K j] c

30 АПРЕЛЯ 2015 Г. РОССИЯ > РЫНОК АКЦИЙ > ИНТЕРНЕТ

Департамент анализа рыночной конъюнктуры

Copyright © 2003-2015 Газпромбанк (Aкционерное общество)

Все права защищены

1

НАЧАЛО ПОКРЫТИЯ

MAIL.RU Group РО

СС

ИЯ

>

РЫ

НОК

АКЦ

ИЙ

Успей сохраниться ИНТЕРН ЕТ

Мы начинаем покрытие Mail.ru Group (далее – Mail.ru) –

диверсифицированной интернет-компании с самым большим охватом

аудитории Рунета.

С начала года ГДР Mail.ru подорожали на 47%, опередив индекс РТС на

18% и оказавшись лучше других «рублевых историй» в секторе –

МегаФона, Ростелекома, Яндекса. Мы полагаем, что основной причиной

подобного ралли стало недавнее укрепление национальной валюты,

поскольку большая часть выручки компании номинирована в рублях.

Мы установили целевую цену на уровне 22,0 долл. за ГДР, что

подразумевает потенциал снижения 8%. В связи с этим мы присваиваем

бумагам Mail.ru рекомендацию «ХУЖЕ РЫНКА».

Пик роста пройден... По нашим оценкам, выручка компании будет расти

темпом CAGR в 14% и достигнет 60,4 млрд руб. к 2018 г. (для сравнения: в

предыдущие четыре года показатель составлял 37%). Основным фактором

роста выручки станут онлайн-игры (CAGR – 19% г/г): их доля в общем

показателе оценивается нами в 28% к 2018 г. Вклад онлайн-рекламы

опустится до 33% в 2018 г. (CAGR составит лишь 12% за период), а доля

выручки от интернет-услуг (IVAS) прогнозируется нами на уровне 34% к

2018 г. (CAGR – 15%).

…а рентабельность под давлением. Покупка социальной сети «ВКонтакте»

с меньшей рентабельностью по EBITDA по сравнению с Mail.ru (37% против

53% у Mail.ru в 2014 без учета сделки) вкупе с негативным эффектом от

курсовых разниц на операционные издержки и со сложной

макроэкономической ситуацией в стране окажут давление на рентабельность

компании по EBITDA (-3,9 п.п. до 47,9% в 2015 г.). Мы ожидаем, что Mail.ru

сможет восстановиться лишь частично и достигнуть уровня 50% к 2018 г. в

основном за счет оптимизации бизнес-модели ВКонтакте.

В этом году на рекламном рынке рост покажет только онлайн-реклама.

В 2014 г. рынок онлайн-рекламы вырос на 18% г/г, до 84,6 млрд руб., и мы

ожидаем, что в текущем году прирост составит порядка 8% г/г. По нашим

оценкам, выручка Mail.ru от онлайн-рекламы останется без изменений

относительно прошлого года, поскольку бизнес компании сосредоточен на

более слабом сегменте дисплейной онлайн-рекламы.

Покупка ВКонтакте – новые возможности, но и дополнительные риски.

Несмотря на то, что социальная сеть «ВКонтакте» является крупнейшей по

объему аудитории в стране, ее выручка составляет лишь треть от выручки

остальных социальных сетей Mail.ru (в основном «Одноклассников»).

Теоретически это предполагает потенциал роста монетизации сервиса под

руководством нового акционера. Однако мы достаточно скептически

относимся к масштабам дальнейшей монетизации ВКонтакте. Поведение и

привычки аудитории двух сетей сильно различаются, и мы сомневаемся, что

пользователи будут платить за IVAS-услуги в таком же объеме. Монетизация

посредством онлайн-рекламы тоже может быть ограничена, чтобы не

спровоцировать отток разочарованных пользователей.

Источник: Bloomberg, расчеты Газпромбанка

Источник: Bloomberg

Динамика котировок Mail.ru и индекса РТС


Структура выручки Mail.ru, 2014 г.


Сергей Васин

[email protected]

ТИКЕР MAIL LI

Текущая цена, долл. 24,0

Целевая цена, долл. 22,0

Потенциал роста -8%

Рекомендация ХУЖЕ РЫНКА

Рын. кап., млн долл. 5 282

Чистый долг, млн долл. 161

EV, млн долл. 5 444

Макс. за 52 недели, долл. 37,0

Мин. за 52 недели, долл. 13,3

ИНФОРМАЦИЯ О КОМПАНИИ

50%60%70%80%90%

100%110%120%130%140%150%160%

АП

Р 1

4

МА

Й 1

4

ИЮ

Н 1

4

ИЮ

Л 1

4

АВ

Г 14

СЕ

Н 1

4

ОК

Т 1

4

НО

Я 1

4

ДЕ

К 1

4

ЯН

В 1

5

ФЕ

В 1

5

МА

Р 1

5

MAIL.RU GROUP ИНДЕКС РТС

35%

24%

33%

8% ОНЛАЙН-РЕКЛАМА

ИГРЫ

IVAS

ПРОЧЕЕ

35,8 МЛРД РУБ.


2

Источник: данные компании, расчеты Газпромбанка


Ключевые финансовые показатели, млн руб.

2013 2014 2015П 2016П 2017П 2018П

Выручка 27 070 32 327 39 127 45 389 52 807 60 392

EBITDA 12 991 16 736 18 745 22 293 26 517 30 196

Рентабельность по EBITDA 48,0% 51,8% 47,9% 49,1% 50,2% 50,0%

Чистая прибыль 11 453 62 394 10 847 13 832 17 293 20 319

EV/EBITDA, x 18,7 17,4 15,0 12,6 10,6 9,3

P/E, x 23,9 4,4 25,2 19,8 15,8 13,5

Оценочные коэффициенты

2014 2015П 2016П 2017П

P/E, x 4,4 25,2 19,8 15,8

EV/EBITDA, x 17,4 15,0 12,6 10,6

EV/Выручка, x 9,0 7,2 6,2 5,3

Дивидендная доходность 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Доходность свободных

денежных потоков-18,6% 3,3% 4,7% 6,1%

Отчет о прибылях и убытках, млн руб.

2014 2015П 2016П 2017П

Выручка 32 327 39 127 45 389 52 807

Операционные расходы -15 586 -22 729 -25 819 -29 458

Общехозяйственные

расходы-3 148 -3 922 -4 410 -5 029

Амортизация -3 856 -2 348 -2 723 -3 168

EBITDA 16 736 18 745 22 293 26 517

Операционная прибыль 16 741 16 397 19 570 23 349

Чистый финансовый доход -359 -2 553 -1 915 -1 277

Прибыль до

налогообложения64 716 13 844 17 655 22 072

Налог на прибыль -2 322 -2 998 -3 823 -4 779

Чистая прибыль 62 394 10 847 13 832 17 293

Чистая прибыль на акцию 283,50 49,28 62,85 78,58

Основные показатели рентабельности

2014 2015П 2016П 2017П

Операционная прибыль 39,8% 41,9% 43,1% 44,2%

EBITDA 51,8% 47,9% 49,1% 50,2%

Чистая прибыль 193,0% 27,7% 30,5% 32,7%

Балансовый отчет, млн руб.

2014 2015П 2016П 2017П

Денежные средства и их

эквиваленты4 585 7 856 15 188 26 345

Дебиторская

задолженность3 672 4 016 4 658 5 420

Товарно-материальные

запасыn/a n/a n/a n/a

Итого текущие активы 10 521 14 347 22 719 35 106

Основные средства 3 517 4 260 4 873 5 296

Итого активы 180 779 186 468 196 822 211 018

Краткосрочный долг 5 857 5 450 5 400 5 355

Кредиторская

задолженность2 081 2 426 2 749 3 130

Итого краткосрочные

обязательства15 272 16 817 18 222 20 057

Долгосрочный долг 16 205 10 755 5 355 0

Итого отсроченные

обязательства22 742 17 904 13 648 9 648

Итого акционерный капитал 142 749 151 921 165 295 181 733

Доля меньшинства 16 17 20 24

Итого обязательства и

акционерный капитал180 779 186 659 197 186 211 461

Отчет о движении денежных средств, млн руб.

