งานวิจัย เรื่อง หลกัเกณฑการกระจายหุนของบริษัทมหาชนจํากัดในตลาด

หลักทรัพยตามกฎหมายของประเทศสหรัฐอเมริกา

โดย นายกอบเกียรติ ผดุงกิตตมิาลย

เสนอ สํานักงานคณะกรรมการกฤษฎีกา

สารบัญ หนา

บทที่ 1 บททั่วไป

1.1 เหตุผลและความจาํเปนของโครงการศึกษาวิจัย 1

1.2 ลักษณะองคกรธุรกิจในประเทศสหรัฐอเมริกา 2

1.3 ลักษณะของรัฐวิสาหกิจในประเทศสหรัฐอเมริกา 8

1.4 หลักทรัพยที่องคกรธุรกิจสามารถเสนอขายตอประชาชนได 10

บทที่ 2 โครงสรางของกฎหมายที่เก่ียวของกับการกํากับหลักทรัพยและองคกรที่กํากับ

หลักทรัพย

2.1 แนวคิดและความจาํเปนในการกํากับหลักทรัพยของประเทศสหรัฐอเมริกา 14

2.2 กฎหมายที่เก่ียวของกับการกํากับหลกัทรัพย 16

2.2.1 Federal Law 16

ก. Securities Act 33 17

ข. Exchange Act 34 19

2.2.2 State Blue Sky Law ความสอดคลองของการบังคับใชของกฎหมายทั้ง

สองระดับ (Federal Law และ State Law) 22

2.3 องคกรที่เก่ียวของกับการกํากับหลักทรัพย 25

2.3.1 อํานาจและหนาที่ขององคกร 25

2.3.2 ขอบอํานาจและความรับผิดชอบ 26

2.4 องคกรที่เก่ียวของกับธุรกรรมหลักทรัพย 30

2.4.1 ตลาดซือ้ขายหลักทรัพย (Stock Markets) 30

2.4.2 บริษัทหลักทรัพย (Securities Firms) 34

บทที่ 3 หลักเกณฑในการกระจายหลักทรัพยขององคกรธุรกิจ ขอจํากัดในการกระจาย

หลักทรัพย และการนําหลักทรัพยเขาจดทะเบียนซื้อขายในตลาดหลักทรัพย

3.1 โครงสรางของการกระจายหลักทรัพยสูประชาชน 37

3.2 หลักเกณฑการกระจายหลักทรัพยใหมขององคกรธุรกิจ 43

3.2.1 วัตถุประสงคของหลักเกณฑ 43

3.2.2 ประเภทการออกหลักทรัพยขององคกรธุรกิจ 45

ก. การกระจายหลักทรัพยครั้งแรกขององคกรธุรกิจ (Initial Public Offering; IPO) 46

ข. การกระจายหลักทรัพยใหมขององคกรธุรกิจ (Issuing of New Securities) 46

หนา

3.2.3 ข้ันตอนการจดทะเบยีนเพื่อเสนอขายหลักทรัพย 47

ก. ข้ันตอนทีต่องดําเนนิการและขอจํากัดกอนการจดทะเบียน

หลักทรัพย (Pre-filing period) 49

ข. ข้ันตอนทีต่องดําเนนิการและขอจํากัดระหวางการจดทะเบียน

หลักทรัพย (Waiting period) 52

ค. ข้ันตอนที่ตองดําเนนิการและขอจํากัดหลังการจดทะเบียนหลักทรัพย

มีผล (Post-effective period) 54

3.2.4 การพิจารณาแบบแสดงรายการโดย SEC และผลของการพิจารณา 55

3.2.5 ขอยกเวนการจดทะเบียนหลักทรัพย 56

ก. หลักทรัพยที่ไดรับยกเวนมิตองจดทะเบยีนหลักทรัพย 57

ข. ธุรกรรมที่ไดรับยกเวนมติองจดทะเบียนหลักทรัพย 58

3.2.6 ความรับผดิจากการฝาฝนหลักเกณฑการจดทะเบียนหลักทรัพย 63

3.3 หลักเกณฑการนําหลักทรัพยเขาจดทะเบียนเพื่อซื้อขายในตลาดหลักทรัพย 67

3.3.1 การปฏิบัตติามเงื่อนไขเพื่อเขาซื้อขายในตลาดหลกัทรัพย 68

3.3.2 ขอจํากัดของหลักทรัพยที่จะนําเขาจดทะเบียนซือ้ขายในตลาดหลักทรัพย 72

3.4 ขอจํากัดในการดาํเนินกจิกรรมของผูที่เก่ียวของกับการกระจายหลักทรัพย

(Prohibited activities of distribution participants) 73

บทที่ 4 ปญหา อุปสรรค และแนวทางการแกไขปญหาในการกระจายหุนสูประชาชนของ

องคกรธุรกิจ 4.1 ปญหาและอุปสรรคในการกระจายหุนสูประชาชน 80

4.2 แนวทางการปฏิรูปกฎหมาย และหลักเกณฑที่เก่ียวของกับการกระจายหลักทรัพยสู

ประชาชน 87

4.3 ปญหาและแนวทางแกปญหากระจายหุนสูประชาชนขององคกรธุรกิจและองคกร

ธุรกิจที่มีลักษณะเดียวกับรัฐวิสาหกิจของประเทศสหรัฐอเมริกา

95

5. บทสรุป 102

ภาคผนวก

General Corporation Law of State of Delaware 105

Internal Revenue Code 106

Securities Act 1933 108

Securities Act Rules 120

Regulation D 127

หนา

Regulation M 130

Securities Exchange Act 1934 138

Securities Exchange Act Rules 140

Uniform Commercial Code

ARTICLE 8 - INVESTMENT SECURITIES 141

บรรณานุกรม 142

บทที่ 1

บททั่วไป

1.1 เหตุผลและความจําเปนของโครงการศึกษาวิจัย

ภายหลังปญหาวิกฤติการณทางการเงินในภูมิภาคเอเชียในป 2540 นั้น คงปฏิเสธไมไดวา

ระบบเศรษฐกิจการเงินในภูมิภาคนี้มีความเปราะบางมากขึ้น ตลาดหลักทรัพยที่เปนสวนหนึ่งใน

ระบบการเงินในดานตลาดทุนนั้นเปนภาคเศรษฐกิจหนึ่งที่ไดรับผลกระทบอยางรุนแรง ประเทศ

ไทยไดพยายามฟนฟูความเชื่อมั่นของประชาชนที่มีตอตลาดหลักทรัพยและพยายามสรางสมดุลย

ในระบบการเงิน ระหวางระบบตลาดเงินที่มีระบบสถาบันการเงินเปนตัวกลางกับระบบตลาดทุนที่

มีตลาดหลักทรัพยเปนตัวกลางมาโดยตลอด โดยสภาวะที่เปนอยูในปจจุบันนั้นระบบตลาดเงนิเปน

ระบบที่มีอิทธิพลตอระบบเศรษฐกิจอยางมาก ดังจะเห็นไดจากสภาพคลองสวนเกินในระบบ

สถาบันการเงิน แมในปจจุบันสภาวะการกระจุกตัวของสภาพคลองในระบบสถาบันการเงินนั้นจะ

ลดลงมากแลวก็ตาม แตก็คงยังไมอาจปฏิเสธไดวาสภาวะดังกลาวนั้นสรางผลกระทบตอระบบ

เศรษฐกิจโดยตรงไมวาจะเปน การขาดสภาพคลองของในธุรกิจตาง ๆ เนื่องจากสถาบันการเงินไม

กลาใหสินเชื่อ ซึ่งสงผลใหการลงทุนของภาคธุรกิจลดลง และสงผลกระทบตอการจางงานใน

อุตสาหกรรมตาง ๆ และทายสุดทําใหสินคาที่ผลิตและปอนเขาสูตลาดไมสามารถขายได เนื่องจาก

ประชาชนไมมั่นใจตอสภาวะเศรษฐกิจทําใหประชาชนพยายามออมมากขึ้น และทําใหกําลังซื้อของ

ประชาชนลดลง การสรางสมดุลยใหกับระบบการเงินโดยการพัฒนาศักยภาพของระบบตลาดทุน

เพ่ือลดผลกระทบจากปญหาที่เกิดขึ้นในดานของตลาดเงินจึงเปนเรื่องที่มีความจําเปน ในชวงหลายปที่ผานมาประเทศไทยพยายามที่จะสรางสมดุลยใหกับระบบการเงินโดยการ

เสริมความเชื่อมั่นและความแข็งแกรงใหกับระบบตลาดทุน ไมวาจะโดยการพยายามจัดตั้ง

กองทุนตาง ๆ เพ่ือกระตุนปริมาณการซื้อขายในตลาดหลักทรัพย การสรางหุนพื้นฐานดีโดยการ

แปรรูปรัฐวิสาหกิจและกระจายความเปนเจาของจากภาครัฐสูประชาชนในรูปของหุนทุน ผานทาง

ตลาดหลักทรัพย หรือการพัฒนาระบบตลาดทุนใหรองรับการระดมทุนขององคกรธุรกิจผานการ

กระจายหลักทรัพยใหมสูประชาชน ซึ่งวิธีตาง ๆ เหลานี้มีจุดประสงครวมกันในการลดสภาพคลอง

สวนเกินในระบบสถาบันการเงิน โดยการกระจายหลักทรัพยเพ่ือดึงเงินจากสภาพคลองสวนเกินที่

ประชาชนฝากไวในระบบสถาบันการเงินผานทางตลาดหลักทรัพยโดยตรง อยางไรก็ดีหากจะกลาว

วาความมั่นคงและความนาเช่ือถือของตลาดหลักทรัพยนั้น มีพ้ืนฐานมาจากปจจัยทางเศรษฐกิจ

ภายใตระบบตลาดเพียงอยางเดียวโดยปราศจากการสนับสนุนจากปจจัยทางกฎหมายก็คงไม

ถูกตองนัก เนื่องจากการลงทุนในหลักทรัพยนั้นเปนกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่มีลักษณะเดียวกันกับ

การออมทรัพยในตลาดเงินผานทางสถาบันการเงิน การพัฒนาโครงสรางทางกฎหมายเพื่อสราง

หลักประกัน และสรางเครื่องมือในการปกปองสิทธิใหกับประชาชนที่ตองการลงทุนในตลาด

หลักทรัพยจึงเปนเรื่องที่มีความสําคัญอยางย่ิง โดยการพัฒนาแนวทางหนึ่งคือการศึกษาถึง

หลักเกณฑ และขอจํากัดในการกระจายหุนของขององคกรธุรกิจผานทางตลาดหลักทรัพยใน

2

ตางประเทศเพื่อเปรียบเทียบการพัฒนาระบบตลาดทุนในประเทศไทยกับตางประเทศ การศึกษา

ถึงหลักกฎหมายและประสบการณของประเทศสหรัฐอเมริกาในการการกระจายหุนขององคกร

ธุรกิจสูประชาชนจึงเปนแนวทางหนึ่งที่จะชวยใหทราบถึงแนวทางการพัฒนาระบบกฎหมาย

หลักทรัพยได 1.2 องคกรธุรกิจในประเทศสหรัฐอเมริกา

ระบบองคกรธุรกิจนั้นถือเปนปจจัยพื้นฐานที่สําคัญของระบบตลาดหลักทรัพย เนื่องจาก

องคกรธุรกิจในฐานะของผูออกหลักทรัพยนั้นเปนปจจัยที่จะบงช้ีถึงคุณภาพและมูลคาของ

หลักทรัพยที่องคกรธุรกิจนั้นนํามากระจายสูประชาชน เพ่ือใหเขาใจระบบตลาดหลักทรัพยของ

สหรัฐอเมริกา การศึกษาถึงปจจัยพื้นฐานในเชิงระบบกฎหมายและสถานะขององคกรธุรกิจที่

สามารถกระจายหลักทรัพยไดจึงนาชวยใหเกิดความเขาใจไดดีย่ิงข้ึน ภายใตระบบกฎหมายของประเทศสหรัฐอเมริกาที่แบงกฎหมายออกเปนสองระดับคือ

กฎหมายมลรัฐ (State Law) และกฎหมายรัฐบาลกลาง (Federal Law) ตามทฤษฎีแบงอํานาจอธิปไตยของมลรัฐแตละมลรัฐในสหรัฐอเมริกา เนื่องจากองคกรธุรกิจนั้นเปนกลไกที่จัดตั้งข้ึนโดย

อาศัยอํานาจของกฎหมายในแตละมลรัฐโดยมีวัตถุประสงคใหเปนตัวขับเคลื่อนธุรกิจในระบบ

เศรษฐกิจ ดังนั้นเมื่อพิจารณาตามทฤษฎีการแบงแยกอํานาจของแตละมลรัฐ มลรัฐตาง ๆ จึงมี

อํานาจในการกําหนดรูปแบบและระดับของความคุมครองทางกฎหมายเพื่อประชาชนในแตละมล

รัฐ ซึ่งรวมถึงอํานาจในการกําหนดเงื่อนไขของกฎหมายที่เก่ียวของกับบริษัทที่เปนกลไกทาง

เศรษฐกิจของแตละมลรัฐได กฎหมายที่เก่ียวของกับการจัดตั้งองคกรธุรกิจจึงเปนเรื่องที่อยูในอํานาจของแตละมลรัฐที่

จะออกกฎหมายของตนเองมาเพื่อกําหนดรูปแบบ อํานาจ และขอบเขตเกี่ยวกับการประกอบธุรกิจ

รวมถึงกฎเกณฑตาง ๆ ที่เก่ียวของกับผูถือหุน และสิทธิของผูที่เก่ียวของกับบริษัทที่จัดตั้งในมลรัฐ

นั้น ๆ ทั้งนี้เพ่ือกําหนดขอบเขตการเขาไปมีสวนรวมกับการดําเนินงานของบริษัทตาง ๆ ได

รูปแบบของกฎหมายเกี่ยวกับองคกรธุรกิจในแตละมลรัฐจึงแตกตางกันไปบางในรายละเอียด แต

สวนใหญประเภทขององคกรธุรกิจจะยังคงอยูภายใตอิทธิพลของกฎหมายภาษีอากรของรัฐบาล

กลาง (Federal Tax Laws) ซึ่งกําหนดประเภทขององคกรธุรกิจที่มีภาระภาษีแตกตางกันไปตามประเภทที่กฎหมายกําหนดไว เชน การแบงประเภทขององคกรธุรกิจเปน Partnership, Limited Partnership, Company, และ Limited Liability Company เปนตน

ดวยเหตุที่แตละมลรัฐมีบทบัญญัติเก่ียวกับองคกรธุรกิจที่แตกตางกัน จึงทําใหเกิดการ

แขงขันกันเชิงของการใหสิทธิ และความคุมครองแกผูประกอบธุรกิจ และความคุมครองผูถือหุน (Fiduciary rights) เพ่ือดึงดูดใหองคกรธุรกิจตาง ๆ เขามาดําเนินการจดทะเบียนในรัฐของตน

ซึ่งโดยทั่วไปแลว ปจจัยที่ดึงดูดความสนใจของนักธุรกิจมากที่สุดคือความชัดเจนของกฎเกณฑที่

เก่ียวของกับการกํากับดูแลองคกรธุรกิจของแตละมลรัฐ การแขงขันจึงเปนเรื่องของการสรางความ

3

ชัดเจนในการใหความคุมครองสิทธิแกบุคคลตาง ๆ ที่มีสวนเกี่ยวของกับธุรกิจมากกวา การ

แขงขันกันลดความเขมงวดในการควบคุม (Deregulation) ดังที่เกิดขึ้นกับการกํากับดูแลกิจการบางประเภท

1 ที่ประสงคจะใหสามารถประกอบธุรกิจไดหลากหลายมากขึ้น เชนการแขงขันกันลด

ความเขมงวดในการกํากับดูแลกิจการธนาคารพาณิชยของ Federal Reserve Board และ Office of Comptroller Currency ที่สงผลใหธนาคารพาณิชยสามารถประกอบธุรกิจไดหลากหลายมากข้ึน

ตลอดชวงเวลาที่ผานมานั้นมลรัฐที่มีผูนิยมจดทะเบียนองคกรธุรกิจมากที่สุดไดแกมลรัฐ

เดลาแวร (Delaware) จากการศึกษาของ Robert Daines2 พบวาเหตุผลที่มลรัฐเดลาแวรประสบความสําเร็จใน

การจูงใจใหมีการจดทะเบียนองคกรธุรกิจในมลรัฐของตนนั้น มีเหตุผล 2 ประการคือ (1) กฎหมายของมลรัฐเดลาแวรนั้นชวยสรางมูลคาใหกับองคกรธุรกิจที่จดทะเบียนใน

มลรัฐของตน เนื่องจากกฎหมายมุงที่จะใหความคุมครองแกผูถือหุนมากกวาการใหสิทธิแก

ผูบริหารของกิจการ (Managerial officer) ทําใหบริษัทที่จดทะเบียนในมลรัฐเดลาแวรมีโอกาสที่จะถูกครอบงํากิจการผานรูปแบบ Hostile Takeover ไดงาย เหตุผลดังกลาวทําใหผูถือหุนมี

โอกาสที่จะขายหุนของตนเองไดงายและไดราคา โดยผูบริหารไมสามารถที่จะขอความคุมครอง

ตามกฎหมายเพื่อปองกันการการครอบงํากิจการได กรณีดังกลาวนั้นตางจากมลรัฐอื่น ๆ ที่มักมี

มาตรการในการปองกันการครอบงํากิจการที่เขมงวดกวา ซึ่งเมื่อพิจารณาจากมุมมองของการ

ประเมินมูลคาขององคกรธุรกิจในเชิงเศรษฐศาสตรแลว กฎหมายที่ไมปดกั้นการซื้อขายสิทธิความ

เปนเจาของของมลรัฐเดลาแวรนั้นชวยสรางมูลคาขององคกรธุรกิจใหมีมูลคาสูงกวาองคกรธุรกิจ

ในมลรัฐอื่น ปจจัยสําคัญที่ทําใหมลรัฐเดลาแวรสามารถบัญญัติกฎหมายที่แตกตางจากมลรัฐอื่นได

เนื่องจากการที่องคกรธุรกิจที่จดทะเบียนในมลรัฐเดลาแวรนั้นไมไดประกอบกิจการภายในมลรัฐ

อํานาจตอรองตาง ๆ ของสหภาพแรงงาน หรือแรงกดดันจากนักการเมืองทองถ่ินในประเด็น

เก่ียวกับกฎหมายเกี่ยวกับการครอบงํากิจการจึงมีนอยมากเมื่อเทียบกับมลรัฐอื่น เนื่องจากการ

ครอบงํากิจการในมลรัฐอื่นจะทําใหเกิดปญหาเรื่องการจางงาน การปลดคนงานเพื่อลดตนทุน ซึ่ง

เปนเรื่องที่กระทบโดยตรงตอคนในรัฐ ผูบริหารขององคกรที่จะถูกครอบงํากิจการจึงมีชองทางใน

1 ในกิจการธนาคารในสหรัฐอเมริกามีรูปแบบการแขงขันของผูกํากับดูแลธนาคารในแตละมลรัฐในการลดความ

เขมงวดของกฎเกณฑเพ่ือใชเปนเครื่องจูงใจใหมีการลงทุนในรัฐของตนมากขึ้น เชนในรัฐอาริโซนาที่มีพ้ืนที่เปน

ทะเลทรายเปนสวนใหญไดอาศัยการกําหนดใหธนาคารพาณิชยท่ีทําธุรกิจบัตรเครดิตได สามารถเรียกดอกเบี้ย

ไดสูงกวาในมลรัฐอ่ืน มาตรการดังกลาวจึงเปนเครื่องจูงใจใหมีการลงทุนในรัฐเพ่ือใหมีรายไดเกิดขึ้นในรัฐมาก

ขึ้น Regulation of bank financial service activities: cases and materials, Lissa L. Broome and Jerry W. Markham, West Publishing Co., Minnesota, 2001 p. 106 2 Does Delaware Law Improve Firm Value?, Robert Daines, Columbia Law School, Center for Studies

in Law and Economics, November 1999, http://ssrn.com/abstract=195109 pp. 17-21

4

การเจรจากับนักการเมืองทองถ่ินและสหภาพคนงานใหกดดันใหออกมาตรการมาปองกันมิใหมี

การครอบงํากิจการ ซึ่งในมุมมองทางเศรษฐศาสตรนั้นมาตรการเชนวานี้ถือเปนการทําใหองคกร

ดังกลาวดอยคาลงเมื่อมองจากมุมมองของผูถือหุน ขอมูลที่สนับสนุนแนวคิดนี้เห็นไดจากการที่องคกรธุรกิจที่จดทะเบียนในมลรัฐเดลาแวร

ไดรับการเสนอราคาขอซื้อหุนเพื่อครอบงํากิจการ (Takeover bid) มากกวาองคกรธุรกิจในมลรัฐอ่ืนดังรายละเอียดปรากฏในตาราง

3

(2) ระบบศาลชํานาญพิเศษที่เปนเอกลักษณ และมาตรการทางกฎหมายในเรื่องการ

คุมครองผูถือหุนนั้นเปนอีกปจจัยหนึ่งที่สงผลใหการจดทะเบียนในมลรัฐเดลาแวรมีจํานวน

มากกวาในมลรัฐอื่น โดยในมลรัฐเดลาแวรนั้นมีการแยกศาลเพื่อธุรกิจ (Court of Chancery) ออกจากศาลทางคดีแพง โดยมีคณะผูพิพากษามาจากนักฎหมายธุรกิจโดยตรง และมาจากการ

แตงตั้งโดยตรงจาก Business law bar ของมลรัฐแทนที่จะมาจากการเลือกตั้ง ลักษณะพิเศษดังกลาวทําใหศาลมีความชํานาญเปนพิเศษเกี่ยวกับคดีที่มีประเด็นทางธุรกิจ แตกตางจากผู

พิพากษาในมลรัฐอื่นที่จะตองพิจารณาคดีแพงอ่ืน ๆ ดวย ผูพิพากษาในมลรัฐอื่นโดยสวนใหญจึง

ขาดความชํานาญเฉพาะทางในเรื่องที่เก่ียวของกับประเด็นทางธุรกิจ ศาลในลักษณะนี้จึงเอ้ือตอ

การที่จะใหความคุมครองกับผูที่เก่ียวของในคดีโดยเฉพาะผูถือหุนในประเด็นเกี่ยวกับ Fiduciary Duties ไดดีกวาศาลในมลรัฐอื่น นอกจากนี้กฏหมายกระบวนพิจารณาของมลรัฐเดลาแวรนั้นไม

อนุญาตใหมีการพิจารณาโดยลูกขุนในศาลชํานาญพิเศษ4 และคําพิพากษาถูกทําข้ึนเปนลาย

3 Ibid., p. 22 4 ลูกขุนในคดีแพง (Civil Jury) ในคดีแพงท่ีเก่ียวเนื่องกับความเสียหายของชุมชน หรืออาจจะกอใหเกิดผล

เสียหายกับชุมชน กฎหมายวิธีพิจารณาความแพงในระดับมลรัฐโดยสวนใหญจะยอมรับใหมีการรองขอใหตั้ง

ลูกขุนในทางแพงพิจารณาคดีได ซึ่งคณะลูกขุนจะเปนผูพิจารณาถึงความเสียหายที่จําเลยควรชดใชใหกับชุมชน

5

ลักษณอักษรจึงสะดวกตอการอางอิงเหตุผลในภายหลัง5 จากเหตุผลดังกลาวจึงทําใหองคกรธุรกิจ

ที่จดทะเบียนภายใตกฎหมายของมลรัฐเดลาแวรสามารถคาดหมายถึงผลในทางกฎหมายที่จะ

เกิดขึ้นจากการดําเนินธุรกิจในกรณีตาง ๆ ได ซึ่งเมื่อเปรียบเทียบกับความไมแนนอนของการที่

ตองตอสูคดีในศาลที่สามารถตั้งลูกขุนในคดีแพงไดและคาใชจายที่เก่ียวของกับการตอสูคดีในศาล

ในมลรัฐอื่นเพื่อใหไดคําพิพากษาในทํานองเดียวกับมลรัฐเดลาแวร การจดทะเบียนองคกรธุรกิจ

ภายใตกฎหมายมลรัฐเดลาแวรโดยตรงจึงเปนเรื่องที่สะดวกและประหยัดกวามาก ซึ่งคุณสมบัติ

ของศาลชํานาญพิเศษนี้เปนสิ่งที่มลรัฐอื่นยากที่จะเลียนแบบได รูปแบบขององคกรธุรกิจในมลรัฐเดลาแวรนั้น อยูภายใตกฎหมายหลายฉบับแลวแต

ประเภทขององคกรธุรกิจที่ตองการจดทะเบียน โดยองคกรประเภทหุนสวนนั้นจะอยูภายใต

กฎหมาย Uniform Partnership Act ซึ่งเปนกฎหมาย Federal Law ที่มลรัฐตาง ๆ สวนใหญ

ยอมรับและใชเปนกฎหมายภายในของตน ในสวนขององคกรประเภทบริษัท (Corporation) จะอยูภายใตบังคับของ General Corporation Law ซึ่งสามารถแบงแยกไดเปนประเภทยอยหลายประเภท แตการแบงประเภทตาง ๆ ขององคกรธุรกิจดังรายละเอียดตอไปนี้เปนการแบงแยกโดย

พิจารณาจากขอบเขตของความรับผิดของผูถือหุน และภาระทางภาษีของบริษัทแตละประเภท ซึ่ง

มีสาระพอสรุปไดดังตอไปนี้

ซึ่งรวมถึงการกําหนดคาเสียหายเพื่อการลงโทษ (Punitive Damages) ดวย อํานาจในประการหลังนี้เองท่ีเปน

อํานาจที่จะกอใหเกิดความเสียหายใหกับธุรกิจไดหากลูกขุนกําหนดคาเสียหายไวสูง ซึ่งเรื่องดังกลาวนั้นเปน

ดุลยพินิจของของลูกขุนที่จะตัดสินใจโดยมีวัตถุประสงคเพ่ือปรามมิใหมีการกระทําในลักษณะดังกลาวเกิดขึ้นซ้ํา

ในชุมชนของตน โดยสิทธิท่ีจะใชลูกขุนในคดีแพงนั้นเปนสิทธิตามรัฐธรรมนูญสหรัฐ (7th Amendment) โดยคู

ความสามารถขอใหมีลูกขุนในการพิจารณาคดีแพงท่ีมีมูลหนี้มากกวา 20 เหรียญสหรัฐ จาก The Civil Jury and American Democracy, Carrington, Paul D., Duke Journal of Comparative & International Law, Vol. 13, No. 3, p. 79, Summer 2003 http://ssrn.com/abstract=460220 p. 87 5 ขอจํากัดของการพิจารณาโดยลูกขุนคือการใหเหตุผลในการพิจารณาคดีจะไมมีการถูกบันทึกเปนลายลักษณ

อักษร เนื่องจากลูกขุนอนุญาตใหทําไดเพียงการปรึกษาระหวางลูกขุนดวยกันและทําการพิจารณาใหคําตัดสินคดี

เทานั้น เหตุผลของการพิจารณาจึงเปนเรื่องท่ีเปนความลับระหวางลูกขุนเทานั้น ดังนั้นจึงไมมีการบันทึกไวเปน

ลายลักษณอักษร หลักนี้รวมถึงการรับฟงพยานของลูกขุนดวย ซึ่งทําไดเพียงการจดจํา และหามจดบันทึก ท้ังนี้

เพ่ือใหพิจารณาคดีจากพยานหลักฐานที่เสนอขึ้นมาโดยคูความในคดีเทานั้น Ibid., 87

6

ประเภท อํานาจบริหาร ความรับผดิ ภาระภาษ ี

หางหุนสวนสามัญ (General

Partnership)

ควบคุมโดยหุนสวนตามที่

ระบุไวในสัญญาหุนสวน

หุนสวนทุกคนรวมรับผิด

กับหนี้ของหุนสวน รายได หรือผลขาดทุน

สําหรับหุนสวนทุกคนจะถูก

รวมคํานวณในภาษีเงินได

บุคคลธรรมดาของหุนสวน

แตละคน

หางหุนสวนจํากัด (Limited

Partnership)

หุนสวนสามัญ (General Partner) เปนผูควบคุมกิจการ

หุนสวนสามัญรับผิด

ทั้งหมดเพื่อหนี้ที่เกิดจาก

ธุรกิจ หุนสวนจํากัดความ

รับผิดรับผิดเฉพาะเทากับที่

ลงทุน

รายได หรือผลขาดทุน

สําหรับหุนสวนทุกคนจะถูก

รวมคํานวณในภาษีเงินได

บุคคลธรรมดาของหุนสวน

แตละคน

บริษัท C (“C” Corporation)

ผูถือหุนเปนเจาของบริษัท

และบริหารผานกรรมการ

บริษัท

ผูถือหุนรับผดิเพียงเทากับ

ทุนที่ลงไวในบริษัท เวนแต

จะรับผดิในฐานะผูค้าํ

ประกัน

บริษัทรับผดิชอบในการเสีย

ภาษีจากรายไดบริษัท หลัง

หักภาษจีึงแบงรายไดใหผู

ถือหุน และผูถือหุนตอง

รับผิดชอบในภาระภาษีใน

สวนของเงินปนผล

บริษัท S (“S” Corporation)

ผูถือหุนเปนเจาของบริษัท

และบริหารผานกรรมการ

บริษัท โดยผูถือหุนมี

จํานวนจํากัดเทาเพียงที่

ไดรับอนุญาต

ผูถือหุนรับผดิเพียงเทากับ

ทุนที่ลงไวในบริษัท เวนแต

จะรับผดิในฐานะผูค้าํ

ประกัน

บริษัทไมมภีาระภาษี ภาระ

ภาษีจากรายไดของบริษัท

เปนภาระของผูถือหุน

บริษัทจํากัดความรับ

ผิด (Limited Liability

Company)

ไมมีผูถือหุน มีเพียงสมาชิก

(Member) อํานาจบริหารเปนของสมาชิก หรือ

ผูจัดการตามแตที่กําหนดไว

ในสัญญาจดัตัง้และ

ดําเนนิงาน (Operation Agreement)

สมาชิกรับผิดเพียงเทากับ

ทุนที่ลงไวในบริษัท เวนแต

จะรับผดิในฐานะผูค้าํ

ประกัน

สามารถเลือกเสียภาษไีด

ตามรูปแบบทีกํ่าหนดไวใน

เวลาจดทะเบยีนจัดตั้ง

หางหุนสวนจํากัด

ความรับผดิ (Limited Liability

Partnership)

ควบคุมโดยหุนสวนตามที่

ระบุไวในสัญญาหุนสวน

หุนสวนสามัญและหุนสวน

จํากัดความรับผิดรับผิด

เพียงเทากับที่ลงทุน

รายได หรือผลขาดทุน

สําหรับหุนสวนทุกคนจะถูก

รวมคํานวณในภาษีเงินได

บุคคลธรรมดาของหุนสวน

แตละคน

7

หมายเหตุ เรียบเรียงจาก Legal Business Structures Table จาก Delaware State Department of State: Division of Corporations http://www.state.de.us/revenue/services/Business_Tax/business_structures_table.pdf

ในสวนของขอบอํานาจในการประกอบกิจการนั้น ขอจํากัดขององคกรธุรกิจแตละประเภท

ภายใตกฎหมายมลรัฐเดลาแวรมีขอจํากัดเพียงในเรื่องของการดําเนินธุรกิจเกี่ยวกับการกอสราง

การดูแลรักษา และการดําเนินการสาธารณูปโภค (Public Utilities) ในรัฐเดลาแวร6 ซึ่งตองขอ

อนุญาตตามกฎหมายอื่นเปนการเฉพาะ สวนธุรกิจประเภทอื่นนั้นเปนประเด็นที่ผูดําเนินธุรกิจเอง

ที่จะพิจารณาจํากัดอํานาจ และขอบเขตในการดําเนินธุรกิจขององคกรธุรกิจที่ตนเองจัดตั้งเพียงใด

เมื่อพิจารณาประเด็นเรื่องขอบอํานาจในการดําเนินธุรกิจวาครอบคลุมถึงการออก

หลักทรัพยเพ่ือจําหนายใหแกประชาชนหรือไมนั้น เมื่อพิจารณาจากมุมมองของกฎหมายกํากับ

หลักทรัพยในระดับ Federal Law (Securities Act 1933) ประกอบกับหลักเกณฑในการรับหลักทรัพยเขาจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย และ General Corporation Law แลวจะมีองคกรธุรกิจเพียงประเภทเดียวที่สามารถนําหลักทรัพยเขาจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพยไดคือบริษัท C (C Corporation) เนื่องจากหลักเกณฑในการนําหลักทรัพยเขาจดทะเบียนกําหนดใหบริษัทที่จะนําหลักทรัพยเขาจดทะเบียนนั้นตองมีปริมาณหลักทรัพยกระจายอยูในมือประชาชนอยางนอย

500 คน ถึง 2,200 คนแลวแตกรณี ดังรายละเอียดจะกลาวตอไปในบทที่ 3 หัวขอ 3.3.1 และ

ตามมาตรา 1361 Internal Revenue Code (26 USC. §1361)7 นิยาม S Corporation โดยกําหนดใหมีผูถือหุนไดไมเกิน 75 คน ดังนั้นการออกหลักทรัพยเพ่ือจําหนายใหแกประชาชนจึงทํา

ไดโดยบริษัท C (C Corporation) เทานั้น หรือหากพิจารณาตาม General Corporation Law

ของมลรัฐเดลาแวรแลวก็อาจกลาวไดวามีเฉพาะบริษัทประเภท Publicly held corporation8 เทานั้นที่สามารถออกหลักทรัพยเพ่ือจําหนายใหแกประชาชนได โดยตามมาตรา 342(a) 9 กําหนดใหบริษัทที่จดทะเบียนและมีผูถือหุนมากกวา 30 คน หรือมีการเสนอขายหุนแกประชาชน

พนจากสภาพการเปนบริษัทที่จํากัดปริมาณผูถือหุน (Close Corporation)10

6 §101 General Corporation Law of State of Delaware โปรดดูภาคผนวก 7 §1361 Internal Revenue Code โปรดดูภาคผนวก

8 บริษัทเอกชนในสหรัฐอเมริกาเรียกวา Close Corporation หรือ Closely held corporation สวนบริษัทมหาชน

ตามนัยของกฎหมายไทยนั้นเรียกวา Publicly held Corporation สวน Public Corporation หมายถึงบริษัทที่

องคกรฝายปกครองในมลรัฐเปนเจาของโดยมีวัตถุประสงคเพ่ือใชในกิจการของมลรัฐซึ่งมีอีกชื่อเรียกหนึ่งวา

Municipal corporation โดยนิยามดังกลาวกําหนดโดยศาล Common Law ในคดีตาง ๆ แตโดยทั่วไปแลวก็

สามารถใชคําวา Public corporation เพ่ือเรียก Publicly held Corporation ไดดวยเชนกัน จาก Irwin’s business law: concepts, analysis, perspectives, Klayman, Elliot I..et al, Irwin Inc.,New York, 1994, p. 823 9 §342(a) General Corporation Law of State of Delaware โปรดดูภาคผนวก

10 กฎหมายของมลรัฐเดลาแวรนิยามความหมายของ Publicly held corporation โดยอาศัยมาตรา 342(a)

General Corporation Law สวนในระดับ Federal Law นั้นศาล Common Law นิยาม Publicly held

corporation โดยอาศัยมาตรา 12 ประกอบมาตรา 13 แหง Exchange Act 1934 ซึ่งบริษัทที่มีการจดทะเบียน

8

อยางไรก็ดี เนื่องจากการนิยามความหมายของคําวา “หลักทรัพย” (Securities)11 ตาม

กฎหมายดังกลาวนั้นมีนัยที่กวาง ทั้งศาลยังมีอํานาจในการตีความนิยามดังกลาวใหครอบคลุมถึง

สัญญาประเภทตาง ๆ ใหเปนหลักทรัพยตามกฎหมายดังกลาวไดดวย (รายละเอียดของการนิยามหลักทรัพยนั้นจะไดกลาวโดยละเอียดในหัวขอที่ 1.4) สงผลใหการกระจายหลักทรัพยใด ๆ หาก

เปนการกระจายหลักทรัพยที่มีลักษณะของการดําเนินธุรกรรมระหวางรัฐแลว ยอมจะอยูในบังคับ

ของนิยามหลักทรัพยตามกฎหมายกํากับหลักทรัพยในระดับ Federal Law โดยศาลจะมุง

พิจารณาธุรกรรมเปนราย ๆ ไปวาอยูในความหมายของหลักทรัพยตามกฎหมายดังกลาวหรือไม

มากกวาการพิจารณาถึงขอบอํานาจขององคกรธุรกิจ วามีความสามารถดําเนินการไดหรือไม

1.3 ลักษณะของรัฐวิสาหกิจในประเทศสหรัฐอเมริกา ในการพิจารณาลักษณะของรัฐวิสาหกิจในสหรัฐอเมริกานั้น คงตองพิจารณาถึง

ความหมายของคําวารัฐวิสาหกิจหรือ State owned enterprise กอนวามีความหมายวาอยางไร ในประเทศสหรัฐอเมริกานั้นมีความชัดเจนในหลักการที่ตองการที่จะปฏิเสธการแทรกแซงของ

รัฐบาลในการดําเนินพาณิชยกรรมประเภทตาง ๆ แขงกับเอกชน รัฐบาลกลางของสหรัฐสหรัฐจึงมี

ความเปนเจาของและเปนผูดําเนินการระบบสาธารณูปโภคนอยกวาในประเทศอื่น บทบาทของ

รัฐบาลตอการใหบริการสาธารณูปโภคจึงมักอยูในรูปแบบของการที่ทางการเปนผูกํากับดูแลโดยมี

เอกชนเปนผูดําเนินการภายใตการกํากับดูแล โดยโครงสรางการกํากับแยกออกเปนระดับ

Federal และระดับมลรัฐ โดยในระดับรัฐบาลกลางนั้นมี Pubic Utility Regulatory Policy Act 1978 เปนกฎหมายหลักที่ใชในการกํากับดูแลการใหบริการสาธารณูปโภค (Pubic Utilities) สวนในมลรัฐนั้นขึ้นอยูกับกฎหมายภายในของแตละมลรัฐ โดยภายใตกฎหมายดังกลาวจะมกีารบญัญตัิ

กฎหมายแยกประเภทสําหรับบริการแตละประเภทไวตางหากอีก เชนบริการดานไฟฟานั้นจะกํากับ

ภายใตกฎหมาย Energy Policy Act of 199212 ดังนั้นเพื่อการวิจัยนี้รัฐวิสาหกิจในที่นี้จึง

หมายถึงเฉพาะการที่รัฐเขาไปมีความเปนเจาของและดําเนินการพาณิชยกรรมในตลาดเดียวกับ

เอกชนเทานั้น ภายใตหลักการดังกลาวประกอบกับความซับซอนของปญหาในเรื่องเก่ียวความเปนธรรม

ในการแขงขัน การเลือกปฏิบัติ หรือแมกระทั่งปญหาเรื่องของสหภาพแรงงาน รัฐบาลกลาง

สหรัฐอเมริกาจึงพยายามที่จะไมดําเนินการใหบริการสาธารณะในรูปของรัฐวิสาหกิจ การปลอยให

เอกชนดําเนินการภายใตการกํากับดูแลของรัฐบาลดูจะเปนทางเลือกที่เหมาะสมกับประเทศ

หลักทรัพยใน National securities exchange และตองยื่นรายงานตอ SEC นั้นถือเปนบริษัทประเภท Publicly

held corporation จาก Irwin’s business law: concepts, analysis, perspectives, Klayman, Elliot I..et al, Irwin Inc.,New York, 1994, p. 823 11 §2(a)(1) Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก 12 Network utilities in the U.S. – sectors reforms without privatization, Ingo Vogelsang, Boston University, March 2004, http://SSRN.com/abstract=523642 p. 14

9

สหรัฐอเมริกามากกวา อยางไรก็ดียังมีบริการสาธารณะบางประการที่รัฐบาลจําเปนตองเขาไป

ดําเนินการ เชนบริการไปรษณีย บริการขนสงมวลชนดวยรถไฟ ทําใหรัฐบาลตองเขามาดําเนินการ

ในรูปแบบของรัฐวิสาหกิจโดยรัฐบาลเปนเจาของและดําเนินการแขงกับเอกชน โดยมีเหตุผลจาก

การที่บริการบางประเภทนั้นมีสภาพตลาดที่ไมนาแขงขัน ดังนั้นจึงไมมีผูประกอบการเอกชนให

ความสนใจในการลงทุน รัฐบาลจึงตองเขามารับภาระในการใหบริการ13

แตหากเปรียบเทียบ

จํานวนของรัฐวิสาหกิจในสหรัฐอเมริกากับในประเทศอังกฤษแลว ประเทศสหรัฐอเมริกาถือวามี

จํานวนรัฐวิสาหกิจนอยกวามาก14

ในทางประวัติศาสตรแลวประเทศอังกฤษเปนประเทศที่มีรูปแบบการของการใหสวัสดิการ

แกประชาชนโดยรัฐเปนสวนใหญ บริการดานสาธารณูปโภคตาง ๆ จึงเปนสิ่งที่ใหบริการโดยรัฐ

และมีรัฐเปนเจาของวิสาหกิจที่ดําเนินการใหบริการดังกลาว ดังนั้นเมื่อกลาวถึงการ Privatization ในประเทศอังกฤษแนวคิดดังกลาวจึงมุงที่การแปรความเปนเจาของในวิสาหกิจตาง ๆ ของรัฐบาล

ไปสูเอกชนดวยวิธีการตาง ๆ แตในสหรัฐอเมริกาที่มีประวัติศาสตรแตกตางกันกับประเทศอังกฤษ

รัฐบาลในยุคแรกมีบทบาทนอยมากที่จะใหสวัสดิการแกประชาชนของตน ธุรกิจของเอกชนในแต

ละมลรัฐตางหากที่เปนผูที่ใหบริการสาธารณูปโภคตาง ๆ แกประชาชน และกลับเปนรัฐบาลเองที่

ตองซื้อกิจการของเอกชนเมื่อตองการใหสวัสดิการบางประเภทเพิ่มเติม นอกจากจํานวนของรัฐวิสาหกิจที่มีความแตกตางกันแลว แนวคิดที่ เ ก่ียวของกับ

รัฐวิสาหกิจโดยตรงเชนแนวคิดเรื่อง Privatization ในประเทศสหรัฐอเมริกากับประเทศอังกฤษก็มีความแตกตางกันอยางมากดวย

Privatization หรือการแปรรูปรัฐวิสาหกิจตามที่เขาใจกันในภาษาไทยนั้นเปนแนวคิดที่มี

ที่มาจากประเทศอังกฤษ โดยหมายถึงการขายวิสาหกิจของรัฐใหกับนักลงทุนเอกชน โดยทั่วไป

จะตองดําเนินการควบคูกับการเปดเสรีในการเขาสูการแขงขันในตลาด (Liberalization) และการลดการกํากับดูแลโดยภาครัฐ (Deregulation) ดวย แตในสหรัฐอเมริกามองวา Privatization หมายถึงการกระทําใดก็ตามที่เปนการขยายขอบเขตของการแขงขันภายใตระบบตลาดใหกับ

ภาคเอกชนและลดทอนอํานาจของรัฐในการกํากับดูแล15

จากแนวคิดที่แตกตางกันทําให รูปแบบและวิธีการในการทํา Privatization ของ

สหรัฐอเมริกาแตกตางจากรูปแบบของประเทศอังกฤษดวย โดยวิธีการทํา Privatization ใน

สหรัฐอเมริกาจะไมเนนที่การแปลงความเปนเจาของของวิสาหกิจไปสูเอกชนแตเนนการเปด

ขอบเขตในการแขงขันใหเอกชนเขามามีสวนรวมตามแตวิธีการที่เหมาะสม เชนการขายสินทรัพย

13 ปจจุบันบริการขนสงมวลชนดวยรถไฟถูกจัดตั้งในรูปของบริษัทในชื่อวา AMTRACK และบริการไปรษณียก็

อยูในลักษณะเดียวกันในชื่อวา USPS โดยถือเปนหนวยงานภายใตการกํากับดูแลของรัฐบาล ขอมูลจาก

http://www.privatization.org 14 Network utilities in the U.S. – sectors reforms without privatization, Ingo Vogelsang, Boston University, March 2004, http://SSRN.com/abstract=523642 p. 1 15 Ibid., p.1

10

ใหเอกชนเขาบริหาร การจางเอกชนเขามาดําเนินการ หรือการรวมทุนระหวางรัฐกับเอกชน เปน

ตน16

แตก็มิไดหมายความวาการขายวิสาหกิจที่รัฐเปนเจาของใหเอกชนในรูปแบบของประเทศ

อังกฤษจะไมสามารถทําได ดังนั้นการแปรรูปโดยการนํารัฐวิสาหกิจเขาขายในตลาดหลักทรัพยก็

สามารถทําได แตเทาที่ผานมายังไมกรณีดังกลาวนั้นเกิดขึ้น Privatization กรณีที่เกิดขึ้นลาสุดในสหรัฐอเมริกาและยังคงเปนปญหาที่ไมมีขอยุติจนถึง

ปจจุบันคือการขายโรงไฟฟาในมลรัฐแคลิฟอรเนียที่ดําเนินการโดยการขายโรงไฟฟาที่มีรัฐบาล

ของมลรัฐเปนเจาของใหกับเอกชนเขามาดําเนินการ พรอมกับการลดมาตรการกํากับดูแล

(Deregulation) เพ่ือใหเอกชนดําเนินงานไดสะดวกขึ้น อยางไรก็ดีภายหลังการขายโรงไฟฟา

มาตรฐานการจายไฟฟาไปยังโรงงาน สถานศึกษา และท่ีอยูอาศัยกลับลดลงจนทําใหเกิดปญหา

ตอเนื่องจนถึงปจจุบัน โดยการดําเนินการดังกลาวนั้นเกิดขึ้นจากคาใชจายที่สูงเกินประมาณการ และมีตนทุนที่

รัฐไดใชจายไปในการสรางโรงไฟฟานิวเคลียรทําใหคาไฟฟามีราคาสูงมาก มลรัฐแคลิฟอรเนียจึง

นําเอาวิธีการในการ Privatization ของประเทศอังกฤษมาใช โดยถือเปนมลรัฐแรกที่ตัดสินใจใชวิธีการลักษณะดังกลาว ซึ่งทายสุดก็ไมประสบความสําเร็จ รายละเอียดในเรื่องดังกลาวสามารถ

ศึกษาเพิ่มเติมไดจาก Network utilities in the U.S. – sectors reforms without privatization ของ Ingo Vogelsang, มหาวิทลัยบอสตัน http://SSRN.com/abstract=523642

1.4 หลักทรัพยที่องคกรธุรกิจสามารถเสนอขายตอประชาชนได

ความแตกตางประการสําคัญของกฎหมายกํากับหลักทรัพยของประเทศไทย และ

กฎหมายกํากับหลักทรัพยของสหรัฐอเมริกานั้นมีความแตกตางกันอยูในประเด็นเกี่ยวกับอํานาจ

การออกหลักทรัพย ตาม มาตรา 4 แหง พรบ. หลักทรัพยและตลาดหลักทรัพย พ.ศ. 2535 นิยามความหมาย

ของหลักทรัพยไวโดยจาํกัดประเภทของหลักทรัพยไวเพียง 9 ประเภทคือ ตั๋วเงินคลงั พันธบัตร

ตั๋วเงิน หุน หุนกู หนวยลงทุน ใบสําคัญแสดงสิทธิที่จะซื้อหุน ใบสําคญัแสดงสิทธิทีจ่ะซื้อหุนกู

และใบสําคญัแสดงสิทธิที่จะซื้อหนวยลงทุน อยางไรกด็มีาตราดังกลาวไดใหอํานาจคณะกรรมการ

กํากับหลักทรพัยใหสามารถกําหนดใหตราสารประเภทอืน่นอกจากตราสารที่กลาวมาขางตนเปน

หลักทรัพย โดยหลักทรัพยทุกประเภทดังกลาวขางตนสามารถออกไดโดยบริษัทมหาชนจํากัด

(มาตรา 32 และ 33) แตในสวนของบริษัทจํากัดนัน้คงออกไดเพียงหุนกูเทานัน้ (มาตรา 34) ซึ่ง

หลักการดังกลาวเปนหลักการที่มุงพิจารณาถึงสถานะของนิติบคุคลผูออกหลักทรัพยเปนหลัก แลว

จึงพิจารณาประกอบกับนิยามของหลักทรัพยเพ่ือพิจารณาวามีการเสนอขายหลักทรัพย ตาม พรบ.

หลักทรัพยและตลาดหลักทรัพย พ.ศ. 2535 หรือไม

16 ขอมูลจาก http://www.privatization.org/database/trendsandstatistics.html

11

ดังนั้นจึงอาจกลาวไดวา การพิจารณาสถานะของนิตบิุคคลที่จะเสนอขายหลักทรัพยนั้นเปน

ประเด็นที่มีความสําคญัสําหรับการพิจารณาวามีการเสนอขายหลักทรัพยมากกวาที่จะพิจารณาวา

ธุรกรรมของนิติบคุคลดังกลาวนั้น มีลักษณะเปนการเสนอขายหลักทรัพยหรือไม

ในขณะที่กฎหมายกํากับหลักทรัพยของสหรัฐอเมริกานั้นกําหนดนิยามความหมายของคํา

วาหลักทรัพย (Securities) ไว 2 ทางดวยกันคือโดย (1) Securities Act 1933 และ (2) ตาม

นัยของคําพิพากษาศาลฎีกา ทั้งนี้เนื่องจากระบบกฎหมายของสหรัฐอเมริกานั้น คําพิพากษาของ

ศาลฎีกาในระบบ Common Law มีอิทธิพลในการตีความกฎหมายอยูมาก ซึ่งอิทธิพลดังกลาว

นั้นรวมถึงกฎหมายกํากับหลักทรัพยดวย (1) Securities Act 1933 ตามมาตรา 2(a)(1)17

หลักทรัพยหมายถึง ตราสาร หุนทุน หุนที่ซื้อคืนของบริษัท สัญญา

ซื้อขายหลักทรัพยลวงหนา พันธบัตร หุนกู หลักฐานการเปนหนี้ หนังสือรับรองผลประโยชน หรือ

สิทธิในการใชสิทธิในสัญญาปนผลประโยชน หนังสือรับรองสิทธิในทรัสท หนังสือรับรองสิทธิใน

การกอตั้งบริษัท หรือสิทธิที่จะไดรับหุนที่เปลี่ยนมือได สัญญาลงทุน หนังสือรับรองการออกเสียง

ในทรัสท หนังสือรับรองการฝากหลักทรัพย สิทธิที่แบงแยกไมไดในปโตรเลียมหรือในสินแรตาง

ๆ สัญญาวาจะซื้อหลักทรัพย สัญญาวาจะขายหลักทรัพย สัญญาวาจะซื้อหรือจะขายหลักทรัพยที่มี

การกําหนดราคาไวลวงหนา อภิสิทธิใด ๆ เหนือหลักทรัพย หนังสือรับรองการฝากเงิน ดัชนี

หลักทรัพย สัญญาวาจะซื้อสิทธิในการเขาจดทะเบียนเปนตลาดหลักทรัพยที่เก่ียวเนื่องกับการ

ปริวรรตเงินตรา สัญญาวาจะขายสิทธิในการเขาจดทะเบียนเปนตลาดหลักทรัพยที่เก่ียวเนื่องกับ

การปริวรรตเงินตรา หรือสัญญาวาจะซื้อหรือจะขายสิทธิในการเขาจดทะเบียนเปนตลาด

หลักทรัพยที่เก่ียวเนื่องกับการปริวรรตเงินตราที่มีการกําหนดราคาไวลวงหนา อภิสิทธิใด ๆ เหนือ

สิทธิในการเขาจดทะเบียนเปนตลาดหลักทรัพยที่เก่ียวเนื่องกับการปริวรรตเงินตรา ผลประโยชน

หรือตราสารใดที่เรียกวาหลักทรัพย หนังสือรับรองผลประโยชนหรือสิทธิในการใชสิทธิเพ่ือ หรือ

เพ่ือรับสิทธิ หรือเพ่ือประกันสิทธิ หรือเพ่ือรับรองสิทธิที่จะไดรับหรือซื้อ หลักทรัพยใด ๆ ที่กลาว

มาขางตน

17 The term “security” means any note, stock, treasury stock, security future, bond, debenture, evidence of indebtedness, certificate of interest or participation in any profitsharing agreement, collateral-trust certificate, preorganization certificate or subscription, transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificate of deposit for a security, fractional undivided interest in oil, gas, or other mineral rights, any put, call, straddle, option, or privilege on any security, certificate of deposit, or group or index of securities (including any interest therein or based on the value thereof), or any put, call, straddle, option, or privilege entered into on a national securities exchange relating to foreign currency, or, in general, any interest or instrument commonly known as a “security,” or any certificate of interest or participation in, temporary or interim certificate for, receipt for, guarantee of, or warrant or right to subscribe to or purchase, any of the foregoing.

