INVESTICIJSKA ANALIZA - · PDF fileINVESTICIJSKA ANALIZA – skripta 2012 UPLOADANO NA: 2 - potražnju na tržištu čini deficit kratkoročno raspoloživih novčanih sredstava pravnih

INVESTICIJSKA ANALIZA – skripta 2012 UPLOADANO NA: www.referada.hr

1

1.Tržišta kapitala

1.1. Financijska tržišta

- mjesto na kojem se susredu ponuda i potražnja finan.sredstava – radi se o trgovanju novcem

- novac kao predmet kupoprodaje na finan.tržištu ima svoju cijenu – kamatna stopa

- finan.sredstva koja prometuju na finan.tržištima razlikuju se prema riziku njihova ulaganja – zbog toga je i

ravnotežna cijena takvih sredstava ovisna o riziku ulaganja

- veliku ulogu imaju kamatne stope na državne dugove i kamatne stope koje daju banke na različite depozite

jer su takva ulaganja relativno nisko rizična pa se potencijalnim ulagačima ne isplate ulaganja koja

obedavaju manji prihod od kamata na državne uloge ili pak od bankarskih kamata na depozite za sličan rok

deponiranja

- kupoprodaja finan.sredstava obavlja se temeljem VP

- prema tome – finan.tržište je mjesto na kojem se obavlja promet VP

- u širem smislu obuhvada i tržište kredita, tržište novca i devizno tržište

1.1.1. Sudionici finan.tržišta

- početni nudioci i krajnji tražioci finan.sredstava; posrednici

- nudioci – pravne i fizičke osobe koje raspolažu viškom finan.sredstava koja ne mogu ili ne žele uložiti u

realnu profitabilnu imovinu

- tražioci – imaju deficit finan.sredstava za financiranje svojih ulaganja

- posrednici – kod indirektnog novčanog toka; najčešde komercijalne i investicijske banke te

dr.finan.organizacije

1.1.2. Podjela financijskih tržišta

- Prema

o organiziranosti

organizirana – intencija svake države je da se promet finan.sredstvima vrši organizirano i da

se osigura javna kontrola na operacijama na finan.tržištima

spontana

o dubini trgovanja

primarno – instrumenti se nude na kupnju po prvi puta (emisijsko tržište)

sekundarno – preprodaja ved emitiranih instrumenata

o vremenu raspolaganja finan.sredstvima

tržište novca – tržište kratkoročnih VP (tražbine dospjevaju u roku kradem od godine dana),

tržište kratkoročnih kredita, međubankovno tržište novca

tržište kapitala – tržište dugoročnih VP,dogovorno tržište dugoročnih kredita; tržište

vlasničkih udjela

najznačajniji instrumenti tržišta kapitala su dionice i obveznice

od presudne je važnosti za poduzeda jer ona tu pribavljaju sredstva za

finan.poslovanja i ekspanzije te ono indirektno predstavlja mjesto tržišnog

vrednovanja poduzeda

1.2.Tržište novca

- predstavlja mjesto susreta ponude i potražnje kratkoročnih finan.sredstava

- obuhvada: tržište kratkoročnih kredita, kratkoročnih VP, međubankovno tržište novca, devizno tržište

- ponudu na tržištu čine ponuđeni suficiti raznih pravnih i fizičkih osoba koje raspolažu viškovima

kratkoročnih novčanih sredstava

- Centralna monetarna institucija (CB) – javlja se na tržištu novčanom emisijom i time uzrokuje nesavršenosti

tržišta (što vede učešde novčane emisije, to vedi stupanj nesavršenosti tržišta)


2

- potražnju na tržištu čini deficit kratkoročno raspoloživih novčanih sredstava pravnih i fizičkih osoba

- promatrano sektorski – na strani ponude i potražnje razlikujemo subjekte iz privrede, države i lokalne

jedinice te stanovništvo (na strani ponude je najčešde stanovništvo, a na strani potražnje privreda i država)

- finan.posrednici imaju veliku ulogu na finan.tržištima jer je jedini suficitarni sektor na tržištu novca

stanovništvo, a ono se teško uključuje u izravne finan.odnose na tom tržištu

1.2.1 Posrednici na tržištu novca

- su: komercijalne banke i dr.depozitarne finan.institucije

- depozitarne financijske institucije, po pravilu na strani potražnje i na strani ponude koriste kreditni

mehanizam, odobravajudi kredite tražiocima i prikupljajudi novčana sredstva od nudioca na kreditnoj

osnovi

- Investicijski fondovi pak i na str.potražnje i na str.ponude koriste VP – u tom smislu oni emitiraju

sekundarne VP kako bi prikupili novac

- ključne funkcije finan.posrednika na tržištu novca:

o transformacija kvalitete novčanih sredstava

o supstitucija dužnika

o koncentracija finan.sredstava

- posrednici olakšavaju uspostavljanje finan.odnosa između pojedinačnih nuditelja i pojedinačnih tražitelja

- tržište novca ima važnu funkciju u cirkulaciji kratkoročnih finan.sredstava – ono na racionalan način

izravnava viškove i manjkove novčanih sredstava i vrši njihovu koncentraciju u manji broj komercijalnih

banaka i drugih finan.institucija

1.2.2. Instrumenti tržišta novca

- dva su tipična instrumenta tržišta novca:

o blagajnički zapis

izdaje ih država i poslovne banke

nazivaju se i trezorskim zapisima

predstavljaju kratkoročne VP s najrazvijenijim sekundarnim tržištem – sigurni i izrazito

likvidni finan.instrumenti

u pravilu su to diskontni papiri s rokom dospjeda unutar godine dana

o komercijalni zapis

tipični kratkoročni finan.VP koje izdaju nefinancijska poduzeda

privatno emitirani diskontni VP, velike nominalne vrijednosti, s dospjedem unutar 270 dana,

relativno slabo razvijenog sekundarnog tržišta

izdaju ih prestižna dinička društva, besprijekornog kreditnog ugleda, s razgranatim

finan.funkcijama, često organiziranim kao finan.korporacije

1.3.Tržište kapitala

- obuhvada: tržište dugoročnih VP, tržište dugoročnih kredita, tržište financiranja rizičnih poslova

- najznačajnije je za pribavljanje novčanih sredstava potrebnih za poslovnje i ekspanziju poduzeda jer

predstavljaju dio dugoročnih potreba poduzeda

- važnu ulogu na tržištu kapitala obavljaju specijalizirani posrednici, osobito oni koji posreduju pri samoj

emisiji VP – investicijski bankari;

1.3.1.Primarno i sekundarno tržište kapitala

- primarno – u funkciji mobilizacije minimizirane i decentralizirane novčane štednje

- sekundarno – u funkciji povedanja mobilnosti investicija u VP


3

1.3.1.1.Primarno tržište

- tržište na kojem se VP po prvi puta nude potencijalnim kupcima emisijsko tržište

- na njemu dionička društva i dr.pravne osobe vrše emisiju VP i njihovu prodaju na tržištu kapitala radi

pribavljanja novčanih sredstava

- odvija se mobilizacija decentralizirane i minimizirane štednje stanovništva u privredne svrhe

- primarno tržište povedava imovinu privrede

- funkcija tog tržišta je alokacija raspoloživog kapitala na najefikasnije korisnike

- kako poduzeda i dr.subjekti konkuriraju za kapital ponudom različitih VP,konačni investitor može izabrati

između njih – pri tome se investitor vodi principom max profita u odnosu na stupanj rizika ulaganja

- međuovisnost rizika i nagrade je alokacijski mehanizam tržišta kapitala

- poduzedima konkuriraju i državne i paradržavne organizacije – državni papiri su niskog stupnja rizika, a u

stabilnim uvjetima čak i bez rizika

- poduzeda zato moraju nuditi investitorima potencijalno vedu profitabilnost za investicije u svoje VP kako bi

se alokacijska vaga međuovisnosti rizika i nagrade pomaknula u njihovu korist

- pri tome se moraju uzeti u obzir i porezne olakšice kojim država, snagom fiskalne vlasti, povedava

atraktivnost svojih VP jer de njihov kupac uživati određena porezna olakšanja

1.3.1.2.Sekundarno tržište

- obavlja se promet ved postojedih VP, dakle onih koji su ved emitirani na primarnom tržištu – njihova

ponovna prodaja

- operacije na sek.tržištu VP ne utječu izravno na veličinu imovine angažirane u privredi, ved se mijenja

struktura vlasnika dioničkih poduzeda i struktura njihovih kreditora

- tečajevi VP odnosno njihove cijene postignute u transakcijama na sek.tržištu utječe na vrijednost poduzeda

– zbog toga je sek.tržište mjesto vrednovanja poslovnih operacija dioničkih poduzeda i kvalitete njihovog

managementa

- kako se i sama dionička društva javljaju kao kupci na ek.tržištu u raznim poslovnim kombinacijama

(akvizicija, fuzija) može dodi i do promjene veličine imovine poduzeda

- transakcije su pokretane investicijskim motivom koji se temelji na dugoročnom zarađivanju kroz ulaganja i

upravljanje investicijama – takav je motiv karakterističan i za institucionalne investitore (pravne osobe koje

nastoje kupnjom i prodajom VP ostvariti određeni profit; pravne osobe čija je temeljna djelatnost držanje

VP i upravljanje takvim investicijskim portfoliom s ciljem ostvarivanja profita)

- rjeđi motiv su potrebe vlasnika VP za novčanim sredstvima – razlog tome je bitna razlika između

investicijske djelatnosti i štednje

- transakcije na sek.tržištu dionica obavljaju sama poduzeda kada nastoje ostvariti određenu poslovnu

kombinaciju – tržište korporacijske kontrole na kojem dolazi do različitih preuzimanja društva i njihova

podređivanja poslovnoj politici drugih poduzeda (postupci restrukturiranja i dekombiniranja dioničkih

društava)

- špekulativni motivi u kojima se nastoji ostvariti profit stalnom kupnjom i prodajom VP prema očekivanim

promjenama cijena VP

- poslovi arbitraže - specijalisti nastoje iskoristiti različite cijene istih VP na različitim tržištima ili pak različite

odnose cjenovno povezanih VP na istom ili na različitim tržištima

- likvidnost sek.tržišta VP važan je činitelj aktraktivnosti investicijske štednje – u tom smislu primarno i

sekundarno tržište su međuovisni i predstavljaju jedinstvenu cjelinu čiji je temeljni zadatak dovođenje

kapitala u pouzeda uz najnižu cijenu odnosno najniže troškove pribavljanja kapitala

1.3.1.3. Tercijarno i kvartarno tržište

- tercijarno – predstavlja sponu između organiziranog trgovanja VP-ima na burzi i dogovornog trgovanja

posredstvom dilera odnosno njihovih šaltera (pultova)

- kvartarno – trgovinska mreža između institucionalnih investitora


4

1.3.1.4.Pribavljanje kapitala

- poduzeda i država su po pravilu tražioci sredstava dok je glavni sektor na strani ponude sredstva

stanovništvo

- stanovništvo prima plade i mirovine i opdenito uštedi dio dohotka – taj ušteđeni dio dohotka dolazi na

tržište VP kroz izravne investicije pojedinaca ili češde, preko posrednika koji transferiraju štednju

stanovništva u neizravne investicije u VP – putem izravnih i neizravnih investicija stanovništva prima od

poduzeda dividende te od poduzeda i države kamate koje predstavljaju prihode od kapitalnih investicija kao

dijela dohotka stanovništva

- veličina i struktura ponude kapitalnih sredstava ovise i o poreznom tretmanu dohodaka pojedinaca i

prihoda od kapitala i realiziranih kapitalnih dobitaka

- na strani ponude kapitala na domadem tržištu mogu se pojaviti i tzv. međunarodni portfolio investitori –

međunarodni investicijski fondovi i međunarodna poduzeda, čak i druge države mogu emitirati svoje VP na

domadem tržištu VP

1.3.2.Sudionici tržišta kapitala

- temeljni sudionici tržišta kapitala jesu emitenti, izdavači VP, i investitori, ulagači u VP; uz njih sudjeluju i

finan.posrednici:

o protfolio investitori

o špekulanti

o arbitražeri

o preuzimači

1.3.2.1. Portfolio investitori

- ulažu na principu diverzifikacije, ulažudi u protfolio VP,

- portfolio investitor je sudionik tržišta kapitala koji je izdvojio određenu svotu novca za investicijsku

djelatnost

- njegov je investicijski horizont dugoročan, što znači da de dugoročno držati investicijski portfolio zarađujudi

kroz dugoročno uvedanje vrijednosti svojih investicija – dva su temeljna izvora zarada od investicija

o tekudi novčani dobitak – dividende, kamate, tantijeme, najamnine i sl

o kapitalni dobitak – povedanje tržišne vrijednosti

- uspješnost investicijske djelatnosti investitor de prosuđivati određenim mjerama prinosa – ukupan prinos ili

prinos za razdoblje držanja (formula)

- ukupan prinos pokazuje koliko postotaka je zaradio investitor na vrijednost svojeg inicijalnog ulaganja kroz

određeno razdoblje, po pravilu od godine dana

1.3.2.2.Špekulanti

- sudionici tržišta koji nastoje zaraditi na očekivanim promjenama cijena investicija

- imaju izrazito kratko vrijeme držanja investicija

- oni ne žele zarađivati kroz investiranje, oni teže zarađivanju bez bitnih vlastitih ulaganja

- dvije su temeljne skupine špekulanata:

o bik – kupuje VP po nižim cijenama i prodaje po višim (očekuje rast cijena VP)

o medvjed – prodaje posuđene VP po višim cijenama i kupuje ih po nižim (očekuje pad cijena VP)