2014 2015П 2016П 2017П

Операционный денежный

поток12 681 13 086 16 953 20 883

Изменения оборотного

капитала1 254 63 -752 -897

Денежный поток от

инвестиционной

деятельности

-63 521 -3 959 -4 171 -4 326

вкл. капвложения -3 578 -3 913 -4 085 -4 225

Денежный поток от

финансовой

деятельности

20 657 -5 857 -5 450 -5 400

Изменение объема

денежных средств-26 402 3 271 7 333 11 156

Свободный денежный

поток-50 840 9 128 12 783 16 556

Основные показатели долговой нагрузки млн руб.

2014 2015П 2016П 2017П

Общий долг 22 062 16 205 10 755 5 355

Чистый долг 17 477 8 349 -4 433 -20 990

Долг/капитал, x 0,2 0,1 0,1 0,0

Чистый долг/EBITDA, x 1,0 0,4 -0,2 -0,8


3

СОДЕРЖАНИЕ

Инвестиционное резюме ................................................................................................................................. 4

Рост замедляется, а рентабельность – под давлением ......................................................................................................................... 4

Возможности компании на растущем рынке интернет-рекламы довольно ограничены ..................................................................................................................................................................................................................... 4

Социальные сети — все локальные игроки под одной крышей ..................................................................................................... 5

Покупка ВКонтакте — сделка года ................................................................................................................................................................... 5

Онлайн-игры — фундамент бизнес-модели ............................................................................................................................................... 6

Оценка ................................................................................................................................................................................................................................ 7

Ключевые риски ................................................................................................................................................. 8

Потеря ключевого руководства и IT-специалистов ................................................................................................................................ 8

Провал интеграции и монетизации соцсети «Вконтакте» ................................................................................................................. 8

Подверженность валютному риску .................................................................................................................................................................. 8

Спад в экономике может сказаться на темпах роста сильнее, чем ожидалось ........................................................................................................................................................................................................................ 8

Ужесточение регулирования в секторе ......................................................................................................................................................... 9

Деофшоризация российской экономики окажет давление на прибыль .................................................................................... 9

Оценка .................................................................................................................................................................. 10

Заключение ................................................................................................................................................................................................................... 10

Оценка по методу ДДП ........................................................................................................................................................................................... 10

Сравнение с мировыми аналогами ................................................................................................................................................................. 12

Оценка по мультипликатору PEG .................................................................................................................................................................... 13

Mail.ru Group ...................................................................................................................................................... 15

Почтовый сервис и интернет-портал: все дело в аудитории .......................................................................................................... 15

Mail.ru – бесспорный лидер в сегменте социальных сетей ............................................................................................................... 15

ВКонтакте — полный контроль над перспективным активом ..................................................................................................... 15

Мессенджеры — лишь для полноты картины ......................................................................................................................................... 16

Игры@Mail.ru: ожидаем стабильного роста в данном сегменте ................................................................................................... 17

Mail.ru и Яндекс — в чем разница? .......................................................................................................... 18

Приложение ....................................................................................................................................................... 20


4

ИНВЕСТИЦИОННОЕ РЕЗЮМЕ

Мы начинаем покрытие Mail.ru Group (далее – Mail.ru) – диверсифицированной

интернет-компании с самым большим месячным охватом аудитории в стране

(Рунет). Mail.ru занимает второе место среди российских интернет-компаний по

объему выручки и рыночной капитализации, уступая лишь Яндексу.

Mail.ru управляет диверсифицированным портфелем русскоязычных сайтов, куда

входят крупнейший российский почтовый сервис, веб-портал (mail.ru), три

основные социальные сети, ведущие российские мессенджеры и платформа для

онлайн-игр.

Месячная аудитория компании достигает 96% пользователей российского

интернета (по данным comScore на декабрь 2014 г.).

С начала года ГДР Mail.ru прибавили 47% и сейчас выглядят переоцененными.

Наша целевая цена установлена на уровне 22,0 долл. за ГДР, что подразумевает

потенциал снижения 8%. В связи с этим мы присваиваем бумагам Mail.ru

рекомендацию «ХУЖЕ РЫНКА».

Рост замедляется, а рентабельность – под давлением

По нашим оценкам, выручка компании будет расти темпом CAGR в 14% и

достигнет 60,4 млрд руб. к 2018 г. (для сравнения: в предыдущие четыре года

показатель составлял 37%). Мы полагаем, что интернет-рынок в ближайшие годы

будет постепенно насыщаться. Более того, после приобретения ВКонтакте

подходящих кандидатов для покупки в данном сегменте у Mail.ru не осталось

(компания контролирует трех крупнейших игроков). Таким образом, мы полагаем,

что в будущем компания будет развиваться в большей степени органически, хотя

мелкие M&A-сделки не исключены.

Приобретение социальной сети «ВКонтакте» с меньшей рентабельностью по

EBITDA по сравнению с Mail.ru (37% против 53% у Mail.ru в 2014 без учета сделки),

вкупе с негативным эффектом от курсовых разниц на операционные издержки и

сложной макроэкономической ситуацией в стране, окажут давление на

рентабельность по EBITDA Mail.ru в 2015 г. и далее. По нашим оценкам, данный

показатель потеряет 3,9 п.п. и опустится до 47,9% в 2015 г. по сравнению с 51,8%

в 2014 г.

На наш взгляд, компания сможет восстановиться лишь частично и достигнуть

уровня 50% к 2018 г. в основном за счет оптимизации бизнес-модели ВКонтакте.

Возможности компании на растущем рынке интернет-рекламы довольно ограничены

Россия занимает шестое место в мире по числу интернет-пользователей

(порядка 76,3 млн человек старше 18 лет) с уровнем проникновения 66%, по

данным на зиму 2014 г. Согласно нашим подсчетам, потенциал роста аудитории

можно оценить в 22-28 млн человек в России.

В то время как на долю телевидения по-прежнему приходится основная часть

рекламной выручки в России (47% в 2014 г.), сегмент интернет-рекламы является

самым быстрорастущим. В 2014 г. он увеличился на 18% г/г до 84,6 млрд руб.,

составив 25% в общей структуре российского рынка рекламы. Для сравнения: в

2014 г. рост всего рынка составил лишь 4% г/г.

Интернет отвоевывает рыночную долю у других видов традиционной рекламы,

таких как реклама на радио и в печатных изданиях. Этот процесс ускорился в

2012 г., когда проникновение интернета в стране превысило 50% и аудитория

крупных интернет-компаний стала сопоставима с аудиторией ведущих

телеканалов.


5

Мы ожидаем, что к 2018 г. интернет отвоюет не менее 35% российского

рекламного рынка у традиционных медиа — телевидения, прессы и радио.

Однако стоит отметить, что наиболее быстрорастущим сегментом рынка онлайн-

рекламы выступает контекстная реклама, генерируемая через поисковики

(Яндекс, Google, Mail.ru и др.). Между тем дисплейная (баннерная) реклама

страдает от ухудшения макроэкономических условий в стране – в 2014 г. доходы

от данного вида рекламы упали на 5% г/г, и ожидается их снижение еще на 15% г/г

в текущем году. Это существенно сдерживает рост выручки Mail.ru от интернет-

рекламы в целом – по нашим оценкам, на долю дисплейной рекламы приходится

порядка 43% рекламной выручки компании, тогда как оставшуюся часть

обеспечивает растущий сегмент контекстной рекламы.

Согласно нашим прогнозам, выручка Mail.ru от онлайн-рекламы достигнет 12,4 млрд

руб. в 2015 г. и будет расти темпом CAGR в12% г/г до 19,7 млрд руб. в 2018 г. (или

33% от общей выручки). Одним из основных факторов роста выручки станет

размещение рекламы через социальную сеть «ВКонтакте» – до приобретения эта

возможность была использована не в полной мере и сейчас находится в центре

внимания нового акционера.

Социальные сети — все локальные игроки под одной крышей

По данным TNS, около 82% (54,6 млн) активной дневной интернет-аудитории в

России зарегистрированы в социальных сетях. Mail.ru контролирует три ведущие

соцсети страны – крупнейшую "ВКонтакте (54,6 млн посетителей в месяц), за

которой следуют "Одноклассники" (40,1 млн) и "Мой Мир" (25,2 млн) – первая

соцсеть, запущенная Mail.ru в 2007 г. (все данные представлены на ноябрь 2014 г.).

