Embed Size (px)
Citation preview
Daniel Nevidal, InterCapital
EF Osijek, travanj 2009.
Izvedenice: financijsko oružje masovnog uništenja
ili najveći uspjeh financijskog managementa
Kretanje nominalnih iznosa izvedenica kojima se trguje na
uređenim burzama (u milijardama USD )
49.09459.348 58.447 56.121
82.887
101.256
145.474
194.074
232.102
306.534
352.858
299.281
38.609 40.304 40.737
0
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
350.000
400.000
1994. 1995. 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008.
futures ugovori i opcije
Izvor: Bank for International Settlements
Kretanje nominalnih iznosa izvedenica kojima se trguje na
uređenim burzama i OTC (u milijardama USD )
188.553 204.749 223.588249.672
1.230.394
888.443
663.210
551.217
419.642
310.567
0
200.000
400.000
600.000
800.000
1.000.000
1.200.000
1.400.000
1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007.
uređene burze
OTC
ukupno
Izvor: Bank for International Settlements
Broj protrgovanih ugovora na organiziranim burzama u
2008. godini po vrsti predmetne imovine (u milijunima)
3201
494
6646
1715
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
kamatne stope valute dionički indeks robe
futures ugovori i opcije
Izvor: Bank for International Settlements
827.4.2009
Izvedenice
• Značajan strah javnosti proizlazi iz nerazumijevanja i
ekplozivnog rasta ovih financijskih instrumenata
• Strahovita moć izvedenih instrumenata
• Visok stupanj financijske poluge
• Izvanbilančna evidencija i knjiženje
• Upotreba instrumenata kao zaštite od financijskih
rizika ali i kao oblika špekulacije na kretanje cijena
vezane imovine ili same njene volatilnosti
• Instrument transfera svih vrsta financijskih rizika koji
se može prilagoditi baš svakoj tržišnoj situaciji
927.4.2009
Rizici svuda oko nas
• Valutna klauzula u kreditnim i drugim odnosima
• Krediti u švicarcima
• Cijena benzina ovisna o kretanju nafte i tečaja dolara
• Cijena broda ovisna o kretanju čelika i tečaja dolara
• Poljoprivredni proizvodi, industrijski proizvodi, cijene
dionica, kamate na štednju itd.
1027.4.2009
Hedging
• Postupak zaštite postojeće financijske pozicije
• Stvaranje suprotnog profila rizika od postojeće pozicije kako bi
se neutralizirala neželjena doza rizika
• Najefikasnije se postiže korištenjem terminskih ugovora i opcija
• Ključna je identifikacija svih rizika te izoliranje nepoželjnih
• Basis risk - razlika terminske i spot cijene
• Cross/proxy hedge - kada ne postoji terminski ugovor na
underlying instrument
• Hedge ratio - odnos između veličine pozicije u derivatu i pozicije
koju se želi hedgirati
1127.4.2009
Vrste izvedenica
• Ugovori čija je vrijednost izvedena iz nekog drugog osnovnog instrumenta, cijena derivata se kreće u ovisnosti o cijeni povezanog (underlying instrumenta)
• Linearne i nelinearne izvedenice u smislu funkcije povrata
• Bilateralni (OTC) ili “exchange traded”
• Eliminacija kreditnog rizika u slučaju “exchange traded”
• Idealan instrument zaštite od različitih financijskih rizika
Derivati
Terminski ugovori Swapovi Opcije
Forwards FuturesInterest Rate
SwapsCurrency Swaps
Ostali derivati
1227.4.2009
Forwards/Futures - Terminski ugovori
• Terminski ugovori su ugovori kojim se 2 strane obvezuju:
– kupiti/prodati
– povezani (underlying) instrument ili robu
– na određeni budući dan (dospijeće)
– po unaprijed dogovorenoj terminskoj (forward) cijeni
• Trading terminologija:
– Terminska kupnja = "LONG" pozicija
– Terminska prodaja = "SHORT" pozicija
• Tržište
– omogućava zatvaranja pozicije sklapanjem istog ugovora s suprotnim
karakteristikama - osnova za vrednovanje derivatne pozicije
• Vrste namire:
– Namira u novcu (Cash settlement) vs. fizička namira (u stvarima)
1327.4.2009
Hedgiranje tečajnog rizika
• Forward
• Bilateralan ugovor s bankom o prodaji deviza po točno odre-
enom tečaju na budući dan
• Terminski tečaj nije prognoza već točno određena
matematička veličina koja predstavlja sadašnji tečaj uvećan ili
umanjen za razliku u kamatnim stopama na dvije valute
• Primjer
• Sadašnji tečaj EUR/HRK = 7.40
• EUR kamatna stopa na godinu dana = 6%
• HRK kamatna stopa na godinu dana = 7%
• Forward tečaj za godinu dana = 7.40 x (1 + (0,06-0,05))
= 7.474
EUR/USD forwards
1427.4.2009
1527.4.2009
Futures
• Standardizirani forward ugovori s definiranim svim osnovnim
značajkama osim cijene
• U pravilu se trguju na terminskim burzama
• Samo mali broj ugovora doživi dospijeće (<5%)
• Jednostavnost trgovanja i zatvaranja pozicija
Sudionici:
• komercijalni hedgeri
• špekulanti
• arbitražeri
• market makeri
Osnovni instrumenti:
• burzovne robe
• valute
• kamatne stope
• tržišni indeksi
• pojedinačne dionice
• swapovi
1627.4.2009
Trgovina futuresima
• Standardizacija ugovora– Institucionalizirani forward ugovori s dnevnom namirom dobitaka i
gubitaka po ugovoru
– Standardizacija obuhvaća:• Dospijeće
• Nazivnu vrijednost ugovora
• Kvalitetu
• Trgovina kroz organiziranu burzu– CME/NYMEX u SAD, EUREX/Liffe u Europi
– Važna uloga klirinške kuće
• Dnevna namira gubitaka i dobitaka (Marked to market)– Kod forwarda:
• Kupac i prodavatelj trpe kreditni rizik do dospijeća ugovora
• Dobici i gubici se realiziraju tek o dospijeću
• Kreditni rizik KUPAC PRODAVATELJ
– Kod futures-a:• Gubici i dobici se realiziraju na kraju burzovnog dana (Marking to market)
• Klirinška kuća jamči za sigurnost ugovora zauzimanjem pozicije između dviju strana
– KUPAC KK PRODAVATELJ
Valutni futures EUR/USD
1727.4.2009
Nafta - mjeseci isporuke
1827.4.2009
Futures na dionički indeks
1927.4.2009
2027.4.2009
Margina
• Vrste margine
– Inicijalna/početna margina : polog kojega mora kod brokera položiti
osoba koja želi otvoriti poziciju u futures ugovoru (1.600 EUR za bund
futures)
– Margina za održavanje : minimalna razina margin accounta nakon koje
je broker ovlašten zatvoriti poziciju
– MARKING TO MARKET :
• Ekvivalentno zatvaranju pozicije na kraju dana i otvaranje nove
na početku slijedećeg dana
CASH FLOWS
Change in futures price LONG(buyer) SHORT(seller)
Ft+1 - Ft + Size (Ft+1 -Ft) - Size (Ft+1 -Ft)
2127.4.2009
Barings - banka uništena polugom
• Long pozicija on 20,000 Nikkei 225 Futures
• 1 indeks pt = Yen 1,000 = $ 10
– Veličina 1 ugovora = $ 200,000 uk. pozicija =$ 4,000 mio
• Gubitak = F $/pt # br. ugovora
= (-2,250) ($ 10) (20,000) = $ 450,000,000
Datum Nikkei 225
30.12.94 19,723
25.02.95 17,473 F = - 2,250
2227.4.2009
Srebrna bajka braće Hunt
2327.4.2009
Futures vs Forwards
Forward Future
Određivanje cijene Dogovorno između dviju
strana
Potpuno transparentno i
svima dostupno
Nominalni iznos Prema dogovoru stranaka Standardiziran
Likvidnost Bilateralni ugovori teško se
preprodaju
Izvrsna
Plaćanje margine Prema dogovoru stranaka Obavezno na svim
burzama
Kreditni rizik Postoji ukoliko nema
dogovora o plaćanju
margine
Ne postoji jer je margina
obavezna
2427.4.2009
Swapovi
• Instrumenti s najbržim rastom volumena i sudionika u posljednja
dva desetljeća
• Treba ih razlikovati od FX swapova, prije svega jer uključuju više
periodičnih zamjena novčanih tokova (iako postoje i single
maturity swaps)
• Sudionici: banke, tvrtke, osiguravajuća društva, mirovinski
fondovi, vlade, naddržavne organizacije
• Razvijena tržišta za većinu vodećih valuta: USD i EUR vrlo likvidni
s futures ugovorima na 2, 5 i 10-god. Swapove
• Od čistog IRS-a snažno se razvijaju currency swapovi i ostali tzv.