12

(2) ความหมายของหลักทรัพยตามนัยของคําพิพากษาศาลฎีกา แมบทบัญญัติดังกลาวจะบัญญัตินิยามความหมายของหลักทรัพยไวกวางกวากฎหมาย

ไทยมากก็ตาม แตในบางกรณี เมื่อศาลเห็นวามีความจําเปนศาลก็อาจตีความประเภทของ

หลักทรัพยที่อยูในนิยามใหมีความหมายกวางข้ึนเพื่อใหครอบคลุมถึงธุรกรรมตาง ๆ ที่เกิดขึ้นใน

เวลานั้นได เหตุผลที่ศาลจําเปนตองตีความความหมายของหลักทรัพยใหกวางข้ึนนั้นเนื่องจาก

หลักการของกฎหมายกํากับหลักทรัพยของสหรัฐอเมริกานั้นมุงที่การเปดเผยขอมูล และการ

ปองกันการฉอโกง (Disclosure and anti-fraudulent) ซึ่งเมื่อธุรกรรมใดถูกตีความวาเปนธุรกรรมที่อาจถือไดวาเปนหลักทรัพย กฎหมายและหลักเกณฑตาง ๆ ที่เก่ียวของกับการกํากับ

หลักทรัพยก็จะเขามากํากับธุรกรรมนั้นดวย เพ่ือวัตถุประสงคในการปองกันการฉอโกงแลวการ

พิจารณาวาธุรกรรมใดเกี่ยวของกับหลักทรัพยนั้นจึงมีความสําคัญมากกวาการพิจารณาอํานาจและ

สถานะของนิติบุคคลผูออกหลักทรัพยวาสามารถออกหลักทรัพยไดหรือไม ดังนั้นเมื่อศาลพบคดีที่

จําเปนตองมีการปกปองผลประโยชนของประชาชนตามหลักการดังกลาว และนิยามตามกฎหมาย

ไมครอบคลุมธุรกรรมที่เกิดขึ้นในคดี ศาลตามระบบ Common Law ก็สามารถที่จะใชอํานาจในการตีความกฎหมายเพื่อสรางความคุมครองตามกฎหมายใหแกประชาชน

ในสวนที่เก่ียวกับการตีความนิยามหลักทรัพยตามกฎหมายใหกวางข้ึนนั้น ศาลฎีกาของ

สหรัฐอเมริกาไดวางหลักไวโดยอาศัยการตีความคําวา “สัญญาลงทุน” (Investment Contract) ตามนิยามของคําวาหลักทรัพย โดยคดีที่วางหลักสําหรับกรณีนี้ไดแกคดี Howey (SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946))18 ซึ่งรูจักกันชื่อ Howey Test หลักการที่ไดในคดีนี้มิใชเพียงเพื่อชวยในการตีความหลักทรัพยใหกวางมากขึ้น หากแตยังชวยในการพิจารณาแยกแยะตรา

สารบางชนิดที่มีช่ือเชนเดียวกับตราสารที่กําหนดอยูในนิยามหลักทรัพย แตไมใชหลักทรัพยดวย ในคดี Howey ศาลฎีกาตีความหมายของคําวาสัญญาลงทุนวาหมายถึง (1) การลงทุน

ของบุคคลหนึ่ง (2) ในกิจการทั่ว ๆ ไป (3) ซึ่งคาดหวังผลกําไร และ (4) โดยพึ่งพาการทํางาน

ของบุคคลอื่น ดังมีรายละเอียดดังตอไปนี ้

(1) การลงทุนของบุคคลหนึ่ง (Investment) หมายถึงการลงทุน โดยใชเงิน หรือ

ปจจัยอื่น ที่คาดหมายวาจะไดกําไรจากการลงทุน โดยมิใชการซื้อเพ่ือบริโภคสินคา

หรือบริการ

(2) กิจการทั่วไป (Commonality) ธุรกิจที่มีนักลงทุนกหลายคนรวมกันลงทุน โดยมี

ผลประโยชนรวมกันในกิจการนั้น

18 Securities Regulation Cases and Materials, James D. Cox et al, 3rd Edition, Aspen Publishers Inc., New York 2001, pp.120-124

13

(3) การคาดหวังผลกําไร (Expected Profits) ผลกําไรที่คาดหวังจะตองเปนผลกําไรที่ไดมาจากรายไดของกิจการที่ลงทุนไป และตองมิใชการแบงผลประโยชนจากเงิน

ลงทุนของบุคคลอื่น โดยผลกําไรตองวัตถุประสงคหลักในการดําเนินธุรกิจของกิจการ

(4) การพึ่งพาการทํางานของบุคคลอื่น (Efforts of others) ผลกําไรจะตองมาจากการทํางานของบุคคลอื่นโดยผูลงทุนตองไมมีสวนรวมการดําเนินงานในกิจการนั้น

ซึ่งวัตถุประสงคของ Howey Test คือการพยายามแยกแยะธุรกรรมที่เกิดขึ้นวานักลงทุน

นั้นลงทุนโดยประสงคที่จะอาศัยความสามารถของบุคคลอื่นเพื่อบริหารกิจการที่สามารถให

ผลประโยชนทางการเงินกับนักลงทุนได ซึ่งโดยปกติศาลจะอาศัยแนวการพิจารณาวาเปนสัญญา

ลงทุนหรือไมก็ตอเมื่อศาลไมพบทางออกในการพิจารณาตามนิยามความหมายของคําวา

“หลักทรัพย” ตัวอยางของคดีที่อาศัยการตีความขยายนิยามคําวาหลักทรัพยที่อาศัย Howey Test

ไดแก • กรณีการขายสวนสมซีทรัส (Citrus) ที่มีสัญญาวาผูขายจะเพาะปลูก เก็บเกี่ยว

และทําการตลาดใหกับผูซื้อแปลงสมในสวน สัญญาซื้อขายสวนสมจึงเปนการเสนอ

ขายหลักทรัพย19

• กรณีการขายไสเดือนโดยมีสัญญาจะซื้อคืนกับผูขาย โดยผูขายจะเลี้ยงและผลิต

ไสเดือนใหกับผูซื้อ และจะทําตลาดใหกับผูซื้อดวย20

• กรณีการขายสิทธิที่จะไดรับการปนสวนผลประโยชน รูปของการขายแบบ

ปรามิด (Pyramid Scheme) ที่ผูขายจะจัดการชุมนุมเพื่อลงราคาสินคา และผูซื้อจะไดคานายหนาจากการแนะนําบุคคลใหมเขาสูระบบ

21

ส่ิงที่มีรวมกันในทุกกรณีคือนักลงทุนใหเ งินกับผูขายดวยความหวังที่วาจะได รับ

ผลประโยชนตอบแทนจากการทํางานของบุคคลอื่น ส่ิงที่ทําใหธุรกรรมดังกลาวกลายเปนธุรกรรม

ที่เก่ียวของกับหลักทรัพยมิไดมาจากการซื้อขายสวนสม หรือไสเดือน หากแตเพราะเปนการลงทุน

ที่หวังผลประโยชนจากการทํางานของบุคคลอื่น อยางไรก็ดี เมื่อพิจารณาถึงการออกหลักทรัพยเพ่ือจําหนายใหแกประชาชนผานทางตลาด

หลักทรัพยแลวขอบเขตของการพิจารณาวาส่ิงใดเปนหลักทรัพยบางก็ยังคงตองพิจารณาถึงฐานะ

ของนิติบุคคลที่ออกหลักทรัพยดวยเปนสําคัญดวยเหตุที่ตลาดหลักทรัพยนั้นจะรับจดทะเบียน

เฉพาะหลักทรัพยที่ออกโดยบริษัทเทานั้น ดังเหตุผลที่กลาวโดยละเอียดแลวในหัวขอ 1.2

19 SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 1946 20 Smith v. Gross, 604 F.2d 639, 1979 21 SEC v. Koscot Interplanetary, Inc., 497 F.2d 473, 1974

บทที่ 2

โครงสรางของกฎหมายที่เกี่ยวของกับการกํากับหลักทรัพย

และองคกรที่ทําหนาที่กํากับหลักทรัพย 2.1 แนวคิดและความจําเปนในการกํากับหลักทรัพยของประเทศสหรัฐอเมริกา

การกํากับหลักทรัพยนั้น มีวัตถุประสงคที่ชัดเจนที่ตองการคุมครองผูลงทุนในทุกธุรกรรม

ที่เก่ียวของกับหลักทรัพย ไมวาจะเปนการซื้อหลักทรัพยจากการเสนอขายหลักทรัพย การขายใน

ตลาดหลักทรัพย การใชสิทธิออกเสียงในที่ประชุมผูถือหุน หรือการขายหลักทรัพยในการเสนอซื้อ

หลักทรัพยจากประชาชนเปนการทั่วไป (Tender offer) ซึ่งในสหรัฐอเมริกานั้นประเด็นทาง

กฎหมายที่เก่ียวของกับกํากับหลักทรัพยโดยสวนใหญนั้นจะเปนเรื่องที่เก่ียวของกับกฎหมายระดับ

Federal ซึ่งเปนกฎหมายที่มุงเนนที่การบังคับใหมีการเปดเผยขอมูล (Mandatory Disclosure) เพ่ือใหนักลงทุนและตลาดมีขอมูลที่เก่ียวของกับหลักทรัพยตาง ๆ เพียงพอที่จะทําใหเกิดลงทุนได

อยางมีประสิทธิภาพมากที่สุด การปกปองนักลงทุนในลักษณะดังกลาวนั้นเองที่เปนเครื่องมือที่จะ

ชวยสรางใหเกิดระบบตลาดทุนที่เขมแข็งอันจะนําไปสูระบบเศรษฐกิจที่เขมแข็ง อีกนัยหนึ่ง ขอมูล

ที่ไดรับการเปดเผยอยางเต็มที่จะชวยใหตลาด และผูมีสวนเกี่ยวของกับตลาดสามารถประเมิน

ผลตอบแทน และความเสี่ยงที่มาพรอมกับความเปนเจาของหลักทรัพยได

ขอมูลตาง ๆ ที่เก่ียวของกับหลักทรัพยนั้นถือไดวาเปนตัวกําหนดความมีประสิทธิภาพ

ของตลาดหลักทรัพย ประสิทธิภาพของตลาดหลักทรัพย เชน New York Stock Exchange นั้น

ถูกวัดโดยประสิทธิภาพของขอมูลที่ถูกนักลงทุน และผูที่เก่ียวของกับตลาดหลักทรัพยนําไปใชเพ่ือ

ประเมินผลการลงทุน ประสิทธิภาพของตลาดจึงวัดไดจากประสิทธิภาพในการใหขอมูลวาตลาดใด

ใหขอมูลแกนักลงทุนไดมีประสิทธิภาพมากกวากัน โดยการวัดประสิทธิภาพจะพิจารณาจากขอมูล

เก่ียวกับราคาหลักทรัพย ณ เวลาหนึ่งเวลาใด โดยราคาจะเปลี่ยนแปลงเนื่องจากขอมูลที่เก่ียวของ

กับหลักทรัพยนั้น กลาวโดยสรุปคือ ในตลาดที่มีประสิทธิภาพ ขอมูลหนึ่ง ๆ จะสงผลตอราคา

หลักทรัพยที่บุคคลใด ๆ ถืออยูในเวลาเดียวกันในอัตราเทากัน ดังนั้นดวยขอมูลที่มีอยูเทา ๆ กัน

ในตลาด นักลงทุนที่ถือหลักทรัพยตัวเดียวกันยอมจะมีหลักทรัพยราคาเทากัน รูปแบบของตลาดเมื่อพิจารณาดานความมีประสิทธิภาพของตลาดนั้นแบงออกเปน 3

ประเภทคือ22

ตลาดที่ดอยประสิทธิภาพ (Weak-form efficiency) ในตลาดลักษณะนี้ราคาของ

หลักทรัพยจะกําหนดโดยราคาซื้อขายหลักทรัพยในอดีต นักลงทุนไมสามารถอาศัยขอมูลในอดีต

มาใชเปนฐานในการพิจารณาแนวโนมความเปลี่ยนแปลงในราคาหลักทรัพยได ความเปลี่ยนแปลง

22 Securities and Regulation Cases and Materials, 3rd Edition, James D. Cox et al, Aspen Publishers, Inc. New York, 2001, pp. 28-31

15

ของราคาจึงเกิดขึ้นโดยไมมีรูปแบบ ดังนั้นจึงไมมีประโยชนที่จะติดตามราคาของหลักทรัพยที่

เปลี่ยนแปลง

ตลาดที่เกือบมีประสิทธิภาพ (Semi-strong-form efficiency) ในตลาดลักษณะนี้ราคา

ของหลักทรัพยจะสะทอนจากขอมูลที่เปดเผยตอสาธารณะทั้งหมด โดยเกิดขึ้นตามรูปแบบแนวคิด

The Random Walk Theory โดยภายใตแนวคิดดังกลาวราคาหลักทรัพยจะไมสัมพันธกับ

คุณคาที่แทจริงของหลักทรัพย แตราคาสัมพันธกับขอมูลทางการเงินที่เผยแพรตอสาธารณะ ราคา

ของหลักทรัพยจึงเปล่ียนตามขอมูลที่เผยแพรตอสาธารณะตลอดเวลา ดังนั้นราคาของหลักทรัพย

จึงมีความเปลี่ยนแปลงตามไปตามขอมูลใหมโดยอิสระ ขอมูลของในอดีตจะไมมีอิทธิพลตอราคา

ดังนั้นจึงไมมีการคาดการณราคาในอนาคตอยางสมบูรณโดยอาศัยขอมูลในปจจุบัน ราคา

หลักทรัพยจึงเปล่ียนแปลงไปตามขอมูลที่เปลี่ยนแปลงอยางรวดเร็ว ในตลาดรูปแบบนี้ขอมูลทางการเงินที่มีนัยสําคัญจึงเปนปจจัยที่กระตุนใหนักลงทุนที่มี

ความรู (Sophisticated Investor) และนักวิจัยหลักทรัพยตองเฝาติดตามขอมูลของบริษัทที่ออกหลักทรัพยนั้นอยางใกลชิด

ตลาดที่มีประสิทธิภาพ (Strong-form efficiency) ในตลาดลักษณะนี้ราคาของหลักทรัพย

จะสะทอนจากขอมูลทุกประเภท ทั้งที่เปดเผยตอสาธารณะและไมเปดเผย ซึ่งตลาดลักษณะนี้ไมมี

หลักฐานวาเกิดขึ้นไดจริง และหากเกิดขึ้นจริงผูที่เก่ียวของก็จะตองเสียเวลาในการติดตามขอมูลใน

ตลาดอยางมาก และอาจติดตามโดยเปลาประโยชนเนื่องจากราคาของหลักทรัพยมีความไมแนนอน

ตามขอมูลทุกประเภท23

ประสิทธิภาพที่กฎหมายกํากับหลักทรัพยตองการคือการเปนตลาดที่เกือบมีประสิทธิภาพ

เพ่ือใหผูลงทุนมีขอมูลประกอบการตัดสินใจ แตในขณะเดียวกันก็มีการกําหนดใหขอมูลบาง

ประเภทเปนขอมูลที่ไมพึงเปดเผยเพื่อใหราคาของหลักทรัพยไมถูกทําใหกระทบโดยขอมูล และ

เพ่ือปองกันมิใหนักลงทุนในตลาดตองเสียเปรียบจากการที่บุคคลที่มีขอมูลสามารถสราง

ผลกระทบตอราคาหลักทรัพยได การบังคับใหมีการเปดเผยขอมูลเปนการทั่วไปจึงชวยลดความ

ไดเปรียบจากการอาศัยขอมูลในการสรางราคา ดังนั้นหากมาตรการทางกฎหมายมีประสิทธิภาพก็

จะเปนหลักประกันที่ชวยสรางความมั่นใจใหกับตลาดวาจะสามารถสรางใหเกิดตลาดที่มีโอกาสใน

การลงทุนที่เทาเทียมได ซึ่งมาตรการดังกลาวรวมถึงการกําหนดขอหามและความรับผิดเกี่ยวกับการใชขอมูลเท็จเพื่อฉอโกงหรือเพ่ือการปนราคาหลักทรัพย (Anti Fraud and Anti Manipulation) และการอาศัยขอมูลวงใน (Anti Insider Trading) ดวย โดยมาตรการดังกลาว

นั้นมีบทบาทที่สําคัญและใชบังคับควบคูกับการบังคับใหเปดเผยขอมูลเพ่ือสรางประสิทธิภาพ

ใหกับตลาดหลักทรัพยมาโดยตลอด

23 Ibid, p. 30

16

2.2 กฎหมายที่เกี่ยวของกับการกํากับหลักทรัพย

แมกฎหมายกํากับหลักทรัพยในสหรัฐอเมริกาจะมีกฎหมายที่เก่ียวของอยูหลายระดับอัน

เนื่องมาจากการแบงแยกเขตอํานาจอธิปไตยของแตละมลรัฐก็ตาม แตดวยอํานาจของรัฐธรรมนูญ

สหรัฐอเมริกาที่กําหนดใหการดําเนินธุรกรรมระหวางรัฐ (Interstate Commerce) หรือการทํา

ธุรกรรมที่อาศัยเครื่องมือที่ถือเปนการดําเนินธุรกรรมระหวางรัฐ เชน การใชโทรศัพท หรือการ

ติดตอทางจดหมาย อยูในเขตอํานาจของรัฐบาลกลางที่จะออกกฎหมายมาเพื่อกํากับธุรกรรม

ดังกลาวไดเปนการเฉพาะ ธุรกิจหลักทรัพยซึ่งรวมถึงการเสนอขายหลักทรัพยใหมก็หนีไมพนที่จะ

มีการใชเครื่องมืออยางโทรศัพท หรือจดหมายในการดําเนินธุรกิจ ขอบเขตของการทําธุรกรรม

เก่ียวกับหลักทรัพยโดยสวนใหญจึงอยูในบังคับของกฎหมายของรัฐบาลกลาง กฎหมายกํากับหลักทรัพยที่บัญญัติโดยรัฐบาลกลางในชวงแรกนั้นประกอบดวย

Securities Act 1933 และ Securities Exchange Act 1934 กฏหมายทั้ง 2 ฉบับนั้นออกมา

ภายหลังวิกฤติตลาดหลักทรัพยในป 1929 ในชวงเวลากอนวิกฤตในป 1929 นั้น กฎหมายกํากับ

หลักทรัพยนั้นเปนเรื่องของแตละมลรัฐที่จะบัญญัติกฎหมายและบังคับใชกันเองภายในแตละมลรัฐ

โดยกฎหมายของแตละมลรัฐมักรางโดยอาศัยหลัก Merit Regulation ภายใตหลักการดังกลาวผูมีหนาที่กํากับหลักทรัพยจะใชวิจารณาญาณของตนเองในการพิจารณาวาธุรกรรมใดบางที่จําเปนที่

จะตองดําเนินการจดทะเบียนเพื่อเปดเผยขอมูลใหประชาชนทราบ การจดทะเบียนหลักทรัพย

ภายใตกฎหมายดังกลาวจึงเปนเสมือนขอยกเวนที่ข้ึนอยูกับการพิจารณาของผูมีอํานาจกํากับดูแล

ในการยกรางกฎหมายกํากับหลักทรัพยทั้ง 2 ฉบับจึงไมนําเอาแนวคิดดังกลาวมาใชกับการราง

กฎหมายหลักทรัพยของรัฐบาลกลาง หากแตเสนอแนวคิดใหมโดยการบังคับใหตองมีการเปดเผย

ขอมูล (Mandatory Disclosure) ผานการจดทะเบียนหลักทรัพย ดังปรากฎหลักเกณฑดังกลาวใน

Securities Act 1933 และเพ่ือสรางใหระบบมีความแข็งแกรง การกําหนดผูรับผิดชอบในการกํากับหลักทรัพยใหชัดเจนจึงเปนเรื่องที่ตองดําเนินการ ประเด็นดังกลาวจึงเปนที่มาของกฎหมาย

Securities Exchange Act 1934 โดยกฎหมายทั้งสองฉบับมีจุดหมายรวมกันคือการใหความ

คุมครองนักลงทุน และสรางใหตลาดหลักทรัพยเปนตลาดที่มีความเปนธรรมและดําเนินการอยาง

ซื่อสัตย เพ่ือใหจุดมุงหมายดังกลาวสําเร็จ การเปดเผยขอมูลอยางเพียงพอและมีประสิทธิภาพตอ

สาธารณะจึงเปนเรื่องที่จําเปน โดยรายละเอียดของกฎหมายตาง ๆ ที่เก่ียวของกับการกํากับ

หลักทรัพยมีดังตอไปนี ้

2.2.1 กฎหมายระดับ Federal Law กฎหมายระดับ Federal Law ที่สําคัญมีอยูดวยกัน 2 ฉบับคือ Securities Act 1933

และ Securities Exchange Act 1934

17

Securities Act 1933 นั้น เปนกฎหมายที่ไดรับอิทธิพลโดยตรงจากแนวคิดดังกลาว Mandatory Disclosure โดยตรง โดยในชวงยกรางกฎหมาย กฎหมายฉบับดังกลาวมีช่ือเรียกอีก

ช่ือหนึ่งวา “Truth in Securities Law” ซึ่งมีวัตถุประสงคเบื้องตน 2 ประการคือ (1) เพ่ือใหนักลงทุนไดรับขอมูลที่สําคัญเกี่ยวกับหลักทรัพย (2) เพ่ือปองกันการแจงขอมูลผิดจากขอเท็จจริง และการกระทําที่มีวัตถุประสงค

เพ่ือการหลอกลวง หรือฉอโกงในการขายหลักทรัพย การเปดเผยขอมูลทางการเงินของบริษัทผูออกหลักทรัพยผานการจดทะเบียนเพื่อเสนอ

ขายหลักทรัพยจึงเปนวิธีที่จะทําใหบรรลุวัตถุประสงคดังกลาว ซึ่ง Securities Exchange Act 1934 เปนกฎหมายอีกฉบับหนึ่งที่ออกมาภายหลัง Securities Act 1933 โดยมีวัตถุประสงคเพ่ือ

ขยายผลบังคับของมาตรการตาง ๆ ของ Securities Act 1933 ใหครอบคลุมธุรกิจหลักทรัพยทุก

ประเภท และกําหนดหนาที่รับผิดชอบในงานกํากับหลักทรัพยใหกับ Securities and Exchange Commission ดังมีรายละเอียดตอไปนี้

ก. Securities Act 193324 Securities Act 1933 หรือที่รูจักกันในอีกช่ือหนึ่งวา Truth in securities law เปน

กฎหมายฉบับแรกที่ถูกยกรางข้ึนใหมเพ่ือใชกํากับหลักทรัพยภายหลังวิกฤติตลาดหลักทรัพยในป

1929 และถือเปนแบบอยางของกฎหมายเศรษฐกิจยุคปฏิรูป (New Deal Legislation) กฎหมายดังกลาวมีวัตถุประสงคหลัก 2 ประการคือ เพ่ือใหขอมูลเก่ียวกับขอมูลสําคัญที่เก่ียวของ

กับหลักทรัพยที่เสนอขายตอสาธารณชน และเพ่ือปองกันการแสดงขอมูลผิดจากขอเท็จจริง การ

กระทําที่มีเจตนาฉอฉล และการฉอโกงตาง ๆ ที่เก่ียวของกับการขายหลักทรัพย เพ่ือบรรลุ

วัตถุประสงคดังกลาวจึงตองมีการกําหนดใหมีการเปดเผยขอมูลทางการเงินผานทางการจด

ทะเบียนเพื่อเสนอขายหลักทรัพย โดยกฎหมายดังกลาวมีสาระสําคัญดังตอไปนี ้

(1) วัตถุประสงคในการจดทะเบียนเพื่อเสนอขายหลักทรัพย (เชนในมาตรา 6, 7,

และ 10)

การจดทะเบียนเพื่อเสนอขายหลักทรัพยมีจุดประสงคที่จะใหมีการเปดเผยขอมูล

ที่สําคัญเกี่ยวกับบริษัทที่ออกหลักทรัพย และหลักทรัพยที่ตองการเสนอขายอยางเพียงพอและ

ถูกตอง เพ่ือใหนักลงทุนสามารถที่จะประเมินมูลคาและคุณคาของหลักทรัพยเพ่ือใชประกอบการ

พิจารณาวาจะลงทุนซื้อหลักทรัพยนั้นหรือไม อยางไรก็ดีการจดทะเบียนเพื่อเสนอขายหลักทรัพย

นั้นเปนเพียงขอกําหนดใหตองมีการเปดเผยขอมูลเทานั้น แตมิไดเปนหลักประกันวาขอมูลที่ไดมา

จากการเปดเผยขอมูลนั้นจะมีความถูกตอง ดังนั้นกฎหมายจึงกําหนดความรับผิดสําหรับการแจง

ขอมูลเท็จ หรือการแจงขอมูลเพ่ือทําใหบุคคลอื่นผิดหลง ซึ่งรวมถึงโทษจําคุกดวย กฎหมาย

ดังกลาวยังใหหลักประกันตอนักลงทุนโดยการใหสิทธิที่จะไดรับการชดเชยผลขาดทุนจากการ

24 Securities Regulation 4th Edition, Larry D. Soderquist and Theresa A. Gabaldon, Foundation Press, New York, 1999, pp. 3-5

18

ซื้อขายหลักทรัพยที่มีการเปดเผยขอมูลไมตรงกับความเปนจริง โดยผูที่ตองรับผิดจากความไม

ถูกตองของขอมูลดังกลาวนั้นรวมถึงกรรมการ ผูบริหาร ผูจัดจําหนายหลักทรัพย ผูมีสวนเกี่ยวของ

กับบริษัท และบุคคลอื่น ๆ

(2) ข้ันตอนในการจดทะเบียนเพื่อเสนอขายหลักทรัพย (เชนในมาตรา 5, 8 และ

8A) SEC ที่มีหนาที่รับผิดชอบในการรับจดทะเบียนเพื่อเสนอขายหลักทรัพยได

กําหนดแบบรายงานขอมูลแบงตามคุณสมบัติและขนาดของบริษัทที่ตองการเสนอขายหลักทรัพย

โดยแบบรายงานขอมูลจะกําหนดขอมูลที่สําคัญตาง ๆ ตามความจําเปน การแยกแบบรายงาน

ขอมูลตามขนาดของบริษัท และความจําเปนของขอมูลทําใหเกิดความประหยัดตอขนาด และลด

ภาระคาใชจายของบริษัทที่ตองการเสนอขายหลักทรัพย โดยแบบรายงานขอมูลจะกําหนดใหตอง

มีขอมูลเก่ียวกับเรื่องตาง ๆ ดังนี้เปนอยางนอย • ขอมูลเก่ียวกับสินทรัพยของบริษัท และสินทรัพยในธุรกิจของบริษัท • ขอมูลเก่ียวกับหลักทรัพยที่ตองการเสนอขาย และความสัมพันธของหลักทรัพย

กับโครงสรางเงินทุนของบริษัทผูออกหลักทรัพย • ขอมูลตาง ๆ เก่ียวกับการบริหารงานของบริษัท • ขอมูลทางการเงินที่ไดผานการรับรองโดยนักบัญชีอิสระแลว โดยแบบรายงานขอมูลนั้นจะตองถูกตรวจสอบวาไดดําเนินการตามแนวทางการ

เปดเผยขอมูลตามที่กําหนดไวในกฎหมายหรือไม หากขอมูลที่เปดเผยมีความไมถูกตอง หรือ

คลาดเคลื่อนอยางมีนัยสําคัญ SEC จะทําการแจงใหมีการแกไขและชี้แจงขอมูลที่เก่ียวกับความผิดพลาดดังกลาวได อยางไรก็ดี SEC นั้น มีอํานาจตามกฎหมายที่จะปฏิเสธรับจดทะเบียน หรือ

พักการพิจารณาคําขอจดทะเบียนไดหากพบความไมถูกตองของขอมูลดังที่กลาวมาขงตน

(3) ขอยกเวนการจดทะเบียนเพื่อเสนอขายหลักทรัพย (เชนมาตรา 3 และ 4)

โดยทั่วไป การเสนอขายหลักทรัพยตอประชาชนไมวาจะกระทําโดยบุคคลใดยอม

ตองจดทะเบียนเพื่อเสนอขายหลักทรัพยดังกลาวกอนจึงจะสามารถเสนอขายหลักทรัพยดังกลาว

ได อยางไรก็ดีมีขอยกเวนบางประการเกี่ยวกับการจดทะเบียนหลักทรัพยหากวาหลักทรัพย

ดังกลาวนั้นเปน • หลักทรัพยที่เสนอขายแกผูลงทุนโดยเฉพาะเจาะจงในจํานวนที่จํากัดใหแกบุคคล หรือสถาบัน โดยบุคคลดังกลาวสามารถเขาถึงขอมูลประเภทเดียวกับ

ขอมูลที่ตองเปดเผยตามกระบวนการจดทะเบียนหลักทรัพย และผูซื้อ

หลักทรัพยดังกลาวจะตองไมมีการนําหลักทรัพยดังกลาวไปขายตอใหบุคคลอื่น

(รายละเอียดปรากฎในขอ 3.2.5 (ข) การเสนอขายตามมาตรา 4(2) และ

Rule 506 Regulation D)

19

• หลักทรัพยที่ เสนอขายในเขตมลรัฐใด มลรัฐหนึ่งซึ่งบริษัทที่ เสนอขาย

หลักทรัพยตั้งอยู (รายละเอียดปรากฎในขอ 3.2.5 (ข) การเสนอขายตาม

มาตรา 3(a)(11) และ Rule 147) • หลักทรัพยที่ไดรับยกเวนใหไมตองจดทะเบียน เชน หลักทรัพยรัฐบาล หรือ

หลักทรัพยของรัฐบาลทองถ่ิน (รายละเอียดปรากฎในขอ 3.2.5 (ก)

หลักทรัพยที่ไดรับยกเวนตามมาตรา 3) • หลักทรัพยที่ออกมาในวงเงินที่จํากัดและมีการเปดเผยขอมูลตามหลักเกณฑของ SEC (รายละเอียดปรากฎในขอ 3.2.5 (ข) การเสนอขายตาม Regulation A)

• หลักทรัพยของบริษัทขนาดเล็กที่ไดมีการเปดเผยขอมูลตามหลักเกณฑของ SEC (รายละเอียดปรากฎในขอ 3.2.5 (ข) Rule 505 Regulation D)

อยางไรก็ตามหลักทรัพยนั้น ไมวาจะจดทะเบียนเพื่อเสนอขายหลักทรัพยหรือไม

มาตรการตาง ๆ ที่เก่ียวกับการตอตานการฉอโกงเกี่ยวกับหลักทรัพยจะถูกนํามาใชเสมอหากมีการ

ใชจดหมาย หรือโทรศัพท หรือเปนธุรกรรมระหวางรัฐ กลาวโดยสรุปแลว Securities Act 1933 นั้นเปรียบไดกับการสรางสินคา กลาวคือ

หลักทรัพย ข้ึนมาเพื่อซื้อขายในตลาด โดยมีมาตราการเปดเผยขอมูลผานการจดทะเบียนหลักทรัพย

เปนหลักประกันใหกับผูลงทุน ในฐานะผูซื้อ วาสินคานั้นมีรายละเอียดถูกตองและมีคุณสมบัติ

ครบถวนตามที่บริษัทผูออกหลักทรัพย ในฐานะผูขาย ไดกลาวอางในหนังสือช้ีชวนใหลงทุน ทั้งยังมี

การรับประกันสินคาโดยผลบังคับทางแพงและอาญากับผูที่เปดเผยขอมูลไมครบถวนดวย

ข. Securities Exchange Act 193425

Securities Exchange Act 1934 นั้นมีวัตถุประสงคในการสรางกลไกกํากับดูแลตลาดหลักทรัพยเพ่ือใหมีการแขงขันกันอยางเปนธรรม โดยเปนการสรางระบบตลาดเพื่อรองรับสินคาที่

เกิดขึ้นจากการจดทะเบียนหลักทรัพยตาม Securities Act 1933 โดยกฎหมาย Securities Exchange Act 1934 จะเปนเครื่องมือสําคัญในการวางโครงสรางของผูกํากับดูแล (Regulator) และสรางโครงสรางการกํากับดูแลผูเลนและธุรกิจที่เก่ียวของกับตลาดหลักทรัพยทั้งหมด โดย

อาศัยกลไกในการกํากับดูแลผานทางองคกรกํากับดูแลตนเอง (Self Regulatory Organization: SRO) และบังคับใหเปดเผยขอมูลของผูที่เก่ียวของกับตลาดหลักทรัพยทั้งหมด

รัฐสภาสหรัฐอเมริกาไดผานกฎหมายฉบับนี้โดยมีจุดประสงคเพ่ือขยายหลักการเก่ียวกับ

การเปดเผยขอมูลเพ่ือปกปองนักลงทุนจากหลักทรัพยที่จดทะเบียนและซื้อขายในตลาดหลักทรัพย

และในป 1964 ไดมีการแกไขเพื่อใหการเปดเผยขอมูลครอบคลุมถึงการซื้อขายหลักทรัพย

นอกตลาดหลักทรัพย (Over the Counter) และเพ่ือจัดตั้งและมอบอํานาจในการกํากับดูแล

25 Ibid., pp. 5-8

20

ธุรกรรมเกี่ยวกับหลักทรัพยใหกับ SEC นอกจากนั้น กฎหมายดังกลาวยังไดกําหนดมาตรการตาง ๆ

เพ่ือปองกันพฤติกรรมไมพึงประสงคตาง ๆ จากการดําเนินการของตลาดและผูที่เก่ียวของกับตลาด

มาตรการตาง ๆ ที่สําคัญในกฎหมายฉบับนี้รวมถึง

(1) การกําหนดใหบริษัทมีหนาที่ตองรายงานขอมูล (เชนมาตรา 12 และ 13) บริษัทที่ตองการนําหลักทรัพยเขาจดทะเบียนเพื่อซื้อขายในตลาดหลักทรัพยตอง

ย่ืนแบบแสดงรายการขอมูลกับตลาดหลักทรัพยที่ตองการจดทะเบียน และกับ SEC รวมถึงบริษัท

ที่เสนอขายหลักทรัพยนอกตลาดหลักทรัพยดวย หากทรัพยสินของบริษัทมีขนาดเกิน 10 ลาน

เหรียญดอลลารสหรัฐ และมีผูถือหุนมากกวา 500 คนขึ้นไป นอกจากนั้นบริษัทจะตองย่ืนแบบ

แสดงรายการขอมูลเพ่ิมเติมรายปเพ่ือปรับปรุงขอมูลที่ไดย่ืนตอตลาดหลักทรัพย และ SEC ให

เปนปจจุบัน

(2) การออกเสียงลงคะแนนในบริษัท (Proxy Solicitation) (เชนมาตรา 14) บริษัทที่ออกหลักทรัพยเพ่ือซื้อขายทั้งในและนอกตลาดหลักทรัพยตองปฏิบัติตาม

หลักเกณฑในการเลือกตั้งกรรมการของบริษัท บริษัทดังกลาวจะตองเปดเผยขอเท็จจริงตาง ๆ ที่

เก่ียวของกับสิ่งที่ผูถือหุนตองตัดสินใจ และขอมูลตาง ๆ ที่เปดเผยจะตองผานการพิจารณาของ

คณะกรรมการของ SEC กอน

(3) การออกเสียงลงคะแนนในการเสนอซื้อหลักทรัพยจากประชาชนเปนการทั่วไป

(Tender Offer) (เชนมาตรา 6, 11, 14 และ 15A) ในป 1968 รัฐสภาสหรัฐอเมริกาไดผานกฎหมายเพื่อขยายขอบเขตการเปดเผย

ขอมูลในกรณีที่มีการเสนอซื้อหลักทรัพยจากประชาชนเปนการทั่วไป ซึ่งรูจักกันทั่วไปวา William Act การแกไขดังกลาวกําหนดใหตองเปดเผยขอมูลที่เก่ียวของโดยตรงกับผูที่เสนอซื้อหลักทรัพยมากกวารอยละ 5 ไมวาจะจากการซื้อโดยตรง หรือจากการเสนอซื้อหลักทรัพยจากประชาชนเปน

การทั่วไป

(4) การใชขอมูลวงใน (Insider Trading) (เชนมาตรา 16) หลักเกณฑเก่ียวกับการใชขอมูลวงในนั้นกําหนดขึ้นเพื่อปองกันมิใหมีการใชขอมูลที่

เปนความลับและไมมีการเปดเผยเปนการทั่วไปตอสาธารณะ การใชขอมูลวงในเพื่อการซื้อขาย

หลักทรัพยนั้นมีโทษปรับสูงสุดอยูที่ 3 เทาของกําไรที่ไดจากการซื้อขายหลักทรัพยนั้น ผูบริหาร

กรรมการของบริษัท และผูมีผลประโยชนเก่ียวของกับบริษัท หากบุคคลดังกลาวถือหุนในบริษัทที่

จดทะเบียนมากกวารอยละ 10 กฎหมายบังคับใหตองย่ืนรายงานเบื้องตนตอตลาดหลักทรัพยที่ได

จดทะเบียนไว และย่ืนรายงานกับ SEC โดยกลุมบุคคลดังกลาวนั้นถือเปนบุคคลวงใน (Insider)

(5) การกํ าหนดวง เ งิ นที่ ใ ห กั บ ธุ ร ก ร รมซื้ อ ข ายหลั กทรั พย เ พ่ื อส วนต า ง (Margin Trading) (เชนมาตรา 7)

21

ธุรกรรมซื้อขายหลักทรัพยเพ่ือสวนตางนั้นเปนธุรกรรมทั่วไป ที่นักลงทุนมักจะ

กระทําอยูทั่วไปในตลาด อยางไรก็ดีกฎหมายบังคับใหตองมีหลักเกณฑในการควบคุมมิใหบริษัทที่

ดําเนินธุรกิจหลักทรัพยใหเครดิตกับนักลงทุนที่มีพฤติกรรมลักษณะดังกลาวมากเกินสมควร

(6) การกําหนดแนวปฏิบัติสําหรับการซื้อขายหลักทรัพย (เชนมาตรา 6, 9, 11, 13,

15, 15A และ 17A) บริษัทที่ออกหลักทรัพยเพ่ือซื้อขายทั้งในและนอกตลาดหลักทรัพยตองปฏิบัติตาม

หลักเกณฑที่มีวัตถุประสงคเพ่ือปองกันผลประโยชนของนักลงทุนและสาธารณชน ทั้งนี้เพ่ือ

ควบคุมมิใหเกิดการควบคุมตลาดเพื่อใหเกิดความเสียหาย รวมถึงการฉอฉลตาง ๆ โดยกฎหมาย

ใหอํานาจ SEC ในการกําหนดหลักเกณฑตาง ๆ เพ่ือปองกันความเสียหายจากการซื้อขาย

หลักทรัพย โดยหลักเกณฑดังกลาวรวมถึง • การใหคําจํากัดความการกระทําตาง ๆ ที่ถือเปนการควบคุมตลาด การฉอฉล

การปนราคา (manipulative or deceptive device or contrivance) • การกํากับการทําธุรกรรม Short Sale การรักษาระดับราคา และการกระทําในทํานองเดียวกัน

• การกํากับมิใหมีการนําหลักทรัพยของลูกคาไปเปนหลักประกัน • การกําหนดมาตรการปองกัน และความรับผิดทางการเงินตอการดําเนินการ

ตาง ๆ ของนายหนาคาหลักทรัพย และผูคาหลักทรัพย

(7) การจดทะเบียนตลาดหลักทรัพย (Exchange) สมาคม (Association) และ

ธุรกิจหลักทรัพยประเภทอื่น ๆ (เชนมาตรา 6 และ 15A) องคกรกํากับดูแลตนเอง (Self Regulatory Organization) ที่อยูภายใตกฎหมาย

ฉบับนี้ เชน ตลาดหลักทรัพย (National Securities Exchange) นายหนาคาหลักทรัพย และผูคาหลักทรัพย ที่ดําเนินธุรกิจระหวางรัฐ ตัวแทนรับโอนหลักทรัพย (Transfer Agent) และตัวแทนชําระบัญชี (Clearing Agencies) ตองดําเนินการตามหลักเกณฑของ SEC เพ่ือที่จะให SEC รับจดทะเบียน และหลังจากนั้นองคกรดังกลาวจะตองอยูภายใตการกํากับดูแล และหลักเกณฑ

ของ SEC ตัวอยางขององคกรในกรณีนี้เชน NASD (National association of securities dealer) ตลาดหลักทรัพยตาง ๆ เชน NYSE เปนตน

(8) การจดทะเบียนธุรกิจนายหนาซื้อขายหลักทรัพย (Securities Broker) และธุรกิจคาหลักทรัพย (Securities Dealer) (เชนมาตรา 15)

บริษัทหลักทรัพยที่ประกอบธุรกิจนายหนาซื้อขายหลักทรัพย และธุรกิจคาหลักทรัพย

จะตองจดทะเบียนกับ SEC เพ่ือเปดเผยขอมูลของตนใหกับ SEC ทราบ รวมถึงตองมีการปรับปรุง

ขอมูลของตนใหเปนปจจุบันอยูเสมอ และเมื่อจดทะเบียนแลวบริษัทหลักทรัพยดังกลาวจะตอง

ปฏิบัติตามกฎของ SEC และ NASD รวมถึงตลาดหลักทรัพยที่เขาเปนสมาชิกอยางเครงครัด หาก

22

มีการฝาฝนหลักเกณฑ และกฎหมายในกรณีดังกลาวนั้น SEC อาจจะพิจารณาที่จะระงับใบอนุญาต

หรือแมแตเพิกถอนบัตรอนุญาตหรือสมาชิกภาพได ซึ่งโดยทั่วไป เพ่ือรักษามาตรฐานของตน SRO แตละแหงจะปองกันมิใหมีการดําเนินการลักษณะดังกลาวเกิดขึ้น

โดยสรุปแลวกฎหมาย Securities Act 1933 และ Securities Exchange Act 1934 นั้น เปนกฎหมายหลักที่นักกฎหมายหลักทรัพยตองเขาไปมีสวนเกี่ยวของ อยางไรก็ดียังมี

กฎหมายรัฐบาลกลางอื่น ๆ ที่เก่ียวของกับหลักทรัพยในประเด็นที่เฉพาะเจาะจง ไดแก Public Utility Holding company act 1935 Trust indenture act 1939 Investment company act 1940 และ Investment adviser act 1940 ซึ่งเปนกฎหมายที่ใชประกอบการพิจารณาเรื่องที่ เก่ียวกับหลักทรัพยเฉพาะกรณี เชน Trust indenture act 1939 ใชในการกําหนดเงื่อนไขเกี่ยวกับ

การออกหุนกู หรือ Investment adviser act 1940 ที่กําหนดเรื่องเก่ียวกับคุณสมบัติของการเปน

ที่ปรึกษาลงทุนหลักทรัพย เปนตน

2.2.2 กฎหมายกํากับหลักทรัพยระดับมลรัฐ (State Blue Sky Law)

และความสอดคลองของการบังคับใชของกฎหมายทั้งสองระดับ (Federal Law และ

State Law) 26

กฎหมายกํากับหลักทรัพยระดับ Federal (Securities Act 1933 และ Securities Exchange Act 1934) นั้น แมจะมีมาตรฐานการกํากับที่เขมงวดก็ตาม อยางไรก็ดี กฎหมาย

ดังกลาวก็มิไดมีผลบังคับใหเปนการยกเลิกกฎหมายระดับมลรัฐที่เก่ียวของกับการกํากับหลักทรัพย

แตอยางใด ทั้งนี้เนื่องจากกฎหมายระดับ Federal จะมีผลบังคับก็เฉพาะเมื่อธุรกรรมเกี่ยวกับหลักทรัพยเปนธุรกรรมที่เปนพาณิชยกรรมระหวางรัฐ (Interstate Commerce) ที่อาศัยการทํา

ธุรกรรม หรือการสื่อสารระหวางรัฐ หากธุรกรรมเกี่ยวกับหลักทรัพยเปนธุรกรรมที่ไมเก่ียวของกับ

พาณิชยกรรมระหวางรัฐ ธุรกรรมเกี่ยวกับหลักทรัพยนั้น ก็จะอยูในบังคับของกฎหมายระดับมลรัฐ กฎหมายระดับมลรัฐนั้น จะรูจักกันในชื่อของ Blue Sky Law ที่มาของชื่อนี้เนื่องจาก

ความครอบคลุมของกฎหมายที่ควบคุมทุกเร่ืองที่เก่ียวกับการกํากับหลักทรัพยตั้งแต การกํากับ

การเสนอขายหลักทรัพย การออกใบอนุญาตผูประกอบธุรกิจหลักทรัพย การกําหนดความรับผิด

ทางแพงจากการแจงขอมูลเท็จ และการบิดเบือนขอมูล และการจัดตั้งองคกรกํากับหลักทรัพย

ภายในมลรัฐ ในขณะที่กฎหมายระดับ Federal จะแยกการกํากับแตละเร่ืองตามกฎหมายแตละฉบับไป

ความแตกตางประการสําคัญของกฎหมายระดับมลรัฐ และกฎหมายระดับ Federal คือ

หลักการตัดสินใจในการใชกฎหมาย ในขณะที่กฎหมายระดับ Federal บังคับใหตองกระทําตามกฎหมายทุกประการหากมีขอเท็จจริงปรากฎวาเปนธุรกรรมที่ตองทําตามหลักเกณฑของกฎหมาย

26 Securities Regulation: examples and explanations, Alan R. Palmiter, 2nd Edition, Aspen Publishers, New York, 2002, pp. 26-28

23

กฎหมายระดับมลรัฐกลับอาศัยแนวคิดของการใชกฎหมายเพื่อเปนคุณกับผูเก่ียวของกับธุรกรรม

ที่เก่ียวของกับหลักทรัพย (Merit regulation) โดยกฎหมายในบางมลรัฐใหอํานาจกับเจาหนาที่ขององคกรกํากับหลักทรัพยที่จะใชดุลยพินิจในการพิจารณาวาการเสนอขายหลักทรัพยใด

จําเปนตองทําตามการเปดเผยขอมูลตามกฎหมาย แตกฎหมายระดับมลรัฐก็ไมใหความสําคัญกับ

การกํากับธุรกิจหลักทรัพย หรือกํากับเรื่องการเปดเผยขอมูลของบริษัทในเรื่องที่เก่ียวของกับผูถือ

หุน และการลงมติของผูถือหุน กฎหมายระดับมลรัฐนั้น มิไดมีรูปแบบเดียวกันในทุกมลรัฐ แมวาใน 39 มลรัฐจะไดมี

การรับกฎหมายตนแบบเกี่ยวกับการกํากับหลักทรัพย (Uniform Securities Law) ใหเปน

กฎหมายภายในของตนเองก็ตาม แตแตละมลรัฐก็มีการตั้งขอสงวนในหลายประเด็น แตกตางกัน

ไปในแตละมลรัฐ ดวยเหตุดังกลาวทําใหบริษัทหลักทรัพยในแตละมลรัฐมีปญหาในดําเนินการ

ตามกฎหมายที่ตางกัน และในบางกรณีกฎหมายของมลรัฐก็ขัดกับกฎหมายระดับ Federal ดวย ความไมสอดคลองกันของกฎเกณฑตาง ๆ นั้น นําไปสูอุปสรรคที่เก่ียวของกับการทํา

ธุรกรรมหลักทรัพย โดยที่นักวิชาการเชื่อวาเร่ืองดังกลาวเปนปจจัยหนึ่งที่ทําใหตลาดหลักทรัพยใน

สหรัฐอเมริกาไมดึงดูดใจนักลงทุนเทาที่ควร รัฐสภาสหรัฐจึงไดพิจารณาผานกฎหมาย National Securities Market Improvement Act 1996 (NSMIA) โดยกฎหมายดังกลาวมีวัตถุประสงคที่จะทําใหเกิดความสอดคลองของหลักเกณฑตาง ๆ ระหวางหลักเกณฑของกฎหมายระดับมลรัฐ

และกฎหมายระดับ Federal โดยการกําหนดใหการเสนอขายหลักทรัพยบางประเภท แมจะเปน

ธุรกรรมที่ไมเก่ียวของกับพาณิชยกรรมระหวางรัฐ ก็ใหอยูในอํานาจกฎหมาย Federal เพ่ือใหเกิดความชัดเจน และลดความขัดแยงของหลักเกณฑตาง ๆ ผลของกฎหมายดังกลาวทําใหธุรกรรมที่

กําหนดในกฎหมายเปนอํานาจ และความรับผิดชอบเฉพาะขององคกรกํากับหลักทรัพยของรฐับาล

กลาง องคกรระดับมลรัฐจึงไมสามารถเขาไปกําหนดเงื่อนไขตาง ๆ เก่ียวกับธุรกรรมนั้นไดอีก

รวมถึงการใชดุลยพินิจในการตัดสินใจใชอํานาจเพื่อใหดําเนินการตามกฎหมายดวย อํานาจของ

มลรัฐตามกฎหมายดังกลาวนั้นเหลือเพียงการกําหนดใหตองย่ืนรายการเกี่ยวกับการทําธุรกรรม

ดังกลาวและเก็บคาธรรมเนียมในการทําธุรกรรม เพ่ือนําไปใชกับการดําเนินนโยบายปองกันการ

ฉอโกงเทานั้น NSMIA มีผลบังคับเหนือกฎหมายกํากับหลักทรัพยระดับมลรัฐในเรื่องเก่ียวกับการ

เสนอขายหลักทรัพย 4 ประเภทดวยกันคือ (1) หลักทรัพยที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย (Listed securities) หรือหลักทรัพย

ที่มีการกําหนดราคาซื้อขายผานระบบของ NASDAQ ที่เปนการขายแบบ

แลกเปล่ียนหลักทรัพยระหวางกัน (Over the counter trade) จะไดรับยกเวนจากการจดทะเบียนหลักทรัพย หรือการย่ืนรายการ การรายงานการขาย หรือการ เรียกเก็บคาธรรมเนียมโดยองคกรกํากับดูแลของมลรัฐ

24

(2) หนวยลงทุนในกองทุนรวม (Mutual funds) หมายถึงหลักทรัพยที่เสนอขายโดยบริษัทที่จดทะเบียนเปนบริษัทลงทุน (Investment Company)

(3) การเสนอขายหลักทรัพยแบบเฉพาะเจาะจง (Private placements) จํากัดเฉพาะหลักทรัพยที่ขายใหกับผูลงทุนที่มีคุณสมบัติ (Qualified purchasers) ตามที่

SEC กําหนด (4) การเสนอขายหลักทรัพยที่ไดรับการยกเวน (Exempted Securities) โดยทั่วไป

หลักทรัพยที่ไดรับการยกเวน หมายถึงหลักทรัพยทุกประเภทที่ไดรับยกเวนตาม

Securities Act 1933 เวนแตหลักทรัพยดังกลาวจะอยูในหลักเกณฑที่ตอง

จดทะเบียนของกฎหมายในแตละมลรัฐ แตตามกฎหมาย NSMIA กําหนดให

หลักทรัพยที่เปนการเสนอขายหลักทรัพยที่เปนการเฉพาะเจาะจงตามมาตรา

4(2) Securities Act 1933 และ Rule 506 การขายหลักทรัพยในวงจํากัด

หลักทรัพยในกรณีที่ (2) (3) และ (4) นั้น มลรัฐสามารถที่จะเก็บคาธรรมเนียม และ

พิจารณาเกี่ยวกับกระบวนการที่เก่ียวของ รวมถึงใหสงรายงานการขาย หรือเอกสารอื่น ๆ ไดเทาที่

SEC กําหนดไวสําหรับหลักทรัพยประเภทนั้น ๆ แตผลบังคับของ NSMIA นั้นจํากัดเพียงเรื่องที่

เก่ียวของกับธุรกรรมโดยตรงเทานั้น แตกฎหมายของมลรัฐในสวนที่เก่ียวกับการปองกันการ

ฉอโกงนั้นยังคงมีผลบังคับอยู ทั้งนี้เพ่ือใหแตละมลรัฐสามารถปกปองนักลงทุนภายในมลรัฐนั้น ๆ

ไดเอง ซึ่งเปนที่ยอมรับกันโดยทั่วไปวาประเด็นเกี่ยวกับการปองกันการฉอโกงนั้นถือเปนอํานาจ

ของแตละมลรัฐเองที่จะกําหนดความเขมงวดของมาตรการดังกลาวเอง นอกเหนือจากการกําหนดเรื่องเขตอํานาจของกฎหมายที่ใชในการกํากับหลักทรัพยแลว

รัฐสภาสหรัฐยังคํานึงถึงประเด็นเกี่ยวกับเรื่องการฟองคดีฉอโกงที่เก่ียวของกับหลักทรัพยที่มัก

ดําเนินการในลักษณะของการฟองคดีในลักษณะกลุมบุคคล (Class Action) ซึ่งมักมีการใชวิธีที่

ไมชอบธรรมในการดําเนินคดี และทําใหผูที่เสียหายจากคดีดังกลาวไมไดรับความเปนธรรม ในป

1998 รัฐสภาสหรัฐจึงไดผานกฎหมาย Securities Litigation Uniform Standard Act 1998 ผลของกฎหมายดังกลาวทําใหคดีที่อยูภายใตกฎหมายของแตละมลรัฐ ซึ่งโดยทั่วไปแลวมลรัฐ

แตละมลรัฐจะมีอํานาจในการพิจารณาคดีลักษณะดังกลาวเอง แตเนื่องจากกฎหมาย และศาลใน

แตละมลรัฐมีมาตรฐานไมเทากันจึงทําใหเกิดความแตกตางในประเด็นเกี่ยวกับมาตรฐานในการ

ตัดสินคดีฉอโกง กฎหมายจึงบังคับใหคดีที่เก่ียวของกับการฉอโกงที่เก่ียวของกับหลักทรัพยที่ฟอง

ในลักษณะกลุมบุคคล ตองอยูในอํานาจการพิจารณาของศาลรัฐบาลกลาง ซึ่งมีกระบวนพิจารณา

และกฎหมายที่เปนมาตรฐานเดียวกัน จึงกลาวไดวา แมวาแตละมลรัฐจะมีอิสระในการกํากับหลักทรัพย และธุรกรรม

ที่เก่ียวกับหลักทรัพยในสวนที่อยูในอํานาจของมลรัฐของตนก็ตาม แตกฎหมายของรัฐบาลกลางก็

ยังเขามามีผลตอการบังคับใชกฎหมายของแตละมลรัฐอยูดี ผลบังคับของกฎหมายระดับมลรัฐจึง

เปนกฎหมายที่มีศักดิ์ และผลบังคับใชคอนขางต่ํา จึงอาจกลาวไดวากฎหมายกํากับหลักทรัพย

25

ระดับมลรัฐนั้นไมคอยมีอิทธิพลตอการพัฒนากฎหมายกํากับหลักทรัพยในปจจุบันนัก แตกตาง

กับกฎหมายองคกรธุรกิจที่กฎหมายของมลรัฐมีอิทธิพลอยางสูงตอการพัฒนาระบบกฎหมาย

ดังกลาว เชนกฎหมายองคกรธุรกิจของมลรัฐเดลาแวรเปนตน การศึกษากฎหมายหลักทรัพยในปจจุบันจึงมุงที่ตลาดใหญคือหลักทรัพยที่อยูในการ

กํากับดูแลของรัฐบาลกลาง แมผลบังคับของกฎหมายในแตละมลรัฐจะไมถูกยกเลิกโดยกฎหมาย

ของรัฐบาลกลางก็ตาม 2.3 องคกรที่เกี่ยวของกับการกํากับหลักทรัพย

ดวยระบบกฎหมายของสหรัฐอเมริกาที่มีกฎหมาย 2 ระดับคือระดับมลรัฐ และระดับ

Federal เขตอํานาจในการกํากับหลักทรัพยและองคกรที่ทําหนาที่กํากับหลักทรัพยจึงตองแบง

ออกเปน 2 ระบบดวย อยางไรก็ดี ดังที่ไดกลาวมาแลวในหัวขอ 2.2.2 ผลของกฎหมายระดับ

มลรัฐนั้นมีอิทธิพลนอยมาก หากเปรียบเทียบกับกฏหมายของรัฐบาลกลาง แนวทางตาง ๆ ใน

เร่ืองของการกําหนดอํานาจหนาที่และขอบอํานาจความรับผิดชอบจึงตองอยูในกรอบของกฎหมาย

เทาที่ไมขัดตอแนวปฏิบัติขององคกรกํากับหลักทรัพยในระดับ Federal ในการวิจัยนี้จึงมุงศึกษาเฉพาะอํานาจหนาที่และขอบอํานาจความรับผิดชอบของ Securities Exchange Commission ซึ่งเปนองคกรกํากับหลักทรัพยในระดับ Federal เทานั้น

2.3.1 อํานาจและหนาที่ขององคกร

Securities Act 1933 กําหนดใหเปนหนาที่ของ Securities Exchange Commission

(SEC) ในการทําหนาที่กํากับดูแลเร่ืองตาง ๆ เก่ียวกับการกํากับหลักทรัพย โดยใหเปนผูรักษาการ

ตามกฎหมายรวมถึงใหอํานาจทั่วไปในการกําหนดหลักเกณฑเก่ียวกับการจดทะเบียนหลักทรัพย

ใหกับผูที่เก่ียวของถือปฏิบัติ เชน ขอยกเวนใหไมตองจดทะเบียนหลักทรัพย แนวปฏิบัติใน

การยื่นจดทะเบียนหลักทรัพย แบบและขอมูลตาง ๆ ที่ตองย่ืนเมื่อขอจดทะเบียนหลักทรัพย

เปนตน อํานาจดังกลาวของ SEC นั้นเปนอํานาจทั่วไป หลักเกณฑที่ออกโดย SEC จึงอาจเปนการขยายขอบอํานาจของกฎหมายไดแลวแตความเหมาะสมในแตละสถานการณ

นอกจากหนาที่ในการการกํากับหลักทรัพยตาม Securities Act 1933 แลว SEC ยัง

มีหนาที่กํากับธุรกิจหลักทรัพยดวย โดย Securities Exchange Act 1934 กําหนดให SEC มีอํานาจในการพิจารณาอนุญาตจัดตั้งบริษัทนายหนาคาหลักทรัพย (Brokerage Firm) บริษัทคาหลักทรัพย (Securities Dealer)27 Exchange Market28 และ National Securities Association29 นอกจากนั้นกฎหมายยังใหอํานาจแก SEC ในการตรวจสอบการดําเนินงาน

27 อาศัยอํานาจตามมาตรา 15 Securities Exchange Act 1934 โปรดดูภาคผนวก

28 อาศัยอํานาจตามมาตรา 6 Securities Exchange Act 1934 โปรดดูภาคผนวก 29 อาศัยอํานาจตามมาตรา 15A Securities Exchange Act 1934 โปรดดูภาคผนวก

26

รวมถึงกํากับดูแลการกําหนดหลักเกณฑขององคกรที่ไดรับอนุญาตใหจัดตั้งใหเปนไปตาม

กฎหมายดวย อํานาจนี้มีความสําคัญมากเนื่องจาก Securities Exchange Act 1934 กําหนดใหมี

องคกรกํากับดูแลตนเอง (Self Regulatory Organization: SRO) ซึ่งมีฐานะเทากับ

องคกรกึ่งรัฐบาล (Quasi-Governmental Authority)30 คือ Exchange Market และ

National Securities Association โดยองคกรทั้งสองนั้นเปนเสมือนผูชวยของ SEC ในการกํากับดูแลธุรกิจหลักทรัพย เนื่องจาก SRO สามารถกําหนดหลักเกณฑใหสมาชิกของตนถือ

ปฏิบัติได ตัวอยางของ SRO เชน New York Stock Exchange หรือ National Association of Securities Dealers

โดยหลักเกณฑของ SRO นั้น จะตองไมขัดกับกฎหมาย และ SRO เองจะตองดูแลให

สมาชิกตองปฏิบัติตามกฎหมาย ดังนั้นหลักเกณฑของ SRO จึงควบคุมสมาชิกของตนเขมงวดกวามาตรฐานของกฎหมาย ทั้งนี้เพ่ือสรางความมั่นใจใหกับนักลงทุนที่จะเขามาลงทุนกับองคกรของตน

มาตรการดังกลาวจึงเปนการชวยใหเกิดการแขงขันในการกํากับดูแลสมาชิกใหปฏิบัติตามกฎหมาย

ทั้งยังชวยให SEC กับ SRO มีความสัมพันธที่ใกลชิดกันและนําไปสูการกํากับดูแลที่มีประสิทธิภาพย่ิงข้ึน

2.3.2 ขอบอํานาจและความรับผิดชอบ

31 ดังที่กลาวมาแลวขางตน SEC เปนองคกรอิสระที่ตั้งข้ึนโดย Securities Exchange

Act 1934 โดยเปนองคกรที่ไมข้ึนตรงตอประธานาธิบดี หนาที่สําคัญในชวงกอตั้งในป 1934 คือ

ใหทําหนาที่เพ่ือบรรเทาความหวาดระแวงเกี่ยวกับความลมเหลวที่เกิดขึ้นในตลาดหุน Wall Street ที่เกิดขึ้นกอนหนานั้น หรือกลาวอีกนัยหนึ่งคือเปนองคกรที่ตั้งข้ึนเพื่อการดําเนินการตาม

แผนพัฒนาใหม (New Deal) ของประธานาธิบดีแฟรงกิน รูสเวลลในขณะนั้น โดย SEC นั้น

ถูกตั้งข้ึนเพื่อใหเปนองคกรที่มีความเชี่ยวชาญ และใหมีอํานาจในการดําเนินการดานบริหาร

ดานนิติบัญญัติ รวมถึงอํานาจตุลาการดวย ดานอํานาจบริหาร

SEC มีอํานาจในการจัดการ และบังคับการตาง ๆ ใหเปนไปตามกฎหมายกํากับ

หลักทรัพย เพ่ือการนั้น SEC จึงมีอํานาจในการสืบสวน และสามารถออกคําส่ังใหหยุด หรือเลิก

การดําเนินการใด ๆ (Cease-and-desist order) ส่ังปรับ หรือส่ังใหคืนเงินที่ไดจากการดําเนินการ

ไมเปนไปตามกฎหมายได อํานาจในการจัดการของ SEC นั้น มิไดจํากัดอยูแคเพียงให

สหรัฐอเมริกาเทานั้น ดวยมาตรการขอความรวมมือในการบังคับใชกฎหมาย กฎหมายกํากับ

30 Securities and Regulation Cases and Materials, 3rd Edition, James D. Cox et al, Aspen Publishers, Inc. New York, 2001, p. 1091 31 Securities Regulation: examples and explanations, Alan R. Palmiter, 2nd Edition, Aspen Publishers, New York, 2002, pp. 21-22

27

หลักทรัพยของสหรัฐอเมริกานั้น ยังมีผลบังคับนอกประเทศไดผานทางการขอความรวมมือกับ

หนวยงานกํากับหลักทรัพยในประเทศอื่น นอกเหนือจากอํานาจขางตน SEC ยังสามารถขออํานาจศาลในการสั่งใหระงับการ

กระทําตาง ๆ ที่ไมอยูในอํานาจของตน แตขัดตอกฎหมายกํากับหลักทรัพยได รวมถึงสามารถ

ขอใหกระทรวงยุติธรรมดําเนินการฟองคดีอาญากับผูกระทําการฝาฝนกฎหมายกํากับหลักทรัพย

ได อํานาจดานนิติบัญญัต ิ

SEC มีอํานาจตามกฎหมายที่จะกําหนดหลักเกณฑตาง ๆ เพ่ือบังคับการใหเปนไป

ตามกฎหมายได (Securities Act 1933 และ Securities Exchange Act 1934) เชน หลักเกณฑ

เก่ียวกับการลงคะแนนเสียงแทนผูถือหุน (Proxy) ของบริษัทที่มีหนาที่ตองรายงานตาม Securities Exchange Act 1934 แตอํานาจนิติบัญญัติจะตองเปนอํานาจที่ไดรับมาตามกฎหมายที่ผานการ

พิจารณาของรัฐสภาสหรัฐแลวเทานั้น อํานาจดานตุลาการ

SEC มีบทบาทในดานการใชอํานาจตุลาการทั้งในฐานะของคณะกรรมการพิจารณาเร่ืองราวรองทุกข (Original tribunal) ในเรื่องเกี่ยวกับการดําเนินการกับผูประกอบธุรกิจหลักทรัพย และในฐานะของคณะกรรมการวินิจฉัยอุทธรณ (Appellate tribunal) เพ่ือวินิจฉัย

เก่ียวกับกรณีสมาชิกของ Exchange Market หรือ National Association of Securities Dealers หรือ SRO ดําเนินการผิดไปจากขอบังคับองคกร

SEC นั้นประกอบดวยคณะกรรมการ 5 คน ซึ่งแตงตั้งโดยประธานาธิบดี และไดรับ

ความเห็นชอบจากวุฒิสภา โดยหนึ่งในนั้น จะตองทําหนาที่เปนประธานกรรมการ คณะกรรมการมี

อายุการทํางานทั้งส้ินรายละ 5 ป เมื่อประธานาธิบดีไดแตงตั้งคณะกรรมการแลวก็ไมสามารถที่จะ

ยกเลิกเพิกถอนคําส่ังดังกลาวได อยางไรก็ดี ขอบอํานาจของ SEC ก็จํากัดอยูเพียงการกํากับหลักทรัพยตามความหมาย

ของ Securities Act 1933 และ Securities Exchange Act 1934 เทานั้น32 ในบางกรณีส่ิงที่ไม

ชัดเจนวาเปนหลักทรัพยหรือไมเชน ตราสารอนุพันธ (Derivatives) ที่อาจพิจารณาแลวถือไดวาเปนหลักทรัพยตามความหมายของ Securities Act 1933 และ Securities Exchange Act 32 อันที่จริงอํานาจตามกฎหมายทั้ง 2 ฉบับก็กวางมากพอท่ี SEC จะควบคุมธุรกิจหลักทรัพยในภาพรวมได

ท้ังหมด เชน กรณีท่ีบริษัทหลักทรัพยเสนอขายผลิตภัณฑท่ีไมอยูในนิยามของหลักทรัพยตามกฎหมาย แตหาก

SEC เห็นวาอาจจะกระทบประโยชนประชาชน SEC ก็สามารถอาศัยอํานาจในฐานะผูกํากับบริษัทหลักทรัพยตาม

Securities Exchange Act 1934 ในการออกหลักเกณฑเพ่ือควบคุมธุรกรรมดังกลาวได หรือหากผลิตภัณฑท่ี

เกิดขึ้นใหมไมไดถูกเสนอขายโดยบริษัทหลักทรัพย SEC ก็ยังสามารถใชอํานาจในการพิจารณาใหผลิตภัณฑนั้น

เปนหลักทรัพยตามนิยามของทั้ง Securities Act 1933 และ Securities Exchange Act 1934 ได

28

193433 แตตราสารอนุพันธบางประเภทก็ไมถือวาเปนหลักทรัพยที่อยูในการกํากับดูแลของ SEC เชน สัญญา Swap ที่ถูกนิยามไวเปนการเฉพาะโดยกฎหมายอื่น34 หรือในกรณีของสัญญาซื้อขายลวงหนาที่อิงกับสินคา (Commodity Future Agreement) เชน ธัญพืช น้ํามัน ผลิตภัณฑทาง

การเกษตร ที่อยูในการกํากับของ Commodity Future Trading Commission35 SEC จึงไมมี

อํานาจในการกํากับสัญญาดังกลาวได แตในสัญญาที่เปนสัญญาซื้อขายลวงหนาที่เก่ียวกับหลักทรัพย

หรือการใชดัชนีจากตลาดหลักทรัพย เชน สัญญาซื้อขายลวงหนาอางอิง NYSE Index นั้นถือเปนเขตอํานาจรวมระหวาง Commodity Future Trading Commission และ SEC โดยแบงแยกอํานาจตามลักษณะของธุรกรรมทั้งนี้ตามกฎหมาย Commodity Futures Modernization Act 200036

แผนภาพนี้เปนการสรุปภาพรวมของอํานาจในการกํากับดูแลของ SEC ตามกฎหมาย

Securities Act 1933 และ Securities Exchange Act 1934

33 ตราสารอนุพันธคือตราสารทางการเงินที่มูลคาของตราสารขึ้นอยูกับสินทรัพยอางอิงอ่ืน ตัวอยางของตราสาร

อนุพันธท่ีถือวาเปนหลักทรัพยตามความหมายของกฎหมายทั้ง 2 ฉบับมาโดยตลอดไดแก Stock Option ตรา

สารอนุพันธโดยทั่วไปจึงอยูในการกํากับของ SEC จาก Securities and Regulation Cases and Materials, 3rd Edition, James D. Cox et al, Aspen Publishers, Inc. New York, 2001, p. 1112 34 มาตรา 2A Securities Act 1933 และ 3A Securities Exchange Act 1934 ยกเวนไมรวม สัญญา Swap ตาม

มาตรา 206B แหง Gramm-Leach-Bliley Act 1999 เปนหลักทรัพย SEC จึงไมมีอํานาจในการกํากับสัญญา Swap 35 Commodity Future Trading Commission นั้นมีอํานาจในการกํากับสัญญาซื้อขายลวงหนาในสัญญาที่มี

ลักษณะเปนสัญญาที่อางอิงเหตุการณในอนาคต (Futurity) ทุกประเภท Chicago Mercantile Exchange v.