Мировой лидер Facebook занимает в России лишь четвертое место по охвату

аудитории – 24,2 млн посетителей в месяц.

Выручка от соцсетей с учетом полной консолидации ВКонтакте за весь год

достигла 47% от общей выручки Mail.ru в 2014 г., и мы считаем данный источник

выручки наиболее перспективным для компании. Mail.ru монетизирует соцсети

посредством так называемых интерактивных услуг с добавленной стоимостью

(IVAS): продажа виртуальных подарков в соцсетях, платные дополнительные

функции в онлайн-играх и мессенджерах и т.д. Часть выручки поступает также от

онлайн-рекламы – контекстной и баннерной.

По нашим оценкам, доля этой выручки может достигнуть 51% к 2018 г. за счет

увеличения монетизации недавно приобретенного сервиса ВКонтакте

посредством онлайн-рекламы.

Покупка ВКонтакте — сделка года

В сентябре 2014 г. Mail.ru объявила о закрытии сделки по приобретению 48,01%

акций социальной сети «ВКонтакте» у фонда UCP. Стоимость сделки составила

1,47 млрд долл. Данный шаг позволил Mail.ru нарастить свою долю в ВКонтакте до

100% – начиная с 2007 г. компания потратила на приобретение актива в общей

сложности 2,07 млрд долл.

В 2014 г. выручка ВКонтакте выросла на 13% г/г до 4,3 млрд руб., тогда как

выручка Mail.ru (без учета нового приобретения) прибавила 15% г/г до 31,5 млрд

руб. Таким образом, сеть "ВКонтакте" принесла дополнительно 12% к выручке и

9% к EBITDA Mail.ru.

Одним из ключевых вопросов инвесторов к сделке может стать целесообразность

владения тремя крупнейшими соцсетями в стране – ведь это может привести к

каннибализации пользователей. Ответ прост – разные социальные сети

ориентированы на разные потребности аудитории, при этом наиболее активные


6

пользователи зарегистрированы сразу в нескольких сетях. Таким образом, в

реальности каннибализация маловероятна.

Несмотря на то, что ВКонтакте является крупнейшей и очень успешной

социальной сетью в России, в части доходности она уступает Mail.ru.

Рентабельность по EBITDA ВКонтакте составляла 37% против 53% у Mail.ru в 2014

г. Таким образом, консолидация сервиса негативно отразится на показателе

Mail.ru (-2 п.п. в 2015 г.). Однако мы ожидаем, что Mail.ru продолжит активно

работать в направлении оптимизации издержек и монетизации сосцсетей, а

потому в долгосрочной перспективе давление на рентабельность должно

ослабнуть.

Мы полагаем, что монетизация сервиса «ВКонтакте» будет происходить через

онлайн-рекламу (по модели Facebook) – десктоповую и мобильную. Это коренным

образом отличается от способа монетизации Одноклассников, который

заключается в продаже дополнительных интерактивных услуг (по модели

Tencent). В результате рост выручки ВКонтакте будет ограничен слабой

макроэкономической конъюнктурой, которая оказывает негативное влияние на

рекламный рынок. Отметим, что пока интернет-услуги IVAS менее чувствительны

к экономической ситуации, чем рынок онлайн-рекламы.

Мы по-прежнему осторожно смотрим на потенциальный масштаб монетизации

ВКонтакте и считаем, что Mail.ru вряд ли удастся добиться аналогичного

Одноклассникам успеха. Аудитория ВКонтакте пока не готова платить за

дополнительные опции, поэтому монетизация возможна главным образом через

онлайн-рекламу, а это значит ограниченное число баннеров/контекстных

объявлений в месяц на одного пользователя, иначе можно спровоцировать отток.

Доля ВКонтакте в структуре общей выручки компании от соцсетей на основе

консолидации полного года составила 35% в 2014 г., и мы ждем ее роста всего до

40% к 2018 г.

Онлайн-игры — фундамент бизнес-модели

Пользовательские платежи за разнообразные дополнительные функции онлайн-

игр генерируют порядка 25% выручки Mail.ru. Компания является крупнейшим

поставщиком онлайн-игр в стране с долей рынка 37% (оценка на 2013 г.). Мы

полагаем, что Mail.ru сохранит лидирующие позиции в сегменте, а данный

источник выручки останется одним из ключевых для компании.

В России Mail.ru Games является ведущим агрегатором и разработчиком

массовых многопользовательских онлайн-игр (MMOGs), а также игр для

пользователей социальных сетей и мобильных устройств. Портфель компании

включает в себя более 70 онлайн-игр.

Сейчас на отечественном рынке многопользовательских онлайн-игр наблюдается

настоящий бум. За последние три года среднегодовой рост этого сегмента

составил 53%, а объем рынка уже достиг 39,0 млрд руб. (1,2 млрд долл.). Для

примера, объем рынка онлайн-игр в Китае составляет 9,6 млрд долл.

Мы прогнозируем среднегодовой рост российского рынка онлайн-игр на уровне

порядка 18% до 2018 года, при этом основным драйвером роста выступят игры в

соцсетях. Таким образом, к 2018 г. объем рынка может удвоиться – до 82,6 млрд

руб. До настоящего времени сегменту онлайн-игр удавалось доказывать свою

устойчивость к слабой макроэкономической среде и снижению персональных

доходов. И выручка Mail.ru в этом сегменте продолжает расти (+8% г/г в 1К15).

По нашим расчетам, среднегодовой рост выручки Mail.ru от онлайн-игр составит

порядка 19%. Следовательно, к 2018 г. компания сможет увеличить выручку в

данном сегменте почти вдвое – до 16,9 млрд руб. Мы считаем, что доля онлайн-

игр в структуре общей выручки компании достигнет 28% в 2018 г. с 25% в 2014 г.


7

Оценка

Чтобы получить наиболее взвешенную целевую цену, при оценке Mail.ru мы

использовали различные методы. Среди них – оценка по ДДП, а также

сопоставление с мировыми компаниями-аналогами по мультипликаторам

EV/EBITDA и P/E. Помимо этого, мы провели оценку по коэффициенту PEG

(цена/рост прибыли).

Мы соединили все упомянутые выше методы и получили целевую цену акций

Mail.ru, основываясь на средневзвешенном значении. Мы присвоили 50%-ный вес

методу ДДП как наиболее приоритетному для нас. Вес метода оценки по

коэффициенту "цена/рост прибыли", по нашему мнению, составил 20%.

Оставшиеся 30% мы в равной степени распределили между мультипликаторами

P/E и EV/EBITDA (см. соответствующий раздел, где более детально объясняются

наши методы оценки компании).

Мы оценили бумаги Mail.ru по 22,00 долл. за ГДР, что предполагает потенциал

снижения на 8% и указывает на переоцененность акций компании в данный

момент. В результате мы присваиваем бумагам Mail.ru рекомендацию «ХУЖЕ

РЫНКА».


8

КЛЮЧЕВЫЕ РИСКИ

Потеря ключевого руководства и IT-специалистов

Интернет-сервисы с развлекательным уклоном, которые Mail.ru предлагает своим

клиентам, требуют креативной и трудоемкой IT-разработки. Данное

обстоятельство ставит подобную бизнес-модель в сильную зависимость от

качества персонала компании, в частности, это касается IT-специалистов. Таким

образом, один из фундаментальных рисков для Mail.ru связан с возможной

потерей ключевого персонала. Чтобы предотвратить этот риск, Mail.ru предлагает

конкурентную заработную плату, а также развивает опционные программы для

стимулирования основного штата сотрудников.

Провал интеграции и монетизации соцсети «ВКонтакте»

Сделка по приобретению соцсети «ВКонтакте» была очень важной для Mail.ru.

Покупка позволила компании консолидировать три наиболее популярные в России

соцсети и занять лидирующее положение по охвату интернет-аудитории.

Вместе с тем данная сделка несет в себе ряд довольно очевидных рисков –

столкновение корпоративных культур, возможный избыток численности персонала

и т.д. И что более важно, основной трудностью, по нашему мнению, является так

называемая «недостаточная монетизация» сервисов ВКонтакте и возможность

увеличить ее позднее. Хотя ВКонтакте является крупнейшей в России социальной

сетью по числу пользователей, вся выручка компании за 2014 г. оказалась равной

почти одной трети выручки соцсети "Одноклассники".