1.3.2.3.Arbitražeri

- kupuju VP na tržištu na kojem je cijena niža, a prodaju na tržištu na kojem je viša čime utječu na

izjednačavanje cijena VP na različitim tržištima

- svojim djelovanje osiguravaju zakon jedne cijene, koji kaže da de se ista roba prodavati po istim cijenama na

različitim tržištima


5

1.3.2.4.Preuzimači

- osobe koje nastoje ulaganjima u VP preuzeti kontrolu poslovanja dioničkih društava

- oni nastoje otkupiti onoliki broj običnih dionica (s pravom glasa) koliko je potrebno da bi se poslovna

politika društva podredila ciljevima preuzimača

- nazivaju se i razbojnicima jer često nastojedi zaraditi komadaju preuzeto društvo te ga prodaju u dijelovima

- njihovo djelovanje tjera menadžment tvrtki da radi u interesu dugoročnog podizanja vrijednosti dionica na

tržištu

1.3.3.Institucije tržišta kapitala

- tržišta mogu biti spontana ili organizirana (burze, OTC, regulatori tržišta,…)

1.3.3.1.Burza

- najatraktivniji dio tržišta kapitala

- na njoj kupoprodaju mogu obavljati samo ovlašteni burzovni mešetari – brokeri

- pojedinac ili neka pravna osoba može sudjelovati na burzi samo posredstvom burzovnog brokera

- da bi tvrtka emitirala svoje dionice na burzu mora udovoljiti strogim zahtjevima burze (javno izvještavati o

poslovanju)

- zbog svoje organiziranosti, operacije koje se provode na burzi su izrazito sigurne (klirinška kuda – obavlja

organizirani promet VP, vodi depozit VP te poslove prijeboja i namire transakcija na burzi; eliminira rizik

nenamire jer de klirinška kuda sigurno isplatiti kupljeni iznos odnosno predati prodane VP)

1.3.3.2.Tržište preko šaltera

- dogovorno tržište VP koje se odvija preko šaltera odnosno pultova specijalista za trgovinu VP – dilera

- dileri u tržišnoj utakmici kotiraju kupovne i prodajne tečajeve vrijednosnih papira kojima trguju

- diler preuzima rizik trgovanja jer je po kotiranim tečajevima uvijek spreman uči u kupoprodaju VP

- u uvjetima kompjutorizacije i samoorganiziranja specijalista preko njihova nacionalnog udruženja mogude je

stvoriti šaltersku mrežu koja de predstavljati respektabilno tržište kapitala

1.3.3.3.Regulatori tržišta

- njihova zadada je zaštita kupaca od raznih malverzacija na tržištu, s primarnim zadatkom sadržanim u zaštiti

malih investitora

- najpoznatija organizacija koja se bavi reguliranjem tržišta VP je SEC

- VP koji prometuju na organiziranim tržištima moraju se registrirati kod nadležnog organa za društvenu

kontrolu poslovanja VP, te moraju udovoljiti propisima burze ili organiziranog tržišta preko šaltera kako bi

se mogli pojaviti na tim tržištima

- registracija VP i ispunjavanje uvjeta organiziranih tržišta kapitala za njihovo kotiranje povedavaju troškove

emisije VP, ali i povedavaju sigurnost takvih finan.instrumenata sa stajališta njihovih potencijalnih kupaca

1.3.4. Posrednici na tržištu kapitala

- specijalisti za kupoprodaju VP, burzovni mešetari, te različite finan.institucije

- Specijalisti, dileri

o obavljaju kupoprodaju VP preko svojih šaltera ili pak izravno na burzi

o njihova mreža šaltera čini tržiše preko šaltera

o obavljaju kupoprodaje temeljem VP koje posjeduju

o nazivaju se i stvarateljima tržišta

- Burzovni mešetari, brokeri

o članovi organiziranih burzi VP

o jedini mogu kupovati i prodavati VP na burzi čiji su članovi

o brokeri posluju kao agenti između kupaca i prodavalaca VP


6

2.Financijsko posredovanje

2.3.Investicijske institucije

- ubrajaju se različite pravne osobe koje se označavaju institucionalnim investitorima

- to su investicijski fondovi otvorenog i zatvorenog tipa, zatim razni specijalizirani fondovi kao što su

mirovinski i socijalni fondovi te osiguravajuda društva

- investicijske finan institucije se često nazivaju kvazi-finan institucijama jer ne prikupljaju novčana sredstva

kreditnim instrumentim ved putem naplate premija osiguranja odnosno uplata doprinosa za mirovinsko

osiguranje ili pak emitiranje sekundarnih VP

2.3.1.Investicijski fondovi

- najznačajniji institucionalni investitori

- kanaliziraju ušteđevine pojedinaca na tržište kapitala

- posreduju na tržištu VP tako da emitiraju svoje VP, prvenstveno dionice, kojima prikupljaju sredstva za

kupnju VP poduzeda i drugih primarnih emitenata – zbog toga se dionice investicijskih fondova nazivaju

sekundarnim VP-ima

- primarna aktivnost investicijskih fondova je kupoprodaja investicija i njihovo držanje radi ostvarivanja

profita koje de distribuirati svojim ulagačima

- okrupnjavanjem usitnjene štednje stanovništva inversticijski fondovi mogu na principu dobro

diversificiranog portfolia stablizirati prihode na takva ulaganja i eliminirati rizike koji nisu povezani s

kretanjem tržišta VP

- kako se koncentracijom štednje ostvaruju efekti ekonomije razmjera troškovi specijalista relativno su mali

što dopušta fondovima da svojim ulagačima osiguraju prihvatljiv prinos uz relativno nizak rizik

2.3.1.1.Otvoreni i zatvoreni investicijski fondovi

- Otvoreni

o prikupljaju kapital emisijom jedinica odnosno udjela u fondu

o visina ukupnog kapitala fonda odnosno broja emitiranih udjela nije ograničena

o udjeli su pak VP visokog stupnja likvidnosti jer investicijski fondovi održavaju likvidnost svojih

instrumenata financiranja preko mehanizma njihovog obveznog otkupa po neto vrijednosti imovine

fonda

o za ulaz odnosno izlaz zaračunavaju se određeni troškovi, iako neki fondovi daju potpunu slobodu

ulaza i izlaza

- Zatvoreni

o instrumenti kotiraju na tržištu kapitala

o visina vlasničke glavnice odnosno broja dionica fonda je unaprijed ograničen

o promjena vlasničke glavnice zahtjeva statutarne promjene fondova

o njihova poslovna politika je znatno diversficiranija od investicijskih fondova otvorenog tipa

o ona je utemeljena na principima upravljanja investicijama, ali prožeta i drugim poslovnim ciljevima

2.3.1.2.Aktivno i pasivno upravljani fondovi

- Aktivno upravljani investicijski fondovi

o vode politiku ulaganja i upravljanja investicijama koja bi trebala rezultirati višim prinosom od onog

koji ostvaruje samo tržište odnosno neki odabrani segment investicija

o radi se o strategiji u kojoj treba razviti metode analize investicija i postupke trgovanja kako bi se

pobijedilo tržište

- Pasivno upravljani investicijski fondovi

o oni investicijski fondovi koji nastoje kroz držanje dobro diversificiranog portfolia VP zaraditi na rastu

i razvoju gospodarstva i tržišta


7

2.3.1.3.Tipovi investicijskih fondova

- Prema vrstama investicija u koje ulažu

o Fondovi dionica

o Fondovi obveznica

o Mješoviti fondovi

o Novčani fondovi

- Sa stajališta profitnih karakteristika investicija

o Dohodovni fondovi

primarno opredjeljeni na ulaganja koja nose visoke tekude dohotke, kao što su kamate,

dividende i drugi tekudi novčani prinosi

primarno ulaže u obveznice i dionice onih tvrtki koje vode politiku visokih dividendi, dakle,

dionice koje nose relativno visoke prinose od dividendi

o Rastudi fondovi

primarno opredjeljeni na ulaganja čija tržišna vrijednost snažno raste

to su dionice poduzeda s visokim stopama rasta tržišnih cijena, a relativno niskim odnosnom

isplate dividendi

o rastudi i dohodovni fondovi nastoje ostvariti izbalansirane prinose od kapitalnih dobitaka i tekudih

dohodaka – kao njihova varijanta su mješoviti odnosno izbalansirani fondovi

2.4.Financijski posrednici

- društva koja se bave trgovinom VP, bilo kao trgovci na malo, brokeri i dileri, bilo kao trgovci na veliko ili

investicijski bankari

- u finan.posrednike mogude je ubrojiti i društva za upravljanje investicijskim i drugim specijaliziranim

fondovima

2.5.Investicijsko bankarstvo

- na tržištu kapitala najvažniju funkciju s aspekta poduzeda koja iznose VP na tržište imaju investicijski bankari

odnosno bankarske kude ili organizacije

- Investicijsko bankarstvo – posredovanje pri emisiji VP i uopde financijsko posredovanje prilikom financiranja

projekata

- time su obuhvadeni svi poslovi od pripreme same emisije pa do distribucije VP krajnjim kupcima odnosno

investitorima

- izraz investicijski bankar označava specijalistu za posredovanje pri emisiji VP i to kako pojedinca tako i

organizacije u kojima se obavljaju ti poslovi, investicijske banke

- Investicijske banke - organizacije koje operiraju na tržištu kapitala obavljajudi financiranje poduzeda na

način da posreduju između poduzeda i drugih subjekata koji imaju potrebu za sredstvima i krajnjih

investitora, koji raspolažu štednjom, a ne mogu ili ne žele izravno ulagati u produktivne pothvate

- u posredovanju pri emisiji VP investicijski bankari posluju na principu trgovine – oni preuzimaju VP od

emitenata i distribuiraju ih kanalima trgovačke mreže krajnjim investitorima

2.5.1.Funkcije investicijskih bankara

- Savjetodavna

- Distributivna

- Potpisnička

2.5.3.Određivanje cijene

- osjetljiv posao koji se obavlja pri kreiranju sam emisije

- pri tome se razliku određivanje cijene dionica koje se po prvi puta nude javnosti na prodaju i određivanje

cijene dionica tvrtki koje ved kotiraju na burzama ili drugim organiziranim tržištima VP


8

3.Cijena kapitala

3.1.Cijena novca

- cijena novca je cijena koja se mora platiti za pribavljena novčana sredstva s rokom raspolaganja kradim od

godine dana; cijena kapitala je cijena koja se mora platiti za pribavljena novčana sredstva s rokom

raspolaganja duljim od godine dana

- cijena kapitala odnosno novca najčešde se predstavlja kamatnom stopom – pri tome je ona razumljiva

cijena koju plada zajmoprimac na posuđeni novac

- kamatna stopa izvorno predstavlja prinos kreditora na posuđen novac

- u tom bi se smislu cijena kapitala mogla odrediti i kao stopa zahtijevanog prinosa na ulaganja u investicije

- nasuprot kamatne stope koja pokazuje po kojoj de se cijeni uložena finan.sredstva ukamadivati odnosno

uvedati, cijenu novca mogude je izraziti i kroz postupak određivanja sadašnje vrijednosti očekivanih učinaka

neke investicije – po diskontnoj stopi

- diskontna stopa pokazuje uz koji diskont se kupuju očekivani bududi novčani tokovi neke investicije kako bi

se kupljena investicija uvedala po cijeni novca odnosno kapitala

3.1.1.Struktura cijene kapitala

- sastoji se od

o nerizične kamatne stope

o premije rizika

- Ks = kf + kr

3.1.1.1.Nerizična kamatna stopa (kf)

- kamatna stopa koja se postiže na nerizična ulaganja

- ulaganja u državne VP

- nerizična kamatna stopa označava se i kao cijena vremena

- to je cijena po kojoj su pojedinci spremni odgoditi svoju potrošnju

3.1.1.2.Premija rizika (kr)

- što su moguda veda odstupanja od očekivanog rezultat to je rizik vedi pa de ulagači zahtjevati i vede prinose

kroz premiju rizika iznad nerizične kamatne stope

- premija rizika je nagrada u vidu dodatnih mogudnosti zarađivanja za preuzeti rizik

- premija rizika je rastuda konveksna funkcija prema veličini rizika

3.1.2.Činitelji cijene kapitala

- to su:

o proizvodni oportuniteti

o vremenske preferencije potrošnje

o rizik

- intenzitet utjecaja ovih činitelja de ovisiti o

razini bogatstva društvene zajednice

političkim odlukama i akcijama

inflaciji

3.1.2.1.Proizvodni oportuniteti

- što su očekivane stope profitabilnosti proizvodnih oportuniteta više poduzeda de modi podnijeti više

kamatne stope

- izravno ovise o zdravlju ukupne ekonomije, njegovih gospodarskih asocijacija, ali i stanja svjetskog

gospodarstva


9

3.1.2.2.Vremenske preferencije

- određuju odnose na koje de potrošači podijeliti svoje dohotke na potrošnju i štednju, odnosno, o

sklonostima potrošača na tekudoj i bududoj potrošnji

- ovise o dostignutoj razini bogatstva društva (vede bogatstvo, vedo dohoci, veda štednja), o proizvodnim

oportunitetima

3.1.2.3.Rizik

- što je ostvarivanje očekivane profitabilnosti pojedinačnih proizvodnih oportuniteta rizičnije to de

potencijalni investitori zahtijevati višu kamatnu stopu na posuđen odnosno uložen kapital

