Informe Mensual de Renta Fija - ULTRASERFINCO Fija... · 2017-05-15 · Informe Mensual de Renta Fija Mayo 2017 Diego Camacho Dir. Investigaciones Económicas +(57 1) 325 5560 Ext

Informe Mensual de Renta Fija

Mayo 2017

Diego Camacho

Dir. Investigaciones Económicas +(57 1) 325 5560 Ext. 1577

[email protected]

mailto:[email protected]

A lo largo del último mes se extendieron las valorizaciones en el mercado de renta fija local; los

flujos externos de inversión de portafolio, la política monetaria local y las necesidades de inversión

de agentes locales siguen siendo los principales determinantes de esta tendencia.

En lo corrido del año, el crecimiento de las hojas de balance de los principales bancos centrales del

mundo siguen explicando el dinamismo de los flujos de inversión hacia mercados emergentes.

Lo anterior es relevante para el análisis de corto plazo del mercado local.

La inclusión de República Checa en el Índice GBI de J.P Morgan no necesariamente se traduce en una

reducción de posiciones actuales en deuda como la colombiana, pues la expansión monetaria puede

aumentar los activos bajo administración de los fondos que replican el índice.

Por otra parte, en el marco del ciclo de la política monetaria en Colombia, dichos flujos limitan la

capacidad de respuesta de los agentes locales ante el deterioro en la administración de la política

monetaria y fiscal.

Las condiciones actuales de mercado siguen favoreciendo posiciones tácticas de la deuda

corporativa, dado que no se advierte una oportunidad concreta en un indicador específico, y a que

las mediciones tradicionales están opacadas por los niveles generales de liquidez.

Ideas Esenciales

El registro mensual de 0.47% para el mes de abril, se ubicó

ligeramente por encima del rango de pronóstico del conjunto

de los analistas.

Esta variación comienza a alterar las expectativas sobre la

velocidad del ajuste a la baja en la inflación.

A nuestro juicio lo más relevante del registro de abril es la

confirmación de la lectura que varias voces en el mercado

local (incluyendo la nuestra) han hecho sobre la dinámica de

las inflaciones núcleo, y su impacto en la administración de la

política monetaria .

Si bien la variación observada en abril fue superior a nuestra

estimación puntual para dicho mes, el resultado no altera de

manera significativa nuestra senda estimada para lo que resta

del 2017. Seguimos esperando un comportamiento con

formación en “V”, que contempla un movimiento al alza en la

segunda parte del año, para un cierre esperado cercano a

4.6%.

Inflación I

Inflación del Consumidor

Proyecciones de Inflación

Fuente: DANE

Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco

En nuestro informe anterior señalamos que un ejercicio de

variaciones relativas entre los índices del grupo de alimentos

y el índice total, muestran como el espacio de ajuste a la

baja en el precio de los alimentos es limitado.

La información al cierre de abril, muestra que para el índice

completo de alimentos el ajuste de los últimos meses ubica a

este último en el nivel de ajuste esperado.

Al considerar el caso de los tubérculos, se confirma que la

relación entre este subgrupo y la canasta total ya se ubica en

su media de largo plazo.

Al considerar el caso del arroz se observa el mismo patrón

que en los dos casos previos.

En concreto, el retroceso en la inflación total observado en

los últimos meses se explica en buena parte por el ajuste en

el grupo de alimentos, y de cara al cierre de año no

esperamos que se mantenga la misma dinámica, obligando a

prestar atención a las medidas núcleo.

Inflación II

Ajuste de Precios Relativos Arroz

Ajuste de Precios Relativos Tubérculos

Ajuste de Precios Relativos Total Alimentos


Inflación III

Canastas Económicas

Inflaciones Básicas Alimentos por Componentes

Reiteramos el mensaje del informe anterior: Con una

menor contribución del precio de los alimentos al proceso

de convergencia de la inflación al rango meta establecido

por el Banco de la República, las dinámicas de indexación

vigentes en la economía colombiana se harán más

notorias. En la medida en que se observe un mejor

desempeño de la actividad económica en el sector privado

(posiblemente en la segunda parte del año), se abre

espacio para una transmisión más extendida de los ajustes

de precio relacionados con la reforma tributaria.

Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco


Política Monetaria

La última reunión de política monetaria celebrada por la Junta

Directiva del Banco de la República (JDBR), sorprendió al

grueso de los analistas con una reducción de 50 Pb.

Consideramos que este movimiento implica mayores costos

que beneficios.

La desaceleración de la demanda agregada de la economía

colombiana es un hecho que el mercado ha reconocido por

cuenta de un número amplio de indicadores desde el último

trimestre del 2016.

Por lo anterior, un recorte de 50 Pb tras un discurso de inicio

de año de cautela en el proceso de reducciones, deja un

impresión de improvisación que desgata la credibilidad de la

autoridad monetaria, la cual tendrá que procesar el repunte

en las medidas de inflación sin alimentos observadas al cierre

de abril, y que pueden extenderse en los próximos meses.

Proyección Tasa Repo

Indicador de Seguimiento de la Economía

Fuente: Banrep Cálculos Ultraserfinco


Política Fiscal

A principios del mes mayo se publicó la cifra de recaudo tributario

con corte al mes de abril. En el acumulado del año, la información

de la DIAN da cuenta de una variación anual de 4.7%, cifra que es

baja si se compara con el objetivo del Gobierno.

Una reducción en el recaudo es previsible en un escenario de

desaceleración de la demanda agregada. Sin embargo, que esto se

observe justo después de una reforma tributaria es un hecho que

debe llamar la atención del mercado, máxime si sobre las

proyecciones de ingreso se incremento el presupuesto para este

año.

Lo anterior también debe contrastarse con la variación anual del

saldo de la deuda. Al corte de abril esta ultima mantiene una tasa

de crecimiento cercana al 11%.

Reafirmamos que nuestra estimación sobre déficit fiscal para el

2017 (planteada en el reporte anual) es de 3.6%. Aunque es muy

pronto para anunciar un incumplimiento de la meta de recaudo,

no lo es para reiterar que en materia de política fiscal las

desviaciones de los lineamientos de política son cada vez mas

frecuentes.

Evolución del portafolio de Crédito Público

Recaudo Tributario Acumulado Enero Abril

Fuente: IRC Minhacienda Cálculos Ultraserfinco

Fuente: IRC Minhacienda Cálculos Ultraserfinco

$ -

$ 2

$ 4

$ 6

$ 8

$ 10

$ 12

$ 14

ene-1

3

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15

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6

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16

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16

ene-1

7

abr-

17

jul-

17

oct-

17

Billo

nes

Contexto Externo I

En nuestro informe del mes de abril señalamos que asumiendo que

la Reserva Federal se mantenga firme en su “intención” de realizar

dos incrementos adicionales en lo que resta del 2017, el mercado

debe prestar atención a la preguntas abiertas sobre la hoja de

balance, así como la inestable trayectoria fiscal de los EE.UU.

El borrador de la reforma tributaria presentado por la

Administración Trump, generó mas preguntas que otra cosa sobre

los escenarios de sostenibilidad fiscal. En este contexto, es poco

probable que la FED considere hacer un desmonte de su hoja de

balance, haciendo mas relevantes las decisiones de política

monetaria en Europa y Japón.

En efecto, la desconexión que persiste entre las cifras concretas

de actividad económica en los Estados Unidos y aquellas que

ponderan las expectativas sobre el futuro desempeño de la

misma están permeadas por los programas de expansión monetaria

fuera de Estados Unidos.

Soft Data Vs Hard Data

Diferencia

Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

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dic

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-06

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-10

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-12

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-14

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-15

ago

-16

abr-

17

Indicador de Sorpresa "Soft Data" Indicador de Sorpresa "Hard Data"

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

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2.5

mar-

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6

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7

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1

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2

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3

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4

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15

sep-1

5

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16

sep-1

6

mar-

17

Diferencia Promedio

Desviación Est. 2Desv. Estandar


Contexto Externo II

Una variable importante para analizar la compleja

situación en la que la Reserva Federal se ha colocado a si

misma tras la experimentación con las diferentes versiones

del QE es la evolución de la productividad de esta

economía

En el periodo comprendido entre 2007 hasta el tercer

trimestre de 2016, la economía estadounidense reportó el

periodo más bajo de crecimiento en la productividad, y las

cifras más recientes apuntan a que esta tendencia se

extenderá en el futuro mediato.

