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1 CACD 2019 – Curso Intensivo de Economia
Curso On-Line de Economia
Intensivo de Revisão e Exercícios 2019
Aula 13/40 – Macroeconomia – Inflação e Efeitos Fiscais sobre
a Política Monetária
Tópicos do Edital
2.3.8 Efeitos fiscais sobre a política monetária. 2.5.5 Tipos de inflação.
2 CACD 2019 – Curso Intensivo de Economia
Mecanismos de transmissão da Política Monetária
Os mecanismos de transmissão da política monetária são os canais por meio dos
Pré-Condições para a adoção do Regime de Metas
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quais mudanças na taxa Selic (que é o principal instrumento de política monetária à
disposição do Banco Central (BC) afetam o comportamento de outras variáveis
econômicas, principalmente preços e produto.
A política monetária afeta os preços da economia por meio da decisão entre
consumo e investimento das famílias e empresas, da taxa de câmbio, do preço dos
ativos, das expectativas e do crédito.
Efeitos fiscais sobre a política monetária
Política
Monetária
É o conjunto de operações realizadas para controlar a liquidez da
economia. Os instrumentos usados para isso são:
o Recolhimento compulsório
o Assistência financeira de liquidez (operação de redesconto)
o Operações de compra e venda de títulos (operações
compromissadas)
Operações
compromis-
A operação compromissada é aquela em que o vendedor assume o
compromisso de recomprar os títulos que alienou em data futura
4 CACD 2019 – Curso Intensivo de Economia
sadas pré definida e com o pagamento de remuneração pré estabelecida.
Na mesma operação o comprador assume o compromisso de
revender o título ao vendedor na data acordada e com o
pagamento do preço fixado.
Ou seja, as operações compromissadas são realizadas com um compromisso duplo:
a compra com compromisso de revenda e a venda com compromisso de recompra.
As operações compromissadas devem ser realizadas com rentabilidade definida
(taxa prefixada) ou com parâmetro de remuneração estabelecido (taxa pós-fixada).
Quais títulos
podem ser
negociados
dessa forma?
• Títulos públicos (federais, estaduais e municipais);
• Certificados de depósito bancário (CDB);
• Letras hipotecárias;
• Letras de crédito imobiliário;
• Debêntures;
• Certificados de recebíveis imobiliários.
A autoridade monetária usa a oferta de moeda para combater a inflação. Em outras
palavras, ela controla a liquidez da economia para manter a estabilidade do nível
de preços (oferta de moeda exógena). A taxa de juros é determinada pela oferta e
demanda por moeda (taxa de juros endógena).
Desde a implementação do sistema de metas de inflação, em 1999, a autoridade
monetária combate a inflação através do controle da taxa de juros, de forma que a
oferta de moeda passa a ser endógena.
O manuseio da liquidez da economia realizado pelo Bacen será aquele necessário
para manter a taxa de juros – SELIC no patamar determinado pelo COPOM. C0mo o
Bacen fixa a SELIC, a oferta de moeda se torna endógena no sistema de metas.
A autoridade monetária ajusta a liquidez da economia via recolhimento
compulsório, operações de redesconto e operações compromissadas, para manter a
taxa de juros determinada pelo COPOM, a qual é usada para manter a taxa de
inflação em torno da meta.
Considera-se que a meta foi cumprida quando a variação acumulada da inflação,
referente ao período de janeiro a dezembro de cada exercício, situar-se dentro do
respectivo intervalor de tolerância.
Política Fiscal
É o conjunto de operações relacionadas aos gastos e às receitas
do governo, bem como a influência que tais gastos e receitas
exercem sobre a expansão ou contração da atividade econômica.
o A política fiscal atua de forma anticíclica.
5 CACD 2019 – Curso Intensivo de Economia
Desde 1999, a política econômica brasileira está apoiada no tripé câmbio flutuante,
metas de superávit primário (ajuste fiscal) e metas de inflação. Isso implica política
monetária ATIVA e política fiscal PASSIVA.
Tripé de Política Macro > PM Ativa + PF Passiva
O Bacen deve adotar política monetária ativa, com o objetivo
de manter a inflação na meta e para que apenas a política
monetária tenha condições de afetar e determinar a
trajetória dos níveis de preço ou da taxa de inflação.
A política fiscal deve assumir uma postura passiva, ajustando
receitas e despesas públicas, de maneira que, no longo prazo, a
dívida pública seja solvente e sustentável e portanto, que a razão dívida/PIB não apresente trajetória indesejável ou explosiva.
Se a política fiscal apresentar uma postura ativa,
realizando políticas pró-cíclicas, ela pode acabar
influenciando a trajetória do nível de preços da economia.