Пользователи ВКонтакте не тратят на дополнительные сервисы столько, сколько

пользователи Одноклассников. Однако если Mail.ru попытается использовать

платежи за дополнительные сервисы (Community IVAS) в качестве основного

инструмента монетизации ВКонтакте, то компания может столкнуться с утечкой

пользователей в Facebook. Таким образом, единственным видимым методом

монетизации трафика, по нашему мнению, является онлайн-реклама – причем как

для мобильных устройств, так и для стационарных компьютеров.

Главной задачей Mail.ru в отношении сети "ВКонтакте" является поиск

правильного баланса, позволяющего монетизировать сервисы и избежать оттока

пользователей. Плюс ко всему, чтобы сохранить ключевую аудиторию, соцсеть

"ВКонтакте" должна остаться такой же инновационной и ориентированной на

пользователя, какой она была до сделки с Mail.ru.

Подверженность валютному риску

Инвесторам следует учитывать, что деятельность Mail.ru подвержена валютным

рискам лишь в умеренной степени. Львиную долю своей выручки компания

получает в рублях, и при этом несет, по нашим оценкам, порядка 12–15%

операционных расходов в долларах США. Несмотря на то, что половина капзатрат

Mail.ru также привязана к доллару США, общий объем капзатрат компании

составляет всего 8–10% от выручки.

Спад в экономике может сказаться на темпах роста сильнее, чем ожидалось

Рынок медийной рекламы весьма чувствителен к потребительским расходам, а

также к основному тренду в экономике, а потому может пострадать от

продолжающегося экономического спада в России. Согласно последнему прогнозу

Минэкономразвития, ВВП России за текущий год может снизиться на 2,8% г/г. В

связи с этим Mail.ru рискует столкнуться с падением темпов роста выручки.

Отметим, что ожидаемый рост выручки компании в 2015 г. составляет лишь

8,8% г/г по сравнению с 30,7% в 2014 г.


9

При этом, по мнению компании Видео Интернешнл, одного из крупнейших

операторов отечественного медиарекламного рынка, текущая экономическая

ситуация не похожа на ту, что сложилась в 2009 г., когда рынок медийной рекламы

сжался на 28% г/г. В 1К15 сегмент онлайн-рекламы продемонстрировал рост на

9% г/г, до 18,1 млрд руб., в то время как весь рынок медийной рекламы сократился

на 19% г/г, до 62,3 млрд руб. (по предварительным данным АКАР).

Приведенные данные подтверждают наше предположение, что в настоящее

время, когда наблюдается резкий спад на рекламном рынке, акции интернет-

компаний (Яндекс и Mail.ru) могут остаться в выигрышном положении и показать

лишь замедление темпов роста выручки в 2015 г.

Ужесточение регулирования в секторе

Исторически сложилось, что российский интернет-сектор оставался фактически

нерегулируемым, вследствие чего регуляторные риски для игроков отрасли были

низкими. Сейчас ситуация меняется. Недавно правительство ввело ряд

нормативных положений, направленных на борьбу с сетевым пиратством и

защиту права интеллектуальной собственности. Среди последних инициатив –

закон о хранении персональных данных, который должен вступить в силу в

сентябре 2016 г. Согласно этому закону, весь трафик данных между российскими

пользователями в сети Интернет должен обслуживаться и храниться внутри

страны. Вступление в силу этого закона может оказать дополнительное давление

на инвестпрограммы интернет-компаний.

Деятельность Mail.ru практически не противоречит новому законодательству,

компания уже заканчивает инвестпрограмму, реализация которой должна

позволить компании хранить все данные российских пользователей внутри

страны. По этой причине мы не видим реальных операционных рисков для Mail.ru.

Деофшоризация российской экономики окажет давление на прибыль

В настоящее время российское правительство разрабатывает ряд законов,

направленных на деофшоризацию экономики с целью повысить прозрачность

структуры акционерного владения отечественных компаний и увеличить объем

взимаемых с них налогов. В связи с этим Mail.ru (штаб-квартира которой

находится в Нидерландах) придется, вероятно, изменить свою финансовую

юрисдикцию, что может оказать некоторое давление на прибыль компании.

Компания расположила головной офис в Нидерландах не для того, чтобы

избежать уплаты налогов, а скорее по корпоративным правовым причинам (для

обеспечения прав акционеров). Стоит также отметить, что Mail.ru уже платит

налоги в России, где осуществляет основную часть своей деятельности, а значит

процесс деофшоризации российского бизнеса вряд ли окажет негативное влияние

на компанию.


10

ОЦЕНКА

Заключение

Чтобы получить наиболее взвешенную целевую цену акций Mail.ru, мы

использовали различные методы. Среди них – оценка по ДДП, а также

сопоставление с мировыми компаниями-аналогами по мультипликаторам

EV/EBITDA и P/E. Помимо этого, мы провели оценку по коэффициенту PEG

(цена/рост прибыли). Ни один из данных методов не идеален для оценки

интернет-компаний. Оценка по ДДП дает представление о долгосрочных

перспективах роста, однако несет в себе все присущие долгосрочному

прогнозированию риски. Метод сравнения с международными аналогами

лучше метода ДДП отражает отношение рынка к бумаге, однако не учитывает

специфичные для компании аспекты. Несмотря на то, что мультипликатор

"цена/рост прибыли" широко применяется в оценке акций интернет-компаний,

он тоже не отражает их специфики и не дает представление о долгосрочных

перспективах.

Мы объединили все упомянутые выше методы и получили целевую цену акций

Mail.ru, основываясь на средневзвешенном значении. Мы присвоили 50%-ный вес

методу ДДП как наиболее приоритетному для нас. Вес метода оценки по

коэффициенту "цена/рост прибыли", по нашему мнению, составил 20%.

Оставшиеся 30% мы в равной степени распределили между мультипликаторами

P/E и EV/EBITDA (см. соответствующий раздел, где более детально объясняются

наши методы оценки компании).

Таким образом, мы пришли к целевой цене Mail.ru на конец 2015 г. в диапазоне

13–37 долл./ГДР, тогда как средневзвешенная целевая цена составила 22,0 долл.,

что подразумевает 8%-ный потенциал снижения с текущей цены. В результате мы

присваиваем бумагам Mail.ru рекомендацию «ХУЖЕ РЫНКА».

Оценка по методу ДДП

Приоритетным методом оценки Mail.ru для нас является оценка по ДДП. На наш

взгляд, данный метод позволяет рассчитать долгосрочный потенциал компании на

российском рынке, который нельзя в полной мере сопоставить с прочими

развивающимися и развитыми рынками. Кроме того, в мире существует

ограниченное число компаний-аналогов, имеющих похожие бизнес-модели.

Обзор методов оценки Mail.ru, долл. за ГДР

Источник: расчеты Газпромбанка

12,64

17,19

22,00

35,30 37,23

20%

50%

100%

15% 15%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

PEG ДДП СРЕДНЕВЗВЕШЕННОЕ ЗНАЧЕНИЕ

P/E 2015П EV/EBITDA 2015П

ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА ВЕС В ОБЩЕЙ ОЦЕНКЕ


11

Оценка средневзвешенной стоимости капитала

Наша оценка средневзвешенной стоимости капитала (WACC) учитывает средний

уровень доходности российских ОФЗ за год (в настоящий момент – 9,4%). Базовая

премия за риск на уровне 10,6% определяется как разница между вмененной

доходностью среднего значения индекса MSCI Russia за 11 лет и доходностью

выпуска еврооблигаций RUSSIA 42.

После применения бета-коэффициента отрасли, скорректированного на

специфичные для компании аспекты, мы вывели общую стоимость акционерного

капитала в 17,7%.

Недавно Mail.ru привлекла заимствования в объеме 22 млрд руб. по ставке в

11,5% для финансирования покупки социальной сети «ВКонтакте». По нашим

расчетам, чистый долг компании составляет порядка 3% общего капитала. Таким

образом, мы оцениваем средневзвешенную стоимость капитала на уровне 17,4%.