3.1.3.Inflacija

- cijena kapitala ovisi i o opdem kretanju cijena drugih dobara

- inflacija rezultira smanjenjem kupovne modi novca tako da se ona izravno odražava na realnu vrijednost

budude potrošnje osigurane štednjom i/ili investicijama

3.2.Kretanje kamatnih stopa

- izravno je određeno odnosom ponude i potražnje novca i kapitala na financijskim tržištima

- to je kretanje kamatnih stopa ujedno posredovano i intervencijama državne monetarne i fiskalne vlasti

3.3.Struktura tržišnih kamatnih stopa

- ks = krf + ki + kp + kl + kv

o ks – nominalna tržišna kamatna stopa

o Kf – nominalna nerizična kamatna stopa Kf = krf + ki

sastoji se od realne nerizične kamatne stope uvedane za premiju rizika prema očekivanoj

inflaciji

to je kamatna stopa koja se stvarno uspostavlja na financijskim tržištima za financijske

instrumente koji se izjednačavaju s investicijama bez rizika

o Krf – realna nerizična kamatna stopa

odgovara formiranoj kamatnoj stopi na ulaganja koja se tretiraju da su slobodna od rizika u

tržišnim uvjetima bez inflacije odnosno inflatornih očekivanja

kredu se u rasponu 1-4%

o Ki – inflacijska premija

ima ključni utjecaj na visinu kamatnih stopa jer odražava smanjenje kupovne modu novca

inflacija smanjuje realnu kamatnu stopu prema nominalnoj

određena je očekivanom, a ne postojedom inflacijom i često nede odgovarati inflaciji koja de

se realizirati kroz trajanje kreditnog odnosa

o Kp – premija rizika naplate

za dugoročne zajmovne VP radi se o riziku da emitent nede isplatiti kamate i/ili nominalnu

vrijednost duga o njegovu dospjedu

što je vedi rizik izostanka isplate kamata i/ili duga to je veda i kamatna stopa koja se

zahtjeva na takva ulaganja

državni VP ne sadrže rizik naplate – stoga su i kamatne stope najniže

prisutan je kod svih drugih zajmovnih VP, a stupanj rizika može se mjeriti temeljem

kreditnog rejtinga obveznica i drugih dužničkih instrumentata – što je kreditni rejting jači i

bolji to de zahtjevana kamatna stopa biti niža, slabiji kreditni rejting povedat de zahtjeve za

profitabilnošdu

sama zahtjevana premija rizika naplate može se mjeriti za likvidne VP kroz razliku

zahtjevanih kamatnih stopa na VP sličnog kreditnog rejtinga i kamatnih stopa na državne

VP slične likvidnosti i sličnog dospjeda


10

o Kl – premija rizika likvidnosti

likvidnost neke profitabilne imovine ovisi o mogudnosti njena brzog unovčavanja po

predvidivim odnosno očekivanim cijenama

što se očekivana cijena može realizirati uz vedu vjerojatnost likvidnost je veda, a time je

premija rizika likvidnosti manja, i obrnuto, što je manja vjerojatnost da de se očekivana

cijena ostvariti to je likvidnost manja, a premija rizika likvidnosti veda

državni VP imaju visok stupanj likvidnosti

investicije niskog stupnja likvidnosti imaju povedani rizik za potencijalne investitore – taj se

rizik ogleda u vremenu potrebnom za njihovo unovčavanje i u neizvjesnosti cijene po kojoj

se transakcija može obaviti – zbog toga de investitori tražiti određenu premiju rizika na

takva ulaganja u odnosu na investicije visokog stupnja likvidnosti

o Kv – premija rizika vremena do dospjeda

uz porast kamatne stope u odnosu na onu koja je vladala u vrijeme emisije, cijene državnih

VP de padati, dok de u uvjetima pada kamatnih stopa njihove cijene rasti

što je vrijeme dospjeda neke tražbine dulje to je veda mogudnost promjene visine tržišnih

kamatnih stopa, i vedi je rizik njihova dospjeda koji se ogleda u riziku promjene kamatnih

stopa

3.4.Kamatni rizik

- cijene svih VP podložne su promjenama kamatnih stopa

- kamatni rizik je temeljni rizik svih investicija

- najvedi broj investicija reagira obrnuto proporcionalno promjenama kamatnih stopa, te de pad kamatnih

stopa izazvati povedanje tržišnih cijena VP-a i dr.investicija, odnosno rast kamatnih stopa de izazvati pad

tržišnih cijena VP i investicija

- posebno vrijedi za nekamatonosne dužničke VP koje ne nose kamate ved se kupuju uz diskont na nominalnu

vrijednost (npr.obveznica bez kupona)

- kod kamatonosnih dužničkih VP-a kamatni rizik se sastoji od dvije komponente:

o rizik cijene

o rizik reinvestiranje

- rizik cijene – cijene VPa kredu se inverzno promjenama kamatnih stopa na tržištu

- rizik reinvestiranja – držatelj kamatonosnog VP-a je izložen opasnosti da ranije primljene isplate kamata

nede modi reinvestirati po kamatnim stopama koje su vladale u trenutku kupnje tog VP-a; učinak rizika

reinvestiranja suprotnog je učinka od rizika cijene; pad kamatnih stopa izazvat de rast cijene, ali de se novac

primljen od kamata morati reinvestirati po nižoj kamatnoj stopi dok de porast kamatne stope rezultirati

smanjenjem cijene, te de se to smanjenje kompenzirati mogudnošdu reinvestiranja novca dobivenog od

kamata po višim kamatnim stopama

3.5.Vremenska struktura kamatnih stopa

- vremenska struktura kamatnih stopa pokazuje vezu između efektivnih kamatnih stopa za financijske

instrumente različitog vremena do dospjeda

- ona odgovara na pitanje kako reagiraju kamatne stope na vrijeme do dospjeda financijskih instrumenata

3.5.1.Krivulja prinosa

- vremenska struktura kamatnih stopa može se predstaviti krivuljom prinosa financijskih instrumenata

različitog vremena do dospjeda i identično-rizičnih te poreznih karakteristika za držatelje

- uobičajeno se krivulja sastavlja za državne vp različitih vremena do dospjeda

- krivulja prinosa pojavljuje se u četiri osnovna oblika

o normalna

o invertna

o izbočena

o ravna


11

- normalna krivulja prinosa je rastudeg konkavnog oblika. Ona pokazuje da su kamatne stope rastuda funkcija

vremena do dospjeda financijskih instrumenata jer je i vrijeme do dospjeda značajan čimbenik rizika

investiranja. Sam porast kamatnih stopa odvija se uz padajude stope rasta

- invertna krivulja prinosa karakterizira tržište na kojima su kratkoročne kamatne stope više od dugoročnih.

Jedan od mogudih scenarija u kojima bi se pojavila ovakva krivulja vezan je uz očekivanje postepenog

smirivanja inflacije

- izbočena krivulja prinosa karakterizira tržište kod kojeg su srednjoročne kamatne stope najviše

- kod ravne krivulje prinosa kamatne stope ne reagiraju na vrijeme do dospjeda financijskog instrumenta

- oblici krivulja prinosa mogu se objašnjavati korištenjem različitih teorija vremenske strukture kamatnih

stopa

3.5.2.Teorije vremenske strukture

- tri su čimbenika koja djeluju na oblik krivulje vremenske strukture kamatnih stopa:

o tržišna očekivanja bududeg kretanja kamatnih stopa

o mogudnost pojavljivanja premije likvidnosti u očekivanju prinosa od financijskih instrumenata

o tržišna neefikasnost predstavljena zaprekama kretanja sredstava između kratkoročnih i dugoročnih

tržišta

- ta tri čimbenika su okosnice tri temeljne teorije vremenske strukture

o teorija očekivanja

o teorija preferencija likvidnosti

o teorija segmentacije tržišta

3.5.3.1.Teorija očekivanja

- teorija tržišnih očekivanja – Irwing Fisher

- objašnjava kretanje kamatnih stopa oslanjajudi se isključivo na tržišna očekivanja bududih kretanja

kamatnih stopa

- dugoročne kamatne stope se formiraju kao prosjeci očekivanih kratkoročnih kamatnih stopa kroz pojedina

razdoblja do dospjeda dugoročnog instrumenta

- krivulja prinosa može poprimiti bilo koji oblik

- pretpostavlja da ne postoji premija rizika povezana s vremenom do dospjeda odnosno da su, zbog utrživosti

instrumenti različitog dospjeda međusobno potpuni supstituti

3.5.3.2.Teorija preferencije likvidnosti

- premija rizika u kontekstu vremenske strukture kamatnih stopa naziva se premijom likvidnosti

- što je očekivana cijena financijskog instrumenta neizvjesnija to je i njegova likvidnost manja

- za razliku od teorije tržišnih očekivanja koja zanemaruje mogudnost postojanja premije likvidnosti, teorije

preferencije likvidnosti se upravo zasniva na averziji investitora prema riziku sadržanom u vremenskoj

strukturi potencijalnih investicija

- pa tako finan.instrumenti različita vremena dospjeda mogu biti savršeni supstituti samo ako postoji potpuna

izvjesnost bududih prinosa ili ako su investitori neutralni prema riziku odnosno ako se rizik može eliminirati

kroz difersifikaciju


12

- dugoročne kamatne stope trebale bi biti više od kratkoročnih tako da teorija preferencije likvidnosti

objašnjava normalni oblik krivulje prinosa

- ne isključuje utjecaj očekivanja na vremensku strukturu kamatnih stopa

3.5.3.3.Teorija segmentacije tržišta

- polazi od određenih nesavršenosti odnosno neefikasnosti finan.tržišta

- zbog nesavršenosti tržišta formiraju se različiti segmenti ukupnog tržišta obveznica prema karakterističnim

rokovima dospjeda investicija – između tih tržišnih segmenata može dodi do poteškoda oko protoka

sredstava pa se tako mogu formirati zasebne kamatne stope za svaki tržišni segment

- pretpostavka ove teorije je da se tržište sastoji od individualnih investitora koji su krajnje neskloni riziku i od

institucionalnih investitora za koje je opstanak primarni cilj poslovanja

- zbog toga de svi investitori nastojati imunizirati svoj investicijski portfoliio tako da usklađuju vremensku

strukturu novčanih tokova od svojih investicija s vremenskom strukturom svojih obveza – na taj način se

bitno ograničava mogudnost protoka sredstava između različitih tržišnih segmenata čime je omogudeno

formiranje kamatnih stopa na svakom tržišnom segmentu

- može se opisati kao teorije tržišne neefikasnosti – zasniva se na široko korištenoj praksi financijskih

institucija da imuniziraju svoj investicijski portfolio

- krivulja prinosa?

4.Osnovni vrijednosti papiri

4.1.Pojam i značaj VP – a

- vrijednosni su papiri pisane isprave koje vlasnicima omoguduju ostvarivanje određenih imovniskih prava

- pri tome termin ''pisane'' treba shvatiti uvjetno jer se u suvremenim uvjetima vrijednosni papiri javljaju u

nematerijalnom obliku, zapisani u eletronskom obliku

- VP mogu predstavljati novčanu ili neku drugu realnu tražbinu prema njihovom izdavatelju

- nasuprot takvog najšireg obuhvata, pod izrazom VP najčešde se podrazumjevaju oni VP koji predstavljaju

instrumente financiranja poslovanja poduzeda i drugih pravnih osoba (radi se o raznim vrstama dionica,

obveznica, kao i drugih VP koji imaju razvijeno sekundarno tržište, a koji za investitore, pojedince i

institucije predstavljaju investicijski oportunitet pa ih se može označiti i investicijskim VP

- investicijski VP – instrumenti financiranja, predstavljaju pisane potvrde odnosno elektroničke zapise o

udjelu u vlasništvu poduzeda ili druge pravne osobe, odnosno o udjelu u odobrenom kreditu takvim

subjektima

- njima se osiguravaju interesi financijera u poduzedu.

- VP se može tretirati kao svojevrsna obedanja da de se ustupljena sredstva vratiti i platiti određena naknada

za njihovo korištenje odnosno da de se s ustupljenim sredstvima pažljivo i racionalno gospodariti kako bi se

ona uvedala i omogudila isplata određenog prinosa na tako stečeni udjel u poduzedu

- osiguranje interesa vlasnika VP može se temeljiti na realnoj imovini, preko garancija tredih osoba, pa sve do

ugleda tvrtke i perspektive njenih projekata

- o snazi osiguranja kao i o hijerarhijskom položaju koji VP osiguravaju vlasnicima u raspodjeli dobiti i udjela u

likvidacijskoj masi poduzeda ovisi i rizik ulaganja u VP

- upravo tržište kapitala treba uskladiti rizik ulaganja u VP s perspektivnom profitabilnošdu ulaganja i udjelom

financijera u upravljanju i kontroli poslovanja poduzeda (vedi rizik – veda prava ulagača)

- značaj investicijskih VP proizlazi iz prednosti koje oni imaju za financiranje poduzeda i drugih pravnih osoba,

čime povedavaju mogudnost pribavljanja potrebnih iznosa kapitala

- za kupce VP oni predstavljaju najmobilniji oblik investicije koji se može lako unovčiti na razvijenom

sekundarnom tržištu i s kojima mogu vršiti razne druge poslovne radnje


13

- sa stajališta društva u cjelini, VP omogudavaju mobilizaciju decentralizirane štednje stanovništva u

privredne svrhe koja je minimizirana na uštede pojedinca – bez te mobilizacije velik dio štednje

stanovništva ostao bi izvan dohvata privrede i sa stajališta društva neracionalno korišten

4.2.Razvrstavanje vrijednosnih papira

- sistematizacija vrijednosnih papira može se izvršiti prema različiti kriterijima:

o karakter financijskog odnosa

o vrijeme trajanja financijskog odnosa

o karakter naknade

o način na koji je naznačena osoba korisnik prava

o mogudnost konverzije

- Prema karakteru financijskog odnosa koji se uspostavlja preko nekog finan.instrumenta razlikuju se

vlasnički i zajmovni VP. Korporacijski VP osiguravaju vlasništvo odnosno udjel u vlasništvu nad dioničkim

društvom, korporacijom i nemaju unaprijed utvrđeni vijek trajanja odnosno dospjede. Zajmovni VP rezultat

su financijskog kreditiranja poduzeda, stoga oni imaju unaprijed fiksirano vrijeme povrata sredstava

odnosno dospjede

- Prema vremenu trajanja financijskog odnosa razlikuju se permanentni VP i VP s određenom dospjelošdu.

