INVESTICIJSKA ANALIZA – velika skripta UPLOADANO NA: www.referada.hr

INVESTICIJSKA ANALIZA 1. TRŽIŠTE KAPITALA

Financijska se tržišta uobičajeno dijele na:

tržišta novca (kratkoročni segment financijskih tržišta, financijska sredstva kratkog

roka raspolaganja, sekundarno tržište novca nije razvijeno)

tržište kapitala (trgovanje financijskim sredstvima s dugim rokom raspolaganja,

ponekad se tu uključuju i izvedenice iako su kratkoročne,mjesta na kojem se trguje je

burza vrijednosnica, sudionici tržišta su investitori, pojedinci,institucionalni

investitori, špekulanti, razvijena je posrednička mreža).

Financijska tržišta

– mjesto na kojem se susredu ponuda i potražnja financijskih sredstava. Trgovanje

sprecifičnom robom, novcem. Cijena novca – kamatna stopa (stopa zahtjevanog prinosa,

stopa tržišne kapitalizacije)

- mjesto na kojem se odvija promet financijskim instrumentima (ugovorima u kojima su

sadržana prava i obveze iz nekog financijskog odnosa)

- mjesto na kojem se obavlja promet vrijednosnih papira.

-u širem smislu obuhvada i dogovorno tržište kapitala, tržište novca, devizno tržište.

Sudionici financijskih tržišta

-Početni nuditelji- pravne i fizičke osobe koje raspolažu viškovima fin.sredstava koja ne

mogu ili ne žele uložiti u realnu, profitabilnu imovinu ili poslovne poduhvate.(prodavači

financ.sredstava)

-Krajnji tražitelji-imaju deficit fin.sredstava za financiranje svojih ulaganja.(kupci

financ.sredstava)

Odnosi među njima: direktan,izravan novčani tok ili indirektan, neizravan novčani

tok, posrednici su im razne financijske institucije (poslovne i investicijske banke)..

Podjela financijskih tržišta

Mogu se klasificirati po:

1.organiziranosti

organizirana-burze vrijednosnica

spontana

2.prirodi trgovanja

primarno/emisijsko - VP se pojavljuju po prvi put; poduzeda na taj način dolaze do

sredstava potrebnih za svoje poslovanje i ulaganja u ekspanziju

sekundarno fin.tržište - premedu se ved postojedi VP

2

3.vremenu raspolaganja financijskim sredstvima

tržište novca – kratkoročni VP, dospijede krade od 1 godine, obuhvada i dogovorno

tržište kratkoročnih kredita, međubanskovno tržište novca, te devizno tržište;

trgovina stranima valutama odvija se preko organiziranoga terminskog tržišta i

opcijskih burzi i

tržište kapitala – dugoročni VP, obuhvada i dogovorno tržište dugoročnih kredita, te

dogovorno tržište vlasničkih udjela, najznačajniji instrumenti tržišta kapitala su:

dionice i obveznice; ovo tržište je mjesto pribavljanja kapitala potrebnog za

financiranje poslovanja i ekspanzije, također neizravno predstavlja mjesto tržišnog

vrednovanja tvrtke i oportunostinjezinih poslovnih operacija)

Legalni ustroj organiziranih fin.trž određuju zakoni i akti regulatora tržišta, tj.organizirane

financijske supervizije (centraliziran, decentraliziran sustav supervizije)

Tržište novca

Mjesto susretanja ponude i potražnje financijskih sredstava s kratkim rokom raspolaganja.

Obuhvada dogovorno tržište kratkoročnih kredita, tržište kratkoročnih VP i međubankovno

tržište novca, tržište novca između financijskih institucija. U širem smislu i devizno tržište,

tržište stranih valuta.

Ponuda na tržištu novca čine

- ponuđeni suficiti kratkoročno slobodnih novčanih sredstava raznih subjekata (pravne i

fizičke osobe s viškovima/suficitom)

- javlja se i centralna monetarna institucija s novčanom emisijom (razlog nesavršenosti tržišta

novca)

- sektor stanovništa

Potražnja na tržištu novca čini

- deficit kratkoročno ponuđenih novčanih sredstava pravnih i fizičkih osoba

- sektor privrede i država

Financijski posrednici povezuju slobodna novčana sredstva koja se nalaze u rukama malih

štediša (teško se povezuju)

Posrednici na tržištu novca

Poslovne banke(komercijalne banke) , druge depozirane institucije (štedionice, štedno

kreditne zadruge..), novčani fondovi, investicijski fondovi (na strani i ponude i potražnje

koriste VP; emitiraju svoje sekundarne VP kako bi prikupili novac za kupnju, investiranje u

primarne kratkoročne VP banaka, države, lokalne vlasti, dioničkih društava)

Funkcije financijskih posrednika:

1.Transformacija kvalitete novčanih sredstava ( s obzirom na kvalitetu, rok, unosnost,

platežno sredstvo, mogudnost plasmana tredim osobama,rizik i sl.-koncentracija kvalitativno

i kvantitativno različitih ponuda i potražnji-uravnoteženje)

3

2. Supstitucija dužnika ( posrednici se prema početnom nuditelju u indirektnom novčanom

toku na tržištu javljaju kao dužnici, specijalisti su, posjeduju rezerve za pokride od

eventualnih gubitaka, pružaju vedu sigurnost)

3.koncentracija financijskih sredstava (koja su decentralizirana u rukama mnoštva štediša,

na taj način poboljšavaju cjelokupni mehanizam financ.tržišta)

! Tržište novca obavlja važnu funkciju u cirkulaciji kratk.financ.sredstava, izravnava viškove i

manjkove novca u privredi, ubrzava cirkulaciju novca i obavlja koncentraciju u manji broj

banaka i drugih institucija, što osigurava ekonomiju razmjera.

Instrumenti tržišta novca

Utrživi ( likvidni VP)

Neutrživi

Dva tipična instrumenta tržišta novca:

1.Blagajnički zapisi-izdaje država (Min.financija) i poslovne banke, nazivaju se i trezorski

zapisi, kratkoročni VP s najrazvijenijim sekundarnim tržištem, sigurni i izrazito likvidni

financ.instrumenti, nekamatonosni odnosno diskontni VP s dospijedem unutar godine dana)

2.Komercijalni zapisi-kratkoročni VP koje izdaju nefinancijska dionička društva, privatno

diskontni VP, velike nominalne vrijednosti s dospijedem unutar 270 dana, slabo razvijenog

sekundarnog trgovanja, izdaju ih dionička društva besprijekornog kreditnog

rejtinga/financijske korporacije)

Ostali fin.instrumenti: Repo-aranžmani(ugovori o ponovnoj kupnji određenih VP), zatim

drugi izvedeni oblici VP, različiti oblici mjenica, kreditni aranžmani...

Tržište kapitala

Tržište kapitala( u najširem smislu)

Dogovorno tržište (tržište kredita)

Tržište vrijednosnih papira(tržište kapitala u užem smislu)

Primarno

Sekundarno

o Spontano

o Organizirano (preko šaltera i burza-čine tercijarno tržište)

Može biti i kvartalno u skladu s modernom organizacijom sekunarnog

trgovanja.

Tržište kapitala- tržište dugoročnih VP, obuhvada i dogovorno tržište dugoročnih kredita,

tržište financiranja rizičnih poslova, odnosno dogovorno tržište glavnica.

Značajno za pribavljanje novč. sredstava za poslovanje i ekspanziju dioničkih društava i

drugih organizacijskih oblika poduzeda.

Investicijski bankari imaju važnu ulogu kao specijalizirani posrednici na tržištu kapitala.

4

Primarno tržište VP

VP se pojavljuju po prvi put potencijalnim kupcima, emisijsko tržište, emisija radi pribavljanja

novčanih sredstava. Alokacija raspoloživog kapitala na najučinkovitije korisnike.

Maksimizacija prinosa na investicije u odnosu na dani stupanj rizika ulaganja, tako se i

međuovisnost rizika i nagrade(profitabilnosti) javlja se kao alokacijski mehanizam tržišta

kapitala.

Dioničkim društvima na tržištu kapitala konkuriraju vlada, odnosno državne i paradržavne

organizacije te lokalna uprava. Državni VP su niskog ili nikakvog rizika, sadrže porezne

olakšice.. zato dionička društva moraju nuditi vedu profitabilnost.

Dionička društva nude na tržištu kapitala dionice (formiraju vlasničku glavnicu, nemaju

dospijede, mogu biti obične i preferencijalne(nose fiksne dividende,zauzimaju najmanji udio

primarnog trž.VP)) i obveznice (zadržavaju dio duga kako bi mogli iskoristiti financijsku

polugu)

Sekundarno tržište VP

Promet ved postojedim VP, emitiranih na primarnom tržištu, ponovna kupnja/prodaja.

Pridonosi atraktivnosti financ.sredstava(dovođenje novca i kapitala u gospodarstvo uz

najniže troškove)

Operacije na sekundarnom tržištu ne utječu izravno na veličinu imovine, nego se njima

mijenja struktura vlasnika dioničkih društava i struktura njihovih kreditora.

Operacije na sekundarnom tržištu su investicijskog motiva, temeljene na dugoročnom

zarađivanju ulaganjem i upravljanju investicijama.

Institucionalni investitori su pravne osobe čija je temeljna djelatnost držanje VP i upravljanje

takvim investicijskim portfoliom s ciljem zarađivanja za svoje članove.

Sekundarno tržište se može označiti i kao tržište korporacijske kontrole na kojem se

događaju preuzimanja dioničkih društava, spajanja i pripajanja, odnosno akvizicija i fuzija.

Pojedinci koji preuzimaju dionička društva nazivaju se razbojnicima društva (cilj im je izričito

ostvarivanje profita)

Transakcije na sekundarnom trž. Mogu biti špekulativnih motiva(stalna kupnja i prodaja

prema očekivanim promjenama cijena VP) i arbitražnih(različite cijene istih VP na različitim

tržištima)

Važna odrednica sekundarnog tržišta je likvidnost, visok stupanj utrživosti.

Tercijarno i kvartalno tržište kapitala

Tercijalno-spona između organiziranog trgovanja VP na burzi i dogovornog trgovanja

posredstvom dilera odnosno njihovih šaltera(pultova)

Kvartalno-predstavlja trgovinsku mrežu između velikih institucionalnih investitora(trgovina

velikim blokovima VP, smanjenje transakcijskih troškova, nastojanje da se ne utječe na cijenu

dionica na burzi)

Ponuda kapitala

5

Kapitalna sredstva na trž. Kapitala rezultat su štednje svih sektora nacionalne ekonomije

(dioničkih društava, države i stanovništva)

Dionička društva i država-neto tražitelji sredstava

Stanovništvo - ponuda kapitala izravnim ulaganjem(rijetko), preko investicijskih fondova,

mirovinskih fondova, banaka neizravno investiranje u VP

Stanovištvo prima dividende od dioničkih društava, kamate od dioničkih društava i države,

kamate predstavljaju prihode od kapitalnih investicija kao dio dijela dohotka stanovništva.

Drugi dio primanja stanovništva s tržišta kapitala odnosi se na vradanje nominalne vrijednosti

kupljenih dugova. Pri svemu ovom uvelike je važan i sustav poreznih oslobođenja,također

mjerama fiskalne politike utječe se na obujam ulaganja.

Sudionici tržišta kapitala

Temeljni sudionici su emitenti (izdavači VP), kupci (investitori) i financijski posrednici.

Karakteristične skupine trgovaca:

1.Investitori, portfolio investitori

2.Špekulanti

3.Arbitražeri

4.Preuzimači

! Investicija je operacija, koja nakon temeljne analize, obedava sigurnu glavnicu i primjeren

prinos. Operacije koje ne zahtjevaju te zahtjeve su špekulativne.

*temeljna analiza (fundamentalan)-analiza VP, njihove vrijednosti i drugih značajki privrede,

financijskih tržišta i društva emitenta, temeljni cilj f.analize je određivanje pogodnih

investicijskih prilika u smislu jeftine kupnje i skupe prodaje, odnosno pronalaženje

podcijenjenih i precijenjenih VP na kojima se može zaraditi * tehnička analiza – temeljena na

kretanjima tržišta i tržišnim cijenama VP (pradenje grafikonima i drugim kartama), cilj;

prognoziranje kretanja tečaja sa svrhom utvrđivanja povoljnog trenutka za kupnju ili prodaju

*sigurnost glavnice- bududnost jest neizvjesna , ali na temelju prethodno obavljene analize

smanjuje se moguda katastrofa – golemi gubitak. Smanjenje rizika. Sigurnost glavnica slično

marži sigurnosti( ulaganje u one dionice i druge VP koji imaju održivu vrijednost vedu od

troškova potrebnih za njihovo stjecanje.

* primjereni iznosi-oni koji su u skladu s kretanjem prinosa na ukupno tržište VP, odnosno na

neki tržišni indeks kojim se mjeri kretanje tržišta.

„Investitor ne smije staviti sva jaja u istu košaru“

PORTFOLIO INVESTITOR- sudionik tržišta kapitala, određenu svotu novca izdvaja za

investicijsku djelatnost, vremenski horizont dugačak.

Dva temeljna izvora zarada od investicija:

1.Tekudi novčani dohodak- novčani iznos koji držatelj investicije prima od njezinog

emitenta,dividende za dionice, kamate za obveznice, tantijeme za neopipljivu

6

imovinu(prava,patenti,intelektualno vlasništvo),najamnine za nekretnine. Naknada za

ustupljena novčana sredstva.

2.Kapitalni dobitak- zarada investitora na povedanju vrijednosti njegovih investicija,

investicija prodana po cijeni vedoj od troškova stjecanja. Ako proda investiciju po cijeni višoj

od one za koju je kupljena radi se o realiziranom kapitalnom dobitku, u slučaju nastavljanja

držanja investicije neraliziran.

*Osim izostanka tekudeg dohotka može dodi i do kapitalnog gubitka( investitor je prisiljen

prodati svoje ulaganje po cijeni manjoj od one po kojoj je kupio)

Mjerenje prinosa

Ukupan prinos (prinos za razdoblje držanja)-najbolja ex-post mjera prinosa, izražava se

postotno i na godišnjoj razini(ostvareni godišnji prinos od investicije)

Ukupan prinos pokazuje koliko je postotaka zaradio investitor na vrijednost svojeg inicijalnog

ulaganja tijekom određenog razdolja, po pravilu, tijekom godine dana. On se sastoji dijelom

od tekudeg dohotka primljenog kroz razdoblje držanja i dijelom od promjene cijena

investicija tijkom razdoblja držanja .

Upravljanje investicijama

Mali štediše mogu postati investitori samo udruživanjem svojih ušteđevina u investicijske

fondove(institucionalni investitori koji u potpunosti mogu iskorištavaju načela racionalnog

upravljanja investicijama, oslanjajudi se pritom na ekonomiju razmjera, kojom smanjuju

troškove upravljanja investicijama)

Dvije osnovne strategije upravljanja investicijskim portforliom:

1.Aktivna strategija- upravljanjem potrfoliom VP nastoji pobjediti tržište kapitala.U tu svrhu

nastoje izgraditi postupke analize VP i strategije trgovanja, nastoji kupovati podcijenjene

investicije,a prodavati precijenjene u trenutku kad dosegnu ekstremne veličine.

2.Pasivna strategija- predpostavlja da je tržište dovoljno efikasno pa ga se ne može pobjediti.

Nastoji se ostvariti portfolio VP koji de se ponašati kao cjelokupno tržište investicija, odnosno

određeni ciljani segment. Kontinuirano repliciranje odgovarajudeg tržišnog indeksa koji

opisuje ponašanje cjelokupnog tržišta VP..Znatno manji napori i troškovi.

Portfoliom upravljaju specijalisti, različiti financijski savjetnici ili financijski analitičari.

Podjela na:

Diskrecioni portfolio menadžment (posluje samo za svoje komitente na

principu povjereništva imajudi diskrecijsko pravo donošenja investicijskih

odluka, ne mora tražiti odobrenje komitenta za provođenje investicijskih

akcija)

7

Savjetodavni portfolio menadžment (upravlja na principu savjetnika, mora

izvještavati komitentima o svim okolnostima prije svake odluke, nema odluke

bez pristanka komitenta)

Špekulanti

! Ne udovoljava ključnim riječima iz definicije o „Investiciji“, ne smije se poistovijetiti s

investitorom.

Promatra samo cijene VP, njegova analiza je štura tehnička(ako je uopde provodi), horizont

aktivnosti špekulanta je kratak (vrijeme promjene cijene), gradi svoje aktivnosti na

vjerovanjima, špekulira na pad kad je uočio „vrh“, te na rast kad je uočio „dno“.KOCKAR!

Bikovi i medvjedi

-Špekulanti su sudionici tržišta koji nastoje zaraditi na očekivanim promjenama cijena VP i

drugih investicija, kratko razdoblje držanja investicije.

Dvije temeljne skupine špekulanata:

1.BIK- špekulira na porast cijena VP, horsist, optimistička očekivanja. Bikovo tržište.

Kupnju kreditira broker preko kupnje na marginu, kad porastu cijene VP de prodati, čime de

vratiti kredit te tako zaraditi na porastu cijene.

2.MEDVJED- špekulira na pad cijene VP, besist, pesimistička očekivanja. Medvjeđe tržište.

Prodaja posuđenog VP tzv.kratka prodaja(short sale), kad padne cijena posuđeni papir de

otkupiti i tako zaraditi na padu cijene.

Obilježja špekulanta

Investicijski horizont izrazito kratak, Bruto rezultat špekulanata je nula(jedan gubi, drugi

dobiva), pladaju provizije(kupnje, prodaje)pa generalno gube, brokeri zarađuju na

špekulantima, stalnim trgovanjem oni osiguravaju likvidnost VP, odnosno utrživost te

povedavaju stupanj likvidnosti cjelokupnog tržišta VP.

Arbitražeri

Dvostrani špekulanti. Njihove aktivnosti vezane uz simultanu kupnju i prodaju, zauzimanje

duge i kratke pozicije prema nekom VP ili investiciji. Duga pozicija-kupnja investicije, Kratka-

prodaja. Posluju uz vrlo malo rizik zbog dvostranog položaja.

Arbitražeri sudionici tržišta VP koji obavljaju investicijsku arbitražu( simultana kupnja i

prodaja istih ili cjenovno povezanih investicija na različitim(ili istim) tržištima)).

To utječe na izjednačavanje cijena papira na različitim tržištima. Na tržištu viših cijena ulazi u

kratku poziciju jer de cijene na tom tržištu padati. Utržak od kratke prodaje koristi se za

kupnju investicija na tržištu nižih cijena je se tamo očekuje rast cijena. Simultano se obavljaju

postupci dok se cijene ne izjednače. Svojim djelovanje osiguravaju zakon jedne cijene(ista

roba de se prodavati po istim cijenama na različitim tržištima zbog djelovanja arbitražera).

8

Preuzimači

Osobe koje nastoje svojim ulaganjima u VP preuzeti kontrolu poslovanja dioničkih društava i

podrediti poslovanje vlastitim ciljevima. Nastoje otkupiti onoliki broj običnih dionica(s

pravom glasa) koliki je potreban da bi se poslovna politika društva podredila ciljevima

preuzimača, dakle u potpunosti preuzelo određeno dioničko društvo. Razbojnici društva.

Nastoje zaraditi razgolidenje d.d-a ili njegovim restrukturiranjem i prodajom po višoj

cijeni(komadanje i prodaja poduzeda u djelovima)

Također preuzimaju i druga dionička društva, kupujudi na taj način njihov rast i njihove

poslovne operacije. Rezultat je je združeno poslovanje dvaju ili više d.d.-a i jednoj novoj

pravnoj osobi ili zduženo poslovanje na principu holding odnosa.

Djelovanje razbojnika tjera menadžment tvrtki da radi u interesu dugoročnog podizanja

vrijednosti dionica na tržištu. Na taj način menadžment d.d-a radi u interesu svojih dioničara

kako zbog razočaranja nebi intenzivno prodavali svoje dionice.

Institucije tržišta kapitala

Osim spontanog tržišta gdje se operacije dugoročnih VP obavljaju izravno između

zainteresiranih stranaka i posredovanjem samostalnih, međusobno nepovezanih trgovaca,

posoje i organizirana tržišta kapitala. Mogu biti strogo organizirana (burze VP,tj.efektivne

burze) i ne tako strogo formalizirana (tržišta preko šaltera,pulta, OTC)

Na tržištu kapitala posluje niz specijalista koji se bave industrijom VP: trgovci VP, investicijski

bankari, brokeri, dileri, institucionalni investitori kao što su investicijski fondovi i drugi

specijalizirani institucionalni investitori.

Također pojavljuju se i organizacije za kontrolu prometa VP, regulatori VP i njihova tržišta.

Organizacije za skupljanje informacija s tržišta, proizvođači tržišnih informacija (rejting

agencije)- osiguravaju investitorima potrebnu statistiku(tržišni indeksi,prosjeci) za

provođenje odgovarajudih analiza na temelju kojih de se obavljati postupci upravljanja

investicijskim portfoliom.

Burza

Najaktivniji dio tržišta kapitala. Kupoprodajne transakcije mogu obavljati samo ovlašteni

burzovni meštri-brokeri (pojedinnac ili neka pravna osoba može kupovati/prodavati SAMO

neizravno, posredstvom burzovnog brokera)

Poduzeda moraju zadovoljiti stroge zahtjeve burze (javno izvještavanje koje mora potvrditi

olašteni revizor). Na burzama kotiraju VP velikih d.d-a.Opseg prometa, mogudi poslovi

uvjetovani su zakonskom regulativom države i djelovanjem supervizora.

Zbog svoje sigurnosti, operacije koje se provode preko burzi su izrazito sigurne. Uz svaku

burzu organizirana je klirinška kuda (zadada: obavljati organizirani promet VP, u tu svrhu

klirinška kuda vodi depozitorij VP te poslove prijeboja i namire transakcija na burzi, svi

sudionici tržišta moraju imati otvorene račune kod klirinške kude preko koji de se obavljati

promet VP). Depozitima se intstirucija, odnosno klirinška kuda štiti od rizika koje preuzima u

ulozi suprotne strane svake burzovne transakcije. Zbog toga svaki broker mora držati depozit

9

kod klirinške kude, u širem smislu depozitni račun mora imati i svaki investitor na burzi, a

sama klirinška kuda vodi i evidenciju izdanih VP.

Primarna ekonomska uloga burze: mobilizacija štednje u privredne svrhe, tj.dovođenje

kapitala u dionička društva uz najniže troškove.

Nelistajuda tržišta- sekundarno listanje VP onih tvrtki koje ne mogu udovoljiti strogim

zahtjevima primarnog listanja na burzi, ali ipak imaju određeni respektibilni bonitet da se

njegovi instrumenti financiranja mogu promatrati u širem krugu zainteresiranih investitora.

Tržište preko šaltera (OTC)

Dogovoreno tržište VP koje se odvija preko šaltera/pultova, specijalista za trgovinu VP, dilera

VP. Tržište karakterištično za SAD. Dileri u tržišnoj utakmici kotiraju kupovne i prodajne

tečajeve VP kojim trguju (razlika od burzi gdje su tečajevi VP, koji su rezultat neprestanog

nadmetanja ponude i potražnje). Diler pri tom preuzima rizik trgovanja jer je po kotiranim

tečajevima uvike spreman udi u kupoprodaju VP. Ovo tržište je organizirana mreža dilera VP,

specijalista za trgovinu VP. Razvojem komjuterizacij moguže je stvoriti takvu šaltersku mrežu

koja de predstavljati respektabilno organizirano tržište. Burze i OTC trž. varira od zemlje do

zemlje.

Regulatori tržišta

Primarna zadada zaštita kupaca od raznih malverzacija na tržištu kapitala, prvenstveno malih

investitora.

Najpoznatija organizacija: SEC (Securities and Exchange Commision,SAD), zadada;zaštita

kupaca dugoročnih VP od zlonamjernih emitenata.

VP koji se premedu na organiziranim tržištima moraju biti registrirani kod nadležnih organa

za društvenu kontrolu poslovanja VP, udovoljiti propisima burze odnosno OTC.a(kako bi

mogli kotirati na tim tržištima).Zato emitent mora izraditi emisijski prospekt (to povedava

troškove emisije, s druge strane povedava stupanj emisije).

Informacije s tržišta kapitala su značajan činitelj osiguranja njegove učinkovitosti (glasila

burzi i drugih organiziranih tržišta o tečajevima i obujmu poslovanja-objave u dnevnom tisku;

objave relevantnih podataka organizacija za kreditni rejting, zatim raznih organizacija,

asocijacija; te samih invessticijskih kuda)

Uloga regulatora: a) zaštita potošača(malih investitora na malim tržištima)

Dvije ključne profesije unutar industrije VP:

Brokeri (obavljaju trgovinu VP na organiziranim tržištima)

Industrijski savjetnici analiziraju investicije i obavljaju poslove upravljanja

investicijskim portfoliom za svoje komitente)

*obavezna licenca od strane regulatora tržišta nakon što polože ispite (obje profesije)

b) nadziranje stabilnosti financijskog sustava (bonitetna kontrola tvrtki)

-nadziru financijske institucije koje posluju u industriji VP (brokerske kude, specijalizirane

trgovce VP, investicijske i druge fondove koji obavljaju investicijsku djelatnost, drušva za

upravljanje fondovima i sve druge tvrtke koje sudjeluju u procesima emisije, držanja te

kupnje i prodaje VP)

10

c) regulacija tržišta korporacijske kontrole (obuhvadaju kontrolu svih javnih preuzimanja

javnih dion.društava radi zaštite malih investitora, također osiguranje i stabilnost

cjelokupnog fin.sustava)

Posrednici na tržištu kapitala

Tu se ubrajaju specijalisti za kupoprodaju VP, burzovni meštri i različite druge

fin.institucije.

Tipični posrednici na trž kapitala jesu specijalizirani trgovci VP(trgovci na malo)

1.Dileri

Specijalisti za kupoprodaju VP, prodaju VP preko šaltera šaltera ili burzi

Kupoprodaje u svoje ime i za svoj račun

Nastoje zaraditi na razlici u cijeni između kotiranih kupovnih i prodajnih tečajeva

VP (CJENOVNI RASPON)

Stvaratelji tržišta

Na britanskom tržištu, izraz JOBERI

2.Brokeri

Burzovni meštri, zaposlenici brokerskih kuda članica organiziranih burzi

Mogu trgovati jedino na burzi čiji su članovi

Posluju kao agent između kupaca i prodavača VP na burzi

Posluju u svoje ime ALI za račun klijenta

Brokerska provizija (za svoje usluge je napladuju)

Ne snose izravno rizik

3. Investicijski bankari

Trgovci na veliko, otkupljuju cjelokupnu emisiju VP od emitenta i plasiraju je

definiranim investitorima (kroz POTPISIVANJE EMISIJE-obvezuju se da de otkupiti

cjelokupnu emisiju po unaprijed dogovorenim cijenama)

Savjetodavna uloga

Distribucija novoemitiranih VP

Specijalisti na primarnom tržištu

* Investicijski fond- za razliku od investicijskih bankara NIJE trgovac ved pravi financijski

posrednik koji i na strani ponude i na strani potražnje javlja mehanizam kupoprodaje VP.

Fond emitira vlastite VP kako bi sakupio novac za kupnju VP čijin držanjem i upravljanjem

nastoji ostvariti ciljeve postavljene svojim statutom i drugim osnivačkim aktima.

2. FINANCIJSKO POSREDOVANJE

Komercijalne banke, investicijski fondovi, institucionalni investitori (osiguravajuda društva-

primarno životna osig.,mirovinski fondovi,dr.spec.fondovi..)

Najznačajnije fin.institucije tržišta kapitala jesu investicijske banke. Također su značajni

specijalisti za trgovanje VP(brokeri, dileri)

11

Financijska industrija

Označava cjelokupni široki spektar specifičnih financijskih poslova koje obavljaju

razne financijske institucije.

Djelatnost se sastoji od kreiranja, proizvodnje i distribucije fin.instrumenata.

Operiraju na financijskim tržiptima.

Temeljni princip poslovanja: ekonomija razmjera

Poslovanje je podložno zakonskoj, ugovornoj i ekspetrnoj regulaciji koju provode

centralna banka, regulatori financijskih tržišta i razna ekspertna udruženja koja

nastoje osigurati zaštitu potrošača te fer postupke i transparentnost poslovanja.

U nekim zemljama prevladavaju banke, u drugim specijalizirane fin.institut.

Cjelokupna financijska industrija, sa stajališta obavljanja svoje posredničke uloge na

fin.tržištima, može se podjeliti na tri tipične skupine financ.instit:

Depozitarne financ.institucije

Investitorske financ.instituc

Financijski posrednici

Depozitarne institucije

Poslovne banke, štedionice, štedno kreditne zadruge, specijalizirane depozitarne financijske

institucije javnog ili kvazi-javnog karaktera koje se bave prikupljanjem depozita i štednje.

Banke i depozitarne institucije-mehanizam prikupljanja depozita, te plasiranje kredita.

Banke

Poslovne, komercijane banke.

Institucije za uzimanje, posuđivanje i emitiranje novca, odnosno vođenje brige o novcu. One

stvaraju kredite. Mogu biti korporacijskog i nekorporacijskog(privatnog) tipa.

Njihov rad odobrava centralna monetarna institucija, narodna banka

Mogu biti u sustavu univerzalnih banaka, te specijalizirane fin.institucije (agrarne,

hipotekarne..)

Između poduzeda i banaka ostvaruje se najčešde dvosmjeran novčani tok (temeljen na

kreditnom principu). Poduzeda mogu deponirati svoj novac kod banaka ili kupovati bančine

zajmovne VP(obveznice,certfikati o depozitu,blagajnički zapisi). Na taj način poduzeda

kreditiraju banke za što im banke pladaju pasivne kamate. Banke temeljem prikupljenih

depozita mogu izravno kreditirati poduzeda ili im odobravati kredite putem kupnje njihovih

zajmovnih VP-obveznica i komercijalnih zapisa. U tom slučaju banke napladuju pasivne

kamate.

Kamatni raspon kao temeljni izvor zarada banke. Razlika između aktivne i pasivne kamatne

stope. Temeljno načelo profitabilnosti banke s neto kamatnom maržom , riječ je o udjelu

mase kamatnog raspona u imovini banke.

𝑵𝒆𝒕𝒐 𝒌𝒂𝒎𝒂𝒕𝒏𝒂 𝒎𝒂𝒓ž𝒂 =𝑷𝒓𝒊𝒉𝒐𝒅𝒊 𝒐𝒅 𝒌𝒂𝒎𝒂𝒕𝒂 − 𝑹𝒂𝒔𝒉𝒐𝒅𝒊 𝒛𝒂 𝒌𝒂𝒎𝒂𝒕𝒆

𝑼𝒌𝒖𝒑𝒏𝒂 𝒊𝒎𝒐𝒗𝒊𝒏𝒂 𝒃𝒂𝒏𝒌𝒆

12

Između poduzeda i banaka uspostavljaju se financijski odnosi i na principu vlasničkog

ulaganja. Tako poduzeda mogu osnivati banke, obavljati dodatne uloge u vlasničku glavnicu

banke ili kupovati dionice banaka korporacijskog tipa. Kupnja dionica banaka može biti

motivirana kontrolom njezine poslovne politike ili pak može predstavljati investiciju

slobodnih novčanih sredstava poduzeda u dionice koje obedavaju određeni profit. Također

banke mogu obavljati vlasnička ulaganja u poduzeda ili kupovati obične i preferencijalne

dionice dioničkih društava.

Banke mogu obavljati i druge posredničke usluge poduzedima, ocjene investicijskih elaborata

poduzeda, posredovanje u emisiji VP dioničkih društava, posredovanje pri

reorganizaciji(preustroju) kapitala propalih poduzeda..

Odnos između banke i poduzeda: Princip solidarnosti (javlja se u slučajevima krize i

propadanja banaka odnosno poduzeda)

Druge depozitne institucije

!! Ključna razdjelnica banaka i drugih depozitarnih financ.institucija jest multiplikacija

kredita(kreiranje dodatnog novca) koju može obavljati samo banke, nakon što im je to

odobreno od centralne monetarne vlasti, druge institucije posluju s posojedim novcem koji

su prikupile mehanizmima depozita i štednje.

Ostale financijske institucije:

Štedionice

Štedno kreditne zadruge

Druge institucije uzajamne štednje i uzajamnog kreditiranja

Investicijske institucije

Institucionalni investitori. Investicijski fondovi otvoreno ili zatvorenog tipa, razni

specijalizirani fondovi kao što su mirovinski i socijalni fondovi, te osiguravajuda društva.

Svrstavaju se u dvije kategorije:

Prave investicijske institucije (investicijski fondovi-mehanizam koji koriste se zasniva

na kupoprodaji VP

Kvazi-investicijske institucije (investicijske financijske institucije, ne prikupljaju

novčana sredstva mehanizmom emisije VP ved putem naplata premija osiguranja,

uplata doprinosa za mirovinsko osiguranje, drugim uplatama definiranim

nefinancijskim mehanizmom)

Investicijski fondovi

Najznačajniji institucionalni investitori. Investicijski trustovi (investment trust)odnosno

zadruge ili pak uzajamni fondovi (mutual funds) kanaliziraju ušteđevine pojedinaca na

tržište kapitala. Posreduju na trž.VP tako da emitiraju svoje VP(dionice,jedinice(units) ili

udjele, kojima prikupljaju sredstva potrebna za kupnju VP poduzeda i drugih primarnih

emitirajudih kuda.

13

Razlog zašto pojedinci kupuju udjele invest.fondova:

-manjak ušteđevine( sredstava)

-diverzifikacija portfolia ulaganja/ stabiliziranje, eliminacija rizika

Primarna aktivnost investicijskih fondova je kupoprodaja investicija i njihovo držanje u

upravljanom investicijskom portfoliju radi zarađivanja za svoje ulagače, uvedanje

vrijednosti udjela.

-Ekonomija razmjera,manji troškovi

-Pruhvatljiv prinos uz relativno nizak rizik ulaganja.

Klasifikacija investicijskih fondova:

Mogudnost emisije udjela

Strategije upravljanja

Specijalizacija ulaganja

Klasifikacije( razlikuju se kroz međuovisnost imovine i obvezau fondu, tj.sa stajališta

mogunosti emitiranja udjela i sa stajališta primarnog investicijskog opredjeljenja)

Sa stajališta mogudnosti emitiranja udjela:

1. Otvoreni investicijski fondovi

emisija jedinica(units), udjela u fondu u identičnim apoenima

visina ukupnog kapitala(broj emitiranih udjela) nije ničim ograničena

ne kotiraju na burzama ili drugim tržištima

udjeli su VP visokog stupnja likvidnosti

troškovi ulaska i izlaska utječu na profitabilnost

*investicijski fondovi posluju na principu držanja dobro diverzificiranog potfolia,njihova

osnovna djelatnost je upravljanje investicijama, a ne upravljanje poslovanjem društava čije

dionice drže.

2. Zatvoreni investicijski fondovi

sliče dioničkim društvima, udjeli se nazivaju dionicama te kotiraju na tržištu kapitala

visina vlasničke glavnice (broj dionica) unaprijed ograničen

poslovna politika zatvorenih fondova znatno diverzificiranija od otv.tipa-utemeljenja

na principu upravljanja investicijama

*U novije vrijeme javljaju se investicijski fondovi za rizična ulaganja u nove poslovne

poduhvate malih brzorastudih tvrtki koje posluju na rastudim tržištima s naprednim

tehnologijama- VENTURE CAPITAL fondovi

*Privatizacijski investicijski fondovi- sredstva provođenja privatizacije

Aktivno i pasivno upravljani fondovi

Stil(strategija)upravljanja:

1.Aktivni (politika ulaganja i upravljanja investicijama koja bi trebala rezultirati višim

prinosima od onog kojeg ostvaruje samo tržište, nastoji „pobjediti tržište“, rezultat viši

transakcijski troškovi te povedano pladanje poreza)

14

2.Pasivno upravljani fondovi (držanje dobro diverzificiranog portfolia VP, nastoje zaraditi na

dugoročnom rastu i razvoju gospodarstva i tržišta, formirani imovinski portfolio replicira

prinos na određeni tržišni indeks(indeksni fond), prednost niži transakcijski troškovi jer se ne

zahtjevaju skupe analize niti se učestalo provodi trgovanje)

Tipovi investicijskih fondova

1. Fondovi dionica (najviši prinos uz najvedi rizik)

2. Fondovi obveznica(niži ali sigurniji prinos)

3. Mješoviti fondovi (između tržišta dionica i obveznica)

4. Novčani fondovi (najsigurniji prinosi)

Ostali: nekretninski, dohodovni i rastudi fondovi, rastudi, agresivno rastudi, izbalansirani,

dohovdovni, međunarodni i globalni fondovi.