Оценка на основе модели ДДП

Наша целевая цена для ГДР Mail.ru на основе оценки по ДДП составляет

17,19 долл. Это указывает на переоцененность бумаг компании в данный момент

и наличие потенциала снижения на 28%.

Обзор оценки Mail.ru методом ДДП, млн руб.

2013 2014 2015П 2016П 2017П 2018П 2019П 2020П 2021П 2022П 2023П 2024П

Выручка 27 070 35 778 39 127 45 389 52 807 60 392 68 640 77 775 88 204 97 024 104 786 113 169

Рост 29,5% 32,2% 9,4% 16,0% 16,3% 14,4% 13,7% 13,3% 13,4% 10,0% 8,0% 8,0%

EBIT 10 269 16 143 16 397 19 570 23 349 26 573 31 279 35 749 40 501 45 159 49 223 53 161

Рост 48,8% 57,2% 1,6% 19,3% 19,3% 13,8% 17,7% 14,3% 13,3% 11,5% 9,0% 8,0%

% выручки 37,9% 45,1% 41,9% 43,1% 44,2% 44,0% 45,6% 46,0% 45,9% 46,5% 47,0% 47,0%

Минус налог на EBIT (1-t) -3 189 -3 460 -2 998 -3 823 -4 779 -5 616 -6 773 -7 741 -8 770 -9 778 -9 845 -10 632

Ставка налога -31% -21% -18% -20% -20% -21% -22% -22% -22% -20% -20% -20%

Амортизация 2 722 2 154 2 348 2 723 3 168 3 624 4 118 4 666 5 292 5 821 6 287 6 790

% выручки 10% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6%

Изменение оборотного капитала

410 1 254 63 -752 -897 -712 -1 159 -1 046 -1 082 1 552 1 677 1 811

% выручки 1,5% 3,5% 0,2% -1,7% -1,7% -1,2% -1,7% -1,3% -1,2% 1,6% 1,6% 1,6%

Чистые капвложения -3 060 -3 578 -3 913 -4 085 -4 225 -4 831 -4 805 -4 822 -4 851 -4 851 -4 925 -4 979

% выручки -11% -10% -10% -9% -8% -8% -7% -6% -6% -5% -5% -4%

Чистый СДП 7 152 12 514 11 898 13 634 16 616 19 037 22 660 26 807 31 091 37 903 42 417 46 150

Рост 98,6% 75,0% -4,9% 14,6% 21,9% 14,6% 19,0% 18,3% 16,0% 21,9% 11,9% 8,8%



12

Однако мы отмечаем, что оценка по методу ДДП очень чувствительна к прогнозам

по WACC и темпам роста в постпрогнозный период. Для полноты картины, а также

для того, чтобы предоставить инвесторам возможность выбора среди указанных

предположений, ниже мы приводим таблицу чувствительности оценки.

Сравнение с мировыми аналогами

Среди российских компаний сектора, торгующихся на бирже, Mail.ru можно

сопоставить лишь с Яндексом. Однако мы полагаем, что акции Яндекса должны

торговаться с премией к Mail.ru, так как его бизнес-модель предполагает более

высокий потенциал роста выручки.

Для сравнения можно использовать лишь ограниченное число мировых

компаний-аналогов, которые работают как на развивающихся, так и на развитых

рынках и имеют схожие с Mail.ru бизнес-модели.

В Приложении мы приводим довольно большой список мировых аналогов,

однако предпочитаем сравнивать Mail.ru с теми компаниями, чей ключевой

бизнес связан с интернет-порталами.

Мы сравнили Mail.ru с международными компаниями-аналогами по

мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на 2015П.

Обзор оценки методом ДДП, млн руб.

WACC 17,4%

Постпрогнозный рост 5,0%

Дисконтированный денежный поток 117 947

+Дисконтированная постпрогнозная стоимость 91 640

Прогнозная стоимость компании 209 587

- Чистый долг/ (Денежные средства) (2015П) 8 349

Прогнозная стоимость капитала 201 221

Количество выпущенных ГДР, млн 220,1

Целевая цена, руб. за ГДР 914

Обменный курс руб./долл. 53,20

Целевая цена, долл. за ГДР 17,19

Текущая цена, долл. за ГДР 24

Потенциал роста -28%


Анализ чувствительности ДДП-оценки, долл. за ГДР

WACC

ПОСТПРОГНОЗНЫЙ РОСТ 15,4% 16,4% 17,4% 18,4% 19,4%

3,0% 19,14 17,43 15,97 14,72 13,63

4,0% 20,02 18,13 16,53 15,18 14,00

5,0% 21,06 18,95 17,19 15,70 14,43

6,0% 22,33 19,92 17,95 16,31 14,92

7,0% 23,90 21,11 18,86 17,02 15,49

Источник: расчеты Газпромбанка


13

Оценка Mail.ru по мультипликатору EV/EBITDA международных компаний-аналогов, млн руб.

EV/EBITDA международных компаний-аналогов на 2015П 23,7x

EBITDA Mail.ru на 2015П 18 745

Оценочный EV 444 258

Чистый долг на 2015П 8 349

Оценочная стоимость акционерного капитала 435 909

Количество ГДР, млн 220,1

Справедливая цена ГДР, руб. 1 981

Справедливая цена ГДР, долл. 37,23

Потенциал роста/падения 55%


Основываясь на среднем значении мультипликатора EV/EBITDA для

международных компаний-аналогов в 23,7x (при расчете для прибыли на 2015 г.),

можно предположить, что к концу 2015 г. стоимость ГДР Mail.ru должна достигнуть

37,2 долл., что подразумевает потенциал роста на 55%.

Оценка Mail.ru по мультипликатору P/E международных компаний-аналогов, млн руб.

P/E международных компаний на 2014П 38,1x

Чистая прибыль Mail.ru на 2015П 10 847



Справедливая цена ГДР, руб. 1 878


Потенциал роста/падения 47%


При этом среднее значение мультипликатора P/E для тех же компаний в 38,1x

предполагает оценку бумаг Mail.ru в 35,30 долл./ГДР, что на 47% превышает

текущую рыночную цену.

Оценка по мультипликатору PEG

Мы также провели оценку Mail.ru по мультипликатору PEG (цена/рост прибыли),

которую сейчас используют главным образом для анализа стоимости акций

интернет-компаний.

Теория данной оценки утверждает, что любая справедливо оцененная бумага

должна торговаться по коэффициенту P/E, равному среднему прогнозируемому

росту прибыли на акцию в течение последующих трех–пяти лет. Если

предположить, что среднегодовой темп роста прибыли компании (CAGR) за

последующие три года составит, например, 11%, то она должна торговаться на

уровне 11x прогнозной прибыли на один год вперед (форвардному

мультипликатору P/E).

Мы рассчитали значения коэффициента PEG для выбранных нами

международных компаний-аналогов на основе консенсус-прогноза прибыли

Bloomberg. Как показано на диаграмме ниже, значения коэффициента среди

интернет-компаний варьируются в диапазоне от 0,9x до 1,7x, тогда как Mail.ru

торгуется выше данного диапазона – на уровне 2,2x. Мы отмечаем, что значение

PEG некоторых интернет-компаний, включая Яндекс и Yahoo!, – отрицательное в

силу снижения чистой прибыли за период 2014-2017 гг.


14

Значение мультипликатора PEG для ряда интернет-компаний (на основе ожидаемого среднегодового роста прибыли на акцию в 2014–2017гг.)

Источник: данные компании, Bloomberg, расчеты Газпромбанка,

Мы полагаем, что Mail.ru могла бы торговаться на уровнях, аналогичных

медианному значению мультипликатора PEG избранных компаний-владельцев

интернет-порталов.

Оценка Mail.ru по мультипликатору PEG, млн руб.

PEG международных компаний, 1,2x

Прогнозируемый среднегодовой темп роста чистой прибыли Mail.ru (‘14-17) 11%

Оценочный P/E на 2015 13,6x

Скорректированная чистая прибыль Mail.ru на 2015 10 847



Справедливая цена ГДР, руб. 672,70


Потенциал роста/падения -47%


Исходя из значения мультипликатора PEG на уровне 1,2x, мы отмечаем, что

Mail.ru должна торговаться на отметке 13,6x по мультипликатору P/E на 2015П,

что подразумевает оценочную стоимость ГДР в конце 2015 г. в 12,64 долл. Это

предполагает 47%-ный потенциал снижения с текущих котировок. Причина низкой

оценки – в давлении макроэкономических факторов на прибыль в 2015 г.

