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Die Kundenzeitschrift "Investment Reflections" von ING Investment Management beleuchtet quartalsweise die Finanzmärkte und aussichtsreiche Investmentideen. Die aktuelle Ausgabe widmet sich den globalen Kreditmärkten.
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investment management
InvestmentReflectionsn senior-Bank-Loans – eine neue Renten-asset-Klasse stellt sich vor
n High-Yield-Bonds – über kurz oder lang: hochprozentige aussichten
n emerging market Debt – von wachsender Kreditqualität profitieren
Q3 -2009 | cReDits
Auf Adlers Schwingen – Kreditmärkte im Aufwind
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investment RefLec tions | ing investment management�
| inHaLt
eDitoRiaL
Die Rückkehr des Vertrauens
senioR-BanK-Loans
Immer auf dem ersten Rang
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HigH-YieLD -BonDs
Appetit auf Hochprozentiges emeRging maRKet DeBt
Schwellenländer-Anleihen zeigen Stärke
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ing investment management | investment RefLec tions 3
Die Rückkehr des Vertrauens
Die Brasilianerin Gisele Bündchen, bestverdienendes Model der Welt, hat auch ein Händchen für Finan-
zen. Als sie Ende 2007 einen Werbevertrag mit dem amerikanischen Konzern Procter & Gamble aus-
handelte, verlangte sie ihr Honorar in Euro. Tatsächlich wertete die europäische Gemeinschaftswährung
anschließend gegenüber dem US-Dollar kräftig auf. Bündchen wäre aber auch sehr gut gefahren, hätte
sie auf ihre Heimatwährung, den brasilianischen Real, gesetzt. Denn das Super-Model ist nicht der
einzige Exportschlager, den die größte Volkswirtschaft Lateinamerikas zu bieten hat. Der wachsende
Rohstoffexport führte in den vergangenen Jahren zu einem immer stärkeren Real, der gleichzeitig von
zunehmenden Direktinvestitionen gestützt wurde.
Der Höhenflug des Real gegenüber US-Dollar und Euro wurde nur kurzzeitig von der Finanzkrise ge-
stoppt. Mittlerweile befindet sich die brasilianische Währung wieder auf dem Weg zu alter Stärke. Wie
Gisele Bündchen in der Modewelt ist Brasilien zum Star unter den aufstrebenden Märkten aufgestiegen:
Steigende Rohstoffpreise, ein wachsender Konsum, das gesunde Finanzsystem und ein nahezu ausge-
glichener Staatshaushalt sorgen für ein attraktives Umfeld für Anleihe-Investoren.
Brasilien steht stellvertretend für eine ganze Reihe von Schwellenländern in Lateinamerika, Asien, Ost-
europa, dem Mittleren Osten und Asien, die in den kommenden Jahren der Wachstumsmotor der Welt-
wirtschaft sein werden. Investoren, die auf Bonds aus solchen Staaten setzen, dürften nicht nur von
vergleichsweise hohen Zinsen, sondern auch von Währungsaufwertungen und zunehmender Kredit-
würdigkeit profitieren.
Zu einer neuen Celebrity im Kreditmarkt-Universum könnten auch sogenannte Senior-Bank-Loans avan-
cieren. Dabei handelt es um erstrangige Kredite an Unternehmen ohne Investment-Grade-Rating. Diese
Darlehen sind mit dem Vermögen der jeweiligen Firma gesichert und werden zwischen Banken und
anderen institutionellen Anlegern gehandelt. Insbesondere bei Fixed-Income-Investoren, die gemessen
am Risiko eine vergleichsweise hohe Verzinsung suchen, werden sie immer beliebter. Einer der Gründe:
Senior-Bank-Loans werden flexibel verzinst. Deswegen besteht kein Zins-, sondern nur ein Kreditrisiko.
Ein weiteres Argument sind die stabilen Erträge, mit denen diese Anlageklasse in der Vergangenheit
glänzte.
ING Investment Management bietet Investoren seit vielen Jahren Zugang zum privaten Senior-Bank-
Loan-Markt. Gleiches gilt für das verwandte Segment der Hochzins-Anleihen, die ebenfalls von Unter-
nehmen ohne Investment-Grade-Rating emittiert werden. Im Bereich der Schwellenländer-Anleihen
zählen wir weltweit zu den wenigen Vermögensverwaltern, die aktive Anlagestrategien bereits seit
Anfang der 1990er-Jahre umsetzen. Viele unserer Kreditmarktfonds wurden seitdem mehrfach
prämiert und sind auf den vorderen Plätzen in ihrer Vergleichsgruppe zu finden.
Ihre
Die fulminanten Rallyes in vielen Anlageklassen rund um den Globus zeugen von einer Rückkehr des Vertrauens an den Finanzmärkten. Wem das rasante Comeback der Aktienmärkte noch zu fragil erscheint, ist mit Investitionen in die internationalen Kreditmärkte gut beraten.
susanne Hellmann managing Director ing investment management germany
| eDitoRiaL
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Mit einem Plus von gut 30 Prozent seit Jahresanfang avancierten Senior-Bank-Loans bis Mitte 2009 zur erfolgreichsten aller Anlageklassen. Trotz des hohen Wertzuwachses bieten die vorrangigen Unternehmenskredite nach wie vor Potenzial für überdurchschnittliche Renditen. Schutz vor Inflation und steigenden Zinsen gibt´s obendrauf.