Assim, haverá descoordenação entre as políticas monetáriae fiscal e a estabilidade pode ficar comprometida.
Dado o câmbio flutuante, a coordenação entre aspolíticas monetária e fiscal deve ser entendida
como a perseguição de metas de cada uma delas:
A coordenação entre política fiscal e monetária se explica de três maneiras:
Variações na dívida pública não possuem efeitos reais sobre o PIB (não haveria efeito riqueza a partir da mudança no valor da dívida pública). Uma vez que a dívida pública não teria efeitos reais e o Banco Central não estaria emitindo moeda para financiar os déficits públicos, as variações dessa dívida não teriam impactos inflacionários. Nesta situação, o Bacen atua de forma autônoma e a política fiscal é passiva, pois se ajusta endogenamente para satisfazer a restrição orçamentária.
6 CACD 2019 – Curso Intensivo de Economia
Dominância
monetária
É quando a política monetária domina a política fiscal. Neste caso, a
autoridade monetária define a política monetária de forma
independente.
Ex: anúncio de taxas de crescimento da quantidade de moeda para
o período corrente e futuro. Assim, ela determina a quantidade de
receita que será ofertada pela autoridade fiscal através da
senhoriagem.
Em seguida, a autoridade fiscal enfrenta as restrições impostas pela demanda por
títulos. Ela deve definir seu orçamento que, para qualquer déficit, possa ser
financiado por uma combinação de senhoriagem escolhida pela autoridade
monetária e títulos vendidos ao público. Nesta forma de coordenação, a
autoridade monetária tem o controle permanente da inflação, pois está livre para
escolher a taxa de crescimento da base monetária.
Dominância
Fiscal
É quando a política fiscal domina a política monetária.
É a tese de que a política fiscal, e não a monetária, é quem
determina a inflação. Ou é quando a política fiscal está tão fora de
controle que, no limite, neutraliza a ação da política monetária.
Neste caso, o aumento de juros pelo Banco Central pode não apenas desancorar
as expectativas de inflação, mas até piorá-las. Se os participantes do mercado
percebem a monetização da dívida como um risco verdadeiro, as expectativas
de inflação tendem a ser conduzidas principalmente pelas considerações fiscais, até
porque juros mais altos pioram o resultado fiscal.
Os teóricos da Dominância Fiscal veem a política fiscal como responsável pelo
fracasso das políticas monetárias contracionistas, quando o resultado é o
aumento da inflação. Os déficits públicos não cobertos por arrecadação e a dívida
pública consequente aumentam a inflação, levando a um aumento das taxas de
juros para seu controle.
Os juros baixos têm a função de controlar o crescimento da dívida e, com ele, um
importante componente do gasto público, o serviço da dívida.
Ou seja, dominância fiscal é aquela situação em que não é possível controlar a
inflação, pois o juro que a controla produz explosão na dívida pública.
Artigo de
Sargent &
Wallace (1981)
Em uma situação de dominância fiscal, a autoridade fiscal
define os déficits e superávits no presente e no futuro sem
consultar a autoridade monetária. Assim, determina o
montante de receita provinda da venda de títulos e da
senhoriagem.
7 CACD 2019 – Curso Intensivo de Economia
A autoridade monetária, diante de uma restrição imposta pela demanda por títulos
do governo, tende a financiar, via senhoriagem, o restante da receita necessária
para satisfazer a demanda da autoridade fiscal.
Há uma tendência de que o responsável pela política não mantenha o equilíbrio
fiscal, pois tem a expectativa que o Bacen garantirá os recursos necessários para
satisfazer os gastos necessários.
Prováveis resultados da Dominância Fiscal: aumento do déficit>> por causa da
elevação dos gastos; aumento da inflação >> como resultado da emissão
monetária pelo Bacen.
Em uma situação de dominância fiscal, a autoridade monetária ainda é capaz de
controlar a inflação. Mas seu controle é mais frágil do que sob uma situação de
dominância monetária. Se os déficits da autoridade fiscal não puderem ser
financiados apenas pela venda de novos títulos, surgirá uma situação onde a
autoridade monetária será obrigada a lançar mão de receita de senhoriagem
suficiente para compensar o excesso de gastos e, ainda, tolerar uma maior taxa de
inflação.
O financiamento do déficit público através da emissão de títulos pode se ser
suficiente e pode dispensar a emissão de moeda, mas traz consigo um potencial
inflacionário de longo prazo. A dívida aumenta, aumentando as despesas com
juros e necessidade de amortização do principal, o que pode gerar a necessidade
futura de emissão de moeda, e causará aumento futuro da inflação.
Assim, o financiamento da dívida pública através de títulos públicos pode ser mais
inflacionário no longo prazo do que o aumento da emissão de moeda hoje!