Osiguranja

Dugoročna ulaganja, prvenstveno životna osiguranja.

Novac prikuplja specifičnom tehnikom- prodajom polica osiguranja. Prihodi koje ostvaruju

osiguranja od prodaje polica terete rashodi za naknadu šteta. Profitabilnost se mjeri neto

potpisničkom maržom.

𝑵𝒆𝒕𝒐 𝒑𝒐𝒕𝒑𝒊𝒔𝒏𝒊č𝒌𝒂 𝒎𝒂𝒓ž𝒂

=𝑷𝒓𝒊𝒉𝒐𝒅𝒊 𝒐𝒅 𝒑𝒓𝒐𝒅𝒂𝒋𝒆 𝒑𝒐𝒍𝒊𝒄𝒂 − 𝑹𝒂𝒔𝒉𝒐𝒅𝒊 𝒛𝒂 𝒏𝒂𝒌𝒏𝒂𝒅𝒖 š𝒕𝒆𝒕𝒂

𝑼𝒌𝒖𝒑𝒏𝒂 𝒊𝒎𝒐𝒗𝒊𝒏𝒂 𝒐𝒔𝒊𝒈𝒖𝒓𝒂𝒏𝒋𝒂

Nema karakteristike VP jer je individualizirana prema osiguranoj osobi, odnosno objektu.

Prikupljenim novcem od prodaje police osiguranja Odig.društva obavljaju investicijsku

djelatnost.

Drugi institucionalni investitori

Mirovinski(obvezni-zakonski propisana osnova i dobrovoljni-nemaju unaprijed garantiran

automatizam pribavljanja potrebnog kapitala), socijalni, sindikalni i drugi fondovi.

Svoj kapital formiraju na temelju uplata doprinosa, članarina,i sl. Na dobrovoljnoj ili

obveznoj bazi.

Svoju djelatnost temelje prema ostvarivanju temeljnih ciljeva:isplata mirovina, isplata

troškova liječenja, isplata sindikalnih potpora..

Financijski posrednici

Čisti financijski posrednici- društva(rijeđe pojedinci) koja se bave trgovinom VP, bilo kao

trgovci na malo- brokeri i dileri, ili pak trgovci na veliko-investicijski bankari,

investicijske/bankarske kude.

Društva za upravljanje investicijski i drugim specijaliziranim fondovima.

15

Specijalizirane fin.instituc- Investicijski bankari (posredovanje pri emisijama VP d.d-a i drugih

pravnih osoba.

Garancijske kude- posuđivanje kredibilitea poduzedima i drugim tražiteljima kredita.

Izvršitelji platnog prometa(neprofitne organizacije), klirinške kude,...itd.

Investicijsko bankarstvo

Investicijski bankari,investicijske bankarske kude ili organizacije- imaju najvažniju funkciju na

tržištu kapitala, s aspekta dioničkog društva koja iznose VP na tržište .

Posreduju pri emisija VP i prilikom financiranja projekata.

Investicijski bankar- specijalist za posredivanje pri emisiji VP.

Institucije koje operiraju na tržištu kapitala, pomažudi procesu financiranja dioničkih

društava i drugih potencijalnih emitenata . Na principu trgovine! U osnovi njihova poslovanja

je isključivo trgovina VP, a ne posredovanje između investitora i privatnih emitenata VP.

Funkcije investicijskih bankara

1.Savjetodavna (savjetuju svoje klijente prilikom oblikovanja i pripreme emisije VP te pri

samom njezinom provođenju, sudjeluju u izradi studija, analiza i drugih ključnih kalkulacija

da bi se mogla procjeniti oportunost investicija poduzeda-emitenta, savjetovanja prilikom

pripajanja, spajanja, odnosno akvizicija i fuzija)

2.Distributivna (distribucija emitiranih VP putem mreže filijala, odnosno šaltera i putem

trgovaca specijalista-dilera s kojima imaju neformalne poslovne aranžmane, razgranatost

distribucijske mreže je preduvjet samog uspjeha-često se i udružuju u sindikat za obavljanje

usluga posredovanja u nekoj konretnoj emisiji VP)

3.Potpisnička-UNDERWRITING, bankar preuzima rizik emisije VP. Preuzima (otkupljuje) cijelu

emisiju po unaprijed dogovorenoj cijeni(niža od one po kojoj se nudi definiranim

investitorima). Iz razlike u cijeni ostvaruju prihode.

Ne preuzimaju rizik svih emisija( onih koje su prerizične, oni de obavljati isključivo

posredovanje pri distribuciji bez potpisivanja emisije)

Određivanje cijene

Važno: određivanje cijene dionica koje se prvi put nude u javnosti na prodaju i određivanje

cijene dionica tvrtki čije dionice i drugi VP ved kotiraju na burzama ili drugim organiziranim

tržištima.

Inicijalna javna ponuda- vodedi inv.bankar obavlja detaljnu analizu društva kako bi odredio

njegovu vrijednost, također analizu privrede i industrije u kojem društvo posluje, analiza

financ.karakteristika društva, procjena očekivanih zarada, novčanih tokova... Na taj način

utvrđuje se ekonomska vrijednost dioničkog društva kroz sadašnju vrij.očekivanih novčanih

tokova od njegova poslovanja.

Dodatne emisije dionica- cijena se određuje ispod tekude tržišne vrijednosti postojedih

dionica(podcjenjivanje vrij.dionica)-razlog osiguranje tržišta koje može primiti nove emisije

VP.

16

Jedan od problema koji se javlja prilikom dodatnih emisija-efekt razvodnjavanja kapitala

postojedih dionica. Drugi problem jesu mogude slabosti samog tržišta VP, Stabilizacija

tržišta(1,2 do 30 dana se provodi) se provodi kupnjom postojedih VP emitirajude tvrtke prije

same emisije ili privremenim otkupom us vrhu ojačavanja i ostabiljenja tržišne pozicije.

Ukoliko dođe gubitka, potpinički sindikat preuzima dio ili cijeli gubitak trgovaca specijalista

da bi osigurali njegovo sudjelovanje u bududim emisijama.

Primarna uloga investicijskog bankara je smanjenje asimetričnosti informacija na relaciji

emitenti-investitori. Potpisujudi emisije investicijski bankari jamče za istinitost podataka i

informacija prezentiranih u emisijskom prospektu. Vodedi investicijski bankar provjerava

interne podatke relevantne za donošenje odluka o kupnji emitiranih VP.

Financijsko savjetovanje

Investicijski bankari obavljaju financijsko savjetovanje za javna dionička društva, na

kontinuiranoj osnovi, također je potrebno i savjetovanje pojedinačnih investitora.

Savjetovanje se odnosi na upravljanje obedanjima, financijske industrije i njezina supervizija

posveduju veliku pažnju osiguranju kvalitete u profesijama financijske industrije.

Profesije financijske industrije

Struke neophodne za normalno djelovanje industrije VP. Licenciraju se, razlikuju i prate

različite profesije počevši od samog trgovanja investicijskim financijskim instrumentima,

preko fundamentalne analize financijskih i drugih investicija, pa do upravljanja

kombinacijama investicija.

Broker

Specijalizirani trgovci investicijskim sredstvima, moraju ostvariti određeni stupanj

transparentnosti i savršenosti tržišta VP. Kontaktiraju s investitorima, izvršavajudi njihove

naloge na burzi ili drugim organiz.tržiptima VP.

Savjetuju svoje klijente o oportunosti ulaganja u pojedine financijske instumente.

Broker mora položiti stručni ispit koji organizira i propisuje regulator tržišta ili samo tržište.

Zatim se i nadalje prati njegov rad te rad brokerskih tvrtki. U slučaju nepoštivanja procedura

i etike, gubi licencu i pravo trgovanja.

Financijski savjetnici

Rade poslove analitičara VP i portfolio menadžmenta, ali i financijsku analizu u sklopu

poslovnih financija. Dvije razine licenciranja:

Investicijski savjetnik ( pružanje savjeta na području kupnje, prodaje, upisa ili

potpisivanja emisije investicijskih VP, te na području porava povezanih sa stjecanjem,

potpisivanjem ili zamjenom inv.VP..

Financijski analitičar ( bavi se financijskom analizom:vrednovanjem i upravljanjem

vrijednošdu, licencira ga struka za razliku od inv.savjetnika i gubi licencu ukoliko ne

17

obavlja poslove u skladu s profesionalnim standardima i kodeksima etike poslovanja i

ponašanja financijskih analitičara)

*financijski planer (3. Vrsta u SAD-u)- poslovi specijalizirani na razini

tzv.personalnih(osobnih) financija, za savjetovanje pojedinca na području investicija i poreza.

Investicijski bankar

Posebna investicijska društva koja se bave posredovanjem pri emisij VP. Osim na području

investicija, specijaliziran i poslovne odnosno korporacijske financije. Ne postoji zakonsko

licenciranje profesije, međutim od njega se očekuje visokostručno obrazovanje.

Uloga financijskog savjetovanja

Poduzede se svojom financijskom funkcijom povezuje sa svojom financijskom i uopde

poslovnom okolinom (kroz proces financiranja u širem smislu značenja-kao racionalno

izmjenjivanje pojedinačnih procesa financiranja, investiranja, dezinvestiranjai definanciranja,

odnosno samofinanciranja)

U povezivanju dioničkih društava s financijskim tržištima, a posebno s tržištem kapitala,

posreduju financijske institucije, poslovne banke i investicijske banke u najširem smislu

obavljanja investicijski poslova kao investicijsko-dilersko-brokerske kude.

S jedne stane investicijski bankari se uključuju u financijske analize s druge strane

investicijsko savjetovanje se javlja u ulozi animatora potencijalnih kupaca VP.

Uloga financijskog analitičara kod novih emisija

Potpisuju, preuzimaju rizik emisije,tj.obvezuju se na otkup cijele emisije po unaprijed

dogovorenoj cijeni.

Uloga financijskog analitičara kod poslovnih kombinacija

Kod preuzimanja, spajanja i pripajanja ili pak restrukturiranja i razgolidenja javnih dionički

društava.. Pr.Analitičari moraju za akvizitersku tvrtku analizirati učinke ciljane

tvrtke(eksterna analiza) na poslovne operacije i vrijednost vlastite tvrtke(interna analiza)

nakon provedene akvizicije. Analiza je neophodna za uspješno pregovaranje o cijenama

akvizicije i odnosima razmjene dionica u akviziciji.

Uloga financijskog analitičara kod izlaženja u javnost

Ključna uloga fin.industrije kod izlaženja u javnost jest stvaranje tržišta za dionice izlazedeg

dioničkog društva. Obavljaju detaljnu analizu poduzeda kako bi se odredila njezina vrijednost.

Također se analiziraju rizici ostvarivanja očekivanih veličina i utemeljuje trošak kapitala kojim

se računa sadašnja vrijednost novčanih tokova. Tako se može napraviti usporedna sa

poduzedima iz te iste industrije.

18

3. CIJENA KAPITALA

CIJENA NOVCA

- cijena koja se mora platiti za pribavljena novčana sredstva s rokom raspolaganja kradim od

godine dana (cijena kapitala – rok duži od godine dana)

- predstavlja se kamatnom stopom (cijena koju plada zajmoprivac na posuđen iznos novca)

- u slučaju ulaganja u vlasnički kapital poduzeda, cijena kapitala ogleda se kroz ostvarene

prinose koji nastaju od primljenih dividendi i realiziranih kapitalnih dobitaka (kao ukupne

profitabilnosti) – stopa zahtjevanog prinosa na ulaganja u investicije

- diskontna stopa – pokazuje uz koji se diskont kupuju očekivani bududi novčani tokovi neke

investicije kako bi se kupljena investicija uvedala po cijeni novca, odnosno kapitala. Bududi da

se po toj diskontnoj stopi određuje sadašnja vrijednost investicije na tržištu kapitala, ona bi

se mogla nazvati i tržišnom stopom kapitalizacije

- komponente cijene novca/kapitala: ks = kf + kf

1. nerizična kamatna stopa (kf) – kamatna stopa na ulaganja bez rizika; cijena

vremena (npr. državni vrijednosni papiri)

2. premija rizika (kr) – nagrada investitoru u vidu dodatnih mogudnosti zarađivanja za

preuzeti rizik; cijena vremena uvedana za cijenu rizika

- činitelji cijene kapitala:

1. proizvodni oportuniteti – što je očekivana stopa profitabilnosti viša, proizvodni

oportuniteti de modi podnijeti više kamatne stope, pa de njihovi nositelji biti spremiji

platiti vedu cijenu kapitala

2. vremenske preferencije potrošnje – sklonosti potrošača tekudoj i bududoj potrošnji

3. rizik – što je ostvarivanje profitabilnosti rizičnije, to de investitori zahtjevati višu

k.stopu

4. inflacija – smanjuje kupovnu mod novca (investitori ugrađuju inflacijsku premiju u

cijenu novca da bi se zaštitili od očekivanog pada kupovne modi njihovih investicija)

KREIRANJE KAMATNIH STOPA

- kretanje je određeno odnosom ponude i potražnje novca i kapitala na financijskim

tržištima. Zbog vedeg rizika razina kamatnih stopa viša je na tržištu visokog negoli na tržištu

niskog rizika. Premija rizika može se promatrati kroz razlike sjecišta ponude i potražnje na

tržištu visokog i niskog rizika.

STRUKTURA TRŽIŠNIH KAMATNIH STOPA

Tržišna kamatna stopa na dugovne financijske instrumente sastoji se od dijela koji odgovara

stvarnoj nerizičnoj kamatnoj stopi i dijela koji odražava rizičnost pojedinoga financijskog

instrumena, a koji se označava kao premija rizika. Nominalna nerizična kamatna stopa(kf)

sastoji se od stvarne nerizične kamatne stope (krf) i premije rizika inflacije (ki). Rizičniji

dužnički financijski instrumenti sadrže i rizik naplate tražbina po tim instrumentima, rizik

likvidnosti i rizik povezan s dospijedem glavnice duga.

ks=krf + ki + kp + kl + kv

19

krf – realna nerizična kamatna stopa odgovara formiranoj kamatnoj stopi na ulaganja koja se

tretiraju slobodnim od rizika u tržišnim uvjetima bez inflacije, odnosno bez inflatornih

očekivanja. Bududi da nerizična ulaganja ne postoje, to se za aproksimaciju nerizičnih

ulaganja uzimaju državni vrijednosni papiri, blagajnički i trezorski zapisi i obveznice države

(jer ne postoji opasnost da država nede iskupiti svoje dugove u trenutku dospijeda).

ki – inflacijska premija smanjuje realnu nerizičnu kamatnu stopu prema nominalnoj (jer

inflacija odražava smanjenje kupovne modi novca). Premija rizika inflacije određena je

očekivanom inflacijom.

kf – nominalna nerizična kamatna stopa – sastoji se od realne nerizične kamatne stope

uvedane za premiju rizika inflacije. To je kamatna stopa koja se stvarno uspostavlja na

financijskim tržištima za financijske instrumente koji se izjednačavaju s investicijama bez

rizika (stopa vidljiva iz tržišnih kretanja kojima je određen prinos na državne vrijednosne

papire; definira kretanje svih drugih financijskih cijena).

kp - premija rizika naplate tražbina iz vrijednosnog papira, odnosno kreditni rizik – što je vedi

rizik izostanka isplate kamata i nominalne vrijednosti duga, vedi je rizik ulaganja u takve

instrumente pa je veda i kamatna stopa koja se zahtijeva na takva ulaganja. Državni

vrijednosni papiri ne sadrže rizik naplate i nose najniže tržišne kamatne stope. Stupanj rizika

naplate kod drugih vrijednosnih papira se može mjeriti na temelju kreditnog rejtinga

obveznica i drugih dužničkih instrumenata – što je kreditni rejting bolji, to de i zahtjevana

kamatna stopa na takve vrijednosne papire biti niža.

kl – premija likvidnosti – za vrijednosne papire likvidnost je uvjetovana aktivnošdu njihova

tržišta. Aktivna, tj. likvidna tržišta imaju državni vrijednosni papiri te dionice i obveznice

poznatih velikih dioničkih društava, te investicije u razne financijske instrumente financijskih

institucije. Nelikvidne su nekretnine i vrijednosni papiri manjih dioničkih društava.

kv – premija dospijeda – što su očekivani novčani tokovi udaljeniji od sadašnjosti, njihova je

sadašnja vrijednost osjetljiva na promjene kamatnih stopa. Uz porast kamatne stope, cijene

državnih vrijednosnih papira de padati i obrnuto.

KAMATNI RIZIK

> temeljni rizik svih investicija! Pad kamatnih stopa na tržištu povedava tržišne cijene

vrijednosnih papira i drugih investicija, i obrnuto. Kod kamatonosnih dužničkih vrijednosnih

papira, kamatni rizik sastoji se od dvije komponente:

1. rizik cijene – cijene vrijednosnih papira kredu se inverzno promjenama kamatnih stopa na

tržištu

2. rizik reinvestiranja kamata koje se primaju prije dospijeda financijskog instrumenta –

držatelj izložen opasnosti da ranije primljene isplate kamata nede modi reinvestirati po

kamatnim stopama koje su vladale u trenutku kupnje toga vrijednosnoga papira. Porast

kamatnih stopa smanjit de cijenu vrijednosnog papira, to de se smanjenje dijelom

kompenzirati mogudnošdu reinvestiranja novca primljenog od kamata po tim višim

20

kamatnim stopama – u tom smislu su kamatonosni vrijednosni papiri manje rizični

instrumenti od nekamatonosnih, jer ih štite raniji novčani primici od kamata.

VREMENSKA STRUKTURA KAMATNIH STOPA

Pokazuje vezu između efektivnih kamatnih stopa za financijske instrumente potpuno istih

profitno rizičnih obilježja, ali različitog vremena do dospijeda, može se predstaviti krivuljom

prinosa (uobičajeno se sastavlja za državne obveznice različitih vremena do dospijeda).

Pojavljuje se u 4 oblika:

1. normalna krivulja prinosa – rastudeg konkavnog oblika, pokazuje da su kamatne stope

rastuda funkcija vremena do dospijeda (porast uz padajude stope rasta – usporeni rast

krivulje)

2. invertna krivulja prinosa – karakterizira tržište na kojem su kratkoročne kamatne stope

više od dugoročnih (npr. uz očekivanje postupnog smirivanja inflacije)

3. izbočena krivulja prinosa – tržište na kojem su srednjoročne kamatne stope najviše

4. ravna krivulja prinosa – pretpostavlja da su financijski instrumenti različitog dospijeda

savršeni investicijski supstituti kao i da se ne mijenjaju sklonosti i očekivanja investitora kroz

vrijeme. Ova krivulja prinosa je pretpostavka na kojoj se temelji najčešdi izračun očekivanog

(ex-ante) prinosa investicija zasnovan na tehnici izračuna interne stope profitabilnosti.

Vrste krivulje prinosa:

1. kuponska – temelji se na državnim kuponskim obveznicama različitog vremena do

dospijeda

2. nul-kupon - obveznice bez kupona koje ne nose tekudi dohodak kroz razdoblje do

dospijeda

3. terminska – rezultat je procjene bududih terminskih kamatnih stopa (koje se odnose

isključivo na određene novčane iznose u jednoj vremenskoj točki)

Teorije vremenske strukture kamatnih stopa:

1. teorija očekivanja – pretpostavlja da ne postoji premija rizika povezana s vremenom do

dospijeda financijskih instrumenata, odnosno ona pretpostavlja da su zbog utrživosti,

odnosno likvidnosti financijski instrumenti različitog vremena do dospijeda međusobno

potpuni investicijski supstituti – jer se mogu prodati u bilo koje vrijeme prije isteka njihova

dospijeda

2. teorija preferencije likvidnosti – premija rizika u kontekstu vremenske strukture naziva se

premijom likvidnosti; ova teorija zasniva se upravo na averziji investitora prema riziku

sadržanom u vremenu do dospijeda financijskog instrumenta; dugoročne kamatne stope

trebale bi biti više od kratkoročnih

3. teorija segmentacije tržišta – polazi od nesavršenosti financijskih tržišta koja uvjetuje

postojanje različitog vremenskog horizonta ulaganja različitih investitora, iz tog razloga

formiraju se različiti tržišni segmenti ukupnog tržišta obveznica prema karakterističnim

rokovima dospijeda investici

21

4. VRIJEDNOSNI PAPIRI

Vrijednosni papiri su pisane isprave (elektronički zapisi) koje svojim imateljima (vlasnicima,

držateljima) omoguduju ostvarivanje određenih imovinskih prava; obedanja da de se

ustupljena sredstva vratiti i platiti određena naknada za njihovo korištenje (obveznice),

odnosno da de se s ustupljenim sredstvima pažljivo gospodariti kako bi se ona uvedala i

omogudila isplatu određenog prinosa na tako stečeni udjel u dioničkom društvu (dionice).

širi pojam vrijednosnih papira - predstavljaju novčanu ili realnu tražbinu prema njihovu

izdavatelju

securities – v.p. koji predstavljaju instrumente financiranja poslovanja dioničkih društava i

drugih pravnih osoba – dionice, obveznice i dr. v.p. koji imaju razvijeno sekundarno tržište a

koji za investitore predstavljaju investicijskih oportunitet pa ih se može označiti i

investicijskim vrijednosnim papirima

investicijskih v.p. – predstavljaju pisane potvrde o udjelu u vlasničkoj glavnici dioničkog

društva ili u odobrenom kreditu takvim subjektima

Vrijednosni papiri omogudavaju emitentima pribaviti najvede svote kapitala uz najniže

troškove, a ulagačima profitabilnu i likvidnu investiciju.

Vrijednosni papiri mogu se razvrstati prema različitim kriterijima:

1. karakter financijskog odnosa koji se uspostavlja vrijednosnim papirima

- vlasnički – (korporacijski) osiguravaju vlasništvo ili udjel u vlasništvu nad dioničkim

društvom i nemaju unaprijed utvrđen vijek trajanja, tj. dospijede.

- zajmovni – rezultat su financijskog kreditiranja dioničkih društava i dr.pravnih osoba,

imaju unaprijed utvrđeno vrijeme povrata sredstava, tj. dospijede

2. vrijeme trajanja financijskog odnosa

- permanentni – pravo iz ovih papira traje sve dok postoji njegov emitent, vremenski

neograničeno

- s određenom dospjelošdu

3. karakter naknade za sredstva uložena u v.p.

- v.p. s fiksnim naknadama - obračunava na nominalnu veličinu ulaganja

- v.p. s varijabilnim naknadama – proprocionalne u odnosu na neto poslovni rezultat

4. način kako je naznačena osoba korisnik prava iz vrijednosnog papira

- v.p. na ime – prenose se indosamentom

- v.p. na donositelja - predajom iz ruke u ruku

5. mogudnost konverzije v.p. u druge v.p.

- konvertibilni

- nekonvertibilni

RAZVRSTAVANJE VRIJEDNOSNIH PAPIRA

Sa stajališta dugoročnih vrijednosnih papira razlikujemo dvije osnovne vrste: dionice i

obveznice.

22

Hibridni instrumenti financiranja: preferencijalne dionice i participativne obveznice;

izvedeni iz emisije osnovnih v.p. Takvi izvedeni v.p. (derivativi) često su kratkog vremena do

istjecanja važenja. Drugi dio izvedenica odnosi se na v.p. nastale u procesu sekuritizacije

imovine i oni su dugoročnog ili srednjoročnog karaktera, pa ih svrstavamo u investicijske v.p.

ANALIZA VRIJEDNOSNIH PAPIRA

Interna analiza – usmjerena na promatranje v.p. kao instrumenata financiranja poslovanja i

ekspanzije poduzeda te kao tražbine koje uvjetuju standarde zarađivanja poduzeda

Eksterna analiza – usmjerena na promatranje v.p. sa stajališta investitora, u smislu

upravljanja investicijama i ostvarivanja koristi za institucionalne investitore.

Pristupi analizi v.p.:

1) pravni ili juristički – promatra v.p. sa stajališta tumačenja pravnih normi vezanih za

njihove bitne elemente i legalne postupke njihove emisije, kao i kupnje i prodaje v.p.

na financijskim tržištima

2) javni ili društveni – povezan je s pravnim, promatra vrijednosne papire sa stajališta

društva u cjelini, odnosno sa stajališta države i državnih institucija, cilj je osigurati

društvenu kontrolu nad izdavanjem i prometom v.p.

3) investitorski pristup – promatra v.p. sa stajališta njihovih kupaca (ulagača,

investitora). U središtu razmatranja ovog pristupa je tekudi prinos od kapitala i

kapitalni dobitak koji investitori ostvaruju kupnjom i prodajom v.p. i potencijalni rizici

takvih investicija. Razmatraju se portfolija pojedinačnih ulagača sa stajališta njihova

prinosa i rizika, tendencija koje se ostvaruju na financijskom tržištu kao i određivanje

vremena kupnje, odnosno prodaje v.p. Među različitim mjerama prinosa na v.p.

posebno se ističe tzv. ukupni prinos, odnosno prinos za razdoblje držanja. On mjeri

ostvareni prinos od tekudeg dohotka za razdoblje držanja i promjenu cijene na kraju

razdoblja držanja prema kupovnoj cijeni (cijeni početkom razdoblja držanja). Može se

promatrati na bruto i neto principu, prije i nakon poreza te kao nominalni i realni

prinos. Neto prinos je bruto prinos umanjen za troškove analize i upravljanja

investicijskim portfoliom, troškove skrbništva nad v.p. i transakcijske troškove. Bruto

prinos govori o uspješnosti alociranja investicijske imovine u portfoliju, a neto prinos

o učinkovitosti upravljanja za držatelje investicijskog portfolija.

Dva su temeljna pravca investitorskog pristupa, pa samu analizu možemo žargonski

podijeliti na :

fundamentalnu analizu - uključuje teorije tržišta kapitala i iz njih

izvedenemodele formiranja cijena na tržištima kapitala (capm, apt). Tu

se provodi analiza cjelokupne industrije i pojedinih industrijskih grana,

analiza međunarodnih industrijskih kretanja, dioničkih društava,

fiskalne i monetarne politike i sl. U središtu fundamentalne analize je

vrijednost i vrednovanje, te upravljanje vrijednošdu. Vrednovanje i

upravljanje vrijednošdu odvijaju se u uvjetima neizvjesnosti bududih

23

događaja, pa je u samoj osnovi fundamentalne analize v.p.

međuovisnost rizika i nagrade

tehničku analizu – usredotočuje se na uvjete tržišta kapitala, proučava

promjene cijena, volumene trgovine, ponude i potražnje. Tu se koriste

serije indikatora s tržišta kapitala kao što su indeksi i prosjeci (Dow

Jones Averages, Standard & Poor's). Ovom analizom uočavaju se

trendovi na tržištu kapitala i pronalaze najpovoljniji trenutak za kupnju

i prodaju v.p.

4) korporacijski pristup – u središtu ovog pristupa analizi je oportunost v.p. sa stajališta

veličine i strukture kapitala dioničkog društva. Vrijednosni papiri se tu promatraju sa

stajališta povedanja vrijednosti tvrtke kao osnovnog financijskog cilja poslovanja

dioničkog društva. Pri tome se nastoji dinamički osigurati tzv. optimalna financijska

poluga dioničkog društva, uz koju se postiže maksimalna vrijednost tvrtke. Važno mjesto

u tim financijskim analizama imaju ponderirani prosječni troškovi kapitala d.d. koji

određuju i njegov prag prihvadanja investicijskih mogudnosti. Poseban oblik

korporacijskog pristupa financijskim instrumentima je korištenje v.p. u piramidiziranju

poduzeda, na principu holding odnosa. Radi se o držanju dionica dr.poduzeda da bi se nad

njima osigurala kontrola.

5. OSNOVE VREDNOVANJA

Ključ vrednovanja je utvrditi fer ili intrizičnu vrijednost bilo koje investicijske imovine ili

vrijednosti dioničkog društva ili vrijednosti njegovih dionica. Sa stajališta finacija najvažniji je

koncept ekonomske vrijednosti – ta vrijednost je opredijeljena novčanim učincima koje

njihovi vlasnici očekuju kao protuvrijednost za, u njih uložen novac, i njihovom vremenskom

vrijednošdu. Obedanja sadrže također i određeni rizik neizvršenja. Kod procjene vrijednosti

v.p. ističe se koncept vremenskih preferencija i iz njih izvedena vremenska vrijednost novca

zasnovana na oportunitetnim troškovima i na međuovisnosti rizika i nagrade. Dva su

osnovna alata izračuna vremenske vrijednosti. To je sadašnja vrijednost i iz nje izvedena čista

sadašnja vrijednost te interna stopa profitabilnosti.

Koncepti vrijednosti:

1. knjigovodstvena – zasniva se na povijesnim cijenama (nabavnoj vrijednosti), svodi se na

utvrđivanje čiste imovine; reprodukcijska vrijednost (izvedenica – reprodukcijska vrijednost)

2. likvidacijska vrijednost – vrijednost koju de ostvariti finacijeri dioničkog društva iz

likvidacijske mase formirane prodajom društva; preostatak vrijednosti likvidacijske mase

koju de primiti koji de primiti vlasnici nakon što su podmireni troškovi likvidacije (izvedenica –

raskomadana vrijednost)

3. tržišna vrijednost – vrijednost dioničkog društva u trenutku njegove kupoprodaje (fer,

pravična), pretpostavlja se da se imovina d.d. ili njegovi instrumenti financiranja promedu na

transparentnim organiziranim tržištima, natjecanjem mnoštva zainteresiranih stranaka.

24

- bilateralna cijena – može se formirati između pojedinačnog kupca i prodavača; fer

cijena pretpostavlja da niti jedna stranka u tim pregovorima nije u prisili. Međutim, ta cijena

ne može biti fer jer nije transparentan postupak njezina utemeljenja (jer uvijek je zadovoljna

samo jedna strana)

- mulitilateralna cijena – postignuta nametanjem mnoštva sudionika; fer cijena je

najbliža ona koja je utvrđena u dvostranoj aukciji na burzi, jer se svi sudionici natječu prema

pravilima cjenkanja; samo cijene koje su se formirale putem burzovnih transakcija mogu

označiti fer cijenama!

- tržišna vrijednost – samo ona dionička društva čije dionice kotiraju na burzama,

tržišna vrijednost se može određivati na temelju burzovnih tečajnica; vrijednost d.d.

procjenjuje se na osnovi rezidualnog dijela njegova vlastitog kapitala prezentiranog samo u

onim dionicama koje su imale promet na burzi tekudeg trgovinskog dana

- intrizična vrijednost – koncept tržišne vrijednosti približava se realnog, intrizičnoj

(stvarna ekonomska vrijednost imovine) procjeni vrijednosti d.d., neke imovine ili

instrumenta financiranja. Problem su mogude oscilacije odnosa ponude i potražnje kao i

činjenica da je kod dioničkog društva riječ o procjeni njegove vrijednosti na osnovi

rezidualnog dijela vlastitog kapitala društva – zbog toga može se redi da tržišna vrijednost

nije realna vrijednost financijskih instrumenata društva, ved je ona nastala u procesu

nadmetanja kupaca i prodavalaca na tržištu.

4. ekonomska vrijednost – ovaj koncept temelji se na sposobnosti imovinskog oblika,

tražbina prezentiranih u vrijednosnim papirima ili nekog oblika poduzeda kao cjeline da u

bududnosti osigura struju čistih novčanih tokova nakon poreza vlasniku (ostvarenih

zaradama od poslovanja, ugovornim pladanjima, likvidacijom imovine društva). Koncept se

primjenjuje na onu imovinu koja se može profitabilno držati, koja donosi držatelju određene

ekonomske dohotke/čiste novčane tokove; potpuno se izražava koncept međuovisnosti

rizika i nagrade. Vrijednost dobra se može definirati kao sadašnja vrijednost čistih novčanih

tokova koje de ono generirati u bududnosti, ili kao iznos novca koji je investitor voljan platiti

za takvo dobro u sadašnjosti kao zamjenu za očekivane budude novčane tokove. Problem se

svodi na objektivnost procjene očekivanih poslovnih novčanih tokova kao i rezidualne ili

likvidacijske vrijednosti imovine, te utvrđivanje diskontne stope koja de se primijeniti na

budude novčane tokove. Diskontna stopa mora odraziti međuovisnost profitabilnosti i rizika

držanja pojedinačnih imovinskih oblika ili instrumenata financiranja d.d. – stoga je procjena

rizika ostvarivanja novčanih tokova ključna točka odgovarajudeg procjenjivanja ekonomske

vrijednosti. Going concern vrijednost je varijanta koncepta ekonomske vrijednost, primjenjiv

za profitabilna d.d. s pretpostavljenim vremenski neograničenim kontinuitetom poslovanja

- ostali koncepti : vrijednost jamstva, osigurana, oporeziva vrijednost i procjenjiva

vrijednost

25

VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA

- temeljni je model financija, zasnovan na tehnici složenog diskontnog/kamatnog računa;

zasniva se na vremenskoj preferenciji iz čega se izvodi i vremenska preferencija novca koja se

ogleda u činjenici da pojedinac više preferira novac u sadašnjosti nego nominalno iste iznose

novca u bududnost. Pojedinci odgađaju potrošnju samo ako time osiguravaju vedu potrošnju

u bududnosti; također dodatni razlog sklonosti u sadašnjosti je i rizik primitka i

transformacije novca te inflacija. Diskontna stopa treba odraziti oportunitetni trošak

ulaganja novca investitora. Riječ je o stopi tržišne kapitalizacije, cijeni kapitala, tj. prinosu koji

zahtijevaju investitori na tržištu kapitala za određeno ulaganje u vrijednosne papire.

Izračun sadašnje vrijednosti V0 = Vt/(1+k)t ili V0 = Vt*IItk

1/(1+k)t > diskontni faktor

Izračun budude vrijednosti Vt = V0(1+k)t ili Vt = V0*Itk

(1+k)t > kamatni faktor – predstavlja očekivanu vrijednost novčane jedinice u nekome

bududem vremenu koja je investirana uz određenu stopu prinosa

Vremenska vrijednost novca je funkcija stope tržišne kapitalizacije (diskontne stope) i

vremena nastanka novčanog učinka. Što se primijeni viša stopa diskontna stopa, intenzivnije

se diferenciraju vrijednosti novca tijekom vremena i obrnuto.

Zbog osjetljivosti na rizik ulaganja prosječnog investitora na tržištu, cijena kapitala sastojat de

se od ravnotežne cijene za ulaganja bez rizika, uvedane za određenu premiju rizika. Na taj

način investitori kroz premiju rizika kompenziraju povedani rizik ulaganja s potencijalno

vedim prinosom na takva rizičnija ulaganja; nastoje izjednačiti korisnost ulganja različitih

stupnjeva rizika.

Cijena kapitala određena je kao rastuda funkcija rizika ulaganja; povezuje različito rizična

ulaganja koja za prosječnog investitora na tržištu imaju istu korisnost.

Kapital se pojavljuje u dva oblika:

1. kao vlastiti koji formiraju dionice

2. kao tuđi koji formiraju obveznice

IZRAČUNAVANJE EKONOMSKE VRIJEDNOSTI

Predstavlja se kao sadašnja vrijednost očekivanih novčanih tokova neke profitabilne imovine

tijekom razdoblja njezina držanja. (koncept sadašnje vrijednosti drugi je naziv ekonomske

vrijednosti). Prinos se javlja kao alternativni pogled na isplativost investicija, a temeljna

mjera prinosa sa stajališta ekonomske vrijednosti je interna stopa prinosa, odnosno

profitabilnosti.

Sadašnja vrijednost – svođenje svih novčanih tokova neke investicije na vrijeme njezina

stjecanja koje se uzima kao sadašnjost. Sumiranjem diskontiranih novčanih tokova investicije

za vrijeme njezina držanja dobiva se njihova sadašnja vrijednost koja predstavlja i vrijednost

te investicije.