Pravo iz permanentnih VP traje sve dok postoji njegov emitent, ono je dakle vremenski neograničeno jer

poduzede nastoji poslovati infinitno. Ostali VP imaju određenu dospjelost pa se konvencionalno dijele na

dugoročne i kratkoročne VP

- Prema karakteru naknade za sredstva uložena u VP razlikuju se oni s fiksnim i oni s varijabilnim naknadama

u odnosu na veličinu poslovnog rezultata emitenta. Kod VP s fiksnom naknadom ona se obračunava

primjenom složenog kamatnog računa na veličinu ustupljenog kapitala. Kod VP s varijabilnom naknadom

one su proporcionalne u odnosu na neto poslovni rezultat emitenta

- Prema načinu na koji je naznačena osoba korisnik prava iz VP-a razlikuju se VP na ime i na donositelja. VP na

donositelja prenose se tradicijom odnosno njihovom predajom, a VP na ime indosamentom.

- Prema mogučnosti konvertiranja za druge VP razlikuju se konvertibilni i nekonvertibilni VP

4.3.Razvrstavanje investicijskih vrijednosnih papira

- instrumenti financiranja

o korporacijski

obične dionice

o hibridni

povlaštene dionice

dohodovne obveznice

izvedenice

prava

opcije

ročnice

o zajmovni

prave obveznice

4.4.Pristupi analizi vrijednosnih papira

1. pravni ili juristički

2. javni ili društveni

3. korporacijski

4. investitorski pristup


14

4.4.1.Pravni ili juristički pristup

- promatra VP sa stajališta tumačenja pravnih normi vezanih za njihove bitne elemente i legalne postupke

njihove emisije, kao i kupnje i prodaje VP na financijskom tržištu

- u širem smislu pravni pristup obuhvača i legalno ustrojstvo organiziranih financijskih tržišta

4.4.2.Javni ili društveni pristup

- promatra VP sa stajališta društva u cjelini odnosno države i državnih institucija

- VP se u smilu javnog pristupa promatraju počevši od pripreme za njihovu emisiju, preko same emisije pa do

njihova prometa na sekundarnom financijskom tržištu

- cilj ovog pristupa je osiguranje društvene kontrole nad izdavanjem i prometom VP-a

4.4.3.Korporacijski pristup

- promatra VP sa stajališta poduzeda koje njihovom emisijom pribavlja potreban kapital za svoje poslovanje

- iako dužničke VP mogu emitirati sve pravne osobe, VP kao instrumenti financiranja tipični su za dionička

poduzeda odnosno korporacije

- stoga je ovaj pristup analizi i nazvan korporacijskim, a danas se disciplina koja izučava ovu materiju

označava sintagmom korporacijske financije (poslovne financije)

4.4.4.Investitorski pristup

- promatra VP sa stajališta ulagača, kupca, investitora

- investicijska teorija, investicijska analiza, analiza VP-a

- u središtu razmatranja je prinos od kapitala i kapitalni dobitak koji investitori ostvaruju kupnjom i prodajom

VP-a i potencijalni rizici takvih investicija

- razmatraju se portoliji pojedinačnih ulagača sa stajališta njihova prinosa i rizika, tendencije koje se otvaruju

na finan.tržištu te određivanje vremena kupnje odnosno prodaje VP-a

- među različitim mjerama prinosa na VP ističe se ukupni prinos odnosno prinos za razdoblje držanja koji se

sastoji od tekudeg prinosa kroz razdoblje držanja i promjene cijene (kapitalni dobitak)

- ukupni prinos se može promatrati na bruto i neto principu te kao nominalni i realni prinos

- razlikovanje bruto i neto prinosa važno je sa stajališta profesionalnog upravljanja investicijskim portofoliom

- neto prinos je bruto prinos umanjen za troškove upravljanja investicijskim portfoliom, troškove skrbništva i

transakcijske troškove

- neto prinos nakon poreza dobije se tako da neto prinos umanjima za porez na tekude dohotke i porez na

kapitalne dobitke; a deflacioniranjem se dobije realni prinos

- analiza VP-a se dijeli na fundamentalnu i tehničku

4.4.4.1. Fundamentalna analiza

- uključuje teorije tržišta kapitala (efikasnog tržišta i racionalnih očekivanja)

- provodi se analiza industrije, međunarodnih industrijskih kretanja, kompanija, fiskalne i monetarne politike,

inflacije, poslovnih ciklusa, itd

- svrha ove analize je utvrđivanje relevantnih okolnosti koje utječu na cijene VP-a na tržištu te otkrivanje

precijenjenih i podcijenjenih investicija

- u središtu fundamentalne analize je vrijednost i vredovanje te upravljanje vrijednošdu

- u samoj osnovi fundamentalne analize nalazi se međuovisnost rizika i nagrade

4.4.4.2. Tehnička analiza

- usredotočuje se na uvjete na tržišu kapitala, proučavajudi promjene cijena, volumena trgovine, ponude i

potražnje..

- koriste se indikatori kao što su indeksi i prosjeci te se ti indikatori grafički prikazuju

- usmjerena je na pravilan odabir tajminga kupoprodaje VP-a


15

5. Osnove vrednovanja

- vrijednost VP-a određena je novčanim efektima koje njihovi vlasnici očekuju kao protuvrijednost za u njih

uložen novac

- vremenska vrijednost novca zasnovana je na oportunitetnim troškovima i na međuovisnosti rizika i nagrade

5.1. Koncepti vrijednosti

knjigovodstvena vrijednost

likvidacijska vrijednost

tržišna vrijednost

ekonomska vrijednost

ostale izvedene vrijednosti

5.1.1. Knjigovodstvena vrijednost

- book value

- vrijednost temeljena na povijesnim cijenama i konzistentnoj primjeni računovodstvene konvencije

- temelj njene procjene je (imovinska) bilanca poduzeda u kojoj su dugovi iskazani blizu nominalne vrijednosti

ostatka duga, dok je vlasnički kapital u suštini opredijeljen veličinom osnivačkog uloga uvedanog za

periodično ostvarene (neto) zarade odnosno dobiti i umanjen za periodično ostvarene gubitke i izuzimanje

dijela dobiti za distribuciju dividendi vlasnicima

- svodi se na utvrđivanje čiste imovine poduzeda

- varijanta knjigovodstvene vrijednosti je reprodukcijska vrijednost

5.1.3. Tržišna vrijednost

- market value

- vrijednost poduzeda u trenutku njegove kupoprodaje

- označava se i kao fer tržišna vrijednost jer se pretpostavlja da se imovina poduzeda ili njegovi instrumenti

financiranja promedu na organiziranim tržištima odnosno između stranaka koje nisu opteredene tako da se

kupoprodajna transakcija može izvesti bez ikakve prisile

- predstavlja konsenzus između stranaka

5.1.4. Ekonomska vrijednost

- economic value

- temelji se na sposobnosti imovinskog oblika, tražbina prezentiranih u vrijednosnim papirima ili pak

poduzeda kao cjeline da u bududnosti osigura struju čistih novčanih tokova nakon oporezivanja vlasniku

odnosno vlasnicima

- ti se novčani tokovi mogu ostvariti zaradama od poslovanja, ugovornim pladanjima ili temeljem djelomične

ili potpune likvidacije imovine poduzeda u bududnosti

- u konceptu ekonomske vrijednosti dolazi do punog izražaja međuovisnost rizika i nagrade jer se bududa

struja novčanih tokova svodi oportunitetnim troškom ulaganja na sadašnju vrijednost

- going – concern je varijanta ekonomske vrijednosti, a predstavlja koncept vrednovanja tvrtke i njenih

instrumenata financiranja za profitabilna poduzeda s pretpostavljenim vremenski neograničenim

kontinuitetom poslovanja


16

5.2. Vremenska vrijednost novca

- bazični model financija koji se zasniva na tehnici složenog kamatnog računa i najčešde je korištena tehnika

financija pa se naziva i matematikom kamata, a odgovora na pitanje koliko novac vrijedi kroz vrijeme

- zasniva se na vremenskoj preferenciji iz čega se izvodi i vremenska preferencija novca

- ogleda se u činjenici da pojedinac više preferira, više cijeni novac u sadašnjosti nego nominalno iste iznose

novca u bududnosti

- razlog tome je preferencija sadašnje potrošnje, ali i mogudnost da se profitabilnim investiranjem novca u

sadašnjosti ostvari vedi iznos novca u bududnosti

- dodatni razlog vedoj sklonosti posjedovanja novca u sadašnjosti je neizvjesnost bududnosti tako da se

javljaju određeni rizici

- to su rizik primitka očekivanog novca, rizik transformacije novca u bududnosti, te rizik inflacije odnosno

pada kupovne modi novca

5.2.1. Izračun vremenske vrijednosti

- računa se složenim kamatnim računom

- svi novčani efekti se svode na zajedničku vremensku točku promatranja koja predstavlja bazno, ''0''-to

vrijeme odnosno sadašnjost

- to se postiže tako da se novčani efekti iz bududnosti diskontiraju, jer u sadašnjosti realno vrijede manje, a

novčani efekti nastali prije ukamata jer oni u sadašnjosti vrijede više

- na taj su način svi novčani efekti međusobno usporedivi jer se nalaze u istom vremenu promatranja

- diskontiranje odnosno ukamadivanje se obavlja primjenom diskontne odnosno kamatne stope koja

predstavlja mjeru vremenske vrijednosti novca

- diskontna stopa treba odraziti oportunitetni trošak ulaganja novca investitora, radi se o stopi tržišne

kapitalizacije dakle o cijeni kapitala odnosno o onom prinosu koji zahtjevaju investitori na tržištu kapitala za

određeno ulaganje u VP

5.2.1.1. Izračun sadašnje vrijednosti

- V0 = Vt / (1+k)t

V0 – sadašnja vrijednost novčanog toka

Vt – novčani tok

k - diskontna stopa

t – broj godina

- 1/(1+k)t se naziva diskontni faktor, a nalazi se izračunat u drugim financijskim tablicama za izabrane

diskontne stope i za oređeni broj vremenskih razdoblja, pa se sadašnja vrijednost novčanog toka može

računati i ovako: V0 = Vt * IItk

5.2.1.2. Izračun budude vrijednosti

- ukamadivanjem se izračunava bududa odnosno konačna vrijednost nekog novčanog iznosa u sadašnjosti

- ovim se postupkom izračunava vrijednost na koju de narasti neki novčani iznos s kojim se raspolaže u

sdašnjosti ako de kroz određeno vremensko razdoblje investirati uz prinos po određenoj kamatnoj stopi

- Vt = V0 * (1+k)t

- (1+k)t se naziva kamatni faktor i nalazi se izračunat u prvim financijskim tablicama za izabrane kamatne

stope i određeni broj vremenskih razdoblja za koje treba neki novčani iznos u sadašnjosti ukamatiti pa se

konačna vrijednost novčanog toka može računati i ovako: Vt = V0 * Itk


17

5.2.2. Međuovisnost rizika i nagrade

- model izračunavanja vremenske vrijednosti novca pokazuje kako je ona funkcija stope tržišne kapitalizacije

(diskontne stope) i vremena nastanka novčanog efekta

- što se primjeni viša stopa tržišne kapitalizacije, intenzivnije se diferenciraju vrijednosti novca kroz vrijeme i

obrnuto, što se primjeni niža diskontna stopa, slabije de se diferencirati vrijednosti novca kroz vrijeme

- zbog takvog različitog diferenciranja vrijednosti novca primjenom različitih diskontnih stopa može se

postaviti i pitanje veličine stope tržišne kapitalizacije koju treba primjeniti na novčane iznose koji se primaju

ili pak izdaju kroz vrijeme

- samo su u sadašnjoj vrijednosti novčane jedinice iste bez obzira na veličinu primjenjene stope tržišne

kapitalizacije

- ulaganjem novca u poduzede investitori se izlažu riziku da nede primiti obedani prinos na svoja ulaganja i da

njihov interes u poduzedu može postati ugrožen

- stoga su investitori osjetljivi na veličinu rizika ulaganja odnosno investitori nisu skloni (imaju averziju) riziku

- zbog osjetljivosti investitora na rizik, cijena kapitala de se sastojati od ravnotežne cijene za ualganja bez

rizika uvedane za premiju rizika

- na taj način invetitori kompenziraju povedani rizik ulaganja s potencijalno vedim prinosom na takva ulaganja

- u tom smislu je cijena kapitala svojevrsna krivulja indiferencije jer je kroz premiju rizika osigurano da, za

prosječnog invetitora, investicije s odnosnom rizika i nagrade prema cijeni kapitala imaju istu korisnost

