Inteligentni Investitor - Graham, Buffett, Zweig, Orsag

Benjamin GrahamInteligentni investitor

intel_31_FINALNO.indd 1intel_31_FINALNO.indd 1 14.3.2006 16:54:1814.3.2006 16:54:18

Naslov izvornikaBenjamin Graham

Th e Intelligent InvestorRevised Edition, updated with new commentary by Jason Zweig

HarperCollins Publishers, New York, 2003.

Copyright hrvatskog izdanjaMASMEDIA d.o.o.

Zagreb, Ulica baruna Trenka 13www.masmedia.hr

Za nakladnikaSlaven Andrai

BibliotekaINVESTIRANJE

UrednikSilvije Orsag

Struni konzultantSlaven Ravli

Izvrna urednicaKsenija Gredelj Vargovi

Struna suradnicaMarija Geiger

LekturaBrigita Barievi

ProizvodnjaVjeran Andrai

Dizajn omotaAdverta d.o.o., Andrija Previi

Raunalna priprema tekstaIdeaLab, Danko Gnjidi

TisakGra ki zavod Hrvatske


Benjamin Graham

INTELIGENTNI INVESTITORBiljeke i komentari uz novo izdanje

Jason Zweig

Predgovor i dodatakWarren E. Bu ett

PrijevodMladen Fruk

Struna redakcija, komentari i pogovorSilvije Orsag

MASMEDIA


CIP - Katalogizacija u publikacijiNacionalna i sveuilina knjinica - Zagreb

UDK 330.322:336.763 336.763:330.322

GRAHAM, BenjaminInteligentni investitor / BenjaminGraham ; biljeke i komentari uz novoizdanje Jason Zweig ; predgovor i dodatakWarren E. Buffett ; prijevod Mladen Fruk ;struna redakcija, komentari i pogovorSilvije Orsag. - Zagreb : Masmedia, 2006. -(Biblioteka Investiranje)

Prijevod djela: The intelligent investor.

ISBN 953-157-480-4

I. Investicije -- Vrijednosni papiri

460303098


5Sadraj Predgovor Warrena Bu etta etvrtom izdanju . . . . . . . . . . . . . . . . 7 Ukratko o Benjaminu Grahamu, Jason Zweig . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 Uvod: to knjiga eli postii . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .13 KOMENTAR UVODA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 Hrvatskom itatelju . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261. Investiranje naspram pekulaciji: to se oekuje od inteligentnog

investitora . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .27 KOMENTAR PRVOG POGLAVLJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .40 Hrvatski investitori i pekulanti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 492. Investitor i in acija . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .51 KOMENTAR DRUGOG POGLAVLJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .59 Crtica o domaoj infl aciji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 643. Stoljee trita dionica: Cijene dionica poetkom 1972. . . . . . . . . . . . .65 KOMENTAR TREEG POGLAVLJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .77 Povijest hrvatskog trita . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 834. Openita teorija portfelja: Defenzivni investitor . . . . . . . . . . . . . . . . .85 KOMENTAR ETVRTOG POGLAVLJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .95 Hrvatsko trite obveznica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1045. Defenzivni investitor i obine dionice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 KOMENTAR PETOG POGLAVLJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 Hrvatske dionice za oprezne investitore . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1216. Politika portfelja za poduzetnog investitora: Negativan pristup . . . . . . 123 KOMENTAR ESTOG POGLAVLJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 Budite i ostanite investitor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1397. Politika portfelja za poduzetnog investitora: Pozitivna strana . . . . . . . . 141 KOMENTAR SEDMOG POGLAVLJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 Ne mijeajte investicijske stilove . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1658. Investitor i trine uktuacije . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 KOMENTAR OSMOG POGLAVLJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 Vano je razumijevanje psihologije trita . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1959. Investiranje u investicijske fondove . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 KOMENTAR DEVETOG POGLAVLJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 Domaa industrija fondova . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22110. Investitor i njegovi savjetnici . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 KOMENTAR DESETOG POGLAVLJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235 Crtica o domaem fi nancijskom savjetovanju . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24111. Analiza vrijednosnih papira za investitore laike openiti pristup . . . . . 243 KOMENTAR JEDANAESTOG POGLAVLJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 Vrijednost i vrednovanje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266


612. Stvari koje treba uzeti u obzir kod zarade po dionici . . . . . . . . . . . . . 269 KOMENTAR DVANAESTOG POGLAVLJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278 Praksa domaeg fi nancijskog izvjetavanja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28413. Usporedba etiri dionice koje kotiraju na burzi . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 KOMENTAR TRINAESTOG POGLAVLJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292 Crtica o domaim prilikama . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29814. Odabir dionica za defenzivnog investitora . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 KOMENTAR ETRNAESTOG POGLAVLJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314 to raditi na plitkom tritu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32215. Odabir dionica za poduzetnog investitora . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325 KOMENTAR PETNAESTOG POGLAVLJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 340 Crtica o odabiru dionica na domaem tritu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34516. Konvertibilne emisije i varanti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 347 KOMENTAR ESNAESTOG POGLAVLJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 359 Sjaj i bijeda dionikih opcija . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36217. etiri izuzetno pouna povijesna sluaja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 365 KOMENTAR SEDAMNAESTOG POGLAVLJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 378 Kreativno raunovodstvo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38418. Usporedba osam parova drutava . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 385 KOMENTAR OSAMNAESTOG POGLAVLJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 407 Razum naspram osjeaja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41819. Dioniari i menadment: Politika dividendi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 419 KOMENTAR DEVETNAESTOG POGLAVLJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 426 ivot u lagodi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43620. Mara sigurnosti kao sredinji koncept investiranja . . . . . . . . . . . . . 437 KOMENTAR DVADESETOG POGLAVLJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 446 Distribucija vjerojatnosti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 451 Pogovor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 453 KOMENTAR POGOVORA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 455 Dodaci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 457 1. Superinvestitori Graham-i-Doddsvillea . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 457 2. Vana pravila o oporezivanju investicijskog dohotka

te transakcija (u 1972.) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 477 3. Osnove investicijskog oporezivanja (dopunjeno 2003. godine) . . . . . 478 4. Nove pekulacije s obinim dionicama . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 478 5. Sluaj drutva Aetna Maintenance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 487 6. Obraun poreza kod NVF-ovog preuzimanja drutva Sharon Steel . . 489 7. Tehnoloka poduzea kao investicije . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 490 Biljeke . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 491 Zahvale Jasona Zweiga . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 501 Pogovor Silvije Orsaga. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 503 Kazalo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 505


7Predgovor Warrena Bu etta etvrtom izdanju

Prvo izdanje ove knjige proitao sam poetkom pedesetih kao devetnaestogo-dinjak. Tada sam mislio da je daleko najbolja knjiga o investiranju ikad napi-sana. Moje miljenje se jo nije promijenilo. Uspjeno investiranje ne zahtijeva izuzetno visok kvocijent inteligencije ni neobinu poslovnu pronicavost ni insajderske informacije. Potreban je pouz-dan intelektualni okvir pomou kojeg donosite odluke te sposobnost da vas emocije ne odvrate od zadanog okvira. Ova knjiga jasno i precizno propisuje odgovarajui okvir. Potrebno je zadrati emocionalnu disciplinu. Ako slijedite Grahamove bihevioralne i poslovne principe, te obratite po-sebnu pozornost na dragocjene savjete u 8. i 20. poglavlju, rezultati vaih in-vesticija nee biti slabi. (To predstavlja puno vee dostignue nego to moda mislite.) Hoete li postii izvanredne rezultate ovisi o trudu i znanju koje upo-trebljavate kod investiranja, kao i o amplitudama i ludorijama trita dionica tijekom vae investicijske karijere. to je ponaanje trita besmislenije, postoje vee mogunosti za poslovnog investitora. Slijedite Grahama i pro tirat ete od takvih ludorija umjesto da sudjelujete u njima. Za mene je Ben Graham vie od autora knjige ili uitelja. On je utjecao na moj ivot vie od bilo koga, osim moga oca. Kratko nakon njegove smrti napi-sao sam sljedeu kratku uspomenu u Financial Analyst Journalu. Vjerujem da ete prilikom itanja knjige primijetiti neke od kvaliteta koje spominjem.

