31

TRNG I HC NGOI THNGKHOA TI CHNH NGN HNGKHA LUN TT NGHIPChuyn ngnh: Ngn hngNH HNG CA XP HNG TN DNG TI C CU VN CA CC DOANH NGHIP VIT NAMH v tn sinh vin:Nguyn Ngc HuynM sinh vin:1113320142Kha Lp:50 Anh 12Ngi hng dn:ThS Nguyn Th Thu HuynH Ni, 5/2015Hanoi, May 2012

MC LC

LI M U1CHNG 1: C S L THUYT V XP HNG TN DNG V NH HNG CA XP HNG TN DNG N C CU VN CA CC DOANH NGHIP51.1. L thuyt v xp hng tn dng51.1.1. Khi nim v xp hng tn dng51.1.2. Mc ch ca xp hng tn dng61.1.3. Quy trnh xp hng tn dng61.1.4. Phng php xp hng tn dng71.2. Nhng vn c bn v c cu vn v cc nhn t nh hng n c cu vn121.2.1. Khi nim c cu vn121.2.2. Cc l thuyt v c cu vn131.2.3. Cc nhn t nh hng ti c cu vn181.3. nh hng ca xp hng tn dng n c cu vn241.3.1. Gi thuyt v mi quan h gia xp hng tn dng v c cu vn241.3.2. nh hng ca xp hng tn dng n c cu vn26CHNG 2: PHN TCH NH HNG CA XP HNG TN DNG N C CU VN CA CC DOANH NGHIP NIM YT TI VIT NAM302.1. Thc trng huy ng vn ca cc doanh nghip Vit Nam t th trng chng khon v t h thng ngn hng302.1.1. Thc trng huy ng vn ca cc doanh nghip Vit Nam t th trng chng khon302.1.2. Thc trng huy ng vn ca cc doanh nghip Vit Nam t h thng ngn hng322.2. Thc trng hot ng xp hng tn dng ca cc t chc xp hng ti Vit Nam362.2.1. Quyt nh ca nh nc v thc hin xp hng tn dng Vit Nam362.2.2. Cc t chc xp hng tn nhim c lp ti Vit Nam372.2.3. Tnh hnh xp hng ca cc doanh nghip Vit Nam392.3. Phn tch nh hng ca xp hng tn dng n c cu vn ca cc doanh nghip trong giai on 2011 2013402.3.1. Thu thp, x l v m t d liu402.3.2. Phng php o lng cc bin trong m hnh432.3.3. M hnh v kt qu hi quy462.3.4. Kim nh482.3.5. Phn tch kt qu552.4. nh gi572.4.1. nh gi v s liu572.4.2. nh gi v m hnh58CHNG 3: XUT HON THIN CNG TC XP HNG TN NHIM V CNG TC XY DNG C CU VN CA CC DOANH NGHIP NIM YT TI VIT NAM593.1. xut hon thin cng tc xp hng tn nhim593.1.1. p dng m hnh t chc mi593.1.2. p dng m hnh hot ng mi603.2. xut hon thin cng tc xy dng c cu vn603.2.1. xut vi Chnh ph v B ti chnh603.2.2. xut vi h thng ngn hng663.2.3. xut vi doanh nghip66KT LUN70TI LIU THAM KHO72PH LC78

DANH MC BNG Bng 1.1. Nghin cu v cc yu t nh hng n c cu vn19Bng 1.2. Tm tt cc nghin cu v nh hng ca xp hng tn dng n c cu vn27Bng 2.1. T l n vay v n di hn ca cc nc trn th gii33Bng 2.2. Cc thng s thng k ca mu41Bng 2.3. T l doanh nghip c xp hng u t v u c42Bng 2.4. Cc bin c s dng trong m hnh43Bng 2.5. Ma trn tng quan gia cc bin c lp52

DANH MC BIU Biu 2.1. Gi tr vn ha th trng ca cc doanh nghip nim yt t nm 2008 n 201231Biu 2.2. T l tng n/tng ti sn, n vay trn tng ti sn v n di hn trn tng ti sn cc doanh nghip Vit Nam32Biu 2.3. Tnh hnh tng trng tn dng Vit Nam t 2008 201434Biu 2.4. Li sut ngn hng Vit Nam t 2008 n 201435Biu 2.5. Phn b xp hng tn nhim ca doanh nghip40Biu 2.6. Tnh hnh xp hng tn dng doanh nghip (2011- 2013)42

DANH MC HNHHnh 1.1. Quy trnh xp hng tn dng ti Standard and Poors 7Hnh 1.2. L thuyt nh i trong c cu vn16Hnh 2.1. Phn phi chun ca m hnh49Hnh 2.2. Quy tc kim nh d ca Durbin Watson50iv

LI M U1. Tnh cp thit ca tiVn lun l mi quan tm hng u ca cc doanh nghip v y l ngun ti tr thc hin hot ng sn xut kinh doanh. Vn ch s hu v cc khon vay ngn hng l hai ngun vn chnh ca doanh nghip. Trong vi nm tr li y, cc doanh nghip gp khng t kh khn khi huy ng vn bi nhng tc ng ca khng hong kinh t ln th trng chng khon v h thng ngn hng. ng trc thc t ny, cc doanh nghip c nhu cu cp thit trong vic nm r v d tnh c c cu vn ca mnh ch ng trong sn xut kinh doanh.Hin nay, doanh nghip c th ch ng tm hiu cc yu t nh hng n c cu vn thng qua rt nhiu m hnh c kim chng trong cc nghin cu. Cc cng trnh nh lng v c cu vn c thc hin khng ch quc t m cn Vit Nam, nn doanh nghip c mt s lng ln ti liu tham kho. Tuy nhin, phn ln nghin cu v c cu vn thng xem xt cc yu t quen thuc nh ti sn c nh, li nhun, c hi tng trng, v.v., trong khi gi y, c rt nhiu yu t khc ang tc ng mnh m ln ngun vn ca doanh nghip. Mt trong s l yu t xp hng tn dng.Khng ch ring Vit Nam m hu ht cc quc gia trn th gii, xp hng tn dng l mt cng on khng th thiu khi doanh nghip vay vn bt c ngn hng no. Da trn nhng ch tiu khc nhau, ngn hng s nh gi bc xp hng tn nhim ca doanh nghip, t quyt nh liu c nn cho doanh nghip vay hay khng. V vy, c th coi y l cn c v mi quan h gia xp hng tn dng ca doanh nghip v t l n vay ca doanh nghip .Vi mong mun tm hiu v nh gi mc tc ng ca xp hng tn dng ti c cu vn, ngi vit la chn ti nghin cu nh hng ca xp hng tn dng ti c cu vn ca cc doanh nghip Vit Nam.

2. Tnh hnh nghin cu2.1. Trn th gii Bi bo The theory and practice of corporate finance: evidence from the field ca Graham J.R v Harvey C.R (2001) tm ra rng xp hng tn dng c vai tr quan trng th hai trong cc quyt nh vay n ca doanh nghip. Nghin cu Does the source of capital affect capital structure ca Faulkender M. v Petersen M. (2006) tnh c tm ra mi quan h gia xp hng tn dng v c cu vn trong khi nghin cu nh hng ca ngun huy ng vn ti c cu vn. Nghin cu Credit ratings and Capital Structure do Kisgen D.J. thc hin (2003) nghin cu nh hng ca xp hng tn dng ti c cu vn v vic xp hng tn dng b thay i nh hng nh th no ti cc iu chnh v c cu vn ca cc doanh nghip ti M. Nghin cu The relevance of external credit ratings in the capital structure decision-making process do Michelsen M. v Klein C. thc hin (2011) xem xt nh hng ca xp hng tn dng ti c cu vn ca cc doanh nghip trn ton th gii. Nghin cu The capital structure of multinational corporations: Canadian versus U.S Evidence do Mitto U.R v Zhou Zhang thc hin (2008) tm ra mi quan h gia vic c xp hng tn dng vi t l n vay ca cc cng ty a quc gia ti Canada. Nghin cu Do firms target credit ratings or leverage levels? ca Kisgen (2009) nghin cu su hn cch thc xp hng tn dng nh hng ti c cu vn. Bi bo Information Asymetry and firms credit market access: evidence from Moodys credit rating format refinement ca Tang (2009) ch ra rng xp hng tn dng cng cao th doanh nghip cng d tip cn vi th trng vn, theo c phng din khi lng vn v chi ph vn. Nghin cu Credit Rating and Capital Structure for Norwegian Listed Firms do Sundheim v Harstad thc hin (2012) nghin cu v tm ra mi quan h gia xp hng tn dng vi t l n by ti chnh trong cc doanh nghip ti Na-uy. Nghin cu The impact of credit ratings on firms capital structure decisions ca Berlekom, Bojmar v Linnard (2012) tm hiu tc ng ca xp hng tn dng ti c cu vn ca cc doanh nghip khi EU.2.2. Ti Vit NamTi Vit Nam, hin cha c nghin cu no v nh hng ca xp hng tn dng ti c cu vn.3. i tng v phm vi nghin cui tng nghin cu ca kha lun l nh hng ca xp hng tn dng n c cu vn ca cc doanh nghip Vit Nam.Phm vi nghin cu ca kha lun l cc doanh nghip nim yt trn c hai sn HNX v HOSE. V phm vi thi gian, nghin cu c thc hin vi s liu t nm 2011 n 2013.4. Mc tiu nghin cuKha lun nhm h thng ha nhng c s l lun v xp hng tn dng, c cu vn v tc ng ca xp hng tn dng ln c cu vn, t phn tch mc nh hng v l gii nh hng ca xp hng tn dng ln c cu vn ca cc doanh nghip ti Vit Nam, trn c s a ra nhng xut nhm hon thin cng tc xp hng tn dng v xy dng c cu vn cc doanh nghip Vit Nam.5. Phng php nghin cuKha lun s dng phng php tng hp, phn tch ti liu, s liu ca cc cng trnh nghin cu v kt qu nghin cu ca cc nh khoa hc, chuyn gia v cc ti khoa hc c lin quan n ni dung nghin cu ca ti lm c s cho l lun v chng minh lp lun.Bn cnh , kha lun cn p dng phng php phn tch nh lng tm hiu nh hng ca xp hng tn dng n c cu vn ca cc doanh nghip Vit Nam.

6. Kt cu kha lunChng 1: C s l thuyt v xp hng tn dng, c cu vn, mi quan h gia xp hng tn dng v c cu vnChng 2: Phn tch nh hng ca xp hng tn dng ln c cu vn ca cc doanh nghip Vit NamChng 3: xut hon thin cng tc xp hng tn dng v cng tc xy dng c cu vn cho cc doanh nghip Vit Nam

CHNG 1: C S L THUYT V XP HNG TN DNG V NH HNG CA XP HNG TN DNG N C CU VN CA CC DOANH NGHIP1.1. L thuyt v xp hng tn dng1.1.1. Khi nim v xp hng tn dng1.1.1.1. nh ngha ca xp hng tn dngThut ng Corporate Credit Rating c rt nhiu cch dch trong ting Vit, trong c xp hng tn dng doanh nghip v xp hng tn nhim doanh nghip. y cng l hai cch dch st ngha nht. V vy, ngi vit s dng hai thut ng ny trong kha lun thay th cho nhau.Theo Standard and Poors (S&P), xp hng tn dng l nhng kin nh gi hin ti v ri ro tn dng, cht lng tn dng, kh nng v thin ca ch th i vay trong vic p ng cc ngha v ti chnh mt cch y v ng hn. kin v mc tn nhim c th hin qua cc ch ci t AAA n D. Theo Moodys, xp hng tn dng l nhng kin nh gi v cht lng tn dng v kh nng thanh ton n ca ch th i vay da trn nhng phn tch tn dng c bn v biu hin thng qua h thng k hiu Aaa n C.Cn theo Fitch, xp hng tn dng th hin kh nng b v n ca mt doanh nghip. Bn cnh , thang mc tn nhim ca Fitch cn th hin kh nng hon tr mt phn khon vay cho ch n sau v n. Fitch th hin cc kin v tn nhim qua h thng k t ging vi S&P.Tm li, c th nh ngha, xp hng tn nhim l nhng kin ca cc t chc xp hng, c th hin bng cc ch, s du v mc ri ro tn dng, cht lng tn dng, kh nng tr n ca ngi i vay, kh nng thc hin cc ngha v ti chnh y v ng hn.1.1.1.2. c im ca xp hng tn dngXp hng tn dng l nhng kin nh gi v ri ro tn dng, th hin kh nng tr n trong tng lai ca cng ty. y ch l mt trong nhng nhn t m nh u t, nh ti tr nn tham kho trc khi quyt nh u t, ti tr, khng phi l li khuyn ti tr, u t, mua bn hoc nm gi tri phiu, cc cng c n. Bn cnh , xp hng tn dng khng phi l ch dn v tnh thanh khon ca mt chng khon hay o lng gi tr ca n trn th trng. Cc xp hng cng khng m bo tuyt i cht lng tn dng v ri ro tn dng trong tng lai.1.1.2. Mc ch ca xp hng tn dng i vi nh u t, xp hng tn dng l mt cng c h tr nh u t trong vic nh gi ri ro tn dng, ct gim chi ph thu thp, phn tch, gim st kh nng tr n ca cc t chc pht hnh tri phiu, cng c ni vi doanh nghip, nh xp hng tn nhim, cc doanh nghip c thm c hi m rng th trng vn trong v ngoi nc, gim bt s ph thuc vo cc khon vay ngn hng. Xp hng tn nhim cng gip duy tr s n nh ngun ti tr cho cng ty, cc cng ty c xp hng cao c th tip cn th trng vn hu nh trong mi hon cnh, k c khi c nhng bin ng ln trn th trng vn. Xp hng tn nhim cng cao th chi ph li vay cng thp, cc nh u t sn sng nhn mt mc li sut thp hn cho mt chng khon an ton hn. Xp hng tn nhim gip cng ty c mt ngun ti tr linh hot hn, cng ty pht hnh c th c cu thi hn v tng gi tr chng khon pht hnh mt cch thch hp.i vi ngn hng, xp hng tn nhim c coi nh mt c s quan trng qun tr ri ro tn dng nhm hn ch v gii hn ri ro mc mc tiu. ng thi, xp hng tn nhim cng h tr ngn hng trong vic phn loi n v trch lp d phng ri ro, tin ti mc ch ti a ha li nhun v bo v s n nh ca h thng ngn hng.i vi chnh ph v th trng ti chnh, xp hng tn nhim tng tnh minh bch ca th trng ti chnh, nng cao hiu qu ca nn kinh t v tng kh nng gim st th trng ca chnh ph.1.1.3. Quy trnh xp hng tn dngMi cng ty xp hng tn dng c mt quy trnh ca ring mnh, nhng tu chung li u gm nhng bc c bn sau:Bc 1: Nhn yu cu xp hng t khch hng doanh nghipBc 2: nh gi s b doanh nghipBc 3: Gp g ban qun tr doanh nghipBc 4: Tin hnh phn tchBc 5: Hi ng xp hng xem xt v quyt nhBc 6: Thng bo kt qu xp hng cho doanh nghip. Nu doanh nghip khng ng vi kt qu th bt u li t bc 3. Nu doanh nghip ng th thc hin tip bc 7.Bc 7: Cng b kt qu xp hngBc 8: Tip tc theo di khch hng doanh nghipHnh 1.1. Quy trnh xp hng tn dng ti Standard and Poors

Nhn yu cu xp hng tn nhim t khch hngnh gi bc uGp lnh o doanh nghipKhng ng tnhPhn tchHi ng xp hng xem xt v quyt nhThng bo khch hngCng b kt qu xp hngTheo di khch hng(Ngun: Dch t trang web ca Standard and Poors)1.1.4. Phng php xp hng tn dngC hai phng php thng c cc t chc xp hng trn th gii s dng. l phng php chuyn gia v phng php m hnh ton hc.