5.2.3. Određivanje diskontne stope

- pri procjeni diskontne stope treba voditi računa i o karakteru kapitala tvrtke u koju se ulaže

- kapital se pojavljuje u dva osnovna oblika: kao vlastiti koji formiraju dionice, i kao tuđi koji formiraju

obveznice

- različit karakter kapitala uvjetuje i nadređenosti odnosno podređenosti njihovih vlasnika u odnosu na udjel

u zaradama poduzeda i u njegovoj likvidacijskoj masi – tako i sam karakter kapitala uvjetuje veličinu rizika

- od najmanje rizičnih do najviše rizičnih

o državne obveznice

o obveznice državnih agencija

o obveznice lokalne uprave

o obveznice korporacija

o preferencijalne dionice

o konvertibilije

o visoko rangirane dionice

o špekulativne dionice

o opcije

5.3. Izračunavanje ekonomske vrijednosti

- u osnovici koncepta ekonomske vrijednost je vremenska vrijednost novca

- ekonomska vrijednost se predstavlja kao sadašnja vrijednost očekivanih novčanih tokova neke profitabilne

imovine kroz razdoblje držanja te imovine

- temeljna mjera prinosa, sa stajališta ekonomske vrijednosti, je interna stopa profitabilnosti/prinosa

5.3.1. Sadašnja vrijednost

- svođenje svih novčanih tokova na vrijeme njena stjecanja koje se uzima kao sadašnjost

- sumiranje diskontiranih novčanih efekata investicije za vrijeme njezina držanja ∑V0 = ∑ Vt/(1+k)t

- vrijednost koju je neki investitor spreman platiti za očekivanu struju novčanih tokova procjenjenog stupnja

rizika

- veda je što su novčani tokovi vedi, rizičnost manja, i dulje vrijeme držanja

- što je dulje vrijeme držanja investicije novčani tokovi udaljeniji od sadašnjosti imaju sve manju vrijednost


18

5.3.2. Interna stopa prinosa

- ona diskontna stopa koja de poznate odnosno pretpostavljene novčane efekte u bududnosti svesti na

tržišnu vrijednost investicije

- formula za izračunavanje nema eksplicitni oblik pa ju je teško izračunati potrebno je ponavljati postupak

izračunavanja sadašnje vrijednosti uz različite diskontne stope sve dok se ne nađe ona uz koju se dobiva

rezultat koji odgovara tržišnoj cijeni investicije, dakle, uz koju je čista sadašnja vrijednost jednaka nuli

- u slučaju da se postupkom iteracije uspjelo dovoljno približiti traženoj stopi s obje strane (na više i na niže)

mogude je izvršiti linearnu interpolaciju

- jedna je od bazičnih metoda ocjene financijske efikasnosti investicijskih projekata i koristi se u postupku

rangiranja različitih investicija

- prinos izračunat internom stopom profitabilnosti predstavlja tzv. ex-ante prinos – taj de se prinos i ostvariti

samo ako ne dođe do promjena u odnosu na pretpostavke pod kojima je izračunata

6. Procjena rizika

6.1. Pojam rizika

- rizik je poznavanje nekog stanja u kojem se kao posljedica neke odluke može pojaviti niz rezultata

- vjerojatnost ostvarivanja svakog pojedinog rezultata poznata je donosiocu odluke

- rizik ulaganja u VP i/ili u bilo koju drugu imovinu može se sagledavati kao

o individualni rizik – ukupni rizik nekog VP-a odnosno bilo koje investicije

o rizik portfolija – rizik koji nastaje kroz držanje investicija na principu diversifikacije

o kontribucija rizika imovine riziku porfolija

- portfolio – kombinacija imovine koju posjeduje pojedinac ili tvrtka u svrhu ostvarivanja prihoda

- imovinski oblici u porfoliju mogu biti financijski, realni ili pak nedodirljivi

- diversifikacija – ulaganje u različite imovine s temeljnim ciljem da se rasprši rizik

- portfolio strategija je upudena na smanjenje odnosno redukciju rizika

- što je diversifikacija veda, i sama redukcija rizika je veda

6.2. Procjena ukupnog rizika

- rizik neke imovine može se odrediti kao opasnost da se nede ostvariti očekivani prinos na tu imovinu

6.2.1. Distribucija vjerojatnosti i očekivana vrijednost

- distribucija vjerojatnosti nastupanja mogudih rezultata (prinosa) kao posljedica neke odluke o investiranju

je temelj procjene rizika

- distribucija vjerojatnosti – skup mogudih rezultata s poznatim vjerojatnostima nastupanja svakog pojedinog

rezultata

- očekivana vrijednost se računa kao ponderirana aritmetička sredina distribucije vjerojatnosti pri čemu su

ponderi upravo vjerojatnosti nastupanja određenih prinosa

6.2.2. Diskretna i kontinuirana distribucija

- dva su osnovna ripa distribucije vjerojatnosti:

o diskretna – ona u kojoj je vjerojatnost dodijeljena svakom od mogudih skupova rezultata. Broj

rezultata u distribuciji je konačan

o kontinuirana – ima infinitan (neograničen) broj mogudih rezultata u kojoj je vjerojatnost njihova

nastupanja povezana s disperzijom mogudih rezultata


19

6.2.3. Očekivana vrijednost i disperzija rezultata

- normalnu distribuciju određuju dva parametra: očekivana vrijednost i stadardno odstupanje

- normalna distribucija je predstavljena kontinuiranom simetričnom krivuljom

- krivulja je simetrična oko očekivane vrijednosti, a visina i njena razvučenost ovise o veličini standardnog

odstupanja

- očekivana vrijednost pokazuje onaj rezultata za koji je najvjerojatnije da de se i ostvariti

- standardno odstupanje pokazuje kakva je disperzija rezultata oko očekivane vrijednosti – ta se disperzija

može mjeriti varijancom ili standardnom devijacijom

- varijanca je suma ponderiranih kvadrata odstupanja oko očekivane vrijednosti

- pri tome pondere predstavljaju vjerojatnosti nastupanja svakog pojedinog prinosa

6.3. Pravila odlučivanja u riziku

- dva su temeljna parametra ocjene ukupnog rizika

- to su očekivana vrijednost i varijanca odnosno standardna devijacija

- polazedi od teorije padajude korisnosti s povedanjem rizika i pretpostavke da je prosječni investitor nesklon

riziku mogude je donositi odluke u uvjetima rizika kroz međuovisnosti prinosa i varijance odnosno

standardne devijacije

- dva su osnovna pravila odlučivanja u uvjetima rizika

o izbor između investicija istog očekivanog prinosa - između investicija jednakog očekivanog prinosa

bira se ona koja ima manji rizik odnosno manju varijancu (standardnu devijaciju) tog prinosa

o izbor između investicija istih varijanci – između investicija jednakog rizika bira se ona koja ima viši

očekivani prinos

6.4. Analiza normalne krivulje

6.4.1. Koeficijen varijacije

- ako dvije ili više investicija imaju različite očekivane vrijednosti usporedba njihove rizičnosti nije uvijek

moguda korištenjem standardnih devijacija

- u tom slučaju se rizičnost investicija mjeri relativnom mjerom disperzije – koeficijentom varijacije

- relativna mjera disperzije normalne distribucije

- pogodna mjera za usporedbu rizičnosti različitih projekata

- predstavlja odnos standardne devijacije i očekivane vrijednosti neke distribucije vjerojatnosti

- njime se izbjegava opasnost krive komparacije rizičnosti različitih ulaganja

6.4.2. Standardizirano obilježje

- normalna distribucija ima svoje standardizirano obilježje

- ono pokazuje koji se dio mogudih rezultata nalazi ispod određenog dijela normalne krivulje, dakle, površinu

ispod normalne krivulje za određen interval između zadanog i očekivanog prinosa

- korištenjem standardiziranog obilježja može se izračunati kolika je vjerojatnost da de se ostvariti ciljni i vedi

prinos

6.5. Određivanje distribucije vjerojatnosti

6.5.1.Subjektivna vs. objektivna distribucija vjerojatnosti

- unaprijed poznata – ex-ante dana ili subjektivno procijenjena – nesigurna (rizična)

- objektivno procijenjena temeljem povijesnih podataka – ex-post procijenjena – bolja, koristi se najčešde za

financijske investicije, za realne investicije nije prihvatljiva


20

6.6. Rizik portfolija

- imovina koja se drži u porfoliju manje je rizična od one koja se drži izolirano

- izolirano rizična imovina može biti bez rizika ili manje rizična samo ako se drži u portfoliju – razlog tome leži

u diversifikaciji investicija u porfoliju

- rizik portfolija identičan je ukupnom riziku neke imovine

6.6.1. Parametri distribucije vjerojatnosti portfolija

- rizik portfolija mjerit de se temelje očekivane vrijednosti te varijance i standardne devijacije

- osnovni parametri distribucije vjerojatnosti porfolija ovise o

o profitno rizičnim obilježjima investicija od kojih se porfolio sastoji (očekivane vrijednosti,

standardne devijacije)

o načinu njihova kombiniranja u porfoliju (vrijednosna učešda svake pojedine investicije u vrijednosti

čitavog porfolija)

o korelaciji prinosa investicija (kovarijanca, koeficijent korelacije)

6.6.1.1. Očekivana vrijednost portfolija

- linearna funkcija vrijednosnih udjela investicija u portfoliju

- vagana aritmetička sredina pojedinčanih prinosa investicija u portfoliju pri čemu su ponderi vrijednosni

udjeli pojedinačnih investicija u ukupnoj vrijednosti portfolija

- porfolio strategija nije usmjerena postizanju viših prinosa ved smanjenju rizika

6.6.1.2. Varijanca (standardna devijacija)

- varijanca (standardna devijacija) porfolija NIJE linearna funkcija vrijednosnog udjela – mogude varijacije oko

očekivanih vrijednosti svake investicije ne moraju se poklapati niti po intenzitetu niti po smjeru kretanja

- varijanca porfolija ovisi o

o vrijednosnim udjelima investicija

o varijancama investicija

o korelacijama među investicijama

6.6.2. Korelacija među investicijama

- korelacija je bitna za odabir investicija i njihovo pravilno kombiniranje u porfoliju

- dvije su ključne mjere disperzije efekata u porfoliju

o kovarijanca

o koeficijent korelacije

6.6.2.1. Kovarijanca

- u analizi porfolija pokazuje nepostojanost prinosa investicija i tendenciju da se oni kredu gore i dolje u isto

vrijeme kada se kredu gore i dolje prinosi drugih investicija

- između dvije investicije pokazuje (ne)usklađenost prinosa dvije investicije

- ona pokazuje kako se zajedno kredu prinosi dviju investicija i koja je veličina njihovih promjena dakle kakva

je njihova (ne)postojanost

- predstavlja sumu ponderiranih umnožaka odstupanja od očekivanih vrijednosti dvije investicije

- pozitivna je za investicije čiji se prinosi mijenjaju u istom smjeru, a negativna za one investicije čiji se prinosi

kredu obrnuto

- što su standardne devijacije prinosa investicija vede i što je međusobno kretanje njihovih prinosa

usklađenije kovarijanca de biti apsolutno veda i obrnuto, što su stand.devijacije prinosa investicija manje i

što je međusobno kretanje njihovih prinosa neusklađenije kovarijance de biti manje

- ako je jedna od investicija bez rizika kovarijanca s drugom investicijom de biti jednaka nuli

- kovarijanca reziduala je nula


21

6.6.2.2. Koeficijent korelacije

- relativna mjera zajedničkog kretanja dviju varijabli

- računa se kao odnos kovarijance između dvije varijable i umnoška standardnih devijacija tih varijabli

- jednostavniji je izraz (ne)usklađenosti kretanja dviju veličina odnosno njihove korelacije

- uvijek se krede u rasponu od -1 do 1

- ako je pozitivan znači da se dvije varijable kredu u istom smjeru, ako je negativan onda se dvije varijable

kredu u suprotnom smjeru

- jedinica označava savršenu korelaciju, nula označava da ne postoji veza između kretanja prinosa na dvije

investicije

- ako je 1 standardna devijacija porfolija biti de maksimalna, a ako je -1 bit de minimalna

6.6.3. Međuovisnost prinosa i rizika

- teorijski je mogude kombinirati dvije rizične investicije u nerizični porfolio

- to su investicije sa savršeno negativnom korelacijom pa su ciklička kretanja njihovih prinosa obrnuta

- kad bi se portfolio sastojao od dvije investicije istih cikličkih kretanja rizik porfolia se ne bi reducirao prema

riziku pojedinačne investicije – to su investicije sa savršeno pozitivnom korelacijom

- korelacije investicije se kredu između tih ekstrema – u svim takvim kombinacijama dodi de do redukcije

rizika porfolija, ali se rizik nede potpuno eliminirati

- značajnija redukcija rizika se dešava kad su njihovi prinosi međusobno negativno korelirani ili pak između

investicija nema korelacije (nula)

7. Moderna porfolio teorija

- Harry Markowitz uveo statističku osnovicu kojom je mogao, barem teorijski, razlučiti efikasan porfolio od

neefikasnog

7.1. Efikasan portolio

- za uspješno upravljanje portfoliom trebal bi iz bezbroj mogudih porfolija izdvajati određen broj koji bi bio

bolji od drugih kombinacija investicija

- dominantni porfolio – onaj porfolio koji dominira nad drugim kombinacijama investicija rizikom ili

prinosom

- predstavljen je onom kombinacijom dvije ili više investicija koja osigurava postizanje najvišeg prinosa uz bilo

koji stupanj rizika odnoso najnižeg rizika uz bilo koju očekivanu vrijednost

- to je portfolio koji je superioran drugim kombinacijama sa stajališta prinosa ili sa stajališta rizika

- svaki dominantni porfolio je ujedno i efikasan portfolio

- efikasan portfolio – onaj porfolio koji je bolji od niza drugih kombinacija

- onaj koji između svih kombinacija koje obedavaju isti prinos ima najniži rizik odnosno koji između svih

kombinacija istog rizika obedava najviši prinos

- svaki racionalni investitor de izabirati samo između efikasnih porfolija

- efikasan porfolio ne postoji samo u slučaju savršeno pozitivne korelacije kada je jedna dionica superiorna sa

stajališta prinosa, a druga sa stajališta rizika, a njihove kombinacije ne smanjuju rizik

7.2. Slučaj više investicija

- s povedanjem broja investicija u portfoliju smanjuju se rasponi koeficijenata korelacije između dodatne

investicije i porfolija tako da s daljnjim povedanjem broja investicija u porfoliju dolazi do sve manje i manje

redukcije rizika

- s povedanjem broja investicija u porfoliju dolazi do eliminacije specifičnog rizika svake investicije, ali se

određeni rizik ne može izbjedi – rizik tržišta vrijednosnih papira


22

7.2.1. Tržišni i specifični rizik

- ukupni rizik nekog VP-a sastoji se od dvije komponente

Specifični rizik tvrtke

- koji ovisi o kretanju prinosa poduzeda povezanog s faktorima na koje ima utjecaj njegov menadžment.