Immer auf dem ersten Rang
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1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 YTD 2009
31,28%
-29,10%
2,02%
6,77%3,08%5,17%
9,97%
1,91%4,18%4,99%
3,65%5,25%
7,59%
s&P/Lsta index: gesamtertrag nach Jahr (01.01.1997 – 11.06.�009)
Quelle: Standard & Poor’s, LCD and S&P/LSTA Leveraged Loan Index
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Senior-Bank-Loans, auch Leveraged Loans oder Senior Secured
Loans genannt, sind erstrangige Unternehmenskredite im Non-
Investment-Grade-Bereich, die mit dem Vermögen der jeweiligen
Firma besichert sind. Im Fall einer Insolvenz werden diese Dar-
lehen als Erstes aus der Verwertung des Betriebsvermögens be-
dient. Zum engmaschigen Sicherheitsnetz, das Senior-Bank-Loan-
Investoren schützt, gehören auch die sogenannten Covenants-
Auflagen, die mit der Vergabe des Darlehens verbunden sind. Sie
können beispielsweise die weitere Verschuldung des betreffenden
Unternehmens beschränken und bis ins operative Geschäft hin-
einwirken.
Investieren ohne ZinsrisikoDie vorrangige Position in der Kapitalstruktur des Schuldner-
Unternehmens ist aber nicht die einzige Besonderheit, die Senior-
Bank-Loans auszeichnet. Sie werden zudem variabel verzinst. In
der Regel erhalten die Kreditgeber einen festgelegten Aufschlag
auf der Überholspur – nur so sichert man sich langfristig den ersten Rang
Historische Recovery Rates:erstrangige Bankdarlehen versus Hochzinsanleihen
Quelle: Standard &Poor’s
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AverageRecovery Rates in
First Lien LeveragedLoan Average:
1995-LTM 4/09: 71%
High Yield Bond Average:
1995-LTM 4/09: 42%
■ First Lien Loans■ Bonds
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 LTM Apr 2009
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auf einen Referenzzinssatz wie die London Interbank Offered
Rate (LIBOR). Der Aufschlag beträgt – abhängig von der Bonität
des Kreditnehmers – häufig zwischen 200 und 300 Basispunkten.
Weil der Referenzzinssatz monatlich oder vierteljährlich entspre-
chend der Marktentwicklung angepasst wird, sind Senior-Bank-
Loans ein ausgezeichnetes Instrument, um sich gegen steigende
Zinsen, etwa im Zuge wachsender Inflationsängste, abzusichern.
Anders als Anleihe-Investoren tragen Loans-Anleger kein Zins-
risiko.
Mit Senior-Bank-Loans werden vor allem Übernahmen finanziert.
Zudem werden sie für Investitionen, Refinanzierungen oder zum
Ausbezahlen von Gesellschaftern eingesetzt. Die Höhe dieser Bank-
kredite variiert zwischen 50 Millionen und drei Milliarden Euro.
Sie werden meistens von Konsortien vergeben und ein Teil des
Gesamtvolumens bei institutionellen Anlegern wie Hedgefonds
und Collateralized Loan Obligations (CLO) platziert. Letztere sind
Investmentvehikel, die sich ausschließlich auf Unternehmens-
kredite konzentrieren und von einem Manager aktiv verwaltet
werden.
Als die Finanzkrise 2008 auf ihren Höhepunkt zusteuerte, waren
es vor allem in Bedrängnis geratene Hedgefonds und CLOs, die
gezwungenermaßen massenweise werthaltige Senior-Bank-Loans
auf den Markt warfen – und damit einen erdrutschartigen Preis-
verfall auslösten. Bis Ende des Jahres brach der S&P/LSTA Leve-
raged Loan Index, der die Wertentwicklung der in den USA ge-
handelten erstrangigen Unternehmensdarlehen misst, um 29,1 Pro-
zent ein. Zeitweise wurden Senior-Bank-Loans zu rund 60 Prozent
ihres Nennwertes gehandelt. Vor Beginn der Finanzkrise notierten
sie noch zu pari oder darüber.
Senior-Bank-Loans auf ErholungskursInzwischen befindet sich der Markt wieder auf Erholungskurs; der
S&P/LSTA Leveraged Loan Index stieg von Anfang 2009 bis zur
Jahresmitte um rund 30 Prozent. Senior-Bank-Loans waren damit
in diesem Zeitraum weltweit die erfolgreichste Anlageklasse. Von
einer Notierung zum Nennwert sind sie allerdings noch immer
weit entfernt. Ende Juni wurden erstrangige Unternehmens-
kredite im Durchschnitt mit einem Abschlag von 22 Prozent ge-
handelt – reichlich Potenzial für weitere Kapitalgewinne. Denn
selbst von ihrem historischen Tiefpunkt vor dem Jahr 2008 sind
Senior-Bank-Loans noch immer deutlich entfernt: Während der
Rezession 2002 waren sie auf 86,9 Prozent abgerutscht.