26

∑V0 =∑ Vt/(1+k)t

Ekonomska je vrijednost koju je neki investitor spreman platiti za očekivanu struju

novčanih tokova procijenjenog stupnja rizičnosti. Ekonomska vrijednost je veda što su

očekivani novčani tokovi vedi, što je rizičnost njihova pritjecanja manja i što je dulje

vrijeme držanja investicije, odnosno pritjecanja novčanih učinaka od investicije.

Interna stopa prinosa/rentabilnosti/profitabilnosti (IRR) – diskontna stopa koja de poznate,

odnosno pretpostavljene novčane učinke u bududnosti svesti na tržišnu vrijednost investicije.

Formula za izračun nema eksplicitni oblik, nego je potrebno ponavljati postupak

izračunavanja sadašnje vrijednosti uz različite diskontne stope sve dok se ne nađe ona uz

koju se dobiva rezultat koji odgovara tržišnoj cijeni investicije – uz koju je čista sadašnja

vrijednost jednaka nuli. Prinos izračunat metodom interne stope predstavlja tzv. ex-ante,

odnosno očekivani prinos.

6. PROCJENA RIZIKA

Procjena rizika namede se kao i ključni činitelj vrednovanja bilo koje investicije. Rizikom se

označava opasnost od nastupanja štetnog događaja ili opasnosti od gubitka ili od

ispodočekivanih rezultata. Međutim, dominantan pristup riziku u financijama je onaj sa

stajališta nestalnosti, odnosno volatilnosti mogudih rezultata prema onima očekivanima. Rizik

shvaden kroz nestalnost, odnosno volatilnost, mjeri se raspršenošdu distribucije vjerojatnosti

prema očekivanoj vrijednosti, odnosno očekivanom rezultatu. Zbog toga su i temeljne mjere

rizika bilo koje investicije parametri distribucije vjerojatnosti – srednja vrijednost i mjere

disperzije. Dvije su temeljne metode ocijene distribucije vjerojatnosti. Jedna je analiza

scenarija uz koju je povezana i subjektivnost ocjene bududnosti, a druga je oslanjanje na

povijesne podatke iz određenog vremenskog uzorka – povijesna distribucija, a na taj način i

djelomična objektivizacija ocijenjene distribucije vjerojatnosti neke investicije.

POJAM RIZIKA

Sa stajališta kvantifikacije neizvjesnosti, rizik definiramo kao poznavanje nekog stanja u

kojem s kao posljedica neke odluke može pojaviti niz rezultata. Ovakvom je definicijom u

pojmu rizika sadržana mogudnost kvantifikacije vjerojatnosti ostvarenja određenih prinosa

investicija u vrijednosne papire te predviđanje prinosa koji de se najvjerojatnije ostvariti

27

investicijom, kao i mogudnost mjerenja disperzije vjerojatnosti odstupanja od predviđenog,

tj. očekivanog prinosa. Rizik ulaganja u vrijednosne papire može sagledavati kao:

1. individualni rizik,

2. rizik portfolija,

3. kontribucija rizika imovine riziku portfolija.

Individualni rizik, odnosno rizik imovine držane u izolaciji predstavlja ukupan rizik nekoga

vrijednosnog papira, odnosno bilo koje investicije. Rizik koji nastaje držanjem investicija na

principu diversifikacije naziva se rizik portfolija.

Portfolijo se s financijskog aspekta definira kao kombinacija imovine koju posjeduje

pojedinac ili tvrtka radi ostvarenja prihoda. Imovinski oblici u portfoliju mogu biti financijski,

realni ili pak neopipljivi. Najvažnija je financijska imovina koja se drži u portfoliju. Ona je

predstavljena dionicama, obveznicama i drugim vrijednosnim papirima. Ima visok stupanj

likvidnosti i lako je identificirati njezin prinos. Portfolijom se označava i investicijska strategija

koja se temelji na diversifikaciji. Pod diversifikacijom podrazumijevamo ulaganje u različite

imovinske oblike s osnovnim ciljem da se rasprši rizik jer se „sva jaja ne drže u istoj košari“. U

tom je smislu portfolijo strategija upudena na smanjenje (redukciju) rizika, odnosno što je

diversifikacija veda i sama je redukcija rizika veda.

PROCJENA UKUPNOG RIZIKA

Rizik neke imovine može se odrediti kao opasnost da se nede ostvariti očekivani prinos na tu

imovinu. On je vedi što je veda volatilnost prinosa prema očekivanom.

Distribucija vjerojatnosti nastupanja mogudih rezultata (prinosa) kao posljedica neke odluke

o investiranju temelj je procjene rizika. Distribuciju vjerojatnosti nastupanja možemo

definirati kao određen skup mogudih rezultata s poznatim vjerojatnostima nastupanja

svakog pojedinog rezultata. Prema načinjenim distribucijama vjerojatnosti može se

izračunati njihova pojedinačna ponderirana vrijednost. Ponderi su vjerojatnosti ostvarenja

pojedinog prinosa tako da je prosječan prinos onaj za kojeg treba očekivati da de se

najvjerojatnije ostvariti.

Dva su osnovna tipa distribucije vjerojatnosti: kontinuirana i diskretna. Diskretna je ona u

kojoj je vjerojatnost dodijeljena svakom od mogudih skupova rezultata. Broj rezultata u

distribuciji je konačan. Kontinuirana distribucija vjerojatnosti ima infinitan (neograničen)

28

broj mogudih rezultata u kojoj je vjerojatnost njihova nastupanja povezana s disperzijom

mogudih rezultata. Pri tome se najčešde pretpostavlja da je distribucija normalno uređena.

Normalnu distribuciju određuju dva parametra. To su : očekivana vrijednost i standardno

odstupanje. Normalna distribucija predstavljena je kontinuiranom simetričnom krivuljom

prikazanom na slici. Krivulja je simetrična oko očekivanje vrijednosti. Ta se disperzija može

mjeriti varijancom ili standardnom devijacijom.

Varijanca je suma ponderiranih kvadrata odstupanja oko očekivanje vrijednosti, pri tome

pondere predstavljaju vjerojatnosti nastupanja svakog pojedinog prinosa. Što su veda

moguda odstupanja oko očekivane vrijednosti i što je veda vjerojatnost njihova nastajanja,

varijanca de biti veda tako da ona predstavlja jednu od mjere rizika.

Standardna devijacija predstavlja osnovnu mjeru disperzije normalne krivulje, stoga je ona

zajedno sa varijancom, jedna od osnovnih mjera rizika. Standardna devijacija se računa kao

kvadratni korijen varijance.

PRAVILA ODLUČIVANJA U UVJETIMA RIZIKA

Dva su temeljna parametra ocjene ukupnog rizika bilo koje investicije, odnosno bilo koje

imovine kada se rizik ocjenjuje iz ukupne distribucije vjerojatnosti. To su:

1. očekivana vrijednost,

2. varijanca, odnosno standardna devijacija

Ova dva parametra mjere volatilnost, odnosno nestalnost očekivanog prinosa neke

investicije. Mogude je utemeljiti dva osnovna pravila odlučivanja u uvjetima rizika. Izbor

između investicija istog očekivanog prinosa – izvodi se prvo pravilo odlučivanja koje kaže da,

u uvjetima rizika: između investicija jednakog očekivanog prinosa bira se ona koja ima manji

rizik, dakle manju varijancu i standardnu devijaciju tog prinosa. Naime, između dvije

investicije koje obedavaju isti prinos, vedu korisnost ima ona investicija koja ima manji rizik,

29

naravno za riziku nesklonog investitora. Drugim riječima, za riziku nesklonog investitora

korisnost prinosa je to manja što je rizik njegova ostvarenja vedi, dale što je veda volatilnost,

odnosno nestalnost tog prinosa. Izbor između investicija istih varijanci – u uvjetima kad

investicije pokazuju jednaku volatilnost prinosa, može se odrediti drugo pravilo odlučivanja u

riziku. Između investicija jednakog rizika bira se ona koja ima viši očekivani prinos. I ovo je

pravilo uvjetovano načelom korisnosti jer između dvije investicije istog rizika vedu korisnost

ima ona koja obedava viši prinos.

ANALIZA NORMALNE KRIVULJE

Ako se pretpostavi jednaka rizičnost dionica A i C, rizik gledan kao opasnost predstavljen je

lijevom stranom normalne krivulje. Bududi da dionica C ima vedi očekivani prinos, on je

udaljeniji od potencijalnih gubitaka, odnosno potencijalnih nepovoljnih prinosa negoli je to

kod dionice A. Tako je dionica C manje rizična sa stajališta očekivanog prinosa od dionice A.

Područje nepovoljnog prinosa udaljenije je od očekivane vrijednosti kod dionice C u odnosu

na dionicu A, a disperzija rezultata oko očekivane vrijednosti je ista.

Za razliku od standardne devijacije, koja ako dvije ili više investicija imaju iste očekivane

vrijednosti, ona jasno ukazuje i na njihovu različitu rizičnost, dok, ako investicije koje se

uspoređuju imaju različite očekivane vrijednosti usporedba njihove rizičnosti, tada je

mogude rizičnost investicija usporediti samo relativnom mjerom disperzije – koeficijentom

varijacije.

Koeficijent varijacije je relativna mjera disperzije normalne distribucije. Stoga je koeficijent

varijacije pogodna mjera za usporedbu rizičnosti različitih projekata. Matematički on

30

predstavlja odnos standardne devijacije i očekivane vrijednosti neke distribucije

vjerojatnosti.

Standardizirano obilježje. Normalna distribucija ima svoje standardizirano obilježje koje

pokazuje koji se dio mogudih rezultata nalazi ispod određenog dijela normalne krivulje,

dakle, pokazuje površinu ispod normalne krivulje za određen interval između zadanog i

očekivanog prinosa. Korištenjem standardiziranog obilježja može se izračunati kolika je

vjerojatnost da de se ostvariti ciljni i vedi prinos.

ODREĐIVANJE DISTRIBUCIJE VJEROJATNOSTI (Subjektivna VS objektivna distribucija

vjerojatnosti)

Dvije su mogudnosti procjene distribucije vjerojatnosti. Ona može biti poznata unaprijed, pa

se govori o ex-ante distribuciji ili je distribucija subjektivno procijenjena. S druge strane,

procjena neke distribucije vjerojatnosti može se objektivizirati prema poznavanju podataka

iz prošlosti, pa se tada govori o ex-post procijenjenoj distribuciji vjerojatnosti. Teško je

očekivati da de distribucija vjerojatnosti biti u potpunosti unaprijed poznata, te postoji

mogudnost da ex-ante distribuciju odredi subjektivnom procjenom sam donositelj odluke.

Druga je mogudnost određenja distribucije vjerojatnosti primjenom matematičko –

statističkih tehnika na temelju dostupnih i poznatih povijesnih podataka. Takvo

objektiviziranje distribucije vjerojatnosti mogude je kad postoji razumna pretpostavka da de

uvjeti u bududnosti biti slični onima iz prošlosti. Rasprava o subjektivnoj i objektivnoj

distribuciji vjerojatnosti ukazuje na postojanje dva izvora rizika pri donošenju poslovnih i

financijskih odluka. To su:

1. rizik povezan s procjenom distribucije vjerojatnosti (rizik vrijednosnog papira), i

2. rizik da pretpostavljena distribucija vjerojatnosti nije potpuno korektna.

Povijesna distribucija vjerojatnosti. Povijesni podaci o prinosu investicije slične

namjeravanoj uzimaju se kao prosječno ostvareni prinos tijekom određenog vremena. Ti

podaci postaju uzorak za procjenu osnovnih parametra očekivane normalno uređene

distribucije pronosa nekog ulaganja. Standardna devijacija povijesne distribucije prinosa

izračunava se kao kvadratni korijen njezine varijance. Koeficijent varijacije povijesne

distribucije prinosa izračunava se dijeljenjem standardne devijacije i njezine očekivane

vrijednosti.

31

RIZIK PORTFOLIJA

Imovina koja se drži u potrfoliju manje je rizična od one koja se drži izolirano. Odnosno,

izolirano držana rizična imovina može biti bez rizika ili manje rizična ako se drži u portfoliju.

Razlog tome leži u diversifikaciji investicija u porfoliju. Tako se smanjuje rizik da de propasti

sve investicije, odnosno da de sve investicije dati nepovoljne učinke. Sasvim opdenito može

se redi da je rizik portfolija identičan ukupnom riziku neke imovine. I tu se na rizik gleda kao

na opasnost zbog koje se nede ostvariti očekivani prinos, odnosno varijabilnost mogudih

prinosa prema očekivanom, ili jednostavnije, volatilnost, odnosno nestalnost prinosa. Pri

analizi rizičnosti potfolija potrebno je odrediti osnovne parametre distribucije vjerojatnosti

njegovih prinosam koji trebaju odraziti očekivani prinos portfolija i disperziju mogudih

prinosa portfolija oko one očekivane.

Rizik portfolija mjerit de se očekivanom vrijednosti te varijancom i standardnom devijacijom.

Pri tome osnovni parametri distribucije vjerojatnosti prinosa portfolija ovise o:

1. profitno rizičnim obilježjima investicija od kojih se potfolio sastoji,

2. načinu njihova kombiniranja u porfoliju i

3. korelaciji prinosa investicija.

Profitno rizična obilježja investicija u portfoliju predstavljena su kvantitativnoj analizi rizika

njihovim očekivanim prinosima i njihovim varijancama, odnosno standardnim devijacijama.

Način kombiniranja investicija u portfoliju određuje vrijednosne udijele svake pojedine

investicije u vrijednosti čitavog investicijskog portfolija. Kretanje prinosa investicija, od kojih

se portfolijo sastoji, može biti više ili manje povezano, odnosno usklađeno. Na taj de način

stvarna distribucija vjerojatnosti nekog portfolija ovisiti i o međusobnim korelacijama

prinosa pojedinačnih investicija u porfoliju. U tom smislu mogu se analizirati dvije osnovne

mjere korelacije. To su:

1. kovarijanca i

2. koeficijent korelacije.

Očekivana vrijednost portfolija – linearna je funkcija vrijednosnih udjela pojedinačnih

investicija u vrijednosti ukupnog investicijskog porfolija. Zato se i očekivani prinos portfolija

računa kao vagana aritmetička sredina pojedinačnih prinosa. Upravo ta činjenica pokazuje

kako strategija portfolija nije usmjerena postizanju viših prinosa, ved smanjenju rizika.

32

Varijanca (standardna devijacija portfolija) – nije linearna funkcija vrijednosnog udjela.

Razlog tome je što se mogude varijacije oko očekivanih vrijednosti svake investicije ne

moraju poklapati niti po intenzitetu niti po smjeru kretanja. Varijanca portfolija ovisi o:

1. vrijednosnim udjelima investicija,

2. varijancama investicija i

3. korelacijama među investicijama.

Dva su pristupa izračuna varijance (standardne devijacije) nekog investicijskog portfolija:

1. preko distribucije vjerojatnosti portfolija,

2. iz matrice kovarijanci.

Prvi način izračuna traži da se najprije načini distribucija vjerojatnosti prinosa porfolija. To

se postiže tako da se svaki mogudi prinos portfolija u nekom scenariju računa kao linearna

funkcija vrijednosnog udjela svake investicije u porfoliju. Nakon toga se na temelju

vjerojatnosti nastupanja svakog scenarija (svakog pojedinačnog prinosa), izračunavaju

varijanca i standardna devijacija distribucije vjerojatnosti kao i kod svake druge pojedinačne

investicije. Analitičara portfolija zanima na koji način kombinirati investicije u portfoliju da bi

se postigla ona kombinacija rizika i prinosa koja je najbolja za nekog investitora tj. zanimaju

ga vrijednosni udjeli svake pojedine investicije u portfoliju koji dovode do optimalne

kombinacije investicija. Nedostatak: postupak se u cijelosti mora ponavljati za svaku

promjenu vrijednosnog udjela investicija u portfoliju.

Drugi pristup traži poznavanje varijanci prinosa pojedinačnih investicija i kovarijanci

prinosa između investicija u porfoliju. Na temelju ta dva parametra mogude je izračunati

varijance i standardne devijacije portfolija kao funkcije vrijednosnog udjela investicija. To se

postiže rješavanjem matrice kovarijanci prema vrijednosnim udjelima svake investicije u

ukupnoj vrijednosti investicijskog portfolija. Po dijagonali matrice nalaze se varijance prinosa

investicija, jer je kovarijanca prinosa istih investicija jednaka varijanci. Matrica se, za

određeni broj investicija, rješava tako da se kovarijance (varijance) u svim poljima pomnože

sa vrijednosnim udjelima investicija za čije parove se odnosi ta kovarijanca.

Korelacija među investicijama. Za pravilan odabir investicija i njihovo pravilno kombiniranje

važna je korelacija između pojedinačnih investicija u portfoliju. Dvije su ključne mjere

korelacije: kovarijanca i koeficijent korelacije.

33

Kovarijanca – kao mjera korelacije u analizi portfolija pokazuje nepostojanost prinosa

investicija i tendenciju da se oni kredu gore i dolje u isto vrijeme kada se kredu gore i

dolje prinosi drugih investicija. Kovarijanca među dvije investicije pokazuje

usklađenost, odnosno neusklađenost prinosa dvije investicije. Ona pokazuje kao se

zajedno kredu prinosi dviju investicija i koja je veličina njihovih promjena, tj.

matematički: sumu ponderiranih umnožaka odstupanja od očekivanih vrijednosti

dvije investicije. Pozitivna kovarijanca pokazuje pozitivnu korelaciju, jer se prinosi

kredu u istom smjeru, a negativna kovarijanca negativnu korelaciju, jer se prinosi

kredu u obrnutom smjer.

Koeficijent korelacije – jednostavniji je izraz (ne)usklađenosti kretanja dviju veličina,

odnosno njihove korelacije. Razlog je tome što se on uvijek krede u raponu između

minus i plus jedan. To se postiže tako da se kovarijance podijele s umnoškom

standardnih devijacija. Ako je koeficijent korelacije pozitivan, znači da se dvije

varijable kredu u istom smjeru, a ako je negativan u suprotnim. Jedan označava

savršenu korelaciju. Ako je korelacija prinosa +1, onda de se prinosi mijenjati istim

intenzitetom promjena i u istom smjeru, a ako je korelacija prinosa -1, istim

intenzitetom, promjena u suprotnom smjeru. Ako je koeficijent korelacije 0, onda ne

postoji veza između kretanja prinosa na dvije investicije.

Međuovisnost prinosa i rizika. Koeficijent korelacije krede se u rasponu između plus i minus

1. Upravo prema veličini koeficijenta korelacije može se prosuđivati i o stupnju redukcije

rizika koji de se postidi diversifikacijom ulaganja. Ekstremna redukcija rizika postiže se kada

se kombiniraju investicije sa savršeno negativnim korelacijama prinosa pa se, uz određene

vrijednosne ujele, može postidi nerizični potfolio. S druge strane, ako je koeficijent korelacije

između dvije investicije plus jedan, u porfoliju se nede reducirati rizik. Zaključak: značajna

redukcija rizika u portfoliju dvije investicije dešava se ako su njihovi prinosi međusobno

negativno korelirani i što je stupanj takve negativne korelacije vedi. Rizik se značajno

reducira i onda kada između te dvije investicije nema korelacije prinosa (koeficijent

korelacije jednak nuli). Najmanja redukcija rizika postiže se uz pozitivnu korelaciju, naravno,

što je korelacija prinosa intenzivnija. Stoga se principom diversifikacije može reducirati rizik u

portfoliju, ali se taj rizik ne može u potpunosti izbjedi. U tom de smislu redukcija rizika biti to

veda što je vedi stupanj diversifikacije investicijskog portfolija.

34

7. MODERNA TEORIJA PORTFOLIJA

(za ovaj dio pogledat 3. i 4. prezentaciju/nije sve u knjizi)

EFIKASAN PORTFOLIO

Mogudi portfolio – portfolio dvije investicije može se sastaviti raznim kombinacijama njihova

vrijednosnog udjela u ukupnom portfoliju. Sve te različite kombinacije investicija

predstavljaju njihove mogude portfolije. Dominantan portfolio – je onaj koji dominira nad

drugim kombinacijama investicija rizikom ili prinosom. Predstavljen je onom kombinacijom

dvije ili više investicija, koja osigurava postizanje najvišeg prinosa uz bilo koji stupanj rizika,

odnosno najnižeg rizika uz bilo koji očekivani prinos. Efikasan portfolio - je onaj koji između

svih kombinacija koje obedavaju isti prinos ima najniži rizik, odnosno koji između svih

kombinacija istog stupnja rizika obedava najviši prinos.

Efikasan porfolio postoji u svim slučajevima osim kod postojanja savršene pozitivne

korelacije između investicija. Samo kada postoji savršena pozitivna korelacija između dionica

u portfoliju, ne postoji efikasan portfolio. Sve mogude kombinacije dionica koje imaju prinos

ispod onog sa najnižim rizikom nisu efikasna jer postoje druge kombinacije investicija koje uz

isti rizik daju vedi prinos. Nijedan racionalni investitor nede izabrati neefikasni portfolio.

SLUČAJ VIŠE INVESTICIJA

Portfolio može sadržvati i više investicija. Povedanjem broja investicija u portfoliu,

tj.diversifikacijom se ne može potpuno ukloniti rizik. S povedanjem broja investicija u

portfoliju smanjuju se rasponi koeficijenta korelacije između dodatne investicije i portfolija,

tako da se s daljnjim povedanjem broja investicija u portfoliju sve manje i manje reducira

rizik. Također je teško, a možda i nemogude, pronadi dovoljno investicija s negativnim

korelacijama. Bududi da su koeficijenti korelacije pojedinih investicija najčešde, različiti od

+1, s povedanjem broja investicija u porfoliju smanjuje se rizik, ali ne u potpunosti.

Povedanjem diversifikacije, koeficijent korelacije diversificiranog portfolija s prinosom na

određeni tržišni indeks postupno se približava vrijednosti +1. To znači da se s povedanjem

broja investicija u portfoliju eliminira specifičan rizik svake investicije, ali se određeni rizik ne

može izbjedi. To je rizik tržišta vrijednosnih papira. Naime, kada bi se držali svi vrijednosni

papiri s nekog tržišta, taj bi portfolio u potpunosti eliminirao pojedinačne specifične rizike, ali

35

bi imao isti rizik kao i rizik tržišta. Također preveliki broj vrijednosnih papira u nekom

portfoliju izaziva probleme pri upravljanju, znatno povedava i troškove njihove analize a isto

tako onemogudava racionalno upravljanje portfolijom prema danim investicijskim ciljevima i

ograničenjima.

Tržišni i specifični rizik

Ukupni rizik neke dionice ili bilo koje druge investicije može se podijeliti na dvije

komponente:

Specifični rizik ili jednostavnije rizik tvrtke – ovisi o kretanju prinosa tvrtke povezanog

s faktorima na koje utječe njezin menadžment. Može se izbjedi diversifikacijom zbog

čega se može nazvati i diversificirajudim rizikom.

Tržišni rizik – rezultat je makro, odnosno eksternih okolnosti na koje tvrtka ne može

djelovati (ciklička kretanja, inflacija, politika kamatnih stopa i sl) On se ne može

izbijedi diversifikacijom zato se može nazvati nediversificirajudim rizikom.

Tržišni se rizik naziva i sistematskim rizikom. Razlog tome je što tržišni rizik pokazuje stupanj

sistemskog kretanja prinosa dionica, povezanog s kretanjem prinosa cjelokupnog tržišta

vrijednosnih papira, zbog čega se taj rizik i ne može izbjedi diversifikacijom. Diversificirajudi

(specifični) rizik naziva se još i nesistemskim rizikom jer ovisi isključivo o prilikama koje se

odnose na jedno jedino konkretno društvo zbog čega se taj rizik može ukloniti

diversifikacijom portfolija.

Relevantni rizik

Relevantna rizičnost pojedine investicije predstavljena je samo onim dijelom njezinog

ukupnog rizika koji de utjecati na promjene rizičnih karakteristika investicijskog portfolija ako

se u njega uključi ta investicija. Opdenito se može redi da je relevantna rizičnost pojedinačne

investicije manja od njezinog ukupnog rizika. Polazedi od podjele ukupnog rizika na tržišni i

specifični, relevantnu tržišnu rizičnost investicija treba tražiti samo unutar tržišnog rizika jer

se na principu diversifikacije u portfoliju može u potpunosti ukloniti specifičan rizik tvrtke.

Efikasna granica

Efikasan portfolio može se promatrati i kroz kombinacije više od dvije investicije u portfoliju.

Te mogude kombinacije predstavljaju određenu površinu na kojoj se nalaze sve mogude

kombinacije njihovih međuovisnosti rizika i prinosa. Ta je površina na slici zatamljena, a

36

sastavljena je za sve kombinacije četiri investicije. Točke A, H, G i E na desnom rubu te

osjenčane površine predstavljaju individualne investicije koje se kombiniraju u portfoliju. Sve

ostale točke osjenčane površine, uključujudi i one na lijevom rubu (B,C i D) predstavljaju

moguda portfolija originalnih investicija.

Efikasan portfolio predstavljaju dominantne kombinacije ulaganja, odnosno one kombinacije

investicija koje uz određeni rizik obedavaju najvedi prinos ili uz neki zadani prinos imaju

najmanji rizik. Na slici, efikasan skup kombinacija investicija nalazi se na gornjoj lijevoj granici

skupa mogudih portfolija (BCDE). Sama lijeva granica skupa mogudih portfolija predstavljena

je onim kombinacijama investicija koje za određene prinose imaju najmanje varijance,

odnosno standardne devijacije. Efikasna granica obuhvada skup efikasnih, odnosno

dominantnih portfolija. Desno i dolje od efikasne granice jesu sve druge mogude kombinacije

investicija. Te su kombinacije inferiorne u odnosu na portfolije na efikasnoj granici, jer uz

očekivani prinos imaju vedi rizik, odnosno uz određeni rizik obedavaju niži prinos od portfolija

na efikasnoj granici.

IZBOR OPTIMALNOG PORTFOLIJA

Svaki racionalan investitor birat de isključivo portfolije s efikasne granice jer mu one

obedavaju najpovoljniju kombinaciju rizika i prinosa. Najbolja kombinacija omoguduje im

izbor portfolija najvede korisnosti. No međutim, postavlja se pitanje koja kombinacija

investicije s efikasne granice najbolje odgovara investitoru. To de ovisiti o investitorovom

odnosu prema međuovisnosti rizika i prinosa sadržanog u nekom efikasnom portfoliju.

Odnos investitora prema međuovisnosti rizika i nagrade prikazuje se krivuljama indiferencije.

37

Krivulje indiferencije

Koncept krivulje iniferencije zasniva se na teoriji korisnosti i iz nje izvedenoj averziji

investitora prema riziku. Krivulja pokazuje povezanost između investitorove averzije prema

riziku i prihvatljive premije rizika. Na krivulji indiferencije nalaze se sve kombinacije

investicija koje imaju identičnu korisnost za određenog investitora tako da je on indiferentan

prema njihovom izboru. Postoje dvije vrste investitora:

Konzervativan investitor – izrazito je nesklon riziku. On je konzervativan jer u

njegovoj politici investiranja dominira princip sigurnosti.

Agresivni investitor – iako su, u teoriji, svi investitori neskloni riziku, nesklonost riziku

agresivnog investitora nije tako izražena kao kod konzervativnog. Na taj se način

može redi da u politici investiranja agresivnog investitora dominira princip

profitabilnosti. Tako da de agresivni investitor lakše prihvadati rizik ako mu to

obedava povedanje rezine profitabilnosti njegovih ulaganja.

Konzervativni investitor ima znatno strmiju krivulju indiferencije od one agresivnog

investitora. To ukazuje da takav investitor ima vedu averziju prema riziku. Krivulja

indiferencije može se pomicati ba više ili niže što je prikazano na slici. Viša krivulja

indiferencije označava i vedu razinu korisnosti u odnosu na nižu krivulju. Svaki investitor

može iscrtati svoju „mapu“ neograničenog broja krivulja indiferencije.

Pomicanjem krivulje indiferencije na gore postiže se veda korisnost. Bududi da investitori žele

postidi najvedu korisnost, oni de birati investiciju koju mogu dosegnuti uz najvišu krivulju

indiferencije.

38

Optimalni portfolio

Točka na efikasnoj granici, koja je najbliža vertikalnoj osi označava porfolio s nanjnižim

rizikom, a najviša točka, na krajnjoj desnoj strani efikasne granice, portfolio s najvišim

prinosom mogudeg skupa portfolija. Optimalan portfolio pojedinačnog ulagača bide onaj koji

predstavlja tangentu njegove krivulje indiferencije na efikasnu granicu portfolija.

Optimalni portfolio se za konzervativnog investitora ostvaruje u točci K. a za agresivnog

investitora ostvaruje se u točci A. U oba slučaja to su točke u kojima krivulja indiferencije

nema raspoloživih investicija, a uz nižu su investicije manje korisnosti.

Pri tome, da bi investitoru neki portfolio bio optimalan, to mora biti portfolio koji de za tog

investitora osigurati maksimalnu korisnost. Stoga je to upravo onaj investicijski portfolio koji

se ostvaruje kao tangenta krivulje indiferencije investitora na efikasnu granicu.

MJERENJE TRŽIŠNOG RIZIKA

Razmatranje relevantne rizičnosti investicije za investicijski portfolio pomaklo je analizu rizika

s ukupnog na njegovu sistemsku odnosno tržišnu komponentu. U tom smislu logično je bilo

traženje sistematske veze između prinosa na neku dionicu i prinosa na cjelokupno tržište. Pri

tome se najčešde koriste linearne veze između prinosa na neke dionice i prinosa ukupnog

tržišta.

Karakterističan regresijski pravac

Karakteristični regresijski pravac vrijednosnog papira rezultat je traženja, regresijskom

analizom, linearne veze između kretanja prinosa na neku dionicu (investiciju) prema kretanju

39

prinosa na ukupno tržište dionica (ukupno tržište investicija). Karakterističan regresijski

pravac naziva se još i jednoindeksnim modelom ponašanja tržišta, a nastao je iz

Markowitzeve portfolio analize. Kao i svaki pravac određen je s dva parametra. To su

odsječak na vertikalnoj osi i koeficijent smjera. Odsječak na vertikalnoj osi nazvan je alfa

koeficijentom, a koeficijent smjera označen je u karakterističnom regresijskom pravcu

vrijednosnog papira beta koeficijentom. Na taj bi se način prinos na neki j-ti vrijednosni papir

trebao u nekome vremenskom trenutku „t“ odrediti prema alfa koeficijentu, uvedanom za

umnožak beta koeficijenta vrijednosnog papira i tadašnjeg prinosa na cjelokupno tržište.

Naravno da se u svakom trenutku stvarni prinosi na neki vrijednosni papir ne poklapaju s

prinosima procijenjenim regresijskim pravcem. Tako nastaje odstupanje koje se naziva

rezidualom i označava se etom. Karakteristični regresijski pravac vrijednosnog papira

prikazan je na slici.

Slika pokazuje karakteristični regresijski pravac koji je povučen tako da je suma kvadrata

odstupanja stvarnih prinosa od onih na pravcu najmanja. Prvi korak je izračun beta

koeficijenta koji pokazuje nagib regresijskog pravca prema horizontalnoj osi grafikona. Alfa

koeficijent predstavlja konstantu u funkciji pravca. Može biti pozitivan ili negativan. Pokazuje

koliki bi prinos ostvarila neka dionica, odnosno neki vrijednosni papir na zaštidenom tržištu

kapitala, dakle na tržištu koji ostvaruje nulti prinos.

40

Beta koeficijent

Beta koeficijent se javlja kao najvažniji parametar karakterističnoga regresijskog pravca

vrijednosnog papira. Beta koeficijent mjeri intezitet promjena prinosa na dionicu prema

promjenama prinosa na ukupno tržište dionica. Opdenito se izračunava kao odnos

kovarijance prinosa na neku j-tu dionicu i varijancu prinosa na cjelokupno tržište.

Beta koeficijent određuje nagib karakterističnoga regresijskog pravca vrijednosnog papira.

Ako je jednak jedan to znači da de se njegov prinos kretati proporcionalno prinosu na

ukupno tržište vrijednosnih papira. Što je beta koeficijent vedi od jedan, regresijski pravac je

strmiji pa de se i prinos na neku dionicu mijenjati brže od prinosa na cjelokupno tržište.

Obrnuto, što je beta koeficijent manji od jedan, to de i promjene prinosa na dionicu biti

manje od promjena prinosa cjelokupnog tržišta vrijednosnih papira. Konačno, ako bi beta

koeficijent bio negativan, prinos na neki vrijednosni papir kretao bi se u suprotnom smjeru

od kretanja prinosa na cjelokupno tržište vrijednosnih papira.

Beta kao mjera tržišnog rizika

Prema karakterističnom regresijskom pravcu vrijednosnog papira dva su tipa događanja o

kojima ovisi prinos na neki vrijednosni papir. To su:

1. makro događanja i

2. mikro događanja

Prema podijeli rizika vrijednosnih papira na sistematsku i nesistematsku komponentu,

sistematski rizik izazivaju makro događanja, dok mikro događanja proizvode specifični rizik

tvrtke. Ako na prinos nekoga vrijednosnog papira djeluju makro faktori čiji se utjecaj može

opisati pomodu jednog jedinog faktora kao što je tržišni indeks u karakterističnom

regresijskom pravcu, onda de i prinos koji bi taj vrijednosni papir trebao imati prema

regresijskom pravcu biti prinos koji održava pravičnu novčanu nagradu za preuzeti sistemski

rizik. U tom se smislu i beta koeficijent javlja kao mjera tržišnog, odnosno sistematskog rizika

vrijednosnog papira. Odstupanja stvarnog prinosa od onoga procijenjenog regresijskim

pravcem rezultat su mikro događanja i odražavaju specifičan rizik tvrtke, koji se može izbijedi

diversifikacijom. U tome je smislu rezidual (razlika konkretnog ostvarenog prinosa na neku

dionicu i prinosa koji bi ta dionica trebala imati prema karakterističnom regresijskom pravcu)

pokazatelj specifičnog rizika tvrtke.

41

Problem izračuna beta koeficijenta – za prinos svake dionice morale bi biti unaprijed poznate

distribucije vjerojatnosti. Bududi da za prinos ne vrijednosne papire ne postiji ex-ante dana

distribucija vjerojatnosti, to se i beta koeficijenti ne mogu potpuno objektivno izračunati.

Pojednostavljena formula varijance portfolija. Rezultat je jednoindeksnog modela, svodi

izračun varijance na linearnu funkciju vrijednosnih udjela investicija u portfoliju. Formula je

valjana samo ako se ispune pretpostavke o nepostojanju kovarijance među rezidualima

investicija koje se koriste za analizu nekog portfolija. Analiziraju li se investicije čiji reziduali

nemaju korelacije, odnosno kod kojih je korelacija zanemarivo mala, najjednostavnija

formula izračuna varijance daje dobre rezultate. Međutim, ako među rezidualima investicija

u portfoliju postoji određena korelacija, formula nede modi dobro procijeniti varijancu

portfolija

VIŠEINDEKSNI MODELI

Prema višeindeksnim modelima, na prinos nekog vrijednosnog papira utječe više čimbenika.

To mogu biti kretanja na tržištu, ali i kretanja inflacije, uvoza izvoza i drugih čimbenika.

Višeindeksni modeli razbijaju sistematski rizik vrijednosnog papira na više komponenti. Može

se redi da oni, uz makro uvjete, dopuštaju i djelovanje mezo uvjeta. Da bi se utemeljio

višeindeksni model potrebno je odrediti relevantne čimbenike rizika, utemeljiti tržišnu cijenu

svake komponente sistematskog rizika i regresijskom analizom utvrditi osjetljivost prinosa

investicije na svaku komponentu sistematskog rizika.

Jedan od faktora rizika u višeindeksnim modelima svakako je kretanje ukupnog tržišta

investicija. Kao drugi faktor rizika mogu se javiti razne varijable. Jedna od njih je rizik

industrije, odnosno rizik industrijske grane. To je mezo varijabla o kojoj ovise sve dionice

društva koja su u nekoj industrijskoj grani. Jedna od mogudnosti mjerenja ovog rizika bile bi

neočekivane stope rasta u industrijskoj grani.

