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Diciembre 17 de 2015 Andrés Duarte Pérez Tel. (+57-1) 3538787 ext.6163 [email protected] Camilo Rincón Vanegas Tel. (+57-1) 3538787 ext.6107 [email protected] Investigaciones Económicas Corficolombiana Tel. (+571) 3538787 www.corficolombiana.com INFORME DE RENTA VARIABLE CAMBIO TARIFARIO PARA EL TRANSPORTE ELÉCTRICO EN COLOMBIA (pág. 2) Analizamos el impacto esperado sobre las empresas de transmisión y distribución de energía eléctrica, del cambio tarifario para el transporte de electricidad que debería iniciar en 2016. COMPRADORES Y VENDEDORES NETOS NOVIEMBRE (pág. 5) Al revisar el comportamiento de los diferentes tipos de inversionista sobre las 24 acciones que componen el índice Colcap durante noviembre, destacamos que los extranjeros retornaron a su posición de vendedores netos. VOLÚMENES DE NEGOCIACIÓN, FUTUROS Y REPOS SOBRE ACCIONES LOCALES (pág. 6) Durante noviembre los volúmenes de negociación de futuros y repos sobre acciones locales repuntaron de forma importante, en línea con el desempeño del volumen de negociación del subyacente. EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE LOCAL (pág. 8) DESTACADOS RENTA VARIABLE (pág. 9) EL MERCADO DE RENTA VARIABLE EN CIFRAS (pág. 11) Otros informes: Monitor del Banquero Central Diciembre de 2015 (Diciembre 16 de 2015) Ascenso Generalizado Informe de inflación (Diciembre 15 de 2015) Resumen de proyecciones 2016 Informe Semanal (Diciembre 7 de 2015) La cruda realidad Informe Anual (Diciembre 3 de 2015) Obras civiles: recalculando Informe Semanal (Noviembre 30 de 2015) Monitor del Banquero Central Noviembre de 2015 (Noviembre 26 de 2015) Industria: un nuevo aire Informe Semanal (Noviembre 23 de 2015) Construcción: bases sólidas Informe Semanal (Noviembre 17 de 2015)

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Dic iembre 17 de 2015

Andrés Duarte Pérez

Tel. (+57-1) 3538787 ext.6163

[email protected]

Camilo Rincón Vanegas

Tel. (+57-1) 3538787 ext.6107

[email protected]

Investigaciones Económicas Corficolombiana Tel. (+571) 3538787

www.corficolombiana.com

INFORME DE RENTA VARIABLE

CAMBIO TARIFARIO PARA EL TRANSPORTE ELÉCTRICO EN

COLOMBIA (pág. 2)

Analizamos el impacto esperado sobre las empresas de transmisión

y distribución de energía eléctrica, del cambio tarifario para el

transporte de electricidad que debería iniciar en 2016.

COMPRADORES Y VENDEDORES NETOS NOVIEMBRE (pág. 5)

Al revisar el comportamiento de los diferentes tipos de inversionista

sobre las 24 acciones que componen el índice Colcap durante

noviembre, destacamos que los extranjeros retornaron a su posición

de vendedores netos.

VOLÚMENES DE NEGOCIACIÓN, FUTUROS Y REPOS SOBRE

ACCIONES LOCALES (pág. 6)

Durante noviembre los volúmenes de negociación de futuros y repos

sobre acciones locales repuntaron de forma importante, en línea con

el desempeño del volumen de negociación del subyacente.

EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE LOCAL (pág. 8)

DESTACADOS RENTA VARIABLE (pág. 9)

EL MERCADO DE RENTA VARIABLE EN CIFRAS (pág. 11)

Otros informes:

Monitor del Banquero Central

Diciembre de 2015

(Diciembre 16 de 2015)

Ascenso Generalizado

Informe de inflación

(Diciembre 15 de 2015)

Resumen de proyecciones 2016

Informe Semanal

(Diciembre 7 de 2015)

La cruda realidad

Informe Anual

(Diciembre 3 de 2015)

Obras civiles: recalculando

Informe Semanal

(Noviembre 30 de 2015)

Monitor del Banquero Central

Noviembre de 2015

(Noviembre 26 de 2015)

Industria: un nuevo aire

Informe Semanal

(Noviembre 23 de 2015)

Construcción: bases sólidas

Informe Semanal

(Noviembre 17 de 2015)

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2

CAMBIO TARIFARIO PARA EL TRANSPORTE ELÉCTRICO EN COLOMBIA

Andrés Duarte Pérez

Durante la primera mitad de 2016, el sector eléctrico

seguirá siendo el centro de atención debido al fenómeno

de El Niño y a la esperada venta de Isagén; ambos

temas del subsector de Generación de energía eléctrica.

Lo anterior ha restado visibilidad a la esperada

expedición de las metodologías de remuneración del

Transporte de energía eléctrica, que comprende las

actividades de Transmisión y Distribución de la

electricidad. Las empresas de este segmento, llevan la

energía desde el punto de generación (hidroeléctricas,

termoeléctricas, etc.) a los Comercializadores, quienes

venden la electricidad a los usuarios finales. A partir del

análisis a las actualizaciones propuestas por la CREG

(Comisión de Regulación de Energía y Gas de

Colombia), lo más probable es que el efecto financiero de

las nuevas metodologías sea negativo para las

compañías de este subsector, al pasar de un ingreso

constante a un ingreso decreciente

Subsector o segmento: El segmento de transmisión se

compone por líneas y equipos asociados que operan a

tensiones iguales o superiores a 220 kilo Voltios (en

adelante kV1) y componen al Sistema de Transmisión

Nacional (STN), transportando la energía desde las

centrales de generación hasta los grandes centros de

consumo (entrada a regiones y ciudades, o entrega a

grandes consumidores). Mientras tanto, el segmento de

distribución opera los Sistemas de Transmisión Regional

(STR) y de Distribución Local (SDL) a niveles de tensión

inferiores a los 220 kV, transportando la energía desde

las líneas de transmisión hasta el consumidor final.

Aproximadamente el 43% del costo total unitario

regulado de la electricidad corresponde al transporte (6%

transmisión y 37% distribución).