BENJAMIN GRAHAM 1894. 1976.

Prije nekoliko godina Ben Graham, tada ve skoro osamdesetogodinjak, izjavio je svojem prijatelju da se svaki dan trudi napraviti neto smijeno, kre-ativno i velikoduno. Ukljuivanje prvog cilja re ektira njegov smisao za objanjavanje zamisli u obliku koji iskljuuje propovijedanje i samoisticanje. Iako su njegove ideje utjecajne, Grahamova ekspozicija je neupadljiva. itateljima ovog asopisa ne treba posebno objanjavati Grahamovu kre-ativnost. Rijetko kada osnivaa neke discipline ne prestigne netko od nasljed-


8Inteligentni investitor

nika u relativno kratkom vremenu nakon inicijalnog istraivanja. Meutim, nakon skoro 40 godina od objavljivanja knjige koja je uvela red i logiku u ne-ureenu i zbunjujuu aktivnost, teko je i zamisliti kandidata na drugom mje-stu u podruju analize vrijednosnih papira. U podruju gdje je manje-vie sve izgledalo neozbiljno tjednima i mjesecima nakon objavljivanja, Benova knjiga je ostala pouzdana njezina je vrijednost stalno rasla, posebice u vrijeme -nancijskih oluja koje su unitile slabe intelektualne strukture. Njegovi pouzda-ni savjeti donijeli su velike nagrade njegovim sljedbenicima, ak i onima koji nemaju razvijene prirodne sposobnosti kao daroviti profesionalci koji su se spoticali dok su slijedili trenutane burzovne bljeskove i modu. Neobian aspekt Benove dominacije u podruju analize vrijednosnih papi-ra jest u tome to je uspio bez mentalne ogranienosti koja se koncentrira na samo jedan cilj. Njegova dominacija je prije sluajna posljedica intelekta ija je irina skoro premaila samu de niciju intelekta. Sigurno nikada nisam sreo nekog sa slinom intelektualnom irinom. Svatko tko se izloio Grahamo-vim razmiljanjima o bilo kojem podruju uivao je zbog njegove nevjerojatne fascinacije novim znanjem, fantastine memorije te mogunosti povezivanja naoko nepovezanih problema. U ostvarenju treeg cilja velikodunosti uspio je vie od svih drugih. Po-znavao sam Bena kao svog uitelja, poslodavca i prijatelja. U svakom od ovih odnosa, kao i sa svim svojim studentima, posloprimcima i prijateljima, posto-jala je apsolutno otvorena velikodunost ideja, vremena i duha. Ako je netko zahtijevao pojanjenje, nije bilo boljeg mjesta nego otii Benu. Isto tako, ako je netko trebao savjet ili ohrabrenje, Ben je uvijek bio tu. Walter Lippmann je govorio o ovjeku koji je sadio drvee da bi drugi ljudi sjedili ispod njih. Ben je bio jedan od takvih.

Pretiskano iz Financial Analyst Journala, studeni/prosinac 1976.


9Ukratko o Benjaminu Grahamu, Jason Zweig

Tko je bio Benjamin Graham i zato bismo ga trebali sluati? Graham nije samo bio jedan od najboljih investitora koji je ikad ivio, ve je bio i najvei mislilac praktinog investiranja. Prije Grahama fondovski menaderi su se ponaali slino kao i srednjovjekovni obrtnici, najveim dijelom voeni nagaanji-ma, pogaanjima te tajnovitim ritualima. Grahamova knjiga Security Analysis bio je udbenik koji je to zaostalo okruenje pretvorio u modernu profesiju.* Inteligentni investitor je prva knjiga koja objanjava individualnim investitorima emocionalni i intelektualni okvir koji su neophodni za fi nancijski uspjeh. Ona je jo uvijek najbolja knjiga o investicijama ikad napisana za opu publiku. Inteligentni in-vestitor je bila prva knjiga koju sam proitao kada sam doao raditi u asopis Forbes 1987. godine, te sam bio zateen Grahamovom sigurnou u tvrdnji da sva rastua trita moraju zavriti na lo nain. U listopadu iste godine dionice u SAD-u doi-vjele su najvei pad u jednom danu ikad zabiljeen, to me jako privuklo. (Danas, nakon divljeg rasta trita u kasnim devedesetima te brutalnog pada poetkom 2000., Inteligentni investitor proroanski tumai dogaanja.) Graham je doao do svojih prvih saznanja na teak nain: iz prve ruke je doznao za muke zbog osobnog fi nancijskog gubitka te prouavanjem povijesti i psihologi-je trita. Roen je kao Benjamin Grossbaum 9. svibnja 1894. u Londonu. Otac mu je bio trgovac kineskim posuem i fi guricama.** Obitelj se preselila u New York kada je Ben imao godinu dana. U poetku su ivjeli vrlo dobro na gornjem dijelu Pete avenije imali su slukinju, kuhara i francusku guvernantu. Meutim, Benov otac je umro 1903. godine, porculanski posao je propadao, te je obitelj polagano tonula u siromatvo. Benova majka pretvorila je njihov dom u pansion; zatim je posuivala novac kako bi mogla trgovati dionicama na margini, te ju je slom 1907. godine unitio. Ostatak ivota Ben e se sjeati ponienja koje je doivio kada je unovavao ek za svoju majku, a bankovni slubenik ga je upitao: Je li s Dorothy Grossbaum sve u redu kada unovuje ek od 5 dolara?

*Koautor knjige je David Dodd, a prvi put je izdana 1934. godine. **Grossbaumovi su promijenili prezime u Graham za vrijeme Prvog svjetskog rata kada su prezime-na s njemakim prizvukom bila sumnjiva.


10

Inteligentni investitor

Nasreu, Graham je dobio stipendiju Sveuilita Columbia, gdje je njegova na-darenost dola do punog izraaja. Diplomirao je 1914. kao drugi u generaciji. Prije njegova zadnjeg semestra, tri sveuilina odjela engleskog jezika, fi lozofi je i ma-tematike ponudila su mu mjesto na sveuilitu. Imao je 20 godina. Umjesto u znanosti, Graham se odluio oprobati na Wall Streetu. Poeo je kao slubenik u poduzeu koje je trgovalo obveznicama; ubrzo je postao analitiar, pa partner te je kasnije vodio vlastito investicijsko partnerstvo. Snaan rast i kasniji pad dionica internetskih drutava Grahama ne bi iznena-dili. U travnju 1919. zaradio je prinos od 250% prvi dan trgovine dionicom drutva Savold Tire, novog poduzea u brzorastuoj automobilskoj industriji; u listopadu je otkrivena pronevjera u poduzeu pa je dionica postala bezvrijedna. Graham je postao vrhunski specijalist u istraivanju dionica do mikroskopskih, skoro molekulskih detalja. Dok je 1925. godine prolazio nejasne izvjetaje Meudr-avne trgovinske komisije (Interstate Commerce Commission) o naftovodima, uvi-dio je da poduzee Northen Pipe Line Co., ija se dionica prodavala po 65 dolara, imalo uloeno barem 80 dolara po dionici u visokokvalitetne obveznice. (Kupio je dionicu, salijetao menadment kako bi povisio dividende te je tri godine kasnije izaao iz posla sa 110 dolara po dionici.) Usprkos velikom gubitku od skoro 70% za vrijeme Velike ekonomske krize od 1929. do 1932., Graham je preivio posljedice i napredovao, ubirao je plodove od ostataka rastueg trita. Ne postoje egzaktni podaci o Grahamovim ranijim prino-sima, ali od 1936. do 1956., otkad je u mirovini, njegovo poduzee Graham-New-man Corp. ostvarilo je najmanje 14,7% godinje, naspram 12,2% za cijelo trite dionica to je bio jedan od najduih rekorda u povijesti Wall Streeta.* Kako je Graham to uspio? Kombinirajui izniman intelekt s razboritou te neiz-mjernim iskustvom, Graham je razvio kljune principe koji su danas jednako vani kao i za njegova ivota:

Dionica nije samo simbol, ona je vlasnitvo interesa u stvarnom poslu, s funda-mentalnom vrijednou koja ne ovisi o njezinoj cijeni na tritu.