1.1.4.1. Phng php chuyn gia (analyst driven ratings)Trong phng php ny, mt nhm cc chuyn gia phn tch s c c ra xem xt kh nng tr n ca doanh nghip cn xp hng. D liu nh gi chnh l cc bo co ti chnh, thng tin trn th trng v c thng tin t phng vn lnh o cng ty. Nhng thng tin ny s c s dng nh gi chnh sch qun tr, tnh hnh hot ng sn xut kinh doanh cng nh tnh hnh ti chnh ca cng ty. Phn tch theo phng php chuyn gia phi da trn c thng tin nh tnh v thng tin nh lng. Thng tin nh tnh V mt nh tnh, c ba t chc xp hng tn nhim ln nhn chung u da trn nhng yu t nh nhau. Thng tin nh tnh c thu thp t qu trnh phn tch ri ro ngnh, mi trng kinh doanh, v th ca doanh nghip trong ngnh, nng lc ca ban qun tr, phn tch k ton. Ri ro ngnh: Cc doanh nghip c xp hng trong bi cnh chung ca ngnh m doanh nghip thuc v. Nhng ngnh tng i n nh, cnh tranh t, ro cn gia nhp cao, nhu cu ngnh c th d bo d dng th ri ro vn s nh hn nhng ngnh tng trng thp, c nhiu i th cnh tranh, vn ln, khng n nh. Mi trng kinh doanh: Cc nh phn tch kho st xem xt cn thn nhng ri ro v c hi c th tc ng n ngnh t s thay i thi quen tiu dng, dn s, tin b khoa hc... V th cng ty: Mt s yu t nh hng ti nng lc cnh tranh ca doanh nghip nh v th ca doanh nghip trn th trng, s xut hin cc sn phm thay th. Nng lc ca cc nh qun tr doanh nghip: nh gi v cht lng qun tr l mt yu t nh tnh nn rt d b mang tnh ch quan. V th, ngi ta thng s dng cc ch tiu ti chnh o lng nng lc ban qun tr. Nng lc ny cng c nh gi thng qua kh nng to ra s hi ha trn mi phng din ca doanh nghip, duy tr hiu qu hot ng kinh doanh v cng c v th cng ty trn th trng. K ton: Phn tch k ton nhm nghin cu cc chnh sch k ton nh nguyn l, phng php nh gi hng tn kho, phng php khu hao, nhn din thu nhp, cch x l ti sn v hnh v k ton ngoi bng. Sau iu chnh v trnh by li bo co ti chnh ca doanh nghip c th so snh vi cc cng ty khc, trnh xy ra tnh trng khc bit v chnh sch k ton. Thng tin nh lngTuy ging nhau trong phn tch nh tnh nhng S&P, Moodys v Fitch li c nhng phng php ca ring mnh phn tch nh lng. Moodys thng s dng 11 t s ti chnh chung nht s dng trong phn tch so snh. Trong quy trnh c th, Moodys c th s thm hoc bt cc ch tiu cho ph hp vi tng ngnh ring bit. S&P li s dng thng tin v chnh sch ti chnh, chnh sch v thng tin k ton, kh nng p ng ca dng tin, cu trc vn, kh nng thanh ton ngn hn. nh gi kh nng tr n, S&P cng a ra mt s t s chnh phn tch, cc ch s ch yu s dng thng tin v li nhun, li nhun trc li trc thu, dng tin t do, li vay, tng nCn Fitch nhn mnh n thc o dng tin ca thu nhp, cc khon m bo v n by. Dng tin t hot ng kinh doanh m bo ri ro tn dng cho doanh nghip nhiu hn l t ngun ti tr bn ngoi. Fitch cng quan tm ti phn tch xu hng ca mt nhm ch s hn l phn tch bt k mt t s ring l no. EBITDA cng c c bit ch v y l thc o quan trng v kh nng to ra thu nhp cha tnh n n by ti chnh. D tn ti mt s khc bit nht nh nhng c Moodys, Fitch v S&P u da trn mt s ch tiu c bn nh gi kh nng tr n ca doanh nghip. 3 t chc ny thng s dng: Thc o dng tin Dng tin trc thay i vn lu ng Dng tin t hot ng kinh doanh Dng tin t do Dng tin li nhun trc li, trc thu, trc khu hao Thc o n by v kh nng tr n:

Thc o kh nng sinh li:

V khun kh kha lun c hn nn ngi vit khng th trch dn y tt c cc t s c s dng m ch nu mt vi t s tiu biu. Trong s cc thc o k trn, cc nh nghin cu xy d rt nhiu t s cho thc o n by v kh nng tr n. iu ny th hin mi quan h gia t l n v vn ch s hu - hay chnh l c cu vn - vi xp hng tn nhim ca doanh nghip.1.1.4.2. Phng php s dng m hnh ton hc M hnh ch s ZNm 1968, Altman l ngi u tin tip cn kh nng v n bng nhiu t s ti chnh. Phng php ch s Z so snh phn loi doanh nghip ph sn v doanh nghip khng ph sn da trn 5 t s ti chnh. 5 t s l: Vn lu ng/Tng ti sn, Li nhun gi li/Tng ti sn, EBIT/Tng ti sn, Gi tr th trng ca vn ch s hu/Gi tr s sch ca tng n, v Doanh thu/Tng ti sn.Z score = 1,2*A1+1,4*A2+3,3*A3+0,6*A4+1,0*A5 A1 = Vn lun chuyn ( = Ti sn ngn hn N ngn hn)/Tng ti sn A2 = Li nhun cha phn phi/Tng ti sn A3 = EBIT (Li nhun trc li vay v thu)/Tng ti sn A4 = (Gi th trng ca c phiu*S lng c phiu lu hnh)/Tng n A5 = Hiu qu s dng ti sn =Doanh thu/Tng ti snTheo m hnh tnh im tn dng ny, hng no c:Z 1,81: c coi l hng c ri ro v n ln1,81 Z 2,99: c coi l hng c ri ro v n trung bnhZ 2,99: c coi l hng c ri ro v n thp M hnh OhlsonM hnh im s Z ca Altman bc u xc nh c kh nng v n ca cc cng ty sn xut M theo ba bc cao trung bnh thp. Tuy nhin, im s Z khng trc tip tnh c xc sut v n ca cc cng ty . Hn na, ta kh m gii thch c ngha ca cc h s beta trong m hnh. V vy, ta tm hiu mt m hnh hi quy khc m hnh hi quy logistic thit lp bi Ohlson (1980). Coi P(Xi, ) l xc sut m mt cng ty s v n vo nm ti, trong = [xi1, xi2, , xik] l cc c im ca cng ty v l cc h s hi quy tng ng vi cc bin c im . T l v n/sng st ca cng ty l . Trong m hnh hi quy logistic, logarith ca t s trn c coi nh c quan h tuyn tnh vi cc c im ca cng ty nn ta c m hnh nh sau:

V vy, xc sut v n c tnh nh sau:

Cc h s hi quy cha bit c xc nh bng phng php c lng hp l cc i:

Trong , D l tp hp cc cng ty ph sn v S l tp hp cc cng ty khng ph sn.Thng thng, m hnh Ohlson vn c nghin cu vi b 5 t s k ton nh trong m hnh im s Z. Tuy nhin, Ohlson (1980) chy m hnh vi mt s bin khc. Tp hp bin bao gm: Quy m cng ty = Log (tng ti sn) Tng n/Tng ti sn Vn lu ng/Tng ti sn N ngn hn/Ti sn ngn hn Doanh thu thun/Tng ti sn Doanh thu t hot ng/Tng nKt qu kim tra vi 286 doanh nghip cho thy ch c bin Tng n/Tng ti sn l c ngha trong m hnh ny.u im ca phng php Ohlson l s tr v kt qu trong khong (0;1), ph hp th hin xc sut v n.1.2. Nhng vn c bn v c cu vn v cc nhn t nh hng n c cu vn1.2.1. Khi nim c cu vnA. Ross nh ngha: C cu vn l cch doanh nghip kt hp n vay v vn ch s hu ti tr cho hot ng ca mnh[footnoteRef:2]. Ngun vn m doanh nghip huy ng c c th chia thnh hai phn chnh: vn vay v vn ch s hu. o lng c cu vn ca doanh nghip, ta thng s dng t l n by ti chnh v t l ny th hin mt cch trc quan phn vn c ti tr t bn ngoi v phn vn do doanh nghip t ti tr bng ngun lc ca mnh. [2: Ross A., Westerfield W., v Jordan D., 2011, Fundamentals of Corporate Finance, p3.]

Cc cch kt hp n vay v vn ch khc nhau s to nn cc c cu vn khc nhau. Nh phn tch, c cu vn c mi quan h cht ch vi chi ph vn. Chnh v vy, doanh nghip thng s mun tm ra mt c cu vn sao cho chi ph ca c cu vn l thp nht. Mt c cu vn nh vy c gi l c cu vn ti u.

1.2.2. Cc l thuyt v c cu vn1.2.2.1. Hc thuyt Modigliani v Miller (M&M)Hc thuyt Modiligiani v Miller c hai nh kinh t hc cng tn pht trin vo nm 1958. Hai tc gi cho rng, trong iu kin th trng hiu qu, quyt nh v t l gia vn ch s hu v n khng c lin h vi gi tr ca doanh nghip. Trong hc thuyt ny, Modigliani v Miller a ra mt s gi nh n gin ha th trng nh sau:(1) Th trng vn l hon ho(2) Doanh nghip khng b nh thu(3) Li sut vay bng li sut cho vay v bng li sut vay min phKhi , hc thuyt M&M cho rng, cc doanh nghip d khc nhau v c cu vn nhng nu tng ng trong ri ro kinh doanh v li nhun k vng th tng gi tr doanh nghip s bng nhau. Gii thch cho kt lun trn, tc gi khng nh rng gi tr doanh nghip c quyt nh bi gi tr hin ti ca cc hot ng v d n u t ch khng phi bi c cu vn.Tuy nhin, hc thuyt ny ch ng v mt l thuyt m khng p dng c trong thc t. Hn ch ca m hnh cng chnh l t ba gi nh nu trn. Th nht, khng c th trng no c th coi l hon ho. Th hai, thu l mt yu t lun hin hu v c tc ng rt ln ti doanh nghip. V cui cng, Modigliani v Miller b qua kh nng cc dng tin b nghn li khi v n trong gi nh th ba.Vo nm 1963, hc thuyt M&M c b sung thm yu t thu. Theo , khi c yu t thu thu nhp doanh nghip, vic dng n s lm tng gi tr cng ty bi chi ph li vay s c khu tr khi tnh thu khin li nhun ca doanh nghip ln hn.Sau khi chnh sa nhng gi thit c l tng ha, cc nh kinh t hc pht hin ra mt lot cc yu t khc nh hng ti c cu vn. Nhng yu t gm c: chi ph ph sn (Stiglitz, 1972; Titman, 1984), chi ph ngi i din (Jensen v Meckling, 1976; Myers, 1977), thu thu nhp c nhn (Miller, 1977), v thng tin bt cn xng (Myers, 1984; Myers v Majluf, 1984). Hc thuyt Modigliani v Miller cn ch ra s c mt ca chi ph khng hong ti chnh. Trong kinh doanh, thu nhp ca doanh nghip lun c kh nng gim, thm ch gim v mc m bi mt s nguy c nht nh. Sau , doanh nghip c th ri vo tnh trng cng thng v khng hong ti chnh, khng c kh nng thanh ton n ng hn, t ph sn. Tnh trng ny sinh ra rt nhiu chi ph cho doanh nghip. Cc nh kinh t hc gi y l chi ph khng hong ti chnh.Cc chi ph ny gm chi ph gin tip v chi ph trc tip. Chi ph gin tip l chi ph sinh ra do b l cc c hi u t, kh nng hot ng suy gim v chi ph i din gn vi n trong giai on gn ph sn hoc ph sn.Xc sut ph sn ca doanh nghip mt phn ph thuc vo ri ro kinh doanh, phn khc ph thuc vo chnh sch iu hnh, qun l. Doanh nghip c t l n cng cao th kh nng chu ng bin ng ca th trng cng thp, d tr vn chng chi vi ph sn cng t, v do vy chi ph kit qu ti chnh cng cao.1.2.2.2. L thuyt ngi i din (Agency theory)Nm 1973, S. Ross xng l thuyt ngi i din nhm gii thch hnh vi ca ngi qun l t gc nh i gia li ch ngha v. L thuyt ny cng c th c s dng l gii cc quyt nh v c cu vn ca doanh nghip.Thng thng, phn ln cc cng ty c phn, ngi qun l v ch s hu khng phi l mt ngi, t mu thun v li ch gia hai i tng ny c th pht sinh. Ngi qun l c th s khng ra cc quyt nh c li cho ch s hu, thm ch i khi cn lm phng hi nhng li ch (v d, ngi qun l khng c gng gia tng gi tr cho doanh nghip; dng tin ca doanh nghip phc v mc ch c nhn). thc c iu , ch s hu tm cc cch gim st v v bo m rng cc chnh sch ca ngi qun l c li cho mnh nh: yu co bo co ti chnh nh k, t chc i hi ng c ng, thng cho ngi qun l Mu thun gia ch s hu v nh qun l gy ra chi ph i din.Hiu qu ca qun l doanh nghip t l nghch vi chi ph i din. Tng t l n trn vn ch s hu l mt phng php lm gim chi ph i din. Khi t l n tng, nh qun l s cn trng hn trong cc quyt nh vay n mi v s dng vn, khi h s iu hnh doanh nghip tt hn.1.2.2.3. M hnh tn hiu (Signalling model)M hnh ny c S. Ross xut vo nm 1977. Theo Ross, t l n vay m doanh nghip s dng c th c nh u t coi nh mt tn hiu v trin vng ca cng ty trong tng lai. M hnh ny c xy dng da trn vn bt cn xng thng tin.Cc nh u t coi n nh mt tn hiu v gi tr doanh nghip: nhng doanh nghip c li nhun d kin thp s c mt mc n thp; nhng doanh nghip c li nhun d kin cao s c mt mc n cao.V vy, nh qun l s dng nhiu n hn mc ti u nhm lng gt cc nh u t s phi tr gi v sau ny.1.2.2.4. L thuyt nh i (Trade-off theory)Trong l thuyt nh i, doanh nghip tnh n nh hng ca thu v nguy c ph sn khi quyt nh v c cu vn. Bng vic cn bng li ch v thu vi ri ro kit qu ti chnh m vic vay n gy ra, m hnh hng ti mt t l n ti u trong khi vn ti a ha gi tr ca doanh nghip. M hnh ny cn cn nhc thm mt s yu t khc. V d nh, Jensen v Meckling (1976), khi nhn t gc ngi i din cho rng n vay c th l mt cng c kim sot hnh vi ca cc nh qun l v t gim ri ro o c.Rt nhiu nghin cu cho ra kt qu ph hp vi nhng d on ca l thuyt nh i. V d, nu cc cng ty ln c ti chnh vng vng hn th xc sut v n ca h thp hn, v vy h thng mun vay hn. V v ti sn hu hnh d thanh ton hn ti sn v hnh (trong trng hp v n xy ra) nn n by t l thun vi ti sn c nh v t l nghch vi chi ph R&D.Hoc, theo l thuyt, nu nhn t gc ca cc c hi u t, nhng cng ty c c hi tng trng thp thng gp nhiu xung t gia ngi iu hnh v cc c ng, trong khi nhng cng ty c c hi tng trng cao thng gp nhiu ri ro v n hn. V vy, ta c th d on rng n by ti chnh t l nghch vi gi tr th trng ca cng ty.Hnh 1.2. L thuyt nh i trong c cu vn

