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Informe Mensual de Renta Fija
Enero 2018
Diego Camacho
Dir. Investigaciones Económicas +(57 1) 325 5560 Ext. 1577
Ideas Esenciales
La ampliación del diferencial entre las medidas de inflación básica y la inflación total es una de las variables de análisis más relevantes para los responsables de la política monetaria en 2018, y que respalda nuestra expectativa de un espacio de tan solo 50 Pbs de reducción en la tasa de intervención.
Si bien nuestra expectativa de reducción de la calificación soberana de Colombia por parte de S&P se materializó, lo anterior no significa que el tema se haya superado por completo pues las proyecciones fiscales oficiales no parecen factibles.
En el contexto externo, las tasas de interés de referencia han mostrado al inicio del año una presión importante al alza, que no han afectado de manera importante al mercado local.
Lo anterior es producto del apetito por riesgo en mercados emergentes, gracias a la coyuntura de las materias primas. En adición, tomando como indicador de la liquidez global a “la tasa sombra”, se observa que esta aún se encuentra en niveles holgados.
Dentro de los hechos destacados en el mercado de deuda pública, se espera la emisión de un bono a 30 años en UVR. Nuestra estimación contempla (bajo la estructura de la curva actual ) una tasa justa de 3.75% con una duración de 17.5.
Por tercer año consecutivo la inflación en Colombia se ubicó por
fuera del rango meta establecido por el Banco de la República,
validando nuestra lectura a lo largo del 2017 de observar un
registro por encima del limite de 4% al cierre del año.
Utilizando como medida de análisis la contribución de los
diferentes grupos a la canasta del IPC, el retroceso de la
inflación de alimentos explica en un 90% la caída en la inflación
total al cierre del 2017.
Entre tanto la inflación sin alimentos, a lo largo de todo el año
anterior se mantuvo sin mayores variaciones cerca del 5%.
Lo anterior se explica por un marcado nivel de indexación de la
economía colombiana. Este hecho conecta las expectativas de
inflación para el 2018 con el aumento del salario mínimo para
este año.
Dada la marcada correlación de los subgrupos de alta indexación
con la variación del salario mínimo, el proceso de convergencia
de la inflación sin alimentos al rango meta se tomará mas
tiempo del considerado por el Emisor.
Inflación I
Inflación del Consumidor
Inflación por Grupos
Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco
0.38
4.09
-0.4
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
1.5
2.5
3.5
4.5
5.5
6.5
7.5
8.5
dic-13 jun-14 dic-14 jun-15 dic-15 jun-16 dic-16 jun-17 dic-17
Vari
ació
n m
ensu
al
(%)
Vari
ació
n a
nual
(%)
Mensual Anual
4.09
5.01
1.92
-4.0
0.0
4.0
8.0
12.0
16.0
dic
-13
jun-1
4
dic
-14
jun-1
5
dic
-15
jun-1
6
dic
-16
jun-1
7
dic
-17
Inflación Total Sin Alimentos Alimentos
Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco
Inflación II Canastas Económicas
Inflaciones Básicas
Alimentos por Componentes
El estudio de las variaciones del grupo de alimentos entre
perecederos, procesados y comidas fuera del hogar revela
hechos relevantes para las proyecciones de inflación de 2018.
Hasta mediados de 2015 los tres componente presentaba un
“tendencia común”. A partir de entonces el choque climático y
la especulación generaron una marcada presión al alza en los
perecederos, que se extendió a las comidas fueras del hogar.
Desde mediados del 2016, el grupo de perecederos ha reportado
un marcado ajuste a la baja que no se ha extendido en tiempo y
proporción al rubro de comidas fuera del hogar el cual presenta
un nivel de indexación considerable.
Mientas que perecederos y comidas fuera del hogar apuntan a
estabilizar en niveles cercanos a 5% en los próximos meses, el
aporte en el rubro de procesados tiende a perder importancia
en el margen.
Por su parte, las diferentes medidas de inflación básica se
mantiene persistentemente cerca del 5%.
Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco
Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco
3.93
4.76
5.01
1.9
2.9
3.9
4.9
5.9
6.9
7.9
dic-13 jun-14 dic-14 jun-15 dic-15 jun-16 dic-16 jun-17 dic-17
Vari
ació
n a
nual (
%)
IPC sin alim perecederos ni reguladosSin Alimentos ni ReguladosSin AlimentosInflación Básica Réplica USA
5.85
-0.91
5.21
0
2
4
6
8
10
-20
-10
0
10
20
30
40
50
dic
-12
jun-1
3
dic
-13
jun-1
4
dic
-14
jun-1
5
dic
-15
jun-1
6
dic
-16
jun-1
7
dic
-17
Var
anual (
%)
Var
anual (
%)
Perecederos Procesados Comidas fuera del hogar, eje der
Inflación III
Canastas Económicas Inflación Regulados
Alimentos por Componentes Para el año 2018 consideramos en el primer trimestre el impacto de
la reforma tributaria en 2017, el cual genera un efecto base que
facilita que la inflación total se ubique dentro del rango meta.