Trite je poput njihalice koja se stalno ljulja izmeu neodrivog optimizma (zbog ega su cijene previsoke) i neopravdanog pesimizma (zbog ega su cije-ne preniske). Inteligentni investitor je realist koji prodaje optimistima i kupuje od pesimista.

Budua vrijednost bilo koje investicije je funkcija sadanje cijene. to je via ci-jena, manji e biti prinos.

*Graham-Newman Corp. je bio uzajamni investicijski fond (vidi deveto poglavlje) koji je Graham vodio u svoje ime u partnerstvu s investitorom Jeromeom Newmanom. Veinu svojeg djelovanja fond je bio zatvoren za nove investitore. Zahvalan sam Walteru Schlossu za podatke koji su mi omoguili procjenu Graham-Newtonovih prinosa. Prosjek od 20% koje Graham citira u pogovoru (str. 453) ne uraunava naknade menadmenta fonda.


11

Koliko god bili oprezni, ne moete eliminirati rizik da niste u pravu. Samo ako inzistirate na onome to Graham zove dodatak sigurnosti nikada ne prepla-ujte koliko god vam se investicija inila privlanom moete minimizirati svoje anse da ete uiniti greku.

Tajna fi nancijskog uspjeha je u vama. Ako o svemu razmislite kritiki i ne pri-hvaate injenice koje dolaze s Wall Streeta na povjerenje, te ako investirate sa strpljivou i samopouzdanjem, moete iskoristiti prilike i na najgorem tritu u padajuoj fazi. Razvijanjem discipline i hrabrosti, tue promjene raspoloenja nee upravljati vaom fi nancijskom sudbinom. Na kraju, mnogo je manje bitno kako se vae investicije ponaaju nego kako se vi ponaate.

Cilj ovog obnovljenog izdanja Inteligentnog investitora jest primijeniti Grahamo-ve ideje na dananja fi nancijska trita, pritom ostavljajui cijeli tekst netaknutim (s iznimkom fusnota koje dodatno objanjavaju koncepte).* Nakon svakog Grahamo-vog poglavlja nalazi se komentar. U tim vodiima za itatelja dodao sam aktualne primjere koji bi trebali pokazati koliko su relevantni i korisni njegovi principi u da-nanjem vremenu. Zavidim vam na uzbuenju i prosvjeenju koje e vam ponuditi prvo ili pak tree ili etvrto itanje Grahamovog remek-djela. Kao i svi klasici, izmjenjuje nae poglede na svijet te nas obrazuje. S Grahamom kao vaim vodiem, sigurno ete postati neizmjerno inteligentniji investitor.

*Tekst reproduciran u ovoj knjizi je iz etvrtog obnovljenog izdanja; Graham je aurirao knjigu 1971./1972. te objavio 1973. godine.

Ukratko o Benjaminu Grahamu, Jason Zweig


13

U V O D

to knjiga eli postii?

Svrha knjige je ponuditi, u obliku odgovarajuem za neprofesionalce, smjerni-ce u adaptaciji i ostvarenju investicijske politike. U usporedbi s tim, malo e se govoriti o tehnikama analize vrijednosnih papira. Pozornost e se usmjeriti na principe investiranja te na poloaj investitora. Prikazat emo odreen broj saetih usporedbi konkretnih dionica najee u parovima koji se pojavljuju jedan do drugog na listi Njujorke burze kako bismo objasnili vane elemente ukljue-ne u speci an odabir obinih dionica. Velik dio prostora posvetit e se povije-snim kretanjima nancijskih trita, u nekim sluajevima posegnut emo daleko u prolost. Kako biste inteligentno investirali, morate se naoruati adekvatnim znanjima o prolim kretanjima obveznica i dionica u razliitim uvjetima jer ete sline uvjete vjerojatno ponovno sresti. Ne postoji niti jedna bolje upotrijebljena izreka od Santayanine: Tko je zaboravio povijest, osuen je da je ponavlja. Knjiga je namijenjena investitorima, koji se razlikuju od pekulanata te je na prvi zadatak razjasniti i naglasiti zaboravljenu razliku izmeu ta dva pojma. Odmah na poetku moramo navesti da ovo nije knjiga koja govori kako ete zaraditi milijun dolara. Ne postoji siguran i jednostavan nain stjecanja bogat-stva na Wall Streetu, kao i bilo gdje drugdje. Moglo bi biti pouno naglasiti ono to smo upravo rekli koritenjem malo nancijske povijesti. Godine 1929. John J. Raskob, najvanija osoba Wall Streeta kao i cijele nacije, hvalio se blagosta-njem kapitalizma u lanku Svatko bi trebao biti bogat* u asopisu Ladies Home Journal. Njegova teza je da bi tednja od samo 15 dolara mjeseno, investirana u kvalitetne obine dionice zajedno s reinvestiranjem dividendi stvorila imovinu od 80.000 dolara u 20 godina od uteenog iznosa od 3.600 dolara. Ako je taj-kun General Motorsa u pravu, onda je to stvarno jednostavan nain kako postati bogat. Koliko su njegova predvianja bila blizu istine? Na izraun, temeljen na pretpostavljenoj investiciji u 30 dionica koje ine Dow Jones industrijski prosjek

*Raskob (1879. 1950.) bio je direktor Du Ponta, velikog kemijskog drutva, te predsjedatelj fi nancij-skog odbora General Motorsa. Isto tako, bio je voa Demokratske stranke i glavni pokreta izgradnje Empire State Buildinga. Izraun profesora fi nancija Jeremyja Siegela potvruju da je Raskobov prijed-log narastao na neto ispod 9.000 dolara nakon 20 godina, iako je infl acija pojela vei dio tog dobitka. Za najbolji nedavni rad o Raskobovim pogledima o dugoronom investiranju, vidi esej fi nancijskog savjetnika Williama Bernsteina na internetskoj stranici www.effi cientfrontier.com/ef/197/raskob.htm.


14


(Dow Jones Industrial Average DJIA), pokazuje ako slijedimo njegov recept u razdoblju od 1929. do 1948., imali bismo imovinu od 8.500 dolara. To je pri-lino daleko od obeanih 80.000 dolara, i pokazuje da se ne treba uzdati u tako optimistina predvianja. Meutim, trebali bismo spomenuti da bi realizirani prinos dvadesetogodinje operacije bio vei od 8% (uz godinje ukamaivanje), usprkos injenici da je DJIA imao vrijednost od 300 bodova kada je investitor poeo kupovati te da je 1948. zavrio s vrijednou od 177. To se moe smatrati kao uvjerljiv argument za redovitu mjesenu kupovinu dobrih obinih dionica ovisno o njihovoj cijeni; kad je niska, kupujemo vie, a kad je visoka, manje dio-nica taj je program poznat kao izjednaavanje dolarskog troka investicije. Kako naa knjiga nije namijenjena pekulantima, nije ni namijenjena onima koji redovito trguju na tritu. Veinu tih ljudi vode gra koni ili druga, veinom mehanika sredstva za odreivanje pravog trenutka za kupnju ili prodaju. Princip koji se odnosi na sve tzv. tehnike pristupe jest da bismo trebali kupovati jer je dionica ili trite poraslo, te da bismo trebali prodati jer je palo. Takvo ponaanje je upravo suprotno od zdravog poslovnog ponaanja i vjerojatno vas nee dovesti do dugotrajnog uspjeha na Wall Streetu. Prema naem iskustvu na tritu dionica koje traje vie od 50 godina, ne znamo ni za jednu osobu koja je konzistentno i dugotrajno zaraivala slijedei trite. Ne ustruavamo se izjaviti da je takav pri-stup jednako laan koliko i popularan. To emo ilustrirati kratkom raspravom po-znate Dow teorije za trgovinu dionicama, iako to ne bi trebalo uzeti kao dokaz.* Od prvog izdanja u 1949., obnovljena izdanja Inteligentnog investitora po-javljivala su se u intervalima od 5 godina. Pri auriranju trenutane verzije morat emo se pozabaviti velikim brojem novih kretanja od 1965.:

1. Nezapameni porast kamatnih stopa niskorizinih obveznica 2. Pad cijena vodeih obinih dionica od oko 35% koji je zavrio u svibnju

1970. To je bio najvei postotni pad cijena u zadnjih 30 godina. (Brojna izdanja loije kvalitete pala su jo i vie)

3. In acija cijena na veliko te potroakih cijena u 1970. dobila je zamah ak i kada je razina poslovne aktivnosti padala

4. Brz razvoj konglomerata, franiza i ostalih novosti u poslovnom i nan-cijskom svijetu. (One ukljuuju brojne lukave stvari kao to su dionice s pismom (letter stock1), rastua upotreba varanata na dionice, zbunjujua imena, koritenje stranih banaka i dr.)**

*Grahamova kratka rasprava nalazi se u dva dijela, na str. 38 te od str. 169. Vie detalja o Dow teoriji vidi na http://viking.som.yale.edu/will/dow/dowpage.html. **Uzajamni fondovi su kupovali dionice s pismom u privatnim transakcijama pa su ih odmah reva-lorizirali (vidi Grahamovu defi niciju na str. 491). Takva politika je omoguila agresivnim fondovi-ma objavljivanje neodrivo velikih prinosa sredinom 1960-ih. SEC je zaustavio takve zloupotrebe 1969. te vie nema razloga za brigu. Varanti na dionice prikazani su u 16. poglavlju.



15

5. Bankrot najveeg eljeznikog drutva, prekomjeran kratkoroni i dugo-roni dug mnogih poduzea s velikim ugledom prijanjih godina, te ak i problem solventnosti kod brokerskih kua na Wall Streetu*

6. Pojava tzv. mode to boljih rezultata investicijskih fondova, ukljuujui i neke bankovne zaklade, s uznemirujuim ishodima.

Navedenim fenomenima posvetit emo posebnu pozornost te e neki za-htijevati promjene naih prijanjih zakljuaka. Fundamentalni principi zdra-vog investiranja ne bi se smjeli mijenjati od desetljea do desetljea, meutim njihova primjena se mora promijeniti u skladu sa znaajnim promjenama -nancijskih mehanizama i openite klime. Posljednju tvrdnju smo testirali za vrijeme pisanja sadanjeg izdanja, iji je prvi rukopis zavren u sijenju 1970. U to vrijeme DJIA se opravljao od niskih 632 bodova te je, potpomagan openitim optimizmom na tritu, porastao na 951 bodova u 1971. godini. Kada smo dovrili posljednji rukopis knjige (dovr-en u studenom 1971.), trite je ve bilo na mukama zbog ponovnog pada na razinu od 797 bodova te je vladala opa neizvjesnost oko budunosti. Nismo dopustili da takve uktuacije utjeu na nae zakljuke koji ostaju u znaajnoj mjeri nepromijenjeni od prvog izdanja knjige iz 1949. godine. Velika kontrakcija trita 1969. 1970. trebala bi rastjerati iluzije koje su se stvarale u posljednja dva desetljea. Openito miljenje je bilo da se vodee obine dionice mogu ku pi ti po bilo kojoj cijeni u bilo koje vrijeme s jamstvom ne samo konanog pro ta, ve i da e se bilo kakav posredni gubitak nadokna-diti brzim rastom trita na jo viu razinu. Takav razvoj situacije bio bi predo-bar da bi bio istinit. Napokon se trite dionica vratilo na normalnu razinu, u smislu da i pekulanti i investitori moraju biti spremni podnijeti znaajne i du-gotrajne gubitke, ali mogu i ostvariti dobitke. Za mnoge drugorazredne i tree-razredne obine dionice, posebno nestabilnih poduzea, posljednji trini slom je bio katastrofalan. To nije bilo nita novo slino se dogodilo 1961. 1962., samo to su novi elementi u prii da su neki investicijski fondovi uloili velika sredstva u visoko pekulativna i oito precijenjena izdanja. Oigledno je da na takve stvari ne treba upozoravati samo poetnike; iako je entuzijazam prijeko potreban u svakom poslu, na Wall Streetu zasigurno dovodi do katastrofe. Glavno pitanje kojim se moramo pozabaviti je velik rast kamatnih stopa na prvoklasne obveznice. Od 1967. na prvoklasnim se obveznicama moglo zaradi-ti dvostruko vie nego od dividendi reprezentativnih obinih dionica. Poetkom

*Penn Central Transportation Co., tada najvee eljezniko poduzee u SAD-u, zatrailo je zatitu od bankrota 21. lipnja 1970. okirani investitori nisu oekivali da e propasti tako veliko poduze-e (vidi str. 365-366). Poduzea s prekomjernim dugom na koja je Graham mislio su Ling-Temco-Vought i National General Corp. (vidi str. 367 i 369). Problem solventnosti na Wall Streetu pojavio se izmeu 1968. i 1971. kada je propalo nekoliko prestinih brokerskih kua.


16


1972. prinos prvoklasnih obveznica je bio 7,19% naspram 2,76% na dionice indu-strijskih poduzea. (Usporedite to s prinosom od 4,40% na prvoklasne obveznice i 2,92% na obine dionice krajem 1964.) Teko je zamisliti da su brojke bile sasvim obrnute kada smo prvi put pisali knjigu 1949. godine: prinos na obveznice je bio 2,66%, dok na dionice 6,82%.2 U prethodnim izdanjima knjige stalno smo zahti-jevali da najmanje 25% konzervativnog portfelja treba biti u obinim dionicama, te smo openito favorizirali da podjela bude 50 : 50 izmeu dionica i obveznica. Sada moramo razmotriti moe li trenutana velika prednost obveznica pred dio-nicama opravdati portfelj koji se sastoji samo od obveznica dok se ne vrati primje-reniji odnos, to i sami oekujemo. Naravno da e pitanje in acije biti od velike vanosti kod donoenja odluke. Tom emo pitanju posvetiti cijelo poglavlje.* U prolim izdanjima knjige razlikovali smo dvije vrste investitora kojima je ova knjiga namijenjena defenzivni i poduzetni. (oprezni i poduzetni; pasiv-ni i aktivni; defenzivni i agresivni nikako kombinacija) Cilj defenzivnog (ili pasivnog) investitora je izbjegavanje ozbiljnih greaka ili gubitaka. Isto tako, on ne eli ulagati velik trud, kao i donositi este odluke. Glavna karakteristika poduzetnog (aktivnog ili agresivnog) investitora jest spremnost da posveti vri-jeme odabiru vrijednosnih papira koji su pouzdani, ali i atraktivniji od prosje-ka. Gledano kroz vie desetljea, ovakav poduzetni investitor trebao bi oeki-vati veu nagradu za dodatne vjetine i trud u obliku veeg realiziranog prinosa od pasivnog investitora. U dananjim uvjetima sumnjamo da bi kompenzacija za aktivnog investitora bila sasvim zadovoljavajua. Meutim, sljedee godine ili jo kasnije stvari mogu biti puno drugaije. U skladu s tim nastavit emo posveivati panju investicijama pogodnim za poduzetnog investitora jer su postojale i prije, a mogu se i ponovno pojaviti. Mnogo se godina prevladavajui pogled sastojao u tome da umijee uspje-nog investiranja lei u odabiru industrija koje imaju najvei potencijal za rast, pa u identi ciranju obeavajuih poduzea u tim industrijama. Primjerice, pa-metni investitori ili njihovi pametni savjetnici daleko bi ranije prepoznali veli-ke mogunosti rasta raunalne industrije u cjelini, pa onda posebno poduzea International Business Machines (IBM). Slino vrijedi i za brojne druge ra-stue industrije i poduzea. Meutim, nije to ba tako lako kako izgleda. Kako bismo vam to predoili, dodali smo odlomak koji je bio ukljuen u prvo izdanje ove knjige iz 1949. godine.