SEC, 883 F.2d 537, 1989 จาก Securities and Regulation Cases and Materials, 3rd Edition, James D. Cox et al, Aspen Publishers, Inc. New York, 2001, p. 1113 36 Ibid., p. 1114

29

30

2.4 องคกรที่เกี่ยวของกับธุรกรรมหลักทรัพย ธุรกรรมหลักทรัพยนั้นเปนธุรกรรมที่เก่ียวของโดยตรงกับ Securities Exchange Act

1934 โดยเปนธุรกรรมในสวนของการซื้อขายหลักทรัพยกันภายหลังจากดําเนินการจดทะเบียน

เพ่ือเสนอขายหลักทรัพยตาม Securities Act 1933 เสร็จสิ้นแลว การทําธุรกรรมตาง ๆ รวมถึง

รูปแบบการดําเนินธุรกรรม (Conduct) ของผูที่เก่ียวของจะอยูในการกํากับของ SEC แลวแต

ความเกี่ยวของของบุคคลในแตละชวงของกิจกรรม

2.4.1 ตลาดซื้อขายหลักทรัพย (Stock Market)37 ธุรกรรมเกี่ยวกับหลักทรัพยสามารถเกิดขึ้นได 2 ทางดวยกัน คือการขายหลักทรัพย

ใหกับนักลงทุนโดยผูออกหลักทรัพยโดยมีวัตถุประสงคเพ่ือหาเงินทุนสําหรับธุรกิจของตน

(Issuer Transaction) และการซื้อขายหลักทรัพยระหวางนักลงทุนดวยกัน (Trading Transaction) โดยการซื้อขายหลักทรัพยแบบ Trading Transaction นั้นเปนการซื้อขายที่มี

ปริมาณและมีจํานวนเงินที่เก่ียวของสูงกวามาก เนื่องจากหลักทรัพยที่นักลงทุนซื้อไวจะมีการ

เปลี่ยนแปลงตามสภาพของบริษัทผูออกหลักทรัพย ราคาจึงผันผวนอยูเสมอขึ้นอยูกับขอมูลที่

เก่ียวของ นักลงทุนที่ตองการปองกันความเสี่ยงจึงมักขายหลักทรัพยของตนออกใหกับผูที่สนใจที่

จะเส่ียงลงทุนตอเสมอ ผิดกับธุรกรรมแบบ Issuer Transaction ที่จะเกิดขึ้นครั้งเดียวโดยตัว

ผูขายหลักทรัพยเอง Trading Transaction จึงเปนธุรกรรมที่มีความสําคัญและสรางความตอเนื่องใหกับ

ธุรกิจหลักทรัพย และไดพัฒนาตอมาจนเกิดเปนระบบตลาดซื้อขายหลักทรัพย โดยระบบตลาด

ซื้อขายหลักทรัพย นั้นมีบทบาทสําคัญในการกํากับและควบคุมพฤติกรรมของผูคาในตลาดให

ปฏิบัติตามกฎหมายและเพื่อใหเกิดความเปนธรรมในการซื้อขายหลักทรัพย ระบบตลาดซื้อขายหลักทรัพยประกอบดวย 2 ระบบคือ

(1) Exchange market หรือ ตลาดหลักทรัพยในภาษาไทย คือศูนยกลาง

การซื้อขายหลักทรัพยโดยมี ผูดําเนินการบันทึกคําส่ังซื้อคําส่ังขายเพื่อจับคูผูซื้อผูขายที่ตอง

การซื้อหลักทรัพยที่มักเรียกกันวาการประมูลตอเนื่อง (Continuous Auction) Exchange market รูจักกันในอีกช่ือหนึ่งวา Auction Market เนื่องจากตลาดในลักษณะนี้จะมีการรับจดทะเบียนหลักทรัพย (Listing) ไวกับตลาดของตนโดยบริษัทที่นําหลักทรัพยเขา

จดทะเบียนกับ Exchange Market จะตองผานการพิจารณาตามหลักเกณฑในการรับหลักทรัพยเข าจดทะเบียนกอน โดยตลาดแตละตลาดจะมีกฎเกณฑห ลัก ๆ คล ายกัน โดยใน

Exchange Market จะมีการดําเนินการบันทึกคําส่ังซื้อคําส่ังขายเพื่อจับคูผูซื้อผูขาย ดังนั้นการทํา

37 Securities Regulation: examples and explanations, Alan R. Palmiter, 2nd Edition, Aspen Publishers, New York, 2002, pp. 9-10

31

คําส่ังซื้อ หรือคําส่ังขายที่ถูกสงเขาสูระบบตลาดหลักทรัพยจึงมีการซื้อขายเกิดขึ้นตามมาโดยตลอด

บทบาทของ Exchange Market จึงเสมือนเปนผูใหหลักประกันในความตอเนื่อง และความ

คลองตัวแกหลักทรัพยที่จดทะเบียนไวกับตน นอกจากนั้นยังเปนหลักประกันวาผูซื้อจะสามารถหา

ซื้อหลักทรัพยในราคาตลาดไดเสมอ เนื่องจากราคาที่ใชในระบบเปนราคาที่ถูกเสนอซ้ือ เสนอขาย

โดยตอเนื่อง แมราคาเสนอซื้อเสนอขายจะแตกตางกัน แตโดยความตอเนื่องของการเสนอราคา

จึงมีโอกาสที่จะเกิดการปรับราคาของหลักทรัพยตามอุปสงคและอุปทานของตลาดที่มีตอ

หลักทรัพยจนทําใหเกิดการซื้อขายไดในที่สุด ยกตัวอยางเชน บริษัท A มีหุนจดทะเบียนอยูกับตลาดหลักทรัพย ราคาเปดของ

หลักทรัพย ณ วันที่ตองการซื้อขายอยูที่ 10 บาท เพ่ือใหไดสวนตางจากการซื้อหรือขาย ผูเสนอซื้อ

จึงมักเสนอซื้อต่ํากวาราคาเปด ผูขายก็จะขายสูงกวาราคาเปด หากดานอุปสงคของผูซื้อมีมากกวา

ในขณะมีผูขายนอย ภาวะนี้แสดงถึงความมั่นใจของนักลงทุนที่มีตอหลักทรัพยนั้น ราคาเสนอซื้อก็

จะปรับขึ้นตามอุปสงคที่มีมากกวาจนทําใหราคาเสนอซื้อเทากับราคาเสนอขายและเกิดการซื้อขาย

หลักทรัพยข้ึน ในทางกลับกันหากอุปสงคของผูซื้อต่ํา แตผูขายตองการขายเยอะแสดงใหเห็นถึง

ความไมมั่นใจที่จะลงทุนในหลักทรัพยนั้น ภาวะดังกลาวจะทําใหเกิดการเทขายหลักทรัพย เมื่อมี

อุปทานเกินกวาอุปสงคผูซื้อจึงสามารถกําหนดราคาได และทายสุดราคาเสนอขายจะปรับเขาหา

ราคาเสนอซื้อ ตัวอยางดังกลาวนี้จะไมสามารถเปนจริงไดหากปราศจากระบบการทําคําเสนอซื้อ

ขายหลักทรัพยอยางตอเนื่อง เนื่องจากราคาเสนอซื้อขายมีการปรับตัวตลอดเวลาความตอเนื่องใน

การเสนอราคาจึงจําเปนตองมีความตอเนื่อง ระบบ Exchange Market ยังทําใหเกิดธุรกิจตอเนื่องข้ึนอีกธุรกิจหนึ่งคือธุรกิจ

นายหนาคาหลักทรัพย (Broker) ที่ทําหนาที่เปนตัวแทนของนักลงทุนในการทําคําเสนอซื้อ

เสนอขายในตลาดหลักทรัพย ซึ่งโดยสวนใหญนายหนาคาหลักทรัพยจะทําหนาที่รับฝากหลักทรัพย

ของลูกคาไวในบัญชีของตนควบคูไปดวย โดย Exchange นั้นถือเปนองคกรที่ตองจดทะเบียนกับ SEC38 โดย SEC จะ

กํากับดูแลนับตั้งแตการพิจารณาจัดตั้ง Exchange Market และกํากับดูแลตอเนื่องจนถึงข้ันตอนการพิจารณาหลักเกณฑตาง ๆ ของ Exchange Market ดวยเชน หลักเกณฑในการรับจดทะเบยีน

หลักทรัพยในตลาด เมื่อ SEC รับจดทะเบียน Exchange Market นั้นแลว Exchange จะมีฐานะเปน

SRO ตามกฎหมาย Securities Exchange Act 1934 Exchange Market แตละแหงจึงมีหนาที่ตองควบคุมสมาชิกของตนใหปฏิบัติตามกฎหมายและหลักเกณฑของ Exchange Market รวมถึง

38 มาตรา 5 Securities Exchange Act 1934 กําหนดให National Securities Exchange ตองจดทะเบียน

(โปรดดูภาคผนวก)

32

สามารถลงโทษสมาชิกของ Exchange Market ที่ไมปฏิบัติตามหลักเกณฑของ Exchange Market ได ซึ่งสวนใหญสมาชิกของ Exchange Market นั้นคือบริษัทหลักทรัพย

(2) Over the Counter Market หรือที่รูจักกันในชื่อ OTC ตลาดประเภทนี้เปนตลาดที่เกิดขึ้นระหวางผูคาหลักทรัพย (Dealer) โดยผูคาหลักทรัพยจะนําหลักทรัพยของตนมาทําการซื้อขายระหวางกันโดยผานระบบการระบุราคา (price quoting) ราคาของหลักทรัพยในตลาดประเภทนี้ข้ึนอยูกับผูคาแตละรายเปนคนกําหนด และปริมาณเสนอซื้อเสนอขายไมมีการเปดเผย

จึงทําใหไมมีขอมูลเก่ียวกับอุปสงคหรืออุปทานของหลักทรัพย ราคาของหลักทรัพยจึงข้ึนอยูกับ

การประเมินราคาของผูคาหลักทรัพย ซึ่งโดยสวนใหญธุรกรรมในตลาดนี้จะเปนการทําเพ่ือบัญชี

ของผูคาเอง ไมเก่ียวของกับนักลงทุนรายยอยที่มีบัญชีกับบริษัทหลักทรัพย ตลาดนี้จึงรูจักกันใน

อีกช่ือหนึ่งวา Dealer Market ในตลาดนี้ผูคาหลักทรัพยเปนผูที่มีบทบาทสําคัญในการเปนผูเลนหลัก และเปน

ผูดําเนินการกํากับระบบและหลักเกณฑของตลาดนี้ เนื่องจากตลาดนี้เปนเครื่องมือหลักในการทํา

ธุรกิจของผูคาหลักทรัพย ดวยเหตุที่ตลาดนี้ชวยใหผูคาหลักทรัพยสามารถหาซื้อหลักทรัพยเพ่ือไป

ขายตอใหลูกคาที่ขอซื้อหลักทรัพยในราคาที่บวกกําไรนั่นเอง ในชวงตนของตลาดนี้ หลักทรัพยที่นํามาซ้ือขายกันนั้นจํากัดเฉพาะหลักทรัพยที่ไม

มีการซื้อขายกันใน Exchange Market ดังนั้นการจะนําราคาที่ไดจากระบบ Exchange Market มาอางอิงจึงไมสามารถทําได สภาวะการดังกลาวไดเปลี่ยนไปเมื่อมีการจัดตั้ง NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations System) ซึ่งเปนระบบระบุราคาอัตโนมัติที่จัดตั้งข้ึนโดย NASD (National Association of Securities Dealers)39 โดยหลักทรัพยที่อยูใน NASDAQ ยังคงเปนหลักทรัพยที่ไมมีการซื้อขายกันใน

39 National Association of securities dealer (NASD) ตั้งขึ้นตามมาตรา 15A Securities Exchange Act

1934 ท่ีใหอํานาจ SEC ท่ีจะจัดตั้ง National Securities Association ขึ้นเพ่ือทําหนาท่ีกํากับดูแลนายหนาซื้อขาย

หลักทรัพย (Broker) และผูคาหลักทรัพย (Dealer) ท่ีเปนสมาชิกของตน โดย NASD นั้นตั้งขึ้นในป 1983 และ

จวบจนปจจุบัน NASD เปน National Securities Association เพียงแหงเดียวที่จัดตั้งขึ้นโดยอาศัยอํานาจตาม

กฎหมายดังกลาว ทําใหในความเปนจริงแลวบริษัทหลักทรัพยท่ีประกอบธุรกิจนายหนาซื้อขายหลักทรัพย

(Broker) และผูคาหลักทรัพย (Dealer) ท่ีจดทะเบียนกับ SEC ก็จะเปนสมาชิกของ NASD ดวยโดยปริยาย

ตาม Securities Exchange Act 1934 กําหนดให NASD ตองมีการกําหนดหลักเกณฑใหสมาชิกถือปฏิบัติ

ในเรื่องตาง ๆ และจะตองบังคับใชหลักเกณฑตาง ๆ กับสมาชิกของตนเองอยางมีประสิทธิภาพ รวมถึงตอง

บังคับใหสมาชิก และบุคคลท่ีเก่ียวของกับสมาชิกของตนปฏิบัติตาม Securities Exchange Act 1934 และ

หลักเกณฑตาง ๆ ภายใตกฎหมายดังกลาวอยางเครงครัด และเพ่ือใหบรรลุเปาหมายดังกลาว Securities

Exchange Act 1934 ไดใหอํานาจแก SEC ท่ีจะกํากับดูแล NASD ได

ดวยอํานาจของ NASD ท่ีสามารถกํากับดูแลนายหนาซื้อขายหลักทรัพย (Broker) และผูคาหลักทรัพย

(Dealer) ได ทําให NASD เปนผูมีอํานาจโดยตรงในการกํากับดูและธุรกิจหลักทรัพยท่ีเก่ียวของกับการซื้อขาย

หลักทรัพยนอกตลาดหลักทรัพย (Over the counter) ท่ีดําเนินการโดยนายหนาซื้อขายหลักทรัพย (Broker)

33

Exchange Market แตจะมีการจดทะเบียนหลักทรัพย (Listing) ที่จะทําการซื้อขายกันภายใตระบบ NASDAQ โดยระบบ NASDAQ จะทําหนาที่รวบรวมราคาที่เกิดจากคําส่ังเสนอซื้อ

เสนอขาย แตก็มิใชการรวมศูนยของคําส่ังซื้อคําส่ังขายเชนเดียวกับใน Exchange Market ส่ิงที่ NASDAQ มีใหคือราคาของหลักทรัพยเทานั้น การทําคําส่ังยังคงตองทํากันเองระหวางผูคา ซึ่ง

โดยปกติจะทําโดยการใชโทรศัพท หรือโทรสาร รวมถึงระบบการสื่อสารอื่น ๆ

ผลของการจัดตั้งระบบ NASDAQ ทําใหระบบ Exchange Market และ

Over the Counter Market มีความคลายคลึงกันในแงของการใหหลักประกันความตอเนื่องและสภาพคลองแกหลักทรัพยที่เขามาจดทะเบียน รวมถึงชวยสรางราคาตลาดเพื่อใชในการอางอิงใน

การซื้อขายแบบ Over the Counter Market ดวย อยางไรก็ดีหลักทรัพยที่ไมอยูใน NASDAQ

ก็ยังคงตองใชวิธีการระบุราคาแบบเดิมอยู

และผูคาหลักทรัพย (Dealer) ซึ่งธุรกรรมสวนใหญท่ีเก่ียวของกับหลักทรัพยมักจะเก่ียวของกับการซื้อขาย

หลักทรัพยนอกตลาดหลักทรัพย เนื่องจากการนําหลักทรัพยเขาจดทะเบียนเพ่ือซื้อขายในตลาดหลักทรัพยนั้นมี

เงื่อนไขและขอกําหนดที่ยากตอการที่บริษัทสวนใหญจะสามารถปฏิบัติตามได เชนเงื่อนไขเรื่องของผลกําไรที่

เปนตัวกําหนดขนาดของธุรกิจเปนตน ธุรกิจที่มีขนาดเล็กวามาตรฐานของตลาดหลักทรัพยแตมีการกระจาย

หลักทรัพยสูประชาชนจึงอาศัยชองทางในการสรางสภาพคลองใหแกหลักทรัพยของตนผานทางการซื้อขาย

หลักทรัพยนอกตลาดหลักทรัพย หนาท่ีของ NASD ในการกํากับดูแลสมาชิกของตนจึงเทากับเปนการกํากับ

ผูเลนในการซื้อขายหลักทรัพยนอกตลาดหลักทรัพยดวยโดยปริยาย และ SEC สามารถเขามามีอิทธิพลในการ

กํากับการซื้อขายหลักทรัพยนอกตลาดหลักทรัพยได เชนเดียวกับที่ SEC มีอํานาจในการกํากับ

ตลาดหลักทรัพย (Exchange)

ในป 1996 NASD ไดมีการปรับโครงสรางองคกรภายในของ NASD โดยแยกองคกรที่ทําหนาท่ีกํากับดูแล

ธุรกิจนายหนาซื้อขายหลักทรัพย (Broker) และธุรกิจผูคาหลักทรัพย (Dealer) และอีกองคกรหนึ่งเพ่ือทําหนาท่ี

กํากับดูและตลาดหลักทรัพย NASDAQ (The NASDAQ stock market) ท่ีเปนตลาดที่เปนระบบที่ใชในการ

กําหนดราคา (Quote) และใชราคาดังกลาวในการซื้อขายระหวางบริษัทหลักทรัพยในการซื้อขายหลักทรัพยนอก

ตลาดหลักทรัพย โดยองคกรดังกลาวจัดตั้งขึ้นในชื่อของ NASD Regulation, Inc.

คณะกรรมการของ NASD Regulation, Inc นั้นมีหนาท่ีรับผิดชอบในการกําหนดนโยบายและหลักเกณฑ

ตาง ๆ ท่ีเก่ียวของกับ NASDAQ อยางไรก็ดีหลักเกณฑตาง ๆ ท่ีพิจารณาโดย NASD Regulation, Inc นั้น

จะตองผานการพิจารณา NASD Board of Governor ซึ่งเปนผูมีอํานาจสูงสุดในการพิจารณาเรื่องตาง ๆ ท่ี

เก่ียวของกับ NASD

หลักเกณฑตาง ๆ ของ NASD นั้น รวมถึงหลักเกณฑท่ีเก่ียวของกับการปองกันการฉอโกง การปองกัน

พฤติการฉอฉลในธุรกิจหลักทรัพย และหลักเณฑเพ่ือสรางความเปนธรรมในการซื้อขายหลักทรัพยในบรรดา

กลุมนายหลักคาหลักทรัพยท่ีทําการซื้อขายหลักทรัพยนอกตลาดหลักทรัพย ซึ่งรวมถึงอํานาจในการออก

กฎเกณฑเพ่ือใหสมาชิกถือปฏิบัติเพ่ือการดําเนินงานที่เปนธรรมดวย

กลาวโดยสรุปแลว ระดับขององคกรเมื่อเปรียบเทียบกับตลาดหลักทรัพยท่ีจดทะเบียนกับ SEC แลวนั้น

NASD เปนองคกรที่อยูในระดับเดียวกันกับตลาดหลักทรัพยตาง ๆ และลักษณะของความรับผิดชอบก็เปนไป

ในทางเดียวกัน กลาวคือมีหนาท่ีในการกําหนดหลักเกณฑตาง ๆ เพ่ือใหสมาชิกท่ีตองการเขามาซื้อขายในระบบ

ของตนถือปฏิบัติ

34

ในสวนของ Over the Counter Market นั้น ไมมีผูกํากับดูแลตลาดนี้โดยตรง แต

ตาม Securities Exchange Act 1934 การที่จะทําธุรกิจนายหนาคาหลักทรัพย หรือผูคา

หลักทรัพยจะตองไดรับอนุญาตจาก SEC กอน40 รวมถึงตองเขาเปนสมาชิก NASD ดวย

SEC และ NASD จึงเสมือนเปนผูกํากับดูแลผูคาหลักทรัพยที่เปนผูเลนโดยตรงใน

Over the Counter Market แตใน NASDAQ นั้น เนื่องจาก NASDAQ จัดตั้งข้ึนโดย NASD ซึ่งเปน National Association จัดตั้งข้ึนตาม Exchange Act 1934 กรณีนี้ SEC จึงมีอํานาจโดยตรงในการกํากับดูแล NASD ซึ่งรวมถึง NASDAQ ดวย หลักเกณฑตาง ๆ ของ NASDAQ

จึงตองผานการพิจารณาของ SEC โดยปริยาย โดยสรุปแลว Over the Counter Market นั้น ไมมีการจัดตั้งตามกฎหมาย ฐานะ

ของ Over the Counter Market จึงเปนตลาดซื้อขายที่มีการยอมรับและปฏิบัติโดยไมมีการ ควบคุม หากแตผูคาในตลาดจะถูกควบคุมทางออมจาก SEC ในฐานะผูกํากับบริษัทหลักทรัพย และในฐานะผูกํากับ NASD

2.4.2 บริษัทหลักทรัพย (Securities Firm)41

บริษัทหลักทรัพยนั้นเปนองคกรที่มีบทบาทในการสรางความเคลื่อนไหวในระบบ

ตลาดซื้อขายหลักทรัพยโดยบทบาทหลายประการ แตกตางกันไปตามประเภทธุรกรรม

โดยบทบาทหลักของบริษัทหลักทรัพยมีดังตอไปนี้

(1) การเปนผูจัดจําหนายหลักทรัพย (Underwriting) การเปนผูจัดจําหนายหลักทรัพย คือ การใหบริการเพื่อชวยเหลือบริษัทที่ตองการ

เสนอขายหลักทรัพยของตนใหกับประชาชนผานการจดทะเบียนหลักทรัพยกับ SEC ตาม Securities Act 1933 ซึ่งสามารถทําได 3 วิธีดวยกันคือ

1. Firm Commitment Underwriting การจัดจําหนายรูปแบบนี้บริษัท

หลักทรัพยจะตกลงซื้อหลักทรัพยจากบริษัทผูออกหลักทรัพยในราคาที่ตกลง

กันไว และนําหลักทรัพยดังกลาวไปขายตอใหกับประชาชนในราคาที่บวก

กําไร โดยการขายอาจทําโดยบริษัทหลักทรัพยเอง หรือทําผานการจัดตั้งกลุม

ผูจัดจําหนาย (Syndicate Underwriter) ข้ึนเพื่อชวยจัดจําหนาย 2. Best Effort Underwriting การจัดจําหนายรูปแบบนี้ผูออกหลักทรัพยจะเปน

ผู กําหนดจํานวนหลักทรัพยที่ตองการเสนอขายตอประชาชนผานบริษัท

หลักทรัพย โดยใหบริษัทหลักทรัพยทําหนาที่เปนตัวแทนของผูออกหลักทรัพย

ในการเสนอขายหลักทรัพยแกประชาชน โดยคาธรรมเนียมในการขายขึ้นอยู

40 มาตรา 5 Securities Exchange Act 1934 โปรดดูภาคผนวก 41 Securities Regulation 4th Edition, Larry D. Soderquist and Theresa A. Gabaldon, Foundation Press, New York, 1999, pp. 27-29

35

กับปริมาณของหลักทรัพยที่ขายได โดยอาจมีการกําหนดจํานวนขั้นต่ําไว หรือ

อาจเปนเง่ือนไขแบบ All or none โดยบริษัทหลักทรัพยจะตองขายหลักทรัพยใหหมดจึงจะไดคาธรรมเนียม

3. Standby Underwriting การจัดจําหนายรูปแบบนี้ผูออกหลักทรัพยจะเสนอ

ขายหลักทรัพยโดยตรงสูประชาชนผานการจัดจําหนายของบริษัทหลักทรัพย โดยบริษัทหลักทรัพยจะตองรับซื้อหลักทรัพยทั้งหมดที่เหลือจากการเสนอ

ขายตอประชาชน

(2) การเปนผูคาหลักทรัพย (Securities Dealer) นายหนาคาหลักทรัพย (Broker) และผูเลนในตลาด (Market Maker)

ในการเปนผูคาหลักทรัพยนั้น บริษัทหลักทรัพยจะซื้อขายหลักทรัพยเพ่ือบัญชี

ของตนเอง แตการซื้อเพ่ือบัญชีตนเองในกรณีการเปนผูจัดจําหนายหลักทรัพยไมถือวาเปนการทํา

ในฐานะผูคาหลักทรัพย บริษัทหลักทรัพยโดยสวนใหญจะทําทั้งสองหนาที่คือเปนผูจัดจําหนาย

และเปนผูคา โดยในบางกรณีก็อาจเขารวมในการจัดจําหนายหลักทรัพยในฐานะผูคาหลักทรัพย

โดยตรง สวนในการเปนนายหนาคาหลักทรัพยนั้น บริษัทหลักทรัพยจะซื้อขายหลักทรัพย

ในฐานะตัวกลางเพื่อบัญชีของลูกคา และการเปนผูเลนในตลาดหมายถึงกรณีที่ผูคาหลักทรัพยเขา

ทําการซื้อขายหลักทรัพยของบริษัทใดบริษัทหนึ่งอยางตอเนื่อง

(3) การเปนวาณิชธนากร (Investment Banking)

เปนหนวยงานที่รับผิดชอบในการใหบริการกับลูกคาที่เปนบริษัท โดยเปน

หนวยงานที่อยูภายในบริษัทหลักทรัพย รับผิดชอบงานดานการจัดจําหนายหลักทรัพยและบริการ

อ่ืน ๆ โดยสวนใหญจะประกอบดวยงาน 1.การใหความชวยเหลือบริษัทในการขายหลักทรัพยใหกับนักลงทุนเอกชน สวน

ใหญมักขายเปนจํานวนมากและขายใหกับผูลงทุนสถาบัน 2.ชวยบริษัทในการหาบริษัทอื่นเพื่อการควบรวมกิจการ 3.ใหคําแนะนําทางการเงินกับลูกคาบริษัท

โดยมากแลวหนวยงาน Investment banking จะเปนหนวยงานที่อยูภายในองคกร และพบกับลูกคาที่รับผิดชอบเทานั้น

แผนภาพนี้เปนการสรุปภาพรวมของสถานะของบุคคลตาง ๆ ที่เก่ียวของกับการกํากับ

หลักทรัพยตามกฎหมาย Securities Act 1933 และ Securities Exchange Act 1934

36

บทที่ 3

หลักเกณฑในการกระจายหลักทรัพยขององคกรธุรกิจ

ขอจํากัดในการกระจายหลักทรัพย และการนําหลักทรัพยเขาจดทะเบียนซื้อขาย

ในตลาดหลักทรัพย

การเสนอขายหลักทรัพยแกประชาชนในสหรัฐอเมริกานั้นโดยสวนใหญจะมุงที่การเสนอ

ขายใหกับบุคลลตาง ๆ โดยไมคํานึงถึงภูมิลําเนาของผูลงทุน การเสนอขายหลักทรัพยโดยสวน

ใหญจึงเปนการเสนอขายที่เปนพาณิชยกรรมระหวางรัฐ (Interstate Commerce) ซึ่งตาม

กฎหมายรัฐธรรมนูญสหรัฐนั้น รัฐบาลกลางชอบที่จะออกกฎหมายมาเพื่อควบคุมธุรกรรมดังกลาว

เปนการเฉพาะได ดังนั้นโดยทั่วไปการเสนอขายหลักทรัพย และการกระจายหลักทรัพยจึงอยู

ภายใตการกํากับดูแลตาม Securities Act 1933 ในการศึกษาวิจัยในบทนี้จึงมุงศึกษาหลักเกณฑในการกระจายหลักทรัพย ขอจํากัดในการกระจายหลักทรัพยตาม Securities Act 1933 และ

Securities Exchange Act 1934 และการนําหลักทรัพยเขาจดทะเบียนซื้อขายในตลาด

หลักทรัพยตามหลักเกณฑของตลาดหลักทรัพยที่เก่ียวของ

3.1 โครงสรางของการกระจายหลักทรัพยสูประชาชน

ในการกระจายหลักทรัพยสูประชาชนนั้นเปนขั้นตอนที่อยูคูกับการเสนอขายหลักทรัพยตอ

ประชาชนซึ่งเร่ืองทั้งสองนั้นอยูในบังคับของ Securities Act 1933 โดยมีข้ันตอนที่สําคัญที่สุดคือ

การจดทะเบียนเสนอขายหลักทรัพยตอประชาชนกับ SEC ตาม Securities Act นั้น โดยทั่วไป

การเสนอขายหลักทรัพยตอประชาชนจะตองทําโดยการจดทะเบียนเสนอขายหลักทรัพยกับ SEC กอน เวนแตจะเปนธุรกรรมที่ไดรับยกเวน หรือเปนหลักทรัพยที่ไดรับยกเวน

โดยทั่วไปแลววิธีการเสนอขายหลักทรัพยสูประชาชนนั้น ไมมีความแตกตางกับการเสนอ

ขายสินคาบริการอื่นมากนัก โดยผูเสนอขายหลักทรัพย (Issuer) จะรวมมือกับบริษัททางการเงิน

ซึ่งจะทําหนาที่เปนผูขายใหกับนักลงทุนทั้งรายใหญ และรายยอย และอาจทําหนาที่เปนนายหนา

ซื้อขายหลักทรัพย (Broker) เพ่ือดําเนินการกระจายหลักทรัพยสูประชาชน และผูลงทุน โดย

บริษัททางการเงินจะทําหนาที่ เปนตัวกลางในการดําเนินการผานทางฝายวาณิชธนกิจ

(Investment Banking)42 การใชตัวแทนจัดจําหนายหลักทรัพยจึงเปนเคร่ืองมือที่ทําใหผูเสนอ

ขายหลักทรัพยมีหลักประกันวาจะสามารถระดมเงินทุนผานการจําหนายหลักทรัพยของตนไดตาม

เปาหมาย ซึ่งวิธีการจัดจําหนายหลักทรัพยสามารถดําเนินการไดหลายวิธีดังนี้43

42 Investment banking โดยทั่วไปจะเปนแผนกหนึ่งในบริษัทหลักทรัพยท่ีทําหนาท่ีเก่ียวกับ (1) การชวยบริษัทที่

ออกหลักทรัพยขายหลักทรัพยจํานวนมาก (Block sale) (2) การหาผูซื้อสําหรับบริษัทที่ตองการขายกิจการ และ

(3) การใหคําแนะนําทางการเงิน 43 Securities Regulation: examples and explanations, Alan R. Palmiter, 2nd Edition, Aspen Publishers, New York, 2002, pp. 81-82

38

(1) Standby Underwriting: เปนวิธีการจัดจําหนายหลักทรัพยแบบดั่งเดิม โดยผู

เสนอขายหลักทรัพยจะเสนอขายหลักทรัพยโดยตรงสูประชาชนผานการจัดจําหนายของผูจัด

จําหนายหลักทรัพย (Underwriter) โดยผูจัดจําหนายหลักทรัพยจะรับซื้อหลักทรัพยทั้งหมดที่

เหลือจากการเสนอขายตอประชาชน ขอตกลงลักษณะนี้ทําใหผูจัดจําหนายหลักทรัพยตองรับความ

เส่ียงในหลักทรัพยที่ประชาชนซื้อไมหมด คาตอบแทนของผูจัดจําหนายหลักทรัพยตามวิธีการนี้จึง

คํานวณจากความเสี่ยงที่ผูเสนอขายหลักทรัพยสามารถรับได เพ่ือแลกกับการจําหนายหลักทรัพยที่

ตองการไดทั้งหมด ในปจจุบันวิธีการดังกลาวนี้จะใชกับการขายหลักทรัพยใหกับผูมีสิทธิซื้อ

หลักทรัพยกอน (Right Offering) เชนกรณีบริษัทตองการขายหุนเพิ่มใหกับผูถือหุนเดิม เปนตน

(2) Best-efforts Underwriting: ในวิธีการนี้ผูเสนอขายหลักทรัพยจะกําหนดจํานวนหลักทรัพยที่ตองการเสนอขายตอประชาชน ในขณะเดียวกันจะทําขอตกลงกับผูจัดจําหนาย

หลักทรัพยใหทําหนาที่เปนตัวแทนของผูเสนอขายหลักทรัพยในการเสนอขายหลักทรัพยแก

ประชาชนภายใตขอตกลงวา ผูจัดจําหนายหลักทรัพยจะใชความพยายามอยางเต็มที่เพ่ือที่จะขายหลักทรัพยใหกับนักลงทุน

ภายใตวิธีนี้ผูเสนอขายหลักทรัพยสามารถเลือกเง่ือนไขเกี่ยวกับการจายคาตอบแทนได

หลายวิธีการ เชน All or none โดยผูจัดจําหนายหลักทรัพยจะไดรับรับคาตอบแทนตอเมื่อ

หลักทรัพยขายไดหมดตามจํานวนที่ไดรับมอบหมาย หรือแบบ Minimum percentage ที่ ผูจัดจําหนายหลักทรัพยจะไดรับคาตอบแทนตอเมื่อสามารถขายหลักทรัพยไดตามปริมาณขั้นต่ําที่

กําหนดไว และจะไดรับมากขึ้นตามจํานวนที่ขายได เปนตน โดยวิธีการนี้เปนวิธีที่นิยมกันในกลุมผู

จัดจําหนายหลักทรัพยรายเล็ก ๆ ที่ไมสามารถรับความเสี่ยงของการซื้อหลักทรัพยที่เหลือจากการ

จัดจําหนายได (3) Firm-Commitment Underwriting: ในวิธีการนี้ผูเสนอขายหลักทรัพยจะขาย

หลักทรัพยใหกับ ผูจัดจําหนายหลักทรัพยในราคาที่ตกลงกันไว เมื่อผูจัดจําหนายหลักทรัพยไดรับ

หลักทรัพยแลวก็จะขายหลักทรัพยดังกลาวตอใหกับนายหนาซื้อขายหลักทรัพย (Broker) ผูคาหลักทรัพย (Securities Dealer) หรือขายใหกับประชาชนในราคาที่รวมกําไรไวแลว สวนตางระหวางราคาซื้อและราคาขายหลักทรัพยจะถูกแบงระหวางกลุมผูจัดจําหนาย (Underwriting Syndicate) ซึ่งเกิดขึ้นจากการรวมกลุมกันของผูจัดจําหนายหลักทรัพยเพ่ือเสนอขายหลักทรัพย

ระหวางผูจัดจําหนายหลักทรัพยจะมีการแบงกลุมกันเปน ผูจัดการจัดจําหนาย

หลักทรัพย(Managing Underwriter) และผูจัดจําหนายหลักทรัพย โดย Managing Underwriter จะทําหนาที่เจรจาราคาหลักทรัพยกับผูเสนอขายหลักทรัพย และวิธีการในการจัด

จําหนายหลักทรัพยกับกลุมผูจัดจําหนายหลักทรัพย

39

การจัดจําหนายลักษณะ Firm Commitment นั้นเปนการจัดจําหนายที่เก่ียวของกับ

ความออนไหวของราคาหลักทรัพยโดยตรง (Volatility of securities price) ผูจัดจําหนาย

หลักทรัพยจึงจําเปนตองจําหนายหลักทรัพยที่อยูในความรับผิดชอบใหหมดโดยเร็ว เพ่ือปองกัน

ความเปลี่ยนแปลงของราคาหลักทรัพยจากปจจัยภายนอก อันจะทําใหผูจัดจําหนายจะตอง

รับภาระจากความเปลี่ยนแปลงของราคาหลักทรัพยที่เสนอขายหากไมสามารถจําหนายไดหมด

ดังนั้นเพื่อขจัดภาระตามสัญญา ผูจัดจําหนายหลักทรัพยแตละรายจึงตองทําการขายหลักทรัพยให

ไดเต็มความสามารถพรอมกับพยายามสรางกลไกราคาใหไดกําไร ดังนั้นการจัดสรรหลักทรัพย

ใหกับบุคคลใดเพื่อใหขายหลักทรัพยไดทั้งหมดจึงเปนดุลยพินิจของผูจัดจําหนายหลักทรัพยเพียง

ผูเดียว

นอกจากผูจัดจําหนายหลักทรัพยจะเปนผูที่ดําเนินการจัดจําหนายหลักทรัพยที่เสนอขาย

แลว หนาที่อีกประการหนึ่งคือการเปนผูประเมินราคา และกําหนดราคาหลักทรัพยที่เสนอขาย

ดวย44

ซึ่งโดยทั่วไปแลวราคาของหลักทรัพยนั้นจะกําหนดโดยพิจารณาจากการตอบรับของตลาด

ตอหลักทรัพยที่เสนอขาย ดังนั้นจึงเปนการงายที่จะกําหนดราคาสําหรับการเสนอหลักทรัพยใหม

ของบริษัทที่มีการจําหนายหลักทรัพยของตนใหกับตลาดไปบางแลว ซึ่งโดยทั่วไปผูจัดจําหนาย

หลักทรัพยจะกําหนดราคาใหต่ํากวาราคาตลาดเล็กนอยเพ่ือใหจูงใจนักลงทุน และสามารถขายได

หมด

ในทางกลับกันหลักทรัพยใหมที่เสนอขายโดยบริษัทที่ไมมีการเสนอขายหลักทรัพยสู

ประชาชน หรือตลาดมากอน ในขั้นตอนกําหนดราคาจะมีความขัดแยงกันบางระหวางผูเสนอขาย

หลักทรัพยที่ตองการใหสามารถขายหลักทรัพยไดราคาสูง กับผูจัดจําหนายหลักทรัพยที่ตองการ

กําหนดราคาใหต่ําพอที่ตนเองจะสามารถขายหลักทรัพยไดทั้งหมด ในการเสนอขายหลักทรัพยตอประชาชนครั้งแรกก็เชนกัน ที่มักมีคําถามวาผูจัดจําหนาย

หลักทรัพยสามารถกําหนดราคาไดอยางมีประสิทธิภาพเพียงใด ซึ่งจากการศึกษาของนักวิจัย

ทางดานการเงินในสหรัฐอเมริกานั้นพบวา โดยทั่วไปแลว ผูจัดจําหนายหลักทรัพยจะประเมินราคาหลักทรัพย IPO ต่ํากวามูลคาที่แทจริงเพ่ือประโยชนในการประกันวาใหตนเองสามารถขาย

หลักทรัพยไดทั้งหมด และเพ่ือสรางโอกาสที่จะใหนักลงทุนที่ซื้อหลักทรัพย IPO ไดกําไรจาก

หลักทรัพย ซึ่งโดยทั่วไปไดแกนักลงทุนสถาบัน และลูกคาที่ผูจัดจําหนายหลักทรัพยใหความสําคัญ ขอมูลจากการวิจัยยังพบวา โดยทั่วไปแลวหลักทรัพย IPO จะทํากําไรไดประมาณรอยละ

สิบหกในวันแรกที่มีการซื้อขาย แตขณะเดียวกันมูลคาของหลักทรัพย IPO ในระยะยาวนั้นจะ

ลดลงเมื่อเทียบกับหลักทรัพยประเภทเดียวกันที่มีการซื้อขายอยูในตลาด ขณะเดียวกันการศึกษา

พบวาผลการประกอบการของบริษัท IPO จะต่ํากวามาตรฐานตลอดชวง 3 ปหลังจากการทํา IPO เหตุผลดังกลาวจึงทําใหการเสนอขายหลักทรัพยดวยวิธี Best Efforts มีประสิทธิภาพกวาการขาย

44 Ibid., p. 83

40

ดวยวิธีการ Firm Commitment ที่สวนตางของราคาซื้อกับราคาขายเปนแรงจูงใจใหตองมีการทําตลาดในลักษณะที่ไมเหมาะสม

45 จะเห็นไดวาในการเสนอขายหลักทรัพย และการกระจายหลักทรัพยสูประชาชนนั้นจะมี

บุคคลตาง ๆ เขามาเกี่ยวของกับกระบวนการดังกลาวจํานวนมาก และมีข้ันตอนที่คอนขางซับซอน

เพ่ือความเขาใจขั้นตอนทางกฎหมายในการขอจดทะเบียนเสนอขายหลักทรัพย ที่มีข้ันตอนที่

คอนขางซับซอน การพิจารณาภาพรวมของธุรกรรมตาง ๆ ในการขอจดทะเบียนเสนอขาย

หลักทรัพยจึงนาจะชวยสรางความเขาใจไดดีย่ิงข้ึน ข้ันตอนตาง ๆ ในการขอจดทะเบียนเสนอขาย

หลักทรัพยมีดังตอไปนี้46

(1) เมื่อบริษัทหนึ่งตองการจะขายหลักทรัพย บริษัทจะรวมกับบริษัทหลักทรัพยที่ตองการใหบริการจัดจําหนายหลักทรัพย โดยบริษัทหลักทรัพยจะทําหนาที่เปน

ผูจัดการจัดจําหนายหลักทรัพย (Managing Underwriter) โดยในการทําธุรกรรมดังกลาวบริษัทหลักทรัพยเองมักจะเปนผูเร่ิมติดตอขอเปนผูจัดจําหนายหลักทรัพย

กับบริษัทที่ตองการจําหนายหลักทรัพย ซึ่ง ณ จุดนี้จะยังไมมีการทําสัญญาใด ๆ

แตอาจมีการทําบันทึกความตกลงระหวางกันไว (2) ทนายของบริษัทที่ตองการจําหนายหลักทรัพยจะเริ่มรางแบบแสดงรายการขอมูล

(Registration Statement) เพ่ือขอจดทะเบียนเสนอขายหลักทรัพย ในขณะที่

ผูจัดการจัดจําหนายหลักทรัพยก็จะติดตอสํานักงานกฎหมายเพื่อใหทําหนาที่เปน

ตัวแทนของกลุมผูจัดจําหนายหลักทรัพยที่จัดตั้งข้ึน (Underwriting Syndicate) และทนายของกลุมผูจัดจําหนายหลักทรัพยก็จะเริ่มรางสัญญาจัดจําหนาย

หลักทรัพย โดยสัญญาจัดจําหนายหลักทรัพยจะประกอบดวย a. สัญญาระหวางผูจัดจําหนายหลักทรัพยเพ่ือกําหนดความสัมพันธในการจัด

จําหนายหลักทรัพย b. สัญญาระหวางบริษัทที่ตองการจําหนายหลักทรัพย กับผูจัดจําหนาย

หลักทรัพยโดยกําหนดเงื่อนไขเกี่ยวกับราคาของหลักทรัพย และเง่ือนไขการขาย

หลักทรัพย ใหกับผูจัดจําหนายหลักทรัพย c. สัญญาระหวางผูจัดจําหนายหลักทรัพยกับผูคาหลักทรัพย (Dealer) ในราคาที่ต่ํากวาราคาที่จะเสนอขายตอประชาชน อยางไรก็ดีสัญญาดังกลาวจะยังไมมีผล

จนกวาจะดําเนินการเจรจากันเปนที่ยุติ (3) ทนายของบริษัทที่ตองการจําหนายหลักทรัพยจะจัดการเรื่องภายในตาง ๆ ของ

บริษัทเพื่อใหบริษัทมีสถานะทางกฎหมายที่พรอมตอการขอจดทะเบียนเสนอขาย

หลักทรัพย เชนการขอมติกรรมการบริษัทเพื่อใหรับรองนิติกรรมตาง ๆ ที่ผูบริหาร

45 IPO Allocations: Discriminatory or Discretionary?, Alexander P. Ljungqvist and William J. Wilhelm, Jr., Stern School of Business, New York University, 2002 p.5 http://papers.ssrn.com/abstract=263927 46 Securities Regulation 4th Edition, Larry D. Soderquist and Theresa A. Gabaldon, Foundation Press, New York, 1999 pp.34-36

41

ไดทําไปโดยไมมีอํานาจ และอาจจะกระทบตอการขอจดทะเบียนเสนอขาย

หลักทรัพยไดในภายหลัง การปรับโครงสรางผูถือหุนในบริษัทเพื่อรองรับการเสนอ

ขายหลักทรัพยใหม ซึ่งอาจกระทําโดยการแตกหุนเกาเพ่ือใหไดสัดสวนการถือหุน

เดิมภายหลังการเสนอขายหลักทรัพยตอประชาชน (4) ผูจัดการจัดจําหนายหลักทรัพยจะประชุมรวมกับกลุมผูจัดจําหนายหลักทรัพย

เก่ียวกับสัญญาจัดจําหนายหลักทรัพยตาง ๆ จนไดขอยุติเบื้องตน (5) เมื่อบริษัทที่ตองการจําหนายหลักทรัพย ผูจัดการจัดจําหนายหลักทรัพย และทนาย

ของทั้งสองฝายพอใจกับรางแบบแสดงรายการขอมูล แบบแสดงรายการขอมูล

ดังกลาวก็จะถูกย่ืนเพื่อขอจดทะเบียนกับ SEC (6) ผูจัดการจัดจําหนายหลักทรัพยจะประชุมรวมกับกลุมผูจัดจําหนายหลักทรัพย

เก่ียวกับการจัดตั้งและกําหนดความสัมพันธในกลุมผูจัดจําหนายหลักทรัพย รวมถึง

อาจมีการคัดเลือกกลุมผูคาหลักทรัพยจากผูคาหลักทรัพยที่ศักยภาพ (7) กลุมผูจัดจําหนายหลักทรัพย และกลุมผูคาหลักทรัพยจะเริ่มกระจายขอมูลของการ

เสนอขายหลักทรัพยผานทางรางหนังสือช้ีชวน (Preliminary Prospectus) ที่รางข้ึนจากแบบหนังสือช้ีชวนที่ใชในคราวกอน ๆ รวมถึงอาจมีการเริ่มติดตอกับลูกคา

เพ่ือสรางความนาสนใจในการลงทุนในหลักทรัพยดังกลาว (8) บริษัทที่ตองการจําหนายหลักทรัพยอาจตองย่ืนขอแกไขแบบแสดงรายการขอมูลที่

ไดย่ืนไวกับ SEC ซึ่งการแกไขอาจเกิดขึ้นจากการที่มีความเปลี่ยนแปลงอยางมี

นัยสําคัญในขอมูลของบริษัทภายหลังจากไดย่ืนแบบแสดงรายการขอมูลแลว หรือ

เนื่องจากเจาหนาที่ของ SEC พบวามีขอมูลบางประการผิดไปจากความเปนจริง

โดยสวนใหญแลวการแกไขขอมูลจะเกิดขึ้นเมื่อ SEC พิจารณาแบบแสดงรายการขอมูลและเห็นวานาจะใหมีผลบังคับ (Effective) ใชไดแลว

(9) กอนที่แบบแสดงรายการขอมูลจะมีผลบังคับใช เมื่อบริษัทที่ตองการจําหนายหลักทรัพยและผูจัดการจัดจําหนายหลักทรัพยทราบวาแบบแสดงรายการขอมูล

กําลังจะมีผลบังคับใช การตกลงขั้นสุดทายในเรื่องเก่ียวกับการเสนอขายหลักทรัพย

ก็จะถูกดําเนินการ ซึ่งโดยทั่วไปจะตกลงกันไดในวันกอนหนาที่แบบแสดงรายการ

ขอมูลจะมีผลบังคับใช โดยทั่วไปวันที่แบบแสดงรายการขอมูลจะมีผลบังคับใชจะ

ไดตกลงกันไวกอนระหวางบุคคลที่เก่ียวของกับการจัดจําหนายและเจาหนาที่ของ

SEC แลว และในวันที่แบบแสดงรายการขอมูลมีผลบังคับใชบุคคลผูเก่ียวของก็จะลงนามในสัญญาจัดจําหนายหลักทรัพย

(10) ในเชาของวันที่แบบแสดงรายการขอมูลมีผลบังคับใชบริษัทจะยื่นขอแกไขแบบแสดงรายการขอมูลในประเด็นของราคาเสนอขายหลักทรัพย รวมถึงการเพ่ิมเติม

ขอมูลตาง ๆ ที่ไมไดแจงกอนหนานี้ เชน ราคาหลักทรัพยที่ขายใหกับผูจัดจําหนาย

หลักทรัพย สวนลดที่ใหกับผูคาหลักทรัพย รวมถึงรายชื่อของผูจัดจําหนาย

หลักทรัพยที่เขารวมในการจัดจําหนายหลักทรัพยทั้งหมด

42

(11) แบบแสดงรายการขอมูลมีผลบังคับใช (12) ผูจัดจําหนายหลักทรัพยและผูคาหลักทรัพยเร่ิมขายหลักทรัพยใหกับประชาชน (13) การปดการขายจะเกิดขึ้น 3 วันหลังจากวันที่แบบแสดงรายการขอมูลมีผลบังคับ

ใช โดยในวันนั้นจะมีการชําระราคาและโอนหลักทรัพย (14) ผูจัดการจําหนายหลักทรัพยจะปดบัญชีเสนอขายหลักทรัพยรายนั้น และแบงผล

กําไรระหวางผูจัดจําหนายหลักทรัพย หรือเรียกใหจายสวนขาดทุนจากการทํา

ธุรกรรมแลวแตกรณ ี

จากตัวอยางดังกลาวนั้น ข้ันตอนสิ้นสุดที่การจดทะเบียนเสนอขายหลักทรัพยมีผลบังคับ

(Registration statement become effective) และมีการจัดสรรหลักทรัพยใหกับนักลงทุนและชําระราคาหลักทรัพยกัน อยางไรก็ดีข้ันตอนดังกลาวเปนเพียงขั้นตอนในการจดทะเบียนเพื่อเสนอ

ขายหลักทรัพยตาม Securities Act 1933 เทานั้น ในกรณีที่ผูเสนอขายหลักทรัพยตองการให

หลักทรัพยที่เสนอขายสามารถทําการซื้อขายภายในระบบตลาดหลักทรัพย ไมวาในตลาด

หลักทรัพยหรือในตลาด OTC ภายใตระบบ NASDAQ ได ผูเสนอขายหลักทรัพยจําเปนตองนําหลักทรัพยของตนเขาจดทะเบียนตามหลักเกณฑของตลาดที่ตองการเขาเปนสมาชิกดวย ซึ่งปกติผู

จัดจําหนายหลักทรัพยจะดําเนินการให

แผนภูมิตอไปนี้เปนการสรุปโคงสรางความสัมพันธของบุคคลตาง ๆ ที่เก่ียวของกับการ

กระจายหลักทรัพยและการเสนอขายหลักทรัพย

43

3.2 หลักเกณฑการกระจายหลักทรัพยใหมขององคกรธุรกิจ

ในการกระจายหลักทรัพยสูประชาชน หากการกระจายหลักทรัพยดังกลาวเปนหลักทรัพย

ใหม หรือเปนการกระจายหลักทรัพยที่ไดรับยกเวน (Exempted Securities) ใหกับบุคคลอื่นที่ไมไดรับยกเวน (Resale of exempted securities) กรณีดังกลาวตองกระทําโดยการจดทะเบียนเพ่ือเสนอขายหลักทรัพยตามขั้นตอนที่กําหนดไวใน Securities Act 1933 เวนแตเปนการ

ดําเนินการภายใตขอยกเวนการจดทะเบียนตามที่กฎหมายกําหนด

3.2.1 วัตถุประสงคของหลักเกณฑ

การจดทะเบียนเพ่ือเสนอขายหลักทรัพยนั้นเปนเง่ือนไขหลักในการกระจาย

หลักทรัพยสูประชาชน อันที่จริงอาจกลาวไดวา Securities Act 1933 ทั้งฉบับนั้นมีวัตถุประสงคเพียงประการเดียวคือการบังคับใหมีการเปดเผยขอมูลของหลักทรัพยที่เสนอขาย ภายใตหลักการ

Mandatory Disclosure โดยมีมาตรการตาง ๆ ทั้งโทษทางอาญาและความรับผิดทางแพงเพ่ือ

สรางหลักประกันวาจะมีการเปดเผยขอมูลของหลักทรัพยอยางตรงไปตรงมาและไมมีการ

หลอกลวง หรือใชขอมูลเท็จ โดยขอมูลที่โปรงใสและนาเช่ือถือนั้นจะทําใหระบบตลาดหลักทรัพย

ในภาพรวมมีความเปนธรรมและนาเช่ือถือ

ดังนั้นการเสนอขายหลักทรัพยที่ไมไดรับยกเวนทุกกรณีตองทําการยื่นแบบแสดง

รายการขอมูล (Registration Statement) เพ่ือเปดเผยขอมูลตามแบบที่ SEC กําหนด โดยแบบ

แสดงรายการขอมูลนั้นเปนอํานาจของ SEC ที่จะพิจารณารูปแบบและประเภทของขอมูลโดย

อาศัยอํานาจตามมาตรา 19(a) Securities Act 193347 ที่ใหอํานาจ SEC ในการพิจารณากําหนด

แกไข หรือยกเลิกหลักเกณฑตาง ๆ ที่จําเปนตอการปฏิบัติตามกฎหมาย Securities Act 1933 ซึ่งรวมถึงหลักเกณฑที่เก่ียวของกับเนื้อหาของแบบแสดงรายการขอมูลและหนังสือช้ีชวนการลงทุน

(Prospectus) อํานาจตามมาตรา 19(a) ยังรวมถึงอํานาจในการกําหนดวิธีการทางบัญชี การนิยามความหมายของถอยคําตาง ๆ ตามกฎหมายดังกลาวเพื่อกําหนดขอบเขตการตีความไดดวย

48

โดยหลักเกณฑที่เก่ียวของกับการยื่นแบบแสดงรายการขอมูล และขอมูลที่ตองระบุในหนังสือช้ี

ชวนนั้นกําหนดอยูใน General rules regarding disclosures: Regulation S-K Standard instruction for filling forms under Securities Act of 1933 and the Securities Exchange Act of 1934 17 C.F.R.§229.10 to 17 C.F.R.§229.1016

โดยทั่วไปแบบแสดงรายการขอมูลประกอบดวย 2 สวนดวยกันคือ (1) สวนที่เปน

ขอมูลเก่ียวกับหนังสือช้ีชวน ซึ่งใชเพ่ือจูงใจนักลงทุนใหสนใจที่จะลงทุนในหลักทรัพยที่ตองการ

เสนอขาย และ (2) สวนที่เปนขอมูลเชิงเทคนิคเกี่ยวกับหลักทรัพยที่ตองการเสนอขาย เชน ขอมูล

ทางการเงิน หนังสือมอบอํานาจของผูออกหลักทรัพย และเอกสารแนบตาง ๆ

47 มาตรา 19(a) Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก 48 Securities and Regulation Cases and Materials, 3rd Edition, James D. Cox et al, Aspen Publishers, Inc. New York, 2001, p. 236

44

ขอมูลในสวนของหนังสือช้ีชวนจะประกอบดวยขอมูลที่เก่ียวกับหลักทรัพยที่ตองการ

เสนอขาย ขอมูลทางธุรกิจของผูออกหลักทรัพย ชนิดและประเภทของหลักทรัพยที่ตองการเสนอ

ขาย ขอมูลทางการเงินของผูออกหลักทรัพย ขอมูลเก่ียวกับการกระจายหลักทรัพย และขอมูล

เก่ียวกับการใชไปของเงินที่ไดมาจากการขายหลักทรัพย (Use of proceeds) แบบแสดงรายการขอมูลนั้นมีความแตกตางกันไป ตามระดับความละเอียดของขอมูล

ที่ SEC และผูลงทุนตองการ โดยปจจุบันแบบแสดงรายการขอมูลสําหรับการเสนอขายหลักทรัพยของบริษัทอเมริกันมีอยูดวยกัน 3 รูปแบบคือ49

S-1: แบบแสดงรายการขอมูลที่ตองการรายละเอียดมากที่สุด ใชกับผูเสนอขาย

หลักทรัพยที่ไมสามารถใชแบบแสดงรายการขอมูลรูปแบบอื่นได แบบรายแสดง

รายการขอมูล S-1 จึงเปนแบบแสดงรายการขอมูลทั่วไปสําหรับผูออกหลักทรัพยที่ออกหลักทรัพยเพ่ือเสนอขายตอประชาชนเปนครั้งแรก (IPO) ซึ่งอาจกลาวไดวา

ทุกธุรกรรมเกี่ยวกับ IPO จะตองใชแบบแสดงรายการขอมูลนี้

S-2: แบบแสดงรายการขอมูลสําหรับผูออกหลักทรัพยที่เปนบริษัทจดทะเบียนกับ

SEC ภายใต Securities Exchange Act 1934 มาแลวอยางนอย 1 ป รายละเอยีดที่ตองการภายใตในกรณีนี้จะนอยกวา S-1 และเกณฑของ SEC ยังอนุญาตให

สามารถนํารายงานทางการเงินประจําป (Annual Report) ที่ตองเสนอ SEC ตาม Securities Exchange Act 1934 มาแนบเปนเอกสารดานการเงินของแบบ

รายงานดังกลาว อยางไรก็ดีเมื่อคําขอจดทะเบียนมีผลแลว บริษัทจะตองจัดสง

รายงานทางการเงินประจําป (Annual Report) ใหกับผูซื้อดวย

S-3: ขอยกเวนคลายกับกรณีของ S-2 แตมีเกณฑเก่ียวกับผูออกหลักทรัพยที่

เขมงวดกวา ผูออกหลักทรัพยที่จะใช แบบแสดงรายการขอมูล S-3 จะตองเปน

บริษัทจดทะเบียนกับ SEC ภายใต Securities Exchange Act 1934 มาแลว

อยางนอย 1 ป และจะตองมีหุนที่มีสิทธิออกเสียงได (Voting equity securities) อยูในมือของประชาชนอยูรวมเปนมูลคาเกิน 75 ลานเหรียญสหรัฐ เชนเดียว

กับ S-2 เกณฑของ SEC ยังอนุญาตใหสามารถนํารายงานทางการเงินประจําปที่ตองเสนอ SEC ตาม Securities Exchange Act 1934 มาแนบเปนเอกสารดาน

การเงินของแบบรายงานดังกลาวได แตเมื่อคําขอจดทะเบียนมีผลแลว เกณฑของ

SEC ไมบังคับใหตองมีการจัดสงรายงานทางการเงินประจําป (Annual Report) ใหกับผูซื้อ

49 แบบแสดงรายการขอมูลถูกประมวลอยูใน Form under Securities Act of 1933 Form S-1: 17 C.F.R §

239.11, Form S-2: 17 C.F.R § 239.12 และ Form S-3: 17 C.F.R § 239.13

45

นอกเหนือจากขอมูลที่ SEC กําหนดใหตองเปดเผยตามแบบแสดงรายการขอมูลทั้ง

3 ประเภทแลว SEC ยังกําหนดมาตรฐานทางภาษาที่ใชกับหนังสือช้ีชวนดวย โดยกําหนดใหใช

ภาษาที่ที่เรียบงาย (Plain English) โดยมีหลักการใหถือปฏิบัติ 6 ขอดวยกันคือ (1) ประโยคกระชับ (2) ใชภาษาที่ใชในชีวิตประจําวัน (3) ใช active voice (4) เรียบเรียงการนําเสนอเนื้อหาที่ซับซอนใหมีรูปแบบ (5) หามใชศัพทที่เปนที่เขาใจกันเฉพาะนักกฎหมาย (Legal jargon) และ (6) หามใชรูปประโยคปฏิเสธซอนปฏิเสธ50

โดยสรุปแลว หลักเกณฑดังกลาวนั้นเปนการกําหนดรูปแบบของแบบแสดงรายการ

ขอมูล และหนังสือช้ีชวนการลงทุน รวมถึงประเภทของขอมูลตาง ๆ ที่ตองเปดเผย เชน รูปแบบ

ของธุรกิจของผูเสนอขายหลักทรัพย ขอมูลทางการเงินที่ SEC ตองการใหเปดเผย โครงสรางการ

บริหารกิจการและโครงสรางผูถือหุน โดยขอมูลจะตางกันไปตามประเภทของธุรกิจที่เสนอขาย

หลักทรัพย และเพ่ือลดความยุงยากในขั้นตอนนี้ใหกับบริษัทที่เคยเสนอขายหลักทรัพยและยังคง

ย่ืนขอมูลตอ SEC ตามหลักเกณฑของ Securities Exchange Act of 1934 SEC จึงไดกําหนด

แบบแสดงรายการขอมูลเพ่ือบริษัทดังกลาวเปนการเฉพาะ โดยแบบแสดงรายการขอมูลดังกลาว

จะอนุญาตใหไมตองสงขอมูลที่ไดสงใหกับ SEC แลวตาม Securities Exchange Act of 1934

อีก เพ่ือลดคาใชจายและความยุงยาก นอกจากประเด็นเรื่องคาใชจายแลวนั้น ประเด็นสําคัญที่เปนสิ่งจูงใจใหใชแบบแสดง