A mediados del año, nuestra proyección apunta a una estabilización
de la inflación total hacia niveles de 3.4%.
Seguimos advirtiendo que la dinámica de las medidas de inflación
sin alimentos deben ser objeto de estudio constante; el retroceso
en la inflación al cierre del 2017 se explica por el comportamiento
de un grupo sobre el que la Junta Directiva del Banco de la
Republica no tiene ningún control.
Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco
Fuente: Cálculos Ultraserfinco
-10
-5
0
5
10
15
mar-14 dic-14 sep-15 jun-16 mar-17 dic-17
Var
anua
l (%
)
Servicios Públicos Combustibles Transporte
3.47%
3.20%
3.70%
2.5%
3.5%
4.5%
5.5%
feb-17 abr-17 jun-17 ago-17 oct-17 dic-17 feb-18 abr-18 jun-18 ago-18 oct-18 dic-18
Senda Alcista de Inflación Senda Central de Inflación Senda Bajista de Inflación
Política Monetaria
A pesar del estancamiento en el ajuste a la baja de la
inflación básica en Colombia, la Junta Directiva del Emisor
(JDBR) aceleró el recorte de las tasas de intervención
evidenciando su inclinación por la desaceleración de la
economía colombiana.
Las intervenciones de los principales miembros de la JDBR,
han coincidido en señalar que el espacio de recorte es
limitado (en comparación con 2017) y que esto se realizaría
antes de elecciones.
Nuestra expectativa en este campo considera dos recortes de
25 puntos básicos en la tasa de intervención en 2018,
decretados entre los meses de marzo y junio.
Aunque la Gerencia actual ha marcado distancia de la
administración anterior (tanto en sus prioridades entre
inflación y crecimiento, así como en su estilo de
comunicación) el análisis histórico de los rangos de tasa de
intervención y niveles promedio de inflación muestra que
niveles de tasa repo inferiores a 4.25% han exigido registros
de inflación inferiores a 3%.
Tasa de Intervención
Rangos Tasa Repo e Inflación
Fuente: Banrep Cálculos Ultraserfinco
3.00% - 3.25% 2.46%
3.25%-3.50% 2.18%
3.50%-3.75% 2.33%
3.75%-4.00% 2.53%
4.00%-4.25% 2.75%
4.25%-4.50% 3.11%
4.50%-4.75% 3.75%
4.75%-5.00% 3.77%
5.00%-5.25% 3.93%
5.25%-5.50% 5.05%
5.50%-5.75% 4.89%
5.75%-6.00% 5.53%
6.00%-6.25% 5.07%
6.25%-6.50% 6.00%
6.50%-6.75% 5.14%
Rango Tasa de
Intervención
Promedio de
Inflacion Total
4.25
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
-5.0
-3.0
-1.0
1.0
3.0
5.0
7.0
9.0
11.0
13.0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Tasa Repo Eje der Tasa Repo (Pr) Eje der
Repo Real con IPC sin Al, eje der. Repo Real con Ipc Total
Repo Real con Ipc Total (Pr) Tasa Repo Real (Sin Alimentos) (Pr)
Política Fiscal I
La decisión de Standard and Poor’s de rebajar la calificación
soberana de Colombia al cierre del 2017, no puede considerarse
como sorpresa sino como un reconocimiento al deterioro tanto en
las cifras como en la credibilidad en torno a la disciplina fiscal.
Como lo adelantamos en nuestro informe sobre el particular en
mayo del año anterior, esperábamos que fuese S&P la agencia que
tomará esta decisión. Lo anterior es útil para señalar que las dos
agencias restantes pueden emular esta decisión, aduciendo
preocupaciones sobre los impactos fiscales de las propuestas de
los candidatos presidenciales en Colombia.
Si bien las cifras del sector externo reportan una mejora
significativa derivada del avance sostenido en el precio del crudo a
lo largo de los últimos meses, la perspectiva fiscal sigue siendo
uno de los principales desafíos de los responsables de política
económica del país.
Todo lo anterior se desemboca en el debate de reformas en
Colombia. La inflexibilidad del gasto con crecimiento económico
bajo la media histórica, apuntan a nuevos incrementos en los
niveles de deuda.