Takav investitor moe naprimjer kupiti dionice zranih prijevoznika jer vje-ruje da je njihova budunost bolja nego to trite to sada pokazuje. Za takve

*Vidi 2. poglavlje. Poetkom 2003. godine desetogodinje dravne obveznice SAD-a imale su pri-nos od 3,8%, dok su dionice (mjereno Dow Jones industrijskim indeksom) imale prinos od 1,9%. (Primijetite da navedene brojke nisu daleko od Grahamovih iz 1964.) Dohodak od ulaganja u naj-kvalitetnije obveznice polagano pada od 1981. godine.



17

investitore vrijednost ove knjige prije lei u injenici da predstavlja upozorenja o razliitim potencijalnim zamkama njihova omiljenog pristupa investiranju nego to e im pomoi u samom investiranju.*

U industriji zranih prijevoznika zamke su bile posebno opasne. Bilo je laga-no pretpostaviti spektakularan rast zranog prijevoza. Zbog toga su njihove dio-nice postale omiljen izbor investicijskih fondova. Meutim, usprkos po,veanju prihoda po stopi veoj i od raunalne industrije, kombinacija tehnolokih pro-blema i praznih kapaciteta stvorila je uktuacije pro ta, nekad ak i katastrofalne brojke. Usprkos novim rekordima u prevaljenom prometu 1970. godine, zrani prijevoznici su ostvarili gubitak od 200 milijuna dolara. (Gubitke su isto iskazali u 1945. i 1961. godini.) Dionice tih drutava su u razdoblju 1969. 1970. ponov-no pale vie nego cijelo trite. Podaci pokazuju da su i najbolje plaeni strunjaci uzajamnih fondova bili u potpunosti u krivu oko relativno kratkorone budu-nosti industrije zranih prijevoznika. S druge strane, dok su investicijski fondovi puno investirali i zaraivali na IBM-u, kombinacija oigledno visoke cijene i nemogunosti procjene budue stope rasta sprijeila ih je da investiraju vie od recimo 3% sredstava u tu di-onicu, koja je ostvarivala udesne rezultate. Stoga efekt ovog izvrsnog izbora nije bio ni na koji nain odluujui za rezultate fonda. Nadalje, mnogo, ako ne i veina njihovih investicija u raunalnu industriju (osim IBM-a), bila je ne-pro tabilna. Iz ova dva primjera izvui emo dvije pouke za nae itatelje: 1. Oiti izgledi da e poduzee ziki rasti ne pretvaraju se uvijek u oite

pro te za investitore. 2. Ne postoji nain na koji bi strunjaci mogli odabrati dionice koje najvie

obeavaju u industrijama koje najvie obeavaju.

Sam autor nije slijedio takav pristup u svojoj karijeri kao fond menader te ne moe ponuditi speci ne savjete ili ohrabrenje za investitore koji ele isprobati takav nain investiranja. to onda elimo postii ovom knjigom? Na glavni cilj je voditi itatelja kroz podruja gdje su mogue velike greke te razviti strategije koje e mu biti razumljive. Trebali bismo poprilino rei o psihologiji investitora. Najvei in-vestitorov problem i njegov najvei neprijatelj je uistinu on sam. (Dragi inve-stitore, greka nije u zvijezdama, niti u dionicama, ve u nama samima) To *Dionice zranih prijevoznika su, naravno, stvorile veliko uzbuenje krajem 1940-ih te poetkom 1950-ih godina, slino kao i dionice internetskih drutava pola stoljea kasnije. Aeronautical Secu-rities te Missiles-Rockets-Jets & Automation Fund bili su meu najpopularnijim uzajamnim inve-sticijskim fondovima. Kasnije se ispostavilo da je ulaganje u navedene fondove predstavljalo ka-tastrofu. Danas je opeprihvaeno da su kumulativne zarade cijele industrije zranih prijevoznika bile negativne. Nije da nas Graham ovdje eli pouiti kako ne trebamo kupovati dionice zranih prijevoznika, ve govori da nikada ne smijemo podlei navodnoj sigurnosti da e neka industrija u budunosti ostvariti bolje rezultate od drugih.


18


se pokazalo vie nego istinito zadnjih desetljea kada su konzervativni investi-tori postali primorani kupovati obine dionice te se pritom izlagali iskuenjima i uzbuenjima trita dionica. Nadamo se da e nai itatelji pomou naih argumenata, primjera i nagovaranja izgraditi odgovarajui mentalni i emocio-nalni stav prema investicijskim odlukama. Vidjeli smo puno vie obinih ljudi koji su zaradili i zadrali novac jer je njihov temperament primjeren investi-cijskom procesu nego onih kojima je manjkalo takvih kvaliteta, premda su posjedovali iroka znanja nancija, raunovodstva i trita dionica. Dodatno se nadamo da emo itatelju usaditi sklonost mjerenju i kvanti- ciranju. Za 99 od 100 vrijednosnih papira moe se rei da su na nekoj cijeni jeftini pa ih treba kupiti, dok su na nekoj drugoj skupi te ih treba prodati. Pri investiranju dragocjena je navika povezivati cijenu koju smo platili s ci-jenom koja se nudi. Prije dosta godina u lanku u jednom enskom asopisu savjetovali smo itateljima kupovinu dionica kako bi kupili peceraj, a ne kako bi kupili parfem. U stvarno groznim gubicima koje su kupci obinih dionica ostvarili u posljednjih nekoliko godina (i u nekoliko prilika prije) jednostavno su zaboravili pitati: Koliko nudite? U lipnju 1970. na pitanje Koliko nudite? moglo se odgovoriti arobnom brojkom 9,40% prinosom koji se mogao dobiti na visokokvalitetne obveznice javnih poduzea. Taj je prinos danas pao na 7,3%, ali ak nas i taj prinos dovodi u iskuenje da pitamo: Zato dati bilo kakav drugi odgovor? Meutim, postoje drugi mogui odgovori koji se moraju paljivo razmotriti. Osim toga, ponavlja-mo da se i mi i nai itatelji moramo unaprijed pripremiti za potpuno drukije uvjete na tritu u razdoblju od 1973. do 1977. Detaljno emo prezentirati pozitivni program investiranja u obine dionice, iji je djelomini djelokrug kod obaju investitora, a dio je uglavnom namijenjen za poduzetnog investitora. Jedan od naih prijedloga jest da se itatelji ograni-e samo na dionice poduzea koje se ne prodaju daleko od vrijednosti njihove opipljive imovine.* Takav naizgled staromodan savjet ima praktinu i psiho-loku svrhu. Iskustvo nas ui da e, iako postoji puno kvalitetnih brzorastuih drutava koja su nekoliko puta vrednija od neto imovine, kupac takvih dioni-ca postati previe ovisan o hirovima i uktuacijama trita dionica. Nasuprot tome, investitor u, recimo, dionice javnih drutava na razini vrijednosti njihove neto imovine uvijek se moe smatrati vlasnikom interesa u zdravom i rastuem poslu, kupljenom po racionalnoj cijeni, neovisno to o tome misli samo trite dionica. Konaan rezultat takve konzervativne politike zasigurno e biti bolji od glamuroznih i opasnih pustolovina s drugim tipovima dionica. *Opipljiva imovina ukljuuje fi ziko vlasnitvo (nekretnine, tvornice, opremu i skladita), kao i fi -nancijsku imovinu (novac, kratkorone investicije i potraivanja). Imovina koja nije ukljuena u opipljivu imovinu su vlasnika prava, patenti, brandovi, franize i zatitni znakovi. Pogledajte fu-snotu ** na str. 174 kako izraunati vrijednost opipljive imovine.



