InvesteringDanske Bank informerer om økonomi, obligat ioner og akt ier

Opsv inget i USA kører på højestegear, og den senere tids tegn på sti-gende inf lation og beskæf tigelsehar fået den amerikanske central-bank til at påpege behovet for ren-testigninger. Reaktionen på de in-ternationale f inansmarkeder harværet faldende obligations- ogaktiekurser. I en situation somdenne er det v igtigt, at man som in-vestor justerer sin portefølje.

I løbet af de seneste to måneder erfrygten for def lation, recession og lik-viditetsfælde forsvundet i USA. Bety-delig vækst i beskæftigelsen og stig-ninger i kerneinf lationen har f jernetenhver tvivl om opsvingets holdbar-hed og risikoen for def lation.

Danske Analyse venter nu, at Fed lan-cerer den første renteforhøjelse d.30. juni. I første omgang en beskedenforhøjelse på 0,25 pct.point. Menderefter lyder vurderingen fra Dan-ske Analyse på 0,50 pct.point i au-gust og de efterfølgende tre kvarta-ler. I alt en renteforhøjelse på 2,25pct.point i løbet af et år.

Så markante rentestigninger på korttid vil have afgørende betydning forinvestorernes adfærd og dermed re-aktionerne på de f inansielle marke-der kloden over. Investorernes risiko-

aversion øges – dvs. lysten til atpåtage sig risiko i investeringerne fal-der - når renten stiger i verdensstørste økonomi, der også tegner sigfor verdens klart største aktie- og ob-ligationsmarked.

Renten presser aktierneI dag er den ledende rentesats i USApå 1 pct., hvilket på sigt er uforene-ligt med de aktuelle økonomiskevækstrater på 4-5 pct. årligt. De ren-testigninger, som ligger i korteneinden for de kommende 1-2 år, erreelt blot en normalisering af detamerikanske renteniveau.

På lang sigt bør et neutralt renteni-veau være lig den langsigtede nomi-nelle vækstrate. Hvis vi antager, atden langsigtede reale vækstrate er3,25% og den årlige inf lation er 2%,giver det et ligevægtsniveau på5,25% for den ledende Fed Funds-rentesats.

Men selv om der blot er tale om deførste skridt mod en normalisering afrenteniveauet – som finder sted, fordivæksten i økonomien er meget høj –så reagerer aktiemarkedet negativt.Det hænger sammen med, at udsig-ten til fortsat vækst i virksomheder-nes indtjening i første omgang ”over-døves” af rentestigningernes konse-

Indhold

S. 1 Aktivallokering:Rentestigninger i USArammer f inansiellemarkeder

S. 4 Aktier:Højere renter presser aktierne

S. 6 Obligationer:Korte obligationeranbefales

S. 7 Investeringsbev iser:Højrentelande pressede

S. 9 Skat:Tab på obligationsbase-rede investeringsbev i-ser

S. 10 Realkredit: Stigende realkreditrenter

S. 11 Investeringsbev iser:Fjernøsten under pres

S. 12 Investeringsbev iser: Kina – v igtig aktør iverdensøkonomien

S. 14 Investeringsbev iser:Østeuropa afhænger afVesteuropaNye tider for Latinamerika

S. 15 Makroøkonomi:Global inf latonsrisiko

S. 16 Skat:Skat på udenlandskeobligationer

S. 17 Makroøkonomiskoversigt

S. 18 Aktieanbefalinger

S. 20 Oversigtssider

S. 24 Skat: Forårspakken– konsekvenser i 2004

Juni 2004

Rentest igning i USA rammer f inansiellemarkeder

Fortsættes næste sideFortsættes næste side

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k2

Akt ivalloker ing

Fortsat fra foregående side

kvenser for beregningen af enaktiekurs.

En aktiekurs bestemmes ved, atman for en given periode i fremti-den estimerer forventede indtje-ninger i de enkelte år og tilbagedis-konterer disse til nutidskroner. Ogjo højere diskonteringsrenten er,desto mindre bliver de enkelte årsindtjening i nutidskroner og der-med falder aktiekursen – alt andetlige (læs mere s. 6).

Markedet anser reelt de højererenter for at være permanente i be-regningen, men vækstforventnin-gerne opjusteres umiddelbart ikke isamme omfang til trods for, at dehøjere renter netop signalererhøjere vækst. Det er forklaringen

på, at rentestigninger som regel iførste omgang har en negativ ef-fekt på aktiemarkedet, men medtiden vil aktierne kunne stige igen.

I den aktuelle situation er proble-met blot, at aktierne i udviklede ak-tiemarkeder som USA, Euroland,Storbritannien og Norden, er rela-tivt dyre, og det vil i mangetilfælde kræve en meget voldsomstigning i indtjeningen, hvis kur-serne fortsat skal stige eller blotforblive på det nuværende niveau,hvis rentestigningerne bliver såkraftige, som det tyder på. Og enså kraftig stigning er efter alt atdømme ikke realistisk.

Erfaringen fra 1994Man kan få et indtryk af den mulige

påvirkning af investorernes adfærdog de enkelte aktivklasser ved atse på 1994, hvor Fed indledte enpengepolitisk stramning i sammestørrelsesorden, som den vi efteralt at dømme står over for nu.

I perioden feb. 1994 til feb. 1995hævede Fed renten med 300 bp(3,0 procentpoint), og som det sespå f iguren s. 3 gik det hårdest udover både statsobligationer og ak-tier i Nye Markeder. Også de glo-bale aktiemarkeder set under et –hvor USA og Europa udgør langtden største del – blev ramt og denopadgående trend, der havdepræget de foregående år, blevbrudt.

High Yield virksomhedsobligatio-

KerneSatellitI Danske Bank anvender vi produktet KerneSatellit (se s. 23), når vi præsenterer vores anbefalinger af porteføljesammensætningen forprivate investorer ud fra den enkeltes investeringsprofil, der fortæller om investors risikoprofil, tidshorisont, skattemæssige forholdm.v.

Princippet i KerneSatellit er, at størstedelen af porteføljen – Kernen – består af brede investeringsafdelinger, der kan sikre et relativtstabilt afkast. Disse afdelinger skiftes relativt sjældent. Langt hyppigere udskiftning sker der i porteføljens Satellitter, som er supple-menter til Kernen og består af mere specialiserede investeringsafdelinger med historisk set større kursudsving.

Bankens anbefalingVi holder fortsat fast i den overordnede fordeling af aktier og obligationer for de respektive tidshorisonter, risikoprofiler m.v. Vores anbe-faling af Satellitter er derimod ændret. Vi anbefaler ikke længere Nye Markeder som Satellitter, hverken i form af obligationer eller aktier.

Det er i denne forbindelse vigtigt at være opmærksom på, at bankens aktuelle KerneSatellit-anbefaling altid tager udgangspunkt i en ny-etableret portefølje. Kunder, der i dag allerede har Nye Markeder i porteføljen, bør ikke nødvendigvis sælge disse fra, hvis investerings-horisonten er over 3-7 år. De reaktioner vi venter på de f inansielle markeder i takt med, at USA hæver renten, vil være relativt kortsig-tede. På lang sigt er der ikke nogen tvivl om det store potentiale i Nye Markeder (læs mere s. 11-14).

Har man en investeringshorisont under 3-7 år, bør man overveje en justering af porteføljen. Evt. positioner i Investment Grade-kreditob-ligationer (Danske Invest Højrente) og statsobligationer i Nye Markeder (Danske Invest Højrentelande) bør man nedbringe andelen idisse til fordel for danske statsobligationer. Derimod anbefaler vi, at man fastholder positioner i High Yield-kreditobligationer (MerchantInvest Globale Kreditobligationer), der historisk set klarer sig bedre i et rentestigningsscenario (læs mere s. 7-8).

På aktiesiden gælder lignende betragtninger: Nye kunder bør som udgangspunkt ikke inkludere Nye Markeder i porteføljen. Mens kun-der der allerede har investeringer i Latinamerika, Østeuropa, Kina og Fjernøsten kan beholde disse, hvis tidshorisonten er over 3-7 år.Dette hænger sammen med, at nedturen på Nye Markeder skønnes at blive kortsigtet, og det kan pga. den høje volatilitet på disse mar-keder hurtigt blive en bekostelig af fære at forsøge at time en ”korrrekt” ind- og udtræden af markederne.

Er tidshorisonten mindre end 3-7 år, anbefaler vi, at man sælger positionerne og i stedet, afhængigt af tidshorisont, vælger Danske In-vest Japan og Danske Invest Classic, hvor sidstnævnte er baseret på Value Investing (læs mere i boksen s. 5).

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k 3

Akt ivalloker ing

Forklaring: Her ses de f inansielle markeders reaktion på den amerikanske centralbanks kraftige rentestigninger fra feb. 1994 tilfeb. 1995 (3,0 pct.point på et år) – som smittede voldsomt af på alle aktie- og obligationsmarkeder. Aktier og statsobligationer i deudviklede lande – udtrykt ved Globale aktier og Globale statsobligationer – påbegyndte imidlertid en stigning fra 1995, der som be-kendt fortsatte i en årrække derefter, kun afbrudt af f inanskrisen i 1998. Det skal dog dertil siges, at understøttende for dissestigninger var et rentefald fra 1996 og derefter. Om det samme kan ske fra f.eks. 2006 og fremefter er endnu for tidligt at sige.Hårdest ramt af rentestigningerne i 1994 blev Nye Markeders aktier. Dette hænger sammen med Mexicos betalingsstandsningpå udlandsgælden i dec. 1994, som dæmpede investorernes tillid til Nye Markeder generelt. Denne øgede risikoaversion satteNye Markeders aktier i stå helt frem til 1997 (den første f inanskrise), hvor de efter en kortvarig optur blev ramt af en ny nedtur,udløst af fornyet fokus på især asiatiske økonomier og virksomheders usunde tilstand. Usikkerheden, der fortsatte i 1998 og ud-løste en ny f inanskrise, skabte en ny negativ fokus på Nye Markeder generelt – kulminerende med Ruslands devaluering i august1998. Siden dengang har meget imidlertid ændret sig. Økonomisk og politisk er regionerne som helhed mere udviklede i dag, ogvirksomhedernes tilstand er langt sundere, hvorfor reaktionen kan blive betydeligt mere behersket end dengang.High Yield virksomhedsobligationer klarede sig relativt godt, og vi har også i det aktuelle scenario forventninger om, at denne ak-tivklasse fortsat vil være attraktiv. Derimod er Nye Markeders statsobligationer mere udsat, idet rentespændet i forhold til amr.statsobl. er indsnævret markant siden 1995.

Sådan gik det sidst…De f inansielle markeders reaktion på den amerikanske centralbanks kraf tige rentestigninger i 1994

170

160

150

140

130

120

110

100

90

80

70

60

50

40

301992 1993 1994 1995 1996 1997

High Yieldvirksomhedsobligationer

Statsobligationeri Nye Markeder

Aktier i Nye Markeder

Asiatiske aktier

Globaleaktier

Globalestatsobligationer

ner blev også påvirket, men ikke isamme omfang som statsobligati-oner i Nye Markeder. Nedturen påNye Markeder blev for alvor sat igang af “Tequila-krisen” – Mexicosanden betalingsstandsning på 12år. Dette havde en afsmittende ne-gativ ef fekt på de øvrige Nye Mar-keder, og investorernes tillid tildisse regioner blev alvorligt svæk-ket.

Anderledes denne gangMan skal være påpasselig med attro, mønstret bliver det sammeover hele linjen denne gang, idet

f lere forhold er ændret. Således eraktiekurserne i USA og Europa pået højere niveau end dengang,mens aktierne i Nye Markeder,især i Fjernøsten, er noget billi-gere – et forhold, der gør større,vedvarende kapitalbevægelser fraNye Markeder til udviklede marke-der mindre åbenlyse. Vigtigt er detogså i denne forbindelse, at mangelande i Nye Markeder i en årrækkehar befundet sig på relativt støtreformkurs med fokus på merestabil økonomisk politik, og i dagligger væsentlig tættere på de ud-viklede lande, økonomisk og poli-

tisk, end for 10 år siden. Det gæl-der ikke mindst Kina, der i dag eren integreret og vigtig del af ver-densøkonomien – og de f lesteøvrige asiatiske lande, som efterf inanskrisen i 1997-1998 har”renset ud” på en række punkterog i dag bl.a. er mindre forgældedeend mange vestlige virksomheder.

Reaktionen i mange lande i NyeMarkeder kan derfor blive nogetmere moderat end i 1994-1995og af betydelig kortere varighed. ■

Indekseret kursudv ikling (i DKK)1994=100

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k4

Akt ier

Vi har i lyset af den seneste ud-v ikling mht. den fremtidige ren-teudv ikling ændret vores aktie-prognose.

Ændringen består primært i, at vihar sat Nye Markeder på Neutralpå kort sigt. Vi har allerede setstørre kursfald på disse markedersom følge af investorernes størrerisikoaversion og øgede fokus påde udviklede aktiemarkeder, mender er fortsat risiko for kursfald påkort sigt – mens usikkerhed om enrække forhold vil lægge en dæm-per på markedernes stigningspo-tentiale.

Ser vi ud over et års sigt, er derimidlertid ikke tvivl om, at trendenpå Nye Markeder vil være sti-gende. Et stigende internationaltrenteniveau ændrer ikke ved detmeget store langsigtede potentialei disse regioner.