Surge entonces la pregunta ¿Por qué sostener una

perspectiva de endurecimiento monetario sin mejoras

importantes en el nivel de producto?

A nuestro juicio, porque a la par de lo anterior se han

incrementado los riesgos de estabilidad financiera y con

indicadores del mercado laboral en los niveles actuales los

incrementos sugeridos no afectarían la tibia recuperación

económica, siempre y cuando EL BCE y el BOJ mantengan

su agenda de creación de dinero.

Evolución de la Productividad en Periodos de

Recuperación EE.UU Económica

Evolución de la Productividad



-1

0

1

2

3

4

5

6

1948 Q4 to1953 Q2

1953 Q2 to1957 Q3

1957 Q3 to1960 Q2

1960 Q2 to1969 Q4

1969 Q4 to1973 Q4

1973 Q4 to1980 Q1

1980 Q1 to1981 Q3

1981 Q3 to1990 Q3

1990 Q3 to2001 Q1

2001 Q1 to2007 Q4

2007 Q4 to2016 Q3

Var

%

Productividad Laboral Producto Horas Trabajadas

Contexto Externo III

Fuente: Bloomberg: FED, BOE, BOJ, ECB, SNB

Activos Principales Bancos Centrales

$3

$5

$7

$9

$11

$13

$15

mar-

08

sep-0

8

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9

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0

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1

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2

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3

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14

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4

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5

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16

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6

mar-

17

USD

Tri

llio

ns

Activos Bancos Centrales

-400

-200

0

200

400

600

800

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09

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9

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sep-1

0

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11

sep-1

1

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2

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3

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4

mar-

15

sep-1

5

mar-

16

sep-1

6

mar-

17

USD

Billions

Variación Nominal Mensual



A juzgar por la información más reciente, el club de los

principales bancos centrales está haciendo su tarea.

Tras una breve pausa en su senda de expansión

monetaria en la segunda mitad del 2016, en los últimos

cinco meses el valor de los activos en la hoja de

balance agregada de la Reserva Federal, Banco de

Japón, Banco Central Europeo, Banco de Inglaterra y el

Banco Nacional de Suiza aceleró su ritmo de

crecimiento.

En los primeros meses de 2017, la inyección combinada

de liquidez supera los 1.8 trillones de dólares.

Los principales agentes de dicho incremento siguen

siendo el Banco Central Europeo y el Banco Central de

Japón.

En el corto plazo, es poco probable que se presenten

cambios relevantes en este esquema global. Los

beneficios de corto plazo siguen pesando más que los

riesgos de mediano y largo plazo.

Contexto Externo IV


Activos Principales Bancos Centrales / PIB Mundial

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

dic

-07

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8

dic

-08

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9

dic

-09

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0

dic

-10

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1

dic

-11

jun-1

2

dic

-12

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3

dic

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4

dic

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5

dic

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6

dic

-16

$(1.00)

$-

$1.00

$2.00

$3.00

mar-

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9

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0

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1

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2

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17

USD

Tri

llio

ns

Variación Nominal Anual




-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

mar-

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9

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0

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11

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1

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2

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3

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4

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5

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6

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17

Variación % Anual



-400

-200

0

200

400

600

800

mar-

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9

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0

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1

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2

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3

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4

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sep-1

5

mar-

16

sep-1

6

mar-

17

USD

Billions

Variación Nominal Mensual


Tenedores y Deuda Publica

Bajo estas condiciones la probabilidad de observar un “apretón” de

liquidez que limite los flujos a mercado como el colombiano no

parece muy alta.

En atención a las diferentes visiones que circulan en el mercado

local en torno a la inclusión de la deuda de Republica Checa en el

índice GBI de J.P Morgan, consideramos que el anterior contexto es

relevante, pues lleva a los administradores de portafolio a gestionar

excesos de liquidez.