Importancia para el mercado local: Aunque en

Colombia las metodologías que definen la remuneración

para los transportadores de electricidad tiene una

vigencia 5 años, las resoluciones vigentes datan de 2008

para distribución y 2009 para transmisión. Las

resoluciones cuya propuesta se están discutiendo

actualmente fueron publicadas a finales de 2014, por lo

que se espera que la versión definitiva de estas y su

aplicación inicie en 2016. La disminución que suponemos

para las tarifas, de no variar sustancialmente la

propuesta, eventualmente incidirá en el mercado

accionario local, pues dentro del índice de capitalización,

Colcap, la participación de las empresas relacionadas

con la trasmisión y distribución de electricidad asciende a

8.9%. Las empresas listadas relacionadas con la

trasmisión y distribución de electricidad son: ISA

1 El Voltio es la unidad del Sistema Internacional de Unidades

que se utiliza para expresar el potencial eléctrico, tensión eléctrica, o fuerza electromotriz

(transmisión), EEB (distribución y generación; donde la

distribución es operada por Codensa y EEC) y Celsia

(distribución y generación).

En los mercados accionarios, el sector de servicios

públicos –que en nuestro país se relaciona con el sector

eléctrico-, normalmente se clasifica como defensivo en el

sentido de presentar una menor volatilidad que el

mercado en general, y caer menos que éste en los

periodos bajistas; este no ha sido el caso en Colombia

durante los últimos dos años (Gráfico 1). Salvo EEB, las

acciones de las transportadoras de electricidad se han

movido en línea con el índice de referencia e inclusive

han presentado un peor comportamiento, en parte debido

a la expectativa en relación con la actualización de la

normatividad, y en parte debido a temas puntuales de

cada empresa2.

Regulación actual: Actualmente, la valoración de los

activos (subestaciones, líneas de transmisión, etc.) se

realiza a partir del Valor de Reposición a Nuevo

(utilizando a una empresa modelo entrante), la

remuneración de estos activos se hace efectiva a una

WACC, la tasa de retorno preestablecida por la

regulación3. En el caso de la transmisión, esta

remuneración es independiente de las fluctuaciones de la

demanda de energía (en el caso de la distribución, la

metodología es de límite de precio superior, o price cap,

caso en el que las fluctuaciones de la demanda sí tienen

incidencia); mientras que los gastos de Administración,

Operación y Mantenimiento (AOM) se reconocen según

los datos históricos contables reportados.

2 Resultados adversos en su segmento de generación eléctrica

para Celsia. En el caso de Isa, está el pleito con el regulador brasilero en torno a la indemnización sobre inversión en activos de transmisión. 3

WACC: Costo promedio del capital. El WACC utilizado acá es

en pesos constantes antes de impuestos.

45

65

85

105

125

dic

-13

feb-1

4

abr-

14

jun-1

4

ago-1

4

oct-

14

dic

-14

feb-1

5

abr-

15

jun-1

5

ago-1

5

oct-

15

Dic

31 d

e 2

013 =

100

Fuente: Bloomberg. Cálculos Corficolombiana

Colcap Celsia

EEB ISA

Gráfico 1. Transporte eléctrico y Colcap

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3

Diciembre 17 de 2015

Qué va a cambiar: Tanto para trasmisión como para

distribución, el nuevo periodo tarifario propone un

esquema en el que cambia la Base Regulatoria de

Activos (BRA, los activos que son remunerados), la

valoración y remuneración de esta BRA, el

reconocimiento y remuneración de las inversiones y los

gastos en AOM. También cambian los incentivos sobre la

eficiencia lograda por las compañías. La metodología

propuesta evidencia el interés por parte de la CREG, de

participar más en el direccionamiento de las nuevas

inversiones a ser realizadas por las empresas del sector.

De acuerdo con el regulador, las compañías no han

hecho suficientes inversiones en reposición de la

infraestructura de transporte eléctrico. El sustento técnico

de esta afirmación es debatible teniendo en cuenta que

actualmente la confiablidad del sistema de transmisión es

superior al de los países desarrollados.

Cambios e impactos esperados: A continuación,

detallamos los principales cambios propuestos por la

CREG y su posible impacto, aunque es de esperarse que

el regulador realice algunos ajustes a las propuestas, a

partir de los comentarios recibidos por parte de los

transmisores y reguladores4. El análisis se concentra en

la remuneración del activo, el esquema de inversiones y

el reconocimiento de los gastos.

Base Regulatoria de Activos – BRA y su remuneración: Transmisión Actual: El valor de los activos existentes

se determina con base en parámetros comerciales, y se

valoran al Valor de Reposición a Nuevo, con un WACC

del 11.5% (pesos constantes antes de impuestos). Las

ampliaciones se remuneran igual, mientras que el valor

de la red nueva (posterior al año 2001) se define por

convocatorias.

Transmisión Propuesta: Para la definición de la Base

Regulatoria de Activos (BRA) se propone utilizar el

inventario de activos a diciembre de 2008, más las

ampliaciones que entraron en operación a partir del año

4 Además del análisis de la normatividad vigente y en discusión,

se tuvieron en cuenta los comentarios que respecto a las metodologías propuestas realizaron: ANDESCO, ASOCODIS, ISA, EEB y Codensa.

2009. También se propone reconocer el plan de nuevas

inversiones y pagarlo de forma anticipada. La valoración

se realiza al Costo de Reemplazo Depreciado, y se le

reconoce una nueva tasa remuneratoria (WACC) al valor

resultante. Se plantea un ajuste por cambio de modelo

para darle estabilidad a la base remuneratoria de activos

(lo mismo aplica para distribución).

Distribución Actual: Según tabla de valor de activos

establecida por el regulador. Se reconoce el Valor de

Reposición a Nuevo. El WACC a utilizar va de 13% a

13.9% dependiendo del nivel de tensión.

Distribución Propuesta: La Base Regulatoria de Activos

se constituye utilizando el inventario de activos a

diciembre de 2007, adicionalmente, para los activos que

entraron en operación a partir de 2008, se diferencia a

los activos de acuerdo a los niveles de tensión: para el

nivel de tensión 1, se utiliza el costo medio por circuito, y

para los demás niveles de tensión, se utiliza el inventario

y la Unidad Constructiva5. El ajuste para la valorización

tipo Costo de Reposición Depreciado se realiza mediante

un factor de ajuste (igualmente diferenciado por niveles

de tensión) para tener en cuenta la antigüedad de los

activos y un factor de ajuste de modelo.

