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INVESTOR GUIDE
Avril 2013
EQUITY Research
Division Analyses et Recherches
2
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Sommaire
Abrévia ons .................................................................................................................... 3 Execu ve Summary ......................................................................................................... 4 Résumé des recommanda ons ........................................................................................ 5 Dossier Fondamental ....................................................................................................... 6 BANQUES .......................................................................................................................... 7 ATTIJARIWAFA BANK ............................................................................................................... 8 BMCI ....................................................................................................................................... 14 CREDIT DU MAROC ................................................................................................................. 19 CIH .......................................................................................................................................... 24 SOCIETES DE FINANCEMENT ............................................................................................. 29 EQDOM ................................................................................................................................... 30 SALAFIN ................................................................................................................................... 34 BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION ........................................................................... 39 ALUMINUM DU MAROC .......................................................................................................... 40 CIMENTS DU MAROC .............................................................................................................. 45 HOLCIM ................................................................................................................................... 51 LAFARGE .................................................................................................................................. 56 SONASID .................................................................................................................................. 61 IMMOBILIER ..................................................................................................................... 67 ADDOHA .................................................................................................................................. 68 ALLIANCES ............................................................................................................................... 74 CGI ........................................................................................................................................... 81 PETROLE & GAZ ................................................................................................................ 87 AFRIQUIA GAZ ......................................................................................................................... 88 SAMIR ...................................................................................................................................... 93 MINE ................................................................................................................................ 99 CMT ........................................................................................................................................ 100 MANAGEM ............................................................................................................................. 104 SMI ......................................................................................................................................... 110 AGROALIMENTAIRE ......................................................................................................... 115 CENTRALE LAITIERE ................................................................................................................. 116 COSUMAR ............................................................................................................................... 121 LESIEUR CRISTAL ..................................................................................................................... 127 UNIMER ................................................................................................................................... 133 GRANDE DISTRIBUTION ................................................................................................... 138 LABEL ‘VIE ................................................................................................................................ 139 DISTIBUTION AUTOMOIBILE ............................................................................................ 145 AUTO HALL .............................................................................................................................. 146 AUTO NEJMA ........................................................................................................................... 154 SERVICES AUX COLLECTIVITES LOCALES ........................................................................... 159 LYDEC ...................................................................................................................................... 160 PHARMACEUTIQUE ......................................................................................................... 166 SOTHEMA ................................................................................................................................ 167 Dossier Technique ......................................................................................................... 173 ANNEXES ....................................................................................................................... 191 Glossaire technique ................................................................................................................. 192 Tableau des réalisa ons 2012 ................................................................................................. 193
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FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Investor Guide 2012
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Abrévia ons
BFR Besoin en Fonds de Roulement
CA Chiffre d'affaires
Dhs Dirham Marocain DMI Dynamic Moving Index
DY Dividend Yield
EBE Excedent Brut d'Exploita on EBIT Excedent Before Interest and Taxes
EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Deprecia ons and Amor za ons
EUR Euro
FR Fonds de Roulement M Millions
MACD Moving Average Convergence Divergence
MM Milliards
MMA Mobile Moving Average OBV On Balance Volume
OZ Once
P/B Price to Book PER Price Earning Ra o
PNB Produit Net Bancaire
RBE Résultat Brut d'exploita on
REX Résultat d'exploita on RN Résultat net
RNPG Résultat Net Part du Groupe
ROA Return On Asset
ROE Return on Equity RR Risk Reward
RSI Rela ve Strength Index
TM Tonne Métal TN Trésorerie Ne e
TTV Tonne Tout-Venant
USD Dollar américain
YTD Year-To-Date
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FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Executive Summary
Sans grande surprise, les réalisa ons financières des sociétés cotées ne pouvaient que refléter
une situa on économique difficile marquée par (i) un acharnement de la concurrence tant lo-
cale qu’interna onale, (ii) un renchérissement des prix des intrants, (iii) un ralen ssement de
la consomma on des ménages ou encore (iv) des tensions sociales recrudescentes (Ex: STROC,
DELTA HOLDING et SNEP). En effet, la croissance du chiffre d’affaires consolidé de l’ensemble
de la cote se limite à +3,7% (Vs. +11,1% en 2011) à 238,3 MMDhs pour une masse bénéficiaire
en retrait de 10,1% à 27,0 MMDhs.
Toujours est-il que dans ce contexte morose, des opportunités d’inves ssement peuvent se
présenter. Des opportunités que la quatrième édi on de l’Investor Guide tente de déceler et
ce, pour tout type d’inves sseur (moyen terme et court terme).
Pour ce e édi on, l’Investor Guide con ent des fiches sur 28 sociétés cotées, maintenant une
représenta vité de l’essen el des secteurs de la cote.
Côté structure du document, nous l’avons scindé en deux par es dis nctes :
• Un dossier fondamental : au tre duquel nous présentons nos prévisions actualisées sur
les réalisa ons financières de ces sociétés, ainsi qu’une recommanda on d’un horizon
de 12 mois. Au tre de ce e analyse, nous ressortons avec 7 recommanda ons à l’achat,
5 à renforcer, 8 à conserver, 4 à alléger et 4 à vendre ;
• Et, un dossier technique : Adaptée aux inves sseurs court terme, ce e par e con ent nos
an cipa ons d’évolu on du cours d’ici la fin du premier semestre 2013.
Par ailleurs et pour des raisons de déontologie, nous a rons votre a en on sur le fait que la
BCP ne fait pas par e de notre sélec on de valeurs.
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FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Résumé des recommandations
ATW 68 845,30 14,7x 2,0x 341 342,1 -0,2% Conserver
BMCI 10 689,50 13,4x 1,2x 788 805,0 -2,1% Conserver
CDM 4 528,90 12,9x 1,2x 504 491,0 +2,6% Conserver
CIH 6 040,00 12,4x 1,3x 257 227,0 +13,4% Renforcer
EQDOM 2 732,50 10,8x 1,7x 1919 1 636,0 +17,3% Acheter
SALAFIN 1 388,80 14,7x 2,3x 590 580,0 +1,7% Conserver
ALUMINIUM DU MAROC 500,4 12,0x 1,5x 1 173 1 074,0 +9,2% Renforcer
CIMENTS DU MAROC 8 473,90 11,5x 1,4x 678 587,0 +15,6% Acheter
HOLCIM 6 348,70 13,5x 3,0x 1 521 1 508,0 +0,9% Conserver
LAFARGE CIMENTS
19 408,20 17,3x 4,0x 1 030 1 111,0 -7,3% Alléger
SONASID 2 811,90 46,3x 1,3x 609 721,0 -15,5% Vendre
ADDOHA 18 900,00 9,6x 1,5x 71 60,0 +18,3% Acheter
ALLIANCES 5 929,30 7,5x 1,1x 656 492,5 +33,2% Acheter
CGI 11 044,80 34,1x 2,5x 556 600,0 -7,3% Alléger
AFRIQUIA GAZ 5 671,90 13,5x 2,8x 1 866 1 650,0 +13,1% Renforcer
SAMIR 3 285,50 21,5x 0,6x 413 276,1 +49,8% Acheter
CMT 3 192,80 8,9x 5,3x 2 256 2 150,0 +4,9% Conserver
MANAGEM 13 582,40 27,6x 4,6x 1 446 1 483,0 -2,5% Conserver
SMI 6 415,90 12,0x 3,9x 3 589 3 900,0 -8,0% Alléger
CENTRALE LAITIERE 13 838,00 28,7x 8,7x 852 1 469,0 -42,0% Vendre
COSUMAR 6 475,20 10,1x 1,9x 1 699 1 545,0 +10,0% Renforcer
LESIEUR CRISTAL 2 818,40 20,6x 1,9x 79 102,0 -22,5% Vendre
UNIMER 1 883,30 25,2x 1,3x 198 165,0 +19,9% Acheter
GRANDE DISTRIBUTION
LABEL VIE 3 690,70 42,2x 3,2x 1 390 1 450,0 -4,1% Conserver
AUTO HALL 2 892,00 14,0x 1,7x 73 60,1 +21,5% Acheter
AUTO NEJMA 1 463,30 13,7x 2,4x 1 307 1 430,0 -8,6% Alléger
SERVICES AUX COLLECTIVITES
LOCALES LYDEC 2 440,00 8,2x 0,2x 327 305,0 +7,3% Renforcer
PHARMACEUTIQUE SOTHEMA 2 275,00 20,8x 4,6x 1 005 1 264,0 -20,5% Vendre
MINES
AGRO ALIMENTAIRE
PER2013E
PB2013E
DISTRIBUTION AUTOMOBILE
Recommandations
BANQUES
SOCIETES DE FINANCEMENT
BTP
IMMOBILIER
PETROLE & GAZ
Secteur Valeurs Capitalisation Cours cible Cours au
12/04/2013Potentiel
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DOSSIER FONDAMENTAL
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BANQUES
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ATTIJARIWAFA BANK : Sous l’impact des éléments non récurrents
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var Produit Net Bancaire 17 048,9 18 126,3 +6,3% 19 452,9 +7,3% Résultat Brut d'Exploita on 9 364,2 9 969,5 +6,5% 10 699,1 +7,3% Coût du risque 1 221,7 1 319,1 +8,0% 1 411,4 +7,0% Résultat Net Part du Groupe 4 500,8 4 694,9 +4,3% 5 045,5 +7,5%
Total dépôts 227 019,0 236 186,4 +4,0% 245 633,8 +4,0% PER 15,3x 14,7x -0,6 pt 13,6x -1,1 pts
Total crédits 247 628,1 263 812,9 +6,5% 282 279,8 +7,0%
P/B 2,2x 2,0x -0,2 pt 1,9x -0,1 pt
DY 2,6% 2,6% 0,0 pt 2,8% +0,2 pt
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg ATW:MC
Code Reuters ATW.CS
Cours (En Dhs) 342,1
Plus haut 2013 (En Dhs) 345,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 300,0
Nombre d'ac ons 201 243 086
Cap Boursière (en MDhs) 68 845,3
Flo ant (En nombre d'ac ons) 14 043 481
Poids dans l'indice 17,15% Volume moyen quo dien YTD (En MDhs) 13,1
Performance YTD +9,3%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes consolidés)
Notre analyse des résultats d’ATTIJARIWAFA BANK intègre les éléments suivants : • En dépit d’un contexte difficile, les crédits se sont améliorés de 7,3% à 247,6 MMDhs; • Une progression des dépôts de 3,7% à 227 MMDhs; • Une bonifica on du PNB de 7,3% à 17 MMDhs, portée par la hausse de la marge d’ intérêt (+2,8% à 10 MMDhs) et la progression du résultat des opéra ons de
marché (+13,1% à 2,7 MMDhs); • Alourdissement des charges générales d’exploita on de 6,7% à 7,6 MMDhs, intégrant une charge excep onnelle de 100 MDhs liée à la décote rela ve à l’aug-
menta on de capital réservée aux salariés du Groupe au Maroc; • Une quasi-stagna on (+0,9%) du RNPG à 4,5 MMDhs, impactée par la survenance de plusieurs éléments excep onnels; • En se basant sur les méthodes d’actualisa on des RN distribuables et EVA, nous abou ssons à un cours cible de 341 Dhs, d’où notre recommanda on de
conserver le tre dans les portefeuilles.
Idées clés
Fa ma-Zahra MABCHOURE Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
Cours cible et recommanda on
En MDhs 2011 2012 Var
Produit Net Bancaire 15 882,1 17 048,9 +7,3%
Résultat Brut d'Exploita on 8 679,8 9 365,2 +7,9%
Coût du risque 749,7 1 221,7 +63,0%
Résultat Net Part du Groupe 4 458,7 4 500,8 +0,9%
ROE* 17,8% 15,8% -2,0 pts
ROA** 1,4% 1,3% -0,1 pt
Total crédits 230 681,7 247 628,1 +7,3%
Total dépôts 218 815,3 227 019,0 +3,7%
Taux de CES 4,9% 5,1% +0,2 pt
Taux de couverture 69,5% 67,6% -1,8 pts
Business Plan (Comptes consolidés)
BANQUES
Cours cible : 341 Dhs Recommanda on : Conserver
*RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens **RNPG sur Total Ac f moyen
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Analyse des résultats
Nonobstant un contexte difficile marqué par la décéléra on de la croissance économique en 2012, le Groupe ATTIJARIWAFA BANK arrive à afficher des réalisa ons commerciales en améliora on. Toutefois, la capacité bénéficiaire semble subir l’impact de plusieurs éléments excep onnels.
En effet, les prêts et créances sur la clientèle ont marqué un bond de 7,3% à 247,6 MMDhs dont 67,7% émanent de l’ac vité agrégée. Celle-ci a affiché une croissance de son encours des créances sur la clientèle de 6,4% à 167,7 MMDhs, rée principalement par les crédits immobiliers (+8,2% à 54,4 MMDhs), les crédits à l’équipement (+7,3% à 53,3 MMDhs) et les crédits de trésorerie & à la consomma on (+2,9% à 55,8 MMDhs).
Source : ATW
De même, les de es envers la clientèle se sont hissées de 3,7% à 227,0 MMDhs. L’ac vité agrégée draine, à elle seule, 75,7% des dépôts de la clientèle du Groupe avec 171,9 MMDhs, enregistrant une hausse de 3,8% par rapport à 2011. Ce e progression intègre une hausse de 2,8% des dépôts à vue à 102,6 MMDhs, une augmenta on de 5,1% des dépôts à terme à 40,7 MMDhs et une bonifica on de 6,7% des comptes d’épargne à 22,1 MMDhs.
Compte tenu de ces évolu ons, le ra o de transforma on ressort à 109,1% à fin 2012, contre 105,4% une année auparavant.
Ces performances commerciales reviennent également au renforcement de son réseau de distribu on au Maroc de 388 points de vente (100 agences ATW et 288 agences Wafacash) en 2012 à 2 269 agences (ATW + Wafacash) ;
Source : ATW
BANQUES
Graphe 1 : Evolu on des prêts et des créances sur la clientèle consolidés (En MMDhs)
Une croissance soute-
nue des crédits, malgré
une conjoncture difficile
Graphe 2 : Evolu on des dépôts de la clientèle consolidés (En MMDhs)
Maroc; 81,8%
Afrique subsahari
enne; 9,2%
Tunisie; 7,6%
Europe; 0,3%
Autres; 1,1%
2009 2010 2011 2012
179,0 200,2 230,7 247,6
+7,3%
+11,9%+15,2%
Maroc 58,6%
Afrique subsahari
enne 14,1%
Tunisie 8,2%
Europe 18,4%
Autres 0,6%2009 2010 2011 2012
194,7 201,4 218,8 227,0
+3,7%+3,5%
+8,6%
Les dépôts de la clien-
tèle : Une évolution
plus soutenue que celle
du secteur
ATTIJARIWAFA BANK : Sous l’impact des éléments non récurrents (2/6)
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FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Pour sa part, l’ac f financier à la juste valeur par résultat s’est bonifié de 31,3% à 47,4 MMDhs, porté essen-ellement par la hausse des ac ons et autres tres à revenus variables de 13,6% à 14,2 MMDhs. Quant aux
ac fs financiers disponibles à la vente, ils ont progressé de 4,7% à 27,2 MMDhs dont 8,3 MMDhs d’effets pu-blics et 11,2 MMDhs d’obliga ons et autres tres à revenus fixes.
Ainsi, le PNB du Groupe s’est bonifié de 7,3% à 17,0 MMDhs, du fait essen ellement de la progression de la marge sur intérêt de 2,8% à 10 MMDhs et de la hausse du résultat des ac vités de marché de 13,1% à 2,7 MMDhs.
Par Pôle d’ac vité, le PNB du Groupe est généré à hauteur de 55,5% par « la Banque Maroc, Europe et Zone Offshore » (Vs. 54,1% en 2011), contre 25,3% pour « la banque de détail à l’interna onal » dont la contribu-
on s’est renforcée de 1,3 pts par rapport à 2011, et 12,4% pour « les Sociétés de Financement »(Vs. 12,4% en 2011). Quant à la part du pôle « Assurance et Immobilier », elle est passée de 10,3% en 2011 à 7,9% en 2012, en raison de la contre-performance de WAFA ASSURANCE.
Source : ATW
De même, les charges générales d’exploita on ont augmenté de 6,7% à 7,7 MMDhs. Ce e évolu on intègre l’impact de la décote liée à l’augmenta on de capital réservée aux salariés du Groupe au Maroc (100 MDhs). Hors cet impact, l’évolu on aurait été de 5,3%. Rappelons que la décote totale par rapport au prix du marché le jour de l’a ribu on est de 542 MDhs qui seront étalés sur la période de déten on des ac-
ons.
Ainsi, le coefficient d’exploita on s’est amélioré légèrement de 0,3 pts à 45,1%. Intégrant ces varia ons, le résultat brut d’exploita on s’est hissé de 7,9% à 9,4 MMDhs.
Toutefois et preuve d’une dégrada on générale du risque sur le marché, le coût du risque s’est alourdi de 63% à 1,2 MMDhs, d’où un coût net du risque de l’ordre de 0,49% en 2012, contre 0,34% une année aupara-vant.
Dans ce contexte, le taux de créances en souffrance est passé de 4,9% en 2011 à 5,1% en 2012. De même le taux de provisionnement s’est détérioré de 1,8 pts à 67,6%.
BANQUES
Graphe 3 : Evolu on du PNB consolidé (en MMDhs)
Un profil diversité des
revenus du Groupe, ca-
ractérisé par un renfor-
cement continu de la
contribution de l’activité
«Banque de Détail à
l’International »
Alourdissement des
charges générales d’ex-
ploitation, intégrant une
décote liée à l’augmenta-
tion de capital réservée
aux salariés
2 009 2010 2011 2012
58,7% 56,6% 54,1% 55,5%
13,4% 12,9% 12,5%12,4%13,1% 9,1% 10,3% 7,9%15,1% 22,0%
24,0%25,3%
Banque de Détail à l'International Assurance et Immobilier
SFS Banque Maroc, Europe et Zone Offshore
13,3
17,015,9
14,7+7,3%
+10,6%8,3%
ATTIJARIWAFA BANK : Sous l’impact des éléments non récurrents (3/6)
11
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Investor Guide 2012
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Enfin, le RNPG affiche une légère hausse de 0,9% à 4,5 MMDhs. Ce e croissance inclut l’impact de quatre éléments excep onnels:
• Une décote de 100 MDhs liée à l’augmenta on de capital réservée aux salariés du Groupe au Maroc;
• Un impôt de 120 MDhs rela f à la contribu on pour l’appui à la cohésion sociale au Maroc;
• Un impact posi f de 118 MDhs sur le RNPG 2011 en raison de la reprise des provisions cons tuées en 2010 suite à l’améliora on de la situa on poli que et sécuritaire en Tunisie et en Côte d’ivoire ;
• Et, un impact de 13 MDhs rela f à la consta on de provisions suite au déclenchement de la crise malienne en Mars 2012.
Retraitée de ces éléments non récurrents, la croissance du RNPG aurait été de +9%.
Par ac vité, « la Banque Maroc, Europe et Zone Offshore » par cipe à hauteur de 62,5% dans le RNPG (Vs. 60,7% en 2011), le reste provient des pôles « Banque de Détail à l’Interna onal », « Assurance et Immo-bilier », « Sociétés de Financement » avec des contribu ons respec ves de 14,5%, 12,8% et 10,3%.
Source : ATW
En social, le PNB s’est amélioré de 7,7% à 9,7 MMDhs, porté essen ellement par la croissance du résultat des opéra ons de marché de 11,5% à 1,4 MMDhs et par la hausse de la marge sur commissions de 10,6% à 1,3 MMDhs. Toutefois , le coût du risque s’est alourdi de 13,6% à 1,1 MMDhs. Quant au RN, il s’est hissé de 4,9% à 3,3 MMDhs.
Côté rétribu on des ac onnaires, le Conseil d’administra on devrait proposer à la prochaine AGO, la distribu on d’un dividende de 9 Dhs par ac on (Vs. 8,5 Dhs en 2011), soit un pay-out de 54,7%,avec une possibilité de paiement de 50% de ce dividende en ac ons à un cours unitaire de 300 Dhs.
BANQUES
RNPG : Une croissance
impactée par la surve-
nance d’éléments non
récurrents
Graphe 4 : Evolu on du RNPG (en MMDhs)
2009 2010 2011 2012
65,5% 68,4% 60,7% 62,5%
9,2%9,0% 9,5% 10,3%
18,9% 12,7% 16,0% 12,8%6,4% 9,9%
13,9% 14,5%
Banque de Détail à l'International Assurance et Immobilier SFS Banque Maro, Europe et Zone Offshore
3,94,54,5
4,1 +0,9%+4,1% 8,7%
ATTIJARIWAFA BANK : Sous l’impact des éléments non récurrents (4/6)
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Source : ATW
Avis de l’Analyste:
Hors l’impact d’éléments excep onnels, les réalisa ons 2012 du Groupe ATTIJARIWAFA BANK ressortent en ligne avec nos prévisions (un taux de réalisa on de près de 100% pour le PNB et de 94,5% pour le RNPG) et dénotent de l’efficience de son business model, axé sur le renforcement des synergies intra-Groupes et une stratégie d’expansion à l’interna onal. En effet et après sa candidature non retenue pour l’acquisi on de la filiale de BNP en Egypte, le Groupe poursuit la recherche de nouvelles opportunités de croissance en Afrique.
A ce tre, le Groupe a mis en place une nouvelle stratégie bap sée « ATTIJARIWAFA 2015 ». Les principaux objec fs de ce nouveau plan se présentent comme suit:
• La consolida on de sa posi on sur l’ensemble des mé ers et des segments clientèle historiques;
• Le développement du segment des clients à faible revenu à travers sa filiale dédiée WAFACASH avec un objec f d’a eindre 3 millions clients à l’horizon 2015;
• La capture du poten el de croissance sur le marché interna onal avec un déploiement du business model du Groupe dans les différents pays de présence;
• Et, l’accéléra on de la capture d’économie d’échelle à travers l’industrialisa on des processus, la mutualisa on et la ra onalisa on des structures.
Par ailleurs et afin d’accompagner sa stratégie de croissance et de répondre à la nouvelle règle pruden elle de Bank Al-Maghrib, imposant aux banques de ramener leur ra o de solvabilité minimum à 12% (Vs. 10% actuellement) au plus tard le 30 Juin 2013, la banque a opté pour la proposi on de conversion d’une par e de ses dividendes en ac ons avec un prix de 300 Dhs. Il en ressort un montant maximum de l’opéra on de 905,6 MDhs.
BANQUES
Une stratégie axée sur
le renforcement des
synergies intra-
Groupes et la capture
du potentiel de crois-
sance à l’international
notamment en Afrique
Graphe 5 : Evolu on du dividende et du Payout ( en MDhs)
1 207,5
1 609,9 1 710,6 1 811,2
43,2%53,5% 54,2% 54,7%
2009 2010 2011 2012Dividendes Payout
ATTIJARIWAFA BANK : Sous l’impact des éléments non récurrents (5/6)
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FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
Dans ce e même lignée, la banque devrait concré ser en 2013 l’opéra on de recapitalisa on de 1 MMDhs réservée aux salariés de ses filiales à l’interna onal.
Sur le développement à l’interna onal, la banque main ent son objec f de couvrir l’ensemble des pays des zones UEMOA et CEMAC à l’horizon 2015. A cet effet, notons qu’ATW vient de prendre pieds au Togo en remportant l’appel d’offres sur la cession de 54% de la Banque Interna onale pour l’Afrique.
En termes de guidance et compte tenu du contexte actuel du secteur, nous avons revu à la baisse les prévi-sions de croissance des crédits et des dépôts à +6,5% et +4,0% respec vement (Vs +12,4% et +5,0% précé-demment). Ainsi, notre PNB prévisionnel ressort à 18 126,3 MDhs (Vs. 18 3631 MDhs ini alement). De même et en intégrant l’effet de la décote liée à l’augmenta on de capital réservée aux salarié et l’impôt pour la cohésion sociale, nous abou ssons à un RNPG de 4 694,9 MDhs, en hausse de 4,3% par rapport à 2012.
Coté valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 341 Dhs, soit un downside de -0,2% par rapport au cours en bourse à la date du 12/04/2013, d’où notre recommanda on de conserver le tre dans les portefeuilles.
Nos principales hypothèses de valorisa on se présentent comme suit:
• Un TCAM de l’encours net des crédits sur la clientèle de 6,9%;
• Un TCAM de l’encours des dépôts de la clientèle de 4,6%;
• Une prime de risque de 8,0%;
• Un taux sans risque 5 ans de 4,67%;
• Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%.
BANQUES ATTIJARIWAFA BANK : Sous l’impact des éléments non récurrents (6/6)
14
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
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BMCI : Des réalisa ons annuelles mi gées
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Produit Net Bancaire 3 160,5 3 222,8 +2,0% 3 372,5 +4,6% Résultat Brut d'Exploita on 1 753,8 1 772,5 +1,1% 1 838,0 +3,7% Coût du risque 460,0 482,3 +4,8% 491,7 +2,0% Résultat Net Part du Groupe 803,2 795,3 -1,0% 830,2 +4,4%
Total dépôts 43 567,5 44 041,6 +1,1% 44 922,4 +2,0% PER 13,3x 13,4x +0,1 pt 12,9x -0,5 pt
Total crédits 56 617,9 58 814,8 +4,0% 61 461,5 +4,0%
P/B 1,3 x 1,2x -0,1 pt 1,2x 0,0 pt
DY 3,7% 3,7% 0,0 pt 3,7% 0,0 pt
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg BCI:MC
Code Reuters BCI.CS
Cours (En Dhs) 805,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 850,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 750,0
Nombre d'ac ons 13 278 843 Cap Boursière (en MDhs) 10 689,5 Flo ant (En nombre d'ac ons) 2 248 108 Poids dans l'indice 2,11% Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
2,6
Performance YTD -3,1%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes consolidés)
Notre analyse des résultats de BMCI intègre les éléments suivants : • Une baisse de 3,1% des prêts et créances sur la clientèle à 56,6 MMDhs; • Une quasi-stagna on des de es envers la clientèle à 43,6 MMDhs; • Une hausse du PNB de 3,2% à 3 160,5 MDhs, intégrant une progression de 6,8% de la marge d’intérêt à 2 614,0 MDhs et un bond de 9,4% de la marge sur
commissions à 424,0 MDhs; • Un alourdissement des charges générales d’exploita on de 9,0% à 1 406,7 MDhs, imputable à l’élargissement du réseau d’agences (créa on de 33 nouvelles
agences), soit une coefficient d’exploita on de 44,5% (Vs. 42,1% en 2011); • Une hausse du coût du risque de 41,5% à 460,0 MDhs, impactée par la montée du risque sur le marché; • En dépit de l’alourdissement de la charge de risque, le RNPG limite sa baisse à 1,2% pour s’établir à 803,2 MDhs en raison d’un effet impôt favorable; • En se basant sur la méthode d’actualisa on des RN distribuables, nous abou ssons à un cours cible de 788 Dhs, d’où notre recommanda on de conserver
le tre dans les portefeuilles.
Idées clés
Cours cible : 788 Dhs Recommanda on : Conserver
Fa ma-Zahra MABCHOURE Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
Cours cible et recommanda on
En MDhs 2011 2012 Var
Produit Net Bancaire 3 062,6 3 160,5 +3,2%
Résultat Brut d'Exploita on 1 772,4 1 753,8 -1,0%
Coût du risque 325,1 460,0 41,5%
Résultat Net Part du Groupe 813,3 803,2 -1,2%
ROE* 10,9% 10,1% -0,7 pt
ROA** 1,2% 1,1% -0,1 pt
Total crédits 58 431,3 56 617,9 -3,1%
Total dépôts 43 483,1 43 567,5 +0,2%
Taux de CES (ac vité agrégée) 6,9% 7,3% +0,4 pt
Taux de couverture (ac vité agrégée) 80,9% 68,1% -12,8 pts
Business Plan (Comptes consolidés)
BANQUES
*RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens **RNPG sur Total Ac f moyen
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FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Analyse des résultats
Pâ ssant d’un contexte économique difficile, la filiale marocaine du Groupe BNP PARIBAS clôture l’exercice 2012 avec des résultats mi gés.
Ainsi l’encours des prêts et créances sur la clientèle a affiché une régression de 3,1% à 56,6 MMDhs, drainé à près de 75% par l’ac vité agrégée. Ce e dernière a vu son encours augmenter de 4,2%, intégrant une hausse de 9,8% de l’encours des crédits de trésorerie et à la consomma on à 18,7 MMDhs, une baisse de 4,7% des crédits à l’équipement à 8,1 MMDhs et une quasi-stagna on (-0,4%) des crédits immobiliers à 13,8 MMDhs.
Source : BMCI
De même et reflétant une décéléra on de l’évolu on des dépôts sur le secteur, les de es envers la clientèle se sont stabilisées à 43,6 MMDhs en 2012 (Vs. 43,5 MMDhs en 2011), dont 99,1% réalisés par l’ac vité agré-gée. A ce niveau, la part non rémunérée des dépôts clientèle s’élève à 63,8%, contre 62,7% en 2011, d’où une légère améliora on de la structure des ressources.
Intégrant ces varia ons, le taux de transforma on des dépôts en crédits ressort à 130% en 2012 (Vs. 134,4% à fin 2011).
Source : BMCI
Par ailleurs, les ac fs disponibles à la vente ont enregistré une forte progression de 78,5% à 7 484,2 MDhs, rés par la croissance des effets publics et valeurs assimilées qui sont passés de 4 053,8 MDhs à
7 351,9 MDhs.
BMCI : Des réalisa ons annuelles mi gées (2/5) BANQUES
Graphe 1 : Evolu on des prêts et créances sur la clientèle consolidés (En MMDhs)
Graphe 2 : Evolu on des dépôts de la clientèle consolidés (En MMDhs)
2010 2011 2012
52,658,4 56,6
+11,0% -3,1%
2010 2011 2012
42,6 43,5 43,6
+0,2%+2,0%
Une baisse des crédits
couplée à une stagna-
tion des dépôts a engen-
dré une amélioration du
taux de transformation
16
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
Coté profitabilité, le PNB consolidé de la banque affiche une progression de 3,2% à 3 160,5 MDhs. Ce e évo-lu on résulte de:
• Une hausse de 6,8% de la marge d’intérêt à 2 614,0 MDhs ;
• Une améliora on de 9,4% de la marge sur commissions à 424,0 MDhs ;
• Et, une régression de 20,8% du résultat des opéra ons de marché à 185,5 MDhs en raison d’une perte ne e de -17,7 MDhs accusée sur les ac fs financiers disponibles à la vente et une baisse de 10,9% des gains nets sur les instruments financiers à la juste valeur par résultat à 203,2 MDhs.
Source : BMCI
Compte tenu du main en du rythme d’inves ssement (+33 nouvelles agences à 333 points de ventes), les charges générales d’exploita on ont augmenté de 9,0% à 1 406,7 MDhs. De facto, le coefficient d’exploita-
on s’aggrave de 2,4 pts à 44,5% en 2012.
Dans ces condi ons, le résultat brut d’exploita on ressort en légère baisse de 1,0% à 1 753,8 MDhs.
De même et compte tenu d’une dégrada on de la qualité des engagements, le coût du risque s’est alourdi de 41,5% à 460,0 MDhs, incluant une provision sur base de portefeuille de 111 MDhs. Notons que ce e évo-lu on intègre une hausse de 31,7% des dota ons aux provisions à 714,6 MDhs, un montant des reprises de provisions de 658,6 MDhs (Vs. 291,9 MDhs en 2011) et un total des pertes sur prêts et créances irrécou-vrables provisionnées de 394,9 MDhs, contre 63,5 MDhs en 2011.
Enfin et malgré la hausse considérable du coût du risque, le RNPG limite sa baisse à -1,2% pour s’établir à 803,2 MDhs en raison d’un effet impôt favorable (un taux théorique de 37,7% en 2012 Vs. 42,8% en 2011).
Source : BMCI
BANQUES
Graphe 3 : Evolu on du PNB consolidé (En MMDhs)
BMCI : Des réalisa ons annuelles mi gées (3/5)
Marge d'intérêt;
82,7%
Marge sur commissions
; 13,4%
Résultat des activités de
marché; 5,9%
2010 2011 2012
2,8 3,1 3,2
+3,2%+7,5%
PNB : Une croissance
attribuable à la hausse
de la marge d’intérêt et
de la marge sur com-
missions
RNPG: Une baisse atté-
nuée par un effet impôt
favorable
Graphe 4 : Evolu on du RNPG (En MDhs)
Banque de détail; 83,4%
SFS; 7,4%Banque
Offshore; 5,8%Stés de Gestion d'Actif;
2,1%Autres;
1,3%2010 2011 2012
787,6 813,3 803,2
+3,3% -1,2%
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En ac vité agrégée, le PNB de la banque a augmenté de 4,6% à 2 837,9 MDhs, ré principalement par la hausse de la marge d’intérêt (+4,7% à 2 246,1 MDhs) et de la marge sur commissions (+15,5% à 398,4 MDhs). De même, les charge générales d’exploita on se sont alourdies de 9,4% à 1 298,4 MDhs. Ainsi, le RBE ressort en quasi-stagna on (+0,4%) à 1 546,1 MDhs.
Coté risque, les dota ons ne es de reprises aux provisions pour créances en souffrance ont fortement aug-menté de 78,7% à 390,0 MDhs. De même, le taux de conten eux ressort en hausse de 0,4 pt à 7,3% pour un taux de provisionnement en contrac on de 12,8 pts à 68,1%.
Intégrant toutes ces varia ons, le résultat net social a régressé de 12,0% à 740,8 MDhs.
Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait proposer à la prochaine AGO la distribu on d’un dividende unitaire de 30 Dhs (Vs. 25 Dhs en 2011), soit un payout de 53,8% (Vs 39,5% en 2011). Sur la base du cours en date du 12/04/2013, le DY ressort à 3,7%.
Source : BMCI
Avis de l’Analyste
Dans un contexte d’inves ssement, les réalisa ons au tre de l’exercice 2012 de BMCI ne semblent pas suffire pour absorber les coûts engagés. Notons que la banque tablait sur un résultat net consolidé de 950,0 MDhs pour 2012 (Source: la note d’informa on rela ve à l’emprunt obligataire subordonnée pu-bliée en novembre 2012).
A ce tre, rappelons que la banque a mis en place un plan stratégique basé sur trois principaux axes à sa-voir i) l’enrichissement des ac vités Corporate, ii) la poursuite de sa poli que de conquête clientèle et iii) l’élargissement de sa stratégie retail.
Dans un autre registre et afin d’améliorer sa rentabilité, nous pensons que la BMCI a tout intérêt à renforcer davantage de synergies avec ses filiales financières spécialisées. Parallèlement, la banque a tout intérêt à développer les ac vités de marché qui contribuent aujourd’hui faiblement au PNB (5,9% en 2012).
Par ailleurs, la banque a procédé en 2012 à une émission obligataire subordonnée de 750 MDhs. Ce e opéra on a permis à la BMCI de renforcer son Tier 2, ramenant ainsi son ra o de solvabilité à environ 13%, largement supérieur au nouveau minimum légal qui sera imposé par BAM.
BANQUES BMCI : Des réalisa ons annuelles mi gées (4/5)
Graphe 5 : Evolu on des dividendes et du Payout (En MDhs)
332,0 332,0 398,4
40,6% 39,5%53,8%
2010 2011 2012Dividendes Payout
Une stratégie axée sur
le développement des
activités Corporate et
l’élargissement de sa
stratégie retail
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En terme de prévisions et compte tenu d’un contexte sectoriel difficile couplé à un alourdissement des charges générales d’exploita on et de la charge de risque, nous tablons sur un PNB prévisionnel de 3 222,8 MDhs pour 2013, soit une progression de 2% par rapport à 2012 et un RNPG en baisse de -1,0% à 795,3 MDhs.
Coté valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 788 Dhs, soit un downside de -2,1% par rapport au cours en bourse à la date du 12/04/2013, d’où notre recommanda on de conserver le tre dans les porte-feuilles.
Nos principales hypothèses se présentent comme suit:
• Un TCAM de l’encours net des crédits sur la clientèle de 5,5%;
• Un TCAM de l’encours des dépôts de la clientèle de 2,6% ;
• Un coefficient d’exploita on moyen de 44,5%;
• Une prime de risque de 8,0% ;
• Un taux sans risque 5 ans de 4,67% ;
• Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%.
BANQUES BMCI : Des réalisa ons annuelles mi gées (5/5)
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CDM : Des réalisa ons annuelles rées par la baisse du coût du risque
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Produit Net Bancaire 2 107,1 2 132,0 +1,2% 2 188,4 +2,6% Résultat Brut d'Exploita on 1 041,1 1 044,7 +1,0% 1 072,3 +2,6% Coût du risque 456,2 477,7 +4,7% 484,5 +,1,4% Résultat Net Part du Groupe 348,7 351,7 +0,9% 364,6 +3,7%
Total dépôts 33 924,7 34 603,2 +2,0% 35 641,3 +3,0%
PER 13,0x 12,9x -0,1 pt 12,4x -0,5 pt
Total crédits 35 646,5 36 186,4 +1,5% 37 272,0 +3,0%
P/B 1,3x 1,2x -0,1 pt 1,2 0,0 pt
DY 6,5% 6,7% +0,2 pt 6,7% 0,0 pt
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg CDM:MC
Code Reuters CDM.CS
Cours (En Dhs) 491,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 624,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 468,0
Nombre d'ac ons 9 223 619
Cap Boursière (en MDhs) 4 528,9 Flo ant (En nombre d'ac ons) 1 180 661 Poids dans l'indice 0,67 Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
0,04
Performance YTD -14,6%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes consolidés)
Notre analyse des résultats de CDM intègre les éléments suivants : • Une faible évolu on des performances commerciales : une hausse de +1,1% de l’encours des créances sur la clientèle consolidés à
35,6 MMDhs et une quasi-stagna on (+0,6%) des dépôts de la clientèle consolidés à 33,9 MMDhs; • Une hausse de 1,9% du PNB à 2 107,1 MDhs, rée principalement par la hausse de la marge d’intérêt (+20 MDhs) et du résultat des opéra ons de marché
(+17,9 MDhs); • Un alourdissement des frais généraux de 4,5% à 1 072,4 MDhs, impacté par le poids de l’inves ssement lié au renforcement de son réseau de distribu on; • Un allégement du coût du risque de 10,5% à 456,2 MDhs en raison de la non récurrence des dota ons enregistrées en 2011 rela ves à quelques dossiers Cor-
porate et aux efforts fournis par la banque en ma ère de recouvrement; • Une améliora on du RNPG de 5,1% à 348,7 MDhs, rant profit de la baisse de la charge de risque; • En se basant sur les méthodes d’actualisa on des RN distribuables, nous abou ssons à un cours cible de 504 Dhs, d’où notre recommanda on de conserver
le tre dans les portefeuilles.
Idées clés
Cours cible : 504 Dhs Recommanda on : Conserver
Fa ma-Zahra MABCHOURE Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
Cours cible et recommanda on
En MDhs 2011 2012 Var
Produit Net Bancaire 2 067,1 2 107,1 +1,9%
Résultat Brut d'Exploita on 1 041,1 1 034,7 -0,6 %
Coût du risque 509,6 456,2 -10,5%
Résultat Net Part du Groupe 331,9 348,7 +5,1%
ROE* 10,5% 10,1% -0,4 pt
ROA** 0,7% 0,7% 0,0 pt
Total crédits 35 275,5 35 646,5 +1,1%
Total dépôts 33 711,6 33 924,7 +0,6%
Taux de CES 8,3% 8,4% +0,1 pt
Taux de couverture 71,9% 79,1% +7,2 pts
Business Plan (Comptes consolidés)
BANQUES
*RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens **RNPG sur Total Ac f moyen
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Analyse des résultats
Reflétant une conjoncture économique délicate, les performances commerciales du CREDIT DU MAROC affi-chent une mide évolu on. Toutefois, la capacité bénéficiaire de la banque ressort en améliora on, rée par l’allégement de la charge du risque.
En effet, l’encours des prêts et créances sur la clientèle a progressé de 1,1% à 35,6 MMDhs, dont près de 97% est réalisé par l’ac vité agrégée. A ce niveau, les créances sur la clientèle sont cons tuées à hauteur de 35,7% de crédit de trésorerie et à la consomma on (Vs. 32,6% en 2011), de 34,5% de crédits immobiliers (Vs. 32,3% en 2011), de 25,2% de crédits à l’équipement (Vs. 28,6% une année auparavant) et de 4,6% d’autres crédits.
Source : CDM
Quant aux de es envers la clientèle, elles ont enregistré une quasi-stagna on (+0,6%) à 33,9 MDhs. Réalisé en totalité par l’ac vité agrégée, les dépôts de la clientèle se composent de 61,4% de dépôts non rémunérés et de 38,6% de ressources rémunérées. Il en ressort un taux de transforma on de près de 105,1%.
Source : CDM
En revanche, l’ac f financier disponible à la vente affiche une forte croissance de 47,3% par rapport à 2011 à 5,5 MMDhs, porté essen ellement par l’évolu on favorable des effets publics de 58,0% à 4,8 MMDhs. De même, les ac fs financiers à la juste valeur par résultat se sont hissés de 91,7% à 7,9 MDhs suite à une revalo-risa on du portefeuille.
CDM : Des réalisa ons annuelles rées par la baisse du coût du risque (2/5) BANQUES
Graphe 1 : Evolu on des prêts et créances sur la clientèle consolidés (En MMDhs)
Graphe 2 : Evolu on des dépôts de la clientèle consolidés (En MMDhs)
Reflétant un contexte
difficile du secteur, les
performances commer-
ciales de la banque en-
registrent une faible
évolution
2010 2011 2012
33,3 35,3 35,6
+11,0% +1,1%
2010 2011 2012
33,8 33,7 33,9
+0,6%-0,2%
21
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Dans ce sillage, le PNB enregistre une légère améliora on de 1,9% à 2 107,1 MDhs. Ce e évolu on s’explique par :
• La hausse de la marge d’intérêt de 1,1% à 1 763,8 MDhs;
• La progression du résultat des opéra ons de marché de 22,9% à 96,2 MDhs en raison de la hausse des gains nets réalisés sur les instruments financiers à la juste valeur par résultat (+ 17,1 MDhs à 86,7 MDhs );
• Et, la croissance de la marge sur commissions de 1,5% à 310,7 MDhs.
Source : CDM
Dans un contexte d’inves ssement dans l’extension de son réseau de distribu on (+10 agences à 343 points de vente), les charges générales d’exploita on ont augmenté de 4,5% à 1 072,4 MDhs. Ainsi, le coefficient d’exploita on se stabilise à 50,9%, contre 49,6% en 2011. Dans ces condi ons, le RBE ressort en légère ré-gression (-0,6%) à 1 034,7 MDhs.
En termes de provisions, le coût du risque s’allège de 10,5% à 456,2 MDhs, du fait essen ellement de :
• L’effort consen en terme de recouvrement;
• Et, la non récurrence des dota ons enregistrées en 2011 au tre de grands dossiers Corporate.
Pour sa part, le taux de créances en souffrance ressort en quasi-stagna on à 8,4% (Vs. 8,3% en 2011), pour un taux de couverture en améliora on de 7,2 pts à 79,1%.
Enfin et profitant d’une baisse considérable du coût du risque, le Résultat Net Part du Groupe s’est hissé de 5,1% à 348,7 MDhs.
Par filiale, les contribu ons au RNPG se présentent comme suit:
• Contribu ons posi ves : 319,1 MDhs pour CDM, 25,3 MDhs pour CDM Assurance, 10,7 MDhs pour CDM Leasing, 8,3 MDhs pour CDM Patrimoine et 1 MDhs pour la Banque Interna onale de Tanger ;
• Contribu ons néga ves : 13,3 MDhs pour SIFIM et 2,5 MDhs pour CDM Capital.
BANQUES
Graphe 3 : Evolu on du PNB consolidé (En MDhs)
CDM : Des réalisa ons annuelles rées par la baisse du coût du risque (3/5)
PNB : une croissance
tirée essentiellement par
la hausse de la marge
d’intérêt et du résultat
des opérations de mar-
ché
Une légère baisse du
RBE, impactée par le
poids des investisse-
ments, notamment pour
le maillage du réseau
2010 2011 2012
2 000,2 2 067,1 2 107,1
+1,9%+3,3%
22
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Source : CDM
Par ailleurs et profitant des différentes recapitalisa ons réalisées (conversion de dividendes dans les deux dernières années), le ra o de solvabilité de la banque ressort à 13,2% en hausse de 40 points de base par rapport à 2012 (Vs. un minimum légal de 12% à par r de fin juin 2013).
En social, les résultats ont été marqués par :
• Une hausse du PNB de 2,3% à 1 962,5 MDhs;
• Un alourdissement des charges générales d’exploita on de 5,4% à 1 079,7 MDhs, déterminant un coefficient d’exploita on de 55,0%;
• Une baisse du RBE de 1,2% à 909,9 MDhs;
• Un allégement du coût du risque de 14,5% à 358,5 MDhs:
• Et, un recul du résultat net de 1,3% à 306,2 MDhs.
Coté rémunéra on des ac onnaires, le Conseil d’Administra on devrait proposer la distribu on d’un divi-dende unitaire similaire à 2011 de 32 Dhs avec une possibilité de paiement en ac on, soit un pay-out de 96,4%.
Source : CDM
BANQUES CDM : Des réalisa ons annuelles rées par la baisse du coût du risque (4/5)
Graphe 4 : Evolu on du RNPG au 2012 (En MDhs)
2010 2011 2012
363,0 331,9 348,7
+5,1%-8,6%RNPG : une hausse
portée par la baisse du
coût du risque
Graphe 5 : Evolu on des dividendes et du payout (En MDhs)
276,7 295,2 295,2
76,7%
95,1% 96,4%
2010 2011 2012Dividendes Payout
23
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Division Analyses et Recherches
Avis de l’Analyste
Poursuivant son plan de développement, la filiale marocaine du Groupe français CREDIT AGRICOLE, envi-sage de:
• Renforcer davantage ses efforts concernant le développement du segment « Professionnels » en inves ssant dans l’ouverture des espaces d’affaires dédiés;
• Développer le segment des Par culiers haut de gamme, jugé rentable par la banque, via la créa on de la banque privée;
• Et à l’instar de sa maison mère, accompagner le secteur agro-alimentaire par des offres de finance-ment adaptées;
Sur le volet réglementaire et avec un ra o de solvabilité de 13,2%, la banque semble être bien affûtée pour faire face au prochain relèvement des ra os minimum de solvabilité (de 10% à 12%) et de Tier 1 (9%) prévu pour fin juin 2013. A ce tre, l’opéra on de conversion des dividendes en ac ons serait de nature à renforcer le ra o Tier 1 afin d’être en phase avec les ambi ons de développement de la banque.
Coté prévisions, et en tenant compte des perspec ves mi gées pour le secteur en 2013, nous tablons sur une évolu on de 1,2% du PNB à 2 132,0 MDhs. Cependant et en intégrant une hausse du coût du risque de 4,7% à 477,7 MDhs, nous prévoyons une quasi-stagna on (+0,9%) du RNPG à 351,7 MDhs.
En termes de valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 504 Dhs, soit un upside de +2,6% par rap-port au cours en bourse à la date du 12/04/2013, d’où notre recommanda on de conserver le tre dans les portefeuilles.
Nos principales hypothèses se présentent comme suit:
• Un TCAM de l’encours net des crédits sur la clientèle de 3,1%;
• Un TCAM de l’encours des dépôts de la clientèle de 3,2% ;
• Une prime de risque de 8,0% ;
• Un taux sans risque 5 ans de 4,67%;
• Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%.
BANQUES CDM : Des réalisa ons annuelles rées par la baisse du coût du risque (5/5)
Une stratégie axée sur le
développement des seg-
ments historiques
(Professionnels et Parti-
culiers) et sur l’accom-
pagnement du finance-
ment du secteur agro-
alimentaire
24
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
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CIH : Des réalisa ons commerciales et financières en ne e améliora on
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Produit net Bancaire 1 551,2 1 613,3 +4,0% 1 727,1 +7,1% Résultat Brut d'exploita on 624,2 677,6 +8,6% 725,4 +7,1% Coût du risque 126,6 132,5 +4,6% 159,4 +20,4% Résultat Net Part du Groupe 487,4 488,2 +0,2% 504,7 +3,4%
Total dépôts 20 429,5 21 451,0 +5 0% 22 523,6 +5,0% PER 12,4x 12,4x 0,0 pt 12,0x -0,4 pt
Total crédits 31 514,0 33 115,0 +5,1% 35 433,0 +7,0%
P/B 1,3x 1,3x 0,0 pt 1,3x 0,0 pt
DY 6,2% 6,2% 0,0 pt 6,2% 0,0 pt
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg CIH:MC Code Reuters CIH.CS
Cours (En Dhs) 227,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 230,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 185,0
Nombre d'ac ons 26 608 085
Cap Boursière (en MDhs) 6 040,0
Flo ant (En nombre d'ac ons) 4 299 867
Poids dans l'indice 1,17%
Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
0,6
Performance YTD -1,3%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes consolidés)
En MDhs 2011 2012 Var
Produit net Bancaire 1 318,3 1 551,2 +17,7%
Résultat Brut d'exploita on 560,1 624,2 +11,4%
Coût du risque 83,0 126,6 +52,4%
Résultat Net Part du Groupe 368,3 487,4 32,3%
ROE* 9,5% 10,9% +1,4 pts
ROA** 1,1% 1,3% +0,2 pt
Total crédits 26 950,7 31 514,0 +16,9%
Total dépôts 18 722,3 20 429,5 +9,1%
Taux de CES 10,0% 9,9% -0,1 pt
Taux de couverture 53,8% 59,7% +5,9 pts
Notre analyse des résultats du CIH intègre les éléments suivants: • Une hausse des crédits de 16,9% à 31,5 MMDhs, portée essen ellement par la croissance des crédits hors immobiliers; • Une progression des dépôts de 9,1% à 20,4 MMDhs, et ce en dépit du contexte du resserrement des liquidités dans le secteur bancaire; • Une améliora on du PNB de 17,7% à 1 551,2 MDhs, redevable à la hausse des marges d’intérêt (+13,5%) et de commissions (+28,3%) et de l’impact posi f
de la consolida on de SOFAC; • Un alourdissement du coût du risque de 52,4% à 126,6 MDhs, a ribuable en par e à l’intégra on globale de SOFAC ce e année ; • Une constata on en social d’une provision pour risques généraux de 75 MDhs, portant l’encours de PRG à 200 MDhs ; • Une forte croissance du RNPG de 32,3% à 487,4 MDhs, profitant essen ellement des récupéra ons réalisées sur d’anciens dossiers ; • En se basant sur la méthode d’actualisa on des RN distribuables, nous abou ssons à un cours cible de 257 Dhs, d’où notre recommanda on de renforcer
le tre dans les portefeuilles.
Idées clés
Cours cible : 257 Dhs Recommanda on : Renforcer
Fa ma-Zahra MABCHOURE Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
Cours cible et recommanda on Business Plan Consolidé
BANQUES
*RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens **RNPG sur Total Ac f moyen
25
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
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BANQUES
Graphe 1 : Evolu on des prêts et des créances sur la clientèle ne es consolidés (En MMDhs)
Une amélioration des
crédits, tirée, en grande
partie, par la hausse
des crédits hors immo-
biliers
Une croissance des
dépôts malgré le resser-
rement des liquidités
bancaires sur le mar-
ché
CIH : Des réalisa ons commerciales et financières en ne e améliora on (2/5)
Crédits de trésorerie;
5,0%Crésits à la
consommation; 7,7%
Crédits à l'équipement;
2,2%
Crédits immobiliers ;
75,5%
Autres crédits; 5,3%
Créances en souffrance nette; 4,3%
2010 2011 2012
25,2 27,0
31,5
+16,9%
+7,1%
Graphe 2 : Evolu on des dépôts de la clientèle consolidés (En MMDhs)
Analyse des résultats
Dans un contexte économique défavorable marqué par un assèchement des liquidités bancaires, la filiale de la CDG affiche des indicateurs d’ac vité et financiers en ne e améliora on.
Ainsi, l’encours des prêts et créances sur la clientèle net s’est bonifié de 16,9% à 31,5 MMDhs, porté essen-ellement par :
• La forte croissance des crédits à la consomma on de 194,4% à 2,4 MMDhs, suite à l’intégra on glo-bale de SOFAC (contre une consolida on par la mise en équivalence en 2011);
• L’accroissement des crédits de trésorerie de 87,1% à 1,6 MMDhs, reflétant la volonté de la banque de diversifier ses ac vités;
• Et, la consolida on de l’ac vité crédits immobiliers avec une hausse de 2,8% à 23,8 MMDhs.
Source : CIH
De même et en dépit d’un ralen ssement structurel de l’évolu on des dépôts sur le marché, les de es envers la clientèle ont marqué un bond de 9,1% à 20,4 MMDhs. Ce e croissance résulte essen ellement de l’améliora on des dépôts non rémunérés de 9,8% à 12,7 MMDhs, d’où une améliora on de la structure des ressources (62,0% en 2012, contre 61,6% en 2011).
Source : CIH
Part rémunérée
38,0%Part non
rémunérée 62,0%
2010 2011 2012
19,1 18,7 20,4
+9,1%-2,2%
26
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
BANQUES
Graphe 3 : Evolu on du PNB consolidé (en MDhs)
PNB: une performance
portée par le hausse des
marges d’intérêt et des
commissions et de l’im-
pact positif de la consoli-
dation de SOFAC
Une charge de risque
plombée par l’entrée de
SOFAC dans le
périmètre de consolida-
tion par intégration
globale
CIH : Des réalisa ons commerciales et financières en ne e améliora on (3/5)
Graphe 4 : Evolu on du RNPG ( en MDhs)
2010 2011 2012
232,8 368,3
487,4
+32,2%
+58,2%
RNPG : une croissance
dopée par l’assainisse-
ment des anciens dos-
siers
Par ailleurs , les ac fs disponibles à la vente ont augmenté de 52,5% à 3 471,9 MDhs , rés par la croissance des tres à revenus fixes (+53,4% à 3 438,1 MDhs).
Dans ce sillage, le PNB consolidé affiche une hausse de 17,7% à 1 551,2 MDhs. Ce e forte croissance re-couvre l’effet de la consolida on de SOFAC en intégra on globale, d’où une améliora on de la marge sur intérêt de +13,5% à 1 339 MDhs. La marge sur commissions n’est pas en reste avec une croissance de +28,3% à 167,9 MDhs.
