Informe de Valoración ENDESA - Renta 4, el primer banco ... sorprendió positivamente al mercado con una mejora orgánica del negocio subyacente. El futuro depara estabilidad regulatoria

© 2015 Renta 4 Banco S.A.

Datos bursátiles

Market Cap. (mln de euros) 20.624Nº acciones (mln) 1.059Free Float 29,9%Beta 0,85Rango 52 semanas (EUR/acc) 13,6 - 31,6Vol. Medio Diario 6 meses 2,04 mln accRating (perspectiva) [Fitch/S&P] BBB+(E) / BBB(E)

Evolución ELE ELE vs IBEX1 Día 0,1% -0,1%1 Mes 3,3% 0,2%2015 17,7% 18,7%1 año 23,5% 25,0%

Comprar Mantener Vender

Consenso Analistas

40% 40% 20%

Fuente: Thomson Reuters Datastream.

A ccionis tas : Enel (70,1%).

(mln de euros) 2014 2015E 2016E 2017E Ratios 2014 2015E 2016E 2017EEBITDA 3.090 3.020 3.068 3.086 PER 18,6x 18,8x 17,9x 17,8xBº Neto 943 1.095 1.151 1.160 P / VC 2,0x 2,4x 2,4x 2,4x

VE 22.942 25.483 25.250 25.066 VE / EBITDA 7,4x 8,4x 8,2x 8,1x

Deuda Neta 5.420 4.859 4.625 4.441 VE / Ventas 1,1x 1,2x 1,2x 1,2x

FCF 2.705 1.366 1.328 1.335 DN / EBITDA 1,8x 1,6x 1,5x 1,4x

Rentabilidad 2014 2015E 2016E 2017E (EUR/acc) 2014 2015E 2016E 2017ERPD 4,6% 5,3% 5,6% 5,6% BPA 0,89 1,03 1,09 1,10FCF Yield 15,4% 6,6% 6,4% 6,5% DPA 0,76 1,03 1,09 1,10ROE 5,4% 5,3% 5,6% 5,6% Pay-Out 85% 100% 100% 100%

ROCE 5,0% 5,3% 5,4% 5,5%Fuente: Estimaciones propias.

Endesa 9 de octubre de 2015

Iniciamos cobertura con una recomendación de manten er. Bajo nuestro punto de vista la cotización de Endesa se encuentra en niveles relativamente altos (PER 15e Endesa 18,8x vs PER 15e Comparables 14,5x) y no presenta un potencial de revalorización demasiado atractivo (0,5%) por lo que emitimos una recomendación de mantener con un precio objetivo de 19,61 eur/acc. Alta rentabilidad por dividendo pese a la revaloriza ción bursátil. Para el ejercicio 2015e estimamos una RPD de 5,3% en efectivo, muy atractiva en el contexto actual, donde la rentabilidad del bono español a 10 años (<2%) está en niveles contenidos, y teniendo en cuenta la positiva evolución de la cotización. El comportamiento relativo ha sido excelente. La cotización ha tenido un mejor comportamiento que el resto de empresas del sector gracias a su nula exposición a emergentes, tan afectados por los bajos precios de las materias primas, a la estabilidad regulatoria y a las buenas perspectivas macro sobre la economía española. Además en sus resultados 1H15 sorprendió positivamente al mercado con una mejora orgánica del negocio subyacente. El futuro depara estabilidad regulatoria. Tras varios años de incertidumbre y déficit tarifario, se realizaron cambios regulatorios en España con el fin de estabilizar el mercado y acabar con el déficit de tarifa. Estos cambios apuntan a un estabilidad regulatoria en el mercado eléctrico y gasista en España los próximos años proporcionando una gran visibilidad. Adecuado para perfiles conservadores. La escasa volatilidad del valor y la recurrencia de caja que permite una atractiva RPD 2015e en metálico de 5,3%, así como un periodo de estabilidad regulatoria en España, nos llevan a recomendar Endesa para inversores con un perfil conservador. Ante la incertidumbre presente en el mercado global, Endesa ha venido actuando como un “activo refugio” por los motivos comentados, cediendo un +9% desde que comenzase la última corrección del mercado en agosto (vs –13% Ibex).

Caja recurrente sin exposición a emergentes.

Analista financiero Ángel Pérez Llamazares

MANTENER

Precio Objetivo 19,61 EUR Precio cotización 19,48 EUR Potencial 0%

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© 2015 Renta 4 Banco S.A. Análisis / ENDESA Página 2

La Compañía Endesa es productor, distribuidor y comercializador de electricidad en la Península Ibérica y las Islas con más de 11 mln de clientes. Un 70% de su EBITDA procede de negocios regulados que le reportan gran visibilidad y recurrencia en la generación de caja , permitiendo una atractiva política de remuneración a los accionistas .