Comentarios: Pasar del Valor de Reposición a Nuevo al

Costo de Reposición Depreciado, requiere de una

estimación de la antigüedad promedio de la red. También

se requiere de un cierre de cuentas respecto a lo que se

hace actualmente, de lo contrario se presentará una

notable disminución patrimonial. La metodología obliga a

realizar nuevas inversiones para mantener el nivel de

ingreso actual, de otra forma se baja el ingreso por

cuenta de los activos que salen de operación. Según

ANDESCO, de aplicarse la medida administrativamente,

se podría presentar una reducción de entre el 20% y el

30% en el valor de los activos de uso de transmisión.

El cambio en el WACC está por definirse, y este tiene

una incidencia directa sobre los ingresos. La

actualización del WACC para las actividades

5 Unidad Constructiva: Conjunto de elementos que conforman

una unidad típica de un sistema eléctrico. Los valores de referencia de estas unidades los da el regulador.

Cuadro 1. Cambio en los niveles de algunos indicadores de referencia para el WACC

Nombre 2007 - 2008 2014 - 2015

TES * (%) 10.8 6.9

CDS de Colombia a 5 años (Puntos Básicos) 164.4 135.8

Bonos del Tesoro de EEUU a 10 años (%) 4.1 2.3

* Promedio del TES Tasa Fija 2020 para el periodo 2007 - 2008 y del TES Tasa Fija 2024 para el periodo entre 2014 – 2015 (a octubre de 2015) Fuente: Bloomberg. Cálculos Corficolombiana

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Diciembre 17 de 2015

relacionadas con la distribución de gas natural implicó

disminuciones de más de 200 puntos básicos en la

remuneración para los activos anteriores a 2006.

Adicionalmente, los niveles de tasas de referencia

(Treasury, TES, riesgo país, etc.) son menores hoy al

compararlos con los niveles presentes cuando se

calcularon los WACCs que están vigentes, por esto

suponemos que la tasa remuneratoria va a bajar (Cuadro

1).

Planes de inversión:

Hasta ahora, a los trasportadores se les ha remunerado

la disponibilidad de una red en muy buen estado, que es

ampliada cuando se requiere, y los activos nuevos son

los que han resultado de procesos de subasta para

ampliar la capacidad de la red.

En la regulación propuesta, los proyectos de inversión

incluidos en los planes de expansión deben ser acordes

con los requerimientos de política pública, el Plan

Indicativo de Expansión de Cobertura de Energía

Eléctrica, PIEC, y el Plan de Referencia de Generación –

Transmisión. Solo se remuneran aquellos activos que

cuenten con el concepto de la Unidad de Planeación

Minero Energética, UPME. Los planes de inversión en

reposición deben procurar reponer eficientemente los

activos con el objeto de asegurar la confiabilidad y

seguridad en la prestación del servicio, identificando los

activos que requieren ser reemplazados durante el

periodo tarifario. Para cada proyecto, se debe cuantificar

y justificar la reducción de costos de operación y

mantenimiento asociada.

La CREG dará concepto sobre la razonabilidad de las

inversiones planteadas de acuerdo al análisis de

costo/beneficio.

El involucramiento del regulador es mucho mayor, lo que

le implicará una mayor carga operativa, con un deterioro

en los tiempos de respuesta. Las compañías reguladas

identifican un problema de coadministración sobre las

inversiones con el regulador.

Gastos AOM: Transmisión Actual: Se reconoce según los datos

históricos contables revelados. Se revisa cada año y se

compara el gasto real con el histórico (lo mismo para

distribución).

Transmisión Propuesta: Se ajustan anualmente los

gastos según la eficiencia alcanzada, se aplican

incentivos (“menú de contratos”) y se establecen metas

de eficiencia. Se propone definir una remuneración de

AOM para la inversión existente y otra para las nuevas

inversiones de expansión (incentivando a mayores

inversiones); si el valor de la base regulatoria de activos

se conserva, la remuneración de AOM debería también

permanecer constante (lo mismo para distribución). Para

las nuevas inversiones (expansión del sistema) se

propone utilizar un porcentaje de AOM del 2.5% sobre el

valor reconocido de la inversión (en distribución es 2%

para niveles de tensión 3 y 4 y 4% para niveles de

tensión 1 y 2).

En cuanto al AOM a remunerar para la inversión

existente y sus reposiciones se parte de los datos

reportados por los TN (Transmisor Nacional) para el

periodo 2009-2013, con los que se obtuvieron los

porcentajes de AOM demostrado y a reconocer, limitando

la tasa a un máximo de 4.6%. En forma análoga a la

propuesta de la remuneración del plan de inversiones, el

valor base para remunerar cada año los gastos de AOM

hará parte de un esquema de incentivos (“menú de

contratos”) en el que el TN propondrá un porcentaje a

ejecutar del plan de inversiones, entre el 90% y el 110%.

(Lo mismo le aplica Distribución, solo que la tasa máxima

es de 6.8%).

Comentarios: De acuerdo con ISA, el AOM es 30%

menor para ampliaciones y 60% menor para

subestaciones al compararlo con el reconocimiento

actual. Adicionalmente, no hay un reconocimiento de

gastos AOM crecientes por la depreciación de los

activos. Los distribuidores igualmente estiman

disminuciones por concepto de AOM.

En Conclusión: Si bien hay elementos clave por definir

como la determinación de la antigüedad de la red

(indispensable para aplicar la valoración de Costo de

Reposición Depreciado), y el WACC aplicado para

calcular la remuneración de esta red, de aplicarse la

regulación tal como está planteada, el tamaño de los

activos, la remuneración de estos activos (la mayor parte

del ingreso para los transmisores y distribuidores), y la

remuneración de los gastos en AOM, van a disminuir. Si

bien es cierto que los transportadores pueden mantener

su ingreso a partir de la constante realización de

inversión en activos. Adicionalmente, el esquema

planteado para las nuevas inversiones sería más

dispendioso y demorado de lo que es actualmente. Sin

embargo, el efecto no sería tan negativo si consideramos

que parte del castigo actual sobre algunas acciones de

transporte eléctrico se debe a la incorporación de las

expectativas sobre la nueva regulación.