Source : CIH
Impactées par les retraitements liés au changement de méthode de consolida on de SOFAC, les charges gé-nérales d’exploita on se sont hissées de 22,3% à 927,1 MDhs, d’où une aggrava on du coefficient d’exploita-
on passant de 57,5% en 2011 à 59,8% en 2012.
Suivant la même tendance, la charge du risque s’est alourdie de 52,4% à 126,6 MDhs, d’où un coût net du risque de l’ordre de 0,4% en 2012, contre 0,3% une année auparavant. Toutefois et malgré la montée du risque sur le marché, le taux des CES ressort en quasi-stagna on à 9,9% (contre 10,0% en 2011). Quant au taux de provisionnement, il s’est amélioré de 5,9 pts à 59,7%.
Enfin et malgré la hausse considérable du coût du risque, le RNPG a enregistré une forte croissance de 32,3% à 487,3 MDhs, ré essen ellement par la réalisa on d’un gain excep onnel de 148,6 MDhs, lié essen elle-ment aux récupéra ons d’anciens dossiers ainsi qu’à la cession de quelques biens immobiliers (30 MDhs). Dans ce même sillage, la banque a ré profit du caractère non imposable d’une par e de ces revenus, d’où un effet impôt favorable (un taux d’IS théorique de 27,6% en 2012, contre 34,7% en 2011)
Source : CIH
Marge d'intérêt;
86,3%
Marge sur commissions
; 10,8%
Résultat des activités de
marché; 0,3%
Autres; 2,5%
2010 2011 2012
1 505,7 1 318,3 1 551,2
+17,7%-12,4%
27
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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En social, le PNB progresse de 4,2% à 1 367,0 MDhs, porté par la hausse de 5,3% de la marge d’intérêt et de 6,2% de la marge sur commissions.
Reflétant une maîtrise des charges générales d’exploita on (+3,7% à 779 MDhs), le coefficient d’exploita on s’est amélioré de 0,3 pt à 57,0% en 2012.
Le coût du risque, quant à lui, a augmenté pour s’établir à 68,8 MDhs en 2012, contre 17,3 MDhs une année auparavant. Ce e hausse intègre l’impact de la constata on d’une provision pour risques généraux de 75 MDhs . Ce type de provision devrait perme re à la banque de cons tuer un matelas de sécurité contre une éventuelle dégrada on du risque sur le marché. Notons que l’encours des Provisions pou Risques Géné-raux (PRG) s’élève à 200 MDhs à fin 2012.
Ainsi, le résultat net s’est hissé de 10,5% à 446,9 MDhs, intégrant un résultat non courant de 93,7 MDhs (Vs. -48,1 MDhs en 2011).
Par ailleurs, signalons que le Conseil d’Administra on propose la distribu on d’un dividende de 14 Dhs par ac on (Vs 11 Dhs en 2011), soit un Payout de 83,4% en 2011.
Source : CIH
Sur le plan commercial, la banque a poursuivi le développement de son réseau de distribu on via l’ouverture de 20 nouvelles agences pour a eindre 211 points de vente à fin 2012. De même, la banque envisage le re-crutement de 40 000 nouveaux clients chaque année.
Avis de l’Analyste
En voie de transforma on en banque universelle, Le CREDIT IMMOBILIER ET HOTELIER a commencé à ré-colter les fruits de son plan de développement 2010-2014 en affichant des réalisa ons en ligne avec ses objec fs de profitabilité (1 394 MDhs ) et de rentabilité financière (445 MDhs) pour ses ac vités agrégées.
Dans la con nuité de son plan stratégique, la banque compte poursuivre ses efforts sur le plan commercial afin d’augmenter le taux d’équipement de la clientèle avec un objec f de 3,50% (Vs. 2,55% en 2012) via (i) l’améliora on de son offre de produits et de services, (ii) l’élargissement de son réseau de distribu on et (iii) le renforcement de sa part de marché sur la banque de détail et la banque de l’entreprise tout en con-solidant sa posi on sur son ac vité historique ( banque de l’immobilier).
BANQUES
RN : Une résultat non
courant de 93,7 MDhs,
permettant de doper la
croissance de la capaci-
té bénéficiaire
CIH : Des réalisa ons commerciales et financières en ne e améliora on (4/5)
Une stratégie de déve-
loppement axée sur la
diversification des acti-
vités de la banque, cou-
plée à une consolida-
tion de sa position dans
les crédits immobiliers
159,6
292,7
372,5
110,5%
72,4%83,4%
2010 2011 2012Dividendes Payout
Graphe 5 : Evolu on des dividendes (En MDhs) et du Payout
28
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Dans ce e op que, la banque compte développer davantage les synergies avec ses filiales spécialisées à savoir SOFAC et Maroc Leasing afin de compléter son offre dans le domaine des financements des ac vités spécialisées, confortant ainsi son nouveau posi onnement de banque universelle.
Par ailleurs et tout en renforçant son processus de recouvrement, la banque con nue ses efforts d’assai-nissement des anciens dossiers afin d’assurer des revenues addi onnels à la banque. A ce tre, le top management considère qu’il dispose d’un poten el de recouvrement considérable, dont l’impact sera éta-lé sur les prochaines années.
En termes de refinancement et afin d’op miser son coût des ressources (qui se situe actuellement à 1,7%), la banque demeure dans l’expecta ve de la promulga on d’une loi autorisant l’émission d’obliga ons sé-curisées. Ces dernières se caractérisent par un coût compé f en raison de l’existence d’une sécurité de remboursement des créanciers (adossement à des créances hypothécaires) en dépit de l’insolvabilité de l’éme eur.
Coté risque et outre une couverture prospec ve via la constata on de provisions pour risques généraux (un encours de 200 MDhs), la banque entend me re en place un nouveau disposi f qui comporte des li-mites de concentra on par client et par filière d’ac vité pour une meilleure maîtrise du risque de contre-par e.
En termes de prévisions financières et compte tenue d’une pression à la hausse sur le coût des ressources, nous avons revu à la baisse nos prévisions du PNB pour 2013 à 1 613, 3 MDhs (Vs. 1 647,0 MDhs précédem-ment ), soit une hausse de 4,0% par rapport à 2012. De même et compte tenu du nouveau posi onnement de la banque en tant que banque universelle, nous avons augmenté légèrement notre es ma on du coût du risque pour 2013 à 132,5 MDhs (Vs 129,3 MDhs précédemment). Enfin, en intégrant un résultat non courant forfaitaire de 100 MDhs, nous abou ssons à un RNPG de 488,2 MDhs en 2013, en quasi-stagna on (+0,2%) par rapport à 2012.
Coté valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 257 Dhs, soit un upside de 13,4% par rapport au cours en bourse à la date du 12/04/2013, d’où notre recommanda on de renforcer le tre dans les porte-feuille.
Nos principales hypothèses se présentent comme suit:
• Un TCAM de l’encours net des crédits sur la clientèle de 7,0%;
• Un TCAM de l’encours des dépôts de la clientèle de 5,4% ;
• Une prime de risque de 8,0% (contre 7,6% précédemment) ;
• Un taux de croissance à l’infini de 2% ;
• Et, un taux sans risque 5 ans de 4,67% (contre 4,2% précédemment).
BANQUES CIH : Des réalisa ons commerciales et financières en ne e améliora on (5/5)
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SOCIETES DE FINANCEMENT
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EQDOM : Une rentabilité financière plombée par la montée du risque
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Produit Net Bancaire 735,6 737,6 +0,2% 751,9 +2,0%
Résultat Brut d'Exploita on 493,7 508,8 +3,1% 522,6 +2,7%
Coût du risque 119,6 121,9 +1,9% 123,6 +1,4%
Résultat Net 247,2 252,4 +2,1% 260,2 +3,1%
Encours net des crédits comptable 9 631,4 9 749,8 +1,2% 9 888,6 +1,4%
PER 11,1x 10,8x -0,3 pt 10,5x -0,3 pt
P/B 1,8x 1,7x -0,1 pt 1,6x -0,1 pt
DY 6,7% 6,7% 0,0 pt 7,0% +0,3 pt
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg EQD:MC Code Reuters EQD.CR Cours (En Dhs) 1 636,0 Plus haut 2013 (En Dhs) 1 994,0 Plus bas 2013 (En Dhs) 1 560,0 Nombre d'ac ons 1 670 250 Cap Boursière (en MDhs) 2 732,5 Flo ant (En nombre d'ac ons) 291 626 Poids dans l'indice 0,67% Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
0,3
Performance YTD -18,0%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes sociaux)
Notre analyse des résultats d’EQDOM intègre les éléments suivants : • Une croissance de 3,1% de l’encours brut à 10,5 MMDhs ; • Une augmenta on de 2,1% du PNB à 735,6 MDhs, portée par la croissance du résultat des opéra ons de crédit-bail et de loca on ( +18,1% à 121,3 MDhs), de
la marge sur commissions (+14,0% à 73,6 MDhs) et du résultat des autres ac vités bancaires (+42,0% à 32,0 MDhs); • Une baisse des frais généraux de 2,3% à 242,0 MDhs, soit un coefficient d’exploita on de 32,9%, contre 34,4% en 2011; • Un alourdissement du coût du risque de 37,2% à 119,6 MDhs; • Intégrant un impôt pour la cohésion sociale de 6,3 MDhs, le résultat net affiche une baisse de 1,2% à 247,2 MDhs. Retraitée de ce e contribu on, la hausse du
RN aurait été de 1,3% par rapport à 2011; • En se basant sur les méthodes d’actualisa on des RN, de l’EVA et de la DDM, nous abou ssons à un cours cible de 1 919 Dhs, d’où notre recommanda on
d’acheter le tre.
Idées clés
Cours cible : 1 919 Dhs
Recommanda on : Acheter
Fa ma-Zahra MABCHOURE Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
Cours cible et recommanda on
En MDhs 2011 2012 Var
Produit Net Bancaire 720,8 735,6 +2,1%
Résultat Brut d'Exploita on 473,0 493,7 +4,4%
Coût du risque 87,1 119,6 +37,2%
Résultat Net 250,2 247,2 -1,2%
ROE* 17,7% 16,7% -1,0 pt ROA** 2,8% 2,5% -0,3 pt
Encours brute 10 224,9 10 542,6 +3,1%
Fonds propres 1 448,2 1 511,7 +4,4%
Taux de CES 11,1% 9,6% -1,5 pts
Taux de couverture 85,9% 90,2% +4,3pts
Business Plan (Comptes sociaux)
SOCIETES DE FINANCEMENT
*RN sur Fonds Propres moyens **RN sur Total Ac f moyen
31
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Analyse des résultats
Opérant dans un marché marqué par une montée des risques, une rude concurrence et un renchérissement des ressources de financement, la filiale crédit à la consomma on du Groupe SOCIETE GENERALE MAROC clô-ture l’exercice 2012 sur des résultat mi gés.
Coté réalisa ons commerciales et en dépit d’un contexte économique difficile, EQDOM affiche une hausse de 3,1% de son encours brut des crédits à 10 542,6 MDhs. Toutefois, nous constatons une certaine décéléra on par rapport à l’évolu on réalisée en 2011 (+10,9%).
Source : EQDOM
Dans ce sillage, le PNB s’est hissé de 2,1% pour s’établir à 735,6 MDhs. Ce e performance a été rée principa-lement par :
• La hausse de 18,1% de résultat des opéra ons de crédit-bail et de loca on à 121,3 MDhs;
• La croissance de la marge sur commissions et du résultat des autres ac vités bancaires avec +14,0% et +42,0% respec vement à 73,6 MDhs et 32,0 MDhs;
En revanche, la marge d’intérêt , principal contributeur à la profitabilité de la société (69,1% en 2012), affiche une régression de 4,2% à 508,7 MDhs, impactée par la hausse du coût du financement.
Source : EQDOM
SOCIETES DE FINANCEMENT
En dépit d’un environ-
nement difficile,
EQDOM affiche des
performances commer-
ciales en progression
Graphe 1 : Evolu on de l’encours brut (En MMDhs)
EQDOM: Une rentabilité financière plombée par la montée du risque (2/4)
2010 2011 2012
9,2 10,2 10,5
+10,9% +3,1%
Graphe 2 : Evolu on du PNB (En MDhs)
2010 2011 2012
78,0% 73,7% 69,1%
13,3% 14,3% 16,5%7,3% 14,3% 16,5%
1,5% 3,1% 4,4%
Autres Marge sur commissions
Résultat de l'activité leasing Marge d'intérêt
720,8 735,6670,9 +7,4% +2,1%
PNB : Une évolution
tirée par la hausse du
résultat des activités du
leasing, de la marge sur
commissions et du ré-
sultat des autres activi-
tés bancaires
32
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
De même et grâce à une bonne maîtrise des charges d’exploita on (-2,3% à 242,0 MDhs), le RBE affiche une croissance plus soutenue que celle du PNB de 4,4% à 493,7 MDhs. Le coefficient d’exploita on gagne ainsi 1,5 pts, passant de 34,4% en 2011 à 32,9% en 2012.
En revanche, la société a dû consen r un effort plus important de couverture du risque de crédit avec un mon-tant des dota ons aux provisions pour créances en souffrances ne es de reprises de 119,6 MDhs, en aggrava-
on de 37,2% par rapport à 2011.
Le taux de créances en souffrance, quant a lui, ressort en améliora on de 1,6 pts à 9,6%, pour un taux de provi-sionnement de 90,2% à fin 2012.
Sous l’impact de la hausse du coût du risque et intégrant une contribu on pour l’appui à la cohésion sociale de 6,3 MDhs, la capacité bénéficiaire s’est é olée de 1,2% à 247,2 MDhs. Retraité de ce e contribu on, le résultat net de la société aurait affiché une progression de 1,3%.
Source : EQDOM
Coté dividende, la société compte garder le même niveau de rémunéra on que celui des deux dernières an-nées. Ainsi, le Conseil d’Administra on devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distri-bu on d’un dividende de 110 Dhs par ac on (dont 50 Dhs à tre excep onnel), soit un pay-out de 100,1% en 2012 (Vs. 105,3%).
Source : EQDOM
SOCIETES DE FINANCEMENT
EQDOM : Une rentabilité financière plombée par la montée du risque (3/4)
Une hausse du RBE
attribuable à la hausse
du PNB et à une bonne
maîtrise des charges
d’exploitation
Une capacité bénéfi-
ciaire 2012 impactée
par l’alourdissement de
la charge de risque et
par la contribution à la
cohésion sociale
Graphe 3 : Evolu on du RN (En MDhs)
2010 2011 2012
243,3 250,2 247,2
-1,2%+2,9%
Graphe 4 : Evolu on des dividendes et du Payout ( en MDhs)
263,4 263,4 263,4
108,3%105,3% 100,1%
2010 2011 2012Dividendes Payout
33
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Avis de l’Analyste
Capitalisant sur la structure avantageuse de son portefeuille, composé essen ellement de fonc onnaires et de clients conven onnés, la société a été en mesure de résister à la montée inquiétante du risque sur le marché.
Ce e dégrada on du risque couplée à l’implica on croissante des banques dans le mé er de crédits à la consomma on pourrait à terme me re à mal un certain nombre d’opérateurs dans le secteur, entrainant un mouvement de concentra on. Dans ce scenario et grâce à la taille de ses fonds propres, la société se-rait en pole posi on pour la reprise de l’un de ses concurrents.
Notons par ailleurs, que les nouvelles condi ons d’octroi des crédits aux retraités affiliés à la CMR, limitant le taux de charge maximum à 40% de la pension et le nombre de dossiers par client à 2 pour une durée maximum de 5 ans, devraient limiter la croissance de la produc on sur ce segment de clientèle. A cet effet, la société a tout intérêt à doubler d’effort commercial en vue de compenser le manque à gagner.
En termes de prévisions et prenant en compte un contexte sectoriel défavorable caractérisé par la montée du risque et par la hausse du coût des ressources, nous tablons, pour 2013, sur une stabilisa on de PNB à 737,6 MDh et sur une légère améliora on du résultat net à 252,4 MDhs (+2,1% par rapport à 2012).
Coté valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 1 919 Dhs, soit un upside de +17,3% par rapport au cours en bourse à la date du 12/04/2013, d’où notre recommanda on d’acheter le tre.
Nos principales hypothèses se présentent comme suit:
• Un TCAM de l’encours net des crédits hors LOA de 0,5%;
• Un TCAM de l’encours des immobilisa ons données en crédit-bail et en loca on de 13,0%;
• Un coefficient d’exploita on moyen (2013-2017) de 30,6%;
• Une prime de risque de 8,0% ;
• Un taux sans risque 5 ans de 4,67% ;
SOCIETES DE FINANCEMENT
EQDOM : Une rentabilité financière plombée par la montée du risque (4/4)
34
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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SALAFIN : Une baisse de la profitabilité a énuée par le « Fee Business »
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Produit Net Bancaire 220,0 202,8 -7,8% 206,4 +1,8% Revenus Fee Business 53,4 61,4 +15,0% 73,6 +20,0% Résultat Brut d'Exploita on 188,0 189,1 +0,6% 203,7 +7,7% Coût du risque 39,0 39,4 +1,1% 42,5 +7,8%
Encours net des crédits comptable 3 188,6 3 284,2 +3,0% 3 541,9 +7,8% PER 15,1x 14,7x -0,4 pt 13,6x -1,1 pts
Résultat Net 92,1 94,8 +2,9% 102,0 +7,7%
P/B 2,3x 2,3x 0,0 pt 2,3x 0,0 pt DY 6,6% 6,7% +0,1 pt 6,7% 0,0 pt
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg SLF:MC
Code Reuters SLF.CS
Cours (En Dhs) 580,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 605,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 525,0
Nombre d'ac ons 2 394 497
Cap Boursière (en MDhs) 1 388,8
Flo ant (En nombre d'ac ons) 451 123 Poids dans l'indice 0,35 Volume moyen quo dien YTD (En MDhs) 0,06
Performance YTD 0,0 %
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes sociaux)
Notre analyse des résultats de SALAFIN intègre les éléments suivants : • Une hausse de la produc on brute de 6% à 1 207,0 MDhs, rée essen ellement par la reprise de l’évolu on « des crédits personnels » (+21,3% à
485,0 MDhs); • Une baisse du PNB de 19,9% à 220,0 MDhs , impactée par la régression de la marge d’intérêt (-23,3% à 111,2 MDhs) et du recul du résultat des opéra ons de
crédit-bail et de loca on (-25,1% à 91,9 MDhs); • Une forte hausse du revenu de l’ac vité « Fee Business » à 53,4 MDhs (Vs. 8,2 MDhs en 2011), ramenant ainsi sa contribu on dans le revenu global de la so-
ciété à 20% en 2012; • Une stabilisa on des charges générales d’exploita on à 85,3 MDhs, soit un coefficient d’exploita on de 38,8% (31,2% en intégrant le revenu du « Fee Busi-
ness »), contre 31,1% en 2011; • Un allégement du coût du risque de 28,6% à 39,0 MDhs en raison de l’allégement volontaire de la produc on des crédits personnels entre 2010 et 2011, jugés
risqués par la société; • Une légère baisse du résultat net de 1,1% à 92,1 MDhs, intégrant un montant de 1,4 MDhs d’impôt pour l’appui à la cohésion sociale; • En se basant sur la méthode d’actualisa on des RN, nous abou ssons à un cours cible de 590 Dhs, d’où notre recommanda on de conserver le tre dans
les portefeuilles.
Idées clés
Cours cible : 590 Dhs Recommanda on : Conserver
Fa ma-Zahra MABCHOURE Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
Cours cible et recommanda on
En MDhs 2011 2012 Var
Produit Net Bancaire 274,4 220,0 -19,9%
Revenu Fee Business 8,2 53,4 552,5%
Résultat Brut d'Exploita on 197,2 188,0 -4,7%
Coût du risque 54,6 39,0 -29,1%
Résultat Net 93,1 92,1 -1,1%
ROE* 15,5% 15,2% -0,3 pt
ROA** 2,8% 2,7% -0,1 pt
Total crédits net 3 057,9 3 188,6 4,3% Fonds propres 607,7 605,5 -0,4%
Taux de CES 14,5% 14,5% +0,0 pts
Taux de couverture 65,2% 69,7% +4,5 pts
Business Plan (Comptes sociaux)
SOCIETES DE FINANCEMENT
*RN sur Fonds Propres moyens **RN sur Total Ac f moyen
35
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Analyse des résultats
En dépit de la progression de la produc on et l’améliora on de la contribu on de la nouvelle ac vité «Fee Business*», la filiale crédit à la consomma on du Groupe BMCE affiche des indicateurs financiers en légère baisse.
En effet, la produc on brute s’est hissée de 6,0% à 1 207,0 MDhs, rée par la hausse des prêts automobiles de +3,9% à 672,0 MDhs et par la reprise de la croissance «des crédits personnels» de +21,4 % à 485,0 MDhs. En revanche, les crédits revolving ont accusé une baisse de 46% à 50 MDhs.
Source : SALAFIN
Toutefois, l’encours des crédits ressort en régression de 3% à 2 354,0 MDhs suite à la baisse volontaire de la produc on opérée les années précédentes en raison de la montée du risque. Ce e baisse intègre une hausse de l’encours des financements auto de 4% à 1 238,0 MDhs et une baisse des encours «des crédits person-nels» et revolving de 8% et 38% respec vement à 1 038,0 MDhs et 78 MDhs ;
Source : SALAFIN
Ainsi, le PNB a régressé de 19,9% à 220,0 MDhs. Ce e dégrada on recouvre:
• Une baisse de 23,3% de la marge d’intérêt à 111,2 MDhs, en raison du recul important de la produc-on «des crédits personnels» entre 2010 et 2011 (-25%) suite à une forte dégrada on du risque;
SOCIETES DE FINANCEMENT
Graphe 1 : Evolu on de la produc on brute (En MDhs)
Une croissance de la
production brute, portée
essentiellement par la
reprise de la croissance
des prêts personnels
Graphe 2 : Evolu on de l’encours (En MDhs)
SALAFIN : Une baisse de la profitabilité a énuée par le « Fee Business » (2/5)
2010 2011 2012
1 108,0 1 139,0 1 207,0 +2,8% +6,0%
2010 2011 2012
1325 1124 1038
1136 1187 1238
138 126 78
Revolving Financements Auto Crédits Personnels
2 436 2 3542 599 -6% -3%
* Ac vité de services pour comptes de ers
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• Une régression de 25,1% du résultat des opéra ons de crédit-bail et de loca on à 91,9 MDhs, impactée par le changement du mix produit de la LOA (Loca on avec Op on d’Achat) à LOA+ qui se caractérise par un niveau de premier loyer plus faible;
• Une hausse de la marge sur commissions à 8,4 MDhs, contre 0,4 MDhs en 2011;
• Et, un résultat des opéra ons de marché de 1,5 MDhs en 2012.
Source : SALAFIN
D’une autre part, les revenus de l’ac vité « Fee Business » ressortent en forte progression à 53,4 MDhs (contre 8,2 MDhs une année auparavant), ramenant ainsi sa contribu on au revenu global de la société à 20% (contre 3% en 2011). ce e performance est a ribuable à :
• La conclusion des partenariats avec Bank of Africa qui consistent en le déploiement d’une plateforme de financement automobile et de recouvrement au Sénégal et au Benin;
• Et, le renforcement de la collabora on avec BMCE BANK pour l’améliora on et le re-engineering des pro-cessus des plateformes d’octroi des crédits et de recouvrement.
Ainsi le revenu global de SALAFIN ressort à 273,3 MDhs en 2012, contre 28,6 MDhs en 2011.
Source : SALAFIN
SOCIETES DE FINANCEMENT
Graphe 4 : Evolu on du revenu global (En MDhs)
Graphe 3 : Evolu on du PNB (En MDhs)
Marge d'intérêt;
50,6%
Résultat des opérations de crédi-bail et de location;
41,8%
Marge sur commissions;
3,8%Résultat des activités de
marché; 0,7%Autres; 3,1%
2010 2011 2012
287,8 274,4 220,0
-4,6%-19,9%
2011 2012
97%80%
3%20%
Revenu " Fee Business" PNB
282,6 273,3
SALAFIN : Une baisse de la profitabilité a énuée par le « Fee Business » (3/5)
PNB : une baisse impu-
table à la régression de
la marge d’intérêt et du
résultat des opérations
de crédit-bail et de loca-
tion
La croissance des reve-
nus de l’activité « Fee
Business » compense la
baisse du PNB
37
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Quant aux charges générales d’exploita on, elles se stabilisent à 85,3 MDhs. Toutefois et compte tenu de la baisse du PNB, combinée à une stagna on des frais généraux, le coefficient d’exploita on se dégrade de 7,7 pts à 38,8%. En intégrant le revenu « Fee Business », le coefficient d’exploita on se fixe à 31,2%.
En conséquence, le RBE ressort en régression de 4,7% à 188,0 MDhs.
Fruit de sa ges on rigoureuse du risque, les dota ons aux provisions pour créances en souffrance ne es de reprises affichent une améliora on à 29,1% à 39,0 MDhs en 2012.
Parallèlement, le taux de créances en souffrance se stabilise à 14,5% en 2012, pour un taux de couverture en améliora on à 69,7%.
Enfin, le résultat net enregistre une légère baisse de 1,1 % à 92,1 MDhs, intégrant un impôt pour l’appui à la cohésion sociale de 1,4 MDhs. Il en ressort un ROE de 15,2%.
Source : SALAFIN
Notons que les fonds propres de la société se stabilisent à 605,5 MDhs, pour un ra o de solvabilité de 23,4%.
Coté rétribu on des ac onnaires, le Conseil d’Administra on de la société devrait proposer la distribu on d’un dividende de 38,5 Dhs par ac on (Vs. 39,4 Dhs/ac on en 2011), soit un payout de 100,1%.
Source : SALAFIN
SOCIETES DE FINANCEMENT
Graphe 5 : Evolu on du RN (En MDhs)
Graphe 6 : Evolu on des dividendes et du Payout ( en MDhs)
2010 2011 2012
100,4 93,1 92,1
-7,3% -1,1%
SALAFIN : Une baisse de la profitabilité a énuée par le « Fee Business » (4/5)
Une baisse du coût de
risque redevable à une
politique prudente d’oc-
troi de crédits notam-
ment pour les prêts
personnels
81,4 94,3 92,2
81,1%
101,3% 100,1%
2010 2011 2012Dividendes Payout
38
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Avis de l’Analyste
Les réalisa ons de SALAFIN au tre de l’année 2012 dénotent de la per nence du choix stratégique de la société visant à diversifier ses sources de revenus, notamment via le développement de la nouvelle ac vi-té «Fee Business».
En effet, la société semble rer profit de l’ancrage de sa maison mère sur le marché africain pour dévelop-per ce e nouvelle ac vité, laquelle s’érige aujourd’hui en véritable relai de croissance. Notons que la so-ciété compte étendre ce e ac vité de service dans 5 autres pays africains du réseau BOA en 2013 et elle envisage de ramener sa contribu on dans le revenu global à 30% sur un horizon de 3 à 5 ans.
Sur son ac vité classique de financement, la société devrait s’appuyer sur l’offre « crédit immédiat» (via le réseau BMCE BANK) pour doper ses réalisa ons commerciales, dans un contexte de ralen ssement secto-riel.
En termes de prévisions, nous tablons, pour 2013, sur une régression de 7,8% du PNB de la société à 202,8 MDhs. Ce niveau de profitabilité intègre une régression de la marge d’intérêt (-15,0%) à 94,5 MDhs, pâ ssant toujours de la baisse de l’encours des crédits hors LOA suite au ralen ssement volontaire de la produc on des prêts personnels entre 2010 et 2011. Notons, par ailleurs, que le top management prévoit une reprise de la croissance des crédits à par r de 2014. Pour l’ac vité « Fee Business », nous tablons sur une évolu on de 15% à 61,4 MDhs, soit une contribu on de 23,2% dans le revenu global de la société. Enfin, nous prévoyons un RN de 94,8 MDhs, soit une progression de 2,9% par rapport à 2012.
Coté valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 590 Dhs, soit un upside de +1,7% par rapport au cours en bourse à la date du 12/04/2013, d’où notre recommanda on de conserver le tre dans les porte-feuilles.
Nos principales hypothèses se présentent comme suit:
• Un TCAM de l’encours net des crédits hors LOA de 3,7%;
• Un TCAM de l’encours des immobilisa ons données en crédit-bail et en loca on de 13,0%;
• Un coefficient d’exploita on moyen (2013-2017) de 37,0%;
• Une prime de risque de 8,0% ;
• Un taux sans risque 5 ans de 4,67% ;
• Un taux de croissance à l’infini de 2,0%.
SOCIETES DE FINANCEMENT
Dans l‘attente d’une
amélioration des con-
ditions du marché,
SALAFIN compte amé-
liorer ses revenus via
le développement du
« Fee Business »
SALAFIN : Une baisse de la profitabilité a énuée par le « Fee Business » (5/5)
39
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BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION
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ALUMINIUM DU MAROC : Affaiblissement de son résultat net en 2012
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 683,7 652,6 -4,6% 621,0 -4,8%
EBITDA 96,5 98,5 2,1% 90,3 -8,4%
EBIT 61,1 60,1 -1,6% 58,1 -3,2%
Résultat Net 44,2 41,8 -5,5% 40,5 -3,0%
P/B 1,4x 1,5x +0,1pt 1,5x 0,0pt
D/Y 8,4% 8,4% 0,0pt 8,4% 0,0pt
PER 11,3x 12,0x +0,7pt 12,4x +0,4pt
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg ALM:MC
Code Reuters ALU.CS
Cours (En Dhs) 1 074,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 1 208,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 1 021,0
Nombre d'ac ons 465 954
Cap Boursière (en MDhs) 500,4
Flo ant (En nombre d'ac ons) 135 220
Poids dans l'indice 0,15%
Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
0,2
Performance YTD -6,4%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes sociaux)
En MDhs 2011 2012 Var
Chiffre d'affaires 768,9 683,7 -11,1%
EBITDA 116,5 96,5 -17,2%
Marge EBITDA 15,1% 14,1% -1,0pts
EBIT 77,2 61,1 -20,9%
Marge EBIT 10,0% 8,9% -1,1pts
Résultat Net 58,8 44,2 -24,8%
ROE* 15,4% 11,6% -3,8pts
ROA** 7,6% 5,7% -1,9pts
De e ne e 154,9 152,4 -1,6%
Gearing (De e ne e/FP) 40,7% 41,3% +0,6pts
Notre analyse de la société SONASID intègre les éléments suivants : • Une compression de 11,1% du CA qui serait liée à la baisse des cours du métal, au recul des ventes locales, notamment sur les segments haut de gamme
& moyen standing et la régression de ses revenus en provenance du marché européen ; • Un résultat net qui s’est déprécié de 24,8% à 44,2 MDhs, générant une marge ne e en recul de 1,2% à 6,5% ; • Une trésorerie ne e en a énua on de son déficit de 7,2% à -110,2 MDhs ; • Un niveau d’ende ement quasiment stable en 2012 à 152,4 MDhs ; • Une évalua on par la méthode combinée (DCF à 60% et DDM à 40%) ayant abou à un cours cible de 1 173 Dhs, correspondant à une décote de 9,2% par
rapport à son cours au 12/04/2013, d’où notre recommanda on de renforcer la pondéra on de la valeur dans les portefeuilles.
Idées clés
Cours cible : 1 173 Dhs Recommanda on : Renforcer
Nordine HAMIDI Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
* ROE : Résultat Net sur Fonds Propres moyens ** ROA : Résultat Net sur total Ac f moyen
Cours cible et recommanda on Business Plan (Comptes sociaux)
BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
41
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Analyse des résultats :
Au tre de ses réalisa ons pour l’exercice 2012, ALUMINIUM DU MAROC a accusé une régression de 11,1% de son chiffre d’affaires pour se situer à 683,7 MDhs ; une mauvaise performance qui serait liée à la baisse des cours du métal, le recul des ventes locales, notamment sur les segments haut de gamme & moyen standing et la régression de ses revenus en provenance du marché européen.
Pour ce qui est de l’excédent brut d’exploita on, celui-ci s’est soldé par une compression de 17,2% à 96,5 MDhs, générant une marge EBITDA de 14,1% (Vs. 15,1% en 2011).
Suivant la même tendance, le résultat d’exploita on termine l’année sur une perte de 20,9% pour se chiffrer à 61,1 MDhs. De ce fait, la marge d’EBIT ressort en dégrada on de 1,1 pts à 8,9%. Notons à ce pro-pos le repli de 9,7% des dota ons d’exploita on à 35,4 MDhs.
ALUMINIUM DU MAROC : Affaiblissement de son résultat net en 2012 (2/5) BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
Source : ALUMINIUM DU MAROC
GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires (En MDhs)
Baisse des cours du
métal, recul des
ventes locales et ré-
gression des revenus
en direction du mar-
ché européen, tels
sont les facteurs
ayant impacté le CA
de la société
Régression de 1 pt de
la marge d’EBITDA à
14,1%
2010 2011 2012
617,3
768,9
683,7
-11,1%+24,6%
GRAPHE 2 : Evolu on de l’EBITDA (en MDhs) et de la marge EBITDA
Source : ALUMINIUM DU MAROC
2010 2011 2012
96,4
116,5
96,5
EBITDA
-17,2%+20,8%
2010 2011 2012
15,6%
15,1%
14,1%
Marge sur EBITDA
-0,5pts
-1,0pts
42
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Au final, le résultat net s’est déprécié de 24,8% à 44,2 MDhs, générant une marge ne e de 6,5% (Vs. 7,6% en 2011). Ce e contreperformance trouve son origine dans les éléments suivants :
• La non récurrence des dividendes excep onnels perçus de sa filiale AFRIC INDUSTRIES ; ayant entrainé une dégrada on de son résultat financier, passant de -3,9 MDhs en 2011 à -6,3 MDhs en 2012 ;
• L’alourdissement des charges d’intérêt liées à la progression du BFR découlant de la forte croissance en 2011 ;
• Le poids de la taxe rela ve à la contribu on pour l’appui à la cohésion sociale es mée à près de 0,9 MDhs ;
• Et, de l’augmenta on du taux d’impôt local dans le programme de réalignement au taux commun des sociétés implantées dans le Nord.
Compte tenu de ce résultat, le Conseil d’Administra on de la société a décidé de proposer à l’Assemblée Générale Ordinaire la distribu on d’un dividende par ac on de 90 Dhs (Vs. 120 Dhs un an auparavant), correspondant à un Pay Out de 94,9%.
ALUMINIUM DU MAROC : Affaiblissement de son résultat net en 2012 (3/5)
GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBIT (en MDhs) et de la marge EBIT
Un résultat net qui
s’effiloche de 24,8% à
44,2 MDhs
BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
Source : ALUMINIUM DU MAROC
2010 2011 2012
63,8
77,2
61,1
EBIT
-20,9%+21,0%
2010 2011 2012
10,3%10,0%
8,9%
Marge sur EBIT
-0,3pts
-1,1pts
Source : ALUMINIUM DU MAROC
GRAPHE 4 : Evolu on du résultat net (En MDhs) et de la marge ne e
2010 2011 2012
55,358,8
44,2
RN
-24,8%+6,4%
2010 2011 2012
9,0%7,6%
6,5%
Marge nette
-1,3pts
-1,2pts
43
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Division Analyses et Recherches
Coté analyse bilancielle, le Fonds de Roulement de la société s’est situé à 193,5 MDhs, en repli de 9%. Quant au Besoin en Fonds de Roulement, il s’est allégé de 8,4% à 303,7 MDhs. De facto, la trésorerie ne e a énue son déficit de 7,2% à -110,2 MDhs.
S’agissant du niveau d’ende ement d’ALUMINIUM DU MAROC, ce dernier est resté quasiment stable en 2012 pour se situer à 152,4 MDhs (Vs. 154,9 MDhs une année auparavant). Par conséquent, le gearing s’est établi à 41,3% (Vs. 40,7% en 2011).
Avis de l’Analyste
Etant lié exclusivement au marché de l’immobilier et des Travaux Publics, ALUMINIUM DU MAROC devrait être confronté au tre de l’exercice 2013 à une poursuite du ralen ssement de son ac vité, suite au recul des projets immobiliers et des grands chan ers d’infrastructures.
Pour ce qui est du marché immobilier, la société devrait s’a endre à une décéléra on du rythme de pro-gression de la demande. En a estent : une évolu on au ralen des crédits immobiliers (+0,3% à fin janvier 2013), un relâchement avéré de la demande émanant des MRE et un net repli des ventes de ciment (20,8% à fin mars 2013).
ALUMINIUM DU MAROC : Affaiblissement de son résultat net en 2012 (4/5)
Une trésorerie nette
toujours négative en
dépit d’une baisse du
BFR
BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
GRAPHE 6 : Evolu on des masses du bilan (en MDhs)
Source : ALUMINIUM DU MAROC
FR227,6
FR212,7
FR193,5
BFR225,0
BFR331,5
BFR303,7
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
BFR340,1
FR183,1
TN-118,8
TN -110,2
TN2,6
55,9 55,9
41,9
101,2%
95,1%
94,9%
2010 2011 2012Dividendes Payout
GRAPHE 5 : Evolu on des dividendes et du Payout ( en MDhs)
Source : ALUMINIUM DU MAROC
44
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Côté infrastructures, les investissements projetés pour 2013 par les établissements & entreprises publics devraient se traduire par un recul de 6%. De même, le montant d’investissement projeté dans le cadre des dépenses d’investissement en 2013 devrait se contracter nettement, suite à la décision de supprimer 15 MMDhs.
Par ailleurs, notons que la société a validé au cours du S1-2012 la prise de contrôle de la société INDUSTUBE à hauteur de 66,67% du capital. Ce e opéra on devrait perme re à la société de disposer de moyens logis ques et de réserves financières et bâ es nécessaires à sa croissance sur les segments du marché de l’aluminium immobilier et industriel.
Etant donnés tous ces éléments, nous es mons que la société devrait accuser en 2013 un retrait de 4,6% de son chiffre d’affaires à 652,6 MDhs pour un résultat net en dégrada on de 5,5% à 41,8 MDhs.
Concernant le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :
• Une marge d’exploita on moyenne de 11,7% ;
• Une marge ne e moyenne de 8,3%.
• Et, un TCAM du CA de 3,4%.
Sur la base de la méthode combinée (DCF à 60% et DDM à 40%) et s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
• Un taux de croissance à l’infini de 2,0% ;
• Une prime de risque de 8% ;
• Et, un taux sans risque 10 ans de 4,88%...
…, nous abou ssons à un cours cible de 1 173 Dhs, soit une décote de 9,2%, d’où notre recommanda on de renforcer la pondéra on de la valeur dans les portefeuilles.
ALUMINIUM DU MAROC : Affaiblissement de son résultat net en 2012 (5/5) BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
45
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
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CIMENTS DU MAROC : Forte compression de son RNPG en 2012
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 3 613,2 3 306,9 -8,5% 3 440,2 4,0%
EBITDA 1 543,9 1 422,0 -7,9% 1 534,3 7,9%
EBIT 1 073,9 944,0 -12,1% 1056,0 11,9%
RNPG 656,3 734,7 11,9% 807,0 9,8%
P/B 1,4x 1,4x 0,0pt 1,3x -0,1pt
D/Y 6,8% 6,8% 0,0pt 6,8% 0,0pt
PER 12,9x 11,5x -1,4pts 10,5x -1,0pt
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg CMA:MC
Code Reuters SCM.CS
Cours (En Dhs) 587,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 763,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 571,5
Nombre d'ac ons 14 436 004
Cap Boursière (en MDhs) 8 473,9
Flo ant (En nombre d'ac ons) 2 263 565
Poids dans l'indice 1,67%
Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
1,4
Performance YTD -23,1%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes consolidés)
En MDhs 2011 2012 Var
Chiffre d'affaires 3 977,5 3 613,2 -9,2%
EBITDA 1 741,5 1 543,9 -11,3%
Marge EBITDA 43,8% 42,7% -1,1pts
EBIT 1 258,0 1 073,9 -14,6%
Marge EBIT 31,6% 29,7% -1,9pts
RNPG 975,9 656,3 -32,8%
ROE* 16,7% 11,1% -5,6pts
ROA** 12,8% 8,6% -4,2pts
De e ne e 413,3 246,9 -40,3%
Gearing (De e ne e/FP) 7,1% 4,1% -3,0pts
Notre analyse de la société CIMENTS DU MAROC intègre les éléments suivants : • Retrait de 9,2% du CA consolidé suite au recul des volumes de ciments vendus (-7,9% sur l’année) accompagné d’une baisse des prix de vente ; • Un RNPG en fléchissement de 32,8% à la suite, essen ellement, de la cons tu on d’une provision pour déprécia on d’un montant de 243 MDhs au tre
de sa par cipa on dans SUEZ CEMENT COMPANY ; • Un excédent de trésorerie ne e en recul à 83,1 MDhs, en raison d’une forte montée du BFR à 631,8 MDhs ; • Un ende ement net qui ressort en ne e améliora on passant de 413,3 MDhs en 2011 à 246,9 MDhs en 2012, à la suite du remboursement d’un
emprunt de 440 MDhs ; • Des perspec ves difficiles qui seraient marquées, notamment, par la poursuite de la fragilité de la demande et le ralen ssement de l’ac vité travaux
publics ; • Une évalua on par la méthode pondérée (DCF à 80% et DDM à 20%) ayant abou à un cours cible de 678 Dhs, correspondant à une décote de 15,6%
par rapport à son cours au 12/04/2013, d’où notre recommanda on d’acheter le tre.
Idées clés
Cours cible : 678 Dhs Recommanda on : Acheter
Nordine HAMIDI Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
* ROE : RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens ** ROA : RNPG sur total Ac f moyen
Cours cible et recommanda on Business Plan (Comptes consolidés)
BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
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Analyse des résultats
Dans un contexte de marché où les ventes de ciments ont reculé de 1,6% en 2012 à 15,9 millions de tonnes, les volumes de ciments vendus par CIMENTS DU MAROC ont accusé un repli prononcé de 7,9%. En effet, la dynamique forte du 1er trimestre a été contrebalancée par un léger ralen ssement au second trimestre et une forte contrac on au 3ème et 4ème trimestre de l’année. Une mauvaise performance qui serait liée, d’une part, au ralen ssement de l'inves ssement privé dans la construc on sociale et dans les travaux publics et, d’autre part, à la forte concurrence exercée par CIMENTS DE L’ATLAS, notamment sur la région de Marrakech.
Pour son ac vité béton, le volume des ventes a enregistré une diminu on similaire à celle de l’ac vité ciment, tandis que les ventes de granulats ont marqué une progression de 7,1%, soutenues notamment, à par-
r du T4-2012, par les chan ers de construc on industrielle à Jorf Lasfar.
En somme, les revenus du cimen er marocain se sont amenuisés de 9,2% à 3 613,2 MDhs ; le recul des volumes vendus aurait été accompagné par une baisse des prix de vente.
Suivant la même tendance, l’excédent brut d’exploita on consolidé a affiché un retrait de 11,3% à 1 543,9 MDhs, soit une marge d’EBITDA de 42,7% (Vs. 43,8% en 2011) ; l’allègement du coût du pet coke a dû a énuer l’impact défavorable généré, à la fois, par la baisse des volumes vendus et des prix de vente. Sur ce dernier point, notons que la société a dû opérer, à par r du mois de novembre 2012, une augmenta on de ses prix de vente.
CIMENTS DU MAROC : Forte compression de son RNPG en 2012 (2/6) BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
Source : CIMENTS DU MAROC
GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
La forte contraction
de l’activité au cours
du second semestre
de l’année impacte
les résultats de la
société
Le chiffre d’affaires
consolidé cède sous
l’effet du recul des
ventes et de la baisse
des prix 2010 2011 2012
3 640,6
3 977,5
3 613,2
-9,2%+9,3%
47
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Compte tenu de l’augmenta on des dota ons aux amor ssements, rela ves à son usine d’Aît Baha, et des dota ons aux provisions, le résultat d’exploita on consolidé a affiché une contrac on de 14,6% à près de 1 073,9 MDhs, soit une marge d’EBIT en retrait de 1,9 pts à 29,7%.
Au final, le RNPG aggrave son fléchissement de 32,8% pour se chiffrer à 656,3 MDhs, engendrant une marge ne e en retrait de 6,4 pts. Outre la baisse de l’ac vité au Maroc, ce retrait de la capacité bénéficiaire s’explique par :
• La cons tu on d’une provision pour déprécia on d’un montant de 243 MDhs au tre de sa par cipa-on dans la société égyp enne SUEZ CEMENT COMPANY, ayant généré une charge financière ne e de
187 MDhs. A noter que ce e déprécia on intervient suite à la constata on par SUEZ CEMENT COMPANY d’une perte de valeur du Goodwill de l’ordre de 83,7 MEUR ayant entrainé le passage de l’EBIT de la société égyp enne en territoire néga f ;
• La baisse des dividendes reçus de sa par cipa on dans la société égyp enne ;
• Et, l’intégra on dans le résultat excep onnel de la contribu on pour l’appui à la cohésion sociale pour un montant de 24 MDhs, ce qui s’est soldé par une charge ne e de 2 MDhs, au lieu d’un produit net de 18 MDhs en 2011.
CIMENTS DU MAROC : Forte compression de son RNPG en 2012 (3/6)
GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBIT consolidé (en MDhs) et de la marge EBIT
GRAPHE 2 : Evolu on de l’EBITDA consolidé (en MDhs) et de la marge EBITDA
Dé té r i o ra t i on de
1,9 pts de la marge
d’exploitation pour se
situer à 29,7%
Nette dégradation du
RNPG suite, essentielle-
ment, à la constitution
d’une provision de
243 MDhs sur SUEZ
CEMENT
BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
Source : CIMENTS DU MAROC
Source : CIMENTS DU MAROC
2010 2011 2012
1 455,4
1 741,5
1 543,9
EBITDA
-11,3%
+19,7%
2010 2011 2012
40,0%
43,8% 42,7%
Marge sur EBITDA
-1,1pts
+3,8pts
2010 2011 2012
1 155,8
1 258,0
1 073,9
EBIT
-14,6%+8,8%
2010 2011 2012
31,7% 31,6%
29,7%
Marge sur EBIT
-0,1pts
-1,9pts
48
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Exclusion faite de la provision pour déprécia on, le RNPG aurait pu a énuer son recul à -15,3%.
Côté bilan, son analyse fait état d’un Fonds de Roulement en affermissement de 43,2% à 714,9 MDhs intégrant une améliora on de 14,9% des réserves consolidées à 3 635,1 MDhs ayant contrebalancé la déprécia on de 14,5% des immobilisa ons financières à 1 431,5 MDhs (consécu vement à la constata on de la provision sur la par cipa on de la société dans SUEZ CEMENT COMPANY).
Pour sa part, le Besoin en Fonds de Roulement se monte à 631,8 MDhs (Vs. 142,6 MDhs en 2011) a ribuable, essen ellement, à la forte augmenta on des autres créances & comptes de régularisa on (+77,8%) et du poste clients & comptes ra achés (+36%).
En dépit de ce e forte hausse du BFR, le FR a permis à la fois de financer le BFR et de dégager un excédent de trésorerie de 83,1 MDhs (Vs. +356,7 MDhs en 2011).
Dans le même contexte, l’ende ement net ressort en ne e améliora on passant de 413,3 MDhs en 2011 à 246,9 MDhs en 2012, à la suite du remboursement d’un emprunt de 440 MDhs. Compte tenu de ce e situa-
on, le gearing s’allège de 3 points à 4,1%.
En social, le chiffre d’affaires s’est amoindri de 11,8% à 2 906,7 MDhs, De même, l’excédent brut d’exploita-on s’est soldé par une régression de 10,7% à 1 379,8 MDhs. Le résultat d’exploita on ressort, quant à lui, en
diminu on de 17,3% à 944,8 MDhs. Au final, le résultat net termine l’année sur une chute de 37% à 600,4 MDhs, induisant une baisse de 4,7% de sa capacité d’autofinancement à près de 1 263,2 MDhs.
CIMENTS DU MAROC : Forte compression de son RNPG en 2012 (4/6)
Une trésorerie nette
toujours positive en
dépit de la forte
montée du BFR
BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
Source : CIMENTS DU MAROC
GRAPHE 5 : Evolu on des masses du bilan (en MDhs)
Source : CIMENTS DU MAROC
2010 2011 2012
889,5
975,9
656,3
RNPG
-32,8%+9,7%
2010 2011 2012
24,4% 24,5% 18,2%
Marge nette
-0,1pts-6,4pts
GRAPHE 4 : Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e
FR293,2
FR499,3
FR714,9
11,4BFR
142,6
BFR631,8
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
TN 282
BFR340,1
FR183,1
TN 83,1
TN 282
BFR340,1
FR183,1
TN83,1
TN 357
BFR11,4
49
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En dépit de ces éléments, CIMENTS DU MAROC compte proposer à l’AG prévue le 17 mai 2013 la distribu on d’un dividende de 40 Dhs par ac on, correspondant à un montant total de 577,4 MDhs, en hausse de 14,3% compara vement à une année auparavant, soit un Pay Out de 96,2% (Vs. 53% en 2011). Sur la base du cours en date du 12/04/2013, le DY ressort à 6,8%.
Avis de l’Analyste
En termes de perspec ves, CIMENTS DU MAROC devrait faire face en 2013 à un contexte de marché assez difficile marqué par :
• La poursuite de la fragilité de la demande en immobilier, notamment sur les segments haut de gamme et moyen standing ;
• Le ralen ssement de l’ac vité travaux publics, en lien notamment avec la décision de l’Etat de couper un montant de 15 MMDhs dans son budget d’inves ssement ini alement programmé par la Loi de Finances 2013 ;
• La décéléra on du rythme de progression de l’auto-construc on, suite au durcissement des condi ons d’octroi des autorisa ons pour ce type de construc ons et la lu e contre le logement informel ;
• Et, le rehaussement du coût de revient pour les promoteurs immobiliers, consécu vement à l’ins tu on à par r de janvier 2013 de taxes sur le sable et sur le rond à béton, venues en sus de l’augmenta on de la taxe spéciale sur le ciment appliquée par la Loi de Finances 2012.
Par ailleurs, dans le domaine des infrastructures (gares, ports…), la dynamique enclenchée depuis plusieurs années, qui s’est traduite par une tendance haussière des investissements des établissements & entreprises publics (+14,1% en moyenne sur la période 2008-2012), semble s’estomper. En effet, le montant projeté de ces investissements sur l’exercice 2013 devrait reculer de 6% pour se situer à 114,4 MMDhs (Vs. 121,6 MMDhs en 2012).
Pour 2013, nous tablons sur une baisse prononcée des ventes de ciment en volume de CIMENTS DU MAROC dans une fourche e comprise entre -6% et -8%. Déjà, à fin mars 2013, les écoulements de ciments ont perdu 20,8% pour l’ensemble du marché.
CIMENTS DU MAROC : Forte compression de son RNPG en 2012 (5/6) BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
433,1 505,3 577,4
53,1% 53,0%
96,2%
2010 2011 2012Dividendes Payout
GRAPHE 6 : Evolu on des dividendes et du Payout ( en MDhs)
Source : CIMENTS DU MAROC
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Coté inves ssements, et compte tenu du contexte actuel, la société pourrait surseoir à son projet de cons-truc on d’une nouvelle usine dans le nord du Maroc ; la proposi on de distribuer 96,2% de son résultat net et la baisse sensible de sa trésorerie avec une varia on de trésorerie de -273,6 MDhs semble conforter notre hypothèse.
En somme, nous es mons que CIMENTS DU MAROC devrait afficher en 2013 un repli de 8,5% de son chiffre d’affaires consolidé à 3 307 MDhs pour un RNPG en améliora on de 11,9% à 734,7 MDhs, en raison de la non récurrence en 2013 de la provision pour déprécia on cons tuée en 2012.
Concernant le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :
• Une marge d’exploita on moyenne de 31,9%
• Une marge ne e moyenne de 24,6%.
• Un TCAM du CA de 3,2% ;
Sur la base de la méthode combinée DCF (80%) et DDM (20%) et s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
• Un taux de croissance à l’infini de 1,50% ;
• Taux sans risque 10 ans de 4,88% ;
• Prime de risque de 8%...
…, nous abou ssons à un cours cible de 678 Dhs, soit une décote de 15,6%, d’où notre recommanda on d’acheter le tre.
CIMENTS DU MAROC : Forte compression de son RNPG en 2012 (6/6) BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
51
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HOLCIM : Le cimen er helvé que affiche des résultats en baisse
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 3 323,0 3 273,5 -1,5% 3 378,2 3,2%
EBITDA 1 288,8 1 324,0 2,7% 1 358,8 2,6%
EBIT 873,6 872,2 -0,2% 962,8 10,4%
RNPG 490,3 470,9 -4,0% 519,0 10,2%
P/B 3,0x 3,0x 0,0pt 2,9x -0,1pt
D/Y 6,6% 6,0% -0,6pt 6,6% +0,6pt
PER 12,9x 13,5x +0,6pts 12,2x -1,3pts
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg HOL:MC
Code Reuters HOL.CS
Cours (En Dhs) 1 508,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 1 975,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 1 405,0
Nombre d'ac ons 4 210 000
Cap Boursière (en MDhs) 6 348,7
Flo ant (En nombre d'ac ons) 1 482 762
Poids dans l'indice 2,41% Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
1,6%
Performance YTD -23,7%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes consolidés)
En MDhs 2011 2012 Var
Chiffre d'affaires 3 493,9 3 323,0 -4,9%
EBITDA 1 456,5 1 288,8 -11,6%
Marge EBITDA 41,7% 38,8% -2,9pts
EBIT 1 103,2 873,6 -20,8%
Marge EBIT 31,6% 26,3% -5,3pts
RNPG 575,3 490,3 -14,8%
ROE* 26,9% 23,3% -3,6pts
ROA** 8,8% 7,5% -1,3pts
De e ne e 688,3 823,7 19,7%
Gearing (De e ne e/FP) 22,0% 25,8% +3,8pts
Notre évalua on de la société HOLCIM intègre les éléments suivants : • Un recul de 4,9% du CA consolidé à 3 323 MDhs ; • Un résultat d’exploita on consolidé ayant pâ d’une augmenta on des dota ons d’exploita on et des charges de personnel ; • Un RNPG qui termine l’année sur une contreperformance de -14,8%, en a énua on toutefois grâce à la réalisa on d’un résultat non courant posi f et de
l’allègement du déficit du résultat financier ; • Une situa on financière confortable avec une trésorerie ne e toujours excédentaire à hauteur de 686,3 MDhs (Vs. +1 011,6 MDhs en 2011) ; • Un ende ement net maîtrisé avec un gearing autour de 25,8% (Vs. 22% en 2011) ; • L’extension de son usine de Fès (doublement de sa capacité de produc on à 1,2 MT) devrait doper sa part de marché ; • L’évalua on par la méthode des DCF abou t à un cours cible de 1 521 Dhs, correspondant à une décote de 0,9% par rapport à son cours au 12/04/2013,
d’où notre recommanda on de conserver la valeur.