Die jetzige Erholung ist vor allem auf technische Faktoren zurück-
zuführen: Während die Nachfrage, stimuliert von den etwas
besseren konjunkturellen Aussichten und der Hoffnung auf ein
baldiges Ende der Finanzkrise, wieder anzog, blieb das Angebot
an neuen Senior-Bank-Loans gering. Das führte zu einem klas-
sischen Nachfrageüberhang, der die Preise trieb.
Fundamental hat sich das Marktumfeld für erstrangige Unterneh-
mensdarlehen dagegen noch weiter eingetrübt: Die Kreditausfall-
raten im S&P/LSTA Leveraged Loan Index sind weiter gestiegen. Die
Quote, die auf Basis des Volumens ermittelt wird, hat mit 9,15 Pro-
zent (Stand: 25. Juni 2009) mittlerweile ein neues historisches
Hoch markiert. Die Ausfallrate, bezogen auf die Anzahl der Emit-
tenten, rangiert derzeit bei 6,21 Prozent und hat damit die abso-
lute Höchstmarke von gut acht Prozent Anfang 2001 noch nicht
erreicht.
Seit 1997 stabile Erträge Wenn Unternehmen ihre Verbindlichkeiten nicht mehr bedienen
können, bedeutet das für Kredit-Anleger aber nicht, dass sie ihre
Investitionen voll abschreiben müssen. Die sogenannte Recovery
Rate lag bei Senior-Bank-Loans seit 1995 im Durchschnitt bei
71 Prozent. Die Recovery Rate misst den Anteil des Nominalwertes
eines notleidenden Kredits, den die Investoren am Ende eines
Insolvenzverfahrens zurückbekommen. Wegen der erstrangigen
Besicherung ist diese Quote bei Senior-Bank-Loans im Vergleich
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Senior-Loan-Strategie im Jahr 2001 schnitt sie bis 2007 jährlich
besser ab als der Vergleichsindex S&P/LSTA. 2008 war bisher das
einzige Jahr, in dem die ING-Strategie mit 0,17 Prozent hinter dem
S&P/LSTA zurückblieb.
Für diesen anhaltenden Erfolg sorgt ein 46-köpfiges Investment-
Team, das von Dan Norman und Jeff Bakalar geleitet wird. Beide
verwalten seit den 1990er-Jahren Kreditmarktinvestments. 2001
entwickelten sie zusammen die ING-Senior-Loan-Strategie, die
über knapp 40 Branchen und rund 370 Unternehmen diversifi-
ziert. Heute verwaltet ING Investment Management mit Senior-
Loan-Strategien zehn Milliarden US-Dollar und ist damit Markt-
führer in diesem Bereich.
struktur eines erstrangigen Bankdarlehens
aktiva des schuldners
BarmittelForderungenVorräteAnlagevermögenImmaterielle VermögenswerteBürgschaften der Mutter-/Holding-GesellschaftBürgschaften von Tochtergesellschaften
KapitalverhältnissePassiva des schuldners
Erstrangig besicherte BankdarlehenHochzinsanleihen/nachrangige VerbindlichkeitenWandelanleihenPreferred Securities (Vorzugs-WP)Eigenkapital
Prozent der verbindlichkeitendes schuldners
40 – 60%0 – 20%0 – 10%0 – 10%20 – 40%
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zu anderen Schuldpapieren überdurchschnittlich hoch – eine
Eigenschaft, die zu der insgesamt stabilen Wertentwicklung die-
ser Anlageklasse beiträgt. Sie erwirtschaftete – abgesehen vom
Ausnahmejahr 2008 – seit 1997 jährlich einen positiven Gesamt-
ertrag bei einer vergleichsweise geringen Volatilität.
Mithilfe eines disziplinierten Investmentprozesses, der unter ande-
rem auf einem Top-down-Ansatz und fundierten Darlehensanaly-
sen fußt, lässt sich das Kreditrisiko im Vergleich zum Marktdurch-
schnitt noch deutlich reduzieren. Bei der ING-Senior-Loan-Strate-
gie lag die Ausfallrate Mitte Mai 2009 lediglich bei 3,66 Prozent.
Die erfolgreiche Selektion stabiler Schuldner schlägt sich auch in
einer überdurchschnittlichen Rendite nieder. Seit Auflage der ING-
Wachsen ist in vielerlei Hinsicht möglich. Was zählt, ist das ergebnis
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Vor gut einem Jahr waren schwarze Wolken über dem Markt für
High-Yield-Anleihen aufgezogen. Die Nachfrage nach hoch ver-
zinsten Schuldpapieren von Unternehmen im Non-Investment-
Grade-Bereich tendierte gegen null. „Kein Appetit auf Hochpro-
zentiges“ titelte denn auch die „Frankfurter Allgemeine Zeitung“.
