aún en terreno negativo, el índice alcanzó su máximo valor en 16 meses. Ello sugiere que el nivel de producción industrial parece estabilizarse hacia el final del segundo trimestre. Asimismo, se percibe una mínima mejora en la confianza de los agentes en la

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CRECIMIENTO ANUAL ESPERADO(en % )

Economías desarrolladas Economías emergentes Mundo


periferia, derivada de objetivos fiscales un poco menos ambiciosos. Las perspectivas para el bloque de acuerdo al FMI es que el PIB se contraiga en 2013 (0.3%) y que se retome el crecimiento en 2014 (1.1%). De todos modos, dichas proyecciones tienen riesgos a la baja. Por un lado, como consecuencia de las medidas de austeridad simultáneas en todos los países del bloque y la posibilidad latente de nuevas crisis financieras al interior de la Unión, en la medida que muchos de los problemas de fondo no se resolvieron; por otro lado, el desempleo continúa siendo elevado en la periferia, lo cual impedirá una mejora significativa en el consumo, aumentando las presiones deflacionarias en estos países. Respecto a las economías emergentes, se observa una desaceleración del nivel de actividad. En particular, se espera que China crezca en los próximos años a tasas inferiores a las alcanzadas en la década previa, en el marco del requilibrio de la economía que impulsa el gobierno, hacia una estructura más orientada al consumo y menos basada en las exportaciones y en la inversión. Los precios de los commodities podrían comenzar a perder fuerza, como consecuencia de la mencionada desaceleración de China, el aumento en el retorno esperado de activos menos riesgosos y el fortalecimiento del dólar. Los precios de exportación uruguayos mostraron cierta reducción en abril (1.3% interanual). Sin perjuicio de ello, en las últimas semanas se observó cierto repunte en el precio de la soja, debido a problemas de oferta en Estados Unidos.

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EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LOS COMMODITIES RELEVANTES PARA URUGUAY

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ARROZ CARNE (INAC) PETROLEO SOJA

Fuente: Bloomberg

En lo que refiere a las monedas, como se vio, el cambio de expectativas en los mercados financieros internacionales, redundó en una retracción de los capitales de las economías emergentes y en un fortalecimiento del dólar respecto a la mayoría de las monedas.

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TIPOS DE CAMBIO(Indice promedio enero 2012=100 dólares)

Peso chileno Real Peso uruguayo

En la región, Brasil sigue sin mostrar aún señales de reactivación vigorosa. El PIB se expandió 0.6% en el primer trimestre del año, en términos desestacionalizados respecto al cuarto trimestre de 2012 (2.4% anualizado), cifra por debajo de lo esperado por los analistas. Por otro lado, otros indicadores adelantados, como el de la actividad industrial y el índice de actividad elaborado por el Banco Central de Brasil (BCB) mostraron un crecimiento muy moderado en abril. Por su parte el PMI industrial correspondiente a mayo registró un leve crecimiento. Consecuentemente con la debilidad observada del nivel de actividad, las expectativas de crecimiento relevadas por el BCB para 2013 también se han ido corrigiendo a la baja desde principios del año pasado. Al cierre de este Informe el crecimiento esperado por los analistas era de 2.4%. No se descartan nuevos ajustes a la baja en las expectativas.


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Fecha de realizada la proyección

BRASIL: EXPECTATIVAS DE CRECIMIENTO DEL PIB PARA 2013

(En %)

Fuente: Banco Central de Brasil El cambio del escenario financiero internacional afectó especialmente a la economía brasileña. El Índice de la Bolsa de San Pablo (BOVESPA) cayó casi 20% entre mayo y junio (30% desde principio de año). Estas pérdidas en el mercado accionario afectan negativamente al consumo privado, debido al efecto riqueza negativo.

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BOVESPA

Fuente: Bloomberg En el mismo sentido, se observó una considerable depreciación del Real, que perdió más de un 16% de su valor desde inicio de marzo hasta mediados de junio. El BCB intervino en los mercados para intentar contener el descenso en la cotización de la moneda, al tiempo que eliminó algunas medidas que habían sido impuestas para tratar de controlar el ingreso de capitales, tales como el Impuesto a las Operaciones Financieras (IOF) y a las operaciones de derivados. Dicha intervención se reflejó en una reducción de los activos de reserva de 2% en menos

de un mes. Sin embargo, continúa la presión bajista sobre la moneda brasileña.

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BRASIL: RESERVAS INTERNACIONALES(Millones de dólares)

Fuente: BCB Por su parte, la inflación continuó en mayo en el límite superior del rango objetivo establecido por el BCB (6.5%), ubicándose en ese entorno por tercer mes consecutivo. La depreciación de la moneda supone una presión adicional sobre los precios, lo que condujo al BCB a la intervención señalada anteriormente. En este marco, el BCB endureció su discurso respecto a la política monetaria. En el correr de segundo trimestre del año la tasa de política monetaria (Selic) subió 75 puntos básicos (actualmente se ubica en 8%). Los analistas, en tanto, esperan que el COPOM vuelva a subir la tasa de interés en el correr de las próximas reuniones y que la Selic se ubique a fin de año en 9.25%.

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INFLACIÓN EN BRASIL(Rango meta %)

Fuente: IBGE


Por otra parte, se verificó un aumento del déficit en cuenta corriente de la Balanza de pagos, alcanzando en el año cerrado en mayo a 3.2% del PIB, el mayor desequilibrio de los últimos 10 años. Ello entraña un elemento de preocupación, en un contexto en el cual la inversión extranjera directa (IED) también está perdiendo dinamismo y los flujos de capitales de portafolio se tornaron negativos. Argentina, por su parte, mostró cierta aceleración del nivel de actividad, de acuerdo con estimaciones privadas. Los sectores más dinámicos son el agrícola y el industrial. En el primer caso, ello obedeció a las muy buenas cosechas de soja y de maíz. En el segundo caso, ello se debe a la mayor producción de automóviles, tanto para el consumo interno como para la exportación a Brasil. En cuanto a la proyección de crecimiento para 2013, diversas consultoras privadas la ubican en el entorno del 2.5%. Del lado del gasto los componentes que explican la reactivación son el consumo y la inversión, principalmente del sector público. Por su parte, las exportaciones netas tuvieron una incidencia negativa. Para los próximos meses se espera que el consumo privado se robustezca como resultado de la mejora del ingreso de los hogares, producto del cierre de las negociaciones salariales de sectores económicos importantes (se espera un aumento salarial en el entorno del 24%), el incremento automático en las jubilaciones y el aumento en la Asignación Universal por hijo (35%). El manejo macroeconómico en los últimos meses fue menos heterodoxo. La reducción estacional de la necesidad de financiamiento del fisco por parte del Banco Central (BCRA), permitió reducir el ritmo de crecimiento de la emisión. Ello, a su vez, posibilitó cierta flexibilización de la restricción a la compra de dólares, lo que redujo la volatilidad y la brecha cambiaria. En este contexto, la brecha entre el dólar oficial y el paralelo se redujo a 48%, la mitad del máximo alcanzado un mes y medio atrás.