Osim što se kroz višeindeksne modele mogu uključivati mezo uvjeti, dakle uvjeti koji

parcijalno utječu na određeni segment dionica na ukupnom tržištu, u modele je mogude

uključiti i druge makrovarijable. Jedan od njih je inflacija. Jasno je da o ovoj varijabli ovise

prinosi svih dionica, te rizik ove varijable može se mjeriti neočekivanim stopama inflacije.

Kao dodatne varijable u višeindeksnim modelima mogu se uzeti nezaposlenost, rast

42

industrijske proizvodnje, trgovinski deficit, budžetski deficit, promjene kamatnih stopa,

promjene krivulje prinosa, promjene vrijednosti nacionalne valute i sl.

Dvo-indeksni model

To je model koji uključuje u predviđanje očekivanog prinosa na neku dionicu ili na bilo koji

vrijednosni papir, uz makro utjecaje koji se mjere tržišnim indeksom i mezo utjecaje, vezane

uz konkretnu industrijsku granu u kojoj posluje društvo čije se dionice analiziraju. Dakle,

prinos dionice ovisi o kretanju prinosa na tržište, ovisi o kretanju druge specifične varijable o

kojoj ovisi kretanje cijena dionica (primjerice, mezo uvjeti – industrijska grupa) i o mikro

uvjetima u poduzedu.

MODEL PROCJENJIVANJA KAPITALNE IMOVINE-CAPM

Capital Asset Pricing Model-CAPM MODEL

Najpopularniji teorijski model koji se intenzivno koristi u praksi investicijske i

financijske industrije

Sva sistemska kretanja se svode na kretanja cjelokupnog tržišta

Pretpostavke CAPM modela:

1) Svi su investitori usmjereni na jedno razdoblje držanja u kojem se nastoji

maksimalizirati očekivana korist njihova konačnog bogatstva,birajudi

između različitih portifolija na temelju očekivanih prinosa i standardnih

devijacija svakog portifolija

2) Svi investitori mogu neograničeno uzimati i davati kredit uz danu nerizičnu

kamatnu stopu i nema restrikcija u kratkoj prodaji

3) Svi investitori imaju iste procjene očekivanih prinosa,varijanci,kovarijanci

između investicija,što znači i homogena očekivanja

4) Nema transakcijskih troškova

5) Nema poreza

6) Svi su investitori „lovci na cijene“ što znači da pretpostavljaju da njihove

kupoprodajne aktivnosti ne mogu utjecati na cijene dionica

7) Količine svih investicija su dane i fiksne

Bududi da pretpostavke modela traže uvjete savršenog tržišta na kojem se sve

aktivnosti odvijaju bez trenja,to se i dugovi javljaju kao nerizična imovina

Na savršenom tržištu sva je imovina savršeno likvidna bilo da je riječ o imovini

dužnika ili o imovini vjerovnika

Postojanje dugova kao nerizične imovine pretpostavlja da svi sudionici tržišta mogu

neograničeno uzimati i davati novac po nerizičnoj kamatnoj stopi

Zaduživanje nema nikakvih ograničenja,pa tako ni zaduživanje kratkom prodajom

investicija

43

Model procjenjivanja kapitalne imovine razmatra cjelokupno tržište investicija,dakle ne samo

tržište vrijednosnih papira ved i ostala tržišta dugoročnih investicija.

TRŽIŠNI PORTIFOLIO je onaj sastavljen od svih investicija na tržištu u onom udjelu u kojem

njihova kapitalizacija sudjeluje u ukupnoj kapitalizaciji tržišta

DIO IZ POSLOVNIH FINANCIJA

EFIKASNA GRANICA- gornji dio lijeve granice skupa mogudih portifolia-obuhvada skup

efikasnih/dominantnih portifolia

ABCDEH-mogudi skup portifolia,sve točke osjenčanje površine uključivo one na lijevom rubu

BCDE- efikasna granica;lijevo od nje ne nalaze se mogude kombinacije jer nema portifolia

investicija koji bi obedavao viši prinos uz određeni rizik. Desno i dolje od efikasne granice se

nalaze sve druge mogude kombinacije investicija-koje su inferiorne u odnosu na one na

efikasnoj granici

IZBOR OPTIMALNOG PORTIFOLIA

izabire se samo efikasan portifolio(dakle s efikasne granice)

ovisit de o investitorovom odnosu prema međuovisnosti rizika i prinosa sadržanog

u nekom efikasnom portifoliu odnosno o njegovoj krivulji indiferencije

međuovisnosti rizika i prinosa

investitori imaju različite sklonosti prema riziku zbog čega de tražiti različite premije

rizika kojima de kompenzirati smanjenu korisnost zbog djelovanja rizika

Krivulja indiferencije pokazuje investitorove averzije prema riziku i prihvatljive

premije rizika

Na krivulji indiferencije se nalaze sve kombinacije koje imaju identičnu korisnost

tako da je on indiferentan prema njihovom izboru

Konzervativni investitor ima izrazitu nesklonost prihvadanja rizika,u negovoj politici

dominira princip sigurnosti

Agresivan investitor je također nesklon riziku ,a u polotici investiranja mu dominira princip

profitabilnosti

Strmija krivulja prikazuje vedu averziju prema riziku konzervativnog investitora koji za

investicije iste rizičnosti traži vede premije rizika od agresivnog investitora

44

............................................................................................................................. .....

...........

PRAVAC TRŽIŠTA KAPITALA

Uvođenjem nerizične imovine u analizu ponašanja prinosa dionice prema kretanju ukupnog

tržišta investicija svakom je investitoru omogudeno da u svoj portifolio ugrađuje nerizičnu

imovinu

Uvođenjem nerizične imovine mjenja se i investicijska odluka pojedinca

Kako je riječ o nerizičnoj imovini ona de se na grafikonu prinosa i rizika nadi na vertikalnoj osi

u visini nerizične kamatne stope

Taj pravac naziva se pravcem tržišta kapitala i na njemu se nalaze sve kombinacije ulaganja

u rizični portifolio M i nerizičnu imovinu ki uz pretpostavke neograničenog davanja i

uzimanja kredita

Promotre li se krivulje indiferencije konzervativnog i agresivnog investitora prema efikasnoj

granici i pravcu tržišta kapitala lako uočavamo da ulaganjem u kombinaciju nerizične imovine

i rizičnog portifolia M postiže bolje investicijsko rješenje nego na efikasnoj granici jer se

ostvaruje uz višu krivulju indiferencije.

Bududi da pravac tržišta kapitala predstavlja novu efikasnu granicu rizični portifolio M

postaje najtraženiji portifolio na tržištu

KREDITNI I DEBITNI PORTIFOLIO

45

ako promotrimo KI konzervativnog i agresivnog investitora prema efikasnoj granici i

pravcu tržišta kapitala,uočava se da ulaganjem u kombinaciju nerizičnog u rizičnog

portifolia M postiže bolje investicijsko rješenje nego na efikasnoj granici jer se

ostvaruje uz višu krivulju indiferencije za oba investitora

konzervativni investitor ostaruje vedu korisnost dijeljenjem svoga ulaganja na dio za

nerizičnu imovinu i na dio za rizični portifolio- KREDITNI PORTIFOLIO

agresivni investitor posjeduje dodatna sredstva kako bi dodatno investirao u rizični

portifolio- DEBITNI PORTIFOLIO,on se sastavlja korištenjem poluge.

Model procjenjivanja kapitalne imovine mjeri rizik bilo kojeg portifolia njegovom

varijancom,a rizik pojedinačne investicijske imovine beta koeficijentom Varijanca

reziduala nastaje diversifikacijom

PRAVAC TRŽIŠTA VRIJEDNOSNOG PAPIRA (SML-Security Market Line)

On je završni rezultat modela procjenjivanja kapitalne imovine

Dobije se dovođenjem u odnos očekivanog prinosa VP u vezu s beta

koeficijentima(beta odražava samo sistemski rizik VP,pa je koristimo jer su u

tržišnom portifoliu diverzifikacijom eliminirani svi specifični rizici)

Prema njemu je kj=Kf+beta(Km-kF)

Traženi prinos

Ukupni se prinos tržišnog portifolia može dekomponirati na nerizičnu kamatnu stopu

i premiju rizika na ukupno tržište(Km-Kf)

Očekivani prinos sastoji se od nerizične kamatne stope i od premije sistemskog rizika

Sistemski rizik ovisi o kretanju prinosa na neki vrijednosni papir prema kretanju prinosa

ukupnog tržišta i mjeri se beta koeficijentom

Model procjenjivanja kapitalne imovine jednostavno određuje traženi prinos na bilo koju

dionicu kao funkciju cijene vremena i cijene rizika

Nerizična kamatna stopa u modelu procjenivanja kapitalne imovine je cijena vremena

dakle nagrada za odgođenu potrošnju

Premija tržišnog rizika predstavlja cijenu rizika,dakle tržišnu nagradu za preuzeti rizik

prilikom investiranja

Klasifikacija dionica prema beta koeficijentu

AGRESIVNE DIONICE- beta koeficijent vedi od 1

PROSJEČNE DIONICE-beta koeficijent jednak 1

DEFANZIVNE DIONICE-beta koeficijent manji od 1

46

1. AGRESIVNE DIONICE-kod njih vaja očekivati vede ,odnosno intenzivnije promjene

prinosa nego što su promjene prinosa ukupnog tržišta dionica,aktivna strategija

investiranja

2. DEFANZIVNE DIONICE-kod njih valja očekivati slabije promjene prinosa prema

promjenama prinosa ukupnog tržišta,orijentacija na te dionice kad počinju

prevladavati medvjeđa očekivanja

3. PROSJEČNE DIONICE- prinos na prosječne dionice trebao bi se kretati kao prinos i na

ukupno tržište,pogodne za pasivnu strategiju upravljanja portifoliom

Položaj dionice prema standardnoj devijaciji

Pravac tržišta kapitala predstavlja efikasan skup investicija tako da se svi investitori

nastoje pozicionirati a tom pravcu kombinirajudi tržišni portifolio s uzajmljivanjem ili

posuđivanjem uz nerizičnu kamatnu stopu

Nula varijanca reziduala neke investicije preduvjet je njezina pozicioniranja na pravcu

tržišta kapitala

Postojanje varijance reziduala pomaknut de investiciju udesno od tržišta kapitalamto

više što je varijanca reziduala veda

Kovarijance jesu mjere korelacije koje uključuju i veličinu odstupanja od očekivanih

veličina

Koeficijenti se korelacije mogu označiti „čistim“ mjerama korelacije

Kovarijanca je umnožak koeficijenta korelacije i umnoška standardnih devijacija

investicija

Promjene prinosa

Prema modelu procjenjivanja kapitalne imovine,zahtijevani je prinos funkcija

nerizične kamatne stope,očekivanog prinosa ukupnog tržišta mjerenog očekivanim

prinosom na odabrani tržišni indeks i beta koeficijenta dionice

3 utjecaja na promjenu zahtjevanog prinosa na dionicu:

1) Promjena nerizične kamatne stope

2) Promjena averzije prema riziku

3) Promjena beta dionice

Nerizična kamatna stopa funkcija je odnosa ponude i potražnje novca što se primarno

odražava na realnu nerizičnu kamatnu stopu

Tako da na kretanje nerizične kamatne stope utječu i inflacijska očekivanja

Averzija prema riziku prosječnog investitora uključena je u modelu procjenjivanja

kapitalne imovine u premiju rizika

Averzija prema riziku prosječnog investitora na tržištu kapitala određuje nagib

pravca tržišta vrijednosnog papira

Što je averzija veda i pravac tržišta vrijednosog papira je strmiji,a što je manja

averzija on ima manji nagib

47

Na promijene zahtjevanog prinosa utjecat de i promjene samog beta koeficijenta

One de se događati usporedo s promjenamastavova investitora o rizičnosti

poslovanja-pri tome se promatra samo sistemski odnosno tržišni rizik dionice

Na neke promjene tržišnog rizika svojih dionica tvrtka može utjecati(i to na promjene

u strukturi poduzeda i diversifikaciji poslovnih aktivnosti)

Promjene beta koeficijenta nastaju i eksternim čimbenicima

KRITIKE CAPM-a

Ozbiljnije kritike javljaju se tek sedamdesetih godina:

1) Krute teorijske pretpostavke modela

2) Djelovanje tržišta bez trenja

3) Problem izračuna bete

4) Nestalnost bete

novije kritike negiraju čak postojanje značajnije međuovisnosti prinosa investicija i

njihovih beta jer povijesni prinosi ne pokazuju razvrstavanje na pravcu tržišta

vrijednosog papira prema povijesnim beta koeficijentima

ARBITRAŽNA TEORIJA PROCJENJIVANJA

Poznatija po skradenici APT razvijena je kao kritika rigidno postavljenim

pretpostavkama CAPM-A

Ona se često označava kao poseban slučaj višeindeksnog modela mogude ju je

tretirati kao zasebni model vrednovanja kapitalne imovine

Zasniva se na djelovanju arbitražera i putem osiguranog zakona jedne cijene

Simultanim zauzimanjem duge i kratke pozicije prema istim ili cjenovno povezanim

papirima i drugoj investicijskoj imovini arbitražeri nastoje ostvariti profit bez

investicija

PRETPOSTAVKE APT-A

Pretpostavka je da prinosi na kapitalne investicije reagiraju određenim intenzitetom

na jedan ili više faktora rizika

Pretpostavlja se također i veza između prinosa na kapitalne investicije i pojedinačnih

faktora rizika

Osnovne pretpostavke:

1) Ljudi uglavnom preferiraju više bogatstva u odnosu na manje bogatstva

2) Vedina ljudi ima averziju prema riziku pa ga prihvadaju jedino ako

kompenzira viši očekivani prinos

3) Investitori mogu procijeniti bilo koji faktor rizika i dodijeliti mu numeričku

vrijednost

48

UTJECAJ ARBITRAŽE NA CIJENE KAPITALNE IMOVINE

Model arbitražne teorije procjenjivanja s jednim činiteljem rizika može se tretirati identično

kao i pravac tržišnog vrijednosnog papira u modelu procjenjivanja kapitalne imovine

- u arbitražnoj teoriji procjenjivanja ugrađeni su različiti mehanizmi koji tjeraju vrijednosne

papire i druge utržive investicije da zauzmu položaje na arbitražnom pravcu

- investitori koji uoče neravnotežu na tržištu zauzimat de dugu poziciju prema podcjenjenim

kapitalnim investicijama i kratku poziciju prema precjenjenim kapitalnim investicijama da bi

iskoristili očekivano kretanje cijena

- ukoliko se dvije dionice nalaze u istoj rizičnoj skupini arbitražeri de nastojati simultano

zauzimati duge i kratke pozicije prema njima

Oblik APT-A

- nije bitan broj rizika koji se uzima za procjenu prinosa nekog investicijskog vrijednosnog

papira ili druge profitabilne kapitalne imovine

- kao mogudi faktori rizika javlja se rizik promjene kamatne stope,rizik promjene kupovne

snage,tržišni rizik,rizik menadžmenta,rizik nenamirenja,rizik likvidnosti,rizik konverzije...

- za korištenje određenog činitelja od presudne je važnosti sposobnos analitičara da ocijeni

tržišne cijene određeng faktora rizika te istraži osjetljivost pojedine investicije na promjene

korištenog faktora rizika u ocjeni zahtjevanog prinosa

- temeljni problem te teorije je što nije mogude pronadi konačan broj faktora rizika kojima bi

se ocijenio prinos na neki vrijednosni papir

8. OBVEZNICE

Predstavljaju jedan od dva osnovna oblika investicijskih vrijednosnih papira s razvijenim

sekundarnim tržištem.

Tipični kreditni,zajmovni vrijednosni papir

Brojni modeli vrednovanja obveznica

Promatraju se kao: 1.FINANCIJSKA IMOVINA

2.INVESTICIJSKO SREDSTVO

INSTRUMENTI FINANCIRANJA DIONIČKIH DRUŠTAVA

DOSPIJEDE OBVEZNICE vrlo je važan element

Dugoročni su vrijednosni papiri koji vrlo često nose dospijede dulje od 10 godina

Na najrazvijenim tržištima obveznica dioničkih društava standardno se izdaju s rokom

dospijeda 30 godina

U rijetkim slučajevima mogu se izdavati i s vrlo kratkim rokom

Tipični su IOU financijski instrumenti (I ou you ili dugujem ti)

49

Obveznica predstavlja svojevrsno obedanje njezina izdavatelja da de držatelju odnosno

zakonskom imatelju obveznice isplatiti određenu svotu novca određenog dana- ta svota

novca naziva se NOMINALNA VRIJEDNOST OBVEZNICE.

Obveznica je tipična financijska imovina koja reagira na promjene kamatnih stopa

Obveznice kojima u imenu stoji još nešto kao obligation bon su zapravo neosigurane

obveznice koje se u hrvatskom jeziku nazivaju još i zadužnicama

LEGALNA DEFINICIJA OBVEZNICA

OBVEZNICE- pisane isprave kojima se njihov izdavalac obvezuje da de vlasniku obveznice

isplatiti dinamikom naznačenom u obveznici iznose novčanih sredstava naznačenih u

obveznici.

-mogu glasiti na ime(po naredbi vlasnika) i na donosioca

- one koje glase na ime prenose se indosamentom,dok ove koje glase na donosioca se

prenose slično novčanicama njihovom predajom(tradicijom)

-danas se izdaju u pravilu u nematerijalnom obliku

-obveznice prestavljaju tzv. fakultativni novac jer se koriste kao sredstva za osiguranje

pladanja te su ujedno i novčani surogati

-izdaju se s jednokratnim ili višekratnim dospijedem u čemu prevladava jednokratno

- vlasništvo je naznačeno na samoj obveznici-to može biti konkretna pravna ili fizička osoba

ili pak sam donositelj obveznice

- KAMATE-pravo vlasnika na naknadu za posuđena sredstva,i te se kamate mogu pladati

utvrđenom dinamikom(godišnje,polugodišnje ili tromjesečno) dok se ne plati posuđeni iznos

u slučaju jednokratnog povrata ili se mogu pladati u anuitetima prema točno utvrđenom

amortizacijskom planu

Obveznice ne moraju nositi kamate

Mogu se izdavati u materijalnoj formi-tada se sastoje od dva dijela plašta i talona

PLAŠT- Definira suštinu odnosa između izdavatelja o vlasnika,sadrži sva bitna

obilježja(oznaka obveznica,naziv i sjedište izdavača obveznice,naziv i sjedište vlasnika

obveznice,oznaka da glasi na donosioca,novčana svota na koju glasi obveznica,visina

kamatne stope,rokovi otplate glavnice i kamata,mjesto i datum izdavanja,serijski broj

obveznice te faksimil potpisa ovlaštenih osoba izdavaoca obveznice)

TALON-se sastoji od kamatnih ili anuitetskih kupona kojima se ostvaruje periodična naplata

kamata ili anuiteta. Anuitetski kuponi-u talonu ako je riječ o anuitetskoj obveznici, Kamatni

kuponi-u talonu kuponske obveznice.

50

Neke jednokratne ili obveznice koje se prodaju uz diskont ne moraju imati talon/kupone jer

se isplata kamata obavlja odjednom nakon isteka vremena trajanja financijskog odnosa iz

obveznice,pa sam plašt predstavlja talon.

KORPORACIJSKA DEFINICIJA OBVEZNICA

Obveznice su instrument pomodu kojeg dioničo društvo prikuplja novac za poslovanje i

ekspanzije,instrument je formiranja dugoročnog duga namjenjenog dugoročnom

financiranju.

Korištenje obveznica je karakteristično za velika javno držana dionička društva

Obveznice u pravilu nose fiksne naknade za ustupljena sredstva odnosno kamate te kamate

stvaraju porezni zaklon jer su odbitna stavka od oporezive dobiti dioničkog društva

Refundiranje dugova- upravo emisija obveznica s jednokratnim dospijedem omogučava

poduzudu da refundiranjem dugova osigurava određeni stupanj njihove permanentnosti

INVESTITORSKA DEFINICIJA OBVEZNICE

Laka prenosivost omogudava obveznicama da postanu tržišni vrijednosni papiri visokog

stupnja mobilnosti koji se može kupovati na primarnom i sekundarnom tržištu.

Dva su izvora prinosa od obveznice: kamate i kapitalni dobitak

U pravilu nose fiksne prinose(kamate) pa su pogodne za investitore orijentirane novčanom

dohotku(zbog unaprijed određenog dospijeda) te zbog relativne sigurnosti tog vrijednosnog

papira pogodne za investitore visoke averzije prema riziku

Kapitalni dobitak obveznica nastaje pri rastu njihovih cijena,on je sekundarni izvor prinosa

obveznice jer kod njih ne treba očekivati značajne oscilacije u cijenama

Mogudi su i kapitalni gubici

Primarno namjenjene institucionalnim investitorima.

NAZIVNA(NOMINALNA)OBILJEŽJA OBVEZNICA-Utvrđena su na plaštu,određuju veličinu

obaveza emitenata prema vlasniku te način izvršenja obaveza

1.) NAZIVNA (NOMINALNA) VRIJEDNOST – pokazuje iznos novca s kojim se emitent

suočava u trenutku dospijeda mjenice, tj. iznos koji se mora nadoknaditi vlasnicima o

dospijedu.

2.) NOMINALNA (KUPONSKA) KAMATNA STOPA – po kojoj se pladaju kamate na

obveznice. Bududi da se kamate na obveznice ispladuju temeljem kamatnih

(jednokratne obveznice) ili anuitetskih (serijske obveznice) kupona naziva se i

kuponska kamatna stopa. U pravilu je fiksna – obračunava se na ostatak duga prema

utvđenoj dinamici, a može i fluktuirajuda – obračunava se prema fluktuacijama cijena

sličnih kredita.

51

3.) AMORTIZACIJA OBVEZNICA – unaprijed je utvrđeno dospijede u kojem de se

likvidirati tražbina iz obveznice. Likvidacija se vrši isplatom glavnice i kamata =

amortizacija obveznice. Može biti:

a) Jednokratna – kuponske obveznice se amortiziraju odjednom – isplatom

glavnice o njihovu dospijedu, a kamate se ispladuju periodično u jednakim

iznosima. Prednost za emitenta je što raspolaže ukupnim iznosom sredstava u

cjelom razdoblju trajanja kreditnog odnosa – može ih više puta obrnuiti i

zadržati dulje financijsku strukturu, nedostatak: teret duga pada odjednom,

prednosti za vlasnika:uložena sredstva mu se vradaju odjednom pa je lakši

replasman, nedostatak: vedi rizik ulaganja, ugrožena je cjela glavnica

b) Višekratna (serijska) –rijetka je pojava, amortiziraju se periodičnim isplatama

jednakih anuiteta koji se sastoje od kamata i otplatne kvote kojom se vrši

djelomična amortizacija duga. Struktura anuiteta se mijenja tijekom otplate -

kamate se postupno smanjuju a kvota povedava. Prednost za

emitenta:vremenom se smanjuje teret duga i kamata, nedostatak:

periodičnim isplatama anuiteta mu se smanjuju raspoloživa novčana sredstva.

Prednost za vlasnika: smanjen rizik ulaganja (može pratiti solventnost

emitenta, smanjuje se dio glavnice koji može postati ugrožen), nedostatak:

sredstva vradaju usitnjena – briga o replasmanu

c) Kombinirani – uvođenjem tj formiranjem fondova za postepeno

povlačenje/otkup emitiranih kuponskih obveznica,postupna amortizacija

dijela obveznca nakon proteka određenog broja godina od same emisije.

Zadržava sva tipična svojstva klasičnih obveznica. Javlja se problem

anuitetskih obveznica koje ved prvom isplatom gube svaku vezu s

nominalnom vrijednošdu uz koju su izdane,te se zbo toga često tretiraju kao

vremenski portifolio godišnjih ili polugodišnjih jednakih anuiteta.

TRŽIŠNA OBILJEŽJA OBVEZNICA

Obveznice su utrživi,likvidni vrijednosni papiri

Investicije oblikovane za tržište kapitala

Postojanje organiziranog tržišta obveznica

Tržišne se karakteristike obveznica razlikuju od njihovih nominalnih obilježja.

Nominalna su obilježja samo polazna osnovica u procjeni njihovih tržišnih

karakteristika jer predstavljaju tražbine s kojima de se suočiti njihovi vlasnici u

trenutku isplate periodičnih kamata.

Cijena ili tržišna vrijednost obveznice se može promatrati kao međuovisnost

tržišne i nominalne kamatne stope

Nominalna kamatna stopa je ona uz koju je emitent obedao platiti kamate

kupcu obveznice

52

Tržišna cijena obveznica jest ona koja je ostvarena njihovom kupoprodajom na

tržištu.

Cijena obveznice je manja što su zahtjevi za prinosom obveznica vedi i

obrnuto,što su zahtjevi za prinosom investitora manji,cijena obveznice veda.

Što je razina kamatnih stopa viša i diskont de biti vedi i obrnuto.

MODEL VREDNOVANJA OBVEZNICA

Zasniva se na modelu ekonomske vrijednosti

Na taj je način očekivana odnosno teorijska tržišna vrijednost određena kao sadašnja

vrijednost očekivanih novčanih tokovaod obveznice.

Za vrednovanje obveznica nužno je prognozirati: očekivane novčane tokove i odgovarajudu

diskontnu stopu.

OČEKIVANI NOVČANI TOKOVI predstavljaju ekonomske dohotke od investicije u

obveznicu,određeni su nominalnim obilježjima obveznice

DISKONTNA STOPA koju treba primijeniti za diskontiranje struje očekivanih novčanih tokova

je riziku prilagođena diskontna stopa te odražava stupanj rizičnosti ulaganja u obveznicu te

korisnost očekivanih novčanih tokova za investitora.

Polazna osnovica za vrednovanje je prognoza očekivanih novčanih tokova-jednostavna jer su

nam novčani tokovi definirani nominalnim obilježjima obveznica

3 KARAKTERISTIČNA TIPA OBVEZNICA:

1. KUPONSKA OBVEZNICA

2. OBVEZNICA BEZ KUPONA

3. ANUITETSKA OBVEZNICA

KUPONSKA OBVEZNICA

Prinos kod kuponskih obveznica koje se jednokratno amortiziraju sastoji se od dvije

struje novčanih tokova: jedna je struja jednakih periodičnih iznosa kuponskih

kamata,a druga je isplata nominalne vrijednosti obveznice o njezinu dospijedu.

Zbog postojanja dvije struje novčanih tokova ona ima najsloženiji model novčanog

toka među obveznicama

Kuponske obveznice nose periodične isplate kuponskih kamata

Valja razlikovati njihovu bruto i netu cijenu- razlika je predstavljena tzv. naraslim

kamatama

Narasle kamate su dio kuponskih kamata za koje se smatra da ih je zaradio držatelj

obveznice od trenutka zadnje isplate kuponskih kamata pa do trenutka prodaje

obveznica.

53

Neto odnosno čista cijena obveznica je njezina cijena bez naraslih kamata. To je

cijena kao da je obveznica netom ostala bez kuponskih kamata.

Tečaj obveznice tj tržišne cijene se iskazuju kao neto cijene

Bruto odnosno prljava cijena obveznica je njezina neto cijena uvedana za

pripadajude narasle kamate. To je cijena po kojoj če ce definitivno obaviti transakcija

s obveznicom.

Vrijednost kuponske obveznice ovisi o odnosu nominalne(kuponske) i

tržišne(zahtijevane) kamatne stope.

Ako je nominalna kamatna stopa na obveznice jednaka tržišnoj onda ce se one

prodavati po nominalnoj vrijednosti

Ako je nominalna kamatna stopa veda od tržišne onda se prodaju uz premiju

A ako je nominalna kamatna stopa manja od tržišne onda se prodaju uz diskont

OBVEZNICA BEZ KUPONA

To je obveznica s jednokratnim dospijedem koja ne nosi kamate

Kod nje de se prinos ostvariti tek od dospijedu u visini njezine nominalne vrijednosti

Obveznica bez kupona ima najjednostavniji model novčanog toka jer posjeduje

jednokratno ulaganje i jednokratni novčani primitak

Obveznice bez kupona uvijek de se prodavati uz diskont na njihovu nominalnuu

vrijednost zato jer ne nose nikakve tekude prinose

Iznos diskonta bit de vedi što je veda stopa tržišne kapitalizacije i što je dulje vrijeme

do dospijeda.

Može se tretirati jediničnim financijskim instrumentom(zbog toga što nije opteredena

zbrajanjem diskontiranih novčanih tokova) pa se ostali tipovi obveznica mogu svesti

na portifolio obveznica bez kupona

ANUITETSKA OBVEZNICA

Prinos kod obveznica s višekratnom(anuitetskom) amortizacijom sastoji se od

primitika jednakih periodičnih(godišnjih) anuiteta

Slično kuponskim obveznicama i kod anuitetskih može se promatrati odnos

nominalne i tržišne kamatne stope te utjecaj na obveznicu

Takvi odnosi između dvaju stopa vrijede samo za situaciju dok anuutetske

obveznice ne ostanu bez prvog anuiteta,naime isplatom anuiteta dijelom se

amortizira i nominalna vrijednost obveznice

54

KAMATNA STOPA NA OBVEZNICE

Prilikom vrednovanja obveznica potrebno je procijeniti riziku prilagođenu diskontnu stopu.

Opdenito, ta bi kamatna stopa trebala ovisiti o formiranoj kamatnoj stopi na tržištu kapitala

za odgovarajudi stupanj rizika investiranja.

RIZICI I POŽELJNOSTI OBVEZNICA

Rizik je prvenstveno određen rizičnošdu poslovanja i strukture kapitala samoga d.d. koje

emitira obveznice. Između mnogih faktora o kojima ovisi rizik i poželjnost obveznica mogu se

izdvojiti sljededi faktori: 1. dospijede obveznica

2. sistem amortizacije obveznica

3. način osiguranja interesa vlasnika obveznica

4. formiranje eventualnog fonda za amortizaciju obveznica

5. mogudnost prijevremenog iskupa

6. mogudnost konverzije u druge VP i druge opcije

7. mogudnost njihove revalorizacije u uvjetima inflacije

1. Što je dospijede, odnosno vrijeme na koje se emitiraju obveznice dulje, vedi je i rizik

za njihove ulagače rizik se sastoji u tome hode li se sredstva vratiti u cijelosti i

planiranom dinamikom

2. Rizik povrata uloženih sredstava vedi je kod jednokratnog sistema nego kod

anuitetskog. Glede sistema amortizacije najrizičnije su obveznice bez kupona, zatim

kuponske obveznice, a najsigurnije su anuitetske obveznice.

3. Što je vedi stupanj osiguranja obveznica, manji je i rizik ulaganja u njih. Stoga

obveznice osigurane realnom imovinom nose najmanji rizik, a najrizičnije su

zadužnice (neosigurane obveznice).

4. Da bi se smanjio rizik vlasnika kuponskih obv. može se formirati i poseban fond

(osniva se kod banke ili neke dr. fin. inst.) za njihovu amortizaciju (najčešdi oblik je

sinking fund).

5. Obveznice otkupljive na zahtjev vlasnika povedavaju njihovu atraktivnost jer

osiguravaju držatelja od značajnijeg pada cijena takvih obveznica s mogučnošdu

njihova ranijeg iskupa po unaprijed fiksiranoj cijeni. Zbog te pogodnosti investitori su

spremni platiti vedu cijenu za te obveznice, odnosno pristati na nižu nominalnu ktu

stopu. Opcije pridružene obveznicama u korist vl. nazivaju se zaslađivači emisija.

6. Takve obveznice nose niže kamatne stope u odnosu na one koje nose obveznice bez

opcija.

7. Ova opcija rijetko se ugrađuje u uvjete emisije obveznica; češde se daje naknadno.

55

REJTING OBVEZNICA

Obveznice se svrstavaju u određene skupine prema sigurnosti, odn. riziku ulaganja,

najčešde prema abecednom redu najkvalitetnije obveznice su rangirane s A, odn.

triple AAA, dok sve ostale imaju vedi stupanj rizika ulaganja; neke tvrtke uz slova koriste i

br.

Što je niži rejting nekih obv., na trž. de se za takva ulaganja zahtijevati i viša stopa

prinosa do dospijeda

što obveznice nose bolji rejting, smatraju se sigurnijom investicijom

PRINOSI NA OBVEZNICE

Za obveznice su karakteristična 2 osnovna prinosa:

1. tekudi prinos

2. prinos do dospijeda,

a za opozive obveznice je prinos do dospijeda, razvijen u:

3. prinos do opoziva

TEKUDI PRINOS

Tekudi prinos na obv. - current yield – tipičan je prinos razvijen za kuponske obveznice

predstavlja odnos godišnjih kuponskih kamata i tržišne vrijednosti kuponske

obveznice

godišnja profitabilnost prinosa od kamata na kuponske obveznice, mjerena njihovom

tržišnom vrijednošdu

ovo je tipična ex-ante mjera prinos, odnosno mjera očekivanog prinosa kuponske

obv.

isplata kamata je određena nazivnim karakteristikama obveznice – fiksna je do

dospijeda, stoga de tekudi prinos ovisiti o kretanju tržišne cijene obveznice - koja ovisi

o kretanjima zahtijevane stope prinosa na tržištu S porastom tržišne cijene

obveznice, smanjuje se tekudi prinos i obrnuto

problem TP – ne reagira na veličinu preostalog vremena do dospijeda kuponske obv.

TP je parcijalna mjera profitabilnosti jer mjeri samo prinos od primljenih kamata, a

zanemaruje utjecaj kapitalnih dobitaka i gubitaka na prinos investitora u kuponsku

obveznicu

o TP kada cijena kup. obv. što njezinom držatelju izaziva kapitalne gubitke

o ako cijena i TP držatelj de zaradit od cijene

yB = 0B

I t

56

PRINOS DO DOSPIJEDA

Prinos do dospijeda – yield maturity – je diskontna stopa koja svodi prinose od obveznice

(kte i nom. vrij.) do njezina dospijeda na tekudu tržišnu vrijednost obveznice

to je u stvari interna stopa prinosa računata na tržišnu vrijednost obveznice

u obzir se uzima veličina i dinamika svih novčanih primitaka od obveznice u vremenu

do njena dospijeda prema njenoj tržišnoj vrijednosti

Izračunavanje prinosa do dospijeda

1. metoda interne stope

2. aproksimacija – Gabrielova formula: NB

T

BNI

kB4,06,0 0

0

3. očitavanje iz tablica prinosa

4. financijski kalkulator

5. računalni programi

bezkuponske: T

bkNB

)1(

10

TB

B

Nk 1

0

N

BII T

k

anuitetska: t

T

kA

BIV

b

0

PRINOS DO OPOZIVA

Prinos do opoziva – prinos koji de investitor ostvariti od kamata i cijene opoziva ako drži

obveznicu do njenog najranijeg mogudeg opoziva

za kuponske obveznice koje nose klauzulu opoziva – koja emitetentu omoguduje opoziv

obveznice i njen otkup prije dospijeda po cijeni opoziva

emitent de je opozvati I otkupiti onda kada je tž. cijena obveznice viša od cijene opoziva

čime vlasnik gubi na vrijednosti svoje investicije

n

tn

b

C

c

n

c

n

c

tn

c

c

t

c

t

kB

kk

kI

k

B

k

IB

1

0)1(

1

)1(

1)1(

)1()1(

n – najranije vrijeme opoziva (godine do opoziva), BC-cijena opoziva, kc-prinos do opoziva

9. MEĐUOVISNOST RIZIKA I NAGRADE OBVEZNICA

postoje brojne međuovisnosti između kretanja (zahtijevanog) prinosa do dospijeda i trž.

cijena obveznica dio njih predstavljen je tzv. teoremima obveznica

19.1.1. INVERZNO KRETANJE PRINOSA I CIJENE

PRVA MEĐUOVISNOST I PRVI TEOREM

prvi teorem obveznica kaže da se: cijene obveznica kredu inverzno prinosu na

obveznice

57

što vedi prinos zahtijevaju investitori na ulaganje u obveznice, to de i cijena tih

obveznica uz iste nazivne karakteristike biti manja i obrnuto

zakonomjernost inverznog kretanja vrijedi i za obv. bez kupona – razlika prema

kuponskoj bit de u tome što de se konveksna funk. cijene obv. bez kupona prema

kretanju traženog prinosa do dospijeda kup. obv. postaviti znatno strmije razlog

tome je što obv. bez kupona ne nose ktu

vrijedi i za anuitetsku ali je potrebno promatrati za svaki anuitet zasebno

DRUGA MEĐUOVISNOST

primarno vezana za kuponsku obveznicu prema ovoj međuovisnosti kup. de se

obv. prodavati po nominalnoj vrij. samo ako je zahtijevani prinos do dospijeda

jednak kuponskoj kamatnoj stopi

Tržišna cijena obveznice veda je od nominalne ako je zahtijevani prinos do

dospijeda manji od kuponske kamatne stopa i obrnuto

UTJECAJ VREMENA DO DOSPIJEDA

TREDA MEĐUOVISNOST

S približavanjem dospijeda obveznice njena de se tržišna vrijednost približavati nominalnoj.

vrijedi i za obv. bez kupona, ali ne i za anuitetsku

S približavanjem dospijeda obveznice njena de se tržišna vrijednost približavati nominalnoj.