Durante estos últimos años se han llevado a cabo reformas por parte del regulador que han permitido poner fin al déficit de tarifa que tenía el sector. A partir de este ejercicio se prevé alcanzar un superávit de tarifa gracias a estas medidas. Estos cambios regulatorios consideramos que aportarán estabilidad regulatoria al sector durante los próximos ejercicios. En este contexto, vemos cómo en el mix de producción de Endesa la energía producida mediante centrales nucleares o centrales de carbón tiene un peso de 36% y 35% respectivamente lo cual, en un futuro a largo plazo (4-5 años) podría acarrear cierto riesgo (la nueva regulación en Alemania perjudica este tipo de energías, si bien en España no contemplamos cambios regulatorios). Recientemente Endesa se acogió al Plan Nacional Transitorio para las centrales térmicas de carbón As Pontes, Compostilla y Andorra con el fin de no limitar la operación de estas instalaciones a un número fijo de horas, optando así por una posición prudente que no compromete el futuro de estas instalaciones. Endesa se posiciona como un operador “corto” en el negocio liberalizado peninsular, donde produce aproximadamente 60 TWh, mientras que vende cerca de 90 TWh. Los costes variables unitarios en 1S15 alcanzaron los 42 eur/MWh (vs 38 eur/MWh en 1S14), mientras que los ingresos aumentaron ligeramente hasta 63 eur/MWh (vs 62 eur/MWh en 1S14) provocando una reducción del margen del negocio liberalizado en la primera mitad de año. Consideramos que la tendencia va a continuar, debido a que el año 2014 estuvo favorecido por la alta hidraulicidad. En cuanto al bono social financiado por las eléctricas (25% dto. sobre PVPC) prevemos una fuerte reducción debido al cambio a normas de aceptación más estrictas hasta niveles entre 70 y 80 mln eur anuales los próximos años (vs 102 mln eur en 2014).

Respecto a las previsiones de crecimiento, la demanda de electricidad en la Península Ibérica se prevé que aumente cerca de un +2% i.a. Asimismo, los indicadores macro apuntan a unas perspectivas positivas en España (PIB 2015e +3%, 2016e +2,5%) que deberían apoyar el negocio, sobre todo gracias al aumento de la actividad industrial. Ante la incertidumbre presente en el mercado en la actualidad debido a las dudas sobre el ciclo económico global y su correspondiente presión a la baja sobre los precios de materias primas, Endesa, al tratarse de una compañía con exposición únicamente al sector eléctrico y gas ista de España y Portugal, ha tenido un mejor comportamiento bursátil respecto a sus comparables, y respecto al propio mercado, desde comienzos de año (Endesa +13%, Utilities España +2%, Ibex -9%).

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Posible revisión al alza de los objetivos a final d e año El pasado 10 de junio Endesa revisó su plan estratégico 2015-2019. El foco del plan está en el crecimiento del negocio liberalizado gracias al “trasvase” de clientes del negocio regulado, estimando superar los 10 mln de clientes (vs 5,5 mln actuales), en la reducción de costes operativos para lograr una mayor eficiencia, y en un plan de inversiones contenidas (4.400 mln eur para el periodo 2015-2019). A continuación detallamos los objetivos fijados por la dirección para los próximos 3 años: (mln eur) 2015e 2016e 2017e

EBITDAEndesa 3.000 3.100 3.100R4e 3.020 3.068 3.086Consenso 3.148 3.076 3.108

Bº netoEndesa 1.000 1.200 1.200R4e 1.095 1.151 1.160Consenso 1.159 1.173 1.210

CAPEXEndesa 800 900 900R4e 800 900 900Consenso 801 903 n.a.

Fuente: datos compañía, estimaciones R4 y Thomson Reuters.

A finales de 2015 la compañía podría actualizar su plan estratégico con el fin de revisar al alza sus objetivos. La rentabilidad por dividendo más atractiva del sec tor pese al buen comportamiento de la acción En el plan estratégico de Endesa se plantean dos posible opciones para la remuneración a los accionistas. En 2015 y 2016 la compañía pagará el máximo de:

- Pay-out del 100%. - Incremento mínimo del 5% anual sobre el dividendo por acción pagado

el año anterior.

