Innere Werte zählen · Eigenkapitalrendite – sowohl im historischen Vergleich als auch im Branchenvergleich. Wichtig ist auch eine sehr gute Finanzlage, die es den Unternehmen

Innere Werte zählen 2011; Stand Januar 2011; Quelle Bloomberg 1

2011

Der Investmentansatz, den wir bei der Value Asset ManagementGmbH verfolgen, besteht seit nunmehr 75 Jahren. Mit seinem im Jahr1934 erschienenen Buch „Security Analysis“ gilt Benjamin Graham alsVater des wertorientierten Anlagestils, dem so genannten ValueInvesting. Dem zunächst stark nach quantitativen Kriterienausgerichteten Ansatz fügte später vor allem Warren Buffett, einStudent Grahams, qualitative Kriterien, wie dauerhafteWettbewerbsvorteile, hinzu. Warren Buffett, Sir John Templeton oderaus der jüngeren Generation Bruce Berkowitz haben mit exzellentenErgebnissen den Erfolg des Value Investings bewiesen.

Im Einkauf liegt der Gewinn

Der Ansatz hat verschiedene Facetten, allen gemein ist jedoch dieSuche nach Wertpapieren, die deutlich unter ihrem inneren Wertnotieren und damit eine Sicherheitsmarge („margin of safety“)besitzen. Besondere Aufmerksamkeit legen wir auf gute, verständlicheund nachhaltige Geschäftsmodelle, die von fähigen und integrenManagern geführt werden.

Für eine Investition muss zudem eine deutliche fundamentaleUnterbewertung vorliegen. Diese zeigt sich anhand vonBewertungskennzahlen wie dem Kurs-Gewinn-Verhältnis, dem Kurs-Buchwert, dem Kurs-Umsatz, der Dividendenrendite und derEigenkapitalrendite – sowohl im historischen Vergleich als auch imBranchenvergleich.

Wichtig ist auch eine sehr gute Finanzlage, die es den Unternehmenermöglicht, Krisen nicht nur zu überstehen, sondern sogar fürgünstige Aktienrückkäufe oder Akquisitionen zu nutzen. Interessantsind auch Beteiligungsgesellschaften, die deutlich unter der Summeihrer einzelnen Vermögenswerte notieren.

Innere Werte zählenAuf der Suche nach Global Value

VALUE TEAM, Value Asset Management GmbH

Langfristig erfolgreichsterInvestmentansatz

Fähige und integere Manager machen den Unterschied

Preis unter innerem Wertbietet eine Sicherheitsmarge


Berkshire Hathaway/ Investmentholding

Der größte Erfolg in der Investmentgeschichte begann 1965 mit einerFehlspekulation. Warren Buffett kaufte den angeschlagenen US-Textilhersteller Berkshire Hathaway (BRK), den er in den Folgejahrentrotz einiger Anstrengungen nicht sanieren konnte. Das Textilgeschäftwurde später aufgegeben, die Beteiligungsholding unter demselbenNamen aber weitergeführt.

Seitdem erwarb Buffett mit seinem Partner Charlie Munger Firmenmit verständlichem Geschäftsmodell, dauerhaften Wett-bewerbsvorteilen und fähigen Managern, die in Ruhe weiterarbeitenkonnten. Versicherungen wie GEICO und General Re, derStromversorger Mid American oder neuerdings dieEisenbahngesellschaft Burlington Northern gehören heute ebenso zudem Investmentimperium wie große Aktienpakete vonProcter+Gamble, American Express oder Wells Fargo.

Das Erfolgsgeheimnis: Buffett wartet teils jahrelang auf günstigeKaufgelegenheiten, greift dann aber im richtigen Moment zu. Seit1965 konnte der Buchwert um jährlich 20,3 % gesteigert werden.Dagegen stieg der S&P-500-Index nur um 8,9 % p.a. Auch in derFinanzkrise 2008 und 2009 kaufte BRK zu und stieg günstig beiGoldman Sachs, General Electric oder Swiss Re ein.