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5

Diciembre 17 de 2015

Compradores y vendedores netos en acciones del

Colcap

Al revisar el desempeño de los diferentes tipos de

inversionista sobre las 24 acciones que componen el

Colcap en noviembre, destacamos que los extranjeros se

comportaron como vendedores netos, contrastando con

la tendencia observada durante los últimos cuatro meses,

y registrando la mayor venta neta en los últimos cuatro

años.

Las ventas realizadas por los agentes extranjeros no se

concentraron en un sector en particular. No obstante,

vale la pena destacar el elevado nivel de ventas sobre

las acciones de Isagén, Preferencial Davivienda y Éxito

durante noviembre, lo cual se afectó el desempeño de

estas acciones en particular y del Colcap en general, el

cual se desvalorizó 8.9% m/m en noviembre (Gráfico 2).

Durante noviembre, las mayores ventas realizadas por

los extranjeros fueron: i) Isagén, con ventas netas de

268.6 mil millones de pesos; ii) Preferencial Davivienda,

-10%

-7%

-4%

-1%

2%

5%

8%

11%

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

ene-1

4

ma

r-14

ma

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4

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sep

-14

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4

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5

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ma

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5

Varia

ció

n m

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Mile

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e m

illo

nes d

e p

esos

Montos de negociación

Colcap (eje der.)

Gráfico 2. Posición neta de extranjeros en acciones locales

Fuente: BVC

Cuadro 2. Compras netas de los principales agentes de las acciones del Colcap (miles de millones de pesos)

Acción

nov-15 Promedio mensual 2014

Extranjeros Fondos de pensiones

Persona Natural

SCB*

Extranjeros Fondos de pensiones

Persona Natural

SCB*

PFBCOLOM 11.8 70.3 30.6 6.9 36.6 -12.6 -39.4 -8.6

ECOPETROL -27.3 -39.0 0.5 16.1 11.7 -3.7 -18.5 1.1

GRUPOSURA 139.5 -28.5 11.9 0.1 79.0 -51.8 -7.7 -1.3

NUTRESA -3.7 -10.9 2.8 0.7 13.3 -9.7 -1.5 -2.0

BCOLO -8.3 3.9 2.0 1.2 -37.4 16.6 0.4 -0.0

GRUPOARGOS -1.1 -12.1 -1.7 5.0 5.2 -16.9 -0.1 -2.9

PFAVAL -10.0 -3.7 -1.0 12.9 30.5 -4.5 2.3 -0.2

EXITO -87.2 -7.5 45.9 16.8 4.2 -8.8 3.1 -1.3

CEMARGOS -9.0 2.1 2.4 0.0 0.9 -1.7 -0.5 0.3

PFGRUPSU -11.7 16.9 0.6 2.2 -22.2 40.1 -9.4 -2.2

CORFICOLCF 13.0 0.9 -14.3 0.4 1.5 -7.1 -1.3 -0.9

ISA 2.8 -5.2 0.6 0.0 3.0 -3.5 -1.4 -0.7

PFGRUPOA -1.1 3.6 1.4 -1.3 -3.4 9.3 2.4 0.3

ISAGEN -268.6 162.0 52.0 12.3 0.5 -6.9 1.9 -0.2

PFDAVVNDA -151.7 45.3 47.3 10.3 20.6 -7.8 -5.5 -1.2

BOGOTA -0.1 0.0 1.3 0.0 0.1 -0.6 -1.8 -0.8

EEB -4.0 3.2 -1.0 0.7 -0.6 3.0 -1.5 -0.6

CLH -17.9 11.6 4.6 -0.1 -5.7 4.2 1.4 -0.6

CELSIA 1.1 -0.7 0.5 -0.1 0.9 -14.5 1.8 -0.6

PFCEMARGOS 1.0 2.7 -1.2 1.1 1.7 2.3 -0.2 -1.9

PFAVH 3.9 -2.7 -4.9 1.5 9.7 -1.6 1.3 -0.0

PREC -1.3 -0.7 1.0 1.3 -7.3 -34.9 -13.9 65.6

CNEC 6.4 -0.0 -8.1 2.7 -1.2 -1.6 9.9 -6.7

BVC 4.7 -0.1 -0.3 -4.0 2.8 0.4 -0.5 -0.4

TERPEL -1.5 0.0 1.3 -0.2 7.4 -0.1 -5.0 0.0

Suma -420.5 211.5 174.4 86.6 151.7 -112.2 -83.4 34.2

Promedio -16.8 8.5 7.0 3.5 6.1 -4.5 -3.3 1.4

Fuente:BVC. Cálculos Corficolombiana. * Comisionistas de bolsa

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6

Diciembre 17 de 2015

con 151.7 mil millones; iii) Éxito, con 87.2 mil millones y

iv) Ecopetrol con 27.3 mil millones.

Por su parte, las acciones que registraron las mayores

compras netas por estos inversionistas fueron: i) Grupo

Sura, con compras netas de 139.5 mil millones de pesos;

y ii) Corficolombiana con 13 mil millones de pesos

Mientras tanto, los Fondos de pensiones se comportaron

como compradores netos del mercado accionario local.

Las acciones con más compras netas registradas en

noviembre por parte de las AFP fueron: Isagén,

Preferencial Bancolombia y Preferencial Davivienda, con

compras netas de 162, 70.3 y 45.3 mil millones de pesos,

respectivamente. Si bien estábamos esperando un

cambio de postura de parte de las AFP, suponíamos que

esto se daría en la medida en que se diera una

revaluación en el peso colombiano, algo que no ocurrió

durante el mes.

Volúmenes de negociación sobre acciones

Los volúmenes de negociación sobre acciones locales en

el último mes repuntaron notablemente, acercándose a

los niveles promedio observados durante 2014 (Gráfico

3).