Как уже отмечалось, мы объединили результаты оценок Mail.ru по всем

методам и придали им соответствующие веса. Таким образом, мы пришли к

целевой цене в 22,00 долл./ГДР, что подразумевает 8%-ный потенциал

снижения акций с текущих уровней. Следовательно, акции компании в

данный момент выглядят переоцененными и, на наш взгляд, заслуживают

рекомендации "ХУЖЕ РЫНКА".

2,2 x

1,4 x

1,2 x 1,0 x

1,4 x

0,9 x 0,9 x

1,7 x

1,3 x 1,2 x

0,9 x

СОЦСЕТИ, В СРЕДНЕМ, 1,3X

ИНТЕРНЕТ-ПОРТАЛЫ, В

СРЕДНЕМ, 1,2X ПОИСКОВИКИ, В СРЕДНЕМ, 1,1X

0,0 x

0,5 x

1,0 x

1,5 x

2,0 x

2,5 x

MA

IL.R

U

TE

NC

EN

T

NE

TE

AS

E

SIN

A

GO

OG

LE

BA

IDU

NA

VE

R

LIN

KE

DIN

FA

CE

BO

OK

YE

LP

TW

ITT

ER


15

MAIL.RU GROUP

Mail.ru Group (Mail.ru) – крупнейшая интернет-компания по объему аудитории,

занимающая также второе место среди российских интернет-компаний после

Яндекса по размеру выручки и рыночной капитализации.

Mail.ru Group владеет диверсифицированным портфелем интернет-сайтов в

Рунете. Совокупный объем аудитории достигает почти 96% от общего количества

интернет-пользователей в русскоязычном сегменте интернета в месячном

выражении (по данным компании comScore, по состоянию на декабрь 2014 г.).

Компания входит в шестерку крупнейших интернет-бизнесов в мире по общему

количеству времени, проведенному пользователями на онлайн ресурсах (по

данным компании comScore, по состоянию на декабрь 2014 г.).

Почтовый сервис и интернет-портал: все дело в аудитории

Mail.ru Group является владельцем сайта www.mail.ru — крупнейшего в России

сервиса электронной почты и интернет-портала, а также имеет самую большую в

стране платформу онлайн-игр. Mail.ru – наиболее популярный интернет-портал в

России, а его ежемесячная аудитория на декабрь 2014 г., согласно данным TNS,

составляла 60,9 млн пользователей в возрасте от 12 до 64 лет.

Mail.ru предлагает крупнейший бесплатный сервис электронной почты в

русскоязычном сегменте интернета. По состоянию на декабрь 2014 г.

ежемесячная аудитория составила 45,6 млн пользователей. Почтовый сервис

входит в пятерку мировых лидеров по числу ежедневной аудитории.

Поисковая система Mail.ru занимает третье место по количеству русскоязычных

интернет-пользователей, ее доля рынка – 6,4%. По состоянию на декабрь 2014 г.

ежемесячная аудитория составила 22,4 млн пользователей.

Mail.ru – бесспорный лидер в сегменте социальных сетей

Как уже говорилось ранее, Mail.ru контролирует и владеет всеми тремя

крупнейшими русскоязычными социальными сетями (ВКонтакте, Одноклассники и

Мой Мир). Согласно оценкам Mail.ru, общая численность аудитории Mail.ru Group

после недавнего приобретения ВКонтакте и корректировки на задвоение при учете

пользователей, составляет 92 млн чел., что продвигает компанию на первое

место не только среди российских интернет-компаний, но и во всем Рунете по

числу пользователей.

Мой Мир был запущен в 2007 г., став первой социальной сетью Mail.ru Group. На

данный момент сервис занимает третье место в России, а его ежемесячная

аудитория составляет 25,2 млн пользователей (по данным TNS на декабрь

2014 г.). Но еще важнее то, что Мой Мир разрабатывает собственный API

(интерфейс программирования приложений), позволяющий сторонним

разработчикам создавать приложения для пользователей соцсети. Мой Мир –

крупнейшая платформа для разработки приложений, обеспечивающая важную

связь между Mail.ru и сторонними разработчиками – как российскими, так и

зарубежными.

Одноклассники – наиболее популярная соцсеть в России, согласно опросу ФОМ.

Ежемесячная аудитория – 40,1 млн чел. (согласно данным TNS на декабрь 2014 г.).

Запущена в марте 2006 г. частными предпринимателями и поглощена Digital Sky

Technology (сейчас – Mail.ru Group) в 2008 г.

ВКонтакте — полный контроль над перспективным активом

ВКонтакте – крупнейшая социальная сеть в российском сегменте интернета и

второй по популярности ресурс после Яндекса.


16

Mail.ru приобретала доли в крупнейшей российской соцсети на протяжении 2007–

2010 гг., которые в совокупности достигли 40%. Компания довела свою долю до

контрольной (52%-ный пакет) в марте 2014 г. При этом Mail.ru не удавалось

консолидировать актив до сентября 2014 г. из-за причин, связанных с

особенностями корпоративного управления (состава совета директоров).

В сентябре 2014 г. Mail.ru объявила о закрытии сделки по приобретению

оставшейся части пакета – 48,01% акций ВКонтакте у фонда UCP. Сделка с UCP,

оценочной стоимостью в 1,47 млрд долл., осуществлялась за счет наличных

средств, хотя Mail.ru привлекла четырехлетний кредит на 22,2 млрд руб. (585 млн

долл.) под 11,5%.

Данный шаг позволил Mail.ru получить 100%-ный контроль в активе, при этом

компания потратила на его приобретение 2,07 млрд долл. с 2007 г.

В 2014 г. выручка ВКонтакте увеличилась на 13% г/г до 4,3 млрд руб., тогда как

данный показатель у Mail.ru (за исключением ВКонтакте) продемонстрировал рост

на 15% г/г, до 31,5 млрд руб.

Сделка была ожидаема рынком, поскольку без нее Mail.ru, хотя и являлась

владельцем контрольного пакета соцсети "ВКонтакте", не могла консолидировать

ее в своей отчетности. Более того, существовал конфликт между теперь уже

бывшими акционерами – фондом UCP – и бывшим генеральным директором сети

Павлом Дуровым. По завершении сделки все проблемы были разрешены, а

конфликт – исчерпан.

Инвесторы могут выразить сомнение в целесообразности владения всеми

ключевыми соцсетями в стране, опасаясь возможной каннибализации

пользовательской аудитории. Ответ на данный вопрос состоит в том, что разные

социальные сети направлены на удовлетворение различных потребностей

пользователей. Наиболее активные пользователи соцсетей зарегестрированы в

двух или трех сетях одновременно. Таким образом, проблема вероятной

каннибализации в реальности не стоит.

Несмотря на то, что ВКонтакте является крупнейшей и очень успешной соцсетью в

России, она заметно отстает от Mail.ru с точки зрения рентабельности бизнеса.

Рентабельность по EBITDA компании в 2014 г. составила 37,0% против 53,0% у

Mail.ru. Соответственно консолидация компании отрицательно скажется на

рентабельности Mail.ru, а негативный эффект может достичь до 2 п.п. в 2015 г.

При этом ожидается, что Mail.ru продолжит оптимизацию затрат и увеличит

монетизацию соцсети. Таким образом, в долгосрочной перспективе вероятно

заметное ослабление давления на рентабельность.

Мы полагаем, что монетизация ВКонтакте будет осуществляться в основном за

счет интернет-рекламы (по модели Facebook) – как в версии для стационарных

компьютеров, так и для мобильных устройств. При этом основной способ

монетизации Одноклассников – продажа услуг с добавленной стоимостью (модель

Tencent). В результате мы предполагаем, что темпы роста выручки компании от

соцсети "ВКонтакте" будут частично ослаблены макроэкономическими факторами,

оказывающими давление на рынок рекламы. Отметим, что модель продажи IVAS

на данный момент показала себя более устойчивой к ухудшению

макроэкономической конъюнктуры.

Мессенджеры — лишь для полноты картины

Mail.ru также владеет двумя крупнейшими в России сервисами для мгновенного

обмена сообщениями – мессенджерами (Агент Mail.ru и ICQ).