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TIPOS DE CAMBIO(peso argentino por dólar)

Oficial Blue

Fuente: Ámbito Financiero

I.2 La economía uruguaya I.2.1 Nivel de actividad y empleo La economía uruguaya se continuó expandiendo durante el primer trimestre de 2013 y creció 3.7% respecto a igual periodo del año anterior. En términos desestacionalizados la tasa de crecimiento ascendió a 1.2% en relación al último trimestre de 2012.

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EVOLUCIÓN DEL PIB IVF desestacionalizado


Oferta y utilización finales La oferta final total de la economía se expandió principalmente como consecuencia del crecimiento del PIB, ya que las importaciones de bienes y servicios permanecieron prácticamente estables medidas en volumen (0.1%). Esto fue el resultado de una caída en las compras de bienes al exterior que fue compensada por el aumento de las importaciones de servicios, impulsadas por el incremento del turismo emisivo. El crecimiento del PIB se explicó por la expansión de todos los sectores de actividad, destacándose por su mayor contribución el Suministro de electricidad, Servicios de telecomunicaciones, Agricultura y ganadería e Intermediación Financiera.

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Desde el punto de vista del gasto, la economía creció impulsada por la demanda interna tanto en consumo final como en formación bruta de capital (principalmente por parte del sector privado). La demanda externa, en cambio, generó una incidencia negativa debido a la caída de las exportaciones de bienes y servicios. Dado que las importaciones se mantuvieron prácticamente incambiadas, el saldo neto de las transacciones con el exterior en volumen físico determinó un efecto negativo en la variación del PIB al cabo del primer trimestre. El consumo privado continuó expandiéndose a una tasa superior a la del PIB aunque mostrando una moderación en su ritmo de crecimiento respecto a los trimestres previos. Se destaca en particular el mayor gasto de residentes en el exterior. Por su parte, si bien la inversión privada mantiene tasas de

crecimiento de dos dígitos, se observa un menor dinamismo de este componente del gasto debido a la menor inversión asociada a las obras de instalación de la planta de celulosa. El gasto en consumo del gobierno se continuó expandiendo respecto a un año atrás, en tanto que la inversión pública también creció al impulso de las obras de construcción de UTE, ANTEL y ANP. Finalmente, las exportaciones se redujeron medidas en cantidades, registrándose caídas tanto en bienes como servicios. En relación a los bienes, la caída se explicó por las menores ventas de trigo, pulpa de celulosa y arroz. En tanto que las menores exportaciones de servicios obedecieron a las menores ventas de servicios turísticos como consecuencia de una caída, tanto en el número de visitantes como del gasto promedio.

Empleo e ingresos La tasa de desempleo en el primer trimestre de 2013 para el total del país (6.5%) fue superior a la registrada en igual período de 2012 (5.7%), debido a que se redujo la demanda de empleo, mientras que la oferta de trabajadores permaneció estable. En abril, la tasa de desempleo fue 6.7%.

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ACTIVIDAD, EMPLEO Y DESEMPLEO(Total País, mensual, %)

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La variación promedio anual del número de ocupados en las localidades de 5000 o más habitantes, mostró una leve caída respecto a un año atrás. Sin embargo, el componente tendencia-ciclo de la serie muestra un repunte en marzo y abril, luego de caer en los dos primeros meses del año.


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NÚMERO DE PERSONAS EMPLEADAS(localidades de 5000 o más habitantes)

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Asimismo, puede destacarse el aumento de las exigencias para aceptar un empleo. En abril el 54% de los desocupados no requería condiciones para tomar un empleo, porcentaje inferior al registrado en igual período de 2012 (58%). Las mayores exigencias referían a las condiciones salariales y la carga horaria. Por otro lado, la duración media del desempleo fue de 7 semanas, similar a la observada en igual mes de 2012.

La calidad del empleo siguió mostrando signos de mejora, ya que continuó la tendencia decreciente en el subempleo y no registro, abarcando al 6.8% y 25.9% de la población ocupada en abril respectivamente. Analizada la evolución de la serie de los beneficiarios del seguro de paro, el componente de tendencia ciclo mostró una reducción desde febrero. Sin embargo, los valores se encuentran por encima de los observados en 2012. A su vez, las solicitudes otorgadas se incrementaron en abril, por lo que se espera un aumento de los beneficiarios en mayo.

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BENEFICIARIOS DEL SUBSIDIO POR DESEMPLEO SIN RELIQUIDACIONES


El poder adquisitivo de los hogares para el total del país, creció en promedio 3.7% en el año cerrado a abril. Esta mejora en el poder de compra de los ingresos fue superior a la observada en igual período de 2012 (2.2%), sobre todo en el interior del país. Por fuentes de ingreso, el aumento fue explicado en mayor medida por las pasividades (12.3%). En tanto, los ingresos por cuenta propia y los salarios sin aguinaldo también subieron (2.9% y 2.2% respectivamente).

I.2.2 Sector externo

En el año móvil cerrado a marzo de 2013 la economía uruguaya registró un déficit por transacciones corrientes con el resto del mundo de 3 mil millones de dólares, equivalentes a 5.8% del PIB. Esto implica una profundización del desequilibrio respecto al mismo período cerrado a marzo de 2012 cuando se ubicaba en 3.5% del PIB.


La misma se explica primordialmente por un deterioro en el resultado de la balanza comercial, fruto de un mayor déficit en la cuenta de Bienes y un menor superávit en la cuenta de Servicios.

Mirando la cuenta corriente de la Balanza de Pagos como el resultado de los excedentes de gasto sobre los ingresos de los distintos agentes, puede observarse que el saldo en cuenta corriente del primer trimestre de 2013 es consecuencia una profundización del déficit del sector privado respecto al mismo trimestre de 2012. De esta manera, en el año móvil cerrado a marzo de 2013, el sector privado incrementa su desbalance, mientras que el sector público, que venía aumentando su déficit hasta el cierre de 2012, lo reduce.

Cuenta Corriente

En comparación con el año móvil cerrado a marzo de 2012, el déficit en cuenta corriente se ha incrementado cerca de un 2.8 puntos del PIB, debido fundamentalmente a un importante deterioro en el balance comercial. Este deterioro se ha venido acentuando a lo largo de los últimos cuatro trimestres, explicado en buena parte por un déficit creciente en la cuenta de bienes, entre otros factores por la mayor demanda de importaciones derivada de las necesidades energéticas, pero que se ha visto acompañado también de un mayor deterioro en la cuenta de Servicios. El balance de Rentas ha contribuido también al peor resultado de la cuenta corriente.

Cuenta Capital y Financiera y Errores y Omisiones

En el año móvil cerrado a marzo de 2013 el resultado global de la Cuenta Capital y Financiera muestra un ingreso neto de capitales de 5246 millones de dólares, algo más de 100 millones superior al mismo período del año anterior. Mientras los flujos hacia el sector privado –que continúan siendo la proporción mayor del total de ingresos- mostraron un aumento de 370 millones de dólares en este período, los flujos hacia el sector público se redujeron en 250 millones de dólares.

Del total de ingresos de capital al sector público, los dirigidos a los agentes no financieros se redujeron en comparación con el año móvil cerrado a marzo de 2012, mientras que aumentaron los ingresos al sector público financiero.