Også det danske marked knytter vi

positive forventninger til på et årssigt og derudover. I modsætning tilde tre øvrige nordiske markeder erde danske aktier fortsat prismæs-sigt attraktive. Det samme gælderjapanske aktier, hvor et betydeligtpotentiale kan blive udløst, hvisdet lykkes for verdens næststørsteøkonomi at arbejde sig ud af denkrise, der har været gældendesiden 1990. Som billedet tegnersig nu, er der grund til optimisme.Derimod vurderes det, at bådeamerikanske og europæiske aktierer for dyre, og trods høj vækst ikkevil være i stand til at generere enindtjeningsvækst, der kan retfær-diggøre de aktuelle kurser – der ilyset af rentestigningerne serendnu dyrere ud.

Kommer bull-markedet igen?Udsigten til internationale rente-stigninger har sat en stopper fordet bull-marked, der prægede2003 og starten af 2004. Ser vitilbage i historien, kan vi f inde et

Højere renter presser akt ierne

Find kvalitetsakt ierneVi går nu fra et økonomisk miljø med rekordlave renter og let adgang til penge til et miljømed højere renter og betydelig strammere likviditet. I et sådant marked vil man ikkekunne bruge den investeringsstrategi, der var en succes i lavrentemiljøet. I et markedsom dette, præget af mange usikkerhedsfaktorer, er det vigtigt, at man fokuserer på deklassiske kvalitetskriterier, når man skal identif icere attraktive aktier, som der trods altstadig f indes en del af i alle markeder. Her er en række råd, du med fordel kan støtte digtil i den aktuelle situation:

• Se på brands – selskaberne med kendte produkter og en stærk markedsposition, dergør dem i stand til at hæve priserne i et hvilket som helst miljø.

• Undgå virksomheder med stor gæld og stort forbrug af kapital. Kapital er kostbart i etinf lationært miljø med høje renter.

• Se i stedet på virksomheder, der er i stand til at generere en høj forrentning af akti-verne (dvs. høj ROA – Return On Assets). Sådanne selskaber vil især i det aktuelle miljøkunne retfærddigøre en højere kurs end selskaber, der er storforbrugere af kapital.

• Undgå sektorer med overkapacitet og mange udbydere, idet dette betyder manglendemuligheder for at hæve priserne.

• Overvej selskaber, der handler og udvinder råstoffer, bl.a. olieselskaber.• Pas på de cykliske selskaber, der har klaret sig godt det seneste år, men nu formentlig

vil tage en kortere pause.

lignende eksempel herpå så sentsom i 1994, da den amerikanskecentralbank, Federal Reserve (Fed)sidst med en aggressiv pengepoli-tik startede en bølge af internatio-nale rentestigninger.

Dengang var der som i dag en højvækst i virksomhedernes indtje-ning, der isoleret set banede vejenfor kursstigninger, men rentestig-ningerne overskyggede alt. Imidler-tid lykkedes det med den aggres-sive pengepolitik at undgå overop-hedning og en løbsk inf lation, ogrenten faldt i årene efter 1994 -og den opadgående trend i aktie-markedet blev genoptaget og holdttakten helt frem til 2000.

Men der er f lere forhold, der gør,at man ikke kan sammenligne di-rekte med 1994. Det gælder risi-koen for nye terroraktioner, somikke er blevet mindre i takt medudviklingen i Irak. Situationen i lan-det har sat konf likten mellem Ve-sten og Mellemøsten i relief. Enudvikling, der har været med til atpresse oliepriserne i vejret til dethøjeste niveau i 20 år. Og som kanfrembringe minder om 70’erne,hvor oliekriserne var med til atskabe et nyt fænomen i økonomiskteori (og praksis), idet de høje olie-priser skabte stagf lation – dvs.økonomisk stagnation OG høj inf la-tion på samme tid.

Olieafhængigheden er dog betyde-ligt mindre i vestlige økonomier idag, men stiger prisen pr. tønde10 USD mere er smertegrænsenved at være nået og vil påvirke detglobale opsvings styrke. Foreløbigtyder meget på, at priserne kanstige yderligere i efteråret i denne

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k 5

Akt ier

oliekrise, der for første gang i 30år er skabt af, at efterspørgselenoverstiger udbudet.

Om renterne kan falde i løbet af fåår og igen stimulere aktiemarke-det afhænger i høj grad af inf latio-nen i USA. Frygten for def lation if jor f ik Fed til at give økonomienbetydeligt længere snor end nor-malt. Men lykkes det for central-banken at få kontrol med inf latio-nen og f jernet risikoen for en over-ophedning, så er det muligt, at etrentefald kan komme på tale – mennæppe før i 2006. Kommer inf la-tionen ud af kontrol, vil rentefaldvære utænkeligt. Det vil i så faldkunne resultere i, at markedet”står stille”, men det vil foregåunder store kursudsving. I værstefald vil Fed være tvunget til athæve renten i et omfang, så økono-mien bremses helt op. Og et deci-deret makroøkonomisk tilbagefaldvil få aktiemarkedet til at faldemarkant.

Hold øje med Nye MarkederDer er dog også visse lyspunkter,som er anderledes i forhold til1994. Der er ikke risiko for enkrise á la Tequila-krisen i Mexico idec. 1994, som smittede af på deøvrige Nye Markeder og skabte engenerel mistillid til regionerne.Faktisk var Nye Markeder prægetaf denne mistillid i de efterføl-gende år, selv om de internationalerenter faldt igen. I 1997-1998 re-sulterede det i f inanskriser i førstAsien og siden Latinamerika ogRusland.

Virksomhederne og de nationaleøkonomier er i dag i en langt sun-dere tilstand, og præget af mere

Value Invest ingMan kan også overveje, at anlægge en Value-betragtning i sine investeringer. Dvs. manbør fokusere på aktier, der i vidt omfang opfylder mange af de klassiske kvalitetskrite-rier. Og som især i perioder, hvor markedet er præget af en mat stemning og betydeligerisikofaktorer, klarer sig godt i forhold til eksempelvis vækstaktier.

Eksempler på attraktive Valueaktier:A.P. Møller – Maersk – verdens største containerrederi, konglomeratTDC – teleselskabPeugeot – fransk bilproducentPetrobras – brasiliansk olieselskabTrelleborg – svensk totalleverandør inden for teknisk gummiKirin Brewery – japansk bryggeri, blandt verdens størstePhilips – hollandsk elektronikselskab, Europas største Mattel – amerikansk legetøjsproducent, blandt verdens største

Foretrækker man investeringsbeviser frem for enkeltaktier er en oplagt mulighed Dan-ske Invest Classic, der for få måneder siden har omlagt strategien til netop at være ba-seret på Value Investing. Læs mere om afdelingens strategi i Investering marts 2004.

langsigtet og professionel ledelse.Nye Markeder spiller en stadigtstørre rolle for det globale aktivi-tetsniveau, som stigende renterikke kan eliminere. Det gælder ikkemindst Kina, der i dag er så inte-greret i den globale økonomi, atlandets efterspørgsel er afgørendefor priserne på olie og andre råva-rer – og dele af færdigvaremarke-det. Og selv om landet iværksættertiltag for at dæmpe den aktuellehøjvækst er der intet, der på sigt

vil kunne bremse landets udviklingmod en status som verdensførende økonomiske supermagt iløbet af de næste 35 år. Så det erværd som investor at holde etvågent øje med Kina, selv om manikke på kort sigt bør investere i re-gionen. Men man bør være klar tilat ”tanke op”, hvilket også gælderde øvrige Nye Markeder, der har etubestrideligt langsigtet potentiale.

■

Forklaring: Stigende: Skønnet stigning på 5-10 pct. årligt.Neutral: Skønnet udvikling mellem –5 og +5 pct. årligt.Faldende: Skønnet fald på mere end 5 pct. årligt.

Fortsættes næste sideFortsættes næste side

Aktieindeks PrognoseJuni 2004 kort sigt (3 mdr.) lang sigt (12 mdr.)

USA Faldende Faldende

Europa Faldende Faldende

Japan Neutral Stigende

Nye Markeder Neutral Stigende

Danmark Neutral Stigende

Sverige Faldende Neutral

Norge Neutral Neutral

Finland Neutral Neutral

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k6

Obligat ioner

Fortsat fra foregående side

Der for reagerer akt ier negat iv t på højere renter Kursen på en aktie opgøres som summen af de enkelte års forventede indtjening, opgjort i nutidskroner ved at tilbagediskontere meden diskonteringsrente. Når denne diskonteringsrente stiger, falder kursen nødvendigvis. Og fremmedkapital bliver dyrere, hvilket isærrammer forgældede virksomheder.

Rentestigninger er typisk en følge af højere vækst, hvilket giver anledning til forventning om højere indtjening i virksomhederne. De højererenter signalerer netop denne højere indtjening, hvorfor aktiemarkedets reaktion på rentestigninger ikke nødvendigvis burde være nega-tiv. Men at markedets reaktion alligevel typisk er faldende kurser på kort sigt, hænger sammen med beregningen af aktiekurserne.

Analytikerne anvender i beregningen af den enkelte aktiekurs den højere rente i tilbagediskonteringen af alle fremtidige års indtjening –dvs. rentestigningen anses for at være permanent. Hvis det højere renteniveau er permanent, indebærer det i realiteten også, at dethøje vækstniveau, der har udløst rentestigningerne i første omgang, også må anses for at være permanent. Men højere vækstforvent-ninger bliver først med tiden indarbejdet i beregningen af aktiekurserne.

Dette er forklaringen på, at stigende renter som udgangspunkt giver et afdæmpet aktiemarked – mens det omvendte er tilfældet vedrentefald. Man har derfor ofte i historien oplevet, at aktiemarkedernes umiddelbare negative reaktion på rentestigninger efter en peri-ode er blevet af løst af stigende aktiemarkeder, når den højere vækst gentagne gange er slået igennem på selskabernes kvartalsmæs-sige bundlinje.

De højere renter har dog netop i denne situation negative ef fekter, der kan gøre ef fekten værre end i andre rentestigningsperioder. Ikkeblot er aktierne i de udviklede regioner, USA og Vesteuropa, allerede i dag på et relativt højt niveau i denne del af konjunkturfasen. Menogså jord og ejendomme har – ikke mindst i kraft af mange års rentefald – nået prisniveauer, der formentlig ikke er holdbare ved de kom-mende nye renteniveauer, der i dag ligger i kortene.

Selskaberne i de vestlige lande har derfor typisk inf laterede balancer pga. de for højt prissatte realaktiver. Japan er derimod i den modsattesituation. Mange års def lation betyder, at jord, ejendomme og aktier er undervurderede. Og lykkes det derfor Japan at blive selvkørende,når landet er skubbet i gang af de globale opsving, så er der basis for massive prisstigninger på realaktiverne, herunder aktierne.

Korte obligat ioner anbefales

Markedet har i et vist omfang al-lerede taget forskud på de kom-mende amerikanske renteforhøje-ler, og 10-årige amerikanske ren-ter er i den seneste måned stegetmed ikke mindre end 25 bp.

Det europæiske opsving har ikkevist sig så stærkt som det ameri-kanske. Det betyder, at vi fasthol-

Tabel 1: Renteforventninger Danmark

2-årige renter 2,73% 3,08% 3,29% 3,58%10-årige renter 4,52% 4,86% 5,05% 5,20%

8/06-04 3 mdr. 6 mdr. 12 mdr.5% RD 2025 98,875 97,635% RD 2035 95,60 94,084% RD 2035 88,45 86,79 4% RD 2025 92,55 91,232% RD 2009 93,295 92,76

Papirnavn kurs 8/06-04 kurs om 3 mdr.

Som det fremgår af tabel 1, forventer vi pænt stigende renter,men spørgsmålet er, hvad det betyder for de enkelte obligatio-ner. I tabel 2 kan man få et indtryk af dette ved at se på de for-ventede kurser om 3 mdr.

I tabel 2 ses hvor meget kurserne skønnes at falde på udvalgteobligationer, hvis vi får ret i vores renteprognose. Det er isærde lange obligationer, som vil lide under de stigende renter.

Tabel 2: Obligationskurser på 3 mdr. sigt

der vores forventning, om at deneuropæiske centralbank (og Natio-nalbanken) lader renten forbliveuændret i 2004. Det er dog ikkeensbetydende med, at de stigendeamerikanske renter ikke vil smitteaf på det europæiske og danskeobligationsmarked.

AnbefalingUdgangspunktet for investering iet marked med stigende renter erat minimere risikoen mest muligt.Det betyder med andre ord, at in-vestor skal vælge obligationer medlav varighed. Vi anbefaler derfor, atinvestor nedbringer sin andel af

Tabel 3: Anbefalede obligationer forpersonbeskattede investorer

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k 7

Invester ingsbev iser

7% RD 2032 er medtaget som alternativ til en kort obligation. Årsagen er, at den kor-rigerede varighed på 7% RD 2032 er 0,8, idet kursen ligger langt over kurs 100. Der-udover har vi forudsat, at de ekstraordinære udtrækninger, der dermed er en poten-tiel risiko for denne obligation, ikke overstiger 12 % pr. 1. okt. 2004.

2% RD 2005 0,45%2% RD 2006 0,41%2% RD 2007 0,38%

Navn Horisontafkast 3 mdr.

4% RD 2005 0,59%4% RD 2006 0,53% 7% RD 2032 0,66%

Navn Horisontafkast 3 mdr.

Tabel 4: Anbefalede obligationer forpensionsbeskattede investorer

Højrentelande pressede

Udsigten til markant stigenderenter i USA rammer højrente-lande, men i mindre grad HighYield v irksomhedsobligationer.