asset swaps
2527.4.2009
Kamatni swap
• ugovor po kojemu dvije strane izmjenjuju periodične iznose
kamata, obračunate na isti iznos ali uz različite kamatne stope
• najčešće jedna strana plaća stalno istu (fiksnu) kamatu dok
druga plaća po promjenjivoj stopi koja se svaki puta iznova odre-
uje za sljedeće periodično razdoblje
Poduzeće A Banka B
fiksna stopa
EURIBOR
• ukoliko poduzeće ima kreditne obveze vezane na promjenjivu
kamatnu stopu swap će mu omogućiti da istovremeno od druge
strane prima jednake iznose a plaća uvijek istu, fiksnu stopu
2627.4.2009
Kamatni swap - primjer
Poduzeće je uzelo kredit od EUR 10m na 3 godine uz EURIBOR 6m+50
Bojeći se porasta kamatnih stopa poduzeće ulazi u swap transakciju u
kojoj prima EURIBOR a plaća 4% godišnje
Cash flow izgleda ovako:
Godine Isplate po kreditu Primici po swapu Isplate po swapu Novi cash flow
0.5 -(EURIBOR + 50) EURIBOR -200.000 -225.000
1.0 -(EURIBOR + 50) EURIBOR -200.000 -225.000
1.5 -(EURIBOR + 50) EURIBOR -200.000 -225.000
2.0 -(EURIBOR + 50) EURIBOR -200.000 -225.000
2.5 -(EURIBOR + 50) EURIBOR -200.000 -225.000
3.0 -(EURIBOR + 50) EURIBOR -200.000 -225.000
Umjesto neizvjesnog EURIBOR-a trošak je sad fiksiran na 4%+0,5% godišnje
2727.4.2009
Kamatni swap - primjena
• primjenjuju se u svrhu zaštite od nepovoljnog kretanja kamatnih
stopa u budućnosti
• swap krivulja prinosa pokazuje
nam koja se fiksna stopa traži za
swapove određena dospijeća
• svaka takva fiksna stopa
predstavlja prosjek svih
šestomjesečnih EURIBOR-a od
sad do dospijeća za kojeg fiksna
stopa vrijedi
2827.4.2009
Credit Default Swaps (CDS) - potencijalni ubojica
• Instrument zaštite od kreditnog rizika predmetnog izdavatelja
• Najbrže rastuća izvedenica u posljednjih deset godina
• Potpuno OTC instrument iako posljednjih godina sve više
standardiziran za pojedine kategorije izdavatelja
• Proglašen glavnim krivcem za sadašnju financijsku krizu
• Pouzdano pridonio padu Bear Stearnsa i likvidaciji Lehman
Brothersa
• Trenutne regulatorne promjene usmjerene velikim dijelom na
kontrolu izloženosti i zlouporabe ovih izvedenih financijskih
instrumenata
Slučaj Lehman - CDS
2927.4.2009
Slučaj Lehman - cijena dionice
3027.4.2009
3127.4.2009
Opcije
• Najstarije i najpopularnije izvedenice ikad izmišljene
• Idealne za zauzimanje pozicija, hedgiranje već postojećih rizika,
kreiranje potrebnog cash-flowa a sve uz ogromnu dozu
fleksibilnosti
• Nalaze se svuda oko nas, skrivene u komercijalnim ugovorima i
kupoprodajnim transakcijama koje, naizgled, nemaju nikakve
veze sa sofisticiranim financijskim instrumentima
• U financijskom smislu, opcije su raspoložive za niz instrumenata,
kako cash tako i izvedenih, uključujući čak i opcije na opcije
• Opcije na razne burzovno trgovane futurese i na pojedinačne
dionice trguju se na opcijskim burzama, dok se opcije na ostale
instrumente najčešće trguju OTC
3227.4.2009
Opcije - definicija
Pravo, ali ne i obveza, kupca opcije da kupi ili proda dogovorenu
količinu određene robe po dogovorenoj cijeni na ili u razdoblju
do određenog datuma u budućnosti.