En el primer trimestre de 2013 hubo cancelación de pasivos del gobierno central y de empresas públicas por montos significativos. En enero el gobierno central canceló en forma anticipada préstamos concedidos por el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) por 519 millones de dólares,


mientras que en el mismo mes se concretó la cancelación de un pasivo de ANCAP con la empresa petrolera estatal venezolana PDVSA por créditos comerciales por la compra de petróleo.

En los fondos ingresados al sector privado una parte considerable corresponde a flujos de IED. Se registró asimismo un incremento importante del ingreso de capitales hacia el sistema financiero privado residente. Buena parte de este ingreso respondió a la necesidad de incrementar el crédito al BCU a partir de las medidas adoptadas por la autoridad monetaria de aumento en las tasas de encajes durante el año 2012.

Precios relativos El indicador de tipo de cambio real efectivo (TCRE) muestra una trayectoria decreciente desde agosto desde 2012, reflejando la apreciación del tipo de cambio nominal (13% entre julio de 2012 y abril de 2013). La reducción registrada en el TCRE se explicó, tanto por la reducción del tipo de cambio real extra-regional, como con los socios comerciales de la región.

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TIPO DE CAMBIO REAL EFECTIVO(índices base 2010=100)

Global Extrarregional Regional

Por su parte, el Indicador de Excedente Bruto de Explotación Unitario de la Industria Exportadora3 (que mide la relación entre el índice agregado de precios de exportación y el índice agregado de costos unitarios de todas las ramas industriales, cuyas 3 La metodología puede consultarse en http://www.bcu.gub.uy/Estadisticas-e-Indicadores/Precios_Relativos/metodologia.pdf

exportaciones superaron el 10% de su producción en el año 2005) moderó su tendencia decreciente en el primer trimestre del año.

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2005=100

INDICADOR DE EXCEDENTE BRUTO UNITARIO DE LA INDUSTRIA EXPORTADORA Componente de tendencia-ciclo

I.2.3 Finanzas Públicas En el año culminado en mayo, el déficit del Sector Público Global (SPG4) fue 2% del PIB, cercano al de 2.1% del PIB proyectado para 2013 en la Rendición de Cuentas y Balance de Ejecución Presupuestal 2012. Este resultado implica una mejora respecto a los últimos meses de 2012 y se explica,

-5.0%

-3.5%

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3

RESULTADO GLOBAL SECTOR PÚBLICO% del PIB - año móvil

fundamentalmente, por el aumento del resultado primario corriente de las empresas públicas (EEPP). En el período mencionado, también se registró un aumento en el resultado primario consolidado de Gobierno Central (GC) y del Banco de Previsión Social (BPS).

4 El SPG incluye al Gobierno Central, al Banco de Previsión Social, a las empresas públicas, al Banco Central del Uruguay, a los gobiernos departamentales y al Banco de Seguros del Estado.


-1.3%

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3

RESULTADO PRIMARIO SECTOR E INTERESES BCU % del PIB - año móvil

Intereses BCU Resultado primario GC-BPS

Resultado primario EEPP

El aumento de las cifras de superávit primario de GC-BPS de los últimos meses se explica fundamentalmente por la moderación del crecimiento de gastos discrecionales (remuneraciones, gastos no personales e inversiones). Al analizar la evolución de los ingresos de GC-BPS, se destaca la desaceleración de los ingresos de la DGI. En el año culminado en mayo de 2013 la recaudación neta5 fue 3.1 % superior – en términos reales - a la de un año antes mientras que a mediados de 2012, el incremento anual había sido 6%. Este menor dinamismo de la recaudación de la DGI puede explicarse, fundamentalmente, por la disminución de la brecha existente entre los niveles observados y las tendencias de largo plazo del producto y de la masa salarial, variables macroeconómicas que juegan un papel relevante en la variación de la base impositiva. En el año terminado en mayo de 2013, los egresos primarios de GC-BPS representaron un 27.5% del PIB (26.8% del PIB un año atrás). Las transferencias fueron los gastos que más contribuyeron al aumento de estos egresos, en especial los pagos por seguro de enfermedad del BPS y ciertos pagos extraordinarios que debió enfrentar el GC.

5 Se deduce la devolución de impuestos. En caso contrario, se habla de recaudación bruta.

dic-10 dic-11 Dic-12 May-13RESULTADO PRIMARIO GC-BPS 1.3% 1.9% 0.3% 0.6%Resultado primario corriente 3.0% 3.4% 1.8% 1.9% Ingresos 27.9% 27.9% 27.6% 28.1% DGI 17.6% 17.7% 17.3% 17.5% BPS 6.4% 6.7% 7.2% 7.4% Otros 3.9% 3.6% 3.2% 3.2% Egresos primarios corrientes 24.9% 24.5% 25.8% 26.2% Remuneraciones 5.0% 5.0% 5.1% 5.1% Gastos no personales 3.8% 3.5% 3.6% 3.7% Pasividades 9.1% 9.0% 9.2% 9.2% Transferencias 6.9% 6.9% 7.9% 8.1%Inversiones 1.7% 1.5% 1.5% 1.3%RESULTADO PRIMARIO EEPP 0.4% -0.1% -0.5% 0.3%Resultado primario corriente 2.3% 1.1% 0.8% 2.0%

Inversiones 1.9% 1.2% 1.4% 1.8% Variación stock petróleo 0.2% -0.3% -0.1% 0.0%RESULTADO PRIMARIO INTENDENCIAS 0.0% 0.1% -0.1% -0.2%RESULTADO PRIMARIO BSE 0.4% 0.2% 0.2% 0.1%RESULTADO PRIMARIO BCU -0.1% -0.1% 0.0% 0.0%INTERESES 3.1% 2.9% 2.6% 2.7% GC-BPS 2.5% 2.5% 2.4% 2.5% EEPP 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% INTENDENCIAS 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% BSE -0.1% -0.2% -0.2% -0.2% BCU 0.6% 0.5% 0.3% 0.3%

Año móviles % del PIB

En el año finalizado en mayo de 2013, las EEPP fueron superavitarias en 0.17% del PIB revirtiendo el resultado deficitario que venían experimentando en los últimos meses. Los factores más importantes que explican este cambio deben encontrarse en la disminución del costo energético debido a circunstancias climáticas favorables, lo cual se estima en 0.3% del PIB aproximadamente, así como en la cancelación anticipada de la deuda de ANCAP con PDVSA, lo que ocasionó una ganancia financiera de 0.4% del PIB.

-1.3%

-0.6%

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3RESULTADO PRIMARIO EEPP

% del PIB - año móvil

De acuerdo a lo que se estima en la Rendición de Cuentas el ajuste de las tarifas de las EEPP será moderado a fin de suavizar su impacto y no permitiría recuperar los superávits corrientes de años anteriores, estimándose una renuncia de 0.3% en el resultado de las EEPP.