(Ngun: t tng hp)Graham (2001) v Mackie-Mason (1990) ch ra rng nhng cng ty chu thu sut cao thng vay n nhiu hn. Quan im ca l thuyt nh i l, nu cng ty cn cha t c mc n by ti u th cng ty vn cha ti thiu ha c chi ph li vay, v cng ty cn c gng hn t n mc ti u . Cc nghin cu, v d nh nghin cu ca Jalilvand v Harris (1984) chng minh rng t l n by thng quay tr v mt mc trung bnh. Pht hin ny cng nht qun vi vic cc cng ty thng c gng a n by v mt mc ti u nh trc.Cng theo hng , l thuyt nh i gip gii thch c kt qu ca rt nhiu nghin cu. Tuy nhin, vn cn tn ti mt s thiu st trong l thuyt ny. u tin, mi tng quan m gia kh nng sinh li v t l n by dng nh khng ph hp vi l thuyt ny v doanh nghip lm n c li hn thng thch dng l chn thu hn (trong iu kin cc yu t khc gi nguyn). C th l, nhiu cng ty ch vay n mc rt thp, hoc thm ch l khng vay n d thu c nhiu li ch t l chn thu v ri ro kit qu thp (Graham, 2010). Th hai, mc d cc d on ca m hnh nh i gii thch c kh nhiu vn lin quan ti c cu vn, nhng chng li ch gii thch c rt t s thay i ca c cu vn. Lemmon (2008) ch ra, cc cng ty khc nhau s c s thay i khc nhau v c cu vn. Th ba, cho d rt nhiu nghin cu (nh Javilvand v Harris (1984) v Auerbach (1985)) thy rng c cu vn thng quay v mt mc, nhng nghin cu gn y (v d, Fama v French (2002), Baker v Wurgler (2002), Welch (2004), Iliev v Welch (2010))li ch ra rng tc quay v mc ti u l qu chm c th c coi l mt u tin quan trng trong doanh nghip. Trc nhng kt qu ny, Myers (1993) nhn xt: M hnh nh i c th khng mnh gii thch nhng hin tng ph bin ca c cu vn v gii thch quyt nh v c cu vn ca doanh nghip.1.2.2.5. L thuyt trt t phn hng (Pecking-order theory)L thuyt trt t phn hng c Myers pht trin vo nm 1984. L thuyt ny xut th t u tin ca cc ngun huy ng vn khc nhau ca doanh nghip. Theo , cc hot ng sau s c th t u tin gim dn: Ti tr bng vn ni b (bi lo ngi v vn thng tin bt cn xng vi cc ngun bn ngoi) Vay n/Pht hnh tri phiu Pht hnh c phiuNguyn nhn ca trt t ti tr ny l hin tng thng tin bt cn xng: ngi qun l bit nhiu thng tin v trin vng v hot ng ca doanh nghip hn cc nh u t (gm cc tri ch v c ng). Bt cn xng thng tin doanh nghip no cng cao th nh u t yu cu li sut cng cao; do , doanh nghip c th s phi chu chi ph i din cao hn.Nh u t thng da vo hnh ng ca nh qun l suy ra thng tin v trin vng cng nh hot ng hin ti ca doanh nghip. Cc nh qun l cng thc c iu ny. l l do ti sao h u tin nhng phng php ti tr vn c t kh nng tit l thng tin v doanh nghip nht. Nh l gii trn, u tin cao nht l t ti tr bng vn ni b, sau l vay n v cui cng l pht hnh c phiu mi.Ni dung ca l thuyt ny cng ph hp vi hai thc t: th nht, th trng thng phn ng tiu cc khi mt doanh nghip pht hnh thm c phn; th hai, xt v tng s, doanh nghip ti tr phn ln cho cc khon u t bng li nhun gi li mc d lng c phiu rng thng khng ng k, hoc thm ch i khi cn m. mc vi m, nghin cu ca Shyam-Sunder v Myers (1999) v nghin cu ca Helwege v Liang (1996) tm ra mi tng quan cht ch gia s vn thiu ht ca doanh nghip vi lng vn vay. Frank v Goyal (2003) li tm c mt kt qu khc khi p dng phng php ca Shyam-Sunder v Myers vo mt mu ln hn. C th l, cc cng ty quy m nh v thnh lp cha lu thng ti tr vn thiu ht bng vn ch s hu. Tng t, Fama v French (2005) cng thy rng cc doanh nghip, c bit l cc doanh nghip nh v c nhiu c hi tng trng, thng huy ng bng vn ch. Lemmon v Zender (2010) li cho rng, khng nht thit phi dng l thuyt trt t phn hng gii thch cho kt qu ca nhng nghin cu trn. L do th nht l bi nhng cng ty c t l tng trng cao th thng ch c vay trong mt gii hn nht nh. L do th hai, theo Myers v Majluf (1984), t l tng trng khng lin quan nhiu n vic vay n, t nht l nhng cng ty m t l ny v ti sn khng lin quan nhiu ti nhau. Bn cnh , Leary v Roberts (2010) thy rng l thuyt trt t phn hng ch d on c rt hn ch cc quyt nh pht hnh c phiu. Ni chung, l thuyt trt t phn hng, cng nh l thuyt nh i, u cha tr li c mt s cu hi lin quan n c cu vn.1.2.3. Cc nhn t nh hng ti c cu vnCc nghin cu tm ra mt lot yu t nh hng ti vic ra quyt nh v c cu vn ca doanh nghip. Hin nay cha tn ti mt l thuyt thng nht v c cu vn, v th cc nghin cu vn cho ra cc kt qu hoc trng lp, hoc i nghch ln nhau. Frank v Goyal (2009) thc hin mt nghin cu ton din, trong xy dng m hnh vi mt lot cc bin. H tm ra mt m hnh - c th coi l kh y - tch hp su nhn t. Su nhn t ny thng c ngha thng k trong cc nghin cu c thc hin, l: trung v n by ca ngnh, t l ti sn c nh, quy m doanh nghip, lm pht d tnh, li nhun, v t l gi tr th trng trn gi tr s sch; trong , bn yu t u tin t l thun, cn hai yu t sau t l nghch vi n by. Bn cnh , cc nghin cu cn ch ra rng, tm quan trng ca cc yu t cng thay i theo thi gian. V d, yu t li nhun cng ngy cng t nh hng hn, trong khi quy m cng ty v tnh hnh tr c tc cng lc cng quan trng.Bng di y tm tt cc kt qu ca cc nghin cu i trc.Bng 1.1. Nghin cu v cc yu t nh hng n c cu vnHarris v Raviv (1991)Rajan v Zingales (1995)Chen (2003)Prahalathan (2007)inh Thy Linh (2012)

Quy m+++++

Ti sn hu hnh+++++

L chn thu+-

C hi tng trng+-+

Li nhun-----

Tnh c o ca sn phm-

(Ngun: t tng hp)Ban u, cc nghin cu v c cu vn ch yu c thc hin M. Nhng sau , cc quc gia khc cng nghin cu v vn ny kim tra tnh ng n ca cc l thuyt c cu vn nhng quc gia ngoi M. V d, Rajan v Zingales (1995) so snh cc doanh nghip nim yt cc quc gia G7 v tm ra kt qu tng t. Trong mt nghin cu khc v c cu vn cc quc gia ang pht trin, Booth v cng s (2001) cng pht hin nhng mi lin h ging vi cc nghin cu i trc. phm vi hp hn, mt s nghin cu cng c thc hin trong phm vi mt nc. Chen (2003) v Prahalathan (2007) thc hin nghin cu hai nc chu l Trung Quc v Sri Lanka. Di y l gii thch v cc yu t. Quy mCc cng ty ln thng c hot ng a dng hn cc cng ty nh, v v th cng t chu nh hng ca cc bin ng hn. Quy m ln thng t l nghch vi ri ro v n, v v vy t l thun vi ngun cung tn dng. Bn cnh , thng tin v cc cng ty ln v lu nm thng sn c hn, v th, chi ph li vay cho nhng cng ty ny thng thp hn cc cng ty khc. Theo l thuyt nh i, nhng cng ty ln thng c t l n by cao hn cc cng ty nh.Quy m cng ty cn l mt ch bo cho cc nh u t bn ngoi. Fama v Jensen (1983) ch ra rng cc doanh nghip ln hn thng cng b nhiu thng tin hn cho cc nh u t v ch n. Theo l thuyt trt t phn hng, gim thiu tnh trng bt cn xng thng tin s khin doanh nghip thch dng vn ch hn n vay, t dn ti quan h t l nghch gia quy m v t l n by. C th thy, hai cch gii thch ca hai trng phi trn a ti hai kt lun khc nhau. Tuy nhin, cc nh nghin cu chp nhn l gii ca l thuyt nh i nhiu hn, bi trong hu ht cc nghin cu, mi quan h tm c gia quy m v n by l quan h thun chiu (v d: nghin cu ca Rajan v Zingales (1995), Chen (2003) v Prahalathan (2007)). T l ti sn hu hnhTi sn hu hnh (nh dy chuyn my mc thit b, nh xng) d nh gi hn ti sn v hnh. Doanh nghip cng c nhiu ti sn hu hnh th kh nng c cho vay cng cao, bi h c th dng nhng ti sn ny m bo cho khon vay. Nhng ti sn m bo ny s gim chi ph kit qu ti chnh. Theo l thuyt nh i, iu ny s tc ng tch cc ln ngun cung vn, ng thi cng d bo mt tng quan dng gia t l n by v t l ti sn hu hnh. Ngc li, vic d dng nh gi ti sn hu hnh s gim tnh trng thng tin bt cn xng. iu ny s gim chi ph vn ch s hu v t lm gim t l n vay. V vy, l thuyt trt t phn hng li d bo tng quan m gia t l ny vi t l n by. Cc nghin cu thc nghim thng tm thy tng quan dng gia hai yu t ny, cho d phm vi quc t hay quc gia (Rajan v Zingales (1995); inh Thy Linh (2012)). L chn thu phi nDoanh nghip thng tn dng c im c khu tr thu ca chi ph li vay gim khon thu phi ng. Tuy nhin, doanh nghip c th gim t l vay n nu doanh nghip c nhng khon mc c gim tr thu khc ngoi chi ph li vay. Nhng khon mc c gim tr ny gi l l chn thu phi n. Theo lp lun trn, ta c th d on rng l chn thu phi n t l nghch vi t l n by ti chnh. Tuy nhin, cc kt qu nghin cu i trc li cho ra kt qu tri ngc. Trong khi cc doanh nghip Sri Lanka (Prahalathan, 2007) th hin mi quan h ngc chiu gia l chn thu phi n v t l n by, th nghin cu ca Haris v Raviv (1991) li tm thy mi quan h t l thun gia hai yu t ny. C hi tng trngNh cp, c nhiu quan im tri chiu v tc ng ca c hi tng trng ln t l n by.Mt lung quan im cho rng, theo l thuyt trt t phn hng, doanh nghip c c hi tng trng tt thng c nng lc ti chnh vng vng, t thch ti tr t nhng ngun lc ni b hn l nh ti bn ngoi.Mt lung quan im khc li cho rng nhng doanh nghip c c hi tng trng cao thng d b nh hng bi bin ng th trng hn l nhng doanh nghip tng trng chm nhng n nh. L do l bi, ngn hng thng lo lng v nh hng ca bin ng th trng ln nhng doanh nghip nh vy nn ch dm cho h vay trong mt gii hn nht nh.Trong s cc nghin cu bng 1.1, ch cc doanh nghip trong nghin cu ca Rajan v Zingales (1995) c c hi tng trng v t l n vay ngc du. Cn trong nghin cu ca Harris v Raviv (1991) v Chen (2003), mi quan h ny li l t l thun. Li nhunCng ty c li nhun cao thng khai thc ti a li ch t l chn thu v i mt vi chi ph kit qu ti chnh. L thuyt nh i v th d on tng quan dng gia n by v kh nng sinh li ca doanh nghip. Bn cnh , nu nhn theo gc dng tin t do ca doanh nghip, t l n cao cn l mt cng c thc y ngi qun l v cng nhn lm vic hiu qu mang li nhng d n c li nhun cao.L thuyt trt t phn hng li d bo t l nghch gia hai yu t ny t gc dng tin t do. Theo l thuyt ny, ngun ti tr ni b c u tin hn t bn ngoi, iu ny hm doanh nghip li nhun cao hn s vay t n hn. Cc nh qun l ca nhng doanh nghip sinh li cng thch t ti tr hn trnh vic b kim sot bi cc ch n. Phn ln cc nghin cu thc nghim trc cng tm ra tng quan m gia hai yu t ny (V d: Harris v Raviv (1991); Rajan v Zingales (1995), inh Thy Linh (2012)). Tnh c o ca sn phmTitman (1984) l gii tc ng ca tnh c o ca sn phm ln c cu vn doanh nghip bng nhng i tng c lin quan trc tip ti doanh nghip nh: khch hng, nh cung ng v ngi lao ng. Nhm i tng ny thng rt quan tm ti tnh hnh ti chnh ca doanh nghip v h cng s chu nhng tn tht ln khi doanh nghip ph sn. V pha khch hng, h c nhu cu v cc dch v bo hnh cng nh cc dch v khc sau khi mua hng. Nu sn phm qu c o v kh thay th, khch hng kh c th tm c nhng b phn thay khi sn phm gp trc trc. Maksimovic v Titman (1991) ch ra rng, nhng kh khn v mt ti chnh c th nh hng ti vic c gng duy tr cht lng sn phm. Sau , khi cht lng sn phm i xung, khch hng c th s cn nhc xem liu c nn mua sn phm na hay khng.Nu khch hng l nhng ngi quan tm n hnh nh ca doanh nghip, h cng s rt ch ti tnh hnh ti chnh ca doanh nghip . Theo kho st ca Luxury Institute, 47% s ngi c hi cho rng l do mua hng ca h l th hin ng cp. Cc nghin cu khc cng tm ra y l mt trong nhng l do quan trng cho vic tiu dng (Veblen, 1899; Bagwell v Bernheim, 1996; Han, Nunes v Dreze, 2010). Rt nhiu yu t c th hy hoi hnh nh ca mt cng ty nhng chi ph khng hong ti chnh lun l mt trong nhng yu t chnh (theo Sutton v Callahan, 1987; Wiesenfeld, Wurthmann v Hambrick, 2008). Trn thc t, cc cng ty bn hng xa x thng rt quan tm ti vic chi ph khng hong ti chnh hy hoi hnh nh ca mnh.Vi nh cung ng, tnh hnh ti chnh ca doanh nghip cng l mt vn ng lu tm. sn xut cc sn phm c o, doanh nghip cng cn u vo nguyn liu c tnh c o cao. Cc nh cung ng ca doanh nghip v th cng cn cung cp cc sn phm ph hp vi nhu cu ca doanh nghip. V th, s cng kh khn hn cho cc nh cung ng tm c nhng khch hng khc, hay thanh l ti sn trong nhng trng hp kh khn. Nhng nh cung ng b ph thuc ny cng s quan tm ti tnh hnh ti chnh ca doanh nghip (Banerjee, Dasgupta v Kim, 2008).Vi ngi lao ng, mt khi lm vic ti cc doanh nghip c sn phm c o, h s kh tm c cng vic lnh vc hoc ngnh ngh khc trong trng hp mt vic. V th, h cng quan tm ti tnh hnh ti chnh ca doanh nghip.Tm li, chi ph thanh l ca nhng doanh nghip sn xut sn phm c o l rt cao i vi khch hng, nh cung ng v ngi lao ng. Nhng i tng ny s c gng hn ch u t vo doanh nghip nu doanh nghip s dng mt mc n by cao. V vy, ta c th d on mi quan h ngc chiu gia tnh c o ca sn phm v t l n vay.Trong thc tin, Harris v Raviv (1991) cng tm thy quan h ngc chiu gia t l n vay v tnh c o ca sn phm.1.3. nh hng ca xp hng tn dng n c cu vn1.3.1. Gi thuyt v mi quan h gia xp hng tn dng v c cu vnnh hng ca xp hng tn nhim ln c cu vn l mt lnh vc nghin cu cn mi v cha c khai thc nhiu. C hai lung quan im v mi quan h gia hai yu t ny. Mt s nh nghin cu cho rng xp hng tn nhim tc ng ln c cu vn; th nhng, mt s khc li c gng chng minh iu ngc li (tc c cu vn tc ng ln xp hng tn nhim). C hai pha u c nhng nghin cu thc nghim chng minh cho quan im ca mnh v u thu c nhng kt qu nht nh. Tuy nhin, v phm vi ca kha lun c hn, ngi vit ch cp n mi quan h m trong xp hng tn nhim tc ng n c cu vn.L ngi tin phong cho nhng nghin cu v nh hng ca xp hng tn nhim ln c cu vn, Kisgen xut gi thuyt nh sau: Khi ra quyt nh v c cu vn, cc nh qun l c tnh ti yu t xp hng tn nhim, bi th bc xp hng c th mang li li ch hoc gy pht sinh chi ph cho cng ty. Mi quan tm ca nh qun l vi xp hng tn nhim c th trc tip nh hng ln cc quyt nh v c cu vn; c th l, doanh nghip i mt vi xp hng tn nhim b thay i (d l ln hng hay xung hng) thng c t l n vay/vn ch s hu thp hn doanh nghip c xp hng n nh. Gi thuyt ny c nhc ti nhng chi ph v li ch m xp hng tn nhim c th mang ti cho doanh nghip. Nu nhng li ch, chi ph ny ln, nh qun l s phi cn bng chng khi ra quyt nh v c cu vn. Hn na, gi thuyt ny khng nh: doanh nghip c kh nng b thay i xp hng tn nhim thng gim t l n vay so vi cc doanh nghip khc.Theo Kisgen (2003), cc l do di y c th gip gii thch nhng chi ph, li ch do xp hng tn nhim gy ra, cng nh lm c s cho gi thuyt xp hng tn nhim nh hng n c cu vn: Nguyn nhn lut php: Mt s lut iu chnh hot ng ca cc trung gian ti chnh, nh ch ti chnh c lin quan trc tip ti xp hng tn nhim. M v chu u, vai tr ca xp hng tn nhim ngy cng quan trng. V d, trong Basel II, xp hng tn nhim c s dng trong phng php tip cn chun ha o lng mc ri ro. Di nh hng ca lut php, doanh nghip c th phi i vay vi mt mc li sut cao hn nu rt hng tn nhim (cho d thc s ri ro ph sn ca doanh nghip khng i). ng ch l chi ph do xp hng tn nhim gy tc ng mnh nht n c cu vn khi doanh nghip b thay i hng gia u t v u c ch khng phi thay i trong mt hng nh (V d: T A xung A-). Hiu ng nh ng: Xp hng tn nhim c th gip cc nh u t bit c mt s thng tin ni b ca cng ty mt cch gin tip. Thng thng, cc thng tin ny khng c cng b rng ri, nhng cc t chc xp hng li c php bit nhng thng tin ny phc v cho cng vic xp hng. V vy, ch s tn nhim ca mt cng ty phn no gip cc nh u t bit c nhng thng tin vn c bo mt cn thn. V vy, c th coi xp hng tn nhim l mt trong nhng du hiu v cht lng ca cng ty vi nh u t. Cc doanh nghip hot ng hiu qu c th khng a thch tn hiu ny, v h c th b ghp chung nhm xp hng tn nhim vi nhng doanh nghip yu hn. D hiu qu hot ng khc nhau, th nhng nu b ghp chung nhm, xp hng tn nhim s th hin rng cc doanh nghip c mc ri ro ging nhau. Vi lp lun ny, Kisgen cho rng thay i trong xp hng tn nhim c nh hng ti quyt nh v c cu vn. Cc nghin cu ca Kisgen cn gi rng xp hng tn nhim nh hng ti mi quan h vi bn th ba, bao gm mi quan h vi ngi lao ng, nh cung ng v khch hng. B h bc xp hng tn nhim, doanh nghip s tip cn kh khn hn vi th trng ti chnh, t hot ng sn xut kinh doanh b nh hng v iu ny s gy ra nhng chi ph khng ng c. Cc nh u t cng s khng u t vo nhng doanh nghip nh vy. Kisgen lp lun rng khi vn ngi i din cng c th gy ra chi ph lin quan ti xp hng tn nhim. V xp hng tn nhim nh hng trc tip ti danh ting ca ngi qun l, h sn sng s dng mt mc n by khng phi l ti u, nhng mc n by c th khin doanh nghip c nng hng. Khng ch ngi i din m s n nh ca cng vic vi ngi lao ng, cc c hi vic lm cng b nh hng; v th, c c s gi nh rng thay i bc xp hng tn nhim c tc ng ti c cu vn. Kisgen cn cho rng xp hng tn nhim nh hng ti c cu vn thng qua tc ng ln cc iu khon ca tri phiu. C ngha l, khi xp hng tn nhim thay i, li sut coupon ca doanh nghip cng s thay i theo, iu ny s nh hng xu ti thanh khon ca cng ty. Cc iu khon ca tri phiu li c rng buc cht ch vi nhng thay i ln trong xp hng tn nhim.Nhng l do trn cng c cho lp lun ca Kisgen v tc ng ca xp hng tn nhim ln c cu vn.1.3.2. nh hng ca xp hng tn dng n c cu vnFaulkender (2006), trong khi nghin cu v nh hng ca cc ngun ti tr vi t l n vay, tnh c tm ra mi quan h gia xp hng tn nhim v t l n by trong mt nghin cu ca ng v nh hng ca cc ngun ti tr ln c cu vn. Th nhng sau , Kisgen mi l ngi u tin xem xt vn ny ton din v c h thng.Nm 2006, Kisgen c nghin cu thc nghim u tin v tc ng ca xp hng tn nhim ln c cu vn. ng kho st trn cc doanh nghip nim yt ti M vi 12851 quan st trong 15 nm t 1986 n 2001. Sau Kisgen, Michelsen v Klein (2011) nghin cu cc doanh nghip trn ton th gii trong thi gian t 1990 n 2008 vi 13363 quan st. C hai nghin cu ny u s dng gi thuyt v quan h gia xp hng tn nhim v c cu vn m Kisgen xut. kim nh gi thuyt nhng mi trng khc, Berlekom, Bojmar v Linnard (2012) thc hin nghin cu cc doanh nghip khi EU. Trong mt phm vi hp hn, Sundheim v Harstad (2012) nghin cu cc cng ty ti Na-uy.Bng 1.2. Tm tt cc nghin cu v nh hng ca xp hng tn dng n c cu vnFaulkender (2006)Kisgen (2006)Michelsen &Klein (2011)Berlekom, Bojmar&Linnard (2012)Sundheim &Harstad (2012)