รายการขอมูล Form S-2 และ Form S-3 คือขอมูลที่ตองระบุในแบบแสดงรายการขอมูล และ

หนังสือช้ีชวนลงทุนที่มีจํานวนนอยลง เนื่องจากหนังสือช้ีชวนการลงทุนนั้นเปนฐานที่ใชในการฟอง

คดีที่ เก่ียวของกับการฉอโกงอันเกิดจากการเสนอขายหลักทรัพย หรือการฉอโกงในธุรกิจ

หลักทรัพยทั้งในทางแพงและทางอาญา เชนความรับผิดทางแพงตามมาตรา 11 และ 12 ตาม

Securities Act 1933 และตาม Rule 10b-5 Securities Exchange Act 1934 ดังนั้นผูเสนอขายหลักทรัพยยอมอยากจะกรอกขอมูลที่เก่ียวของใหนอยที่สุดเทาที่เปนไปได และผลักภาระใน

การพิสูจนขอมูลวาถูกตองหรือไมไปที่ SEC เนื่องจากขอมูลที่อางอิงนั้นเปนขอมูลที่ผานการ

พิจารณาตรวจโดย SEC แลว

3.2.2 ประเภทการออกหลักทรัพยขององคกรธุรกิจ

ข้ันตอนการจดทะเบียนเพื่อเสนอขายหลักทรัพยตาม Securities Act 1933 นั้นครอบคลุมการดําเนินการเกี่ยวกับการเสนอขายหลักทรัพยทุกประเภทที่อยูในความหมายของ

นิยาม “Securities” ตามมาตรา 2(a)(1) ดังที่กลาวถึงมาแลวในหัวขอ 1.4 ดังนั้นภายใตนิยามของคําวาหลักทรัพย “Securities” ธุรกรรมใด ๆ ก็อาจจะเปนหลักทรัพยที่ตองทําการเปดเผย

50 Securities Regulation: examples and explanations, Alan R. Palmiter, 2nd Edition, Aspen Publishers, New York, 2002, p.92

46

ขอมูลตามวิธีการจดทะเบียนเพื่อเสนอขายหลักทรัพยตาม Securities Act 1933 ได เวนแตเปน

ธุรกรรมที่ไดรับยกเวนตามมาตรา 4 หรือเปนหลักทรัพยที่ไดรับยกเวนตามมาตรา 3 ดังจะกลาว

โดยละเอียดตอไปในหัวขอที่ 3.2.4

เมื่อไมสามารถพิจารณาจากประเภทของหลักทรัพยที่เสนอขายได จึงมีเพียงความ

แตกตางของสถานะบริษัทที่เสนอขายหลักทรัพยที่สามารถใชเพ่ือพิจารณาประเภทการออก

หลักทรัพยเพ่ือเสนอขายตอประชาชนได ประเภทการออกหลักทรัพยจึงแบงโดยพิจารณาจาก

ความสัมพันธของบริษัทกับธุรกรรมที่เคยมีกับ SEC51

ก. การกระจายหลักทรัพยครั้งแรกขององคกรธุรกิจ (Initial Public Offering: IPO)

ในการกระจายหลักทรัพยครั้งแรกขององคกรธุรกิจ หรือธุรกรรม IPO นั้นโดย

ปกติจะเปนการกระจายหุนทุนของตนเองสูประชาชน อยางไรก็ดีในบางกรณีการกระจาย

หลักทรัพยครั้งแรกก็อาจทําโดยการออกตราสารหนี้ หรือหุนกูก็ได ดังนั้นเมื่อพิจารณาจาก

ความสัมพันธระหวางผูเสนอขายหลักทรัพยกับ SEC แลว ธุรกรรม IPO ก็อาจเกิดขึ้นไดกับการเสนอขายหลักทรัพยประเภทใดก็ได ในมุมมองของ SEC ที่มุงจะใหมีการเปดเผยขอมูลให

ครบถวนตามแนวทางที่กฎหมายกําหนด ดังนั้นในการกระจายหลักทรัพยครั้งแรกบริษัทจะเสนอ

ขายหลักทรัพยประเภทใดนั้นจึงไมมีความสําคัญกับ SEC นัก

แบบแสดงรายการขอมูลสําหรับบริษัทที่กระจายหลักทรัพยเปนครั้งแรกนั้นคือ

Form S-1 ซึ่งเปนแบบแสดงรายการขอมูลแบบพื้นฐานและมีขอมูลที่ตองเปดเผยมากที่สุด

โดยทั่วไปแลว Form S-1 เปนแบบแสดงรายการขอมูลที่ทุกบริษัทที่ตองการเสนอขายหลักทรัพยตองใช เวนแตบริษัทเหลานั้นจะมีคุณสมบัติไปใชแบบแสดงรายการขอมูลแบบอื่นได โดยเงื่อนไข

ในการใชแบบแสดงรายการขอมูลแบบอื่นคือจะตองมีการการยื่นรายงานขอมูลตามระยะเวลาที่

SEC กําหนดไว หรือเปนบริษัทที่มีหลักทรัพยอยูในการซื้อขายของตลาดเปนมูลคารวมมากกวา 75 ลานเหรียญสหรัฐ

ข. การกระจายหลักทรัพยใหมขององคกรธุรกิจ (Issuing of New Securities) ดังเชนที่กลาวมาแลวขางตน การกระจายหลักทรัพยทุกครั้งขององคกรธุรกิจนั้น

จําเปนตองจดทะเบียนเพื่อเสนอขายหลักทรัพยตอประชาชนเวนแตเปนการเสนอขายหลักทรัพยที่

เขาขอยกเวน หรือเปนการเสนอขายแบบ Shelf Registration ในกรณีที่ผูเสนอขายหลักทรัพยมี

การยื่นรายงานขอมูลตามระยะเวลาที่ SEC กําหนดไวตามมาตรา 12(a) Securities Exchange Act 1934 เปนเวลาอยางนอย 1 ปก็สามารถยื่นจดทะเบียนโดยใชแบบแสดงรายการขอมูล Form S-2 หรือกรณีที่เปนบริษัทที่มีหลักทรัพยอยูในการซื้อขายของตลาดเปนมูลคารวมมากกวา 75

ลานเหรียญสหรัฐ และการยื่นรายงานขอมูลตามระยะเวลาที่ SEC กําหนดไวตามมาตรา 12(a)

51 Ibid., p.91

47

Securities Exchange Act 1934 เปนเวลาอยางนอย 1 ปก็สามารถยื่นจดทะเบียนโดยใชแบบ

แสดงรายการขอมูล Form S-3 ได

3.2.3 ขั้นตอนการจดทะเบียนหลักทรัพย

ข้ันตอนและวิธีการเสนอขายหลักทรัพยตอนักลงทุนนั้นเปนขั้นตอนที่แทบจะไมมี

ความเปลี่ยนแปลง หรือเปล่ียนแปลงนอยมากนับแตรัฐสภาสหรัฐอเมริกาผานกฎหมาย Securities Act ในป 1933 โดยขั้นตอนที่เก่ียวกับระบบการจดทะเบียนหลักทรัพย และมาตรการ

ปองกันการฉอโกงที่อยูในกฎหมายดังกลาวนั้น สามารถสรางหลักประกันความมั่นใจใหกับนัก

ลงทุนเมื่อไดรับขอมูลที่เก่ียวกับการลงทุนในหลักทรัพยมาโดยตลอด Securities Act 1933 เปนกฎหมายหลักที่กํากับการจดทะเบียนเพื่อเสนอขาย

หลักทรัพยตอประชาชน กฎหมายดังกลาวกําหนดใหหลักทรัพยตาง ๆ ที่ตองการเสนอขายตอ

ประชาชนจะตองมีการจดทะเบียน (register) กับ SEC และตองมีการแจกจายหนังสือช้ีชวน

(prospectus) ที่มีรายละเอียดครบถวนใหกับผูลงทุนกอน จึงจะสามารถเสนอขายหลักทรัพย หรือ

ขายหลักทรัพยใหกับประชาชนได

Securities Act 1933 ใหอํานาจกับ SEC ในการออกเกณฑที่ใชในการกํากับขั้นตอน

และการเปดเผยขอมูลที่จําเปนสําหรับการจดทะเบียนเพื่อเสนอขายหลักทรัพยตอประชาชน

ภายใตเง่ือนไขวาเกณฑไขดังกลาวตอง “จําเปน หรือเหมาะสมเพื่อประโยชนสาธารณะ และ

สอดคลองกับการปกปองผลประโยชนของผูลงทุน”52 และ National Securities Market

Improvement Act 1996 ใหอํานาจแก SEC ในการที่จะออกเกณฑตาง ๆ เพ่ือยกเวนการบังคับ

ตาม Securities Act 1933 ได ข้ันตอนในการจดทะเบียนเพื่อเสนอขายหลักทรัพยตอประชาชนถูกกําหนดไวใน

มาตรา 5 Securities Act 1933 ซึ่งกําหนดมาตรการกํากับดูแลตามชวงระยะเวลาที่เก่ียวของกับการจดทะเบียนเพื่อเสนอขายหลักทรัพย โดยระยะเวลาดังกลาวแบงออกเปน 3 ชวงดวยกัน ซึ่ง

การกํากับดูแลธุรกรรมตาง ๆ เก่ียวกับการเสนอขาย และจัดจําหนายหลักทรัพยนั้น มีความ

แตกตางกันไปในแตละชวงเวลา ดังมีรายละเอียดดังนี ้(1) ชวงกอนยื่นขอจดทะเบียน (Pre-filing Period) เปนชวงเวลากอนยื่นคําขอจดทะเบียนกับ SEC ในชวงดังกลาวการเสนอขาย

หลักทรัพย และการขายหลักทรัพยที่ย่ืนขอจดทะเบียนเปนเรื่องที่ตองหามมิให

กระทําโดยเด็ดขาด

52 มาตรา 28 Securities Act 1933, “The Commission, by rule or regulation, may conditionally or unconditionally exempt any person, security, or transaction, or any class or classes of persons, securities, or transactions, from any provision or provisions of this title or of any rule or regulation issued under this title, to the extent that such exemption is necessary or appropriate in the public interest, and is consistent with the protection of investors.” Ibid., p. 90

48

(2) ชวงระหวางรอผลการขอจดทะเบียน (Waiting Period) เปนชวงระยะเวลาหลังจากยื่นคําขอจดทะเบียนกับ SEC แลว แตคําขอจดทะเบียนดังกลาวยังไมมีผล ในชวงดังกลาว การขายยังคงไมสามารถทําได การเสนอขาย

หลักทรัพยที่ทําเปนลายลักษณอักษรสามารถทําไดภายใตการกํากับดูแลอยาง

ใกลชิดเทานั้น

(3) ชวงหลังจากคําขอจดทะเบียนมีผล (Post-effective Period) เปนชวงระยะเวลาหลังจากคําขอจดทะเบียนไดรับการอนุมัติจาก SEC แลว ในชวงดังกลาว การเสนอขายที่ทําเปนลายลักษณยังคงอยูภายใตการกํากับดูแล การขาย

หลักทรัพยสามารถทําไดตอเมื่อผูซื้อไดรับหนังสือช้ีชวนที่มีขอมูลครบถวนตามที่

SEC กําหนด

ข้ันตอนในแตละชวงตามที่กําหนดไวในมาตรา 5 Securities Act 1933 นั้น เปน

ข้ันตอนทั่วไปที่ธุรกรรมการเสนอขายหลักทรัพยทุกธุรกรรมตองดําเนินการตามที่กําหนด

ขอยกเวนสําหรับการเสนอขายหลักทรัพยที่ไมตองปฏิบัติตามมาตรา 5 คงมีเพียง การซื้อขาย

หลักทรัพยในระบบตลาดหลักทรัพย เชนการซื้อขายในตลาดหลักทรัพย (Exchange) หรือใน

ตลาด OTCและการเสนอขายหลักทรัพยเปนการเฉพาะราย (Private Placement) ตามขอยกเวนที่กําหนดไวในมาตรา 4 Securities Act 1933 (Transaction Exempt)

นอกจากนั้น หลักทรัพยที่เปนหลักทรัพยที่ไดรับการยกเวนจากการจดทะเบียนตาม

มาตรา 3 Securities Act 1933 เชน หลักทรัพยรัฐบาล หรือ หลักทรัพยที่เสนอขายเฉพาะในมล

รัฐใดมลรัฐหนึ่ง ก็เปนหลักทรัพยที่ไดรับยกเวนไมตองปฏิบัติตามขอกําหนดเรื่องการยื่นขอจด

ทะเบียนเพื่อเสนอขายหลักทรัพยตอประชาชน (Exempted Securities) เมื่อเปรียบเทียบกับกฎหมายหลักทรัพยของประเทศไทยจะพบวามีความแตกตางจาก

มาตรา 65 พรบ. หลักทรัพยและตลาดหลักทรัพย พ.ศ. 2535 ที่บัญญัติใหการเสนอขาย

หลักทรัพยตอประชาชนจะกระทําไดตอเมื่อแบบแสดงรายการขอมูล และรางหนังสือช้ีชวนมีผล

แลวเทานั้น ในขณะที่กฎหมายของสหรัฐอเมริกายอมใหมีการเสนอขายหลักทรัพยไดภายใตการ

กํากับดูแลอยางใกลชิด โดยเนื้อหาของมาตรา 5 Securities Act 1933 นั้น สามารถสรุปไดดังตอไปนี้

53 1. หามมิใหเสนอขายหลักทรัพย เวนแตจะไดย่ืนแบบแสดงรายการเพื่อจด

ทะเบียนหลักทรัพยนั้นกับ SEC §5(c) 2. หามมิใหเผยแพรหนังสือช้ีชวน เวนแตเนื้อหาของหนังสือช้ีชวนประกอบดวย

ขอมูลที่กฎหมายกําหนดไวเปนการเฉพาะ §5(b)(1)

53 มาตรา 5 Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก

49

3. หามมิใหมีการขาย หรือสงมอบหลักทรัพยจนกวา การย่ืนแบบแสดงรายการ

จะมีผล และนักลงทุนไดรับหนังสือช้ีชวนอยางเปนทางการ §5(a) และ

§5(b)(2) ตารางสรุปหลักเกณฑตามมาตรา 5 Securities Act 193354

วันยื่นแบบแสดงรายการ วันที่แบบแสดงรายการมีผล ชวงกอนยื่นขอจดทะเบียน (Pre-filing Period) เริ่มตั้งแตผูออกหลักทรัพยตัดสินใจที่จะ

เสนอขายหลักทรัพย แตยังไมยื่นคําขอจด

ทะเบียน และแบบแสดงรายการ

ชวงระหวางรอผลการขอจดทะเบียน

(Waiting Period) หลังจากยื่นคําขอจดทะเบียน และแบบ

แสดงรายการแลว แตคําขอและแบบ

แสดงรายการยังไมมีผล

ช ว งหลั ง จาก คํ าขอจดทะ เบี ยนมี ผล

(Post-effective Period) หลังจากคําขอจดทะเบียนและแบบแสดง

รายการมีผล จนกระทั่ งการกระจาย

หลักทรัพยเสร็จสิ้น และผูออกหลักทรัพย

ไมอยูในขั้นตอนการจดทะเบียน หามมิใหขายหลักทรัพย §5(a)(1) หามมิใหมีการสงมอบหลักทรัพย §5(a)(2) หามมิใหเสนอขายหลักทรัพย §5(c)

หามมิใหเผยแพรหนังสือชี้ชวน เวนแตเนื้อหาของหนังสือชี้ชวนประกอบดวยขอมูลท่ี

กฎหมายกําหนดไวเปนการเฉพาะ §5(b)(1) หามมิใหมีการสงมอบหลักทรัพย เวนแต

ไดมีการสงหนังสือชี้ชวนที่สมบูรณตาม §10(a) ไปพรอมกับการสงมอบดวย

หมายเหตุ ขอจํากัดหามมิใหเสนอขายหลักทรัพยนั้นมีผลบังคับหลังจากการไดย่ืนคําขอจด

ทะเบียนแลวดวย หาก SEC มีคําส่ังปฏิเสธคําขอ คําส่ังใหสอบสวน หรือคําส่ังใหหยุดการเสนอ

ขายหลักทรัพย

ก. ข้ันตอนที่ตองดําเนินการและขอจํากัดกอนการจดทะเบียนหลักทรัพย (Pre-

filing period) การดําเนินการตองหาม

หามมิใหขาย หรือสงมอบหลักทรัพย มาตรา 5(a) บัญญัติหามมิใหมีการขาย

หลักทรัพยที่ไมไดจดทะเบียน หรือสงมอบหลักทรัพยที่ไมจดทะเบียนโดยมีจุดประสงคเพ่ือ

ดําเนินการขายหลักทรัพย หามมิใหมีการเสนอขายหลักทรัพย มาตรา 5(c) หามมิใหมีการเสนอซื้อ (offer

to buy) หรือเสนอขายหลักทรัพย (offer to sale) เวนแตไดย่ืนแบบแสดงรายการตอ SEC แลว

54 Securities Regulation: examples and explanations, Alan R. Palmiter, 2nd Edition, Aspen Publishers, New York, 2002, p.106

50

เหตุผลที่ตองหามมิใหมีการเสนอซื้อเสนอขายนั้น เนื่องมาจาก SEC ตองการ

ปองกันความไมสมบูรณของขอมูลที่จะตองเผยแพรไปพรอมกับการเสนอขาย ที่จะทําใหเกิด

ความเขาใจผิดในคุณสมบัติของหลักทรัพยที่ตองการเสนอขายได และจะทําใหการเปดเผย

ขอมูลภายใตระบบของ Securities Act 1933 ขาดความนาเช่ือได

การดําเนินการที่สามารถทําได ในชวงนี้ SEC จะเขามาควบคุมการดําเนินงานตาง ๆ เก่ียวกับการเสนอขาย

หลักทรัพยอยางใกลชิด มีการยกเวนใหสามารถกระทําการบางอยางได แตก็เพียงในขอบเขต

ที่จํากัด การเตรียมการจัดจําหนายหลักทรัพย มาตรา 2(a)(3)55 Securities Act 1933

ยกเวนใหการเจรจา หรือการทําสัญญาที่ทําเพ่ือเตรียมการที่จัดขึ้นระหวางผูออกหลักทรัพย

และบรรดาผูจัดจําหนายหลักทรัพยไมเปนการเสนอซื้อ หรือเสนอขาย โดยในการเตรียมการ

ดังกลาวแมจะมีการเสนอขอมูล หรือเสนอขายหลักทรัพยใหกับบริษัทหลักทรัพยก็ตาม

แตเนื่องจาก SEC มองวาการเสนอขายในลักษณะดังกลาวเปนการเสนอขายที่ผูกพันระหวางคูสัญญาเทานั้น และผูรับขอมูลดังกลาวนั้นเปนบริษัทหลักทรัพย ซึ่งสามารถวิเคราะหขอมูล

ดังกลาวได ขอมูลดังกลาวจึงไมสามารถทําใหบริษัทหลักทรัพยตาง ๆ เขาใจผิดในคุณสมบัติ

ของหลักทรัพยที่ตองการเสนอขาย การใหคําแนะนําของบริษัทหลักทรัพย การที่มาตรา 5(c) หามมิใหมีการเสนอ

ซื้อ หรือเสนอขาย ซึ่งรวมถึงการเสนอขอมูลเก่ียวกับหลักทรัพยดวยนั้น เปนการสรางภาระ

ใหกับธุรกิจหลักทรัพยประการหนึ่ง เนื่องจากธุรกิจหลักของบริษัทหลักทรัพยธุรกิจหนึ่งคือ

การเสนอขอมูล หรือแนะนําหลักทรัพยใหกับนักลงทุน ดังนั้นหากบริษัทหลักทรัพยทําการ

แนะนํา (Suggest) ขอมูลเก่ียวกับหลักทรัพย แตมิไดแนะนําใหซื้อ (Recommend) เปนการกระทําที่ผิดกฎหมาย ธุรกิจหลักทรัพยก็คงดําเนินตอไปไมได SEC จึงกําหนดหลักเกณฑ

เก่ียวกับการออกคําแนะนําหลักทรัพยที่อยูในชวงระหวางการจดทะเบียน ดังมีรายละเอียด

ดังนี้

• กรณีคําแนะนําที่ออกโดยบริษัทหลักทรัพยที่ไมไดรวมการจัดจําหนาย

(non-participant) บริษัทหลักทรัพยที่ไมไดรวมการจัดจําหนายสามารถแนะนําใหซื้อ

หลักทรัพยที่อยูระหวางกระบวนการจดทะเบียนได ถา (1) การแนะนําใหซื้อหลักทรัพยเปนธุรกิจปกติของบริษัทหลักทรัพยนั้น (2) บริษัทที่ออกหลักทรัพยนั้นเปนบริษัทที่มี

หนาที่ตองรายงานตาม Securities Exchange Act 1934 และ (3) บริษัทหลักทรัพยที่

55 มาตรา 2(a)(3) Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก

51

ออกคําแนะนําใหซื้อหลักทรัพยตองไมไดคาตอบแทนเพื่อการออกคําแนะนําที่เก่ียวของ

กับการกระจายหลักทรัพยนั้น (Rule 137)56 • กรณีคําแนะนําที่เก่ียวของกับหลักทรัพยอ่ืนของบริษัทผูออกหลักทรัพย

(issuer’s non-offered securities) กรณีที่บริษัทหลักทรัพย ไมวาจะเปนบริษัทหลักทรัพยที่รวมการจัด

จําหนายหรือไมก็ตาม ออกคําแนะนําใหซื้อหลักทรัพยที่เปนหลักทรัพยที่ไมอยูระหวาง

กระบวนการจดทะเบียน และหลักทรัพยดังกลาวเปนหลักทรัพยตางประเภทกัน เชน บริษัทผูออกหลักทรัพยอยูระหวางข้ันตอนการจดทะเบียนหุนสามัญ บริษัท

หลักทรัพยก็สามารถออกคําแนะนําใหซื้อหลักทรัพยประเภทหุนกูได (Rule 138)57 SEC กําหนดหลักเกณฑในลักษณะดังกลาวบนพื้นฐานวาตลาดหุน

สามัญ และตลาดหุนกูเปนคนละตลาดกัน ขอมูลในตลาดหนึ่งยอมไมสามารถสราง

ผลกระทบกับหลักทรัพยในอีกตลาดหนึ่งได ทั้งนักลงทุนที่สนใจในหลักทรัพยดังกลาวก็

เปนนักลงทุนคนละกลุมกัน เชนนักลงทุนที่สนใจในหุนกูมักจะเปนนักลงทุนสถาบันที่

ตองการความแนนอน อยางไรก็ตามหลักเกณฑดังกลาวมีขอจํากัดวาบริษัทผูออกหลักทรัพย

จะตองเปนบริษัทที่ มีหนาที่ตองรายงานตาม Securities Exchange Act 1934 และเปน

บริษัทที่สามารถใชแบบ S-2 และ S-3 ในการจดทะเบียนหลักทรัพยได • กรณีคําแนะนําที่ออกโดยบริษัทหลักทรัพยที่รวมการจัดจําหนาย

(Underwriting participant) บริษัทหลักทรัพยที่รวมการจัดจําหนายสามารถออกคําแนะนําใหซื้อ

หลักทรัพยที่มิใชหลักทรัพยที่อยูระหวางการจดทะเบียนของบริษัทผูออกหลักทรัพยได

หากการออกคําแนะนําดังกลาวนั้นเปนคําแนะนําที่เผยแพรเปนการทั่วไป และบริษัทผู

ออกหลักทรัพยเปนบริษัทที่มีหนาที่ตองรายงานตาม Securities Exchange Act 1934

และเปนบริษัทที่สามารถใชแบบ S-2 และ S-3 ในการจดทะเบียนหลักทรัพยได โดยคําแนะนําที่เผยแพรนั้นจะตองเปนคําแนะนําที่เผยแพรพรอมการ

แนะนําหลักทรัพยของผูออกหลักทรัพยรายอื่น และจะตองไมมีถอยคําที่สนับสนุนผูออก

หลักทรัพยรายที่อยูระหวางข้ันตอนการจดทะเบียนเปนพิเศษไปกวาคําแนะนําเก่ียวกับ

บริษัทผูออกหลักทรัพยรายดังกลาวที่ไดเผยแพรไปแลวกอนที่บริษัทหลักทรัพยจะไดรับ

เลือกเปนบริษัทหลักทรัพยที่รวมการจัดจําหนาย โดยการแนะนําดังกลาวจะตองไมไดรับ

คาตอบแทนเพื่อการดําเนินการดังกลาวเปนพิเศษดวย

56 Rule 137 ออกตามความใน Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก 57 Rule 138 ออกตามความใน Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก

52

การออกแถลงการณของบริษัทผูออกหลักทรัพย แมวาจะหามทําการเสนอซื้อ

หรือเสนอขายหลักทรัพยระหวางข้ันตอนจดทะเบียนก็ตาม SEC ก็อนุญาตใหบริษัทผูออก

หลักทรัพยสามารถออกแถลงการณไดถาแถลงการณดังกลาวเปนไปตามเงื่อนไขของ Rule 13558 ซึ่ง Rule 135 อนุญาตใหบริษัทผูออกหลักทรัพยสามารถแถลงถึงเจตนาในการทําการเสนอขายหลักทรัพยตอประชาชนได โดยอนุญาตใหกลาวถึง (1) จํานวน และประเภท

ของหลักทรัพยที่เสนอขาย และ (2) วิธีการเสนอขาย และเปาหมายในการเสนอขาย โดย

แถลงการณจะตองกลาวถึงการเสนอขายหลักทรัพยวาจะทําโดยการออกหนังสือช้ีชวนใน

อนาคต และหามกลาวถึงบริษัทหลักทรัพยที่จะเขารวมกระบวนการจัดจําหนายหลักทรัพย

ข. ข้ันตอนที่ตองดําเนินการและขอจํากัดระหวางการจดทะเบียนหลักทรัพย

(Waiting period) ในชวงหลังจากยื่นคําขอจดทะเบียน และแบบแสดงรายการแลว แตคําขอและ

แบบแสดงรายการยังไมมีผล SEC

การดําเนินการตองหาม

หามมิใหมีการขาย หรือสงมอบหลักทรัพย มาตรา 5(a) หามมิใหมีการขาย

หลักทรัพยในชวงระหวางรอผลการขอจดทะเบียน ตามนิยามของการขาย (Sales) ตามมาตรา 2(a)(3) นั้น การขายหมายถึงการทําใหสัญญาซื้อขายหลักทรัพยเสร็จสิ้นและมีผล ดังนั้นการ

รับคําเสนอขายจากผูซื้อจึงเปนสิ่งตองหามในชวงเวลาดังกลาว เพ่ือมิใหมีผลทางกฎหมายเมื่อ

มีการทําคําเสนอกลับตามกฎหมายสัญญา การเสนอขอมูลตาง ๆ เก่ียวกับการเสนอขาย

หลักทรัพยจึงตองมีการระบุวาการเสนอขอมูลตาง ๆ นั้น มิใชคําเสนอในการขายหลักทรัพย

คําเสนอท่ีมีเง่ือนเวลา เชนใหคําเสนอมีผลเมื่อคําขอจดทะเบียนมีผล ก็ยังถือวามีผลทาง

กฎหมายใหถือเปนสัญญา และถือวามีการขายเกิดขึ้น ดังนั้นในทางปฏิบัติแลว บริษัทผูจัด

จําหนายหลักทรัพยจะดําเนินการรวบรวมขอมูลเก่ียวกับนักลงทุนที่สนใจจะซื้อหลักทรัพย

แตจะยังไมรับคําส่ังซื้อ หรือยังไมรับเงินคาหลักทรัพยจนกวาคําขอจดทะเบียนจะมีผล

หามมิใหมีการเผยแพรหนังสือชี้ชวน ตามมาตรา 5(b)(1) บัญญัติหามมิใหมี

การเผยแพรหนังสือช้ีชวนเวนแต หนังสือช้ีชวนดังกลาวจะมีขอมูลครบถวนตามที่กําหนดไวใน

มาตรา 1059

อยางไรก็ตามหนังสือช้ีชวน (Prospectus) นั้น ไดนิยามไวในมาตรา 2(a)(10)60 หมายถึง การสื่อสารใด ๆ ดวยการเขียนเปนลายลักษณอักษร หรือดวยการเผยแพรทางวิทยุ

หรือโทรทัศนเพ่ือเสนอขายหลักทรัพย

58 Rule 135 ออกตามความใน Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก

59 มาตรา 10 Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก 60 มาตรา 2(a)(10) Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก

53

การดําเนินการที่สามารถทําได การดําเนินการทางการตลาดบางประเภทไดรับอนุญาตใหทําไดภายในชวงเวลานี ้ การทําคําเสนอดวยวาจา มาตรา 5(b)(1) หามเฉพาะการทําคําเสนอโดยการทํา

เปนลายลักษณอักษรเทานั้น การทําคําเสนอดวยวาจานั้นสามารถกระทําได อยางไรก็ดีการ

กระทําดังกลาวจะตองไมขัดตอมาตราการปองกันการฉอโกงของทั้ง Securities Act 1933

(มาตรา 12(a)(2)61

) และ Securities Exchange Act 1934 (มาตรา 10(b)62 ประกอบ

Rule 10b-563)

การเผยแพรหนังสือชี้ชวนเบื้องตน โดยสวนใหญแลวหนังสือช้ีชวนที่เสนอมา

พรอมกับแบบแสดงรายการในเวลาขอจดทะเบียนนั้น มักจะมีขอมูลไมครบถวนตามเงื่อนไข

มาตรา 10 ซึ่งในทางปฏิบัติแลว ณ เวลาที่ย่ืนขอจดทะเบียนนั้น การรวมกลุมเพื่อจัดจําหนาย

หลักทรัพย หรือแมแตการกําหนดราคาขายของหลักทรัพยก็อาจยังเปนประเด็นที่ตกลงกัน

ไมได ความสมบูรณของขอมูลในหนังสือช้ีชวนจึงมีความไมสมบูรณไปโดยปริยาย เพ่ือให

สามารถทําธุรกิจได มาตรา 10(b) SEC อนุญาตใหมีการเผยแพรหนังสือช้ีชวนที่ยังไม

สมบูรณไดในชวงรอผลการขอจดทะเบียน โดย SEC ไดกําหนดหลักเกณฑเก่ียวกับการใช

หนังสือช้ีชวนที่ยังไมสมบูรณไวใน Regulation C Rule 43064 Rule 430 อนุญาตใหมีการเผยแพรหนังสือช้ีชวนเบื้องตน (Red herring

prospectus) ได โดยกําหนดใหสามารถเผยแพรหนังสือช้ีชวนฉบับที่สงมา ณ ตอนขอ

จดทะเบียนได แตจะตองมีการแสดงใหเห็นโดยชัดแจงวาหลักทรัพยตามหนังสือช้ีชวน

ดังกลาวยังไมสามารถขายได ช่ือของ Red herring prospectus ไดมาจากการที่ SEC กําหนดใหตองใชสีแดงกับถอยคําที่ตองประกาศไวในหนาปกของหนังสือช้ีชวนเบื้องตน

โดยขอมูลในหนังสือช้ีชวนเบื้องตนจะมีขอมูลเทียบเทากับหนังสือช้ีชวนฉบับสมูรณ แตจะยัง

ไมระบุราคาเสนอขายหลักทรัพย และจะไมมีรายละเอียดเกี่ยวกับการจัดจําหนายหลักทรัพย

การที่ตองสรางความแตกตางใหกับหนังสือช้ีชวนเบื้องตนนั้นเนื่องจากหนังสือช้ีชวนฉบับ

สมบูรณที่มีเง่ือนไขครบถวนตามมาตรา 10 นั้น กําหนดขึ้นโดยมีวัตถุประสงคเพ่ือใชในการ

ยืนยันการขายหลังจากการจดทะเบียนมีผลแลว โฆษณายอ (Tombstone Advertisement) มาตรา 2(a)(10) ยกเวนให

การประกาศที่มีการแจงถึงเพียง (1) การระบุประเภทและชื่อของหลักทรัพยที่จะขาย (2)

61 มาตรา 12(a)(2) Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก 62 มาตรา 10(b) Securities Exchange Act 1934 โปรดดูภาคผนวก 63 Rule 10b-5 ออกตามความใน Securities Exchange Act 1934 โปรดดูภาคผนวก 64 Rule 430 ออกตามความใน Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก

54

ราคาของหลักทรัพย และ (3) รายชื่อของบริษัทหลักทรัพยที่เขารวมในการจัดจําหนาย

หลักทรัพย โดยทั่วไปในทางปฏิบัติ หนังสือพิมพธุรกิจจะจัดขอมูลในรูปแบบของปายหลุมศพ การระบุขอมูลเพิ่มเติม มาตรา 2(a)(10) นอกจากจะกําหนดขอยกเวนให

สามารถประกาศขอมูลเก่ียวกับการเสนอขายหลักทรัพยไดแลว ยังใหอํานาจกับ SEC ในการที่จะกําหนดหลักเกณฑเพ่ือเพ่ิมเติมขอยกเวนใหสามารถประกาศขอมูลเพ่ิมเติมใหกับนักลงทุน

ได โดย SEC กําหนดเปน Rule 13465 ซึ่ง (1) อนุญาตใหสามารถระบุขอมูลเก่ียวกับบริษัทผูออกหลักทรัพย และการเสนอ

ขายหลักทรัพยได รวมถึงสามารถอธิบายวาใครคือผูขายหลักทรัพย และสามารถรับหนังสือช้ี

ชวนเบื้องตนไดที่ไหน อยางไรได หรือ

(2) ถาระบุเพียงขอมูลเทาที่กําหนดในมาตรา 2(a)(10) และมีการแนบหนังสือ

ช้ีชวนเบื้องตนไปพรอมการระบุขอมูลเพ่ิมเติม หรือ (3) ถามีการสงหนังสือช้ีชวนเบื้องตนใหนักลงทุน กรณีนี้อาจมีการแนบ

แบบสอบถามเกี่ยวกับความสนใจในการลงทุนในหลักทรัพยที่เสนอขายได โดยตองมี

คําอธิบายวาแบบสอบถามนั้นจะไมผูกพันใหตองมีการซื้อหลักทรัพยในอนาคต โดยการสื่อสารในรูปแบบที่กําหนดใน Rule 134 นั้น ถือวาไมใชการเผยแพร

หนังสือช้ีชวนตามมาตรา 5(b)(1)

ค. ข้ันตอนที่ตองดําเนินการและขอจํากัดหลังการจดทะเบียนหลักทรัพยมีผล (Post-effective period)

หลังจากคําขอจดทะเบียน และแบบแสดงรายการมีผล จนกระทั่งการกระจาย

หลักทรัพยเสร็จสิ้น

การดําเนินการตองหาม ภายหลังจากคําขอจดทะเบียน และแบบแสดงรายการมีผล มีขอจํากัด 2 ประการ

ที่ยังตองหามคือ (1) หามเผยแพรหนังสือช้ีชวน เวนแตหนังสือช้ีชวนจะเปนไปตามเงื่อนไขที่

กําหนดในมาตรา 10 (มาตรา 5(b)(1)) (2) หามมิใหมีการสงมอบหลักทรัพยใด ๆ เวนแตจะแนบหนังสือช้ีชวนที่เปนไป

ตามเงื่อนไขที่กําหนดในมาตรา 10 หรือไดสงหนังสือช้ีชวนที่เปนไปตามเงื่อนไขที่กําหนดใน

มาตรา 10 ไปกอนหนานี้แลว

65 Rule 134 ออกตามความใน Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก

55

การดําเนินการที่สามารถทําได เนื่องจากเปนขั้นตอนการดําเนินการหลังจากคําขอจดทะเบียนมีผลแลว ขอหาม

ตาง ๆ ในชวงนี้จึงเปนเสมือนกับขอจํากัดในการดําเนินกิจกรรมเกี่ยวกับการขาย

Free writing แมวาคําขอจดทะเบียนจะมีผลแลวก็ตาม แตผลบังคับของมาตรา

5(b)(1) ก็ยังคงมีผลอยู กลาวคือหนังสือช้ีชวนจะตองเปนไปตามเงื่อนไขของมาตรา 10

ขอยกเวนเกี่ยวกับสิ่งที่ไมถือเปนหนังสือช้ีชวนตามมาตรา 2(a)(10) ที่อนุญาตใหสงเอกสาร

อ่ืนเกี่ยวกับการขายใหกับนักลงทุนได หากสงไปพรอมกับหนังสือช้ีชวนที่เปนไปตามเงื่อนไขที่

กําหนดในมาตรา 10 เอกสารดังกลาวนั้นเปนเอกสารที่จะเขียนในลักษณะใดก็ได แตจะตอง

ไมเปนขอความที่ไมเปนความจริง และอาจทําใหเขาใจผิดได เอกสารดังกลาวจึงถูกเรียกวา

Free writing การสงมอบหนังสือชี้ชวน และการยืนยัน ตามมาตรา 2(a)(10) นิยามของ

หนังสือช้ีชวนวาเปนหนังสือที่มีการกลาวถึงการยืนยันการขายหลักทรัพย การยืนยันการซื้อ

ขายหลักทรัพยนั้น เปนสิ่งที่จําเปนตองกระทําเพ่ือใหการซื้อขายหลักทรัพยดังกลาวเปนไป

ตามกฎหมาย ตาม Uniform Commercial Code มาตรา 8-31966

กําหนดใหการซื้อขาย

หลักทรัพยตองทําเปนหนังสือ โดยใหถือวาหนังสือช้ีชวนที่เปนไปตามเงื่อนไขที่กําหนดใน

มาตรา 10 ไมวาจะสงไปกอนการสงมอบหลักทรัพย หรือที่ไดสงไปกอนหนานั้นแลวก็ตาม

หากนักลงทุนไดรับหนังสือชี้ชวนที่เปนไปตามเงื่อนไขที่กําหนดในมาตรา 10 แลวยอมถือวา

สัญญาไดมีการยืนยันแลว การสงมอบหนังสือช้ีชวนพรอมการสงมอบหลักทรัพย เพ่ือใหมันใจวานักลงทุน

จะไดรับหนังสือช้ีชวนที่เปนไปตามเงื่อนไขที่กําหนดในมาตรา 10 แลว มาตรา 5(b)(2) หามมิใหมีการสงมอบหลักทรัพย เวนแตจะมีการแนบหนังสือช้ีชวนไปพรอมกับการสงมอบ

หลักทรัพยใหกับนักลงทุน กรณีดังกลาวมีขอยกเวนไมตองสงหนังสือช้ีชวนใหกับนักลงทุนก็

ได ถาหลักทรัพยดังกลาวนั้นเปนหลักทรัพยที่จะซื้อขายในตลาดหลักทรัพย (Exchange) ตาม

Rule 135 การขายในลักษณะอื่นที่เปนการทําแบบ OTC ไมไดรับยกเวนตาม Rule ดังกลาว

3.2.4 การพิจารณาแบบแสดงรายการโดย SEC และผลของการพิจารณา ภายใตบังคับมาตรา 5 Securities Act 1933 การขายหลักทรัพยจะไมสามารถกระทาํ

ได เวนแตแบบแสดงรายการมีผลแลว แมข้ันตอนการพิจารณาแบบแสดงรายการจะถูกกําหนดไว

ในกฎหมายแลวก็ตาม อยางไรก็ดีในทางปฏิบัติแลวขั้นตอนในการพิจารณาแบบแสดงรายการนั้น

มีความแตกตางกันเล็กนอย

66 Uniform Commercial Code มาตรา 8-319 โปรดดูภาคผนวก

56

ข้ันตอนตามกฎหมายนั้นกําหนดให (1) แบบแสดงรายการจะมีผลโดยอัตโนมัติ 20 วันภายหลังวันที่ไดย่ืนแบบแสดงรายการตอ SEC หรือ 20 วันหลังวันที่มีการแกไขแบบแสดงรายการ หรืออาจมีการพิจารณาอนุญาตใหแบบแสดงรายการมีผลกอนเวลาครบกําหนดก็ได (2) ภายใน

10 วันนับจากวันที่ไดย่ืนแบบแสดงรายการ SEC จะตองพิจารณาความสมบูรณ และความถูกตองของขอมูลที่มีการเปดเผย และจะตองมีการแจงปฏิเสธ (Refusal Order) การพิจารณาแบบแสดงรายการรายนั้น ๆ และ (3) SEC มีอํานาจที่จะดําเนินการสืบสวนในทางลับเกี่ยวกับการยื่นแบบแสดงรายการรายใด ๆ ได ซึ่งหาก SEC พิจารณาแลวมีเหตุเช่ือไดวาการเสนอขายหลักทรัพยอาจ

ทําใหเกิดความเสียหายตอประชาชน SEC ก็สามารถมีคําส่ังใหหยุดดําเนินการกระจายหลักทรัพยได (Stop Order) แมแบบแสดงรายการจะมีผลไปแลวก็ตาม

หากแตในทางปฏิบัตินั้น SEC ซึ่งตองทําหนาที่พิจารณาแบบแสดงรายการจํานวนมากยอมไมสามารถดําเนินการไดตามเวลาที่กฎหมายกําหนด SEC จึงขอใหผูที่ย่ืนแบบแสดงรายการขอมูลทุกรายแสดงความจํานงขอแกไขขอมูลในแบบแสดงรายการขอมูลเพ่ือขยายเวลาพิจารณา

จนกวา SEC จะสามารถพิจารณาแบบแสดงรายการเสร็จสิ้น ซึ่งเมื่อมีการยื่นขอแกไขแบบแสดง

รายการระยะเวลาการนับการมีผลของแบบแสดงรายการจะเริ่มนับใหม SEC จึงใชรูปแบบของ

การแกไขแบบแสดงรายการเพื่อขยายเวลาในการพิจารณาแบบแสดงรายการไดโดยละเอียด หากผูย่ืนแบบแสดงรายการรายใดไมใหความรวมมือในการยื่นขอแกไขแบบแสดง

รายการ SEC ก็อาจพิจารณาใชอํานาจในการปฏิเสธการพิจารณาแบบแสดงรายการ หรือเร่ิมการสอบสวนการสืบสวนในทางลับเกี่ยวกับการยื่นแบบแสดงรายการ หรือมีคําส่ังใหหยุดดําเนินการ

กระจายหลักทรัพยได นอกจากการใชอํานาจในลักษณะดังกลาวแลว SEC ยังสามารถพิจารณา

อนุญาตใหแบบแสดงรายการมีผลกอนเวลาครบกําหนดก็ได โดยจะพิจารณาใหเฉพาะกรณีที่แบบ

แสดงรายการในสวนของหนังสือช้ีชวนมีขอมูลครบถวนตามที่กฎหมายกําหนด

3.2.5 ขอยกเวนการจดทะเบียนหลักทรัพย

ข้ันตอนการจดทะเบียนหลักทรัพยนั้น ประกอบดวยขั้นตอนในรายละเอียดหลาย

ข้ันตอน และมีผูเก่ียวของกับการจดทะเบียนหลักทรัพยเปนจํานวนมาก ดังนั้นคาใชจายในการจด

ทะเบียนหลักทรัพยยอมจะตองสูง ซึ่งประกอบดวย คาใชจายในการเปดเผยขอมูล คาใชจายใน

การจัดจําหนายหลักทรัพย รวมถึงความรับผิดที่อาจจะตามมาจากการกระทําผิดขั้นตอนใน

กระบวนการจดทะเบียนหลักทรัพย ซึ่งประการสุดทายมักเปนสิ่งที่ทําใหประโยชนจากการระดม

ทุนดอยคาลงไปมาก เมื่อเปรียบเทียบกับความรับผิดที่อาจตามมา

Securities Act 1933 เองก็ตระหนักถึงเหตุผลดังกลาวดี จึงมีการกําหนดธุรกรรมที่ยกเวนใหมิตองจดทะเบียนหลักทรัพยไวดวย โดยมีทั้งส้ิน 3 ประเภทคือ (1) การขาย

หลักทรัพยที่จํากัดเพียงในมลรัฐใดมลรัฐหนึ่ง (2) การขายหลักทรัพยใหกับนักลงทุนที่มีความ

57

เช่ียวชาญเปนการเฉพาะ (Sophisticated Investors) และ (3) การขายหลักทรัพยที่มีการระดม

ทุนในจํานวนจํากัด นอกจากธุรกรรมที่ยกเวนมิตองจดทะเบียนหลักทรัพยแลว Securities Act 1933

กําหนดใหตราสาร และสัญญาบางประเภทเปนหลักทรัพยที่ไดรับยกเวน (Exempt securities) สงผลใหการเสนอขายหลักทรัพยดังกลาวไมจําเปนตองจดทะเบียนหลักทรัพยตามขั้นตอนที่

กําหนดในมาตรา 5 อยางไรก็ดีดวยเจตนาของมาตรการปองกันการฉอโกงที่ตองการใหครอบคลุม

ธุรกรรมเกี่ยวกับหลักทรัพยทุกประเภท การออกหลักทรัพยโดยไมตองจดทะเบียนหลักทรัพย ไม

วาจะโดยเงื่อนไขการเปนธุรกรรมที่ไดรับยกเวน หรือเปนหลักทรัพยที่ไดรับยกเวนก็ตาม ก็ยังคง

ตองอยูในบังคับของมาตรการปองกันการฉอโกง ซึ่ง SEC สามารถดําเนินคดีฉอโกงกับผูขาย

หลักทรัพยตามมาตรา 17 ได และผูซื้อหลักทรัพยก็สามารถดําเนินคดี เพ่ือเรียกคาเสียหายจาก

การซื้อหลักทรัพยตามมาตรา 12(a)(2) ได และสําหรับการขายหลักทรัพยทุกกรณี Rule 10b-5 Securities Exchange Act 1934 ก็ยังมีผลบังคับในฐานะบทบัญญัติที่กําหนดความรับผิด

เก่ียวกับการฉอโกง ผลบังคับของกฎหมายตอหลักทรัพยและ ธุรกรรมที่ไดรับยกเวนจากการจด

ทะเบียนหลักทรัพยนั้น ยังรวมถึงบทบัญญัติตาง ๆ เก่ียวกับการปองกันการฉอโกงกฎหมายตาม

กฎหมายของแตละมลรัฐดวย

ก. หลักทรัพยที่ไดรับยกเวนมิตองจดทะเบียนหลักทรัพย กรณีของหลักทรัพยที่ไดรับยกเวนมิตองจดทะเบียนหลักทรัพยนั้น ไดถูกบัญญัติ

โดยชัดแจงใน Securities Act 1933 ใหเปนหลักทรัพยที่ไมตองจดทะเบียน ทั้ง ณ เวลาออก

หลักทรัพย หรือในเวลาที่จะมีการซื้อขายหลักทรัพยนั้น ไดแก

หลักทรัพยรัฐบาล (Government Securities) ไดแกหลักทรัพยที่มีรัฐบาลเปนผูค้ําประกัน เชน พันธบัตรรัฐบาล พันธบัตรของรัฐบาลทองถ่ิน ซึ่งไดรับยกเวนตามมาตรา

3(a)(2)67 ตราสารหนี้ระยะสั้น (Commercial paper) ตราสารหนี้ที่ออกเพ่ือการทํา

ธุรกรรมของผูออก ณ เวลาท่ีออกตราสาร โดยมีอายุครบกําหนดชําระไมเกิน 9 เดือน นับแต

วันออกตราสาร ตราสารประเภทนี้ถือเปนหนี้คุณภาพดี ซึ่งในทางปฏิบัติแลวผูซื้อมักเปน

สถาบันการเงิน กฎหมาย Securities Act 1933 จึงเห็นวาไมจําเปนที่จะตองใหความ

คุมครองแกผูลงทุนที่มีความเชี่ยวชาญทางการเงินเปนอยางดีแลว เชนบรรดาสถาบันการ

เงินตราสารดังกลาวไดรับยกเวนตามมาตรา 3(a)(3)68

67 มาตรา 3(a)(2) Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก

68 มาตรา 3(a)(3) Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก

58

หลักทรัพยที่ไมอยูในการกํากับของ SEC หลักทรัพยประเภทนี้ไดรับยกเวน

เนื่องจากการที่มีหนวยงาน และหลักเกณฑของหนวยงานอื่นกํากับดูแลแลว เชน หลักทรัพยที่

ออกโดยธนาคารพาณิชย (มาตรา 3(a)(2)) หลักทรัพยที่ออกโดยสหกรณออมทรัพย

(Saving and Loan) ของมลรัฐ (มาตรา 3(a)(5)69) กรมธรรม และสัญญาที่มีการจายปนผลเปนรายป ที่ออกโดยบริษัทประกันภัย หรือประกันชีวิตที่จัดตั้งงตามกฎหมายของมลรัฐ

(มาตรา 3(a)(5)) กองทุนสํารองเลี้ยงชีพที่ตั้งข้ึนตามกฎหมาย (Employee Retirement and Income Security Act: ERISA) (มาตรา 3(a)(2)) และสิทธิในผลประโยชนของกิจการรถไฟที่ออกโดยบริษัทขนสงที่รัฐบาลกํากับดูแล (มาตรา 3(a)(6)70)

หลักทรัพยที่ออกโดยองคกรที่ไมแสวงหากําไร หลักทรัพยที่ออกโดยองคกร

ทางศาสนา องคกรการศึกษา องคกรการกุศล และองคกรที่ไมแสวงหากําไรตาง ๆ ถาในทาง

บัญชีแลวไมปรากฎวามีกําไรเกิดขึ้นจากรายไดสุทธิ หลักทรัพยขององคกรเหลานั้นก็จะไดรับ

ยกเวนมิตองจดทะเบียนหลักทรัพย ดวยเหตุที่สวนใหญแลวการที่องคกรดังกลาวออก

หลักทรัพยก็เพียงเพื่อรับเงินบริจาค และเพ่ือใหสมาชิกรูสึกไดมีสวนรวมเปนเจาขององคกร

เทานั้น หลักทรัพยดังกลาวจึงไดรับยกเวนตามมาตรา 3(a)(4)71

ข. ธุรกรรมที่ไดรับยกเวนมิตองจดทะเบียนหลักทรัพย ขอยกเวนประเภทที่สองนี้มุงที่ตัวธุรกรรม ธุรกรรมที่ไดรับยกเวนนั้น ณ เวลา

เสนอขายหลักทรัพยนั้นจะไดรับยกเวนใหมิตองจดทะเบียนหลักทรัพย หากแตเมื่อมีการขาย

อีกครั้งหนึ่ง หากไมเปนการขายตามขอจํากัดการขายที่กําหนดไวในการเสนอขายหลักทรัพยที่

ไดรับยกเวนแตละประเภทแลว การขายหลักทรัพยดังกลาวก็จะตองทําตามหลักเกณฑจด

ทะเบียนหลักทรัพยตามมาตรา 5

การเสนอขายหลักทรัพยภายในมลรัฐ

การเสนอขายหลักทรัพยที่เปนการเสนอขายเฉพาะในมลรัฐใดมลรัฐหนึ่ง ยอม

ถือวาเปนธุรกรรมที่ไมมีจุดเกาะเกี่ยวกับกฎหมายในระดับ Federal การเสนอขายหลักทรัพยดังกลาวจึงไดรับการยกเวนใหมิตองจดทะเบียนหลักทรัพยตามมาตรา 5 อยางไรก็ตามเพื่อให

การเสนอขายเปนเรื่องเฉพาะภายในมลรัฐโดยแท Securities Act 1933 ไดบัญญัติ และ

กําหนดหลักเกณฑในการพิจารณาวาการเสนอขายหลักทรัพยเปนการเสนอหลักทรัพยภายใน

มลรัฐไวในมาตรา 3(a)(11)72 ซึ่งหลักเกณฑดังกลาวนั้น ในทางปฏิบัติแลว SEC และศาลถือวาเปนเรื่องที่ตองตีความโดยเครงครัด โดย SEC อาศัยอํานาจตามมาตรา 3(a)(11) กําหนด

69 มาตรา 3(a)(5) Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก 70 มาตรา 3(a)(6) Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก 71 มาตรา 3(a)(4) Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก 72 มาตรา 3(a)(11) Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก

59

หลักเกณฑเพ่ือกํากับธุรกรรมดังกลาวทั้งในแงของการกําหนดมาตรฐานในการพิจารณา และ

ขอบเขตของการเสนอขาย รวมถึงเง่ือนไขเก่ียวกับการขายหลักทรัพยดังกลาวตอใหกับนัก

ลงทุนอื่น (Resale) ไวใน Rule 147

การเสนอขายหลักทรัพยตาม Rule 147 นั้น ไมมีการจํากัดวงเงินของ

หลักทรัพยที่ตองการเสนอขาย หากแตกําหนดขอจํากัดเกี่ยวกับธุรกรรมใหตองมีจุดเกาะเกี่ยว

ใหธุรกรรมดังกลาวเปนเรื่องภายในมลรัฐเทานั้น โดยขอจํากัดดังกลาวมีรายละเอียดดังนี้

(1) ผูเสนอขายหลักทรัพยตองมีถ่ินที่อยู และประกอบธุรกิจอยูในมลรัฐที่เสนอขายหลักทรัพย ตาม Rule 147 นิยาม “ถ่ินที่อยู”73

เพ่ือความชัดเจนในการพิจารณา

สําหรับกรณีที่ผูออกหลักทรัพยเปนบุคคลธรรมดา โดยใหถือเอามลรัฐที่ผูออก

หลักทรัพยประกอบธุรกิจเปนถิ่นที่อยู สวนผูออกหลักทรัพยที่เปนนิติบุคคลนั้น

ใหถือตามนิยาม “ประกอบธุรกิจ” โดยใหถือเอามลรัฐที่นิติบุคคลนั้นมีสํานักงาน

ใหญตั้งอยู โดยรอยละ 80 ของรายไดกอนหักภาษี ทรัพยสินรวม และเงินที่ได

จากการขายหลักทรัพยดังกลาวจะตองอยูในมลรัฐที่ออกหลักทรัพยนั้น

(2) การเสนอขายหลักทรัพยเฉพาะในมลรัฐ ตามมาตรา 3(a)(11) กําหนดใหการขายหลักทรัพยทําไดเฉพาะกับ

บุคคลที่มีถ่ินที่อยูอยูในมลรัฐเดียวกัน SEC ตีความขอยกเวนดังกลาวไวใน

Securities Act Release. No. 33-4434 (1961) โดยกําหนดใหผูที่รับการเสนอขาย และผูซื้อทุกรายตองมีภูมิลําเนาอยูในมลรัฐเดียวกับผูเสนอขายหลักทรัพย

และหากมีการเสนอขาย หรือการขายหลักทรัพยใหกับผูซื้อที่มีภูมิลําเนาอยูตาง

มลรัฐกับผูออกหลักทรัพย ใหถือวาการเสนอขายหลักทรัพยทั้งธุรกรรมไมอยูใน

ขอยกเวนการจดทะเบียนหลักทรัพยและ ถือวาเปนการละเมิดตอมาตรา 5 และผู

ซื้อหลักทรัพยดังกลาวสามารถเรียกรองคาเสียหายอันเกิดจากการซื้อหลักทรัพย

นั้นไดตามมาตรา 12

(3) ขอบเขตของการเสนอขายหลักทรัพยเฉพาะในมลรัฐ การขายหลักทรัพยเฉพาะในมลรัฐจะตองเปนธุรกรรมที่ไมรวมอยูกับการ

เสนอขายหลักทรัพยอ่ืนที่ดําเนินการอยูนอกมลรัฐ กลาวคือตองเปนการเสนอ

เฉพาะในมลรัฐเทานั้น ดวยการตีความของ SEC ที่มีการพิจารณาการเสนอขายหลักทรัพยที่พิจารณาการขายหลักทรัพยในเวลาไลเล่ียกันไมเกิน 6 เดือนใหถือ

เปนการเสนอขายหลักทรัพยครั้งเดียวกัน (Integration Rule) จึงทําใหการเสนอ

73 มาตรา 3(a)(11) Securities Act 1933 ใชคําวา “resides”

60

ขายหลักทรัพยเฉพาะในมลรัฐตองพิจารณาจุดเกาะเกี่ยวของการถูกนับรวมการ

เสนอขายดวย

การเสนอขายหลักทรัพยเปนการเฉพาะ (Private placement) Securities Act 1933 มาตรา 4(2)

74 ยกเวนการจดทะเบียนหลักทรัพยใหกับ

การเสนอขายหลักทรัพยที่ไมมีการกระจายหลักทรัพยใหกับประชาชน (Public Offering) เนื่องจาก Securities Act 1933 ไมไดนิยามความหมายของการกระจายหลักทรัพยใหกับ

ประชาชนไว SEC และศาลในหลายคดีจึงตีความหมายของขอยกเวนตามมาตรา 4(2) ให

เปนขอยกเวนไมตองจดทะเบียนหลักทรัพยเมื่อไมมีการกระจายหลักทรัพยใหกับประชาชน

และนักลง ทุนที่ ซื้ อห ลักทรัพยนั้ นมีความ เชี่ ย วชาญเกี่ ย วกับการลงทุน เพี ย งพอ

(Adequate sophistication) รวมถึงมีขอมูลเก่ียวกับหลักทรัพยนั้นในระดับที่พอที่จะปกปองการลงทุนของตนเองได

ในสหรัฐอเมริกานั้นมากกวาหนึ่งในสามของการเสนอขายหลักทรัพยประเภท

หนี้จะทําโดยการเสนอขายหลักทรัพยเปนการเฉพาะ การกําหนดขอยกเวนในลักษณะดังกลาว

จึงมีความจําเปน เพ่ือลดภาระในการระดมทุน

การเสนอขายหลักทรัพย เปนการเฉพาะนั้น มีดวยกัน 2 รูปแบบดังมี

รายละเอียดดังตอไปนี้

(1) การยกเวนตามกฎหมาย (มาตรา 4(2)) การตีความของศาลเมื่อพิจารณาถึงการยกเวนการจดทะเบียนหลักทรัพย

ตามมาตรา 4(2) นั้น ไมไดมุงพิจารณาถึงขนาดของการระดมทุน หรือจํานวน

ของนักลงทุนที่จะเขารวมการระดมทุนนั้น ๆ หากแตมุงพิจารณาถึงคุณสมบัติ

ของนักลงทุน โดยพิจารณาจากความเชี่ยวชาญในการลงทุน (Investor Sophistication) และความสามารถในการเขาถึงขอมูล เปนสําคัญ ซึ่งศาลตองช่ัง

น้ําหนักของประเด็นทั้งสองแลวแตความเหมาะสมในแตละคดี

ในคดี Ralston Purina (SEC v. Ralston Purina Co., 346 U.S. 119 (1953)) ในคดีนี้เปนการเสนอขายหุนของบริษัทใหกับลูกจางระดับตาง ๆ ของ

บริษัท ขอพิพาทของคดีเกิดจากลูกจางในระดับลางที่ในหลาย ๆ ตําแหนง เชน

พนักงานขนสงสินคา เสมียนโกดัง ไดเขารวมซื้อหลักทรัพยของบริษัท โดยบริษัท

ไมไดมีการเปดเผยขอมูลเนื่องจากบริษัทอางวาเปนการขายหลักทรัพยเปนการ

เฉพาะ SEC ฟองคดีนี้โดยอาศัยฐานวาไมมีการเปดเผยขอมูลที่เพียงพอ คดีนี้

74 มาตรา 4 Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก

61

ศาลฎีกาไดวางหลักในการชั่งน้ําหนักประเด็นทั้งสอง โดยอาศัยหลักการพิจารณา

คุณสมบัติของตัวผูซื้อวาสามารถปองกันตัวเองไดหรือไม “able to fend for themselves” ตัวอยางเชน พนักงานระดับบริหารยอมสามารถที่จะรูขอมูลของ

บริษัทจากงานที่ทําอยู ยอมไมจําเปนตองไดรับขอมูลจากการเปดเผยก็ยอม

สามารถตัดสินใจที่จะลงทุนในบริษัทได ซึ่งแตกตางจากลูกจางระดับลางที่ไม

สามารถทราบถึงขอมูลได การเปดเผยขอมูลจึงจําเปนโดยตองพิจารณาจาก

คุณสมบัติในเรื่องความสามารถในการพิจารณาเพื่อปองกันตัวเองจากการลงทุน

ไดหรือไมดวย ดังนั้นผูเสนอขายหลักทรัพยที่ตองการใชขอยกเวนตามมาตรา 4(2) จึง

ตองพิสูจนดวยวาผูซื้อทุกรายนั้นมีคุณสมบัติถูกตอง หากผูซื้อรายใดขาด

คุณสมบัติก็จะทําใหการเสนอขายหลักทรัพยนั้นทุกรายอางขอยกเวนดังกลาว

ไมได สงผลใหการเสนอขายหลักทรัพยทั้งธุรกรรมไมอยูในขอยกเวนการจด

ทะเบียนหลักทรัพย และถือวาเปนการละเมิดตอมาตรา 5 และผูซื้อหลักทรัพย

ดังกลาวสามารถเรียกรองคาเสียหายอันเกิดจากการซื้อหลักทรัพยนั้นไดตาม

มาตรา 12

(2) การยกเวนตามหลักเกณฑที่ SEC กําหนด (Rule 506 แหง

Regulation D) นอกจากการเสนอขายหลักทรัพยโดยเฉพาะตามมาตรา 4(2) ที่มุง

เร่ืองของความเชี่ยวชาญเกี่ยวกับการลงทุน และขอมูลแลว ตาม Regulation D Rule 506

75 ไดกําหนดหลักเกณฑที่เก่ียวของกับการเสนอขายหลักทรัพย

โดยเฉพาะใหกับบุคคลอีกประเภทหนึ่งที่เรียกวา Accredited Investor โดย Regulation D Rule 501 (a)