PREMIJA - cijena koju kupac plaća za dano mu pravo
Kupac, dakle, ostvaruje najbolji mogući scenarij:
Ograničen gubitak (iznos premije)
Neograničen potencijalni dobitak
Prodavatelj opcije ostvaruje potpuno suprotni scenarij:
Ograničen dobitak (iznos premije)
Neograničen potencijalni gubitak
Zašto bi uopće itko htio prodavati opciju?
3327.4.2009
Opcije - osnovna podjela i terminologija
Call - pravo na kupnju imovine
Put - pravo na prodaju imovine
Long Call - duga pozicija; kupljena Call opcija
Long Put - duga pozicija; kupljena Put opcija
Short Call - kratka pozicija; prodana Call opcija
Short Put - kratka pozicija; prodana Put opcija
Strike - Exercise price; cijena imovine po kojoj se opcija izvršava
Premija - cijena opcije
At the money - Izvršna cijena = trenutnoj cijeni vezane imovine
In the money - Izvršna cijena (Call) < trenutne cijene vezane imovine
Out of the money - Izvršna cijena (Call) > trenutne cijene vezane
imovine
3427.4.2009
Opcije vs forward/futures
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
Futures
Opcija
3527.4.2009
P/L kupca i prodavatelja opcije
P/LP/L
P/L P/L
CIJENA CIJENA
CIJENACIJENA
BUY CALLBUY PUT
SELL CALL SELL PUT
+
-
+
+
-
-
-
+
3627.4.2009
Intrinzična i vremenska vrijednost opcije
• intrinzična predstavlja
razliku između izvršne
cijene (Strike) i sadašnje
cijene vezane imovine
• vremenska vrijednost
je vjerojatnost da će u
preostalom vremenu do
dospijeća opcija
napredovati in the
money
• niti jedna niti druga
ne mogu imati
negativnu vrijednost
3727.4.2009
Vrijednost premije call opcije
Call option
• Out of Money: strike>current price
• At the Money: strike=current price
• In the Money: strike<current price
Value of
100$
Call
Price of underlying instrument
At the Money
100$
Out of Money In the Money
Time Value
Intrinsic Value
3827.4.2009
Vrijednost premije put opcije
Put option
• Out of Money: strike<current price
• At the Money: strike=current price
• In the Money: strike>current price
Price of underlying instrument
At the Money
100$
Out of MoneyIn the Money
Time Value
Intrinsic Value
Value of
100$
Put
3927.4.2009
Vrednovanje opcija (Pricing)
Čimbenici koji određuju cijenu opcije– Izvršna cijena opcije (Strike)
– Broj dana do dospijeća opcije
– Trenutna cijena imovine
– Volatilnost cijene imovine (Volatility)
– Kratkoročna kamatna stopa
Čimbenici su isti za Call i Put.