-0.5%

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3

PAGOS NETOS DE INTERESES DEL BCU(sin intereses de capitalización)

% del PIB - año móvil

Los egresos por concepto de intereses netos del BCU en el año culminado en mayo, sin considerar los intereses de capitalización6, representaron 0.51% del PIB. En 2011, habían llegado a 0.65% del PIB. Gran parte de esta reducción se explica por el hecho que desde mediados de 2012 no hubo operaciones de canje de deuda que implicaran integración con títulos del BCU y, por tanto, pago anticipado de intereses devengados. Los datos más recientes sugieren que el aumento del stock de deuda del BCU de los últimos meses derivado de una política de esterilización que debió absorber fuertes compras de divisas, se habría empezado a reflejar en los pagos de intereses. Según las proyecciones del BCU, el déficit parafiscal de 2013 superaría al de 2012.

Financiamiento del SPG En los 12 meses a marzo 2013, la emisión de títulos públicos continúa siendo la principal fuente de financiamiento de las necesidades del SPG.

6 Los intereses de los bonos en los que se materializó la capitalización del BCU por parte del GC, se registran como egresos del GC e ingresos del BCU, por lo que su evolución no afecta a las finanzas del SPG.

FINANCIAMIENTO SPNF + BCU12MM %PIB-a MARZO 2013

-7% -5% -3% -1% 1% 3% 5% 7%

Otros

Activos Financieros

Depóstitos netos

Préstamos

Títulos públicos

Pasivos monetarios

Financiamiento

La deuda bruta del SPG a marzo 2013 asciende a 31220 millones de dólares, en tanto, los activos se ubican en 17616 millones de dólares. El aumento en la deuda bruta en el primer trimestre del año fue compensado por el incremento en la acumulación de activos, por lo tanto la deuda neta disminuyó respecto a diciembre 2012 en 68 millones de dólares. En términos del PIB la deuda neta se ubica en 24.7%, lo que implica una caída de 3 puntos respecto al año anterior.

DEUDA NETA SPG % PIB - mill.dólares

15%

20%

25%

30%

35%

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dic-08

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% PIB

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14,500

Mill

. de

dó

lare

s

Deuda Neta %PIB Deuda Neta U$S (eje derecho) Analizando la gestión en materia de títulos públicos, cuya información preliminar se dispone con menor rezago, se puede afirmar que continúa el proceso de desdolarización de la deuda. Con datos a mayo 2013 los títulos públicos en moneda nacional (nominal e indexada) representan el 73% del circulante de títulos públicos (55% en moneda nacional indexada a la inflación y el resto en moneda nacional nominal). A su vez, hasta el mes de mayo, la participación del sector no residente en los títulos públicos en moneda nacional seguía en aumento, mientras que la participación de este sector en los títulos en moneda extranjera permanecía relativamente incambiada La deuda en títulos públicos en manos de no residentes representaba el 49% del total del circulante a mayo


2013. Es de esperar que – a partir de la generalización de la inmovilización de fondos a los títulos del Gobierno dispuesta en junio – esta tendencia al aumento de la participación de los títulos en poder de no residentes se detenga.

Títulos Públicos Moneda-Acreedor

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75%

% TP en S.NO Residente sobre total TP% TP mn de S.NO Residente sobre total TP % TP mn sobre total TP (eje derecho)

Deuda control tope La ley Nº 18.834 establece un tope a la variación anual de la “deuda tope”7 a partir del año 2011 expresado en Unidades Indexadas (UI), de 5500 millones de UI, adicionalmente se establece que si las condiciones climáticas lo ameritan, se puede incrementar este tope hasta un máximo de 1.5% del PIB. Por otro lado, se permite al Poder Ejecutivo superar el 100% del tope de 5500 millones de UI para un año determinado en aquellos casos en los que los factores extraordinarios e imprevistos así lo justifiquen (11000 millones de UI), dando cuenta a la Asamblea General. A marzo 2013 la variación acumulada en el año fue negativa, 350 millones de UI.

II. La Política Monetaria en el segundo trimestre de 2013

7 La cobertura institucional de la “deuda tope” es más reducida que la de la estadística de deuda, ya que no incluye los Gobiernos Departamentales, mientras que la cobertura de instrumentos es más amplia ya que toma en cuenta todos los pasivos y activos que no forman parte de la estadística de deuda (Base Monetaria, Depósitos de encajes en dólares, entre otros).

II.1 Gestión de la liquidez, mercado de dinero y tasas de interés

En marzo de 2013 el Comité de Política Monetaria (COPOM) decidió mantener la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 9.25%. La decisión se tomó teniendo en cuenta la suba de encajes marginales dispuesta anteriormente y considerado el necesario balance de objetivos de la política económica. Dicha decisión se toma en un contexto de incertidumbre internacional, con tasas de interés que continuarían bajas, y una economía local que crece a tasas razonables, pero con la inflación y la expectativas notoriamente por encima del rango meta establecido por el CCM.

MERCADO DE DINERO

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8,5%

9,0%

9,5%

10,0%

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100%

Participación BCU a 1 día (eje der.) TPM TMM

En función de lo establecido por el COPOM, el BCU gestionó los instrumentos de política monetaria para lograr condiciones de liquidez en el mercado de dinero consistentes con sus objetivos. En ese contexto la tasa media de mercado (TMM) evidenció en junio una mayor volatilidad que la registrada en meses anteriores, a la vez que bajó la participación del BCU en el mercado a 1 día. Cabe recordar que el pasado 6 de junio el CCM anunció8 que el rango objetivo de la inflación pasa a ser 3% - 7% a partir de julio de 2014. En el mismo comunicado el BCU informó que a partir del 01 de julio de 2013 el instrumento de referencia de la política monetaria será una trayectoria indicativa de los medios de pago, y el MEF anunció la extensión del régimen de fondos inmovilizados a la tenencia de sus títulos emitidos localmente por agentes no

8Por más información ver comunicado en: http://www.mef.gub.uy/noticias/noticia_20130606.php


residentes, medida que ya operaba para el BCU desde el 16 de agosto de 2012. Previo a adoptarse estas medidas, la demanda de no residentes por títulos domésticos se mantuvo firme, presionando a la baja sobre la curva de rendimientos de los títulos emitidos en el mercado local, principalmente los emitidos por el GC, dado que hasta entonces los mismos no estaban afectados por la normativa sobre fondos inmovilizados.

Tenencias de títulos públicos en $ emitidos en el mercado doméstico en poder de no residentes

0%

5%

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dic-10 mar-11 jun-11 sep-11 dic-11 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13

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Tenencias No Residentes/Circulante Títulos Públicos

Tenencias No Residentes/PIB (eje derecho)

Tenencias No Residentes LRM /PIB (eje derecho)

Sin embargo, a partir de junio la tenencia de no residentes se estabiliza, siendo un claro indicio que la medida adoptada por el CCM resultó exitosa. También el mercado de cambios acusó recibo del anuncio de estas medidas, lo cual a su vez coincidió con una depreciación en las monedas regionales causada por cierta reversión en los flujos de capitales ante la posibilidad del retiro anticipado de los estímulos de la FED.

TIPO DE CAMBIO NOMINALIndice: 30/06/2004=100

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CLP BRL UYU PEN

En ese sentido el peso uruguayo pasó en menos de un mes a ubicarse cercano a los 20.5 pesos, luego de estar estable cercano a los 19 pesos desde inicios de año, sin intervenciones del BCU desde principios de junio.