En Renta 4 consideramos que el máximo de esos dos valores probablemente sea el pago del 100% del pay-out en 2015 y el 101% en 2016. Esto supone un atractiva RPD 2015e de +5,3% (vs 4,6% utilities españolas).

2014 2015e i.a. 2016e i.a. 2017e i.a.Bº neto 943 1.095 16,1% 1.151 5,1% 1.160 0,8%

BPA 0,89 1,03 1,09 1,10Dividendo 805 1.095 36,1% 1.151 5,1% 1.160 0,8%

DPA 0,76 1,03 36,1% 1,09 5,1% 1,10 0,8%

Pay-out 69% 100% 100% 100%

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Rentabilidad por Dividendo vs Deuda Pública La rentabilidad del bono español a 10 años (2%) está significativamente por debajo de la rentabilidad por dividendo ofrecida por Endesa, siendo una de las compañías más atractivas por este concepto dentro del Ibex (ELE 5,3% vs media ponderada IBEX 2,9% 2015e).

La generación de caja lo hace sostenible La capacidad de generación de caja que tiene Endesa permite que la política de dividendos sea sostenible en el tiempo, sin descartar un posible dividendo extraordinario en 2017 si no se identifican oportunidades de inversión. (mln eur) 2015e i.a. 2016e i.a. 2017e i.a.

EBITDA 3.020 -6,8% 3.068 1,6% 3.086 0,6%

Net financial result -294 21,9% -298 1,4% -302 1,5%

Taxes (cash flow) -351 19,5% -329 -6,3% -332 0,9%

Incremento Fondo Maniobra -209 -127,4% -212 1,8% -216 1,5%

CAPEX -800 5,0% -900 12,5% -900 0,0%

FCF 1.366 -49,5% 1.328 -2,7% 1.335 0,5%

Dividendos distribuidos 805 1.095 36,1% 1.151 5,1%

Pay-out 100% 100% 100%

Reducción/(aumento) de la deuda neta 561 233 184

Deuda neta al inicio del periodo 5.420 277,7% 4.859 -10,4% 4.625 -4,8%

Deuda neta al final del periodo 4.859 -19,9% 4.625 -4,8% 4.441 -4,0%

DN/EBITDA 1,6x 1,5x 1,4x El nivel de apalancamiento está por debajo del óptimo Como hemos comentado anteriormente, uno de los puntos fuertes que tiene Endesa es la recurrencia en la generación de caja. Ésta le permite a la compañía hacer frente a sus compromisos financieros con gran solvencia, llevando a un nivel de apalancamiento por debajo de lo que consideramos niveles óptimos. El ratio DN/EBITDA 2015e de Endesa se sitúa en 1,6x vs

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óptimo de 2,5x, y el nivel de apalancamiento 2015e es del 56% vs 100% utilities españolas. La deuda de Endesa prevemos que se reduzca hasta los 4.859 mln eur en 2015. Toda la deuda está emitida en euros y tiene un 83% de la misma a tipo de interés fijo, fijándose el objetivo de alcanzar el 62% los próximos ejercicios. El coste en 2014 alcanzó el 3%, y prevemos cierta mejora hasta niveles de 2,6%-2,7% (vs 2,5% estimaciones compañía). Pocas oportunidades de inversión en España…quizás se apueste por renovables La compañía se encuentra en búsqueda de oportunidades de inversión en España y Portugal. Esta búsqueda se centra en operaciones a pequeña escala, pequeños distribuidores o compañías de eficiencia energética. En caso de no identificarse oportunidades de inversión, existe la posibilidad de que la compañía reparta un dividendo extraordinario en 2017.

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Precio Objetivo 19,61 eur/acc. Mantener. Para la valoración de Endesa hemos utilizado distintos métodos para después realizar una ponderación de los mismos. Los métodos utilizados son: Descuento de dividendos y suma de partes con valoración por descuento de flujos de caja de cada una de las divisiones del grupo.

Para el Descuento de dividendos (DDM) el coste de capital utilizado es del 7,9%, descontando un valor para la acción de 18,9 eur/acc, asumiendo un pay-out del 100%.

2014 2015e i.a . 2016e i.a . 2017e i.a .