c xp hng35%6,94%

Xp hng u t-0,73%-2,75%-0,68%

C th b thay i hng-0,58%-1,96%-0,71%-6,02%

C th c nng hng-0,64%-2,39%-0,48%-5,27%

C th b xung hng-0,51%-1,75%-0,94%-6,72%

c ln hng-5.78%

b xung hng-2%-8,94%

(Ngun: Tc gi t tng hp)Nhn chung, t Kisgen tr i, cc nghin cu ch yu tm hiu su v tc ng ca xp hng tn dng ln c cu vn bng cch gii quyt cc cu hi: Cng ty i mt vi kh nng b thay i xp hng liu c vay n t hn so vi cng ty c xp hng n nh? Sau khi b thay i xp hng tn nhim, c cu vn thay i nh th no?Di y l phn tch v cc nh hng ca xp hng tn nhim ti c cu vn.1.3.2.1. Tc ng ca vic c xp hngVic doanh nghip c xp hng tn nhim ng ngha vi vic ngn hng c nhiu thng tin hn v doanh nghip . Cng nhiu thng tin c minh bch, doanh nghip cng d tip cn th trng vn (theo c hai kha cnh: li sut v ln khon vay). Faulkender (2006) thy rng, nhng doanh nghip c xp hng, t l n vay cao hn 35% so vi cc cng ty khng c xp hng. Con s ny cc doanh nghip Na-uy, theo Sundheim v Harstad (2012) l 6.94%.1.3.2.2.Tc ng ca hng u t hoc u c n c cu vnThng thng, doanh nghip c xp hng cng cao th kh nng vay vn t ngn hng cng d. V vy, ta d on rng, doanh nghip c xp hng u t thng c t l n vay cao hn cc doanh nghip b xp hng u c.Tuy nhin, ta li bt gp nhng con s i ngc li d on cc nghin cu i trc. Trong cng trnh nghin cu ca Kisgen (2006), Michelsen v Klein (2011), Berlekom (2012), doanh nghip c xp hng u t vay n t hn cc doanh nghip cn li ln lt 0.73%, 2.75% v 0.68%.1.3.2.3. Tc ng ca kh nng b thay i hng tn nhim trong tng lai ln c cu vnNi chung,khi ng trc nguy c b thay i hng trong tng lai, cc doanh nghip c xu hng gim t l n vay. Bng cch ny, doanh nghip hy vng c th a t l n by ca mnh tr li t l mc tiu ban u. L thuyt nh i c th p dng gii thch hin tng ny.C th hn, khi i mt vi kh nng c nng hng, cc doanh nghip phn ng bng cch gim t l n by. Theo Kisgen (2006), t l gim ny cc doanh nghip M l 0.64% trong khi t l gim ny Na-uy, theo Sundheim v Harstad (2012) l 5.27%.Tng t nh vy, khi i mt vi kh nng b h hng, cc doanh nghip cng gim t l n vay trong c cu vn ca mnh. Cc doanh nghip M gim t hn, ch c 0.51% - so vi 0.64% trong trng hp c nng hng (Kisgen, 2006). Ngc li, doanh nghip Na-uy li gim nhiu hn - 6.72% - so vi 5.27% trong trng hp tng hng (Sundheim v Harstad, 2012).1.3.2.4. Tc ng ca vic thay i hng tn nhim n c cu vnSau khi doanh nghip c ln hng, ngn hng thng sn n nhm i tng ny v sn sng a ra mc li sut thp cho h vay. Bi vy, ta c th d on rng sau khi ln hng, doanh nghip thng tng t l n by. Ngc li, sau khi b xung hng, doanh nghip s gim t l n by a xp hng tn dng tr v mc c.Tuy nhin, t nhng nghin cu thc nghim, dng nh ch c hnh vi sau khi b xung hng l ng vi d on. Theo Kisgen (2006), Sundheim v Harstad (2012), doanh nghip gim ln lt 2% v 8.94%. Th nhng, d sau khi c tng hng, doanh nghip vn gim t l n vay 5.78% (Sundheim v Harstad, 2012).Sau khi xem xt kt qu cc nghin cu i trc, ta thy c mt im ng lu : l phn ng ca doanh nghip vi vic ln hng khng ging vi nhng d on trc ca ta. D c ln hng, ng ngha vi vic c th vay n vi nhiu iu kin u i hn, th nhng doanh nghip vn gim t l n vay. Hin tng ny t ra cu hi xem xt su hn trong kha lun ny.

CHNG 2: PHN TCH NH HNG CA XP HNG TN DNG N C CU VN CA CC DOANH NGHIP NIM YT TI VIT NAM2.1. Thc trng huy ng vn ca cc doanh nghip Vit Nam t th trng chng khon v t h thng ngn hngNhn chung, giai on t 2011 n 2013 c nhiu bin ng trong hot ng huy ng vn ca cc doanh nghip Vit Nam. Nu nh trc 2008, cc doanh nghip huy ng vn rt d dng do s bng pht ca th trng chng khon v s lng cc ngn hng th sau thi im 2008, tnh hnh li thay i theo hng ngc li. Vic huy ng vn tr nn ht sc kh khn bi hot ng trn th trng chng khon m m, cng thm cc ngn hng e d cho vay, sit cht tiu chun thm nh vay vn. Ch t nm 2012 - 2013, th trng chng khon v th trng tn dng mi c du hiu ci thin do cc chnh sch iu hnh kinh t v m kp thi c trin khai.2.1.1. Thc trng huy ng vn ca cc doanh nghip Vit Nam t th trng chng khonTrong vng 7 nm t 2008 n 2014, gi tr vn ha ca th trng nhn chung tng u qua cc nm, ch ngoi tr nm 2011 nh im ca cuc khng hong kinh t ton cu. Ngy cng nhiu doanh nghip tm n th trng chng khon huy ng vn cho hot ng sn xut kinh doanh do nh nc to nhiu iu kin cho qu trnh c phn ha v hon thin th trng chng khon.Th trng chng khon Vit Nam tt dc sau cuc khng hong ti chnh 2008. nh im l nm 2011 thi im chng kin s lao dc ti t nht ca th trng k t khi thnh lp. Mc d s lng c phiu nim yt mi khng ngng tng, nhng s st gim ca gi c phiu khin mc vn ha th trng mt khong 220.000 t ng (tng ng hn 10 t USD). Ch th 01/CT-NHNN ban hnh ngy 1/3/2011 v thc hnh gii php tin t v hot ng ngn hng yu cu cc t chc tn dng h t trng tn dng phi sn xut trong tng d n. Yu cu ny tht cht dng vn vo th trng chng khon, thm ch p lc rt vn ra khi th trng cng rt cao. Trong bi cnh ny, doanh nghip kh c th huy ng vn t pht hnh c phiu. Nm 2012 2013, vi cc n lc n nh v m ca chnh ph, th trng chng khon c nhng khi sc. Nm 2014, tnh hnh th trng chng khon tip tc c nhiu din bin thun li, ch tr giai on thng 3 thi k c nhiu phin st su nht do cc s kin gi du th gii v s kin bin ng. Nm 2014 cng nh du nhiu im nhn trn th trng chng khon: Thng t 36 yu cu minh bch dng tin vo chng khon, Vit nam c qu ni ETF u tin, th trng chun b c nng hng t cn bin ln mi ni.Biu 2.1. Gi tr vn ha th trng ca cc doanh nghip nim yt t nm 2008 n 2012

(Ngun: Tnh ton theo s liu t World Bank)Th trng tri phiu doanh nghip Vit Nam gn y c pht trin mnh hn do nhiu cng ty tham gia nhng quy m vn nh so vi vi cc nc trong khu vc. Quy m ch chim khong hn 3% GDP, khng ng k so vi cc nc trong khu vc ( Thi Lan l 20%). Tri phiu doanh nghip ang lu hnh ch yu c pht hnh bi khi nh nc, c uy tn ca nh nc m bo. Th trng cn non tr nn tnh thanh khon cha cao, giao dch trn th trng th cp m m. Thm vo , mt s hn ch ca th trng khin cc nh u t cha mn m l: cha c cc xp hng tn nhim ng tin cy, tri phiu cha c ch s tham chiu, minh bch thng tin cha cao. C th thy, sau hn 10 nm xut hin, th trng chng khon bc u pht huy vai tr ca mnh. Tuy nhin, vn cn nhiu iu cn lm doanh nghip c th tn dng ti a chc nng huy ng vn ca knh ny.2.1.2. Thc trng huy ng vn ca cc doanh nghip Vit Nam t h thng ngn hngDo th trng chng khon cn non tr, nhiu doanh nghip Vit Nam vn u tin hnh thc huy ng vn qua vay ngn hng. Cc doanh nghip Vit Nam duy tr mt t l n/tng ti sn kh n nh, mc xp x 25%.Biu 2.2. T l tng n/tng ti sn, n vay trn tng ti sn v n di hn trn tng ti sn cc doanh nghip Vit Nam