19

Umijee investiranja ima jednu karakteristiku koja openito nije dovoljno zastupljena. Odreen rezultat, iako ne i spektakularan, moe napraviti i inve-stitor neprofesionalac s minimalnim trudom i sposobnostima. Meutim, to se moe lagano popraviti s dosta iskustva i mudrosti. Ako pokuavate identi ci-rati rezultate koji su malo bolji od prosjeka, umjesto da uloite samo malo vie znanja i umjenosti u vau investicijsku strategiju, mogli biste se nai u situaciji da stojite loije nego prije. S obzirom da bilo tko moe ostvariti rezultate jednake trinom prosjeku samo dranjem reprezentativnih dionica, moe se uiniti jednostavnim biti bolji od prosjeka. Meutim, broj pametnih ljudi koji isto pokuavaju uiniti je iznenaujue velik. Veina investicijskih fondova sa svim svojim iskusnim zaposlenicima nije uspjela ostvariti rezultate na razini prosjeka trita. Vezano uz to, veina predvianja koje su objavljivale brokerske kue bila su manje po-uzdana od jednostavnog bacanja novia. Pri pisanju ove knjige pokuali smo misliti na osnovne zamke investira-nja. Naglaavane su vrline jednostavnih strategija kupovina visokokvalitetnih obveznica plus diversi cirana lista obinih dionica to moe napraviti svaki investitor uz pokoji struni savjet. Pustolovina koja se nalazi iza koritenja ova-kvih strategija je ispunjena nepredvidljivim potekoama, koje u prvom redu ovise o temperamentu trita. Prije nego to se upuste u takvu pustolovinu, investitorima bi trebalo biti u potpunosti jasna razlika izmeu investiranja i pekuliranja, kao i izmeu trine cijene i fundamentalne vrijednosti. Neovisan pristup investiranju, temeljen na principu dodatka za sigurnost, moe dati prilino dobre rezultate. Meutim, prije nego to isprobate zaraditi vie nego to moete defenzivnim investiranjem, morate biti sigurni da ste do-bro provjerili u to ulaete svoj novac. Sada emo dati zavrnu misao. Kada je mladi autor ove knjige doao na Wall Street u lipnju 1914., nitko nije mogao nagovijestiti to e se dogoditi u sljede-oj polovici stoljea. (Trite dionica nije ni posumnjalo da e Prvi svjetski rat zapoeti za dva mjeseca i zatvoriti burzu u New Yorku.) Danas, 1972. godine, nalazimo se u najbogatijoj i najutjecajnijoj zemlji na svijetu suoeni sa svakakvim problemima te smo vie prestraeni nego sigurni to nas eka u budunosti. Ako se samo ograniimo na iskustvo s amerikim investicijama, postoji ohrabrenje da e biti temeljeno na iskustvu zadnjih 57 godina. Uza sve preokrete i nesretne slu-ajeve, zdravi i pouzdani investicijski principi openito daju zdrave i pouzdane rezultate. Moramo se osloniti na pretpostavku da e i u budunosti biti tako. Napomena za itatelja: Ova knjiga ne posveuje panju ukupnoj nancijskoj politici tedia i investitora; bavi se samo onim dijelom sredstava koji su inve-stitori spremni plasirati u utrive (ili otkupljive) vrijednosne papire, tj. obve-znice i dionice.


20


Kao posljedica toga, neemo raspravljati o vanim instrumentima kao to su tedni depoziti, rauni kod tedionica, ivotna osiguranja, anuiteti te hipo-teke na nekretnine ili investicije u vlastito poduzee. itatelj stalno mora imati u mislima da rije danas koristimo u kontekstu kraja 1971. ili poetka 1972. godine.


21

KOMENTAR UVODA Ako ste izgradili dvorce u zraku, vae djelo nije izgubljeno; tamo je gdje treba i biti. Sada samo napravite temelje ispod njih. Henry David Thoreau, Walden

Primijetite kako Graham u samom poetku najavljuje da vam ova knjiga nee rei kako ostvariti rezultate bolje od prosjeka trita. To ne moe rei niti jedna istino-ljubiva knjiga. Umjesto toga, ova knjiga e vas nauiti tri vrlo vane lekcije:

kako umanjiti anse da nepovratno izgubite novac kako uveati anse da postignete odrive zarade kako moete kontrolirati svoje poraavajue ponaanje koje veinu investitora

spreava da ostvare svoj puni potencijal.

Vratimo se unazad u kasne devedesete kada se inilo da se tehnoloki okovi udvostruavaju svaki dan te se ideja da bismo mogli izgubiti skoro sav novac inila apsurdnom. Meutim, krajem 2002. godine mnoga internetska i telekomunikacijska drutva izgubila su 95% svoje vrijednosti. Kada izgubite 95% novca, potrebno je po-veanje od 1.900% samo da se vratite gdje ste i zapoeli.* Preuzimanje neozbiljno vi-sokog rizika moe vas odvesti na dno iz kojeg se neete vie moi vratiti. Zbog toga Graham stalno istie vanost izbjegavanja gubitaka ne samo u 6., 14. i 20. poglavlju, ve su savjeti protkani kroz cijelu knjigu. Koliko god bili paljivi, vrijednost vaih inve-sticija past e s vremena na vrijeme. Iako nitko ne moe eliminirati taj rizik, Graham e vam pokazati kako se s tim trebate nositi te kako moete kontrolirati svoje strahove.

JESTE LI VI INTELIGENTNI INVESTITOR? Sada emo odgovoriti na jednako vano pitanje: to zapravo Graham smatra pod pojmom inteligentni investitor? Graham je defi nirao pojam u prvom izdanju ove knjige te je jasno naznaio da ova vrsta inteligencije nema nikakve veze s rezulta-tima testova inteligencije ili prijemnog ispita za fakultet (SAT). To znai biti strpljiv, discipliniran te imati veliku elju za uenjem; morate znati sputavati svoje osjeaje i misliti samostalno. Ovakva vrsta inteligencije, kao to objanjava Graham, vie je karakteristika karaktera nego uma.** Postoje dokazi da visok rezultat na testovima inteligencije i visoko obrazovanje nisu dovoljni da bi investitor bio inteligentan. Long-Term Capital Management L.P.,

*Kako biste u potpunosti shvatili ovu izjavu, razmislite kolika je vjerojatnost da dionicu koju ste kupili po cijeni od 30 dolara moete prodati po 600 dolara. **Benjamin Graham, The Intelligent Investor (Harper & Row, 1949), str. 4.


22


heding fond kojim je upravljao velik broj matematiara, raunalnih strunjaka te dva nobelovca iz ekonomije, u 1998. godini je u samo nekoliko tjedana izgubio vie od 2 milijarde dolara na okladi da e se trite obveznica vratiti na normalnu razinu. Meutim, trite obveznica se ponaalo sve nepravilnije te je LTCM posudio toliko novaca da je njegova propast skoro uzdrmala cijelo globalno fi nancijsko trite.*

Daleke 1720. sir Isaac Newton je posjedovao dionice poduzea South Sea Com-pany, najatraktivnije dionice u Engleskoj. Osjeajui da trite izmie kontroli, veliki fi ziar je promrmljao da moe izraunati kretanje nebeskih tijela, ali ne i pomah-nitalost ljudi. Newton je prodao dionice i zaradio 7.000 funti ili prinos od 100%. Samo nekoliko mjeseci kasnije u zamahu divljeg entuzijazma na tritu, Newton je ponovno kupio dionicu po vioj cijeni i izgubio 20.000 funti (to je ekvivalent 3 milijuna dolara danas). Za ostatka njegova ivota zabranio je bilo kome da izgovori rijei South Sea u njegovoj prisutnosti.**

Sir Isaac Newton jedan je od najinteligentnijih ljudi koji su ikad ivjeli, po krite-rijima kako bi veina nas danas defi nirala inteligenciju. Meutim, u Grahamovim terminima, Newton je bio daleko od inteligentnog investitora. S obzirom da je do-pustio da brujanje ljudi bude vanije od njegove ocjene, najvei svjetski znanstve-nik ponio se poput budale. Ukratko, niste glupi ako ste do sada bili neuspjean investitor. To je zato to, kao ni Isaac Newton, niste razvili emocionalnu disciplinu koja je, potrebna za uspjeno investiranje. U 8. poglavlju Graham opisuje kako poboljati inteligen-ciju sputavanjem emocija te neobraanjem panje na neracionalnost trita. U tom poglavlju moete nauiti da je biti inteligentan investitor vie stvar karakte-ra nego uma.