Calificación Soberana
Deuda Bruta de Colombia
Fuente: DIAN Minhacienda Cálculos Ultraserfinco
Fuente: Bloomberg . Cálculos Ultraserfinco
-1
0
1
2
3
4
5
1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
BBB+
Fitch (estable) S&P (estable)Moody´s (estable) Grado de Inversión
BBB
BBB-
Política Fiscal II
Las continuaciones revisiones de los objetivos fiscales por parte
del Ministerio de Hacienda registradas en los últimos años,
eventualmente alertaron a los inversionistas en la segunda parte
del 2017.
Desde entonces, ha quedado claro que la presentación de
proyecciones fiscales optimistas no responde a un ejercicio
técnico confiable sino a objetivos de manejo de las percepciones
de mercado.
Es en este contexto donde consideramos debatibles las
proyecciones de déficit fiscal y balance primario de los próximos
años, en especial la del 2019.
Los discretos resultados de la regla fiscal y su comité consultivo,
explican la creación de la comisión de gasto público y la inversión
en 2017.
Las recomendaciones de esta última presentan de manera clara la
necesidad de reformar la estructura de gasto ante la imposibilidad
de aumentar los ingresos. Esto apunta a nuevas modificaciones en
las proyecciones fiscales a mediados de año.
Déficit Fiscal
Balance Primario
Fuente: DIAN Minhacienda Cálculos Ultraserfinco
Fuente: Minhacienda Cálculos Ultraserfinco
-7%
-6%
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022
2024
Deficit Fiscal
DEFICIT
DEFICIT Proy. Oficial
DEFICIT Proy. Ultraserfinco
-2.0%
-1.5%
-1.0%
-0.5%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
Déficit Primario GNC DP Proy. Oficial Proy. Ultraserfinco
Política Fiscal III
El ajuste del déficit fiscal al cierre de 2017 en niveles de 3.6%
se logra por cuenta de los ingresos extraordinarios derivados
del lado a favor del Estado Colombiano; con un balance
primario negativo, para 2018 una vez más se observaran
aumentos en el saldo de la deuda.
Esta dinámica hace que se mantengan presente en el
horizonte de análisis los temas relacionados con la
calificación crediticia.
Como ya se mencionó, en 2018 las posturas fiscales de los
candidatos a la Presidencia será analizada tanto por
inversionistas como por las agencias de riesgo .
Para el 2019, la eventual implementación de reformas en
materia de gasto y pensiones, además de las cifras de deuda
sobre PIB y balance primario entre otras resultan
determinantes para mantener la calificación de grado de
inversión que tiene Colombia.
Deuda Externa Neta / Ingresos de la Cuenta
Corriente
Saldo de TES
Fuente: DIAN Minhacienda Cálculos Ultraserfinco
Fuente: Minhacienda Cálculos Ultraserfinco
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
110%
120%
130%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Deuda Externa/Ingresos Cuenta Corriente
Deuda Externa A. / Ingresos CC
Pronostico Base
Reducción Calificación
Aumento de la Calificación
10.4%
$256
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
180.00
190.00
200.00
210.00
220.00
230.00
240.00
250.00
260.00
ago-
14
oct
-14
dic
-14
feb-1
5
abr-
15
jun-1
5
ago-
15
oct
-15
dic
-15
feb-1
6
abr-
16
jun-1
6
ago-
16
oct
-16
dic
-16
feb-1
7
abr-
17
jun-1
7
ago-
17
oct
-17
dic
-17
Billo
nes
($)
Variación Anual % Total
Contexto Externo I
A lo largo de la última década el desempeño de los activos
financieros mundiales han dependido de manera importante de las
decisiones de los grandes bancos centrales, los cuales a través de
los programas de compra de activos han influido de manera
decisiva en las tendencias de valorización en todos los mercados.
Para el 2018 las iniciativas de estas instituciones orientadas a
“salir” de este esquema de intervención seguirán concentrando la
atención de los inversionistas. Lo anterior es relevante para el
mercado local, por el papel determinante de los Fondos de Capital
Extranjero en el mercado de deuda pública.