En primera medida, el sector financiero registró un

repunte del 37% m/m en sus volúmenes de negociación

en noviembre, continuando así con la tendencia alcista

observada desde finales de junio. El sector cementero,

se mantuvo relativamente estable en sus volúmenes de

negociación,(registró una reducción del 0.1% m/m en sus

niveles de negociación frente a octubre). Por su parte, el

sector energético fue el que más redujo sus volúmenes

de negociación en el último mes (caída del 12%),

mientras tanto, Utilities presentó el más importante

repunte del mes, al crecer 262% m/m sus volúmenes de

negociación, destacándose la acción de Isagén (Gráfico

4).

Por especie, las acciones que registraron un mayor

aumento en sus niveles de negociación durante el último

mes fueron Isagén, Preferencial Davivienda y Grupo

Argos con un aumento del 952% m/m, 503% m/m y 67%

m/m, respectivamente. En contraste, las acciones de

EEB, Pacific rubiales y Preferencial Cemargos fueron las

acciones que más vieron reducidos sus volúmenes de

negociación en el último mes al caer 76% m/m, 71% m/m

y 70% m/m, respectivamente.

Evolución de futuros en acciones locales

El crecimiento de los contratos de futuros en noviembre

se aceleró nuevamente, contrastando con lo observado

el mes anterior, y en línea con la recuperación en el

volumen de negociación del subyacente (Gráfico 5).

Los volúmenes de contratos de a poco se van

recuperando y actualmente se ubican muy cerca del

promedio mensual observado de 2014 y en línea con lo

negociado hasta junio de 2015. Durante noviembre se

negociaron 24 mil contratos, frente a los 26 mil contratos

mensuales promedio negociados en 2014 y los 24 mil

negociados en 1S15), lo anterior está muy en línea con el

repunte observado en los niveles de negociación del

mercado spot (Gráfico 3). Los mayores aumentos por

especie fueron Grupo Argos, Éxito y Grupo Sura, con

1.5

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

2.7

2.9

3.1

3.3

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5sep

-15

oct-

15

nov-1

5

Bill

ones d

e p

esos

Fuente: BVC.

Volúmenesmensuales

Promedio 2014

Gráfico 3. Volumen de negociación de acciones del Colcap

0.1

0.3

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

ene-1

4

ma

r-14

ma

y-1

4

jul-14

sep

-14

nov-1

4

ene-1

5

ma

r-15

ma

y-1

5

jul-15

sep

-15

nov-1

5

Bill

ones d

e p

esos

Fuente: BVC.

Financiero Energértico Cementeras Utilities

Gráfico 4. Volumen de negociación por subsectores del Colcap

0

10

20

30

40

50

60

70

80

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

ene-1

3m

ar-

13

ma

y-1

3ju

l-13

sep

-13

nov-1

3ene-1

4m

ar-

14

ma

y-1

4ju

l-14

sep

-14

nov-1

4ene-1

5m

ar-

15

ma

y-1

5ju

l-15

sep

-15

nov-1

5

Contra

tos (M

iles)

Opera

cio

nes

Fuente: BVC

Número operacionesVolumen contratos (eje der.)

Gráfico 5. Futuros sobre acciones colombianas

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7

Diciembre 17 de 2015

crecimientos en los volúmenes de los contratos del

596%, 350% y 276%, respectivamente.

Repos en acciones locales

Durante noviembre, el saldo de repos sobre acciones se

ubicó en 450 mil millones de pesos, registrando así un

decrecimiento del 12% frente a los volúmenes de

octubre. Las especies Nutresa, Ecopetrol y Canacol

presentaron los mayores incrementos en operaciones

repo, con crecimientos de 268%, 67% y 63%,

respectivamente. Mientras que las acciones de Grupo

Sura, Éxito y Preferencial Cemargos fueron las que

registraron los mayores descensos, con unas caídas de

92%, 59% y 55%, en el mismo orden durante el último

mes (todas variaciones mensuales).

Cuadro 3. Montos en repos sobre acciones colombianas en 2015 *

Nemotécnico Volumen

acumulado 1T15

Volumen acumulado

2T15

Volumen acumulado

3T15

Volumen Noviembre

Var mensual

NUTRESA 22,341 26,073 34,917 34,991 268%

ECOPETROL 43,171 25,552 40,155 49,405 67%

CNEC 2,518 13,176 8,081 16,347 63%

GRUPOARGOS 28,203 28,498 22,595 21,335 45%

CLH 2,988 56,344 9,603 9,836 45%

PFAVAL 126,851 88,230 83,358 81,942 44%

PFGRUPSURA 18,728 14,875 23,924 33,614 30%

PFDAVVNDA 7,236 17,875 9,409 8,285 21%

ISA 23,020 17,663 9,127 6,898 17%

ISAGEN 12,247 34,235 13,301 17,703 16%

CEMARGOS 8,763 7,135 8,790 8,600 10%

PREC 8,138 3,082 9 0 0%

PFBCOLOM 30,369 24,246 63,315 57,225 -6%

CORFICOLCF 37,256 26,564 32,395 26,920 -7%

BOGOTA 23,629 18,083 15,781 11,718 -8%

CELSIA 4,455 14,147 3,069 1,695 -9%

PFGRUPOARG 3,808 11,194 11,326 4,937 -20%

BCOLOMBIA 63,248 74,608 91,544 31,360 -47%

EEB 15,958 17,241 20,660 1,148 -54%

PFCEMARGOS 10,879 26,255 13,448 11,055 -55%

EXITO 8,194 3,745 9,391 7,103 -59%

GRUPOSURA 35,776 36,472 73,236 8,253 -92%

Total 537,776 585,294 597,434 450,373 -12%

Fuente:BVC, * Millones de pesos

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8

Diciembre 17 de 2015

EVOLUCIÓN ÍNDICE COLCAP

Cuadro 4. Recomposición estimada de Corficolombiana del Colcap vs canasta vigente

Posición actual

Posición base

Acción Ponderación

base 4T15 Ponderación vigente 4T15

Diferencia (puntos básicos)