Sechs Monate später, nachdem sich auf dem vermutlichen Höhe-
punkt der Finanzkrise ein heftiges Gewitter entladen hatte, rief
die Zeitung den „Ausnahmezustand bei Unternehmensanleihen“
aus. Zwischen Ende August und Ende Dezember 2008 waren
High-Yield-Bonds, die wegen ihres größeren Ausfallrisikos höhere
Zinsen als Staatsanleihen oder Firmen-Bonds mit dem Prädikat
„Investment Grade“ bieten, laut dem Global High Yield Index von
Merrill Lynch & Co um 31 Prozent eingebrochen. Das implizierte
eine erwartete Ausfallrate von 59 Prozent – ein Niveau, das eine
Depression antizipierte, die über das Ausmaß der Weltwirtschafts-
krise von 1929 bis 1933 hinausreichte.
Übertriebenes KatastrophenszenarioInzwischen zeichnet sich immer deutlicher ab, dass dieses Katas-
trophenszenario offenbar weit übertrieben war. In den vergan-
genen Monaten haben sich die Konjunkturdaten rund um den
Globus deutlich verbessert. In den USA denkt Notenbankchef Ben
Bernanke schon wieder über eine straffere Geldpolitik nach, China
wächst deutlich schneller als erwartet und in Deutschland sehen
Wirtschaftsforscher und Konzerne Anzeichen für eine Konjunktur-
wende. Getragen von einer Welle positiver Nachrichten hat auch
der Markt für Hochzinsanleihen wieder Fahrt aufgenommen.
Unternehmen wagen sich wieder aus der Deckung und emittieren
neue High-Yield-Bonds. Allein im Mai kamen weltweit Papiere im
Wert von 16 Milliarden US-Dollar auf den Markt.
Der Markt für High-Yield-Anleihen ist wieder in Schwung gekommen. Die während der Finanzkrise unter die Räder geratene Anlageklasse verzeichnet wieder hohe Geldzuflüsse. Immer mehr Investoren setzen auf Schuldpapiere von Unternehmen im Non-Investment-Grade-Bereich.
Appetit auf Hochprozentiges
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vom fischerdorf zur millionenmetropole – auch in schanghai wurden hierfür anleihen ausgegeben
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Das beste Quartal in der GeschichteSeit bei den Anlegern der Risikoappetit wieder zunimmt, fließt
mehr und mehr Geld in Hochzinsanleihen. Mit der Rückkehr der
Liquidität zogen auch die Kurse kräftig an: Zwischen März und
Juni 2009 stiegen High-Yield-Bonds um 25 Prozent – das beste
Quartal in der Geschichte dieser Anlageklasse. Zwar scheint die
Zeit der Schnäppchen nun vorerst vorbei zu sein, doch das Hoch-
zins-Segment bietet nach wie vor attraktive Renditen: Bezogen
auf einen 5-Jahres-Zeitraum müsste die kumulierte Ausfallrate
von Hochzinsanleihen nach Berechnungen von ING Investment
Management (ING IM) auf 48 Prozent ansteigen, um mit diesen
Schuldpapieren nur dieselbe Rendite wie Staatsanleihen zu erwirt-
schaften (Stand: Ende Mai 2009). Die ING-IM-Prognose ist von
einem solchen Insolvenzszenario aber weit entfernt.
Wenn man unterstellt, dass High-Yield-Investoren weiterhin mit
der langfristig durchschnittlichen Überschussrendite von drei Pro-
zent im Vergleich zu sicheren Staatsanleihen kompensiert würden,
wäre eine kumulierte Ausfallrate von 39 Prozent verkraftbar. An-
gesichts der instabilen wirtschaftlichen Lage werden sich Anleger
allerdings kaum mit einer Durchschnittsrendite zufriedengeben.
Kalkuliert man mit einem jährlichen Risikoaufschlag von 5,5 Pro-
zent in den nächsten fünf Jahren, dürfte die kumulierte Ausfall-
rate 30 Prozent nicht übersteigen. Bei diesem Wert, der während
den beiden letzten Rezessionen Anfang der 1990er-Jahre und zu
Beginn des neuen Jahrtausends erreicht wurde, würden Anleger
auf Sicht von fünf Jahren unter dem Strich eine Gesamtrendite
von etwa acht Prozent erhalten.
Dieses Rechenbeispiel zeigt auch, dass es letztlich von der pro-
gnostizierten Ausfallrate abhängt, ob man Hochzinsanleihen als
unterbewertet ansieht. Gemessen an den jüngsten ökonomischen
Daten, den Unternehmensgewinnen und einer voraussichtlich
weiter ansteigenden Ausfallrate ist der Markt nach Ansicht von
ING IM aus fundamentaler Sicht fair bewertet. Für weiteren Kurs-
auftrieb und eine Verengung der Spreads könnte aber der weiter
anhaltende Geldfluss in den High-Yield-Markt sorgen.
21 gute und nur fünf schlechte JahreTrotz des vergleichsweise höheren Risikos hat sich die Anlageklasse
langfristig stabil entwickelt: Von 26 Jahren, seit 1983, waren
lediglich fünf negativ. Die höchsten Renditen erzielten Investoren
in den Erholungsphasen nach einer Rezession. Typischerweise ent-
wickeln sich die Kreditmärkte nach dem Platzen einer Finanzmarkt-
blase zunächst besser als die Aktienmärkte. In einer solchen Phase
bauen Unternehmen ihre Verschuldung ab, wodurch ihre Bonität
in der Regel steigt. Folgt man dem stilisierten Kreditmarktzyklus
der Großbank Citi bleibt auch in der anschließenden Periode das
Umfeld für Kreditmarkt-Investments positiv, solange die Gewinne
der Unternehmen schneller wachsen als deren Verschuldung.