Ein Ende der Erfolgsgeschichte ist nicht absehbar. Warren Buffett hatmit 80 Jahren zwar längst das Pensionsalter erreicht, potenzielleNachfolger wie der Mid American Energy Chef David Sokol stehenaber bereit.Mit der Aktie von Berkshire Hathaway setzen Anleger auf ein breitdiversifiziertes Beteiligungsportfolio mit einem starken operativenGeschäft in den Bereichen Versicherung, Energie, Transport undKonsum. Fundamental ist Berkshire derzeit so günstig, wie seltenzuvor. Die A-Aktie notiert bei 120.000$. Es gibt aber auch B-Aktien, dienur ein 30stel kosten.

Berkshire Hathaway seit 2000 mit S&P 500 Index

Auf der Suche nach den bestenUnternehmen, um sich daran zu beteiligen

Wer in der Krise kauft,wird in der Erholungreichlich Geld verdienen


Bijou Brigitte/ Einzelhandel

Trotz der Krise des Einzelhandels in Europa: Bijou Brigitte expandiert.Der Anbieter von Modeschmuck ist sogar froh in der Krise besondersgünstig neue Ladenflächen in den Fußgängerzonen der europäischenMetropolen anmieten zu können.

Der Konzern ist Marktführer und betreibt 1.100 Filialen in Deutschlandund 20 europäischen Ländern. Der geplante Einstieg in den US-Marktwurde vorerst zurückgestellt. Die Firma wurde 1963 von FriedrichWilhelm Werner in Hamburg gegründet, die Geschäftsleitung hatinzwischen sein Sohn Roland übernommen. Die Familie Werner besitztauch gut 50 % von Bijou Brigitte und kaufte in der allgemeinenBörsenschwäche weitere Aktien zu.

Das Sortiment besteht aus ca. 9.000 Artikeln (Ohrringe, Ketten, Ringe,Sonnenbrillen, Schals oder Tücher). Die meisten davon gibt es schonzu Preisen von wenigen Euro. Bijou Brigitte übernimmt den jeweilsgeltenden Modegeschmack und lässt günstig seine Produkte vor allemin China fertigen. Dadurch kann das Unternehmen hoheGewinnspannen erzielen und unterliegt nicht der Gefahr, Modetrendszu verpassen.

Seit dem Börsengang 1988 wurde die Aktie von Bijou Brigitte zu einerder größten Erfolgsgeschichten in Deutschland. Das starke Wachstumder Firma hat sich jüngst zwar abgeschwächt. Das Management siehtnach dem Einstieg in Russland, Finnland und der Türkei aber noch vielExpansionspotenzial. Bis zu 2.000 weitere Standorte könnten inEuropa eröffnet werden. Neueröffnungen amortisieren sich bereits inkurzer Zeit. Bijou ist schuldenfrei und hat ein Cashpolster von 200Mio. Euro (25 % seiner Börsenkapitalisierung). Aktienrückkäufe undeine hohe Dividendenrendite von über 6 % machen die Aktienattraktiv.

Bijou Brigitte seit 2000 mit DAX Index und DJ Eurostoxx Index

Die Finanz- und Wirtschafts-Krise kann dem Unternehmennichts anhaben

Günstige Produktion von Modeschmuck in China


Dell Computer/ Hardware

Dell Computer hat zahlreiche Vorzüge, die nur wenige Unternehmenbesitzen: Sie sind in einem Wachstumsmarkt tätig. Die Zahl der PCsund Laptops soll sich weltweit bis zum Jahr 2014 auf 2 Milliardenverdoppeln. Dell agiert faktisch in einem Oligopol denn weltweit gibtes nur vier Konkurrenten. Und- ein großer Vorteil gegenüber derKonkurrenz- Dell hat die niedrigsten Produktionskosten.