KRONIKA PROPASTIPogledajmo sada neke od najveih fi nancijskih kretanja posljednjih godina:

1. Najvei pad trinih vrijednosti od Velike krize (od oujka 2000. do listopada 2002.) kada su dionice u SAD-u izgubile 50,2% vrijednosti.

2. Jo vei pad cijena najatraktivnijih dionica devedesetih, kao to su AOL, Cisco, JDS Uniphase, Lucent i Qualcomm, plus potpuni nestanak stotina dionica internet-skih drutava.

3. Optube za masovne fi nancijske prijevare u nekim od najveih i najcjenjenijih korporacija u SAD-u, ukljuujui Enron, Tyco i Xerox.

4. Bankrot nekada blistavih drutava kao to su Conseco, Global Crossing i WorldCom.

*Heding fond predstavlja novac, najveim dijelom nereguliran od strane drave, udruen za agresivna ulaganja bogatih graana. Za izvrsno objanjenje prie o LTCM-u, vidi Roger Lowen-stein, When Genius Failed (Random House, 2000). **John Carswell, The South Sea Bubble (Cresset Press, London, 1960), str. 131. i 199. Isto vidi www.harvard-magazine.com/issues/mj99/damnd.html.


23

Komentar uvoda

5. Navodi da su revizorske tvrtke prikazivale rezultate te ak i unitavale dokaze kako bi pomogle svojim klijentima da dovedu u zabludu investicijsku javnost.

6. Optube da je top menadment vodeih drutava preusmjerio milijune dolara u svoj dep.

7. Dokaz da su analitiari na Wall Streetu javno hvalili neke dionice, a da su pritom privatno govorili da su smee.

8. Trite dionica koje se prema povijesnom iskustvu ini da je precijenjeno, ak i nakon stranog pada nagovjetava da dionice mogu jo prilino pasti.

9. Neumoran pad kamatnih stopa ostavlja investitore bez atraktivne alternative dionicama.

10. Investicijsko okruenje koje je uznemireno nepredvidljivim prijetnjama global-nog terorizma i rata na Srednjem istoku.

Veina tete mogla se izbjei da su investitori nauili i primijenili Grahamove principe. Graham tako navodi da iako je entuzijazam prijeko potreban u svakom poslu, na Wall Streetu zasigurno dovodi do katastrofe. Puno ljudi se zanijelo dioni-cama internetskih drutava, velikih brzorastuih drutava, te dionicama openito, pa su napravili iste glupe pogreke kao i Isaac Newton. Ignorirali su Grahamovo upozorenje kako se stvarno grozni gubici uvijek pojavljuju nakon to kupac za-boravi pitati Koliko nudite?. Najbolnije od svega, poputanjem samokontrole ba u trenutku kada im je bila najpotrebnija dokazali su Grahamove tvrdnje da je naj-vei problem investitora i njegov najvei neprijatelj on sam.

SIGURNA STVARMnogi ljudi su se posebno zanijeli dionicama tehnolokih i internetskih drutava vjerujui da e visokotehnoloka priroda industrije omoguiti vei rast tih dionica sljedeih godina, ako ne i zauvijek:

Sredinom 1999., nakon to je zaradio prinos od 117,3% u prvih pet mjeseci go-dine, menader Monument Internet Funda Alexandar Cheung predvidio je da e njegov fond zaraditi 50% godinje sljedeih tri do pet godina te godinji pro-sjeni prinos od 35% sljedeih 20 godina.*

*Constance Loizos, O&A: Alex Cheung, InvestmentNews, 17. svibnja 1999., str. 38. Najvei dva-desetogodinji prinos uzajamnog investicijskog fonda od 25,8% godinje je ostvario fond Fidel-ity Magellan koji je vodio legendarni Peter Lynch do 31. prosinca 1994. Takav prinos bi pretvorio 10.000 dolara u 982.000 dolara u dvadesetogodinjem razdoblju. Cheung je predvidio da bi njegov fond pretvorio 10.000 dolara u vie od 4 milijuna u istom razdoblju. Umjesto da Che-unga smatraju smijeno preoptimistinim, investitori su nasrnuli u njegov fond stavivi vie od 100 milijuna dolara sljedee godine. Vrijednost investicije od 10.000 dolara u Monument Internet Fund u svibnju 1999. pala je na 2.000 na kraju 2002. godine. (Monument fund vie ne postoji u svojem inicijalnom obliku te je danas poznat pod imenom Orbitex Emerging Techno-logy Fund.)


24


Nakon to je 1999. godine Amerindo Technology Fund narastao nevjerojatnih 248,9%, njegov menader portfelja Alberto Vilar je ismijao svakoga tko se usudio sumnjati u internet kao stroj za neprestano zaraivanje novca: Ako ne ulaete u ovaj sektor, rezultati e vam biti slabiji. Nalazite se u koiji s konjima dok sam ja u Pors-cheu. Ako ne volite 10 puta vee mogunosti za profi t, otiite negdje drugdje.*

U veljai 2000. menader uzajamnog fonda James J. Cramer objavio je da su internetska i s njima povezana drutva jedina vrijedna vlasnitva u ovome tre-nutku. Pobjednici novog doba, kako ih je nazvao, jedini su s konzistentno boljim rezultatima od ostalih, kako u dobrim, tako i u loim vremenima. Cramer je kritizirao i Grahama: Trebali biste odbaciti sve formule i knjige koje su posto-jale prije interneta Da smo koristili bilo to od onog to su nas Graham i Dodd uili, ne bismo imali niti novia u naim fondovima.**

Svi navedeni takozvani eksperti ignorirali su Grahamova razborita upozorenja: Oiti izgledi da e poduzee fi ziki rasti ne pretvaraju se uvijek u oite profi te za investitore. Iako se ini laganim predvidjeti koja e industrija najbre rasti, ta inje-nica nema realne vrijednosti ako svi investitori oekuju istu stvar. U vrijeme kada svi odlue da je pojedina industrija oito najpogodnija za investiranje, cijene dionica su ve toliko porasle da budui prinosi nemaju kamo ii nego prema dolje. Barem za sada, nitko nema hrabrosti tvrditi da e dionice tehnolokih drutava jo uvijek biti industrija s najveim rastom. Meutim, upamtite sljedee: ljudi koji danas tvrde da e sljedea sigurna investicija biti zdravstvo, nekretnine ili zlato, vjerojatno nisu nita vie u pravu nego zagovaratelji dionica tehnolokih drutava.

SREBRNA PODSTAVAAko se u devedesetima niti jedna cijena nije inila visokom, u 2003. godini se ini da niti jedna cijena nije dovoljno niska. Njihalica se njie, kao to je Graham odu-vijek znao, od neracionalnog izobilja do neopravdanog pesimizma. Godine 2002. investitori su povukli 27 milijardi dolara iz uzajamnih dionikih fondova te je anketa koju je napravila Securities Industry Association pokazala da je desetina investitora smanjila sredstva uloena u dionice barem za 25%. Isti ljudi koji su kupovali dionice u kasnim devedesetima, kada su im cijene rasle pa su i postale skupe, prodavali su ih kada su cijene padale pa su, po defi niciji, postajale jeftinije.