Pasando a la evolución de las curvas de rendimientos en pesos, se observó un paulatino descenso en las tasas pagadas durante el segundo trimestre lo cual revirtió las subas que – en concordancia con el aumento de la TPM se habían venido registrando a partir de diciembre. Este fenómeno, seguramente vinculado a la persistencia de los ingresos de capitales, parecería haber finalizado en junio.

TASAS DE INSTRUMENTOS EN PESOS *Datos mensuales

7%

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jun-12

sep-12

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mar-13

jun-13

30 D 90 D 180 D 360 D 720 D 1080 D

A su vez hasta mayo la curva permanece invertida, dado que la tasa pagada por los títulos emitidos por GC en pesos a 3 años resultaba inferior a la pagada por el BCU a 1 y 2 años, estos últimos afectados por el régimen de inmovilización a la tenencia de no residentes.

TASAS DE INSTRUMENTOS EN UIDatos mensuales

1%

2%

3%

4%

5%

Jun-11

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Jun-12

Sep-12

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Jun-13

1 año BCU 2 años BCU 5 años GC 10 años GC

Por otro lado, la curva de rendimientos en UI se desplazó hacia abajo en abril y mayo, tendencia que se revierte en junio. Esto coincidió con las medidas

* Los títulos con plazos menores a 1.080 días son emitidos por el BCU, mientras que los emitidos con dicho plazo corresponden al Gobierno Central.


anunciadas por el CCM y con una situación de suba en el riesgo país. Con información a mayo, el comportamiento de las tasas activas en pesos del mercado bancario estuvo marcado por la estabilidad. Tanto en el segmento empresarial como en el de crédito al consumo la variación respecto al trimestre anterior fue mínima, mostrando poca reacción a la caída registrada en las tasas de los títulos.

TASAS ACTIVAS EN PESOS NOMINALES

10%

11%

12%

13%

14%

May-11

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Ene-12

Mar-12

May-12

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Ene-13

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28%

30%

32%

34%

36%

38%

40%

42%

Promedio Empresas (eje izquierdo) Promedio Familias

Por el lado de las tasas de los préstamos en UI se observó una consolidación del aumento que se viene registrando desde inicios del año en el plazo de 10 años, haciendo que la misma quede muy cercana al plazo de 5 años, dado que esta última permaneció estable en un guarismo cercano al 9%. A su vez, la tasa a plazos más largos permaneció estable muy cercana al 6%, tasa de referencia del Banco Hipotecario del Uruguay (BHU).

TASAS ACTIVAS EN UNIDADES INDEXADAS

5%

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7%

8%

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10%

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12%

May-11

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Mar-12

May-12

Jul-12

Sep-12

Nov-12

Ene-13

Mar-13

May-13

5 años 10 años Más de 10 años

La estructura de tasas pasivas del sistema bancario permaneció sin cambios en el último trimestre, presentando mínimas variaciones en el margen. La tasa de más corto plazo se mantiene unos 200 Pbs.

por encima de la de más largo plazo, evidenciando una situación de segmentación de mercado.

TASAS PASIVAS EN PESOS NOMINALES

3%

4%

5%

6%

7%

8%

May-11

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Sep-11

Nov-11

Ene-12

Mar-12

May-12

Jul-12

Sep-12

Nov-12

Ene-13

Mar-13

May-13

<30 d 30 a 60 d 91 a 180 d 181 a 366 d Las tasas pasivas en UI parecen converger al 1% en los plazos más representativos.

TASAS PASIVAS EN UNIDADES INDEXADAS

0,0%

0,3%

0,5%

0,8%

1,0%

1,3%

1,5%

1,8%

2,0%

Jul-11

Sep-11

Nov-11

Ene-12

Mar-12

May-12

Jul-12

Sep-12

Nov-12

Ene-13

Mar-13

May-13

Menor a 1 año 1 año 2 años

En el pasado trimestre las tasas activas en dólares mostraron, en el segmento a empresas, un descenso marginal ubicándose apenas por debajo del 5% anual; de esta manera acompañan, aunque sea en parte, lo acontecido con la tasa LIBOR y el riesgo país en los primeros cinco meses del año.


TASAS ACTIVAS USD, LIBOR y RIESGO PAÍS

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

May-11

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Nov-11

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May-12

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50

100

150

200

250

300

Pbs.

LIBORa 3 meses Tasa a empresas Riesgo país (eje derecho)

Las tasas pasivas en dólares continuaron registrando niveles muy bajos; las de más corto plazo con mínimos movimientos ascendentes, mientras que la de 180 a 367 días consolida la caída de 15 Pbs. ocurrida a inicios de 2013.

TASAS PASIVAS EN USD

0,0%

0,1%

0,2%

0,3%

0,4%

0,5%

0,6%

0,7%

0,8%

0,9%

1,0%

May-11

Ago

-11

Nov-11

Feb-12

May-12

Ago

-12

Nov-12

Feb-13

May-13

< 30 días de 30 a 60 d de 91 a 180 d de 181 a 366 d

II.2 Evolución del crédito y de los principales agregados monetarios El crédito en moneda nacional, medido a pesos constantes, continuó el proceso iniciado a fines de 2012, expandiéndose en tendencia ciclo (T-C) a tasas cada vez mas elevadas y superando el 20%. Esta tendencia estuvo marcada por el BROU que pasó a crecer a tasas más elevadas que la banca privada (BP) a partir de marzo, lo que no ocurría desde mayo de 2011.

CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN M.N. - BROU y BP En pesos constantes - Variaciones anualizadas de T -C

-10%

0%

10%

20%

30%

May-11

Ago-11

Nov-11

Feb-12

May-12

Ago-12

Nov-12

Feb-13

May-13

Variación

mensual anu

alizada de T-C

BROU BP BROU+BP Complementando lo anterior, el stock de crédito del BHU creció a una tasa de 5% promedio en los primeros cuatro meses del año, en la medición T-C a pesos constantes. Esta cifra resulta claramente inferior a la del crédito total en moneda nacional. En contraste a lo ocurrido con la moneda nacional, el stock de crédito medido en dólares corrientes cortó su racha de aceleración y pasó a crecer a tasas más moderadas en el margen, en el entorno de 16%. A pesar de esto la BP continúa con tasas de crecimiento superiores a las registradas por el BROU.

CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN M.E. - BROU y BP En USD corrientes

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

May-11

Ago

-11

Nov-11

Feb-12

May-12

Ago

-12

Nov-12

Feb-13

May-13

Variación

mensu

al anu

alizada de

T-C

BROU+BP BROU BP

En el segundo trimestre el agregado M1 ampliado9 continuó acelerándose tanto en términos nominales como reales. Su crecimiento T-C anualizada se ubicó en el orden de 15% nominal y 6% real. El incremento de la cantidad real de dinero se vinculó al mayor nivel de actividad, factor que más que compensó el

9 Corresponde al agregado M1’ de la publicación Principales Agregados Monetarios del BCU.


efecto del aumento de las expectativas de inflación y de la devaluación esperada.