In der jetzigen Marktphase, in der zwar das Vertrauen in den
High-Yield-Markt zurückgekehrt ist, die Ausfallrate den meisten
Prognosen zufolge aber noch weiter steigen wird, kommt es be-
sonders auf die Auswahl der einzelnen Anleihen für das Portfolio
an. ING IM verfolgt einen Investmentansatz, der die Selektion der
einzelnen Schuldner grundsätzlich in den Fokus stellt. Denn die
richtige Auswahl der Bonds trägt den größten Teil zum Anlage-
erfolg bei. Nicht unbedeutenden Einfluss auf die Performance
haben auch die Gewichtung von Ländern und Industriesektoren.
Das Durationsmanagement spielt dagegen eine untergeordnete
Rolle. Neben der fundamentalen Analyse der Emittenten verfolgt
das erfahrene High-Yield-Team von ING IM, das von drei Konti-
nenten aus operiert, einen Top-down-Ansatz, um das Portfolio
auszurichten. Die bedeutendsten Einflussfaktoren sind hier das
globale makroökonomische und technische Umfeld sowie die
Marktbewertung.
Nach dem skizzierten Konzept wird beispielsweise der ING (L)
Renta Fund Global High Yield gemanagt, der in seiner Vergleichs-
gruppe weltweit den dritten Platz belegt. Der Fonds investiert
global in Hochzinsanleihen. Das Portfolio setzt sich in der Regel
im Durchschnitt aus 150 bis 200 Emittenten zusammen. Der
Fonds notiert auf Eurobasis, Währungsrisiken sind abgesichert.
möglichkeiten, von diesem fondstyp zu profitieren:
ING (L) Renta Fund Global High Yield P Cap ISIN: LU0128047684 ING (L) Renta Fund Global High Yield P Dis ISIN: LU0128047767 ING (L) Renta Fund Global High Yield I Cap ISIN: LU0191252039 ING (L) Renta Fund Global High Yield I Dis ISIN: LU0281183094
marktausblick High-Yield-Bonds, fundamentalprognose
■ US HY OAS■ Zahlungsausfälle Erwartete Zahlungsausfälle
OAS & Zahlungsausfälle (in % der Emittenten)
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun
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Während des Aktienbooms zwischen 2003 und 2007 lenkten
spektakuläre Kursgewinne die Aufmerksamkeit der Anleger auf
die Börsen der Emerging Markets (EM). Im Mittelpunkt standen
die sogenannten BRIC-Länder, Brasilien, Russland, Indien und China,
deren Aktien-Indizes in den Himmel schossen. Dass sich auch auf
den Kreditmärkten der Schwellenländer überdurchschnittliche
Renditen erwirtschaften ließen, geriet im Zuge der sich hoch-
schaukelnden Euphorie aus dem Blickfeld – obwohl EM-Anleihen
zwischen 1995 und 2007 sogar höhere Gewinne abwarfen als
Aktien aus den aufstrebenden Ländern. Ein diversifiziertes Anleihe-
portfolio erzielte in diesem Zeitraum eine jährliche Rendite von
fast zehn Prozent bei einer ebenso hohen Volatilität.
Zugang zu exotischen Märkten Schuldtitel aus Schwellenländern, die unter dem Etikett Emerging
Market Debt (EMD) firmieren, sind eine noch junge Anlageklasse,
die in den vergangenen Jahren stark gewachsen ist. Zwischen 2001
und 2007 hat sich das Marktvolumen von rund 2,7 auf 7,6 Billi-
onen US-Dollar fast verdreifacht. Kräftig zugelegt hat vor allem
der Marktanteil von Staats- und Unternehmensanleihen in lokalen
Währungen. Er ist auf 84 Prozent hochgeschnellt. Die verblei-
benden 16 Prozent sind in sogenannten Hartwährungen der
westlichen Industrieländer notiert, in US-Dollar, Euro oder Yen.
Deutlich zugenommen hat auch der Anteil der Unternehmens-
anleihen. Er summiert sich mittlerweile auf 36 Prozent.
Das EMD-Anlageuniversum umfasst heute mehr als 50 Länder in
Asien, Lateinamerika, Zentral- und Osteuropa sowie dem Mitt-
leren Osten, darunter Exoten wie Irak, Jamaika, Trinidad, Kasach-
stan und Bulgarien. Viele dieser Staaten haben keine liquiden
Aktienbörsen. Über die Anlageklasse EMD können westliche
Investoren aber an den ökonomischen Erfolgsgeschichten solcher
Länder partizipieren.