Vrijeme i Volatility - ključni čimbenici.
4027.4.2009
Čimbenici rizika u vrednovanju opcija
Delta
mjeri promjenu cijene opcije u odnosu na promjenu vezane imovine
Gamma
mjeri promjenu delte u odnosu na promjenu vezane imovine
Vega
mjeri promjenu cijene opcije u odnosu na promjenu volatilnosti
Theta
mjeri promjenu cijene opcije sa smanjivanjem vremena do dospijeća
Rho
mjeri promjenu cijene opcije u odnosu na promjenu kratkoročnih
kamatnih stopa
4127.4.2009
Vrednovanje opcija - primjer
Call Strike: 101
Vrijeme do dospijeća: 1 period Volatility po periodu: 5 kn
Sadašnja cijena dionice: 100 kn Kratkoročna kam. stopa: 15%
Dionica = 100
105 vjerojatnost = 1/2
95 vjerojatnost = 1/2
Dionica = 100
105 vjerojatnost = 1/2
95 vjerojatnost = 1/2
Call = 4
Call = 0
Vrijednost na dospijeću: ½ x 4 + ½ x 0 = 2
Sadašnja vrijednost opcije: 2/(1+0.15) = 1,74
4227.4.2009
Utjecaj distribucije na vrednovanje opcija
Dionica = 100
105
95
110 Vjerojatnost = ½ x ½ = ¼
100 Vjerojatnost = 2 x (½ x ½) = ½
90 Vjerojatnost = ½ x ½ = ¼
Dionica = 100
105
95
110 Vjerojatnost = ½ x ½ = ¼
100 Vjerojatnost = 2 x (½ x ½) = ½
90 Vjerojatnost = ½ x ½ = ¼
Call = 9
Call = 0
Call = 0
Vrijednost na dospijeću: ½ x 4.5 + ½ x 0 = 2.25
Sadašnja vrijednost opcije: 2.25/(1+0.15) (1+0.15) = 1,70
4327.4.2009
Vrijeme (Time decay)
• svaka opcija u bilo kojem trenutku do
dospijeća ima nekakvu vremensku vrijednost
• prolaskom vremena gubi se i vremenska
vrijednost
• u zadnjih 30-tak dana života opcije
vremenska vrijednost opada eksponencijalnom
brzinom
• pri usporedbi opcija s jednakim vremenom do dospijeća najveću vremensku
vrijednost ima opcija koja je at the money
• što više opcija odlazi in the money ili out of the money vremenska vrijednost će se
smanjivati a cijena opcije konvergirat će svojoj intrinzičnoj vrijednosti
4427.4.2009
Volatilnost
Vrijednost opcije općenito određuju dvije stvari:
1) Vjerojatnost da će opcija završiti u novcu
2) Razlika između cijene dionice i strike cijene ako opcija završi
u novcu
Vjerojatnost ovisi o distribuciji mogućih cijena dionica
(nju pak određuje volatilnost i vrijeme preostalo za promjenu cijene
dionica)
Rule of thumb: veza između volatilnosti i vremena
Udvostručenje volatilnosti ima jednak efekt na opciju kao i
učetverostručenje vremena do dospijeća opcije
4527.4.2009
Distribucija dnevnih povrata
Rule of thumb: Implikacije normalne distribucije na trgovanje
Distribucija povrata na dugu (kratku) poziciju okarakterizirana je učestalim
malim (dobicima) gubicima i povremenim većim dobicima (gubicima)
4627.4.2009
Black-Scholes-Merton financijska revolucija
1973. Godine Fischer Black i Myron Scholes razvili su revolucionarno formulu
za vrednovanje opcija na dionice. Robert Merton dalje ju je razvio i
omogućio primjenu na mnogim drugim financijskim instrumentima
Merton i Scholes za to su nagrađeni Nobelovom nagradom 1997. Fischer Black
umro je dvije godine ranije
Black-Scholes formula najznačajnije je otkriće na polju financijskih tržišta i
omogućila je streloviti razvoj financijske industrije, izvedenih i strukturiranih
proizvoda te potpuno promijenila cjelokupni zemljovid financijskih tržišta
Ova metoda pokazala je i da postoje znatne dodirne točke i s područjima izvan
financijskih tržišta, poput vrednovanja polica osiguranja, garancija ali i
opcionalnosti i fleksibilnosti prilikom poduzimanja investicijskih projekata
4727.4.2009
Normalna distribucija - mit na kojem su pali velikani
Black-Scholes model, paradoksalno, svoje nedostatke pokazao je baš na financijskim
tržištima
On se, naime, bazira na dvije osnovne pretpostavke:
- Normalna distribucija povrata
- Kontinuirano postojanje likvidnosti
Na ovim pretpostavkama baziraju se i svi modeli mjerenja rizika ukupnih financijskih pozicija
koje koriste vodeće banke svijeta – VaR itd.