(Ngun: Stockbiz.vn)T l xp x 25% ny l kh thp so vi mt s nc trong khu vc nh Thi Lan, Indonexia, n , nhng li l cao so vi cc nc pht trin nh Anh, c, c

Bng 2.1. T l n vay v n di hn ca cc nc trn th giiQuc giaS quan stN vay/Ti snN di hn/Tng n

Nc pht trinM94650.240.92

Canada28360.120.72

Anh58960.130.62

Php33210.210.57

c27730.170.55

c48910.070.69

Nht189000.220.41

Singapore21250.190.37

Nc ang pht trinn 27190.30.66

Trung Quc52500.290.06

Thi Lan24240.30.3

Indonesia18390.350.42

Malaysia31550.210.36

Vit Nam37380.230.1

(Ngun: World Bank)Mc d duy tr c t l n by n nh mc 25% nhng cc doanh nghip Vit Nam cng khng trnh khi nhng h qu ca cuc khng hong ti chnh 2008 2011. Sau s bng n tn dng (phn ln do cho vay di chun) vo nm 2009, mt khi lng ln n xu b pht hin. Khi , cc ngn hng sit cht hot ng cho vay bi trong nn kinh t nh tr, doanh nghip lm n thua l, kh c kh nng tr c n. Sau khi tng trng tn dng cn mc k lc gn 40% vo nm 2009, con s ny lao xung mc thp k lc 7% vo nm 2012. Sau , nh c s can thip ca nh nc m cc doanh nghip dn c to iu kin tip cn vi vn nhiu hn, nng t l tng trng tn dng dn ln vo cc nm 2013 v 2014.Biu 2.3. Tnh hnh tng trng tn dng Vit Nam t 2008 - 2014

(Ngun: Tnh ton theo s liu t Thi bo Kinh t Vit Nam)Khng th khng nhc ti vai tr ca li sut trong hot ng cho vay doanh nghip. So vi cui nm 2013, mt bng li sut nm 2014 gim khong 0,5-1,5%/nm. 7 8%/nm l li sut ph bin dnh cho cc lnh vc c u tin. Cho vay lnh vc kinh doanh, sn xut khong 9-10%/nm i vi ngn hn; 10,5-12%/nm i vi trung hn v di hn. ng ch l mt vi doanh nghip c n kinh doanh kh thi, ti chnh minh bch c th c vay vi li sut ch 6-7%/nm. Thm ch, nhiu thi im, ngn hng chp nhn cho vay vi li sut thp hn li sut huy ng ct l, c tin tr cho ngi gi tit kim. So vi giai on 2005 - 2006, mt bng li sut ny gim ng k, th nhng vi nhiu doanh nghip, li sut ny vn cn l ro cn, c bit l li sut cho vay trung - di hn. Li sut cho vay thp hin ch yu 4 ngn hng thng mi ln v ch cho khch hng c kh nng tr n vay. Li sut cho vay tuy gim nhng tc gim cn chm l bi li sut tin gi cn kh cao, c ngn hng yt li sut huy ng mc hn 8%. Trong tnh hnh kinh t hin nay, rt t hot ng c th mang li mc li nhun 7 - 8%/nm. Thm vo , nhiu ngn hng c mc vn iu l thp, trong 90 - 95% l vn huy ng. Vi mc li sut mc cao nh trn th doanh nghip khng trnh khi ph sn v s ph sn ny c tc ng trc tip ti ngn hng bi khi lng n xu tr nn ln hn. Nhng ngn hng nng lc yu ngy cng b thm ht, l nm sau ln hn nm trc, vn iu l ca ngn hng ch mc 4.000 - 5.000 t ng. Cc ngn hng cng trong tnh th tin thoi lng nan, bi nu mun gim li sut cho vay th phi gim li sut huy ng, v li sut huy ng gim th khch hng s i sang ngn hng khc gi tin v tnh trng thanh khon s tr nn cng thng.Biu 2.4. Li sut ngn hng Vit Nam t 2008 n 2014

(Ngun: tnh ton theo s liu t World Bank)Vo cui nm 2014, li sut ca cc khon vay c tip tc c cc t chc tn dng tch cc iu chnh gim. D n c li sut trn 15%/nm ng gp 3,9% d n bng VND, gim so vi t trng 6,3% cui nm 2013; d n vi li sut cao hn 13%/nm ng gp 10,65%, i xung so vi t trng 19,72% vo cui nm 2013. y l mt trong nhng n lc iu hnh ca Nh nc nhm to iu kin cho cc doanh nghip c c hi vay n t cc t chc tn dng.2.2. Thc trng hot ng xp hng tn dng ca cc t chc xp hng ti Vit Nam2.2.1. Quyt nh ca nh nc v thc hin xp hng tn dng Vit NamXp hng tn nhim doanh nghip hin ang c vai tr ng k trong nn kinh t. V th, Ngn hng Nh nc Vit Nam thit lp nhng khun kh chung qun l xp hng tn nhim bng cch ban hnh cc quy nh v lnh vc ny.u tin, ngy 24 thng 1 nm 2002, Ngn hng nh nc Vit Nam ban hnh quyt nh s 57/2001/Q-NHNN - quyt nh u tin v vic trin khai th im n phn tch, xp loi tn nhim doanh nghip; Trung tm Thng tin tn dng m nhim vic phn tch, xp loi tn nhim doanh nghip theo phng php xp loi v phng php so snh. Theo quyt nh ny, i tng th im phn tch, xp loi tn nhim ch l cc doanh nghip nh nc, doanh nghip c vn u t nc ngoi v cc cng ty c phn. iu 4 ca quyt nh ny cng ch r, mi thng tin ca vic nh gi xp hng phi c bo mt, ch c cung cp thng tin ny cho cc n v thuc ngn hng nh nc v cc t chc tn dng. Cc n v s dng thng tin phi ng mc ch v khng c cung cp cho bn th ba. Quyt nh ny nu ra nhng thng tin cn thu thp cng nh cc phng php nh gi v cng a ra thang im cho vic nh gi xp hng: ti a cho doanh nghip l 135 im, ti thiu l 27 im.Sau hai nm th im, chng trnh mang li nhng kt qu kh quan. Ngy 28/4/2004, Ngn hng Nh nc chnh thc a ra quyt nh 473/Q-NHNN nhm ph duyt n phn tch, xp hng tn nhim doanh nghip, cho php Trung tm Thng tin Tn dng (CIC) cung cp cc bng bo co phn tch, xp hng cc doanh nghip. i tng c nhn cc bng bo co xp hng tn nhim doanh nghip l cc n v thuc Ngn hng Nh nc v cc t chc tn dng, khng cung cp cho cc i tng khc. Theo thi gian, tm quan trng ca vic xp hng tn nhim cng lc cng ln, nht l trong khi Vit Nam chun b gia nhp WTO. Do vy, sau khi iu chnh n, ngy 21/6/2006, Thng c Ngn hng Nh nc k quyt nh s 1254/Q-NHNN cho php CIC chnh thc thc hin nghip v phn tch, xp hng doanh nghip v i tng c nhn bn bo co xp hng gm cc n v thuc Ngn hng Nh nc, cc t chc tn dng v mt s t chc khc khi c yu cu. c bit, cc doanh nghip c nhu cu t xp hng c th s dng kt qu phn tch ca CIC lm ti liu tham kho khi c nhu cu vay vn t cc t chc tn dng hoc t nh gi nng lc hot ng ca chnh mnh. Theo quyt nh ny, phm vi doanh nghip c xp hng c m rng, l mi thnh phn kinh t ch khng b hp nh trc, bao gm doanh nghip nh nc, cng ty trch nhim hu hn, cng ty c phn, cng ty c vn u t nc ngoi, cng ty hp danh v doanh nghip t nhn. Quyt nh ny thay th cho quyt nh s 473/Q-NHNN.Bn cnh nhng quyt nh , iu 7 ca quyt nh 493/2005Q-NHNN b sung quy nh r v vic trch lp d phng ri ro v phn loi n cho cc t chc tn dng. thc hin c vic ny, khu xp hng phi c hon thin, bi xp hng tn nhim khng ch nh gi tnh hnh hn mc doanh nghip m cn to ra nim tin ca thng hiu doanh nghip trn th trng. Theo quy nh ny, hng nm, ngn hng phi nh gi li h thng xp hng tn nhim v chnh sch d phng ri ro cho ph hp vi tnh hnh thc t v cc quy nh ca php lut.Vn bn mi nht quy nh v lnh vc ny l Ngh nh s 88/2014/N-CP quy nh v dch v xp hng tn nhim.2.2.2. Cc t chc xp hng tn nhim c lp ti Vit NamHin ti nc ta, xp hng doanh nghip thng c tnh ton bi cc ngn hng v cc t chc xp hng c lp. Phm vi ca kha lun xin c s dng th bc xp hng do cc t chc cng b, bi mi ngn hng c mt m hnh xp hng ring, v bi vic thu thp cc d liu xp hng ca ngn hng l rt kh khn. Hin cha nhiu doanh nghip Vit Nam c hot ng u t, pht hnh tri phiu quc t nn cha c S&P, Moodys v Fitch xp hng; v vy, ta ch c th tm c xp hng ca cc doanh nghip t cc t chc xp hng c lp Vit Nam. 2.2.2.1. Trung tm Khoa hc Thm nh Tn dng doanh nghipn v ny c thnh lp nm 2007, hot ng theo Lut Khoa hc v Cng ngh (nm 2000). Hot ng chnh ca trung tm l nh gi nng lc doanh nghip, nng lc ti chnh, trnh nhn lc cng nh nhng vn khc.Hot ng chnh ca Trung tm Khoa hc thm nh tn nhim doanh nghip l nh gi mc tn nhim ca doanh nghip. Ni chung hot ng thm nh tn dng doanh nghip bao gm: nh gi nng lc doanh nghip, nh gi nng lc ti chnh, nh gi trnh nhn lc, nh gi cc vn khc theo yu cu da doanh nghip, xp loi 10 doanh nghip ng u ngnh, thm nh h s tn nhim vay vn Trung tm s dng cng ngh thm nh c quc t chp nhn rng ri. Cc hot ng ny nhm nng cao uy tn ca doanh nghip, gp phn cng khai, minh bch thng tin.2.2.2.2. Trung tm thng tin tn dng ti Ngn hng Nh nc Vit NamTrung tm thng tin tn dng ca Ngn hng Nh nc Vit Nam l t chc u tin c ngn hng Nh nc cho php trin khai n phn tch, xp hng tn nhim doanh nghip t nm 2002 theo quyt nh s 57/2001/Q-NHNN ca Ngn hng Nh nc Vit Nam.M hnh s dng cc thng tin t bo co ti chnh v mt s thng tin phi ti chnh khc nh gi doanh nghip. Cc ch tiu m CIC thng da vo nh gi l: ch tiu thanh khon (kh nng thanh ton ngn hn v di hn), ch tiu hot ng (vng quay hng tn kho, k thu tin bnh qun, hiu qu s dng ti sn), ch tiu n (n phi tr/tng ti sn, n phi tr/vn ch s hu, n khng tiu chun/tng d n ca ngn hng) v ch tiu thu nhp (li nhun sau thu/doanh thu, li nhun sau thu/tng ti sn).Kt qu nh gi xp hng tn nhim ch yu c dng cung cp cho cc t chc tn dng lm c s phc v vic cp vn ca cc t chc. CIC s lm nhim v thng k mc tn nhim ca cc c nhn v t chc c nhu cu i vay.D vn dng rt nhiu ch tiu ti chnh nhng phng php ny ca CIC cn cha y . Mc d quy m doanh nghip c phn loi c th nhng cha nh gi hp l c mc tn nhim ca doanh nghip. H thng xp hng ca CIC khng nh gi cao cc ch tiu phi ti chnh nh kinh nghim qun l ca ngi ng u, mi trng kim sot ni b, tnh hnh giao dch vi cc t chc tn dng trong thi gian qua.2.2.2.3. Cng ty c phn xp hng tn nhim doanh nghip Vit NamCng ty c phn xp hng tn nhim doanh nghip Vit Nam (vit tt l CRV) c thnh lp vo nm 2006, l nh cung cp cc nh gi tn nhim c lp, nh gi ri ro, nghin cu ng dng, bn cnh cn cung cp cc dch v o to v t vn doanh nghip ti Vit Nam.CRV s dng c thng tin nh tnh v nh lng, c phng php chuyn gia v phng php m hnh ra c xp hng tn dng ca doanh nghip. CRV bt u cng b cc n bn xp hng tn nhim t nm 2010, vi s cng tc t Hi ng dng ton hc Vit Nam, Thi bo Ti chnh, Vn phng chnh ph So vi CIC, CRV c phng php hon thin hn (kt hp c c cc thng tin nh tnh). Tuy nhin, v CIC l c quan trc thuc Ngn hng Nh nc nn CIC c th mnh v thng tin (CIC c tip cn nhiu thng tin ca doanh nghip hn).2.2.3. Tnh hnh xp hng ca cc doanh nghip Vit NamTrong n bn in t Bo co thng nin ch s tn nhim Vit Nam, c 563 doanh nghip c xp hng. C th rt ra mt s nhn xt v tnh hnh xp hng tn dng ca cc doanh nghip Vit Nam nh di y:- S doanh nghip c xp hng u t (t AAA n BBB) nhiu hn s doanh nghip xp hng u c.- S doanh nghip c xp hng AA l cao nht (hn 300 cng ty), hng A v BB gn xp x nhau (khong gn 300 cng ty cho mi xp hng). Tip n l doanh nghip hng AAA, BBB v B (khong 200 cng ty cho mi xp hng). Cui cng, cc doanh nghip thuc hai hng thp nht (CCC v CC) c tng s lng khong 200 cng ty. Vy ta c th thy, cc cng ty ch yu nm vo khong gia ca hai nhm u t v u c.Biu 2.5. Phn b xp hng tn nhim ca doanh nghip

(Ngun:Bo co thng nin ch s tn nhim Vit Nam 2014, cng ty C phn Xp hng Tn nhim Vit Nam)2.3. Phn tch nh hng ca xp hng tn dng n c cu vn ca cc doanh nghip trong giai on 2011 20132.3.1. Thu thp, x l v m t d liu2.3.1.1. Thu thp d liuD liu dng cho kha lun c chia lm hai loi: d liu v xp hng tn dng v cc s liu v doanh nghip.Cc doanh nghip c la chn kho st trong nghin cu ny l cc doanh nghip nim yt trn hai sn HNX v HOSE.D liu v xp hng tn dng c thu thp t n bn in t Bo co thng nin ch s tn nhim Vit Nam 2014 do cng ty c phn xp hng tn nhim doanh nghip Vit Nam pht hnh. n bn cung cp thng tin v xp hng doanh nghip trong 3 nm t 2011 n 2013.Cc s liu c thu thp t bo co ti chnh ca cc doanh nghip nim yt trn sn chng khon t trang stockbiz.vn. Kha lun s dng s liu trong cc nm t 2011 n 2013.