Hoja de Balance Global / PIB Mundial
Fuente: Bloomberg. Cálculos Ultraserfinco
Hoja de Balance Global
16.1
$0
$2
$4
$6
$8
$10
$12
$14
$16
$18
ago-08 ago-09 ago-10 ago-11 ago-12 ago-13 ago-14 ago-15 ago-16 ago-17
USD
Tri
llio
ns
FED+BCE+BOE+SNB+BOJ
20.38%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
22%
24%
26%
ago-08 ago-09 ago-10 ago-11 ago-12 ago-13 ago-14 ago-15 ago-16 ago-17
Total Activos / PIB mundial
FED, $ 4,449 , 28%
BCE, $ 5,387 , 33%
BOJ, $ 4,605 , 29%
BOE, $ 762 , 5%
SNB, $ 859 , 5%
FED
BCE
BOJ
BOE
SNB
Fuente: Bloomberg. Cálculos Ultraserfinco
Hoja de Balance
Pesos Relativos
Contexto Externo II
En septiembre del año anterior la Reserva Federal anunció el inicio
de su estrategia de desmonte de la Hoja de Balance, a través de
un proceso gradual de no reinversión. En el cronograma inicial en
el cuarto trimestre el desmonte seria de USD $30 billones, las
cifras oficiales muestran una cifra cercana a USD $20 billones.
El fortalecimiento del Euro ha limitado el espacio de salida del
Banco Central Europeo. Al cierre del año anterior, el BCE si bien
redujo a la mitad su plan de compras lo extendió por al menos un
año más.
Por su parte nuestra lectura del tema no solo considera a Japón,
sino a la acumulación de reservas internacionales de China, por el
impacto directo que tiene en la curva de rendimientos de los
bonos del tesoros de los EE.UU.
Sin cambios esperados en la postura monetaria desde Asia, los
mercados mantienen una sensibilidad elevada a cualquier anuncio
que apunte a una menor expansión del crédito en Japón o China.
Proyección de Cambio en la Liquidez Global
Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios
270
169
-150
-50
50
150
250
350
450
dic-17 mar-18 jun-18 sep-18 dic-18
Billo
nes
USD
China
Europa
Japón
EE.UU
Total
Evolución de los planes de desmonte
Contexto Externo III
Al inicio del 2018 los títulos de referencia de la curva soberana de los
Estados Unidos ha experimentado un desplazamiento al alza, que no
solo incorpora las recientes decisiones de la FED, o las perspectivas de
presión fiscal derivadas de la reforma tributaria en los EE.UU, sino
anuncios especulativos sobre la postura monetaria de China y Japón.
La mención de la posibilidad de cambios en el habitual suministro de
liquidez por parte de estas dos naciones, alteró la estructura de las
tasas de interés en los Estados Unidos. Lo anterior no solo por los
cambios visibles en la liquidez mundial, sino por su efecto en la tasa
de interés sombra mundial
El concepto de tasa sombra permite estimar el impacto general de un
mundo con tasas de referencia en cero y emisión monetaria para
compra de activos.
El efecto de los planes de “QE” de la FED en un contexto de tasa de
referencia en 0%, tuvo el efecto de una tasa de intervención que
alcanzó un registro hasta de -5.4%.
Al suspender la compra de activos en 2014, este indicador ha
convergido hacia el nivel de la tasa de referencia.
Tasa Sombra
EE.UU
Fuente: Reserve Bank of New Zeland.
Curva de Rendimiento
Bonos del Tesoro
1.00%
1.20%
1.40%
1.60%
1.80%
2.00%
2.20%
2.40%
2.60%
2.80%
3.00%
0 5 10 15 20 25 30
Años al Vencimiento
Actual Mes Previo
-8.0%
-6.0%
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
ene-9
5
feb-9
7
mar-
99
abr-
01
may-0
3
jun-0
5
jul-
07
ago-0
9
sep-1
1
oct-
13
nov-1
5
dic
-17
Fed Funds Rate
Tasa SombraEE.UU
Fuente: Bloomberg. Cálculos Ultraserfinco
Contexto Externo IV
El ejercicio anterior se puede replicar para el impacto de la
postura de los demás bancos centrales de importancia en el
mundo.
Tanto en Estados Unidos como en Reino Unido, este indicador se
encuentra en terreno positivo.
Por su parte, en el caso de Europa y Japón la continuidad de los
planes de compra de activos mantienen condiciones más que
generosas de liquidez global.
Al ponderar la tasa sombra (Shadow Rate) de cada una de las
economías consideradas, y ponderarlas por el peso relativo en
nuestro cálculo de la hoja de balance de los principales bancos
centrales, calculamos un indicador que llamamos la tasa sombra
global.
Dado el peso relativo de Europa y Japón, la tasa global se
mantiene en niveles “acomodaticios”. Con la reducción de las
compras del BCE este año se espera un aumento en esta tasa, pero
manteniendo su nivel negativo.