1 1 PFBCOLOM 14.50% 12.47% -202.6

2 3 ECOPETROL 8.94% 8.42% -51.8

3 2 GRUPOSURA 9.96% 10.14% 17.7

4 7 NUTRESA 5.92% 6.96% 103.8

5 5 GRUPOARG 6.28% 6.44% 16.0

6 6 BCOLO 6.08% 5.21% -86.9

7 4 PFAVAL 8.01% 5.64% -237.2

8 8 CEMARGOS 4.54% 5.06% 51.9

9 13 ÉXITO 3.09% 3.44% 34.6

10 9 PFGRUPSU 4.28% 4.64% 35.9

11 10 CORFICOL 3.77% 4.29% 51.7

12 11 ISA 3.27% 3.77% 50.2

13 12 PFGRUPOA 3.14% 3.14% -0.1

14 17 PFDAVVND 2.61% 2.64% 2.6

15 14 ISAGEN 2.93% 3.23% 30.3

16 16 BOGOTA 2.67% 3.12% 45.0

17 15 EEB 2.77% 4.14% 137.4

18 19 CLH 1.95% 2.04% 9.5

19 18 PFCEMARG 2.16% 2.69% 52.8

20 20 CELSIA 1.56% 1.27% -29.2

21 21 PFAVH 0.74% 0.75% 1.5

22 - TERPEL 0.00% 0.00% 0.0

23 22 PREC 0.31% 0.08% -23.2

24 23 CNEC 0.29% 0.17% -12.2

- 24 BVC 0.23% 0.25% 2.4

Fuente:BVC; Bloomberg. Cálculos Corficolombiana

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9

Diciembre 17 de 2015

DESTACADOS RENTA VARIABLE

Múltiplos de valoración de las acciones locales durante noviembre6

6 Fuente: Bloomberg. *Millones de dólares. Cálculos Corficol. Pares de empresas: Financiero: Banco de Chile, Santander Brasil, Banco do Brasil, Itau,

Bradesco, Credicorp, Banorte y Corpbanca. Energético: Petrobras, Repsol, Eni (Petróleo), Denbury y Murphy. Cementero: Cemex México, Hocim, Pacasmayo, Unacem y Lafarge. Consumo: Kraft, Bimbo, Tootsie, Campbell, Falabella, Cencosud, Walmart, Costco y Target. Utilities: Endesa,Colbun, Centerp, Edp y Fortis.*El indicador Ebitda no aplica para esa acción. Promedios simples.

Múltiplos de acciones del sector financiero listadas en el Colcap

Nemotécnico Nombre Market

cap* P/E PVL

Margen interés neto

ROE Dividend

yield

PFBCOLOM Pref. Bancolombia 5,930.6 8.7 1.0 5.3% 13.4% 3.9%

BCOLO Ord. Bancolombia 5,930.6 8.3 1.0 5.3% 13.4% 4.2%

PFAVAL Pref. Grupo Aval 6,972.0 15.7 1.7 5.6% 13.0% 5.5%

PFDAVVNDA Pref. Davivienda 2,808.6 7.2 1.1 7.3% 17.4% 3.8%

BOGOTA Banco de Bogotá 5,739.1 9.2 1.6 20.4% 18.8% 4.6%

Promedio Acciones locales 5,476.2 9.8 1.3 8.8% 15.2% 4.4%

Pares del sector 9,242.3 13.2 2.5 7.8% 15.6% 2.7%

Múltiplos de acciones del sector energético listadas en el Colcap

Nemotécnico Nombre Market

cap* P/E PVL EV/EBITDA EV/Reservas

Dividend yield

ECOPETROL Ecopetrol 14,483.9 32.6 1.0 6.2 13.5 11.4%

PREC Pacific Rubiales 294.6 -4.5 0.6 4.8 15.6 16.2%

CNEC Canacol 247.4 -6.9 1.0 8.6 15.6 0.0%

Promedio Acciones locales 5,008.6 7.1 0.8 6.5 14.9 9.2%

Pares del sector 32,633.1 43.5 1.0 9.7 13.8 5.3%

Múltiplos de acciones del sector cementero listadas en el Colcap

Nemotécnico Nombre Market

cap* P/E PVL EV/EBITDA

Margen EBITDA

Dividend yield

CEMARGOS Ord. Cementos Argos 3,747.1 28.4 1.6 13.5 19.0% 1.9%

PFCEMARGOS Pref.Cementos Argos 3,747.1 45.1 2.1 13.5 19.0% 2.6%

CLH Cemex 1,565.4 5.7 1.1 9.3 33.3% 0.0%

Promedio Acciones locales 3,019.9 26.4 1.6 12.1 23.8% 1.6%

Pares del sector 3,521.4 24.3 2.2 12.5 27.5% 3.6%

Múltiplos de acciones del sector de servicios públicos listadas en el Colcap

Nemotécnico Nombre Market

cap* P/E EV/EBITDA Margen EBITDA

Dividend yield

ISA ISA 2,331.2 11.0 1.1 7.56% 55.7%

ISAGEN Isagén 2,343.3 21.7 2.1 15.1% 31.9%

EEB Energía de Bogotá 4,685.4 27.1 1.7 14.4% 47.8% CELSIA Celsia 528.6 189.5 0.5 14.7% 30.0%

Promedio Acciones locales 2,472.1 62.3 1.4 12.9% 41.3% Pares del sector 2,135.0 17.1 1.7 7.3% 29.6%