- može se izbjedi diversifikacijom pa se naziva i diversificirajudi rizik

- naziva se i nesistematski rizik jer ovisi isključivo o prilikama koje se odnose na jedno jedino konkretno

poduzede zbog čega se taj rizik može eliminirati diversifikacijom

Tržišni rizik

- koji proizlazi iz eksternih okolnosti na koje poduzede ne može djelovati (ciklička kretanja privrede, inflacija,

politika kamatnih stopa i sl).

- sve su tvrtke pod utjecajem tih faktora tako da se ovaj rizik ne može izbjedi diversifikacijom pa se naziv i

nediversificirajudi rizik.

- naziva se i sistematski rizik zato što pokazuje stupanj sistemskog kretanja prinosa dionice povezanog s

kretanjem prinosa cjelokupnog tržišta VP-a, zbog čega se taj rizik i ne može izbjedi diversifikacijom

7.2.2. Relevantni rizik

- relevantna rizičnost investicije je njen doprinos rizičnosti dobro diversificiranog portfolija;

- predstavljena je samo onim dijelom ukupnog rizika koji de utjecati na promjene rizičnih karakteristika

portfolija ako se u njega uključi ta investicija

- relevantna rizičnost investicije je manja od ukupnog rizika

- i treba ju tražiti samo u okviru tržišnog rizika jer se na principu diversifikacije u portfoliju može eliminirati

specifični rizik tvrtke

- za ocjenu relevantne rizičnosti investicije potrebno je pronadi mjeru tržišnog odnosno sistematskog rizika

7.2.3. Efikasna granica

- efikasan portfolio predstavljaju dominantne kombinacije ulaganja, odnosno one koje uz određeni rizik

obedavaju najvedi prinos ili uz neki zadani prinos imaju najmanji rizik

- efikasan skup nalazi se na lijevoj granici mogudih portfolija – taj se skup portfolija naziva efikasnom

granicom

- nalazi se na gornjem dijelu lijeve granice skupa mogudih portfolija

- obuhvada skup efikasnih odnosno dominantnih porfolija

- lijevo iza efikasne granice ne nalaze se mogude kombinacije porfolija jer nema portfolija koji bi obedavao

viši prinos uz manji rizik

- desno i dolje od efikasne granice su sve mogude kombinacije investicija, ali su one inferiorne u odnosu na

portfolija na efikasnoj granici jer uz određeni prinos imaju vedi rizik odnosno uz određeni rizik imaju niži

prinos od portfolija na efikasnoj granici

7.3. Izbor optimalnog portfolija

- svaki racionalni investitor birat de portfolija s efikasne granice jer obedavaju najpovoljniju kombinaciju rizika

i prinosa

- pitanje je koji od njih de najviše odgovarati nekom investitoru odnosno koji je porfolio na efikasnoj granici

optimalan za pojedinog investitora

- odgovor na to pitanje ovisi o investitorovom odnosu prema međuovisnosti rizika i prinosa sadržanog u

nekom efikasnom portoliju odnosno o krivulji indiferencije međuovisnosti rizika i prinosa svakog pojedinog

investitora


23

7.3.1. Krivulje indiferencije

- koncept krivulja indiferencije zasniva se na teoriji korisnosti i iz nje izvedenoj averziji investitora prema

riziku

- ona pokazuje povezanost između investitorove averzije prema riziku i prihvatljive rpemije rizika

- na krivulji indiferencije nalaze se sve kombinacije investicija koje imaju identičnu korisnost za određenog

investitora tako da je on indiferentan prema njihovom izboru

Konzervativni investitor

- ima izrazitu nesklonost prema riziku i u njegovoj politici investiranja dominira princip sigurnosti

- ima strmiju krivulju indiferencije što ukazuje na to da ima vedu averziju prema riziku pa de on tražiti i vedu

premiju rizika za investicije iste rizičnosti

Agresivni investitor

- agresivni investitor ima manju nesklonost riziku i u njegovoj politici investiranja dominira princip

profitabilnosti

- ima položeniju krivulju indiferencije što ukazuje na to da ima manju averziju prema riziku pa de tražiti manju

premiju rizika za investicije iste rizičnosti od konzervativnog investitora

- on je skloniji prihvadanju rizika uz mogudnost ostvarivanja višeg prinosa

7.3.2.Optimalan porfolio

- optimalan porfolio pojedinačnog investitora je onaj koji predstavlja tangentu njegove krivulje indiferencije

na efikasnu granicu porfolija

- razlog tome je što racionalan investitor nede izabrati neefikasan portfolio, a svaki drugi efikasan porfolio ne

zadovoljava interese investitora prema njegovoj averziji prema riziku jer ima manju korisnost od optimalne

(ostvaruje niži prinos odnosno ne ostvaruje zadovoljavajudu premiju rizika)

- analiza krivulja indiferencija pokazuje vedu averziju prema riziku konzervativnog od agresivnog investitora

pa de konzervativni izabrati efikasan porfolio s nižim prinosom i nižim rizikom od agresivnog investitora

- agresivni investitor prihvada znatno vedi rizik za manje povedanje očekivanog prinosa

7.4. Mjerenje tržišnog rizika

7.4.1. Karakterističan regresijski pravac (jedno-indeksni model)

- rezultat je traženja regresijskom analizom linearne veze između kretanja prinosa na neku dionicu

(investiciju) prema rketanju prinosa na ukupno tržište dionica (ukupno tržište investicija)

- karakterističan regresijski pravac VP-a naziva se još i jednoindeksnim modelom, a nastao je iz Markowitzeve

porfolio analize

- reafirmirao ga je Sharpe u svojoj doktroskoj disertaciji nazvavši ga jednoindeksnim modelom

- određen je s dva parametra:

o alfa koeficijent – može biti pozitivan ili negativan, a pokazuje koliki bi prinos ostvarila neka dionica

na zasidenom tržištu dakle na tržištu na kojem ostvaruje nulti prinos (nema utjecaja na σ dionice)

o beta koeficijent – koeficijent smjera

7.4.2.Beta koeficijent

- najvažniji parametar karakterističnog regresijskog pravca VP-a

- mjeri intenzitet promjena prinosa na dionicu prema promjenama prinosa na ukupno tržište dionica

- izračunava se kao odnos kovarijance prinosa na neku dionicu i varijance prinosa na cjelokupno tržište

- određuje nagib karakterističnog regresijskog pravca VP-a

- ako je β = 1 to znači da de se njegov prinos kretati proporcionalno prinosu na ukupno tržište VP-a

- što je taj pravac strmiji to de se i prinos na neku dionicu mijenjati brže od prinosa na cjelokupno tržište

- što je β < 1 to de i promjene prinosa na neku dionicu biti manje od promjena prinosa cjelokupnog tržišta

- konačno ako je β < 0 tj.ako je negativan, prinos na VP bi se kretao u suprotnom smeru od kretanja prinosa

na cjelokupno tržište VP-a


24

7.4.3. Beta kao mjera tržišnog rizika

- prema karakterističnom regresijskom pravcu VP-a dva su tipa događaja o kojima ovisi prinos na neki VP:

o makro

o mikro događaji

- sistematiski rizik izazivaju makro događaji, a specifičan rizik izazivaju mikro događaji

- rezidual je pokazatelj (učinak) specifičnog rizika – nema veze između reziduala različitih dionica – njihova je

korelacija nula

7.5. CAPM

- model procjenjivanja kapitalne imovine (Capital Asset Pricing Model)

- najpopularniji teorijski model

7.5.1. Pretpostavke modela

svi su investitori usmjereni na jedno razdoblje držanja u kojem nastoje max očekivanu korisnost njihova

konačnog bogatstva birajudi između različitih portfolija na temelju očekivanih prinosa i standardnih

devijacija svakog porfolija

svi investitori mogu neograničeno uzimati i davati kredit uz danu nerizičnu kamatnu stopu i nema restrikcija

u kratkoj prodaji

svi investitori imaju iste procjene očekivanih prinosa, varijanci i kovarijanci između investicija, što znači da

imaju homogena očekivanja

sve su investicije savršeno djeljive i savršeno likvidne

nema transakcijskih troškova

nema poreza

svi su investitori ''lovci na cijene'', što znači da svi pretpostavljaju da njihove kupoprodajne aktivnosti ne

mogu utjecati na cijene dionica

količine svih investicija su dane i efikasne

- navedene pretpostavke ukazuju na pretpostavku savršenog i potpuno efikasnog financijskog tržišta što je

nerealistično za uvjete stvarnog svijeta

7.5.2. Pravac tržišta kapitala

- uvođenjem nerizične imovine svakom je investitoru

omogudeno da u svoj porfolio ugrađuje takvu investiciju koja

ima očekivani prinos kf i standardnu devijaciju ''0''

- ako se od tog nerizičnog prinosa povuče vektor kao tangenta

na efikasnu granicu portfolija u točki M na pravcu kfMz nadi de

se sve kombinacije ulaganja u rizični portfolio M i nerizičnu

imovinu kf, uz pretpostavke neograničenog davanja i uzimanja

kredita

- taj pravac se naziva pravac tržišta kapitala

- ako se promotre krivulje indiferencije konzervativnog i

agresivnog investitora prema efikasnoj granici i pravcu tržišta kapitala lako se uočava da se ulaganjem u

kombinaciju nerizične imovine i rizičnog portfolija dobiva bolje investicijsko rješenje nego na efikasnoj

granici jer se ostvaruje uz višu krivulju indiferencije (veda korisnost)

- na taj način pravac tržišta kapitala postaje nova efikasna granica, a rizični porfolio M najtraženiji rizični

porfolio na tržištu do kojega nastoji dodi svaki investitor kako bi se popeo na pravac tržišta kapitala kao

novu efikasnu granicu koja omogudava vedu korisnost očekivanog bududeg bogatstva

- tržišni portfolio je onaj koji je sastavljen od svih investicija na tržištu u onom vrijednosnom udjelu u kojem

te investicije sudjeluju u tržišnoj kapitalizaciji odnosno to je porfolio ponderiran tržišnom vrijednošdu svih

rizičnih investicija na tržištu


25

7.5.3. Pravac tržišta vrijednosnih papira (SML – Security Market Line)

- efikasan porfolio u smislu pravca tržišta kapitala je dobro diversificiran porfolio, dakle onaj u kojem su u

potpunosti eliminirani svi specifični rizici

- zbog toga se rizik takvog porfolija može mjeriti standardnom devijacijom koja je rezultat iskljudivo

sistematskog rizika

- ali nasuprot tome, standardna devijacija pojedinačnih dionica sadrži i dio specifičnog rizika pa je sa stajališta

investitora koji drži dobro diversificiran porfolio bolja mjera rizika beta koeficijent koji odražava isključivo

sistematski rizik

- ako se očekivani prinos nekog VP-a dovede u vezu s beta koeficijentom dobit de se pravac tržišta VP-a

- on je završni rezultata modela procjenjivanja kapitalne imovine

- prema njemu je zahtjevani prinos na neku dionicu ili drugi VP dan izrazom

ks = kf + β (kM – kf)

ks – zahtjevani prinos

kf – nerizična kamatna stopa

kM – očekivani tržišni prinos

- izraz pokazuje kako investitori očekuju od neke dionice, koja de se držati u dobro diversificiranom portfoliju,

prinos u visini nerizične kamatne stope uvedane za sistematski rizik dionice

- premija sistematskog odnosno tržišnog rizika je predstavljena β (kM – kf), od toga je (kM – kf) premija rizika

na cjelokupno tržište

- ako se tržište ponaša prema modelu procjenjivanja kapitalne imovine onda de ono nagrađivati investitore

za preuzeti dio sistematskog rizika kroz primjerenu premiju tržišnog rizika i to prema prosječnoj averziji

prema riziku

- nerizična kamatna stopa je svojevrsna cijena vremena kroz koje se pojedinac odriče potrošnje (kako bi u

bududnosti mogao ostvariti vedu potrošnju)