Nuestra lectura sobre el impacto estructural de los flujos de

inversión de portafolio, sigue siendo que el beneficio de corto plazo

asociados a un bajo costo de fondeo para el Gobierno por cuenta de

los excesos de liquidez global, incuban tanto riesgos en el presente

(al distorsionar la estructura de tasas de interés local frente a los

fundamentales internos) así como en el mediano y largo plazo, en

atención a la dependencia de dichos flujos.

Pese a lo anterior, al desconocer la cifra de activos bajo

administración por parte de los fondos que replican el citado índice,

no se pueden realizar estimaciones fiables sobre una potencial

liquidación por parte de extranjeros.

Tenencias de TES a Abril 2017

Fuente: Minhacienda

Fuente: Minhacienda

Variación Anual a Abril 2017

$- $10 $20 $30 $40 $50 $60 $70 $80

Fondos de Pensiones y Cesantias

Fondos de Capital Extranjero

Bancos Comerciales

Fiducia Publica

Compañias de Seguros y Capitalizacion

Instituciones Oficiales Especiales

Banco de la Republica

Ministerio de Hacienda y CP

Fondos de Prima Media

Otros

$ 3.0

$ 1.4

$ 0.6

$ 0.4

$ 0.3

$ 0.1

$ 0.0

$ 0.0

$ (0.1)

$ (0.4)

$ (1) $ - $ 1 $ 2 $ 3

Ministerio de Hacienda y CP

Fondos de Capital Extranjero

Fiducia Publica

Fondos de Pensiones y Cesantias

Bancos Comerciales

Compañias de Seguros y…

Fondos de Prima Media

Banco de la Republica

Otros

Instituciones Oficiales Especiales

Billones

Deuda Publica UVR 2019

Nominal Emitido UVR 2017 vs 2019. Mayo

Escenarios de Rentabilidad UVR 2019

A la fecha de publicación de este reporte hemos observado un ajuste

importante en la tasa de mercado de nuestra recomendación en esta

referencia.

Pese a lo anterior, nuestro ejercicio de comparación con un referente

sintético, muestra que aún persiste una brecha por cerrar, que

mantiene vigente la opción de valor en esta referencia.

La reciente redención anticipada de UVR de 2017, deja el saldo

emitido en cerca de $7.4 billones, que seguimos considerando

facilitarán el ajuste esperado en esta referencia.

Fuente: Cálculos Ultraserfinco Fuente: Minahacienda

Fuente: Bloomberg- Infovalmer. Cálculos Ultraserfinco

UVR 2019 vs Sintético Cero Cupón Duración

1.00%

1.50%

2.00%

2.50%

3.00%

3.50%

4.00%

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4

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5

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6

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16

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16

ene-1

7

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17

Sintetico Duración UVR 2019

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

mar-

11

sep-1

1

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2

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4

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5

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sep-1

6

mar-

17

Billo

nes

17-may-17 17-abr-19

30 60 90

.-100 Pb 34.2% 16.9% 12.5%

.-50 Pb 20.3% 10.9% 8.8%

.-30 Pb 15.2% 8.6% 7.4%

.-10 Pb 10.3% 6.4% 6.0%

2.30% 8.0% 5.3% 5.3%

.+10 Pb 5.6% 4.2% 4.6%

.+30 Pb 1.2% 2.1% 2.5%

.+50 Pb -3.1% 0.0% 1.2%

.+100 Pb -13.0% -5.0% -2.1%

Deuda Privada: Volumen y Negociaciones

Tras el apetito del mercado por instrumentos de tasa fija

simple en el primer trimestre del año, en el acumulado a

abril, las demanda por instrumentos IPC retomó su liderazgo

habitual.

Destacamos las colocaciones en IPC de largo plazo, las cuales

satisfacen las necesidades de inversionistas institucionales, y

que se ven reforzadas en un ambiente de bajas tasas de

interés.

Para el periodo considerado sin embargo, las negociaciones en

plazos inferiores a un año siguen siendo las más dinámicas.

Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco


Emisiones Monto / Demanda Enero Abril 2017

Emisiones por Plazo Enero - Abril 2017


Volumen de Negociación Enero - Abril 2017

IBR$ 328,848.00

DTF$ 273,842.00

TF$ 3,862,196.00

IPC$ 5,301,722.00

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

1.70 1.90 2.10 2.30 2.50 2.70 2.90 3.10

Mon

to D

em

an

dad

o (

Bil

lon

es)

Bid to Cover

$ -

$ 5

$ 10

$ 15

$ 20

$ 25

menor aun año

1 2 3 4 5 6 7- 9 años Mayor 10años

Billo

nes

DTF IBR IPC TF

$0.0

$0.2

$0.4

$0.6

$0.8

$1.0

$1.2

$1.4

$1.6

$1.8

1 a 3 años 4 a 6 años 7 a 10 años 10 años o +

Billo

nes

IPC DTF TF IBR

Deuda Privada: Contexto de los Indicadores

Evolución y expectativa de los Indicadores

Fuente: Estimaciones Ultraserfinco

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

feb-1

6

jun-1

6

oct-

16

feb-1

7

jun-1

7

oct-

17

feb-1

8

jun-1

8

oct-

18

(%)

Inflación Tasa BanRep IBR

Para el mercado de deuda corporativa el panorama en

materia de indicadores hace que la selección de activos en

esta coyuntura sea una tarea desafiante.

Las valorizaciones observadas en lo corrido del año han

descontado tanto el retroceso en la inflación como en el

potencial de ajuste de la tasas de intervención en

Colombia.

En este contexto, las estimaciones sobre inflación, tasa de

intervención e IBR, muestran una tendencia de ajuste a la

baja que deja muy poco espacio para procesos de

valorización en precio, dejando en consideración

básicamente el potencial de rentabilidad que tienen cada

uno de los indicadores, y que en la actualidad tiende a

converger.

Deuda Privada IPC

Curva IPC

El nivel de aplanamiento observado en general en el mercado de renta fija local,

se hace mas evidente en la curva de títulos IPC.

Tras una valorización importante en la parte media de la curva a lo largo del mes

anterior, al inicio del mes de mayo se ha registrado mayor interés por la parte

corta. Por un lado el registro del indicador con corte abril, así como un mayor

espacio relativo entre los márgenes actuales y los mínimos de los últimos cinco

años han facilitado valorizaciones en la parte corta.

La parte media de la curva operó como pivote y en las últimas semanas reportó

valorizaciones importantes. Para el mes de mayo el rango de 2 a 5 años es el que

a nuestro juicio ofrece el mejor balance de riesgo beneficio.

Fuente: BVC . Cálculos Ultraserfinco

Escenario de Rentabilidad

Bono a 2 años

2.63 2.582.77 2.75

2.91 2.98 2.88

3.573.34 3.42 3.47 3.49 3.57

2.022.28

2.602.82

3.163.36 3.49

3.64 3.733.91 3.95

4.17 4.11

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

1 años 1.5años

2 años 3 años 4 años 5 años 6 años 7 años 8 años 9 años 10 años11 años12 años

Margen (

%)

Años al Vencimiento

Máximo Cierre

Mínimo Promedio 5 años

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

jun-11

sep-11

dic

-11

mar-12

jun-12

sep-12

dic

-12

mar-13

jun-13

sep-13

dic

-13

mar-14

jun-14

sep-14

dic

-14

mar-15

jun-15

sep-15

dic

-15

mar-16

jun-16

sep-16

dic

-16

mar-17

1 años 3 años 5 años 7 años IPC

Márgenes e Indicador

IPC 2.20% 2.40% 2.60% 2.80% 3.00% 3.20% 3.40%

90 días 11.90% 10.41% 8.94% 7.49% 6.06% 4.65% 3.26%

180 dias 9.16% 8.53% 7.91% 7.32% 6.68% 6.07% 5.46%

1 año 7.88% 7.67% 7.47% 7.26% 7.06% 6.86% 6.65%

1.5 años 7.05% 6.99% 6.91% 6.40% 6.78% 6.71% 6.64%

Vencimiento 6.67% 6.76% 6.67% 6.67% 6.67% 6.67% 6.67%

Deuda Privada Tasa Fija

Las métricas tradicionales para inversiones en instrumentos en

tasa fija siguen registrando un limitado espacio de

valorización.