Idées clés
Cours cible : 1 521 Dhs Recommanda on : Conserver
Nordine HAMIDI Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
* ROE : RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens ** ROA : RNPG sur total Ac f moyen
Cours cible et recommanda on Business Plan (Comptes consolidés)
BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
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Division Analyses et Recherches
Analyse des résultats
Evoluant dans un contexte 2012 de ralen ssement sensible de l’ac vité du secteur BTP, notamment sur la seconde par e de l’année, et d’intensité de la concurrence sur quelques régions, le cimen er helvé que accuse au tre de ses réalisa ons 2012 des résultats mi gés.
Ainsi, son chiffre d’affaires consolidé s’est rétracté de 4,9% pour se chiffrer à 3 323 MDhs ; un recul qui aura été moins accentué compara vement aux autres cimenteries cotées à la bourse.
Quant à l’excédent brut d’exploita on consolidé, celui-ci s’est soldé par un repli de 11,5% à 1 288,8 MDhs. De ce e situa on ressort une marge d’EBITDA en perte de 2,9 pts à 38,8%. Ce e baisse de l’EBITDA consolidé trouve son origine, essen ellement, dans l’accroissement des charges de personnel de près de 27,8 MDhs en 2012.
Pâ ssant d’une augmenta on de 18,8% des dota ons d’exploita on à 412,7 MDhs, le résultat d’exploita-on se dégrade de 20,8% pour se chiffrer à 873,6 MDhs. Du coup, la marge d’exploita on cède 5,3 pts à
26,3%.
HOLCIM : Le cimen er helvé que affiche des résultats en baisse (2/5) BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
Source : HOLCIM
GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Un chiffre d’affaires
consolidé qui se ré-
tracte de 4,9% sous
l’effet d’un contexte
sectoriel défavorable
et de l’intensité de la
concurrence
La montée des charges
de personnel accentue
la baisse de l’EBITDA
2010 2011 2012
3 543,83 493,9
3 323,0
-4,9%
-1,4%
GRAPHE 2 : Evolu on de l’EBITDA consolidé (en MDhs) et de la marge EBITDA
Source : HOLCIM
2010 2011 2012
1 647,0 1 456,5
1 288,8
EBITDA
-11,5%-11,6%
2010 2011 2012
46,5%
41,7% 38,8%
Marge sur EBITDA
-4,8pts
-2,9pts
53
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Pour ce qui est du RNPG, celui-ci termine l’année sur une contreperformance de -14,8% à 490,3 MDhs ; la réalisa on d’un résultat non courant posi f (+10 MDhs, contre -34,4 MDhs en 2011) et l’allègement du déficit du résultat financier (-13,6 MDhs, au lieu de -37,5 MDhs une année auparavant) sont les deux élé-ments ayant par cipé à l’a énua on du recul du RNPG.
Du côté du bilan, sa lecture fait état des principales évolu ons suivantes :
• Un retrait de 16% du Fonds de Roulement à 841,3 MDhs intégrant une baisse de 11,2% des de es non
courantes à 1 510 MDhs, un recul du RNPG de 14,8% et une bonifica on des immobilisa ons
financières passant de 14,4 MDhs en 2011 à 77,9 MDhs en 2012 ;
• Un Besoin en Fonds de Roulement qui s’est situé à 155 MDhs en 2012 (Vs. -10,5 MDhs en 2011) suite,
essen ellement, à une montée du poste «autres créances & comptes de régularisa ons» passant de
291,7 MDhs en 2011 à 395,3 MDhs en 2012 ;
• Et, une trésorerie ne e toujours excédentaire à hauteur de 686,3 MDhs (Vs. 1 011,6 MDhs en 2011).
HOLCIM : Le cimen er helvé que affiche des résultats en baisse (3/5)
GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBIT consolidé (en MDhs) et de la marge EBIT
Le résultat d’exploita-
tion consolidé se replie
sous l’effet de la mon-
tée des dotations
d’exploitation
La réalisation d’un
résultat non courant
positif et l’allègement
du déficit du résultat
financier atténuent la
baisse du RNPG
BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
Source : HOLCIM
2010 2011 2012
1 256,8 1 103,2
873,6
EBIT
-20,8%-12,2%
2010 2011 2012
35,5%31,6% 26,3%
Marge sur EBIT
-3,9pts-5,3pts
Source : HOLCIM
GRAPHE 4 : Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e
2010 2011 2012
659,3 575,3
490,3
RNPG
-14,8%-12,7%
2010 2011 2012
18,6%16,5%
14,8%
Marge nette
-2,1pts-1,7pts
54
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Pour ce qui est de l’ende ement net de la société, ce dernier ressort en augmenta on de 135,3 MDhs en 2012, générant un gearing de 25,8% (Vs. 22% en 2011).
En social, le chiffre d’affaires s’est amoindri de 6,9% à 2 003 MDhs. Pour ce qui est du résultat d’exploita on, celui-ci s’est amenuisé de 23% à 677,1 MDhs ; les dota ons d’exploita on et les charges de personnel ayant été à l’origine de ce e forte compression. Au final, le résultat net clôture l’exercice 2012 sur une chute de 21,9% à 422,3 MDhs, induisant au passage une régression de 11,8% de la capacité d’autofinancement à 754,2 MDhs.
Compte tenu de ces résultats, la société compte proposer à l’Assemblée Générale des ac onnaires le versement d’un dividende de 100 Dhs pour ac on (Vs. 130 Dhs un an auparavant), soit un Pay Out de 99,7% (Vs. 101,2% en 2011). Ainsi, sur la base du cours boursier au 12/04/2013, le DY de la société ressort à 6,6%.
HOLCIM : Le cimen er helvé que affiche des résultats en baisse (4/5) BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
GRAPHE 5 : Evolu on des masses du bilan (en MDhs)
Source : HOLCIM
La trésorerie nette
demeure toujours
positive
FR336,8
FR1 001,2 FR
841,3
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
BFR340,1
FR183,1TN
424,6
TN 686,3
TN 1 011,6
BFR-87,8
BFR-10,5
BFR155,0
551,5 547,3
421,0 100,0% 101,2% 99,7%
2010 2011 2012Dividendes Payout
GRAPHE 6 : Evolu on des dividendes et du Payout ( en MDhs)
Source : HOLCIM
55
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Avis de l’Analyste
Pour ses perspec ves, HOLCIM devrait s’a endre pour l’ensemble de l’exercice 2013 à une baisse de son ac vité. Prémices d’une année difficile, avec des ventes de ciments en baisse de 20,8% en volume à fin mars 2013, une demande en immobilier qui s’annonce toujours fragile, notamment sur les segments haut de gamme et moyen standing, un ralen ssement de l’inves ssement dans les Travaux Publics…, tels sont les principaux éléments qui nous confortent dans notre pronos c.
Par ailleurs, la société devrait profiter de l’extension de son usine de Fès (doublement de sa capacité de production à 1,2 MT) pour doper sa part de marché. Néanmoins, ses marges devraient s’effriter en raison de l’augmentation des dotations aux amortissements.
Le cimentier helvétique devrait aussi s’appuyer sur son réseau de distribution BATIPRODIS (215 franchisés et plateformes logistiques) pour assurer l’écoulement d’une partie de sa production.
Enfin, nous estimons que la société présente une situation financière confortable et un potentiel de croissance à moyen terme important sur ses marchés de prédilection.
Concernant le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :
• Une marge d’exploita on moyenne de 36% ;
• Une marge ne e moyenne de 20,3%.
• Un TCAM du CA de 3,3% ;
Sur la base de la méthode des DCF et s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
• Un taux de croissance à l’infini de 2,00% ;
• Taux sans risque 10 ans de 4,88% ;
• Prime de risque de 8% ;
…, nous aboutissons à un cours cible de 1 521 Dhs, soit une décote de 0,9%, d’où notre recommandation de conserver la valeur.
HOLCIM : Le cimen er helvé que affiche des résultats en baisse (5/5) BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
56
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
LAFARGE : Le cimen er français affiche grise mine en 2012
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 5 043,3 4 905,5 -2,7% 5 077,9 3,5%
EBITDA 2 390,2 2 177,7 -8,9% 2 337,1 7,3%
EBIT 1 951,3 1 683,5 -13,7% 1 777,0 5,6%
RNPG 1 263,0 1 119,3 -11,4% 1 150,2 2,8%
P/B 4,0x 4,0x 0,0pt 3,9x -0,1pt
D/Y 5,9% 5,1% -0,8pt 5,3% +0,2pt
PER 15,4x 17,3x +2,0pts 16,9x -0,5pt
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg LAC:MC
Code Reuters LAC.CS
Cours (En Dhs) 1 111,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 1 327,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 1 015,0
Nombre d'ac ons 17 469 113
Cap Boursière (en MDhs) 19 408,2
Flo ant (En nombre d'ac ons) 3 589 903
Poids dans l'indice 4,81% Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
14,4
Performance YTD -11,5%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes consolidés)
En MDhs 2011 2012 Var
Chiffre d'affaires 5 567,2 5 043,3 -9,4%
EBITDA 2 793,3 2 390,2 -14,4%
Marge EBITDA 50,2% 47,4% -2,8pts
EBIT 2 375,2 1 951,3 -17,8%
Marge EBIT 42,7% 38,7% -4,0pts
RNPG 1 660,4 1 263,0 -23,9%
ROE* 33,4% 26,0% -7,4pts
ROA** 18,5% 14,1% -4,4pts
De e ne e -695,3 819,0 NS
Gearing (De e ne e/FP) NS 16,8% -
Notre analyse de la société LAFARGE CIMENTS intègre les éléments suivants : • Une contrac on de 9,4% du CA consolidé à la suite d’une détériora on des volumes écoulés accompagnée par une baisse des prix de vente ; • Le recul de l’EBIT consolidé a été a énué par les ac ons de réduc on de coûts et d’op misa on de l’ou l industriel ; • Un RNPG qui s’est soldé par un fléchissement de 23,9%, ramenant la marge ne e à 25%, en perte de 4,8 pts ; • Une trésorerie ne e qui passe en territoire néga f sous l’impact simultané de l’aggrava on du déficit du FR et de l’accroissement du BFR ; • Un ende ement net qui ressort en alourdissement à 819 MDhs, suite essen ellement à la montée des de es financières courantes, passant de
207,2 MDhs en 2011 à 968,6 MDhs en 2012. • Une évalua on par la méthode combinée (DCF à 70% et DDM à 30%) ayant abou à un cours cible de 1 030 Dhs, correspondant à une surcote de
7,3% par rapport à son cours au 12/04/2013, d’où notre recommanda on d’alléger la posi on du tre dans les portefeuilles.
Idées clés
Cours cible : 1 030 Dhs Recommanda on : Alléger
Nordine HAMIDI Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
* ROE : RNPG sur Moyenne des fonds propres part du Groupe ** ROA : RNPG sur moyenne du total ac f
Cours cible et recommanda on Business Plan (Comptes consolidés)
BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
57
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Analyse des résultats
Pâ ssant d’un contexte global de marché en repli de 1,6% en volume à 15,9 millions de tonnes, les volumes de ciments vendus par LAFARGE CIMENTS ont accusé une dégrada on de 8,2% en 2012. Le cimen er français a évolué dans un contexte de marché marqué par :
• La montée de l’offre de ciments suite à l’introduc on sur le marché de CIMENTS DE L’ATLAS ;
• La baisse plus prononcée de la demande sur ses marchés de prédilec on, par culièrement celui du Grand Casablanca ;
• Un effet prix et mix-produit défavorable sur le ciment avec un impact de -2,9% sur l’évolu on de l’ac-vité ;
• Et, le ralen ssement de l'inves ssement privé dans les travaux publics et dans la construc on sociale. Sur ce dernier point, notons le recul de près de 6% du nombre d’unités produites durant l’année 2012 à 259 115 (dont 121 783 unités d’habitat social, soit une baisse de 10,1%) ;
Dans ces condi ons, les volumes des ventes du cimen er français cèdent 9,4% à 5 043,3 MDhs, rant dans leur sillage tous les autres indicateurs vers le bas.
S’agissant de l’excédent brut d’exploita on consolidé, ce dernier a accusé un retrait de 14,4% à 2 390,2 MDhs, abou ssant à une marge d’EBITDA en perte de vitesse de 2,8 pts à 47,4%. L’évolu on de l’EBITDA consolidé intègre une augmenta on de 6,8% des autres charges externes pour se situer à 481 MDhs.
LAFARGE : Le cimen er français affiche grise mine en 2012 (2/5) BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
Source : LAFARGE
GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Forte baisse de 8,2%
des ventes de ci-
ments à fin 2012 (Vs.
Un secteur en retrait
de 1,6%)
Une marge brute en
perte de vitesse en
2012 à 47,4%
2010 2011 2012
5 353,7
5 567,2
5 043,3
-9,4%
+4,0%
GRAPHE 2 : Evolu on de l’EBITDA consolidé (en MDhs) et de la marge EBITDA
Source : LAFARGE
2010 2011 2012
2 844,6 2 793,3
2 390,2
EBITDA
-14,4%
-1,8%
2010 2011 2012
53,1%
50,2%47,4%
Marge sur EBITDA
-3,0pts
-2,8pts
58
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Pour ce qui est de l’EBIT consolidé, celui-ci termine l’année sur une compression de 17,8% à 1 951,3 MDhs, générant une perte de 4 pts de la marge d’EBIT à 38,7% ; la poursuite des ac ons de réduc on de coûts et d’op misa on de l’ou l industriel ont dû a énuer l’impact simultané de la baisse des volumes vendus et des prix de vente observés sur le marché.
Au final, le RNPG s’est soldé par un fléchissement de 23,9% pour se chiffrer à 1 263 MDhs. Conséquence de ce e contreperformance, la marge ne e s’effiloche de 4,8 pts à 25%. Ce résultat intègre les éléments suivants :
• Un résultat non courant en aggrava on de son déficit à 84,2 MDhs (-26,4 MDhs en 2011) ;
• L’impact de la contribu on pour l’appui à la cohésion sociale pour un montant de 86 MDhs pour l’ensemble du Groupe ;
• Un résultat financier déficitaire de 38,3 MDhs (Vs. -10,3 en 2011).
Exclusion faite de la contribu on pour l’appui à la cohésion sociale et du résultat non courant, le RNPG a énue sa contreperformance à seulement -15,2%.
LAFARGE : Le cimen er français affiche grise mine en 2012 (3/5)
GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBIT consolidé (en MDhs) et de la marge EBIT
Dégradation de la
marge nette de la socié-
té passant de 29,8% à
25% en 2012
BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
Source : LAFARGE
2010 2011 2012
2 405,72 375,2
1 951,3
EBIT
-17,8%-1,3%
2010 2011 2012
44,9%
42,7%
38,7%
Marge sur EBIT
-2,3pts
-4,0pts
Source : LAFARGE
GRAPHE 4 : Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e
2010 2011 2012
1 674,8 1 660,4
1 263,0
RNPG
-23,9%-0,9%
2010 2011 2012
31,3% 29,8%25,0%
Marge nette
-1,5pts -4,8pts
59
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Côté bilan, son analyse fait état d’un Fonds de Roulement en aggrava on de son déficit à -580,9 MDhs (Vs. -458,2 MDhs en 2011) a ribuable à la forte baisse du RNPG. Parallèlement, le Besoin en Fonds de Roulement passe au rouge à 238,1 MDhs, au lieu d’un excédent en FR de 1 153,3 en 2011. Ce e évolu on est due, essen ellement, à la forte compression du compte «autres créditeurs courants», passant de 1 935,4 MDhs en 2011 à 708,7 MDhs en 2012. Conséquence de toutes ces évolu ons, la trésorerie ne e passe en territoire néga f à -819 MDhs en 2012, contre une trésorerie ne e posi ve de 695,1 MDhs en 2011.
Pour ce qui est de l’ende ement net de la société, celui-ci ressort en alourdissement à 819 MDhs (-695,3 MDhs une année auparavant). Une situa on qui fait suite à la montée des de es financières courantes, passant de 207,2 MDhs en 2011 à 968,6 MDhs en 2012.
Par ailleurs, compte tenu d’une varia on de BFR qui passe à -1 544,6 MDhs à fin décembre en 2012, la varia on de la trésorerie & équivalent de trésorerie ressort néga ve à -1 513,9 MDhs (Vs.+569,9 MDhs à fin décembre 2011).
En social, le chiffre d’affaires a régressé de 11,3% à 4 227,3 MDhs. S’agissant du résultat d’exploita on, celui-ci s’est rétracté de 18,1% pour se situer à 1 573,5 MDhs. De facto, le résultat net a accusé un repli de 18,2% pour se chiffrer à 1 249,5 MDhs.
En dépit de ce e compression du RN, le Conseil d’Administra on du cimen er compte proposer à la prochaine Assemblée Générale le main en en 2012 du même niveau de dividende, soit 66 Dhs par ac on. Le Pay Out s’établit ainsi à 92,3% (Vs. 75,5% en 2011). Sur la base du cours en date du 12/04/2013, le DY ressort à 5,9%.
LAFARGE : Le cimen er français affiche grise mine en 2012 (4/5)
Une trésorerie nette
qui passe en territoire
négatif sous l’impact
simultané de l’aggrava-
tion du déficit du FR et
de l’accroissement du
BFR
BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
GRAPHE 5 : Evolu on des masses du bilan (en MDhs)
Source : LAFARGE
La société passe en
2012 à une situation
d’endettement net po-
sitif à hauteur de 819
MDhs, suite essentiel-
lement à la forte mon-
tée des dettes finan-
cières courantes
FR 338,4
FR-458,2 FR
-580,9
BFR214,1
BFR-1 153,3
BFR238,1
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
TN 695
TN-819BFR
340,1
FR183,1
TN 124,3
GRAPHE 6 : Evolu on des dividendes et du Payout ( en MDhs)
Source : LAFARGE
1 153,0 1 153,0 1 153,0
80,0%75,5%
92,3%
2010 2011 2012Dividendes Payout
60
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Avis de l’Analyste
Pour l’ensemble de l’exercice 2013, le cimen er français an cipe une progression de la demande na onale de ciment comprise entre 0% et 3%.
Par ailleurs, le cimen er entend consolider son ac vité en offrant à ses clients une offre globale. A ce tre, plusieurs inves ssements sont prévus, dont notamment :
• Le projet d’augmenta on de la capacité de produc on de chaux pour LAFARGE CALCINOR MAROC (joint-venture entre Lafarge Maroc et le Groupe espagnol CALCINOR) ;
• Et, de l’entrée en service des nouvelles centrales à bétons, de la carrière de granulats à Tiflet depuis janvier 2013 et du nouveau four de plâtre depuis fin 2012.
Concernant son projet de cimenterie dans le sud, la société affirme que celui-ci avance dans de bonnes condi ons et ce, conformément au calendrier fixé.
Néanmoins, plusieurs facteurs néga fs seraient de nature à impacter les résultats du cimen er français en 2013. La société devrait subir une concurrence acharnée, notamment sur les grands marchés consomma-teurs, tels Casablanca (1ère région consommatrice de ciments au plan na onal). Elle devrait aussi faire face à une poursuite de la baisse de la demande, que ça soit sur le segment du bâ ment que sur celui des Travaux Publics.
En somme, nous tablons pour l’exercice 2013 sur une baisse plus prononcée qu’en 2012 des ventes de ciment en volume pour LAFARGE dans une fourchette comprise entre -4% et -6%.
Nous estimons alors que LAFARGE CIMENTS devrait atteindre un chiffre d’affaires consolidé de 4 905 MDhs en 2013, soit une régression de 2,7% et un RNPG en recul de 11,4% à 1 119,3 MDhs.
Concernant le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :
• Une marge d’exploita on moyenne de 42,1% ;
• Une marge ne e moyenne de 28,0%.
• Un TCAM du CA de 3,2% ;
Sur la base de la méthode combinée DCF (70%) et DDM (30%) et s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
• Un taux de croissance à l’infini de 1,50% ;
• Taux sans risque 10 ans de 4,88% ;
• Prime de risque de 8% ;
…, nous aboutissons à un cours cible de 1 030 Dhs (1 111 Dhs au 12/04/2013), d’où notre recommandation d’alléger la position du titre dans les portefeuilles.
LAFARGE : Le cimen er français affiche grise mine en 2012 (5/5) BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
61
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
SONASID : Une société qui peine à décoller
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 4 775,1 4 364,9 -8,6% 4 468,4 2,4%
EBITDA 117,2 285,7 143,8% 292,4 2,4%
EBIT -81,5 97,1 NS 117,6 -
RNPG -93,2 60,0 NS 74,1 23,6%
P/B 1,3x 1,3x 0,0pts 1,2x -0,1pts
D/Y NS 1,8% - 2,4% +0,6pts
PER NS 46,9x - 37,9x -9,0pts
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg SID:MC
Code Reuters SOND.CS
Cours (En Dhs) 721,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 1 023,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 500,1
Nombre d'ac ons 3 900 000
Cap Boursière (en MDhs) 2 811,9
Flo ant (En nombre d'ac ons) 842 790
Poids dans l'indice 0,84% Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
1,2
Performance YTD -29,2%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes consolidés)
En MDhs 2011 2012 Var
Chiffre d'affaires 5 487,8 4 775,1 -13,0%
EBITDA 373,1 117,2 -68,6%
Marge EBITDA 6,8% 2,5% -4,3pts
EBIT 167,9 -81,5 NS
Marge EBIT 3,1% NS -
RNPG 106,7 -93,2 NS
ROE* 4,8% NS -
ROA** 2,3% NS -
De e ne e 498,0 307,8 -38,2%
Gearing (De e ne e/FP) 21,9% 14,2% -7,7pts
Notre analyse de la société SONASID intègre les éléments suivants : • Un repli du 13% du CA consolidé à la suite d’une détériora on des volumes écoulés sur le fil machine et sur la bille e, d’une compression des
exporta ons et d’un repli des prix de vente ; • L’évolu on du REX consolidé intègre une provision sur sa filiale LONGOMETAL ARMATURES pour un montant de 40 MDhs ; • Une trésorerie ne e en allègement de son déficit à -66,5 MDhs ; • Des inves ssements projetés de l’ordre de 75 MDhs en 2013 ; • Une stratégie de diversifica on du sourcing ferraille en perspec ve, par culièrement sur le marché local ; • Des perspec ves ternies par le poids de la concurrence, aussi bien sur le marché local qu’à l’export ; • Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 609 Dhs, correspondant à une surcote de 15,5% par rapport à son cours au
12/04/2013, d’où notre recommanda on de vendre le tre.
Idées clés
Cours cible : 609 Dhs Recommanda on : Vendre
Nordine HAMIDI Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
Cours cible et recommanda on Business Plan (Comptes consolidés)
BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
* ROE : RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens ** ROA : RNPG sur total Ac f moyen
62
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Analyse des résultats
Pâ ssant d’un contexte de marché assez difficile, notamment sur le second semestre de 2012, caractérisé par :
• La forte progression des importa ons en provenance du Sud de l’Europe, a eignant une part de marché de 15% en moyenne sur l’exercice 2012 ;
• Le retournement à par r de la mi-avril 2012 de la conjoncture et de la demande sur tous les segments de marché, notamment sur l’auto-construc on qui représente 50% de la demande sectorielle ;
• La dégrada on du prix au niveau interna onal engendrant une grande pression sur les prix au niveau na onal ;
• La forte concurrence exercée sur la ferraille locale, principalement sur le premier semestre de 2012 ;
• Le retard dans le lancement des inves ssements publics en infrastructures ;
• Et, la baisse des plafonds de couverture des assurances clients en raison de la forte tension sur les liquidités…
..., SONASID a accusé pour ses réalisa ons 2012 un recul de 13% de son chiffre d’affaires consolidé pour s’éta-blir à 4 775,1 MDhs et ce, en dépit d’une hausse de 3% en volume de ses ventes sur le rond à béton. Une con-treperformance qui intègre à la fois :
• Un repli des prix de vente : -3% sur le rond à béton en moyenne sur l’année 2012 (-2,4% tous produits confondus) ;
• Une détériora on des volumes écoulés sur le fil machine et sur la bille e ;
• Et, une forte compression des exporta ons à seulement 29 800 T (Vs. 82 500 T une année auparavant) et ce, en raison de la forte pénétra on de l’Espagne sur le marché algérien et de l’applica on par l’Algérie de droits de douane de 15% sur ses importa ons d’acier.
SONASID : Une société qui peine à décoller (2/6) BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
Source : SONASID
GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
L’entreprise a évolué
en 2012 dans un
contexte de marché
assez contraignant
2010 2011 2012
4114,6
5487,8
4775,1
-13,0%+33,4%
Détérioration des vo-
lumes écoulés sur le fil
machine et sur la bil-
lette, compression des
exportations et repli
des prix de vente…,
tels sont les éléments
ayant impacté l’évolu-
tion du CA consolidé
63
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Pour sa part, l’excédent brut d’exploita on consolidé s’est aggravé de 68,6% à 117,2 MDhs, générant une marge d’EBITDA de seulement 2,5% (Vs. 6,8% en 2011). Une situa on a ribuable, également, à une varia on néga ve des stocks (passant de 102,3 MDhs en 2011 à -67,4 MDhs en 2012).
Pour ce qui est du résultat d’exploita on consolidé, celui-ci est passé en territoire néga f (-81,5 MDhs en 2012, contre +167,9 MDhs en 2011) et ce, en dépit du recul de 11,7% des charges d’exploita on. Notons au passage que l’évolu on de l’EBIT consolidé intègre une provision sur sa filiale LONGOMETAL ARMA-TURES pour déprécia on d’ac f circulant pour un montant de 40 MDhs.
Au final, le RNPG ressort déficitaire de -93,2 MDhs, contre un RNPG posi f de 106,7 MDhs une année auparavant.
SONASID : Une société qui peine à décoller (3/6)
GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBIT consolidé (en MDhs)
Le résultat d’exploita-
tion consolidé passe en
territoire négatif à
-81,5 MDhs
BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
Source : SONASID
Source : SONASID
2010 2011 2012
5,2
167,9
-81,5
GRAPHE 2 : Evolu on de l’EBITDA consolidé (en MDhs) et de la marge EBITDA
2010 2011 2012
191,8
373,1
117,2
EBITDA
-68,6%+94,5%
2010 2011 2012
4,7%
6,8%
2,5%
Marge sur EBITDA
-4,3pts+2,1pts
64
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
L’analyse bilancielle fait ressor r un Fond de Roulement en recul de 26% à 725,4 MDhs suite, essen elle-ment, au remboursement par an cipa on d’un prêt bancaire de 200 MDhs couplé à un RNPG déficitaire. Parallèlement, le Besoin en Fonds de Roulement s’est allégé de 29,6% à 791,9 MDhs. En conséquence, le déficit de la trésorerie ne e s’est réduit à -66,5 MDhs (Vs. -145 MDhs en 2011).
Toujours au plan du bilan, l’ende ement net s’est a énué de 38,2% à 307,8 MDhs. De facto, le Gearing ressort en améliora on de 7,7 pts en 2012 à 14,2%.
Par ailleurs, en dépit d’un RNPG néga f, la société arrive tout de même à dégager du cash. En effet, la varia on de trésorerie & équivalent de trésorerie ressort posi ve à 80,9 MDhs (Vs. 190,6 MDhs en 2011). Ce e évolu on intègre :
• Un flux net de trésorerie lié aux ac vités opéra onnelles qui s’est établi à 389,2 MDhs (Vs. 404 MDhs en 2011) ;
SONASID : Une société qui peine à décoller (4/6)
GRAPHE 4 : Evolu on du RNPG (En MDhs)
En dépit du rembour-
sement par anticipa-
tion du prêt bancaire
de 200 MDhs, la socié-
té parvient à alléger
s o n dé f i c i t d e
trésorerie
BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
Source : SONASID
GRAPHE 5 : Evolu on des masses du bilan (en MDhs)
Source : SONASID
FR 894,7
FR980,3
FR725,4
BFR1 230,7
BFR1 125,3
BFR791,9
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
BFR340,1
FR183,1
TN -145
TN -336
TN -66,5
2010 2011 2012
-18,8
106,7
-93,2
65
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
• Un flux net de trésorerie lié aux ac vités d’inves ssement de -199,1 MDhs (Vs. -111,9 MDhs en 2011) ;
• Et, un flux net de trésorerie provenant des ac vités de financement de -109,2 MDhs (-101,5 MDhs en 2011).
En social, le chiffre d’affaires s’est dégradé de 11,8% à 4 746,6 MDhs. Pour sa part, le résultat d’exploita-on passe en territoire néga f (-91,5 MDhs en 2012, contre 147,4 MDhs en 2011). De facto, le résultat net
a accusé un déficit de 77,8 MDhs (Vs. +148,2 MDhs en 2011).
Avis de l’Analyste
En termes de perspec ves, la filiale d’Arcelor Mi al compte focaliser ses efforts sur la diversifica on du sourcing ferraille, par culièrement sur le marché local. A cet effet, l’expérience réussie du démantèle-ment du navire en èrement vétuste «Remora» ; ayant dégagé 1 600 T de ferraille et un gain en coûts d’achat de 250 Dhs/T, conforte la société dans son choix stratégique.
S’inscrivant dans ce e nouvelle stratégie, SONASID entend élargir son périmètre d’interven on en la ma ère en s’appuyant sur :
• L’opportunité qui sera offerte par le programme du Ministère de la Pêche visant à renouveler la flo e de la pêche mari me. Sur ce point, le management de la société es me ce poten el à 150 000 T par an pour une consomma on de ferraille par la société évaluée à 500 000 T ;
• Le lancement du programme de renouvellement du parc automobile des taxis. Ledit programme serait, toutefois, tributaire d’un changement de la réglementa on des appels d’offres donnant ac-cès à ce type de marché ;
• Et, la prospec on de nouvelles opportunités d’approvisionnement en ferraille à par r de l’Europe de l’Est et de l’Afrique. Sur ce volet, la société est en train d’étudier la faisabilité financière et technique, compte tenu des coûts de logis que inhérents à ce e opéra on.
Autre point auquel la société compte prêter a en on est la poursuite du développement de sa stratégie commerciale de distribu on directe à travers le canal «Sonasid Distribu on». Ayant généré des résultat probants au tre du second semestre de 2012, le sidérurgiste se fixe comme objec f de porter la contribu on au CA total à 30% (Vs. 12% actuellement). La mise en place de ce e ac vité serait de nature à alléger la dépendance de la société aux grands distributeurs.
Pour ce qui est du plan d’inves ssement, la société compte lui consacrer un montant total de 75 MDhs au tre de l’exercice 2013. Il s’agit, entre autres :
SONASID : Une société qui peine à décoller (5/6) BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
66
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
• D’un inves ssement d’une dizaine de millions de Dhs budgété par la société des né à la subs tu-on énergé que ; l’objec f étant d’a eindre à terme un taux de subs tu on de 10%. Plusieurs
chan ers seront ainsi lancés dont, notamment, l’u lisa on d’huiles usagées dans son laminoir de Nador pour le réchauffage de bille es ;
• Et, d’un autre budget de 12 MDhs dans son laminoir de Nador, dont le but est d’augmenter sa capacité de produc on de barres en acier à 100 000 T et ce, afin d’adapter son offre à la demande du marché.
Néanmoins, la société devrait faire face en 2013 à un contexte défavorable qui serait marqué par :
• Un contexte de marché et de demande na onale en ralen ssement. Notons, à ce propos, que le net repli à fin mars 2013 des ventes de ciments semble de mauvais augure pour les ventes de rond à béton ;
• Une poursuite de la concurrence des produits importés, impactant de facto les prix de vente sur le marché na onal ;
• La présence d’un risque poten el rela f à l’éventualité de la non applica on de mesures de sauvegarde pour le secteur. Notons, sur ce point, qu’aucun deadline n’est fixé sur le sort de la décision d’appliquer ou non ces mesures ;
• Et, une concurrence acharnée sur les marchés à l’export, notamment sur le marché algérien, faisant perdre à la société des opportunités de diversifier ses marchés.
En somme, nous es mons que SONASID devrait a eindre un chiffre d’affaires consolidé de 4 365 MDhs en 2013 (-8,6%) et de 4 468 MDhs en 2014 (+2,4%).
Concernant le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :
• Une marge d’exploita on moyenne de 4,2% ;
• Une marge ne e moyenne de 2,9% ;
• Et, un TCAM du CA consolidé de 8,2%.
Sur la base de la méthode des DCF et s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
• Un taux de croissance à l’infini de 2,0% ;
• Une prime de risque de 8% ;
• Et, un taux sans risque 10 ans de 4,88%...
…, nous abou ssons à un cours cible de 609 Dhs, contre un cours en bourse de 721 Dhs en date du 12/04/2013, d’où notre recommanda on de vendre le tre.
SONASID : Une société qui peine à décoller (6/6) BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
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IMMOBILIER
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Division Analyses et Recherches
ADDOHA : Redressement des marges en 2012
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 9 419,0 9 731,4 3,3% 9 962,9 2,4%
EBITDA 2 649,7 2 706,5 2,1% 2 770,9 2,4%
EBIT 2 614,9 2 657,9 1,6% 2 721,1 2,4%
Résultat Net Part du Groupe 1 883,2 1 958,8 4,0% 1 994,1 1,8%
P/B 1,7x 1,5x -0,2pt 1,3x -0,2pt
D/Y 3,0% 3,3% +0,3pt 3,7% +0,4 pt
PER 10,0x 9,6x -0,4pts 9,5x -0,1pt
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg ADH : MC
Code Reuters ADH.CS
Cours (En Dhs) 60,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 64,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 58,0
Nombre d'ac ons 315 000 000
Cap Boursière (en MDhs) 18 900,0
Flo ant (En nombre d'ac ons) 107 226 000
Poids dans l'indice 8,5% Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
6,0
Performance YTD -4,8%
12/04/2013
Indicateurs financiers clé (Comptes consolidés)
En MDhs 2011 2012 Var
Chiffre d'affaires 9 332,6 9 419,0 0,9%
EBITDA 2 283,8 2 649,7 16,0%
Marge EBITDA 24,5% 28,1% +3,6 pts
EBIT 2 193,5 2 614,9 19,2%
Marge EBIT 23,5% 27,8% +4,3 pts
Résultat Net Part du Groupe 1 835,0 1 883,2 2,6%
ROE* 18,8% 17,5% -1,3pts
ROA** 6,3% 5,8% -0,5 pt
De e ne e 8 482,5 10 011,8 18,0%
Gearing (De e ne e/FP) 80,6% 84,2% +3,6 pts
Notre analyse de la société ADDOHA intègre les éléments suivants : • Une forte contribu on du segment social et intermédiaire dans le chiffre d’affaires consolidé ; • Un EBIT en hausse profitant du repli des dota ons d’exploita on ; • Une évolu on du RNPG impactée par l’accroissement de l’impôt, la contribu on à la cohésion sociale et le retrait du résultat d’IMMOLOG ; • Un alourdissement du BFR sous l’effet de la hausse des stocks et des créances clients (changement de la procédure réglementaire); • Un plan stratégique étalé sur la période 2012-2015, visant la réduc on du BFR et perme ant à la société de renforcer la solidité de ses fondamen-taux ;
• Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 71 Dhs, d’où une décote de 18,3% par rapport à son cours au 12/04/2013 et notre recommanda on d’acheter le tre
Idées clés
Cours cible : 71 Dhs Recommanda on : Acheter
Fa ma BENMLIH Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
Cours cible et recommanda on Business Plan (Comptes consolidés)
IMMOBILIER
* ROE : RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens ** ROA : RNPG sur total Ac f moyen
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Analyse des résultats
Profitant de sa posi on de leader sur le segment social, le Groupe ADDOHA clôture l’exercice 2012 sur une légère améliora on des marges mais en dessous du guidance. Ainsi, l’ac vité de la société a été marquée par les événements suivants :
• Lancement de nouveaux projets dans trois villes (Tétouan, El Jadida et Oujda), portant le nombre de villes d’implanta on à 17 dans le Royaume ;
• Renforcement de son assie e foncière par l’acquisi on en 2012 de 200 ha sur l’axe Casablanca-Rabat pour la construc on de 40 000 logements supplémentaires ;
• Développement de son partenariat avec l’Agence de Logements et d’Equipements Militaires avec la signature de 4 programmes visant la construc on de 38 000 logements sociaux dans les villes de Casa-blanca, Oujda et Kénitra . Dans le même registre, notons que le Groupe a signé une conven on avec l’OCP pour la construc on de logements en faveur du personnel de ce dernier ;
• Et, consolida on de sa posi on en Afrique par la signature de 4 conven ons portant sur la construc on de 6 000 logements sociaux en Côte d’Ivoire, au Cameroun en Guinée Conakry et au Congo Brazzaville .
Compte tenu de la livraison de 25 627 logements, le chiffre d’affaires consolidé affiche une légère hausse à 9 419,0 MDhs dont :
• 6 300 MDhs, dont 5 MMDhs sur le social, 800 MDhs sur l’intermédiaire et 500 MDhs sur les lots de terrains. Au total, le Groupe a livré près de 24 110 unités sociales et intermédiaires en 2012 ;
• Et, 3 100 MDhs correspondant à la livraison de 1 517 unités haut standing.
A noter que le chiffre d’affaires 2012 a subi l’impact de décalage de livraison d’une par e du projet BOUSKOU-RA GOLF CITY pour un montant variant entre 300 MDhs et 400 MDhs.
Source : ADDOHA
Profitant de la baisse de 27,3% des autres charges d’exploita on à 199 MDhs, l’EBITDA se hisse de 16% à 2 649,7 MDhs, dégageant une marge EBITDA de 28,1%, en améliora on de 3,6 pts par rapport à 2011.
ADDOHA : Redressement des marges en 2012 (2/6) IMMOBILIER
Une forte contribution
du segment social et
intermédiaire dans le
chiffre d’affaires con-
solidé
GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
2010 2011 2012
7 582,19 332,6 9 419,0
+23,1%+0,9%
CA SOCIAL &INTERMEDIA
IRE67%
CA HAUT STANDING
33%
70
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Division Analyses et Recherches
Source : ADDOHA
Intégrant un recul de 61,4% des dota ons aux amor ssements à 34,9 MDhs, l’EBIT s’affermit de 19,2% à 2 614,9 MDhs, déterminant une marge EBIT de 27,8%, contre 23,5% une année auparavant.
Source : ADDOHA
En dépit de la hausse des de es ne es, le résultat financier allège son déficit et s’établit à -245,0 MDhs, contre -268,7 MDhs en 2011.
Pour sa part, le RNPG s’améliore de 2,6% à 1 833,2 MDhs. Ce e varia on intègre :
• L’aggrava on de 268,9% de l’impôt sur les sociétés à 309,8 MDhs en raison de la non récurrence de l’économie d’impôt enregistrée en 2011 (suite à la perte de l’opéra on SAS);
• La contribu on à la cohésion sociale pour un montant de 85 MDhs ;
• Et, le recul de 42,5% du résultat net d’IMMOLOG à 112,6 MDhs.
Dans ces condi ons, la marge ne e gagne 0,3 pt pour se fixer à 20,0%.
ADDOHA : Redressement des marges en 2012 (3/6) IMMOBILIER
GRAPHE 2 : Evolu on de l’EBITDA (en MDhs) et de la marge EBITDA
Un EBIT en hausse
profitant du repli des
dotations d’exploita-
tions GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBIT (en MDhs) et de la marge EBIT
2010 2011 2012
2332,5 2 193,502 614,9
EBIT
+19,2%-6,0%
2010 2011 2012
30,8%
23,5%27,8%
Marge EBIT
+4,3 pts-7,3 pts
Evolution du RNPG
impactée par l’accrois-
sement de l’impôt, la
contribution à la cohé-
sion sociale et le re-
trait de résultat d’IM-
MOLOG
2010 2011 2012
2366,5 2 283,82 649,7
EBITDA
+16,0%-3,5%
2010 2011 2012
31,2%24,5% 28,1%
Marge EBITDA
+3,6 pts-6,7 pts
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Division Analyses et Recherches
Source : ADDOHA
Au niveau des grandes masses du bilan, le fonds de roulement se bonifie de 12,1% à 18 280,4 MDhs. Pour sa part, le besoin en fonds de roulement s’élargit de 15,6% à 21 915,5 MDhs, compte tenu essen ellement de :
• La hausse de 7,3% des stocks à 19 924,1 MDhs, en raison des différents projets lancés et du renfor-cement de la réserve foncière. En termes chiffrés, sur les 19,9 MMDhs de stocks, 10 MMDhs concernent la réserve foncière, tandis que le reste correspond aux projets en cours de réalisa on et aux produits finis ;
• Et, l’accroissement de 27,5% des créances clients à 8 479,5 MDhs, en raison du décalage constaté entre la signature du contrat et l’encaissement du cash. Notons que le changement de la procédure réglementaire (déplacement du promoteur, du client et de la banque chez le notaire) a impacté néga vement la concré sa on des ventes.
Dans ces condi ons, la trésorerie ne e aggrave son déficit et se situe à -3 635,1 MDhs (Vs. -2 662,0 MDhs en 2011).
Source : ADDOHA
En termes de solvabilité, l’ende ement net consolidé s’alourdit de 18% à 10 011,8 MDhs, dégageant un gearing de 84,2% contre 80,6% en 2011.
ADDOHA : Redressement des marges en 2012 (4/6)
IMMOBILIER
GRAPHE 4 : Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e
2010 2011 2012
1685,81835,0 1883,2
RNPG
+8,9%+2,6%
2010 2011 2012
22,2% 19,7% 20,0%
Marge nette
+0,3 pt-2,5 pts
Alourdissement du
BFR sous l’effet de la
hausse des stocks et
des créances clients
(changements de la
procédure réglemen-
taire)
GRAPHE 5 : Evolu on des masses du bilan (en MDhs)
14 839,316 301,0
18 280,416 097,4
18 963,0
21 915,5
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
FRBFR FR
BFR
TN
TN
TN
-1 258,1 -2 662,0
-3 635,1
FR BFR
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FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
Concernant les dividendes, la société compte proposer à la prochaine AGO un dividende par ac on de 1,8 Dhs avec possibilité de conversion en ac on à un cours en bourse de 60 Dhs /ac on, soit un taux de distri-bu on de 35,9% contre 39,5% en 2011 . Sur la base du cours en bourse du 12/04/2013, le DY ressort à 3% .
Source : ADDOHA
Au niveau des comptes sociaux , il convient de retenir les principales évolu ons suivantes :
• Une progression de 2,8% du chiffre d’affaires à 5,5 MMDhs ;
• Une évolu on de 5,2% du résultat d’exploita on à 3,9 MMDhs ;
• Et, un affermissement de 32% du résultat net à 1,6 MMDhs, intégrant un résultat financier passant de -97,2 MDhs en 2011 à 205 MDhs en 2012.
Avis de l’analyste
En termes de perspec ves, la société entend faire de la réduc on du BFR son cheval de bataille pour les trois prochaines années, à travers :
• La réduc on des délais d’encaissement à 3 mois, contre 9,8 mois actuellement ;
• L’op misa on du cycle de produc on en vue d’éviter la concentra on des unités produites en fin d’année. En effet, la société entend concentrer l’effort commercial sur les produits finis plutôt que sur les projets en cours ;
• La maitrise des frais généraux avec pour objec f de réduire d’un point leur part dans le chiffre d’affaires;
• Et, la mise en place de nouveaux schémas d’acquisi on du foncier afin d’alléger leur poids sur les stocks. De manière générale, la société compte ralen r le rythme d’acquisi on du foncier avec un budget annuel de 700 MDhs (Vs. 2,1 MMDhs en 2012) réservé exclusivement au social et situé sur l’axe Rabat-Casablanca.
ADDOHA : Redressement des marges en 2012 (5/6)
IMMOBILIER
GRAPHE 6 : Evolu on des dividendes (en MDhs) et du taux de distribu on
630,0
472,5
567,0
62,5%
39,5%35,9%
25,0%
35,0%
45,0%
55,0%
65,0%
75,0%
200,0250,0300,0350,0400,0450,0500,0550,0600,0650,0700,0
2010 2011 2012
Dividendes Taux de distribution
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Division Analyses et Recherches
Grâce à ce e panoplie de mesures, la société table sur une baisse du BFR de 3 MMDhs à l’horizon 2015. En 2013 et selon nos es ma ons, la société devrait être en mesure de dégager un cash flow posi f si elle parvient à contenir la hausse du BFR à un maximum de +1,9 MMDhs.
Sur le plan commercial et après la conclusion d’un partenariat avec l’ALEM, la société enchaine avec la si-gnature d’une conven on avec l’OCP pour la construc on de logements en faveur du personnel de ce der-nier totalisant 11 000 unités.
Au niveau de son ac vité à l’interna onal, le Groupe ADDOHA a signé un protocole d’accord avec le Gou-vernement Ivoirien pour la construc on de 2 600 logements et a procédé à la créa on d’une nouvelle fi-liale bap sée « Addoha Côte d’Ivoire ». De même, le Groupe a annoncé le lancement d’un deuxième pro-gramme de 5 000 logements, portant à 7 600 unités, le nombre total d’unités dans ce pays .
Sur le même registre, la société devrait lancer en 2013 deux projet pilotes au Gabon et au Burkina Faso pour la construc on de 2 000 unités chacun .
S’agissant du chiffre d’affaires sécurisé de la société, ce dernier s’établit à 16,0 MMDhs au 31/12/2012, correspondant à la commercialisa on de 26 956 unités (contre 20,1 MMDhs au 24/09/2012). Par segment, le haut standing contribue à hauteur de 67% au CA sécurisé, soit 10,7 MMDhs (dont 4,7 MMDhs correspon-dent au projet de Bouskoura Golf City). A noter que sur les trois premiers mois de l’année 2013, la société a pu renforcer son CA sécurisé d’un addi onnel de 3 MMDhs.
En se basant sur les facteurs précités, nous tablons pour le Groupe sur la réalisa on d’un chiffre d’affaires consolidé de 9 731,4 MDhs(+3,3%) en 2013 et un RNPG de 1 958,8 MDhs (+4,0%).
Concernant le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :
• Une marge opéra onnelle moyenne de 27,4% :
• Une marge ne e moyenne de 20,1% ;
• Et, un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 0,8%.
Sur la base de la méthode d’actualisa on des cash flows futurs et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
• Un taux de croissance à l’infini de 2,0% ;
• Une prime de risque de 8,0% ;
• Et, un taux sans risque de 4,88%.
...nous abou ssons à un cours cible de 71 Dhs contre un cours en bourse de 60 Dhs en date du 12/04/2013 , d’où notre recommanda on d’acheter le tre.
ADDOHA : Redressement des marges en 2012 (6/6) IMMOBILIER
Un choix stratégique
basé sur la réduc-
tion du BFR
74
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ALLIANCES : Une améliora on des marges opéra onnelles en 2012
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 4 003,4 4 780,2 19,4% 5 062,2 5,9%
EBITDA 1 428,7 1 617,1 13,2% 1 712,6 5,9%
EBIT 1 334,2 1 483,3 11,2% 1 570,8 5,9%
Résultat Net Part du Groupe 874,9 796,5 -9,0% 870,5 9,3%
P/B 1,2x 1,1x -0,1 pt 1,0x -0,1 pt
D/Y 4,1% 4,3% +0,2 pt 4,5% +0,2 pt
PER 6,8x 7,5x +0,7 pt 6,8x -0,7 pts
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg ADI : MC
Code Reuters ADI.CS
Cours (En Dhs) 492,5
Plus haut 2013 (En Dhs) 558,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 480,0
Nombre d'ac ons 12 100 000
Cap Boursière (en MDhs) 5 929,3
Flo ant (En nombre d'ac ons) 3 240 380
Poids dans l'indice 1,82%
Volume moyen quo dien YTD (En MDhs) 4,1
Performance YTD -9,6%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes consolidés)
En MDhs 2011 2012 Var
Chiffre d'affaires 4 341,1 4 003,4 -7,8%
EBITDA 1 524,0 1 428,7 -6,3%
Marge EBITDA 35,1% 35,7% +0,6 pt
EBIT 1 354,2 1 334,2 -1,5%
Marge EBIT 31,2% 33,3% +2,1 pts
RNPG 832,0 874,9 5,2%
ROE* 27,0% 20,6% -6,4 pts
ROA** 6,0% 4,7% -1,3 pts
De e ne e 5 974,9 7 159,6 19,8%
Gearing (De e ne e/FP) 151,1% 120,1% ‘-31,0 pts
Notre analyse de la société ALLIANCES intègre les éléments suivants : • Acquisi on de 178 ha, en èrement dédiés au social ; • Le CA consolidé a été impacté par le décalage de livraison d’un grand projet social à Casablanca, a ribuable à la lourdeur administra ve ; • Le CA du pôle service a subi le changement de la méthode de contractualisa on (de contractant général à maîtrise d’ouvrage déléguée); • Evolu on du RNPG sous l’effet de la hausse du résultat non courant (plus-value avant impôts de 390,2 MDhs rela ve à la cession de 6,97% du
capital d’ALLIANCES DARNA à RCAR ; • Recul du gearing en raison de l’émission d’ORA (quasi-fonds propres) pour 1 MMDhs ; • Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 656 Dhs, d’où une décote de 33,2% par rapport à son cours au
12/04/2013 et notre recommanda on d’acheter le tre.
Idées clés
Cours cible : 656 Dhs Recommanda on : Acheter
Fa ma BENMLIH Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
Cours cible et recommanda on Business Plan (Comptes consolidés)
IMMOBILIER
* ROE : RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens ** ROA : RNPG sur total Ac f moyen
75
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Analyse des résultats
Après une année 2011 euphorique, le Groupe ALLIANCES affiche des résultats ralen s par la lourdeur adminis-tra ve, à l’origine du décalage de livraison de quelques projets. Ainsi, l’année 2012 a été caractérisée par les évènements suivants :
Habitat Social & Intermédiaire :
• La consolida on de la réserve foncière de 178 ha sur l’axe Casablanca-Rabat, des nés à la construc on des logements sociaux ;
• L’achèvement de plus de 12 500 unités sociales et intermédiaires;
• La cession de 6,97% de la par cipa on détenue par ADI dans Alliances Darna à RCAR sur la base d’une valorisa on de 6,45 MMDhs ;
• Et, un chiffre d’affaires sécurisé de 9 MMDhs (8,2 MMDhs au 30 juin 2012).
Presta ons de services :
• Livraison de 4 hôtels totalisant 2 470 lits pour un inves ssement de 1,2 MMDhs ;
• Et, construc on en cours de 8 hôtels et de villas en Résidence Immobilière de Promo on Touris que (RIPT) pour un inves ssement avoisinant 2,5 MMDhs et une capacité li ère de 2 862 unités ;
Résiden el & Golfique :
• Renforcement de la stratégie de développement sur le marché Haut Standing principalement à Casa-blanca ;
• Poursuite de la commercialisa on des résidences : Allées marines (Casablanca), Espaces des Arts (Casablanca), villas des près (Casablanca), Clos de pins (Rabat), Terrasse Dar Essalam (Rabat) pour un chiffre d’affaires sécurisé de 1,7 MMDhs .
Dans ces condi ons, le chiffre d’affaires consolidé s’effrite de 7,8% à 4 003,4 MDhs. Ce e contrac on de l’ac -vité est imputable à une procédure administra ve contraignante qui a décalé pour 2013 la livraison d’un projet à Casablanca. Ce e situa on trouve son origine dans (i) la complica on du circuit d’obten on du permis d’ha-biter qui nécessite actuellement la signature d’une dizaine de responsables (dans l’a ente de l’approba on de la loi qui devrait limier le nombre de signataires à deux) et (ii) la nouvelle loi sur les notaires obligeant les re-présentants des promoteurs immobiliers à se déplacer pour la signature des contrats de vente.
Par segment, la répar on du CA se présente comme suit :
• 2,6 MMDhs pour le social & intermédiaire correspondant à l’achèvement de 12 500 unités, soit une contribu on de 66% dans le CA global (Vs. 65% en 2011) ;
ALLIANCES : Une améliora on des marges opéra onnelles en 2012 (2/8) IMMOBILIER
Cession de 6,97% de la
participation détenue
par ADI dans Alliances
DARNA à RCAR
76
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
• 1 MMDhs pour le volume d’affaires du pôle Construc on, dont 500 MDhs réalisés par EMT Bâ -ments, soit 26% du volume d’affaires global (Vs. 12% en 2011) ;
• 200 MDhs générés par pôle Service, pour une par cipa on de 5% au CA global (Vs. 15% en 2011). Ce e contrac on s’explique par le changement du mode de contractualisa on de contractant géné-ral à maîtrise d’ouvrage déléguée. La différence entre ces deux modes réside dans la méthode de comptabilisa on du CA. Alors que le contractant général va enregistrer une frac on du CA en fonc-
on de l’avancement du projet, le maître d’ouvrage Délégué ne va comptabiliser que la marge (liée à la commission pour ges on de projet); le risque et l’inves ssement étant portés par le Maître d’Ouvrage ;
• Et, 120 MDhs a ribuables au Pôle Golfique & Résiden el (soit 3% du CA global, contre 8% une an-née auparavant).
Source : ALLIANCES
En dépit d’un effet varia on de stocks posi f (+1,1 MMDhs), l’EBITDA affiche une baisse de 6,3% à 1 428,7 MDhs, contre 1 524,0 MDhs en 2011. Au-delà de la baisse des revenus, ce recul provient essen el-lement de (i) l’alourdissement de 26,1% des charges du personnel à 432,6 MDhs (ii) l’augmenta on de 23,2% des autres charges externes à 321,5 Mdhs et (iii) l’aggrava on de 18,7% des achats consommés à 3 996,5 MDhs. Pourtant, la marge EBITDA gagne 0,6 pt pour se situer à 35,7%. Ce e situa on est a ri-buable à la cession de lots de terrains (plus générateurs de marges) hors Casablanca pour près de 900 MDhs.