76 นิยาม Accredited Investor ใหหมายความ

รวมถึง • นักลงทุนสถาบัน เชน ธนาคาร บริษัทหลักทรัพย บริษัทประกันชีวิต

กองทุนรวม และกองทุนบําเหน็จบํานาญ • องคกรขนาดใหญ เชน นิติบุคคลที่มีสินทรัพยจํานวนมากกวา 5

ลานเหรียญสหรัฐ • ผูบริหารระดับสูงภายในบริษัทผูออกหลักทรัพย เชน กรรมการ

เจาหนาที่บริหาร และหุนสวนผูจัดการ • บุคคลธรรมดาที่มีสินทรัพยสุทธิมากกวา 1 ลานเหรียญสหรัฐ

75 Rule 506 ออกตามความใน Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก 76 Rule 501(a) ออกตามความใน Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก

62

• บุคคลธรรมดาที่มีรายไดตอเนื่องในรอบ 2 ป มากกวา 2 แสน

เหรียญสหรัฐตอป • บริษัทลงทุน (Venture-capital Firms) ที่ลงทุนในธุรกิจที่เพ่ิงเร่ิม

กิจการและเขาไปมีสวนรวมในการบริหารกิจการอยางมีนัยสําคัญ • กองทุนสวนบุคคล (Trust) ที่มีสินทรัพยสุทธิมากกวา 5 ลานเหรียญ

สหรัฐ และบริหารโดยผูบริหารที่มีความเชี่ยวชาญเกี่ยวกับการลงทุน • นิติบุคคลที่ถือหุนทั้งหมดโดย Accredited Investor

ตาม Regulation D Rule 506 กําหนดหลักเกณฑใหผูเสนอขาย

หลักทรัพยสามารถเสนอขายหลักทรัพยโดยไมจํากัดวงเงินในการระดมทุน ถา (1) บริษัทผูเสนอขายหลักทรัพยเปนบริษัทที่ไมมีภาระตองรายงานตาม

Securities Exchange Act 1934 และไมมีแผนที่จะควบรวมกจิการในอนาคต

(2) มีจํานวนนักลงทุนที่เปนนักลงทุนที่มิใช Accredited Investor ไมเกิน 35 ราย และ

(3) นักลงทุนที่มิใช Accredited Investor ไดรับขอมูลเพ่ิมเติม เพ่ือให

สามารถประเมินความเสี่ยงเกี่ยวกับการลงทุนไดถูกตอง Regulation D Rule 506 จึงเปนขอยกเวนเพิ่มเติมจากมาตรา 4(2)

ใหมิตองพิสูจนเร่ืองของความเชี่ยวชาญเกี่ยวกับการลงทุนเพียงพอ (Adequate sophistication) และระดับของขอมูลเก่ียวกับหลักทรัพยนั้นในระดับที่พอที่จะ

ปกปองการลงทุน ทั้งนี้เพ่ือใหการเสนอขายหลักทรัพยโดยเฉพาะสามารถทําได

สะดวกยิ่งข้ึน

การขายหลักทรัพยที่มีการระดมทุนในจํานวนจํากัด Securities Act 1933 มีบทบัญญัติที่ใหอํานาจเปนการทั่วไปกับ SEC ในการ

ออกหลักเกณฑตาง ๆ ซึ่งหนึ่งในนั้นคืออํานาจในการออกหลักเกณฑในการเสนอขาย

หลักทรัพยในจํานวนจํากัดโดยไมตองจดทะเบียนหลักทรัพย โดยหลักเกณฑดังกลาวมีดวยกัน

2 สวนคือ

(1) การเสนอขายหลักทรัพยที่มีจํานวนจํากัดและไมสงผลกระทบตอ

ประชาชน อาศัยอํานาจตามSecurities Act 1933 มาตรา 3(b)77 ที่บัญญัติให

SEC สามารถกําหนดหลักเกณฑเพ่ือกํากับการเสนอขายหลักทรัพยที่มีจํานวน

77 มาตรา 3(b) Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก

63

จํากัดไดโดยวงเงินในปจจุบันนั้นอยูที่ 5 ลานเหรียญสหรัฐ Regulation A เปน

หลักเกณฑที่กําหนดโดย SEC ตามอํานาจดังกลาว โดยมีเง่ือนไขดังตอไปนี ้• บริษัทผูเสนอขายหลักทรัพยเปนบริษัทที่ไมมีภาระตองรายงานตาม

Securities Exchange Act 1934 และไมมีแผนที่จะควบรวมกจิการในอนาคต

• เสนอขายหลักทรัพยที่มีมูลคารวมไมเกินกวา 5 ลานเหรียญสหรัฐ • มีการยื่นแบบสอบถามขอมูลตามที่กําหนดใน Regulation A และ

ย่ืนขอมูลทางการเงินตามที่กําหนด การเสนอขายหลักทรัพยตาม Regulation A นั้น มีข้ันตอนที่คลายกับ

การจดทะเบียนหลักทรัพยโดยทั่วไป หากแตผอนคลายเรื่องของการเปดเผย

ขอมูล และเง่ือนไขเกี่ยวกับหนังสือช้ีชวน การเสนอขายหลักทรัพยประเภทนี้จึง

ถูกเรียกวาการจดทะเบียนหลักทรัพยแบบยอ

(2) การเสนอขายหลักทรัพยโดยเฉพาะที่มีการจํากัดจํานวน

ตาม Regulation D Rule 50578

ที่เปนอีกหนึ่งหลักเกณฑที่กําหนด

เง่ือนไขเกี่ยวกับการเสนอขายหลักทรัพยโดยเฉพาะนอกจากมาตรา 4(2) และ

Regulation D Rule 506 ตามหลักเกณฑนี้ การเสนอขายหลักทรัพยจะถูกจํากัดวงเงินอยูเพียง 5 ลานเหรียญสหรัฐ โดยมีเง่ือนไขในการเสนอขายดังตอไปนี้

• บริษัทผูเสนอขายหลักทรัพยเปนบริษัทที่ไมมีภาระตองรายงานตาม

Securities Exchange Act 1934 และไมมีแผนที่จะควบรวมกจิการในอนาคต

• เสนอขายหลักทรัพยที่มีมูลคารวมไมเกินกวา 5 ลานเหรียญสหรัฐ • มีจํานวนนักลงทุนที่เปนนักลงทุนที่มิใช Accredited Investor ไม

เกิน 35 ราย และ • นักลงทุนที่มิใช Accredited Investor ไดรับขอมูลเพ่ิมเติม เพ่ือให

สามารถประเมินความเสี่ยงเกี่ยวกับการลงทุนไดถูกตอง 3.2.6 ความรับผิดจากการฝาฝนหลักเกณฑการจดทะเบียนหลักทรัพย

ดวยวัตถุประสงคที่ตองการใหเกิดความเปนธรรมในการดําเนินธุรกรรมเกี่ยวกับ

หลักทรัพย Securities Act 1933 จึงไดกําหนดมาตรการในการลงโทษสําหรับผูที่ดําเนินการฝา

ฝนไวหลายวิธีแตกตางกันไปตามแตกรณี โดยอาศัยความรับผิดทางแพงเปนเครื่องมือในการ

กําหนดสิทธิในการดําเนินคดีกับผูที่ดําเนินการฝาฝน ซึ่งถือเปนเครื่องมือที่สําคัญในการปองกัน

การฉอโกงในธุรกรรมหลักทรัพย และปองกันการปนหุน (Anti-Fraud and Anti-

78 Rule 505 ออกตามความใน Securities Act 1933 โปรดดูภาคผนวก

64

Manipulation) ความรับผิดทางแพงตาม Securities Act 1933 จึงเปนหลักประกันที่สําคัญของนักลงทุนที่จะอาศัยเปนเครื่องมือในทางกฎหมายเพื่อเยียวยาความเสียหายในกรณีที่มีการฉอโกง

ในธุรกรรมหลักทรัพย หรือการปนหุนเกิดขึ้น79

Securities Act 1933 มีบทบัญญัติที่เก่ียวของกับความรับผิดทางแพงอยูดวยกันทั้งส้ิน

4 มาตรา โดยภายหลัง Securities Litigation Uniform Standard Act 1998 กฎหมายดังกลาว

บังคับใหการฟองคดีแบบ Class Action ที่เก่ียวของกับการฉอโกงในธุรกรรมหลักทรัพย และ

ปองกันการปนหุนตองฟองในศาลของรัฐบาลกลางเทานั้น โดยมีรายละเอียดดังตอไปนี ้

(1) ความรับผิดทางแพงตามมาตรา 11 ความรับผิดทางแพงตามมาตรา 11

80 กําหนดความรับผิดเกี่ยวกับเรื่องของการ

เปดเผยขอมูลในแบบรายการแสดงรายการขอมูล (Registration Statement) เมื่อมีการใชขอมูลอันเปนเท็จในสวนที่เปนสาระสําคัญ หรือไมเปดเผยขอมูลอันเปนสาระสําคัญที่ตองเปดเผย หรือ

หากไมเปดเผยแลวจะทําใหเกิดการเขาใจผิด81

โดยความรับผิดในกรณีนี้ครอบคลุมถึงบริษัทผู

ออกหลักทรัพย ผูบริหารบริษัทผูออกหลักทรัพย ผูจัดจําหนายหลักทรัพย และท่ีปรึกษาตาง ๆ ทั้ง

นักบัญชี และนักกฎหมาย ที่มีสวนเกี่ยวของกับการจัดทําแบบรายการแสดงรายการขอมูล

โดยนักลงทุนที่ซื้อหลักทรัพยที่จดทะเบียนโดยแบบรายการแสดงรายการขอมูลที่มี

ปญหานั้น สามารถฟองคดีแพงตอบุคคลดังกลาวขางตนได ไมวาการไดหลักทรัพยนั้นจะไดมาจาก

การการเสนอขายหลักทรัพย ณ เวลาที่มีการจดทะเบียนหลักทรัพย หรือไดมาภายหลังจากบุคคล

79

Securities Act 1933 นั้นกําหนดบทลงโทษทางอาญาไวเชนกัน ซึ่งมุงท่ีจะลงโทษผูท่ีฝาฝนบทบัญญัติท่ี

เก่ียวกับการจดทะเบียนหลักทรัพย และผูท่ีใชขอมูลเท็จในขั้นตอนการจดทะเบียนหลักทรัพย โดยมาตรา 24

บัญญัติให

(1) บุคคลใดเจตนากระทําการอันเปนการฝาฝนบทบัญญัติแหง Securities Act 1933 หรือกฎและ

หลักเกณฑตาง ๆ ท่ีออกโดยอาศัยอํานาจแหง Securities Act 1933 หรือ

(2) บุคคลใดเจตนาที่จะแจงขอความอันเปนเท็จในประเด็นอันเปนสาระสําคัญในคําขอจดทะเบียน

หลักทรัพย หรือ

(3) บุคคลใดเจตนาที่จะปดบังขอเท็จจริงอันเปนสาระสําคัญที่จําเปนที่จะตองเปดเผยเพื่อมิใหคําขอ

จดทะเบียนนั้นผิดไปจากความเปนจริง

มีความผิดตองระวางโทษปรับไมเกิน 10,000 เหรียญสหรัฐ หรือจําคุกไมเกิน 5 ป หรือท้ังจําท้ังปรับ

นอกเหนือจากความผิดทางอาญาตามมาตรา 24 Securities Act 1933 แลว ยังมีความผิดทางอาญาที่เก่ียวกับ

ธุรกิจหลักทรัพยตามมาตรา 32 Exchange Act 1934 และความผิดทางอาญาตามกฎหมายระดับมลรัฐที่ขึ้นอยู

นโยบายของแตละมลรัฐวาตองการที่จะปองกันความผิดเก่ียวกับหลักทรัพยลักษณะใดบาง ผูท่ีสนใจศึกษา

กฎหมายที่กําหนดความรับผิดทางอาญาในระดับมลรัฐสามารถศึกษาเพ่ิมเติมไดจาก website ของ

คณะกรรมการกํากับหลักทรัพยในระดับมลรัฐตาง ๆ ท่ีสนใจได 80 โปรดดูภาคผนวก 81 Section 11 “an untrue statement of material fact or omit to state a material fact required to state therein or necessary to make the statements therein not misleading”

65

อ่ืน หรือจากตลาดหลักทรัพย ขอจํากัดเพียงประการเดียวคือเร่ืองของอายุความซึ่งตองฟองภายใน

หนึ่งปนับแตรูถึงการฝาฝน หรือนับแตควรรูถึงการฝาฝน82

โดยมูลคาของความรับผิดในกรณีนี้จะ

ไมเกินไปกวาราคาเสนอขายของหลักทรัพยดังกลาว ในสวนของผูจัดจําหนายหลักทรัพยนั้นจะรับ

ผิดไมเกินมูลคาของหลักทรัพยที่ตนเองตองรับผิดชอบ

เนื่องจากมีขอจํากัดในเรื่องอายุความการฟองคดี ขอตอสูในกรณีของมาตรานี้จึงมัก

เก่ียวของกับการตีความวาการกระทําและระยะเวลาในระดับใดจึงจะถือวาเพียงพอตอการตีความ

นัยของการกําหนดอายุความกรณีที่ใหนับแตควรรูถึงการฝาฝน SEC จึงกําหนดหลักเกณฑ

เก่ียวกับกรณีดังกลาวไวโดยอาศัยอํานาจทั่วไปในการออกหลักเกณฑเปนกรณี ๆ ไป กรณีดังกลาว

จึงยังมีความไมแนนอนอยูมากขึ้นอยูกับการตีความของศาลในคดีตาง ๆ อันจะถูกนําไปเปน

บรรทัดฐานตอไป

อยางไรก็ดีการฟองคดีตามมาตรา 11 นั้น หากที่ปรึกษาท่ีเขามาเกี่ยวของกับ

แบบแสดงรายการขอมูลในฐานะของผูเช่ียวชาญ และมีการใหความเห็นเกี่ยวกับสวนที่ที่ปรึกษา

เก่ียวของอยางระมัดระวังตามสมควรแลว (Due diligence) ที่ปรึกษาก็สามารถยกเปนขอตอสูไมตองรับผิดตามมาตรา 11 ได

(2) ความรับผิดทางแพงตามมาตรา 12 ความรับผิดทางแพงตามมาตรา 1283 เปนการกําหนดความรับผิดที่แตกตางจากความ

รับผิดโดยทั่วไปตามมาตรา 11 โดยกําหนดความรับผิดแยกออกเปน 2 กรณีตามเหตุการที่

ตางกัน

มาตรา 12(a)(1) มาตรา 12(a)(1) กําหนดใหนักลงทุนที่ซื้อหลักทรัพยจากการเสนอขายหลักทรัพยที่

ฝาฝนเง่ือนไขการจดทะเบียนตามมาตรา 5 Securities Act 1933 ใหไดรับการชดเชยจากผูเสนอขายหลักทรัพยดังกลาว อยางไรก็ดีนักลงทุนที่ซื้อหลักทรัพยจะไดรับการชดเชยก็ตอเมื่อสามารถ

พิสูจนไดวาไดรับหลักทรัพยมาโดยเกี่ยวของโดยตรงกับผูเสนอขายหลักทรัพย โดยจะตองฟองคดี

ภายในหนึ่งปหลังจากการฝาฝน หรือภายใน 3 ปหลังจากเสนอขายหลักทรัพย ขอแตกตางประการสําคัญจากมาตรา 11 คือความรับผิดจากการซื้อหลักทรัพยที่

ไมไดจดทะเบียนนั้นไมไดจํากัดอยูเพียงเทากับราคาของหลักทรัพยที่นักลงทุนไดจายเพ่ือใหได

หลักทรัพยนั้น หากแตรวมถึงความเสียหาย และคาขาดประโยชนตาง ๆ อันเนื่องมาจากการซื้อ

หลักทรัพยที่ไมไดจดทะเบียนนั้นดวย ความรับผิดในกรณีนี้จึงรุนแรงและกวางกวามาตรา 11 มาก

ศาลเองก็เดินตามแนวทางในมาตรา 12(a)(1) ในการตีความกฎหมาย ซึ่งโดยสวนใหญคดีมักจบ

82 อายุความกําหนดในมาตรา 13 แหง Securities Act 1933 83 โปรดดูภาคผนวก

66

ลงโดยเปนการฟองคดีในนามกลุมบุคคล (Class Action) ที่มีการกําหนดคาเสียหายเพื่อเปนการลงโทษผูเสนอขายหลักทรัพยในวงเงินที่สูงมาก

มาตรา 12(a)(2) มาตรา 12(a)(2) กําหนดใหนักลงทุนสามารถเรียกรองความเสียหายจากการซื้อ

หลักทรัพยที่ขายโดยใชหนังสือช้ีชวน หรือโดยการบอกกลาวที่มีการใชขอมูลอันเปนเท็จใน

ประเด็นอันเปนสาระสําคัญ หรือปดบังไมเปดเผยขอมูลอันเปนสาระสําคัญ84

โดยนักลงทุนจะตอง

พิสูจนถึงเหตุแหงความเสียหายตามมาตรา 12(b) ใหได กลาวคือความเสียหายจะตองเกิดขึ้นจากความไมสมบูรณของขอมูลในหนังสือช้ีชวน หรือเพราะการไมเปดเผยขอมูลอันเปนสาระสําคัญ

อยางไรก็ดีหากนักลงทุนทราบวาขอความดังกลาวนั้นเปนเท็จ ณ เวลาที่ซื้อหลักทรัพย นักลงทุนจะ

ไมสามารถอางเหตุดังกลาวเพื่อฟองคดีได โดยอายุความฟองคดีในกรณีนี้คือ 1 ปนับจากวันที่

พบวามีการแจงขอมูลเท็จหรือปดบังขอเท็จจริง หรือจากวันที่ควรทราบวามีการแจงขอมูลเท็จหรือ

ปดบังขอเท็จจริง แตไมเกิน 3 ปนับแตวันที่เสนอขายหลักทรัพยนั้น

(3) ความรับผิดทางแพงตามมาตรา 15 ความรับผิดทางแพงตามมาตรา 15

85 เปนมาตรการทางกฎหมายที่ขยายความรับผิด

ตามมาตรา 11 และมาตรา 12 ใหผูควบคุม (Control Person) บุคคลที่ตองรับผิดตาม

มาตรา 11 และมาตรา 12 ตองรับผิดและอาจถูกฟองเปนจําเลยเพื่อความรับผิดตามมาตรา

ดังกลาวได เวนแตบุคคลที่สามารถควบคุมพิสูจนไดวาไมทราบหรือมีเหตุนาเช่ือวาไมทราบถึง

ขอเท็จจริงที่ทําใหเกิดความรับผิดที่ผูควบคุมตองรับผิด86

ผูควบคุมในกรณีนี้ไมมีการนิยามและศาลแตละเขตก็ตีความแตกตางกัน โดยรวมแลวผู

ควบคุมหมายถึงกลุมผูถือหุนหลัก กรรมการบริษัท และผูบริหารบริษัท

(4) ความรับผิดทางแพงตามมาตรา 17(a) ความรับผิดทางแพงตามมาตรา 17(a)87 กําหนดความรับผิดใหกับบุคคลที่เสนอขาย

หรือขายหลักทรัพยโดยใชเครื่องมือ การขนสง หรือการสื่อสารระหวางรัฐ หรือการใชไปรษณีย

เพ่ือหลอกลวงหรือฉอโกง เพ่ือใหไดเงินหรือทรัพยสินโดยการใชขอมูลเท็จ หรือเพราะการไม

เปดเผยขอมูลอันเปนสาระสําคัญ หรือเพ่ือเขาทําธุรกรรมเพื่อฉอโกงผูซื้อหลักทรัพย

84 Person who offers or sells a security, by means of prospectus or oral communication that includes a material misstatement or omission, is liable to his or her purchase for rescission or damages, subject to the loss causation as stated in section 12(b). 85 โปรดดูภาคผนวก 86 He or she [control person] had no knowledge of reasonable ground to believe in the existence of the facts by reason of which the liability of the controlled person is alleged to exist. 87 โปรดดูภาคผนวก

67

มาตรา 17 นั้น เปนมาตราที่กําหนดความรับผิดทั่วไปเพื่อการฉอโกง (Anti-Fraud) ขอบของความรับผิดจึงกวางและอิงกับการใชเครื่องมือ การขนสง หรือการสื่อสารระหวางรัฐ เพ่ือ

สรางเขตอํานาจศาลใหกับศาลรัฐบาลกลางได แมมีเนื้อความในทํานองเดียวกับ Rule 10b-5 ตามมาตรา 10(b) Securities Exchange Act 1934 ซึ่งเปนมาตรการปองปรามการฉอโกงดวยก็ตาม

มาตรา 17(a) นั้นมีขอบเขตและถอยคําที่กวางกวา Rule 10b-5 มาก และเพ่ือการปองกันการ

ฉอโกงแลวขอบเขตและถอยคําที่กวางกวายอมเหมาะสมตอการการปองกันการฉอโกงที่ไมอาจ

คาดหมายมากกวา ดังนั้นไมวาดวยกรณีใด ๆ หากเกิดการฉอโกงข้ึนในการเสนอขายหลักทรัพย

หรือการขายหลักทรัพย88

ผูที่เก่ียวของก็สามารถอาศัยมาตรา 17 เปนฐานในการฟองเรียก

คาเสียหายได

3.3 หลักเกณฑการนําหลักทรัพยเขาจดทะเบียนเพ่ือซื้อขายในตลาดหลักทรัพย

ในสหรัฐอเมริกานั้น อาจกลาวไดวาเกือบทุกมลรัฐจะมีตลาดหลักทรัพยของตนเอง แต

ตลาดหลักทรัพยของมลรัฐใดจะไดรับความนิยมมากนอยเพียงใดก็ข้ึนอยูกับมาตรฐานของ

หลักเกณฑในการซื้อขายของตลาดหลักทรัพยนั้น ๆ ประเภทของตลาดหลักทรัพยก็เชนเดียวกับกฎหมายกํากับหลักทรัพยที่มี 2 ระดับ คือ

ตลาดหลักทรัพยของมลรัฐที่ตั้งข้ึนโดยการจดทะเบียนกับคณะกรรมการกํากับหลักทรัพยของมล

รัฐนั้น ๆ และตลาดหลักทรัพยระดับชาติ (National Exchange) ที่ตั้งข้ึนโดยการจดทะเบียนกับ

SEC ตาม Securities Exchange Act 1934 โดยถือเปนองคกรกํากับดูแลตนเอง (SRO) ซึ่งตองปฏิบัติตามหลักเกณฑของ SEC รวมถึงการกําหนดหลักเกณฑภายในของตนก็ตองผานการ

พิจารณาของ SEC ดวย

ตลาดหลักทรัพยนิวยอรก หรือ New York Stock Exchange ถือเปนตลาดหลักทรัพย

ระดับชาติแหงหนึ่งที่กอตั้งมายาวนาน และยังไดรับความนาเช่ือถือจากนักลงทุนอยูจนถึงปจจุบัน

โดยเริ่มตนตลาดหลักทรัพยนิวยอรกดําเนินงานเมื่อป 1792 โดยเริ่มจากการมีสมาชิกเปนบริษัท

นายหนาหลักทรัพย และบริษัทการคาตาง ๆ จํานวน 24 ราย โดยสมาชิกรายแรกไดแก Bank of New York ตลาดหลักทรัพยนิวยอรกไดมีการพัฒนาเรื่อยมาโดยมีการรับสมาชิกเขามาเปนบริษัทจดทะเบียน (Listed Company) ตามความเจริญของเศรษฐกิจที่เปลี่ยนแปลงไปตลอดเวลา

ตลาดหลักทรัพยนิวยอรกในปจจุบันนั้น มีสถานะเปนองคกรไมแสวงหากําไร โดยจดทะเบียน

เปลี่ยนแปลงสถานะเปน New York Stock Exchange Inc.เมื่อป 1971 ในฐานะตลาดหลักทรัพย (Exchange) ตลาดหลักทรัพยนิวยอรกจึงเปนองคกรที่อยูใน

การกํากับดูแลของ SEC ภายใต Securities Exchange Act 1934 ซึ่งตาม มาตรา 5 Securities Exchange Act 1934 กําหนดใหตลาดหลักทรัพยตองจดทะเบียนกับ SEC ปกติการกํากับดูแล

88 มาตรา 17(a) “in the offer or sale”

68

ในชั้นนี้จะทําภายใตโครงสรางของการเปนองคกรที่ กํากับดูแลตัวเอง (Self-regulatory Organization) กลาวคือตลาดหลักทรัพยนิวยอรกตองออกกฎเกณฑตาง ๆ เพ่ือใชกํากับดูแล

กิจกรรม และการดําเนินธุรกรรมตาง ๆ ระหวางสมาชิกของตนเอง ทั้งยังตองกํากับใหสมาชิก

ดําเนินการใหเปนไปตามกฎหมาย (Securities Exchange Act 1934) ดวย โดยการกํากับดูแล

ลักษณะดังกลาวทําใหตลาดหลักทรัพยนิวยอรกตองพยายามสราง และรักษามาตรฐานของธุรกิจ

ของตนใหมีความเขมงวดตามมาตรฐานที่ SEC และ Securities Exchange Act 1934 กําหนด

ไว

กฎเกณฑการเขาจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย (Listing Standard) นั้น ถือเปน

กฎเกณฑที่มีความสําคัญอยางย่ิงสําหรับตลาดหลักทรัพย โดยกฎเกณฑดังกลาวจะชวยทําหนาที่

กล่ันกรองสมาชิกที่จะเขามาทําธุรกรรมในตลาดหลักทรัพย ดังนั้นจึงเปนเสมือนการทดสอบ

คุณสมบัติเบื้องตนกอนที่จะเขารวมเปนสมาชิกและทําธุรกิจกัน ซึ่งช่ือเสียงและความนาเช่ือถือของ

ตลาดหลักทรัพยนั้น ยอมปฏิเสธไมไดวามีสวนมาจากความนาเช่ือถือของสมาชิกที่จดทะเบียนใน

ตลาดหลักทรัพยนั่นเอง กฎเกณฑการเขาจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพยนิวยอรกก็เชนกัน เพ่ือ

สรางมาตรฐานที่เขมงวดและยกระดับความนาเช่ือถือขององคกรของตน กฎเกณฑดังกลาวจึงตอง

มีความเขมงวด แตในขณะเดียวกันก็ตองเอ้ือตอการที่จะเพิ่มทางเลือกในการลงทุนในตลาดของ

ตนดวย

3.3.1 การปฏิบัติตามเงื่อนไขเพื่อเขาซื้อขายในตลาดหลักทรัพย

ในตลาดหลักทรัพยนิวยอรกนั้น แบงกฎเกณฑการจดทะเบียนออกเปน 3 ประเภทคือ (1) เกณฑการจดทะเบียนของหลักทรัพยที่ออกโดยบริษัทที่มีการกระจายหุนใน

สหรัฐอเมริกา (U.S. Listing Standards) (2) เกณฑการจดทะเบียนของหลักทรัพยที่ออกโดยบริษัทที่ไมมีการกระจายหุนใน

สหรัฐอเมริกา (Non-U.S. Listing Standard) (3) เกณฑการรักษาสถานะบริษัทจดทะเบียน

อยางไรก็ดี เนื่องจากงานวิจัยฉบับนี้มุงที่การกระจายหลักทรัพยที่ออกจําหนายตอ

สาธารณะเปนครั้งแรก ผูวิจัยจึงจะขอกลาวถึงรายละเอียดของเกณฑดังกลาวเฉพาะในสวนเรื่อง

ของเกณฑการจดทะเบียนหลักทรัพยประเภทหุนที่ออกโดยบริษัทที่มีการกระจายหุนใน

สหรัฐอเมริกา (U.S. Listing Standards) เทานั้น89

ตามขอ 102.00 ของคูมือบริษัทจดทะเบียน (Listed Company manual) ที่เผยแพรโดยตลาดหลักทรัพยนิวยอรกไดกําหนดเงื่อนไขเกี่ยวกับการจดทะเบียนหลักทรัพยในตลาด

หลักทรัพย โดยแบงรายละเอียดตามประเภทของหลักทรัพยที่ตองการเสนอขาย เชน 102.01 จะ

89 โปรดดู http://www.nyse.com/listed/1022540125610.html และ http://www.nyse.com/lcm/section_1.shtml

69

กลาวถึงการจดทะเบียนหลักทรัพยประเภททุน 102.02 จะกลาวถึงการจดทะเบียนหลักทรัพย

ประเภททุนที่ออกโดยบริษัทลงทุน (Venture Capital Company) และบริษัทขนาดกลาง

102.03 จะกลาวถึงการจดทะเบียนหลักทรัพยประเภทหนี้ เปนตน ขอ 102.01 แหงคูมือบริษัทจดทะเบียนตลาดหลักทรัพยนิวยอรกกําหนดเงื่อนไข

เก่ียวกับการจดทะเบียนหลักทรัพยประเภททุนที่ออกโดยบริษัทที่มีการกระจายหุนใน

สหรัฐอเมริกากําหนดหลักเกณฑการจดทะเบียนหลักทรัพยไวโดยมีรายละเอียดดังตอไปนี ้

102.01A เง่ือนไขเกี่ยวกับขนาดของบริษัท และปริมาณการซื้อขายหุนของบริษัท 102.01A กําหนดใหบริษัทที่จะจดทะเบียนหุนตองผานเงื่อนไขดังตอไปนี ้(1) บริษัทตองมีจํานวนผูถือหุนที่มีหุนอยางนอย 100 หนวย หรือมีหลักทรัพยที่มี

การซื้อขายในตลาดหลักทรัพยรวมกับหุนของบริษัทมากกวา 100 หนวย มากกวา 2,000 คน

หรือ (2) บริษัทตองมีจํานวนผูถือหุนทั้งหมดอยางนอย 2,200 คน และบริษัทตองมี

ปริมาณการขายซื้อหุนของบริษัทตอเดือนมากกวา 100,000 หนวยตอเดือน ตลอดรอบ 6 เดือน

ลาสุด หรือ (3) บริษัทตองมีจํานวนผูถือหุนทั้งหมดอยางนอย 500 คน และบริษัทตองมีปริมาณ

การขายซื้อหุนของบริษัทตอเดือนมากกวา 1,000,000 หนวยตอเดือน ตลอดรอบ 12 เดือน

ลาสุด และจะตองมีหุนที่กระจายใหสาธารณะอยางนอย 1,100,00 หนวย เง่ือนไขดังกลาวนั้นเปนเง่ือนไขขั้นต่ําที่กําหนดการกระจายหุนของบริษัทใหอยูในมือ

ของสาธารณะใหมากที่สุดเทาที่จะเปนไปได ดังจะเห็นไดจากการกําหนดจํานวนผูถือหุน และการ

กําหนดปริมาณการซื้อขายหุนในปริมาณที่สูง แมตัวเลขที่กําหนดไวในเงื่อนไขทั้ง 3 ขอจะมีจํานวน

ที่สูงมาก แตในทางปฏิบัติแลวก็สามารถเปนไปได เนื่องจากบริษัทสวนใหญที่จะเขาจดทะเบียนใน

ตลาดหลักทรัพยนิวยอรกนั้นจะเปนบริษัทที่มีหลักทรัพยของตนซื้อขายอยูในตลาด OTC อยูกอนแลว ซึ่งโดยสวนใหญจะเปนการยายจากตลาด OTC ที่ทําการเสนอราคาผานระบบ NASDAQ มาสูตลาดหลักทรัพย NYSE เนื่องจากตองการดึงดูดนักลงทุนสถาบันที่มักจะลงทุนเฉพาะใน

หลักทรัพยที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย90

ดังนั้นการที่กฎเกณฑการเขาจดทะเบียนในตลาด

หลักทรัพยกําหนดจํานวนผูถือหุนและปริมาณการซื้อขายที่ไวคอนขางสูงก็เปนเรื่องที่บริษัทที่จะจด

ทะเบียนสามารถปฏิบัติตามได ตัวอยางของสถานะการณที่บริษัทอาจตองเลือกที่จะเปลี่ยนตลาดที่จะนําหลักทรัพย

เขาทําการซื้อขาย เชนบริษัท A เปนบริษัทที่มีหลักทรัพยซื้อขายกันในตลาด OTC และมีการ

กําหนดราคาหลักทรัพยดังกลาวผานทางระบบ NASDAQ โดยหลักทรัพยของบริษัท A นั้นมี

90 The operating performance of firms that switch their stock listings, Papaioannou, George J., Journal of Financial Research Winter 2003, v26 i4, p469

70

ปริมาณการซื้อขายอยูในปริมาณที่สูงพอท่ีจะจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพยนิวยอรกได หาก

บริษัท A คาดการณวาจะตองการเงินลงทุนระยะยาวเพิ่มเติมในอนาคตเพื่อขยายกิจการ การเลือกแหลงเงินทุนจึงยอมมุงที่จะหาผูถือหุนเพิ่มเติมโดยอาจจะออกหุนใหมเพ่ือขายเพิ่มเติมก็ได แต

เนื่องจากบริษัท A ตองการผูลงทุนรวมในระยะยาว การขายในตลาด OTC ที่มักเปนการซื้อขายเปลี่ยนมือระหวางนักลงทุนรายยอยผานบริษัทหลักทรัพยจึงอาจไมชวยใหบริษัท A ไดผูลงทุนรายใหมตามคุณสมบัติที่ตองการ บริษัท A จึงอาจพิจารณายายหลักทรัพยของตนสูตลาดหลักทรัพยนิวยอรกเพ่ือใหไดผูลงทุนรายใหมตามคุณสมบัติที่ตนเองตองการก็ได

91

102.01B มูลคาของหุนของบริษัทที่อยูในมือของสาธารณะ นอกจากบริษัทจะตองมีโครงสรางดานขนาด และปริมาณการซื้อขายหุนเปนไปตาม

ขอ 102.01A แลว บริษัทจะตองพิสูจนใหเห็นวามูลคาของหลักทรัพยรวมของหุนที่ถือโดย

สาธารณะนั้นจะตอง (1) มีมูลคามากกวา 100,000,000 เหรียญสหรัฐ หรือ (2) มีมูลคามากกวา 60,000,000 เหรียญสหรัฐ ในกรณีที่เปนบริษัทที่ทําการเสนอ

ขายหลักทรัพยตอสาธารณะเปนครั้งแรก หรือกรณีที่ทําการปรับโครงสรางบริษัทดวยการแยกขาย

ทรัพยสิน (Spin-offs) ตลาดหลักทรัพยนิวยอรกนั้น ยอมรับการประเมินมูลคาของหลักทรัพยรวมของหุนที่

ถือโดยสาธารณะในกรณีที่เปนการเสนอขายหลักทรัพยตอสาธารณะเปนครั้งแรก โดยอาศัยคํา

รับรองมูลคาของบริษัทที่เปนหนังสือจากผูจัดจําหนายหลักทรัพย 102.01C เง่ือนไขทางการเงินของบริษัท บริษัทที่ตองการจดทะเบียนหลักทรัพยในตลาดหลักทรัพยนิวยอรกจะตองผาน

เง่ือนไขทางการเงินตามเงื่อนไขอยางหนึ่งอยางใด ดังมีรายละเอียดตอไปนี้ (1) เง่ือนไขเกี่ยวกับรายได (Earning Test) บริษัทจะตองมีรายไดกอนปรับรายการดวยดอกเบี้ยจาย และการหักมูลคาทาง

บัญชีออกจากทรัพยสิน (Amortization) ในรอบระยะเวลา 3 ปลาสุดรวมกันอยางนอย

10,000,000 ลานเหรียญสหรัฐ และในแตละปในรอบระยะเวลา 2 ปลาสุด บริษัทจะตองมี

รายไดอยางนอย 2,000,000 เหรียญสหรัฐ และไมมีผลขาดทุนในรอบระยะเวลา 3 ปลาสุด อยางไรก็ดี หากหุนที่ตองการจดทะเบียนดังกลาว อยูระหวางการจดทะเบียน

หลักทรัพยกับ SEC ตาม Securities Act 1933 บริษัทจะตองปรับปรุงรายไดตามที่กลาวมาขางตนตามประเภทธุรกรรมที่กําหนดใน 102.01C(2) เชน การชําระหนี้ที่มีอยูในปจจุบัน

การซื้อกิจการอื่น และคาใชจายในการยายฐานการผลิต หรือสํานักงานงานเปนตน

91 Ibid., p. 469

71

(2) เง่ือนไขการประเมินราคา หรือรายไดกอนหักภาษี (Valuation/Revenue Test)

บริษัทที่เลือกที่ใชเง่ือนไขนี้สามารถดําเนินการได 2 วิธีคือ (2.1) การประเมินราคา หรือรายไดกอนหักภาษีดวยการประเมินกระแสเงินสด

(Cash Flow) (ก) ตองมีมูลคาของทุนในตลาดในภาพรวมอยางนอย 500,000,000

เหรียญสหรัฐ และ (ข) ตองมีรายไดกอนหักภาษี อยางนอย 100,000,000 เหรียญสหรัฐ

ตลอดระยะเวลา 12 เดือนลาสุด และ (ค) ตองมีกระแสเงินสดรวมตลอดระยะเวลา 3 รอบปบัญชีลาสุด อยางนอย

25,000,000 เหรียญสหรัฐ และตองไมขาดทุนตลอดระยะเวลา 3 รอบ

ปบัญชีลาสุด โดยกระแสเงินสดที่ใชในการคํานวณจะอางอิงจากงบกระแสเงินสดของบริษัทที่

เปดเผยตอสาธารณะ (2.2) การประเมินราคา หรือรายไดกอนหักภาษี

(ก) ตองมีมูลคาของทุนในตลาดในภาพรวมอยางนอย 750,000,000

เหรียญสหรัฐ และ (ข) ตองมีรายไดกอนหักภาษี อยางนอย 75,000,000 เหรียญสหรัฐ ตลอด

ระยะเวลา 6 เดือนลาสุด และตลอดรอบปบัญชีลาสุดสําหรับกรณีที่

บริษัทที่ตองการจดทะเบียนอยูระหวางการเสนอขายหลักทรัพยตอ

สาธารณะเปนครั้งแรก และผูจัดจําหนายหลักทรัพยของบริษัทจะตองทํา

คํารับรองเปนหนังสือ เพ่ือแสดงใหเห็นถึงความสามารถในการสราง

มูลคาของทุนในตลาดในภาพรวมไดถึง 750,000,000 เหรียญสหรัฐ

ภายหลังการเสนอขายหุน หรือเมื่อมีการกระจายหุนเสร็จสิ้น

(3) เง่ือนไขบริษัทในเครือ (Affiliated Company Test)

(ก) ต อ ง มี มู ล ค า ข อ งทุ น ใ นตล า ด ในภ าพ ร วมอย า ง น อ ย

500,000,000 เหรียญสหรัฐ และ

(ข) ประกอบการมาแลวอยางนอย 12 เดือน

(ค) บริษัทแม หรือบริษัทในเครือจะตองเปนบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพยนิวยอรก และยังอยูในสถานะที่มั่นคง โดยที่

บริษัท หรือที่ปรึกษาทางการเงินของบริษัทแม หรือบริษัทใน

เครือจะตองทําคํารับรองสถานะดังกลาว และ

72

(ง) บริษัทแม หรือบริษัทในเครือยังอยูในสถานะที่จะควบคุมบริษัทที่ตองการจดทะเบียนได

การควบคุมตามเงื่อนไขนี้หมายถึงการมีความสามารถที่จะมีอิทธิพลเหนือการ

ดําเนินการทั่วไป หรือการตัดสินใจทางการเงินของบริษัทที่ตองการจดทะเบียน และบริษัทแม

หรือบริษัทในเครือจะตองถือหุนในบริษัทที่ตองการจดทะเบียนอยางนอยรอยละ 20

102.01D การแจงเปล่ียนแปลงมาตรฐานทางบัญชี และการแกไขขอผิดพลาดทาง

บัญชี กรณีที่ขอมูลทางบัญชีที่เสนอใหตลาดหลักทรัพยนิวยอรกพิจารณา ขัดแยงกับขอมูลที่

บริษัทเสนอตอ SEC หรือมีขอมูลที่ผิดพลาด หรือไมเปนไปตามมาตรฐานทางบัญชี ตลาด

หลักทรัพยนิวยอรกจะพิจารณาสถานะและการอนุญาตใหจดทะเบียนตอเมื่อบริษัทที่ตองการ

จดทะเบียนไดแจงแกไขขอมูลที่เก่ียวของแลว

102.01E การอางอิงขอมูลการดําเนินงานของบริษัทที่ไดจากการควบรวมกิจการ กรณีที่บริษัทที่ตองการจดทะเบียนประกอบการมาเปนระยะเวลานอยกวา 3 ป และ

กําลังดําเนินการควบรวมกิจการกับบริษัทอื่นซึ่งประกอบการมานานกวา 3 ป ตลาดหลกัทรพัย

นิวยอรกจะพิจารณาสถานะจากขอมูลของบริษัทที่รวมกิจการเขาดวยกันเพียงเพ่ือการ

ตรวจสอบสถานะทางการเงินเทานั้น

กลาวโดยสรุปแลวกฎเกณฑการเขาจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพยของ NYSE นั้นเปน

กฎที่มีมาตรฐานสูงและยากที่บริษัททั่ว ๆ ไปจะมีคุณสมบัติเขาเง่ือนไขการจดทะเบียนหลักทรัพย

ในตลาดหลักทรัพยนิวยอรก โดยสวนใหญบริษัทที่เขาจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพยนิวยอรกจึง

เปนบริษัทที่มีหลักทรัพยซื้อขายอยูในตลาดหลักทรัพยอ่ืนอยูกอนแลวยายการจดทะเบียน

หลักทรัพยมาหาตลาดใหม หรือเปนหลักทรัพยที่ไมเคยจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพยแตมีการ

กําหนดราคาผานระบบ NASDAQ อยูกอนแลว หรืออาจเปนบริษัทที่เกิดจากการควบรวมกิจการกันและนําหลักทรัพยของบริษัทใหมเขาจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพยนิวยอรกก็ได

3.3.2 ขอจํากัดของหลักทรัพยที่จะนําเขาจดทะเบียนซื้อขายในตลาดหลักทรัพย โดยทั่วไปตลาดหลักทรัพยเกือบทุกแหงไมเฉพาะตลาดหลักทรัพยนิวยอรกจะมีขอจํากัด

ในการรับหลักทรัพยเขาจดทะเบียนซื้อขายในตลาดหลักทรัพยโดยพิจารณาจากประเภทของ

หลักทรัพยที่จะนําเขาสูตลาด ในตลาดหลักทรัพยนิวยอรกนั้น กําหนดประเภทของหลักทรัพยที่จะรับเขาสูการซื้อขายไว

ในตลาดทั้งส้ิน 16 ประเภทดวยกันดังนี9้2

92 http://www.nyse.com/lcm/section_0.shtml

73

(1) หุนสามัญ (2) สิทธิที่จะไดรับหุนจากการแยกหุน (Stock Split) สิทธิที่จะไดรับหุนแทนเงิน

ปนผล (Stock Dividend) และสิทธิในการซื้อหุน (Right offering) (3) สิทธิในการซื้อหุนสามัญระยะสั้น (Short term rights offering) (4) หุนบุริมสิทธ ิ(5) หลักทรัพยประเภทหนี้ (Debt Securities) (6) หลักทรัพยรองรับการแปรสภาพ (Convertible securities reserves) (7) สิทธิจากการการควบรวมกิจการ (Mergers, Acquisitions, Combinations) (8) สิทธิที่จะไดรับหุนของพนักงาน (Stock options & Remuneration plans) (9) สิทธิในการซื้อหลักทรัพย (Warrants) (10) หุนพิเศษ (Special Stocks) (11) สิทธิในการออกเสียงในบริษัทโดยทรัสต (Voting Trust) (12) สิทธิในการซื้อเงินตราตางประเทศ (Foreign currency warrants) (13) ตราสารอนุพันธที่อางอิงกับดัชนีหลักทรัพย (Index warrants) (14) สิทธิที่จะไดรับเงินอันไมมีหลักประกัน (Contingent value rights) (15) หลักทรัพยทุนกึ่งหนี้ (Equity-linked debt securities) (16) หลักทรัพยอ่ืน ๆ ตามแตจะประกาศ

โดยหลักทรัพยแตละประเภทที่ไดกลาวมาขางตนนั้นจะไดรับเขาทําการซื้อขายใน

ตลาดหลักทรัพยนิวยอรกหรือไมนั้น ข้ึนอยูกับวาบริษัทผูออกหลักทรัพยนั้นมีคุณสมบัติผานเกณฑ

ตามประเภทของหลักทรัพยตามที่กําหนดไวหรือไม ดังนั้นหากบริษัทผูออกหลักทรัพยมีคุณสมบัติ

ผานตามหลักเกณฑของตลาดหลักทรัพยนิวยอรกก็จะสามารถนําหลักทรัพยนั้นเขาทําการซื้อขาย

ในตลาดได 3.4 ขอจํากัดในการดําเนินกิจกรรมของผูที่เกี่ยวของกับการกระจายหลักทรัพย (Prohibited activities of distribution participants)

โดยทั่วไปนั้นราคาของหลักทรัพยนั้นข้ึนอยูกับการตอบรับของตลาดตอหลักทรัพยที่เสนอ

ขาย จึงอาจมีคําถามวาการเสนอขายหลักทรัพยใหมนั้น เปนไปไดหรือไมวาจะมีการดําเนินการ

เพ่ือสรางอุปสงคลวงในตลาดเพื่อสรางปจจัยบวกตอราคาของหลักทรัพย ซึ่ง Securities Act 1933 ก็มิไดใหคําตอบแกประเด็นนี้อยางชัดเจน หากแต SEC ไดอาศัยอํานาจทั่วไปในการ

กําหนดเกณฑออกขอกําหนดหามมิใหมีการดําเนินการในลักษณะดังกลาวในชวงที่มีการกระจาย

หลักทรัพยแกประชาชน (Distribution Period: ชวงเวลาตั้งแตเร่ิมเสนอขายหลักทรัพยจนกระทั่งการเสนอขาย การขาย และการสงมอบหลักทรัพยเสร็จสิ้น) Regulation M คือขอกําหนด

ดังกลาว93

โดยวางหลักหามมิใหผูมีสวนเกี่ยวของกับการกระจายหลักทรัพยในการประมูลซื้อ

93 Regulation M 14 CFR 242.100, 242.101, 242.102, 242.103, 242.104 และ 242.105

74

หรือซื้อหลักทรัพยใด ๆ ที่สามารถสรางผลกระทบตอราคาของหลักทรัพยที่อยูระหวางการ

ดําเนินการกระจายหลักทรัพย โดยผูมีสวนเกี่ยวของกับการกระจายหลักทรัพย (Participant in Distribution) หมายความรวมถึงผูจัดจําหนายหลักทรัพย ผูมีสวนเกี่ยวของอ่ืน ๆ ที่ไมใชผูออก

หลักทรัพย ผูออกหลักทรัพย และผูถือหุนของบริษัทที่เสนอขายหลักทรัพย โดยขอกําหนด

ดังกลาวจะกําหนดชวงเวลาที่หามมิใหมีการประมูลซื้อ หรือซื้อหลักทรัพย โดยเริ่มจากวันกอน

หนาที่จะมีการกําหนดราคาหลักทรัพย หรือ 5 วันกอนการกําหนดราคาหลักทรัพยในกรณีของ

บริษัทขนาดเล็ก และจบเมื่อผูมีสวนเกี่ยวของทําตามหนาที่ของตนที่เก่ียวของกับการกระจาย

หลักทรัพยนั้น ๆ เสร็จสิ้น ระยะเวลาดังกลาวนี้เรียกวา Restricted Period

ขอยกเวนกรณีเดียวตาม Regulation M คือการอนุญาตใหบริษัทหลักทรัพยที่ทําหนาที่เปนผูจัดจําหนายหลักทรัพยในการกระจายหลักทรัพยนั้น สามารถซื้อหลักทรัพยตาง ๆ ที่อาจจะ

สรางผลกระทบตอราคาของหลักทรัพยที่อยูระหวางการดําเนินการกระจายหลักทรัพยได

หากบริษัทผูออกหลักทรัพยมีหลักทรัพยที่มีการซื้อขายเปนปกติ และมูลคาของหลักทรัพย

ประเภททุน ของบริษัทที่อยูระหวางการซื้อขายตามปกติจะตองสูงกวา 150 ลานเหรียญสหรัฐ

และมีมูลคาการซื้อขายหลักทรัพยของบริษัทตอวันมากกวา 1 ลานเหรียญสหรัฐ ในชวงระยะเวลา 60 วันกอนมีการซื้อขาย

นอกจากนั้น SEC อนุญาตใหมีการซื้อขายหลักทรัพยที่อยูระหวางการกระจายหลักทรัพย ในชวง Restricted Period ได โดยถือเปนการซื้อขายเพื่อการปรับฐานราคา SEC ยอมให

ดําเนินการในลักษณะดังกลาวไดเนื่องจากตองการใหการซื้อขายหลักทรัพยดังกลาว ชวยปรับ

พ้ืนฐานขอมูลราคาของหลักทรัพยที่เสนอขายตอประชาชน ซึ่งการซื้อขายลักษณะนี้จะทําได

ก็ตอเมื่อ (1) เปนการขายเพื่อชวยปองกันการลดลงของราคาหลักทรัพยที่เสนอขาย

(2) ราคาที่ขายตองเปนราคาที่ต่ํากวาราคาที่จะเสนอขายตอประชาชน และราคาดังกลาวจะตองไม

สูงไปกวาราคาของหลักทรัพยหลักที่ซื้อขายกันอยูตามปกติ (3) ตองมีการแจงตลาดที่จะมีการปรับฐานราคา ถึงการเสนอขายหลักทรัพยดังกลาว และ (4) ตองเปดเผยขอมูลให กับผูซื้อ

ณ เวลาที่มีการซื้อขาย หรือกอนทําการซื้อขายหลักทรัพยดังกลาว

การดําเนินการเพื่อสรางอุปสงคลวงในชวงดังกลาวจะทําใหการเสนอขายหลักทรัพยตอ

ประชาชนในครั้งนั้นเปนการเสนอขายโดยมีเจตนาทุจริต และผูลงทุนสามารถอางถึงการดาํเนนิการ

ดังกลาวเปนฐานในการฟองคดีการเสนอขายหลักทรัพยโดยทุจริต (Securities Fraud) ได

ตาม Rule 10b-5 Securities Exchange Act 1934 รายละเอียดของ Regulation M มีดังตอไปนี ้

แมหลักทรัพยที่ผูเสนอขายจะไดรับการจดทะเบียนเพื่อเสนอขายกับ SEC และแบบแสดงรายการขอมูลมีผลใชบังคับแลวก็ตาม ผูที่เก่ียวของกับการกระจายหลักทรัพยก็ยังไมสามารถ

ดําเนินการดวยวิธีการใด ๆ เก่ียวกับหลักทรัพยที่เสนอขายไดตามที่ตองการ หากแตยังตองอยู

75

ภายใตขอจํากัดเกี่ยวกับกิจกรรมที่ตองหามในการเสนอขายหลักทรัพย ตาม Regulation M ที่เปนหลักเกณฑที่กําหนดพฤติกรรมเกี่ยวกับการซื้อขายหลักทรัพย (Trading practice rule)

Regulation M ถูกยกรางข้ึนในป 1996 โดยเปนหลักเกณฑที่ออกตาม Securities Act 1933 และ Securities Exchange Act 1934 โดยเปนการประมวลหลักเกณฑ การตีความ

กฎหมายของเจาหนาที่ของ SEC และคําพิพากษาของศาลในกรณีตาง ๆ ที่เก่ียวของกับขอจํากัด

เก่ียวกับการดําเนินกิจกรรมของผูที่เก่ียวของกับการกระจายหลักทรัพยไวดวยกัน

Regulation M นั้น เปนการกําหนดหลักเกณฑเง่ือนไขเพิ่มเติมจากหลักเกณฑที่กฎหมาย

กําหนดไว ดังนั้นหลักเกณฑและเง่ือนไขเก่ียวกับมาตรการตอตานการฉอโกง (Anti-Fraud) และตอตานการบิดเบือนขอมูลเพ่ือการปนหุน (Anti-Manipulation) ตามกฎหมายทั้ง 2 ฉบับก็ยังคง

ใชบังคับอยู แมวาผูที่เก่ียวของกับการกระจายหลักทรัพยจะปฏิบัติตามหลักเกณฑอันเปน

ขอยกเวนตาม Regulation M ก็ตาม

ขอจํากัดหลักของ Regulation M คือการหามมิใหผูที่เก่ียวของกับการกระจายหลักทรัพย ซึ่งรวมถึง (1) ผูจัดจําหนายหลักทรัพย (2) ผูเสนอขายหลักทรัพย (3) ผูถือหลักทรัพยที่

ตองการจะขาย และ (4) ผูที่เก่ียวของกับการกระจายหลักทรัพยดวยความสัมพันธลักษณะอื่น ซื้อ

หรือชักชวนใหบุคคลอื่นซื้อหลักทรัพยใด ๆ ของผูเสนอขายหลักทรัพยอันจะทําใหกระทบตอราคา

ของหลักทรัพยที่ถูกเสนอขายอยางมีนัยสําคัญ อยางไรก็ดีขอจํากัดนี้ก็มีขอยกเวนใหผูที่เก่ียวของ

กับการกระจายหลักทรัพยสามารถซื้อ หรือชักชวนใหบุคคลอื่นซื้อหลักทรัพยไดหากดําเนินการ

ตามเงื่อนไขของ Regulation M ซึ่งปญหาเกี่ยวกับการบังคับใช Regulation M คือการกระจายหลักทรัพยครอบคลุมการดําเนินการเกี่ยวกับหลักทรัพยลักษณะใดบาง

Regulation M ประกอบดวย 5 หลักเกณฑคือ Rule 100 คํานิยาม Rule 101 กิจกรรม

ตองหามของผูที่เก่ียวของกับการกระจายหลักทรัพย Rule 102 กิจกรรมตองหามของผูเสนอขายหลักทรัพย และผูถือหุนของบริษัทที่เสนอขายหลักทรัพย Rule 103 หลักการการทําตลาดของ NASDAQ Rule 104 การรักษาระดับราคาหลักทรัพยและกิจกรรมที่ตองหามอื่น และ Rule 105 การขาย Short (Short sale) ที่เก่ียวเนื่องกับการเสนอขายหลักทรัพย โดยการวิจัยนี้จะมุงศึกษาเฉพาะ Rule 101และ Rule 102 ซึ่งเก่ียวของกับการเสนอขายหลักทรัพยตอประชาชนเปนครั้งแรก โดยตรง

76

Rule 101 กําหนดใหการที่ผูที่เก่ียวของกับการกระจายหลักทรัพยซื้อ หรือชักชวนให

บุคคลอื่นซื้อหลักทรัพยที่อยูในการควบคุม (Covered securities)94 ในระหวางชวงเวลาตองหามเปนการกระทําที่ไมชอบดวยกฎหมาย เวนแต

(1) หลักทรัพยที่ซื้อนั้นเปนหลักทรัพยที่มีคาเฉล่ียการซื้อขายรายวันมากกวา 1 ลาน

เหรียญสหรัฐ และหลักทรัพยดังกลาวมีมูลคารวมมากกวา 150 ลานเหรียญสหรัฐ (2) หลักทรัพยที่ซื้อเปนตราสารหนี้หามเปลี่ยนมือ หุนบุริมสิทธิหามเปลี่ยนมือ หรือ

เปนหลักทรัพยที่มีหลักประกัน (3) หลักทรัพยที่ซื้อเปนหลักทรัพยที่ไดรับยกเวน

นอกจากนั้น Rule 101 ยังยกเวนใหการกระทําดังตอไปนี้ไมถือเปนการชักชวนใหบุคคล

อ่ืนซื้อหลักทรัพยหลักทรัพยที่อยูในการควบคุม (1) การเผยแพรบทวิจัยบางประเภท (2) การทําตลาดแบบ Passive (3) การรักษาระดับราคาหลักทรัพย (4) การซื้อจํานวนมาก (Odd-lot Transaction) (5) การใชสิทธิในตราสารอนุพันธ (6) ธุรกรรมที่เกิดขึ้นโดยไมมีการชักจูง (7) ธุรกรรมที่ทําแบบรวมกลุม (basket Transaction) (8) ธุรกรรมที่ทําใหดอยคา (inadvertent de minis transaction) (9) ธุรกรรมที่ทํากันระหวางผูที่เก่ียวของกับการกระจายหลักทรัพยซื้อดวยกัน (10) การซื้อหลักทรัพยโดยนักลงทุนสถาบันตาม Rule 144A

ปญหาของการบังคับใช Rule 101 นั้นคือการกําหนดวาอะไรคือการกระจายหลักทรัพย

ซึ่งปญหาดังกลาวเปนปญหาที่เกิดขึ้นตลอดเวลาเมื่อมีการเสนอขายหลักทรัพย หรือการขาย

หลักทรัพยที่มีจํานวนมาก Regulation M นิยามการกระจายหลักทรัพย (Distribution) ใน Rule 100 วาหมายถึง การเสนอขายหลักทรัพย โดยไมตองคํานึงถึงวาการเสนอขายดังกลาว

ตองจดทะเบียนเสนอขายหลักทรัพยตาม Securities Act หรือไม ทั้งนี้ไมรวมถึงการซื้อขาย

แลกเปล่ียนหลักทรัพยตามปกติโดยพิจารณาจากสาระสําคัญของการเสนอขาย ความพยายาม

ในการขาย และปริมาณของการขาย

นิยามดังกลาวนั้นเปนนิยามที่ SEC เจตนาใหมีความหมายกวางและไมชัดเจนเพื่อที่จะใชการตีความนิยามดังกลาวเพื่อครอบคลุมสถานะการณตาง ๆ ที่เก่ียวของไดทั้งหมด โดยพิจารณาที่

ขนาด และวิธีในการขายหลักทรัพย โดยทั่วไปการกระจายหลักทรัพยตามนิยามนั้นรวมถึง

94 หลักทรัพยท่ีเปนหลักทรัพยท่ีอยูในการควบคุมตาม Rule 101 นั้นหมายถึงตัวหลักทรัพยท่ีอยูระหวางการ

กระจายหลักทรัพยเอง และหลักทรัพยท่ีสามารถแปลงสภาพมาเปนหลักทรัพยท่ีเสนอขายได หรือสามารถสราง

ผลกระทบหรือกําหนดราคาของหลักทรัพยท่ีอยูระหวางการกระจายหลักทรัพยได

77

การเสนอขายหลักทรัพยตอประชาชน (Public Offering) การเสนอขายหลักทรัพยเปน

การเฉพาะเจาะจง (Private Placement) ธุรกรรมที่ทํากับนักลงทุนสถาบันตาม Rule 144A

การจดทะเบียนหลักทรัพยลวงหนา การซื้อขายหลักทรัพยอันเนื่องมาจากการควบรวมกิจการ

การแลกเปลี่ยนหลักทรัพย การแปลงสภาพหลักทรัพย เปนตน อยางไรก็ดีการตีความการกระจาย

หลักทรัพยนั้นยังเปนเรื่องที่ตองอาศัยการตีความของ SEC และคําพิพากษาของศาลอยู95

เมื่อพิจารณาแลวว าธุรกรรมใดเปนการกระจายหลักทรัพยที่อ ยู ในบังคับของ

Regulation M ส่ิงที่ตองพิจารณาตอไปคือจุดสิ้นสุดของการกระจายหลักทรัพย โดยจุดเวลา

ดังกลาวจะเปนตัวกําหนดการสิ้นสุดของระยะเวลาตองหาม (Restriction Period) ที่ผูที่เก่ียวของกับการจัดจําหนายหลักทรัพยตองถือปฏิบัติตามขอจํากัดของ Regulation M ซึ่ง Rule 101

กําหนดใหการกระจายหลักทรัพยส้ินสุดลงเมื่อไดกระจายหลักทรัพยตามภาระในสัญญาจัด

จําหนายหลักทรัพย และระยะเวลาตองหามสิ้นสุดแลว โดยการพิจารณาความรับผิดชอบเพื่อการนี้