M1 AMPLIADO NOMINAL Y REALTasas de variación mensuales anualizadas de TC

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

May-08

Sep-08

Ene-09

May-09

Sep-09

Ene-10

May-10

Sep-10

Ene-11

May-11

Sep-11

Ene-12

May-12

Sep-12

Ene-13

May-13

m1' real M1 prom.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

30

33

36

39

42

45

48

51

54

Ma

y-1

1

Jul-

11

Se

p-1

1

No

v-1

1

En

e-1

2

Ma

r-1

2

Ma

y-1

2

Jul-

12

Se

p-1

2

No

v-1

2

En

e-1

3

Ma

r-1

3

Ma

y-1

3

Depósitos en moneda nacionalPromedio en pesos constantes - Tendencia-ciclo

Cajas de ahorro Dep. Plazo Circulante Dep. vista eje derecho

Asimismo en ese bimestre creció y se aceleró la captación de depósitos medidos en pesos constantes. Se incrementaron los depósitos a plazo (que incluye los depósitos en UI), y los depósitos vinculados a los aspectos más transaccionales del dinero como lo son, los depósitos en caja de ahorro y los depósitos a la vista.

72%

73%

74%

75%

76%

77%

78%

79%

80%

may-09

sep-09

ene-10

may-10

sep-10

ene-11

may-11

sep-11

ene-12

may-12

sep-12

ene-13

may-13

GRADO DE LIQUIDEZ DE DEPÓSITOS EN M.N.Dep. vista y cajas de ahorro/Dep. totales (con saldos prom)

Serie original Tendencia-ciclo En este contexto, el grado de liquidez de los depósitos en moneda nacional se mantuvo estable en el entorno del 76%.

5%

8%

10%

13%

15%

may-05

may-05

may-05

may-05

may-06

may-06

may-06

may-06

may-07

may-07

may-07

may-07

may-08

may-08

may-08

may-08

may-09

may-09

may-09

may-09

may-10

may-10

may-10

may-10

may-11

may-11

may-11

may-11

may-12

may-12

may-12

may-12

may-13

may-13

may-13

may-13

GRADO DE MONETIZACIÓNTendencia-ciclo de agregados en % del PIB centrado

M1/pib M1'/PIB M2/pib

Por su parte, el grado de monetización de la economía, que venía creciendo sistemáticamente en los últimos años continuó estable en el margen, tal como evidencian los tres indicadores considerados en el gráfico precedente.

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

600

may-11

jul-11

sep-11

nov-11

ene-12

mar-12

may-12

jul-12

sep-12

nov-12

ene-13

mar-13

may-13

FLUJOS MENSUALES DE DEPÓSITOS A PLAZO EN UIen millones de UI

Serie original Tendencia-ciclo


Los flujos de depósitos mensuales dan cuenta de las nuevas captaciones y las renovaciones de depósitos. Tal como se observa en el gráfico, los depósitos en UI crecieron en forma sostenida en T-C. Por su parte los flujos de depósitos a plazo en pesos constantes se incrementaron desde enero de este año pero a tasas cada vez menores en T-C.

1.500

1.750

2.000

2.250

2.500

2.750

3.000

may-11

ago-11

nov-11

feb-12

may-12

ago-12

nov-12

feb-13

may-13

FLUJOS MENSUALES DEPOSITOS A PLAZO en pesos constantes

Serie Original Tendencia-ciclo

11.000

11.500

12.000

12.500

13.000

13.500

14.000

14.500

15.000

may-11

ago-11

nov-11

feb-12

may-12

ago-12

nov-12

feb-13

may-13

en millones de US

D

DEPÓSITOS EN M.E.-RESIDENTESSaldos promedio mensuales

Tendencia Ciclo Serie Original El grado de dolarización de los depósitos se mantuvo - con algunas oscilaciones- en el entorno de 69% en T-C.

65%

68%

70%

73%

75%

78%

may-09

sep-09

ene-10

may-10

sep-10

ene-11

may-11

sep-11

ene-12

may-12

sep-12

ene-13

may-13

DOLARIZACIÓN DE DEPÓSITOS DE RESIDENTESTendencia-ciclo calculadas con saldos promedios mensuales

Finalmente, los depósitos en moneda extranjera de agentes no residentes captados por el sistema bancario local vuelven a mostrar una tendencia creciente, en el margen.

2000

2250

2500

2750

3000

3250

3500

3750

may-09

sep-09

ene-10

may-10

sep-10

ene-11

may-11

sep-11

ene-12

may-12

sep-12

ene-13

may-13

en millones de USD

DEPÓSITOS EN M.E.-NO RESIDENTESSaldos promedio mensuales

Tendencia Ciclo Serie Original

II.3 El balance monetario del Banco Central

En el segundo trimestre de 2013 la oferta de pasivos monetarios tuvo una caída de 2.950 millones de pesos.


Pasivos Monetarios

35.000

40.000

45.000

50.000

55.000

60.000

65.000

70.000

75.000

80.000

dic-09

mar-10

jun-10

sep-10

dic-10

mar-11

jun-11

sep-11

dic-11

mar-12

jun-12

sep-12

dic-12

mar-13

jun-13

Saldo Tendencia(X-12-Arima) Esta disminución en la oferta primaria fue generada principalmente por la colocación neta de instrumentos de regulación monetaria, LRM y Notas en pesos y UI, por un total de 14.839 millones de pesos, a lo que se añade el manejo de disponibilidades en moneda nacional del Gobierno Central, que operaron en sentido contractivo. Dicha contracción superó en 11.385 millones de pesos las compras de moneda extranjera y fue consecuencia de la menor participación del BCU en el mercado de cambios.

Factores de Variación de los Pasivos Monetarios

-30.000

-20.000

-10.000

0

10.000

20.000

30.000

40.000

TRIM II 12

TRIM III 12

TRIM IV 12

ACUM

2012

TRIM I 13

TRIM II 13

Gobierno Central Resultado BCU Compras netas de m/e Instrumentos de política monetaria Variación de los pasivos Monetarios

Desde el punto de vista de la composición de los pasivos monetarios, se produjo una disminución de los instrumentos de sintonía fina y un aumento del stock de los depósitos a la vista del sector bancario. Dicho comportamiento se observó por el aumento de las tasas de encaje marginal aplicadas a la captación de depósito en moneda nacional aprobado por las autoridades del BCU a partir de abril. Particularmente en el mes de junio fue exiguo el uso de instrumentos de sintonía fina.

Composición de los Pasivos Monetarios

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

dic-11

ene-12

feb-12

mar-12

abr-12

may-12

jun-12

jul-12

ago-12

sep-12

oct-12

nov-12

dic-12

ene-13

feb-13

mar-13

abr-13

may-13

jun-13

Saldos fin de mes en Millones de pesos

Emisión Depósitos vista m/n Facilidad de depositos Instrumentos de sintonia fina Por su parte, tanto los Activos de Reserva totales y propios crecieron en el segundo trimestre del 2013, continuando la tendencia creciente que caracterizó al año 2012.