2.3.1.2. X l d liuMu s liu gm 111 doanh nghip, theo di trong 3 nm t 2011 n 2013, tng cng thu thp c 222 quan st. Cc doanh nghip c vn ch s hu m, c t l n ln bt thng hay khng vay n, thiu d kin s liu quan trng hay d liu v xp hng trong bt c nm no t 2011 n 2013 u b loi khi mu. S liu c x l bng phn mm Microsoft Excel.M hnh kinh t lng c chy bng chng trnh Gretl.2.3.1.3. M t muBng 2.2. Cc thng s thng k ca muTrung bnhTrung vGi tr nh nhtGi tr ln nht lch chun

DeltaLEV0.0597094-0.00101387-0.35275712.46290.842660

TANG0.2506750.1526380.003192280.9617320.238489

SIZE2.703772.705421.282404.124320.607020

UNIQUE0.8294160.8587830.2906681.938710.162815

PRO0.02732800.0185305-0.4444960.4105420.0905794

GO1.059751.032500.3159782.266820.212302

(Ngun: tnh ton t chng trnh gretl) Trung bnh thay i t l n by cc doanh nghip l 0.0597094, trong t l nh nht l -0.352757, t l ln nht l 12.4629. T l ti sn hu hnh trung bnh l 0.25, trong t l nh nht l 0.003, t l ln nht l 0.96. Quy m trung bnh l 2.7, trong quy m nh nht l 1.28, quy m ln nht l 4.12. Tnh c o trung bnh l 0.82, trong gi tr nh nht l 0.29, gi tr ln nht l 1.93. Kh nng sinh li trung bnh l 0.027, trong kh nng sinh li nh nht l -0.44, kh nng sinh li ln nht l 0.41. C hi tng trng trung bnh l 1.05, trong c hi tng trng thp nht l 0.31, c hi tng trng cao nht l 2.26.T l doanh nghip c xp hng u t chim a s trong mu 62%. 38% cn li c xp hng u c. Bng 2.3. T l doanh nghip c xp hng u t v u cHngS quan stT l %

u t20562%

u c12838%

(Ngun: Tng hp t Bo co thng nin ch s tn nhim Vit Nam 2014, cng ty C phn Xp hng Tn nhim Vit Nam)Vi 111 doanh nghip trong 3 nm, mu c tt c 222 s liu v hng tn nhim. Biu 2.6. Tnh hnh xp hng tn dng doanh nghip (2011- 2013)

(Ngun: Tng hp t Bo co thng nin ch s tn nhim Vit Nam 2014, cng ty C phn Xp hng Tn nhim Vit Nam)Mt s nhn xt v xp hng tn nhim trong mu: Chim phn nhiu vn l cc xp hng thuc loi u t (t AAA n BBB). Xut hin vi tn sut cao nht l loi A v BB (trn 60 xp hng mi loi). Tip n l hng AAA v AA vi hn 50 xp hng mi loi. t hn l cc xp hng BBB v B. Hai loi xp hng thp nht (CCC v CC) chim t l khng ng k.2.3.2. Phng php o lng cc bin trong m hnhNgi vit la chn cch o lng cc bin da trn cc m hnh i trc v iu chnh cch tnh mt s bin ph hp vi tnh hnh thc t ca Vit Nam.Bng 2.4. Cc bin c s dng trong m hnhSTTBinK hiuCch tnhD on du

1Thay i ca t l n vayDeltaLEV

2T l ti sn c nh hu hnhTANG+

3Quy m cng tySIZELn(doanh thu)+

4Tnh c o ca sn phmUNIQUE-

5Li nhunPROF-

6C hi tng trngGO-

7B h hngDOWN=1 nu b h hng; =0 trong cc trng hp cn li-

8c nng hngUP=1 nu c tng hng; =0 trong cc trng hp cn li+

2.3.2.1 Bin ph thucBin ph thuc th hin t l n vay trong c cu ngun vn doanh nghip. Trong kha lun, t l n vay c tnh theo cng thc N/(N + Vn ch s hu).Cc nghin cu i trc ch yu s dng cch tnh: Tuy nhin theo Welch (2011), cch tnh ny khng phi cch th hin t l n by tt nht. T l n by cn th hin c trc tip tng quan gia lng vn vay v vn ch s hu. V d, nu tnh theo cch trn, t l n by thu c l 30% th ta vn khng th kt lun 70% cn li c ti tr bi vn ch s hu. V mt ton hc, 70% cn li chnh l: Hiu bao gm rt nhiu thnh phn, khng phi ch c vn ch s hu. th l cc cc khon phi tr hay mt s khon mc khc. V vy, khng nn s dng cc tnh t l n by ny.Welch (2011) xut hai cch tnh khc: Cch tnh th nht: Cch tnh th hai: Xt thy cch tnh th hai th hin r rng hn tnh hnh vay n ca doanh nghip, ngi vit s dng cch tnh ny tnh ton cc bin ph thuc.2.3.2.2. Cc bin c lp Phn ny gii thiu cch o lng cc bin nh lng v cc bin gi. Cc bin nh lng tuy khng phi l trng tm nghin cu ca kha lun nhng c tc ng mnh n c cu vn, v vy vn cn phi a vo m hnh. Cc bin gi lin quan n xp hng tn nhim s c gii thiu cui mc ny. T l ti sn c nh hu hnhNh cp chng 1, t l ti sn hu hnh nh hng trc tip n lng vn doanh nghip c th c vay. Loi ti sn ny c th c dng m bo cho cc mn vay nn ngn hng thng a thch nhng doanh nghip c t l ti sn hu hnh cao. V vy, trong m hnh ny ta d on t l ti sn hu hnh t l thun vi t l n. Quy m cng tyTrong cc nghin cu, quy m cng ty thng c tnh bng cch ly log tng ti sn hoc ly logarithm t nhin ca doanh thu. Kha lun s dng cch tnh th hai. Thng thng, cng ty c quy m cng ln th t l ti sn v ti sn hu hnh cng nhiu. Theo lp lun trn, ngn hng cng thch cho nhng doanh nghip nh vy vay hn. Bn cnh , doanh nghip ln thng c hot ng a dng hn, t ri ro thp hn. Ngn hng cng d cho vay nhng i tng c ri ro thp.T , ta c c s d on quy m cng ty t l thun vi t l n. Tnh c o ca sn phmDoanh nghip sn xut nhng sn phm cng khc bit, c o th cng phi dng nhng my mc chuyn dng. Trong trng hp v n, kh nng thanh l nhng my mc ny kh hn ch. Vi nhng l do trn, ta c th d on bin s ny t l nghch vi t l n. Li nhunC rt nhiu phng php khc nhau o t l sinh li. Hu ht cc phng php u dng mu s l tng ti sn, ch khc nhau t s. C phng php dng li nhun trc li trc thu, c phng php li tnh c doanh thu ti chnh v chi ph li vay.Nhiu nghin cu chng minh EBIT(li nhun trc li trc thu) phn nh r rng nht kh nng to ra li nhun t hot ng sn xut kinh doanh ca doanh nghip. Xt thm tnh hnh ti Vit Nam, doanh thu ti chnh rt tht thng; nu doanh thu ny c tnh s lm mo m ci nhn v kh nng thc s to ra li nhun t hot ng chnh ca doanh nghip.L thuyt nh i v l thuyt trt t phn hng a ra hai gi nh tri ngc v tc ng ca li nhun ln t l n by. Tuy nhin, phn ln cc nghin cu (c phm vi quc t v quc gia) u thu v kt qu l tng quan m.V vy, ta c th d on t l nghch cho mi quan h li nhun n vay. C hi tng trngC hi tng trng c i din bng t l tng ca tng ti sn. L thuyt nh i khng gii thch nhiu v tc ng ca yu t ny n n vay. Tuy nhin, theo l thuyt trt t phn hng, c hi tng trng cao th nhu cu vay n thp, v nu c vay i chng na th ngn hng cng c gii hn nht nh.T , ta c th d on mi quan h t l nghch gia c hi tng trng v t l n. B h hngThng thng, sau khi b h bc tn nhim, doanh nghip c xu hng mun gim t l n vay cu vn xp hng tn nhim. Do , ta d on mi quan h gia vic b h hng v thay i t l n vay mang du -. c nng hngSau khi c nng hng, doanh nghip c iu kin tip cn ngun vn vay t ngn hng vi nhiu u i (c v li sut v lng vn vay). V th, ta c th d on du ca mi quan h gia vic c nng hng v thay i t l n by mang du +.2.3.3. M hnh v kt qu hi quy2.3.3.1. M hnh tng qut v gi thuyt M hnh tng qut

Trong :DOWN = 1 nu trong nm t doanh nghip b h bc tn nhim so vi nm t-1; =0 trong cc trng hp cn li.UP = 1 nu trong nm t doanh nghip c nng hng tn nhim so vi nm t-1; =0 trong cc trng hp cn li.

Gi thuyt kim nhDoanh nghip b h hng th sau gim t l n vay; doanh nghip c nng hng th sau tng t l n vay.

2.3.3.2. La chn m hnh c lngD liu bng c tnh cht mng, v th ta nn s dng m hnh Fixed Effect hoc Random Effect. quyt nh xem m hnh no trong hai m hnh trn nn c s dng, ta kim tra bng Haussman.Hausman test statistic: H = 18.7064 with p-value = prob(chi-square(7) > 18.7064) = 0.00915853(A low p-value counts against the null hypothesis that the random effectsmodel is consistent, in favor of the fixed effects model.)V P-value F ti hn bc b H0, tc l khng b c bin SIZE1. Kim nh thu hp tng t vi m hnh b UNIQUE1, thu c Fqs = 23.28159. Gi tr ny ln hn gi tr ti hn 3.88507.Nh vy c th khng nh, d m hnh mc a cng tuyn nhng ta vn khng th b c cc bin SIZE1 v UNIQUE1 khi m hnh v chng u c ngha.Sau khi sa a cng tuyn, m hnh vn l:

2.3.4.6. Phng sai sai s thay i Pht hin li:S dng lnh kim tra li phng sai sai s thay i trong gretl:Distribution free Wald test for heteroskedasticity: Chi-square(111) = 5.99053e+035, with p-value = 0

V P-value rt nh nn c th khng nh m hnh mc phng sai sai s thay i. Cha li phng sai sai s thay iC 4 phng php thng c dng cha li: S dng lnh Robust Ly log c 2 v ca m hnh Chia c 2 v ca m hnh cho cn bc hai ca mt bin X Chia c 2 v ca m hnh cho mt bin XPhng php u tin tuy tin li nhng thng khng phi l phng php tt nht. Phng php th hai v th ba ch dng c trong iu kin m hnh khng c d liu m. V th, phng php th 4 s c p dng cha li phng sai sai s thay i trong m hnh ny.Chn chia c 2 v ca m hnh cho bin UNIQUE1. M hnh mi c dng

Trong :fDeltaLEV1 = DeltaLEV1/UNIQUE1fTANG1 = TANG1/UNIQUE1fSIZE1 = SIZE1/UNIQUE1fUNIQUE1 = 1/UNIQUE1fPRO1 = PRO1/UNIQUE1fGO1 = GO1/UNIQUE1Kt qu chy m hnh mi c th hin ph lc 5. Tuy m hnh mi c R2 khng cao bng m hnh c (R2 ca m hnh mi l 56.4%), tuy nhin khc phc c mt phn no li phng sai sai s thay i. M hnh mi c dng:+ 0.0499896 *fSIZE1 + 1.26168 * fUNIQUE1 0.946661 * fPRO1 1.02591 * fGO1 0.346817 * DOWN 0.406859 *UP2.3.5. Phn tch kt qu2.3.5.1. Cc bin nh lngfUNIQUE1: H s ca fUNIQUE1 = 1.26168 cho thy khi bin ny tng 1% th c cu n vay s tng 126%. Mi quan h ny l t l thun iu ny tri ngc vi d on ca ngi vit v kt qu trc trong nghin cu ca Harris v Raviv (1991). Kt qu ny c th do c im ca cc doanh nghip Vit Nam. Ta c th l gii rng, vi nhng sn phm c tnh c o cng cao th kh nng cc sn phm ny b thay th cng thp, bin ng trong doanh thu cng l khng ng k. V th, doanh nghip c th t tin vo dng doanh thu n nh (trong iu kin kinh t bnh thng). Ngn hng cng c th coi y l mt tn hiu tch cc cho doanh nghip vay, nht l trong giai on m kha lun nghin cu (t nm 2011 n nm 2013) l giai on m nn kinh t c nhiu du hiu hi phc. Dng tin n nh ny c th b tr cho tnh thanh khon hn ch ca cc my mc chuyn dng dng sn xut ra cc sn phm ny.fGO1: H s ca fGO1 = 1.02591 cho thy khi bin ny tng 1% th c cu n vay s gim 102 %. Kt qu ny ph hp vi cc gii thch i trc, rng doanh nghip c t l tng trng cao thng khng c cho vay nhiu bng cc doanh nghip tng trng bn vng. Nhng doanh nghip tng trng cao cng thng ch c cho vay trong mt gii hn nht nh. iu ny li cng ng vi bi cnh ca Vit Nam. nc ta, nhng doanh nghip c t l tng trng cao thng rt t tin vo nng lc ti chnh ca mnh nn nhiu khi u t dn tri vo nhiu lnh vc (trong c c nhng lnh vc ri ro nh bt ng sn, chng khon). V l , cc ngn hng cng rt thn trng khi cp khon vay di hn cho cc i tng ny. Du ca bin fGO1 y ph hp vi cc l thuyt i trc, cng nh ph hp vi d on ca ngi vit.Trc khi cha li t tng quan, m hnh cn c bin SIZE c ngha thng k. Tuy nhin, sau khi cha li t tng quan v phng sai sai s thay i, bin fSIZE1 khng cn ngha thng k trong m hnh.2.3.5.2. Cc bin giBin DOWN: trong m hnh trc khi cha li, bin DOWN c ngha thng k v c h s l 0.47132. Kt qu ny hm rng, sau khi b h xp hng, doanh nghip c xu hng gim n vay. iu ny l d hiu bi vi khi lng n thp, doanh nghip s gim sc p v cc ngha v ti chnh phi hon thnh. Vi sc p ny gim i, doanh nghip s c iu kin tp trung hn vo hot ng sn xut kinh doanh. Sau mt thi gian, vi nhng ch s ti chnh c ci thin, rt c th xp hng tn nhim ca h s c nng tr li hoc cao hn mc c. Mt khi xp hng tn nhim tt ln, doanh nghip c th tip cn cc khon vay ngn hng vi nhng iu kin c li hn (v d: li sut thp, thi gian gia mi ln tr n di).Ngoi ra, cn c mt hng gii thch khc. Nguyn nhn ca vic gim n vay sau khi h hng tn nhim cn c th n t pha ngn hng. Khi hng tn nhim ca khch hng doanh nghip gim, ngn hng c th ch ng ct gim khon vay do lo ngi rng doanh nghip khng cn kh nng tr n.Tuy nhin, trong m hnh sau khi cha li, bin DOWN khng cn ngha thng k.Bin UP: D trc hay sau khi cha li, bin UP vn c ngha thng k kh cao trong m hnh. iu ny phn nh kh nng gii thch ca bin ny vi t l n vay. Ch c iu, im ng ch v bin ny l du -. Kt qu ny i ngc li vi d on ca ngi vit.Gi tr 0.406859 th hin rng doanh nghip sau khi c nng hng tn nhim thng gim t l n vay n 40,6%. Kt qu ny cng c tm thy trong nghin cu ti th trng Na Uy ca Sundheim v Harstad (2012), vi cc cng ty sau khi c nng hng thng gim 5.78% t l n vay. Gi tr m ca h s UP i ngc li d on ca ngi vit. Hin tng ny l kh bt thng v theo quy lut thng thng, doanh nghip c xp hng tn nhim cng cao th ngn hng cng sn n v sn sng cho vay vi mc li sut u i. Theo logic , ng l t l n vay cc doanh nghip c nng hng phi tng ln, thay v gim i nh trong kt qu ny.Ta c th s dng hiu bit t l thuyt nh i v l thuyt trt t phn hng gii thch hin tng ny: L thuyt nh i (trade-off theory): Vic tng t l n vay (trong mt gii hn nht nh) s gip doanh nghip tn dng c li ch t l chn thu. Cc khon khu tr t chi ph li vay s gip doanh nghip c li nhun cao hn. Li nhun cao l mt trong nhng yu t gip doanh nghip c nng hng tn nhim. Sau khi thu c nhng li ch nh vy, doanh nghip s gim t l n vay trnh cc ri ro khng hong ti chnh. L thuyt trt t phn hng (pecking order theory): Vic c nng hng cho thy nhng thay i tch cc trong nng lc ti chnh ca doanh nghip. C th doanh nghip c doanh thu v li nhun cao hn, hoc dng tin vo nhiu hn Trong nhng trng hp doanh nghip t ch hn v ti chnh, ngun ti tr t bn trong s c u tin hn l vay n t bn ngoi. y cng l mt nguyn nhn c th khin t l n vay gim sau khi doanh nghip c nng hng tn nhim.2.4. nh gi2.4.1. nh gi v s liuMu nghin cu gm 111 cng ty chn ngu nhin trn hai c hai sn HOSE v HNX vi s liu thi gian t nm 2011 n 2013. Nh vy, mu c tng cng 222 quan st. Nhn chung, s quan st nh vy l ln.V s lng cc cng ty, mu ch c th chn cc cng ty nim yt trn hai sn HOSE v HNX m khng th chn cc cng ty nim yt trn OTC v khng tm c xp hng tn nhim ca cc cng ty ny. Nu tm c thng tin v xp hng tn nhim ca cc doanh nghip trn sn OTC th s lng mu s ln hn na, t c th tng tnh chnh xc cho nghin cu.Do cc cng ty c chn ngu nhin thuc nhiu ngnh khc nhau nn c c im khc nhau (v d: quy m ti sn, quy m doanh thu, c hi tng trng.). V d, cng ty thuc cc ngnh ch bin thng c nhiu dy chuyn my mc nn quy m ti sn ln hn doanh nghip thuc ngnh dch v. Do , c th tn ti nhng s liu ln t bin trong mu.V thi gian, s liu trong bo co ti chnh c thu thp trong cc nm t 2011 n 2013. Nm 2011 v 2012 l hai thi im m doanh nghip Vit Nam vn cn chu nh hng t khng hong kinh t th gii, cn 2013 l thi im nn kinh t bt u hi phc. V th, kh trnh khi vic c mt vi s liu bt thng.V thng tin xp hng tn nhim, cc th bc xp hng mi c chia hng ch ci ch cha c chia chi tit n cc mc +/ ging nh Standard and Poor hay Moodys. iu ny cng hn ch vic kim tra mt s gi thit trong cc nghin cu i trc.2.4.2. nh gi v m hnhM hnh chy bng phng php FEM c mc gii thch kh cao. iu ny cho thy s thay i ca c cu vn c th c gii thch kh tt bng cc bin c lp c mt trong m hnh. Tuy nhin, sau khi cha li th s bin c ngha thng k gim i. Cc nghin cu trong tng lai c th tm thm nhng nhn t c nh hng ti c cu vn a vo m hnh nhm tng tnh gii thch cho bin c cu vn.Trc khi chy m hnh, cc bin ph thuc v c lp c cn nhc tnh ton theo nhiu phng php khc nhau nhm chn ra cch tnh ph hp nht. V vy, c th tin tng vo mc chnh xc ca cc bin ny.