Der Konzern ist sehr finanzstark mit einer Netto-Liquidität von 7 Mrd.U$-Dollar. Der Firmengründer und CEO Michael Dell ist mit 13 % dergrößte Aktionär. Das Unternehmen ist sehr aktionärsfreundlich undkauft eigene Aktien zurück. Mitte der 80er Jahre begann Dell mit einerextrem kosteneffizienten Produktion von preisgünstigen Computern,bei der erst auf Bestellung gefertigt wurde. Bis heute überzeugt Dellmit seiner erstklassigen Produktqualität und „just in time“ Produktion.

Der Aktienkurs nahm eine beispiellose Entwicklung. Beginnend mitdem Börsengang 1988 stieg die Dell-Aktie bis zum Höhepunkt derTechnologiehausse im März 2000 um 71 % pro Jahr. Seitdem habensich Gewinne und Umsätze mehr als verdoppelt, der Kurs fiel um 75%. Heute ist die Dell-Aktie mit einem Kurs-Umsatz-Verhältnis von 0,4fundamental sehr günstig. Während der Hauptkonkurrent Hewlett-Packard vor allem Privatkunden hat, ist Dell gut bei Firmenkunden undBehörden positioniert.

Das neue Betriebssystem Windows7 dürften den Erneuerungsbedarfbei PCs und Notebooks verstärken. Zudem setzt Dell auf den jüngstenTrend hin zu abgespeckten Notebooks (Netbooks) . Auch der Verkaufvon günstigen Rechnern in Schwellenländern wie Indien bieteterhebliches Wachstumspotenzial. Das sollte sich in Kurssteigerungenzeigen.

Dell Computer seit 1990 mit S&P Index im Vergleich

Weltweit wird die Nachfragenach Computern wachsenund Dell wird profitieren

Die Aktie hat sich noch nicht vom Platzen der Tech-Blase erholt


SBI Holdings / Finanzdiensteleister

Der japanische Finanzdienstleister ist ein schönes Beispiel für verborgene Werte. Der allgemeine Japan-Malus überdeckt die großen Perspektiven im Internet und den Emerging Markets. Der Investor bekommt Wachstumsphantasie mit einer niedrigen Bewertung.

Die SBI Group (SoftBank Investment Group) wurde 1999 von dem Medienkonzern SoftBank abgespalten, der zu den Internet-Pionieren gehört. Im Jahr 2000 folgte der Börsengang. Unter der Leitung von Yositaka Kitao wurde das Unternehmen die größte Direktanlagebank in Japan und entwickelte sich zu einem „One-Stop-Shop“, in dem den Kunden sämtliche Finanzdienstleistungen via Internet zu günstigen Konditionen angeboten werden. Bei Finanzierungen, Leasing, Versicherungen, Vermögensanlagen etc. werden unter verschiedenen Anbietern die besten Varianten ausgewählt. Daneben verwaltet SBI Private-Equity- und Venture-Capital-Fonds.

In den letzten Jahren wurde zudem die Präsenz in den Schwellenländern ausgebaut, u.a. mit Beteiligungen an einem chinesischen Sachversicherer, einer russischen Onlinebank, einer Großbank in Sri Lanka und Finanzdienstleistern in Vietnam und Kambodscha. Der Value-Investor Orbis hält inzwischen 20 % an SBI und auch der Firmenchef Kitao gehört zu den größten Aktionären. Trotz schuldenfreier Bilanz und deutlich steigender Gewinne werden die Aktien nur zu dem 0,6fachen Buchwert gehandelt. Nachdem der Börsenkurs von 2003 – 2005 um das 18fache (!) gestiegen war, ging es anschließend wieder um 85 % nach unten, obwohl der Konzern inzwischen so gut wie nie zuvor positioniert ist.

SBI Holdings seit 2000 mit dem Nikkei Index im Vergleich

Der Trend hin zu Direktanlage-Banken ist weiter in Takt

Präsenz in den Schwellenländerliefert das Wachstum für dieZukunft


Cheung Kong/ Investmentholding

Wer auf den wirtschaftlichen Aufstieg Chinas setzen will, ohne sichden großen Unsicherheiten bei vielen chinesischen Aktienauszusetzen, findet mit Cheung Kong ein geeignetes Vehikel. DieGesellschaft mit Sitz in Hong Kong hat einen wertvollenImmobilienbesitz, betreibt Hotels und kontrolliert den MischkonzernHutchison Whampoa, sowie den Stromversorger HK Electric.