O regime de dominância monetária é considerado ricardiano, inspirado na ideia
de um governo disciplinado, que mantém suas contas fiscais equilibradas. Aqui,
uma redução nos impostos financiados por um aumento nos empréstimos do
governo devem ser combinados com um aumento futuro nos impostos (ou corte
de gastos) com o fim de manter o valor presente de suas obrigações tributárias
constante.
Já o regime de dominância fiscal é considerado não ricardiano, no qual a
autoridade fiscal não se compromete a igualar a nova dívida governamental
com impostos futuros, pois parte dessa dívida será financiada com emissão de
moeda.
Modelo de BLANCHARD (2004): foi aplicado para estudar o caso brasileiro (no
importante período de 1999 a 2004) e analisa um caso específico de dominância
fiscal. Neste modelo, a política fiscal exerce efeitos perversos sobre o resultado de
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uma política monetária contracionista, ao incorrer em déficits públicos sem
preocupar-se com o nível da dívida pública.
O risco de default cria uma situação na qual a política monetária perde o controle
da inflação. Ao invés de ocorrer uma redução da inflação através do aperto
monetário, graças à redução da demanda agregada e a valorização cambial (ao
reduzir a expectativa de inflação e atrair capitais), surgiria o efeito indesejado do
aumento da inflação. Estes efeitos perversos da política fiscal sobre a monetária é
que seriam a dominância fiscal segundo Blanchard.
Blanchard busca no caso brasileiro a confirmação de seus argumentos. Segundo
ele, houve dominância fiscal no período de 1999 a 2004.
Segundo o autor, em um regime de metas para inflação, uma política monetária
contracionista com o objetivo de conter o nível de preços para dentro da meta,
pode apresentar efeitos contrários, dependendo das condições das variáveis fiscais.
A política monetária, neste caso, não conseguiria segurar a inflação. Pior, a
aceleraria.
Em um ambiente com: alta razão dívida líquida/PIB; grande proporção da dívida
pública em moeda estrangeira e alto grau de aversão ao risco por parte dos
investidores estrangeiros, um aumento da taxa de juros com o objetivo de
reduzir a inflação pode ser analisado como um aumento no risco de default, já
que o valor total da dívida vai aumentar. Como resultado, ocorreria fuga de
capitais (pelo maior risco de default) e depreciação real do câmbio >> que
provocaria aumento da inflação.
Se os investidores avaliarem dessa forma, os efeitos da política monetária serão
neutralizados. Assim, trata-se de um cenário de dominância fiscal (ainda que
descrevendo um caso específico que considera o regime de metas para
inflação).
O modelo de Blanchard, portanto, analisa a relação entre taxa de câmbio, taxa de
juros e probabilidade de default em uma economia considerada pelo mercado
como de alto risco.
Teoria Fiscal do Nível de Preços
Propõe a hipótese de efeitos inflacionários da dívida pública através de um efeito
riqueza. Ainda que o Bacen não sofra de dominância fiscal e não haja receitas
de senhoriagem, variações na dívida pública poderiam provocar inflação. A
inflação seria a forma pela qual a restrição orçamentária seria satisfeita no tempo.
O aumento do nível de preços geraria menores valores para a dívida pública em
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termos reais. Isso serviria como um mecanismo de equilíbrio fiscal (na presença de
política fiscal e monetária ativas). A determinação do nível geral de preços, assim,
pode ser um fenômeno FISCAL e não monetário.
Os adeptos da TFNP argumentam que o nível de preços segue a taxa de
crescimento dos títulos do governo e não possui qualquer relação com a taxa de
crescimento no estoque da moeda. A política fiscal passa a desempenhar
importante papel para a estabilidade de preços.
Processo de ajustamento de preços:
As famílias interpretam o aumento da dívida pública como aumento de sua
riqueza, o que provoca aumento do consumo. Há excesso de demanda por bens e consequente aumento do nível de preços.
O aumento de preços implica perda do valor dos ativos das famílias.
As famílias reavaliam suas decisões de consumo, de maneira a igualar oferta e
demanda de bens. A determinação do nível de preços depende, portanto, de um efeito riqueza
que vem da variação do nível de preços e, em grande medida, não depende de
mudanças na oferta monetária.
O principal ponto enfatizado pelo TFNP é que o valor presente da restrição
orçamentária do governo e a política fiscal são decisivos na determinação do nível
de preços. O nível de preços seguiria a taxa de crescimento dos títulos do
governo, não possuindo relação com o estoque de moeda e dependeria das
condições da política fiscal.
Haverá outra ficha para a parte relativa ao Mercado Financeiro e Regulação.