Tasa Sombra Global
-10.0%
-8.0%
-6.0%
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
ene-9
5
feb-9
7
mar-
99
abr-
01
may-0
3
jun-0
5
jul-
07
ago-0
9
sep-1
1
oct-
13
nov-1
5
dic
-17
EE.UU
Zona Euro
Japón
Reino Unido
-5.0%
-4.0%
-3.0%
-2.0%
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
ene-9
5
feb-9
7
mar-
99
abr-
01
may-
03
jun-0
5
jul-
07
ago-0
9
sep-1
1
oct
-13
nov-
15
dic
-17
Tasas Sombra
Fuente: Reserve Bank of New Zeland.
Fuente: Reserve Bank of New Zeland.
Tenedores y Deuda Publica I
Al cierre de 2017 los fondos de capital extranjero FCE se
posicionaron como los principales tenedores de la deuda
pública en Colombia, gracias a su concentración en los
títulos de tasa fija.
Como hemos señalado en otros informes, los FCE han
alcanzado una posición madura en sus tenencias de TES,
que en atención a la posición fiscal de Colombia y los
niveles de liquidez global, tiende en el escenario base a
mantenerse.
De esta manera un ejercicio básico de mantener la
participación actual hace que el nivel de absorción de los
FCE tienda a disminuir a lo largo del 2018.
Lo anterior como resultado del incremento neto del saldo
de la deuda proyectado para este año.
Compras FCE / Subastas de TES
Fuente: Minhacienda
Fuente: Minhacienda
Principales Tenedores de TES
$-
$10
$20
$30
$40
$50
$60
$70
$80
ago-1
5
oct-
15
dic
-15
feb-1
6
abr-
16
jun-1
6
ago-1
6
oct-
16
dic
-16
feb-1
7
abr-
17
jun-1
7
ago-1
7
oct-
17
dic
-17
Billo
nes
Fondos de Pensiones y Cesantias Bancos Comerciales
Fondos de Capital Extranjero Banco de la Republica
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
ago-
15
oct-
15
dic
-15
feb-1
6
abr-
16
jun-
16
ago-
16
oct-
16
dic
-16
feb-1
7
abr-
17
jun-
17
ago-
17
oct-
17
dic
-17
Absorción FCE ΔA
Tenedores y Deuda Publica II
La actualización del Plan Financiero por parte del Ministerio de
Hacienda al cierre del 2017, muestra que esta entidad espera
concretar una reducción del agregado general de fuentes y usos
en 2018 frente al registro del año anterior.
Por el lado de las fuentes se confirma la intención de reducir la
financiación externa e incrementar la interna.
En lo que toca a los usos, la reducción en el nivel general de esta
cuenta responde a un registro más bajo del déficit a financiar, y
una cifra más baja de amortizaciones.
Dentro del rubro déficit a financiar no se contempla una
disminución del pago de intereses (interno o externos), sino de
rubros que no están suficientemente explicados en las cifras
oficiales (5 billones).
La cuenta deuda flotante por su parte pasa de $2.6 a $7.7
billones.
En suma, el ajuste a una menor necesidad de financiamiento
parece responder a un menor gasto corriente que no logra
alterara la dinámica de la deuda de cara a 2019.
Fuente: Minhacienda Cifras en Billones de Pesos
Plan Financiero 2018
- Fuentes -
Plan Financiero 2018
- Usos -
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
60.0
70.0
80.0
90.0
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Billo
nes
de P
eso
s
Usos Deficit a Financiar
Amortizaciones Deuda FlotanteFuente: Minhacienda Cifras en Billones de Pesos
Fuentes 2017 2018* Var. NominalVar.
Porcentual
Desembolsos 54.75 50.64 -4.1 -7.5%
Externos 15.17 8.00 -7.2 -47.2%
Internos 39.58 42.64 3.1 7.7%
Utilidades Banrep 0.41 0.78 0.4 92.6%
Ajustes Causación 1.74 1.27 -0.5 -26.8%
Oper. de Tesoreria 5.28 3.20 -2.1 -39.3%
Disponibilidad Inicial 14.82 15.85 1.0 6.9%
Tenedores y Deuda Publica III
La estrategia de financiamiento externa delineada por el
Ministerio de Hacienda no contempla emisión de bonos,
apoyándose por completo en créditos multilaterales.
Por su pate el financiamiento interno, se explica por el
aumento en las subastas, entre las que se incluyen los bonos
de 30 años denominados en UVR.
Esta estrategia tiene su reflejo en el indicador de “roll over”
de la deuda RO.
En general se proyecta que este indicador presente una
disminución frente al registro del 2017; el caso que más se
destaca es el que corresponde al endeudamiento externo.