- pa se tako zahtjevani prinos može označiti kao cijena vremena uvedana za cijenu prihvadenog tržišnog rizika

7.5.5. Promjene prinosa

- prema modelu procjenjivanja kapitalne imovine, zahtjevani prinos je funkcija nerizične kamatne stope,

očekivanog prinosa na tržište i beta koeficijenta

- u tom smislu se mogu izdvojiti tri utjecaja na promjene zahtjevanog prinosa

o promjena nerizične kamatne stope

o promjena averzije prema riziku

o promjena beta koeficijenta

7.5.5.1. Nerizična kamatna stopa

- nerizična kamatna stopa s kojom se operira u modelu procjenjivanja kapitalne imovine je ona nominalna

- to znači da je sastavljena od realne nerizične kamatne stope uvedane za premiju rizika inflacije utemeljenu

prema inflacijskim očekivanjima

- inflacijska očekivanja uključena u nerizičnu kamatnu stopu su temeljni standard profitabilnosti pa su

automatski uljučena i u sve druge zahtjevane prinose

- zbog toga de se i promjena realne nerizične kamatne stope jednokratno odraziti na promjene svih drugih

zahtjevanih prinosa, a pravac tržišta VP-a de se pomaknuti prema gore (sjeverno)

7.5.5.2. Averzija prema riziku

- averzija prema riziku je u CAPM modelu uključena u premiju rizika ukupnog tržišta, odnosno ona je rezultat

između očekivanog prinosa na tržište kapitala i nerizične kamatne stope (kM – kf)

- na taj način averzija investitora na tržištu određuje nagib pravca tržišta VP-a

- što je averzija prema riziku veda to je i pravac tržišta VP-a strmiji, i obrnuto, što je averzija prema riziku

manja to je pravac tržišta VP-a položeniji (s manjim nagibom)


26

7.5.5.3. Promjene beta koeficijenta (promjena stava investitora o dionici)

- na promjenu bete utjecat de

o promjene u strukturi imovine poduzeda i diversifikacija poslovnih aktivnosti

o odluke o formiranju strukture kapitala i opdenito zaduženosti poduzeda

o spajanja i pripajanja

o eksterni čimbenici (povedanje konkurencije u industriji, novi patenti...)

7.5.6. Klasifikacija dionica prema beti

agresivne dionice (β > 1) – kod takvih dionica treba očekivati vede promjene prinosa nego što su promjene

prinosa ukupnog tržišta odnosno nekog tržišnog indeksa (bikova očekivanja)

prosječne dionice (β = 1) – promjena prinosa bit de jednaka promjeni prinosa ukupnog tržišta ili nekog

tržšnog indeksa

defenzivne dionice (β < 1) – manje promjene prinosa nego što su promjene prinosa ukupnog tržišta

odnosno nekog tržišnog indeksa (medvjeđa očekivanja)

7.5.7. Kritike CAPM-a

- visoka apstrakcija i krute pretpostavke modela koje su u najvedoj mjeri nerealistične u stvarnom svijetu

- više manje sve pretpostavke CAPM-a su kritizirane

7.6. Arbitražna teorija procjenjivanja

- APT – Arbitrage Pricing Theory razvijena je kao kritika CAPM-a, a razvio ju je Steve Ross

- označava se kao poseban slučaj višeindeksnog modela, ali mogude ju je tretirati i kao zasebni model CAPM

- zasniva se na djelovanju arbitražera i na zakonu jedne cijene

- kroz simultano zauzimanje duge i kratke pozicije arbitražeri nastoje ostvariti profit bez investicija

- učinak djelovanja arbitražera svodi se na zakon jedne cijene prema kojem de se identična roba prodavati po

identičnoj cijeni na različitim tržištima

7.6.1. Pretpostavke APT-a

ljudi uglavnom preferiraju više bogatstva u odnosu na manje bogatstva

vedina ljudi ima averziju prema riziku tako da prihvadaju rizik samo ako ga kompenzira viša očekivana

profitabilnost

investitori mogu procjeniti bilo koji faktor rizika i dodijeliti mu numeričku vrijednost, što pretpostavlja

statistiku rizika kojom de se rangirati investicije prema njihovom riziku

- pretpostavke uglavnom odgovaraju uvjetima stvarnog života

Duga pozicija

- kupnja i držanje imovine

- najčešda pozicija

o ulaz radi očekivanih koristi od investicije – bikova očekivanja

o rizik je opasnosti nastajanja ispod očekivanih prinosa

Kratka pozicija

- prodaja onog što se još ne posjeduje

- razlozi zauzimanja pozicije

o medvjeđa očekivanja

o kreiranje suprotne pozicije ved zauzetoj dugoj poziciji

- mogudi problemi kratke prodaje

o prisilni izlazak iz pozicije

o ograničenja tržišta

o novčane dividende


27

Živica

- kreiranje dvostruke suprotne pozicije da profiti jedne kompenziraju gubitke druge pozicije

- savršena živica – gubici su zaštideni bez ostatka

- nesavršena živica – nepokriveni gubici, otvoreni profiti

Arbitraža

- simultana kupnja i prodaja iste (ili različite, ali povezane) imovine na različitim tržištima

- simultano zauzimanje duge i kratke pozicije

- čista arbitraža – ostvarivanje profita bez investicija i rizika (školska arbitraža)

- zakon jedne cijene – identična roba prodavat de se po istim cijenama na različitim tržištima

Mogudi faktori rizika

rizik promjene kamatnih stopa

rizik promjene kupovne snage

tržiši rizik

rizik menadžmenta

rizik nenamire

rizik likvidnosti

rizik opoziva

rizik konverzije

drugi faktori rizika

Veza između CAPM i APT

- CAPM i APT nisu međusobno isključivi

- Konzistentnost CAPM i APT

o pojedini faktori mogu predstavljati portfolija kao dijelove ukupnog tržišnog portfolija

o tržišni se portfolio sastoji od pojedinačnih portfolija koji predstavljaju cijene faktora rizika u APT i

imaju svoje vrijednosne udjele u tržišnom portfoliju

o takav slučaj objašnjava u potpunosti matricu kovarijanci

Ključna razlika između CAPM i APT

- CAPM ima pretpostavku normalne distribucije

- za APT normalna distribucija nije nužna

13. Financiranje obveznicama

13.2. Moguda obilježja obveznica

13.2.1. Opoziv obveznica

- opozivom se povlače iz otpjecaja obveznice neke emisije odnosno dijela emisije koji je opozvan te se

otkupljuju po cijeni naznačenoj na samoj obveznici – cijena opoziva

- cijena opoziva je veda od nominalne vrijednosti obveznice jer emitent mora platiti vlasniku neku naknadu za

gubitak koji trpi zbog prijevremenog iskupa obveznice - ta razlika se naziva premija opoziva

- opozvati se mogu prvenstveno kuponske obveznice, kod anuitetskih se mogu opozvati samo anuiteti, a kod

obveznica bez kupona opoziv nema smisla

- pravo opoziva i otkupa obveznica poduzede de iskoristiti kada na tržištu kapitala dođe do pada kamatnih

stopa odnosno rasta cijena obveznica – opozvat de ih prije nego cijena poraste iznad cijene opoziva


28

13.2.2. Otkup na zahtjev vlasnika

- vlasnik otkupljive obveznice može zahtjevati od emitenta da mu ih iskupi po nominalnoj vrijednosti u bilo

koje vrijeme dok ta opcija traje prema opdem ugovoru

- ova opcija štiti vlasnika obveznice od rasta kamatnih stopa na tržištu odnosno pada cijena

- posebna vrsta otkupljivih obveznica jesu put obveznice – obveznice kojima je pridružena put opcija

odnosno pravo njihove prodaje emitentu po cijeni utvrđenoj u opciji na određeni dan ili u bilo koje vrijeme

do dospjeda obveznice

- razlika put obveznica u odnosu na otkupljive je u tome što kod put obveznice nije potrebna prethodna

najava iskorištavanja opcije prijevremenog iskupa obveznice

13.2.3. Sinking fund

- specijalan fond za amortizaciju formiran u svrhu osiguranja

- svojevrsni depozitni račun kod neke banke

- na taj način se nastoji iskoristiti prednosti kombiniranog načina amortizacije

- to je specijaliziran fond za otkup kuponskih obveznica (s jednokratnim dospjedem) – na temelju tog fonda

se vrši postepeno periodično povlačenje obveznica preko financijske organizacije kod koje je fond osnovan

- prikupljenim novčanim sredstvima u fondu otkupljuju se obveznice ako je njihova cijena manja od cijene

otkupa, odnosno opozvati i otkupiti ako je cijena viša od cijene opoziva

- stabilizator cijene obveznica na tržištu

13.2.4. Punomod za kupnju običnih dionica

- punomod za kupnju običnih dionica uz fiksne uvjete kroz određeno vrijeme

- po pravilu je odvojiva od obveznica netom nakon emisije

- na taj način odvojena punomod postaje samostalni VP koji se naziva varant

- povedavaju atraktivnost originalno emitiranih bveznica jer omogudavaju njihovim vlasnicima igru na

kapitalni dobitak od očekivanog povedanja cijene običnih dionica emitenta kroz razdoblje važenja punomodi

- ako cijena dionica emitenta poraste iznad one fiksirane u punomodi, vlasnik obveznice može ostvariti

kapitalni dobitak njihovom kupnjom po fiksnoj cijeni koja je niža i prodajom po tržišnoj cijeni koja je viša

- dovodi do razvodnjavanja kapitala

13.2.5. Opcija konverzije

- opcija zamjene obveznica za obične dionice emitenta po fiksnoj cijeni ili prema fiksnom odnosu

- brište razliku između dionica i obveznica

- ne dovodi do razvodnjavanja kapitala

- ne može se odvojiti od obveznice

13.3. Razvrstavanje obveznica

- prema emitentu

o državne

o municipalne

o korporacijske

- prema karakteru naknade (kamata)

o s fiksnom kamatnom stopom

o s varijabilnom stopom

o bez kamatne stope

o dohodovne

o participativne

o fluktuirajude stope


29

- prema sistemu amortizacije

o s jednokratnim sistemom

o s višekratnim sistemom

o s kombiniranim sistemom

- prema naznaci vlasnika

o na ime

o na donositelja

- prema ročnosti

o dugoročne

o kratkoročne

- prema opcijama

o konvertibilne

o pridružene pomodi

o opozive

o otkupljive

- prema osiguranju

o osigurane

na zalog opreme

s nusjamstvom

hipotekarne

zatvorena hipoteka

otvorena

ograničeno otvorena

o neosigurane (zadužnice)

22. Pojam i vrste izvedenica

- izvedenice su financijski instrumenti, najčešde VP, čija je vrijednost izvedena iz neke druge temeljitije

varijable – vezane imovine

22.2. Stjecanje dionica kroz izvedenice

1. terminski ugovor

- ugovori o kupoprodaji određene imovine s isporukom u neko budude vrijeme.

- ugovor se sklapa prema današnjim tržišnim cijenama imovine i očekivanjima.

- obveza

2. opcije

- pisane punomodi kojima njihov izdavalac daje kupcima pravo na kupnju i/ili prodaju određenog paketa VP-a

u određenom vremenu i po utvrđenoj cijeni.

- to su prava, a ne obveze

3. varanti

- pisane punomodi kojima se njihovim vlasnicima daje kroz određeno vrijeme pravo na kupnju običnih

dionica emitenta po cijeni fiksiranoj u varantu.

- izdaju se najčešde pridruženi uz emisiju obveznica i preferencijalnih dionica iako ih kompanije može uručiti

svim financijerima

- pojavljuju se i kao samostalni VP u slučaju kad su odvojeni od VP uz koje su izdani

4. Konvertibilije

- VP koji njihovim vlasnicima pružaju mogudnost da ih zamijene za druge VP njihova emitenta kroz određeno

vrijeme, pod unaprijed utvrđenim uvjetima

- nisu samostalni VP ved predstavljaju jednu od opcija


30

OBVEZNICE:

- OBVEZNICA – pismene isprave kojima se njihov izdavatelj obvezuje da e vlasniku obveznice isplatiti, dinamikom naznačenom na obveznici, iznose novčanih sredstava naznačenih na obveznici.

- To su obligacijski VP s unaprijed određenim rokom dospijeda. Po pravilu su dugoročni. - Prenosivi su: ukoliko glase na ime- indosamentom, a ukoliko glase na donosioca – predajom. - Mogu se izdavati s jednokratnim i višekratnim dospijedem, te se na njih pladaju kamate. - Obveznice sa serijskim dospijedem amortiziraju se u godišnjim i polugodišnjim anuitetima, a s jednokratnim dospijedem

obveznice se amortiziraju odjednom. - Sastoje se od plašta i talona obveznice.