Source : ALLIANCES
ALLIANCES : Une améliora on des marges opéra onnelles en 2012 (3/8)
GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
IMMOBILIER
Un CA consolidé tiré
principalement par les
performances commer-
ciales du segment So-
cial & Intermédiaire
Un CA Service impacté
par le changement du
mode de contractuali-
sation
2010 2011 2012
2 612,0
4 341,14 003,4
+66,2%
-7,8%
POLE SOCIAL &INTERMEDIA
IRE66%POLE
SERVICES5%
POLE CONSTRUCTIO
N26%
POLE GOLFIQUE
&RESIDENTIEL3%
GRAPHE 2 : Evolu on de l’EBITDA (en MDhs) et de la marge EBITDA
2010 2011 2012
891,2
1 524,0 1 428,7
EBITDA
+71,0%-6,3%
2010 2011 2012
34,1%
35,1%35,7%
Marge EBITDA
+1,0 pt
+0,6 pt
77
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
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Division Analyses et Recherches
Pour sa part, l’EBIT s’amenuise de 1,5% à 1 334,2 MDhs, en raison de la non récurrence des autres produits d’exploita on enregistrés en 2011 pour 32,6 MDhs, dégageant ainsi une marge EBIT de 33,3% (Vs.31,2% en 2011).
Source : ALLIANCES
Impacté par la hausse de 55,8% des charges financières à 465,9 MDhs (alourdissement des de es court terme), le résultat financier aggrave son déficit à -422,7 MDhs, contre -285,9 MDhs une année auparavant.
Incorporant un résultat non courant de 331,1 MDhs (plus-value sur cession de 6,97% d’Alliances DARNA de 390,2 MDhs), le RNPG se bonifie de 5,2% à 874,9 MDhs. Dans ces condi ons, la marge ne e se fixe à 21,9% en progression de 2,7 pts par rapport à 2011. Hors ce e plus-value, la croissance du RNPG aurait été de -27,7%.
Source : ALLIANCES
ALLIANCES : Une améliora on des marges opéra onnelles en 2012 (4/8)
GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBIT (en MDhs) et de la marge EBIT
IMMOBILIER
Une régression de
l’EBIT en raison de la
non récurrence des
autres produits d’ex-
ploitation
2010 2011 2012
795,0
1 354,20 1 334,2
EBIT
+70,3%
-1,5%
2010 2011 2012
30,4% 31,2%33,3%
Marge EBIT
+0,8 pt+2,1 pts
Evolution du RNPG sous l’effet de la hausse du résultat non courant
GRAPHE 4 : Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e
2010 2011 2012
424,0
832,0 874,9
RNPG
+96,2%
+5,2%
2010 2011 2012
16,2% 19,2% 21,9%
Marge nette
+3,0 pts+2,7 pts
78
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Du côté du bilan, le fonds de roulement s’améliore de 48,8% à 10 541,3 MDhs en raison de l’évolu on de 29,4% des de es financières à 6 066,2 MDhs. Tandis que le besoin en fonds de roulement s’alourdit de 39,0% pour se fixer à 11 634,7 MDhs, dû essen ellement à :
• La progression de 44,4% des stocks à 9,7 MMDhs du fait du renforcement de l’assie e foncière et du lancement de différents projets ;
• Et, l’évolu on de 14,7% des créances clients à 5 104,9 MDhs.
Enfin, la trésorerie ne e s’établit à -1 093,3 MDhs, contre -1 287,9 MDhs en 2012.
Source : ALLIANCES
L’ende ement net consolidé augmente de 19,8% à 7 159,6 MDhs, dégageant un gearing de 120,1% contre 151,1% une année auparavant. A noter que ce gearing ent compte du retraitement lié aux ORA, lesquelles sont reclassées en fonds propres.
Le Groupe ALLIANCES compte proposer à ses ac onnaires un dividende par ac on de 20 Dhs contre 14 Dhs en 2011, avec possibilité de conversion de 50% maximum en ac on avec un prix de 500 Dhs/ac on . Ainsi, le taux de distribu on s’établit à 62,5% (Vs. 80,7% en 2011). Il en ressort un DY de 4% sur la base du cours en bourse du 12/04/2013.
Source : ALLIANCES
ALLIANCES : Une améliora on des marges opéra onnelles en 2012 (5/8) IMMOBILIER
GRAPHE 5 : Evolu on de la masse bilancielle (en MDhs)
Un BFR impacté par
la hausse des stocks
et des créances
clients
Profitant de l’émis-
sion obligataire de
1 MMDhs, le gearing
s’allège
GRAPHE 6 : Evolu on des dividendes (en MDhs) et du taux de distribu on
96,8
169,4
242,0
71,1%
80,7%
62,5%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
80,0%
90,0%
0,0
50,0
100,0
150,0
200,0
250,0
2010 2011 2012
Dividendes Taux de distribution
4 737,3
7 085,1
10 541,3
5 694,48 373,0
11 634,7
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
FRBFR
FR BFR
TN
TN
TN
-957,1
-1 287,9
-1093,3
FR BFR
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FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Pour leur part, les résultats sociaux de la société ont été marqués par :
• Un repli de 72% du chiffre d’affaires à 265,9 MDhs ;
• Un résultat d’exploita on déficitaire à 22,7 MDhs, contre +63,7 MDhs en 2011 ;
• Et, une améliora on de 84,5% du résultat net à 387,4 MDhs, sous l’effet de la hausse du résultat non courant qui est passé de -1,3 MDhs en 2011 à 384,0 MDhs en 2012.
Avis de l’analyste
Fort de son exper se avérée dans la promo on immobilière, le Groupe ALLIANCES poursuit son développe-ment, capitalisant notamment sur son statut d’opérateur intégré et présent sur l’ensemble de la chaîne de valeur.
Preuve en est, la société con nue de renforcer son CA sécurisé pour a eindre 14 MMDhs (contre 13,5 MMDhs à fin juin 2012), dont 64,3% concerne l’habitat social & intermédiaire.
En termes de perspec ves, le Groupe ALLIANCES devrait reprendre son rythme de croissance habituel sur l’ensemble des segments où il opère.
Ainsi, sur le segment social et en dépit des différentes contraintes d’ordre administra f, la société entend œuvrer pour le main en d’un rythme de livraison annuel compris entre 11 000 et 13 000 unités. Pour a eindre cet objec f, la société peut compter sur l’étendue de sa réserve foncière dédiée de l’ordre de 2 000 ha, concentrée sur l’axe Casa-Rabat, où la demande reste importante.
S’agissant du pôle résiden el & golfique, le Groupe ALLIANCES escompte une améliora on notable de la contribu on de ce segment au CA et aux marges de la société. A cet effet, la société compte sur :
• La livraison des allées marines (prévue au S2-2013) pour un CA de 500 MDhs (132 unités);
• La livraison des Clos des pins début 2014 ;
• Et, le début de la commercialisa on du projet de Sindibad.
Sur ce volet, rappelons que le Groupe a signé en septembre 2012, une conven on avec le Gouvernement visant à dynamiser le développement du projet touris que LIXUS qui s’étale sur une superficie globale de 468 ha. Notons que l’ouverture de la première unité hôtelière de la sta on est prévue pour ce e année .
Enfin, le pôle construc on n’est pas en reste avec un carnet de commandes de près de 3 MMDhs.
Au niveau de ses ambi ons à l’interna onal, la société entend faire du pôle construc on son bras africain, compte tenu du déficit important que connaît le con nent en termes d’infrastructures. Toutefois, le Groupe prône la prudence et préfère y aller dans un premier temps en Maîtrise d’Ouvrage Déléguée, le temps de se familiariser avec les différentes cultures des pays ciblés. La même logique a été dupliquée au niveau de la promo on immobilière, puisque le Groupe a lancé un projet pilote en Côte d’ivoire (7 000 uni-tés), visant à acquérir une première expérience, avant de se lancer dans des projets de plus grande am-pleur.
ALLIANCES : Une améliora on des marges opéra onnelles en 2012 (6/8) IMMOBILIER
Un RN en hausse,
portée par l’évolu-
tion du résultat non
courant
80
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
Sur le plan financier, la société s’est a elée à prendre des mesures concrètes en vue de réduire le niveau de BFR, qui menace aujourd’hui le main en de la rentabilité (frais financiers) et des équilibres bilanciels de la société. Face à cet enjeu de taille, ALLIANCES a entrepris une panoplie de mesures en l’occurrence :
• Le transfert du service recouvrement de la Direc on Commerciale à la Direc on Financière. L’ob-jec f recherché étant de confier le recouvrement à des personnes qualifiées et non soumises aux contraintes commerciales et ce, en vue d’accélérer la récupéra on des créances clients et de fluidi-fier davantage la procédure d’obten on des permis d’habiter ;
• Et, le ralen ssement du rythme d’acquisi on des lots de terrains. En effet, la société es me dispo-ser d’une réserve foncière (près de 4 000 ha au total) lui perme ant d’assurer son ac vité pour plu-sieurs années (une consomma on moyenne de 120 ha par an).
En se basant sur les éléments précités , nous projetons pour le Groupe ALLIALCES sur la réalisa on d’un chiffre d’affaires consolidé de 4 780,2 MDhs en 2013 (+19,4%) et un RNPG de 796,5 MDhs.
Pour le reste de prévisions, nos principales hypothèses se présentent comme suit :
• Une marge opéra onnelle moyenne de 31 % :
• Une marge ne e moyenne de 18% ;
• Et, un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 6,4%.
Sur la base de la méthode d’actualisa on des cash flows futurs DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
• Un taux de croissance à l’infini de 2,0% ;
• Une prime de risque de 8,0% ;
• Et, un taux sans risque de 4,88%...
...nous abou ssons à un cours cible de 656 Dhs, contre un cours en bourse de 492,5 Dhs en date du 12/04/2013 , d’où notre recommanda on d’acheter le tre.
ALLIANCES : Une améliora on des marges opéra onnelles en 2012 (7/8)
IMMOBILIER
La réduction du
BFR : un enjeu de
taille pour le main-
tien de la rentabilité
et des équilibres
bilanciels du Groupe
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Division Analyses et Recherches
CGI : Des réalisa ons commerciales en décalage avec les prévisions
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 3 001,0 3 321,3 10,7% 3 845,6 15,8%
EBITDA 478,3 505,4 5,7% 585,2 15,8%
EBIT 442,1 465,4 5,3% 538,9 15,8%
Résultat Net Part du Groupe 315,8 323,5 2,4% 374,2 15,7%
P/B 2,5x 2,5x 0,0 pt 2,5x 0,0 pt
D/Y 3,2% 3,3% +0,1 pt 3,3% 0,0 pt
PER 35,0x 34,1x -0,9 pt 29,3x -4,8 pts
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg CGI : MC
Code Reuters CGI.CS
Cours (En Dhs) 600,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 779,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 561,0
Nombre d'ac ons 18 408 000
Cap Boursière (en MDhs) 11 044,8
Flo ant (En nombre d'ac ons) 2 208 950
Poids dans l'indice 1,59% Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
0,4
Performance YTD -24,1%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes consolidés)
En MDhs 2011 2012 Var
Chiffre d'affaires 2 667,4 3 001,0 12,5%
EBITDA 495,9 478,3 -3,5%
Marge EBITDA 18,6% 15,9% -2,7 pts
EBIT 457,6 442,1 -3,4%
Marge EBIT 17,2% 14,7% -2,5 pts
Résultat Net Part du Groupe 375,5 315,8 -15,9%
ROE* 8,4% 7,1% -1,3pts
ROA** 2,9% 2,2% -0,7 pt
De e ne e 1 835,6 3 725,7 103,0%
Gearing (De e ne e/FP) 40,8% 83,5% +42,7 pts
Notre analyse de la société CGI intègre les éléments suivants : • Une évolu on du CA consolidé rée principalement par les performances de CGI SA ; • Un RNPG en baisse suite au recul de la contribu on d’Immolog au RNPG ; • Une trésorerie impactée par l’alourdissement du BFR en raison de la hausse des stocks ; • Des performances 2013 fondées sur les livraisons de plusieurs projets notamment de ses filiales ; • Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 556 Dhs, d’où une surcote de -7,3% par rapport à son cours au
12/04/2013 et notre recommanda on d’alléger le tre dans les portefeuilles.
Idées clés
Cours cible : 556 Dhs Recommanda on : Alléger
Fa ma BENMLIH Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
Cours cible et recommanda on Business Plan (Comptes consolidés)
IMMOBILIER
* ROE : RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens ** ROA : RNPG sur total Ac f moyen
82
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Analyse des résultats
En dépit de l’améliora on des performances commerciales, la filiale du Groupe CDG affiche des résultats au tre de l’exercice 2012 en régression. Ainsi, l’ac vité de la société a été marquée par :
• Le lancement de la commercialisa on de : la 1ère phase du projet « Anfa Aérocity » et la 3ème
tranche des « Quais Verts » ( Urba Pôle Oujda) ;
• Le démarrage des livraisons des projets : Casa Green Town, Villas d’Eole (Skhirat), Séquoia (Rabat) et Madinat Bades (Al Hoceima);
• La créa on d’une filiale « CGI Management » spécialisée dans la ges on de projets en maîtrise d’ouvrage déléguée pour le compte d’ins tu ons publiques et privées;
• La créa on d’une nouvelle filiale dénommée « CASA GREEN TOWN FACILITIES » dotée d’un capital de 1 MDhs des née à la ges on des par es communes dans son parc immobilier à Bouskoura ;
• la créa on d’une filiale « Mzema » pour l’exploita on de l’Hôtel Mzema à Souani détenue à 100% par CGI;
• Et, la cession de 90% de ses parts à SDRT (filiale du Groupe CDG) dans le projet Chrifia en partena-riat avec Pierre & Vacances pour 210 MDhs.
Dans ces condi ons, le chiffre d’affaires consolidé s’apprécie de 12,5% à 3 MMDhs et ce, bien qu’impacté par le décalage de livraisons de plusieurs projets prévus ini alement pour 2012 pour un chiffre d’affaires de 1,2 MMDhs (dont 800 MDhs rela fs à AL MANAR et 400 MDhs à DYAR AL MANSOUR). Ce e perfor-mance intègre :
• Un CA de 2,6 MMDhs réalisé par CGI S.A correspondant à la livraison de 960 unités, soit 87% des réalisa ons commerciales du Groupe en 2012;
• Un CA de 180 MDhs pour DYAR AL MANSOUR correspondant à la livraison de 600 unités ;
• Et, un volume d’affaires de 200 MDhs réalisé par GIE (le Groupement d’Intérêt Economique est une société crée par CGI, ADDOHA et le Groupe Palmeraie Développement pour l’harmonisa on, l’op -misa on et la réalisa on de l’infrastructure de la ville verte de Bouskoura).
Source : CGI
CGI : Des réalisa ons commerciales en décalage avec les prévisions (2/6) IMMOBILIER
GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
2010 2011 2012
2 228,62 667,4
3 001,0
+19,7%+12,5%
CA CGI 87%
CA FILIALES13%
Une bonification du
CA consolidé tirée
principalement par les
performances de CGI
SA
83
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Subissant la hausse de 13,8% des achats consommés stockés de 3,9 MMDhs conjuguée à une augmenta-on de 8,5% des charges du personnel à 142,4 MDhs, l’EBITDA s’effiloche de 3,5% à
478,3 MDhs. Ainsi, la marge EBITDA perd 2,7 pts pour s’établir à 15,9%.
Source : CGI
Parallèlement, l’EBIT a régressé de 3,4% pour se fixer à 442,1 MDhs, intégrant une croissance de 17,9% des dota ons aux amor ssements à 36,2 MDhs. Dans ces condi ons, la marge EBIT se situe à 14,7% contre 17,2 % en 2011.
Source : CGI
Pour sa part, le résultat financier aggrave son déficit pour se fixer à -30,2 MDhs (Vs.-23,5 MDhs en 2011).
Impacté par le recul de 42,5% de la quote-part des sociétés mises en équivalence (IMMOLOG), le RNPG s’é ole de 15,9% à 315,8 MDhs . Dans ces condi ons, la marge ne e s’établit à 10,5%, contre 14,1% une année auparavant.
CGI : Des réalisa ons commerciales en décalage avec les prévisions (3/6) IMMOBILIER
EBITDA impacté par la
hausse des charges du
personnel et des
achats consommés GRAPHE 2 : Evolu on de l’EBITDA (en MDhs) et de la marge EBITDA
GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBIT (en MDhs) et de la marge EBIT
Un RNPG en baisse
suite au recul de la
contribution d’Immolog
comptabilisé en mises
en équivalence
2010 2011 2012
284,5
495,9 478,3
EBITDA
+74,3%
-3,5%
2010 2011 2012
12,8%18,6%
15,9%
Marge EBITDA
+5,8 pts-2,7 pts
2010 2011 2012
437,0 457,6 442,1
EBIT
+4,7% -3,4%
2010 2011 2012
19,6%17,2%
14,7%
Marge EBIT
-2,6 pts
-2,5 pts
84
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Source : CGI
Pour leur part , les inves ssement consolidés affichent une progression de 20% à 3,9 MMDhs, dont 600
MDhs ont été consacrés au foncier, 2,5 MDhs pour CGI et le reste pour ses filiales DYARL AL MANSOUR et AL
MANAR.
Du côté de l’analyse bilancielle, la société dégage un fonds de roulement de 7 246,8 MDhs en progression de
16,4% . Tandis que le besoin en fonds de roulement s’alourdit de 31,9% à 7 633,1 MDhs. Ce e varia on re-
couvre essen ellement:
• L’évolu on de 19,8% des stocks à 10,1 MMDhs, dont 4,9 MMDhs concernent CGI. Le reste étant répar entre ses filiales AL MANAR et DYAR AL MANSOUR ;
• Et, la hausse de 23,6% des créances clients à 4 650,3 MDhs (dont 70% concerne CGI).
Dans ces condi ons, la trésorerie ressort déficitaire à -386,3 MDhs contre 440,6 MDhs une année aupara-vant.
Source : CGI
CGI : Des réalisa ons commerciales en décalage avec les prévisions (4/6)
IMMOBILIER
Une trésorerie impac-
tée par l’alourdisse-
ment du BFR en raison
de la hausse des
stocks
GRAPHE 4 : Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e
2010 2011 2012
390,1 375,5315,8
RNPG
-3,7%-15,9%
2010 2011 2012
17,5%14,1%
10,5%
Marge nette
-3,4 pts
-3,6 pts
GRAPHE 5 : Evolu on des masses du bilan (en MDhs)
5 639,6 6 226,57 246,8
4 579,6
5 785,9
7 633,1
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
FR
BFR
FR BFRTN
1 060,0
TN440,6
TN-386,3
FR BFR
85
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
En termes de solvabilité, l’ende ement net consolidé de la société se fixe à 3 725,7 MDhs contre 1 835,6 MDhs en raison des autres de es financières à long terme qui sont passées de 776,2 MDhs en 2011 à 1 839,4 MDhs en 2012. Pour sa part, le gearing ressort à 83,5% contre 40,8% une année auparavant.
Le Groupe CGI compte proposer à la prochaine AGO la distribu on d’un dividende de 19,0 Dhs par ac on similaire à celui de l’année dernière, soit un payout de 76,4% (Vs. 79,8% en 2011). Il en ressort un D/Y de 2,9% et ce, sur la base du cours en bourse de 12/04/2013.
Source : CGI
En social , le chiffre d’affaires de CGI S.A enregistre une progression de 7,9% à 2 642,5 MDhs. Ce e varia on est a ribuable à :
• L’affermissement de 11% du segment Logements et lots à 1 922 MDhs (soit 72,7% du CA social) , ré principalement par (i) la poursuite de la livraison du projet Casa Green Town, (ii) la livraison du projet Séquoias à Rabat et (iii) l’effort déployé pour le déstockage du stock des produits finis dans la région « Rabat-Fès » et Marrakech pour des revenus de 378 MDhs et 115 MDhs respec vement ;
• L’évolu on du volume d’affaires du segment Terrains qui s’établit à 306 MDhs contre 27 MDhs en 2011 ;
• Et, le repli de 40% du CA de l’ac vité Maître d’Ouvrage Délégué Clé En Main (MOD CEM) à 376 MDhs .
Pour sa part, le résultat d’exploita on affiche un léger retrait de 0,7% à 481,1 MDhs. Enfin, la capacité bénéfi-ciaire s’améliore de 4,5% à 457,9 MDhs .
Avis de l’analyste :
Côté perspec ves, la filiale immobilière du Groupe CDG table sur la montée en puissance des livraisons de ses deux projets phares (Marina de Casablanca et Casablanca Green Town) à par r de 2013 pour doper considérablement ses revenus.
CGI : Des réalisa ons commerciales en décalage avec les prévisions(5/6)
Une bonification du CA
social sous l’effet de la
livraison des projets et le
déstockage du stock des
produits finis
IMMOBILIER
GRAPHE 6 : Evolu on des dividendes (en MDhs) et du taux de distribu on
331,3 349,8 349,8
86,5% 79,8% 76,4%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
80,0%
90,0%
100,0%
0,0
50,0
100,0
150,0
200,0
250,0
300,0
350,0
400,0
2010 2011 2012
Dividendes Taux de distribution
86
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Division Analyses et Recherches
Par ailleurs, les résultats de l’exercice 2013 devraient capitaliser sur :
• L’achèvement des projets «Jnane El Mansour I» à Tamesna (1 421 unités) et « Zahrat El Jadida » (1 538 logements) réalisés par sa filiale DYAR AL MANSOUR. Notons que la société a lancé la produc-
on de 40 000 unités avec un objec f d’a eindre 100 000 unités d’ici 5 à 6 ans. Pour ce faire, DYAR AL MANSOUR dispose actuellement d’une réserve foncière de 100 ha ;
• La poursuite de la commercialisa on des projets sociaux à savoir: Al Mansour à Nador pour 356 uni-tés, Al Mansour Zenata pour 4 079 logements, Al Mansour Khémisset pour 413 unités et Jnane Al Mansour II à Tamesna pour 4 241 unités ;
• La livraison des composantes résiden elles et bureaux du projet Casablanca Marina porté par AL MANAR , qui s’étale sur une superficie de 28 ha dont 12 ha sur la mer et dispose de 374 unités rési-den elles dont 72% ont été commercialisées;
• Et, la poursuite de la commercialisa on du projet « Anfa Aérocity » nécessitant un inves ssement de 375 MDhs hors foncier.
A cet effet le chiffre d’affaires sécurisé correspondant à ces projets s’établit à 8 MMDhs dont 5 MMDhs concernent CGI S.A et le reste étant répar à parts égales entre ses deux filiales « Dyar Al Mansour » et « Al Manar ».
De même, CGI prévoit une enveloppe budgétaire de 1 MMDhs dédiée à l’acquisi on du foncier, lui per-me ant d’accroître la surface totale développée de 1 million de m2 de SHO (Superficie Hors Œuvre). S’agis-sant de la réserve foncière, le Groupe dispose de 2 000 ha, à laquelle pourrait s’ajouter une réserve addi-
onnelle de 1 000 ha actuellement en prospec on.
En termes de marges, la société table sur une marge brute dépassant 26% et une marge ne e située entre 15% et 18%.
En se basant sur les éléments précités, nous projetons pour la filiale du Groupe CDG la réalisa on d’un chiffre d’affaires consolidé de 3 321,3 MDhs (+10,7%) en 2013 et un RNPG de 323,5 MDhs (+2,4% par rap-port à 2012).
S’agissant du reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :
• Une marge opéra onnelle moyenne de 14,6% :
• Une marge ne e moyenne de 11,5% ;
• Et, un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 10,6%.
Sur la base de la méthode d’actualisa on des cash flows futurs et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
• Un taux de croissance à l’infini de 2,0% ;
• Une prime de risque de 8,0% ;
• Et, un taux sans risque de 4,88%.
...nous abou ssons à un cours cible de 556 Dhs contre un cours en bourse de 600 Dhs en date du 12/04/2013 , d’où notre recommanda on d’alléger le tre dans les portefeuilles.
CGI : Des réalisa ons commerciales en décalage avec les prévisions (6/6) IMMOBILIER
Des performances
2013 fondées sur les
livraisons de plusieurs
projets notamment de
ses filiales
Un CA sécurisé de
8 MMDhs dont
5 MMDhs concerne
CGI SA
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PETROLE ET GAZ
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AFRIQUIA : Bon crû en 2012
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 4 597,0 4 951,5 7,7% 5 263,4 6,3%
EBE 722,8 777,4 7,6% 836,9 7,7%
Résultat d’exploita on 563,2 607,0 7,8% 668,1 10,1%
Résultat Net 385,2 419,0 8,8% 460,2 9,8%
P/B 2,8x 2,8x -0,1 pts 2,6x -0,1 pts
DY 6,1% 6,3% 0,2 pt 6,9% 0,3 pt
PER 14,7x 13,5x -1,2 pts 12,3x -1,2 pts
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg GAZ:MC
Code Reuters GAZ.CS
Cours (En Dhs) 1 650,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 1 699,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 1 520,0
Nombre d'ac ons 3 437 500
Cap Boursière (en MDhs) 5 671,9
Flo ant (En nombre d'ac ons) 749 375
Poids dans l'indice 1,42%
Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
0,7
Performance YTD 0,8%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes sociaux)
Notre analyse des résultats d’AFRIQUIA GAZ intègre les éléments suivants :
• Une hausse des quan tés distribuées, grâce à la poursuite de l’améliora on des ventes en butane condi onné ;
• Une forte contribu on du chiffre d’affaires des cessions inter-centres grâce au terminal de stockage Jorf Lasfar ;
• Un main en des marges à des niveaux appréciables, en dépit de l’augmenta on du coût des achats ;
• Une croissance des créances sur l’Etat de +279,5 MDhs à 2 284,2 MDhs ;
• Des an cipa ons de baisse des cours de gaz à l’interna onal suite à un renforcement de l’offre (montée en puissance du Gaz de schistes)
• Et, une valorisa on sur la base de la DCF à 1 866 Dhs, jus fiant notre recommanda on de renforcer la pondéra on du tre dans les porte-feuilles.
Idées clés
Cours cible : 1 866 Dhs Recommanda on : Renforcer
Ahmed ROCHD Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
En MDhs 2011 2012 Var
Chiffre d'affaires 3 684,3 4 597,0 24,8%
EBE 615,8 722,8 17,4%
Marge d’EBE 16,7% 15,7% -1,0 pts
Résultat d’exploita on 478,4 563,2 17,7%
Marge opéra onnelle 13,0% 12,3% -0,7 pts
Résultat Net 350,1 385,2 10,0%
ROE * 18,9% 19,7% 0,8 pts
ROA ** 5,8% 5,9% 0,1%
De e ne e 351,3 696,9 98,4%
Gearing (De e ne e/FP) 18,4% 34,8% 16,4 pts
Business Plan (Comptes sociaux)
PETROLE & GAZ
Cours cible et recommanda on
* ROE : RN sur Fonds Propres moyens ** ROA : RN sur total Ac f moyen
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Analyse des résultats
En dépit de la situa on morose que subit certains distributeurs énergé ques, suite au retard de recouvre-ment des créances envers l’Etat, AFRIQUIA GAZ re son épingle du jeu et présente d’excellentes réalisa-
ons commerciales et financières.
Porté par la croissance des besoins énergé ques des citoyens marocains, le marché na onal du GPL enre-gistre une hausse des quan tés de GPL distribués lors de l’exercice 2012 de 6,5% à 2 164 017 tonnes. Sur la base d’une analyse approfondie des sta s ques du Groupement des Pétroliers Marocains (GPM), couvrant 80% des quan tés vendues, l’évolu on des quan tés distribuées est a ribuable principalement au butane, dont les quan tés écoulées se montent à 1 671 664 tonnes, en progression de 6,2%.
En revanche, les ventes en propane s’effilochent de 6,4% à 118 537 tonnes. Ce e évolu on contrastée entre les deux branches du GPL s’explique par la différence d’usage entre les deux ma ères. Alors que l’évolu on du butane est fortement liée aux besoins énergé ques des ménages au quo dien, le propane dépend de l’ac vité touris que (les hôtels & restaurants), du niveau de produc on de certaines industries (céramiques..), ainsi que du niveau de température de la saison hivernale (la consomma on étant corrélée néga vement aux températures).
Dans ce contexte, les quan tés distribuées par AFRIQUIA GAZ évoluent posi vement de 4,6% à 894 520 tonnes grâce à la bonne tenue de ses ventes en butane condi onné, lesquelles s’élèvent à 775 399 tonnes, en améliora on de 6,6%. A contrario, les quan tés de butane livrées en vrac se déprécient de 15,9% à 38 325 tonnes. Concernant le propane, Afriquia Gaz voit ses quan tés vendues se dégrader, aussi bien en condi onné (-4,1% à 8 667 tonnes) qu’en vrac (-1,2% à 72 129 tonnes).
Source : AFRIQUIA GAZ
En valeur, le volume des ventes en social progresse de 24,8% à 4 597,0 MDhs. Ce e sensible améliora on des réalisa ons commerciales, serait plus a ribuée à un effet prix qu’à un effet volume (surtout sur le pro-pane et le butane en vrac).
AFRIQUIA : Bon crû en 2012 (2/5) PETROLE & GAZ
Une amélioration quan-
titative des ventes de
4,6%, dans un secteur
en progression de 6,5%
Une hausse des quanti-
tés distribuées par AFRI-
QUIA GAZ en butane
conditionné de 6,6%
GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs) GRAPHE 2 : Evolu on des quan tés vendues (En TM)
2010 2011 2012
3447,2 3 684,3 4 597,0
+6,9%+24,8%
2010 2011 2012
831 408 855 228
894 520
+4,6%
+2,9%
90
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Division Analyses et Recherches
Outre l’effet prix, le chiffre d’affaires d’Afriquia Gaz profite d’une ne e améliora on des cessions inter-centres à des na on de ses confrères. Rappelons que grâce à son nouveau terminal de stockage Jorf Lasfar, Afriquia Gaz a bénéficié d’une améliora on de sa capacité de stockage en butane & propane. Cet espace de stockage a en effet permis d’alimenter les autres opérateurs en gaz. Ainsi, le chiffre d’affaires des cessions inter-centres se chiffre à 1 106 MDhs (Vs. 391,9 MDhs en 2011), soit 24,2% du CA en 2012 (Vs. 10,7% en 2011).
Source : AFRIQUIA GAZ
Compte tenu de l’améliora on de l’ac vité, le résultat d’exploita on progresse de 17,7% à 563,2 MDhs.
Pourtant, la marge opéra onnelle s’amenuise de 0,7 pts à 12,3%. A l’origine de ce e légère compression de marge, la hausse du poids des cessions inter-centres, où les marges sont moindres.
En excluant l’effet amor ssements & provisions, la marge opéra onnelle brute ressort à 15,7% (Vs. 16,7% en 2011).
Au volet de sa ges on financière, AFRIQUIA GAZ S.A. clôture l’exercice 2012 avec un résultat financier de -18,3 MDhs (Vs. 4,1 MDhs en 2011). Ce e baisse s’explique par une hausse des charges financières de 27,8 MDhs à 79,6 MDhs, amor e par les gains de change, les produits des placements financiers et par les dividendes reçus des filiales.
Intégrant une contribu on au fonds de cohésion sociale de l’ordre de 8,7 MDhs, le résultat net se bonifie de 10% à 385,2 MDhs pour une marge ne e de 8,4% (Vs. 9,5% en 2011). En termes de marge ne e par tonne vendue, ce e dernière monte à 430 Dhs/tonne (Vs. 409,4 Dhs/tonne en 2011).
Du côté du bilan, le fonds de roulement d’AFRIQUIA GAZ s’apprécie de 47 MDhs à 261 MDhs (soit une améliora on de 22%), profitant d’une augmenta on limitée de la taille des ac fs (+1,3% à 2,8 MMDhs), couplée à une améliora on des fonds propres (+5,3% à 2 MMDhs).
PETROLE & GAZ
GRAPHE 3 : Evolu on du résultat d’exploita on (en MDhs), de la marge brute et de la marge opéra onnelle
AFRIQUIA : Bon crû en 2012 (3/5)
Une légère dégradation
de la marge brute de 0,7
pts
Amélioration de la con-
tribution des cessions
inter-centres au chiffre
d’affaires à 24,2% (Vs.
10,7% en 2011).
2010 2011 2012
429,7 478,4563,2
133,2137,4
159,6
REX Dot d'exp & aut chg
722,8
562,9+ 9,4%
+ 17,4%
615,8
2010 2011 2012
16,3% 16,7% 15,7%
Marge sur EBITDA
- 1,0 pt+ 0,4 pt
2010 2011 2012
12,5%13,0%
12,3%
Marge sur EBIT
+ 0,5 pt - 0,7 pt
91
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Division Analyses et Recherches
Source : AFRIQUIA GAZ
En termes de rétribu on des ac onnaires, la masse des dividendes pour 2012 s’élève à 343,7 MDhs, en amé-liora on de 19% par rapport à 2011. A cet effet le dividende par ac on s’élève à 100 Dhs/ac on (Vs. 84 Dhs/ac on en 2011). Sur la base du cours du 12/04/2013, le D/Y de la société s’élève à 6,1%.
Source : AFRIQUIA GAZ
A l’opposé, l’Excédent en fonds de roulement se réduit à 93 MDhs (Vs. 486,3 MDhs), en conséquence d’une forte évolu on de la taille des stocks de marchandises (+173,6 MDhs à 434,6 MDhs) et des créances envers l’Etat (+279,5 MDhs à 2 284,2 MDhs). Il en résulte une dégrada on de 49,4% de la trésorerie ne e à 354,1 MDhs.
Compte tenu de l’aggrava on de l’ende ement net à 696,8 MDhs (Vs. 351,3 MDhs en 2011), le gearing du distributeur s’aggrave à 34,8% (Vs. 18,4% en 2011).
Au niveau de ses comptes consolidés, AFRIQUIA GAZ présente une améliora on de ses revenus de 4,5% à 3,6 MMDhs, tandis que le résultat opéra onnel s’élargit de 13,8% à 605,4 MDhs. En conséquence, la marge opé-ra onnelle consolidée s’élève à 16,8% (Vs. 15,4% en 2011).
Intégrant une aggrava on du coût de l’ende ement de 34,4 MDhs à 101 MDhs, le Résultat Net Part du Groupe clôture l’année sur une progression de 10,7% à 401,5 MDhs, portant la marge ne e du Groupe à 11,1% (Vs. 10,5% en 2011).
PETROLE & GAZ
GRAPHE 4 : Evolu on du résultat net (en MDhs) et de la marge ne e
AFRIQUIA : Bon crû en 2012 (4/5)
La hausse des créances
envers l’Etat de
+279,5 MDhs et des
stocks de + 275,8 MDhs
pèse sur la trésorerie de
la filiale d’AKWA Group
2010 2011 2012
9,6% 9,5%
8,4%
Marge nette
- 0,1 pt- 1,1 pts
2010 2011 2012
329,3 350,1 385,2
Résultat Net
+ 6,3%+ 10,0%
GRAPHE 5 : Evolu on des dividendes (en MDhs) et du taux de distribu on
250,9288,8
343,8
76%82%
89%
50%
60%
70%
80%
90%
0,050,0
100,0150,0
200,0250,0
300,0
350,0400,0
2010 2011 2012Dividendes Taux de distribution
92
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Avis de l’Analyste:
En ligne avec son secteur, AFRIQUIA GAZ clôture l’exercice sur une améliora on à deux chiffres de ses vo-lumes de vente, capitalisant, entre autres, sur le fruit des inves ssements engagés.
Côté perspec ves, nous pensons que la société devrait con nuer de rer profit des retombées posi ves de sa nouvelle unité de stockage à Jorf lasfar, notamment au niveau des coûts logis ques.
Toutefois, l’évolu on de la structure du chiffre d’affaires (renforcement de la part du butane condi onné et des cessions inter centres) pourrait, in fine, avoir un impact en termes de :
• Marge : puisqu’elle est réglementée sur le butane condi onné et faible sur les cessions inter centres ;
• Et, de structure financière : dans la mesure où un renforcement au niveau du butane condi onné est synonyme d’accroissement des créances envers l’Etat, d’où une pression sur la trésorerie du Groupe. Rappelons que la taille des créances envers l’Etat s’est élargie lors de cet exercice de + 279,5 MDhs en 2012 (Vs. +258,7 MDhs en 2011)
Ces an cipa ons demeurent toutefois condi onnées par le main en du système de compensa on. En
effet, la restructura on de ce dernier (via l’instaura on des aides directes) pourrait reme re à plat le busi-
ness model de l’opérateur avec pour principales conséquences : un allègement des tensions sur la trésore-
rie, une exposi on directe aux varia ons des cours à l’interna onal ainsi qu’à l’élas cité de la demande
dépendamment de l’évolu on des prix.
Dans ce registre, il convient de noter que le Ministère des Mines & de l’Energie avait lancé en septembre
2012 un appel d’offre pour l’élabora on d’une étude sur la réorganisa on de la filière du gaz butane et de
sa tarifica on.
Sur un autre volet, AFRIQUIA GAZ devrait faire face aux perspec ves de l’industrie du gaz naturel à l’inter-
na onal et de son impact sur les prix de reprises. Les dernières analyses de la conjoncture interna onale
plaident pour une baisse des prix du gaz naturel après la hausse de l’offre, suite à l’émergence de l’indus-
trie du gaz de schistes.
Dans l’hypothèse de main en du système de compensa on, nous gardons un avis posi f sur la valeur AFRI-
QUIA GAZ, avec un prix cible de l’ordre de 1 866 Dhs/ac on.
Pour le reste des prévisions, nos principales hypothèses se présentent comme suit :
• Une marge brute moyenne de 16,6% ;
• Une marge ne e moyenne de 10,5% ;
• Et, un TCAM du chiffre d’affaires social de 8,1% .
PETROLE & GAZ AFRIQUIA : Bon crû en 2012 (5/5)
La poursuite d’une
hausse de la part du
butane subventionné et
des cessions inter-
centres, risque de peser
sur la marge et sur la
trésorerie d’Afriquia gaz
93
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SAMIR : Une année 2012 sans relief
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 55 037,7 59 312,9 7,8% 61 571,1 3,8%
EBITDA 1 136,6 1 616,0 42,2% 1 733,9 7,3%
EBIT Courant 509,2 1 070,6 110,2% 1 192,1 11,3%
Résultat Net part du Groupe -130,8 152,9 NS 241,6 58,0%
P/B 0,7x 0,6x -0,1 pts 0,6x 0,0 pts
D/Y NS NS NS NS NS
PER NS 21,5x NS 13,6x -7,9 pts
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg SAM:MC
Code Reuters SAM.CS
Cours (En Dhs) 276,1
Plus haut 2013 (En Dhs) 347,9
Plus bas 2013 (En Dhs) 276,0
Nombre d'ac ons 11 899 665
Cap Boursière (en MDhs) 3 285,5
Flo ant (En nombre d'ac ons) 3 199 819
Poids dans l'indice 0,97%
Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
0,7
Performance YTD -17,6%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes consolidés)
L’ analyse des résultats de SAMIR comporte les éléments suivants : • Une progression du chiffre d’affaires grâce à un effet prix ; • Une hausse des ventes à l’export grâce au JET A1 ; • Une améliora on de la marge de raffinage à l’interna onal, sans impact sur les résultats de la société ; • Un poids des charges financières plombant la rentabilité de la raffinerie ; • Une restructura on du bilan de SAMIR par le truchement d’un renforcement de l’ende ement à moyen terme ; • Un flux net de trésorerie de l’exploita on néga f de -6 MMDhs, plombé par une forte hausse du BFR ; • Et, une valorisa on par le goodwill (Anglosaxons) qui abou t à un prix cible de 413 Dhs, d’où notre recommanda on d’acheter le tre.
Idées clés
Cours cible : 413 Dhs Recommanda on : Acheter
En MDhs 2011 2012 Var
Chiffre d'affaires 49 857,6 55 037,7 10,4%
EBITDA 1 640,9 1 136,6 -30,7%
Marge brute 3,3% 2,1% -1,2 pts
EBIT Courant 1 176,5 509,2 -56,7%
Marge opéra onnelle 2,4% 0,9% -1,4 pts
Résultat Net Part du Groupe 473,5 -130,8 NS
ROE * 9,5% NS NS
ROA ** 1,4% NS NS
De e ne e 13 257,2 20 353,6 53,5%
Gearing (De e ne e/FP) 255,4% 404,6% 149,3 pts
Business Plan (Comptes consolidés)
PETROLE & GAZ
Cours cible et recommanda on
Ahmed ROCHD Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
* ROE : RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens ** ROA : RNPG sur total Ac f moyen
94
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
SAMIR : Une année 2012 sans relief (2/5) PETROLE & GAZ
GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Une évolution du CA
expliquée par l’augmen-
tation des prix.
Une stagnation des
ventes en volume, sous
l’effet de la concurrence
des produits importés
2010 2011 2012
37 026 49 858 55 038
+34,7%
+10,4%
Analyse des résultats
Pâ ssant de la concurrence des produits importés et de l’aggrava on des ses charges, SAMIR clôture l’exercice 2012 sur un déficit.
Confirmées par une hausse des importa ons de Gasoil-fuel (+ 14,3% à 36 MMDhs) et de gaz de pétrole & autres hydrocarbures (+24,5 à 20,1 MMDhs) en 2012, les craintes formulées par l’unique raffinerie na o-nale lors de l’exercice précédent semblent se concré ser. Ainsi, les ventes de SAMIR en volume stagnent à 7 114 KT (Vs. 7 125 KT en 2011). Ce e évolu on quan ta ve intègre :
•Une légère baisse des ventes locales (-3%) à 6 131 K tonnes, dont 38% de Gasoil et 40% de Fuel ;
•...compensée par une améliora on des exporta ons (+22%), par culièrement du Jet et du Naphta. Ces deux derniers produits représentent près de 82% des volumes exportés.
Cependant, profitant d’un effet prix posi f (+10,6% à 7 723,6 Dhs/tonne), le chiffre d’affaires consolidé s’apprécie de 10,4% à 55,0 MMDhs. Par marché de des na on, l’évolu on du chiffre d’affaires trouve son origine dans :
•L’apprécia on du chiffre d’affaires local de 6,7% à 46 894 MDhs ;
•Et, une améliora on du chiffre d’affaires à l’export de 39% à 8 053 MDhs.
Source : SAMIR
Sur le plan opéra onnel, l’unique raffinerie na onale a produit pour près de 6,9 millions de tonnes, en baisse de 0,6% par rapport à 2011. Par produit, l’analyse des principaux contributeurs fait état de :
•Un accroissement de la contribu on du JET A1 à 12,6% (Vs. 7,7% en 2011) ;
•Une améliora on de la part du Gasoil dans la produc on de 2,3 points à 35,8% ;
•Et, une contrac on de la contribu on du fuel à 30,5%, contre 38,8% une année auparavant.
Pour sa part, l’EBITDA consolidé courant enregistre une baisse de 30,7% à 1 136,6 MDhs, réduisant la marge brute à 2,1% (Vs. 3,3% en 2011). Ce e contre-performance s’explique principalement par la com-pression des marges de raffinage de 7% à 6 USD/tonne.
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FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Source : SAMIR
Outre la déprécia on du résultat d’exploita on et l’alourdissement des autres charges d’exploita on non courantes (29,8% à 121 MDhs), le résultat avant impôt pâ t de l’aggrava on du déficit du résultat finan-cier. Ce dernier creuse son déficit pour a eindre -718,7 MDhs (Vs. -551,7 MDhs en 2011), suite au renché-rissement du coût de l’ende ement.
Source : SAMIR
A cet effet, la marge opéra onnelle du Groupe SAMIR con nue son érosion pour a eindre 0,9% (Vs. 2,4% en 2011), suite à une forte déprécia on du résultat d’exploita on courant de 56,7% à 509,2 MDhs, a ri-buable à :
• Une apprécia on rapide des achats et autres charges externes de 12,7% à 55,1 MMDhs;
• Une hausse des dota ons ne es d’exploita on de 34,6% à 609,4 MDhs;
• Et ce, malgré l’apprécia on de la varia on de stocks de +46,5% à 1,7 MMDhs ;
PETROLE & GAZ
GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBITDA et de la marge brute
SAMIR : Une année 2012 sans relief (3/5)
GRAPHE 2 : Evolu on de la structure des produits raffinés de SAMIR
Un EBITDA impacté par
l’évolution des charges
d’exploitation
Une forte hausse des
charges financières, qui
bascule le résultat
avant impôt au déficit
5,1%
3,3% 2,1%
2010 2011 2012Marge sur EBITDA
- 1,8 pts
- 1,2 pts
2010 2011 2012
1 897 1 641 1 137
EBITDA
- 13.5%- 30.7%
Gasoil35,8%
Fioul30,5%
Jet A112,6%
Naphta7,1%
Super5,9%
Bitumes et graisses
4,2%
GPL1,6%
Autres2,3%
2012
Gasoil33,3%
Fioul38,6%
Jet A17,6%
Naphta6,8%
Super5,5%
Bitumes et graisses
5,3%
GPL0,5%
Autres2,3%
2011
96
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
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Division Analyses et Recherches
Source : SAMIR
Ainsi, le résultat avant impôt des sociétés intégrées de SAMIR vire au déficit à -318,6 MDhs (Vs. +611,9 MDhs en 2011). Moins prononcé, le déficit du RNPG s’élève à -130,8 MDhs, profitant d’un impôt différé posi f de 206,4 MDhs (Vs. -114,4 MDhs en 2011) et de l’améliora on de l’apport des filiales mises en équivalence. Ces dernières portent leur contribu on au RNPG de SAMIR à 120,3 MDhs (Vs. 102,5 MDhs en 2011), suite à :
• La bonifica on des réalisa ons de SALAM GAZ (en JV avec AFRIQUIA GAZ), grâce à un chiffre d’affaires en progression de 15% à 5 606 MDhs, traduit par une apprécia on du RN de 23% à 167 MDhs;
• Et, l’améliora on du résultat de SOMAS de 7% à 93 MDhs, suite à la progression du chiffre d’affaires de 38,5% à 196 MDhs.
Concernant sa situa on bilancielle, le fonds de roulement du Groupe SAMIR allège son déficit à -1,8 MMDhs (Vs. -6,1 MMDhs en 2011), grâce à l’augmenta on des de es non courantes. Rappelons que SAMIR avait bénéficié lors de cet exercice d’un crédit d’enlèvement de 18 mois plafonné à 6 MMDhs, octroyé par GLEN-CORE ENERGY UK ltd. En parallèle, le BFR s’élargit de 168% à 9 967,1 MDhs, en conséquence d’une forte réduc on des de es fournisseurs à 9,5 MMDhs (Vs. 15 MMDhs en 2011). Il en découle une trésorerie défici-taire de -11,7 MMDhs (Vs. -9,8 MMDhs en 2011). Au niveau de son ende ement, le gearing du Groupe pour-suit sa dégrada on pour a eindre 404,6% (Vs. 255,4% en 2011).
Source : SAMIR
PETROLE & GAZ SAMIR : Une année 2012 sans relief (4/5)
GRAPHE 5 : Evolu on de la structure bilancielle
Amélioration des réalisa-tions des filiales mises en équivalence
GRAPHE 4 : Evolu on du REX Courant et de la marge opéra onnelle
-5 556,8-6 089,5
-1 765,0
4 890,53 718,9
9 967,1
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
TN-10 447,4
TN- 11 732
FR
BFR
BFR
FR
TN- 9 808,4
BFR
2010 2011 2012
1 405 1 176509
Résultat d'exploitation courant
-56.7%
-16.3%
3,79%
2,36%
0,93%
Marge opérationnelle
-1,44 pts
-1,43 pts
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FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
En social le chiffre d’affaires de SAMIR S.A s’améliore de 10,5% à 54,9 MDhs, tandis que le résultat d’exploi-ta on se bonifie de 20,2% à 1 263,3 MDhs. A cet effet, la marge opéra onnelle s’apprécie de 0,2 pts à 2,3%. Par ailleurs, le résultat financier de l’en té S.A. aggrave son déficit à -665,7 MDhs (Vs. -478,4 MDhs en 2011), tandis que le déficit du résultat non courant s’élargit à -109,7 MDhs (Vs. -13,2 MDhs en 2011). Ainsi, le résul-tat net s’effiloche de -19,4% à 350,1 MDhs. La différence entre le résultat net social et consolidé est a ri-buable principalement à un retraitement des transferts de charges, avec un impact néga f sur les comptes consolidés de 877 MDhs. En effet, les normes IFRS n’adme ent pas l’immobilisa on de quelques charges liées au Topping 4. Toutefois, ce retraitement aura un impact posi f (de l’ordre de 240 MDhs) sur les comptes consolidés entre 2013 et 2017.
Avis de l’Analyste
En a endant la concré sa on de l’augmenta on de capital qui devrait a énuer les tensions sur la trésore-rie, SAMIR con nue de pâ r du poids des charges d’intérêts qui plombent sa rentabilité, dans un contexte de resserrement de ses marges et d’une forte concurrence des produits importés.
Sur le plan de financement et fortement dépendante des concours bancaires, la société poursuit sa quête de nouveaux bailleurs de fonds à même de financer son BFR. Ainsi et outre la conven on signée avec GLENCORE, la société a procédé à :
• La conclusion d’un accord pour l’u lisa on d’une ligne de crédit de 180 MUSD avec la société inter-na onale islamique du financement et du commerce (ITFC);
• Et, le renouvellement en janvier 2013 de la ligne de financement d’un montant de 180 MUSD, avec BNP Paribas.
Ces financements, dont le coût est limité à 4,8%, devraient perme re de remplacer des lignes de crédits plus onéreuse (à un taux de 5,6%), d’où un impact favorable sur les charges d’intérêts. Côté opéra onnel, SAMIR compte sur l’intégra on du circuit de distribu on pour faire face aux produits importés, à travers l’accès direct au consommateur final. Dans ce e op que, SAMIR proje e d’augmenter le capital de sa filiale SDCC de 150 MDhs, dont près de 70 MDhs devraient être versés en 2013. En terme de réseau de distribu on, SAMIR devrait ouvrir ses premières sta ons courant 2013. Pour ce faire, deux mo-dèles de développement ont été retenus :
• Les sta ons en propres : A cet effet, la société a d’ores et déjà mis à la disposi on de sa filiale 6 terrains nus en vue d’y construire des sta ons services ;
• Et, des sta ons partenaires : réalisées par des inves sseurs indépendants souhaitant profiter du label et de l’accompagnement de SAMIR. A ce jour, la société a déjà conclu une trentaine de parte-nariats.
PETROLE & GAZ SAMIR : Une année 2012 sans relief (5/5)
Un objectif de part de
marché de 15% au
niveau de la distribu-
tion
Ecart entre le résultat
net social et le RNPG
de 480 MDhs, justifié
par le retraitement des
transferts de charge
98
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
Visant essen ellement à instaurer un équilibre au niveau de ses débouchés de distribu on, SAMIR ambi-onne d’a eindre une centaine de sta ons services (en propre et en partenariat) pour une part de marché
cible de 15%. Outre l’expansion de son ac vité de distribu on, SAMIR compte sur l’apport des accords commerciaux conclus avec le Ministère de l’Energie et des Mines portant sur un quota de Gasoil garan de 2,7 millions de tonnes (Vs. Des ventes de 2,3 MT de Gasoil en 2012), adossé à la livraison de 1,7 Millions de tonnes de Fuel à l’ONEE.
Sur ce même registre et afin de doper ses revenus en terme de JET, la société envisage la réalisa on d’un pipeline liant l’usine de Mohammedia à l’aéroport Mohammed V.
Hors ces deux inves ssements (Pipeline + distribu on) la société aura achevé l’ensemble de projets capita-lis ques et devrait désormais entamer une quête pour l’op misa on de la valeur ajoutée. C’est dans ce contexte que SAMIR devrait lancer sa produc on de lubrifiants automobiles, labélisés « SAMIR ».
Sur le plan organisa onnel, la société a lancé en 2012 un programme de départ an cipé à la retraite con-cernant près de 200 employés et pour un coût de 120 MDhs. Ce e ac on devrait perme re à la société d’économiser près de 64 MDhs au niveau de sa masse salariale à par r de 2013.
Compte tenu d’un manque de visibilité quant aux perspec ves de SAMIR, nous avons revu notre méthode d’évalua on. Ainsi, nous avons choisi de valoriser la société par une méthode basée sur la valeur patrimo-niale et sur le Goodwill. Ce choix se jus fie essen ellement par :
• Le caractère capitalis que de l’industrie de raffinage ;
• Et, l’importance du savoir-faire industriel et de la maîtrise technique (goodwill) dans le mé er.
Sur la base de ce e évalua on, le cours cible ressort à 413 Dhs/ac on, soit un upside de 49,8% par rap-port à son cours en bourse en date du 12/04/2013.
Pour les besoins de l’évalua on nous avons pris pour hypothèses les éléments suivants:
• Un taux sans risque 10 ans de 4,88%;
• Une prime de risque du marché ac on de 8%;
• Et, un calcul du résultat net récurrent moyen sur la base des 4 derniers exercices.
PETROLE & GAZ SAMIR : Une année 2012 sans relief (5/5)
Une méthode de valo-
risation basée sur la
vision patrimoniale
Obtention d’un accord
du Ministère de l’éner-
gie pour un quota de
gasoil garanti de
2,7 MT, adossé à la
livraison de 1,7 MT de
fuel.
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Division Analyses et Recherches
MINES
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Division Analyses et Recherches
CMT : Une poli que de couverture profitable en 2012
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 675,8 673,6 -0,3% 671,3 -0,3%
EBE 493,8 509,7 3,2% 503,9 -1,2%
Résultat d’exploita on 456,3 456,2 0,0% 448,0 -1,8%
Résultat Net 408,3 358,6 -12,2% 344,3 -4,0%
PER 7,8x 8,9x 1,1 pts 9,3x 0,4 pts
P/B 3,2x 5,3x 2,1 pts 4,4x -1,0 pts
DY 23,5% 6,7% -16,7 pts 6,5% -0,3 pts
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg CMT:MC
Code Reuters CMT.CS
Cours (En Dhs) 2 150,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 2 269,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 1 298,0
Nombre d'ac ons 1 485 000
Cap Boursière (en MDhs) 3 192,8
Flo ant (En nombre d'ac ons) 490 050
Poids dans l'indice 1,10%
Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
2,9
Performance YTD 45,3%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes sociaux)
Notre analyse des résultats de CMT intègre les éléments suivants : • Une bonifica on du chiffre d’affaires grâce à l’effet bénéfique des couvertures ; • Une dégrada on de la marge brute suite à la hausse rapide des achats et des charges de personnel ; • Une améliora on de la marge ne e boostée par le résultat financier ; • Un rendement de dividende très a rac f de 23,2%; • Une orienta on vers le renforcement de la contribu on des métaux précieux, à travers des accords en Guyane et en Côte d’ivoire pour la produc on de
l’Or ; • Un portefeuille de couverture posi f pour les trois prochains exercices ; • Et, une valorisa on à 2 256 Dhs, D’où notre recommanda on de conserver le tre dans les portefeuilles.