Múltiplos de acciones de Holdings de inversión listadas en el Colcap

Nemotécnico Nombre Market

cap* P/E PVL EV/EBITDA

Margen EBITDA

Dividend yield

GRUPOSURA* Grupo Sura 5,698.8 17.2 0.8 N.A N.A 1.3%

GRUPOARGOS Grupo Argos 3,675.9 29.5 0.6 11.30 26.1% 1.7%

Múltiplos de acciones del sector consumo listadas en el Colcap

Nemotécnico Nombre Market

cap* P/E PVL EV/EBITDA

Margen EBITDA

Dividend yield

EXITO Éxito 1,822.0 10.9 0.8 17.8 7.0% 4.3%

NUTRESA Nutresa 2,853.8 21.2 1.1 12.8 13.2% 2.2%

PFAVH Preferencial Avianca 470.3 2.3 0.3 7.4 10.4% 12.7%

Promedio acciones locales 1,715.4 11.5 0.7 12.7 10.2% 6.4%

Pares del sector 6.835.6 27.1 3.7 11.2 8.5% 1.7%

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10

Diciembre 17 de 2015

Valoración relativa del Índice Colcap en noviembre

13

15

17

19

21

23

nov-1

2

feb-1

3

ma

y-1

3

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3

nov-1

3

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4

ma

y-1

4

ago-1

4

nov-1

4

feb-1

5

ma

y-1

5

ago-1

5

nov-1

5

Fuente: Bloomberg

PE

Promedio múltiplo 5 años

Múltiplo P/E índice Colcap

17

19

21

23

25

27

29

nov-1

2

feb-1

3

ma

y-1

3

ago-1

3

nov-1

3

feb-1

4

ma

y-1

4

ago-1

4

nov-1

4

feb-1

5

ma

y-1

5

ago-1

5

nov-1

5

Fuente: Bloomberg

PE

Promedio múltiplo 5 años

Múltiplo P/E promedio de los pares de la región

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

nov-1

2

feb-1

3

ma

y-1

3

ago-1

3

nov-1

3

feb-1

4

ma

y-1

4

ago-1

4

nov-1

4

feb-1

5

ma

y-1

5

ago-1

5

nov-1

5

Fuente: Bloomberg

Precio valor en libros

Promedio múltiplo 5 años

Múltiplo precio-valor en libros (P/B) índice Colcap

1.7

1.8

1.9

2.0

2.1

2.2

2.3

2.4

2.5

nov-1

2

feb-1

3

ma

y-1

3

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3

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3

feb-1

4

ma

y-1

4

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4

nov-1

4

feb-1

5

ma

y-1

5

ago-1

5

nov-1

5

Fuente: Bloomberg

Precio valor en libros

Promedio múltiplo 5 años

Múltiplo P/B promedio de los pares de la región

7

8

9

10

11

nov-1

2

feb-1

3

ma

y-1

3

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3

nov-1

3

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4

ma

y-1

4

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4

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4

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5

ma

y-1

5

ago-1

5

nov-1

5

Fuente: Bloomberg

EV/Ebitda

Promedio múltiplo 5 años

Múltiplo EV/Ebitda del índice Colcap

7.2

7.7

8.2

8.7

9.2

9.7

10.2

10.7

nov-1

2

feb-1

3

ma

y-1

3

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3

nov-1

3

feb-1

4

ma

y-1

4

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4

nov-1

4

feb-1

5

ma

y-1

5

ago-1

5

nov-1

5

Fuente: Bloomberg

EV/Ebitda

Promedio múltiplo 5 años

Múltiplo EV/Ebitda promedio de los pares de la región

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Diciembre 17 de 2015

MERCADO DE RENTA VARIABLE EN CIFRAS

MERCADO ACCIONARIO LOCAL

Comportamiento del Índice Colcap

En el último mes, el impacto de los precios del petróleo sobre el índice Colcap se acentuó. A su vez, la elevada

depreciación que ha registrado el peso colombiano se constituye en un incentivo negativo para los inversionistas

extranjeros (mayores agentes en el mercado accionario local), lo cual se ha reflejado en la fuerte caída que ha

registrado el índice durante este año.

El comportamiento del Colcap por sectores en lo corrido del año evidencia que ningún sector se ha valorizado.

Siendo los sectores de consumo y energético los que mayores pérdidas han reportado hasta el momento. No

obstante, el sector cementero y financiero se han venido recuperando de manera notable, comportamiento que

probablemente se asocia a las expectativas que suscitan las obras de infraestructura 4G que inician en 2016.

El desempeño del índice local sigue siendo muy inferior al observado por sus pares de la región, solo Perú tiene un

desempeño más negativo que el local. El precio de los commodities, el fortalecimiento del dólar y el incremento

esperado en las tasas de interés de referencia en EEUU son las variables más importantes para estos mercados.

Adicionalmente está el deterioro en las expectativas de crecimiento y la calidad crediticia de los países de la región.

60

70

80

90

100

110

120

130

140

4-e

ne

26-e

ne

17-f

eb

11-m

ar

2-a

br

24-a

br

16-m

ay

7-ju

n

29-ju

n

21-ju

l

12-a

go

3-s

ep

25-s

ep

17-o

ct

8-n

ov

30-n

ov

Dic

31 2

014 =

100

Fuente: Bloomberg

WTI TRM Colcap

Variables que influyen sobre el Colcap

180

225

270

315

360

1,050

1,150

1,250

1,350

1,450

1,550

nov-1

4

dic

-14

ene-1

5

feb-1

5

ma

r-15

abr-

15

ma

y-1

5

jun-1

5

jul-15

ago-1

5

sep

-15

oct-

15

nov-1

5

Punto

s P

unto

s

Fuente: Bloomberg

Colcap

Índice Energético (eje der.)

Acción Cementos Argos Índice Colcap vs Subíndice energético

50545862667074788286909498

102

4-e

ne

3-f

eb

5-m

ar

4-a

br

4-m

ay

3-ju

n

3-ju

l

2-a

go

1-s

ep

1-o

ct

31-o

ct

30-n

ov

Dic

31 2

014 =

100

Fuente: Bloomberg

FinancieroConsumoColcapConstrucciónEnergético

Colcap por sectores en 2015

60

70

80

90

100

110

120

30-d

ic

30-e

ne

28-f

eb

31-m

ar

30-a

br

31-m

ay

30-jun

31-ju

l

31-a

go

30-s

ep

31-o

ct

30-n

ov

Dic

31 2

013

= 1

00

Fuente: Bloomberg. Colcap (Colombia), Igbvl (Perú), Mexbol (México), Ipsa (Chile) y Ibovespa (Brasil)

Colcap IpsaIgbvl IbovespaMexbol

Comportamiento de los Índices bursátiles mundiales Comportamiento de los Índices bursátiles mundiales Comportamiento de los Índices bursátiles mundiales Comportamiento de los Índices bursátiles latinoamericanos

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12

Diciembre 17 de 2015

Cuadro 5. Rendimientos y volúmenes negociados de las acciones del Colcap en noviembre