ใหรวมหลักทรัพยที่ไดมาเนื่องจากขอตกลงธุรกรรมรักษาราคาดวย

โดยระยะเวลาตองหามสําหรับกรณีนี้ใหเร่ิมนับตั้งแต 5 วันกอนการกําหนดราคาเสนอขาย

หลักทรัพย ซึ่งโดยสวนมากจะกําหนดหนึ่งวันกอนแบบแสดงรายการขอมูลมีผลบังคับ และสิ้นสุด

ลงเมื่อการกระจายหลักทรัพยส้ินสุดลง โดยในชวงเวลาดังกลาวผูที่เก่ียวของกับการกระจาย

หลักทรัพยจะไมสามารถซื้อ หรือชักชวนใหซื้อหลักทรัพยที่อยูในการควบคุมไดเวนแตจะเขา

ขอยกเวนที่กลาวมาแลวขางตน

ดังนั้นในการเสนอขายหลักทรัพยตอประชาชนเปนครั้งแรก ยอมอยูในบังคับของ

Regulation M ดวยทําใหผูที่เก่ียวของกับการจัดจําหนายหลักทรัพย ซึ่งรวมถึงผูจัดจําหนาย

หลักทรัพย นายหนาคาหลักทรัพย ผูคาหลักทรัพย และบุคคลอื่นที่ผูกพันตามสัญญา

การจัดจําหนายหลักทรัพย ไมสามารถซื้อ หรือชักชวนใหบุคคลอื่นซื้อหลักทรัพยได หลักเกณฑนี้

จึงเปนการใหหลักประกันแกนักลงทุนวาจะสามารถตัดสินใจลงทุนในหลักทรัพยดังกลาวไดโดย

พิจารณาจากขอมูลในหนังสือช้ีชวน และจะไมมีการชักจูงจากผูที่เก่ียวของกับการจัดจําหนาย

หลักทรัพยเพ่ือใหลงทุน

Rule 102 กําหนดใหการที่ผูเสนอขายหลักทรัพย และผูถือหุนของบริษัทที่เสนอขาย

หลักทรัพย และบุคคลที่เก่ียวของกับบุคคลดังกลาวซื้อ หรือชักชวนใหบุคคลอื่นซื้อหลักทรัพยที่อยู

ในการควบคุม (Covered securities) ในระหวางชวงเวลาตองหามเปนการกระทําที่ไมชอบดวยกฎหมาย เวนแต

(1) หลักทรัพยที่ซื้อเปนตราสารหนี้หามเปลี่ยนมือ หุนบุริมสิทธิหามเปลี่ยนมือ หรือ

เปนหลักทรัพยที่มีหลักประกัน หรือ (2) หลักทรัพยที่ซื้อเปนหลักทรัพยที่ไดรับยกเวน

95 A.A. Sommer Jr., Securities law techniques, Matthew Bender & Company Inc., 2005, p.768

78

นอกจากนั้น Rule 101 ยังยกเวนใหการกระทําดังตอไปนี้ไมถือเปนการชักชวนใหบุคคล

อ่ืนซื้อหลักทรัพยที่อยูในการควบคุม (1) การซื้อจํานวนมาก (Odd-lot Transaction) (2) การใชสิทธิในตราสารอนุพันธ (3) ธุรกรรมที่เกิดขึ้นโดยไมมีการชักจูง (4) การซื้อหลักทรัพยโดยนักลงทุนสถาบันตาม Rule 144A

โดยการพิจารณาวาการขายหลักทรัพยนั้นเปนการกระจายหลักทรัพยตาม Regulation M

หรือไม ใหพิจารณาโดยถือหลักเดียวกับการพิจารณาตามที่กลาวมาแลวใน Rule 101 ขางตน

ในสวนของระยะเวลาตองหามสําหรับกรณีนี้ใหเร่ิมนับตั้งแต 5 วันกอนการกําหนดราคา

เสนอขายหลักทรัพย และสิ้นสุดลงเมื่อการกระจายหลักทรัพยส้ินสุดลง ดังปรากฎในแผนภูมิ

ดานลาง

79

บทที่ 4

ปญหา อุปสรรค และแนวทางการแกไขปญหาในการกระจายหุนสูประชาชนขององคกรธุรกิจ

4.1 ปญหาและอุปสรรคในการกระจายหุนสูประชาชน ภายใตเง่ือนไขของระบบเศรษฐกิจของประเทศสหรัฐอเมริกาที่มุงขับเคลื่อนระบบเศรษฐกิจ

ผานทางระบบตลาด ปจจัยในเรื่องของกลไกราคาจึงเปนประเด็นที่สําคัญ ในระบบตลาดทุนที่มี

ระบบตลาดหลักทรัพยเปนตัวขับเคลื่อนหลักก็มีพ้ืนฐานอยูบนปจจัยเกี่ยวกับกลไกของราคาเชนกัน

ดังที่ทราบกันดีวากฎหมายกํากับหลักทรัพยนั้นมุงที่จะสรางสภาวะตลาดที่มีความเปนธรรมและ

นาเช่ือถือแกนักลงทุน เปาหมายดังกลาวจึงเปนตัวสะทอนอยางดีใหเห็นถึงความสําคัญของปจจัย

กลไกราคา อุปสรรคสําคัญในการกระจายหลักทรัพยสูประชาชนจึงผูกพันกับเรื่องของการบิดเบือน

ราคาของหลักทรัพยโดยการใชขอมูลเท็จ หรือการปดบังขอมูลโดยตรง ซึ่งเร่ืองดังกลาวนั้น SEC ในฐานะผูกํากับดูแลธุรกิจหลักทรัพยไดตระหนักดีถึงความสําคัญของปญหาดังกลาว และมีความ

พยายามที่จะดําเนินการกับผูที่เก่ียวของกับธุรกิจหลักทรัพยที่มีพฤติกรรมเชนวานั้นมาโดยตลอด อยางไรก็ดีแม SEC จะอาศัยอํานาจตาม Securities Act 1933 ในการออกหลักเกณฑ

และปรับปรุงหลักเกณฑใหเหมาะสมกับการกระทําอันมิชอบที่มีรูปแบบใหม ๆ ในอดีตจนถึง

ปจจุบันจะมีกฎเกณฑดังกลาวนั้นชวยใหเกิดความเปนธรรมกับนักลงทุนและบุคคลตาง ๆ ในธุรกิจ

หลักทรัพยอยางชัดเจน จากการศึกษาของ Larry Backer95 ถาไมมีมาตรการทางกฎหมายที่

กําหนดใหมีการเปดเผยขอมูล (Mandatory Disclosure) นักลงทุนและบุคคลที่เก่ียวของกับธุรกิจ หลักทรัพยจะตองไดรับผลกระทบจาก (1) การไมมีขอมูลที่สําคัญที่จะใชประกอบการตัดสินใจ

ลงทุน (2) คาใชจายในการทําจัดจําหนายหลักทรัพยจะสูงกวาที่ เปนอยู (Underwriting)

(3) ประชาชนจะไมมีความเชื่อมั่นในภาพรวมของระบบตลาดหลักทรัพยและธุรกิจหลักทรัพย

(4) จะไมมีองคกรใด ๆ ทั้งของภาคเอกชน หรือองคกรระดับมลรัฐจะสามารถสรางความมั่นใจตอ

ระดับการเปดเผยขอมูลของบริษัทตาง ๆ ได และ (5) มาตรการทางอาญาหรือทางแพงจะไมสามารถ

ชวยสรางความมั่นใจตอระดับการเปดเผยขอมูลของบริษัทตาง ๆ ได

การพัฒนาแนวทางการเปดเผยขอมูลและการกระจายหุนสูประชาชน

แมการมาตรการเปดเผยขอมูลนั้นจะชวยสรางใหเกิดความมั่นใจและผูที่เก่ียวของกับธุรกิจ

หลักทรัพยมาโดยตลอดก็ตาม แตในบางชวงเวลามาตรการดังกลาวก็ยังไมเพียงพอที่จะรับมือกับ

95 Surveillance and control: privatizing and nationalizing corporate monitoring after Sarbanes-Oxley, Larry Catá Backer, Law Review of Michigan State University-Detroit College of Law, Forthcoming, 2003, pp. 3-4 http://ssrn.com/abstract=508802

81

ความเปลี่ยนแปลงทางธุรกิจที่มีการแขงขันมากขึ้น ในบางกรณีขอมูลที่เปดเผยถูกตองตาม

หลักเกณฑของ SEC ก็อาจเปนเพียงขอมูลที่ถูกสรางข้ึนโดยนักบัญชีภายใตหลักการ Creative accounting ซึ่งทําใหขอมูลดังกลาวนั้นไมสามารถสะทอนภาพทางบัญชีของบริษัทที่ใชวิธีดังกลาว

ไดอยางถูกตอง มาตรการทางกฎมายที่มากกวาการบังคับใหเปดเผยขอมูลตามกฎหมายจึงมีความ

จําเปน

ในป 2002 ภายหลังเหตุการณบริษัท Enron เขาสูกระบวนการลมละลาย รัฐสภา

สหรัฐอเมริกา ไดผานกฎหมาย Sarbanes-Oxley Act 2002 ที่มุงสรางมาตรฐานในการดําเนินงานของบริษัทตาง ๆ ในสหรัฐอเมริกา โดยมีการกําหนดหนาที่และความรับผิดในรูปแบบตาง ๆ ให

กรรมการบริษัทตองรับผิดชอบมากขึ้น นอกจากหนาที่และความรับผิดของกรรมการบริษัทแลว

กฎหมายดังกลาวยังกําหนดหนาที่และความรับผิดใหกับผูประกอบวิชาชีพตาง ๆ ที่เก่ียวของกับ

การดําเนินงานของบริษัทดวยเชน ที่ปรึกษาทางบัญชี ที่ปรึกษาทางการเงิน และที่ปรึกษากฎหมาย

ผลของกฎหมายดังกลาวจึงสรางผลกระทบในวงกวางและทําใหมาตรฐานและแนวปฏิบัติของ

วงการผูประกอบวิชาชีพตาง ๆ ตองเปล่ียนไป โดยเฉพาะอยางย่ิงมาตรฐานการตรวจสอบทางบัญชี

ที่กฎหมายดังกลาวบังคับใหตองข้ึนตอการกํากับดูแลของ SEC96 ในสวนของ SEC นั้น กฎหมายดังกลาวมีผลกระทบโดยตรงตอหลักเกณฑตาง ๆ

ที่เก่ียวของกับการเปดเผยขอมูล ทําให SEC ตองรับเอาแนวคิดจากกฎหมายดังกลาวมาปรับปรุง หลักเกณฑของตนหลายประการ

97 ผลกระทบของแนวคิดของกฎหมายดังกลาวยังทําใหรัฐสภา

สหรัฐอเมริกามีแนวคิดที่จะให SEC เขาไปมีบทบาทในการกํากับดูแลบริษัทมหาชนผานทาง

มาตรการทางบัญชีมากข้ึน โดยมีแนวคิดที่จะใหจัดตั้งคณะกรรมการขึ้นเพื่อกํากับดูภาพรวมของ

มาตรการและแนวปฏิบัติทางบัญชีของบริษัทมหาชนตาง ๆ ดวย (Public company accounting oversight board)98

ผลกระทบจากกฎหมายดังกลาวถือไดวาเปนผลกระทบที่ชวยใหเกิดพัฒนาการ

ในทางลึกแกหลักเกณฑการเปดเผยขอมูล

ปญหาและอุปสรรคในการกระจายหุนสูประชาชนในปจจุบัน แมหลักเกณฑการเปดเผยขอมูลตาง ๆ ภายใตการกําหับดูแลของ SEC จะมุงที่จะชวยสราง

ความเทาเทียมและสรางความเปนธรรมในการประเมินมูลคาของหลักทรัพย และหลักเกณฑดังกลาว

จะไดรับการพัฒนามาโดยตลอดก็ตาม แตปญหาเกี่ยวกับธุรกิจหลักทรัพยในปจุบันนั้นก็ยังเปนเรื่อง

96 กอนหนา Sarbanes-Oxley Act 2002 มาตรฐานการตัวสอบทางบัญชี (Generally Accepted Auditing

Standards: GASS) นั้นเปนเรื่องท่ีอยูในอํานาจของสมาคมวิชาชีพนักบัญชีเปนผูดูแลมาตรฐานดังกลาวเอง แต

ภายหลังกฎหมายบังคับใหตองขึ้นตอมาตรฐานที่กําหนดโดย SEC Ibid., p. 8 97 รายละเอียดของหลักเกณฑท่ีเปลี่ยนแปลงภายหลังกฎหมาย Sarbanes-Oxley Act 2002 สามารถหาดูเพ่ิมเติม

ไดจาก http://www.sec.gov/spotlight/sarbanes-oxley.htm 98 Ibid., p. 8

82

ที่มีพ้ืนฐานมาจากปจจัยดานราคาของหลักทรัพยอยู โดยในขั้นตอนการเสนอขายหลักทรัพย

ตอประชาชนนั้น ราคาของหลักทรัพยนั้นถือเปนขอมูลที่มีความไมแนนอนที่สุดในบรรดาขอมูลจํานวน

มากที่เก่ียวของกับการเสนอขายหลักทรัพย โดยความออนไหว (Volatility) ของราคาหลักทรัพยที่มักมีการเปลี่ยนแปลงอยางรุนแรงตามขอมูลที่เก่ียวของกับบริษัทที่มาไดจากทุกทางนั้น ถือเปนปจจัยที่

สําคัญที่สุดของปญหา ธุรกรรม IPO ในสหรัฐอเมริกานั้นถือไดวาเปนทั้งความสําเร็จและความลมเหลวในโลก

การเงิน มีการศึกษาวิจัยจํานวนมากที่เปนพยานถึงความสําเร็จของธุรกรรม IPO ในขณะเดียวกัน

การศึกษาวิจัยจํานวนมากเชนกันที่ช้ีใหเห็นถึงปญหาและความลมเหลวของธุรกรรม IPO

ตลาดสําหรับธุรกรรม IPO นั้น ถือเปนตลาดที่มีความตื่นตัวและการแขงขันกันอยาง

รุนแรงในบรรดาบริษัทหลักทรัพยดวยกัน เพ่ือใหบริษัทของตนไดมีสวนรวมในการทําธุรกรรม IPO

ใหกับบริษัทที่ตองการระดมทุนผานทางการกระจายหลักทรัพยสูประชาชน ทั้งนี้เนื่องจากผลกําไร

ของธุรกรรม IPO ในแตละครั้งนั้นเองที่เปนสิ่งจูงใจใหบริษัทหลักทรัพยหล่ังไหลมาสูธุรกรรม IPO ในชวงปลายทศวรรษ 1990 บริษัทที่เก่ียวของกับธุรกิจทาง Internet จํานวนมากได

หล่ังไหลเขาสูการระดมทุนผานการทําธุรกรรม IPO บริษัทหลักทรัพยจํานวนมากไดเขาไปมี

สวนรวมในการจัดจําหนายหลักทรัพยในชวงเวลาดังกลาว ความสําเร็จของบริษัทในธุรกรรม IPO ของบริษัทเหลานั้นในชวงเวลาดังกลาว ทําใหเกิดคําเรียกชวงดังกลาววา Dot Com IPOs บริษัทตาง ๆ ไมวาจะเปนบริษัทขายหนังสือ เชน Amazon บริษัทขายตั๋วโดยสารเครื่องบิน และใหบริการ

ทองเที่ยว เชน Priceline ไดเขามารวมการทําธุรกรรม IPO ในชวงเวลาดังกลาวกันเกือบทุกบริษัท

อยางไรก็ดี ภายหลังความสําเร็จในธุรกรรม IPO เพ่ือระดมทุนจากประชาชน ผลการ

ดําเนินงานของบริษัทที่เก่ียวของกับธุรกิจทาง Internet ทั้งหลายกลับไมเปนไปตามที่คาดไว บริษัทโดยสวนใหญมักจะมีผลการดําเนินงานอยูในระดับต่ํากวามาตรฐานภายในระยะเวลา 3 ไตรมาศ

หลังจากการทําธุรกรรม IPO ซึ่งขัดแยงกันอยางมากกับความสําเร็จที่เกิดขึ้นจากการที่ราคา

หลักทรัพยที่เสนอขายตอประชาชนในธุรกรรม IPO ที่มีราคาสูงข้ึนโดยเฉลี่ยประมาณรอยละสิบหกในการซื้อขายวันแรกหลังจากการทําธุรกรรม IPO99

ปญหาเกี่ยวกับการกระจายหลักทรัพยที่เกิดขึ้นกับธุรกรรม IPO ในชวงทศวรรษ 1990 นั้น

เปนปญหาที่ SEC ใหความสําคัญเปนอยางย่ิง เนื่องจากเปนการกระทําความผิดที่เก่ียวเนื่องกับ

ธุรกรรม IPO ที่สามารถสงผลกระทบในทางลบตอภาพลักษณของธุรกรรม IPO และอาจทําให

นักลงทุนไมกลาที่จะลงทุนในหลักทรัพยที่ เสนอขายครั้ งแรกได และถือเปนการทําลาย

ตลาดหลักทรัพยที่จําเปนตองมีหลักทรัพยเกิดใหมตลอดเวลา เนื่องจากหลักทรัพยที่เกิดขึ้นใหมนั้น

99 A Review of IPO activity, pricing and allocations, Ivo Welch and Jay Ritter, Yale International Center for Finance Working Paper No. 02-01, February, 2002, p. 8 http://papers.ssrn.com/abstract=296393

83

สะทอนถึงความสามารถในการระดมทุนของระบบเศรษฐกิจ หากนักลงทุนขาดความสนใจ และ

ไมกลาลงทุนในหลักทรัพยใหมก็ยอมทําใหกลไกของตลาดทุนเสียไปอันมีสาเหตุหลักมาจากการ

พฤติกรรมอันมิชอบของผูจัดจําหนายหลักทรัพย ในขณะที่การจัดจําหนายหลักทรัพยผานผูจัดจําหนายหลักทรัพย (Underwriter) มักจะทํา

ในรูปแบบของ Firm Commitment ที่กําหนดใหผูจัดจําหนายหลักทรัพยตองรับผิดชอบตอการเสนอขายหลักทรัพยทั้งหมดที่อยูในความรับผิดชอบของตน ราคาของหลักทรัพยที่ผูจัดจําหนายซื้อ

จากบริษัทผูออกหลักทรัพยจึงมักเปนราคาที่ต่ํากวาราคาที่เสนอขายตอประชาชนอยางเห็นไดชัด

ทั้งนี้นอกจากภาระที่ตองรับผิดชอบหากไมสามารถขายหลักทรัพยไดหมดตามสัญญาแบบ Firm Commitment แลว ในการจัดจําหนายหลักทรัพย ผูจัดจําหนายหลักทรัพยมักจะขายตอหลักทรัพยที่ตนรับภาระไวใหกับบริษัทผูคาหลักทรัพยรายยอย ๆ เพ่ืออาศัยฐานขอมูลลูกคาของกลุมผูคา

หลักทรัพยในการทําตลาด ราคาหลักทรัพยที่เสนอขายใหกับผูคาหลักทรัพยจึงตองจูงใจใหผูคา

หลักทรัพยทําตลาดให ซึ่งมักทํากันโดยการขายหลักทรัพยตอใหในราคาที่ต่ํากวาราคาตลาดอีก

เชนกัน ตัวอยางเชน หากราคาหลักทรัพยที่เสนอขายตอประชาชนเทากับ 10 เหรียญสหรัฐ

ราคาที่ขายใหกับผูจัดจําหนายหลักทรัพยจะเทากับ 9 เหรียญสหรัฐ

กําไรเบื้องตนของผูจัดจําหนายหลักทรัพยจะเทากับ 1 เหรียญสหรัฐ

โดยมีคาใชจายที่ตองจายใหกับผูจัดการจัดจําหนายหลักทรัพยเทากับ 0.20 เหรียญสหรัฐ

ดังนั้นถาผูจัดจําหนายหลักทรัพยขายหลักทรัพยใหกับประชาชนได

โดยตรงจะมีกําไรเทากับ 0.80 เหรียญสหรัฐ

แตถาใชผูคาหลักทรัพยในการกระจายหลักทรัพย ผูคาหลักทรัพยจะตอง

มีการใหสวนลดเทากับ 0.50 เหรียญสหรัฐ

กําไรเบื้องตนเมื่อการขายหลักทรัพยทําผานผูคาหลักทรัพยจึงเทากับ 0.30 เหรียญสหรัฐ

จากขอมูลดังกลาวจะเห็นไดวาบริษัทหลักทรัพยที่ทําหนาที่เปนผูจัดจําหนายหลักทรัพยจะมี

กําไรนอยมากเมื่อเปรียบเทียบกับบริษัทหลักทรัพยที่ทําหนาที่เปนผูคาหลักทรัพย ดังนั้นในการจัด

จําหนายหลักทรัพย ผูจัดจําหนายหลักทรัพยจึงมักจะอาศัยการดําเนินการบางประการที่ทําใหตนเอง

สามารถจําหนายหลักทรัพยที่เปนภาระของตนไดหมดโดยไมตองขายผานผูคาหลักทรัพย

จากการศึกษาพบวาวิธีที่บริษัทหลักทรัพยที่เปนผูจัดจําหนายหลักทรัพยถือปฎิบัติคือ

(1) การประเมินราคาของหลักทรัพยต่ํากวาความเปนจริง (Under-pricing) เนื่องจากราคาของหลักทรัพยนั้นมักมีความเปลี่ยนแปลงที่รุนแรงตามปจจัยตาง ๆ ของ

บริษัทที่เสนอขายหลักทรัพย และสภาพของเศรษฐกิจ แตบริษัทหลักทรัพยที่ทําหนาที่เปนผูจัด

84

จําหนายหลักทรัพยกลับตองรับภาระในการจําหนายหลักทรัพยที่เสนอขายตอประชาชนใหได

ทั้งหมด ตามเงื่อนไขแบบ Firm Commitment ความเสี่ยงในการเสนอขายหลักทรัพยจึงตกอยูกับผูจัดจําหนายหลักทรัพย

อยางไรก็ดี ผูจัดจําหนายหลักทรัพยนั้นโดยทั่วไปจะเขารวมในกระบวนการเสนอขาย

และจัดจําหนายหลักทรัพยตั้งแตบริษัทเริ่มกระบวนการตัดสินใจนําหลักทรัพยของบริษัทออกเสนอ

ขายตอประชาชน ผูจัดจําหนายหลักทรัพยจึงมีสิทธิที่จะไดรับรูขอมูล และรวมดําเนินการกับบริษัทที่

ตองการเสนอขายหลักทรัพยเกือบทุกข้ันตอน รวมถึงข้ันตอนการประเมินราคาขายของหลักทรัพย

ดวย โดยปกติราคาของหลักทรัพยนั้นจะถูกประเมินโดยฝาย Investment Banker ในบริษัท

ผูจัดจําหนายหลักทรัพย โดยคํานวณจากสถานะทางการเงิน ความเปนไปได และความตองการ

ทางการเงินของบริษัท ราคาที่ไดจึงสะทอนถึงสถานะของบริษัทในอนาคต อยางไรก็ดี ทายสุดบุคคลที่ตองรับภาระในหลักทรัพยที่ตองการเสนอขายตอประชาชนก็

คือผูจัดจําหนายหลักทรัพย การคํานวณราคาจากขอมูลทางการเงินของ Investment Banker เพียงอยางเดียวจึงอาจสรางผลกระทบใหกับบริษัทตองรับภาระเกินสมควรได ปจจัยดานการตลาด

(Marketing) จึงเปนสิ่งที่มีอิทธิพลอยางย่ิงตอการประเมินราคาหลักทรัพย เพ่ือใหเกิดความมั่นใจวาหลักทรัพยที่รับภาระไวนั้นจะสามารถขายไดหมด การประเมนิ

ราคาต่ํากวาความเปนจริงจึงมักเปนสิ่งที่ทํากันในอุตสาหกรรมหลักทรัพยในสหรัฐอเมริกา ในทางวิชาการทางการเงินแลว ประเด็นเกี่ยวกับการประเมินราคาต่ํากวาความเปนจริงนั้น

เปนที่ถกเถียงกันมากวาเปนสิ่งที่สมควรทําหรือไม หรือถือไดวาเปนการกระทําที่เปนการแทรกแซง

กลไกตลาด ซึ่งนักวิชาการสวนใหญมักจะเห็นวาการประเมินราคาต่ํากวาความเปนจริงนั้น

เปรียบเสมือนการยักยอกเอาความมั่งคั่งของบริษัทที่เสนอขายหลักทรัพยไป และไมเห็นดวยที่จะใหมี

การประเมินราคาในลักษณะเชนวานั้น อยางไรก็ดีในทางปฏิบัติแลว ผูเสนอขายหลักทรัพยก็ยอมรับวา

การประเมินราคาต่ํากวาความเปนจริงดังกลาวนั้น หากชวยใหบริษัทสามารถกระจายหลักทรัพยสู

ประชาชนไดหมด และบริษัทไดเงินทุนใหมตามเปาหมาย ส่ิงที่บริษัทตองเสียไปจากการประเมินราคา

ต่ํากวาความเปนจริงก็ถือเปนคาใชจายในการจําหนายหลักทรัพยไป การดําเนินการในลักษณะนี้รูจัก

กันในอีกช่ือหนึ่งวา Book Building100

แตขณะเดียวกันก็มีการโตแยงวาการกําหนดราคาหลักทรัพยที่ต่ํากวาความเปนจริงนั้น

แทที่จริงแลวถือเปนมาตรการในการคุมครองนักลงทุนรายยอยในตลาด ดวยเหตุที่นักลงทุน

รายยอยนั้น ไมมีโอกาสท่ีจะไดรับทราบ หรือเขาถึงขอมูลในทางลึกของบริษัทที่ตองการกระจาย

100 Ibid, p. 11

85

หลักทรัพย จึงทําใหอาจมีการประเมินราคาหลักทรัพยที่ผิดพลาดได แตกตางกับนักลงทุนสถาบันที่

มีอิทธิพลตอบริษัทที่ตองการกระจายหลักทรัพย เนื่องจากเปนผูลงทุนรายใหญ การเขาถึงขอมูลของ

บริษัทที่ตองการกระจายหลักทรัพยยอมสามารถทําไดงายกวา และตัวบริษัทที่ตองการกระจาย

หลักทรัพยเองก็ยินดีที่จะเปดเผยขอมูลเพ่ือประกอบการตัดสินใจใหเพียงพอกับความตองการของ

นักลงทุนสถาบันได แตตลาดไมไดประกอบไปดวยนักลงทุนสถาบันเพียงอยางเดียว และนักลงทุน

สถาบันก็ไมจําเปนตองเส่ียงกับการลงทุนในบริษัทใดบริษัทหนึ่งเปนการเฉพาะ นักลงทุนรายยอยจึง

ยังมีบทบาทสําคัญในการเปนผูเลนที่สําคัญในตลาด IPO การกําหนดราคาหลักทรัพย IPO จึงตอง

กระทําโดยคํานึงถึงผูซื้อที่เปนนักลงทุนรายยอยดวย และดวยราคาที่ต่ํากวาความเปนจริงนี้เอง จึงทํา

ใหหลักทรัพย IPO ตองการขอมูลที่เก่ียวของกับตัวกิจการที่เปนผูออกหลักทรัพยนอยลง เนื่องจาก

ราคากลายเปนเครื่องจูงใจในการตัดสินใจซื้อหลักทรัพย แทนที่จะพิจารณาถึงขอมูลทางการเงิน

และขอมูลตาง ๆ ประกอบการตัดสินใจในการลงทุน ดังนั้นจึงไมนาแปลกใจที่ทายสุดราคาของ

หลักทรัพยของบริษัทที่ทํา IPO จะลดลงเนื่องจากการดําเนินงานไมมีประสิทธิภาพ101

แมบริษัทที่เสนอขายหลักทรัพยและผูจัดจําหนายหลักทรัพยเห็นวาการประเมินราคา

หลักทรัพยต่ํากวาความเปนจริงนั้นเปนสิ่งที่จําเปนและชวยสรางหลักประกันความสําเร็จใหกับ

ธุรกรรมการเสนอขายหลักทรัพยของตนได แตในความเปนจริงแลวจากขอมูลทางสถิติที่เก่ียวกับ

การเสนอขายหลักทรัพยตอประชาชนครั้งแรก (Initial Public Offering: IPO) พบวาการประเมินราคาต่ํากวาความเปนจริงในระดับที่รุนแรงมาก ดังจะเห็นไดจากความแตกตางของราคาเสนอขาย

หลักทรัพยตอประชาชนที่ระบุในแบบแสดงรายการขอมูล กับราคาตลาดของหลักทรัพย IPO ตาง ๆ ที่ทําการซื้อขายเปนวันแรก โดยในป ค.ศ. 1999 มีสวนตางอยูที่ประมาณ 34,000

ลานเหรียญสหรัฐ ในป ค.ศ. 2000 มีสวนตางอยูที่ประมาณ 29,000 ลานเหรียญสหรัฐ หรือคิด

เปนสิบเทาของคาธรรมเนียมการเปนผูจัดจําหนายหลักทรัพยที่บริษัทหลักทรัพยเรียกเก็บจากลูกคา

ในชวงเวลาดังกลาว102

แตผูที่ไดประโยชนจากการประเมินราคาต่ํากวาความเปนจริงนั้น ทายสุด

กลับเปนตัวผูจัดจําหนายหลักทรัพย และนักลงทุนที่ไดรับจัดสรรหลักทรัพย

(2) การเสนอขายหลักทรัพยใหกับบุคคลที่มีความสัมพันธใกลชิด (Friendly Trade) ดังที่กลาวมาแลวขางตนวาความเสี่ยงในกระบวนการเสนอขายหลักทรัพยตอประชาชน

นั้น ทายสุดผูจัดจําหนายหลักทรัพยจะตองรับไวทั้งหมดตามสัญญาแบบ Firm Commitment ผูจัดจําหนายหลักทรัพยจึงตองสรางหลักประกันใหกับตนเองวาจะสามารถจําหนายหลักทรัพย

ที่เปนภาระไดทั้งหมด การประเมินราคาหลักทรัพยต่ํากวาความเปนจริงนั้นเปนวิธีหนึ่งที่จะสราง

หลักประกันใหกับผูจัดจําหนายหลักทรัพยได และเมื่อประกอบกับการเสนอขายหลักทรัพยใหกับ

101 IPO Allocations: Discriminatory or Discretionary?, Alexander P. Ljungqvist and William J. Wilhelm, Jr., Stern School of Business, New York University, 2002 p.5 http://papers.ssrn.com/abstract=263927 102 Securities and Regulation Cases and Materials, 3rd Edition, James D. Cox et al, Aspen Publishers, Inc. New York, 2001, p. 234

86

บุคคลที่มีความสัมพันธใกลชิดนั้น การจัดจําหนายหลักทรัพยที่เปนภาระจึงเสมือนมีหลักประกัน

วาจะสามารถทําไดสําเร็จแนนอน เชนเดียวกับการประเมินราคาหลักทรัพยต่ํากวาความเปนจริง นักวิชาการทางการเงินก็

ไมเห็นดวยกับการเสนอขายหลักทรัพยที่ดีเฉพาะเพียงแตกับลูกคาที่มีความใกลชิด เนื่องจาก

ทําใหเกิดความไมเทาเทียมกันในตลาด เนื่องจากลูกคาที่เปนลูกคาที่ใกลชิดกับผูจัดจําหนายนั้น

มักเปนลูกคาประเภทสถาบันและมีอํานาจในการซื้อสูง ทําใหผูซื้อรายยอยไมสามารถที่จะไดรับสวน

แบงจากความเปลี่ยนแปลงทางดานราคาของหลักทรัพย IPO หากแตจะตองไปแยงซื้อในตลาดเมื่อหลักทรัพยดังกลาวเริ่มทําการซื้อขาย

ในขณะที่ในทางปฏิบัตินั้นยังคงมีขอโตแยงที่เก่ียวเนื่องกับความเสี่ยงที่จะไมสามารถ

ปฎิบัติตาม Firm Commitment ได โดยบริษัทหลักทรัพยมักอางวาการขายหลักทรัพยใหกับลูกคาที่ใกลชิดนั้น เพราะมีขอมูลเก่ียวกับลูกคาอยู การขายใหกับลูกคาเดิมจึงชวยสรางความมั่นใจใหกับ

ผูจัดจําหนายหลักทรัพยวาสามารถที่จะขายหลักทรัพยไดตามภาระ ในขณะที่การขายโดยเสนอขาย

ใหกับลูกคารายใหมนั้น ผูจัดจําหนายหลักทรัพยจะตองรับคาใชจายที่ไมจําเปนตาง ๆ เชน สวนลด

ที่ตองใหกับผูคาหลักทรัพยเมื่อมีการขายหลักทรัพยตอใหกับผูคาหลักทรัพย หรือแมกระทั่ง

คาใชจายในการสํารวจตลาด และจัดหาขอมูลของลูกคา ดังนั้นหากพิจารณาจากคาใชจายแลวการ

เสนอขายหลักทรัพยใหกับบุคคลที่มีความสัมพันธใกลชิดนั้น ยอมจะชวยลดคาใชจายตาง ๆ ใหกับ

ผูจัดจําหนายหลักทรัพยไดอยางชัดเจน103

เนื่องจากราคาหลักทรัพยนั้นไดถูกประเมินราคาต่ํากวาความเปนจริงมาโดยตัวผูจัด

จําหนายหลักทรัพยเองแลว การเสนอขายหลักทรัพยดังกลาวใหกับลูกคาที่มีความสัมพันธที่ใกลชิด

จึงเสมือนเปนการเสนอการลงทุนที่มีการรับประกันผลกําไร และเปนหลักประกันวาหลักทรัพย

ดังกลาวที่ผูจัดจําหนายหลักทรัพยรับภาระมานั้นนาจะขายไดทั้งหมด ตัวเลขความแตกตางของราคา

เสนอขายหลักทรัพยตอประชาชนที่ระบุในแบบแสดงรายการขอมูล กับราคาตลาดของหลักทรัพย

IPO ที่กลาวถึง ขางตนนั้น เปนหลักฐานอยางดีวาการลงทุนในหลักทรัพย IPO นั้นคุมคาและ

นาลงทุนเพียงใด การเสนอขายหลักทรัพยที่มีการรับประกันผลตอบแทนเชนนี้จึงมักจะถูกใชเปนเครื่อง

ตอบแทนใหกับลูกคาที่มีความใกลชิดกับผูจัดจําหนายหลักทรัพย และยอมจะดีกวาการใหประโยชน

ดังกลาวกับผูคาหลักทรัพย หรือกับลูกคาอ่ืนที่ไมมีความใกลชิดกับตน การกระทําในลักษณะนี้ยังคง

กํ้ากึ่งอยูวาจะถือเปนการกระทําอันมิชอบไดหรือไม เนื่องจากในบางกรณีการจัดสรรใหกับลูกคาที่มี

ความสัมพันธกันก็เปนเรื่องธรรมดาที่ผูจัดจําหนายหลักทรัพยจะทําเพ่ือลดความเสี่ยงของตนจาก

การจัดจําหนายหลักทรัพยแบบ Firm Commitment

103 IPO Allocations: Discriminatory or Discretionary?, Alexander P. Ljungqvist and William J. Wilhelm, Jr., Stern School of Business, New York University, 2002 p.5 http://papers.ssrn.com/abstract=263927

87

(3) การกําหนดเงื่อนไขผูกพันกับการจัดสรรหลักทรัพย

นอกจากลูกคาที่มีความใกลชิดกับผูจัดจําหนายหลักทรัพยแลว เมื่อผูจัดจําหนาย

หลักทรัพยเปนผูที่สามารถใชดุลยพินิจของตนในการจัดสรรหลักทรัพย ผูจัดจําหนายหลักทรัพยจึง

สามารถกําหนดเงื่อนไขตาง ๆ เพ่ือใหตนเองสามารถจัดสรรหลักทรัพยโดยมีกําไรสูงสุดได เชนการ

เรียกเก็บคาธรรมเนียมเปนพิเศษเพื่อจัดสรรหลักทรัพยใหกับลูกคาในกรณีที่หลักทรัพยที่ลูกคา

ตองการเปนหลักทรัพยที่ตลาดมีความตองการมากเชนกัน หรือการกําหนดเงื่อนไขเกี่ยวกับ

การจัดสรรหลักทรัพยที่ไดรับความสนใจจากตลาดใหกับลูกคา โดยลูกคาผูกพันที่จะตองซื้อ

หลักทรัพย อ่ืนที่ เสนอขายและไมได รับความนิยมดวย โดยการดําเนินลักษณะนี้ เ รียกวา

Tying Agreement หรือการรับสิ่งตอบแทนใด ๆ เพ่ิมเติมจากลูกคาเพ่ือใหไดรับการจัดสรร

หลักทรัพย ซึ่งโดยทั่วไปจะเปนการแบงผลกําไรที่ไดจากการขายหลักทรัพยที่ไดรับการจัดสรรใน

ตลาด ผลของการกระทําทั้ง 3 ประเภทนั้นทําใหขอมูลอุปสงคในตลาดไมถูกตอง ไมวาใน

ธุรกรรมที่เก่ียวของกับหลักทรัพยที่ไดรับความนิยมหรือไมก็ตาม การดําเนินการในลักษณะดังกลาว

นั้นเปนเหตุการณที่เกิดขึ้นเสมอในธุรกรรม IPO ในชวงทศวรรษ 1990104

SEC มีมุมมองเกี่ยวกับธุรกรรมดังกลาววาเปนธุรกรรมที่ถือเปนการฉอโกง และเปนการปฏิบัติที่กระทบตอกลไกราคาของ

ตลาดทุน เนื่องจากเปนการสรางอุปสงคลวงใหกับตลาด และสงผลตอความนาเช่ือถือโดยรวมของ

ระบบการเปดเผยขอมูลหลักทรัพยตาม Securities Act 1933 ดังจะเห็นไดจากคดีตาง ๆ ที่ SEC ดําเนินการฟองบริษัทหลักทรัพยที่เก่ียวของกับธุรกรรมดังกลาว เชน คดี SEC v. Credit Suisse First Boston Corporation105

หรือคดี SEC v. J.P. Morgan Securities Inc.106 เปนตน

4.2 แนวทางการปฏิรูปกฎหมาย และหลักเกณฑที่เกี่ยวของกับการกระจายหลักทรัพยสู

ประชาชน

จากปญหาที่เก่ียวของกับการเสนอขายหลักทรัพยที่เกิดกับการเสนอขายหลักทรัพยตอ

ประชาชนเปนครั้งแรก (IPO) ดังที่ไดกลาวมาแลวขางตน SEC และองคกรกํากับดูแลตนเอง

(SRO) ตาง ๆ เชน NYSE หรือ NASD จึงไดมีความเห็นไปในแนวทางเดียวกันโดยตองการที่จะควบคุมพฤติกรรมของผูที่เก่ียวของกับการทําธุรกรรมหลักทรัพยในชวงของการทํา IPO อยางไร

ก็ดีดวยศักดิ์ของกฎหมาย หลักเกณฑของ SEC นั้นถือเปนหลักเกณฑที่ตองถือปฏิบัติโดยผูที่

เก่ียวของกับธุรกิจหลักทรัพย สถานะของหลักเกณฑที่ออกโดย SRO จึงเสมือนเปนหลักเกณฑที่

104 The Law And Economics Of IPO Favoritism And Regulatory Spin, Ely Levy King & Spalding, Southwestern University Law Review - Vol. 33, No. 2, Pgs. 187 105 http://www.sec.gov/news/headlines/csfbipo.htm 106 http://www.sec.gov/news/press/2003-129.htm

88

กําหนดใหสมาชิกถือปฏิบัติโดยตองอยูภายใตกรอบของหลักเกณฑของ SEC การศึกษาวิจัยใน

ประเด็นนี้จึงมุงศึกษาเฉพาะหลักเกณฑของ SEC เทานั้น ปญหาที่เกิดขึ้นกับการทํา IPO ไมวาจะเปนการบังคับใหทํา Tying Agreement การทํา

สัญญาแบงปนผลกําไรจากการขายหลักทรัพยที่ไดรับการจัดสรร หรือการกําหนดคาบริการในการ

จัดจําหนายสูงเกินสมควรนั้นเปนปญหาที่เกิดขึ้นไดตั้งแตเร่ิมดําเนินการจัดจําหนายหลักทรัพยจนถึง

ชวงที่จําหนายหลักทรัพยเสร็จสิ้น ดังนั้นการควบคุมผูที่เก่ียวของกับการเสนอขายหลักทรัพยโดยมุง

ที่ธุรกรรม IPO จึงเปนสิ่งที่จําเปน ซึ่งโดยทั่วไปบุคคลตาง ๆ ที่เก่ียวกับธุรกรรม IPO จะถูกควบคุมอยูภายใต Regulation M ดังนั้นการแกไข Regulation M จึงมีความจําเปน

Regulation M นั้นมีวัตถุประสงคหลักในการหามมิใหผูที่เก่ียวของกับการกระจาย

หลักทรัพย ซึ่งรวมถึง (1) ผูจัดจําหนายหลักทรัพย (2) ผูเสนอขายหลักทรัพย (3) ผูถือ

หลักทรัพยที่ตองการจะขาย และ (4) ผูที่เก่ียวของกับการกระจายหลักทรัพยดวยความสัมพันธ

ลักษณะอื่น ซื้อ หรือชักชวนใหบุคคลอื่นซื้อหลักทรัพยใด ๆ ของผูเสนอขายหลักทรัพยอันจะ

ทําใหกระทบตอราคาของหลักทรัพยที่ถูกเสนอขายอยางมีนัยสําคัญ ไมวาจะทําใหหลักทรัพยมีราคา

สูงข้ึน หรือเพ่ือใหหลักทรัพยมีราคาคงที่เพ่ือที่จะไดรับเงินจากการขายหลักทรัพยดังกลาวมากขึ้น

เวนแตจะเขาขอยกเวนตามที่กําหนด ซึ่งธุรกรรม IPO นั้นถือเปนหนึ่งในการกระจายหลักทรัพย

ตามความหมายของ Regulation M ดวย แตดวยปญหาที่เกิดขึ้นกับธุรกรรม IPO ในชวงทศวรรษ

1990 นั้นไดพิสูจนใหเห็นแลววา Regulation M นั้นยังมีขอบกพรองอยู แมปญหาท่ีเก่ียวกับธุรกรรม IPO นั้นยังอยูในการกํากับดูแลภายใตหลักทั่วไปของการ

ปองกันการฉอโกงในธุรกรรมหลักทรัพย และปองกันการปนหุน (Anti-Fraud and Anti-Manipulation) ก็ตาม107

แตอยางไรเสียหลักเกณฑดังกลาวก็เปนหลักเกณฑทั่วไปที่ข้ึนอยูกับการตีความของศาล

ตาง ๆ ที่จะปรับใชหลักเกณฑตามกฎหมายดังกลาวกับกรณีที่จะเกิดขึ้น เพ่ือขจัดภาระของ SEC ที่จะตองนําสืบพิสูจนถึงพฤติกรรมและเจตนาของผูกระทําผิดในแตละกรณี SEC จึงตองการที่จะ

กําหนดหลักเกณฑทั่วไปที่กําหนดพฤติกรรมตองหาม SEC จึงอาศัยอํานาจทั่วไปตามกฎหมาย

Securities Act 1933 และ Securities Exchange Act 1934 ในการออกหลักเกณฑกํากับการ

ดําเนินการตาง ๆ ที่เก่ียวของกับหลักทรัพย ซึ่งในกรณีนี้ SEC เลือกที่จะแกไข Regulation M

ทั้งนี้เนื่องจาก SEC มีความเห็นวาพฤติกรรมดังกลาวที่เก่ียวเนื่องกับ IPO นั้นเปนการกระทําที่มีลักษณะชี้นําตลาด และเปนการแทรกแซงกลไกพื้นฐานของระบบตลาดซื้อขายหลักทรัพยที่อาศัย

กลไกราคาเปนเครื่องมือพ้ืนฐานในการสรางความเปนธรรมในการซื้อขายหลักทรัพยในตลาด การที่

107 อยูภายใตมาตรา 17(a) Securities Act 1933 และมาตรา 9(a), 10(b) และ 15(c) Securities Exchange Act 1934

89

มีการบิดเบือนกลไกราคาของหลักทรัพยโดยวิธีการใด ๆ จึงเปนเรื่องที่ SEC ในฐานะผูกํากับธุรกิจหลักทรัพยตองรับผิดชอบโดยตรง

อยางไรก็ดีหลักเกณฑที่จะพิจารณาตอไปนี้เปนเพียงรางหลักเกณฑ ณ วันที่ 17 ธันวาคม

2547108

ซึ่งปจจุบันอยูระหวางการพิจารณาของ SEC โดยลาสุดอยูในข้ันตอนการรับฟงความ

คิดเห็นจากบุคคลภายนอกที่ปดรับความคิดเห็นไปเมื่อวันที่ 15 กุมภาพันธ 2548 โดย SEC เสนอ

แกไขเรื่องตาง ๆ ที่กําหนดใน Regulation M ดังนี้ (1) แกไขนิยามของ “Restricted Period”ภายใต Rule 100 (2) แกไขขอยกเวนเกี่ยวกับการกระจายหลักทรัพยรายยอย (de minimis exception)

ภายใต Rule 101 (3) แกไขปริมาณที่ใชในการกําหนดนิยาม Average daily trading volume ภายใต

Rule 100, 101, และ 102 (4) แกไขการหามมิให กําหนดบทลงโทษสําหรับการประมูลอันกระทบราคา

หลักทรัพย (Penalty bid) ภายใต Rule 104 (5) แกไขขอยกเวนสําหรับการขายหลักทรัพยใหผูลงทุนสถาบันภายใต Rule

104(j)(2) และ (6) เพ่ิมเติมหลักเกณฑหามกําหนดเงื่อนไขเกี่ยวกับการตอบแทนเพื่อการจัดสรร

หลักทรัพยที่เสนอขายโดยการรับคาตอบแทนเกินกวาที่ไดกําหนดไวเพ่ือการเสนอ

ขายเปน Rule 106

โดยสวนที่เก่ียวของโดยตรงกับธุรกรรม IPO โดยตรงคือการแกไขนิยามของ “Restricted Period”ภายใต Rule 100 และการเพิ่มเติมหลักเกณฑใหม Rule 106 สวนประเด็นอื่นนั้นเปนการ

แกไขที่เก่ียวของกับการเสนอขายหลักทรัพยในกรณีอ่ืน เพ่ือศึกษาประเด็นที่เก่ียวของกับการแกไข

ปญหาที่เกิดขึ้นกับธุรกรรม IPO จึงจํากัดการศึกษาในงานวิจัยนี้อยูเพียงเฉพาะ 2 ประเด็นดังกลาว

ขางตนเทานั้น การแกไขนิยาม “Restricted Period”

SEC ไดยกรางแกไขนิยาม Restricted Period ใน Rule 100(b) เพ่ือใหครอบคลุมการทํา

ธุรกรรม IPO โดยเฉพาะ เพ่ือนิยามชวงเวลาในการทําธุรกรรม IPO SEC ไดกําหนดนิยามให

ระยะเวลาตองหามดําเนินธุรกรรมตาม Regulation M ที่เก่ียวของกับธุรกรรม IPO เร่ิมจาก

(1) เวลาที่ผูเสนอขายหลักทรัพยทําความตกลงกับนายหนาคาหลักทรัพย หรือผูคาหลักทรัพยเพ่ือให

ทําหนาที่เปนผูจัดจําหนายหลักทรัพย หรือ ณ เวลาที่นายหนาคาหลักทรัพย หรือผูคาหลักทรัพยเขา

รวมกับการกระจายหลักทรัพย หรือ (2) ในกรณีที่ไมมีการจัดตั้งผูจัดจําหนายหลักทรัพย ใหเร่ิมจาก

108 Federal Register, Vol. 69, No. 242, December 17, 2004, Release Nos. 33-8511, 34-50831 and IC-26691 pp. 75774-75795

90

เวลาที่ไดย่ืนแบบแสดงรายการขอมูลเพ่ือการจดทะเบียนเสนอขายหลักทรัพย หรือเอกสารที่เก่ียวกับ

การเสนอขายหลักทรัพยไดถูกแจกจาย หรือเวลาท่ีบุคคลใด ๆ เขารวมกับการกระจายหลักทรัพยนั้น

และใหส้ินสุดระยะเวลาตองหามดําเนินธุรกรรมเมื่อการกระจายหลักทรัพยเสร็จสิ้น109

ในชวงเวลาดังกลาวบุคคลที่เก่ียวของจะตองไมเขาประมูลซื้อ หรือซื้อ หรือพยายามที่จะ

ชักจูงใหบุคคลอื่นประมูลซื้อ หรือซื้อหลักทรัพยที่เสนอขาย โดยปกติการกําหนดระยะตองหามวาจะ

นานเพียงใดนั้นขึ้นอยูกับประเภทของหลักทรัพยที่เก่ียวของดวย โดยตาม Regulation M ในปจจุบันกําหนดไว 1 วันกอนวันกําหนดราคาหลักทรัพย สําหรับหลักทรัพยที่มีการซื้อขายใน

ตลาดตามปริมาณที่กําหนดไว และ 5 วันสําหรับธุรกรรมอื่น ๆ โดยธุรกรรม IPO นั้นตาม

Regulation M ในปจจุบันมีระยะเวลาตองหามอยูเพียง 5 วันกอนวันกําหนดราคาหลักทรัพย การ

กําหนดนิยามระยะเวลาตองหามใหเร่ิมตั้งแตเร่ิมกระบวนการทําธุรกรรม IPO ตามที่กําหนดในรางหลักเกณฑดังกลาวนั้นมีวัตถุประสงคเพ่ือที่จะกําหนดหามมิใหมีการทําธุรกรรมตาง ๆ ที่เปนปญหา

อยูในปจจุบันตลอดชวงระยะเวลาที่ผูที่เก่ียวของกับการกระจายหลักทรัพยทําการจัดจําหนาย

หลักทรัพย เนื่องจากในธุรกรรม IPO นั้น หลักทรัพยที่เสนอขายเปนหลักทรัพยที่ไมมีการซื้อขาย

กันในตลาด ดังนั้นกลไกราคาของระบบตลาดจึงไมสามารถทํางานได เนื่องจากไมมีราคาตลาดใหกับ

นักลงทุนที่สนใจหลักทรัพยนั้นใชเปรียบเทียบเพื่อใชประกอบการตัดสินใจในการลงทุน ราคาของ

หลักทรัพยที่กําหนดขึ้นโดยผูจัดจําหนายหลักทรัพยจึงเปนราคาเดียวที่ใชในการตัดสินใจลงทุน และ

เปนราคาที่มีอิทธิพลตอการตัดสินใจลงทุนในหลักทรัพยที่เสนอขายโดยตรง การกําหนดระยะเวลาตองหามเพียง 5 วันกอนการกําหนดราคาตามหลักทั่วไปจึงยอมจะ

ไมเพียงพอที่จะคุมครองระบบจากการดําเนินการตองหาม เนื่องจากผูจัดจําหนายหลักทรัพยและ

บุคคลอื่นที่เก่ียวของกับการเสนอขายหลักทรัพยนั้นรู หรือควรจะรูถึงราคาหลักทรัพยโดยประมาณ

การอยูแลว หากบุคคลดังกลาวสามารถประมูลซื้อ หรือซื้อ หรือพยายามที่จะชักจูงใหบุคคลอื่น

ประมูลซื้อ หรือซื้อหลักทรัพยที่เสนอขายได ยอมเทากับเปนการอนุญาตใหบุคคลดังกลาวบิดเบือน

ราคาหลักทรัพยและเปนการหลอกลวงหรือฉอโกงนักลงทุนได เพ่ือจุดประสงคในการกําหนดระยะเวลาดังกลาว SEC ไดกําหนดนิยาม IPO ไวดวย โดย

IPO หมายถึงการเสนอขายหลักทรัพยโดยผูเสนอขายหลักทรัพยเปนครั้งแรกในสหรัฐอเมริกา และหากกอนหนานี้ผูเสนอขายหลักทรัพยไมมีหลักทรัพยประเภททุนซื้อขายอยูในตลาดให IPO หมายถึงการเสนอขายหุนของผูเสนอขายหลักทรัพยเปนครั้งแรกในสหรัฐอเมริกา

110 ภายใตนิยาม

109 Ibid, p. 75775 … provide that the restricted period for an IPO would extend from the earlier of: (1) The period beginning at the time an issuer reaches an understanding with a broker-dealer that is to act as an underwriter, or such time that a person becomes a distribution participant; or (2) if there is no underwriter, the period beginning at the time the registration statement is filed with the Commission or other offering document is first circulated to potential investors, or such time that a person becomes a distribution participant, and would conclude when the distribution is completed. 110 Ibid, p. 75777

91

ดังกลาวหากผูเสนอขายหลักทรัพยออกหุนกูขายในตลาดกอนเปนครั้งแรก แลวจึงออกหุนสามัญ

ขายใหกับประชาชน การเสนอขายทั้งสองคร้ังถือเปนธุรกรรม IPO ทั้ง 2 กรณี ประโยชนและผลกระทบจากการแกไขระยะเวลาตองหามตาม Rule 100(b)(4)111

ประโยชน

SEC เช่ือมั่นวาการกําหนดนิยามใหกับ IPO ตามรางหลักเกณฑดังกลาวนั้นจะชวยสรางความชัดเจนใหกับผูที่เก่ียวของกับการเสนอขายหลักทรัพยในการพิจารณาวาการเสนอขาย

หลักทรัพยของตนนั้นเปนธุรกรรม IPO หรือไม และจะชวยใหมีความชัดเจนวาระยะเวลาตองหามที่บังคับใชกับการเสนอขายหลักทรัพยของตนนั้นยาวนานเพียงใด ประโยชนอีกประการหนึ่งของการ

แกไขนิยามในกรณีนี้คือการชวยปองปรามการบิดเบือนราคา หรือการปนหุนที่เกิดกอนดําเนิน

ธุรกรรม IPO และในชวงที่ราคาของหลักทรัพยยังไมมีความแนนอนและมีอิทธิพลสําคัญตอการ

ตัดสินใจ การหามไมใหมีการประมูลซื้อหลักทรัพยลวงหนาโดยผูที่เก่ียวของกับการกระจาย

หลักทรัพยจึงเปนการชวยใหตลาดซื้อขายหลักทรัพยสามาถดําเนินการโดยอาศัยกลไกราคา

ในการสรางความเปนธรรมไดอยางสมบูรณ

ผลกระทบ

โดยปกติการดําเนินการตองหามในชวงเวลาที่นิยามตาม Rule 100(b)(4) นั้น เปน

ธุรกรรมที่ตองหามตามหลักเกณฑทั่วไปของกฎหมาย Securities Act 1933 และ Securities Exchange Act 1934 และ SEC เขาใจวาโดยปกติบริษัทหลักทรัพยที่เก่ียวของกับธุรกรรม IPO นั้นมีนโยบายที่จะปฏิบัติตามกฎหมาย และหลักเกณฑของ SEC อยูแลว กรณีการแกไขเพื่อสราง

ความชัดเจนในครั้งนี้จึงไมนาจะมีผลกระทบมากนัก จะมีก็เพียงแตการเพิ่มชวงระยะเวลาที่ยาวนาน

มากขึ้นในการที่บริษัทหลักทรัพยจะตองดูแลใหผูที่เก่ียวของกับธุรกรรม IPO ไมดําเนินการตามที่หลักเกณฑกําหนดหามไว และอาจรวมถึงการที่ตองอบรมพนักงานที่เก่ียวของใหทราบถึงกฎเกณฑ

ที่เปลี่ยนแปลงไป

การเพิ่มเติมหลักเกณฑใหม Rule 106

SEC ยกรางหลักเกณฑใหมนี้ข้ึนเพื่อหามบุคคลตาง ๆ ที่เก่ียวของกับการกระจาย

หลักทรัพยและการเสนอขายหลักทรัพยเรียกรับ หวานลอม พยายามที่จะชักจูงเพ่ือใหได หรือ

รับคาตอบแทน หรือส่ิงตอบแทนใด ๆ (consideration) เพ่ิมเติมไวจากลูกคาผูซื้อหลักทรัพยที่

เสนอขาย112

โดย SEC มีความมุงหมายที่จะใชหลักเกณฑนี้เพ่ือกํากับการดําเนินการอันมิชอบที่

… IPO in Rule 100(b) to mean an issuer’s first offering of a security to the public in the United States, and if prior to the offering the issuer’s equity securities do not have a public float value, and the IPO would be an issuer’s first offering of an equity security to the public in the United States. 111 Ibid, pp. 75788-75789

112 Ibid, p.75785

92

เก่ียวของกับธุรกรรม IPO โดยเฉพาะอยางย่ิงกับการดําเนินการอันมิชอบในรูปแบบที่เกิดขึ้นใน

ทศวรรษ 1990 ที่ถือไดวาเปนชวงที่การเสนอขายหลักทรัพยใหมมีความนิยมมาก113 โดยรูปแบบ

ของการการทําอันมิชอบในชวงเวลาดังกลาวนั้นประกอบดวย (1) การกําหนดเงื่อนไขเกี่ยวกับการจัดสรรหลักทรัพยที่ไดรับความสนใจจากตลาด

ใหกับลูกคา โดยลูกคาผูกพันที่จะตองซื้อหลักทรัพยอ่ืนที่เสนอขายและไมได

รับความนิยมดวย โดยการดําเนินลักษณะนี้เรียกวา Tying Agreement (2) การกําหนดคาตอบแทนที่ลูกคาตองจายใหกับผูจัดจําหนายหลักทรัพยสูงเกิน

สมควร และ (3) การรับสิ่งตอบแทนใด ๆ เพ่ิมเติมจากลูกคาเพ่ือใหไดรับการจัดสรรหลักทรัพย

ซึ่งโดยทั่วไปจะเปนการแบงผลกําไรที่ไดจากการขายหลักทรัพยที่ไดรับการ

จัดสรรในตลาด โดยทั่วไปแลว SEC ถือวาการดําเนินการในลักษณะดังกลาวขางตนนั้นเปนการฉอโกง

และถือเปนการปนหุน ซึ่งถือเปนความผิดตามมาตรการปองกันการฉอโกงในธุรกรรมหลักทรัพย

และปองกันการปนหุน (Anti-Fraud and Anti-Manipulation) ตามกฎหมายหลักทรัพยทั้ง 2 ฉบับ

114 โดยการดําเนินการในลักษณะที่มีการกําหนดคาตอบแทนเพิ่มเติมเพื่อใหไดรับการ

จัดสรรหลักทรัพยตามขอ (2) และ (3) ถือเปนการฉอโกงนั้น เนื่องจากผลของการดําเนินการ

ดังกลาวกอใหเกิดความขาดแคลนเสมือนข้ึนในตลาด ทําใหอุปทานของหลักทรัพยในตลาดสูงกวา

ความเปนจริงและนําไปสูความเขาใจของนักลงทนุวาหลักทรัพยดังกลาวจะสามารถหาซื้อไดเมื่อเขาสู

การซื้อขายของตลาดเทานั้น เหตุดังกลาวจึงทําใหราคาของหลักทรัพยสูงข้ึนตามความตองการของ

ตลาด ดังนั้นการกระทําดังกลาวจึงถือเปนการแจงขอความอันเปนเท็จเพื่อใหนักลงทุนผิดหลงและ

เขาใจผิดในสาระสําคัญของขอมูลในตลาดจึงถือเปนการฉอโกง115

นอกจากนั้นผลกระทบของ

พฤติกรรมดังกลาวยังสรางความเขาใจใหกับสาธารณชนวาในธุรกรรม IPO นั้น มีผูจัดจําหนาย

หลักทรัพยเปนผู กําหนดกฎในการเลนเกมสราคา และสามารถกําหนดไดวาบุคคลที่ไดจาย

คาตอบแทนใหผูจัดจําหนายหลักทรัพยเปนกรณีพิเศษเทานั้นจึงจะไดรับจัดสรรหลักทรัพยจาก

ธุรกรรม IPO

… Rule 106 of Regulation M would explicitly prohibit distribution participants, including underwriters, and issuers and their affiliates, directly or indirectly, from demanding, soliciting, or attempting to induce, or accepting an offer from their customers of any payment or other consideration in addition to the security’s stated consideration. 113 ในภาษาอังกฤษเรียกการเสนอขายหลักทรัพย IPO ท่ีไดรับความสนใจมากวา Hot issue และการเสนอขาย

หลักทรัพยท่ีตลาดไมใหความสนใจวา Cold Issue 114 มาตรา 17(a) Securities Act 1933 และมาตรา10(b) ประกอบกับ Rule 10b-5 Securities Exchange Act 1934 115 Federal Register, Vol. 69, No. 242, December 17, 2004, Release Nos. 33-8511, 34-50831 and IC-26691 p. 75784

93

สวนการดําเนินการในลักษณะของ Tying Agreement ที่จะจัดสรรหลักทรัพยที่ไดรับ

ความสนใจจากตลาดใหกับลูกคา เมื่อลูกคาผูกพันที่จะซื้อหลักทรัพยอ่ืนที่เสนอขายและไมไดรับ