Idées clés
Cours cible : 2 256 Dhs Recommanda on : Conserver
En MDhs 2011 2012 Var
Chiffre d'affaires 646,8 675,8 4,5%
EBITDA 498,6 493,8 -1,0%
Marge EBITDA 77,1% 73,1% -4,0 pts
EBIT 442,1 456,3 3,2%
Marge opéra onnelle 68,3% 67,5% -0,8 pts
Résultat Net 362,2 408,3 12,7%
ROE* 58,3% 47,6% -10,7 pts
ROA** 35,8% 32,2% -3,6 pts
De e ne e -537,1 -542,0 -0,9%
Gearing (De e ne e/FP) NS NS NS
Business Plan (Comptes sociaux)
MINES
Cours cible et recommanda on
Ahmed ROCHD Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
* ROE : RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens ** ROA : RNPG sur total Ac f moyen
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FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
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Division Analyses et Recherches
Analyse des résultats
En dépit du ralen ssement des prix à l’interna onal des métaux de base, la compagnie minière de Touissit clôture l’exercice 2012 sur une améliora on de ses réalisa ons, grâce à sa bonne ges on des couvertures.
Au niveau de son chiffre d’affaires social, CMT enregistre une bonifica on de ce dernier de +4,5% à 675,8 MDhs. Ce e apprécia on est le résultat de sa bonne ges on des couvertures des métaux (un gain latent sur contrats de couvertures en baisse de 53,7% à 57,1 MDhs), ayant amor les baisses respec ves du plomb (-14%), de l’argent (-11%) et du zinc (-11%). A cela s’ajoute, l’effet posi f d’une apprécia on de la parité USD/Dhs.
Source : CMT
S’agissant de sa marge brute d’exploita on, ce e dernière se dégrade de 4 pts à 73,1%, suite à la déprécia-on de l’Excédent Brut d’exploita on de -1,0% à 493,8 MDhs. Ce e légère dégrada on s’explique par une
hausse des charges opéra onnelles, en l’occurence :
•Une apprécia on des achats consommés de 23,7% à 103 MDhs ;
•Et, une hausse des charges de personnel de 9,5% à 49,4 MDhs.
Profitant d’une baisse des dota ons d’exploita on de -32,7% à 37,5 MDhs, le résultat d’exploita on s’ap-précie de 3,2% à 456,3 MDhs. A cet effet, la marge opéra onnelle stagne à 67,5% (Vs. 68,4% en 2011).
Au volet de son résultat financier, ce dernier s’apprécie significa vement à 78,8 MDhs (Vs. 12,6 MDhs en 2011), grâce à :
•Une hausse des intérêts & produits financiers nets à 66,5 MDhs (Vs. 14,2 MDhs en 2011), corres-pondante à une prise de bénéfice sur une par e des tres de placement ;
•Un bilan net de change posi f de 2,4 MDhs (Vs.-0,02 MDhs en 2011) ;
•Et, une hausse des reprises financières ne es à 3,5 MDhs (Vs. -8 MDhs en 2011).
CMT : Une poli que de couverture profitable en 2012 (2/4) MINES
GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs)
Un effet positif du bilan
de couverture sur le CA
Un résultat financier
dopé par la hausse des
produits financiers
2010 2011 2012
513,2 646,8 675,8
+26,0%+4,5%
102
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Source : CMT
A contrario, le résultat non courant creuse son déficit en 2012 pour a eindre -27 MDhs (Vs. -6,6 MDhs en 2011). Ce e situa on se jus fie essen ellement par une contribu on au fonds de cohésion sociale de 10 MDhs, ainsi que par des dota ons aux provisions non courantes de 12,1 MDhs.
Intégrant toutes ces varia ons, le résultat net s’élève à 408,3 MDhs, en progression de 12,7% par rapport à 2011. Ainsi, la marge ne e de l’entreprise minière se bonifie de 4,4 pts à 60,4%.
Côté structure financière, le fonds de roulement de la société s’améliore de 2% à 871,4 MDhs et ce, en dé-pit de l’octroi d’un prêt immobilisé de 285 MDhs à sa maison mère OMM. En revanche, le BFR s’alourdit de 19,5% à 74,4 MDhs, sous l’effet d’une réduc on des de es fournisseurs (-5 MDhs à 25,6 MDhs). Il en dé-coule une trésorerie posi ve en quasi-stagna on à 797 MDhs (Vs. 792,1 MDhs en 2011).
Source : CMT
Au niveau de ses comptes consolidés, CMT affiche une améliora on de son chiffre d’affaires de 4,5% à 675,7 MDhs, tandis que le résultat courant progresse de 17,4% à 534,3 MDhs. A cet effet, le résultat net part du groupe progresse de 11,1% à 403,4 MDhs.
Concernant ses inves ssements, CMT a engagé près de 22 MDhs en Recherche & Développement, ayant abou à la découverte de 500 ktonnes de ressources & réserves. Ainsi, le portefeuille minier s’élève désor-mais à 4 733 ktonnes au chan er de Tighza et à 1 500 ktonnes sur les autres permis extérieurs à la mine.
MINES
GRAPHE 2 : Evolu on du résultat d’exploita on, de la marge brute et de la marge opéra onnelle
GRAPHE 3 : Evolu on des masses du bilan (En MDhs)
CMT : Une poli que de couverture profitable en 2012 (3/4)
Distribution de son
excédent de trésorerie
Effet négatif de la contri-
bution au fonds de cohé-
sion sociale
64,0%
68,3%67,5%
Marge opérationnelle
-0,8 pts
Octroi d’un prêt de
285 MDhs à la maison
mère OMM
2010 2011 2012
328 442 456
Résultat d'exploitation
+3.2%+34.7%
64,0%
68,3%67,5%
2010 2011 2012Marge opérationnelle
+4.4%
-0,8 pts
72,2%77,1%
73,1%
2010 2011 2012Marge sur EBITDA
+4.8 pts- 4,0 pts
636,1
854,4
871,4
34,962,3 74,4
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
TN792,1
TN797,0
FR
BFR
BFR
FR
TN601,2
BFRBFR
FR
FR
FR 148,5 148,5
749,9
56% 41%
184%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
0,0100,0
200,0300,0
400,0500,0
600,0700,0
800,0
2010 2011 2012Dividendes Taux de distribution
GRAPHE 4 : Evolu on des dividendes (en MDhs) et du Payout
103
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RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
En termes de rémunéra on des ac onnaires, l’entreprise compte distribuer un dividende global de 505 Dhs/ac on, dont 140 Dhs ordinaires et 365 Dhs excep onnels. Il en ressort un D/Y de 23,5%, sur la base du cours au 12 avril 2013.
Avis de l’Analyste
Après une période d’accumula on de gains, CMT rémunère ses ac onnaires à travers une distribu on de sa trésorerie oisive, qui représente près du quart de sa capitalisa on boursière. Ainsi et en excluant le cash généré par l’ac vité, la trésorerie de la société devrait s’effriter, post distribu on, à 47,1 MDhs. Ce calcul suppose une conversion totale des OCA émises en 2009 (pour 250 MDhs) et dont le remboursement est prévu en 2013.
Pour ses perspec ves, la compagnie minière compte maintenir ses performances en 2013, grâce au porte-feuille de couvertures mis en place.
En termes d’hypothèses de prévisions, nous tablons sur un tassement des prix des métaux de base, jus fié par un ralen ssement de la demande consécu vement aux retombées de la crise de la Zone Euro sur l’éco-nomie réelle. En effet et contrairement aux métaux précieux, la demande en métaux de base demeure in mement liée à la produc on industrielle.
Par ailleurs, CMT compte réaliser une nouvelle infrastructure minière d’un montant de 200 MDhs pour améliorer sa produc vité et préparer une prochaine augmenta on de sa capacité de produc on. Les pré-mices d’une prochaine extension de la capacité de produc on, sont d’autant plus jus fiées par la hausse des découvertes lors de cet exercice à +500 ktonnes sur Tighza et 1 500 ktonnes sur des mines extérieures, contre un bilan de recherche de +328 ktonnes à fin 2011. En effet, l’élargissement du portefeuille minier serait la condi on sine qua non à l’améliora on durable de la produc on.
A l’interna onal, la société a conclu des accords en Guyanne française et en Côte d’ivoire avec pour objec-f moyen terme la produc on de l’or. Sans avoir de détails concernant ce partenariat, nous pensons qu’il
serait en lien avec la par cipa on de l’OSEAD (holding mère de CMT) dans l’augmenta on de capital d’AUPLATA en Guyane, dont l’objec f était le développement d’un projet aurifère. Ce e hypothèse est d’autant plus plausible que le Directeur Générale de CMT (Mr MOHAMED LAZAAR) a été nommé au Con-seil d’Administra on d’Auplata. Toujours sur le volet des par cipa ons, notons que CMT a cédé ses parts dans le projet OSEAD MAURITANIE.
Dans ce contexte, nous an cipons une stagna on du chiffre d’affaires en 2013 à 673,6 MDhs, couplée à une dégrada on de la masse bénéficiaire. Ce e baisse de rentabilité se jus fie par la non récurrence des produits financiers réalisés en 2012.
Sur la base de la méthode des DCF, nous abou ssons à un cours cible de 2 256 Dhs/ac on. Pour les besoins de l’évalua on, nous prenons pour hypothèses, les éléments suivants :
• Un taux sans risque 10 ans de 4,88% ;
• Une prime de risque du marché ac on de 8% ;
• Un chiffre d’affaires évoluant selon un TCAM de 0,4% ;
• Et, une marge d’exploita on moyenne de 64,1%.
MINES CMT : Une poli que de couverture profitable en 2012 (4/4)
Accords en vue de
produire de l’Or à
court et moyen terme
104
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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MANAGEM : Impacté par la restructura on des couvertures
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 3 521,6 4 136,2 17,5% 4 814,3 16,4%
EBITDA (*) 1 354,8 1 616,0 19,3% 1 878,5 16,2%
REX Courant 631,4 679,6 7,6% 858,5 26,3%
Résultat Net Part du Groupe 270,8 491,5 81,5% 636,4 29,5%
PER 50,2x 27,6x -22,5 pts 21,3x -6,3 pts
P/B 5,6x 4,6x -1,1 pts 4,3x -0,3 pts
DY 1,3% 2,0% 0,7 pts 2,7% 0,6 pts
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg MNG:MC
Code Reuters MNG.CS
Cours (En Dhs) 1 483,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 1 594,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 1 352,0
Nombre d'ac ons 9 158 699
Cap Boursière (en MDhs) 13 582,4
Flo ant (En nombre d'ac ons) 1 567 053
Poids dans l'indice 2,74%
Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
4,9
Performance YTD -1,1%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes consolidés)
2011 2012 Var
Chiffre d'affaires 3 068,7 3 521,6 14,8%
EBITDA * 1 086,0 1 362,1 25,4%
Marge EBITDA 35,4% 38,4% 3,3 pts
REX Courant 482,9 631,4 30,8%
Marge Opéra onnelle 15,7% 17,9% 2,2 pts
Résultat Net Part du Groupe 403,6 270,9 -32,9%
ROE ** 22,7% 8,6% -14,1 pts
ROA *** 7,0% 4,0% -3,0 pts
De e ne e 1 986,6 2 218,2 11,7%
Gearing (De e ne e/FP) 71% 63% -8,1 pts
Notre analyse des résultats de MANAGEM intègre les éléments suivants : • Une améliora on notable du chiffre d’affaires grâce à la réduc on des engagements de couverture et à la montée en puissance de la filiale gabo-
naise ; • Une performance commerciale non reflétée sur la marge ne e, suite au coût de restructura on du portefeuille de couvertures ; • Une aggrava on du déficit de trésorerie à 939,8 MDhs; • Et, une valorisa on sur la base de la DCF à 1 446 Dhs, jus fiant notre avis de conserver le tre.
Cours cible : 1 446 Dhs Recommanda on : Conserver
* tel que calculé par Managem
Idées clés
Business Plan (Comptes consolidés)
(*) obtenu en réintégrant les dota ons aux provisions et aux amor ssements au REX courant
MINES
Cours cible et recommanda on
Ahmed ROCHD Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
* ROE : RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens ** ROA : RNPG sur total Ac f moyen
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Analyse des résultats :
Grâce à la réduc on de ses couvertures, le bras minier du Groupe SNI affiche des réalisa ons commer-ciales en ne e améliora on.
En ligne avec nos an cipa ons, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe s’apprécie de 14,8% à 3 521,6 MDhs (Vs. Un CA prévisionnel de 3 583 MDhs).
Source : MANAGEM
L’améliora on du chiffre d’affaires est portée par trois principaux effets :
• Un effet prix de vente de + 195 MDhs:
Profitant principalement de la réduc on des engagements de couverture, MANAGEM voit ses prix moyens de vente s’apprécier sensiblement. A elle seule, SMI dégage +255 MDhs grâce à la réduc on des engagements de couvertures d’Argent. Par ailleurs, cet effet est a énué par la baisse des cours du cobalt et des métaux de base. Ces derniers contribuent néga vement à l’évolu on du volume d’affaires de -175 MDhs.
• Un effet parité de + 166 MDhs;
Grâce à l’apprécia on de la moyenne de la parité Dhs/USD, passant de 8 Dhs à 8,6 Dhs.
• Et, un effet volumes de + 42 MDhs;
Principalement suite à l’entrée en produc on du gisement d’Or de Bakoudou (+297 MDhs) et de la montée en puissance de l’apport de la filiale cuprifère CMG (+ 71 MDhs). Cependant, nous soulignons que la baisse de produc on au gisement de Cobalt (suite à des contesta ons sociales) a coûté 120 MDhs, tandis que les problèmes sociaux liés au gisement d’Imiter ont réduit la produc on de 9% et les revenus consolidés de 95 MDhs.
Par métal, l’analyse de la structure des revenus du Groupe minier laisse apparaître un renforcement de la part des métaux précieux (Or et Argent) aux dépens du cobalt.
En effet, la composi on des revenus du Groupe minier par type de métal se présente comme suit :
MANAGEM : Impacté par la restructura on des couvertures (2/6) MINES
GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Un effet prix positif grâce
à la réduction du bilan
de couverture
Un effet volume positif,
grâce à l’entrée en pro-
duction de la mine d’Or
de Bakoudou
2010 2011 2012
2 876,2 3 068,7 3 521,6
+6,7%+14,8%
106
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Source : MANAGEM
• 39% pour les métaux précieux (Vs. 28% en 2011), grâce à la montée en puissance de l’Or des filiales africaines (666 Kg d’Or produits au Gabon);
• 41% pour les métaux de base (Vs. 44% en 2011), suite à l’apport des gisements de cuivre de la filiale CMG (+22%) ;
• Et, 10% pour le Cobalt & dérivés (Vs. 19% en 2011), en conséquence d’une déprécia on des cours du cobalt de 18% et de la baisse de la produc on de ce e ma ère.
En terme de marge, l’EBITDA s’est amélioré de 25,4% à 1 362,1 MDhs, portant la marge d’EBITDA à 38,7% (Vs. 35,4% en 2011).
L’apprécia on de la marge brute s’explique par une maîtrise des achats. Ces derniers avaient limité leur progression à 4,9% pour s’établir à 1 537,4 MDhs, tandis que les autres charges externes et les charges de personnel s’aggravent respec vement de 9% à 781,2 MDhs et de 11,4% à 641,4 MDhs.
Source : MANAGEM
MANAGEM : Impacté par la restructura on des couvertures (3/6)
Une amélioration de
l’EBITDA grâce à la maî-
trise des charges
Vers un renforcement du
poids des métaux pré-
cieux
GRAPHE 2 : Evolu on de la structure du chiffre d’affaires (En %)
GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBITDA (en MDhs) et de la marge brute
MINES
2011 2012
Argent26%
Cuivre18%
Zinc14%Or
2%
Cobalt & dérivés
19%
Services & autres
9%
Fluorine6%
Plomb6%
Argent29%
Cuivre17%Zinc
12%
Or10%
Cobalt & dérivés
10%
Services & autres10%
Fluorine8%
Plomb4%
2010 2011 2012
1104,9 10861362,1
- 1.7%+ 25.4%
38,4%35,4%
38,7%
2010 2011 2012Marge sur EBITDA
-3,0 pts +3,3 pts
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Intégrant les dota ons d’exploita on, le REX consolidé s’est amélioré de 30,8% à 631,4 MDhs. A cet effet, la marge opéra onnelle s’apprécie de 2,2 pts à 17,9%.
Par ailleurs, le résultat financier aggrave son déficit à -93,3 MDhs, en raison de la non récurrence des gains réalisés sur les couvertures de change USD/Dhs en 2011.
Cependant le résultat net part du Groupe s’est sensiblement dégradé de -132,7 MDhs pour a eindre 270,9 MDhs, réduisant la marge ne e à 7,7% (Vs. 13,2% en 2011). Ce e évolu on contrastée de la capacité bénéficiaire se jus fie par :
• L’impact d’éléments liés à la ges on des couvertures de : -128 MDhs ;
• L’effet néga f du résultat financier de : -79 MDhs, suite à la non récurrence des gains de changes réalisées en 2011;
• Et, la hausse du taux d’imposi on Groupe, suite à l’alourdissement de l’impôt au niveau de SMI et SAMINE. A cet effet, le taux d’imposi on effec f s’élève à 16,3% (Vs. 4,3% en 2011).
Source : MANAGEM
Concernant les agrégats bilanciels, le fonds de roulement du Groupe MANAGEM creuse son déficit à -184,8 MDhs (Vs. -118,3 MDhs en 2011), suite à la hausse des immobilisa ons et la réduc on de ses engage-ments de couvertures. Notons que les fonds propres intègrent une plus-value de 67,9 MDhs, rela ve à la cession de 25% de BAKOUDOU à la caisse de Dépôts et de Consigna ons gabonaise.
MANAGEM : Impacté par la restructura on des couvertures (4/6)
Une rentabilité altérée
par la restructuration
du portefeuille de cou-
verture et la hausse
du taux effectif d’im-
position
Un fonds de roulement
en aggravation de son
déficit, suite à la
réduction des engage-
ments de couvertures
403.6
270,9
-45
+149
-79
-12 -17.7
-128
GRAPHE 4 : Evolu on du Résultat Net Part du Groupe (En MDhs)
MINES
Non récurrence des
gains réalisés sur les
couvertures de change
USD/Dhs
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Pour sa part, le BFR s’aggrave de 56,6% à 755 MDhs, suite à une hausse des autres débiteurs courants net de +231,4 MDhs. Il en découle une trésorerie déficitaire de -939,8 MDhs (Vs. -600,7 MDhs en 2011).
Source : MANAGEM
Côté rétribu on, MANAGEM compte améliorer le montant des dividendes à distribuer de 33%, portant le dividende par ac on au tre de l’exercice 2012 à 20 Dhs. A cet effet, le D/Y du tre MNG, sur la base du cours du 12 Avril 2013 s’élève à 1,35%.
Au niveau de ses comptes sociaux, le chiffre d’affaires de la holding s’apprécie de 5,6% à 155,8 MDhs, tandis que le résultat financier se dégrade de -1,5% à 115,4 MDhs. La déprécia on du résultat financier est a ri-buable à la baisse des remontée en dividendes des par cipa ons (de -15,5% à 145,4 MDhs), compensée par une améliora on des intérêts et autres produits financiers (+148,2% à 44,1 MDhs). Dans ce contexte, le résul-tat net social s’apprécie de 9,2% à 156,1 MDhs.
Par ailleurs, le holding minier a inves en 2012 près de 1,5 MMDhs, ayant permis notamment :
• Le démarrage de la produc on d’Or à Bakoudou au Gabon;
• La finalisa on des travaux d’extension de l’usine de traitement de SMI;
• L’achèvement des travaux de construc on des unités de traitement du cuivre à Bleida et de produc-on de l’acide sulfurique à Guemassa;
• Le lancement des travaux de construc on du projet cuivre d’Oumejrane;
• Et, la délimita on des ressources minières rela ves aux gisements en cours d’explora on à l’interna-onal : Concessions d’Or au Soudan et au Gabon et prospects de cobalt & cuivre en RDC.
De même, les efforts du Groupe en termes de Recherche & Développement ont permis d’accroître les ré-serves minières de l’argent, de la fluorine et des métaux de base. A cet effet, les durées de vie des mines con-cernées ont été rallongées de deux années supplémentaires.
MANAGEM : Impacté par la restructura on des couvertures (5/6)
Des investissements de
1,5 MMDhs en 2012
Une trésorerie nette défici-
taire de -939,8 MDhs (Vs.
–600,7 MDhs en 2011)
MINES
GRAPHE 5 : Evolu on de la structure financière
92,7
-118,3-184,8
387,9 482,2
755,0
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
TN-600,7
TN- 939,8
BFR
FR
FR
BFR
TN-295,2
FR
BFR
GRAPHE 6 : Evolu on des dividendes (en MDhs) et du Payout
102,1
127,6
183,2
92% 89%
117%
50%
70%
90%
110%
130%
0,0
50,0
100,0
150,0
200,0
2010 2011 2012Dividendes Taux de distribution
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Avis de l’Analyste
Malgré la déprécia on des cours à l’interna onal des métaux de base sur le 4ème trimestre 2012, les réali-sa ons commerciales du Groupe minier poursuivent leur améliora on.
Grâce à l’entrée en produc on du gisement d’or de Bakoudou, le Groupe MANAGEM tend vers le renfor-cement du poids des métaux précieux dans son chiffre d’affaires. En ligne avec la stratégie adoptée en 2011 basée sur trois principaux axes (Métaux précieux, cuivre, cobalt), l’évolu on de la contribu on des métaux précieux ainsi que l’allégement des couvertures renforcent la corréla on entre l’évolu on des prix des métaux précieux et celle des revenus du Groupe minier.
Notons qu’à la suite de l’adop on d’une stratégie moins portée sur le hedging, MANAGEM a pu dégager de bons résultats sur sa mine gabonaise et ce, dès la première année d’exploita on. Selon nos es ma ons, MANAGEM aurait vendu sa produc on en Or au Gabon à un prix moyen de 1 613 USD/Oz. Ceci dit, un dehedging agressif augmenterait l’exposi on de MANAGEM à la vola lité des prix des ma ères premières.
Cependant, compte tenu de l’écart important entre les couvertures contractées et les cours actuels, la restructura on des engagements de couverture, ayant coûté plus de 120 MDhs en 2012, ne pourrait être que bénéfique pour les prochains exercices. Sur l’Argent, MANAGEM n’est engagé actuellement que sur 1 166 Koz (soit presque 36,3 Tonnes métal) au cours de 16,8 USD/Oz, contre 3 638 Koz précédemment.
Outre les couvertures, l’achèvement des travaux d’extension de l’usine de la SMI, des unités cuprifères de Bleida et l’améliora on de la cadence de produc on d’Or au Gabon à 100 Kg/mois (Vs. 50 kg/mois), pré-sentent autant d’éléments qui plaident pour une améliora on quan ta ve des volumes vendues par le Holding minier dans les exercices à venir. Cependant, MANAGEM va devoir partager les fruits de son projet avec l’Etat gabonais, après la cession de 25% du capital de la filiale à la Caisse des Dépôts et Consigna ons du Gabon. A noter que ce e opéra on a été réalisée sur la base d’un prix de cession de 8 MUSD, en ère-ment enregistré en plus-value en fonds propres (sans impact sur le résultat).
Par ailleurs, l’impact posi f des nouveaux projets sur les marges du Groupe devrait être a énué durant l’exercice 2013 par le poids des dota ons aux amor ssements liés aux inves ssements. En effet, l’année 2013 devrait connaître la mise en service de quelques unités en cours de construc on (Unité pilote du sou-dan, Jbal Laassal, produc on de l’acide sulfurique..)
En terme de valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 1 446 Dhs, d’où notre recommanda on de conserver le tre. Pour les besoins du business planning et d’évalua on, nous avons retenu les hypothèses suivantes :
• Un taux sans risque 10 ans de 4,88% ;
• Une prime de risque du marché ac on de 8% ;
• Un chiffre d’affaires évoluant selon un TCAM de 6,8% entre 2012 et 2022;
• Et, une marge d’exploita on moyenne de 22,7% entre 2013 et 2022.
MANAGEM : Impacté par la restructura on des couvertures (6/6)
Vers une plus forte
corrélation, entre les
revenus du Groupe et
les cours des métaux
précieux
Réduction des engage-
ments de couvertures
pour l’exercice à venir
Effet positif de l’entrée
en production des
divers projets
La marge nette sera
altérée par le poids des
amortissements
MINES
110
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SMI : Un « de-hedging » favorable en 2012
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 1 035,8 1 313,5 26,8% 1 692,2 28,8%
EBE 657,1 774,4 17,9% 979,1 26,4%
Résultat d’exploita on 505,5 621,1 22,8% 801,4 29,0%
Résultat Net 471,3 536,5 13,8% 693,5 29,3%
PER 13,6x 12,0x -1,7 pts 9,3x -2,7 pts
P/B 4,9x 3,9x -1,0 pts 3,0x -0,9 pts
DY 2,6% 3,1% 0,5 pts 3,5% 0,4 pts
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg SMI:MC
Code Reuters SMI.CS
Cours (En Dhs) 3 900,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 4 052,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 3 420,0
Nombre d'ac ons 1 645 090
Cap Boursière (en MDhs) 6 415,9
Flo ant (En nombre d'ac ons) 324 740
Poids dans l'indice 1,28%
Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
1,8
Performance YTD 5,7%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes sociaux)
Notre analyse des résultats de SMI intègre les éléments suivants : • Une bonifica on du chiffre d’affaires grâce à l’améliora on du prix moyen de vente ; • Une améliora on de la marge opéra onnelle grâce à une montée moins rapide des charges ; • Un accroissement de la trésorerie ne e à 818,5 MDhs (intégrant des comptes courants d’associés de 904,3 MDhs) ; • Des an cipa ons de main en du cours d’Argent aux alentours de 27 USD/Oz; • Un impact posi f de l’extension de la capacité de l’usine de traitement en 2013, sur le niveau de produc on de la mine; • Et, une valorisa on à 3 589 Dhs, jus fiant notre recommanda on d’alléger la pondéra on du tre dans les portefeuilles.
Idées clés
Cours cible : 3 589 Dhs Recommanda on : Alléger
En MDhs 2011 2012 Var
Chiffre d'affaires 802,7 1 035,8 29,0%
EBE 456,0 657,1 44,1%
Marge brute 56,8% 63,4% 6,6 pts
Résultat d’exploita on 322,4 505,5 56,8%
Marge opéra onnelle 40,2% 48,8% 8,6 pts
Résultat Net 350,5 471,3 34,5%
ROE 38,4% 40,7% 2,3 pts
ROA 26,5% 29,7% 3,3 pts
De e ne e -712,0 -818,4 14,9%
Gearing (De es ne es/FP) NS NS NS
Business Plan (Comptes sociaux)
MINES
Cours cible et recommanda on
Ahmed ROCHD Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
* ROE : RN sur Fonds Propres moyens ** ROA : RN sur total Ac f moyen
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Analyse des résultats
En dépit d’une dégrada on des quan tés produites suite aux problèmes liées à ses riverains et d’une an-née moins faste pour le cours de l’Argent, SMI clôture l’année sur une améliora on des agrégats financiers.
Sur la base de nos es ma ons, la produc on de la mine argen fère du Holding minier MANAGEM s’élève-rait à 170 Tonnes, en baisse de 8,4% par rapport à 2011. Malgré ce contexte, SMI affiche un chiffre d’affaires en hausse de 29% à 1 035,8 MDhs, en ligne avec nos précédentes prévisions (un CA prévisionnel de 1 099 MDhs).
L’explica on de ce e évolu on contrastée provient d’un effet prix favorable (un prix moyen de vente de 22 USD/Oz, contre 17,5 USD/Oz en 2011), suite à l‘allègement des engagements de couverture. A ce tre, la bonifica on du prix de vente a permis une apprécia on de 255 MDhs du CA, compensant un effet volume défavorable de l’ordre de -95 MDhs.
Dans ce contexte d’améliora on du chiffre d’affaires, l’EBE de la compagnie minière s’apprécie de 44,1% à 657,1 MDhs, portant la marge brute à 63,4% (Vs. 56,8% en 2011). L’explica on d’une telle améliora on de marge, s’explique par les efforts consen s pour contenir l’évolu on des charges opératoires (hors dota-
ons d’exploita on) à +14,1% à 730,9 MDhs, en dépit de la teneur de 503,9 g/t à 479,8 g/t.
Sur la base d’un calcul par once produite, le coût brut d’une once monte à 12,3 Oz (Vs. 10,6 Oz en 2011), tandis que la marge brute dégagée par once s’élève à 13,9 USD/Oz (Vs. 9,5 USD/ Oz en 2011).
Source : SMI & Division Analyses et Recherches
Intégrant l’effet des amor ssements, le résultat d’exploita on s’élève de 56,8% à 505,5 MDhs. Ainsi, la compagnie minière dégage une marge opéra onnelle de 48,8%, contre 40,2% en 2011.
SMI : Un « de-hedging » favorable en 2012 (2/5) MINES
Hausse du CA, malgré la
baisse de la production
Hausse de la marge
brute de l’entreprise à
13,9 USD/Oz produite
GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs) GRAPHE 2 : Evolu on des quan tés vendues (En tonnes)
E 2010 2011 2012
739,8 802,7 1 035,8
+8,5%
+29,0%
2010 2011 2012
243,1 186,1 170,4
- 8,4%
- 23,5%
112
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Division Analyses et Recherches
Source : SMI
Par ailleurs, le résultat financier se dégrade à 28,1 MDhs (Vs. 54,8 MDhs en 2011). Ce e déprécia on s’ex-plique par la dégrada on du bilan de change de l’entreprise. Ce dernier est de -6,2 MDhs en 2012, contre 21,1 MDhs en 2011 et ce, malgré l’améliora on de la parité USD/Dhs.
Pour sa part, le résultat non courant se dégrade de 21,6% à 34,7 MDhs. Ce e baisse intègre la contribu-on au fonds de cohésion sociale, dont l’impact serait es mé à 7 MDhs.
Dans ce contexte, le résultat net progresse de 34,5% à 471,3 MDhs (Vs. Une prévision de 488,8 MDhs) portant la marge ne e à 45,5% (Vs. 43,7% en 2011).
Au volet de sa structure financière, le fonds de roulement de la société s’améliore de 18,4% à 691,3 MDhs, suite à la hausse de la capacité bénéficiaire, couplée à une augmenta on limitée des immobilisa ons. Par ailleurs, le BFR retraité des comptes courants d’associés demeure stable à -127,1 MDhs (Vs. -127,9 MDhs en 2011). A cet effet, la trésorerie ne e (intégrant les comptes courants d’associés) se bonifie de 15% à 818,4 MDhs.
Source : SMI
MINES
GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBE (En MDhs), de la marge brute et de la marge opéra onnelle
SMI : Une entreprise
fortement génératrice
de cash
Une dépréciation du
bilan de change de
l’entreprise
GRAPHE 4 : Evolu on de la structure bilancielle
495,7
584,1691,3
-187,4 -127,9 -127,1
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
TN683,1
TN712,0
FR
BFR
BFR
FR
TN818,4
BFRBFR
FR
SMI : Un « de-hedging » favorable en 2012 (3/5)
2010 2011 2012
406,3 456,0 657,1
EBE
+ 12.2%+ 44.1%
54,9% 56,8%63,4%
2010 2011 2012Marge sur EBITDA
+1,9 pts +6,6 pts
38,4%40,2%
48,8%
2010 2011 2012Marge opérationnelle
+1,8 pts+8,6 pts
GRAPHE 5 : Evolu on des dividendes (en MDhs) et du Payout
164,5 164,5
197,4
74%
47% 42%
20%
40%
60%
80%
100%
0,0
50,0
100,0
150,0
200,0
250,0
2010 2011 2012Dividendes Taux de distribution
113
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Concernant les dividendes à distribuer, SMI proposera à son assemblée générale ordinaire la distribu on d’un dividende de 120 Dhs/ac on, en progression de 20%. A ce tre, le D/Y sur la base du cours du 12 avril 2013 s’élève à 3,1%.
En termes d’inves ssements, la société a alloué 343 MDhs pour 2012, dont 114 MDhs réservés à la Recherche et Développement, qui a abou à la découverte de 585 tonnes métal d’argent. D’autre part, la filiale argen fère de MANAGEM a connu la poursuite des travaux de construc on du projet d’extension de la mine. L’achèvement de ces travaux est prévu courant le 2ème semestre 2013, pour a eindre une capacité annuelle de produc on de 300 tonnes métal.
Avis de l’Analyste
En ligne avec nos prévisions, les ventes du 2ème semestre ont profité de l’améliora on des cours à l’inter-na onal, suite à l’effet d’annonce d’un 3ème quan ta ve easing en septembre 2012.
Grâce à la réduc on de ses engagements de couverture à près de 1 025 764 Oz (31,9 Tonnes) à fin mars 2013, le taux de couverture prévisionnel devrait se limiter à 17% en 2013. A cet effet, l’exposi on de la compagnie aux fluctua ons du marché sera supérieure aux années précédentes. Cependant, grâce à son faible coût d’exploita on de 12,3 USD/Oz (toutes charges décaissables comprises), la compagnie minière ne pourrait que bénéficier de ce e situa on, tenant compte des niveaux de cours actuels.
Au niveau de l’évolu on des prix de l’argent et au regard de la situa on économique mondiale marquée par une crise de la Zone Euro, la demande sur les métaux précieux ne semble pas s’essouffler, capitalisant notamment sur leur statut de valeurs refuges. Toutefois et dans le sillage d’une reprise de l’économie amé-ricaine, les analystes tendent à revoir à la baisse leurs an cipa ons d’évolu on du cours de l’argent au niveau des 30 USD/Oz. Ce constat se reflète également dans l’estompement des posi ons acheteuses des grands spéculateurs.
Source : Reuters
MINES
Probable poursuite de
l’amélioration des marges
grâce au dehedging et la
faiblesse des coûts de
production
Probable stagnation du
cours de l’Argent autour
des 27 USD/Oz
Un retour au niveau
normatif de production
devrait booster les réali-
sations
SMI : Un « de-hedging » favorable en 2012 (4/5)
GRAPHE 6 : Evolu on du cours de l’Argent et des posi ons nets des « grands traders » sur la base des données du C.O.T
114
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Il n’en demeure pas moins qu’une orienta on des cours vers les 27 USD/Oz aurait un impact posi f sur les résultats de SMI, compte tenu d’un prix moyen de vente largement inférieur à ce niveau. De même, un retour de la produc on à un niveau norma f de 240 tonnes/an (Vs. Une produc on de 168,5 tonnes en 2012) serait de nature à doper considérablement les résultats de la mine en 2013. Seule condi on à ce scé-nario, la résolu on défini ve du conflit l’opposant aux riverains de la mine.
Rappelons à ce tre, que SMI a conclu une panoplie d’accords pour le développement socio-économique de la région, dont :
• Un protocole d’accord avec les représentants de la commune d’Imiter pour la créa on d’emploi, la valo-risa on des ressources hydrauliques, l’améliora on des infrastructures de base, l’éduca on et la santé ;
• Cinq conven ons avec trois associa ons, la déléga on de l’éduca on na onale et la commune de Oua-klim dans le cadre d’un programme d’ac ons sociétales prioritaires ;
• Et d’autres ac ons à caractère social prévues dans le cadre du plan stratégique 2013-2015.
Ce e paix sociale revêt une importance cruciale à la veille de la finalisa on des travaux d’extension de la capacité de produc on à 300 tonnes/an. Ceci dit, ce e dernière aura pour conséquence d’augmenter les dota ons d’exploita on dès le prochain exercice avec un impact sur les marges de la société.
Sur un autre volet, l’améliora on du bilan de recherche de cet exercice à +554 TM (Vs. +380 TM en 2011), renforce le poten el de la mine, dont la durée de vie moyenne est es mée à 15 ans.
A la lumière des éléments précités, le chiffre d’affaires de la SMI devrait se renforcer de 26,8% en 2013 à 1 313,5 MDhs. Intégrant une hausse des dota ons aux amor ssements, suite à l’entrée en service des nou-velles installa ons, le résultat net devrait s’apprécier de 13,8% à 536,5 MDhs.
Dans l’hypothèse d’une stabilisa on du cours de l’Argent en 2013 à 27,5 USD/Oz, nous évaluons le tre de la Société Minière d’Imiter à 3 589 Dhs/ac on et ce, compte tenu des hypothèses suivantes :
• Un taux sans risque 10 ans de 4,88% ;
• Une prime de risque du marché ac on de 8% ;
• Un chiffre d’affaires évoluant selon un TCAM de 4,6% ;
• Et, une marge d’exploita on moyenne de 50,2%.
Toutefois, nous considérons que le cours en Bourse intègre tout le poten el de la société, d’où notre
recommanda on d’alléger le tre dans les portefeuille.
MINES
L’extension de l’usine de
traitement à 300 TM
devrait permettre de
renforcer les réalisa-
tions de la compagnie
minière
SMI : Un « de-hedging » favorable en 2012 (5/5)
115
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
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Division Analyses et Recherches
AGRO-ALIMENTAIRE
116
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
CENTRALE LAITIERE : Une opportunité d’OPA à saisir
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 6 730,0 6 879,3 2,2% 7 076,1 2,9%
EBITDA 1 031,0 1 090,7 5,8% 1 121,9 2,9%
EBIT 698,0 731,5 4,8% 763,3 4,3%
Résultat Net Part du Groupe 474,0 481,8 1,6% 503,7 4,5%
P/B 7,8x 8,7x +0,9 pt 8,7x 0,0 pt
D/Y 3,5% 3,5% 0,0 pt 3,6% +0,1 pt
PER 29,2x 28,7x -0,5pt 27,5x -1,2pts
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg CLT:MC
Code Reuters LAIT.CS
Cours (En Dhs) 1 469,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 1 520,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 1 331,0
Nombre d'ac ons 9 420 000
Cap Boursière (en MDhs) 13 838,0
Flo ant (En nombre d'ac ons) 586 866
Poids dans l'indice 1,35% Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
0,8
Performance YTD 6,6%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes consolidés)
En MDhs 2011 2012 Var
Chiffre d'affaires 6 609,0 6730,0 1,8%
EBITDA 1 077,0 1 030,0 -4,4%
Marge EBITDA 16,3% 15,3% -1,0 pt
EBIT 743,0 697,0 -6,2%
Marge EBIT 11,2% 10,4% -0,8 pt
Résultat Net Part du Groupe 458,0 474,0 3,5%
ROE* 25,3% 28,3% +3,0pts
ROA** 11,7% 10,8% -0,9pt
De e ne e 187,0 442,0 136,4%
Gearing (De e ne e/FP) 10,3% 27,9% +17,6 pts
Notre analyse de CENTRALE LAITIERE intègre les éléments suivants : • Une conjoncture marquée par la décéléra on de la consomma on des ménages ; • Un affermissement du CA consolidé ré par la croissance des Produits Lai ers Frais ; • Un retrait de l’EBITDA en raison de l’évolu on des charges d’exploita on ; • Une hausse du RNPG sous l’effet de la hausse du résultat financier et d’un effet impôt favorable; • Un gearing impacté par l’alourdissement de l’ende ement net ; • Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 852 Dhs, d’où une surcote de -42% par rapport à son cours au 12/04/2013 et
de -43,2% par rapport au cours proposé dans le cadre de l’OPA lancée par le Groupe GERVAIS-DANONE.
Idées clés
Cours cible : 852 Dhs Recommanda on : Vendre
Fa ma BENMLIH Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
Cours cible et recommanda on
AGROALIMENTAIRE
Business Plan (Comptes consolidés)
* ROE : RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens ** ROA : RNPG sur total Ac f moyen
117
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
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Division Analyses et Recherches
Analyse des résultats
Dans un contexte marqué par la décéléra on de la consomma on des ménages en 2012, CENTRALE LAITIERE clôture l’exercice 2012 sur des performances en améliora on.
Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé se bonifie de 1,8% à 6 730,0 MDhs. Ce e varia on intègre :
• Une évolu on de 4,4% du segment des Produits Lai ers Frais (PLF) à 2 985,0 MDhs , soit 44,4% du vo-lume d’affaires global ;
• Un léger repli de 0,5% du segment Lait (sous l’effet des ruptures ponctuelles de livraison pendant la période de Ramadan) à 3 155,0 MDhs, contribuant à hauteur de 46,9% dans l’ac vité globale;
• Un affermissement de 50,9% du segment Beurre à 86 MDhs ;
• Et, une hausse de 11,2% du segment Fromage à 406 MDhs.
Source : CENTRALE LAITIRE
Pour sa part, l’EBITDA consolidé marque un retrait de 4,3% à 1 030,0 MDhs. En effet, l’évolu on du chiffre d’affaires a été absorbée par :
• La hausse de 9,2% des autres charges externes à 906,0 MDhs;
• L’évolu on de 8,2% des charges du personnel à 617,0 MDhs ;
• Et, l’augmenta on de 1,9% des achats consommés à 4 210,0 MDhs .
Dans ces condi ons, la marge EBITDA perd 1 pt pour se fixer à 15,3%.
Source : CENTRALE LAITIRE
CENTRALE LAITIERE : Une opportunité d’OPA à saisir (2/5) AGROALIMENTAIRE
GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
2010 2011 2012
6 174,0 6 609,0 6 730,0
+7,0% +1,8%
Segment Lait46,9%
Segment PLF44,4%
Beurre1,3%
Fromage6,0%
Autres 1,4%
Une évolution du CA
consolidé tirée par la
croissance des PLF
Un EBITDA impacté par
l’alourdissement des
charges d’exploitation GRAPHE 2 : Evolu on de l’EBITDA (en MDhs) et de la marge EBITDA
2010 2011 2012
1182,0
1 077,01 030,0
EBITDA
-4,4%
-8,9%
2010 2011 2012
19,1%16,3% 15,3%
Marge EBITDA
-2,8 pts -1,0 pt
118
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
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Division Analyses et Recherches
Tenant compte d’une baisse de 2,4% des dota ons aux amor ssement à 365,0 MDhs, le résultat d’exploi-ta on consolidé recule de 6,2% à 697,0 MDhs. Ainsi, la marge opéra onnelle se fixe à 10,4% en retrait de 0,8 pt par rapport à 2011.
Source : CENTRALE LAITIERE
En ce qui concerne le résultat financier, sa performance s’est ne ement améliorée puisqu’il passe de -21,0 MDhs en 2011 à +10 MDhs en 2012 .
Enfin, la capacité bénéficiaire part du Groupe s’établit à 474,0 MDhs, en hausse de 3,5% par rapport à 2011, en raison de l’évolu on de l’Impôt différé qui est passé de -4 MDhs en 2011 à 16,0 MDhs en 2012. De facto, la marge ne e gagne 0,1 pt pour se situer à 7,0%.
Source : CENTRALE LAITIERE
Concernant l’analyse bilancielle, la société dégage un fonds de roulement de -571,0 MDhs contre -320,0 MDhs en 2011. Pour sa part, le besoin en fonds de roulement ressort à -299 MDhs, contre -330,0 MDhs une année auparavant, en raison de l’évolu on concomitante des stocks et des créances clients de 37,8% (591,0 MDhs) et de 23,5% (263,0 MDhs) respec vement. Enfin, la trésorerie ne e s’ame-nuise pour se fixer à -272,0 MDhs en 2012, contre 10 MDhs en 2011.
AGROALIMENTAIRE
GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBIT (en MDhs) et de la marge EBIT
Une hausse du RNPG sous l’effet de la hausse du résultat financier et d’un effet impôt favorable
2010 2011 2012
870,0743,00 697,0
EBIT
-14,6%
-6,2%
2010 2011 2012
14,1%11,2% 10,4%
Marge EBIT
-2,9 pts -0,8 pt
GRAPHE 4 : Evolu on du RNPG (en MDhs) et de la marge ne e
2010 2011 2012
584,0458,0 474,0
RNPG
+3,5%-21,6%
2010 2011 2012
9,5%6,9% 7,0%
Marge nette
+0,1 pt-2,6 pts
Une trésorerie nette défi-
citaire
CENTRALE LAITIERE : Une opportunité d’OPA à saisir (3/5)
119
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Division Analyses et Recherches
Source : CENTRALE LAITIERE
En terme de solvabilité, l’ende ement net de la société s’alourdit de 136,4% à 442,0 MDhs, dégageant ainsi un gearing de 27,9%, contre 10,3% en 2011.
Concernant les dividendes, la société compte distribuer 50,9 Dhs/ac on, compara vement à un dividende en 2011 de 51,4 Dhs (dont 4,9 Dhs d’excep onnel en 2011). Il en ressort un DY de 3,5% sur la base du cours du 12/04/2013.
Source : CENTRALE LAITIERE
L’analyse des comptes sociaux fait ressor r :
• Un affermissement de 2,6% du chiffre d’affaires à 6 729,4 MDhs ;
• Une régression de 13,3% du résultat d’exploita on à 620,0 MDhs ;
• Et, une hausse de 10,1% du résultat net à 480,0 MDhs.
AGROALIMENTAIRE
GRAPHE 5 : Evolu on des masses du bilan (en MDhs)
Un gearing impacté
par l’alourdissement
de l’endettement net
GRAPHE 6 : Evolu on des dividendes (en MDhs) et du taux de distribu on
555,8 484,2479,5
99,6% 111,1%99,9%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
80,0%
90,0%
100,0%
110,0%
120,0%
0,0
100,0
200,0
300,0
400,0
500,0
600,0
2010 2011 2012
Dividendes Taux de distribution
-92,0
-320,0
-571,0
-237,0-330,0 -299,0
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
FRBFR
FR BFR
TN TN
TN145,0
- 272,0
FR BFR
10,0
FR
FR
BFR
CENTRALE LAITIERE : Une opportunité d’OPA à saisir (4/5)
120
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Avis de l’analyste
En termes de perspec ves, CENTRALE LAITIERE devrait poursuivre sa stratégie de développement visant à renforcer ses parts de marché, compensant ainsi le ralen ssement de la consomma on.
Pour ce faire, la société compte orienter sa stratégie autour des axes suivants :
• L’améliora on de la consomma on des produits lai ers (actuellement de 40,6 kg/hab/an, contre 100kg/hab/an dans les pays voisins de l’Afrique du Nord) à travers la mise en place d’une poli que commerciale spécifique;
• L’op misa on des coûts de produc on et de distribu on perme ant une réduc on des charges opératoires ;
• Et, le développement de la produc on lai ère na onale via des plans d’accompagnement et de sou-en en faveur des éleveurs lai ers partenaires.
A ce tre, la société envisage de poursuivre le développement de l’amont agricole par :
• L’extension des réseaux de collecte à travers la créa on de nouveaux centres de collecte dans des régions non desservies actuellement ;
• L’accompagnement des éleveurs pour l’améliora on de la qualité du lait collecté et des revenus des producteurs (l’ajustement con nu du prix d’achat du lait en fonc on de sa qualité);
• La poursuite de l’améliora on de la géné que par l’importa on des meilleurs races de vaches lai-ères au profit des éleveurs lai ers et l’accéléra on de l’élevage (ferme Imtyaz).
De même, CENTRALE LAITIERE pourrait capitaliser sur le savoir faire de son ac onnaire majoritaire GERVAIS-DANONE pour l’introduc on sur le marché de nouveaux produits lai ers.
Tenant compte d’une campagne agricole 2013 qui s’annonce prome euse, nous tablons sur la réalisa on d’un chiffre d’affaires consolidé de 6 879,3 MDhs (+2,2%) et un RNPG de 481,8 MDhs (+1,6% par rapport 2012).
Concernant le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :
• Une marge opéra onnelle moyenne de 11,6% :
• Une marge ne e moyenne de 7,8% ;
• Et, un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 2,6% .
Sur la base de la méthode d’actualisa on des cash flows futurs et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
• Un taux de croissance à l’infini de 2,0% ;
• Une prime de risque de 8,0% ;
• Et, un taux sans risque de 4,88%...
...nous abou ssons à un cours cible de 852 Dhs contre un cours en bourse de 1 469 Dhs en date du 12/04/2013 , d’où notre recommanda on de vendre le tre. Toutefois et compte tenu du lancement d’une OPA sur le tre par le Groupe GERVAIS-DANONE à un cours de 1 500 Dhs, nous recommandons aux détenteurs des tres de saisir ce e opportunité pour les vendre à ce cours. Rappelons que la période de souscrip on à l’OPA s’étale du 10/04/2013 au 26/04/2013 inclus.
AGROALIMENTAIRE
La poursuite du déve-
loppement de l’amont
agricole
CENTRALE LAITIERE : Une opportunité d’OPA à saisir (5/5)
121
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
COSUMAR : Des perspec ves tournées vers l’interna onal
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 5 983,7 6 163,2 3,0% 6 286,5 2,0%
EBITDA 1 223,0 1 228,6 0,5% 1 253,1 2,0%
EBIT 976,0 988,9 1,3% 1 002,3 1,4%
Résultat Net Part du Groupe 729,8 641,5 -12,1% 650,8 1,4%
P/B 1,9x 1,9x 0,0 pt 1,7x -0,2 pt
D/Y 6,5% 6,5% 0,0 pt 6,6% +0,1 pt
PER 8,9x 10,1x +1,2 pts 9,9x -0,2 pt
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg CSR:MC Code Reuters COSU.CS
Cours (En Dhs) 1 545,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 1 580,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 1 491,0
Nombre d'ac ons 4 191 057
Cap Boursière (en MDhs) 6 475,2
Flo ant (En nombre d'ac ons) 440 899
Poids dans l'indice 1,28% Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
0,2
Performance YTD -1,1%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes consolidés)
En MDhs 2011 2012 Var
Chiffre d'affaires 6 061,2 5 983,7 -1,3%
EBITDA 1 215,7 1 223,0 0,6%
Marge EBITDA 20,1% 20,4% +0,3 pt
EBIT 980,8 976,0 -0,5%
Marge EBIT 16,2% 16,3% +0,1 pt
Résultat Net Part du Groupe 622,0 729,8 17,3%
ROE* 21,2% 22,8% +1,6 pts
ROA** 7,8% 8,4% +0,6 pt
De e ne e 1 005,2 1 392,2 +38,5%
Gearing (De e ne e/FP) 32,6% 41,4% +8,8 pts
Notre analyse de COSUMAR intègre les éléments suivants : • Un repli du CA consolidé dû aux contreperformances des filiales ; • Une quasi stagna on de l’EBITDA en raison de la baisse des charges externes et des charges du personnel; • Une légère baisse de l’EBIT sous l’effet de la hausse des dota ons aux amor ssements; • Une bonifica on du RNPG en raison d’un produit non courant ; • Une aggrava on du déficit de la trésorerie ne e due à l’alourdissement du BFR ; • Un changement de tour de table à la faveur d’une interna onalisa on de ses ac vités ; • Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 1 699 Dhs, d’où notre recommanda on de renforcer le tre dans les porte-
feuilles.
Idées clés
Cours cible : 1 699 Dhs Recommanda on : Renforcer
Fa ma BENMLIH Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
Cours cible et recommanda on
AGROALIMENTAIRE
Business Plan (Comptes consolidés)
* ROE : RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens ** ROA : RNPG sur total Ac f moyen
122
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Analyse des résultats
Pâ ssant d’une conjoncture économique contraignante marquée par des condi ons clima ques défavorables et par une baisse excep onnelle de la produc on na onale de sucre, le Groupe COSUMAR affiche en 2012 des agrégats financiers mi gés.
Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’é ole de 1,3% à 5 983,7 MDhs . Ce e varia on est imputable aux con-treperformances des filiales qui n’ont contribué qu’à hauteur de 19% dans le volume d’affaires global contre une par cipa on de 22% en 2011.
Source : COSUMAR
Pour sa part, l’EBITDA affiche une quasi stagna on à 1 223,0 MDhs en raison de la baisse de 3,6% des autres charges externes à 426,4 MDhs et du recul de 3,4% des charges du personnel à 404,7 MDhs . Ainsi, la marge EBITDA gagne 0,3 pt pour se fixer à 20,4%.
Source : COSUMAR
COSUMAR: Des perspec ves tournées vers l’interna onal (2/6) AGROALIMENTAIRE
GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Repli du CA consolidé dû
aux contreperformances
des filiales
Quasi stagnation de
l’EBITDA en raison de la
baisse des charges ex-
ternes et des charges du
personnel
2010 2011 2012
5 810,9 6 061,2 5 983,7
+4,3% -1,3%
GRAPHE 2 : Evolu on de l’EBITDA (en MDhs) et de la marge EBITDA
2010 2011 2012
1 140,5
1 215,7 1 223,0
EBITDA
+6,6%
+0,6%
2010 2011 2012
19,6% 20,1% 20,4%
Marge EBITDA
+0,5pt+0,3pt
123
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Intégrant une hausse de 28,0% des dota ons aux amor ssements, l’EBIT se replie de 0,5% à 976,0 MDhs , d’où une marge d’exploita on de 16,3%, contre 16,2% en 2011.
Source : COSUMAR
Impacté par la hausse de 35,7% des charges financières à 89,7 MDhs, le résultat financier creuse son déficit et s’établit à -77,6 MDhs.
S’agissant de la capacité bénéficiaire du Groupe, celle-ci se hisse de 17,3% à 729,8 MDhs, sous l’effet de la réalisa on d’un produit non courant de 160,3 MDhs liée à la cession d’immobilisa ons (machines et foncier des anciennes usines). De facto, la marge ne e se fixe à 12,2% en progression de 1,9 pts par rap-port à 2011.
Source : COSUMAR
Du côté de l’analyse bilancielle, la société dégage un fonds de roulement de 59,0 MDhs, contre 116,4 MDhs en 2011. Le besoin en fonds de roulement s’alourdit de 70,2% à 1 314,8 MDhs (hausse de 15,8% des autres débiteurs courants à 3 125,0 MDhs). Dans ces condi ons, la trésorerie ne e creuse son déficit à -1 255,7 MDhs .
AGROALIMENTAIRE
GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBIT (en MDhs) et de la marge EBIT
COSUMAR: Des perspec ves tournées vers l’interna onal (3/6)
Impacté par la hausse
des dotations aux amor-
tissements, l’EBIT affiche
une légère baisse
2010 2011 2012
1206,7980,8 976,0
EBIT
-0,5%-18,7%
2010 2011 2012
20,8%16,2% 16,3%
Marge EBIT
+0,1 pt-4,6 pts
2010 2011 2012
577,5 622,0729,8
RNPG
+7,7%+17,3%
2010 2011 2012
9,9% 10,3% 12,2%
Marge nette
+0,4 pt+1,9 pts
GRAPHE 4 : Evolu on du RNPG (en MDhs) et de la marge ne e
Un RNPG en hausse en
raison d’un produit
non courant
Aggravation du déficit
de la trésorerie nette
sous l’effet de l’alour-
dissement du BFR
124
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
Source : COSUMAR
En terme de solvabilité, l’ende ement net consolidé s’est alourdi de 38,5% à 1 392,2 MDhs déterminant un gearing de 41,4% en hausse de 8,8 pts par rapport à 2011.