ČETVRTA MEĐUOVISNOST

Što je dulje dospijede obveznice su izloženije kamatnom riziku.

DRUGI TEOREM

Postotna promjena cijene obveznice uvjetovana promjenom trž. prinos do dospijeda je veda

što je dulje vrijeme do dospijeda obveznice s fiksnom kuponskom kamatnom stopom. Vrijedi

za sve obveznice koje se prodaju poi li iznad nom. vrij. u vrijeme promjena trž. prinosa, ali ne

važi za sve obveznice koje se u to vrijeme prodaju uz diskont.

uz pretpostavku da su dr. čimb. cijena kup. obv. identični, obv. su rizičnije što je

rizičnije vrijeme do njihova dospijeda

TREDI TEOREM

Postotna promjena cijena obveznica opisana II. teoremom povedava se uz padajudu stopu

kako se povedava vrijeme do dospijeda. To znači da su manje razlike postotnih promjena

cijena obveznica što je dulje njihovo dospijede.

58

ČETVRTI TEOREM

Promjene cijena obveznica izazvane istim promjenama zahtijevanog prinosa na gore i na

dolje rezultiraju različitim postotnim promjenama cijena. Cijene intenzivnije rastu nego što

padaju.

UTJECAJ MODELA NOVČANOG TOKA

PETA MEĐUOVISNOST

Osjetljivost obveznice na promjene zahtijevanog prinosa ovisi i o modelu novčanih tokova

obveznice.

PETI TEOREM

Promjena zahtijevanog prinosa izazvati de manju postotnu promjenu cijene obveznice s

višom kuponskom kamatnom stopom od postotne promjene cijene obveznice s nižom kup.

ktnom stopom koja ima isto dospijede i jednak zahtijevani trž. prinos.

MJERE RIZIČNOSTI OBVEZNICA

TRAJANJE

Trajanje = Prosječno ponderirano vrijeme do dospijeda obveznice; Mjera rizičnosti ulaganja u

obveznice

Macauleyevo trajanje

Prosječno ponderirano vrijeme do dospijeda obveznice gdje su ponderi sadašnje vrijednosti

novčanih tokova obveznice do dospijeda.

TRAJANJE KAO MJERA RIZIKA

Bolja mjera nestalnosti od dospijeda; povezuje dospijede s modelom novčanog toka.

Ovisi o:

1. kuponskoj kamatnoj stopi – što je kuponska kta stopa viša, trajanje obv. je krade

2. modelu novč. toka obveznice – obv. bez kupona trajanje=vremenu do dospijeda;

kup. obv. trajanje krade pod uvjetom da je preostalo vrijeme do dosp. dulje od

god. dana, odn. pola godine

3. dospijedu obveznice – dulje dospijede dulje trajanje; ne vrijedi za obv. koje se

prodaju uz diskont i imaju izrazito dugo dospijede (dulje od 50 g.)

4. trž. kamatnoj stopi – trajanje krade što je trž. kta stopa viša za obv. koje do dospijeda

ispladuju više od jednoga novč. toka

Modificirano trajanje

Prva derivacija funkcije cijene obveznica po kamatnoj stopi. Mjera osjetljivosti obveznica na promjenu kamatnih stopa obveznice su osjetljivije na promjene kamatnih stopa što su njihovi novčani tokovi

udaljeniji od sadašnjosti što je vede trajanje obveznice su osjetljivije na promjene kamatnih stope

59

Trajanje predstavlja predstavlja prvu derivaciju funkcije cijene obveznice po trž. kamatnoj

stopi.

Korištenje trajanja za smanjenje kamatnog rizika

2 su osnovne metode redukcije kamatnog rizika usklađivanjem potraživanja i obveza:

1. sinkronizacija dospijeda najjednostavniji slučaj sinkronizacije dospijeda je kupnja

obv. bez kupona s dospijedem na dan dospijeda obveza čija je nom. vrij. jednaka vrij.

obveza

2. sinkronizacija trajanja zahtijeva od portfolio menadžera da izjednači trajanje

portfolija investicija i trajanje ukupnih obveza; ovom tehnikom u potpunosti izbjegnut

rizik promjene kamatnih stopa

IMUNIZACIJA usklađivanje portfolia tražbina investitora s portfoliom njegovih obveznica s

ciljem izbjegavanja kamatnog rizika, na taj se način eliminira kamatni rizik. Kontinuirano se

prilagođavanje inv. portfolija i upravljanje trajanjem naziva reimunizacija ili rebalansiranje.

Druge mjere trajanja

Uz Macauleyevo trajanje i njegovu upotrebu u procesu kamatne imunizacije vezan je

određeni broj problema. 2 su ključna problema ove mjere trajanja:

1. više isplata kamata tijekom godine – problem vezan uz konkretan izračun trajanja za

sve obveznice koje ne nose god. novč. tokove

2. pretpostavka ravne krivulje prinosa nije problem za izračun očekivanih promjena

cijena ved za korištenje trajanja u procesu kamatne imunizacije da bi se trajanje

bolje prilagodilo potrebama kamatne imunizacije u njegov bi izračun trebalo ugraditi

pretpostavke krivulje prinosa u tom je smislu razvijeno Fisher-Weilovo trajanje

Fisher-Weilovo trajanje – mjera koja umjesto jedinstvene stope zahtijevanog prinosa u

svakoj g. do dospijeda koristi stopu zahtijevanog prinosa za koju se pretpostavlja da de se

uspostaviti na trž. u toj godini. Pravilno mjeri performanse obv. uz pretpostavku da se

promjene ktih stopa odvijaju prema paralelnim pomacima krivulje prinosa prema gore ili

dolje to znači da se promjene ktih stopa ne odvijaju uz značajnije promjene krivulje

prinosa zbog toga je razvijena treda mjera trajanja = Cox-Ingersoll-Rossovo trajanje

ona pretpostavlja da su promjene ktih stopa rezultat očekivanih promjena i neočekivanih

promjena ktih stopa.

KONVEKSNOST

Mjera rizičnosti ulaganja u obveznice; funkcija cijene obveznice prema kretanju prinosa do

dospijeda (zahtijevane kamatne stope na obveznicu) ima konveksan oblik.

Druga derivacija cijene obveznice prema zahtijevanom prinosu do dospijeda obveznice,

podijeljena s tek. trž. cijenom to je zapravo postotna promjena trajanja za svaku

promjenu zahtijevane kamatne stope.

trajanje aproksimira promjene cijene obveznice samo u malim inkremetima

promjene

potreba modificiranja trajanja kao mjere osjetljivosti obveznice

60

10. FINANCIRANJE OBVEZNICAMA

RAČUNOVODSTVENI TERMINI ZA OBVEZNICE

1. autorizirane(odobrene) obveznice (authorized bonds) max br. obv. koje se mogu

emitirati prema odobrenju nadležnog organa upravljanja

2. emitirane obv. (issued bonds) prodane obv. investitorima ili obv. izdane u

zamjenu za različita mat. i dr. sredstva

3. neemitirane obv. (unissued bonds) autorizirane obv. koje još nisu puštene u

promet; riječ je o razlici između odobrenih i emitiranih obv.

4. trezorske obv. (treasury bonds) emitirane i u potpunosti plačene obv. koje je d.d.

ponovno steklo kupnjom ili poklonom (u slučaju da su stečene poklonom nazivaju se

još donatorskim obv.)

5. glavne obv., odnosno obv. u prometu (outstanding bonds) emitirane obv.

umanjene za trezorske obv.; iskazuju se u visini nominalne vrij. bez obzira je li po toj

vrij. obavljena emisija (al pari) ili je ona izvršena uz premiju, odn. diskont; nom. vrij.

gl. ob. predstavlja iznos duga koji d.d. mora platiti o njihovom dospijedu

6. potpuno pladene obv. (fully paid bonds) obv. koje su u potpunosti pladene po

nom., odn. češde, po trž. vrij.

7. premija na obveznice (premium on bonds) knjigovodstvena pozicija koja uvedava

iznos nom. vrij. obv. kada su one emitirane uz premiju (super pari – po P > nom.)

8. diskont na obv. (discount on bonds) knjig. pozicija koja umanjuje iznos nom. vrij.

obv. kada su emitirane uz diskont (sub pari – po P < nom.)

KNJIGOVODSTVENA VRIJEDNOST OBVEZNICA

Nju primarno opredjeljuje nom. vrij. glavnih obv. Razlog tome je što bi u slučaju stečaja i

likvidacije emitenta vlasnicima obv. trebalo isplatiti nom. vrij. kao njihovu tražbinu prema

emitentu obv., a ne onu vrij. koju su oni platili na trž. razlika između nom. i trž. vrij. iskazat

de se na pozicijama premije/diskonta.

TRETMAN KAMATA, PREMIJE I DISKONTA

Porezni tretman diskonta diskont na prodaji obv. je iznos kta pladen neizravno prilikom

primanja novca od emisije, jer je emitent primio manji iznos novč. sredstava od nom. vrij.

emisije obv. zbog toga se diskot na obv. u poreznom zakonodavstvu tretira kao unaprijed

pladeni iznos kamata, tako da ga treba i računovodstveno amortizirati do dospijeda obv.

Diskont, zajedno s kamatama, treba otpisati na teret uk. prihoda, odnosno ostvarene dobiti i

2 su osnovne metode otpisa tog diskonta: pravolinijska metoda i metoda efektivnogg troška.

Porezni tretman premije evidentira se kao smanjenje kamata, ispladeno putem premije

na osnovicu za obračun kta (nom. vrij.) u trenutku njihove emisije.

61

MOGUDA OBILJEŽJA OBVEZNICA

Opcije kojima se u bududnosti mijenjaju inicijalne karakteristike emitiranih obveznica odnose

se na:

a) prijevremeni iskup, gdje se razlikuju

1. opoziv obveznica

2. otkup na zahtjev vlasnika

b) formiranje amortizacijskog fonda

c) mogudnost stjecanja dionica, gdje se razlikuju

1. punomodi za kupnju

2. opcija konverzije

OPOZIV OBVEZNICA

privilegija opoziva pri raspisu emisije obv. emitent može zadržati pravo njihova opoziva i

otkupa tako opozvanih obv. prije njihova dospijeda. To je pravo naznačeno i na samoj obv., a

naziva se privilegijom opoziva – call privilege. To je privilegija koju zadržava emitent obv.

Iskorištava se u uvjetima pada kamatnih stopa i ograničava rast cijena obveznica.

cijena opoziva opozivom se povlače iz opticaja obv. neke emisije, odn. dijela emisije, koji

je opozvan, te se otkupljuju po cijeni naznačenoj na samoj obveznici. Ta se cijena naziva

cijenom opoziva – call price, koja se ponekad naziva i provizijom opoziva – call provision.

Cijena opoziva viša je od nom. vrij. obv.

premija opoziva razlika između cijene opoziva i nom. vrij. obv. Premija opoziva obično je

padajuda funkcija vremena do dospijeda obv. čime odražava smanjenu opasnost emitenta od

gubitaka zbog provedenog opoziva kako se približava vrijeme opoziva.

Pravo opoziva i otkupa emitiranih obv. d.d. de iskoristiti kada na trž. kapitala padne razina

kamatnih stopa. Tada de društvo raspisati novu emisiju obv. uz nižu ktu stopu. Tom de

emisijom d.d. financirati otkup opozvane emisije obv.

OTKUPLJIVOST NA ZAHTJEV VLASNIKA

I vlasnicima obv. može se osigurati pravo da zatraže otkup svojih obv. od emitenta prjie

njihova dospijeda. Obv. s tim pravom nazivaju se obv. otkupljive na zahtjev vlasnika –

redeemable bonds at the option of the holder. Vlasnik otkupljive obv. može zahtijevati od

njezina emitenta da mu ih iskupi po nom. vrij. u bilo koje vrijeme dok ta opcija traje prema

opdem ugovoru o emisiji obv. Opcija štiti interese vlasnika obv. od promjene ktih stopa na

trž.

put obveznice (put bonds) posebna vrsta otkupljivih obv.; to su kuponske obv. kojima je

pridružena put opcija, odn. pravo njihove prodaje emitentu po cijeni utvrđenoj u opciji na

određeni dan ili u bilo koje vrijeme od tog dana do dospijeda obv. Razlika prema otkupljivim

obv. je u tome što kod put obv. nije potrebna prethodna najava iskorištavanja opcije

prijevremenog oiskupa obv.

62

AMORTIZACIJSKI FOND

Da bi se osiguralo servisiranje obveza po emitiranim obv. formira se amortizacijski fond kao

svojevrsni depozitni račun kod neke specijalizirane fin. inst. U tako formirani fond d.d.

emitent obv. upladuje novč. iznose prema načinu predviđenom raspisom emisije obv. Banka

može sredstva prikupljena takvim fondom koristiti za svoje plasmane, jamčedi ujedno isplatu

obv. predviđenom dinamikom amortizacijskog fonda.

sinking fund posebna vrsta fonda za am.; to je specijalizirani fond za otkup kuponskih

obv., koji se formira prema opdem ugovoru sklopljenom prilikom emisije obv. Iz prikupljenih

sredstava fonda postupno se periodično povlače obv. preko fin. institucije kod koje je fond

osnovan. On je povoljan za emitenta jer mu omogudava povlačenje dugoročnog duga po

najpovoljnijoj, najnižoj cijeni.

PUNOMOD ZA KUPNJU OBIČNIH DIONICA

Neke obv. mogu sadržavati punomod danu njihovim vlasnicima za kupnju običnih dionica

emitenta uz fiksne uvjete tijekom odr. vremena. Obv. s takvim punomodima nazivaju se još i

pridruženim punomodima – attached warrants. Po pravilu su odvojive od obveznica odmah

nakon emisije. Na taj način odvojiva punomod postaje zasebni samostalni vrij. papir koji se

naziva varant. Pridružene punomodi nazivaju se i zaslađivačima emisije obv. jer osiguravaju

njihovu kupnju prilikom emisije uz nižu zahtijevanu ktu stopu nego onda kada obv. ne bi

nosile pridružene punomodi. Pridružene punomodi daju obv. karakteristike hibridnih vrij.

papira.

varant pravo kupnje dionice po izvršnoj cijene kroz određeno vrijeme; izdaje tvrtka za čije

je dionice vezan varant; pridružuje se obveznicama pa je dugoročan; ima učinak

razvodnjavanja kapitala

OPCIJA KONVERZIJE

Opcija koja omogudava zamjenu dionice za određeni broj običnih dionica emitenta; opcija

stjecanja običnih dionica emitenta po fiksnoj cijeni - cijena konverzije, odnosno za fiksni broj

dionica - odnos konverzije. Razlika s varantom: ne može se odvojiti od obveznice, složeniji

model vrednovanja, briše razliku između dionica i obveznica.

RAZVRSTAVANJE OBVEZNICA

Razvrstavanje obv. prema njihovim emitentima:

1. državne obv. najsigurnije prema drugim grupama obv. ove klasifikacije. Njih izdaje

vlada, odn. ministarstvo fin. Oslobođene su rizika servisiranja obveza.

2. municipalne obv. izdaje ih lokalna uprava i samouprava, odn. veliki gradovi.

Emisija munic. obv. može se vezati uz određene projekte koje poduzima lokalna

samouprava tako da mogu imati određene karakteristike korporacijskih obv.

3. korporacijske obv. najrizičnija skupina. Emitiraju se za formiranje stabilnih,

nenamjenskih dugoročnih dugova d.d.

63

Kao poseban oblik klasifikacije obv. mogao bi se uzeti i način na koji je označen vlasnik obv.

Tako postoje obv. na ime i obv. na donosioca. Obv. koje glase na ime po svojem su

određenju ujedno i obv. koje glase po naredbi njihova vlasnika tako da se mogu prenositi

indosamentom. Također se kao poseban kriterij klasifikacije može uzeti i vrijeme trajanja

kreditnog odnosa (dugoročne, srednjoročne i kratkoročne).

OBVEZNICE PREMA KARAKTERU KAMATA

Obveznice s fiksnom kamatnom stopom

Kod kuponskih obv., dakle kod obv. s jednokratnim dospijedem, de periodično obračunate i

ispladene kamate biti konstantne

Kod obv. s anuitetskom, odnosno amortizacijom pomodu serije konstantnih god. ili

polugodišnjih anuiteta, iznos kta postupno de se smanjivati kako se smanjuje ostatak duga na

koji se kte obračunavaju.

Obveznice s varijabilnim kamatama

dohodovne obv. (income bonds) veličina periodično ispladenih kta na dohodovne obv.

ovisi o ostvarenom posl. rezultatu društva emitenta kao i o volji uprave društva da izglasa

isplatu kta na ove obv.

participativne obv. obv. s var. kamatama koje se obračunavaju prema utvrđenom

postotku udjela u poslovnom rezultatu emitenta; izdaju se u uvjetima inflacije

obv. s fluktuirajudim/promjenjivim kamatnim stopama – floating rate bonds obv. čija se

kta stopa utvrđuje po realiziranim ktnim stopama na nekom trž., odnosno prema prinosima

na određene indekse obv. ili prema drugim instrumentima s fiksnim prinosima. Takve kte

stope fluktuiraju s promjenama kamatnih stopa na trž.

Obveznice bez kamata

Tzv. obveznice bez kupona (zero ili very low coupon bonds), odnosno obv. s dubokim

diskontom (deep discount bonds) ne nose kamatnu stopu niti kamate, tako da se prodaju

uz diskont za iznos kamata prema tržišnoj kamatnoj stopi

Prednost obv. bez kupona za emitenta je u tome što sve do trenutka njihova dospijeda ne

mora obavljati nikakve novčane isplate vlasnicima obv. Nedostatak je velik teret otplate duga

u vrijeme njihova dospijeda tako da otkup pbv. o dospijedu može ugroziti solventnost

društva.

Prednost za vlasnika je mogudnost pladanja (nižeg) poreza na kapitalne dobitke (od vedeg

poreza na kte). Nedostatak je što se pojavljuje povedani stupanj rizika da de nom. vrij. tih

obv. postati ugrožena, pogotovo jer ne može pratiti solventnosnu situaciju društva emitenta

barem putem isplate periodičnih kamata.

OBVEZNICE PREMA SISTEMU AMORTIZACIJE

jednokratna amortizacija obv. s jednokratnim dospijedem amortiziraju se njihovom

jednokratnom isplatom na kraju vrem. razdoblja na koji glasi – o njihovu dospijedu. Kte na te

64

obv. periodično se ispladuju u jednakim iznosima, najčešde polugodišnje. Kao specifična vrsta

obv. s jednokratnim dospijedem javljaju se obv. bez kupona kod kojih se ne obavlja

periodična isplata kta

višekratna amortizacija obv. s višekratnim, serijskim, odn. anuitetskim dospijedem

amortiziraju se periodično ispladenim jednakim anuitetima, najčešde polugodišnje. Anuiteti

se sastoje od kta i otplatne kvote kojom se djelomično amortizira nom. vrij. duga po obv.

kombinirana amortizacija kombiniranjem se nastoji češde amortizirati obv. s

jednokratnim dospijedem, ali ipak rjeđa nego kod anuitetske amortizacije. Najčešde se

kombiniranje am. obavlja preko specifičnog am. fonda koji se naziva sinking fund.

OBVEZNICE PREMA OSIGURANJU

Osigurane obveznice

1. Hipotekarne obv. (mortgage bonds) isplatu tražbina iz hipot. obv. jamči hipoteka

na realnu imovinu emitenta.

a. sa stajališta redoslijeda emisija obv. može se govoriti o:

i. prvim hipotekarnim obv. (first mortgage bonds) imaju prioritet

isplate u likvidacijskoj masi ostvarenoj prodajom imovine pod

hipotekom prema onim osiguranim drugim hipotekama

ii. drugim hip. obv. (second mortgage bonds), odn. hip. obv. naknadnih

emisija vlasnici drugih hip. obv. su prema onima prvih vjerovnici

slični onima bez osiguranja

b. kada se hipoteka odnosi na cjelokupnu imovinu onda se govori o opdim

hipotekarnim obveznicama (blanket ili general mortgage bonds).

Potencijalni kupci obv. zainteresirani su i za sudbinu svoje tražbine ako se

emitent nanovo zadužuje s hipotekom na istu im. Stoga se pravo emitenta na

bududa zaduživanja pod istom hipotekom može ograničiti i s tim u vezi mogu

se razlikovati:

i. zatvorena hipoteka (closed-end mortgage) zabranjuje se emitentu

korištenje imovine kojom su osigurane obv. za osiguranje bududih

hipotekarnih obv. istog ili vedeg prioriteta

ii. otvorena hipoteka (opened-end mortgage) zaduživanja navedena

kod zatvorene hipoteke nisu zabranjena u ovom slučaju, što znači da

se mogu formirati dugovi s hipotekama istih ili čak viših prioriteta

prema postojedim dugovima

iii. ograničeno otvorena hipoteka (limited opened-end mortgage)

kompromis između otv. i zatv. hip.; mogude je izdavanje novih

hipotekarnih obv. istog prioriteta zalaganjem iste im. ali samo do

ograničenog iznosa u opdem ugovoru o emisiji obv.

c. Sa stajališta vlasnika obv. najsigurnije su one sa zatvorenom, a najrizičnije one

s otvorenom hipotekom.

65

2. Obveznice na zalog opreme (equipment trust bonds) povezane s nabavkama

visokovrijedne opreme. Nabava opreme zahtijeva velika fin. naprezanja pa se može

dogoditi da prodavatelj nije u mogučnosti ili ne želi kreditirati kupca koji ne raspolaže

novcem potrebnim za nabavku opreme. U tu se svrhu osniva povjereničko društvo

(trust company) koje de isplatiti prodavatelja opreme u cijelosti, a oprema de se

nakon isporuke prenijeti na to društvo čime se garantira otplata duga po

obveznicama. Potpunom amortizacijom ovih obv. oprema prelazi u vlasništvo kupca.

3. Obveznice s nuzjamstvom (collateral trust bonds) osigurane su garancijama

banaka ili dr. fin. institucija. Garanciju može dati i neko drugo d.d. koje uživa ugled

vjerovnika. Najčešde se izdaju prilikom procesa financijske reorganizacije d.d. koje je

zapalo u krizu.

Neosigurane obveznice

Nazivaju se još i zadužnice – debentures, odnosno debenture bonds. One nemaju nikakvu

imovinsku ili osobnu garanciju za isplatu potraživanja. Za njihove kupce presudno je važna

financijska stabilnost i profitna sposobnost samog emitirajudeg društva, stoga je mogudnost

emisije takvih obveznica ipak ograničena na poznate vede tvrtke, s dobrim kreditnim

rejtingom. za emitenta neosiguranih obv. prednost je u tome što niti jedan dio njegove

imovine nije optereden hipotekom pa on može u bududnosti lakše dodi do potrebnog

kapitala zaduživanjem. nedostatak je kamatna stopa koju treba platiti njihovim kupcima koja

je, zbog vedeg rizika ulaganja, viša nego kod osiguranih obv.

OBVEZNICE S OPCIJAMA

Mogu se izdvojiti ovi specifični tipovi obveznica:

1. konvertibilne obv. (convertible bonds)

2. pridružene punomodi (attached warrants)

3. obv. s opozivom (callable bonds)

4. obv. otkupljive na zahtjev vlasnika (redeemable bonds at the option of the holder)

11. DIONICE

Dionice (obične dionice) su standardni vrijednosni papir razvijenog tržišta kapitala. Obične

dionice predstavljaju prave korporacijske vrijednosne papire bez kojih nema osnivanja

dioničkih društava, ali niti izrazitije mogudnosti širenja kroz rast i razvoj tog društva.

Drugi dio vrijednosnih papira koje se označavaju dionicama ima obilježja dionica, pa se u

određenoj mjeri mogu smatrati financijskim instrumentima s fiksnim dohocima jesu

prefencijalne, povlaštene, tj. prioritetne dionice.

Vrijednost dionice je rezultat međuovisnosti rizika i nagrade sadržanih u poslovanju dioničkih

društava koji su ih izdali, tj. u očekivanim dohocima investitora od ulaganja u dionice. Zbog toga je

vrednovanje dionica zasnovano na ekonomskoj vrijednosti.

Dionice su i sredstva formiranja vlastitog, tj. temeljnog kapitala dioničkih društava. Zbog toga mogude

66

ih je promatrati i iz ugla instrumenata financiranja dioničkih društava jer nose mogudnosti kontrole

poslovanja i poslovne politike dioničkih društava.

VREDNOVANJE DIONICA

Dionice- jedna od osnovnih vrsta dugoročnih vrijednosnih papira s razvijenim sekundarnim tržištem.

Tipični su vlasnički, tj. korporacijski vrijednosni papiri jer ih može izdavati samo dioničko društvo.

Također, dionice su i permanentni vrijednosni papir jer njime kupci ostvaruju vlasništvo idealnog

dijela kapitala d.d. koje ne mogu izravno povudi – financijski odnos je trajan.

Vrijednost dionica određena je njihovim profitno-rizičnim obilježjima. Ta obilježja određena su

rezidualnim pravima prema zaradama i imovini dioničkog društva. S jedne strane ukazuju na rizik

ulaganja u dionice, dok s druge strane, rezidualna prava običnih dionica ničim nisu ograničena (prava

vjerovnika, prava povlaštenih dioničara nekog društva).

Određenje pojma obične dionice

Korporacijski vrijednosni papiri- jer su dionice pisane isprave o uloženim sredstvima u vlasnički

kapital dioničkog društva (korporacije)

Vlasnički vrijednosni papiri- vlasnik dionice može se označiti svojim imenom i prezimenom, tj.

tvrtkom ili ona može glasiti na njenog donositelja koji je ujedno i njen legalni vlasnik – korisnik svih

prava iz dionice.

Permanentni vrijednosni papiri-Prema tražbini koju sadrže su korporacijski vrijed. papiri bez

određenog dospijeda, tj. njihovo postojanje je vezano uz postojanje poduzeda. U trenutku likvidacije

dionice dospijevaju na naplatu.

Dionice

-dugoročni, permanentni vrijednosni papiri

-potpuno prenosivi vrijednosni papiri

-mogu glasiti na ime ili na donosioca

-dionice na ime prenose se indosamentom

-dionice na donosioca prenose se fizičkom predajom-> zbog toga se izuzetno mogu pojaviti kao

sredstvo pladanja, tj. fakultativni novac.

Legalna definicija dionica

Legalna def.dionica uređuje se zakonskim propisima. Zakoni uređuju sadržaj dionica.

Dionica je pisana isprava o vlasništvu temeljenom na sredstvima uloženim kod izdavača. Vlasnik

dionice ima pravo sudjelovati u dobiti dioničkog društva, a može imati i pravo sudjelovanja u

upravljanju putem glasovanja na skupštini dioničara.Ulog u društvo ostvaren kupnjom dionice ne

može se povudi iz društva osim ako ono bude likvidirano, tj. ako d.d. otkupi dionice svojih vlasnika.

Dionica se sastoji od:

1. Plašt dionice

2. Kuponski arak

Plašt dionice definira bit financijskog odnosa između izdavača (emitenta) i vlasnika, držatelja dionice.

U njemu moraju biti sadržana sva bitna obilježja tog odnosa, tj. svi elementi koji su utvrđeni

zakonom. Kuponski arak dionice se sastoji od kupona kojima se ostvaruje periodična naplata

dividendi.

67

- pravo na dividende se ostvaruje tek kada postoje izvori dividendi i kada se izglasa njihova

isplata

- dionica ne nosi pravo upravljanja ved pravo glasa (pravo upravljanja ima onaj dioničar koji

drži dovoljan broj dionica)

-

Korporacijska definicija dionice

Dionice predstavljaju instrumente pomodu kojih dioničko društvo (korporacija) prikuplja u pravilu

novčana sredstva potrebna za financiranje poslovanja i ekspanzije. Namijenjene su financiranju

dugoročno vezane imovine, tj. financiranju osnovnih i trajnih obrtnih sredstva dioničkih društava.

One su v.p. bez unaprijed određenog dospijeda, pa se moraju svrstati u instrumente vlastitog

financiranja. Dionice mogu zadržati pravo opoziva i otkupa, odnosno njihov se otkup može ponuditi

vlasnicima dionica. One nose varijabilne naknade vlasnicima prema ostvarenim zaradama društva

(dividende kao tipičan tekudi prinos). Dividende se ne pojavljuju kao dodatni fin.rizik u kontekstu

platežne sposobnosti jer njihova isplata ovisi o ostvarenim zaradama i volji da se izglasaju. One se ne

mogu marginalizirati mehanizmom fin.poluge ali se ni ne izuzimaju iz oporezive dobiti.

Dionice može emitirati SAMO dioničko društvo (korporacija).Vlastiti kapital takvog društva je

podijeljen na male zaokružene apoene-dionice pa se stoga vede poslovne aktivnosti nastoje

organizirati na dioničkim osnovama.

Prerastanje poduzeda u javno dioničko društvo jest zapravo alternativa samofinanciranju kao

ograničenom izvoru povedanja vlastitog kapitala.

Još jedan razlog korištenja dionica kao instrumenta financiranja poslovanja i ekspanzije leži u lakodi

izvođenja raznih poslovnih kombinacija kao što su fuzije, akvizicije, preuzimanja itd zahvaljujudi lakoj

prenosivosti i zamjenjivosti dionice. Dionice su potpuno prenosivi vrijednosni papiri, što im

omogudava da postanu tržišni vrijednosni papiri visokog stupnja mobilnosti. One se mogu kupovati

na primarnom tržištu (emisijom) ali se mogu kupovati i prodavati i na sekundarnom tržištu koje može

biti spontano ili organizirano.

Organizirano tržište kapitala može biti strogo formalizirano (burza vrijednosnih papira) ili to može biti

manje formalizirano tržište (preko šaltera).

Ostale mogudnosti poslovnih radnji u kontekstu dionica:

- instrument osiguranja za zaduživanje, instrument pologa pri javnim nadmetanjima te kao

instrument pladanja i instrument osiguranja pladanja

Dvojaka motiviranost investitora u kontekstu dionica:

- očekivane dividende

- očekivan rast tržišne vrijednosti, tj. očekivani kapitalni dobitak

Rast tržišne vrijednosti dionice uvjetovan je akumulacijom društva emitenta. Cjelokupan iznos

akumulacije (zadržane zarade i razne rezerve) pripadaju vlasnicima dionica te je logično pretpostaviti

rast njihove vrijednosti.

Investitorski pristup financijama poduzeda se zasniva na ostvarivanju dobitaka putem kupoprodaje

dionica i drugih v.p.

Važnu ulogu u određivanju cijene dionica ima kamatna stopa na ulaganja bez rizika kao što je to npr.

kamatna stopa na državne obveznice ili pak kamatna stopa na garantirane bankovne depozite.

Ulaganje u dionice je ucijek rizičnije od takvih ulaganja pa investitori očekuju i vedi relativni prinos na

ulaganja (vedu profitabilnost).

Poduzetnička definicija dionica

Preduvjeti realizacije ideja

68

- imati dobru, iskoristivu ideju

- Znati je atraktivno artikulirati u konkretan poslovni projekt, tj. imati osobu koja je to

sposobna učiniti

- Raspolagati potrebnim kapitalom za realizaciju poslovnog pothvata i/ili privudi dodatni

kapital odnosno imati osobu koja je to u stanju učiniti

- Racionalno voditi ptpočeti posao

Dionice pomažu da se ideje za poslovne akcije ostvare. Nosioci ideja mogu na temelju njih ostvariti i

udjele u vlasništvu dioničkog društva i mogu voditi posao bez obzira imaju li apsolutnu ili relativnu

vedinu u vlasništvu društva jer je funkcija vlasništva odvojena od funkcije poduzetništva. Vrijednost

dobre ideje i uspješno vođenje ima vlastiti izraz – ostvarivanje iznadprosječne profitabilnosti

poslovanja. Iz toga proizlazi mogudnost da ostvarena iznadprosječna profitabilnost osigurava vedu

vrijednost od realne vrijednosti same investicije. Goodwill osiguravaju dobre ideje, njihova uspješna

realizacija i uspješno vođenje poduzeda.

Kontrolni paket poduzeda može nositi samo tredina ili četvrtina ukupnih dionica dioničkog poduzeda

koje nose pravo glasa o pitanjima upravljanja.

PROFITNA OBILJEŽJA DIONICA

Osnovne karakteristike dionica jesu one koje određuju prava njihovih vlasnika i odražavaju se na

vrijednost običnih dionica (fer procijenjena tj. intrizična ili teorijska vrijednost, te nominalna, tržišna

ili pak, knjigovodstvena vrijednost)

Intrizična vrijednost- realna vrijednost koja predstavlja realnu vrijednost dionica koja se zasniva na

fundamentalnim faktorima koji utječu na vrijednost, uključujudi vrijednost imovine, poslovnog

rezultata, dividendi i rasta.

Prava običnih dioničara su utvrđena samim statutom dioničkog društva tj. ugovorom o inkorporiranju

kao i opdim ugovorom o emisiji običnih dionica. Rezidualna prava dioničara se ostvaruju tek nakon

svih drugih tražbina iz posl.rezultata, odnosno likvidacijske mase poduzeda. Rezidualna prava dionica

određuju i njihova temeljna profitna obilježja.

Riječ je o rezidualnom pravu na:

- Zarade

- Imovinu dioničkog društva

Osim tih rezidualnih prava, vlasnici običnih dionica imaju i čitav niz drugih prava:

- Pravo glasa po pitanju upravljanja

- Pravo prvokupa novoemitiranih dionica

- Ostala prava kao što su:

1. Pravo prodaje neovisno o društvu emitentu

2. Ograničena odgovornost za dugove dioničkog društva

3. Pravo primitka periodičnih izvještaja o poslovanju dioničkog društva

4. Pravo uvida i kontrole poslovnih knjiga

5. Rezidualno pravo na zarade

Obične dionice nose rezidualno potraživanje prema ostvarenim zaradama, tj. dobiti dioničkog

društva. Nakon što se iz ostvarene dobiti namire svi njezini korisnici ostatak dobiti u cijelosti pripada

vlasnicima običnih dionica. Taj se ostatak može zadržati u dioničkom društvu, u obliku zadržanih

zarada ili podijeliti dioničarima kroz dividende. Odluku o tome donosi skupština društva iako se ona

najčešde delegira na njegovu upravu. Zadržane zarade u dioničkom društvu se moraju profitabilno

69

reinvestirati (zadržavanje zarada de povedati vrijednost dionica). Iz navedenog proizlazi dvojaka

motiviranost investitora za ulaganje u obične dionice. Investitori takvim ulaganjem očekuju

1)dividende i 2)porast vrijednosti dionica.

Indifenencija dioničara na raspodjelu ostatka zarada d.d.-> jer i dividende i akumulacija povedavaju

njihovo bogatstvo. Isplate dividendi osiguravaju investitorima tekudi dohodak koji im ne ugrožava

glavnicu, dok bi prodajom dionica u visini raliziranih kapitalnih dobitka zbog profitabilnog investiranja

zadržanih zarada investitori pretrpjeli određene transakcijske troškove.

Isplata dividendi smanjuje neizvjesnost investitorima jer tako nede trpjeti gubitke nastale zbog

mogudeg neracionalnog investiranja zadržanih zarada poduzeda, te je sama isplata dividendi

svojevrsni indikator financijske snage društva i njegove solventne situacije.

Dionice nose vedi rizik uz vede šanse zaduživanja.

Rezidualno pravo na imovinu

Slično karakteru potraživanja prema zaradama, vlasnici običnih dionica imaju i rezidualno

potraživanje prema ukupnoj imovini dioničkog društva. Dioničko društvo može iskupiti dio interesa

svojih vlasnika, ali to ne može obaviti u cijelosti osim u likvidaciji, jer bi iskup cijelokupnog vlastitog

kapitala poduzeda predstavljao njegovu formalnu likvidaciju.