Агент Mail.ru (18,8 млн пользователей) и ICQ (11 млн пользователей в мире и

6,7 млн – в России) предлагают широкий спектр услуг, включая обмен текстовыми

и голосовыми сообщениями, а также видеозвонки, видеоконференции, обмен


17

файлами, отправку бесплатных СМС-сообщений, онлайн-игры, уведомление о

новых сообщениях и прочее. Мессенджеры доступны на ОС Windows и Mac, а

также на всех популярных платформах мобильных устройств.

Монетизация сервисов достигается по принципу модели freemium (аналогично

онлайн-играм), т. е. пользователь подписывается на услуги сервиса бесплатно, но

ему предлагается доступ к некоторым дополнительным услугам за отдельную

плату (дополнительный набор эмотиконов и т. д.). Все же доля выручки от данного

вида услуг незначительна, и компания не раскрывает ее отдельно. Причина, по

которой компания владеет данными сервисами, – возможность предложить

пользователям широкий набор услуг, чтобы сохранить пользовательскую

аудиторию «внутри вселенной Mail.ru».

Игры@Mail.ru: ожидаем стабильного роста в данном сегменте

Игры@Mail.ru является ведущим в России агрегатором и разработчиком массовых

многопользовательских онлайн игр (MMO), а также игр для соцсетей и мобильных

устройств. Портфель Игр@Mail.ru насчитывает свыше 70 онлайн-игр, включая

разработанные самой компанией (Легенда: Наследие Драконов, Аллоды Онлайн)

и популярные зарубежные онлайн-хиты (Perfect World, Властелин Колец Онлайн и

т. д.).

Mail.ru не занимается разработкой онлайн-игр напрямую, заключая контракты с

некрупными компаниями-разработчиками, которые размещают собственные игры

на платформах Mail.ru (включая Одноклассники, ВКонтакте и т. д.). По состоянию

на конец 2013 г. Mail.ru заключила контракты с 373 разработчиками игр.

mailto:Игры@Mail.ru


18

MAIL.RU И ЯНДЕКС — В ЧЕМ РАЗНИЦА?

Mail.ru владеет диверсифицированным портфелем активов и генерирует выручку

в четырех крупнейших сегментах рынка, которые находятся под влиянием

различных факторов.

Тогда как доля онлайн-рекламы (дисплейной и контекстной) в выручке Mail.ru в

2014 г. составила 35%, тот же показатель у Яндекса достигал 99%. Кроме того,

источником почти половины выручки Mail.ru являются доходы от дисплейной

рекламы, тогда как у Яндекса доля данного вида выручки составляет лишь 7%.

В результате, Mail.ru лишь умеренно подвержена негативному влиянию текущего

спада на российском рынке медийной рекламы. Другие ключевые сегменты

выручки группы – онлайн-игры и дополнительные интернет-услуги (IVAS) –

продемонстрировали устойчивость к текущей конъюнктуре рынка. При этом

динамика данных сегментов в некоторой степени коррелирует с уровнем личных

доходов, поэтому здесь ожидается лишь умеренный рост.

Структура выручки Mail.ru Group * за 2014 г. Структура выручки Яндекса, 2014 г.

* результаты Mail.ru Group за 2014 г. включают в себя консолидироывнные показатели Контакте за весь год



Поскольку, согласно прогнозам, контекстная реклама будет единственным сегментом

российского рынка медийной рекламы, которая продемонстрирует рост, мы полагаем,

что Яндекс обгонит Mail.ru по темпам роста выручки в 2015-2018 гг. При этом обе

компании столкнутся со значительным замедлением динамики выручки в ближайшие

годы, что связано с непростой макроэкономической ситуацией и растущей зрелостью

российского интернет-рынка.

35%

24%

33%

8% ОНЛАЙН-РЕКЛАМА

ИГРЫ

IVAS

ПРОЧЕЕ

35,8 МЛРД РУБ.

92%

7% 1%

КОНТЕКСТНАЯ РЕКЛАМА ДИСПЛЕЙНАЯ РЕКЛАМА ДРУГОЕ

50,8 МЛРД РУБ. ИНТЕРНЕТ-РЕКЛАМА

99%


19

Сопоставление Mail.ru и Яндекса по прогнозному годовому темпу роста выручки

Сопоставление Mail.ru и Яндекса по рентабельности по EBITDA

Источник: данные компании, расчеты Газпромбанка Источник: данные компании, расчеты Газпромбанка

Среднегодовой темп роста выручки в 2010-2014 гг. составил 42% у Яндекса и 38%

у Mail.ru. В нашу модель мы закладываем данный показатель на ближайшие

4 года (2014-2018 гг.) на уровне 16% и 14% соответственно.

Преимущество Яндекса в темпах роста выручки в значительной степени сводится

на нет разницей в размере EBITDA обеих компаний. В 2014 г. рентабельность по

EBITDA Яндекса составила 41%, у Mail.ru – 51%.

Это расхождение в основном обусловлено наличием высокомаржинальных

дополнительных интернет-услуг в большинстве соцсетей, доля которых в общей

выручке группы в 2014 г. составила 33% (включая ВКонтакте). Согласно данным

Mail.ru, рентабельность по EBITDA сайтов "Одноклассники" и "Мой Мир" в 2014 г.

достигла 73%, при этом рентабельность контекстной рекламы Mail.ru составила

около 44% по сравнению с показателем Яндекса за 2014 г. в 41%.

Несмотря на то, что мы ожидаем падения рентабельности по EBITDA у обеих

компаний в 2015 г., Яндекс, на наш взгляд, пострадает сильнее: рентабельность

снизится на 9 п.п. до 32% преимущественно из-за девальвации рубля. Такое

падение в основном вызвано резким ростом номинированных в долларах затрат

на аренду офисов. Это не характерно для Mail.ru, и мы полагаем, что компания в

2015 г. может продемонстрировать снижение рентабельности по EBITDA лишь на

3 п.п. из-за непростой макроэкономической конъюнктуры.

В будущем, как мы полагаем, рентабельность по EBITDA обеих компаний

восстановится, при этом разница между данными показателями у Mail.ru и

Яндекса сузится до 10 п.п. по сравнению с 16 п.п. (прогноз на 2015 г.).

44%

37%

29%

11%

15%

19% 20%

40%

29%

32%

9%

16%

16% 14%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

2012 2013 2014 2015П 2016П 2017П 2018П

ЯНДЕКС MAIL.RU

46% 44%

41%

32% 32% 34%

40%

46% 48%

51% 48% 49% 50% 50%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2012 2013 2014 2015П 2016П 2017П 2018П

ЯНДЕКС MAIL.RU


20

ПРИЛОЖЕНИЕ

Сравнение Mail.ru с компаниями-аналогами по ключевым мультипликаторам

НАЗВАНИЕ КОМПАНИИ

СТРАНА

РЫН. КАП., МЛН

ДОЛЛ.

EV, МЛН

ДОЛЛ.

EV/EBITDA (X) P/E (X)