Esta situación sin embargo, no es sostenible pues los
vencimientos de obligaciones externas prácticamente se
duplican en el 2019, mientras que las internas disminuyen
menos que proporcionalmente.
Fuente: Minhacienda Cifras en Billones de Pesos
Financiamiento 2018
Fuente: Minhacienda Cifras en Billones de Pesos
“Roll Over”
Recibido contra Pagado
Desembolsos 2017 2018* Var. NominalVar.
Porcentual
Externos 15.17 8.00 -7.16 -47.2%
Bonos 11.53 0.00 -11.53 -100.0%
Multilaterales 3.64 8.00 4.37 120.1%
Internos 39.58 42.64 3.06 7.7%
Subastas 27.57 31.00 3.43 12.4%
Diferente a Subastas 12.01 11.64 -0.37 -3.1%
113%
77%
123%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
%
Roll Over Total Externo Interno
Tenedores y Deuda Publica IV
Uno de los hechos destacados en el mercado de deuda publica,
tanto por las cifras involucradas, como por su efecto en la
curva de rendimientos, es la emisión de una referencia en UVR
con plazo de 30 años.
Para el segmento institucional esta referencia es de todo el
interés, pues facilita la tarea de emparejar las obligaciones de
largo plazo, con activos de vencimientos similares.
En este contexto realizamos un ejercicio de estimación de la
tasa de un bono con vencimiento a 30 años, que se ajuste a la
curva de rendimientos teórica que se observa hoy.
La metodología utilizada corresponde a nelson siegel svensson.
Como resultado del ejercicio estimamos una tasa justa para
este instrumento en 3.75%, dados los niveles actuales del resto
de la curva.
Asumiendo que dicha tasa de corte corresponde a la tasa
cupón, la duración estimada para dicho bono es de 17.51
Financiamiento 2018
Fuente: Minhacienda Cifras en Billones de Pesos
(2035) 3,61%
3.75%3.85%
(2019) 1.07%
(2021) 2,10%
(2023) 2.44%
(2025) 2,73%
(2027) 3,02%
(2033) 3,60%
3.95%
0.9%
1.4%
1.9%
2.4%
2.9%
3.4%
3.9%
4.4%
0 5 10 15 20 25 30
Curva
Curva + 10 Pbs.
Curva + 20 Pbs.
Nemotécnico
Vencimiento
Días al
vencimiento Cupón Duración
Tasa
valoración
TUVT06170419 17/04/2019 450 3.500 1.19 1.07
TUVT10100321 10/03/2021 1,143 3.500 2.92 2.12
TUVT17230223 23/02/2023 1,858 4.750 4.48 2.44
TUVT11070525 07/05/2025 2,662 3.500 6.42 2.72
TUVT11170327 17/03/2027 3,341 3.300 7.83 3.03
TUVT20250333 25/03/2033 5,541 3.000 11.95 3.61
TUVT20040435 04/04/2035 6,281 4.750 12.08 3.61
TUVT**310147 31/01/2047 10,601 3.750 17.51 3.75
Financiamiento 2018
Deuda Privada: Volumen y Negociaciones
La información acumulada a diciembre de 2017 confirma la
preponderancia de las emisiones en IPC.
Si bien al inicio del 2017, las emisiones en Tasa Fija
capturaron la atención del mercado, al cierre del año los IPC
recuperaron el primer lugar, sin que su demanda se viera
afectada por menores proyecciones de inflación.
Durante 2017 se consolidó la dinámica de acumulación de
emisiones de largo plazo, y negociación de instrumentos de
corto plazo.
Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco
Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco
Emisiones Monto / Demanda Enero – Diciembre 2017
Emisiones por Plazo Enero – Diciembre 2017
Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco
Volumen de Negociación Enero - Diciembre 2017
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
1 a 3 años 4 a 6 años 7 a 10 años 11 años o +
Bil
lon
es
TF IBR DTF IPC
$ -
$ 10
$ 20
$ 30
$ 40
$ 50
$ 60
$ 70
menor a
un año
1 2 3 4 5 6 7- 9 años Mayor 10
años
Bil
lones
IPC DTF IBR TF
Deuda Privada: Contexto de los Indicadores
Evolución y expectativa de los Indicadores
Fuente: Estimaciones Ultraserfinco
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
2.20
3.20
4.20
5.20
6.20
7.20
8.20
dic
-15
feb
-16
ab
r-1
6
jun
-16
ag
o-1
6
oct
-16
dic
-16
feb
-17
ab
r-1
7
jun
-17
ag
o-1
7
oct
-17
dic
-17
feb
-18
ab
r-1
8
jun
-18
ag
o-1
8
oct
-18
dic
-18
Senda Central de Inflación Tasa de Intervención IBR Eje. Der
A lo largo de las últimas semanas, el mercado de renta fija
local ha concretado valorizaciones diferenciadas entre
indicadores y plazos.