Gegründet wurde Cheung Kong 1950 von Li Ka-Shing, der als jungerMann noch Plastikarmbänder verkauft hatte. Durch geschickteInvestitionen in Immobilien gewann das Unternehmen an Größe undkonnte 1979 die Mehrheit an dem traditionsreichen MischkonzernHutchison Whampoa übernehmen, der heute u.a. der weltgrößteHafenbetreiber und ein bedeutender Mobilfunkanbieter ist.

Li Ka-Shing, mit 40 % der größte Aktionär seiner Holding, wird nichtohne Grund als „Warren Buffett Asiens“ bezeichnet. Wie dieser hat erquasi aus dem Nichts ein Firmenimperium geschaffen und ist ebenfallstrotz seines Reichtums (er ist der zweitreichste Mann in Asien) sehrbescheiden geblieben. Cheung Kong, dessen Aktienbezeichnenderweise das Kürzel 1 an der Börse Hong Kong erhielt,konnte seinen Buchwert seit 1990 Jahr für Jahr steigern. Die Erträgeaus seinen Beteiligungen werden dazu genutzt, aussichtsreicheVermögenswerte in China zu erwerben.

Auch das für den Welthandel enorm bedeutsame Hafengeschäft wirdsystematisch durch Zukäufe und den Ausbau bestehender Terminalsverstärkt. Mit einer Dividendenrendite von 2,0 % und leicht überBuchwert notierend ist Cheung Kong fundamental günstig bewertet.

Cheung Kong seit 1990 mit Hang Seng Index im Vergleich

Chinaprofiteuer mit Sitz in Hong Kong

Li Ka-Shing wird auch „WarrenBuffett“ Asiens genannt


Italmobiliare / Holding

Value-Investoren suchen bekanntlich Anlagen mit einem deutlichen Kursabschlag auf den tatsächlichen Wert. Bei der italienischen Beteiligungsgesellschaft Italmobiliare bekommt man einen Euro Firmenwert für gerade einmal 50 Cents. Einem „Net-Asset-Value“ von fast 1,8 Mrd. $ steht eine Börsenkapitalisierung von 850 Mio. Euro gegenüber.

Gegründet wurde Italmobiliare 1946 von der Italcementi –Eigentümerfamilie Pesenti, um das Familienvermögen zu diversifizieren. Heute kontrolliert die Holding 60 % von Italcementi, dem fünftgrößten Zementhersteller der Welt. Daneben gehört ein Anteil an der Investmentbank Mediobanca und Beteiligungen in den Sektoren Medien und Verpackung zum Konzernportefeuille. Die Diskussion um die Finanzlage in den südeuropäischen Ländern brachte auch die dortigen Aktienkurse unter Druck, vielfach in übertriebenen Maß. Während etwa der Buchwert von Italmobiliare von dem Rekordstand 2007 um 20 % zurückging, schwächte sich der Aktienkurs um 75 % ab. Noch im Mai 2008 schätzte der Großaktionär First Eagle Funds den fairen Wert der Aktie auf 120 Euro, fast das 5fache (!) des aktuellen Kurses.

Italmobiliare ist fast schuldenfrei, familiengeführt und nach fundamentalen Kennzahlen sehr günstig. Das Kurs – Buchwert –Verhältnis liegt bei 0,5 und die Dividendenrendite der Vorzugsaktien bei 5,0 %. Niedrig bewertete Beteiligungen mit einem ungewöhnlich hohen Abschlag verleihen Italmobiliare erhebliches Kurspotenzial.