Lad os først kaste blikket på Investment Grade-virksomhedsob-ligationer – de bedst ratede ogdermed lavest forrentede af deobligationer, der udstedes afvirksomheder. Som privat investorkan man investere i obligationerneved at købe investeringsbeviser iDanske Invest Højrente.

Renteforskellen mellem euro-pæiske statsobligationer og In-vestment Grade-obligationer erindsnævret markant siden midtenaf 2002 til et meget lavt niveau.AAA til A-segmentet handler numed en beskeden merrente på 20-45 bp og gennemsnittet af BBB-obligationer med en merrente påca. 80 bp.

Den relative lave merrente bety-der, at en investering i InvestmentGrade-obligationer nu er langtmere rentefølsom end tidligere.Merrenten er af en så beskedenstørrelse, at i takt med rentestig-ningerne ventes InvestmentGrade-obligationerne at klare sigdårligere end eksempelvis HighYield-obligationerne.

Speculative Grade – Globale KreditobligationerDe dårligere ratede High Yield-ob-ligationer klarede sig relativtbedre under 1994’s rentestignin-ger i forhold til øvrige aktivklasser,jf. artiklen s. 1-3.

Udsigten til stigende renter i USAer en afspejling af, at økonomienkører i højeste gear og det er altandet lige positivt for virksomhe-derne. Men omvendt betyder detstigende renteniveau, at det bliver

dyrere for virksomhederne at op-tage fremmedkapital, hvilket spe-cielt kan gå ud over de meget lavt-ratede selskaber. Derudover vilrenteforhøjelserne selvfølgeligvære negative for den enkelte obli-gation i og med, at kursen nødven-digvis må falde.

Fordelen i High Yield-markedet erimidlertid, at disse obligationer erkendetegnet ved en relativ høj ku-ponrente, som vil hjælpe på detsamlede afkast. Merrenten i HighYield-markedet er fortsat attraktiv,men vi forventer ikke, at vi skal seen yderligere indsnævring af kre-ditspændet, der er indsnævret500 bp de seneste to år.

HøjrentelandeI modsætning til for blot få år sidenligner mange økonomier i NyeMarkeder i dag i langt større gradvestlige økonomier, men renterne

Fortsættes næste sideFortsættes næste side

lange obligationer til fordel forkorte obligationer eller alternativtstår kontant i en periode. Det er defærreste obligationer, der giver etpositivt afkast i forbindelse medstigende renter. Derfor er voresgenerelle anbefaling obligationermed kort løbetid.

Ønsker du en uddybning af korrige-rede nøgletal og horisontafkast,som vi har anvendt i denne artikel,henvises du til april- og maj-num-meret af Investering, hvor em-nerne er behandlede. ■

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k8

Invester ingsbev iser

Fortsat fra foregående side

Forskellig investormasse Udenlandske investorer, hvoraf en stordel er spekulative hedge fonde, der ar-bejder med en vis gearing i deres inve-steringer, er interesserede i at købe høj-tforrentede statsobligationer i Nye Mar-keder, der er likvide papirer, som manhurtigt kan komme ud af, også i pres-sede situationer.

I virksomhedsobligationer består in-vestormassen primært af institutionelleinvestorer, der er interesserede i højt-forrentede obligationer og har en langtidshorisont – hvorfor de accepterer, atobligationstypen er relativt illikvid.

Dette er en del af forklaringen på, at delikvide statsobligationer rammes hår-dere af udsigten til markante rentestig-ninger end High Yield virksomhedsobli-gationer.

Forklaring: Figuren illustrerer renteudviklingen på High Yield-virksomhedsobligatio-ner og statsobligationer i Nye Markeder (EMD). Renteforskellen på de to obligations-typer udtrykt i basispoints (1 bp = 1/100 procentpoint) er udtrykt ved den marke-rede graf og af læses på y-aksen til højre. På den venstre y-akse af læses de to obligati-onstypers merafkast i forhold til amerikanske statsobligationer. Som det fremgår errenteforskellen mellem virksomhedsobligationer og EMD i dag omkring 100 bp. EMDgiver et merafkast på godt 500 bp i forhold til amr. statsobl., mens High Yield-virk-somhedsobl. giver omkring 400 bp. Dette afspejler, at udsigten til markante amr. ren-testigninger især har ramt EMD, der har oplevet en forøgelse af dette merafkast på100 bp siden den amr. centralbankdirektør Alan Greenspans signaler om rentefor-højelser i april, mens High Yield-obligationerne kun i beskedent omfang er ramt. Vi an-befaler, at man fastholder evt. positioner i High Yield-virksomhedsobligationer, der hi-storisk set klarer sig godt i situationer som disse, men fraråder positioner i EMD.

Renteudv ikling på High Yield og statsobligationer i Nye Markeder

1200

1000

800

600

400

200

0

10/02/9

9

10/05/9

9

10/08/9

9

10/11/9

9

10/02/0

0

10/05/0

0

10/08/0

0

10/11/0

0

10/02/0

1

10/05/0

1

10/08/0

1

10/11/0

1

10/02/0

2

10/05/0

2

10/08/0

2

10/11/0

2

10/02/0

3

10/05/0

3

10/08/0

3

10/11/0

3

10/02/0

4

Difference US HY spread EMD spread

300

200

100

0

-100

-200

-300

-400

-500

-600

Afkast EMD

RenteforskelHigh Yield-virksomhedsobligationer – EMD

AfkastHigh Yield-virksomhedsobligationer

Basispoints Basispoints

på landenes statsobligationer erfortsat langt højere.

Disse obligationer har været sær-deles attraktive de seneste to år,hvor rentespændet i forhold tilamerikanske statsobligationer erblevet indsnævret med 300 bpsom følge af en forbedret økono-misk situation og en stor efter-spørgsel fra internationale in-vestorer efter merrente.

I løbet af de første 3 månederefter rentestigningerne i 1994 varafkastet på obligationerne –20%,og rentespændet udvidet med250 bp. Det store kursfald afspej-ler, at interationale investorer fo-retrækker nærmarkeder frem forydermarkeder i en situation medstigende renter.

Den økonomiske og politiske situa-tion er væsentligt forbedret sidedengang i de interessante økono-mier, men man skal ikke underkendeden finansielle adfærd, som vi så i1994. Allerede nu er rentespændeti forhold til amerikanske statsobli-gationer udvidet som følge af in-vestorernes nervøsitet for, hvornårog hvor meget Federal Reserve(amr. centralbank) vil hæve de le-dende renter.

Medvirkende til presset på NyeMarkeders statsobligationer erogså, at USA nu har skiftet statusfra at være lavrenteland til et landmed mere attraktive renter for va-luta- og obligationsinvestorer set iforhold til bl.a. Euroland. Dette harmedvirket til den stigende dollar-kurs, vi har set de seneste måne-der. Og det har tvunget mange in-vestorer, der har udnyttet den lave

dollarrente til lånefinansierede ob-ligationskøb (ikke mindst de speku-lative hedge fonde) i Højrentelandetil at indfri deres positioner.

AnbefalingerMan bør i det aktuelle økonomiskemiljø nedbringe sin risiko på densamlede obligationsportefølje.Dette bør ske ved at nedbringeevt. positioner i i InvestmentGrade-virksomhedsobligationer(Danske Invest Højrente) og stats-obligationer i Nye Markeder (Dan-ske Invest Højrentelande) til fordelfor korte danske statsobligationer.Derimod anbefaler vi, at man fast-holder positioner i High Yield-virk-somhedsobligationer (MerchantInvest Globale Kreditobligationer),

der historisk set klarer sig bedre iet rentestigningsscenario. ■

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k 9

Skat

Har du købt obligationsbaseredeinvesteringsbev iser og solgtdem med tab i 2003, er der mu-lighed for at fratrække tabet vedopgørelsen af den skattepligtigeindkomst. Er selvangivelsen alle-rede indsendt, kan skatteansæt-telsen genoptages.

Tab ved salg af aktier og investe-ringsbeviser kan normalt ikke fra-trækkes ved opgørelsen af denskattepligtige indkomst, men ude-lukkende modregnes i fremtidigegevinster. Ved salg af investerings-beviser i danske obligationsbase-rede udloddende afdelinger erskattereglerne imidlertid helt an-derledes.

Obligationsbaserede danske afdelingerHar du solgt investeringsbeviser ien udloddende afdeling, som inve-sterer i danske obligationer f.eks.Danske Invest Dannebrog, kan etevt. tab hverken fratrækkes ellermodregnes i andre gevinster. Tabkan heller ikke fremføres og måderfor ikke anføres på den særligeselvangivelsesblanket, hvor frem-førselsberettigede tab på aktier oginvesteringsbeviser ellers normaltskal anføres.

Det gælder, selv om en gevinst påde disse investeringsbeviser be-skattes. Det er således vigtigt atvære opmærksom på den asym-metriske beskatning, idet et tabkonstateret ved et salg umiddel-bart efter en udlodning ikke kanfratrækkes, selvom udlodningen erblevet beskattet.

Investeringsbeviser købt før en ud-lodning bør derfor aldrig sælgesefter en udlodning, da det værdi-tab, en udlodning naturligt med-fører, ikke kan modregnes i denskattepligtige udlodning. Et evt.salg bør derfor udskydes til umid-delbart før næste udlodning.

Er investeringen foretaget via etselskab ( A/S el. ApS.) er beskatnin-gen anderledes. Selskaber kan altidfratrække tab ved salg af investe-ringsbeviser i obligationsbaseredeudloddende afdelinger.

Obligationsbaserede udenlandskeafdelingerHar du derimod solgt investerings-beviser i en udloddende afdeling,som udelukkende investerer iudenlandske obligationer, er et evt.tab fradragsberettiget. Dvs. attabet kan fratrækkes direkte påden personlige selvangivelse pålinje med renteudgifter og lign. Fra-dragsretten gælder f.eks. tab vedsalg af investeringsbeviser i afde-lingerne Danske Invest Euro-obliga-tioner og Danske Invest Højrente.

Tilsvarende kan selskaber ( A/S ogApS) fratrække sådanne tab.

Opgørelse af tabetOpgørelsen af gevinst og tab påobligationsbaserede udloddendeafdelinger sker efter gennem-snitsmetoden uanset ejertiden.Dette har kun betydning, hviskøbet er sket i f lere omgange. I såfald skal anskaffelsessummen op-gøres som et gennemsnit af an-skaffelsessummerne af samtlige

investeringsbeviser i beholdnin-gen i samme afdeling.

Skattepligtige gevinster og fra-dragsberettigede tab ved salg afinvesteringsbeviser i udloddendeobligationsbaserede afdelingermedregnes ved opgørelsen af kapi-talindkomsten. Skatteværdien af etevt. tab er derfor afhængig aføvrige kapitalindtægter. Er netto-kapitalindkomsten negativ, vil skat-teværdien af tabet være ca. 33pct., mens skatteværdien vil stigetil ca. 60 pct. såfremt nettokapita-lindkomsten er positiv.

Glemt at fratrække tabet?Tab skal anføres på selvangivel-sen. Har du glemt at fratrække tabved salg af aktier og investerings-beviser i 2003, kan du kontakteskattevæsenet og anmode om engenoptagelse af skatteansættel-sen. Det gælder, uanset om tabeter direkte fradragsberettiget, ellerom tabet kun kan fremføres tilmodregning i fremtidige skatte-pligtige gevinster.

Skal du have genoptaget skatte-ansættelsen for 2003, kan du an-mode om det indtil 1. maj 2007.Derudover er det en betingelse, atdu kan dokumentere tabet. Dettesker normalt ved fremvisning afhandelsnotaer. ■

Tab på obligat ionsbaseredeinvester ingsbev iser

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k10

Realkredit

Pga. den korte løbetid på FlexLånv il rentestigninger kun i mindreomfang føre til kursfald. Derimodv il kursfald slå betydeligt hår-dere igennem på de traditionellefastforrentede obligationslånmed en løbetid på 20 eller 30 år.

Store kursfald efter markante ren-testigninger i en periode vil gøredet muligt for låntager at indfrilånet til en kurs langt under opta-gelseskursen. Man kan altså indfrisin restgæld for et væsentligt la-vere beløb end man lånte i sin tid.Men i samme periode har manhaft større renteudgifter til dettelån frem for FlexLån. Hvorvidtrestgældsbesparelsen samlet setvil gøre det fastforrentede lån tildet billigste, afhænger af hvorstort kursfaldet har været.

Vi anbefaler p.t., at låntagere, derforetrækker FlexLån vælger F3 ellerF5 frem for F1 for herved at fast-låse det lave renteniveau 3 eller 5år ind i den periode, hvor rentestig-ningerne kommer. Hvis renten sti-ger tilstrækkeligt, vil det fastforren-tede lån imidlertid være det billig-

St igende realkreditrenter

Hvis nu renten er steget med... 0,25 pct.point 0,50 pct.point 0,75 pct.point 1,0 pct.point 1,50 pct.point 2,00 pct.point

Forklaring: Tabellen viser, om et nyt realkreditlån på en mio. kr. i en given periode med rentestigninger er billigst i form af etFlexLån eller et 30-årigt fastforrentet lån (5 pct. 2035). I beregningen af de samlede f inansieringsomkostninger for 5 pct. 2035,er det forudsat, at låntager vælger at udnytte kursfaldet på 5 pct. 2035 til at førtidsindfri lånet ved at købe det tilbage til den la-vere kurs. Herved realiseres en reduktion af restgælden, og låntager optager derefter et FlexLån. Der er i beregningerne tagethøjde for de omkostninger, der er forbundet med at indfri lånet samt den efterfølgende optagelse af et FlexLån. Som det fremgår, vil FlexLån F1 f.eks. være det dyreste lån, hvis den lange rente er steget med blot et kvart procentpoint ved åretsudgang, svarende til en månedlig merydelse på 120 kr. i forhold til 5 pct. 2035. Breakeven: Hvis 5 pct. 2035 skal være det billigste lån i forhold til FlexLån F1, F3 og F5 kræves det, at den effektive rente på låneter steget mere end hhv. 0,24 pct.point, 0,66 pct.point og 0,93 pct.point hhv. ultimo 2004, 2006 og 2008.