CHNG 3: XUT HON THIN CNG TC XP HNG TN NHIM V CNG TC XY DNG C CU VN CA CC DOANH NGHIP NIM YT TI VIT NAM3.1. xut hon thin cng tc xp hng tn nhim3.1.1. p dng m hnh t chc miTrn th gii, ba t chc xp hng ln u c mt nhiu quc gia, nu khng xut hin c lp th t nht cng hnh thc lin doanh hoc gp vn. V d, ICRA Limited (n ) l lin doanh gia Moodys vi cc ngn hng thng mi v cng ty ti chnh n . Cn TRIS (Thi Lan) c thnh phn c ng v cng a dng, t B Ti chnh, Ngn hng tit kim Trung ng, cc cng ty ni a ti qu ti chnh ln nh McGraw-Hill Asian Holdings (Singapore). Cc t chc xp hng tn nhim khc trong khu vc cng c s gp vn ca ng o thnh phn kinh t trong x hi v cc t chc uy tn nh S&P, Moodys, Fitch, Ngn hng Pht trin chu (ADB)y l mt m hnh m Vit Nam c th hc tp xy dng cc t chc xp hng c lp. Cc t chc xp hng tn nhim Vit Nam hin nay c cu trc t chc tng i n gin. CIC (Trung tm thng tin tn dng) trc thuc ngn hng Nh nc, CRV (Cng ty c phn xp hng tn nhim Vit Nam) l cng ty c phn vi quy m nh, cn Trung tm Khoa hc thm nh tn nhim doanh nghip l n v s nghip khoa hc cp Trung ng. Cc n v ny u cha c s tham gia ng thi ca cc t chc tm c quc t, cc c quan Trung ng v cc doanh nghip. Nu huy ng c ngun lc t nhiu thnh phn nh vy, chng ta c th ci thin c nhiu vn hin hu trong cng tc xp hng tn dng. V d nh, s c mt ca cc t chc nc ngoi s gip gii quyt vn v vn v khoa hc cng ngh v phng php chuyn mn; cn s c mt ca c ng nh nc s h tr cc vn php l. Ngoi ra, vic c thnh phn c ng a dng s m bo tnh khch quan trung thc, hn ch vic mt nhm c ng thao tng qu trnh xp hng.

3.1.2. p dng m hnh hot ng miHin ti, cc t chc xp hng tn nhim Vit Nam hot ng theo c hai m hnh: ly nh u t lm trung tm v ly doanh nghip lm trung tm. Cn trn th gii, cc t chc xp hng ln ch yu ch s dng m hnh ly doanh nghip lm trung tm.Vi m hnh ly nh u t lm trung tm, t chc xp hng tn nhim ch cung cp thng tin cho nhng nh u t tr ph c tip cn ngun thng tin . Cn trong m hnh ly doanh nghip lm trung tm, doanh nghip s tr tin c xp hng; sau , xp hng ca doanh nghip s c cng b rng ri v min ph ti nh u t.Hn ch ca m hnh th nht nm ch, ch mt s lng c gii hn nh u t c tip cn vi cc thng tin xp hng. Cn nhc im ca m hnh th hai nm tnh minh bch. Vic cc doanh nghip tr tin c xp hng rt d dn n tnh trng mua xp hng tc l, mc im tn nhim m doanh nghip nhn c c th kh quan hn so vi tnh hnh tht s ca doanh nghip. Mt gii php cho tnh trng ny l kt hp c hai m hnh trn vi nhau. Nh nc c th yu cu cc doanh nghip tr ph xp hng tn nhim, bn cnh , yu cu doanh nghip s dng b sung cc ch s tn nhim ca nhng t chc xp hng theo m hnh ly nh u t lm trung tm. Ngoi ra, nn c nhng t chc tn nhim c Nh Nc, hoc s giao dch chng khon h tr v mt ti chnh cung cp cc ch s xp hng nhm mc ch so snh, i chiu. C nh vy mi m bo tnh khch quan, trung thc c phn nh trong cc xp hng tn nhim.3.2. xut hon thin cng tc xy dng c cu vn3.2.1. xut vi Chnh ph v B ti chnhNh nc v cc c quan chc nng c vai tr xy dng mt mi trng kinh doanh lnh mnh, thun li gip cc doanh nghip tip cn c nhng ngun vn tt nht, t pht trin ht tim nng sn xut kinh doanh.

3.2.1.1. Xy dng mi trng hot ng hiu qu, cng bng doanh nghip c mi trng hot ng hiu qu, Nh nc cn duy tr cc yu t kinh t v m mc n nh. V d nh, kim sot cung cu tin, lm pht v li sut s m bo cc dng vn lu thng bnh thng trong nn kinh t, to iu kin cho cc doanh nghip tip cn c ngun tn dng ngn hng. Vi nhng n lc nh vy, ta c th hy vng nhng v vic nh hin tng vn chy lng vng trong h thng ngn hng hay li sut cao hn 20% vo nm 2011 s khng cn xy ra.Bn cnh , cc chnh sch h tr doanh nghip cng v cng cn thit nh gin, hon, min, gim thu, pht trin cc qu h tr doanh nghip, tng cc hot ng xc tin thng mai v u t. V d nh, nm 2014, Nh nc tung ra gi 2000 t ng nhm thnh lp Qu h tr cc doanh nghip va v nh. Th nhng, nhn c h tr t gi ny, cc doanh nghip cng phi p ng nhng nhu cu gt gao khng km g khi i vay ngn hng. V vy, Qu ny vn cha pht huy c ht vai tr ca mnh. Nh nc cng cn quan tm nhiu hn ti vic cung cp thng tin, h tr doanh nghip tm kim pht trin th trng, to iu kin cho tip cn v chuyn giao cng ngh ph hp.Ngoi ra, cc chnh sch cn i x cng bng vi tt c cc thnh phn kinh t, khuyn khch khu vc t nhn pht trin, thu ht u t nc ngoi, hin i ha cng nghip v tng cng hi nhp vi nn kinh t ton cu. Trong bi cnh ton cu ha, vi cc hip nh t do thng mi trc mt nh TPP, ta cn y mnh thc thi cc bin php nhm tng sc cnh tranh ca nn kinh t, nng cao nng sut, cht lng v hiu qu. Ngun nhn lc cng l mt vn ng quan tm. Cn gio dc nng cao trnh ngun nhn lc, o to ngun lao ng c k thut cao nhanh chng nm bt s thay i ca my mc v cng ngh. Trc vin cnh ngi lao ng c th t do dch chuyn trong khi ASEAN, nhn lc Vit Nam rt c th s khng cnh tranh ni vi ngi lao ng cc nc khc ngay trn qu hng mnh nu khng c o to bi bn.Cc th tc hnh chnh cng cn c thay i theo hng c li cho doanh nghip. Cn gim cc bc trong quy trnh x l, rt ngn thi gian ca tng bc, gim chi ph hnh chnh, m bo tnh minh bch, cng khai v nng cao trch nhim ca cc c quan hnh chnh nh nc.V mt php l, cc quy nh cn r rng v cht ch, loi b nhng th tc rm r. Nhng quy nh php lut cn c tnh nht qun to ra mi trng php l thun li v n nh cho cc t chc tn dng, cc qu u t hot ng, c nh vy mi to ra knh dn vn hiu qu cho doanh nghip. 3.2.1.2. Hon thin chun mc k ton, kim ton Xy dng h s quy i gia gi gc v gi th trngHin ti, chun mc k ton ca Vit Nam vn ghi nhn cc gi tr trn bo co ti chnh theo gi gc trong khi gi th trng ca cc khon mc c th rt khc. iu ny gy ra s chnh lch khng nh gia hai gi tr, dn n s thiu chnh xc trong cng tc nh gi gi tr ti sn ca doanh nghip. V vy, B Ti chnh cn cn nhc mt s iu chnh vi cc chun mc k ton lin quan n gi gc v gi th trng, v d nh, bng cch xy dng mt h s quy i gia gi gc v gi th trng. Thit lp cc quy nh php l v nh gi ti sn c nh v hnhNguyn tc xc nh gi tr ti sn v hnh hin nay vn ch da vo gi ph. Do , nu doanh nghip khng b ra chi ph to ti sn th ti sn khng c phn nh. Nh vy, c mt khi lng ln ti sn v hnh, trong c thng hiu thuc quyn qun l, s hu, s dng ca doanh nghip nhng li cha c php ghi nhn trong ch k ton hin ti.Trong thi gian gn y, cc doanh nghip Vit Nam c nhu cu rt cao v nh gi thng hiu nhng cng vic ny gn nh ch c cc cng ty kim ton quc t m nhim. V vy, php lut Vit Nam cn sm c quy nh v ghi nhn v nh gi cc ti sn c nh v hnh nhm nh gi ng ngun ti sn ca cc doanh nghip. C nh vy mi cng bng cho doanh nghip khi huy ng vn trn th trng chng khon hoc khi i vay ngn hng.3.2.1.3. Pht trin th trng ti chnh Tip tc hon thin th trng c phiu doanh nghip c th huy ng vn trn th trng ny thun li nht, cn m bo tnh minh bch ca thng tin v doanh nghip v c phiu ca cc doanh nghip . Li dng tnh trng bt cn xng thng tin, rt nhiu doanh nghip cng b cc thng tin thiu chnh xc thu v gi tr thng d rt ln nhm u t bt ng sn. Khi cc doanh nghip ny thua l, nh u t chnh l nn nhn b nh hng nng n nht. V th, cn c chnh sch quy nh vic cng b thng tin v c ch x pht thch ng nhng hnh vi vi phm.Ngoi ra, trong nm 2015, hai nhm gii php tm qun l v m c u tin hng u l ni lng gii hn trn s hu nc ngoi v pht trin cc sn phm mi (nh chng quyn c m bo v cc sn phm phi sinh). Gii php ni lng trn s hu nc ngoi s to ng lc th trng tng nhanh v lng. Hin ti, Vit Nam mi ch c xp vo nhm th trng s khai. Trong khi , nhu cu ca nh u t nc ngoi vi th trng Vit Nam vn cn rt ln. c bit, vi nhng c phiu c nh gi tt v trin vng, h vn phi mua thng qua cc giao dch ngoi sn vi gi cao hn gi trn sn t 20 - 30%. Chnh sch ni trn ny nhm khai thng dng vn u t gin tip t khi ngoi, t gip th trng tng nhanh v khi lng giao dch, tnh thanh khon v ci thin v th v quy m th trng trong khu vc.Nu nh ni trn vi khi ngoi gii quyt vn lng th chng quyn c bo m li l gii php cho vn cht. y l sn phm c pht hnh bi cc cng ty chng khon hay ngn hng u t c uy tn, cho php ngi nm gi c quyn, nhng khng phi ngha v c mua hoc bn mt loi ti sn c s (v d c phiu, ch s c sn) vi gi v thi im c xc nh trc.Chng quyn c m bo s gp phn gii quyt bi ton cho c phiu ht room ngoi. Phn ln chng quyn c m bo c thanh ton bng tin, trong trng hp thanh ton bng chuyn giao c phiu c th p dng quy nh thanh ton bng tin i vi c phiu ht room. Chng quyn ny cho php nh u t nc ngoi hng li t vic thay i gi ca mt c phiu n l. Chnh v vy, khi a vo giao dch sn phm chng quyn c m bo s gip gii quyt phn no bi ton v khuyn khch nh u t nc ngoi v u t c t chc ngc ngoi.Thm vo , hon thin th trng quyn c m bo s y mnh cc giao dch arbitrage. Giao dch ny ging nh mt cng c gip nh u t kim sot c cc tnh hung ri ro khi giao dch c phiu, do vy khin cho hot ng giao dch chng khon ngy cng si ng k c khi th trng gim gi. Bn cnh , nh u t cn c nhiu s la chn hn v hng ha u t bi chng quyn c m bo c thit k dnh ring cho cc nh u t c nhn. Bng cch , chng quyn c bo m s c nh hng rt ln n hot ng u t giao dch ca th trng chng khon Vit Nam mt th trng m t trng rt cao thuc v nh u t c nhn (98%). Ngoi ra, nh u t cn c c hi thc hin nhiu chin lc giao dch nh u t, u c, phng v v qun l danh mc u t. Pht trin th trng tri phiu doanh nghipTh trng tri phiu doanh nghip l ni y ha hn huy ng ngun vn di hn vi chi ph thp hn chi ph i vay t ngn hng. Tuy nhin, th trng tri phiu pht huy c ht tim nng, doanh nghip phi xy dng c uy tn v chim c lng tin ca cc nh u t. iu ny ch c th thc hin khi s minh bch thng tin c m bo v h thng php l c hon thin bo v li ch ca nh u t. Thu ht cc nh u t nc ngoiNh nc cn to iu kin thu ht hn na cc nh u t nc ngoi, nh u t chuyn nghip, nh u t c t chc v nhng i tng ny s tc ng tch cc ln th trng ti chnh Vit Nam. S c mt ca cc nh u t nc ngoi khng ch gip tng thanh khon m cn xc lp v nh hng cho th gi ca cc c phiu c nim yt. Nhng bin ng phi th trng gy ra bi nhng giao dch mang tnh u c s c gim thiu, tnh n nh ca th trng c m bo. Ngoi ra, trnh v s chuyn nghip ca cc nh u t nc ngoi cng i hi cc doanh nghip phi c iu hnh tt; nh vy, mt cch gin tip, trnh iu hnh ca cc doanh nghip cng c ng lc ci thin, gi tr th trng ca doanh nghip c nng cao. thu c nhng li ch trn t khi nh u t nc ngoi, cn thc y kinh t tng trng n nh, chnh sch t gi, li sut, tin t ph hp vi tnh hnh t nc, hon thin v b sung khung php l, tng quy m th trng, tng tnh minh bch ca th trng v khuyn khch cc qu u t nc ngoi gia nhp th trng Vit Nam.3.2.1.4. i mi chnh sch thuHai nh kinh t hc Miller v Modigliani ch ra vai tr quan trng ca thu vi vic la chn c cu vn trong l thuyt mang tn hai ng.Tuy nhin hin nay nc ta, vn cn tn ti nhiu bt cp trong chnh sch thu, dn n li ch ca l chn thu cha c pht huy ti a. Hai lut thu cn sa i, b sung thm ph hp vi tnh hnh l thu ti sn v thu thu nhp doanh nghip. Thu ti snLoi thu ny khng nh thng vo thu nhp m nh vo ti sn v vn. Thu ny nm ri rc trong lut thu v cc chnh sch thu khc nhau: tin s dng t, tin thu t, thu s dng t nng nghip, thu chuyn quyn s dng t, l ph trc b Bi vy, trong nhiu trng hp c th dn ti tnh trng nh thu chng cho, cn c tnh thu thiu thng nht nn s bt bnh ng trong np thu gia cc i tng rt d xy ra.Chin lc ci cch h thng thu giai on 2011 2020 (theo quyt nh 732/Q-TTg) c cn nhc ti thu ti sn, tuy nhin mi ch phm vi cc ti sn c nhn. Trong thi gian ti, rt cn cn nhc thm cc vn v thu vi ti sn doanh nghip m bo tnh cng bng cho cc doanh nghip np thu. Thu thu nhp doanh nghipChin lc ci cch thu giai on 2011 2020 (theo quyt nh 732/Q-TTg) c quy nh iu chnh gim thu sut theo l trnh ph hp thu ht u t; quy nh n gin ha chnh sch u i thu theo hng thu hp lnh vc khuyn khch u t vo cc ngnh sn xut, nng lng, nhin liu u vo; quy nh b sung cc khon chi ph c tr v khng c tr khi xc nh thu nhp chu thu bt kp vi cc lnh vc kinh t mi pht sinh.Tuy nhin, chnh sch vn cha c k hoch h tr nhng doanh nghip ln, nhng doanh nghip np nhiu thu cho ngn sch nh nc. V vy, nhng tc dng ca cng c ny (nh iu tit kinh t v m, tng nng lc cnh tranh ca quc gia) vn cha c pht huy trit . Mt s nc gim thu thu nhp cho doanh nghip (v d: Nht gim t 40% xung 35%, Anh gim cn 28%, Trung Quc gim cn 25%). Phn thu doanh nghip tit kim c c nh nc ng vin dng cho mc ch thc y tng trng kinh t. Hin ti, mc thu sut thu nhp doanh nghip ca Vit Nam l 20% vi doanh thu di 20 t v 22% vi doanh thu trn 20 t. gip cc doanh nghip tn dng ti a li ch ca l chn thu, thu sut c th nn c nghin cu iu chnh gim, ph hp vi tnh hnh kinh t ca Vit Nam.3.2.2. xut vi h thng ngn hngHin nay, cc ngn hng ch yu dng ti sn m bo lm cn c xt duyt vay vn. V th, nhng doanh nghip c t ti sn c nh thng gp kh khn khi tm n ngn hng. Bn cnh yu t ti sn m bo, ngn hng c th phi hp cht ch vi doanh nghip nhm theo st hot ng sn xut kinh doanh, t nm bt c tng thay i trong tnh hnh hot ng, tnh hnh dng tin Nu doanh nghip gp kh khn, ngn hng cng c th bit kp thi a ra gii php gip , thay v tnh trng doanh nghip lm n thua l, n hn khng tr c n dn n mt nim tin ni ngn hng.3.2.3. xut vi doanh nghip3.2.3.1. La chn cu trc vn theo tng thi k pht trin ca doanh nghipTrong mi giai on pht trin, tnh hnh ti chnh ca doanh nghip li c nhng c im ring. V th, c cu vn cng cn c iu chnh ph hp vi nhng c im ny.