Wegen unterschiedlicher Renditetreiber und Risiken unterteilen
Investoren EMD in zwei Segmente: Schuldtitel in lokalen (LC)
und in harten Währungen (HC). Die Wertentwicklung von HC-
Anleihen in US-Dollar oder Yen wird stark von der Bonität des
Emittenten beeinflusst. Eine verbesserte Zahlungsfähigkeit auf-
grund soliderer ökonomischer und fiskalpolitischer Daten führt in
Die schnelle Erholung im vergangenen Jahr macht deutlich, dass das Vertrauen in Emerging-Market-Bonds ungebrochen ist. Der kurzzeitige Absturz im Herbst 2008 war vor allem von der Liquiditätskrise in den westlichen Industrienationen getrieben.
Schwellenländer-Anleihen zeigen Stärke
| e m e R g i n g m a R K e t D e B t
ing investment management | investment RefLec tions 11
Schwellenländer-Anleihen zeigen Stärke
auf dem Weg in die moderne – indien legt nach wie vor eine große Dynamik an den tag
der Regel zu steigenden Kursen und sinkenden Risikoaufschlägen
im Vergleich zu Staatsanleihen der westlichen Industrienationen.
Schuldpapiere in lokalen Währungen, die meistens eine höhere
Rendite als HC-Anleihen bieten, werden dagegen maßgeblich von
Wechselkurs- und Zinsschwankungen beeinflusst. Hier profitieren
Investoren von Währungsaufwertungen und Zinssenkungen der
regionalen Notenbanken.
Die Finanzkrise – ein erfolgreicher StresstestIm Sog der Finanzkrise brachen nach der Lehman-Brothers-Pleite
im September 2008 auch Anleihen von Schwellenländern sowie
deren Wechselkurse ein. Der JP Morgan Emerging Markets Bond
Index Global Diversified (EMBI GD), der die Entwicklung von
EM-Schuldpapieren in Hartwährung abbildet, fiel um mehr als
30 Prozent. Der JP Morgan ELMI Plus Index (ELMI+), Barometer
für Geldmarktinstrumente in lokaler Währung, sackte um rund
25 Prozent ab. Und LC-Bonds, deren Marktwert der Government
Bond Index EM GD (GBI-EM GD) misst, gaben um mehr als
40 Prozent nach. Wegen der zum Teil existenzbedrohenden Liqui-
ditätsprobleme mussten westliche Banken und Hedgefonds über
Nacht ihr Kapital abziehen. Die sprunghaft gestiegene Risiko-
aversion unter ausländischen Investoren beschleunigte den Kurs-
verfall noch zusätzlich.
Die gute Nachricht: Inzwischen haben sich die Märkte kräftig er-
holt, ein Rückfall auf die Marken von 2008 erscheint im Licht der
aktuellen Daten unwahrscheinlich: Der EMBI GD hat bereits wie-
der alle Verluste ausgeglichen. Auch der GBI-EM GD notiert knapp
unter seinem Niveau vor der Lehman-Brother-Pleite. Die von den
Märkten eingepreiste implizite Ausfallwahrscheinlichkeit von EM-
Bonds mit fünfjähriger Laufzeit ist Merrill Lynch zufolge zwischen
Februar und Mai deutlich gesunken. Für Kasachstan beispielswei-
se lag sie im Februar bei etwa 60 Prozent, im Mai waren es nur
noch gut 30 Prozent.
Die Rückkehr zu alter Stärke unterstreicht, dass der zwischenzeit-
liche Einbruch der Schwellenländer-Anleihen vor allem von den
Liquiditätsproblemen auf dem Interbankenmarkt in den westlichen
Industrienationen getrieben war, nicht aber von einem schwinden-
den Vertrauen in die wirtschaftliche Stabilität der aufstrebenden
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Länder. Denn deren Wirtschaftswachstum wird auch in den kom-
menden Jahren weit über dem der Industrienationen
liegen. Zu diesem Ergebnis kommt jedenfalls eine überwältigende
Mehrheit der Prognosen. ING Investment Management geht von
einer Wachstumsdifferenz zwischen vier und fünf Prozent aus.
Immer mehr Länder mit gutem RatingZu den Musterschülern in Sachen Stabilität gehört nach wie vor
Brasilien. Das Land hat unlängst das begehrte Gütesiegel „Invest-
ment Grade“ der Rating-Agenturen erhalten, ein Prädikat, mit
dem heute rund 40 Prozent der Emerging Markets glänzen. Wie
viele andere aufstrebende Länder verfügt das einst krisenge-
schüttelte Brasilien heute über hohe Devisenreserven und ein nur
leicht negatives Leistungsbilanzdefizit. Die jährliche Neuverschul-
dung des Staates pendelt inzwischen um die zwei Prozent des
Bruttoinlandsproduktes und die Inflation wurde in den vergan-
stabilität und Wachstum – Brasiliens positive wirtschaftliche entwicklung kann sich sehen lassen
genen Jahren erfolgreich bekämpft. Ein gesunder Bankensektor
sorgt für ein nach wie vor hohes Kreditwachstum von rund 25 Pro-
zent im privaten Sektor, während die Unternehmen zwischen
März und April 140.000 Arbeitsplätze schufen. Auch steigende
Reallöhne treiben den weiter wachsenden Konsum – die wichtigste
Stütze der brasilianischen Wirtschaft.
Brasilien steht stellvertretend für eine ganze Reihe von Schwellen-
ländern, deren positive wirtschaftliche Entwicklung sich nach
Ansicht von ING IM in den kommenden Jahren fortsetzen wird.