*Lisa Reilly Cullen, The Triple Digit Club, Money, prosinac 1999., str. 170. Ako ste investirali 10.000 dolara u Vilarov fond krajem 1999., odnijeli ste 1.195 dolara krajem 2002. godine to je bila jedna od najveih destrukcija u cijeloj povijesti uzajamnih fondova. **Vidi www.thestreet.com/funds/smarter/891820.html. Cramerove omiljene dionice nisu imale konzistentno bolje rezultate od ostalih kako u dobrim, tako i u loim vremenima. Na kraju 2002. godine jedna desetina tih drutava bankrotirala je te bi vas 10.000 dolara investiranih u Crame-rove dionice ostavilo s ukupno 594,44 dolara ili gubitkom od 94%. Moda je Cramer mislio da su njegove dionice dobitnici ne novog doba, ve doba koje e tek doi.


25

Komentar uvoda

Kako Graham pokazuje u 8. poglavlju, to je upravo suprotno od onoga to bi trebalo biti. Inteligentni investitor bi trebao shvatiti kako cijene dionica rastu, one postaju sve rizinije te kako cijene padaju, postaju manje rizine. Inteligentni inve-stitor strahuje od rastueg trita jer je na njemu skuplje kupovati dionice. Vrijedi i obrnuto (dokle god imate dovoljno novca pri ruci kako biste zadovoljili potrebe) trebali biste odobravati padajue trite jer su onda dionice na rasprodaji.*

Stoga budite uvjereni: kraj rastueg trita nije loa vijest kao to svi misle. Za-hvaljujui padu cijena dionica, sada je znaajno sigurnije i razumnije vrijeme za izgradnju svog portfelja. itajte dalje i dopustite Grahamu da vam pokae kako.

*Jedina iznimka od ovog pravila vrijedi za investitora u poodmakloj fazi mirovine koji moda nee imati priliku nadivjeti dugotrajno padajue trite. Meutim, ak i stariji investitor ne bi trebao prodavati dionice samo zato to se cijena smanjila; takav pristup ne samo da pretvara gubitke na papiru u stvarne gubitke, nego i liava njegove nasljednike mogunosti nasljeivanja dionica uz nii troak jer e platiti manji porez na nasljedstvo.


26


Hrvatskom itateljuKao mladi asistent, u okviru poslovnih fi nancija tadanjeg, samoupravnog socijali-stikog sustava, upoznao sam se s osnovama fi nancijske analize. Jedna od nezaobi-laznih toaka u tome svakako je bila Analiza vrijednosnih papira (Securities Analysis) Grahama i Dodda. Naravno, nisam imao ast upoznati ih, tako da ne mogu o njima, posebice o Benjaminu Grahamu, pisati sa sentimentom prema uitelju i prijatelju kao Warren Buff ett. Meni ostaje samo potivanje utjecaja i djela autora Inteligentnog in-vestitora. Hvala izdavau to mi je uinio ast da mogu biti redaktor hrvatskog izdanja ove knjige. Zaista se tome izuzetno veselim. Warren Buff ett nastojao je oivjeti ovu knjigu i za prilike na prijelazu tisuljea. Iako pisana primarno za amerike prilike, ova knjiga otkriva univerzalne mudrosti ulagai-ma na bilo kojem zemaljskom kutu gdje postoji odreeno trite vrijednosnih papira. Ona je tako svojevrsni putokaz ulagaima i na hrvatskom tritu. Zbog toga sam svoju ulogu redaktora shvatio kao pisanje svojevrsnog uvodnika za razumijevanje osnovnih zakonomjernosti s kojima je suoen bilo koji ulaga u vrijednosne papire i openito fi -nancijske investicije na hirovitom, pomalo udnom, a nadasve burnom hrvatskom fi -nancijskom tritu. Hrvatski je ovjek, prije nastajanja mogunosti da postane investitor, proivio ra-zliita drutvena ureenja, poevi od ortodoksnog komunizma sovjetskog tipa, preko samoupravnog socijalizma, do pretvorbe, privatizacije i drugih zaobilaznih putova do zaivljavanja gospodarskih uvjeta modernog drutva. Naalost, ti su se procesi odvija-li po revolucionarnom scenariju koji je nastojao raskoliti neumitne tokove napretka u svakoj, koliko je god nastojali ocrniti, fazi tog procesa prerastanja kapitalizma u kapi-talizam. Bez nastojanja politikih nositelja promjena da izbriu sve tekovine, tako i po-zitivne, prethodnoga hrvatski bi ovjek bio mudriji i racionalniji u svijetu bespotedne borbe za osobni, a tako i drutveni boljitak. Naalost, situacija se bitno ne mijenja niti danas. Je li hrvatski ulaga inteligentan investitor? Nijean odgovor svakako bi bio u suko-bu s dokazanom snalaljivou domaeg ovjeka u razliitim situacijama, bez obzira to sam Benjamin Graham istie kako investitorska inteligencija nema izravne veze s onom koja se mjeri testovima i pokazuje u razliitim situacijama. Potvrdan odgovor na ovo pitanje negirao bi injenicu da hrvatskog ulagaa dnevno zasipaju krivim pa ak i lanim informacijama nazovieksperata, priuenih investicijskih savjetnika, loe preve-denih stranih knjiga i udbenika, povjerljivih izvora i fi nancijskih strunjaka okupljenih oko onog to se naziva istraivako novinarstvo i inih duebrinika, a da se o savjetima i komentarima razliitih politiara i ne govori. Ne samo zbog toga, ve i zbog znaaja napisanih rijei Benjamina Grahama te njegova utjecaja na razmiljanje o investicija-ma i tritu, ova je knjiga dobrodolo tivo potencijalnim domaim investitorima, in-vesticijskim savjetnicima, studentima i svakom tko, na jednostavan nain, eli saznati neto vie o investitanju na nain da se primarno nastoji previe ne izgubiti.


27

P R V O P O G L AV L J E

Investiranje naspram pekulaciji: to se oekuje od inteligentnog investitora Ovo poglavlje e prikazati poglede koji e se iznijeti u ostatku knjige. Cilj je iz poetka izgraditi na koncept primjerene politike portfelja za individualnog, neprofesionalnog investitora.

Investiranje naspram pekulaciji to mislimo pod rijeju investitor? U cijeloj knjizi pojam emo koristiti u pro-turjenosti s pojmom pekulant. Daleke 1934. godine u naem udbeniku Se-curity Analysis1 pokuali smo precizno formulirati razliku izmeu dva pojma: Investicija je operacija koja, nakon temeljite analize, obeava sigurnu glavnicu i primjeren prinos. Operacije koje ne zadovoljavaju te zahtjeve su pekulativne. Iako smo se uporno drali te de nicije svih sljedeih 38 godina, vrijedno je istaknuti znaajne promjene koje su se dogodile u koritenju pojma investitor kroz to vremensko razdoblje. Nakon velikog pada cijena na tritu u razdoblju od 1929. do 1932., sve su se obine dionice smatrale prirodno pekulativnima. (Vodei autoritet je odluno izjavio da se jedino kupovina obveznica moe smatrati investiranjem.2) Zato smo morali braniti nau de niciju od optubi da smo dali preirok opseg konceptu investiranja. Trenutano je naa briga suprotne prirode. Moramo sprijeiti nae itatelje kako ne bi prihvatili uobiajeni argon koji primjenjuje pojam investitor za svakoga na tritu dionica. U zadnjem izdanju citirali smo sljedei naslov lan-ka s prve stranice naeg vodeeg nancijskog asopisa iz lipnja 1962.:

MALI INVESTITORI OEKUJU PAD CIJENA, KRATKO PRODAJU NEPOTPUNE PAKETE DIONICA

U listopadu 1970. isti je asopis objavio uredniku kritiku tzv. nepromilje-nih investitora, koji su u to vrijeme urili na kupovnu stranu. Navedeni citati dobro ilustriraju konfuziju koja ve dugo postoji pri korite-nju rijei investiranje i pekulacija. Razmislite o de niciji investiranja koju smo predloili i usporedite je sa situacijom u kojoj neiskusan graanin prodaje neko-liko dionica a da pritom uope ne zna to prodaje te je uvjeren, veinom prema svojim osjeajima, da e ih moi ponovno kupiti po puno nioj cijeni. (Nije ne-


Documents

Inteligentni Investitor - Graham, Buffett, Zweig, Orsag