Activos de Reservas (datos a 28/06/13)

3.000

5.000

7.000

9.000

11.000

13.000

15.000

17.000

dic- 09

mar -10

j un-10

sep-10

dic- 10

mar-11

jun- 11

sep- 11

di c-11

mar -12

j un- 12

sep- 12

dic- 12

mar-13

jun-13

TOTAL DE ACTIVOS ACTIVOS PROPIOS En el segundo trimestre de 2013, el principal factor que incidió en la variación de los Activos de Reserva fue el crecimiento de los depósitos bancarios en el BCU principalmente por el aumento de las tasas de encaje marginal aprobado por las autoridades del BCU a partir de abril.

Depósitos m.e. del Sistema Bancario-flujos Depósitos m.e. del Sistema Bancario-flujos Depósitos m.e. del Sistema Bancario-flujos Depósitos m.e. del Sistema Bancario-flujos

-100-100-100-1000000

100100100100200200200200300300300300400400400400500500500500600600600600700700700700

TRIM

TRIM

TRIM

TRIM

I /1

2I

/12

I /1

2I

/12

TRIM

TRIM

TRIM

TRIM

II/1

2II

/12

II/1

2II

/12

TRIM

TRIM

TRIM

TRIM

III/

12II

I/12

III/

12II

I/12

TRIM

TRIM

TRIM

TRIM

IV/1

2IV

/12

IV/1

2IV

/12

TRIM

TRIM

TRIM

TRIM

I /1

3I

/13

I /1

3I

/13

TRIM

TRIM

TRIM

TRIM

II/1

3II

/13

II/1

3II

/13

Fluj

os m

ensu

ales

en

mill

ones

de

Fluj

os m

ensu

ales

en

mill

ones

de

Fluj

os m

ensu

ales

en

mill

ones

de

Fluj

os m

ensu

ales

en

mill

ones

de

U$S

U$S

U$S

U$S

BANCA PRIVADA BANCA PRIVADA BANCA PRIVADA BANCA PRIVADA BANCA PUBLICA BANCA PUBLICA BANCA PUBLICA BANCA PUBLICA

Otros factores explicativos fueron: las compras netas realizadas por la autoridad monetaria en el mercado (279 millones de dólares), las integraciones de títulos


del BCU con dólares (290 millones de dólares), las compras realizadas a través del mecanismo de financiación de exportaciones (153 millones de dólares) y el neto de las operaciones realizadas con el GC (154 millones de dólares).

Factores de variación de las Reservas

-1.000

-500

0

500

1.000

1.500

TRIM II 12

TRIM III 12

TRIM IV 12

ACUM

2012

TRIM I 13

TRIM II 13

COMPRAS NETAS DE DIVISAS DEP.SISTEMA BANCARIO

CREDITO NETO GOBIERNO CENTRAL RESULTADO BCU EN MONEDA EXTRANJERA

OTROS

Los Activos Externos propios del BCU se incrementaron hasta los 7.730 millones de dólares en el segundo trimestre del año 2013. Estos activos a fines de marzo de 2013 alcanzaban los 7.344 millones de dólares, cifra que excede en 60% los recursos necesarios para cancelar la deuda existente a esa fecha con vencimiento residual hasta un año, en moneda nacional y extranjera.∗

Activos Externos Propios y cobertura de deuda con

plazo residual a un año

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

dic

/0

7

ma

r/0

8

jun

/0

8

sep

/0

8

dic

/0

8

ma

r/0

9

jun

/0

9

sep

/0

9

dic

/0

9

ma

r/1

0

jun

/1

0

sep

/1

0

dic

/1

0

ma

r/1

1

jun

/1

1

sep

/1

1

dic

/1

1

ma

r/1

2

jun

/1

2

sep

/1

2

dic

/1

2

ma

r/1

3

jun

/1

3

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

200%

AR propios Ratios AR/Deuda < 1 año (m.n.+m.e.)

∗ El dato sobre el vencimiento residual hasta un año de la deuda del BCU se extrae de la página Web del BCU según calendario de publicación.

III. Evolución de los precios III.1 Análisis de la inflación Al cierre del segundo trimestre de 2013 la tasa de inflación interanual se ubicó en 8.2%, fuera del rango meta fijado por el CCM.

1%

3%

5%

7%

9%

11%jun-09

oct-09

feb-10

jun-10

oct-10

feb-11

jun-11

oct-11

feb-12

jun-12

oct-12

feb-13

jun-13

INFLACIÓN OBJETIVO Y EFECTIVA

Rango objetivo Variación anual del IPC

El análisis por componentes es similar al observado en el trimestre anterior. En efecto, el IPC sin frutas, verduras y servicios administrados, que constituye una medida usual de inflación subyacente (IPCX), presentó a junio 2013 una variación interanual de 8.3%. Este comportamiento se explicó por un menor crecimiento de los precios transables sin frutas y verduras (6.2%), mientras que los no transables de mercado mantuvieron un ritmo de crecimiento mayor (10.2%), sostenidos por el dinamismo de la demanda doméstica y la inercia inflacionaria de este sector que no está expuesto a la competencia internacional.

Por otro lado, los precios administrados registraron un crecimiento inferior al de la inflación headline (5.4%), mientras que los precios de las frutas y verduras continuaron mostrando un fuerte dinamismo (26.9%) debido a los problemas de oferta.


1.11 1.08

2.15 2.16

3.91 3.93

1.36 1.17

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

jul 2012 - jun 2013 abr 2012 - mar 2013

%

INCIDENCIAS ACUMULADAS EN EL IPC

Frutas y verduras Transables sin frutas y verduras

No transables sin adm Administrados

Un análisis en el margen muestra que el componente T-C del indicador de exclusión moderó la trayectoria a la baja mostrada en el informe anterior, situándose a junio de 2013 en 8.1% (variación promedio mensual anualizada y centrada).

2

4

6

8

10

12

14

jun-09

oct-09

feb-10

jun-10

oct-10

feb-11

jun-11

oct-11

feb-12

jun-12

oct-12

feb-13

jun-13

ÍNDICE DE INFLACIÓN SUBYACENTEDE EXCLUSIÓN (IPCX)

IPC sin frutas, verduras, administrados y cigarrillos Componente Tendencia-Ciclo

variación promedio mensual anualizada y centrada

Esta evolución está liderada por la moderación en la caída del ritmo de crecimiento de los transables sin frutas y verduras, debido a la reciente suba del tipo de cambio, que entre mayo y junio acumuló un incremento de 8.9%. En tanto, los precios de los bienes y servicios no transables de mercado mantienen su inercia, creciendo en torno a 10% (variación mensual promedio anualizada y centrada del componente T-C), como consecuencia de las presiones de demanda de bienes y trabajo, que se traducen en mayores costos laborales.

-10

-5

0

5

10

15

20

jun-09

oct-09

feb-10

jun-10

oct-10

feb-11

jun-11

oct-11

feb-12

jun-12

oct-12

feb-13

jun-13

TRANSABLES Y NO TRANSABLES Variación promedio anualizada y centrada del


No transables sin administrados

Transables sin frutas, verduras y cigarrillos

Esta inercia de los precios de los bienes y servicios no transables de mercado se da en un contexto en el que el nivel de actividad continuaría por encima de su capacidad productiva. Asimismo, en este marco, se continúan desarrollando las negociaciones de convenios colectivos de salarios de la Ronda 2012. Ambos elementos constituyen factores a ser monitoreados. La evolución del componente T-C del índice de difusión muestra estabilidad en el primer semestre del año en torno a 70%. A su vez, la proporción de precios con variación mensual positiva en el promedio del semestre es un 4% inferior a la de igual periodo de 2012.