U normalnim uvjetima to tako i funkcionira ali za normalne uvjete nam ni ne trebaju
komplicirani modeli
Financijska povijest posljednjih 30 godina pokazala nam je da se “nemogući” slučajevi
događaju puno češće nego što je predviđeno Gaussovom krivuljom
Također u tim slučajevima nestaje likvidnosti na tržištima, pozicije se ne mogu likvidirati te do
tada procijenjeni maksimalni rizici postaju beznačajni a gubici na pozicijama uništavaju
naizgled sigurne institucije
4827.4.2009
Black Swan - u crno zavio čak i moćni LTCM
Učestalost nepredvidljivih događaja na financijskim tržištima u posljednjih
15-tak godina razotkrila je pukotinu u modelima koji se baziraju na
normalnoj distribuciji povrata
Niti jedan standardan matematički model nije mogao predvidjeti toliko događaja
izvan tri standardne devijacije u tako kratkom vremenu
Vjerojatnost da se dogodi samo jedan takav slučaj izražavala se u milijuntim
dijelovima postotka
- Nažalost, stvarnost, vjerojatno potpomognuta i samim izvedenim
instrumentima, pokopala je mnoge ugledne financijske institucije koje
su vjerno slijedile modele i vjerovale da su eliminirale sve rizike
4927.4.2009
Long Term Capital Management - When Genius failed
Long Term Capital Management do danas je ostao jedan od najtajnovitijih i
najčarobnijih hedge fondova
Uz osnivača, legendarnog trgovca Johna Meriwethera, partneri u fondu bili su i
Robert Merton i Myron Scholes
Spektakularno uspješne strategije fonda u prvim godinama temeljile su se na
kompleksnim matematičkim arbitražama, statistički nekoreliranim te na
fantastično velikoj poluzi koja je ponekad prelazila i 100x
Istočnoazijska i ruska financijska kriza 1998. rezultirale su panikama na tržištima
diljem svijeta, simultanim padom do tada nekoreliranih investicija te nestankom
likvidnosti u gotovo svim segmentima financijskim tržišta
Propast LTCM-a zaprijetila je raspadom zapadnih financijskih tržišta te je FED, do
tada nezamislivom intervencijom, organizirao spašavanje fonda i nagovijestio
događanja 10-tak godina kasnije
5027.4.2009
VIX - The Fear Indicator
5127.4.2009
Buffet vs Greenspan
Jesu li, dakle, izvedenice financijsko oružje masovnog uništenja?
Jesu ako se njima nestručno i zlonamjerno rukuje.
No one su istovremeno i najefikasnije sredstvo transfera rizika i baza za razvoj
mnogih proizvoda koji poboljšavaju trgovinske tokove i pridonose razvoju
gospodarstva
To im je osnovna svrha i zbog toga su izmišljene
Regulatorne promjene trebale bi ih usmjeriti prema burzama, smanjiti kreditni rizik i
učiniti značajno podložnijima kontroli te smanjiti stupanj poluge
5227.4.2009
VW / Porsche - moderna priča braće Hunt