Ako se d.d. likvidira, vlasnicima običnih dionica de pripasti preostatak likvidacijske mase prikupljene

prodajom društva kao cjeline, tj. prodajom njegove imovine nakon što se namire svi troškovi

likvidacije i sva potraživanja vjerovnika, kao i fiksirana potraživanja vlasnika. Iz ove

činjenice(rezidualno potraživanje) izvire povedani rizik koji snose vlasnici običnih dionica prema

kreditorima jer su zadnji u redoslijedu naplate tražbina prema društvu. Međutim, rezidualna tražbina

može biti i veda od uloženih sredstava u društvo. U tom slučaju de d.d. zadržani dio zarada racionalno

investirati čime se povedava i bogatstvo vlasnika društva. Na taj način je i rezidualni položaj vlasnika

d.d.-a određen kroz međuzavisnost rizika i profitabilnosti.

Likvidacija d.d.-a može se obaviti legalnim postupkom stečaja. Naime, stečajni postupak pokredu

vjerovnici kada njihove prioritetne tražbine prema d.d.-u postanu ugrožene te upravo u tome leži

rizik za dioničare. No, likvidacija se može provesti prema statutu dioničkog društva, umjesto stečaja

da bi se izbjegli sudski i administrativni troškovi (glasanjem dioničara za likvidaciju na skupštini).

VRIJEDNOST DIONICA

Dionice za razliku od obveznica koje imaju fiksirano dospijede i fiksnu kuponsku kamatnu stopu,

vrednovanje dionica je znatno kompliciranije. Obične dionice nemaju unaprijed utvrđeno dospijede

niti su dividende na takve dionice fiksno određene. Isplata dividendi nije legalna obveza dioničkog

društva kao što je to slučaj s kamatama na obveznice, proizašlu iz opdeg ugovora o njihovoj emisiji.

Nominalna vrijednost

Nominalna vrijednost običnih dionica nije njihov sastavni element kao što je to slučaj s nom.vr.

obveznica. Nominalna vrijednost običnih dionica najčešde de se bitno razlikovati od njihove tržišne ali

i knjigovodstvene vrijednosti. Zbog toga što nom.vr. nije važna za promet običnim dionicama, mogu

postojati i dionice bez nom.vr. – no pare value stocks.

Nom.vr. dionica služi trgovačkom sudu za registraciju vrijednosti vlasničkog kapitala dioničkog

društva. Zato zakonodavstva najčešde zabranjuju emisiju dionica bez nominalne vrijednosti. Ako je

takva emisija dopuštena, prilikom registracije „temeljnog kapitala“ zahtjeva se određivanje neke

70

navedene vrijednosti -stated value za dionice. Tako se određenom vrijednošdu zamjenjuje nom.vr.

dionica.

Tržišna vrijednost dionica

Tržišna cijena običnih dionica je ona koja je ostvarena njihovom kupoprodajom na tržištu. Ona se

može utvrđivati ex-post na temelju ostvarenih pojedinačnih cijena u određenom razdoblju, a koje su

široko dostupne iz dnevnih publikacija sa organiziranih tržišta kapitala. Potencijalni investitor de

kupiti dionice kada procijeni da su one podcijenjene, tj. kada je intrizična vrijednost veda od aktualne

tržišne cijene. U obrnutom slučaju on de ih prodavati.

Procjenjivanje vrijednosti dionica se može označiti i njihovom fundamentalnom analizom.

Teorijska vrijednost dionice(intrizična vr.) i njena tržišna cijena se ne podudaraju jer tržište sporo

prepoznaje njihovu pravu vrijednost. Procjena kretanja bududih cijena dionica se zasniva na tržišnim

uvjetima kao što su ciklička kretanja na tržištu, kretanja cijena dionica pojedinačnih tvrtki u usporedbi

s dionicama sličnih tvrtki, stanje tržišta i slično.

Pristupi vrednovanju dionica

Za vrednovanje dionica se najčešde koristi koncept ekonomske vrijednosti kao i kod vrednovanja

obveznica. Zbog mnogo komponenti koje djeluju na vrijednost neke dionice je njihovo vrednocanje

znatno složenije nego kod obveznica. Stoga je razvijeno više pristupa procjeni vrijednosti običnih

dionica.

Pristupi vrednovanju običnih dionica

- Vrijednost za razdoblje držanja

- Sadašnja vrijednost dividendi

- Modeli tržišne kapitalizacije

- Vrednovanje poduzeda

- Opcijski pristup vrijednosti

Sve prostupe osim opcijskog karakterizira nastojanje kapitalizacije vrijednosti očekivanih ulinaka od

obične dionice – različite upotrebe koncepta ekonomske vrijednosti.

VRIJEDNOST ZA RAZDOBLJE DRŽANJA

Investitor kupuje dionicu s namjerom da je drži tijekom određenog razdoblja držanja. U tom

razdoblju on de primiti od dionice određene novčane tokove. Radi se o dvije struje novčanih tokova:

-tekude novčani dohoci – periodične dividende kroz vrijeme držanja

-istekom razdoblja držanja prodajom dionice ostvarit de njezinu tržišnu vrijednost

Ekonomska vrijednost tih očekivanih novčanih tokova od dionice je određena njihovom sadašnjom

vrijednošdu Zbog toga je potrebno odrediti diskontnu stopu primjerenu sistematskom riziku ulaganja

u dionicu kojom de se izračunati sadašnja vrijednost očekivanih novčanih tokova od obične dionice u

razdoblju njezina držanja.

Model vrijednosti dionice za razdoblje držanja:

Po - sadašnja vrijednost dionice

PT – vrijednost dionice krajem razdoblja držanja

Dt - dividende u razdoblju t

71

ks- zahtjevani prinos na dionicu

T- razdoblje držanja dionice = 1,2, .... , T

Razlika modela vrijednosti dionice od modela vrijednosti kuponske obveznice je u tome što su

novčani tokovi dionice procijenjene večičine,a ne obedane veličine raspisom emisije obveznica i to

kako tekudi novčani tokovi od dividendi tako i konačni novčani tok od prodaje dionice. Dospijedem

obveznica prekida se njezin životni ciklus, dok se istekom razdoblja držanja dionice mijenja samo

njezin imatelj tj. držatelj.

Određivanje diskontne stope

Određivanje riziku prilagođene diskontne stope kojom de se očekivani novčani tokovi svesti na

sadašnju vrijednost je od presudne važnosti za vrednovanje bilo koje investicije.

Postoje dva osnovna pristupa određenja riziku prilagođene diskontne stope za vrednovanje dionica.

To su pristup teorija tržišta kapitala i pristup tržišne vrijednosti.

Pristup teorija tržišta kapitala -> najčešde se koristi model procjenjivanja kapitalna imovine koji

procjenjuje tiziku prilagođenu diskontnu stopu kao nerizičnu kamatnu stopu uvedanu za premiju

sistematskog rizika. Pristup modela ponašanja tržišta određuje riziku prilagođenu diskontnu stopu

izravno, prema ocjeni sistematskog rizika određene dionice. Β koeficijent kao mjera sistematskog

rizika za neku dionicu se može odrediti i usporedbama sa sličnim dioničkim društvima prema

sistematskom riziku. Taj sistematski rizik je neizravno sadržan u tržišnim cijenama svih dionica.

Problemi modela za razdoblje držanja

Ovaj je model jednostavna varijanta koncepta ekonomske vrijednosti primijenjenog na vrijednost

dionice. Problem njegove primjene je u tome što se procjenjuje sadašnja vrijednost dionice na

temelju neke budude očekivane vrijednosti, tj. očekivane cijene dionice istekom razdoblja držanja. To

bi značilo da se sa stajališta vremena, sigurnija vrijednost procjenjuje prema onoj nesigurnijoj. Zbog

toga se ovaj model ne primjenjuje izravno ved korištenjem drugih modela procjene cijena dionica

kojima se utvrđuje očekivana cijena. Drugi je problem vezan uz model za razdoblje držanja taj što

činom prodaje dionice istekom razdovlja njezina držanja ne prestaje njen životni vijek. Životni vijek

dionice se može promatrati kao neprestano ponavljanje razdoblja držanja različitih investitora.

SADAŠNJA VRIJEDNOST DIVIDENDI

Vrijednost običnih dionica je opredijeljena sadašnjom vrijednošdu očekivanih bududih tekudih

novčanih prinosa na dionice. Dionice su permanentni v.p. pa je stoga njihova vrijednost teorijski

gledano, opredijeljena sumom diskontiranih bududih novčanih prinosa (dividendi) od trenutka kupnje

pa do beskonačnosti. Diskontna stopa ovdje predstavlja oportunitetni trošak ulaganja u obične

donice, tj. tržišnom stopom kapitalizacije za odgovarajudu rizičnu skupinu ulaganja.

Matematički, vrijednost dionice kao sadašnja vrijednost dividendi u infinitnom razdoblju:

Naime, do modela sadašnje vrijednosti držanja dolazi se iz modela vrijednosti za razdoblje držanja

tako da se razdoblje držanja beskonačno produlji. Opdi model sadašnje vrijednosti dividendi je

neupotrebljiv u praktične svrhe bez da se ne pretpostavi određeno kretanja očekivanih dividendi.

72

U tom je smislu mogude pretpostaviti sljededa kretanja dividendi:

1. Konstantne dividende

2. Konstantan rast dividendi

3. Varijabilne dionice

Konstantne dividende

Ako se pretpostavi da de dividende na dionice biti kroz infinitni vrijeme konstantne, dolazi se do

sljededeg modela vrednovanja dionica:

D1 = D2 = ... = DT = ... = Dt

Pažljivijim promatranjem ovog modela lako je ustanoviti da se radi o modelu vrijednosti vječne rente,

jer model konstantnih dividendi nije ništa drugo nego sadašnja vrijednost godišnjih jednakih iznosa

vrijednosti onih kapitalnih investicija koje imaju karakteristike vječnih renti. Problem primjene

modela konstantnih dividendi za vrednovanje običnih dionica je u pretpostavci nepromjenjivosti

dividendi. Tu se radi o neodrživoj pretpostavci, iako je mogude da tijekom određenog cremena

obične dionice nose fiksne iznose dividendi. Dok pretpostavke konstantnih dividendi nisu logične za

obične dionice, one odgovaraju za preferencijalne dionice, posebice ako ne nose neke dodatne

klauzule o pravu participacije u zaradama ili neke dodatne opcije na stjecanje običnih dionica tvrtke.

Model vrijednosti pravih preferencijalnih dionica:

Pp=Dp/kp

Pp- sadašnja vrijednost prave preferencijalne dionice

Dp- godišnji iznos preferencijalnih dividendi

kp- zahtjevani prinos na preferencijalne dionice

Konstantni rast dividendi

Uvijet opstanka poduzeda a tako i dioničkog društva je njegov stalan rast i razvoj, pa je zbog toga

realno očekivati da de dividende na obične dionice društva pokazivati tendenciju rasta. Rast dioničkog

društva de izazvati i irast neto poslovnig rezultata raspoloživog za akumulaciju i za distribuciju

dividendi dioničarima.

g- jedinični periodični rast dividendi

Gordonov model (model vrednovanja običnih dionica) ukazuje da tržišna cijena obične dionice ovis o

očekivanim dividendama, očekivanoj stopi rasta kao i tržišnoj stopi kapitalizacije. Što su vede

očekivane dividende i veda očekivana stopa rasta, vrijednost dionica bit de veda i obrnuto. Što je veda

stopa tržišne kapitalizacije, vrijednost dionica de biti manja. Gordonov model nije primjenjiv za

vrednovanje običnih dionica društava koja ne ispladuju dividende.

Očekivani prinosi dionica ovise o veličini zarada raspoloživih za distribuciju vlasnicima, ali i o

očekivanom rastu dividendi zbog rasta profitabilne imovine dioničkog društva sa stajališta

zadržavanja (akumuliranja) dijela zarada.

73

Goordonov model, tj. model konstantnog rasta dividendi je vjerojatno najpopularniji školski model

vrednovanja običnih dionica. No, njegova ispravna primjena odgovara relativno malom broju dionica

koje moraju udovoljiti sljededim pretpostavkama:

- Dionice s „normalnom“ stopom rasta

- Dionice koje ispladuju dividende

- Dionice koje pokazuju konstantan rast dividendi

-

Normalna stopa rasta

Gordonov model vrijedi samo uz uvjet da je ks>g, što znači da je primjenljiv samo za dionice koje

imaju stopu rasta dividendi manju od zahtijevanog prinosa. Iako de stopa rasta najčešde biti manja od

zahtijevanog prinosa, neke de dionice ipak pokazivati i brži rast. Za dionice koje pokazuju brži tj.

supernormalni rast model nije primjenjiv jer je rješenje opdeg modela sadašnje vrijednost dividendi

za ks<g beskonačna vrijednost.

Isplata dividendi

Gordonov se model može primjeniti samo za dionice koje ved ispladuju dividende jer se polazi od D0,

tj. polazi se od poznatih, netom ispladenih dividendi. Ključna nepoznanica u ovom modelu je

nepoznanica stopa rasta dividendi, a ne budude dividende. Kao što smo ved rekli, model nije

primjenjiv za dionice koje ne ispladuju dividende.

Konstantan rast dividendi

Vedina dionica ne pokazuje tendencije supernormalnog rasta, te je stoga ključni problem primjene

Gordonovog modela vezan uz pretpostavku konstantnog rasta dividendi. Dok je pretpstavka rasta

dividendi logično izvedena iz pretpostavljenog vremenski neograničenog kontinuiteta poslovanja,

dotle je pretpostavka konstantnog rasta poprilično diskutabilna i odgovara za relativno manji broj

tvrtki. Zbog toga se ovaj model relativno malo koristi za konkretno vrednovanje dionica, no zato se

intenzivno koristi da se, polazedi od tržišnih cijena običnih dionica pomodu njega utemelji zahtjevani

prinos na dionicu.

Varijabilne dividende

Prognoza budude cijene dionice temeljem konstantnog rasta

Stavljanjem očekivanih dividendi u prvi plan procjene vrijednosti dionica model omogudava

izračunavanje cijene dionice u bilo kojem razdoblju „t“ njezina infinitnog života.

Pt= Dt+1/ks-g

Transformirani Gordonov model pokazuje da se može procjenjivati bilo koja druga očekivana cijena

dionice uz pretpostavku da de u tome bududem vremenu dividende rasti po konstantnoj stopi rasta.

Problematiziranje konstantnog rasta

Problem Gordonovog modela je u pretpostavci konstantnog rasta dividendi. Iako je ra pretpostavka

logična, kao dugoročna tendencija postoji realna vjerojatnost disproporcije kretanja dividendi po

pojedinim razdobljima njezina životnog vijeka u odnosu na prosječnu stopu njihova dugoročnog

74

rasta. Varijabilnost rasta dividendi po pojedinim godinama de se odraziti na otklon pojedinačnih

dividendi od procjene utvrđene konstantnom stopom rasta, naročito u prvim godinama koje se

procjenom tretiraju. Tome je tako zbog vremenske vrijednosti novcakoja tehnikom izračunavanja

uvjetuje najvedu kontribuciju formirane sadašnje vrijednosti investicije upravo prvim čistim

nov.tokovima.

*padajudi doprinos sadašnje vrijednosti očekivanih dividendi formiranju tekude cijene dionice

Model prvih varijabilnih dividendi

Kombinacija modela vrijednosti za razdoblje držanja i Gordonovog modela kojim je procijenjena

sadašnja vrijednost cijene dionice na kraju razdoblja držanja. Modelom se detaljno procijenjuju

dividende u prvih T godina i diskontiraju uz zahtjevani prinos na dionicu.

Upotreba modela prvih varijabilnih dividendi kao svojevrsnog prilagođenog Gordonovog modela

provocira razdoblje u kojem valja detaljno prognozirati veličinu dividendi. Jer, što je dulje razdoblje

prognoze, reziltati prognoze biti de upitniji. Zbog toga se za standardno razdoblje prognoze dividendi

može uzeti razdoblje izmešu 3 i 5 godina.

Model supernormalnog rasta

Jedan od najčešde prikazivanih promjena modela procjene vrijednosti dionica s varijabilnim

dividendama je upravo vrednovanje supernormalnog rasta društva. Rastom industrije, tehnologije

itd. Može se očekivati da de dividende takvog društva rsti brže od njihova normalnog rasta. Taj

supernormalni rast de se ostvarivti tijekom određenog vremena dok djelovanjem konkurencije nede

dodi do njegova usporavanja i svođenja na normalni, uobičajeni rast dividendi.

Model supernormalnog rasta predstavlja model sadašnje vrijednosti dividendi s dvije stope rasta.

Prva stopa rasta se odnosi na vrijeme supernormalnog rasta i viša je od zahtijevanog prinosa na

dionicu tako da nije moguda izravna primjena Gordonovog modela za prognozu cijene takve dionice.

Druga stopa odnosi se na razdoblje normalnog rasta dividendi, dakle na razdoblje u kojem se pod

utjecajem konkurencije usporio rast. Ta je stopa rasta manja od zahtijevanog prinosa na dionicu pa je

moguda izravna primjena Gordonovog modela za procjenjivanje vrijednosti dionice na početku tog

razdoblja normalnog rasta.

Drugi modeli varijabilnog rasta

Stopa rasta društva, a tako i stopa rasta dividendi se mijenja u serijama, tj. u fazama, kako analitičari

često pretpostavljaju. Na taj su način nastali i modeli višefaznog rata. Najjednostavnija varijanta

modela višefaznog rasta je model s dvije stope rasta. Ideja modela s dvije stope rasta je zasnovana na

pretpostavci da, dugoročno gledano, tvrtke teže ostvariti prosječne, tj. standardne rezultate, pa tako

i prosječnih, odnosno standardnih stopa rasta dividendi. Zbog toga prvu fazu predstavlja razdoblje u

kojem tvrtka ostvaruje tekudu stopu rasta koja je iznad ili ispod prosječne. To se razdoblje naziva

75

horizontom rasta, a predstavlja ono razdoblje u kojem analitičar vjeruje da tvrtka može ostvarivati

prognozirani nestandardni (nenormalni) rast. Druga faza je ona u kojoj tvrtka ostvaruje prosječne

stope rasta dividendi, odnosno standardne ili normalne stope rasta.

MODELI TRŽIŠNE KAPITALIZACIJE

Ekonomska vrijednost dionice može se procijeniti i tako da se očekivani učinci dionice pomnože

određenim kapitalizacijskim koeficijentima. Pri tome se očekivani učinci prikazuju zaradama ili

dividendama po dionici ili po bilo kojoj drugoj veličini za koju se vjeruje da utječe na vrijednost.

Kapitalizacijski se koeficijenti prosuđuju oslanjajudi se u velikoj mjeri na usporedbe sa standardnim

pokazateljima.

Najpoznatiji takav model je P/E model, tj. model kapitalizacije zarada. Kapitalizirati je mogude bilo

koju vrijednost za koju se vjeruje da može odraziti fer vrijednost dionice.

P/E model

P/E pokazatelj je uobičajena kartica za odnos cijene i zarada po dionici, odnosno dobiti po dionici.

Pokazatelj se računa kao odnos tržišne cijene po dionici (PPS)i zarada po dionici (EPS).

P/E=P0/E0

E0- zarade po dionici Zarade po dionici su pokazatelj odnosa zarada nakon kamata i poreza i broja glavnih običnih dionica

dioničkog društva. Zarade po dionici moraju javno objavljivati javna dionička društva.

E0=π0/Ns

π0- dobit nakon kamata i poreza

Ns-prosječan broj običnih dionica

P/E pokazatelj je najvažnija mjera vrijednosti koju koriste investitori na tržištu. Taj se odnos

uobičajeno koristi u trgovanju običnim dionicama i objavljuje u glasilima burzi. Ovaj se pokazatelj

naziva i P/E multiplikatorom jer veličina zarada po dionici pomnožena s P/E pokazateljem daje tržišnu

cijenu dionice. Tako se na temelju odnosa cijene i zarada može obične dionice može određivati

očekivana tržišna vrijednost dionica množenjem s očekivanim zaradama po dionici. Na taj način

kapitaliziraju se zarade pa se ovaj model vrednovanja naziva i modelom kapitalizacije rada.

P0=(P/E)*E0

Primjena modela

P/E model primjenjuje se na prognozu vrijednosti analizirane investicijske imovine tako da se umjesto

objavljenih veličina odnoosa zarade cijene i zarade i zarada po dionici uzmu standardne, odnosno

normalne veličine. Zbod toga što se u procjeni koriste standardne veličine, za primjenu ovog modela

je važno stečeno iskustvo analitičara.

Standardne zarade po dionice se trebaju utemeljiti kao konstantne zarade koje dioničko društvo

može ostvariti uz normalnu razinu poslovanja bez značajnijih investicija. Analizira se povijesna zarada

prikazana u fin.izvještajima društva kroz određeni broj razdoblja. Objavljene povijesne zarade je

potrebno razmatrati tako da se iz njih izdvoje svi neuobičajeni prihodi i svi neuobičajeni rashodi.

Takve se zarade treba (očišdene) treba analizirati i sa stajališta oscilacije obujma poslovne aktivnosti

da bi se izolirale zarade za normalnu razinu poslovne aktivnosti koju bi poduzede moglo ostvariti u

svom bududem poslovanja bez poduzimanja značajnijih investicija.

Standardni odnos cijene i zarada se utemeljuje usporedbama sa sličnim društvima, najboljim i

najlošijim društvima u ind.grani, prosjekom industrije i drugim komparativnim pokazateljima.

76

Poseban slučaj procjenjivanja P/E multiplikatora je za poduzeda koja prerastaju u javna dionička

društva. Procjena se ovog pokazatelja tada obavlja usporedbom sa sličnim tvrtkama kojih dionice

kotiraju na organiziranim tržištima kapitala.

Primjer financijske analize P/E odnosa

Odnos cijene i zarada je složen pokazatelj učinkovitosti dionica glede njihovih tržišnih cijena. Zato je

za vrednovanje dionica kapitalizacijom zarada i s tom metodom povezanih pristupa vrednovanja

dionica važno pravilno odrediti njegovu veličinu. Odnos cijene i zarada treba analizirati sa stajališta

temeljnih komponenti njegova formiranja.

Financijskom je analizom utvrđeno da je odnos cijene i zarade funkcija zahtijevanog prinosa na

dionicu (ks), očekivane stope rasta (g) i politike dividendi predstavljene onim dijelom zarada koji se

distribuiraju kroz dividende „d“. Prikazani model financijske alaze odnosa cijene i zarada se može

analizirati na način da se analitički definira stopa rasta zarada i dividendi. Uz pretpostavku da nema

dodatne emisije kapitala, temeljna je poluga rasta dioničkog društva zadržavanje zarada i njihovo

profitabilno reinvestiranje. U analizi odnosa cijena i zarada također se trebaju analizirati i investicijski

oportuniteti dioničkog društva.

Investicije dioničkog društva se mogu financirati i eksterno pribavljenim kapitalo,. Tj. emisijom

dionica i obveznica ili drugim oblicima formalnog pozajmljivanja. Zbog toga je potrebno analizirati i

stupanj korištenja financijske poluge dioničkog društva, tj. njegovu zaduženost. Zaduženost dioničkog

društva utječe na volatilnost zarada po dionici, tako da se povedava rizik ulaganja u dionice. To se

povedanje rizika odražava na povedanje zahtjevanog prinosa. Na sličan se način može dalje

produbljivati analiza odnosa cijee i zarada u svakom od čimbenika njegova formiranja.

Postoje još neki činitelji formiranja ovog pokazatelja : transparentnosti i respektabilnost financijskih

izvještaja, činitelji veličine odnosa cijene i zarada, stabilnost uprave, popularnost industrijske grupe i

niz drugih teško mjerljivih činitelja...

Model kapitalizacije dividendi

Model kapitalizacije dividendi je specijalna varijacija prikazanog modela kapitalizacje zarada. Model

je određen umoškom veličine dividendi po dionici (DPS) i takozvanog normalnog odnosa cijene i

dividendi po dionici (P/D), koji nije ništa drugo do recipročna vrijednost prinosa od dividendi

P0=(P/D)*D0

odnos cijene i dividendi u ovom modelu predstavlja recipročnu vrijednost stope tržišne kapitalizacije

dividendi, tj prinosa od dividendi.Veza između odnosa cijene i zarada, te odnosa cijene i dividendi je

stopa isplate dividendi.

P/E= (P/D)*d

Dividende u ovom modelu kapitalizacije predstavljaju standardne, tj. normalne dividende. Točnije,

dividende koje se mogu ostvariti poslovanjem d.d.-a bez dodatnih investicija i uz normalnu

77

zaposlenost, te uz neku odabranu politiku dividendi društva.

Kapitalizacija dividendi uključuje u vrednovanje dionica kapitalizacijom zarada politiku dividendi. No,

model ne uzima u obzir zadržavanje zarada kao faktor potencijalnog rasta dividendi u bududnosti, tj.

kao dijela neto imovine poduzeda koja također pripada vlasnicima običnih dionica.

Naime, model kapitalizacije zarada je pogodniji za vrednovanje vedinskog udjela, dok je model

kapitalizacije dividendi pogodniji za vrednovanje manjinskog udjela (dionica za obične investitore) jer

mali dioničari primaju od d.d.-a isključivo dividende i ne mogu iskoristiti ostatak zarada kao što to

mogu dioničari koji kontroliraju poslovnu politiku poduzeda.

Model kapitalizacije zarada i dividendi

U ovom modelu je vrijednost običnih dionica predstavljena umnoškom zbroja dividendi po dionici i

jedne tredine zarada po dionici s normalnim (standardnim) odnosom cijene i zarada.

P0=(D0+(E0/3))*(P/E)

Kapitalizacijom jedne tredine zarada po dionici povrh realiziranih dividendi se nastoji uključiti

potencijalni rast dioničkog društva zadržavanjem dijela ostvarenih zarada. Do toga se došklo

pretpostavkom da d.d. dvije tredine ostvarenih zarada nakon kamata i poreza distribuira svojim

vlasnicima kroz novčane dividende dok jednu tredinu zadržava u poslovanju za investicije. Na taj

način je iraz u zagradi modela određena aproksimacija zarada po dionici. Bududi da je to standardno

zadržavanje zarada i ovaj model favorizira isplatu dividendi prema potencijalu rasta zbog zadržavanja

zarada u dioničkom društvu.

Zbog mogudnosti različitog određivanja standardnog odnosa zadržavanja zarada, najvolje je model

kapitalizacije zarada i dividendi zapisati u opdem obliku:

P0=(D0+zsE0)*(P/E)

Zs- normalna stopa zadržavanja zarada

Model kapitalizacije stope rasta

Prema ovom modelu vrijednost dionica je određena umnoškom prosječne procijenjene veličine

zarada po dionici tijekom sedam idudih godina s procijenjenim odnosom cijene i zarada za tih sedam

godina. Taj se procijenjeni odnos cijene i zarada izračunava kao suma 8,5 i dvostruke prosječne

očekivane godipnje stope rasta zarada po dionici procijenjene za isto razdoblje:

P0=E1

7(8,5+2g)

E1

7 prosječne zarade po dividendi

g prosječna godišnja stopa rasta zarada kroz sedam godina

Faktor 8,5 u modelu predstavlja normalni odnos cijene i zarada uz nultu stopu rasta. Ovaj model pri

visokim stopama rasta (>15-20%) rezultira krajnje velikim procijenjenim odnosom cijene i zarada.

Zbog problema izražavanja stope rasta d.d.-a putem zarada po dionici umjesto putem veličine rasta

prodaje i zbog problema projekcije veličine zarada po dionici tijekom 7 idudih godina; predlaže se

modificirani model kapitalizacije stope rasta. On predlaže da se kao normalni odnos cijene i zarada s

nultim rastom uzme vrijednost 10, a da se rast procjenjuje kao jedan i pol stope rasta prodaje tijekom

idudih 3-5 godina.

P0=E0(10+2G)

G -prosječna stopa rasta prodaje tijekom idudih pet godina

Komparacija prikazanih modela (603-604 Primjer u knjizi)

78

Druge mogudnosti kapitalizacije

Osim kapitalizacije zarada ili pak dividendi, tj. stope rasta, mogude je primjeniti i druge pristupe

vrednovanju dionica. Tako se umjesto zarada ili dividendi učincima poslovanja d.d.-a može opisati i

prodaja. Za kapitalizaciju veličine prodaje potrebno je komparativnom analizom pronadi slična

dionička društva s poznatim tržišnim vrijednostima. Dijeljenjem vrijednosti tih dioničkih društava s

vrijednošdu njihove godišnje prodaje se dobiva kapitalizacijski koeficijent pomodu kojeg de se

kapitalizirati vrijednost standardne, tj. normalne prodaje analiziranoga dioničkog društva.

Utvrđivanjem kapitalizacijskih koeficijenata komparativnom analizom sličnih dioničkih društava

mogude je kapitalizirati ukupnu knjigovodstvenu vrijednost imovine dioničkog društa ili pak

knjigovodstvenu vrijednost njegove kapitalizacije.

Vezano uz pristupe kapitalizacije kategorije bilance mogude je kapitalizirati i knjigovodstvenu

vrijednost dioničke glavnice društva kada se komparacijom može utemeljiti prihvatljiv kapitalizacijski

koeficijent. Kapitalizacija knjig.vrijednosti dionica je često korišten pristup u investicijskoj analizi.

Knjigovodstvena vrijednost dionice raste kako poduzede zadržava zarade, a smanjuju se realizirani

gubici. Zbog toga postoji veza između kretanja tržišne vrijednosti i kretanja knjigovodstvene

vrijednosti dionice jer zadržavanje zarada pretpostavlja i njihovo investiranje.

Pristupi koji koriste različite kapitalizacijske koeficijente svakako su određena aproksimacija

vrijednosti dionice koju je potrebno, određenim prilagodbama i utvrditi. Iako nominalna vrijednost

dioničke glavnice nema veliku važnost u normalnim uvjetima, za hrvatske prilike procjene dioničkih

društava utemeljenih procesom pretvorbe, mogude je koristiti postupak kapitalizacije nominalne

vrijednosti.

12. MEĐUOVISNOST RIZIKA I NAGRADE DIONICE

Međuovisnost modela vrednovanja dionica

Postojanje različitih modela vrednovanja dionica ne znači njihovu međusobnu isključivost- Vedina se

tih modela oslanja na koncept ekonomske vrijednosti. To vrijedi i za modele trž.kapitalizacije bez

obzira na to što se u njima ne koristi diskontna tehnika. Jedino je opcijski pristup vrednovanju dionica

različit prema standardnom konceptu ekonomske vrijednosti, no on se uglavnom koristi kao dodatni

koncept koji objašnjava tržipne vriijednosti dionica koje mogu odstupati od onih temeljenih na

ekonomskoj vrijednosti.

Između različitih modela tržišne kapitalizacije dominira model kapitalizacije zarada i njegova

varijacija, model komparacije dividendi. Kombiniranjem ova dva modela samo se nastoji na nešto

drugačiji način ugraditi u vrednovanje dionice politika dividendi tvrtke.

Kontinuirani rast dividendi

Model kontinuiranog rasta dividendi procjenjuje vrijednost dionice prema prvim očekivanim

dividendama dok model kapitalizacije zarada polazi od konstantnih zarada (postojedih zarada). Na taj

način je usporedba ova dva modela otežana.

Gordonov model (model konstantnog rasta dividendi) posebno je rješenje opdeg modela sadašnje

vrijednosti očekivanih dividendi u infinitnom razdoblju, kod kojeg se pretpostavlja konstantan rast

dividendi, tako da se bilo koje dividende u infinitnom razdoblju mogu izračunati temelju ved

ispladenih dividendi kao Dt=D0(1+g)t.

79

Zbrajanjem sadašnje vrijednosti dividendi u infinitnom razdoblju dolazi se do cijene dionice. Bududi

da je riječ o kontinuiranoj funkciji kretanja sadašnje vrijednosti dividendi, mogude ju je „zbrojiti“

nepravim integralom u razdoblju od nule do beskonačnosti:

Ovaj izraz predstavlja integral koji se rješava postupkom supstitucije. Riješenjem integrala i

utvrđivanjem njegove vrijednosti kao razlike između vrijednosti za rješenje integrala za beskonačno

vrijeme i riješenje integrala za nulto vrijeme dolazi se do modificiranog modela konstantnog rasta

dividendi, tj. do modela kontinuiranog rasta dividendi:

Razlika modela kontinuiranog rasta dividendi prema izvornom Gordonovom modelu je u tome što

polazi od ved ispladenih dividendi koje se ne uvedavaju za očekivani godišnji rast.

Stopa profitabilnosti reinvestiranja zarada

D0=E0d E0 ostvarene zarade po dionici

d stopa isplate dividendi

Pretpostavi li se da dioničko društvo posluje isključivo vlastitim kapitalom i ako se zanemaruje

mogudnost eksternog povedanja glavnice, onda je ključna poluga financiranja rasta zadržavanja

zarada. Očekivana stopa rasta javlja se kao umnožak stope profitabilnosti reinvestiranja zarada i

stope zadržavanja zarada:

g=r(1-d)

E0 ostvarene zarade po dionici

Ovako definirani elementi modela kontinuiranog rasta dividendi mogu se uvrstiti u sam modela

kontinuiranog rasta dividendi:

Po =𝐸𝑜𝑑

𝑘𝑠 − 𝑟 1 − 𝑑

(ks, P0, E0 )

Prikazani model pokazuje ovisnost cijene dionice o profitabilnosti reinvestiranja zadržanih zarada.

Profitabilnost reinvestiranja zarada ovisi o međuodnosima zahtijevanog prinosa i profitabilnosti

reinvestiranja zadržanih zarada.

Veza sa P/E modelom

Model vrijednosti dionice treba usporediti s modelom kapitalizacije zarada. U modelu kapitalizacje

zarada standardne se zarada množe odnosom cijene i zarada. To zači da odnos cijene i zarada

predstavlja recipročnu vrijednost zahtjevanog prinosa:

𝑃

𝐸=

1

ks

Ova formula govori o međuovisnosti modela sadašnje vrijednosti dividendi i modela kapitalizacije

zarada. Model kapitalizacije zarada daje identičnu procjenu vrijednosti dionice kao i model

kontinuiranog rasta dividendi ako je profitabilnost reinvestiranja zadržanih zarada jednaka

80

zahtjevanom prinosu na dionicu. U tim uvjetima zadržavanje zarada ne rezultira rastom cijene

dionice jer se zadržane zarade ne mogu reinvestirati uz profitabilnost višu od one zahtijevane, tako

da je politika dividendi neutralna glede vrijednosti dionica.

Prinosi na dionice

Kao i kod svake druge financijske investicije, tako se i kod dionica mogu računati prinosi kao ostvareni

i očekivani prinos. Neke od mjera se odnose na očekivani prinos, dok se druge mjere prinosa mogu

koristiti i kao mjere očekivanog i kao mjere ostvarenog prinosa.Različite mjere prinosa na dionice

mogu rezultirati različitim stopama jer je riječ o složenijem financijskom instrumentu od obveznice.

Prinos za razdoblje držanja

Prinos za razdoblje držanja se uobičajeno izračunava za godišnja razdoblja držanja. To je mjera

ukupnog prinosa na dionicu koji mjeri vrijednost prinosa od dionice krajem razdoblja prema

vrijednosti prinosa od dionice početkom razdoblja. Za razdoblje držanja od dionice se primaju

dividende. Te dividende se tretiraju kao godišnje dividende kao da su pritekle krajem razdoblja. Na

kraju razdoblja može se ostvariti tržišna cijena dionice. Ako je ona viša od početne, ostvaren je

kapitalni dobitak. Tad se ova mjera prinosa sastoji od ostvarenog prinosa od dividendi i ostvarenog

pinosa od kapitalnog dobitka. Ako je ostvaren kapitalni gubitak, taj negativni prinos umanjuje

ostvareni prinos od dividendi, tj. uvjetuje da je ukupni prinos na dionicu negativan. Ukupni prinos tj.

prinos za razdoblje držanja se uobičajeno koristi kao mjera ostvarenog prinosa. Ukupni prinos

predstavlja jednu od najboljih i najčešde korištenih mjera ostvarenog prinosa na dionicu.