Côté dividendes, le sucrier na onal compte proposer à la prochaine AGO un dividende de 100 Dhs/ ac on similaire à celui distribué en 2011, générant ainsi, un rendement de 6,5% sur la base du cours en bourse de 12/04/2013.
Source : COSUMAR
L’analyse des comptes sociaux fait ressor r :
• Une hausse de 2,6% du chiffre d’affaires à 4 844,4 MDhs ;
• Un affermissement de 24,5% du résultat d’exploita on à 850,0 MDhs ;
• Et, une bonifica on de 16,1% du résultat net à 728,4 MDhs.
COSUMAR: Des perspec ves tournées vers l’interna onal (4/5) AGROALIMENTAIRE
GRAPHE 5 : Evolu on des masses du bilan (en MDhs)
GRAPHE 6 : Evolu on des dividendes (en MDhs) et du taux de distribu on
360,4419,1 419,1
62,1%67,1%
57,5%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
80,0%
90,0%
0,0
100,0
200,0
300,0
400,0
500,0
2010 2011 2012
Dividendes Taux de distribution
265,1116,4
59,0
971,0
772,6
1 314,8
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
FR
BFR
FR BFR
TN
TN
TN
-705,9
-656,5
-1255,8
FR
BFR
FRFR
125
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Avis de l’analyste
En 2012, COSUMAR semble rer profit des retombées posi ves de ses inves ssements de 5 MMDhs éta-lés sur la période 2008-2013 . Ces réalisa ons ont consisté en :
• La généralisa on de la semence mono germe à 82% dans les surfaces cul vées en 2012 contre 4% en 2006 ;
• La mécanisa on de l’arrachage ayant a eint 21% pour les be eraves et 55% pour la canne à sucre, ce qui a permis de générer un rendement de 9,5 tonnes à l’hectare en 2012 contre 7,8 tonnes à l’hectare en 2006 ;
• Et, l’extension de l’ou l de produc on en vue d’améliorer la capacité de produc on industrielle à 1 650 000 tonnes /an .
En 2013, le Groupe compte poursuivre son rôle d’agrégateur de la filière sucrière visant la hausse de la pro-duc on locale, l’assistance et l’accompagnement des agriculteurs (dans le cadre d’un partenariat durable) et ce , dans le but de répondre aux besoins croissants du marché na onal, es més à près de 1,25 million de tonnes en 2013.
Dans ce sillage, le Groupe table sur la hausse de sa produc on à par r des plantes locales à 400 000 tonnes, en an cipa on d’une campagne agricole prome euse. Le reliquat serait importé sous forme de sucre brut du Brésil pour un raffinage local.
Sur le plan capitalis que, le Groupe SNI vient de conclure une opéra on de cession de 27,5% du capital du sucrier na onal à l’opérateur agro-alimentaire asia que WILMAR INTERNATIONAL pour un montant global de 2,3 MMDhs (soit un cours Ex Dividend de 2 000 Dhs). Il s’ensuivra une deuxième opéra on portant sur la cession de 26,5% à un large consor um d’inves sseurs ins tu onnels marocains. Le reliquat (9,7%) de-vrait être cédé en Bourse, portant le flo ant à 21,6%.
Ce changement de tour de table devrait perme re au Groupe COSUMAR de profiter du savoir-faire d’un opérateur agro-alimentaire mul -mé ers, avec une exper se en terme d’amont agricole (notamment en Côte d’ivoire, Ouganda, Ghana et Nigeria) mais également en raffinage de sucre (en Australie, Nouvelle Zélande et Indonésie). A ce niveau, le Groupe COSUMAR pourrait bénéficier de l’exper se de son nouvel ac onnaire en terme d’op misa on énergé que. Rappelons que l’usine de WILMAR en Australie produit sa propre électricité à par r des fibres de canne à sucre.
Pour WILMAR, ce e prise de par cipa on s’inscrit dans le cadre de sa stratégie de développement de la filière sucrière notamment en Afrique. En effet, le Groupe a annoncé son inten on de faire de COSUMAR une plateforme de produc on, desservant aussi bien le Maroc, L’Afrique subsaharienne et l’Europe du Sud.
COSUMAR: Des perspec ves tournées vers l’interna onal (5/6) AGROALIMENTAIRE
Les retombées posi-
tives des investisse-
ments de 5 MMDhs
sur la période 2008-
2013
Des objectifs de pro-
duction fondés sur les
prémices d’une cam-
pagne agricole propice
Un changement de
tour de table à la
faveur du développe-
ment international du
Groupe COSUMAR.
126
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
Vu ce qui précède et dans l’hypothèse de statuquo du système de compensa on, nous tablons pour le su-crier na onal la réalisa on d’un chiffre d’affaires consolidé en 2013 de 6 163,2 MDhs, en améliora on de 3,0% par rapport à 2012 et un RNPG de 641,5 MDhs.
En termes de prévisions, nos principales hypothèses se présentent comme suit :
• Une marge opéra onnelle moyenne de 15,7 % :
• Une marge ne e moyenne de 10,2% ;
• Et, un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 1,6% .
Sur la base de la méthode d’actualisa on des cash flows futurs DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
• Un taux de croissance à l’infini de 2,0% ;
• Une prime de risque de 8,0% ;
• Et, un taux sans risque de 4,88%.
...nous abou ssons à un cours cible de 1 699 Dhs contre un cours en bourse de 1 545 Dhs en date du 12/04/2013 , d’où notre recommanda on de renforcer le tre dans les portefeuilles. Ce e recommanda-
on est corroborée par l’opportunité que pourrait offrir le lancement d’une OPA sur la valeur après la con-cré sa on de la deuxième phase de l’opéra on (entrée des ins tu onnels marocains).
COSUMAR: Des perspec ves tournées vers l’interna onal (6/6) AGROALIMENTAIRE
127
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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LESIEUR CRISTAL : Une op misa on payante des charges d’exploita on
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 4 147,0 4 419,4 6,6% 4 752,2 7,5%
EBITDA 294,0 316,1 7,5% 338,4 7,1%
EBIT 228,0 242,8 6,5% 262,5 8,1%
Résultat Net Part du Groupe 106,0 137,0 29,2% 150,8 10,1%
P/B 2,0x 1,9x -0,1 pt 1,9x 0,0 pt
D/Y 4,1% 4,3% +0,2 pt 4,3% 0,0 pt
PER 26,6x 20,6x -6,0 pts 18,7x -1,9 pts
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg LESI:MC
Code Reuters LSR.CS
Cours (En Dhs) 102,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 104,2
Plus bas 2013 (En Dhs) 100,0
Nombre d'ac ons 27 631 510
Cap Boursière (en MDhs) 2 818,4
Flo ant (En nombre d'ac ons) 4 807 883
Poids dans l'indice 0,42 Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
0,3
Performance YTD -1,0%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes consolidés)
En MDhs 2011 2012 Var
Chiffre d'affaires 3 896,0 4147,0 6,4%
EBITDA 122,0 294,0 141,0%
Marge EBITDA 3,1% 7,1% +4,0 pts
EBIT 57,0 228,0 300,0%
Marge EBIT 1,5% 5,5% +4,0 pts
Résultat Net Part du Groupe 33,0 106,0 221,2%
ROE* 2,3% 7,6% +5,3 pts
ROA** 1,1% 3,4% +2,3 pts
De e ne e -82,0 -207,0 -152,4%
Gearing (De e ne e/FP) - - -
Notre analyse de LESIEUR CRISTAL intègre les éléments suivants : • Un marché impacté par la hausse des cours des ma ères premières et l’entrée massive des produits de contrebande ; • Un CA consolidé ré par les ventes de l’huile de graines pour un volume de 230 000 tonnes ; • Une améliora on de l’EBITDA sous l’effet de la baisse des achats consommés et de la stagna on des charges du personnel et des autres charges ex-
ternes ; • Une évolu on du RNPG en dépit des charges non courantes liées à la cession d’une par e du capital de la société ; • Une situa on bilancielle équilibrée du fait du renforcement de la capacité bénéficiaire ; • La distribu on d’un dividende de 4,2 Dhs par ac on après une année de rupture en 2011; • Une stratégie axée sur l’innova on, l’export et l’amont agricole ; • Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 79 Dhs, d’où une surcote de -22,5% par rapport à son cours au 12/04/2013
et notre recommanda on de vendre le tre.
Idées clés
Cours cible : 79 Dhs Recommanda on : Vendre
Fa ma BENMLIH Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
Cours cible et recommanda on
AGROALIMENTAIRE
Business Plan ( Comptes consolidés)
* ROE : RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens ** ROA : RNPG sur total Ac f moyen
128
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Analyse des résultats
Evoluant dans un marché marqué par (i) une hausse du cours de l’huile de soja (ii) un ralen ssement du rythme de la croissance économique sous l’effet de la sècheresse (iii) une concurrence axée sur les prix, (iv) une entrée massive des produits de contrebande dans la zone orientale a eignant une part de marché es mée à 6% et (v) une campagne locale de tournesol quasiment nulle n’ayant pas permis le redémarrage de l’ac vité de la tritura on, la nouvelle filiale du Groupe SOFIPROTEOL parvient à réaliser des performances honorables en 2012.
Dans ce contexte, le chiffre d’affaires consolidé progresse de 6,4% à 4 147,0 MDhs. Par segment, l’analyse des revenus fait état des évolu ons suivantes :
• L’huile de table réalise un chiffre d’affaires de 3 442,0 MDhs (230 000 tonnes), soit une contribu on de 83% (Vs. 80% en 2011) dans les revenus consolidés avec une bonifica on de 2% des ventes (une varia-
on iden que à la croissance du marché), consolidant une part de marché de 57%. Ce e prouesse com-merciale a été réalisée en dépit de l’entrée massive des produits de la contrebande, notamment au niveau de la région de l’Oriental. Capitalisant sur un prix 30% moins cher, ces produits ont pu rafler une part de marché de 5%, soit des volumes entre 15 000 et 20 000 tonnes
• Le savon quant à lui main ent sa contribu on à 11% dans les volumes drainés avec un CA de 456,2 MDhs (31 000 tonnes). Ce e stagna on intègre :
-La faible croissance du marché du savon dur corporel au profit des segments savons liquides et gels douche. Sur ce segment , les ventes de la société ont évolué de 3% pour une part de marché de 73%;
-Le lancement en décembre 2012 du nouveau savon liquide TAOUS au niveau des Grandes et Moyennes Surfaces (GMS) pour une part de marché de 50% sur ce segment ;
-Le repli de 4% du marché du savon de ménage lié à la concurrence de la poudre en vrac et du savon en pâte. Sur ce e branche, les ventes de LESIEUR ont reculé de 2%.
• Et, L’huile d’olive qui a vu sa contribu on reculer de 3 pts à 3% pour un volume d’affaires de 124,4 MDhs (5 000 tonnes) , sous l’effet de (i) une faible campagne agricole (une produc on de 80 000 tonnes) et (ii) la cherté de l’huile d’olive marocaine à l’export (le prix étant situé entre 22 et 24 Dhs /litre (subven on de 2 Dhs/ litre) contre 15 Dhs/litre à l’interna onal). Notons que l’année 2012 a connu le lancement de la nouvelle marque d’huile d’olive AL HORRA en décembre.
S’agissant du chiffre d’affaires à l’export, ce dernier s’établit à 275 MDhs en 2012 contre 500 MDhs en 2011.
LESIEUR CRISTAL: Une op misa on payante des charges d’exploita on (2/6) AGROALIMENTAIRE
Un CA consolidé tiré par
les ventes de l’huile de
table
L’huile d’olive impac-
tée par une mauvaise
campagne agricole
129
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Intégrant une baisse de 1,3% des achats consommés à 3 356,0 MDhs, combinée à une stagna on des charges du personnel et des autres charges externes respec vement à 215 MDhs et à 256 MDhs, l’EBITDA passe de 122,0 MDhs en 2011 à 294,0 MDhs en 2012. Dans ces condi ons, la marge EBITDA gagne 4 pts pour se situer à 7,1%.
Parallèlement, l‘EBIT marque une forte progression pour s’établir à 228,0 MDhs, contre 57,0 MDhs une année auparavant, dégageant une marge EBIT de 5,5% , en améliora on de 4 pts par rapport à 2011.
LESIEUR CRISTAL: Une op misa on payante des charges d’exploita on (3/6) AGROALIMENTAIRE
GRAPHE 1 : Evolu on du chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Source : LESIEUR CRISTAL
Une amélioration de
l’EBITDA sous l’effet de la
baisse des achats con-
sommés et de la stagna-
tion des charges du per-
sonnel et des autres
charges externes
Source : LESIEUR CRISTAL
GRAPHE 2 : Evolu on de l’EBITDA (en MDhs) et de la marge EBITDA
2010 2011 2012
314,0
122,0
294,0
EBITDA
+141,0%-61,1%
2010 2011 2012
9,1%
3,1%
7,1%
Marge EBITDA
+4,0 pts-6,0 pts
GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBIT (en MDhs) et de la marge EBIT
Source : LESIEUR CRISTAL
2010 2011 2012
241,0
57,00
228,0
EBIT
+300,0%-76,3%
2010 2011 2012
7,0%
1,5%
5,5%
Marge EBIT
+4,0 pts
-5,5 pts
2010 2011 2012
3 452,03 896,0 4 147,0
+12,9%
+6,4%
HUILE DE TABLE 83%
HUILE D'OLIVE3%
SAVON11%
TOURTEAUX 1%
DIVERS1%FILIALES
1%
130
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Pour sa part, le résultat financier aggrave son déficit à -34,0 MDhs (Vs.-25 MDhs en 2011) en raison du résul-tat sur instruments financiers déficitaire à -17 MDhs (contre -9,0 MDhs en 2011).
Tenant compte des charges non courantes de 46 MDhs liées selon le Management à la cession d’une par e du capital de la société, la capacité bénéficiaire part du groupe passe de 33,0 MDhs en 2011 à 106,0 MDhs en 2012, déterminant une marge ne e de 2,6%, contre 0,8% une année auparavant. Retraité de ce e charge non courante, le RNPG aurait évolué de 4,2x .
Concernant l’analyse bilancielle, la société dégage un fonds de roulement en hausse de 12,6% à 556,0 MDhs. Dans la même lignée, le besoin en fonds de roulement s’allège de 13,3% à 281,0 MDhs. Il en ressort une tré-sorerie ne e de 275,0 MDhs en affermissement de 61,8%.
Source : LESIEUR CRISTAL
Par ailleurs, la société compte proposer un dividende par ac on de 4,2 Dhs, soit un taux de distribu on de 97,7%. Sur la base du cours en date du 12/04/2013, le DY s’établit à 4,1%. Rappelons que la société n’a pas distribué de dividende en 2011.
GRAPHE 4 : Evolu on du RNPG (en MDhs) et de la marge ne e
LESIEUR CRISTAL: Une op misa on payante des charges d’exploita on (4/6)
Une situation bilancielle
équilibrée du fait du ren-
forcement de la capacité
bénéficiaire
AGROALIMENTAIRE
2010 2011 2012
158,0
33,0
106
RNPG
+221,2%-79,1%
2010 2011 2012
4,6%
0,8%2,6%
Marge nette
+1,8 pts-3,6 pts
Source : LESIEUR CRISTAL
GRAPHE 5 : Evolu on des masses du bilan (en MDhs)
La distribution d’un
dividende de 4,2 Dhs
par action après une
année 2011 atypique
Le RNPG en hausse en
dépit des charges non
courantes liées à l’opéra-
tion de cession de la part
de SNI dans son capital.
651,4
494,0556,0567,4
324,0281,0
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
FRBFR
FRBFR
TN
TN
TN84,0
170,0275,0
FR
BFR
131
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Source : LESIEUR CRISTAL
L’analyse des comptes sociaux fait ressor r :
• Une hausse de 6,5% du chiffre d’affaires à 4 097,2 MDhs ;
• Une progression de 4,4x du résultat d’exploita on à 236,4 MDhs, en raison d’une baisse de 1,4% des achats consommés à 3,3 MMDhs et du recul de 11,4% des dota ons aux amor ssements à 78,1 MDhs;
• Un affermissement de 4,0x du résultat net à 118,7 MDhs, incorporant un résultat financier déficitaire de -19,2 MDhs et un résultat non courant de - 45,8 MDhs.
Concernant les inves ssements, la société a engagé une enveloppe de 58 MDhs (Vs. 35 MDhs en 2011) des -née à la mise en place d’une chaudière à grignon pour une op misa on énergé que.
Avis de l’analyste
En termes de perspec ves, le Groupe LESIEUR entend consacrer une enveloppe d’inves ssement de 100 MDhs par an sur les cinq prochaines années et ce, pour me re en œuvre sa stratégie de développe-ment axée autour des éléments suivants :
• Poursuite de sa stratégie d’innova on, visant la créa on de produits à forte valeur ajoutée et l’élar-gissement de sa base clientèle. A ce tre, la société devrait capitaliser sur le lancement de ses deux produits : AL HORRA (huile d’olive) et Taous savon liquide, qui ont occupé après 3 mois de leur lan-cement des parts de marché respec ves de 27% et 30%. A ce tre, la société ne compte pas s’arrê-ter en si bon chemin et devrait enchainer avec le lancement de nouveaux produits (sauces et condi-ments) ;
LESIEUR CRISTAL : Une op misa on payante des charges d’exploita on (5/6) AGROALIMENTAIRE
GRAPHE 6 : Evolu on des dividendes (en MDhs) et du taux de distribu on
152,0
0,0%
116,199,5%
0,0%
97,8%
0,0%
20,0%
40,0%
60,0%
80,0%
100,0%
120,0%
0,0
20,0
40,0
60,0
80,0
100,0
120,0
140,0
160,0
2010 2011 2012
Dividendes Taux de distribution
Une stratégie axée sur
l’innovation, l’export et
l’amont agricole
132
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• Dynamisa on de ses ventes à l’export vers les marchés à fort poten el de croissance (le bassin mé-diterranéen et l’Afrique) ;
• Et, renforcement de son rôle dans le développement de l’amont agricole, capitalisant sur le parte-nariat avec son ac onnaire de référence SOFIPROTEOL. Ainsi, la société entend être l’agrégateur de la produc on du colza et du tournesol, en développant un partenariat avec les agriculteurs qui pour-raient bénéficier d’une assistance technique et d’une aide financière. En effet, cela devrait garan r le fonc onnement de ses unités de tritura on et par conséquent limiter l’impact des varia ons des cours des intrants.
Sur le plan opéra onnel, la société entend capitaliser sur la mise en service de sa nouvelle chaudière à grignon en vue de réduire ses coûts énergé ques.
Sur l’huile d’olive, l’année 2013 devrait connaître le démarrage de la produc on d’olives des planta ons de Kelâa Sraghna et Meknès étalées sur une superficie de 1 190 ha. L’objec f recherché étant de sécuriser l’approvisionnement de la société en olives de qualité et ce, à un coût compé f. A terme, LESIEUR de-vrait voir ses marges se bonifier sur ce segment.
Tenant compte des facteurs précités, nous pensons que la société pourrait réaliser sur les deux prochaines années, un chiffre d’affaires consolidé de 4 419,4 MDhs(+6,6%) et un RNPG de 137,0 MDhs (+29,2%).
S’agissant du reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :
• Une marge opéra onnelle moyenne de 5,7 % :
• Une marge ne e moyenne de 3,3% ;
• Et, un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 5,2% .
Sur la base de la méthode d’actualisa on des cash flows futurs, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
• Un taux de croissance à l’infini de 2,0% ;
• Une prime de risque de 8,0% ;
• Et, un taux sans risque de 4,88%.
...nous abou ssons à un cours cible de 79,4 Dhs contre un cours en bourse de 102 Dhs en date du 12/04/2013 , d’où notre recommanda on de vendre le tre.
LESIEUR CRISTAL : Une op misa on payante des charges d’exploita on (6/6) AGROALIMENTAIRE
133
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
UNIMER : Une année portée par une campagne halieu que favorable
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 806,3 849,4 +5,3% 898,7 +5,8%
EBITDA 100,9 123,9 +22,8% 133,6 +7,8%
EBIT 86,2 100,9 +16,9% 113,0 +12,1%
Résultat Net 62,9 74,8 +18,8% 84,8 +13,2%
P/B 1,5x 1,3x -0,2 pt 1,3x 0,0 pt
DY 1,8% 1,8% 0,0 pt 2,4% +0,6 pt
PER 29,9x 25,2x -4,7 pts 22,2x -3,0 pts
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg UMR:MC
Code Reuters UNMR:CR Cours (En Dhs) 165,0 Plus haut 2013 (En Dhs) 178,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 165,0
Nombre d'ac ons 11 413 880
Cap Boursière (En MDhs) 1 883,3
Flo ant (En nombre d'ac ons) 1 805 676
Poids dans l'indice 0,37%
Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
0,1
Performance YTD -2,9%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes sociaux)
En MDhs 2011 Proforma 2012 Var
Chiffre d'affaires 624,8 806,3 +29,0%
EBITDA 67,9 100,9 +48,6%
Marge EBITDA 10,9% 12,5% +1,6 pts
EBIT 41,5 86,2 +107,7%
Marge EBIT 6,6% 10,7% +4,0 pts
Résultat Net 31,7 62,9 +98,6%
ROE * 3,9% 5,6% +1,8 pts
ROA** 2,5% 3,5% +1,0 pt
De e ne e 334,7 506,3 +51,3%
Gearing (De e ne e/ FP) 34,5% 40,1% +5,6 pts
Notre analyse des résultats d’UNIMER intègre les éléments suivants:
• Une croissance de 29,0% du chiffre d’affaires à 806,3 MDhs, portée aussi bien par l’ac vité « Conserves de Sardines » que par l’ac vité « Semi-conserves d’Anchois » ;
• Une forte croissance de l’EBITDA de 48,6% à 100,9 MDhs, rée par le redressement de la varia on de stocks de produits (70,8 MDhs en 2012 Vs.-30,5 MDhs en 2011 proforma) ;
• Une augmenta on de l’EBIT plus importante que celle de l’EBITDA de 107,1% à 86,2 MDhs, profitant de la baisse des dota ons d’exploita ons;
• Un résultat financier déficitaire de -8,2 MDhs (contre +1,2 MDhs en 2011 proforma) ;
• Une croissance de 98,6% du résultat net à 62,9 MDhs ;
• Des perspec ves de croissance axées sur le recentrage des ac vités de UNIMER SA autour des produits de la mer.
• En se basant sur la méthode des DCF, nous abou ssons à un cours cible de 198 Dhs, d’où notre recommanda on d’acheter le tre.
Idées clés
Fa ma-Zahra MABCHOURE Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
Business Plan (Comptes sociaux) Cours cible et recommanda on
AGROALIMENTAIRE
Cours cible : 198 Dhs Recommanda on : Acheter
* ROE : RN sur Fonds Propres moyens ** ROA : RN sur total Ac f moyen
134
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Analyse des résultats
Profitant d’une bonne campagne halieu que 2012 (+22% à 1 116 650 tonnes) notamment pour le poisson pélagique (+25% à 979 700 tonnes), UNIMER présente des agrégats financiers en forte améliora on.
Dans ce sillage, le chiffre d’affaires de la société affiche une progression de 29,0% par rapport aux réalisa ons proforma 2011 à 806,3 MDhs. Notons que les agrégats d’UNIMER en 2012 intègrent les comptes de la société Conserveries Nord Afrique « CONSERNOR » , consécu vement à l’opéra on de Fusion-Absorp on.
Par produit, les conserves de Sardines et de Maquereaux représentent 61,5% du chiffre d’affaires global de la société. Quant aux ventes des Semi-conserves d’Anchois et les Surgelés, elles accaparent 31,0% et 7,5% res-pec vement du montant total des ventes .
Source : UNIMER
Profitant d’un redressement de la varia on de stocks de produits à 70,8 MDhs (Vs -30,5 MDhs en 2011 proforma), l’EBITDA affiche une forte progression de 48,6% à 100,9 MDhs. En conséquence, la marge sur EBITDA s’améliore de 1,6 pts à 12,5%.
Source : UNIMER
UNIMER : Une année portée par une campagne halieu que favorable (2/5) AGROALIMENTAIRE
Graphe 1 : Evolu on du chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Graphe 2 : Evolu on de l’EBITDA (En MDhs) et de la marge EBITDA
CA : Une bonne perfor-
mance aussi bien pour
l’activité «Conserve de
Sardines» que pour l’acti-
vité «Semi-conserve d’an-
chois»
* Suite à la fusion-absorp on de la société la Monégasque Vanelli Maroc et au changement de la période de la clôture comptable en 2011, la société a procédé à la publica on des agrégats financier retraités pour 2010 afin d’intégrer l’impact de ses deux événements
2010Proforma*
2011Proforma
2012
577,9 624,8806,3
+8,1%+29,0%
Sardines & de
Maqueraux; 61,5%
Anchois; 31,0%
Surgelès; 7,5%
2011 Proforma 2012
67,9100,9
EBITDA
+ 48,6%
2011 Proforma 2012
10,9% 12,5%
Marge EBITDA
+1,6 pts
135
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
Suivant la même tendance, le résultat d’exploita on a marqué une forte évolu on, passant de 41,5 MDhs en 2011 proforma à 86,2 MDhs en 2012, profitant de l’allègement des dota ons aux amor ssements (-22,6% à 20,9 MDhs). De facto, la marge opéra onnelle s’est améliorée à 10,7% (Vs. 6,6% en 2011).
Source : UNIMER
Cependant, le résultat financier ressort déficitaire en 2012 à -8,2 MDhs (Vs. +1,2 MDhs en pro-forma 2011) en raison de l’alourdissement des charges d’intérêts (+53,7% à 30,3 MDhs). Rappelons que la société a procédé à une émission obligataire de 350 MDhs en mars 2012.
Enfin et intégrant toutes ces varia ons, le résultat net ressort en forte progression de 98,6% à 62,9 MDhs, d’où une améliora on de la marge ne e à 7,8% contre 5,1% en 2011.
Source : UNIMER
Au niveau des grandes masses du bilan, le Fonds de Roulement s’établit à 615,1 MDhs en 2012, contre 231,7 MDhs une année auparavant. Ce e forte croissance est a ribuable à l’effet combiné de la réalisa on de l’augmenta on de capital rela ve à l’opéra on de Fusion-Absorp on de CONSERNOR d’un montant global de 252 MDhs (dont une prime de fusion de 238 MDhs) et de l’émission d’un emprunt obligataire pour 350 MDhs. Ce e apprécia on du FR a permis d’absorber largement l’élargissement de 62,1% du BFR à 652,8 MDhs, d’où un déficit de la trésorerie ne e en a énua on à -37,6 MDhs, contre -171,0 MDhs à fin 2011.
AGROALIMENTAIRE
Graphe 3 : Evolu on du EBIT (En MDhs) et de la marge EBIT
2010Proforma
2011Proforma
2012
81,1
41,5
86,2
EBIT
+107,7%-48,8%
2010Proforma
2011Proforma
2012
13,9%
6,6%
10,7%
Marge EBIT
+4,0 pts-4,3 pts
Graphe 4 : Evolu on du RN (En MDhs) et de la marge ne e
Un résultat financier
déficitaire, impacté par
l’emprunt obligataire
UNIMER : Une année portée par une campagne halieu que favorable (3/5)
2010Proforma
2011Proforma
2012
63,7
31,7
62,9
RNPG
+146,1%-10,3 %
2010Proforma
2011Proforma
2012
11,0%
5,1%7,8%
Marge nette
+1,2 pts-0,2 pt
136
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Source : UNIMER
L’analyse des comptes consolidés fait ressor r:
• Un affermissement de 7,5% du chiffre d’affaires consolidé à 3 454,1 MDhs;
• Une progression de 25,3% du résultat d’exploita on à 176,7 MDhs, rée par la baisse des charges d’ex-ploita on;
• Un alourdissement des charges financières ne es de 15% à 88,5 MDhs;
• Une baisse du résultat non courant de 34,0% à 29,1 MDhs;
• Et, un repli de 35,5% du RNPG à 36,3 MDhs, intégrant une dota on d’amor ssement des écarts d’acqui-si on de 31,8 MDhs (vs. 24,8 MDhs en 2011).
Coté rémunéra on des ac onnaires, le Conseil d’Administra on devrait proposer à la prochaine AGO la distri-
bu on d’un dividende unitaire de 3 Dhs, contre 2,3 Dhs distribués en 2011, soit un taux de distribu on de
54,4% (Vs. Un taux excep onnel de 70,3% en 2011, a ribuable essen ellement à la baisse du RN).
Source : UNIMER
AGROALIMENTAIRE
Graphe 5 : Evolu on des masses du bilan (En MDhs)
Baisse du RNPG impac-
té par (i) la hausse des
charges financières
nettes, (ii) la contrac-
tion du résultat non
courant et (iii) l’alour-
dissement des amortis-
sements sur écarts
d’acquisition
UNIMER : Une année portée par une campagne halieu que favorable (4/5)
308,1 231,7
615,1
369,9 402,7
652,8
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
BFR
BFR
FRFR
FR
BFR
BFR
BFR
FR
FR
TN-37,6
TN-61,8 TN
-171,0BFR
Graphe 6 : Evolu on des dividendes (En MDhs) et du payout
34,2
26,3
34,2
71,4%70,3%
54,4%
2010 2011 2012Dividendes Payout
137
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Avis de l’Analyste
Une campagne halieu que favorable, une stratégie proac ve d’approvisionnement et des économies de coûts importantes suite aux différentes fusions opérées, telles sont les raisons de la performance opéra onnelle du Groupe UNIMER en 2012.
Sur le plan stratégique, la société envisage de recentrer ses ac vités autour de son core Business à savoir les produits de la mer. Ce recentrage serait probablement le prélude d’une diversifica on vers d’autres produits de la mer et une filialisa on de l’ac vité de fruits et légumes surgelés. Dans ce sillage, la dernière opéra on de Fusion-Absorp on de CONSERNOR (Spécialiste de conserves de sardine et de filets de maque-reaux) devrait perme re à la société une mutualisa on du savoir-faire des deux en tés pour une meil-leure spécialisa on.
D’un point de vue groupe, UNIMER entend poursuivre sa stratégie de diversifica on visant le développe-ment de produits complémentaires à son ac vité de base (légumes farcis aux anchois ou au thon), laquelle est axée autour des produits de la mer.
Dans un autre registre et afin de sécuriser ses approvisionnements, la société a décidé de s’appuyer sur sa propre flo e de bateaux de pêche hauturière avec pour objec f de couvrir à terme l’ensemble de ses be-soins. Ce e décision intervient suite aux incidents d’approvisionnement auxquels la société a du faire face en 2011 consécu vement aux différentes grèves enregistrées au niveau des ports.
Sur le plan organisa onnel et après avoir réalisé deux fusion en l’espace de deux ans (MONEGASQUE VA-NELLI et CONSERNOR) la société devrait s’a eler au peaufinage de son processus d’intégra on avec à la clé des économies d’échelle considérables.
En termes de prévisions, nous tablons sur une croissance de 5,3% du chiffre d’affaires pour 2013 à 849,4 MDhs et un RN de 74,8 MDhs , soit une progression de 18,8% par rapport à 2012.
Coté valorisa on nous avons procédé à l’évalua on de la société UNIMER sur la base du social augmenté de la valeur ne e comptable des tres de par cipa on. Ainsi nous abou ssons à un cours cible de 198 Dhs, soit un upside de 19,9% par rapport à son cours à la date du 12/04/2013.
Nos principales hypothèses se présentent comme suit:
• Un TCAM du CA de 6%;
• Une marge opéra onnelle moyenne de 14,1%;
• Une marge ne e moyenne de 10,8%;
• Une prime de risque de 8,0%;
• Un taux sans risque 10 ans de 4,88%;
• Et, un taux de croissance à l’infini de 2%.
AGROALIMENTAIRE
Une stratégie de déve-
loppement axée sur le
principe de recentrage
sur le cœur de mé-
tier ...
...Et une vision groupe
basée sur la diversifica-
tion des activités au-
tour des produits de la
mer
UNIMER : Une année portée par une campagne halieu que favorable (5/5)
138
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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GRANDE DISTRIBUTION
139
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LABEL’VIE : Une rentabilité dopée par une opéra on Lease Back
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 5 671,5 6 743,2 +18,9% 7 309,4 +8,4%
EBITDA 285,2 364,5 +27,8% 382,9 +5,1%
EBIT 167,7 186,2 +11,0% 195,7 +5,1%
Résultat Net Part du Groupe 117,8 87,5 -25,7% 94,1 +7,5
P/B 2,7x 3,2x +0,5 pt 3,0x -0,1 pt
DY 4,1% 1,2% -2,9% 1,3% +0,1 pt
PER 31,3x 42,2x +10,8 pts 39,2x -3,0 pts
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg LBV.MC
Code Reuters LBV:CS Cours (En Dhs) 1 450,0 Plus haut 2013 (En Dhs) 1 450,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 1 100,0
Nombre d'ac ons 2 545 277
Cap Boursière (En MDhs) 3 690,7
Flo ant (En nombre d'ac ons) 260 279
Poids dans l'indice 1,25%
Volume moyen quo dien (En MDhs) 3,2
Performance YTD +8,2%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes consolidés)
En MDhs 2011 2012 Var
Chiffre d'affaires 5 401,4 5 671,5 5,0%
EBITDA 314,8 285,2 -9,4%
Marge EBITDA 5,8% 5,0% -0,8 pt
EBIT 162,4 167,7 3,3%
Marge EBIT 3,0% 3,0% 0,0 pt
Résultat Net Part du Groupe 47,9 117,8 146,2%
ROE * 4,6% 9,1% +4,5 pts
ROA** 0,9% 2,1% +1,2 pts
De e ne e 1 161,0 1 404,7 21,0%
Gearing (De e ne e/FP) 93,8% 103,6% +9,8 pts
Notre analyse des résultats de LABEL’VIE intègre les éléments suivants: • Une hausse de 5,0% du chiffre d’affaires à 5 671,5 MDhs, rée par la progression des ventes à périmètre constant (+203 MDhs) et la contribu on des nou-
velles ouvertures (+64 MDhs); • Une baisse de l’EBITDA de 9,4% à 285,2 MDhs, impactée par la hausse des charges d’exploita on induites par les nouvelles ouvertures; • Une progression de 3,3% de l’EBIT à 167,7 MDhs, portée par la baisse de la charge d’amor ssement; • Une forte croissance du résultat non courant à 68,6 MDhs (Vs. 7,6 MDhs en 2011) grâce à la réalisa on d’une plus value de 69 MDhs sur une opéra on de
Lease Back immobilier; • Une forte hausse du RNPG à 117,8 MDhs (contre 47,9 MDhs en 2011), rée par le résultat non courant; • En se basant sur la méthode des DCF, nous abou ssons à un cours cible de 1 390 Dhs, d’où notre recommanda on de conserver le tre dans les
portefeuilles.
Idées clés
Cours cible : 1 390 Dhs Recommanda on : Conserver
Fa ma-Zahra MABCHOURE Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
Business Plan (Comptes consolidés) Cours cible et recommanda on
Distribu on
* ROE : RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens ** ROA : RNPG sur total Ac f moyen
140
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
Analyse des résultats
Dans un contexte de décéléra on de la consomma on des ménages (+3,6% en 2012 vs +6,7% en 2011), le Groupe LABEL’VIE clôture l’exercice 2012 sur des performances honorables, capitalisant notamment sur l’étendue de son réseau commercial et sur le succès de son nouveau concept «Hyper Cash».
Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé se bonifie de 5% à 5 671,5 MDhs. Ce e réalisa on intègre :
• L’augmenta on des ventes à périmètre constant de 203 MDhs (+4,2%) et ce sous l’effet de (i) la pro-gression de 7,8% des ventes de Supermarchés (ii) la forte hausse de 40% des ventes du format « Hyper Cash » suite à la conversion des points de vente METRO en ATACADAO et (iii) la stagna on des ventes des Hypermarchés ;
• 64 MDhs réalisés par les nouveaux points de vente CARREFOUR MARKET ouverts en 2012;
• Et, une baisse des ventes de presta ons de services de 1,1% à 504,6 MDhs, expliquée par la non récur-rence en 2012 des droits d’ouverture enregistrés en 2011 suite au passage des magasins LABEL’VIE à l’enseigne CARREFOUR MARKET.
Source : LABEL’VIE
Affichant une baisse de 9,4% à 285,2 MDhs, l’EBITDA semble subir l’impact de la hausse des charges d’exploi-ta on entrainées par les nouvelles ouvertures. En effet, l’évolu on du chiffre d’affaires a été absorbée par :
• l’augmenta on de 5,4% des achats revendus de marchandises à 4 726,7 MDhs;
• L’évolu on de 12,5% des charges du personnel à 258,4 MDhs ;
• Et, la hausse des autres charges externes de 5,8% à 260,7 MDhs.
Dans ces condi ons, la marge EBITDA perd 0,8 pt pour se fixer à 5%.
LABEL’VIE : Une rentabilité dopée par une opéra on Lease Back (2/6) Distribu on
Graphe 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Une évolution du CA tirée
par la croissance des
ventes à périmètre cons-
tant et par la contribu-
tion des nouvelles ouver-
tures .
Un EBITDA impacté par
l’évolution des charges
entrainées par les nou-
velles ouvertures .
2010 2011 2012
4510,4 4891,2 5166,9
377,4510,2 504,6
Vente de B&S produits Vente de marchandises en Etat
4 887,8 5 401,4 5 671,5+5,0% +5,0%
141
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
Source : LABEL’VIE
Profitant de la baisse des dota ons aux amor ssements de 9,8% à 154,9 MDhs , l’EBIT consolidé s’affermit de 3,3% à 167,7 MDhs, dégageant une marge opéra onnelle de 3% iden que à celle de 2011.
Source : LABEL’VIE
Pour sa part, le résultat financier allège son déficit pour s’établir à -91,1 MDhs contre -99,4 MDhs en 2011 et ce, grâce à la hausse de 15% des produits financiers à 20,7 MDhs, combinée à un repli de 4,7% des charges financières à 111,8 MDhs. Cet allégement des charges financières s’explique par les économies réalisées par la société suite à la récente augmenta on de capital.
Enfin, la capacité bénéficiaire part du Groupe s’établit à 117,8 MDhs contre 47,9 MDhs en 2011. Ce e forte progression s’explique par la réalisa on d’une plus-value de 69 MDhs suite à une opéra on de Lease Back immobilier. De facto, la marge ne e gagne 1,2 pts pour se fixer à 2,1%.
Distribu on LABEL’VIE : Une rentabilité dopée par une opéra on Lease Back (3/6)
Graphe 2 : Evolu on du EBITDA (En MDhs) et de la marge EBITDA
Graphe 3 : Evolu on du EBIT (En MDhs) et de la marge EBIT
Une forte évolution du
RNPG portée par la
hausse du résultat non
courant.
Une hausse d’EBIT
consolidé suite à l’allè-
gement de la charge
d’amortissement.
2010 2011 2012
213,3314,8 285,2
EBITDA
+ 29,6%-9,4 pts
2010 2011 2012
4,4%5,8% 5,0%
Marge EBITDA
+1,4 pts-0,8 pt
2010 2011 2012
1,6%
3,0% 3,0%
Marge EBIT
+1,4 pts
0,0 pt
2010 2011 2012
80,2
162,4 167,7
EBIT
+102,6%
+3,3%
142
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
Source : LABEL’VIE
Concernant l’analyse bilancielle, la société dégage un fonds de roulement de -142,3 MDhs contre -125,6 MDhs en 2011. Ce e varia on provient de la hausse de l’ac f immobilisé de 2,1% à 3 227,7 MDhs (suite à l’ouverture de points de vente et à l’acquisi on de nouveaux locaux commerciaux), couplée à un retrait de 3,8% des de es de financement à 1 725,1 MDhs. Pour sa part, l’excédent en fonds de roulement ressort en baisse à 462,6 MDhs (contre 758 MDhs en 2011). En conséquence, la trésorerie ne e s’amenuise de 49,3% pour se fixer à 320,3 MDhs.
Source : LABEL’VIE
En terme de solvabilité, l’ende ement net de la société s’alourdit de 21% à 1 404,7 MDhs, suite à l’émission d’un emprunt obligataire de 400 MDhs en janvier 2012, dégageant ainsi un gearing de 103,6% contre 93,8% en 2011.
L’analyse des comptes sociaux fait ressor r:
• Un affermissement de 12,3% du chiffre d’affaires social à 2 712,9 MDhs;
• Une régression de 14,2% du résultat d’exploita on à 141,6 MDhs, impactée par la hausse des charges d’exploita on (+14,2% à 2 577,6 MDhs);
• Un allégement du déficit du résultat financier, passant de -93,6 MDhs en 2011 à -88,9 MDhs en 2012;
Distribu on
Graphe 4 : Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e
LABEL’VIE : Une rentabilité dopée par une opéra on Lease Back (4/6)
Graphe 5 : Evolu on des masses du bilan (En MDhs)
2010 2011 2012
53,4 47,9
117,8
RNPG
+146,1%-10,3 %
2010 2011 2012
1,1% 0,9%
2,1%
Marge nette
+1,2 pts-0,2 pt
-535
-126 -142
-689 -758
-463
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
BFR
BFR
FR
FR TN 320FRBFR
FR
BFR
FRTN633FR
TN154
FR
143
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
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Division Analyses et Recherches
• Un résultat non courant déficitaire de -1,8 MDhs (Contre +4,1 MDhs en 2011);
• Et, un repli de 46,5% du résultat net à 34,1 MDhs.
Côté rémunéra on des ac onnaires et après deux années blanches en terme de dividende, la société compte distribuer 58,9 Dhs/ac on, soit un pay-out de 439,5%.
Avis de l’Analyste
En dépit d’un certain ralen ssement dans le rythme de réalisa on de ses objec fs de rentabilité (un CA de 7 MMDhs et un RNPG de 174,6 MDhs) suite à un contexte économique défavorable, les réalisa ons de LABEL’VIE ressortent en ne e améliora on, rées essen ellement par la contribu on de sa nouvelle ac vi-té « Hyper Cash ».
A ce tre, LABEL’VIE est en phase d’achèvement de son programme de conversion de tous les magasins METRO sous l’enseigne ATACADAO (format Hyper cash). Ainsi, en Mars 2013, la société a finalisé la conver-sion de trois des points de vente restants à savoir : METRO SALE, METRO AGADIR et METRO MARREKECH. Pour le METRO BOUSKOURA, la société compte le conver r dans un premier lieu à un ATACADAO en juillet 2013, avant de le transformer en CARREFOUR dans le cadre d’une galerie commerciale .
Par ailleurs, le Groupe LABEL VIE compte poursuivre son plan d’extension par l’ouverture en 2013 de 26 600 m2 de surface de vente supplémentaire et 70 000 m2 à horizon 2015. Les ouvertures 2013 se présen-tent comme suit :
• 5 ATACADAO : FKIH BEN SALEH (3 000 m2), SIDI KACEM (3 000 m2), KHENIFRA (3 000 m2), TAZA (3 000 m2), et ESSAOUIRA (3 000 m2).
• 2 Hypermarchés CARREFOUR : FES BORJ FES (6 000 m2) et OUJDA (4 000 m2) ;
• Et, un CARREFOUR MARKET à BENI MELLAL (1 600 m2).
Pour accompagner son développement, le management du Groupe iden fie trois sources de financement à savoir l’Excédent en Fonds de Roulement, la capacité d’autofinancement du Groupe et le Lease Back. Rappelons que la société possède un poten el foncier et immobilier évalué à 2,5 MMDhs.
En termes de prévisions, nous es mons que le Groupe dispose d’un poten el de croissance basé sur le suc-cès de son nouveau modèle « Hyper Cash ». Rappelons que ce dernier repose sur un assor ment cons tué essen ellement de produits alimentaires à des prix compé fs, pour répondre aux besoins aussi bien des par culiers que des commerçants.
A ce tre, nous prévoyons pour 2013 une hausse de 18,9% du chiffre d’affaires consolidé à 6 743,2 MDhs. En intégrant un résultat non courant forfaitaire de 20,0 MDhs (lié à de possibles opéra ons de Lease-Back), nous tablons sur un RNPG de 87,5 MDhs.
Distribu on LABEL’VIE : Une rentabilité dopée par une opéra on Lease Back (5/6)
Un plan d’ouverture de
26 600 m² de surface
de vente supplémen-
taire en 2013
144
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Distribu on
Coté valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 1 390 Dhs, soit un downside de -4,1% par rapport au cours en bourse à la date du 12/04/2013 d’où notre recommanda on de conserver le tre dans les por-tefeuilles.
Nos principales hypothèses se présentent comme suit:
• Un TCAM des ventes de 5,9%;
• Un TCAM des ventes de services de 4,9%;
• Une marge opéra onnelle moyenne de 2,9%;
• Une marge ne e moyenne de 1,9%;
• Une prime de risque de 8,0%;
• Un taux sans risque 10 ans de 4,88%;
• Et, un taux de croissance à l’infini de 2%.
LABEL’VIE : Une rentabilité dopée par une opéra on Lease Back (6/6)
145
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DISTRIBUTION AUTOMOBILE
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AUTO HALL : Un distributeur à l’avenir prome eur
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 3 306,7 3 501,5 5,9% 4 077,5 16,5%
EBITDA 377,0 409,7 8,7% 477,1 16,5%
EBIT 314,4 323,2 2,8% 382,3 18,3%
Résultat Net Part du Groupe 200,6 206,6 3,0% 247,2 19,7%
P/B 1,8x 1,7x -0,1pt 1,7x 0,0 pt
D/Y 5,8% 6,7% +0,9pt 6,7% 0,0pt
PER 14,4x 14,0x -0,4pt 11,7x -2,3pts
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg ATH:MC
Code Reuters AUTO.CS
Cours (En Dhs) 60,1
Plus haut 2013 (En Dhs) 62,6
Plus bas 2013 (En Dhs) 54,5
Nombre d'ac ons 49 119 790
Cap Boursière (en MDhs) 2 892,0
Flo ant (En nombre d'ac ons) 14 435 937
Poids dans l'indice 0,86 Volume moyen quo dien YTD (En MDhs) 0,3
Performance YTD 2,2%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes consolidés)
En MDhs 2011 2012 Var
Chiffre d'affaires 2 866,5 3 306,7 15,4%
EBITDA 300,5 377,0 25,5%
Marge EBITDA 10,5% 11,4% +0,9pt
EBIT 257,0 314,4 22,3%
Marge EBIT 9,0% 9,5% +0,5pt
Résultat Net Part du Groupe 182,1 200,6 10,1%
ROE* 11,2% 12,3% +1,1 pts
ROA** 7,7% 7,2% -0,5 pt
De e ne e 216,9 704,4 224,7%
Gearing (De e ne e/FP) 13,4% 42,6% 29,2 pts
Notre analyse de la société AUTO HALL intègre les éléments suivants : • Une évolu on des parts de marchés de la société (+6 pts dans le véhicule industriel à 36%, +2,4 pts dans le VP à 9,4%); • Une progression du CA consolidé rée par les performances des segments VP et VUL; • Un affermissement du RNPG en dépit du déficit du résultat financier ; • Une enveloppe d’inves ssement de 386 MDhs sur la période 2013-2015, des née à l’élargissement de son réseau de distribu on ; • Une année 2013 qUi s’annonce favorable, en raison d’une améliora on des condi ons clima ques, combinée à une orienta on posi ve des
ventes de voitures au tre des deux premiers mois de l’année (+3,75%) ; • Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 73 Dhs, d’où une décote de 21,5% par rapport à son cours au
12/04/2013 et notre recommanda on d’acheter le tre .
Idées clés
Cours cible : 73 Dhs Recommanda on : Acheter
Fa ma BENMLIH Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
Cours cible et recommanda on Business Plan (Comptes consolidés)
DISTRIBUTION AUTOMOBILE
* ROE : RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens ** ROA : RNPG sur total Ac f moyen
147
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Analyse des résultats
Evoluant dans un secteur en pleine croissance (+16,2% à 130 316 unités à fin 2012) AUTO HALL réalise au tre de l’exercice 2012 des performances financières honorables, capitalisant entre autres sur la tenue du
salon de l’automobile. Ainsi, la part de marché du groupe par segment se profile comme suit :
• Une améliora on de 6 pts de part de marché « PDM » sur l’ac vité des véhicules industriels à 36% ;
• Un repli de 6 pts de sa market share à 20% sur le segment des véhicules u litaires. Ce e contrac-on s’explique par l’indisponibilité du Pick-up Ford Ranger ;
• Un affermissement de 2,4 pts de PDM sur l’ac vité des voitures par culières à 9,4%. Ce e évolu on découle de l’a rac vité du modèle Ford ;
• Et, une quasi stagna on de la part de marché dans le segment de tracteurs agricoles à 31% contre 32% une année auparavant, sous l’effet des condi ons clima ques défavorables.
En termes de ventes, la marque FORD vient en tête de podium avec 10 033 unités écoulées, en progression de 36,6% par rapport à une année auparavant. Dans la même lignée, les ventes de la marque FIAT affi-chent un bond de 70% pour se situer à 1 292 unités.
A contrario, les écoulements des marques MISTSUBISHI (VP), FUSO et NEW HOLLAND ont affiché un repli de -4,2%, -4,8% et -22,8% respec vement à 2 246, 1 756 et 1 022 immatricula ons.
AUTO HALL : Un distributeur à l’avenir prome eur (2/8) DISTRIBUTION
Source : AUTO HALL
GRAPHE 1 : Parts de marché du Groupe AUTO HALL
VEHICULESINDUSTRIELS
VEHICULESUTILITAIRES
VOITURESPARTICULIERES
TRACTEURSAGRICOLES
40,0%
22,0%
6,0%
28,0%30,0%
26,0%
7,0%
32,0%
36%
20%
9,4%
31%
2010 2011 2012
Amélioration des parts de marché du Groupe dans les seg-ments industriels et VP.
148
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Source : AUTO HALL
A cet effet, le chiffre d’affaires consolidé affiche une progression de 15,4% à 3 306,7 MDhs. Ce e perfor-mance intègre un volume d’affaires de 2 314,7 MDhs réalisé par les segments VP et VUL ( dont 1,5 MMDhs rela fs aux ventes de la marque Ford ) .
Notons que le réseau d’AUTO HALL contribue à hauteur de 20% dans les écoulements des véhicules du Groupe FIAT.
Source : AUTO HALL
Suivant le même trend, l’EBITDA consolidé se hisse de 25,5% pour s’établir à 377,0 MDhs et ce, en dépit de la hausse de : (i) 14% des achats consommés à 2 692,7 MDhs (ii) 25% des autres charges externes à 93,1 MDhs et (iii) 8,6% des charges du personnel à 133,5 MDhs. Dans ces condi ons, la marge EBITDA gagne 0,9 pt pour se situer à 11,4%.
DISTRIBUTION AUTO HALL : Un distributeur à l’avenir prome eur(3/8)
Augmentation du CA
consolidé tirée par les
performances commer-
ciales des segments VP
et VUL
2010 2011 2012
2 627,02 866,5
3 306,7
+15,4%
+9,1%Segment VP+VUL
70%
Segment FUSO20%
Segment Matériel agricole
10%
GRAPHE 3 : Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
GRAPHE 2 : Evolu on des ventes par marque
FORD MITSUBISHI FUSO NEW HOLLAND FIAT
7 347
2 3431 845
1 323758
10 033
2 2451 756
1 022 1 292
2011 2012
149
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Source : AUTO HALL
Intégrant une hausse de 17% des dota ons aux amor ssements à 57,3 MDhs sous l’effet des inves sse-ments engagés en 2012 par la société qui se sont élevés à 64 MDhs, le résultat d’exploita on s’affermit de 22,3% à 314,4 MDhs, déterminant une marge EBIT de 9,5%, contre 9% en 2011.
Source : AUTO HALL
A contrario, le résultat financier ressort déficitaire à -20,4 MDhs, contre 9,1 MDhs en 2011. Ce e contrac on s’explique par l’aggrava on de 151,5% des charges financières à 53,5 MDhs, sous l’effet de la poursuite de la hausse du YEN, conjuguée à l’alourdissement de l’ende ement net.
Pour sa part, le RNPG s’améliore de 10,1% à 200,6 MDhs, fixant la marge ne e à 6,1% (contre 6,4% une an-née auparavant).
AUTO HALL : Un distributeur à l’avenir prome eur (4/8)
DISTRIBUTION
GRAPHE 5 : Evolu on de l’EBIT (en MDhs) et de la marge EBIT
GRAPHE 4 : Evolu on de l’EBITDA (en MDhs) et de la marge EBITDA
2010 2011 2012
295,1 300,5
377,0
EBITDA
+1,8%+25,5%
2010 2011 2012
11,2%10,5%
11,4%
Marge EBITDA
+0,9 pt-0,7 pt
Accroissement de
l’EBITDA en dépit de la
hausse des charges
d’exploitation
Aggravation du résul-
tat financier sous l’ef-
fet de la poursuite de
la hausse du YEN
Un RNPG en hausse
en dépit de l’aggrava-
tion du résultat fi-
nancier
2010 2011 2012
263,4 257,0
314,4
EBIT
-2,4%+22,3%
2010 2011 2012
10,0%9,0% 9,5%
Marge EBIT
-1,0 pt +0,5 pt
150
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Division Analyses et Recherches
Source : AUTO HALL
Concernant l’analyse bilancielle, la société dégage un fonds de roulement en recul de 2,9% à 1 030,6 MDhs. Ce e dégrada on recouvre essen ellement la hausse de 11,9% des immobilisa ons corpo-relles à 640,6 MDhs ( élargissement du réseau de distribu on). Pour sa part, le besoin en fonds de roulement s’établit à 1 734,9 MDhs, en hausse de 35,7%. Cet alourdissement intègre :
• L’augmenta on de 24,3% des autres créances d’exploita on à 431,7 MDhs ;
• L’accroissement de 20% des stocks à 1 038,5 MDhs ;
• La baisse des de es fournisseurs de 22,1% à 349,4 MDhs ;
• Et, le retrait de 55,0% des autres passifs courants à 90,5 MDhs.
Dans ces condi ons, la trésorerie ne e creuse son déficit pour s’établir à -704,0 MDhs (contre -217,0 MDhs EN 2011).
En termes de solvabilité, l’ende ement net s’alourdit et passe de 216,9 MDHS à 704,4 MDhs, dégageant un gearing de 42,6% contre 13,4% en 2011.