50

60

70

80

90

jun-09sep-09dic-09mar-10




jun-13

ÍNDICE DE DIFUSIÓN((% precios con variación mensual positiva-

% precios con variación mensual negativa)+100)/2componente tendencia-ciclo


III.2 Expectativas de mercado La mediana de expectativas de inflación para los próximos 18 meses continúa por encima de 7% desde setiembre de 2012, incrementándose a 7.4% a junio de 2013. En tanto, para los próximos 12 meses la mediana de las expectativas también se ubicó por encima de 7% durante todo 2012 y en lo que va de 2013, con un máximo de 7.8% en setiembre del año pasado. El dato de junio fue 7.4%.

5%

6%

7%

8%

9%

jun-09

oct-09

feb-10

jun-10

oct-10

feb-11

jun-11

oct-11

feb-12

jun-12

oct-12

feb-13

jun-13

EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN

18 meses 12 meses

IV. Balance de riesgos y decisión de política monetaria

IV.1 Desempeño reciente de la inflación y expectativas inflacionarias

Al cierre del segundo trimestre de 2013 la tasa de inflación interanual se ubicó en 8.2%, fuera del rango meta fijado por el CCM. Este comportamiento se continúa explicando, fundamentalmente, por un mayor crecimiento de los rubros no transables de la canasta del IPC., Una medida usual de inflación subyacente (el IPCX), presentó a junio 2013 una variación interanual de 8.3%, en línea con la inflación headline. Por su parte, las expectativas de inflación en el horizonte relevante para la política continuaron ubicadas por encima del rango-meta y en una tendencia ascendente. IV.2 Escenario internacional y su impacto interno

El escenario internacional ha comenzado a lucir menos favorable para las economías emergentes en la medida que se han generado expectativas de que Estados Unidos comience a poner en práctica una política tendiente a quitar los estímulos financieros a su economía, ya que experimenta señales de reactivación. En ese entorno se han producido reversiones en los movimientos de capitales, a la vez que se observa un leve sesgo a la baja en el precio de los commodities. Se espera que China continúe creciendo a tasas que la siguen mostrando como uno de los motores principales de la economía mundial, pero con una menor contribución en el margen, mientras que la situación en la Unión Europea parece más estable y con menores tensiones, aunque persisten riesgos específicos en la medida que existen problemas aún sin solucionar. En la región se reafirman las previsiones de enlentecimiento en el crecimiento de Brasil, que además muestra actualmente inflación en el techo del rango y cierto aumento de los desequilibrios fiscal y de cuenta corriente. Argentina también ha enlentecido su nivel de actividad y presenta distorsiones cambiarias con repercusiones negativas para nuestra competitividad. La inflación se mantiene a niveles altos aunque estables.

IV.3 Escenario interno La economía uruguaya continuó creciendo en el primer trimestre del año a tasas más consistentes con las de largo plazo, manteniéndose el desempleo en tasas históricamente bajas. El gasto doméstico –fundamentalmente el consumo privado - continuó creciendo por encima del PIB, siendo un elemento de atención en el diagnóstico inflacionario. Los agregados monetarios y el crédito (TC) continúan acelerando su crecimiento, tanto en términos nominales como reales. Pese a las turbulencias internacionales, tanto el BCU como el Gobierno continuaron colocando títulos sin problemas, reflejando la percepción de bajo riesgo soberano que tiene el país. La extensión a títulos del Gobierno de las medidas para desincentivar el ingreso de capitales de corto plazo ha reducido la demanda de no residentes de títulos emitidos por el Estado, mitigando las presiones a la baja sobre el tipo de cambio.


IV.4 Decisiones de política monetaria En función de los riesgos evaluados el COPOM entendió necesario mantener la política en una instancia contractiva. En ese sentido el comportamiento del agregado M1’ consistente con los compromisos fijados al fin del horizonte de política implica un crecimiento nominal de 8% medido en términos interanuales. A fin de evitar volatilidades excesivas en los mercados anunció que propiciará una convergencia gradual hacia esa referencia, lo que se traduce en el tercer trimestre en un crecimiento interanual de 12,5% - 13%. Para evaluar el significado de esta tasa en referencia a la instancia de la política es necesario prestar atención a su evolución en términos de tendencia ciclo dada la fuerte estacionalidad que la caracteriza. Pese a que la tasa “headline” no luce demasiado diferente a la de trimestres anteriores implica en cambio una fuerte desaceleración cuando se la considera en tendencia ciclo10, tal como puede verse en el gráfico a continuación, ya que pasa de una tasa de 18,6% anualizada (TC) a una de 13% (TC). El crecimiento nominal del trimestre sin desestacionalizar respecto al trimestre anterior es 0.5%, ratificando la instancia contractiva. Posteriormente el M1’ seguirá una trayectoria en línea con el contexto macroeconómico previsto y los compromisos inflacionarios vigentes, hasta alcanzar en el segundo trimestre de 2015 un crecimiento de 8% con relación al mismo trimestre del año anterior. Esta dinámica de la cantidad de dinero es consistente con una trayectoria de la inflación que la ubique dentro del rango objetivo en el horizonte de política.

10 Los datos corresponden a promedios trimestrales de saldos a fin de mes, teniendo los datos del mes de junio carácter preliminar. Para fines de este cálculo se aplicó X12 ARIMA, utilizando como proyección la trayectoria indicativa del M1’ anunciada por el COPOM.

11,8%

[12,5%-13%]

8%

0,0%

2,5%

5,0%

7,5%

10,0%

12,5%

15,0%

17,5%

20,0%

22,5%

25,0%

27,5%

30,0%

32,5%

35,0%

ma

r-0

9

jun

-09

sep

-09

dic

-09

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0

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-10

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-10

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-10

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1

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-11

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-11

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-12

dic

-12

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r-1

3

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-13

sep

-13

dic

-13

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r-1

4

jun

-14

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-14

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-14

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5

jun

-15

Trayectoria de la meta monetaria

Variación trimestral anualizada de TC e interanual de M1' nominal

M1' meta ajust var ia Var trim anualizada TC M1' con proy meta Var trim anualizada TC M1'

Nota: Jun-13 Incorpora dato efectivo de abril y mayo y preliminar de junio.

IV. 5 Gestión de la política monetaria A nivel operativo el BCU manejará sus instrumentos de regulación monetaria de forma tal de conciliar la trayectoria de la oferta de dinero primario con la referencia establecida por el COPOM. Para asegurar esta consistencia es que el BCU seguirá recurriendo a la emisión de Letras de Regulación Monetaria y Notas a distintos plazos, así cómo a la utilización de instrumentos de inyección de liquidez siempre que las condiciones a nivel global así lo requieran. Debe notarse que en el nuevo marco vigente a partir del mes de julio es esperable observar un comportamiento más volátil de las tasas de interés en los diversos segmentos del mercado.

Documents

Informe de Poltica Monetaria - Banco Central del Uruguay