Bº neto 943 1.095 16,1% 1.151 5,1% 1.160 0,8%

BPA 0,89 1,03 1,09 1,10D ividendo 805 1.095 36,1% 1.151 5,1% 1.160 0,8%

D PA 0,76 1,03 36,1% 1,09 5,1% 1,10 0,8%

Pay-out 69% 100% 100% 100%R PD 4,6% 5,3% 5,6% 5,6%

DDM

Ke 7,90%g 2,00%Suma dividendos 4.896Valor terminal 15.086Equity 19.982Nº acciones 1.059Precio 18,87 Y finalmente, la suma de partes , donde valoramos cada una de las partes mediante un descuento de flujos de caja por división. Con este método obtenemos una valoración de 20,3 eur/acc: (mln de euros) Método EV EBITDA 15e EV/EBITDA 15e

Distribución de electricidad DCF WACC 5,6% 17.155 1.698 10,1x

Generación y Suministro DCF WACC 6,3% 11.819 1.321 8,9x

EV 28.974 3.020 9,6x

Enel Green Power España 40% s/BV 2014 341

Otras sociedades participadas BV 2014 216

Deuda neta 2015e 4.859

Provisiones BV 2014 3.139

Equity 21.533

Nº de acciones 1.059

Precio por acción 20,34Fuente: estimaciones Renta 4.

Ponderando los dos métodos al 50/50% obtenemos un precio objetivo de 19,61 eur/acc.

Método P.O.

DDM (coste de capital 7,9%) 18,87

SoP (DFCs) 20,34

ENDESA 19,61

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Cuenta de pérdidas y ganancias

(mlns eur) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E

EBITDA 3.216 3.090 3.020 3.068 3.086 3.103Amortización del inmovilizado -1.601 -1.618 -1.411 -1.433 -1.447 -1.461

EBIT 1.615 1.472 1.609 1.635 1.639 1.641Resultado financiero -106 -166 -214 -207 -199 -188Resultado entidades método participación 57 -44 50 50 50 60

EBT 1.572 1.239 1.446 1.480 1.492 1.515Impuestos sobre beneficios -396 -296 -351 -329 -332 -337

Bº Neto 1.176 943 1.095 1.151 1.160 1.178Fuente: estimaciones Renta 4, datos compañía.

EBITDA por división

EBITDA por división (mlns eur) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018ETACC 14-18e

Peso 2015e

Distribución de electricidad 1.636 1.691 1.698 1.705 1.719 1.732 0,6% 56%Generación y comercialización 1.588 1.550 1.321 1.363 1.367 1.370 -3,0% 44%TOTAL EBITDA 3.224 3.241 3.020 3.068 3.086 3.103 -1,1% 100%Fuente: estimaciones Renta 4, datos compañía.

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Cifras Clave

Valoración:2014 2015e 2016e 2017e

Precio cotización 16,55

Market Cap (mln de euros) 17.522 20.624 20.624 20.624Deuda Neta (mln de euros) 5.420 4.859 4.625 4.441EV (mln de euros) 22.942 25.483 25.250 25.066Nº acciones (mln) 1.059 1.059 1.059 1.059

BPA (EUR/acc) 0,89 1,03 1,09 1,10DPA (EUR/acc) 0,76 1,03 1,09 1,10Pay-Out Ratio 69% 100% 100% 100%

P/E 18,6x 18,8x 17,9x 17,8xP/VC 2,0x 2,4x 2,4x 2,4xP/FCF 6,5x 15,1x 15,5x 15,4x

FCF Yield 15,4% 6,6% 6,4% 6,5%Dividend Yield 4,6% 5,3% 5,6% 5,6%

EV/Ventas 1,1x 1,2x 1,2x 1,2xEV/EBITDA 7,4x 8,4x 8,2x 8,1xEV/EBIT 15,6x 15,8x 15,4x 15,3x

Flujos de Caja:(mln de euros) 2014 2015e 2016e 2017eFCF 2.705 1.366 1.328 1.335Capex -762 -800 -900 -900Variación Fondo de Maniobra 761 -209 -212 -216

P&L:(mln de euros) 2014 2015e 2016e 2017eVentas 21.512 21.501 21.628 21.724EBITDA 3.090 3.020 3.068 3.086Amortización -1.618 -1.411 -1.433 -1.447EBIT 1.472 1.609 1.635 1.639Bº neto 943 1.095 1.151 1.160

Performance:2014 2015e 2016e 2017e

ROE 5,4% 5,3% 5,6% 5,6%ROCE 5,0% 5,3% 5,4% 5,5%DN/EBITDA 1,8x 1,6x 1,5x 1,4xApalancamiento 63,2% 56,7% 53,9% 51,8%Cobertura de intereses 8,9x 7,5x 7,9x 8,2xFCF/Ventas 12,6% 6,4% 6,1% 6,1%Fuente: estimaciones Renta 4, datos compañía.