Source : AUTO HALL
AUTO HALL : Un distributeur à l’avenir prome eur (5/8) DISTRIBUTION
AUTOMOBILE GRAPHE 6 : Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e
Un fonds de roulement
impacté par la hausse
des immobilisations
2010 2011 2012
191,9 182,1 200,6
RNPG
+10,1%-5,1%
2010 2011 2012
7,3%6,4% 6,1%
Marge nette
-0,9 pt-0,3 pt
GRAPHE 7 : Evolu on des masses du bilan (en MDhs)
1 481,2
1 061,8 1 030,6
1 263,2
1 278,81 734,9
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
TN 218,0TN
-704,0
BFR
FR
FRTN- 217,0
151
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Pour ce qui est des inves ssements , AUTO HALL a consacré en 2012, une enveloppe budgétaire de 64 MDhs des née à :
• La construc on d’une nouvelle succursale à Agadir ;
• L’achat de lots de terrains dans plusieurs villes du Royaume;
• Et, l’acquisi on d’un local (hall d’exposi on et espace SAV) au Boulevard Moulay Ismail à Casablanca.
Concernant sa poli que de rémunéra on, le Conseil d’Administra on compte proposer à la prochaine as-semblée générale, la distribu on d’un dividende similaire à celui de l’année dernière à savoir de 3,5 Dhs/ac on pour un total de 168,4 MDhs, soit un payout de 93,6%, contre 94,7% en 2011. Sur la base du cours en bourse du 12/04/2013, le DY ressort à 5,8%.
En social, le chiffre d’affaire d’AUTO HALL s’élargit de 7% à 2 238 MDhs. Parallèlement, le résultat d’exploita-on affiche une améliora on de 11% à 160,0 MDhs. Enfin, le résultat net se bonifie de 1% à 180 MDhs. Ce e
varia on intègre également :
• Une contribu on de 4,7 MDhs pour l’appui à la cohésion sociale ;
• Et, une baisse de la par cipa on de l’ac vité « camions » au CA social, suite à sa filialisa on, courant 2012, au sein d’AHVI (6 MDhs en 2012 contre 12 MDhs en 2011).
Avis de l’analyste
L’année 2013 s’annonce favorable pour le secteur d’automobiles et ce , pour plusieurs raisons en l’occur-rence :
• Une hausse au tre des deux premiers mois de l’année, des ventes automobiles neuves de 3,75% à 20 092 immatricula ons ;
• Des condi ons clima ques favorables, perme ant d’écouler davantage de tracteurs ;
• Et, une prévision de croissance sectorielle autour de 7% à 140 000 unités, selon les opérateurs du secteur.
AUTO HALL : Un distributeur à l’avenir prome eur (6/8) DISTRIBUTION
GRAPHE 8 : Evolu on des dividendes (en MDhs) et du taux de distribu on
165,2 168,6 168,4
80,4%
94,7%93,6%
2010 2011 2012Dividendes Taux de distribution
Source : AUTO HALL
Un RN impacté par la
contribution à la cohé-
sion sociale et la baisse
de l’activité « camions »
suite à sa filialisation
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Dans ce e op que et afin de consolider son leadership sur les différents segments du marché marocain, le Groupe AUTO HALL a prévu une enveloppe budgétaire de 386 MDhs pour la période 2013-2015 devant porter le nombre de points de vents à 60 à l’horizon 2015 contre 32 points de vente en 2012 (dont 8 à Ca-sablanca).
Ainsi, la stratégie de développement du Groupe s’ar cule autour des axes suivants :
• Le lancement de la construc on de nouvelles succursales à Rabat, Meknès, Oujda ;
• La poursuite du maillage du réseau de distribu on via l’acquisi on de nouveaux terrains. A ce tre, notons que la société devrait procéder à l’ouverture d’une 2ème succursale à Agadir en juillet 2013 ;
• L’élargissement de la gamme des produits par l’introduc on de nouveaux modèles notamment la commercialisa on à par r du mai 2013 du Ford KUGA II ;
• Le développement de l’ac vité gros tonnage via les camions Ford. A cet effet, la société proje e d’écouler 150 camions en 2013 pour un chiffre d’affaires addi onnel de 100 MDhs ;
• Et, le renforcement des rece es générées par le service après vente à travers la mise en place des équipes de techniciens spécialisés avec élargissement des horaires de travail (via l’alternance de deux équipes quo diennement).
Sur un autre registre, AUTO HALL est en train de développer son ac vité à l’interna onal. Notons qu’en 2012, le Groupe a vendu des camions à la Mauritanie pour un montant de 6 MDhs.
Pour nos prévisions, nous pensons que le Groupe AUTO HALL est bien posi onné pour a eindre ses objec-fs de croissance. Sur ce e base, nous tablons sur une évolu on de 6% en 2013 et de 10,5% en 2014 res-
pec vement à 17 330 et à 19 150 immatricula ons, ce qui devrait correspondre à un Chiffre d’affaires de 3 501,5 MDhs pour 2013 et de 4 077,5 MDhs pour 2014. A noter que, les prévisions 2014 ennent compte de la tenue du salon AUTO organisé chaque deux ans. Pour le RNPG, nous prévoyons une évolu on de 3,0% en 2013 à 206,6 MDhs.
Par marque, nos prévisions de ventes en volume s’ar culent comme suit :
AUTO HALL : Un distributeur à l’avenir prome eur (7/8) DISTRIBUTION
Une stratégie axée sur le
développement du réseau
de distribution et l’activi-
té SAV
GRAPHE 9 : Détails des prévisions en unités par marque
FORD MITSUBISHI FUSO FIAT NEWHOLLAND
10 033
2 2451 756
1 292 1 022
11 000
2 2601 770 1 500 1 200
12 000
2 3001 850 1 700
1 300
2012 2013 2014
Source : Division Analyses & Recherches
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Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :
• Une marge opéra onnelle moyenne de 9,7% :
• Une marge ne e moyenne de 6,4% ;
• Un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 6,7% .
Sur la base de la méthode d’actualisa on des cash flows futurs DCF et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
• Un taux de croissance à l’infini de 2,0% ;
• Une prime de risque de 8,0% ;
• Et, un taux sans risque de 4,88%.
...nous abou ssons à un cours cible de 73 Dhs contre un cours en bourse de 60,1 Dhs en date du 12/04/2013 , d’où notre recommanda on d’acheter le tre.
AUTO HALL : Un distributeur à l’avenir prome eur (8/8)
DISTRIBUTION
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AUTO NEJMA : Un résultat net en ligne avec le guidance
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 1 113,9 1 155,7 3,8% 1 206,3 4,4%
EBITDA 159,4 182,3 14,3% 190,3 4,4%
EBIT 149,0 157,0 5,4% 163,4 4,1%
Résultat Net 102,1 106,7 4,5% 111,1 4,1%
P/B 2,7x 2,4x -0,3pt 2,2x -0,2pt
D/Y 3,5% 3,6% +0,1 pt 3,7% +0,1pt
PER 14,3x 13,7x -0,6pt 13,2x -0,5pt
Indicateurs boursiers
Code Bloomberg NEJ : MC
Code Reuters NEJ1.CS
Cours (En Dhs) 1 430,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 1 520,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 1 331,0
Nombre d'ac ons 1 023 264
Cap Boursière (en MDhs) 1 463,3
Flo ant (En nombre d'ac ons) 102 326
Poids dans l'indice 0,14% Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
0,01
Performance YTD -10,6%
12/04/2013
Indicateurs financiers clés (Comptes sociaux)
En MDhs 2011 2012 Var
Chiffre d'affaires 1 075,2 1 113,9 3,6%
EBITDA 150,8 159,4 5,7%
Marge EBITDA 14,0% 14,3% +0,3pt
EBIT 138,7 149,0 7,4%
Marge EBIT 12,9% 13,4% +0,5pt
Résultat Net 98,9 102,1 3,2%
ROE* 20,6% 19,4% +1,2pts
ROA** 13,6% 13,6% 0,0pt
De e ne e -80,8 -15,8 80,4%
Gearing (De e ne e/FP) NS NS NS
Notre analyse de la société AUTO NEJMA intègre les éléments suivants : • Une évolu on du CA social rée par les performances de la marque MERCEDES ; • Un résultat financier déficitaire du fait d’une aggrava on de la perte de change ; • Un alourdissement du BFR sous l’effet de la baisse du délai de paiement des fournisseurs ; • Des prévisions d’ac vité basées sur une poli que commerciale agressive ; • Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 1 307 Dhs, d’où une surcote de -8,6% par rapport à son cours au
12/04/2013 et notre recommanda on d’alléger le tre dans les portefeuilles .
Cours cible : 1 307 Dhs Recommanda on : Alléger
Fa ma BENMLIH Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
Cours cible et recommanda on Business Plan (Comptes sociaux)
DISTRIBUTION AUTOMOBILE
* ROE : RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens ** ROA : RNPG sur total Ac f moyen
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Division Analyses et Recherches
Analyse des résultats
Opérant dans un secteur en pleine croissance (des ventes automobiles en hausse de 16,2% en 2012 à 130 316 unités), le concessionnaire de MERCEDES-BENZ clôture l’exercice 2012 sur une note posi ve.
A cet effet, le chiffre d’affaires social se bonifie de 3,6% à 1 113,9 MDhs. Ce e progression est a ribuable à :
• L’évolu on de 17,6% des écoulements de la marque MERCEDES (VP) à 1 552 unités (contre 1 320 unités une année auparavant) ;
• La hausse de 181 unités de ventes de JEEP (VP) pour s’établir à 183 unités (contre 2 immatricula-ons en 2011) ;
• Le recul de 21,0% des ventes de la marque Ssangyong (VP) à 372 unités ;
• Et, le repli de 65,7% des immatricula ons de la marque Dodge (VP) à 12 unités.
Source : AUTO NEJMA
En dépit de la hausse de 3,3% des charges d’exploita on à 976,3 MDhs, l’EBITDA se hisse de 5,7% à 159,4 MDhs, perme ant de dégager une marge EBITDA de 14,3%, contre 14,0% une année auparavant.
Source : AUTO NEJMA
AUTO NEJMA : Un résultat net en ligne avec le guidance (2/5) DISTRIBUTION
Une évolution du CA
social tirée par les
performances de la
marque MERCEDES
GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs)
2010 2011 2012
1 118,0 1 075,2 1 113,9
+ 3,6%-3,8%
GRAPHE 2 : Evolu on de l’EBITDA (en MDhs) et de la marge EBITDA
2010 2011 2012
176,9150,8 159,4
EBITDA
-14,8% +5,7%
2010 2011 2012
15,8%14,0% 14,3%
Marge EBITDA
+0,3 pt-1,8 pts
156
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Incorporant une hausse de 5,1% des dota ons aux amor ssements à 20,0 MDhs, l’EBIT progresse de 7,4%, déterminant une marge EBIT de 13,4% (en améliora on de 0,5 pt par rapport à 2011).
Source : AUTO NEJMA
Impacté par la hausse des charges financières qui sont passées de 1,9 MDhs en 2011 à 4,2 MDhs en 2012 (en raison d’une perte de change de 2,7 MDhs), le résultat financier ressort déficitaire à -2,7 MDhs, contre +1,5 MDhs en 2011.
S’agissant de la capacité bénéficiaire, ce e dernière se hisse de 3,2% à 102,1 MDhs et ce, en dépit du recul de 45,8% du résultat non courant à 1,1 MDhs. Dans ces condi ons, la marge ne e s’établit à 9,2% similaire à celle enregistrée en 2011.
Source : AUTO NEJMA
Au niveau des grandes masses du bilan, le fonds de roulement s’affermit de 1,8% à 334,2 MDhs. Quant au
besoin en fonds de roulement, il s’est alourdi de 28,6% à 318,4 MDhs, sous l’effet principalement de la
baisse du délai de paiement des fournisseurs qui est passé de 98j au 31/12/2011 à 55j au 31/12/2012.
Dans ces condi ons, la trésorerie ne e se fixe à 15,8 MDhs, contre 80,8 MDhs en 2011.
DISTRIBUTION AUTOMOBILE
AUTO NEJMA : Un résultat net en ligne avec le guidance (3/5)
Un résultat financier
déficitaire consécutive-
ment à une aggravation
de la perte de change
GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBIT (en MDhs) et de la marge EBIT
2010 2011 2012
164,2138,7 149,0
EBIT
-15,5%+7,4%
2010 2011 2012
14,7%12,9% 13,4%
Marge EBIT
-1,8 pts+0,5 pt
GRAPHE 4 : Evolu on du résultat net (en MDhs) et de la marge ne e
2010 2011 2012
111,6 98,9 102,1
Résultat net
+3,2%-11,4%
2010 2011 2012
10,0%9,2% 9,2%
Marge nette
-0,8 pt 0,0 pt
Alourdissement du
BFR sous l’effet de la
baisse du délai du
paiement des fournis-
seurs
157
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Source : AUTO NEJMA
En termes de solvabilité, l’ende ement net s’établit à -15,8 MDhs contre -80,8 MDhs une année auparavant.
Côté dividendes, la société compte proposer à la prochaine AGO un dividende de 50 Dhs/ ac on, soit un to-tal de 51,2 MDhs et un payout de 50,1%. Sur la base du cours en bourse du 12/04/2013 , le DY ressort à 3,5%.
Avis de l’analyste
En termes de perspec ves, les réalisa ons du distributeur automobile devraient intégrer :
• Une poli que commerciale agressive, reflétée par les campagnes de communica on lancées ainsi que la révision de la tarifica on, devenue plus accessible ;
• La non récurrence en 2013 du salon Auto qui s’est tenu en mai 2012 ;
• Et, un début d’année favorable marqué par l’évolu on de 25,4% des ventes de la marque MER-CEDES à 237 immatricula ons à fin février 2013.
AUTO NEJMA : Un résultat net en ligne avec le guidance (4/5)
GRAPHE 5 : Evolu on des masses du bilan (en MDhs)
GRAPHE 6 : Evolu on des dividendes (en MDhs) et du taux de distribu on
Source : AUTO NEJMA
56,351,2 51,2
50,4% 51,7% 50,1%
2010 2011 2012Dividendes Taux de distribution
DISTRIBUTION AUTOMOBILE
306,7328,3
334,2371,5
247,5 318,4
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
TN -64,7TN
15,8
BFRFRFR
TN 80,8
FRFR
158
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Vu ce qui précède, nous tablons pour AUTO NEJMA sur la réalisa on d’un chiffre d’affaires de 1 155,7 MDhs en 2013 (+3,8%) et de 1 206,3 MDhs en 2014 (+4,4%). Les prévisions de l’ac vité en 2014 prennent en compte la tenue du salon auto en 2014. Pour le RN, nous tablons sur une croissance de 4,5% à 106,7 MDhs.
Concernant le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :
• Une marge opéra onnelle moyenne de 13,6% ;
• Une marge ne e moyenne de 9,2% ;
• Et, un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 4,2 %.
Sur la base de la méthode d’actualisa on des cash flows futurs et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
• Un taux de croissance à l’infini de 2,0% ;
• Une prime de risque de 8,0% ;
• Et, un taux sans risque de 4,88%.
… nous abou ssons à un cours cible de 1 307 Dhs, contre un cours en bourse de 1 430 Dhs en date du 12/04/2013, d’où notre recommanda on d’alléger le tre dans les portefeuilles.
AUTO NEJMA : Un résultat net en ligne avec le guidance (5/5)
Des prévisions d’activité
basées sur une politique
commerciale agressive
DISTRIBUTION AUTOMOBILE
159
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
SERVICES AUX COLLECTIVITES LOCALES
160
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
LYDEC : Des agrégats 2012 bien orientés
Indicateurs boursiers Indicateurs financiers clés (Comptes sociaux)
Notre analyse de la société LYDEC intègre les éléments suivants : • Un chiffre d’affaires en hausse de 4,4% à 6,0 MMDhs, grâce à une améliora on des volumes Electricité et Eau ; • Une hausse de 4,8% de l’excédent brut d’exploita on à 1 151,5 MDhs, suite à une hausse de la marge de distribu on; • De nombreux inves ssements en 2012, notamment en assainissement et renforcement de l’urbanisa on de la zone du Grand Casablanca ; • Un accroissement de 18,5% du résultat net à 274,3 MDhs ; • Un excédent en fonds de roulement de 874 MDhs avec une trésorerie ne e saine de 350 MDhs ; • Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 327 Dhs, nous recommandons de renforcer le tre dans les portefeuilles.
Idées clés
Cours cible : 327 Recommanda on : Renforcer
Fa ma BENMLIH Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
Cours cible et recommanda on
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 6 028,7 6 239,7 3,5% 6 489,3 4,0%
EBITDA 1 151,5 1 244,8 8,1% 1 210,2 -2,8%
EBIT 461,5 477,2 3,4% 494,2 3,6%
Résultat Net 274,3 278,6 1,6% 286,2 2,7%
P/B 0,2x 0,2x 0,0 pt 0,2x 0,0 pt
DY 7,9% 8,5% +0,6 pt 8,8% +0,3 pt
PER 8,3x 8,2x -0,1 pt 7,9x -0,3 pt
Code Bloomberg LYD: MC
Code Reuters LYD.CS
Cours (En Dhs) 305,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 305,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 253,6
Nombre d'ac ons 8 000 000
Cap Boursière (en MDhs) 2 440,0
Flo ant (En nombre d'ac ons) 1 136 000
Poids dans l'indice 0,36%
Volume moyen quo dien (En MDhs) 0,3
Performance YTD +19,1%
12/04/2013 2011 2012 Vari
Chiffre d'affaires 5 776,8 6 028,7 4,4%
EBITDA 1 099,0 1 151,5 4,8%
Marge EBITDA 19,0% 19,1% 0,1 pt
EBIT 470,1 461,5 -1,8%
Marge EBIT 8,1% 7,7% -0,4 pt
Résultat Net 231,4 274,3 18,5%
ROE* 2,4% 2,6% 0,2 pt
ROA** 1,8% 2,0% 0,2 pt
De e ne e 759,8 690,3 -9,1%
Gearing (De e ne e/FP) 51,7% 44,3% -1,3 pt
Indicateurs financiers clés (Comptes sociaux)
* ROE : RN sur Fonds Propres moyens ** ROA : RN sur total Ac f moyen
SCES AUX COLLECTIVITES LOCALES
161
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
Analyse des résultats
Capitalisant sur l’élargissement de son champs de couverture au niveau du Grand Casablanca, la filiale de SUEZ ENVIRONNEMENT réalise des performances commerciales en progression. En effet, le chiffre d’affaires social s’est apprécié de 4,4% à 6 028,7 MDhs. Cette réalisation intègre une bonne tenue des volumes de vente des fluides comprenant:
• Une amélioration de 3,3% des ventes de moyenne tension aux industriels, du fait du lancement de nouveaux projets d’urbanisation;
• Une progression de 3,3% des volumes de basse tension grâce à l’effet combiné de la hausse du nombre de clients et de la consommation unitaire par client, respectivement de 2% et de 1% ;
• Et, une augmentation de 4,4% des volumes de vente eau aux particuliers principalement expliquée par l’évolution de la base clientèle.
Ces éléments ont leur importance lorsque nous considérons le fait que la part des ventes Electricité repré-sente 63% du CA et celle des ventes Eau représente 19% du CA. Ainsi, une hausse de ces deux facteurs en-traîne un impact positif considérable sur le CA.
Source : LYDEC
Toutefois, certains volumes ont connu une tendance inverse. En effet, le concessionnaire délégué a observé un recul de (i) 9,7% des ventes eau aux industriels et de (ii) 0,5 pts du rendement du réseau eau sous l’effet des nombreux travaux de voirie perturbant le fonctionnement des réseaux de distribution.
Pour sa part, le rendement du réseau électricité a connu une stagnation par rapport au niveau constaté à fin 2011.
LYDEC : Des agrégats 2012 bien orientés (2/6)
2010 2011 2012
5 673,0 5 776,8 6 028,7
+4,4%+1,8%
VENTES ELECTRICITE
63%
VENTES EAU POTABLE
19%VENTES
ASSAINISSEMENT LIQUIDE
6%
VENTES DE BIEN &
SERVICES12%
Une augmentation
du nombre de
clients entrainant
une hausse des
volumes d’électricité
Un CA en hausse de
4,4% grâce à une
amélioration des
volumes Electrici-
té et Eau
Graphe 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires (En MDhs)
SCES AUX COLLECTI-VITES LOCALES
162
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
En intégrant une augmentation de 5,3% des charges d’exploitation à 6 013,8 MDhs, notamment causée par une inflation de 8% des achats de fluides, l’EBITDA de la compagnie s’est apprécié de 4,8% à 1 151,5 MDhs en 2012. Ainsi, la marge brute se stabilise à 19,1%.
Source : LYDEC
Pour sa part, le résultat d’exploitation s’établit à 461,5 MDhs, représentant une dépréciation de 1,8% par rap-port à l’exercice 2011. Ainsi, la marge opérationnelle se fixe à 7,7% en retrait de 0,4 pt comparé à l’année 2011.
Source : LYDEC
En ce qui concerne le résultat financier, la baisse des produits financiers de 10% à 30,5 MDhs et l’augmenta-on des charges financières de 4% à 71,4 MDhs, ont causé un alourdissement de son déficit de 17,9% à
40,9 MDhs (Vs. -34,7 MDhs en 2011).
En défini ve et capitalisant sur la non récurrence de dota ons aux provisions non courantes de 30 MDhs cons-tatées en 2011, le résultat net termine l’année sur une progression significa ve de 18,5% à 274,3 MDhs.
LYDEC : Des agrégats 2012 bien orientés (3/6)
EBITDA en hausse de
4,8% intégrant une
augmentation des
charges d’exploitation
Graphe 3 : Evolu on du REX (En MDhs) et de la marge d’exploita on
Graphe 2 : Evolu on de l’EBITDA (En MDhs) et de la marge brute
2010 2011 2012
999,4 1 099,0 1 151,5
EBITDA
+10% +4,8%
2010 2011 2012
17,6%19,0% 19,1%
Marge EBITDA
+0,1 pt+1,4 pts
2010 2011 2012
434,3 470,1 461,5
RESULTAT D'EXPLOITATION
-1,8%+8,2%
2010 2011 2012
7,7%8,1%
7,7%
Marge d'exploitation
+0,5 pt -0,5 pt
SCES AUX COLLECTI-VITES LOCALES
163
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
Source : LYDEC
Côté investissement, la société a engagé près de 1 199 MDhs d’investissements. Outre l’assainissement (représentant 54% du budget), cette manne financière a permis :
• Un renforcement de l’urbanisation de la ville et le lancement de nouveaux projets de nature à accompagner la croissance sur la région du Grand Casablanca ;
• Une poursuite des grands chantiers de dépollution et de collecte des eaux usées, notamment le projet de dépollution de la Côte Est de Casablanca (Système Anti-Pollution Est) ;
• Et, le développement de nouveaux services aux clients (mise en place de nouvelles fonctionnalités de l’agence en ligne, application mobile rénovée).
Concernant l’analyse bilancielle, la société dégage un fonds de roulement de -524 MDhs contre
-307,9 MDhs en 2011. Cette variation provient principalement d’une hausse de 10% des actifs non courants,
due au renforcement des investissements. Ce déficit a été largement financé par un excédent en fonds de rou-
lement de -713,8 MDhs (contre -545,2 MDhs une année auparavant). Enfin, la trésorerie nette s’amenuise pour
se fixer à 189,8 MDhs en 2012, contre 237,3 MDhs en 2011.
LYDEC : Des agrégats 2012 bien orientés (4/6)
De nombreux inves-
tissements en 2012,
notamment en assai-
nissement et renfor-
cement de l’urbani-
sation de la zone du
Grand Casablanca
Un excédent en
fonds de roulement
de 874 MDhs avec
une trésorerie nette
saine de 350 MDhs
Graphe 4 : Evolu on du Résultat net (En MDhs) et de la marge ne e
2010 2011 2012
256,3 231,4 274,3
Résultat net
+18,5%-9,7%
2010 2011 2012
4,5%4,0%
4,5%
Marge nette
-0,5 pt +0,5 pt
SCES AUX COLLECTI-VITES LOCALES
164
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
Source : LYDEC
En termes de solvabilité, l’endettement net de la société s’allège de 9,1% à 690,3 MDhs, principalement causé par une baisse de 48,8% de la trésorerie ac f à 323 MDhs, dégageant ainsi un gearing de 44,3% contre 51,7% en 2011.
Côté rémunération des actionnaires, la société compte proposer à la prochaine AGO la distribution d’un divi-dende de 22,5 Dhs/action représentant un taux de distribution de 66%, comparativement à un dividende de 23 Dhs, équivalent à un repli du taux de distribution de 14 pts.
Source : LYDEC
LYDEC : Des agrégats 2012 bien orientés (5/6)
Un Gearing en baisse
malgré une année
chargée en investisse-
ments
Graphe 6 : Evolu on des dividendes (en MDhs) et du taux de distribu on (en %)
Graphe 5 : Evolu on des grandes masses du bilan (en MDhs)
FR-104,2
FR-307,9
FR-524,0
BFR-524,3
BFR-545,3
BFR-713,8
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
- 524BFR- 668
TN189,8
TN237,3
TN420
180,0 184,0 180,0
70,2%
79,5%
65,6%
2010 2011 2012Dividendes Taux de distribution
SCES AUX COLLECTI-VITES LOCALES
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Division Analyses et Recherches
Avis de l’analyste
En 2013, LYDEC compte poursuivre le développement de ses activités à travers :
• La préparation de la 2ème révision quinquennale du contrat de gestion déléguée et le suivi des grands enjeux associés, notamment l’harmonisation du périmètre de distribution d’électricité et le financement des investissements;
• La préparation d’un plan de recrutement pluriannuel portant sur 500 embauches sur les cinq pro-chaines années ;
• Le lancement d’engagements de service auprès de tous ses clients pour améliorer leur satisfaction;
• Et, la poursuite des grands projets d’assainissement.
Par ailleurs, il convient de rappeler que la société a mandaté un cabinet indépendant pour étudier les con-clusions du rapport d’audit de l’Autorité Délégante, ayant donné lieu à une demande de versement d’une somme de 546 MDhs. Dans ce cadre, le cabinet en question vient de livrer ses conclusions, selon lesquelles la plus grande partie des redressements a déjà été traitée dans le cadre de l’avenant au contrat de gestion déléguée signé en mai 2009.
Passant outre l’impact de la résolution de ce conflit sur les résultats de la société, nous tablons pour 2013 sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de 6 239,7 MDhs, en amélioration de 3,5% comparativement à 2012. De même le RN 2013 devrait s’établir à 278,6 MDhs (+1,6%).
A la lumière de l’ensemble des éléments précités et sur la base de la méthode des DCF, nous aboutissons à un cours cible de 327 Dhs, d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles.
Les hypothèses inhérentes à cette valorisation se présentent comme suit :
• Un taux de croissance à l’infini de 2% ;
• Un taux sans risque 10 ans de 4,88% ;
• Une prime de risque de 8% ;
• Un TCAM du CA de 3,9% ;
• Et, une marge d’exploitation moyenne de 7,7%.
LYDEC : Des agrégats 2012 bien orientés (6/6)
SCES AUX COLLECTI-VITES LOCALES
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PHARMACEUTIQUE
167
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SOTHEMA: Un opérateur aux yeux rivés à l’interna onal
Indicateurs boursiers Indicateurs financiers clés (Comptes sociaux)
Notre analyse des résultats de SOTHEMA laisse apparaître les éléments suivants : • Une performance solide illustrée par des agrégats financiers au beau fixe ; • Un chiffre d’affaires en hausse de près de 8,7% et une marge EBITDA en progression de 1,6 pts ; • Un résultat d’exploita on en hausse de 27,7% à 157,7 MDhs pour une marge d’exploita on de 15,5% ; • Un déficit du résultat financier en a énua on grâce à une situa on de change plus favorable à la société ; • Un RN en ne e hausse avec un taux de croissance de +31,2% à 96,2 MDhs ; • Une stratégie axée sur le développement de ses ac vités à l’interna onal ; • En se basant sur une valorisa on sur la base de la DCF à 1 005 Dhs, nous recommandons une posi on de vente sur le tre.
Idées clés
Cours cible : 1 005 Recommanda on : Vendre
Ahmed ROCHD Mail : [email protected]
Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]
ANALYSTES
En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var
Chiffre d'affaires 1 019,9 1 158,6 13,6% 1 290,9 11,4%
EBITDA 198,8 227,3 14,4% 248,1 9,2%
EBIT 157,7 181,6 15,2% 204,9 12,8%
Résultat Net 96,2 109,6 14,0% 123,1 12,3%
P/B 4,9x 4,6x -0,2 pts 4,2x -0,5 pts
DY 3,2% 3,6% 0,4 pt 3,5% -0,1 pt
PER 23,7x 20,8x -2,9 pts 18,5x -2,3 pts
Code Bloomberg SOT:MC
Code Reuters SOT:CS
Cours (En Dhs) 1 264,0
Plus haut 2013 (En Dhs) 1 339,0
Plus bas 2013 (En Dhs) 1 263,0
Nombre d'ac ons 1 800 000
Cap Boursière (en MDhs) 2 275,2
Flo ant (En nombre d'ac ons) 64 620
Poids dans l'indice 0,45%
Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)
0,01
Performance YTD -5,7%
12/04/2013 En MDhs 2011 2012 Var
Chiffre d'affaires 938,6 1 019,9 8,7%
EBITDA 168,1 198,8 18,2%
Marge EBITDA 17,9% 19,5% 1,6 pts
EBIT 123,5 157,7 27,7%
Marge EBIT 13,2% 15,5% +2,3 pts
Résultat Net 73,3 96,2 31,2%
ROE* 17,9% 21,5% 3,6 pts
ROA** 7,4% 9,5% 2,1 pts
De e ne e 271,9 237,0 -12,8%
Gearing (De e ne e/FP) 63,9% 50,7% -13,2 pts
INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE
Cours cible et recommanda on Business Plan (Comptes sociaux)
* ROE : RN sur Fonds Propres moyens ** ROA : RN sur total Ac f moyen
168
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
Analyse des résultats
En dépit du faible niveau de consommation de médicaments au MAROC, SOTHEMA parvient à atteindre ses objectifs de croissance, capitalisant notamment sur ses relais de croissance à l’international.
A cet effet, le chiffre d’affaires du Groupe pharmaceutique s’améliore de 8,7% à 1 019,9 MDhs et ce, mal-gré la pression exercée actuellement sur les prix et la perte de certains marchés publics de l’insuline au profit de son concurrent LAPROPHAN.
Source : SOTHEMA
En ce qui concerne les charges d’exploitation, une hausse de 4,6% a été enregistrée. En effet, cette ten-dance est principalement due à :
• Une hausse des achats revendus de 7% à 267,7 MDhs, soit près 31% des dépenses d’exploitation ;
• Une appréciation des achats consommés des matières et fournitures de 3,8% à 240,5 MDhs ;
• Et, une augmentation des charges de personnel de 5,7% à 135,1 MDhs, constituant 16% des charges.
Ainsi, l’EBITDA s’est apprécié de 18,2% à 198,8 MDhs en 2012, portant la marge brute à 19,5% en progres-sion de 1,6 pts.
Source : SOTHEMA
SOTHEMA: Un opérateur aux yeux rivés à l’interna onal (2/6)
Un chiffre d’affaires
en hausse de 8,7%
2010 2011 2012
821,0 938,6 1 019,9
+8,7%+14,3%
Graphe 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires (En MDhs)
Une marge EBITDA
en progression de 1,6
pts
Graphe 2 : Evolu on de l’EBITDA (En MDhs) et de la marge opéra onnelle (En %)
INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE
2010 2011 2012
157,1168,1
198,8
EBITDA
+7%
+18,2%
2010 2011 2012
19,1%17,9%
19,5%
Marge EBITDA
+1,6 pts- 1,2 pts
169
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
Profitant d’une hausse des produits plus importante que celle des charges, le résultat d’exploitation d’élargit de 27,7% à 157,7 MDhs. Ceci équivaut à une marge d’exploitation de 15,5%, en progression de 2,3 pts comparativement à 2011.
Source : SOTHEMA
En ce qui concerne le résultat financier, son déficit s’est allégé de 21% pour se fixer à -9,2 MDhs, comparé à -11,7 MDhs en 2011. Cette situation résulte principalement de la conjoncture de change favorable à la compagnie avec des pertes de change de 2,7 MDhs, au lieu de 4 MDhs en 2011.
Enfin, le résultat net emprunte la tendance des indicateurs précédents avec une évolution de +31,2% à 96,2 MDhs, établissant la marge nette de SOTHEMA à 9,4%.
Source : SOTHEMA
Concernant l’analyse bilancielle, la société dégage un fonds de roulement de 232,5 MDhs, en baisse de 14,7% par rapport à 2011. Cette variation provient principalement d’un allègement de 6,4% du passif non courant, du fait de la réduction des « dettes non courantes» de 49,6% à 90,0 MDhs.
Avec une hausse de 11,4% de l’actif circulant à 638,6 MDhs, le besoin en fonds de roulement s’élargit de 3,7% à 379,5 MDhs. Enfin, la trésorerie nette se fixe à -147 MDhs en 2012, contre -93,4 MDhs en 2011.
Graphe 3 : Evolu on du REX (En MDhs) et de la marge d’exploita on (En %)
Une marge d’exploita-
tion de 15,5%, en
appréc ia t ion de
2,3 pts.
SOTHEMA: Un opérateur aux yeux rivés à l’interna onal (3/6)
Un RN en nette hausse
avec un taux de crois-
sance de +31,2% à
96 MDhs
Graphe 4 : Evolu on du résultat net (En MDhs) et de la marge ne e (En %)
INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE
2010 2011 2012
123,9 123,5157,7
RESULTAT D'EXPLOITATION
-0,3%
+27,7%
2010 2011 2012
15,1%13,2%
15,5%
Marge REX
-1,9 pt +2,3 pts
2010 2011 2012
72,1 73,396,2
Résultat net
+31,2%+1,7%
2010 2011 2012
8,8%
7,8%9,4%
Marge nette
-1 pt
+1,6 pts
170
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Division Analyses et Recherches
Source : SOTHEMA
En termes de solvabilité, l’endettement net de la société diminue de près de 12,8% à 237 MDhs, principale-ment à la suite du remboursement de 88,5 MDhs de dettes non courantes. Il en résulte un Gearing de 50,7% contre 63,9% en 2011, soit une baisse de 13,2 pts.
Source : SOTHEMA
Côté rémunération des actionnaires, la société compte proposer à la prochaine AGO la distribution d’un divi-dende de 40 Dhs/action comparativement à un dividende de 30 Dhs en 2011. Avec un taux de distribution de 75%, SOTHEMA augmente son taux de distribution de 1 pt pour cet exercice.
Graphe 5 : Evolu on des masses du bilan (en MDhs)
Un endettement net en
baisse de 12,8% à 237
MDhs, équivalent à un
Gearing de 50,7%, en
baisse de 13,2 pts
SOTHEMA: Un opérateur aux yeux rivés à l’interna onal (4/6)
Graphe 6 : Evolu on de l’ende ement net (En MDhs)
2010 2011 2012
330,3271,9
237,0
- 12,8%-17,7%
INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE
225,9272,7 232,5
372,7366,1
379,5
31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
TN - 146,8
TN-147,0
BFR
FR
BFR
BFR366
BFR
380
TN-93,4 BFR
FR
FR FRFR
171
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Source : SOTHEMA
Avis de l’Analyste
Après voir franchi le cap du milliard de dirhams de vente, SOTHEMA devrait poursuivre sa progression, tout en faisant face à divers défis.
En effet, la poursuite du développement du programme RAMED devrait garantir un créneau de développe-ment des ventes pour tous les laboratoires marocains, y compris SOTHEMA. Cependant, tirer profit de la hausse des volumes vendus au Ministère de la Santé dépendra de la capacité du laboratoire à relever deux principaux défis :
• La concurrence exercée par les laboratoires pharmaceutiques étrangers. Sur ce point, SOTHEMA avait sollicité le Ministère de l’Industrie et du Commerce Extérieur afin de statuer sur des accusa-tions de dumping à l’encontre du géant danois NOVO NORDISK et de son partenaire local LAPROPHAN;
• Et, la pression sur les prix de vente, suite à la réduction progressive des prix des médicaments par le Ministère de la Santé;
Parallèlement, le laboratoire pharmaceutique devrait œuvrer pour le développement de ses activités à l’international. Dans ce sillage, la filiale sénégalaise WEST AFRIC PHARMA présente une porte d’entrée pour l’expansion des activités de SOTHEMA dans la région UEMOA. Outre l’Afrique de l’Ouest, SOTHEMA compte également se renforcer en Algérie (un marché 5 fois supérieur à celui du Maroc), dans lequel le laboratoire entend investir près de 200 MDhs pour une unité de production de solutions injectables. Réali-sée en joint-venture avec un partenaire local, cette unité devrait faire face à la concurrence du laboratoire NOVO NORDISK. En effet, ce dernier serait également en passe de s’implanter en Algérie via un partenariat avec le Groupe local SAIDAL ; l’objectif pour ces derniers étant de couvrir à terme 60% à 70% des besoins du marché algérien.
Graphe 7 : Evolu on des dividendes (en MDhs) et du taux de distribu on (en %)
Une hausse de 10 Dhs
du dividende à distri-
buer
42,0
54,0
72,0
58%
74%75%
2010 2011 2012Dividendes Taux de distribution
SOTHEMA: Un opérateur aux yeux rivés à l’interna onal (5/6) INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE
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FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
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Dans la foulée de l’internationalisation de ses activités, SOTHEMA pourrait profiter de la signature du con-trat-programme dédié à l’industrie pharmaceutique pour doper ses exportations. En effet, ce contrat pro-gramme s’est fixé pour objectif (à horizon 2023) de renforcer les exportations du Maroc en médicaments(notamment sur le marché africain subsaharien). Déjà en 2012, les exportations nationales en médica-ments ont affiché une bonification aussi bien en volumes (+70,4% à 4 036 tonnes) qu’en valeur (+50,9% à 715,2 MDhs).
Dans ces conditions, nous tablons sur un chiffre d’affaires 2013 en progression de 13,6% à 1 158,6 MDhs pour un résultat net de 109,6 MDhs. Pour les besoins de l’évaluation, nous avons pris pour hypothèses :
• Un taux sans risque 10 ans de 4,88%;
• Une prime de risque du marché action de 8%;
• Et, TCAM du chiffre d’affaires de 10,6% et une marge d’exploitation moyenne de 18,6%.
En dépit d’une appréciation favorable des résultats et de la situation financière de la société, nous considé-rons que le cours actuel a déjà intégré l’ensemble de son potentiel. Ainsi, nous aboutissons à un cours cible de 1 005 Dhs, d’où notre recommandation de vendre le titre.
SOTHEMA: Un opérateur aux yeux rivés à l’interna onal (6/6) INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE
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DOSSIER TECHNIQUE
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MASI: Dans une zone de conges on importante
Résumé Stratégie
Démarrage 8 850 Stop Loss 8 810
Objec f 2 - RR 4,33
Probabilité 61%
Poten el +2,83% Qté Op mal -
Type Achat Ven la on 9 300 9 365
8 850 -
69% -
-4,84%
Objec f 1 9 130 9 100
Opinion Baisse Hausse Horizons Court terme Moyen terme
Commentaire : Après un début d’année caractérisé par une dynamique baissière impor-tante, le MASI a testé un plus bas à 8 752,6 points, avant de reprendre en direc on des 9 300 points. Ce e évolu on rythmée par les publica ons des résultats annuels des sociétés cotées, a permis à l’indice de marquer une phase de pause et de récupérer une par e des pertes enregistrées depuis le début de l’année. Graphiquement, la valida on d’une figure en « Biseau descendant » au mo-ment du franchissement à la hausse des 8 850 points, a orienté l’indice en direc on des 9 050 points au niveau de la ligne de résonance du canal bais-sier long terme. La rupture de ce dernier plus haut a inscrit l’indice dans un trend haussier en direc on des 9 300 points. Pour leur part, les indicateurs techniques arborent une configura on en satura on haussière sur le court terme avec une Stochas que et un RSI en zone de sur-achat. Pour leur part, les indicateurs de vola lité augurent d’un repli sur le court terme avec une cassure de la bande supérieure de bollin-ger et une oscilla on baissière sur la CCI. De même, les indicateurs japonais de Ichimoku K. hyo signalent un probable recul de l’indice avec un croise-ment baissier de force moyenne. Sur le moyen terme, le posi onnement des indicateurs demeure haussier, ce qui nous oriente vers un estompe-ment de la dynamique baissière . En terme de décompte, le dépassement des 9 050 points a entrainé la mu-ta on de la sous vague 2 (en abc Flat) en sous-vague en (X). Ce faux départ à la hausse a entrainé un « excès » de 170 points qui devrait être corrigé à la baisse en dessous du Flat (soit une cible à 8 570 points). Parallèlement, ce e cible correspond au retracement des 161% de l’impulsion de la sous-vague 1. Sur le plan tac que, nous devrions enregistrer un mouvement en 3 temps vers les 8 850 points avant une reprise en (abc) vers les 9 100 points. En conclusion, nous prévoyons dès la cassure à la baisse du niveau des 9 200 points, une contrac on en direc on des 8 850 points. Sur ce sup-port, nous devrions assister à un nouveau rally haussier qui devrait porter l’indice au test des 8 930 points, suivis par les 9 100 points à fin juin 2013.
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamique
9 200 9 250 MMA20 8 990
9 150 9 300 MMA50 9 013
9 100 9 350 MMA100 9 184
9 000 9 370 Bollinger B+ 9 226 8 880 9 400 Bollinger B- 8 754
Dernières Alertes Techniques Char sme Biseau Descendant Char sme Cassure oblique baissière
Cycle Ellio Vague min «2» de 5 inter RSI Oscilla on Baissière
Stochas que Croisement Baissier MACD Con nua on haussière
Fiche Informa on
Valeur : MASI Reuters
.MASI
Bloomberg
Mosenew: MC Ydate -1,34%
+Haut 2013 9 368,38
+Bas 2013 8 752,60
Physionomie Séances du 10 /04/2013
Ouverture 9 178,61
Plus Haut 9 207,80
Plus Bas 9 171,19
Clôture 9 207,80
Varia on +0,02 %
Volumes 114 735 889,94 Dhs
175
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Commentaire :
Evoluant en dents de scie, dans un couloir en rétrécissement compris entre les 58 Dhs et les 62 Dhs, la valeur ADH concède plus de 6% sur le premier tri-mestre 2013 et semble se diriger vers un nouveau plus bas.
L’échec du dépassement de la résistance oblique majeure a inscrit de nouveau le tre dans une consolida on baissière, formant ainsi une figure de con nua-
on baissière en « triangle symétrique». Une fois validée par un franchisse-ment avec gap baissier, ce e figure nous oriente vers un objec f de baisse minimum à 51 Dhs (probabilité 70 %).
Le indicateurs mathéma ques restent globalement orientés à la vente avec des croisements baissiers sur la MACD et le RSI et une oscilla on néga ve sur la stochas que. Sur le moyen terme, les indicateurs de tendance plaident éga-lement pour une poursuite baissière avec des signaux baissiers sur les princi-paux indicateurs.
La configura on d'Ellio nous posi onne toujours dans un mouvement bais-sier en « ZigZagC » et nous oriente en direc on d’une première cible de baisse à 54,8 Dhs suivie par les 52,50 Dhs.
En conclusion et dès la cassure à la baisse du niveau des 59 Dhs, le tre de-vrait se diriger en direc on des 55 Dhs. Sur ce support, nous an cipons une phase de trading range compris entre les 55 Dhs et les 57 Dhs. Si le tre par-vient à dépasser ce couloir à la baisse, il devrait poursuivre son trend baissier en direc on des 53 Dhs à fin juin 2013.
ADH: Une poursuite du rally baissier
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamique
59,0 59,5 MMA20 60,15 58,5 60,0 MMA50 60,58 58,0 61,5 MMA100 62,13 57,0 62,0 Bollinger B+ 61,78 56,7 63,0 Bollinger B- 58,55
Dernières Alertes Techniques
Char sme Triangle Symétrique 55 Dhs
Momentum Poursuite Baissière
B. Bollinger Ouverture Baissière
RSI Croisement Baissier
Stochas que Orienta on Haussière
MACD Croisement Baissier
Fiche Informa on
Valeur : DOUJA PROM ADDOHA Reuters
ADH.CS
Bloomberg
ADH: MC Ydate -6,1%
+Haut 2013 62,00
+Bas 2013 58,80
Physionomie Séances du 29/03/2013
Ouverture 58,70
Plus Haut 59,18
Plus Bas 58,70
Clôture 59,10
Varia on +0,08%
Volumes 1 063 095,27 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 55,0 Stop Loss 54,7
Objec f 2 - RR 5,67
Probabilité 69%
Poten el +3,09% Qté Op mal -
Type Trend following Ven la on 59,0 60,4
53,0 -
70%
- -10,17%
Objec f 1 55,0 56,7
Opinion Baisse Hausse Horizons Court terme Moyen terme
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Commentaire :
Après avoir enregistré un nouveau plus bas historique à 480 Dhs, le tre ADI ne parvient toujours pas à s’affranchir de la pression vendeuse et reste solidement ancré dans son canal baissier long terme. Dans ce contexte, la contre-performance trimestrielle s’établit à -10,1%.
Graphiquement, les deux tests consécu fs du support des 480 Dhs ont contri-bué à la forma on d’une figure en « Double Top larvé ». Ce e configura on témoigne d’un climat d’hésita on au niveau des acheteurs et semble nous orienter en direc on des 435 Dhs (probabilité 83 %). Toutefois, ce e cible demeure condi onnée par le franchissement à la baisse du support des 480 Dhs sur des volumes importants.
Sur le plan mathéma que, les indicateurs techniques court terme restent mal orientés avec des croisements baissiers sur la Stochas que, le RSI et la MACD. Au niveau triptyque, les indicateurs moyen et long terme signalent toujours un poten el baissier avec des croisements néga fs sur les principaux oscilla-teurs.
Côté vagues, le décompte privilégie une poursuite baissière de type « Extension C » et présage une clôture de la vague 5 mineure au test du support des 426 Dhs (niveau correspondant au 61,8% de la vague 1 reporté à la vague 4). Sur ce niveau, nous prévoyons l’arrêt de la dynamique baissière.
Sur les trois prochains mois, nous an cipons, dès le franchissement à la baisse du support des 480 Dhs, une poursuite baissière en direc on des 450 Dhs. Sur ce niveau, nous tablons sur un rebond technique en direc on des 475 Dhs. Il s’ensuit un repli vers les 450 Dhs, suivis par les 435 Dhs. Ce mou-vement devrait perme re la consomma on de la totalité de l’objec f de baisse de la figure en « Double Top larvé ».
ADI: Sur le support décisif des 480 Dhs
Niveaux Techniques
Support Résistance Indicateurs Dynamiques
490 500 MMA20 517,3
480 510 MMA50 521,5
470 520 MMA100 539,6
450 525 Bollinger B+ 537,7
440 530 Bollinger B- 496,9
Dernières Alertes Techniques
Char sme Double Top 430 Dhs
Char sme Cup à anse inversée
Vagues Ellio Vague 5 mineure en abc
RSI Croisement Baissier
Stochas que Croisement Baissier
MACD Croisement Baissier
Fiche Informa on Valeur : ALLIANCES Reuters
ADI.CS
Bloomberg
ADI:MC Ydate -10,1%
+Haut 2013 558,0
+Bas 2013 480,0
Physionomie Séances du 29/03/2013
Ouverture 510,0
Plus Haut 514,5
Plus Bas 490,1
Clôture 490,1
Varia on -4,46% Volumes 3 020 961,40 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 450 Stop Loss 447
Objec f 2 - RR 8,33
Probabilité 54ù
Poten el +5,55% Qté Op mal 333
Type Achat spécula f Vente 480 515
435 -
83% -
-9,37%
Objec f 1 450 475
Opinion Baisse Hausse Horizons Court Terme Moyen Terme
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Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
320 330 MMA20 306,3 315 335 MMA50 308,6 310 340 MMA100 313,7 305 345 Bollinger B+ 318,7 300 350 Bollinger B- 293,8
Dernières Alertes Techniques
Char sme Test résistance oblique baissière
Char sme Double Bo om 330 Dhs
Vagues Ellio Vague 3 mineure de (c)
RSI Zone de sur-achat
Stochas que Zone de sur-achat
MACD Tendance Haussière
Fiche Informa on
Valeur : ATTIJJARIWAFA BANK Reuters
ATW.CS
Bloomberg
ATW MC Ydate +2,2%
+Haut 2013 320,0
+Bas 2013 300,0
Physionomie Séances du 29/03/2013
Ouverture 324,0
Plus Haut 320,0
Plus Bas 320,0
Clôture 320,00
Varia on 0,0 % Volumes 10 738 820,00 Dhs
Commentaire :
Réalisant l’objec f de baisse de la figure en « triangle symétrique » au test des 300 Dhs, le tre ATW s’est inscrit dans un rally haussier court terme en direc on des 320 Dhs, lui perme ant ainsi de renouer avec une performance posi ve en year-to-date à +2,2 %.
Capitalisant sur le test du support horizontal des 300 Dhs, le tre ATW est parvenu à franchir à la hausse la résistance des 315 Dhs, validant de facto le poten el haussier d’une figure en « Double bo om ». Ce e figure vise un objec f ul me à 335 Dhs (probabilité de 70%). Toutefois, le posi onnement actuel du cours au niveau de la résistance moyen terme, pourrait entraver la réalisa on de l’objec f de hausse de ladite figure.
Les indicateurs mathéma ques court terme présentent de légers signaux de décéléra on notamment sur la Stochas que et le RSI qui entrent en satura-
on. Sur le moyen terme, la dernière impulsion haussière a contribué posi -vement au redressement des indicateurs qui plaident pour un essoufflement de la dynamique baissière.
Le décompte ellio ste fait ressor r, quant à lui, une poursuite du trend bais-sier dès la clôture de la sous-vague 2 mineure sur les 327 Dhs. Il en découle des an cipa ons de repli en sous-vague 3 mineure, orientant le tre vers les 291 Dhs (61,8% de la sous-vague 1)
Nous prévoyons dès le cassure de la résistance des 330 Dhs, un retourne-ment baissier en direc on des 310 Dhs. Sur ce support, nous plaidons pour un léger rebond vers les 315 Dhs avant de tester le support des 300 Dhs. Si le tre parvient à dépasser à la baisse ledit support, il devrait viser les 290 Dhs d’ici fin juin 2013.
ATW: Un probable retour vers le canal baissier
Résumé Stratégie
Démarrage 330,0 Stop Loss 331,0
Objec f 2 290,0 RR -
Probabilité 57%
Poten el -12,12% Qté Op mal -
Type Alléger - - -
- - - - -
Objec f 1 - 310,0
Opinion - Baisse Horizons Court terme Moyen terme
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Commentaire : Testant l’objec f de baisse intermédiaire de la figure en « épaule-tête-épaule » au niveau des 750 Dhs , le tre BCI a corrigé à la hausse en direc on de le ligne de cou au niveau des 800 Dhs.
Actuellement, le tre demeure en tendance baissière moyen terme et con-serve une orienta on en direc on des 700 Dhs. Cet objec f correspond à la cible minimale de baisse de la figure en « épaule-tête-épaule » avec une proba-bilité de réalisa on de 71 %.
Sur le plan mathéma que, les indicateurs court terme entrent en phase de sur-achat, privilégiant ainsi un retournement baissier sur le court terme. Cet état de fait est corroboré par des signaux baissiers sur la Stochas que, le RSI et la MACD. En revanche et sur un horizon plus étendu, les indicateurs conservent une configura on haussière, démontrant l’accumula on d’intervenants moyen terme sur le tre.
Evoluant dans un décompte en 3 temps de type (abc), la configura on ellio ste du tre reste orientée à la baisse en direc on du support des 705 Dhs.
En défini ve, nous pensons que le test du niveau des 800 Dhs devrait enclen-cher un premier mouvement de baisse en direc on des 750 Dhs suivis par les 720 Dhs. Sur ce support, nous an cipons un léger retournement haussier en direc on des 750 Dhs d’ici fin juin 2013.
BCI: Vers le test du dernier plus bas
Niveaux Techniques
Support Résistance Indicateurs Dynamiques
750 800 MMA20 782,1 720 830 MMA50 797,6 700 850 MMA100 822,2 650 900 Bollinger B+ 817,8 600 920 Bollinger B- 745,3
Dernières Alertes Techniques
Char sme Double Bo om
Char sme Cassure du canal baissier
Vagues Ellio Vague 3 mineure
RSI Tendance baissière
Stochas que Sur-achat
MACD Tendance baissière
Fiche Informa on
Valeur : BMCI Reuters
BCI.CS
Bloomberg
BCI: MC Ydate -5,5%
+Haut 2013 850
+Bas 2013 750
Physionomie Séances du 28/03/2013
Ouverture 784,9
Plus Haut 784,9
Plus Bas 784,9
Clôture 784,9
Varia on +0,37%
Volumes 2 354,7Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 720 Stop Loss 714
Objec f 2 - RR 5,0
Probabilité -
Poten el +4,17% Qté Op mal -
Type Achat Vente 800 815
720 -
71% -
-10,0%
Objec f 1 750 750
Opinion Baisse Hausse Horizons Court Terme Moyen Terme
Graphique en hebdomadaire
179
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Commentaire :
Dans une tendance toujours dominée par les vendeurs, le tre CDM s’enfonce davantage à la baisse et perd ainsi plus de 18 % au premier trimestre 2013.
Graphiquement, le tre évolue toujours dans un canal baissier long terme et semble avoir trouvé un point de support important au niveau des 470 Dhs. Ce support correspond au niveau de cota on de 2004 et représente le croissement entre l’oblique baissière dudit canal et un fort support horizontal.
Techniquement, les indicateurs signalent un poten el de hausse à court terme à l’image du RSI, de la Stochas que et de la MACD qui arborent une configura on favorable à une reprise haussière. En revanche, Les indicateurs moyen terme montrent, quant à eux, des oscilla ons plaidant pour une pour-suite baissière du le tre.
La lecture ellio ste du tre nous posi onne au niveau de la sous-vague 3 de la vague mineure « abc » , laquelle devrait pousser le tre au test du support des 420 Dhs avant une fin de cycle baissier.
A la lumière des éléments précités, nous an cipons dans un premier temps un rebond en direc on des 520 Dhs. Sur ce e résistance, nous privilégions un repli en direc on des 450 Dhs suivis par les 420 Dhs au minimum d’ici fin juin 2013.