Hvilket lån er billigst?

…ultimo 2004, så er FlexLån F1 dyrest dyrest dyrest dyrest dyrest dyrest120 pr. md. 3.243 pr. md. 6.372 pr. md. 9.484 pr. md. 15.565 pr. md. 21.355 pr. md.

…ultimo 2006, så er FlexLån F3 billigst billigst dyrest dyrest dyrest dyrest-1.022 pr. md. -405 pr. md. 219 pr. md. 839 pr. md. 2.051 pr. md. 3.206 pr. md.

…ultimo 2008, så er FlexLån F5 billigst billigst billigst dyrest dyrest dyrest -798 pr. md. -503 pr. md. -208 pr. md. 86 pr. md. 663 pr. md. 1.215 pr. md.

ste, jf. tabellen nedenfor. Derfor erfastforrentede lån også en overve-jelse værd i lyset af de rentestignin-

ger vi efter alt at dømme står overfor i de kommende år. ■

Forklaring: Decentral løndannelse, globalisering, en økonomisk politik, der sigter modkontrolleret lav inf lation m.v. betyder, at vi næppe ser renter på samme niveau som istarten af 90’erne. Men det er ikke ensbetydende med, at de renteniveauer, vi har op-levet de seneste år, er permanente. Vi skal ikke længere tilbage end efteråret 2000for at f inde en periode, hvor 8 pct. 2032 var åben. Et tilsvarende renteniveau i dagville betyde, at 5 pct. 2035 ville ligge omkring kurs 80 eller lidt under. Hvis den ren-testigningsperiode, vi står over for, ville bringe os op på så høje renteniveauer, villedet være oplagt som låntager at lægge sig i 5 pct. 2035 for at udnytte den store rest-gældsbesparelse, der kunne blive udløst ved førtidsindfrielse til den lave kurs. Der erdog ikke noget, der p.t. tyder på, at vi står over for rentestigninger i helt sammestørrelsesorden. Valget mellem FlexLån og fastforrentede lån er derfor mindre enty-digt.Bemærk i øvrigt, at FlexLåns-renten i den viste periode typisk er lavere end den 30-årige rente. Dog er der ikke nogen nævneværdig forskel i 90-92 (f lad rentekurve), hvor-imod korte renter overstiger de lange i 92-93, hvor danskernes nej til Maastricht-traktaten kræver, at Nationalbanken hæver de korte renter for at forsvare kronen.Note: Figuren viser udviklingen i den 30-årige realkreditrente siden 1988. FlexLånblev først introduceret i 1996, men her er brugt den 1-årige swaprente som et godtudtryk for, hvordan den 1-årige FlexLåns-rente ville have udviklet sig i samme periode.

Udv iklingen i realkreditrenter

30-årigrealkreditrente

1-årig FlexLåns-rente

16

14

12

10

8

6

4

2

0

jan-

88

jan-

89

jan-

90

jan-

91

jan-

92

jan-

93

jan-

94

jan-

95

jan-

96

jan-

97

jan-

98

jan-

99

jan-

00

jan-

01

jan-

02

jan-

03

jan-

04

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k 11

Invester ingsbev iser

Markante rentestigninger i deførende udv iklede lande øger in-vestorernes risikoaversion ogdet går historisk set hårdest udover aktier i de lande, hvor risi-koen i forvejen er høj.

En tilsvarende situation sås i1994, hvor Fed’s rentestigningerpå tre procentpoint i løbet af et årudløste kursfald i asiatiske aktierover få måneder på 25 pct. Menhvor stort et evt. kursfald bliverdenne gang er svært at gisne om.

”At renterne i USA vender tilbagetil ”normalen” vil ikke nødvendigvisføre til udstrømning af kapital fraAsien. Markedets umiddelbare re-aktion på renteforhøjelser vil mu-ligvis være negativ, men det inter-essante ved Asien er ikke såmeget, hvad retningen er i løbet affå måneder, men snarere hvor deter på vej hen i de kommende 3-5år - og det gælder Nye Markedergenerelt. Jeg tror, at perspekti-verne for vækst i Asien og andredele af Nye Markeder er så megetbedre end i den udviklede verden,fordi du har så vigtige vækstdri-vende faktorer som Kina, Indien,udvidelsen af EU mod Østeuropa

m.v. Når renterne stiger, kan dermeget vel komme en umiddelbarreaktion på aktiemarkedet, menikke noget, der underminerer detlangsigtede potentiale i Nye Mar-keder,” mener Peter Hames, derforvalter Danske Invest Fjer-nøsten.

Billige aktierDet midlertidige kursfald, derkunne blive resultatet af mere risi-koaverse investorer som følge afkraftige amerikanske rentefor-højelser, tror han under ingen om-stændigheder vil nærme sig de 25pct. som asiatiske aktiemarkederunder et oplevede i 1994. For detførste er aktierne, trods de mar-kante stigninger i 2003, betydeligtbilligere end i 1994 (se boks).

For det andet er virksomhederne idag er præget af en bedre ledelse,regnskaberne er mere gennemsig-tige og troværdige, og gældsande-len er efter f inanskrisen i 1997generelt nedbragt til et meget lavtniveau – betydeligt under det, derer i gældende i vestlige virksomhe-der, hvor tendensen indtil sidste årvar en hastigt voksende gældsan-del.

Fjernøsten under pres

Relat iv t billige asiat iske akt ier i forhold t il 1994Kursen i forhold til den forventede indtjening (P/E) er for asiatiske aktier typisk omkring12-15 mod 17-18 for amerikanske aktier. Men især Kurs/Indre værdi (K/I) stiller deasiatiske aktier i et godt lys.

K/I skal altid vurderes i sammenhæng med forrentningen af egenkapitalen – ROE. En lavROE og en høj K/I karakteriserer en dyr aktie, mens en høj ROE og en lav K/I indikerer enbillig aktie.

I 1994 var asiatisk ROE og K/I nogenlunde på niveau med de samme nøgletal for USA-ak-tier. I dag er ROE også på niveau med de amerikanske, men det interessante er nu, at K/Ifor de amerikanske aktier er næsten dobbelt så høj. Det betyder, at de amerikanske sel-skaber skal præstere en væsentlig højere indtjeningsvækst end de asiatiske for at kunneretfærdiggøre det aktuelle kursniveau. Et forhold, der i lyset af lovende vækstudsigter forisær de asiatiske virksomheder, giver asiatiske aktier et godt udgangspunkt for at fast-holde investorernes interesse, selv om den amerikanske rente tager et stort hop.

”Det er også værd at holde sig forøje, at asiatiske økonomier stadiger i de tidlige stadier af et opsvingog økonomierne kommer fra et lavtudgangspunkt som følge af SARS,Irak-krigen, fugleinf luenza m.v., såjeg tror stadig, at selv om renternegår ind i en klar opadgående trendvil væksten være relativt stærk –og perspektiverne for fortsatvækst i mange år frem er væsent-ligt stærkere end i de vestlige øko-nomier,” siger Peter Hames.

Han understreger, at dette ikke bloter en følge af udlandets investerin-ger i som følge af regionens lavelønninger og i mange tilfælde højeuddannelsesniveau, men også af atde asiatiske landes velstandsud-vikling øger forbrugernes købekraftog dermed den hjemlige efter-spørgsel, som med tiden gør regio-nen mindre afhængig af Vesten.

”Det er en vigtig faktor, at forbru-geren i Asien, men også i andredele af Nye Markeder bliver vigti-gere og afhængigheden af eksportmindre, så jeg tror, at på lang sigtbliver Nye Markeder mere isole-rede fra situationer som disse(rentestigningerne, red.), og det erbestemt noget, vi udnytter i voresporteføljer. Vi har en høj fokus påforbrugerne og generelt hjemlig ef-terspørgsel i forhold til eksporten,”bemærker Peter Hames.

Han er optimistisk mht. perspekti-verne for de f jernøstlige økono-mier og aktiemarkeder til trods forudsigten til stigende amerikanskerenter, der kunne føre til en genta-gelse af historien fra 1994.

”Historien kan ofte være en god

Fortsættes næste sideFortsættes næste side

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k12

Invester ingsbev iser

Fortsat fra foregående side

rettesnor for fremtiden, men netopi dette tilfælde bør man ikke støttesig for meget til fortiden for tin-gene ændrer sig i disse år. Out-sourcing er en afgørende og uund-gåelig del af globaliseringen. Hvisdu ser på de store multinationaleselskaber, så foretager de store in-vesteringer i Kina, Asien og andredele af Nye Markeder. Den skarpeglobale konkurrence tvinger demtil det for at få vækst og reducereomkostningerne. Denne trend fast-holdes, uanset hvad der sker medverdensøkonomien - også hvis ren-terne går op og USA går ned igen. Iså fald kan det i realiteten lægge etendnu hårdere pres på virksomhe-derne og i endnu højere gradtvinge dem til f.eks. at henlæggebackoff ices til Indien, fabrikker iKina osv. fordi de ganske enkelt ernødt til det. Tilsvarende kan manforvente, at investorerne fortsat ibetydeligt omfang vil rette blikketmod de f jernøstlige markeder, nårusikkerheden om rentestigninger-nes størrelse og ef fekt er reduce-ret,” siger Peter Hames. ■

Det kinesiske marked har reage-ret temmelig kraf tigt på udsig-ten til amerikanske rentestignin-ger. Udv iklingen rokker dog ikkeved seniorporteføljeforvalterTorben Hansens tro på, at Kinahar et meget stort fremtidigt po-tentiale.

”Reaktionen, vi har set på marke-derne, er klassisk. Udsigten tilmarkante rentestigninger harmindsket investorernes risikovil-lighed, og for mange har det ikkeværet en svær beslutning at trædeud af markedet, idet de har kunnetgøre det med betydelige gevinster

efter mange måneders stigninger iKina. Kendsgerningen er imidler-tid, at det langsigtede potentiale iregionen er intakt – herunder detre fundamentale støttepiller forden økonomiske udvikling, somDanske Invest Kina er bygget oppå: Middelklasssens hastigt sti-

Forklaring: De stærkeste økonomier i Fjernøsten har de senere år oplevet et opsving iindustriproduktionen. En tendens som Peter Hames venter vil fortsætte trods udsig-ten til stigende internationale renter, idet outsourcing er en afgørende og uundgåeligdel af globaliseringen. Den skarpe globale konkurrence tvinger de store store multina-tionale selskaber til at investere i Asien og andre dele af Nye Markeder for at fåvækst og reducere omkostningerne uanset udviklingen i verdensøkonomien.

Asien på vej frem

35

30

25

15

10

5

0

-5

-10

-15

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03

% år/år, 3 mdr. gns. Industriproduktion

Taiwan

Kina

Sydkorea

Japan

35

30

25

15

10

5

0

-5

-10

-15

Kina– v ig t ig aktør i verdensøkonomien

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k 13

Invester ingsbev iser

22.5

20.0

17.5

15.0

12.5

10.0

7.5

5.0

2.5

0.0

22.5

20.0

17.5

15.0

12.5

10.0

7.5

5.0

2.5

0.0

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03

% %Andel af eksport til Kina

Sydkorea

Japan

Thailand

Singapore

gende købekraft, der på sigt ska-ber en meget stor indenlandsk ef-terspørgsel og dermed mindskerafhængigheden af de internatio-nale konjunkturer. Kinas ube-stridte status som verdens fore-trukne produktionsland for indu-strien. Og slutteligt den tætteøkonomiske integration med Tai-wan og Hong Kong,” siger TorbenHansen, der styrer porteføljen iDanske Invest Kina.

Betydningen af det sidste punkt af-spejler sig i Danske Invest Kinasporteføljesammensætning. Såle-des har afdelingen kun 20 pct. afporteføljen i fastlands-Kina, mensresten er placeret i Hong Kong ogTaiwan. Denne sammensætninggav i 2003 et mindre afkast endporteføljer bestående af udeluk-kende aktier i fastlands-Kina, meni år har situationen været om-vendt.

Nervøst markedEt fald i kinesiske aktier var alle-rede indledt, før snakken om ame-rikanske rentestigninger domine-rede markedet som følge af fryg-ten for indgreb for at undgåoverophedning. I starten af majblev visse indgreb annonceret, ogdisse har medvirket til faldet i ki-nesiske aktier.

Behovet for indgreb er fortsat tilstede, og mange investorer frygteri den forbindelse, at de kinesiskemyndigheder griber ind med såhårde midler, at økonomien går enhård landing i møde, som det sås i90’erne.