Unterstützend wirken dabei die Rohstoffpreise, die in der Zwi-
schenzeit wieder auf das Niveau von 2006 angestiegen sind.
Insgesamt hat sich das globale Marktumfeld für EMD-Investoren
wieder deutlich verbessert. Konjunkturprogramme in einer Viel-
zahl von Ländern, staatliche Auffanghilfen für angeschlagene
Banken, die expansive Geldpolitik der führenden Notenbanken
und die Ausweitung der Liquidität des Internationalen Währungs-
fonds um 750 Milliarden US-Dollar trugen dazu bei.
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emD: Zwei sub-anlageklassen
emD: zwei sub-anlageklassen
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möglichkeiten, von diesem fondstyp zu profitieren:
ING (L) Renta Fund Emerging Market Debt Hard ISIN: LU0041345751, WKN: 1581523 ING (L) Renta Fund Emerging Market Debt Local ISIN: LU0118287449, WKN: 1154024
Nach wie vor gute ChancenNach der jüngsten Rallye in den EMD-Indizes sind Schwellenländer-
Bonds nun im Durchschnitt fair bewertet. Für Anleihen von risiko-
reichen Ländern wie Argentinien und der Ukraine sind allerdings
noch immer stark übertriebene Ausfallrisiken eingepreist. „In ein-
zelnen Ländern“, konstatiert Rob Drijkoningen, Head of Global
Emerging Markets und Co-Head of EMD bei ING IM, „bieten sich
noch immer gute Chancen.“ Solche Investmentmöglichkeiten, die
ein attraktives Chance-Risiko-Profil bieten, identifizieren speziali-
sierte ING-Analysten und -Marktstrategen. Welche Anlageideen
letztlich umgesetzt werden, entscheidet das 13-köpfige EMD-
Team, das die ING-Kreditmarktstrategien in den Schwellenländern
verantwortet. Das Team aus Spezialisten mit langjähriger Erfah-
rung ist auf die Kontinente Nordamerika, Europa und Asien ver-
teilt. Es wird von zahlreichen Investmentexperten aus den ING-
Büros rund um den Globus unterstützt.
Die EMD-Portfoliomanager setzen auf Marktineffizienzen, die mit
fundiertem Research offengelegt werden. Zu Beginn des Invest-
mentprozesses steht eine systematische, makroökonomische und
politische Vergleichsanalyse einzelner Länder, aus der nach einem
festgelegten Punktesystem deren Kreditrisiko abgeleitet wird.
Dem Länderranking, das sich daraus ergibt, stellen die Manager
externe Ratings und die jeweiligen Bond-Renditen gegenüber.
Auf diese Weise zeigt sich, welche Anleihen vergleichsweise
attraktiv bewertet sind.
Erfolgreiche EMD-StrategienWie erfolgreich dieser aktive Managementansatz ist, zeigt die
Performance einzelner ING-EMD-Fonds. Der ING (L) Renta Funds
EMD HC auf Eurobasis etwa, der in einem diversifizierten Port-
folio aus Kreditmarktpapieren in Hartwährungen investiert, ließ
seine Benchmark, den EMBI GD, in acht von zehn Jahren hinter
sich. Mit einer Wertentwicklung von knapp 27 Prozent und einer
Überschussrendite von gut 11 Prozent im Vergleich zum EMBI GD
erzielte der Fonds in den ersten sechs Monaten von 2009 eines
seiner besten Ergebnisse. Auch in den Jahren 2000 bis 2006 er-
wirtschafteten die Portfolio-Manager stets zweistellige Renditen.
Lediglich 2007 (+1,26 Prozent) und 2008 (–26,95 Prozent) geriet
der Fonds wegen der Finanzkrise unter Druck. Ende Juni 2009 war
der Fonds in 136 Anleihen investiert. Größte Positionen waren
Kreditmarkttitel aus den USA, Russland, Indonesien, Brasilien und
Venezuela. Die aktuelle Rendite rangierte bei 7,6 Prozent, wäh-
rend das durchschnittliche Moodys-Rating bei Ba1 (S&P: BB+) lag.
Anders als der HC-Fonds konzentriert sich der ING (L) Renta Fund
EMD LC auf Staatsanleihen in lokalen Währungen und Devisen-
marktinstrumente. Mindestens zwei Drittel der Fondspositionen
werden in Schwellenländerwährungen gehalten, der Rest verteilt
sich auf Hartwährungen wie Euro und US-Dollar. Der vielfach prä-
mierte Fonds, den Morningstar im Gesamtrating (Overall) auf 3-
und 5-Jahres-Basis mit vier Sternen auszeichnete, schnitt in sieben
von zehn Jahren besser als seine Benchmark ab.