ความนิยมดวยนั้น การกระทําดังกลาวถือเปนการหลอกลวงผูซื้อหลักทรัพยที่การเสนอขาย

ไมไดรับความสนใจจากตลาด เนื่องจากปริมาณความตองการของหลักทรัพยที่ถูกเสนอขายนั้น

ถูกบิดเบือน เปนผลใหเกิดอุปสงคลวงข้ึนในหลักทรัพยที่การเสนอขายไมไดรับความสนใจจากตลาด ตัวอยางเชน ในธุรกรรม IPO ผูจัดจําหนายหลักทรัพยและผูเสนอขายหลักทรัพยและ

ผูที่เก่ียวของกับผูเสนอขายหลักทรัพยจะถูกหามมิใหชักจูง หวานลอม เรียกรับ หรือรับผลประโยชน

ตอบแทนเพิ่มเติมจากสิ่งที่กําหนดไวในแบบแสดงรายการขอมูลจดทะเบียนเสนอขายหลักทรัพย

หรือเอกสารเสนอขายหลักทรัพยอ่ืน ๆ เปนตน SEC ยกรางหลักเกณฑนี้ข้ึน โดยมีวัตถุประสงคเพ่ือใชกับการเสนอขายหลักทรัพย

ทุกกรณี โดยมิไดจํากัดวาจะตองเปนธุรกรรม IPO เทานั้น ดังนั้นการเสนอขายหลักทรัพยตอ

ประชาชน หรือการเสนอขายหลักทรัพยโดยเฉพาะเจาะจงดวย ไมวาจะเปนการเสนอขายหลักทรัพย

ในตลาดแรก หรือในตลาดรองก็ถือวาอยูในบังคับของ Rule 106 นี้ดวย โดยมีวัตถุประสงคเพ่ือ

ปกปองความเปนธรรมในกระบวนการเสนอขายหลักทรัพยทุกกรณี

อยางไรก็ดี SEC ก็ยอมรับวา Rule 106 นั้นมีขอบเขตการบังคับใชที่กวางกวา

Regulation M ในปจจุบันที่มุงจะสรางความเปนธรรมใหตลาด โดยการสรางความเปนธรรมใหกับ

กลไกราคาในระบบตลาด แต Rule 106 นั้นมีผลบังคับถึงการหามพฤติกรรมที่ถือเปนการฉอโกง ที่นักลงทุนอาจไมตระหนักถึงที่เกิดขึ้นโดยการที่ตองรับเง่ือนไขที่เกินสมควรของผูจัดจําหนาย

หลักทรัพยเพ่ือใหไดรับจัดสรรหลักทรัพยที่เสนอขาย แตในการยกรางหลักเกณฑนี้ SEC ไมไดมี

วัตถุประสงคที่จะแทรกแซงความสัมพันธระหวางผูจัดจําหนายหลักทรัพยกับลูกคาที่เปนไปโดย

ถูกตอง116

ประโยชนและผลกระทบจากการเพิ่มเติม Rule 106

117 ประโยชน

จุดประสงคหลักของการเพิ่มเติม Rule 106 ก็คือการปองกันการตอบแทนการจัดสรรหลักทรัพยใหกับนักลงทุนในลักษณะที่ไมชอบที่พบกันทั่วไปในชวงศตวรรษ 1990 และในชวงที่

ธุรกรรม IPO ไดรับความสนใจจากตลาดมาก โดยพฤติกรรมดังกลาวถือเปนการบิดเบือนราคา

หลักทรัพยที่เสนอขายเมื่อหลักทรัพยนั้นเขาสูตลาด เนื่องจากขอมูลที่เปนเท็จทําใหนักลงทุน

เขาใจวาหลักทรัพยที่เสนอขายนั้นสามารถหาไดจากการซื้อขายกันในตลาดเทานั้น และสรางความ

116 Ibid, p.75785 117 Ibid, p.75790

94

เขาใจใหกับสาธารณชนวาในธุรกรรม IPO นั้น มีผูจัดจําหนายหลักทรัพยเปนผูกําหนดกฎในการ

เลนเกมสราคา และสามารถกําหนดไดวาบุคคลที่ไดจายคาตอบแทนใหผูจัดจําหนายหลักทรัพยเปน

กรณีพิเศษเทานั้นจึงจะไดรับจัดสรรหลักทรัพยจากธุรกรรม IPO จากเหตุผลขางตนหลักเกณฑจึงมีประโยชนในการปองกันกลไกราคาซึ่งเปนกลไก

พ้ืนฐานของระบบตลาดซื้อขายหลักทรัพย และเพ่ือสรางความมั่นใจโดยทั่วไปใหกับนักลงทุนวา

กระบวนการเสนอขายหลักทรัพยยังคงมีความเปนธรรมอยู ผลกระทบ

เนื่องจากพฤติกรรมดังกลาวทั้ง 3 ประการนั้นหากพิจารณาตามมาตรการปองกันการ

ฉอโกงในธุรกรรมหลักทรัพย และปองกันการปนหุน (Anti-Fraud and Anti-Manipulation) แลวยอมถือวาเปนการกระทําที่ผิดกฎหมายหลักทรัพยทั้ง 2 ฉบับ ทั้งโดยสวนใหญองคกรกํากับ

ดูแลตนเอง (SRO) ก็ถือวาการกระทําดังกลาวเปนการกระทําที่ผิดหลักเกณฑขององคกรเชนกัน

SEC จึงเช่ือมั่นวาการเพิ่มเติมหลักเกณฑตาม Rule 106 นั้นไมไดเพ่ิมภาระ หรือผลกระทบใดใหกับผูที่เก่ียวของกับธุรกิจหลักทรัพยแตอยางใด

ขอสังเกตของบุคคลภายนอก

ภายหลัง SEC ไดเปดรับฟงความคิดเห็นของบุคคลภายนอกที่เก่ียวกับหลักเกณฑ

ดังกลาว ซึ่งส้ินสุดไปเมื่อวันที่ 15 กุมภาพันธ 2548 นี้ มีบุคลภายนอกทั้งที่เก่ียวของกับธุรกิจ

หลักทรัพย และท้ังที่เปนนักวิชาการไดใหความเห็นตาง ๆ เก่ียวกับรางหลักเกณฑดังกลาว

มากมาย โดยประเด็นที่เก่ียวของกับการแกไข Rule 100(b)(4) และเพ่ิมเติม Rule 106 นั้น

พอสรุปไดดังตอไปนี้118

(1) ความเห็นเกี่ยวกับ Rule 100(b)(4) โดยสวนใหญความเห็นจะสนับสนุนการนิยามเพื่อสรางความชัดเจนของธุรกรรม

IPO อยางไรก็ดี โดยสวนใหญก็เห็นวาถอยคําตามรางหลักเกณฑยังคงตองการตีความอยูบาง เชน

ในประเด็นเกี่ยวกับการเริ่มนับ Restricted Period เมื่อมีการแจกจายเอกสารที่เก่ียวกับการเสนอขายหลักทรัพย วาจะถือเอาเอกสารประเภทใด เนื่องจากมีเอกสารหลายประเภทที่จะถูกแจกจายไป

ตามแตความคืบหนาของการดําเนินการจัดจําหนายหลักทรัพย เชน การลงโฆษณา การทําความเห็น

เก่ียวกับการลงทุนในบริษัทผูเสนอขายหลักทรัพย หรือรางหนังสือช้ีชวนการลงทุน ความเห็น

สวนใหญจึงเห็นควรให SEC ออกแนวปฏิบัติเก่ียวกับการตีความหลักเกณฑดังกลาวโดยเร็ว

118 ความเห็นทั้งหมดสามารถดูไดจาก Website ของ SEC ท่ี

http://www.sec.gov/rules/proposed/s74104.shtml

95

(2) ความเห็นเกี่ยวกับ Rule 106 ความเห็นโดยสวนใหญเก่ียวของกับ 2 ประเด็นคือ

(ก) ประเภทของการเสนอขายหลักทรัพยกวางเกินสมควร โดยสวนใหญเห็นวาหาก

SEC มีความเปนหวงวาจะเกิดปญหาในลักษณะดังกลาวกับการเสนอขาย

หลักทรัพยภายใตธุรกรรม IPO ก็ควรควบคุมเฉพาะพฤติกรรมภายใต

ธุรกรรม IPO เทานั้น การขยายใหครอบคลุมถึงการเสนอขายหลักทรัพยใน

ลักษณะอื่นนั้นเปนการกําหนดหลักเกณฑที่กวางเกินไป และจากขอมูลทางสถติิ

ก็ไมพบวามีพฤติการณเชนวาเกิดขึ้นกับการเสนอขายหลักทรัพยรูปแบบอื่นจะ

มีก็แตกับธุรกรรม IPO เทานั้น (ข) ถอยคําที่ใชในการกําหนดพฤติกรรมตองหามกวางเกินไป โดยสวนใหญการที่

SEC ใชคําวา “any consideration” นั้นทําใหสามารถตีความไดหลายนัย

และจะเปนอุปสรรคในการที่ผูอยูในธุรกิจจะตีความวาการกระทําของตนนั้น

ขัดตอ Rule 106 หรือไม ดังนั้นการกําหนดหลักเกณฑโดยใชคําที่กวางเกิน

สมควรจะทําใหบริษัทหลักทรัพยไมสามารถทําธุรกิจได ความเห็นสวนใหญจะ

แนะนําใหใชภาษาในลักษณะเดียวกับรางหลักเกณฑในประเด็นเดียวกันนี้ที่

เสนอโดยองคกรกํากับดูแลตนเอง (Federal Register, Vol. 69, No. 248, December 28, 2004, Release No. 34-50896 p. 77804) ที่กําหนด

ธุรกรรมที่ตองหามโดยใชคําที่เฉพาะเจาะจงกวา เชน กําหนดนิยาม Quid pro Quo เพ่ือกําหนดรูปแบบของการตางตอบแทนเพื่อการจัดสรรหลักทรัพย เปนตน

4.3 ปญหาและแนวทางแกปญหากระจายหุนสูประชาชนขององคกรธุรกิจและองคกรธุรกิจที่มี

ลักษณะเดียวกับรัฐวิสาหกิจของประเทศสหรัฐอเมริกา

ในการพิจารณาลักษณะของรัฐวิสาหกิจในสหรัฐอเมริกานั้น คงตองพิจารณาถึงความหมาย

ของคําวารัฐวิสาหกิจหรือ State owned enterprise กอนวามีความหมายวาอยางไร ในประเทศ

สหรัฐอเมริกานั้นมีความชัดเจนในหลักการที่ตองการที่จะปฏิเสธการแทรกแซงของรัฐบาลในการ

ดําเนินพาณิชยกรรมประเภทตาง ๆ แขงกับเอกชน ภาครัฐของสหรัฐอเมริกาจึงมีความเปนเจาของ

และเปนผูดําเนินการระบบสาธารณูปโภคนอยกวาในประเทศอื่น บทบาทของรัฐบาลตอการใหบริการ

สาธารณูปโภคจึงมักอยูในรูปแบบของการเปนผูกํากับดูแลกับเอกชนที่เปนผูดําเนินการภายใต

การกํากับดูแลดังที่กลาวมาแลวในหัวขอ 1.3

ซึ่งในทางประวัติศาสตรแลวประเทศอังกฤษเปนประเทศที่มีรูปแบบการของการให

สวัสดิการแกประชาชนโดยรัฐเปนสวนใหญ บริการดานสาธารณูปโภคตาง ๆ จึงเปนสิ่งที่ใหบริการ

โดยรัฐ และมีรัฐเปนเจาของวิสาหกิจที่ดําเนินการใหบริการดังกลาว ดังนั้นเมื่อกลาวถึงการ

96

Privatization ในประเทศอังกฤษแนวคิดดังกลาวจึงมุงที่การแปรความเปนเจาของในวิสาหกิจ

ตาง ๆ ของรัฐบาลไปสูเอกชนดวยวิธีการตาง ๆ แตในสหรัฐอเมริกาที่มีประวัติศาสตรแตกตางกับ

ประเทศอังกฤษ รัฐบาลในยุคแรกมีบทบาทนอยมากที่จะใหสวัสดิการแกประชาชนของตน ธุรกจิของ

เอกชนในแตละมลรัฐตางหากที่เปนผูที่ใหบริการสาธารณูปโภคตาง ๆ แกประชาชน และกลับเปน

รัฐบาลเองที่ตองซื้อกิจการของเอกชนเมื่อตองการใหสวัสดิการบางประเภทเพิ่มเติม

Privatization หรือการแปรรูปรัฐวิสาหกิจตามที่เขาใจกันในภาษาไทยนั้นเปนแนวคิดที่มี

ที่มาจากประเทศอังกฤษ โดยหมายถึงการขายวิสาหกิจของรัฐใหกับนักลงทุนเอกชน โดยทั่วไป

จะตองดําเนินการควบคูกับการเปดเสรีในการเขาสูการแขงขันในตลาด (Liberalization) และการลดการกํากับดูแลโดยภาครัฐ (Deregulation) ดวย119

แตในสหรัฐอเมริกามองวา Privatization หมายถึง การกระทําใดก็ตามที่เปนการขยายขอบเขตของการแขงขันภายใตระบบตลาดใหกับ

ภาคเอกชนและลดทอนอํานาจของรัฐในการกํากับดูแล120

119 โดยทั่วไปการแปรรูปรัฐวิสาหกิจ (แนวคิดจากเอกสารในป 1996) นั้นจะมีวัตถุประสงครวมกันอยู 3 ประการ

คือ

(1) เพ่ือสงเสริมประสิทธิภาพในการดําเนินธุรกิจขององคกร และประสิทธิภาพของบริการ ผานทางการแขงขัน

หากลูกคามีสิทธิท่ีจะเลือกใชบริการ การแขงขัน และความกดดันของภาวะตลาดจะชวยใหเกิดบริการที่ดีตอ

ลูกคาโดยใชตนทุนทางเศรษฐกิจต่ําท่ีสุด ดังนั้นวิสาหกิจที่จะแปรรูปจึงตองเปนวิสาหกิจที่สามารถแขงขันในตลาด

ได อยางไรก็ดีการแปรรูปมักจะมาพรอมกับการสรางหลักประกันเรื่องคุณภาพการบริการและการใหความ

คุมครองในเงื่อนไขดานราคาแกผูบริโภคในระยะแรกอยูเสมอ

การแขงขั้นนั้นทายสุดจะเปนเครื่องชวยในการสงผานประสิทธิภาพที่เกิดขึ้นจากการแปรรูปรัฐวิสาหกิจไปยัง

ผูบริโภค เชนการที่ประชาชนมีทางเลือกของบริการมากขึ้น หรือราคาที่มีการปรับตัวเนื่องจากการแขงขันในตลาด

ซึ่งสวนใหญเม่ือวิสาหกิจถูกแปรรูปแลวก็จะถูกสภาพของตลาดบังคับใหตองมีการเสนอบริการใหม ๆ ปอนเขาสู

ตลาดตลอดเวลา

(2) เพ่ือกระจายความเปนเจาของสูประชาชน

เปาหมายนี้มักเกิดขึ้นเพ่ือรองรับความเปลี่ยนแปลงในวิสาหกิจที่มักเกิดประเด็นเรื่องของแรงงาน แมการ

กระจายความเปนเจาของผานทางหุนจะทําได 2 ทางคือ (1) การกระจายหุนใหกับประชาชนเปนการทั่วไป หรือ

(2) กระจายหุนใหกับพนักงาน ในการกระจายหลักทรัพยของรัฐวิสาหกิจจึงมักจบลงดวยการที่พนักงานของ

วิสาหกิจนั้น ๆ กลายเปนผูถือหุนสวนใหญ การกระจายความเปนเจาของจึงมักแฝงเรื่องของการยุติขอพิพาทใน

ดานแรงงาน และผลประโยชนของหนวยงานที่มักมีความขัดแยงระหวางพนักงานของวิสาหกิจกับรัฐ

(3) เพ่ือสรางมูลคาใหกับวิสาหกิจ

มูลคาของวิสาหกิจนั้นก็เชนเดียวกับธุรกิจเอกชนอื่น ๆ ท่ียากที่จะประเมินมูลคาของกิจการได เวนแตจะมีการ

นําหุนของกิจการเขาซื้อขายในตลาด หรือมีกิจการที่มีรูปแบบเดียวกันเปนตัวเปรียบเทียบ อยางไรก็ดีมูลคาของ

วิสาหกิจมักถูกประเมินโดยที่ปรึกษาทางการเงิน เพ่ือพิจารณามูลคาของกิจการกอนที่จะแปรรูปไมวาดวยวิธีใดก็

ตาม ในบางประเทศเชนประเทศในแถบทะเลบอลติก (Baltic States) รัฐจะเปนผูเขามาควบคุมและรับผิดชอบ

การประเมินมูลคาของวิสาหกิจเอง

จาก A guide for divesting government-owned enterprises, Henry Gibbon, 1996 120 Network utilities in the U.S. – sectors reforms without privatization, Ingo Vogelsang, Boston University, March 2004, http://SSRN.com/abstract=523642, p.1

97

จากแนวคิดที่แตกตางกันทําให รูปแบบและวิธีการในการทํา Privatization ของสหรัฐ

อเมริกาแตกตางจากรูปแบบของประเทศอังกฤษดวย121

โดยวิธีการทํา Privatization ในสหรัฐอเมริกา

จะไมเนนที่การแปลงความเปนเจาของของวิสหากิจไปสูเอกชนแตเนนการเปดขอบเขตในการแขงขัน

ใหเอกชนเขามามีสวนรวมตามแตวิธีการที่เหมาะสม เชน การขายสินทรัพยใหเอกชนเขาบริหาร

การจางเอกชนเขามาดําเนินการ หรือการรวมทุนระหวางรัฐกับเอกชน เปนตน122

แตก็มิไดหมายความ

วาจะไมมีการขายวิสาหกิจที่รัฐเปนเจาของใหเอกชนในรูปแบบของประเทศอังกฤษ ดังนั้นการแปรรูป

โดยการนํารัฐวิสาหกิจเขาขายในตลาดหลักทรัพยก็สามารถทําได แตเทาที่ผานมายังไมกรณีดังกลาวนั้น

เกิดข้ึน

ประสบการณในการแปรรูปรัฐวิสาหกิจในสหรัฐอเมริกา การแปรรูปรัฐวิสาหกิจเริ่มเปนประเด็นในสหรัฐอเมริกาในยุคของประธานาธิบดี Ronald

Reagan ซึ่งไดรับอิทธิพลทางความคิดมาจากนาง Margaret Thatcher นายกรัฐมนตรีของประเทศอังกฤษที่เปนผูนําในยุคเดียวกัน ประธานาธิบดี Reagan นั้นสนับสนุนแนวคิดที่จะลดบทบาทของ

รัฐบาลในการแทรกแซงกิจกรรมทางเศรษฐกิจตาง ๆ และมุงเนนการคาเสรีและตลาดเสรี อยางไร

121 วิธีการแปรรูปรัฐวิสหากิจ

การแปรรูปรัฐวิสาหกิจตามรูปแบบของประเทศอังกฤษนั้นมีกลไกท่ีคอนขางซับซอนและวิธีการแตละแบบก็

นําไปสูปญหาเฉพาะทางของแตละแบบเชนกัน ทางเลือกหลัก ๆ ในการแปรรูปรัฐวิสาหกิจคือ

(1) การขายกิจการ ซึ่งมักจะทําโดยการขายใหกับบริษัท หรือกลุมบริษัท

(2) การกระจายหลักทรัพยสูประชาชนผานตลาดหลักทรัพย

(3) การขายกิจการใหกับผูบริหารหรือพนักงาน

(4) การขายหลักทรัพยโดยเฉพาะเจาะจงใหกับนักลงทุนบางกลุม

จากการศึกษาของ World Bank ดังปรากฎในรายงานหัวขอ Trend in Privatization (Mary M. Shirley,

World Bank 2004, http://www.cipe.org/publications/fs/ert/e27/shirle27.htm) นิยมวิธีการกระจายหุนสู

ประชาชนในการแปรรูปรัฐวิสาหกิจในชวงป ค.ศ. 1991 ถึง 1995 โดยคิดเปนรอยละ 40 ของมูลคาท่ีเกิดขึ้นจาก

ธุรกรรมตาง ๆ ท่ีเก่ียวของกับการแปรรูปรัฐวิสาหกิจ ซึ่งในบางกรณีก็จะรวมการขายหุนในจํานวนมากพอที่จะมี

อํานาจควบคุมวิสาหกิจใหกับกลุมผูรวมทุนพันธมิตร (Strategic Partner) ไปพรอมกันดวย ซึ่งการรวม

ธุรกรรมในลักษณะดังกลาวนั้นเริ่มไดรับความนิยมมากขึ้น เนื่องจากการแปรรูปในลักษณะนี้ใหโอกาสแก

ประชาชนในฐานะนักลงทุนรายยอยเขามามีสวนรวมกับการเติบโตของวิสาหกิจ และลดโอกาสที่จะมีการเขา

ครอบงําวิสาหกิจที่ถูกแปรรูปนั้นโดยนักลงทุนตางชาติ หรือจากนักลงทุนรายใหญภายในประเทศเอง

ในรายงานฉบับเดียวกันยังไดกลาวถึงทิศทางที่เปลี่ยนไปของการแปรรูปรัฐวิสาหกิจที่เริ่มลดลงอันมีสาเหตุมา

จากกิจการตาง ๆ ท่ีเคยพึ่งรัฐในการเปนผูใหบริการเริ่มมีเอกชนเขามาใหบริการแขงขันมากขึ้น ความจําเปนใน

การแปรรูปรัฐวิสากิจจึงลดลงโดยปริยาย แตเหตุการดังกลาวจะเกิดขึ้นไดตอเม่ือรัฐเองเปดเสรีในการประกอบ

กิจการซึ่งรัฐเคยผูกขาดโดยรัฐวิสาหกิจนั้นดวย

การแปรรูปรัฐวิสาหกิจในปจจุบัน โดยเฉพาะอยางยิ่งในประเทศกําลังพัฒนา จึงมุงเนนที่การกระจายความ

เปนเจาของไปสูประชาชน อยางไรก็ดีรายงานฉบับดังกลาวมิไดกลาวถึงความเปลี่ยนแปลงในเชิงประสิทธิภาพของ

วิสาหกิจที่ไดแปรรูปแลว 122 ขอมูลจาก http://www.privatization.org/database/trendsandstatistics.html

98

ก็ดี มุมมองตอเร่ืองการแปรรูปรัฐวิสาหกิจในยุคของประธานาธิบดี Reagan ก็เปนเพียงวิธีการที่

จําเปนในการแกไขสิ่งที่เกิดขึ้นจากแนวคิดแบบสังคมนิยมเทานั้น ยังมิไดมีความสําคัญตอการปฎิรูป

ระบบเศรษฐกิจของสหรัฐอเมริกา ไมเหมือนที่เกิดขึ้นในประเทศอังกฤษในเวลาดังกลาวซึ่งมีการ

แปรรูปรัฐวิสาหกิจโดยนําหุนของรัฐวิสาหกิจที่แปรรูปแลวเขาสูการซื้อขายเปนมูลคามากกวา

หมื่นลานเหรียญสหรัฐ ในเวลานั้นดวยเหตุผลทางการเมืองและความไมพรอมของรัฐบาล

สหรัฐอเมริกา การแปรรูปในแนวทางของประเทศอังกฤษแมดูจะนาสนใจและนาจะชวยแกปญญาที่

เกิดข้ึนในรัฐวิสาหกิจในขณะนั้นได123

แตทายที่สุดแนวคิดดังกลาวก็ตกไป ความแตกตางประการสําคัญระหวางสหรัฐอเมริกาและประเทศอังกฤษที่สงผลตอ

ความสําเร็จในการแปรรูปรัฐวิสาหกิจในชวงเวลาดังกลาวก็คือรูปแบบและความจําเปน เนื่องจากใน

ประเทศอังกฤษนั้นกิจการที่เปนบริการสาธารณะตาง ๆ สวนใหญนั้นอยูในความดูแลของรัฐบาล ไมวา

จะเปนเหมืองถานหิน โทรศัพท น้ํามัน และไฟฟา (ซึ่งปจจุบัน ณ ป 2548 กิจการตาง ๆ ไดแปรรูป

เรียบรอยแลว) การแปรรูปจึงมีความจําเปนในแงของการพัฒนาคุณภาพของบริการโดยอาศัยการ

แขงขันในตลาด ในขณะที่สหรัฐนั้นไมมีปจจัยในลักษณะดังกลาว ประกอบกับมีประเด็นปญหาอ่ืน ๆ

เชน สงครามเย็น การแกไขภาวะเงินเฟอในประเทศ และการปรับปรุงภาษี เปนปญหาที่จําเปนตอง

ไดรับการแกไขมากกวา การแปรรูปรัฐวิสาหกิจไดรับความสนใจมากขึ้นในสมัยของประธานาธิบดี Clinton โดย

นําเอาแนวคิดเดิมที่ตกไปในยุคของ ประธานาธิบดี Reagan มาใช โดยมีโครงการที่ประสบผลสาํเร็จ

มากมาย เชน การขายบอน้ํามัน การขายกิจการเกี่ยวกับการควบคุมการบินในสนามบินตาง ๆ 124

แตก็ยังคงเปนเพียงทรัพยสินสวนนอยเมื่อเปรียบเทียบกับจํานวนทรัพยสิน และธุรกิจที่อยูในความ

ดูแลของรัฐบาลกลางที่มีอยูเกินความจําเปน

สถิติวิธีการแปรรูปรัฐวิสากิจในสหรัฐอเมริกา

เนื่องจากเปาหมายในการแปรรูปรัฐวิสาหกิจในสหรัฐอเมริกานั้นคอนขางแตกตางกับ

ประเทศอื่น กลาวคือเปนการดําเนินการเพ่ือลดบทบาทของรัฐบาลกลางในการเขาแทรกแซงระบบ

เศรษฐกิจของประเทศ การแปรรูปจึงมุงเนนที่การปรับเปล่ียนบทบาทของการมีสวนรวมกับ

กิจกรรมทางพาณิชยของรัฐบาลกลาง โดยเนนใหเอกชนเขามามีบทบาทกับกิจกรรมลักษณะ

ดังกลาวแทนรัฐบาล ทางเลือกในการแปรรูปรัฐวิสาหกิจของสหรัฐอเมริกาจึงมิไดจํากัดเพียงการ

เปลี่ยนโครงสรางของความเปนเจาของกิจการจากรัฐสูเอกชน หากแตรวมถึงการใหเอกชนเขามามี

123 ในชวงเวลาที่ประธานาธิปดี Ronald ดํารงตําแหนงมักมีการผละงานประทวงในอุตสาหกรรมการบินรวมถึง

บริการสนามบินอยูหลายครั้ง ซึ่งนําไปสูการปลดผูรับผิดชอบดูแลบริการสนามบินที่อยูในความดูแลของรัฐบาล

เปนจํานวนมาก จาก Ronald Reagan and the Privatization Revolution, Robert W. Poole, Jr., The Reason Foundation, June 2004 http://www.rppi.org/reaganprivatization.shtml 124 Ibid

99

สวนรวมกับพาณิชยกรรมที่ รัฐบาลกลางดําเนินการอยูมากขึ้น วิธีการแปรรูปรัฐวิสาหกิจใน

สหรัฐอเมริการจึงคอนขางกวางและหลากหลาย โดยรวมถึง (1) การขายสินทรัพย (2) การจางเอกชนเขามาดําเนินการ (3) การผอนปรนกฎระเบียบต าง ๆ เ พ่ือ เปด โอกาสให เอกชนเข า ร วมกับ

พาณิชยกรรมตาง ๆ ได (4) การใหสัมปทาน (5) การใหความชวยเหลือกับภาคเอกชน (6) การรับความชวยเหลือจากภาคเอกชน (7) การรวมทุนระหวางรัฐกับเอกชน (8) การใหชวยเสริมบริการ (9) การรับความชวยเหลือโดยสมัครใจ (10) การขายหลักทรัพยโดยใชคูปอง หรือวิธีอ่ืน ๆ จากสถิติดังที่เห็นในภาพนั้น การจางเอกชนเขามาดําเนินการเพ่ือใหบริการแทนรัฐบาล

ไดรับความนิยมมากที่สุด

ที่มา: Private Practices: A Review of Privatization in State Governments, Keon S. Chi and Cindy Jasper, Council of State Governments, 1998, p. 13, fig. 7

100

แมจากสถิติดังกลาวจะพบวาในสหรัฐอเมริกานั้นไมมีการ Privatization ดวยการนํา

รัฐวิสาหกิจเขาขายในตลาดหลักทรัพยก็ตาม อยางไรก็ดีหากตองการศึกษาถึงปญหาในเรื่องการ

กระจายหลักทรัพยภายใตการ Privatization ก็สามารถศึกษาไดจากวิธีการกระจายหลักทรัพยของรัฐวิสาหกิจในประเทศอังกฤษซึ่งนาจะชวยใหแนวคิดบางประการได

125

ปญหาเกี่ยวกับการกระจายหุนของรัฐวิสาหกิจ ปญหาเกี่ยวกับการกระจายหุนของรัฐวิสาหกิจนั้น มีความแตกตางกันไปตามแต

องคประกอบภายในของแตละประเทศ มีปจจัยหลายประการที่เปนที่มาของปญหาเกี่ยวกับกรณี

ดังกลาวได เชน ปญหาเรื่องอิทธิพลทางการเมือง อิทธิพลทางธุรกิจ หรือแมแตอิทธิพลของกลุมผูมี

อิทธิพล เชน ในประเทศรัสเซียที่ใชรูปแบบการกระจายหลักทรัพยโดยการใหคูปองซื้อหุนเพื่อ

กําหนดสัดสวนการกระจายหุนใหกับบุคคลตาง ๆ ที่เก่ียวของกับวิสาหกิจนั้น ทั้งนี้เพ่ือปองกันการ

ผูกขาดทางเศรษฐกิจ แตทายสุดกลุมผูมีอิทธิพลก็จะอาศัยความจําเปนทางเศรษฐกิจ และอิทธิพล

ในทางที่มิชอบดวยกฎหมายกดดันใหผูถือหุนตองขายหุนใหกับกลุมของตน รูปแบบของการเสนอขายหลักทรัพยก็เปนหนึ่งในปจจัยที่ทําใหเกิดปญหาเกี่ยวกับการ

กระจายหุนของรัฐวิสาหกิจดวยเชนกัน เชน ในการกระจายหลักทรัพยโดยไมมีขอจํากัด กลุมของ

ผูจัดจําหนายหลักทรัพยก็มักจะเนนที่ตองการขายหลักทรัพยใหหมด เพ่ือที่ตนเองจะไดหมดภาระ

ที่ผูกพันตามสัญญาการจัดจําหนายหลักทรัพย ทายสุดผูถือหุนสวนใหญจึงเปนนักลงทุนสถาบันซึ่ง

ผูจัดจําหนายหลักทรัพยมีขอมูลทางการเงินและความสัมพันธใกลชิดมากกวาที่จะขายหลักทรัพย

ใหกับประชาชน สําหรับปญหาในประเทศสหรัฐอเมริกานั้น จากการศึกษาพบวายังไมมีการ Privatization

โดยการนําหลักทรัพยเสนอขายตอประชาชนแตอยางใด และแนวโนมนาจะไมเกิดขึ้นเนื่องจากเพียง

แคการขายทรัพยสินของมลรัฐแครลิฟอรเนียก็สามารถสรางปญหาใหกับนักวิชาการในประเทศ

125 การกระจายหลักทรัพยในประเทศอังกฤษภายใตการ Privatization มี 2 รูปแบบคือ

(1) การกระจายหลักทรัพยโดยการนําหลักทรัพยเขาซื้อขาย (Trade Sale)

การกระจายหลักทรัพยในรูปแบบนี้สามารถทําไดหลายวิธีไมวาโดยการเสนอขายใหกับผูบริหาร

หรือพนักงาน (Management/Employee Buyout) การเสนอขายหลักทรัพยตอประชาชนรวมกับการเสนอ

ขายใหกับกลุมผูรวมทุนพันธมิตร (Strategic partner) หรือการเสนอขายใหกับนักลงทุน หรือกลุมนัก

ลงทุนโดยเฉพาะเจาะจง

(2) การกระจายหลักทรัพยโดยการนําหลักทรัพยเสนอขายตอประชาชนเปนครั้งแรก (IPO)

ในการเสนอขายหลักทรัพยตอประชาชน หลักเกณฑตาง ๆ เก่ียวกับการเสนอขายหลักทรัพยเชน

การจดทะเบียนหลักทรัพย และขอหามที่ตองถือปฏิบัติเก่ียวกับการขายหลักทรัพยนั้น ก็ยังคงตองปฏิบัติ

ตาม แตอาจมีการเสนอขายและจัดสรรดวยวิธีอ่ืนประกอบดวยก็ได เชน การใหคูปองซื้อหุน (Stock

Voucher) หรือการแจกหุน

101

สหรัฐอเมริกาที่จะถกเถียงและขอใหมีการทบทวนวิธีการในการ Privatization ที่เหมาะสมใน

สหรัฐอเมริกาแลว ดังนั้นภายใตเง่ือนไขทางกฎหมายที่มีอยูในปจจุบัน หากมีการ Privatization โดยการนํา

หลักทรัพยเสนอขายตอประชาชนในสหรัฐอเมริกาแลว การเสนอขายหลักทรัพยจากการ

Privatization ก็คงจะตองดําเนินการตามวิธีการจดทะเบียนหลักทรัพยและเสนอขายหลักทรัพยสูประชาชนตามปกติเชนเดียวกับการออกหลักทรัพยของนิติบุคคลอื่น ๆ เวนแตจะเปนการเสนอขาย

หลักทรัพยที่เขาขอยกเวนการจดทะเบียนหลักทรัพยตาม Securities Act 1933 ดังที่กลาวโดยละเอียดแลวในหัวขอที่ 3.2.5 ดังนั้นปญหาที่อาจจะเกิดขึ้นกับการทําธุรกรรม IPO ภายใตการ

Privatization ก็ควรจะตองเปนปญหาในรูปแบบเดียวกันกับการเสนอขายหลักทรัพยโดยนิติบุคคลประเภทอื่น ซึ่งในปจุบันนั้นไดแกปญหาที่เกิดจากการเสนอขายหลักทรัพยภายใตธุรกรรม IPO โดยผูจัดจําหนายหลักทรัพยซึ่งในปจจุบัน SEC กําลังพิจารณาหลักเกณฑที่จะใชในการกํากับดูแลอยู

ดังไดกลาวโดยละเอียดแลวในหัวขอที่ 4.2 ขางตน

บทที่ 5 บทสรุป

นับตั้งแตประเทศสหรัฐอเมริกาใชกฎหมายกํากับหลักทรัพยฉบับปจจุบัน ตั้งแตป ค.ศ.

1933 จนถึงปจจุบัน การเสนอขายหลักทรัพยในประเทศสหรัฐอเมริกาก็อยูภายใตหลักการการ

บังคับใหเปดเผยขอมูล (Mandatory Disclosure) ที่เร่ิมตั้งแตการใหเปดเผยขอมูลเมื่อมีการจดทะเบียนหลักทรัพยเพ่ือเสนอขายหลักทรัพย จนถึงการเปดเผยขอมูลเมื่อหลักทรัพยที่ถูกเสนอ

ขายนั้นยังถูกซื้อขายตอเนื่องในตลาดหลักทรัพย โดยหลักการดังกลาวมาพรอมกับความคุมกัน

ทางกฎหมายในรูปแบบของมาตรการตอตานการฉอโกง (Anti-Fraud) และตอตานการบิดเบือนขอมูลเพ่ือการปนหุน (Anti-Manipulation) ที่เปนมาตรการที่สรางข้ึนเพื่อเปนหลักประกันวา

ขอมูลเก่ียวกับหลักทรัพยตาง ๆ ที่ถูกเปดเผยนั้น เปนขอมูลที่ไมเก่ียวของกับการฉอโกงและการ

บิดเบือนขอมูลเพ่ือการปนหุน ดังนั้นประชาชนที่เก่ียวของกับการเสนอขายหลักทรัพยและตอง

อาศัยขอมูลดังกลาวในการตัดสินใจดําเนินธุรกรรมเกี่ยวกับหลักทรัพยก็จะมั่นใจไดวาตนเองไดรับ

การคุมครองตามกฎหมายตามสมควร ภายใตอํานาจที่ไดรับมอบหมายใหกํากับกิจการที่เก่ียวกับหลักทรัพยตาง ๆ ของ

Securities Exchange Commission หรือที่รูจักกันในชื่อ SEC ตลอดเวลาที่ผานมา SEC มีบทบาทที่สําคัญในการกํากับหลักทรัพยอยางกวางขวาง ดวยนิยามของหลักทรัพย (Securities) ที่มีความหมายกวางมากนั้นเองทําใหอิทธิพลในการกํากับหลักทรัพยของ SEC นั้นไมไดจํากัดอยู

เพียงการกํากับธุรกิจที่ดําเนินธุรกิจหลักทรัพยเปนทางคาปกติ แตหากมีอํานาจในการกํากับบุคคล

ใดก็ตามที่ตองการเสนอขายหลักทรัพย ดังนั้นในกรณีที่มีการทํา Privatization ที่มีสวนเกี่ยวของกับการเสนอขายหลักทรัพย SEC ก็มีอํานาจในการกํากับการเสนอขายหลักทรัพยนั้นดวย โดยไม

จําเปนตองพิจารณาสถานะของวิสาหกิจที่จะมีการทํา Privatization จากการวิจัยพบวาประเทศสหรัฐอเมริกาไมมีมาตรการทางกฎหมายเปนการเฉพาะเพื่อ

ใชกับการเสนอขายหลักทรัพยของรัฐวิสาหกิจแกประชาชน หากแตบังคับใชกฎหมายกํากับ

หลักทรัพยที่ใชอยูเปนการทั่วไปกับการเสนอขายหลักทรัพยในทุกกรณีไมวาหลักทรัพยนั้นจะเสนอ

ขายโดยรัฐวิสาหกิจหรือเสนอขายโดยบุคคลใดก็ตาม ดังนั้นปญหาที่เกิดขึ้นกับกฎหมายกํากับ

หลักทรัพยยอมเปนเปนปญหารวมกับกรณีที่รัฐวิสาหกิจเสนอขายหลักทรัพยตองเผชิญดวย จากการศึกษาของผูวิจัยเกี่ยวกับกฎหมายกํากับหลักทรัพย โดยเฉพาะอยางย่ิงในสวน

ของการเสนอขายหลักทรัพยตอประชาชนเปนครั้งแรกหรือ Initial Public Offering (“IPO”) นั้นพบวา การทํา IPO ในปจจุบันนั้นประสบปญหาอยางมากกับการที่ผูจัดจําหนายหลักทรัพยหรือ

Underwriter ดําเนินการในแสวงหากําไรทางที่ไมสมควร ในชวง 2-3 ปที่ผานมา SEC ไดฟองบริษัทหลักทรัพยและธนาคารพาณิชยที่ทําหนาที่เปนผูจัดจําหนายหลักทรัพยจากความผิดที่

เก่ียวเนื่องกับ IPO หลายราย เชนในป 2002 SEC ฟอง J.P. Morgan Securities Inc. จากเหตุ

103

เก่ียวกับการจัดสรรหลักทรัพย IPO โดยมิชอบ ป 2003 SEC ฟอง Credit Suisse First Boston และ Robertson Stephens, Inc. จากการกระทําอันมิชอบที่เก่ียวเนื่องกับ IPO โดยเหตุสวนใหญมาจากการที่ผูจัดจําหนายหลักทรัพยดําเนินการอันเปนการหากําไรในลักษณะเอาเปรียบผูเสนอ

ขายหลักทรัพย และทําใหผูถือหุนของผูเสนอขายหลักทรัพยเสียหายดวยวิธีตาง ๆ เชนการ

ประเมินราคาหลักทรัพยต่ํากวาความเปนจริง (Under Pricing) การจัดสรรหุนใหกับลูกคาที่มี

ความสัมพันธใกลชิด (Closely Trade Transaction) การมีขอสัญญาผูกมัดระหวางผูจัดจําหนายหลักทรัพยกับลูกคา (Tying Agreement) หรือการทําสัญญาแบงผลกําไรจากหลักทรัพย IPO ระหวางผูจัดจําหนายหลักทรัพยกับลูกคา (Profit Sharing Agreement) โดยปญหาดังกลาวนั้นเก่ียวโยงโดยตรงกับการจัดจําหนายหลักทรัพยแบบ Firm Commitment

ปญหาดังกลาวนั้นเปนปญหาที่มีผลกระทบในเชิงจิตวิทยาตอนักลงทุนสูงมาก และทํา

ใหการเสนอขายหลักทรัพย IPO มีความนาสนใจลดลง SEC ในฐานผูกํากับดูแลธุรกิจหลักทรัพยจึงเขามามีบทบาทในการฟองคดีกับบริษัทผูจัดจําหนายหลักทรัพยตาง ๆ โดยขอมูลที่ไดจากเวบ

ไซดของ SEC นั้น บริษัทที่ดําเนินการลักษณะดังกลาวมิไดมีเพียงแค 3 บริษัทที่ถูกดําเนินคดี

เทานั้น หากแตผูจัดจําหนายหลักทรัพยรายอื่นยอมชดใชคาเสียหายตามที่ SEC เรียกรองไปกอนหนาแลว

นอกจากบทบาทในการดําเนินคดีกับผูจัดจําหนายหลักทรัพยดังกลาว SEC ยังไดยก

รางหลักเกณฑข้ึนใหมเพ่ือกํากับพฤติกรรมของผูจัดจําหนายหลักทรัพย และบุคคลตาง ๆ ที่

เก่ียวของกับการทํา IPO โดยการแกไขเพิ่มเติมหลักเกณฑเก่ียวกับพฤติกรรมที่หามมิใหกระทํา

ในชวงที่มีการเสนอขายหลักทรัพยสูประชาชน ภายใต Regulation M ภายใต Securities Act 1933 และ Securities Exchange Act of 1934 โดยมีวัตถุประสงคเพ่ือยุติพฤติกรรมที่อาจเปนการฉอโกง และเรียกความนาสนใจในการลงทุนในหลักทรัพย IPO กลับคืนมา

หลักเกณฑดังกลาวมีสาระสําคัญในการหามมิใหมีการกระทําการในลักษณะที่เปนการมี

ขอสัญญาผูกมัดระหวางผูจัดจําหนายหลักทรัพยกับลูกคา (Tying Agreement) หรือการทํา

สัญญาแบงผลกําไรจากหลักทรัพย IPO ระหวางผูจัดจําหนายหลักทรัพยกับลูกคา (Profit Sharing Agreement) หรือการกําหนดคาบริการเปนพิเศษจากลูกคาทั่วไป (Excessive Compensation) ในชวงเวลานับแตมีการตกลงรับจัดจําหนายหลักทรัพยใหกับผูเสนอขาย

หลักทรัพย เวนแตจะไดมีการแจงขอมูลเก่ียวให SEC ทราบในแบบแสดงรายการขอมูล

(Registration Statement) ที่ย่ืนตอ SEC เพ่ือการจดทะเบียนเสนอขายหลักทรัพย และไดแจงขอมูลดังกลาวไวในหนังสือช้ีชวนการลงทุน (Prospectus) ดวย ผลของหลักเกณฑดังกลาวจึงชวย

ทําใหการเสนอขายหลักทรัพย IPO โดยผูจัดจําหนายหลักทรัพยมีความโปรงใสและความ

นาเช่ือถือมากขึ้น

104

อยางไรก็ดี เนื่องจากปญหาดังกลาวเปนปญหาที่เกิดขึ้นโดยตรงจากการจัดจําหนาย

หลักทรัพยดวยวิธี Firm Commitment ที่สรางแรงจูงใจใหกับผูจัดจําหนายหลักทรัพยโดยอาศัยสวนตางของราคาเสนอขายกับราคาจัดจําหนายเปนเครื่องมือในการชวยใหสามารถจําหนาย

หลักทรัพยไดทั้งหมด ซึ่งวิธีดังกลาวเปนวิธีที่อาศัยกลไกของระบบตลาดในการสรางใหเกิด

ประสิทธิภาพในการเสนอขายหลักทรัพย ดังนั้นในประเทศที่ตลาดมีการแขงขันสูงอยางประเทศ

สหรัฐอเมริกาวิธีดังกลาวจึงเปนที่นิยม และทําใหปญหาที่เกิดขึ้นจากวิธีดังกลาวมีความรุนแรงมาก

ดวย จากการศึกษาของนักวิจัยในสหรัฐอเมริกาพบวาความแตกตางของราคาเสนอขายหลักทรัพย

ตอประชาชนที่ระบุในแบบแสดงรายการขอมูล กับราคาตลาดของหลักทรัพย IPO ตาง ๆ ที่ทํา

การซื้อขายเปนวันแรก โดยในป ค.ศ. 1999 มีสวนตางอยูที่ประมาณ 34,000 ลานเหรียญสหรัฐ

ในป ค.ศ. 2000 มีสวนตางอยูที่ประมาณ 29,000 ลานเหรียญสหรัฐ หรือคิดเปนสิบเทาของ

คาธรรมเนียมการเปนผูจัดจําหนายหลักทรัพยที่บริษัทหลักทรัพยเรียกเก็บจากลูกคาในชวงเวลา

ดังกลาว ขนาดของปญหาท่ีกระทบตอตัวผูเสนอขายหลักทรัพย และผูถือหุนของผูเสนอขาย

หลักทรัพยจึงมีความรุนแรงและตองไดรับการแกไขโดยดวน

ภาคผนวก

General Corporation Law of State of Delaware §101 General Corporation Law of State of Delaware; Incorporators; how corporation formed; purposes. (a) Any person, partnership, association or corporation, singly or jointly with others, and without regard to such person's or entity's residence, domicile or state of incorporation, may incorporate or organize a corporation under this chapter by filing with the Division of Corporations in the Department of State a certificate of incorporation which shall be executed, acknowledged and filed in accordance with § 103 of this title. (b) A corporation may be incorporated or organized under this chapter to conduct or promote any lawful business or purposes, except as may otherwise be provided by the Constitution or other law of this State. (c) Corporations for constructing, maintaining and operating public utilities, whether in or outside of this State, may be organized under this chapter, but corporations for constructing, maintaining and operating public utilities within this State shall be subject to, in addition to this chapter, the special provisions and requirements of Title 26 applicable to such corporations. §342.Close corporation defined; contents of certificate of incorporation. (a) A close corporation is a corporation organized under this chapter whose certificate of incorporation contains the provisions required by § 102 of this title and, in addition, provides that:

(1) All of the corporation's issued stock of all classes, exclusive of treasury shares, shall be represented by certificates and shall be held of record by not more than a specified number of persons, not exceeding 30; and (2) All of the issued stock of all classes shall be subject to 1 or more of the restrictions on transfer permitted by § 202 of this title; and (3) The corporation shall make no offering of any of its stock of any class which would constitute a "public offering" within the meaning of the United States Securities Act of 1933 ›15 U.S.C. § 77a et seq.| as it may be amended from time to time.

106

Internal Revenue Code §.1361 S Corporation defined (a) S corporation defined

(1) In general For purposes of this title, the term “S corporation” means, with respect to any taxable year, a small business corporation for which an election under section 1362 (a) is in effect for such year. (2) C corporation For purposes of this title, the term “C corporation” means, with respect to any taxable year, a corporation which is not an S corporation for such year.

(b) Small business corporation (1) In general For purposes of this subchapter, the term “small business corporation” means a domestic corporation which is not an ineligible corporation and which does not—

(A) have more than 75 shareholders, (B) have as a shareholder a person (other than an estate, a trust described in subsection (c)(2), or an organization described in subsection (c)(6)) who is not an individual, (C) have a nonresident alien as a shareholder, and (D) have more than 1 class of stock.

(2) Ineligible corporation defined For purposes of paragraph (1), the term “ineligible corporation” means any corporation which is—

(A) a financial institution which uses the reserve method of accounting for bad debts described in section 585, (B) an insurance company subject to tax under subchapter L, (C) a corporation to which an election under section 936 applies, or (D) a DISC or former DISC.

(3) Treatment of certain wholly owned subsidiaries (A) In general Except as provided in regulations prescribed by the Secretary, for purposes of this title—

(i) a corporation which is a qualified subchapter S subsidiary shall not be treated as a separate corporation, and (ii) all assets, liabilities, and items of income, deduction, and credit of a qualified subchapter S subsidiary shall be treated as assets, liabilities, and such items (as the case may be) of the S corporation.

(B) Qualified subchapter S subsidiary For purposes of this paragraph, the term “qualified subchapter S subsidiary” means any domestic corporation which is not an ineligible corporation (as defined in paragraph (2)), if—

(i) 100 percent of the stock of such corporation is held by the S corporation, and (ii) the S corporation elects to treat such corporation as a qualified subchapter S subsidiary.

107

(C) Treatment of terminations of qualified subchapter S subsidiary status For purposes of this title, if any corporation which was a qualified subchapter S subsidiary ceases to meet the requirements of subparagraph (B), such corporation shall be treated as a new corporation acquiring all of its assets (and assuming all of its liabilities) immediately before such cessation from the S corporation in exchange for its stock. (D) Election after termination If a corporation’s status as a qualified subchapter S subsidiary terminates, such corporation (and any successor corporation) shall not be eligible to make—

(i) an election under subparagraph (B)(ii) to be treated as a qualified subchapter S subsidiary, or (ii) an election under section 1362 (a) to be treated as an S corporation, before its 5th taxable year which begins after the 1st taxable year for which such termination was effective, unless the Secretary consents to such election.

108

Securities Act 1933 § 2 Definitions 2(a) When used in this title, unless the context otherwise requires: 2(a)(1) The term “security” means any note, stock, treasury stock, security future, bond, debenture, evidence of indebtedness, certificate of interest or participation in any profitsharing agreement, collateral-trust certificate, preorganization certificate or subscription, transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificate of deposit for a security, fractional undivided interest in oil, gas, or other mineral rights, any put, call, straddle, option, or privilege on any security, certificate of deposit, or group or index of securities (including any interest therein or based on the value thereof), or any put, call, straddle, option, or privilege entered into on a national securities exchange relating to foreign currency, or, in general, any interest or instrument commonly known as a “security,” or any certificate of interest or participation in, temporary or interim certificate for, receipt for, guarantee of, or warrant or right to subscribe to or purchase, any of the foregoing. 2(a)(3) The term “sale” or “sell” shall include every contract of sale or disposition of a security or interest in a security, for value. The term “offer to sell,” “offer for sale,” or “offer” shall include every attempt or offer to dispose of, or solicitation of an offer to buy, a security or interest in a security, for value. The terms defined in this paragraph and the term “offer to buy” as used in subsection (c) of Section 5 shall not include preliminary negotiations or agreements between an issuer (or any person directly or indirectly controlling or controlled by an issuer, or under direct or indirect common control with an issuer) and any underwriter or among underwriters who are or are to be in privity of contract with an issuer (or any person directly or indirectly controlling or controlled by an issuer, or under direct or indirect common control with an issuer). Any security given or delivered with, or as a bonus on account of, any purchase of securities or any other thing, shall be conclusively presumed to constitute a part of the subject of such purchase and to have been offered and sold for value. The issue or transfer of a right or privilege, when originally issued or transferred with a security, giving the holder of such security the right to convert such security into another security of the same issuer or of another person, or giving a right to subscribe to another security of the same issuer or of another person, which right cannot be exercised until some future date, shall not be deemed to be an offer or sale of such other security; but the issue or transfer of such other security upon the exercise of such right of conversion or subscription shall be deemed a sale of such other security. Any offer or sale of a security futures product by or on behalf of the issuer of the securities underlying the security futures product, an affiliate of the issuer, or an underwriter, shall constitute a contract for sale of, sale of, offer for sale, or offer to sell the underlying securities. 2(a)(10) The term “prospectus” means any prospectus, notice, circular, advertisement, letter, or communication, written or by radio or television, which offers any security for sale or confirms the sale of any security; except that: (a) a communication sent or given after the effective date of the registration statement (other than a prospectus permitted under subsection (b) of Section 10) shall not be deemed a prospectus if it is proved that prior to or at the same time with such communication a written prospectus meeting the requirements of subsection (a) of Section 10 at the time of such

109

communication was sent or given to the person to whom the communication was made, and (b) a notice, circular, advertisement, letter, or communication in respect of a security shall not be deemed to be a prospectus if it states from whom a written prospectus meeting the requirements of Section 10 may be obtained and, in addition, does no more than identify the security, state the price thereof, state by whom orders will be executed, and contain such other information as the Commission, by rules or regulations deemed necessary or appropriate in the public interest and for the protection of investors, and subject to such terms and conditions as may be prescribed therein, may permit. § 2A Swap Agreement 2A(a) The definition of “security” in Section 2(a)(1) of this title does not include any non-security-based swap agreement (as defined in Section 206C of the Gramm-Leach-Bliley Act). 2A(b)(1) The definition of “security” in Section 2(a)(1) of this title does not include any security-based swap agreement (as defined in Section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act). 2A(b)(2) The Commission is prohibited from registering, or requiring, recommending, or suggesting, the registration under this title of any security-based swap agreement (as defined in Section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act). If the Commission becomes aware that a registrant has filed a registration statement with respect to such a swap agreement, the Commission shall promptly so notify the registrant. Any such registration statement with respect to such a swap agreement shall be void and of no force or effect. 2A(b)(3) The Commission is prohibited from—

(A) Promulgating, interpreting, or enforcing rules; or (B) Issuing orders of general applicability;

under this title in a manner that imposes or specifies reporting or recordkeeping requirements, procedures, or standards as prophylactic measures against fraud, manipulation, or insider trading with respect to any security-based swap agreement (as defined in Section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act).

2A(b)(4) References in this title to the “purchase” or “sale” of a security-based swap agreement shall be deemed to mean the execution, termination (prior to its scheduled maturity date), assignment, exchange, or similar transfer or conveyance of, or extinguishing of rights or obligations under, a security-based swap agreement (as defined in Section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act), as the context may require. §3 Exempted Securities 3(a) Except as hereinafter expressly provided, the provisions of this title shall not apply to any of the following classes of securities: 3(a)(2) Any security issued or guaranteed by the United States or any territory thereof, or by the District of Columbia, or by any state of the United States, or by any political subdivision of a state or territory, or by any public instrumentality of one or more states or territories, or by any person controlled or supervised by and acting as an instrumentality of the Government of the United States pursuant to authority granted

110

by the Congress of the United States; or any certificate of deposit for any of the foregoing; or any security issued or guaranteed by any bank; or any security issued by or representing an interest in or a direct obligation of a Federal Reserve bank; or any interest or participation in any common trust fund or similar fund that is excluded from the definition of the term “investment company” under Section 3(c)(3) of the Investment Company Act of 1940; or any security which is an industrial development bond (as defined in Section 103(c)(2) of the Internal Revenue Code of 1954) the interest on which is excludable from gross income under Section 103(a)(1) of such Code if, by reason of the application of paragraph (4) or (6) of Section 103(c) of such Code (determined as if paragraphs (4)(A), (5), and (7) were not included in such Section 103(c)), paragraph (1) of such Section 103(c) does not apply to such security; or any interest or participation in a single trust fund, or in a collective trust fund maintained by a bank, or any security arising out of a contract issued by an insurance company, which interest, participation, or security is issued in connection with: (A) a stock bonus, pension, or profit-sharing plan which meets the requirements for qualification under Section 401 of the Internal Revenue Code of 1954, (B) an annuity plan which meets the requirements for the deduction of the employer’s contributions under Section 404(a)(2) of such Code, (C) a governmental plan as defined in Section 414(d) of such Code which has been established by an employer for the exclusive benefit of its employees or their beneficiaries for the purpose of distributing to such employees or their beneficiaries the corpus and income of the funds accumulated under such plan, if under such plan it is impossible, prior to the satisfaction of all liabilities with respect to such employees and their beneficiaries, for any part of the corpus or income to be used for, or diverted to, purposes other than the exclusive benefit of such employees or their beneficiaries, or (D) a church plan, company, or account that is excluded from the definition of an investment company under section 3(c)(14) of the Investment Company Act of 1940, other than any plan described in subparagraph (A), (B), (C), or (D) of this paragraph:

(i) the contributions under which are held in a single trust fund or in a separate account maintained by an insurance company for a single employer and under which an amount in excess of the employer’s contribution is allocated to the purchase of securities (other than interests or participations in the trust or separate account itself) issued by the employer or any company directly or indirectly controlling, controlled by, or under common control with the employer,

(ii) which covers employees some or all of whom are employees within the meaning of Section 401(c)(1) of such Code, or

(iii) which is a plan funded by an annuity contract described in Section 403(b) of such Code. The Commission, by rules and regulations or order, shall exempt from the provisions of Section 5 of this title any interest or participation issued in connection with a stock bonus, pension, profit-sharing, or annuity plan which covers employees some or all of whom are employees within the meaning of Section 401(c)(1) of the Internal Revenue Code of 1954, if and to the extent that the Commission determines this to be necessary or appropriate in the public interest and consistent with the protection of investors and the purposes fairly intended by the policy and provisions of this title. For the purposes of this paragraph, a security issued or guaranteed by a bank shall not include any interest or participation in any collective trust fund maintained by a bank; and the

111

term “bank” means any national bank, or any banking institution organized under the laws of any state, territory, or the District of Columbia, the business of which is substantially confined to banking and is supervised by the state or territorial banking commission or similar official; except that in the case of a common trust fund or similar fund, or a collective trust fund, the term “bank” has the same meaning as in the Investment Company Act of 1940;

3(a)(3) Any note, draft, bill of exchange, or banker’s acceptance which arises out of a current transaction or the proceeds of which have been or are to be used for current transactions, and which has a maturity at the time of issuance of not exceeding nine months, exclusive of days of grace, or any renewal thereof the maturity of which is likewise limited; 3(a)(4) Any security issued by a person organized and operated exclusively for religious, educational, benevolent, fraternal, charitable, or reformatory purposes and not for pecuniary profit, and no part of the net earnings of which inures to the benefit of any person, private stockholder, or individual; or any security of a fund that is excluded from the definition of an investment company under Section 3(c)(10)(B) of the Investment Company Act of 1940; 3(a)(5) Any security issued:

(A) by a savings and loan association, building and loan association, cooperative bank, homestead association, or similar institution, which is supervised and examined by state or federal authority having supervision over any such institution; or (B) by:

(i) a farmer’s cooperative organization exempt from tax under Section 521 of the Internal Revenue Code of 1954, (ii) a corporation described in Section 501(c)(16) of such Code and exempt from tax under Section 501(a) of such Code, or (iii) a corporation described in Section 501(c)(2) of such Code which is exempt from tax under Section 501(a) of such Code and is organized for the exclusive purpose of holding title to property, collecting income therefrom, and turning over the entire amount thereof, less expenses, to an organization or corporation described in clause (i) or (ii);

3(a)(6) Any interest in a railroad equipment trust. For purposes of this paragraph “interest in a railroad equipment trust” means any interest in an equipment trust, lease, conditional sales contract or other similar arrangement entered into, issued, assumed, guaranteed by, or for the benefit of a common carrier to finance the acquisition of rolling stock including motive power; 3(a)(11) Any security which is a part of an issue offered and sold only to persons resident within a single state or territory, where the issuer of such security is a person resident and doing business within, or, if a corporation, incorporated by and doing business within, such state or territory. 3(b) The Commission may from time to time by its rules and regulations and subject to such terms and conditions as may be prescribed therein, add any class of securities

112

to the securities exempted as provided in this section, if it finds that the enforcement of this title with respect to such securities is not necessary in the public interest and for the protection of investors by reason of the small amount involved or the limited character of the public offering; but no issue of securities shall be exempted under this subsection where the aggregate amount at which such issue is offered to the public exceeds $5,000,000. § 4 Exempted Transaction The provisions of Section 5 shall not apply to: 4(2) Transactions by an issuer not involving any public offering. § 5 PROHIBITIONS RELATING TO INTERSTATE COMMERCE AND THE MAILS 5(a) Unless a registration statement is in effect as to a security, it shall be unlawful for any person, directly or indirectly:

(1) To make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to sell such security through the use or medium of any prospectus or otherwise; or (2) To carry or cause to be carried through the mails or in interstate commerce, by any means or instruments of transportation, any such security for the purpose of sale or for delivery after sale.

5(b) It shall be unlawful for any person, directly or indirectly:

(1) To make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to carry or transmit any prospectus relating to any security with respect to which a registration statement has been filed under this title, unless such prospectus meets the requirements of Section 10; or (2) To carry or to cause to be carried through the mails or in interstate commerce any such security for the purpose of sale or for delivery after sale, unless accompanied or preceded by a prospectus that meets the requirements of subsection (a) of Section 10.