Torben Hansen er dog overbevistom, at myndighederne vil være i

stand til at udforme moderate ind-greb, der blot tager toppen afvæksten. Ikke desto mindre er detet forhold, der tynger markedet påkort sigt – ligesåvel som investo-rernes interesse for Kina p.t. ogsåtynges af faktorer, der får dem tilat foretrække de hjemlige marke-der frem for Nye Markeder. Detgælder bl.a. den usikre situation iIrak og terrorbombningerne i Tyr-kiet. Men også parlamentsvalget iIndien, der har frembragt en socia-listisk mindretalsregering, hvilkethar skabt frygt for, at de senereårs liberale politik bliver bremset.Dette har ramt det indiske marked

hårdt, og når en betydelig region iNye Markeder rammes hårdt af enbegivenhed, påvirker det også in-vestorernes risikovillighed i deøvrige regioner.

”Det er umuligt at sige, om den ge-nerelt øgede aversion mod NyeMarkeder varer i to måneder elleret halvt år. Som investor skal manimidlertid gøre sig klart, at volatili-teten p.t. er så høj, at det er uhyrevanskeligt, at time en profitabelind- og udgang på Nye Markeder.Uanset en regions langsigtede,ubestrideligt store potentiale, vilder være perioder med både vold-

Fortsættes næste sideFortsættes næste side

Kina trækker resten af Asien op

Forklaring: I de senere år er Kina blevet stadig tættere integreret i verdensøkonomien,og Kina er i dag verdens næststørste eksportør, kun overgået af Japan. Over 400 afverdens 500 største virksomheder investerer i dag direkte i verdens folkerigesteland og Kina overgik i 2002 USA som det land, der tiltrækker sig f lest udenlandske in-vesteringer. Denne udvikling vil fortsætte. I den globaliserede verdens hårde konkur-rencemiljø er de udviklede landes virksomheder tvunget til at minimere omkostnin-gerne, og i den forbindelse falder industrivirksomhedernes blik på Kina, der har nogleaf verdens laveste lønninger, som gør landet til et oplagt produktionsland for arbejds-kraftintensive varer. Landets betydning afspejler sig bl.a. i, at de øvrige asiatiskelande oplever en markant stigende eksport til Kina i disse år, som det fremgår af f i-gureren. Med tiden vil også en større middelklasse blandt landets 1,3 mia. indbyggeresikre en solid efterspørgsel på hjemmemarkedet. Dette vil også løfte de øvrige asiati-ske landes eksport til landet yderligere, og medvirke til at bane vejen for Asiens del-vise dekobling fra de internationale konjunkturer.

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k14

Invester ingsbev iser

Fortsat fra foregående side

somme op- og nedture. I denne tider det eksempelvis ikke usædvan-ligt med bevægelser i kinesiske en-keltaktier på +/- 10-15 pct. omdagen. I den aktuelle situation,som, udover andre usikkerheds-momenter, primært er præget afudsigten til amerikanske rentes-tigninger, skal man huske på, atrentestigninger er en uundgåeligfølge af høj, økonomisk vækst. Oghistorien viser, at vækstraterne iNye Markeder i internationalehøjkonjunkturer er væsentligthøjere end i de udviklede lande,hvilket indikerer, at forudsætnin-gerne for en større vækst i virk-somhedernes indtjening er tilstede,” siger Torben Hansen.

Uden at ville sætte en tidsrammepå tror han, at presset på Kina ogNye Markeder generelt bliver rela-tivt kortvarigt. Dels fordi det lang-sigtede potentiale er intakt, delsfordi de udviklede landes aktie-markeder er relativt dyre, hvilketbetyder, at risikovillig kapital i etvist omfang nødvendigvis må søgeover i Nye Markeder. ■

Østeuropa afhænger af VesteuropaDe østeuropæiske markeder, herunder Rusland, har også reageret negativt på udsigten til rentestigninger, der har ramt Nye Markederover en bred kam. Men specielt for de nye EU-lande og de nærmeste kandidater spiller det en væsentlig rolle, at der er en betydelig sik-kerhed om den førte økonomiske politik, idet alle siger mod at opfylde konvergenskriterierne for ØMU-deltagelse på sigt. Østeuropa vilheller ikke i samme grad som det f jernøstlige marked blive påvirket af risikoen for en hård landing i Kina.

”Østeuropa er mere afhængig af den økonomiske udvikling i Vesteuropa – de nye EU-medlemmer og de nærmeste EU-kandidater er ikkei samme grad præget af enkeltstående risikofaktorer. Der ventes moderate vækstudsigter for Vesteuropa, men udsigterne er bedret ilyset af den seneste eurosvækkelse. Rusland, der også indgår med en betydelig vægt i vores portefølje er dog en lidt anden historie, idetden politiske og økonomiske risiko er væsentlig højere. Og betydningen af olie er også et særligt kendetegn for Rusland, der henter halv-delen af sine eksportindtægter på olien – og olieindtægterne udgør samtidig 1/3 af indtægterne på statsbudgettet,” siger Ole Gotthardt,porteføljeforvalter i Danske Invest Østeuropa.

Han påpeger, at den private investor med en langsigtet tidshorisont, der allerede har Østeuropa i porteføljen, med fordel kan beholdepositionen, da det er uhyre vanskeligt at time en ”korrekt” ind- og udgang af markedet.

”Årsagen til, at man i en periode som denne reagerer med en nedtoning af Nye Markeder generelt er, at de ekstremt lave renteniveauhar medført, at mange internationale investorer har udnyttet den billige likviditet til gearede investeringer i områder med relativt høj ri-siko. Denne lette likviditet bliver i sagens natur reduceret af rentestigningerne, hvilket medfører en vis kapitalf lugt fra Nye Markeder,”siger Ole Gotthardt, der mener, at man skal vente med nye investeringer i Nye Markeder, herunder Østeuropa, indtil der er større sik-kerhed om rentestigningernes størrelse og andre risikofaktorers udvikling.

Nye t ider i Lat inamer ikaSandsynligheden taler for, at de næste 10 år på det sydamerikanske kontinent blivermere langt mere stabile end de foregående. Udviklingen tegner lovende i ikke mindstMexico samt Brasilien, der spås en plads i verdensøkonomiens Top 6 inden for de næste20 år.

Joanne Irvine er porteføljemanager i Aberdeen Asset Management, der udover DanskeInvest Fjernøsten og Danske Invest Nye Markeder også forvalter midlerne for DanskeInvest Latinamerika. Hun ser ikke de amerikanske renteforhøjelser som nogen størretrussel mod regionen.

”Der er en række fundamentale forhold, der er helt anderledes i dag, og som gør, at tilli-den til regionen blandt udenlandske investorer er langt større. Aktierne er billigere, virk-somhederne er langt sundere og bærer i høj grad præg af vestlige forretningsmetoderog ledelsesfilosofi. Dertil kommer, at det politiske fundament er betydelig mere stabilt if lere lande, ikke mindst Brasilien og Mexico. Vi vil ikke opleve populistisk politik i bl.a.disse to lande længere,” siger Joanne Irvine, som mener, at vi har overstået det rædsel-skabinet af økonomiske kriser, der har været kendetegnende for Latinamerika i 90’erneog starten af det nye årtusind,” siger Joanne Irvine med henvisning til bl.a. Mexicos be-talingsstandsning i 1994 (Tequila-krisen), Brasiliens devaluering i 1999 og Argentinasstatsbankerot i 2001.

Mexico og BrasilienDanske Invest Latinamerika koncentrerer i dag investeringerne i Mexico og Brasilien,der tegner sig for 80 pct. af porteføljen. Årsagen er til dels, at netop de to lande indgårmed langt den største andel i afdelingens benchmark, som afkastet måles op imod. Ogda Danske Invest har fastsat visse grænser for hvor meget den faktiske portefølje måafvige herfra, så er man tvunget til store investeringer i disse lande. Men begge lande erogså overvægtet i forhold til benchmark, idet det er disse to lande, der frembyder detstørste potentiale og relativt mange attraktive aktier. I de øvrige lande kan der kun imeget begrænset omfang f indes aktier, der opfylder kvalitetskriterierne, bortset fraChile, hvor aktierne til gengæld er relativt dyre.

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k 15

Makroøkonomi

Den amerikanske centralbank,Federal Reserve’s (Fed) ekspan-sive pengepolitik i 2001-2003var fornuf tig, omstændighedernetaget i betragtning, men den af-slappede holdning til den accelle-rerende vækst i økonomien sidenmidten af 2003 kan v ise sig fatal– og føre til en hård landing forUSA i 2006/2007.

Fed har i den senere tid ikke givetudtryk for en mere inf lationsfoku-seret holdning, men derimod til-kendegivet, at man vil strammepengepolitikken i et ”afmålt om-fang”. Hvis dette holder stik, vilFed fortsat halte efter udviklingeni økonomien og inf lationen i sineindgreb.

”Hvis denne tendens fortsætter,tror vi, at USA er på vej mod enhård landing i form af en ny reces-sion omkring 2006-2007 af denstagf lationære slags,” advarerDanske Analyse og henviser der-med til den recessionstype, hvorman både har recession og høj in-f lation i økonomien.

Det lysner for EurolandLidt anderledes ser det ud medEuroland. Eurolands vækstudsig-ter har været hæmmet af den kraf-tige styrkelse af EUR over for USDgennem de seneste to år samt denrelativt stramme f inanspolitik if lere eurolande.

Men eurosvækkelsen siden fe-bruar sammenholdt med udsigtentil en neutral f inanspolitik i euro-landene lægger dog op til en stær-kere vækst for Euroland end forblot få måneder siden. DanskeAnalyse vurderer nu, at vækstfor-

skellen mellem USA og Euroland iløbet af i år vil blive indsnævret tilkun at afspejle forskellen i potenti-elle vækstrater, hvor USA af for-skellige årsager skønnes at liggeomkring et procentpoint overEuroland.

Globalt inf lationsproblemI Kina er risikoen for en overop-hedning fortsat til stede trodsvisse indgreb, der skal dæmpe dethøje væksttempo. Indgrebene erimidlertid utilstrækkelige i forholdtil de meget kraftige stimulanserfra USA’s aggressive pengepolitik,som er slået fuldt ud igennem iKina, som følge af Renmimbienstilknytning til USD. En revalueringaf Renmimbien synes eneste re-elle mulighed for at dæmpe inf lati-onspresset i Kina.

Stigende inf lation er ikke kun et ki-nesisk problem, men også et glo-balt. Det er ganske normalt, at ef-terhånden som et opsving tiltageri styrke, så stiger inf lationspres-set. Men det specielle ved detteopsving er, at den forudgåendenedtur har været af beskedent om-fang – og derfor er der ikke skabtså meget ”plads til inf lation” somnormalt i starten af et opsving.

Da der samtidig er tale om enusædvanlig lempelig pengepolitik ihele OECD-området, trods de alle-rede høje økonomiske vækstrater,så er der stor risiko for, at en inf la-tionær udvikling kan komme før ogstærkere end vi forestiller os, idetvi er blevet vænnet til et stabiltlavinf lationsmiljø i 90’erne.

Størst inf lationsrisiko er der i USAog Asien (især Kina), mens den er

mindre udtalt i Euroland. Japan vilsom det eneste land hilse inf latio-nen velkommen, idet den kanhjælpe med til at bringe landet udaf def lationen og den likviditets-fælde, der har præget økonomien ien årrække.

Hvad er der plads til?Det centrale spørgsmål, som obli-gations- og aktieinvestorer skalstille sig selv, er ikke længere omdet globale opsving kan holde kur-sen, men snarere hvor megetvækst, der er plads til i ver-densøkonomien. Med udsigt til enkerneinf lation på 2,5 pct., arbejds-løshed på 4,5 pct. og stigende løn-ninger i midten af 2005 i USA,kunne man med afsæt i de økono-miske lærebøger meget vel for-svare, at USA’s centralbank på dettidspunkt sætter den ledende ren-tesats til 5 pct.

En rentestigning på 400 bp på etår anses imidlertid for usandsyn-ligt i betragtning af Fed's hidtidigeafslappede linje. Mindre stramnin-ger kan dog formentlig også gøredet, men ikke desto mindre børman være opmærksom på risikoenfor, at Fed's pengepolitik ikke i til-strækkeligt omfang bliver tilpassetUSA's høje væksttempo.

Dette kan i værste fald resultere ien overophedet økonomi, som tvin-ger Fed til drastiske stramningerpå et senere tidspunkt – hvilketkan føre til en hård landing forUSA i 2006/2007 og dermed enopbremsning af det globale op-sving. ■

Global inf lat ionsr isiko

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k16

Skat

Hvis du har renteindtægter, kurs-gevinster og –tab på udenlandskeobligationer, skal du oplyse dettetil det danske skattevæsen på ensærlig selvangivelse.

Renteindtægter fra udenlandskeobligationer medregnes i den skat-tepligtige indkomst på lige fod meddanske renteindtægter. Udenland-ske renteindtægter er kapitalind-komst og beskattes for personermed op til ca. 59 pct., hvis manhar positiv nettokapitalindkomstog betaler topskat. Investerer manvia et selskab, indgår renteindtæg-ten i selskabsindkomsten og be-skattes med 30 pct.

Renteskat ved udbetalingNogle lande tilbageholder skat vedrenteudbetalingen. Hvis Danmarkhar indgået en dobbeltbeskatnings-aftale (DBO) med det pågældendeland, vil det i aftalen være fastlagtom og i givet fald med hvilken sats,der skal betales renteskat. Hvislandet tilbageholder skat med ensats, der er højere, end den der er

Skat på udenlandske obligat ioner

fastlagt i dobbeltbeskatningsafta-len, kan den for meget tilbage-holdte skat søges tilbage hos detpågældende lands skattemyndighe-der. Skemaet viser en oversigtover renteskatten ved investering iobligationer fra udvalgte lande.