CDM: Une orienta on en direc on des 420 Dhs
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
600 650 MMA20 502,7 580 670 MMA50 546,1 570 700 MMA100 603,1 550 710 Bollinger B+ 550,7 510 730 Bollinger B- 454,9
Dernières Alertes Techniques Char sme Canal baissier moyen terme
Char sme Epaule-Tête-Epaule
Vagues Ellio Vague abc mineure
RSI Oscilla on Haussière
Stochas que Croisement Haussière
MACD Poursuite baissière
Fiche Informa on
Valeur : CREDIT DU MAROC Reuters
CDM.CS
Bloomberg
CDM: MC Ydate -18,1%
+Haut 2013 624,0
+Bas 2013 468,1
Physionomie Séances du 28/03/2013
Ouverture 471,0
Plus Haut 471,0
Plus Bas 471,0
Clôture 471,0
Varia on 0,00%
Volumes 94 200,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 520 Stop Loss 527
Objec f 2 420 RR 16,67
Probabilité -
Poten el -19,23% Qté Op mal -
Type Alléger Achat 470 467
520 - - -
+10,63%
Objec f 1 500 450
Opinion Hausse Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme
Graphique en hebdomadaire
180
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
750 780 MMA20 588,8 720 800 MMA50 643,2 700 820 MMA100 724,5 670 850 Bollinger B+ 615,1 650 900 Bollinger B- 562,6
Dernières Alertes Techniques
Char sme Triangle Symétrique
Char sme Cassure de canal baissière
Vagues Ellio Sous vague c en abc
RSI Tendance Baissière
Stochas que Tendance Baissière
MACD Tendance Baissière
Fiche Informa on
Valeur : CGI Reuters
CGI.CS
Bloomberg
CGI: MC Ydate -25,5%
+Haut 2013 779,0
+Bas 2013 561,0
Physionomie Séances du 29/03/2013
Ouverture 562,1
Plus Haut 589,8
Plus Bas 562,1
Clôture 588,9
Varia on +0,14% Volumes 109 289,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 600 Stop Loss 575
Objec f 2 670 RR 2,8
Probabilité 59%
Poten el +11,67 % Qté Op mal 200
Type Achat Ven la on 650 657
- - - -
-7,69%
Objec f 1 600 650
Opinion Baisse Hausse Horizons Court Terme Moyen Terme
Commentaire :
Inscrit dans un trend baissier de fond, le tre CGI a eint l’objec f de baisse de la figure en « Triangle Symétrique » à 580 Dhs.
Graphiquement, le tre est en cours de valida on d’une sor e de canal bais-sier par glissement et pourrait, dès le franchissement à la hausse de la résis-tance des 600 Dhs, se diriger en direc on des 650 Dhs au minimum (probabilité 59%).
La configura on mathéma que du tre sur le moyen terme appuie les con-clusions char stes et signale un poten el de retournement haussier avec des posi onnements à des zones historiquement propices à des retournements haussiers. Sur le plan tac que, des évidences toujours baissière sur les indica-teurs de pression font état de la présence de vendeurs sur le tre notam-ment sur la Stochas que, le RSI ainsi que sur l’OBV.
Le décompte du cycle d'Ellio du tre dénote de la fin de la sous-vague 1 imbriquée dans la vague 3 majeure. Ceci dégagerait un poten el de hausse à 665 Dhs (50% du retracement de fibonnaci de la sous-vague 1).
Eu égard aux éléments techniques recueillis, nous an cipons dès le fran-chissement à la hausse du niveau des 600 Dhs, une poursuite haussière en direc on des 650 Dhs. À ce niveau, le tre devrait revenir en direc on des 600 Dhs, avant l’amorçage d’un nouveau trend haussier en direc on des 670 Dhs d’ici fin juin 2013 .
CGI: Une probable sor e de trend baissier
181
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Commentaire :
Après le test à la baisse du support des 180 Dhs, le tre CIH est parvenu à re-bondir en direc on de la résistance de son canal baissier long terme au niveau des 230 Dhs.
Ce e évolu on a contribué à la construc on, sur la zone de résistance, d’une figure en « Triangle symétrique» indiquant une hésita on entre opérateurs. Le dépassement à la hausse du niveau des 225 Dhs, validerait le démarrage d’un nouveau rally haussier en direc on des 245 Dhs au minimum (probabilité 63%).
Les indicateurs techniques court terme conservent une orienta on baissière avec des signaux néga fs sur le RSI et la MACD, tandis que la Stochas que entre en zone de reprise. Sur un horizon plus large, la configura on mathéma-
que ressort posi ve sur les principaux oscillateurs privilégiant ainsi une pour-suite durable du mouvement haussier.
Coté décompte ellio ste, le test des 185 Dhs a clôturé la vague V majeure, orientant de facto le tre dans un nouveau cycle haussier en 5 temps. Actuelle-ment, le tre évolue en sous vague 3 et vise un cours cible minimum de 256 Dhs.
En conclusion, le tre devrait tester les 245 Dhs et ce, dès la cassure à la hausse du niveau des 230 Dhs. À ce stade, nous devrions assister à un retour sur les 230 Dhs avant de s’orienter vers les 256 Dhs à fin juin 2013.
CIH: En rupture avec le cycle baissier
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
220 225 MMA20 220,5 215 230 MMA50 216,7 210 240 MMA100 216,1 200 245 Bollinger B+ 228,7 190 250 Bollinger B- 212,3
Dernières Alertes Techniques Char sme Triangle Symétrique 245 Dhs
Char sme Canal Baissière long terme
Vagues Ellio Sous Vague 1 mineure
RSI Oscilla on Baissière
Stochas que Croisement Haussière
MACD Fléchissement Baissier
Fiche Informa on
Valeur : CIH Reuters
CIH.CS
Bloomberg
CIH: MC Ydate -3,0%
+Haut 2013 234,0
+Bas 2013 185,0
Physionomie Séances du 29/03/2013
Ouverture 220,0
Plus Haut 223,0
Plus Bas 217,0
Clôture 223,0
Varia on +2,25%
Volumes 3 390 978,10 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 230 Stop Loss 222
Objec f 2 256 RR 3,33
Probabilité 63%
Poten el +11,30% Qté Op mal -
Type Achat Vente 245 248
- -
54% -
-6,12%
Objec f 1 230 245
Opinion Baisse Hausse Horizons Court Terme Moyen Terme
182
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Commentaire :
Pâ ssant d’un manque de pression acheteuse, le tre CMA enregistre un nou-veau plus bas historique au niveau des 571 Dhs et reste toujours inscrit dans un canal baissier moyen terme.
Graphiquement, le tre semble trouver dans le support des 570 Dhs un bon point d’entrée pour les acheteurs. Ce e configura on en tassement sur support, pourrait entrainer un retournement haussier sur le tre. Dans ces condi ons, le franchissement haussier de la zone des 630 Dhs devrait perme re une sor e du canal baissier au niveau des 680 Dhs.
La configura on mathéma que court terme reste haussière et signale un po-ten el de reprise notamment sur le RSI et la MACD, tandis que la stochas que affiche un début de satura on. Sur un horizon plus long, les indicateurs moyen terme arborent une configura on globalement favorable à une reprise haussière, renforçant ainsi le scénario d’une rupture avec le trend baissier long terme.
La configura on en vagues d’ellio nous oriente vers la fin de la vague 3 mi-neure (correspondant au 161,8 % de la vague 1 mineure). La confirma on du démarrage de la vague 4 mineure en (abc) devrait coïncider avec la cassure à la hausse de la résistance des 600 Dhs. Cet événement perme rait de dégager un poten el de hausse à 660 Dhs.
Dans ces condi ons et dans un horizon de 3 mois, nous prévoyons dans un premier temps un mouvement haussier en direc on des 630 Dhs. En cas de dépassement à hausse du canal baissier moyen terme, nous an cipons une poursuite haussière en direc on des 650 Dhs suivis par les 680 Dhs.
CMA: Une sor e du canal baissier à confirmer
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
770 800 MMA20 606,3 750 850 MMA50 649,7 730 870 MMA100 708,1 700 900 Bollinger B+ 666,3 680 930 Bollinger B- 546,4
Dernières Alertes Techniques Char sme Rounding Top
Char sme Epaule-Tête-Epaule
DMI Retournement Vendeur
RSI Tendance Baissière
Stochas que Tendance Baissière
MACD Tendance Baissière
Fiche Informa on
Valeur : CIMENTS DU MAROC
Reuters Bloomberg
Ydate -25,1%
+Haut 2013 724,0
+Bas 2013 571,5
Physionomie Séances du 29/03/2013
Ouverture 571,5
Plus Haut 571,5
Plus Bas 571,5
Clôture 571,5
Varia on -0,95%
Volumes 1 144,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 570 Stop Loss 569
Objec f 2 680 RR 7,14
Probabilité -
Poten el +19,3% Qté Op mal -
Type Achat - - -
- - - - -
Objec f 1 - 630
Opinion - Hausse Horizons Court Terme Moyen Terme
183
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Commentaire :
Consommant la totalité de son objec f de baisse déclenché lors de la cassure du canal haussier long terme au niveau des 2 100 Dhs, Le tre CMT parvient à sor r de son trend baissier dès le test du niveau des 1 300 Dhs et récupère, de facto, la totalité des pertes enregistrées lors du mouvement précédent.
Graphiquement, la forma on d’une figure en « Double bo om en adam et eve », a orienté le tre vers une cible de hausse minimale à 1 950 Dhs. Cet ob-jec f étant dépassé, le tre montre des signes d’essoufflement sur le configu-ra on en chandeliers japonais avec la forma on d’un « Dijo à crane rasé » sur la résistance des 2 200 Dhs, an cipant un retournement vendeur sur le court terme.
Les indicateurs mathéma ques moyen terme affichent des niveaux de satura-on notamment sur le RSI et la Stochas que qui pénètrent une zone de sur-
achat. Les indicateurs du système DMI signalent également un tassement de la dynamique haussière sur le moyen terme. La tendance de fond reste, quant à elle, bien orientée avec un Momentum et une MACD toujours en croissance. Sur le court terme, la posi on des indicateurs signale une probable baisse, avec une divergence baissière sur le RSI, un croisement néga f sur la Stochas que et une oscilla on décroissante sur la MACD.
En conclusion, nous devrions assister à une légère baisse en direc on des 2 100 Dhs sur le court terme. Sur ce seuil et après le détachement du divi-dende de 505 Dhs, nous nous posi onnerons sur le niveau des 1 600 Dhs. À ce stade, le tre devrait revenir à la ligne de signal de la figure haussière ini-
ale sur les 1 550 Dhs, avant le démarrage d’un nouveau rally haussier en direc on des 1 700 Dhs d’ici fin juin 2013.
CMT: Une orienta on posi ve qui se prolonge
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
2 100 2 150 MMA20 1 825 2 050 2 200 MMA50 1 700 2 050 2 250 MMA100 1 571 1 950 2 300 Bollinger B+ 2 075 1 900 2 400 Bollinger B- 1 575
Dernières Alertes Techniques
Char sme Rupture Canal Long Terme
Char sme Double Bo om 1 950 pts
Momentum Oscilla on Baissière
RSI Divergence Baissière
Stochas que Croisement Baissière
MACD Tendance Baissière
Fiche Informa on
Valeur : MINIERE DE TOUISSITE
Reuters Bloomberg
Ydate +45,1%
+Haut 2013 2 150
+Bas 2013 1 298
Physionomie Séances du 29/03/2013
Ouverture 2 118
Plus Haut 2 150
Plus Bas 2 082
Clôture 2 148
Varia on -0,09%
Volumes 1 233 551,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 1 550 Stop Loss 1 530
Objec f 2 - RR 3,40
Probabilité -
Poten el +9,68% Qté Op mal -
Type Achat Conserver 2 200 2 245
- - - -
-4,45%
Objec f 1 2 100 1 700
Opinion Baisse Hausse Horizons Court Terme Moyen Terme
184
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Commentaire :
Conservant une orienta on néga ve, le tre LBV s’est dirigé vers un plus bas à 1 100 Dhs, avant de reprendre en direc on des 1 300 Dhs. Ce e évolu on a permis au tre d’effectuer un retracement de 50 % de fibonnaci et de clô-turer les deux premières vagues de baisse de son cycle baissier.
Graphiquement, la valeur consomme la totalité de l’objec f de la figure en « Triangle symétrique » développée sur la ligne des 1 400 Dhs. A ce niveau, la pression vendeuse demeure persistante.
Sur le plan mathéma que, la configura on court terme du tre signale un début de satura on à la hausse notamment sur la Stochas que et le RSI tandis que la MACD demeure bien orientée. Sur le triptyque, les indicateurs ne parviennent pas à s’accorder sur l’orienta on future du tre.
Coté vagues, la dernière impulsion haussière a permis au tre de compléter la vague 2 intermédiaire au niveau des 1 270 Dhs. Le démarrage de la vague 3 intermédiaire avec pour cible les 1 175 Dhs, reste condi onnée par le fran-chissement à la baisse du niveau des 1 250 Dhs.
Eu égard aux évidences techniques, nous an cipons dans un premier temps un retour au test des 1 230 Dhs avant une légère reprise en direc-
on des 1 300 Dhs. Sur ce seuil, nous prévoyons un retour de la pression à la vente et le déclenchement d’un nouveau rally baissier orienté vers les 1 175 Dhs au terme du premier semestre 2013.
LBV: Au cœur de son cycle baissier
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
1 300 1 400 MMA20 1 255 1 250 1 430 MMA50 1 297 1 230 1 450 MMA100 1 348 1 200 1 500 Bollinger B+ 1 410 1 150 1 550 Bollinger B- 1 100
Dernières Alertes Techniques Char sme Triangle Symétrique
Char sme Cassure support moyen terme
Vagues Ellio Vague 3 intermédiaire
RSI Tassement baissier
Stochas que Zone de sur-achat
MACD Tendance haussière
Fiche Informa on
Valeur : LABEL VIE Reuters
LBV.CS
Bloomberg
LBV: MC Ydate +2,2%
+Haut 2013 1 370
+Bas 2013 1 100
Physionomie Séances du 29/03/2013
Ouverture 1 288
Plus Haut 1 370
Plus Bas 1 288
Clôture 1 369
Varia on +1,41%
Volumes 107 940,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 1 300 Stop Loss 1 337
Objec f 2 1 175 RR -
Probabilité -
Poten el -9,62% Qté Op mal -
Type Vente - - -
- - - - -
Objec f 1 - 1 230
Opinion - Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme
185
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Commentaire :
Evoluant dans un couloir en rétrécissement compris entre les 1 600 Dhs et les 1 350 Dhs, le tre MNG a testé à deux reprises le support oblique haussier long terme avant de reprendre en direc on des 1 520 Dhs.
Ce e évolu on contrastée témoigne d’un sen ment d’hésita on des interve-nants et a contribué à la forma on d’une figure en « Triangle symétrique ». Ce e configura on char ste dégage un poten el de baisse es mé à 1 200 Dhs mais demeure tributaire de la solidité du support des 1 450 Dhs.
Les indicateurs techniques court terme restent globalement haussiers avec une Stochas que en croisement posi f couplé à un RSI et une MACD en crois-sance. Sur un horizon plus étendu, les indicateurs de fond affichent une confi-gura on globalement néga ve.
Côté vagues, le tre conserve une orienta on baissière et évolue en sous-vague 3 de la vague 3 intermédiaire avec pour cible les 1 076 Dhs au minimum (soit une propor on de 161 % des retracements de Fibonnaci).
En conclusion, nous prévoyons dès la cassure à la baisse du niveau des 1 450 Dhs, une poursuite baissière avec pour cible les 1 320 Dhs suivie par les 1 200 Dhs. Si à ce niveau, la configura on mathéma que du tre présente des signes probants de reprise, nous pensons que le tre devrait se diriger à nouveau en direc on des 1 320 Dhs d’ici fin juin 2013.
MNG: Une figure baissière en valida on
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
1 420 1 450 MMA20 1 482 1 400 1 480 MMA50 1 493 1 370 1 500 MMA100 1 529 1 350 1 550 Bollinger B+ 1 596 1 300 1 600 Bollinger B- 1 368
Dernières Alertes Techniques
Char sme Triangle Symétrique 1 200 Dhs
Char sme Support oblique long terme
Vagues Ellio Vague 3 intermédiaire
RSI Neutre
Stochas que Croisement Haussière
MACD Neutre
Fiche Informa on
Valeur : MANAGEM Reuters
MNG.CS
Bloomberg
MNG: MC Ydate +2,6%
+Haut 2013 1 594
+Bas 2013 1 352
Physionomie Séances du 29/03/2013
Ouverture 1 461
Plus Haut 1 539
Plus Bas 1 461
Clôture 1 539
Varia on +1,45%
Volumes 1 361 133,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 1 450 Stop Loss 1 510
Objec f 2 1 200 RR -
Probabilité 71%
Poten el -17,24% Qté Op mal -
Type Vente - - -
- - - - -
Objec f 1 - 1 320
Opinion - Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme
186
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
3 900 4 000 MMA20 3 907 3 850 4 100 MMA50 3 803 3 800 4 200 MMA100 3 615 3 750 4 250 Bollinger B+ 4 083 3 600 4 300 Bollinger B- 3 731
Dernières Alertes Techniques
Char sme Franchissement canal baissier
Char sme Epaule-Tête-Epaule
Vagues Ellio Sous vague 2 mineure
RSI Tendance Baissière
Stochas que Tendance Baissière
MACD Croisement Baissière
Fiche Informa on
Valeur : SMI Reuters
SMI.CS
Bloomberg
SMI: MC Ydate +7,3%
+Haut 2013 4 100
+Bas 2013 3 400
Physionomie Séances du 28/03/2013
Ouverture 3 953
Plus Haut 3 960
Plus Bas 3 953
Clôture 3 960
Varia on -1,00%
Volumes 1 983 925,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 3 750 Stop Loss 3 720
Objec f 2 4 200 RR 4,2
Probabilité -
Poten el +10,71% Qté Op mal -
Type Achat Ven la on 4 100 4 135
3 750 2,00
- -
-8,54%
Objec f 1 3 900 4 000
Opinion Baisse Hausse Horizons Court Terme Moyen Terme
Commentaire :
Capitalisant sur le test du support des 2 850 Dhs, le tre a pu s’affranchir de l’objec f de baisse de la figure en « Epaule-Tête-Epaule » dont le signal de baisse a été donné lors de la cassure du support des 3 600 Dhs.
Ce e évolu on a permis au tre de rompre avec son canal baissier moyen terme et de se diriger à deux reprises au test de la résistance des 4 100 Dhs. Actuellement, des signes d’affaiblissement de tendance deviennent plus apparents au contact de ce e zone de résistance, avec une configura on en « Avalement baissier » sur les chandeliers japonais. Ce e évolu on est d’habi-tude observée lors de la forma on d’une figure en « double bo om ».
Les indicateurs techniques court terme restent rela vement mal orientés avec des croisements baissiers sur la Stochas que le RSI et la MACD. De même, la configura on mathéma que moyen terme renforce les an cipa ons bais-sières et signale le retour des vendeurs à horizon long.
À contrario, les vagues d’ellio posi onnent le tre dans une vague 2 intermé-diaire de type (abc) avec pour cible les 4 200 Dhs. Néanmoins, le tre devrait s’orienter sur le court terme en direc on des 3 750 Dhs, clôturant ainsi une sous-vague baissière 2.
Dans ces condi ons. nous an cipons un repli en direc on des 3 900 Dhs sui-vis par les 3 750 Dhs. Si le tre présente des diligences techniques favorables à ce niveau, nous prévoyons un retournement haussier qui devrait viser les 4 200 Dhs d’ici fin juin 2013.
SMI: Sur un ul me test d’un support majeur
187
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamique
630 660 MMA20 573,63 600 700 MMA50 678,36 550 720 MMA100 924,57 500 800 Bollinger B+ 658,13 470 830 Bollinger B- 489,13
Dernières Alertes Techniques
Char sme Double bo om 830 Dhs
DMI Poursuite à la Hausse
Momentum Poursuite à la Hausse
RSI Poursuite à la Hausse
Stochas que Zone de Sur-Achat
MACD Croisement Haussier
Fiche Informa on
Valeur : SONASID Reuters
SOND.CS
Bloomberg
SID: MC Ydate -35,90%
+Haut 2013 1 019
+Bas 2013 530
Physionomie Séances du 29/03/2013
Ouverture 635,0
Plus Haut 670,9
Plus Bas 629,0
Clôture 652,9
Varia on +5,99%
Volumes 1 536 759,20 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 680 Stop Loss 659
Objec f 2 830 RR 33,3
Probabilité 70%
Poten el +22,1% Qté Op mal 714
Type Achat Vente 750 772
680 -
64% -
-9,33%
Objec f 1 700 800
Opinion Baisse Hausse Horizons Court Terme Moyen Terme
Commentaire :
Depuis la valida on de la figure char ste en « biseau ascendant » au niveau des 1 800 Dhs, le tre SID a fortement évolué à la baisse pour a eindre 652,9 Dhs au terme du premier trimestre. A ce niveau, la tre semble avoir consommé la totalité du poten el de baisse de ladite figure.
Graphiquement, la forma on d’une figure en « Double bo om » augure d’un objec f minimum de hausse à 830 Dhs. Seule condi on, le franchissement à la hausse de la résistance des 660 Dhs (probabilité de 70%).
Les indicateurs mathéma ques court terme plaident pour une poursuites haussière avec un croisement haussier sur la MACD et le RSI, tandis que la Stochas que affiche des signes de satura on sur le seuil des 75. La configura-
on moyen terme ressort également bien orientée, me ant en avant une probable poursuite haussière sur le tre.
Le décompte d’Ellio posi onne le tre à la fin du mouvement baissier en vague 3 intermédiaire. Ce décompte, nous oriente vers le démarrage de la vague 4 intermédiaire avec pour cible les 860 Dhs.
Ainsi, sur les trois prochains mois, nous an cipons, au test du niveau des 660 Dhs, une accéléra on haussière en direc on des 750 Dhs. Sur ce e ré-sistance, nous prévoyons un retour sur les 680 Dhs, avant le démarrage d’un nouveau rally haussier en direc on des 800 Dhs suivis par les 830 Dhs.
SID: Dans un renversement de tendance
188
FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY
RESEARCH
Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
1 500 1 550 MMA20 1 458 1 450 1 600 MMA50 1 545 1 400 1 650 MMA100 1 651 1 380 1 700 Bollinger B+ 1 519 1 350 1 750 Bollinger B- 1 398
Dernières Alertes Techniques Char sme Epaule tète Epaule 1 250 Dhs
Char sme Canal baissier moyen terme
Vagues Ellio Sous vague 5 en (abc)
RSI Croisement Baissière
Stochas que Croisement Baissière
MACD Oscilla on Baissière
Fiche Informa on
Valeur : HOLCIM MAROC Reuters
HOL.CS
Bloomberg
HOL: MC Ydate -24,1%
+Haut 2013 1 800
+Bas 2013 1 405
Physionomie Séances du 29/03/2013
Ouverture 1 499
Plus Haut 1 499
Plus Bas 1 499
Clôture 1 499
Varia on -0,73%
Volumes 185 876,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 1 550 Stop Loss 1 570
Objec f 2 1 350 RR 9,09
Probabilité 58%
Poten el -12,9% Qté Op mal -
Type Vente Conserver 1 500 1 486
- - - -
+3,3%
Objec f 1 1 550 1 450
Opinion Hausse Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme
Commentaire :
Poursuivant son évolu on dans un trend baissier de fond, avec une contreper-formance de -24,1% sur les trois premier mois de l’année, le tre HOL con-somme toujours l’objec f de baisse de la figure en « épaule-tête-épaule».
En effet, la valida on de ce e figure au franchissement à la baisse du support des 1 700 Dhs oriente toujours le tre en direc on des 1 250 Dhs. Au cours actuel, la valeur n’a consommé que 50% de l’objec f de baisse de ladite figure et traite au niveau du plus bas enregistré en décembre 2008.
Les indicateurs techniques court terme demeurent néga fs avec des croisements baissiers sur la Stochas que et le RSI ainsi qu’une oscilla on né-ga ve sur la MACD. En revanche, la configura on moyen terme des indica-teurs plaide pour un retournement haussier avec des croisements posi fs sur les principaux oscillateurs.
La configura on en vague d’ellio indique la fin de la sous vague 3 au niveau des 1 400 Dhs, ouvrant ainsi la voie à la sous vague correc ve 4 avec pour ligne de mire les 1 550. Parallèlement, le décompte en (abc) de la courbe fait toujours état d’un poten el en direc on des 1 350 Dhs.
En conclusion, nous prévoyons une légère poursuite haussière en direc on des 1 550 Dhs avant le déclenchement d’un retournement baissier en direc-
on des 1 350 Dhs d’ici fin juin 2013.
HOL: Une poursuite baissière sur le moyen terme
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Commentaire :
Au terme d’un premier trimestre difficile, le tre LAC a eint un nouveau plus bas à 1 011 Dhs dépassant ainsi l’objec f de baisse de la figure en « Triangle symétrique ». Capitalisant sur le test des 23,6% du retracement de fibonnaci et de la ligne de résonance du canal baissier long terme, le cours a pu qui er son canal baissier court terme pour tester la résistance des 1 200 Dhs.
Ce e évolu on a contribué à la forma on d’une figure char ste en « V de retournement », validée au moment du franchissement à la hausse des 1 100 Dhs. Ce qui a permis d’ouvrir la voie à un poten el de hausse en direc on des 1 220 Dhs.
Les indicateurs mathéma ques court et moyen terme interprètent posi -vement ce dernier rebond avec des croisements haussiers sur le Momentum, le RSI et la Stochas que. En revanche, la configura on court terme demeure moins a rac ve avec un croisement baissier sur la Stochas que et un début de satura on sur le RSI.
Le décompte en vague d’Ellio posi onne le tre en fin de sous-vague 4 et l’oriente désormais en direc on de la dernière vague d’impulsion baissière en sous-vague majeure 5, dont l’objec f minimum est de 940 Dhs.
Compte tenu des divergences entre les différents horizons d’analyse, nous prévoyons une baisse de la vola lité qui devrait limiter le poten el de baisse du tre LAC à 1 050 Dhs sur les 3 mois à venir.
LAC: Le support des 1 000 Dhs dans le viseur
Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
1 150 1 200 MMA20 1 062 1 100 1 250 MMA50 1 137 1 050 1 300 MMA100 1 241 940 1 350 Bollinger B+ 1 155 900 1 400 Bollinger B- 969,4
Dernières Alertes Techniques
Char sme Triangle Symétrique
Char sme Cassure du canal baissier
Vagues Ellio Sous vague 5 mineure
RSI Poursuite haussière
Stochas que Sur-achat
MACD Croisement haussier
Fiche Informa on
Valeur : LAFARGE MAROC Reuters
LAC.CS
Bloomberg
LAC: MC Ydate -8,4%
+Haut 2012 1 327
+Bas 2012 1 011
Physionomie Séances du 29/03/2013
Ouverture 1 150
Plus Haut 1 150
Plus Bas 1 150
Clôture 1 150
Varia on -1,63%
Volumes 17 250,00 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 1 200 Stop Loss 1 224
Objec f 2 1 050 RR -
Probabilité 57%
Poten el -12,5% Qté Op mal -
Type Alléger - - -
- - - - -
Objec f 1 - 1 100
Opinion - Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme
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Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques
60,0 61,7 MMA20 60,2 58,0 63,0 MMA50 59,5 57,0 65,0 MMA100 58,6 55,0 68,5 Bollinger B+ 63,1 53,0 70,0 Bollinger B- 60,2
Dernières Alertes Techniques
Char sme Diamant de retournement
Char sme Cassure du canal baissier L-T
Vagues Ellio Sous vague 3 de la vague 1 majeure
RSI Neutre
Stochas que Croisement Haussière
MACD Oscilla on Baissière
Fiche Informa on
Valeur : AUTOHALL Reuters
AUTO.CS
Bloomberg
ATH: MC Ydate +2,7%
+Haut 2013 62,62
+Bas 2013 54,52
Physionomie Séances du 29/03/2013
Ouverture 58,4
Plus Haut 60,4
Plus Bas 58,4
Clôture 60,4
Varia on +3,42%
Volumes 96 765,32 Dhs
Résumé Stratégie
Démarrage 63,0 Stop Loss 58,8
Objec f 2 70,0 RR 2,67
Probabilité 82%
Poten el +11,11% Qté Op mal 1 190
Type Achat - - -
- - - - -
Objec f 1 - 68,0
Opinion - Hausse Horizons Court Terme Moyen Terme
Commentaire :
Profitant de réalisa ons annuelles posi ves, ATH parvient à qui er son canal baissier long terme et teste la résistance des 63 Dhs. Ce e évolu on a permis au tre d’enregistrer une performance de +2,7% au T1 2013.
Graphiquement, la forma on d’une figure technique en « Diamant » signale un poten el de hausse important dès la cassure de la résistance des 63 Dhs (Probabilité 82%). La forma on de ce e figure succède à une longue phase d‘hésita on sur un plus bas et s’accompagne d’une ne e améliora on des volumes. La valida on de ce type de figure complexe augure d’une fin de cycle baissier.
Les indicateurs techniques moyen terme demeurent posi fs avec des croisements haussiers sur la Stochas que, le RSI et la MACD. Sur le long terme, les indicateurs renforcent leur avis haussier avec de récents golden cross sur Stochas que et MACD. Coté volumétrie, une cassure haussière sur l’OBV dénote de l’existence d’une accumula on sur le tre.
La configura on en vague d’ellio indique la fin de la vague « V » majeure au test des 53 Dhs, complétant ainsi le décompte baissier en cinq temps. Ce e configura on nous oriente, en direc on de la sous vague 3 de la vague I ma-jeure du nouveau cycle avec pour cible les 73 Dhs.
Compte tenu de ces éléments, nous prévoyons dès la cassure des 63 Dhs, une accéléra on haussière en direc on des 68 Dhs suivis par les 70 Dhs d’ici fin juin 2013.
ATH: Une figure de retournement de cycle en valida on
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ANNEXES
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Glossaire technique
L’Analyse Technique : Issue du courant de la finance comportementale, l’AT est une famille de méthodes de lecture des mar-chés qui met en avant l’aspect humain des intervenants (psychologie, mémoire collec ve, biais émo onnel, comportement…), dans un but d’an cipa on des mouvements future sur les cours. Bande de Bollinger : Indicateur dynamique perme ant d’évaluer la vola lité d’un tre et spécifier l’état du marché. Composé de deux bandes, il permet de déceler les retournements de tendances en cas de dépassement des bandes. Moyennes Mobiles Arithmé ques (MMA) : elle donne la valeur moyenne des cours sur la période de calcul. Le signal haussier apparaît lorsque les cours croisent à la hausse la moyenne mobile et inversement à la baisse. L’interpréta on peut se faire éga-lement en fonc on de la posi on de la MM courte par apport à la MM longue. DMI (Direc onal Movement Index) : Signale l’existence d’une tendance et permet d’apprécier la force et la puissance de ce e dernière. Il se compose de plusieurs courbes. D’une part, le comportement de DMI+ et DMI – , qui mesure la force entre ache-teurs et vendeurs et d’autre part la courbe de ADX qui a pour but de mesurer la force de la tendance. MACD (Moving Avrege Convergence Divergence) : il permet l’inden fica on des phases d’achat et de vente sur un marché. On détecte un signal d’achat lorsque la MACD passe au-dessus de la MM 9 jours et un signal de vente lorsque la MACD passe sous la MM 9 jours. Oscillateur Stochas que: Basé sur la détec on des niveaux extrêmes a eints par la valeur sur une période donnée, il met en évidence les zones de sur-achat et de survente et iden fie ainsi les essoufflements des forces acheteur/vendeur. Le CCI (Commodity Channel Index) : Indicateur de vola lité basé sur les mouvements direc onnels des cours. Il évolue dans un intervalle compris entre les +100 et -100 et permet de déterminer les phases de conges on et les phases de tendance. Momentum : Indicateur de tendance, basés sur la différence de cours entre deux périodes, le Momentum met en évidence la vitesse brute d’évolu on des cours sur une période de temps donnée Le RSI (Rela ve Strength Index) : Indicateur borné dans un intervalle qui permet de détecter la maturité et l’essoufflement du mouvement en cours, ainsi que les phases de « sur-achat » et « sur-vente ». Le Momentum : Basé sur la différence de cours entre deux périodes, cet indicateur met en évidence la vitesse d’évolu on (accéléra on ou essoufflement) des cours sur une période de temps donnée. OBV (On Balance Volume): Un indicateur qui cumule les volumes d’une valeur selon le sens de varia on du cours. Il permet d’apprécier à travers les volumes, les pressions acheteuses ou vendeuses. Chandelier japonais : Représenta on graphique des cours, formée par le cours d’ouverture le plus haut, plus bas, et le cours de clôture. L'apport essen el des graphiques en chandeliers est de déceler des forma ons de retournement de tendance du mar-ché. Ligne simple (support/ résistance) : Ils servent à me re en évidence des niveaux de prix importants. Il s'agit de supports ou de résistances sur lesquels les cours viennent s'appuyer pour rebondir. Un franchissement implique une accéléra on du mouve-ment. Retracement de Fibonacci : Il sert à définir les futurs paliers des cours lorsqu'une correc on d'une phase haussière ou baissière est amorcée. Vague d'Ellio : Théorie basée sur la décomposi on des cycles de marché en vagues, sur différents horizons de temps et d’amplitude, pouvant être an cipé suivant des retracements de fibonacci. Canal : Composé de deux lignes obliques, ce e figure dans laquelle évolue la valeur permet d’iden fier le sens de la tendance et les zones extrêmes d’achat et de vente. Epaule-Tête-Epaule : Figure char ste, signalant une forte probabilité de retournement brutal de la tendance précédente. Com-posé de trois sommets successifs dont le deuxième est toujours plus haut que les deux autres, il nécessite des critères de valida-
on par inclinaison et par volume sur une durée de temps précise. Triangle Résistance: Figure de con nua on de tendance construite entre deux obliques convergentes, et signale un arrêt mo-mentané de la tendance. La tendance qui en résulte dépend du sens de la sor e des cours (soit par le haut ou par le bas du triangle). Biseau Ascendant : figure de retournement de tendance composée de deux droites de tendance convergente, dont la par cula-rité est d’être orientée dans la même direc on que la tendance ini ale. Elle démontre la décéléra on de la dynamique haus-sière. Elargissement Descendant : Figure de retournement de tendance, délimitée par deux droites de tendance divergentes, démon-trant la hausse de la vola lité après une accéléra on baissière.
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BANQUES
En Millions de Dhs 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation
2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationATTIJARIWAFA BANK 15 882,1 17 048,9 7,3% 4 458,7 4 500,8 0,9% 8 679,8 9 365,2 7,9% 26 063,4 30 813,0 18,2%BCP 10 155,8 11 505,3 13,3% 1 826,6 1 876,6 2,7% 5 218,7 6 144,2 17,7% 19 377,1 24 245,9 25,1%BMCE BANK 8 140,1 9 017,8 10,8% 850,2 923,2 8,6% 3 015,9 3 583,3 18,8% 12 428,6 14 260,2 14,7%BMCI 3 062,6 3 160,5 3,2% 813,3 803,2 -1,2% 1 772,4 1 753,8 -1,0% 7 720,2 8 187,2 6,0%CDM 2 067,1 2 107,1 1,9% 331,9 348,7 5,1% 1 041,1 1 034,7 -0,6% 3 301,2 3 582,4 8,5%CIH 1 318,3 1 551,2 17,7% 368,3 487,4 32,3% 560,1 624,2 11,4% 4 392,4 4 570,5 4,1%TOTAL 40 625,9 44 390,8 9,3% 8 649,1 8 939,8 3,4% 20 287,9 22 505,3 10,9% 73 283,0 85 659,2 16,9%SOCIETE DE FINANCEMENT
En Millions de Dhs 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation
2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationAXA CREDIT * 109,2 116,3 6,5% 20,3 8,0 -60,4% 50,8 53,4 5,1% 181,3 179,2 -1,2%EQDOM * 720,8 735,6 2,1% 250,2 247,2 -1,2% 473,0 493,7 4,4% 1 448,2 1 511,7 4,4%MAGHREBAIL * 229,8 199,6 -13,1% 80,4 53,7 -33,2% 172,8 137,3 -20,6% 515,0 512,3 -0,5%MAROC LEASING * 181,9 229,7 26,3% 64,7 60,0 -7,1% 114,0 158,0 38,6% 767,5 785,9 2,4%SALAFIN * 274,4 220,0 -19,9% 93,1 92,1 -1,1% 197,2 188,0 -4,7% 607,7 605,5 -0,4%SOFAC * 105,5 138,7 31,4% 11,0 10,7 -3,5% 7,7 26,3 239,9% 184,5 195,1 5,8%TASLIF * 108,5 97,2 -10,4% 17,8 18,1 1,5% 67,8 52,8 -22,1% 299,2 306,6 2,5%TOTAL 1730,2 1737,2 0,4% 537,6 489,9 -8,9% 1083,3 1109,5 2,4% 4 003,4 4 096,3 2,3%ASSURANCE
En Millions de Dhs 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation
2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationATLANTA 2 019,4 2 256,5 11,7% 157,5 101,2 -35,8% 249,4 148,5 -40,5% 1 239,6 1 188,3 -4,1%CNIA SAADA * 2 573,9 2 952,5 14,7% 353,3 263,5 -25,4% 517,8 387,2 -25,2% 2 826,0 2 982,4 5,5%WAFA ASSURANCE * 4 839,2 5 179,6 7,0% 809,6 733,5 -9,4% 1 151,7 1 014,0 -12,0% 3 459,8 3 913,2 13,1%TOTAL 9 432,5 10 388,6 10,1% 1 320,4 1 098,1 -16,8% 1919,0 1549,7 -19,2% 7 525,4 8 083,9 7,4%BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION
En Millions de Dhs 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation
2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationCIMENTS DU MAROC 3 977,5 3 613,2 -9,2% 975,9 656,3 -32,8% 1 258,0 1 073,9 -14,6% 5 785,0 5 936,0 2,6%HOLCIM ( Maroc ) 3 493,9 3 323,0 -4,9% 575,3 490,3 -14,8% 1 103,2 873,6 -20,8% 2 163,4 2 106,4 -2,6%JET ALU MAROC SA 395,2 374,9 -5,1% 44,0 75,2 70,8% 64,9 98,4 51,5% 289,7 343,2 18,5%LAFARGE CIMENTS 5 567,2 5 043,3 -9,4% 1 660,4 1 263,0 -23,9% 2 375,2 1 951,3 -17,8% 5 094,6 4 855,9 -4,7%SONASID 5 487,8 4 775,1 -13,0% 106,7 -93,2 -187,35% 167,9 -81,5 NS 2 265,8 2 160,9 -4,6%ALUMINIUM DU MAROC * 768,9 683,7 -11,1% 58,8 44,2 -24,8% 77,2 61,1 -20,9% 381,0 369,2 -3,1%AFRIC INDUSTRIES * 39,3 37,9 -3,5% 6,2 6,6 6,5% 7,0 7,1 1,4% 39,5 37,6 -4,8%TOTAL 19 729,8 17 851,0 -9,5% 3 427,3 2 442,4 -28,7% 5 053,5 3 983,8 -21,2% 16 019,0 15 809,3 -1,3%AGRO ALIMENTAIRE
En Millions de Dhs 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation
2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationCENTRALE LAITIERE 6 609,5 6 730,0 1,8% 458,3 474 3,4% 743,0 697,0 -6,2% 1 765,0 1 585,0 -10,2%COSUMAR 6 061,2 5 983,7 -1,3% 622,0 729,8 17,3% 980,7 976,0 -0,5% 3 064,2 3 350,5 9,3%LESIEUR CRISTAL 3 896,0 4 147,0 6,4% 32,9 106 222,2% 57,0 228,0 300,0% 1 351,0 1 437,0 6,4%DARI COUSPATE * 295,2 352,5 19,4% 11,2 15,2 35,5% 16,1 23,2 44,4% 128,5 134,8 4,9%UNIMER * 624,8 806,3 29,0% 31,7 62,9 98,6% 41,5 86,2 107,7% 970,4 1 262,4 30,1%TOTAL 17 486,7 18 019,5 3,0% 1 156,1 1 388,0 20,1% 1 838,3 2 010,5 9,4% 7 279,2 7 769,7 6,74%BOISSONS
En Millions de Dhs 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation
2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 Variation
BRASSERIES DU MAROC 2 346,1 2 393,7 2,0% 352,6 330,6 -6,2% 508,8 494,5 -2,8% 1 461,8 1 482,3 1,4%OULMES * 1 100,4 1 129,3 2,6% 24,5 65,0 165,4% 51,9 115,4 122,6% 446,1 487,3 9,2%TOTAL 3 446,5 3 523,0 2,2% 377,1 395,6 4,9% 560,7 609,9 8,8% 1907,9 1969,6 3,2%CHIMIE
En Millions de Dhs 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation
2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationCOLORADO * 627,6 580,0 -7,6% 54,4 39,6 -27,1% 108,1 65,0 -39,9% 292,4 305,0 4,3%SNEP * 891,7 788,9 -11,5% 25,3 -31,8 -225,8% 45,3 -15,2 NS 488,3 456,50 -6,52%MAGHREB OXYGENE * 194,6 204,2 5,0% 9,1 8,3 -8,7% 17,5 14,4 -18,1% 175,3 177,9 1,5%SCE * 252,4 335,8 33,1% 21,3 42,2 98,3% 24,1 22,1 -8,4% 262,0 295,0 12,6%TOTAL 1 966,2 1 909,0 -2,9% 110,1 58,3 -47,0% 195,0 86,2 -55,8% 1 218,1 1 234,5 1,3%DISTRIBUTEURS
En Millions de Dhs 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation
2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationAUTO HALL 2 866,5 3 306,7 15,4% 182,1 200,6 10,1% 257,0 314,4 22,3% 1 619,3 1 651,7 2,0%AUTO NEJMA * 1 075,2 1 113,9 3,6% 98,9 102,1 3,2% 138,7 149,0 7,4% 500,5 551,5 10,2%ENNAKL 1 495,5 1 348,2 -9,8% 90,0 61,6 -31,6% 96,4 33,6 -65,2% 461,9 432,5 -6,4%FENIE BROSSETTE * 498,9 500,8 0,4% 13,3 7,5 -43,9% 20,3 10,5 -48,4% 367,8 368,1 0,1%FERTIMA * 700,5 584,1 -16,6% 1,1 -27,3 -2695,0% 19,5 -4,6 NS 92,3 65,0 -29,5%LABEL VIE 5 401,4 5 671,5 5,0% 47,9 117,8 146,2% 162,4 167,7 3,3% 1 238,1 1 356,5 9,6%SRM * 374,3 406,9 8,7% 15,9 15,7 -1,0% 29,5 27,7 -5,9% 122,6 131,9 7,6%STOKVIS * 465,6 615,8 32,3% 14,1 17,3 22,9% 25,4 31,5 24,1% 259,8 277,1 6,7%TOTAL 12 877,8 13 547,9 5,2% 463,2 495,3 6,9% 749,2 729,8 -2,6% 4 662,3 4 834,2 3,7%
Chiffres d'affaires consolidés RNPG REX consolidé Fonds propres part du groupe
Chiffres d'affaires consolidés RNPG REX consolidé Fonds propres part du groupe
Chiffres d'affaires RN REX consolidé Fonds propres part du groupe
RNPG REX consolidé Fonds propres part du groupe
Chiffres d'affaires consolidés RNPG REX consolidé Fonds propres part du groupe
Chiffres d'affaires consolidés
Fonds propres part du groupe
Primes acquises nettes consolidées RNPG Résultat technique Fonds propres part du groupe
PNB Consolidé RNPG RBE consolidé
PNB Consolidé RNPG RBE consolidé Fonds propres part du groupe
Tableau des réalisa ons 2012 (1/2)
*Comptes sociaux
Les lignes en grenat désignent l’existence de comptes pro-forma.
NS : Non significa f
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Investor Guide 2012
Division Analyses et Recherches
EQUIPEMENTS ELECTRONIQUES
En Millions de Dhs2011 2012 Variation
2012/2011 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 Variation
NEXANS MAROC 1 679,3 1 677,1 -0,1% 37,8 7,5 -80,3% 86,6 50,5 -41,6% 695,2 646,6 -7,0%IMMOBILIER
En Millions de Dhs 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation
2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationALLIANCES 4 341,1 4 003,4 -7,8% 832,0 874,9 5,2% 1 354,2 1 334,2 -1,5% 3 436,7 5 064,4 47,4%CGI 2 667,4 3 001,0 12,5% 375,5 315,8 -15,9% 457,6 442,1 -3,4% 4 485,9 4 453,8 -0,7%DOUJA PROM ADDOHA 9 332,6 9 419,0 0,9% 1 835,0 1 883,2 2,6% 2 193,5 2 614,9 19,2% 10 099,3 11 400,9 12,89%TOTAL 16 341,1 16 423,4 0,5% 3 042,5 3 074,0 1,0% 4 005,2 4 391,1 9,6% 18 021,8 20 919,1 16,1%INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE
En Millions de Dhs 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation
2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationPROMOPHARM* 414,6 449,6 8,4% 68,8 66,0 -4,2% 95,7 93,1 -2,7% 435,2 456,2 4,8%SOTHEMA * 938,6 1 019,9 8,7% 73,3 96,2 31,2% 123,5 157,7 27,7% 425,7 467,9 9,9%TOTAL 1 353,3 1 469,5 8,6% 142,1 162,1 14,1% 219,2 250,8 14,4% 860,9 924,0 7,3%INGENIERIE ET BIENS D'EQUIPEMENTS
En Millions de Dhs 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation
2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationDELATTRE LEVIVIER MAROC 681,0 295,8 -56,6% 29,2 30,2 3,5% 43,6 55,2 26,5% 211,9 225,6 6,5%STROC INDUSTRIE * 530,3 205,3 -61,3% 5,5 -139,0 -2607,9% 20,2 -115,9 NS 171,1 27,1 -84,2%TOTAL 1 211,3 501,0 -58,6% 34,8 -108,8 -412,9% 63,8 -60,8 -195,3% 383,0 252,7 -34,0%MATERIELS LOGICIELS ET SCES INFOR
En Millions de Dhs 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation
2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationDISWAY 1 340,8 1 309,5 -2,3% 26,0 31,5 21,3% 48,7 56,5 15,9% 552,6 564,0 2,1%HPS 266,4 277,1 4,0% -47,5 18,2 360,90% -11,1 26,9 NS 123,1 140,2 13,9%IB MAROC.COM * 235,1 209,6 -10,8% -19,5 2,3 NS -24,7 10,1 -141,0% 70,6 72,9 3,3%INVOLYS * 27,4 47,1 71,7% 0,8 5,9 NS 1,5 7,2 373,1% 61,6 67,5 9,6%MICRODATA * 287,7 299,8 4,2% 23,5 17,6 -25,2% 33,3 30,0 -10,1% 71,6 66,0 -7,7%M2M Group 83,5 166,8 99,7% 17,7 8,8 -50,3% 24,7 14,9 -39,4% 142,8 117,3 -17,8%S.M MONETIQUE* 138,6 171,4 23,7% 14,2 13,3 -6,6% 23,5 26,4 12,7% 80,2 74,9 -6,5%TOTAL 2 379,6 2 481,3 4,3% 15,2 97,6 544,2% 95,9 172,0 79,3% 1 102,4 1 102,9 0,0%MINES
En Millions de Dhs 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation
2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationMANAGEM 3 068,7 3 521,6 14,8% 403,6 270,9 -32,9% 482,8 631,6 30,8% 2 545,1 3 148,1 23,7%MINIERE TOUISSIT * 646,8 675,8 4,5% 362,2 408,3 12,7% 442,1 456,3 3,2% 728,3 988,1 35,7%SMI * 817,8 1 051,7 28,6% 350,5 471,3 34,5% 322,4 505,5 56,8% 1 005,2 1 312,0 30,5%TOTAL 4 533,3 5 249,0 15,8% 1 116,3 1 150,5 3,1% 1 247,2 1 593,3 27,7% 4 278,6 5 448,2 27,3%PETROLE ET GAZ
En Millions de Dhs 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation
2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationAFRIQUIA GAZ 3 454,0 3 609,4 4,5% 362,7 401,5 10,7% 531,7 605,4 13,9% 1 845,2 1 957,9 6,1%SAMIR 49 857,6 55 037,7 10,4% 473,5 -130,8 -127,6% 1 176,5 509,2 -56,7% 5 191,5 5 030,1 -3,1%TOTAL 53 311,6 58 647,2 10,0% 836,2 270,7 -67,6% 1 708,2 1 114,6 -34,7% 7 036,7 6 988,0 -0,7%SERVICES AUX COLLECTIVITES
En Millions de Dhs2011 2012 Variation
2012/2011 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 Variation
LYDEC * 5 776,8 6 028,7 4,4% 231,4 274,3 18,5% 470,1 461,5 -1,8% 1 469,3 1 559,6 6,1%STES DE PTF/HOLDINGS
En Millions de Dhs 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation
2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationDELTA HOLDING 2 798,3 2 248,0 -19,7% 249,6 121,6 -67,0% 465,6 271,2 -41,7% 1 447,7 1 415,6 -2,2%TELECOMMUNICATIONS
En Millions de Dhs 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation
2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationITISSALAT AL-MAGHRIB 30 837,0 29 849,0 -3,2% 8 123,0 6 705,0 -17,5% 12 375,0 10 957,0 -11,5% 17 781,0 16 294,0 -8,4%TRANSPORT
En Millions de Dhs 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation
2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationCTM 438,9 472,5 7,6% 28,3 23,5 -17,2% 39,9 33,8 -15,4% 259,2 270,4 4,3%TIMAR * 183,1 212,2 15,9% 8,1 9,3 14,8% 12,3 15,4 25,3% 76,8 84,1 9,6%TOTAL 622,1 684,7 10,1% 36,4 32,8 -10,1% 52,2 49,2 -5,8% 335,9 354,5 5,5%AUTRES
En Millions de Dhs 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation
2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationAGMA LAHLOU-TAZI * 107,8 118,1 9,6% 43,3 53,7 24,1% 56,5 65,4 15,8% 81,5 92,2 13,1%BALIMA * 36,3 38,1 4,9% 13,2 14,0 5,8% 19,3 22,0 13,9% 76,2 83,9 10,1%MED PAPER * 318,0 224,1 -29,5% -23,6 -15,5 34,6% 4,8 11,9 149,6% 104,8 89,4 -14,7%MEDIACO MAROC * - NC - - NC - - NC - - NC -REBAB COMPANY * 1,9 0,9 -52,5% 4,4 3,6 -17,7% 1,3 0,3 -77,5% 50,0 53,6 7,2%RISMA 1 174,3 1 294,8 10,3% 14,8 -199,0 -1448,1% 179,4 -6,7 NS 1 159,4 968,0 -16,5%ZELLIDJA * 23,3 9,0 -61,4% 39,1 20,7 -46,9% 21,7 5,3 -75,6% 418,5 427,8 2,2%TOTAL 1 661,6 1 685,1 1,42% 91,0 -122,5 -234,6% 283,0 98,3 -65,3% 1 890,4 1 714,8 -9,3%
Total 229 800,95 238 311,13 3,7% 29 997,29 26 972,13 -10,1% 52 758,9 51 933,3 -1,56% 171 201,13 187 076,62 9,3%
Chiffres d'affaires consolidés RNPG REX consolidé Fonds propres part du groupe
Chiffre d'affaires consolidé RNPG REX consolidé Fonds propres part du groupe
Chiffres d'affaires consolidés RNPG REX consolidé Fonds propres part du groupe
Chiffre d'affaires consolidé RNPG REX consolidé Fonds propres part du groupe
Chiffre d'affaires consolidé RNPG REX consolidé Fonds propres part du groupe
Chiffres d'affaires consolidés RNPG REX consolidé Fonds propres part du groupe
Chiffres d'affaires consolidés RNPG REX consolidé Fonds propres part du groupe
Chiffres d'affaires consolidés RNPG REX consolidé Fonds propres part du groupe
Chiffres d'affaires consolidés RNPG REX consolidé Fonds propres part du groupe
Chiffres d'affaires consolidés RNPG REX consolidé Fonds propres part du groupe
Chiffres d'affaires RN REX consolidé Fonds propres part du groupe
Chiffres d'affaires consolidés RNPG REX consolidé Fonds propres part du groupe
Tableau des réalisa ons 2012 (2/2)
*Comptes sociaux
Les lignes en grenat désignent l’existence de comptes pro-forma.
NS : Non significa f
195
FLASH RESULTATS S1-2012
Flash Résultats S1-2012 Division Analyses et Recherches
Directeur de Division
Ali HACHAMI [email protected]
[email protected] Tél : +212 (0) 5 22 46 92 63 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28
Analystes
Nasreddine LAZRAK Adnane CHERKAOUI [email protected] [email protected] Tél : +212 (0) 5 22 46 90 76 Tél : +212 (0) 5 22 46 91 15 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28
Fatima BENMLIH Ahmed ROCHD [email protected] [email protected] Tél : +212 (0) 5 22 46 90 71 Tél : +212 (0) 5 22 46 91 03 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28
Nordine HAMIDI Fatima-Zahra MABCHOURE [email protected] [email protected] Tél : +212 (0) 5 22 46 95 10 Tél : +212 (0) 5 22 46 92 11 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28
Upline Securities
Président du Directoire
Karim BERRADA
[email protected] Tél : +212 (0)5 22 99 71 70 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63
Directeur d’Intermédiation
InternationalSales Equity Sales
Sophia ELASSLOUJ [email protected] Tél : +212 (0) 5 22 99 73 53 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63
Responsable Agence des particuliers
Mohamed HASKOURI [email protected]
Tél : +212 (0) 5 22 99 73 56 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63
Conseiller en investissement des
particuliers
Imane CHEKROUN [email protected]
Tél : +212 (0) 5 22 99 73 66 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63
ICF AL WASSIT (Bourse en ligne) Conseiller clientèle
Rahma BOUNCISSE Sara IBNOU KADY [email protected] [email protected] Tél : +212 (0) 5 22 36 93 82 Tél : +212 (0) 5 22 36 93 80 Fax : 0212 (0) 5 22 39 11 09 Fax : +212 (0) 5 22 39 10 90
Karim NADIR [email protected] Tél : +212 (0) 5 22 99 73 51 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63
Anouar SERGHINI [email protected] Tél : +212 (0) 5 22 99 73 67 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63
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