KARAKTERISTIKE OBVEZNICA:

- NAZIVNE KARAKTERISTIKE – određuju veličinu obaveza emitenta prema vlasniku te način izvršenja obaveza. 1.) NAZIVNA (NOMINALNA) VRIJEDNOST – pokazuje iznos novca s kojim se emitent suočava u trenutku dospijeda

mjenice, tj. iznos koji se mora nadoknaditi vlasnicima o dospijedu. 2.) NOMINALNA (KUPONSKA) KAMATNA STOPA – po kojoj se pladaju kamate na obveznice. Bududi da se kamate na

obveznice ispladuju temeljem kamatnih (jednokratne obveznice) i anuitetskih (serijske obveznice) kupona. 3.) AMORTIZACIJA OBVEZNICA – likvidacija tražbina iz obveznice. Može biti:

a) Jednokratna – amortiziraju se obveznice odjednom, a kamate se na obveznice ispladuju periodično u jednakim iznosima. Prednost za emitenta je što raspolaže s cijelim iznosom sredstava odmah, a nedostatak je što mu sav teret duga pada odjednom. Prednost za vlasnika je što mu se uloženo vrada odjednom , a nedostatak je vedi rizik ulaganja.

b) Višekratna (serijska) – amortiziraju se periodičnim isplatama jednakih anuiteta koji se sastoje od kamata i otplatne kvote, s tim da se kamate postupno smanjuju a kvota povedava. Prednost za emitenta je što mu se vremenom smanjuje teret duga i kamata, a nedostatak je što mu se smanjuju raspoloživa novčana sredstva. Prednost za vlasnika je smanjen rizik ulaganja a nedostatak je što se sredstva vradaju usitnjena.

c) Kombinirani 4.)REVALORIZACIJA OBVEZNICA – postupak ponovne procjene nazivnih karakteristika i o u

uvjetima inflacije da bi se zaštitili interesi vlasnika obveznica.

- PROCJENA VRIJEDNOSTI OBVEZNICA – zasniva se na konceptu ekonomske vrijednosti. Polazna osnovica je nominalna vrijednost, nominalna kamatna stopa, dospijede i sistem amortizacije.

- Vrijednost obveznice ovisi o odnosu nominalne kamatne stope i tržišne kamatne stope za isti stupanj rizika ulaganja. Ukoliko je kuponska kamatna stopa jednaka tržišnoj, obveznice se prodaju po nominalnoj vrijednosti, ukoliko je manja od tržišne, obveznice se prodaju uz premiju, a ukoliko je veda od tržišne prodaju se uz diskont.

- OBVEZNICA BEZ KUPONA – jedinični financijski instrument. Svaka se obveznica može rastaviti na portfolio obveznice bez kupona. Kod njih se ne vrši periodična isplata kamata.

- ANUITETSKE OBVEZNICE – amortiziraju se periodično, ispladenim jednakim anuitetima. Anuiteti se sastoje od kamata i otplatne kvote.

PRINOSI NA OBVEZNICE

1.) Tekudi prinos – odnos godišnjih isplata kamata i tržišne vrijednosti obveznice (godišnja profitabilnost prinosa od kamata na obveznice). Ovisi o kretanju tržišne cijene obveznice koja ovisi o kretanjima zahtijevane stope prinosa na tržištu. S porastom tržišne cijene obveznice, smanjuje se tekudi prinos i obrnuto.

2.) Prinos do dospijeda – diskontna stopa koja svodi prinose od obveznice u trenutku njezina dospijeda na tekudu vrijednost obveznice. To je u stvari interna stopa prinosa računata na tržišnu vrijednost. Postupak izračunavanja je složen – aproksimacija po Gabrielu.

3.) Prinos do opoziva – pokazuje profitabilnost kamata i cijene opoziva prema tržišnoj vrijednosti obveznice u vremenu do njezina najranijeg mogudeg opoziva.

MEĐUOVISNOST ZAHTJEVANE STOPE I VRIJEDNOSTI OBVEZNICE – pokazuje kretanja cijene obveznice i rizike ulaganja u

obveznice različitih dospijeda i kamatnih karakteristika.

1. MEĐUOVISNOST – Vrijednost obveznica krede se inverzno kretanju zahtijevanog prinosa do dospijeda – promijene vrijednosti obveznica inverzne su promjenama tržišnih kamatnih stopa.

2. MEĐUOVISNOST – Tržišna cijena obveznica veda je od nominalne ako je zahtijevani prinos do dospijeda manji od kuponske kamatne stope i obrnuto.

3. MEĐUOVISNOST – S približavanjem dospijeda obveznice njezina de se tržišna vrijednost približavati nominalnoj – o dospijedu obveznica vrijedi kao njena nominalna vrijednost.

4. MEĐUOVISNOST – Što je dulje vrijeme do dospijeda obveznice su više izložene kamatnom riziku. (rizik promjene kamatnih stopa)

5. MEĐUOVISNOST – Osjetljivost obveznice na promjene zahtijevanog prinosa ovisi i o modelu novčanih tokova obveznice.


31

- TRAJANJE OBVEZNICA – prosječno vrijeme dospijeda obveznice, mjera rizičnosti ulaganja u obveznice. a) Macauleyevo trajanje – prosječno ponderirano vrijeme do dospijeda obveznice gdje su ponderi sadašnje vrijednosti

novčanih tokova obveznice do dospijeda. b) Modificirano trajanje – prva derivacija funkcije cijene obveznica po kamatnoj stopi. Mjera osjetljivosti

obveznica na promjenu kamatnih stopa (što je vede trajanje obveznice su osjetljivije na promjene kamatnih stopa).

- IMUNIZACIJA – usklađivanje portfolia tražbina investitora s portfoliom njegovih obveznica s ciljem izbjegavanja kamatnog rizika, na taj se način eliminira kamatni rizik.

- KONVEKSNOST – mjera rizičnosti ulaganja u obveznice – funkcija cijene obveznice prema kretanju prinosa od dospijeda ima konveksan oblik.

DIONICE

- Pismene isprave o uloženim sredstvima u glavnicu korporacije. To su korporativni vrijednosni papiri bez unaprijed određenog roka dospijeda. Radi se o dugoročnim i permanentnim VP.

- Prenosivi su na ime (indosamentom) i na donosioca (fizičkom predajom) , a sastoje se od i kuponskog arka.

- KORPORACIJSKA DEFINICIJA – Dionice su instrumenti pomodu kojih dioničko poduzede prikuplja novčana sredstva

potrebna za financiranje svoga poslovanja i ekspanzije. Na taj način poduzede formira svoj kapital. Dionice su namijenjene za

financiranje dugoročno vezane imovine. Taj permanentni kapital prezentiran je u jednakim malim zaokruženim iznosima –

APOENIMA.

- Dividende (prinos na dionice) ne izuzimaju se iz osnovice za oporezivanje poduzeda.

- Izlaženje u javnost – koncept prerastanja u dioničko poduzede – alternativa samofinanciranju kao ograničenom izvoru

povedanja vlasničkog kapitala.

- INVESTITORSKA DEFINICIJA – Dionice se mogu preprodavati, izuzetno su mobilne, služe kao osiguranja za zaduživanje,

instrument pladanja i osigurana pladanja. Investitori su dvostruko motivirani: jedan motiv su očekivane budude dividende, a

drugi je očekivani porast tržišne vrijednosti dionice (kapitalni dobitak).

- PODUZETNIČKA DEFINICIJA – dionice su pogodan instrument prikupljanja vlasničkog kapitala. Pomažu realizaciji ideja za

poslovne aktivnosti, a nose i pravo glasa u pitanjima o upravljanju poduzedem. (kontrolni paket – 1/3 ili ¼ dionica mogu nositi

pravo glasa.

Prava dioničara

a) Rezidualna prava

Odnose se na pravo na zarade, nakon podmirenja svih drugih interesa prema zaradama (vjerovnici, fiskus i

povlašteni dioničari) te pravo na imovinu, koje se formalno ostvaruje likvidacijom dioničkog društva iz

preostatka likvidacijske mase nakon što se namire sve druge tražbine iz te mase.

Rezidualno pravo dioničara se može ostvariti kupoprodajom dionice na tržištu.

Ona ukazuju i na snagu zarađivanja koja se iskazuje držanjem dionica.

b) Pravo glasa

Obične dionice, po pravilu, nose pravo glasa o pitanjima upravljanja dioničkim društvovm.

Potrebno je razlikovati vedinsko i kumulativno glasovanje o izboru ovlaštene uprave dioničkog društva.

Preferencijalne dionice su dionice bez prava glasa.

Pasivna kontrola je posjedovanje tredinskog paketa dionice neke tvrtke, te se bez pristanka takvog vlasnika ne

mogu donijeti statutarne promjene.

Glasovanje se može ostvariti i bez prisutnosti dioničara na skupštini. Takvo se glasovanje provodi putem

opunomodenika pisanom punomodi – proxy – kojom vlasnik obične dionice dodjeljuje svoje glasove

opunomodeniku.

Postoje dvije osnovne metode glasovanja o izboru ovlaštenih članova uprave (direktora) na skupštini dioničara:

a) Vedinsko glasovanje

Svaka dionica nosi jedan glas, a svaki se član uprave bira zasebno. To znači da određeni vlasnik koji

posjeduje apsolutnu vedinu dionica (50% plus jedna dionica s pravom glasa) može izabrati sve

članove ovlaštene uprave i osigurati potpunu kontrolu poslovanja dioničkog društva.


32

b) Kumulativno glasovanje

Dopušta multipliciranje glasova za jednog ovlaštenog člana uprave, odnosno ovlaštenog direktora.

Svaka dionica nosi onoliki broj glasova koliko se izabire ovlaštenih direktora.

c) Pravo prvokupa

Rizik gubitka stečene kontrole pri novoj emisij običnih dionica mogude je eliminirati ili bitno smanjiti pravima

prvokupa novoemitiranih dionica.

Daleko je važnija opasnost kod novih emisija dionica jer izaziva postojedim dioničarima rizik razvodnjavanja

njihova kapitala.

d) Ostala prava

Pravo prodaje neovisno o društvu izdavatelja; ograničena odgovornost za dugove društva; pravo primitka

izvještaja; pravo uvida u poslovne knjige te druga prava.

VRIJEDNOST DIONICA:

- NOMINALNA VRIJEDNOST – nije ključni sastavni element dionice, a važna je zbog upisa u sudski registar jer burza i komisije za VP zabranjuju emisiju dionica ispod nominalne vrijednosti. Umjesto nominalne vrijednosti može se koristiti određena navedena vrijednost koja ju zamjenjuje i ta se vrijednost registrira.

- PREFERENCIJALNE DIONICE – imaju prioritet u isplati dividendi i imovine, dok prema dugovima imaju podređen položaj.

MODELI VREDNOVANJA DIONICA:

1.) Model kontinuiranog rasta dividendi – Vrijednost dionica opredijeljena je sadašnjom vrijednošdu očekivanih bududih prinosa na dionice. Kako su dionice permanentni VP ona je onda opredijeljena sumom diskontiranih bududih novčanih prinosa od trenutka kupnje do beskonačnosti. Pri tom je diskontna stopa oportunitetni trošak ulaganja u dionice, tj. tržišna stopa kapitalizacije za istu rizičnu skupinu ulaganja, odnosno zahtijevana stopa prinosa tog stupnja rizika. Pri tom dividende rastu po konstantnoj stopi rasta (g)

- Model kontinuiranog rasta dividendi naziva se još Gordonov model, te kaže kako tržišna cijena dionica ovisi o očekivanim dividendama, očekivanoj konstantnoj stopi rasta dividendi i o tržišnoj stopi kapitalizacije. Ključni problem Gordonova modela je upravo pretpostavka konstantnog rasta dividendi. Taj je model dakle primjenjiv samo za tvrtke koje ispladuju dividende, a ne može se primjenjivati i kod supernormalnog rasta dividendi, tj kada je g>k.

2.) Vrijednost za razdoblje držanja – prognoza prinosa kroz razdoblje držanja (dividende kroz razdoblje držanja, cijena dionice nakon tog razdoblja).

3.) Model konstantnih dividendi – primjenjiv za preferencijalne dionice 4.) Model varijabilnih dividendi – značaj sadašnje vrijednosti dividendi to je manji što su one udaljenije od sadašnjosti zbog

utjecaja diskontne tehnike. Za pravilno vrednovanje ključna je procjena očekivanih prvih nekoliko dividendi (3-5 godina). 5.) Model supernormalnog rasta – Model s dvije g stope. Supernormalan rast održiv je samo kroz kratko vrijeme, a potom

nastavlja s normalnim rastom. To je varijanta Gordonova modela. 6.) Modeli tržišne kapitalizacije – Modeli kapitalizacije učinaka poslovanja poduzeda prikazanih zaradama ili dividendama po

dionici temeljem tipičnih tržišnih pokazatelja, odnosno multiplikatora. a) Model kapitalizacije zarada (P/E model) – P/E je odnos cijene i zarada (dobiti) po dionici, tj odnos cijena po

dionici (PPS) i zarade po dionici (EPS – pokazatelj odnosa dobiti nakon kamata i poreza i broja glavnih običnih dionica).

b) Model kapitalizacije dobiti (353. str FEVP) c) Model kapitalizacije dividendi – dan je umnoškom odnosa dividendi po dionici i tzv. odnosa cijene i dividendi po

dionici. Smatra se da je bolji za male dioničare. Rezultiraju višom cijenom kod intenzivnije distribucije dividendi od standardne i obrnuto.

d) Model kapitalizacije dobiti i dividendi – Graham i Dodd su uspostavili na temelju analize kretanja cijena dionica. Autori su pretpostavili da 1/3 dobiti tvrtka zadržava, a 2/3 distribuira svojim vlasnicima.

e) Model kapitalizacije stope rasta – 2 varijante.

PRINOSI OD DIONICA:

1. Prinos od dividendi 2. Ukupni prinos 3. Prinos od zarada vidjeti formule!! 4. Prinos od dividendi u infinitnom razdoblju 5. Očekivani prinos -

Documents

INVESTICIJSKA ANALIZA - · PDF fileINVESTICIJSKA ANALIZA – skripta 2012 UPLOADANO NA: 2 - potražnju na tržištu čini deficit kratkoročno raspoloživih novčanih sredstava pravnih