Lempelse for dobbeltbeskatningDen skat, der eventuelt tilbagehol-des i kildelandet, kan normalt fra-drages i den danske skat. Hvis kil-delandet tilbageholder mere endlandet er berettiget til i henhold tilen dobbeltbeskatningsaftale, erder dog ikke fradrag i dansk skatfor det for meget tilbageholdtebeløb. Dette beløb kan tilbage-søges. Selvom der tilbageholdesrenteskat i udlandet, betyder ad-gangen til nedslag i den danskeskat, at nettobeskatningen af ren-teindtægter fra udlandet normaltvil være den samme som for ren-teindtægter fra Danmark.

Kursgevinst eller -tabFor både personer og selskabergælder, at kursgevinst og –tab påudenlandske obligationer er hen-holdsvis skattepligtig og fradrags-berettiget. Opgørelsen omfatterbåde obligations- og valutakursen.Kursgevinsten eller –tabet skal forpersoner medregnes eller fradra-ges i kapitalindkomsten, men kunsåfremt personens samlede årligegevinst eller tab på fordringer oggæld i fremmed valuta overstiger1.000 kr.

De såkaldte eurokroneobligationer– det vil sige obligationer, det lyderpå danske kroner men udstedes afen udenlandsk debitor – beskattesimidlertid som obligationer i danskekroner. Det betyder for personer, at

kursgevinst er skattefri, hvis obli-gationen er blåstemplet, og at kurs-tab aldrig kan fratrækkes.

SelvangivelsenDu skal påføre renteindtægter ogkursgevinst og –tab vedrørendeudenlandske obligationer på ensærlig selvangivelse for udenlandskindkomst. Udlandsselvangivelsenkan hentes på ToldSkats hjemme-side (www.toldskat.dk) eller fås hosden kommunale skatteforvaltning.På udlandsselvangivelsen skal duendvidere påføre den skat, dereventuelt tilbageholdes i udlandet.

PensionsdepoterInvestering i udenlandske obligati-oner for pensionsmidler er omfat-tet af reglerne om pensionsaf-kastskat (PAL-skat). Det betyder,at renter og kursgevinst og –tabbeskattes med 15 pct. og opgøresefter det såkaldte lagerprincip.

Hvis der er tilbageholdt uden-landsk renteskat, kan den uden-landske skat fradrages i den dan-ske PAL-skat. Som ved investeringfor frie midler gælder dog, at derhøjst kan opnås nedslag i PAL-skatten med den skat, som detpågældende land er berettiget tilat indeholde i henhold til en even-tuel dobbeltbeskatningsaftale. Eteventuelt nedslag i den danskePAL-skat foretages automatisk.

Hvis det pågældende land indehol-der skat med en højere sats endfastlagt i dobbeltbeskatningsafta-len, kan den for meget indeholdteskat tilbagesøges. Her skal duhuske, at det tilbagesøgte beløbskal indsættes på pensionskon-toen. ■

Australien 10 pct. 10 pct.Norge 0 pct. 0 pct.Sverige 0 pct. 0 pct. Ungarn 0 pct. 0 pct.Polen 20 pct. 1) 5 pct. 2)

1) Polen tilbageholder som udgangs-punkt 20 pct. i renteskat. Men hvis mansom dansk investor registrerer en bo-pælsattest hos de polske skattemyndig-heder reduceres renteskatten til satsen ihenhold til DBO’en (dobbeltbeskatnings-aftalen).2) Polen er som udgangspunkt berettigettil at tilbageholde 5 pct. i skat på rentertil danske investorer. For visse typer for-dringer er satsen imidlertid 0 pct. – detgælder eksempelvis renter af statsobli-gationer.

Land Kildeskat Sats i hht. DBO

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k 17

Makroøkonomi

Global økonomisk oversig t

D e n n u v æ r e n d eR e g i o n e rs i t u a t i o n

U d s i g t e r o g r i s i c i

Globalt

USA

Euroland

Japan

Nye Markeder

Danmark

Øvrige Skandinavien

Opsvinget vil tage lidt af i styrke i det næstehalve års tid, og herefter blive mere balance-ret. Ganske dyre aktiemarkeder udgør en ri-siko. Oliemarkedet er ganske stramt, og sti-gende oliepriser begynder at udgøre en andenrisiko.

De positive stimulanser til amerikansk øko-nomi er så kraftige, at de risikerer at ende medat overstimulere økonomien. Dyre aktier,højere oliepriser og kommende rentestignin-ger vil dog nok dæmpe opsvinget noget i løbetaf resten af 2004 og 2005.

Væksten er omkring trend, og vil givetvisvokse lidt yderligere. Risiciene er balanceredeog hænger især sammen med varigheden afdet globale opsving og udsving i dollarkursen.ECB kan forhøje renten allerede mod slutnin-gen af i år.

2004 bliver et f lot år, men japansk økonomi erfortsat sårbar over for nye chok. En evt. ny ned-tur i verdensøkonomien vil ramme Japanhårdt. Den offentlige gæld virker fortsat ude afkontrol.

Der er udsigt til tiltagende vækst igennem2004, men hvis opsvinget bliver kortlivet ogløber hurtigt ud i sandet, så vil stigende risiko-aversion og lavere vækst ramme mange NyeMarkeder. EU-medlemskab vil hjælpe væksteni Central- og Østeuropa.

Strukturelt står Danmark stærkt med over-skud på handels- og betalingbalance, lav infla-tion og overskud på de offentlige finanser. Øko-nomien er dog ramt af dollarsvækkelse. Detprægede udviklingen i økonomien i 2003 ogforhindrer et stærkt opsving i 2004.

Renten i Sverige ventes at blive sat ned til2,0%. Efter de kraftige rentesænkninger iNorge gennem det seneste år har renten iNorge også nået bunden. Både svenske og nor-ske kroner ventes styrket over for danske kro-ner.

Der er kraftig vækst i verdensøkonomien. Re-kordlave renter driver fortsat især vækst iUSA og Asien, men Europa ser også ud til atbegynde at komme på banen.

Den amerikanske vækst er stærk, men perio-den med oprevision af forventninger er ved atslutte. Vi venter over 5 % vækst i 2004. Jobs-kabelsen er kommet sig ganske kraftigt de se-neste månder

Eurostyrkelsen har ramt Euroland hårdt, meneuroen har været stabil det seneste års tid, ogderfor vil den europæiske økonomi hale ind påde øvrige OECD-økonomier. Første rentefor-højelse kommer på den anden side af årsskif-tet.

Japan er midt i et klassisk eksport- og investe-ringsdrevet opsving. Det smitter også af påden indenlandske økonomi. Spørgsmålet erhvor kraftigt og hvor holdbart det er.

Et globalt opsving, stigende international risi-kovillighed og højere råvarepriser kommer lan-dene i Nye Markeder til gavn. Især de industri-intensive fjernøstlige lande anført af Kina stårtil et f lot opsving.

På trods af, at ledigheden steg med 16.000personer i 4. kvartal, var privatforbrugetstærkt. De internationale konjunkturer er påvej frem, men dollarsvækkelsen rammer eks-portsektoren. Forårspakken vil give økonomiendet sidste skub fremad.

Opsvinget i verdensøkonomien vil gavnesvensk eksport, og privatforbruget er stærkt,men arbejdsmarkedet er achilleshælen. INorge har vi allerede set de positive effekterfra den lave rente og den svagere krone.

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k18

Vækst forude forKir in Brewer yKirin Brewery’s hovedområder erproduktion af øl og andre alkoholi-ske drikke med under ti pct. alko-hol. Inden for kerneaktiviteternefinder man også spiritus, læske-drikke, fødevarer og foder. Yder-mere er selskabet opdelt i kerne-relaterede aktiviteter samt en di-versif iceret forretning, der har tredivisioner (en medicinaldivision,en blomster-/kartoffeldivision ogen fødevare-/sundhedsdivision).

I det seneste kvartal viste Kirin enfremgang i driftsresultatet på46,2 pct., hvilket var andet år itræk med salgs- og indtjenings-vækst i første kvartal. Salget affrugtcocktail er en af hovedårsa-

gerne til den nuværende indtje-ningsvækst. Goldman Sachs (GS)fokuserer også på selskabets sti-gende succes med at få medicinal-divisionen til at vokse og Kirinsevne til at sænke omkostningerne.

En af de primære årsager til GS’positive holdning er forventningenom et opsving i ølsalget og dertilhørende forbedringer, som GS ven-ter er startet fra maj i år. Især framaj til august venter GS et stærkt

opsving på grund af sidste årsmarkante fald i denne periode. Sel-skabet vil også nyde godt af for-bedringer i produktsammensæt-ningen.

Kirin handles på lavere multiplerend industriens gennemsnit, og GShar et kursmål på JPY 1.300 pr.aktie, hvilket indikerer, at der fort-sat er et pænt kurspotentiale i ak-tien. GS har en anbefaling på Out-perform.

Akt ieanbefalinger

Stærkt konglomeratBritiske GUS omfatter primært da-taleverandøren Experian, postor-dre-kæden Argos, samt en majori-tetsandel i luksusvarekæden Bur-berry. Samtidig er selskabetmarkedsleder på størstedelen afforretningsområderne. Experiansprodukter omfatter blandt andetkreditinformation om 205 mio. for-brugere og 14 mio. virksomheder iover 50 lande. Eksempelvis brugesExperians data til id-check i forbin-delse med behandling af 95 pct. afalle kreditkortansøgninger i USA.

GUS fremlagde i slutningen af majforeløbige indtjeningstal for regn-skabsåret, der viste en overrask-ende høj stigning i det underlig-gende resultat før skat på 29 pct.Samtidig bidrog pengestrømsgene-

reringen til en væsentlig reduktionaf selskabets gæld på over 42 pct.alene i f jor, hvilket også medførteannonceringen af tilbagekøb afegne aktier for GBP 200 mio. i in-deværende år.

Selskabets aktionærvenlige le-delse kan medvirke til et frasalg afdele af koncernen. Det vil i givetfald skabe øget gennemsigtighedog reduktion af konglomeratrabat-ten. GUS-ledelsen venter en afkla-ring af den optimale struktur inden

for de næste to år, og viljen til endelvis opsplitning har allerede ma-nifesteret sig i form af frasalget ogbørsnoteringen af Burberry og detkommende frasalg af detailaktivite-terne i Sydafrika.

Goldman Sachs’anbefaling lyder påOutperform, og f inanshuset esti-merer fair value til kurs 875 - sva-rende til et kurspotentiale på 11pct.

JPY

27-05-0127-09-01

27-01-0227-05-02

27-09-0227-01-03

27-05-0327-09-03

27-01-0427-05-04

GBP

1.200,00

1.100,00

1.000,00

900,00

800,00

700,00

850800750700650600550500450

27-05-0127-09-01

27-01-0227-05-02

27-09-0227-01-03

27-05-0327-09-03

27-01-0427-05-04

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k 19

Allerg itablet kan løf te Chr. HansenAllergivaccine- og fødevareingredi-ensselskab Chr. Hansen har væreti markedets søgelys efter at aller-gienheden, ALK Abello, forledenfremlagde nye forskningsresultateraf selskabets tabletbaserede aller-givaccine mod græspollen. Selska-bet er foreløbig det eneste med enallergivaccine med denne lettereindtagelsesform, og et færdigt pro-dukt ventes at komme på markedeti Europa i 2006. 150 mio. perso-ner er allergikere i Vesteuropa ogUSA. Heraf har to pct. modtagetbehandling med injektionsbaseretimmunterapi, og der er derfor po-tentiale for en større marked vedbrug af tabletter. ALK er samtidigeneste selskab med et registreretpræparat med potentiale til at ku-rere allergier, og i modsætning til

antihistaminer kan Chr. Hansenstablet også forebygge Astma.

Endelig kan den planlagte udskil-ning og selvstændige børsnoteringaf ALK, der ventes i 2005/2006,udløse yderligere værdi, idet detnuværende Chr. Hansen dermed vilbestå af to mere fokuserede enhe-der. Samtidig begrænser ingredi-ens-forretningens stabile indtje-ning risikoen i aktien. Netop Ingre-diens viste en underliggende

fremgang i salget på 11 pct. i detseneste kvartalsregnskab.

Chr. Hansen fremlægger næstekvartalsregnskab den 5. juli. Dan-ske Equities anbefaler Køb, og seret indikativt kursmål på 461-579kr. pr. aktie, svarende til et kurspo-tentiale på 25-56 pct. Aktien f igu-rerer også på bankens Select Listover favoritaktier.

DKK

En stabil papirakt ieSCA er en førende producent af hy-giejne- og emballageprodukter. Sel-skabet ligger nummer ét i Europaindenfor absorberende hygiejnepa-pir, og er højst rangeret i verdeninden for inkontinensprodukter.

SCA ligner ingen af de andre nordi-ske papirselskaber, da selskabetsindtjening er mere stabil på grundaf den høje omsætning fra hygiejneog emballage, der er langt mindrekonjunkturfølsomt end papir. Påmellemlang til lang sigt venterDanske Equities (DE), at selskabetvil nyde godt af det økonomiske op-sving.