5(c) It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, to make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to offer to sell or offer to buy through the use or medium of any prospectus or otherwise any security, unless a registration statement has been filed as to such security, or while the registration statement is the subject of a refusal order or stop order or (prior to the effective date of the registration statement) any public proceeding or examination under Section 8. § 10 INFORMATION REQUIRED IN PROSPECTUS 10(a) Except to the extent otherwise permitted or required pursuant to this subsection or subsection (c), (d), or (e):

(1) A prospectus relating to a security other than a security issued by a foreign government or political subdivision thereof, shall contain the information contained in the registration statement, but it need not include the documents referred to in paragraphs (28) to (32), inclusive, of Schedule A; (2) A prospectus relating to a security issued by a foreign government or political subdivision thereof shall contain the information contained in the

113

registration statement, but it need not include the documents referred to in paragraphs (13) and (14) of Schedule B; (3) Notwithstanding the provisions of paragraphs (1) and (2) of this subsection (a) when a prospectus is used more than nine months after the effective date of the registration statement, the information contained therein shall be as of a date not more than 16 months prior to such use so far as such information is known to the user of such prospectus or can be furnished by such user without unreasonable effort or expense; (4) There may be omitted from any prospectus any of the statements required under such subsection (a) which the Commission may by rules or regulations designate as not being necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors.

10(b) In addition to the prospectus permitted or required in subsection (a), the Commission shall by rules or regulations deemed necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors permit the use of a prospectus for the purposes of subsection (b)(1) of Section 5 which omits in part or summarizes information in the prospectus specified in subsection (a). A prospectus permitted under this subsection shall, except to the extent the Commission by rules or regulations deemed necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors otherwise provides, be filed as part of the registration statement but shall not be deemed a part of such registration statement for the purposes of Section 11. The Commission may at any time issue an order preventing or suspending the use of a prospectus permitted under this subsection (b), if it has reason to believe that such prospectus has not been filed (if required to be filed as part of the registration statement) or includes any untrue statement of a material fact or omits to state any material fact required to be stated therein or necessary to make the statements therein, in the light of the circumstances under which such prospectus is, or is to be, used, not misleading. Upon issuance of an order under this subsection, the Commission shall give notice of the issuance of such order and opportunity for hearing by personal service or the sending of confirmed telegraphic notice. The Commission shall vacate or modify the order at any time for good cause or if such prospectus has been filed or amended in accordance with such order. 10(c) Any prospectus shall contain such other information as the Commission may by rules or regulations require as being necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors. 10(d) In the exercise of its powers under subsections (a), (b), or (c), the Commission shall have authority to classify prospectuses according to the nature and circumstances of their use or the nature of the security, issue, issuer, or otherwise, and, by rules and regulations and subject to such terms and conditions as it shall specify therein, to prescribe as to each class the form and contents which it may find appropriate and consistent with the public interest and the protection of investors. 10(e) The statements or information required to be included in a prospectus by or under authority of subsection (a), (b), (c), or (d), when written, shall be placed in a conspicuous part of the prospectus and, except as otherwise permitted by rules or regulations, in type as large as that used generally in the body of the prospectus.

114

10(f) In any case where a prospectus consists of a radio or television broadcast, copies thereof shall be filed with the Commission under such rules and regulations as it shall prescribe. The Commission may by rules and regulations require the filing with it of forms and prospectuses used in connection with the sale of securities registered under this title. § 11 CIVIL LIABILITIES ON ACCOUNT OF FALSE REGISTRATION STATEMENT 11(a) In case any part of the registration statement, when such part became effective, contained an untrue statement of a material fact or omitted to state a material fact required to be stated therein or necessary to make the statements therein not misleading, any person acquiring such security (unless it is proved that at the time of such acquisition he knew of such untruth or omission) may, either at law or in equity, in any court of competent jurisdiction, sue:

(1) Every person who signed the registration statement; (2) Every person who was a director of (or person performing similar functions), or partner in, the issuer at the time of the filing of the part of the registration statement with respect to which his liability is asserted; (3) Every person who, with his consent, is named in the registration statement as being or about to become a director, person performing similar functions, or partner; (4) Every accountant, engineer, or appraiser, or any person whose profession gives authority to a statement made by him, who has with his consent been named as having prepared or certified any part of the registration statement, or as having prepared or certified any report or valuation which is used in connection with the registration statement, with respect to the statement in such registration statement, report, or valuation, which purports to have been prepared or certified by him; (5) Every underwriter with respect to such security.

If such person acquired the security after the issuer has made generally available to its security holders an earning statement covering a period of at least 12 months beginning after the effective date of the registration statement, then the right of recovery under this subsection shall be conditioned on proof that such person acquired the securities relying on such untrue statement in the registration statement or relying upon the registration statement and not knowing of such omission, but such reliance may be established without proof of the reading of the registration statement by such person. 11(b) Notwithstanding the provisions of subsection (a) no person, other than the issuer, shall be liable as provided therein who shall sustain the burden of proof:

(1) That before the effective date of the part of the registration statement with respect to which his liability is asserted: (A) he had resigned from or had taken such steps as are permitted by law to resign from, or ceased or refused to act in, every office, capacity, or relationship in which he was described in the registration statement as acting or agreeing to act, and (B) he had advised the Commission and the issuer in writing, that he had taken such action and that he would not be responsible for such part of the registration statement; or (2) That if such part of the registration statement became effective without his knowledge, upon becoming aware of such fact he forthwith acted and advised

115

the Commission, in accordance with paragraph (1), and, in addition, gave reasonable public notice that such part of the registration statement had become effective without his knowledge; or (3) That: (A) as regards any part of the registration statement not purporting to be made on the authority of an expert, and not purporting to be a copy of or extract from a report or valuation of an expert and not purporting to be made on the authority of a public official document or statement, he had, after reasonable investigation, reasonable ground to believe and did believe, at the time such part of the registration statement became effective, that the statements therein were true and that there was no omission to state a material fact required to be stated therein or necessary to make the statements therein not misleading; and (B) as regards any part of the registration statement purporting to be made upon his authority as an expert or purporting to be a copy of or extract from a report or valuation of himself as an expert: (i) he had, after reasonable investigation, reasonable ground to believe and did believe, at the time such part of the registration statement became effective, that the statements therein were true and that there was no omission to state a material fact required to be stated therein or necessary to make the statements therein not misleading, or (ii) such part of the registration statement did not fairly represent his statement as an expert or was not a fair copy of or extract from his report or valuation as an expert; and (C) as regards any part of the registration statement purporting to be made on the authority of an expert (other than himself) or purporting to be a copy of or extract from a report or valuation of an expert (other than himself), he had no reasonable ground to believe and did not believe, at the time such part of the registration statement became effective, that the statements therein were untrue or that there was an omission to state a material fact required to be stated therein or necessary to make the statements therein not misleading, or that such part of the registration statement did not fairly represent the statement of the expert or was not a fair copy of or extract from the report or valuation of the expert; and (D) as regards any part of the registration statement purporting to be a statement made by an official person or purporting to be a copy of or extract from a public official document, he had no reasonable ground to believe and did not believe, at the time such part of the registration statement became effective, that the statements therein were untrue, or that there was an omission to state a material fact required to be stated therein or necessary to make the statements therein not misleading, or that such part of the registration statement did not fairly represent the statement made by the official person or was not a fair copy of or extract from the public official document.

11(c) In determining, for the purpose of paragraph (3) of subsection (b) of this section, what constitutes reasonable investigation and reasonable ground for belief, the standard of reasonableness shall be that required of a prudent man in the management of his own property. 11(d) If any person becomes an underwriter with respect to the security after the part of the registration statement with respect to which his liability is asserted has become effective, then for the purposes of paragraph (3) of subsection (b) of this section such

116

part of the registration statement shall be considered as having become effective with respect to such person as of the time when he became an underwriter. 11(e) The suit authorized under subsection (a) may be to recover such damages as shall represent the difference between the amount paid for the security (not exceeding the price at which the security was offered to the public) and: (1) the value thereof as of the time such suit was brought, or (2) the price at which such security shall have been disposed of in the market before suit, or (3) the price at which such security shall have been disposed of after suit but before judgment if such damages shall be less than the damages representing the difference between the amount paid for the security (not exceeding the price at which the security was offered to the public) and the value thereof as of the time such suit was brought: provided , that if the defendant proves that any portion or all of such damages represents other than the depreciation in value of such security resulting from such part of the registration statement, with respect to which his liability is asserted, not being true or omitting to state a material fact required to be stated therein or necessary to make the statements therein not misleading, such portion of or all such damages shall not be recoverable. In no event shall any underwriter (unless such underwriter shall have knowingly received from the issuer for acting as an underwriter some benefit, directly or indirectly, in which all other underwriters similarly situated did not share in proportion to their respective interests in the underwriting) be liable in any suit or as a consequence of suits authorized under subsection (a) for damages in excess of the total price at which the securities underwritten by him and distributed to the public were offered to the public. In any suit under this or any other section of this title the court may, in its discretion, require an undertaking for the payment of the costs of such suit, including reasonable attorney’s fees, and if judgment shall be rendered against a party litigant, upon the motion of the other party litigant, such costs may be assessed in favor of such party litigant (whether or not such undertaking has been required) if the court believes the suit or the defense to have been without merit, in an amount sufficient to reimburse him for the reasonable expenses incurred by him, in connection with such suit, such costs to be taxed in the manner usually provided for taxing of costs in the court in which the suit was heard. 11(f)

(1) Except as provided in paragraph (2), all or any one or more of the persons specified in subsection (a) shall be jointly and severally liable, and every person who becomes liable to make any payment under this section may recover contribution as in cases of contract from any person who, if sued separately, would have been liable to make the same payment, unless the person who has become liable was, and the other was not, guilty of fraudulent misrepresentation. (2)(A) The liability of an outside director under subsection (e) shall be determined in accordance with Section 21D(f) of the Securities Exchange Act of 1934. (B) For purposes of this paragraph, the term “outside director” shall have the meaning given such term by rule or regulation of the Commission.

11(g) In no case shall the amount recoverable under this section exceed the price at which the security was offered to the public.

117

§12 CIVIL LIABILITIES ARISING IN CONNECTION WITH PROSPECTUSES AND COMMUNICATIONS 12(a) In General. Any person who:

(1) Offers or sells a security in violation of Section 5, or (2) Offers or sells a security (whether or not exempted by the provisions of Section 3, other than paragraphs (2) and (14) of subsection (a) thereof), by the use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails, by means of a prospectus or oral communication, which includes an untrue statement of a material fact or omits to state a material fact necessary in order to make the statements, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading (the purchaser not knowing of such untruth or omission), and who shall not sustain the burden of proof that he did not know, and in the exercise of reasonable care could not have known, of such untruth or omission, shall be liable, subject to subsection (b), to the person purchasing such security from him, who may sue either at law or in equity in any court of competent jurisdiction, to recover the consideration paid for such security with interest thereon, less the amount of any income received thereon, upon the tender of such security, or for damages if he no longer owns the security.

12(b) Loss Causation. In an action described in subsection (a)(2), if the person who offered or sold such security proves that any portion or all of the amount recoverable under subsection (a)(2) represents other than the depreciation in value of the subject security resulting from such part of the prospectus or oral communication, with respect to which the liability of that person is asserted, not being true or omitting to state a material fact required to be stated therein or necessary to make the statement not misleading, then such portion or amount, as the case may be, shall not be recoverable. § 15 LIABILITY OF CONTROLLING PERSONS Every person who, by or through stock ownership, agency, or otherwise, or who, pursuant to or in connection with an agreement or understanding with one or more other persons by or through stock ownership, agency, or otherwise, controls any person liable under Section 11, or 12, shall also be liable jointly and severally with and to the same extent as such controlled person to any person to whom such controlled person is liable, unless the controlling person had no knowledge of or reasonable ground to believe in the existence of the facts by reason of which the liability of the controlled person is alleged to exist. § 17 FRAUDULENT INTERSTATE TRANSACTIONS 17(a) It shall be unlawful for any person in the offer or sale of any securities or any security-based swap agreement (as defined in Section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act) by the use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or by use of the mails, directly or indirectly—

(1) To employ any device, scheme, or artifice to defraud, or (2) To obtain money or property by means of any untrue statement of a material fact or any omission to state a material fact necessary in order to

118

make the statements made, in light of the circumstances under which they were made, not misleading; or (3) To engage in any transaction, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon the purchaser.

17(b) It shall be unlawful for any person, by the use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or by the use of the mails, to publish, give publicity to, or circulate any notice, circular, advertisement, newspaper, article, letter, investment service, or communication which, though not purporting to offer a security for sale, describes such security for a consideration received or to be received, directly or indirectly, from an issuer, underwriter, or dealer, without fully disclosing the receipt, whether past or prospective, of such consideration and the amount thereof. 17(c) The exemptions provided in Section 3 shall not apply to the provisions of this section. 17(d) The authority of the Commission under this section with respect to securitybased swap agreements (as defined in Section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act) shall be subject to the restrictions and limitations of Section 2A(b) of this title. §19 SPECIAL POWERS OF COMMISSION 19(a) The Commission shall have authority from time to time to make, amend, and rescind such rules and regulations as may be necessary to carry out the provisions of this title, including rules and regulations governing registration statements and prospectuses for various classes of securities and issuers, and defining accounting, technical and trade terms used in this title. Among other things, the Commission shall have authority, for the purposes of this title, to prescribe the form or forms in which required information shall be set forth, the items or details to be shown in the balance sheet and earnings statement, and the methods to be followed in the preparation of accounts, in the appraisal or valuation of assets and liabilities, in the determination of depreciation and depletion, in the differentiation of recurring and nonrecurring income, in the differentiation of investment and operating income, and in the preparation, where the Commission deems it necessary or desirable, of consolidated balance sheets or income accounts of any person directly or indirectly controlling or controlled by the issuer, or any person under direct or indirect common control with the issuer. The rules and regulations of the Commission shall be effective upon publication in the manner which the Commission shall prescribe. No provision of this title imposing any liability shall apply to any act done or omitted in good faith in conformity with any rule or regulation of the Commission, notwithstanding that such rule or regulation may, after such act or omission be amended or rescinded or be determined by judicial or other authority to be invalid for any reason. §28 GENERAL EXEMPTIVE AUTHORITY The Commission, by rule or regulation, may conditionally or unconditionally exempt any person, security, or transaction, or any class or classes of persons, securities, or transactions, from any provision or provisions of this title or of any rule or regulation

119

issued under this title, to the extent that such exemption is necessary or appropriate in the public interest, and is consistent with the protection of investors.

120

Securities Act Rules Rule 134. Communications Not Deemed a Prospectus. The term “prospectus” as defined in Section 2(10) of the Act shall not include a notice, circular, advertisement, letter, or other communication published or transmitted to any person after a registration statement has been filed if it contains only the statements required or permitted to be included therein by the following provisions of this rule: 134(a) Such communication may include any one or more of the following items of information, which need not follow the numerical sequence of this paragraph:

(1) The name of the issuer of the security; (2) The full title of the security and the amount being offered; (3) A brief indication of the general type of business of the issuer, limited to the following:

(i) In the case of a manufacturing company, the general type of manufacturing and the principal products or classes of products manufactured; (ii) In the case of a public utility company, the general type of services rendered and a brief indication of the area served; (iii) In the case of an investment company registered under the Investment Company Act of 1940, the company’s classification and subclassification under the Act, whether it is a balanced, specialized, bond, preferred stock or common stock fund and whether in the selection of investments emphasis is placed upon income or growth characteristics, and a general description of an investment company including its general attributes, methods of operation and services offered provided that such description is not inconsistent with the operation of the particular investment company for which more specific information is being given, identification of the company’s investment adviser, any logo, corporate symbol or trademark of the company or its investment adviser and any graphic design or device or an attention-getting headline, not involving performance figures, designed to direct the reader’s attention to textual material included in the communication pursuant to other provisions of this rule; and, with respect to an investment company issuing redeemable securities: (A) a description of such company’s investment objectives and policies, services and method of operation; (B) identification of the company’s principal officers; (C) the year of incorporation or organization or period of existence of the company, its investment adviser, or both; (D) the company’s aggregate net asset value as of the most recent practicable date; (E) the aggregate net asset value as of the most recent practicable date of all registered investment companies under the management of the company’s investment adviser; (F) any pictorial illustration which is appropriate for inclusion in the company’s prospectus and not involving performance figures; (G) descriptive material relating to economic conditions, or to retirement plans or other goals to which an investment in the company could be directed, but not directly or indirectly relating to past performance or implying achievement of investment objectives; and (H) written notice of the terms of an offer made solely to all registered holders of the securities, or of a particular class or series of securities, issued by the company

121

proportionate to their holdings, offering to sell additional shares to such holders of securities at prices reflecting a reduction in, or elimination of, the regular sales load charged; provided that: (1) if any printed material permitted by paragraphs (a)(3)(iii)(A) through (H) of this section is included, such communication shall also contain the following legend set in a size type at least as large as and of a style different from, but at least as prominent as, that used in the major portion of the advertisements:

“For more complete information about [name of company] including charges and expenses [get] [obtain] [send for] a prospectus [from (name and address)] [by sending this coupon]. Read it carefully before you invest or [pay] [forward funds] [send money].”

or, (2) if any material permitted by clauses (A) through (G) is used in a radio or television advertisement, such communication shall also contain the following legend given emphasis equal to that used in the major portion of the advertisement:

“For more complete information about [name of company] including charges and expenses [get] [obtain] [send for] a prospectus [from (name and address)] [by sending this coupon]. Read it carefully before you invest or [pay] forward funds] [send money].”

For purposes of clause (B) of this paragraph (a)(3)(iii), “principal officers” means the president, secretary, treasurer, any vice-president in charge of a principal business function and any other person who performs policy-making functions for the company on a regular basis. In the case of two or more registered investment companies having the same investment adviser or principal underwriter, the same information described in this paragraph (a)(3)(iii) may be included as to each such company in a joint communication on the same basis as it is permitted in communications dealing with individual companies under this paragraph (a)(3)(iii); (iv) In the case of any other type of company, a corresponding statement;

(4) The price of the security, or if the price is not known, the method of its determination or the probable price range as specified by the issuer or the managing underwriter; (5) In the case of a debt security with a fixed (non-contingent) interest provision, the yield or, if the yield is not known, the probable yield range, as specified by the issuer or the managing underwriter; (6) The name and address of the sender of the communication and the fact that he is participating, or expects to participate, in the distribution of the security; (7) The names of the managing underwriters; (8) The approximate date upon which it is anticipated the proposed sale to the public will commence;

122

(9) Whether, in the opinion of counsel, the security is a legal investment for savings banks, fiduciaries, insurance companies, or similar investors under the laws of any state or territory or the District of Columbia; (10) Whether, in the opinion of counsel, the security is exempt from specified taxes, or the extent to which the issuer has agreed to pay any tax with respect to the security or measured by the income therefrom; (11) Whether the security is being offered through rights issued to security holders, and, if so, the class of securities the holders of which will be entitled to subscribe, the subscription ratio, the actual or proposed record date, the date upon which the rights were issued or are expected to be issued, the actual or anticipated date upon which they will expire, and the approximate subscription price, or any of the foregoing; (12) Any statement or legend required by any state law or administrative authority; (13) A communication concerning the securities of a registered investment company may also include any one or more of the following items of information: offers, descriptions and explanations of any products and services not constituting securities subject to registration under the Securities Act of 1933, and descriptions of corporations provided that such offers, descriptions and explanations do not relate directly to the desirability of owning or purchasing a security issued by a registered investment company and that all direct references in such communications to a security issued by a registered investment company contain only the statements required or permitted to be included therein by the other provisions of this rule, and that all such direct references be placed in a separate and enclosed area in the communication; (14)

(i) With respect to any class of debt securities, any class of convertible debt securities or any class of preferred stock, the security rating or ratings assigned to the class of securities by any nationally recognized statistical rating organization and the name or names of the nationally recognized statistical rating organization(s) which assigned such rating(s), and with respect to any class of debt securities, any class of convertible debt securities or any class of preferred stock registered on Form F-9, the security rating or ratings assigned to the class of securities by any other rating organization specified in the Instruction to paragraph (a)(2) of General Instruction I of Form F-9 and the name or names of the rating organization or organizations which assigned such rating(s). (ii) For the purpose of paragraph (a)(14)(i) of this section, the term “nationally recognized statistical rating organization” shall have the same meaning as used in Rule 15c3-1(c)(2)(vi)(F) under the Securities Exchange Act of 1934.

134(b) Except as provided in paragraph (c), every communication used pursuant to this rule shall contain the following:

(1) If the registration statement has not yet become effective, the following statement:

“A registration statement relating to these securities has been filed with the Securities and Exchange Commission but has not yet become effective. These securities may not be sold nor may offers to buy be accepted prior to the time the registration statement becomes effective. This

123

(communication) shall not constitute an offer to sell or the solicitation of an offer to buy nor shall there be any sale of these securities in any state in which such offer, solicitation or sale would be unlawful prior to registration or qualification under the securities laws of any such state.”

(2)A statement whether the security is being offered in connection with a distribution by the issuer or by a security holder, or both, and whether the issue represents new financing or refunding or both; and (3) The name and address of a person or persons from whom a written prospectus meeting the requirements of Section 10 of the Act may be obtained.

134(c) Any of the statements or information specified in paragraph (b) may, but need not, be contained in a communication: (i) which does no more than state from whom a written prospectus meeting the requirements of Section 10 of the Act may be obtained, identify the security, state the price thereof and state by whom orders will be executed; or (ii) which is accompanied or preceded by a prospectus or a summary prospectus which meets the requirements of Section 10 of the Act at the date of such preliminary communication. 134(d) A communication sent or delivered to any person pursuant to this rule which is accompanied or preceded by a prospectus which meets the requirements of Section 10 of the Act at the date of such communication, may solicit from the recipient of the communication an offer to buy the security or request the recipient to indicate, upon an enclosed or attached coupon or card, or in some other manner, whether he might be interested in the security, if the communication contains substantially the following statement:

“No offer to buy the securities can be accepted and no part of the purchase price can be received until the registration statement has become effective, and any such offer may be withdrawn or revoked, without obligation or commitment of any kind, at any time prior to notice of its acceptance given after the effective date. An indication of interest in response to this advertisement will involve no obligation or commitment of any kind.”

Provided, that such statement need not be included in such a communication to a dealer if the communication refers to a prior communication to the dealer, with respect to the same security, in which the statement was included. 134(e) In the case of an investment company registered under the Investment Company Act of 1940 that holds itself out as a “money market fund,” a communication used under this rule shall contain the disclosure required by Rule 482(a)(7). Note (e) This § 230.134 does not apply to a notice, circular, advertisement, letter, or other communication relating to an investment company registered under the Investment Company Act of 1940 (15 U.S.C. 80a-1 et seq.) or a business development company as defined in section 2(a)(48) of the Investment Company Act (15 U.S.C. 80a-2(a)(48)). Rule 135 Notice of Proposed Registered Offerings.

124

135(a) For purposes of Section 5 of the Securities Act only, an issuer or a selling security holder (and any person acting on behalf of either of them) that publishes through any medium a notice of a proposed offering to be registered under the Act will not be deemed to offer its securities for sale through that notice if:

(1) Legend. The notice includes a statement to the effect that it does not constitute an offer of any securities for sale; and (2) Limited Notice Content. The notice otherwise includes no more than the following information:

(i) The name of the issuer; (ii) The title, amount and basic terms of the securities offered; (iii) The amount of the offering, if any, to be made by selling security holders; (iv) The anticipated timing of the offering; (v) A brief statement of the manner and the purpose of the offering, without naming the underwriters; (vi) Whether the issuer is directing its offering to only a particular class of purchasers; (vii) Any statements or legends required by the laws of any state or foreign country or administrative authority; and (viii) In the following offerings, the notice may contain additional information, as follows:

(A) Rights Offering. In a rights offering to existing security holders: (1) The class of security holders eligible to subscribe; (2) The subscription ratio and expected subscription price; (3) The proposed record date; (4) The anticipated issuance date of the rights; and (5) The subscription period or expiration date of the rights offering.

(B) Offering to Employees. In an offering to employees of the issuer or an affiliated company:

(1) The name of the employer; (2) The class of employees being offered the securities; (3) The offering price; and (4) The duration of the offering period.

(C) Exchange Offer. In an exchange offer: (1) The basic terms of the exchange offer; (2) The name of the subject company; (3) The subject class of securities sought in the exchange offer.

(D) Rule 145(a) Offering. In a Rule 145(a) offering: (1) The name of the person whose assets are to be sold in exchange for the securities to be offered; (2) The names of any other parties to the transaction; (3) A brief description of the business of the parties to the transaction; (4) The date, time and place of the meeting of security holders to vote on or consent to the transaction; and (5) A brief description of the transaction and the basic terms of the transaction.

135(b) Corrections of Misstatements About the Offering. A person that publishes a notice in reliance on this Rule 135 may issue a notice that contains no more

125

information than is necessary to correct inaccuracies published about the proposed offering.” Rule 137 Definition of “Offers,” “Participates,” or “Participation” in Section 2(11) in Relation to Certain Publications by Persons Independent of Participants in a Distribution. 137 The terms “offers,” “participates,” or “participation” in Section 2(11) of the Act shall not be deemed to apply to the publication or distribution of information, opinions or recommendations with respect to the securities of a registrant which is required to file reports pursuant to Section 13 or 15(d) of the Securities Exchange Act of 1934 and proposes to file, has filed or has an effective registration statement under the Securities Act of 1933 if:

(a) Such information, opinions and recommendations are published and distributed in the regular course of its business by a broker or dealer which is not and does not propose to be a participant in the distribution of the security to which the registration statement relates; and (b) Such broker or dealer receives no consideration, directly or indirectly, in connection with the publication and distribution of such information, opinions or recommendations from the registrant, a selling security holder or any participant in the distribution or any other person interested in the securities to which the registration statement relates, and such information, opinions or recommendations are not published or distributed pursuant to any arrangement or understanding, direct or indirect, with such registrant, underwriter, dealer or selling security holder; provided, however, that nothing herein shall forbid payment of the regular subscription or purchase price of the document or other written communication in which such information, opinions or recommendations appear.

Rule 138 Definition of “Offer For Sale” and “Offer to Sell” in Sections 2(10) and 5(c) in Relation to Certain Publications. 138(a) Where a registrant which meets the requirements of paragraph (c)(1), (c)(2) or (c)(3) of this section proposes to file, has filed or has an effective registration statement under the Act relating solely to a nonconvertible debt security or to a nonconvertible, nonparticipating preferred stock, publication or distribution in the regular course of its business by a broker or dealer of information, opinions or recommendations relating solely to common stock or to debt or preferred stock convertible into common stock of such registrant shall not be deemed to constitute an offer for sale or offer to sell the security to which such registration statement relates for purposes of Sections 2(10) and 5(c) of the Act, even though such broker or dealer is or will be a participant in the distribution of the security to which such registration statement relates. 138(b) Where a registrant which meets the requirements of paragraph (c)(1), (c)(2) or (c)(3) of this section proposes to file, has filed or has an effective registration statement under the Act relating solely to common stock or to debt or preferred stock convertible into common stock, the publication or distribution in the regular course of its business by a broker or dealer of information, opinions or recommendations relating solely to a nonconvertible debt security, or to a nonconvertible nonparticipating preferred stock shall not be deemed to constitute an offer for sale or offer to sell the security to which such registration statement relates for purposes of Sections 2(10) and 5(c) of the Act, even though such broker or dealer is or will be a

126

participant in the distribution of the security to which such registration statement relates. 138(c)

(1) The registrant meets all of the conditions for the use of Form S-2 or Form F-2; (2) The registrant meets the registrant requirements of Form S-3 or Form F-3; or (3) The registrant is a foreign private issuer which meets all the registrant requirements of Form F-3, other than the reporting history provisions of paragraph A.1. and A.2.(a) of General Instruction 1 of such form, and meets the minimum float or investment grade securities provisions of either paragraph B.1. or B.2. of General Instruction 1 of such form and the registrant’s securities have been traded for a period of at least 12 months on a designated offshore securities market, as defined in Rule 902(a).

Rule 430. Prospectus For Use Prior to Effective Date. 430(a) A form of prospectus filed as a part of the registration statement shall be deemed to meet the requirements of Section 10 of the Act for the purpose of Section 5(b)(1) thereof prior to the effective date of the registration statement, provided such form of prospectus contains substantially the information required by the Act and the rules and regulations thereunder to be included in a prospectus meeting the requirements of Section 10(a) of the Act for the securities being registered, or contains substantially that information except for the omission of information with respect to the offering price, underwriting discounts or commissions, discounts or commissions to dealers, amount of proceeds, conversion rates, call prices, or other matters dependent upon the offering price. Every such form of prospectus shall be deemed to have been filed as a part of the registration statement for the purpose of Section 7 of the Act. 430(b) A form of prospectus filed as part of a registration statement on Form N-1A, Form N-2, Form N-3, Form N-4, or Form N-6 shall be deemed to meet the requirements of Section 10 of the Securities Act for the purpose of Section 5(b)(1) thereof prior to the effective date of the registration statement, provided that:

(1) Such form of prospectus meets the requirements of paragraph (a) of this section; and (2) Such registration statement contains a form of Statement of Additional Information that is made available to persons receiving such prospectus upon written or oral request, and without charge, unless the form of prospectus contains the information otherwise required to be disclosed in the form of Statement of Additional Information. Every such form of prospectus shall be deemed to have been filed as part of the registration statement for the purpose of Section 7 of the Act.

127

Regulation D Rule 501 Definitions and Terms Used in Regulation D. As used in Regulation D, the following terms shall have the meaning indicated: 501(a) Accredited Investor. “Accredited investor” shall mean any person who comes within any of the following categories, or who the issuer reasonably believes comes within any of the following categories, at the time of the sale of the securities to that person:

(1) Any bank as defined in Section 3(a)(2) of the Act, or any savings and loan association or other institution as defined in Section 3(a)(5)(A) of the Act whether acting in its individual or fiduciary capacity; any broker or dealer registered pursuant to Section 15 of the Securities Exchange Act of 1934; any insurance company as defined in Section 2(13) of the Act; any investment company registered under the Investment Company Act of 1940 or a business development company as defined in Section 2(a)(48) of that Act; any Small Business Investment Company licensed by the U.S. Small Business Administration under Section 301(c) or (d) of the Small Business Investment Act of 1958; any plan established and maintained by a state, its political subdivisions, or any agency or instrumentality of a state or its political subdivisions, for the benefit of its employees, if such plan has total assets in excess of $5,000,000; any employee benefit plan within the meaning of the Employee Retirement Income Security Act of 1974 if the investment decision is made by a plan fiduciary, as defined in Section 3(21) of such Act, which is either a bank, savings and loan association, insurance company, or registered investment adviser, or if the employee benefit plan has total assets in excess of $5,000,000 or, if a self-directed plan, with investment decisions made solely by persons that are accredited investors; (2) Any private business development company as defined in Section 202(a)(22) of the Investment Advisers Act of 1940; (3) Any organization described in Section 501(c)(3) of the Internal Revenue Code, corporation, Massachusetts or similar business trust, or partnership, not formed for the specific purpose of acquiring the securities offered, with total assets in excess of $5,000,000; (4) Any director, executive officer, or general partner of the issuer of the securities being offered or sold, or any director, executive officer, or general partner of a general partner of that issuer; (5) Any natural person whose individual net worth, or joint net worth with that person’s spouse, at the time of his purchase exceeds $1,000,000; (6) Any natural person who had an individual income in excess of $200,000 in each of the two most recent years or joint income with that person’s spouse in excess of $300,000 in each of those years and has a reasonable expectation of reaching the same income level in the current year; (7) Any trust, with total assets in excess of $5,000,000, not formed for the specific purpose of acquiring the securities offered, whose purchase is directed by a sophisticated person as described in Rule 506(b)(2)(ii); and (8) Any entity in which all of the equity owners are accredited investors.

Rule 505. Exemption For Limited Offers and Sales of Securities Not Exceeding $5,000,000.

128

505(a) Exemption. Offers and sales of securities that satisfy the conditions in paragraph (b) of this Rule 505 by an issuer that is not an investment company shall be exempt from the provisions of Section 5 of the Act under Section 3(b) of the Act. 505(b) Conditions to be Met.

(1) General Conditions. To qualify for exemption under this Rule 505, offers and sales must satisfy the terms and conditions of Rules 501 and 502. (2) Specific Conditions. (i) Limitation on Aggregate Offering Price. The aggregate offering price for an offering of securities under this Rule 505, as defined in Rule 501(c), shall not exceed $5,000,000, less the aggregate offering price for all securities sold within the 12 months before the start of and during the offering of securities under this Rule 505 in reliance on any exemption under Section 3(b) of the Act or in violation of Section 5(a) of the Act.

Note. The calculation of the aggregate offering price is illustrated as follows: Example 1. If an issuer sold $2,000,000 of its securities on June 1, 1982 under this Rule 505 and an additional $1,000,000 on September 1, 1982, the issuer would be permitted to sell only $2,000,000 more under this Rule 505 until June 1, 1983. Until that date the issuer must count both prior sales towards the $5,000,000 limit. However, if the issuer made its third sale on June 1, 1983, the issuer could then sell $4,000,000 of its securities because the June 1, 1982 sale would not be within the preceding 12 months. Example 2. If an issuer sold $500,000 of its securities on June 1, 1982 under Rule 504 and an additional $4,500,000 on December 1, 1982 under this Rule 505, then the issuer could not sell any of its securities under this Rule 505 until June 1, 1983. At that time it could sell an additional $500,000 of its securities.

(ii) Limitation on Number of Purchasers. There are no more than or the issuer reasonable believes that there are no more than 35 purchasers of securities from the issuer in any offering under this Rule 505.

Note. See Rule 501(e) for the calculation of the number of purchasers and Rule 502(a) for what may or may not constitute an offering under this section.

(iii) Disqualifications. No exemption under this section shall be available for the securities of any issuer described in Rule 262 of Regulation A, except that for purposes of this section only:

(A) The term “filing of the offering statement required by Rule 252” as used in Rule 262(a), (b) and (c) shall mean the first sale of securities under this section; (B) The term “underwriter” as used in Rule 262(b) and (c) shall mean a person that has been or will be paid directly or indirectly remuneration for solicitation of purchasers in connection with sales of securities under this section; and (C) Paragraph (b)(2)(iii) of this Rule 505 shall not apply to any issuer if the Commission determines, upon a showing of good cause, that it is not necessary under the circumstances that the exemption be denied. Any such determination shall be without prejudice to any other action by the Commission in any other proceeding or matter with respect to the issuer or any other person.

Rule 506. Exemption For Limited Offers and Sales Without Regard to Dollar Amount of Offering.

129

506(a) Exemption. Offers and sales of securities by an issuer that satisfy the conditions in paragraph (b) of this Rule 506 shall be deemed to be transactions not involving any public offering within the meaning of Section 4(2) of the Act. 506(b) Conditions to be Met.

(1) General Conditions. To qualify for an exemption under this Rule 506, offers and sales must satisfy all the terms and conditions of Rules 501 and 502. (2) Specific Conditions.

(i) Limitation on Number of Purchasers. There are no more than or the issuer reasonably believes that there are no more than 35 purchasers of securities from the issuer in any offering under this Rule 506.

Note. See Rule 501(e) for the calculation of the number of purchasers and Rule 502(a) for what may or may not constitute an offering under this Rule 506.

(ii) Nature of Purchasers. Each purchaser who is not an accredited investor either alone or with his purchaser representative(s) has such knowledge and experience in financial and business matters that he is capable of evaluating the merits and risks of the prospective investment, or the issuer reasonably believes immediately prior to making any sale that such purchaser comes within this description.

130

Regulation M Rule 100. [242.100] Preliminary Note; Definitions. 100(a) Preliminary Note: Any transaction or series of transactions, whether or not effected pursuant to the provisions of Regulation M, remain subject to the antifraud

and antimanipulation provisions of the securities laws, including, without limitation, Section 17(a) of the Securities Act of 1933 and Sections 9, 10(b), and 15(c) of the

Securities Exchange Act of 1934. 100(b) For purposes of Regulation M the following definitions shall apply:

“ADTV” means the worldwide average daily trading volume during the two full calendar months immediately preceding, or any 60 consecutive calendar days ending within the 10 calendar days preceding, the filing of the registration statement; or, if there is no registration statement or if the distribution involves the sale of securities on a delayed basis pursuant to Rule 415 of this chapter, two full calendar months immediately preceding, or any consecutive 60 calendar days ending within the 10 calendar days preceding, the determination of the offering price. “Affiliated purchaser” means: (1) A person acting, directly or indirectly, in concert with a distribution participant, issuer, or selling security holder in connection with the acquisition or distribution of any covered security; or (2) An affiliate, which may be a separately identifiable department or division of a distribution participant, issuer, or selling security holder, that, directly or indirectly, controls the purchases of any covered security by a distribution participant, issuer, or selling security holder, whose purchases are controlled by any such person, or whose purchases are under common control with any such person; or (3) An affiliate, which may be a separately identifiable department or division of a distribution participant, issuer, or selling security holder, that regularly purchases securities for its own account or for the account of others, or that recommends or exercises investment discretion with respect to the purchase or sale of securities; provided, however, that this paragraph (3) shall not apply to such affiliate if the following conditions are satisfied: (i) The distribution participant, issuer, or selling security holder: (A) Maintains and enforces written policies and procedures reasonably designed

to prevent the flow of information to or from the affiliate that might result in a violation of Rules 101, 102, and 104; and (B) Obtains an annual, independent assessment of the operation of such policies and procedures; and (ii) The affiliate has no officers (or persons performing similar functions) or employees (other than clerical, ministerial, or support personnel) in common with the distribution participant, issuer, or selling security holder that direct, effect, or recommend transactions in securities; and (iii) The affiliate does not, during the applicable restricted period, act as a market maker (other than as a specialist in compliance with the rules of a national securities exchange), or engage, as a broker or a dealer, in solicited transactions or proprietary trading, in covered securities.

131

“Agent independent of the issuer” means a trustee or other person who is independent of the issuer. The agent shall be deemed to be independent of the issuer only if: (1) The agent is not an affiliate of the issuer; and (2) Neither the issuer nor any affiliate of the issuer exercises any direct or indirect control or influence over the prices or amounts of the securities to be purchased, the timing of, or the manner in which, the securities are to be purchased, or the selection of a broker or dealer (other than the independent agent itself) through which purchases may be executed; provided, however, that the issuer or its affiliate will not be deemed to have such control or influence solely because it revises not more than once in any three-month period the source of the shares to fund the plan, the basis for determining the amount of its contributions to a plan or the basis for determining the frequency of its allocations to a plan, or any formula specified in a plan that determines the

amount or timing of securities to be purchased by the agent. “Asset-backed security” has the meaning contained in General Instruction I.B.5. to Form S-3. [Asset-backed security has the meaning contained in § 229.1101 of this chapter.] “At-the-market offering” means an offering of securities at other than a fixed price. “Business day” refers to a 24-hour determined with reference to the principal market for the securities to be distributed, and that includes a complete trading session for that market. “Completion of participation in a distribution.” Securities acquired in the distribution for investment by any person participating in a distribution, or any affiliated purchaser of such person, shall be deemed to be distributed. A person shall be deemed to have completed its participation in a distribution as follows: (1) An issuer or selling security holder, when the distribution is completed; (2) An underwriter, when such person’s participation has been distributed, including all other securities of the same class that are acquired in connection with the distribution, and any stabilization arrangements and trading restrictions in connection with the distribution have been terminated; provided, however, that an underwriter’s participation will not be deemed to have been completed if a syndicate overallotment option is exercised in an amount that exceeds the net syndicate short position at the time of such exercise; and (3) Any other person participating in the distribution, when such person’s participation has been distributed. “Covered security” means any security that is the subject of a distribution, or any reference security. “Current exchange rate” means the current rate of exchange between two currencies, which is obtained from at least one independent entity that provides or disseminates foreign exchange quotations in the ordinary course of its business.

132

“Distribution” means an offering of securities, whether or not subject to registration under the Securities Act, that is distinguished from ordinary trading transactions by the magnitude of the offering and the presence of special selling efforts and selling methods. “Distribution participant” means an underwriter, prospective underwriter, broker, dealer, or other person who has agreed to participate or is participating in a distribution. “Electronic communications network” has the meaning contained in Rule 11Ac1-1(a)(8) of this chapter. “Employee” has the meaning contained in Form S-8 relating to employee benefit plans. “Exchange Act” means the Securities Exchange Act of 1934. “Independent bid” means a bid by a person who is not a distribution participant, issuer, selling security holder, or affiliated purchaser. “NASD” means the National Association of Securities Dealers, Inc. or any of its subsidiaries. “Nasdaq” means the Nasdaq system as defined in Rule 11Ac1-2(a)(3) of this chapter. “Nasdaq security” means a security that is authorized for quotation on Nasdaq, and such authorization is not suspended, terminated, or prohibited. “Net purchases” means the amount by which a passive market maker’s purchases exceed its sales. “Offering price” means the price at which the security is to be or is being distributed. “Passive market maker” means a market maker that effects bids or purchases in accordance with the provisions of Rule 103. “Penalty bid” means an arrangement that permits the managing underwriter to

reclaim a selling concession from a syndicate member in connection with an offering when the securities originally sold by the syndicate member are purchased in syndicate covering transactions. “Plan” means any bonus, profit-sharing, pension, retirement, thrift, savings, incentive, stock purchase, stock option, stock ownership, stock appreciation, dividend reinvestment, or similar plan; or any dividend or interest reinvestment plan or employee benefit plan as defined in Rule 405 of this chapter. “Principal market” means the single securities market with the largest aggregate

reported trading volume for the class of securities during the 12 full calendar months immediately preceding the filing of the registration statement; or, if

133

there is no registration statement or if the distribution involves the sale of securities on a delayed basis pursuant to Rule 415 of this chapter, during the 12 full calendar months immediately preceding the determination of the offering price. For the purpose of determining the aggregate trading volume in a security, the trading volume of depositary shares representing such security shall be included, and shall be multiplied by the multiple or fraction of the security represented by the depositary share. For purposes of this paragraph, depositary share means a security, evidenced by a depositary receipt, that represents another security, or a multiple or fraction thereof, deposited with a depositary. “Prospective underwriter” means a person: (1) Who has submitted a bid to the issuer or selling security holder, and who knows or is reasonably certain that such bid will be accepted, whether or not the terms and conditions of the underwriting have been agreed upon; or (2) Who has reached, or is reasonably certain to reach, an understanding with the issuer or selling security holder, or managing underwriter that such person will become an underwriter, whether or not the terms and conditions of the underwriting have been agreed upon. “Public float value” shall be determined in the manner set forth on the front page of Form 10-K even if the issuer of such securities is not required to file Form 10-K, relating to the aggregate market value of common equity securities held by non affiliates of the issuer. “Reference period” means the two full calendar months immediately preceding the filing of the registration statement or, if there is no registration statement or if the distribution involves the sale of securities on a delayed basis pursuant to Rule 415 of this chapter, the two full calendar months immediately preceding the determination of the offering price. “Reference security” means a security into which a security that is the subject of a distribution (“subject security”) may be converted, exchanged, or exercised or which, under the terms of the subject security, may in whole or in significant part determine the value of the subject security. “Restricted period” means: (1) For any security with an ADTV value of $100,000 or more of an issuer whose common equity securities have a public float value of $25 million or more, the period beginning on the later of one business day prior to the determination of the offering price or such time that a person becomes a distribution participant, and ending upon such person’s completion of participation in the distribution; and (2) For all other securities, the period beginning on the later of five business days prior to the determination of the offering price or such time that a person becomes a distribution participant, and ending upon such person’s completion of participation in the distribution. (3) In the case of a distribution involving a merger, acquisition, or exchange offer, the period beginning on the day proxy solicitation or offering materials are first disseminated to security holders, and ending upon the completion of the distribution.

134

“Securities Act” means the Securities Act of 1933. “Selling security holder” means any person on whose behalf a distribution is made, other than an issuer. “Stabilize or stabilizing” means the placing of any bid, or the effecting of any

purchase, for the purpose of pegging, fixing, or maintaining the price of a security. “Syndicate covering transaction” means the placing of any bid or the effecting of any purchase on behalf of the sole distributor or the underwriting syndicate or group to reduce a short position created in connection with the offering. “30 percent ADTV limitation” means 30 percent of the market maker’s ADTV in a covered security during the reference period, as obtained from the NASD. “Underwriter” means a person who has agreed with an issuer or selling security

holder: (1) To purchase securities for distribution; or (2) To distribute securities for or on behalf of such issuer or selling security holder; or (3) To manage or supervise a distribution of securities for or on behalf of such

issuer or selling security holder. Rule 101. [242.101] Activities by Distribution Participants. 101(a) Unlawful Activity. In connection with a distribution of securities, it shall be

unlawful for a distribution participant or an affiliated purchaser of such person, directly or indirectly, to bid for, purchase, or attempt to induce any person to bid for or purchase, a covered security during the applicable restricted period; provided, however, that if a distribution participant or affiliated purchaser is the issuer or selling security holder of the securities subject to the distribution, such person shall be subject to the provisions of Rule 102, rather than this section. 101(b) Excepted Activity. The following activities shall not be prohibited by paragraph (a) of this section:

(1) Research. The publication or dissemination of any information, opinion, or recommendation, if the conditions of Rule 138 or 139 of this chapter are met; or (2) Transactions Complying With Certain Other Sections. Transactions complying with Rule 103 or 104; or (3) Odd-Lot Transactions. Transactions in odd-lots; or transactions to offset odd lots in connection with an odd-lot tender offer conducted pursuant to Rule 13e-4(h)(5) of this chapter; or (4) Exercises of Securities. The exercise of any option, warrant, right, or any

conversion privilege set forth in the instrument governing a security; or (5) Unsolicited Transactions. Unsolicited brokerage transactions; or unsolicited purchases that are not effected from or through a broker or dealer, on a securities exchange, or through an inter-dealer quotation system or electronic communications network; or

135

(6) Basket Transactions. (i) Bids or purchases, in the ordinary course of business, in connection with a basket of 20 or more securities in which a covered security does not comprise more than five percent of the value of the basket purchased; or (ii) Adjustments to such a basket in the ordinary course of business as a result of a change in the composition of a standardized index; or (7) De Minimis Transactions. Purchases during the restricted period, other than by a passive market maker, that total less than two percent of the ADTV of the security being purchased, or unaccepted bids; provided, however, that the person making such bid or purchase has maintained and enforces written policies and procedures reasonably designed to achieve compliance with the other provisions of this section; or (8) Transactions in Connection With aDistribution. Transactions among distribution participants in connection with a distribution, and purchases of securities from an issuer or selling security holder in connection with a distribution, that are not effected on a securities exchange, or through an inter-dealer quotation system or electronic communications network; or (9) Offers to Sell or the Solicitation of Offers to Buy. Offers to sell or the solicitation of offers to buy the securities being distributed (including securities acquired in stabilizing), or securities offered as principal by the person making such offer or solicitation; or (10) Transactions in Rule 144A Securities. Transactions in securities eligible for resale under Rule 144A(d)(3) of this chapter, or any reference security, if the Rule 144A securities are offered or sold in the United States solely to:

(i) Qualified institutional buyers, as defined in Rule 144A(a)(1) of this chapter, or to offerees or purchasers that the seller and any person acting on behalf of the seller reasonably believes are qualified institutional buyers, in transactions exempt from registration under Section 4(2) of the Securities Act or Rule 144A or Rules 501 through 508 of this chapter; or (ii) Persons not deemed to be “U.S. persons” for purposes of Rule 902(o)(2) or 902(o)(7) of this chapter, during a distribution qualifying under paragraph (b)(10)(i) of this section.

101(c) Excepted Securities. The provisions of this section shall not apply to any of the

following securities: (1) Actively-Traded Securities. Securities that have an ADTV value of at least $1 million and are issued by an issuer whose common equity securities have a public float value of at least $150 million; provided, however, that such securities are not issued by the distribution participant or an affiliate of the distribution participant; or (2) Investment Grade Nonconvertible and Asset-Backed Securities. Nonconvertible debt securities, nonconvertible preferred securities, and asset-backed securities, that are rated by at least one nationally recognized statistical rating organization, as that term is used in Rule 15c3-1 of this chapter, in one of its generic rating categories that signifies investment grade; or (3) Exempted Securities. “Exempted securities” as defined in Section 3(a)(12) of the Exchange Act; or (4) Face-Amount Certificates or Securities Issued by an Open-End Management

136

Investment Company or Unit Investment Trust. Face-amount securities issued by a face-amount certificate company, or redeemable securities issued by an open-end management investment company or a unit investment trust. Any terms used in this paragraph (c)(4) that are defined in the Investment Company Act of 1940 shall have the meanings specified in such Act.

101(d) Exemptive Authority. Upon written application or upon its own motion, the

Commission may grant an exemption from the provisions of this section, either unconditionally or on specified terms and conditions, to any transaction or class of transactions, or to any security or class of securities. Rule 102. [242.102] Activities by Issuers and Selling Security Holders During a

Distribution. 102(a) Unlawful Activity. In connection with a distribution of securities effected by or on behalf of an issuer or selling security holder, it shall be unlawful for such person, or any affiliated purchaser of such person, directly or indirectly, to bid for, purchase, or attempt to induce any person to bid for or purchase, a covered security during the

applicable restricted period; except that if an affiliated purchaser is a distribution

participant, such affiliated purchaser may comply with Rule 101, rather than this section. 102(b) Excepted Activity. The following activities shall not be prohibited by paragraph (a) of this section:

(1) Odd-Lot Transactions. Transactions in odd-lots, or transactions to offset odd lots in connection with an odd-lot tender offer conducted pursuant to Rule 13e-4(h)(5) of this chapter; or (2) Transactions by Closed-End Investment Companies. (i) Transactions complying with Rule 23c-3 of this chapter; or (ii) Periodic tender offers of securities, at net asset value, conducted pursuant to Rule 13e-4 of this chapter by a closed-end investment company that engages in a continuous offering of its securities pursuant to Rule 415 of this chapter; provided, however, that such securities are not traded on a securities exchange or through an inter-dealer quotation system or electronic communications network; or (3) Redemptions by Commodity Pools or Limited Partnerships. Redemptions by commodity pools or limited partnerships, at a price based on net asset value, which are effected in accordance with the terms and conditions of the instruments governing the securities; provided, however, That such securities are not traded on a securities exchange, or through an inter-dealer quotation system or electronic communications network; or (4) Exercises of Securities. The exercise of any option, warrant, right, or any

conversion privilege set forth in the instrument governing a security; or (5) Offers to Sell or the Solicitation of Offers to Buy. Offers to sell or the solicitation of offers to buy the securities being distributed; or (6) Unsolicited Purchases. Unsolicited purchases that are not effected from or through a broker or dealer, on a securities exchange, or through an inter-dealer quotation system or electronic communications network; or (7) Transactions in Rule 144A Securities. Transactions in securities eligible for resale under Rule 144A(d)(3) of this chapter, or any reference security, if the Rule 144A securities are offered or sold in the United States solely to:

137

(i) Qualified institutional buyers, as defined in Rule 144A(a)(1) of this chapter, orto offerees or purchasers that the seller and any person acting on behalf of the seller reasonably believes are qualified institutional buyers, in transactions exempt from registration under Section 4(2) of the Securities Act or Rule 144A or Rule 501 through Rule 508 of this chapter; or (ii) Persons not deemed to be “U.S. persons” for purposes of Rule 902(o)(2) or Rule 902(o)(7) of this chapter, during a distribution qualifying under paragraph (b)(7)(i) of this section.

102(c) Plans.

(1) Paragraph (a) of this section shall not apply to distributions of securities pursuant to a plan, which are made:

(i) Solely to employees or security holders of an issuer or its subsidiaries, or to a trustee or other person acquiring such securities for the accounts of such persons; or (ii) To persons other than employees or security holders, if bids for or purchases of securities pursuant to the plan are effected solely by an agent independent of the issuer and the securities are from a source other than the issuer or an affiliated purchaser of the issuer.

(2) Bids for or purchases of any security made or effected by or for a plan shall be deemed to be a purchase by the issuer unless the bid is made, or the purchase is effected, by an agent independent of the issuer.

101(d) Excepted Securities. The provisions of this section shall not apply to any of the following securities:

(1) Actively-Traded Reference Securities. Reference securities with an ADTV value of at least $1 million that are issued by an issuer whose common equity securities have a public float value of at least $150 million; provided, however, that such securities are not issued by the issuer, or any affiliate of the issuer, of the security in distribution. (2) Investment Grade Nonconvertible and Asset-Backed Securities. Nonconvertible debt securities, nonconvertible preferred securities, and asset-backed securities, that are rated by at least one nationally recognized statistical rating organization, as that term is used in Rule 15c3-1 of this chapter, in one of its generic rating categories that signifies investment grade; or (3) Exempted Securities. “Exempted securities” as defined in Section 3(a)(12) of the Exchange Act; or (4) Face-Amount Certificates or Securities Issued by an Open-End Management Investment Company or Unit Investment Trust. Face-amount certificates issued by a face-amount certificate company, or redeemable securities issued by an open-end management investment company or a unit investment trust. Any terms used in this paragraph (d)(4) that are defined in the Investment Company Act of 1940 shall have the meanings specified in such Act.

101(e) Exemptive Authority. Upon written application or upon its own motion, the

Commission may grant an exemption from the provisions of this section, either unconditionally or on specified terms and conditions, to any transaction or class of transactions, or to any security or class of securities.

138

Securities Exchange Act 1934 § 3A Swap Agreement 3A(a) The definition of “security” in Section 2(a)(1) of this title does not include any non-security-based swap agreement (as defined in Section 206C of the Gramm-Leach-Bliley Act). 3A(b)(1) The definition of “security” in Section 2(a)(1) of this title does not include any security-based swap agreement (as defined in Section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act). 3A(b)(2) The Commission is prohibited from registering, or requiring, recommending, or suggesting, the registration under this title of any security-based swap agreement (as defined in Section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act). If the Commission becomes aware that a registrant has filed a registration statement with respect to such a swap agreement, the Commission shall promptly so notify the registrant. Any such registration statement with respect to such a swap agreement shall be void and of no force or effect. 3A(b)(3) The Commission is prohibited from—

(A) Promulgating, interpreting, or enforcing rules; or (B) Issuing orders of general applicability;

under this title in a manner that imposes or specifies reporting or recordkeeping requirements, procedures, or standards as prophylactic measures against fraud, manipulation, or insider trading with respect to any security-based swap agreement (as defined in Section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act).

3A(b)(4) References in this title to the “purchase” or “sale” of a security-based swap agreement shall be deemed to mean the execution, termination (prior to its scheduled maturity date), assignment, exchange, or similar transfer or conveyance of, or extinguishing of rights or obligations under, a security-based swap agreement (as defined in Section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act), as the context may require. § 5 TRANSACTIONS ON UNREGISTERED EXCHANGES It shall be unlawful for any broker, dealer, or exchange, directly or indirectly, to make use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce for the purpose of using any facility of an exchange within or subject to the jurisdiction of the United States to effect any transaction in a security or to report any such transaction, unless such exchange: (1) is registered as a national securities exchange under Section 6 of this title, or (2) is exempted from such registration upon application by the exchange because, in the opinion of the Commission, by reasons of the limited volume of transactions effected on such exchange, it is not practicable and not necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors to require such registration. § 6 NATIONAL SECURITIES EXCHANGES An exchange may be registered as a national securities exchange under the terms and conditions hereinafter provided in this section and in accordance with the provisions of Section 19(a) of this title, by filing with the Commission an application for

139

registration in such form as the Commission, by rule, may prescribe, containing the rules of the exchange and such other information and documents as the Commission, by rule, may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors. § 10 REGULATION OF THE USE OF MANIPULATIVE AND DECEPTIVE DEVICES It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities exchange: 10(b) To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered on a national securities exchange or any security not so registered, or any securities-based swap agreement (as defined in Section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act), any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors. Rules promulgated under subsection (b) that prohibit fraud, manipulation, or insider trading (but not rules imposing or specifying reporting or recordkeeping requirements, procedures, or standards as prophylactic measures against fraud, manipulation, or insider trading), and judicial precedents decided under subsection (b) and rules promulgated thereunder that prohibit fraud, manipulation, or insider trading, shall apply to security-based swap agreements (as defined in Section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act) to the same extent as they apply to securities. Judicial precedents decided under Section 17(a) of the Securities Act of 1933 and Sections 9, 15, 16, 20, and 21A of this title, and judicial precedents decided under applicable rules promulgated under such sections, shall apply to security-based swap agreements (as defined in Section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act) to the same extent as they apply to securities. §15 REGISTRATION AND REGULATION OF BROKERS AND DEALERS It shall be unlawful for any broker or dealer … to make use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce to effect any transactions in, or to induce or attempt to induce the purchase or sale of, any security (other than an exempted security or commercial paper, bankers’ acceptances, or commercial bills) unless such broker or dealer is registered … by filing with the Commission an application for registration in such form and containing such information and documents concerning such broker or dealer and any persons associated with such broker or dealer as the Commission, by rule, may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors. §15A REGISTERED SECURITIES ASSOCIATIONS 15A(a) An association of brokers and dealers may be registered as a national securities association … under the terms and conditions hereinafter provided in this section and in accordance with the provisions of Section 19(a) of this title, by filing with the Commission an application for registration in such form as the Commission, by rule, may prescribe containing the rules of the association and such other information and documents as the Commission, by rule, may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors.

140

Securities Exchange Act Rules

Rule 10b-5. Employment of Manipulative and Deceptive Devices. It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails, or of any facility of any national securities exchange:

(a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud, (b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or (c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security.

141

Uniform Commercial Code ARTICLE 8 - INVESTMENT SECURITIES

PART 3. TRANSFER

§ 8-319. Statute of Frauds.

A contract for the sale of securities is not enforceable by way of action or defense unless:

(a) there is some writing signed by the party against whom enforcement is sought or by his authorized agent or broker, sufficient to indicate that a contract has been made for sale of a stated quantity of described securities at a defined or stated price;

(b) delivery of a certificated security or transfer instruction has been accepted, or transfer of an uncertificated security has been registered and the transferee has failed to send written objection to the issuer within 10 days after receipt of the initial transaction statement confirming the registration, or payment has been made, but the contract is enforceable under this provision only to the extent of the delivery, registration, or payment;

(c) within a reasonable time a writing in confirmation of the sale or purchase and sufficient against the sender under paragraph (a) has been received by the party against whom enforcement is sought and he has failed to send written objection to its contents within 10 days after its receipt; or

(d) the party against whom enforcement is sought admits in his pleading, testimony, or otherwise in court that a contract was made for the sale of a stated quantity of described securities at a defined or stated price.

บรรณานุกรม หนังสือ

1. A.A. Sommer Jr. Securities law techniques, Matthew Bender & Company Inc., 2005

2. Alan R. Palmiter. Securities Regulation: Examples and Explanations. Aspen Publisher. 2nd Edition 2002

3. James D. Cox, Robert W. Hillman, and Donald C. Langevoort. Securities Regulation Cases and Materials. Aspen Publisher. 3rd Edition 2001

4. Larry D. Soderquist and Theresa A. Gabaldon. Securities Regulation. Foundation Press 4th Edition 1999

5. Lissa L. Broome and Jerry W. Markham. Regulation of bank financial service activities: cases and materials. West Publishing Co. Minnesota. 2001

บทความ

1. Alexander P. Ljungqvist and William J. Wilhelm, Jr. IPO Allocations: Discriminatory or Discretionary?. Stern School of Business, New York University. 2002

2. Ely Levy King & Spalding. The Law And Economics Of IPO Favoritism And Regulatory Spin. Southwestern University Law Review - Vol. 33, No. 2

3. George J. Papaioannou. The operating performance of firms that switch their stock listings. Journal of Financial Research Winter 2003, v26 i4.

4. Henry Gibbon. A guide for divesting government-owned enterprises. 1996 5. Ingo Vogelsang. Network utilities in the U.S. – sectors reforms without

privatization. Boston University. March 2004 6. Klayman, Elliot I., et al. Irwin’s business law: concepts, analysis, perspectives.

Irwin Inc. New York. 1994 7. Larry Catá Backer. Surveillance and control: privatizing and nationalizing

corporate monitoring after Sarbanes-Oxley. Law Review of Michigan State University-Detroit College of Law, Forthcoming. 2003

8. Mary M. Shirley. Trend in Privatization. The World Bank. 2004 9. Paul D. Carrington. The Civil Jury and American Democracy, Duke Journal of

Comparative & International Law, Vol. 13, No. 3. 2003 10. Robert Daines. Does Delaware Law Improve Firm Value?. Columbia Law

School. Center for Studies in Law and Economics. 1999 11. Robert W. Poole, Jr. Ronald Reagan and the Privatization Revolution. The

Reason Foundation. June 2004

143

เว็บไซต 1. Center for International Private Enterprise: http://www.cipe.org/ 2. New York Stock Exchange: www.nyse.com 3. Reason Foundation’s Privatization.org: http://www.privatization.org 4. Reason Public Policy Institute: http://www.rppi.org 5. Securities and Exchange Commission: www.sec.gov 6. Social Science Research Network: www.ssrn.com 7. State of Delaware, Department of State, Division of Corporation:

http://www.state.de.us/corp/