Italmobiliare seit 2000 mit FTSE MIB Index und DJ Eurostoxx 50 Index im Vergleich

Management ist gleichzeitigGroßaktionär

Schuldenfreies Unternehmenmit Beteiligungen, die den Börsenwert bei weitem über-steigen


Sanofi Aventis/ Pharma

Der gesamte Pharmasektor ist seit Jahren bei den Anlegern wenigbeliebt. Mögliche Kürzungen im Gesundheitswesen und derPatentablauf vieler Medikamente sorgten dafür, dass die Bewertungenvon Pharma-Aktien historische Tiefstände erreichten. Wir halten denSektor zu Unrecht für unterbewertet und rechnen mit einerWiederentdeckung.

Davon würde auch der drittgrößte Pharmakonzern der Welt, diefranzösische Sanofi-Aventis profitieren. Das Unternehmen in seinerheutigen Form entstand 1999 aus der Fusion von Sanofi undSynthelabo, die 2004 den Wettbewerber Aventis übernahm.

Zu den bekanntesten Medikamenten von Sanofi-Aventis gehörenPlavix (Herz-Kreislauf-Mittel), Lantus (Diabetes) und Lovenox (Anti-Thrombose). Etwa 40 Produkte befinden sich in einerfortgeschrittenen Entwicklungsphase.

Durch den Kauf der größten Generika-Hersteller in Tschechien undBrasilien wurde zudem das Angebot von preisgünstigen Generika inden Schwellenländern ausgeweitet. Sanofi Pasteur ist bei ImpfstoffenWeltmarktführer, ein Bereich der angesichts drohender Grippe-Epidemien zunehmend an Bedeutung gewinnt.2011 soll die Übernahme des US-Biotech Konzerns Genzymeabgeschlossen werden.

Insgesamt macht der Konzern mit fast 100.000 Mitarbeitern 27 Mrd.Euro Umsatz in der ganzen Welt. Mit praktisch schuldenfreier Bilanzsind weitere Übernahmen problemlos möglich. Der neue CEO ChrisViehbacher bewies seine Fähigkeiten bei dem KonkurrentenGlaxoSmithKline. Die Aktie von Sanofi-Aventis ist auch fundamentalmit einem KGV von 8 und einer Dividendenrendite von 4,7 % günstig.

Sanofi Aventis mit DJ Eurostoxx 50 Index seit 2000

Gesundheit ist ein Wachstums-Feld und Sanofi einer der lukrativsten Spieler

Wachstum durch die Übernahmevon Genzyme


Carrefour/ Einzelhandel

Die wachsende Weltbevölkerung gewinnt an Wohlstand und Konsumfreude. Ein günstiges Umfeld für die französische Carrefour, dem zweitgrößten Handelskonzern hinter Walmart mit 87 Mrd. Euro Jahresumsatz in 35 Ländern.

1963 wurde der erste Supermarkt an einer Straßenkreuzung (französisch: Carrefour)gegründet, was dem Unternehmen den Namen gab. Nachdem in Frankreich eine dominante Marktposition erreicht wurde, expandierte Carrefour in die wachstumsstarken Schwellenländer, vor allem nach China, Brasilien und der Türkei. In China ist der Konzern die größte ausländische Supermarktkette mit mehr als 500 Filialen. Zuletzt gelang der Einstieg in Indien, dessen Einzelhandel noch fast ausschließlich von „Tante-Emma-Läden“ abgedeckt wird.

Die fast makellose Erfolgsgeschichte bekam in den letzten Jahren erste Kratzer, als die Rentabilität zurückging und in Brasilien Probleme auftauchten. Der frühere Nestle-Manager Olofsson soll jetzt eine Neuausrichtung mit einem besseren Marktauftritt und einer Stärkung des Bio-Segments herbeiführen.

Die Großaktionäre (der französische Milliardär Arnault und der Finanzinvestor Colony) haben seit ihrem Einstieg 2007 rund ein Drittel ihres Investments verloren und drängen auf Verbesserungen.

Von dem Höchstkurs verlor die Carrefour-Aktie gut 60 % und ist inzwischen fundamental sehr günstig bewertet. Das KGV von 14, die Dividende von 3,3 % und das Kurs-Umsatz-Verhältnis von 0,25 werden dem langfristig großen Wachstumspotenzial nicht gerecht.