emD Local currency
Überwiegend FX- und ZinsänderungsrisikoNutzung der Zinsdifferenz (Carry)Nutzung von WährungsbewegungenNutzung der sinkenden lokalen Zinssätze
emD Hard currency
Überwiegend KreditrisikoNutzung der Zinsdifferenz (Carry)Nutzung des Trends der sich veränderndenRisikobewertungen von Unternehmen und Staaten (Ratingveränderungen)
Q3 -2009 | cReDits
investment RefLec tions | ing investment management1�
| inteRvieW
Rob Drijkoningen, wie schätzen sie die aktuelle Lage in den schwellen-ländern derzeit ein?Im Gegensatz zur asiatischen
Krise von 1997 bis 1998 sind
die Emerging Markets heute
viel besser positioniert, um mit
dem Konjunkturabschwung
umzugehen. Das hat vor allem
mit dem Aufbau der Fremd-
währungsreserven, der Flexibili-
tät der Wechselkurse und dem Abbau der Staatsverschuldung vie-
ler Schwellenländer zu tun. Mit Ausnahme einiger Länder sind die
notwendigen Anpassungen in den aufstrebenden Märkten zykli-
scher Natur, da es kaum Fremdfinanzierung gibt und Kredite im
Finanz- und Haushaltssystem nur begrenzt eingesetzt werden.
Dies steht ganz im Gegensatz zu den strukturellen Anpassungen,
die in den „entwickelten“ Nationen notwendig sind. Darüber
hinaus sind Schwellenländer viel besser an stark ausgeprägte
Wirtschaftszyklen gewöhnt.
Das klingt vielversprechend?Nur bedingt. China und Indien sind aufgrund ihres Binnenmarktes
durchaus Hoffnungsträger für Wachstum; vor allem in China liegt
das Potenzial für einen Aufschwung. Südamerika wird dieses Jahr
allerdings nicht allzu stark wachsen können. Besonders Mexiko
hat aufgrund seiner Abhängigkeit zum US-Automobilsektor stark
gelitten und musste darüber hinaus noch den Ausbruch der
Schweinegrippe hinnehmen, unter der die Tourismusbranche
eingebrochen ist. Anderseits scheint Brasilien dieses Jahr nur mit
geringen Einbußen davonzukommen, da es dem Konjunkturab-
schwung mit niedrigeren Leitzinsen begegnen kann, was einem
Grad an Flexibilität entspricht, der aus historischer Betrachtung für
Brasilien ungewöhnlich ist. Russland hingegen muss sich auf einen
beträchtlichen Abschwung gefasst machen, was auf die notwen-
digen Anpassungen an den niedrigeren Ölpreis und der begrenz-
ten Diversifikation der eigenen Wirtschaft zurückzuführen ist.
Interview mit Rob Drijkoningen, Head of Global Emerging Markets, ING Investment Management (B2B-Magazin, Zürich, Juni 2009)
Schwellenländer ganzheitlich betrachten
Wo sehen sie derzeit mehr Potenzial für die aktien- bzw. die Rentenseite?In Bezug auf Aktien mögen wir Brasilien aufgrund der Dynamik
sowie der flexiblen Geldpolitik des Landes und auch weil Roh-
stoffpreise durchaus weiterhin hoch bleiben können. Für festver-
zinsliche Investitionen geben wir nach wie vor risikoreicheren
Ländern wie Argentinien den Vorzug, wo eine erhebliche Summe
an Ausfallrisiken bereits in den Preisen berücksichtigt ist. Auch
Länder wie die Ukraine ziehen wir vor, da trotz politischer Pro-
bleme Finanzierungen aus unterschiedlichen Quellen stattfinden.
Wir sind der Meinung, dass Anleihen aus Emerging Markets im
Durchschnitt relativ fair bewertet sind, in einzelnen Ländern es
aber immer noch gute Opportunitäten gibt.
sie ziehen also derzeit credits im vergleich zu aktien vor?Richtig. Das geht mit unserer aktuellen Gesamtstrategie einher.
Global betrachtet sind wir bei Aktien etwas vorsichtiger. Die
Märkte sind mit Blick auf eine Erholung in reiferen Märkten
unseres Erachtens etwas zu optimistisch. Wir müssen uns noch-
mals auf einen Einbruch des Wirtschaftswachstums einstellen
oder mindestens auf eine ausgedehnte Talsohle.
Wie heißen die größten Rendite-treiber im aktienbereich von emerging markets?Dies sind natürlich die Aktienmärkte entwickelter Länder, dann
regionale Wirtschaftsfaktoren, Rohstoffe, Wechselkurse, länder-
spezifische Risikoentwicklungen sowie unternehmensspezifische
Sachverhalte. Allgemein kann man Lateinamerika als Rohstoff-
exporteur und Asien als -importeur bezeichnen. Innerhalb Euro-
pas besteht ein großer Unterschied zwischen Russland als Ener-
gielieferanten und den restlichen Ländern inklusive der Türkei, die
netto Energie importieren. Dadurch entstehen Abhängigkeiten
und Schwachstellen in Zentral- und Osteuropa, obgleich diese
Region von ihrer Nähe zum Exportgebiet Westeuropa profitieren
kann und wird. Die Weltwirtschaftskrise hat Zentral- und Ost-
europa wohl am stärksten getroffen, insbesondere aufgrund der
rapiden Zunahme der Verschuldung im nicht öffentlichen Sektor.
Für Unternehmensinvestitionen bleibt die Region aber aufgrund
der niedrigen Produktionskosten weiterhin attraktiv.
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