Giai on thnh lpKhi mi xut hin trn th trng, doanh nghip cha chng minh c nng lc ca mnh qua sn phm vi khch hng nn thng gp nhiu kh khn trong vay vn. V vy, trong thi k ny, vn ch l ngun chnh ti tr cho hot ng ca doanh nghip. giai on ny, chnh sch c tc hp l l v cng quan trng. Doanh nghip c th la chn khng chi tr c tc cho c ng, hoc duy tr c tc mt mc thp. Khon c tc c gi li c th ti u t trong cc nm tip theo. Tuy vic ti u t khng em li c tc cao nhng c ng s c li t vic gi tr ti sn ca doanh nghip tng ln. Giai on tng trngTrong giai on ny, phc v cho vic gia tng th phn v quy m, doanh nghip c nhu cu vn rt ln. Nh c t l tng trng cao qua cc nm, ngn hng v cc i tc sn sng cho doanh nghip vay n hoc ng gp vn. Doanh nghip gp nhiu thun li trong huy ng vn, t khai thc li th ca l chn thu v n by ti chnh nh vo cc tn hiu kh quan nh gi tr ti sn c nh, ROA, tnh thanh khon, c hi tng trng D vy, doanh nghip khng nn l thuc hon ton vo vn vay trnh nhng tc ng tiu cc khi nn kinh t bt n. Trong trng hp gp bt li t nn kinh t, da vo ni lc s l knh ch yu gip doanh nghip ch ng ngun ti tr. Trong giai on ny, cc c ng s tn thnh vic gi li c tc. Giai on suy thoiy l giai on cui trong chu k kinh doanh. giai on ny, c doanh s v li nhun u bt u gim. Khi vay vn, doanh nghip khng nm u th trong thng lng. Tuy nhin, giai on ny, doanh nghip xy dng c mi quan h v tch ly c mt lng ti sn nht nh sau mt thi gian kinh doanh. V vy, doanh nghip c th tn dng c im ny thng lng vay vn vi ngn hng.Vi nhng doanh nghip khng s hu nhiu ti sn c nh, c th chng minh cho ngn hng thy tim nng ca d n cng nh kh nng kim sot ri ro ca ban lnh o doanh nghip.Ngoi ra, trong tnh hnh ngn hng sit cht iu kin vay vn v t mc li sut cao, doanh nghip c th tm nhng ngun huy ng khc. V d nh, thu ti chnh ti tr ti sn c nh; hoc huy ng trn th trng tri phiu.3.2.3.2. Huy ng vn bng hnh thc thu ti chnhCho thu ti chnh l mt hnh thc cp tn dng mi, khng i hi ti sn bo m. Khng nhng gim p lc v ti sn bo m, thu ti chnh cn cung cp vn lu ng cho doanh nghip trong trng hp doanh nghip thiu vn. Cc cng ty cho thu ti chnh c th mua li ti sn ca doanh nghip ri cho thu ti sn nu doanh nghip thiu vn lu ng do tp trung u t vo ti sn c nh. Bng cch ny, doanh nghip va c vn lu ng sn xut kinh doanh, va c ti sn s dng.y l loi hnh ph hp vi Vit Nam v th tc n gin, nhanh gn do gim c thi gian lm th tc th chp bo lnh. Bn cnh , thu ti chnh cn gip doanh nghip gim c ri ro v tnh li thi v lc hu ca ti sn, c bit i vi nhng thit b c tc ci tin k thut nhanh. Hn na, hnh thc ny gip cc doanh nghip c c vn v trang thit b hin i tp trung sn xut.3.2.3.3. Thay i c cu ti tr gia n ngn hn v n di hnPhn ln cc doanh nghip Vit Nam hin s dng n ngn hn nhiu hn n di hn. Mt s doanh nghip thm ch cn khng c n di hn trong c cu n ca mnh. Tuy nhin, cc doanh nghip cng nn tnh ton c n di hn trong c cu cc ngun ti tr. Trong mt s hon cnh, s dng n di hn li c li hn n ngn hn, v d nh li sut di hn thp khi d bo lm pht trong tng lai tng. Trong trng hp , doanh nghip c th bn li cc khon n ngn hn cho cc qu y thc u t, cng ty qun l qu Cc qu u t ny s chuyn cc khon n sang cc nh u t bng hnh thc tri phiu thu nhp di hn, nh vy, cc doanh nghip ny c th hon i n ngn hn thnh n di hn, gip y nhanh tc vng quay vn.Trong nn kinh t ton cu ha, VND c xu hng mt gi, lm pht v li sut bin ng bt n tuy nhin vn tng. V vy, doanh nghip c th cn nhc gia tng n vay tn dng li th ca li sut thp v ti u ha c cu vn. Tuy nhin, doanh nghip cng cn phi xem xt kh nng tr li v n gc cng nh c im ring ca mnh.3.2.3.4. Hon thin cng tc qun tr vn lu ngDoanh nghip cn qun tr vn lu ng ton din v vn lu ng c nh hng rt ln n s cn bng ti chnh v tng hiu qu ca vic m rng quy m vay n. qun tr vn lu ng c hiu qu, cn gia tng s vng quay hng tn kho v khon phi thu, to lp cc chui cung ng khp kn nhm duy tr mc tn kho ti thiu, gim khon phi tr ngi bn. Nu gim c khon phi tr ny th kh nng doanh nghip c vay vi li sut thp s cao hn, t ti u ha cu trc vn v gia tng gi tr doanh nghip. Hn na, vic tng s vng quay khon phi thu cng l mt hnh thc tranh th ngun vn v y l khon vn b khch hng chim dng hp php. Hin nay, trung bnh s vng quay phi thu cn thp trong khi d n vay ngn hn ca cc doanh nghip li cao. iu ny th hin s thiu hiu qu trong cng tc qun tr ngun vn lu ng ca doanh nghip.Trong hot ng thanh ton quc t, hu ht nguyn vt liu c nhp t nc ngoi nn ri ro t gi l mt yu t nh hng ng k n li nhun hot ng ca cc doanh nghip. Doanh nghip c th nghin cu p dng cc cng c phi sinh nh quyn chn hoc hp ng tng lai ti gin ri ro, qua tng an ton v kh thi ca d n, ch ng ra c cu vn mc tiu nhm ti a ha gi tr cho doanh nghip.

KT LUNTrong bi cnh hi nhp ton cu v hi nhp khu vc ang din ra mnh m, cc ngun lc nh vn, hng ha, dch v, ngun lao ng c lun chuyn t do gia cc khu vc. Cc doanh nghip Vit Nam v th khng ch c thm nhiu c hi m cn i mt vi khng t thch thc thuc mi kha cnh ca kinh doanh, trong c vn. Trong bi cnh th trng ti chnh pht trin, xp hng tn dng l mt yu t c nh hng ln ti ngun vn vay ca doanh nghip. Bi vy, doanh nghip Vit Nam cn ch ng v nghim tc nghin cu cng tc xy dng c cu vn v xem xt nh hng ca xp hng tn dng ti c cu vn.L thuyt v nh hng ca xp hng tn dng ti c cu vn c chng minh trong nhiu ti liu, gp phn b sung vo nhng l thuyt trc v cc nhn t nh hng n c cu vn. Nhm kim chng tnh ng n ca l thuyt ny, ti nh hng ca xp hng tn dng ti c cu vn ca cc doanh nghip Vit Nam c thc hin v thu c nhng kt qu nh sau: Xp hng tn dng c nh hng ti la chn v c cu vn ca cc doanh nghip Vit Nam. c bit, vic doanh nghip thay i c cu vn c mt phn quan trng do s thay i xp hng tn dng gy nn. Bn cnh xp hng tn dng, cc yu t nh tnh c o ca sn phm, c hi tng trng u c tc ng ti c cu vn. Nh nc cn to iu kin cho cc t chc xp hng tn nhim c lp hnh thnh vi m hnh hot ng tin tin, bt kp vi khu vc v th gii. Nh nc v ngn hng cn c mt s ci cch cn thit to ra mi trng huy ng vn thun li nht cho doanh nghip. Ci cch cn c thc hin trn nhiu phng din nh th trng ti chnh, kinh t v m, k ton, thu Bn thn doanh nghip cng cn ch ng tm ra knh huy ng vn mi v nhng phng n xy dng c cu vn ph hp trong tng giai on v hon cnh c th.

ti nghin cu gii quyt c mt phn thc mc ca ngi vit. Tuy nhin, hon thin hn na vn ny, ngi vit xin c xut mt s phng hng nghin cu: nh hng ca kh nng b thay i hng tn nhim trong tng lai ti s iu chnh c cu vn ca doanh nghip Tc ng ca xp hng tn nhim ti c cu vn gn vi mt ngnh c th B sung nhng nhn t nh hng ti c cu vn vo cc m hnh hin c Chy li m hnh trong ti ny vi s liu xp hng tn dng ca mt n v khc (v d: CIC) xem xt s khc nhau gia cc n v xp hng tn nhim.Hy vng rng, cng vi s ch ng ca cc doanh nghip v s tr gip t Nh nc, nhng gii php c xut c th phn no hu ch cho cc doanh nghip Vit Nam trong cng tc xy dng c cu vn, t nng cao kt qu hot ng sn xut kinh doanh v kh nng cnh tranh ca doanh nghip khng ch trong phm vi quc gia m cn trn trng quc t.

TI LIU THAM KHOTI LIU TING VIT1. Minh c, 2012, Tng trng tn dng 2012 lp k lc mi, thi bo Kinh t, s 54, 12/2012, tr.4.2. TS. Hong Xun Ha, ThS. Trn Kim Anh, 2013, N xu ca cc t chc tn dng v cc gii php chin lc, Tp ch Cng sn, s 37, 08/2013, tr.30-32.3. TS. Nguyn c Hng, 2012, Xp hng tn dng gp phn m bo an ton hot ng tn dng ca cc ngn hng thng mi, Ngn hng Lin Vit.4. inh Thy Linh, 2012, Cc yu t nh hng c cu vn ngnh xy dng, i hc Ngoi Thng.5. Hi L, 2015, VAMC, n xu v li nhun ngn hng, Thi bo Kinh t Si gn, s 2, 01/2015, tr.7.6. Ngn hng Nh nc Vit Nam, Thng k d n tn dng vi nn kinh t nm 2014.7. Ngh nh ca Chnh ph v dch v xp hng tn nhim, s 88/2014/N-CP.8. inh Nguyn, 2015, Vn nhiu ro cn i vi khi doanh nghip nh v va, bo Kinh t th, s 2, 01/2015, tr.13-14.9. L Tt Thnh, 2012, Cm nang xp hng tn dng doanh nghip, Nh xut bn tng hp thnh ph H Ch Minh.10. Nguyn Vn Tin, 2013, Gio trnh Tn dng ngn hng, Nh xut bn Thng k.11. Hong Xun, 2013, Quy m th trng chng khon nm 2013 t 31% GDP, Thi bo Kinh t Vit Nam, s 245, 12/2013, tr.5.

TI LIU TING ANH12. Auerbach, A., 1985, Taxation and Economic Efficiency, University of California.13. Bagwell, L.S. v Bernheim, D.B., 1996, Veblen effects in a