Carrefour seit 2000 mit DJ Eurostoxx 50 Index im Vergleich

In China bereits mit 500 Filialenvertreten

Großaktionäre führen Wandelherbei


Zusammenfassung

Es gibt wissenschaftliche Befunde, dass Unternehmen, an denen dasManagement auch im wesentlichen Maße beteiligt ist, zumindestlangfristig eine bessere Kursentwicklung aufzeigen als typischePublikumsgesellschaften.

In USA wird dieser Ansatz von einigen Vermögensverwaltern seitvielen Jahrzehnten mit Erfolg umgesetzt. Beispiele dafür sind Sequoia,Berkshire Hathaway und Fairholme Funds.

Das Center for Entrepreneurial and Financial Studies hat in seinerjüngsten Studie vom November 2009 „DAXplus Family: Constructionand Analysis of a Family Firm Index“* aufgezeigt, dass von Inhaberngeführte Unternehmen langfristig eine überlegene Wertentwicklungaufweisen. Die Studie bezieht sich dabei auf den deutschen Markt.

Der Investmentansatz, den das Value Team bei der Value AssetManagement GmbH verfolgt, legt nach einem wertorientiertenAnlagestil (das sog. Value Investing) an. Die aktive Auswahl vonfundamental unterbewerteten Wertpapieren ist hierbei die treibendeKraft für eine langfristige Outperformance. Die durchschnittlicheHaltedauer bis zum Erreichen des fairen Wertes („Innerer Wert“) einerPosition beträgt gewöhnlich 2-3 Jahre. Das Team investiert in finanziellsolide Unternehmen mit Wettbewerbsvorteilen, die vonShareholder Value orientierten Managern geführt werden undderen Kurse aktuell unter ihrem tatsächlichen ökonomischenWert notieren.

Unternehmen², die von den Inhabern geführt werden mit DJ Euro Stoxx Index und S&P 500 Index seit 2000

Inhabergeführte Unternehmenweisen überdurchschnittliche Kursentwicklung auf

Verschiedene Studien belegen die Vorzüge eines solchen Investmentansatzes

Inhabergeführte Unternehmen

Wettbewerbsvorteile

Unter ihrem inneren Wert

*Prof. Dr. Christoph Kaserer, Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner, DAXplus Family, Construction and Analysis of a Family

Firm Index, Nov. 2009, Center for Entrepeneurial and Financial Studies;

² Index besteht aus einer Gleichgewichtung von 8 Inhaber geführten Unternehmen: Berkshire Hathaway, Fairfaix Fin.,

Pargesa Holdings, Power Corp., Cheung Kong, Danaher Corp., Investor AB, Markel, Leucadia;


„Die Börsenentwicklung der vergangenen drei Jahre erinnert sehr an diePeriode von 2002 – 2004. Nach dem Ausverkauf an den Aktienmärktenim Jahr 2002 folgten 2003 sehr feste Börsenkurse und 2004 moderateAnstiege mit + 7 % beim Dax und MSCI – Weltindex (Euro). DemAusverkauf von 2008 folgte das exzellente Börsenjahr 2009 und diemoderaten Gewinne in 2010. Sollten sich die Parallelen fortsetzen, würde2011 sehr profitabel werden. 2005 verbesserten sich nämlich DAX undMSCI – Weltindex (Euro) um rund 27 %“

Ausblick auf das Börsenjahr 2011

Produkte der Value Asset Management zur Auswahl

High Quality Large Cap Value: MMT Global Value Fonds

High Quality All Cap Value: LBB Classic Value Global Zertifikat

VAMHighQuality Value

UnternehmenFinanziell solide

Unternehmen mit

Wettbewerbsvorteilen

BewertungAuswahl von

unterbewerteten

Wertpapieren

ManagementUnternehmen,

die von Shareholder Value

orientierten Managern

geführt werden


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