Reiteramos que en este contexto el potencial de valor en este

segmento de mercado depende del efecto “roll down”.

En atención al registro de inflación del mes de abril, es

previsible observar una reducción en el apetito por estos

instrumentos a la espera de mayor información sobre las

expectativas de inflación y los flujos de inversión por parte

de extranjeros.


Fuente: BVC Banrep . Cálculos Ultraserfinco

Tasa Fija Vs Tasa Repo

Curva Tasa Fija


Bono a 2 años

6.63 6.62 6.55 6.50 6.50 6.60 6.55

5.7 5.9 6.16.5 6.8 6.7 6.9

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

0.5 años 0.75 años 1 años 1.5 años 2 años 3 años 4 años

Tasa

(%

)

Años al Vencimiento

Máximo Cierre

Mínimo Promedio 5 años

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

jun-1

1

oct-1

1

feb-1

2

jun-1

2

oct-1

2

feb-1

3

jun-1

3

oct-1

3

feb-1

4

jun-1

4

oct-1

4

feb-1

5

jun-1

5

oct-1

5

feb-1

6

jun-1

6

oct-1

6

feb-1

7

2 años 3 años BR

TF 6.05% 6.20% 6.35% 6.50% 6.65% 6.80% 6.95%

90 9.65% 8.59% 7.54% 6.50% 5.47% 4.45% 3.45%

180 7.84% 7.39% 6.95% 6.50% 6.06% 5.63% 5.18%

1 año 6.94% 6.79% 6.65% 6.50% 6.35% 6.20% 6.06%

1.5 años 6.65% 6.60% 6.55% 6.50% 6.45% 6.40% 6.35%

Vencimiento 6.50% 6.50% 6.50% 6.50% 6.50% 6.50% 6.50%

Deuda Privada IBR

Aunque el mercado ha modificado a la baja la estimación de

la tasa de intervención para el cierre de año, la demanda por

esta clase de instrumentos se ha mantenido dinámica

presionando aún el espacio entre los márgenes de negociación

y los mínimos históricos.

El valor de esta clase de instrumentos sigue estando asociada

a la estabilidad que ofrecen en la generación de retorno para

los portafolios institucionales. Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco

Fuente: BVC Banrep . Cálculos Ultraserfinco

Curva IBR


Instrumento 1.5 años

1.01 1.07 1.05 1.07 1.191.32

0.91.1

1.31.5 1.6 1.6

-2.000

-1.000

0.000

1.000

2.000

3.000

4.000

0.5 años 0.75 años 1 años 1.5 años 2 años 3 años

Marg

en (

%)

Años al vencimiento

MáximoCierreMínimoPromedio 5 años

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

jun-1

1

nov-11

abr-1

2

sep-1

2

feb-1

3

jul-

13

dic

-13

may-14

oct-14

mar-15

ago-15

ene-1

6

jun-1

6

nov-16

abr-1

7

1 años 2 años IBR

IBR 0.45% 0.60% 0.75% 0.90% 1.05% 1.20% 1.35%

90 dias 8.76% 7.90% 7.14% 6.38% 5.55% 4.76% 3.98%

180 dias 7.32% 7.02% 6.70% 6.38% 6.06% 5.74% 5.42%

1 añor 6.50% 6.41% 6.33% 6.26% 6.18% 6.10% 6.02%

Vencimiento 6.15% 6.15% 6.15% 6.15% 6.15% 6.15% 6.15%

Márgenes e Indicador

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Informe Mensual de Renta Fija - ULTRASERFINCO Fija... · 2017-05-15 · Informe Mensual de Renta Fija Mayo 2017 Diego Camacho Dir. Investigaciones Económicas +(57 1) 325 5560 Ext