Ukupni prinos može se koristiti i kao mjera očekivanog prinosa. U tom smislu bi trebalo računati

pojedinačne godišnje prinose za neko razdoblje držanja.

Prinos od dividendi

Prinos od dividendi je standardna mjera prinosa koja se stalno objavljuje u tečajnicama burzi te mjeri

relativnu važnost tekudeg dohotka od dionica. Mjeri se kao odnos veličine dividendi ispladenih

tijekom protekle godine i tekude tržišne cijene dionice.

yd=D0/P0 yd prinos od dividendi

prinos od dividendi je analogan pokazatelj prinosa od tekudeg dohotka tekudem prinosu kod

obveznica. Kod dionica tekudi dohodak nije ključni motiv investiranja, pa je relativni značaj prinosa od

dividendi manji od tekudeg prinosa. Može se redi da je tekudi prinos parcijalna mjera prinosa jer

zanemaruje očekivanu stopu rasta cijena običnih dionica.

Prinos od zarada

Prinos od zarade mjeri relativni značaj zarada dioničkog društva prema tržišnoj cijeni dionica. Mjeri se

kao odnos veličine ostvarenih zaradatijekom proteklih godinu dana i tekude tržišne cijene dionice.

yE=E0/P0

yE -prinos od zarada

Za razliku od prinosa od dividendi, prinos od zarada ne prestavlja standardnu mjeru prinosa od

81

dionica. Uobičajeno se u tečajnicama burzi umjesto prinosa od zarada objavljuje njihov recipročni

izraz- zarade po dionici. Iz tog razloga pokazatelj prinosa od zarada se može smatrati određenom

aproksimacijom troška kapitala od običnih dionica.

Prinos iz modela sadašnje vrijednosti dividendi

Jedna od mogudnosti vrednovanja običnih dionica je predstavljena modelima sadašnje vrijednosti

dividendi. Ako model sadašnje vrijednosti dividendi odražava tržišnu cijenu dionice, onda je

diskontna stopa kojom je dobivena ta vrijednost zahtjevani prinos na dionicu, tj. stopa kapitalizacije

ekonomskih dohodaka od dionice. Na taj način se prinos iz modela sadašnje vrijednosti dividendi

računa kao interna stopa koja izjednačava očekivanu struju dividendi na neku dionicu u infinitnom

vremenu s tekudom tržišnom cijenom te dionice.

Prinos se najčešde mjeri korištenjem Gordonovog modela koji predstavlja eksplicitno rješenje opdeg

modela sadašnje vrijednosti dividendi uz pretpostavku konstantnog rasta. Iz toga slijedi:

Prinos na dionicu iz Gordonovog modela jasno pokazuje dvostruku motiviranost investitora za

ulaganje u obične dionice. Investitori očekuju od obične dionice primjereni prinos od dividendi i

primjerenu stopu rasta. Pri tome je riječ o očekivanim veličinama tako da očekivani prinos od

dividendi ne očekuje tekude, ved očekivane dividende. Očekivane se dividende jednostavno računaju

prema ved ispladenim i očekivanom stopom rasta pa se upravo ta stopa rasta javlja kao ključni

parametar u određivanju prinosa na dionicu.

Prinos iz modela ponašanja tržišta

Indeksni modeli, CAPM i APT nastoje odrediti zahtijevane prinose na kapitalnu imovinu

aproksimacijom ponašanja tržišta kapitala. Ti modeli su ujedno i alati za ocjenu očekivanog prinosa

na kapitalnu imovinu, posebno na onu utrživu. Stoga se prinos na obične dionice može mjeriti i

modelima ponašanja tržišta kapitala. Najčešde korišteni takav model ponašanja tržišta kapitala za

ovjenu očekivanog prinosa na dinice je svakako model procjenjivanja kapitalne imovine (CAPM). Iz

tog modela zahtijevani prinos na dionicu računa se kao nerizična kamatna stopa uvedana za premiju

sistematskog tj. tržišnog rizika dionice, kao umnožak beta koeficijenta i premije rizika na ukupno

tržište kapitalnih investicija.

13. FINANCIRANJE DIONICAMA Obične dionice su : -osnovni instrument financiranja dioničkih društava -njima se formira temeljni kapital dioničkog društva i utemeljuju se sva prava dioničara kao pravih i konačnih vlasnika kapitala dioničkog društva -mogu se promatrati kao skup prava njihovih držatelja, dioničara → prava: na zarade i na imovinu društva, pravo glasa na skupštini dioničara (utjecaj na kontrolu poslovanja društva), pravo prvokupa dionica nove emisije, pravo prodaje neovisno o društvu koje ih je izdalo, ograničena odgovornost, pravo primitka periodičnih izvještaja...

82

-imaju knjigovodstvenu vrijednost-računovodstveno iskazan interes vlasnika u ukupnom kapitalu društva, indikator vrijednosti dionica PRAVA DIONIČARA Dionice se zajedno s obveznicama smatraju temeljnim investicijskim vrijednosnim papirima

razvijenog financijskog tržišta. Kod običnih dionica možemo govoriti o:

-fer tržišnoj vrijednosti

-fer procijenjenoj odnosno intrinzičnoj vrijednosti

-knjigovodstvenoj vrijednosti

-mogu (ali nužno i ne moraju) imati nominalnu vrijednost

REZIDUALNA PRAVA -predstavljaju temeljna profitno-rizična obilježja običnih dionica

-obuhvadaju: pravo na zarade (nakon podmirenja svih drugih interesa prema zaradama-

vjerovnici, fiskus i povlašteni dioničari), pravo na imovinu (koja se formalno ostvaruje

likvidacijom dioničkog društva iz preostatka likvidacijske mase nakon što se namire sve druge

tražbine iz te mase)

-ukazuju i na snagu zarađivanja, koja se iskazuje držanjem dionica, a ona se ogleda u

mogudnosti ostvarivanja vedih zarada investicijama u dionice nego u sigurnije, dionicama

nadređene, fin. instrumente

-pokazuju se kroz međuovisnost rizika i nagrade

Vrijednost cjelokupne imovine društva trebala bi odgovarati sadašnjoj vrijednosti očekivanih

novčanih tokova od te imovine..

Pravo dioničara nije ničim ograničeno osim visinom samih zarada.

PRAVO GLASA -radi se o pravu glasa o pitanjima upravljanja dioničkim društvom, stoga je pravo glasa na

skupštini dioničara, zajedno s rezidualnim pravom, jedno od ključnih obilježja običnih dionica

-pravom glasa na skupštini dioničara se ostvaruje konačna kontrola poslovanja dioničkog

društva

-mogude je da neke obične dionice ne nose pravo glasa ili da neke dionice nose višestruka ili

umanjena glasačka prava, čime se uvodi specifično razlikovanje običnih dionica

-pravo glasa o pitanjima upravljanja na skupštini dioničara ne može se izjednačiti s pravom

upravljanja društvom, iako se to često radi

-važno je razlikovati vedinsko i kumulativno glasovanje o izboru ovlaštene uprave dioničkog

društva

Dionice bez prava glasa (non voting stocks) -pod utjecajem regulatora tržišta koji može odbiti emisiju običnih dionica bez prava glasa,

zatim pravila organiziranih tržišta kapitala, prvenstveno burze (org. tržišta kapitala u pravilu

ne dopuštaju pristup običnim dionicama bez prava glasa na tržište), kao i zbog sklonosti

83

investitora (koji u pravilu nisu skloni prihvadanju dionica bez prava glasa) takve se dionice

danas izbjegavaju

Glasovanje punomodima -preduvjet uspješne skupštine dioničara je osiguranje potrebnog broja glasova, koji najčešde,

mora odgovarati natpolovičnom broju svih dionica s pravom glasa unutar kvoruma, osim za

određena pitanja kao što su statutarne promjene, za koja mora glasovati kvalificirana vedina

dioničara

-pasivna kontrola - posjedovanje četvrtinskog ili tredinskog paketa dionica, zbog čega je

nemogude donijeti statutarne promjene bez pristanka takvog vlasnika ili grupe

-glasovanje se može ostvariti bez prisutnosti dioničara na skupštini i to putem

opunomodenika pisanom punomodi - proxy (njome vlasnik obične dionice dodjeljuje svoje

glasove opunomodeniku)

-borba punomodima ili proxy fight se javlja u situacijama kad tvrtka ima poteškode pa

određena grupa vlasnika nastoji pribaviti punomodi od drugih dioničara da bi smjenili

ovlaštene članove uprave s kojima nisu zadovoljni, na taj način punomodi mogu predstavljati

sredstvo preuzimanja kontrole nad poduzedem, pa borba punomodima predstavlja i oblik

provođenja preuzimanja društva

Vedinsko i kumulativno glasovanje

Postoje dvije osnovne metode glasovanja o izboru ovlaštenih članova uprave (direktora) na

skupštini dioničara. To su:

1. vedinsko glasovanje (majority voting) ili nekumulativno glasovanje (non-cumulative

voting)

- kod vedinskog glasovanja o izboru ovlaštenih direktora dioničkog društva svaka dionica

nosi jedan glas, a svaki se član uprave bira zasebno, to znači da određeni vlasnik, odnosno

određena grupa vlasnika, koja posjeduje apsolutnu vedinu dionica-vedinski dioničar može

izabrati sve članove ovlaštene uprave i osigurati potpunu kontrolu poslovanja dioničkog

društva

2. kumulativno glasovanje - cumulative voting

- kumulativno glasovanje dopušta multipliciranje glasova za jednog ovlaštenog člana uprave,

odnosno ovlaštenog direktora društva, kumulativnim glasovanjem ovlašteni se direktori

biraju zajedno pa zbog toga svaka dionica nosi onoliki broj glasova koliko se izabire

ovlaštenih direktora. Bududi da se svi ovlašteni direktori biraju zajedno, pojedinac, odnosno

manjinska grupa dioničara može dati sve svoje tako multiplicirane glasove jednome ili

određenom broju kandidata za ovlaštene direktore i osigurati njihov izbor u upravu

dioničkog društva, bez posjedovanja kontrolnog paketa dionica, odnosno apsolutne vedine

glasova

-kumulativno glasovanje štiti manjinu, ali i omoguduje kontrolu poslovanja dioničkog društva

sa znatno manjim paketom dionica

84

PRAVO PRVOKUPA

-svaka nova emisija običnih dionica je rizična za postojede dioničare jer mogu izgubiti

stečenu kontrolu nad poslovanjem dioničkog društva, odnosno mogu se bitno razvodniti do

tada stečeni paketi dionica, tj. glasačkih prava

-još je važnija opasnost kod novih emisija dionica jer nova emisija izaziva postojedim

dioničarima rizik razvodnjavanja njihova kapitala, naime postoji opasnost da de se nova

emisija dionica prodati po cijeni nižoj od tekude tržišne cijene postojedih dionica

-kako bi se eliminirao ili smanjio rizik gubitka stečene kontrole pri novoj emisiji običnih

dionica koristi se pravo prvokupa novoemitiranih dionica

-pravo prvokupa ili preemptive right je pravo prvenstva kupnje novoemitiranih dionica,

proporcionalno broju dionica koje postojedi dioničari posjeduju, ono se jamči i u samom

ugovoru o inkorporiranju kako bi se dioničari zaštititili od rizika

-ovo se pravo najčešde ostvaruje specifičnim pisanim certifikatima koji se uručuju postojedim

vlasnicima običnih dionica uoči nove emisije dionica, ti se certifikati nazivaju prava (rights)

OSTALA PRAVA

Vlasnicima običnih dionica jamče se i druga individualna prava i pogodnosti, a najčešde su to:

- pravo prodaje neovisno o društvu izdavatelju - znači da dioničari imaju pravo prodaje

svojih dionica neovisno o društvu koje ih je izdalo, ovo je pravo ključno glede osiguranja

potpune utrživosti običnih dionica

-ograničena odgovornost za dugove društva - znači da nakon što su dioničari jednom kupili

obične dionice, njihovi vlasnici nemaju obveze nikakvih drugih pladanja prema ili u ime

društva

-pravo primitka izvještaja - vlasnici dionica imaju i automatsko pravo primitka periodičnih

(po pravilu tromjesečnih) izvještaja o poslovanju društva, cilj izvješaja je da se smanji

asimetričnost informacija između uprave dioničkog društva i samih dioničara

-pravo uvida u poslovne knjige - kako bi se ostvarilo pravo kontrole vlasnika uvedenje

institut revizije godišnjih fin. izvještaja koju provode nezavisne revizorske kude i time se

izvještajima daje vjerodostojnost i legimitet

-druga prava

RAČUNOVODSTVENA OBILJEŽJA DIONICA

Obične dionice imaju, kao i svi drugi instrumenti financiranja dioničkih društava, i svoju knjigovodstvenu odnosno računovodstvenu vrijednost. Zbog toga je potrebno poznavati i određene računovodstvene termine koji se odnose na vlasničku glavnicu društva i obične dionice. Računovostveni termini za dionice -autorizirane (odobrene) dionice (authorized stock) - maksimalan broj dionica koje se mogu emitirati pod uvjetima ugovora o inkorporiranju, odnosno statuta dioničkog društva, u

85

slučaju da se žele emitirati dodatne dionice mora se izmjeniti taj član ugovora, a to mora potvrditi skupština dioničara -emitirane dionice (issued stock) - prodane dionice ili pak dionice izdane u zamjenu za različite nenovčane imovinske oblike i usluge pojedinaca, stvarno su puštene u promet i stvarno uručene definitivnim investitorima -neemitirane dionice (unissued stock) - autorizirane dionice koje nisu emitirane, nisu puštene u promet, to su autorizirane dionice umanjene za emitirane dionice -trezorske dionice (treasury stock) - to su emitirane i potpuno pladene dionice koje je dioničko društvo, odnosno korporacija ponovno stekla kupnjom ili poklonom (ako je dioničko društvo steklo svoje obične dionice poklonom govori se i o donatorskim dionicama), ove dionice ne predstavljaju imovinu, odnosno sredstva dioničkog društva, kao što niti ne sudjeluju u glasovanju niti distribuciji dividendi, no trezorske dionice se mogu ponovno pustiti u promet, preprodati po bilo kojoj cijeni i bez ograničenja, iskazuju se kao odbitna stavka od vlasničke glavnice društva jer se bitno smanjio kapital i imovina dioničkog društva -glavne (obične) dionice - odnosno dionice u prometu, to su emitirane dionice umanjene za trezorske dionice -potpuno pladene dionice (fully paid stock) - to su dionice koje su u potpunosti pladene emitentu po nominalnoj cijeni -kapitalni dobitak (premija na emitirane dionice) - je pozicija kojom se nominalna vrijednost dionica svodi na tržišnu vrijednost u trenutku emisije, predstavlja onaj dio vrijednosti emisije dionica iznad nominalne ili određene vrijednosti -upladeni kapital (paid in capital) - iznos vlasničke glavnice koji su uplatili kupci dionica u trenutku njihove emisije odnosno u trenutku ponovne prodaje trezorskih dionica, tu vrijednost označava kapitalni dobitak zajedno s nominalnom, odnosno određenom vrijednošdu dionica, to je pozicija vlasničke glavnice po kojoj je zabranjena distribucija dividendi dioničarima KNJIGOVODSTVENA VRIJEDNOST DIONICA U slučaju da se dionice prodaju uz premiju, dakle iznad nominalne vrijednosti, donički de se kapital iskazati po nominalnoj vrijednosti, a razlika do prodajne vrijednosti kapitalizirat de se i iskazati na posebnoj poziciji pasive imovinske bilance koja se naziva kapitalnim dobitkom ili premijom na emitirane dionice. Pozicije pasive imovinske bilance na kojima se iskazuju glavne obične dionice po nominalnoj vrijednosti i u iznosu premije (kapitalni dobitak) nazivaju se jednim imenom upladeni kapital. Zadržavanjem, odnosno akumuliranjem dijela neto dobiti stvarno se povedava imovina društva, a na nju imaju pravo isključivo vlasnici običnih dionica. Međutim, iznos akumulacije iskazuje se na posebnoj poziciji bilance društva pod nazivom zadržane zarade (dobit). Knjigovodstvena vrijednost dionica (book value) de se dobiti tako da se knjigovodstvena vrijednost vlasničke glavnice podijeli brojem dionica u prometu.

Pk= Gk ∕ Ng

Pk - knjigovodstvena vrijednost dionice Gk - knjigovodstvena vrijednost vlasničke glavnice Ng - broj glavnih dionica dioničkog društva

86

IZBOR OVLAŠTENE UPRAVE Dioničari imaju pravo glasa na skupštini društva. Broj glasova i način glasovanja određuju i mogudnosti kontrole poslovanja dioničkog društva. Sa stajališta kontrole potrebno je razlikovati: -vedinska kontrola - određena je vedinskim odnosno kontrolnim paketom dionica, koji sadrži najmanje 50% plus jednu glavnu običnu dionicu s pravom glasa, statutarno ili zakonski ona je ograničena za one oduke kod kojih je potrebna kvalificirana vedina -pasivna kontrola - osigurava paket dionica kod kojeg je potrebna dvočetvrtinska vedina za pravovaljanost odluka, paket sadrži 25% plus jednu glavnu običnu dionicu s pravom glasa, osigurava da se ne izglasaju odluke za čiju je pravovaljanost potrebna kvalificirana vedina -apsolutna kontrola - zahtjeva kontrolni paket koji sadrži 75% plus jednu glavnu običnu dionicu s pravom glasa -značajni interes u dioničkom društvu - i s manjim brojem dionica može se postidi određena kontrola poslovanja društva, tako da se manji paketi dionica od kontrolnih moraju smatrati značajnim interesom u društvu jer on omogudava izbor određenog broja direktora MEĐUOVISNOST BROJA GLASOVA -broj dionica koji je potreban za izbor određenog broja direktora računa se prema formuli:

Nd= d x Ns ∕D + 1 Nd - broj dionica potrebnih za izbor određenog broja direktora Ns - ukupan broj glavnih običnih dionica s pravom glasa d - broj ovlaštenih direktora koji se želi izabrati D - ukupan broj ovlaštenih direktora koji se biraju -broj ovlaštenih direktora (članova uprave) koje može izabrati jedan vlasnik, odnosno grupa vlasnika na temelju određenog paketa glavnih običnih dionica koje posjeduju:

d= (Nd-1) (D+1)∕Ns

EMISIJA DIONICA S PRAVIMA Nove emisije dionica se obavljaju na način da se postojedim dioničarima osigura pravo njihova prvokupa. Tako se nove emisije običnih dionica odvijaju kao ograničeno javni plasman vrijednosnih papira. PRAVA (rights) -predstavljaju privilegiju danu postojedim dioničarima sa steknu dodatne dionice izravno od dioničkog društva prije stvarne javene emisije po cijeni garantiranoj u pravu -karakteristike prava: *prava osiguravaju pravo prvokupa novoemitiranih običnih dionica emitenata, osiguravaju postojede dioničare od rizika razvodnjavanja kapitala *prava su izvedena iz nove emisije dionica *prava imaju privilegiranu cijenu kupnje običnih dionica nove emisije - upisna cijena, u pravilu se jamči njihovim vlasnicima kupnja dionica nove emisije po cijenama koje su manje od tekudih tržišnih cijena običnih dionica društva *prava su samostalni i kratkoročni vrijednosni papiri

87

Datumi koji opisuju cjelokupni životni vijek prava, od same ideje za emisiju pa do isticanja važenja prava su: datum oglašavanja, datum kada dionice ostaju bez prava, datum sastavljanja liste imatelja prava, datum slanja prava, datum istjecanja prava. Dioničar koji je stekao određeni broj prava može ih iskoristiti za kupnju dionica nove emisije po privilegiranoj cijeni. On može prodati dio ili sva dobivena prava, a može i kupiti dodatna prava radi daljnje trgovine s njima ili radi njihova iskorištavanja. Naposlijetku, vlasnik prava može i da ih ne proda, odnosno ne iskoristi za stjecanje novoemitiranih dionica, no ta opcija ne donosi nikakav dobitak valsniku prava. PREDNOSTI I NEDOSTACI EMISIJE DIONICA S PRAVIMA Prednosti emisije novih običnih dionica s pravima: - smanjenje troškova emisije - to se ponajprije odnosi na smanjenje potpisničkih troškova jer se jedan dio emisije usmjerava na unaprijed poznate kupce -učinci dijeljenja dionica - dijeljenje dionica rezultat je razvodnjavanja kapitala dioničkog društva zbog emisije dionica po nižim upisnim cijenama -povedanje lojalnosti dioničara prema tvrtki, koji se brinu za povedanje kapitala svoje tvrtke Nedostaci emisije dionica s pravima: -gubici dioničara koji nisu poduzeli nikakve akcije povodom emisije dionica s pravima -određeni stupanj ograničenosti emisije -povedani rizik neuspjeha emisije - koji se može se smanjiti na tri načina: ugovorom s investicijskim bankarom o preuzimanju dijela emisije koju ne prihvate prvopozvani ulagači, zatim korištenjem niže upisne cijene kojom se primovaraju dioničari da poduzmu akcije s pravima te uvođenjem privilegije ponovnog upisa

14. PREFERENCIJALNE DIONICE -predstavljaju tipičan hibridni dugoročni vrijednosni papir s razvijenim sekundardnim tržištem -hibridni karakter ovih dionica rezultat je toga što su u njima kombinirane karakteristike osnovnih dugoročnih vrijednosnih papira, običnih dionica i (pravih) obveznica dioničkog društva -mogu ih izdavati samo dionička društva, odnosno korporacije pa zbog toga one predstavljaju korporativne vrijednosne papire -nazivaju se još i prioritetnim, odnosno povlaštenim dionicama jer su u tim osnovnim pravima nadređene pravima običnih dionica pa je na taj način smanjen stupanj rizika ulaganja u takve financijske instrumente prema riziku ulaganja u obične dionice -bitna komponenta definicije preferencijalnih dionica upravo je njihov preferencijalni položaj, a taj položaj njihove vlasnike dovodi u situaciju da se u svojim pravima nalaze između vlasnika pravih dionica ili pak običnih dioničara i kreditora -mogu nositi opciju opoziva ili otkupa na zahtjev vlasnika, opciju konverzije i punomodi za kupnju običnih dionica -to su permanentni vrijednosni papiri bez unaprijed utvrđenog dospijeda, ali mogude je u samom

trenutku raspisa njihove emisije predvidjeti i njihovo postupno povlačenje i formiranje

amortizacijskog fonda za njihov iskup

-prema uobičajenoj klasifikaciji ističe se da su neke od njih prave preferencijalne dionice koje nose

tipična ili prava obilježja - to su vrijednosni papiri koji predstavljaju svojevrsnu vječnu rentu pa je

88

princip vječne rente i osnovica za njihovo vrednovanje, dok druge mogu nositi razne dodatne opcije

ili pak pravo participacije u zaradama, pa se takve preferencijalne dionice vrednuju korištenjem

tehnike vrednovanja opcija

ODREĐENJE POJMA PREFERENCIJALNE DIONICE

-to su dugoročni korporacijski vrijednosni papiri s kojima se diferenciraju interesi vlasnika dioničkog

društva u njegovoj vlasničkoj glavnici

-omoguduju diferencirano formiranje temeljnog vlastitog kapitala dioničkog društva

-njihova emisija proširuje spektar potencijalnih financijera društva i na one subjekte koji se po svojim

investitorskim sklonostima nalaze između kreditora i (pravih) ulagača u vlasničku glavnicu

-za investitore su one jedan od mogudih mobilnih oblika financijskih investicija, mobilnost je

preferencijalnim dionicama osigurana njihovom tržišnošdu jer su one potpuno prenosivi vrijednosni

papiri, bez obzira glase li na ime ili na donosioca

-pošto su u preferencijalnim dionicama izmješane karakteristike običnih dionica i obveznica, za

investitore u vrijednosne papire one su alternativni oblik ulaganja između ta dva osnovna oblika

dugoročnih vrijednosnih papira, stoga se preferencijalne dionice nalaze po svojoj unosnosti i riziku

ulaganja te po kontroli poslovanja društva emitenata između običnih dionica i obveznica

PREFERENCIJALNI POLOŽAJ

-preferencijalne dionice imaju povlašteni (preferencijalni, odnosno prioritetni) položaj prema običnim

dionicama, a taj se položaj sastoji u prioritetu na udjel u raspodjeli zarada i raspodjeli likvidacijske

mase dioničkog društva

-postoji mogudnost postojanja više klasa preferencijalnih dionica s različitim prioritetima i limitima

Preferencija na dividende

-preferencijalne dionice imaju prioritet isplate preferencijalnih dividendi prema dividendama na

obične dionice, to znači sa se preferencijalne dividende moraju isplatiti prije isplate običnih dividendi,

tako da je mogudnost isplate običnih dividendi uvjetovana isplatom onih preferencijalnih

-kamate na obveznice i druge dugove dioničkog društva nadređene su dividendama na

preferencijalne dionice

-preferencijalne dividende ne predstavljaju ugovornu obvezu dioničkog društva, što znači da ne

postoji nikakva ugovorna niti zakonska obveza njihove isplate, ali ukoliko dođe do izostanka isplate to

de se odraziti na pad njihove cijene na tržištu tako da je njihova isplata ipak važna

-često je pravo na preferencijalne dividende kumulativno, a to znači da se njihov izostanak kumulira i

prenosi na bududa obračunska razdoblja

-preferencijalne dividende ne predstavljaju odbitnu stavku od oporezive dobiti dioničkog društva,

odnosno ne stvaraju porezni zaklon kao što je slučaj s kamatama na obveznice, odnosno na bilo koje

dugove dioničkog društva

-preferencijalne dionice su permanentni vrijednosni papiri - instrumenti financiranja dioničkog

društva, zbog toga de tražbina za uložena financijska sredstva u vlasničku glavnicu dioničkog društva,

formiranu preferencijalnim dionicama, ostvariti samo pri njegovoj sudskoj ili dobrovoljnoj likvidaciji ili

ako ih pak otkupi samo dioničko društvo

-vlasnici preferencijalnih dionica nemaju rezidualno potraživanje prema imovini dioničkog društva

kao što je to slučaj s vlasnicima običnih dionica

89

-preferencijalne dionice podređene su obveznicama i drugim dugovima dioničkog društva u

raspodjeli iz likvidacijske mase

-vlasnici preferencijalnih dionica nemaju rezidualno potraživanje prema zaradama i imovini dioničkog

društva pa oni nede sudjelovati u porastu vrijednosti tog društva uvjetovanom zadržavanjem zarada

ili kapitalnim dobicima od emisije, odnosno preprodaje vlastitih vrijednosnih papira

Više klasa preferencijalnih dionica

-kod preferencijalnih dionica mogude je očekivati postojanje više klasa s različitim prioritetima na

imovinu i zarade

-dionice rangirane pari passu-kada su povlaštene dionice različitih emisija istog ranga prioriteta na

dividende i imovinu dioničkog društva, one su isto klasificirane odnosno rangirane

MOGUDA OBILJEŽJA PREFERENCIJALNIH DIONICA

NOMINALNA VRIJEDNOST

-preferencijalne dionice mogu, ali i ne moraju nositi nominalnu vrijednost (per value)

-moraju nositi nominalnu vrijednost ako je zakonom određeno i tada nominalna vrijednost postaje

bitan element preferencijalnih dionica

-zbog nadređenosti preferencijalnih dionica onim običnim, nominalna ili neka vrijednost (naznačena

opdim ugovorom o emisiji preferencijalnih dionica) je važna redi podjele ostatka likvidacijske mase na

povlaštene i obične dioničare

-uobičajeno je da se nominalna ili određena vrijednost preferencijalnih dionica postavlja znatno iznad

one običnih dionica

PREFERENCIJALNE DIVIDENDE

-bitna su karakteristika preferencijalnih dionica

-nisu odbitna stavka od oporezivih zarada, što ne smanjuje troškove financiranja nakon poreza

-često se tretiraju povoljnije u oporezivanju dohotka pojedinca od kamata

Fiksne i varijabilne dividende

-dividende na preferencijalne dionice predstavljaju fiksne periodnične isplate koje poduzede izvršava

u korist njihovih vlasnika

-isplate preferencijalnih dividendi se obavljaju tromjesečno ili polugodišnje, a samo izuzetno godišnje

-fiksni iznosi preferencijalnih dividendi se označavaju na dva načina:

kao apsolutni iznos visine dividendi po dionici

kao postotak dividendi od nominalne vrijednosti preferencijalnih dionica

-može se utvrditi varijabilna, odnosno fluktuirajuda stopa (floating rate) preferencijalnih dividendi

koja de fluktuirati ovisno o fluktuiranju razine kamatnih stopa na tržištu uz koje su takve stope

preferencijalnih dividendi vezane

-participativne preferencijalne dionice dio preferencijalnih dionica koji nosi i pravo participacije u

zaradama njihova emitenta, imaju garantirano pravo udjela u zaradama emitenata iznad određene

fiksne stope ili fiksne svote preferencijalnih dividendi, neke participativne preferencijalne dionice

sudjeluju u participaciji neograničeno kao i obični dioničari društva, dok druge imaju ograničenu

mogudnost participacije u dividendama

90

Kumulativne i nekumulativne dividende

-vedina preferencijalnih dionica su kumulativne, a to znači da nose kumulativno pravo na neispladene

odnosno zaostale dividende

- izostane li isplata preferencijalnih dividendi one se prenose (kumuliraju) na idude razdoblje, a isplata

tako kumuliranih dividendi je nadređena svakoj drugoj isplati dividendi

-kumulativno pravo na preferencijalne dividende predstavlja zaštitnu klauzulu za vlasnike

preferencijalnih dionica jer njihova nije legalno zaštidena ugovorna obveza dioničkog društva, to znači

da bi u slučaju da preferencijalne dividende nisu kumulativne, vlasnici preferencijalnih dionica ostali

bez prava na dividende

-preferencijalne dionice mogu biti i nekumulativne što znači da se pravo na preferencijalne dividende

i njihova isplata ne prenosi u iduda obračunska razdoblja, takve su dionice rizičnije za potencijalne

investitore u odnosu na one s kumulativnim dividendama - stoga je kumulativno pravo na dividende

važan čimbenik analize oportunosti ulaganja u preferencijalne dionice

PRAVO GLASA

-preferencijalne dionice u pravilu ne nose pravo glasa o pitanjima upravljanja dioničkim društvom sve

dok primaju obedane preferencijalne dividende, a to se opravdava činjenicom da su vlasnici

preferencijalnih dionica povlašteni u odnosu na obične dioničare s obzirom na rizik ulaganja u

vlasničku glavnicu dioničkog društva, pogotovo dok redovito primaju obedane preferencijalne

dividende

-ukoliko izostane isplata preferencijalnih dividendi tijekom određenog broja razdoblja, najčešde se

vlasnicima preferencijalnih dionica jamči pravo glasa o pitanjima upravljanja dioničkim društvom, pa

su u tom slučaju oni u identičnom nepovoljnom položaju kao i vlasnici običnih dionica

-ako znamo da je broj preferencijalnih dionica znatno manji od broja običnih dionica, to znači da bi

davanje prava glasa povlaštenim dioničarima pri izostanku isplate preferencijalnih dividendi bilo

samo formalno i ne bi im moglo osigurati nikakvu kontrolu poslovanja, pa im se se daje pravo izbora

manjeg dijela ovlaštenih direktora društva na posebnoj skupštini vlasnika preferencijalnih dionica

ZAŠTITNE KLAUZULE

-osim kumulativnog prava na dividende i garantiranja prava glasa pri izostanku preferencijalnih

dividendi koji predstavljaju zaštitne klauzule kojima se štiti položaj povlaštenih vlasnika, kao zaštitne

klauzule javljaju se i druga ograničenja kao što su:

ograničenja običnih dividendi - isplata ograničenih dividendi se može ograničiti ako bi ona

smanjivala određenu razinu neto obrtnog kapitala, to upuduje da se ogreničenja isplate

običnih dividendi postavljaju isto kao pri osiguranju položaja obvezničara i drugih kreditora

ograničenja bududih emisija preferencijalnih dionica - se odnosi na one emisije koje bi bile

vedeg ili jednakog prioriteta u odnosu na ved postojede, emitirane preferencijalne dionice

ograničenja prodaje imovine - imovina dioničkog društva predstavlja svojevrsno pokride

interesa svih financijera pa tako i povlaštenih vlasnika, pa se može tražiti natpolovična ili čak

dvotredinska vedina glasova povlaštenih vlasnika da bi se dopustila prodaja ili davanje u

najam imovine društva

ograničenja promjene uvjeta preferencijalnih dionica - kako preferencijalne dionice ne nose

pravo glasa, položaj vlasnika tih dionica bi mogli ugroziti obični dioničari izglasavanjem

promjene različitih uvjeta vezanih uz preferencijalne dionice, pa se to nastoji ograničiti na

način sa se glavnini povlaštenih vlasnika da određeni broj glasova na skupštini dioničara

91

MOGUDE OPCIJE NA PREFERENCIJALNE DIONICE

Slično obveznicama i preferencijalne dionice mogu nositi razne opcije na budude akcije njihovih

vlasnika ili pak emitenata. To mogu biti:

1. opcija opoziva

-u slučaju opoziva preferencijalnih dionica društvo emitent mora njihovim vlasnicima platiti prilikom

iskupa dionica cijenu opoziva koja može biti do deset posto veda od njihove nominalne vrijednosti,

razlika između cijene opoziva i nominalne cijene je tzv. premija opoziva (call premium) kojom se

obešteduju vlasnici opozvanih vrijednosnih papira bez njihova pristanka

2. opcija otkupa na zahtjev vlasnika

-bez obzira što ovi vrijednosni papiri nemaju unaprijed određeno dospijede mogude je u njihovu

emisiju ugraditi zaslađivač kroz opciju otkupa, pa se tada govori o preferencijalnim dionicama

otkupljivim na zahtjev vlasnika ili jednostavnije o otkupljivim preferencijalnim dionicama

-ova opcija štiti vlasnika od promjene kamatnih stopa, a time i zahtjevanih prinosa na preferencijalne

dionice

3. amortizacijski fond (fond za otkup preferencijalnih dionica)

-fond za postupno povlačenje preferencijalnih dionica koji se formira kao svojevrsni depozitni račun

kod neke spacijalizirane financijske institucije (poslovne banke)

-dioničko društvo upladuje u taj fond novčane iznose prema načinu predviđenom emisijom dionica, a

banka može prikupljena sredstva koristiti za neke svoje plasmane, s tim da ujedno jamči isplatu

preferencijalnih dionica na temelju fonda, a društvo de od banke dobiti određeni iznos kamata

-poseban oblik takvog fonda je sinking fund

4. opcija konverzije

-postupak zamjene preferencijalnih dionica za druge vrijednosne papire emitenta, prvenstveno za

njegove obične dionice

-mogude je dati pravo konverzije u vrijednosne papire drugih, s emitentom povezanih društava

-ova se opcija može smatrati zaslađivačem emisije preferencijalnih dionica

5. punomod za kupnju običnih dionica emitenata

-ova se punomod može pridružiti preferencijalnim dionicama u trenutku same emisije ili se može

uručiti naknadno povlaštenim vlasnicima kao obeštedenje za određene modifikacije strukture

kapitala dioničkog društva

-u oba slučaja riječ je o zasebnom vrijednosnom papiru - pravu kupnje dionica, odnosno varantu

-varanti pridruženi uz preferencijalne dionice povedavaju atraktivnost orginalno emitiranih

preferencijalih dionica

-smatra se zaslađivačem emisije preferencijalnih dionica koji stimulira kupce da se zadovolje s nižim

iznosima preferencijalnih dividendi nego što bi tražili od pravih preferencijalnih dionica

VRIJEDNOST PREFERENCIJALNIH DIONICA

VRIJEDNOST PRAVIH PREFERENCIJALNIH DIONICA

-ovisi o načinu obračuna i izglasavanja njihovih dividendi

-preferencijalne dionice u pravilu nose fiksne dividende i predstavljaju permanentne vrijednosne

papire dioničkih društava, pa se njihova vrijednost može procijenjivati prema modelu sadašnje

vrijednosti dividendi, odnosno modelu konstantnih dividendi

-na taj je način vrijednost prave preferencijalne dionice predstavljena sljededom formulom

92

Pp=Dp/kp

Pp - vrijednost pravih preferencijalnih dionica

Dp - fiksne periodične preferencijalne dividende

kp - jedinična kapitalizacija za prferencijalne dionice

-prema formuli vrijednost pravih preferencijalnih dionica određena je kao vrijednost vječne rente

-iz razloga što nema unaprijed utvrđenog dospijeda, prava preferencijalna dionica predstavlja

investiciju s fiksnim dohotkom, koja je pogodna investitorima koji zbog strukture svojih obveza

preferiraju ulaganja izrazito dugog dospijeda

RAZVRSTAVANJE PREFERENCIJALNIH DIONICA

PREFERENCIJALNE DIONICE

PRAVE PREFERENCIJALNE SPECIFIČNE

KONVERTIBILNE

OTKUPLJIVE

KUMULATIVNE OPOZIVE S FLUKTUIRAJUDIM DIVIDENDAMA

S VARANTIMA

NEKUMULATIVNE NEOPOZIVE PARTICIPATIVNE

PRAVE PREFERENCIJALNE DIONICE

-ovaj se izraz odnosi na one povlaštene, prioritetne, odnosno preferencijalne dionice koje nose

uobičajene karakteristike takvih hibridnih vrijednosnih papira, a to se odnosi na karakter dividendi,

tražbinu prema imovini kao i specifično pravo glasa ako izostane isplata preferencijalnih dividendi

-one nose fiksnu stopu dividendi, odnosno fiksni periodični iznos preferencijalnih dividendi po dionici,

te dividende su nadređene dividendama na obične dionice

-u pravilu takve dionice imaju kumulativno pravo na preferencijalne dividende pa se zbog toga može

govoriti o kumulativnim preferencijalnim dionicama

-ukoliko preferencijalne dionice ne nose kumulativno pravo na dividende, govori se o

nekumulativnim preferencijalnim dionicama

-preferencijalne dionice nose nadređenu tražbinu prema imovini dioničkog društva prema običnim

dionicama, ta je tražbina ograničena veličinom nominalne ili neke ugovorom o emisiji određene

vrijednosti preferencijalnih dionica

-opozive preferencijalne dionice-preferencijalne dionice s opcijom opoziva

-neopozive preferencijalne dionice -one preferencijalne dionice koje ne nose opciju emitenta da ih

opozove

93

OSTALE VRSTE PREFERENCIJALNIH DIONICA

-specijalni tipovi preferencijalnih dionica razlikuju se u dva temeljna pravca, s jedne strane sa

stajališta opcija koje one pružaju svojim vlasnicima, odnosno svom emitentu, dok s druge strane zbog

specifičnog načina obračuna preferencijalnih dividendi

- preferencijalne dionice mogu svojim vlasnicima pružiti opciju konverzije u obične dionice emitenta,

zatim opciju otkupa na zahtjev vlasnika, kao i opciju kupnje običnih dionica emitenta, pa s obzirom na

to možemo govoriti o konvertibilnim preferencijalnim dionicama, otkupljivim preferencijalnim

dionicama, o preferencijalnim dionicama s punomodima i o opozivim preferencijalnim dionicama

-osim toga u slučaju da umjesto fiksnog iznosa dividendi preferencijalne dionice nose fluktuirajude

dividende ili pak pravo participacije u poslovnom rezultatu emitenata, u takvim se slučajevima govori

o preferencijalnim dionicama s fluktuirajudim dividendama, kao i o participativnim

preferencijalnim dionicama.