Selskabet har i nogen tid ligget

stille på opkøbsfronten, men på detseneste har SCA øget opkøbenemarkant især i de hurtigt voksendemarkeder som Asien og Sydame-rika, hvilket DE vurderer, vil gavneselskabet. Samtidig understøttesopkøbene af et stærkt cash f low,hvilket er vigtigt, da selskabetsmål for væksten er, at to tredjedeleskal komme gennem opkøb, mensresten skal være organisk vækst.De seneste omkostningsbesparel-ser og fokus herpå sammen med et

generelt opsving i markedet ernogle af hovedfaktorerne bag DE’spositive holdning til aktien.

Aktien er faldet en del på grund afpres på resultatet, hvilket isærskyldes et meget konkurrence-præget europæisk marked. Kurs-potentialet mere end opvejer dogrisikoen i aktien ovenpå det sene-ste kursfald, skønner DE. DE’s an-befaling er Køb.

SEK400

350

300

250

200

400

350

300

250

200

27-05-0127-09-01

27-01-0227-05-02

27-09-0227-01-03

27-05-0327-09-03

27-01-0427-05-04

27-05-0127-09-01

27-01-0227-05-02

27-09-0227-01-03

27-05-0327-09-03

27-01-0427-05-04

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k20

Akt ieoversig t

Stærk Køb (SK): Kursen ventes at st ige med over 20 pct. Køb (K): Kursen ventes at st ige med mellem 5 pct. og 20 pct. Hold (H): Kursen ventes atudv ikle sig i intervallet –5 pct. t il +5 pct. Sælg (S): Kursen ventes at falde med mere end 5 pct. n.a.: Selskabet er ikke analyseret pt. Anbefalingerneer absolutte og på 12 måneders sigt. Derudover to kortsigtede anbefalinger: Trading Sælg (TS): Kursen ventes at falde mindst 10 pct. på 3 måne-ders sigt. Trading Køb (TK): Kursen ventes at st ige med mindst 15 pct. på 3 måneders sigt. DK: Danmark, N: Norge, S: Sverige, F: Finland.

Anbe- Kurs Kursændr ing i pct.Sektor/selskab Land faling 27. maj Seneste md. År t il dato

EnergiOlie og gas

Norsk Hydro N H 428,5 2,8 16,4Statoil N K 85,3 -3,1 14,0

MaterialerKemikalier

Auriga Industries DK H 63,0 -4,5 2,4Novozymes DK S 274,5 6,6 27,4Yara Internat ional N K 49,2 2,5 N/A

Konstrukt ionsmaterialerH+H Internat ional DK K 1.505,0 -0,3 18,5

ContainereBrdr. Hartmann DK H 104,0 -4,1 -19,7Huhtamäki F S 10,5 -3,4 11,8

Metal og minerHöganäs S S 180,5 -0,3 17,2Outokumpu F H 12,9 0,9 19,9Rautaruukki F H 9,7 -2,0 13,5SSAB S H 125,5 -1,2 -2,3

Papir & skovprodukterHolmen S H 216,5 0,0 -3,8M-real F S 7,1 -8,3 0,3Norske Skog N H 114,0 -4,2 -10,2SCA S K 294,0 -2,6 0,0Stora Enso F K 10,8 -3,6 0,8UPM-Kymmene F K 14,9 -2,6 -1,6

IndustriByggeprodukter

Flügger DK H 355,0 -4,1 10,2Rockwool Internat ional DK H 260,0 12,1 30,0

EntreprenørerFLS Industries DK H 83,0 3,1 22,1Højgaard Holding DK H 171,5 -0,9 17,5Monberg & Thorsen Holding DK K 357,5 -2,9 11,7Per Aarslef f DK K 234,0 6,4 14,1Potagua DK H 97,0 5,4 21,3

ElektronikNKT Holding DK K 119,5 -0,4 11,4Schouw & Co. DK H 132,0 3,5 11,9Vestas DK K 83,5 1,4 -2,9

MaskinindustriAlfa Laval S K 116,0 2,2 5,9Cardo S H 185,0 5,7 -7,3Hexagon S K 250,5 5,3 37,5Kone F H 46,8 -2,5 2,7Metso F H 9,7 -4,0 0,4Munters S H 182,5 -2,9 4,9Tomra Systems N K 28,3 5,2 -29,4Trelleborg S K 134,5 -4,6 15,0

Handel og distr ibutørerBrdr. AO Johansen DK S 620,0 2,5 12,7DLH DK H 288,0 4,7 11,2Nordisk Solar DK K 230,0 4,1 11,7Sanistål DK K 325,0 1,6 -0,6

Serv iceselskaberGunnebo S K 90,5 -1,6 0,8ISS DK H 297,5 -3,3 2,2Prof f ice S H 17,1 -11,9 -14,9Securitas S K 94,5 -14,9 -2,6

TransportSAS Group S K 54,5 -4,4 -2,7A. P. Møller - Maersk DK K 40.500,0 2,8 -4,9DFDS DK H 224,0 0,9 21,4Torm DK K 150,5 -6,5 66,3DSV DK K 278,0 4,5 6,5Københavns Luf thavne DK K 874,0 -0,8 26,3Nokian Tyres F H 29,2 -6,1 11,5

ForbrugsgoderVarige forbrugsvarer

Bang & Olufsen DK H 345,0 -1,7 39,7Ekornes N K 130,0 -5,5 5,7Electrolux S H 161,0 -4,7 2,5

Frit idAmer Group F K 43,0 6,8 25,2Parken Sport & Entertainment DK H 308,0 10,0 22,7

MedieEniro S K 59,0 -5,6 -14,5MTG S K 138,5 8,2 -8,6

Anbe- Kurs Kursændr ing i pct.Sektor/selskab Land faling 27. maj Seneste md. År t il dato

Observer S S 28,9 -6,5 -15,7Schibsted N H 118,0 -8,5 3,1

DetailhandelHennes & Mauritz S K 185,0 -1,6 8,2

FødevarerAx food S K 186,0 6,9 11,7Bryggerigruppen DK K 395,0 -7,2 5,6Carlsberg DK K 296,0 -2,6 14,2Harboe DK H 1.407,1 -3,0 6,6Chr. Hansen DK K 367,0 8,4 23,6Danisco DK H 292,0 -2,0 11,2EAC DK K 274,0 6,0 6,2Orkla N K 171,5 2,4 31,5

TobakSwedish Match S K 78,8 1,0 7,1

SundhedMedico

Coloplast DK H 575,0 -1,7 13,9Gambro S K 69,5 1,5 16,8Get inge S K 88,5 -2,7 28,3William Demant DK K 228,5 3,9 14,5

MedicinLundbeck DK K 136,5 9,2 39,3Novo Nordisk DK K 285,0 -3,4 18,5

Finansielle selskaberBankerDnB NOR N K 43,6 -1,4 -1,8Föreningssparbanken S H 140,0 -0,4 -1,1Jyske Bank DK H 326,0 -0,8 4,5Nordea S S 52,0 0,0 -3,7Sampo F H 8,1 2,1 -0,9SEB S S 109,5 -2,7 3,3Svenska Handelsbanken S K 146,0 -1,4 -0,7Sydbank DK K 870,0 0,0 8,8

InvesteringsselskaberIndustrivärden S H 135,0 -2,5 11,6Investor S K 76,3 -2,9 9,7

ForsikringSkandia S H 29,2 -6,1 11,5Topdanmark DK K 370,5 -1,2 17,2

EjendomsselskaberForas DK H 65,0 -3,0 5,7Sjælsø Gruppen DK K 434,0 -2,3 3,3TK Development DK S 14,6 9,8 -15,6

InformationsteknologiEDB Business Partner N H 41,5 -7,8 -0,2Ementor N K 5,1 -7,6 -8,7Teleca S H 42,7 -0,5 25,6TietoEnator F K 24,0 -1,4 10,6WM-data S H 16,2 -2,4 4,5

Sof twareDanware DK S 100,5 -7,8 0,5ORC Sof tware S S 72,5 -7,1 -14,2Simcorp DK K 240,0 -5,9 26,3

Kommunikat ionsudstyrAxis Communicat ions S K 14,0 -2,1 -17,6Elcoteq F H 13,8 -9,0 -13,6Ericsson S H 20,8 0,0 61,2GN Store Nord DK K 48,1 1,3 25,6Nokia F K 11,4 -2,4 -17,1Perlos F K 7,8 -2,4 23,9Thrane & Thrane DK K 217,0 -4,4 18,6Tandberg DK H 67,5 8,0 37,8

TeleoperatørerElisa F H 10,4 -7,8 -1,7TDC DK H 206,0 -5,1 -3,3Tele2 S K 323,0 -5,8 -15,9Telenor N K 47,5 6,5 9,2TeliaSonera S H 31,8 3,2 -15,4

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k 21

Udvalgte aktieindeks

Hvis man selv ønsker at styre en aktieportefølje kræver det, at man spreder sig over mange aktier for at minimere risikoen. Danske Bank gør opmærksom på,at det ikke er tilrådeligt for private investorer med begrænset tid, at investere i enkeltaktier.

For at optimere afkastet er det afgørende, at man følger markedet meget tæt, holder øje med evt. ændrede anbefalinger og selv er i stand til at tage beslutnin-gen om, hvornår de enkelte aktier bør skiftes ud med andre.

Dette er en tidskrævende opgave, som det kan være vanskeligt for nogle at overkomme. Vi anbefaler derfor som udgangspunkt private investorer med be-grænset tid, at anvende KerneSatellit, hvormed man for få midler kan minimere risikoen på sin portefølje (se s. 23).

I Netbanken f inder du alle tidligere numre af Investering i PDF-format. Du f inder Netbanken på Internettet på www.danskebank.dk/danskenetbank. Efter log-onvælges menupunktet "Investering". Herefter kan du se en boks øverst til højre med links til alle tidligere numre af Investering. Hvis du på samme side vælgermenupunktet “Nyheder og analyser” og derefter “Nyheder fra WEB-redaktionen” får du adgang til de seneste kommentarer fra Danske Equities på de nordiskeaktiemarkeder.

Her f inder du også tema-artikler om investering, kalender over de vigtigste f inansielle begivenheder m.v. samt links til Danske Analyses seneste analyser afmakroøkonomi, valuta- og rentemarkeder. Du kan også vælge at se Danske Equities' analyser af en lang række nordiske virksomheder eller nogle af de anbe-falinger på over 2.500 globale aktier, som investeringsbanken Goldman Sachs udarbejder. Og du kan vælge at se de seneste f inansielle nyheder fra Reuters.

Akt ieoversig t

Udv iklingen i sektorer Udvalgte aktieindeks

Indekstal Ændringer (i pct.)

Ult imo 2002 Ult imo 2003 01.06.2004 2003 2004

år t il dato

DanmarkKAX Total 166,6 216,6 230,0 30 6

KFX 199,5 244,3 254,4 22 4

Internationale indeksOMX 493,2 636,3 671,7 29 6

OSEBX 115,2 171,0 193,0 48 13

HEX 5.775,4 6.031,9 5.537,8 4 -8

Dow Jones 8.341,6 10.453,9 10.202,7 25 -2

S&P 500 879,8 1.111,9 1.121,2 26 1

Nasdaq Composite 1.335,5 2.003,4 1.990,8 50 -1

Nikkei 225 8.579,0 10.676,6 11.242,3 24 5

DAX 30 2.892,6 3.965,2 3.894,7 37 -2

FTSE 100 3.940,4 4.476,9 4.449,4 14 -1

CAC 40 3.063,9 3.557,9 3.660,6 16 3

FTSE Eurotop 300 857,0 957,9 986,0 12 3

Sektor Væg tning Af kast i pct.i pct. År t il dato

Energ i 7,3 9,90Materialer 4,7 -2,63Industri 10,0 4,48Varige forbrugsgoder 12,4 4,53Stabilt forbrug 9,3 8,70Sundhed 11,5 6,89Finansielle v irksomheder 23,9 4,05Informationsteknolog i 12,5 -1,39Telekommunikat ion 4,8 -0,39Forsyningsv irksomheder 3,7 7,24

Kilde: Morgan Stanley

Skemaet v iser de enkelte sektorers vægt-ning i forhold t il MSCI's globale akt ie-univers i procent i forhold t il MSCI'sglobale akt ieunivers.

Afkast år t il dato er beregnet i lokalvaluta.

Vedrørende akt ieanbefalinger

Se Invester ing, nyheder, analyser og anbefalinger i Netbanken

140

130

120

110

100

90

02-06-03

13-08-0324-10-03

06-01-0418-03-04

31-05-04

Nasdaq

KFX

S&P 500

FTSE Eurotop 300

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k22

Obligat ionsoversig t

Nøgletal på realkreditobligat ioner

Statsrentekur ve med løbet id 1-10 år

FORKLARING TIL NØGLETAL: KF VARIGHED angiver den procentuelle ændring i prisen ved en ændring i (1+eff. rente) på 1%, og er beregnet på basis af en ydelses-række uden hensyntagen til fremtidigt konverteringsomfang. KORRIGERET VARIGHED er den modificerede og optionskorrigerede varighed, beregnet på basis af enydelsesrække korrigeret for det fremtidige estimerede konverteringsomfang, og angiver den procentuelle ændring i prisen ved en ændring i rentestrukturniveauet på1%. HISTORISKE EKSTR. INDFRIELSER er de seneste 4 terminers ekstraordinære indfrielser i pct. (indfrielse for den seneste termin står først).