2015П 2016П 2017П 2015П 2016П 2017П

РОССИЯ

Mail.ru Россия 5 282 5 444 15,0x 12,6x 10,6x 25,2x 19,8x 15,8x

Яндекс Россия 6 439 6 433 18,6x 16,1x 12,5x 30,8x 27,2x 20,5x

QIWI Россия 1 430 1 096 11,9x 9,7x 8,1x 24,6x 19,8x 16,2x

ИНТЕРНЕТ-ПОРТАЛЫ

Tencent Китай 198 373 195 825 28,5x 22,4x 17,5x 40,0x 31,0x 24,8x

Yahoo! США 41 676 36 000 33,0x 31,8x 27,5x 59,1x 56,3x 48,1x

Yahoo! Japan Япония 24 517 19 911 11,1x 10,5x 9,9x 22,4x 22,0x 20,5x

NetEase Китай 15 968 12 654 13,1x 11,0x 9,5x 17,7x 14,9x 13,2x

Sina Китай 2 568 1 477 32,9x 13,0x 7,3x 51,4x 25,3x н/д

Среднее значение

23,7x 17,7x 14,4x 38,1x 29,9x 26,6x

ПОИСКОВЫЕ СИСТЕМЫ

Google США 388 225 323 934 11,1x 9,5x 8,3x 19,7x 16,9x 14,7x

Baidu Китай 76 075 71 432 22,0x 15,8x 12,1x 28,0x 20,9x 15,2x

Naver Юж. Корея 21 010 20 089 18,7x 14,5x 11,8x 31,4x 23,6x 19,0x


17,3x 13,3x 10,7x 26,4x 20,5x 16,3x

СОЦИАЛЬНЫЕ СЕТИ

Facebook США 230 038 217 811 20,8x 15,8x 12,0x 41,4x 30,4x 22,6x

Twitter США 33 256 31 241 53,3x 29,9x 18,6x 132,2x 58,0x 36,8x

LinkedIn США 32 848 30 492 37,3x 26,9x 19,0x 83,4x 57,4x 40,3x

Yelp США 3 776 3 372 31,4x 19,4x 13,2x 55,6x 35,9x 23,0x


35,7x 23,0x 15,7x 78,2x 45,4x 30,7x

ИГРЫ

Electronic Arts США 18 568 16 261 13,3x 12,9x 11,7x 24,3x 43,8x 19,3x

Activision Blizzard США 17 380 15 595 10,6x 8,8x 8,2x 19,6x 39,6x 14,3x

Zynga США 2 297 1 149 123,2x 20,0x 10,3x -70,9x 32,8x 39,4x

Ubisoft Франция 2 046 2 101 3,6x 3,2x 2,4x 18,0x 13,2x 11,5x


37,7x 11,2x 8,2x -2,2x 32,3x 21,1x



21

Сравнение Mail.ru с компаниями-аналогами по рентабельности и EPS

НАЗВАНИЕ КОМПАНИИ

СТРАНА

РЫН. КАП., МЛН

ДОЛЛ.

EV, МЛН

ДОЛЛ.

EBITDA РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ РОСТ EPS

PEG

2015П 2016П 2017П 2015П 2016П 2017П

РОССИЯ

Mail.ru Россия 5 282 5 444 47,9% 49,1% 50,2% -13,3% 27,5% 25,0% 2,2x

Яндекс Россия 6 439 6 433 31,6% 32,0% 34,4% -36,4% 13,4% 32,6% Отриц.

QIWI Россия 1 430 1 096 28,1% 28,9% 29,8% 24,1% 24,3% 21,9% 1,0x

ИНТЕРНЕТ-ПОРТАЛЫ

Tencent Китай 198 373 195 825 42,6% 42,9% 44,5% 29,1% 29,1% 25,0% 1,4x

Yahoo! США 41 676 36 000 25,4% 26,2% 29,2% -55,6% 4,9% 17,1% Отриц.

Yahoo! Japan Япония 24 517 19 911 50,7% 50,5% 50,7% -11,3% 2,1% 7,1% Отриц.

NetEase Китай 15 968 12 654 40,3% 40,4% 41,3% 12,8% 18,4% 13,3% 1,2x

Sina Китай 2 568 1 477 5,3% 11,4% 21,2% 1,8% 103,3% 60,0% 1,0x


32,9% 34,3% 37,4% -5% 32% 24% 1,2x

ПОИСКОВЫЕ СИСТЕМЫ

Google США 388 225 323 934 48,4% 48,0% 47,6% 10,9% 17,1% 14,5% 1,4x

Baidu Китай 76 075 71 432 29,4% 30,9% 31,1% 19,2% 33,8% 37,3% 0,9x

Naver Юж. Корея 21 010 20 089 35,1% 38,4% 41,4% 46,0% 33,0% 24,3% 0,9x


37,7% 39,1% 40,1% 25% 28% 25% 1,1x

СОЦИАЛЬНЫЕ СЕТИ

Facebook США 230 038 217 811 61,6% 61,2% 62,6% 23,0% 36,0% 34,5% 1,3x

Twitter США 33 256 31 241 24,8% 29,0% 33,8% 295,6% 127,9% 57,7% 0,9x

LinkedIn США 32 848 30 492 27,4% 29,1% 32,1% 61,6% 45,2% 42,6% 1,7x

Yelp США 3 776 3 372 18,6% 22,4% 25,7% 29,3% 55,0% 56,2% 1,2x


33,1% 35,4% 38,5% 102% 66% 48% 1,3x

ИГРЫ

Electronic Arts США 18 568 16 261 28,5% 26,8% н/д 83,9% -44,5% 126,7% 0,8x

Activision Blizzard США 17 380 15 595 33,1% 36,4% 36,7% -13,3% -50,3% 176,4% 3,3x

Zynga США 2 297 1 149 1,3% 7,4% 12,1% 399,0% -316,5% -16,8% 0,2x

Ubisoft Франция 2 046 2 101 37,7% 37,6% 46,2% -308,3% 36,7% 14,6% Отриц.


25% 27% 32% 40% -94% 75% 1,0x


117420, г. Москва, ул. Наметкина, 16, стр. 1. Офис: ул. Коровий вал, 7

Copyright © 2003 – 2015. «Газпромбанк» (Акционерное общество). Все права защищены

Данный отчет подготовлен аналитиками «Газпромбанка» (Акционерного общества) (далее — «Банк ГПБ (АО)») на основе публичных источников, заслуживающих, на наш взгляд, доверия, однако «Банк ГПБ (АО)» не осуществляет проверку

представленных в этих источниках данных и не несет ответственности за их точность и полноту. Представленные в отчете мнения и суждения отражают только личную точку зрения аналитиков относительно финансовых инструментов,

эмитентов, описываемых событий и анализируемых ситуаций. Мнение «Банка ГПБ (АО)» может отличаться от мнения аналитиков. Отчет соответствует дате его публикации и может изменяться без предупреждения, в том числе в связи с

появлением новых корпоративных и рыночных данных. «Банк ГПБ (АО)» не обязан обновлять, изменять или дополнять данный отчет или уведомлять кого-либо об этом. Аналитические материалы по эмитентам, финансовым рынкам и

финансовым инструментам, содержащиеся в отчете, не претендуют на полноту. Информация, содержащаяся в данном отчете или приложениях к нему, представляется исключительно в информационных целях и не является советом,

рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги или иные финансовые инструменты, офертой или рекламой, если иное прямо не указано в настоящем отчете или приложениях к нему. Финансовые инструменты,

упоминаемые в данном отчете, могут быть не подходящими инструментами инвестирования для определенных инвесторов. Отчет может содержать информацию о финансовых инструментах, недоступных для покупки или продажи

непрофессиональными участниками рынка. Отчет не может служить основанием для принятия инвестиционных решений. Инвесторы должны принимать инвестиционные решения самостоятельно, привлекая собственных независимых

консультантов, если сочтут это необходимым. Ни аналитики, ни «Банк ГПБ (АО)» не несут ответственность за действия, совершенные на основе изложенной в этом отчете информации. «Банк ГПБ (АО)» и/или его сотрудники могут иметь

открытые позиции, осуществлять операции с ценными бумагами или финансовыми инструментами, выступать маркет-мейкером, агентом организатором, андеррайтером, консультантом или кредитором эмитента ценных бумаг или

финансовых инструментов, упомянутых в настоящем отчете. Действия «Банка ГПБ (АО)» в дальнейшем не должны рассматриваться как стимулирующие или побуждающие инвестировать средства или иным образом участвовать в каких-

либо сделках, участие в которых запрещено законодательством или прочими нормативно-правовыми актами, а равно как посреднические действия или действия, способствующие участию в таких сделках. Инвесторы должны

самостоятельно оценивать законность сделок, совершаемых после ознакомления с материалами «Банка ГПБ (АО)», в соответствии с законодательством об экономических санкциях или прочими нормативно-правовыми актами,

регулирующими их инвестиционную деятельность.

Департамент анализа рыночной конъюнктуры

+7 (495) 983 18 00

ПРОДАЖА ИНСТРУМЕНТОВ ФОНДОВОГО РЫНКА

+7 (495) 988 23 75

ТОРГОВЛЯ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ

+7 (495) 988 24 10

ПРОДАЖА ДОЛГОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

+7 (495) 983 18 80

ТОРГОВЛЯ НА ДОЛГОВОМ РЫНКЕ

+7 (499) 271 91 04

Documents

K j] c