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Participaciones significativas El pasado ejercicio vimos cómo Enel, principal accionista de Endesa, adquirió de su filial española los negocios en países de Latino América para integrarlos en la matriz italiana. Endesa únicamente mantuvo en cartera los negocios de la Península Ibérica y las Islas, limitando así el crecimiento de la compañía pero también reforzando la tesis de inversión de gran generadora de caja libre (limitadas necesidades de capex). Posteriormente, Enel realizó una OPV sobre un paquete del 22% del capital de Endesa con el fin de dotarla de mayor liquidez, quedando la filial española con un “free float” del 30%.

Enel70%

Free float30%

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Compañía Acciones (mln)Precio por acción**

Capitalización** (mln)

Recomendación Consenso

Precio Objetivo Consenso**

Potencial Revalorización

RPD 15e

ENDESA* 1.059 19,48 20.624 Mantener 19,61 0,6% 5,3%IBERDROLA 6.337 6,17 39.073 Sobreponderar 6,62 7,4% 4,3%GAS NATURAL SDG* 1.001 19,07 19.083 Sobreponderar 22,10 15,9% 4,9%PROMEDIO 11,6% 4,6%Fuente: estimaciones Renta 4, Thomson Reuters. * Estimaciones Renta 4 Banco. ** Moneda Local.

Compañía PER 15e PER 16e Cto. BPA 14-16e PEG 15e PEG 16e ROE 15e P/VC 15e

ENDESA* 18,8x 17,9x 10,5% 1,8x 1,7x 5,3% 2,4xIBERDROLA 16,0x 15,3x 0,9% n.r. n.r. 6,5% 1,0xGAS NATURAL SDG* 12,8x 12,4x 3,7% 3,4x 3,3x 9,5% 1,2xPROMEDIO 14,4x 13,8x 2,3% 3,4x 3,3x 8,0% 1,1xFuente: estimaciones Renta 4, Thomson Reuters. Estimaciones Renta 4 Banco.

Compañía EV/EBITDA 15e EV/EBITDA 16e Cto. EBITDA 14-16 e Margen EBITDA 15e EVG 15e EVG 16e DN/EBITDA 15e

ENDESA* 8,4x 8,2x -0,4% 14,0% n.r. n.r. 1,6xIBERDROLA 8,8x 8,4x 3,7% 22,9% 2,4x 2,2x 3,5xGAS NATURAL SDG* 6,6x 6,4x 2,8% 19,9% 2,3x 2,3x 3,0xPROMEDIO 7,7x 7,4x 3,3% 21,4% 2,3x 2,2x 3,3xFuente: estimaciones Renta 4, Thomson Reuters. * Estimaciones Renta 4 Banco

Compañía 1 día 5 días 1 mes 3 meses 2015 1 año

ENDESA 0,1% 4,2% 3,3% 15,7% 17,7% 23,5%IBERDROLA 0,6% 3,9% 5,1% 4,7% 12,2% 17,3%GAS NATURAL SDG 0,9% 7,4% 8,2% -1,8% -8,4% -14,0%IBEX 35 0,1% 6,2% 3,1% -2,4% -1,0% -1,5%

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Evolución cotización últimos 12 meses

GLOSARIO

EBITDA: Beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones EBIT: Beneficio antes de intereses e impuestos DN/EBITDA : Deuda Neta sobre EBITDA ROE: Beneficio Neto entre Fondos Propios ROCE: Rentabilidad entre Capital Empleado BPA : Beneficio por acción Pay-Out : % de beneficios destinado a dividendos

DPA: Dividendo por acción Market Cap: Capitalización bursátil Valor Empresa : Deuda Neta más Capitalización bursátil PER: Precio entre Beneficio por acción P/CF: Capitalización bursátil entre Flujo de Caja P/VC: Precio entre Valor contable por acción RPD: Rentabilidad por dividendo (DPA/Precio)

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El contenido del presente documento así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaboradas por el Departamento de Análisis de Renta 4 S.V., S.A., con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe y está sujeto a cambios sin previo aviso. Este documento está basado en informaciones de carácter público y en fuentes que se consideran fiables, pero dichas informaciones no han sido objeto de verificación independiente por Renta 4 S.V., S.A., por lo que no se ofrece ninguna garantía, expresa o implícita en cuanto a su precisión, integridad o corrección. Renta 4 S.V., S.A., no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. 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Informe de Valoración ENDESA - Renta 4, el primer banco ... sorprendió positivamente al mercado con una mejora orgánica del negocio subyacente. El futuro depara estabilidad regulatoria