Nombre Precio al cierre de noviembre

Var. Mensual

Var. Año corrido

Var. 12 meses

Acciones transadas*

Valor negociado**

ÉXITO 10,500 12.3% -54.4% -50.3% 27,767 302,136

CLH 9,050 5.6% -40.6% -39.9% 9,929 92,553

GRUPOARGOS 15,640 4.9% -27.8% -24.2% 6,446 105,222

EEB 1,660 4.8% 1.8% 5.5% 16,608 29,746

GRUPOSURA 32,360 3.6% -21.3% -21.4% 10,307 361,268

PFDAVVNDA 20,500 3.5% -25.6% -28.0% 14,153 296,834

ISA 6,800 3.0% -20.0% -15.2% 6,999 47,867

ISAGEN 2,700 2.6% -5.4% -1.6% 140,962 387,871

NUTRESA 19,820 2.5% -26.9% -23.3% 2,572 53,546

PFGRUPOSURA 31,400 1.6% -21.8% -23.4% 3,556 120,329

PFGRUPOARG 15,000 1.4% -28.7% -29.0% 1,549 24,653

BVC 17 1.2% -18.6% -18.2% 882,342 14,560

BOGOTÁ 58,000 1.1% -13.0% -13.4% 121.129 7,116

CORFICOL 38,440 0.9% -8.1% -8.3% 1,304 48,858

PFBCOLO 22,400 -1.0% -28.0% -28.8% 20,759 496,432

PFCEMARGOS 8,990 -1.4% -9.6% -5.0% 2,592 23,367

CEMARGOS 9,360 -1.7% -11.8% -3.5% 5,325 49,889

BCOLOMBIA 21,660 -2.2% -29.5% -30.0% 1,489 33,204

PFAVH 1,725 -5.3% -53.2% -53.4% 18,745 30,199

PFAVAL 1,090 -5.6% -20.3% -26.1% 82,384 92,624

CELSIA 2,640 -6.4% -60.1% -58.2% 3,068 8,065

ECOPETROL 1,305 -8.3% -46.9% -49.2% 203,944 275,918

TERPEL 10,520 -9.4% -46.0% -45.2% 1,455 15,521

CNEC 7,200 -11.9% 18.8% 21.0% 3,897 27,432

PREC 4,260 -28.4% -81.7% -84.8% 3,403 16,505

Fuente: BVC. * Miles de acciones. ** Millones de pesos

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Diciembre 17 de 2015

INVESTIGACIONES ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANA

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La información contenida en el presente documento es informativa e ilustrativa. Corficolombiana S.A. no extiende ninguna garantía explícita o implícita con respecto a la exactitud, calidad, confiabilidad, veracidad, integridad de la información presentada, de modo que Corficolombiana no asume responsabilidad

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La información contenida en el presente documento fue preparada sin considerar los objetivos de los inversionistas, su situación financiera o necesidades

individuales, por consiguiente, ninguna parte de la información contenida en el presente documento puede ser considerada como una asesoría, recomendación u opinión acerca de inversiones, la compra o venta de instrumentos financieros o la confirmación para cualquier transacción. La referencia

a un determinado valor no constituye certificación sobre su bondad o solvencia del emisor.

Corficolombiana S.A. no asume responsabilidad alguna frente a terceros por los perjuicios originados en la difusión o el uso de la información contenida en el presente documento.

Certificación del analista

El (los) analista(s) que participó (arón) en la elaboración de este informe certifica(n) respecto a cada título o emisor a los que se haga referencia en este informe, que las opiniones expresadas se hacen con base en un análisis técnico y fundamental de la información recopilada, que se encuentra(n) libre de

influencias externas. El (los) analista (s) también certifica(n) que ninguna parte de su compensación es, ha sido o será directa o indirectamente relacionada con una recomendación u opinión específica presentada en este informe.

Información relevante

Algún o algunos miembros del equipo de Investigaciones Económicas poseen inversiones en alguno de los emisores sobre los que está efectuando el análisis presentado en este informe. En consecuencia el posible conflicto de interés que podría presentarse se administrará conforme las disposiciones

contenidas en el Código de Ética aplicable.

Corficolombiana S.A. o alguna de sus filiales ha tenido, tiene o posiblemente tendrá inversiones en activos emitidos por alguno de los emisores mencionados en este informe, su matriz o sus filiales.

Las acciones de Corficolombiana S.A. se encuentran inscritas en el RNVE y cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia por lo tanto algunos de los

emisores a los que se hace referencia en este informe han, son o podrían ser accionistas de la Corficolombiana S.A..

Corficolombiana S.A. hace parte del programa de creadores de mercado del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, razón por la cual mantiene inversiones en títulos de deuda pública.

Alguno de los emisores mencionados en este informe, su matriz o alguna de sus filiales han sido, son o posiblemente serán clientes de Corficolombiana S.A. o alguna de sus filiales. Alguno de los emisores mencionados en este informe, su matriz o alguna de sus filiales han sido, son o posiblemente serán

clientes de Grupo Aval Acciones y Valores S.A. o alguna de sus filiales.

Andrés Pardo Amézquita Director Ejecutivo de Investigaciones Económicas (+57-1) 3538787 Ext.6165 [email protected]

Carmen Salcedo Saldaña Subdirectora, Analista Internacional y Fiscal (+57-1) 3538787 Ext. 6105 [email protected]

Camilo Rincón Vanegas Analista de Investigaciones (+57-1) 3538787 Ext. 6107 [email protected]

Andrés Fabián Bejarano Rodríguez Asistente de Investigaciones (+57-1) 3538787 Ext. 6112 [email protected]

Andrés Duarte Pérez Gerente de Renta Variable (+57-1) 3538787 Ext. 6163

[email protected]

Carlos Ernesto Ramos Ortiz Subdirector, Analista de Renta Fija

(+57-1) 3538787 Ext. 6138 [email protected]

Ana Maria Rodríguez Pulecio Analista Macroeconómica

(+57-1) 3538787 Ext. 6164 [email protected]

Sebastián Mayor Velasco

Analista Sectorial y Cambiario

(+57-1) 3538787 Ext. 6120

[email protected]