Ef fektiv rente i pct

1. januar 2002

1. januar 2003

Obligationens løbetid i antal år1. juni 2004

5.5

5.0

4.5

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Navn Kurs Ef f. rente KF varighed Korrigeret Historiskei pct varighed udtrækn. i pct

4% RD 2005 100,94 2,33% 0,58 0,58

4% RD 2006 101,89 2,75% 1,54 1,54

4% RD 2007 101,99 3,18% 2,47 2,47

4% RD 2008 101,48 3,55% 3,35 3,35

4% RD 2009 100,65 3,84% 4,21 4,21

3% RD 2015 95,63 4,00% 4,65 4,57 0-0-0-0

4% RD 2009 101,30 3,46% 2,23 1,65 7-10-5-11

4% RD 2012 100,75 3,85% 3,63 2,93 7-2-2-3

4% RD 2020 95,55 4,76% 6,56 6,11 0-0-0-0

4% RD 2025 92,45 5,01% 8,23 7,66 0-0-0-0

4% RD 2035 88,40 5,14% 11,02 10,19 0-0-0-0

5% RD 2009 102,85 3,76% 2,18 1,38 10-5-6-7

5% RD 2014 103,15 4,38% 4,49 2,34 26-4-6-9

5% RD 2019 101,63 4,84% 6,40 4,33 11-5-5-7

5% RD 2020 100,95 4,94% 6,46 4,45 5-7-1-2

5% RD 2022 100,55 5,02% 7,48 5,45 5-3-1-3

5% RD 2025 98,88 5,24% 8,05 6,12 4-1-0-0

5% RD 2029 100,18 5,08% 9,52 6,91 6-4-0-2

5% RD 2032 97,93 5,30% 10,22 7,97 1-0-0-0

5% RD 2035 95,65 5,51% 10,67 8,54 0-0-0-0

6% RD 2012 105,20 4,45% 3,13 1,14 11-7-7-9

6% RD 2014 105,45 4,73% 3,93 1,27 11-9-10-11

6% RD 2016 106,45 4,72% 4,59 1,71 10-8-7-11

6% RD 2017 105,38 5,13% 5,42 1,34 12-9-7-16

6% RD 2019 105,43 5,23% 6,08 1,65 15-10-8-16

6% RD 2022 105,35 5,40% 7,29 1,87 16-9-8-15

6% RD 2026 105,30 5,47% 7,97 4,15 12-9-8-13

6% RD 2029 103,80 5,72% 9,14 4,10 16-12-9-14

6% RD 2032 103,28 5,81% 10,02 4,24 17-12-9-12

6% RD 2035 102,85 5,86% 10,43 4,70 17-11-11-5

7% RD 2016 109,93 5,22% 5,07 0,81 10-11-10-14

7% RD 2019 109,63 5,51% 5,77 0,97 15-10-10-17

7% RD 2022 109,55 5,76% 6,74 -0,22 15-11-11-18

7% RD 2026 109,83 5,99% 8,21 1,21 13-10-9-15

7% RD 2029 109,20 6,14% 8,82 1,92 18-14-12-21

7% RD 2032 109,30 6,21% 9,49 0,62 20-15-13-23

J u n i 2 0 0 4 D a n s k e B a n k 23

Bankens anbefaling - Maj 2004

Frie midlerTidshorisont: Mellem, 3-7 år,Risikoprof il: Middel

Danske Invest

Papir/Afdeling*) Seneste 12 mdr. afkast**)

Danske Aktier■ Danmark■ Pension - PAL Danmark

Udenlandske Akt ier● Bioteknolog i ● Classic● EuroStocks50● Europa● Europaindeks● Fjernøsten● IT-Infrastrukur● Japan● Kina● Lat inamerika ● Nye Markeder■ Pension - PAL Verden● StockPicking ● Sundhed● Teknolog i ● USA ■ Verden■ Verdensindeks● Østeuropa

Danske Obligat ioner■ Dannebrog■ Indeksobligat ioner■ Korte Danske ■ Lange Danske■ Pension-Lange Obligat ioner■ Pension-Mellemlange Obligat ioner■ Stabil

Udenlandske Obligat ioner● Euro Obligat ioner● Højrente● Højrentelande■ Internat ional

PensionTidshorisont: Lang, over 7 år,Risikoprof il: Middel

Invester ingsbev iser

Bankens anbefalinger opdateres løbende. Ovenstående er kun et udsnit af bankens anbefalinger, idet der f indes anbefalinger, som passer til individuelletidshorisonter og risikoprofiler. Kontakt din rådgiver, hvis du ønsker at høre om de andre muligheder eller for at få de opdaterede anbefalinger.

*) Oversigten her viser investeringsafdelinger fra Danske Invest. Du kan se f lere detaljer på www.danskeinvest.dk. På www.bginvest.dk f inder du til-svarende informationer om investeringsafdelinger i BG Invest. Afdelinger fra BG Invest kan også indgå i de aktuelle KerneSatellit-anbefalinger.

**) Tallene for de enkelte afdelinger viser hvor meget 100 kr. investeret 1. juni 2003 er blevet til pr. 31. maj 2004.Kernesatellit er Danske Banks koncept til porteføljeanbefalinger. Det bygger på en opdeling af forskellige investeringsforeningsafdelinger i henholdsvisKerne og Satellitter.Kernen er de brede aktie- og obligationsafdelinger, og vil altid være det stabile element i vores anbefalede porteføljer.De øvrige afdelinger er inddelt i tre typer af satellitter, der nedenfor listes i stigende risikograd.

■ Kerne ● Basal ● Offensiv ● Special

Kerne

Basal

Offensiv

Obligationer

Aktier

DI Dannebrog

DI Lange Danske 10%

BGI Udenlandske Obligationsmarkeder 5%

Obligationer 70%

55%

DI Danmark

DI Verden

DI Classic

Aktier

10%

5%

DI Japan 5%

30%

10%

DI Pension - Lange Obligationer

DI Indeksobligationer

Obligationer

5%

BGI Udenlandske Obligationsmarkeder 5%

55%

20%

DI Pension - Mellemlange Obligationer 25%

DI Pension (PAL) - Danmark

DI Pension (PAL) - Verden/BGI (PAL) Verden Valutasikret 15%

DI Classic 10%

Aktier 45%

15%

Kerne

Basal Obligationer

Aktier

DI Japan 5%

Offensiv

KerneSatellit er Danske Banks porteføljeprodukt rettet mod selskaber og private investorermed begrænset tid. Produktet er rettet mod de investorer, som ønsker at investere i bådeaktier og obligationer, og som med anvendelse heraf kan sikre den optimale porteføljeplejefor få midler.

KerneSatellit er ikke baseret på enkeltaktier, men derimod på de mange aktie- og obligations-afdelinger, som udbydes af bl.a. Danske Invest. Dette sikrer investor en professionel porte-føljepleje. Investeringsafdelingerne i Danske og BG Invest ledes af professionelle portefølje-forvaltere, som løbende forsøger at sammensætte den optimale portefølje af enkeltaktier ogobligationer.

De mange investeringsafdelinger fordelt på aktier og obligationer i forskellige regioner ogsektorer gør det muligt at sammensætte en portefølje, der svarer til den enkelte investorsbehov og ønsker.

I KerneSatellit-modellen udgøres Kernen i porteføljen primært af de brede, relativt stabileaktie- og obligationsafdelinger.

Kernen suppleres med mere specialiserede og ofte mere risikable investeringer – Satellitter– med henblik på, at skabe et ekstra afkast til porteføljen.

Hvordan den enkelte portefølje bør sættes sammen for den enkelte investor afhænger af den-nes investeringsprofil. Dvs. hvordan er den pågældende investors forventninger, formue,tidshorisont, afkastkrav, risikoprofil og skattemæssige profil (dvs. er der tale om pensioneller frie midler).

Kernen skal være i tæt overensstemmelse med investors langsigtede investeringsstrategiog forventninger. Kernen fastlægges via beregninger, der sammensætter en portefølje af ak-tier og obligationer således, at afkastet på porteføljen maksimeres i henhold til den accepte-rede risikoprofil, der bestemmes ud fra den enkelte investors investeringsprofil. I denne opti-meringsproces udnyttes de såkaldte korrelationskoeff icienter mellem papirerne, der udtryk-ker i hvor høj grad kursudviklingen på de enkelte aktier og obligationer følges ad. Noglepapirer bevæger sig således stort set uafhængigt af hinanden, andre følges meget tæt, mensatter andre bevæger sig modsat hinanden.

I den anden vigtige beslutningsfase, sigter man mod at udnytte de kortsigtede forventningertil markedsbevægelserne. Det sker ved at udvælge Satellitterne, der typisk er investeringer isektorer, regioner, temaer eller specielle obligationstyper.

133,61132,44

117,72120,78119,50119,98124,92132,48116,29138,37138,76132,63129,12115,54116,32111,66114,88111,94115,75119,31131,68

102,34103,16102,15102,67102,28102,32101,78

100,48103,77104,24

99,31

I den vedtagne lov om skattelettel-ser, der får virkning med tilbage vir-kende kraft fra 1. januar 2004, blev • grænsen for mellemskatten

hævet fra 216.000 kr. til254.000 kr.,

• det maksimale beskæftigelses-fradrag forhøjet fra 6.000 kr. til7.000 kr.

• SP-bidraget på 1 pct. suspende-ret i 2004 og 2005.

Skatteændringerne betyder, at derer udsendt nye skattekort med enny trækprocent og et nyt måneds-fradrag. Trækprocenten og detmånedlige skattefradrag afvigerimidlertid væsentligt fra, hvad dereelt burde være, såfremt forskuds-registreringen var foretaget på hel-

Hvad er SP-bidrag?Alle lønmodtagere, selvstændige er-hvervsdrivende og modtagere af overfør-selsindkomster skal hver måned betale 1pct. af bruttolønnen til en post, der pålønsedlen figurerer som SP-bidrag. SP-bi-draget indgår på en pensionsopsparing,man får udbetalt som folkepensionist.

Arbejdsindkomst 2004 400.000 435.000 600.000 1.000.000 2.000.000 3.000.000

Sparet SP - Bidrag 4.000 4.350 6.000 10.000 20.000 30.000

Skat af SP-Bidrag (60%) 2.400 2.610 3.600 6.000 12.000 18.000

Forhøjelse af grænsenfor mellemskat (6 pct. af 38.000 kr.) 2.280 2.280 2.280 2.280 2.280 2.280

Forhøjelse af beskæftigelsesfradraget(33 pct. af 1.000 kr.) 330 330 330 330 330 330

Merskat (210) – 990 3.390 9.390 15.390

Forhøjelse afrådighedsbeløbet 4.210 4.350 5.010 6.610 10.610 14.610

årsbasis. Det skyldes, at de nyeskattekort medregner hele åretsskattelettelse i den resterende delaf året, ligesom allerede indbetalteSP-bidrag tilbagebetales.

Forskudsregistreringen giver såle-des et misvisende billede af detmånedlige rådighedsbeløb. Fra ogmed januar 2005 vil trækprocen-ten igen stige, mens det månedligebundfradrag vil falde.

Som skemaet viser, stiger rådig-hedsbeløbet uanset størrelsen afarbejdsindkomsten. Stigningenkommer ikke fra en skattebespa-relse, men fra suspensionen af SP-opsparingen. Således vil personermed en arbejdsindkomst over

Udgiver: Danske BankHolmens Kanal 2-12, 1092 København KTlf. 33 44 00 00SWIFT: DABADKKKwww.danskebank.dk/kontakt

Redaktion:Steen Reeslev (ansvarshavende)og WEB-Redaktør Flemming Østergaard

Redaktionen afsluttet den 8. juni 2004.

Produktion og tryk: Rosendahls Bogtrykkeri

Investering udkommer hver måned og henvender sig primært til private investorer. Publikationen er udarbejdet af WEB-redaktionen,bankens f inansielle nyhedstjeneste, der f indes i Danske Netbank og Investeringsbutikken.

Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank alene til orientering. Publikationen er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud eller op-fordring til at købe eller sælge noget værdipapir og kan ikke erstatte den rådgivning, der gives i banken, hvor der bl. a. tages hensyn tilden individuelle risikoprofil og skattemæssige forhold. Publikationens informationer, beregninger, vurderinger og skøn træder ikke i ste-det for læserens eget skøn over, hvorledes der skal disponeres. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at indholdet er korrekt og ret-visende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed eller fuldkommenhed. Banken påtager sig end-videre ikke noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Anbefalinger kan ændresuden varsel. Der tages forbehold for trykfejl. Banken og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken og dens datterselskaber kanudføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller f inansielle instrumenter, som er omtalt ipublikationen. Yderligere og/eller opdateret information kan rekvireres i banken. Det er tilladt at citere fra publikationen ved tydeligkildeangivelse og med udgivelsesdato.

Forårspakken – konsekvenser i 2004435.000 kr. opleve en merskat,mens personer med en lavere ar-bejdsindkomst får et fald i densamlede skattebetaling.

SP-bidraget på 1 pct. er fradrags-berettiget ved opgørelsen af denskattepligtige indkomst. Efter su-spensionen af SP-bidraget skal derderfor betales merskat af brutto-lønnen, jf. skemaet.

Suspension af SP-bidraget med-fører, at udbetalingerne fra dennepensionsordning til sin tid blivermindre. Vil du opretholde den sam-lede pensionsudbetaling og samti-dig undgå at betale merskat i med-før af forårspakken, kan et beløbsvarende til SP-bidraget indbeta-les på en ratepension. Herved kandu neutralisere merskatten. Indbe-talingen skal blot svare til 1 pct. afårets arbejdsindkomst. ■

Alle beløb er opgivet i kroner.