En los instrumentos inferiores a un año las referencias en
tasa fija se destacan, mostrando una distancia relevante
frente al rendimiento de las demás referencias.
En el plazo a un año, los instrumentos en IBR lideran la
rentabilidad. Lo anterior producto del ajuste observado en
los márgenes de negociación en meses previos.
En los demás plazos considerados, los instrumentos en IPC
lideran en materia de rentabilidad, en un movimiento
generalizado que sigue registrando como principal
protagonista la demanda constante por parte de
inversionistas institucionales.
Desempeño del último Mes
Vto TF IPC IBR DTF
180 Días 8.57% 0.69% -7.06% -0.70%
1 año 4.31% 2.75% 6.63% 2.09%
2 años 1.99% 7.51% 4.21% 1.05%
3 años 3.97% 7.81%
4 años 2.31% 8.75%
Deuda Privada IPC
Curva IPC
En lo corrido del año se ha presentado un gran apetito por
instrumentos en IPC, especialmente en la parte larga en
donde se observan las mayores diferencias frente al promedio
de los últimos 5 años.
Seguimos considerando que el rango de 2 a 5 años es el que a
nuestro juicio ofrece el mejor balance de riesgo beneficio.
Fuente: BVC - Cálculos Ultraserfinco
Escenario de Rentabilidad
Bono a 2 años
Márgenes e Indicador
2.362.54
2.63
2.762.95 2.99
3.20 3.193.35
3.69
3.22
3.65 3.54
1.852.12
2.52
2.72
3.133.33
3.493.70
3.864.03 4.12
4.42 4.32
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
1 años 1.5años
2 años 3 años 4 años 5 años 6 años 7 años 8 años 9 años 10 años11 años12 años
Margen (
%)
Años al Vencimiento
Máximo Cierre
Mínimo Promedio 5 años
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
10.00
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
5.00
jun-1
1
sep-1
1
dic
-11
mar-
12
jun-1
2
sep-1
2
dic
-12
mar-
13
jun-1
3
sep-1
3
dic
-13
mar-
14
jun-1
4
sep-1
4
dic
-14
mar-
15
jun-1
5
sep-1
5
dic
-15
mar-
16
jun-1
6
sep-1
6
dic
-16
mar-
17
jun-1
7
sep-1
7
1 años 3 años 5 años 7 años IPC
Dias \ Margen 1.50% 2.10% 2.30% 2.40% 2.50% 2.60% 2.70% 2.90% 3.50%
30 35.28% 18.15% 12.94% 10.43% 7.97% 5.57% 3.22% -1.32% -13.77%
60 18.79% 11.35% 8.98% 7.82% 6.66% 5.52% 4.40% 2.18% -4.19%
90 13.97% 9.30% 7.80% 7.06% 6.33% 5.60% 4.88% 3.47% -0.63%
180 9.15% 7.24% 6.61% 6.30% 5.99% 5.68% 5.37% 4.76% 2.94%
365 5.66% 5.04% 4.83% 4.73% 4.63% 4.53% 4.43% 4.22% 3.62%
545 6.32% 6.11% 6.04% 6.01% 5.98% 5.94% 5.91% 5.84% 5.63%
730 5.94% 5.94% 5.94% 5.94% 5.94% 5.94% 5.94% 5.94% 5.94%
Deuda Privada Tasa Fija
Aunque el mercado en general no espera un ciclo de
reducciones en la tasa de intervención en 2018, los recortes
esperados han permitido valorizaciones en la parte corta de
esta curva.
Una vez más la baja oferta relativa de esta clase de
instrumentos, hace que los títulos de mayor duración se
beneficien de las valorizaciones de la parte corta por el efecto
“roll down”.
Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco
Fuente: BVC Banrep . Cálculos Ultraserfinco
Tasa Fija Vs Tasa Repo
Curva Tasa Fija
Escenario de Rentabilidad
Bono a 2 años
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
10.00
jun-1
1
oct-
11
feb-1
2
jun-1
2
oct-
12
feb-1
3
jun-1
3
oct-
13
feb-1
4
jun-1
4
oct-
14
feb-1
5
jun-1
5
oct-
15
feb-1
6
jun-1
6
oct-
16
feb-1
7
2 años 3 años BR
5.62 5.775.76 5.97 5.92 6.13 6.58
5.76.0
6.36.7 6.9 6.9 7.0
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
10.00
0.5 años 0.75 años 1 años 1.5 años 2 años 3 años 4 años
Tasa (
%)
Años al Vencimiento
Máximo Cierre
Mínimo Promedio 5 años
5.82%4.9500% 5.5500% 5.7500% 5.8500% 5.95% 6.0500% 6.1500% 6.3500% 6.9500%
30.00 31.30% 15.12% 10.18% 7.80% 5.47% 3.19% 0.95% -3.36% -15.23%
60.00 17.09% 9.95% 7.67% 6.55% 5.44% 4.35% 3.26% 1.13% -5.01%
90.00 12.70% 8.28% 6.85% 6.14% 5.44% 4.74% 4.04% 2.67% -1.33%
180.00 8.76% 6.91% 6.30% 6.00% 5.69% 5.39% 5.09% 4.50% 2.73%
365.00 6.82% 6.22% 6.02% 5.92% 5.82% 5.72% 5.63% 5.43% 4.84%
Deuda Privada IBR
El ajuste en los márgenes de negociación que se registró en el
cierre de 2017, generó el espacio para niveles de entrada que
un segmento del mercado ha capitalizado como inversión
táctica.
Mas allá de lo anterior, este indicador ofrece de los
indicadores considerados el escenario de rentabilidad más
bajo. Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco
Fuente: BVC Banrep . Cálculos Ultraserfinco
Curva IBR
Escenario de Rentabilidad
Instrumento 1 año.
Márgenes e Indicador
0.91
1.351.50 1.57
1.40 1.460.8
1.11.3
1.51.6 1.7
-2.000
-1.000
0.000
1.000
2.000
3.000
4.000
0.5 años 0.75 años 1 años 1.5 años 2 años 3 años
Marg
en (
%)
Años al vencimiento
MáximoCierreMínimoPromedio 5 años
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
jun-1
1
nov-1
1
abr-1
2
sep-1
2
feb-1
3
jul-
13
dic
-13
may-1
4
oct-1
4
mar-1
5
ago-1
5
ene-1
6
jun-1
6
nov-1
6
abr-1
7
sep-1
7
1 años 2 años IBR
Dias \ Margen 0.43% 1.03% 1.23% 1.33% 1.43% 1.53% 1.63% 1.83% 2.43%
30 18.37% 10.96% 8.59% 7.43% 6.28% 5.14% 4.01% 1.80% -4.57%
60 11.36% 8.12% 7.06% 6.54% 6.02% 5.50% 4.98% 3.95% 0.93%
90 9.23% 7.31% 6.68% 6.36% 6.05% 5.74% 5.43% 4.81% 2.97%
180 6.87% 6.23% 6.02% 5.91% 5.93% 5.77% 5.62% 5.31% 4.39%
365 5.82% 5.81% 5.81% 5.81% 5.81% 5.81% 5.81% 5.81% 5.81%
Estrategia & Investigaciones
Mario Alejandro Acosta, CFA
Gerente de Estrategia & Investigaciones
+(571) 3255560 ext. 1509
Investigaciones Económicas
Diego Camacho
Director de Investigaciones
Económicas
+(571) 3255560 ext. 1577
Gustavo Acero
Analista Macroeconómico Local
+(571) 3255560 ext. 1558
Daniel Heredia
Analista Macroeconómico
Internacional
+(571) 3255560 ext. 1566
Andrés Camilo Mora
Analista Renta Fija
+(571) 3255560 ext. 1541
Juliana Valderrama
Analista Mercados Internacionales
+(571) 3255560 ext. 1561
Paula Lozano
Analista Junior
+(571) 3255560 ext. 1299
Investigaciones Renta Variable
Carlos Enrique Rodríguez
Director Investigaciones Renta
Variable
+(571) 3255560 ext. 1567
Rodrigo Sánchez
Analista Sr Renta Variable
+(571) 3255560 ext. 1555
Ramsés Pestanapalmett
Analista Renta Variable
+(571) 3255560 ext. 1527
Nicolás Erazo
Analista Junior
+(571) 3255560 ext. 1554
Estrategia
Juan Carlos Cortés
Estratega Renta Fija Local
+(574) 4443522 ext. 6578
Alejandro Madrid
Estratega Renta Variable Local
+(574) 4443522 ext. 6627
Luis Felipe Molina
Estratega Renta Fija Internacional
+(574) 4443522 ext. 6570
Miguel Aguirre
Estratega Renta Fija Internacional
+(571) 3255560 ext. 1565
Santiago Celis
Analista Renta Fija Internacional
+(574) 4443522 ext. 6644