15. IZVEDENICE

Izvedenice ili derivati su financijski instrumenti, najčešde u formi vrijednosnih papira, da bi se

kreirali financijski instrumenti široke potrošnje prihvatljivi svim investitorima .

Vrijednost izvedenica se izvodi iz neke druge imovine, nekog drugog posla, stoga se one

često označavaju i uvjetovanim tražbinama.

Kao uvjetovane tražbine u izvedenicama je ugrađen mehanizam financijske poluge, pa su

one rizičan fin.instrument jer primjena poluge intenzivira rizičnost operacija koje se tako

provode.

Mogu se koristiti za stabilizaciju cijena inv. portfelja u određenom vremenu.

Instrumentima kojima se provode određeni terminski poslovi

Izvedenice se klasificiraju na one :

koje mijenjaju kvalitetu izvorne tražbine- one su rezultat sekuritizacije određenih

neutrživih tražbina.

tipični instrumeniti sekuritizacije su hipoteke i strukturirani zapisi

koji daju mogudnost budude akcije prema vezanoj imovini-sadrže instrumente

terminskih trišta

npr. zamjene, swapovi, opcije, standardne i dioničke izvedenice

STJECANJE DIONICA KROZ IZVEDENICE

Izvedenice se sastavljaju za vrij.papire pa omoguduju i stjecanje dionica u bududnosti.

4. instrumenta za stjecanje dionica kroz izvedenice:

1. Terminski ugovori

2. Opcija –dioničarke opcije su varant i konvertibilija

3. Varant

4. konvertibilija

94

TERMINSKI UGOVORI

Ugovori o kupoprodaji određene imovine s isporukom u neko budude vrijeme

Ugovor se sklapa u terminskim cijenama koje ovise o današnjim tržišnim cijenama imovine

koja je predmet ugovora , pa s eone mogu razlikovati od trenutačnih,spot , cijena.

Obje strane su se obezale za isporuku robe .

Razlikuju se: unaprijedni ugovori- unaprednice i ročnice (bududi ugovori)

Ročnice - standardizirani terminski ugovori pa imaju razvijeno sekundarno tržište- dominiraju

Unapredni ce- nestandardizirani ugovori koji nemaju razvijendo sekundarno tržište.-

prednost kod trgovanja sa stranim valutom

OPCIJE

Opcije su pisane punomod, kompjuterski zapisi kojima njihov izdavalac daje kupcima opcija

pravo na kupnju ili prodaju određenog paketa vrije.papira ili neke druge imovine u

određenom vremenu i po unaprijed utvrđenoj cijeni.

Nisu obligacije za njihove držatelje, postaje obveza za sastavljača opcija.

To su samostalni vr.papiri uvedeni na organizirano tržište kapitala.

S obzirom na pravo razlikujemo: call (kupovnu) i put ( prodajnu )opciju.

S obzirom na vrijeme izvršenja dijelimo ih na američke i europske.

Ključna razlika između opcija i ročnica je u tome što opcije nisu obligacije za njihova

držatelja dok su terminski ugovori( ročnice) dvostrano obvezatni.

1. Dioničke opcije

Opcije koje sastavlja dioničko društvo u kojima se obvezuje prodati svoje dionice vlasniku

takve opcije po unaprijed definiranoj izvršnoj cijeni u opciji.

Izvršenjem dioničke opcije dolazi do dodatne emisije glavnih običnih dionica dioničkog

društva koje je statavilo tu opciju.

Opcije na dionice rezultiraju financijskim odnosom između različitih investitora

Dioničke opcije izazivaju potencijalne učinke za sve dionice društva koje je izdalo opciju

Dvije vrste dioničkih opcija :

1. varant ( identičan call opciji)

menadžerske opcije ( identične call opciji samo što vezuju menadžere glede trgovanja

dionicama

pravo prvokupa –oni predstavljaju zaštitu postojedih dioničara od rizika nove emisije

dionica.

2. zamjene ( swaps )

Ugovori između dva društva o zamjeni novčanih tokova u bududnosti prema

unaprijed utvrđenoj formuli (indikatoru obračuna)

Portfolio unaprijednih ugovora

95

Svrha - osiguranje od rizika promjena financijskih cijena.

Vrste:

Kamatne- tipični ugovor o zamjeni nov.tokova

Svrha- smanjiti izloženost riziku promjene kamatnih stopa-redukcija kamatnih rizika

LIBOR- fluktuirajuda kamatna stopa u ugovorima o kamatnim zamjenama- kamatna

stopa koja je rezultat međubankovnog tržišta novca

referntna kamatna stopa

životni vijek od 2-15 god.

Valutne

smanjuju izloženost riziku promjene tečajeva strane valute – redukcija valutnog rizika.

mogu se dogovoriti i radi korištenja konkurentskih prednosti.

Ostale :

A)Modifikacija kamatnih zamjena-modifikacije glede referentne fluktuirajude

kamatne stope pa se mogu sastaviti zamjene novčanih tokova nastali različitim

fluktuirajudim kamatnim stopama.

Kombinacija kamatnih i valutnih zamjena – razmjenjuju se novčani tokovi na temelju

fiksne kam stope u jendoj valuti s novčanim tokovima na temelju fluktuirajude kam

stope u drugoj valuti.

B )Opcije u zamjenama- produljiva zamjena i otkaziva zamjena

C)Opcije na zamjene (swaptions) daju pravo zamjene kam stopa ili valuta

D)Glavničke zamjene-zamjene novčanih tokova kod kojih je jedna varijabla obračuna

neki indeks cijena dionica-npr.robne zamjene

VARANT

Punomodi koje njihovim vlasnicima daju tijekom određenog vremena pravo na kupnju

običnih dionica emitenta po cijeni fiksiranoj u varantu.

Izdaju se najčešde pridruženi uz misiju obveznica i preferencijalnih dionica

Svojevrsna opcija na kupnju običnih dionica, samo je razlika u tom što varant izdaje društvo

emitent dionica.

KONVERTIBILIJE

Vrijednosni papiri koji njihovim vlasnicima omoguduju da ih zamjene za druge vr.papire

njihova emitenta tijekom određenog vremena po unaprijed utvrđnim uvjetima.

Nisu samostalni vr.papiri.-jedna od mogudih opcija koju emitent daje kupcima određenih

emisija.

Varante i konvertibilije izdaju dioniča društva ..a opcije vlasnici vr.papira

96

TRŽIŠTE IZVEDENICA

Može se promatrati sa stajališta stupnja organiziranosti tržišta (burze-financijskih

posrednika) i prema tipičnim sudionicima

Može se promatrati kao susret kladioničara i ziheraša.

Povijest tržišta izvedenica

1984. osnovan čikaška trgovinska komora (CBOT) – preteče terminskih ugovora-najstarije i

najpoznatije terminsko tržište

Uvođenjem standardiziranih terminskih ugovora razvija se sekundarno trgovanje terminskim

ugovorima

Tržište ročnica

Trgovanje ročnicama preko :

1. BURZI

najorganiziraniji oblik tržišta financijskih instrumenata

standardiziranim fin.instrumentima se trguje tako da im se cijene određuju

aukcijom,javnim nadmetanjem specijaliziranihposrednika, brokera koji zastupaju

svoje klijente

takvo trgovanje osigurava likvidnost fin. instrumenata i sigurnost trgovanja

2. KLIRINŠKA KUDA

osniva se uz burze

osigurava nematerijalizirano sigurno trgovanje jer vodi knjigu izvedenica u

prometu, provodi obračune reliziranih transakcija i njihovu namiru.

kupac ugovora ne potražuje ugovor od prodavača nego od klirinške kude, a

prodavač potražuje novac od klirinške kude,a ne od kupca. Zbog toga je

trgovina na burzi sigurna

Sigurnost trgovanja se ostavaruje i trgovanjem na marginu.

3. MARGINE

polog koji moraju investitori položiti kod brokera u novcu ili visokolikvidnim

sredstvima da bi ušli u poziciji- ZALOG DOBRE VJERE

Uvjetovane klirinškom kudom

97

SUDIONICI TRŽIŠTA

1. ŠPEKULANTI

klade se na budude kretanje cijena vezane imovine

trče za brzom zaradom pa dnevno otvaraju i zatvaraju svoje pozicije tako da

time održavaju likvidnost tržišta izvedenica

motivirani brzom zaradom ipak u ovom trgovanju trpe gubitke jer na njih

trgovci prebacuju rizik

2. ŽIVIČARI

koriste tržišta izvedenica i druga financijska tržišta da bi osigurali svoje

poslove ili imovinu od rizika kojima su izloženi

nasuprot prodavaču i kupac se može zaštititi od nepovoljnih kretanja cijena

ARBITRAŽERI

Investicijska arbitraža se definira kao simultana kupnja i prodaja iste robe na različitim

tržištima.

Arbitraža se provodi u uvjetima različitih cijena robe, formiranih na različitim tržištima na

kojima se ta roba i prodaje.

Arbitražom specijalizirani trgovac simultano ulazi u suprotne pozicije, koristedi očekivane

promjene cijena robe na različitim tržištima i time arbitražeri osiguravaju zakon jedne cijene.

Ona predstavlja oblik špekulacije na očekivane promjene cijena.

Nastoje iskoristiti očekivane promjene cijena zauzimanjem suprotnih pozicija čime se

smanjuje izloženost riziku ukupne pozicije arbitražera.

Može se porvoditi i između spot i terminskih cijena.

ŽIVIČENJE

Živičenjem se označava postupak podizanja živice, odnosno osiguranja rezultata nekog posla

od rizika, odnosno osiguranje izloždenosti imovinske pozicije od rizika promjene financijskih

cijena.

Živičenjem se smanjuje rizik na taj način da se zauzme pozicija suprotna onoj koja se tako želi

zaštititi. Ovisno o tom razlikuje se duga i kratka živica

1. Duga živica znači da je osiguranje od rizika provedeno drugom pozicijom.To de

poduzeti osoba koja je prirodno u kratkoj poziciji.Ona de kupiti odgovarajudi

instrument ili de temrminski kupiti vezanu imovinu.

Primjer je osiguranje od pada tečaja nacionalne valute prema tečaju

valute u kojoj netko ima obvezu koja dospijeva tijekom određenog

vremena.

98

2. Kratka živica ostvaruje se zauzimanjem kratke pozicije ,dakle, kratkom prodajom,

terminskom prodajom ili kupnjom put opcije. Kratku živicu podiže osoba koja je

prirodno u drugoj poziciji, kao npr. vlasnik neke dionice.

Tipičan primjer kratke živice je tzv. zaštitni put (kupnja prava prodaje )

Ako nema odgovarajudih izvedenica provodi se unakrsna živica -osiguranje pozicije izložene

riziku izvedenicama gdje je vezana imovina različita od one koja se nastoji osigurati, ali je ta

imovina cjenovno povezana s onom izloženom riziku.

Primjer unakrsne živice su ročnice na stranu valutu.

TRANSAKCIJSKA IZLOŽENOST VALUTNOM RIZIKU

Tipična izloženost valutnom riziku ogleda se kod ekonomskih transakcija koje poduzede ima

sa subjektom iz inozemstva, kada su međusobne obveze pladanja ugvorene u nedomicilnoj

valuti . Tako je izvoznik izložen valutnom riziku jer ne možemo unaprije znati tečaj valute

prema domadoj u trenutku primitka ugovorenog iznosa strane valute.

Transakcijska izloženost valutnom riziku odnosi se na neto poziciju koju netko ima u svojim

potraživanjima i obvezama denominiranim u stranoj valuti ,odnosno u neto poziciji koju ima

u kupoprdajnim ugovorima sklopljenim uz fiksne iznose u stranim valutama.

Pod neto pozicijom mislie se na razliku vrijedsnoti potraživanja i obveza istog dospijeda.

Rizik se ogleda u opasnosti da de zbog nepovoljnih promjena valutnog tečaja poduzede, u

momentu kada dospijeda transakcije u starnoj valuti, pretrpjeti gubitak prema kalkulacijama

uz koje su sklopljeni ugovori, odnosno uspostavljena potraživanja ili obveze.

OSIGURANJE OD VALUTNOG RIZIKA

Tri su tipične mogudnosti živičenja valutnog rizika :

1. Operacijama na tržištu novca

Živica novčanog toka podiže se tako da se davanjem ili uzimanjem kredita na različitim

novčanim tržištima zauzme pozicija suprotna onoj koja je izložena valutnom riziku s istim

trajanjem.

Rezultat je sigurna pozicija glede veličine novčanih iznosa u domadoj valuti.

Bududi da operacije na novčanom tržištu izazivaju određene troškove njihova se visina može

teretirati troškom osiguranja valutnog rizika.

Operacijama tržišta novca mogude je u potpunosti zaštiti poziciju izloženu valutnom riziku uz

relatino niske troškove .

Trošak osiguranja krede se unutar razlike kamatnih stopa na tržištu novca.

Problem ove zaštite je u tome što se obavlja na tri sprecifična tržišta: dva tržišta novca

(domada,strana)i domade valutno tržište.

2. Operacije na unaprijendom tržištu

To su financijske operacije kojima se terminski kupuje ili prodaje određeni iznos stane valute.

U tim se terminskim ugovorima prodaje ili kupuje određeni iznos stane valute po

ugovorenom tečaju s isporukom kroz ugovoreno vrijeme.

99

tečajevi po kojima se sklapaju ti terminski ugovori jesu unaprijedni valutni tečajevi.

Problem:

može se dogovoriti da nema unaprijednog tečaja na dan dospijeda obveza ili

potraživanja u starnoj valuti ili nije mogude kupiti određeni instrument koji

glasi na točan iznos i ima istovjetno dospijede kao pozicija izložena riziku.

znatni troškovi- troškovi osiguranja ročnicama određeni su visinom

terminskog tečaja, odnosno njegovim rasponom prema spot tečaju i

eventualno drugim transakcijskim troškovima.

3. Zaštita ročnica i opcijama

ta se zaštita provodi izvedenim, standardiziranim i utrživim financijskim instrumentima

temeljna prednost ročnica prema operacijam ana tržištu novca je u korištenju financijske

poluge

glavni nedostatak ročnica je standardiziranost

16. TERMINSKI UGOVORI

Njima se osigurava kupoprodaja određenih imovinskih oblika s isporukom u nekom bududem

vremenu .

To su dvostano obvezatni ugovori , stoga je isporuka ključni činitelj bilo kojeg terminskog

ugovora

osoba koja je u terminskom ugovoru obvezala na terminsku kupnju vezane imovine

zauzela je dugu poziciju - oni imaju bikova očekivanja (vjeruje da de cijena vezane

imovine porasti )

osoba koja se obvezala na terminsku prodaju zauzela je kratku poziciju- oni imaju

medvjeđa očekivanja

Uz špekulacije, terminski ugovori se mogu koristit kao i osiguranje :

tako de osoba koja očekuje porast cijena vezane imovine zaštiti od očekivanog

povedanja cijena terminski kupujudi vezanu imovinu

osoba koja se boji pada cijena može se osigurati od očekivanog pada na način da

vezanu imovinu proda terminski. Tako da se terminski ugovori mogu smatrati

sredstvom prenošenja rizika na drugu osobu

DVIJE VRSTE TERMINSKIH UGOVORA: ROČNIC EI UNAPREDNICE.

Prevladavaju standardizirani terminski ugovori-ročnice.

Za njih je bitna unapridna, terminska, cijena-cijena po kojoj de se isporučiti vezana imovina.

100

ROČNICE

instrument terminskog trgovanja s razvijenim sekundarnim tržištem,one su utrživi

vrijednosni papiri.

razlikuju se robne,financijske ročnice, ročnice na kamtne stope , ročnice na stane

valute i ročnice na indekse dionica.

pogodni instrumenti provođenja špekulacija

ugrađen princip poluge- ročnicama se postižu iste zarade na promjenama cijena

vezane imovine uz znatno manje incijalne investicije.

UNAPREDNICE

najstariji instrumenti terminskog tržišta

unaprednica je bilateralan sporazum o kupoprodaji određene robe ,odnosno

određene vezane imovine, na određeno budude vrijeme, odnosno dospijede

unaprednice ili datum isporuke vezane imovine po određenoj cijeni. Ta se cijena

naziva cijena isporuke - predstavlja terminsku tj.unaprijednu cijenu vezane imovine.

konkretizirani ugovori zbog čega one nemaju razvijeno sekundarno tržište

ne sastavljaju se u standardiziranoj formi

Za ugovor se ne plada nikakva cijena tako da je vrijednostr unaprednice u trenutku

sastavljanja nula , te se on obračunava o njegovom dospijedu.

UNAPRIJEDNA CIJENA

Unaprijedna cijena ili terminska cijena je cijena isporuke uz koju de ugovor imati nultu

vrijednost.

To znači sa su u trenutku sastavljanja ugovora unaprijedna cijena i cijena isporuke jednake

kako vrijeme prolazi unaprijedne cijene podložne su promjenama, dok je cijena isporuke

fiksirana samim unaprijednim ugovorom.

Tržište unaprednica najrazvijenije je na području trgovanja stranim valutama- banke i drugi

spec. dileri stanim valutama su spremni po kotiranim unaprijednim cijenama terminski

kupovati i prodavati valute

Terminski ( unaprijedni) tečaj stranih valuta identičan je spot tečaju i mogu se kotirati

izravno i neizravno

Obično se unaprijedni tečajevi kotiraju kao premija, odnosno , diskont u odnosu na spot

tečaj valute.

IZNOS PREMIJE- unaprijedni tečaj neke valute- spot tečaj te valute

NOVČANI TOKOVI UNAPREDNICA

Novčani učinak unaprednice za drugu poziciju je razlika između tekude tržišne cijene vezane

imovine (Pt ) i cijene isporuke (E)

Pt – E

Ako je Pt ≥ E – držatelj duge pozicije (kupac) zaradio je kroz unaprednicu

Ako je Pt ≤ E držatelj duge pozicije ostvarit de gubitak

101

Novčani učinak unaprednice za kratku poziciju dan je razlikom između cijene isporuke i

tekude tržišne cijene vezane imovine

E – Pt

Stoga je kratka pozicija suprotna drugoj.

Zbrajanjem tokova zarada i gubitaka dvije stranke u terminskom ugovoru rezultat je uvijek

nula.

U isporuci vezane imovine u terminskom ugovoru jedna strana dobiva druga gubi pri čemu

su iznosi gubitka i dobitka jednaki.

ROČNICE

Napredniji instrument terminskog tržišta

Ročnice su dvostano obvezni ugovor prema kojem se jedna strana obvezuje kupiti robu na

određeni dan i po određenoj cijeni, a druga strana se obvezuje obaviti prodaju istoga po

istim uvjetima.

Trguje se robom standardne kvalitete, količine i datuma isporuke. Sve je standardizirano

osim cijene

One se moraju izvršiti, no sama isporuka nije toliko bitna kao što je obračun transakcije koja

je predmet ugovora.

Omogudavaju špekulacije uz intezivno korištenje financijske poluge.

RAZGRANIČAVANJE ROČNICA I UNAPREDNICA

Ključni činitelji razlikovanja :

standardiziranost

javno trgovanje –kod ročnica sve cijene javne i dostupne su svim sudionicima tržišta

sekundarno tržište- anonimnost trgovanja

izbjegavanje isporuke - Likvidnost i klirinška kuda u trgovanju ročnicama omoguduju

špekulacije , ili pak zaštita od rizika isporuke ugovorene robe ( potrebno je samo

zauzeti suprotnu poziciju i izadi iz ugovora bez stvarne isporuke)

TEMELJNE VRSTE ROČNICA

Prema vrsti imovinskog oblika

Robne i financijske

poljoprivredne ročnice, ročnice na naftne derivate, na plemenite metale itd.

1. ROBNE ROČNICE

To su ugovori koji se odnose na različite poljoprivredne proizvode 8 najčešde kukuruz

i pšenica)

Instrument klađenja na kretanje cijena vezane robe u bududnosti .

102

Važan segment upravljanja obrtnim kapitalom za poduzeda koja posluju s inputima

čije nabavne cijene znatno fluktuiraju na robnim tržištima.

Pladanjem premije za kupnju ročnice poduzede stabilizira budude cijene svojih inputa

u vrijeme kada se obavljaju stvarne nabavke.

Mogu poslužiti za stabilizaciju prodajnih cijena poduzeda koja posluju na prodajnom

tržištu.

2. FINANCIJSKE ROČNICE

Predmet tih ugovora mogu biti tipični financijski instrumenti - obveznice, trezorski

zapisim strane valute, kam.stope, tržišni indeksi.

Vrste :

ročnice na kamatne stope

ročnice na stane valute

ročnice na indekse dionica

funkcija : osiguranje od financijskog rizika - rizika promjene financijskih cijena

A ) ROČNICE NA KAMATNE STOPE

Skupina standardiziranih terminskih ugovora kod kojih je predmetom isporuke neka

financijska imovina čija tržišna cijena ovisi isključivo o razini kamatne stope na

fin.tržištu.

Kratkoročni i dugoročni zajmovi .bankarske obveznice,blagajnički zapisi,certifikatio

depozitu

Inverzno kretanje cijena i kamatnih stopa

Koriste ih institucionalni investitori

B) ROČNICE NA STRANE VALUTE

Skupina terminskih ugovora kod kojih je predmetom isporuke neka strana valuta.

Karakterizira ih stalan promjena visine tečajeva prema kojima se obavlja razmjenatih

valuta s drugim valutama.

Najstarije ročnice na fin.tržištu.

Funkcija :

zaštita međunarodne trgovine

zaštita međunarodnih portfolio investicija

C ) ROČNICE NA INDEKSE DIONICA

Terminski ugovori kod kojih je predmetom isporuke neki tržišni indeks dionica

Obračunska kategorija tr.indeksa je vezana imovina

Vezana imovina- hipotetička financijska imovina koja predstavlja određenu

vaganu sredinu svih dionica koje čine određeni indeks dionica prema

vrijednosnom učešdu tih dionica na fin.tržištu.

njihova isporuka je nemoguda- pa se likvidiraju nakon obračuna u novcu.

Eliminira sistemski rizik dionica u investicijskom portfoliju

103

Koriste ih investicijski bankari i dileri

TRGOVANJE NA MARGINU

Marginama se osigurava organizirano trgovanje na burzi

Polozi koje daju investitori da bi zauzeli određenu inv.poziciju u ročnicama kojima se

trguje na burzi.

Zasniva se na denvnom obračunu računa margine

„OZNAČAVANJE PREMA TRŽIŠTU „

Sustav trgovanja na marginu na tržištu ročnica odvija se označavanje računa

margine prema tržištu.

vrste margina :

inicijalna margina

margina na održavanje

klirinška margina

Inicijalnom marginom investitor zauzima poziciju na tržištu ročnica

polog koji od investitora zahtijeva broker da bi za njega obavio kupnju ili prodaju

dogovorenog ročnog ugovora.

Određuje ju broker u nekom postotku od vrijednosti samog ročnog ugovora.

Margina za održavanje- minimalni iznos ispod kojeg ne smije pasti račun margine

Postavlja se nešto ispod inicijalne.

Ako su pozicije investitora pretrpjele gubitke kojima je saldo na računu margine smanjen

ispod magine za održavanje,investitor de se pozvati da u vrlo kratkom vremenu uplati iznos

margine u visini inicijalne margine da bi zadržao zauzetu poziciju. ta se dodatna sredstva

nazivaju varijacijama margine .

Ne uplati li investitor varijacije margine brok de zatvoriti njegovu poziciju prodajom ili

kupnjom ročnog ugovora.

Klirinška margina – svaka brokerska kuda mora imati otvoren račun margine za pokride svih

pozicija koje je otvorila za svoje klijente i za svoj račun.

Susatav margine između klirinške kude i brokera.

UČINCI MARGINE

Trgovanje terminskim ugovorima nužno ne izazaviva incijalne investicije

Margine predstavljaju određene troškove

Osnovna prednost trgovanja ročnicama prema identičnim aktivnostima na spot tržištima leži

u intenziviranju primjene pravila financijske poluge.

Zbog toga su i dobici ostvareni na promjenama cijena ročnica mnogo vedi prema ulaganju u

marginu nego prema investicijama u cjelokupnu vrijednost dobara koja čine jedana

standardni zaključak u ročnici.

104

17. OPCIJE

-ugovori koji njihovim vlasnicima daju pravo kupnje ili prodaje vezane imovine kroz

određeno vrijeme ili na određeni dan, bez obveze da se to pravi i iskoristi

-vrste opcija: call opcije i put opcije

-imaju svoju intrinzičnu vrijednost koja je rezultat odnosa izvršne i tržišne cijene vezane

imovine

-problem vrednovanja opcija: utvrđivanje veličine njihove premije rizik opcije mijenja se

svakom promjenom cijene vezane imovine nije ispravno korištenje koncepta ekonomske

vrijednosti

-nisu obligacijski vrijednosni papiri nije uvjetovano njihovo izvršenje

-vlasnik opcije plada premiju sastavljaču, a iskoristit de ju uz uvijet pozitivnog kretanja

tržišnih cijena

-kod izvršenja opcija proizvodi obligaciju za sastavljača

PREMIJA= cijena pladena za opciju u trenutku njezine kupnje

IZVRŠNA CIJENA= fiksirana u opciji po kojoj vlasnik može kupiti/prodati VP ili drugu vezanu

imovinu

-sastavljač opcije=prodavač opcije

Ovisno o tome na koji se način može ostvariti pravo iz opcije do trenutka njegova istjecanja:

1) EUROPSKE OPCIJE- mogu se izvršiti samo na dan dospijeda

2) AMERIČKE OPCIJE- mogu se izvršiti u bilo koje vrijeme do dospijede

-najvede tržište opcija je američko

RAZLIKA IZMEĐU OPCIJE I ROČNICE

-razlikuju se sa stajališta obligacija sadržanih u njima

-opcije nisu dvostrano obvezatni financijski ugovori

105

DUGA POZICIJA prema vezanoj trgovini zauzima se kupnjom call opcije

-opcija de se izvršiti ako cijena vezane imovine preraste izvršnu cijenu u opciji

-ako cijena vezane imovine padne ispod izvršne cijene:

OPCIJE se nede izvršiti

ROČNICE se moraju likvidirati isporukom ili kupnjom suprotne pozicije držatelj duge

pozicije pretrpjet de gubitak

KRATKA POZICIJA prema vezanoj imov. zarađuje zbog smanjenja cijene vezane imovine

ispod njezine izvršne cijene u opciji

-držatelj put opcije ima istu poziciju kao investitor koji drži kratku poziciju u ročnici

-vlasnik opcije ostvaruje očekivani dobitak uz ograničeni gubitak

-za sastavljača opcije neograničen je gubitak, a ograničen iznos dobitka

Opcije se razlikuju prema:

1. Mogudnosti izvršenja

2. Karakteru vezane imovine 3. Pokrivenosti vezanom imovinom 4. Vremenu kretanja 5. Standardnosti temeljnih karakteritika 6. Zauzetoj investicijskoj poziciji

Prema karakteru vezane imovine:

1. ROBNE OPCIJE – realna imovina

-npr. poljoprivredni proizvodi, bakar, naftni derivati i sl.

2. FINANCIJSKE OPCIJE- financijska imovina

-npr. dionice, obveznice, razne valute, na druge opcije

Prema pokrivenosti;

1. POKRIVENE (COVERED) OPCIJE- kada sastavljač posjeduje vezanu imovinu za koju je sastavio opciju

2. NEPOKRIVENE (UNCOVERED) ili GOLE (NAKED) OPCIJE- kada sastavljač ne posjeduje vezanu imovinu

PLAIN VANILLA OPCIJE= standardne opcije- sastavlja se prema standardnoj vezanoj imovini,

standardnog načina određivanja izvršne cijene i izvršenja te standardnog vremena istjecanja

važenja

EGZOTIČNE OPCIJE- ako se kod neke opcije modificiraju standardna obilježja američkih i

europskih opcije

-opcije su kratkoročni financijski instrumenti, do 9 mjeseci

-mogu postojati i dugoročne opcije LEAPS opcije

106

Dvije osnovne vrste opcija:

1. CALL OPCIJE= kupovne opcije -daje kupcu, u zamjenu za pladenu premiju, pravo kupnje kod sastavljača vezane imovine po izvršenoj cijeni fiksiranoj u opciji na određeni dan -ne predstavlja obligaciju

-kupac call opcije zarađuje ako poraste cijena vezane imovine iznad izvršne cijene

2. PUT OPCIJE= prodajne opcije

-pravo prodaje vezane imovine ili VP po u njoj zajamčenoj izvršnoj cijeni

-pravo prodaje stječe kupac u zamjenu za premiju koju plada sastavljaču

-kupac put opcije zarađuje uz pad cijena vezane imovine

DIONIČKE OPCIJE

-opcije na stjecanje dionica koje daje dioničko društvo emitent dionica

Razlika s pravim opcijama na dionice

-opcije na dionice rezultiraju financijskim odnosom između različitih investitora

-dioničke opcije izazivaju potencijalne učinke za sve dionice društva koje je izdalo opciju

Varanti- u pravilu samostalni vrijednosni papiri

107

-držatelju daju pravo kupnja određenog broja običnih dionica po izvršnoj cijeni

Konvertibilije- označava zajedno konvertibilne obveznice i konvertibilne preferencijalne dionice

Menadžerske opcije/opcije zaposlenima- nastoje se stimulirati menadžeri i zaposlenici da rade u skladu s ciljevima dioničara

Prava (prvokupa)

ZAMJENE (swaps)

- ugovor o zamjeni novčanih tokova između dviju stranaka - svrha: osiguranje od rizika promjena financijskih cijena - vrste: KAMATNE ZAMJENE - VALUTNE ZAMJENE

TERMINSKO TRŽIŠTE I TRŽIŠTE OPCIJA

Tržište ročnica: burza i tržište preko šaltera izbjegavanje isporuke

- izlaz iz pozicije kroz ulaz u suprotnu

poziciju

- zarade/gubitak razlike dva ugovora

Sudionici: špekulanti Klirinška kuda

živičari

Arbitražeri

Trgovanje na marginu

VRIJEDNOST OPCIJA

1. INTRIZIČNA- vrijednost koju ima opcija sama po sebi - postoji onda kada je tržišna cijena vezane imovine viša od njezine izvršne cijene tj.

kada vrijednost formule nije negativna 2. VREMENSKA- vrijednost premije za američke opcije - vrijednost promijene cijene vezane imovine - što je dospijede dulje, vremenska vrijednost opcije je veda

ČIMBENICI CIJENA OPCIJA

1. izvršna cijena - za call opciju što je izvršna cijena viša, niža cijena opcije - za put opciju što je izvršna cijena viša, viša cijena opcije 2. dospijede opcije - što je dulje vrijeme do istjecanja važenja, cijena opcije veda - pozitivan utjecaj vremena do dospijeda na vrijednost opcije 3. cijena vezane imovine - što je cijena vezane imovine viša, viša de biti i cijena same opcije

- proporcionalan odnos između cijene vezane imovine i cijene opcije

4. nerizična kamatna stopa - cijene opcija ovise o kretanju razine kamatnih stopa na tržištu

108

- kretanje kam. st. promatra se kretanjem nerizične k.s. - call opcija= odgođena kupnja rastom k.s. raste i call opcija - pull opcija= odgođena prodaja smanjenjem k.s. raste put opcija 5. volatilnost cijena vezane imovine - ključni činitelj vrijednosti opcija

- vrijednost call opcije ovisi o vjerojatnosti da de tekuda trž. cijena premašiti njezinu

izvršnu cijenu

- vrijednost put opcije ovisi o vjerojatnosti da de cijena vezane imovine pasti ispod

izvršne cijene a za opcije na dionice

6. novčane dividende

- uvjet: dionica koja predstavlja vezanu imovinu u opciji nosi dividende i da je izglasanja

njihova distribucija

- kupnja call opcije na dionicu manje vrijedi ako se isplate novčane dividende

- kupnjom put opcije, vlasnik je zauzeo kratku poziciju, nema opasnosti od gubitaka

KORIŠTENJE VIŠE OPCIJA

Korištenje više investicijskih pozicija u opcijama na istu vezanu imovinu

pojačanvanje investicijskih pozicija

kreiranje posebnih investicijskih pozicija

Tri tipa korištenja više opcija

1. raspon - provode se simultanim zauzimanjem različitih investicijskih pozicija prema istoj

vezanoj imovini u istom tipu opcija - tri tipa: horizontalni raspon

vertikalni raspon

dijagonalni raspon

2. kombinacije - sastavlja se investicijska pozicija simultanom kupnjom ili simultanim sastavljanjem

dviju ili više različitih opcija na istu vezanu imovinu - za razliku od „raznoške“ kod koje se za zauzimanje pozicija u različitim opcijama

koristi ista izvršna cijena, kod „zgušenja“ se koriste različite izvršne cijene vezane imovine

- „trake“ i „pojasevi“ predstavljaju varijaciju „raznoške“ koja se više orijentira prema medvjeđim ili prema bikovim očekivanjima

3. sintetičke pozicije - kod pozicioniranja koriste se različite investicijske pozicije u različitim tipovima opcija

za istu vezanu imovinu - sastavljanjem call opcije s višom izvršnom cijenom prema onoj po kojoj je kupljena

put opcija, sintetička se pozicija usmjerava više prema očekivanjima pada cijena i obrnuto